El Dólar Oficial es el problema de ahora en más NO …...Es probable que el BCRA este vendiendo...

El Dólar Oficial es el problema de ahora en más NO el financiero

Las resoluciones y circulares de los reguladores tendrán

finalmente efecto. Pero el mercado oficial de cambio va

camino a la devaluación

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Mercado de cambio: ¿Cuándo ocurrirá la devaluación?

Lunes, 18 de Mayo 2020 13:00 hs Buenos Aires Activo bajo análisis DÓLAR Vigencia Mayo-Junio-Julio Estrategia Monitorear de cerca si Argentina pide o no activar swaps con China. De ocurrir el riesgo de salto cambiario para para el Q4, de no ocurrir podría incrementarse las probabilidades hacia finales de junio. Pero BCRA tomará medidas excepcionales contra operadores en futuros para descomprimir. Armar posición parcial en FCIs que tienen posición en futuros. Así también esperar licitaciones primarias de Dollar Linked. No ir a las primeras licitaciones porque estas serán absorbidas mayormente por fondos obligados por normativa, se perderá cupón a favor.

La situación del mercado de cambio oficial es grave. Pero es necesario entender que la devaluación es un evento de última. El BCRA cuenta con herramienta para afectar apuestas contra sí mismo, pero un test de stress debe hacerse. El resumen de ese test indica que hay una fecha clave y dos sucesos a monitorear de cerca para saber la fecha y la hora del evento más esperado del año.

Resumen El BCRA tomará todas las medidas a su alcance para impedir la devaluación. Comenzó con circulares escalonadas, desde la 6997 hasta la 7015 A, limitando operatoria de exportaciones en el ámbito bursátil, limitando la participación de bancos, reduciendo el encaje en REPO para captar a los FCIs, luego con CNV sacando a los FCIs que suscribían en Pesos activos que indexaban en el exterior en dólares. Finalmente, las últimas medidas fueron de suba de tasas y límites para que el sector agrícola pueda financiarse en pesos y "evitar" el efecto palanca entre subyacente en USD por vender y deuda en pesos. La CNV pesifico la posición de los fondos, limitó la tenencia en USD a no más del 25% de la cartera. Hoy los FCIs de cobertura solo pueden tener "Dollar Linked" en el activo, o viejas ONs por vencer próximamente. Todo este arsenal disparo finalmente logrará su objetivo, cuando hoy lunes el BCRA finalmente permitió la suba de la tasa de PASES al 19%, encareciendo el crédito de corto plazo. Esto tendrá un impacto a lo largo de los días en caución que pasará del 12% promedio a una tasa del 20/22% afectando algunas operaciones al margen de apalancamiento. Pero la sucesión de eventos sobre la deuda que se tienen podrían generar más ruido del deseado. El gobierno tomó la decisión de llegar a un acuerdo, pero los tiempos son muy ajustados. Argentina entrará en alguna clase de default el 22 de mayo que activará los CDSs sobre el AA21, AA26 y AA46, impagos el 22 de abril. Luego las negociaciones continuarán con fecha límite el 30 de junio, cuando debe pagarse la renta de los Indenture, o Exchange Bonds de la reestructuración de 2005. Es hoy una probabilidad que no se llegue a un acuerdo, esto extendería la situación de idas y vuelta en la deuda hasta el 30 de julio, cuando vence el periodo de gracias. En el mientras tanto es posible que los globales lleguen a un acuerdo. Argentina convivirá muy probablemente con tres curvas de deuda, con tres prospectos distintos, 2005, 2016 y 2020, siendo los 2016 y 2020 muy similares. Esta situación de ruido en la deuda, con acuerdos parciales en los globales, pero sin acuerdo en los Indentures de 2005, convergerá con un problema en la oferta de dólares a partir de la segunda mitad de junio, cuando la liquidación del campo se reduzca en un 35%. El campo no se ha stockeado, el ritmo de entrega es similar a 2019 para la época, con más venta de maíz para financiar el trigo que comienza la siembra en junio. El ritmo de embarques de harina y aceites ha sido estable con respecto a otros años en concordancia con la entrada de camiones a puertos a un ritmo de 4800 por día. Ese flujo comenzará a reducirse a 2500 a partir de junio hasta un mínimo de 1800 durante julio. El BCRA vende a un ritmo de 50-60 millones diarios por la caída de las exportaciones automotrices, petroquímicas y mineras. El campo suministra la mitad de la oferta total de MULC, pero no alcanza. Esta situación se volverá de stress durante junio, pero principalmente julio. El BCRA seguirá participando en el mercado de futuros hasta llegar a su cupo de 5 mil millones vendidos, a partir de esa suma esperamos medidas contra los FCIs y sus posiciones en futuros, así como también un pedido a ROFEX para incrementar los margins de garantía para encarecer los contratos.

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La pérdida de reservas que podría llegar a partir de la segunda mitad de junio a los 80 millones diarios, puede activar, en algún momento de julio, más tardar agosto, el Swap con China por al menos 7000 millones como ventana de liquidez mientras gestiona la brecha cambiaria que podría tener algún tipo de shock bajista por las últimas medidas. El BCRA tiene hoy capacidad de controlar el oficial, sabe que no puede devaluar en medio de la recuperación post-pandemia, pero depende de un instrumental muy limitado. Cualquier fracaso con China sobre el swap podría activar la alarma de devaluación. Con Basilea la situación no es la mejor luego de que Argentina usara su periodo de mora para cancela la deuda del Club de Paris, algo que no se abonará y pasará necesariamente a una reestructuración, lo que pone limite a las instituciones internacionales, sobre todo europeas, de seguir prestándole vía cuenta corriente al BCRA. Esta secuencia de eventos y medidas del BCRA podrían ayudarle a sostener el ritmo de devaluación en el oficial hasta más allá de julio. Un evento podría descarrillar esto, y es que la situación del Paraná empeore. Si bien las lluvias de las próximas dos semanas traerán un alivio junto con la apertura de las compuertas de las represas paraguayas y brasileñas, el accionar de Argentina fue tardío, cancillería no actuó a tiempo y esto hizo perder caudal importante al Paraná rio abajo, dificultando el normal funcionamiento en la entrega. La devaluación es un evento que ocurre cuando el BCRA agotó sus instrumentos, la perdida de reservas comprometen su liquidez y las ventanillas de prestamistas de última instancia del exterior cerraron las posibilidades, en el caso argentino son el BIS y el Banco Central de China. El BIS presta contra cuenta corriente, es un préstamo diario que se registra, no es un stock, y va contra garantías, oro o deuda del tesoro como también DEG. China es un asunto estrictamente político. Si este status se mantiene, el BCRA podría sobrevivir a esta presión de devaluación, pero el costo será alto. A partir de agosto con una economía trabajando al 80% la demanda de divisas se incrementará. Es probable que el BCRA este vendiendo 100 millones diarios. Esto implica 2.000 millones por mes. Para noviembre el BCRA habría consumido la mayor parte de uno de los SWAPs de China, dificultando seriamente la reactivación de otro, siendo que esta es deuda que debe pagarse a China en el futuro cercano, no más de 16 meses, lo que podría implicar que Argentina tenga que entregarle el año que viene el oro como garantía si esto no fue usado en la cuenta corriente de BASILEA. El BCRA estuvo vendiendo contratos de futuro hasta octubre, y tiene decisión de seguir con esa pauta, y de ser necesario subir el cupo de los 5.000 millones, pero sin repetir la historia de Vanoli. La devaluación en vista a este breve simulacro parece inevitable, devaluación tendremos, la magnitud será mayor a la de febrero de 2014 que generó una mini recesión que duro todo el primer trimestre de ese año. El cuándo nos acerca más a fin de año que a esta primera mitad, por la cantidad de "contra-fuegos" que aún tiene Pesce para utilizar, y a sabiendas que cualquier salto devaluatorio pondrá fin a su mandato y desestabilizará al gobierno. No podemos descartar que el ritmo de depreciación se acelere, de un 0.138% diario a un 0.20/0.25% diario, pero esta estrategia jugará contra ellos sin reducir considerablemente la brecha, porque la espera tiene un valor tiempo a favor de los exportadores y en contra de los importadores (que no tiene una tasa que compense esa depreciación), esto acelerará el ritmo de perdida de reservas. El cadáver está en la morgue, solo queda saber el día y la hora del sepelio.





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LA SECUENCIA DE EVENTOS : La Deuda

(del 22 de mayo al 30 de septiembre) La situación de la reestructuración tiene etapas que comienza con los globales y termina con los indenture

de 2005. Y se extenderá todo el año.

(1) Comenzó el 22 de abril con el impago de los globales 2016, continuará el 22 de mayo que vence el periodo de mora en la renta. De no pagar y por CACs, las cláusulas de aceleración extienden la situación hasta el 22 de julio ( 90 días posterior al impago de renta original) cuando vence el plazo que evita procesos de aceleración de la deuda y cláusulas cross default sobre la estructura de bonos bajo negociación.

(2) Si Argentina entre el 22 de mayo y 22 de julio no logra cerrar un acuerdo, con que un grupo de acreedores

reúna la suma de 25% en una serie de cualquiera de los bonos afectados por el impago de renta, la serie de

los AA, esos acreedores pueden exigir la aceleración global de toda la curva de los globales, en ese caso el "cura" la aceleración requiere que el resto de los acreedores se reúna en un 50% al menos de la serie bajo pedido de aceleración y se niegue al proceso porque está en negociación, o que argentina abone los intereses de renta no pagados. Hasta el 22 de julio esta es la forma de "curar" la aceleración de la deuda. Si para esa fecha no hubo acuerdo cualquier fuente legal pierde fuerza y los acreedores pueden avanzar sobre toda la curva global.

(3) Continuará el 30 de junio con el pago del indenture más importante, el discount. Argentina debe abonar unos

580 millones de dólares de renta. Si no ocurre aplica el mismo modo de espera que con globales, 30 días de

gracia en la mora, 90 días para saldar definitivamente la situación, finalmente el default con aceleración. Esto nos lleva al 30 de septiembre para los indenture que Argentina tiene tiempo de negociar por el discount antes que le pidan la cláusula de aceleración contra los PAR. Los par pagan renta en septiembre, sino pagan continuando esta estructura de CACs el periodo se extiende hasta el 30 de diciembre para curar el default de los PAR.

(4) Luego del 22 de mayo las fechas claves son, 22 de julio para evitar cláusulas de aceleración en globales y 30 de septiembre para los indenture. Puede ocurrir que los inversores no pidan la aceleración, pero a diferencia de junio de 2014 cuando a la argentina se le embargó la renta de los Discount ley ny por los globales de 2002, en este caso la emisión de bonos es más amplia, y con más acreedores con capacidad de litigio que entonces.

(5) Hay varios grupos, donde uno es institucional y el que negocia con el gobierno directamente, y el otro es

litigante y especializado en ir a las cortes, que está "atrincherado" en los Indentures, que tienen las cláusulas

más amigables para litigar y no arreglar.

El escenario plantea un default el 22 de mayo de algún tipo, sea parcial o total. Es más fácil llegar a los mínimos CACs en los Globales pero no así en los indenture. Una excelente oferta económica podría lograrse los mínimos legales en los bonos de 2016, al menos 50% por serie y 66 2/3 de forma agregada, pero en los indenture que exige el 85% por serie de aceptación y 75% de forma agregada, la situación es muy compleja para aceptar el canje en esta etapa, y el riesgo de rechazo es altísimo. Estos fondos licitarán hasta el 30 de septiembre al menos, y lo que exigirán no es solamente una mejora económica, sino que le respeten el prospecto de 2005. El inversor que acepta el prospecto de canje 2020 renuncia a muchos derechos sobre el canje de 2005, haciendo más fácil futuras reestructuraciones para el deudor. Una situación que no prosperará para los indenture y probablemente el gobierno deba mejorar no solamente la oferta económica sino legal, algo que hoy no se discute.





4 | P á g i n a

Contra-Oferta: ¿Qué “extras” podrían pedir los inversores en los bonos de la oferta original?

• La oferta original de Argentina con una Yield esperada del 12% no supera los 33 USD por bono. No muy lejos de la situación actual. Los fondos propondrían alguna escala de “extras” que van desde: i) capitalización de cupones al 1% durante el no devengamiento de intereses; ii) incremento de 150bps en los cupones post periodo de capitalización; iii) pagar intereses adeudados que vencen el 22 de mayo; iv) pagar incluso, en efectivo, los intereses del 15/11; v) que no haya recortes de capital; vi) anticipar un año las amortizaciones parciales de capital; vii) un plan económico consistente con auditoría del FMI en su articulo 4 que haga reducir la Exit Yield en 100bps.

• El resultado arroja que lo más probable es “capitalización de intereses” sin periodo de gracia y un

plan consistente de largo plazo con apoyo del FMI decidido.

¿Cuánto USD agrega? Mejora en la oferta final

Propuesta actual 33,00$

extra 1% de Cupon (50% cap) 5,50$ 38,50$

extra 1,5% de Cupon (50% cap) 2,70$ 41,20$

Pagar intereses adeudados 2,00$ 43,20$

Pagar intereses adeudados e incluso 15/11 3,20$ 46,40$

No recorte de capital 2,00$ 48,40$

Anticiapar 1 año la amortización de capital 1,00$ 49,40$

Reducción de la exyit yield de 12% a 11% 3,50$ 52,90$

Que "extras" harían a la propuesta mas viable para acreedores institucionales

Contraoferta de AD HOC GROUP v Original (El grupo que tiene los bonos 2005)

*Piden RUFO para el bono 2047, un bono 2027 que amortice capital y mantener los indentures originales para el DICY y PARY





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MERCADO DE CAMBIO:

El cuándo y cómo será el stress en el mercado oficial Esperamos hasta el 4 de junio al menos 1800 millones de dólares de liquidación del complejo oleaginoso, harinas, aceites y porotos, y esa oferta podría extenderse hasta finales de junio inclusive, pero el maíz tempranero y de segunda se concentrará hacia finales de mayo, corriéndose de la oferta durante la segunda mitad de junio. Esto quitará unos 30 millones diarios junto con el poroto sin procesar de soja que sumará otros 15 millones. La harina comenzará a bajar sus ventas a partir de junio, segunda o tercera semana, acelerando la baja en el line up del Paraná hacia julio.

Fuente: fyo

1. Recién se reactiva la oferta con el sector aceitero y embarques a europa para agosto, pero no sabemos si la demanda estará tan solida como otros años, el aceite es muy dependiente del precio del crudo y la demanda de transporte e industria europea, sobre todo países bajos, cualquier extensión de las restricciones afectará el ritmo de exportaciones normales.

2. Esto nos arroja un plazo de 4 semanas para ver lo mejor de la cosecha 2019-2020 en el mercado de

cambio, para luego quedar librado a la suerte de otros sectores exportadores que son deficitarios

estructuralmente.

3. El BCRA debe prepararse para dentro de 4 semanas comenzar levemente a incrementar a diario sus ventas. Y esta situación no es sostenible teniendo una brecha del 80% y reservas líquidas de libre disponibilidad por USD 6200 millones. Estamos en un escenario similar a 2015, pero con una brecha mayor, con una

negociación de la deuda que llevará al menos todo el año, y una recesión histórica que vuelve

"inviable" cualquier salto cambiario.. lo que podría hacerlo inevitable.





6 | P á g i n a

Venta de contratos a futuro (concentrado en mayo, junio, julio, agosto y octubre)

Fuente: Propia en base al BCRA

Reservas de Libre Disponibilidad

Fuente: Propia en base al BCRA





7 | P á g i n a

El Paraná está seco: Mínimo histórico en la altura dificulta cumplir con el line-up de embarque

Fila india ante riesgo de encallar: Record histórico de espera de cargueros en Piriapolis con destino

up-river del Parana

Fuente: MarineTraffic





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ESTRATEGIA Alternativa I: FONDOS que se posicionan esperando salto en el oficial

Una alternativa a los tradicionales CER o BADLAR, o los fondos que le quedan corporates en USD y no tienen necesidad con la última resolución de desarmar, es posicionarse esperando el salto cambiario del oficial.

Son fondos que tradicionalmente hacen tasa pero que ahora han ido mutando hacia una exposición a los futuros. Si hay un salto replicarán en gran medida el movimiento. La operación es casi neutra para el fondo, no tiene un sobre-costo que insuma valor a la cuota parte y si el BCRA decide impedirles seguir operando dan vuelta la operatoria y vuelven a ser renta con letras a descuento, lecaps y lecer.

Combinan futuros con ONs en USD y posiciones en pesos que usan de garantía para apalancarse.

Esta es la lista de los fondos más expuestos a los contratos de futuro *Donde dice retorno se está valuando la cuota parte a 3 meses. Primer rendimiento es en Pesos el segundo es en Dólares. Uno es positivo el otro es negativo ** Las posiciones son en Pesos. La suma de todos los fondos son unos 500 mil contratos abiertos en rofex sobre un OI de 2200 millones. *** BCRA principal contraparte.

Alternativa II: Suscribir próximamente ONs Dollar Linked

Los inversores deben estar atentos a la suscripción de ONs que sean Dollar Linked, si bien está denominadas en USD se negocian y pagan a tipo de cambio oficial. Y con un ritmo mayor de depreciación





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cambiaria previo salto, funcionan como un fondo de “tasa”. Son muy sensibles a la brecha cambiaria estas ONs, si la brecha recupera su precio de mercado cae. Pero si la brecha se estabiliza recuperan en “dólares”.

Estos instrumentos son óptimos de invertir cuando la brecha baja y el oficial aún muestra señales de estabilidad.

Por mercado son difíciles de encontrar con liquidez, lo mejor es esperar suscripciones primarias (se subirán a plataforma de BMB).

Alternativa III: Migrar de acciones sensibles al tipo de cambio oficial (las más endeudadas en USD) a

empresas de baja deuda o CEDEARs.

Empresas con baja sensibilidad al tipo de cambio, sobre todo empresas de baja deuda, son refugios. No es recomendable tener en cartera bancos, Pampa, YPF, TGS en casi de un salto en el oficial, si bien tienen parte de sus ingresos en USD, es una indexación que depende de una decisión del gobierno.

Un salto cambiario favorece a empresas como BYMA y Boldt, con caja y equivalentes dolarizados. No así a empresas como Morixe que posee fuertes compromisos de capital trabajo en USD.

VISTA puede verse favorecida, porque sus costos son en Pesos y al ser empresa extractiva de crudo, sus precios el gobierno en USD no los controla, sino el barril criollo y este no se ve afectado.

Los CEDEARs pueden verse favorecidos si hay un salto cambiario porque la brecha no tiende a disminuir, suele estabilizarse en un nivel más bajo pero alto, salvo en febrero de 2014 cuando hubo una reapertura parcial del CEPO, pero esto aceleró la perdida de reservas. La situación actual no permite esta eventualidad con reservas menores a 6200 millones liquidas. En ese caso lo mejor sería posiciones en empresas como GILD (tratamiento COVID, empresa muy estable operativamente), WMT (contraciclica clásica. Empresa

de retails), GOLD (cobertura en oro) y ADGO (etanol, maíz, soja y azúcar)





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ANEXO

Entrega de productores de los tres principales cereales y oleaginosas





11 | P á g i n a

El presente informe es publicado por Bull Market Brokers S. A. (BMB) y ha sido preparado por el Departamento de Research de BMB. El

objetivo del presente informe es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta, invitación o

recomendación de BMB para la compra o venta de los títulos valores y/o de los instrumentos financieros mencionados en él. El presente

informe no debe ser considerado un prospecto de emisión u oferta pública. Aunque la información contenida en el presente informe ha sido

obtenida de fuentes que BMB considera confiables, tal información puede ser incompleta o parcial y BMB no ha verificado en forma

independiente la información contenida en este informe, ni garantiza la exactitud de la información, o que no se hayan producido cambios

adversos en la situación relativa a los emisores descripta en este informe. BMB no asume responsabilidad alguna, explicita o implícita, en

cuanto a la veracidad o suficiencia de la misma para efectuar la toma de decisión de su inversión. Todas las opiniones o estimaciones vertidas

en el presente informe constituyen nuestro juicio y pueden ser modificadas sin previo aviso.


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