Informe de Valuación - Relapasa (2)

Seminario SAB / Departamento de Análisis Financiero / 1

Reporte de Valuación1

Refinería La Pampilla S.A.A.

Octubre, 2011

Roberto Seminario Seminario SAB Lima, Perú + 511 712 8282 [email protected]

Humberto Agurto Departamento de Análisis Financiero Lima, Perú + 511 712 8282 [email protected]

Rodrigo Vicente Departamento de Análisis Financiero Lima, Perú + 511 712 8282 [email protected]

En este documento se está analizando y estimando el precio objetivo fundamental de Refinería La Pampilla S.A.A. (En adelante “Relapasa” o “la Compañía”). La estimación nos da como resultado un precio objetivo de S/.1.33 (66.3% por encima de su valor de mercado), concluyendo una recomendación de compra en la posición en dicha entidad.

1. Descripción General

Refinería la Pampilla S.A.A. (en adelante "Relapasa" o "la Compañía") es una compañía operada por la multinacional Repsol YPF S.A., dedicada a la refinación, almacenamiento, venta, traslado y distribución de hidrocarburos y derivados. Fue constituida en noviembre de 1994, iniciando operaciones el 1 de agosto de 1996. Actualmente es considerada la refinadora más avanzada del país cuyo sistema de gestión ambiental es comparado con las mejores refinerías del mundo.

A diciembre de 2010, los ingresos generados por la Compañía ascendieron a US$ 3´348,985 miles, registrando un crecimiento aproximado de 28.4% en relación al año 2009. Este crecimiento se encuentra

relacionado tanto por un incremento en la cotización internacional del petróleo como por una mayor demanda en el mercado local. A junio de 2011, los ingresos generados fueron de US$2´116,165 lo que significó un incremento de 31.7% con respecto a los ingresos generados para el mismo periodo del 2010. En el 2010, Relapasa procesó, en promedio, 73 mil barriles de petróleo crudo diarios, monto inferior a lo procesado en el 2009 y 2008 (78 mil y 77 mil barriles, respectivamente) e inferior a su potencial (102 mil barriles). Cabe indicar que el

procesamiento de barriles depende de: (i) la demanda del mercado por derivados de petróleo; (ii) la evolución de la cotización del crudo; y, (iii) las políticas de producción e inventarios establecidas por la Compañía.

Relapasa concentra el 51.8% de participación de mercado. Cabe indicar que la participación restante está

1 Para la realización del presente documento se han tomado las siguientes fuentes: Relapasa, Equilibrium, AAI, Platts, EIU, Bloomberg y Economática.

2,408

3,026

4,038

2,608

3,349

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2006 2007 2008 2009 2010

Ventas(US$ millones)

Fuente: Relapasa

Repsol YPF Perú

(51.03)

AFP Integra Fondo 2(6.23)

AFP Integra Fondo 3(5.29)

AFP Horizonte Fondo 2(5.23)

Otros(32.22)

Estructura Accionaria Relapasa(En %)

Fuente: Relapasa

RELAPAC1

Valor Fundamental (US$ miles) 348,947

Valor Fundamental de la Acción (US$) 0.48

Valor Fundamental de la Acción (S/.) 1.33

Capitalización Bursátil (US$) 1/ 212,024

Precio de Mercado de la Acción (S/.) 1/ 0.80

1/ Fuente: BVL.

mailto:[email protected]




mailto:rvicente@seminario


distribuida por la empresa estatal Petroperú (47.2%) y por la empresa privada Pluspetrol Perú Corp (1.0%).

Es preciso señalar que los precios de los productos comercializados por la Compañía son controlados de acuerdo a las bandas de precios del mercado local. Esta banda de precios existe para amortizar el traslado de la variación del precio internacional a los consumidores finales locales, la cual es asumida por el Estado. Para este fin, existe un Fondo para la Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC), administrado por el Estado, para compensar a las empresas refinadoras (cuando el precio internacional excede a la banda establecida).

Por último, y en cuanto a la política de dividendos de la Compañía, esta consiste en la distribución de por lo menos el 20% y un máximo del 100% de las utilidades distribuibles de cada ejercicio anual.

El porcentaje es definido en función a la situación financiera y los requerimientos de inversión.

Para el año 2011, la Junta Obligatoria Anual de Accionistas, en su sesión del 25 de marzo de 2011, acordó aprobar la propuesta de aplicación de utilidades consistente en la distribución del 25% de las utilidades distribuibles.

De esta forma, se distribuyeron dividendos (sobre las utilidades del ejercicio 2010) por US$9,258 miles, que representan US$0.0256707 por acción.

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11

RELAPAC1

Fuente: BVL

Precio

(En S/.)Monto Negociado

(En miles S/.)

Refinería Capacidad Propietario %

Relapasa 102,000 Repsol 51.8

Shiviyacu 2,000 Pluspetrol Perú Corp 1.0

Talara 62,000 Petroperú 31.5

Conchan 15,500 Petroperú 7.9

Iquitos 10,500 Petroperú 5.3

El Milagro 1,700 Petroperú 0.9

Pucallpa* 3,300 Petroperú 1.7

TOTAL 197,000 100.0

* Operado por Maple Gas Corp Fuente: Relapasa

Dividendos Entregados

(US$ MM)

AñoUtilidad

NetaDiv. *

D / U

(%)

2000 18.4 8.3 45.0

2001 42.0 37.8 90.0

2002 20.8 9.2 44.0

2003 5.8 0.2 3.6

2004 0.1 0.0 3.5

2005 89.6 38.3 42.8

2006 23.6 11.8 50.0

2007 80.7 40.3 50.0

2008 -79.2 - 0.0

2009 46.3 11.6 25.0

2010 37.0 9.3 25.0

* Div idendos entregados en el ejercicio posterior Fuente: AAI


2. Determinación de Valor

2.1. Metodología

Seminario SAB considera que la metodología más aceptada para valorizar Relapasa es el Flujo de Caja Descontado debido a que recoge la capacidad de generación de ingresos de los distintos activos de las empresas en su condición de empresa en marcha.

Existen dos alternativas para aplicar la metodología de Flujos de Caja Descontados: (i) Flujo Operativo (se descuenta el flujo económico); y, (ii) Flujo Accionista (se descuenta el flujo financiero).

En el caso de Relapasa, se considera conveniente determinar el valor de capital a partir del flujo de accionista. Es decir, se considera que la estructura de la deuda actual es determinante para establecer el valor de los accionistas.

La aplicación del criterio de Flujo de Caja Descontado requiere tener en cuenta tres precisiones fundamentales: o Horizonte de proyección: La proyección de los flujos de caja requiere la definición de un

horizonte de proyección. En términos generales, el horizonte de proyección dependerá de la certeza con la cual uno pueda proyectar las variables principales del negocio.

o Valor residual: Es necesario considerar que al final del período de proyección, la empresa tiene un valor terminal o un valor de liquidación de los activos.

o Tasa de descuento: La tasa de descuento que se utiliza para descontar los flujos es determinada por el costo de oportunidad marginal del uso de los recursos para el inversionista; es decir, la tasa de rendimiento que podría obtener en una inversión similar. Dicha tasa de descuento reflejará el riesgo de la empresa, del sector y el riesgo país.

2.2. Principales Supuestos2

Generales

Precio del crudo de petróleo

En relación con el desenvolvimiento del crudo del petróleo, el consenso del mercado espera que el petróleo se incremente progresivamente en los próximos años, en línea con una recuperación económica de las grandes potencias del mundo y un mayor

2 Se procederá a detallar los supuestos realizados en las principales variables.

111.20

114.16114.62

115.29

109

110

111

112

113

114

115

116

2012 2013 2014 2015

Cotización del Petróleo Brent(En US$/Bl)

Fuente: Bloomberg

FLUJO

DESCONTADO

FLUJO

OPERATIVO

FLUJO

ACCIONISTA

Tasa de Descuento Costo Ponderado Costo de Capital

Valor Obtenido Valor Empresa Valor Accionista

Ajuste (-) Deuda -

Resultado Valor Accionista Valor Accionista


dinamismo de la producción en los próximos años. Asimismo, se estima que la demanda mundial de petróleo se eleve, dada la potencialidad única del petróleo como combustible.

A partir del año 2012, y de acuerdo a lo conversado con ejecutivos de la Compañía, se estaría considerando las proyecciones sobre la cotizacion del petróleo Brent, dados los problemas de distribución (los cuales se reflejan significativamente en su cotización) del petróleo WTI durante el 2011.

De esta forma, y para fines de la proyección, se considerarán los precios promedio del petróleo según los estimados de la EIA y de Bloomberg. Producto Bruto Interno (PBI) y Demanda Interna

Para fines de proyección, se consideraron las siguientes tasas de crecimiento para el PBI y Demanda Interna.

2011 2012 2013 2014 2015

Demanda Interna (%) 6.90 5.30 6.10 5.70 5.70

PBI (%) 6.20 5.00 6.00 5.90 5.50

Fuente: EIU, BCRP

Producción

GLP: De acuerdo a conversaciones sostenidas con la empresa, no se asumirá crecimiento alguno para este producto debido a que este último es un producto marginal que no genera un margen atractivo para la Compañía.

Gasolinas: El crecimiento de los últimos años se atribuye al desenvolvimiento del parque automotor y su consecuente modernización. Ante esto último, se asumirá que este producto crecerá al mismo ritmo que la Demanda Interna.

Destilados Medios (Diesel, Turbo y Kerosene): Por un lado, tanto el Turbo como el Diesel crecerán al mismo ritmo que la demanda interna. No obstante, y para el caso del Kerosene, no se asumirá crecimiento alguno debido a que el mismo dejó de comercializarse hacia el último trimestre del 2010.

Residuales: Se ha considerado una caída promedio anual de 4.5% a lo largo del horizonte de proyección debido a que este producto viene siendo sustituido por Gas Natural.

Márgenes

Los márgenes de ganancia por refinación difieren según el producto. En la estimación de los márgenes futuros se estaría considerando el comportamiento de los mismos durante los últimos tres años y el crack spread de referencia del mercado.

El crack spread (margen de refino)

3,349

4,198

4,9535,282 5,496 5,723

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

1/ Se considera los ingresos por el Impuesto Selectivo al Consumo y por el Impuesto al Rodaje.Nota: A partir del año 2011 son proyecciones.

Ventas 1/(US$ millones)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Otros

Residuales

Destilados Medios

Gasolinas

GLP

Producción(Bls Miles)

Nota: A partir del 2011 son proyecciones.

32,282

38,15336,99435,86034,64333,631


es la diferencia promedio entre los precios de los productos vendidos por las refinadoras y la cotización internacional del crudo. El margen de referencia utilizado considera al petróleo crudo WTI y a las refinadoras más representativas del Golfo de Estados Unidos publicado por Platts3.

De esta forma, se estima para los siguientes años que Relapasa mantenga márgenes de ganancia de aproximadamente 11.1%.

Costo de Ventas

Compras (Partes Relacionadas y Terceros): Se tomará en consideración las estimaciones realizadas tanto por el precio del crudo como por el nivel de producción.

Inventario: Se asumirá un nivel de rotación que garantice un nivel de inventario de aproximadamente 4.2 millones de bls en promedio a lo largo del horizonte de proyección.

Gastos Operativos

Gastos Administrativos: Las proyecciones se realizaron tomando en consideración que dichos gastos mantendrán, en promedio para el horizonte de proyección, un nivel aproximado de 0.62% como porcentaje de los ingresos.

Gastos de Ventas: Las proyecciones se realizaron tomando en consideración que dichos gastos mantendrán, en promedio para el horizonte de proyección, un nivel aproximado de 3.24% como porcentaje de los ingresos.

Activo Fijo y Plan de Inversiones

Inversiones: Con fecha 14 de octubre de 20114, Relapasa informó, como hecho de importancia, sobre el proyecto que mantiene en cartera para la producción de combustibles con 50 ppm. Al respecto, la Compañía se encuentra en una fase inicial del estudio, en la cual se ha realizado la ingeniería básica y se vienen cuantificando la inversión que se estima puede ser entre US$700 millones y US$900 millones. Para fines de la proyección, y de acuerdo a conversaciones sostenidas con ejecutivos de la Compañía, se asumirá un nivel de inversión de US$700 a realizarse en tres etapas a partir del 2013 y será financiada con recursos propios en un 30%. El costo financiero ascenderá, en promedio, a 8% (deuda de largo plazo).

3 empresa proveedora de información en los sectores de metales, energía y petroquímicos, y fuente fundamental en la evaluación de precios de referencia para los mercados de commodities relacionados a dichos sectores. 4 Hecho de Importancia reportado a CONASEV el 14 de octubre del corriente.

135

165

190202

211222

15

20

25

30

35

40

80

100

120

140

160

180

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Gastos de Venta

Gastos de Administración

Gastos Operativos(US$ millones)

Nota: A partir del año 2011 son proyecciones.

3,132

3,840

4,5694,871 5,061 5,254

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Nota: A partir del año 2011 son proyecciones.

Costo de Ventas(US$ millones)


Depreciación: El cálculo de la depreciación se realizó de manera lineal y en función a la vida útil de los activos.

Otros

Variación en el Capital de Trabajo: Se estima que la empresa requerirá mayores niveles de capital de trabajo en función a la variación en sus ventas.

Participación a los Trabajadores: La participación de los trabajadores equivale al 5% de la renta imponible a lo largo del horizonte de proyección.

Impuesto a la Renta: La tasa del impuesto a la renta equivale al 30% de la renta imponible luego de calculada la participación de los trabajadores.

2.3. Resultado

El valor de las acciones fue calculado a partir del valor presente de los flujos de caja del accionista.

En cuanto al horizonte de proyección, se utilizará un horizonte de cinco (5) años.

El valor residual se calcula como la perpetuidad del flujo de caja del último año de la proyección. Es decir, corresponde a los flujos generados por la Compañía a partir del año 2016 hacia adelante.

Seminario SAB estimó una tasa de costo de oportunidad de capital (COK) del orden del 18.0%.

Para la realización del análisis de sensibilidad, se consideraron variaciones tanto en los márgenes de refino como en la tasa de descuento.

Por último, es preciso señalar que el periodo de descuento se ha calculado considerando el midterm discounting convention.

3. Empresas Comparables

Del análisis realizado se llega a la conclusión que el precio al cual se cotiza la acción de Relapasa en el mercado local es muy bajo considerando el PER actual de la compañía con respecto a la muestra de empresas comparables que se detalla a continuación.

Sensibilidad del Valor de la Acción de Relapasa

(S/. por acción)

17.0% 18.0% 19.0%

-5% 1.11 1.05 0.99

0% 1.41 1.33 1.26

5% 1.71 1.61 1.52

* Se ha considerado un tipo de cambio promedio de S/. 2.75 por 1 US$.

** El numero de acciones que representan el capital social de la empresa asciende a 721,279,999.

Variación en Tasa de Descuento

Var

iaci

ón

en

Már

gen

es d

e

Ref

ino

CompañíaPrecio

(US$)

Capitalización

Bursátil

(Miles US$)

PERPrecio /

VL

EV /

EBITDA

Relapasa 0.29 212,024 1.50 0.58 4.47

Valero Energy Inc 23.38 13,376,480 9.31 0.83 4.55

Tesoro Corp 25.82 3,715,120 9.36 1.04 3.51

Sunoco Inc 35.52 3,836,160 - 1.52 6.78

Western Refining Inc 16.65 1,512,088 13.99 1.87 5.31

Hollyfrontier Corp 33.21 6,976,126 10.28 3.69 6.07

Fuente: Bloomberg, Economática


4. Precio Objetivo y Recomendación

Tomando en consideración el valor medio obtenido de la valorización realizada, se estima que el valor fundamental de la acción de Relapasa se ubicaría aproximadamente en US$0.48 ó S/.1.33 por acción (66.3% por encima de su valor de mercado) por lo que se recomienda comprar la posición en dicha entidad.

***


5. Anexos

5.1. Tasa de Descuento

Tasa Libre de Riesgo: es un concepto teórico que asume que en la economía existe una alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. Este ofrece un rendimiento seguro en una unidad monetaria y en un plazo determinado, donde no existe riesgo crediticio ni riesgo de reinversión ya que, vencido el período, se dispondrá del efectivo. Seminario SAB considera para esta variable un promedio de las tasas de los Bonos del Tesoro Americano a 30 años publicadas por Banco Central de Reserva del Perú.

Prima de Riesgo de Mercado: La prima de mercado permite determinar qué rentabilidad añadida se obtiene de una inversión diversificada en renta variable más allá que las que ofrece la renta fija. Seminario SAB ha considerado la prima de mercado publicada por Damodaran.

Beta: Se utilizó el beta apalancado del sector Petroleum (Producing) de Estados Unidos, publicado por Damodaran. Cabe mencionar que las bases de datos utilizadas proporcionan betas apalancados que consideran el ratio deuda-capital y la tasa impositiva de cada compañía de la industria.

Riesgo País: El riesgo país está relacionado con la eventualidad de que un estado soberano se vea imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones con algún agente extranjero, por razones fuera de los riesgos usuales que surgen de cualquier relación crediticia. Seminario SAB ha la información del EMBI+ Perú elaborado por JP Morgan y publicado por el Banco Central de Reserva del Perú.

Beta apalancadoBeta

desapalancado =

1 + xDeuda /

PatrimonioTasa impositiva

(part. e IR)-1

Tasa librede riesgo

Costo deCapital

Prima de riesgode mercado= + x

Tasa deriesgo país

Betaempresa+


5.2. Ganancias y Pérdidas Proyectado

5.3. Sistema de Rating

A pesar de los esfuerzos desarrollados para verificar la información utilizada y reproducirla en el documento de manera apropiada y confiable, Seminario SAB (en adelante la “Empresa” o “Seminario SAB”) no garantiza la veracidad de todos los contenidos del presente documento y declara expresamente que algunos de ellos podrían estar sujetos a errores, inexactitudes u omisiones. Nuestra empresa no asumirá ninguna responsabilidad por cualquier daño que pueda sufrir un tercero como consecuencia de la circulación, publicación, reproducción o uso del presente informe.

Estado de Ganancias y Pérdidas

(US$ miles)

2011 2012 2013 2014 2015

Ventas 4,197,737 4,953,288 5,281,621 5,496,337 5,722,928

Costo de Ventas 3,840,422 4,568,826 4,870,844 5,061,430 5,254,066

UTILIDAD BRUTA 357,315 384,462 410,777 434,906 468,862

Gastos de Venta 139,248 159,649 169,553 176,936 185,623

Gastos de Administración 26,160 30,739 32,719 34,189 35,922

Otros Ingresos 3,392 3,392 3,392 3,392 3,392

Otros Gastos 3,627 3,627 3,627 3,627 3,627

UTILIDAD OPERATIVA 191,672 193,839 208,270 223,547 247,082

Ingresos Financieros 1,825 1,825 1,825 1,825 1,825

Gastos Financieros 22,795 18,693 17,949 25,088 39,834

UTILIDAD ANTES DE IR 170,701 176,970 192,146 200,284 209,072

Participacion de los trabajadores 8,535 8,849 9,607 10,014 10,454

Impuesto a la Renta 48,650 50,436 54,762 57,081 59,586

UTILIDAD NETA 113,516 117,685 127,777 133,189 139,033

< -10% Vender

-10% < > 10% Mantener

> 10% Comprar

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