Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Afi 23 noviem… · Luces y sombras en el horizonte...

23 de noviembre de 2020

Jornadas de Análisis Económico

y de Mercados

Parte I: Entorno, Macro y Banca

Análisis económico y

mercados

Luces y sombras en

el horizonte global

Jornada de Análisis, 23 noviembre 2020

Emilio Ontiveros


mercados

1. Daños verificados tras la segunda oleada

Más intensos de lo previsto

Previsiones

EEUU. Aumento contagios y tensiones políticas sobre los estímulos

Emergentes y la excepción china

Europa más dañada

2. Luces recientes

Vacunas: “a game changer”

Geopolítica. Elecciones en EEUU y multilateralismo

Concreción del NextGenerationEU

3. Cautelas globales en 2021

Recuperación desigual e incompleta

Productividad a largo plazo condicionada

Endeudamiento excesivo

Descenso aversión al riesgo

Volatilidad política. Tensiones sociales. Problemas de distribución

3


mercados

Previsiones macroeconómicas globales

4

Rebrote de la

pandemia

Factores de riesgo

Estímulo

común UE

(Fondo Recup.)

BREXIT

Vacunas

Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y FMI

% anual 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2020 2021

Mundo 3.0 -4.1 5.3 - -4.3 4.6 -4.4 5.2

Desarrolladas 1.6 -5.6 4.0 - - - -5.8 3.9

EEUU 2.2 -3.7 4.2 2.9 -4.6 3.7 -4.3 3.1

Área euro 1.3 -7.4 4.7 3.6 -7.8 4.2 -8.3 5.2

Alemania 0.6 -5.7 3.9 2.9 -5.6 3.5 -6.0 4.2

Francia 1.5 -9.2 5.6 3.4 -9.4 5.8 -9.8 6.0

Italia 0.3 -8.9 5.6 3.4 -9.9 4.1 -10.6 5.2

España 2.0 -11.7 6.4 5.8 -12.4 5.4 -12.8 7.2

Japón 0.7 -5.5 2.6 1.7 -5.5 2.7 -5.3 2.3

Reino Unido 1.3 -10.9 6.4 3.4 -10.3 3.3 -9.8 5.9

Emergentes 3.8 -3.1 6.2 - - - -3.3 6.0

Brasil 1.1 -4.7 4.3 2.6 - - -5.8 2.8

México -0.3 -9.1 3.5 2.0 - - -9.0 3.5

Rusia 1.3 -3.7 3.1 3.0 - - -4.1 2.8

India 4.9 -9.2 7.5 6.1 - - -10.3 8.8

China 6.1 2.0 9.0 6.0 2.1 7.3 1.9 8.2

AFI CE (NOV20) FMI (OCT20)


mercados

5


mercados

6

Recuperación desigual, incompleta y asimétrica

Incertidumbre. Temor. Demanda contraída. Crecimiento y empleo. Liquidez precautoria

Globalización pautada. El nuevo presidente US

Productividad a largo plazo. Erosión capital humano: desempleo, dificultades escolarización, …

Inflación bajo control. Políticas monetarias expansivas.

Deuda elevada. Pública y privada

Sensibilidad a la sostenibilidad

Empresas socialmente mas responsables

Aceleración de la digitalización. Extendida y fortalecida. Desempleo tecnológico. distribución

Protagonismo del sector publico

Mayor volatilidad política. Tensiones sociales. Problemas de distribución

Reacciones adaptativas empresas y consumidores


mercados

7

Riesgos de solvencia en el sector empresarial


mercados

8


mercados

9


mercados

La recuperación:

urgencias, oportunidades

y riesgos


Gonzalo García I María Romero I Andreu García I David Tinajero


mercados

Conclusiones macro global

Impacto darwinista de la pandemia en 2020

A pesar de la velocidad de la crisis, la respuesta de

la política económica ha sido acertada

La recuperación se retrasa con la segunda ola,

pero tomará fuerza a partir de la primavera de 2021

11

• China, EEUU y Alemania pasan la prueba con un coste moderado,

que refuerza su posición de liderazgo.

• El coste económico de la pandemia es similar a la de 1918,

mientras el coste humano se mantiene muy por debajo.

• El daño puede ser persistente en varias economías emergentes y

en las avanzadas más afectadas.

• Lecciones aprendidas de la crisis financiera

• Más protagonismo de la política fiscal.

• Europa: un hito para frenar la divergencia

• Carencia: la dimensión multilateral

• Sorpresa del 3T: cuando el riesgo sanitario mejora, la

economía rebota con fuerza.

• El resultado de las elecciones en EEUU levanta un velo de

incertidumbre sobre la cooperación económica multilateral.

• La segunda ola vuelve a sorprender por su virulencia.

• La llegada de las primeras vacunas acelerará el proceso de

inmunización, aunque el camino todavía es largo y hay

riesgo de decepciones.

• Las brechas de producción no se cerrarán hasta 2023-2024.


mercados

Impacto económico de la pandemia: no había trade-off

Fuente: Fernández-Villaverde, Jesús and Charles I. Jones. 2020. “Macroeconomic Outcomes and COVID-19: A Progress Report.” BPEA Conference Draft, Fall.

Más de ocho meses después de la llega del virus a todos los rincones del planeta, comenzamos a conocer las

primeras evidencias sobre cuáles son las claves del impacto sanitario y económico

Trade-off entre actividad económica, muertes por

COVID-19, políticas de salud pública y suerte

¿Mejores estrategias

en material de salud

pública?

¿Suerte? ¿Los contagiados

son más jóvenes? ¿Estilo

de vida?

¿La expansión del

virus llegó más

tarde?

¿Cepa del virus menos

infecciosa y mortal?

12

*GDP loss is the cumulative loss in GDP since the start of 2020 as a percent of annual GDP.

Muertes por COVID y caída del PIB*


mercados

Fuente: Afi, ECDC

Europa parece haber dejado atrás el pico de la segunda ola –aunque la situación sigue

siendo preocupante-, mientras que la pandemia empeora rápidamente en EE.UU. En Asia

la situación sigue bajo control: China apenas registra contagios y en el resto de países los

niveles son reducidos

13

EE.UU. y Europa: casos totales en los

últimos 14 días por 100.000 habitantes

Asia: casos totales en los últimos 14

días por 100.000 habitantes


mercados

Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y FMI

Rebrote de la

pandemia

Factores de riesgo

Estímulo

común UE

(Fondo Recup.)

BREXIT

Previsiones macroeconómicas globales:

Vacunas

14

% anual 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2020 2021

Mundo 3.0 -4.1 5.3 - -4.3 4.6 -4.4 5.2

Desarrolladas 1.6 -5.6 4.0 - - - -5.8 3.9

EEUU 2.2 -3.7 4.2 2.9 -4.6 3.7 -4.3 3.1

Área euro 1.3 -7.4 4.7 3.6 -7.8 4.2 -8.3 5.2

Alemania 0.6 -5.7 3.9 2.9 -5.6 3.5 -6.0 4.2

Francia 1.5 -9.2 5.6 3.4 -9.4 5.8 -9.8 6.0

Italia 0.3 -8.9 5.6 3.4 -9.9 4.1 -10.6 5.2

España 2.0 -11.7 6.4 5.8 -12.4 5.4 -12.8 7.2

Japón 0.7 -5.5 2.6 1.7 -5.5 2.7 -5.3 2.3

Reino Unido 1.3 -10.9 6.4 3.4 -10.3 3.3 -9.8 5.9

Emergentes 3.8 -3.1 6.2 - - - -3.3 6.0

Brasil 1.1 -4.7 4.3 2.6 - - -5.8 2.8

México -0.3 -9.1 3.5 2.0 - - -9.0 3.5

Rusia 1.3 -3.7 3.1 3.0 - - -4.1 2.8

India 4.9 -9.2 7.5 6.1 - - -10.3 8.8

China 6.1 2.0 9.0 6.0 2.1 7.3 1.9 8.2

AFI CE (NOV20) FMI (OCT20)


mercados

Área euro: Fuerte rebote del PIB en el 3T, pero aún lejos de los niveles

previos a la pandemia. Las restricciones por el rápido avance de la segunda

ola afectarán al PIB en el último trimestre del año, aunque el impacto está

siendo mucho menor que en la primavera de 2020

PIB real área euro (índice 100 = 4T19)PIB real (% interanual)

Fuente: Afi, Eurostat 15

80

85

90

95

100

105

m-18 s-18 m-19 s-19 m-20 s-20 m-21 s-21 m-22 s-22


mercados

EE.UU: Fuerte rebote del PIB en el 3T, pero aún lejos de los niveles previos

a la pandemia.

PIB real EE.UU (índice 100 = 4T19)PIB real (% interanual)


80

85

90

95

100

105

m-18 s-18 m-19 s-19 m-20 s-20 m-21 s-21 m-22 s-22


mercados

Recuperación desigual en las economías desarrolladas: brechas de

producción negativas hasta 2023-2024

PIB real (índice 100 = 4T19)


80

85

90

95

100

105

d-19 j-20 d-20 j-21 d-21 j-22 d-22

AE: 10T en recuperar nivel 4T19

EEUU: 7T en recuperar nivel 4T19


mercados

Medidas de gasto en apoyo a trabajadores y hogares

(% del total)

18

Desglose de apoyo fiscal, por tipo

(%PIB)

La crisis sanitaria ha generado una contundente y robusta respuesta fiscal a lo

largo de la economía global

42

63

78

23

12

6

35

25

16

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Economías avanzadas

Economías Emergentes

Economías en desarrollo

Asistencia Social Mercado Laboral Seguridad Social

0

2

4

6

8

10

12

G20 Economías Avanzadas

Gastos/ingresos en salud Otros gastos/ingresos

Préstamos Avales

Actividades cuasi-fiscales

MedidasPresupuestarias

Medidas no prresupuestariasFuente: Afi, FMI


mercados

Medidas fiscales anunciadas hasta septiembre

(% de PIB)

19

Condiciones iniciales y medidas fiscales por países

(% del PIB)

Entre las economías avanzadas, las estrategias fiscales de EE.UU. y Europa han

sido claramente diferentes…

Fuente: Afi, FMI

0

5

10

15

20

25

30

35

ESP ITA FRA ALE UK EconomíasAvanzadas

USA

Medidas de Gastos e Ingresos adicionales Préstamos y avales

EE.UU.

Reino Unido

Francia

Alemania

España

0

5

10

15

20

25

30

0 50 100 150

Medid

as f

iscale

s (%

PIB

)

Deuda Pública en 2019 (% del PIB)


mercados

Medidas de protección del empleo

(% de empleados)

20

Porcentaje del programa de avales utilizado por país

(miles de millones y % del total)

…con una mayor aplicación de programas de avales y medidas de protección del

empleo desde el lado europeo…

0

10

20

30

40

50

60

FRA ITA UK ALE OECD ESP USA5% 18% 36%

17% 46%0

100

200

300

400

500

600

700

800

Alemania ReinoUnido

Francia Italia España

Llevados a cabo

Total avalesanunciados

Fuente: Afi, FMI


mercados

Renta bruta disponible de los hogares

(acc. 4T, variación en el año)

21

…y de soporte de rentas en EE.UU

Fuente: Afi, FMI


mercados

22

La economía verde ganando peso en el conjunto de medidas

Fuente: Afi, FMI

0

2

4

6

8

0,0

0,4

0,8

1,2

1,6

FRA ALE GBR ITA USA ESP

Medidas negativas con condicionalidad

Medidas negativas para el clima

Medidas positivas para el clima

Medidas positivas sobre el total (dcha)

Medidas fiscales y su relevancia climática

(% de PIB, izquierda, y % del total, derecha)


mercados

Proyecciones de déficit EE.UU. y Zona Euro

(%PIB)

23

Proyecciones de déficit las principales economías de

la Zona Euro (%PIB)

No obstante, esta respuesta fiscal va a tener efectos notorios en el déficit de

ambas economías...

-20

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EE.UU. Zona Euro

-20

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-10

-5

0

5

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Alemania Francia Italia España

Fuente: Afi, FMI


mercados

Proyecciones de deuda EE.UU. y Zona Euro

(%PIB)

24

Proyecciones de deuda de las principales economías

de la Zona Euro (%PIB)

…derivando, en conjunto, en efectos significativos sobre el nivel de

endeudamiento actual y previsto

0

20

40

60

80

100

120

140

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EE.UU. Zona Euro

0

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40

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80

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180

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Francia Alemania Italia España

Fuente: Afi, FMI


mercados

Conclusiones España

La exposición a los sectores más afectados por el riesgo sanitario y las debilidades en la capacidad de

gestión sanitaria explican que el impacto de la pandemia en 2020 esté entre los más duros.

Efectos muy asimétricos por sectores, regiones y niveles de renta.

La respuesta de política económica europea corta los mecanismos de propagación financiera y crea las

condiciones para una recuperación sólida.

A pesar de la caída del PIB, las medidas de respuesta han tenido su eficacia

• Los ERTE han resultado útiles para que amortiguar la caída del empleo

• Los créditos ICO proporcionan liquidez para hacer frente al desplome del Excedente Bruto de Explotación de las

empresas.

• Las consecuencias de la segunda ola pueden requerir ajustes en el apoyo a las empresas.

El deterioro de las finanzas públicas puede ser temporal si se consigue reanudar una senda de

crecimiento sostenible.

La ejecución del Plan de Transformación, Recuperación y Resiliencia es un desafío y una gran

oportunidad:

• Implicación del sector privado, selección de proyectos, coordinación con administraciones territoriales.

• La clave el el método.

• Lo difícil es dar con el esquema adecuado de inversión en intangibles: conocimiento, tecnología, datos.

25


mercados

La normalización de la situación sanitaria, medida a través de la incidencia

acumulada acompasará la recuperación de la actividad

Incidencia acumulada y PIB mensual

(casos por 100 mil hab.)

Fuente: Afi

26

-50

-40

-30

-20

-10

0

10-600

0

600

1200

1800

2400

3000

Incidencia acumulada (dcha, invertido)

Diferencia respecto a producción sin pandemia

2,0

-11,7

6,4

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

2019 2020 2021

Crecimiento anual del PIB


mercados

Un escenario más adverso con un

incremento de los contagios en el 1T21

lastraría el crecimiento del año

Incidencia acumulada y PIB mensual

(casos por 100 mil hab.)

Fuente: Afi

27

Crecimiento anual del PIB

-600

0

600

1.200

1.800

2.400

3.000-50

-40

-30

-20

-10

0

10

Diferencia respecto a producción sin pandemia

Incidencia acumulada (dcha, invertido)

0

100

200

300

400

500

600n

-20

d-2

0

e-2

1

f-2

1

m-2

1

a-2

1

m-2

1

j-2

1

j-2

1

a-2

1

s-2

1

o-2

1

n-2

1

d-2

1

Incidencia acumulada (escenario base)

Incidencia acumulada (escenario estresado)

2,0

11,7

3,2

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

2019 2020 2021


mercados

Impacto asimétrico #1: sectores

Turismo (12% del PIB), hostelería (6%) y comercio (13%) tendrán el impacto más duradero. Son sectores

intensivos en empleo y en trabajo temporal, con elevado peso en la balanza de servicios.

Impacto en el VAB

(% hasta 3T20 vs hasta 3T19)

Fuente: Afi, INE 28

-39,2

-20,6

-19,7

-17,6

-13,2

-12,5

-11,8

-7,1

-5,8

-2,2

-1,5

1,8

3,9

5,7

11,0

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20

Hostelería

Otros servicios

Comercio

Transporte

Act. profesionales y administrativas

Construcción

Industria

Información y comunicaciones

Energía, agua y saneamiento

Educación

Act. Inmobiliarias

Act. Financieras y seguros

Adm.Pública

Sanidad y Servicios Sociales

Sector primario


mercados

El colapso del turismo en España, apenas 22 millones de turistas de los 83

de 2019

Fuente: Afi, INE

Llegadas de turistas internacionales (millones,

previsión sep-dic)

Llegadas de turistas internacionales

(millones, acumulado 12 meses)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

04 06 08 10 12 14 16 18 20

0

2

4

6

8

10

12

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

2020 2019

29


mercados

Impacto asimétrico # 2: regiones

Fuente: Afi, INE

Crecimiento del PIB a 3T20

(% interanual)

Reducción de trabajadores en ERTE por fuerza

mayor a 31 de octubre* (%)

* Todas las regiones alcanzaron el máximo de personas en ERTE en abril, excepto Baleares que lo hizo

en mayo. La información publicada por el Ministerio no es completa, ya que no han incorporado los

nuevos ERTE de octubre (la prórroga de los ERTE que se recoge en el RDL 30/2020 del 30 de

septiembre).

30

-25

-20

-15

-10

-5

0

EXT MUR CLM CYL CAB GAL AST VAS ARA RIO MAD AND NAV VAL CAT CAN BAL

España -8,7%


mercados

Impacto asimétrico # 3: niveles de renta, mitigado con las ayudas públicas

Investigadores de la Universidad Pompeu Fabra han

realizado un estudio* en el que miden la evolución de

la desigualdad en tiempo real con el uso de datos

bancarios.

Conclusiones:

Los datos de las nóminas administrados por los

bancos son una fuente de información muy útil

para detectar los cambios en la distribución de

los salarios.

Las ayudas públicas (como los ERTE) que se

pusieron en marcha poco después del comienzo

de la pandemia han mitigado sustancialmente el

impacto de la crisis en la desigualdad.

El impacto de la crisis en la desigualdad se

explica principalmente por su efecto en los

trabajadores con bajos salarios. La desigualdad

de los salarios previos a los beneficios ha

aumentado considerablemente entre las

personas nacidas en el extranjero y las regiones

que tienen una gran dependencia económica de

las actividades turísticas.

Evolución del índice Gini en España antes y después

de las ayudas públicas

*Fuente: Oriol Aspachs & Ruben Durante & Alberto Graziano & Josep Mestres & José Garcia Montalvo & Marta Reynal-Querol, 2020. "Real-Time inequality and the welfare state in

motion: Evidence from COVID-19 in Spain," Economics Working Papers 1741, Department of Economics and Business, Universitat Pompeu Fabra.

Fuente: Caixabank Research

31


mercados

Cuadro macroeconómico

La situación sanitaria sigue siendo el principal foco de riesgo

para la recuperación de del PIB. Tras la eclosión de la

segunda ola, se espera que se produzca una nueva recaída

en el 4T y que el crecimiento en el 1T sea moderado.

La contracción en la demanda domestica se revertirá

parcialmente en 2021, con un crecimiento del consumo

privado que aunque notable, se verá lastrado por el deterioro

del mercado laboral (tanto en términos de parados como de

personas bajo ERTE). La inversión también rebotará aunque

no compensará el terreno perdido, en el que destacará el

crecimiento de los bienes de equipo.

La demanda externa contribuirá positivamente, por el mayor

crecimiento de las exportaciones, en la que se prevé una

mejora en la temporada turística aunque lejos de los niveles

de 2019.

El déficit público, que superará el 12% en 2020, se reducirá

hasta el 7,8%, en la que la política fiscal seguirá siendo de

corte expansivo. La deuda pública, no llegará al 120% este

año, y se reducirá levemente en 2021.

32

% anual 2019 2020 2021 2022

PIB real 2,0 -11,7 6,4 5,8

Consumo Final 1,3 -9,0 6,0 4,1

Hogares 0,9 -13,4 6,7 6,2

AA.PP. 2,3 3,6 4,0 4,2

FBCF 2,7 -12,7 6,9 4,6

Bienes de equipo 4,5 -17,6 10,5 6,8

Construcción 1,7 -14,4 5,4 2,0

Demanda nacional (*) 1,4 -9,6 5,8 4,1

Exportaciones 2,3 -21,5 16,5 10,9

Importaciones 0,7 -17,0 15,6 6,7

Demanda externa (*) 0,6 -2,1 0,6 1,7

IPC (media anual) 0,7 -0,3 0,7 1,5

Deflactor PIB 1,6 0,7 1,1 1,8

PIB nominal 3,5 -11,0 7,5 7,6

Empleo 2,3 -3,2 1,2 2,4

Tasa de paro 14,1 15,7 16,7 15,9

Saldo público PDE (%PIB) -2,8 -12,3 -7,8 -5,0

Saldo público (MM) -35,2 -136,4 -93,0 -64,1

Deuda pública PDE (% PIB) 95,5 117,0 114,8 109,6

Balanza por cc (% PIB) 1,9 0,7 1,4 1,3

(*) Aportación al crecimiento del PIB


mercados

El empleo resiste mejor el desplome del PIB que en anteriores crisis…

La relación entre el crecimiento de la actividad y la evolución del empleo (Ley de Okun) se ha desdibujado

en esta crisis, con un comportamiento mucho más favorable.

Fuente: Afi, Ministerio de Seguridad Social, Inclusión y Migraciones 33

mar.-20

jun.-20

sep.-20

dic.-20

mar.-21

jun.-21sep.-21 dic.-21

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

Va

riació

n e

mp

leo

Variación PIB


mercados

…pero que no impide que el coste total alcance los 1,3 millones de empleos

En la actualidad, unos 19 millones de personas están registradas en la Seguridad Social, todavía lejos de

la cifra de febrero de 19,3 millones, y de los 19,6 millones en nuestras estimaciones para un escenario sin

pandemia.

El uso de ERTE y la expectativa de un choque temporal han amortiguado el impacto de la caída del PIB

en el empleo con respecto a crisis anteriores de la economía española.

Fuente: Afi, Ministerio de Seguridad Social, Inclusión y Migraciones

Afiliación a la Seguridad Social

(miles de personas)Afiliados a la SS (millones de personas)

17,5

18,0

18,5

19,0

19,5

20,0

e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20

Afiliados reales Afiliados modelo

34

18.300

18.500

18.700

18.900

19.100

19.300

19.500

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2-m

ar.

13-m

ar.

26-m

ar.

8-a

br.

23-a

br.

7-m

ay.

20

-ma

y.

2-jun.

15-ju

n.

26-ju

n.

9-jul.

22-ju

l.

4-a

go.

17-a

go

.

28-a

go

.

10

-se

p.

23

-se

p.

6-o

ct.

20-o

ct.

Variación diaria Afiliados totales (eje dcho.)


mercados

La tasa de paro, atenuada por los ERTE, se situará en el 15,7% en 2020

Si ampliamos la definición para acomodar a las personas bajo el paraguas de los esquemas de protección, la

tasa de paro se incrementaría en 4 puntos.

Fuente: Afi, INE, Ministerio de Trabajo

Tasa de paro (%) Tasa de paro 3T, efectiva frente a actual (%)

35

0

5

10

15

20

25

Efectiva Actual

Efecto ERTE

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

1T19 3T19 1T20 3T20 1T21 3T21

2019 2020 2021


mercados

La respuesta europea: esta vez es diferente

Diferenciales españoles (puntos básicos)

Source: Afi, Bank of Spain

Estimaciones de la Comisión sobre el impacto del Plan

de Recuperación de la UE

Tras un error inicial, el BCE ha abordado los riesgos de fragmentación y estrés sistémico con el PEPP y el

TLTRO III.

La UE de la próxima generación, un presupuesto excepcional de la UE para hacer frente a la crisis, es un

salto adelante en la integración fiscal de la UE.

36


mercados

España recibirá 72.000 millones en transferencias entre 2021 y 2023 del Plan de

Recuperación de la UE (Next Generation EU)

Fuente: Afi, Moncloa

El plan se estructura en torno a 4 ejes

transversales…

Transición ecológica

Transformación digital

Igualdad de género

Cohesión social y

territorial

… y 10 políticas palancas

Asignación de fondos por políticas palanca en

2021-2023

% del

total

miles de

millones

de euros

1Agenda Urbana y Rural, lucha contra la despoblación

y desarrollo de la agricultura16,0 11,5

2 Infraestructuras y ecosistemas resilientes 12,2 8,8

3 Transición Energética Justa e Inclusiva 8,9 6,4

4 Una Administración para el Siglo XXI 5,0 3,6

5Modernización y digitalización del tejido industrial y de

la pyme, recuperación del Turismo e impulso a una 17,1 12,3

6Pacto por la Ciencia y la Innovación. Refuerzo a las

capacidades del SNS16,5 11,9

7Educación y conocimiento, formación continua y

desarrollo de capacidades17,6 12,7

8 Nueva economía de los cuidados y políticas de empleo 5,7 4,1

9 Impulso de la Industria de la Cultura y el Deporte 1,1 0,8

10Modernización del sistema fiscal para un crecimiento

inclusivo y sostenible- -

37


mercados

El output gap se situará en el -7% del PIB en 2021

Dos efectos opuestos:

Histéresis por desempleo de larga duración, pérdida de negocios y disminución de la inversión.

Aceleración de la inversión a través de la aplicación del Plan de Recuperación de la UE

Source: Afi, Bank of Spain

Crecimiento del PIB real y potencial y brecha de

producción (% anual, % del PIB potencial)

-1

0

1

2

3

AFI potential GDP Ameco potential GDP Output gap Afi

-12

-8

-4

0

15 16 17 18 19 20 218

10

12

14

16

18

20

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

NAWRU AFI Ameco 2020 Ameco 2019

Estimación NAWRU (%)

38


mercados

Sostenibilidad fiscal: el bajo coste de emisión mantendrá r-g negativo

El tipo medio de emisión seguirá descendiendo en el escenario base durante gran parte de esta década,

llegando al 1,59% en 2025 y tocando un mínimo del 1,5% en 2028.

La caída del tipo medio implica pues un menor gasto en intereses pese al aumento del stock de deuda que se

produce al inicio del período.

Fuente: Af, Tesoroi

Variables clave en el escenario central

(tasa anual en %, % del PIB)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-15

-10

-5

0

5

10

2020 2025 2030 2035 2040

PIB nominal Saldo primario TIR media (dcha)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40

TIR media (%) TIR emisión (%) Vida media (años)

Coste y vida media de la deuda

39


mercados

El fuerte incremento de la deuda en 2020 puede dejar paso a una nueva senda

de descenso suave

Dado el desequilibrio crónico en las cuentas de la Seguridad Social estimamos que el déficit primario se

incrementará en porcentaje del PIB a partir de 2025, hasta alcanzar el 4,8% en 2040

Fuente: Afi, BdE

Proyección de deuda pública (% de PIB)

60

80

100

120

140Deuda pública Variación en pp

-8-4048

12162024

2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038 2042

Déficit de las Administraciones Públicas (% PIB)

40

-6.7-5.9

-5.1-4.3

-3.1-2.5 -2.8

-12.3

-7.8

-13

-11

-9

-7

-5

-3

-1

1

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Administración central CCAA

Seguridad Social CCLL

Déficit público


mercados

El análisis de sensibilidad muestra que la clave de la sostenibilidad es el

crecimiento nominal

Source: Afi, INE

Bajo

crecimiento

nominal

Una menor tasa

inicial de disminución

del déficit primario

95

105

115

125Deuda (% PIB) Variación en pp

-4

-2

0

2

4

6

2021 2025 2029 2033 2037 2041

85

95

105

115

125Deuda pública (% de PIB) Variación en pp

-4

-2

0

2

4

6

2021 2025 2029 2033 2037 2041

41


mercados

Protagonismo bancario en los

mercados


Ángel Berges


mercados

43

Protagonismo bancario en los mercados: tanto en caídas como

en la recuperación

Impacto diferencial de la crisis en rentabilidad y deterioros ….

… condiciona el comportamiento diferencial de los diferentes valores emitidos

por los bancos: acciones, CoCo, Subordinadas, Senior

… con las integraciones como nuevo elemento de reactivación


mercados

44

Fortalecimiento tras crisis anterior


mercados

45

Ratio de morosidad (%)

2,9%

Fuente: Afi, EBA Risk Dashboard 2Q20, BdE

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

BG IT PT

PL

HU

HR

RO IE

MT SI

ES IS SK

FR

AT

NL

BE

DK

LV

NO FI

EE

LT

GB

DE

CZ

LU

SE

Coste del riesgo (%)

Deterioro de activos: diferido por relajaciones normativas…,

… pero entidades anticipándose en su saneamiento

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

IE

HU IS

RO

BG

ES

HR

MT SI

LV

PL

GB

DK

PT

NO IT SK

AT

NL

BE

FR

CZ

EE

DE FI

LT

SE

LU

0,7%


mercados

46

Previsiones AFI de deterioro crediticio


mercados

47

Fuente: Afi, COVID-19 Vulnerability Analysis (BCE)

Dispersión de impactos en CET1

Resultados del análisis de vulnerabilidad del ECB

Actual frente al escenario central Actual frente al escenario severo

Dispersión de impactos en CET1

Rangos muy abiertos en capacidad de absorción de pérdidas:

Europa- BCE


mercados

48

Fuente: Banco de España

Rangos muy abiertos en capacidad de absorción de pérdidas:

España- BdE


mercados

49

Comportamiento diferencial de los activos financieros bancarios

Fuente: Afi, Bloomberg

Evolución EuroStoxx y sector bancario (31/12/19

= 100)Evolución TIR de instrumentos de renta fija

bancaria


mercados

50

Distinta evolución de los CoCo frente a las acciones. En las

últimas semanas ambos han capitalizado las posibles fusiones.


COCO frente a las acciones (RV) en la crisis

COVID-19

Evolución índice CoCo y emisores (31/12/19 =

100)

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20 o-20 n-20

COCO Bancos RV


mercados

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Finalmente, Afi no se responsabiliza de las decisiones que se puedan adoptar en base a las conclusiones presentadas en el Informe.

© Analistas Financieros Internacionales, S.A. 2020. Reservados todos los derechos

51


mercados

© 2015 Afi. Todos los derechos reservados.

23 de noviembre de 2020

Jornadas de Análisis Económico

y de Mercados

Parte II: Mercados Financieros


mercados

Asset Allocation


José Manuel Amor


mercados

Pre-COVID COVID shock Rally de

estímulos

Dudas ante

rebrotes

Vuelta del

reflation trade

Previa Elecc.

USA & 2ª Ola

Post elecc.

USA & Pfizer

En 2020

Activo/Índice* 31DIC-19FEB 19FEB-23MAR 23MAR-31AGO 31AGO-24SEP 24SEP-23OCT 23OCT-30OCT 30OCT-20NOV 31DIC-hoy

Euro Stoxx 50 3,2% -35,7% 31,7% -3,4% 1,2% -7,5% 17,2% -7,4%

S&P 500 4,8% -33,9% 56,4% -7,2% 6,7% -5,6% 8,8% 10,1%

MSCI World 3,1% -34,1% 53,3% -6,3% 5,7% -5,7% 10,8% 7,7%

MSCI Emerging markets -1,0% -31,3% 45,3% -4,0% 7,4% -2,9% 9,6% 8,5%

Renta fija High Yield USD 1,2% -21,5% 26,8% -1,8% 2,3% -1,1% 3,2% 3,4%

Renta fija High Yield EUR 1,3% -20,4% 21,6% -0,6% 1,3% -1,1% 3,5% 1,1%

Tipo real 10 años EEUU, pb -24,0 5,0 -104,0 17,0 1,0 8,0 -4,0 -101,0

Breakeven inflación 10 años EEUU, pb -12,7 -84,8 99,4 -22,1 17,0 -4,5 -1,7 -9,6

Prima por plazo a 10 años EEUU, pb** -29,6 -2,6 9,9 -9,4 21,8 5,3 -3,2 -7,7

Tipo real 10 años ALE, pb -12,3 74,5 -62,7 1,5 -16,9 3,1 -5,2 -18,1

Breakeven inflación 10 años ALE, pb -5,4 -70,5 57,4 -11,7 9,7 -8,1 9,3 -19,3

USD (índice DXY) 3,4% 2,8% -10,1% 2,4% -1,7% 1,4% -1,8% -4,1%

EMCI (índice FX emergente) -3,3% -10,7% 4,6% -1,7% 1,1% -1,5% 3,8% -8,2%

Oro 5,6% -3,0% 26,4% -5,1% 1,6% -1,1% -0,4% 23,0%

Metales industriales -6,8% -15,5% 32,9% -4,5% 6,8% -1,8% 8,3% 13,7%

(*) Revalorización, en % y cambio en pb

(**) Tomando datos de T-2

A pesar de los riesgos, la persistencia de estímulos y la materialidad de las vacunas

elevan la probabilidad de un entorno de reflación en el mercado para 2021

Evolución de la configuración de mercado en 2020 20/11/20

“En un mercado dirigido en gran medida por expectativas –y una salida a la crisis sanitaria es la más

poderosa- la reacción a la posibilidad, cada vez más real, de contar con vacunas ya en la primavera ha

sido de un movimiento pro cíclico en el mercado de enorme intensidad” (Afi Research, Informe diario 09/11/20)

3

https://www.afi-research.es/InfoR/descargas/2031684/1590073/El-avance-en-la-vacuna-de-Pfizer-y-la-caida-de-incertidumbre-en-EE-UU-propician-una-de-las-sesiones-de-mercado-mas-positivas-de-los-ultimos-meses.pdf


mercados

1. Reducimos duración ante la gradual salida de tipos: no hay protección

2. Aumentamos exposición a riesgo de crédito: menos investment grade, más high yield*

3. Exposición neutral a renta variable, con rotación sectorial

4. Dólar débil, divisas emergentes recuperando posiciones

5. Materias primas industriales al alza

6. Mercados privados como necesario complemento: diversificación y rentabilidad

7. ESG, asignatura obligatoria

Líneas maestras de nuestro asset allocation para 2021

4


mercados


Asset allocation - mayo 2020

Categoría nov-20Var.

mesnov-20 oct-20 sep-20 mar-20 feb-20 dic-19 jun-19 BMK

AFI vs

BMK

Perfilados

España

Liquidez 13% 5% 8% 2% 2% 12% 12% 15% 10% 5% 8% 8%

Monetarios USD 0% 0% 0% 6% 6% 12% 9% 9% 12% 0% 0% 0%

Monetarios GBP 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Mdo. Monetario 13% 5% 8% 8% 8% 24% 21% 24% 22% 5% 8% 8%

DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 10% -10% 3%

DP Corto perif EUR 4% -3% 7% 7% 7% 4% 4% 4% 6% 5% -1% 6%

DP Largo EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 7% -7% 5%

DP Largo perif EUR 3% -2% 5% 5% 5% 4% 4% 3% 2% 3% 0% 4%

DP USD 10% 0% 10% 12% 12% 6% 6% 5% 8% 5% 5% 3%

RF IG EUR 15% -6% 21% 21% 21% 15% 15% 15% 11% 12% 3% 25%

RF IG USD 3% -4% 7% 7% 7% 3% 0% 0% 0% 3% 0% 0%

RF HY EUR 8% 3% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% 6%

RF HY USD 1% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 2% -1% 0%

RF EM USD 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 6% 2% 0% 2%

RF EM Local 1% 1% 0% 0% 0% 2% 2% 2% 0% 1% 0% 0%

Renta fija 47% -10% 57% 59% 59% 40% 37% 35% 38% 55% -8% 54%

RV EUR 16% 3% 13% 13% 13% 13% 17% 17% 14% 15% 1% 20%

RV EEUU 14% 1% 13% 11% 11% 13% 15% 15% 16% 15% -1% 11%

RV Japón 4% 0% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% -1% 3%

RV Emergente 6% 1% 5% 5% 5% 6% 6% 5% 6% 5% 1% 4%

Renta variable 40% 5% 35% 33% 33% 36% 42% 41% 40% 40% 0% 38%

Sube peso en el mesPierde peso en el mes

5


mercados

Asset Allocation

31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual

2017 -0,53% 2,33% 0,83% 0,52% 0,01% -0,97% -0,31% -0,02% 1,58% 2,03% -0,71% -0,25% 4,53%

2018 0,67% -1,14% -1,21% 1,75% 1,26% -0,40% 1,31% 0,27% 0,17% -2,33% 0,37% -3,48% -2,85%

2019 3,85% 1,91% 1,94% 2,00% -2,01% 2,07% 1,60% 0,34% 1,37% -0,10% 1,40% 0,42% 15,69%

2020 0,52% -2,98% -6,62% 4,05% 1,30% 1,50% -0,47% 0,84% 0,38% -0,54% 3,15% 0,69%

Benchmark


2017 -0,54% 2,36% 0,59% 0,31% -0,14% -0,90% -0,32% 0,08% 1,20% 2,12% -0,50% -0,22% 4,05%

2018 0,41% -0,88% -0,89% 1,42% 0,87% -0,21% 1,28% 0,19% 0,21% -2,14% 0,47% -2,77% -2,11%

2019 3,48% 1,57% 1,82% 1,94% -2,02% 2,39% 1,51% 0,39% 1,23% 0,03% 1,36% 0,37% 14,88%

2020 0,61% -2,79% -7,48% 4,99% 1,87% 1,66% -0,15% 1,47% 0,00% -0,76% 3,66% 2,54%

Diferencias (pb)


2017 1 -3 24 22 15 -7 1 -10 37 -9 -21 -3 48

2018 26 -26 -32 33 39 -19 3 8 -5 -19 -10 -71 -74

2019 37 34 12 6 0 -32 9 -5 14 -13 5 5 81

2020 -9 -20 86 -94 -57 -16 -31 -63 38 22 -51 -185

Asset allocation Afi frente al benchmark: rentabilidad mensual y en el año

6


mercados

Asset allocation Afi frente al benchmark: atribución de resultados en 2020

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0

Liquidez

USD

DP Corto EUR núcleo

DP Corto EUR perif

DP Largo EUR núcleo

DP Largo EUR perif

DP USD

RF IG EUR

RF IG USD

RF HY EUR

RF HY USD

RF EM USD

RF EM Local

RV EUR

RV EEUU

RV JAP

RV EM

23MAR-31OCT 15FEB-23MAR

-0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6

Liquidez

USD

DP Corto EUR núcleo

DP Corto EUR perif

DP Largo EUR núcleo

DP Largo EUR perif

DP USD

RF IG EUR

RF IG USD

RF HY EUR

RF HY USD

RF EM USD

RF EM Local

RV EUR

RV EEUU

RV JAP

RV EM

YTD

Afi > BMKAfi < BMK Afi > BMKAfi < BMK

7


mercados

Tipos de interés y renta fija


José Manuel Amor | Salvador Jiménez | Javier Pino


mercados

Recuperación gradual y lejanía del cierre de la brecha de producción, factores

que impiden -en principio- una rápida deriva al alza de los tipos de interés.

Fuente: Afi, Bloomberg, Eurostat


80

85

90

95

100

105

d-19 j-20 d-20 j-21 d-21 j-22 d-22

AE: 10T en recuperar nivel 4T19

EEUU: 7T en recuperar nivel 4T19


-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

s-12 s-13 s-14 s-15 s-16 s-17 s-18 s-19 s-20

CESI Index - Global (cambio abs 12m, puntos)

Pendiente 2-10 años global (cambio abs 12m, pp, dcha)

9


mercados

Curvas de tipos libres de riesgo en 2021: clave acertar en la pendiente

Curva de deuda del Tesoro EEUU en 2020 (TIR, %) Curva de deuda de Alemania en 2020 (TIR, %)

Fuente: Afi, Bloomberg 10


mercados

Velocidad de salida de tipos de interés: factores directores


PRIMA INFLACIÓN

fp

TIR NOMINAL (L/P)iUS = iet+n + tp

PRIMA REAL

fr

EXPECTATIVA DE INFLACIÓN

pe

EXPECTATIVA MEDIA DE

TIPO REAL A C/P

ret+n

TIR REAL (L/P)TIPS = re

t+n + fLIQ + fr

BREAKEVEN DE INFLACIÓN

BEI = pe + fp - fLIQ

PRIMA LIQUIDEZ BONO INDICIADO

fLIQ = peSwap - BEI

SWAP DE INFLACIÓN

peSwap

EXPECTATIVA MEDIA DE TIPO NOMINAL A C/P

et+n = re

t+n + pe

PRIMA POR PLAZOtp = fp + fr

0,89%

1,40%

-0,79% 2,18%

-0,51%

-0,30% -0,21%

-0,85%

1,73%

1,96%

0,23%

Emisión neta

deuda

Volatilidad de

expectativas

futuras

Expectativa

tipo BBCC a

medio plazo

Inflación

esperada

11


mercados

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

e-04 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20

Tipo 10 años Expectativa para promedio de tipo corto a 10 años Prima por plazo a 10Y

Descomposición de tipo nominal 10 años EEUU (%)



mercados

Descuento de tipos para la Fed: ¿hay vida más allá del dot-plot?

13

EEUU: Tipo* 1m dentro de 2 años (Rojo) y pendiente entre el tipo a 1m dentro de 2 y 3 años (azul)

Fuente: Afi, Bloomberg (*) Tipos OIS, overnight index swap


mercados

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0,5 1 1,5 2 2,5 3

18-sep 14-jul 25-jun

18/9: Strike ATM 0,98%25/6: Strike ATM 0,83%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

0,5 1 1,5 2 2,5 3

18-sep 14-jul 25-jun

18/9: Strike ATM 1,86%25/6: Strike ATM 1,51%

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

Coste de cobertura (vía caps de inflación) a 10 años

en USD en distintas fechas

Coste de cobertura (vía caps de inflación) a 10 años

en EUR en distintas fechas

El coste de cubrirse del escenario “de cola” alcista en inflación sube muy despacio

14


mercados

Interacción entre emisión neta de deuda y componente real de la prima por plazo

15

Deuda del Tesoro EE.UU.: variación trimestral de TIR y emisión neta (ex compras de la Fed)

de deuda a medio y largo plazo


mercados

Pendiente curva EEUU: freno temporal antes de seguir avanzando

16


mercados

Pendiente curva Alemana: ciclo retrasado y BCE activo, resistencias para el alza

17


mercados

El activismo del BCE, seguro de vida para la deuda periférica y factor depresor de

prima por plazo.

Desviación en las compras del PEPP

% clave

capital

%

compras

mar-may

%

compras

jun-jul

%

compras

ago-sep

% total

comprasDesviación

ALE 26,4% 27,1% 25,1% 25,3% 24,4% -2,0%

FRA 20,4% 13,7% 19,5% 19,6% 16,5% -3,9%

ESP 12,0% 13,0% 12,9% 11,8% 11,9% -0,1%

ITA 17,0% 21,6% 19,6% 17,2% 18,6% 1,6%

27%

22%

14% 13%

8%

17%

23%

17%

20%

12%11%

17%

Alemania Italia Francia España Supras. Resto

PEPP PSPP

Estimación de flujos en primario soberano: 2021

-100

-50

0

50

100

150

Alemania Italia Francia España Holanda Bélgica Irlanda Grecia Portugal

Emisión neta Compras netas (PSPP + PEPP) con actual PM

Emisión neta (inc. BCE) Emisión neta con incremento 500m PEPP

18


mercados

Previsiones Afi de tipos de interés para el BCE, EURIBOR, deuda alemana, italiana y española


Previsiones Afi de tipos de interés EEUU

Previsiones Afi de tipos de interés

Repo y EURIBOR

% BCE FMD 12 m 2a 5 a 10 a 2a 5a 10a 2a 5a 10a 2a 5a 10a 2a 5a 10a

20-nov-20 0,00 -0,50 -0,48 -0,76 -0,76 -0,58 -0,59 -0,46 0,07 -0,46 -0,04 0,60 13 42 53 17 31 65

dic-20 0,00 -0,50 -0,45 -0,74 -0,74 -0,56 -0,58 -0,46 0,04 -0,43 -0,04 0,54 15 42 50 15 28 60

mar-21 0,00 -0,50 -0,45 -0,70 -0,70 -0,52 -0,53 -0,39 0,08 -0,38 0,03 0,53 15 42 45 17 31 60

jun-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,66 -0,58 -0,37 -0,44 -0,13 0,28 -0,29 0,27 0,73 15 40 45 22 45 65

sep-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,62 -0,45 -0,21 -0,44 -0,11 0,44 -0,19 0,29 0,94 25 40 50 18 34 65

dic-21 0,00 -0,50 -0,40 -0,59 -0,32 -0,05 -0,39 0,04 0,65 -0,09 0,44 1,15 30 40 50 20 36 70

Alemania (TIR) España (TIR) España vs ALEItalia (TIR) Italia vs ESP

Fed 2a 5 a 10 a 30 a

nov.-20 0,125 0,16 0,38 0,85 1,56

dic-20 0,125 0,15 0,40 0,85 1,60

mar-21 0,125 0,20 0,55 0,95 1,75

jun-21 0,125 0,20 0,65 1,10 1,85

sep-21 0,125 0,25 0,75 1,25 1,95

dic-21 0,125 0,30 0,85 1,40 2,05

Deuda

19


mercados

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

n-20 e-21 m-21 m-21 j-21 s-21 n-21 e-22 m-22

Pendientes curva alemana

3m-10a 2-5a 5-10a 2-10a 10-30

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

n-20 e-21 m-21 m-21 j-21 s-21 n-21 e-22 m-22

Pendientes curva española

3m-10a 2-5a 5-10a 2-10a 10-30

Previsiones Afi para la forma de las curvas de tipos: Alemania Vs España

Algo más de

aplanamiento:

búsqueda de carry

Apuntamiento por expectativa

cíclica. Mínima repreciación

de descuento de tipos BCE

Apuntamiento por arrastre

de curva alemana con

prima de riesgo estable

Estabilidad ante

dudas y

refuerzo PEPP

* *

(*) EURIBOR 3m

20


mercados

Primas de riesgo: previsiones para deuda periférica y crédito corporativo

Fuente: Afi, xxxxx

0

100

200

300

400

500

600

700

a-06 a-07 a-08 a-09 a-10 a-11 a-12 a-13 a-14 a-15 a-16 a-17 a-18 a-19 a-20 a-21 a-22 a-23

7-10 Year Spain Government Index

7-10 Year Italy Government Index

5-7 Year BBB Euro Corporate Index

0

500

1000

1500

2000

2500

a-06 a-07 a-08 a-09 a-10 a-11 a-12 a-13 a-14 a-15 a-16 a-17 a-18 a-19 a-20 a-21 a-22 a-23

BB Euro High Yield Index

Single-B Euro High Yield Index

Spreads de deuda periférica UME y crédito corporativo € BBB

Spreads de crédito corporativo € BB y B

Adverso

Central

Adverso

Central

21


mercados

Primas de riesgo de crédito, soportadas (dependientes) por las redes de

seguridad tejidas por gobiernos y bancos centrales

Fuente: Afi, Reserva Federal, ICE 22

Condiciones de financiación a empresas y spread

de deuda HY USD (cambio 3m)

Crecimiento del crédito a empresas y spread de

deuda HY USD (cambio 3m)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

m-94 m-97 m-00 m-03 m-06 m-09 m-12 m-15 m-18 m-21

Chg in net tightening, C&I loans (%) Chg in HY USD spread (pp, Dcha)

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

-40

-20

0

20

40

60

80

100

e-94 e-97 e-00 e-03 e-06 e-09 e-12 e-15 e-18 e-21

C&I loans (YoY, %) Chg in HY USD spread (pp, Dcha)


mercados

Primas de riesgo de crédito: this time is different (o al menos, lo parece)

23

Compañías “zombie” en EE.UU. (% del total*)

Diferencias con situaciones anteriores:

Empresas

La pandemia está afectando a sectores

por lo general viables.

No hubo asunción excesiva de riesgo

previo.

Restricción de liquidez temporal vs

cuestionamiento estructural de su

solvencia.

Bancos

Los bancos parten de una posición de

capital elevada pre COVID. La capacidad

de absorción de pérdidas debería evitar la

aparición de incentivos adversos.

Gobiernos y bancos centrales

Apoyo gubernamental y de autoridades

monetarias sin precedentes como

mitigante a la restricción de iliquidez.

Cortocircuito del bucle iliquidez-

insolvencia.

“La distinta naturaleza de la crisis significa que muchas

empresas que normalmente se clasificarían como

empresas zombies son en realidad empresas viables”

Fuente: Afi, FT. voxEU


mercados

Asset Allocation en Renta fija

Muy

infraponderadoInfraponderado Neutral Sobreponderado

Muy

sobreponderado

DP USD 1-3y

DP USD 7-10y

DP USD 15-30y

DP ALE 1-3y

DP ALE 7-10y

DP ESP 1-3y

DP ESP 7-10y

DP POR 1-3y

DP POR 7-10y

DP ITA 1-3y

DP ITA 7-10y

DP Periferia ASW

DP Periferia ILB

IG USD

HY USD

FRN USD

IG EUR

HY EUR

FRN EUR

Senior

Subordinado

CoCo

Hard Currency

Local Currency

RF China

Crédito

bancario

Deuda Pública

Crédito

corporativo

Emergente

24


mercados

Crédito corporativo y deuda emergente: TIR en %

(Máximo, mínimo, promedio 5 años, Actual y 19 de marzo)

COVID19 ha traído una oportunidad única en crédito: tras llevar las TIR a

máximo de los últimos 5 años. La acumulación de estímulos y la esperanza de

vacunas los han devuelto a mínimos históricos.

Fuente: Afi, ICE 25


mercados

Tir y protección ante repuntes de TIR (%)

La protección del segmento IG ante repuntes de tipos, mínima. Algo mayor en

USD, pero se compensa por un recorrido al alza del tipo libre de riesgo superior

al del mercado EUR.

Fuente: Afi, ICE 26


mercados

Difícil asistir a un escenario de rentabilidad positiva en Investment Grade

(un año más)

Fuente: Afi, ICE

Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses IG EUR Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses IG USD

27


mercados

El segmento high yield ofrece escenarios de retornos más simétricos

Fuente: Afi, ICE

Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses HY EUR Expectativa rentabilidad Afi a 12 meses HY USD

28


mercados

Las oportunidades, en el rango BBB-/Baa3 y BB-/Ba3

Fuente: Afi, ICE

IG EUR: ratio spread de crédito entre duración (pb) HY EUR: ratio spread de crédito entre duración (pb)

29


mercados

El mercado cuenta además con el soporte de los BBCC. Las métricas de

crédito están muy deterioradas. Será necesario acompasar la menor laxitud de

los BBCC a la mejora de las métricas.

Fuente: Afi, ICE

Métricas de crédito EuroStoxx Métricas de crédito S&P

30


mercados

TIR/Duración en sectores IG EUR

(pb por año de duración)

A nivel sectorial, también se observa el escaso recorrido del IG

TIR/Duración en sectores HY EUR

(pb por año de duración)

TIR, duración y diferenciales sectores IG EUR TIR, duración y diferenciales sectores HY EUR

31


mercados

Nuestra apuesta sectorial pasa por una cierta rotación hacia sectores más cíclicos (industria y química) cuyas métricas

tienen capacidad de maniobra, pero manteniendo un elevado peso de sectores defensivos con métricas de crédito más

estables (telecomunicaciones, utilities, media y salud).

Telecomunicaciones y utilities son, junto con Energía, los sectores con mayor apalancamiento. En los dos primeros, el

apalancamiento se mitiga por un margen neto resiliente a la situación pandémica y una elevada estabilidad en el flujo

de caja.

High yield EUR: química, salud, industria, media, telecom y utilities.

32


mercados

Mas que nunca, es fundamental realizar un seguimiento exhaustivo del riesgo

de crédito

33


mercados

Parte del posicionamiento en high yield lo estamos implementando a través

de deuda híbrida corporativa, incluso en IG,…

Fuente: Afi, ICE

Distribución sectorial deuda híbrida corporativa europea

La deuda híbrida se ha expandido a otros sectores distintos a las utilities y telecos al darle consideración

de que se trata de una fuente barata de cuasi-equity, pasando a ser un componente estructural en los

balances de muchas compañías.

34


mercados

…aunque también se ha encarecido de forma significativa.

Fuente: Afi, ICE

TIR efectiva y OAS de la deuda híbrida IG Retorno total 12m deuda híbrida IG

Retorno acumulado en los últimos 10 años

35


mercados

TIR a la call de la deuda híbrida IG*

* Emisiones recogidas en el índice ENSU

Fuente: Afi, ICE

36


mercados

TIR a la call de la deuda híbrida high yield*

* Emisiones subordinadas no financieras del índice HE00

Fuente: Afi, ICE

37


mercados

High yield corporativo vs deuda híbrida financiera

“No podemos saber lo que pasaría si hubiera un problema en un AT1”

Sí, pero:

1) Sabemos que en caso de resolución, la tasa de recuperación de UT2 y AT1 es cercana a

cero.

2) Sabemos que la probabilidad de resolución (no de quiebra) puede apreciarse mediante la

observación del capital(+), la liquidez(+) y el apalancamiento(-)

3) Sabemos que el spread (prima de riesgo) de los UT2 y AT1 nos cubre de ese riesgo de

pérdida del principal y los cupones, y que niveles entre 400-800 pb son comparables a la ERP

que ofrece el equity, con mucha menor volatilidad y misma pérdida máxima.

“Mejor invertir en high yield pues tiene una ratio de recuperación mayor y similar rating”

Sí, pero:

1) El high yield tiene una beta frente a mercado y un riesgo idiosincrático muy elevados,

mientras que los híbridos financieros tienen bajo riesgo idiosincrático a cambio de asumir

mayor riesgo sistémico (=estabilidad financiera).

2) A igualdad de rating de emisión entre high yield y deuda híbrida financiera, ésta cuenta con el

respaldo de un rating de emisor (A, BBB) muy superior al de los emisores corporativos en

high yield (BB, B).

38


mercados

TIR actual, promedio y máximo/mínimo de instrumentos de renta fija

bancaria y acciones*

*Para las acciones se ha realizado una estimación del coste del capital

Buscando TIR en la estructura de capital del sector bancario

-2

0

2

4

6

8

10

12

Covered Senior Subordinada COCO Acciones*

Actual Media

39


mercados

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

Banking High Yield

Fuente: Moody’s 2019 default study

Tasas de default anual: 1970-2018

2020

2020

Tasas de default: high yield corporativo vs sector bancario

Las tasas de default en banca son muy inferiores a las de la deuda corporativa. El actual entorno de TLAC,

MREL, etc. juega a favor de una ampliación de esta diferencia a favor de la deuda bancaria.

40


mercados

Tasa de default global (acumulada a 5 años) ponderada por emisor y sector, 1970-2018

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Defaults muy por debajo de la deuda high yield

La tasa de default global en banca y seguros es muy inferior a la mayoría de sectores de deuda corporativa, y

no se encuentra lejos de las de los soberanos y otros emisores públicos.

Fuente: Moody’s 2019 Default Study 41


mercados

Emisor Referencia ISINRating

MedioFecha Call TIR Cupón

Spread

flot.Spread Dif.

ERSTE GROUP ERSTBK 8 7/8 PERP XS1425367494 BBB- 15-oct.-21 0,9 8,9 902 148,9 -753

ERSTE GROUP ERSTBK 6 1/2 PERP XS1597324950 BBB- 15-abr.-24 3,0 6,5 620 362,1 -258

ERSTE GROUP ERSTBK 3 3/8 PERP XS2108494837 BBB- 15-abr.-27 5,0 3,4 343 499,9 157

ERSTE GROUP ERSTBK 5 1/8 PERP XS1961057780 BBB- 15-oct.-25 3,9 5,1 485 438,4 -47

ABN AMRO BANK NV ABNANV 5 3/4 PERP XS1278718686 BB+ 22-sep.-20 5,8 545

ABN AMRO BANK NV ABNANV 4 3/4 PERP XS1693822634 BBB- 22-sep.-27 3,9 4,8 390 429,4 40

ABN AMRO BANK NV ABNANV 4 3/8 PERP XS2131567138 BBB- 22-sep.-25 3,2 4,4 467 370,8 -97

KBC GROUP NV KBCBB 4 3/4 PERP BE0002638196 BB+ 5-mar.-24 2,4 4,8 469 301,6 -167

KBC GROUP NV KBCBB 4 1/4 PERP BE0002592708 BBB- 24-oct.-25 3,6 4,3 359 408,4 49

NORDEA BANK AB NDASS 3 1/2 PERP XS1725580465 BBB 12-mar.-25 2,7 3,5 300 322,3 22

CAIXABANK CABKSM 5 1/4 PERP ES0840609012 BB 23-mar.-26 5,5 5,3 450 573,9 123

CAIXABANK CABKSM 6 3/4 PERP ES0840609004 BB 13-jun.-24 4,0 6,8 650 459,7 -190

BANKIA BKIASM 6 PERP XS1645651909 BB- 18-jul.-22 4,1 6,0 582 454,7 -127

BANKIA BKIASM 6 3/8 PERP XS1880365975 BB- 19-sep.-23 4,1 6,4 622 460,4 -162

BANCO BPM SPA BAMIIM 8 3/4 PERP XS1984319316 B- 18-jun.-24 6,1 8,8 892 675,9 -216

BANCO BPM SPA BAMIIM 6 1/8 PERP XS2089968270 B- 21-ene.-25 6,8 6,1 635 696,9 62

BANCO SABADELL SABSM 6 1/2 PERP XS1611858090 B 18-may.-22 5,4 6,5 641 581,2 -60

BANCO SABADELL SABSM 6 1/8 PERP XS1720572848 BB- 23-nov.-22 5,3 6,1 605 573,9 -31

BANCO COM PORTUGBCPPL 9 1/4 PERP PTBCPFOM0043 B- 31-ene.-24 10,9 9,3 941 1066,2 125

ABANCA CORP ABANCA 7 1/2 PERP ES0865936001 B+ 2-oct.-23 7,5 7,5 733 771,1 39

BANKINTER SA BKTSM 8 5/8 PERP XS1404935204 BB 10-may.-21 1,1 8,6 887 168,4 -718

COOPERATIEVE RAB RABOBK 6 5/8 PERP XS1400626690 BBB 29-jun.-21 0,4 6,6 670 98,0 -572

RAIFFEISEN BK IN RBIAV 6 1/8 PERP XS1640667116 BB+ 15-dic.-22 5,1 6,1 595 551,6 -44

CAIXA GERAL DEPO CXGD 10 3/4 PERP PTCGDJOM0022 B+ 30-mar.-22 2,7 10,8 1093 331,2 -761

DEUTSCHE BANK AG DB 6 PERP DE000DB7XHP3 B+ 30-abr.-22 7,4 6,0 470 770,9 301

COOPERATIEVE RAB RABOBK 3 1/4 PERP XS2050933972 BBB 29-dic.-26 3,3 3,3 370 363,0 -7

COOPERATIEVE RAB RABOBK 4 5/8 PERP XS1877860533 BBB 29-dic.-25 3,0 4,6 410 352,1 -58

RAIFFEISEN BK IN RBIAV 4 1/2 PERP XS1756703275 BB- 15-jun.-25 6,6 4,5 388 653,3 266

BANKINTER SA BKTSM 6 1/4 PERP XS2199369070 BB 17-ene.-26 4,8 4,5 671 529,9 -141

Emisor Referencia ISINRating

MedioFecha Call TIR Cupón

Spread

flot.Spread Dif.

BNP PARIBAS BNP 6 1/8 PERP XS1247508903 BBB- 17-jun.-22 1,8 6,1 523 234,8 -288

BANCO SANTANDER SANTAN 6 1/4 PERP XS1107291541 BB+ 11-sep.-21 4,6 6,3 564 503,5 -60

BANCO SANTANDER SANTAN 6 3/4 PERP XS1602466424 BB+ 25-abr.-22 2,0 6,8 680 255,1 -425

BANCO SANTANDER SANTAN 4 3/4 PERP XS1793250041 BB+ 19-mar.-25 5,5 4,8 410 567,3 158

BANCO SANTANDER SANTAN 5 1/4 PERP XS1692931121 BB+ 29-sep.-23 4,4 5,3 500 479,8 -20

BANCO SANTANDER SANTAN 4 3/8 PERP XS2102912966 BB+ 14-ene.-26 5,2 4,4 453 538,3 85

BANCO SANTANDER SANTAN 1 PERP ES0213900220 BB 15-dic.-24 3,9 1,0 403,7

UNICREDIT SPA UCGIM 7 1/2 PERP XS1963834251 BB- 3-jun.-26 4,4 7,5 733 517,1 -216

UNICREDIT SPA UCGIM 6 3/4 PERP XS1107890847 B+ 10-sep.-21 3,3 6,8 610 376,9 -233

UNICREDIT SPA UCGIM 6 5/8 PERP XS1619015719 BB- 3-jun.-23 3,9 6,6 639 451,8 -187

UNICREDIT SPA UCGIM 9 1/4 PERP XS1539597499 B+ 3-jun.-22 1,7 9,3 930 235,6 -694

UNICREDIT SPA UCGIM 3 7/8 PERP XS2121441856 BB- 3-jun.-27 6,3 3,9 408 603,4 195

UNICREDIT SPA UCGIM 5 3/8 PERP XS1739839998 BB- 3-jun.-25 5,2 5,4 493 557,3 65

INTESA SANPAOLO ISPIM 7 PERP XS1346815787 BB- 19-ene.-21 0,6 7,0 688 92,6 -596

INTESA SANPAOLO ISPIM 3 3/4 PERP XS2124979753 BB- 27-feb.-25 6,1 3,8 410 605,9 196

INTESA SANPAOLO ISPIM 4 1/8 PERP XS2124980256 BB- 27-feb.-30 5,6 4,1 427 539,7 112

INTESA SANPAOLO ISPIM 7 3/4 PERP XS1548475968 BB- 11-ene.-27 4,4 7,8 719 521,1 -198

INTESA SANPAOLO ISPIM 6 1/4 PERP XS1614415542 BB- 16-may.-24 4,0 6,3 586 460,8 -125

SOCIETE GENERALE SOCGEN 6 3/4 PERP XS0867620725 BB+ 7-abr.-21 1,3 6,8 554 181,0 -373

CRED AGRICOLE SA ACAFP 6 1/2 PERP XS1055037177 BBB- 23-jun.-21 1,3 6,5 512 181,2 -331

BANCO BILBAO VIZ BBVASM 8 7/8 PERP XS1394911496 BB+ 14-abr.-21 0,7 8,9 918 123,7 -794

BANCO BILBAO VIZ BBVASM 5 7/8 PERP XS1619422865 BB+ 24-may.-22 3,6 5,9 578 412,7 -165

BANCO BILBAO VIZ BBVASM 6 PERP ES0813211010 BB+ 29-mar.-24 3,9 6,0 604 446,0 -158

BANCO BILBAO VIZ BBVASM 5 7/8 PERP ES0813211002 BB+ 24-sep.-23 3,9 5,9 566 442,7 -123

COMMERZBANK AG CMZB 6 1/8 PERP XS2189784288 BB 9-oct.-25 5,0 6,1 636 556,4 -80

Gestión de opciones call: clave la comparación entre el spread en mercado

secundario (o de refinanciación) y el spread de reseteo del cupón en la fecha de

call..


42


mercados

A pesar de todas las dificultades ligadas a la

Covid y la crisis económica, en 2020 ha sido

muy positivo en términos de comportamiento

en secundario y ejercicio de calls (ambos

suelen ir en paralelo).

De los 18 AT1 amortizables en 2020, 15 fueron

amortizados a la par y 3 no fueron amortizados

(Deutsche Bank, Aareal y Lloyds).

Los 3 bonos que no se ha ejercido la call están

cotizando a precios similares a los del inicio de

año.

El “mundo no se acaba” por el no ejercicio de la call. El mercado ha aprendido

tras el “caso Santander”.

43


mercados

Importes en millones de EUR

¿Cómo de probable es que un AT1 se convierta en acciones?


Emisor TIER 1 (%) TIER 1 (EUR)

Common

Eq. TIER 1

(%)

Common

Eq. TIER 1

(EUR)

AT1 (%) AT1 (EUR) Trigger (%)Trigger

(EUR)

Resultado

para trigger

Abanca 13,2 4.039 12,4 3.788 0,8 251 5,125 1.568 -2.471

ABN AMRO 19,9 21.895 18,1 19.913 1,8 1.982 5,125 5.639 -16.256

Bankia 15,9 12.370 14,3 11.120 1,6 1.250 5,125 3.980 -8.390

Bankinter 12,2 4.121 11,6 3.922 0,6 199 5,125 1.731 -2.390

BBVA 13,6 49.701 12,0 43.653 1,6 6.048 5,125 18.729 -30.972

BCP 13,4 6.012 12,2 5.508 1,2 504 5,125 2.300 -3.713

BNP 13,5 90.315 12,1 81.200 1,4 9.115 5,125 34.286 -56.029

BPM 15,1 9.929 14,4 9.497 0,7 431 5,125 3.374 -6.554

Caixa Geral 15,7 7.617 14,6 7.114 1,1 503 5,125 2.486 -5.131

CaixaBank 13,5 20.023 12,0 17.787 1,5 2.236 5,125 7.601 -12.422

Commerzbank 14,3 26.015 13,4 24.366 0,9 1.649 5,125 9.324 -16.691

Credit Agricole 13,7 44.311 12,1 39.211 1,6 5.100 5,125 16.576 -27.735

Deutsche Bank 15,6 50.546 13,6 44.148 2,0 6.398 5,125 16.606 -33.940

Erste Group 15,0 17.750 13,8 16.252 1,2 1.498 5,125 6.065 -11.685

Intesa Sanpaolo 15,3 45.638 13,9 41.542 1,4 4.096 5,125 15.287 -30.351

KBC Group 18,7 18.489 17,1 16.989 1,6 1.500 5,125 5.067 -13.422

Nordea 18,3 27.518 16,3 24.421 2,0 3.097 5,125 7.707 -19.811

Rabobank 18,8 38.754 16,3 33.596 2,5 5.158 5,125 10.565 -28.189

Raiffeisen 15,5 12.092 13,9 10.862 1,6 1.230 5,125 3.998 -8.094

Sabadell 13,9 11.263 12,4 10.110 1,5 1.153 5,125 4.153 -7.110

Santander 13,1 79.536 11,7 70.497 1,5 9.039 5,125 31.021 -48.515

Societé Generale 15,1 51.900 12,7 43.800 2,4 8.100 5,125 17.615 -34.285

UBS 22,0 51.888 13,7 35.582 8,3 16.306 5,125 12.088 -39.800

Unicredit 14,9 56.414 13,2 50.054 1,7 6.360 5,125 19.404 -37.010

Media / Total 15,4 758.135 13,7 664.932 1,8 93.203 5,125 257.169 -500.966

Media / Total ESP 13,7 177.014 12,3 157.089 1,4 19.925 5,1 67.216 -109.798

44


mercados

¿Cómo de probable es que no se pague cupón?


Importes en millones de EUR

Emisor TIER 1 (%) TIER 1 (EUR)

Common

Eq. TIER 1

(%)

Common

Eq. TIER 1

(EUR)

AT1 (%) AT1 (EUR) Trigger (%)Trigger

(EUR)

Resultado

para triggerMDA (%) MDA (EUR)

Resultado

para MDA

Abanca 13,2 4.039 12,4 3.788 0,8 251 5,125 1.568 -2.471 8,75 2.677 -1.362

ABN AMRO 19,9 21.895 18,1 19.913 1,8 1.982 5,125 5.639 -16.256 12,09 13.302 -8.593

Bankia 15,9 12.370 14,3 11.120 1,6 1.250 5,125 3.980 -8.390 9,25 7.183 -5.187

Bankinter 12,2 4.121 11,6 3.922 0,6 199 5,125 1.731 -2.390 8,20 2.770 -1.351

BBVA 13,6 49.701 12,0 43.653 1,6 6.048 5,125 18.729 -30.972 9,27 33.877 -15.824

BCP 13,4 6.012 12,2 5.508 1,2 504 5,125 2.300 -3.713 9,63 4.319 -1.694

BNP 13,5 90.315 12,1 81.200 1,4 9.115 5,125 34.286 -56.029 9,92 66.365 -23.950

BPM 15,1 9.929 14,4 9.497 0,7 431 5,125 3.374 -6.554 9,31 6.130 -3.799

Caixa Geral 15,7 7.617 14,6 7.114 1,1 503 5,125 2.486 -5.131 n.d. n.d. n.d.

CaixaBank 13,5 20.023 12,0 17.787 1,5 2.236 5,125 7.601 -12.422 8,78 13.022 -7.001

Commerzbank 14,3 26.015 13,4 24.366 0,9 1.649 5,125 9.324 -16.691 8,50 15.463 -10.552

Credit Agricole 13,7 44.311 12,1 39.211 1,6 5.100 5,125 16.576 -27.735 8,67 28.042 -16.269

Deutsche Bank 15,6 50.546 13,6 44.148 2,0 6.398 5,125 16.606 -33.940 n.d. n.d. n.d.

Erste Group 15,0 17.750 13,8 16.252 1,2 1.498 5,125 6.065 -11.685 6,25 7.396 -10.354

Intesa Sanpaolo 15,3 45.638 13,9 41.542 1,4 4.096 5,125 15.287 -30.351 9,38 27.979 -17.659

KBC Group 18,7 18.489 17,1 16.989 1,6 1.500 5,125 5.067 -13.422 10,70 10.579 -7.910

Nordea 18,3 27.518 16,3 24.421 2,0 3.097 5,125 7.707 -19.811 13,10 19.699 -7.819

Rabobank 18,8 38.754 16,3 33.596 2,5 5.158 5,125 10.565 -28.189 n.d. n.d. n.d.

Raiffeisen 15,5 12.092 13,9 10.862 1,6 1.230 5,125 3.998 -8.094 n.d. n.d. n.d.

Sabadell 13,9 11.263 12,4 10.110 1,5 1.153 5,125 4.153 -7.110 9,64 7.811 -3.452

Santander 13,1 79.536 11,7 70.497 1,5 9.039 5,125 31.021 -48.515 9,68 58.593 -20.943

Societé Generale 15,1 51.900 12,7 43.800 2,4 8.100 5,125 17.615 -34.285 10,03 34.474 -17.426

UBS 22,0 51.888 13,7 35.582 8,3 16.306 5,125 12.088 -39.800 n.d. n.d. n.d.

Unicredit 14,9 56.414 13,2 50.054 1,7 6.360 5,125 19.404 -37.010 10,09 38.203 -18.211

Media / Total 15,4 758.135 13,7 664.932 1,8 93.203 5,125 257.169 -500.966 9,54 397.883 -199.355

Media / Total ESP 13,7 177.014 12,3 157.089 1,4 19.925 5,1 67.216 -109.798 9,1 123.256 -53.758

45


mercados

Rentabilidad – riesgo del mercado de COCO EUR

Fuente: Bloomberg

En general, se aprecia que a mayor distancia al trigger o al MDA, menor es la TIR con la que cotizan los bonos

No obstante, hay mucha dispersión en el mercado. A pesar de ello, se podrían descartar, en una primera aproximación, aquellas

referencias que tengan a la vez una inferior distancia al trigger/MDA y una escasa TIR frente a la media de sus comparables.

TIR de los COCO según distancia al trigger TIR de los COCO según distancia al MDA

El tamaño de las burbujas representa el plazo hasta la fecha de la próxima call

46


mercados

País TIR TIR relativa DM1

3m 12m 3m 12m Spot 3M Var 3M 12M Var 12M 3M 12M

España -0,4 5,2

Brasil 7,4 7,8 4,3 45 179 8,2 6,1 6,31 6,43 1,9% 6,80 7,8% 52% 50%

México 5,3 5,7 4,5 31 125 6,0 5,8 24,0 24,4 1,4% 25,4 5,7% 55% 65%

Rusia 5,2 5,6 4,1 34 136 5,9 5,5 90,1 91,3 1,4% 95,1 5,6% 55% 53%

Turquía 11,3 11,6 5,3 55 220 12,2 7,5 9,13 9,40 2,9% 10,19 11,6% 50% 45%

Sudáfrica 8,8 9,2 6,2 37 149 9,6 7,7 18,3 18,8 2,3% 20,0 9,2% 60% 65%

India 5,1 5,5 3,9 35 139 5,8 5,3 87,9 89,1 1,4% 92,8 5,5% 55% 60%

China 3,2 3,6 4,5 20 80 3,8 5,3 7,79 7,86 0,9% 8,07 3,6% 55% 75%

Korea 1,3 1,7 4,7 9 36 1,8 5,1 1312 1318 0,4% 1335 1,7% 60% 70%

(1) Duración Modificada

(2) Margen de subida en TIR, en pb, antes de perder el devengo de la TIR (asumimos no coste financiación)

(3) TIR spot más el margen de subida en TIR o breakeven

(4) Positivo, depreciación. Negativo, apreciación

Percentil de var FX en últimos 5 añosBreakeven2

TIR de equilibrio3

Nivel cruce para perder el diferencial

Renta fija EM en divisa local: recuperación de atractivo; necesaria selección

Principales métricas de referencias a 5 años en divisa local de deuda pública emergente

Fuente: Afi, IMF (Fiscal Monitor)

Valoración relativa de referencias de países emergentes frente a la deuda española

País TIR DM1

3m 12m 3m 12m Spot Afi 3m Var Afi 3m Afi 12m Var Afi 12m

Brasil 7,4 4,3 43 170 7,8 9,1 6,31 6,22 -1,4% 5,98 -5,3% 12,7% 2,92%

México 5,3 4,5 29 117 5,6 6,4 24,0 23,7 -1,4% 25,1 4,4% 0,9% 0,14%

Rusia 5,2 4,1 32 126 5,5 6,4 90,1 89,7 -0,4% 89,6 -0,5% 5,7% 0,88%

Turquía 11,3 5,3 53 213 11,8 13,4 9,13 9,10 -0,3% 9,20 0,8% 10,5% 0,78%

Sudáfrica 8,8 6,2 36 143 9,2 10,2 18,3 18,4 0,1% 18,9 2,9% 5,9% 0,58%

India 5,1 3,9 32 129 5,4 6,4 87,9 87,7 -0,3% 88,1 0,2% 4,9% 0,77%

China 3,2 4,5 18 71 3,4 3,9 7,79 7,77 -0,2% 7,80 0,2% 3,0% 0,76%

Korea 1,3 4,7 7 28 1,4 1,6 1312 1304 -0,6% 1195 -8,9% 10,3% 6,40%

TIR corregida

efecto FX

Alza TIR para entrar

en pérdidas

Breakeven2

TIR de equilibrio3

Previsión FX

47


mercados

Evitamos países con fundamentales débiles, mientras que preferimos aquellos

que ofrecen una mayor protección

Beta de los tipos de interés a cinco años en divisa

local frente al tipo de cambio frente al EUR*

Fuente: Afi, IMF (Fiscal Monitor)

*Puntos básicos de variación de la TIR por cada 1% de variación del tipo de cambio

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

KR MX ZA CN BR IN RU TR

A EVITAR

OPORTUNIDADES

48


mercados

La “ola verde” se acelera en la parte final de 2020


Bonos sostenibles, sociales y verdes emitidos por

emisores globales y españoles (miles de millones €)

49


mercados

Nadie duda de la elevada diversificación geográfica que se

consigue con la emisión de bonos verdes

Fuente: Afi, entidades colocadoras

Distribución geográfica emisión

verde Sabadell

Distribución geográfica emisión

verde ICO

50


mercados

Alemania ya nos permite determinar el “greenium”


Emisión Alemania a 10 años Emisión verde Alemania a 10 años

51


mercados

La UE se va a convertir en el principal emisor de bonos sostenibles. 100.000

millones de bonos sociales a través del SURE y unos 250.000 millones de

bonos verdes mediante el Next Generation


Estimación Afi emisiones UE (miles de millones

de euros)

Evolución Tir deuda pública

Evolución Tir bono UE y Francia

52


mercados

Los sustainability-linked bonds para evitar todas las dudas

sobre el “green washing"


Emisión LafargeHolcim

53


mercados

Resumen de posicionamiento en renta fija

Tipos de interés abandonando los mínimos, a velocidad muy gradual. La curva EE.UU., líder.

Primas de riesgo periféricas en mínimos y con resistencia a ampliaciones.

Primas de riesgo crediticias apoyadas por las redes de seguridad y la recuperación cíclica.

Atractivo en:

Deuda high yield, preferiblemente EUR y tramo subordinada.

Deuda emergente en divisa local, con alta selectividad por país

Pagarés de empresa como alternativa a la liquidez con el respaldo del BCE

Mantener:

Deuda bancaria subordinada: binomio retorno/riesgo mejor que en high yield corporativo;

solo en carteras con capacidad de soportar volatilidad (o en dosis reducidas).

Deuda periférica a largo plazo: ausencia relativa de oportunidades de inversión con igual

liquidez y coste del riesgo. Aumento del PEPP en DIC20. A medio y largo plazo, rotaremos

a infraponderar

Esperar para retomar / infraponderar:

Crédito Investment Grade: Sin valor en alargar duración ante el mínimo colchón. Preferimos

alternativas de retorno/riesgo más simétrico.

Deuda EE.UU. a largo plazo: erosión de su rol de cobertura por la deriva al alza en TIR.

54


mercados

Renta variableRui da Mota Guedes | Álvaro López Vivas | Nereida González



mercados

La recuperación más rápida del último siglo sitúa a la renta variable mundial en

máximos históricos

Liderazgo claro del sector tecnológico en la salida de la crisis y, por consecuencia, de EEUU frente a otros

mercados.

Evolución índices de renta variable en el año Evolución índices de renta variable en

el mes y en el año

YTD

IBEX 35 23,0 -16,9

FTSE MIB 19,5 -8,8

CAC 40 19,3 -8,3

EuroStoxx 15,6 -4,6

DAX 13,6 -3,8

PSI 20 10,7 -16,3

S&P 500 10,4 11,7

Topix 9,8 0,8

Nasdaq 9,1 32,6

MSCI World 11,2 8,4

MSCI DM (USD) 11,6 8,5

MSCI EM (USD) 8,9 7,8

Noviembre

56


mercados

Fuerte expansión de múltiplos, sostén principal de retornos


Descomposición de retornos EuroStoxxDescomposición de retornos S&P 500

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

∆ PER ∆ BPA DY Total return

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

∆ PER ∆ BPA DY Total return

57


mercados

-45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35

Energía

Financiero

Real Estate

Utilities

Industria

C. No Cíclico

Salud

S&P 500

Materiales

Telecom.

C. Cíclico

Tecnología

En el mes En el año

-28 -20 -12 -4 4 12 20 28 36

Bancos

Energía

Real Estate

RRNN

Alimentación

Seguros

Telecom.

C. Cíclico

Construcción

Serv. Financieros

Salud

Media

EuroStoxx

Autos

Industria

Química

Utilities

Tecnología

C. No Cíclico

Retail

En el mes En el año

Los avances en vacunas y el resultado de las elecciones en EE.UU., propulsores

de mercado

Fuerte rebote de los sectores y valores más castigados por la pandemia en bolsa, al tiempo que la división de

poder en el Congreso de los EEUU limita la capacidad de introducir cambios normativos de calado.

Evolución sectores EuroStoxx (Total return) Evolución sectores S&P 500 (Total return)

58


mercados

5

7

9

11

13

15

17

19

21

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

EuroStoxx S&P 500

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

EuroStoxx S&P 500

El PER fwd del S&P 500 en niveles de 21,9x, y del EuroStoxx en 19,2x


PER 24m forwardPER 12m forward

59


mercados


PER fwd EuroStoxx y tipo real 10 años EuropaPER fwd S&P 500 y tipo real 10 años EEUU

Factor de apoyo #1 | Valoraciones y tipos de interés reales. Expansión de

múltiplos coincidente con hundimiento de tipos reales, en especial desde 2014.

-2

-1

0

1

2

3

4

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

PER fwd EuroStoxx Tipo real 10a EUR (dcha)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

PER fwd S&P 500 Tipo real 10a EEUU (dcha)

60


mercados

*TIR nominal - Core CPI. Fuente: Afi, Bloomberg

TIR real* 10 años EEUU y PER trailing del S&P

500 (1958-2020, datos mensuales)

TIR 10 años EEUU y PER trailing del S&P 500

(1958-2020, datos mensuales)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

6 10 14 18 22 26 30

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

6 10 14 18 22 26 30

Factor de apoyo #1 | Valoraciones y tipos de interés reales. Aunque históricamente

nunca hayamos tenido valoraciones tan elevadas con tipos de interés tan bajos.

61


mercados


Diferencia entre la rentabilidad por dividendo y

la TIR de deuda a 10 años (pp)

-6

-4

-2

0

2

4

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

S&P 500 EuroStoxx

Rentabilidad por dividendo del S&P 500 (DY) y

Rentabilidad del bono a 10 años de EEUU (BY)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

DY BY

Factor de apoyo #2 | Rentabilidad por dividendo atractiva frente al tipo libre de

riesgo, en EEUU y Europa

62


mercados

Factor de apoyo #3 | La masiva inyección de liquidez alimenta alzas en el precio

de todos los activos.

*último dato es +43% Fuente: Afi, Bloomberg

Crecimiento de M1* (i.a., adelantado 6m) FED y

performance del S&P 500 (i.a.)

El mecanismo es sencillo : comprando deuda gubernamental (de corto o largo plazo) el banco central impulsa su precio, y como

este activo es (en general) el activo libre de riesgo, esa subida repercute en toda la curva de riesgo, desde deuda corporativa

hasta acciones de empresas.

Crecimiento de M1 (i.a., adelantado 6m) BCE y

performance del EuroStoxx (i.a.)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

M1 Eurostoxx (dcha.)

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

M1 S&P 500 (dcha.)

63


mercados

Niveles de valoración elevados anticipan bajos retornos a medio plazo

Fuente: Afi, Robert Shiller

Retorno total real medio 10 años (TCAC) y ratio

CAPE para el S&P 500

Retorno total real medio 10 años (TCAC) y ratio

CAPE para el S&P 500 (1920-2010)

R² = 0.3859

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

32.9

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

CAPE Retorno (dcha., inv.)

Los bajos tipos de interés actuales (nominales o reales) lo que nos dicen es que estamos en un entorno de contenido crecimiento y

reducida inflación, que servirá de soporte al nivel de valoración. Pero con toda probabilidad, en los próximos años asistiremos a un

entorno de reducidos retornos, y con mayor volatilidad dado el nivel elevado de valoración inicial.

64


mercados

Dispersión por estilos de inversión: Growth y Quality, ganadores. Value, castigado.


Evolución por estilo de inversión Europa

(100: ENE20)Evolución por estilo de inversión EEUU

(100: ENE20)

70

90

110

130

150

170

190

ene.-19 may.-19 sep.-19 ene.-20 may.-20 sep.-20

MSCI EEUU Momentum

Size Growth

Value Quality

Min. Volatility

65

85

105

125

145

ene.-19 may.-19 sep.-19 ene.-20 may.-20 sep.-20

MSCI Europe Growth

Value Min. Volatility

Mid-Cap Eq. Weighted Quality

Momentum

65


mercados

TIR 10 años EEUU y ratio MSCI World Growth/MSCI World Value (ene75=100, retorno total)

Fuente: Afi, Macrobond

Value vs growth: punto de inflexión en la crisis financiera global …

30

40

50

60

70

80

90

100

110

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

TIR 10a EEUU Growth/Value (dcha.)

66


mercados

PER forward MSCI World Growth y Value


Las valoraciones del growth han llegado a niveles demasiado elevados…

1.9

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

Ratio

Ratio PER forward MSCI World Growth vs Value

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Value Growth

67


mercados

* Amazon, Apple, Facebook, Google y Microsoft. Fuente: Afi, Bloomberg

Esperamos rotación por subida superior del value (no por la caída del growth )

Sectores Eurostoxx desde el anuncio de la

vacuna por Pfizer y BioNTech (%)Performance en el año MSCI World Growth y

Value (retorno total, 01/01/2020=100)

60

70

80

90

100

110

120

130

e-20 f-20 m-20 a-20 m-20 j-20 j-20 a-20 s-20 o-20 n-20

Value Growth

0

5

10

15

20

25

30

Bancos

Energ

ía

Seguro

s

Auto

s

Alim

enta

ció

n

Constr

ucció

n

RR

NN

Reta

il

Eu

roS

toxx

Tele

com

.

Se

rv. F

in.

Real E

sta

te

Industr

ia

C. C

íclic

o

C. N

o C

íclic

o

Utilit

ies

Quím

ica

Tecnolo

gía

Media

Sa

lud

68


mercados

Fuente: Afi, Facset

Expectativa de notable repunte de beneficios en 2021/22

Ratio de revisión de BPA y crecimiento de BPA

del S&P 500 (%ia, lag 12m)

Ratio de revisión de BPA y crecimiento de BPA

del EuroStoxx (%ia, lag 12m)

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

a-0

1

s-0

2

o-0

3

n-0

4

d-0

5

e-0

7

f-08

m-0

9

a-1

0

m-1

1

j-12

j-13

a-1

4

s-1

5

o-1

6

n-1

7

d-1

8

e-2

0

Crecimiento BPA (%ia, 12m despues)

Ratio revisión de BPA (dcha)

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

-80%

-30%

20%

70%

120%

a-0

1

o-0

2

d-0

3

f-05

a-0

6

j-07

a-0

8

o-0

9

d-1

0

f-12

a-1

3

j-14

a-1

5

o-1

6

d-1

7

f-19

a-2

0

Crecimiento BPA (%ia, 12m después)

Ratio revisión de BPA (dcha)

69


mercados

-61,0%

-22,0% -37,0%

50,0%

19,5%

-32,0%

-7,2% -15,0%

24,6%15,0%

-65%

-50%

-35%

-20%

-5%

10%

25%

40%

55%

2T20 3T20 2020 2021 2022 2T20 3T20 2020 2021 2022

EuroStoxx S&P 500

31-mar. 30-jun. 20-nov. Estimación AFI

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

15 16 17 18 19 20

2016 2017 2018 2019

2020 2021 2022

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

15 16 17 18 19 20

2016 2017 2018 2019

2020 2021 2022

Evolución BPA EuroStoxx (puntos de índice)

Fuente: Afi, Facset

Evolución BPA S&P 500 (puntos de índice)

Cambio de tendencia en revisiones de BPA

Evolución estimaciones de beneficios

70


mercados

PER forward

2019 2020 2021 2022 12m

S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 17,3

% ia -15% 24% 12%

EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 14,9

% ia -37% 50% 11%

PER forward

2019 2020 2021 2022 12m

S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 19,2

% ia -15% 24% 12%

EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 16,0

% ia -37% 50% 11%

PER forward

2019 2020 2021 2022 12m

S&P 500 162,1 137,0 170,5 191,5 21,8

% ia -15% 24% 12%

EuroStoxx 24,2 15,2 22,8 25,3 19,2

% ia -37% 50% 11%

4% 17%

381 437 484 15% 27%

2020 2021 2020 2021

3.565 3.717 4.174

BPA (estimación consenso) Cotización

actual

Escenario 3: Estimación BPAs de consenso y valoraciones actuales

Precio objetivo Potencial 2020

-8% 3%

381 365 404 -4% 6%

2020 2021 2020 2021

3.565 3.274 3.676

Escenario 2: Estimación BPAs de consenso y valoraciones revertien a nivel antes de la crisis

Precio objetivo Potencial 2020


actual

-17% -7%

381 339 376 -11% -1%

2020 2021 2020 2021

3.565 2.945 3.307

Escenario 1: Estimación BPAs de consenso y valoraciones revertien a la media de los últimos 5 años

Precio objetivo Potencial


actual

Con las estimaciones de BPA del consenso, hay potencial de revalorización si se

mantienen las valoraciones actuales…

Fuente: Afi, Factset

71


mercados

El entorno global que esperamos debiera permitir una recuperación de

múltiplos de bolsa EM frente a la de países desarrollados

Fuente: Afi, Bloomberg, Factset

Bolsas EM vs DM: PER forward relativo por áreas

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

n-10 n-11 n-12 n-13 n-14 n-15 n-16 n-17 n-18 n-19 n-20

Asia Latam

EM EMEA

72


mercados

Preferencia por renta variable en Asia. Mantenimiento de elevadas cautelas ante

la incertidumbre económico-política (p.e. Turquía o Brasil)

Ranking de países emergentes según ratios de valoración y niveles de riesgo económico-financiero

Fuente: Afi, Bloomberg, Factset

oct-20 media oct-20 media oct-20 media oct-20 media oct-20 media 1M 3M oct-20 media

Corea 12,0 13,2 10,2 1,0 1,0 2,0 1,7 7,7 10,2 6,5 0,1 -2,8% -4,5% 0,39 -0,11 1

Sudáfrica 5,8 10,4 12,9 1,6 2,0 3,8 3,8 15,2 15,3 6,6 0,1 -1,9% -1,9% 0,56 -0,08 2

Chile 0,9 25,5 14,6 1,0 1,6 3,4 3,2 6,2 11,0 5,3 -0,5 1,9% 0,9% 0,51 -0,17 3

México 2,6 15,2 16,3 1,5 2,2 3,5 2,4 10,3 13,5 7,0 -0,2 -1,8% -5,0% 0,52 -0,06 4

Turquía 0,5 7,2 8,7 0,8 1,2 4,6 3,8 11,5 13,8 -3,0 0,0 5,2% 15,6% 0,61 -0,11 5

China 30,1 19,7 16,1 2,6 2,2 1,6 1,8 13,3 13,7 2,1 0,4 -1,3% -4,0% 0,36 -0,05 6

Polonia 1,1 11,2 12,0 0,8 1,2 3,1 3,5 7,3 9,8 1,6 0,0 1,5% -0,6% 0,41 -0,05 7

Indonesia 2,1 17,1 15,3 1,9 2,5 2,8 2,6 11,3 16,6 1,6 -0,1 -0,8% 1,1% 0,57 -0,07 8

India 9,5 23,0 15,9 2,5 2,3 1,6 1,7 11,2 14,4 3,3 -0,1 0,1% -1,8% 0,50 -0,06 9

Malasia 2,2 17,4 15,5 1,3 1,7 3,3 3,4 7,8 10,8 4,5 -0,1 0,1% -2,6% 0,48 -0,02 9

Rusia 3,3 7,4 6,2 0,7 0,8 7,3 5,1 9,9 12,3 2,5 -0,2 2,0% 8,5% 0,56 0,01 11

Tailandia 2,9 18,0 14,0 1,4 1,8 3,1 3,5 8,1 13,3 1,8 0,1 -0,4% -0,5% 0,44 -0,01 12

Brasil 7,7 19,4 13,0 2,1 1,7 2,8 3,9 12,1 13,3 1,7 -0,7 4,1% 6,4% 0,56 -0,03 13

Colombia 0,4 11,3 13,2 1,1 1,7 4,4 4,0 9,3 13,9 5,1 0,1 1,9% 4,8% 0,68 0,01 13

Peso en

MSCI

PER 12m fwd PB DY ROE EWSVar. FX (%)Ranking

EPS 1M (%)

73


mercados

Resumen de posicionamiento en renta variable

Valoraciones elevadas pero sustentadas por bancos centrales y mejora cíclica en el corto plazo.

Correcciones siguen siendo oportunidades de compra.

La rotación/entrada de flujos de growth a value seguirá en el corto plazo.

Retornos de medio/largo plazo bajos, pero atractivos frente a otros activos.

Atractivo en:

Renta variable Europea y Emergente

Sectores cíclicos/value. Sobreponderamos Bancos, Autos e Industriales.

Empresas con dividendos elevados y sostenibles.

Mantener:

Renta variable en EEUU.

Esperar a:

Valoraciones más razonables para sobreponderar renta variable, así como para incrementar

exposición a sectores growth.

74


mercados

Tipos de cambio y

materias primas


Nereida González


mercados

Divisas. Volatilidad al alza con debilidad general del USD que se traslada de

forma muy leve a las emergentes

DXY (dcha, inverso) y divisas emergentes (índices)

Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

Niveles de volatilidad de divisas (%)

0

5

10

15

20

25

e-19 a-19 j-19 o-19 e-20 a-20 j-20 o-20

EM G10

76


mercados

USD. Mercado posicionado a extremos que deja pocas probabilidades a

movimientos agresivos sin un detonante

DXY y posiciones especulativas netas

Fuente: Afi, Macrobond, Bancos colocadores

USD/EUR PPA 1,306 Diferencial de tipos 1,261 - 1,196

Spot 1,176 Media 2020 1,144 2019 (cierre - media) 1,123 - 1,119

dic-20 mar-21 jun-21 sep-21 dic-21 mar-22

Previsiones 1,185 1,185 1,190 1,195 1,195 1,200

0,8% 0,8% 1,2% 1,6% 1,6% 2,1%

Forward 1,177 1,180 1,182 1,185 1,187 1,190

0,1% 0,3% 0,5% 0,7% 1,0% 1,2%

70

75

80

85

90

95

100

105

-40000

-20000

0

20000

40000

60000

80000

100000

e-10 j-11 e-13 j-14 e-16 j-17 e-19 j-20

Neto DXY (dcha)

USD/EUR y contribuciones (variación interanual absoluta)

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

e-16 j-16 e-17 j-17 e-18 j-18 e-19 j-19 e-20 j-20

Periferia US10Cto DE10BBCC ErrorVar EUR

77


mercados

Previsiones para el USD/EUR: escenarios central y adverso

Adverso

Central

Evolución del cruce USD/EUR y escenarios central y adverso Afi



mercados

GBP. Fuerte apreciación desde niveles actuales en entorno de acuerdo antes de

diciembreGBP/EUR y volatilidad a 1 y 3 meses


GBP/USD y posicionamiento en CFTC de agentes

especulativos

GBP/EUR PPA 0,815 Diferencial de tipos 0,859

Spot 0,889 Media 2019 0,881 2018 (cierre - media) 0,90 - 0,88

dic-20 mar-21 jun-21 sep-21 dic-21 mar-22

Previsiones 0,880 0,860 0,850 0,840 0,830 0,820

-1,0% -3,2% -4,4% -5,5% -6,6% -7,7%

Forward 0,890 0,891 0,892 0,894 0,895 0,897

0,1% 0,3% 0,4% 0,6% 0,7% 0,9%

0,55

0,6

0,65

0,7

0,75

0,8

0,85

0,9-120000

-100000

-80000

-60000

-40000

-20000

0

20000

40000

60000

80000

e-10 j-11 e-13 j-14 e-16 j-17 e-19 j-20

Neto GBP/USD (dcha)

0,83

0,85

0,87

0,89

0,91

0,93

0,95

4

6

8

10

12

14

16

18

e-19 a-19 j-19 o-19 e-20 a-20 j-20 o-20

Vol 3M Vol 1M GBP/EUR (dcha)

79


mercados

EM. Entorno positivo para divisas emergentes, tras la fuerte depreciación

acumulada…

Nivel de infravaloración/sobrevaloración de divisa

emergente frente al USD y EUR en términos de su PPA

(%)


Divisas emergentes (%, interanual) y VIX (dcha,

inverso)

-60% -40% -20% 0% 20% 40%

BRL/USD

TRY/USD

TRY/EUR

RUB/USD

BRL/EUR

RUB/EUR

MXN/USD

COP/USD

CLP/USD

MXN/EUR

COP/EUR

CLP/EUR

CNY/USD

CNY/EUR

Sobrevaloración divisa emergente

Infravaloración divisa emergente

80


mercados

…con necesidad de ser selectivos y evitar países de riesgo elevado.Balanza de riesgos para emergentes en 2021


Distribución de nivel de riesgo país de nuestro modelo

I. Fortaleza económica

II. Fortaleza de instituciones

RESISTENCIA ECONÓMICA (I + II)

III. Fortaleza fiscal

FORTALEZA FINANCIERA DEL GOBIERNO (I + II + III)

IV. Susceptibilidad a riesgos externos

V. Ajustes de mercado

SCORE (I + II + III + IV + V)

RIESGO PAÍS FINAL

3,85

6

1,925

3,25

1,7

5,44,86,0254,453,975

8,25

4,95

8

5,45

6,25

2,4 4,3 3,0 2,83,7

-0,3 5,2 2,5 5,5 3,6

1,7 3,5 3,9 5,2 4,6

2,0 3,0 4,0 5,0 5,0

3,2 4,4 4,9 3,9 4,1

1,4 4,8 3,7 4,7 3,9

China India Russia Brazil Turkey

0

5

10

15

20

25

30

35

1 2 3 4 5 6 7

Apoyos Riesgos

81


mercados

Resumen de posicionamiento en tipos de cambio

Debilidad del USD un entorno de recuperación cíclica y reducción de riesgos globales.

GBP pendiente de los últimos coletazos del Brexit – margen de apreciación frente al EUR en

escenario central de acuerdo.

Divisas emergentes como principales ganadores en el escenario que planteamos para 2021.

Clave la selección de países de riesgo bajo-moderado.

Atractivo en:

EUR relativo USD, con una mayor cohesión dentro de la región y emisiones del conjunto

de la región que atraerán más flujos hacia esta divisa

GBP relativo EUR, en la medida que cotiza con amplia infravaloración frente a niveles de

PPA que podría hacer catch up una vez se elimina la incertidumbre del Brexit

INR, BRL, CNY en entorno más positivo a nivel global al ofrecer tipos de interés elevados.

Mantener:

Exposición a USD sólo como cobertura en carteras de inversión.

Esperar a:

Tomar posiciones en divisas de países con tipos de interés más elevados (han de cubrir

plenamente los riesgos que se asumen).

82


mercados

Un impulso de la demanda en 2021

abre la puerta al fin del superciclo

bajista en materias primas, en un

entorno más inelástico de la oferta

Superciclo de materias primas (índices, filtro de

HP)


Divisas emergentes y materias primas (índices)

Materias primas y DXY (índices)

83


mercados

Los metales industriales como

principales ganadores, más sensibles

al ciclo, pero con el crudo pisándole

los talones…

Metales industriales y producción industrial global

(%, interanual)


Previsiones de oferta y demanda de crudo

Estimaciones de precio del Brent en función de exceso de

demanda

-6 -4 -2 0 2 4

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

Pre

cio

de

l B

ren

t

Demanda - oferta de crudo

Central Máximo Mínimo Observado Último

84


mercados

85

… con una reducción de la incertidumbre a nivel global

Materias primas (índice CRB) y Afi Risk de aversión

al riesgo global


Afi Risk de aversión al riesgo global frente a la

incertidumbre política global (EPU)

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

e-04 e-07 e-10 e-13 e-16 e-19

Afi Risk Índice CRB (tasa i.a., derecha)

0

50

100

150

200

250

300-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14 e-16 e-18 e-20

Afi Risk (izquierda, invertido)

Incertidumbre política global (derecha)


mercados

Una apuesta más por una recuperación cíclica, coherente con el resto de

recomendaciones de nuestro asset allocation

Metales industriales y relativo de sectores cíclicos

vs defensivos del área euro (índices)


Metales industriales y TIR 10 años de EEUU (%)

86


mercados

Resumen de posicionamiento en materias primas

Los metales industriales serán los principales ganadores en un entorno de recuperación cíclica en

2021.

El crudo también recuperará niveles de equilibrio cercanos a los 60 USD/bl en 2021-22, impulsado

por la recuperación de la demanda y el mantenimiento de restricciones de oferta.

Atractivo en:

Metales industriales, pues capitalizarán con más elasticidad la recuperación cíclica, la

debilidad del USD y cualquier atisbo de presiones inflacionistas.

Mantener:

Exposición a metales preciosos como elemento de cobertura, aunque esperamos mucha

menor elasticidad que la mostrada en 2018-2020.

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Jornadas de Análisis Económico y de Mercados Afi 23 noviem… · Luces y sombras en el horizonte...

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