EL CONTROL SOBRE LAS ENTRADAS DE CAPITAL. LA …

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EL CONTROL SOBRE LAS ENTRADAS DE CAPITAL.LA EXPERIENCIA EN ECOMOMÍAS EMERGENTES, LECCIONES APRENDIDAS Y OPCIONES PARA COSTA RICAMiguel Loría

ResumenEn el documento se examina la experiencia de economías emergentes en la aplicación de controles sobre los ingresos de capital externos, particularmente de corto plazo. Se analizan los alcances, efectividad, benefi cios, costos, y lecciones aprendidas en la utilización de dichos controles. Con este marco de referencia, el documento espera contribuir a la discusión de iniciativas recientes propuestas en Costa Rica para tratar con el tema de las entradas masivas de capitales del exterior y sus consecuencias económicas.

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Mıguel Loría

Asociado de la Academia de Centroamérica

Copyright © 2013. Academia de Centroamérica. Todos los derechos reservados. Ninguna parte de este documento de trabajo puede ser reproducida o utilizada de ninguna forma ni por ningún medio, ya sea electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación, o por sistema de almacenamiento o recuperación de infor-mación sin su debido permiso.

Mayo 2013

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Análisis / Abril 2013

I. ELCONTEXTOEn este apartado se pretende ilustrar lo sucedido en las economías emergentes respecto al problema de las entradas de capital. A lo largo del documento se destacan dos as-pectos, en primer lugar, se trata de un fenómeno que no es nuevo y lo vivieron muchas economías emergentes en el pasado. Segundo, es ilustrativo conocer el camino recorrido por esas economías, qué fue lo que hicieron, qué les funcionó, qué no les funcionó y qué aprendieron de estas experiencias.

Se parte de un contexto internacional de políticas monetarias expansivas por parte de las economías desarrolladas, en un intento por superar la recesión y el lento crecimiento que han venido experimentando en los últimos años y que han llevado las tasas de inte-rés locales a niveles históricamente bajos. Por otro lado, se registran tasas de interés altas en las economías emergentes y como consecuencia, se produce un movimiento masivo de capitales desde las economías desarrolladas hacia las economías en desarrollo, en busca de mayores rendimientos (arbitraje en tasas de interés).

Los principales efectos de las entradas masivas de capital en las economías emergentes plantearon una serie de preocupaciones relacionadas con la apreciación de las mone-das nacionales, fragilidad financiera, booms crediticios en moneda extranjera, riesgos de paradas súbitas en los ingresos de capital con eventuales reversiones y crisis en los sistemas financieros. Una de las principales preocupaciones que enfrentaron los países que lidiaron con fuertes entradas masivas de capital en plazos cortos fue la posibilidad de que esos ingresos salieran igualmente rápido cuando cambiaran las circunstancias del entorno internacional. En la medida que las economías desarrolladas empiecen a enrum-barse hacia una reactivación, las tasas de interés comenzarán a elevarse, provocando una parada súbita y una reversión de los capitales que ingresaron a las economías emergen-tes, particularmente los capitales de carácter especulativo (no destinados a la inversión productiva). La incertidumbre respecto al tiempo en que se produzca esa recuperación y la consecuente reversión es el tema de fondo.

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II. OPCIONESDEPOLÍTICAAnte el escenario descrito, hay básicamente dos caminos que las economías emergentes pueden seguir como respuesta a una entrada masiva de capitales: (i) adoptar políticas macroeconómicas y (ii) enfatizar los aspectos macro prudenciales. En el gráfico 11 se presenta un esquema de esos dos cursos de acción, ¿cuáles son las opciones que tiene el país?

2.1. Políticasmacroeconómicas• Si el tipo de cambio está subvaluado, es decir, presenta un nivel artificialmente

alto, podría permitirse que el exceso de reservas internacionales se acomode en el mercado y produzca que el tipo de cambio baje, es decir, que se aprecie.

• Si el tipo de cambio ya está muy apreciado, como ocurre actualmente en Costa Rica, y el nivel de las reservas es muy elevado, entonces la acumulación de reser-vas adicionales no sería deseable y el banco central podría considerar la opción de intervenir en el mercado cambiario comprando divisas para contener una ace-lerada apreciación.

• Si la decisión es intervenir en el mercado cambiario, el banco central se vería obli-gado a emitir dinero para comprar las divisas, con lo cual estaría emitiendo dinero y ejerciendo presiones al alza sobre los precios internos. Si el nivel inflacionario no es un objetivo central de la política, el banco central tiene un margen para la intervención, aceptando un poco más de inflación.

• Si la inflación es un tema central en el programa macroeconómico, como lo es en el caso de Costa Rica, entonces la autoridad monetaria tendría que recurrir a los instrumentos a su disposición para recoger (esterilizar) el exceso de dinero que ella misma creó para adquirir las divisas. Pero la esterilización tiene un límite, im-puesto por el costo que representa el banco central al emitir bonos para absorber liquidez, toda vez que ello le representa una pérdida neta por el pago de intereses que eventualmente genera presiones inflacionarias adicionales, cayendo en un círculo vicioso de difícil resolución.

• Si el tema inflacionario es central y la política monetaria cuenta con márgenes de intervención limitados, las autoridades podrían enfocar la‘s acciones hacia las causas del problema, esto es, el alto diferencial entre tasas de interés internas y externas. Si las primeras son causadas por una política fiscal expansiva, adoptar

1 Adaptado de Jonathan Ostry y otros: Capital Inflows: The Role of Controls. IMF Staff Position Note, February 19, 2010. International Monetary Fund.

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políticas restrictivas para corregir el desequilibrio fiscal, disminuir el endeudamien-to, bajar las tasas de interés y eliminar o reducir los incentivos al arbitraje.

• Si el espacio para hacer ajustes fiscales –que por lo general implican reformas in-tegrales– es reducido en el corto plazo y se han agotado otras opciones posibles, pueden adoptarse políticas macro prudenciales, las cuales enfocan el riesgo de un excesivo endeudamiento en moneda extranjera de personas o empresas que reciben ingresos en moneda local, produciéndose un descalce de monedas que puede llevar a desestabilizar el sistema financiero. Ante una súbita salida de capi-tales, el sistema financiero podría entrar en una crisis2. A diferencia de las medidas tradicionales, que se enfocan en los intermediarios financieros, las regulaciones macro prudenciales centran su atención en el sistema financiero en su conjunto, considerando la forma en que el ciclo económico incide en su funcionamiento, solvencia, riesgo, entre otros aspectos.

Cuando las medidas macroeconómicas no cuentan con suficiente viabilidad y la regula-ción macro prudencial es insuficiente, los países pueden recurrir a los controles sobre las entradas de capital especulativas. En general, los controles se consideran válidos bajo dos consideraciones: se establecen por períodos cortos y (ii) deben complementarse con acciones macroeconómicas.

III. ELCONTROLSOBRECAPITALESESPECULATIVOSComo se indicó antes, la aplicación de controles sobre el ingreso de capitales especulati-vos en las economías emergentes es de larga data. A inicios de los años noventa, entradas masivas de capital ocurrieron en América Latina (Colombia, Chile, Perú, Brasil), en Asia (Malasia, Indonesia, Tailandia) y Europa (España, Croacia, República Checa). Economías que pasaron por este proceso aplicaron diversos tipos de controles, tales como reservas obligatorias no remuneradas, encajes, impuestos, restricciones cuantitativas, sobre una variedad de capitales (créditos comerciales, inversiones en valores, depósitos bancarios, inversión directa). En lo sustancial, se buscaba desalentar o impedir la entrada de capi-tales tipo hot money, o especulativo.

2 Este riesgo se aminora si los capitales entrantes son predominantemente de mediano o largo plazo.

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Gráfico1OPCIONESDEPOLÍTICAPORSEGUIR

Permitir apreciación del tipo de cambio

Acumulaciónde reservas

Esterilizar

Política fiscalrestrictiva

Imponer/fortalecer controles a las entradas de capital tomandoen cuenta su efectividad e impacto multilateral

Bajar tasade interés

Fortalecer regulacionesprudenciales

Riesgo de Boomcrediticio doméstico

¿Es suficiente laregulación prudencial?

¿Límite paraesterilizar?

Política fiscalPolítica fiscal

¿Espacio parael ajuste fiscal?

¿Precaucionesinflacionarias?

¿Precaucionesinflacionarias?

¿Es deseable laacumulación de

reservas?

Permitir apreciación Permitir apreciación

¿Tipo de cambiosubvaluado?

¿Riesgo de excesivocrédito externo?

ConsideracionesMacroeconómicas

TemasPrudenciales

Sí

Sí

Sí

Sí

Sí

Sí

Sí

Sí

No

No

No

No No

No

Inte

nsifi

caci

ón d

e la

influ

enci

a de

capi

tal

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Cuando los países empezaron a implementar este tipo de controles, los objetivos funda-mentales fueron:

– Desalentar las entradas de capitales, especialmente aquellas de corto plazo con carácter especulativo.

– Alterar la composición de los flujos de capital en el sentido de tener menos capital de corto plazo y más de mediano o largo plazo.

– Reducir las presiones cambiarias que se dan por la apreciación del tipo de cambio.

– Tratar de mantener o de abrir grados de libertad para que el banco central pueda tener una política monetaria más independiente.

Con estos objetivos, se utilizaron principalmente los siguientes instrumentos: reservas obligatorias no remuneradas, impuestos explícitos y restricciones cuantitativas al ingreso.

3.1. ReservaobligatorianoremuneradaUno de los instrumentos más usados fue la reserva obligatoria no remunerada. Consiste en exigir un porcentaje del capital ingresado por un período determinado y sin pagos de intereses. A diferencia del encaje bancario tradicional, que se aplica sobre depósitos, esta reserva se aplica sobre un abanico amplio de ingresos de capital.

La mecánica de este instrumento es exigir un porcentaje del capital ingresado por un pla-zo dado, determinado por las autoridades y variable, dependiendo de las circunstancias. Para eximirse de la reserva obligatoria, quien ingresa el capital debe demostrar ante las autoridades que no se trata de capital especulativo, lo cual en la práctica no siempre fue trivial. Acorde con otro de los objetivos perseguidos, se buscaba penalizar fuertemente el ingreso del capital si este era retirado antes de plazo establecido, es decir, se trataba de hacer que la inversión de corto con intención especulativa fuera especialmente costosa, de manera que su propietario considerara los beneficios y costos de su decisión.

Frente a la ventaja que representa su fácil administración, la principal desventaja de la reserva obligatoria es que, como impuesto que es, incentiva una serie de mecanismos para tratar de evadirlo. Quien deseara ingresar capital con fines especulativos trataría de disimular su verdadera naturaleza confundiendo a los reguladores para que ese capital no sea castigado.

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3.2. ImpuestosexplícitosEste instrumento está dirigido directamente al capital golondrina o hot money, pero a diferencia de la reserva obligatoria no remunerada, también castiga la repentina salida del capital. Los países que lo han utilizado no solamente consideraron no solo las conse-cuencias de una rápida entrada de capital, sino también de las salidas repentinas. Como se indicó, una salida rápida del capital puede crear inestabilidad y crisis en el sistema financiero.

La principal desventaja de este instrumento es que es más complicado de administrar. Además, conlleva cierto grado de discriminación dependiendo de cómo se presentan los instrumentos, lo cual puede crear conflictos con países que no los aplican. Desde un punto de vista multilateral, los convenios o tratados con otros países pueden verse afectados si se imponen impuestos entre los socios. Por ejemplo, un país puede imponer el impuesto mientras sea un importador de capitales, pero eventualmente puede llegar a convertirse en un exportador de capitales, y como tal enfrentar represalias del país que anteriormente fue objeto del impuesto.

3.3. Restriccionescuantitativasalingresoesta restricción consiste en ponerle un tope a la cantidad de capital que puede entrar al país. La ventaja de usar este instrumento es su fácil manejo e implementación. La desven-taja es que puede desincentivar la inversión extranjera directa, la cual es muy importante para los países pues complementa el ahorro local, trae tecnología y puede crear empleo. Por lo tanto, los gobiernos tendrían que hacer un manejo cuidadoso de este instrumento de control, considerando sus potenciales consecuencias. Una variante de este sistema es no ponerle ninguna restricción al capital para que ingrese, pero sí restricciones para salir, de tal manera que se evite una eventual crisis cambiaria. Sin embargo, las trabas para sa-car el capital del país incentiva la proliferación de mecanismos deficientes y corrupción. Países como México aplicaron este tipo de instrumento durante crisis cambiarias, pero igualmente se produjo una salida de capitales.

4. REGULACIONESMACROPRUDENCIALESLa preocupación por los impactos de las entradas masivas de capital en los sistemas financieros se basa en un dato comprobado: en un 50 por ciento de los casos documen-tados provocaron crisis bancarias y recesiones. De ahí la importancia de la mitigación de riesgos por medio de acciones macro prudenciales.

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Aparte de los instrumentos tradicionales como provisiones por no pago y vigilancia del gobierno corporativo, se han incorporado provisiones dinámicas individuales, anticícli-cas, basadas en modelos de probabilidad de riesgo, ajustadas a la cartera y al producto interno bruto. Dada su reciente aplicación en las economías emergentes, con Chile y Perú liderando el proceso, aún es temprano para evaluar su efectividad.

5. LAEXPERIENCIAENECONOMÍASEMERGENTESDEAMÉRICALATINA

5.1. ColombiaEn 1993 Colombia adopta la reserva obligatoria no remunerada, aplicada inicialmente sobre créditos externos con plazos de madurez menores a 18 meses. El monto del depó-sito se estableció de manera inversamente proporcional al plazo del crédito, con el fin de desestimular las entradas de capital de corto plazo.

A diferencia de Chile, Colombia modificó con mayor frecuencia la reserva, incluyendo no solo cambios en el plazo mínimo de madurez de los préstamos sujetos a la regula-ción, sino también en las tasas y plazos de vigencia de la reserva. Así, entre 1994 y 1997 el plazo mínimo de los préstamos fue modificado en varias ocasiones, con aumentos y reducciones, mientras que la tasa del depósito obligatorio experimentó un amplio rango de variación, desde 30 por ciento a más del 100 por ciento para hacer el ingreso prácti-camente prohibitivo.

En 1997 las autoridades optaron por eliminar la regulación por plazo del crédito para aplicar la regulación a todos los préstamos, similar al modelo adoptado por Chile3. La re-serva obligatoria se mantuvo hasta el 2000, cuando Colombia adopta el esquema de me-tas de inflación. En abril de ese año el porcentaje de la reserva se redujo a 0 por ciento, en el contexto de un régimen cambiario de flotación, una recuperación de la actividad económica luego de una profunda recesión, una rápida caída en las reservas monetarias internacionales y fuertes presiones hacia la devaluación del peso.

Entre el 2004 y 2007 Colombia volvió a experimentar fuertes entradas de capital forá-neo, esta vez como secuela de la expansión de la liquidez internacional originada en los Estados Unidos. En el 2007 la fuerte apreciación del peso llevó a las autoridades a implantar una reserva del 40 por ciento para créditos externos e inversiones de cartera a cualquier plazo, la cual debía mantenerse en el banco central por un periodo de seis

3 Un detalle de los cambios introducidos en la regulación se encuentra en el estudio de Hernán Rincón y Jorge Toro: Are Capital Controls and Central Bank Intervention Effective? Borradores de Economía, Número 625, 2010. Banco de la República de Colombia.

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meses. Con la profundización de la crisis financiera internacional en el 2008 y con la vigencia de un sistema de metas de inflación, las autoridades redujeron a 0 por ciento la reserva en octubre de ese año para intervenir más activamente en el mercado cambiario mediante un mecanismo de subasta. En la actualidad la reserva obligatoria está vigente en la legislación, pero no se contempla su utilización en el corto plazo.

5.2. Chileal igual que Colombia, Chile recurrió a la reserva obligatoria no remunerada para con-trolar las entradas de capital de corto plazo en dos episodios: 1978-1982 y 1991-1998. Después de haber salido de la crisis de finales de los setentas, Chile se convierte en la estrella de los países emergentes en América Latina. El capital extranjero retorna nueva-mente, buscando oportunidades de inversión productiva y financiera.

Ante las dificultades de controlar el exceso de liquidez resultante y la apreciación del peso, se implementa la reserva obligatoria no remunerada sobre préstamos externos. La aplicación del control fue severa, incluyendo prohibiciones al ingreso de capitales externos en algunos casos, con ajustes en la tasa del depósito obligatorio, manteniendo el principio de establecerlo en forma inversamente proporcional al plazo del préstamo, con el fin de penalizar más fuertemente los capitales de corto plazo.

La aplicación estricta de la reserva llevó a que los flujos de capital externo comenzaran a ingresar bajo formas diferentes al capital financiero o especulativo, ya sea como présta-mos de apoyo complementario a la inversión directa, inversiones bursátiles, compra de títulos del Gobierno, depósitos a plazo en moneda extranjera en entidades locales, entre otros. Para cerrar el ingreso de formas alternativas de capital de corto plazo, las autorida-des debieron dedicar tiempo para diseñar esquemas regulatorios, uno tras otro conforme iban surgiendo nuevas figuras que buscaban eludir la regulación, en una suerte de dia-léctica regulatoria4. Si bien la acción regulatoria fue efectiva en controlar las entradas de capital de corto plazo, lo hizo a un costo elevado en términos del esfuerzo y tiempo que las autoridades debieron dedicar a la eliminación de portillos abiertos.

La situación descrita se modifica hacia finales de los años noventa por la crisis asiática en Indonesia y Tailandia, que trae consigo efectos de contagio en América Latina (Argentina, México, Brasil) y en otras latitudes (Rusia). Las autoridades chilenas consideraron que ese fenómeno de contagio llegaría eventualmente a su país, por lo que procedieron a desmantelar los controles con el fin de evitar una fuga de capitales.

4 Se conoce como tal la situación en la que una regulación motiva la aparición de un nuevo instru-mento, el cual, una vez controlado por una nueva regulación, origina otra innovación que debe ser controlada con otra regulación y así sucesivamente.

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Adicionalmente, tomaron medidas para la liberalización del mercado de capitales, el cual había alcanzado un grado de madurez suficiente como para adaptarse a la apertura sin efectos traumáticos. Por lo demás, la solidez del marco macroeconómico chileno hizo innecesario el uso de la reserva obligatoria, en un contexto de superávit en las finanzas públicas que no genera incentivos para el arbitraje de tasas de interés. La atracción de inversión extranjera directa es hoy un factor que incide sobre la apreciación del peso, tema que las autoridades enfrentan con instrumentos distintos a los controles de capital.

5.3. Perúel caso de Perú es distinto a Chile y Colombia, en el sentido de que utilizó los encajes tradicionales, reconociendo una remuneración sobre el encaje excedente sobre depósi-tos bancarios propiedad de no residentes. Los requisitos de reserva se utilizaron en for-ma intensa y variable durante el período 2008-2011, desde un 6 hasta un 75 por ciento, buscando regular los ingresos de capital que podían intermediarse por sucursales en el exterior de identidades financieras locales.

La conclusión de la experiencia peruana ha sido que el uso agresivo del encaje tiene efectos perjudiciales en la economía. Se encarece el crédito al usuario de una manera muy significativa e introduce una serie de distorsiones en el sistema financiero. Debido a eso, las autoridades decidieron minimizar el uso de las reservas obligatorias en favor de una menor dependencia del ahorro externo, incentivando el ahorro interno. Ello ha sido complementado con intervenciones en el mercado cambiario por parte del banco central y una mayor apertura para que entidades como los fondos de pensiones capten recursos provenientes del exterior y los inviertan fuera de Perú.

5.4. Brasilen Brasil el Impuesto sobre Transacciones Financieras ha sido el instrumento típica-mente empleado para controlar las entradas de capitales externos. Fue usado por prime-ra vez durante el lapso 1993-1997, con tasas moderadas entre 2 y 7 por ciento sobre las entradas de capital de renta fija e inversiones de cartera. La inversión extranjera directa y los créditos externos fueron exentos, toda vez que el ingreso masivo de capital res-pondía al elevado diferencial entre las tasas de interés internas y externas, causando una apreciación del real en perjuicio del sector externo del país.

La aplicación del impuesto se suspendió entre el 2005 y 2007, período en el cual Brasil culminó la liberalización gradual de la cuenta de capital y del mercado cambiario. Para

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entonces ya era evidente que la inversión extranjera directa era la principal fuente de los ingresos netos de capital.

A raíz de la crisis financiera internacional el impuesto se volvió a aplicar en el período 2008-2011. El marzo 2008 se aplicó con una tasa de 1,5 por ciento, que se redujo a 0 por ciento en octubre 2008 cuanto el tipo de cambio sufrió fuerte depreciación, subió a 2 por ciento en octubre 2009, a 6 por ciento en octubre 2010 para neutralizar ingresos de capi-tales provenientes de operaciones en títulos valores y créditos externos (antes exentos) y reducido de nuevo en 2 por ciento en enero 2011. Cabe anotar que durante ese lapso no se observó un cambio significativo en las entradas netas de capital conforme el control a través del impuesto se acentuó o se relajó. Al parecer, más que la modificación de la tasa del impuesto en sí lo relevante para los administradores de fondos es el mensaje de política, es decir, la complacencia u hostilidad del Gobierno hacia el mercado5.

En la actualidad Brasil continúa experimentando fuertes entradas de capital por inver-sión extranjera directa. El exceso de divisas es en parte drenado por las multinacionales brasileñas, convertidas en exportadoras de capital. Se combina la aplicación del impues-to sobre las transacciones externas con operaciones a futuro bajo un esquema de flota-ción administrada, dado que con apreciaciones muy fuertes no tenía sentido mantener un piso al tipo de cambio.

El Cuadro 1 resume los resultados de la aplicación de controles de capital en las eco-nomías emergentes de América Latina analizadas, en función de los objetivos que se pretendía alcanzar.

Cuadro1RESULTADOSDELAAPLICACIóNDECONTROLESDECAPITALESEXTERNOS

ENECONOMÍASEMERGENTESLATINOAMERICANAS1/

SÍ NO

Redujo las entradas netas de capitales X

Redujo la apreciación cambiaria X

Alteró la composición de los flujos de capital X

Contribuyó a una política monetaria más independiente (metas de inflación)

X

1/ Colombia, Chile, Perú, Brasil

5 Yothin Jinjarak y otros: How effective were the 2008-2011 capital controls in Brazil? Ver enlace http://.voxeu.org /article.

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La evidencia empírica disponible6 concluye que de los cuatro objetivos mencionados anteriormente los controles no redujeron las entradas netas de capitales, pero sí hubo un efecto en la composición de los flujos. En términos absolutos las entradas de capitales siguieron aumentando, pero su composición se alteró en el sentido de que ingresó me-nos capital de corto plazo y más de largo plazo. Este es un efecto positivo porque otorga a las autoridades un mayor margen de maniobra. Los controles tampoco fueron exitosos en reducir la apreciación cambiaria, pero contribuyeron positivamente a la implementa-ción de políticas monetarias más independientes.

6. EXPERIENCIAENASIAYEUROPAORIENTALEn Malasia y en Tailandia la aplicación de controles sobre las entradas de capital logró los objetivos buscados: se redujo la entrada neta de capital, disminuyeron las presiones cambiarias hacia la apreciación de las monedas locales, se alteró la composición del plazo de los flujos de capital en favor del corto plazo y se logró una política monetaria más independiente.

Cuadro2RESULTADOSDELAAPLICACIóNDECONTROLESDECAPITALESEXTERNOS

ENASIAYEUROPADELESTE

Malasia TailandiaRepública

ChecaCroacia

Redujo las entradas de capital SÍ SÍ NO

Redujo la apreciación cambiaria SÍ SÍ

Alteró la composición de los flujos SÍ SÍ SÍ SÍ

Política monetaria más independiente SÍ SÍ

A diferencia de las economías latinoamericanas, en Malasia los controles descansaron fundamentalmente en controles de carácter cuantitativo, aplicados en forma drástica. En 1994 el gobierno prohibió a no residentes comprar títulos valores de corto plazo, impuso límites a los pasivos bancarios no relacionados con operaciones comerciales, así como a la realización de operaciones swaps7 y a las transacciones a futuro con no residentes.

6 Una recopilación de estudios empíricos sobre la utilización de controles de capital y sus efectos puede encontrarse en Ostry y otros, op. cit., y en Nicolás Magud y Carmen Reinhart: Capital Controls: an Evaluation. National Bureau of Economic Research, Working Paper 11973, January 2006.

7 Operaciones de permuta de títulos valores sin alterar las obligaciones contractuales que contienen los títulos que se intercambian.

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En el caso de países de Europa Oriental como República Checa y Croacia, la evidencia solamente registra logros en el objetivo de alterar la composición de los plazos, mientras que en los demás objetivos no se observaron resultados positivos.

De la experiencia de las economías emergentes en el uso de controles sobre capitales externos se extraen una serie de conclusiones y lecciones aprendidas:

• Funcionan mejor combinados con otras medidas. Por sí solos son poco efectivos ante fuertes entradas de capital.

• La evidencia empírica sobre su efectividad no es concluyente.

• Los impactos son esencialmente de corto plazo.

• Son menos efectivos en el contexto de mercados financieros sofisticados y cuentas de capital relativamente abiertas.

• El principal efecto se da sobre composición de los flujos de capital.

• Es importante identificar cuál es el objetivo buscado para aplicar el instrumento adecuado.

• Su uso implica beneficios y costos importantes que deben ser evaluados.

• La efectividad del instrumento es particular en cada caso (NO ONE-SIZE –FITS ALL).

En síntesis, una vez observada la experiencia de economías emergentes, el control so-bre las entradas de capital es un instrumento válido, pero bajo ciertas circunstancias. Funciona mejor cuando se combina con otros instrumentos o políticas (monetarias, cambiarias, fiscales) ya que es relativamente débil y vulnerable como para contener una gran entrada de capitales especulativos en el corto plazo. Además, no es susceptible de aplicarse por largos períodos porque su efectividad termina agotándose al generar me-canismos de evasión, represalias, etcétera.

Por otra parte, la efectividad de estos instrumentos de contención de capitales no es con-cluyente de acuerdo con la evidencia empírica, incluso en estudios realizados para un mismo país. Lo que sí se concluye es que el principal efecto se dio sobre la composición de los flujos de capital.

La experiencia aconseja que antes de aplicar instrumentos de contención de entradas de capitales se analice cuidadosamente cuáles son los objetivos centrales que se esperan lograr y si son acordes con el fin último que se persigue. Como ha mostrado la eviden-cia empírica, algunos objetivos no se logran alcanzar utilizando los controles de capital.

Por otra parte, deben tomarse en cuenta no solo los potenciales beneficios de la aplica-ción de los controles, sino también los costos involucrados (represalias de otros países, tiempo invertido en diseñar mecanismos para cerrar portillos, costos de administración).

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Finalmente, la aplicación de los controles y su efectividad en cada país es totalmente casuística, es decir, no hay una receta única.

7. ELCASODECOSTARICAEn un contexto de fuertes entradas de capital externo en un corto período, la economía costarricense presenta las siguientes características:

1. Cuenta de capital externa muy abierta.

2. Mercado financiero poco sofisticado.

3. Tipo de cambio apreciado.

4. Elevado nivel de reservas internacionales netas.

5. Capacidad productiva cerca de su potencial.

6. Inflación es objetivo central en la política macroeconómica.

7. La absorción de liquidez por mecanismos monetarios es limitada por las pérdidas que genera al Banco Central.

8. Existe poco espacio para un ajuste fiscal en el corto plazo.

9. El marco general de política macroeconómica es esencialmente de corto plazo.

10. El esquema regulatorio contempla medidas macro prudenciales, si bien en proce-so de desarrollo.

De acuerdo con la experiencia de las economías emergentes, las características (2) a (7) cumplen con los criterios recomendados para establecer controles temporales a las entradas de capital externo y esperar algunos resultados positivos, siempre y cuando se complementen con medidas macroeconómicas. Esto último, sin embargo, enfrenta algunas limitaciones.

Política cambiaria. La flotación no parece viable en estos momentos dado que el tipo de cambio se encuentra apreciado y existe un nivel de reservas más allá de lo deseable. Meses atrás el Banco Central hablaba de una flotación administrada, pero el escenario cambió. La gran entrada de capitales que se dio en el 2011 llevó a un tipo de cambio muy apreciado por la fuerte acumulación de reservas, y el escenario que prevalece hoy luce más complejo que el de entonces.

Política monetaria. Con libre movilidad de capitales y un tipo de cambio prácticamente fijo, el Banco Central pierde autonomía monetaria al defender la banda cambiaria. Esto se conoce como la trinidad imposible. Estos tres objetivos no se pueden cumplir todos

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al mismo tiempo. Si existe libre movilidad de capitales, como en el caso de Costa Rica, y un tipo de cambio prácticamente fijo (el tipo de cambio ha permanecido un largo tiem-po anclado en el límite inferior de la banda), el Banco Central pierde grados de libertad en el manejo de la política monetaria, la cual queda en función del esquema cambiario.

Una opción para ganar autonomía podría ser eliminar la banda inferior y adoptar un esquema de flotación8, con el riesgo que ello conlleve en términos de la generación de expectativas y el objetivo de metas de inflación, que se viene mencionando en el pro-grama macroeconómico del Banco Central desde el 2006.

Ajuste fiscal. Si parte del problema se origina por altas tasas de interés internas pro-vocadas por el desequilibrio fiscal y su financiamiento, procedería entonces adoptar medidas para reducir la presión fiscal sobre las tasas de interés. Sin embargo, el espacio para realizar ajustes sustanciales en las finanzas públicas es prácticamente nulo en el corto plazo.

El Gobierno ha anunciado que para el 2014 habrá diseñado un esquema de política monetaria para ser ejecutado por la próxima administración, incluyendo medidas tribu-tarias y de gestión y eficiencia del gasto público. Las acciones en el corto plazo se han reducido a la colocación de eurobonos en los mercados financieros internacionales para sustituir deuda interna cara por deuda externa barata.

Por otra parte, las autoridades fiscales han estado coordinando con los bancos comer-ciales del Estado sus respectivas colocaciones de títulos en el mercado local, de manera que no se genere una intensa competencia que eleve los rendimientos e incentive me-canismos de arbitraje.

Flexibilidad en el objetivo inflacionario. El Banco Central podría considerar la po-sibilidad de tener un poco más de inflación a cambio de una intervención mayor en el mercado, comprando divisas con emisión monetaria para contener las presiones a la baja en el tipo de cambio. Al hacerlo, sin embargo, corre un riesgo reputacional que podría afectar sus credibilidad en la ruta hacia un esquema de metas de inflación.

8. ACCIONESRECIENTESEn virtud de la necesidad de tomar medidas en el corto plazo, y ante los limitados gra-dos de libertad de la política económica para enfrentar el problema de los ingresos de capital, dos acciones se han puesto en marcha: (i) el proyecto Ley para Desincentivar las Entradas de Capitales, actualmente en discusión en la Asamblea Legislativa, y (ii)

8 Algunos analistas locales han sugerido la dolarización como un esquema alternativo a las bandas cambiarias y la flotación.

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instrumentos monetarios temporales al amparo de la Ley 2558. El proyecto ley contiene dos componentes: una reserva obligatoria no remunerada, como la utilizada en las eco-nomías emergentes durante los noventa, y un impuesto sobre los rendimientos financie-ros. Los instrumentos temporales permitidos por la legislación consisten, en lo sustancial, en establecer límites cuantitativos a las carteras crediticias.

En el proyecto ley se establece lo siguiente:

• Aumentar las retenciones (impuesto) por remesas al exterior sobre rendimientos pagados por inversiones realizadas por no residentes en el país, hasta por 30 pun-tos porcentuales adicionales y hasta por 24 meses prorrogables.

• El aumento en las retenciones por remesas al exterior sobre rendimientos pagados por inversiones realizadas por no residentes en el país se modifica de 24 meses prorrogables a 6 meses, pero permite una prórroga inmediata de otros seis meses si el análisis del Banco Central define que se mantiene la situación en el mercado.

• Se crea un depósito obligatorio de los depósitos de clientes con domicilio fuera del país, iniciando con una tasa de reserva de 25 por ciento.

En cuanto a los instrumentos temporales que permite la Ley 7558, consisten en un lí-mite global al crecimiento porcentual de las carteras de crédito e inversiones de los intermediarios financieros sujetos a la supervisión estatal, de acuerdo con los siguientes parámetros:

• La tasa acumulada febrero-octubre 2013 se fija en 9 por ciento (12,2 por ciento en términos anuales, medido en moneda nacional).

• Intermediarios con crecimiento anual de sus carteras en moneda extranjera a di-ciembre 2012 menores o iguales al 20 por ciento tienen un límite de crecimiento acumulado en 9 meses de 6 y 8,0 por ciento en 12 meses.

• Intermediarios con crecimiento anual de sus carteras en moneda extranjera a di-ciembre 2012 superiores al 20 por ciento tienen un límite de crecimiento acumu-lado en 9 meses equivalente al 30 por ciento de la tasa de crecimiento obtenida en el 2012.

La aplicación de estos instrumentos temporales ha suscitado duda y controversia. Por un lado, los sectores productivos y financieros argumentan que frenan el crecimiento de la economía, significa un retorno a los antiguos topes de cartera desmantelados por el mismo Banco Central de Costa Rica a partir de 1985; castiga por igual a los intermediarios finan-cieros grandes y pequeños y no discrimina por sector de actividad económica y riesgo. Al respecto, las autoridades sostienen que lo que se pretende es reducir los riesgos de un cre-cimiento desmedido del crédito en moneda extranjera, que ponga en peligro la solvencia del sistema financiero en particular y la estabilidad macroeconómica en general.

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9. ALGUNOSCOMENTARIOSFINALES• Las preocupaciones del Banco Central son legítimas, basadas en la experiencia. Si

bien el país no está a la puerta de una crisis por lo que pueda suceder en el sis-tema financiero, los deudores en moneda extranjera podrían enfrentar un tipo de cambio más alto por una eventual reversión de capitales extranjeros. En tal caso, la capacidad de pago de los deudores se vería comprometida y por ende la solvencia del sistema financiero.

• Un crecimiento del 12 por ciento en las carteras crediticias no pareciera muy restric-tivo si se compara con un crecimiento del 14 por ciento en el 2012. Normalmente, las variables monetarias siguen una regla que es básicamente comparar el resulta-do del crecimiento real del producto interno bruto y la tasa de inflación, es decir, cuánta liquidez se necesita en la economía para mantener la estabilidad de precios y para absorber las transacciones normales del día a día. Si la producción real crece 5 por ciento y la tasa de inflación se estima en 5 por ciento, un crecimiento monetario del 12 por ciento luce razonable.

• En el esquema propuesto no queda claro qué sucede si un intermediario crece mucho y al aplicársele la regla del 30 por ciento excede el 12 por ciento de creci-miento tope. Por otro lado, el esquema no plantea sanciones si un banco excede el límite establecido.

• Conviene evaluar hasta qué punto es adecuado introducir un impuesto en la legis-lación tributaria para alcanzar fines de otra naturaleza.

Consideraciones generales

• De acuerdo con la experiencia, es importante combinar medidas temporales, como los controles a las entradas de capital, con otro tipo de acciones; no recargar todo el peso en los controles porque posiblemente los resultados no van a ser muy efectivos. Para ello, las autoridades deben acelerar el paso en la adopción de políticas macroeconómicas adecuadas, particularmente en el campo fiscal. Es imperativo resolver el tema fiscal debido a que está en la raíz del problema.

• La principal lección aprendida de la experiencia de las economías emergentes es que los controles a los ingresos de capital son medidas temporales, con eficacia discutible en el corto plazo. Lo mejor es un sólido balance macroeconómico, con instrumentos macro prudenciales apropiados. De otra manera, el país podría enfrentar los mismos problemas en un futuro. La historia lo confirma así, en un amplio número de casos.

EL CONTROL SOBRE LAS ENTRADAS DE CAPITAL. LA …

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