Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos...

Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios

Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio 2007

Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile

Vicente Lazen

Director Relaciones Internacionales

Superintendencia de Valores y Seguros

Chile

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Agenda

1. Regulación de ofertas públicas iniciales : Un trabajo en desarrollo

2. Transparencia en el mercado de bonos de gobierno

3. Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio

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La regulación de Ofertas Públicas Iniciales: Un trabajo en desarrollo

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Ofertas públicas iniciales – problema

Oferta Pública Inicial: Evento que marca la primera venta de acciones de una empresa en el mercado público de valores.

En Chile

1. Ofertas Públicas Iniciales (OPI) pueden hacerse en bolsa o fuera de bolsa

2. Los Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) sólo pueden operar en bolsa

3. Alta demanda por valores de oferta pública privados, especialmente acciones, lo que genera una sobre demanda de colocaciones

4. Precio es fijado por el emisor en conjunto con el agente colocador

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objetivo de colocadores no se centra necesariamente en mejor precio sino en favorecer el denominado “after market”

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Ofertas públicas iniciales – problema

Octubre de 2004 Salfacorp hizo su OPI con una sobre demanda de 26 veces. US$ 650 millones para una colocación de US$ 30 millones

Una prorrata similar obtuvo la colocación de Cencosud en su OPI en noviembre 2004

Evidentemente muchos inversionistas inflaban sus órdenes con el fin de tener acceso a un número de acciones objetivo, anticipándose a una alta prorrata

Los más perjudicados resultaban ser los inversionistas institucionales, quienes por encontrarse sujetos a límites de inversión, no podían inflar sus órdenes.

los institucionales debían recurrir al mercado para completar sus posiciones, generalmente a precios mayores.

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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes

Necesidad de establecer una reglamentación al respecto

Bolsa de Comercio de Santiago, emite, en diciembre de 2004, la circular 1.507, que modificaba el Manual de Operaciones de Acciones, con el fin de contemplar la modalidad de “Subasta de Libro de Ordenes” como un sistema permitido de operación en rueda.

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Permite segmentar la demanda según naturaleza del inversionista

Por ejemplo, entre inversionistas institucionales e inversionistas personas naturales.

De esta forma se abría el camino para que los inversionistas institucionales (especialmente las AFP) pudieran participar de la colocación en la bolsa, pero con una proporción de la oferta asegurada como conjunto

Segmento 1 Segmento 2

P1 X1 P1 X1

P2 X2 P2 X2

P3 X3 P3 X3

P4 X4 P4 X4

P5 X5 P5 X5

P6 X6 P6 X6

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Agente colocador ya no puede asignar órdenes según su propio criterio a posteriori

El sistema manejado por la Bolsa de Comercio, asigna las órdenes de acuerdo a los criterios de segmentación preestablecidos e independientemente de la identidad de los compradores o del corredor que coloca la orden.

Esto puede representar una desventaja, porque impide seleccionar demandantes

“creíbles” de los “no creíbles”

Cabe aclarar que esta es una modalidad opcional, no obligatoria de colocación. Aun así este sistema ha continuado usándose para las aperturas de Sigdo Koppers, Ripley, Blanco y Negro, Invertec, Paz Corp y últimamente con Sonda. En todos estos casos hubo segmentación de la demanda y también han participado inversionistas extranjeros.

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Apertura de Ripley

Prorrata de 6% para todo tipo de inversionistas (no hubo segmentación)

Condiciones—Demanda competitiva

que satisface el total de la oferta y fija precio mínimo debe contar con al menos 20 inversionistas institucionales.

—Demanda total debe contar con al menos 1.000 inversionistas

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Apertura de Sonda

US$ 5.500 millones para una oferta de US$ 270 millones

Institucionales extranjeros

31%

Retail34%

AFP5%

Otros institucionales

locales30%

Prorrata

Retail hasta US$ 3,000 75%

Retail sobre US$ 3,000 1,09%

Institucionales locales 16,49%

Institucionales extranjeros 15,95%

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A fines del 2006 las bajas prorratas continúan en el segmento no institucional

¿Deberían los corredores pedir garantías a sus clientes?

—¿Qué pasa si luego de un par de días el precio de mercado cae sobre el de colocación?

¿Deberían asignarse las órdenes en forma discrecional?

Diciembre 2006: SVS advierte que si en marzo de 2007 no hay una propuesta formal y seria, “tomaría cartas en el asunto”

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Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS

Requerimiento de garantías de 10% del tamaño de la orden

Se podrá segmentar no sólo por tipo de inversionistas sino que también por el tamaño de las órdenes

Se podrá hacer subasta holandesa

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Empresa Fecha Monto %

propiedad

Prorrata

Institucional

Prorrata

retail

Cencosud May-04 330 20%

Salfacorp Oct-04 24 25%

ColoColo Jun-05 32 100%

Ripley Jun-05 218 15% 5,9% 5,9%

Sigdo Kopers Oct-05 156 25% 75% 28%

Invermar Nov-05 22 23% 50% 35%

IAM Nov-05 460 49% Inversionistas extranjeros

PAZ Oct-06 29 25% 50% 65%

Sonda Nov-06 215 26 16% 1,1%

Forus Dic-06 25 20%

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Mayo 2007: Aumento de capital de LAN

No hubo segmentación especial (solamente entre tipo de inversionista)

59% en manos de inversionistas extranjeros

20% AFP

11% otros institucionales

10% personas naturales (pero 2% de prorrata)

¿Fin de la historia?

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Transparencia en el mercado de bonos de gobierno

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Bonos corporativos, titularizados, corto plazo son principalmente transados en Bolsa de Comercio de Santiago

Mercado secundario de bonos de Banco Central es segmentado

Volumen en bolsa es importante pero más importante es el mercado interbancario

Esquema del mercado chileno

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Esquema del mercado chileno

Depósito Central de Valores

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Bonos Banco CentralBonos de la TesoreríaBonos corporativosBonos bancariosLetras hipotecariasBonos de reconocimientoFuturos BCU-5 y BCU-10Bonos securitizadosEfectos de comercioDepósitos a plazo fijoPagarés del Banco Central

BCS

AFP

Corredores

Bonos BC y forwards

MERCADO EXTRABURSÁTIL

Operador Directo

Fondos Mutuos

Compañías de SegurosBancos

Bancos

Mercado de puntas

Remate Telerenta

Otros

BrokersOTCTasas

Fuente: Lazen, Vicente “El mercado Secundario de Deuda en Chile” (2005)

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Transparencia Pre y Post transacción

Mercado de puntas ofrecidas por los bancos por teléfono

No existe un libro de órdenes o una pantalla de puntas

“OTC Tasas” presenta mayor pre transparencia, ya que permite observar en tiempo real las puntas compradoras y vendedoras con sus volúmenes a transar (profundidad)

Algunas puntas pueden no ser referenciales

Post Transacción: Precios y montos transados al cierre dispuestos en forma agregada.

Esta información se origina en una iniciativa privada, sin existir intervención del regulador para ello (¿estándares son adecuados?)

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Alternativas de mejoramiento

Sistema que entregue información de precios post transacción, confirmación de órdenes, conexión a un sistema de liquidación de valores, como el DCV y de pagos, así como controles operativos mínimos.

Centralización de información de volúmenes y precios transados (¿TRACE, CanPX?).

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Alternativas de mejoramiento

Agentes que operen fuera de bolsa, tengan la posibilidad de operar a través de “brokers”

Sistema de compensación y liquidación multimercado

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Posible estructura

Depósito Central de Valores

Sistema de Compensación y Liquidación

BCS

AFPCorredores

Bonos BC y forwards

MERCADO EXTRABURSÁTIL

Operador Directo

Fondos Mutuos

Compañías de SegurosBancos

Bancos

Remate Telerenta

Otros

BrokersBrokers

Sistema unificado de precios

OTCTasas

Mercado de puntas

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Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio

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Conflictos de interés – Intermediarios de valores

Negocios / Funciones

Transacciones por cuenta

propia

Asesoría en inversiones

Recomendación de inversiones

(sell side research)

Intermediación de valores

Administración discrecional de

cartera

Colocación de valores

Transacciones por cuenta propia


Recomendación sesgada de posiciones propias

Recomendación de inversiones (sell side research)

Recomendación sesgada de posiciones propias


Uso de valores en custodia Front runningAsignación sesgada de transacciones por cuenta

Recomendaciones optimistas con el fin de estimular órdenes de compra

Recomendaciones optimistas con el fin de estimular órdenes de compra

Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006):“ Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio”

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Conflictos de interés – Intermediarios de valores

Administración discrecional de cartera

Inversiones sesgadas en posiciones propias o de sociedades relacionadasTransacciones fuera de precios de mercado entre cartera propia y cartera administrada

ChurningTransacciones fuera de precios de mercado entre clientes de intermediación y cartera administradaAsignación sesgada de transacciones


Uso indebido de la información de la empresa

Recomendaciones sesgadas con el fin de asegurar éxito de la colocación

Recomendaciones sesgadas con el fin de asegurar éxito de la colocación

Inversiones sesgadas en valores de colocación

Negocios / Funciones

Transacciones por cuenta propia


Recomendación de inversiones

(sell side research)


Administración discrecional de

cartera


Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006):“ Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio”

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Análisis de intermediarios chilenos

Actividades ComplementariasNº entidades

que prestan el servicio *

%

Análisis & Recomendaciones (A&R) 21 47%

Administración Cartera de Terceros (ACT) 13 30%

Operaciones por Cuenta Propia (OCP) 40 91%

* Prestan el servicio directamente o a través de sus relacionados

Situación en Chile

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

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Análisis de intermediarios chilenos

Medidas de Control Interno

Nº de entidades %

Manuales o Códigos de Conducta 14 32%

Murallas Chinas 11 25%

Restricciones Específicas 26 59%

Manejo y Monitoreo de Información 19 43%

Ningún Control 10 23%

Número de entidades que cuentan con medidas de control para evitar conflictos de interés

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

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Posibles nuevas regulaciones

Definir áreas de mayor riesgo, permitiendo que el intermediario sea responsable por mitigar los riesgos aplicables (vg. murallas chinas, abstención, etc) -> Exigir manuales y códigos internos

Requerir informar todos los potenciales conflictos de interés

Asignar la responsibilidad al intermediario de establecer, ejercer, probar, y actualizar sus procedimientos para el control interno

Asignación de una persona a quien contactar en el intermediario para temas de cumplimiento normativo y control internos

Requerir que los intermediarios someten una autoevaluación de sus procedimientos para cumplimiento normativo y control interno al terminar el período de transición

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Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile

Vicente Lazen

Director Relaciones Internacionales

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Chile

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