DERECHOOO

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Empresarial Educativa San Vicente E.I.R.L

1. MERCADO DE CAPITALES: RENTA FIJA

El mercado de capitales está formado por los mercados de renta fija y los mercados de renta variable, excluyendo los activos monetarios que forman el mercado de dinero, es decir, los tienen un plazo de maduración de dos años o más.

Los instrumentos de renta fija son activos financieros que representan deuda, como bonos, notas u otros similares. Ofrecen pagar un determinado rendimiento al momento de la emisión, el cual puede estar compuesto por un cupón más la prima o el descuento al cual el instrumento es vendido.

Asimismo, en algunos casos existen opciones de compra por parte del emisor del instrumento (opción de recompra o de redención) o en otros casos existen opciones de venta por parte del inversionista o tenedor del instrumento (opción de reventa) a un precio determinado al momento de emisión. Una vez que se ejecuta la opción obviamente cesa el devengue de intereses.

A. BONOS BÁSICOS

Definición:

Son títulos de deuda emitidos por empresas, ya sean financieras o no financieras, con el fin de obtener financiamiento directo del mercado de capitales. No están respaldados o garantizados por ningún activo en particular, pero tampoco están subordinadas a ninguna otra deuda del emisor, pues son deuda preferente. Pueden ser en moneda nacional o extranjera, emitidos en el mercado local como en el internacional. Características:

La estructura y plazos dependerán de las necesidades del emisor, pudiendo incluso ser perpetuos.

La tasa del cupón respecto del valor facial puede ser fijada de antemano, puede ser fija o variable o inclusive puede no existir (cupón cero).

La tasa de rendimiento inicial es fijada en términos efectivos mediante subasta, o a veces indirectamente mediante la subasta del precio relativo sobre el valor facial.

La tasa del cupón puede ser nominal o efectiva, aunque en la mayoría de casos es nominal, pagadero semestral.

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Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez solvencia y liquidez de cada emisor en particular.

El riesgo de mercado antes de su vencimiento dependerá de la estructura de amortizaciones y de la evolución de las tasas de interés en el mercado para el respectivo nivel de riesgo comparable del emisor.

En caso se requiera liquidar la inversión antes del vencimiento, no suele existir un mercado secundario activo.

B. BONOS GARANTIZADOS

Definición:

Son títulos de deuda emitidos con el fin de obtener financiamiento del mercado de capitales y que están respaldados por algún tipo de garantía sobre activos del emisor, como la de créditos hipotecarios, la de arrendamientos financieros, o la de otra canasta de activos, etc. Pueden ser en moneda nacional o extranjera, emitidos en el mercado local como en el internacional.

Características:

En moneda nacional o extranjera

La estructura y el plazo dependerá de las necesidades del emisor.

Tasa de interés definida a través de subasta pública. Puede ser fija o variable. Tasa nominal o efectiva.

Cuenta con una garantía específica.

Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera de la contraparte y de la calidad de los activos en garantía.

Riesgo de tasa de interés y de prepago dependerá de la estructura del bono específico.

En caso se requiera liquidar la inversión antes del vencimiento, no existe un mercado secundario activo.

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C. BONOS CONVERTIBLES

Definición:

Son títulos de deuda no garantizada en los que se da como alternativa al tenedor del bono la opción de convertirlo en acciones de la empresa. Implica la compra del título por parte de un inversionista a cambio de pagos periódicos que son fijados en base a un principal y una tasa de interés o rendimiento que puede ser fija o variable. En la fecha del vencimiento, el inversionista tiene la opción de elegir entre recibir el valor del principal en efectivo o convertirlo en acciones. De esta forma, el inversionista puede obtener mayores beneficios, transformando sus bonos en acciones, si el precio de la acción sube fuertemente.

Características:


Puede ser emitido por empresas de diversos sectores


Tiene la opción de convertirse en acciones en una fecha determinada.

Tasa de interés definida a través de subasta pública. Puede ser fija o variable. Tasa nominal.

Cálculo de intereses: 30/360

Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera del emisor.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura de cada bono específico en particular.

Riesgo de mercado, puesto que el valor del bono se encuentra fuertemente influenciado por el precio de la acción subyacente.


D. BONOS CUBIERTOS

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Definición:

Los bonos cubiertos son títulos de deuda emitidos por empresas, usualmente financieras, las cuales se hacen responsables por su pago, pero que además están respaldados por una cesta especial de garantías (créditos hipotecarios o créditos al sector público) frente a la cual los inversionistas disponen de un derecho prioritario, por encima de cualquier otra deuda preferente. Como los bonos están garantizados por un conjunto de activos de muy alta calidad crediticia, los rendimientos que exigen los inversionistas son más bajos que la mayoría de bonos corporativos, incluyendo a los bonos titulizados. La mayor diferencia entre los bonos cubiertos y los bonos titulizados es que la emisión de estos instrumentos no implica la exclusión del activo que respalda la emisión del balance del banco. En tal sentido, los emisores siguen expuestos a la calidad del crédito de los activos subyacentes, una característica que alinea mejor los incentivos de inversionistas y los emisores dueños de dichos activos que en el modelo de titulización.

Características:

Las características particulares de los bonos cubiertos pueden variar según la regulación de cada país.

Es muy importante la cartera de activos que garantizan al instrumento.



Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera del emisor y de la calidad de los activos que conformen la cartera de garantía.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura de cada bono específico.


E. BONOS ESTRUCTURADOS

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Definición:

Es un instrumento de deuda que utiliza derivados implícitos o estructuras de pago no tradicionales, como pagos de cupón que dependen del desempeño de un activo subyacente. De esta manera, los bonos estructurados permiten obtener un perfil de rentabilidad y riesgo distinto al del emisor y modificable de acuerdo a las necesidades del inversionista. Son estructuras complejas e únicas y, por lo tanto, los riesgos inherentes pueden variar significativamente en cada instrumento. Pueden ser de nominados en moneda nacional o extranjera y emitidos en el mercado local como en el internacional.

Características:


La estructura dependerá de las necesidades del emisor o los requerimientos del inversionista.

Las condiciones, incluyendo la definición del activo subyacente, el cálculo y la estructura de pagos, se definen al momento de la emisión.


Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la estructura específica de cada instrumento en particular.

Existe mucha dificultad para valorizar estos instrumentos y suelen ser muy ilíquidos.

F. BONOS HÍBRIDOS

Definición:

Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de patrimonio que a veces son comercializados con el nombre de notas estructuradas. Existen múltiples estructuras para estos instrumentos, pero para ser considerados dentro del capital regulatorio de los intermediarios deben ser subordinados a cualquier otra deuda, no pueden ser redimibles por iniciativa de su tenedor y el incumplimiento de un pago de su cupón o dividendo no genera la quiebra del emisor, sino que tiene la opción de diferir o acumular

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dichos pagos hasta que su situación actual le permita hacer frente a la obligación. Un ejemplo de estructura es la deuda subordinada perpetua con intereses diferibles.

Características:

En moneda nacional o extranjera.

Puede ser emitido por empresas de diversos sectores.

La estructura dependerá de las necesidades del emisor.

Cuenta con características de bonos y de acciones.

Tasa de interés o dividendo definida a través de subasta pública. Puede ser fija o variable. Tasa nominal.

Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera del emisor.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura de cada bono específico.

Riesgo de mercado, puesto que el valor del bono se encuentra fuertemente influenciado por el precio de la acción subyacente.


G. BONOS SUBORDINADOS

Definición:

Son títulos de deuda emitidos con el fin de obtener financiamiento del mercado de capitales, pero cuyo pago está supeditado al pago de todos los pasivos no subordinados (preferentes) del emisor. Por este motivo, los inversionistas siempre exigen una mayor tasa de interés. En el caso de las entidades de crédito, la ventaja de esta categoría es que, bajo ciertas condiciones, se los consideran como parte de su patrimonio efectivo, lo que les permite mejorar sus ratios de apalancamiento.

Características:

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Solamente puede ser emitido por instituciones financiera

Se considera como parte del patrimonio efectivo en el caso de instituciones financieras cuando exceden plazos mínimos.

Suelen tener una estructura no amortizable y plazos largos (más de cinco años)

Pueden tener opciones en su estructura, como la posibilidad de ser convertibles.


Factores de riesgo:

El riesgo depende de la solidez financiera de la contraparte. El riesgo de crédito de un bono subordinado es mayor que el de cualquier otro tipo de bono del mismo emisor, debido a que es el pasivo con menor prioridad en la prelación de pago.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura de cada bono específico en particular.


H. BONOS TITULIZADOS

Definición:

Son bonos emitidos a través del proceso de titulización. La titulización es un mecanismo que consiste en separar activos o derechos de cobro futuros de una empresa y convertirlos en un fondo autónomo que recibe el nombre de fondo de titulización. Los activos y los derechos de cobro futuros se caracterizan por ser poco líquidos, tener distintos niveles de riesgos entre ellos y por generar pagos de flujos de caja al tenedor de los mismos. La administración del fondo de titulización es encargada a una empresa titulizadora que, usando los flujos que se generarán, emite bonos que sirven para financiar las operaciones de la empresa que originalmente cedió los activos.

Características:

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Puede ser emitida por empresas de diversos sectores.

Es muy importante la estructura del fondo de titulización, así como de los mecanismos de garantías.

La estructura y el plazo dependerá de los activos o de los derechos de cobro futuros que conforman el fondo de titulización.


Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la calidad de los activos o de la empresa que generará los derechos de cobro futuros que conforman el fondo de titulización. El riesgo del tramo preferente suele ser más bajo que el de un bono corporativo emitido por la empresa que cede los activos.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura de cada bono.

Pueden existir riesgos de prepago en caso de que los activos del fondo de titulización tengan posibilidad de ser pre cancelados (por ejemplo, préstamos hipotecarios que tienen opción de amortización anticipada)


1. NOTAS

Definición:

Son instrumentos similares a los bonos y son emitidos por empresas financieras o no financiares e inclusive gobiernos con el fin de obtener financiamiento. Según las características particulares que tengan deben tipificarse como algún tipo de bono en especial.

Características:

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Puede ser emitida por entidades de diversos sectores.

La tasa del cupón respecto del valor facial puede ser fijada de antemano, puede ser fija o variable o inclusive puede no existir (cupón cero).

Otras características son similares a la de diferentes tipos de bonos.


Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende del tipo de bono específico como pueda ser caracterizada.

El riesgo de mercado antes de su vencimiento dependerá de la estructura de amortizaciones y de la evolución de las tasas de interés en el mercado para el respectivo nivel de riesgo comparable del emisor.

En caso se requiera liquidar la inversión antes del vencimiento, no suele existir un mercado secundario activo.

PRODUCTOS ESPECÍFICOS

J. BONOS DE ARRENDAMIENTO FINANCIERO

Definición:

Son bonos garantizados que emiten las instituciones financieras para financiar sus operaciones de arrendamiento financiero (Ieasing). Pueden tener un rendimiento fijo O variable y deben tener una duración no menor a 3 años sin posibilidad de redención anticipada.

Características:


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Solamente puede ser emitido por entidades de crédito y deben ser usados para financiar operaciones de arrendamiento financiero.

La estructura y el plazo dependerá de las necesidades del emisor. Sin embargo, en el Perú, no puede ser prepagados antes del vencimiento.


Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera de la contraparte.

Riesgo de tasa de interés dependerá de la estructura del bono específico.


K. BONOS DE LAS AGENCIA DE LOS EEUU

Definición:

Son bonos emitidos por Agencias Federales del Gobierno de los Estados Unidos como: Federal National Mortgage Association ("Fannie Mae"), el Federal Home Loan Mortgage Corporation ("Freddie Mac"), el Federal Home Loan Banks y la Farm Credit Banks. Las agencias emiten deuda para financiar actividades de políticas públicas de compra de viviendas, agricultura y educación. Estos bonos, al no ser garantizados por el Gobierno de los EEUU, no son considerados bonos libres de riesgo. Asimismo, son emitidos en una gran variedad de plazos de maduración.

Los bonos de corto plazo son emitidos como bonos cupón cero con un período máximo de un año. Los bonos de mediano plazo ofrecen tienen varios plazos de madura ción pueden ser emitidos a tasa fija o a tasa variable. También pueden ser bonos redimibles, en cuyo caso se convierten en bonos estructurados por el derivado implícito introducido.

Características:

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Emitidos en dólares u otra moneda extranjera.

Diversas estructuras y plazos.

Tasa de interés definida a través de subasta pública. Tasa nominal.

Cálculo de intereses: 30/360

Denominación de USD 1,000.00

Mercado secundario activo, pero no tan líquido como el de las T-Notes

Factores de riesgo:

Riesgo de crédito bajo porque, a pesar de que no hay una garantía explícita del Tesoro de los EEUU sobre estos bonos, el mercado asume que dicha garantía existe.

Al ser un instrumento en moneda extranjera, existe riesgo cambiario, a menos que se calce con pasivos en la misma moneda.

Riesgo de tasa de interés y de prepago dependerá de la estructura del bono específico

L. BONOS DEL TESORO

Definición:

Son bonos emitidos en el mercado local por el Estado de un país con el objetivo de conseguir financiamiento en el mercado de capitales para la realización de distintas inversiones. Al ser emitido por el Estado de un país, en su propia moneda, éste bono se convierte en el más seguro en el mercado local. En tal sentido, la probabilidad de impago del Estado es la menor, si se la compara con la de otras instituciones emisoras del mismo mercado. Por estas condiciones se puede considerar a los bonos del tesoro como los bonos de referencia dentro del mercado local. En el Perú, a los bonos del tesoro emitidos en el mercado local después de 2004 se les conoce como "bonos soberanos".

Características:

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Normalmente en moneda nacional, no amortizables y a tasa fija.

Plazo dependerá de objetivos del gobierno y confianza de los inversionistas. Suele haber bonos con vencimiento en el tramo corto (2 a 5 años), medio (de 5 a 15 años) y largo (20 años o más).

Los gobiernos suelen efectuar reaperturas de bonos emitidos anteriormente con la finalidad de darles liquidez.

La tasa de interés usualmente es definida a través de subasta pública en su primera emisión.

Cálculo de intereses: 30/360, salvo para intereses corridos, en cuyo caso se utiliza Actual/Actual.

Factores de riesgo:

Riesgo soberano, por lo que dentro del mismo mercado su riesgo de crédito es mínimo.

El riesgo de tasa de interés que puede hacer que su precio de mercado se reduzca considerablemente en un escenario de alza de tasas de mercado, en especial los bonos de mayor plazo.

Su mercado secundario suele ser líquido.

M. BONOS GLOBALES

Definición:

Nombre con el que usualmente se le conoce a los bonos emitidos por el Estado de un país en el mercado internacional con el objetivo de aumentar sus fuentes de financiamiento más allá del mercado local de bonos. Los bonos globales pueden ser emitidos en distintas monedas, pero mayormente suelen ser emitidos en dólares y euros.

Características:

Usualmente emitidos en una moneda extranjera.

Normalmente con una estructura no amortizable a tasa fija

Plazo dependerá de objetivos del gobierno y confianza de los inversionistas. Suele haber bonos con vencimiento en el tramo

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corto (1 a 5 años), medio (de 5 a 15 años) y largo (20 años o más).

Los gobiernos suelen efectuar reaperturas de bonos emitidos anteriormente con la finalidad de darles liquidez.

Tasa de interés es definida a través de subasta pública en su primera emisión. Tasa nominal.

Cálculo de intereses: 30/360, salvo para intereses corridos, en cuyo caso se utiliza Actual.

Su mercado secundario suele ser altamente líquido.

Factores de riesgo:

Al ser emitidos en una moneda distinta al de la economía del país, el riesgo es mayor que el de riesgo de los bonos soberanos.

Al ser un instrumento en moneda extranjera, existe para su tenedor riesgo cambiario a menos que se calce con pasivos en la misma moneda.

Al ser bonos no amortizables y a tasa fija, se ven afectados por el riesgo de tasa de interés que puede hacer que su precio de mercado se reduzca considerablemente en un escenario de alza de tasas de mercado, en especial los bonos de mayor plazo.

N. BONOS HIPOTECARIOS

Definición:

Son bonos garantizados que solamente pueden ser emitidos por entidades de crédito puesto que deben ser respaldados por créditos con garantía hipotecaria presentes o futuros. Los recursos captados como consecuencia de la colocación de los bonos deberán ser utilizados por las instituciones exclusivamente para el financia miento de la adquisición, construcción o mejoramiento de inmuebles.

Características:

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Solamente puede ser emitido por entidades de crédito.



Garantizado por una cartera de créditos hipotecarios.

Factores de riesgo:

El riesgo de crédito depende de la solidez financiera de la contraparte y de la calidad de la garantía hipotecaria.

Riesgo de tasa de interés y de prepago dependerá de la estructura del bono específico.


O. US TREASURV BONDS (T-BONDS)

Definición:

Son bonos emitidos en dólares por el Tesoro de los EEUU y respaldados por el mismo Gobierno. Por lo tanto, son bonos considerados libres de riesgo en dicha moneda. Pagan una tasa cupón de interés fija y tienen plazos de maduración mayores a diez (10) años.

Características:

Solo en dólares americanos

Normalmente con una estructura no amortizable a tasa fija

Plazo mayor a diez años, aunque los más representativos son los de treinta años.

Suele efectuarse reaperturas de bonos emitidos anteriormente con la finalidad de darles liquidez.

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Tasa de interés es definida a través de subasta pública. Tasa nominal.

Cálculo de intereses: Actual/Actual

Denominación de USD 1,000.00

Mercado secundario activo, pero no tan líquido como el de las T-Notes.

Factores de riesgo:

Se le considera como el activo más seguro, el riesgo de crédito es casi nulo.

Al ser un instrumento en moneda extranjera, existe riesgo cambiario a menos que se calce con pasivos en la misma moneda.


P. US TREASURV NOTES (T-NOTES)

Definición:

Son bonos en dólares emitidos por el Tesoro de los EEUU. Son bonos considerados libres de riesgo en dicha moneda, ya que en última instancia el Gobierno podría recurrir a la emisión de dinero para su repago. Pagan una tasa cupón de interés fija y tienen un plazo de maduración que va desde un (01) año hasta diez (10) años. Los bonos más emitidos son aquellos con una maduración de dos (02), tres (03), cinco (05) y diez (10) años.

Características:

Solo en dólares americanos.

Normalmente con una estructura no amortizable a tasa fija.

Plazo entre uno y diez años, aunque los más representativos son los de dos y diez años.

Tasa de interés definida a través de subasta pública. Tasa nominal.

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Cálculo de intereses: Actual/Actual

Denominación de USO 1,000.00

Amplio y activo mercado secundario

Factores de riesgo:

Se le considera como el activo más seguro, pues, el riesgo de crédito es casi nulo.

Al ser un instrumento en moneda extranjera, existe riesgo cambiario a menos que se calce con pasivos en la misma moneda.


2. CERTIFICADO DE DEPÓSITO EN EL PERÚ

Concepto de Certificado de Depósito

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El Certificado de Depósito constituye un título valor representativo de mercadería por excelencia, acredita la propiedad de las mercaderías o bienes depositados en el almacén que lo emite, asimismo confiere a su titular derechos crediticios, dominiales o patrimoniales y de participación.

Es un título negociable en la bolsa de productos. En el ordenamiento jurídico peruano no existe una definición clara e incluso se le confunde con valores materializados o desmaterializados que representan depósitos dinerarios.

CLASIFICACIÓN DE LOS CERTIFICADOS DE DEPÓSITO

a) Simples: cuando se entrega u ordena el depósito de mercadería sea por el titular de estas o por un tercero (juez, arbitro o acreedor).

b) Financiera: cuando una entidad financiera o bancaria entrega u ordena el depósito de mercadería sea en garantía, embargo o secuestro.

c) Aduanas: cuando el almacén general de aduanas conserva, retiene, revisa y reconoce la mercadería mientras se pagan los tributos aduaneros (derechos arancelarios, Antidumping, Compensatorios etc.) y se nacionaliza la mercadería.

La Negociación del Certificado de Depósito en la Bolsa de Productos

La Bolsa de Productos “tienen por objeto principal facilitar la negociación de productos, títulos representativos de los mismos o contratos relativos a ellos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediación de los mismos, de manera justa, competitiva, ordenada, continua y transparente.” Queda claro, que el Certificado de Depósito sea de origen o destino agropecuario, pesquero, minero o industrial constituyen materia de negociación en las Bolsas de Productos.

El Certificado de Depósito como Titulo Valor

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El Certificado de Depósito es un valor materializado registrable, que representa mercancía e incorporan un derecho patrimonial, este puede circular a la orden y excepcionalmente nominativamente, transfiriendo al cesionario o adquiriente todos los derechos que represente. Cabe señalar que “las cláusulas que restrinjan o limiten su circulación o el hecho de no haber circulado, no afectan su calidad de título valor el cual puede estar o no en circulación”.

Características del Certificado de Depósito

a) Acredita la propiedad de la mercadería o bienes almacenados.

b) Se complementa con el Warrant.

c) Es expreso, cierto y exigible.

d) Es un título valor a la orden y excepcionalmente nominativo.

e) Circula mediante la figura jurídica del Endoso6 y Cesión de Derechos.

f) La firma autógrafa es esencial, pudiendo usarse además otros medios de seguridad mecánicos o electrónicos.

g) Tiene un plazo de vencimiento.

h) Puede ser negociable en la bolsa de productos y no negociable.

i) Debe tener los requisitos formales esenciales prescritos en la ley.

j) Pueden ser colocados por oferta pública o privada para venta o remate.

k) Su emisión, aceptación, garantía, endoso, deterioro, extravió o sustracción genera responsabilidades personales, reales, solidarias, cambiarias y contractuales.

l) La emisión, transferencia, aceptación, perdida, deterioro, sustracción genera obligaciones civiles, tributarias, contables, y registrables.

m)Posee mérito ejecutivo y ejercicio de las acciones: causal y cambiaria.

El Certificado de Depósito y el Warrant

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El Warrant es el título valor que otorga un derecho prendario mientras que el certificado de depósito otorga un poder jurídico sobre el bien, la propiedad. El Warrant tiende a ser accesorio, ya que no se puede prendar algo que no es de uno. Primero tengo la propiedad, luego tengo derecho reales de garantía, por lo tanto sino acredito la propiedad no podré prendar.

Casuística: EXP. 183 – 94 - Lima

“Los almacenes generales de depósito expiden certificado de depósito por los efectos que reciben de esa calidad, y un warrant anexo que confiere un derecho de prenda sobre los mismos, de tal manera que el endoso de éste confiere sólo el derecho de prenda, mientras que el endoso del certificado produce la tradición de los efectos depositados, con el gravamen prendario a favor del tenedor del warrant. El endoso del warrant no produce dación en pago, siendo necesario para ello el endoso del certificado.

Casuística: EXP. 192- 1973

El tenedor del “Warrant” tiene acción ejecutiva contra el endosante si ha solicitado la venta de las mercaderías y ha presentado la demanda respectiva dentro de los plazos exigidos por la ley”

Para tener más claro, explicaremos el mecanismo con un ejemplo.

Pensemos que somos exportadores de algarrobos y le vendemos a un restaurante madrileño 5 toneladas del producto un día lunes, nuestra mercadería llega el martes pero resulta que tenemos nuestras tiendas abarrotadas y no podemos recibirla; buscamos entonces un lugar para almacenarla, acudimos a un almacén general de depósito y depositamos nuestras 5 toneladas de algarrobo, el almacén general de depósito nos expide un certificado de depósito con 5 warrant. Hecho el depósito, el miércoles por la mañana, se presenta el representante legal o el propietario del restaurante para finiquitar la transacción, para lo cual nosotros le endosamos el certificado y el warrant. El comprador deberá pagar, íntegramente, el precio de las 5 toneladas, la cuales se encuentran incorporadas en el certificado de depósito.

Utilizando el mismo ejemplo, pongamos el caso que el restaurante madrileño solo se interesa por 2 toneladas y no por 5; entonces nosotros le entregamos tantos warrant como sean necesarios para cubrir las 2 toneladas, y buscaremos a otras tiendas para colocar lo restante. Colocadas las otras 3 toneladas, entregaremos el warrant restante; así una persona tendrá 2 cupones y la otra 3, teniendo en cuenta que cada cupón representa una tonelada de algarrobos. Cada

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una de las tiendas podrá presentarse en el almacén general de depósito, exhibiendo el warrant correspondiente, a rescatar los algarrobos depositados. El certificado de depósito y el warrant se crean con el propósito de que el depositante pueda colocar su mercadería con diferentes personas; pero a diferencia del certificado, que entable una relación almacén – depositante, el warrant entabla una relación depositante / comprador o acreedor prendario.

Las semejas:

El Certificado de Depósito y el Warrant son títulos valores a la orden, se transfieren por endoso y tienen un grado de complementariedad. En algunos países el Certificado de Depósito y el Warrant se encuentran en su solo documento (Sistema Encaratular, el Perú tiene el Sistema Bicartular)

Las diferencias:

El endoso del Certificado de Depósito separado del Warrant no requiere ser registrado ante el almacén general de depósito; mientras que el primer endoso del Warrant debe ser registrado tanto ante el indicado almacén como en el Certificado de Depósito respectivo que se hubiere emitido.

Relación con los Almacenes Generales de Depósito

Se encuentra regulado en el Código de Comercio de 1902 en su Libro Segundo, De los Contratos Especiales de Comercio, Sección Primera, De las Compañías Mercantiles, TITULO X COMPAÑIAS DE ALMACENES GENERALES DE DEPOSITO, asimismo en las leyes 2763 (Ley sobre almacenes Generales de Depósito) y D.S. 25(20/12/63) Reglamento y en el Código Civil de 1984 Artículo 1853 y Ley de Títulos Valores, ley Nº 27287, SECCIÓN SEXTA, DEL CERTIFICADO DE DEPOSITO Y EL WARRANT, TÍTULO ÚNICO. Los almacenes generales de depósito realizan operaciones de depósito, conservación, custodia de los frutos y mercaderías que se les encomienden, emitiendo un Certificado de Depósito o el Warrant, estos llevaran una numeración correlativa y serán expedidos de la matrícula o libros talonario que conservará el almacén general de depósito.

Estos resguardos expresarán necesariamente la especie de mercaderías, con los números o la cantidad que cada uno represente.“Sólo se emitirán Certificados de Depósito y Warrant por mercaderías cuyo valor señalado en el título no sea menor al equivalente a 5 (cinco) Unidades Impositivas Tributarias, vigente en la fecha de su emisión.”

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Cabe agregar que la mercaderías sujetas a gravámenes, medidas cautelares, sujetos a registro público especial y/o a gravamen con entrega jurídica no está sujeta a almacenamiento, ergo no podrá emitirse Certificado de Depósito ni Warrant.

Relación con el Contrato de Seguro

El Contrato de Seguro se encuentra regulado en el Código de Comercio de 1902, en su SECCION OCTAVA, DE LOS CONTRATOS DE SEGURO, TITULO I DEL CONTRATO DE SEGURO EN GENERAL.

El almacén general de depósito es responsable por los daños sufridos por las mercaderías desde su recepción hasta su devolución, a menos que pruebe que el daño ha sido causado por:

a) Fuerza mayor o hecho fortuito

b) Por la naturaleza misma de las mercaderías

c) Por defecto del embalaje, no apreciable exteriormente

d) Por culpa del depositante o dependientes de este último e) Por transporte

e) Almacenaje

f) Imprudencia, impericia o negligencia en la conservación de las mercancías, esta responsabilidad del almacén general de depósito se limita al valor que tengan las mercaderías.

“Las mercancías que se depositen serán aseguradas contra incendios y cuando los interesados no lo hubieren hecho, lo hará por cuenta y riesgo de ellos, la administración de los Almacenes.” Es claro que, tanto el depositante como el Almacén General de Depósitos celebraran Contratos de Seguro para la protección y conservación de la mercadería.

Relación con el Contrato de Prenda Global y Flotante

La prenda global y flotante es aquel derecho real de garantía que no posee desplazamiento, el deudor queda como depositario, las

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características del bien prendado son: fungibilidad, perecibilidad e identidad (calidad y cantidad)

Puede existir un derecho real de garantía sobre mercaderías y productos depositados. El acreedor prendario (quien posee el warrant) podrá vender el bien o bienes prendados en caso de incumplimiento de la obligación pactada con su deudor, previo protesto (si así lo amerita la ley, el contrato, el juez o la costumbre mercantil). Distinto sucede en el ordenamiento civil, en donde existe la figura del pacto comisorio, la cual prohíbe vender el bien. “No olvidemos que para la válida ejecución de los derechos reales de garantía es necesario el incumplimiento de la prestación prometida al acreedor o el quebrando de la seguridad de un crédito, sea de parte del deudor o de un tercero. Aunque la ley civil nos señala lo contrario, al no permitir adquirir el bien garantizado por incumplimiento de la obligación principal, esto es denominado pacto comisorio y atenta contra los derechos de persecución, preferencia y venta judicial del bien garantizado, últimamente se viene postulando la modificación, eliminación o ampliación de este dispositivo legal. (Véase artículos 1066, 1111, 1095, 1130 del CC.)”.

Certificado de Depósito en el Mercado de Valores

Siendo un título valor por excelencia puede ser ofertado en la bolsa de productos, mecanismo de negociación extrabursátil. La emisión y la transferencia de valores en dicho mercado, se deben llevar a cabo de conformidad con las disposiciones legales y las costumbres del mercado. Dado que el certificado de depósito no se es inscrito en bolsa, existen estos mercados secundarios que reúnen a varios compradores y vendedores. Aunque no siempre existe transparencia, seguridad, razonabilidad de los precios y el buen estado de la mercadería.

El Certificado de Depósito y el Contrato de Depósito

El contrato de depósito “se caracteriza por la entrega de dinero al banco, con la obligación expresa del intermediario financiero de guardarlos y custodiarlos” En la práctica mercantil los bancos u otras entidades financieras constituyen almacenes generales de depósitos (sociedades anónimas), haciéndolas subsidiarias de éste, para sí emitir Certificados de Depósitos y Warrant. El contrato de depósito desde el enfoque bancario es quien custodia, protege y dinamiza el dinero otorgado por sus clientes (ahorristas o depositantes), en dicha operación se emite un certificado o constancia de depósito. La figura es la misma pero con distintas operaciones y consecuencias económicas y jurídicas. Mientras en el ámbito bancario, el depositante transfiere la propiedad del dinero al

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banco; en el ámbito comercial, el depositante transfiere la propiedad para su custodia y conservación. Otra diferencia, en el ámbito bancario se transfiere dinero, mientras en el comercial es mercancías; asimismo el banco una vez adquirido el dinero puede utilizarlo como desee, comprometiéndose a pagar un interés o a cobrar un mantenimiento etc., mientras que el ámbito comercial el Almacén General de Depósito no puede disponer de la mercadería si es que no existe voluntad del depositante o se dé el caso del incumplimiento de la obligación lo cual lleva a rematar la mercadería.

Certificado de Depósito y el Contrato de Underwriting

El Contrato de Underwriting, “es un contrato casi atípico, en virtud del cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída a colación.”

Tal intermediación, permitirá efectuar operaciones de compra, venta, colocación y distribución de certificado de depósitos en el mercado secundario o extrabursátil.

Certificado de Depósito y el Contrato de Compraventa

La mercaría depositada en el Almacén puede estar sujeta a venta:

a) Sino son retiradas al vencimiento del plazo del depósito.

b) Si están expuestas a riesgo de deterioro o destrucción.

c) Si el depositante lo autoriza.

El almacén general de depósito, previo aviso con 8 (ocho) días de anticipación al depositante o, de ser el caso, al último tenedor del Warrant que tenga registrado, podrá proceder a su venta conforme al Artículo 233, haciéndose los pagos con la preferencia señalada en el Artículo 234.18.

Certificado de Depósito y el Contrato de Comisión Mercantil

El Almacén por cuenta de sus depositantes puede vender, aunque queda prohibido de conceder créditos con garantía de las mercaderías recibidas en depósito. Esta operación mercantil, le

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otorga al comisionista (almacén) una comisión, la cual será regulada mediante un contrato de comisión mercantil.

Certificado de Depósito y los efectos jurídicos del Endoso

Los efectos jurídicos del endoso son:

a) “Siendo del Certificado de Depósito y del Warrant, transfiere al endosatario la libre disposición de las mercaderías depositadas;

b) Siendo sólo del Warrant, confiere al endosatario el derecho de prenda por el valor total de las mercaderías depositadas, en garantía del crédito directo o indirecto que se señale en el mismo título.

c) Siendo sólo del Certificado de Depósito, transfiere al endosatario el derecho de propiedad sobre las mercaderías depositadas, con el gravamen prendario en favor del tenedor del Warrant, en caso de haberse emitido este último título.

d) El endoso del Warrant realizado por tenedor distinto del depositante a un agente o al mismo almacén general de depósito o al cargador, para el embarque de las mercaderías con fines de comercio exterior, no libera del gravamen ni de la guarda que corresponde al almacén general de depósito emitente del título, los que se mantendrán en tanto no se expida el respectivo documento de embarque. En este endoso deberá utilizarse la cláusula “Para Embarque” u otra equivalente.

Los tipos de endoso que puede realizar el certificado de depósito:

a) Endoso en propiedad, el cual transfiere la propiedad del título valor y todos los derechos inherentes a él, en forma absoluta.

b) Endoso en garantía, permite al endosatario ejercitar todos los derechos inherentes al título valor y a su calidad de acreedor garantizado.

c) El endoso en fideicomiso, transfiere el dominio fiduciario del título valor en favor del fiduciario, a quien corresponde ejercitar todos los derechos derivados de éste que correspondían al fideicomitente endosante.

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d) Endoso en procuración o cobranza, no transfiere la propiedad del título valor; pero faculta al endosatario para actuar en nombre de su endosante, estando autorizado a presentar el título valor a su aceptación, solicitar su reconocimiento, cobrarlo judicial o extrajudicialmente, endosarlo sólo en procuración y protestarlo u obtener la constancia de su incumplimiento, de ser el caso.

e) Endoso en garantía, faculta al endosatario a ejercitar todos los derechos inherentes al título valor y a su calidad de acreedor garantizado.

La Cláusula No Negociable en el Certificado de Deposito

El emisor o cualquier tenedor cuando inserta la cláusula "no negociable", “intransferible”, “no a la orden” u otra equivalente en el Certificado de Depósito, no responderá frente a los nuevos acreedores, en caso el titulo haya seguido circulando.

Certificado de Depósito y la Contabilidad

Este título valor adquiere valor, utilidad y circulación cuando se anota o registra en forma ordenada, analítica y justificada en los libros y registros contables de la empresa comercial. Esto permite el control de las mercancías que ingresan y salen de la empresa, además servirá para la elaboración los estados financieros.

Certificado de Depósito y el Protesto

Siendo el Certificado de Depósito un título valor a la orden, este puede estar sujeto a protesto, el cual se puede efectuar notarialmente o por juez de paz. El protesto tiene como funciones: probar la legitimidad, conservar los derechos incorporados al título valor, etiquetadora21 y sancionadora.

Ahora la ley nos permite incluir la cláusula "sin protesto" u otra equivalente en el acto de su emisión o aceptación.

Certificado de Depósito y la Acción Cambiaria

Para que se pueda ejercitar una acción cambiaria sea en la vía ejecutiva o en la vía de conocimiento, abreviado o sumarísimo es requisito que el título valor se encuentre vigente, es decir que el título valor se encuentre debidamente protestado o con que se haya cumplido con la formalidad sustitutoria del pago (constancia de no pago). De la Acción Cambiaria derivan:

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1. Acción Directa. Los títulos valores confieren a su tenedor la acción cambiaria directa, que puede ejercitarse contra el obligado principal y/o sus garantes.

2. Acción de Regreso. El mismo tenedor está facultado a ejercer conjunta o sucesivamente a la acción directa, la acción cambiaria de regreso, contra los endosantes, garantes de éstos y demás obligados del título, distintos al obligado principal y/o garantes de éste.

3. Acción de Ulterior Regreso. Quien ha cumplido con el pago de un título valor en vía de regreso, puede repetir dicho pago contra los demás obligados que hayan intervenido en el título valor antes que él, ejercitando la acción de ulterior regreso. La misma acción corresponde a quien pague en esta vía, contra los obligados anteriores a él.

Certificado de Depósito y la Acción Causal

Esta acción causal se podrá ejercitar en los siguientes casos:

a) Si el acreedor insatisfecho es el tomador, contra el librador.

b) Si es un endosatario, contra el endosante.

c) Si es el propio librador (caso letra “a la propia orden”) contra el librado

Certificado de Depósito y las Medidas Cautelares

En el embargo o secuestro que se dicte sobre la mercadería representada por Certificados de Depósito deberán ser dirigidas a los mismos títulos, caso contrario carecerán de eficacia. El almacén general de depósito anotará dichas medidas que se pongan en su conocimiento en el registro que lleve y surtirá efecto sólo si el tenedor del título, resulte ser la parte afectada con dicha medida.

Certificado de Depósito y los Almacén Generales de Aduanas

Los Almacenes Generales de Depósito que cuenten u obtengan autorización para establecerse y operar como Depósito Aduanero Autorizado destinado al almacenamiento de mercancías de propiedad de diferentes depositantes podrán:

a) Emitir su correspondiente Certificado de Depósito.

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b) Expedir Warrant por las mercaderías que reciban en depósito sujetando su régimen a lo dispuesto por las normas de la Ley Nro. 2763 y por el presente reglamento.”

c) Retener la mercadería cuando no se pague los derechos de aduanas, demás tributos, no contenga la autorización da salida, no pague las sanciones o multas por mercadería prohibida.

Certificado de Depósito y la Ley Tributaria

“En la negociación de productos la obligación tributaria se origina únicamente en la transacción en que se entregue físicamente el bien o se preste el servicio, quedando por tanto inafecta toda operación anteriormente efectuada con dicho producto o servicio en Bolsa.”

Todo empresa comercial que expida certificado de depósito está sujeto al Régimen Especial de Impuesto a la Renta, el cual obliga a los contribuyentes que generan rentas de 3era Categoría cumplir con el impuesto a la renta teniendo en cuenta que sus ingresos brutos anuales no sean mayores al límite establecido por la SUNAT.

En el ámbito aduanero, quien es tenedor del certificado de depósito tendrá que pagar el precio de los tributos aduaneros:

a) Derechos Arancelarios

b) Impuesto Selectivo al Consumo.

c) Impuesto General a las Ventas.

d) Derechos Antidumping

e) Derechos Compensatorios

En el ámbito bancario, se pagará el impuesto a las transacciones financieras, el cual se aplicó a fines de los 80, generado malestar en la población.

En cuanto a la fiscalización tributaria, dado que el almacén brinda un servicio emitirá un comprobante de pago, el cual luego servirá para sustentar su crédito fiscal ante la Administración Tributaria.

Certificado de Depósito y la Ley penal

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La figura jurídico penal de la apropiación ilícita de valores está regulada en el Código Penal en su Art.190, en donde señala que quien en su provecho o de un tercero, se apropia indebidamente de un valor que ha recibido en depósito, comisión, administración u otro título semejante que produzca obligación de entregar, devolver, o hacer un uso determinado, será reprimido con pena privativa de libertad no menor de dos ni mayor de cuatro años. Y quien estando en ejercicio de una profesión o industria para la cual tenga título o autorización oficial, la pena será privativa de libertad no menor de tres ni mayor de seis años…En cuanto a la apropiación de prenda, se expresa en el Art. 193... Que quien venda la prenda constituida en su favor o se apropia o dispone de ella sin observar las formalidades legales, será reprimido con pena privativa de libertad no menor de uno ni mayor de cuatro años.

Otras figuras similares: Carta Porte, Conocimiento de Embarque, Factura Conformada

“El Conocimiento de Embarque representa las mercancías que son objeto de un contrato de transporte marítimo, lacustre o fluvial.”

“La Carta de Porte representa las mercancías que son objeto de un contrato de transporte terrestre o aéreo.”

La Factura Conformada “es un título valor que representa bienes entregados y no pagados.” Aquellos bienes pueden ser prendados de manera global y flotante, transferirse por endoso y ser ejecutados.

CUESTIONAMIENTO AL WARRANT SIN CERTIFICADO DE DEPÓSITO

Nuestro cuestionamiento apunta al warrant sin certificado de depósito por la siguiente deducción lógica jurídica:

a) El certificado de depósito acredita la propiedad de las mercaderías.

b) El Warrant garantiza un crédito prendario sobre bienes indicados en el certificado de depósito.

c) Todo propietario puede gravar lo que le pertenece acreditando la titularidad del derecho.

d) Para que exista el Warrant se debe acreditar primero la propiedad emitiendo un certificado de depósito.

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e) Por lo tanto: No puedo haber Warrant sin certificado de Depósito.

CADUCIDAD DEL CERTIFICADO DE DEPÓSITO

La caducidad se establece por ley o contrato, cumplido el plazo y notificado el depositante el almacén puede vender, destruir o donar la mercadería.

LIBERACIÓN DE LA MERCADERIA

El tenedor del Certificado de Depósito puede liberar y retirar las mercaderías de las siguientes maneras:

a) El tenedor del Certificado de Depósito puede pagar el importe del crédito garantizado por el Warrant antes del plazo de vencimiento señalado en este último título, en las condiciones que acuerde con su tenedor.

b) Si dicho tenedor del Warrant no estuviese de acuerdo o no fuese conocido, el tenedor del Certificado de Depósito depositará el monto total del importe del Warrant según el registro del primer endoso que conste en el almacén general de depósito, inclusive los intereses que corresponda hasta su vencimiento, ante la administración de dicho almacén, que quedará responsable de la suma recibida.

c) En el caso de que el último tenedor del Warrant registrado o señalado en el Certificado de Depósito respectivo fuese una empresa del Sistema Financiero Nacional, procede sólo previo consentimiento expreso de dicha empresa tenedora del Warrant, salvo que pague el valor total de las mercaderías según el texto del título.

d) En el caso de que el último tenedor del Warrant registrado o señalado en el Certificado de Depósito respectivo fuese una empresa del Sistema Financiero Nacional, la liberación de la mercadería solo procede sólo previo consentimiento expreso de dicha empresa tenedora del Warrant, salvo que se constituya en depósito y ante el mismo almacén general de depósito el valor total de las mercaderías según el texto del título.

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PRELACIÓN DE ACREENCIAS

“Salvo acreencias que por expresa disposición de la ley resulten preferentes, el producto de la venta de las mercaderías que se haga conforme al Artículo 233 se destinará al pago de los siguientes conceptos, en el orden señalado a continuación:

a) Los gastos de la venta y la comisión del Martillero.

b) Los gastos de conservación y otros servicios adeudados al almacén general de depósito y las primas del seguro;

c) Los derechos de aduana y demás tributos a los que puedan estar afectas las mercaderías según el texto del documento en los casos a los que se refiere el segundo párrafo del Artículo 224; los que podrán ser pagados directamente por el adquirente de las mercaderías conforme a la legislación sobre la materia;

d) Los intereses, gastos y capital adeudados al tenedor del Warrant, quien tiene, con excepción de las acreencias señaladas en los incisos anteriores, el privilegio de preferencia sobre cualquier otro acreedor.

e) El remanente que pueda haber quedará a disposición del tenedor del Certificado de Depósito o propietario de las mercancías; y, si éste no se apersona dentro de los 30 (treinta) días de realizado la venta, la administración del almacén procederá a consignar judicialmente por el solo mérito del lapso transcurrido, con notificación al último tenedor de dicho título o, en su defecto, del depositante que tenga registrado.”

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3. EL CONTRATO DE UNDERWRITING

1. DEFINICIÓN.

El tema de la definición del contrato de underwriting no es nada pacifico en razón de la falta de uniformidad por parte de los estudiosos en cuanto a tal aspecto. Empero, citaremos a algunos autores a fin de tener una noción de las elaboraciones conceptuales en torno a la figura contractual materia de estudio, esgrimiendo en forma concluyendo una definición.

MARTORELL define el contrato de underwriting como “un instrumento jurídico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la suscripción de títulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por parte de terceros interesados”.

LINARES BRETÓN citado por ARIAS SCHERIBER PEZET , sostiene que el contrato de underwriting “es aquel en virtud del cual una entidad emisora de valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de inversión, compañía financiera o banco comercial, su participación en la colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa emisión”.

OSWALDO HUNDSKOPF sostiene que el underwriting "se trata de un contrato celebrado en una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una institución, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los recursos que se obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose a preocupar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando un total o parcial, suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo predeterminado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al término del plazo quedaran valores sin suscribir".

BRAVO MELGAR afirma que "se trata de un contrato casi atípico, en virtud de la cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin de que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída a colocación".

ARIAS SCHREIBER PEZET denomina al underwriting como el Contrato de Emisión y Colocación de los Valores y sobre el mismo sostiene que "es un contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la condición de emisora de títulos valores encarga a otra, generalmente a un banco o una entidad financiera, su colocación en el mercado, actuando como intermediaria y pudiendo

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hasta garantizar la operación, de ser el caso”. En igual sentido se pronuncia AVENDAÑO VALDEZ quien realiza al respecto una descripción de ésta figura contractual, la misma que por su claridad pasamos a citar: "En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la primera emisión sin la intención de conservar los títulos para sí. Lo que pretende es desprenderse de ellos a través del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad de la diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta”. En conclusión, y sobre la base de las definiciones expuestas, nos atrevemos a esgrimir la siguiente definición del underwriting: contrato atípico celebrado entre una entidad de intermediación financiera (underwriter) y una sociedad, por el cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisión de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada remuneración, y complementariamente de una diversidad de servicios tales como asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos los cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un único resultado, que es el buen éxito del negocio.

2. ORIGEN Y EVOLUCIÓN

El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito", según AVENDAÑO VALDEZ encuentra su antecedente más remoto en el contrato de seguro marítimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este contrato, los asegurados llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripción de este contrato.

En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A este modo de actuar se le llamó también "underwriting", iniciándose así el desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar niveles muy sofisticados.

El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto señala que el underwriting tiene origen anglosajón, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo XVIII). Fueron los armadores y asegurados marítimos quienes originaron el contrato teniendo como antecedente el seguro marítimo, asumiendo el riesgo del viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran empresa industrial, surgió

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la conveniencia de recurrir al crédito del público, haciéndolo empresas especializadas que se dedicaban a la promoción de títulos valores y a la búsqueda y colocación de los mismos entre el público inversionista. Esto exigía, desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales.

3. IMPORTANCIA.

El underwriting de un uso no frecuente en nuestro país, aunque en estos últimos años comienza a ser notorio su empleo y esto ha ocurrido en las naciones en "vías de desarrollo", adquiere relevancia por cuanto se propone la canalización de recursos hacia las actividades productivas; propósito éste que sólo podrá intentarse ante la existencia necesaria de un Mercado de Capitales que tenga un nivel de desarrollo que sea satisfactorio.

Dentro de este contexto, las empresas deben buscar y decidir cuál es la mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe una amplia gama de posibilidades; generalmente las empresas recurren a sus recursos propios, o la búsqueda del crédito bancario, hasta llegar a la alternativa de ofrecer títulos emitidos por las empresas para su colocación a través del Mercado de Valores. Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema financiero bancario, como principal fuente de financiamiento, pues resulta la más rápida alternativa, la de más bajo costo; pero hay circunstancias en que dichas empresas carecen de recursos y los socios o accionistas no pueden o están dispuestos a efectuar nuevos aportes, ni mucho menos solicitar préstamos al sistema financiero; ante esta situación surge el underwriting que es un mecanismo de financiamiento alternativo que permite a las empresas poder acudir al Mercado de Valores en busca de asistencia financiera; a través de la emisión de títulos destinados a la circulación, y para ello recurre a un banco o entidad financiera para que tome a su cargo la colocación de esa emisión de acciones y le anticipe fondos a cuenta de dicha emisión o bien para que adquiera en su totalidad la emisión para su totalidad la emisión para luego colocarla entre el público en general; es básicamente el punto central de la importancia del underwriting por cuánto permite a las empresas obtener asistencia financiera, es decir, otorga a la sociedad emisora la obtención del capital, sin esperar la colocación paulatina de los valores, dándole la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus accionistas.

De esta manera se explica el desarrollo de este tipo de contrato, que permite el acceso de las empresas al mercado de capitales, convirtiéndose en un eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo cual involucra la

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participación de diversos agentes económicos, con actividades especializadas y complementarias unas con otras. Como quiera que su aparición y desarrollo hayan sido propiciados por el Mercado de Valores y capitales, es necesario describir y explicar brevemente estos últimos.

4. NATURALEZA JURÍDICA.

El contrato de emisión y colocación de Títulos-Valores en el Perú es un contrato sui géneris, que carece de legislación específica propia. Empero, lo señalado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales tradicionales, como en efecto lo veremos más adelante al comentar sus diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres muy propios y no exclusivos de esa actividad. ARRUBLA PÁUCAR, luego de aclarar que "algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener características y elementos propios de otros contratos", agrega "con la compraventa tiene semejanzas en cuanto que el underwriter toma la totalidad de la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo (esto es la modalidad del underwriting en firme). Piensan también que tiene elementos del mandato y de la comisión en ciertas modalidades e incluso agregan que de similitudes con el contrato de corretaje, cuando el underwriter actúa sin adquirir en firme la emisión". Concluye el citado autor diciendo que se inclina por la atipicidad del contrato, pues a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su función económica tan propia y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan especializado, indican la convivencia de darle el tratamiento independiente de otras figuras que se le aparecen, pero que no desempeñan el mismo papel en el comercio.

Estamos en presencia de un contrato novedoso y complejo, pues no solo abarca la colaboración de títulos valores que se contempla también de diferentes servicios de asesoramiento (particularmente en la etapa inicial, pero también durante su funcionamiento, pues pueden presentarse en la práctica hechos que no fueron inicialmente considerados o debidamente evaluados). También debemos poner énfasis en que se trata de una novedosa palanca de funcionamiento que, bien estructurada, puede tener una amplia dentro del área fundamentalmente empresarial, por su ya mencionada función de financiamiento oportuno .

También se ha dicho que es un contrato mercantil, respecto de lo cual debemos señalar que si bien no se encuentra tipificado en el Código de Comercio ni en ninguna de nuestras leyes y tiene características propias, nadie cuestiona su carácter mercantil. Por otro lado, no es un contrato de comisión, pese a que el underwriter actúa como

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comisionista y el emisor como comitente. En opinión de MUÑOZ, que repite a GARRIGUES, "la mediación de los bancos en la emisión de valores mobiliarios, nombre con él se conoce al underwriting en la doctrina española, según algunos autores, se configuran bajo las hipótesis de que el banco reciba el encargo de colocar la emisión en el público y de que además de ese encargo asuma también la administración de ese encargo asuma la administración de garantizar el éxito de la operación".

Igualmente se ha sostenido que es un contrato de garantía, criterio que tampoco compartimos, pues la suscripción y colocación de títulos valores es un contrato principal, con vida propia y que no depende de otros contratos, como sucede con las garantías, que como bien sabemos son accesorias.

BARRIOS ORBEGOSO afirma que desde el punto de vista jurídico el convenio de Underwriting tiene dos aspectos: "Uno el de comisión mercantil, por el cual el underwrting como agente de la empresa emisora obtiene la suscripción o coloca los valores emitidos por ésta". Bajo este aspecto, agrega el citado autor, "el underwriter actúa como mandatario de la sociedad emisora y sus relaciones estarían reguladas por las normas del Código de Comercio respecto a la comisión mercantil". Pero el mismo jurista no coincide con la concepción que encuentra en este contrato una naturaleza garantizadora, pues "la relación de promitente comprador que se genera para el underwriter al garantizar la sociedad emisora la suscripción o colocación asumiendo el compromiso de suscribir o adquirir en propio nombre los valores en caso de no poderlos colocar en el mercado estaría otorgado una promesa de compra de los valores que estaría regulada por los artículos 1414 a 1418 del Código Civil. Cuyo plazo máximo a pactarse sería de un año". ROLANDO CASTELLARES es de la misma opinión y agrega que este contrato "tiene la misma naturaleza que cualquier contrato de prestación de servicios, regulados en los artículos 1755 y siguientes y 1764 y siguientes del código civil o que el contrato de comisión mercantil regulado por el artículo 237 del Código de Comercio". No condicionamos con esta opinión, pues insistimos que el contrato que nos ocupa es sui géneris, complejo y no tiene naturaleza de ningún contrato tradicional; es, pues, un contrato autónomo.

Finalmente, manifestamos nuestra adhesión con ARRUBLA PÁUCAR cuando afirma que el underwriting "es un contrato atípico e innominado que no tiene una individualidad acusada en la legislación colombiana”.

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5. DIFERENCIAS Y SEMEJANZAS CON OTROS CONTRATOS.

El contrato de Underwriting por ser una figura contractual de carácter complejo no es de extrañar que tenga semejanzas y diferencias con otros contratos, como aquellos que a continuación se señalan:

5.1. CONTRATO DE COMISIÓN MERCANTIL:

Existe una mercada similitud, entre ambos contratos dado que uno de los sujetos (la entidad emisora) actúa en calidad de comitente, en tanto que la otra (la colocadora o underwriting) lo hace como comisionista, pues efectivamente una de las partes se compromete a tratar de colocar los títulos valores existen en el mercado.

La diferencia existente es que en la comisión y colocación de títulos valores existen otros mecanismos y modalidades que no se dan en la comisión.

5.2. CONTRATO DE COMPRAVENTA

La semejanza radica en que tiene los efectos de una compraventa en la medida en que el emisor está obligado a entregar el título valor y el adquirente a pagar el precio convenido.

La diferencia está en que la emisión y colocación de acciones sólo se genera un compromiso de medición entre la entidad emisora y colocadora, sin intervención alguna del posible o futuro adquirente del título valor; en tanto la compraventa la relación es directa entre vendedor y comprador y en ella no interviene como sujeto la entidad emisora.

5.3. CONTRATO DE MANDATO

Existe semejanza en la medida en que la colocadora se obliga a realizar uno o más actos jurídicos, por cuanta e interés del mandato.

La diferencia es que mandato se presume oneroso, en tanto que la emisión y colocación de títulos valores es por su naturaleza mercantil necesariamente onerosa por tanto la colocadora no puede actuar en nombre propio, lo que sí puede suceder en el mandato.

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6. CARACTERES JURÍDICOS.

6.1. CARACTERES ESTRUCTURALES.

Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento surge efectos jurídicos, independientemente de se lleva a cabo la colocación d los valores en el mercado.

Es un contrato de presentaciones recíprocas, porque genera obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano de dependencia recíproca mutua.

En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestación económicamente valorizable; más aún, configurando el underwriting una operación financiera realizada entre una institución de crédito y una empresa, no es posible presumir tampoco la gratuidad de la prestación.

El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe disposición legal en el Perú que exija formalidades para su celebración.

El contrato no está aún regulado integralmente por la que se podría decir que es un contrato atípico.

6.2. CARACTERES FUNCIONALES.

El otorgamiento de financiamiento: El carácter financiero del contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en la financiación que obtiene al emisor de los valores mediante el anticipo de su valor de colocación en el mercado.

La canalización de recursos: La misión del underwriter es canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir las empresas.

La prestación de servicios: El underwriter a lo largo del desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de los títulos, hasta su colocación en el mercado.

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7. ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a) La emisora o empresa que encarga la emisión de acciones o bonos; y, b) El underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocación de las acciones o bonos emitidos.

7.1. LA EMISORA.

La entidad que encarga la emisión es obviamente aquella que requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de créditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por tratarse de una compleja operación financiera y ordinariamente de grandes números, se necesita la intervención del órgano correspondiente para que se apruebe la emisión, siendo este tema relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de enajenación.

7.2. EL UNDERWRITER.

El underwriter, también denominado "la colocadora", es la empresa especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del servicio de colocación de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es que sea una persona jurídica con una solvencia económica y pleno conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para celebrarlo.

Aunque como hemos expresado el contrato de emisión y colocación de títulos valores no está legislado en el Perú, consideramos que en la práctica y dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora como la emisora deben ser personas jurídicas, preferentemente sociedades anónimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Además, los estatutos de las empresas deberá constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.

En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el asesor legal, el inversionista y el agente regulador.

El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la elaboración de los documentos necesarios.

El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituyen en el grupo de personas físicas y jurídicas que adquieren los títulos

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emitidos. Pueden ser inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No está limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir liquidez, rentabilidad y riesgo.

El agente regulador es el ente encargado de regular los diferentes títulos que este mecanismo puede manejar. En nuestro país dicho ente regulador es la CONASEV.

8. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

8.1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

8.1.1. DERECHOS DE LA EMISORA.

Exigir de la colocadora o underwriter una efectiva acción para obtener la autorización administrativa necesaria para llevar a cabo la operación. Dentro del mismo orden de idas requerir que obtenga la autorización, salvo negativa justificada de la entidad pertinente.

Solicitar de la colocadora la información relacionada con su especialidad, su experiencia, los contratos de que haya intervenido, su solvencia, etc.

Hacer que se respete el precio estipulado en la oferta y exigirle a la colocadora el pago de lo convenido. En doctrina se considera que si la colocadora obtiene un mejor precio en la colocación, la diferencia será suya, salvo que haya habido reserva expresa en sentido distinto por parte de la emisora.

8.1.2. OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

Informar a la colocadora o underwriter todo lo que de algún modo esté relacionado con la emisión, entendiéndose que esta obligación existe en todas las modalidades del contrato. Lo dicho supone el señalamiento del precio de la emisión, el plazo para su colocación, el historial jurídico, financiero y económico de la empresa y de todo aquello que le sea solicitado por la empresa o entidad que se encargaría de la colocación.

No efectuar su oferta a ninguna otra colocadora (exclusividad) salvo que en la oferta se haya reservado esa facultad.

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Abstenerse de vender ninguno de los títulos valores que se hayan ofertado para su colocación, en tanto dure dicha oferta.

Dar a conocer a la colocadora cualquier modificación que se haya producido desde que se le hizo la oferta, siendo entendido de que se trata de cambios producidos antes de la colocación de los valores de los inversionistas.

Pagarle a la colocadora la comisión convenida, que en doctrina se conoce como comisión de administración, sobre el monto total de la emisión. Es también posible que se cobre una comisión de colocadora, por el solo hecho de intervenir como tal, y otra de colocación, en función del resultado obtenido.

Efectuar todos los gastos de diferente índole que motive la oferta o colocación de los títulos valores, tales como gastos legales, publicidad y similares, salvo disposición distinta en el contrato.

8.2. DERECHOS Y OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

8.2.1. DERECHOS DEL UNDERWRITER.

Obtener del tentativo emisor toda la información y documentación que sea necesaria para cumplir su función de intermediaria y estar en las mejores condiciones para colocar los títulos valores que se le han encomendado.

Hacer respetar el precio y las demás condiciones estipuladas.

Exigirle a la emisora la entrega de los títulos valores una vez que se haya perfeccionado la colocación, a fin de entregarlos, a su vez, a los inversionistas que han adquirido dichos títulos.

Requerir a la emisora el pago de la comisión o comisiones pactadas.

Solicitar a la emisora el reintegro de los gastos efectuados por su cuenta para el efecto de la colocación. No tendrá ese derecho en caso de haber sido convenido en sentido contrario.

8.2.2. OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

Efectuar todas las gestiones propias de su función ante la autoridad competente, a fin de obtener la autorización para la emisión de los títulos valores.

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Adquirir la totalidad de la emisión. Esto sucede cuando el compromiso es en firme.

Respetar el precio y todas las condiciones acordadas con la emisora.

Realizar las gestiones ante el mercado de capitales y valores a efectos de que puedan colocarse los títulos valores que le han sido confiados a su intermediación, en función de su prestigio y experiencia.

Hacer el esfuerzo necesario para los títulos valores que le han sido confiados, así como respetar el precio y condiciones estipuladas. En caso de no concluir su labor dentro del plazo establecido, deberá adquirir el saldo no colocado, cuando se trata de la modalidad conocida como "en garantía".

Conservar comunicación con la entidad emisora y el sindicato, en caso de existir este último.

Mantener el precio de la colocación y sus condiciones por el plazo convenido, una vez que haya realizado la función de intermediación y ofrecido los títulos valores a los inversionistas.

Queda desde luego como valor entendido que cualquier incumplimiento de las obligaciones esenciales o convenidas entre las partes y que obedezcan a falta de culpa, caso fortuito o fuerza mayor, será responsabilidad del incumplidor, quien deberá hacerse cargo de la reparación de los daños y perjuicios sufridos, incluyendo el daño personal, en caso de haberse producido.

9. TÍTULOS OBJETO DEL CONTRATO

La doctrina considera que el underwriting es una operación típica del mercado de capitales y no del mercado del dinero, diferenciándose ambos tipos de mercado financieros en la amplitud del plazo de los títulos que circulan en él. En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y riesgo que los cortos plazos (no mayor de un año), considerados como sustitutos cercanos del dinero.

El underwriting puede utilizarse para la colocación de acciones que son títulos valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o para la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito. En el caso de acciones puede recuperarse el underwriting tanto para la colocación de la primera emisión de acciones dentro del procedimiento de constitución de la

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sociedad anónima por suscripción pública o para la colocación de emisiones que realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en ambos casos la apertura del capital y el accionariado difundido .

10. MODALIDADES DEL CONTRATO

El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza sino también por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son el undewriting en firme,

10.1.UNDERWRITING EN FIRME.

El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la modalidad más atractiva y segura para la emisora, pues por ella el underwriter o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisión de los títulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido, asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocación, lo cual presupone que la colocadora tiene gran capacidad económica, pues en el fondo le está asegurando al emisor la colocación de los valores.

En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter adquiere los títulos objeto del contrato, suscribiéndolos transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el mercado de valores.

En esta modalidad, el underwriter asume el riesgo de la colocación de los valores adquiridos. En otras palabras, aun si el underwriter no lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual al de su suscripción, la totalidad de la emisión está cubierta para el emisor. Para LINARES BRETÓN, la colocación es por cuenta, riesgo y en nombre del underwríter. La empresa emisora, tiene la seguridad de que el total de la emisión será cubierto en el mismo acto de creación y entrega de los títulos.

En este caso, el underwriter se compromete a adquirir los valores materia de la oferta, para su posterior recolocación entre los inversionistas a quienes ésta se dirige. Técnicamente, en el

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underwriting a firme (o aseguramiento), el underwriter asegura al emisor que va a recibir el dinero de la colocación, pues se compromete a adquirir los valores él mismo, en caso de no existir inversionistas interesados. Por ello se señala que bajo esta modalidad el riesgo de la colocación se transfiere al underwriter. Sin embargo, esto es relativo, pues depende de la sub-modalidad que a su vez adopte el underwriting a firme: a) overnight underwriting, o; ii) hard underwriting.

En el overnight underwriting, bastante común en la práctica norteamericana, el contrato de underwriting se firma el día de cierre del Libro de Demanda, una vez conocida la demanda real del mercado por los valores materia de la oferta. En tal sentido, el underwriter no asume realmente el riesgo de la colocación (probabilidad de que no se genere demanda suficiente en el mercado), sino únicamente el riesgo del mercado (por ejemplo, caída de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio, quiebra del emisor, o eventos equivalentes que generen un desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el cierre del Libro de Demanda y la fecha de confirmación de las intenciones de compra y pago de los valores por los inversionistas. Más aún, la mayor parte de los underwriters exigen la inclusión en el contrato respectivo de cláusulas resolutorias vinculadas a la aparición de hechos extraordinarios en el mercado (market-out conditions), que los liberen de su obligación de adquirir los valores. En la práctica, se trata de un aseguramiento overnight, pues al día siguiente de la fijación del precio y suscripción del respectivo contrato la mayor parte de las intenciones de compra son confirmadas por los inversionistas.

En el hard underwriting, más frecuente en el mercado europeo, el contrato se suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por lo tanto, sin conocer todavía la demanda real del valor). El riesgo asumido en este caso por el underwriter incluye no sólo el riesgo de mercado antes referido, sino el riesgo de que la colocación no sea exitosa y deba comprar la emisión aún en el caso de que no haya inversionistas interesados. Dado que el riesgo en este caso es sustancialmente mayor su costo es también bastante mayor que el overnight underwriting.

Nos encontramos ante un contrato de características especiales y diferentes. Resalta entre éstas, la voluntad del underwriter de desprenderse de los títulos y lucrar con su colocación. De hecho, cuando luego de varios días los valores aún no han sido transferidos por el underwriter en el mercado, la operación es denominada "sticky" en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversión de desprenderse de los títulos. Como puede apreciarse, el ánimo del underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; su

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motivación es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su propiedad y así obtener un beneficio económico, derivado de la tenencia de ellas (percepción de dividendos, adquisición de acciones liberadas, etc.), que inclusive podría pretender ejercer derecho políticos.

Nótese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser una suscripción temporal, le confiere la calidad de accionista, y como tal, el derecho a ejercitar derechos políticos y a percibir utilidades.

Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripción temporal de las acciones, producto de la necesidad de financiar a la empresa emisora y de colocar los títulos en el mercado de manera inmediata.

El underwriter no está interesado en beneficiarse de los derechos propios de un accionista, sino de obtener una ganancia por la diferencia entre el precio de suscripción y el de colocación.

No obstante, pese a ser transitoria, la suscripción de acciones por parte del underwriter es precisamente eso: una- suscripción, con todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia de un derecho de propiedad sobre los valores y en consecuencia la obtención de los beneficios que ello genera, como el derecho a percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el Decreto Supremo N° 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la oferta pública de valores mobiliarios, señalaba en su artículo 8° que el "intermediario colocado de una emisión, no podrá ejercer los derechos de voto de la serie de acciones cuya colocación lo ha sido encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por dicho intermediario”.

10.2.UNDERWRÍTING STAND BY.

El underwriting stand by o underwriting residual o con garantía de suscripción de los valores no colocados, es aquella modalidad en la cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores, suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda modalidad el intermediario o underwríter, al igual que en el underwríting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por ella, pero, a diferencia del underwríting en firme, en esta modalidad el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no hubiesen sido

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colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo de colocación pactado.En el underwriting stand by, la colocación se realiza a nombre, por cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior negociación pertenece al ámbito del mercado secundario, estando sujeto a lo pactado lo referente al aporte de la diferencia del valor de suscripción de los títulos. La presente modalidad, sostiene SALINAS RIVAS, no es muy utilizada porque en el fondo puede demostrarse que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight underwriting, aunque la forma legal de pactar el compromiso sea distinto. En cualquiera de los dos casos, e underwriter, al final del día, asume el compromiso de comprar los valores que no pueden ser colocados directamente a los inversionistas

10.3.UNDERWRITING NO EN FIRME

El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.

El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como también se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la emisión (por eso el contrato es simplemente de colocación o placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los valores en caso que la emisión no sea exitosa. En este tipo de underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la colocación. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de los valores, el undenwriter devuelve a la emisora los títulos no colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que el undewriter hubiese pagada por ellos.

11. EXTINCIÓN DEL CONTRATO.

El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y en forma Anormal.

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La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el vencimiento del plazo, el ejercicio de una condición resolutoria y el acuerdo entre las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecución del contrato con los posibles inversionistas u otras causales análogas.

La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la prestación por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia, caso fortuito o fuerza mayor.

12. BENEFICIOS DEL CONTRATO.

El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la facultad de obtener el capital sin esperar la colocación paulatina de los valores. Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en óptimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que por la relación que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y proveedores y sabe también que otras empresas o personas tienen interés en participar en el capital de aquella.

Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son recíprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de las ventas de las acciones.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

CONCLUSIONES

1. Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislación que lo regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado local.

2. En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte, permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción de títulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos financieros.

3. La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales, específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los

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mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el pago de intereses sobre préstamos.

RECOMENDACIONES:

1. Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera marcada.

2. Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos que le permitan obtener el financiamiento requerido.

3. El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos forestales, plantas hidroeléctricas, es decir proyectos con altas rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.

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4. LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS INTERNACIONALES: LOS ADR Y LOS GDR

1. LOS AMERICAN DEPOSITARY RECEIPTS (ADR)

Es un recibo de depósito, otorgado por un banco estadounidense, que representa la titularidad de un número especificado de acciones no estadounidenses depositadas en el país de origen de la empresa, el cual puede ser negociado libremente en Estados Unidos (Yacsahuache, 2006).

Un ADR permite a los inversionistas estadounidenses invertir en compañías extranjeras y, a su vez, les da a estas compañías un acceso mucho más fácil al mercado de capitales de Estados Unidos.

El primer ADR fue creado en 1927 por un banco estadounidense que permitió a los inversionistas de dicho país invertir en acciones de una tienda por departamentos británica. Según la información de la SEC, al cierre del año 2012 existían más de 2,000 ADR emitidos que representaban acciones de compañías ubicadas en más de 70 países (SEC, 2012).

A las acciones subyacentes del ADR se les conoce como American Depositary Shares (ADS). Usualmente, los participantes del mercado utilizan indistintamente los términos ADR y ADS. Los ADR se negocian en dólares estadounidenses, y operativamente se liquidan a través del sistema de liquidación de Estados Unidos; de esta manera, se evita que los tenedores de estos títulos tengan que efectuar las transacciones en una moneda extranjera.

Un ADR puede representar una acción o una fracción de acción o múltiples acciones. El uso de un ratio de intercambio permite que a los ADR se les valorice («marcar precio») en un monto más propio de las acciones de los mercados estadounidenses.

2. LOS GLOBAL DEPOSITARY RECEIPTS (GDR)

Los GDR son una variante de ADR que permite obtener, total o parcialmente, capital en mercados internacionales fuera de Estados Unidos; sin embargo, se cotizan, negocian y pagan dividendos en dólares estadounidenses. Están sujetos a los procedimientos de negociación y liquidación del mercado en el cual se están transando. La parte o tramo del programa de los GDR que se desarrolla dentro de Estados Unidos funciona de la misma manera en la que operan los programas para los ADR.

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Comúnmente se emiten en el tramo de la norma 144-A, que corresponde a los mercados fuera de Estados Unidos, lo que se enmarca dentro de la Regulación S.

El primer GDR fue emitido por el Citibank en 1990 sobre acciones de la corporación Samsung; esta quería captar capital en Estados Unidos a través de una oferta privada, pero tenía también una fuerte base de inversionistas europeos a los cuales deseaba incluir en su oferta. Por tanto, la emisión de los GDR permitió a la corporación obtener capital en el mercado estadounidense y europeo a través de la emisión simultánea de un título en ambos mercados.

3. CARACTERÍSTICAS DE LOS ADR Y ACTORES QUE PARTICIPAN EN SU EMISIÓN

Los ADR tienen las siguientes características:

Son instrumentos negociables.

Permiten tener certificados de acciones de empresas que no son estadounidenses.

Es necesario que un banco estadounidense emita los ADR («banco depositario»).

Las acciones subyacentes o que respaldan a estos certificados se mantienen en custodia en un banco del país de origen de la empresa («banco custodio»).

Los tenedores de los ADR pueden entregarlos a cambio de acciones de la compañía.

Según Martín Mato (2010), los actores que participan en la operación de emisión de ADR son:

a) La empresa emisora. Agente que emite las acciones representadas por el ADR

b) El banco depositario. El que emite los ADR.

c) El banco custodio. Agente financiero que custodia físicamente las acciones emitidas respaldadas por el ADR. Es un banco domicilia- do en el país de origen.

d) El banco de inversión. Lleva a cabo la colocación de acciones.

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e) El inversionista. Persona natural y/o jurídica con excedentes que desea participar y recibir los beneficios del instrumento financiero.

f) Las entidades reguladoras. Son las encargadas de supervisar y normar los procesos de emisión en las diferentes bolsas de cada país.

4. EL PROCESO DE EMISIÓN DE LOS ADR

La descripción del proceso de emisión de los ADR se detalla en los siguientes cinco pasos, así como en la figura:

1) El bróker o inversionista adquiere acciones de una determinada empresa en la bolsa de valores local.

2) Estas acciones se depositan en el banco custodio local.

3) El bróker o inversionista (en el caso de programa no auspiciado) solicita a un banco estadounidense (banco depositario) que emita los ADR.

4) Los ADR son emitidos por el banco depositario cuando la compañía extranjera (en el caso de un programa auspiciado) o el inversionista que mantiene acciones de esta los envía al banco custodio en el país de origen de la empresa.

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5) El banco depositario emitirá en Estados Unidos los ADR al inversionista, y este podrá revenderlos en una bolsa de valores de dicho país, o en el mercado privado (over the counter, OTC).

5. LOS TIPOS DE ADR

Según el tipo de auspicio o patrocinio en el proceso de emisión de los ADR, estos pueden ser clasificados básicamente en programas unsponsored (no auspiciados ni patrocinados) y sponsored (auspiciados o patrocinados), los cuales se detallan a continuación (véase también el anexo 3).

5.1. Programas no auspiciados o no patrocinados (unsponsored)

Un programa no auspiciado de ADR se establece sin contar con la cooperación de la empresa no estadounidense y puede ser iniciado por un broker dealer, por el mismo inversionista, o por iniciativa de bancos de Estados Unidos. Es decir, no existe un acuerdo entre la empresa emisora de las acciones y el banco depositario, lo cual genera que la empresa emisora pierda control sobre la colocación de sus acciones.

Los ADR que se emiten en el marco de un programa no auspiciado solo pueden ser transados en el mercado extrabursátil (over the counter).

Estos ADR no auspiciados fueron más utilizados que los patrocinados hasta 1982, año en el cual, la SEC empezó a requerir a los bancos depositarios que se registren en ella completando el formato F-6 para cada emisión de ADR. A pesar de que este formato no requería divulgación alguna de información relevante, la empresa emisora tiene ahora conocimiento de que sus acciones se están negociando fuera del país. Esto ha generado una reducción significativa del número de los ADR emitidos bajo programas no patrocinados.

5.2. Programas auspiciados o patrocinados (sponsored)

En estos programas, la compañía extranjera que emite las acciones firma un acuerdo directamente con el banco depositario estadounidense. En otras palabras, la empresa emisora tiene la iniciativa de emitir los ADR, por lo que designa un banco depositario para que se encargue de ello.

Este acuerdo es un contrato que pormenoriza la relación legal entre el banco depositario, el custodio y la compañía emisora. Asimismo,

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detalla los servicios brindados por el depositario al inversionista que adquiera dichos ADR a través del mencionado programa. Estos acuerdos variarán de acuerdo con las leyes del país de origen de la empresa emisora.

Se pueden distinguir cuatro tipos de programas auspiciados, los cuales se clasifican en los siguientes niveles:

Nivel I. Es el programa más simple y el menos costoso para que una empresa no estadounidense negocie sus acciones en mercados de Estados Unidos. No permite que la empresa capte nuevo capital, se realiza sobre acciones que ya se encuentran en circulación en el país de origen de la empresa emisora. En este nivel solo se efectúan transacciones a través del mercado extrabursátil (OTC), al igual que en el programa no auspiciado; sin embargo, a diferencia de este, la empresa participa activamente. Se puede señalar que el nivel I tiene como principal propósito que las empresas extranjeras sean conocidas en el mercado estadounidense. Las empresas se deben registrar en la SEC completando el formato F-6 y solicitar la exención 12g3-2(b), la cual le permitirá remitir solo aquella información que esté obligada a dar en su país de origen.

Nivel II. Al igual que el nivel I, no permite captar nuevo capital; se realiza sobre acciones ya emitidas en el país de origen de la empresa, pero pueden ser listadas en una de las bolsas de valores reconocidas en Estados Unidos (NYSE, Nasdaq, o AMEX). Es más costoso, puesto que, para cotizar en una bolsa estadounidense, se requiere mayor información sobre la empresa emisora. Adicionalmente al formato F-6, se debe presentar el formulario F-20, que incluye reportes anuales. Asimismo, la empresa debe conciliar sus estados financieros con los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Estados Unidos (US GAAP).

Nivel III. Es más alto y permite a las empresas emisoras captar nuevo capital a través de una oferta pública en una bolsa de valores estadounidense. La empresa emisora debe adherirse a las mismas reglas y regulaciones que se aplican a las empresas de Estados Unidos. Se emiten acciones bajo la forma de ADR, lo cual permite obtener capital del mercado estadounidense. Adicionalmente al F-20, en el momento de la emisión se debe completar el formulario F-1, el cual contiene las razones principales que llevan a buscar capital en el mercado de Estados Unidos, factores de riesgo, entre otros. Al igual que en el nivel II, los estados contables deben conciliarse con plan estadounidense.

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Nivel IV. De la misma forma que ocurre en el nivel III, la empresa emisora puede captar capital; la colocación, sin embargo, se rige bajo la norma144-A, según la cual, la colocación de estos valores debe efectuarse de forma exclusiva por los inversionistas institucionales calificados (qualified institutional buyers, QIB). Al ser una colocación privada dirigida a estos inversionistas, la SEC impone menos requerimientos de registro y de reporte, y, por tanto, no requiere el mismo grado de información que en el nivel III.

Es así que, en comparación con el nivel III, emitir ADR bajo esta regla puede ser una manera más rápida y simple de acceder al mercado estadounidense.

Se pueden señalar las siguientes ventajas para el emisor:

Se puede captar capital.

Se requiere mucha menor información en comparación con el nivel III.

La implementación tiene un costo menor que el de los programas de nivel II y III.

Entre las desventajas, tenemos:

La negociación de los valores debe ser realizada directamente con los QIB, lo que proporciona acceso a un mercado menos líquido.

Solo se pueden vender al público no institucional después de dos años de su colocación.

6. PRINCIPALES EXCEPCIONES A LA REGULACIÓN Y MARCO LEGAL

El crecimiento y la globalización de los mercados de capitales fue generan- do una necesidad y fuerte demanda de mercados líquidos, bien regulados y robustos, como es el caso del mercado estadounidense; sin embargo, dados los estrictos requisitos en cuanto a información establecidos por la SEC, muchos emisores extranjeros eran reacios a someter el registro de una emisión de valores ante dicha entidad. Dada esta situación de mayor demanda, en 1990 la SEC estableció normas con el fin de brindar a los inversionistas y a los emisores, principalmente extranjeros, facilidades para participar en dicho mercado a través de un esquema de excepciones a los requisitos de registro: Norma 144-A y la Regulación S. A estas dos

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normas se le conocen como «puertos seguros», al ser una guía para los emisores e inversionistas estadounidenses y extranjeros que negociarán con valores no registrados y fuera de Estados Unidos (Barrachina, 2011).

6.1. Norma 144-A

El objetivo es respaldar la emisión primaria de acciones con el fin de lograr un incremento de capital. La colocación de estos valores va dirigida exclusivamente a compradores institucionales calificados (QIB).

La Norma 144-A permite una reventa de valores restringidos hechos a QIB por personas diferentes al emisor1 si se cumplen una serie de condiciones. Permite negociar títulos sin que necesariamente estén registrados en la SEC, con lo cual se crea un mercado especial semiprivado al que solo pueden acceder aquellos compradores/vendedores calificados como QIB. Es decir, a los QIB se les exonera de los requisitos de registro para la venta cuando se hallan involucrados en la operación gracias a su magnitud, lo que les da capacidad de afrontar mayores riesgos.

Los valores elegibles para ser revendidos bajo la Norma 144-A son los de emisores estadounidenses y no estadounidenses que no estén listados en alguna bolsa de Estados Unidos.

Esta regla se adoptó para que empresas extranjeras puedan vender sus valores en el mercado de capitales de Estados Unidos y, así, aumentar la liquidez de las bolsas estadounidenses. A su vez, favorece al emisor extranjero, pues le permite vender sus títulos en un mercado secundario de forma más rápida.

La información financiera requerida por la SEC no tiene el mismo grado de rigor que en otros programas.

Requisitos

Presentar la solicitud de excepción bajo la regla 12g, 3-2 (b) de la Norma 144-A.

Efectuar el acuerdo de depósito entre el emisor y el banco depositario.

Beneficios

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Es más rápido y menos costoso porque permite a las empresas extranjeras cotizar sus valores en el mercado secundario con un menor número de requisitos.

Los emisores extranjeros no tienen que estar registrados en la SEC.

Los emisores no están obligados a presentar información periódica a la SEC.

Acceso en grandes volúmenes a fondos no disponibles en el mercado local.

Básicamente, bajo esta norma, una empresa emisora peruana solo debe presentar la información que está obligada a presentar en el Perú.

La información que se ha de remitir no necesita estar acorde con los principios generales de contabilidad en Estados Unidos.

Al ser una colocación privada, el emisor no está sujeto a las normas que regulan las ofertas públicas.

Mayor flexibilidad al momento de preparar la información que se entregara a los inversionistas institucionales.

Desventajas

Está dirigida a inversionistas institucionales.

Al existir restricciones para la reventa, los precios pueden no ser tan altos como los que las ofertas públicas logran gracias a la alta liquidez y amplia información.

Restricciones de información y publicidad.

Al tener restricciones para la publicidad, la información acerca del negocio no es analizada por especialistas.

6.2. Regulación S

Esta regulación ofrece, bajo la sección 5 de la Ley de Valores de 1933 y sus modificaciones, una exclusión de los requisitos de registro para las ofertas realizadas fuera de Estados Unidos, tanto para emisores locales como extranjeros. Por consiguiente, los valores de una emisión de estas características, ya sea pública o privada, no necesitan ser registrados en la SEC.

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Así también, permite al comprador/vendedor residente que ha invertido en una empresa extranjera vender libremente en otros mercados sin tener que rendir cuentas a la SEC (Romero, 2003).

La Regulación S está conformada por las normas 901, 902, 903 y 904, las cuales establecen la aplicación del concepto de extraterritorialidad de los requisitos de registros bajo la Security Act de 1993. Con el fin de globalizar e internacionalizar el mercado, esta regulación busca facilitar la presencia de emisores extranjeros en el mercado de Estados Unidos. Esta regulación se encuentra disponible para ofertas de acciones y títulos de deuda o bonos.

Se establecen dos condiciones generales aplicables a todas las ofertas y ventas, ya sean del emisor o correspondan a una reventa:

Que la oferta o venta se realice en una transacción fuera de Estados Unidos.

Que no haya en Estados Unidos esfuerzos de venta dirigidos en conexión con la distribución o reventa de valores.

Beneficios

Bajos costos de emisión debido a que no se exige entregar informa- ción a la SEC.

No requiere registro en la SEC.

Alta exposición en el mercado donde se produzca la oferta y baja exposición en Estados Unidos.

Comúnmente se utiliza una combinación entre la Norma 144-A, para negociar dentro de Estados Unidos, y la regulación S, para negociar fuera de dicho país.

Los beneficios de la utilización de estas dos reglas combinadas son los Siguientes:

Facilidad y rapidez en la emisión.

Requisitos de información más flexibles.

Menores costos.

Mejora la liquidez.

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Acceso a un mayor número de inversionistas y a un mayor volumen de fondos.

No se requiere la sujeción a normas como la Ley Sarbanes-Oxley.

En el cuadro 2.1 se muestra un resumen de las diversas opciones que un emisor extranjero tiene para emitir y captar capital.

En el cuadro se muestra una tabla resumida de los distintos niveles de los ADR.6.3. Marco legal en Estados Unidos

Como se indicó anteriormente, para la emisión de los ADR, se tiene como base la Ley de Valores de 1933 y la de 1934, así como las

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normas emitidas por la SEC de Estados Unidos y por la Norma 144 «Selling Restricted and Control Securities» (Romero, 2003).

6.4. Marco legal en el Perú

En 1993, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (Cona- sev) —actualmente Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) — emitió la Resolución Conasev 358-93-EF/94, por la cual se regula la información que deben remitir a la hoy SMV aquellas empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima y estén interesadas en participar en un programa de ADR o GDR en los mercados internacionales.

En tal sentido, aquellas empresas que se propongan acceder a programas de ADR, niveles I y II, deben presentar previamente a la SMV y a las bolsas de valores que correspondan lo siguiente:

Contrato celebrado con el banco depositario.

Contrato celebrado entre el banco depositario y el banco custodio.

Acta de la Junta general de accionistas en la que conste el acuerdo de participar en programas de ADR.

Según Martín Mato (2010), en el caso de programas de nivel III, y de acuerdo con la Norma 144-A, se requiere:

Sujetarse a la normativa relacionada con la oferta local (Reglamento de Oferta Pública Primaria aprobado por R. C. 906-91-EF/94.10.0).

Presentar el aviso de convocatoria a Junta General de Accionistas, indicando en la agenda que el asunto a tratar es aumentar el capital social, mediante la emisión de acciones colocándolas en el mercado internacional a través de programas de ADR.

Acreditar que los accionistas han ejercido su derecho de preferencia.

Contrato celebrado entre la empresa emisora y el banco depositario.

Contrato celebrado entre el banco depositario y el banco custodio.

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Acta de la Junta General de Accionistas en la cual conste el acuerdo de colocar acciones en el mercado extranjero a través de programas de ADR o GDR.

Número inicial de acciones involucradas en el programa de ADR o GDR (SMV, 1993).

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