ILPES 2007

Políticas Macroeconómicas y Finanzas Públicas

7 DE NOVIEMBRE DE 2007

Política Monetaria y Cambiaria

Pablo García Silva

Agenda

I. Aspectos Teóricos

II. Pecado original, dolarización de pasivos, miedo a flotar

III. Metas de inflación

IV. Conclusión: Instituciones y estabilidad macroeconómica

I. Aspectos Teóricos

Racionalidad de la PM y PC

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Política monetaria y cambiaria, ¿para qué? Estabilidad macrofinanciera, prevención de crisis

4

Crecimiento del PIB en crisis seleccionadas

Chile 82, 99México 95Corea 98Indonesia 98

-15

-10

-5

0

5

10

15

t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

0

20

40

60

80

100

0 40 80 120

Crecimiento M1 año anterior

Var

IPC

(%

)

Dinero e inflación en Chile 1810-2003

Relación entre PM y PC

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Política monetaria y cambiaria están íntimamente ligadas

Trivialmente: decisiones respecto del ritmo de emisión de moneda local tendrán incidencia en el valor nominal de esa moneda vis-a-vis otras monedas si son realizadas vía operaciones de cambio

Menos trivialmente: operaciones de mercado abierto afectan la oferta monetaria y el stock de bonos

5

Relación entre PM y PC

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Balance del Banco Central

6

Activos Pasivos

Reservas Internac.

Crédito interno

Dinero

OPERACIÓN DE MERCADO ABIERTO

OPERACIÓN DE CAMBIOS

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

El régimen cambiario elegido tiene incidencia significativa en la posibilidad de conducir política monetaria

Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio fijo, el Banco Central se compromete a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada

El Banco Central no puede por tanto incrementar la cantidad de dinero con operaciones de mercado abierto (bajar la tasa de interés en moneda local), pues ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero lo que termina reflejándose en menores reservas

7

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Tipo de cambio fijo hace la PM inefectiva

8

Activos Pasivos

Reservas Internac.

Crédito interno

Dinero

Los agentes de deshacen de ese dinero excesivo cambiándolo por reservas, dinero vuelve a su nivel inicial!

Política monetaria expansiva (p.ej. créditos al fisco) aumenta saldos líquidos de los agentes, creando exceso de oferta monetaria

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio flexible, el Banco Central no tiene compromiso alguno a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada

Si el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto, ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero, dado el nivel del tipo de cambio

¿Qué ocurre con el tipo de cambio en este caso? A mayor cantidad de dinero, mayor inflación y mayor nivel de precios.

Luego para mantener competitividad el tipo de cambio se debe depreciar

Transitoriamente la tasa de interés en moneda local baja, lo que solo puede ocurrir si hay expectativas de apreciación de la moneda

9

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

¿Una paradoja? No, el cambio sobrerreacciona!

10

tiempo

Pesos / USD

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Dilema complejo:

Con tipo de cambio fijo, se pierde el control de la política monetaria

Con tipo de cambio flexible, el tipo de cambio sobrerreacciona

Romper con integración financiera (controles de capitales) no parece ser solución obvia (costos en eficiencia, efectividad, integración de largo plazo), pero es un asunto opinable

11

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Controles de capitales en Chile en 1990-1998

Objetivos múltiples: mantener autonomía monetaria con control cambiario, mantener tipo de cambio real depreciado a pesar de elevado crecimiento, acotar déficit en cuenta corriente

Resultados no son evidentes: apreciación sustancial de la moneda en 1995-1997, gran déficit en cuenta corriente y grandes entradas de capitales previo a la crisis en 1998

12

Aspectos Teóricos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Visión de consenso actual apunta a la necesidad de dejar de lado esquemas mixtos y optar por los más extremos

Debate está lejos de ser zanjado, especialmente en economías emergentes

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II. Pecado original, dolarización de pasivos y miedo a flotar

Argumento central

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Descalces cambiarios prevalecen en la economía y en una diversidad de agentes: Gobierno, Bancos, empresas

Una devaluación brusca de la moneda lleva a pérdidas de capital sustanciales, gatillando posiblemente una corrida de deuda contra el gobierno, una corrida bancaria, o una corrida contra la moneda que exacerba la devaluación inicial

Intentos de frenar lo anterior con tasas de interés elevadas debilitan los activos de empresas, bancos y llevan a cuestionar la sostenibilidad del endeudamiento público

15

Dolarización de pasivos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Pecado original: algunos países no son capaces de emitir deuda externa en la moneda propia, viéndose en la necesidad de emitir deuda en moneda extranjera (dolarización de pasivos)

Sistema financiero replica el problema

Si hay dolarización de activos del sistema financiero no debiesen haber problemas, pero: Represión financiera y ahorro forzoso en moneda nacional Pesificación forzada de créditos Impuesto inflación

16

Dolarización de pasivos

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Pareciera que sólo historias largas de estabilidad monetaria permiten revertir el pecado original. (EE.UU., Australia, Nórdicos)

17

Fuente: Ministerio de Hacienda

INFLACIÓN EN LA POSTGUERRA

5%3%3%3%4%5%5%

5%5%

6%22%

9%29%95%32%

0% 30% 60% 90% 120% 150% 180%

BrasilArgentina

PerúBolivia

UruguayCHILEMéxico

ColombiaVenezuela

ItaliaNZ

R. UnidoFinlandiaAustraliaFranciaCanadá

HolandaEE.UU.

Japón

volatilidad

Ocurrencia de crisis

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Modelos de primera generación (Krugman 70’s, Flood & Garber 80’s) Autoridad fiscal irresponsable, tipo de cambio fijo con política monetaria

expansiva para financiar déficit, caen reservas Casos típicos: crisis de la deuda en LATAM a ppios 80’s

Modelos de segunda y tercera generación (Obstfeld 80’s, Krugman 90’s) Equilibrios múltiples, cambios en expectativas, contagio, detención súbita

del financiamiento Crisis en Asia y Argentina, 1ª o 3ª generación? (Stiglitz, FMI)

Evidencia empírica indica que aumenta la probabilidad de crisis con: Menos reservas internacionales y crecimiento exportador Mayor sobreapreciación real Régimenes cambiarios semi-fijos

18

Ocurrencia de crisis

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

La historia no nos acompaña…

19

Fuente: Ministerio de Hacienda

Cesación de Pagos Soberanos y ReestructuracionesNúmero de eventos por países en la región desde 1950

0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

Latinoamérica Asiaemergente

Europaemergente

Africa yOrienteMedio

Economíasavanzadas

ReestructuracionesCesación de pagos

Recomendación de política

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Si la dolarización de pasivos es estructural la flexibilidad cambiaria tiene sus problemas (miedo a flotar)

Solución recomendada por destacados economistas: dolarización o fijación estricta al dólar

Casos a favor: Hong Kong, sur de Europa con el Euro, Argentina enfrentando crisis Mexicana y crisis Asiática

Casos menos a favor: El Salvador y Ecuador, la dolarización no es panacea

Casos en contra: Argentina 2001, crisis Asiática, Chile 1982

20

III. Metas de inflación

Argumento central

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

La mejor arma estabilizadora del ciclo económico es la política monetaria (recordar la Gran Depresión)

Para disponer de autonomía monetaria se requiere de flexibilidad cambiaria (el dilema)

La flexibilidad cambiaria es importante para evitar desalineamientos sistemáticos de la competitividad y para acomodar cambios sustanciales en condiciones externas (términos del intercambio)

El ancla de las expectativas de inflación es el compromiso de un Banco Central autónomo con la estabilidad de precios

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Autonomía del Banco Central

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Naturaleza legal de la autonomía Acto administrativo Ley simple Rango constitucional

Régimen jurídico Tipo de supervisión parlamentaria Relación con el Ejecutivo Régimen jurídico propio o común al sector público

Ámbito de la autonomía Nombramiento de autoridades / ciclo político Autonomía de objetivos (qué busca lograr la PM) Autonomía de instrumentos (tasas de interés, PC?)

23

Autonomía del Banco Central

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Evidencia de que la autonomía permite menor inflación y menor traspaso de depreciación a inflación

24

CBI y Pass-through

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80

CBI

PT

CBI: Cukierman 80's. Developed and developing countries.PT: Hausmann et al (1999)

CBI y Pass-through

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60

CBI

PT

CBI: Cukierman 80's. Developing countries.PT: Hausmann et al (1999)

Fuente: Céspedes y Valdés (2005)

Shocks externos y TCR

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Caso paradigmático: Australia en la crisis asiática Céspedes, Goldfajn, Lowe, Valdés (2005)

25

Caída de términos del intercambio en 1997 se evalúa como shock contractivo

Tasa de interés se reduce y se acomoda una depreciación del tipo de cambio real

Crecimiento no se reciente y la inflación permanece anclada

MI y expectativas

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Caso del Banco de Inglaterra (IMF, World Economic Outlook 2005:2)

El Tesoro le otorga autonomía de instrumentos al BoE vía un procedimiento administrativo

Expectativas de inflación (y tasas de interés de largo plazo) se reducen dramáticamente

26

MI y desinflación

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Evidencia apunta a que países con metas de inflación tienen menos inflación y ésta es menos volátil (IMF, World Economic Outlook 2005:2)

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MI y crecimiento

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Sin afectar volatilidad del crecimiento (IMF, World Economic Outlook 2005:2)

28

Metas de inflación en el mundo

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

MI en diversidad de contextos institucionales y de desarrollo (IMF, World Economic Outlook 2005:2)

29

Prerrequisitos para MI

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

¿Capacidad técnica? Pero hay bastante heterogeneidad de casos: Noruega vs Tailandia

¿Autonomía del BC? Brasil y Chile son casos polares pero con resultados favorables

¿Poca dolarización y pecado original? Perú!

¿Ausencia de dominancia fiscal? Brasil de nuevo

Crisis que fuerza flotación o filosofía del Just do it

Claridad de objetivos y decisión en las autoridades económicas es fundamental

30

MI: caso de Chile

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Crisis asiática deprime términos del intercambio, en contexto de déficit en cuenta corriente en ampliación

Defensa de banda cambiaria en 1998 lleva a muy elevadas tasas de interés

Costos reales del ajuste motivan flotación del tipo de cambio en 1999

31

MI: caso de Chile

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Experiencia exitosa de desinflación 1990 - 1999

Debate respecto al rol relativo de las proyecciones oficiales (¿metas?) en 1990 - 1999

32

Particularidades de las MI en Chile

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado.

Las minutas son publicadas 20 días después. El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra

cuatrimestralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento.

En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)

No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.

33

Intervenciones esporádicas

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

Aun cuando hay flotación y metas de inflación, países escogen intervenir esporádicamente en el mercado cambiario

Bastante heterogeneidad de casos: Australia vs Nueva Zelandia

Inestabilidad regional e intervenciones: crisis en Argentina/Brasil

Racionalidad: posibilidad de burbuja, movimientos transitorios pero dañinos de precios de activos

Evidencia respecto a la efectividad es débil

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IV. Conclusión: Instituciones y Estabilidad Macroeconómica

Argumento central

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A

El dinero es neutral, por lo que la PM/PC no pueden tener incidencias persistentes en variables reales

Sí la PM/PC pueden afectar la volatilidad macroeconómica, la que a su vez incide en desempeños más o menos favorables

Fuentes de inestabilidad/volatilidad Exógenas: términos del intercambio, situación regional Pero, amplificación doméstica es crucial

Las instituciones importan para este grado de amplificación Seguros de cambio implícitos Incertidumbre respecto a magnitud del endeudamiento público Incertidumbre respecto a contratos y derechos de propiedad

36

Evidencia

I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A37

• Evidencia empírica muestra relación de instituciones con volatilidad (Acemoglu et. al. 2002)

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7 DE NOVIEMBRE DE 2007

Política Monetaria y Cambiaria

Pablo García Silva