Europa CIO Insights · Redacción: abril de 2019. Este documento es una traducción al castellano...

CIO Insights

2ºT 2019Europa

Marcando una nueva altura Invertir después de los máximos

Deutsche Bank

Los mercados financieros parecen más boyantes que en las últimas semanas de 2018. La moderación de los bancos centrales ha frenado los elevados niveles de volatilidad del mercado, y los índices de renta variable han arrancado el año a toda marcha. No obstante, aparte de la confianza inmediata de los mercados, ¿ha cambiado mucho la situación realmente?

Creo que nuestros seis temas de inversión, que publicamos a principios de año, ofrecen un buen marco para responder a esta pregunta. También podrían indicar hasta dónde pueden llegar los mercados en el futuro: es decir, cómo podemos alcanzar nuevos máximos.

La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: abril de 2019. Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

CIO InsightsCarta a los inversores2

Marcando una nueva altura

Carta a los inversores

Christian NoltingCIO Global

Es cierto que el crecimiento económico aminora su marcha, como anunciábamos en nuestro primer tema, «Economía - desaceleración del crecimiento». Los gobiernos y autoridades monetarias han empezado a reconocerlo explícitamente: el gobierno chino, por ejemplo, ha reducido su previsión de crecimiento del PIB en 2019 al 6-6,5% y el Banco Central Europeo ha revisado a la baja su predicción para este año al 1,1%. En las últimas semanas, la Reserva Federal también ha rebajado su pronóstico para 2019 al 2,1%.

La reducción de las previsiones oficiales ha ido acompañada de la actuación de las autoridades o, en su caso, de la falta de actuación: la más importante, la Fed ha descartado (al parecer) otra subida de tipos este año. Otras autoridades han tenido que comprometerse firmemente a seguir relajando la política monetaria o fiscal. Al anticipar los problemas que se avecinan, se alinean con nuestro segundo tema para 2019: «Mercados de capitales: atentos a la volatilidad».

Los temores sobre el crecimiento y los cambios de las expectativas sobre las políticas de los bancos centrales han frenado los tipos de los activos de deuda pública de los principales países: el tipo del bono del Tesoro estadounidense a 10 años había disminuido hasta el 2,4% a finales de marzo, y el del bono alemán a 10 años estaba en niveles negativos. No obstante, seguimos previendo que estos tipos se recuperen un poco más adelante en 2019 y esto implica que las rentabilidades ajustadas por el riesgo de algunas áreas parecen atractivas, como comentamos en la página 10. Nuestro tercer tema, «Renta fija – los tipos de interés (en EE.UU.) se recuperan», sigue pareciendo relevante para las perspectivas de una cartera.

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Los mercados se han visto favorecidos por una continuada política monetaria muy acomodaticia, pero las recientes ganancias no encajan mucho con unas perspectivas de ralentización del crecimiento y moderación de los beneficios.

Perspectivas breves: temas para el 2019

o Cabe esperar un panorama de inversión distinto, tras los máximos de 2018.

o Sin embargo, la economía mundial no registrará más que una ligera desaceleración, ayudando a respaldar las rentabilidades.

o Seguimos previendo ganancias de la mayoría de clases de activos.

Christian NoltingCIO Global

Los acontecimientos ya están reflejando nuestro cuarto tema: «Renta variable – moderación de los beneficios». Las expectativas de beneficios empresariales ya se están revisando a la baja en todo el mundo y prevemos que aún lo serán más. Hay varias fuentes de vulnerabilidad, aparte de una desaceleración del crecimiento económico global: en EE.UU, los beneficios podrían verse erosionados por los aumentos salariales; en Europa y Japón, podrían ser vulnerables a los temores sobre las expectativas de las exportaciones. Por supuesto, como se ha puesto de manifiesto en los últimos meses, la confianza puede respaldar la renta variable, incluso en tiempos en que los factores fundamentales y los beneficios empresariales son débiles. No obstante, estos factores fundamentales no pueden desafiarse eternamente, por lo que prevemos que el mercado de renta variable registre en los próximos 12 meses solamente pequeñas ganancias a partir de los niveles actuales, y creemos que el segundo semestre de 2019 podría ser agitado.

Nuestro quinto tema, «Divisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano», también es cierto, aunque más discretamente. A diferencia de 2018, el dólar no está causando demasiado alboroto; en particular, muchos mercados emergentes se ven aliviados (también a diferencia del año pasado) por el hecho de que el dólar haya dejado de apreciarse, pues esto reduce la presión sobre su balanza por cuenta corriente. El mercado de petróleo también parece bastante más tranquilo: los controles sobre la producción de la OPEP están logrando compensar, por lo menos de momento, el aumento de la producción; en consecuencia, prevemos un repunte solo moderado de su cotización en los próximos doce meses.

Nuestro sexto tema a largo plazo, «Transición tecnológica», sigue en el foco, en buena medida debido a la relevancia que tiene en la disputa comercial entre EE.UU. y China. No obstante, aparte de los titulares políticos, la evolución y transición del sector continúan avanzando. El tema de las redes 5G, por ejemplo, tiene seguramente tanta importancia económica como sugieren los conflictos políticos; mientras tanto, la tecnología médica podría transformar poco a poco pero de forma imparable y positiva la manera de prestar atención sanitaria.

CIO InsightsCarta a los inversores3

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¿Qué se desprende de todos estos temas? Primero, que hay algunas tensiones entre algunos de estos temas y la realidad del mercado actual. Las rápidas ganancias de muchos activos de riesgo de principios de 2019 no encajan mucho con unas perspectivas de ralentización del crecimiento, mayor volatilidad y moderación de los beneficios. El elemento positivo es, por supuesto, la promesa de que se mantenga una política monetaria muy favorable, pero puede que su credibilidad no dure para siempre. En consecuencia, creemos que muchas clases de activos obtendrán únicamente ganancias moderadas en los próximos 12 meses, acompañadas de periodos de volatilidad. Podría hacer falta reajustar las carteras para reflejar los problemas que se avecinen: como hemos dicho, «aprovechar las subidas para revaluar». Es posible que los máximos en los activos de riesgo no estén muy lejos.

Multiactivos

Revaluar, pero sin exagerar la reducción del riesgo

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Inversión alternativa

Perspectivas de las estrategias de hedge funds

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Glosario p24

Advertencia legal

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Los activos de riesgo han empezado bien el año 2019, pero ¿hasta dónde es probable que lleguen? La desaceleración económica podría ser un factor que provoque inestabilidad en el futuro.


Economía – desaceleración del crecimiento

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Mercados de capitales – atentos a la volatilidad

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Renta fija – Los tipos de interés se recuperan

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Renta variable – moderación de los beneficios

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Divisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

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Tema 1

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Tema 5

Tema 2

Tema 4

Tema 6

Inversiones a largo plazo – transición tecnológica

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Índice

En el interior Otros temas de inversión

Contacto

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Anticipando una ralentización

Tema 1Economía – desaceleración del crecimiento


En el primero de nuestros seis temas de inversión para 2019, Economía – desaceleración del crecimiento, sosteníamos que la actividad mundial iba a moderarse en 2019, pero no de manera uniforme. Cada vez parece más que así es.

CIO InsightsTemas para 20195

%Y/Y

EMU DE FR IT ES-0,25

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Figura 1: crecimiento potencial de la zona euro: composición en 2019Fuente: Haver Analytics, DWS Macro Research. Datos de 21 de febrero de 2019.


Los responsables económicos respondenEn otras partes del mundo es más evidente que la actividad pierde impulso, y ya ha habido una serie de reacciones de los responsables económicos.

En China, numerosos datos han sido peores de lo esperado, tanto de confianza (como los índices de los gestores de compras del sector manufacturero), como nacionales (ventas de terrenos) o de carácter externo (comercio exterior). El gobierno chino ha respondido anunciando, en ocasión de su «informe de trabajo» de marzo, una reducción de la previsión oficial de crecimiento del PIB en 2019 hasta el 6-6,5%. Para compensarlo, China se ha comprometido a adoptar más medidas de estímulo y ha anunciado (entre otras cosas) reducciones del impuesto sobre el valor añadido (IVA); con ello, se estima que estas últimas rebajas de impuestos supondrán en total un aumento del 2,2% del PIB.

El Banco Central Europeo (BCE) siguió pronto sus pasos, anunciando el 7 de marzo una drástica rebaja de su previsión de crecimiento del PIB para 2019 del 1,7% al 1,1%. En consecuencia, aplazaba una eventual subida de los tipos de interés hasta el año que viene o más tarde, y volvía a lanzar sus operaciones de financiación a largo plazo (TLTRO, por sus siglas en inglés), diseñadas para animar a los bancos a prestar dinero a la economía real. Un problema subyacente es el reducido crecimiento potencial de la zona euro, lastrado por la evolución demográfica y muy dependiente de las mejoras de la productividad, como muestra la Figura 1. Pero es posible que algunas economías europeas reciban ciertos estímulos fiscales este año: en general, la política fiscal de Europa debería volver a ser más laxa.

Por supuesto, hablamos de una moderación de la actividad, no un colapso, aunque no pueden descartarse breves recesiones técnicas en algunas economías. Pero continúa abierto el interrogante sobre si se trata de una desaceleración cíclica o una estructural. De momento, los mercados parecen considerar que es una desaceleración cíclica que puede gestionarse con los estímulos de los bancos centrales. Por consiguiente, el continuo compromiso de la Fed de tener paciencia con respecto a las futuras subidas de tipos bastó para alentar a los mercados de renta variable en los primeros meses de 2019, tras la volatilidad de finales del año pasado.

¿Margen de maniobra?Los bancos centrales aún tienen margen de maniobra para mantener unas políticas laxas gracias a la persistencia de la baja inflación. La inflación estadounidense está, según la medición que se utilice, cerca del límite superior de la Fed, y dado el elevado crecimiento salarial, esto supone un problema al que la Fed debe estar atento, si bien no es de alta prioridad. Europa y Japón parecen estar aceptando que la reducida inflación persistirá, y el BCE ha revisado a la baja sus predicciones para la zona euro. En China, la menor demanda mantiene tanto la inflación de precios a la producción como de consumo a unos bajos niveles, y las subidas moderadas de precios en otros


Población en edad de trabajar Productividad

Los datos recientes de Estados Unidos han sido desiguales, y la interrupción de las publicaciones debido al cierre del gobierno aún ha complicado más el análisis. Además, podría resultar difícil descifrar las causas de una desaceleración de la economía en el primer trimestre de 2019: los factores estacionales podrían acentuar la desaceleración. No obstante, de cara a este año, la Fed revisó hace poco a la baja su previsión de crecimiento en 2019 del 2,3% al 2,1%.

Estados Unidos La Fed adopta un enfoque «cauteloso» y ahora prevé solamente una subida de tipos antes de mayo de 2020; la baja inflación debería de contribuir a reducir la presión, pese a los aumentos salariales.

EuropaEl BCE cambia el rumbo de su política como protección frente a una futura desaceleración, pero la confianza de los consumidores sigue relativamente boyante. El Brexit ha continuado ensombreciendo el panorama y podrían volver a surgir problemas en Italia.

ChinaContinúa las políticas de estímulo en varios frentes, pues las previsiones oficiales de crecimiento admiten que éste seguramente se ralentizará aún más. Los esfuerzos anteriores para reducir el endeudamiento seguramente pasarán a un segundo plano. Las disputas comerciales con EE.UU. están incidiendo en numerosas áreas; tardarán un tiempo en resolverse totalmente. También son de destacar los cambios estructurales en curso de la economía china, al preverse que la balanza por cuenta corriente pase de un superávit a un déficit.

IndiaEl crecimiento del PIB se está manteniendo mientras se está a la espera de las elecciones generales de este año (que se celebrarán en abril-mayo y cuyos resultados se conocerán el 23 de mayo); la inflación por debajo de lo previsto también aumenta la probabilidad de una rebaja de tipos. La dinámica de la balanza de pagos es positiva.

JapónLa incertidumbre mundial está lastrando las perspectivas de crecimiento, y un objetivo de inflación del 2% no parece factible, ni tan solo a medio plazo. La política monetaria seguramente permanecerá muy laxa y se seguirá centrando en el control de los tipos.


Foco regional


lugares de Asia, junto con la menor fortaleza del dólar, están llevando a que se hable de una relajación futura de la política monetaria.

¿Podría una desaceleración contenida convertirse en un retroceso del crecimiento? Ello dependerá en gran parte de si se continúa confiando en la capacidad de los responsables de política económica para estabilizar el crecimiento, o incluso estimularlo. En la zona euro, ahora se trata de superar los escollos del Brexit e Italia, y se prevé un ligero repunte del crecimiento en 2020; el BCE tiene relativamente poco margen para relajar mucho más su política con el fin de estimular el crecimiento. En China, la situación es más apremiante: los mercados esperarán que el amplio abanico de políticas adoptadas (fiscales y monetarias) empiecen a surtir efecto en la segunda mitad del año. Si no, podría empezar a disminuir la confianza en la capacidad de las autoridades chinas para controlar su economía.

Por supuesto, aparte de estos ajustes de políticas a medio plazo, la economía mundial seguirá evolucionando. Los cambios en los patrones del comercio mundial serán un síntoma así como una causa de ello. Y, aunque Estados Unidos ha conseguido ahora alcanzar un acuerdo inicial con China relativo a algunos aspectos de comercio exterior, parece probable que algunas problemáticas comerciales sigan afectando esta relación en los próximos años, con efectos de contagio sobre las relaciones comerciales con otros países.

Perspectivas breves:

o China y la zona euro se enfrentan a una desaceleración del crecimiento.

o Los mercados siguen creyendo que las políticas podrán frenar la caída.

o Los cambios estructurales afectarán las exportaciones y la actividad.

Crecimiento del PIB (%) DB Wealth Management Previsión 2019

DB Wealth Management Previsión 2020

EE.UU.* 2,6 2,1Zona euro (de la que) 1,3 1,4

Alemania 1,0 1,4 Francia 1,3 1,3 Italia 0,4 0,8

Reino Unido 1,5 1,6Japón 0,7 0,6China 6,0 6,0India 7,8 8,0Rusia 1,5 1,5Brasil 2,0 2,2Mundo 3,5 3,5

Inflación (%) DB Wealth Management Previsión 2019

DB Wealth Management Previsión 2020

EE.UU.* 2,1 2,1Zona euro 1,4 1,7Reino Unido 1,8 2,0Japón 0,9 1,7China 1,5 1,8

Figura 2: Nuestras previsiones de crecimiento e inflación para 2019 y 2020 Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 12 de marzo de 2019

Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y análisis o modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión u objetivo vayan a alcanzarse. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. * Para los EE.UU., la medición del crecimiento es por año natural y la de inflación es el gasto de consumo personal (PCE) subyacente de diciembre a diciembre. La previsión de crecimiento del PIB del T4 al T4 es del 2,3% en 2019 y el 1,9% en 2020. La previsión del PCE global de diciembre a diciembre es del 2,0% en 2019 y el 2,1% en 2019.

Mercados de capitales – atentos a la volatilidad

Tema 2Mercados de capitales – atentos a la volatilidad

En nuestro segundo tema para el 2019, Mercados de capitales – Atentos a la volatilidad, comentamos que la volatilidad se mantendrían elevada, lo que implicaría menores rentabilidades para un umbral de riesgo determinado. Las garantías de los bancos centrales sobre los tipos de interés han reducido un factor determinante, pero la reducción de los beneficios y la desaceleración económica podría traer aún aguas turbulentas.





Tras los elevados niveles de volatilidad de finales de 2018, llegó algo de calma a los mercados a principios de 2019. No obstante, dada la desaceleración del PIB y de los beneficios empresariales, junto con los riesgos de políticas y geopolíticos, aún pueden desencadenarse rachas de volatilidad. Aunque seguimos siendo optimistas acerca de la mayoría de clases de activos, tal vez habrá que aceptar unas menores rentabilidades para un umbral de riesgo determinado.

Los indicadores de volatilidad han descendido en los últimos meses, pero no hay que exagerar la interpretación de esta caída, que podría fácilmente invertirse. Es fácil identificar muchas de las causas potenciales de una mayor volatilidad, como indica nuestra matriz de riesgo revisada para 2019, que se muestra en la Figura 3.

Como se desprende de dicha matriz, creemos que el riesgo de una desaceleración económica mundial prolongada ha aumentado

desde la última vez, lo que tendría un impacto importante sobre nuestro escenario de base. Otra preocupación importante son las valoraciones bursátiles, especialmente dado que el crecimiento de los beneficios seguramente se seguirá moderando suavemente, ya que no consideramos probable un descenso brusco.

Por supuesto, un eventual repunte futuro de la volatilidad no supone el fin de la marcha alcista del mercado de renta variable: probablemente aún le quedan unos meses de recorrido. Como afirmamos la última vez, sigue habiendo razones para mantener las inversiones, pero al mismo tiempo manteniendo estrategias de cobertura. En este entorno, el ratio Sharpe (remuneración frente al riesgo) podría ser muy representativo ya que son probables unas menores rentabilidades para un mismo nivel de riesgo.

Figura 3: Nuestra matriz de riesgos para 2019 Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 29 de marzo de 2019.

Expansión monetaria más agresiva

Restricción monetaria más agresiva

Caída prolongada de la actividad mundial

Mayor aceleración del crecimiento mundial

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Valoraciones bursátiles

Renta Fija/Valoracione en Crédito

Riesgos Geopolíticos

Riesgos políticos en EE.UU.

Riesgos políticos en la Eurozona

Liquidez

Desaceleración en los beneficios empresariales

ZONA BAJA

CA

MB

IO R

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ICA

LS

IGN

IFIC

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BAJO MEDIO ALTO

IMP

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EL

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IMIE

NT

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PROBABILIDAD

Mayor preocupación sobre valoracionesy políticas americanas

11

Ranking anterior 4T18

Ranking actual Negativo

Positivo

5

1 2 4 9 11 10 3 5 6 7 8

6

7

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10

1 2

311

5

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ZONA ALTA

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Los tipos deberían subir pese a la falta de actuación de la Fed y el BCE

Tema 3Renta fija – los tipos de interés (en EE.UU.) se recuperan

Los tipos de la deuda pública de países desarrollados seguramente repuntarán suavemente, pese al estancamiento de los tipos oficiales. En el segmento de deuda corporativa, las rentabilidades potenciales deberán valorarse frente a los riesgos.

Pausa en las subidas de tipos oficialesEn tan solo el trimestre que llevamos de 2019, las expectativas de los tipos de interés ya han cambiado sustancialmente desde finales de 2018. Ya no se prevé que la Reserva Federal suba su tipo de referencia tres veces este año, sino que prevemos un alza en los próximos 12 meses (y los mercados financieros consideran incluso eso improbable). Este giro de las expectativas no se debe únicamente al énfasis reiterado de la Fed en la «paciencia», sino también a las preocupaciones sobre el crecimiento mundial. En Europa, el BCE ha dado marcha atrás en su intención de subir los tipos de interés este año, aplazando la posible fecha a principios de 2020.

Deuda pública y corporativa estadounidensePese a este reajuste de las expectativas sobre los tipos de interés, seguimos previendo que los tipos de la renta fija estadounidense repunten, gracias a un crecimiento económico superior a la tendencia, la percepción de un bajo riesgo de recesión, un alza moderada de la inflación y una elevada oferta de deuda pública debido a los mayores estímulos fiscales. Nuestro objetivo a 12 meses es del 2,75% para el tipo del bono del Tesoro a 2 años, del 3% para el bono a 10 años y del 3,20% para el bono a 30 años. No obstante, un aumento de los riesgos geopolíticos o una escalada de las tensiones comerciales podrían provocar un movimiento de huida hacia la calidad, lo que podría ejercer presión a la baja de nuevo sobre los tipos

En el segmento de deuda corporativa, preferimos la de grado de inversión a la high yield, aunque las tasas de impago permanecen bajas (2,7% en 2018), por la simple razón de que los diferenciales de la deuda high yield no justifican, en nuestra opinión, su riesgo adicional. Prevemos que los diferenciales de la deuda de grado de inversión sigan respaldados por unos sólidos flujos de inversiones junto con un menor volumen de emisiones: nuestra previsión a 12 meses del diferencial de la deuda de grado de inversión en USD es de 115 puntos básicos, y la del diferencial de la deuda high yield, de 440 puntos básicos.

Tendencias en Europa Prevemos que los tipos de la deuda alemana también suban, aunque a partir de unos niveles mucho más bajos, y que alcancen el -0,40% el bono a 2 años, el 0,30% el bono a 10 años y el 0,80% el bono a 30 años. Este diferencial de tipos con EE.UU. se debe a la desaceleración del impulso económico en toda la zona euro que ha afectado especialmente a Alemania, lo que ha provocado el citado descenso de la inflación. En la zona euro, creemos que los diferenciales de la deuda de grado de inversión podrían estrecharse un poco, dada la fuerte demanda (falta de alternativas) y los sólidos balances empresariales. Nuestro objetivo a 12 meses para la deuda de grado de inversión en EUR es de 135 puntos básicos. En deuda high yield en EUR, la persistencia de las bajas tasas de impago y los fuertes flujos de



Figura 4: Los impagos de la deuda high yield siguen bajos en términos históricosFuente: Deutsche Bank AG. Datos de 21 de febrero de 2019.

USD High Yield EUR High Yield

Dic 02 Dic 04 Dic 06 Dic 08 Dic 10 Dic 12 Dic 14 Dic 16 Dic 18

0%

5%

10%

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entrada también deberían mantener los diferenciales en torno a los niveles actuales. Nuestra previsión para la deuda HY en EUR es de 440 pb. Este podría ser un buen segmento donde pasar a los títulos de mayor calificación en un entorno de inversión de finales de ciclo, en que las emisiones «crossover» (en la frontera entre el grado de inversión y HY) podrían ofrecer una buena combinación de riesgo frente a remuneración potencial.

En cuanto a la deuda pública de otros países de la zona euro, seguimos apostando por España y Portugal, que preferimos a Italia.

Incluso en Japón prevemos un repunte moderado de los tipos de la deuda pública. Nuestra previsión a 12 meses de los tipos de la deuda pública es del -0,05% y el 0,20% para el bono japonés a 2 y 10 años, respectivamente.


Oportunidades en los mercados emergentesNuestro objetivo para los diferenciales de los mercados emergentes es de 350 pb, ahora que las perspectivas de menos subidas de tipos por parte de la Reserva Federal han aliviado los temores de una nueva apreciación del USD. En conjunto, mantenemos una postura constructiva en deuda tanto pública como privada de los mercados emergentes en monedas fuertes, pues creemos que esta clase de activo ofrece una buena oportunidad de «carry». No prevemos ninguna ampliación significativa de los diferenciales, pero algunos segmentos de esta clase de activo dependen claramente del resultado de las negociaciones comerciales entre China y EE.UU. Mientras tanto, la desaceleración de la economía china se ve respaldada por medidas fiscales y monetarias de estímulo. Con algunas excepciones limitadas, la inflación de los mercados emergentes sigue siendo aceptable y en algunos casos está mejorando. Las tasas de impago permanecen bajas y, de hecho, la liquidez de los balances de los emisores HY de mercados emergentes podría haber mejorado últimamente. En cuanto a instrumentos de renta fija, preferimos los mercados emergentes asiáticos a los latinoamericanos. Somos optimistas acerca de la India y Malasia, y tenemos una opinión neutral sobre China, Indonesia, Tailandia y Filipinas. Tenemos una opinión positiva sobre Europa del Este, en particular Hungría, y una neutral sobre Polonia y Rusia. Tras la crisis de la divisa del año pasado en Turquía, mantenemos nuestra opinión negativa sobre el país debido a sus débiles fundamentales macroeconómicos. Aunque tenemos una opinión neutral sobre Latinoamérica, dentro de la región apostamos por Chile y Perú, que se benefician de unos sólidos fundamentos económicos.



o Reducción de las expectativas de subidas de tipos de la Fed y el BCE.

o Preferimos el grado de inversión de EE.UU. al high yield.

o Mantenemos una opinión constructiva en deuda de mercados emergentes (ME) en monedas fuertes.

Figura 5: Rentabilidades/diferenciales previstos para finales de marzo de 2020 Fuente: Deutsche Bank AG. Datos de 21 de febrero de 2019.

EE. UU.UST 2 años Rentabilidad EE. UU. 2 años 2,75%

UST 10 años Rentabilidad EE. UU. 10 años 3,00%

UST 30 años Rentabilidad EE. UU. 30 años 3,20%

Corp. GI EE. UU. Índice Barclays bonos corp. EE. UU. 115

HY EE. UU. Índice Barclays bonos HY EE. UU. 440

EuropaSchatz 2 años Rentabilidad bono alemán a 2 años -0,4

Bund 10 años Rentabilidad bono alemán a 10 años 0,3

Bund 30 años Rentabilidad bono alemán a 30 años 0,8

Gilt 10 años Rentabilidad bono R. Unido a 10 años 1,5

Corp GI EUR Índice iBoxx Eur Corp all 135

HY EUR Índice ML Eur Non-Fin HY Constr. 430

Asia PacíficoJGB 2 años Rentabilidad bono japonés a 2 años -0,05

JGB 10 años Rentabilidad bono japonés a 10 años -0,2

Deuda privada Asia Índice JACI 265

Mundial Deuda pública ME EMBIG Div 350

Deuda privada ME CEMBI Broad 335



Los beneficios frenarán las ganancias del mercado

Tema 4 Renta variable – moderación de los beneficios

Para el resto del año solo se prevén unas ganancias moderadas del mercado de renta variable, a medida que se sigan rebajando las expectativas de beneficios.



Los salarios podrían reducir los beneficios en EE.UU.Nuestro objetivo para el índice S&P 500 a finales de marzo de 2020 es de 2.850, con una previsión del beneficio por acción (BPA) para los próximos 12 meses de 173 USD. Prevemos que los valores financieros registren el mayor aumento del BPA este año. Estos objetivos implican un ratio precio/beneficio de 16,50, todavía ligeramente por encima de la media a largo plazo (Figura 6). En general, de momento los incrementos salariales no se están reflejando en una mayor inflación en Estados Unidos. Esto podría indicar que las empresas han perdido el poder de fijación de precios para poder repercutir los aumentos de costes a los consumidores, lo que a su vez explicaría la reducción reciente de las previsiones de beneficios empresariales. La tendencia en las publicaciones de beneficios recientes–y un posible indicador– es que las empresas estadounidenses han anunciado más previsiones negativas que positivas de sus BPA.

La renta variable europea sigue siendo vulnerableLos índices europeos se benefician de unas valoraciones relativamente atractivas, pero podrían seguir siendo vulnerables a la incertidumbre política en Europa (por ejemplo, derivada del Brexit y de Italia) y una posible escalada de las tensiones comerciales mundiales (en particular, los exportadores alemanes), por lo que si hay más ganancias seguramente serán limitadas. Además, pese a las recientes revisiones a la baja, las expectativas de beneficios de Europa aún parecen demasiado elevadas y podrían rebajarse de nuevo. Nuestro objetivo a 12 meses para el índice Eurostoxx 50 es de 3.250, y de 370 para el STOXX Europe 600. Nuestra previsión a 12 meses para el índice FTSE100 es de 7.120; dada la orientación internacional de numerosos componentes de este índice, no son tan vulnerables a los problemas en torno al Brexit como los índices británicos más generales y más orientados al mercado interno.

Además de las inquietudes sobre el comercio mundial y los problemas políticos (como el Brexit), la desaceleración económica mundial y un fuerte endurecimiento imprevisto por parte de los bancos centrales suponen los principales riesgos para nuestras previsiones del mercado de renta variable mundial. Nos seguimos inclinando por infraponderar la renta variable europea y mantenemos una asignación neutral a la de EE.UU., Japón y de mercados emergentes.

Variables fundamentales de Japón frente al yenUnas sólidas variables fundamentales de las empresas niponas (como sus balances) y la fuerte confianza de los consumidores deberían de respaldar la renta variable japonesa en los próximos 12 meses. Nuestro objetivo para el índice MSCI Japan durante este periodo es de 980. No obstante, hay que estar muy atento a la posibilidad de una apreciación del yen así como

Las ganancias del primer trimestre no son el inicio de una nueva tendenciaLa renta variable de mercados desarrollados registró un fuerte repunte en forma de V con respecto a los mínimos alcanzados a finales de 2018. No obstante, creemos que esta dinámica fue una reacción a las sobreventas del 4.º trimestre de 2018, más que el inicio de una nueva tendencia. De hecho, prevemos que las rentabilidades de la renta variable sean moderadas en los próximos 12 meses. El impacto positivo del continuo crecimiento económico (aunque más lento) y de las menores expectativas de endurecimiento monetario debería verse contrarrestado en gran medida por las nuevas revisiones a la baja de las previsiones de beneficios, si bien no prevemos que estos se contraigan y el posicionamiento de los inversores es favorable. Podrían aprovecharse los eventuales avances de los próximos meses para revaluar las posiciones de la cartera.

Figura 6: ¿cuál es un ratio PER* razonable del S&P 500? Fuente: Deutsche Bank AG. Datos de 21 de febrero de 2019. *Ratio precio/beneficios de los últimos 12 meses

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

5

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15

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Mediadesde 1960



una desaceleración de la economía mundial. En conjunto, creemos que el panorama empresarial japonés sigue siendo fundamentalmente atractivo por sus robustos balances, su reducido apalancamiento y sus sólidos beneficios. Dicho esto, nos mantenemos al margen durante un poco más de tiempo dada la ralentización del ciclo económico.

Los mercados emergentes se benefician de las previsiones sobre el dólar de EE.UU.Mientras que la apreciación del USD y las preocupaciones en torno al comercio ejercieron presión a la baja sobre los beneficios de las acciones de mercados emergentes en 2018, en los próximos 12 meses deberían verse favorecidos por un sólido entorno económico, un recorrido al alza seguramente limitado del USD y unas valoraciones atractivas. Nuestro objetivo a 12 meses para el índice MSCI EM es de 1.110.

Algunos de los riesgos sobre nuestra previsión para la renta variable de mercados emergentes son una nueva desaceleración del impulso económico mundial, una apreciación adicional imprevista del USD, un endurecimiento de las condiciones financieras, una postura de la Fed más dura de lo previsto y un aumento importante de las tensiones sobre el comercio mundial. Asimismo, un «aterrizaje brusco» de la economía china, aunque no es nuestro escenario de base, supondría un factor de riesgo para nuestras previsiones de los mercados emergentes.

Dentro de estos, seguimos prefiriendo los asiáticos a los de América Latina, debido a las reformas económicas en curso en Asia, las políticas monetarias y fiscales laxas de China, unas valoraciones relativas más atractivas y un entorno económico mejor en términos generales. Por consiguiente, recomendamos sobreponderar los mercados emergentes asiáticos en la asignación regional de una cartera de renta variable. Por países, preferimos China y Tailandia a la India e Indonesia, mientras que tenemos una perspectiva negativa sobre Taiwán, Corea y el resto del sudeste asiático. Dentro de Latinoamérica preferimos Brasil, mientras que en Europa del Este nos inclinamos por Rusia e infraponderamos Turquía.

Resumen de preferencias sectorialesLas etapas de finales de un ciclo económico suelen favorecer las acciones de crecimiento a largo plazo. Por sectores, dentro de EE.UU. preferimos los valores financieros, de consumo discrecional, de servicios de comunicación, de salud e industriales, mientras que infraponderamos los de bienes de consumo básico. Dentro de los financieros, los bancos estadounidenses deberían seguir devolviendo los excesos de liquidez a los accionistas, y las compañías aseguradoras asiáticas podrían beneficiarse de un continuo crecimiento estructural en mercados con un potencial de crecimiento prometedor, tales como los seguros de salud y de bienes y accidentes. En cambio, es probable que los bancos de la zona euro sigan teniendo dificultades, ya que las tasas de depósito del BCE permanecerán

EE.UU. S&P 500 2.850

Alemania DAX 11.800

Zona euro Eurostoxx 50 3.250

Europa Stoxx 600 370

Japón MSCI Japan 980

Suiza SMI 9.200

RU FTSE 100 7.120

Mercados emergentes MSCI EM 1.110

Asia sin Japón MSCI Asia ex-Japan 680

Figura 7: previsiones de los mercados de renta variable para finales de marzo de 2020Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 21 de febrero de 2018.


o Solo se prevén unas ganancias moderadas del mercado de renta variable en los próximos 12 meses.

o Podrían rebajarse más las expectativas de beneficios.

o Infraponderamos Europa; posición más neutral en otras regiones.

negativas en un futuro próximo. Aunque la resurrección anunciada hace poco de las operaciones de financiación a largo plazo condicionadas (TLTRO) ayudarán a mejorar los balances de los bancos españoles e italianos, los bancos de la zona euro ahora solamente representan un 5% de la capitalización bursátil del sector financiero mundial.

Dentro de Europa, nos inclinamos por inversiones selectivas en empresas con un crecimiento estructural y preferimos los valores de bienes de consumo básico, industriales, «utilities» y artículos de lujo, mientras que tenemos una posición más prudente en servicios de comunicación.

Se calman los nervios

Tema 5 Divisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

Toda apreciación del dólar estadounidense seguramente será temporal, pese a que continúa la divergencia de crecimiento con EE.UU. La cotización del petróleo podría subir moderadamente, pero mejor no apostar por el oro.



Marzo 2017 Julio 2017 Nov. 2017 Marzo 2018 Julio 2018 Nov. 2018 Marzo 2019

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

Figura 8: La marcha alcista del euro ha dado un giroFuente: FactSet, Deutsche Bank AG. Datos a 12 de marzo de 2019.



Incertidumbre en Europa, pero atractivo del yen japonésLo que es probable que siga manteniendo la volatilidad de las divisas elevada es la desaceleración económica en Europa, la continua incertidumbre política (como el Brexit), las crecientes tensiones comerciales y las elecciones al Parlamento Europeo en mayo, que irán seguidas de la toma de posesión de una nueva Comisión Europea en noviembre. Este año también se celebrarán elecciones nacionales en Estonia, Eslovaquia, Finlandia, Bélgica, España, Eslovenia, Portugal y Grecia. Asimismo, habrá algunos cambios en el Banco Central Europeo: el mandato de cuatro de los siete primeros cargos termina durante el año, incluido el de presidente.

En conjunto, aparte de prever la posibilidad de un breve repunte del USD, tenemos una posición globalmente neutral a medio plazo en todos los principales pares de divisas para nuestras asignaciones de cartera. La libra esterlina destaca por estar fuertemente relacionada con el resultado de las negociaciones sobre el Brexit, por lo que su suerte podría cambiar a corto plazo si se produce un desenlace. Hemos reducido nuestra

El dólar estadounidense finalmente aflojaráEn un contexto de desaceleración económica mundial, la situación de EE.UU. aún parece boyante. Su crecimiento previsto del 2,6% en 2019 es el doble del que prevemos en la zona euro y cuasi el cuádruple de la tasa prevista para Japón (0,7%). Por lo tanto, creemos que a corto plazo el dólar estadounidense aún podría apreciarse temporalmente. No obstante, a 12 meses vista, creemos que el valor del billete verde convergirá hacia un nivel de 1,15 frente al euro. Vale la pena recordar que la economía estadounidense, aunque todavía es sólida, se está desacelerando con respecto al año pasado y que el mercado ha rebajado sustancialmente sus expectativas de subidas de tipos de la Fed. Además, aún no se ha acordado una política comercial viable con China y la UE.

FX

Cierto potencial alcista del crudo; riesgo a la baja moderado del oroCreemos que el precio del barril de petróleo tiene cierto potencial alcista en los próximos 12 meses; nuestro objetivo para finales de marzo de 2020 es de 60 USD/barril (petróleo WTI). La demanda mundial debería de mantenerse sólida, pues consideramos que el riesgo de recesión inminente es muy moderado. En lo que respecta a la producción, el elevado grado en el cumplimiento



o La apreciación del dólar estadounidense, frenada por las perspectivas de la Fed y otros factores.

o El yen podría beneficiarse en su demanda como «activo seguro».

o El precio petróleo se beneficiará de la disciplina de producción de la OPEP.

EUR frente al USD EUR/USD 1,15

USD frente al JPY USD/JPY 107

EUR frente al JPY EUR/JPY 123

EUR frente a la GBP EUR/GBP 0,90

GBP frente al USD GBP/USD 1,28

USD frente al CNY USD/CNY 7,00

Figura 9: Previsiones sobre divisas para finales de marzo de 2020Fuente: Deutsche Bank AG. Datos de 21 de febrero de 2019.

previsión para el USD/JPY (del 115 anterior a 107), puesto que la desaceleración económica mundial y la continua incertidumbre en torno al comercio podrían aumentar la demanda de yenes como «activo seguro». Esta divisa podría aportar un buen elemento de diversificación dentro de las carteras.

Las divisas de mercados emergentes permanecen relativamente establesLas divisas de mercados emergentes que el año pasado se vieron bajo presión debido a la apreciación del dólar estadounidense parecen más estables desde que la Fed adoptó un tono menos duro a principios de año. Puesto que prevemos que cualquier apreciación del USD sea temporal, creemos que esta estabilidad probablemente se mantendrá, con algunas excepciones motivadas por circunstancias nacionales. De hecho, dada la ausencia de salidas de fondos significativas, prevemos que las divisas de mercados emergentes sean en conjunto menos volátiles que las de mercados desarrollados. Dicho esto, las próximas elecciones que se celebrarán en Indonesia, Sudáfrica y Argentina podrían desestabilizar a sus respectivas monedas.

Nuestra previsión a 12 meses para el tipo de cambio USD/CNY es de 7,00, ligeramente por encima de nuestra previsión anterior de 6,80. Una de las demandas de EE.UU. a China en las últimas negociaciones comerciales ha sido que se comprometan a no manipular su divisa. En consecuencia, es probable que el tipo de cambio USD/CNY se mantenga estable a medio plazo. Nuestras previsiones de una ralentización contenida del crecimiento (más que un «aterrizaje brusco») seguramente facilitarán la gestión de divisas.

Las divisas de mercados emergentes parecen más estables desde que la Fed adoptó un tono menos duro. Dicho esto, los factores idiosincráticos podrían desempeñar un papel importante.

Materias primas Perspectivas en breve: Divisas y materias primas

de los límites más bajos impuestos por la OPEP, que comparten países no miembros como Rusia, así como las restricciones en EE.UU. y Canadá compensarán el impacto del incremento de la producción de esquisto estadounidense. Por lo tanto, prevemos que el mercado de petróleo se mantenga equilibrado en los próximos 12 meses.

Por otra parte, prevemos que durante el mismo periodo el precio del oro afloje un poco tras su avance reciente. El mercado parece haber descontado acontecimientos positivos como unas menores expectativas de futuras subidas de tipos de la Fed y unas previsiones más moderadas de los tipos de la deuda pública mundial. Por otra parte, el riesgo a la baja del precio del oro debería de ser limitado, ya que los riesgos políticos que persisten y las inquietudes sobre una desaceleración económica deberían de establecer un suelo. El oro también sigue siendo interesante en el contexto de una cartera por sus cualidades de cobertura potencial.



Los datos siguen siendo la clave

Tema 6 Inversiones a largo plazo – transición tecnológica

Puede que algunas acciones tecnológicas ya no sean noticia como hace un tiempo, pero la transición tecnológica sigue avanzando, con un impacto importante.

371

483

617

795

0

900

400

500

600

700

800

200

300

100

2015 2020e 2025e 2030e

CAGR 5.2%

Cuando lanzamos por primera vez nuestros temas a largo plazo en 2017, presentamos cuatro áreas generales de especial interés: la ciberseguridad, los «millennials», la salud y las infraestructuras. En 2018 añadimos los dos nuevos temas de la movilidad inteligente y la inteligencia artificial y, en 2019, los de la inversión con criterios ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo) y las infraestructuras mejoradas.

Estos temas comprenden un amplio abanico de áreas, pero la innovación tecnológica no es el único motor: lo que es interesante es cómo puede aplicarse la tecnología y, como pone de relieve la inversión ESG, el creciente reconocimiento de que las estrategias sostenibles no tienen por qué afectar la rentabilidad de las inversiones. El interés cada vez mayor de los inversores tanto institucionales como particulares en las inversiones con criterios ESG puede fomentarse a través de la regulación, pero obedece principalmente a la demanda de los inversores.

También se observa una mayor actividad en las áreas que articulan todo esto (por ejemplo, el debate en torno al despliegue de los servicios 5G), que, gracias al rápido aumento de la velocidad de transmisión de datos, ayudarán a alcanzar algunos elementos clave relativos a la inteligencia artificial y la movilidad inteligente, entre muchas otras cosas. Las disputas políticas sobre el posible control del 5G muestran lo importante que es en lo que se refiere al desarrollo; en cuanto a las inversiones, habrá rápidos aumentos

Figura 10: Volumen del mercado mundial de dispositivos médicos (miles mill. USD) Fuente: KPMG, «Medical Devices 2030». Datos de febrero de 2019.



del gasto de las empresas de equipos tecnológicos así como de servicios de telecomunicaciones.

Los desarrollos en el sector sanitario podrían ser igual de extendidos, y centrarse en torno a la transmisión de datos. Las tecnologías médicas parecen encontrarse en la cúspide de un periodo de rápido cambio: se prevé que los EE.UU. mantengan su liderazgo entre los productores actuales, pero este podría verse cada vez más disputado por los centros de innovación de mercados emergentes así como las grandes compañías tecnológicas, que podrían verse atraídas al sector. El reto al que se enfrentarán las tecnologías médicas será cómo conseguir que el aumento del gasto sanitario global se refleje del mejor modo posible en unas prestaciones efectivas.

La innovación tecnológica no es el único motor: lo interesante es cómo puede aplicarse la tecnología.

CIO InsightsMultiactivos21

Revaluar, pero sin exagerar la reducción del riesgo

Multiactivos

Las rápidas ganancias del mercado de principios de 2019 tras un final turbulento del año anterior han generado muchas oportunidades para las carteras multiactivos. Por otra parte, también han suscitado algunos interrogantes sobre lo que podría suceder en el futuro, y qué hacer para anticiparse a ello. En este entorno, aprovecharíamos las subidas para revaluar las carteras y, en algunos casos, emplearíamos estrategias para mercados laterales que puedan beneficiarse de la volatilidad. No obstante, puede que ahora no sea el momento de reducir el riesgo de manera contundente.

Por consiguiente, en los últimos meses hemos tendido a reducir las asignaciones a renta variable, en anticipación de unas ganancias futuras solamente moderadas. Mantenemos sobre todo la prudencia con las acciones europeas, que creemos que podrían ser vulnerables a una desaceleración económica en el continente, algunos riesgos específicos locales (por ejemplo, en torno al Brexit) y toda posible escalada de los problemas sobre el comercio mundial. Estamos bastante más tranquilos con la renta variable estadounidense, dada la continuación de la dinámica económica del país, así como la de algunos mercados emergentes.

En renta fija, creemos que hay algunas buenas razones para tratar de «subir en la escala de calificaciones crediticias», pues prevemos que habrá cierta volatilidad. La deuda de grado de inversión ofrece oportunidades; en high yield, vemos oportunidades en Europa, especialmente en el segmento «crossover» en la parte superior de la escala de calificaciones, donde el segmento roza el de grado de inversión. La deuda de mercados emergentes en monedas fuertes mantiene su atractivo: sigue siendo una apuesta eficaz por el «carry» dentro de la renta fija.

En materias primas tenemos una postura globalmente neutral. Los límites de producción de la OPEP han ayudado a respaldar los precios del petróleo, pero el continuo aumento de la producción estadounidense implicará que toda subida futura de precios seguramente será reducida. En cuanto al oro, creemos que los ajustes de precios en anticipación de una posible subida de tipos de la Fed podrían ejercer presión bajista sobre la cotización, si bien vale la pena tener en cuenta las posibles ventajas del oro como elemento de diversificación de las carteras.

En cuanto al posicionamiento en divisas, nos parece adecuado mantener nuestra posición neutral en el USD, el EUR y el JPY y no tenemos ninguna convicción fuerte en estos momentos. No obstante, nuestras preferencias en divisas podrían cambiar a medida que avanza el año 2019.


Figura 11: Distribución de activos (cartera equilibrada, 27 de marzo de 2018)Nota: Distribución de activos al 4 de diciembre de 2018. 1 Las inversiones alternativas no son aptas ni están disponibles para todos los inversores. Se aplican determinadas restricciones. Fuentes: Comité de Inversión Regional de Europa, Deutsche Bank AG. Esta asignación podría no ser adecuada para todos los inversores. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. No puede asegurarse que ninguna previsión, objetivo de inversión y/o rentabilidades esperadas vayan a alcanzarse Las asignaciones podrán variar sin previo aviso. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. Las inversiones conllevan riesgos. El valor de una inversión puede subir o bajar y su capital puede estar en riesgo. Puede que no recupere el importe de su inversión inicial en cualquier momento dado. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento.

En lo que respecta a las inversiones alternativas líquidas, mantendríamos una posición neutral en la cartera. Dentro de la asignación, tenemos una posición positiva en la estrategia Equity Market Neutral, una posición neutral/positiva en las estrategias Macro, Event Driven y de Crédito, y una posición neutral en las de CTA, Equity Long/Short y Distressed.

Marcel HoffmannCIO Europa y Director de Wealth

Discretionary Europa

Mer

cado

s em

erge

ntes

6,0

%Pú

blic

a 21

,0%

Corporativa 15,0%

Mercados em

ergentes 9,0%

Mercados desarrollados 30,0%Mat

erias prim

as 6,0%

Efe

ctiv

o 4,

0%

Mercados

Renta fija

Renta variable

alte

rn

ativos1 9,0%

Perspectivas breves: Multiactivos

o Aprovechar los avances para reajustar las carteras.

o Considerar pasar a la renta fija de mayor calificación crediticia.

o Sin ninguna convicción fuerte en divisas en estos momentos.

benigno prolongado ha provocado un deterioro de los estándares de suscripción. La volatilidad del mercado de deuda privada ha tenido tres consecuencias: una reducción general de la confianza excesiva de los inversores, una mayor diferenciación entre los buenos y los malos títulos y un mayor interés de los inversores por los mercados privados. También creemos que los mercados de crédito se verán menos afectados por las subidas de tipos en 2019.

Event Driven / Multiestrategia NEUTRALES/POSITIVOS

Mantenemos nuestras perspectivas entre neutrales y positivas sobre las estrategias Event Driven que adoptan un enfoque prudente y se centran en una rigurosa gestión del riesgo. Los inversores en estas estrategias siguen beneficiándose de una fuerte actividad de fusiones y adquisiciones en 2018 que ha continuado en 2019, presentando un amplio abanico de oportunidades en toda la estructura de capital. No obstante, como indican los datos históricos, los ingresos extraordinarios de efectivo pueden ser peligrosos en las finanzas corporativas, por lo que hay que ser prudentes.

Equity Long/Short NEUTRALES

Mantenemos nuestra opinión neutral sobre las estrategias Equity Long/Short. Tras la corriente de ventas generalizada de los activos de riesgo en el último trimestre de 2018, la renta variable se ha resarcido de algunas de sus pérdidas en el primer trimestre de este año, respaldada por el giro de la Fed hacia una postura monetaria más moderada. Reiteramos que la divergencia entre la rentabilidad de las distintas acciones sigue siendo un tema importante en nuestra perspectiva sobre el mercado, ya que los inversores parecen estar reorientándose hacia un análisis más específico de las acciones. Es importante centrarse en los gestores que hayan demostrado generar alfa mediante una buena selección de valores y que puedan gestionar y controlar activamente sus exposiciones netas.

CIO InsightsInversiones alternativas22

Equity Market Neutral POSITIVOS

Mantenemos nuestra opinión positiva sobre las estrategias Equity Market Neutral. Durante el último trimestre de 2018 la volatilidad volvió a su media histórica y, tras una pausa a principios de 2019, podría permanecer elevada, debido a la creciente dispersión entre valores y los baches macroeconómicos. El entorno de selección de valores, gracias a la corrección del mercado del 4.º trimestre de 2018, sigue siendo favorable, beneficiándose de la ampliación de diferenciales en las valoraciones. Creemos que esto seguirá respaldando las estrategias Equity Market Neutral este año, ya que las cotizaciones bursátiles parecen cada vez más influidas por los eventos específicos de empresas. No obstante, hará falta precisión para identificar las acciones con unos sólidos fundamentos y vender a corto aquellas que probablemente seguirán publicando unos beneficios peores de lo esperado.

Macro Discrecional NEUTRALES/POSITIVOS

Hemos rebajado ligeramente nuestra opinión en las estrategias Macro discrecional a neutral/positiva. Aunque creemos que sigue habiendo numerosas oportunidades, no estamos tan convencidos sobre la capacidad de los gestores de carteras para aprovecharlas, debido al carácter binario de la remuneración de los distintos eventos macro. El contexto de esta estrategia sigue siendo favorable gracias a la continua incertidumbre sobre las disputas comerciales y situaciones como el Brexit, junto con el riesgo de una desaceleración económica sostenida. Nos inclinaríamos por los gestores macro con una buena diversificación y posiciones de valor relativo (es decir, que buscan activos con anomalías de precios con respecto a otros activos).

Estrategias de Crédito NEUTRALES/POSITIVOS

Revisamos al alza nuestra opinión sobre las estrategias de Crédito a neutral/positiva, debido al aumento de oportunidades para generar alfa (es decir, rentabilidad superior a la del mercado en general) y un contexto macroeconómico favorable para la inversión en deuda privada. Las tasas de impago de la deuda corporativa permanecen históricamente bajas, pero el entorno

Perspectivas de las estrategias de hedge funds

Inversiones alternativas

Las estrategias Event Driven y de Crédito suben un nivel, de neutrales a neutrales/positivos, y las Distressed suben de negativos/neutrales a neutrales. Rebajamos las perspectivas de nuestras estrategias Macro de positivas a neutrales/positivas.


CIO InsightsInversiones alternativas23


o Nuestro tipo de estrategia favorito sigue siendo Equity Market Neutral.

o La mayor divergencia entre las distintas acciones podría favorecer a varias estrategias.

o Las oportunidades Distressed aumentarán, pero aún no demasiado.

o Debido a la elevada dispersión de las rentabilidades de los gestores dentro de las estrategias, la selección de los mismos sigue siendo crucial.


Equity Market Neutral 22,5%

Credit 10,0%

Equity Long/Short 15,0%

Discretionary Macro 17,5%

CTA 15,0%

Event Driven 20,0%

Neu

trales

Equity Market Neutral

Positivas

Positivas/Neutrales

Discretionary M

acroEvent Driven

CreditEquity

Long/Short

CTA

Perspectivas de las estrategias (próximos 12 meses)

POSITIVAS NEUTRALES NEGATIVAS

Equity M/N

Macro

Event Driven

Estratégias de Crédito

CTA

Equity L/S

Distressed

CTA NEUTRALES

Mantenemos nuestra opinión neutral sobre las estrategias CTA. Sus gestores parecen estar mucho más diversificados en su asignación al riesgo que a principios de 2018, lo que significa que no deberían de estar influidas principalmente por el riesgo del mercado de renta variable. Hacia finales del año pasado, algunos gestores CTA crearon «alfa de crisis» (altas rentabilidades ajustadas por el riesgo), alentada por posiciones largas en renta fija y cortas en energía. No obstante, seguimos siendo conscientes del riesgo de giros bruscos en algunas de estas tendencias recientes, que podrían lastrar las rentabilidades a corto plazo. La dispersión de las rentabilidades de las estrategias CTA es elevada, por lo que la selección de gestores es de gran importancia para encontrar a aquellos que puedan generar alfa consistentemente.

Distressed NEUTRALES

Nuestras perspectivas sobre las estrategias Distressed mejoran a neutrales. A medida que el ciclo avanza, es tentador pensar que está a punto de volver el ciclo de las empresas en dificultades. No obstante, observando los datos, las tasas de impago efectivas han vuelto a caer en lo que llevamos de 2019, tanto con respecto al número como al valor. Pero está claro que los criterios para la concesión de créditos se han relajado en el último año y que ha habido una proliferación de operaciones de bonos y préstamos high yield débilmente estructuradas. Por lo tanto, junto con las subidas de los tipos de interés al haberse desplazado la curva de tipos, consideramos que los gestores que tienen experiencia en situaciones stressed/distressed, liquidaciones y de post-reorganización de capital presentan buenas oportunidades de sacar el máximo partido de esta inflexión del ciclo.

Figura 12: Asignación indicativa entre tipos de estrategia (próximos 12 meses)Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos a 21 de febrero de 2019.

Figura 13: Perspectivas de las estrategias de hedge funds (próximos 12 meses)Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos a 21 de febrero de 2019.

CIO InsightsGlossario24

Glossario

Las estrategias de negociación de arbitraje de fusión se basan en aprovechar las discrepancias temporales de precios o las ineficacias del mercado antes o después de una fusión corporativa.

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

Los beneficios por acción son el resultado de calcular el beneficio neto de la compañía, menos los dividendos de las acciones preferentes, todo ello dividido por el número total de acciones en circulación.

Brexit es una combinación de las palabras “Britain” y “Exit”, y describe la salida prevista del Reino Unido de la Unión Europea.

Los bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.

La sigla CAGR se refiere a la tasa de crecimiento anual compuesto.

El CEMBI (Corporate Emerging Markets Bond Index) es un índice de JPMorgan que incluye bonos corporativos denominados en dólares U.S. emitidos por mercados emergentes.

CNY es el símbolo de divisa del yuan chino.

Las estrategias CTA (Commodity Trading Advisors) se basan en la negociación de contratos de futuros en las bolsas.

La curva de rendimiento muestra la diferencia entre los rendimientos al vencimiento de bonos con un calificativo crediticio similar y sus respectivos periodos al vencimiento.

El DAX es el índice de acciones blue chip de las 30 compañías más grandes de Alemania que cotizan en la bolsa de Frankfurt. Otros índices DAX incluyen un mayor número de firmas.

La deuda en monedas fuertes, en el contexto de los mercados emergentes, es deuda emitida por un país que está denominada en una de las principales divisas mundiales (habitualmente el USD). La deuda en moneda local está denominada en la divisa del país emisor.

Las estrategias de renta variable long/short son estrategias de inversión que consisten en tomar posiciones largas en valores que se prevé que suban y posiciones cortas en valores que se prevé que caigan.

Las estrategias distressed negocian con títulos de entidades que atraviesan una situación de quiebra u otro tipo de dificultades empresariales.

El objetivo de las estrategias market neutral de renta variable es beneficiarse de las oportunidades de un sector de mercado determinado, de una geografía o de otra categorización.

El Euro Stoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona; el Euro Stoxx 600 es un índice que refleja el comportamiento de 600 compañías cotizadas en 18 países europeos.

Las estrategias de hedge funds event-driven tratan de obtener una ganancia gracias a eventos corporativos específicos (como fusiones).

La flexibilización cuantitativa (QE) es una herramienta de política monetaria no convencional en la que un banco central lleva a cabo compras de activos a gran escala.

El índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

Los gilts son bonos emitidos por el gobierno británico.

El índice JACI (JP Morgan Asia Credit Index) mide el rendimiento total del mercado asiático de bonos denominados en dólares.

Los hedge funds o fondos de inversión libre son vehículos de inversión alternativa sujetos a una menor regulación que utilizan fondos agrupados y que pueden recurrir a distintas estrategias para obtener un rendimiento activo para sus inversores.

El índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

La inflación subyacente o inflación básica mide la inflación excluyendo ciertos componentes volátiles, tales como los productos energéticos. La exclusión de estos componentes puede variar en función de cada país.

La Inversión socialmente responsable (ISR o ESG, por sus siglas en inglés) no solo considera la rentabilidad, sino que también incorpora criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.

Las estrategias macro discrecionales intentan beneficiarse de los cambios macroeconómicos, normativos o políticos.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional que tiene el mandato de "coordinar y unificar las políticas petroleras" de sus 12 miembros.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

El ratio precio-beneficio (PER) mide el precio actual de la acción de la compañía, comparándolo con su beneficio por acción. En este contexto, LTM (last twelve months) se refiere a los beneficios de los últimos 12 meses.

La Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

El spread es la diferencia entre el precio de compra y el de venta de un activo financiero. Se trata de un término muy utilizado en la comparación de las rentabilidades de los bonos.

Los Treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.

La valoración intenta cuantificar el atractivo de un activo analizando por ejemplo el precio de la acción de una compañía en relación con sus beneficios.

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CIO InsightsAdvertencia legal25

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La forma de difusión o distribución del presente documento podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias en determinados países, entre otros, Estados Unidos. El presente documento no está destinado a su distribución o uso por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, o que se encuentre en ellos, en los que dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravenga las disposiciones legales o reglamentarias, o que someta a Deutsche Bank a cualquier requisito de obtención de licencias o de registro en dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente. Las personas que puedan llegar a estar en posesión del presente documento deberán informarse sobre ese tipo de restricciones y respetarlas.

La rentabilidad obtenida en el pasado no es garantía de resultados futuros; nada de lo incluido en el presente constituirá ninguna manifestación, garantía ni predicción de la futura rentabilidad. Se facilitará más información a petición del inversor.

Reino de BaréinPara residentes en el Reino de Baréin: Este documento no constituye una oferta de venta de valores, derivados o fondos comercializados en Baréin, ni de participación en los mismos, según el significado incluido en el Reglamento de la Agencia Monetaria de Baréin. Todas las solicitudes de inversión deberían proceder de fuera de Baréin y cualquier asignación debería realizarse fuera de ese país. El presente documento se ha elaborado con carácter informativo privado exclusivamente para los inversores a los que va destinado, que serán instituciones. No se realizará ninguna invitación para el público del Reino de Baréin y este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general. El Banco Central (CBB) no ha revisado ni aprobado el presente documento ni tampoco la comercialización de dichos valores, derivados o fondos en el Reino de Baréin. Por lo tanto, no se podrán ofrecer ni vender los valores, derivados o fondos a residentes de ese país, salvo como lo permita su legislación. El CBB no es responsable de la rentabilidad de los valores, derivados o fondos.

Estado de KuwaitEste documento ha sido enviado al destinatario a petición de este. Esta presentación no está destinada a la difusión general entre el público de Kuwait. Ni la Autoridad de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo gubernamental pertinente de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida la oferta de las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el Decreto-ley n. o 31 de 1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n. o 7 de 2010 y las disposiciones legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las Participaciones, ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No se procederá a la realización de actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar las Participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes UnidosDeutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del DIFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Centro Financiero Internacional de Dubái, The Gate Village, Edificio 5, Apdo. 504902, Dubái (E.A.U.) Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes profesionales, según la definición de este término que realiza la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái.

Estado de CatarDeutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032) está regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Piso 5, Apdo. 14928, Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes empresariales, según la definición de este término que realiza la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar.

Reino de Bélgica Este documento ha sido distribuido en Bélgica por Deutsche Bank AG, a través de su sucursal en Bruselas. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, y dispone de licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y el control del Banco Central Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»). Deutsche Bank AG, sucursal en Bruselas, tiene su domicilio social en Marnixlaan 13-15, B-1000 Bruselas y está inscrita en el Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Para obtener más información, puede solicitarse o bien consultarse en www.deutschebank.be.

Reino de Arabia Saudita Deutsche Securities Saudi Arabia Company (inscrita con el número 07073-37) está regulada por la Autoridad de los Mercados de Capitales (CMA).


Advertencia legal

Deutsche Securities Saudi Arabia solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la CMA. Lugar de establecimiento principal en Arabia Saudita: King Fahad Road, distrito de Al Olaya, Apdo. 301809, Faisaliah Tower, 17º piso, 11372 Riyadh (Arabia Saudita).

Reino Unido En el Reino Unido («Reino Unido»), esta publicación se considera una promoción financiera y ha sido aprobada por DB UK Bank Limited en nombre de todas las entidades que operan bajo la denominación Deutsche Bank Wealth Management en el Reino Unido. Deutsche Bank Wealth Management es la denominación comercial de DB UK Bank Limited. Inscrita en el Registro Mercantil de Inglaterra y Gales (n. o 00315841). Domicilio social: 23 Great Winchester Street, EC2P 2AX Londres (Reino Unido). DB UK Bank Limited es una entidad autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority y su número de inscripción en el Registro de Servicios Financieros es el 140848. Deutsche Bank se reserva el derecho de distribuir esta publicación a través de cualquiera de sus filiales en el Reino Unido. En cualquier caso, esta publicación se considerará una promoción financiera y habrá sido aprobada por las filiales autorizadas por el regulador pertinente del Reino Unido (si una filial no dispusiera de tal autorización, esta publicación habrá sido aprobada por otro miembro británico del grupo Deutsche Bank Wealth Management que disponga de la autorización necesaria para ello).

Hong Kong El presente documento y su contenido se facilitan únicamente a título informativo. Nada de lo incluido en este documento pretende constituir una oferta de inversión ni una propuesta ni recomendación para comprar o vender una inversión y, por lo tanto, no debería interpretarse como tal.

En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica, téngase en cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna autoridad reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas en el presente. Si el inversor tiene alguna duda sobre cualquier contenido del presente documento, debería solicitar asesoramiento profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción de aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong] [la «SFO», por sus siglas en inglés]) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong Kong por medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el documento sea un «folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias) (Cap. 32 de las Leyes de Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO y (b) ninguna persona emitirá ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni documento relativo a las inversiones dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto cuando lo permitan las leyes sobre valores de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén destinadas a comunicarse exclusivamente a personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de ella.

Singapur El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas en inglés). Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de Singapur salvo (i) a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la «SFA», por sus siglas en inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (ii) a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305 y de acuerdo con otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado, un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo).

Estados Unidos En Estados Unidos, se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece ninguna garantía de que la información incluida en el presente resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en países fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o resulten apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo que se haya tramitado el registro o la licencia que pueda permitir de otro modo la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado).

El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo a estas, independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otro fuero.


Advertencia legal

Alemania Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management, a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado folletos aprobados por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores (Wertpapierhandelsgesetz) y por lo tanto, no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Frankfurt am Main. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Frankfurt am Main con el n. o HRB 30 000 y posee licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de control: El Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).

India Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India o cualquier otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal. Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de gestión de bolsas extranjeras de 1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, todo inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye toda inversión mencionada en el presente documento.

Italia Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB.

Luxemburgo Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El establecimiento principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

PortugalDeutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de Valores Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el Registro Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El domicilio social se encuentra sito en Rua Castilho, 20, 1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

AustriaEste documento es distribuido por Deutsche Bank Österreich AG, con domicilio social en Viena (República de Austria), inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 276838s. Está supervisada por la Autoridad Austríaca de Mercados Financieros (Finanzmarktaufsicht o FMA), sita en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena y (como entidad del grupo Deutsche Bank AG) por el Banco Central Europeo («BCE»), sito en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania). Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de control antes mencionadas ni ha sido aprobado por ellas. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, pueden haberse publicado folletos. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de promoción comercial que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni estudio financiero.

Publisher: Deutsche Bank AG, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Germany Author: Deutsche Bank AG, FrankfurtGraphic Design: Deutsche Bank AG, Frankfurt© 2018 Deutsche Bank AG. All rights reserved.


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