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CIO Insights

Mantenerse preparado para la lluvia Actualización de los temas de inversión y las previsiones

4ºT 2019

Existe el riesgo, en épocas de incertidumbre económica prolongada, de no ver los riesgos que acechan. El conflicto comercial entre Estados Unidos y China está escalando desde hace más de un año, y otras tensiones geopolíticas desde hace aún más tiempo (el Brexit, más de tres años). No obstante, aunque ha habido rachas de volatilidad, los mercados no han caído en una larga fase de pesimismo. En gran medida esto se ha debido a las continuas acciones de los bancos centrales, ya que la Fed, el BCE y el Banco de Japón se han mostrado dispuestos a intervenir cuando sea necesario. Esto ha respaldado el crecimiento económico y los mercados financieros, aunque no sean los objetivos primordiales de los bancos centrales.

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Prepárense para los chubascosCarta a los inversores

Christian NoltingGlobal CIO

A principios de 2019, destacamos seis temas que consideramos que serían especialmente importantes; creemos que todos siguen siendo relevantes.

Nuestro primer tema, «Economía: desaceleración del crecimiento» ya se ha visto corroborado por los acontecimientos, pues el crecimiento ha disminuido en la mayoría de las principales regiones del mundo. La cuestión clave ahora es si el motor del crecimiento económico estadounidense empezará o no a tambalearse debido a las presiones comerciales y de otro tipo. No obstante, como argumentamos en la página 4, no existe riesgo de recesión inminente, ni en Estados Unidos ni a escala mundial. A más pequeña escala, una preocupación más inmediata es si las dificultades del sector manufacturero se propagarán al de servicios, debido a un freno del consumo.

Nuestro segundo tema, «Mercados de capitales: atentos a la volatilidad», sigue siendo relevante. En 2019 no se ha producido aún una racha de volatilidad de las bolsas tan intensa como la de finales de 2018, pero es probable que ocurra. A los factores comerciales y geopolíticos que podrían provocarla, ya citados anteriormente, habría que añadir problemas habituales de las etapas de final de ciclo, y el hecho de que se esté reconociendo cada vez más que los mercados aún necesitan el apoyo de los bancos centrales. Asimismo, cabe recordar que el índice VIX no es la única medida de la volatilidad. También hay otros mercados en riesgo.

La renta fija sigue siendo motivo de especial preocupación. Nuestro tercer tema es «Renta fija: los tipos de interés en EE.UU. se recuperan» y, aunque los de la deuda pública han caído mucho más de lo esperado, nuestra recomendación de principios de año de adoptar un enfoque selectivo se mantiene. En la continua búsqueda de rentabilidad –en un entorno en que cada vez hay más títulos de deuda con tipos negativos–, algunos segmentos de renta fija (como, por ejemplo, los bonos de mercados emergentes) supondrán asumir más riesgo para conseguir la rentabilidad esperada.

El entorno actual tiene asimismo implicaciones para nuestro cuarto tema: «Renta variable: moderación de los beneficios». Los beneficios empresariales realizados –y las previsiones de su crecimiento futuro– han bajado, pero creemos que los del 4.º trimestre de 2019 podrían ser aún excesivamente optimistas. Por consiguiente, pese al continuo apoyo de las políticas monetarias, creemos que la renta variable podría generar unas ganancias únicamente moderadas en un plazo a 12 meses: el argumento de que «no hay ninguna alternativa» de inversión a las acciones ha quedado bastante desgastado.

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La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: octubre de 2019. Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

Christian NoltingGlobal CIO

A menudo, las cuestiones de tipo de cambio en una cartera global pueden subestimarse. Las expectativas de nuestro quinto tema, «El dólar y el petróleo, en primer plano», en el sentido de que el dólar estadounidense no retrocedería demasiado frente al euro han resultado ser generalmente correctas. Ahora la cuestión principal es en qué medida los conflictos comerciales provocarán dificultades políticas para el billete verde. El yen y el franco suizo podrían seguir beneficiándose, a su pesar, de esta evolución. En el caso del crudo, los recientes acontecimientos nos han recordado que la oferta puede verse interrumpida de forma súbita, a lo que se unen las dudas sobre la futura demanda, lo que puede suponer una bajada de los precios a largo plazo.

En estos tiempos difíciles, nuestro sexto tema, «Inversiones a largo plazo: transición tecnológica», sigue siendo muy relevante. El giro que han dado algunos valores tecnológicos concretos no debería hacer que ignoremos el papel de la tecnología en los numerosos y excepcionales cambios estructurales de la economía mundial. El interés de los inversores por la inversión ESG –con criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo– va aumentando. Las políticas de gasto fiscal vuelven, lo que tendrá unas implicaciones para el otro tema estructural que añadimos para 2019: infraestructuras mejoradas.

¿Qué debe hacer el inversor? La respuesta es que debemos seguir ajustando las carteras. No prevemos una contracción mundial, pero sí es probable que haya más volatilidad en los mercados, y la construcción de las carteras debe anticiparse a ello. Puesto que es probable que los beneficios de la renta variable sean reducidos en los próximos 12 meses, es mejor evitar toda posición excesiva a ésta y tener unas preferencias regionales y sectoriales claras. En renta fija cabe recordar que la deuda pública de países refugio no es necesariamente «segura», pero podría haber oportunidades en otros segmentos como, por ejemplo, la deuda corporativa de grado de inversión o de mercados emergentes. Habrá que prestar atención a las divisas. Es crucial ir revisando la gestión y la construcción de las carteras: no es un entorno en que uno pueda relajarse.

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Perspectivas breves

Temas de 2019

o Desaceleración del crecimiento económico como se preveía, pero sin recesión.

o Debemos estar atentos a la volatilidad, pues los tipos podrían seguir bajos durante aún más tiempo y los beneficios de la renta variable moderarse.

o Recomendamos seguir ajustando las carteras y centrarse en los temas a largo plazo.


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Índice

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Tema 1 actualizaciónEconomía – desaceleración del crecimiento

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p. 20p. 18 p. 21

Tema 2 actualizaciónMercados de capitales – atentos a la volatilidad

Tema 3 actualizaciónRenta fija – los tipos de interés (en EE.UU.) se recuperan

Tema 4 actualizaciónRenta variable – moderación de los beneficios

Tema 5 actualizaciónDivisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

Tema 6 actualizaciónInversiones a largo plazo – Transición tecnológica

GlosarioPrevisiones Advertencia legal


Es necesario mantener la confianza de los consumidores

Esto mantendrá a Estados Unidos a la cabeza del pelotón de los mercados desarrollados. Se prevé que el crecimiento de la zona euro sea del 1,2% en 2019 y del 1,1% en 2020. La economía alemana, la «locomotora» de la región, se encuentra en apuros y sus problemas seguramente no se resolverán con facilidad. La industria tiene un elevado peso en el PIB alemán (en torno al 20%, frente al 10% en Francia) y es vulnerable a la menor demanda comercial de China u otros países. De momento, los problemas del sector industrial alemán aún no han lastrado la confianza de los consumidores, pero un repunte del desempleo sí podría hacerlo, transmitiendo la presión del sector manufacturero al de servicios. Este problema, aunque particularmente importante en Alemania, no es exclusivo de este

CIO InsightsTemas para 20194

El escenario principal sigue siendo el de una desaceleración del crecimiento, no una recesión. El nerviosismo de los mercados sobre la inversión de la curva de tipos estadounidense durante el verano generó confusión como un posible indicador de recesión. En el pasado, no todas las inversiones de la curva de tipos han ido seguidas de una recesión; además, cuando sucede, la contracción tarda entre uno y tres años en producirse. También está claro que una gran parte del descenso de los tipos de interés a 10 años no se debe a un cambio de expectativas de la Fed ni de las expectativas sobre la visión a futuro de la misma, sino que es más bien el resultado de una brusca caída de las previsiones de inflación futura.

La economía estadounidense se mantiene sólida y hasta ahora ha demostrado una resistencia destacable ante los acontecimientos de la guerra comercial y la desaceleración del crecimiento que lleva asociada. Esto podría deberse a su diversificación y a una proporción relativamente baja de las exportaciones e importaciones sobre el PIB. La continua euforia de los consumidores estadounidenses también es clave para que continúen los buenos resultados económicos, y no muestra muchos signos de ralentización. Prevemos un crecimiento del 2,3% en Estados Unidos en 2019 tras un 2,9% en 2018 y prevemos una nueva desaceleración aunque moderada hasta el 2,0% en 2020.

Los problemas del sector industrial podrían afectar la confianza de los consumidores

La recesión aún parece improbable

Tema 1 actualizaciónEconomía – desaceleración del crecimiento

Los bancos centrales están dispuestos a respaldar el crecimiento económico cuando sea necesario. No prevemos una recesión, pero habrá que estar atentos a los consumidores: su confianza podría verse mermada por el impacto de noticias económicas negativas.



Se sigue previendo un aterrizaje suave en China, pero persisten algunos problemas en otros mercados emergentes

país. Una debilitación de la economía alemana tendría repercusiones para el resto de la zona euro, que posiblemente ya estará teniendo dificultades debido al impacto del Brexit (sea negociado o en un escenario potencialmente más negativo, sin acuerdo).

En los mercados emergentes, la cuestión clave sigue siendo China. Se siguen tomando medidas de estímulo de diversa índole, tanto fiscales como monetarias. De momento, los datos indican que se ha evitado una desaceleración brusca, aunque el PMI manufacturero ha caído por debajo del umbral de 50 puntos. Los responsables de políticas chinos aún cuentan con recursos y no prevemos un aterrizaje brusco; prevemos que el PIB crezca un 6,2% en 2019 tras un 6,6% en 2018, y que en 2020 permanezca moderado (relativamente a los niveles de China), en un 6,0%. Pero también en este país la clave siguen siendo los consumidores chinos y su disposición para seguir gastando.

En otros mercados emergentes, la presión sobre el crecimiento podría depender de que las políticas se implementen por parte de los bancos centrales. Probablemente no se enfrentarán a un escenario similar al de 2013, cuando la reducción de los estímulos monetarios de la Reserva Federal de EE.UU. supuso una amenaza sobre los niveles de liquidez. Pero hay una serie de problemas históricos que podrían manifestarse en algunas economías que se han atrevido a cuestionar la ortodoxia de políticas vigente, como por ejemplo, Argentina. No obstante, de momento la inflación parece extinta en casi todas las economías del mundo, y es difícil identificar burbujas especialmente graves de clases de activos que puedan causar una conmoción inminente. Por consiguiente, de momento, parece improbable que se produzca un brusco endurecimiento monetario involuntario de los bancos centrales: la economía mundial se desacelerará, pero no se va a derrumbar.

Perspectivas breves

Economía

o El crecimiento de las principales economías se está ralentizando, pero no prevemos una recesión en 2019 o 2020.

o La euforia de los consumidores podría disminuir si se deteriora la situación de empleo.

o La desaceleración económica china puede controlarse, pero subsisten algunos riesgos en mercados emergentes específicos.


Figura 1: el sector manufacturero lastra el PIB chino

Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos de agosto de 2019.

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%, interanual

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PIB Sector manufacturero

No es hora de bajar la guardia

Además, la volatilidad tiene muchas causas. Puede tener desencadenantes específicos o generales; puede obedecer a factores geopolíticos (sobre los que podrían realizarse previsiones especulativas) o a cambios en las políticas económicas (por ejemplo, una posible reducción del programa de compras de bonos). Estos cambios en las políticas económicas pueden ser a escala «macro» o bien «micro», como un cambio normativo . Algunos cambios disruptivos pueden identificarse por anticipado; otros no.

En el incierto entorno actual, pueden apreciarse muchas posibles causas generales de volatilidad: geopolíticas (tensión comercial, Europa), empresariales (resultados peores de lo previsto, cambios disruptivos) o de otra clase. Pero también hay algunas causas específicas que tienen que ver con el giro reciente de los bancos centrales hacia una postura más expansiva y los posibles errores de comunicación que podría haber al respecto. El sector corporativo también podría ser una fuente de volatilidad si las presiones comerciales empiezan a hacer mella. En el contexto de un ciclo económico inusualmente prolongado, con crecientes temores sobre cuándo se caerá en la próxima


La volatilidad –medida según el índice VIX (el denominado «índice del miedo»)– alcanzó máximos a finales del año pasado, para volver a caer en 2019 a unos niveles más próximos a los históricos. En las últimas semanas ha ido repuntando.

Los inversores se fijan en el VIX porque muestra las opiniones del mercado sobre el futuro (a través de los precios de las opciones sobre el índice S&P 500). Este enfoque orientado al futuro es actualmente más popular que los modelos de valor en riesgo (value-at-risk, VaR), esencialmente basados en el pasado, que seguían muchos inversores antes de la crisis de 2008.

Pero el VIX no puede proporcionar más que una pequeña instantánea de la volatilidad: se basa solamente en las expectativas del mercado en un segmento específico (las opciones sobre el índice S&P 500). Y lo que tal vez sea más importante: la volatilidad no es únicamente la varianza. Es decir, no nos interesa solamente la magnitud de los movimientos de precios del mercado, sino también la velocidad e intensidad de esos movimientos y, en última instancia, cómo pueden afectar a las carteras y si son reversibles. Las medidas del tipo VIX no ofrecen información en este sentido.

Numerosas causas posibles de la volatilidad

El VIX no refleja toda la situación

Tema 2 actualizaciónMercados de capitales – atentos a la volatilidad

La volatilidad tiene muchas causas y adopta numerosas formas. Los factores geopolíticos y de otra índole podrían resultar ser no tan importantes como los cambios de las políticas de los bancos centrales y sus problemas potenciales de comunicación.



Figura 2: Previsiones para las distintas clases de activos e índices a 12 meses vista: rentabilidades frente a volatilidad

Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos de 15 de agosto de 2019; rentabilidades/volatilidad prevista a finales de septiembre de 2020.

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Bono Gobierno español 10 años

FTSE 100DAX30

Stoxx 600

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US MBS

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Bonos Corporativos EM

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Oro

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S&P 500MSCI AC

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EuroStoxx 50

EUR vs USD

EUR vs JPY

10Y US

EUR IG Corp

Bono Gobierno italiano 10 años

USD vs JPY

MSCI EM

MSCI JapanEUR HY

Bonos corporativos G.Inversión EE.UU.

EM SovereignUS HY

Bono gobierno EE.UU. 10a

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EUR vs GBP

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Rentabilidad total

Volatilidad

Hay que anticipar y preparar las carteras

recesión, esto parece una receta para un rebote de la volatilidad (incluso sin tener en cuenta el impacto potencial de cualquier «incógnita desconocida»).

Perspectivas breves

Mercados de capitales

o Es poco probable que los niveles actuales de baja volatilidad se mantengan.

o Hay que adoptar una perspectiva amplia de las medidas/causas de la volatilidad, sin centrarse excesivamente en el VIX.

o Hay muchas maneras de preparar las carteras, no simplemente aumentar la posición de efectivo.


Hay muchas maneras de preparar las carteras para una volatilidad más alta, sea en su construcción o en las estrategias empleadas. Al nivel de la asignación de activos, es importante distinguir entre las relaciones que podemos predecir (con una seguridad razonable) y las que solo podemos abarcar a un nivel más amplio. Las previsiones de las distintas clases de activos e índices van acompañadas de unos niveles distintos de volatilidad prevista (Figura 2 siguiente). Pueden elegirse algunas estrategias para protegerse frente a la volatilidad, o instrumentos específicos que incorporen algún tipo de cobertura. Un nivel excesivo de efectivo no es la respuesta, sino que el mensaje general es de «mantener las inversiones, pero cubrirlas», entendiendo «cubrir» en su sentido más amplio.

Acciones Divisas Materias primas DiferencialesBonos

Cuanto más bajan los rendimientos más importante se hace la selección


En general, las tensiones geopolíticas y las previsiones de desaceleración económica deberían de respaldar el interés de los inversores en la deuda pública y, por consiguiente, presionar a la baja los rendimientos.

Hemos reducido nuestro objetivo en 12 meses al 1,50% para el tipo del bono del Tesoro estadounidense a 2 años, al 1,75% para el bono a 10 años y al 2,10% para el vencimiento a 30 años. En cuanto a la deuda pública alemana, prevemos que el rendimiento del título a 2 años se sitúe en el -0,80% a finales de septiembre de 2020, el del bono a 10 años en el -0,50% y el del título a 30 años en el 0%. La búsqueda global de rendimiento complica las cosas para el Banco de Japón, obligándole a permitir desviaciones temporales del rango de +/-10 puntos básicos con respecto a su objetivo del 0% para el tipo del bono a 10 años. Puesto que el Banco de Japón tiene poco margen para recortar más los tipos, creemos que la deuda pública nipona tiene poco recorrido alcista. Prevemos que el rendimiento de la deuda pública japonesa a 2 años sea del -0,20% y el del título a 10 años del 0,10% en un horizonte de 12 meses.

El mercado de renta fija ha seguido desafiando las tendencias históricas. En Estados Unidos, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años ha caído en 92 pb desde principios de año, sus niveles más bajos desde 2016. Gran parte de la deuda pública de mercados desarrollados cotiza con tipos negativos. El del BTP italiano a 10 años ha caído por debajo del 1% por primera vez en la historia. Dadas las expectativas generalizadas de nuevas nuevas medidas de expansión monetaria tanto en Estados Unidos como en la zona euro, es de prever que esta tendencia se mantenga. Los diferenciales se han contraído hasta el punto en que incluso la elevada incertidumbre en torno al Brexit no ha logrado hacer repuntar los rendimientos de los bonos británicos (Gilts).

Revisión a la baja de los objetivos de rendimiento de la deuda pública

Tema 3 actualizaciónRenta fija – los tipos de interés (en EE.UU.) se recuperan

A medida que la búsqueda de rendimiento se intensifica, en los mercados desarrollados preferimos la deuda corporativa de grado de inversión a la deuda pública y al high yield, y tenemos una perspectiva constructiva en bonos en divisas fuertes de mercados emergentes.



Las perspectivas de la deuda corporativa son mixtas y hay una serie de áreas que ofrecen oportunidades. Creemos que el estímulo monetario previsto del BCE respaldará el mercado europeo de grado de inversión (GI), al igual que la falta total de alternativas de inversión. El mercado estadounidense aún parece atractivo dado los rendimientos relativamente más altos, pero creemos que hay pocas posibilidades de que se estrechen más los diferenciales.

Mantenemos una actitud constructiva en bonos en divisas fuertes de mercados emergentes. Las empresas de dichos mercados presentan unas sólidas variables fundamentales, tales como un bajo apalancamiento y unos buenos colchones de liquidez, por lo que ofrecen una interesante relación riesgo/remuneración. Muchos emisores se benefician de una gestión de riesgos prudente con unos gastos de inversión moderados. De hecho, los niveles de deuda de los emisores asiáticos de grado de inversión y high yield son los más bajos desde hace casi seis años. La inflación sigue contenida en Asia y la mayor parte de América Latina, lo que ha llevado a varios bancos centrales a empezar a recortar los tipos de interés. Por estos motivos, creemos que la deuda corporativa de mercados emergentes rendirá más que la de los desarrollados, con unos rendimientos bajos-medios de un dígito. En todas las regiones, preferimos los bonos de grado de inversión a los high yield pese a las bajas tasas de impago, puesto que creemos que las primas de riesgo de los segundos no justifican su riesgo adicional. A largo plazo, también mantenemos una opinión constructiva acerca de la deuda pública de mercados emergentes, pero la escalada reciente de las tensiones comerciales representa un riesgo bajista.

Los gobiernos asiáticos están adoptando activamente medidas de estímulo fiscal, especialmente en China, Indonesia y la India. En particular, el Banco Popular de China ha reducido hace poco el coeficiente de reservas obligatorias y las tasas de préstamo para las empresas más pequeñas, lo que podría respaldar el crédito.

Perspectivas breves

Resumen

o Pese a los rendimientos en mínimos históricos, podría haber nuevas subidas de precios en distintos segmentos de renta fija.

o Las bajas tasas de impago en los mercados desarrollados y emergentes deberían respaldar la deuda corporativa.

o Mantenemos nuestra actitud constructiva en bonos en divisas fuertes de mercados emergentes.


Sigue habiendo oportunidades en deuda corporativa

Figura 3: los parámetros de crédito podrían favorecer la deuda de Grado de Inversión y High Yield de Asia

Fuente: JP Morgan Research, Deutsche Bank AG. Datos del 28 de agosto de 2019

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Ratio deuda neta/EBITDA

Crédito Asia High Yiled Asia

El mundo al revés de los tipos negativosActualmente existe un volumen de deuda de varios billones de euros que se está negociando con tipos negativos, incluidos casi todos los vencimientos de deuda entre 1 y 30 años, emitida por varias de las grandes economíaseuropeas.El esquema muestra el valor de mercado de los bonos emitidos por cada gobierno negociados con tipos negativos a 29 de agosto de 2019. Datos del 29 de agosto de 2019.Fuente: Bloomberg, BCE, WSJ/Tullet Prebon and Investing.com

Positivo

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La parte sombreadaindica el % de bonosnegociados entipos negativos

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Países Bajos

€308bn

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Austria

€249bn

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Francia

€1.998bn

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Italia

€2.042bn

Japón

€6.602bn

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España

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Estados Unidos

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Reino Unido

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La necesidad de inversiones bien estudiadas


Aunque el descenso de los tipos de interés en todo el mundo favorece las valoraciones, creemos que no basta para justificar unos objetivos más altos para la renta variable en el contexto de la continua desaceleración económica. Además, hay que tener en cuenta que unos tipos de interés nominales o reales bajo cero podrían tener un efecto negativo para las cotizaciones bursátiles, especialmente del sector financiero. Una señal preocupante es que la mayor parte de las ganancias de la renta variable de este año se han debido a una expansión de los múltiplos de valoración, es decir, a unas valoraciones más altas, no al crecimiento de los beneficios.

Nuestros objetivos para los índices para septiembre de 2020 prevén principalmente rentabilidades bajas de un dígito. Aunque seguimos prefiriendo las acciones estadounidenses a las europeas, dados los fundamentos macroeconómicos más sólidos en Estados Unidos, a corto plazo los mercados mundiales podrían sufrir caídas debido a varios riesgos geopolíticos. En Europa, el impacto de un posible Brexit sin acuerdo sigue siendo incierto, y las repercusiones de la guerra comercial en curso empezarán inevitablemente a notarse, aunque con cierto desfase temporal. Por otra parte, unos fuertes estímulos fiscales o una resolución inesperada de los conflictos comerciales podrían proporcionar cierto impulso alcista. De hecho, las reformas estructurales y el gasto fiscal supondrían un estímulo mucho más potente para los activos de riesgo que cualquier rebaja de los tipos superior a lo que los mercados ya descuentan.

El deterioro del entorno macroeconómico se está reflejando en un descenso de los beneficios empresariales, especialmente en el sector industrial. Por lo tanto, nuestro cuarto tema, «moderación de los beneficios», aún tiene recorrido. La ralentización económica mundial se ve agravada por las alzas salariales y la proliferación de barreras comerciales, en particular los aranceles sobre las importaciones, que hacen mella en los beneficios empresariales. Estos costes no pueden repercutirse fácilmente a los consumidores debido a la intensa competencia de precios. Si bien los beneficios del 2.º trimestre fueron mejores de lo esperado en Estados Unidos y Europa, prevemos que el crecimiento del beneficio por acción (BPA) se mantenga limitado al 3-5% durante el resto del año, con un posible repunte en 2020. No obstante, las previsiones de consenso de los beneficios por acción en 2020 aún nos parecen demasiado optimistas.

Los bajos tipos de interés no son un remedio para todo

Tema 4 actualizaciónRenta variable – moderación de los beneficios

En un entorno de desaceleración económica, los mercados de renta variable siguen expuestos a los riesgos geopolíticos y los cambios de sentimiento. Por consiguiente, la selección y la construcción de unas carteras sólidas son cruciales.



En el pasado, las fases de inversión de la curva de tipos estadounidense han ido a menudo acompañadas de un alza de las bolsas, impulsadas por un cambio de las carteras de los fondos desde las empresas cíclicas y del estilo de valor a las acciones de sectores defensivos y de crecimiento (las denominadas bond proxies, o compañías que se comportan como bonos). Esta vez, los inversores se han anticipado a esta rotación sectorial: en los últimos dos años, las primas de valoración de las acciones de crecimiento han registrado un fuerte aumento, que ha generado la mayor parte de la rentabilidad reciente de la renta variable, superior a las acciones de valor. Estimamos que la prima de precio/beneficio del estilo de crecimiento está en torno al 70% con respecto al estilo de valor. Las acciones que se comportan como bonos podrían ser más interesantes si las perspectivas económicas empeoran. En los mercados desarrollados, los sectores que suelen tener un comportamiento similar al de los bonos, como bienes de consumo básico y utilities, se negocian con una prima con respecto a sus PER históricos a largo plazo para los 12 meses siguientes, por ejemplo 21x vs 16x de su media a 10 años.

Por sectores, mantenemos una actitud constructiva en acciones tecnológicas y de crecimiento. Tenemos más cautela con las industriales, puesto que parecen relativamente caras visto el deterioro de los fundamentos, especialmente perceptible en la «recesión manufacturera» mundial. También somos cautelosos con los valores inmobiliarios, dadas las altas valoraciones del sector.

Mantenemos una actitud neutral en renta variable de mercados emergentes, que ha rendido menos que la de mercados desarrollados en lo que llevamos de año. Las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China limitan el potencial de las acciones de la región, incluido Japón, al igual que los temores de desaceleración económica de China.


Las acciones que se comportan como bonos (bond proxy) podrían ser interesantes si empeoran las perspectivas económicas

Figura 4: ¿qué ejerce presión sobre el crecimiento de los beneficios globales?

Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos del 19 de agosto de 2019.

Falta de capacidad de fijación de precios / moderación de los ingresos / presión sobre márgenes

Alzas salariales Bajo crecimiento económico

Elevada competencia Aranceles

Globalización- Mejora de la comparabilidad de productos y precios más allá de las fronteras

Transparencia de precios- Comercio electrónico- Viajes online- Aerolíneas de bajo coste

Exceso de capacidades- Turismos- Acero- Petróleo (incremento del shale oil)

Automatización- Banca

Saturación delmercado- Móviles, ordenadores

Perspectivas breves

Renta variable

o Los bajos tipos de interés no pueden respaldar las bolsas de forma indefinida.

o Prevemos que el crecimiento de los beneficios y de las cotizaciones bursátiles permanezca moderado.

o Comparativamente, preferimos las acciones estadounidenses y de crecimiento.



Contención del billete verde


En cuanto a monedas de mercados emergentes, la atención se centra en el CNY, especialmente dadas las insinuaciones recientes de que China podría utilizar el tipo de cambio en el marco de la disputa comercial con Estados Unidos. A 12 meses, creemos que la divisa continuará depreciándose hasta 7,10 CNY/USD. No obstante, dados los rendimientos negativos tanto en Europa como en

La fortaleza de la economía estadounidense ha atraído continuas entradas de capitales, impulsando el valor de la moneda, y estas podrían aumentar a corto plazo por una mayor aversión al riesgo mundial y las tensiones comerciales. No obstante, desde la perspectiva de la valoración, el dólar estadounidense sigue siendo caro y ello podría adquirir relevancia muy pronto, dadas las declaraciones frecuentes del presidente Trump en el sentido de que le preocupa el valor de la divisa. Prevemos que siga haciendo este tipo de declaraciones con el fin de ralentizar la apreciación del dólar. También podría contribuir a ello que la Fed rebajara más los tipos, e incluso no puede descartarse algún tipo de intervención directa. Por consiguiente, prevemos que el dólar estadounidense vuelva a caer a un nivel de 1,15 USD/EUR a finales de septiembre de 2020.

Otras divisas –en particular, el yen y el franco suizo–son las que seguramente se beneficiarán más de un aumento de la aversión al riesgo. El yen ya ha demostrado su utilidad en las carteras como elemento de diversificación, pero creemos que es poco probable que se aprecie por encima de 102 frente al dólar (a 12 meses), en parte por motivos técnicos relativos al comportamiento de cobertura de los inversores estadounidenses. El euro está atrapado en cierto sentido entre la espada y la pared: un Brexit sin acuerdo lo perjudicaría, al igual que a la libra esterlina, intensificando su tendencia bajista a largo plazo frente al USD.

La divisa china (CNY) podría caer más, pero el «carry» debería respaldar las monedas de mercados emergentes

Las declaraciones sobre el dólar podrían frenar su apreciación

Tema 5 actualizaciónDivisas y materias primas – el dólar y el petróleo, en primer plano

Los temores de guerras comerciales y de divisas implican que el dólar estadounidense no saldrá automáticamente ganando de un entorno de aversión al riesgo. Podría mantenerse la presión bajista sobre los precios del petróleo.

El dólar estadounidense sigue efectivamente en primer plano, y no solo por su continua fortaleza relativa. Las tensiones comerciales entre Estados Unidos y el resto de grandes economías mundiales han suscitado dudas sobre las tendencias probables a largo plazo del dólar y la posibilidad de una guerra de divisas.



Hemos reducido nuestra previsión a 12 meses para el precio del petróleo WTI de 60 a 54 USD/barril. Como siempre, hay una pugna entre las inquietudes sobre las repercusiones de la desaceleración del crecimiento para la demanda mundial de petróleo (que lastra los precios a la baja) y los temores de interrupciones o escasez de la oferta mundial (que los impulsa al alza), tal y como han mostrado los recientes ataques a las refinerías de Arabia Saudí.

Las expectativas de que el crecimiento de la demanda mundial de petróleo disminuirá se imponen, como se refleja en las previsiones de la demanda de las principales agencias de la energía (véase la figura 5). Este ha sido uno de los motivos por los que la cotización del petróleo ha caído desde sus máximos recientes de más de 70 USD/barril a finales de 2018.

No obstante, hay ciertos factores relativos a la demanda que podrían ejercer presión, por lo menos para ciertos tipos de petróleo; por ejemplo, la legislación IMO2020, que obligará a los buques a utilizar unos tipos de combustible bajos en azufre.

En cuanto a la oferta, los titulares seguirán dominados por el riesgo de alteraciones de la oferta de algunos mercados específicos por consideraciones políticas. Pero algunas tendencias subyacentes no tan evidentes podrían resultar ser igual de importantes. El número de plataformas petrolíferas de Estados Unidos ha caído en más de un 10% interanual y, pese al aumento de la eficiencia de las plataformas, las expectativas de menor crecimiento de la producción de shale oil estadounidense podrían ser favorables para la cotización del petróleo. No obstante, por otro lado, el año que viene entrarán en funcionamiento nuevos proyectos petroleros de envergadura, así como infraestructuras de oleoductos, que ofrecerán un mejor acceso acceso de este tipo de crudo a los mercados mundiales. Se prevé que la OPEP+ tenga que efectuar nuevos recortes de la producción para mantener equilibrados los mercados de petróleo en 2020: en este sentido, Arabia Saudí seguirá desempeñando un papel primordial.

Cotización del petróleo: los temores sobre la demanda mundial se imponen


Japón, la demanda de «carry» (a través de unos tipos más altos en los mercados emergentes) debería respaldar hasta cierto punto las divisas de estos mercados en conjunto.

Figura 5: se prevé que el crecimiento de la demanda mundial de petróleo disminuya

Fuente: AIE, Deutsche Bank AG. Datos del 19 de agosto de 2019.

1,6

0,9

Crecimiento estimado en 2019 de la demanda mundial de petróleo (millones de barriles/día)

dic 18 feb 19 abr 19 jun 19 ago 19

1,5

1,4

1,3

1,2

1,1

1,0

Informe mensual de la Agencia Internacional de la Energía (AIE)

Informe mensual de la OPEP

Informe STEO de la AIE

Perspectivas en breve

Divisas y materias primas

o Las guerras comerciales y de divisas podrían lastrar al dólar estadounidense.

o El yen y el franco suizo seguirán representando una alternativa de «activos seguros».

o Los temores sobre la demanda mundial mantendrán contenidos los precios del petróleo.



Perspectiva a largo plazo para la fase de final de ciclo


En tiempos de incertidumbre económica y política, las infraestructuras destacan como un sector defensivo que aporta valor de dos modos: estabilidad y diversificación de las carteras. Históricamente, el sector de las infraestructuras mundial ha servido para diversificar eficazmente, ya que tiene una beta inferior a la del conjunto del mercado bursátil, por lo que genera una rentabilidad más estable que la renta variable en general. Dicho esto, las expectativas de crecimiento del sector son desiguales. Preferimos las inversiones en acciones de infraestructuras que presentan los flujos de efectivo más estables.

Infraestructuras: solidez en general, pero necesidad de ser selectivos

Tema 6 actualizaciónInversiones a largo plazo – tran-sición tecnológica

Los temas de inversión a largo plazo siguen siendo una fuente importante de diversificación y crecimiento de las carteras en esta fase del ciclo económico. Aquí nos centramos en la inversión en infraestructuras y ESG. Al igual que para nuestros otros temas a largo plazo, la transición tecnológica sigue siendo un factor subyacente importante.


Figura 6: aumento de los beneficios de valores de infraestructuras frente a la renta variable mundial

Fuente: DWS. Deutsche Bank AG. Datos del 22 de agosto de 2019.

2001 2002 2018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003

7.0%

6.6%

8,2%

15,0%

-1,4%

7,9%

12,5%

16,1%

14,6%15,2%

12,3%

17,1%

8,2%

6,3%7,7% 7,8%

5,5%

7,2%

6,0%6,2%

-6,3%

7,6%8,6%

12,3%

14,5%15,9%

12,7%

8,1%

4,6%

11,2%

7,7%

5,5%

7,0%

10,6%

5,3%6,6% 6,6% 7,1%

Acciones de infraestructuras mundiales Renta variable mundial



Producción

DistribuciónVida útil

Rec

ogid

a

130

+100+90 +80

80

Qué está moviendo a los mercadosLos cambios globales no solo representan riesgos sino que plantean también nuevas oportunidades y perspectivas para crear un mundo mejor

Fuentes: 1 Banco Europeo de Inversiones; 2Unión Europea; 3Foro de Inversión Sostenible; 4GKfW Research; 5Universidad de Oxford /Arabesque

Asset Management; 6 Cerulli Associates

Aguay residuos

Logística

Energía

27%Gasto adicional

Gasto actual

Inversiones anuales1

Para poder cumplir los objetivos de sostenibilidad de la UE, Europa deberá incrementar cada año las inversiones actuales (cifras en miles de millones de euros).

El ciclo impulsa la creación de valor4

PRODUCCIÓNUso preferente de materias primas renovables o recicladas

RECIRCULACIÓNAl final de su uso o de su vida útil, el fabricante recicla el producto en vez de ser desechado

PLANTEAMIENTOA LARGO PLAZOLo que dura más se utiliza durante más tiempo para una mayor protección del medio ambiente

CALIDADLos productos se

fabrican de forma que duren más y sean más

fáciles de reciclar

MEDIO AMBIENTEDurante el proceso

de producción se pone una atención

especial en la protección de los

recursos

COMPARTIR EN VEZDE POSEER

Los productos son válidos durante su vida útil y luego vuelven al

fabricante (para ser nuevamente reciclados)

Cuota de energía renovable en el consumo energético final en Europa

40%de ahorro de gases de efecto invernadero comparado con 1990

80%de todos los estudios examinados por la Universidad de Oxford5 concluyeron que aquellas empresas que contaban con directrices medioambientales claras conseguían de media mejores rentabilidades para sus inversores que aquellas que no daban importancia a la sostenibilidad.

30% Potencial estimado de ahorro energético en Europa

Objetivos energéticos y climáticos de la UE para el 20302

48

Otros

Fundaciones

Fondos depensionesocupacionales ycooperativos

Sector público

Compañías deseguros y mutualidades

Pensiones públicas o fondosde reserva

11,4%

10%

5,7%

3,9%

Institucioneseclesiásticas yorganizacionesbenéficas

40%

17%

12%

Recycling

Fabricación

Diseño

Materiasprimas

82,9

77,7

77,3

75,3

72,8

68,4

52,2

40,2

39,8

38,7

Incumplimientosde la legislaciónlaboral

Fraude ycorrupción

Incumplimientosde los derechoshumanos

Degradaciónmedioambiental

Carbono

Equipos yarmamento militar

Tabaco

Energía nuclear

Pornografía

Alcohol

Quién

est

á fa

vore

cie

ndo actualmente estrategias de inversión sostenibls

Los 10 criterios principales de exclusión en la inversión sostenible3

Preferencia por la integraciónESG en 20196

Inversores Gestores de fondos61%81%


ESG: los argumentos de inversión a largo plazo, reforzados por la incertidumbre del mercado

Tecnología: un propulsor subyacente a largo plazo

Las inversiones con criterios ESG [ambientales, sociales y de gobierno corporativo] vuelven a ser el foco de atención, al aumentar el nerviosismo de los inversores sobre las perspectivas económicas y de los mercados financieros. Ha quedado reiteradamente demostrado que los criterios no financieros ESG tienen un impacto mensurable sobre las magnitudes financieras. El modo en que suele manifestarse esta relación entre variables financieras y no financieras es a través de la reducción del riesgo, es decir, los criterios no financieros, al acotar los riesgos ambientales, sociales y de gobierno corporativo, también reducen el riesgo financiero. Los resultados suelen ser unas carteras de mejor calidad. Esto significa que los criterios ESG pueden ayudar a mitigar las pérdidas y, por consiguiente, mejorar los rendimientos ajustados por riesgo en este entorno actual de final de ciclo.

Perspectivas en breve

Inversiones a largo plazo

o El sector de infraestructuras puede generar unos flujos de efectivo resistentes, estables y previsibles a largo plazo.

o Las inversiones ESG pueden ayudar a mejorar los rendimientos ajustados por riesgo en este entorno de final de ciclo.

o La tecnología sigue siendo un tema subyacente crucial y una oportunidad de inversión.

El sector tecnológico es muy diverso, a menudo con unos fuertes líderes de mercado en cada subsegmento. Estos actores se benefician de unos sólidos márgenes y unas barreras de entrada sustanciales, tales como gastos de inversión para los semiconductores y efectos de red para los programas informáticos. De cara al futuro, creemos que tiene un potencial de crecimiento importante derivado de la adaptación de la tecnología en otros sectores económicos. Algunos ejemplos son el uso de la inteligencia artificial y el aprendizaje automático en la industria, la actualización al 5G en las telecomunicaciones y la proliferación de software en la nube en el sector de servicios.

Por estos motivos, seguimos positivos en el sector tecnológico a largo plazo, incluso pese a que cotizan con cierta prima de valoración con respecto a la renta variable mundial. Preferimos empresas con un buen crecimiento de los beneficios, que saquen partido de los temas anteriormente citados, con una posición de mercado dominante y una fuerte generación de flujo de caja libre.

Entre los riesgos bajistas para el sector figuran los ciclos de productos relativamente cortos que pueden alterar los modelos de negocio, aunque este riesgo no se limita al sector tecnológico. En lo que se refiere a la tecnología aplicada a las telecomunicaciones, la penetración de los smartphones, que ha representado un motor de crecimiento fundamental en el pasado, ha entrado en la fase de saturación. Además, los valores tecnológicos son propensos a ser volátiles, y ello se ve agravado por las inquietudes sobre un endurecimiento de la normativa y las barreras comerciales.


CIO InsightsPrevisiones20

Previsiones macroeconómicas

2019 Previsión 2020 Previsión

Crecimiento del PIB (%)

EE.UU.* 2,3 2,0

Eurozona (incluidos) 1,2 1,1

Alemania 0,7 1,0

Francia 1,2 1,0

Italia 0,0 0,4

Reino Unido 1,4 1,5

Japón 0,6 0,2

China 6,2 6,0

India 7,0 7,4

Rusia 1,2 1,5

Brasil 0,8 2,0

Mundo 3,3 3,4

Inflación: Índice de precios al consumo (%)

EE.UU.* 1,9 2,0

Eurozona 1,4 1,4

Alemania 1,6 1,8

Japón 0,7 1,3

China 1,7 1,8

Balanza por cuenta corriente (% del PIB)

EE.UU. –2,7 –2,6

Eurozona 3,3 3,2

Alemania 6,8 6,5

Japón 3,2 3,5

China 0,4 0,2

Saldo fiscal (% del PIB)

EE.UU. –4,4 –4,6

Eurozona –0,9 –0,9

Alemania 1,0 0,8

Japón –3,3 –2,7

China –4,8 –3,8

Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y análisis o modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión u objetivo vayan a alcanzarse. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros.* Para EE.UU., la medición del PIB es por año natural y la de inflación es el PCE [gasto de consumo personal] subyacente de diciembre a diciembre en %. La previsión para el PCE global de EE.UU. (diciembre a diciembre) es del 1,8% en 2019 y en 2020. La del crecimiento del PIB de EE.UU. de 4T a 4T es del 2,2% en 2019 y el 1,9% en 2020.Fuente: Deutsche Bank AG, a 22 de agosto de 2019.

P = Previsión. Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y análisis o modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión u objetivo vayan a alcanzarse. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros.Fuente: Deutsche Bank AG, a 22 de agosto de 2019.

CIO InsightsPrevisiones21

Previsiones por clases de activos

Tipos de interés de referencia Tipo oficial Sep-2020Estados Unidos Tipos «Fed fund» 1,50%-1,75%Eurozona Tipo de refinanciación 0,00%Reino Unido Tipo repo 0,75%Japón Tipo de interés a un día 0,00%

Divisas Tipo oficial Sep-2020EUR frente al USD EUR/USD 1,15USD frente al JPY USD/JPY 105EUR frente al JPY EUR/JPY 121EUR frente al GBP EUR/GBP 0,89GBP frente al USD GBP/USD 1,29USD frente al CNY USD/CNY 7,10

Renta variable Índice de mercado Sep-2020Estados Unidos S&P 500 3.000Alemania DAX 12.000Eurozona Eurostoxx 50 3.330Europa Stoxx 600 370Japón MSCI Japan 910Suiza SMI 9.800Reino Unido FTSE 100 7.100Mercados emergentes MSCI EM 1.000Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 620

Materias primas Índice de mercado Sep-2020Oro Oro al contado 1.575Petróleo WTI al contado 54

Renta fija Índice de mercado Sep-2020Estados Unidos

UST 2 años Rend. EE.UU. 2a 1,50%UST 10 años Rend. EE.UU. 10a 1,75%UST 30 años Rend. EE.UU. 30a 2,10%Deuda corporativa EE.UU. (Grado de Inversión) BarCap U.S. Credit 105pbDeuda High Yield EE.UU. Barclays U.S. HY 440pb

EuropaSchatz 2 años Rend. Alemania 2a –0,80%Bund 10 años Rend. Alemania 10a –0,50%Bund 30 años Rend. Alemania 30a 0,00%Gilt 10 años Rend. RU 10a 0,95%Deuda corporativa EUR (Grado de Inversión) iBoxx Eur Corp all 90pbDeuda High Yield EUR Índice ML Eur Non-Fin

HY Constr. Índice380pb

Asia-PacíficoJGB 2 años Rend. Japón 2a –0,20%JGB 10 años Rend. Japón 10a 0,10%Deuda privada Asia Índice JACI 265pb

MundialDeuda pública Mercados Emergentes EMBIG Div 350pbDeuda privada Mercados Emergentes CEMBI 350pb

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

El Brent es un tipo de crudo que se utiliza como referencia cuando se habla de los precios del crudo.

Los BTP (Buoni del Tesoro Poliannuali) son bonos emitidos por el gobierno italiano.

Los Bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.

Los Beneficios por acción (BPA) son el resultado de calcular el beneficio neto de la compañía, menos los dividendos de las acciones preferentes, todo ello dividido por el número total de acciones en circulación.

La Administración de Información Energética (EIA) es el organismo de estadística y de análisis en el Departamento de Energía de los Estados Unidos.

La Inversión socialmente responsable (ISR o ESG, por sus siglas en inglés) no solo considera la rentabilidad, sino que también incorpora criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Euro Stoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona; por su parte, el Stoxx Europe 600 tiene un alcance más amplio dado que refleja el comportamiento de 600 compañías en 18 países de la Unión Europea.

La Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

El índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

Los gilts son bonos emitidos por el gobierno británico.

Los bonos high yield (HY) son bonos de alta rentabilidad con un rating crediticio inferior a los bonos corporativos investment grade.

La Agencia Internacional de la Energía (AEI) es una agencia intergubernamental que busca coordinar las políticas energéticas de sus estados miembros.

Un rating de investment grade (IG) por una agencia de calificación como por ejemplo Standard & Poor's indica que un bono tiene un riesgo relativamente bajo de impago.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional que tiene el mandato de "coordinar y unificar las políticas petroleras" de sus 12 miembros. La llamada «OPEP+» incluye a Rusia y otros productores aliados.

El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.

La recesión suele definirse como dos trimestres consecutivos de contracción del PIB.

El índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

El spread es la diferencia entre el precio de compra y el de venta de un activo financiero. Se trata de un término muy utilizado en la comparación de las rentabilidades de los bonos.

La valoración intenta cuantificar el atractivo de un activo analizando, por ejemplo, el precio de la acción de una compañía en relación con sus beneficios.

El Valor en riesgo o VaR, por sus siglas en inglés, intenta estimar la probabilidad de que una inversión sufra una pérdida durante un período de tiempo determinado.

El índice VIX mide la volatilidad implícita de las opciones sobre el índice S&P 500.

El West Texas Intermediate (WTI) es un tipo de crudo que se utiliza como referencia cuando se habla de los precios del crudo.

CIO InsightsGlosario22

Glosario

Generalidades

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íntegramente todos los materiales de la presente comunicación.

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restantes disposiciones conservarán sus plenos efectos. El presente documento se ha elaborado a modo de comentario

de carácter general sobre el mercado, sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni las circunstancias

económicas de ningún inversor. Las inversiones pueden encontrarse sujetas a riesgos genéricos de mercado, derivados del

instrumento o específicos de este, o asociados al emisor en concreto. Si dichos riesgos se materializasen, los inversores

podrían incurrir en pérdidas, entre otras, por ejemplo, una pérdida total del capital invertido. El valor de las inversiones

puede subir o bajar y el inversor podría no recuperar la cantidad que invirtió originalmente en cualquier momento dado. En

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importantes para un inversor a la hora de tomar una decisión de inversión.

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y cambios de estos, y la consideración de factores diferentes o adicionales podría tener una repercusión importante en

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de inversión, objetivos y circunstancias financieras particulares y las características concretas del instrumento. Al tomar una

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Reino de Baréin

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Baréin y este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general. El Banco Central (CBB) no

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Estado de Kuwait

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pertinente de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida

la oferta de las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el

Decreto-ley n. o 31 de 1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n. o 7 de 2010 y las

disposiciones legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública

ni privada de las Participaciones, ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No

se procederá a la realización de actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar

las Participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes Unidos

Deutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está

regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal

del DIFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual

licencia de la DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Centro Financiero Internacional de Dubái, The Gate

Village, Edificio 5, Apdo. 504902, Dubái (E.A.U.) Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o

productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes profesionales, según la definición de este

término que realiza la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái.

Estado de Catar

Deutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032)

está regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG

-Sucursal del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su

actual licencia de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Piso 5,

Apdo. 14928, Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros

relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes empresariales, según la definición de este término que realiza la

Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar.

Reino de Bélgica

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Alemania, y dispone de licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y

el control del Banco Central Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für

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13-15, B-1000 Bruselas y está inscrita en el Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Para obtener

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Reino Unido

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Hong Kong

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En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica, téngase en

cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna autoridad

reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas en el

presente. Si el inversor tiene alguna duda sobre cualquier contenido del presente documento, debería solicitar asesoramiento

profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha

presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción

de aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores

y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong] [la «SFO», por sus siglas en inglés]) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong

Kong por medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado

que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el

documento sea un «folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias)

(Cap. 32 de las Leyes de Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO

y (b) ninguna persona emitirá ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni

documento relativo a las inversiones dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto

cuando lo permitan las leyes sobre valores de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén

destinadas a comunicarse exclusivamente a personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el

significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de ella.

Singapur

El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas

en inglés). Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de

Singapur salvo (i) a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la

«SFA», por sus siglas en inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la

SFA con el paso del tiempo), (ii) a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305

y de acuerdo con otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como

pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional,

un inversor acreditado, un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que

recoge el Reglamento para asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse

y/o reemplazarse dicha definición con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de

cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes

con el paso del tiempo).

Estados Unidos

En Estados Unidos, se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente

y asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities

Inc. es miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust

Company Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos,

véanse las declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni

ofrece ninguna garantía de que la información incluida en el presente resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en

países fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o

resulten apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo que se haya tramitado

el registro o la licencia que pueda permitir de otro modo la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen

ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S

de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado).

Advertencia legal


El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo a estas,

independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otro

fuero.

Alemania

Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management, a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido

presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni

aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado

folletos aprobados por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos

aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según

el significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores (Wertpapierhandelsgesetz) y por lo

tanto, no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad

por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio

principal en Frankfurt am Main. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Frankfurt am Main

con el n. o HRB 30 000 y posee licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de

control: El Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y

la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en

Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).

India

Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción.

Este documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de

la India o cualquier otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la

definición que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse

como tal. Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de gestión de bolsas

extranjeras de 1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, todo inversor residente en la India podría estar

obligado a obtener un permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la

India, lo que incluye toda inversión mencionada en el presente documento.

Italia

Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación

italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB.

Luxemburgo

Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud

de la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España

Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e

inscrita en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española solo puede

llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El

establecimiento principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información

ha sido distribuida por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

Portugal

Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de

Valores Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el

Registro Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y

de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El domicilio social se encuentra sito en Rua

Castilho, 20, 1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

Austria

Este documento es distribuido por Deutsche Bank Österreich AG, con domicilio social en Viena (República de Austria),

inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 276838s. Está supervisada por la Autoridad

Austríaca de Mercados Financieros (Finanzmarktaufsicht o FMA), sita en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena y (como entidad

del grupo Deutsche Bank AG) por el Banco Central Europeo («BCE»), sito en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am

Main (Alemania). Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de control antes mencionadas ni ha

sido aprobado por ellas. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, pueden haberse publicado

folletos. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus

posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de promoción

comercial que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni

estudio financiero.

Publisher: Deutsche Bank AG, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Germany Author: Deutsche Bank AG, Frankfurt

Graphic Design: Deutsche Bank AG, Frankfurt

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