Evaluacion_Privada_de_Proyectos.pdf
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS EVALUACIÓN DE PROYECTOS Evaluación Privada Evaluación Privada Prof . Fénix Suto Universidad ESAN 1
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EVALUACIÓN DE PROYECTOSEVALUACIÓN DE PROYECTOS
Evaluación PrivadaEvaluación Privada
Prof . Fénix SutoUniversidad ESAN
1
ObjetivosObjetivos
¿Qué es la evaluación de proyectos?
¿En qué consiste el proceso de evaluación de proyectos?
¿Cuál es el costo de oportunidad del capital?
¿Cómo se determina la viabilidad de un proyecto?
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Universidad ESAN
¿Cómo se determina la viabilidad de un proyecto?
2
Evaluación de ProyectosEvaluación de Proyectos
La evaluación de proyectos consiste en determinar si el desarrollode un proyecto o negocio es viable o no, es decir, si genera o noganancias o valor para el inversionista.
La determinación de la viabilidad se podrá efectuar a través de unproceso metódico que permita la aplicación adecuada de losconceptos de evaluación.
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conceptos de evaluación.
En este proceso, resulta relevante diferenciar los métodos deevaluación que buscan definir la viabilidad de los proyectos desdeperspectivas distintas que permitan determinar la rentabilidadesperada asociada a los riesgos a los que se verá enfrentado uninversionista en el desarrollo de un determinado proyecto o negocio.
3
Método de Evaluación FinancieraMétodo de Evaluación Financiera
Consiste en determinar la viabilidad financiera de un proyecto onegocio para generar ganancias desde las perspectiva delinversionista o accionista.
En este caso, se evalúa la capacidad de la inversión pararemunerar las fuentes de financiamiento: deuda comercial y aportede capital.
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de capital.
Una inversión podrá realizarse en la medida que permita repagar laexpectativa de ganancias de las fuentes de financiamiento: en elcaso de un banco o bonista, el repago de la deuda o préstamo auna determinada tasa de interés; y, en el caso del inversionista oaccionista, el repago del aporte de capital a través de dividendos.
4
Proceso de EvaluaciónProceso de Evaluación
La evaluación de una inversión para el desarrollo de un proyecto onegocio es un proceso lógico y ordenado. El proceso de evaluaciónse traduce en la construcción de un modelo económico financiero.
Con el fin de lograr una evaluación lógica, se debe relacionar losdistintos conceptos que constituyen la ejecución del proyecto de talforma que refleje la interrelación de las acciones en su desarrollo.
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La lógica financiera no es similar a la contable sino busca reflejar enmayor medida la realidad, es decir, cómo se realizan lasoperaciones en el desarrollo del proyecto o negocio.
Un proceso ordenado permitirá elaborar un modelo apropiadominimizando cualquier error en la interrelación de las proyeccionesy la determinación de viabilidad del proyecto o negocio.
5
Modelo de Evaluación FinancieraModelo de Evaluación Financiera
1. INFORMACIÓN BASE
2.
4.
ESTRUCTURA DE INVERSIONES
5.
ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
3. ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
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FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA *
5.
8.
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
9. EVALUACIÓN FINANCIERA
* El Flujo de Caja del Accionista es resultado de deducir del Flujo de Caja Económico (Flujo de Operaciones más Flujo de Inversiones) el Flujo de Caja de Deuda.
7. FLUJO DE CAJA DEUDA
6. FLUJO DE CAJA ECONÓMICO
Diseño del Modelo de EvaluaciónDiseño del Modelo de Evaluación1. Información Base 5. Flujo de Caja Operativo y Neto
(+) Ingresos efectivo(-) Egresos efectivo(=) Flujo Caja Operativo(-) Servicio de Deuda(=) Flujo Caja Neto
2. Estructura de Inversiones
(-) Activos Fijos(-) Intangibles(=) Flujo Inversiones A/F
(-) Aportes a Cap. Trabajo
(=) Total Inversiones
6. Flujo de Fondos
(+/-) Flujo Caja Operativo(-) Flujo Caja Inversiones(=) Flujo Caja Económico (FCE)
Supuestos e Información
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4. Estado de Ganancias y Pérdidas
(+) Ingresos(-) Costos(-) Gastos(=) Utilidad Operativa(-) Gastos Financieros(=) Utilidad antes de Impuestos(-) Impuesto Renta(=) Utilidad Neta
(=) Flujo Caja Económico (FCE)
(+) Préstamos(-) Servicio Deuda(=) Flujo Caja Deuda
(=) Flujo Caja del Accionista (FCF)
7. Evaluación Financiera
VANF (FCF/KE)TIRF (FCF)
3. Estructura de Financiamiento
% Deuda% Aporte Propio o Capital(=) Financiamiento
Programación Deuda (Servicio Deuda)
Generación de Flujos de CajaGeneración de Flujos de Caja
Como en todo en Finanzas, la evaluación de un proyecto o negocioestá sustentado en la generación de los flujos de caja que dichainversión se espera que genere.
Un proyecto o negocio debe estar en la posibilidad de poder generarsus propios ingresos, los cuales deben cubrir tanto los egresos deoperación así como las inversiones; es decir, generar flujos de caja enel tiempo que compensen tales inversiones.
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Los ingresos no sólo deben permitir cubrir las inversiones y los egresosoperativos sino también el repago del financiamiento, sea bajo la formade aporte de capital o una combinación de deuda y capital.
Es preciso recalcar aquí la característica de las proyecciones. Estasproyecciones son previsiones o estimaciones sujetas a ciertaincertidumbre.
8
Los Flujos de CajaLos Flujos de Caja
Pasivos
En qué ha invertido la
empresa
Cómo se ha financiado la
empresa
0 1
Inversión Total(IT)
Flujo Económico(FE)Lo que importa son los flujos de caja
Servicio Deuda(SD)
1 2 3
…
Flujo Económico
Flujo de Deuda
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Activos
Pasivos(Deuda)
Patrimonio(Capital)
PERSPECTIVAECONÓMICA
PERSPECTIVAFINANCIERA
0 1
Deuda(D)
0 1
Inversión Accionista(IA)
Flujo Financiero(FF)
1 2 3
…
1 2 3
…
Flujo Financiero
Consideraciones en Evaluación de ProyectosConsideraciones en Evaluación de Proyectos
Los periodos a considerar para la proyección de los flujos de cajadebe ser equivalente al ciclo de operación del negocio, es decir, elperiodo correspondiente entre el momento en que se generan losdesembolsos por concepto de capital de trabajo económico y elmomento en que se efectúan los cobros por las ventas.
La proyección de los flujos de caja se debe efectuar considerando
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La proyección de los flujos de caja se debe efectuar considerandovalores esperados (o conservadores).
La variabilidad de los flujos de caja se evaluará a través de unanálisis de puntos críticos, sensibilidad y/o escenarios.
10
Diseño de ProyeccionesDiseño de Proyecciones
La evaluación de proyectosde inversión conlleva laproyección de flujoseconómicos.
La disponibilidad deinformación y la calidad delos supuestos determinaráuna adecuada proyección
Estructura de Inversiones
Estado de Ganancias y Pérdidas
Estructura de Financiamiento
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una adecuada proyecciónde flujos.
Los conceptos y lastécnicas de proyecciónpermitirán construir unmodelo lógico yestructurado.
Estado de Ganancias y Pérdidas
Flujo de Caja
Balance General
El ProyectoEl Proyecto
Sea un proyecto de concesión en carretera que el Estado seencuentra interesado en promover a fin de que una empresaprivada se encargue de la construcción, explotación y conservaciónde la infraestructura vial.
La carretera a concesionar es conocida como Vía Perú, con unaextensión de 90 Km. de longitud.
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El proyecto considera la construcción de una nueva calzadapavimentada de dos carriles, así como una unidad de peaje ypesaje. Esta infraestructura deberá ser mantenida durante elperiodo de la concesión. Asimismo, se deberá cobrar una tarifa a losusuarios por el uso de la carretera.
El plazo de concesión se estima sea de 10 años.
12
Estructura de InversionesEstructura de Inversiones
La estructura de inversiones constituye un cuadro resumen del total deinversiones requeridas, registradas de manera ordenada de acuerdo alcronograma de inversión.
Las inversiones deberán estar referidas al momento de sus desembolsos.
Periodo
0 1 2 3
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Activos Fijos
Tangibles
Intangibles
Aportes a Capital de Trabajo
TOTAL INVERSIONES
Total Inversiones = Activos Fijos + Aportes a Capital de Trabajo
Cronograma de Inversiones Cronograma de Inversiones
El cronograma de inversiones resulta relevante en el proceso deevaluación de proyectos debido a lo siguiente:
Establecimiento de periodos de inversión en cada activo o grupo deactivos fijos.
Determinación del periodo de reinversión en activos fijos, de ser
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necesario.
Definición de importes totales de inversión en cada periodo.
Determinación de un esquema de desembolsos de financiamiento.
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Inversiones del ProyectoInversiones del Proyecto
El proyecto considera la construcción de una nueva carretera vial.Según los estudios realizados, el costo de la obra ascendería a US$57,770 miles.
La ejecución de las inversiones se realizaría en dos etapas: en elprimer año se invertirían US$ 35,810 miles y en el segundo añoUS$ 21.960 miles.
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La infraestructura podrá depreciarse una vez culminada la totalidadde la inversión y por el plazo restante de la concesión.
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Inversión en Inversión en TangibleTangible
BG “1”
Estructura de Inversiones
1 2 3
Tangible (1ra Etapa) 35,810,000
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A/F BrutoTang 1E 35,810,000
Inversión en Inversión en TangibleTangible
BG “1”
Estructura de Inversiones
1 2 3
Tangible (2da Etapa) 35,810,000 21,960,000
BG “2”
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A/F BrutoTang 1E 35,810,000
A/F BrutoTang 1E 35,810,000Tang 2E 21,960,000
Depreciación de Depreciación de TangibleTangible
BG “1”
Estructura de Inversiones
1 2 3
Tangible (1ra y 2da Etapa ) 35,810,000 21,960,000
BG “2” BG “3”
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A/F BrutoTang 1E 35,810,000
A/F BrutoTang 1E 35,810,000Tang 2E 21,960,000Tang Total 57,770,000
Dep. Tang: (7,221,250)
A/F BrutoTang 1E 35,810,000Tang 2E 21,960,000Tang Total 57,770,000
DA Tang 7,221,250
Proyección de Proyección de TangibleTangibleEstructura de Inversiones
Estado de Ganancias y Pérdidas
1 2 3
Tangible (1ra y 2da Etapa) 35,810,000 21,960,000
1 2 3
Ventas (Ejes Cobrables) 7,962,000
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Balance General
Ventas (Ejes Cobrables) 7,962,000
Depreciación (7,221,250)
1 2 3
Tangibles 35,810,000 57,770,000 57,770,000
(-) Depreciación Acumulada (7,221,250)
Proyección de DemandaProyección de Demanda
La demanda constituye una de las variables determinantes en la viabilidadde un proyecto. La demanda se traducirá en ventas que generarán ingresosque permitan sustentar los costos del proyecto y brindar los márgenesnecesarios para su viabilidad.
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Universidad ESAN20
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Eje
s C
obra
bles
Tas
a de
Cre
cim
ient
o
Años
Proyección de Demanda
Ejes Cobrables Crecim Ejes
Crec. Anual = 5%
Etapa Operativa y PreEtapa Operativa y Pre--operativaoperativa
La primera venta nosiempre ocurre desde elperiodo 1, sino una vezculminadas las inversionesen activos necesarios parala producción o generaciónde esa primera venta.
En tanto no se produzca la
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Eje
s C
obra
bles
Tas
a de
Cre
cim
ient
o
Proyección de Demanda
Crec. Anual = 5%
21
En tanto no se produzca laprimera venta, nosencontraremos en la EtapaPre-Operativa. Una vezque se genera la primeraventa se inicia la EtapaOperativa.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Etapa Pre-operativa
1ra Venta
Etapa Operativa
Años
Ejes Cobrables Crecim Ejes
Ingresos OperativosIngresos OperativosPresupuesto de Ventas
Ingreso = Precio x Volumen de Venta
2 3 4
Ejes Cobrables 7,962,000
EGP “3”
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Universidad ESAN22
Ingresos 11,943,000
Ingreso = Precio x Volumen de Venta
Ingresos
Recaudación: US$ 1.50 x 7,962,000 = US$ 11,943,000
Ingresos
Recaudación: US$ 1.50 x 7,962,000 = US$ 11,943,000
Precio = US$ 1.50 (Tarifa) Precio = US$ 1.50 (Tarifa)
Ingresos Ingresos EfectivosEfectivos
En términos de evaluación, es determinante la cobranza de los ingresosgenerados por las ventas. Es decir, los ingresos efectivos generados encada periodo.
Ingresos Operativos US$ 11,943,000Ingresos Operativos US$ 11,943,000
33 44Ingresos Facturados
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Universidad ESAN23
Ingresos del Periodo (100% efectivo)
US$ 11,943,000 x 100% = US$ 11,943,000
Ingresos del Periodo (100% efectivo)
US$ 11,943,000 x 100% = US$ 11,943,000
33 44Ingresos Efectivos
Proyección de Ingresos OperativosProyección de Ingresos OperativosPresupuesto de Ventas
Estado de Ganancias y Pérdidas
2 3 4
Ventas (Ejes Cobrables) 7,962,000
2 3 4
Ingresos Operativos 11,943,000
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Universidad ESAN24
Flujo de Caja Operativo
2 3 4
Ingresos del Periodo 11,943,000
Balance General
2 3 4
Ingresos Ingresos Efectivos DiferidosEfectivos Diferidos
Si se otorga créditos a clientes o existen ingresos diferidos, la parte de losingresos facturados otorgado a crédito o diferidos será cobrado recién enun próximo periodo.
Ingresos Operativos US$ 11,943,000Ingresos Operativos US$ 11,943,000
33 44
CxC 4,777,200
BG “3”
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Universidad ESAN25
Ingresos del Periodo (60% efectivo)
US$ 11,943,000 x 60% = US$ 7,165,800
Ingresos Diferidos (40% a 1 año)
US$ 11,943,000 x 40% = US$ 4,777,200
Ingresos del Periodo (60% efectivo)
US$ 11,943,000 x 60% = US$ 7,165,800
Ingresos Diferidos (40% a 1 año)
US$ 11,943,000 x 40% = US$ 4,777,200
CxC 4,777,200
Proyección de Ingresos OperativosProyección de Ingresos OperativosPresupuesto de Ventas
Estado de Ganancias y Pérdidas
2 3 4
Ventas (Ejes Cobrables) 7,962,000
2 3 4
Ingresos Operativos 11,943,000
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Universidad ESAN26
Flujo de Caja Operativo
2 3 4
Ingresos del Periodo 7,165,800
Ingresos Diferidos 4,777,200
Balance General
2 3 4
Cuentas por Cobrar 4,777,200
Ingresos FinancierosIngresos FinancierosDentro de la estrategias de ventas, es posible considerar la cobranza deintereses por las ventas al crédito. La cobranza de intereses forma parte dela política comercial de la empresa.
La tasa de interés por ventas reflejará el costo de obtención de recursos decapital de la empresa. En la medida que en la evaluación se considereventas al crédito significará un costo del dinero por diferir la cobranza delingreso.
Ingresos Financieros = Ingresos al Crédito x Tasa d e Interés
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Universidad ESAN27
Ingresos Financieros = Ingresos al Crédito x Tasa d e Interés
Tasa de interés = 2.00% (a 1 año) Tasa de interés = 2.00% (a 1 año)
Ingresos Diferidos US$ 4,777,200Ingresos Diferidos US$ 4,777,200
Ingresos Financieros
US$ 4,777,200 x 2% = US$ 95,544
Ingresos Financieros
US$ 4,777,200 x 2% = US$ 95,544
22 33
Proyección de Ingresos Financieros Proyección de Ingresos Financieros Presupuesto de Ventas
Estado de Ganancias y Pérdidas
2 3 4
Ventas (Ejes Cobrables) 7,962,000
2 3 4
Ingresos Financieros 95,544
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Universidad ESAN28
Flujo de Caja Operativo
2 3 4
Ingresos Financieros 95,544
Balance General
2 3 4
Cuentas por Cobrar 95,544
Costos OperativosCostos Operativos
Los costos operativos reflejarán el tipo de tecnología a emplear, laeficiencia y productividad que pueda alcanzarse, así como la estructura decostos que pueda definirse.
En general, suelen distinguirse dos principales costos en función a sucomportamiento respecto de la demanda (ventas) del proyecto o negocio: i)Costos Variables; y, ii) Costos Fijos.
Los costos variables están principalmente referidos a los costos deproducción o de brindar servicios, que varían según el incremento o la
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producción o de brindar servicios, que varían según el incremento o ladisminución de la demanda. Los costos fijos no suelen variar en función dela demanda sino que presentan poca variabilidad, más bien, dependen deltamaño del proyecto o negocio o el incremento o decremento de lacapacidad instalada.
29
Costos de Operación y MantenimientoCostos de Operación y Mantenimiento
Los costos de operación y mantenimiento presentan un comportamientoconstante (o promedio). En el caso, reflejan el componente fijo de loscostos de un proyecto o negocio.
Una parte de estos costos pueden estar constituidos por componentes,insumos, materiales o mercaderías que requieren ser adquiridos conanticipación (lo que constituiría un capital de trabajo para las actividadesrutinarias del proyecto). Estos pagos no implican la generación de unpasivo, sino un desembolso en un periodo previo a su facturación.
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Universidad ESAN30
pasivo, sino un desembolso en un periodo previo a su facturación.
Costos de Operar y Mantener
Por año: US$ 1,321,700
Costos de Operar y Mantener
Por año: US$ 1,321,700
Compras Anticipadas
Compras Anticipadas:US$ 1,321,700 x 8% = US$ 105,736
Compras del Periodo:US$ 1,321,700 x (1-8%) = US$ 1,215,964
Compras Anticipadas
Compras Anticipadas:US$ 1,321,700 x 8% = US$ 105,736
Compras del Periodo:US$ 1,321,700 x (1-8%) = US$ 1,215,964
Desembolso de Desembolso de CostosCostosLos desembolsos por concepto de gastos se reconocen en el flujo de cajasegún el periodo en que se realicen.
Los pagos adelantados se registrarán un periodo antes de la facturacióndel gasto.
CO&M (US$ 1,321,700) (US$ 1,321,700)CO&M (US$ 1,321,700) (US$ 1,321,700)
22 33 44Costos Facturados
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Universidad ESAN31
CO&M (US$ 1,321,700) (US$ 1,321,700)CO&M (US$ 1,321,700) (US$ 1,321,700)
CO&M Año 3 (US$ 105,736) (US$ 1,215,964) CO&M Año 3 (US$ 105,736) (US$ 1,215,964)
CO&M Año 4 (US$ 105,736) (US$ 1,215,964)CO&M Año 4 (US$ 105,736) (US$ 1,215,964)
CO&M (US$ 105,736) (US$ 1,321,700) (US$ 1,215,964)CO&M (US$ 105,736) (US$ 1,321,700) (US$ 1,215,964)
Costos Pagados22 33 44
Proyección de Proyección de Costos de Operar y MantenerCostos de Operar y Mantener
Estado de Ganancias y Pérdidas
Flujo de Caja Operativo
2 3 4
CO&M (1,321,700) (1,321,700)
2 3 4
CO&M (105,736) (1,321,700) (1,215,964)
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN32
CO&M (105,736) (1,321,700) (1,215,964)
Balance General
2 3 4
Pagos Anticipados 105,736 105,736
Impuesto a la RentaImpuesto a la Renta
El impuesto a la renta constituye la participación del Estado de la utilidad dela empresa.
Tasa de Impuesto a la Renta: 30% sobre su renta neta imponible.
Impuesto a la Renta = Utilidad antes de Impuestos x Tasa de Impuesto a la Renta
EGP “3”
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Universidad ESAN33
Tasa de Impuesto a la Renta
Tasa IR (%): 30%
Tasa de Impuesto a la Renta
Tasa IR (%): 30%
Impuesto a la Renta
Imp. Reta: US$ 18,634 x 30% = US$ 5,590
Impuesto a la Renta
Imp. Reta: US$ 18,634 x 30% = US$ 5,590 Imp Renta -5,590
EGP “3”
Pago de Impuesto a la RentaPago de Impuesto a la Renta
El pago del impuesto a la renta se suele efectuar en el siguiente periodo decálculo. No obstante, en términos de modelo, puede asumirse que se pagaen similar periodo a su cálculo.
Impuesto Renta (US$ 5,590) (US$ 326,547)Impuesto Renta (US$ 5,590) (US$ 326,547)
22 33 44Cálculo de Impuesto
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN34
Pago Impuesto (US $ 5,590) (US$ 326,547)Pago Impuesto (US $ 5,590) (US$ 326,547)
Pagos del Impuesto en el Periodo22 33 44
Pago Impuesto (US$ 5,590)Pago Impuesto (US$ 5,590)
Pagos del Impuesto Diferido22 33 44
Proyección de Proyección de Impuesto a la RentaImpuesto a la Renta
Estado de Ganancias y Pérdidas
Flujo de Caja Operativo
2 3 4
Impuesto a la Renta (5,590)
2 3 4
Pago de Impuesto (5,590) (5,590)*
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN35
Pago de Impuesto (5,590) (5,590)*
Balance General
2 3 4
Impuesto por Pagar (5,590)*
(*) Si el pago del impuesto a la renta se modela de manera diferida: en el flujo de caja operativo se registraría un periodo posterior al periodo de cálculo; y, en el balance general se generaría una cuenta de impuestos por pagar.
Financiamiento de InversionesFinanciamiento de Inversiones
El financiamiento de un proyecto se puede realizar con sólo capitalde los accionistas o una combinación de deuda y capital. Laproporción de participación de cada fuente de financiamiento puedealterar el margen de ganancia del proyecto para el accionista.
Para la realización de las inversiones se requiere obtener elfinanciamiento equivalente a las necesidades de inversión.
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Universidad ESAN
financiamiento equivalente a las necesidades de inversión.
Entre las principales fuentes de financiamiento tenemos:
Deuda o PréstamoCapital Propio
36
Total Inversiones = Total Financiamiento
Estructura de FinanciamientoEstructura de Financiamiento
La estructura de financiamiento muestra el resumen de las fuentesde financiamiento de las inversiones del proyecto o negocio. Indicacómo se va a financiar y en qué proporciones con base a uncronograma de desembolsos.
PeriodoPeriodo
00 11 22 33
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN37
00 11 22 33
Deuda (Préstamo)Deuda (Préstamo)
Capital PropioCapital Propio
TOTAL FINANCIAMIENTOTOTAL FINANCIAMIENTO
Total Inversiones = Total Financiamiento
Financiamiento del ProyectoFinanciamiento del Proyecto
Las inversiones a financiar no son sólo los activos fijos sino también elcapital de trabajo que no puede ser cubierto por los recursos propios quegenera el proyecto.
Activos Fijos US$ 35,810,000 US$ 21,960,000Activos Fijos US$ 35,810,000 US$ 21,960,000
00 11 22Total Inversiones
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN38
Total de Financiamiento11 22 33
Aportes a Cap. Trabajo US$ 105,736Aportes a Cap. Trabajo US$ 105,736
Total Inversiones US$ 35,810,000 US$ 22,065,736Total Inversiones US$ 35,810,000 US$ 22,065,736
Total Financiamiento US$ 35,810,000 US$ 22,065,736Total Financiamiento US$ 35,810,000 US$ 22,065,736
Estructura de FinanciamientoEstructura de Financiamiento
La estructura de financiamiento consiste en desarrollar la participación delos recursos que se dispondrán por tipo de fuente de financiamiento.Asimismo, se busca detallar el cronograma de desembolsos de estasfuentes de tal forma que se pueda presupuestar adecuadamente y preverlos aportes de efectivo..
Estructura de Financiamiento
Deuda: 80%
Estructura de Financiamiento
Deuda: 80%
Deuda (80%)
US$ 35,810,000 x 80% = US$ 28,648,000
Deuda (80%)
US$ 35,810,000 x 80% = US$ 28,648,000
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Estructura de Financiamiento 11 22 33
Deuda US$ 28,648,000 US$ 17,652,589 Capital US$ 7,162,000 US$ 4,413,147Deuda US$ 28,648,000 US$ 17,652,589 Capital US$ 7,162,000 US$ 4,413,147
Deuda: 80%Capital: 20%Deuda: 80%Capital: 20%
US$ 35,810,000 x 80% = US$ 28,648,000
Capital (20%)
US$ 35,810,000 x 20% = US$ 7,162,000
US$ 35,810,000 x 80% = US$ 28,648,000
Capital (20%)
US$ 35,810,000 x 20% = US$ 7,162,000
Total Financiamiento US$ 35,810,000 US$ 22, 065,736Total Financiamiento US$ 35,810,000 US$ 22, 065,736
Programa de DeudaPrograma de Deuda
El endeudamiento implica la generación de un programa de deuda.
El programa de deuda es el cronograma del repago de la deuda.
Para construir el programa de deuda se requiere definir el importede la deuda, el plazo de repago y la tasa de interés. Asimismo, laforma de pago de las cuotas y si se tendrá acceso a alguna gracia.
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forma de pago de las cuotas y si se tendrá acceso a alguna gracia.
40
Programa de Deuda 11 22 33
PrincipalAmortizaciónInterésServicio de Deuda
PrincipalAmortizaciónInterésServicio de Deuda
00
Condiciones de DeudaCondiciones de Deuda
Para construir el programa de deuda se requiere definir el importede la deuda, el plazo de repago y la tasa de interés. Asimismo, laforma de pago de las cuotas y si se tendrá acceso a alguna gracia.
Condiciones de Endeudamiento
Plazo de repago: 6 añosTasa de interés: 7% anualForma de pago: Cuotas constantes
Condiciones de Endeudamiento
Plazo de repago: 6 añosTasa de interés: 7% anualForma de pago: Cuotas constantes
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Saldo de Principal US$ 28,648,000 US$ 3 0,653,360 US$ 26,368,149Saldo de Principal US$ 28,648,000 US$ 3 0,653,360 US$ 26,368,149
11 22 33Programa de Deuda
Amortización US$ 0 US$ 4,285,211Amortización US$ 0 US$ 4,285,211
Intereses US$ 2,005,360 US$ 2,145,735Intereses US$ 2,005,360 US$ 2,145,735
Servicio de Deuda US$ 0 US$ 6,430,946Servicio de Deuda US$ 0 US$ 6,430,946
Forma de pago: Cuotas constantesPeriodo Gracia: Etapa pre-operativaForma de pago: Cuotas constantesPeriodo Gracia: Etapa pre-operativa
Construcción del Programa de DeudaConstrucción del Programa de Deuda
El programa de deuda se construye proyectando el repago de ladeuda.
Principal = Principal - Amortización
Amortización t = Servicio de Deuda t - Interés
Servicio de Deuda = pago(i%,n,Deuda)
Interés t = Principal t-1 * Tasa Interés
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Principal t = Principal t-1 - Amortización t
Servicio de Deuda = pago(7%,6,US$30653360) = U$ 6,4 30,946
Interés = US$ 30,653,360 * 7% = US$ 2,145,735
Amortización = US$ 6,430,946 – US$ 2,146,735 = US$ 4 ,285,211
Principal = US$ 30,653,360 – US$ 4,285,211 = US$ 26, 368,149
Servicio de Deuda = pago(7%,6,US$30653360) = U$ 6,4 30,946
Interés = US$ 30,653,360 * 7% = US$ 2,145,735
Amortización = US$ 6,430,946 – US$ 2,146,735 = US$ 4 ,285,211
Principal = US$ 30,653,360 – US$ 4,285,211 = US$ 26, 368,149
Periodo de GraciaPeriodo de Gracia
El periodo de gracia es aquel periodo en el cual no se efectúa un pago delservicio de deuda. Estos periodos suelen establecerse en la etapa pre-operativa debido a que en esta etapa no se generan ingresos.
En el periodo de gracia, se generan intereses los cuales son capitalizados(adicionados al saldo del principal), incrementando así el importe de la deuda.
Interés = Principal * Tasa Interés
Servicio de Deuda = 0
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Principal t = Principal t-1 + Interés t
Amortización t = 0
Interés t = Principal t-1 * Tasa Interés
Servicio de Deuda = US$ 0
Interés = US$ 28,648,000 * 7% = US$ 2,005,360
Amortización = US$ 0
Principal = US$ 28,648,000 + US$ 2,005,360 = US$ 30 ,653,360
Servicio de Deuda = US$ 0
Interés = US$ 28,648,000 * 7% = US$ 2,005,360
Amortización = US$ 0
Principal = US$ 28,648,000 + US$ 2,005,360 = US$ 30 ,653,360
Proyección de Proyección de DeudaDeudaEstructura de Financiamiento
Estado de Ganancias y Pérdidas
1 2 3
Deuda 28,648,000 17,652,589
1 2 3
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Flujo de Caja de Deuda
1 2 3
Deuda 28,648,000 17,652,589
Balance General
1 2 3
Proyección de Proyección de Saldo de DeudaSaldo de DeudaPrograma de Deuda
Estado de Ganancias y Pérdidas
1 2 3
Principal (Saldo) 28,648,000 48,305,949 41,552,980
1 2 3
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Universidad ESAN45
Flujo de Caja de Deuda
1 2 3
Balance General
1 2 3
Deuda (Saldo) 28,648,000 48,305,948 41,552,980
Proyección de Proyección de Gastos FinancierosGastos FinancierosPrograma de Deuda
Estado de Ganancias y Pérdidas
1 2 3
Interés (0) 3,381,416
1 2 3
Gastos Financieros (0) (3,381,416)
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Flujo de Caja de Deuda
1 2 3
Balance General
1 2 3
Proyección de Proyección de Servicio de DeudaServicio de DeudaPrograma de Deuda
Estado de Ganancias y Pérdidas
1 2 3
Servicio de Deuda 0 10,134,385
1 2 3
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Flujo de Caja de Deuda
1 2 3
Deuda 28,648,000 17,652,589
Servicio de Deuda (10,134,385)
Balance General
1 2 3
El Costo de Oportunidad de CapitalEl Costo de Oportunidad de Capital
El Costo de Oportunidad del Capital (COK o K) representa la rentabilidadesperada por un inversionista por dirigir sus recursos de capital hacia unaalternativa de inversión (título valor, proyecto o negocio).
4%
12%
RiesgoNegocio
Prima por Riesgo Negocio
(8%)
Cos
to d
e C
apita
l(K
)
Prima por Riesgo Financiero
Prima por Riesgo Económico
Tasa Libre de Riesgo
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El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es uno de los principales modelosempleados que busca determinar el Costo de Oportunidad del Capital delAccionista.
48
Ahorros Negocios
Cos
to d
e C
apita
l
K = r f + ρρρρN
donde,K = Costo de Capitalr f = Tasa Libre de RiesgoρρρρN = Prima por Riesgo Negocio
Postulado del CAPMPostulado del CAPM
El postulado fundamental del CAPM establece que el retorno esperadode un activo riesgoso es superior al retorno esperado del activo libre deriesgo. La medida que relaciona cada activo riesgoso con un retornoesperado es el Beta.
El CAPM simplifica la determinación del costo de oportunidad delcapital señalando que éste está principalmente afectado por la primade riesgo del negocio reflejado en lo que se ha denominado Beta.Según esta teoría, el costo de capital se calcula según la siguiente
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Según esta teoría, el costo de capital se calcula según la siguienteexpresión:
49
( )fMf rRrK −+= *βdonde:
K = Costo de Capital
rf = Tasa Libre de Riesgo
β = Beta
RM = Retorno de Mercado
Activo Libre de RiesgoActivo Libre de Riesgo
El activo libre de riesgo es aquel activo financiero que representa laalternativa más segura de inversión, que no se espera deje decompensar el retorno establecido en dicho activo.
El bono soberano emitido por la Reserva Federal de Estados Unidos esconsiderado como el activo libre de riesgo por excelencia, pues estosbonos no han sido objeto de incumplimiento en más de 180 años dehistoria y también debido a que, en teoría, la Reserva Federal de losEstados Unidos podría emitir más billetes para el cumplimiento de sus
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Estados Unidos podría emitir más billetes para el cumplimiento de susobligaciones.
El Tesoro Americano emite tres principales bonos soberanos: T-Bills (3meses), T-Notes (10 años), T-Bonds (30 años).
Los T-Bills estarían ubicados en el primer nivel como instrumentos demenor grado de exposición al riesgo.
50
Tasa Libre de RiesgoTasa Libre de Riesgo
Dado que los bonos del Tesoro Americano son considerados comoactivos libres de riesgo, la tasa libre de riesgo está determinado porel rendimiento (yield to maturity) de dichos instrumentos.
La tasa libre de riesgo (rf) constituye el retorno esperado de losrendimientos del bono soberano del Tesoro Americano.
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El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritméticode los retornos históricos de los rendimientos del bono del TesoroAmericano.
51
)....( 21 fnfff rrrpromedior =
Tasa Libre de Riesgo EsperadaTasa Libre de Riesgo Esperada
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
% A
nual
Tasa Libre de Riesgo (T-Bills)
Año RetornoT-Bills
1,928 3.08%1,929 3.16%1,930 4.55%1,931 2.31%1,932 1.07%1,933 0.96%1,934 0.32%1,935 0.18%1,936 0.17%1,937 0.30%1,938 0.08%
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0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
1,9
28
1,9
32
1,9
36
1,9
40
1,9
44
1,9
48
1,9
52
1,9
56
1,9
60
1,9
64
1,9
68
1,9
72
1,9
76
1,9
80
1,9
84
1,9
88
1,9
92
1,9
96
2,0
00
2,0
04
2,0
08
% A
nual
1,938 0.08%1,939 0.04%1,940 0.03%
… …2,000 5.76%2,001 3.67%2,002 1.66%2,003 1.03%2,004 1.23%2,005 3.01%2,006 4.68%2,007 4.64%2,008 1.59%2,009 0.14%2,010 0.13%
Promedio 3.70%
Portafolio de MercadoPortafolio de Mercado
El portafolio de mercado representa el activo alternativo de inversiónriesgoso.
Se asume que es posible identificar un negocio representativo de todoslos negocios. Este negocio representativo es constituido mediante unportafolio óptimo de negocios.
A través de la Teoría del Portafolio es posible determinar el portafolio
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A través de la Teoría del Portafolio es posible determinar el portafolioóptimo de mercado.
Existen algunas posiciones diferenciadas en torno a la determinacióndel portafolio óptimo. Sin embargo, la más difundida es aquella queconsidera al índice Standard & Poors’ 500 (S&P500).
El S&P500 es el índice compuesto por las 500 empresas más grandesde Estados Unidos que cotizan en la Bolsa de New York.
53
Retorno de MercadoRetorno de Mercado
Es lógico suponer que un inversionista racional sólo invertirá susfondos en un negocio con riesgo si de por medio existe laexpectativa de obtener una rentabilidad superior a la tasa libre deriesgo.
El retorno de mercado (RM) refleja la rentabilidad esperada delnegocio representativo o portafolio óptimo de mercado.
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negocio representativo o portafolio óptimo de mercado.
El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritméticode los retornos históricos de los rendimientos del índice S&P500.
54
)....( 21 MnMMM RRRpromedioR =
Retorno de MercadoRetorno de Mercado
Año RetornoS&P500
1,928 43.81%1,929 -8.30%1,930 -25.12%1,931 -43.84%1,932 -8.64%1,933 49.98%1,934 -1.19%1,935 46.74%1,936 31.94%1,937 -35.34%1,938 29.28% 20.00%
40.00%
60.00%
Retorno de Mercado (S&P500)
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1,938 29.28%1,939 -1.10%1,940 -10.67%
… …2,000 -9.03%2,001 -11.85%2,002 -21.97%2,003 28.36%2,004 10.74%2,005 4.83%2,006 15.61%2,007 5.48%2,008 -36.58%2,009 25.92%2,010 14.86%
Promedio 11.31%
55
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
1,9
28
1,9
32
1,9
36
1,9
40
1,9
44
1,9
48
1,9
52
1,9
56
1,9
60
1,9
64
1,9
68
1,9
72
1,9
76
1,9
80
1,9
84
1,9
88
1,9
92
1,9
96
2,0
00
2,0
04
2,0
08% A
nual
El BetaEl Beta
El Beta trata de medir el riesgo asociado a un negocio en particular encomparación con el riesgo del negocio representativo o portafolioóptimo de mercado (Riesgo de Mercado).
El Beta se obtiene comparando los retornos de la acción de un negocioen particular respecto el Retorno de Mercado.
¿Cómo varían los retornos de una acción respecto los retornos del mercado?
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Grado de Variabilidad de Retorno de Acción respecto Retorno de
Mercado
12%
Retorno de Portafolio de Mercado
(RM)
Retornos de Acción
respecto los retornos del mercado?
Beta y Retorno de MercadoBeta y Retorno de Mercado
Si los retornos de la acción del negocio particular presenta uncomportamiento similar al Retorno de Mercado, su será igual a 1.
Si el Beta de una acción es mayor a 1 se exigirá un retorno superior aldel mercado pues significa que dicha acción contiene o conlleva unmayor riesgo. Por el contrario, si el Beta de una acción es menor a 1 seexigirá un retorno menor al del mercado.
ββββ > 1RB
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ββββ > 1
ββββ = 1
ββββ < 1
t
t
t
RA
RC
RM
RM
RM
Coeficiente BetaCoeficiente Beta
El Beta se calcula considerando los retornos mensuales delPortafolio de Mercado respecto a aquellos del Precio de la Acciónde una empresa, con un horizonte de 36 meses o 60 meses, comosigue:
( )( )
iRRR
Mi RRCov
σσ
ρβ ,
, ==
Ri
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( )M
Mi
RRR
MRVar σρβ ,==
donde:
β = BetaRi : Retornos de la Acción “i”RM : Retorno de Mercado (Portafolio de Mercado)Cov(Ri,RM) = Covarianza entre el Retorno de una Acción “i” y el Retorno del Mercado “M”.Var(RM) = Varianza del Retorno del Mercado.ρRi,RM = Índice de Correlación entre el Retorno de una Acción “i” y el Retorno del Mercado “M”.σ = Desviación estándar
RMRi = αααα + ββββ*RM
Consideraciones del CAPMConsideraciones del CAPM
El CAPM se sustenta en supuestos que hace que su uso sólo puedarealizarse con información de mercados desarrollados, como el de laBolsa de Valores de Nueva York (NYSE). En tal sentido, el costo deoportunidad del capital para un negocio en un mercado no emergenteno puede ser estimado mediante el CAPM utilizando información de lasbolsas de valores de estos mercados.
Para calcular el costo de oportunidad del capital para negocios enmercados no desarrollados se asume que los riesgos asociados a un
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mercados no desarrollados se asume que los riesgos asociados a unnegocio en un mercado desarrollado son similares a los de un mercadono desarrollado. Es decir, por ejemplo, desarrollar un determinadonegocio en Perú es operativamente similar que hacerlo en EstadosUnidos.
Según ello, el costo de oportunidad del capital para un negocio en unmercado no desarrollado podrá ser similar a aquel de un negocio en unmercado desarrollado que ejecute similares operaciones.
59
Ejemplo: Costo de Capital de Telefónica S.A.Ejemplo: Costo de Capital de Telefónica S.A.
Se sabe que la tasa libre de riesgo -retorno de T-Bills- ascendería a3.70% anual, el retorno de mercado -retorno de Índice Standard andPoors´- a 11.31% anual y el beta patrimonial de la empresa registraun 1.15.
( )fMf rRrK −+= *β( )%70.3%31.11*15.1%70.3 −+=K
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Con base a la información obtenida, y la teoría del CAPM, el costode capital del accionista o inversionista (KE) de Telefónica S.A. seestima en 12.45% anual.
60
( )%70.3%31.11*15.1%70.3 −+=K
%45.12=K
Nota: El valor estimado se presenta sólo para fines académicos.
Indicadores de EvaluaciónIndicadores de Evaluación
La evaluación de proyectos considera la determinación de suviabilidad, es decir, su nivel de beneficios o de rentabilidad.
La determinación de la viabilidad de un proyecto se puede efectuara través de dos principales indicadores:
Valor Actual Neto (VAN)
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Valor Actual Neto (VAN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
61
Valor Actual Neto (VAN)Valor Actual Neto (VAN)
Es el importe monetario, expresado al día de hoy (periodo “0”),resultante de la diferencia de los flujos de caja esperados y de lasinversiones de un negocio o proyecto, actualizados a una tasa dedescuento.
El VAN estima la ganancia financiera adicional sobre el costo deoportunidad del capital del accionista que el proyecto estaría en
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oportunidad del capital del accionista que el proyecto estaría encapacidad de generar a su favor.
El VAN se obtiene actualizando al presente, al costo de oportunidaddel capital patrimonial, los flujos de caja financieros positivos(ingresos netos) y negativos (inversiones).
62
Estimación VANEstimación VAN
20 13 4 5 n
FCF0
FCF3FCF4
FCF5 FCFn
…
FCF1FCF2
nFCFFCFFCFFCFVANF )()...()()()( 21 −+−+−+−+−=
(-)
(+)
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Universidad ESAN63
nE
n
EE K
FCF
K
FCF
K
FCFFCFVANF
)1()()...(
)1()(
)1()()( 2
210 +
−+−++
−++
−+−=
021 )()....,( FCFFCFFCFFCFKvna nE −+=
Fórmula Excel:
VANF = Van FinancieroFCF = Flujo de Caja FinancieroKE = Costo de Capital Patrimonialn = número de periodos
∑= +
=n
tt
E
t
)K(1
FCFVANF
0
Fórmula General:
Decisión de Inversión con el VANDecisión de Inversión con el VAN
La decisión de llevar adelante o no un proyecto a través del VAN sedetermina mediante las siguientes condiciones:
Si VAN > 0, entonces aceptar el proyecto
Si VAN < 0, entonces rechazar el proyecto
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Si VAN = 0, entonces se puede aceptar o postergar el proyecto
Tasa Interna de Retorno (TIR)Tasa Interna de Retorno (TIR)
Mide el rendimiento promedio ponderado implícito en un proyecto onegocio.
La TIR estima la rentabilidad que en promedio obtendría elaccionista en el periodo de vida del proyecto o negocio.
Es la tasa de descuento a la cual el VAN es igual a cero; es decir,
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Es la tasa de descuento a la cual el VAN es igual a cero; es decir,aquella que reduce a cero el valor presente de una serie deingresos y desembolsos de efectivo.
65
Estimación TIREstimación TIR
nFCFFCFFCFFCF )()...()()()(0 21 −+−+−+−+−=
20 13 4 5 n
FCF0
FCF3FCF4
FCF5 FCFn
…
FCF1FCF2
(-)
(+)
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nn
TIRF
FCF
TIRF
FCF
TIRF
FCFFCF
)1()()...(
)1()(
)1()()(0 2
210 +
−+−++
−++
−+−=
).....( 210 nFCFFCFFCFFCFtir=
Fórmula Excel:
TIRF = TIR FinancieraFCF = Flujo de Caja Financieron = número de periodos
Fórmula General:
00
=+
=∑=
n
tt
t
TIRF)(1
FCFVANF
Decisión de Inversión con la TIRDecisión de Inversión con la TIR
La decisión de llevar adelante o no un proyecto a través de la TIRse determina mediante las siguientes condiciones:
Si la TIR > K, entonces aceptar el proyecto
Si la TIR < K, entonces rechazar el proyecto
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Si la TIR = K, entonces aceptar o postergar el proyecto
donde, K es el Costo de Oportunidad de Capital para el proyecto.
67
Análisis de SensibilidadAnálisis de Sensibilidad
El análisis de sensibilidad tiene por objeto evaluar la sensibilidad de losresultados (o la viabilidad del proyecto) ante variaciones de lasvariables críticas.
La evaluación de la sensibilidad de las variables críticas se puedeefectuar considerando determinadas variaciones o cambiosporcentuales de dichas variables o un rango de valores específicos.
Por ejemplo, en cuanto al precio, se puede analizar los efectos sobre el
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Por ejemplo, en cuanto al precio, se puede analizar los efectos sobre elVAN si el precio varía en un rango de -20% a 10% (con intervalos de1%, 2% o más según lo necesario). También, se podría evaluar talesefectos en un rango de valores de precio como de $10 a $30 (conintervalos según lo necesario).
La ventaja de evaluar con variaciones de las variables críticas es quepermite estandarizar el análisis a las distintas variables consideradas almantener el rango de variaciones. Ello no implica necesariamente quetodas las variables tienen el mismo rango de variación.
68
Rangos de Variables CríticasRangos de Variables Críticas
Para efectuar este análisis es preciso, previamente, efectuar unestudio de los posibles rangos mínimos y máximos de las variablescríticas.
Los valores mínimos o máximos que pueden adoptar las variablescríticas no necesariamente serán iguales o similares a los valorescríticos, sino que pueden estar por encima o por debajo de éstos.
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críticos, sino que pueden estar por encima o por debajo de éstos.
Generalmente, el rango de variación de las variables críticas estádeterminado por el mercado. Si ello es así, resultado relevantedeterminar dichos rangos.
69
Proceso de Análisis de SensibilidadProceso de Análisis de Sensibilidad
El análisis de sensibilidad debe seguir el siguiente proceso:
Identificar las variables críticas del proyectoDeterminar si se sensibilizarán valores o variacionesEstablecer los rangos máximos y mínimos de las variables críticasConstruir tablas de sensibilidad para cada variable críticaEmplear la función Tabla de Datos
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Emplear la función Tabla de Datos
70
Herramienta: Tabla de DatosHerramienta: Tabla de Datos
El análisis de sensibilidad es un proceso a través del cual sedetermina el resultado del proyecto, en este caso, un indicador deevaluación, según el valor o la variación de la variable crítica que seconsidere.
El Microsoft Excel ® proporciona la herramienta Tabla de Datos, lacual permite determinar una relación de valores resultados con base
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cual permite determinar una relación de valores resultados con basea los valores o las variaciones que se asuman para las variablescríticas.
La función Tabla de Datos es una herramienta de amplio uso en losprocesos de evaluación de riesgos, tanto económicos comofinancieros.
71
Función Tabla de DatosFunción Tabla de Datos
Celda de entrada (fila):Si el rango a sensibilizar está ordenado en fila, hacer referencia a
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ordenado en fila, hacer referencia a la celda cambiante de la variable crítica.
Celda de entrada (columna):Si el rango a sensibilizar está ordenado en columna, hacer referencia a la celda cambiante de la variable crítica.
Uso de la Función Tabla de DatosUso de la Función Tabla de Datos
Para emplear la función Tabla de Datos se debe seguir el siguienteprocedimiento:
Construir las tablas de sensibilidadVincular las celdas del modelo con las tablas de sensibilidadSombrear la tabla de sensibilidad, incluyendo el rango y las fórmulas deresultados
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Utilizar la función Tabla de DatosIngresar en la celda de entrada correspondiente la celda cambiante dela variable crítica a analizar
73
Rangos de SensibilidadRangos de Sensibilidad
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Vinculación de Variable CríticaVinculación de Variable Crítica
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Construcción de TablasConstrucción de Tablas
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Vinculación con Celdas ResultadoVinculación con Celdas Resultado
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Vincular con las celdas de indicadores a evaluar
Sombreado de TablaSombreado de Tabla
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Universidad ESAN78
Sombrear la tabla de la variable a sensibilizar
Empleo de Función Tabla de DatosEmpleo de Función Tabla de Datos
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN79
Ingreso de Referencia de Celda CambianteIngreso de Referencia de Celda Cambiante
Ingresar en “Celda de entrada(columna)” la celda deVariación de Variable Crítica(en este caso, Precio)
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN80
(en este caso, Precio)
Resultado de Análisis de SensibilidadResultado de Análisis de Sensibilidad
Prof. Fénix Suto
Universidad ESAN81
