Jornadas de Análisis Económico y de Mercados...Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Tasa...

Jornadas de Análisis

Económico y de Mercados

1

Madrid, 27 de noviembre de 2017

Jornadas de Análisis Económico

y de Mercados

Parte I: Entorno global y España



Reflexiones globales1 Emilio Ontiveros

3



1. Perfiles de la recuperación española

2. Entorno global: EEUU y Emergentes

3. Europa.

4. Economía española. Debilitamiento impulsos externos

Contenido

4



PIB (crecimiento trimestral, %)

Fuente: Afi, INE

Perfiles de la recuperación española1

5



DEMANDA AGREGADA: crecimiento acumulado desde el

máximo PIB en 3T08 (año móvil, miles de millones 2010)

DEMANDA AGREGADA: diferencia entre el PIB 4T16 y

el máximo pre-crisis (año móvil, millones base 2010)

Fuente: Afi, INE Fuente: Afi, INE

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Exportaciones Importaciones Otros PIB base 2010

-91

-30

-29

77

-5

-160

-120

-80

-40

0

40

80

Milla

res

FBCF construcción

Consumo privado

Importaciones

FBCF equipo

Exportaciones

Consumo público

Otros

PIB base 2010

Pese al intenso crecimiento, el PIB sigue por debajo del máximo de pre-crisis

6



Tasa de paro (% población activa)

Fuente: Afi, INE

Lecturas del mercado laboral

Tasa de desempleo bajo definición U6:

descomposición (pp)

16.4 16.4 16.4 16.4

1.1 1.1 1.10.8 0.8

7.8

0.0

4.3

8.7

13.0

17.4

21.7

26.1

U3 U4 U5 U6

Involuntary partiallity

Not searching but desiring to work

Discouraged

Unemployment rate

Fuente: Afi, INE

7



CLU real armonizado en área euro

(índice 100 = 2T07)

Fuente: Afi, Eurostat

Salario real medio por percentil

(índice 100 = 2007)

Fuente: Afi, INE

Costes salariales

8



Convergencia

PIB per cápita en euros (% del PIB per cápita en Alemania)

9



Diferencial de inflación general España con el

área euro (%)

Inflación subyacente España y área euro (%)


Diferencial de inflación

10



Sector exterior

Comercio global y exportaciones en España,

Francia e Italia (en volumen, 100=ENE98)

11



Crecimiento acumulado de las exportaciones en relación al crecimiento de

los mercados de exportación: España, Alemania, Italia y Francia


Cuota de exportaciones

12



Saldo de la balanza comercial (MM€)

Fuente: Afi, Aduanas

Exportaciones de bienes (MM€)

Fuente: Afi, Aduanas

Balanza comercial

13



Entrada de turistas extranjeros

(acumulado 12 meses, millones)

Fuente: Afi, INE

Turismo e inversión directa extranjera

14



Entorno global2

15



Debilidad de la inversión y de la productividad

16



Comercio global. Ratio del crecimiento de las

importaciones sobre el del PIB global

(ratio of growth rates; annual data)

Source: IMF WEO. Notes: Real imports of goods and services. Real global

GDP is aggregated with market exchange rates. The last observation refers

to 2015

Volumen de comercio mundial

(crecimiento interanual, %)

Fuente: Afi, CPB

Retroceso en el proceso de Globalización

17



EEUU: Políticas económicas relevantes

1. Política fiscal

o Inversión en defensa

o Inversión en infraestructuras

o Reducciones impositivas

2. Política comercial

o Aranceles discrecionales

o Limitaciones inmigración

o Guerras comerciales ?

3. Política energética y medioambiental

o Fracking

o Acuerdos de París

4. Desregulación financiera

18



Emergentes en el centro de atención

1. China

o Menor crecimiento

o Patrón de crecimiento

o Estabilidad financiera

2. Brasil

o Estabilidad política

o Recuperación dificultosa

3. México

o Impacto nueva presidencia en EEUU

19



Europa

1. Recuperación de la €Z

2. Brexit

o Ritmo y dureza

o Consecuencias sobre España

3. Convocatorias electorales

4. Banca italiana

3

20



Precios de materias primas (base 100 = ENE12)

Fuente: Afi, Bloomberg

Economía española. Debilitamiento impulsos externos4

21



Los límites de las políticas monetarias

22



Balance del Eurosistema

Fuente: Afi, BCE


23




24



Eurozona: Deuda de los hogares (% PIB)


Eurozona: Deuda de las SNFs (% PIB)


Apalancamiento del sector privado

25



España: Saldo presupuestario del Estado.

Acumulado en el año (% PIB)

Fuente: Afi, IGAE

España: Saldo presupuestario de las AAPP.

Acumulado en el año (% PIB)

Fuente: Afi, IGAE

Cuentas públicas

26



Eurozona: Deuda bruta de las AAPP (%PIB)


Endeudamiento público

27



España: Deuda externa (% PIB)

Fuente: Afi, BdE

España: PIIN (% PIB)

Fuente: Afi, BdE

Dependencia exterior

28



La exposición de la economía española a Reino Unido

29




Fuente: BdE

30



La exposición de la economía

española a Reino Unido

31




Fuente: BdE

32



Fuente: BdE


33



% anual 2016 2017 2018

PIB real 3,2 3,1 2,7

Consumo Final 2,6 2,1 2,1

Hogares 3,2 2,4 2,1

AA.PP. 0,8 1,0 2,0

FBCF 3,1 3,6 4,0

Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3

Construcción 1,9 2,9 4,2

Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3

Exportaciones 4,4 5,3 5,0

Importaciones 3,3 3,5 4,2

Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4

IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4

Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1

PIB nominal 3,6 4,0 3,8

Empleo 2,7 2,6 2,4

Tasa de paro 19,6 17,2 15,3

Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4

Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6

Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8

(*) Aportación al crecimiento del PIB

CRECIMIENTO ECONÓMICO

La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación

creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la

segunda mitad de 2017.

La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja

para el crecimiento de 2018.

SECTOR PÚBLICO

El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un

riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social

El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten

la ratio de deuda se estabilice por debajo, pero cerca, del

100% del PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.

DEMANDA EXTERNA

La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los

demás países desarrollados supone un estímulo para la

demanda externa, que incrementa su aportación positiva a

pesar de la aceleración de las importaciones.

DEMANDA INTERNA

Desaceleración gradual de la demanda interna:

Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)

Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y

salarios estancados

Contención del consumo final de las AAPP

La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).

Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.

RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)

Cuadro AFI de la economía española

34



Fuente: Afi

Esquema temporal de actuación previsto para el BCE

Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana

DIC17:

Previsiones

crecimiento

e inflación

hasta 2020

1T18:

Reducción de

las compras

mensuales

de activos

3T18

Vence la

primera

ronda de

TLTROS

4T18

Fin compras

netas

manteniendo

reinversión

vencimientos

1T19

Subida de la

FMD (a - 0,25%)

2S19

Subida del

tipo Repo

2T20

Vence la

segunda

ronda de

TLTROS

4T21

Fin de

reinversión

de los

vencimientos

.

Previsiones Afi para los tipos de interés del EUR, deuda alemana y española

% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a

26-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113

Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120

Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130

Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135

Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140

Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140

Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135

Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135

Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135

Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135

Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)

35



El panel de Funcas de noviembre revisa 0,17 pps a la baja su previsión de crecimiento

para 2018, que sitúa en el 2,56%, por la crisis en Cataluña.

13 de los 17 panelistas reducen su estimación con respecto al panel de septiembre.

La previsión de crecimiento para España en 2018 está comprendida entre 2,4% y 3%.

Septiembre Noviembre Variación

Analistas Financieros Internacionales (AFI) 2,8 2,7 -0,1

Axesor 2,8 2,5 -0,3

BBVA 2,8 2,5 -0,3

Bankia 3,0 3,0 0,0

CaixaBank 2,7 2,4 -0,3

Cámara de Comercio de España 2,8 2,4 -0,4

Cemex 2,7 2,7 0,0

Centro de Estudios Economía de Madrid (CEEM-URJC) 2,7 2,5 -0,2

Centro de Predicción Económica (CEPREDE-UAM) 2,5 2,5 0,0

CEOE 2,7 2,5 -0,2

Funcas 2,7 2,6 -0,1

Instituto Complutense de Análisis Económico (ICAE-UCM) 2,6 2,5 -0,1

Instituto de Estudios Económicos (IEE) 2,7 2,6 -0,1

Intermoney 2,7 2,5 -0,2

Repsol 3,0 2,4 -0,6

Santander 2,7 2,7 0,0

Solchaga Recio & asociados 2,7 2,6 -0,1

Consenso 2,74 2,56 -0,17

Previsión de crecimiento 2018 (% PIB). Panel FUNCAS

Fuente: Afi, FUNCAS

Max

Min

36



Tras los meses de julio y agosto, en los que observamos una clara desaceleración en los indicadores de

actividad, la economía española recuperó el buen tono en septiembre y octubre.

Nuestras estimaciones (previas al inicio de la crisis en Cataluña) apuntaban a un crecimiento del 0,8% en

el 4T17, con lo que el crecimiento para el PIB de España en 2018 se habría situado en el entorno del 2,9%.

En lugar de revisar al alza, desde el 2,8% de nuestras anteriores previsiones (Panel FUNCAS septiembre),

hemos rebajado a 2,7% el crecimiento de 2018 (Panel FUNCAS noviembre) por el impacto de la crisis en

Cataluña. Mantenemos perspectiva negativa a la espera de conocer la evolución de la situación en los

próximos meses.

Impacto de la crisis en Cataluña: valoración Afi para España 2018

Fuente: Afi

Impacto de la crisis de Cataluña en las previsiones Afi

de PIB España 2018 (%)

2,7

-0,2

0,1

2,8

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0

Noviembre

Cataluña

Ciclo

Septiembre

37



Recapitulación: menor intensidad de los factores expansivos del pasado

1. Externos

o Precio hidrocarburos y tipo de cambio del US$

o Política monetaria BCE

o Tensiones comerciales

o Emergentes cercanos: México, Brasil

2. Internos

o Política fiscal restrictiva

o Salarios menos moderados

38



Banca española en el marco europeo2 Ángel Berges

39



2.1 Negocio bancario: valoración y

rentabilidad

40



Estructura del sector bancario en España y Área Euro

Fuente: Afi, BCE, BdE

2016 (Millones €) Área euro ESP Consolidado ESP Individual

Margen de intereses 263.032 68.552 24.296

Comisiones netas 130.504 24.353 11.059

ROF 23.045 7.630 4.285

Resto de ingresos 45.784 3.742 8.796

Margen bruto 462.365 104.277 48.436

Gastos de explotación 304.360 53.661 26.389

Margen de explotación 158.005 50.617 22.047

Pérdidas por deterioro 101.235 20.036 12.352

Extraordinarios y otros 11.248 -11.621 -3.020

BAI 68.018 18.967 6.675

Impuestos 22.797 4.843 545

Beneficio neto 45.224 14.124 6.130

Estructura de balance (2016) Cuenta de resultados (2016)

Millones € % s/ AT Millones € % s/ AT Millones € % s/ AT

Inversión crediticia 12.036.350 55 2.055.030 62 1.366.122 54

Renta fija 3.032.470 14 484.770 15 352.261 14

Renta variable 429.740 2 39.060 1 243.047 10

Interbancario activo 2.663.980 12 260.970 8 141.413 6

Derivados y resto 3.575.130 16 467.460 14 438.289 17

Total activo 21.737.670 100 3.307.290 100 2.541.132 100

Depósitos de clientes 10.487.980 48 1.877.690 57 1.411.656 56

Emisiones mayoristas 3.879.040 18 425.730 13 299.062 12

Interbancario pasivo 2.488.210 11 424.430 13 256.567 10

Derivados y resto 3.482.750 16 326.590 10 353.288 14

Patrimonio neto 1.399.690 6 252.850 8 220.557 9

Total pasivo + PN 21.737.670 100 3.307.290 100 2.541.132 100

2016Área euro ESP Consolidado ESP Individual

41



68,6

43,9

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

DE FR AT LU PT BE SI GB HU IE MT IT NL PL CY SK ES GR SE FI RO HR LV DK CZ LT NO EE BG

EU

Rango entre entidades españolas

Comparativa con Europa: eficiencia (cost-to-income)

Fuente: Afi, EBA, entidades

Máximo

Mínimo

EBA Risk Dashboard (jun-17)

42



11,9

3,0

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

HU CZ RO BG LV DK SK SE SI LT EE MT NL AT FI PL IT NO BE ES IE LU FR GB HR DE GR PT CY

EU

Comparativa con Europa: ROE


Máximo

Mínimo



43



0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

GR CY PT SI BG IT IE HU HR RO PL ES AT MT SK FR LT BE LV DK NL DE NO CZ FI GB EE LU SE

EU

11,3

3,6

Comparativa con Europa: NPL ratio


Máximo

Mínimo



44



0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

RO SI HU CZ PL BG HR SK AT FR IT GR CY BE PT ES DE LU MT NL IE GB LT LV DK SE NO FI EE

EU

72,7

40,0

Comparación con Europa: Cobertura


Máximo

Mínimo



45



15,4

11,0

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

EE SE LV HR FI LT LU BG IE RO SI DK GR CZ PL BE NL MT SK NO DE HU GB AT FR CY PT IT ES

EU

Comparativa con Europa: CET 1 phased-in


Máximo

Mínimo



46



Performance de las cotizaciones bursátiles (hasta septiembre 2017)

Fuente: Afi, SNL, Factset

47

125,8

167,8

164,3

50

70

90

110

130

150

170

190ju

n.-

16

jul.-1

6

ago.-

16

sep.-

16

oct.

-16

nov.-

16

dic

.-1

6

ene.-

17

feb.-

17

mar.

-17

abr.

-17

may.-

17

jun.-

17

jul.-1

7

ago.-

17

sep.-

17

Euro STOXX Euro STOXX - Bancos Bancos IBEX

Características bursátiles de la banca: mejor en las

recuperaciones…



… y peor en las correcciones…

Fuente: Afi, Bloomberg, Factset

48

Performance de las cotizaciones bursátiles (desde septiembre 2017

hasta noviembre 2017)

101,0

92,7

94,4

80

85

90

95

100

105

110

29-s

ep.

1-o

ct.

3-o

ct.

5-o

ct.

7-o

ct.

9-o

ct.

11

-oct.

13

-oct.

15

-oct.

17

-oct.

19

-oct.

21

-oct.

23

-oct.

25

-oct.

27

-oct.

29-o

ct.

31-o

ct.

2-n

ov.

4-n

ov.

6-n

ov.

8-n

ov.

10-n

ov.

12

-no

v.

14

-no

v.

16

-no

v.

18

-no

v.

20

-no

v.

22

-no

v.

24

-no

v.

Euro STOXX Euro STOXX - Bancos Bancos IBEX



R² = 53,19%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

-5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0

R² = 41,89%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

-5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0

… aunque el mercado valora la mejora de los beneficios.

España

Alemania

Francia

Italia

ROE y PBV por entidades (septiembre 2017)

ROE

PB

V

Fuente: Afi, SNL, Factset

49

Otros

ROE y PBV por entidades (septiembre 2016)

PB

V

ROE



Valoración y resultados por entidades

Fuente: Afi, BCE, BdE

50

2016 3T 2017 3T 2016 3T 2017 3T Var i.a.

FRANCIA

BNP Paribas 0,82 0,92 6.260 6.333 1,2%

Crédit Agricole 0,63 0,83 3.249 3.541 9,0%

Société Générale 0,71 0,78 3.484 2.737 -21,4%

Natixis 0,92 1,21 879 1.151 30,9%

ALEMANIA

Deutsche Bank 0,40 0,46 488 1.664 241,0%

Commerzbank 0,32 0,50 96 66 -31,3%

ITALIA

UniCredit 0,46 0,78 1.768 4.672 164,2%

Intesa Sanpaolo 0,87 1,01 2.335 5.969 155,6%

Unione di Banche Italiane 0,28 0,50 -755 702 n.a.

Mediobanca 0,50 0,87 271 301 11,2%

ESPAÑA

Banco Santander 0,80 0,99 4.606 5.077 10,2%

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria 0,89 1,06 2.797 3.449 23,3%

CaixaBank 0,80 1,06 970 1.488 53,4%

Banco de Sabadell 0,57 0,76 647 654 1,1%

Bankia 0,87 0,90 731 739 1,0%

OTROS

Raiffeisen 0,59 0,95 394 910 131,1%

Erste Group 0,95 0,95 1.179 988 -16,2%

KBC 1,54 1,76 1.742 2.176 24,9%

ING 1,04 1,22 3.900 3.890 -0,3%

Beneficios Netos (Mill €)ENTIDAD DE CRÉDITO

PBV



Mapa de riesgos para el sector bancario europeo

Fuente: Afi, BCE

Mapa de riesgo del MUS para 2018 Mapa de riesgo del MUS para 2017

51



2.2 Emisiones de deuda para

cumplimiento de MREL

52



Fuente: Estimaciones Afi en base a últimos datos reportados por las entidades.

CET1

Cocos (AT1)

Senior unsecured

Subordinada (T2)

16,6%

MREL 2016 (% APR)(Entidades españolas significativas)

[11,2% – 18,3%]

MREL = 18%

MREL = 22%

• Misma estructura

emisiones

• Tipos medios

actuales

79.100 M€

5,4% APR

Necesidades

de emisiones

20.300 M€

1,4% APR

3.000 M€

0,11% ATM

Impacto costes

financieros

900 M€

0,03% ATM

53

Necesidades de pasivos bailinables para la banca

española

SRB: necesidades para la banca europea a

noviembre de 2017 117.000 M€



MREL: volúmenes emitidos y tipos

Fuente: Afi, J.P Morgan

Tir media de emisiones de las entidades de

crédito españolasEmisiones entidades de crédito españolas

7.700

20.078

3.400

5.950

1.200

4.750

2016 2017*

Senior Subordinada CoCos

5,1

5,5

2,3

1,7

0,6 0,6 0,4

4,6

3,4

2,8

1,8

0,90,8

0,4

8,3

5,75,3

5,7

2,5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Cédulas

Senior

Subordinada

*Hasta noviembre de 2017

54



Economía española3 Daniel Fuentes

55



% anual 2016 2017 2018

PIB real 3,2 3,1 2,7

Consumo Final 2,6 2,1 2,1

Hogares 3,2 2,4 2,1

AA.PP. 0,8 1,0 2,0

FBCF 3,1 3,6 4,0

Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3

Construcción 1,9 2,9 4,2

Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3

Exportaciones 4,4 5,3 5,0

Importaciones 3,3 3,5 4,2

Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4

IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4

Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1

PIB nominal 3,6 4,0 3,8

Empleo 2,7 2,6 2,4

Tasa de paro 19,6 17,2 15,3

Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4

Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6

Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8

(*) Aportación al crecimiento del PIB

CRECIMIENTO ECONÓMICO

La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación

creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la

segunda mitad de 2017.

La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja

para el crecimiento de 2018.

SECTOR PÚBLICO

El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un

riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social

El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten

que la ratio de deuda se estabilice por debajo del 100% del

PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.

DEMANDA EXTERNA

La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los

demás países desarrollados supone un estímulo para la

demanda externa, que incrementa su aportación positiva al

crecimiento a pesar de la aceleración de las importaciones.

DEMANDA INTERNA

Desaceleración gradual de la demanda interna:

Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)

Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y

salarios estancados

Contención del consumo final de las AAPP

La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).

Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.

RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)

Fuente: Afi, INE

Cuadro Afi de la economía española

56



-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción

Otros Demanda externa PIB

Fuente: Afi, INE

PIB 2007 - 2017, contribuciones a la variación interanual (%)

Consumo e

inversión,

principales

palancas del

crecimiento,

con fuerte

desequilibrio

exterior

Primera recesión:

colapso de la

construcción y del

consumo privado

Segunda recesión:

consolidación fiscal y

depresión del

consumo privado,

continúa el ajuste en

la construcción

Recuperación: creación de

empleo, relajación de la

consolidación fiscal, estímulos

(BCE, petróleo), fin del ajuste

de la construcción

Crecimiento

equilibrado, con

el sector

exterior

contribuyendo

positivamente

en plena fase

de expansión

La economía española, diez años después del inicio de la crisis

57



Variación acumulada del PIB con respecto al máximo

pre-crisis (miles de millones)

Variación acumulada del PIB en 2T17 respecto al

máximo pre-crisis (miles de millones)


La demanda agregada retoma el nivel previo a la crisis con una severa corrección de la

inversión en construcción, que es compensada por el sector exterior…

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Exportaciones Importaciones Otros PIB base 2010

-91

-28

-29

75

-160

-120

-80

-40

0

40

80

Milla

res

FBCF construcción

Consumo privado

Importaciones

FBCF equipo

Exportaciones

Consumo público

Otros

PIB base 2010

… pero el consumo privado todavía se sitúa unos 28.000 millones de euros por debajo

del nivel previo a la crisis.

58



-2

-1

0

1

2

3

4

0

5

10

15

20

25

30

s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15 s-16 s-17

Variación de la tasa de paro (dcha.) Tasa de paro

20,819,0

-1,7

1,83,7

1,9

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

3T07 3T17 Diferencia

Ocupados Parados

Variación de la ocupación y el paro entre el 3T07 y el

3T17 (millones de personas)

Variación de tasa de paro entre 3T07 y 3T17

(%)

La tasa de paro de ha reducido más de 10 puntos desde el máximo, con la creación de

casi 500.000 nuevos ocupados por año…


… pero el número de ocupados se ha reducido en 1,7 millones de personas y el de

parados de ha incrementado en 1,9 millones; la tasa de paro se sitúa en el 16,4%.

59



-11

-7

-4

0

4

7

11

14

75

80

85

90

95

100

105

110

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Remuneración asalariados Consumo real

Consumo nominal Tasa de ahorro (%, dcha.)

Consumo, remuneración y tasa de ahorro

(miles de millones constantes)

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Error de estimación IPC

Empleo asalariado ETC Coste nominal ETC

Remuneración asalariados

Variación acumulada de la remuneración real de los

asalariados, aportaciones (%)


El menor peso de la masa salarial (a PIB equivalente) explica que el consumo privado

todavía no haya recuperado el nivel previo a la crisis…

… el 80% de la reducción de la masa salarial responde a la menor ocupación y el 20%

a la menor remuneración por asalariado.

60



Productividad y remuneración por asalariado ETC

(miles de euros / año)

Variación acumulada del poder adquisitivo de los

salarios (índice 100 = 2008)

30

31

32

33

34

35

36

37

38

60

62

64

66

68

70

72

74

76

j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17

Productividad de los asalariados (RA/ETC)

Remuneración media (RA/ETC)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Salario nominal Inflación Salario real


La contracción del empleo en la fase más severa de la crisis proporcionó un excepcional

incremento de la productividad aparente…

… que da muestras de agotamiento desde el inicio de la recuperación, lo que supone

un lastre para la revalorización de salarios.

61



Balanza de pagos

(miles de millones, acumulado 12 meses)

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Balanza de bienes y servicios

Cuenta de capital

Renta primaria y secundaria

Capacidad o necesidad de financiación

Fuente: Afi, Banco de España

-98,0

-21,0

29,639,0

14,3

-68,2

32,3

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

jun-08 jun-17

Bienes Servicios turismo Servicios no-turismo Saldo bienes y servicios

Balanza de bienes y servicios (miles de millones)

Balanza servicios (miles de millones)

La balanza por cuenta corriente ha

experimentado una sobresaliente

corrección, desde -10 pps de PIB en 2008

a +2 pps desde 2013…

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Servicios turismo Servicios no-turismo

62



Dic 2014 a octubre 2017 = 50,6 USD (45,4 EUR)

Dic 2014 = 57,3 USD

… facilitada por la mejora de la

competitividad, así como por la evolución

del precio del petróleo…

Evolución de las exportaciones y las importaciones

(miles de millones constantes)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

1999 2003 2007 2011 2015 2019

Saldo exportador neto (dcha.) M X

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

Saldo energético (efecto precio, base dic 2014) Saldo energético (volumen) Factura energética a precios constantes

Efecto del precio del petróleo en la factura

energética (miles de millones)

Fuente: Afi, INE

Evolución del precio del petróleo

63



Deuda externa

(%PIB)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

m-05 m-07 m-09 m-11 m-13 m-15 m-17

Inversión directa Otros sectores residentes

Banco de España OIFM

Sector público Deuda externa

-110

-90

-70

-50

-30

-10

10

j-99 j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17

Inversión directa Inversión de cartera

Otra inversión Derivados financieros

Banco de España PII neta

Posición de inversión internacional neta

(%PIB)

Fuente: Afi, Banco de España Fuente: Afi, Banco de España

… a pesar de lo cual la posición de inversión internacional neta se sitúa cerca de -90%

del PIB y la deuda externa sigue en máximos.

La deuda pública externa y la intervención de la autoridad monetaria han tomado el

relevo de la deuda privada, que se ha reducido unos 50 pps de PIB desde el máximo.

64



0

50

100

150

200

250

300

350

j-96 j-99 j-02 j-05 j-08 j-11 j-14 j-17

Hogares Empresas AAPP Total

Deuda bruta de los sectores institucionales

(%PIB)

Fuente: Afi, Banco de España, BCE

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17

España Euro

Deuda bruta de los hogares (% RBD)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

j-01 j-03 j-05 j-07 j-09 j-11 j-13 j-15 j-17

España Euro

Deuda bruta de la sociedades no financieras (% PIB)

La deuda total de los sectores se ha

reducido 33 pps PIB (con especial

desempeño del sector empresarial)… pero

todavía se sitúa en el 295% del PIB.

65



Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)

… y desde 2010 (% PIB)Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)

… y desde 2010 (% PIB)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Total 2,2 6,9 6,7 6,9 9,2 6,7 6,0 4,9 -0,2 0,0 2,3 -0,2 -0,9 -2,0

Deuda 0,0 0,2 0,3 1,0 1,6 2,0 2,0 1,6 0,1 0,8 1,4 1,8 1,8 1,4

Servicios generales 0,2 0,5 0,3 0,3 0,1 0,3 0,1 0,0 -0,2 -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 -0,5

Seguridad y defensa 0,1 0,2 0,3 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 0,1 0,1 -0,2 0,0 -0,2 -0,1

Fomento (ex. transporte) 0,0 0,2 0,2 0,4 3,3 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,2 3,1 -0,2 -0,2 -0,5

Transporte 0,2 0,3 0,4 0,1 -0,5 -0,6 -0,6 -0,5 0,1 -0,2 -0,8 -0,9 -0,9 -0,8

Sanidad 0,3 1,1 0,9 0,8 0,5 0,5 0,4 0,5 -0,2 -0,3 -0,6 -0,6 -0,7 -0,6

Educación y cultura 0,2 0,6 0,6 0,3 -0,2 -0,3 -0,3 -0,4 0,0 -0,3 -0,8 -0,9 -0,9 -1,0

Pensiones 0,2 1,1 1,6 2,2 2,8 3,5 3,7 3,6 0,5 1,1 1,7 2,4 2,6 2,5

Desempleo 0,4 1,5 1,6 1,4 1,6 1,4 0,9 0,4 0,1 -0,1 0,1 -0,1 -0,6 -1,1

Gasto social 0,4 0,6 0,6 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,0 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3

Otros 0,2 0,6 -0,1 -0,3 -0,4 -0,6 -0,5 -0,4 -0,7 -0,9 -1,0 -1,2 -1,1 -1,0

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Deuda Pensiones Desempleo Resto Total

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Deuda Pensiones Desempleo Resto Total


Ajuste fiscal de las administraciones públicas por principales funciones de gasto (% PIB)

66



Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)

… y desde 2010 (% PIB)Variación acumulada del gasto público desde 2007 (% PIB)

… y desde 2010 (% PIB)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Total 2,2 6,9 6,7 6,9 9,2 6,7 6,0 4,9 -0,2 0,0 2,3 -0,2 -0,9 -2,0

Prestaciones sociales 1,0 3,4 4,1 4,3 5,1 5,5 5,3 4,6 0,7 0,9 1,7 2,1 1,9 1,2

Remuneración asalariados 0,7 1,7 1,7 1,6 1,1 1,3 1,2 1,2 0,0 -0,1 -0,6 -0,4 -0,5 -0,5

FBC 0,2 0,7 0,2 -0,8 -2,0 -2,3 -2,4 -2,2 -0,5 -1,5 -2,7 -3,0 -3,1 -2,9

Rentas de la propiedad -0,1 0,1 0,3 0,9 1,4 1,9 1,9 1,5 0,2 0,8 1,3 1,8 1,8 1,4

Otras transferencias 0,1 0,4 0,1 0,2 -0,1 0,1 0,0 0,0 -0,3 -0,2 -0,5 -0,3 -0,4 -0,4

Transferencias de capital -0,1 -0,2 -0,4 -0,1 3,1 -0,3 -0,5 -0,6 -0,2 0,1 3,3 -0,1 -0,3 -0,4

Consumos intermedios 0,3 0,7 0,7 0,8 0,7 0,4 0,4 0,4 0,0 0,1 0,0 -0,3 -0,3 -0,3

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Prestaciones sociales Rentas de la propiedad

Remuneración de asalariados FBC

Otras transferencias corrientes Transferencias de capital

Consumos intermedios Total

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Prestaciones sociales Rentas de la propiedad

Remuneración de asalariados FBC

Otras transferencias corrientes Transferencias de capital

Consumos intermedios Total


Ajuste fiscal de las administraciones públicas por principales capítulos de gasto (% PIB)

67



3,8 3,6

-2,9

-9,3-7,5 -7,2 -7,5

-3,5-2,5 -2,0 -1,8-1,6 -1,6

-1,5

-1,7

-1,9 -2,5-3,0

-3,5

-3,5-3,1

-2,8

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Saldo primario Intereses de la deuda

-5,4

-4,3 -4,5-3,6

-2,6 -2,5

-1,1-0,7 -0,3

-3,4

-1,9 -1,6

-1,8

-1,7-0,8

-0,6-0,3

-1,0 -1,1

-1,0

-1,2

-1,6

-1,4

-1,2

-1,0

-0,4

0,3 0,6 0,5 0,5 0,6

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Administración central CCAA Seguridad Social CCLL

Saldo fiscal del conjunto de AAPP

(% PIB)

Saldo fiscal PDE por nivel de AAPP.

Objetivos 2017 – 2019 (% PIB)

Fuente: Afi, MINECO Fuente: Afi, MINECO, Comisión Europea

El déficit público se ha reducido desde el 11% en 2009 hasta el entorno del 3,1% en

2017 (objetivo PDE) y la deuda pública se ha estabilizado…

… pero el déficit público de España sigue siendo el mayor de la UE y la deuda pública

se sitúa cerca del 100% del PIB (98,9% previsión Afi 2017).

68



Contribuciones acumuladas de diversos estímulos al crecimiento del PIB, 2014 - 2016 (pps)

Variación trimestral del PIB vs precio del

La fortaleza del ciclo, la devaluación interna y determinados estímulos (política

monetaria, política fiscal, precio del petróleo) explican el crecimiento entre 2014 y 2017

Efecto ciclo

Entorno global

Devaluación interna

o Ganancias de competitividad

o Debilitamiento de la renta de los hogares

Política monetaria

o Tipos bajos facilitan desendeudamiento

o QE

o Riesgos idiosincráticos

Política fiscal

o Austeridad 2010 - 2014

o Estímulo 2015

Precio del petróleo

Turismo y geopolítica en la cuenca del mediterráneo

Fuente: Banco de España

Política monetaria Política fiscal Mercados mundiales Petróleo Total %PIB PIB acumulado (pps)

2014 0,1 0,0 0,1 0,0 0,2 1,4 1,4

2015 1,0 0,3 -0,3 0,3 1,2 3,4 4,8

2016 1,7 0,8 -1,5 1,1 2,2 3,3 6,7

0

20

40

60

80

100

120

140

160-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15 j-16 j-17

%PIB [t] Brent USD [t-3] (dcha., eje invertido)

Estímulos

Fuente: Afi, INE, Macrobond

?

33%

69



Mantener el sentido y la intensidad de variables-flujo como el empleo y el saldo de la balanza por cuenta

corriente para corregir los desequilibrios macroeconómicos pendientes.

Perseverar en el ajuste fiscal de las administraciones públicas hasta, al menos, conseguir un saldo primario

no-nulo sostenible (atención a la debilidad de los ingresos, atípica en el contexto europeo).

Atención a la evolución del precio del petróleo: impacto en crecimiento, competitividad exterior e inflación

La normalización de la política monetaria (horizonte 2018 – 2019) supone:

o Desaparición gradual del QE: i) impacto directo en los mercados de deuda; ii) desaparición del muro

de contención ante riesgos idiosincráticos (interinidad gubernamental 2016, crisis del soberanismo

catalán 2017).

o Incremento gradual de tipos de interés, con un endeudamiento que todavía es elevado (deuda

externa, deuda administraciones públicas); importancia de la deuda a tipo variable en los hogares.

Retos de la economía española en el corto y medio plazo (I)

Perseverar en el buen desempeño…

… en un horizonte de retirada de estímulos.

Sistema fiscal (capacidad recaudatoria, equidad), Seguridad Social (sostenibilidad), educación e inversión en

I+D+i como resortes del crecimiento potencial, mercado laboral (precariedad, políticas activas de empleo),

eliminación de barreras a la competencia, reducción de la dependencia energética exterior.

… sin desatender la agenda de reformas estructurales…

70



Retos de la economía española en el corto y medio plazo (II)

La competitividad exterior deberá mostrar su resiliencia ante un posible incremento de salarios

o Las razones detrás de este incremento serían: i) la disminución gradual de la tasa de paro hacia su

nivel estructural (16,4% EPA 3T17 frente a NAWRU 16,2% de la Comisión Europea); ii) la presión

de los agentes sociales ante la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio de la crisis;

iii) el incremento de los márgenes empresariales.

o En contra del incremento de salarios juega: i) el subempleo, que situaría la tasa de paro ampliada en

el 26,1% (siendo el colectivo de los ocupados a tiempo parcial de manera involuntaria el más

significativo); ii) la evolución de la productividad desde el inicio de la recuperación económica.

o Sin una “normalización” de la masa salarial (en su doble vertiente: empleo y salarios) la demanda

interna puede debilitarse, como parece inferirse de la desaceleración de la Renta Bruta Disponible

de los hogares.

Márgenes

Inversión

Salarios

Precios

Productividad

Intangibles

Oferta vs

Demanda

71



72

Madrid, 27 de noviembre de 2017

Jornadas de Análisis Económico

y de Mercados

Parte II: Mercados financieros



Introducción1 Jose Manuel Amor

74



Monitor de movimientos en principales variables en el año

Fuente: Afi, Bloomberg 75

Mercado Variable 30-dic.-16 27-nov.-17

OIS 12m USD 0,85 1,57 71,6 pb

OIS 12m EUR -0,34 -0,35 -0,8 pb

OIS 12m GBP 0,23 0,57 34,2 pb

OIS 12m JPY -0,05 -0,03 2,3 pb

Bono EEUU 2y 1,19 1,76 56,6 pb

Bono ALE 2y -0,77 -0,70 6,5 pb

Bono FRA 2y -0,66 -0,57 8,9 pb

Bono JPY 2y -0,18 -0,17 1,0 pb

Bono UK 2y 0,08 0,46 37,2 pb

Bono ESP 2y -0,28 -0,35 -6,7 pb

Bono ITA 2y -0,18 -0,36 -17,9 pb

Bono EEUU 10y 2,45 2,34 -10,2 pb

Bono ALE 10y 0,21 0,35 14,3 pb

Bono FRA 10y 0,69 0,68 -0,3 pb

Bono JPY 10y 0,05 0,04 -0,3 pb

Bono UK 10y 1,24 1,25 0,7 pb

Bono ESP 10y 1,38 1,46 7,4 pb

Bono ITA 10y 1,82 1,79 -3,0 pb

Bono POR 10y 3,76 1,92 -184,7 pb

México USD 10Y 4,23 3,51 -72,8 pb

México LOC 10Y 7,42 7,25 -17,4 pb

Brasil USD 10Y 5,50 4,59 -90,7 pb

Brasil LOC 10Y 11,40 10,18 -122,0 pb

EMBI Spread 365,38 318,57 -46,8 pb

CEMBI Spread 336,60 272,30 -64,3 pb

Itraxx Main (IG)* 72,3 49,1 -23,2 pb

Itraxx Xover (HY)* 289,2 236,8 -52,4 pb

Spreads crédito

EUR

Expectativas de

tipos a corto

Deuda soberana

a 2 años (TIR)

Deuda soberana

a 10 años (TIR)

Deuda soberana

emergente (TIR)

Variación Mercado Variable 30-dic.-16 27-nov.-17

Índice DXY (USD) 102,21 92,64 -9,4 %

USD/EUR 1,055 1,195 13,3 %

JPY/USD 116,64 111,21 -4,7 %

CHF/USD 1,017 0,979 -3,8 %

GBP/USD 1,23 1,33 8,0 %

USD/MXN 20,64 18,55 -10,1 %

USD/BRL 3,25 3,23 -0,7 %

USD/CNY 6,94 6,60 -4,9 %

USD/CNH 6,96 6,59 -5,3 %

S&P 500* 2.239 2.602 16,2 %

Eurostoxx 50 3.291 3.569 8,5 %

Ibex 35 9.352 10.034 7,3 %

DAX 11.451 13.012 13,6 %

FTSE100 7.143 7.398 3,6 %Nikkei 225 19.114 22.496 17,7 %

IPC Mexico 45.643 47.942 5,0 %

Oro (spot) 1.153,06 1.292,18 12,1 %

Brent (1er futuro) 56,82 63,61 12,0 %Materias primas

Tipos de cambio

frente al USD

Bolsas

Variación



Piezas del escenario y preguntas que tratamos de responder

Macro global

Eurozona

Estados Unidos

Emergentes

Mercados financieros

Crecimiento por encima del potencial, pero todavía sin inflación

¿Estamos ante un nuevo paradigma o es cuestión de tiempo que

repunten precios y salarios?

Necesidad de prolongación en el tiempo del actual crecimiento

superior al potencial, de cara a una eventual normalización de la

inflación. La paciencia que exhibe del BCE no implica inacción.

Pendientes de la reacción de una “nueva” Fed a la materialización de

estímulos a la demanda en una economía madura, pero no al borde de

la recesión. ¿Hay conundrum en los tipos a largo?

Recuperación económica generalizada, con la matriz de riesgos

girando desde variables externas (Dólar, tipos Fed, etc.) a internos

(idiosincráticas)

Las condiciones de crecimiento y de financiación son propicias para

que el riesgo siga remunerado. En todo caso, durante 2018 la

provisión de liquidez global comenzará a desacelerarse, lo que

implica un riesgo de “normalización” en aquellos segmentos de

mercado que cotizan valoraciones más ajustadas. En este entorno,

es probable que la sensibilidad a elevaciones de tipos de interés,

eventos de riesgo de índole geopolítica y aumentos puntuales de los

niveles de incertidumbre económica sea creciente.Fuente: Afi

76



77



Entorno cíclico mundial2 Diana Posada | Nereida González

78



Previsiones de crecimiento (% PIB)

La economía mundial, en aceleración sincronizada y con continua sorpresa alcista …

Fuente: Afi, Comisión Europea, FMI Fuente: Afi, Bloomberg

CESI en Estados Unidos y Área Euro

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

j-15 o-15 e-16 a-16 j-16 o-16 e-17 a-17 j-17 o-17

CESI EEUU CESI UME% anual 2016 2017 2018 2017 2018 2017 2018

Mundo 3.2 3.7 3.7 3.4 3.6 3.6 3.7

Desarrolladas 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.0

EEUU 1.5 2.3 2.2 2.2 2.3 2.2 2.3

Área euro 1.8 2.4 2.2 1.7 1.8 2.1 1.9

Alemania 1.9 2.6 2.3 1.6 1.9 2.0 1.8

Francia 1.1 1.8 1.7 1.4 1.7 1.6 1.8

Italia 1.1 1.6 1.6 0.9 1.1 1.5 1.1

España 3.2 3.1 2.7 2.8 2.4 3.1 2.5

Japón 1.0 1.5 1.2 1.2 0.6 1.5 0.7

Reino Unido 1.8 1.5 1.4 1.8 1.3 1.7 1.5

Emergentes 4.3 4.6 4.8 4.5 4.8 4.6 4.9

Brasil -3.6 0.8 2.0 0.5 1.8 0.7 1.5

México 2.0 2.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.9

Rusia -0.2 1.3 1.4 1.2 1.4 1.8 1.6

India 7.9 6.7 7.7 7.2 7.5 6.7 7.4

China 6.7 6.8 6.2 6.6 6.3 6.8 6.5

AFI Comisión EU FMI (OCT17)

79



… permitiendo que la brecha de producción se vaya cerrando ¿antesala de inflación?

Output gap en economías desarrolladas

(% de PIB potencial)

Output gap en economías emergentes

(% de PIB potencial)

80



2.1 Área euro

81



Mejora del comercio internacional

Aumento de la confianza

Recuperación de la inversión

Condiciones financieras laxas

Mayor impulso fiscal

Inestabilidad política

Estabilidad financiera en Italia y Portugal

Brexit

Precio del petróleo al alza

,

PIB (2008=100)

Tras registrarse el crecimiento más elevado desde 2007 (2017: 2,4%), 2018 será un año

de consolidación


Riesgos al alza y a la baja

(may-17)

Se materializaron los riesgos al alza y el crecimiento en 2017 supera nuestras expectativas. Los mayores

riesgos de cara a 2018 provienen del exterior.

2018

nuevo

nuevoSalarios que apoyen o

no al consumo nuevo

82



área euro: output gap

Una vez cerrado el output gap ¿qué pasará con la inflación?

Fuente: Afi, Comisión Europea

La dinámica de la inflación se está volviendo más global, por lo tanto, la inflación depende cada vez más de

factores externos e internos.

Drivers externos de la inflación

USA Euro area GBR JPN CHN IND RUS BRA MEX

USA 1,0 0,7 -0,1 -0,1 -1,0 0,5 -0,6 -0,2 -0,1

Euro area 0,7 1,0 0,2 0,0 -0,8 0,6 -0,7 -0,3 0,3

GBR -0,1 0,2 1,0 0,3 -0,9 -0,2 0,4 0,8 0,8

JPN -0,1 0,0 0,3 1,0 -0,9 0,6 0,6 0,1 0,7

CHN -1,0 -0,8 -0,9 -0,9 1,0 -0,7 -0,4 -0,3 -1,0

IND 0,5 0,6 -0,2 0,6 -0,7 1,0 -0,2 -0,5 0,3

RUS -0,6 -0,7 0,4 0,6 -0,4 -0,2 1,0 0,5 0,5

BRA -0,2 -0,3 0,8 0,1 -0,3 -0,5 0,5 1,0 0,5

MEX -0,1 0,3 0,8 0,7 -1,0 0,3 0,5 0,5 1,0

USA Euro area GBR JPN CHN IND RUS BRA MEX

USA 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,4 0,5 0,4 0,3

Euro area 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,4 0,4 0,4 0,3

GBR 0,9 0,9 1,0 0,8 0,9 0,5 0,3 0,3 -0,1

JPN 0,8 0,8 0,8 1,0 0,9 0,8 0,5 0,6 0,1

CHN 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 0,8 0,5 0,5 0,0

IND 0,4 0,4 0,5 0,8 0,8 1,0 0,6 0,7 0,0

RUS 0,5 0,4 0,3 0,5 0,5 0,6 1,0 0,9 0,8

BRA 0,4 0,4 0,3 0,6 0,5 0,7 0,9 1,0 0,6

MEX 0,3 0,3 -0,1 0,1 0,0 0,0 0,8 0,6 1,0

Fuente: Afi, FMI

Co-movimiento de la inflación entre 2000-2007

Co-movimiento de la inflación entre 2010-2017

83



Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza


Demanda agregada• Decisiones de consumo, ahorro

e inversión

• Renta y riqueza

• Flujos de crédito

Oferta agregada• Márgenes empresariales

• Precios de los inputs

• Cambio tecnológico

Precios

Salarios reales (% i.a.)

Expectativas de subidas de precios

comercio al por menor

Fuente: Afi, Comisión Europea

2018

Afi 1,5%

BCE 1,2%

CE 1,4%

Drivers internos de la inflación

84



Ratio de inversión (% PIB, desviación de

su tendencia y aportaciones)

El crecimiento económico es cada vez más sostenible: (i) incremento de la inversión

empresarial

Fuente: Afi, Eurostat Fuente: Afi, CE

Intensidad capital área euro (% i.a.)

Productividad laboral (% i.a.)

85



Deuda de los hogares (% PIB)

El crecimiento económico es cada vez más sostenible: (ii) el proceso de des-

apalancamiento del sector privado está muy avanzado

Fuente: Afi, Eurostat Fuente: Afi, Eurostat

Deuda de las empresas (% PIB)

86



Conclusiones

El área euro está en medio de una sólida expansión y 2018 será un año de consolidación del

crecimiento. Los riesgo están más balanceados al alza que a la baja.

Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza.

Prevemos un avance de la inflación general del 1,5% y la subyacente del 1,4% para el próximo

año.

La evolución de los salarios será clave para mantener la fortaleza del consumo de los

hogares.

El crecimiento, cada vez más sincronizado, gana auto-sostenibilidad gracias a:

El incremento de la inversión empresarial

El avanzado proceso de des-apalancamiento y una ratio de deuda privada en niveles más

sostenibles

87



2.2 EE.UU.

88



Crecimiento largo plazo

La madurez del ciclo requiere de un estímulo adicional para acelerar el ritmo de

crecimiento

Fuente: Afi, BEA, OCDE

Un estímulo fiscal podría llevar a un avance entre el 2,4% y 2,6% en 2018, fundamentalmente, por una

aceleración del avance del consumo de los hogares. El estímulo no repercutiría en un mayor crecimiento a largo

plazo.

Fuente: Afi, FMI

Crecimiento del PIB y la inflación (% anual)

89



Inflación (%)

La estrechez del mercado de trabajo justificaría una tasa de inflación más elevada, no así

otro factores

Fuente: Afi, BEA

Los precios en los sectores más sensibles al ciclo (cerca del 80% del total) crecen a tasas semejantes a las pre-

crisis, mientras que la inflación ha disminuido en los sectores que son relativamente más sensibles a factores

específicos de la industria y contienen el avance de la inflación.

Fuente: Afi, BEA

Curva Phillips (%)

90



Salarios (% i.a.)

El crecimiento salarial por debajo del promedio pre-crisis, el bajo crecimiento de la

productividad parece un factor clave...

Fuente: Afi, BEA

Determinantes de los salarios (% anual medio)

Fuente: Afi, BLS, BEA, Bloomberg

91



..no obstante, en 2018, esperamos una ligera aceleración de la inflación salarial, tal y

cómo anticipa nuestro indicador salarial.

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

1ª componente principal de los indicadores salariales (eje derecho)

Salario por hora promedio Índice de Coste Laboral

Salario semanal mediano Compensación por hora

Indicador de salarios

Fuente: Afi, BEA

92



Deuda hogares (% RBD)

No hay signos de un deterioro de la situación financiera de los hogares: deuda

relativamente baja …

Fuente: Afi, BEA

Deuda y servicio de la deuda (% RBD)

Fuente: Afi, BEA

-3pp

-27pp

93



…y riqueza elevada. No obstante, un tensionamiento de las condiciones financieras

podría suponer un riesgo para la sostenibilidad del consumo en un entorno con una tasa

de ahorro relativamente baja.

Riqueza de los hogares (% RBD)

Fuente: Afi, BEA Fuente: Afi, BEA

Ahorro neto de los hogares (% RBD)

94



Deuda y ahorro SNFs (% VAB)

El incremento del endeudamiento empresarial ha sido paralelo a una caída del ahorro…

Fuente: Afi, BEA

Activos financieros netos SNFs (% PIB)

Fuente: Afi, BEA

95



… y podría limitar una mayor expansión de la inversión que, de momento, se apoya la

mejora de la confianza y la laxitud de las condiciones de financiación.

Fuente: Afi, BEA

Ratio de inversión (% PIB, desviación de su

tendencia y aportaciones)

Fuente: Afi, BEA

Indicadores adelantados de inversión

(% i.a. y nivel)

96



Índice de Condiciones Financieras (ICF)

De cara a 2018, especial vigilancia sobre las condiciones financieras. Un tensionamiento

excesivo podría aumentar la probabilidad de recesión (hoy mínima).


Escenario

base

Escenario

alternativo 1

Escenarios

alternativo 2

SP500 4% -30% -15%

Diferenciales high

yield400 700 500

Volatilidad VIX 12 28 20

ICF -1 2 1,6

Probabilidad de

recesión0,3 50 50

Fed Fund rates (área gris: relajación de ICF)

97

Probabilidad de recesión en EEUU: escenarios



Conclusiones

La madurez del ciclo dificulta que se produzca una aceleración adicional en el ritmo de

crecimiento en 2018, salvo que se produzca un estímulo adicional (ej. estímulo fiscal).

La inflación general evolucionará hacia el entorno del 2% y la subyacente podría repuntar

ligeramente hasta niveles semejantes gracias a una mayor inflación salarial.

El consumo de los hogares seguirá siendo el principal impulsor del crecimiento apoyado en

un balance financiero sólido.

Un endeudamiento empresarial ya elevado puede limitar el avance de la inversión.

La clave para 2018, por lo tanto, será la evolución de la condiciones financieras:

Una corrección del precio de los activos unido a una tasa de ahorro baja podría llevar a una

desaceleración significativa en el gasto familiar

Un tensionamiento intenso de las condiciones financieras podría situar a las empresas en

una situación complicada para mantener niveles de inversión y creación de empleo

98



2.3 Emergentes

99



Crecimiento del PIB en emergentes y

tracker (% interanual)

Fuente: Afi, Macrobond

Recuperación del crecimiento en niveles ligeramente superiores al potencial

-2

0

2

4

6

8

10

j-04 d-05 j-07 d-08 j-10 d-11 j-13 d-14 j-16

PIB Tracker

Fuente: Afi, FMI

Previsiones de crecimiento por

país (% anual)

2015 2016 2017 2018

Emergentes 4,3 4,3 4,6 4,9

Brasil -3,8 -3,6 0,8 2,0

México 2,7 2,3 2,2 2,0

Colombia 3,1 2,0 1,7 2,8

Chile 2,3 1,6 1,4 2,5

China 6,9 6,7 6,8 6,5

Corea 2,8 2,8 3,0 3,0

India 8,0 7,1 6,7 7,7

Polonia 3,9 2,6 3,8 3,3

Rusia -2,8 -0,2 1,3 1,4

Sudáfrica 1,3 0,3 0,7 1,1

Turquía 6,1 3,2 5,1 3,5

100



La inflación podría empezar a repuntar en algunos países, lo que llevará a una menor

laxitud de la política monetaria de estos bancos centrales

Fuente: Afi, FMI, Bloomberg

2016 2017 2018 2016 2017 2018

Emergentes 4,3 4,2 4,4 - - -

Brasil 8,7 3,7 4,0 14,3 7,0 7,0

México 2,8 5,9 3,8 4,8 7,0 6,0

Colombia 7,5 4,3 3,3 7,8 5,0 4,5

Chile 3,8 2,3 2,7 3,5 2,5 2,8

China 2,0 1,8 2,4 4,4 4,4 4,4

India 4,5 3,8 4,9 6,3 6,0 6,0

Corea 1,0 1,9 1,9 1,3 1,3 1,3

Polonia -0,6 1,9 2,3 1,5 1,5 2,0

Rusia 7,0 4,2 3,9 10,0 8,0 7,0

Sudáfrica 6,3 5,4 5,3 7,0 6,8 6,5

Turquía 7,8 10,9 9,3 7,5 8,0 9,0

Inflación Tipo de intervención

Previsiones de inflación y tipos de intervención (%)

101



Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, lo que apunta a la

continuidad del buen momento cíclico


Early Warning Signal y PIB de los

emergentes (dcha, inverso)

0,2 0,3 0,4 0,5

THB

CNY

KRW

Asia

MYR

INR

HUF

EM

PLN

IDR

BRL

CEMEA

LatAm

ARS

MXN

TRY

COP

ZAR

Mayor

riesgo

relativo

Early Warning Signal por país

102



Existen divergencias a pesar de la aparente sincronía


PMIs de manufacturas en niveles vs

media de los últimos 6 meses

BRL

CNY

EM

INR

IDR

MYR

MXN

PLN

RUB

KRW

THB

TRY

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

48 50 52 54

Ace

lera

nd

oD

esa

cele

ran

do

CreciendoDecreciendo

Desaceleración

posiblemente

coyuntural por el

efecto de los

terremotosTurquía seguirá

penalizado por la

incertidumbre

política

Fuerte

crecimiento por

demanda interna

Grandes

beneficios desde

el área euro

Brasil registra en

2017 una fuerte

recuperación

económica

103



Riesgos en adelante (I): factores externos

Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity

Flujos acumulados durante el QE de la

Fed (miles de millones USD)

Dependencia de países emergentes al

comercio con EEUU (exportaciones % total)

Balance de la Fed y complacencia Comercio exterior

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

o-08 j-09 a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14

Equity Bonos TOTAL

2,5

4,7

7,9

13,0

14,0

14,0

16,0

34,0

81,0

Polonia

Turquía

Sudáfrica

Brasil

Corea

Chile

India

Colombia

México

104



Riesgos en adelante (II): factores internos

Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity

Calendario de elecciones Dependencia de países emergentes al

comercio con China (exportaciones % total)

Riesgo (geo)político China

OCT17 Argentina

NOV17 Chile

MAR18 Rusia

MAY18 Colombia

JUL18 México

OCT18 Brasil

1,0

1,4

1,7

3,5

3,7

9,9

19,0

26,0

29,0

Polonia

México

Turquía

India

Colombia

Sudáfrica

Brasil

Corea

Chile

105



China, continúa la desaceleración al hilo de un menor endeudamiento y reequilibrio de la

economía


Li Kequiang (%, interanual) e impulso del

crédito* (dcha, %, 6 meses)

Indicadores de nueva y vieja economía de

China (%, interanual)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

2

4

6

8

10

12

14

e-12 o-12 j-13 a-14 e-15 o-15 j-16 a-17 e-18

Li Kequiang Impulso del crédito

*Impulso del crédito se mide como el nuevo crédito sobre el PIB y ofrece

una señal de cuánto aporta el nuevo crédito concedido al crecimiento de

la economía.

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17

Old China New China


106



China, ¿riesgos de un momento Minsky? Menor crecimiento vía endurecimiento de las

condiciones financieras hace necesario un fine-tunning por parte de las autoridades


Evolución de tipos de interés de

China (%)

Crédito y PIB de China (miles de

millones de CNY)

Finanzas

especulativas

Finanzas de

cobertura

Finanzas de

Ponzi

¿Momento

Minsky?

Fuente: Afi, Banco Mundial

107



Inflación al alza y una mejora de la “calidad del crédito” son factores que pueden minimizar

la inestabilidad financiera…


Inflación subyacente y precios de

producción (%, interanual)

Crédito y PIB nominal de China (%,

interanual)


108



… que en caso de produndizar tendría un impacto grave sobre el crecimiento global

Impacto a medio plazo (3 años) en la economía

global de un hard landing en China (puntos de

crecimiento de PIB sobre escenario base)

Fuente: Afi, BCE

Deuda externa de China y de otros

emergentes (% RBD)

12,8

20,4

30,9

40,7 42,047,8

50,9

CNY INR BRL MXN RUB TRY ZAR

Fuente: Afi, Banco Mundial

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

AE US JP RU AS RM

AE = área euro, US = EEUU, JP = Japón, RU = Reino Unido

AS = Asia emergente, RM = resto del mundo

109



Países más afectados por los riesgos

BRL MXN CLP INR KRW PLN RUB ZAR TRY

Liquidez de

la FedX

Comercio

exteriorX

Riesgos

geopolíticoX X X X X X

China X X

Riesgos

reducidosX X

Inte

rno

sE

xte

rno

s

BRL = Brasil, MXN = México, CLP = Chile, INR = India, KRW = Corea del Sur, PLN = Polonia, RUB = Rusia, ZAR = Sudáfrica, TRY = Turquía

Fuente: Afi

Matriz de impactos de riesgos por país

110



Conclusiones

Los principales países emergentes registran en 2017 un ritmo de crecimiento superior al de los últimos

años. En 2018 esperamos estabilidad del crecimiento del PIB en emergentes en torno a su

potencial.

La inflación podría empezar a repuntar en algunos países emergentes en próximos trimestres,

derivando en menor laxitud de política monetaria por parte de algunos bancos centrales.

Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, aunque existen divergencias entre

países a pesar de la aparente sincronía.

En 2018 convivirán focos de riesgo internos y externos. Entre los últimos, la retirada de liquidez por

parte de Fed y BCE y su efecto sobre la complacencia en el mercado y un eventual incremento del

proteccionismo. En clave interna, los riesgos son de corte geopolítico y de modelo.

China inicia un año crucial, con las autoridades dispuestas a sacrificar crecimiento por estabilidad

(financiera) para minimizar la probabilidad de asistir a un “momento Minsky”. El acierto en el diseño de

las medidas y su fine-tunning, la clave.

111



112



Condicionantes geopolíticos3 David del Val

113



Unas condiciones financieras algo más adversas hacen de 2018 una incógnita en términos

de reacción de mercados a eventos de corte geopolítico en Europa.

Incertidumbre política en Europa y condiciones

financieras en la UME

Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond

Incertidumbre política en Europa y condiciones

financieras en EEUU

VIX y condiciones financieras en EEUUVStoxx y condiciones financieras en la UME

114



Fuente: Afi

Riesgo Efecto potencial

Alemania

Corto: Merkel no consigue formar gobierno y

en unas nuevas elecciones asciende AfD.

Largo: freno a la construcción europea (FDP)

// aumento relevante del déficit (SDP).

Corto: risk-off y ampliación de

diferenciales en tipos soberanos UME.

Largo: problemas en la estrategia de

salida del QE del BCE.

Italia

Corto: victoria del M5S en las elecciones.

Largo: la gobernabilidad del país no mejora y

no se acometen reformas necesarias (M5S, FI,

LN), ¿salida del euro?

Corto: Deterioro del diferencial italiano

Largo: riesgo de ruptura de la UME o

de que el país necesite otro rescate.

EEUU

Corto: fracaso en la reforma fiscal de Trump.

Largo: la administración Trump pasa reformas

que puedan afectar al crecimiento potencial

estadounidense.

Corto: caída de tipos a l/p.

Largo: caída de los tipos a l/p en

EEUU, problemas en la normalización

monetaria de la Fed, aumento de la

desigualdad.

UK

Corto: estancamiento en negociaciones de

Brexit, ¿caída del gobierno de May?.

Largo: la salida abrupta de la UE afecta al PIB

potencial británico, cuya economía se cierra.

Corto: depreciación más severa de la

GBP.

Largo: recesión en el Reino Unido.

115



Alemania: escenario central de estabilidad

Fuente: Afi

SPD CDU FDP Verdes

Euro

y

UE

• Presupuesto común

• Mantener el euro

• Fondo Monetario Europeo

• Terminar austeridad

• No mutualizar deuda

• Mantener el euro

• Fondo Monetario Europeo

• Merkel dispuesta a

presupuesto común

• No mutualizar deuda

• Permitir la salida del euro

• Fin a los tipos bajos del

BCE

• Sin posición clara respecto

a los eurobonos

• Paquete de estímulo fiscal

en industria sostenible

Economía

y

fiscalidad

• Rebaja fiscal a la clase

media (-10k MM€)

• Aumento de impuestos en

rentas > 250k €

• Aumentar el gasto en

infraestructura, vivienda y

cuidado de niños

• Rebaja fiscal (-15k MM€)

• No al impuesto a los ricos

• Disciplina fiscal pública

• Aumentar el gasto en i+D

• Rebaja fiscal (-30k MM€)

• Reducir la deuda pública

(repagos)

• Introducir un impuesto a los

“súper ricos”

GROENE

Mayor impulso a la construcción europea

Aumento del gasto // menor disciplina fiscal?

Menor impulso reformista “modernizador”

Relativo freno a la construcción europea

Aumento desigualdad germen de aumento AfD?

Mayor injerencia alemana en el BCE post-Draghi

Efectos

116



-75

-70

-65

-60

-55

-50

-45

-40

-35

-30

-25

0

50

100

150

200

250

300

e-17 m-17 m-17 j-17 s-17 n-17

Noticias internacionales s/ independen. catalán(eje izqdo.)

Diferencial ITA-ESP (pb, eje dcho.)

22%

23%

24%

25%

26%

27%

28%

29%

30%

31%

Intención de voto M5S (inversa)

Italia: escenario base de próximo gobierno no euroescéptico

Fuente: Afi, Bloomberg, Varios encuestadores

A pesar de que la nueva ley electoral no mejora sustancialmente la gobernabilidad, el mercado se muestra

particularmente averso a un gobierno del M5S.

Elecciones, como tarde, en mayo de 2018.

Posible vuelta de Berlusconi, lo que no debería ser malo para el riesgo país en el corto plazo.

En el largo plazo, una eventual coalición de derechas de la Lega Nord con Forza Italia no es particularmente

favorable para el crecimiento económico (falta de impulso reformista).

Diferencial Italia España: movimiento marcado

por los respectivos riesgos políticosEncuestas de intención de voto en Italia: el

votante populista se escora a la derecha

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

j-15 a-15 o-15 d-15 f-16 a-16 j-16 a-16 o-16 d-16 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17

M5S PD FI LN SI FdI

117



Reino Unido: escenario base de acuerdo en la factura de salida, y gradual progreso

posterior en fronteras (Irlanda) y derechos de los ciudadanos. Acuerdo transitorio posible.

Fuente: Afi, BIS, ONS, Bloomberg, Macrobond

Por el momento, la economía no se ha beneficiado tanto como hubiera cabido esperar de la depreciación de la

GBP.

Aún así, la economía británica se ha resentido poco por el momento. No poder comenzar a tratar el acuerdo

comercial posterior antes de marzo, como se esperaba, podría suponer el pronosticado moment of truth.

…con lo que la aportación de la demanda exterior

neta al crecimiento del PIB ha sido escasa.

Los exportadores han preferido subir

precios en vez de aumentar el volumen…

Aportación al crecimiento

acumulado del PIB desde

el inicio de la depreciación

118



119



Bancos centrales y tipos de interés4 Víctor Echevarría

120



Tipos Fed, tipo Wu Xia (%) y evolución

de las condiciones financieras (índice)

La Reserva Federal sube tipos pero evita el endurecimiento de las condiciones financieras

Fuente: Afi, Eurostat, Wu Xia (2016)

Condiciones financieras USA:

descomposición

-2

-1

1

2

3

15 16 17Rela

jació

n

T

ensio

nam

iento

exp. inflación tipo 10a liborvix sp500 neerhigh yield ICF


-3

-2

-1

0

1

2

3

f-11 f-12 f-13 f-14 f-15 f-16 f-17

ICF Fed funds Wu Xia

121



La Fed espera que la economía siga demandando tipos reales muy bajos a medio plazo

Fuente: Afi, Reserva Federal

2017 2018 2019 2020 LP

PCE 1,6 1,9 2,0 2,0 2,0

Fed funds 1,4 2,1 2,7 2,9 2,8

Tasa de paro 4,3 4,2 4,2 4,6

122

Proyecciones del FOMC para inflación, tasa de paro y nivel de los Fed Funds (%)



Tipo del banco central actual

Fuente: Afi

Nivel de llegada del

tipo del banco central

(“tipo natural real”)

Inflación esperada Prima por plazo

Tipo nominal a largo plazo

Marco analítico para tipos a largo plazo (o intentando explicar el Conundrum)

123



Estabilidad de tipos nominales a largo plazo, Trump fade en EEUU y escepticismo sobre

la “reflación” en el área euro

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

EEUU Alemania

tipo nominal prima por plazo

tipo esperado real BE inflacion

Evolución en 2017 de la TIR de la deuda a

10 años en EEUU y Alemania (%)

Variación en 2017 de la TIR de la deuda a 19

años en EEUU y Alemania (pp)

124

Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, Bloomberg



Tipo real natural en EEUU (descomposición, %)


Tipo previsto a largo plazo para los Fed

Funds (%)

El tipo real natural (r*) tiene poco margen para repuntar dado el menor crecimiento

potencial y otros factores que lo deprimen

Fuente: Afi, SPD (Primary Dealers´ Survey)

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

m-15 s-15 m-16 s-16 m-17 s-17

125



Expectativa de inflación a largo plazo y

compensación por inflación exigida por el

mercado a 10 años (%)

Fuente: Afi, SPF, Bloomberg

Índices de incertidumbre de política

económica e inflación (%)

Prima por plazo cediendo por ausencia de prima de riesgo por inflación y otros riesgos a

la baja (incertidumbre económica y política)

Fuente: Afi, EPU

126



Balance de la Fed (billones USD) y prima por

plazo (%)


Saldo por cuenta corriente (% PIB) y prima por

plazo (%)

Riesgo al alza para la prima por plazo en 2018, dada la reducción de balance de la Fed y

la fortaleza de la economía. Hay, en todo caso, factores que pueden jugar en contra.


127



Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

Pendiente (pp) y probabilidad de

recesión (%)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

j-76

a-7

8

s-80

o-8

2

n-8

4

d-8

6

e-8

9

f-91

m-9

3

a-9

5

m-9

7

j-99

j-01

a-0

3

s-05

o-0

7

n-0

9

d-1

1

e-1

4

f-16

Recesión Proba Recesión Pendiente 2-10 (eje der)

Previsiones Afi para la curva de tipos USD: gradual subida de tipos cortos con un freno al

reciente aplanamiento de pendiente

Previsiones de tipos USD (%)


128

Fed 2a 5 a 10 a

26-Nov-17 1.125 1.75 2.07 2.35

Dec-17 1.375 1.80 2.10 2.40

Mar-18 1.375 1.90 2.20 2.55

Jun-18 1.625 2.00 2.35 2.70

Sep-18 1.875 2.10 2.50 2.80

Dec-18 2.125 2.20 2.65 2.90

Mar-19 2.125 2.35 2.75 2.95

Jun-19 2.375 2.55 2.80 3.05

Sep-19 2.625 2.70 2.90 3.10

Dec-19 2.625 2.75 2.95 3.10

DeudaDepo



Fuente: Afi, Laubach and Williams

Tipo neutral real (%) Crecimiento potencial (%)

En el área euro, la profunda crisis financiera y posibles efectos permanentes de las

políticas fiscales contractivas subyacen a la escasa recuperación del crecimiento

potencial en el área euro

Fuente: Afi, Laubach and Williams

129



Prima por plazo tipo EEUU a 10 años (%)


Prima por plazo tipo Alemania a 10 años

(%)

La prima por plazo en la curva alemana sigue en niveles reducidos. En ausencia de

sorpresas por parte de BCE, su normalización será lenta


-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

e-13 e-14 e-15 e-16 e-17

130



Sondeo de previsiones de largo plazo

de la inflación en el área euro (%)

Fuente: Afi, SPF, BCE

Sondeo de previsiones de largo

plazo de la inflación en el área

euro (%)

1,6

1,7

1,8

1,9

2

2,1

e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

media media de la proba distri

10

15

20

25

30

35

40

menor de 1,4 de 1,5 a 1,9 de 2 a 2,4 mayor de 2,4

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4

La compensación por inflación (breakeven) apenas ha repuntado, aunque las

expectativas de inflación a largo plazo se van normalizando. Hay margen para nuevas

alzas en 2018.

Fuente: Afi, SPF, BCE

131



Evolución acumulada de las desviaciones

mensuales en la clave de capital (% sobre

total de compras)

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

m-15 j-15 n-15 m-16 j-16 n-16 m-17 j-17

Alemania España Francia Italia

Evolución del % de tenencias del BCE

sobre el total de deuda elegible de Alemania

(% sobre deuda total)

Fuente: Afi, BCE Fuente: Afi, BCE

18%

21%

24%

27%

30%

33%

o-17 e-18 a-18 j-18 o-18 e-19 a-19 j-19 o-19

No tapering Límite 30

La alteración del APP en 1T18, un “ejercicio de equilibrio” por parte del BCE

132



Yellen especifica

que “considerable time” significa 6

meses

ENE14 MAR14 OCT14 DIC14 DIC15

Comienzo

taperingFin

tapering

Eliminación del

“considerable time” del statement de la

Fed

Subida de

tipos

En 2018, tras la reducción del ritmo de compras, el elemento de interés fundamental

reside en los cambios en el forward guidance de tipos. El BCE buscará evitar una

situación como la de la Fed (Yellen, 2014 – “considerable time”)

Fuente: Afi

Cronograma de decisiones de la Reserva Federal

133



Fuente: Afi

Esquema temporal de actuación previsto para el BCE

Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana

DIC17:

Previsiones

crecimiento

e inflación

hasta 2020

1T18:

Reducción de

las compras

mensuales

de activos

3T18

Vence la

primera

ronda de

TLTROS

4T18

Fin compras

netas

manteniendo

reinversión

vencimientos

1T19

Subida de la

FMD (a - 0,25%)

2S19

Subida del

tipo Repo

2T20

Vence la

segunda

ronda de

TLTROS

4T21

Fin de

reinversión

de los

vencimientos

.

% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a

24-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113

Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120

Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130

Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135

Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140

Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140

Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135

Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135

Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135

Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135

Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)

134

Sin esperar subidas de tipos hasta 2S19, si esperamos un gradual reajuste de la política

monetaria que derive en subidas de tipos de interés de mercado, así como en un repunte de

éstos al hilo de la mejora cíclica y la gradual convergencia de la inflación al objetivo del BCE



Fuente: Afi, Reserva Federal, Banco de Japón, BCE

Cambio anual en el tamaño del balance de los bancos centrales

(% del PIB)

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18

BOJ Fed BCE total

Clave fundamental para 2018: la provisión de liquidez incremental dejará de crecer

135



Conclusiones

En un contexto en el que las economías avanzadas crecen por encima de su potencial sin

generar aún presiones inflacionistas, los bancos centrales endurecerán su mensaje muy

lentamente.

Se trata de evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras.

Una recuperación de la prima por riesgo de inflación, la aceleración de la reducción del

balance de la Fed y los riesgos alcistas de un posible estímulo fiscal son los factores que

deben elevar la hoy muy deprimida prima por plazo en los tramos largos.

En este entorno y a pesar de las subidas de tipos de la Fed (y los cambios en la gestión de la

deuda del Tesoro) creemos que la pendiente de la curva debe dejar de reducirse.

En el área euro, una vez anunciada la reducción del ritmo de compras, la atención pasará a

centrarse en la recuperación de cierta prima por riesgo de inflación y los cambios en la

orientación sobre la evolución futura de los tipos del BCE.

Aunque recuperándose, el todavía bajo crecimiento potencial a medio plazo augura un nivel

de llegada bajo para Fed y BCE a medio plazo.

En cualquier caso, y clave para los mercados, la provisión de liquidez de los bancos centrales

a nivel global pasará a ser negativa en 2018.

136



137



Tipos de cambio5 Nereida González

138



Previsiones Afi de tipos de cambio


Cruce Último dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 mar-19

USD/EUR 1,191 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 1,220

GBP/EUR 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83 0,83

JPY/EUR 132,7 133,0 136,0 140,0 140,0 146,0 149,0

CHF/EUR 1,17 1,17 1,17 1,17 1,18 1,18 1,18

USD/GBP 1,34 1,33 1,38 1,41 1,43 1,47 1,47

JPY/USD 111,4 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0 122,0

RUB/USD 58,4 58,5 58,3 57,8 57,2 56,7 56,4

TRY/USD 3,94 4,02 3,99 3,97 3,98 3,93 3,95

BRL/USD 3,23 3,30 3,35 3,38 3,40 3,38 3,36

MXN/USD 18,6 19,0 19,5 19,8 19,7 19,5 19,5

CNY/USD 6,60 6,60 6,70 6,75 6,80 6,85 6,90

INR/USD 64,7 64,7 64,5 64,2 64,0 63,8 63,5

RUB/EUR 69,6 68,4 69,1 69,1 68,6 69,2 68,8

TRY/EUR 4,69 4,70 4,73 4,75 4,78 4,80 4,82

BRL/EUR 3,84 3,86 3,97 4,04 4,08 4,12 4,10

MXN/EUR 22,1 22,2 23,1 23,7 23,6 23,8 23,8

CNY/EUR 7,86 7,72 7,94 8,07 8,16 8,36 8,42

INR/EUR 77,0 75,7 76,4 76,7 76,8 77,8 77,5

EM

vs E

UR

Desarr

ollad

as

EM

vs U

SD

139



Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política apoyan al EUR


Flujos de extranjeros hacia el área euro por

activo (miles de millones EUR)

CESI de EEUU y área euro


-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17

EEUU Área euro

140



Estabilidad grosso modo en diferenciales de tipos de interés y de crecimiento: ausencia de

grandes movimientos en el cruce USD/EUR durante 2018


Crecimiento i.a. del PIB de EEUU y área euro (%)


USD/EUR y diferencial de tipos EEUU – Alemania

141



Nuestras previsiones apuntan a un euro evolucionando de forma gradual hacia niveles de

1,20-1,22 dólares (aún algo por debajo de su “nivel de equilibrio”)


Fair value según diferencial de tipos de interés

entre EEUU y área euro para el USD/EURPPA relativa del USD/EUR


1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

Fair value USD/EUR

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

PPA relativa 1995-2017 +1 std

-1 std USD/EUR

USD/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18

Previsión Afi 1,185 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220

% variación -1,3% 0,0% 0,8% 1,3% 2,9%

Forward 1,185 1,200 1,210 1,220 1,220 1,230

% prima (+) o descuento (-) 1,3% 2,1% 2,9% 2,9% 3,8%

142



GBP: volatilidad es función de vaivenes provocados por el proceso de Brexit y la evolución

de la política del Banco de Inglaterra. En niveles muy superiores a su equilibrio de largo

plazo, vemos recorrido para la apreciación a largo plazo


PPA GBP/EUR Modelo basado en diferencial de tipos

del GBP/EUR

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

e-95 e-98 e-01 e-04 e-07 e-10 e-13 e-16

PPA promedio 1995-2015

+1 std

-1 std

GBP/EUR

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14 e-16

Fair Value GBP/EUR


GBP/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18

Previsión Afi 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83

% variación -1,2% -3,4% -4,5% -5,7% -6,8%

Forward 0,89 0,90 0,90 0,90 0,90 0,91

% prima (+) o descuento (-) 0,6% 0,9% 1,2% 1,6% 1,9%

143



JPY: depreciación mientras el BoJ siga con retardo a Fed y BCE, con episodios de refugio

puntuales ante materialización de riesgos globales


JPY/USD y diferencial de la TIR a 10 años entre

EEUU y Japón (%)

Oro y JPY/USD (dcha, inverso)


JPY/USD Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18

Previsión Afi 111,3 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0

% variación 2,5% 3,4% 5,2% 5,2% 7,9%

Forward 111,3 110,2 109,6 108,9 108,2 107,5

% prima (+) o descuento (-) -0,9% -1,5% -2,1% -2,8% -3,4%

144



FX emergente: los factores internos pasan a primera plana


BRL/USD y contribución al movimiento de

factores externos e internosMXN/USD y contribución al movimiento

de factores externos e internos


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

10

12

14

16

18

20

22

e-13 o-13 j-14 a-15 e-16 o-16 j-17

MXN

Externos

Internos (dcha)

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

e-13 o-13 j-14 a-15 e-16 o-16 j-17

BRL Externos Internos (dcha)

145



La incertidumbre suele aumentar desde 5 meses antes de la fecha de elecciones


MXN/USD. Previsiones Afi y forwards BRL/USD. Previsiones Afi y forwards


2,9

3,1

3,3

3,5

3,7

3,9

4,1

4,3

n-15 m-16 n-16 m-17 n-17 m-18 n-18 m-19

Forward Afi

16

17

18

19

20

21

22

n-15 a-16 s-16 f-17 j-17 d-17 m-18 o-18 m-19 a-19

Forward Afi

146



Conclusiones

Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política en el área euro

han apoyado en 2017 una apreciación del EUR frente al USD. Estabilidad en diferenciales de

tipos de interés (escasa sorpresa de bancos centrales a lo largo del próximo año) y de

crecimiento no auguran grandes movimientos en el USD/EUR durante 2018.

El Brexit y un posible menor apoyo del Banco de Inglaterra, seguirá dejando a la GBP

cotizando por encima de sus niveles de equilibrio a largo plazo:

La elevada laxitud de la política monetaria del BoJ seguirá guiando la depreciación del JPY,

siempre que no se materialicen riesgos.

La volatilidad en las divisas emergentes podría repuntar en la antesala de elecciones.

147



Monitores Afi de riesgo-país y de tipo de cambio (1/2)

148



Monitores Afi de riesgo-país y de tipo de cambio (2/2)

149



¡Próximamente en nuestra web! Monitor global de indicadores macro y riesgo-país



151



Inversión en renta fija6 Salvador Jiménez | Nereida González

152



El buen comportamiento de la renta fija durante 2017 nos sitúa, de cara a 2018, en la

misma disyuntiva -riesgo de duración o crédito- pero partiendo de niveles aún más

bajos ….

Rentabilidades categoría de renta fija


2016 2017

DP USD 1,0% 2,4%

DP ALE 4,3% -0,4%

DP ESP -2,9% -2,0%

IG EUR 4,7% 2,7%

IG USD 6,0% 5,2%

HY EUR 9,1% 6,8%

HY USD 17,5% 6,6%

EM LOC 8,3% 9,4%

EM USD 9,1% 7,4%

DP USD

DP ALE

EM LOC

EM USD

IG EUR

IG USD

HY EUR

HY USD

DP ESP

3

4

5

6

7

8

9

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Du

ració

n

TIR

ene-16 nov-17

Evolución TIR y duración categorías de renta fija


153



…aunque los riesgos para 2018 son al alza, especialmente, por la menor provisión de

liquidez a nivel global.

Factores que van a determinar la evolución de la RF en 2018

Ciclo económico

Inflación

Liquidez global

Tasas de default

Sobrevaloración

154



Rentabilidad esperada 12 meses deuda Alemania (%)

Esperamos minusvalías en todos los tramos de la curva EUR de cara a 2018


Rentabilidad esperada 12 meses deuda España (%)

Rentabilidad esperada 12 meses deuda Italia (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Portugal (%)

-1.09

-1.83

-3.05

-4.0

-3.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

2 años 5 años 10 años

Plusvalía Margen Rentabilidad

-0.60 -1.68

-3.72

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0



-0.61

-1.21-3.76

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0



-0.61

-1.63-3.81

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0



155



EBIT / intereses por sector en área euro

Las métricas de calidad crediticia en renta fija corporativa, en torno a su media histórica.

Algo mejores en Europa.

Fuente: Afi, Factset

0123456789

1011C.Goods

HealthCare

Insurance

Chemicals

B.Resources

C.Services

Media

Industrial

Construction

Food

F.Services

Telecom

Utilities

Energy

Actual

Promediohistórico

EBIT / intereses por sector en EEUU

DFN / EBITDA por sector en área euro

0

4

8

12

16Cons. Staples

HealthCare

Industrials

Cons. Disc.

FinancialsMaterials

Telecom

Utilities

Energy

Actual

Promediohistórico

DFN / EBITDA por sector en EEUU

-1

0

1

2

3

4Food

Utilities

Telecom

Construction

Media

HealthCare

Industrial

Chemicals

Insurance

B.Resources

Energy

C.Services

F.Services

C.Goods

Tech

Autos

Actual

Promediohistórico

156



Entorno macro positivo y bancos centrales prudentes permiten pensar en estabilidad de

las tasas de default empresarial

Evolución tasas de default HY EEUU y HY EUR

Fuente: Afi, Credit Suisse

5,0%

2,3%

1,4%1,0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

HY EEUU HY EUR

157



TIR actual y protección ante repuntes

de TIR (%) en 12 meses

En todo caso, hay creciente asimetría de rendimientos esperados a 12m vista en crédito

corporativo …

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

Diferencial

entre modelo

AFI y ASW

observado en

HY USD (pb)

Evolución

spread

observado y

modelo AFI (pb)

para HY USD

0,3%

0,0%

2,1%

0,7%

0,1%

0,5%0,6%

1,5%

0,2%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

DPUSD

DPALE

EMLOC

EMUSD

IGEUR

IGUSD

HYEUR

HYUSD

DPESP

TIR Protección

158



Rentabilidad esperada 12 meses HY EUR

… sobre todo en high yield


Rentabilidad esperada 12 meses HY USD

159



EUR

EscenarioSpreads

(pb)Curva (pb)

Tasa de

defaultTIR Spreads Curva Defaults Rentabilidad

Duración 3.61 Base 50 50 1.5% 2.2% -1.8% -1.8% -0.9% -2.4%

TIR 2.18% Negativo 200 -20 4.0% 2.2% -7.2% 0.7% -2.5% -6.8%

Recovery* 40% Positivo -50 75 1.0% 2.2% 1.8% -2.7% -0.6% 0.7%

Ponderado 60 41 1.9% 2.2% -2.2% -1.5% -1.2% -2.6%

USD

EscenarioSpreads

(pb)Curva (pb)

Tasa de

defaultTIR

Spreads

(pb)Curva (pb) Defaults Rentabilidad

Duración 3.93 Base 50 25 3.0% 5.6% -2.0% -1.0% -1.9% 0.8%

TIR 5.65% Negativo 225 -50 8.0% 5.6% -8.1% 1.8% -5.1% -5.7%

Recovery* 40% Positivo -50 75 2.0% 5.6% 1.8% -2.7% -1.3% 3.5%

Ponderado 65 20 3.8% 5.6% -2.4% -0.8% -2.4% 0.0%

Variación esperada 12 meses Rentabilidad aportada 12 meses

Variación esperada 12 meses Rentabilidad aportada 12 meses

Cálculos subyacentes a la diapositiva anterior

160



En el mercado EUR, la deuda corporativa va a seguir en todo caso apoyada por el BCE

(reducción de compras, en términos relativos, inferior en el CSPP frente al PSPP)

Fuente: Afi, BCE

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

AA A BBB

Tenencias CSPP Universo elegible

Compras del BCE en el CSPP por nivel de rating (% sobre el total)

161



Evolución de rentabilidad en crédito euro* y

tipo de interés a 10 años de Alemania (%)

En un entorno de subidas de tipos, la nula protección que ofrece el crédito investment

grade nos lleva a prever rentabilidades negativas esperadas para 2018

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

* La rentabilidad del IG y HY es por año de duración asumido.

Evolución de rentabilidad en crédito dólar* y

tipo de interés a 10 años de EEUU (%)

-1

0

1

2

3

4

5

6

e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

IG: -1,0%

HY: -0,5%

IG: -0,5%

HY: -0,1%

IG: -0,4%

HY: 0,9%

IG: -0,6%

HY: -0,2%

IG: -0,4%

HY: -0,6%

1

2

3

4

5

6

7

e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

IG: -0,6%

HY: 0,3%

IG: -0,7%

HY: 0,2%

IG: -1,1%

HY: -0,8%

IG: -0,5%

HY: 0,4%

IG: -0,7%

HY: 0,1%

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

* La rentabilidad del IG y HY es por año de duración asumido.

162



Por tanto, hasta que en deuda pública no superemos ciertos niveles …

Niveles objetivos deuda pública a diferentes plazos

2 años

5 años

10 años

-0,30

0,00

0,70

-0,10

0,75

1,85

-0,05

0,90

2,25

0,00

0,95

2,30

163



Breakeven

de

inflación

Deuda pública

a tipo fijo

… creemos apropiado posicionarnos en deuda pública swapeada, FRNs con riesgo de

crédito reducido y a favor de una elevación de breakeven de inflación.

Tipos

nominales

Bonos ligados

a inflaciónTipos

reales

Deuda

corporativa

(IG y HY)

Spread

crédito

BEI Por encima de lo

esperado

Deuda pública

swapeada

FRN con bajo

riesgo de crédito

(ABS, CBs, High

Grade)

Previsiones AFI

164



Nuestro escenario base para renta fija emergente es correctivo, pero sin esperar un sell-off

Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

EMBI spread observado y estimado por Afi

100

200

300

400

500

600

700

800

e-03 j-04 e-06 j-07 e-09 j-10 e-12 j-13 e-15 j-16

EMBI Estimado

Spreads de deuda a 5 años en dólares de países

emergentes frente a EEUU actual frente a un

escenario de normalización de las condiciones del

mercado

MéxicoRusia

Colombia

Turquía

Indonesia

Brasil

Filipinas*

0

50

100

150

200

250

300

BBB+ BBB BBB- BB+ BB

Relación spread -rating en 2011

Relación spread -rating actual


165



Rentabilidades esperadas muy ajustadas e incluso negativas para 2018 en USD…


Rentabilidad esperada a 12 meses (NOV18) según escenarios de la TIR 10Y de EEUU y

EMBI

1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1

245 17,5 15,7 13,9 12,1 10,4 8,6 6,8 5,0 3,3

260 16,5 14,7 13,0 11,2 9,4 7,6 5,8 4,1 2,3

275 15,5 13,8 12,0 10,2 8,4 6,7 4,9 3,1 1,3

290 14,6 12,8 11,0 9,2 7,5 5,7 3,9 2,1 0,4

305 13,6 11,8 10,0 8,3 6,5 4,7 2,9 1,2 -0,6

320 12,6 10,9 9,1 7,3 5,5 3,8 2,0 0,2 -1,6

335 11,7 9,9 8,1 6,3 4,6 2,8 1,0 -0,8 -2,5

350 10,7 8,9 7,1 5,4 3,6 1,8 0,0 -1,7 -3,5

365 9,7 8,0 6,2 4,4 2,6 0,9 -0,9 -2,7 -4,5

380 8,8 7,0 5,2 3,4 1,7 -0,1 -1,9 -3,7 -5,4

395 7,8 6,0 4,2 2,5 0,7 -1,1 -2,9 -4,6 -6,4

EM

BI S

pre

ad

TIR 10Y USD

Escenario central

166



…y en divisa local


Rentabilidades esperadas a 12 meses en euros de inversión en renta

fija emergente en divisa local a 5 años en diferentes países

19,7 20,2 20,7 21,2 21,7 22,2 22,7 23,2 23,7 24,2 24,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3

4,5 27,8 25,5 23,3 21,0 18,8 16,5 14,3 12,0 9,7 7,5 5,2 7,2 33,9 30,5 27,3 24,3 21,5 18,8 16,3 13,8 11,5 9,3 7,2

5,0 25,9 23,6 21,4 19,1 16,9 14,6 12,4 10,1 7,9 5,6 3,3 7,7 32,0 28,7 25,5 22,5 19,7 17,0 14,4 12,0 9,7 7,5 5,4

5,5 24,0 21,7 19,5 17,2 15,0 12,7 10,5 8,2 6,0 3,7 1,5 8,2 30,2 26,9 23,7 20,7 17,9 15,2 12,6 10,2 7,9 5,7 3,6

6,0 22,1 19,8 17,6 15,3 13,1 10,8 8,6 6,3 4,1 1,8 -0,4 8,7 28,4 25,0 21,9 18,9 16,0 13,4 10,8 8,4 6,1 3,9 1,8

6,5 20,2 17,9 15,7 13,4 11,2 8,9 6,7 4,4 2,2 -0,1 -2,3 9,2 26,6 23,2 20,1 17,1 14,2 11,5 9,0 6,6 4,3 2,1 -0,0

7,0 18,3 16,0 13,8 11,5 9,3 7,0 4,8 2,5 0,3 -2,0 -4,2 9,7 24,8 21,4 18,2 15,2 12,4 9,7 7,2 4,8 2,4 0,2 -1,8

7,5 16,4 14,1 11,9 9,6 7,4 5,1 2,9 0,6 -1,6 -3,9 -6,1 10,2 23,0 19,6 16,4 13,4 10,6 7,9 5,4 2,9 0,6 -1,6 -3,7

8,0 14,5 12,2 10,0 7,7 5,5 3,2 1,0 -1,3 -3,5 -5,8 -8,0 10,7 21,2 17,8 14,6 11,6 8,8 6,1 3,5 1,1 -1,2 -3,4 -5,5

8,5 12,6 10,3 8,1 5,8 3,6 1,3 -0,9 -3,2 -5,4 -7,7 -9,9 11,2 19,3 16,0 12,8 9,8 7,0 4,3 1,7 -0,7 -3,0 -5,2 -7,3

9,0 10,7 8,4 6,2 3,9 1,7 -0,6 -2,8 -5,1 -7,3 -9,6 -11,8 11,7 17,5 14,2 11,0 8,0 5,2 2,5 -0,1 -2,5 -4,8 -7,0 -9,1

9,5 8,8 6,5 4,3 2,0 -0,2 -2,5 -4,7 -7,0 -9,2 -11,5 -13,7 12,2 15,7 12,3 9,2 6,2 3,3 0,7 -1,9 -4,3 -6,6 -8,8 -10,9

MXN/EUR BRL/EUR

TIR

5Y

lo

cal

TIR

5Y

lo

cal

Escenario centralEscenario central

71,1 72,1 73,1 74,1 75,1 76,1 77,1 78,1 79,1 80,1 81,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1

4,4 23,7 22,4 21,1 19,8 18,4 17,1 15,8 14,5 13,2 11,9 10,6 8,4 41,4 39,3 37,1 35,0 32,8 30,6 28,5 26,3 24,2 22,0 19,8

4,9 21,6 20,3 19,0 17,7 16,4 15,1 13,8 12,4 11,1 9,8 8,5 9,4 38,0 35,8 33,7 31,5 29,3 27,2 25,0 22,9 20,7 18,6 16,4

5,4 19,6 18,3 17,0 15,6 14,3 13,0 11,7 10,4 9,1 7,8 6,4 10,4 34,5 32,4 30,2 28,1 25,9 23,7 21,6 19,4 17,3 15,1 12,9

5,9 17,5 16,2 14,9 13,6 12,3 11,0 9,7 8,3 7,0 5,7 4,4 11,4 31,1 28,9 26,8 24,6 22,4 20,3 18,1 16,0 13,8 11,6 9,5

6,4 15,5 14,2 12,9 11,5 10,2 8,9 7,6 6,3 5,0 3,7 2,3 12,4 27,6 25,5 23,3 21,1 19,0 16,8 14,7 12,5 10,3 8,2 6,0

6,9 13,4 12,1 10,8 9,5 8,2 6,9 5,5 4,2 2,9 1,6 0,3 13,4 24,2 22,0 19,8 17,7 15,5 13,4 11,2 9,1 6,9 4,7 2,6

7,4 11,4 10,1 8,8 7,4 6,1 4,8 3,5 2,2 0,9 -0,5 -1,8 14,4 20,7 18,6 16,4 14,2 12,1 9,9 7,8 5,6 3,4 1,3 -0,9

7,9 9,3 8,0 6,7 5,4 4,1 2,8 1,4 0,1 -1,2 -2,5 -3,8 15,4 17,3 15,1 12,9 10,8 8,6 6,5 4,3 2,1 -0,0 -2,2 -4,3

8,4 7,3 6,0 4,6 3,3 2,0 0,7 -0,6 -1,9 -3,2 -4,6 -5,9 16,4 13,8 11,6 9,5 7,3 5,2 3,0 0,8 -1,3 -3,5 -5,6 -7,8

8,9 5,2 3,9 2,6 1,3 -0,0 -1,4 -2,7 -4,0 -5,3 -6,6 -7,9 17,4 10,3 8,2 6,0 3,9 1,7 -0,4 -2,6 -4,8 -6,9 -9,1 -11,2

9,4 3,2 1,9 0,5 -0,8 -2,1 -3,4 -4,7 -6,0 -7,3 -8,7 -10,0 18,4 6,9 4,7 2,6 0,4 -1,7 -3,9 -6,1 -8,2 -10,4 -12,5 -14,7

INR/EUR

TIR

5Y

lo

cal

TRY/EUR

TIR

5Y

lo

cal

Escenario centralEscenario central

167



Conclusiones

2017 ha sido un año muy positivo para la renta fija privada y emergente.

Para 2018 esperamos un entorno de subidas graduales de tipos de interés de la deuda pública, explicada

tanto por repunte de los tipos reales como de los breakeven de inflación.

En este contexto, y tras el intenso estrechamiento de los diferenciales de crédito -donde observamos una

clara sobrevaloración-, prevemos un escenario negativo para la renta fija privada, tanto a tipo fijo como

en FRN’s.

No obstante, en la medida que la liquidez proporciona una rentabilidad negativa, contemplamos como

alternativa la inversión en FRN’s con reducido riesgo de crédito (deuda pública swapeada, ABS, covered

bonds), hasta que los tipos de interés alcancen nuestros niveles de entrada.

Un repunte esperado de la inflación, mayor al recogido por el mercado, también nos hace apostar por la

inversión en breakeven de inflación.

En mercados emergentes, sin esperar un sell off, en términos globales esperamos rentabilidades muy

exiguas o negativas, tanto en hard currency como en moneda local. Todo ello, en un entorno de riesgos

internos en algunos de los países, a la vez que la complacencia de los mercados puede reducirse, hace que

solo tengamos una visión positiva sobre India.

168



169



Renta variable7 Diego Mendoza | Nereida González

170



Dos fases diferenciadas en la evolución de la renta variable en el año en el área euro…

Evolución índices de renta variable (100: ene-17)

95

100

105

110

115

120

e-17 a-17 j-17 o-17

IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500

IBEX 35 EuroStoxx 50 S&P 500

ene-may 18% 11% 7%

may-hoy -10% -3% 8%


171



… que tienen reflejo en la evolución de los múltiplos de valoración, llevándolos a niveles

cercanos a las medias de largo plazo


Evolución PER y medias de largo plazo

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17


172



Para los próximos años, el consenso espera un crecimiento anual medio de los beneficios

del orden del 10% para las bolsas desarrolladas, mientras que para las emergentes ronda

el 20%. Mayores divergencias entre éstas que entre las primeras


2014 2015 2016 2017 2018 2019 TCAC

Euro Stoxx 50 1% -1% 0% 15% 10% 10% 11%

Ibex 35 -1% 2% -6% 31% 9% 9% 16%

CAC 40 12% -3% 18% 11% 7% 9% 9%

DAX Perf 6% 0% 10% 11% 10% 9% 10%

S&P 500 7% 1% 3% 10% 11% 10% 10%

Dow Jones 1% -5% 4% 12% 10% 10% 11%

NASDAQ 100 11% 11% 7% 10% 13% 12% 11%

Hang Seng 7% -19% -6% 21% 9% 13% 14%

Sensex 30 5% -2% 4% 7% 19% 19% 15%

Bovespa 5% -67% 133% 78% 8% 20% 32%

Kospi 200 -13% 8% 18% 50% 8% 6% 20%

MexBol -17% 5% 30% 11% 13% 14% 13%

Crecimiento del BPA

Media

desarrollados: 11%

Media

emergentes: 19%

173



Fuente: Afi

Actividad

Inflación

Tipos

Salarios

Empleo

ValoraciónBeneficios

Relaciones entre variables económicas y renta variable

174



Actividad: con una economía en expansión y ante expectativas de mantenimiento, las

cotizaciones y valoraciones no deberían sufrir en exceso

Índice Afi CCI de ciclo y EuroStoxx Índice Afi CCI de ciclo y PER del EuroStoxx

Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset

100

150

200

250

300

350

400

450

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Afi CCI EuroStoxx (derecha)

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Afi CCI PER EuroStoxx (dcha)

175



Tipos de interés: contemplamos un escenario con tipos reducidos, a pesar de expectativas

de cierto repunte, y primas de riesgo bursátiles y expectativas de crecimiento de largo plazo

estables. Ligero incremento de tasas de descuento que debería verse compensado por el

positivo contexto de actividad


1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

ALE 10y ERP implícita Ke

Tipo a 10 años de Alemania, prima de riesgo bursátil

(ERP) y coste del equity (Ke) para el EuroStoxx

Tasa de crecimiento “g” de los beneficios a

perpetuidad implícita en el EuroStoxx


176



Tipos de interés: tipos de interés reducidos favorecen múltiplos elevados. Niveles del tipo

a 10 años de EEUU en el 2%-4% implican, en general, CAPE superior al promedio

Fuente: Afi, Fed, Robert Shiller

5

10

15

20

25

30

35

0 2 4 6 8 10 12 14 16

CA

PE

S&

P 5

00

Tipo interés 10 años EEUU (%)

Tipo a 10 años de EEUU y CAPE del S&P 500

177



1

10

100

1.000

10.000

S&P 500 P/E 10 P/E 16 P/E 20

-20%

-10%

0%

10%

20%

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25

Precios

inestables

Precios

inestables

Precios

estables

Precios

estables¿Precios?

Precios: con precios estables los múltiplos tienden a situarse por encima de las medias

históricas

Fuente: Afi, Robert. Shiller

No contemplamos un escenario en el que las

tasas de inflación se disparen ni un contexto de

deflación. Entornos económicos como los vistos

entre los años 25-55 o en los 70’s-80’s, con

inestabilidad elevada en la evolución de los

precios son poco probables.

Sí manejamos un contexto en el que los precios

crecen en el entorno del 2%, con unas

expectativas relativamente ancladas, y que por

tanto otorga mayor probabilidad a unos

múltiplos de valoración superiores a las

medias históricas.

S&P 500 y niveles según diferentes PER (escala log.)

178



Costes laborales: existe una estrecha relación entre costes laborales e inflación, pero no

con los beneficios empresariales. Un incremento de estos costes puede ser compensado

por mayores ingresos (mejora de la actividad y alzas de los precios) o por un mayor

apalancamiento de las empresas, entre otros factores

R² = 0,0225

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

Beneficio

s S

&P

500

Costes Laborales

Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, Macrobond

R² = 0,6445

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

Inflació

n

Costes Laborales

Costes laborales e inflación en EEUU (var. 12 m) Costes laborales y beneficios del S&P 500 (var. 12m)

179



Las empresas han incrementado los ratios de deuda neta sobre EBITDA, aunque en los

últimos meses esta tendencia se ha frenado. Un posible reapalancamiento en un contexto

macro positivo, que está permitiendo una clara recuperación de las ventas, y de tipos bajos

favorecería el crecimiento de los beneficios

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

e-14 j-14 e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17


1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

EuroStoxx 50 S&P 500


Ratio DN/EBITDA en EuroStoxx 50 y S&P 500 Ventas en IBEX 35, Euro Stoxx 50 y S&P 500 (var. 12m)

180



Nueva recuperación de márgenes empresariales en 2017

6%

7%

8%

9%

10%

11%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 173%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17


Margen de beneficio sobre ventas en EuroStoxx Margen de beneficio sobre ventas en S&P 500

181



0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Atención a la elevada complacencia de los mercados y la consecuente vulnerabilidad de las

cotizaciones ante eventos inesperados


Media 2005-2007 14,38

Media 2012-2016 17,37

Media 2017 11,21

VIX VIX Dif. Actual

Media 19,9 -51%

Mediana 17,9 -45%

90% 12,0 -19%

95% 11,2 -13%

99% 10,0 -3%

Actual 9,7

Evolución del VIX

182



La rentabilidad esperada para el largo plazo, en cualquier caso, deberá ser inferior a las

medias históricas


Histórico Estimado

EPS 6,1% 5,8%

PER 1,1% -1,1%

Rent. Precio 7,3% 4,6%

DY 2,9% 2,2%

Rent. Total 10,3% 7,0%

Menor crecimiento económico

Menor crecimiento de los beneficios

1

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

PIB Real (YoY; mm3y)

Variación del PIB en EEUU

183




medias históricas

PER elevado

Cesión, aunque a niveles superiores a la media

2

Histórico Estimado

EPS 6,1% 5,8%

PER 1,1% -1,1%


DY 2,9% 2,2%

Rent. Total 10,3% 7,0%0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

2000

1981

1929

1901

1921

1966

Fuente: Afi, Robert Shiller

CAPE del S&P 500

184




medias históricas

PER elevado

Menor rentabilidad por dividendo

3

Histórico Estimado

EPS 6,1% 5,8%

PER 1,1% -1,1%


DY 2,9% 2,2%

Rent. Total 10,3% 7,0%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

5x 10x 15x 20x 25x 30x

Renta

bili

dad p

or

div

idendo

PER


PER y rentabilidad por dividendo del S&P 500

185



Contracción Recuperación Expansión Desaceleración

So

bre

po

nd

era

rIn

fra

po

nd

era

r

Value

Value

Value

ValueQuality

Quality

Quality

Quality

Mom. EPS

Mom. EPSMom. EPS

Mom. EPS

Low. Vol.

Low. Vol.

Low. Vol.

Low. Vol.

Mom. Precio

Mom. Precio

Mom. Precio

Mom. Precio

Size

Size

SizeSize

• Caída de actividad

• Caída del crédito

• Caída de beneficios

• PM expansiva

• Inventarios y ventas caen

• Rebote de la actividad

• Crédito empieza a crecer

• Beneficios crecen rápido

• PM continúa expansiva

• Inventarios bajos; ventas

se recuperan

• Pico de crecimiento

• Crecimiento fuerte del

crédito

• Pico de beneficios

• PM neutral

• Inventarios y ventas crecen

• Crecimiento se modera

• Crédito empieza a caer

• Beneficios bajo presión

• PM restrictiva

• Inventarios crecen;

crecimiento de ventas cae


Comportamiento

relativo de activos

sensibles al ciclo

So

bre

po

nd

era

rIn

fra

po

nd

era

r

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Retail

RR.NN.

Bancos

Autos.

Construcción

Industria

Tecnología

Industria

Cons. Cíclico

Construcción

Bancos

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Química

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Retail

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Química

RR.NN.

Bancos

Autos.

Construcción

Industria

Tecnología

Industria

Cons. Cíclico

Construcción

Bancos


Posicionamiento sectorial

186



Conclusiones

Año positivo para la renta variable, con dos fases claras en el área euro y más estable en Estados Unidos

Múltiplos de valoración más exigentes en Estados Unidos

El buen contexto macro que anticipamos debería favorecer (i) un aumento de las ventas; (ii) estabilidad o

mayor incremento de márgenes y (iii) la posibilidad de cierto reapalancamiento.

Todo ello debería generar un impulso de los beneficios en próximos meses que compense los mayores tipos

de interés esperados

Los tipos de interés en los niveles reducidos que prevemos favorecen unos múltiplos superiores a las medias

históricas

De igual manera, la estabilidad de precios esperada también otorga mayores probabilidades de que los

múltiplos superen los promedios históricos

En cualquier caso, atentos a las señales de complacencia en los mercados

Las rentabilidades esperadas a largo plazo deberán ser inferiores a las medias históricas: 7% vs 10%

Sobreponderamos la renta variable en las carteras para los próximos 6-12 meses

Sectores cíclicos como Tecnología, Industria, Bancos, Consumo Cíclico o Construcción deberían mostrar

un mejor comportamiento relativo

187



La renta variable emergente se ha mantenido al alza durante 2017 ante la mejora cíclica…


MSCI Emerging Markets y exportaciones de emergentes (%, interanual)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17

MSCI Emerging Markets

Exportaciones

188



… que ha llevado a un repunte del PER, aunque también existe un efecto composición

Fuente: Afi, MSCI

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

e-03 j-04 e-06 j-07 e-09 j-10 e-12 j-13 e-15 j-16

Evolución del PER del MSCI Emerging Markets

y media histórica (veces)


Composición sectorial del MSCI Emerging

Markets

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2000 2017

Salud

Utilities

Real estate

Teleco

Industria

C. básico

Energía

Materiales

C. no básico

Financieros

Tecnología

189



El repunte del PER también ha estoado impulsado por sectores con ROE reducidos


PER actual, medio y ROE por sectores de emergentes

IT = Tecnología, HC = Health Care, FN = Financieras, CB = Consumo básico, CD = Consumo discrecional,

EN = Energía, MT = Materiales, UT = Utilities, TC = Telecomunicaciones, IN = Industriales

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PER actual PER medio ROE

IT HC FN CB CD EN MT UT TC IN

190



No obstante, el sentimiento pro mercados emergentes ha podido ser excesivo, por lo que

infraponderamos este activo de cara a 2018

Sentimiento de mercado emergentes vs

desarrollados*


*Mide la relación mide en términos de la relación rentabilidad-riesgo en mercados emergentes y desarrollados: los mercados emergentes, tradicionalmente, han tenido

una rentabilidad y volatilidad superiores a la de los mercados desarrollados.

-3

-2

-1

0

1

2

3

e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17

Sentimiento de mercado pro-emergentes

Sentimiento de mercado pro-desarrolladas

DM

EM

DM

EM

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

5% 10% 15% 20% 25% 30%

Renta

bili

dad 6

meses

Volatilidad 6 meses

Actual

Histórico

Relación volatilidad – rentabilidad de

mercados emergentes y desarrollados

191



192



Conclusiones y asset allocation8 Jose Manuel Amor

193



Conclusiones de cara a los mercados en 2018

Tipos de interés al alza, si bien de forma gradual, apoyados en la continuidad de la reflación global

Fín de la provisión global de liquidez incremental por parte de los bancos centrales

194

Mercados más volátiles y sensibles a la menor liquidez y a las valoraciones alcanzadas

Seguimos esperando a subidas de TIR para comprar deuda soberana (un año más)

Las valoraciones en crédito corporativo nos llevan a aumentar la infraponderación de este activo

En renta fija emergente (hard y local FX) comenzamos a reducir peso y aumentar selectividad

Entorno propicio para que la rentabilidad esperada en renta variable, si bien menor, sea positiva

No compensa mantener posiciones en High Yield. Preferimos la calidad a costa del rendimiento

Con un USD/EUR mas estable, la apuesta sectorial será la clave para renta variable en 2018

La liquidez, aun sin remunerar, será parte esencial de las carteras durante 2018



Asset Allocation NOVIEMBRE 2017

Categoría nov-17Var.

mesoct-17 sep-17 ago-17 nov-16 nov-15 nov-14 BMK

AFI vs

BMK

Perfilados

España

Liquidez 19% 0% 19% 13% 15% 11% 9% 3% 5% 14% 8%

Monetarios USD 0% 0% 0% 3% 3% 0% 6% 9% 0% 0% 0%

Monetarios GBP 0% 0% 0% 3% 3% 2% 0% 5% 0% 0% 0%

Mdo. Monetario 19% 0% 19% 19% 21% 13% 15% 17% 5% 14% 8%

DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% -15% 9%

DP Largo EUR 2% 0% 2% 2% 2% 4% 11% 6% 10% -8% 9%

DP USD 5% 0% 5% 5% 5% 10% 0% 0% 5% 0% 3%

RF Investment Grade 13% -2% 15% 15% 15% 15% 8% 15% 15% -2% 25%

RF High Yield 5% 0% 5% 5% 7% 11% 18% 9% 7% -2% 6%

RF Emergente 12% 0% 12% 12% 10% 6% 7% 6% 3% 9% 2%

Renta fija 37% -2% 39% 39% 39% 45% 43% 35% 55% -18% 54%

RV EUR 23% 2% 21% 21% 21% 22% 29% 28% 15% 8% 20%

RV EEUU 13% 0% 13% 13% 11% 14% 0% 6% 15% -2% 11%

RV Japón 5% 0% 5% 5% 5% 3% 12% 14% 5% 0% 3%

RV Emergente 3% 0% 3% 3% 3% 3% 1% 0% 5% -2% 4%

Renta variable 44% 2% 42% 42% 40% 42% 42% 48% 40% 4% 38%

Sube peso en el mesPierde peso en el mes


195



Neutral

Var. Mes 0%

Liquidez = ●

Monetarios USD = ●

Monetarios GBP = ●

DP Corto EUR = ●

DP Largo EUR = ●

DP USD = ●

RF Investment Grade ↓ ●

RF High Yield = ●

RF Emergente = ●

RV EUR ↑ ●

RV EEUU = ●

RV Japón = ●

RV Emergente = ●

0%

Neutral

Rango estrategico proximos 12 meses ↑=

● Posicionamiento tactico mensual ↓

+5% +10% +15%

Sobreponderación

Infraponderación

+10% +15%

Infraponderación

-15% -10% -5%

Variación mensual

-15% -10% -5% +5%

Sobreponderación

Asset Allocation NOVIEMBRE 2017

Fuente: Afi

196



60

80

100

120

140

160

180

200

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

BMK AA

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Alfa acumulado

Rentabilidades comparadas y alfa generado: Asset Allocation Afi (AA) vs benchmark (BMK)

Rentabilidad acumulada: Afi vs benchmark (%) Generación de alfa acumulado: Afi vs benchmark

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

+89%

+77%+13%

Liquidez USD GBPDP Corto

EUR

DP Largo

EURDP USD RF IG RF HY RF EM RV EUR RV EEUU RV JAP RV EM

-0,32 12,34 4,23 -0,08 2,05 2,98 2,72 6,78 10,22 13,52 5,05 11,66 22,37

Evolucion en el año (rentabilidad)

197



BMK BMK (ant.) AA BMK BMK (ant.) AA

Rentab. 5,7% 4,8% 6,4% Rentab. 6,1% 4,6% 7,5%

Volatilidad 6,7% 5,2% 7,2% Volatilidad 5,9% 4,6% 8,1%

Histórico 3 años

BMK

BMK (ant.)

AA

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5%

Re

nta

bil

idad

an

ua

liza

da

Volatilidad

BMK

BMK (ant.)

AA

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

4% 5% 6% 7% 8% 9%

Re

nta

bil

idad

an

ua

liza

da

Volatilidad


Rentabilidad y volatilidad histórica de Asset Allocation Afi vs benchmark

198



Asset Allocation

31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual

2014 -0,7% 1,3% 0,6% 0,2% 2,3% 0,9% 0,5% 1,6% 0,8% -0,2% 2,1% 0,1% 9,9%

2015 5,6% 4,6% 2,9% -1,0% 0,8% -2,7% 2,4% -4,8% -2,9% 5,9% 2,3% -3,1% 9,7%

2016 -3,2% -1,1% 2,0% 1,3% 1,3% -1,2% 2,5% 0,8% -0,2% 0,3% 0,2% 2,6% 5,2%

2017 0,0% 2,2% 1,1% 0,7% 0,4% -0,8% 0,2% 0,1% 1,7% 2,1% -0,3% 7,3%

Benchmark


2014 -0,2% 1,4% 0,7% 0,4% 2,0% 0,8% 0,2% 1,8% 0,4% 0,5% 1,6% 0,2% 10,1%

2015 3,2% 2,8% 1,5% -0,8% 0,5% -2,2% 1,7% -3,6% -1,4% 4,4% 1,7% -2,4% 5,0%

2016 -1,9% -0,3% 1,8% 0,5% 1,3% -0,1% 2,3% 0,6% -0,1% 0,2% 0,2% 2,0% 6,5%

2017 -0,2% 2,1% 0,6% 0,6% 0,3% -0,8% 0,2% 0,2% 1,1% 1,9% -0,1% 6,0%

Diferencias (pb)


2014 -44 -18 -6 -16 31 16 37 -28 41 -65 42 -8 -20

2015 242 182 146 -19 35 -49 72 -124 -148 145 61 -72 461

2016 -126 -78 17 82 0 -108 16 22 -9 11 -6 59 -134

2017 21 9 42 16 8 -6 -0 -17 56 14 -20 129

Rentabilidades comparadas: Asset Allocation Afi vs benchmark


199



Muchas gracias

por su atención

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