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"Desmutualización de las Bolsas de Valores en Chile"

Madrid, España, 12-16 de noviembre de 2001

Vivianne Rodríguez BravoSuperintendencia de Valores y Seguros

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I.- IntroduccionTemas Abordados en la PresentaciónI.- IntroducciónII.- Rol de las bolsas de valoresIII.- Bolsas mutuales y desmutualizadasIV.- Antecedentes respecto a la desmutualización de las bolsas

de valores en el mundo.V.- Caso chileno

1.- Antecedentes generales2.- Marco legal y estatutos de las bolsas3.- Desmutualización en Chile

VI.- Comentarios Finales2

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II.- Rol de las Bolsas de Valores

• Proveer un lugar de encuentro de los intereses deinversionistas que buscan utilizar sus recursos demanera rentable y de quienes poseen proyectos ybuscan financiamiento para implementarlos.

• Es fundamental para el desarrollo de la economíade un país y su crecimiento.

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II.- Rol de las Bolsas de Valores

• Estas entidades son reconocidas como un bien público, que debe cumplir con ciertos principios que aseguren la existencia de un mercado ordenado, transparente, equitativo y competitivo.

• La estructura de propiedad, su organización y la manera en que se resuelven los conflictos de interés que se le asocian, determinan el grado de eficiencia en el cumplimiento de los objetivos de las bolsas de valores (BV).

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II.- Rol de las Bolsas de Valores

• La forma en que se conjuguen tales elementos no sólo tiene efectos sobre los participantes del mercado de valores, si no también en la capacidad de las bolsas locales de hacer frente a las nuevas exigencias impuestas por la creciente globalización de los mercados.

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II.- Rol de las Bolsas de Valores

• Funciones más relevantes:– Infraestructura y Tecnología– Autoregulación– Información– Costos de Transacción

• En la medida que las BV desarrollen adecuadamente estas funciones, los mercados se hacen más confiables, más líquidos y presentan mejor formación de precios.

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SVSIII.- Bolsas Mutuales y

Desmutualizadas1.- Origen de la desmutualización

– La mayoría de las BV del mundo eran organizacionessin fines de lucro en que la propiedad era de losintermediarios (usuarios de la misma).

– Debido a la globalización y al alto grado decompetitividad existente en los mercados de valores, lasBV se han visto en la necesidad de obtener recursospara mejorar su tecnología, estar acorde a las nuevasdemandas de los mercados y hacer mas eficientes susprocesos.

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SVSIII.- Bolsas Mutuales y

Desmutualizadas1.- Origen de la desmutualización

– Las BV han comenzado a transformarse de entidades sin fines de lucro, a sociedades de accionistas con fines de lucro.

– Este proceso de transformación es conocido comúnmente como “desmutualización de las bolsas”.

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SVSIII.- Bolsas Mutuales y

Desmutualizadas1.- Origen de la desmutualización

– En ocasiones, la desmutualización conlleva un cambio en la estructura de propiedad, separándose los derechos de propiedad de la BV, de la actividad de intermediación.

– La FIBV en su Informe Anual del año 2000, indica que a fines de 1999, de las 54 bolsas que son miembros, el 23,4% se consideraron como desmutualizadas.

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2.- Bolsas Mutuales

2.1.- Concepto– Entidades sin fines de lucro de propiedad de sus

intermediarios.– Requieren a sus miembros los recursos necesarios para

cubrir los costos.– Al ser los propietarios de la BV los mismos

intermediarios, no requieren que la BV genereutilidades.

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2.- Bolsas Mutuales

2.2.- Inconvenientes asociados a las bolsas mutuales– Escasa capacidad de adaptación a los cambios y

dificultad en obtener financiamiento para la realizaciónde nuevos proyectos.

– Menor capacidad de integración con otros mercados.– Existencia de conflictos de interés, originados por la

contraposición de los objetivos de la BV como bienpúblico y los de los intermediarios, cuyo interés esgenerar mayores ganancias por el ejercicio de suactividad. 11

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2.- Bolsas Mutuales

2.2.- Inconvenientes asociados a las bolsas mutuales– Decisiones o acciones en las que puede presentarse una

resolución incorrecta del conflicto de interés:• Desincentivo a establecer como política de supervisión la

realización en forma continua de investigaciones a los usuarios.

• La BV podría optar por sancionar a sus usuarios por montos menores a los que correspondería.

• Los propietarios de la BV, podrían elegir para su administración, a personas cuyos intereses estén alineados con los de la actividad de intermediación.

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2.- Bolsas Mutuales

2.3.- Soluciones a los inconvenientes asociados a las bolsas mutuales– Obtención de capitales de personas distintas a los

intermediarios. – Obligatoriedad de que el directorio esté conformado por

directores independientes y que representen los intereses de los participantes del mercado.

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3.- Bolsas Desmutualizadas

3.1.- Concepto– En el concepto más amplio, una BV desmutualizada es

aquella que se constituye con fines de lucro.– Generalmente, presentan una estructura de propiedad,

en la que sus dueños o accionistas no son los intermediarios y en las que para ejercer la actividad de intermediación, no es necesario tener participación en la propiedad de la BV.

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3.- Bolsas Desmutualizadas3.2.- Beneficios asociados a las Bolsas

Desmutualizadas– Mejor capacidad de adaptación a los cambios.– La estructura y objeto de las BV, agiliza el proceso de

toma de decisiones, incrementa la capacidad de obtención de financiamiento y facilita acuerdos de integración con otros mercados.

– Minimiza el conflicto de interés asociado a las BV mutuales, al desvincular las políticas de regulación y fiscalización de los usuarios de la BV.

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3.- Bolsas Desmutualizadas• 3.2.- Beneficios asociados a las Bolsas

Desmutualizadas– Al abrir la propiedad a otros participantes, mayor es la

posibilidad de que el interés público esté representado en el directorio.

– La BV se incentivada a adoptar nuevos modelos de negocios y a ofrecer una mayor gama de servicios a sus usuarios, profesionalizar su administración y mejorar sus procesos.

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3.- Bolsas Desmutualizadas• 3.3.- Inconvenientes asociados a las Bolsas

Desmutualizadas– Se presenta un conflicto de interés entre el objetivo de

maximización de utilidades y su función autoreguladora.

– Subjetividad en la labor fiscalizadora de su rol como emisor (autolistado).

– El control de la BV podría ser tomado por accionistas inapropiados.

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3.- Bolsas Desmutualizadas

• 3.4.- Soluciones a los Inconvenientes asociados a las Bolsas Desmutualizadas– La adopción de gobiernos corporativos. – Establecer requerimientos de experiencia, calificaciones

a los administradores, evaluaciones permanentes y códigos de ética.

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3.- Bolsas Desmutualizadas

• 3.4.- Soluciones a los Inconvenientes asociados a las Bolsas Desmutualizadas– Controlar la concentración de propiedad.– Exigir a las BV listar sus acciones en otras BV, o que la

fiscalización como emisor sea llevada a cabo por otra entidad.

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SVSVI.- Desmutualización de las

Bolsas de Valores en el mundo

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SVSVI.- Desmutualización de las

Bolsas de Valores en el Mundo• Algunas BV han llegado a ser compañías públicas autolistadas

(Estocolmo, Australia, Singapur y Londres).• Se han convertido en sociedades limitadas (la bolsa de

Copenhagen es semi-pública).• Siguen siendo empresas privadas (Bolsa de Italia).• Se han transformado en empresas subsidiarias de holdings de

empresas que transan públicamente (Pacific y NYMEX).

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VI.- Desmutualización de las Bolsas de Valores en el Mundo

• En algunas se han separado los derechos de propiedad de losprivilegios de transacción (Chicago y NYMEX).

• En ciertas BV se han puesto restricciones a la propiedadaccionaria (Australia, Hong Kong, Toronto, Singapur,Estocolmo y Londres).

• En otras se ha traspasado la labor de regulación a otras entidades(Hong Kong, Toronto y Londres).

• En algunas se exige que una cierta cantidad de directores seanindependientes (Australia, Hong Kong y Toronto).

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V.- Caso ChilenoMontos transados por las tres bolsas durante el año 2000, en millones de US$(1)

Volumen anual de transacciones en acciones, en millones de US$(1), y porcentaje de participación de cada bolsa.

(1)Tipo de cambio, dólar a diciembre de cada año.23

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V.- Caso ChilenoCapitalización bursátil en millones de US$(1) al 30.12 de cada año

Porcentaje de propiedad de las BV en manos de intermediarios activos, al 30.06.01

(1)Tipo de cambio, dólar a diciembre de cada año.24

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V.- Caso Chileno2.- Marco Legal y Estatutos de las Bolsas

– Se forman, existen y prueban por escritura pública, mediantela obtención de una resolución de la SVS que autoriza suexistencia y la inscripción y publicación del certificadoespecial que otorga dicho organismo.

– Tienen como objeto exclusivo proveer a sus miembros laimplementación necesaria para que puedan realizareficazmente, en el lugar que les proporcione, lastransacciones de valores mediante mecanismos continuos desubasta pública y para que puedan efectuar las demásactividades de intermediación de valores que procedan deconformidad a la ley.

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V.- Caso Chileno2.- Marco Legal y Estatutos de las Bolsas

– Deben constituirse con 10 accionistas a lo menos y con uncapital pagado mínimo equivalente a US$ 685.000, divididoen acciones sin valor nominal.

– Cada accionista sólo puede ser dueño de una acción de la BVrespectiva.

– Un intermediario de valores puede ejercer su actividad enmás de una BV, adquiriendo en cada una de ellas la accióncorrespondiente.

– En lo que se refiere a las acciones, la LMV dispone que éstastendrán igual valor y no se podrán establecer series deacciones ni series privilegiadas.

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V.- Caso Chileno

2.- Marco Legal y Estatutos de las Bolsas– El directorio debe estar compuesto, a lo menos, por 5

miembros que podrán ser o no accionistas. De acuerdoa los estatutos de las 3 BV, la mayoría de los directoresdeben ser intermediarios de valores, socio, accionista,director o administrador de un intermediario.

– Pueden distribuir anualmente como dividendo en dineroa sus accionistas, el porcentaje de las utilidades líquidasdel ejercicio que libremente determine la junta ordinariade accionistas.

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V.- Caso Chileno

2.- Marco Legal y Estatutos de las Bolsas– En su propia reglamentación, han definido un sistema

de devolución de una parte de los derechos de bolsacobrados por los intermediarios a sus clientes.

– Las BV pueden en cualquier tiempo requerir a sus intermediarios el pago de cuotas para sufragar sus gastos y costos de conservación, mantención y reposición de sus bienes y de expansión y mejoramiento de sus actividades.

– A petición de un interesado, las BV deben emitir una acción de pago para que éste pueda adquirirla.

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3.- Desmutualización en Chile

3.1.- Evolución del Marco Jurídico– Inicialmente, la LMV, consideraba a las BV como

sociedades anónimas especiales sin fines de lucro ycuyos miembros eran necesariamente intermediariosactivos.

– A través de una serie de modificaciones legales, las BVpasaron a ser sociedades anónimas especiales con finesde lucro y cuyos accionistas no necesariamentedebieran ser intermediarios.

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3.- Desmutualización en Chile

3.2.- Características de las BV chilenas– Las BV chilenas presentan elementos tanto de las

bolsas mutuales como de las desmutualizadas.

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SVSCaracterísticas de las Bolsas Mutuales y Desmutualizadas

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3.- Desmutualización en Chile3.2.- Características de las BV chilenas

– Las BV en Chile muestran características de las bolsasmutuales en los siguientes aspectos:

• Los directores deben ser intermediarios, socios, accionistas oadministradores de tales intermediarios, por lo que las decisiones de labolsa no son independientes de los intereses de los intermediarios.

• Los derechos de propiedad de las BV no están separados de losderechos del ejercicio de la actividad de intermediación.

• Las acciones de las BV chilenas son listadas, no obstante en lapráctica, la propiedad accionaria la tienen los intermediarios.

• La limitación legal de que cada accionista puede ser dueño sólo deuna acción de la BV, restringe la posibilidad de incorporar nuevosaccionistas.

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3.- Desmutualización en Chile3.2.- Características de las BV chilenas

– Muestran características propias de las bolsas mutualesen los siguientes aspectos:

• Se presenta el conflicto de interés intermediarios – interéspúblico, por cuanto recae en los primeros las actividades deadministración, autorregulación e intermediación.

• La SVS cumple un rol importante en los aspectos normativos yde supervisión.

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3.- Desmutualización en Chile

3.2.- Características de las BV chilenas– Muestran características propias de las bolsas

desmutualizadas en los siguientes aspectos.• Son entidades con fines de lucro.• Sus acciones se listan en bolsa y sus accionistas no

necesariamente son intermediarios. En la práctica la propiedadaccionaria la tienen los intermediarios.

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3.- Desmutualización en Chile

• Inconvenientes bajo la perspectiva de las bolsas en Chile– Financiamiento de nuevos proyectos. – Menor capacidad de integración con otros mercados.– Autoregulación.– Toma de decisiones centrada en los propios

intermediarios. – Desincentivo para la aplicación de multas.– Autolistado.

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Comentarios Finales

• Las bolsas chilenas, presentan características tantode bolsas mutuales como de las desmutualizadas.

• Por ello se visualizan algunos de losinconvenientes asociados a ambas estructuras.

• Específicamente, se observa la existencia delconflicto de interés "intermediario-interéspúblico".

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Comentarios Finales

• Independiente de la forma en que se organicen las bolsas de valores, los reguladores deben crear un ambiente en que se reconozcan los inconvenientes que éstas presentan.

• Esto, con el propósito de adoptar las medidas y resguardos necesarios, a objeto de proteger los intereses de los distintos participantes y garantizar la existencia de un mercado de valores equitativo, competitivo, ordenado y transparente.

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