DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS DE DISTRIBUCIÓN ELÉCTRICA

INFORME PRELIMINAR PARA EL ENTE PROVINCIAL REGULADOR ELÉCTRICO

DE LA PROVINCIA DE MENDOZA

SETIEMBRE 2004

ÍNDICE

1 Objetivo

2 Introducción

3 El costo de oportunidad del capital y el costo promedio ponderado 3.1 Estructura de capital 3.2 Costo de capital propio 3.2.1 Dividend Growth Model (DGM) 3.2.2 Arbitrage Pricing Model (APM) 3.2.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 3.3 La determinación del CAPM 3.3.1 La tasa libre de riesgo 3.3.2 Prima de mercado 3.3.3 Beta 3.3.4 Ajuste por riesgo regulatorio 3.3.5 Riesgo país 3.4 Costo de la deuda

4 Metodologías propuestas para la determinación del costo de capital propio

5 Estimaciones del costo de capital

1. OBJETIVO

El presente trabajo procura profundizar los temas planteados en el anterior documento a fin de generar una discusión mas precisa y definida en relación a la determinación del costo de capital a considerar en la Revisión Quinquenal de las tarifas eléctricas de la Provincia de Mendoza.

Se plantea un avance sobre las alternativas metodológicas, a fin de su evaluación tanto teórica

como empírica. Se proponen rangos para los valores de los distintos parámetros a considerar en las metodologías propuestas. Asimismo se comparan estos valores obtenidos con los aplicados en decisiones regulatorias recientes nacionales y extranjeras. 2. INTRODUCCIÓN

Bajo el actual ordenamiento legal para las actividades del sector eléctrico, el concepto fundamental, cualquiera sea el tenor de la normativa de aplicación, es que las tarifas deben vincularse correctamente a los costos económicos eficientes para que operen como señales inequívocas que orienten las decisiones individuales de empresas y clientes hacia una utilización óptima de los recursos escasos.

La tasa de retorno constituye una variable clave en la determinación de las tarifas ya que es la utilizada para transferir los flujos financieros a lo largo del tiempo y determina la tasa de retribución de las inversiones en distribución. Los errores en el determinación de la tasa de retorno pueden generar ganancias excesivas o pérdidas al concesionario, comprometiendo el establecimiento de una tarifa razonable o la sustentabilidad misma del servicio, por lo tanto es necesario un estudio criterioso de la tasa de retorno para evaluar las actividades de distribución eléctrica.

A pesar que los fundamentos teóricos del costo de capital están consolidados en la literatura, la estimación del retorno esperado para inversiones en activos de riesgo equivalente no es una tarea simple en el contexto económico nacional. Algunas cuestiones relevantes derivan del hecho de que: • El costo de capital no es observable debido a la asimetría de información entre el regulador y la

firma. • La información usualmente disponible se refiere al costo de capital propio. Mientras el

regulador esta preocupado en conocer el costo total de la firma, para lo cual es fundamental conocer el costo del capital de terceros.

• La información de la firma sobre el costo de capital solo está disponible para la firma como un todo, en tanto, la actividad regulada puede constituir apenas una porción del negocio total de la firma, en consecuencia se debe inferir sobre los efectos de esas actividades no reguladas sobre el costo de capital.

• El costo de capital depende de las características de la inversión financiada, mientras que los métodos disponibles para estimar asumen que la inversión posee las mismas características de la firma como un todo.

La mejor práctica regulatoria reconoce que el regulador debe ser bastante cuidadoso en el

tratamiento del costo de capital en el ámbito de la revisión tarifaria de las concesiones. Este cuidado se manifiesta primero en escoger el modelo para estimar el costo promedio ponderado de capital y segundo en escoger los valores de las variables de dicho modelo. En el caso particular del costo de capital se debe evaluar, primero, la definición del modelo y de sus variables y luego la estimación de las mismas.

- 1 -

3. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Y EL COSTO PROMEDIO PONDERADO

La importancia del costo de oportunidad del capital radica en su papel determinante en las

decisiones de inversión de toda firma. Las finanzas de una empresa o de un sector giran alrededor de este concepto.

Se ha entendido el costo de oportunidad del capital como aquella tasa de retorno mínima que debería tener una inversión, y que permite a las empresas generar valor a partir de ese punto.

El costo de capital depende del uso que se hace del mismo y representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. El problema consiste en determinar cuál es el nivel de riesgo de cada industria y/o negocio y en determinar cuál es el costo de oportunidad aplicable para cada uno de ellos.

En consecuencia el problema de determinar el costo de oportunidad del capital de cualquier empresa o proyecto se ve focalizado a resolver dos incógnitas: el rendimiento esperado y el riesgo comparable.

Es necesario señalar dos características esenciales de este concepto, que se desprenden de lo anteriormente dicho: • El costo de oportunidad del capital es un concepto de largo plazo, mide el rendimiento medio

esperado de largo plazo, por lo que se sustenta en expectativas o proyecciones. En este sentido, no se puede pretender que el rendimiento esperado sea el pronóstico exacto de su rentabilidad en el siguiente período, pero sí se proyecta que el rendimiento promedio durante los siguientes períodos sea similar al rendimiento esperado.

• El costo de oportunidad del capital tiene implícito el concepto de riesgo. Se dice que una empresa tiene que utilizar la tasa de retorno o rendimiento esperado de un negocio con riesgo equivalente.

Cuando nos referimos al costo de capital de una firma, lo hacemos usualmente como el costo

de financiar sus activos. En otras palabras, considerando a la firma como una sucesión de proyectos de inversión y financiamiento, es el costo de financiar todos los proyectos de la firma y por lo tanto, es el costo del capital del riesgo promedio del proyecto que es la firma.

Una firma obtiene fondos de muy diversas fuentes, tal como lo reflejan las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa, que representan en conjunto el capital total con que la empresa financia sus activos. La firma se financia tanto a través de fondos de terceros (acreedores) como fondos propios o equity (accionistas).

Es necesario, adicionalmente distinguir las diferencias entre la deuda y el capital de los accionistas. La deuda o pasivos de la firma, son una fuente de financiación que, por lo general, están regidas contractualmente. Se pactan intereses y las fechas en que se pagan tanto los intereses como los amortizaciones de capital. El acreedor recibe su dinero sin importarle si la empresa ha producido beneficios o no, tiene prioridad sobre los ingresos de la empresa.

Por el contrario, el capital propio tiene derechos residuales, es decir se les paga sí después de pagar todas las obligaciones queda un remanente o utilidad. Asimismo, en caso de quiebra o liquidación son los últimos en recibir su dinero. Esto muestra claramente una gran diferencia en el riesgo que asume cada dueño de los recursos.

El costo de cada componente representa el costo específico de una determinada fuente. Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada uno tiene un peso diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de capital

- 2 -

total de la empresa como el costo promedio ponderado de todas las fuentes del capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC – ). Formalmente:

WACC = wd (1-t) rd + wkp rkp

Donde: rd costo de la deuda rkp costo del capital propio (equity) t alícuota del impuesto a las ganancias D valor de la deuda KP valor del capital propio (equity) wd = D/(D+KP) peso ponderado de la deuda wkp = KP/(D+KP) peso ponderado del capital propio

A continuación se analizan cada uno de los distintos componentes de costo del capital. 3.1. Estructura de capital

Para la estimación del retorno sobre el capital propio y el costo de capital de terceros es necesario discutir acereca de la estructura de capital sobre la que se basará la retribución de la concesionaria. El grado de apalancamiento financiero impacta en el monto de capital propio requerido de la misma manera que es necesario para determinar el valor del capital de terceros.

El apalancamiento también aparece en la estimación del beta del capital propio y por lo tanto

también influye en la definición del retorno ajustado por el riesgo sobre el monto de capital propio invertido.

Por lo tanto, la determinación de la estructura de capital es uno de los primeros pasos en la

estimación del WACC. Técnicamente la participación del financiamiento dentro de la estructura de la empresa debe calcularse utilizando los valores de mercado de la deuda financiera y del patrimonio neto. En este aspecto se presenta un primer problema: la estimación del valor de mercado del patrimonio neto requiere conocer el flujo de fondos esperado y aplicarle la tasa de descuento (WACC) y para obtener esta tasa se requiere conocer el valor de mercado de las deudas y las acciones de la empresa produciéndose un problema de circularidad en el cálculo. Esta situación puede resolverse de tres maneras diferentes:

a) Corrida de iteraciones, b) Determinación a través de valores contables o de libros o, c) Determinación de la relación Deuda/Equity sobre la base de la calificación crediticia.

La utilización de la relación contable entre deuda y patrimonio neto, aunque de menor rigor

técnico, se ha transformado en una práctica habitual, principalmente en los mercados emergentes, como el argentino, donde existe un reducido número de empresas y títulos de deuda con cotización pública.

En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica

habitual consiste en ponderar el costo de capital propio y el costo de endeudamiento por sus respectivos valores de libros.

Los recursos que deben ser considerados como parte del capital que financia la firma deben ser

aquellos que tienen cierta permanencia. Las deudas que financian necesidades temporarias de capital de trabajo no deben incluirse en la determinación del costo y la estructura de capital.

Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas de contrato preestablecidas, normalmente se

incluyen por su valor nominal, ya que no tienen un precio que se refleje en el mercado de capitales. Por el contrario, su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista.

- 3 -

En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, deben incluirse sólo aquellas que formen parte permanente de la estructura de capital, y no para financiar necesidades temporales de capital de trabajo. Hay empresas que mantienen cierta cantidad de deuda bancaria de corto plazo en forma permanente y este carácter de permanencia hace que se considere a esa porción de deuda de corto plazo como formando parte de la estructura de capital.

En relación a las deudas comerciales, a pesar de pueden existir costos implícitos escondidos en

el precio de venta, el consenso general de la doctrina recomienda la exclusión de las mismas. Estas deudas no deben considerarse porque representan una deuda espontánea que no tiene que ver con una decisión gerencial; aunque en general se lo considera como “capital gratis”, de existir costos implícitos, estos ya se encuentran restados del flujo de fondos porque forman parte del costo de mercaderías vendidas.

Adicionalmente, si los intereses no aparecen explicitados, no puede aprovecharse el ahorro

fiscal. Por lo tanto se debe considerar una estructura de capital de largo plazo; de esta manera se deben incluir los recursos de la firma, tales como acciones comunes y preferidas y deuda de largo plazo.

Esta metodología puede llegar a sobreestimar el impacto del endeudamiento en la tasa de

retorno. En cuanto a la determinación de la relación Deuda/Equity sobre la base de la calificación

crediticia, existe un grado de correlación entre la calificación o rating crediticio y los ratios de cobertura total: EBITDA/(Amortizaciones de capital + intereses), y cobertura fija: (EBITDA/intereses). De esta manera se puede estimar la relación deuda/equity a ser incluida en la fórmula mediante la obtención de un valor actual de los ingresos proyectados para la concesionaria considerando que el EBITDA deberá ser X veces los intereses pagados.1

El capital invertido en deuda surge de los intereses a ser pagados dentro del flujo de fondos,

más el valor perpetuo sobre los intereses del último período, todo descontado mediante la tasa de endeudamiento estimada para la empresa.

La relación Deuda/Equity surge de la comparación de la deuda con el valor de la base de

capital obtenida. La práctica regulatoria más reciente sostiene que la estructura de capital utilizada para el

cálculo del WACC debe basarse en una estructura financiera target que refleje las mejores prácticas de la industria que nos interesa. Por lo tanto, la estructura utilizada no necesariamente se corresponderá con la de las distribuidoras eléctricas consideradas individualmente.

La evidencia empírica en cuanto a estructura de capital sostiene la idea de que las firmas

tienden a elegir el nivel target de endeudamiento, aunque ese nivel, sin embargo, puede diferir de una industria a otra y también dependerá del marco regulatorio que condiciona el desenvolvimiento de las firmas. • En Australia un ratio de 60% de endeudamiento fue utilizado en las 18 más recientes

decisiones en materia de revisiones tarifarias, tanto en el sector de distribución eléctrica como en el de gas.2

• En Inglaterra e Irlanda se adoptó una metodología similar a la empleada en Australia, basada en un ratio de endeudamiento target, pero en este caso el valor se aproxima mucho más al 50%.

1 EBITDA (Earnings before, interests, taxes, depreciation and amorzation), son las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. 2 Entre esas decisiones en que se usó dicho ratio de endeudamiento están las referidas a las distribuidoras de gas Moomba Sydney y DBNGP, en 2003, NT Gas, Gasnet y Victorian Gas Distributors, en 2002 y a las distribuidoras eléctricas SPI PowerNet y ElectraNet, en 2002 y Envestra y PowerLink en 2001. Citado por AGL Gas Networks Ltd., febrero 2004.

- 4 -

• El valor promedio de endeudamiento provisto por Ibbotson Associates para el sector de distribución eléctrica de Estados Unidos se encuentra entre el 52,70% al 53,92%, dependiendo del período que se considere para su estimación.3

• Para el sector de distribución eléctrica chileno el ratio de endeudamiento promedio se calcula alrededor de un 54%4, mientras que para Brasil ese ratio alcanza el 60%5

• Para la revisión de las tarifas de distribución de electricidad efectuada en 2003 en la Provincia de San Juan el ratio alcanza el 62,3%.6

El rango de niveles de deuda usados por los distintos reguladores parece demostrar que la

discusión sobre el tema no esta agotada, pero sin dudas un rango de 50% – 60% de endeudamiento es un parámetro razonable.

3.2. Costo de capital propio

En general el costo de capital propio puede ser estimado en base a distintas alternativas: el Capital Asset Pricing Model (CAPM), el Dividend Growth Model (DGM) y el Arbitrage Pricing Model (APM). 3.2.1. “Dividend Growth Model” (DGM)

Este modelo supone que la rentabilidad de la empresa bajo regulación estará dada por los dividendos que distribuirá y, resolviendo para rkp,se calcula de la siguiente manera:

rkp = Dividendos/P0 donde P0: precio de la acción

El modelo puede ser extendido para considerar distintas hipótesis acerca del comportamiento futuro de los dividendos. Si se permite que los flujos crezcan a una tasa anual constante (g) a perpetuidad, donde g se calcula generalmente como:

g = tasa de retención x ROE

donde ROE (Return on equity): beneficios sobre recursos propios (patrimonio neto)

La tasa de retención es el resultado del período anterior menos los dividendos otorgados. Resolviendo para rkp se obtiene:

rkp = [Dividendos (1+g)/P0]+g

Esto es, el costo de capital propio es el dividendo esperado del próximo período más la tasa de crecimiento.

El modelo del valor de los dividendos considera la relación entre el rendimiento exigido a las

acciones y los pagos de dividendos. Por lo tanto los insumos importantes en el DGM son: • el dividendo corriente • el precio de las acciones • la tasa de crecimiento de los dividendos

3 “Statistics for SIC Code 491 - Electric Services”, Cost of Capital Center, Ibbotson Associates, junio 2004. 4 Lomuscio, Leonardo A., “Rentabilidad de las empresas de distribución y su relación con la fijación de las tarifas”. Santiago de Chile, 2004. 5 Delta Economics & Finance, “Estrutura e Custo de Capital na Revisão Tarifaria, Análise da Proposta da ANEEL”, 2003. 6 Ente Provincial Regulador de la Electricidad (EPRE), San Juan, resolución EPRE nº 126-2003, art. 7º.

- 5 -

La principal ventaja de estos modelos es que son muy simples para el cálculo, pero presentan una importante cantidad de limitaciones o desventajas: • No reflejan el entorno económico en el cual opera la empresa. • Es una metodología que no ha sido utilizada generalmente por los reguladores. • Las empresas en sus primeros años de vida poseen tasas de crecimiento que luego muy

difícilmente se vuelvan constantes. Si se consideran dichas tasas se supondría un crecimiento mucho mayor del que realmente se dará una vez que la empresa se consolide. En este caso el factor g de la fórmula podría exagerar el crecimiento de la empresa en el largo plazo.

• En particular para Argentina, el impacto de la crisis económica sobre los resultados de las empresas.

El modelo podría resultar útil en aquellas empresas con políticas de dividendos estables, pero no es aplicable a todas las firmas. 3.2.2. “Arbitrage Pricing Model” (APM)

Se trata de un modelo basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de oportunidades de arbitraje. La lógica detrás del APM es similar a la que se encuentra detrás del CAPM. Esto es, los inversores obtienen una recompensa por exponerse al riesgo no diversificable. El CAPM sólo tiene en cuenta un solo factor, adopta β como una medida de riesgo, mientras que el APM es un modelo multifactor, extiende el análisis y permite la introducción de otras variables explicativas, supone que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores macroeconómicos y de otros sucesos propios de cada empresa en particular. El número de nuevas variables a incluir debe ser determinado por los datos de retornos históricos. Formalmente:

rj = α + β1 X1+ β2 X2 +β3 X3+... Donde: rj: retorno de la firma j: Xi: variable explicativas βi: impactos de cada variable explicativa en los retornos de la firma

De esta manera cada una de los betas representan la sensibilidad del precio de la acción a cambios en los diferentes factores que afectan particularmente a la firma pero que son externos a ella. Dichos factores en el caso de las distribuidoras podrían ser el precio de la energía, el PBI, la inflación, etc.

Este modelo es muy preciso en cuanto al cálculo de la tasa de retorno, pero éste es muy

complejo. La elección de las variables explicativas a ser incluidas en la regresión deben ser definidas en cada caso, siendo importante resaltar que las mismas no surgen de un modelo teórico.

La adaptación a las situación económica específica de cada empresa requiere de un estudio

complejo que debe asumir una serie de hipótesis que pueden ser refutadas. Otro problema que enfrenta este modelo es la falta de existencia de empresas con cotización que permitan verificar las sensibilidades de los precios, además de la falta de estadísticas de algunos factores que podrían resultar relevantes para el retorno de la empresa. 3.2.3. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo más utilizado y mejor conocido por los analistas en el mercado internacional y las agencias regulatorias para determinar el costo de capital propio. A pesar de su uso generalizado, existe poco consenso en la magnitud de las diversas variables utilizadas.

- 6 -

Este modelo fue desarrollado simultáneamente en la década del sesenta por John Lintner, William Sharpe y Jack Treynor, basados en el trabajo de Harry Markowitz sobre la teoría del portafolio.

Básicamente el planteo que realiza el modelo es el siguiente: el riesgo asociado a la tenencia de

un activo proviene de la incertidumbre detrás del retorno del mismo. Los cambios en el retorno de un activo pueden ser separados en dos tipos, los relacionados con los movimientos del mercado en su conjunto (riesgo sistemático) y aquellos que no lo están (riesgo específico). Un inversor no requiere ninguna recompensa por tener riesgo no sistemático ya que él mismo puede protegerse de dicho riesgo mediante una adecuada diversificación de su portafolio. Por lo tanto, es la contribución del activo a la variabilidad del portafolio del mercado (representado por su beta) lo que determina la tasa de retorno que el activo debe pagar.

El CAPM muestra que el costo de capital propio de un activo es igual al retorno proveniente de

un activo libre de riesgo más la prima por el riesgo asumido, la cual es igual al valor de beta por la prima de riesgo de mercado (rm – rf). Formalmente:

rkp = rf + β (rm – rf) Donde:

rf: tasa libre de riesgo. rm: retorno de una cartera diversificada de acciones.

Los supuestos del modelo son los siguientes: • Los inversores poseen un horizonte de planeamiento de un solo período. • Los inversionistas son personas adversas al riesgo. • Ningún inversor individual puede afectar el precio de cualquier activo (todos los inversores son

tomadores de riesgo). • No existen fricciones en el mercado. • Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus

fondos. • No existe asimetría de información y los inversionistas son racionales, lo cual implica que

todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y el riesgo asociado de todos los portafolios factibles.

La aplicación del CAPM implica la estimación de los parámetros de la ecuación para la

estimación del capital propio. A pesar de que la formula del CAPM aparece como muy simple, su estimación en la práctica presenta numerosas dificultades.

Adicionalmente, se presenta la circunstancia de que nos enfrentamos a mercados de capitales

no desarrollados donde la mayoría de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de compañias de capital cerrado, donde su utilización se complica ya que no existen valores de mercado y por ende tampoco betas.

A continuación se discuten los problemas prácticos relacionados con la estimación de cada uno

de los parámetros y algunas adaptaciones que suelen realizarse para paises emergentes, practicando en el CAPM una serie de ajustes.

3.3. La determinación del CAPM 3.3.1. La tasa libre de riesgo

La tasa libre de riesgo es el rendimiento que puede obtener un activo libre de riesgo. La mayoría de los autores concuerdan que para que un activo sea considerado libre de riesgo, el rendimiento efectivo tiene que ser igual al rendimiento esperado. De esta manera no existen

- 7 -

desviaciones alrededor del rendimiento esperado. Un activo libre de riesgo no tiene riesgo de incumplimiento (default risk) ni riesgo de reinversión (reinvestment risk).

Para ilustrar el riesgo de reinversión, supongamos que estamos tratando de estimar el retorno

esperado para un período de cinco años y se desea calcular la tasa libre de riesgo. Si tomáramos como referencia un bono de seis meses de madurez, libre de riesgo de default, no sería libre de riesgo de reinversión, porque no hay seguridad de cuánto será la tasa por un instrumento similar dentro de seis meses. Aún un bono de cinco años no sería totalmente libre de riesgo de reinversión, porque no hay seguridad de la tasa a la que podrán ser reinvertidos los cupones de intereses que se vayan cobrando periódicamente.

Sin embargo, una solución práctica para eliminar este riesgo de reinversión, es tomar como

activo libre de riesgo a un bono con un horizonte de vencimiento similar al horizonte que se desea evaluar para la empresa o activos que se están estudiando.

Existe consenso prevaleciente en considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido

por los bonos del Tesoro de los Estados Unidos (T-bonds), pues en toda su historia esta entidad jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicha entidad no cancele sus deudas. Los bonos emitidos por los gobiernos de otros países desarrollados también pueden ser considerados libres de riesgo, aunque generalmente se prefieren los bonos del tesoro estadounidense, por su liquidez y su amplia gama de instrumentos de diferente vencimiento en circulación. Bajo este criterio, se considerarán como referencia a los T-bonds de los EE.UU. de mediano y largo plazo (cinco, diez y treinta años de vencimiento).

En cuanto a la metodología a utilizar para calcular la tasa libre de riesgo, debe recordarse que el

CAPM es un modelo de expectativas, por lo que uno de los parámetros a estimar es la tasa libre de riesgo esperada, o sea las expectativas de los inversionistas de cuánto será la tasa libre de riesgo en el período a analizar. Esta tasa esperada puede calcularse con datos corrientes o históricos, pero ello implica la suposición que en el futuro se mantedrá la misma tasa que en el pasado o en el presente.

La decisión entre usar datos corrientes o históricos es un tanto controversial. Un punto clave

para decidirse es el grado de volatilidad observada en los mercados internacionales de acciones y capitales. Se espera que ante mayor volatilidad de los mercados de capitales, los retornos de los activos libres de riesgo tiendan a bajar. Esto se debe a que ante turbulencias crecientes de mercado de capitales, los inversores responden redirigiendo sus inversiones de activos volátiles (como acciones) a otros menos riesgosos como bonos soberanos. Este comportamiento, llamado “flight to quality”, lleva a un aumento del precio de los bonos soberanos, o sea a reducir sus rendimientos.

En 2003 algunos especialistas afirmaban que la volatilidad de los mercados de capitales

europeos hacia comienzos de ese año, era mayor que su promedio histórico y que no se hallaba justificada en fundamentos macroeconómicos7. Esto llevaba a la conclusión de que los rendimientos de los activos libres de riesgo que se observaban eran anormalmente bajos, por lo que era recomendable tomar un promedio histórico más que los datos corrientes. En esa línea, el NERA se inclinaba para determinar la tasa libre de riesgo como el promedio de los rendimientos diarios obtenidos por un bono alemán de referencia en un período de un año.

De los datos relevados por nuestra parte, basados en el mercado de capitales estadounidense, no

se puede concluir que nos encontremos en períodos de alta volatilidad y, además se observa desde hace dos años (septiembre de 2002) que las tasas de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. se encuentran en una etapa bastante estable, aunque con un suave crecimiento luego de

7 Citados en National Economic Research Associates (NERA), “BGÉ’S COST OF CAPITAL - A Final Report for the Commission for Energy Regulation” , junio 2003, Londres, pág. 4.

- 8 -

haber alcanzado mínimos en mayo de 2003. Un resumen de esto se puede ver en los siguientes gráficos:

GRÁFICO Nº 1

Rendimiento histórico de los Bonos del Tesoro de los EE.UU.(Yield to maturity)

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

ene-

02

feb-

02

mar

-02

abr-0

2

may

-02

jun-

02

jul-0

2

ago-

02

sep-

02

oct-0

2

nov-

02

dic-

02

ene-

03

feb-

03

mar

-03

abr-0

3

may

-03

jun-

03

jul-0

3

ago-

03

sep-

03

oct-0

3

nov-

03

dic-

03

ene-

04

feb-

04

mar

-04

abr-0

4

may

-04

jun-

04

jul-0

4

ago-

04

rend

imie

nto

anua

l (%

)

T - Bond 30 años

T - Bond 5 años

T Bond 10 años

Fuente: elaboración propia en base a datos Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

GRÁFICO Nº 2 Volatilidad del Índice S&P 500

(variabilidad relativa sobre la media de los 3 meses anteriores)

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

ene-

02

feb-

02

mar

-02

abr-0

2

may

-02

jun-

02

jul-0

2

ago-

02

sep-

02

oct-0

2

nov-

02

dic-

02

ene-

03

feb-

03

mar

-03

abr-0

3

may

-03

jun-

03

jul-0

3

ago-

03

sep-

03

oct-0

3

nov-

03

dic-

03

ene-

04

feb-

04

mar

-04

abr-0

4

may

-04

jun-

04

jul-0

4

ago-

04

Fuente: elaboración propia en base a datos de Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

Por ello, no se considera que el actual sea un período de tasas de libre de riesgo anormalmente

bajas que nos obligara a tomar una serie histórica muy larga. En este punto tampoco hay consenso entre los reguladores. Los períodos propuestos para promediar los rendimientos de los activos libres de riesgo van de veinte días hasta tres años8.

A continuación se detallan los rendimientos anuales promedio de los principales tipos de bonos

en consideración:

8 El ente regulador IPART de la provincia australiana de Nueva Gales del Sur y otros organismos reguladores de ese país usan 20 a 40 días. NERA propone un año para una empresa de distribución de gas de Irlanda. Para Telefónica del Perú Jaime Sabal propone tres años.

- 9 -

CUADRO Nº 1 Rendimientos históricos promedios de los bonos del Tesoro de EE.UU. de 5, 10 y 30 años de

madurez (en % anual)

Promedio geométrico Promedio aritmético Vencimiento Vencimiento

Promedio del período: 5 años 10 años 30 años 5 años 10 años 30 años

Agosto 2004 3,32 % 4,13 % 4,94 % 3,32 % 4,13 % 4,94 % Junio 2004 – Agosto 2004 (3 meses) 3,60 % 4,40 % 5,15 % 3,61 % 4,41 % 5,15 % Marzo 2004 – Agosto 2004 (6 meses) 3,48 % 4,36 % 5,14 % 3,50 % 4,37 % 5,14 % Enero 2004 – Agosto 2004 (8 meses) 3,37 % 4,28 % 5,08 % 3,39 % 4,29 % 5,09 % Sept. 2003 – Agosto 2004 (12 meses) 3,29 % 4,26 % 5,07 % 3,31 % 4,26 % 5,08 % Sept. 2002 – Agosto 2004 (24 meses) 3,04 % 4,06 % 4,96 % 3,07 % 4,08 % 4,96 %

Fuente: elaboración propia en base a datos de Yahoo Finanzas (http://finance.yahoo.com).

En cuanto al plazo de vencimiento del bono elegido como libre de riesgo, tampoco hay

unanimidad de criterio. Desde el punto de vista teórico, la madurez que se utilice debería corresponderse con la vida útil de los activos regulados relevantes o, con el período de la revisión regulatoria. En la práctica el plazo más usado por los reguladores en el mundo es de diez años, debido a que un bono de ese plazo mantiene liquidez, y a que la deuda de las empresas eficientes de servicios tiene en promedio diez años de madurez. Se podría, sin embargo preferir bonos con vencimientos más largos (por ej. treinta años), teniendo en cuenta la vida útil de los activos eléctricos.

La estimación de Damodaran, para la tasa libre de riesgo en EE.UU. para 2003, como promedio

de los rendimientos de diversos T-bonds es de 4,25%. Se mencionan a continuación las tasas libres de riesgo adoptadas en recientes decisiones

regulatorias:

CUADRO Nº 2

Organismo Sector Fecha Tasa adoptada Instrumento Método EPRE - San Juan Electricidad 2003 5,6% ANEEL - Brasil Electricidad 2001 8,15% T – Bonds 30 años Promedio 12/1980 – 4/2001

FUBRA - Brasil Electricidad (propuesta) 2002 6,01% T – Bonds 10 años Promedio 3/1995 – 6/2002

Com. de Reg. del Agua Potable -

Colombia

Agua 2001 4,8% T – Bonds 10 años

Fuentes: EPRE San Juan, resolución 126-2003, art. 7º.

ANEEL, citado en FUBRA “Determinação da Taxa de Retorno Adequada para Concessionárias de Distribuição de Energia Elétrica no Brasil”.

FUBRA, op. cit. Colombia: Comisión de Regulación del Agua Potable, resolución 161-2001.

A los efectos del presente trabajo se propone, a partir de los valores spot observados al momento de realizar este informe, un rango de 3,32% a 4,94%, correspondientes a los T-Bonds entre 5 y 30 años. 3.3.2. Prima de mercado

La prima de mercado (equity risk premium) mide el rendimiento adicional que un inversor requiere para mantener una cartera diversificada de acciones en lugar de un activo libre de riesgo. Consiste en la diferencia entre el retorno esperado de esa cartera y el retorno esperado del activo

- 10 -

libre de riesgo, o sea E(rm) – E(rf). Hay varios métodos para estimar la prima de mercado y puede resumírselos en: • Enfoque ex-post: consiste en el cálculo del promedio de las diferencias entre los retornos

realizados (históricos) de una cartera representativa del mercado y los de un activo libre de riesgo. Con este enfoque se supone que la prima esperada es constante en el tiempo y que las primas observadas convergen hacia su valor esperado cuando se consideran períodos suficientemente largos para promediar.

• Enfoque semi ex-ante: consiste en el cálculo del promedio de las diferencias entre los retornos

realizados (históricos) de una cartera representativa del mercado y los retornos corrientes (o recientes) de uno/s activo/s libres de riesgo. Este enfoque supone que los retornos del capital son constantes en el tiempo (aunque no así las primas de mercado). Esto significa que se está considerando que no hay relación entre la tasa libre de riesgo y los retornos del capital.

• Enfoque ex ante: consiste en el cálculo de las diferencias promedio entre retornos esperados del

capital (observables por ejemplos mediante encuestas a inversionistas) y los retornos esperados, corrientes o recientes de un proxy representativo de un activo libre de riesgo.

De acuerdo con el CAPM, el portafolio del mercado debería incluir todos los activos riesgosos,

mientras que en la práctica los índices de mercado utilizados para estimar E(rm) contienen sólo una muestra limitada de acciones. Los costos de transacción elevados o la presencia de regulaciones legales impiden que algunos activos sean comercializables, con lo que nunca una cartera podría contener a todos los activos de la economía. Ehrhardt señala que el índice que se utilice para aproximarnos al portafolio de mercado debe cumplir tres requisitos: • Debe incluir tantas acciones como sea posible, • Debe reflejar tanto pago por dividendos como las variaciones de precios y, • Debe utilizarse un promedio ponderado en base al valor de mercado.

Como indicador o proxy para estimar la tasa media de retorno del mercado se toman normalmente índices amplios, compuestos por varias industrias de manera tal que reflejen el comportamiento del mercado en su conjunto. El índice bursátil más usado es el índice Standard & Poor´s 500. También podrían usarse otros índices de más amplio alcance para el cálculo de la prima de mercado. Entre ellos pueden citarse al elaborado por el Center for Research in Security Prices (CRSP) que cubre las bolsas New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX) y NASDAQ. Sin embargo, los resultados no varían mucho, por ser todos índices basados en la capitalización de mercado de las compañías, con lo que las empresas más grandes pesan más en la determinación.

Existen varios aspectos a debatir al momento de realizar la estimación, entre los que se

destacan: • La elección del período para estimar el riesgo de mercado. • La fórmula de cálculo del diferencial entre el mercado y la tasa libre de riesgo (promedios

aritméticos o geométricos)

La estimación empírica del costo de capital depende significativamente del período muestral utilizado. La utilización de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente de no aislar el efecto de los ciclos económicos en la determinación del costo de oportunidad del capital, resultando valores que podrían ser considerados excesivamente altos o bajos según la circunstancias. La virtud de utilizar horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a los parámetros, estableciendo costos de oportunidad de capital que dependen de los riesgos no diversificables, del propio accionar de la

- 11 -

gerencia de la empresa o de los resultados económicos y financieros de la misma, antes que de la variabilidad de la economía en general.

Algunos analistas proponen el uso de períodos más breves para el cálculo de la prima de mercado. Esta posición se basa en que se observa un descenso en la prima de mercado calculada con información a partir de los años sesenta hasta la actualidad. Sin embargo, Brealey afirma que examinar un período más breve de tiempo introduce mayor “ruido” estadístico y dichos períodos presentan un mayor error estándar.

Nos inclinamos por la utilización de horizontes de largo plazo, al igual que la metodología de

los más reconocidos servicios financieros (por ejemplo Ibbotson Associates) y la mayoría de libros y papers publicados sobre el tema.

La elección de la forma de promediar también afecta a la estimación. Básicamente existen dos

alternativas: el promedio aritmético y el promedio geométrico. Supóngase que se desea obtener el retorno promedio que un portafolio obtuvo en el pasado. Se define al retorno del portafolio j en el momento t como:

Rj,t = (Pj,t / Pj,t-1) – 1

Donde Pj,t es el precio de j en el período t, los cuales incluyen los dividendos pagados. La

media aritmética (PA) de una serie de retornos es:

PAj = (Rj,1 + Rj,2 + ... + Rj,n) / n

La media geométrica (PG), por su parte es:

PGj = {[(1+Rj,1) x (1+Rj,2) x ...x (1+Rj,n)]1/n} - 1

Realizando una comparación entre ambos, el promedio aritmético de una serie de retornos pasados es más simple de calcular, pero tiene un sesgo hacia arriba. El promedio geométrico, en cambio, no posee ningún sesgo y representa el verdadero retorno promedio obtenido por los inversores en un determinando período de tiempo.

Algunos autores sostienen que para calcular la prima de riesgo promedio del mercado lo que

interesa no es el retorno promedio de un portafolio pasado sino el retorno promedio de un portafolio futuro. Los retornos futuros no son conocidos, son aleatorios, y para obtener la media de una variable aleatoria, el promedio aritmético es el correcto, ya que si se usara la media geométrica se estaría suponiendo que la prima será la misma para todo el futuro. La utilización de la media aritmética es consistente con la hipótesis que los mercados financieros son generalmente eficientes y que los retornos de mercado de un período a otro no presentan autocorrelación.

En cambio, otros autores, como Damodaran recomiendan decididamente el uso de promedios

geométricos9 por considerar que la media aritmética no provee una estimación insesgada de la prima de mercado ya que tiende a sobreestimarla y que las primas observadas en diferentes años si presentan autocorrelación.

Las estimaciones académicas y regulatorias sobre la prima de riesgo de mercado son muy

diferentes entre si, en cuanto a la metodología utilizada, período y activos de referencia, lo que lleva a la obtención de resultados muy dispares, que van desde 2,5% a 12%. Las estimaciones históricas deben ser tomadas con precaución debido a la variabilidad observada en las series, tal como sucedió en el siglo pasado. El valor que se usará para la tasa de retorno sobre el mercado será un promedio de largo plazo que tiene la capacidad de absorber el efecto de los ciclos económicos que afectan a todos los sectores de los distintos países en el mundo. Además los proyectos se

9 Damodaran, A., “Estimating Equity Risk Premiums”, Stern School of Business, 1998.

- 12 -

evalúan para el largo plazo no para el corto plazo y los indicadores deben ser de largo plazo ya que de lo contrario se verían influenciados por los cortos períodos de apogeo o de crisis.

A continuación se mencionarán algunas estimaciones históricas recientes de la prima de

mercado en relación a bonos (de largo plazo) para el mercado de Estados Unidos.

CUADRO Nº 3

Autor Período Media aritmética Media geométrica Dimson et al. 1900 - 2003 6,6 % 4,6 % Damodaran 1928 - 2003 6,54 % 4,37% (desde 1929) Ibbotson 1926 - 2003 7,2 %

Fuentes: Dimson et. al.: "Global Investment Returns Yearbook 2004", ABN AMRO, febrero 2004.

Ibbotoson: citado en "Final Colorado Capitalization Rates For Tax Year 2004", Colorado Departament of Local Affairs, http://www.dola.state.co.us/PropertyTax/State%20Assessed/Final%202004%20Cap%20Rate.pdf

Damodaran: sitio web http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html Nota: Damodaran solo calcula la prima de mercado usando promedio geométrico. El valor que aparece en el cuadro usando promedio aritmético fue calculado por nuestra parte en base a los datos que él proporciona.

El trabajo de Dimson, Marsh y Staunton, que es citado ampliamente, no abarca solo los Estados Unidos, sino que comprende un total de dieciséis países desarrollados, y obtiene los siguientes valores de promedio geométrico para el período 1900 - 2003.10

CUADRO Nº 4

País Media geométrica Estados Unidos 4,6 %

Reino Unido 4,0 % 16 países desarrollados 3,9 %

Promedio mundial 4,0 %

En cuanto a los valores históricos de prima de mercado para EE.UU Dimson et. al. calculan los siguientes valores:

CUADRO Nº 5 Prima de mercado para EE.UU. hasta 2003 - Dimson, Marsh y Saunton

Desde Promedio geométrico

1900 4,6% 1910 4,3% 1920 4,5% 1930 4,2% 1940 5,7% 1950 5,6% 1960 3,0% 1970 1,9,% 1980 2,2% 1990 1,3% 2000 -13,9%

Esas estimaciones son más bajas que otras tan difundidas como las de Ibbotson Associates,

debido a que esta última firma comienza su período de estudio recién en 1926. Sin embargo los trabajos de Ibbotson son citados frecuentemente en contextos regulatorios11. Utilizan datos

10 Dimson, Marsh y Staunton, “Global Investment Returns Yearbook 2004 ABN / AMRO, 2004. 11 Citados en National Economic Research Associates (NERA), op. cit., pág. 12.

- 13 -

históricos y modelos del lado de oferta para predecir la prima esperada de riesgo, a la que ubican entre 4% y 6% según se utilicen promedios geométricos o aritméticos respectivamente.

Damodaran, por su parte, estima la prima de mercado entre un 3,3% y un 7,5 % para Estados

Unidos a lo largo de distintos subperíodos del siglo XX y usando ambos tipos de promedios, tal como que reflejado en el siguiente cuadro:

CUADRO Nº 6

Prima de mercado para EE.UU. hasta 2003 - Damodaran

Inicio Años Promedio aritmético

Promedio geométrico

1928 76 6,54% 1929 75 6,05% 4,37% 1934 70 7,24% 5,96% 1944 60 7,52% 6,52% 1954 50 6,55% 5,50% 1964 40 4,29% 3,40% 1974 30 4,71% 3,75% 1979 25 5,16% 4,50% 1984 20 4,13% 3,30% 1989 15 4,76% 3,58% 1994 10 5,78% 4,33% 1999 5 -4,61% -6,06%

Las últimas estimaciones de la prima de riesgo en contextos regulatorios oscilan

aproximadamente entre 5% y 9% en los Estados Unidos, Australia, Irlanda y Argentina, siendo en cambio más bajos en el Reino Unido (2,5% a 5%)12. Un caso argentino que se desea destacar es el de la renegociación tarifaria de San Juan del año 2003, donde la prima de mercado reconocida es de 8,80%.

El enfoque más común para el cálculo de la prima de riesgo de mercado es el histórico, con lo

que se supone que el promedio de los retornos pasados es un predictor adecuado de los retornos esperados. El cálculo debe considerar un lapso de tiempo razonablemente largo para lograr que los rendimientos esperados y realizados converjan.

Consideramos apropiado un horizonte de entre 30 a 50 años, con lo cual el rango que se obtiene

para la prima de mercado es de 3% al 6,55% dependiendo del tipo de promedio que se utilice. 3.3.3. Beta

El beta de un activo financiero es el coeficiente de riesgo específico, calculándose como el ratio entre la covarianza del retorno de dicho activo y el mercado, y la varianza del retorno del mercado. Formalmente:

βj = σjm / σ2m

Donde βj: beta del capital propio de la empresa j

σjm: covarianza entre el rendimiento de la industria a la cual pertenece la firma y el rendimiento de mercado σ2

m: varianza del rendimiento del mercado

12 Las referencias para Estados Unidos, Irlanda y el Reino Unido están en NERA, op cit., pp. 13 a 16. Las referencias sobre Australia son citadas en IPART, “Weighted Average Cost of Capital”, Discussion Paper DP56, 2002., pág. 15.

- 14 -

El β también puede ser calculado en términos de primas de riesgos. Este procedimiento consiste en realizar una regresión de mínimos cuadrados clásicos donde el retorno excedente de la tasa libre de riesgo de un activo financiero es la variable dependiente, y una constante y el retorno excedente de la tasas libre de riesgo de un índice adecuado del mercado son las variables dependientes:

rjt - rf = αj + βj (rmt – rf) + εjt Donde rjt: retorno del activo j en el momento t rf: tasa libre de riesgo ε: término de error rjt - rf: prima de riesgo del activo j rmt - rf: prima de mercado

De la fórmula, β es simplemente la pendiente de la recta de regresión. Una ordenada al origen significativamente distinta de cero, y positiva, estaría mostrando que aún si la prima de mercado fuese igual a cero, la prima de riesgo de la acción j sería positiva.

Una posible interpretación de beta es la siguiente: si el retorno del mercado se espera sea 1%

entonces el retorno de la acción j se espera sea β veces 1%. Entonces β es una medida de la sensibilidad del retorno del activo j en relación a la variación del retorno del mercado. Vale la pena resaltar que el verdadero valor de β de una firma nunca puede ser observado, las estimaciones de los betas históricos sólo sirven como proxies del verdadero valor.

Las estimaciones de los betas absolutas pueden diferir debido a numerosas causas: el período

de tiempo utilizado, la elección del índice de mercado, si los retornos son anuales, mensuales, semanales, o diarios, son factores que influirán en el resultado final. En la práctica, el período más utilizado es cinco años (Value Line calcula los betas basándose en retornos semanales sobre un período de 5 años, mientras que Merrill Lynch lo hace con retornos mensuales sobre períodos de también 5 años). Los betas cambian a medida que varía el intervalo en el que los retornos son computados. Estos cambios son atribuidos generalmente a la comercialización infrecuente de los papeles, lo que contribuye a que existan diferencias entre los retornos reales y los observados.

Los resultados empíricos muestran que los betas de acciones mas riesgosas que el mercado se

incrementan con el intervalo de los retornos, mientras que los betas de las acciones menos riesgosas que el mercado, disminuyen con el intervalo de los retornos.

Para aquellas acciones que cotizan infrecuentemente, los betas estimadas poseen un sesgo hacia

abajo. Intuitivamente, esto se debe a que muchas veces el precio de una acción no sufre modificación simplemente por no cotizar, lo cual tiende a disminuir su covarianza con los movimientos del mercado.

Sí en los países con mercados de capitales desarrollados puede haber más de un cálculo de beta

para una empresa según sea la firma financiera proveedora, en los países emergentes, donde las cotizaciones suelen ser más volátiles, los problemas son mucho mayores. Entre ellos: • Escasa capitalización de las bolsas. • Índices de mercado no muy significativos. • Problemas de liquidez. • Cotización infrecuente de algunas compañías. • Ausencia de datos estadísticos. • Alta volatilidad.

Una de las metodologías más empleadas, dentro de este contexto, para la estimación del parámetro beta es el enfoque del beta comparable. Este criterio consiste en buscar una empresa o conjunto de empresas que contengan similitudes significativas con la compañía objeto del análisis.

- 15 -

Una vez que la entidad comparable es identificada, sus datos de mercado se utilizan como base para el cálculo del costo de capital.

En general, cuando no es posible, como en el caso de Argentina, encontrar una empresa

comparable en el país, la práctica corriente se concentra en la búsqueda de un beta de una empresa comparable en el mercado norteamericano o más a menudo, tomar un beta de la industria del mercado americano. El primer caso presupone implícitamente que la relación entre la empresa evaluada y la comparable en el exterior sería similar a la que existiría entre la empresa evaluada y una comparable en el mercado argentino. En el segundo caso, cuando se toma un beta de la industria en el mercado estadounidense, se supone que existe correlación entre betas de la industria del país emergente y los betas de la industria en el mercado estadounidense.

El beta mide dos tipos de riesgo: el riesgo fundamental del negocio y el riesgo financiero. Este

beta que se obtiene, ya sea de la industria o una empresa en particular, es un beta apalancado o beta del equity (βe), sin embargo, para poder realizar comparaciones sólo hay que considerar el riesgo fundamental, el cual se mide a través de beta desapalancada o beta del activo (βa). El βa se obtiene a partir de la siguiente fórmula:

βa = βe/[1+(1-t)D/KP] Despejando,

βe = βa [1+(1-t)D/KP]

Un incremento del apalancamiento financiero incrementará -ceteris paribus- el beta del capital

propio de la firma. Intuitivamente, los pagos en conceptos de intereses (derivados del aumento de la deuda) incrementan la variabilidad de los ingresos netos.

Los practicantes utilizan los servicios de firmas especializadas (Ibbostson, Bloomberg, Multex

Investor), que brindan información sobre betas y otros ratios de miles de empresas. Adicionalmente dichas firmas brindan un beta por industria realizando un promedio ponderado por el valor del activo de la firma.

Si bien los servicios de información agrupan las empresa por sectores y por industrias, se debe

tomar en cuenta que se pueden estar incluyendo en realidad empresas que trabajan en productos o servicios distintos a los de la empresa que se quiere considerar o que la tecnología y activos utilizados pueden ser muy diferentes. También es posible que distintos sistemas de información financiera agrupen a las empresas bajo distintos criterios. Adicionalmente las firmas especializadas realizan ajustes a los valores de beta obtenidos a fin de corregir distorsiones y sesgos que afectan la estimación13.

En este documento se utilizan como referencia los datos provistos por dos de las principales

firmas especializadas en este campo: Multex Investor (Market Guide) e Ibbotson Associates. En base a los valores de beta provenientes de estimaciones econométricas realizadas por

Multex Investor14, sobre actividades relacionadas con las empresas denominadas Electric Utilities, se obtuvo el beta promedio del sector. Para ello se aplicó el siguiente criterio: las empresas que tendrán una mayor influencia sobre el rendimiento del sector serán las de mayor tamaño, que serán identificadas por tener los mayores activos, no obstante estos activos deben de derivar del

13 Entre algunos de los ajustes más utilizados se encuentran el ajuste de Dimson, el de Scholes y Williams, el de Vasicek y el denominado ajuste Bloomberg. 14 De acuerdo a su metodología el beta usado es el beta del equity, definido como el cambio mensual en el precio de una empresa en particular en relación al cambio mensual en el precio del S&P 500. El período de tiempo considerado para el beta es de 5 años cuando es posible, caso contrario no menos de 2,5 años. Este valor es actualizado mensualmente.

- 16 -

dimensionamiento del patrimonio a precios de mercado, es decir que se debe utilizar el patrimonio a precios en bolsa o la capitalización de mercado15. De acuerdo al criterio antes mencionado, la determinación del beta sectorial se realiza ponderando los betas desapalancados de cada empresa por el valor de los activos de la misma en el mercado (capitalización de mercado + deuda).

βa- sectorial = (Σβaj x ATj)/ Σ ATj

Donde: βa- sectorial: beta desapalancado sectorial

βaj: beta desapalancado de la empresa j ATj: capitalización de mercado + deuda patrimonial de la empresa j

Incluyendo todas las empresas del sector eléctrico que hemos definido (se incluyeron 61

empresas), obtenemos un valor de beta desapalancado para el sector de Electric Utilities de 0,104. Si se considera solo la media aritmética simple y no una ponderada, se obtiene un beta para el sector de 0,145.

El valor de beta entregado por la firma Ibbotson Associates sobre actividades relacionadas con

la distribución de energía eléctrica de acuerdo con la clasificación del Standard Industrial Code (SIC) de los Estados Unidos, es de 0,140.16 Las estimaciones utilizadas consideran un período de 60 meses y prevén ajustes por rezagos, reversión a la media y por integración de actividades.17

Algunos autores y firmas especializadas suponen que una empresa más pequeña posee un nivel

de variabilidad mayor al de las grandes empresas. Las grandes empresas tienden a ser más estables puesto que ya se han consolidado en diversos sectores de la actividad económica. Las empresas pequeñas son empresas que están en crecimiento y por lo mismo pueden presentar niveles sorprendentes de rentabilidad, pero también están sujetas a estrepitosas caídas en la cotización de sus acciones.

Siguiendo este criterio Ibbotson calcula los betas para el 10% de empresas mas grandes y más

pequeñas del sector, clasificadas de acuerdo a sus ventas en el último ejercicio económico. Se realizó este análisis obteniendo valores de beta 0,13 y 0,20 respectivamente. El mismo análisis realizado en base a los datos de Market Guide entregan un valor de 0,127 para el 10% más grandes y un valor de 0,152 para el 10% más pequeñas.

Un enfoque alternativo al beta comparable lo constituye el uso de betas contables. Un beta

contable se obtiene a través de la comparación de una medida de rendimiento contable de la compañía y la misma medida de rendimiento contable del mercado. Las dos cuestiones básicas que surgen para obtener un beta contable son determinar la medida contable de rendimiento apropiada y la metodología para estimar el beta.

Ya que los betas observados en el mercado son betas apalancados, generalmente se utiliza

como medida de rendimiento contable el ROE, ya que recoge el efecto de la estructura de capital. En cuanto a la forma de estimar el beta contable, generalmente se utiliza alguna variante del método de regresión lineal, que consiste en comparar los resultados históricos de la empresa con los resultados históricos del mercado.

El beta contable surge del análisis de regresión lineal entre el ROE de la empresa en cuestión y

los rendimientos de mercado.

15 Grinblatt & Titman (Financial Markets and Corporate Strategy). 16 SIC Code 491 - Electric Services, Cost of Capital Center, Ibbotson Associates, junio 2004. El sector considerado para este estudio esta compuesto por 40 empresas eléctricas. 17 Este método es denominado sumbetas, que resulta de calcular la regresión econométrica utilizando un rezago. Esto se debe a que los títulos de empresas de mediana y baja capitalización, que no son negociados diariamente, reaccionan con rezago a los movimientos del mercado.

- 17 -

Su principal desventaja proviene de la misma naturaleza de los datos sobre los cuales fue

construido: • Es construido en base a valores contables y no esta exento de manipulaciones. La contabilidad

puede reflejar distintas opiniones en materia de métodos de valuación y por otro parte no considera el valor tiempo del dinero.

• La periodicidad con que están disponibles las valores contables es mucho menor que la información del mercado.

Debido a los escasos datos históricos de las empresas analizadas (distribuidoras eléctricas de la

Provincia de Mendoza) y las profundas distorsiones contables producidas post-devaluación, no se consideró factible o conveniente realizar estimaciones de betas en base a este enfoque.

Finalmente, consideramos apropiado el valor para el parámetro beta provisto por Ibbotson para

el sector de distribución eléctrica de 0,140. Dicho valor es consistente con los antecedentes registrados: 0,15 por la Comisión de Regulación de Energía y Gas de Colombia (marzo 2003), 0,145 por el E.P.R.E. San Juan (Mayo 2003), 0,159 por FUBRA – Brasil (Octubre 2002). 3.3.4. Ajustes por riesgo regulatorio

Este concepto sostiene que existen fuentes de riesgo asociado a los sistemas de regulación (price cap vs. rate of return) que deben contemplarse a fin de ajustar los betas considerados. La idea central es que en empresas reguladas mediante un sistema regulatorio de precios máximos, ante la imposibilidad de responder vía variaciones tarifarias a los cambios económicos se producirá un incremento de la volatilidad de los beneficios y, por lo tanto, del beta asociado a la empresa.

En la práctica frecuente se calcula como el diferencial entre los betas de empresas

estadounidenses y empresas británicas. Se supone, que como en Inglaterra se utiliza un sistema de regulación price cap y al tratarse de una economía de bajo riesgo, como la de Estados Unidos, la diferencia de beta debe reflejar la diferencia de riesgo regulatorio. Formalmente se calcula:

rreg = (βGB - βUSA) x (rm – rf)

Donde βGB beta sectorial del Reino Unido βUSA beta sectorial de Estados Unidos

(rm – rf) Prima de mercado

De una forma ad hoc, Enargas estimó que el riesgo regulatorio para Argentina ascendía a 0,2 sobre el beta obtenido para el mercado estadounidense. Conforme a los estudios del ente regulador británico OFGEM18 el beta para empresas de distribución de energía eléctrica de Inglaterra se encuentra en 0,6. Desapalancándolo para la estructura de capital target considerada en Inglaterra (50% deuda y 50% capital propio) y considerando la alícuota impositiva (30%), se obtiene un valor para beta de 0,353.

Con lo cual el riesgo regulatorio, de considerarse, sería de 0,21 sobre el beta del mercado

estadounidense obtenido previamente. Este valor está en línea con el reconocido estudio teórico de Alexande, Myer y Weeds19, quienes concluyen que en el caso eléctrico el ajuste que debe realizarse al beta por el tipo de regulación es de 0,22. 3.3.5. Riesgo país

La mayoría de los analistas sostienen que los riesgos asociados a una inversión en un país en desarrollo o emergente difieren de los que están asociados a una inversión similar en los Estados

18 Office of Gas and Electricity Markets, "Electricity distribution price control review", marzo 2004. 19 "Regulatory infraestructure and risk: an international comparison", Banco Mundial, 1996.

- 18 -

Unidos. Por lo cual, en principio hay un riesgo adicional para las empresas situadas en determinados países, por lo cual la inclusión del riesgo país es un factor que debe considerarse en toda evaluación que se realice en un mercado emergente.

Algunos de los principales factores que influyen en la asignación del riesgo país a una nación

son: • Debilidad institucional. • Burocracia. • Corrupción • Marco regulatorio • Control de flujo de capitales • Restricciones a la convertibilidad de la moneda • Crecimiento irregular del PBI • Inflación • Tipo de cambio • Tasa de interés • Contaminación regional

Algunos de los principales métodos para la medición e incorporación del riesgo país en el CAPM son: Spread de bonos soberanos o método tradicional:

Tradicionalmente el riesgo país es cuantificado en base a la diferencia (spread) entre el rendimiento de un instrumento libre de riesgo y su equivalente en el país bajo análisis. Los bonos del tesoro estadounidense son utilizados como el instrumento libre de riesgo y su equivalente son los bonos emitidos por los gobiernos de las economías emergentes.

Los activos financieros flotan en un mercado similar y los inversionistas establecen sus

preferencias por invertir en función de las rentabilidades y riesgos de cada uno de ellos. Debido a que los bonos soberanos del tesoro estadounidense y del gobierno de una economía emergente se cotizan en el mismo mercado, se puede apreciar la diferencia en la cotización de ambos, y de esta manera, el riesgo país inherente al bono emergente.

La lógica detrás de esta evaluación supone que si en un mercado existen dos papeles de

características similares, en términos de vencimiento y liquidez (cupones), la diferencia de su cotización es explicada por la percepción del riesgo institucional del emisor (en este caso los Tesoros de cada país).

Hay muchas medidas de riesgo país, una de las más conocidas y accesibles es el rating que

asignan a las deudas de los países las agencias de calificadoras como Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service y Fitch IBCA. Estos ratings miden el riesgo de default (en vez del equity risk) pero son afectados por una gran variedad de factores que afectan al equity risk como la estabilidad de la moneda, estabilidad política, entre otros.

Para determinar el retorno del capital propio ajustado por el riesgo país en este método se

siguen dos pasos: se determina el costo de oportunidad del capital bajo el modelo CAPM, y; se adiciona el spread de los bonos soberanos

rkp = rf + β (rm – rf) + rp Donde rp: riesgo país

La tasa de retorno calculada de esta manera no es completamente adecuada por los siguientes motivos:

- 19 -

a) El riesgo país no es totalmente sistemático

Bajo el modelo CAPM se establece que el único riesgo que importa al inversionista es el riesgo no diversificable (riesgo sistemático). Al sumar la prima por riesgo país a la tasa de libre de riesgo, y por tanto a la tasa de descuento, se está suponiendo que el riesgo país es sistémico o no diversificable. No obstante, el riesgo país, al menos en el caso de los países menos desarrollados, no suele tener una correlación muy importante con el rendimiento del resto de la economía mundial por lo que es posible diversificarlo, al menos en cierta medida. b) El riesgo país es inestable

Esta afirmación es cierta si es que consideramos que el spread de los bonos soberanos es equivalente al riesgo país. En efecto, la cotización, y por ende el rendimiento, de los bonos soberanos cambia todos los días. Si esto es común con los bonos del tesoro estadounidense, la variación es más pronunciada aún para los bonos emitidos por los gobierno de las economías emergentes. Si la cotización de estos bonos varía día a día, también lo hará el spread respecto a los bonos del tesoro americano. Para contrarrestar esta alta volatilidad una alternativa es utilizar los spreads promedio de los países que cuentan con igual calificación por las agencias calificadoras de riesgo (Standard & Poor’s, Moody’s, Ficht IBCA). c) El riesgo país no es el mismo para todas las empresas

No todas las inversiones en un país estarían necesariamente sujetas al mismo premio por riesgo. Si la reputación de un país en el ámbito de cierto tipo de actividades es mejor que para el resto de la economía, se debería reducir la prima por riesgo correspondiente. Igualmente, puede haber actividades para las que el riesgo país fuese más elevado.

Por otra parte, también es factible reducir el riesgo país para ciertas inversiones a través de la

estructura de contratación, como por ejemplo, asociándose con el gobierno en desarrollos mineros en aquellos casos en que estos recursos están bajo control estatal. Es de esperarse que esta clase de asociación reduzca la eventualidad de interferencias gubernamentales desfavorables al negocio puesto que las mismas perjudicarían, no solamente al inversionista particular, sino al propio gobierno. d) El riesgo crediticio no es riesgo país

El precio de los bonos emitidos por los gobiernos en los mercados financieros internacionales depende fundamentalmente de las expectativas de los inversionistas sobre la eventualidad de incumplimiento en los pagos por parte de dichos gobiernos. Al incorporar la prima por riesgo país en la tasa de descuento para una inversión particular se está suponiendo que el riesgo de incumplimiento del gobierno en cuestión es la medida correcta del riesgo país propio de dicha inversión.

Resultados recientes (McKinsey20) parecen indicar que las empresas multinacionales no

obtienen en el largo plazo rendimientos significativamente superiores de sus inversiones en países emergentes vis-a-vis las realizadas en países industrializados.

En definitiva, no queda claro si los inversionistas incorporan o no una prima por riesgo país por

la vía de la tasa de descuento a la hora de valorar las inversiones en países emergentes. La desviación estándar relativa

Con este método se busca ajustar la prima de mercado en función del riesgo adicional que implica invertir en un nuevo mercado emergente. Dado que la desviación estándar es utilizada

20 Mc Kinsey Quarterly Special Edition. 2003.

- 20 -

como medida de riesgo para los activos financieros también se la utiliza para medir el riesgo de un mercado de capitales emergente.

Hay algunos analistas que sostienen que los inversores en diferentes mercados de capitales

eligen los mismos basados en sus cálculos de riesgo y que los premios mercados reflejan las diferencias de equity risk. Una medida convencional del equity risk es su desviación en los precios. Si se comparan la desviación estándar de un mercado contra otro se obtiene un medida del riesgo relativo.

Para encontrar la desviación estándar relativa se divide la desviación del país bajo análisis

sobre la desviación estándar del mercado de EE.UU., que utilizamos como el referente. Para estimar el riesgo país de Argentina, se calcula la desviación estándar relativa de la siguiente manera:

σrelativa Arg = σArg/σUSA

La desviación estándar relativa para Argentina, considerando el S&P500 y el índice Burcap varía de 1,83 a 2,25 de acuerdo al período considerado y si se trabaja con datos diarios o mensuales.

Con la fórmula anterior se obtiene un coeficiente que debe ser multiplicado por la prima de

mercado (del mercado estadounidense) para obtener una nueva prima de mercado: la prima aplicable al mercado argentino.

PRMArg = PRMUSA x σrelativa Arg

Donde PRMArg: prima de mercado Argentina

PRMUSA: prima de mercado EE.UU.

Como se aprecia mediante esta última fórmula obtenemos de manera directa la prima aplicable a nuestro país. Si quisiéramos determinar cual es exactamente la prima por riesgo país de Argentina (rp) tendríamos que sustraer la prima de riesgo de mercado de la prima aplicable al país , tal como se muestra a continuación:

rp = PRMArg - PRMUSA

Finalmente, para determinar el costo de capital propio aplicable a Argentina tendríamos:

rkp = rf + β PRMArg

Este método no esta exento de críticas. Una de las objeciones más contundentes es aquella que descalifica a la desviación estándar de un mercado emergente como la medida más apropiada para cuantificar su riesgo relativo.

Algunos autores plantean los problemas asociados a utilizar la desviación estándar en mercados

con diferentes estructuras y liquidez. En efecto, varios países poseen un mercado de capital con una volatilidad baja, pero no quiere decir que éste sea un mercado menos riesgoso que el de EE.UU. La baja volatilidad de estos mercados puede deberse a otros factores como la falta de liquidez y la poca representatividad del mismo. Método mixto de Damodaran

Damodaran propone un método que considera el spread de los bonos soberanos y, además, la desviación estándar relativa. Según el referido autor el spread de los bonos soberanos es un

- 21 -

indicador útil para aproximarnos a una cuantificación del riesgo país, pero es sólo un primer paso, que no es suficiente21.

Para calcular el riesgo adicional a que hace referencia el autor utiliza un coeficiente: el cociente

resultante de dividir la desviación estándar del mercado emergente sobre la desviación estándar de los bonos soberanos del mismo país. Si analizamos Argentina tendríamos la siguiente fórmula:

σArg/σBonos Arg

Para nuestro país esta relación (tomando como referencia los Boden 2012 y el índice Burcap) se encuentra alrededor de 1,4 mientras que según Damodaran el valor ascendería a 1,5.

La prima por riesgo país sería, de acuerdo a esta metodología, el producto del spread de los

bonos soberanos y el coeficiente señalado anteriormente:

rp = spread x (σArg/σBonos Arg)

Si tomáramos la calificación actual de los bonos soberanos argentinos que no se encuentran en default (850 puntos básicos), según esta metodología, el riesgo país para Argentina ascendería a 11,90%. Bajo el supuesto de un acuerdo con los acreedores externos, y una consecuente convergencia hacia la calificación promedio que actualmente tienen los países latinoamericanos22, se puede realizar nuevamente el cálculo del riesgo país implícito obteniéndose un valor de aproximadamente 5,85%. El CAPM modificado

Esta metodología es propuesta por Sabal23 como una alternativa frente a la metodología tradicional basada en el spread de los bonos soberanos.

Se asume que los inversionistas mantienen en cartera portafolios bien diversificados

internacionalmente, en consecuencia sólo importa el riesgo sistemático. Este supuesto es aplicable para los grandes inversionistas internacionales quienes, en efecto, poseen portafolios conformados por inversiones en gran cantidad de países.

Este modelo reconoce que los resultados de un proyecto pueden estar vinculados a dos o más

mercados. Bajo este método, no se agrega un premio por riesgo país sino que se modifica el beta. En consecuencia, toda prima por riesgo país está incluida dentro del beta.

Es por ello que el siguiente modelo incorporar el riesgo país, considerando solo la porción no

diversificable.

rkp = rf + β* [E(rm - rf)] Donde

β* = βT + {λrp/[E(rm - rf)] }

con βT: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector

eléctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital considerada para la empresa local. λ: es un parámetro que refleja el porcentaje de riesgo sistémico del índice accionario de la bolsa de Argentina.

21 El spread de default soberano implícito en la calificación de un país brinda información importante, aunque solo mide el premio por riesgo de default. Intuitivamente, esperamos que la prima por riesgo de mercado sea mayor que el spread por riesgo de default soberano. 22 Se consideran los mismos países que integran el EMBI+ latinoamericano (Brasil, Colombia, Ecuador, México, Panamá, Perú y Venezuela). 23 "Determinación del costo del patrimonio Telefónica de Perú", marzo 2004.

- 22 -

Como se dijo previamente este modelo busca ajustar el impacto de la prima por riesgo país para

tener en cuenta su componente diversificable. El parámetro λ se calcula de la siguiente manera:

λ = β2bur (σUSA/σArg)2

Con βbur : beta interbursátil entre el índice argentino y el norteamericano. σUSA: desviación estándar índice estadounidense. σArg: desviación estándar índice argentino.

Los valores obtenidos para el beta interbursátil, considerando Burcap y S&P500 se estimó en entre 0,50 y 0,70, según se utilicen rendimientos diarios o mensuales y el período considerado para la regresión.

La conveniencia de considerar sólo el riesgo no diversificable ha sido destacada por otros

autores como Damodaran. Sin embargo, este modelo está asumiendo que el índice del mercado emergente es representativo de la economía de ese país, lo cual no necesariamente cierto.

Precisamente, los mercados emergentes se caracterizan por ser mercados delgados con

participación de pocas empresas, en relación al número total de empresas de ese país, y con un claro dominio de algunas pocas empresas, en relación al número de empresas que cotizan en ese mercado emergente. Por lo tanto, el índice de los mercados emergentes no necesariamente es representativo de la economía de la nación. EMBI +

Una de las medidas de riesgo país más utilizadas es el EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), publicado por J.P. Morgan Chase.

Los valores relevantes de este índice para el cálculo del costo de capital deben incluir una

visión de largo plazo de Argentina, contemplando un escenario de un acuerdo con los acreedores externos. La utilización del valor corriente del EMBI+ argentino (más de 5.000 puntos básicos) carece de sentido a los fines de esta evaluación del costo de capital.

A continuación se detallan los valores promedio del índice mencionado para los últimos años,

presentándose el valor del índice global y el de los países latinoamericanos.

CUADRO Nº 7

Promedio del índice EMBI+ (puntos básicos)

Período Embi+ Embi+ Latinoamérica

1998 809 700 1999 1112 853 2000 752 668 2001 837 882 2002 775 995 2003 562 724

2004 (enero - agosto) 457 566 31/8/2004 436 524

Nota: para los cálculo se excluyen los países que en ese período se encuentran en default. Fuente: elaboración propia en base a datos de C Bonds Info (http://www.cbonds.info).

- 23 -

Los valores que surgen de este índice serán los utilizados para calcular el riesgo país en el método tradicional (forma aditiva) y en la metodología propuesta por Damodaran (ajustado por volatilidad de acciones sobre bonos). Algunos antecedentes sobre los valores utilizados son el de la Comisión de Regulación de Energía y Gas de Colombia (2003), que adoptó 619 puntos básicos, el EPRE San Juan en ese mismo año no considera riesgo país alguno.

El rango propuesto de este índice, bajo la hipótesis ya mencionada, de arreglo de la deuda

pública en default es el que surge de los valores promedio para todos los países que integran el EMBI+ y el EMBI+ latinoamericano, ya sea en sus valores promedio para el último mes considerado (agosto 2004), como para el año 2004. O sea, trabajaremos con valores que van entre 4,36% a 5,66%.

3.4. Costo de la deuda

El costo de la deuda es igual al costo de endeudamiento de mediano y largo plazo en el que incurre la empresa para obtener fondos para financiar sus proyectos. En principio, hay dos opciones teóricas que deben ser consideradas: el costo medio y el costo marginal de endeudamiento.

Existe consenso que el costo de la deuda que debe considerarse es el costo marginal del mismo,

es decir aquel al que la empresa se puede seguir endeudando y no al que ha registrado la empresa. El costo apropiado debe ser consistente con los parámetros de estructura de capital considerados y reflejar las condiciones de mercado.

Uno de los modelos más utilizados para estimar el costo de endeudamiento en el ámbito

regulatorio es el denominado “modelo inglés”24, según el cual el costo de capital de terceros se considera formado por dos componentes específicos: la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo especifico de la empresa:

rd = rf + rc donde rd: costo de capital de terceros

rf: tasa libre de riesgo rc: riesgo específico de la empresa

La aplicación de esta metodología en economías emergentes obliga nuevamente a introducir concepto de premio por riesgo país (rp), pero el mismo debe corregirse, ya que al considerarse el riesgo crédito o de default de la empresa a la cual se presta, el riesgo de default del país debe ser separado de la prima considerada. Así, el premio por riesgo país se calcula restando al premio por riesgo soberano generalmente utilizado el premio por riesgo crédito que empresas estadounidenses, con la misma calificación considerada para el país, pagan por encima de la tasa libre de riesgo:

rp* = rp – rc

USA

donde rp*: riesgo país corregido

rcUSA: riesgo crédito empresas estadounidenses con igual calificación considerada para

Argentina. Reformulamos:

rd = rf + rc + rp*

El riesgo específico de la empresa (conocido como debt margin) está dado por el spread por

encima de la tasa libre de riesgo que pagan las empresas de acuerdo a la calificación de riesgo que la misma posea. Este debe estar en linea con la estructura de capital target previamente establecida.

24 Basado en documentos de OFGEM (1999) y OFFER (1999).

- 24 -

Para estimar dicho spread se utiliza la información de las distintas calificadoras de riesgo (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, etc.), las cuales presentan una matriz de valores a partir de bonos corporativos de distinta calificación y madurez. Este análisis, en general, se lleva a cabo por sector industrial. En el cuadro Nº 8 se detalla la información de spread publicadas por Reuter en www.bondsonline.com para el sector de utilities.

Se consideró una calificación promedio entre “BBB+” y “BB+”25 y dependiendo del plazo de

maduración considerado (no inferior a 5 años) se obtiene un spread de 85 a 230 puntos básicos.

En mayo de 2001 la australiana Queensland Competition Autothority26 estableció un debt margin de 125 a 210 puntos basicos para negocios con un 60% de deuda en la estructura de capital. La ORG27 en Septiembre de 2000 sugirió un margen de 140 a 150 puntos básicos. La OFGEM estableció un margen de 140 puntos básicos en 2004 para las distribuidoras eléctricas inglesas28.

CUADRO Nº 8

Spread asociados a la calificación crediticia (puntos básicos)

Calificación 1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 30 años Aaa/AAA 3 4 6 14 18 23 44 Aa1/AA+ 8 8 13 31 33 37 57 Aa2/AA 13 14 19 33 38 48 66 Aa3/AA- 18 21 24 38 46 62 85 A1/A+ 21 26 28 51 56 77 87 A2/A 24 26 30 57 60 81 89 A3/A- 33 37 43 63 73 81 107

Baa1/BBB+ 47 57 63 85 90 97 117 Baa2/BBB 60 68 77 95 101 122 134 Baa3/BBB- 66 84 89 103 111 134 142 Ba1/BB+ 315 387 370 302 245 275 230 Ba2/BB 325 350 375 305 205 210 260 Ba3/BB- 305 330 350 325 220 265 320 B1/B+ 385 425 555 460 315 375 300 B2/B 515 540 605 510 320 445 470 B3/B- 590 620 710 610 470 545 620

Caa/CCC 680 750 855 810 595 620 720 Fuente: http://www.bondsonline.com

De acuerdo a los valores mencionados de debt margin y teniendo en cuenta los otros

parámetros necesarios para calcular el costo de la deuda (tasa libre de riesgo y tasa de riesgo país corregida), se obtendría una tasa de endeudamiento que oscila entre 6.2% y 10,7% 4.

METODOLOGÍAS PROPUESTAS PARA LA DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO

En función de las alternativas y divergencias teóricas se plantean una serie de metodologías. El

objetivo es generar opciones y visiones alternativas que sirvan de base para la discusión.

25 Esta calificación es aceptable para una empresa con tarifas razonables que opera eficientemente. EDENOR, EDESUR y EDEMSA emitieron obligaciones negociables durante el 2000 y 2001 con calificaciones de “AA+” y “A” por parte de la empresa Fitch Argentina Calificadora de Riesgo S.A. 26 Queensland Competition Authority Final Determination “Regulation of Electricity Distribution”, Mayo 2001, pag. 85. 27 Office of the Regulator General, “Electricity Distribution Price Determination 2001-05”, Volumen I, Septiembre 2000. 28 OFGEM, op. cit.

- 25 -

Alternativa 1

Esta alternativa responde a la metodología más frecuentemente utilizada, contempla la introducción del riesgo país de acuerdo al método tradicional, es decir en forma aditiva. Formalmente:

rkp = rf + β [E(rm – rf)] +rreg + rp

donde: rkp: costo de capital propio rf: tasa libre de riesgo β: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector

eléctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital de la empresa local.

E(rm – rf): retorno esperado del mercado rreg: prima por riesgo regulatorio rreg = βreg [E(rm – rf)] rp: prima por riesgo país

En el gráfico siguiente se observa la sensibilidad de esta alternativa a las distintas variables imputs que determinan la retribución del capital propio.

GRÁFICO Nº 3 Análisis Elasticidades Variables Imputs -Equity

Metodologia I

0,0347

0,1077

0,0347

0,1424

0,1666

0,1960

-0,0187

-0,0500 0,0000 0,0500 0,1000 0,1500 0,2000 0,2500

Beta activo USA

Beta activo UK

Deuda/Equity Target

M arket Premium

Risk free rate

Risk Country

Tax

Como puede verse el riesgo país y la tasa libre de riesgo son las variables de mayor incidencia en el resultado de esta metodología. Alternativa 2

Esta alternativa se basa en la premisa de que solo debe considerarse el componente no diversificable inherente al riesgo país. Es por ello que el modelo incorporar el riesgo país, considerando solo la porción no diversificable. En consecuencia, toda prima por riesgo país está incluida dentro del beta.

rkp = rf + β* [E(rm - rf)] +rreg donde

β* = βT + {λrp/[E(rm - rf)] }

- 26 -

βT: promedio ponderado de los betas desapalancados de un grupo de empresas del sector eléctrico de Estados Unidos, y luego reapalancado con la estructura de capital de la empresa local. λ: es un parámetro que refleja el porcentaje de riesgo sistémico del índice accionario de la bolsa de Argentina.

El parámetro λ se calcula:

λ = β2bur (σUSA/σArg)2

Con βbur : beta interbursátil entre el índice argentino y el norteamericano. σUSA: desviación estándar índice norteamericano. σArg: desviación estándar índice argentino.

El análisis de elasticidades revela la fuerte caída del riesgo país en la determinación de la retribución del capital propio y el incremento de la incidencia de la tasa libre de riesgo y del premio de riesgo mercado.

GRÁFICO Nº 4

Análisis Elasticidades Variables Imputs - EquityMetodologia II

0,0543

0,1686

0,0427

0,0427

0,0543

0,0213

-0,0292

0,2229

-0,0419

0,2609

-0,1200 -0,0700 -0,0200 0,0300 0,0800 0,1300 0,1800 0,2300 0,2800

Beta activo USA

Beta activo UK

Beta S&P500 - Burcap

Desviacion Estandar S&P500

Desviacion Estandar Burcap

Deuda/Equity Target

M arket Premium

Risk free rate

Risk Country

Tax

Alternativa 3

Esta alternativa se basa en el uso de la desviación estándar como medida del riesgo de capitales emergentes. Ajusta la prima por riesgo mercado en función del riesgo adicional que implica invertir en un nuevo mercado emergente.

rkp = rf + β [E(rm - rf)]Arg + rreg

donde

[E(rm - rf)]Arg = [E(rm - rf)]USA x σrelativa Arg

La desviación estándar relativa para Argentina se calcula como el cociente de las desviaciones

estándar correspondiente a ambos mercados.

- 27 -

σrelativa Arg = σArg/σUSA

El premio de mercado y la relación de las desviaciones de los mercados tienen el rol determinante en esta metodología ya que absorben la representación del riesgo país.

GRÁFICO Nº 5 Análisis Elasticidades Variables Imptus - Equity

Metodologia III

0,1631

0,1342

0,2163

-0,0522

0,2973

0,0970

0,2077

-0,2142

-0,2200 -0,1200 -0,0200 0,0800 0,1800 0,2800 0,3800

Beta activo USA

Beta activo UK

Desviacion Estandar S&P500

Desviacion Estandar Burcap

Deuda/Equity Target

M arket Premium

Risk free rate

Tax

5. ESTIMACIONES DEL COSTO DE CAPITAL

A continuación se presentan los resultados de las estimaciones del costo del capital (WACC) y del costo de capital propio realizadas tomando los valores máximos y mínimos de los parámetros considerados y de acuerdo a las tres metodologías alternativas descriptas previamente.

CUADRO Nº 9 Estimaciones del costo del capital propio

Valores de los parámetros Alternativas

Mínimos Máximos Metodología I 9,17% 14,88% Metodología II 5,02% 9,77% Metodología III 5,71% 12,43%

Como puede apreciarse en el cuadro anterior la metodología II es la que arroja los menores valores, debe tenerse presente que se están considerando los mínimos y máximos de todos los parámetros. La determinación de los costos a partir de la metodología II y III requiere una selección minuciosa de los valores asignados a las variables, ya que estas son muy susceptibles de generar inconsistencias en los resultados.

- 28 -

CUADRO Nº 10 Estimaciones WACC real

Valores de los parámetros Alternativas

Mínimos Máximos Metodología I 4,45% 7,90% Metodología II 2,42% 5,90% Metodología III 2,75% 6,94%

Estos cálculos se hicieron principalmente con el objetivo de analizar la respuesta de las distintas metodologías al abanico de valores que se obtuvo a lo largo del presente informe en base a los distintos enfoques teóricos y técnicos que en la actualidad conviven en la práctica regulatoria tanto nacional como internacional.

- 29 -