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DETERMINANTES ECONÓMICOS Y CULTURALES DE LA PROFUNDIDAD
DEL MERCADO DE CAPITALES
CAROLINA BUENO1
Universidad de los Andes
Resumen
Existen diferencias entre la cantidad de emisores y la capitalización bursátil de las bolsas a
nivel mundial, estando Latinoamérica especialmente rezagada. Usando datos para 58 países,
13 latinoamericanos, en el periodo de 2004 a 2014 este trabajo busca identificar los
determinantes económicos de esta diferencia. Los resultados evidencian que: la protección
de los derechos de los accionistas, la apertura económica y la transparencia del gobierno son
variables que afectan positivamente la profundidad del mercado de capitales. En cambio, una
alta aversión a la incertidumbre y alta tasa impositiva a las empresas lo afectan
negativamente.
Palabras clave: Mercado de capitales, IPO
Clasificación JEL: G20, G24, G120
Noviembre 2015
1 La presente memoria de grado se realizó bajo la asesoría de Federico Filippini.
2
Introducción
El sector empresarial es una de las fuentes más importantes de desarrollo económico y social
para un país debido a su alta influencia para generar riqueza, oportunidades de trabajo y
bienestar. Paul Wolfowitz, entonces presidente del Banco Mundial, dijo en el 2005 “Un
sector privado vibrante, es el motor más importante para el crecimiento y la creación de
empleo”. Estas empresas pueden financiar sus proyectos de dos maneras: primero, mediante
la autofinanciación, la cual se hace utilizando recursos financieros que la empresa genera de
su operación. Y segundo, a través de la financiación externa, que son los recursos financieros
que la empresa obtiene ajenos a los que genera por sí misma (Guajardo, 2013). Sin embargo,
para el caso colombiano el artículo de investigación de la CAF del 2010 (Perry, 2010)
argumenta que los bajos niveles de crecimiento del país en los últimos 13 años son causados
por la baja productividad de los factores y la baja inversión del sector privado. Afirman que
la poca profundidad del mercado de crédito y de capitales ha significado un obstáculo para
el crecimiento sostenido del país. Lo cual quiere decir que las fuentes de financiamiento
externas están fallando y por lo tanto deben ser un foco de estudio para la reanimación del
sector privado. El presente trabajo se enfoca en el mercado de capitales, el cual hace parte de
las alternativas de financiamiento externas.
La profundidad del mercado financiero es un tema de vital importancia que se ha venido
estudiando desde finales del siglo pasado por entidades multilaterales como el Fondo
Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM). Incluso éstas tienen subdivisiones
que se encargan de analizar el sector financiero para los países como lo es la IFC
(Corporación Financiera Internacional) del BM, que entre sus prioridades tiene desarrollar
los mercados financieros locales de los 184 países miembros. Asimismo se han
implementado programas como el de la evaluación del sector financiero por parte del FMI y
del Banco Mundial que se dio a raíz de las crisis financieras de los años 90.
En Colombia en el año 1990 se unieron los mercados bursátiles de distintas ciudades en el
país para generar la Bolsa de Valores de Colombia que se esperaba aumentara la liquidez y
las pusiera al margen de las demás bolsas del continente. Sin embargo, a finales del 2014
3
sólo había 75 emisores listados en comparación a países como Chile con 234 o Perú con 2062.
Esta información evidencia que en Colombia las empresas no ven al mercado de valores
como una forma de financiamiento. La principal fuente de financiación que se utiliza en el
país es el crédito de corto plazo (especialmente con proveedores) como lo evidencian Tenjo,
Martínez y López (2007).
El propósito del presente trabajo es analizar por qué la cantidad de emisores varía entre
países. Desde la perspectiva microeconómica, las principales teorías son la del tradeoff3
estático según la cual la gerencia de las firmas busca converger a una proporción óptima de
financiamiento entre capital y deuda. Y la del Pecking Order4 la cual explica que cuando los
flujos internos generados son insuficientes para cumplir con sus inversiones y obligaciones
de dividendos, las firmas emiten deuda, tomando la decisión de emitir capital solo si se
encuentran en una situación en que sus nuevas emisiones de deuda sean de muy alto riesgo
como “bonos basura” o cuando los riesgos de no poder cumplir con sus obligaciones sean
muy altos. Estudios para países como Tailandia y Estados Unidos analizan estas teorías,
confirmando su existencia y otorgando mayor validez al pecking order5.
Sin embargo, a pesar de que esta escalera de financiamiento se cumple para una gran parte
de países, siguen existiendo grandes diferencias entre la cantidad de empresas que utilizan el
mercado de capitales como una alternativa de financiamiento. Por lo tanto, este trabajo
pretende basarse en factores relacionados con los aspectos macroeconómicos e
institucionales de un país buscando explicar estas altas desviaciones entre mercados
financieros. Se hace un enfoque en Latinoamérica que presenta un rezago significativo con
respecto al resto del mundo. Se corre una regresión con datos panel para 58 países en un
periodo de 10 años (2004-2014), que busca explicar el nivel de la capitalización bursátil a
través de variables como PIB, flujos de capital, corrupción, derechos de los accionistas
minoritarios y aversión a la incertidumbre. Asimismo se incluye la variable de tasa de
impuestos a las empresas, la cual nunca se había usado para un estudio empírico del mercado
2 Información obtenida de Bloomberg. 3 La teoría del tradeoff está descrita con más precisión en (Modigliani, 1958). 4 Para mayor profundidad sobre el Pecking Order diríjase a (Myers S. , 1984). 5 Tailandia (Chong, 2011) y Estados Unidos (Myers L. S.-S., 1999).
4
de capitales. Las principales fuentes de los datos son el Banco Mundial, Doing Business y
Penn Tables.
El presente trabajo se divide en cinco partes: primero, la revisión de literatura en la cual se
enuncia lo que se ha hecho hasta el momento a nivel nacional e internacional con relación al
financiamiento a través y la profundidad del mercado de capitales. Se continua con la
descripción del modelo y de los datos que se van a utilizar. Finalmente una sección condensa
los resultados obtenidos que derivan en las conclusiones del artículo.
Revisión de Literatura
El estudio del sector financiero ha sido de vital importancia, especialmente por la función
que éste tiene en la inversión privada, el consumo y por lo tanto el crecimiento. Trabajos de
investigación teórica como el de Levine y Zervos (1998) demuestran que la liquidez del
mercado de capitales y el desarrollo del sector bancario afectan positivamente el crecimiento
y la productividad de una economía6.
El presente trabajo se centrará en las diferencias que hay entre los mercados de capitales a
nivel global. Lewellyn y Bao (2014) hacen un estudio sobre los efectos de las instituciones
tanto formales como informales en el nivel de Ofertas Públicas Iniciales (IPOs)7 de un país.
Los autores de este artículo se basan en la teoría institucional que prevé que un país con unas
instituciones que faciliten el buen funcionamiento de la actividad económica reducen la
incertidumbre generada por la información asimétrica entre emisores e inversionistas.
Utilizan datos para 45 países en los años 2001-2011. Para medir la calidad de las instituciones
formales usan el World Governance Index que incluye indicadores sobre la estabilidad
política (la probabilidad de que el gobierno pueda sufrir una desestabilización de manera
violenta o en contra de la constitución), control de la corrupción, efectividad del gobierno (la
habilidad que tiene el gobierno para implementar políticas que defiendan los bienes públicos
estando exentos de presión política), entre otros. Por el lado de las instituciones informales
6 Para ver más estudios que prueban esta relación remítase a (Bekaert, 2000), (Edison, 2003), (Henry, 2000). 7 Una IPO es la Oferta Pública Inicial de una compañía. Es decir la primera vez que esta sale al mercado de
valores para ser transada como una compañía “pública”.
5
utilizan las mediciones de GLOBE sobre la aversión a la incertidumbre y el grado de
importancia que le da una sociedad a los buenos resultados de una compañía. Con los datos
descritos anteriormente, los autores encuentran que existe una relación positiva entre la buena
calidad de instituciones formales y el nivel de IPOs.
Valeriano Garcia y Lin Liu (1999) hacen un estudio sobre los determinantes
macroeconómicos que interfieren con el desarrollo del mercado de capitales. Utilizan
información para 15 países desarrollados y en desarrollo. Tienen como variable dependiente
la capitalización del mercado bursátil de cada país y como variables independientes se
encuentran la tasa de ahorro, la liquidez del mercado de capitales, la volatilidad
macroeconómica, entre otras. Encuentran que variables como la tasa de ahorro y el ingreso
real tienen una relación positiva con la capitalización del mercado bursátil.
Mercado de Capitales para Latinoamérica y Colombia
Para el caso de Latinoamérica, Gozzi, de la Torre y Schmukler (2008) analizan por qué a
pesar de todos los esfuerzos que se han hecho en la región desde finales del siglo pasado aún
no contamos con un mercado de capitales ni siquiera comparable con el de otros mercados
emergentes como Asia. Desde finales de la década de los 80s e inicios de los 90s en
Latinoamérica se han hecho esfuerzos de estabilización macroeconómica como lo es la
implementación del régimen de inflación objetivo y tasa de cambio flotante. Asimismo, se
dio origen a instituciones e infraestructura adecuada para el mejor funcionamiento del
mercado de capitales. Sin embargo, como se evidencia en la Ilustración 1, tomada del mismo
texto, se evidencia un rezago medido por la capitalización bursátil en los países
latinoamericanos frente al resto del mundo.
6
Ilustración 1 Desarrollo del Sector Financiero Doméstico por país
Motivados por esta marcada diferencia los autores analizan los factores que podrían
determinarla. Utilizan una base de datos de 95 países, de los cuales 18 son Latinoaméricanos,
para los años de 1975-2004. Como variables explicativas utilizan el PIB per cápita, la
inflación anual, el déficit fiscal como porcentaje del PIB, variables de liberalización
económica, el índice de Global Growth Opportunities (es una variable que mide las
oportunidades de crecimiento de una empresa en determinado país) de Bekaert. Su objetivo
principal es encontrar si Latinoamérica tiene o no un efecto distinto al resto del mundo, para
lo cual incluyen una variable dummy que le da el valor de 1 a todos los países que hacen
parte de esta región. Los autores encuentran que esta variable dummy es muy significativa,
concluyendo así que efectivamente Latinoamérica muestra un rezago significativo propio de
la región. Teniendo en cuenta este resultado, los autores intentan explicar esta diferencia con
variables institucionales que consideran pueden ser la causa. Incluyen junto con la dummy
variables como corrupción, riesgo político y riesgo país. Sin embargo, a pesar de que éstas
son significativas, la dummy no deja de serlo. Por lo tanto concluyen que este rezago esta
explicado por otras variables que no llegaron a considerar.
Augusto de la Torre, J. C. (2008). Capital Market Development: Whither Latin America? National Bureau of Economic
Research, 121-153.
7
Para Colombia no se han hecho análisis empíricos de este tema. Sin embargo, si es una
preocupación latente el hecho que las empresas no utilicen fuentes alternativas de
financiamiento como lo es el mercado de capitales. En el estudio a cargo de Guillermo Perry
para la CAF se evidencia (Ilustración 2) como las empresas en Colombia se financian
especialmente con créditos financieros, y en el caso de las PYMES con crédito de
proveedores locales y extranjeros. El financiamiento a través de emisión de acciones y/o
bonos es casi nulo para todos los tamaños de empresas (Guillermo Perry, 2010).
Ilustración 2 Estructura de Financiamiento de las Empresas en Colombia
Debido a este rezago del mercado de capitales, entidades como el Autorregulador del
Mercado de Capitales y la Bolsa de Valores de Colombia se han enfocado en generar ideas
y estudiar las razones del bajo alcance que ha tenido este mercado. Recientemente la BVC
realizó una conferencia8 en la que publicó su estudio sobre el mercado de renta fija local. En
8 Tuvo lugar el jueves 14 de Agosto del 2015 en el hotel Holiday Inn Express & Suites Bogotá. La
presentación (BVC, 2015) y el informe (BVC, 2015).
Guillermo Perry, M. A. (2010). Estructura de Financiamiento y Restricciones. Caracas: CAF.
8
este se concluye que nos encontramos en un ciclo vicioso que inicia con un mercado que
tiene pocos emisores e intermediarios, generando así una baja liquidez, seguido de menos
inversionistas y por lo tanto menos demanda. Entre los factores que generan este ciclo vicioso
identifican:
El sesgo normativo que hay hacia los intermediarios financieros que adquieren
este tipo de títulos de renta fija. A pesar de que en Colombia los títulos del sector
privado tienen muy buenas calificaciones crediticias, el castigo en cuanto a los
requerimientos de capital de los intermediarios que invierten en estos activos es
muy alto, generando así una baja demanda.
El alto valor de la colocación y mantenimiento de los títulos.
La no existencia de índices que funcionen como referencia para los inversionistas
y emisores.
Los esquemas de remuneración de los gestores de portafolios pensionales.
En este documento se va a utilizar la capitalización del mercado bursátil (como porcentaje
del PIB) como proxy del desarrollo del mercado de capitales. El propósito es identificar los
factores que explican este nivel, para lo cual las variables explicativas usadas son el PIB, los
flujos de capitales, los derechos de los accionistas minoritarios, corrupción, la tasa impositiva
a las empresas y la aversión a la incertidumbre. El principal aporte se hace al usar la tasa de
impuestos como porcentaje de las ganancias ya que ningún estudio revisado tiene en cuenta
el posible costo de la transparencia en el que deben incurrir las empresas para poder hacer
parte del mercado de capitales. Asimismo, se hace una comparación entre las posibles
diferencias en la importancia de estas variables para Latinoamerica y el resto del mundo,
intentando identificar los principales factores en los que la región se debería enfocar para
mejorar la profundidad de su mercado bursátil. En el capítulo siguiente se presenta la
relevancia de las variables, la descripción de los datos y la metodología de estimación a
utilizar.
9
Datos y Metodología
Existen dos aproximaciones para entender la profundidad de los mercados de capitales entre
países, una es la microeconómica, que tiene en cuenta las decisiones de financiación al
interior de las compañías; y la otra la macroeconómica e institucional, que tiene en cuenta
las características del entorno en el que las empresas toman la decisión de financiamiento.
Ambos factores son importantes, sin embargo en este caso el enfoque va a ser el segundo
mencionado.
Para el análisis empírico siguiendo a de Gozzi, de la Torre y Schmukler (2008) se utilizará
como variable dependiente la capitalización del mercado bursátil. Se usarán datos para el
período de 2004 a 2014 para 58 países, de los cuales 13 son latinoamericanos. Los datos se
obtuvieron del Banco Mundial, Doing Business y Penn Tables.
Las variables independientes están basadas en la literatura revisada y buscan explicar la
profundidad del mercado de capitales de cada país en el respectivo momento del tiempo:
El PIB real se incluye como proxy de desarrollo, ya que países más desarrollados
tienen mercados de capitales más profundos (La Porta, 2003). Se espera que tenga un
efecto positivo, entre mayor sea el PIB mayor la capitalización bursátil.
Los derechos de los accionistas minoritarios es un índice de Doing Bussiness que
mide las alternativas legales que tienen los accionistas minoritarios para evitar
decisiones de la junta directiva que no beneficien a la totalidad de accionistas. Entre
mejor sea este indicador mayor sería la profundidad del mercado de capitales.
Los flujos de capital (flujos de portafolio e inversión extranjera directa9) son una
medida de apertura del país. Se puede ver como una demanda externa de las acciones
locales (Augusto de la Torre, 2008). Entre mayor sea la apertura más profundo
debería ser el mercado de valores.
Corrupción-Transparencia: El mercado de capitales requiere de una alta transparencia
por parte del sector corporativo. Este índice del World Governance Indicators (WGI)
del BM mide la percepción de sobre la captura del Estado para beneficios privados,
9 Como lo hacen de la Torre, et al (2008) se incluye la IED ya que ésta incluye las compras de acciones que
representen más de 10% de una compañía local.
10
lo cual se usa como proxy del comportamiento del sector privado. Se espera que a
mayor transparencia mayor capitalización bursátil (Lewellyn & Bao, 2014).
La tasa impositiva sobre ganancias corporativas, es un indicador que no se ha
utilizado para estudios empíricos sobre profundidad del mercado bursátil. Sin
embargo, literatura sobre evasión de impuestos evidencia que la tasa impositiva es un
factor que afecta la decisión de declarar menores rentas que las reales (Allingham,
1972)10. Por lo tanto, entre más alta sea la tasa de impuestos que deben pagar las
empresas, más incentivos a la evasión tienen. Y por lo tanto el costo de ser
transparente con sus estados financieros (como lo deben ser para ingresar al mercado
de valores) es mayor.
La aversión a la incertidumbre es un índice que mide si los individuos y el gobierno
utilizan mecanismos para cubrir la incertidumbre. Éste indicador se usa en el artículo
de Lewellyn & Bao (2014) como un indicador cultural. Se espera que entre mayor
sea la aversión a la incertidumbre, menor se la capitalización bursátil.
En la Tabla 1 se muestran los promedios de los datos generales, separando a Latinoamérica.
Se evidencia que en los indicadores de derechos de accionistas minoritarios, apertura (flujos
de capital) y transparencia, América Latina se encuentra rezagado. En cuanto a la tasa
impositiva, LA tiene un promedio mucho más alto a pesar de que la transparencia tiene un
promedio menor (y por lo tanto se evidencia mayor corrupción). Además somos una región
más aversa al riesgo, lo cual puede significar un mayor obstáculo para la profundidad del
mercado de capitales. Los datos para Colombia no son mejores. Tenemos una tasa impositiva
sobre ganancias promedio de 87%, lo cual esta incluso por encima del promedio de LA. En
cuanto a los flujos de capital son en promedio 3%, el índice de transparencia de -0.3 dejando
al país atrasado con respecto a la región.
10 Para estudios empíricos que demuestren que la tasa impositiva es un factor determinante para la evasión
remitirse a (James Alm, 1992).
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Tabla 1 Promedios Variables Independientes
Variable Media Media LA Media
Resto
Derechos de los Accionistas Minoritarios 5.46 4.65 5.63
Flujos de Capital (% del PIB) 4.52 3.84 4.67
Transparencia 0.35 -0.08 0.44
Tasa Impositiva (% ganancias) 46.06 58.33 43.45
Aversión a la Incertidumbre 65.27 80.00 60.78
La regresión de la profundidad del mercado de capitales con sus determinantes queda de la
siguiente manera:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐵ú𝑟𝑠𝑎𝑡𝑖𝑙/𝑃𝐼𝐵𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛𝑃𝐼𝐵𝑖𝑡 + 𝛽2𝐷𝑒𝑟𝑒𝑐ℎ𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖𝑡 +
𝛽3𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠𝐾𝑖𝑡 + 𝛽4𝑇𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑎𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑡 + 𝛽5𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠/𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠𝑖𝑡 +
𝛽6𝐴𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑎 𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑐𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑢𝑚𝑏𝑟𝑒𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Se corre inicialmente para todos los países (58), después se hace una para los países de
Latinoamérica (13) y finalmente para el resto (45). La metodología a utilizar está basada en
el paper de Gozzi, dela Torre, et al (2008) donde utilizan Mínimos Cuadrados Generalizados
Factibles (FGLS). Inicialmente se estimó la regresión usando efectos fijos (que según el test
del Hausmann era la más adecuada). Sin embargo, la prueba de Wooldrige para
autocorrelación dio positiva al igual que la de heteroscedasticidad de Wald11. Por lo tanto la
metodología adecuada es la anteriormente mencionada (FGLS)12 que soluciona estos
problemas.
11 Todas las pruebas se muestran en el Apéndice I. 12 Beck y Katz (1995) demostraron que la metodología de Errores Estándar Corregidos para Panel es más
precisa que los de FGLS. Sin embargo los resultados son similares y se presentan en el Apéndice II.
12
Resultados
Los resultados se evidencian en la Tabla 2. La segunda columna (1) muestra los resultados
del primer modelo que incluye todos los países. La tercera columna (2) es el segundo modelo
el cual utiliza únicamente los datos para los 13 países latinoamericanos. Y la cuarta columna
(3) es el último modelo el cual utiliza los datos para todos los países menos Latinoamérica.
En los tres modelos la variable dependiente es la misma (Capitalización Bursátil/PIB) al igual
que las variables independientes.
Tabla 2 Resultados Econométricos13
(1) (2) (3)
VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB
Ln PIB Real 9.762*** 9.598*** 13.435***
(2.273) (2.066) (3.284)
Derechos Accionistas 6.488*** 9.651*** 4.854*
(2.163) (2.096) (2.714)
Flujo de Capitales 1.154*** 2.196** 1.131***
(0.286) (0.929) (0.320)
Transparencia 8.261** 10.615*** 7.857*
(3.316) (3.928) (4.069)
Tasa Impositiva -0.809*** -0.572*** -1.284***
(0.202) (0.117) (0.325)
Aversión a la Incertidumbre -0.660*** -0.690*** -0.747***
(0.146) (0.127) (0.191)
Constante -156.124*** -173.560*** -220.355***
(56.628) (45.898) (80.360)
No. Observaciones 401 89 312
No. De Países 58 13 45
Errores Estándar en los paréntesis
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
13 En el apéndice III se pueden ver los resultados en ausencia de ciertas variables para revisar la sensibilidad
del modelo.
13
Los derechos de los accionistas minoritarios, la apertura de capitales y la transparencia están
positivamente relacionados con la capitalización bursátil como se esperaba. Y al observar la
tercera columna se evidencia que los efectos de estas variables son más grandes para
Latinoamérica.
La variable de tasa de impuestos sobre ganancias corporativas es muy significativa y
negativa. Lo que significa que efectivamente una alta tasa de impuestos a las empresas tiene
un efecto negativo en la profundidad del mercado de capitales debido a que la divulgación
de los datos financieros, necesarios para hacer parte de la oferta de emisores en una bolsa de
valores, se hace muy costosa si la empresa evade impuestos a causa de las altas tasas. Para
verificar que el efecto de esta variable no se deba a la baja capacidad del gobierno de hacer
cumplir la ley, se incluyeron otras variables del World Governanace Indicators como calidad
de la regulación, imperio de la ley y efectividad del gobierno. Sin embargo, la variable de
tasa impositiva nunca dejó de ser significativa ni cambió de signo14.
La variable de aversión a la incertidumbre tiene un coeficiente negativo y significativo. Lo
que quiere decir que ante el aumento de una unidad en la aversión a la incertidumbre, la
capitalización bursátil con relación al PIB disminuiría 0.66 unidades.
Conclusiones
El sector empresarial es de suma importancia para el desarrollo de un país, y por lo tanto la
financiación exitosa de sus proyectos debe ser una prioridad. Este trabajo se enfocó en
estudiar una de las fuentes de financiamiento externas: el mercado de capitales. En la
literatura revisada se encontró que especialmente Latinoamérica presenta un rezago
significativo en este aspecto con respecto al resto del mundo e incluso a otras regiones
emergentes.
Al analizar los determinantes de la capitalización bursátil se encontró que las variables que
se relacionan positivamente son los derechos de los accionistas minoritarios, la apertura de
capitales y la transparencia del gobierno. Latinoamérica presenta peores indicadores
14 Los resultados de estas estimaciones se encuentran en el apéndice IV.
14
promedio que el resto del mundo en estos aspectos. Asimismo, la tasa de impuestos a las
empresas y la aversión a la incertidumbre de los ciudadanos son variables que afectan
negativamente la profundización del mercado de capitales. El hallazgo más relevante es la
importancia de la tasa impositiva, ya que ningún estudio empírico la había incluido antes, y
su efecto negativo no se había tenido en cuenta para el estudio del mercado bursátil.
Si Latinoamérica quisiera implementar políticas para incentivar el crecimiento de sus
mercados bursátiles se debería enfocar en mejorar los derechos de los accionistas
minoritarios, dando así más seguridad a los inversionistas para aumentar la demanda de
títulos. Asimismo, disminuir los niveles de corrupción pública y privada para mitigar los
problemas de asimetrías de información entre emisores e inversionistas. Finalmente, otra
variable a tener en cuenta es la tasa de impuestos a las empresas la cual es especialmente alta
en el caso de Colombia. Una disminución en una unidad de impuestos sobre ganancias podría
aumentar en 0.57 la capitalización bursátil con relación al PIB. Lo anterior significa un nuevo
reto para los países latinoamericanos que consideren que la profundización del mercado
bursátil y financiero significa una oportunidad de crecimiento como lo han demostrado ya
Levine y Zervos (1998).
15
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Apéndice I
A continuación se enuncian las pruebas realizadas a la metodología de estimación y a las
variables.
1) Test de Hausman para identificar si los estimadores de efectos fijos y aleatorios
diferentes:
El p-valor nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que significa que la diferencia entre
los coeficientes de efectos aleatorios y efectos fijos sí es sistemática. Por lo tanto
conviene usar efectos fijos.
2) Prueba de Autocorrelación de Wooldrige:
El p-valor nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que significa que sí hay
autocorrelación de primer orden.
3) Prueba de Wald para Heteroscedasticidad:
La prueba de Wald da un p-valor que nos hace rechazar la hipótesis nula, lo que
significa que la varianza no es constante y por lo tanto hay heteroscedasticidad.
Pruebas de Raíz Unitaria:
4) Para Capitalización Bursátil:
18
La variable no tiene raíz unitaria.
5) Para el variable logaritmo natural del PIB Real:
Esta variable tiene raíz unitaria y por lo tanto su relación con la variable dependiente
podría ser espuria. Sin embargo, existen muchos trabajos empíricos que prueban que
existe una relación real entre la capitalización bursátil y el nivel del PIB, como proxy de
desarrollo, de un país. Entre ellos se encuentran (Augusto de la Torre, 2008), (La Porta
R. F., 1997), (La Porta R. F., 2003), (Rajan, 2003), (Garcia & Liu, 1999).
19
6) Para la variable Derechos de Accionistas Minoritarios:
Ilustración 3 Representación gráfica de la variable Derechos de Accionistas Minoritarios
por país
24
68
10
24
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10
24
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10
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10
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24
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2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015
2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015
Argentina Armenia Australia Austria Bangladesh Barbados Belgium Bolivia Botswana Brazil
Bulgaria Canada Chile China Colombia Costa Rica Cote d'Ivoire Croatia Cyprus Czech Republic
Denmark Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Estonia Fiji Finland France Germany Ghana
Greece Guatemala Hong Kong SAR, China Hungary Iceland India Indonesia Iran, Islamic Rep. Ireland Israel
Italy Jamaica Japan Jordan Kenya Korea, Rep. Kuwait Latvia Lithuania Malawi
Malaysia Malta Mauritius Mexico Moldova Mongolia Morocco Namibia Nepal Netherlands
New Zealand Nigeria Norway Oman Pakistan Panama Paraguay Peru Philippines Poland
Portugal Romania Russian Federation Saudi Arabia Singapore Slovak Republic Slovenia South Africa Spain Sri Lanka
Swaziland Sweden Switzerland Taiwan, China Tanzania Thailand Trinidad and Tobago Tunisia Turkey United Kingdom
United States Uruguay Venezuela, RB Zambia Zimbabwe
SH
AR
EH
OL
DE
R R
IGH
TS
YearGraphs by Country Name
20
Como se evidencia en la Ilustración 3, esta variable se comporta como una dummy ya
que sus cambios se dan debido a fenómenos estructurales como un cambio en la
legislación.
7) Para la variable Flujo de Capitales-Apertura:
La variable flujo de capitales no contiene raíz unitaria.
8) Para la variable Transparencia:
Esta variable tiene raíz unitaria, lo cual puede significar que al correr la regresión se
caiga en el error de obtener una regresión espuria y que su relación con la variable
dependiente sea producto de su tendencia. Sin embargo, existen estudios teóricos y
21
empíricos que hablan de una relación entre la calidad de las instituciones formales y
la toma de decisiones financieras y económicas de los individuos. Los principales
textos que exponen esta relación son (Lewellyn & Bao, 2014), (North, 1990),
(Pagano, 1993).
9) Para la variable Tasa de Impuestos a las Empresas:
La variable de tasa de impuestos a las empresas no tiene raíz unitaria.
10) Para la variable Aversión a la Incertidumbre:
22
Ilustración 4 Representación gráfica de la variable de Aversión a la Incertidumbre por país
Es una variable dummy que no cambia en el tiempo. Esto ocurre porque la aversión
a la incertidumbre es una variable cultural que como describe Roland (2004) y North
(1990) hace parte de las instituciones informales y por lo tanto de lento movimiento.
A diferencia de las instituciones formales su cambio es mucho más difícil y se debe
a cambios estructurales.
Apéndice II
Los resultados de las estimaciones usando la metodología de Errores Estándar
Corregidos para Panel. Se evidencian los mismos coeficientes y significancias que
FGLS. Es especialmente importante resaltar que el R-cuadrado de la regresión para
Latinoamérica (tercera columna) es el mayor de todos. Lo que quiere decir que las
variables usadas explican en mayor medida la capitalización bursátil de las economías
latinoamericanas que el resto de países.
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2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015
2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015 2005 2010 2015
Argentina Australia Austria Belgium Brazil Chile China Colombia
Costa Rica Czech Republic Denmark Ecuador Egypt, Arab Rep. El Salvador Finland France
Germany Ghana Greece Guatemala Hong Kong SAR, China Hungary India Indonesia
Iran, Islamic Rep. Ireland Israel Italy Jamaica Japan Kenya Korea, Rep.
Kuwait Malaysia Mexico Netherlands New Zealand Nigeria Norway Pakistan
Panama Peru Philippines Poland Portugal Saudi Arabia Singapore South Africa
Spain Sweden Switzerland Taiwan, China Tanzania Thailand Turkey United Kingdom
United States Uruguay Venezuela, RB Zambia
Unce
rta
inity A
vo
idan
ce
YearGraphs by Country Name
23
Tabla 3 Resultados Econométricos con Errores Estándar Corregidos para Panel
(1) (2) (3)
VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB
Ln PIB Real 9.762*** 9.598*** 13.435***
(0.638) (1.228) (1.016)
Derechos Accionistas 6.488*** 9.651*** 4.854***
(0.474) (1.117) (0.592)
Flujo de Capitales 1.154*** 2.196*** 1.131***
(0.277) (0.818) (0.287)
Transparencia 8.261*** 10.615*** 7.857***
(1.594) (2.151) (1.600)
Tasa Impositiva -0.809*** -0.572*** -1.284***
(0.100) (0.069) (0.205)
Aversión a la Incertidumbre -0.660*** -0.690*** -0.747***
(0.035) (0.116) (0.053)
Constante -156.124*** -173.560*** -220.355***
(12.970) (34.339) (18.005)
No. Observaciones 401 89 312
R-cuadrado 0.326 0.623 0.281
No. de Países 58 13 45
Errores Estándar en paréntesis
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Apéndice III
En la tabla 4 se muestran los resultados econométricos que se obtuvieron al quitar y agregar
variables de interés con el objetivo de evidenciar la sensibilidad de los estimadores. Los
signos ser mantuvieron constantes y correctos según lo esperado. Asimismo las magnitudes
tuvieron cambios leves.
24
Tabla 4 Resultados Económetricos
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
VARIABLES Capitalización Brsátil/PIB
Ln PIB Real 5.034** 11.370*** 8.402*** 11.553*** 6.148*** 9.762***
(2.043) (2.017) (1.769) (1.967) (1.983) (2.273)
Derechos
Accionistas
11.821*** 10.670*** 9.628*** 7.661*** 7.869*** 6.488***
(1.941) (1.908) (1.828) (1.960) (1.997) (2.163)
Flujo de Capitales 1.357*** 1.502*** 1.466*** 1.350*** 1.197*** 1.154***
(0.288) (0.263) (0.256) (0.259) (0.280) (0.286)
Transparencia 12.395*** 11.314*** 8.261**
(3.157) (3.055) (3.316)
Tasa Impositiva -1.023*** -0.872*** -0.809***
(0.187) (0.185) (0.202)
Aversión a la
Incertidumbre
-0.787*** -0.655*** -0.775*** -0.660***
(0.126) (0.135) (0.135) (0.146)
Constante -144.681*** -254.920*** -164.814*** -205.792*** -99.541* -156.124***
(52.887) (49.022) (45.798) (48.859) (51.678) (56.628)
No. Observaciones 459 459 517 459 459 401
No. Países 58 58 58 58 58 58
Errores Estándar en paréntesis
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Apéndice IV
En la tabla 5 se muestran los resultados de las regresiones por Errores Estándar Corregidos
para Panel en los que se incluyen las variables de Calidad Regulatoria e Imperio de la Ley
para probar que el efecto de la variable de tasa impositiva sobre ganancias no se deba a un
bajo control legal en el país. Las columnas (1) y (4) corresponden a regresiones con todos los
países, la (2) y (4) contienen únicamente los países latinoamericanos; y el (3) y (5) el resto
de países.
25
Tabla 5 Resultados Econométricos con variables institucionales
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
VARIABLES Capitalización Bursátil/PIB
Ln PIB Real 9.382*** 9.386*** 13.573*** 10.487*** 8.995*** 13.750***
(0.618) (1.213) (1.011) (0.592) (1.188) (0.991)
Derechos de los
Accionistas
4.965*** 6.104*** 2.642*** 6.711*** 8.861*** 4.960***
(0.417) (0.991) (0.674) (0.519) (0.880) (0.609)
Flujo de Capitales 1.074*** 1.175 1.006*** 1.170*** 1.479 1.145***
(0.282) (0.777) (0.306) (0.279) (1.004) (0.290)
Transparencia -5.888*** 0.905 -14.711*** 16.614*** -5.925 14.391**
(2.074) (1.702) (3.475) (3.230) (8.135) (6.699)
Tasa Impositiva -0.772*** -0.372*** -1.411*** -0.839*** -0.580*** -1.284***
(0.105) (0.062) (0.222) (0.093) (0.067) (0.202)
Aversión a la
Incertidumbre
-0.725*** -0.698*** -0.875*** -0.642*** -0.635*** -0.713***
(0.038) (0.110) (0.054) (0.034) (0.121) (0.057)
Calidad Regulatoria 20.180*** 19.750*** 31.225***
(2.633) (2.337) (4.786)
Imperio de la Ley -9.884** 18.511** -7.871
(3.858) (9.200) (7.755)
Constante -139.688*** -159.877*** -205.310*** -175.512*** -151.231*** -230.034***
(13.221) (36.332) (17.322) (12.961) (34.133) (17.053)
No. Observaciones 401 401 89 89 312 312
No. de Países 58 58 13 13 45 45
Errores Estándar en paréntesis
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1