Informe de Estrategia - AEIT...que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por...

Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 1er trimestre 2011

Escenario 2011/13: avance, pero lento.

El dilema europeo: ¿deuda o inflación?

Índice

0.-Resumen 3

1.- Perspectiva Económica 4

2.- Materias Primas 59

3.- Tipos de Interés 66

4.- Divisas 73, 74

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 79

6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter 91

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 92

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 93

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada

David García Moral

Eva del Barrio

Beatriz Martín

Jesús Amador

Victoria Sandoval

Distribución Institucional

Covadonga Pérez Goicoechea

Elisabeth de Linos Escofet

Patricia Gómez Gil

Tels. 91 339 78 11

Análisis


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Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A.(en adelante “Bankinter”) se realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.

El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión, por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

Análisis


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Resumen

El problema es Europa, pero su alcance no es global.- Europa tiene 2 problemas, uno bien conocido y otro que no resulta tan obvio. La deuda de los estados es un problema bien conocido a estas alturas, pero sería menos grave si el crecimiento económico en la Eurozona fuera generoso. Este es precisamente el gran problema europeo no bien conocido: su reducido crecimiento (PIB). Su no identificación probablemente se deba a que a simple vista el PIB europeo no parece insuficiente, ya que avanza en el entorno de +2%... pero esto es así gracias a que Alemania crece casi +4% (2T’10 y 3T’10), elevando la media. En realidad, el crecimiento es insuficiente en la mayoría del resto de los estados miembros. Sin embargo, conviene contemplar las limitaciones europeas con cierta perspectiva de conjunto, ya que el ciclo global de recuperación sólo se resiente ligeramente por ello, no se detiene. Esto tiene importancia de primer orden, ya que si analizásemos el contexto global con una perspectiva estrictamente europea tomaríamos, probablemente, decisiones de inversión equivocadas. De hecho, hemos tomado la decisión de empezar a subir exposición a bolsas de cara al ciclo 2011/13... a pesar de Europa.

El BCE terminará soportando toda la responsabilidad del problema.- La Eurozona atraviesa una etapa confusa y repleta de especulaciones con respecto a qué solución se adoptará finalmente para resolver el problema de la solvencia. De momento, Grecia e Irlanda están, de facto, intervenidas por el BCE (que las financia y compra parcialmente sus bonos) y por la CE y el FMI (que han dotado planes de asistencia a medida), mientras que Portugal se encuentra en una situación delicadísima. La Eurozona se ha dado cuenta de que tiene que escoger entre cargar con más deuda a sus ciudadanos (es decir, planes de asistencia) o bien aceptar un riesgo superior de inflación futura (el inconveniente principal de las inyecciones de liquidez). La alternativa intermedia de emitir bonos europeos es altamente improbable. Creemos que será el BCE quien finalmente cargue con la responsabilidad de resolver el problema mediante inyecciones de liquidez que, en términos prácticos, significa comprar los bonos de aquellos estados en situación más delicada. Conviene no infravalorar la capacidad del BCE para resolver el problema por esta vía, aunque eso implique asumir un riesgo de inflación superior que no agrada a la propia institución y mucho menos a Alemania. Pero siempre es mejor una inflación hipotética y futura (por las inyecciones de liquidez) que una mayor deuda cierta y presente (derivada de los planes de asistencia). No somos en absoluto pesimistas con el desenlace final si el BCE actúa con determinación. La situación puede encarrilarse antes de lo que hoy se descuenta.

El riesgo está en los bonos soberanos.- Uno de los inconvenientes que presenta asumir un riesgo de inflación superior es que, termine materializándose o no, los precios de los bonos se ven afectados. En nuestra opinión, más los soberanos (gobiernos) que los corporativos (empresas), ya que la progresiva recuperación del ciclo permitirá una mejora de la percepción de la calidad crediticia que contrarrestará - puede que holgadamente, mediante el estrechamiento de los diferenciales de crédito - el impacto de la superior inflación esperada.

¿Quién puede pensar ahora en subir tipos?.-

Hemos retrasado sine die cualquier subida de tipos en las economías desarrolladas, ya que los bancos centrales se verán fuertemente influidos por los gobiernos para favorecer empleo y crecimiento antes que prevenir la inflación. Aplazamos cualquier subida de tipos a 2012.

Enfoque pro-bolsas, a pesar de todo. Creemos en el ciclo 2011/2013.-

Durante los próximos meses asistiremos a una mejor aceptación del riesgo y los depósitos serán cada vez menos atractivos. Hay otras alternativas. El ciclo 2011/13 será expansivo, pero muy lento y el cambio podría no evidenciarse hasta mediados de 2011. Pero conviene estar ya posicionado para cuando resulte evidente. Las crisis también se terminan, aunque cuando se sufren parecen eternas. Pensamos que el punto de inflexión ya ha llegado o está muy próximo, incluso en España. Según nuestros cálculos (valoraciones) el Ibex no ofrece atractivo debido a la elevada prima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos, pero sí el resto de las principales bolsas. Tomando como referencia 2011, nuestros objetivos son los siguientes: EuroStoxx-50 3.342 puntos (aprox. +18%), S&P 500 1.601 puntos (+29%) y Nikkei 12.788 puntos (+24%). El progresivo posicionamiento que proponemos no tiene por qué realizarse necesariamente mediante acciones, sino que puede materializarse vía fondos de inversión o incluso ETFs. Pensamos que en esta primera etapa de aproximación al riesgo, éste se modula mejor si se encuentra respaldado por el “saber hacer” de un equipo de gestión especializado. En el interior de este informe incluimos nuestras carteras modelo de acciones (españolas y europeas) y de fondos (europeas y globales) por perfiles de riesgo, así como una propuesta de “nombres” concretos en EE.UU. (Top USA Selección).

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2011

Enero/Marzo, 2011. Perspectiva 2011-2013

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“El futuro ya no es lo que solía ser.”

Paul Valéry (escritor francés).

Creemos que 2011 significará el punto de salida definitivo de la crisis, incluso en España. En nuestra opinión, la crisis de solvencia en la Eurozona se resolverá gracias al BCE y sin que España tenga que ser asistida. Sin embargo, creemos que terminará aceptándose que los inversores privados asuman parte del coste de una crisis de solvencia de un estado europeo, aunque probablemente no en esta ocasión. La extensión del periodo de vigencia del programa europeo de asistencia o FEEF (750bn€) más allá de 2013 evitará que esto suceda de forma inmediata. Los riesgos de inflación se han incrementado, pero los emergentes los controlarán con pocas subidas de tipos y más frecuentemente con medidas menos agresivas con el crecimiento económico, mientras que las economías desarrolladas contrarrestarán su impacto con las importaciones precisamente desde los emergentes, entre otros factores, que limitarán los repuntes de precios. Los beneficios empresariales continuarán mejorando. Hasta ahora lo han hecho apoyados en las reestructuraciones internas, pero en adelante tendrá lugar una modesta mejora de los ingresos, que se hará más evidente en cuanto el empleo mejore. Esto ya está sucediendo en EE.UU. y Alemania y debería ir extendiéndose a otras economías poco a poco. Una inflación algo superior, si se materializa, puede ser una ventaja en este sentido. El escenario empieza a ser más pro-bolsas que antes, siendo probablemente los bonos soberanos el activo sujeto a un mayor riesgo potencial de depreciación. Es momento de posicionarse progresivamente de cara al nuevo ciclo 2011/13.

Si todavía alguien piensa que la superación de esta crisis va a seguir un esquema convencional, con pautas similares a crisis anteriores, creemos que se equivoca. En este informe queremos transmitir 3 ideas básicas. En primer lugar, que la crisis de solvencia europea es de capital importancia para nosotros los europeos, pero probablemente para nadie más, por lo que el ciclo económico de recuperación continúa su curso. En segundo lugar, que desde una perspectiva de mercado el riesgo probablemente estará a partir de ahora en los bonos (soberanos) antes que en las bolsas. La situación en Europa y nuestra visión desde Europa no debe confundirnos. Por ello, mantenemos una perspectiva pro-bolsas, aunque la aproximación debe ser progresiva porque la evolución del mercado (bolsas) no será lineal. De hecho, hasta avanzado 2011 la fiabilidad de los avances será baja. Los bonos corporativos estarán bastante protegidos gracias al previsible

Nuestra perspectiva

no es pesimista:

creemos que 2011

representará el

punto definitivo de

salida hacia otro

ciclo económico.

Análisis


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estrechamiento de diferenciales que tendrá lugar a medida que el ciclo adquiera velocidad. En tercer y último lugar, conviene empezar a ser cauto y selectivo con los emergentes porque pueden empezar a producirse asimetrías entre ellos. No todos cumplirán con las expectativas que en ellos se depositan hoy (tal vez China se haya convertido en un ejemplo de esto) y parece probable que, en su conjunto, ralenticen su crecimiento y soporten riesgos de inflación superiores. Nada grave, pero la confianza en las economías emergentes podría verse debilitada, al menos en lo que a bolsas se refiere. En ocasiones resulta tan importante la percepción de la realidad como la realidad misma. Vayamos punto por punto.

(i) La crisis de solvencia europea.- Afirmar que ahora el principal problema de la economía global es Europa sería reconocer una importancia a nuestro continente superior a la que le corresponde en términos prácticos. Lamentablemente, es cierto que Europa se ha convertido en un problema para la economía global, probablemente como no lo había sido nunca antes desde una perspectiva de mercados. Pero no es cierto que la escala del problema sea de tal envergadura que pueda anular la recuperación del ciclo económico. Sencillamente, Europa ya no es tan importante. La prueba de ello es que la profunda crisis de solvencia que atraviesa la Eurozona ha dado como resultado bolsas europeas bajistas

1 (EuroStoxx 50 -4,2%; Ibex-35 -

15,2%), pero el impacto sobre el resto o bien ha sido limitado, o bien ha pasado desapercibido (S&P 500 +11,2%; FTSE 100 +7,4%; Sensex (India) +11,7%; Hang Seng (H.K.) +5,9%; etc). Se está construyendo una economía global de 2 velocidades y los mercados lo descuentan como corresponde para cada área geográfica: los problemas de Europa se reflejan en las bolsas europeas, pero casi nada en el resto. Así las cosas, parece que Europa desempeña un papel equivalente a su relevancia geográfica: es un apéndice de Asia, desde un punto de vista geográfico, y de la economía global, desde una perspectiva de mercados.

Lo que está sucediendo puede ser muy importante para nosotros los europeos - y desde luego que lo es -, pero probablemente sólo para nosotros, no para los demás. Por eso, la primera idea que queremos destacar es que el ciclo de recuperación económica global sigue su curso y que lo que está sucediendo en la Eurozona es algo colateral, no nuclear ni central.

Una vez relativizado el alcance de la crisis europea, profundicemos un poco sobre su desenlace más probable. En nuestra opinión, son 2 los aspectos más relevantes de esta crisis: (i) Lo que está en juego no es la solvencia, sino la solidez del proyecto de Unión Europea y hasta qué nivel de profundidad estamos dispuestos a comprometernos los europeos, y (ii) La solución pasa, sencillamente, porque el BCE

1 Acumulado hasta 15/12/2010.

Lo que realmente

está en juego no es

la solvencia

europea...

...sino la

consolidación del

proyecto de Unión

Europea y el papel

que el BCE va a

desempeñar en el

largo plazo.

Análisis


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compre contra su propio balance bonos soberanos europeos periféricos. Descartamos la creación de los eurobonos y la ampliación del programa de asistencia europeo o FEEF nos parece improbable. Aunque el mandato del BCE se ciñe estrictamente al control de la inflación, la realidad de los acontecimientos está llevando a que los distintos gobiernos (EE.UU., Japón, Reino Unido… y también los europeos) presionen a los bancos centrales para que antepongan empleo y crecimiento al control de la inflación. Tal vez la mejor muestra de esto sea el Banco de Inglaterra (tipo director en 0,50%, aunque la inflación supera el 3%) y estamos convencidos de que el BCE no va a ser una excepción.

Europa hoy debate sobre el alcance de su identidad y simultáneamente se debate entre la deuda y la inflación. El cuestionamiento de la solvencia de algunos estados no es más que una circunstancia que pone a prueba la solidez del proyecto europeo. Está en juego la identidad de la Eurozona porque, sencillamente, la crisis de solvencia está poniendo a prueba su grado de cohesión y, sobre todo, hasta dónde queremos realmente los europeos llevar nuestra integración.

La UEM se resiste a adoptar soluciones de enfoque cuantitativo (inyecciones de liquidez) similares a las que llevan tiempo adoptándose en EE.UU., Japón o Reino Unido. La dispersión en la toma de decisiones ha dado lugar a un escenario confuso y repleto de especulaciones con respecto a qué solución se adoptará finalmente para resolver el problema de la solvencia.

De momento, Grecia e Irlanda están, de facto, intervenidas por el BCE (que las financia y compra parcialmente sus bonos) y por la CE y el FMI (que han dotado planes de asistencia por 110bn€ y 85bn€ respectivamente). Portugal se encuentra en una situación delicadísima al presentar una “combinación perversa de alto riesgo”: alto déficit fiscal, alto endeudamiento y bajo crecimiento. Sea cual sea el desenlace final para este país, lo más importante es que la Eurozona se ha dado cuenta de que tiene que escoger entre cargar con más deuda a sus ciudadanos (eso es lo que implica diseñar y aplicar un plan de asistencia) o bien aceptar un riesgo superior de inflación futura (ese es el inconveniente principal de las inyecciones de liquidez desde el banco central). La alternativa intermedia de emitir bonos europeos (respaldados por el conjunto de los estados miembros) para refinanciar o financiar a los estados cuya solvencia está cuestionada parece improbable que salga adelante por la resistencia de los estados miembros “más solventes” a “diluirse” con los “menos solventes”.

En realidad, cada vez que aceptamos llevar adelante la asistencia a un estado miembro en dificultades todos los europeos nos endeudamos para que esa ayuda llegue a su destino. El dinero tiene que salir de alguna parte. En este caso, todos los estados miembros avalan un préstamo del cual se van haciendo disposiciones a favor del estado asistido a medida que se comprueba que éste va cumpliendo con el saneamiento interno a que se ha comprometido (normalmente, reducir su déficit fiscal a un máximo del 3% en

Europa hoy debate

sobre el alcance de su

propia identidad...

...y, además, está

viéndose forzada a

escoger entre más

endeudamiento

para sus ciudadanos

o asumir un riesgo

de inflación superior

para conseguir

superar su crisis.

Creemos poco

probable una

ampliación del

programa de

asistencia de

750bn€…

Análisis


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un plazo de 3 ó 4 años). A nadie se le escapa que esa asistencia en forma de préstamo tiene un coste para el estado que lo recibe (en torno al 5,2% en el caso de Grecia y 5,8% en el irlandés), el cual probablemente compensa el coste que tiene en origen para los estados que han conseguido ese dinero… de manera que, siempre que el estado asistido pague los intereses correspondientes, los ciudadanos europeos no asumimos ningún coste financiero. Es decir, no pagamos por ello. Parece aceptable.

Sin embargo, es igualmente cierto que somos los ciudadanos europeos quienes respondemos por esa deuda que, en forma de asistencia, le llega al estado asistido. Por tanto, si éste finalmente no pudiera pagar los intereses o devolver el principal, seremos los ciudadanos europeos quienes, vía presupuestos de cada país, respondamos por ello. Y un detalle más: mientras la deuda esté viva, total o parcialmente, es decir, mientras la asistencia no haya sido completamente devuelta, somos responsables (porque somos avalistas) de la misma. Tomando como referencia el conocido fondo de 750.000 M€ que la Eurozona tiene preparado (de los cuales 500.000M€ son europeos y 250.000M€ del FMI), se puede deducir que, por ejemplo, cada ciudadano de Alemania (82,2M habitantes), que es el país que más aporta, asume respaldar unos 1.450€ en caso de que la totalidad de este fondo de asistencia tuviera que ser empleado. Eso explica la resistencia alemana a la aplicación de programas de ayuda a los estados europeos denominados periféricos. Cuanta más ayuda se entregue, más deuda asumen los ciudadanos. A nadie se le escapa que, si se acepta ampliar el importe del fondo de ayuda europeo para asistir a un estado más grande, la magnitud de la deuda a asumir (o avalar) por los ciudadanos europeos se volvería una preocupación de primer orden.

Es por eso que Europa ha pasado al “Plan B”: el BCE compra deuda ya emitida y en mercado de los estados periféricos cuyos diferenciales están más presionados. Empezó a hacerlo el pasado 2 de diciembre al comprar deuda irlandesa y portuguesa y probablemente continúe haciéndolo hasta asegurarse que tiene controlados los diferenciales con el bono alemán a 10 años. Con eso ha conseguido romper la espiral destructiva que suponía el ensanchamiento de los diferenciales de un buen número de estados europeos: Irlanda y Portugal, pero también España, Italia, Bélgica e incluso, aunque en mucha menor medida, Francia. Obviamente, esta labor es mucho más difícil de desarrollar con éxito cuando las agencias de rating presionan, cosa que ha sucedido y que continuará sucediendo.

Pero la implicación directa del BCE tampoco puede salir gratis. Nada es gratis. Engrosar el balance del BCE comprando bonos periféricos significa replicar la estrategia de la Fed, aunque ésta ha estado y está comprando activos de muy distinto tipo, no sólo bonos soberanos. Como ejemplo más extremo, el Banco de Japón ha llegado a comprar ETFs… Esta estrategia desde el banco central implica poner en circulación más liquidez, aunque sea indirectamente, lo cual equivale a

…o la aprobación de

los denominados

eurobonos...

…y menos aún la

aplicación de parte

del programa de

asistencia en la

compra de bonos de

estados periféricos.

Al final, la

responsabilidad de

resolver la crisis de

solvencia recaerá

plenamente sobre el

BCE…

Análisis


8

aumentar los riesgos de inflación. Obviamente, al BCE le aterra la inflación, visión compartida plenamente por Alemania. O, mejor dicho: a Alemania le aterra la inflación y por eso al BCE también. Por eso hasta principios de diciembre prefirió que la CE diseñase planes de asistencia (Grecia en primavera e Irlanda en Noviembre), antes que comprar en el mercado los bonos emitidos por estos estados. El problema es que eso no sólo no ha sido suficiente, sino que ha facilitado que la especulación se desplazase de un estado a otro y con ello se ha transmitido, involuntariamente, la impresión de que la Unión Europea se mueve de una crisis a otra, sin haber cerrado la anterior.

Cuadro 1.1.1.- BCE, compras de bonos soberanos.

En el momento de redactar estas líneas nos encontramos en el momento de decidir si los europeos avalamos más deuda o si asumimos riesgos de inflación superiores.

En nuestra opinión, será el BCE quien finalmente cargue con la responsabilidad de resolver el problema mediante inyecciones de liquidez que, en términos prácticos, significa comprar los bonos de los estados en situación más delicada (Grecia, Irlanda y Portugal, hasta ahora) contra su propio balance. Ya ha comenzado a hacer esto y, puesto que el BCE se plantea ampliar capital, todo parece indicar que ese será el camino a

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

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Compras bonos programa SMP (Securities Mkt Program)

…y la mejor prueba

de que esto será así

es su decisión de

ampliar capital en

previsión de las

posibles pérdidas

derivadas de este

tipo de actuaciones.

Análisis


9

seguir. Conviene no infravalorar la capacidad del BCE para resolver el problema por esta vía, aunque eso implique asumir un riesgo de inflación superior que no agrada a la propia institución y mucho menos a Alemania. Pero siempre es mejor una inflación hipotética y futura que una mayor deuda cierta y presente, que es lo que al final representan los planes de asistencia a medida. No somos en absoluto pesimistas con el desenlace final si el BCE actúa con determinación, a pesar de que el escenario aún invite a ser más pesimista que optimista.

(ii) El mayor riesgo está en los bonos, no en las bolsas.- La segunda idea importante que queremos transmitir en este informe es que, en lo que se refiere a mercado, el riesgo ahora está más en los bonos soberanos (no sólo europeos, sino americanos también, por ejemplo) que en las bolsas, donde hay valor a pesar de los problemas.

Obviamente, el valor de las bolsas de los estados europeos periféricos en problemas no se reconocerá a corto plazo porque, sencillamente está cuestionado y eclipsado por el riesgo soberano correspondiente. Es decir, predomina la nacionalidad sobre el nombre y la situación de la compañía. O, expresado aún más claramente: de nada sirve ser una compañía excelente en un estado periférico sometido a riesgo de insolvencia porque esto último eclipsará el resto de factores.

Pero si dejamos a un lado por un momento los estados periféricos europeos, el valor de cuyas empresas no será reconocido mientras no se disipen las dudas sobre la solvencia del país, el mercado será en 2011 (y puede que también en 2012 y 2013) más pro-bolsas que pro-bonos. Esto es así porque los riesgos de inflación se han incrementado, principalmente en las economías emergentes, pero no sólo en estas. En Europa y EE.UU. las perspectivas de inflación se deterioran inevitablemente debido al impacto esperado de los programas de liquidez adoptados por los bancos centrales. Son estímulos cuantitativos que, al final, persiguen reactivar la actividad económica poniendo en circulación una mayor liquidez (masa monetaria, al final del proceso) y eso implica asumir riesgos de inflación superiores. En Japón ocurre algo muy parecido, aunque en este caso puede llegar a tener la ventaja de que el país saldría de una vez de la pesadilla de la deflación, algo que nosotros pensamos podría terminar de materializarse en 2012.

Pero cuando se habla de inflación, normalmente se aplica un enfoque negativo. Generalmente esto es correcto, pero no siempre, ya que depende de las circunstancias en que la economía se encuentre. En el contexto actual pensamos que los bonos soberanos se verán negativamente afectados, pero los corporativos probablemente mejorarán su posición neta (valoraciones) debido a que la mejora de la calidad percibida derivada de la recuperación del ciclo permitirá un estrechamiento notable de los diferenciales de crédito (spreads) que compensará la mayor inflación esperada. Pero identificamos una ventaja absolutamente clave en el repunte de la inflación, siempre que éste sea moderado, y que creemos ha pasado desapercibida hasta ahora. Durante la crisis las

Somos partidarios

de no infravalorar la

capacidad del BCE

para cambiar las

cosas interviniendo

en el mercado

directamente.

En términos de

estrategia de

inversión, creemos

que los riesgos se

han desplazado

lentamente desde

las bolsas hacia los

bonos soberanos.

Análisis


10

compañías adoptaron procesos de reestructuración interna, de redimensionamiento, en algunos casos muy severos, que han dado como resultado estructuras más ligeras. Ese proceso explica la mejora de los resultados empresariales que hasta ahora ha tenido lugar, sobre todo en EE.UU. y Alemania, aunque no exclusivamente. Cierta dosis de inflación significa, antes o después, subidas de precios y mejora de la parte alta (ingresos) de las cuentas de resultados. Con estructuras más livianas, aunque los márgenes no mejoren, el aumento de los beneficios es proporcionalmente superior. Es decir, puede tener lugar un apalancamiento operativo positivo en las cuentas de resultados de las empresas (primero en EE.UU. y Alemania, y progresivamente después en otras economías) que puede proporcionar una segunda etapa de mejora de los beneficios. En este contexto, en el proceso de salida de una crisis, algo de inflación puede resultar incluso una ayuda.

(iii) ¿Decepción en los emergentes?.- No absolutamente, pero puede que sí relativamente. Repasemos rápidamente lo que ocurre en las 3 principales economías emergentes: China, India y Brasil. China debe gestionar el repunte de la inflación (5,1% en Noviembre vs 3% objetivo) evitando dañar el crecimiento, ya que necesita crecer para dar empleo a la población que se desplaza del campo a las ciudades. Como referencia, para tener una idea de la importancia de este proceso, se estima que en Asia (ex – Japón y Corea) anualmente 44 millones de personas se incoporan a la clase media, lo que equivale, expresándolo en términos figurados, a “crear una España nueva” cada año. China no se puede permitir crecer por debajo de sus necesidades porque eso generaría tensiones sociales muy difíciles de gestionar. Por eso probablemente China se verá forzada a enfriar su economía sin recurrir a las subidas de tipos, mediante el incremento de los coeficientes de caja de sus bancos o directamente aplicando leyes que restrinjan la concesión de crédito. Aún minimizando los “daños”, estos se producirán: el PIB chino perderá el doble dígito, creciendo probablemente más bien en el entorno del 8% en lugar d el 10%/11%. Este cambio de perspectiva deberá ser digerido por el mercado, algo que no está exento de riesgos.

India empieza a padecer también tensiones inflacionistas, que incluso son de índole más estructural que en China, mientras que necesita mejorar su capacidad recaudatoria (es decir, endurecer la fiscalidad) con el fin de obtener fondos para resolver el principal cuello de botella para el desarrollo económico: la construcción de infraestructuras (desde carreteras hasta energía). Aún así, es probable que adelante en 2011/12 en crecimiento a China, lo cual puede suponer todo un cambio de referencia. La interpretación menos positiva de esto es que este proceso de “adelantamiento” tendrá lugar porque China no pueda crecer tanto como antes, y no porque India esté acelerando su crecimiento. En cualquier caso, India, aunque con un posicionamiento realitivo mejorado, sufrirá una fuerte incertidumbre derivada del reenfoque de su sistema recaudatorio para conseguir dotar al país de las infraestructuras que necesita para seguir desarrollándose rápidamente.

Empieza a hablarse

de la inflación, no

sólo en los

emergentes…

…pero nosotros

pensamos que en

circunstancias como

las actuales un poco

de inflación tiene

sus ventajas,

siempre que no

derive en un proceso

descontrolado.

Análisis


11

Finalmente, en Brasil ha tenido lugar un relevo político que ha adoptado hasta ahora un perfil bajo y que parece estar comenzando a enfocarse en una estrategia muy similar a la de India: reformar la fiscalidad para generar infraestructuras que perimtan mantener el desarrollo económico. El problema es que la economía brasileña crece lo mismo que la alemana: en torno al 4%. Esa cifra es mucho para Alemania, pero poco para Brasil. Precisamente la posibilidad de que el relevo político desembocara en una etapa de desarrollo menos intensa fue lo que, además de los riesgos inherentes al propio proceso de relevo político, nos llevó a reducir nuestra recomendación sobre Brasil. Nuestra impresión es que Brasil inicia una etapa más “responsable” en cuanto a que dirigirá sus esfuerzos a desarrollar las infraestructuras necesarias para continuar creciendo posteriormente, pero el coste de corto plazo será un ritmo de crecimiento menos intenso y, por tanto, menos atractivo.

Así las cosas, creemos que los principales emergentes soportan hoy unos riesgos de inflación superiores y un crecimiento menos intenso, lo que reduce su atractivo relativo con relación al pasado. Es fundamental tener esto presente, sobre todo ahora que el mercado aún no lo tiene descontado, para actuar en consecuencia.

En cuanto a los factores de riesgo geoestratégico, éstos se han diluído. La incertimbre electoral americana ya es historia y la crisis de Corea ha perdido intensidad hasta haber quedado completamente olvidada. La pauta seguida ha sido muy similar a la de situaciones de tensión previas, como estimamos sucedería en la nota que publicamos sobre este asunto el 29 de Noviembre y que puede consultarse en:

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS#

En relación a España, pensamos que soporta un problema de liquidez antes que de solvencia… pero ciertamente si los problemas de liquidez son lo suficientemente serios pueden terminar siendo de solvencia. En nuestra opinión, 2 son las claves para evitar esa deriva: PIB y austeridad en el gasto. En cuanto al crecimiento (PIB), éste se ha situado ya en terreno positivo en el 3T’10 (+0,2% a/a), de manera que la tendencia contractiva se ha quebrado y eso es absolutamente fundamental porque implica que el “denominador” de los ratios de deuda pública y déficit fiscal empieza a aumentar, con lo que ambos ratios deberían empezar a mejorar. Obviamente, el crecimiento español es aún absolutamente insuficiente para crear empleo neto, pero puede ser suficiente como para reducir la probabilidad de que los problemas de liquidez deriven en un conflicto de insolvencia. En cuanto a la austeridad en el gasto, parece que los objetivos del Estado se están cumpliendo cómodamente y que las incertidumbres sobre el control en las comunidades autónomas están a punto de disiparse en el momento de redactar estas líneas (se harán públicos después de que Moody’s haya expresado abiertamente su inquietud al respecto). A partir de ahora el principal reto será cómo evitar entrar en una fase de estancamiento prolongado ante la

Parece que los

emergentes pueden

atravesar una etapa

caracterizada por

una pérdida de

atractivo relativo…

…pero en el fondo

no se trata de un

cambio

preocupante, sino

más bien considerar

la posibilidad de que

el mercado puede

estar esperando

demasiado de ellos.

Análisis


12

ausencia de estímulos específicos y con reformas estructurales pendientes o insuficientes (laboral, fiscal, pensiones…). Creemos que el riesgo de insolvencia es muy reducido, pero estimamos que la economía española no empezará a crear empleo neto de forma fiable hasta el 2º semestre de 2011. Aunque la pérdida de empleo adicional que se producirá será muy limitada (estimamos unos 100.000 desempleados más sólamente), la recuperación del empleo perdido será muy lenta.

Cuadro 1.1.2.- Sistema financiero español, dependencia del BCE.

En este contexto, ¿cómo actuar?.

Nosotros “creemos” en el nuevo ciclo 2011/2013, caracterizando por dejar atrás la crisis. Puede parecer prematuro afirmar esto, pero si el mundo está creciendo en el entorno del 4%, las subidas de tipos en las economías desarrolladas son altamente improbables, los riesgos de inflación limitados y los beneficios empresariales han comenzado a mejorar… parece difícil creer que no estemos accediendo a un nuevo ciclo expansivo, aunque obviamente esto sea más difícil de aceptar desde Europa debido a la crisis de solvencia y mucho más desde España por las razonesya comentadas.

El ciclo 2011/13 será expansivo, pero muy lento y el cambio podría no evidenciarse hasta mediados de 2011. Pero conviene


7173

75

8083

7976 77 76

82

75

86

126

130

110

98

68

61

60

70

80

90

100

110

120

130

140

j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10

Préstamo neto del BCE a entidades de crédito españolas

(miles M€)

Creemos que España

tiene un problema

de liquidez, pero no

de solvencia...

…y que es

francamente

improbable que

termine necesitando

asistencia.

Análisis


13

estar ya posicionado para cuando resulte evidente. Durante los próximos meses asistiremos a una mejor aceptación del riesgo y los depósitos serán cada vez menos atractivos. Hay otras alternativas.

Las crisis también se terminan, aunque cuando se sufren parecen eternas. Pensamos que el punto de inflexión ya ha llegado o está muy próximo, incluso en España. Según nuestros cálculos (valoraciones) el Ibex no ofrece atractivo debido a la elevada prima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos, pero sí el resto de las principales bolsas. Tomando como referencia 2011, nuestros objetivos son los siguientes: EuroStoxx-50 3.342 puntos (aprox. +18%), S&P 500 1.601 puntos (+29%) y Nikkei 12.788 puntos (+24%). Esto no significa que no “haya valor” en las compañías españolas ni mucho menos, sino que la prima de riesgo aplicable es hoy tan alta (aprox. 240/250 p.b. en bono a 10 años español vs alemán) que anula la visibilidad de estas compañías. Como refernecia, sólo con que la prima de riesgo que soporta España se redujese 100 p.b., nuestros cálculos indican que los objetivos para el Ibex pasarían a ser 11.079 puntos para 2011 y 11.893 puntos para 2012 (equivale a un potencial aproximado a +25% en 2 años). Esto da una idea de la sensibilidad de las valoraciones con respecto a esta variable.

El progresivo posicionamiento que proponemos no tiene por qué realizarse necesariamente mediante acciones, sino que puede materializarse vía fondos de inversión o incluso ETFs. Pensamos que en esta primera etapa de aproximación al riesgo, éste se modula mejor si se encuentra respaldado por el “saber hacer” de un equipo de gestión especializado. Más adelante y a la vista de cómo se desarrollen los acontecimientos, la inversión directa en bolsas debería ganar peso en las carteras, cualquiera que sea el perfil de riesgo. En las páginas siguientes de este informe se explican con mayor detalle cada uno de los asuntos abordados rápidamente en este apartado resumen.

Las crisis también se

terminan, aunque

cuando se sufren

parecen eternas.

Creemos que 2011

representará el

punto de salida

definitivo y que es el

momento de ir

posicionándose

adecuadamente,

asumiendo algo más

de riesgo.

Análisis


14

1.2.- Estados Unidos: “En lenta transición hacia un crecimiento superior.”

¿Qué creemos que va a ocurrir con la economía estadounidense en los próximos trimestres?

Pensamos que hay cuatro puntos básicos a resaltar para responder a esta pregunta. Estimamos que el consumo se va a recuperar de manera firme pero no rápida; que la actividad industrial va a acompañar al consumo, pero a un ritmo algo más moderado y que el sector inmobiliario va a seguir sin recuperarse con vigor, pero al menos no se debilitará aún más. Por otra parte, la recuperación en el mercado de trabajo va a ser sostenida, pero se va a traducir de manera pobre en la reducción de las tasas de paro, mientras que la inflación no va a ser un problema.

¿Por qué estimamos que va a continuar la recuperación económica?

Existen varios factores, pero 2011 apunta a que va a ser un año de mayor recuperación. Mucho más intensa en los negocios, en los resultados empresariales y en el crecimiento que en el empleo. En el frente corporativo, hemos ido observando cómo las empresas pasaban por la peor fase de la crisis conteniéndose de invertir, a pesar de haber registrado un repunte muy considerable de los beneficios. Por tanto, ahora, los beneficios y unas mejores expectativas de consumo se están trasladando en cierta medida a un periodo de crecimiento relativamente rápido de la demanda de equipamientos y de aumento de inventarios. Conforme vaya afianzándose la recuperación, el papel de los inventarios irá siendo menor, pero en esta fase preliminar de vigorización del crecimiento, su papel es clave. Esto debiera observarse en el transcurso de los próximos trimestres. Por otra parte, la adopción de algunas medidas por parte de la Administración de Obama (como la extensión de las exenciones fiscales aprobadas por Bush en 2008, etc…) van a repercutir positivamente vía consumo en el crecimiento económico. En consecuencia parece claro que, en 2011, la política fiscal y la política monetaria van a ir de la mano, lo que debiera respaldar esta visión.

En el último dato de crecimiento económico publicado, se observa como el dato de PIB en EEUU se ha revisado al alza. El incremento intertrimestral anualizado se situó en +2,5%, registrando una aceleración respecto al +1,7% registrado en el 2T’10. Esta aceleración ha sido fundamentalmente a consecuencia de la recuperación del consumo, que rebotó hasta +2,8% desde +2,6% en el 2T’10.

Creemos que la

economía

estadounidense va a

recuperar

crecimiento, pero

con una pobre

creación de empleo.

Todo apunta que en

2011 la política

fiscal y la política

monetaria irán de la

mano.

Análisis


15

Cuadro 1.2.1.- PIB


Esta composición del PIB es positiva, porque está apuntando en la dirección de crecimiento de la demanda interna que sería favorable de cara a las perspectivas de recuperación futura. Por eso decidimos revisar al alza nuestra estimación de crecimiento del PIB para 2010 hasta +2,8% desde +2,7% anterior, para 2011 hasta +2,7% desde +2,5% anterior y para 2012 hasta +3,2% frente a +2,5% anterior. Asimismo también se observa una incipiente recuperación del ciclo de inventarios porque las expectativas de demanda están mejorando, lo que sin duda va a favorecer tanto a la producción industrial como al crecimiento.

Sin embargo, la última cifra de producción industrial no ha sido demasiado positiva, al no variar en tasa intermensual. Al menos, lo que explica esta cifra es básicamente una caída superior a lo esperado en la componente de utilities, que presenta un fuerte carácter estacional y que se ha visto por el tiempo que ha hecho al comienzo del otoño en EEUU, que ha sido mejor de lo habitual.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

PIB

Consumo

Inversión (eje dcho.)

La composición

del último dato de

PIB ha mejorado,

en lo que creemos

marca una nueva

tendencia que

durará

Análisis


16

Cuadro 1.2.2.- Evolución Indicadores de Actividad.


La inversión residencial podría ver muy limitada su aportación positiva al crecimiento del PIB. Mientras que el crecimiento se sigue recuperando, la inversión en el sector inmobiliario permanece muy limitada, y así continuará en los próximos trimestres. De ese modo, el crecimiento de la inversión de carácter residencial se deberá sobre todo a los aumentos del gasto en reformas y mejoras, por encima de que la inversión en nueva vivienda, que sigue muy lastrada. La propia Reserva Federal lo reconoce de ese modo en sus diversas publicaciones, de tal manera que aparentemente los compradores siguen estando muy focalizados en realizar las compras sólo en casos de mucha necesidad o de descuentos muy agresivos. Por otra parte, el reciente repunte en las rentabilidades de los bonos estadounidenses (B10A EEUU en el 3,29% a la redacción de este informe), proceso que podría continuar de manera transitoria, influirá negativamente en la demanda al provocar el encarecimiento de los costes de financiación.

Adicionalmente, los bancos americanos están de nuevo retomando los procesos de ejecución hipotecaria que habían frenado temporalmente como consecuencia de las investigaciones por parte de la Fed en relación a sus usos a la hora de realizar dichas ejecuciones. Por tanto, este factor podría volver a introducir vivienda usada en el mercado a precios más bajos, retrayendo la inversión a la vez que presionando en sentido descendente los precios de los

30

35

40

45

50

55

60

65

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

P. Industrial (izda)

ISM (dcha)

Hay diversos

factores que

continúan

presionando a la

baja al mercado

inmobiliario.

Podríamos volver

a ver una cierta

corrección en

precios.

Análisis


17

inmuebles.

Cuadro 1.2.3.- Inversión residencial vs PIB.


Por consiguiente, de cara a 2011, las expectativas del sector inmobiliario podrían ir mejorando con el transcurso de los meses, pero no estimamos que el comienzo del año vaya a ser excesivamente positivo, lastrado todavía por los factores antes comentados.

Cuadro 1.2.4.- Ventas, permisos y viviendas iniciadas („000).


-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Crecimiento Inversión Residencial PIB

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

6.500

7.000

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

d-07 a-08 a-08 d-08 a-09 a-09 d-09 a-10 a-10

Vtas vda nueva

Permisos construc.

Vdas Iniciadas

Vtas vda usada (eje dcho)

Al sector

inmobiliario sigue

costándole mucho

recuperar ritmo,

situación que

podría

permanecer hasta

bien entrado

2011.

Las cifras de compra

de viviendas y

permisos de

construcción se

estabilizan, pero no

terminan de

repuntar.

Análisis


18

El empleo como tema clave.

El mercado laboral americano sigue evolucionando de manera más bien decepcionante, a pesar de todos los planes de estímulo monetario y fiscal que se están aplicando. El último dato de payrolls (+39k) fue decepcionante, incluso si nos quedamos con la componente de sector privado, (que se situó en +50k), el ritmo más lento desde enero de 2010. Así la tasa de desempleo ascendió hasta +9,82% y la relación entre trabajadores y población en EEUU cayó hasta el 58,18%, una cifra muy baja, que sólo es ligeramente mejor que la registrada en diciembre de 2009, cuando se estaba atravesando la fase más baja del ciclo. Creemos sin embargo que esa cifra tiene todo el aspecto de ser excepcionalmente baja de modo puntual, es decir, que estimamos no va a marcar tendencia. Nos parece que va a ser así las peticiones semanales de desempleo continúan marcando un descenso que parece convincente (se han situado en el entorno de 430k en las últimas semanas). Además, las últimas encuestas sobre consumo y sobre expectativas de consumo, que acostumbran a ser muy sensibles a los cambios en las condiciones de empleabilidad, han registrado variaciones de carácter positivo, regresando de nuevo a los niveles ya alcanzados en junio. Por todo ello creemos que el último dato de empleo en EEUU no es un reflejo adecuado de la situación que estimamos para el mercado laboral en el país. Consecuentemente, creemos que la reciente tendencia en el mercado laboral marca algunas dudas de corto plazo en la demanda de trabajo, sin embargo también pronosticamos que en el medio plazo asistiremos a una tendencia a la recuperación, aunque no va a tener lugar ni de manera demasiado rotunda ni tampoco muy rápida.

Cuadro 1.2.5.- Payrolls- Creación de empleo neto („000).


Una característica

del último año de

crecimiento

económico en EEUU

es la escasa reacción

positiva del empleo.

El gran tema de la

economía

estadounidese para

2011 es el mercado

laboral.

Análisis


19

¿Por qué esta escasa reacción positiva de la tasa de paro si la economía está recuperándose?

La razón principal de que la tasa de desempleo esté reaccionando tan lentamente en un contexto de crecimiento económico es que los incrementos en la demanda de trabajo se están viendo satisfechos con aumentos en la duración de la semana laboral del personal ya contratado. Así, el crecimiento del empleo privado solamente ha sido +0,8% interanual en el último trimestre (que es muy poco para un periodo de relativa expansión económica como el que estamos atravesando) mientras que el número de horas trabajadas por semana ha aumentado +1,4%, lo que es un crecimiento no registrado desde 1984. Desde este punto de vista, creemos que hay todavía bastante margen debido a la elevada proporción de trabajadores que están ocupando jornadas de trabajo parciales aunque preferirían trabajar a jornada completa.

Por tanto, estimamos que el mercado de trabajo va a reaccionar lentamente en los próximos trimestres. Aunque hemos visto las peticiones de desempleo durante muchas semanas por encima de la 450.000 desde el comienzo de esta crisis, parece que el descenso en esa cifra hacia un entorno recurrentemente inferior es algo que ya podemos dar por relativamente confirmado. A partir del comienzo de 2011 se deberían volver a registrar aumentos en las cifras de contratación de las compañías, como ya muestra esa menor intensidad en las cantidades de subsidios de desempleo solicitados. De cara al comienzo de 2011 debiéramos ver como se publican peticiones semanales de desempleo en torno a 400.000/420.000 para romper en la segunda mitad del ejercicio a la baja la cifra de 400.000 peticiones semanales. De ese modo, estimamos que los payrolls (creación de empleo no agrícola) debieran situarse en el rango 110.000/130.000 al mes durante la primera mitad de 2011 para luego dar el salto hacia un ritmo más intenso, del orden de 150.000/165.000 al mes.

Consecuentemente, la tasa de paro debería reducirse en base a nuestras estimaciones de manera gradual hasta el 9,5% para finales de 2011 y 8,7% para finales de 2012. Como decíamos, hay que destacar que el proceso de reducción del desempleo en EEUU va a ser algo lento y bastante costoso, y fruto de ello es la evolución que prevemos en estas cifras. Los riesgos principales de que esta reducción pueda ser aún más lenta son básicamente la posibilidad de que haya habido personas que estén al margen del mercado laboral por lo reducidas que son ahora las posibilidades de encontrar un empleo, y que puedan incorporarse a medida que las expectativas mejoren, dificultando por tanto la reducción de la tasa de desempleo. Por otra parte, la baja inversión que ha existido en la reciente fase recesiva de la economía estadounidense, ha de perjudicar inevitablemente el crecimiento de la productividad en los próximos periodos, y por

El mercado de

trabajo va a tardar

de traducir la mejor

evolución de la

economía en una

firme reducción de la

tasa de paro.

Análisis


20

tanto, existe la posibilidad de que este factor se constituya en un lastre para la recuperación del mercado laboral.

Una hoja de ruta para 2011.

El crecimiento de la actividad industrial será moderado. Aunque los recientes indicadores de actividad manufacturera, como el ISM, etc., han mejorado, creemos que la acumulación de inventarios, que se está haciendo a un ritmo superior al que parece despertar el consumo, va a terminar por afectar negativamente a la producción industrial de manera transitoria. De ese modo podríamos asistir a un periodo que aparentemente refleje una cierta ralentización, pero que consideramos va a ser de corta duración.

En cuanto al aspecto que toma el consumo, cabe decir que está cambiando a mejor. No es un giro radical ni rotundo, pero sí que hay indicios de que el cambio es en positivo. Algunos indicadores han vuelto a repuntar, como por ejemplo las ventas de automóviles, que están creciendo sobre todo en vehículos ligeros, lo que debiera proporcionar soporte adicional al crecimiento económico por el lado de la oferta. Las ventas minoristas están mejorando, y la temporada de Navidad presenta indicios de que va a superar las cifras del año pasado, y además de que lo hará en mayor medida de lo esperado. La expectativa de ventas de toda la campaña navideña según ShopperTrak (que es una consultora especializada en este sector) se sitúa en +3,2%.

En cuanto a las expectativas de inflación, queremos destacar un hecho que empíricamente se ha comprobado durante los últimos 60 años en la economía estadounidense: la inflación subyacente no ha subido nunca por encima del nivel de confort de la Fed (2%) en los dos años siguientes a que la tasa de paro haya estado por encima del 8%. Si esto siguiese siendo válido (y no tenemos argumentos para pensar que no sea así), podemos concluir que estamos ante una fase en que, a pesar de todo, los problemas inflacionistas podrían no ser tan acusados como el mercado descuenta. Una vez que la Reserva Federal ha aprobado el segundo plan de Quantitative Easing, uno de los riesgos potenciales de inflación de la economía estadounidense es la gran cantidad de liquidez que hay en el mercado, que podría verse incluso aumentada de darse el caso en que la Fed aumentara de nuevo dicho programa. Sin embargo, creemos que la capacidad productiva ociosa, tanto en capacidad instalada como en empleo va a actuar como muro de contención ante las posibles presiones por el lado de las subidas de precios.

Análisis


21

Así, nuestras estimaciones de inflación se sitúan en +1,6% (frente a +1,5% ant.) en 2010, +1,6% (frente a +1,8% ant.) en 2011 y a +1,8% frente a +2,0% de la anterior estimación en 2012.

Cuadro 1.2.6.- Evolución del IPC (general y subyacente).


-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

IPC a/a

IPC Subyacente

PCE

PCE subyacente

Análisis


22

1.3.- Europa: “Velocidades asimétricas a la espera de una

solución a la crisis de solvencia”

La UEM continúa atravesando la tormenta provocada por la crisis de solvencia europea. La desconfianza y la dificultad para financiarse se ha extendido a más estados y continúa siendo el principal factor de inestabilidad de los mercados. Estas turbulencias oscurecen en buena medida una evolución económica razonablemente positiva (aunque desigual entre países) en la que el crecimiento interanual del último trimestre alcanzó +1,9% y la recuperación económica se está produciendo sin presiones inflacionistas.

La crisis de solvencia es una amenaza para el crecimiento y el factor clave de desconfianza en los mercados. Sin embargo, considerando que la incertidumbre ya existía en el mes de mayo cuando Grecia tuvo que ser rescatada y se sabía que los países debían realizar un esfuerzo de consolidación fiscal, ¿qué ha cambiado en el último trimestre para que la situación sea más delicada? Podemos identificar varias causas:

La asistencia financiera a Irlanda, que recibirá 22.500 millones de euros del FMI y 45.000 millones de euros de la UEM a través del Fondo de Estabilidad Financiera y préstamos bilaterales y tendrá que aportar 17.500 millones de euros a través del Tesoro y del Fondo de Reserva de Pensiones, además de recortar 15.000 millones en los presupuestos a lo largo de los próximos 4 años.

Irlanda llegó a una situación insostenible después de garantizar la deuda y los depósitos de sus principales bancos, lo que incrementó el déficit público hasta el 32% del PIB. Se estima que unos 35.000 millones de euros irán destinados a sanear el sistema financiero, a pesar de que los bancos con mayores necesidades de capital aprobaron los stress tests realizados en Europa.

Extensión de la incertidumbre. Precisamente debido a los problemas de los bancos irlandeses, la credibilidad de los stress tests está en entredicho y se ha extendido la desconfianza a países como España que tienen un sistema financiero más sólido pero con ciertos paralelismos con el irlandés, como la elevada exposición al riesgo inmobiliario. La desconfianza traspasa fronteras con independencia de la situación de cada país.

Falta de diferenciación entre países. Aunque los problemas son muy diversos (déficit público y manipulación de las cuentas públicas en Grecia, quiebra del sistema bancario en Irlanda, anémico crecimiento en Portugal, desempleo en España, deuda pública en Italia), los diferenciales de la deuda se han ampliado en estos países, poniendo en serias dificultades el acceso a la financiación.

El endeudamiento

público y un

crecimiento muy

dependiente de

Alemania son dos

factores negativos

La crisis de Irlanda ha

sido el detonante de

una nueva espiral

destructiva de

credibilidad y

confianza en la UEM

Análisis


23

Cambio de escala en la crisis. Grecia, Irlanda e incluso Portugal parecen países rescatables, pero el problema asciende a una nueva dimensión si la desconfianza se extiende a España o Italia, que parecen los próximos países en el punto de mira. El Fondo de Estabilidad Financiera Europa, dotado inicialmente en mayo con 750.000 millones de €, sería insuficiente si el problema de liquidez se extendiera a países como España o Italia, cuya dimensión, es mayor que la de Grecia, Irlanda y Portugal juntas.

El primer paso ha sido la puesta en marcha de diferentes planes de contención del gasto en sus presupuestos con el fin de reducir su déficit público. Aunque las medidas adoptadas fueron bien recibidas, el BCE ha reiterado la necesidad de cumplir con los compromisos de ahorro y realizar ajustes si el crecimiento es menor de lo esperado y perjudica la recaudación fiscal. En este sentido, las últimas previsiones realizadas por la Comisión Europea ponen de relieve que queda un largo camino por recorrer y algunos países deberán realizar ajustes adicionales, ya que la situación de partida es delicada.

Gráfico 1.3.1.- Evolución de diferenciales de la deuda

con respecto al Bund

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

e-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10

ESP FRA ITA GRE IRL POR

La crisis ha cambiado

de escala, afectando a

países de mayor

dimensión que no

tienen un problema

de solvencia…

… pero sí ven

comprometida su

liquidez por la

dificultad para obtener

financiación a costes

razonables

Análisis


24

Pero además de las actuaciones individuales de los países, son necesarias una serie de medidas coordinadas en el conjunto de la UEM que no se han adoptado.

Ausencia de unidad de acción y medidas en el corto plazo. La falta de consenso y una dirección clara en la UEM no ha hecho sino alimentar la incertidumbre y la desconfianza. Una vez que se acentuaron las dudas sobre Irlanda, no ha habido acuerdos ni una estrategia de comunicación y las diferentes propuestas que se han ido implementando sólo han servido, en el mejor de los casos, para ganar tiempo.

En mayo de 2010 se aprobó el Fondo de Estabilización Financiera Europea (EFSM) dotado con 60.000 millones de € que permite a la Comisión Europea conceder créditos bilaterales. Además, se constituyó la Facilidad de Estabilidad Financiera Europea (EFSF) que permite a los países obtener liquidez a través de la emisión de deuda avalada por los estados de la UEM, hasta un importe máximo de 440.000 millones de €, que se unen a 250.000 millones de € que aportaría el FMI.

Es importante tener en cuenta no se puede consumir el 100% del EFSF para que se pueda mantener la máxima calificación crediticia. A ello hay que añadir los 177.500 millones empleados en los rescates de Grecia e Irlanda, por lo que podemos concluir que en el caso de que se diera un episodio de tensión extrema en el que países de mayor dimensión como España e Italia no pudieran emitir deuda, el importe del EFSF sería insuficiente.

El Ecofin y el Eurogrupo aprobaron en noviembre el establecimiento de un Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM), basado en el EFSF, que tiene como objetivo salvaguardar la estabilidad en la UEM y proveer asistencia financiera a países en dificultades a través de un programa de

Gráfico 1.3.2.- Deuda y déficits públicos (% del PIB)

previstos en 2010

Fuente: OCDE. Datos elaborados por Bkt.

-8,30%

-5,0%

-7,3%

-7,4%

-4,0%

-32,0%

-9,2%

Grecia

Italia

Portugal

Francia

Alemania

Irlanda

España

109,5%

98,9%

78,9%

74,4%

58,6%

55,2%

54,0% Queda un largo y

exigente camino por

recorrer en el terreno

de la consolidación

fiscal

Los mecanismos de

rescate aprobados

hasta el momento han

tenido una eficacia

muy limitada

Análisis


25

préstamos en coordinación con el FMI y condicionados al cumplimiento de unas condiciones de saneamiento presupuestario que permitan el pago de la deuda.

La principal novedad de este ESM, que entraría en vigor en 2013, es la apertura a la participación del sector privado. En un principio, se prevé la disposición de unas cláusulas de acción colectiva bajo las cuales los inversores privados podrían tener que asumir quitas en el caso de la deuda tuviera que ser reestructurada. Esta propuesta, insuficientemente explicada en un principio, agravó la tensión en los mercados en un momento en el que los fondos del sector privado son esenciales para que los estados puedan refinanciarse.

El problema de la crisis de solvencia es realmente acuciante debido a las necesidades de financiación que tienen todos los países en los 2 próximos años en los cuales algunos de ellos se enfrentan a vencimientos de deuda superiores al 20% de su PIB anual. Por lo tanto, una solución al problema de solvencia europea se hace imprescindible si se quiere evitar unos costes de financiación muy elevados.

Cuadro 1.3.3.- Vencimientos de deuda e intereses en relación

al PIB estimado por países

La espiral alcista de los diferenciales de la deuda, que sólo pudo ser frenada con una compra de bonos de países periféricos del BCE, sitúa a la UEM ante la necesidad de actuar en una encrucijada.

El dilema de Europa. Como consecuencia de los antecedentes anteriormente expuestos, Europa se encuentra ante un dilema, en el cual las dos únicas soluciones posibles son la

Fuente: Comisión Europea y Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.


0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

ESP IRL ITA POR GRE ALE

2011 2012

Queda un largo

camino por recorrer en

el terreno de la

consolidación fiscal

Los vencimientos de

deuda de los próximos

años hacen

absolutamente

necesaria la toma de

medidas

Análisis


26

ampliación del ESM o la compra de bonos soberanos por parte del BCE.

La primera alternativa implica un aumento de la deuda de los países, ya que los estados miembros de la UEM avalan un préstamo del cual se van haciendo disposiciones a favor del estado asistido. Pero si éste finalmente no pudiera repagar la deuda, serían los ciudadanos, vía presupuestos de cada país, los que respondieran de la deuda.

Este hecho explica la resistencia alemana (con el apoyo francés) a ampliar los programas de ayuda a los estados periféricos y el rechazo a la creación de “Eurobonos”, títulos de deuda emitidos con la garantía de todos los países miembros del euro, porque ven un peligro de “socialización” de la deuda de los países con menor disciplina fiscal.

Por lo tanto, parece más recomendable una segunda alternativa, que sería la compra por parte del BCE de deuda ya emitida de estados periféricos cuyos diferenciales están más presionados. Aunque no ha sido reconocido explícitamente, el BCE ha comprado bonos de Portugal e Irlanda, parando la espiral destructiva de las últimas semanas de noviembre. Además, no ha sido necesario un gran importe para causar un impacto en el mercado. Las compras de bonos han ascendido a unos 4.600 millones de € en la primera quincena de diciembre, frente a los 34.000 millones comprados en el mes de mayo o los 75.000 millones de dólares mensuales del progama de la Fed.

La puesta en marcha de un programa de compra de bonos del BCE, similar al quantitative easing puesto en marcha por la Fed, tiene el riesgo de aumentar el riesgo de inflación. Sin embargo, asumir un riesgo de inflación futura que puede o no materializarse parece una solución más acertada que asumir mayor endeudamiento y aporta, en el caso de que la compra de bonos se realice con rapidez y contundencia, una mayor estabilidad financiera.

Esta tregua en los mercados aportaría tiempo a la UEM a la hora de instrumentar un mecanismo más eficaz para restringir la capacidad de endeudamiento de los países cuya situación en el acceso al mercado es más delicada y permitiría a los estados sanear sus balances y avanzar en la salida de la crisis financiera, que ya parece vislumbrarse en el frente macroeconómico que describiremos a continuación.

La tendencia de recuperación en el conjunto de la UEM se ha apuntalado a lo largo de 2010 y este año finalizará con tasas de crecimiento moderadamente positivas. Tras el inesperado crecimiento intertrimestral de +1,0% logrado en el 2T’10, la expansión se ha frenado en el 3T’10 hasta +0,4%, aunque esta desaceleración es consecuencia de ciertos factores estacionales como la subida del IVA.

La cifra de +0,4%, que da como resultado un crecimiento

La solución más eficaz

parece un programa

de compra de bonos

por parte del BCE,

similar al QE2 de la

Reserva Federal

El incremento de los

planes de asistencia

implica un aumento

del endeudamiento al

que se opone

Alemania

Análisis


27

interanual de +1,9%, se corresponde más con el potencial real de la economía europea y presenta dos caractarísticas fundamentales: las notables diferencias en la velocidad de recuperación de los diferentes países y una demanda doméstica que intenta tomar el relevo del sector exterior como factor de expansión.

Aunque una gran mayoría de las economías de la UEM registran ya cifras de crecimiento, existe un contraste considerable entre el claro liderazgo ejercido por Alemania (+3,9% interanual) y la recesión en la que continúan países con una situación angustiosa en sus finanzas públicas como Grecia e Irlanda -4,5% y -1,8% de PIB respectivamente). En el término medio situaríamos países como España (+0,2%), donde la recuperación es todavía incierta.

Cuadro 1.3.3.- Evolución PIB UEM y varios países (% a/a).

El consumo ha comenzado a registrar incrementos muy modestos (+0,2% y +0,3% en los últimos 2 trimestres) que ha permitido recuperar aproximadamente el 50% de lo perdido durante la crisis. No obstante, la tímida subida del consumo ha contribuido en un 0,1% al crecimiento de +0,4% logrado por la eonomía de la UEM.

A pesar de que las previsiones del BCE apuntan a un nuevo repunte del consumo en el tramo final del año debido a unas ventas minoristas que han venido creciendo durante los últimos 6 meses y los niveles de confianza se recuperan, el entorno macro no nos permite ser muy optimistas. La pérdida de riqueza de las familias durante la crisis no se ha recuperado todavía, la dificil situación del mercado laboral seguirá estimulando el ahorro preventivo de los consumidores y las condiciones de acceso al crédito seguirán siendo estrictas.


-7%

-6%

-5%

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-1%

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'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

UEM

Alemania

Francia

España

Italia

La Eurozona comienza

a mostrar síntomas de

recuperación

progresiva

El repunte del

consumo será limitado

por la difícil situación

del mercado laboral

Análisis


28

La tímida recuperación de la demanda interna explica en buena medida el estancamiento de la inversión, que no creció en el 3T’10 y no registrará incrementos significativos antes de la segunda mitad de 2011, cuando empezarán a reflejarse los efectos positivos en la inversión empresarial de algunos indicadores adelantados como la producción industrial (+6,9% interanual) o los buenos niveles de confianza empresarial en el componente de expectativas.

Cuadro 1.3.2.- PIB Eurozona vs PMI compuesto.

La tasa interanual puede incrementarse hasta el entorno de +0,5% debido al efecto positivo de la comparativa con períodos de contracción del pasado. Sin embargo, no podemos esperar crecimientos muy significativos debido a que los niveles de utilización de la capacidad productiva continúa siendo baja y, sobre todo, porque las compañías continúan teniendo como prioridad el saneamiento de los balances y la reducción del endeudamiento.

Otra contribución ligeramente positiva al PIB de la UEM vendrá de la mano del sector exterior. Aunque exportaciones e importaciones han registrado un gran dinamismo en el último año, con crecimientos de +11,3% y +11,9% respectivamente, el diferencial negativo en la velocidad de recuperación de Europa con respecto a otras áreas económicas como EE.UU. y los países emergentes, hará que las exportaciones se incrementen más que unas importaciones lastradas por una demanda interna más débil

Esta menor demanda interna es consecuencia, entre otras razones, del menor nivel de gasto público y de una insuficiente creación de empleo. Los gobiernos europeos no podrán incrementar su gasto, debido a que la prioridad de los próximos 2 años será la reducción del déficit y la puesta en


-3,0%

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-2,0%

-1,5%

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0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

30

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7

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9

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9

m-1

0

j-1

0

n-1

0

PMI Compuesto

PIB t/t (eje dcho)

El mayor ritmo de

recuperación en otras

áreas económicas

provocará que las

exportaciones

continúen realizando

una aportación

positiva al PIB

La inversión ha estado

lastrada por la

reestructuración

financiera de las

compañías y debería

repuntar en 2011

Análisis


29

marcha de reformas estructurales que favorezcan el crecimiento.

El mercado laboral continúa en una situación difícil, con la tasa de desempleo en 10,1%, el nivel máximo desde la introducción del euro. Las desigualdades a las que hacíamos referencia en los rtimos de crecimiento de los diferentes países son también muy acusadas en los niveles de desempleo, con cifras cercanas al 20% en España y mucho más reducidas en Holanda (4,4%) o Alemania (7,5%).

Cuadro 1.3.4.- Evolución de la tasa de paro.

En nuestra opinión, el empleo ha tocado fondo y nos adentramos en unos períodos de estabilización y tímidas reducciones del paro. La progresiva mejora de la demanda interna a la que nos hemos referido anteriormente, la ganancia de empleo en el sector servicios y la estabilización del número de horas trabajadas permiten anticipar una rebaja del desempleo, que se situaría en el 9,5% en 2011.

La inflación se mantiene bajo control y no supone un riesgo para el crecimiento europeo. En los 2 últimos meses, el IPC interanual se ha mantenido en +1,9%. La aceleración de los últimos períodos se debe a la subida en los precios de las materias primas y al incremento de algunos impuestos indirectos. No obstante, la subyacente, que muestra la tendencia menos volátil, asciende a +1,1% interanual.

El lento ritmo de recuperación del consumo y el elevado desempleo no deberían provocar presiones inflacionistas en los próximos meses, por lo que la inflación se mantendrá por debajo del objetivo fijado del 2,0% y el BCE podrá mantener su política monetaria expansiva de tipos bajos. En este contexto, situamos el incremento de inflación en +1,7% en 2011 y +1,8% en 2012.


6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%

'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

UEM Alemania Francia España

La inflación se

mantiene por debajo

del 2% y no supone un

riesgo en el medio

plazo

La destrucción de

empleo se ha parado,

pero la tasa de paro en

la UEM continúa en

máximos históricos

Análisis


30

Cuadro 1.3.5.- Evolución IPC.

En definitiva, la tendencia de recuperación en Europa se mantiene. El consumo privado y la inversión, animados por un entorno de reducidos tipos de interés, irán contribuyendo en mayor medida a un crecimiento que todavía debe hacer frente a un proceso de reestructuración financiera y un elevado desempleo. Por lo tanto, tras un crecimiento estimado de +1,8% en 2010, estimamos que la recuperación se apuntalará en 2011 y 2012 con incrementos del PIB de +1,5% y 1,7% respectivamente.

Alemania

La economía alemana continúa haciendo cierto el tópico de que es la locomotora europea, con un cuadro macroeconómico muy sólido, un ritmo de expansión rápido (+0,3%; +0,6%; +2,3% y +0,7% en los últimos 4 trimestres) y unas perspectivas favorables para continuar con una dinámica de crecimiento muy equilibrada. Veamos cuáles son los aspectos más destacables que sustentan esta visión.

El crecimiento de +0,7% en el último trimestre deja la tasa interanual en +3,9%, la más elevada de la Eurozona. La menor velocidad con respecto al período anterior se debe a algunos factores estacionales, que no implican una desaceleración de la economía germana.

El sector exterior continúa siendo el principal factor de crecimiento para Alemania. Apoyándose en la recuperación económica global, las exportaciones crecieron +2,3% intertrimestral y acumulan un incremento anual de +16,8%.


-1,5%

-0,5%

0,5%

1,5%

2,5%

3,5%

4,5%

5,5%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

UEM Alemania

Francia España

Aunque de forma

moderada, la

tendencia de los dos

próximos años es de

crecimiento…

…liderado por el

extraordinario vigor

de la economía

germana

Análisis


31

La gran competitividad de los bienes de capital y bienes de consumo duraderos alemanes ha provocado que las exportaciones crezcan a ritmos muy superiores a los del comercio mundial (+12% estimado en 2010).

La principal causa del dinamismo del sector exterior se debe a que las compañías alemanas han sabido dirigirse hacia mercados emergentes con elevados porcentajes de crecimiento. Aunque las exportaciones a los mercados tradicionales de Alemania (UEM, EE.UU.) han caído un 5% en los últimos años, las ventas a países emergentes del sudeste asiático se han incrementado en los 9 primeros meses de 2010 un 45% con respecto a los niveles comparables anteriores a la crisis (3T’07).

Estas cifras de crecimiento han permitido a la economía alemana recuperarse más rápidamente y compensar el efecto negativo de la tardía recuperación en otros países europeos. Las importaciones han crecido +15,1% anual, como consecuencia del mayor volumen de compras de las empresas alemanas en el exterior y una demanda interna más sólida a medida que las condiciones económicas mejoraban.

En los próximos períodos, es previsible que los incrementos de estas variables se limiten, debido a una que el ritmo actual es difícilmente sostenible si se produce un ligero enfriamiento de la economía en países emergentes. Por ello, situaríamos el crecimiento de las exportaciones e importaciones en el rango 7,5/8,0% en el año 2011. No obstante, la economía germana se apoya en diversas fuentes de crecimiento y la demanda interna está tomando el relevo del sector exterior.

El incremento de la demanda doméstica (+2,7% interanual) parece modesto, pero en el último trimestre la contribución del consumo y la inversión al crecimiento ya iguala la del sector exterior. El consumo creció +0,4% en el 3T’10 y estimamos que en los próximos trimestres pueda acelerarse y situarse en tasas de crecimiento cercanas a +1,8% interanual.

La retirada este año de algunas medidas de estímulo puestas en marcha durante la crisis como los incentivos a la compra de vehículos no ha afectado negativamente. Por el contrario, el bajo nivel de desempleo alemán, los mayores ingresos de las familias como consecuencia de que las compañías empiezan a premiar a sus empleados con bonus e incrementos salariales aproximados de +2,4% y los elevados niveles de confianza del consumidor permiten pensar en un crecimiento del consumo más rápido.

Junto con el sector exterior, la inversión es el componente más boyante de la economía germana. La formación de capital fijo se ha incremento +11,4% en los últimos 12 meses. Con el objetivo de satisfacer la mayor demanda de bienes tanto en Alemania como en el exterior, las empresas han realizado las inversiones para aumentar su capacidad productiva, que se

La competitividad de

los bienes de capital y

duraderos alemanes

ha provocado un

aumento de las

exportaciones

El sector exterior ha

sido el motor de una

economía alemana

creciente…

Análisis


32

habían aplazado durante la crisis económica.

La inversión seguirá desempeñando un rol fundamental como dinamizador del PIB en los próximos 2 años. Así lo sugieren algunos indicadores como el crecimiento de la producción industrial (+11,7%) o la confianza empresarial IFO, situada en máximos históricos. La construcción, que ha tenido un comportamiento muy volátil, debería beneficiarse la mejora de las condiciones de acceso al crédito. No obstante, a lo largo de los próximos años veremos un menor crecimiento de la inversión total. Las adquisiciones de equipamiento y maquinaria moderarán su crecimiento tras la remontada de este año y el sector privado será el único soporte debido a que los gobiernos irán reduciendo los estímulos en su estratega de salida de la crisis y las administraciones locales afrontarán considerables recortes en sus presupuestos, por lo que el crecimiento de la inversión se podría situar en cifras cercanas a +4% en 2011 y +2% en 2012.

El mencionado ajuste en el gasto de las administraciones públicas es necesario, debido a que la deuda pública de Alemania podría superar al 80% a finales de este año, según el Bundesbank. Sin embargo, el aumento de los ingresos fiscales atípicos y el efecto favorable de un ciclo económico expansivo son las causas de que Alemania muestre un gran avance en el proceso de consolidación fiscal y vaya a terminar el año con un déficit público inferior al 4,0%. El crecimiento económico, la retirada de algunos incentivos fiscales y el menor gasto en subsidios de desempleo contribuirán a que el déficit público vaya a ser inferior al 3% en 2011.

Cuadro 1.3.6. Ciclo industria manufacturera según IFO


Último

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Ex

pe

cta

tiv

as

Fu

turo

Situación Actual

Expansión Boom

Recesión Contracción

Alemania terminará el

año 2011 con un nivel

de déficit público

cercano al 3%

En la que consumo

interno e inversión

han ganado

importancia,

ampliando la base de

crecimiento

Análisis


33

Esta consolidación fiscal es posible también debido a la magnífica situación del mercado laboral alemán. La estrategia llevada a cabo de rebaja de salarios y horas trabajadas con el objetivo de mantener los empleos ha resultado altamente fructífera y la tasa de paro se sitúa actualmente en el 7,5%. Además del optimismo en cuanto a las expectativas futuras mostrados por los barómetros IFO y Zew, algunos indicadores adelantados como el índice BA-X de a la Agencia Federal de Empleo o los estudios realizados por la Cámara de Comercio e Industria de Alemania (DIHK) apuntan a que las empresas continuarán realizando contrataciones.

La sólida situación del mercado laboral alemán sí puede provocar un aumento de los costes laborales. Además de la estabilización en el número de horas trabajadas, en las negociaciones salariales se contemplan incrementos que aumentarán los costes laborales unitarios por encima del 2%.

Este hecho no implica un problema serio para la estabilidad de precios, ya que la productividad seguirá aumentando merced a los elevados volúmenes de inversión. La inflación alemana se mantiene bajo control, con un crecimiento de +1,5% en el IPC. El principal factor de tensión para la inflación proviene de unos precios de producción que se han incrementado +4,3% en tasa interanual. El IPC debería incrementarse el próximo año desde el nivel actual hasta +1,8% en 2011 como consecuencia de la subida en los precios de algunas materias primas. La equilibrada inflación subyacente nos lleva a prever que la estabilización en el precio de la energía debería reducir el IPC de 2012 a niveles más próximos a 1,5%.

En definitiva, Alemania continúa con un elevado ritmo de crecimiento económico, asentado en un sector exterior muy competitivo, una demanda interna creciente y un entorno macro alejado de los desequilibrios propios de otros estados de la UEM (desempleo, déficit público…). El mayor dinamismo del consumo da una base más sólida a la economía germana ante una posible desaceleración de las exportaciones. Debido a los factores explicados en estas páginas, situamos el crecimiento del PIB en +2,0% en 2011 y +1,7% en 2012, por lo que Alemania recuperaría su nivel económico anterior a la crisis en el segundo semestre de 2011.

Reino Unido

Al igual que ha sucedido en el conjunto de la UEM, la economía británica moderó su crecimiento en el 3T’10, con un incremento del PIB de +0,8%. Se trata del 4º trimestre consecutivo en el que el Reino Unido registra crecimiento, lo que ha situado la tasa interanual del PIB en +2,8%.

La desaceleración con respecto al crecimiento de +1,2% logrado en el trimestre anterior se debe a que las tasas de incremento en el consumo interno, gasto público e inversión empresarial se han reducido a la mitad, por lo que la principal

El crecimiento

continuará a ritmos

más moderados, pero

sin riesgos de que

haya tensión por el

incremento de precios

La prioridad del

mantenimiento del

empleo frente al

salario o las horas

trabajadas ha dado

buenos frutos

Análisis


34

aportación al crecimiento en el trimestre se debe al sector exterior, que se ha visto beneficiado por la depreciación de la libra y una recuperación de la demanda, especialmente en países emergentes. Apoyadas en estos elementos de recuperación, las exportaciones han crecido un 7,7% en el último año, si bien es cierto que la sostenibilidad de estas cifras se puede ver comprometida en los próximos períodos por la crisis de Irlanda, que actualmente es el 5º mercado más importante para las exportaciones británicas.

A pesar de que el Reino Unido se enfrenta a algunas incertidumbres que detallaremos en los siguientes párrafos, consideramos como escenario central que el Reino Unido mantenga su tendencia de crecimiento con tasas más modestas. Las ventas minoristas recuperaron las tasas positivas en el último mes, y la producción industrial se ha incrementado +3,8% en términos interanuales y tiene margen para seguir expandiéndose debido a que la situación financiera de las empresas ha mejorado y la inversión se mantiene en unos niveles inferiores en un 17% a los de la época previa a la recesión. Los indicadores adelantados como el PMI manufacturero se han incrementado en los últimos meses, manteniéndose claramente en niveles de expansión.

Este cuadro macro razonablemente saludable se ve amenazado por 2 amenazas destacables. En primer lugar, el elevado déficit público del Reino Unido, que en el 3T‟10 ascendía al 8,6% del PIB, ha obligado al nuevo gobierno británico a impulsar un ambicioso plan de reducción del gasto público con el objetivo de eliminar el déficit en el año 2015.

Entre las medidas más destacables figuran la supresión de 490.000 empleos públicos, una reducción media del 19% en los gastos de diferentes ministerios, recortes de 7.000 millones de libras en gasto social, aumento de algunas tasas y el retraso de un año en la edad de jubilación a partir del año 2020, que supondría un ahorro de 5.000 millones de libras.

Aunque consideramos que el equilibrio presupuestario es fundamental en una coyuntura en la que el acceso a la financiación del déficit se ha complicado, el recorte del gasto y el empleo público constituye un primer factor que puede provocar una desaceleración del PIB.

El segundo factor, relacionado con el anterior es la menor capacidad de gasto de las familias. Aunque en los últimos meses la demanda de bienes duraderos ha crecido, es probable que en los próximos meses se mantenga en niveles más débiles, debido a que las familias todavía deben hacer frente a elevados niveles de endeudamiento y a un incremento del ahorro para la jubilación ante la reducción de las prestaciones sociales.

La confianza del consumidor y la valoración de la situación financiera de las familias se ha contraído desde los niveles

Consumo e inversión

se han frenado en el

último trimestre

Las cifras de

producción industrial

y ventas minoristas

están siendo sólidas

Análisis


35

máximos alcanzados en el primer semestre del año. A estos indicadores se suma la caída del 3,9% en la disponibilidad de crédito para las familias en el próximo trimestre estimada por el Bank of England, que ya está afectando al mercado inmobiliario, en el que el incremento de los precios de la vivienda según Nationwide se ha frenado desde +6,6% en junio hasta +0,4% en noviembre.

En definitiva, el crecimiento presenta una perspectiva incierta, en la que existen riesgos derivados de la limitada capacidad de gasto de las familias y del impacto en la economía del esfuerzo de consolidación fiscal. Sin embargo, el apoyo de una política monetaria expansiva, la influencia positiva de la recuperación global sobre el sector exterior y las prometedoras cifras de inversión empresarial nos llevan a pensar que la economía británica seguirá creciendo aunque no iguale las sólidas cifras de este año. Situamos el crecimiento en +2,0% en 2011 y +2,3% en 2012.

Cuadro 1.3.7.- PIB vs PMI manufacturero del R.U.

Fuente: Bloomberg.

La tasa de paro se ha estabilizado en el rango 7,5%/8,0%, a lo largo de 2010, si bien es cierto que en los últimos meses ha descendido hasta el 7,7%, debido a que en el 3T’10 se generaron 178.000 puestos de trabajo y las peticiones de desempleo se redujeron en octubre. Además, las ganancias medias por hora se han incrementado aunque sea de forma modesta. En conjunto, esta tendencia favorable del empleo y la solidez de la actividad industrial antes comentada deberían permitir que el sector privado compense las pérdidas derivadas del ajuste de empleo público. Por ello, situamos la tasa de paro en el rango 7,4%-7,7% en 2011, con una pequeña mejora hacia el entorno de 7,0/7,5% en 2012.

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-1,5%

-1,0%

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1,0%

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no

v-1

0

PMI Manufacturero

PIB t/t (eje dcho)

El plan de recorte del

gasto público incidirá

sobre el empleo en el

corto plazo

Análisis


36

La evolución de los precios plantea más incertidumbres, debido a que los precios se han venido incrementando durante el último año, situando el incremento interanual del IPC en +3,2%. Los incrementos son aún mayores en el índice de precios del comercio minorista y no se deben a factores estacionales, ya que el IPC subyacente se ha acercado al 3,0%.

La subida en los precios de algunas materias primas ha provocado un nuevo aumento de los precios de producción. Este hecho, unido al incremento del IVA, mantendrá la inflación en niveles elevados en los próximos meses, aunque la presión a la baja de los salarios y un exceso de capacidad productiva que no será rápidamente absorbida por la demanda evitará que el IPC crezca a tasas muy superiores a las actuales, por lo que situamos nuestra estimación en el 2,6% de inflación en 2011 y 2,3% en 2012.

Suiza

La economía helvética continúa recuperándose de forma sólida y desde la segunda mitad de 2009 viene registrando tasas intertrimestrales de incremento en torno a +0,7%. El PIB ha reflejado tasas anuales de crecimiento a lo largo de todo 2010 y el ritmo de expansión se ha acelerado hasta +3,0% interanual en el 3T‟10, lo que ha permitido a Suiza recuperar los niveles de PIB anteriores a la crisis.

Aunque la economía ha mostrado tímidos síntomas de desaceleración que podrían confirmarse en este final de año, la composición del PIB presenta un aspecto saludable. La inversión ha sido el motor fundamental de crecimiento, y las empresas han aumentado la capacidad productiva y las contrataciones.

Después de una recuperación liderada por el sector exterior y el crecimiento de las exportaciones a mercados de gran dimensión como Alemania, las exportaciones se han reducido, perjudicadas por la pérdida de competitividad derivada de la apreciación del franco suizo.

Sin embargo, la demanda interna comienza a tomar el relevo del sector exterior, y el consumo privado ha vuelto a crecer después de un trimestre de estancamiento. Además, unas finanzas públicas más saneadas que las del resto de Europa han permitido que el gasto público se incrementara +0,4%.

En los próximos períodos, el escenario central es que la expansión continúe, aunque el crecimiento se ralentice levemente. A pesar de que las exportaciones no podrán crecer como lo hicieron en los albores de la recuperación, algunos indicadores adelantados sugieren buenas perspectivas para el consumo y la inversión.

La producción industrial presenta incrementos anuales superiores al 7,5% y los datos más recientes de PMI indican un

Suiza ha recuperado

ya sus niveles de PIB

previos al estallido de

la crisis

La inflación ha sido

elevado, llegando a

superar el 3% y

excediendo los

objetivos del BoE

Análisis


37

ciclo de expansión a pesar de cierta volatilidad. El crecimiento de las ventas minoristas (+3,5% a/a) debería apoyar el crecimiento del consumo, que también se verá beneficiado por la recuperación de un mercado laboral en el que la tasa de paro se ha reducido desde el 4,5% de principios de año al 3,6% actual.

Cuadro 1.3.8.- PIB vs PMI manufacturero de Suiza.

En definitiva, Suiza presenta un cuadro macroeconómico sólido y afianzará su recuperación en los próximos períodos. La apreciación de la divisa, que había llegado a provocar un temor a la deflación en períodos anteriores, se ha limitado y los precios comienzan a crecer a tasas muy moderadas, sin que haya presiones inflacionistas que pongan en peligro el crecimiento. Por ello, mantenemos nuestra estimación de crecimiento superior a +2,5% del PIB en 2010, con una desaceleración en 2011 hasta un incremento medio del +1,8% y un repunte en 2012 hasta el entorno de +2,0%.


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0PMI Manufacturero

PIB t/t (eje dcho)

El crecimiento será

más lento en adelante,

debido a la

ralentización de las

exportaciones

Análisis


38

1.4.- España: “Recuperación lenta e incierta.”

A lo largo del año hemos ido tratando dos cuestiones fundamentales para el país: 1) el timing de la recuperación económica y 2) el riesgo de insolvencia del estado. Pues bien, mientras que en el trimestre pasado el punto 2) había mejorado notablemente a raíz de las medidas de austeridad del gobierno y de los tests de estrés a la banca, durante las últimas semanas se ha vuelto a complicar considerablemente.

La preocupación por la sostenibilidad de las finanzas públicas en algunos países europeos ha vuelto a los mercados. El rescate a Irlanda no ha evitado que la incertidumbre se contagie y ahora mismo, todos los países no centrales de la UEM están en el punto de mira, especialmente España.

En nuestra opinión, España, más que un problema de solvencia (como Grecia o Irlanda) tiene un problema de liquidez. Ahora bien, el actual entorno de ensanchamiento de los diferenciales podría llegar a ser preocupante si perdura en el tiempo, ya que las necesidades de refinanciación son importantes (según nuestras estimaciones, España ha de hacer emisiones en 2011 por un importe de 180mM€). Así lo entiende la agencia Moody’s, que ha puesto bajo revisión la calificación de la deuda española para su posible rebaja (el 30 de septiembre pasado ya la rebajó de Aaa hasta Aa1).

Al margen de que pudiera llegar una acción coordinada en el seno de la UEM para tratar de atajar la crisis de solvencia o de que el BCE decida acelerar las compras de bonos, España ha de realizar un esfuerzo para transmitir credibilidad y confianza. En este sentido, es vital mejorar las perspectivas de crecimiento en el medio y largo plazo. Crecer más ayudaría a reducir el déficit y a crear empleo, los dos principales “talones de Aquiles” de nuestra economía.

Recordemos que el déficit objetivo del gobierno para 2010 se estableció en un 9,3% del PIB, en 6% en 2011, 4,4% en 2012 y 3% en 2013. El gobierno espera llegar al 6% en 2011 suponiendo un crecimiento del 1,3%, una tasa que nos parece demasiado optimista. Precisamente, la Comisión Europea ha presentado unas previsiones con mayores niveles de déficit (6,4% en 2011 y 5,5% en 2012) porque espera un menor crecimiento económico.

Por este motivo, y por la presión en los mercados financieros, el gobierno se ha visto forzado a anunciar un “Plan B”: una nueva serie de medidas entre las que destacaríamos la privatización parcial de AENA y Loterías del Estado (se espera recaudar unos 15.000M€), la eliminación del “cheque parado” de 426€ y el aumento de los impuestos del tabaco.

Además, se han presentado otras propuestas que pretenden aumentar el crecimiento y reducir el desempleo, como las rebajas fiscales a las pymes y la participación de las agencias privadas en la colocación de desempleados.

Por el lado positivo, la

recuperación

económica ha sido

más fuerte de lo que

esperábamos,

pero por el negativo, el

riesgo de insolvencia

ha ganado intensidad.

Finalmente, el

gobierno se ha visto

forzado a poner en

marcha un “Plan B”.

Análisis


39

En cuanto al punto 1), hay que destacar que la economía española ha evolucionado mejor de lo que esperábamos: el PIB del 3T no se ha contraído sino que ha permanecido estable. Así, por primera vez en siete trimestres, la variación interanual ha pasado al terreno positivo (+0,2% a/a).

Cuadro 1.4.1.- PIB intertrimestral e interanual.

La demanda doméstica va a seguir restando al crecimiento en 2010 si bien reducirá mucho su impacto negativo en el PIB: de -6,4% en 2009 a -1,3% esperado en este ejercicio. Ahora bien, el margen de mejora es limitado. Como hemos ido señalando, la buena evolución en los últimos meses ha venido motivada por varios factores de carácter transitorio (Plan 2000E y anticipación del aumento del IVA y de la eliminación de la deducción por compra de vivienda). El desvanecimiento de los mismos, unido al proceso de consolidación fiscal pesarán negativamente en la actividad. Por el lado contrario, es probable que sigamos viendo cierto retroceso de la tasa de ahorro, lo que redundaría en una ligera mejora del consumo.

Cuadro 1.4.2.- Evolución de la tasa de ahorro.

Fuente: INE. Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

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doméstica va a seguir

restando al

crecimiento.


8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

T2

´01

T4

´01

T2

´02

T4

´02

T2

´03

T4

´03

T2

´04

T4

´04

T2

´05

T4

´05

T2

´06

T4

´06

T2

´07

T4

´07

T2

´08

T4

´08

T2

´09

T4

´09

T2

´10

Análisis


40

En resumen, la demanda interna se mantiene débil por el fin de los estímulos, por las medidas de austeridad fiscal, por el proceso de desapalancamiento de los hogares y por la delicada situación del mercado laboral. Y además, no está claro qué sector podrá liderar la salida de la crisis.

A tenor de los últimos indicadores de coyuntura, esperamos cierto estancamiento durante los próximos meses. Como ejemplo, mostramos la evolución del PMI manufacturero y de la confianza del consumidor.

Cuadro 1.4.3.- PIB España vs PMI manufacturero.

Cuadro 1.4.4.- Índice de Confianza del Consumidor.


-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

PMI Manufacturero

PIB t/t (eje dcho)


30

40

50

60

70

80

90

100

110

04 05 06 07 08 09 10

Confianza consumidor (índice)

Los indicadores de

coyuntura adelantan

cierto estancamiento

de la actividad.

Análisis


41

Afortunadamente, el sector exterior seguirá contribuyendo positivamente al crecimiento. El grueso de las exportaciones se dirigen a Francia (19% del total) y Alemania (11%), países que gozan de una situación económica más favorable. Por el lado de las importaciones, es previsible cierta moderación ante la debilidad de la demanda interna.

Así, mejoramos nuestra previsión de 2010 (de -0,8% a -0,3%), para recoger la evolución más favorable de los tres primeros trimestres del año, pero mantenemos la de 2011 (+0,8%) y reducimos una décima la de 2012 (de +1,9% a +1,8%) ya que creemos que la fase de recuperación va a ser muy larga. Según nuestras estimaciones, hasta 2013 no veremos una tasa de crecimiento superior al 2% (ver tabla en el Anexo). Cuadro 1.4.5.- Revisión de estimaciones.

Efectivamente, la recuperación está siendo muy lenta. Tal y como se aprecia en el gráfico que sigue (Cuadro 1.4.6.) la economía española sólo ha recuperado un 8% de lo perdido durante la crisis mientras que la UEM en su conjunto habría recuperado ya un 41% (en términos de PIB). Cuadro 1.4.6.- Velocidad en la salida de la crisis.


41%

73%

54%

18%

8%

0%

53%

7%

81%

64%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

UEM

Alemania

Francia

Italia

España

Grecia

Portugal

Irlanda

EEUU

Japón

RECUPERACIÓN DEL PIB PERDIDO DURANTE LA CRISIS

Fuente: Análisis Bankinter.

España, cifras clave

(escenarios centrales) 2010e 2011e 2012e 2010e 2011e 2012ePIB -0,8% 0,8% 1,9% -0,3% 0,8% 1,8%Consumo Privado 0,4% 0,7% 1,4% 1,0% 0,7% 1,4%Gasto Público -1,0% -3,0% -1,0% -0,6% -3,1% -1,3%Inversión empresarial 1,1% 2,0% 4,1% 1,9% 2,0% 4,1%Construcción -10,7% -5,5% 1,5% -11,1% -5,5% 1,5%Aportación sector exterior 1,1% 1,7% 0,8% 1,0% 1,7% 0,8%

Anterior Actual

La recuperación está

siendo muy lenta:

España sólo ha

recuperado un 9% de

lo perdido en la crisis,

frente al 41% del

conjunto de la UEM.

Afortunadamente, el

sector exterior seguirá

contribuyendo

positivamente al

crecimiento.

Análisis


42

Durante el próximo trienio la economía española sólo va a poder crecer a un ritmo que es la tercera parte del registrado en el período 2002-2006 (3,3%), a menos que se intesifique el esfuerzo por las reformas estructurales.

En este sentido, han de continuar los avances:

La reforma del sistema financiero no puede darse por finalizada. Todavía no están claros los planes de integración de muchas cajas y ninguna de las nuevas cajas ha acudido al mercado en busca de financiación. Se hace necesaria una mayor recapitalización para absorber las pérdidas que puedan surgir todavía por los activos inmobiliarios. Además, la sobrecapacidad existente sigue siendo elevada a pesar de los cierres de oficinas ya anunciados.

En cuanto a la reforma del mercado laboral, no ha sido todo lo ambiciosa que se esperaba. De hecho, no ha gustado ni a la patronal, ni a los sindicatos, ni a los partidos de la oposición. Aún así, abre las puertas a una menor dualidad, a una mayor flexibilidad y a una mayor eficiencia en la gestión de las colocaciones, aunque todavía habría que hacer avances en el ámbito de la negociación colectiva.

En el corto plazo, quedaría pendiente la reforma del sistema de pensiones Ésta ha de servir para garantizar la sostenibilidad de las pensiones en un escenario de envejecimiento de la población. Pero además, debería ayudar a mejorar la imagen de España en los mercados internacionales en la medida en que sirva para avanzar en la disciplina presupuestaria del país, por eso, creemos que posponerla es un error (el gobierno ha aplazado a la primavera de 2011 la concreción de la reforma).

En definitiva, la recuperación es frágil, lenta e incierta. Además, y más importante, se sigue sin crear empleo. Es cierto que por primera vez desde el inicio de la crisis, ha disminuido la destrucción de empleo e incluso, en el último trimestre, se han creado 70.800 puestos de trabajo (según la EPA). No obstante, no creemos que esta tendencia vaya a continuar de manera uniforme. A partir de ahora, la destrucción de empleo se estabilizará de forma que veremos meses con un mayor registro de desempleados y meses con cierta creación de empleo. Según nuestras estimaciones, la economía española no comenzará a crear empleo de una forma sostenida hasta finales de 2012, cuando la tasa de paro empezará a bajar, pero lo hará lentamente, de forma que se tardará mucho en absorber el alto número de parados generados durante la crisis (unos 2,7 millones).

Por el lado positivo, la moderación de los salarios está ayudando a que los costes laborales corrijan. Además, esta moderación se está produciendo a un mayor ritmo que en Europa, permitiendo cierta ganancia de competitividad (aunque todavía estamos muy lejos de recuperar lo perdido en

El crecimiento será

anémico a menos que

se intensifique el

esfuerzo en las

reformas

estructurales.

La destrucción de

empleo se estabilizará

pero no esperamos

creación sostenida de

puestos de trabajo

hasta finales de 2012.

Los costes laborales

están reduciéndose

pero …

Análisis


43

los últimos años, -27% entre 1999 y 2007).

Cuadro 1.4.7.- Costes laborales unitarios*.

Claro que por otro lado, se ha vuelto a abrir la brecha entre la inflación española y la europea, lo que penaliza el tipo de cambio real efectivo español. El incremento del IVA podría explicar parte de ese ensanchamiento del diferencial ya que se estima ha sumado medio punto porcentual al IPC. Además, la subida del precio de la electricidad también ha empujado al alza a la inflación.

Cuadro 1.4.8.- IPC España vs UEM.

*Costes laborales por hora trabajada.

Fuente: Eurostat. Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

m-0

0

o-0

0

m-0

1

d-0

1

j-0

2

f-0

3

s-0

3

a-0

4

n-0

4

j-0

5

e-0

6

a-0

6

m-0

7

o-0

7

m-0

8

d-0

8

j-0

9

f-1

0

s-1

0

UEM

España


-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2005 2006 2007 2008 2009

DiferencialUEM

España

…se ha vuelto a abrir

la brecha de inflación

con la Eurozona.

Análisis


44

De cara a los próximos meses, esperamos cierto repunte por la repercusión de unos mayores precios energéticos, que acabarán neutralizándose, de forma que el IPC se estabilizará en el entorno del 2%, a menos que se disparen los precios del crudo.

Por último, España sigue siendo una economía altamente dependiente de la financiación exterior, pero las circunstancias están obligando a que esta dependencia se reduzca. Así, la cuenta corriente ha seguido corrigiendo su déficit (5,4% del PIB’09) y es probable que en el conjunto del ejercicio éste se sitúe por debajo del 4%.

Cuadro 1.4.9.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

En conclusión, la recuperación española es frágil, lenta e incierta ya que se tardará en absorber los excesos acometidos en la fase de expansión anterior. Para que no se tuerza, será necesaria una mayor determinación en la adopción de reformas y en el diseño de medidas que reduzcan las rigideces actuales y potencien el crecimiento de la economía en un plazo razonable.

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

(*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones, así como las previsiones para

2013.

España, cifras clave 2009rPesimista Central Optimista Pesimista Central OptimistaPesimista Central Optimista

PIB -3,7% -0,5% -0,3% 0,0% 0,4% 0,8% 1,2% 1,4% 1,8% 2,2%Consumo Privado -4,3% 0,9% 1,0% 1,2% 0,5% 0,7% 1,0% 1,1% 1,4% 1,6%Gasto Público 3,2% -0,7% -0,6% -0,4% -3,4% -3,1% -2,9% -1,5% -1,3% -1,0%Inversión empresarial -24,8% 1,6% 1,9% 1,9% 1,7% 2,0% 2,3% 3,9% 4,1% 4,4%Construcción -11,9% -11,3% -11,1% -11,0% -5,8% -5,5% -5,4% 1,2% 1,5% 1,8%Demanda interna -6,4% -1,4% -1,3% -1,7% -1,5% -0,9% -1,0% 0,8% 1,0% 1,3%Aportación sector exterior 2,7% 0,9% 1,0% 1,7% 2,0% 1,7% 2,3% 0,7% 0,8% 1,0%IPC 0,8% 2,1% 2,3% 2,6% 1,8% 2,0% 2,3% 1,4% 1,9% 2,2%Tasa de paro (INEM) 17,1% 18,0% 17,5% 17,0% 18,7% 18,2% 17,7% 18,0% 17,5% 17,0%Tasa de paro (EPA) 18,8% 20,5% 20,0% 19,5% 21,0% 20,3% 19,5% 20,1% 19,6% 19,3%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 1,00% 1,50% 1,00% 1,50% 2,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,69% 0,31% 0,56% 0,56% 0,47% 0,97% 2,55% 0,98% 1,48% 3,10%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,02% 0,58% 0,83% 0,83% 0,74% 1,24% 2,70% 1,23% 1,73% 3,30%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)1,45% 1,12% 1,37% 1,37% 1,31% 1,81% 3,20% 1,53% 2,03% 3,70%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,00% 2,99% 2,99% 2,80% 3,30% 4,00% 3,05% 3,55% 4,20%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 6,06% 5,54% 5,03% 4,72% 4,90% 5,28% 4,73% 4,95% 5,32%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% 0,9% 1,2% 1,4% 1,2% 1,5% 1,8% 1,8% 2,3% 2,7%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 1,1% 1,6% 1,7% 0,7% 1,0% 1,2% 1,2% 1,7% 1,8%

2010e 2011e 2012e

El ejercicio 2010 ha

resultado ser mejor de

lo esperado, pero la

recuperación española

es frágil, lenta e

incierta.

Análisis


45

1.5.- Japón. “La desaceleración de las exportaciones dificulta la recuperación”

A pesar de que la economía japonesa ha evolucionado mejor de lo esperado durante el tercer trimestre, con un crecimiento del PIB muy elevado: +1,1% t/t después del +0,7% en el 2T´10, y una aceleración de su tasa interanual del +4,5% que ha marcado su cuarto trimestre consecutivo de expansión, el ritmo de recuperación del país nipón continua siendo moderado. Un impulso coyuntural del consumo privado ha propiciado este buen comportamiento, pero la expiración de los programas de estímulo y un fuerte descenso de las exportaciones apuntan una ralentización en el ritmo de recuperación de la economía japonesa.

En los últimos meses, la pérdida de impulso del sector exterior de Japón ha sido significativa. La desaceleración de las exportaciones (tradicional motor de crecimiento del país) se ha intensificado debido a la persistente apreciación del yen y a una menor demanda de sus socios comerciales por el enfriamiento económico global. Estimamos posible que esta menor actividad del comercio exterior continúe durante la segunda mitad del ejercicio fiscal 2010 (que culmina en marzo 2011), pudiendo llegar a ser negativa la contribución de las exportaciones netas al crecimiento, teniendo en cuenta su contribución nula en el 3T y el débil panorama económico actual. No obstante, a medida que avance 2011, esperamos una ligera depreciación del yen que impulsaría de nuevo el crecimiento. Como muestra el gráfico adjunto, nuevamente las mayores exportaciones japonesas de este trimestre se han destinado a Asia, aunque también puede observarse una ralentización generalizada de la demanda exterior, manteniéndose China como su primer socio comercial.

La apreciación

del yen y el

enfriamiento

económico global

ha desacelerado

las exportaciones

niponas,

tendencia que

probablemente se

prolongue en los

próximos meses.

Análisis


46

Las compañías niponas exportadoras son las más perjudicadas por la apreciación del yen, perdiendo competitividad en el mercado exterior y estrechando sus beneficios. La persistente caída de los precios en el país nipón, la continuada resistencia de China para la revaluación del yuan, una posible intervención (QE) del BCE para frenar la apreciación de su divisa, o incluso una ampliación de las medidas monetarias de la Reserva Federal, son algunos de los factores que pueden prolongar esta tendencia alcista del yen en el corto plazo, con un consecuente efecto negativo sobre las exportaciones. Pero si esta circunstancia se prolongara demasiado en el tiempo, no es descartable una migración de las empresas exportadoras niponas hacia mercados emergentes (con divisas no apreciadas y costes de producción más baratos) sin repatriar los beneficios.


El consumo privado, que representa cerca del 60% del PIB japonés, ha marcado la buena evolución de crecimiento del 3T experimentando un fuerte incremento temporal gracias a: (i) un inusualmente caluroso verano que ha fomentado el consumo, (ii) los subsidios gubernamentales para la adquisición de vehículos ecológicos, (iii) al impulso de las ventas de cigarrillos por la anticipación de los fumadores ante la prevista subida de impuestos sobre el tabaco del 1 de octubre. Se trata de factores estacionales ya expirados, por lo que en los próximos meses probablemente asistiremos a un debilitamiento del consumo. No obstante, persiste la unión de esfuerzos entre el Gobierno y el Bank of Japan (BoJ) para impulsar el consumo privado y así han aprobado nuevos programas de estímulo con aplicación en el ejercicio fiscal 2011.

Gráfico 1.5.1.- Balanza Comercial.



-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

ene'01 ene'02 ene'03 ene'04 ene'05 ene'06 ene'07 ene'08 ene'09 ene'10

Balanza comercial

Exportaciones

Importaciones

El Gobierno han

aprobado nuevos

programas de

estímulo con

entrada en vigor a

partir de Marzo

2011.

Análisis


47

La particularidad demográfica del país nipón es su pirámide poblacional invertida, cada vez más envejecida y con un crecimiento muy limitado al que no ayudan las políticas de inmigración restrictivas. Este hecho explica el débil potencial de incremento del consumo interno y su reducida contribución al crecimiento japonés, que hasta ahora venía compensado por la buena evolución de las exportaciones. De esta manera en los próximos años, la economía de Japón y su crecimiento dependerán de la capacidad del país para compensar la contracción de la fuerza laboral con una mayor productividad per cápita. Este efecto sólo se alcanzará si se produce un mejor aprovechamiento de los recursos disponibles y de los avances tecnológicos.

Los indicadores de sentimiento de las grandes compañías japonesas se han debilitado ante el negativo impacto de la apreciación del yen sobre la recuperación económica. El sentimiento dominante es de cautela, aunque se espera que a medida que avance 2011 las compañías comiencen a mostrar una perspectiva más positiva.


La situación financiera de Japón continua siendo crítica, con un nivel de endeudamiento cercano al 200% del PIB, siendo ésta la tasa más elevada entre los países desarrollados. El Gobierno marcó sus objetivos de reducción del déficit (actualmente del 8%) a la mitad para 2015, y al 2,1% del PIB en el año 2020, estabilizando la deuda en torno al 190%. Ya concienciado, el Gobierno parece comenzar a poner en marcha las primeras medidas de austeridad, y así, por primera vez en más de una década, ha financiado el programa de estímulo de 4.400 millones de yenes, con el excedente de caja del ejercicio

El Gobierno ha

propuesto algunas

medidas de

austeridad en la

elaboración de su

presupuesto del

próximo año.

Gráfico 1.5.2.- Tankan



-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Tankan

Outlook

El sentimiento

dominante de las

grandes empresas

niponas es el de

cautela, aunque se

espera una

perspectiva más

positiva a medida

que avance 2011.

Análisis


48

anterior y ajustes fiscales, y no mediante mayores emisiones de deuda como hasta ahora venía haciendo. También, en la elaboración de los presupuestos del ejercicio fiscal 2011 (pendiente de aprobación) ha propuesto entre otras medidas, limitar el gasto público en 71 billones de yenes, suprimir algunos incentivos fiscales y aumentar desde el 10% actual a un 20% los impuestos sobre dividendos y plusvalías de capital. No obstante, y para no estrangular excesivamente a las empresas niponas también ha propuesto una rebaja del 5% en el impuesto sobre sociedades.

Lo más importante es que el Gobierno de Naoto Kan se está esforzando en mantener el límite acordado de 44 billones españoles de yenes en emisiones de deuda pública 2011/2012 y así no aumentar el exorbitante endeudamiento del país. Sin embargo, el mercado parece cuestionar su capacidad para lograrlo mientras la popularidad del Primer Ministro continua cayendo tras el descontento generalizado por su política en las disputas territoriales con China y Rusia.

En línea con la desaceleración de las exportaciones y la apreciación del yen, la producción industrial de Japón se ha debilitado por quinto mes consecutivo. La retirada de los programas de estímulo a los automóviles ha perjudicado notablemente a la producción de este sector. No obstante, algunas teorías apuntan que la insuficiente productividad de las empresas niponas también se debe a una saturación de la industria nacional y a una excesiva competitividad entre compañías que carecen de cultura de fusiones y adquisiciones y por tanto rechazan la consolidación y el aprovechamiento de sinergias.

Gráfico 1.5.3.- PIB y Producción Industrial.

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

04 05 06 07 08 09

Prod. Industrial a/a

PIB a/a (eje dcho)




El Gobierno de

Naoto Kan lucha por

mantener el límite

de 44 billones de

yenes en emisiones

de deuda pública

2011/2012 para no

aumentar el

exorbitante

endeudamiento del

país.

Análisis


49

El mercado laboral no termina de tomar impulso y la tasa de paro permanece casi inalterada con respecto al trimestre anterior, en 5,1% en el mes de octubre. No obstante, la aprobación de un nuevo programa de estímulo con acento en la creación de 500.000 puestos de trabajo, y la mejora continuada de algunos indicadores como los ingresos por empleado o el número de ofertas de trabajo por persona, deberían ayudar a aumentar gradualmente el empleo en los próximos meses.

La evolución de los precios en Japón ha mejorado en el último trimestre con una tasa interanual de +0,2% gracias al aumento del impuesto sobre el tabaco materializado en octubre. Sin embargo, la tasa subyacente, que excluye los precios volátiles de energía y alimentos, ha registrado una caída de -0,8%, apuntando que la deflación seguirá siendo una realidad a medio plazo que continuará frenando el consumo interno y aplazando las decisiones de compra de los consumidores confiados en mayores bajadas de precios.

Los descensos continuados del IPC lo sitúan en tasa interanual en -0,8% a finales del año fiscal 2010, para mejorar ligeramente en 2011 hasta -0,4% y finalmente situarse en tasas positivas en 2012 con +0,2%.

Gráfico 1.5.4.-IPC,tasa general y subyacente

0,2%

-0,8%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

00 03 04 05 06 07 08 09 10

IPC

IPC ex alimentos y energía


La deflación

seguirá siendo

una realidad

hasta 2012, año

en el que podría

comenzar a

apreciarse ciertas

presiones

inflacionistas

sobre la economía

nipona.

Algunos

indicadores del

mercado laboral y

los nuevos

programas de

estímulo con

acento en la

creación de empleo

apuntan una

mejora gradual del

mismo.

Análisis


50

1.6.- Emergentes

Nadie parece dudar que los países emergentes y entre otros algunos de los que aquí detallamos, seguirán siendo el motor necesario para que la economía global continúe creciendo durante 2011. El escenario que dibujan estos países es francamente envidiable en algunos aspectos y opuesto a las economías desarrolladas: preocupación por el calentamiento de su economía (tasas de crecimiento elevadas), bajo nivel de endeudamiento de sus gobiernos y creciente fortaleza de su demanda interna.

En contraste, la inflación es uno de sus males comunes. Un crecimiento superior al esperado, el elevado precio de las commodities, el aumento de los flujos de capitales que se dirigen a los países emergentes, las medidas y políticas de los gobiernos que tratan de contener la apreciación de sus divisas y las consecuencias del QE2 constituyen los ingredientes perfectos para elaborar un cóctel de inflación difícil de contener.

Cuadro 1.6.1.- PIB China, India, Rusia y Brasil

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt

En contraste, la

inflación es uno

de sus males

comunes.

9,6%

8,9%6,7%

2,7%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

China India Brasil Rusia

Análisis


51

China: “El nuevo plan quinquenal muestra una nueva etapa en el crecimiento de China”

A punto de finalizar el año en que China se convertirá en la segunda economía del mundo superando a Japón, nuestra perspectiva sobre el país sigue siendo positiva. Sin embargo, el timing de los movimientos que realizarán en su política monetaria y el impacto de los mismos sobre el crecimiento del país nos hacen mostrarnos algo más cautos.

El crecimiento de la economía china durante el último trimestre se ha moderado hasta 9,6%. La demanda interna ha experimentado una ralentización respondiendo al impacto de la retirada cada vez más brusca de estímulos y a una situación de política monetaria más normalizada (menos laxa).

Por otra parte, la inversión y sobre todo el consumo en las zonas urbanas han sufrido cierta desaceleración llevando en consecuencia a las importaciones a retroceder. Mientras tanto y a pesar de los esfuerzos del gobierno chino por reducir su dependencia de las exportaciones, el último dato de PIB del tercer trimestre ha mostrado un superávit comercial en aumento contribuyendo significativamente al crecimiento del país.

Recientemente China ha dado a conocer los detalles de su duodécimo plan quinquenal (2011-2015) reiterando la estrategia del gobierno ya iniciada en su anterior plan de reequilibrar su economía, particularmente potenciando y estimulando la demanda interna. Para ello, el gobierno ha identificado dos políticas claves: el aumento de la renta disponible del ciudadano chino que reducirá los desequilibrios sociales así como la construcción de una red social más segura (educación, sanidad).

En cuanto a la industria, el nuevo plan establece como principales objetivos reajustar la estructura de la oferta mejorando las industrias más tradicionales, desarrollando industrias estratégicas y promocionando el sector servicios. Además, dado el proceso de migración que se sigue produciendo en las principales ciudades del país que comienzan a estar saturadas, la inversión en infraestructuras se focalizará según el nuevo plan en urbanizar las pequeñas y medianas urbes para evitar la migración en masa.

A este plan quinquenal debemos añadir los objetivos 2011 que ha establecido el Gobierno tras el Congreso Económico entre los que destacaríamos una inflación del 4% y un crecimiento próximo al 8%. Por otro lado, el volumen total de crédito en 2011 estará entorno a 7,5 trillones de yuanes repitiendo los niveles de 2010. En resumen su intención es llevar a cabo” una política monetaria prudente, combatiendo las subidas de precios pero sin dañar el crecimiento”.

China se

convertirá en la

segunda

economía del

mundo

superando a

Japón

12 plan

quinquenal

(2011-2015)

Dos políticas

claves: aumento

de la renta

disponible y

construcción de

una red social

más segura.

“Una política

monetaria

prudente,

combatiendo las

subidas de

precios sin dañar

el crecimiento”

Análisis


52

El principal problema de la economía china está en nuestra opinión en el incipiente aumento de la inflación. El dato de noviembre apunta al 5,1%, nivel más elevado desde julio de 2008. Ya durante el mes de octubre y por sorpresa se produjo la primera subida de tipos, +25 p.b. tanto el de depósito/drenaje de liquidez (2,50% vs 2,25%) como en crédito/inyección de liquidez (5,56% vs 5,31%).

Sin embargo, ni una subida de tipos ni el incrementado del coeficiente de reserva a sus bancos, tres veces en el último mes hasta el 19%, ha conseguido frenar la expansión del crédito y por ende su burbuja inmobiliaria, que constituye uno de los principales desequilibrios de su economía y uno de los mayores focos de generación de la inflación.

Entre los factores que perjudican la contención de la inflación destacaríamos:

- La promoción de la demanda interna con el plan quinquenal y su creciente peso en la economía.

- La elevada generación de empleo y el incremento de los salarios y pensiones.

Por tanto, revisamos al alza nuestras estimaciones sobre la inflación hasta el 4,5% en 2010 desde el 3,5% para finales de 2010 y creemos que la tasa podría situarse en 3,5% en 2011 desde 3,2% anterior y de 3,2% en 2012.

Consideramos bastante probable que China continúe incrementando tanto los requerimientos de capital a sus bancos como las condiciones en la concesión del crédito, por lo que parece que las subidas de tipos podrían ser menos frecuentes de lo que estaba siendo descontado durante 2011. El impacto de una nueva subida de tipos podría ser en el corto plazo negativo, pero en una segunda lectura y con una perspectiva más de medio plazo si está acompañado de una mayor flexibilización del yuan resultaría más bien positivo. La visión de China es en nuestra opinión acertada y por ello continúa dando pasos agigantados encaminados a reconducir el desarrollo de su economía hacia una senda más progresiva y sostenible.

De llevarse a cabo una subida de tipos de intervención adicional, el yuan experimentaría una apreciación limitada dentro de lo que el Banco Central de China permitiera, lo que aportaría argumentos adicionales a EE.UU en su lucha por una mayor flexibilización de la divisa china. Estimamos que el proceso de apreciación del yuan seguirá produciéndose de un modo gradual más si cabe tras las posibles subidas de tipos, estimando una apreciación del 3-4% anual.

Las consecuencias de esta subida son más bien positivas en el medio plazo ya que transfiere crecimiento a las economías desarrolladas, reduce los desequilibrios entre China y el resto del mundo y sobre todo, trata de reducir la burbuja inmobiliaria china.

“El principal

problema de la

economía china

está en el

incipiente

aumento de la

inflación.”

“Inflación, la tasa

podría situarse

en el 3,5% en

2011 y en el 3,2%

en el 2012.”

Análisis


53

A pesar de que la economía china seguirá potenciando el desarrollo de su demanda interna, las presiones inflacionistas provocarán un incremento adicional de las medidas de enfriamiento, viéndose forzada a enfriar su economía más desde la demanda interna que desde el sector exterior.

Por ello mantenemos nuestra estimación de crecimiento para la economía china en 2010 del 10%, pero revisamos nuestra estimación a la baja para 2011 hasta el 8,5% desde el 9%, y 8% en 2012.

India: “En una espiral inflacionista sin solución aparente en el corto plazo”

Pocas cosas han cambiado durante el último trimestre en el horizonte del segundo país más poblado del planeta. La fortaleza del crecimiento de su economía se mantiene e incluso mejora. El último dato de crecimiento durante el tercer trimestre sorprendió positivamente situándose en 8,9% acelerado por un fuerte incremento en el gasto público (+32%) y por el sector servicios.

La espiral inflacionista en la que está inmerso el país (10,4%) no parece permitir que se produzcan soluciones en el corto plazo. Cuando la demanda interna crece a unos ritmos tan elevados como el 7,8%, en un entorno en el que la utilización de la capacidad productiva se encuentra prácticamente saturada, y el desarrollo de las infraestructuras es insuficiente, se produce un incremento inmediato de los costes de producción que son trasladados rápidamente a los precios, generando una elevada inflación.

En nuestra opinión, la reducción de la inflación es una cuestión de medio plazo en el caso de India, ya que mientras que por un lado el Reserve Bank of India continua elevando su tipo de intervención por el otro, el desarrollo de las infraestructuras es un proceso más lento, especialmente si nos remitimos a la historia de India.

A pesar de que la situación de deuda sobre PIB en 2010 (45%) es una de las peores entre sus vecinos asiáticos, el país no tiene alternativa en fomentar el desarrollo de las infraestructuras lo que mantendrá su elevado nivel de crecimiento aunque sea a costa de no conseguir reducir sus niveles actuales de déficit sobre PIB como se esperaba. Estimamos que el déficit sobre PIB terminará en 2010 en -5% y que no variará en exceso en 2011 (-4,7%).

Por otro lado, el Banco Central de la India tras su última subida en noviembre (la sexta en lo que vamos de año) indicó que no realizaría ningún movimiento adicional hasta enero a la espera de la reacción o efecto de su política monetaria sobre la inflación. En nuestra opinión, el RBI estaba además ganando

La espiral

inflacionista en la

que está inmerso

el país (10,4%) no

parece presentar

soluciones en el

corto plazo

Tras observarse un

efecto mínimo de

reducción de la

inflación en los

últimos meses, no

descartamos

subidas adicionales

a partir de enero

de 2011

Análisis


54

tiempo para comprobar si la recuperación de economías como la de EE.UU seguía en marcha. Tras observarse un efecto mínimo en la reducción de la inflación en los últimos meses y que la recuperación global sigue en marcha, no descartamos subidas adicionales a partir de enero de 2011 y que el tipo de interés se sitúe en el 7% a finales de 2011.

En resumen, nos ratificamos en que los tres retos principales a los que se enfrenta el país son su déficit público, su elevada inflación y el desarrollo de infraestructuras. Sin embargo, debemos ser conscientes de que se trata de retos que por el momento no creemos que frenen el crecimiento del país. Nuestras perspectivas son positivas gracias a la fortaleza de su producción industrial y el sector servicios. Además, el potencial de su demanda interna sigue siendo elevado y los menores costes laborales que de media se registran si los comparamos con China, están favoreciendo el crecimiento de su sector industrial.

Mantenemos nuestra estimación de crecimiento del PIB del 8,5% en el año 2010 y el 9% en 2011. De cara al 2012 revisamos nuestra estimación al alza hasta 8,5% desde 8%.

Brasil: “Posibles novedades en su política, no descartamos un endurecimiento fiscal”

Tras dos rondas electorales, finalmente Dilma Rouseff liderará la primera potencia de Sudamérica a partir del 1 de enero de 2011, recibiendo el esperanzador legado dejado por Lula. Una vez anunciado sin sorpresas quién formará su equipo de gobierno, consideramos que el primer reto de la nueva presidenta es generar confianza tanto es su capacidad de liderazgo como en la implementación de las nuevas medidas fiscales que se lleven a cabo.

En su primer discurso ya mostró su preocupación por la apreciación del real brasileño y se comprometió en el control del gasto público.

Entre los aspectos más positivos de la economía brasileña destacaríamos la fortaleza del consumo interior con un peso del 62% sobre el PIB, constituyendo uno de los motores de crecimiento económico del país. El consumo ha sido capaz de compensar el deterioro que ha experimentado la producción industrial en el tercer trimestre.

Por otro lado, la buena evolución del mercado laboral se mantiene y parece cumplirá las expectativas del gobierno de generar 2,5 millones puestos de trabajo al año. Además, el objetivo de elevar en un 53% la base salarial significa haber incorporado a un 30% más de la población a lo que se conoce como clase media hasta situarla en el 50% del total. La celebración del próximo mundial y las olimpiadas generará una inversión adicional en infraestructuras que consideramos

El primer reto de la

nueva presidenta

es generar

confianza tanto en

su capacidad de

liderazgo como en

la implementación

de las nuevas

medidas fiscales.

La buena

evolución del

mercado laboral se

mantiene y parece

cumplirá las

expectativas del

gobierno de

generar 2,5

millones puestos

de trabajo al año

Nos ratificamos en

que los tres retos

principales a los

que se enfrenta el

país son su déficit

público, su elevada

inflación y el desarrollo de

infraestructuras

Análisis


55

mantendrá un nivel de desempleo reducido. Estimamos la tasa de desempleo en 2011 en el 6,6% y del 6,5% en 2012.

En nuestra opinión, los principales retos a los que se enfrenta el país son:

Inflación: Los últimos datos la sitúan en el 5,6% a pesar de las recientes subidas de tipos. La situación de los precios comienza a preocupar ya que el origen no está únicamente en el fuerte incremento del precio de las materias primas sino también afecta al sector servicios. Recordemos que el objetivo por parte del COPOM se mantiene en 4,5% hasta 2012 tolerando una fluctuación de +/-2%. A pesar de que durante los últimos 3 meses el Banco Central de Brasil ha mantenido los tipos en el 10,75% estimamos que Alexandre Tombini nuevo presidente de la institución, mantendrá el endurecimiento de la política monetaria y durante 2011 continuará su proceso de subidas de tipos hasta el 11,75%, especialmente tras los últimos datos de inflación y su preocupación por la evolución de la misma. En consecuencia nuestra estimación sitúa la tasa de inflación en 2010 en el 6%, 5,6% en 2011 y 5% en 2012.

Política cambiaria: durante casi dos años el real brasileño se ha apreciado un 26% frente al dólar y un 31,15% frente al euro. La situación actual de las economías desarrolladas que mantienen bajos tipos de interés lleva a los inversores en el mundo a buscar yields atractivos como los de Brasil, además de divisas con tendencia apreciatoria. De este modo, y en los últimos dos años hemos visto cómo el gobierno establecía tasas que gravaban la entrada de capitales en el país. Este tipo de política no parece suficiente, ya que no diluye el efecto de las entradas y sigue generando inflación. Este hecho influye negativamente en el superávit comercial que se ha visto reducido en un 35% en los últimos 10 meses por un aumento de las importaciones en contraste con una estabilización de las exportaciones. En conclusión, y a pesar de la difusión internacional en las reuniones del G-20 consideramos que el margen de actuación a este respecto resulta francamente limitado y que la economía brasileña precisa de entradas de capital extranjero para adquirir su deuda.

Reestructuración de las políticas fiscales: a pesar de que a los ojos de los países más desarrollados registrar una deuda sobre PIB del 41% puede resultar envidiable, no lo es tanto si lo comparamos con otras economías emergentes. Los objetivos marcados por el gobierno de cara a 2014 sitúan la deuda sobre PIB en el 30% y un superávit sobre PIB del 3,3%. Por tanto, la situación fiscal del país es una de sus mayores debilidades por lo que consideramos necesario que se produzca un incremento de los ingresos fiscales que permanecen por el momento estancados.

Inversión.- El otro gran reto de la economía brasileña es conseguir aumentar el peso de la inversión en el crecimiento del país. Actualmente la inversión supone el 17% del PIB, tasa

Nuestra

estimación sitúa la

tasa de inflación

en 2010 en el 6%,

5,6% en 2011 y 5%

en 2012.

Política cambiaria:

Este hecho influye

negativamente en

el superávit

comercial que se

ha visto reducido

en un 35% en los últimos 10 meses.

El otro gran reto de

la economía

brasileña es

conseguir

aumentar el peso

de la inversión en

el crecimiento del

país.

Análisis


56

muy reducida en comparación con la media de los países asiáticos (30%). En nuestra opinión el impulso podría ser incluso positivo para el gobierno. Por un lado la economía brasileña necesita mantener o aumentar sus inversiones en infraestructuras pero por el otro también reducir su nivel de gasto público. Por ello, creemos que la solución pasaría por acelerar la liberalización del sector de infraestructuras ampliando las concesiones a empresas privadas lo que impulsaría la inversión.

A pesar de la ralentización del crecimiento mostrada en los últimos datos, mantenemos nuestra estimación en el 6,5% en 2010, 4,2% en 2011 y 4,5% en 2012.

Rusia: “Desaceleración puntual del crecimiento”

La publicación del PIB del tercer trimestre muestra síntomas transitorios en nuestra opinión de debilidad en la economía rusa, con una tasa de crecimiento del 2,7% interanual cuando se esperaba se situara en 3,2%. De este modo durante el tercer trimestre la economía rusa se contrajo -0,9% contra todo pronóstico.

Este más que visible retroceso ha estado fuertemente condicionado por la negativa evolución del sector agrícola tras la sequía, pero también por la desaceleración del resto de los sectores.

La profunda sequía y los incendios no sólo provocaron la destrucción del 26% de la cosecha total sino que han hecho mella en la confianza del consumidor ruso. Los indicadores de consumo muestran una cadena de consecuencia devastadoras tras este acontecimiento. Por un lado, y tal y como indicábamos en nuestro anterior informe, los precios recogieron rápidamente el descenso de la oferta, lo que ha reducido la renta disponible para el consumo. Además, el elevado ritmo de crecimiento de los salarios se ha detenido, registrando incluso retrocesos hasta +2% frente a +6% en julio, lo que limita más el potencial del consumidor medio ruso. Si a todos ellos añadimos la debilidad del rublo en los últimos meses, divisa emergente con peor comportamiento, llegamos a la conclusión de que la desaceleración del consumo no parece algo puntual, sino más bien un aspecto que se mantendrá en los próximos trimestres.

En nuestra opinión, el empeoramiento de la recuperación económica pospone las posibles subidas de tipos del CBR (Central Bank of Russia). Así, los precios podrían continuar subiendo, si bien de un modo más gradual que en los últimos meses. El CBR podría subir tipos a finales de 2011, manteniendo por el momento una política monetaria acomodaticia, en contraste con el resto de las economías de los países emergentes. De este modo, y de cara a final del año, mantenemos nuestra estimación del IPC en el 7% para 2010,

La publicación del

PIB del tercer

trimestre muestra

síntomas

transitorios de

debilidad en la

economía rusa.

La profunda sequía

y los incendios no

sólo provocaron la

destrucción del

26% de la cosecha

total sino que han

hecho mella en la

confianza del

consumidor ruso.

El CBR podría subir

tipos a finales de

2011,

manteniendo por

el momento una

política monetaria acomodaticia.

Análisis


57

8,2% para 2011 y 7,5% en 2012.

Respecto al mercado laboral, la aplicación a partir de enero de 2011 de una subida en las contribuciones a la seguridad social desde el 26% al 34% en 2011 creemos impedirá que el mercado laboral continúe mejorando y provocará en consecuencia una ralentización del consumo. Según nuestras estimaciones, la tasa de desempleo se podría situar en el 7,2% en 2011 mientras que el 2012 podría mejorar sustancialmente hasta 6,5%.

Considerando estos factores podríamos admitir que la debilidad de la economía rusa es algo transitorio y que nuevamente, y a pesar de que las distintas medidas para tratar de reducir la dependencia del mismo, la subida del precio del petróleo y por ende de sus exportaciones apoyará y mantendrá la senda de la recuperación. Mantenemos nuestra estimación sobre el crecimiento del PIB en el 4% en 2010 y del 4,3% en 2011 y estimamos un crecimiento del 4,1% de cara a 2012.

Análisis


58

2.- Materias Primas: “El Quantitative Easing, gasolina para las materias primas”.

El pasado trimeste podemos resumirlo en el mercado de materias primas diciendo que la aplicación de políticas monetarias muy expansivas por parte de los bancos centrales (en especial la FED y el BoJ) se ha traducido en un fuerte impulso de los precios de las materias primas, pero más en particular sobre el petróleo y el oro. Es conocido que los inversores las utilizan para realizar coberturas contra las expectativas alcistas de inflación, y por tanto, esa componente ha tenido un peso relevante durante el último trimestre. No ha sido éste el único factor, ya que por parte de los países en desarrollo también se han transmitido presiones alcistas para los precios, tanto como consecuencia de la demanda final como porque han registrado tasas de inflación algo más elevadas, contribuyendo a alimentar algo estos temores. Así, el índice CRB se ha revalorizado aproximadamente +12% en el último trimestre.

En general, creemos que esta tendencia puede continuiar en 2011, sin embargo en los siguientes párrafos se ofrece el resultado de nuestro análisis referido de manera más específica a cada una de las materias que cubrimos.

Cuadro 2.1- Evolución del Índice CRB de materias primas.

Fuente: Bankinter, a partir de datos de Bloomberg.

175

225

275

325

375

425

475

525

CRB

La política

monetaria muy

expansiva suele

apoyar subidas en

el precio de las

materias primas.

En esta ocasión no

ha sido una

excepción.

Análisis


59

2.1.- Petróleo: ”Política monetaria expansiva + presión de demanda + riesgo de oferta = precios al alza .”

Durante los últimos meses, tal y como se puede observar en el gráfico siguiente, hemos podido comprobar cómo el precio del petróleo ha repuntado de modo apreciable, llegando a rozar el entorno de los 90$/B. La recuperación de la demanda y la aplicación de políticas monetarias expansivas han sido los principales factores que explican este repunte en los precios.

Cuadro 2.1.1.- Evolución del precio del barril de petróleo.


Estimamos que la demanda de petróleo va a registrar un crecimiento a escala global alrededor de +2% en 2011, recibiendo de manera destacada el impulso de la demanda para transporte en Asia.

China continúa siendo el punto clave en este aspecto, puesto el crecimiento de su demanda supondrá el 25% del crecimiento total de la demanda de petróleo en el mundo. Por el contrario, el mundo desarrollado, donde la demanda apenas va a registrar crecimiento, será irrelevante en este contexto. En Europa, los problemas por los que atraviesan algunas de sus economías van a ser causa de que la demanda no aumente. En el caso de Japón, sin embargo, la tónica decreciente de los últimos años va a continuar, registrando nuevos descensos un año más.

Además de China, la otra zona donde la demanda está creciendo de manera muy acusada es Oriente Medio. Su ineficiente capacidad de generación eléctrica, muy dependiente del petróleo, que es su recurso más abundante, y el fuerte crecimiento que la demanda de electricidad está

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

Precio Brent (USD/Bb)

Precio WTI (USD/Bb)

La demanda de

petróleo volverá a

crecer en 2011 como

consecuencia del

impulso de los países

emergentes.

Análisis


60

registrando en los países de ese entorno, está provocando aumentos en el consumo de petróleo muy significativos.

Con este entorno de demanda creciente, debido, como ya hemos mencionado a los países emergentes, creemos que el precio del petróleo va a continuar en su senda alcista, así que elevamos nuestro precio objetivo para 2011 hacia el entorno de los 90$/B, estimando también que habrá momentos en el año en que es relativamente probable que pueda alcanzar la cifra de 100$/B impulsado, además de por los elementos de demanda ya mencionados, por las políticas monetarias tan expansivas que están aplicando los Bancos Centrales. Este tipo de políticas son un factor que claramente empuja a los inversores a tomar posiciones en materias primas de manera intensa, como un elemento de cobertura frente a unas expectativas de inflación más elevadas.

Desde el punto de vista de la oferta, el crecimiento del volumen de producción por parte del grupo de países no pertenecientes a la OPEP probablemente va a ser negativo, registrándose caídas. Esto debería dejar un “gap”, que debería ser compensado por los países de la OPEP, al menos en el corto plazo. En los países de fuera de la OPEP las reservas convencionales no crecen demasiado, y su potencial se basa en los petróleos no convencionales, que requieren de precios de mercado más elevados (por encima de 85$/B) para que su produdcción sea viable. Por tanto, en el corto plazo, el papel de la OPEP va a ser realmente clave, y debería aumentar su producción, reduciendo por tanto su capacidad de producción excedentaria para limitar las subidas bruscas del precio y estabilizar el mercado.

Para rellenar este hueco, el mercado contará con la incorporación de Iraq como país productor, mapa del que estaba prácticamente desaparecido desde hace más de 5 años. Sin embargo, es probable que el ritmo al que pueda ir recomponiéndose la producción en este país diste mucho de ser el suficiente como para, ceteris paribus, situar al mercado en un contexto de supéravit de producción. Será necesario, por tanto, que Arabia Saudí emplee parte de su capacidad excedentaria, y podría hacerlo, si lo desea. Esto limitaría la posible subida del precio del petróleo en los próximos años, y de manera especial lo haría en 2011. Sin embargo, a la luz de las declaraciones más recientes procedentes de este país, no conviene contar con ello, puesto que se puede deducir que apuestan claramente por un contexto de mercado con precios tensionados y niveles de inventarios bajos. En un entorno así, francamente, nos cuesta ver que la cifra de 90$/B que estimamos como precio medio de cara a 2011 de pueda considerar como un límite por la parte alta del precio del crudo. Más aún si tomamos en consideración algunas declaraciones en las que se reconocía expresamente que no van a

Por el lado de la oferta,

los países no OPEP no

tienen mucho margen

para elevar la

producción.

Iraq y Arabia Saudí son

los países clave que

pueden propiciar

menores tensiones en

el mercado.

Análisis


61

conformarse con precios inferiores a los 100$/B.

Por tanto, el resumen de cara a 2011 en el petróleo sería que prevemos un merado sometido a presiones alcistas en precio, como consecuencia de un crecimiento económico en recuperación a escala global, acompñado de una política monetaria (sobre todo en el dólar) muy expansiva, lo que se va a traducir en un impulso de la demanda, también por el lado más especulativo y de búsqueda de coberturas contra la inflación. Este crecimiendo de la demanda final de +2% va a repercutir en la reducción de la capacidad de producción ociosa, condicionando también así al mercado de modo considerable por el lado de la oferta.

Así creemos que para 2011 debemos hablar de un precio medio del crudo en torno a 90,0$/B, para el Brent, que podría repuntar hacia un precio medio en el entorno de los 98$/B de cara al año 2012.

Pero probablemente

no se conformen con

precios inferiores a los

100$/B en el medio

plazo si la demanda

sigue creciendo.

Resumen de Estimaciones

2009r 4T'10r 2010e 1T'11 e 2T'11r 3T'11e 4T'11e 2011e 1T'12 e 2T'12r 3T'12e 4T'12e 2012e

Brent ($/B) 62,1 85,6 79,3 86,5 88,1 92,0 93,5 90,0 94,4 97,1 99,3 101,0 98,0

WTI ($/B) 61,7 84,0 79,2 83,5 86,2 88,1 91,5 87,3 92,5 95,2 97,3 99,0 96,0


Análisis


62

2.2.- Oro.- “Precio sostenido aunque se normalice el contexto de mercado·

Duante el último trimestre hemos asistido a otro máximo histórico en el precio del oro hasta 1423,75, al calor de un QE2 que a priori iba a debilitar el dólar. Además, el resurgir de la crisis de deuda europea soportó más si cabe la escalada de cualquier activo considerado refugio, entre los que se encontraban tanto el dólar como el oro.

¿Qué factores creemos que mantendrán el precio del oro en los niveles actuales?

Consideramos bastante probable que las políticas laxas con tipos de interés bajos se mantengan mínimo hasta principios de 2012 en EE.UU. Con ello aumentan las expectativas de inflación impulsando el precio del oro en su papel de vehículo protector frente a la inflación.

Por otra parte, todavía existen importantes riesgos abiertos en las economías desarrolladas como ha quedado patente en los últimos meses con el caso de Irlanda a los que se unen otros riesgos geopolíticos que afloran como es el caso de Corea del Norte.

Además, los gobiernos de los países emergentes han comenzado a diversificar las inversiones de su superavit ampliando sus inversiones en oro, tratando de cubrise contra la inflación y protegiéndose en cierta medida de la volatilidad a la que se han visto sometidas las principales divisas.

Por primera vez desde 1988 los principales bancos centrales son compradores netos de oro, aspecto que antes únicamente correspondia a los bancos centrales de los países emergentes. Considerando que los bancos centrales son inversores de largo plazo, este hecho supone una ruptura en la generación de oferta, lo que soportará el precio del metal.

A pesar de que los precios de la materia prima siguen aumentando, el desarrollo e incremento del uso del oro en algunos sectores como hardware o joyería sigue siendo estable, lo que soportará el precio.

En términos de oferta la situación parece no variar en exceso, con mínimos incrementos de la producción minera del oro.

Sin embargo, y aunque no nos parece probable que suceda en los próximos tres meses existe un riesgo de que el oro pierda atractivo. En nuestra opinión durante la segunda mitad de 2011 alcanzaremos una normalización en las bolsas y una mejora de la situación tras la crisis de solvencia europea que ha dominado el 2010. Con todo ello, el oro podría perder su atractivo como activo refugio y reducir su potencial de revalorización. ¿Por qué decimos reducir su potencial de revalorización y no retroceder en precio? De producirse una mejora de contexto en el mercado, otorgamos una

Otro máximo histórico

en el precio del oro

hasta 1423,75.

Por primera vez desde

1988, los bancos

centrales son

compradores netos de

oro, aspecto que antes únicamente

correspondía a los bancos centrales de los

países emergentes.

En este contexto,

revisamos nuestras

estimaciones al alza.

Análisis


63

probabilidad elevada a que el dólar se debilite, lo que soportaría el precio del oro.

Así, en nuestra opinión, vamos a seguir viendo cómo la demanda de oro continúa sostenida, por todos los factores anteriores. Seguimos manteniendo una perspectiva alcista sobre el oro. En este contexto, revisamos nuestras estimaciones al alza y consideramos probable que la onza finalice el 2010 próxima a 1.300 $/oz, mientras que 2011 podría irse a 1.400 $/oz y 2012 retroceder hasta 1.250$/oz.

Cuadro 2.2.1.- Evolución del precio de la onza de oro.


2.3.- Gas Natural.- “La producción de gas sigue aumentando”

A lo largo del último trimestre el precio del gas natural ha continuado en su tendencia bajista, recortando aproximadamente otro 10% en su precio.

De cara a 2011 y hasta mediados de 2012 consideramos que los precios se mantendrán cercanos a los niveles actuales, siendo conscientes de que pueden producirse fenómenos meteorológicos puntuales que impulsen el precio del gas natural, siendo la duración de estos repuntes limitada en el precio. Por tanto, mantenemos nuestra estimación de que la recuperación sostenida del precio se producirá a partir de 2012.

Uno de los principales factores que continuan frenando la posible escalada del precio en el corto plazo es el aumento de la producción. ¿Por qué creemos que la oferta continuará aumentando? Por un lado el incremento del precio del petroleo

175

375

575

775

975

1175

1375

1575

Oro

De cara a 2011 y hasta

mediados de 2012

consideramos que los

precios se mantendrán

cercanos a los niveles

actuales

Análisis


64

permitirá financiar más excavaciones e incentivará la extracción de los pozos de gas líquido; por el otro, esta reactivación provacará un efecto de “descongestión” que ayudará a reducir los tiempos finales de extracción lo que permitirá poner en pleno funcionamiento un número importante de pozos que habian sido excavados, pero todavía no estaban operativos en 2010.

Además, a pesar de que la demanda de gas para uso industrial en EE.UU. ha experimentado un aumento, éste no ha sido suficiente al incrementarse la producción doméstica en mayor medida.

Por tanto y si la industria quiere continuar incentivando el proceso de sustitución del carbón por gas como generador de energía deberá de reducir o mantener sus precios, proceso que creemos se producirá durante 2011.

En el medio plazo (2012) mantenemos nuestra estimación de que podrían producirse una serie de factores que reducirán la oferta de gas como los almacenamientos subterráneos que tendrán que empezar a abastecerse el próximo verano, porque los niveles de capacidad que han alcanzado no son muy elevados.

Por ello, y una vez casi finalizado el 2010 con un precio muy próximo a nuestra estimación (4,50$/MBtu), mantenemos nuestra estimación de cara a 2011 en 5,10$/MBtu y de cara a 2012 estimamos que el nivel de precios podría recuperar hasta 5,50$/MBtu.

Cuadro 2.3.1.- Estimaciones sobre el precio del gas natural.

Uno de los principales

factores que están

frenando la posible

escalada del precio en

el corto plazo es el

aumento de la

producción.

Si la industria quiere

continuar

incentivando el

proceso de sustitución

del carbón por gas como generador de

energía deberá de

reducir o mantener sus

precios

Resumen de Estimaciones

$/Mbtu

2007r 2008r 2009r 1T'10 r 2T'10r 3T'10r 4T'10e 2010e 1T'11 e 2T'11e 3T'11r 4T'11e 2011e2012e

Henry Hub 6,90 8,90 4,41 4,99 4,35 4,27 4,50 4,53 4,80 5,05 5,20 5,35 5,10 5,50


Análisis


65

3.- Tipos de Interés: “Sin subidas de tipos en el horizonte”

Eurozona

El tipo de intervención del Banco Central Europeo permanece sin cambios en el 1% desde mayo de 2009. La crisis de solvencia europea y la volatilidad en los mercados de deuda ha obligado a una modificación en la estrategia de salida y un retraso en las subidas de tipos de interés.

Los últimos episodios de inestabilidad en los mercados financieros europeos surgidos a partir de la petición de asistencia financiera por parte de Irlanda han provocado que los tipos de interés no sean el foco de atención y el debate se centre en las medidas adicionales que podría adoptar el BCE para contribuir a estabilizar unos mercados de deuda muy convulsos.

La reunión del BCE de diciembre estuvo marcada por una cierta rectificación en la política monetaria del BCE. Si bien las operaciones de de financiación a 6 y 12 meses que venzan no se van a renovar, se ha ampliado al menos hasta abril de 2011 la adjudicación plena en operaciones de liquidez a 3 meses, que se mantendrá “mientras sea necesario”. Además, se han programado operaciones de “ajuste fino” para tratar de salvar posibles desajustes en los vencimientos.

La ampliación de los diferenciales de la deuda y la creciente dificultad para financiarse que se estaba extendiendo por diferentes países europeos (España, Italia e incluso Bélgica) llevó al BCE a comprar bonos de Portugal e Irlanda. Aunque no hubo una referencia explícita en la comparecencia de J.C. Trichet, esta intervención aportó mayor tranquilidad a los mercados, a pesar de que su cuantía no ha sido realmente significativa (4.500 millones de €, una cifra modesta si lo comparamos con la compra de activos de mayo).

El fondo de asistencia financiera europea (EFSF) parece insuficiente en el caso de que hubiera que rescatar países de mayor dimensión que Irlanda y Grecia y las medidas adoptadas en mayo no han podido contener la escalada de los diferenciales de deuda. Ante el más que probable rechazo por parte de Alemania y Francia a la emisión de eurobonos que permitiría a los países periféricos financiarse con menor coste, crecerá la presión sobre el BCE para que adquiera deuda soberana ampliando su programa SMP.

Esta parecería una opción que aportaría mayor estabilidad, restaría incentivos a las posiciones cortas y es viable debido a que no existen presiones inflacionistas en este momento. Según las últimas previsiones del BCE, el IPC de la UEM se situaría en el rango 1,3%/2,3% en 2011, descendiendo hacia el rango 0,7%/2,3% en 2012. La visión macroeconómica del BCE es razonablemente positiva, pero el ritmo de expansión será

La última reunión

marcó una

rectificación en la

política del BCE, con la

prolongación de las

subastas de liquidez a

3 meses

El BCE ha comprado

bonos de países

periféricos para frenar

la subida de

diferenciales

Análisis


66

moderado según sus estimaciones (+0,7%/+2,3% en 2011), por lo que una política monetaria expansiva como la actual continúa siendo un estímulo necesario.

Por lo tanto, retrasamos aún más las subidas de tipos de interés. A la espera de una resolución de la crisis de solvencia, las refinanciaciones que deben afrontar Irlanda y Grecia ocasionarán tensiones adicionales. Esperamos que el tipo de intervención se mantenga estable en el 1,0% durante 2011. Posteriormente, una normalización de la crisis de deuda europea, junto con el relevo de Trichet por la ortodoxia de Weber al frente del BCE, provocaría el comienzo de un suave ciclo de subidas experimentales y condicionadas a la evolución de la inflación, que llevarían el tipo de intervención a 1,50% a finales de 2012.

Estados Unidos: ¿Serán suficientes dos rondas de alivio

cuantitativo?

La Reserva Federal continúa manteniendo su tipo de intervención en el rango 0,0/0,25%. Pero lo más relevante en cuanto a política monetaria en EEUU respecta dista mucho de ser ahora mismo el nivel de tipos de interés. Lo más relevante que ha ocurrido, y que va a seguir condicionando la evolución de la política monetaria del dólar es la ampliación que realizó la Fed de su programa de Quantitative Easing, en 600 mM $, y la posibilidad de que veamos alguna secuela adicional.

La desaceleración del crecimiento en el 2T’10 y la falta de reacción del empleo ante los estímulos proporcionados a la economía han sido el factor principal que ha llevado a la Fed a aplicar este programa. Sin embargo, las expectativas de una reacción tibia han llevado a Bernanke a declarar recientemente que la Fed podría ampliar aún más y de manera adicional el programa de recompra de bonos si la reacción de la economía y el empleo en los próximos trimestres no fueran los esperados. El escenario de crecimiento económico más tímido de lo descontado es uno de los factores que podrían propiciar la adopción de este tipo de medidas. Sin embargo, el análisis debe ir algo más allá y plantearse la duda de si después de dos rondas de alivio cuantitativo la política monetaria no pudiera estar ya cerca de su zona de ineficiencia, es decir en un nivel en el cual la adopción de más medidas del mismo tipo no aporte gran cosa a la recuperación del crecimiento económico. En el fondo, es claro que en EEUU el proceso previo al retorno a unas tasas de crecimiento económico más elevado debe pasar necesariamente por una fase de reducción del endeudamiento, y éste es un proceso lento. Las medidas de política monetaria contribuyen (entre otras cosas) a abaratar los costes financieros y las de política fiscal están contribuyendo a poner más dinero en el bolsillo del ciudadano, pero las decisiones

La gran pregunta es si a

la FED le bastará con

disparar toda su

artillería para reactivar

la economía

estadounidense.

La ausencia de

inflación y la

necesidad de

mantener una política

monetaria que apoye

el crecimiento

aplazará las subidas

de tipos hasta 2012

Análisis


67

individuales que las personas toman en ese nuevo escenario no siempre conducen a un incremento del consumo, sino que pueden ser perfectamente de reducción del endeudamiento. En la medida en que la confianza vaya creciendo y el endeudamiento reduciéndose, el crecimiento recuperará más vigor.

Sin embago, también puede ocurrir que ahora las actuaciones de la Fed sean menos dinámicas que antes, al menos durante un cierto periodo de tiempo. Esto sería a consecuencia de que durante las últimas elecciones legislativas el partido demócrata perdió el control del Congreso, de manera que el control al que puede verse sometido el presidente de la FED sea de intensidad más elevada que hasta este momento. Sin embargo, si para el primer trimestre de 2011 las cifras de crecimiento no son satisfactorias, no descartaríamos que la Fed pudiera dar un paso más y poner en marcha más medidas expansivas.

Cuadro 3.1.- Evolución del tipo de intervención.


Así, en su última reunión de política monetaria, la Fed constató que el ritmo de crecimiento continúa siendo lento, y corroboró que la duración del programa de compra de bonos será hasta mediados de 2011, al ritmo que ya era conocido de 75 mM$ al mes. La última opinión que ha transmitido sobre sus perspectivas de crecimiento ha sido bastante conservadora, lo que certifica nuestra opinión de que no hay que descartar la posibilidad de que en algún momento de 2011 pueda tomarse la decisión de ampliar el programa de Quantitative Easing.

Por lo tanto, mantenemos nuestra estimación de mantenimiento de los tipos de interés en el nivel 0%/0,25%

0%

2%

4%

6%

8%

1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010

Tipos de intervención europeo y americano

Tipo Oficial Euro

Tipo Oficial EE UU

Lo cierto es que detrás

de la evolución macro

hay muchas decisiones

individuales que pueden

ser incentivadas pero no

forzadas.

Pero si el crecimiento no

resulta satisfactorio, la

FED probablemente dé

un paso más en su

política monetaria.

Nuestras estimaciones

van en la línea de

retrasar las

expectativas de subidas

de tipos.

Análisis


68

para 2010. Retrasamos el ciclo de subidas respecto a nuestra previsión anterior porque creemos el empleo va a reaccionar de manera lenta a los estímulos y que no tendremos presiones inflacionistas en el corto plazo. Así nuestra estimación es que en 2011 los tipos seguirán en el rango 0%-0,25% para iniciar el ciclo de subidas ya en 2012, en que estimamos que se puedan elevar hasta el rango 0,5%/1,0%.

En cuanto al mercado de deuda soberana en EEUU, se observa como las rentabilidades recientemente han aumentado de manera muy significativa, incluso pese a los programas de recompra de activos de la Fed. De ese modo, la rentabilidad de B10A EEUU ha subido hasta rozar el 3,50% en estas últimas semanas, amenazado también por el aviso de Moody’s en relación a que podría poner en revisión el rating de la deuda soberana estadounidense.

En nuestra opinión, en la actualidad estamos asisitendo a un momento de tensión en ese mercado que debiera remitir parcialmente en el medio plazo, a medida que se vayan despejando las incertidumbres mencionadas. No obstante, está claro que no va a ser una situación que se resuelva de repente, sino que habrá fluctuaciones. Creemos que de cara a finales de 2011 la TIR del B10A EEUU se relajará hasta situarse al cierre en niveles en el entorno del 3,25% y que para 2012 lo veremos en el entorno del 3,80%/4,00%.

Reino Unido

Desde marzo de 2009, el Banco de Inglaterra (BoE) ha mantenido el tipo de interés de referencia en 0,50% y su programa de compra de activos – ya agotado - en 200.000 MGBP.

A pesar de que no habido cambios en los ejes fundamentales de la política monetaria, en la última reunión celebrada en noviembre se intensificó el debate acerca de las medidas a adoptar. A pesar de que la evolución futura del crecimiento presenta algunas dudas derivadas del necesario esfuerzo de consolidación fiscal y unos modestos niveles de confianza, la economía británica se ha recuperado de la crisis a una velocidad mayor de la esperada en un principio, con un incremento del PIB de +0,4%, +1,2% y +0,8% en los últimos 3 trimestres, apoyándose en la mencionada política monetaria expansiva.

Con la economía en un ciclo de recuperación más consolidado, el principal motivo de controversia parece la inflación, que continúa estando persistentemente por encima del objetivo formal del 2% (+3,2% interanual en noviembre), lo que está obligando a King, gobernador del banco central, a justificar

La política del BoE

continúa dando apoyo

a la recuperación

británica

Análisis


69

ante el Gobierno el bajo nivel de los tipos de interés.

Las últimas Actas del BoE reflejan unas perspectivas inciertas acerca de la inflación. Por un lado, incrementos del IPC superiores al objetivo durante un período prolongado pueden alimentar mayores expectativas de inflación a medio plazo que, unidas a la fortaleza de la demanda de países emergentes, harían difícil desacelerar el crecimiento de los precios. Sin embargo, todavía existe un exceso de capacidad productiva que reduce las presiones de precios y sugiere que la inflación se puede mantener bajo control en el medio plazo.

Por lo tanto, el mantenimiento de la actual política monetaria expansiva es considerado el punto de equilibrio que permitiría dar soporte al crecimiento sin dar lugar a acusadas presiones inflacionistas. El buen tono de la recuperación ha reducido significativamente la probabilidad de que se vayan a aplicar medidas de estímulo adicionales, aunque un miembro del BoE votara a favor de un incremento en el programa de compra de activos.

En nuestra opinión, la economía británica podrá mantener su tendencia de crecimiento pero continúa necesitando el estímulo de la actual política monetaria. La permanencia de los tipos de interés en el 0,50% incluso en períodos de elevada inflación como el actual nos llevan a pensar que el BoE tendrá como prioridad continuar dando soporte al crecimiento por encima del control del IPC. De este modo, situaríamos el tipo de intervención del BoE en el 0,50% en 2011, llegando hasta el 1,00% a finales de 2012.

Suiza

El Swiss National Bank (SNB) utiliza el libor 3 meses como instrumento de política monetaria. Actualmente se encuentra en el rango 0,0-0,75%, un intervalo que permite al banco central realizar pequeñas adaptaciones en los tipos de interés sin variar esencialmente su estrategia. En su última reunión expresó su intención de que los tipos se mantengan en la parte inferior del mencionado rango, en torno a 0,25%, por lo que su política monetaria sigue siendo acomodaticia.

Aunque la economía suiza se ha recuperado con vigor y el SNB estima que el 2010 finalizará con un crecimiento de +2,5% en el PIB, se mantiene la política monetaria expansiva debido a la ausencia de presiones inflacionarias. El banco central ha expresado su intención de adoptar todas las medidas necesarias para asegurar la estabilidad de precios, fijada en una inflación inferior a +2%.

El bajo nivel de tipos de interés es consecuencia de unos meses de descensos en los precios, por lo que la política monetaria tuvo como principal objetivo evitar el riesgo de deflación, que

Una subida de

tipos combinada

con un CHF

apreciado crearía

unas condiciones

restrictivas para la

economía

helvética

Los tipos deberían

mantenerse en 0,50%,

a pesar de que la

inflación es superior a

la de la Eurozona

Análisis


70

ahora parece menor una vez que las tasas mensuales e interanuales de IPC se encuentran en positivo (+0,2%).

Las estimaciones de inflación del SNB son muy moderadas en el medio plazo (+1,2% en 2012), y la combinación de unos tipos de interés más altos con un franco que se mantendrá apreciado durante el próximo año crearían unas condiciones demasiado restrictivas para una economía suiza que se desacelerará el próximo año. Por ello, creemos que el escenario central es el mantenimiento del rango 0/0,75% en 2011, que el SNB podría intentar reconducir hacia la parte superior del rango (0,50% frente al 0,25% actual) si los precios de producción suben debido a las materias primas y ello genera una mayor inflación. En 2012, siguiendo el contexto internacional y las actuaciones de otros bancos centrales, el rango objetivo del libor3M se situaría en 0,50-1,25%.

Japón

El BoJ ha ampliado sus medidas de flexibilización cuantitativa y ha reducido los tipos de interés desde 0,10% a un rango entre el 0,10% y 0% y con el objeto de enfrentar: (i) la desaceleración económica, (ii) la apreciación del yen, (iii) la persistente deflación en la que se halla inmerso el país desde hace veinte meses. Así, anticipándose al QE2 de la Fed, el BoJ amplió su programa de compra de activos por 5 billones españoles de yenes, que comprenden la adquisición de bonos gubernamentales, bonos corporativos, fondos cotizados (ETF) y fondos de inversión inmobiliaria. Con la compra de esta gran variedad de activos, el Banco Central busca: (i) reducir los tipos de plazos largos, (ii) fomentar la inversión en compañías con una prima de riesgo más elevada (BBB), (iii) liberar parte de la carga financiera que pesa sobre los bancos japoneses mediante inyecciones electrónicas de liquidez que aumentan, indirectamente, el dinero en circulación del país.

El escaso dinamismo de la demanda interna y la ralentización de las exportaciones debida a la apreciación del yen y a la debilidad de las economías extranjeras, también ha llevado al BoJ a revisar a la baja sus proyecciones de crecimiento futuras, aunque ha mantenido intactas sus perspectivas de deflación, esperando ponerles fin a mediados de 2011. Nosotros, sin embargo, nos mostramos más escépticos en cuanto a la capacidad de Japón para entrar en inflación, por lo que consideramos que este hecho será improbable para el próximo año.

Si no se cumplen las expectativas de inflación del BoJ y aumentan las tensiones sobre el contexto de incertidumbre que vive el mercado, la institución japonesa no dudaría en

La deflación invita

a pensar que no se

modificarán los

tipos del 0% hasta

2012, año en el

que las presiones

inflacionistas

podrían llevar a

una subida hasta

0,10%

Por lo que no

esperamos

cambios en el

rango de Libor 3m

fijado como

objetivo

Análisis


71

aplicar mayores medidas de alivio cuantitativo ampliando su programa de compra de bonos. Esto tendría un efecto inmediato sobre la rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años proporcionándoles un mayor soporte, reduciendo así en TIR y aumentando en precio.

El último comunicado del BoJ anunciaba mantener la política de tipos de interés “virtualmente en cero” hasta lograr la estabilidad de precios a medio y largo plazo. Esto nos lleva a pensar que el tipo de intervención se mantendrá inalterado en 2010 y 2011 en el 0,0%/0,10% mientras persistan los niveles de deflación. A partir de 2012 la mejora del contexto económico y el posible resurgimiento de las presiones inflacionistas permitirían al BoJ aplicar una política monetaria más restrictiva que se traduciría en una subida de tipos de interés hasta el 0,10%.

Análisis


72

4.- Divisas

Euro/Yen: “Si la Fed amplía su QE, el BoJ intervendrá su divisa”

El movimiento de apreciación del yen frente al euro continuó durante el último trimestre, aunque dentro de un rango de menor volatilidad que coincidió con nuestras estimaciones del último informe trimestral (115/110).

A pesar de los rumores de nuevas intervenciones sobre la divisa nipona, lo cierto es que el BoJ no ha llevado a cabo ninguna intervención adicional desde el 15 de Septiembre. La guerra de divisas que prosiguió en el mes de octubre con devaluaciones competitivas entre países, se ha frenado tras los acuerdos de la cumbre del G20, y Japón parece asumir que su divisa se mantendrá apreciada durante un tiempo hasta que se estabilicen las condiciones económicas. El BoJ y el Gobierno, parecen haber superado sus diferencias y unen sus esfuerzos para reactivar la economía mediante nuevos planes de estímulo. Concretamente, el BoJ amplió el programa de compra de activos en 5 billones de yenes, dejando abierta la posibilidad de mayores ampliaciones de estimarlo necesario.

En Europa, la materialización del rescate a Irlanda no fue suficiente para calmar a los mercados y una nueva ola de aversión al riesgo castigó al euro, obligando al BCE a tomar partido para suavizar las tensiones. Así, la divisa europea ha perdido fuerza frente al yen, que continúa apreciándose a pesar de que las perspectivas de la economía japonesa tampoco son muy favorables, y no parece que en el corto plazo se recupere el ritmo de sus exportaciones y se impulse el consumo privado.

Gráfico 4.1.- Evolución del Euroyen vs Eurodólar.


100

110

120

130

140

150

160

170

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

1,60

1,65

s-08 e-09 m-09 a-09 d-09 a-10 a-10

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)

A pesar de los

rumores, el BoJ no

practicó ninguna

intervención

adicional desde el

15 de Septiembre.

Análisis


73

La percepción de riesgo del mercado tiene un efecto apreciatorio sobre el yen, por lo que dado el contexto actual no consideramos probable que la divisa nipona se deprecie bruscamente en el corto plazo apoyándonos en los siguientes factores:

La intensificación del riesgo de contagio sobre los países periféricos europeos podría llevar a la aplicación de medidas de flexibilización cuantitativa por parte del BCE, lo que debilitaría más el euro.

El proceso de diversificación de reservas de algunos bancos centrales como los de China y Rusia, que han anunciado aumentar la exposición a otras divisas en detrimento del dólar.

La resistencia de China a revaluar el yuan contrasta con la apreciación del yen. Así, Japón pierde competitividad en el mercado exterior frente a las economías emergentes asiáticas con débiles divisas.

La posibilidad de que la Reserva Federal amplíe el QE2 para dar un mayor impulso a su economía. Este nuevo programa de compra de bonos del Tesoro provocaría nuevamente una depreciación del dólar en su cruce con el yen.

De producirse este último punto, lo más probable es que el BoJ intervenga debilitando su divisa ya que una apreciación excesiva encarecería sus exportaciones agravando seriamente su recuperación.

En cualquier caso, a medida que avance 2011 esperamos una mejora del contexto de mercado que consolide el cruce en el rango 113/122, y una vez solucionados los problemas deflacionistas en 2012 el yen tal vez se depreciase hasta 121,5/130,5.

Euro/Dólar: “¡Qué bien le viene a EEUU un dólar débil!” La receta aplicada por EEUU a la mínima duda que surgió durante el verano en relación a la sostenibilidad de su crecimiento económico ha sido meridianamente clara: debilidad del dólar para que el sector exterior contribuya de manera positiva en todo lo posible al crecimiento. De hecho se ha observado cómo el dólar se ha depreciado desde el comienzo del verano hasta hoy frente a todas y cada una de las 16 principales divisas, con depreciaciones que van desde el -18,1% frente al dólar australiano hasta el -4,5% frente a la libra, pasando por -6,9% frente al euro o -7,25% frente al won surcoreano. Esto no debe sorprendernos, es una forma tradicional de actuar de EEUU en circunstancias similares, que seguirá

A medida que la

mejora del contexto

se consolide, el

cruce podría

situarse en el rango

113/122 para 2011.

Una vez

solucionadas las

tensiones

deflacionistas en

2012, el yen tal vez

se deprecie hasta

121,5/130,5.

Que el dólar se

deprecie, como ha

venido ocurriendo, es

una potente

herramienta de

competitividad para la

economía

estadounidense.

Análisis


74

usándose. En el fondo, una de las finalidades de los movimientos de Quantitative Easing es probablemente también mejorar la competitividad de la economía estadounidense a través de la pérdida de valor relativo de su divisa. Creemos que en la medida que el crecimiento económico reaccione de manera positiva a la segunda oleada de alivio cuantitativo, las probabilidades de que el dólar registre una volatilidad menor son superiores. ¿Qué factores van a ser los más influyentes sobre el eurodólar? Política monetaria de la Fed. Como ya hemos comentado en el apartado de tipos de interés, lo más relevante es tratar de ver con qué intensidad puede ir en la adopción de medidas adicionales, si adopta alguna más. El riesgo de que se precipite en la retirada de estas medidas de estímulo, creemos que es bajo. Ahora mismo las probabilidades están del lado de que puedan adoptar alguna medida de carácter expansivo, aunque no es tampoco nuestro escenario central. Sin embargo, sí que hay que contemplar esa posibilidad en el corto plazo, lo que afectaría negativamente a las inversiones denominadas en dólares porque provocaría retrocesos claros en la divisa. Evolución del riesgo de solvencia europeo. Hemos comprobado a lo largo de este año como los episodios de repunte del riesgo de solvencia europeo se traducen de modo inmediato en depreciación del euro. Aunque se ha avanzado en esta cuestión, a través de los rescates griego e irlandés, sucede que el problema no ha desaparecido, y nos parece que es relativamente probable que podamos asisitir a algún nuevo capítulo de elevación, incluso virulenta, de diferenciales en la deuda española o portuguesa, lo que podría conducir de nuevo a episodios de depreciación del euro. Evolución de la coyuntura económica: la evolución de los diferenciales estimados de crecimiento entre Europa y EEUU será otro de los factores directores del tipo de cambio. Nuestra perspectiva es que la fortaleza de Alemania está sirviendo de gran apoyo para Europa, en una tendencia que debería continuar durante el comienzo del año 2011. Es probable que la robustez de esa cifra permita al euro ganar posiciones frente al dólar, al menos en el comienzo del año, de manera que podamos iniciar el ejercicio con un dólar acercándose al rango 1,40. Sin embargo, a medio plazo creemos que el crecimiento económico estadounidense va a ser más robusto que el europeo, que la Fed podrá permitirse una subida de tipos antes que el BCE y es por eso por lo que el dólar podría termnar el año 2011 dentro del rango 1,30/1,40, pero más cerca de 1,30 que de 1,40.

La fortaleza alemana

podría continuar

repercutiendo

positivamente sobre el

euro, en la medida que

los riesgos de

solvencia lo permitan.

Si hay probabilidad de

que algo cambie en la

FED, es todavía en un

sentido más laxo.

Análisis


75

En resumen, lo que consideramos es que hay razones para que el cruce euro/dólar se mantenga como tendencia en torno a los niveles actuales. Aunque siguen existiendo riesgos latentes no descartables que podrían provocar ciertas reacciones bruscas de modo transitorio, creemos que en un escenario central, el euro oscilará dentro del rango 1,30$/1,40$ en el último trimestre de esta año y a lo largo del año 2011. Para 2012, estimamos que podría volver hacia niveles 1,35/1,45, una vez que el mercado empiece ya a incorporar a la cotización de la divisa la expectativa de que en Europa se pueda empezar a mover algo en términos de política monetaria.

Gráfico 4.1.- Evolución del Eurodólar vs diferencial tipos y crecimiento.


Euro/Libra: “La mayor estabilidad en el Reino Unido contribuirá a una ligera apreciación de la libra”.

Durante el último trimestre hemos asistido a un movimiento de ida y vuelta en el cruce, que ha oscilado en el rango 0,84/0,88, con una depreciación inicial ante la expectativa de que el BoE pudiera ampliar su programa de compra de activos. En las últimas semanas, y a pesar de la vinculación financiera del Reino Unido con Irlanda, el rescate de este país ha afectado en mayor medida a la Eurozona y el euro volvió a apreciarse.

Fijando nuestra perspectiva en el medio plazo, encontramos algunos elementos de soporte para la esterlina:

La crisis de deuda europea está afectando más al euro que a la libra, a pesar de la vinculación financiera del Reino Unido con Irlanda.

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Diferencial PIB real (UEM-EEUU)

Diferencial Tipo Interv. (EEUU-UEM)

Eurodólar (eje dcho)

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Diferencial PIB real (UEM-EEUU)

Diferencial Tipo Interv. (UEM-EEUU)

Eurodólar (eje dcho)

El entorno macro

del reino Unido y

la menor

probabilidad de un

programa de

compra de activos

del BoE seguirá

dando soporte a la

libra.

Análisis


76

Durante el final de este año y en 2011, las perspectivas de crecimiento del Reino Unido son ligeramente superiores a las de la Eurozona.

Los planes de consolidación fiscal del nuevo gobierno reducen el perfil de riesgo del Reino Unido con respecto a la Eurozona, y por tanto, dar soporte adicional a la esterlina.

Por último, la probabilidad de que el BoE ponga en marcha un nuevo programa de bonos parece más reducida debido a que la inflación es elevada.

En consecuencia, fijamos nuestra estimación para el tipo de cambio de la libra frente al euro a finales de 2011 en 0,80/0,85; rango que mantenemos también para el año 2012.

Euro/Franco Suizo: “El franco seguirá apoyado por el crecimiento suizo y los episodios de inestabilidad en la UEM”.

El franco suizo ha seguido apreciándose durante los últimos meses, en los que el euro ha vuelto a verse claramente afectado por la crisis de la deuda soberana, llegando a cotizar a 1,29 CHF/€. Entre las razones que explican que el suizo se vaya a mantener apreciado frente al euro podemos destacar las siguientes:

El crecimiento de la economía suiza es más rápida que el europeo. La recuperación económica global hay ayudado a que las exportaciones no se resientan en exceso de la apreciación del franco y la demanda interna es más sólida.

Esta menor incidencia del tipo de cambio en la evolución económica ha restado incentivos al SNB para intervenir en el mercado de divisas, unas intervenciones que tuvieron una efectividad muy escasa.

El franco suizo sigue actuando como divisa refugio cuando la inestabilidad aumenta y los mercados atraviesan fases de elevada volatilidad. Con la crisis de solvencia europea pendiente de una resolución definitiva, episodios de notable incertidumbre continuarán incrementando la demanda de francos.

Al igual que publicamos en nuestro anterior informe de estrategia trimestral, existe la expectativa de que el SNB incremente los tipos de interés antes que el BCE, fortaleciendo todavía más su divisa. Por lo tanto, mantenemos nuestra estimación para el tipo de cambio del franco suizo frente al euro en 1,29/1,35 para finales de 2011. En el medio plazo, una estabilización de los mercados financieros y una política monetaria más restrictiva por parte de BCE podría llevar el cruce hasta el rango 1,33/1,38 a lo largo de 2012.

El franco suizo

seguirá

manteniendo un

papel de activo

refugio en

episodios de

tensión financiera

en la UEM.

Análisis


77

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“Cuando empieza a soplar el viento algunos corren a esconderse, mientras otros construyen molinos de viento”

Proverbio asiático.

Previamente a explicar nuestras estimaciones actualizadas queremos destacar 2 aspectos de la evolución de los mercados que creemos no están siendo correctamente percibidos, en términos generales, pero particularmente desde Europa, a causa de que en nuestro continente la situación es particularmente compleja.

En primer lugar, que 2010 no ha sido en absoluto un mal año para bolsas. Las revalorizaciones son incluso generosas, dependiendo del mercado que se enfoque, siendo prácticamente Europa la excepción negativa.

Cuadro 5.1.- Evolución de las principales bolsas y otras referencias básicas

La bolsa americana se ha revalorizado aproximadamente +10%, Alemania +18%, Reino Unido +9%, India +14% y China más del 20%. No podemos resistir la tentación de mencionar que nuestra estrategia de inversión en los últimos trimestres ha estado especialmente enfocada sobre 3 de estas 5 áreas geográficas.

Japón ha ido mejorando mucho sus perspectivas a lo largo del año y al final casi consigue cerrar en positivo (-2%). Brasil ha ofrecido un ejercicio plano, confirmándose así nuestras dudas al respecto: redujimos nuestra recomendación desde comprar a neutral antes de las elecciones y la mantuvimos después por

Fuente: Analisis Bankinter; Bloomberg.

Indice/activo 2005 2006 2007 2008 2009 1T'10 2T'10 3T'10 16-12-10 Acumulado

16-dic-10

Ibex-35 18,2% 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -9,0% -14,8% 13,5% 10.010 -16,2%

EuroStoxx 50 21,3% 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -1,2% -12,2% 6,8% 2.842 -4,2%

FT 100 16,7% 10,7% 4,1% -31,5% 21,7% 5,2% -13,4% 12,8% 5.884 9,0%

S&P 500 3,0% 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 3,8% -11,9% 10,7% 1.241 10,1%

DAX Xetra 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 3,3% -3,1% 4,4% 7.025 17,9%

Nikkei 40,2% 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% 5,2% -15,4% -0,1% 10.311 -2,2%

China, Shanghai

B

-18,0% 109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 3,2% -19,2% 25,8% 306 22,2%

China, HK 4,5% 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% -1,2% -5,2% 11,1% 22.669 5,5%

Brasil, Bovespa. 27,7% 32,9% 43,6% -41,2% 82,7% 2,6% -13,4% 13,9% 67.565 -1,5%

India (Sensex) 42,3% 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 1,1% 1,0% 13,4% 19.865 14,5%

USD 1,18 1,32 1,47 1,40 1,43 1,35 1,22 1,36 1,32 1,32

JPY 139,5 157,1 165,4 126,7 132,5 126,3 108,2 113,9 111,4 111,4

Euribor 1A 2,84% 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,21% 1,31% 1,43% 1,53% 1,53%

Bono 10A 3,31% 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 3,09% 2,58% 2,28% 3,07% 3,07%

Volatilidad (VIX) 12,1% 11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,6% 34,5% 23,7% 17,7% 17,7%

En absoluto ha

sido 2010 un mal

año para bolsas, en

contra de lo que

parece….

…excepto en el

caso de España.

Análisis


78

las incertidumbres ya mencionadas en este mismo informe.

La excepción negativa es Europa (-4%), especialmente España (-16%). Es obvio y bien conocido que hemos venido insistiendo desde hace más de un año en reducir al mínimo imprescindible la exposición a España.

En segundo lugar, los avances mencionados en las bolsas se han conseguido con una erraticidad decreciente, lo que, en teoría significa que la tendencia de las bolsas es consolidable. La volatilidad ha venido reduciéndose desde finales del primer trimestre, tanto en la Eurozona como en EE.UU., hasta niveles próximos a su promedio histórico. Este es un síntoma esperanzador de cara a la sostenibilidad de la tendencia de modesta recuepración de bolsas que, también en Europa, empieza a materializarse.

Cuadro 5.2.- Evolución de la volatilidad del S&P 500.

Cuadro 5.3.- Evolución de la volatilidad del EuroStoxx-50.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

VIX Index

Fuente: Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

VIX Index

Fuente: Bloomberg

0

10

20

30

40

50

60

V2X Index

Fuente: Bloomberg

La erraticidad

(volatilidad) ha

sido decreciente, lo

que es un síntoma

esperanzador de

cara a consolidar

tendencia.

Análisis


79

Son 3 las variables básicas que van a determinar el enfoque del asesoramiento durante los próximos 2 trimestres, al menos: la solución a los problemas de insolvencia en la Eurozona, el grado de deterioro de las expectativas de inflación (sobre todo en los emergentes, pero en menor medida en las economías desarrolladas) y la consolidación (o no) de un nuevo ciclo económico moderadamente expansivo que permita que los beneficios empresariales continúen mejorando. Conviene tener presente que, en ausencia de shock externos y aunque sea simplificar un tanto las cosas, las bolsas deben revalorizarse en el largo plazo en proporción directa al aumento de los beneficios empresariales. Insistimos, simplificando mucho, el resto de factores lo único que hacen es favorecer o bloquear este desarrollo. Nosotros no somos pesimistas con respecto a ninguna de las 3 variables clave mencionadas.

Con respecto a la primera de ellas, ya hemos expresado previamente en este mismo informe que nuestro escenario más probable pasa por la implicación directa del BCE, cuya capacidad de actuación no debe minusvalorarse, y que no contemplamos la posibilidad de que España deba ser asistida. La resolución de la crisis de deuda europea es sólo cuestión de tiempo, aunque en el momento de escribir estas líneas nos encontremos bajo una tensión enorme por las posturas encontradas en el seno de la UE sin que se haya alcanzado aún un acuerdo.

Las perspectivas de una inflación superior es algo que debe tomarse muy en serio, pero que si no se trata de un proceso descontrolado, como parece, puede incluso favorecer la parte alta de las cuentas de resultados de las compañías, mejorando ingresos sin deteriorar necesariamente los márgenes. Al menos en el caso de las compañías de las economías desarrolladas. Los bancos centrales están sometidos a enormes presiones de los gobiernos para anteponer la creación de empleo y el crecimiento al control de la inflación, al menos durante un tiempo, de manera que descartamos cualquier subida de tipos en las economías desarrolladas antes de 2012.

Finalmente, los resultados empresariales continúan mejorando, favorecidos por un efecto espejo positivo, ya que se comparan con cifras aún modestas de 12 meses atrás. Este efecto tenderá a suavizarse en los próximos trimestres en EE.UU., pero 2 factores siguen respaldando el avance de los beneficios empresariales. En primer lugar, allá donde el efecto espejo va agotándose, comienza una nueva etapa apoyada en la progresiva mejora de los ingresos derivada de la lenta recuperación del consumo privado y de la inversión una vez que el empleo comienza a reaccionar. Este es el caso de EE.UU. y Alemania, como exponentes más claros de este proceso. En segundo lugar, la lógica dicta que Europa debería tomar el relevo a EE.UU. en el sentido de que, al ir más retrasada en el ciclo de recuperación, empezaría a beneficiarse desde ahora de ese efecto espejo, puesto que las reestructuraciones internas han sido más lentas y los beneficios derivados de las mismas sólo se han materializado parcialmente.

3 variables básicas

van a determinar

la evolución del

mercado en los

próximos

trimestres….

…que son la

solución a los

problemas de

solvencia en la

Eurozona, las

expectativas de

inflación y la

recuperación de los

beneficios

empresariales.

Análisis


80

Es decir, desde un punto de vista de conjunto y en relación a la evolución de los resultados empresariales creemos que hay 2 etapas de mejora. Una primera consistente en apalancar los beneficios empresariales en las reestructuraciones internas. Estas permiten que los beneficios aumenten aunque los ingresos se estanquen o incluso retrocedan, puesto que las estructuras (costes) se han aligerado, adaptándose a la nueva situación. En nuestra opinión, esa es la etapa que EE.UU. y Alemania ya han atravesado y que la Eurozona tiene pendiente.

La segunda etapa consiste en apalancar el avance de los beneficios en la mejora de ingresos: una vez las reestructuraciones se han completado y las cargas fijas y operativas se han aligerado, un pequeño incremento de los ingresos genera un incremento proporcinalmente muy superior de los beneficios. Es lo que se denomina apalancamiento operativo positivo, que es el objetivo final de casi todas las reconversiones internas. Ha sucedido así en las crisis anteriores y esta no parece que vaya a ser una excepción. Las economías americana y alemana accederán a esta segunda etapa a partir de 2011 (si no han comenzado ya), mientras que Europa a la primera. De esta forma, creemos que durante 2011 coincidirán mejoras de beneficios en compañías americanas y europeas, aunque en etapas diferentes.

Cuadro 5.4.- Estimaciones de rdos. empresariales, por trimestres: S&P 500

Como se aprecia en la tabla siguiente (Cuadro 5.5), durante el último trimestre sólo se han revisado a la baja los beneficios esperados para 2010 en España. EE.UU. disfruta de su 5ª revisión consecutiva al alza, incluso ex – financieras. En el caso de la UEM se trata de la 2ª revisión consecutiva al alza, por lo que puede estar confirmándose un cambio de tendencia a mejor. Creemos que en el caso europeo esto es así porque empiezan a recogerse los frutos del proceso de

Indice/Sector 4T'10 1T'11 2T'11 3T'11 2010'e 2011'e

S&P500 23.9% 10.6% 8.9% 12.1% 36.5% 14.0%

Idem, ex - financieras 10.3% 10.3% 7.8% 11.0% 26.2% 12.2%

Consumo Discrecional 10.1% 9.6% 8.3% 14.2% 31.6% 13.6%

Consumo Básico 1.0% 7.2% 10.3% 11.7% 8.9% 7.3%

Energía 26.5% 11.5% 4.8% 21.6% 56.9% 12.8%

Financieras 266.4% 12.1% 14.7% 17.8% 143.0% 23.5%

Salud 1.8% 1.6% 2.5% 3.7% 12.6% 6.2%

Industriales 10.0% 23.4% 10.5% 14.3% 19.1% 16.3%

Tecnología 16.8% 13.4% 8.5% 8.1% 42.6% 16.3%

Materiales 29.4% 30.5% 31.0% 21.1% 67.6% 26.8%

Telecos -6.3% 2.1% 9.2% 23.2% -8.2% 14.7%

Utilities -4.5% -1.2% -3.4% -6.3% 7.0% 0.7%

Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 14 de Dic. 2010.

Los beneficios de

2010 sólo se han

revisado a la baja

en España….

…cuya

recuperación

podría no llegar

hasta 2012.

Análisis


81

reestructuraciones internas, etapa que ya está superada en EE.UU. Japón representan una sorpresa positiva, sobre todo para 2011 y 2012. Lo que parece innegable es que la recuperación de los resultados empresariales es un proceso en marcha.

Cuadro 5.5.- Cambios en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2010e 2011e 2012e

S&P 500

En Dic.'09 +24,3% +21,6%

En marzo +27,1% +19,7%

En junio +33,7% +17,8%

En sept. +35,4% +15,1%

Ahora (1) +36,5% +14,0% +9,8%

S&P 500, ex - financieras

En Dic.'09 +18,3% n/d

En marzo +19,9% +15,3%

En junio +23,8% +14,8%

En sept. +25,3% +12,6%

Ahora (1) +26,2% +12,2% n/d

EuroStoxx 50

En Dic.'09 +24,2% +16,0%

En marzo +37,0% +18,2%

En junio +24,4% +15,8%

En sept. +40,5% +16,4%

Ahora (1) +44,7% +12,2% +11,2%

Ibex 35

En Dic.'09 +12,9% +18,6%

En marzo +6,8% +18,0%

En junio +7,8% +12,6%

En sept. +7,5% +13,5%

Ahora (1) +7,2% +6,4% +15,8%

Nikkei 225

En Dic.'09 +59,4% +25,7%

En marzo n/r (2) +21,5%

En junio n/r (2) +13,6%

En sept. n/r (2) +12,2%

Ahora (1) +10,9% +13,9% +21,5%

(1) Al 14 de Dic. 2010. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones.

(2) No representativo al pasar muchas compañías de pérdidas a beneficios.

Cambios en las estimaciones de beneficios.

Análisis


82

Cuadro 5.6.- Estimaciones de beneficios por trimestres: S&P 500

La tabla siguiente (Cuadro 5.7) muestra claramente el sentido de las revisiones de estimaciones por sectores de actividad. Ya se ofrecen estimaciones para 2011 cuya fiabilidad consideramos muy aceptable. Para una mejor identificación se han coloreado en rojo las revisiones a la baja y en azul las que son al alza.

Cuadro 5.7.- Cambios en las estimaciones de beneficios, sectores: S&P 500

S&P 500: Cambios principales en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector

Ahora (1) Antes (2) Ahora (1) Antes (2)

S&P 500 36.5% 35,4% 14.0% 15,1%

Idem, ex - financieras 26.2% 25,3% 12.2% 12,6%

Consumo Discrecional 31.6% 31,1% 13.6% 13,8%

Consumo Básico 8.9% 9,1% 7.3% 7,6%

Energía 56.9% 52,6% 12.8% 13,8%

Financieras 143.0% 139,6% 23.5% 28,2%

Salud 12.6% 11,9% 6.2% 7,6%

Industriales 19.1% 18,4% 16.3% 17,2%

Tecnología 42.6% 41,5% 16.3% 15,7%

Materiales 67.6% 65,7% 26.8% 27,1%

Telecos -8.2% -3,5% 14.7% 11,9%

Utilities 7.0% 5,6% 0.7% 2,3%

(1) Al 14 de Dic. 2010. (2) Al 27 de Sept. 2010. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones.

2010e 2011e

Nota: Ex - financieras a partir del 4T'09r.

Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones al 14/12/2010.

12% 11%

-3%

-25%

-16%-23%

-19%

-36%-35%

-16%

-4%

12% 12%

38%

24%26%

10%10% 8%11%

-45%

-35%

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

55%1

T'0

7r

2T

'07

r

3T

'07

r

4T

'07

r

1T

'08

r

2T

'08

r

3T

'08

r

4T

'08

r

1T

'09

r

2T

'09

r

3T

'09

r

4T

'09

r

1T

'10

r

2T

'10

r

3T

'10

e

3T

'10

p

4T

'10

e

1T

'11

e

2T

'11

e

3T

'11

e

Evolución del BPA (S&P 500)

Análisis


83

Cuadro 5.8.- S&P 500: BPA real y estimaciones.

Valoraciones de bolsas.- Según nuestros cálculos el Ibex carece de atractivo debido a la elevada prima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos (prima de riesgo España), pero sí el resto de las principales bolsas. Tomando como referencia 2011, nuestros objetivos son los siguientes: EuroStoxx-50 3.342 puntos (aprox. +18%), S&P 500 1.601 puntos (+29%) y Nikkei 12.788 puntos (+24%). La tabla siguiente (Cuadro 5.9) recoge los potenciales estimados para las principales bolsas en base a nuestros modelos de valoración, con objetivos tanto para 2011 como 2012. Obviamente, se trata de aproximaciones al valor que cremos presentan en cada caso y no de cifras absolutamente precisas que debe esperarse que se cumplan en un periodo de tiempo exacto. Sin embargo, es imprescidible disponer de los potenciales estimados para poder priorizar y actuar en consecuencia.

En lo que respecta a España, su falta de atractivo responde a 2 razones. La primera de ellas es que la recuperación de los beneficios estimamos no tendrá lugar hasta 2012 (+15,8%, ver Cuadro 5.5), ofreciendo en 2011 un crecimiento muy reducido (+6,4%, idem) que, además, ha sido revisado a prácticamente la mitad durante los últimos 3 meses. Este recorte de estimaciones se traduce en un impacto severo en las valoraciones estimadas para los próximos 12 meses. Por otra parte, el hecho de que los beneficios de las empresas españolas no comiencen a recuperarse a doble dígito hasta 2012 resulta cohernete con la pauta de recuperación de la economía que estimamos y que hemos expresado con detalle con anterioridad en este informe.

...y esto es así debido a

una prima de riesgo en

el entorno de los 250

p.b., un nivel

absolutamente

intolerable.

Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones al 24/06/2010.

52%49%

26%24%

11%9%

12%

36%

14%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Todas las principales

bolsas ofrecen

atractivo, excepto el

Ibex…

Análisis


84

La segunda razón es, obviamente, el ensanchamiento de la prima de riesgo - país. Tomando como referencia básica el bono a 10 años, el diferencial con su equivalente alemán (Bund), considerado la referencia sin riesgo, se ha ampliado desde aproximadamente 60 p.b. a principios de año hasta 240/250 p.b. en la actualidad. Como referencia, si la prima de riesgo de España se redujese 100 p.b. estimamos que las valoraciones para el Ibex se elevarían hasta 11.079 puntos para 2011 y hasta 11.893 puntos para 2012, lo que supondría un potencial de revalorización acumulado a 2 años vista de aproximadamente +20%. Si la reducción fuese de unos 150 p.b., hasta el entorno de los 100 p.b., nivel que parece razonable para un escenario casi normalizado (aunque no del todo), las valoraciones se elevarían hasta 11.805 y 12.556 puntos para sendos ejercicios, ascendiendo el potencial de revalorización al 25%. Este ejecicio da una idea de la sensibilidad que presenta la valoración del Ibex en relación a la prima de riesgo – país, de manera que las compañías ofrecen valor por sí mismas, pero este queda absolutamente eclipsado por la percepción de riesgo sobre el Estado.

Cuadro 5.9.- Perspectivas para bolsas.

Niveles de exposición recomendados.- Coherentemente con las expectativas descritas, tras haber reducido exposición 2 veces en Noviembre, durante la etapa más dura de la crisis de solvencia eurpea, el 20 de Diciembre decidimos tomar el riesgo de ir aumentado exposición progresivamente. La tabla siguiente (Cuadro 5.10) resumen los últimos cambios adoptados y los niveles recomendados actualmente.

El progresivo posicionamiento que proponemos no tiene por qué realizarse necesariamente mediante acciones directamente, sino que puede materializarse vía fondos de inversión o incluso ETFs. Pensamos que en esta primera etapa de aproximación al riesgo, éste se modula mejor si se encuentra respaldado por el “saber hacer” de un equipo de gestión especializado. Nuestras preferencias concretas en materias de fondos de inversión, compañías cotizadas y ETFs se describen en las tablas siguientes (Cuadros 5.11, 5.12, 5.13 y 5.14), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV de este informe.


15-dic-10 2011e 2012e

Ibex-35 10.047 9.865 10.635

Potencial estimado -1,8% 7,8%

EuroStoxx-50 2.840 3.342 3.836

Potencial estimado 17,7% 14,8%

S&P 500 1.242 1.601 1.862


Nikkei - 225 10.310 12.788 14.596


RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS

Hoy por hoy el

riesgo-país

predomina sobre el

nombre de las

compañías.

Defendemos una

perspectiva

moderadamente

optimista sobre el

comienzo de un

nuevo ciclo en

2001…

Análisis


85

Cuadro 5.10.- Resumen de los cambios recomendados de exposición.

A continuación se ofrece nuestra tabla de posicionamiento estratégico recomendado, que sometemos a revisión semanalmente:

Cuadro 5.11 – Posicionamiento estratégico recomendado.-

Cuadro 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geográficas.

Adjuntamos además nuestras carteras modelo de valores - españolas y europeas – y de fondos de inversión - por perfiles de riesgo y ámbito geográfico -, que ofrecen una aproximación más precisa, con nombres concretos. En las carteras europeas hemos considerado una elevación significativa de nuestro nivel de exposición a Alemania, con la perspectiva de que pueda ser el país que mejor evolución presente dentro de la UEM. Creemos que reúne factores significativos que le favorecen, como es el elevado nivel de exposición de sus exportaciones a los países emergentes asiáticos de mayor crecimiento y la gran competitividad que mantiene su economía, en la que, de manera recurrente los incrementos de la productividad son sostenidos.

Perfil de riesgo

Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico

Agresivo 80% 75% 75% 65% 70% 50% 75% 60%

Dinámico 65% 60% 60% 60% 55% 40% 60% 50%

Moderado 50% 50% 40% 35% 35% 25% 45% 35%

Conservador 30% 30% 25% 20% 20% 15% 35% 25%

Defensivo 15% 15% 10% 5% 5% 0% 15% 5%

Fuente: Bankinter.

Exposición recomendada a bolsas, último trimestre.

01-oct-10 15-nov-10 29-nov-10 20-dic-10

La vinculación

comercial con Asia

puede ser uno de los

elementos que apoye

la evolución de

Alemania.

INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Posicionamiento recomendado

Area Geográfica

Tipo de activo

Bonos Convertibles

Sector

Ideas singulares

Consumo no cíclico

Consumo cíclicoConcesiones

Bancos

Farma - Original

Aerolíneas

Telecos

InmobiliarioConstrucción

Industriales

Petroleras

Tecnología

Hochtief

PXR / Emerging Infrastructure.

Fondos de volatilidad

Turismo

Seguros

Farma-Genéricos

Bund

Renovables

Metales PreciososInmuebles

Utilities

Media

Petróleo

Mat. Primas Agrícolas

Bolsas

Bonos corporativos

Bonos Cupón Flotante

Mat. Primas Industr(Minerales básicos)

ModeradoDinámicoAgresivo

Brasil

Bonos Gobiernos

Defensivo

Vender/Infraponderar

60% ( vs. 55% ant.) 45% ( vs. 35% ant.)

50%( vs. 40% ant.)

Latam (ex-Brasil)

Europa del Este

Defensivo

Dinámico Moderado

Neutral

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en

bolsa. Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

60%( vs. 50% ant.)

Agresivo

India

Canadá

Alemania

Reino Unido

Japón

Australia

China

Irlanda

UEM ex Alemania

España

Corea del Sur

Rusia

Grecia

Conservador

35%( vs. 25% ant.)

Conservador

75% ( vs. 70% ant.) 35% ( vs. 20% ant.)

Middle East

5%( vs. 0% ant.)

EEUU

15% ( vs. 5% ant.)

Sobreponderar/Comprar

25%( vs. 15% ant.)

…por lo que

proponemos

empezar a subir

exposición.

Análisis


86

Resumen de nuestras preferencias de inversión.- Desde un punto de vista geográfico preferimos EE.UU. (al menos hasta que el dólar no vuelva a presentar síntomas de debilitamiento, algo que nos tememos no ocurrirá hasta que se resuelva la crisis de solvencia en la Eurozona), seguido de alemania, país en el que llevamos tiempo concentrando nnuestras inversiones europeas. Entre los emergentes preferimos India, antes que China o Brasil. Puede que esto sea así durante algún tiempo. Una excepción positiva entre las economías desarrolladas sigue siendo Canadá, mientras que incorporamos Japón a nuestra lista de vigilancia con perspectiva positiva.

Desde una perspectiva sectorial nuestras prioridades son industriales y energía, sobre todo petroleras. Preferimos compañias americanas y alemanas de estos sectores. Las gestoras de infraestructuras en economías emergentes son igualmente una buena opción. Consumo (cíclico y no cíclico) y tecnológicas completan la lista de preferencias.

Cuadro 5.12. – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.

diciembre 2010 diciembre 2010

Cartera Europea 20 Valores Peso Cartera Española 20 Valores Peso

Air Liquide 4 Telefónica 14

Santader 6 Santander 7

SAP 7 T. Reunidas 7

Alstom 3 Iberdrola 8

Philips 5 Arcelor Mittal 3

Fresenius M. 5 BBVA 4

AXA 3 Inditex 5

ASML 4 Ebro Puleva 6

Daimler 3 ACS 5

Beiersdorf 4 Criteria 2

MAN 5 Mapfre 5

Schneider Ele. 3 Grifols 2

Basf 3 CAF 5

LVMH 8 Amadeus 4

BNP 4 Sol Meliá 3

Telefonica 10 Repsol 8

Siemens 8 OHL 6

Repsol 7 NH Hoteles 2

BMW 5 Enagas 2

Deutsche Telekom 3 Ferrovial 2

Total 100 Total 100

Fuente: Análisis Bankinter

Análisis


87

Cuadro 5.13. – Selección de valores estadounidenses: TOP USA.

Cuadro 5.14 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Fuente: Análisis Bankinter

diciembre 2010

Apple ConocoPhillips

Wal-Mart Mc Donald´s

GE UPS

JP Morgan Kraft

AT&T Cisco

Coca-Cola Exxon

TOP USA SELECCIÓN

Análisis


88

Recordamos que estas carteras se revisan, actualizan y publican mensualmente, estando disponibles a partir de los días 5 y 15 de cada mes, respectivamente, en:

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=VTMD

http://www.bankinter.com

Como es habitual, sugerimos hacer uso de las tablas de ratios de compañías que cada lunes ofrecemos en nuestro Informe de Estrategia de Inversión Semanal, tablas que, con cierres a 15/12/2010, adjuntamos al final de este informe.

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=VTMD

http://www.bankinter.com/

Análisis


89

6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

* Último cierre antes de la publicación del informe.

Fuente: Estimaciones 2010/12 Análisis Bankinter.

Estimaciones Bankinter 2005r 2006r 2007r 2008r 2009r 2010e 2011e 2012e 2013e

1.- PIB (media anual)

España 3,6 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,3 0,8 1,8 2,2

Eurozona 1,8 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,8 1,5 1,7 1,8

Diferencial España - UEM 180 100 108 -30 40 -214 -68 10 40

EE.UU. 3,1 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 2,7 3,2 3,5

R.Unido 1,8 2,9 3,0 0,8 -5,0 2,6 2,0 2,3 2,0

Japón (fiscal) 1,9 2,4 2,1 0,5 -5,2 2,2 1,6 1,9 2,2

China 10,4 11,6 11,9 9,9 8,5 10,0 8.5 8,0 7,9

India 9.2 9,9 9.5 7.5 5,7 8.5 9.0 8.5 8,0

Brasil 3,2 4.0 6.1 5.2 -0,2 6.5 4.2 4,5 5,0

2.- IPC

España 3,7 2,7 3,9 1,4 0,8 2,3 2,0 1,9 2,0

Eurozona 2,2 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 1,7 1,8 1,8

EE.UU. 3,4 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 1,6 1,8 2,2

R.Unido 2,2 2,7 2,2 3,9 2,9 3,1 2,6 2,3 2,3

Japón -0,1 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,8 -0,4 0,2 0,4

3.- Paro

España (EPA) 8,5 8,3 8,2 13,9 18,8 20,0 20,3 19,6 18,9

Eurozona 8,4 7,9 7,2 7,8 9,5 10,1 9,5 9,1 8,6

EE.UU. 5,0 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 9,5 8,7 8,0

R.Unido 5,1 5,5 5,2 6,2 7,8 7,8 7,7 7,3 7,2

Japón 4,4 4,0 3,8 4,5 5,3 4,9 4,6 4,3 4,0

4.- Crédito s. privado

España (%) 27,2 25,4 20,7 7,8 -2,5 1,2 1,5 2,3 2,4

Eurozona (%) 9,4 8,2 6,9 5,5 -0,6 1,5 3,2 4,2 4,8

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 2,25 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 1,50 2,00

EE.UU. 4,25 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,5/1,00 1,75/2,5

R.Unido 4,50 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 1,00 1,75

Japón 0,00 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0,10 0,25

6.- Bono 10A (Dic.)

Eurozona 3,36 3,95 4,32 2,95 3,39 3,03* 3,30 3,55 3,80

EE.UU. 4,45 4,75 4,15 2,10 3,59 3,48 * 3,57 3,8 / 4,0 4,4/4,6

R.Unido 4,20 4,74 4,51 3,02 4,01 3,62* 4,05 4,40

Japón 1,48 1,67 1,70 1,18 1,30 1,265* 1,40 1,50 1,55

7.- Divisas

Eurodólar 1,185 1,317 1,450 1,400 1,430 1,321 * 1,30/1,40 1,35/1,45 1,35/1,45

Euroyen 139,48 156,39 165 127 130 111,32* 113/122 121,5/130,5 124/133

Dólaryen 117,75 118,75 114 91 91 84,24* 87 90 92

Eurolibra 0,688 0,670 0,720 0,950 0,89 0,85* 0,80/0,85 0,80/0,85 0,82/0,87

Eurosuizo 1,556 1,609 1,658 1,53 1.494 1,28* 1,29/1,35 1,33/1,39 1,3571,40

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 58,9 60,1 93,9 98,0 75,0 91,4* 90,0 98,0 --

Oro ($/oz.) 517 637 834 865 1.080 1380* 1.400 1.250 --

Análisis


90

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Bol. Ec.; estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2009r1T10r 2T10r 3T10e 4T10e Pesimista Central Optimista 1T11e 2T11e 3T11e 4T11e Pesimista Central Optimista

PIB -3,7% -1,4% 0,0% 0,2% -0,2% -0,5% -0,3% 0,0% -0,3% 0,6% 1,3% 1,6% 0,4% 0,8% 1,2%Consumo Privado -4,3% -0,3% 2,2% 1,4% 0,8% 0,9% 1,0% 1,2% 0,5% 0,7% 0,8% 0,9% 0,5% 0,7% 1,0%Gasto Público 3,2% -0,5% 0,1% -0,1% -2,0% -0,7% -0,6% -0,4% -5,0% -4,0% -2,0% -1,5% -3,4% -3,1% -2,9%Inversión empresarial -24,8% -4,4% 8,7% 2,4% 1,0% 1,6% 1,9% 1,9% 1,0% 2,0% 2,0% 3,0% 1,7% 2,0% 2,3%Construcción -11,9% -11,4% -11,4% -11,6% -10,0% -11,3% -11,1% -11,0% -8,0% -7,0% -5,0% -2,0% -5,8% -5,5% -5,4%Demanda interna -6,4% -2,9% -0,3% -0,8% -1,3% -1,4% -1,3% -1,7% -1,9% -1,3% -0,5% 0,2% -1,5% -0,9% -1,0%Aportación sector exterior 2,7% 1,5% 0,3% 1,0% 1,1% 0,9% 1,0% 1,7% 1,6% 1,9% 1,8% 1,4% 2,0% 1,7% 2,3%IPC 0,8% 1,4% 1,5% 2,1% 2,3% 2,1% 2,3% 2,6% 2,2% 2,0% 2,4% 2,0% 1,8% 2,0% 2,3%Tasa de paro (INEM) 17,1% 18,1% 17,2% 17,4% 17,5% 18,0% 17,5% 17,0% 17,9% 18,1% 18,2% 18,2% 18,7% 18,2% 17,7%Tasa de paro (EPA) 18,8% 20,1% 20,1% 19,8% 20,0% 20,5% 20,0% 19,5% 20,1% 20,2% 20,2% 20,3% 21,0% 20,3% 19,5%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 1,00% 1,50%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,69% 0,40% 0,49% 0,63% 0,81% 0,33% 0,58% 0,58% 0,77% 0,92% 1,02% 1,17% 0,47% 0,97% 2,55%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,02% 0,64% 0,77% 0,89% 1,03% 0,58% 0,83% 0,83% 1,15% 1,20% 1,25% 1,35% 0,74% 1,24% 2,70%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)1,45% 1,21% 1,31% 1,43% 1,53% 1,12% 1,37% 1,37% 1,70% 1,80% 1,85% 1,90% 1,31% 1,81% 3,20%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,10% 2,67% 2,28% 3,03% 3,00% 3,03% 3,03% 3,00% 3,10% 3,25% 3,30% 2,80% 3,30% 4,00%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 3,82% 5,11% 4,12% 5,45% 5,90% 5,45% 4,97% 5,35% 5,10% 5,05% 4,90% 4,72% 4,90% 5,28%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% -3,3% -1,3% 0,3% 1,2% 0,9% 1,2% 1,4% 2,1% 1,5% 1,4% 1,5% 1,2% 1,5% 1,8%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 0,7% 1,7% 1,8% 1,6% 1,1% 1,6% 1,7% 1,5% 0,9% 0,8% 1,0% 0,7% 1,0% 1,2%

2010e 2011e

España, cifras clave

1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista 1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central OptimistaPIB 1,4% 1,7% 2,1% 2,1% 1,4% 1,8% 2,2% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 1,8% 2,2% 2,6%Consumo Privado 1,0% 1,2% 1,5% 1,7% 1,1% 1,4% 1,6% 1,5% 1,2% 1,5% 1,7% 1,2% 1,5% 1,7%Gasto Público -1,5% -1,5% -1,0% -1,0% -1,5% -1,3% -1,0% 0,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,8% 1,0%Inversión empresarial 3,0% 3,5% 5,0% 5,0% 3,9% 4,1% 4,4% 3,0% 3,5% 5,0% 5,0% 3,9% 4,1% 4,4%Construcción 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 1,2% 1,5% 1,8% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 1,3% 1,5% 1,8%Demanda interna 0,5% 0,8% 1,3% 1,5% 0,8% 1,0% 1,3% 1,1% 1,3% 1,7% 1,9% 1,3% 1,5% 1,8%Aportación sector exterior 0,9% 0,9% 0,8% 0,6% 0,7% 0,8% 1,0% 0,6% 0,7% 0,6% 0,7% 0,5% 0,7% 0,8%IPC 2,7% 2,1% 1,9% 1,9% 1,4% 1,9% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%Tasa de paro (INEM) 18,3% 18,2% 17,9% 17,5% 18,0% 17,5% 17,0% 17,6% 17,5% 17,3% 17,0% 17,5% 17,0% 16,5%Tasa de paro (EPA) 20,3% 20,2% 19,9% 19,6% 20,1% 19,6% 19,3% 19,5% 19,4% 19,2% 18,9% 19,5% 18,9% 18,7%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 1,25% 1,25% 1,50% 1,00% 1,50% 2,00% 1,50% 1,75% 1,75% 2,00% 1,50% 2,00% 2,50%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 1,35% 1,40% 1,55% 1,60% 0,98% 1,48% 3,10% 1,65% 1,70% 1,75% 1,80% 1,23% 1,73% 3,10%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,75% 1,80% 1,90% 1,23% 1,73% 3,30% 1,95% 2,00% 2,05% 2,10% 1,53% 2,03% 3,30%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)1,95% 2,00% 2,05% 2,10% 1,53% 2,03% 3,70% 2,20% 2,30% 2,50% 2,55% 1,89% 2,39% 3,70%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,35% 3,45% 3,50% 3,55% 3,05% 3,55% 4,20% 3,60% 3,65% 3,70% 3,80% 3,30% 3,80% 4,20%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,85% 4,95% 5,00% 4,95% 4,73% 4,95% 5,32% 4,90% 4,85% 4,80% 4,80% 4,50% 4,80% 5,00%Crédito empresarial (cartera acumulada) 1,7% 1,9% 2,1% 2,3% 1,8% 2,3% 2,7% 2,2% 2,3% 2,3% 2,4% 2,0% 2,4% 2,9%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 1,3% 1,4% 1,6% 1,7% 1,2% 1,7% 1,8% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,3% 1,8% 2,0%

2012e 2013e

Análisis


91

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


92

Rentab. Próximo D/FFPP2009r 2010e 2011e 2009r 2010e Var.% 2011e Var.% Div'10e Div. (e.) Media 3A 2010e 2011e (Último)Media5A 2010e 2011e

Ibex-35 10.010 -2,0% -6,9% -16,4% 463.716 9,9 x 9,9 x 9,9 x 45.405 48.184 6% 55.732 16% 5,4%

Abertis 13,65 6,2% 1,2% -8,3% 10.125 15,1 x 14,2 x 13,2 x 664 725 9% 794 9% 4,8% 05/05/11 17,5% 15,5% 15,4% 2,6 x 3,3 x 1,9 x 2,2 x Comprar 25,71

Abengoa 18,13 -2,4% -10,9% -20,9% 1.617 8,7 x 7,5 x 6,4 x 194 212 9% 259 22% 1,3% 06/07/11 26,5% 19,7% 18,7% 2,9 x 3,6 x 2,0 x 1,3 x Vender 18,00

ACS 35,44 -1,7% -1,6% 1,2% 11.090 10,2 x 12,2 x 12,2 x 1.038 892 -14% 882 -1% 5,4% 12/01/11 45,0% 23,3% 16,8% 3,1 x 3,3 x 2,7 x 2,1 x Neutral 32,30

Acerinox 12,23 5,7% -7,2% -14,5% 3.073 20,7 x 11,3 x 8,7 x 148 270 82% 363 35% 3,7% 02/02/11 0,3% 10,1% 15,1% 0,7 x 2,0 x 1,6 x 1,6 x Comprar 25,62

Acciona 53,45 -3,0% -16,5% -41,4% 3.390 17,4 x 15,1 x 12,1 x 165 203 23% 244 20% 4,1% 29/12/10 18,6% 3,2% 3,6% 1,4 x 1,8 x 0,6 x 0,6 x Neutral 92,00

BBVA 7,83 -4,0% -19,6% -36,0% 35.141 6,7 x 6,5 x 5,6 x 4.712 5.216 11% 6.081 17% 5,2% 06/01/11 19,9% 14,8% 14,3% 6,7 x 2,3 x 1,0 x 0,9 x Vender 8,59

Bankinter 4,28 -4,6% -21,1% -40,6% 2.009 10,8 x 10,9 x 9,1 x 193 187 -4% 220 18% 4,7% 03/01/11 15,5% 7,5% 7,6% 12,5 x 2,2 x 0,8 x 0,7 x Restringido Restringido

BME 18,75 -1,6% -6,6% -15,2% 1.572 10,3 x 11,1 x 11,8 x 151 142 -6% 136 -5% 8,8% 22/12/10 38,5% 35,1% 30,9% 24,3 x#N/A N/A 3,4 x 3,5 x Vender 15,43

Banesto 6,38 -1,9% -13,6% -25,5% 4.382 8,2 x 7,7 x 6,4 x 517 582 13% 688 18% 5,9% 31/01/11 14,6% 9,7% 10,5% 11,3 x 1,9 x 0,8 x 0,7 x Comprar 15,00

Criteria 4,03 0,7% 4,1% 22,1% 13.526 10,1 x 8,9 x 8,1 x 1.353 1.397 3% 1.511 8% 6,3% 02/03/11 9,8% 9,2% 9,3% 1,0 x#N/A N/A 1,0 x 0,8 x En Revisión 5,50

Ebro Foods 16,51 0,6% 11,0% 14,6% 2.540 16,4 x 15,9 x 15,0 x 144 159 10% 170 7% 4,6% 06/04/11 10,9% 19,9% 10,6% 0,6 x 1,8 x 1,9 x 1,6 x Comprar 17,00

Endesa 18,37 -0,7% -7,2% -23,5% 19.402 7,6 x 8,9 x 8,3 x 2.783 2.180 -22% 2.312 6% 6,1% 04/01/11 31,4% 17,7% 13,4% 1,1 x 2,4 x 1,2 x 1,1 x Neutral En revisión

Enagas 15,15 -1,4% 0,3% -2,2% 3.600 11,0 x 10,2 x 9,6 x 331 352 6% 372 6% 5,4% 07/07/11 18,9% 19,7% 19,3% 2,3 x 3,1 x 2,1 x 1,9 x Neutral 15,34

FCC 18,56 -0,6% -9,6% -37,0% 2.361 8,0 x 8,2 x 7,4 x 285 278 -2% 303 9% 7,1% 10/01/11 17,6% 11,6% 11,0% 3,0 x 2,3 x 1,0 x 0,8 x Vender 26,40

Ferrovial 8,07 0,9% 13,6% -1,6% 5.935 622,4 x 42,8 x 30,3 x 80 137 72% 198 45% 4,5% 30/06/11 -21,4% 5,8% 8,7% 5,6 x 3,4 x 1,8 x 1,6 x Neutral En revisión

Gamesa 5,82 17,0% 8,3% -48,9% 1.457 28,5 x 22,9 x 15,9 x 50 61 22% 87 43% 1,3% 04/07/11 16,5% 3,3% 3,8% 0,7 x 3,7 x 0,9 x 0,9 x Neutral En revisión

Gas Natural 11,50 -0,3% 0,0% -23,9% 10.582 9,5 x 9,4 x 8,3 x 1.154 1.114 -4% 1.257 13% 6,9% 01/07/11 15,8% 10,2% 9,6% 1,8 x 2,0 x 0,9 x 0,9 x Neutral En revisión

Grifols 10,20 -1,0% 0,3% -17,1% 2.155 15,7 x 12,9 x 10,5 x 135 169 25% 203 20% 2,4% 20/12/10 26,6% 20,7% 20,3% 1,4 x#N/A N/A#N/A N/A 2,4 x Neutral En revisión

Iberdrola 5,44 -2,1% -1,7% -16,1% 30.124 10,7 x 10,4 x 9,6 x 2.744 2.850 4% 3.142 10% 5,9% 14/06/11 12,0% 9,7% 9,4% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Neutral 7,00

Iberia 3,24 -1,3% 15,6% 70,4% 3.084 77,0 x 30,0 x 19,9 x 41 101 145% 155 55% 0,0% 27/06/11 0,6% 1,1% 5,8% 0,4 x 1,3 x 1,5 x 1,7 x Neutral En revisión

I. Renovables 2,57 3,6% 3,6% -21,1% 11.059 25,4 x 22,8 x 19,4 x 424 481 13% 567 18% 1,1% 3,0% 3,7% 4,0% 0,1 x#N/A N/A 1,0 x 0,9 x Comprar 3,90

Indra 13,61 5,6% -3,9% -17,6% 2.225 11,1 x 10,9 x 10,2 x 198 201 1% 216 7% 4,8% 07/07/11 25,3% 19,4% 18,4% 0,2 x 5,3 x 2,3 x 2,0 x Neutral 14,79

Inditex 59,00 -7,4% 1,5% 33,5% 36.035 21,2 x 19,1 x 16,9 x 1.700 1.874 10% 2.114 13% 2,7% 02/05/11 29,0% 29,1% 28,1% 0,0 x 5,6 x 6,2 x 5,0 x Comprar 56,40

Mapfre 2,14 1,0% -9,2% -26,9% 6.425 6,9 x 6,7 x 6,4 x 908 962 6% 1.038 8% 7,1% 16/06/11 17,9% 14,1% 13,7% 0,3 x 1,4 x 1,0 x 0,9 x Comprar 3,62

ArcelorMittal 28,20 3,8% 13,4% -12,8% 43.799 15,6 x 12,6 x 8,9 x 3.481 4.216 21% 6.230 48% 2,1% 18/02/11 12,7% 5,9% 7,3% 0,4 x 1,3 x 0,9 x 0,9 x Neutral En revisión

OHL 22,40 4,2% 10,3% 20,2% 2.264 11,7 x 10,5 x 9,4 x 190 212 11% 235 11% 2,0% 01/06/11 26,7% 18,9% 18,2% 3,0 x 2,7 x 2,3 x 1,9 x Vender 20,70

Banco Popular 4,11 -5,7% -16,0% -20,6% 5.602 1,4 x 10,0 x 7,6 x 766 664 -13% 796 20% 6,3% 28/12/10 17,6% 8,4% 9,8% n/a 2,0 x 0,9 x 0,8 x Neutral 6,44

Red Eléctrica 35,90 0,1% 2,4% -7,3% 4.868 12,7 x 11,1 x 10,1 x 391 440 13% 483 10% 4,7% 04/01/11 22,7% 24,5% 24,6% 2,2 x 4,0 x 3,3 x 2,7 x Comprar 50,00

Repsol 21,00 -0,8% 10,5% 11,3% 25.449 11,8 x 10,0 x 8,5 x 2.157 2.560 19% 2.964 16% 4,6% 07/07/11 14,2% 10,3% 11,4% 0,9 x 1,6 x 1,2 x 1,1 x Comprar 20,50

Banco Sabadell 3,15 -5,4% -20,6% -17,4% 3.969 11,5 x 12,2 x 9,0 x 340 329 -3% 445 35% 4,5% 18/04/11 14,5% 7,0% 6,1% 6,8 x 1,7 x 0,7 x 0,7 x Vender 3,30

Santander 8,15 -4,3% -16,6% -28,7% 67.707 8,2 x 7,2 x 6,0 x 8.462 9.820 16% 11.692 19% 7,0% 17/01/11 16,0% 12,1% 13,2% 3,6 x 1,5 x 1,0 x 0,9 x Comprar 10,60

Sacyr Vallehermoso 4,61 0,0% 18,9% -42,2% 1.815 10,0 x 10,8 x 8,3 x 134 135 1% 188 39% 0,2% 14/01/11 15,9% 3,5% 3,4% 4,3 x 2,7 x 0,5 x 0,5 x Mantener 12,00

Telefónica 17,22 -0,6% -5,3% -11,9% 78.501 8,7 x 9,0 x 8,6 x 9.078 8.651 -5% 8.915 3% 8,1% 11/05/11 42,8% 40,9% 36,2% 2,3 x 4,6 x 3,5 x 3,1 x Comprar En revisión

Telecinco 8,61 -3,0% 7,8% -7,0% 2.854 16,5 x 12,8 x 10,8 x 158 250 58% 288 15% 4,5% 10/03/11 37,7% 26,3% 38,5% 0,6 x 7,5 x 9,2 x 3,3 x Vender 8,20

Técnicas Reunidas 46,59 2,0% 19,3% 15,7% 2.596 19,2 x 15,7 x 14,0 x 134 164 23% 184 13% 2,7% 11/01/11 57,0% 38,8% 38,3% 0,1 x#N/A N/A 7,7 x 5,6 x Vender 22,60

No Ibex:

Antena 3 6,91 0,7% 11,8% -10,0% 1.478 13,4 x 11,4 x 10,0 x 107 126 18% 141 12% 5,6% 21/04/11 41,3% 38,7% 40,9% 0,7 x 8,3 x 5,0 x 4,5 x Neutral 8,01

Pastor 3,71 -2,8% -4,2% -22,9% 986 13,0 x 13,6 x 9,9 x 65 71 11% 102 42% 2,0% 29/12/10 10,8% 4,6% 5,0% 1,8 x 0,7 x 0,6 x Comprar En revisión

NH Hoteles 3,22 0,5% 5,9% -13,4% 794 #N/A N/A 70,0 x 14,8 x -33 10 -70% 58 488% 0,0% 0,4% -2,7% 1,4% 1,0 x 1,4 x 0,7 x 0,7 x Vender En revisión

Sol Meliá 6,53 -0,8% 3,0% 9,4% 1.193 30,2 x 26,0 x 14,4 x 38 47 22% 85 83% 0,4% 01/07/11 8,8% 4,2% 4,2% 1,0 x 1,8 x 1,1 x 1,1 x Vender 15,60

Tubacex 2,48 3,2% -1,6% -11,3% 324 106,1 x 12,4 x 8,6 x -1 27 4706% 40 48% 1,0% 15/07/11 9,0% 0,8% 9,9% 0,8 x 2,2 x 1,4 x 1,2 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 1,85 -1,4% -5,9% -15,0% 318 23,6 x 8,9 x 7,3 x 13 38 188% 51 33% 0,8% 12/01/11 18,5% 5,4% 14,2% 0,9 x 2,3 x#N/A N/A 1,2 x Comprar En revisión

Vocento 3,52 -8,8% -16,1% -14,6% 419 #N/A N/A 22,1 x 19,6 x -8 19 126% 21 13% 0,2% 23/05/11 8,1% -1,6% 4,3% 0,3 x#N/A N/A 1,0 x 1,0 x Neutral 4,61

Prisa 1,60 2,3% -7,3% -54,8% 704 3,6 x 4,0 x 3,4 x 121 159 30% 197 24% 0,3% 21/03/11 9,8% 7,0% 8,3% 3,6 x 1,9 x 0,3 x 0,5 x Vender 3,15

Zeltia 2,89 -0,9% -23,7% -26,2% 631 #N/A N/A 49,0 x 14,1 x -9 13 37% 38 194% 0,0% 15/07/11 -53,2% -36,2% -0,5% 3,0 x 14,4 x 17,1 x 22,5 x Neutral 6,00

Amadeus 15,90 3,5% 22,5% n.a 7.211 18 x 15,7 x 13,5 x 389 465 20% 548 18% 1,3% n.a. 61,7% n.a.#N/A N/A#N/A N/A 8,4 x Comprar 0,00

16 de diciembre de 2010

Recomenda

ción

Capitaliza

ción (1)PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 14-dic-10

Ratios compañías

Ibex 35

Cierre% Var

5D

% Var

3M

% Var

Ac.AñoP/VC P.

Objetivo

Análisis


93

Rentab. Próximo D/FFPP Rec.2009r 2010e 2011e 2009r 2010e Var.% 2011e Var.% Div'10e Div. (e.) Media 3A 2010e 2011e (Último) Media5A 2010e 2011e

EuroStoxx 50 2.842 -0,2% 1,8% -4,4% 1.953.358 10,6 x 10,6 x 10,6 x 179.855 201.811 12% 224.317 25% 4,3%

AB INBEV 43,20 0,2% 0,6% 18,8% 69.368 18,3 x 15,2 x 13,4 x 4.924 6.031 22% 6.812 13% 1,0% 27/04/11 14,5% 15,0% 16,8% 1,5 x 2,3 x 2,9 x 2,4 x Neutral

Air Liquide 96,76 2,0% 8,6% 24,4% 27.439 19,6 x 17,6 x 15,9 x 1.398 1.565 12% 1.740 11% 2,4% 12/05/11 17,9% 17,6% 17,6% 0,8 x 3,1 x 3,3 x 2,9 x Comprar

Allianz 90,18 -1,2% 4,8% 3,0% 40.810 8,0 x 7,5 x 7,0 x 5.155 5.510 7% 5.806 5% 5,1% 05/05/11 7,3% 12,1% 12,1% 0,9 x 1,2 x 0,9 x 0,8 x Vender

Alstom 36,55 4,2% -4,7% -25,7% 10.724 12,1 x 11,0 x 9,7 x 856 949 11% 1.078 14% 3,0% 23/06/11 42,3% 19,3% 18,8% 0,6 x 7,8 x 2,7 x 2,0 x Comprar

Arcelor Mittal 28,20 3,8% 13,4% -12,8% 43.799 15,6 x 12,6 x 8,9 x 3.481 4.216 21% 6.230 48% 2,1% 18/02/11 12,7% 5,9% 7,3% 0,4 x 1,3 x 0,9 x 0,9 x Neutral

AXA 12,66 -1,6% -3,4% -23,6% 29.303 8,1 x 6,4 x 5,9 x 3.686 4.613 25% 5.023 9% 5,4% 03/05/11 7,7% 7,5% 9,4% 0,3 x 1,1 x 0,6 x 0,6 x Neutral

Basf 61,51 1,8% 36,0% 41,5% 56.477 11,9 x 11,5 x 10,5 x 4.657 4.828 4% 5.310 10% 3,4% 29/04/11 15,3% 24,3% 22,5% 0,8 x 2,1 x 3,0 x 2,6 x Neutral

Bayer 56,93 -2,7% 10,3% 1,3% 46.871 13,3 x 12,1 x 10,8 x 3.469 3.803 10% 4.231 11% 2,6% 02/05/11 16,7% 15,0% 16,2% 0,7 x 2,4 x 2,6 x 2,2 x Neutral

BBVA 7,83 -4,7% -20,1% -36,4% 34.912 6,6 x 6,5 x 5,5 x 4.712 5.216 11% 6.081 17% 5,3% 06/01/11 19,9% 14,8% 14,3% 6,7 x 2,3 x 1,0 x 0,9 x Neutral

BMW 62,49 3,8% 32,0% 96,5% 39.696 14,2 x 11,4 x 9,8 x 2.865 3.574 25% 4.134 16% 1,8% 13/05/11 6,0% 12,7% 14,9% 3,1 x 1,2 x 1,9 x 1,6 x Comprar

BNP Paribas 50,70 -3,4% -8,7% -10,1% 60.208 7,7 x 6,8 x 6,0 x 7.786 8.852 14% 10.060 14% 4,2% 19/05/11 11,2% 11,8% 12,2% 14,6 x 1,2 x 0,8 x 0,8 x Vender

Carrefour 32,50 3,1% -13,9% -1,8% 23.219 14,9 x 12,4 x 10,4 x 1.435 1.765 23% 2.080 18% 3,4% 09/05/11 12,7% 12,2% 16,8% 1,1 x 2,9 x 2,2 x 2,1 x Vender

Credit Agricole 10,39 -2,0% -7,5% -16,3% 24.857 9,2 x 5,9 x 4,8 x 2.569 4.222 64% 5.246 24% 4,3% 27/05/11 5,2% 5,4% 8,4% 13,9 x 0,9 x 0,5 x 0,5 x Restringido

CRH 15,25 1,3% 18,1% -19,3% 10.885 22,1 x 16,9 x 12,9 x 492 656 33% 880 34% 4,0% 09/03/11 13,8% 5,0% 6,1% 0,5 x 1,8 x 1,1 x 1,1 x En revisión

Daimler 53,90 1,4% 22,7% 45,2% 57.499 12,3 x 10,7 x 9,3 x 4.628 5.304 15% 6.102 15% 3,0% 14/04/11 2,2% 14,1% 14,5% 2,1 x 1,3 x 1,7 x 1,5 x Vender

Danone 47,56 1,1% 8,3% 11,0% 30.789 17,5 x 15,6 x 14,0 x 1.671 1.846 10% 2.041 11% 2,7% 04/05/11 27,9% 12,2% 12,8% 0,6 x 3,3 x 2,1 x 1,9 x Neutral

Deutsche Bank 39,49 -0,4% -8,5% -12,9% 36.488 9,7 x 6,7 x 6,0 x 3.310 5.600 69% 6.271 12% 2,0% 27/05/11 7,3% 7,4% 11,2% 6,2 x 1,1 x 0,6 x 0,7 x Neutral

Deutsche Boerse 50,69 3,1% -0,7% -12,4% 9.906 15,1 x 11,4 x 10,1 x 597 833 40% 951 14% 4,1% 13/05/11 32,8% 18,7% 25,0% 0,8 x 5,7 x 3,2 x 2,7 x En revisión

Deutsche Telek. 9,82 -1,0% -6,0% -4,7% 42.789 12,5 x 12,4 x 11,7 x 3.348 3.366 1% 3.522 5% 7,4% 04/05/11 1,9% 8,7% 8,7% 1,2 x 1,3 x 1,1 x 1,1 x Vender

E.ON 22,55 -0,2% 1,2% -22,8% 45.133 8,4 x 10,4 x 9,7 x 5.006 4.093 -18% 4.405 8% 6,6% 06/05/11 13,4% 12,1% 9,4% 0,9 x 1,5 x 1,1 x 1,0 x Neutral

Enel 3,79 -0,1% -3,3% -6,5% 35.568 8,3 x 8,2 x 7,7 x 4.369 4.412 1% 4.613 5% 7,2% 20/06/11 22,5% 13,0% 12,5% 1,6 x 2,0 x 1,0 x 1,0 x Neutral

ENI 16,39 1,2% 0,9% -7,9% 65.688 8,7 x 7,9 x 7,2 x 6.744 7.325 9% 8.031 10% 6,1% 23/05/11 18,5% 13,8% 13,9% 0,5 x 2,0 x 1,1 x 1,1 x Comprar

France Telecom 15,97 0,4% -1,3% -7,6% 42.645 8,5 x 9,0 x 8,9 x 5.073 4.699 -7% 4.686 0% 8,8% 14/06/11 15,9% 18,5% 16,1% 1,4 x 2,0 x 1,4 x 1,5 x Vender

GdF-Suez 27,50 0,0% 6,4% -9,1% 61.963 14,1 x 12,4 x 11,5 x 4.417 4.848 10% 5.246 8% 5,6% 04/05/11 11,6% 7,5% 7,7% 0,7 x 1,7 x 1,0 x 1,0 x Comprar

Generali 15,02 -1,3% -1,7% -22,0% 22.855 11,4 x 9,5 x 8,7 x 1.868 2.315 24% 2.542 10% 3,5% 23/05/11 11,8% 10,7% 12,2% 2,0 x 2,5 x 1,3 x 1,1 x Vender

Iberdrola 5,44 -2,7% -2,3% -16,6% 29.941 10,7 x 10,3 x 9,5 x 2.744 2.850 4% 3.142 10% 5,9% 14/06/11 12,0% 9,7% 9,4% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Neutral

ING 7,57 -2,8% -2,7% 8,5% 28.675 7,9 x 5,5 x 5,0 x 3.624 5.246 45% 5.735 9% 0,1% 28/04/11 6,5% 10,1% 11,8% 6,0 x 1,3 x 0,6 x 0,6 x Vender

Intesa 2,15 -2,7% -11,0% -31,9% 27.136 10,9 x 8,2 x 6,5 x 2.565 3.290 28% 4.160 26% 4,1% 23/05/11 8,0% 5,2% 6,1% 4,9 x 1,2 x 0,5 x 0,5 x Vender

L'Oreal 85,80 0,1% 3,4% 9,9% 51.390 21,2 x 19,4 x 17,6 x 2.367 2.616 10% 2.860 9% 2,0% 02/05/11 16,2% 16,4% 16,4% 0,2 x 3,4 x 3,5 x 3,1 x Comprar

LVMH 121,50 0,5% 20,0% 54,8% 59.446 23,2 x 20,2 x 17,7 x 2.517 2.908 16% 3.280 13% 1,7% 20/05/11 16,0% 16,7% 17,3% 0,4 x 3,0 x 3,9 x 3,3 x Comprar

Munich RE 113,60 -0,4% 8,8% 4,4% 21.391 8,9 x 8,7 x 8,1 x 2.425 2.381 -2% 2.472 4% 5,2% 21/04/11 11,2% 10,4% 10,0% 0,3 x 1,1 x 0,9 x 0,8 x Vender

Nokia 7,49 0,0% -2,7% -16,0% 28.068 13,8 x 11,2 x 10,0 x 1.929 2.418 25% 2.654 10% 5,3% 06/05/11 29,3% 13,5% 16,4% 0,4 x 4,6 x 2,1 x 2,0 x Neutral

Philips 22,56 0,9% -2,4% 8,9% 22.202 12,4 x 11,2 x 10,1 x 1.699 1.909 12% 2.097 10% 3,3% 01/04/11 8,0% 10,5% 11,3% 0,3 x 1,4 x 1,4 x 1,3 x Comprar

Repsol 21,00 -1,0% 10,4% 11,2% 25.412 11,8 x 10,0 x 8,5 x 2.157 2.560 19% 2.964 16% 4,6% 07/07/11 14,2% 10,3% 11,4% 0,9 x 1,6 x 1,2 x 1,1 x Comprar

RWE 49,47 0,1% -5,1% -27,2% 27.706 7,1 x 8,6 x 8,3 x 3.697 3.113 -16% 3.218 3% 7,1% 21/04/11 22,9% 27,0% 20,5% 1,5 x 3,3 x 1,7 x 1,7 x Neutral

Saint Gobain 38,81 0,0% 23,7% 1,6% 20.540 15,2 x 11,9 x 9,8 x 1.314 1.720 31% 2.073 21% 2,8% 09/06/11 7,0% 8,1% 9,6% 0,7 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral

Sanofi 49,53 0,4% -0,7% -10,0% 64.932 7,2 x 7,5 x 8,1 x 9.026 8.708 -4% 7.826 -10% 5,2% 20/05/11 10,5% 16,2% 15,1% 0,2 x 1,8 x 1,2 x 1,2 x Comprar

Santander 8,15 -4,8% -17,0% -29,1% 67.349 8,2 x 7,1 x 6,0 x 8.462 9.820 16% 11.692 19% 7,1% 17/01/11 16,0% 12,1% 13,2% 3,6 x 1,5 x 1,0 x 0,9 x Comprar

SAP 37,30 1,0% 1,6% 12,7% 45.627 17,6 x 15,0 x 13,5 x 2.473 2.930 18% 3.243 11% 1,5% 26/05/11 26,5% 25,0% 24,6% 0,1 x 6,4 x 4,8 x 3,6 x Comprar

Schneider Electric 117,00 1,9% 26,5% 43,0% 31.741 17,1 x 14,4 x 12,6 x 1.778 2.138 20% 2.421 13% 2,5% 04/05/11 13,4% 13,9% 15,1% 0,5 x 1,8 x 2,3 x 2,1 x Neutral

Siemens 93,19 3,5% 19,1% 44,7% 84.930 13,8 x 12,5 x 11,7 x 5.867 6.525 11% 6.921 6% 2,8% 27/01/12 14,4% 18,8% 18,4% 0,8 x 2,4 x 2,9 x 2,2 x Comprar

Soc. Generale 41,36 -0,9% -9,1% -15,8% 30.753 8,1 x 6,6 x 5,6 x 3.709 4.560 23% 5.554 22% 4,0% 01/06/11 3,8% 9,6% 10,4% 11,6 x 1,3 x 0,7 x 0,7 x Neutral

Telecom Italia 0,97 -0,2% -6,2% -10,9% 17.850 8,1 x 7,9 x 7,6 x 2.282 2.337 2% 2.460 5% 5,7% 23/05/11 8,0% 8,3% 8,1% 1,6 x 1,4 x 0,7 x 0,6 x Vender

Telefonica 17,22 -0,8% -5,5% -12,0% 78.364 8,7 x 9,0 x 8,6 x 9.078 8.651 -5% 8.915 3% 8,2% 11/05/11 42,8% 40,9% 36,2% 2,3 x 4,6 x 3,5 x 3,1 x Comprar

Total 39,92 1,3% 3,4% -11,2% 93.843 8,6 x 8,0 x 7,3 x 10.387 11.057 6% 11.932 8% 5,7% 27/05/11 23,4% 18,8% 17,8% 0,5 x 2,5 x 1,6 x 1,4 x Comprar

Unibail-Rodamco 148,00 1,1% 3,3% 15,6% 13.482 16,3 x 16,6 x 15,8 x 840 867 3% 868 0% 8,0% 05/05/11 -3,7% 10,2% 9,4% 0,6 x #N/A N/A 1,1 x 1,1 x Vender

Unicredit 1,63 -6,7% -18,3% -27,9% 31.117 17,3 x 8,8 x 6,3 x 1.705 3.542 108% 4.886 38% 2,1% 23/05/11 7,5% 2,6% 5,3% 5,5 x 1,2 x 0,5 x 0,5 x Vender

Unilever 23,50 1,2% 9,5% 3,9% 71.493 16,0 x 14,7 x 13,5 x 4.265 4.658 9% 5.056 9% 3,5% 09/02/11 36,2% 32,5% 31,0% 0,8 x 5,6 x 5,0 x 4,2 x Comprar

Vinci 40,43 0,4% 9,4% 2,0% 22.221 12,7 x 12,0 x 11,1 x 1.709 1.826 7% 1.962 7% 4,1% 16/05/11 18,8% 16,5% 15,8% 2,0 x 3,1 x 1,9 x 1,9 x Vender

Vivendi 20,71 -0,1% 4,7% -1,2% 25.397 9,2 x 9,1 x 8,9 x 2.721 2.741 1% 2.807 2% 6,9% 11/05/11 9,6% 11,1% 11,0% 0,5 x 1,5 x 1,1 x 1,1 x Comprar

No Eurostoxx:

ASML 27,76 -2,4% 29,0% 15,4% 12.062 13,0 x 10,2 x 11,4 x 937 1.192 27% 1.052 -12% 1,1% 28/03/11 14,1% 41,2% 41,8% 0,4 x 4,5 x 5,2 x 3,4 x Comprar

Areva 360,50 3,1% 13,8% 3,7% 12.828 47,6 x 26,6 x 20,6 x 489 488 0% 634 30% 1,4% 27/06/11 9,3% 6,6% 5,6% 1,0 x 2,6 x 1,6 x 1,5 x Neutral

Colruyt 38,26 0,3% -2,3% 13,8% 6.423 17,1 x 15,8 x 14,7 x 355 383 8% 410 7% 2,5% 28/09/11 29,4% 26,5% 25,3% 0,0 x 5,3 x 4,8 x 3,8 x Comprar

Delhaize 54,41 2,6% 1,1% 1,9% 5.539 10,3 x 9,9 x 9,3 x 541 558 3% 596 7% 2,8% 01/06/11 11,8% 11,5% 10,9% 0,6 x 1,4 x 1,1 x 1,1 x Neutral

Royal Dutch Shell 24,41 1,1% 9,2% 16,2% 152.571 10,4 x 8,7 x 7,6 x 18.797 23.165 23% 26.541 15% 5,2% 09/02/11 19,2% 13,3% 15,0% 0,3 x 1,8 x 1,4 x 1,3 x Comprar

Renault 43,66 0,4% 22,8% 21,0% 12.957 9,1 x 7,1 x 5,2 x 1.338 1.708 28% 2.306 35% 0,6% 12/05/11 11,8% 8,1% 2,0 x 0,8 x 0,6 x 0,6 x Vender

Volkswagen 115,45 4,1% 46,0% 50,2% 55.828 10,8 x 9,5 x 8,2 x 4.538 5.269 16% 6.202 18% 2,1% 04/05/11 10,3% 11,1% 11,4% 2,1 x 1,5 x 1,3 x 1,1 x Vender

Alcatel 2,26 -0,4% 3,5% -4,8% 5.258 #N/A N/A 14,5 x 9,8 x -188 318 68% 457 44% 0,2% 07/06/11 -34,9% -6,3% 10,4% 1,1 x 1,4 x 2,2 x 1,5 x Neutral

Cierre % Var 5D% Var

3M

% Var

Ac.Año

Capitalizaci

ón

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

16 de diciembre de 2010

P/VCROE

cierres de 15-dic-10

Ratios compañías

EuroStoxx 50

Análisis


94

ANEXO III: Preselección de Fondos.

Análisis


95

Análisis


96

Análisis


97

ANEXO IV: Preselección de ETF‟s

ANÁLISIS BANKINTER: ETFs SELECCIONADOS POR CATEGORÍA (*)

Market Cap Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT1A 3A 1A 3A 1A 3A

CATEGORÍAS PARA DOMÉSTICO (ZONA UEM) (hasta 15/12/10) (12 nov-15 dic)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS Eo 1.012.300.000 EUR SM FR0010510800 SM CSH 48 0,28% 0,04% 0,04 -11,95 0,00 2 AFI Monetario Euro ETF/FI 759.775.300 EUR SM ES0106078001 SM BBVAM 93 0,50% 0,05% 0,26 0,58 -0,96 -0,14 RENTA FIJA CP EURO 3 Lyxor ETF EuroMTS 1-3Y 1.193.043.000 EUR FP FR0010222224 FP MTA 19.585 0,42% -0,29% 1,96 2,11 -0,15 0,63 0,00 0,01 4 Lyxor ETF EuroMTS 3-5 Y 1.029.354.000 EUR FP FR0010037234 FP MTB 16.265 0,86% -1,17% 3,17 3,27 0,01 0,81 0,00 0,02 5 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF 95.555.710 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 96 0,53% -0,51% 2,33 2,46 -0,16 0,69 RENTA FIJA LP EURO 6 Lyxor ETF EuroMTS 5-7Y 490.934.000 EUR FP FR0010411413 FP MTC 6.193 0,87% -2,23% 4,34 4,52 -0,07 0,66 0,00 0,00 7 Lyxor ETF EuroMTS 7-10Y 257.708.000 EUR FP FR0010411439 FP MTD 17.523 -0,37% -2,71% 5,22 5,75 -0,29 0,44 0,00 0,02 8 iShares Markit iBoxx Euro Corp 3.632.521.000 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 3.337 -0,80% -2,61% 2,52 7,15 0,91 0,54 -0,01 -0,08 9 db x-trackers II - iBoxx = Sov 611.888.400 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 215 0,69% -2,20% 4,33 4,61 0,06 0,52 0,00 -0,03 10 Lyxor ETF EuroMTS Global 628.224.000 EUR FP FR0010028860 FP MTX 29.431 0,55% -2,27% 4,04 4,86 -0,02 0,49 0,00 -0,01 11 Lyxor ETF Euro Corporate Bond 549.552.000 EUR FP FR0010737544 FP CRP 6.370 3,46% -1,39% 2,47 1,04 0,00 12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond 549.648.000 EUR SM FR0010737544 SM CRP 1.881 3,35% -1,40% 2,41 0,96 -0,01 13 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri 1.261.656.000 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 2.305 -1,40% -1,47% 1,85 2,45 0,73 1,16 0,00 -0,01 14 iShares eb.rexx Government Ger 809.140.400 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 674 0,39% -1,50% 2,97 3,74 1,02 1,06 0,00 -0,01 15 iShares eb.rexx Government Ger 740.199.200 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 829 1,76% -2,93% 4,67 5,44 0,92 0,96 0,00 0,00 16 iShares eb.rexx Government Ger 1.624.539.000 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 2.795 -1,71% 0,11% 2,00 1,86 0,42 0,86 0,00 -0,01 RENTA VARIABLE EURO 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps 164.721.600 EUR FP FR0010168773 FP MMS 5.911 14,92% 4,96% 19,78 27,45 1,01 -0,22 -0,02 -0,09 18 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps 165.316.000 EUR SM FR0010168773 SM MMS 25 14,76% 5,09% 19,10 27,41 1,04 -0,20 -0,01 -0,04 19 Lyxor ETF MSCI EMU Value 133.802.400 EUR SM FR0010168781 SM VALU 4 -3,30% 0,74% 20,25 0,24 -0,01 20 BBVA Accion Ibex 35 ETF 120.190.000 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 97.308 -16,03% -2,03% 28,45 25,83 -0,17 -0,43 0,00 0,00 21 LYXOR ETF IBEX 35 50.529.740 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 41.507 -15,89% -1,72% 27,01 25,63 -0,24 -0,47 -0,03 -0,07 22 ISHARES DAX DE 4.360.394.000 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 63.882 16,42% 4,63% 18,17 24,21 1,21 -0,23 -0,02 -0,03 23 iShares DivDAX DE 289.296.300 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 13.834 6,71% 3,29% 16,40 26,56 0,92 -0,28 0,00 0,02 24 iShares MDAX DE 1.073.895.000 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 6.943 31,06% 6,23% 22,82 31,01 1,62 0,00 -0,01 -0,01 25 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 5.864.396.000 EUR SM FR0007054358 SM MSE 16.403 -4,32% 0,85% 22,02 23,51 0,20 -0,51 -0,01 -0,06 26 iShares EURO STOXX 50 DE 3.598.792.000 EUR FP DE0005933956 FP GXE 51.312 -4,29% 0,82% 21,99 24,18 0,19 -0,49 0,00 0,07 27 EasyETF CAC 40 628.575.100 EUR FP FR0010150458 FP E40 38.796 -1,49% 1,44% 21,88 22,96 0,32 -0,46 -0,01 -0,02 28 Lyxor ETF FTSE MIB 352.875.400 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 563.225 -12,07% -1,53% 23,13 28,11 -0,18 -0,60 -0,03 0,01 29 iShares MSCI Netherlands Inves 169.596.900 USD US US4642868149 US EWN 112.099 7,79% 2,06% 26,92 33,11 0,25 -0,22 0,01 0,02 OTROS FONDOS ZONA EURO

CATEGORÍAS PARA GLOBAL MONETARIOS USD

MONETARIOS GBP

MONETARIOS CHF

BONOS CORTO USD

BONOS CORTO GBP

BONOS LARGO USD 30 iShares iBoxx Investment Grade 13.065.480.000 USD US US4642872422 US LQD 1.247.537 11,10% 0,16% 5,38 12,35 1,40 0,54 0,02 -0,15 31 iShares iBoxx $ High Yield Cor 7.157.449.000 USD US US4642885135 US HYG 1.081.821 9,85% 2,70% 10,26 19,38 1,21 0,31 -0,06 -0,15 32 iShares Barclays 20+ Year Trea 2.926.336.000 USD US US4642874329 US TLT 13.195.576 9,64% -1,66% 12,57 17,74 0,48 0,36 BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

RV INTERNACIONAL 33 SPDR S&P 500 ETF Trust 83.247.550.000 USD US US78462F1030 US SPY 178.218.128 20,69% 6,97% 17,65 21,74 0,90 -0,17 0,00 -0,01 34 Powershares QQQ 21.876.680.000 USD US US73935A1043 US QQQQ 69.200.736 28,30% 6,87% 19,73 26,18 1,35 0,14 0,00 -0,01 35 iShares Russell 2000 Index Fun 18.153.390.000 USD US US4642876555 US IWM 47.546.808 33,77% 10,86% 24,63 27,23 1,41 0,10 0,00 -0,01 36 iShares MSCI EAFE Index Fund 36.504.550.000 USD US US4642874659 US EFA 19.456.364 12,87% 3,84% 21,67 27,50 0,42 -0,27 0,00 0,04 37 iShares MSCI Canada Index Fund 4.459.980.000 USD US US4642865095 US EWC 2.826.853 25,83% 7,77% 22,28 31,95 1,07 0,11 0,01 0,01 38 iShares MSCI Australia Index F 2.942.401.000 USD US US4642861037 US EWA 4.229.424 19,29% 5,07% 31,09 34,57 0,62 0,02 0,01 0,03 39 iShares MSCI Japan Index Fund 4.667.058.000 USD US US4642868487 US EWJ 24.576.298 18,95% 8,06% 15,06 21,68 0,60 -0,33 0,03 0,00 40 #N/A Invalid Security #N/A INVALID SECURITY#N/A INVALID SECURITYJP3027630007 JP 1306 41 IShares PLC- iShares FTSE 100 3.767.166.000 GBP LN IE0005042456 LN ISF 5.654.179 13,39% 1,19% 17,59 19,50 0,84 -0,12 0,00 -0,04 RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 42 iShares MSCI Emerging Markets 47.054.460.000 USD US US4642872349 US EEM 65.766.552 20,65% 3,14% 24,46 32,85 0,72 0,06 -0,05 -0,01 43 Vanguard Emerging Markets ETF 43.572.050.000 USD US US9220428588 US VWO 18.802.284 24,18% 3,08% 23,15 32,55 0,86 0,06 0,00 -0,02 44 SPDR S&P BRIC 40 ETF 483.270.000 USD US US78463X7984 US BIK 98.510 15,94% 1,56% 24,60 34,90 0,53 0,00 -0,02 -0,04 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA 45 Market Vectors - Russia ETF 2.392.650.000 USD US US57060U5065 US RSX 2.962.588 27,87% 9,56% 31,09 50,63 0,91 0,02 0,02 0,05 46 Lyxor ETF Eastern Europe CECE 412.497.700 EUR SM FR0010204073 SM CEC 130 16,88% -0,28% 25,36 37,64 0,85 -0,11 0,00 -0,06 47 SPDR S&P Emerging Middle East 176.131.700 USD US US78463X8065 US GAF 27.073 32,59% 5,76% 23,43 27,27 1,31 0,22 -0,03 -0,02 RV LATAM 48 iShares MSCI Brazil Index Fund 11.624.580.000 USD US US4642864007 US EWZ 13.814.629 9,39% 1,67% 30,23 40,63 0,19 0,23 0,02 0,05 49 Lyxor ETF Brazil Ibovespa 687.944.600 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 8.928 8,13% 0,34% 29,69 0,44 -0,05 50 iShares MSCI Mexico Investable 1.679.676.000 USD US US4642868222 US EWW 2.672.907 34,01% 7,30% 23,50 34,37 1,14 0,25 -0,01 0,07 51 iShares MSCI Chile Investable 999.983.800 USD US US4642866408 US ECH 255.943 56,96% 6,18% 21,03 25,75 2,31 0,79 -0,03 0,01 52 Accion Ftse Latibex Top ETF/FI 383.629.500 EUR SM ES0105304002 SM BBVAL 138 7,63% 2,55% 24,62 30,08 0,53 0,24 0,03 0,05 RV ASIA EX-JAPON 53 iShares FTSE China 25 Index Fu 7.931.583.000 USD US US4642871846 US FXI 18.262.044 9,66% -3,73% 24,86 34,71 0,17 -0,14 -0,01 -0,14 54 Lyxor ETF China Enterprise HSC 1.001.263.000 EUR FP FR0010204081 FP ASI 41.501 7,59% -5,57% 23,72 33,15 0,49 -0,05 -0,02 -0,14 55 iShares MSCI Taiwan Index Fund 3.147.984.000 USD US US4642867315 US EWT 11.477.004 25,42% 11,16% 21,20 35,22 1,12 0,15 0,02 -0,04 56 iShares MSCI Hong Kong Index F 2.059.364.000 USD US US4642868719 US EWH 7.456.000 30,94% -0,54% 19,74 29,21 1,26 0,04 0,00 -0,08 57 iShares MSCI South Korea Index 3.960.940.000 USD US US4642867729 US EWY 2.859.627 30,92% 7,51% 27,83 41,81 1,00 0,05 0,02 -0,03 58 iShares MSCI Singapore Index F 2.150.964.000 USD US US4642866739 US EWS 3.567.244 26,77% -0,25% 17,22 34,26 1,45 0,21 0,04 -0,01 59 Lyxor ETF MSCI India 1.408.826.000 EUR SM FR0010361683 SM INR 7.102 26,18% 1,90% 22,95 36,47 1,28 0,06 0,03 -0,12 60 iShares MSCI Malaysia Index Fu 971.964.000 USD US US4642868305 US EWM 2.523.066 43,48% 4,65% 15,91 22,16 2,24 0,39 0,05 -0,02 61 db x-trackers - FTSE VIETNAM E 238.092.900 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 6.013 -7,80% 12,04% 27,29 -0,22 -0,12 62 Market Vectors - Indonesia Ind 645.484.900 USD US US57060U7533 US IDX 259.787 50,04% 0,32% 27,48 1,81 0,00 63 iShares MSCI Pacific ex-Japan 4.275.282.000 USD US US4642866655 US EPP 1.296.237 21,55% 2,99% 26,50 32,58 0,77 0,04 0,01 0,02 RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 64 Financial Select Sector SPDR F 7.177.236.000 USD US US81369Y6059 US XLF 88.765.576 16,51% 7,35% 23,54 37,29 0,57 -0,41 0,00 -0,01 65 iShares Dow Jones US Broker De 98.497.500 USD US US4642887941 US IAI 70.439 9,80% 8,08% 21,42 31,83 0,38 -0,48 0,02 0,09 66 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Ban 293.305.600 EUR SM FR0010345371 SM BNK 676 -8,92% -3,07% 27,98 -0,05 -0,02 67 PowerShares Financial Preferre 1.731.184.000 USD US US73935X2291 US PGF 545.027 16,01% 0,00% 11,56 41,23 1,77 0,30 -0,01 -0,08 TECNOLOGÍA 68 iShares TecDAX DE 96.605.930 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 11.231 1,53% 5,98% 21,65 30,24 0,17 -0,17 0,00 0,02 69 Technology Select Sector SPDR 5.776.453.000 USD US US81369Y8030 US XLK 8.995.429 18,54% 6,76% 18,96 24,72 0,88 0,03 0,00 -0,01 70 Lyxor ETF NASDAQ 100 EURO 214.620.400 EUR SM FR0007063177 SM UST 25.917 27,10% 6,22% 18,51 25,16 2,05 0,23 0,04 -0,04 FARMA/SALUD 71 Health Care Select Sector SPDR 2.724.826.000 USD US US81369Y2090 US XLV 6.796.662 10,09% 5,72% 12,64 17,84 0,21 -0,19 0,00 -0,02 72 iShares Dow Jones US Pharmaceu 160.525.000 USD US US4642888360 US IHE 22.859 20,84% 8,00% 13,30 19,09 1,11 0,32 0,03 0,12 INDUSTRIALES 74 Lyxor ETF Dow Jones Industrial 451.027.200 EUR SM FR0007056841 SM DJE 2.238 17,36% 5,98% 15,41 18,23 1,50 -0,07 0,01 -0,07 75 Market Vectors - Steel Index F 287.428.500 USD US US57060U3086 US SLX 201.258 24,46% 10,27% 37,96 48,91 0,72 0,10 0,02 0,13 TELECOS 76 iShares EURO STOXX Telecommuni 22.477.620 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 290 -8,25% -3,85% 15,90 17,33 -0,08 -0,47 -0,01 0,03 77 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel 179.838.700 EUR FP FR0010344812 FP TEL 21.158 4,35% -2,16% 16,13 17,12 0,76 -0,41 -0,03 -0,07 ENERGÍA/UTILITIES 78 Energy Select Sector SPDR Fund 8.355.747.000 USD US US81369Y5069 US XLE 15.856.031 25,07% 8,30% 24,48 28,14 0,99 -0,01 0,00 -0,01 79 Utilities Select Sector SPDR F 3.654.567.000 USD US US81369Y8865 US XLU 6.248.333 8,59% 2,75% 15,60 17,49 0,19 -0,35 -0,01 0,00 80 Market Vectors - Nuclear Energ 255.118.000 USD US US57060U7046 US NLR 150.137 22,92% 10,72% 24,44 34,99 0,70 -0,21 -0,01 -0,02 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 81 iShares STOXX Europe 600 Basic 283.190.500 EUR GR DE0006344724 GR EXV6 5.036 25,75% 5,36% 32,46 39,59 1,22 -0,03 -0,01 -0,01 82 iShares Silver Trust 10.057.130.000 USD US US46428Q1094 US SLV 39.507.892 84,00% 14,01% 31,14 36,61 2,37 0,90 0,17 0,20 83 iShares Gold Trust 5.126.721.000 USD US US4642851053 US IAU 5.358.283 36,27% 4,54% 14,08 21,45 1,78 1,05 84 SPDR Gold Shares 56.520.310.000 USD US US78463V1070 US GLD 19.143.812 36,04% 4,39% 13,94 21,50 1,79 1,05 0,10 0,03 85 Materials Select Sector SPDR F 2.493.578.000 USD US US81369Y1001 US XLB 10.636.320 22,27% 8,60% 25,76 29,56 0,87 0,03 -0,01 -0,01 86 PowerShares DB Agriculture Fun 2.556.220.000 USD US US73936B4086 US DBA 2.244.189 25,43% 9,82% 16,34 25,79 0,99 0,07 0,00 0,02 87 United States Oil Fund LP 1.761.885.000 USD US US91232N1081 US USO 9.472.080 4,82% 7,93% 30,51 40,57 0,36 -0,33 -0,30 -1,63 88 United States Natural Gas Fund 2.491.396.000 USD US US9123181029 US UNG 24.435.878 -37,42% 9,44% 39,41 40,27 -0,80 -1,03 -0,62 -4,10 RV OTROS 89 iShares Dow Jones US Real Esta 2.722.083.000 USD US US4642877397 US IYR 9.881.140 26,62% 1,14% 24,52 38,20 1,24 0,09 0,00 0,26 90 SPDR S&P Homebuilders ETF 871.408.300 USD US US78464A8889 US XHB 5.593.998 22,08% 9,06% 31,49 40,70 0,77 0,06 -0,01 -0,03 91 Market Vectors - Agribusiness 2.419.296.000 USD US US57060U6055 US MOO 1.091.908 25,38% 4,33% 24,92 35,69 0,80 0,17 -0,03 -0,06 OTROS CONCEPTOS DE FONDOS: IDEAS ESPECIALES Fuentes: Elaboración BK y Bloomberg.

(*) De acuerdo con el criterio del Departamento de Análisis BK. Excluye Fondos Garantizados. (1) Fondo en proceso de reestructuración.

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