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Informe mensual de estrategia Enero 2018

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

Keynes, un Cezanne y el déficit público

Informe mensual de estrategia. Enero 2018

Keynes, un Cezanne y el déficit públicoSin duda alguna John Maynard Keynes es recordado hoy como uno de los economistas más influyentes de la primera mitad del siglo XX por sus teorías políticas y económicas sobre el papel intervencionista del estado en materia de gasto público, para cubrir el déficit de la demanda agregada.

Keynes, polifacético, fue profesor de la Universidad de Cambridge, alto funcionario de la Administración británica y negociador internacional en nombre de Inglaterra en diferentes ocasiones. Además, fue fundador del Círculo de Bloomsbury, (grupo de intelectuales británicos que a partir de 1907 comenzaron a reunirse en casa de la escritora Virginia Woolf y destacaron en el terreno literario y artístico así como por su oposición a los rituales sociales victorianos).

Menos conocida es una anécdota que protagonizó en Marzo de 1918, en plena Guerra Mundial. Gracias a sus amistades de Bloomsbury y a los círculos intelectuales en los que se movía se enteró de que se iba a celebrar una subasta, en la Galería Roland Petit de Paris, de la colección Privada de Edgar Degas, quien antes de haber sido pintor fue marchante de arte, y recientemente había fallecido. Junto con sir Charles Holmes, el entonces director de la National Gallery de Londres, consiguió que a pesar de las fuertes restricciones presupuestarias, el Tesoro Británico les confiara 20.000 libras esterlinas para intentar comprar gran parte de las maravillas impresionistas.

Se trataba de una oportunidad única. En aquellos tiempos de guerra e incertidumbre, con los alemanes cerca de Paris, la ausencia de compradores sería notable; especialmente si conseguían que sus planes de compra para el estado británico no se descubrieran. Keynes defendía que aquella era una ocasión para poder recuperar en cuadros una parte de los descomunales préstamos que tanto Inglaterra como EEUU habían hecho a Francia a lo largo de la Primera Guerra Mundial y que serían difíciles de recobrar.

El día de la subasta, los precios fueron tan bajos que por poco más de la mitad del presupuesto fueron capaces de comprar más de 20 cuadros tales como “Ejecución de Maximiliano” de Manet, el “retrato de Louis Auguste Schwiter” de Delacroix o el “Jarrón con flores” de Gauguin, un Rousseau y varias pinturas de Ingres.

La afición por el impresionismo de Holmes no llegó tan lejos como para pujar por Cezanne, ocasión que Keynes aprovechó para adquirir para su colección personal un Bodegón con siete manzanas por 327 libras.

En el camino de vuelta a Inglaterra, a Charleston (condado de Sussex), y según relata Guilles Dostaler en su libro “Keynes and his Battles”, el coche que llevaba a Keynes no pudo acercarle hasta la su casa de campo debido al barro y a la importante carga del vehículo. El reputado economista seleccionó parte de su equipaje y fue a pedir ayuda caminando un kilómetro hasta la casa dejando el Cezanne bajo un arbusto. Imagínense la cara de sus amigos de Bloomsbury al confesar que había abandonado momentáneamente el “Bodegón con Manzanas”. Hoy en día, el cuadro se puede admirar en el Museo Fitzwilliam de Cambridge.

Pronto se cumplirán 100 años de esta curiosa historia y cerca de 80 años desde la publicación de su Teoría general del empleo, el interés y el dinero del año 1936. Afortunadamente la situación ahora es muy distinta: las purgas de Stalin quedaron atrás, no estamos al borde de una guerra civil en España, ni Alemania ha desobedecido el Tratado de Versalles. Tampoco Roosevelt es el presidente de EEUU. Sin embargo, el papel del Estado como motor de la actividad en tiempos de crisis es una idea que no para de reavivarse constantemente, particularmente tras las secuelas de la crisis de 2008.

Si Keynes levantara hoy la cabeza estaría de acuerdo con las rebajas de tipos de interés sin precedentes que han acometido los bancos centrales a nivel global, (que en el caso del Reino Unido los llegaron


a situar incluso por debajo del mínimo del 2% con el que tan rotundamente celebró la rotura de la paridad libra-patrón oro en 1931). También aplaudiría las compras de bonos corporativos con el objetivo de favorecer la financiación de las empresas. Lo que seguramente le apenaría es constatar que los gobiernos en lugar de generar superávits presupuestarios cuando las cosas van bien, y déficits en las épocas de vacas flacas, mantienen el déficit todo el tiempo.

Basta observar un simple gráfico de la evolución histórica del déficit fiscal americano para ver que los años de superávit suponen una auténtica excepción, casi relegada únicamente a los tiempos de Clinton.

Con el PIB americano creciendo a tasas cercanas al 2,5%, la tasa de desempleo en mínimos no vistos desde 2001, y la Reserva Federal ya en pleno proceso de retirada de estímulos para ir normalizando la economía, el gobierno americano acaba de conseguir aprobar la esperada reforma fiscal en los minutos de descuento. Se trata del único triunfo económico de la administración Trump después de un año de mandato. Ahora el siguiente paso será el plan de infraestructuras que en palabras del presidente americano podría suponer 1 billón de dólares, pero que no termina de definirse. Habrá que vigilar cuál es el peso del gasto público en este proceso, ya que aunque habrá que compensar políticas monetarias menos expansivas con una intervención parcial del estado para no estrangular la economía, el riesgo de pasarse y sobretodo de volver a acrecentar el déficit es grande. Me temo que 80 años después, y aunque muchos no lo quieran reconocer, Keynes no está tan muerto para algunos políticos.

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Informe mensual de estrategia Enero 2018

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet Majó

Pedro Sastre

Paulo Gonçalves

La Reforma fiscal en EE.UU acaparó la atención de los mercados en diciembre


La Reforma fiscal en EE.UU acaparó la atención de los mercados en diciembre

En EE.UU., luz verde a la reforma fiscal…

El presidente de EE.UU., Donald Trump, ratificó la mayor reforma fiscal de las últimas tres décadas previamente aprobada por el Congreso y el Senado. Los principales puntos de la reforma inciden en la reducción del Impuesto de Sociedades (21% vs 35% actual), reducción del tipo marginal del Impuesto sobre la Renta (37% vs 39,7%), reducción del tipo para repatriar beneficios (14,5% vs 30% actual) o la reducción de la deducción por la compra de vivienda. El recorte de impuestos aprobado supone agregar 1,5 billones de dólares a la deuda pública del país, cuantía que la Casa Blanca espera compensar con la mayor actividad económica.

…y subida de tipos oficiales por parte de la Fed.

Más en línea con lo esperado resultó el anuncio de la Fed: subida de 25 p.b. en el precio oficial del dinero, hasta el rango 1,25-1,50% y previsión de tres nuevas subidas en 2018. Fue el tercer aumento del año y el quinto desde el inicio del endurecimiento de la política monetaria en EE.UU. en diciembre-15. La institución mantuvo sin cambios sus previsiones de inflación (1,9% en 2018, 2% en 2019) y mejoró las de PIB (2,5% en 2017 y 2018 y 2,1% en 2019) y del mercado laboral, cuya tasa de paro se sitúa actualmente en mínimos de diecisiete años.

En Europa, mercados pendientes de la actualidad política: Alemania, Italia, España y Reino Unido

En Alemania, se mantiene la incertidumbre en torno a la re-edición de la Gran Coalición entre socialistas y conservadores, que pondría por cuarta vez consecutiva a Angela Merkel al frente del gobierno germano. Mientras, Italia someterá a la U.E. a una nueva prueba de fuego tras anunciar la convocatoria de elecciones generales el próximo 4 de marzo.

La actualidad política se completó con la celebración de elecciones autonómicas en Cataluña: victoria de Ciudadanos pero con mayoría independentista y dificultades para formar gobierno lo que prolonga la incertidumbre. Se dio además luz verde al inicio de la segunda fase de las negociaciones del Brexit, tras identificar progresos suficientes en los tres puntos cruciales de la negociación: derechos de los expatriados, la factura de salida del club a abonar por Londres y el tratamiento de la frontera entre la República de Irlanda e Irlanda del Norte. El inicio de la segunda ronda se centrará en el acuerdo de transición para Reino Unido una vez abandone la U.E. en marzo-19.

El escenario macro global mantuvo el tono positivo en diciembre.

Se mantiene el buen momento económico a ambos lados del Atlántico. En EE.UU., el saludable dato de PIB 3T, +3,2% anualizado, se complementó con la creación de empleo en noviembre por encima de lo esperado y un IPC subyacente en niveles contenidos, +1,7%. Además, los datos de confianza siguen en niveles muy optimistas y asistimos en noviembre a datos positivos en el sector inmobiliario.

En Europa, se repitió un mes más la buena sintonía de datos de coyuntura, destacando un dato de precios contenido, +1,5% interanual en noviembre, tasa de paro en mínimos de casi nueve años y elevados niveles de confianza empresarial combinados con la aceleración de la producción industrial en la región.

En España, el PIB 3T17 cerró en +3,1% interanual, con aportación de la demanda interna y sector exterior y que el Banco de España ve factible mantener en el 4T17 pese a la crisis catalana. La inflación, por su parte, se moderó hasta el +1,2% interanual en diciembre y +2% de media en 2017. El mes se completó con la cifra de turistas hasta noviembre -encaminándose a un nuevo récord- y


dinamismo en las cifras de creación de empleo, ventas minoristas y producción industrial.

En Asia destacan los datos positivos en China: confianza empresarial en terreno expansivo, mejora del superávit comercial en noviembre o moderación del IPC hasta el 1,7% interanual en noviembre. También tuvimos novedades en su política monetaria: el Banco Central del país elevó ligeramente los tipos del mercado interbancario en un movimiento que confirma la implementación de medidas de contención del aumento del crédito.

Mes mixto para los mercados de renta variable...

Las principales bolsas mundiales mostraron un comportamiento dispar en diciembre: positivas en EE.UU., Japón y emergentes tras la aprobación de la reforma fiscal en EE.UU. pero negativas en Europa por el efecto de fortaleza del euro: S&P 500 +0,9%; Topix +1,4%; MSCI Emerging +3,3%; EuroStoxx50 -1,8%. En España, el resultado de las elecciones catalanas añadió incertidumbre al IBEX, que cerró cediendo un -1,6%.

…pero balance muy positivo en 2017

El balance anual para las bolsas fue favorable por unanimidad, destacando entre las bolsas desarrolladas la excelente evolución en EE.UU. (S&P +19,4%, máximos históricos y ascensos en todos los meses del año), Japón (Topix +19,6%), Italia (MIB +13,6%) y Alemania (DAX +12,5%). Evolución positiva pero más discreta para el Footsie británico (+7,6%, máximo histórico) y EuroStoxx 50 (+6,4%). En España, el IBEX rompió con dos años consecutivos de descensos y cerró el año un 7,4% arriba. En las bolsas emergentes el índice MSCI cierra con ganancias muy importantes, del 34,3% gracias al efecto positivo de Brasil y China.

Evolución dispar para la deuda soberana en diciembre; bien el crédito...

La anticipada subida de tipos en EE.UU. y la reforma fiscal pasaron inadvertidas para su índice soberano, que repuntó un 0,3% en diciembre. En Europa, el tímido cambio de rumbo iniciado por el BCE y la convocatoria de elecciones en Italia para la próxima primavera justificaron su peor comportamiento relativo, con descensos de los índices de la Eurozona y España del 0,8% y 0,5%, respectivamente. El mercado de crédito, por su parte, mantuvo un buen comportamiento en el mes, sobre todo en grado de inversión.

…y unanimidad en el buen tono de la renta fija en 2017.

El conjunto del año 2017, con crecimiento e inflación moderados, ha resultado positivo para los mercados de deuda. Destacamos el buen comportamiento del crédito, en grado de inversión (+5,7%) y high yield (+7,5%) y la renta fija emergente: +9,2% para el índice de soberanos en dólares y +14,9% para la deuda en moneda local.

El euro mantuvo su fortaleza en diciembre…

La moneda única ganó de nuevo terreno en diciembre frente al dólar. En la balanza pesaron más los buenos datos macro de la Eurozona y los incipientes pasos del BCE en pos de la normalización monetaria frente a la nueva subida de tipos de la Fed o la aprobación de la reforma fiscal en EE.UU.. La cotización marcó 1,20 EUR/USD y +0,9%. La relación euro-libra por su parte cerró diciembre con subidas para el euro: +0,8%, hasta 0,888 GBP/EUR, pese a la reciente subida de tipos vista en Reino Unido y al acuerdo en la primera fase del Brexit.

…firmando el mayor “rally” frente al dólar desde 2003.

En el conjunto del año 2017, la moneda única cerró con una revalorización del 14,1% frente al dólar, la mayor registrada en un único ejercicio desde 2003, y del 10% frente al yen japonés. El euro también avanzó frente a la libra esterlina, registrando un +4% en el año.

En el mercado de materias primas, continúa la buena racha del petróleo y el oro.

El crudo registró de nuevo una positiva evolución en el mes: +5,1% la referencia Brent hasta 66,8$/


barril, tras confirmar la OPEP que extiende el recorte de la producción de crudo a todo el año 2018 y escalar de nuevo la tensión entre Arabia Saudí e Irán. Por su parte, el oro cerró el mes con ascensos del 2,1%, hasta 1.303,1 $/onza. Ambas referencias cierran el año 2017 con importantes asensos, del 17,7% y 13%, respectivamente.


Estrategia para Enero 2018

Crecimiento mundial sostenido y con menor dispersión.

Las perspectivas para este nuevo año que acaba de comenzar son halagüeñas y se apoyan en la clara mejora de la actividad mundial registrada en los últimos trimestres. Pero más importante aún, los indicadores de confianza de los empresarios – que habitualmente nos adelantan la evolución de la economía – señalan que el ciclo expansivo seguirá intacto en los próximos trimestres y además, con una menor dispersión entre las economías. En este contexto, se revisa al alza el crecimiento previsto para el PIB mundial, que alcanzaría en 2018 un avance del +3,7%, siendo el segundo año consecutivo con crecimiento por encima del promedio histórico.

La mejora de la actividad irá impulsando la inflación…

La inflación deberá ir normalizándose paulatinamente, pero todavía asignamos bajas probabilidades a que se sitúe de forma sostenida por encima de los objetivos de los Bancos Centrales. Un crecimiento de los salarios contenido, la globalización y los céleres avances tecnológicos, son factores de freno ante posibles repuntes de los precios al consumo.

…y la política monetaria será menos expansiva a medida que avance el año.


Mayor dinamismo económico unido a una inflación tendiendo al alza, facilitarán la retirada de los estímulos monetarios. La Fed seguirá liderando este proceso de salida e irá acelerando la reducción de su balance (se estima una retirada de al menos 300 M.M.$ en 2018), al tiempo que elevará el precio del dinero hasta situarlo a finales del año por encima del 2%.

Por su parte, el BCE, seguirá ampliando su balance y mantendrá las compras de bonos hasta septiembre, lo que representa una inyección de liquidez adicional de 270 M.M. €. Solamente después de finalizar las compras, la autoridad monetaria europea comenzaría a plantearse una subida del precio del dinero, lo que aplaza hasta 2019 las expectativas de subidas de tipos. Finalmente, el Banco de Japón, seguirá con sus agresivas medidas de estímulo.

No obstante, a nivel agregado los Bancos Centrales mantendrán inyecciones netas de liquidez.

El escenario central es por tanto de menores estímulos monetarios pero que a nivel agregado, los principales Bancos Centrales seguirán realizando inyecciones netas de liquidez en 2018 (gráfico 1).

Gráfico 1: En conjunto seguirá la inyección de liquidez neta

*Suponiendo: BCE termina sus compras en sept-18 y el Banco de Japón extiende su ritmo de incremento del balance. La Fed aumenta el ritmo de reducción del balance hasta 50.000 M$ Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Esperamos un nuevo año de ganancias en las bolsas, apoyadas en el aumento de los beneficios...

Este mayor dinamismo económico, revalida nuestra postura de recomendar una sobreponderación a la renta variable en las carteras. A pesar de las notables ganancias en las principales bolsas a lo largo de 2017, esperamos retornos positivos también este año, dado que el crecimiento global sincronizado deberá continuar traspasándose a las cuentas de las empresas (gráfico 2), donde se estima un incremento de los beneficios del +10% para el índice agregado (MSCI World). Confiamos por tanto, en que las ganancias en las bolsas deberán venir por la mejora de los ingresos de las empresas.

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Evolución Balances Bancos Centrales (Fed, BoJ y BCE, en M$*)

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Gráfico 2: El crecimiento mundial seguirá apoyando las bolsas

Fuente: Bloomberg, Datastream y elaboración propia

…Europa y emergentes con mayor potencial…

En términos regionales favorecemos la exposición a las bolsas europeas y también a las de los países emergentes, donde apreciamos un mayor potencial de revalorización.

…pero será especialmente relevante una correcta distribución sectorial.

Además, pensamos que será especialmente relevante una correcta diversificación sectorial este año, dado que el ya avanzado ciclo bursátil presentará mayores divergencias, lo que en un contexto de gestión activa ofrecerá oportunidades para la generación de rentabilidades. Nuestra preferencia es para sectores cíclicos, pero buscamos un equilibrio, posicionándonos en ciertos tipos de negocios más defensivos, ya que se espera un aumento de la volatilidad.

Favorecemos exposición al sector financiero, industrial y todavía hay oportunidades en el tecnológico.

Entre los sectores con mayor sensibilidad al ciclo económico uno de nuestros favoritos es el financiero, destacando la preferencia por bancos estadounidenses gracias al entorno de tipos más positivo para su negocio y mayor laxitud en la aplicación de la regulación bancaria.

En Europa, por su parte, suponen una oportunidad atractiva en términos de valoración. También encontramos elevado valor en el sector industrial, particularmente en el europeo, donde anticipamos que en los próximos trimestres la inversión deberá recuperarse a un mayor ritmo e impulsar el crecimiento. En el sector tecnológico, creemos que todavía se presentan oportunidades, sobre todo en compañías líderes globales en el campo de semiconductores, redes y comercio electrónico.

La valoración de ciertos negocios en el sector de cuidados de salud y energía ofrecen oportunidades.

En la parte de sectores más defensivos, son especialmente atractivos cuidados de salud, por el incremento de la clase media emergente y su mayor acceso a medicamentos, mientras que en las economías desarrolladas la tendencia de envejecimiento de la población también debería impulsar el incremento de las ventas del sector. En el sector energético vemos oportunidades, debido a que las valoraciones de las compañías integradas no reflejan los niveles actuales del crudo. Al tiempo que por el lado de los fundamentales los balances son ahora más saneados y las atractivas políticas de retribución al accionista, una fuente extra de rentabilidad.

Escenario complejo para la renta fija: se recomienda mantener duraciones cortas…

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Crecimiento PIB Mundial vs. Beneficios MSCI AC World (Evolución de las expectativas)

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Escenario más complejo se percibe en los mercados de renta fija. Los actuales niveles de tipos de interés de la deuda soberana no reflejan un ritmo de crecimiento mundial en aumento y una normalización de la inflación y de las políticas monetarias. Por ello, las valoraciones actuales de los bonos soberanos de mayor calidad crediticia nos parecen excesivas y seguimos recomendando cautela, evitando la exposición a bonos soberanos con duraciones altas por el riesgo de pérdidas importantes ante repuntes de los tipos de interés.

…y aprovechar la mejora de las perspectivas de las economías emergentes.

Más positivas son las expectativas de rentabilidad para la deuda de economías emergentes y aprovechamos para asumir una mayor exposición a esta clase de activo.

De cara a 2018, los riesgos a este escenario provienen de posibles decepciones en el crecimiento de Estados Unidos y/o que los altos “stocks” de deuda acumulados en China unidos al cambio de modelo hacia un mayor peso del consumo interno, terminen frenando más de lo esperado la actividad del gigante asiático.

Un ciclo financiero maduro y un repunte más pronunciado de la inflación son riesgos al escenario..

Pero especialmente relevante es el riesgo derivado del actual ciclo financiero, que se encuentra en un momento ya maduro y presenta valoraciones elevadas en algunos activos, en particular la renta fija soberana.

En este contexto, la inflación será sin duda uno de los indicadores a monitorizar con mayor atención por parte de los inversores. Un repunte más acelerado de lo previsto de los precios al consumo derivaría en una política monetaria menos expansiva. Las autoridades monetarias retirarían liquidez de los mercados en mayor proporción de lo esperado y el posible tensionamiento de las condiciones financieras reduciría el crecimiento previsto.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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