Cuadernos de Información Económica - Funcas
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Cuadernos de Información Económica 273 noviembre/diciembre 2019 El mercado de la vivienda Desaceleración con menores riesgos inmobiliarios y financieros Internacionalización de la economía española Especialización de las exportaciones provinciales Internacionalización y resultados de la banca Evolución comparada de la industria española El mercado de deuda privada CoCos frente a capital en la banca INDICADORES ECONÓMICOS, SOCIALES Y FINANCIEROS Desaceleración económica y mercado de la vivienda
Transcript of Cuadernos de Información Económica - Funcas
Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica273 noviembrediciembre 2019
El mercado de la vivienda
Desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola
Especializacioacuten de las exportaciones provinciales
Internacionalizacioacuten y resultados de la banca
Evolucioacuten comparada de la industria espantildeola
El mercado de deuda privada
CoCos frente a capital en la banca
INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
Desaceleracioacuten econoacutemica y mercado de la vivienda
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN
ECONOacuteMICA
EDITOR
Eduardo Bandreacutes Molineacute
CONSEJO DE REDACCIOacuteN
Carlos Ocantildea Peacuterez de TudelaSantiago Carboacute ValverdeMordf Jesuacutes Fernaacutendez SaacutenchezJuan Joseacute GanuzaAntonio Jesuacutes Romero MoraRaymond Torres
Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica no se solidariza ne-cesariamente con las opiniones juicios y previsiones expresadas por los autores de los artiacuteculos incluidos en la publicacioacuten ni ava-la los datos que estos bajo su responsabilidad aportan
Edita Funcas Caballero de Gracia 28 28013 Madrid
Disentildeo y maquetacioacuten FuncasImpresioacuten CecabankDepoacutesito Legal M-402 - 1987
ISSN 1132 - 9386
ISSN 2254-3422
copy FuncasTodos los derechos reservados Queda prohibida la reproduccioacuten total o parcial de esta publicacioacuten asiacute como la edicioacuten de su con-tenido por medio de cualquier proceso reprograacutefico o foacutenico electroacutenico o mecaacutenico especialmente imprenta fotocopia mi-crofilm offset o mimeoacutegrafo sin la previa autorizacioacuten escrita del editor
PATRONATO
Isidro Faineacute Casas (Presidente)Joseacute Mariacutea Meacutendez Aacutelvarez-Cedroacuten (Vicepresidente)Fernando Conlledo Lantero (Secretario)Carlos Egea KrauelMiguel Aacutengel Escotet AacutelvarezAmado Franco LahozManuel Meneacutendez MeneacutendezPedro Antonio Merino GarciacuteaAntonio Pulido GutieacuterrezVictorio Valle SaacutenchezGregorio Villalabeitia Galarraga
Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica273 noviembrediciembre 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
CARTA DE LA REDACCIOacuteN
1 El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazoCarlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
11 Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financierosSantiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
19 La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientesRamon Xifreacute
27 La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
35 Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeolaJoaquiacuten Maudos
45 Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolasMariacutea Joseacute Moral
55 El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulsoJoseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
67 CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europeaAacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
75 Indicadores econoacutemicosDireccioacuten de Coyuntura y Estadiacutestica de Funcas
99 Indicadores socialesDireccioacuten de Estudios Sociales de Funcas
105 Indicadores financierosDireccioacuten de Estudios Financieros de Funcas
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Carta de la Redaccioacuten
ntre los desequilibrios que explican la profundidad de la uacuteltima gran crisis sufrida por la economiacutea espantildeola destacan por encima de todos los que afectaron al sector inmobiliario y a sus relaciones con el sistema bancario La denominada burbuja inmobiliaria y el riesgo financiero asociado a ella por la viacutea del creacutedito hipotecario ndashmutuamente retroalimentadosndash no fueron correctamente valorados por los agentes econoacutemicos durante la etapa de expansioacuten previa convirtieacutendose posteriormente en el principal factor de difusioacuten de la crisis Por eso cuando como ahora sucede la economiacutea espantildeola afronta una fase ciacuteclica de desaceleracioacuten en un contexto global de ralentizacioacuten del crecimiento especialmente en la eurozona surge la inquietud sobre cuaacutel es la situacioacuten actual del mercado inmobiliario y de la financiacioacuten que se relaciona con eacutel tras varios antildeos de recuperacioacuten Maacutes auacuten ante las previsiones de caiacuteda del ritmo de actividad econoacutemica es natural que nos preguntemos si esos factores que recrudecieron el alcance de la crisis de la economiacutea espantildeola podriacutean volver a repetirse
Los dos primeros artiacuteculos de este nuacutemero de Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica abordan de for-ma complementaria estos interrogantes y desvelan el estado actual y las perspectivas inmediatas de los riesgos inmobiliarios y financieros en Espantildea En el primero de ellos Carlos oCantildea P de Tudela y raymond Torres analizan un amplio conjunto de indicadores del mercado de la vivienda concluyendo que si bien puede producirse un ajuste limitado provocado en buena medida por la moderacioacuten de la demanda no cabe esperar un ldquopinchazordquo del sector entre otras cosas porque ninguno de los indicadores manejados se corresponde con la existencia de una hipoteacutetica burbuja Ni el nivel de precios alcanzado ndashcasi un 20 por debajo del nivel
precrisisndash ni el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses ndash33 de la renta disponible frente a valores superiores al 50 en 2008ndash ni el peso del sector en la economiacutea ndashalrededor de la mitad en teacuterminos de inversioacuten y de empleondash se corresponden con situaciones de sobrevaloracioacuten o de riesgo de impagos Por otra parte tampoco existe una burbuja de creacutedito bancario y el creacutedito nuevo para la adquisicioacuten de vivienda incluso se ha reducido en lo que va de antildeo Solo en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos se han producido tensiones en el mercado de compraventa de viviendas al tiempo que se detecta una inflacioacuten importante en la vivienda de alquiler Todo apunta hacia un fin de ciclo moderado sin caiacutedas significativas en nuacutemero de transacciones y en precios de modo que sus repercusiones sobre el conjunto de la economiacutea seraacuten limitadas
Conclusiones similares alcanzan sanTiago Carboacute ValVerde Pedro Cuadros solas y FranCisCo rodriacuteguez Fernaacutendez Tal como sentildealan los episodios contractivos maacutes severos y prolongados tienen una vertiente inmobiliaria y financiera Sin embargo la comparacioacuten de la situacioacuten actual con la experiencia de crisis anteriores revela que el ajuste que ahora estariacutea afectando a la economiacutea espantildeola no parece conllevar riesgos adicionales asociados a esos factores Tanto los precios de la vivienda como el peso de la construccioacuten en la economiacutea siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada e incluso con una cierta ralentizacioacuten en cuanto a los precios se refiere A su vez la deuda de hogares y empresas sobre el PIB ha caiacutedo en maacutes de 70 puntos porcentuales durante los uacuteltimos diez antildeos y en los mercados financieros la preocupacioacuten es maacutes bien por falta de actividad que por exceso de modo que ni la trayectoria del endeudamiento privado
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
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Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
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Media 69 antildeos
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S1
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
0-21-6
43-49
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lt de 0 0-5 gt de 5
2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
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565
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2006 2014 2019 2T
El mErcado dE la viviEnda situacioacuten y pErspEctivas a corto plazo
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
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16 15 15 14 138 8 7
5 5 5 33 2 0
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
una dEsacElEracioacuten con mEnorEs riEsgos inmobiliarios y financiEros
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
en el PIB()
Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
demirguc-kunT a y sobaCi T (2001) A New Development Database Deposit Insurance around the World World Bank Economic Review 15 pp 481-490
reinharT C m y rogoFF k s (2009) The aftermath of financial crises American Economic Review 99(2) pp 466-472
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
Ramon Xifreacute
La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
286 279 266 256 254 250 252 260 256 231 260 295 315 330 335 336 339 352 351
-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
601 580551 534 545 548 561 578 560 470
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
-64 -58 -52 -54 -65 -77 -87 -87 -80 -39 -45-41
-27 -12 -21 -19 -13 -19 -25
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
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Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
Alemania Espantildea Francia Italia
la intErnacionalizacioacuten dE la Economiacutea Espantildeola Evolucioacuten rEciEntE y rEformas pEndiEntEs
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
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Feaacutes e y sTeinberg F (2019) Informe Elcano La poliacutetica comercial europea ante un entorno internacional cambiante Real Instituto Elcano
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myro R (2018) La sostenibilidad del superaacutevit exterior Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 13-25
Torres R (2019) Crecimiento liderado por las expor-taciones en la eurozona beneficios y costes Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 271 pp 1-10
XiFreacute R (2014) La internacionalizacioacuten en la base de la piraacutemide empresarial espantildeola anaacutelisis y propues-tas Documento de Trabajo 189 Fundacioacuten Alter-nativas
mdash (2015) La internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-ntildeola avances limitaciones y mejores praacutecticas Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 249 pp 43-52
mdash (2017) Competitividad y comportamiento de las exportaciones Espantildea en el contexto de la eurozona Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 260 pp 27-37
mdash (2018) El papel de competitividad coste en las exportaciones de la eurozona el caso de Espantildea en una perspectiva sectorial comparada Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 27-38
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
Referencias
balassa B (1965) Trade liberalisation and revealed com-parative advantage Manchester School 32(2) pp 99ndash123
CanTwell J A y iammarino S (2001) EU regions and multinational corporations Change stability and strengthening of technological comparative advantages Industrial and Corporate Change 10(4) pp 1007ndash1037
CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
JUANA CASTILLO-GIMEacuteNEZ Y FRANCISCO REQUENA SILVENTE
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
Joaquiacuten Maudos
La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
Fuente BIS
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
EEUU 145
Brasil 94Meacutexico 92
Portugal 65
Italia 41
Turquiacutea 38
Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
21
Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
3b EEUU
3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
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Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
Margen de intereses
Margen bruto
Rentabilidad sobre activos (ROA)
Ingresos por no intereses
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
vEntajas dE la intErnacionalizacioacuten y divErsificacioacuten gEograacutefica dEl nEgocio dE la banca Espantildeola
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Graacutefico 1
Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
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6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
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Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Graacutefico 1
Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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Graacutefico 3
Distribucioacuten por tipo de emisioacuten de deuda bancaria a largo plazo de los emisores espantildeoles (Porcentaje sobre el total)
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Graacutefico 4
Saldo acumulado de emisiones corporativas a largo plazo de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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Graacutefico 6
Distribucioacuten por plazos de emisiones corporativas a largo plazo (Porcentaje del total)
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
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Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
Fuente Bloomberg Afi
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
Nuacutemero de emisiones y programas de pagareacutes registrados anualmente en el MARF
Fuente BME Afi
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
Graacutefico 10
Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
JOSEacute MANUEL AMOR SALVADOR JIMEacuteNEZ IRENE PENtildeA Y JAVIER PINO
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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Corporativo Financiero Comunidades autoacutenomas Agencia
Graacutefico 11
Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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El mErcado dE dEuda privada Espantildeola rEtoma El pulso
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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CoCos precio CoCos cupoacutenBancos EuroStoxx precio Bancos EuroStoxx dividendo
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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75INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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-1
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1
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5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
-12
-10
-8
-6
-4
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0
2
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6
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10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
90
80
70
60
50
40
30
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0
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
100
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
85
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100105
110115
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140145
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
110
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130
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
80
85
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100
105
110
115
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
41
43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
-05
10
25
40
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
IND
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84
D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
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0
2
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6
8
10
12
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
-8
-6
-4
-2
0
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0
2
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8
10
12
14
16
18
20
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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8
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
0
8
16
24
32
40
48
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-12
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4
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
0
4
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1620
24
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36
4044
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
0
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40
60
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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230
255
280
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05060708091011121314151617 2018 2019
Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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0506070809101112131415161718 2019
Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
-2
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0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
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Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
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05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
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21(p)
Espantildea UEM EEUU
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20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
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oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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Mejor Peor
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
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Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
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cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
papeles de Energiacutea 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Estudios (nuacutemeros sueltos) -- -- Gratuita 17 Gratuita
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ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
-
- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
-
- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
-
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN
ECONOacuteMICA
EDITOR
Eduardo Bandreacutes Molineacute
CONSEJO DE REDACCIOacuteN
Carlos Ocantildea Peacuterez de TudelaSantiago Carboacute ValverdeMordf Jesuacutes Fernaacutendez SaacutenchezJuan Joseacute GanuzaAntonio Jesuacutes Romero MoraRaymond Torres
Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica no se solidariza ne-cesariamente con las opiniones juicios y previsiones expresadas por los autores de los artiacuteculos incluidos en la publicacioacuten ni ava-la los datos que estos bajo su responsabilidad aportan
Edita Funcas Caballero de Gracia 28 28013 Madrid
Disentildeo y maquetacioacuten FuncasImpresioacuten CecabankDepoacutesito Legal M-402 - 1987
ISSN 1132 - 9386
ISSN 2254-3422
copy FuncasTodos los derechos reservados Queda prohibida la reproduccioacuten total o parcial de esta publicacioacuten asiacute como la edicioacuten de su con-tenido por medio de cualquier proceso reprograacutefico o foacutenico electroacutenico o mecaacutenico especialmente imprenta fotocopia mi-crofilm offset o mimeoacutegrafo sin la previa autorizacioacuten escrita del editor
PATRONATO
Isidro Faineacute Casas (Presidente)Joseacute Mariacutea Meacutendez Aacutelvarez-Cedroacuten (Vicepresidente)Fernando Conlledo Lantero (Secretario)Carlos Egea KrauelMiguel Aacutengel Escotet AacutelvarezAmado Franco LahozManuel Meneacutendez MeneacutendezPedro Antonio Merino GarciacuteaAntonio Pulido GutieacuterrezVictorio Valle SaacutenchezGregorio Villalabeitia Galarraga
Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica273 noviembrediciembre 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
CARTA DE LA REDACCIOacuteN
1 El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazoCarlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
11 Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financierosSantiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
19 La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientesRamon Xifreacute
27 La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
35 Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeolaJoaquiacuten Maudos
45 Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolasMariacutea Joseacute Moral
55 El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulsoJoseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
67 CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europeaAacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
75 Indicadores econoacutemicosDireccioacuten de Coyuntura y Estadiacutestica de Funcas
99 Indicadores socialesDireccioacuten de Estudios Sociales de Funcas
105 Indicadores financierosDireccioacuten de Estudios Financieros de Funcas
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Carta de la Redaccioacuten
ntre los desequilibrios que explican la profundidad de la uacuteltima gran crisis sufrida por la economiacutea espantildeola destacan por encima de todos los que afectaron al sector inmobiliario y a sus relaciones con el sistema bancario La denominada burbuja inmobiliaria y el riesgo financiero asociado a ella por la viacutea del creacutedito hipotecario ndashmutuamente retroalimentadosndash no fueron correctamente valorados por los agentes econoacutemicos durante la etapa de expansioacuten previa convirtieacutendose posteriormente en el principal factor de difusioacuten de la crisis Por eso cuando como ahora sucede la economiacutea espantildeola afronta una fase ciacuteclica de desaceleracioacuten en un contexto global de ralentizacioacuten del crecimiento especialmente en la eurozona surge la inquietud sobre cuaacutel es la situacioacuten actual del mercado inmobiliario y de la financiacioacuten que se relaciona con eacutel tras varios antildeos de recuperacioacuten Maacutes auacuten ante las previsiones de caiacuteda del ritmo de actividad econoacutemica es natural que nos preguntemos si esos factores que recrudecieron el alcance de la crisis de la economiacutea espantildeola podriacutean volver a repetirse
Los dos primeros artiacuteculos de este nuacutemero de Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica abordan de for-ma complementaria estos interrogantes y desvelan el estado actual y las perspectivas inmediatas de los riesgos inmobiliarios y financieros en Espantildea En el primero de ellos Carlos oCantildea P de Tudela y raymond Torres analizan un amplio conjunto de indicadores del mercado de la vivienda concluyendo que si bien puede producirse un ajuste limitado provocado en buena medida por la moderacioacuten de la demanda no cabe esperar un ldquopinchazordquo del sector entre otras cosas porque ninguno de los indicadores manejados se corresponde con la existencia de una hipoteacutetica burbuja Ni el nivel de precios alcanzado ndashcasi un 20 por debajo del nivel
precrisisndash ni el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses ndash33 de la renta disponible frente a valores superiores al 50 en 2008ndash ni el peso del sector en la economiacutea ndashalrededor de la mitad en teacuterminos de inversioacuten y de empleondash se corresponden con situaciones de sobrevaloracioacuten o de riesgo de impagos Por otra parte tampoco existe una burbuja de creacutedito bancario y el creacutedito nuevo para la adquisicioacuten de vivienda incluso se ha reducido en lo que va de antildeo Solo en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos se han producido tensiones en el mercado de compraventa de viviendas al tiempo que se detecta una inflacioacuten importante en la vivienda de alquiler Todo apunta hacia un fin de ciclo moderado sin caiacutedas significativas en nuacutemero de transacciones y en precios de modo que sus repercusiones sobre el conjunto de la economiacutea seraacuten limitadas
Conclusiones similares alcanzan sanTiago Carboacute ValVerde Pedro Cuadros solas y FranCisCo rodriacuteguez Fernaacutendez Tal como sentildealan los episodios contractivos maacutes severos y prolongados tienen una vertiente inmobiliaria y financiera Sin embargo la comparacioacuten de la situacioacuten actual con la experiencia de crisis anteriores revela que el ajuste que ahora estariacutea afectando a la economiacutea espantildeola no parece conllevar riesgos adicionales asociados a esos factores Tanto los precios de la vivienda como el peso de la construccioacuten en la economiacutea siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada e incluso con una cierta ralentizacioacuten en cuanto a los precios se refiere A su vez la deuda de hogares y empresas sobre el PIB ha caiacutedo en maacutes de 70 puntos porcentuales durante los uacuteltimos diez antildeos y en los mercados financieros la preocupacioacuten es maacutes bien por falta de actividad que por exceso de modo que ni la trayectoria del endeudamiento privado
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
Funcas
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
110
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PIB real (izda) Precio de la vivienda real (dcha)
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
945
2270
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Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
178
-398
89
-464
-198
-420
307224
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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-145
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Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
40
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Media 69 antildeos
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334Media 35
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8719
8819
8919
9019
9119
9219
9319
9419
9519
9619
9719
9819
9920
0020
0120
0220
0320
0420
0520
0620
0720
0820
0920
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1120
1220
1320
1420
1520
1620
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S1
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
0-21-6
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lt de 0 0-5 gt de 5
2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
615
565
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
46 45
31 29
16 15 15 14 138 8 7
5 5 5 33 2 0
-3 -4 -4 -5 -7 -8-11-13-14-14-17
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
en el PIB()
Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
demirguc-kunT a y sobaCi T (2001) A New Development Database Deposit Insurance around the World World Bank Economic Review 15 pp 481-490
reinharT C m y rogoFF k s (2009) The aftermath of financial crises American Economic Review 99(2) pp 466-472
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
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La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
Fuente Eurostat
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Graacutefico 3
Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
286 279 266 256 254 250 252 260 256 231 260 295 315 330 335 336 339 352 351
-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
601 580551 534 545 548 561 578 560 470
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
-64 -58 -52 -54 -65 -77 -87 -87 -80 -39 -45-41
-27 -12 -21 -19 -13 -19 -25
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
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Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
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XiFreacute R (2014) La internacionalizacioacuten en la base de la piraacutemide empresarial espantildeola anaacutelisis y propues-tas Documento de Trabajo 189 Fundacioacuten Alter-nativas
mdash (2015) La internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-ntildeola avances limitaciones y mejores praacutecticas Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 249 pp 43-52
mdash (2017) Competitividad y comportamiento de las exportaciones Espantildea en el contexto de la eurozona Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 260 pp 27-37
mdash (2018) El papel de competitividad coste en las exportaciones de la eurozona el caso de Espantildea en una perspectiva sectorial comparada Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 27-38
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
JUANA CASTILLO-GIMEacuteNEZ Y FRANCISCO REQUENA SILVENTE
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
Referencias
balassa B (1965) Trade liberalisation and revealed com-parative advantage Manchester School 32(2) pp 99ndash123
CanTwell J A y iammarino S (2001) EU regions and multinational corporations Change stability and strengthening of technological comparative advantages Industrial and Corporate Change 10(4) pp 1007ndash1037
CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
Joaquiacuten Maudos
La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
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Brasil 94Meacutexico 92
Portugal 65
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Turquiacutea 38
Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
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Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
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3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
Cuadro 1
Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
Fuente BIS
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Graacutefico 4
Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
Margen de intereses
Margen bruto
Rentabilidad sobre activos (ROA)
Ingresos por no intereses
Eficiencia
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Alemania Espantildea UE Francia Reino Unido EEUU
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Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Datos desestacionalizados y corregidos de calendario Eurostat noviembre 2019
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
Espantildea Alemania Francia Reino Unido
6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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Referencias
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Graacutefico 1
Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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Graacutefico 3
Distribucioacuten por tipo de emisioacuten de deuda bancaria a largo plazo de los emisores espantildeoles (Porcentaje sobre el total)
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Graacutefico 4
Saldo acumulado de emisiones corporativas a largo plazo de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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Graacutefico 6
Distribucioacuten por plazos de emisiones corporativas a largo plazo (Porcentaje del total)
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
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Eurobono Global Domeacutestico Extranjero
Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
Fuente Bloomberg Afi
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
Nuacutemero de emisiones y programas de pagareacutes registrados anualmente en el MARF
Fuente BME Afi
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
Graacutefico 10
Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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Corporativo Financiero Comunidades autoacutenomas Agencia
Graacutefico 11
Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
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Fuente Reuters Afi
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cocos frEntE a capital En la banca Espantildeola y EuropEa
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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019
CoCos precio CoCos cupoacutenBancos EuroStoxx precio Bancos EuroStoxx dividendo
cocos frEntE a capital En la banca Espantildeola y EuropEa
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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Volatilidad de los CoCos Volatilidad de las acciones
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Graacutefico 5
TIR CoCo vs CET1
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TIR
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Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
AacuteNGEL BERGES ALFONSO PELAYO Y JAVIER PINO
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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00 02 04 06 08 10 12 14
TIR
PBV
Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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TIR
APRAT ()
Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
cocos frEntE a capital En la banca Espantildeola y EuropEa
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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75INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
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-5
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
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Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
-15
-10
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5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
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20
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60
70
80
90
100
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
IND
ICA
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81
INDICADORES ECONOacuteMICOS
100
105
110
115
120
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135
140
145
150
155
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
85
9095
100105
110115
120125
130135
140145
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
110
120
130
140
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160
170
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
IND
ICA
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82
D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
41
43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
-05
10
25
40
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
IND
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84
D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-7
-6
-5
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-3
-2
-1
0
1
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12
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
-8
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I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
0
8
16
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32
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-12
-8
-4
0
4
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35
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
0
4
812
1620
24
2832
36
4044
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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0506070809101112131415161718 2019
Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
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E F M A M J J A S O
0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
-1
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6
05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
30
40
50
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110
120
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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99
1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
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oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
PRECIO DE LAS PUBLICACIONES ANtildeO 2020
Gastos de enviacuteo Espantildea 7euroantildeo Europa 10euroejemplar resto paiacuteses 2085euroejemplar Gastos de enviacuteo correo postal (Madrid y provincias) 1euro Servicio de mensajeriacutea Madrid capital 345euro resto provincias 1044euro
Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
SUSCRIPCIOacuteN Y PEDIDOSINTERNET httpwwwfuncasesPublicacionesPublicacionesaspxId=0 E-MAIL publicafuncases
publicacioacuten
suscripcioacuten Nuacutemeros sueltos
suscripcioacuten anualEdicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
Edicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
papeles de Economiacutea Espantildeola 4 nuacutemeros 55 Gratuita 20 Gratuita
cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
papeles de Energiacutea 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Estudios (nuacutemeros sueltos) -- -- Gratuita 17 Gratuita
Los precios incluyen el IVA No incluyen los gastos de enviacuteo
Pedidos e informacioacuten
FuncasCaballero de Gracia 2828013 Madrid (Espantildea)Teleacutefono 91 596 54 81Fax 91 596 57 96publicafuncasesVersioacuten electroacutenica iacutentegra en wwwfuncasesPublicaciones
ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
-
- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
-
- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
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Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica273 noviembrediciembre 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
CARTA DE LA REDACCIOacuteN
1 El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazoCarlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
11 Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financierosSantiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
19 La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientesRamon Xifreacute
27 La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
35 Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeolaJoaquiacuten Maudos
45 Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolasMariacutea Joseacute Moral
55 El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulsoJoseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
67 CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europeaAacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
75 Indicadores econoacutemicosDireccioacuten de Coyuntura y Estadiacutestica de Funcas
99 Indicadores socialesDireccioacuten de Estudios Sociales de Funcas
105 Indicadores financierosDireccioacuten de Estudios Financieros de Funcas
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Carta de la Redaccioacuten
ntre los desequilibrios que explican la profundidad de la uacuteltima gran crisis sufrida por la economiacutea espantildeola destacan por encima de todos los que afectaron al sector inmobiliario y a sus relaciones con el sistema bancario La denominada burbuja inmobiliaria y el riesgo financiero asociado a ella por la viacutea del creacutedito hipotecario ndashmutuamente retroalimentadosndash no fueron correctamente valorados por los agentes econoacutemicos durante la etapa de expansioacuten previa convirtieacutendose posteriormente en el principal factor de difusioacuten de la crisis Por eso cuando como ahora sucede la economiacutea espantildeola afronta una fase ciacuteclica de desaceleracioacuten en un contexto global de ralentizacioacuten del crecimiento especialmente en la eurozona surge la inquietud sobre cuaacutel es la situacioacuten actual del mercado inmobiliario y de la financiacioacuten que se relaciona con eacutel tras varios antildeos de recuperacioacuten Maacutes auacuten ante las previsiones de caiacuteda del ritmo de actividad econoacutemica es natural que nos preguntemos si esos factores que recrudecieron el alcance de la crisis de la economiacutea espantildeola podriacutean volver a repetirse
Los dos primeros artiacuteculos de este nuacutemero de Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica abordan de for-ma complementaria estos interrogantes y desvelan el estado actual y las perspectivas inmediatas de los riesgos inmobiliarios y financieros en Espantildea En el primero de ellos Carlos oCantildea P de Tudela y raymond Torres analizan un amplio conjunto de indicadores del mercado de la vivienda concluyendo que si bien puede producirse un ajuste limitado provocado en buena medida por la moderacioacuten de la demanda no cabe esperar un ldquopinchazordquo del sector entre otras cosas porque ninguno de los indicadores manejados se corresponde con la existencia de una hipoteacutetica burbuja Ni el nivel de precios alcanzado ndashcasi un 20 por debajo del nivel
precrisisndash ni el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses ndash33 de la renta disponible frente a valores superiores al 50 en 2008ndash ni el peso del sector en la economiacutea ndashalrededor de la mitad en teacuterminos de inversioacuten y de empleondash se corresponden con situaciones de sobrevaloracioacuten o de riesgo de impagos Por otra parte tampoco existe una burbuja de creacutedito bancario y el creacutedito nuevo para la adquisicioacuten de vivienda incluso se ha reducido en lo que va de antildeo Solo en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos se han producido tensiones en el mercado de compraventa de viviendas al tiempo que se detecta una inflacioacuten importante en la vivienda de alquiler Todo apunta hacia un fin de ciclo moderado sin caiacutedas significativas en nuacutemero de transacciones y en precios de modo que sus repercusiones sobre el conjunto de la economiacutea seraacuten limitadas
Conclusiones similares alcanzan sanTiago Carboacute ValVerde Pedro Cuadros solas y FranCisCo rodriacuteguez Fernaacutendez Tal como sentildealan los episodios contractivos maacutes severos y prolongados tienen una vertiente inmobiliaria y financiera Sin embargo la comparacioacuten de la situacioacuten actual con la experiencia de crisis anteriores revela que el ajuste que ahora estariacutea afectando a la economiacutea espantildeola no parece conllevar riesgos adicionales asociados a esos factores Tanto los precios de la vivienda como el peso de la construccioacuten en la economiacutea siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada e incluso con una cierta ralentizacioacuten en cuanto a los precios se refiere A su vez la deuda de hogares y empresas sobre el PIB ha caiacutedo en maacutes de 70 puntos porcentuales durante los uacuteltimos diez antildeos y en los mercados financieros la preocupacioacuten es maacutes bien por falta de actividad que por exceso de modo que ni la trayectoria del endeudamiento privado
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
Funcas
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
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PIB real (izda) Precio de la vivienda real (dcha)
El mErcado dE la viviEnda situacioacuten y pErspEctivas a corto plazo
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
178
-398
89
-464
-198
-420
307224
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-24
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
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Media 69 antildeos
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334Media 35
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8819
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9920
0020
0120
0220
0320
0420
0520
0620
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
0-21-6
43-49
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lt de 0 0-5 gt de 5
2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
615
565
516
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50
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2006 2014 2019 2T
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
46 45
31 29
16 15 15 14 138 8 7
5 5 5 33 2 0
-3 -4 -4 -5 -7 -8-11-13-14-14-17
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Media Europa 100
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
CARLOS OCANtildeA P DE TUDELA Y RAYMOND TORRES
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
El mErcado dE la viviEnda situacioacuten y pErspEctivas a corto plazo
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
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Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
Ramon Xifreacute
La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
Fuente Eurostat
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Graacutefico 3
Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
286 279 266 256 254 250 252 260 256 231 260 295 315 330 335 336 339 352 351
-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
601 580551 534 545 548 561 578 560 470
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620 639 642 638668 675
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
-64 -58 -52 -54 -65 -77 -87 -87 -80 -39 -45-41
-27 -12 -21 -19 -13 -19 -25
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
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lt10 10-49 50-250 gt250 NC
Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
Referencias
balassa B (1965) Trade liberalisation and revealed com-parative advantage Manchester School 32(2) pp 99ndash123
CanTwell J A y iammarino S (2001) EU regions and multinational corporations Change stability and strengthening of technological comparative advantages Industrial and Corporate Change 10(4) pp 1007ndash1037
CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
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La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
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Brasil 94Meacutexico 92
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Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
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Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
3b EEUU
3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
Cuadro 1
Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Graacutefico 4
Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
Margen de intereses
Margen bruto
Rentabilidad sobre activos (ROA)
Ingresos por no intereses
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Alemania Espantildea UE Francia Reino Unido EEUU
Graacutefico 1
Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
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Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
Espantildea Alemania Francia Reino Unido
6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
JOSEacute MANUEL AMOR SALVADOR JIMEacuteNEZ IRENE PENtildeA Y JAVIER PINO
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Graacutefico 1
Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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Graacutefico 3
Distribucioacuten por tipo de emisioacuten de deuda bancaria a largo plazo de los emisores espantildeoles (Porcentaje sobre el total)
Fuente Bloomberg Afi
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Graacutefico 4
Saldo acumulado de emisiones corporativas a largo plazo de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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Graacutefico 6
Distribucioacuten por plazos de emisiones corporativas a largo plazo (Porcentaje del total)
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
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Eurobono Global Domeacutestico Extranjero
Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
Fuente Bloomberg Afi
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
Nuacutemero de emisiones y programas de pagareacutes registrados anualmente en el MARF
Fuente BME Afi
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
Graacutefico 10
Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
AacuteNGEL BERGES ALFONSO PELAYO Y JAVIER PINO
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
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cocos frEntE a capital En la banca Espantildeola y EuropEa
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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CoCos precio CoCos cupoacutenBancos EuroStoxx precio Bancos EuroStoxx dividendo
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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Volatilidad de los CoCos Volatilidad de las acciones
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Graacutefico 5
TIR CoCo vs CET1
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Fuente Reuters Afi
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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TIR
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Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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TIR
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Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
-7
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
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Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
85
9095
100105
110115
120125
130135
140145
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
110
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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1100
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1300
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
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7
8
9
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
41
43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
-05
10
25
40
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
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Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
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010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
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RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
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Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
0
20
40
60
80
100
120
I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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05060708091011121314151617 2018 2019
Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
0
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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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0506070809101112131415161718 2019
Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
-2
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E F M A M J J A S O
0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
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6
05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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99
1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
0
20
40
60
80
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120
oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
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2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
PRECIO DE LAS PUBLICACIONES ANtildeO 2020
Gastos de enviacuteo Espantildea 7euroantildeo Europa 10euroejemplar resto paiacuteses 2085euroejemplar Gastos de enviacuteo correo postal (Madrid y provincias) 1euro Servicio de mensajeriacutea Madrid capital 345euro resto provincias 1044euro
Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
SUSCRIPCIOacuteN Y PEDIDOSINTERNET httpwwwfuncasesPublicacionesPublicacionesaspxId=0 E-MAIL publicafuncases
publicacioacuten
suscripcioacuten Nuacutemeros sueltos
suscripcioacuten anualEdicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
Edicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
papeles de Economiacutea Espantildeola 4 nuacutemeros 55 Gratuita 20 Gratuita
cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
papeles de Energiacutea 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Estudios (nuacutemeros sueltos) -- -- Gratuita 17 Gratuita
Los precios incluyen el IVA No incluyen los gastos de enviacuteo
Pedidos e informacioacuten
FuncasCaballero de Gracia 2828013 Madrid (Espantildea)Teleacutefono 91 596 54 81Fax 91 596 57 96publicafuncasesVersioacuten electroacutenica iacutentegra en wwwfuncasesPublicaciones
ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
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- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
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- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
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- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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- INDICADORES ECONOacuteMICOS
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- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
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INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
CARTA DE LA REDACCIOacuteN
1 El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazoCarlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
11 Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financierosSantiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
19 La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientesRamon Xifreacute
27 La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
35 Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeolaJoaquiacuten Maudos
45 Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolasMariacutea Joseacute Moral
55 El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulsoJoseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
67 CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europeaAacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
75 Indicadores econoacutemicosDireccioacuten de Coyuntura y Estadiacutestica de Funcas
99 Indicadores socialesDireccioacuten de Estudios Sociales de Funcas
105 Indicadores financierosDireccioacuten de Estudios Financieros de Funcas
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Carta de la Redaccioacuten
ntre los desequilibrios que explican la profundidad de la uacuteltima gran crisis sufrida por la economiacutea espantildeola destacan por encima de todos los que afectaron al sector inmobiliario y a sus relaciones con el sistema bancario La denominada burbuja inmobiliaria y el riesgo financiero asociado a ella por la viacutea del creacutedito hipotecario ndashmutuamente retroalimentadosndash no fueron correctamente valorados por los agentes econoacutemicos durante la etapa de expansioacuten previa convirtieacutendose posteriormente en el principal factor de difusioacuten de la crisis Por eso cuando como ahora sucede la economiacutea espantildeola afronta una fase ciacuteclica de desaceleracioacuten en un contexto global de ralentizacioacuten del crecimiento especialmente en la eurozona surge la inquietud sobre cuaacutel es la situacioacuten actual del mercado inmobiliario y de la financiacioacuten que se relaciona con eacutel tras varios antildeos de recuperacioacuten Maacutes auacuten ante las previsiones de caiacuteda del ritmo de actividad econoacutemica es natural que nos preguntemos si esos factores que recrudecieron el alcance de la crisis de la economiacutea espantildeola podriacutean volver a repetirse
Los dos primeros artiacuteculos de este nuacutemero de Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica abordan de for-ma complementaria estos interrogantes y desvelan el estado actual y las perspectivas inmediatas de los riesgos inmobiliarios y financieros en Espantildea En el primero de ellos Carlos oCantildea P de Tudela y raymond Torres analizan un amplio conjunto de indicadores del mercado de la vivienda concluyendo que si bien puede producirse un ajuste limitado provocado en buena medida por la moderacioacuten de la demanda no cabe esperar un ldquopinchazordquo del sector entre otras cosas porque ninguno de los indicadores manejados se corresponde con la existencia de una hipoteacutetica burbuja Ni el nivel de precios alcanzado ndashcasi un 20 por debajo del nivel
precrisisndash ni el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses ndash33 de la renta disponible frente a valores superiores al 50 en 2008ndash ni el peso del sector en la economiacutea ndashalrededor de la mitad en teacuterminos de inversioacuten y de empleondash se corresponden con situaciones de sobrevaloracioacuten o de riesgo de impagos Por otra parte tampoco existe una burbuja de creacutedito bancario y el creacutedito nuevo para la adquisicioacuten de vivienda incluso se ha reducido en lo que va de antildeo Solo en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos se han producido tensiones en el mercado de compraventa de viviendas al tiempo que se detecta una inflacioacuten importante en la vivienda de alquiler Todo apunta hacia un fin de ciclo moderado sin caiacutedas significativas en nuacutemero de transacciones y en precios de modo que sus repercusiones sobre el conjunto de la economiacutea seraacuten limitadas
Conclusiones similares alcanzan sanTiago Carboacute ValVerde Pedro Cuadros solas y FranCisCo rodriacuteguez Fernaacutendez Tal como sentildealan los episodios contractivos maacutes severos y prolongados tienen una vertiente inmobiliaria y financiera Sin embargo la comparacioacuten de la situacioacuten actual con la experiencia de crisis anteriores revela que el ajuste que ahora estariacutea afectando a la economiacutea espantildeola no parece conllevar riesgos adicionales asociados a esos factores Tanto los precios de la vivienda como el peso de la construccioacuten en la economiacutea siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada e incluso con una cierta ralentizacioacuten en cuanto a los precios se refiere A su vez la deuda de hogares y empresas sobre el PIB ha caiacutedo en maacutes de 70 puntos porcentuales durante los uacuteltimos diez antildeos y en los mercados financieros la preocupacioacuten es maacutes bien por falta de actividad que por exceso de modo que ni la trayectoria del endeudamiento privado
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
Funcas
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
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PIB real (izda) Precio de la vivienda real (dcha)
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
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Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
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89
-464
-198
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
El mErcado dE la viviEnda situacioacuten y pErspEctivas a corto plazo
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
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Media 69 antildeos
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334Media 35
20
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
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2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
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El mErcado dE la viviEnda situacioacuten y pErspEctivas a corto plazo
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
una dEsacElEracioacuten con mEnorEs riEsgos inmobiliarios y financiEros
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
en el PIB()
Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
demirguc-kunT a y sobaCi T (2001) A New Development Database Deposit Insurance around the World World Bank Economic Review 15 pp 481-490
reinharT C m y rogoFF k s (2009) The aftermath of financial crises American Economic Review 99(2) pp 466-472
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
Ramon Xifreacute
La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
Fuente Eurostat
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Graacutefico 3
Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
286 279 266 256 254 250 252 260 256 231 260 295 315 330 335 336 339 352 351
-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
601 580551 534 545 548 561 578 560 470
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620 639 642 638668 675
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
-64 -58 -52 -54 -65 -77 -87 -87 -80 -39 -45-41
-27 -12 -21 -19 -13 -19 -25
35 34 32 31 29 29 29 30 32 31 35 43 48 52 51 50 53 55 52
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
128 130
221
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80
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20
30
40
50
60
70
lt10 10-49 50-250 gt250 NC
Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
Alemania Espantildea Francia Italia
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
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XiFreacute R (2014) La internacionalizacioacuten en la base de la piraacutemide empresarial espantildeola anaacutelisis y propues-tas Documento de Trabajo 189 Fundacioacuten Alter-nativas
mdash (2015) La internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-ntildeola avances limitaciones y mejores praacutecticas Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 249 pp 43-52
mdash (2017) Competitividad y comportamiento de las exportaciones Espantildea en el contexto de la eurozona Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 260 pp 27-37
mdash (2018) El papel de competitividad coste en las exportaciones de la eurozona el caso de Espantildea en una perspectiva sectorial comparada Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 27-38
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
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CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
Joaquiacuten Maudos
La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
Fuente BIS
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
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Brasil 94Meacutexico 92
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Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
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Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
3b EEUU
3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
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Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
Margen de intereses
Margen bruto
Rentabilidad sobre activos (ROA)
Ingresos por no intereses
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Graacutefico 1
Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Datos desestacionalizados y corregidos de calendario Eurostat noviembre 2019
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
Espantildea Alemania Francia Reino Unido
6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Graacutefico 1
Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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Distribucioacuten por tipo de emisioacuten de deuda bancaria a largo plazo de los emisores espantildeoles (Porcentaje sobre el total)
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Graacutefico 4
Saldo acumulado de emisiones corporativas a largo plazo de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
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Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
Fuente Bloomberg Afi
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
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Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
Hasta octubre de 2019
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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3852
Corporativo Financiero Comunidades autoacutenomas Agencia
Graacutefico 11
Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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El mErcado dE dEuda privada Espantildeola rEtoma El pulso
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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CoCos precio CoCos cupoacutenBancos EuroStoxx precio Bancos EuroStoxx dividendo
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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Volatilidad de los CoCos Volatilidad de las acciones
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Graacutefico 5
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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TIR
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Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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75INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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-1
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2
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5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
-7
-6
-5
-4
-3
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0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
90
80
70
60
50
40
30
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10
0
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
100
105
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
85
9095
100105
110115
120125
130135
140145
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
110
120
130
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
80
85
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95
100
105
110
115
120
125
130
135
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
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5
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7
8
9
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
41
43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
-05
10
25
40
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
IND
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
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12
I II
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Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
-8
-6
-4
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20
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
0
8
16
24
32
40
48
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-12
-8
-4
0
4
30
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40
45
50
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
0
4
812
1620
24
2832
36
4044
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
0
20
40
60
80
100
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
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Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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05060708091011121314151617 2018 2019
Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
0
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25
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35
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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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E F M A M J J A S O
0506070809101112131415161718 2019
Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
-2
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1
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3
4
5
E F M A M J J A S O
0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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05060708091011121314151617 2018 2019
Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
-1
0
1
2
3
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5
6
05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
-14
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
30
40
50
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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99
1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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101
INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
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oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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Mejor Peor
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
PRECIO DE LAS PUBLICACIONES ANtildeO 2020
Gastos de enviacuteo Espantildea 7euroantildeo Europa 10euroejemplar resto paiacuteses 2085euroejemplar Gastos de enviacuteo correo postal (Madrid y provincias) 1euro Servicio de mensajeriacutea Madrid capital 345euro resto provincias 1044euro
Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
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cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
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ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
-
- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
-
- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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- INDICADORES ECONOacuteMICOS
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- INDICADORES ECONOacuteMICOS
- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
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Carta de la Redaccioacuten
ntre los desequilibrios que explican la profundidad de la uacuteltima gran crisis sufrida por la economiacutea espantildeola destacan por encima de todos los que afectaron al sector inmobiliario y a sus relaciones con el sistema bancario La denominada burbuja inmobiliaria y el riesgo financiero asociado a ella por la viacutea del creacutedito hipotecario ndashmutuamente retroalimentadosndash no fueron correctamente valorados por los agentes econoacutemicos durante la etapa de expansioacuten previa convirtieacutendose posteriormente en el principal factor de difusioacuten de la crisis Por eso cuando como ahora sucede la economiacutea espantildeola afronta una fase ciacuteclica de desaceleracioacuten en un contexto global de ralentizacioacuten del crecimiento especialmente en la eurozona surge la inquietud sobre cuaacutel es la situacioacuten actual del mercado inmobiliario y de la financiacioacuten que se relaciona con eacutel tras varios antildeos de recuperacioacuten Maacutes auacuten ante las previsiones de caiacuteda del ritmo de actividad econoacutemica es natural que nos preguntemos si esos factores que recrudecieron el alcance de la crisis de la economiacutea espantildeola podriacutean volver a repetirse
Los dos primeros artiacuteculos de este nuacutemero de Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica abordan de for-ma complementaria estos interrogantes y desvelan el estado actual y las perspectivas inmediatas de los riesgos inmobiliarios y financieros en Espantildea En el primero de ellos Carlos oCantildea P de Tudela y raymond Torres analizan un amplio conjunto de indicadores del mercado de la vivienda concluyendo que si bien puede producirse un ajuste limitado provocado en buena medida por la moderacioacuten de la demanda no cabe esperar un ldquopinchazordquo del sector entre otras cosas porque ninguno de los indicadores manejados se corresponde con la existencia de una hipoteacutetica burbuja Ni el nivel de precios alcanzado ndashcasi un 20 por debajo del nivel
precrisisndash ni el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses ndash33 de la renta disponible frente a valores superiores al 50 en 2008ndash ni el peso del sector en la economiacutea ndashalrededor de la mitad en teacuterminos de inversioacuten y de empleondash se corresponden con situaciones de sobrevaloracioacuten o de riesgo de impagos Por otra parte tampoco existe una burbuja de creacutedito bancario y el creacutedito nuevo para la adquisicioacuten de vivienda incluso se ha reducido en lo que va de antildeo Solo en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos se han producido tensiones en el mercado de compraventa de viviendas al tiempo que se detecta una inflacioacuten importante en la vivienda de alquiler Todo apunta hacia un fin de ciclo moderado sin caiacutedas significativas en nuacutemero de transacciones y en precios de modo que sus repercusiones sobre el conjunto de la economiacutea seraacuten limitadas
Conclusiones similares alcanzan sanTiago Carboacute ValVerde Pedro Cuadros solas y FranCisCo rodriacuteguez Fernaacutendez Tal como sentildealan los episodios contractivos maacutes severos y prolongados tienen una vertiente inmobiliaria y financiera Sin embargo la comparacioacuten de la situacioacuten actual con la experiencia de crisis anteriores revela que el ajuste que ahora estariacutea afectando a la economiacutea espantildeola no parece conllevar riesgos adicionales asociados a esos factores Tanto los precios de la vivienda como el peso de la construccioacuten en la economiacutea siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada e incluso con una cierta ralentizacioacuten en cuanto a los precios se refiere A su vez la deuda de hogares y empresas sobre el PIB ha caiacutedo en maacutes de 70 puntos porcentuales durante los uacuteltimos diez antildeos y en los mercados financieros la preocupacioacuten es maacutes bien por falta de actividad que por exceso de modo que ni la trayectoria del endeudamiento privado
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
Funcas
CARLOS OCANtildeA P DE TUDELA Y RAYMOND TORRES
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
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PIB real (izda) Precio de la vivienda real (dcha)
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
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-398
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-198
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
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Media 69 antildeos
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S1
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
0-21-6
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2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
una dEsacElEracioacuten con mEnorEs riEsgos inmobiliarios y financiEros
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
una dEsacElEracioacuten con mEnorEs riEsgos inmobiliarios y financiEros
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
en el PIB()
Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
demirguc-kunT a y sobaCi T (2001) A New Development Database Deposit Insurance around the World World Bank Economic Review 15 pp 481-490
reinharT C m y rogoFF k s (2009) The aftermath of financial crises American Economic Review 99(2) pp 466-472
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
Ramon Xifreacute
La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Graacutefico 3
Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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-27 -12 -21 -19 -13 -19 -25
35 34 32 31 29 29 29 30 32 31 35 43 48 52 51 50 53 55 52
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Bienes Servicios Total
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
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lt10 10-49 50-250 gt250 NC
Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
Alemania Espantildea Francia Italia
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
de luCio J miacutenguez r y minondo A (2018) iquestSe ha producido un milagro exportador en Espantildea Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 266 pp 15-26
Feaacutes e y sTeinberg F (2019) Informe Elcano La poliacutetica comercial europea ante un entorno internacional cambiante Real Instituto Elcano
minisTerio de indusTria ComerCio y ComPeTiTiVidad (2017) La estrategia de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola 2017-2027
myro R (2018) La sostenibilidad del superaacutevit exterior Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 13-25
Torres R (2019) Crecimiento liderado por las expor-taciones en la eurozona beneficios y costes Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 271 pp 1-10
XiFreacute R (2014) La internacionalizacioacuten en la base de la piraacutemide empresarial espantildeola anaacutelisis y propues-tas Documento de Trabajo 189 Fundacioacuten Alter-nativas
mdash (2015) La internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-ntildeola avances limitaciones y mejores praacutecticas Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 249 pp 43-52
mdash (2017) Competitividad y comportamiento de las exportaciones Espantildea en el contexto de la eurozona Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 260 pp 27-37
mdash (2018) El papel de competitividad coste en las exportaciones de la eurozona el caso de Espantildea en una perspectiva sectorial comparada Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 27-38
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
JUANA CASTILLO-GIMEacuteNEZ Y FRANCISCO REQUENA SILVENTE
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
Referencias
balassa B (1965) Trade liberalisation and revealed com-parative advantage Manchester School 32(2) pp 99ndash123
CanTwell J A y iammarino S (2001) EU regions and multinational corporations Change stability and strengthening of technological comparative advantages Industrial and Corporate Change 10(4) pp 1007ndash1037
CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
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La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
Fuente BIS
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
Fuente BIS
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
EEUU 145
Brasil 94Meacutexico 92
Portugal 65
Italia 41
Turquiacutea 38
Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
21
Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
3b EEUU
3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
Cuadro 1
Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
vEntajas dE la intErnacionalizacioacuten y divErsificacioacuten gEograacutefica dEl nEgocio dE la banca Espantildeola
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Graacutefico 1
Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
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Fuente Eurostat noviembre 2019
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
Espantildea Alemania Francia Reino Unido
6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
Evolucioacuten comparada dE las manufacturas Espantildeolas
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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Referencias
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Graacutefico 1
Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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Distribucioacuten por tipo de emisioacuten de deuda bancaria a largo plazo de los emisores espantildeoles (Porcentaje sobre el total)
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Graacutefico 4
Saldo acumulado de emisiones corporativas a largo plazo de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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Distribucioacuten por plazos de emisiones corporativas a largo plazo (Porcentaje del total)
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
702 713604
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Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
Nuacutemero de emisiones y programas de pagareacutes registrados anualmente en el MARF
Fuente BME Afi
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
Graacutefico 10
Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
JOSEacute MANUEL AMOR SALVADOR JIMEacuteNEZ IRENE PENtildeA Y JAVIER PINO
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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Corporativo Financiero Comunidades autoacutenomas Agencia
Graacutefico 11
Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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Volatilidad de los CoCos Volatilidad de las acciones
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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75INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
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Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
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0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
10
20
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70
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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
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Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
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120125
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140145
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
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Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
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43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
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31
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010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
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Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
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Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
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I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
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Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
0
8
16
24
32
40
48
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-12
-8
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4
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35
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
0
4
812
1620
24
2832
36
4044
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
0
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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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155
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230
255
280
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05060708091011121314151617 2018 2019
Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
0
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15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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0506070809101112131415161718 2019
Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
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0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
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05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
30
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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100
fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS SOCIALES DE FUNCAS
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
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oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
IND
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
IND
ICA
DO
RES
EC
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ICO
S
SO
CIA
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Y F
INA
NC
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ICA
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
PRECIO DE LAS PUBLICACIONES ANtildeO 2020
Gastos de enviacuteo Espantildea 7euroantildeo Europa 10euroejemplar resto paiacuteses 2085euroejemplar Gastos de enviacuteo correo postal (Madrid y provincias) 1euro Servicio de mensajeriacutea Madrid capital 345euro resto provincias 1044euro
Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
SUSCRIPCIOacuteN Y PEDIDOSINTERNET httpwwwfuncasesPublicacionesPublicacionesaspxId=0 E-MAIL publicafuncases
publicacioacuten
suscripcioacuten Nuacutemeros sueltos
suscripcioacuten anualEdicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
Edicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
papeles de Economiacutea Espantildeola 4 nuacutemeros 55 Gratuita 20 Gratuita
cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
papeles de Energiacutea 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Estudios (nuacutemeros sueltos) -- -- Gratuita 17 Gratuita
Los precios incluyen el IVA No incluyen los gastos de enviacuteo
Pedidos e informacioacuten
FuncasCaballero de Gracia 2828013 Madrid (Espantildea)Teleacutefono 91 596 54 81Fax 91 596 57 96publicafuncasesVersioacuten electroacutenica iacutentegra en wwwfuncasesPublicaciones
ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
-
- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
-
- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
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- INDICADORES ECONOacuteMICOS
- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
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ni su calidad ndashcon una continuada caiacuteda de la tasa de morosidad desde 2014ndash dibujan un posible escenario de burbuja financiera Sin embargo siacute podriacutea suscitar dudas en escenarios de empeoramiento de la situacioacuten econoacutemica internacional y espantildeola el elevado nivel de deuda puacuteblica tanto por posibles cambios en los costes de financiacioacuten de la misma a medio y largo plazo como por las dificultades que implicariacutea recurrir a poliacuteticas fiscales anticiacuteclicas en ese tipo de escenarios
La apertura exterior de la economiacutea espantildeola ha sido una palanca esencial para superar la crisis econoacutemica iniciada en 2008 y constituye un factor de cambio estructural positivo en la medida en que diversifica las fuentes del crecimiento en favor de la demanda exterior Tres artiacuteculos abordan el proceso de internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola El primero de ramon XiFreacute recorre la trayectoria creciente de las exportaciones espantildeolas desde comienzos de siglo que ha situado a nuestro paiacutes como la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona con mayor grado de apertura No obstante la vitalidad del sector exterior muestra signos de debilitamiento en los dos uacuteltimos antildeos posiblemente por la propia ralentizacioacuten del comercio mundial Pero desde una perspectiva microeconoacutemica subsisten importantes barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas que afectan de modo singular a aquellas de menor tamantildeo cuyo peso en valor antildeadido exportado es mucho mayor en Espantildea que en los otros grandes paiacuteses de la eurozona Entre esas barreras destacan los elementos de competitividad relacionados con la productividad calidad y diferenciacioacuten del producto intensidad tec-noloacutegica asiacute como las dificultades de las pequentildeas empresas para acceder a nuevos mercados y localizar oportunidades de negocio de alto valor antildeadido
Maacutes en detalle el artiacuteculo de Juana CasTillo-gimeacutenez y FranCisCo requena silVenTe analiza los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas durante los uacuteltimos treinta antildeos Por una parte la mitad de las provincias entre las que se encuentran las de mayor capacidad exportadora (Barcelona Madrid Valencia y Vizcaya) han reducido su nivel de especializacioacuten como consecuencia de menores diferencias entre los sectores con ventajas y desventajas comparativas Por otra la especializacioacuten ha aumentado en las otras veinticinco provincias en catorce por encima de la media espantildeola y en once por debajo Un factor relevante en la explicacioacuten de estos cambios es el grado de concentracioacuten de las exportaciones a nivel provincial en unas pocas empresas (con el estatus de ldquosuperestrellasrdquo) Los sectores con
mayor grado de concentracioacuten presentan mayor inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten de manera que se ven maacutes afectados por cambios en las ventajas y desventajas comparativas
El tercer trabajo relacionado con la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola estaacute dedicado a la banca y presenta un anaacutelisis comparativo del comportamiento del negocio de los grupos bancarios espantildeoles dentro y fuera de nuestras fronteras Como sentildeala Joaquiacuten maudos la exposicioacuten internacional de la banca espantildeola es superior a la de las otras tres grandes economiacuteas de la eurozona si bien presenta un grado bastante reducido de diversificacioacuten geograacutefica tres paiacuteses ndashReino Unido EEUU y Brasilndash concentran casi la mitad de las inversiones y cinco cerca de las dos terceras partes ndashlos anteriores maacutes Meacutexico y Portugalndash En todo caso los indicadores econoacutemico-financieros del sector muestran que la rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios es superior en los grupos consolidados ndashincluyendo por tanto la actividad en exteriorndash que en el negocio domeacutestico La razoacuten principal es el mayor margen de intereses que se obtiene fuera de Espantildea ante la persistencia de tipos negativos en el interior Asiacute pues la diversificacioacuten de riesgos mediante la internacionali-zacioacuten de la actividad bancaria aunque puede dar lugar a riesgos puntuales en algunos paiacuteses demuestra que en conjunto ha proporcionado beneficios indudables a los bancos espantildeoles
El sector industrial vuelve a estar en el foco del anaacutelisis macroeconoacutemico en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea europea A ello responde el artiacuteculo de mariacutea Joseacute moral en el que se pone de manifiesto que los indicadores maacutes recientes no son muy favorables la industria alemana estaacute reduciendo su produccioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido lo hacen desde el segundo trimestre de 2019 y en Espantildea el retroceso se ha producido en el tercer trimestre de este antildeo Situando el foco en los uacuteltimos cinco antildeos ndashcorrespondientes a la fase expansiva del ciclondash se observa que la produccioacuten manufacturera en Espantildea ha tenido un comportamiento maacutes dinaacutemico que la de Alemania Francia y Reino Unido aunque no ha cerrado la brecha respecto a la produccioacuten anterior a la crisis econoacutemica La revisioacuten efectuada por sectores revela que los de tecnologiacutea alta y media-alta tienen una trayectoria maacutes positiva que el promedio durante la etapa de recuperacioacuten En cambio entre los sectores maacutes tradicionales los de tecnologiacutea media-baja la evolucioacuten es maacutes pausada incluso con resultados negativos en textil confeccioacuten cuero y calzado y en madera papel y artes graacuteficas Aunque
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la perspectiva temporal no es suficiente para extraer conclusiones sobre posibles cambios estructurales en la composicioacuten de la produccioacuten industrial espantildeola existen indicios que apuntan hacia un mayor peso relativo de las manufacturas de tecnologiacutea alta y media-alta pero a un ritmo con bastante lentitud
Finalmente los dos uacuteltimos artiacuteculos tienen por objeto las emisiones de deuda privada y el comportamiento de los bonos contingentes convertibles respectivamente El mercado primario de deuda privada espantildeola estaacute registrando a lo largo de 2019 un comportamiento muy favorable debido en gran parte a la fuerte relajacioacuten de las condiciones financieras propiciada por la poliacutetica monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo El artiacuteculo de Joseacute manuel amor salVador Jimeacutenez irene Pentildea y JaVier Pino disecciona la naturaleza composicioacuten plazos y voluacutemenes de deuda de los emisores espantildeoles En primer lugar se detecta un predominio ndashun 70 sobre el totalndash de las emisiones del sector financiero durante 2019 tanto por sus necesidades de financiacioacuten de elevada calidad en teacuterminos regulatorios como por el reducido peso que todaviacutea tiene el sector corporativo espantildeol en los mercados mayoristas y su fuerte dependencia del creacutedito bancario En segundo lugar en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria se ha reducido el peso de las ceacutedulas hipotecarias y de los bonos contingentes convertibles (CoCos) dando una mayor relevancia a la deuda seacutenior en sus dos vertientes de deuda seacutenior unsecured y deuda seacutenior non preferred
En tercer lugar las emisiones de deuda corporativa se han realizado en su praacutectica totalidad a un plazo de cinco antildeos o superior resultado de un aplanamiento de la curva de tipos y de un elevado apetito inversor El artiacuteculo destaca finalmente el relevante papel que estaacuten adquiriendo los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
De forma complementaria con el artiacuteculo anterior aacutengel berges alFonso Pelayo y JaVier Pino examinan el comportamiento de los bonos contingentes convertibles que tan destacado papel han tenido en el proceso de recapitalizacioacuten bancaria en Espantildea y en Europa (22 mil millones de euros emitidos en Espantildea entre 2014 y 2018) convirtieacutendose en una alternativa a las acciones ordinarias Su rendimiento ha sido muy superior al de estas durante los uacuteltimos cinco antildeos la performance total ndashincluyendo por tanto cupones y dividendosndash del iacutendice de CoCos de los bancos europeos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor En una amplia muestra de entidades europeas el cupoacuten efectivo guarda una relacioacuten con paraacutemetros como la solvencia de maacutexima calidad (CET1) el perfil de riesgo (activos ponderados por riesgo sobre activos totales) y la valoracioacuten del mercado (ratio price to book) Con todo se trata de un producto complejo reservado a inversores institucionales que incorpora dos opciones financieras para el emisor la posible cancelacioacuten anticipada y la conversioacuten forzosa en acciones en caso de resolucioacuten
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El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
Carlos Ocantildea P de Tudela y Raymond Torres
Tras varios antildeos de recuperacioacuten el mercado de la vivienda muestra siacutentomas de desaceleracioacuten abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja En primer lugar este artiacuteculo examina un amplio conjunto de indicadores de la situacioacuten del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en Espantildea y por tanto los efectos de la desaceleracioacuten en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economiacutea seraacuten limitados Dicho de otro modo en el escenario actual cabe esperar un ajuste pero no un ldquopinchazordquo del sector inmobiliario En particular tanto los precios como el volu-men de transacciones inmobiliarias deberiacutean moderarse en los proacuteximos antildeos ndashsin caer de manera significativandash excepto quizaacutes en ciertos nuacutecleos urbanos en los que se habiacutea producido una sobrevaloracioacuten Esta previsioacuten se fundamenta en que los niveles de precios de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todaviacutea moderados un anaacutelisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico para el conjunto de Europa En segundo lugar se analiza el impacto que tendriacutea una sobrerreaccioacuten del mercado Incluso en este escenario ldquoestresadordquo de baja probabilidad las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economiacutea espantildeola seriacutean limitadas
Estos uacuteltimos meses el mercado de la vivienda tras varios antildeos de un intenso crecimiento parece dar siacutentomas de una cierta moderacioacuten Las opinio-nes difieren sobre i) en queacute punto del ciclo inmobi-liario nos encontramos ii) cuaacutel va a ser la tendencia del mercado en los proacuteximos trimestres y iii) las consecuencias de esa tendencia sobre el conjunto de la economiacutea El objetivo de este artiacuteculo es inten-tar esclarecer estas cuestiones en base a un breve repaso de la informacioacuten disponible
Situacioacuten del mercado de la vivienda
Enlazando diferentes series de datos es posible remontarse a los antildeos 70 para analizar la evolucioacuten de los precios del mercado de la vivienda (graacutefico 1) En este periodo podemos observar cuatro ciclos el primero que con bastantes altibajos llega a ano-tar tasas de crecimiento muy elevadas a mediados de los antildeos 70 hasta que se producen bajadas a las puertas de la segunda crisis del petroacuteleo El
Funcas
CARLOS OCANtildeA P DE TUDELA Y RAYMOND TORRES
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segundo ciclo coincide con el periodo de acceso a las instituciones europeas y concluye con la rece-sioacuten de principios de los antildeos 90
Pasada dicha recesioacuten ndashnos adentramos en el tercer ciclo de la viviendandash la economiacutea vuelve a cre-cer de manera importante y con algo de retraso el mercado de la vivienda tambieacuten se expande regis- trando sus tasas de crecimiento maacutes elevadas en 2003-2004 en torno al 14 Los precios de la vivienda siguen creciendo durante tres antildeos maacutes hasta anotar datos negativos con la llegada de la uacuteltima crisis de manera praacutecticamente pareja a la economiacutea espantildeola Por uacuteltimo tras la recupera-cioacuten de la economiacutea comienza el cuarto ciclo del mercado de la vivienda con un aumento del valor de mercado que llega hasta la actualidad
Como muestra el graacutefico 1 el comportamiento de la economiacutea espantildeola estaacute estrechamente rela-cionado con el ciclo de la vivienda Esto nos hace pensar que salvo si se produjera una desacelera-cioacuten maacutes acusada de lo previsto auacuten queda mar-gen de expansioacuten para el ciclo actual del mercado de la vivienda con las singularidades propias de
1 Para una discusioacuten de la desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola ver Torres y Fernaacutendez (2019)
dispersioacuten regional que analizaremos maacutes adelante Conviene recordar que la previsioacuten de Funcas para 2019 es de un crecimiento del 19 Para los dos proacuteximos ejercicios la economiacutea creceriacutea un 15 y 18 respectivamente1
El precio de la vivienda encadena cuatro antildeos de crecimiento pero con una tendencia a la des-aceleracioacuten desde el inicio del antildeo En el segundo trimestre el iacutendice de precios del INE presentoacute un incremento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de la recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acu-sada para el principal indicador de precios que esta-blece la sociedad de tasacioacuten TINSA (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes graacutefico 2)
La principal explicacioacuten de esta moderacioacuten del crecimiento del precio de la vivienda es que la de- manda tiende a suavizarse En el primer trimestre el nuacutemero de transacciones ante notario se incre-mentoacute a un ritmo anual del 22 frente al 95 en 2018 y 163 en 2017 (graacutefico 3) Asimismo las transacciones registradas que ya veniacutean mode-
Graacutefico 1
Evolucioacuten del precio de la vivienda y el PIB(Tasa de crecimiento interanual en porcentaje)
Nota () T2 para el PIB y T1 para la vivienda Fuentes BIS INE y Funcas (enlace de series)
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PIB real (izda) Precio de la vivienda real (dcha)
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raacutendose desde hace dos antildeos experimentaron una caiacuteda durante el segundo trimestre del pre-sente ejercicio Asiacute pues si bien la entrada en vigor de la nueva normativa puede haber frenado la constitucioacuten de hipotecas la tendencia a la des-aceleracioacuten se veniacutea observando desde trimestres anteriores
Por su parte la oferta sigue expandieacutendose aunque con una intensidad que difiere significati-vamente seguacuten el indicador y a partir de niveles muy reducidos tras antildeos de crisis del sector (graacutefico 4) La promocioacuten de nueva vivienda mantiene su cre-cimiento a tasas cercanas al 20 Asiacute pues en mayo el nuacutemero de viviendas visadas se elevoacute
Graacutefico 2
Evolucioacuten del precio de la vivienda(Iacutendice 2001=100 valor nominal)
Fuente TINSA
945
2270
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Graacutefico 3
Transacciones inmobiliarias e hipotecas constituidas de viviendas(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento INE y Funcas (desestacionalizacioacuten)
178
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-464
-198
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307224
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Compraventas Hipotecas
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a 108000 frente a 90000 un antildeo antes ndashpero todaviacutea seis veces menos que en el ceacutenit de la bur-bujandash Ademaacutes en torno a medio milloacuten de vivien-das permanecen vaciacuteas a falta de comprador Otros indicadores apuntan a un descenso en la inversioacuten Por ejemplo el consumo de cemento cae desde el segundo trimestre
Si bien el mercado parece entrar en una fase de moderacioacuten la situacioacuten no es equiparable al estallido de una nueva burbuja inmobiliaria como la que se produjo hace diez antildeos En primer lugar el nivel de precios se situacutea casi un 20 por debajo del maacuteximo precrisis mientras que en el caso del valor medio de tasacioacuten el diferencial alcanza el 33
Ademaacutes el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50 (graacutefico 5)
Hasta los antildeos 2007-2008 en los que se pone fin a la etapa de expansioacuten el esfuerzo que realiza-ban los compradores fue creciendo hasta alcanzar valores (89 antildeos de renta bruta anual por hogar y 512 de esfuerzo teoacuterico) que no se registraban en la serie histoacuterica Posteriormente ambos indica-dores caen hasta llegar en 2013-2015 a niveles de principios de los antildeos 2000 En los uacuteltimos antildeos han comenzado a repuntar aunque a diferente ritmo en el esfuerzo teoacuterico la recuperacioacuten es muy moderada ndashsituaacutendose auacuten por debajo de la media histoacutericandash mientras que en el caso de los antildeos de renta bruta necesaria para comprar una vivienda supera ligeramente (en seis meses) a la media histoacuterica desde 2017
Por otra parte las tensiones en el mercado de la vivienda se han concentrado en algunos de los principales nuacutecleos urbanos y destinos turiacutesticos Durante el periodo de gestacioacuten de la burbuja 2000-2006 casi todas las provincias registraban
Graacutefico 4
Indicadores de la oferta en el sector de la construccioacuten(Variacioacuten trimestral moacutevil anualizada en porcentaje [T 33] series suavizadas)
Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Economiacutea y Empresa y OFICEMEN
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Consumo de cemento Visados de obra nueva en viviendas acumulado 24 uacuteltimos meses
En el segundo trimestre de 2019 el iacutendice de precios de la vivienda del INE presentoacute un incre-mento interanual del 53 en neto retroceso frente a los valores registrados durante la etapa de recuperacioacuten La ralentizacioacuten es auacuten maacutes acusada para el principal indicador que establece la sociedad de tasacioacuten Tinsa (38 en el tercer trimestre versus cerca del 5 un antildeo antes) La principal explicacioacuten es que la demanda tiende a moderarse
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una inflacioacuten anual superior al 5 (graacutefico 6) En la actualidad esos aumentos se producen tan solo en diez provincias ndashlas grandes capitales entre las que destacan Barcelona Madrid y Sevilla las provincias que maacutes se han beneficiado del auge del turismo como Castelloacuten Mallorca Maacutelaga Santa Cruz de Tenerife y Valencia asiacute como Navarra y Valladolid A la inversa diez provincias (frente a ninguna durante la eacutepoca de la burbuja) todaviacutea registran una caiacuteda de los precios y muchas otras no experi-mentan cambios significativos Cabe destacar que tenemos catorce territorios en los que el valor de mercado es auacuten inferior al 60 del nivel maacuteximo que alcanzaron antes de la crisis
Tampoco se aprecia un sobrecalentamiento del lado de la oferta La produccioacuten de viviendas se acerca a la demanda tendencial Ademaacutes el sector
ha reducido su peso en la economiacutea La inversioacuten en construccioacuten que llegoacute a superar el 20 del PIB ha caiacutedo a la mitad Y el empleo en el sector ha seguido una senda similar pasando del 118 del empleo total al 63 mdashun valor proacuteximo a la media europeamdash
La actividad en la construccioacuten se contrae ligera-mente desde inicios de antildeo pero a partir de niveles reducidos mdashen 2018 el sector produciacutea un 41 menos que en 2008mdash
Finalmente no existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue redu-cieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ademaacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3 mientras que el porcentaje de creacuteditos dudosos a los hogares para adquisicioacuten o rehabilitacioacuten de vivienda ha dismi-nuido sustancialmente
La tendencia del creacutedito nuevo a hogares para la adquisicioacuten de vivienda fue negativa durante el ajuste del mercado inmobiliario que siguioacute al esta-llido de la crisis salvo en momentos puntuales A
Graacutefico 5
Indicadores de esfuerzo para la compra de vivienda(En antildeos y porcentaje de la renta)
Fuente Banco de Espantildea
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Precio de la viviendaRenta bruta anual por hogar antildeos (izda)Esfuerzo teoacuterico anual sin deducciones de la renta (dcha)
El esfuerzo realizado por los hogares para devol-ver las hipotecas y pagar los intereses alcanza en torno al 33 de la renta disponible un valor proacuteximo a la media de la serie histoacuterica y muy inferior al nivel de 2008 cuando se registraban valores superiores al 50
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partir del inicio de la recuperacioacuten la tendencia se ha vuelto positiva salvo en un pequentildeo periodo en 2016 y en el momento actual Precisamente en los uacuteltimos meses cabe destacar que ademaacutes de ciertos signos de ralentizacioacuten que se observan en el mercado de la vivienda la reduccioacuten del creacute-dito nuevo a hogares ha sido fundamentalmente producida por la entrada en vigor de la nueva ley hipotecaria que ha pospuesto la firma de un gran
volumen de contratos Se espera que este efecto se rectifique en el medio plazo (el dato de agosto apunta en esta liacutenea al ser menos negativo que los meses previos) Tambieacuten cabe resaltar la menor exposicioacuten de las entidades al creacutedito inmobiliario como muestra el graacutefico 7
Asimismo en comparacioacuten con la mayoriacutea de paiacuteses europeos el mercado inmobiliario espantildeol
Graacutefico 6
Distribucioacuten de provincias seguacuten el crecimiento del precio de la vivienda (Nuacutemero de provincias)
Fuente Ministerio de Fomento
0-21-6
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2000-2006 I trim 2019
Graacutefico 7
Preacutestamos de entidades de creacutedito para la vivienda y la construccioacuten(En porcentaje del creacutedito total)
Fuente Banco de Espantildea
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presenta pocos siacutentomas de recalentamiento Un informe de la Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico (ESRB por sus siglas en ingleacutes) muestra que el precio de la vivienda se situacutea un 8 por encima
de la media histoacuterica estimada2 frente al 10 para la media europea y significativamente menos que en Austria Beacutelgica Francia Reino Unido y Suecia entre otros (ESRB 2019) Si bien la media histoacuterica no tiene por queacute coincidir con el precio de equili-brio otros indicadores presentados en el informe van en la misma direccioacuten Por ejemplo los hoga-res espantildeoles se encuentran en una posicioacuten de
2 La existencia de un diferencial con respecto a la media histoacuterica no refleja necesariamente un desequilibrio En el caso de Espantildea por ejemplo otros indicadores como el esfuerzo realizado por los hogares para devolver las hipotecas y pagar los intereses se situacutea por debajo de la media histoacuterica Ademaacutes la estimacioacuten del precio de equilibrio requiere de un anaacutelisis empiacuterico detallado de las tendencias en la demanda y en la oferta para el cual no hay espacio en la presente nota
endeudamiento relativamente favorable El servicio de la deuda (capital e intereses) es inferior a la media europea Finalmente la exposicioacuten de las entidades financieras al riesgo inmobiliario es tam-bieacuten moderada en relacioacuten a los paiacuteses de nuestro entorno tanto en comparaciones de porcentaje de activos ligados a la vivienda como de preacutestamos de dudosa recuperacioacuten
Donde siacute se detecta una inflacioacuten importante es en la vivienda de alquiler La demanda para este segmento de mercado ha aumentado por el endu-recimiento de la normativa de acceso al creacutedito hipotecario ademaacutes de cambios en el comporta-miento de grupos como joacutevenes y ocupados en busca de movilidad
Perspectivas
En base a lo anterior parece probable que este-mos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volu-
Graacutefico 8
Desviacioacuten entre el precio de la vivienda y la media histoacuterica(En porcentaje de la renta disponible bruta)
Fuente Junta Europea de Riesgo Sisteacutemico ESRB (sept 2019)
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31 29
16 15 15 14 138 8 7
5 5 5 33 2 0
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No existe una burbuja de creacutedito hipotecario El saldo vivo de creacutedito bancario para la adquisicioacuten y renovacioacuten de la vivienda sigue reducieacutendose mientras que su expansioacuten durante los antildeos del boom del ladrillo llegoacute a superar el 35 Ade-maacutes en lo que va de antildeo el creacutedito nuevo a vivienda se ha reducido un 3
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men de compraventa como en los precios Esto significa que el mercado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incremento registrado en las zonas maacutes demandadas
El escenario se sustenta en la previsioacuten de Funcas de crecimiento hasta 2021 que refleja el dete-rioro del contexto global como consecuencia de las tensiones comerciales y geopoliacuteticas asiacute como el enfriamiento de China y desde fechas recien-tes EEUU La economiacutea europea especialmente Alemania se resiente de esta situacioacuten y de la incertidumbre sobre el desenlace del brexit Todo ello junto con factores internos incide en nuestro comercio exterior el clima de inversioacuten y la confianza de los consumidores En definitiva en el escena-rio econoacutemico de Funcas bajo los supuestos de la adopcioacuten de medidas de estiacutemulo en Europa y de la formacioacuten de un gobierno en Espantildea con plena capacidad para iniciar reformas la economiacutea creceraacute un 19 este antildeo y un 15 en 2020 antes de recuperarse levemente hasta el 18 en 2021
Parece probable que estemos a las puertas de un fin de ciclo inmobiliario que conlleva un ajuste progresivo tanto en el volumen de compraventa como en los precios Esto significa que el mer-cado no se hundiriacutea como lo hizo en el periodo 2008 a 2015 sino que corregiriacutea parte del incre-mento registrado en las zonas maacutes demandadas
La desaceleracioacuten prevista de la economiacutea al incidir sobre la renta disponible de los hogares frenaraacute la demanda de vivienda Ademaacutes estos se muestran maacutes prudentes a la hora de invertir por el deterioro del contexto y las incertidumbres acerca de la estabilidad del empleo Como referencia si la elasticidad histoacuterica del precio de la vivienda con res-pecto al PIB se mantuviera el precio de la vivienda solo creceriacutea un 25 en 2020 y 0 en 2021 Esta
3 Como se ha indicado maacutes arriba por ldquosobrevaloracioacutenrdquo se entiende un diferencial con respecto a la media histoacuterica Este es pues un concepto puramente estadiacutestico que no refleja necesariamente un desequilibrio en el mercado de la vivienda
tendencia no tendriacutea gran repercusioacuten ni sobre la economiacutea ni sobre los balances bancarios
Hay que tener en cuenta que estas elasticida-des histoacutericas no tienen por queacute mantenerse en el contexto actual (por ejemplo podriacutean bajar por la menor presioacuten demograacutefica y en la otra direccioacuten aumentar por el limitado atractivo de las oportunida-des de inversioacuten alternativa en un contexto de bajos tipos de intereacutes y elevada volatilidad bursaacutetil) Por ello los nuacutemeros anteriores no pueden considerarse una prediccioacuten de la evolucioacuten de los precios pero si pueden servir como una primera aproximacioacuten
Incluso en caso de sobrerreaccioacuten del mer-cado las consecuencias sobre la economiacutea espa-ntildeola seriacutean limitadas Es un hecho que desde que existen datos comparables un crecimiento de la economiacutea inferior al 2 ha ido de la mano de una caiacuteda de los precios de la vivienda en teacuterminos rea-les (la uacutenica excepcioacuten corresponde al antildeo 2014 cuando el precio repuntoacute ligeramente debido a la incipiente recuperacioacuten de la economiacutea)
Bajo el supuesto de un ajuste gradual hacia la media observada desde 2000 el precio podriacutea reducirse hasta alcanzar ese nivel que se estima habida cuenta de los ajustes realizados en ante-riores fines de ciclo Asiacute pues la caiacuteda de precios observada en las anteriores recesiones inmobilia-rias (periodo 1979-1982 y 1992-1995) totalizoacute el total de incremento de precios acumulado durante el periodo de aceleracioacuten Aplicada esta pauta al contexto actual los precios tendriacutean que caer en torno a un 8 que coincidiriacutea con los valores regis-trados a principios de 2003
La consecuencia para la economiacutea de tal ajuste seriacutea maacutes leve que en la anterior recesioacuten (periodo 2007-2013) fundamentalmente porque la ldquosobre-valoracioacutenrdquo con respecto a la media histoacuterica es de tan solo el 8 es decir cerca de cinco veces menos que en la anterior burbuja inmobiliaria3 Ademaacutes el ajuste se produciriacutea principalmente en las grandes ciudades y algunas zonas costeras las
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uacutenicas que han visto crecer los precios significati-vamente en los uacuteltimos antildeos (a diferencia de la eacutepoca de la burbuja bastante generalizada geo-graacuteficamente) Como consecuencia de lo anterior el efecto riqueza sobre el consumo de los hogares seriacutea limitado
Por otra parte el impacto del ajuste sobre los balances bancarios tambieacuten seriacutea reducido dado que como hemos visto el auge del mercado se explica por un alza ciacuteclica sin sobreexposicioacuten al creacutedito hipotecario En cualquier caso los preacutesta-mos a la construccioacuten y a la compra o rehabilita-cioacuten de vivienda se han reducido en porcentaje del total de preacutestamos bancarios hasta aproximarse a la media europea
Tampoco se esperan importantes correccio-nes en el sector de la construccioacuten que ha cre-cido moderadamente evitando una situacioacuten de sobreoferta similar a la de la eacutepoca de la burbuja (ver maacutes arriba)
Observaciones finales
El examen de los uacuteltimos cincuenta antildeos mues-tra que histoacutericamente el sector inmobiliario se ha movido siempre en paralelo al ciclo econoacutemico Por ello en la actual fase de desaceleracioacuten de la economiacutea espantildeola cabe esperar una moderacioacuten del crecimiento de los precios de la vivienda en los proacuteximos antildeos El impacto de este fin de ciclo seraacute probablemente moderado gracias a que en el momento actual no se observan desequilibrios importantes en el mercado inmobiliario como los que siacute se observaron en la anterior crisis En parti-cular se han examinado los precios de la vivienda
el endeudamiento de las familias en relacioacuten a su renta la exposicioacuten de los bancos al creacutedito hipo-tecario y la dependencia del mercado de trabajo respecto al empleo generado en el sector de la construccioacuten En todos los casos hemos encontrado que los desequilibrios son significativamente meno-res que en el inicio de la anterior crisis y por tanto el impacto econoacutemico del ajuste seriacutea tambieacuten inferior
Finalmente se espera que los tipos de intereacutes y las condiciones de financiacioacuten seguiraacuten siendo favorables durante un periodo prolongado como consecuencia de la poliacutetica monetaria del BCE (Borio 2019 FMI 2019) Algo que contribuiraacute a impulsar la demanda a corto plazo si bien plantea riesgos en cuanto a la estabilidad financiera a maacutes largo plazo
Referencias
borio C (2019) Vulnerabilities in the international monetary and financial system httpswwwbisorg speechessp191030htm
euroPean syzTemiC risk board ESRB (2019) Vulnera-bilities in the residential real estate sectors of the EEA countries september httpswwwesrbeuropa eupubpdf repor tses rb repor t190923_vulnerabilities_eea_countries~a4864b42bfenpdf
Fondo moneTario inTernaCional FMI (2019) Global Financial Stability Report Lower for Longer httpswwwimforgenPublicationsGFSRIssues20191001global-financial-stability-report-october-2019
Torres r y Fernaacutendez M J (2019) La economiacutea espantildeola en 2018 y previsiones para 2019-2021 Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 268 enero-febrero
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una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
Santiago Carboacute Valverde Pedro Cuadros Solas y Francisco Rodriacuteguez Fernaacutendez
La economiacutea espantildeola se encuentra en una fase de desaceleracioacuten respecto a la senda de crecimiento que veniacutea siguiendo en los uacuteltimos antildeos Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulacioacuten de deuda y de la posible evolucioacuten futura del coste de la financiacioacuten en Espantildea no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contracti-vos maacutes significativos en su experiencia histoacuterica reciente los riesgos crediti-cios e inmobiliarios Maacutes bien al contrario estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable Se aprecia una sustan-cial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguida de una fase de normalizacioacuten en niveles maacutes moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas fue praacutecticamente continuada desde 2010 hasta 2017 Desde entonces se suceden tiacutemidos avances en el preacutestamo a empresas (particularmente a pymes) con esca-sas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiacioacuten al consumo) La calidad del creacutedito ha mejorado tambieacuten de forma significativa la tasa de morosidad ha disminuido desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019
En un entorno econoacutemico mundial dominado por los flujos monetarios y el recuerdo de la crisis financiera de hace ya maacutes de una deacutecada cual-quier referencia a teacuterminos como ldquocontraccioacutenrdquo o ldquorecesioacutenrdquo evoca temores y afecta negativamente a las expectativas de hogares y empresas En todo caso los matices semaacutenticos son de extraordina-
ria importancia tanto en la interpretacioacuten de las principales proyecciones macroeconoacutemicas glo-bales como respecto a lo que pueda ocurrir en cada paiacutes En el caso de Espantildea la mayor parte de las estimaciones apuntan a que el entorno eco-noacutemico que se estaacute afrontando es de desacelera-cioacuten no atisbaacutendose en estos momentos riesgos
CUNEF Bangor University y Funcas CUNEF y Funcas Universidad de Granada y Funcas
SANTIAGO CARBOacute VALVERDE PEDRO CUADROS SOLAS Y FRANCISCO RODRIacuteGUEZ FERNAacuteNDEZ
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que permitan hablar de contraccioacuten o recesioacuten En todo caso ese crecimiento menos acelerado con tasas de variacioacuten del PIB que tienden a situarse por debajo del 2 abre una serie de interrogan-tes Entre otros queacute capacidad hay de recuperar la senda de crecimiento cuaacutento empleo puede seguir creaacutendose con menos actividad econoacutemica y sobre todo si existen riesgos que puedan generar un horizonte econoacutemico-financiero maacutes oscuro o una nueva crisis Desde la premisa de que este uacuteltimo no parece un escenario al que otorgar una probabili-dad significativa este artiacuteculo repasa las condiciones financieras e inmobiliarias que habitualmente han propiciado episodios de fuerte inestabilidad finan- ciera ndashen particular las crisis de 1977 y 2009 como puntos de referencia histoacutericos maacutes resentildeablesndash y las condiciones que ahora estaacuten presentes en la economiacutea espantildeola
Es importante tener en cuenta que el anaacutelisis de este artiacuteculo no puede ni pretende abarcar la posibilidad de que puedan generarse episodios de inestabilidad financiera en el entorno internacio-nal en los proacuteximos meses o antildeos Existen riesgos bien documentados principalmente asociados a la acumulacioacuten de deuda a su nivel de riesgo y a su sostenibilidad que deberaacuten ser adecuadamente gestionados y monitorizados en los proacuteximos antildeos en todo el mundo y que no son objeto directo del anaacutelisis de este artiacuteculo
El 15 de octubre el FMI publicoacute su informe de Perspectivas econoacutemicas mundiales en el que se sentildealaba en relacioacuten a la economiacutea mundial que ldquotras una fuerte desaceleracioacuten en los uacuteltimos tres trimestres de 2018 el ritmo de la actividad econoacute-mica mundial continuacutea siendo deacutebil En particular el iacutempetu de la actividad manufacturera se ha debi-litado sustancialmente y ha tocado niveles no vistos desde la crisis financiera mundial En teacuterminos maacutes generales las crecientes tensiones comerciales y geopoliacuteticas han agudizado la incertidumbre que rodea el futuro del sistema de comercio mundial y la cooperacioacuten internacional perjudicando la con-fianza de las empresas las decisiones de inversioacuten y el comercio internacional Un notable vuelco hacia poliacuteticas monetarias maacutes acomodaticias mdashtanto a traveacutes de la accioacuten como de la comunicacioacutenmdash ha
amortiguado el impacto de estas tensiones en el aacutenimo y la actividad de los mercados financieros en tanto que la resiliencia general del sector de los servicios ha respaldado el aumento del empleo Ahora bien el panorama continuacutea siendo precariordquo
En este sentido el FMI rebajaba sus previsiones de crecimiento mundial del PIB para 2019 y las situaba en el 3 el nivel maacutes bajo desde 2008 con una rebaja de 03 puntos porcentuales desde abril En todo caso el FMI espera que el ldquoel crecimiento repunte a 34 en 2020 maacutes que nada gracias a la mejora proyectada del desempentildeo econoacute-mico de varios mercados emergentes de Ameacuterica Latina Oriente Medio y economiacuteas emergentes y en desarrollo de Europa que se encuentran some-tidas a tensiones macroeconoacutemicasrdquo En todo caso no descarta que existan riesgos de que se puede ir a peor al sentildealar que ldquosin embargo teniendo en cuenta la incertidumbre en torno a las perspectivas de varios de estos paiacuteses la desaceleracioacuten proyec-tada en China y Estados Unidos y los destacados riesgos a la baja el ritmo de la actividad mundial bien podriacutea resultar ser maacutes moderadordquo
Los episodios contractivos prolongados que tie-nen una vertiente crediticia e inmobiliaria son los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora
Ampliando el foco hacia la eurozona el FMI estima un crecimiento proyectado del 12 en 2019 y del 14 en 2020 A su vez sentildeala que ldquoel pronoacutestico tambieacuten es ligeramente maacutes flojo en el caso de Espantildea el crecimiento se enfriariacutea poco a poco de 26 en 2018 a 22 en 2019 y 18 en 2020 (01 puntos porcentuales menos que en abril)rdquo Todos estos datos apuntan a una desacele-racioacuten importante en la eurozona tambieacuten percep-tible pero algo menos intensa en Espantildea
Hace referencia tambieacuten el FMI a la capacidad fiscal en relacioacuten a los niveles de deuda indicando que ldquoen paiacuteses con altos niveles de deuda como Espantildea Francia e Italia deberiacutean recomponerse
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gradualmente las reservas fiscales protegiendo al mismo tiempo la inversioacutenrdquo En todo caso estos problemas de apalancamiento tienen su vertiente maacutes peligrosa ndashen un contexto con riesgos a la baja en el crecimiento econoacutemicondash cuando se trasla-dan al sector privado Sin embargo en ese aspecto Espantildea parece haber realizado un esfuerzo signifi-cativo El mismo 15 de octubre el Banco de Espantildea publicoacute las Cuentas financieras de la economiacutea espantildeola y destacaba en su nota de prensa que ldquola deuda consolidada de las empresas y de los hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares alcanzoacute 1617 miles de millones de euros en el segundo trimestre de 2019 un 1321 del PIB 52 puntos porcentuales (pp) por debajo de la ratio registrada un antildeo antes La deuda conso-lidada de las sociedades no financieras representoacute un 734 de PIB mientras que para los hogares e ISFLSH fue un 586rdquo Un diacutea despueacutes el 16 de octubre el FMI publicaba el Informe de estabilidad financiera global y respecto a Espantildea sugeriacutea ldquoEn los paiacuteses donde la crisis global y financiera golpeoacute maacutes fuerte como en Irlanda y Espantildea la deuda de los hogares se ha moderado en teacuterminos realesrdquo
Conviene resentildear que como en cualquier otro paiacutes los episodios contractivos prolongados que tienen una vertiente crediticia e inmobiliaria son
los maacutes dantildeinos y los que pueden generar crisis maacutes severas Esos escenarios no parecen obser-varse ahora Como punto de referencia el cuadro 1 muestra un compendio de indicadores de las dos uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea la de 1977 y la de 2009 obtenidos entre otras de varias bases de datos internacionales en estudios contras-tados sobre inestabilidad financiera global
En las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea las probabilidades de impago ndashaproximadas por las tasas de morosidadndash han sido elevadas (especial-mente en la de 1977) En 2019 se han registrado ya seis antildeos seguidos de reduccioacuten de ratios de morosidad en Espantildea con la perspectiva de que esa tendencia continuacutee como se analiza en el siguiente apartado Asimismo el coste fiscal (inclu- yendo desembolsos para rescates maacutes ayudas y otros pasivos contingentes o cuasifiscales como garantiacuteas) se elevoacute al 168 en 1977 y se estima para la uacuteltima crisis en el 54 (seguacuten el Banco Mundial) Las consecuencias econoacutemicas eso siacute han sido diversas La tasa de desempleo aumentoacute hasta en 17 puntos porcentuales netos en la uacuteltima crisis y se produjo una caiacuteda del precio de la vivienda del 45 a lo largo de siete antildeos Sin embargo como se comprobaraacute a continuacioacuten todos estos riesgos (desempleo calidad del creacute-
Cuadro 1
La experiencia histoacuterica (1977 2009) componentes financieros e inmobiliarios y probabilidad de crisis financieras
1977 2009
Probabilidad estimada de impago () 20 138
Estimacioacuten de la peacuterdida irrecuperable (mill de euros) 38000 40078
Duracioacuten (antildeos) 9 5
Coste fiscalPIB () 168 54
Incremento de la tasa de desempleo (aumento neto tasa) 13 17
Incremento acumulado de la deuda puacuteblica (inicio de la crisis = 100) 220 222
Caiacuteda en el precio de la vivienda desde su maacuteximo () 333 45
Antildeos de duracioacuten de la caiacuteda en el precio de la vivienda 4 7
Fuente Estimaciones propias a partir de Demirguumlc-Kunt y Sobaci (2001) Reinhart y Rogoff (2009) The World-Bank Database of Banking Crises (2018 update) The World-Bank Financial Structure Database (2018 update) Banco de Espantildea FROB e INE
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dito o precios inmobiliarios) se han moderado Tal vez sea la deuda puacuteblica el aspecto pendiente maacutes acuciante y con un mayor reto por delante
Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
Si hay un denominador comuacuten en las uacuteltimas grandes crisis financieras en Espantildea es la acumu-lacioacuten de desequilibrios en el sector inmobiliario El graacutefico 1 muestra la evolucioacuten del iacutendice de precios de la vivienda del INE entre 2017 y 2019 (hasta el segundo trimestre uacuteltimo dato disponible) con base 100 en 2015 En el graacutefico se aprecia una sustancial correccioacuten en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013 seguido de una fase de nor-malizacioacuten sostenieacutendose en niveles maacutes mode-rados hasta 2015 Posteriormente se ha producido un crecimiento modesto de los precios En lo que llevamos de 2019 se observa incluso una cierta desaceleracioacuten en los ritmos de crecimiento que apuntan a una ralentizacioacuten de la demanda en este mercado Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que los observados en los antildeos anteriores a la crisis No parece por lo tanto
que la vertiente inmobiliaria esteacute incorporando riesgos que puedan agravar el escenario de des-aceleracioacuten econoacutemica esperado para el conjunto de la economiacutea
En lo que llevamos de 2019 se observa una ralentizacioacuten de la demanda de vivienda Se trata ademaacutes de niveles de precios bastante maacutes moderados que en los antildeos anteriores a la crisis No parece por tanto que la vertiente inmobilia-ria esteacute incorporando riesgos que puedan agra-var el escenario de desaceleracioacuten esperado para el conjunto de la economiacutea
Si la moderacioacuten es lo que define la situacioacuten del mercado inmobiliario en Espantildea en el segmento crediticio puede hablarse de estancamiento como muestra el graacutefico 2 La caiacuteda de la financiacioacuten a hogares y empresas desde 2010 hasta 2017 fue praacutecticamente continuada Desde entonces se suce-den tiacutemidos avances en los preacutestamos a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del creacutedito a hogares (explicadas funda-
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Graacutefico 1
Iacutendice de precios de vivienda (IPV) 2007-2019 (Iacutendice 2015=100)
Fuente INE y elaboracioacuten propia
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mentalmente por la financiacioacuten al consumo) Esta evolucioacuten dista significativamente de un escenario de burbuja crediticia Ni siquiera puede hablarse de animacioacuten significativa de los mercados de financia-cioacuten una circunstancia que (como hemos sentildealado en ediciones anteriores de esta publicacioacuten) cons-tituye un motivo de preocupacioacuten para las auto-ridades monetarias maacutes por falta de actividad que por exceso de ella
En todo caso los riesgos crediticios no vienen determinados tanto por la cantidad como por la calidad En el graacutefico 3 se muestra coacutemo la tasa de morosidad de las entidades de depoacutesito y estable-cimientos financieros de creacutedito ha caiacutedo de forma significativa desde los maacuteximos de 2013 (139) hasta el 56 del segundo trimestre de 2019 Se trata de una reduccioacuten importante que demuestra tanto el esfuerzo por reducir los activos deteriora-dos herencia de la uacuteltima crisis como los riesgos a la baja en los nuevos preacutestamos
iquestCuaacutel ha sido entonces la evolucioacuten de los prin-cipales riesgos financieros e inmobiliarios desde
2009 hasta 2019 El cuadro 2 muestra la secuencia temporal de un conjunto de indicadores relevantes En primer lugar la construccioacuten suponiacutea maacutes de un 10 del PIB cuando la crisis llegoacute a Espantildea En 2019 se situacutea en el 590 habieacutendose mantenido esta ratio bastante estable en los uacuteltimos antildeos
La evolucioacuten del creacutedito a hogares y empresas dista significativamente de un escenario de bur-buja crediticia Antes bien la preocupacioacuten de las autoridades monetarias es maacutes bien por falta de actividad que por exceso
En cuanto a la deuda de empresas y hogares sobre el PIB se observa un notable esfuerzo de desapalancamiento del sector privado desde el 204 del PIB de 2009 hasta el 132 del segundo trimestre de 2019
La reduccioacuten de la deuda de familias y empre-sas se ha producido en paralelo a una reduccioacuten
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Graacutefico 2
Creacutedito al sector privado 2007-2019(Miles de millones de euros)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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dimensional del sector bancario cuyos activos consolidados suponiacutean el 332 del PIB en 2012 ndashen plena crisis de riesgo soberanondash y en 2019 se reducen hasta el 212
La moderacioacuten de los precios inmobiliarios tam-bieacuten es perceptible en los indicadores de acceso a vivienda Aunque habriacutea que considerar un amplio conjunto de aspectos para valorar esta dimensioacuten (como la localizacioacuten geograacutefica de las viviendas disponibles y los precios por zonas) el nuacutemero de antildeos de salario necesarios en promedio para comprar una vivienda se ha reducido desde 136 en 2007 hasta 73 en 2019
Donde parece que queda un considerable esfuerzo pendiente es en la vertiente del endeu-damiento puacuteblico Tras el superaacutevit de 2007 las necesidades fiscales derivadas de la crisis generaron desequilibrios de las cuentas puacuteblicas que llegaron a superar el 10 en 2012 A pesar de que se han hecho progresos significativos en la contencioacuten de deacuteficit la deuda de las administraciones puacuteblicas en porcentaje del PIB se situacutea en el 98 seguacuten datos
del Banco de Espantildea para agosto (uacuteltimo disponi-ble) En todo caso la financiacioacuten de esta deuda se estaacute produciendo de momento a un coste redu-cido dado que las compras de deuda el BCE y el nivel general de tipos de intereacutes han reducido la rentabilidad de la deuda puacuteblica que en el promedio de 2019 (hasta octubre) se encuentra en el 072
Aunque su financiacioacuten se estaacute produciendo de momento a un coste reducido el endeudamiento puacuteblico es el indicador donde queda mayor esfuerzo por hacer
Tambieacuten es conveniente sentildealar como indica-dor adelantado de calidad crediticia que la tasa de paro sigue reducieacutendose en Espantildea y que en el tercer trimestre de 2019 lo ha hecho hasta el 1392 tras estar por encima del 25 durante la crisis de deuda soberana en 2012 y 2013
En su conjunto salvando el escaso margen para estiacutemulos fiscales consecuencia de la deuda puacuteblica
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Graacutefico 3
Tasa de morosidad del creacutedito 2007-2019(En porcentaje)
Fuente Banco de Espantildea y elaboracioacuten propia
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acumulada Espantildea parece afrontar el escenario de menor crecimiento econoacutemico del que adolece la economiacutea internacional sin los componentes que mayor preocupacioacuten podriacutean generar en cuanto a riesgos antildeadidos los crediticios e inmobiliarios
Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
En este artiacuteculo se analizan los componentes de riesgo financiero e inmobiliario que estuvie-ron presentes en las dos uacuteltimas grandes crisis en Espantildea y se comparan con la situacioacuten actual de la economiacutea Entre las principales conclusiones cabe destacar las siguientes
El escenario de desaceleracioacuten econoacutemica es menos marcado en Espantildea que en el resto
de la eurozona y no parece incorporar riesgos asociados al creacutedito o al sector inmobiliario
En las uacuteltimas grandes crisis (1977 y 2009) hubo un crecimiento exacerbado de la finan-ciacioacuten a hogares y empresas y de los precios de la vivienda El ajuste que ahora parece experimentar la economiacutea espantildeola no pa-rece conllevar riesgos asociados a estos fac-tores Maacutes bien al contrario el creacutedito se encuentra estancado con escasas variacio-nes positivas en segmentos muy concretos (pymes creacutedito al consumo) y tanto el peso de la construccioacuten en la economiacutea como los precios inmobiliarios siguen una evolucioacuten al alza pero muy moderada
Entre los esfuerzos que disminuyen los riesgos financieros desde la uacuteltima crisis cabe desta-car la considerable reduccioacuten de la deuda de hogares y empresas con una caiacuteda de maacutes
Cuadro 2
Seleccioacuten de indicadores macroeconoacutemicos financieros e inmobiliarios 2007-2019(En porcentaje)
Antildeo Peso de la construccioacuten
en el PIB()
Deuda consolidada
de empresas hogares e
ISFLSH sobre el PIB()
Peso de los activos bancarios
sobre el PIB()
Antildeos de salario
necesarios para comprar
vivienda
Deacuteficit puacuteblico()
Tipo de intereacutes bono del Estado a
10 antildeos
Tasa de desempleo
()
2007 1051 193 274 136 189 431 857
2008 1041 197 291 121 -457 437 1379
2009 1006 204 303 112 -1128 397 1866
2010 816 203 303 105 -953 425 2011
2011 691 198 320 95 -974 543 2256
2012 608 189 332 70 -1074 585 2577
2013 527 178 297 70 -704 456 2573
2014 516 168 282 70 -592 272 2370
2015 524 156 256 70 -518 174 2090
2016 533 147 238 72 -431 138 1863
2017 544 140 228 73 -302 155 1655
2018 563 133 214 76 -254 142 1445
2019 (a) 590 132 212 73 -214 072 1392
Nota Uacuteltimo dato disponible (media anual hasta octubre en el caso de tipos de intereacutes)
Fuentes Banco de Espantildea INE Sociedad de Tasacioacuten y elaboracioacuten propia
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de 72 puntos porcentuales de PIB desde 2010
En su conjunto la economiacutea espantildeola estaacute afec-tada por un componente de correccioacuten ciacuteclica en el que ni el creacutedito ni la vivienda parecen consti-tuir fuentes de incertidumbre que contribuyan a un posible empeoramiento En todo caso la rela-cioacuten entre deuda puacuteblica y privada y los posibles cambios en los costes de financiacioacuten que puedan derivarse de variaciones en el signo de la poliacutetica monetaria a medio y largo plazo continuacutean siendo probablemente el mayor desafiacuteo e incoacutegnita a
largo plazo tanto en Espantildea como en la mayor parte de la economiacutea internacional
Referencias
demirguc-kunT a y sobaCi T (2001) A New Development Database Deposit Insurance around the World World Bank Economic Review 15 pp 481-490
reinharT C m y rogoFF k s (2009) The aftermath of financial crises American Economic Review 99(2) pp 466-472
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la internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
Ramon Xifreacute
La economiacutea y muchas empresas espantildeolas han protagonizado un proceso de internacionalizacioacuten entre 2000 y 2018 que a grandes rasgos puede conside-rarse como exitoso En dicho periodo las exportaciones espantildeolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas y muy por encima de las italianas y francesas alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos uacuteltimas Con todo este proceso de internacionalizacioacuten se enfrenta a diversos riesgos y retos que son maacutes relevantes precisamente en la medida en que la eco-nomiacutea espantildeola es relativamente abierta al exterior Algunos de estos retos son ldquoviejos conocidosrdquo como el deacuteficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas Al mismo tiempo aparecen riesgos nuevos Por un lado por primera vez despueacutes de la crisis los indicadores de actividad exterior se estaacuten desacelerando raacutepidamente Por otro diversas actuaciones de grandes potencias econoacutemicas parece que ponen en cuestioacuten el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles Ante todo ello es necesario actuar para potenciar la competitivi-dad de las empresas espantildeolas
La contribucioacuten del sector exterior ha sido deter-minante para superar la etapa de la crisis econoacute-mica y financiera iniciada en 2008 De hecho en el periacuteodo posterior a la crisis se ha producido un fenoacutemeno que no teniacutea lugar desde los antildeos 70 del siglo pasado desde 2014 la economiacutea espa-ntildeola ha crecido a tasas superiores al 3 sin incurrir en deacuteficit exterior (Myro 2018) Este comporta-miento sugiere una cierta mejora estructural en la economiacutea espantildeola en la medida en que las fuen-
tes de crecimiento se diversifican se vuelve menos dependiente de la demanda interna ganando peso la demanda exterior y apuntando asiacute a una trayecto-ria de mayor sostenibilidad del crecimiento
Este diagnoacutestico es consistente con el incre-mento en el grado de apertura El papel de los mercados internacionales tanto en la evolucioacuten de las magnitudes agregadas de la economiacutea espantildeola y europea (Torres 2019) como en las perspecti-
ESCI ndash Universitat Pompeu Fabra Barcelona School of Management (BSM) Centro Sector Puacuteblico ndash Sector Privado IESE Business School
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vas de crecimiento de las empresas es cada vez mayor Por ello es importante conocer la evolucioacuten reciente del sector exterior espantildeol y examinar cuaacute-les pueden ser algunas de las principales barreras que frenen su expansioacuten Estos son los objetivos principales de este artiacuteculo que actualiza otros ante- riores (Xifreacute 2015)
Este anaacutelisis se realiza en un momento en el que la coyuntura econoacutemica internacional y maacutes pro-fundamente el propio entorno institucional interna- cional muestran siacutentomas de incertidumbre impor-tantes (Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019) Se estaacuten revisando a la baja las predicciones de acti-vidad econoacutemica y comercio mundial y persisten incoacutegnitas importantes en relacioacuten a las reglas baacutesicas de comercio internacional En este entorno incierto cobra especial importancia el anaacutelisis de la evolucioacuten reciente las perspectivas y las reformas pendientes del sector exterior espantildeol
Evolucioacuten reciente
Las exportaciones espantildeolas han registrado un comportamiento excepcionalmente positivo desde el antildeo 2000 en el contexto de las cuatro principales
economiacuteas de la eurozona (Alemania Francia Italia y Espantildea) El graacutefico 1 muestra las exportaciones totales de bienes a precios corrientes normalizando el valor con base en el antildeo 2000 Como se puede apreciar el crecimiento de las exportaciones espa-ntildeolas ha sido el segundo mayor (tan solo por detraacutes de Alemania la potencia exportadora euro-pea) siendo muy destacable a partir del antildeo 2010 De hecho a precios corrientes las exportaciones espantildeolas registran en el periodo 2000-2018 un crecimiento praacutecticamente igual (130) al de las alemanas
El proceso creciente de internacionalizacioacuten tam-bieacuten se observa en el aumento del grado de aper-tura de la economiacutea espantildeola El graacutefico 2 muestra dicho grado de apertura (exportaciones maacutes impor-taciones medidas en relacioacuten al PIB) para el mismo grupo de cuatro paiacuteses Como se puede observar Espantildea es la segunda de las grandes economiacuteas de la eurozona por su grado de apertura al exte-rior Desde una perspectiva temporal la economiacutea espantildeola ha aumentado su grado de apertura en maacutes de 7 puntos del PIB entre los antildeos 2000 y 2018 pasando del 601 al 675
Graacutefico 1
Exportaciones de bienes a precios corrientes(Iacutendice 2000 = 100)
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El graacutefico 3 presenta el desglose del grado de apertura en sus dos componentes (exportaciones e importaciones en relacioacuten al PIB) y aporta informa-cioacuten adicional para valorar mejor este incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola Como se puede observar de los maacutes de siete
puntos (74) de aumento del grado de apertura menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65 puntos) se debe a las exportaciones Los datos presentados hasta el momento sugieren por tanto que la internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-
Graacutefico 2
Grado de apertura por paiacuteses(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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Alemania Espantildea Francia Italia
Graacutefico 3
Evolucioacuten del grado de apertura de la economiacutea espantildeola(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
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-315 -301 -285 -278 -291 -298 -309 -318 -304 -239 -270 -293 -294 -290 -304 -306 -299 -316 -324
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ntildeola ha registrado una evolucioacuten positiva desde un punto de vista macroeconoacutemico Pasamos a continuacioacuten a examinar otros componentes del proceso
El graacutefico 4 muestra el saldo neto de la balanza comercial total y los saldos netos de las balanzas de bienes y servicios En primer lugar hay que cons-tatar que a pesar de que el saldo de la balanza comercial mejoroacute de forma muy pronunciada entre 2006 y 2013 pasando de un deacuteficit del 6 del PIB a un superaacutevit del 4 del PIB esta dinaacutemica positiva se detuvo en 2013 De hecho para los dos uacuteltimos antildeos con informacioacuten disponible (2017 y 2018) dicho saldo ha empeorado con respecto al anterior En segundo lugar la balanza de bienes nunca ha registrado un superaacutevit (siendo el deacutefi-cit comercial energeacutetico el principal responsable) y descansando el superaacutevit comercial total en el buen comportamiento de las exportaciones de ser-vicios (turismo y sectores relacionados)
En tercer lugar poniendo el foco en la coyun-tura maacutes reciente el graacutefico 5 analiza la variacioacuten interanual en teacuterminos reales de las exportaciones e importaciones (variaciones en los iacutendices de vo-
lumen encadenado) entre el primer trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2019 (uacuteltimos datos disponibles) El cuadro 1 presenta los crecimientos medios interanuales en dos subperiodos conse- cutivos del primer trimestre de 2014 al cuarto tri-mestre de 2017 y del primer trimestre de 2018 al segundo trimestre de 2019
De los maacutes de siete puntos (74) de aumento del grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 menos de uno (09) corresponde al incremento de las importaciones mientras que la mayor parte (65) se debe al crecimiento de las exportaciones
Como se aprecia el ritmo de crecimiento real de las exportaciones ha disminuido de forma muy acusada en la segunda parte del periodo siendo particularmente pronunciada la caiacuteda en la tasa de crecimiento de las exportaciones de bienes Mientras que estas crecieron a una tasa interanual media del 43 entre 2014 y 2017 a partir de 2018 lo han hecho a menos de una tercera parte
Graacutefico 4
Saldo neto de la balanza de bienes de servicios y total(En porcentaje sobre el PIB)
Fuente Eurostat
-64 -58 -52 -54 -65 -77 -87 -87 -80 -39 -45-41
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(19) Esta caiacuteda en la vitalidad exportadora en la ruacutebrica de bienes que dominan en importancia a los servicios lleva a que la tasa de crecimiento global de las exportaciones de bienes y servicios se reduzca del 5 al 2 Como muestra el graacutefico 5 con los uacuteltimos datos disponibles por trimestres (los primeros de 2019) se observa que las tasas
de crecimiento de las exportaciones aumentan Es igualmente destacable que desde mediados de 2018 la tasa de crecimiento de las importaciones se viene reduciendo de forma continua de forma que en los primeros dos trimestres de 2019 las importaciones espantildeolas se han reducido en teacutermi-nos reales por primera vez despueacutes de la salida de
Graacutefico 5
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
Exportaciones Importaciones
Cuadro 1
Exportaciones e importaciones espantildeolas de bienes y servicios(Promedio de la tasa de variacioacuten interanual en porcentaje)
Nota Iacutendices de volumen encadenado Datos ajustados de estacionalidad y calendario
Fuente Contabilidad Nacional Trimestral de Espantildea (INE)
2014T1ndash2017T4 2018T1ndash 2019T2
A Bienes y Servicios
Exportaciones 50 19
Importaciones 53 20
B Bienes
Exportaciones 43 13
Importaciones 50 06
C Servicios
Exportaciones 66 32
Importaciones 69 87
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la crisis econoacutemica de 2008 Es muy probable que el contexto econoacutemico y poliacutetico internacional sea en parte responsable de estas fluctuaciones Por ello seraacute necesario prestar atencioacuten en los proacuteximos meses a la evolucioacuten de las tasas reales de creci-miento de las exportaciones
La estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con res-pecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona con una sobrerrepresentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras en los otros tres paiacuteses las microem-presas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13
Finalmente en cuarto lugar se constata que la estructura empresarial exportadora en Espantildea presenta diferencias notables con respecto a las otras tres principales economiacuteas de la eurozona El graacutefico 6 muestra coacutemo se distribuye el valor antildeadido de las empresas exportadoras seguacuten el tamantildeo de la empresa medido por el nuacutemero de
empleados Como se puede apreciar destaca el hecho de que en Espantildea hay una sobrerrepre-sentacioacuten de las microempresas (con menos de diez empleados) Mientras que en los otros tres paiacuteses las microempresas representan una parte del valor antildeadido exportado de entre el 3 y el 5 en Espantildea concentran el 13 del valor antildea-dido Como es bien sabido a menudo este tipo de microempresas se enfrentan a diversos problemas de competitividad capacidad innovadora yo recur-sos financieros sin menoscabo de las muy nota-bles excepciones de empresas pequentildeas que son ejemplares Esta sobrerrepresentacioacuten de empresas (relativamente) pequentildeas en el proceso exportador tambieacuten se observa en las dos categoriacuteas siguientes de tamantildeo
La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
Como ya se ha mencionado una parte impor-tante de las causas que pueden explicar la des-aceleracioacuten de la vitalidad exportadora en Espantildea tienen que ver con el nuevo contexto internacio-nal En la primera parte de esta seccioacuten se realiza una presentacioacuten esquemaacutetica de dichos factores
Graacutefico 6
Distribucioacuten del valor exportado seguacuten tamantildeo de empresa 2017(En porcentaje)
Nota NC = tamantildeo desconocido
Fuente Eurostat
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Nuacutemero de trabajadores por intervalos de tamantildeo de empresa
Alemania Espantildea Francia Italia
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macroeconoacutemicos o de entorno En la segunda desde una perspectiva maacutes microeconoacutemica se mencionan las principales barreras a la interna-
cionalizacioacuten a las que se enfrentan las empresas espantildeolas que pueden incidir con maacutes fuerza en aquellas empresas de reducido tamantildeo que como tambieacuten se ha mostrado aportan en Espantildea una parte atiacutepicamente alta del valor antildeadido Las fuen-tes consultadas para este apartado son diversas (Xifreacute 2014 2017 y 2018 Ministerio de Industria Comercio y Competitividad 2017 De Lucio Miacuten-guez y Minondo 2018 Feaacutes y Steinberg 2019 Torres 2019)
Factores que definen el nuevo entorno internacional e institucional en el que operan las empresas exportadoras espantildeolas
Cierta crisis o cuando menos incertidumbre sobre las perspectivas futuras del multilatera-lismo y de unas relaciones comerciales inter-naciones basadas en reglas relativamente estables y predecibles
Creciente importancia de las decisiones to- madas atendiendo a toda la cadena de valor (global value chains) y creciente compleji-dad de la misma en la que la frontera entre las manufacturas y servicios progresiva-mente se va desdibujando
Nuevas formas de internacionalizacioacuten y nue- vos factores de competitividad a menudo
basado en plataformas digitales y comercio online
Diversidad de actores que participan en el apoyo a la internacionalizacioacuten de la econo-miacutea y las empresas espantildeolas la Adminis-tracioacuten General del Estado las comunidades autoacutenomas algunas iniciativas de la Unioacuten Europea pero tambieacuten otras de caraacutecter pri-vado o puacuteblico-privado Creciente necesidad de coordinacioacuten entre actores
principales barreras a la internacionalizacioacuten de las empresas espantildeolas
Barreras internas Se resumen en la escasez o debilidad de dos tipos de factores
Recursos recursos humanos conocimien-tos habilidades y financiacioacuten
Elementos de competitividad tanto de com-petitividad precio-coste (productividad efi-ciencia y todo tipo de costes energeacuteticos laborales de suministros etc) como de otros factores de competitividad al margen del precio-coste (calidad del producto dife-renciacioacuten grado de intensidad tecnoloacutegica servicios posventa)
Barreras externas Se trata de factores que tienen un efecto muy importante sobre los resultados exteriores pero frente a los cuales la empresa tiene un escaso poder de actua-cioacuten por lo menos cuando actuacutea en solitario
Adquisicioacuten de informacioacuten fiable rele-vante y actualizada sobre los mercados de destino capacidad de localizacioacuten de opor-tunidades de negocio de alto valor antildeadido
Superacioacuten de las barreras de acceso a los mercados de destino negociacioacuten comercial
Acceso a una red de relaciones comercia-les fiables y de alto valor antildeadido clientes proveedores socios comerciales etc
Entre las principales barreras a la internaciona-lizacioacuten de las empresas espantildeolas destacan la debilidad de recursos en conocimientos habili-dades y financiacioacuten asiacute como en elementos de competitividad precio-coste (productividad cos-tes energeacuteticos suministros) y en otros factores de competitividad (calidad y diferenciacioacuten de producto intensidad tecnoloacutegica servicios pos-venta)
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Conclusiones
El proceso de internacionalizacioacuten de la eco-nomiacutea espantildeola desde los comienzos del euro en el antildeo 2000 se puede considerar en general satisfactorio Atendiendo a la evolucioacuten de ciertas magnitudes clave incluso se puede considerar muy exitoso Entre los antildeos 2000 y 2018 las exportacio-nes espantildeolas medidas en precios corrientes han crecido en teacuterminos relativos praacutecticamente tanto como las alemanas casi un 30 maacutes que las ita-lianas y maacutes de 40 maacutes que las francesas De las cuatro grandes economiacuteas de la eurozona la espa-ntildeola es la segunda con un mayor grado de aper-tura a los mercados internaciones El incremento en el grado de apertura de la economiacutea espantildeola entre 2000 y 2018 se debe muy principalmente al aumento de las exportaciones y solo marginal-mente al incremento de las importaciones
Con todo persisten varios retos pendientes para la internacionalizacioacuten de la economiacutea y las empre-sas espantildeolas Uno de ellos es que el saldo comer-cial agregado positivo se debe todaviacutea a los ingresos por turismo con el saldo la balanza comercial de bienes croacutenicamente negativo (siendo a su vez parte de la causa del perenne deacuteficit en productos energeacuteticos) En cuanto a la estructura empresarial se sigue constatando que en Espantildea las microem-presas exportadoras (de menos de diez emplea-dos) generan tres veces maacutes valor antildeadido del que generan las empresas de este tamantildeo en las otras grandes economiacuteas de la eurozona Finalmente en los uacuteltimos trimestres se observa claramente una caiacuteda en las tasas de crecimiento real de exporta-ciones e importaciones
Estas debilidades de la internacionalizacioacuten espantildeola ocurren cuando el proceso mismo globa-lizacioacuten estaacute en cuestioacuten en parte debido a medi-das de tipo proteccionista que han tomado algunos estados o con las que han reaccionado otros a aquellas Hay indicios que sugieren que el cambio de escenario puede ir maacutes allaacute de un ajuste ciacuteclico y es posible que el modelo de relaciones comer-ciales basadas en reglas conocidas y predecibles esteacute en crisis Todo ello hace todaviacutea maacutes necesa-rio el esfuerzo de modernizacioacuten de las empresas
espantildeolas que se dedican a la internacionalizacioacuten (superando retos antiguos pero tambieacuten tratando de posicionarse adecuadamente en retos emer-gentes) y tambieacuten maacutes necesario el esfuerzo de coordinacioacuten de todos los agentes que dan apoyo a dicho proceso (no solo dentro del periacutemetro del sector puacuteblico sino tambieacuten entre entidades puacutebli-cas y privadas)
Referencias
de luCio J miacutenguez r y minondo A (2018) iquestSe ha producido un milagro exportador en Espantildea Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 266 pp 15-26
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myro R (2018) La sostenibilidad del superaacutevit exterior Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 13-25
Torres R (2019) Crecimiento liderado por las expor-taciones en la eurozona beneficios y costes Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 271 pp 1-10
XiFreacute R (2014) La internacionalizacioacuten en la base de la piraacutemide empresarial espantildeola anaacutelisis y propues-tas Documento de Trabajo 189 Fundacioacuten Alter-nativas
mdash (2015) La internacionalizacioacuten de la economiacutea espa-ntildeola avances limitaciones y mejores praacutecticas Cua-dernos de Informacioacuten Econoacutemica 249 pp 43-52
mdash (2017) Competitividad y comportamiento de las exportaciones Espantildea en el contexto de la eurozona Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 260 pp 27-37
mdash (2018) El papel de competitividad coste en las exportaciones de la eurozona el caso de Espantildea en una perspectiva sectorial comparada Cuadernos de Informacioacuten Econoacutemica 267 pp 27-38
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la dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 1988 y 2017
Juana Castillo-Gimeacutenez y Francisco Requena Silvente
Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en Espantildea la especializacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y coincidiendo con lo observado para Espantildea en su conjunto ha disminuido en la otra mitad Este segundo grupo donde se ha producido una ldquodesespecializacioacutenrdquo de las exportaciones incluye a las provincias maacutes relevantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la exis-tencia de una moderada persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
El crecimiento de las exportaciones de mercan-ciacuteas tras la adhesioacuten de Espantildea a las Comunidades Europeas en 1986 permitioacute incrementar la cuota espantildeola en el mercado mundial de exportaciones desde el 15 al 2 en 2000 Desde ese uacuteltimo antildeo la cuota espantildeola se ha mantenido relativa-mente estable mientras que otros paiacuteses de nuestro entorno experimentaban una notable caiacuteda y China aumentaba su cuota de manera muy significativa Maacutes allaacute de estas tres deacutecadas de claro eacutexito expor-tador espantildeol puede resultar relevante plantearse algunas preguntas iquestcoacutemo ha cambiado la estruc-
tura sectorial exportadora de las provincias espantildeo-las iquestQueacute provincias muestran un comportamiento sectorial maacutes alejado de la media nacional iquestPuede atribuirse dicho comportamiento diferencial a una elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa
En el antildeo 1988 ocho provincias ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 602 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 la participacioacuten de este grupo habiacutea caiacutedo
Universitat de Valegravencia e INTECO Research Group Los autores agradecen la financiacioacuten recibida del Gobierno de Espantildea (ECO2016-75237-R ECO2017-83255C3-3-P RTI2018-100899-B-I00) cofinanciada con la Unioacuten Europea (FEDER) y de la Generalitat Valenciana (PROMETEO 2018102)
JUANA CASTILLO-GIMEacuteNEZ Y FRANCISCO REQUENA SILVENTE
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hasta el 511 (graacutefico 1) debido a la ganancia de cuota del resto de provincias entre las que destaca-riacutean Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
Cada una de las provincias espantildeolas presenta un patroacuten de especializacioacuten sectorial concreto de manera que la suma de los patrones provinciales determina la estructura sectorial de exportacioacuten del conjunto En otras palabras el hecho de que Espantildea tenga ventaja o desventaja comparativa en un deter-minado sector productivo no es maacutes que el resultado de la combinacioacuten de las ventajas y desventajas com-parativas de los sectores localizados en cada provincia
Con el propoacutesito de responder a las preguntas anteriormente formuladas en primer lugar se han caracterizado los cambios en la estructura sectorial exportadora de cada territorio bien una provincia o el conjunto espantildeol utilizando dos indicadores a saber persistencia y especializacioacuten La persistencia mide por un lado si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten con el paso del tiempo en este sentido una elevada persistencia significariacutea que la mayoriacutea de los sectores de un terri-torio mantienen su ventaja o desventaja comparativa
El indicador de especializacioacuten pretende capturar por su parte el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio En este sentido una mayor especializa-
cioacuten indicariacutea que las diferencias entre los sectores con ventaja comparativa y aquellos con desventaja comparativa han aumentado una menor especiali-zacioacuten seriacutea el resultado de una reduccioacuten de la ven-taja comparativa en unos sectores y a su vez una disminucioacuten de la desventaja comparativa en otros en palabras maacutes simples se habriacutea producido una ldquodesespecializacioacuten sectorialrdquo de las exportaciones
Graacutefico 1
Distribucioacuten de las exportaciones espantildeolas por provincias 1988 y 2017(En porcentaje)
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Cuota en 1988 Cuota en 2017
En 1988 ocho provincias espantildeolas ndashBarcelona Valencia Madrid Vizcaya Zaragoza Alicante Guipuacutezcoa y Caacutedizndash concentraban el 60 de las exportaciones espantildeolas Treinta antildeos despueacutes en 2017 su participacioacuten habiacutea caiacutedo hasta el 51 debido a la ganancia de cuota del resto entre las que destacan Murcia Pontevedra A Coruntildea Girona y Palencia
la dinaacutemica dE EspEcializacioacuten sEctorial dE las ExportacionEs dE las provincias Espantildeolas EntrE 1988 y 2017
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Para valorar los cambios acaecidos entre 1988 y 2017 en la persistencia y especializacioacuten de la dis-tribucioacuten de las ventajas comparativas sectoriales en las provincias espantildeolas y tambieacuten en el conjunto de Espantildea se ha utilizado la metodologiacutea propuesta por Cantwell y Iammarino (2001) En esencia la idea baacutesica de esta aproximacioacuten es comparar el coefi-ciente estimado y tambieacuten la bondad de ajuste medida por el R2 de una regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa (Balassa 1965) sectoriales en 2017 respecto a los iacutendices de Balassa sectoriales en 1988 Castillo y Requena (2019) explican con detalle esta metodologiacutea asiacute como los resultados del caacutelculo de los indicadores de persistencia y espe-cializacioacuten para las provincias espantildeolas Los datos utilizados proceden de la combinacioacuten de la base de datos de comercio exterior de Espantildea con desagre-
1 httpswwwagenciatributariaes2 httpswwwagenciatributariaes
gacioacuten provincial de la Agencia Tributaria-Aduanas1 y la base de comercio mundial COMTRADE2 En total se han considerado 68 sectores (42 manufacture-ros y 26 no manufactureros [ver Castillo y Requena 2019) y 50 provincias (se excluyen Ceuta y Melilla) El periodo de anaacutelisis es como se ha comentado 1988-2017 y estaacute condicionado porque 1988 es el primer antildeo disponible en las estadiacutesticas de la Agencia Tributaria-Aduanas y 2017 el uacuteltimo dispo-nible en COMTRADE
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
El graacutefico 2 muestra la posicioacuten de ventaja (iacutendice de Balassa simeacutetrico mayor que cero) o desventaja
Graacutefico 2
Dinaacutemica en el patroacuten de especializacioacuten de Espantildea 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persis-tencia completa mientras que la liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa simeacutetrico en 2017 respecto al iacutendice de 1988 el paraacutemetro estimado del ajuste es 0677 y el R2 es igual a 0396 Los ciacuterculos representan sectores manufactureros y los cuadrados sectores no manufactureros Finalmente el tamantildeo del ciacuterculocuadrado muestra el peso del sector en las exportaciones del antildeo inicial
Fuente Elaboracioacuten propia con datos de Aduanas-AEAT
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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comparativa (iacutendice de Balassa simeacutetrico menor que cero) de las exportaciones espantildeolas corres-pondientes a los 68 sectores considerados en los antildeos 1988 (eje horizontal) y 2017 (eje vertical) el tamantildeo del ciacuterculo (sectores manufactureros) o el cuadro (sectores no manufactureros) es mayor cuanto maacutes importante es la presencia del sector en el primero de los antildeos considerados Ademaacutes de las ventajas comparativas en el graacutefico se ha dibujado la recta de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 (liacutenea continua) y la bisectriz de 45deg (liacutenea discontinua) que representariacutea el caso de persistencia pura o dicho en palabras maacutes simples una situacioacuten hipoteacutetica en la que el patroacuten de especializacioacuten no hubiese cambiado en el periacuteodo En consecuencia en caso de persistencia pura las liacuteneas continua y discontinua deberiacutean coin-cidir mientras que seriacutean perpendiculares en el caso de un cambio estructural completo en el patroacuten de ventajas comparativas
En cuanto a la interpretacioacuten de la informacioacuten del graacutefico 2 se puede afirmar que en el periacuteodo 1988-2017 Espantildea ha mantenido su posicioacuten de ventaja comparativa en 21 sectores (17 de ellos correspondientes a actividades manufactureras) los sectores situados en el cuadrante superior-derecha Asimismo ha mantenido su desventaja comparativa en 28 sectores (13 manufactureros) es decir los ubi-cados en el cuadrante inferior-izquierdo Finalmente se ha producido un cambio de patroacuten en 19 sec-tores (13 pasan de una situacioacuten de desventaja a ventaja comparativa y en 6 sucede lo contrario) Por su parte la recta de ajuste lineal en el cuadrante superior-derecho se situacutea por debajo de la liacutenea de 45deg lo que implica un grado de persistencia mode-rado En este sentido el valor del coeficiente de la recta de ajuste es 0677 significativamente diferente de los valores de 05 (baja persistencia) y 1 (alta per-sistencia) Finalmente puede observarse que Espantildea se ha vuelto maacutes especializada como consecuen-cia de una menor movilidad intersectorial en otras palabras hay una gran dispersioacuten entre los sectores con desventaja comparativa a la vez que ha aumen-tado el nuacutemero de sectores en los que Espantildea teniacutea desventaja comparativa y ahora tiene una posi-cioacuten de ventaja
Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
Pero iquestcuaacuteles han sido los cambios en la estruc-tura de ventaja comparativa de las provincias espantildeo-las Para responder a esta pregunta se ha replicado el mismo anaacutelisis separadamente para cada provin-cia comparando su grado de persistencia y espe-cializacioacuten con respecto a Espantildea El cuadro A1 del Apeacutendice clasifica las cincuenta provincias seguacuten su grado de persistencia y especializacioacuten Los resulta-dos muestran que tres provincias Alicante Lugo y Orense cuentan con un grado de persistencia alto en todos los casos se trata de provincias donde el patroacuten de ventajadesventaja comparativa es muy estable Otras nueve provincias Aacutevila Burgos Guadalajara Las Palmas Salamanca Soria Teruel Toledo y Zamora tienen un bajo grado de persisten-cia se trata en su mayoriacutea de las provincias donde se han producido maacutes cambios sectoriales de ven-taja a desventaja comparativa y viceversa En el resto que integra a las principales provincias exportadoras espantildeolas el grado de persistencia no es significati-vamente diferente del conjunto espantildeol
La mitad de las provincias espantildeolas ha aumentado su especializacioacuten exportadora Aunque la ventaja comparativa existente en 1988 se ha debilitado en ciertos sectores se han producido cambios positi-vos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja comparativa
El graacutefico 3 dibuja un mapa de las provincias espantildeolas clasificadas en funcioacuten de la tendencia (aumento o disminucioacuten) en la especializacioacuten de la estructura sectorial de sus exportaciones entre 1988 y 2017 Con el propoacutesito de facilitar la lectura de la informacioacuten contenida en el graacutefico las distin-tas provincias se han agrupado en tres categoriacuteas a saber 1) provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola 2) provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media y finalmente 3) provincias menos especializadas Como puede observarse la mitad de las provincias
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espantildeolas se incluye en los grupos (1) y (2) en la medida en que han experimentado un aumento en el grado de especializacioacuten internacional Dicho de otro modo aunque la ventaja comparativa inicial en ciertos sectores se ha debilitado se han producido cambios positivos en la distribucioacuten intersectorial ganando peso algunos sectores con ventaja compa-rativa Ademaacutes en el conjunto predominan las pro-vincias que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media nacional Con la excepcioacuten de Alicante son provincias que histoacutericamente teniacutean muy poco peso en las exportaciones espantildeolas llama la atencioacuten asimismo que ninguna provincia andaluza se encuentra incluida en el grupo de pro-vincias que podriacuteamos denominar ldquomaacutes dinaacutemicasrdquo
La otra mitad de las provincias espantildeolas per-tenece al grupo (3) donde el patroacuten inicial de
especializacioacuten se ha debilitado y se ha producido desespecializacioacuten las diferencias entre los sectores con mayores ventajas comparativas y aqueacutellos con mayores desventajas comparativas se han reducido Este grupo incluye a las principales provincias expor-tadoras espantildeolas entre ellas Barcelona Madrid Valencia A Coruntildea y Vizcaya
iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la estructura de ventajas comparativas
La literatura sobre heterogeneidad de empresa en el comercio internacional explica por queacute solo unas pocas empresas exportan en esencia se trata de ser suficientemente productivo para sobrevivir en
Graacutefico 3
Especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Fuente Elaboracioacuten propia
Provincias maacutes especializadas que han aumentado su especializacioacuten por encima de la media espantildeola
Provincias cuya especializacioacuten ha aumentado aunque por debajo de la media
Provincias menos especializadas
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los mercados de exportacioacuten Entre las empresas que se internacionalizan algunas alcanzan el estatus de ldquosuperestrellasrdquo en el sentido de que llegan a tener un peso muy destacado en las exportaciones de sus respectivos paiacuteses Ademaacutes la importancia de estas grandes empresas exportadoras aumenta a medida que la dimensioacuten de la unidad geograacutefica donde se ubican se reduce
La concentracioacuten de las exportaciones en unas pocas empresas es un factor que aumenta la ines-tabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sectorial de las exportaciones espantildeolas
Con estas premisas teoacutericas esta uacuteltima seccioacuten pretende evaluar el papel que la concentracioacuten de las
exportaciones a nivel de empresa ha tenido sobre la persistencia observada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas Con este propoacutesito se ha calculado para cada par sector-provincia el peso en las exportaciones tota-les de la primera empresa exportadora en 1988 utilizando informacioacuten procedente de la base de datos CAMERDATA (ver Castillo y Requena 2019) Teacutecnicamente se tratariacutea del denominado iacutendice de concentracioacuten CR1 El graacutefico 4 es similar al graacutefico 2 con la particularidad de que representa la posicioacuten de ventaja o desventaja de las exportaciones de cada par sector-provincia (recueacuterdese el iacutendice de Balassa de 1988 se representa en el eje horizontal y el iacutendice de 2017 en el vertical) Ademaacutes los sectores (tanto manufactureros como no manufactureros) en los que el iacutendice de concentracioacuten CR1 es menor del 10 se representan con un punto y con un cuadro
Graacutefico 4
Concentracioacuten a nivel de empresa y persistencia en el patroacuten de especializacioacuten de las provincias espantildeolas 1988-2017
Nota El iacutendice de Balassa simeacutetrico es igual a (B-1)(B+1) donde B es el iacutendice de Balassa La liacutenea discontinua de 45deg indica persistencia completa La liacutenea continua es la recta de ajuste del iacutendice de Balassa en 2017 respecto al iacutendice de 1988 con las observaciones corres-pondientes a sectores con un iacutendice de concentracioacuten CR1 menor del 10 mientras que la discontinua gruesa representa el mismo ajuste con las observaciones con un CR1 igual o superior al 10 Finalmente los puntos representan pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 y los cuadrados observaciones con un CR1 igual o superior al 10
Fuente Elaboracioacuten propia
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Iacutendice de Balassa simeacutetrico en 1988
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los sectores con un iacutendice igual o mayor al 10 Finalmente ademaacutes de la bisectriz de 45ordm se pre-sentan dos rectas de regresioacuten lineal de los iacutendices de Balassa de 2017 sobre los iacutendices de 1988 a saber i) utilizando los pares sector-provincia con un CR1 menor del 10 (liacutenea continua) y ii) con los pares sector-provincia con un CR1 igual o mayor al 10 (liacutenea discontinua gruesa) el propoacutesito de esta distincioacuten es valorar el grado de persistencia en las exportaciones seguacuten la concentracioacuten de las exportaciones
Maacutes allaacute de los detalles teacutecnicos el graacutefico 4 muestra con claridad que los sectores con un grado de concentracioacuten de las exportaciones por encima del 10 exhiben menor grado de persistencia Este resultado indica que la concentracioacuten de las exporta-ciones a nivel de empresa es un factor que aumenta la inestabilidad en el patroacuten de especializacioacuten sec-torial de las exportaciones espantildeolas Se trata de un primer resultado en una liacutenea de investigacioacuten maacutes amplia que examina el papel de la granularidad en el comercio exterior espantildeol
Conclusiones
Este trabajo se ha planteado con el propoacutesito de analizar los cambios en la estructura de ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre los antildeos 1988 y 2017 en
teacuterminos de persistencia y especializacioacuten Mientras que la mayoriacutea de provincias exhibe un grado de persistencia similar al conjunto espantildeol la especiali-zacioacuten ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y ha disminuido en la otra mitad coin-cidiendo este uacuteltimo grupo con lo observado para el conjunto En este segundo grupo que podriacuteamos denominar de desespecializacioacuten de las exportacio-nes se integran las provincias espantildeolas maacutes impor-tantes por tamantildeo exportador El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar que haya una persistencia moderada en el patroacuten de especializa-cioacuten de las exportaciones de las provincias espantildeolas
Referencias
balassa B (1965) Trade liberalisation and revealed com-parative advantage Manchester School 32(2) pp 99ndash123
CanTwell J A y iammarino S (2001) EU regions and multinational corporations Change stability and strengthening of technological comparative advantages Industrial and Corporate Change 10(4) pp 1007ndash1037
CasTillo J y requena F (2019) La dinaacutemica de especia-lizacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas iquestQueacute papel ha jugado la gran empresa exportadora espantildeola Working Papers in Applied Economics WPAE 1915
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Apeacutendice
Cuadro A1
Clasificacioacuten de las provincias espantildeolas seguacuten la evolucioacuten de su estructura de ventaja comparativa en las exportaciones 1988-2017
EspecializacioacutenHa aumentado por encima
de la media de EspantildeaHa aumentado por debajo
de la media de EspantildeaHa disminuido
Persistencia Alta Lugo Orense Alicante
Media Badajoz Caacuteceres Ciudad Real Leoacuten La Rioja Palencia Santa Cruz de Tenerife Segovia
Albacete Cuenca Girona Huesca Jaeacuten Murcia Navarra Tarragona Zaragoza
Aacutelava Almeriacutea Caacutediz Baleares Barcelona Castelloacuten Coacuterdoba A Coruntildea Granada Guipuacutezcoa Huelva Lleida Madrid Maacutelaga Asturias Pontevedra Cantabria Sevilla Valencia Valladolid Vizcaya
Baja Aacutevila Zamora Salamanca Soria Teruel Toledo
Burgos Guadalajara Las Palmas
Nota La persistencia mide si los sectores con ventaja (o desventaja) comparativa cambian dicha condicioacuten La especializacioacuten mide el fortalecimiento o debilitamiento de la posicioacuten de ventaja (o desventaja) comparativa de un territorio
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Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
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La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados espantildeoles es un 43 supe- rior a la que consiguen los bancos en el negocio domeacutestico lo que muestra los beneficios que ha traiacutedo la estrategia de internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos espantildeoles consiguen en su negocio en terceros paiacuteses ya que el de los grupos consolidados (201) maacutes que duplica al del negocio en Espantildea (093) Si bien el grado de inter-nacionalizacioacuten de la banca espantildeola es elevado en relacioacuten a otros muchos paiacuteses (sus inversiones en el exterior representan el 44 del total) su diversi-ficacioacuten geograacutefica es menor a la de las grandes economiacuteas europeas y a la de EEUU A pesar de los riesgos puntuales en algunos paiacuteses en conjunto la diver-sificacioacuten ha reducido el riesgo
La todaviacutea reciente crisis que ha sufrido el sector bancario espantildeol ha demostrado las ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio Asiacute las entidades que han apostado por la internacionalizacioacuten han resistido mucho mejor el embate de la crisis ya que el mejor comporta-miento de ese negocio en otros paiacuteses con maacuter-genes muy superiores ha permitido compensar los problemas en el negocio domeacutestico No hay maacutes que ver la mayor rentabilidad de los grupos conso-lidados (que incluye el negocio en el exterior) en comparacioacuten con la rentabilidad de las entidades individuales (que mide la rentabilidad en el negocio domeacutestico) para constatar las ventajas y beneficios
de la internacionalizacioacuten Asiacute en 2018 frente a una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en el negocio en Espantildea del 57 ese mismo indica-dor aumenta 25 puntos porcentuales (pp) hasta el 82 cuando se incluye el negocio de la banca espantildeola en el exterior Este resultado no hace sino confirmar una vez maacutes que la diversificacioacuten reduce el riesgo y que la rentabilidad de la banca espa-ntildeola es mayor que la rentabilidad de la banca en Espantildea
En este contexto el objetivo de este artiacuteculo es analizar las ventajas que ha traiacutedo la internaciona- lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del sector ban-
Catedraacutetico de Fundamentos del Anaacutelisis Econoacutemico de la Universitat de Valegravencia director adjunto del Ivie y colaborador del CUNEF Este artiacuteculo se enmarca en el contexto del Proyecto de investigacioacuten ECO2017-84828-R del Ministerio de Economiacutea Industria y Competitividad
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cario espantildeol Para ello en primer lugar se com-para esa internacionalizacioacuten y diversificacioacuten con la de una amplia muestra de paiacuteses para los que se dispone de informacioacuten para en segundo lugar poner de manifiesto los beneficios asociados a la internacionalizacioacuten comparando diversos aspectos econoacutemico-financieros de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico) A modo de conclusioacuten el artiacuteculo se cierra con una seccioacuten donde se detallan las lecciones que se extraen de la experiencia espantildeola sobre el pro-ceso de internacionalizacioacuten del negocio bancario
La exposicioacuten internacional del negocio bancario
Como muestra el graacutefico 1 con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de finales de 2018 la internacionalizacioacuten del sector bancario espantildeol es relativamente elevada ya que sus inversiones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de grandes paiacuteses de la eurozona 27 en Alemania 26 en Italia
y 36 en Francia La banca estadounidense tiene un grado de exposicioacuten internacional menor (algo loacutegico teniendo en cuenta su gran tamantildeo interior y la elevada rentabilidad del negocio domeacutestico) ya que su exposicioacuten a terceros paiacuteses supone el 23 de sus activos un porcentaje casi la mitad del de la banca espantildeola En cambio el grado de internacionalizacioacuten es mayor en el sector bancario britaacutenico con un peso de los activos en el exte-rior del 48 4 pp por encima del de Espantildea De los paiacuteses para los que el BIS aporta informacioacuten el rango de variacioacuten del grado de internacionali-zacioacuten de los sectores bancarios es muy amplio entre paiacuteses ya que oscila entre un miacutenimo del 4 en Turquiacutea a un maacuteximo del 64 en Finlandia La banca china tiene un reducido negocio en el exte-rior ya que sus inversiones fuera del paiacutes suponen solo el 21 del total
Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
El grado de diversificacioacuten geograacutefica del nego-cio exterior de la banca espantildeola es reducido en
Graacutefico 1
Exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(Peso de las inversiones en el exterior en relacioacuten al total de inversiones Datos consolidados en porcentaje)
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relacioacuten al de las grandes economiacuteas europeas como Alemania Italia Francia Reino Unido y tam-bieacuten menor al de Estados Unidos No obstante es mayor al de Japoacuten o Canadaacute (graacutefico 2) Asiacute si uti-lizamos como indicador de concentracioacuten (lo con-trario de la diversificacioacuten) el iacutendice de Herfindahl
(que se construye como suma al cuadrado de las cuotas de mercado en cada paiacutes y que oscila entre 0 y 10000 situacioacuten esta uacuteltima que se corres-ponde con tener el 100 de las inversiones con-centradas en un solo paiacutes) su valor en el caso de Espantildea es 1107 frente a valores de 632 en Estados Unidos 643 en Francia 781 en Alemania
798 en Italia y 1015 en el Reino Unido Hay que tener en cuenta que los diez principales destinos de las inversiones de la banca espantildeola concentran el 823 del total frente al 642 de Estados Unidos 665 de Alemania 682 de Italia 686 de Francia y 716 del Reino Unido
Como muestra el graacutefico 3 tres paiacuteses concen-tran casi la mitad del negocio internacional de la banca espantildeola (Reino Unido Estados Unidos y Brasil) y cinco cerca de dos terceras partes (a los anteriores hay que antildeadir Meacutexico y Portugal) En concreto la distribucioacuten porcentual del negocio exterior en estos paiacuteses es la siguiente 243 en Reino Unido 145 en Estados Unidos 94 en Brasil 92 en Meacutexico y 65 en Portugal Con porcentajes por encima del 2 estaacuten ademaacutes Italia (41) Turquiacutea (38) Francia (36) Alemania (36) Chile (32) y Polonia (31) El resto de paiacuteses (hasta un total de 165 en donde la banca espantildeola tiene inversiones aunque en un gran nuacutemero marginales) suponen el 146 restante La eurozona concentra el 225 de esas inversiones
Dada la actual incertidumbre que rodea el brexit es loacutegica la preocupacioacuten que existe de su posible
Graacutefico 2
Grado de concentracioacuten geograacutefica del negocio exterior de los sectores bancarios 2018(Iacutendice de Herfindahl)
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La internacionalizacioacuten del sector bancario es-pantildeol es relativamente elevada ya que sus inver-siones en terceros paiacuteses representan el 44 del total situaacutendose por encima del resto de los otros grandes paiacuteses de la eurozona Pero el grado de diversificacioacuten geograacutefica de su negocio exterior es menor al de las grandes economiacuteas europeas asiacute como al de Estados Unidos concentrando tres paiacuteses casi la mitad de su negocio internacional
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Reino Unido 243
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Brasil 94Meacutexico 92
Portugal 65
Italia 41
Turquiacutea 38
Francia 36
Alemania 36
Chile 32
Polonia 31
Resto de paiacuteses 146
Graacutefico 3
Distribucioacuten geograacutefica de la exposicioacuten internacional de los sectores bancarios 2018(En porcentaje)
Fuente BIS
Alemania 211
Austria 99
Espantildea 75
Francia 68
EEUU 67Reino Unido 62Luxemburgo 35
Croacia 33
Repuacuteblica Checa 32
Eslovaquia 27
Holanda 22
Resto de paiacuteses 269
EEUU 156
Italia 114
Reino Unido 79
Beacutelgica 74
Japoacuten 62Alemania 54Luxemburgo 47
Paiacuteses Bajos 41
Espantildea 31
Suiza 27
Resto de paiacuteses 314
EEUU 255
Hong Kong 136
Francia 72
China 54Japoacuten 50
Alemania 44
Singapur 34
Canadaacute 28
Corea del Sur 23
Irlanda 21
India 20
Paiacuteses Bajos 20
Resto de paiacuteses 244
EEUU 211
Reino Unido 115
Francia 74
Luxemburgo 62
Paiacuteses Bajos 49Italia 40Suiza 34Espantildea 30
Islas Caimaacuten 26
Polonia 25
Austria 23Japoacuten 22
Organizaciones internacionales
21
Resto de paiacuteses 269
Islas Caimaacuten 126
Japoacuten 121
Reino Unido 117
Alemania 87
Francia 50Canadaacute 36Meacutexico 27Irlanda 26
Australia 26
China 25
Luxemburgo 25
Hong Kong 24
Singapur 24
Corea del Sur 23
Brasil 21
India 20
Resto de paiacuteses 220
3a Espantildea
3c Italia
3e Reino Unido
3b EEUU
3d Francia
3f Alemania
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impacto no solo sobre la economiacutea espantildeola sino tambieacuten sobre su sector bancario ya que como hemos visto es el paiacutes al que maacutes expuesto estaacute la banca espantildeola Esa cuota del 243 del total de inversiones en el exterior de los bancos espa-ntildeoles supone 421000 millones de doacutelares (unos 383000 millones de euros)
En otros paiacuteses en los que en la actualidad existe un cierto grado de incertidumbre como Turquiacutea (donde ha tenido lugar una fuerte deprecia-cioacuten de su divisa) y Argentina (paiacutes en recesioacuten con un plan de rescate del FMI) el importe de la expo-sicioacuten de la banca espantildeola es mucho maacutes redu-cido unos 59000 millones de euros en Turquiacutea y 21000 millones en Argentina
Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
iquestHa variado la composicioacuten geograacutefica de las inversiones de la banca espantildeola tras el impacto de la crisis Si comparamos la distribucioacuten actual con la de 2008 y centraacutendonos en las exposiciones supe-
riores al 2 se ha producido una importante caiacuteda del Reino Unido que ha pasado de concentrar el 30 en 2008 al 243 en 2018 Tambieacuten ha per-dido 13 pp Meacutexico (del 105 al 92) y ha des-aparecido de la lista de esos destinos por encima del 2 Venezuela (del 21 al 01) En cambio ha ganado importancia Turquiacutea (donde praacutectica-mente no habiacutea inversiones en 2008 y ahora con-centra el 38) Estados Unidos (con un aumento de 33 pp) y Polonia (aumento de 28 pp)
Si utilizamos de nuevo el iacutendice de Herfindahl la diversificacioacuten geograacutefica del negocio bancario ha aumentado de 2008 a 2018 ya que el iacutendice ha caiacutedo 229 puntos
Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
Una forma intuitiva de analizar los beneficios de la internacionalizacioacuten del negocio bancario es comparando indicadores econoacutemico-financieros del estado de salud de los grupos consolidados (que incluyen el negocio en el exterior) con los de las entidades individuales (negocio domeacutestico en
2018 (porcentaje) Variacioacuten respecto a 2008 (pp)
Reino Unido 243 -56
EEUU 145 33
Brasil 94 02
Meacutexico 92 -13
Portugal 65 -01
Italia 41 00
Turquiacutea 38 37
Francia 36 -01
Alemania 36 -03
Chile 32 -05
Polonia 31 28
Cuadro 1
Peso de cada paiacutes en las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
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Espantildea) En el primer caso el Banco Central Europeo (BCE) ofrece esa informacioacuten para una muestra que contiene la praacutectica totalidad del sector ban-cario espantildeol (en la base de datos Consolidated banking data) mientras que en el segundo el Banco de Espantildea publica los balances y cuentas de resultados de las entidades de depoacutesito con su negocio domeacutestico
En 2018 el balance consolidado de las entida-des de depoacutesito fue de 355 billones de euros un 42 superior al negocio en Espantildea lo que en valor absoluto es una diferencia de unos 105 billones de euros
El principal indicador que muestra los benefi-cios que ha generado la estrategia de internaciona-lizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio es constatar que la rentabilidad de los grupos consoli-dados siempre es superior a la del negocio domeacutes-tico tanto en teacuterminos de rentabilidad sobre activo (ROA) como sobre recursos propios (ROE) En el primer caso la diferencia ha llegado a ser muy abul-tada sobre todo en los antildeos de crisis en los que los bancos espantildeoles con su negocio domeacutestico muy expuesto al sector inmobiliario tuvieron que hacer frente a millonarios deterioros por la peacuterdida de valor de los activos El dato maacutes reciente de 2018 muestra una ROA de los grupos consolida-dos un 24 superior a la del negocio en Espantildea (061 vs 049) En el caso de ROE tambieacuten las diferencias entre los grupos consolidados y las enti-dades individuales son grandes siendo en 2018 un 43 superior cuando se incluye el negocio de los bancos espantildeoles en el exterior (82 vs 57)
Cuando analizamos los distintos maacutergenes de la cuenta de resultados se identifica de inmediato cuaacutel es el factor maacutes importante para explicar la mayor rentabilidad de los grupos consolidados y es que el margen de intereses es muy superior con una diferencia que se ha ido ampliando en los uacuteltimos antildeos Asiacute mientras que antes de la crisis en 2008 el margen de intereses incluyendo el negocio en el exterior era un 38 superior al domeacutestico desde 2015 el margen de los grupos consolidados maacutes que duplica al de las entidades individuales Y el motivo es que mientras que el margen en
Espantildea estaacute fuertemente influenciado por la caiacuteda del euriacutebor (tipo de referencia maacutes utilizado en los preacutestamos concedidos en Espantildea que ha caiacutedo con mucha intensidad) y en consecuencia ha des-cendido un 22 desde 2008 (un 33 desde 2009 ya que en ese antildeo el margen aumentoacute) hasta situarse en el 093 en 2018 En cambio el mismo margen ha aumentado un 23 en los grupos consolidados hasta situarse en el 201 en 2018 un 116 por encima del que la banca consigue en el negocio domeacutestico
No obstante si bien el margen de intereses en Espantildea cayoacute de 2008 a 2013 en paralelo a la bajada del euriacutebor en los antildeos posteriores se ha mante-nido relativamente estable a pesar de que el euriacutebor ha seguido cayendo Es maacutes desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen se ha mantenido e incluso ha aumentado puntual-mente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el nego-cio sea viable
Desde que en 2016 el euriacutebor entroacute en terreno negativo el margen de intereses de la banca espantildeola en su negocio domeacutestico se ha mante-nido e incluso ha aumentado puntualmente en 2018 por lo que los bancos espantildeoles han sabido afrontar un escenario complicado de tipos muy reducidos manteniendo el margen algo nece-sario para que la rentabilidad se recupere y el negocio sea viable
En el caso de los ingresos distintos al cobro de intereses (como dividendos comisiones resulta-dos de operaciones financieras etc) su peso en el activo no difiere mucho en el negocio domeacutestico y cuando se incluye el negocio fuera de Espantildea De 2009 a 2015 ese peso fue algo mayor en los gru-pos consolidados pero desde entonces es superior en el negocio domeacutestico con un porcentaje del 098 vs 080 en 2018
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Graacutefico 4
Maacutergenes eficiencia y rentabilidad del sector bancario espantildeol(En porcentajes)
Fuentes BCE y Banco de Espantildea
Margen de intereses
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Dado que el margen de intereses es muy supe-rior cuando se incluye el negocio en el exterior y el peso del resto de ingresos no difiere mucho entre grupos consolidados y negocio domeacutestico el margen bruto es mucho maacutes reducido en Espantildea En concreto en 2018 el margen bruto incluyendo las inversiones en el exterior es un 47 superior (281 vs 191)
Donde las diferencias entre grupos consolida-dos y negocio domeacutestico son reducidas es en la eficiencia en la gestioacuten aproximada por la ratio de eficiencia operativa que mide queacute porcentaje del margen bruto es necesario destinar a financiar los gastos de explotacioacuten En ambos casos la eficien-cia se ha deteriorado en los uacuteltimos antildeos ya que a pesar del esfuerzo que ha hecho la banca por reducir costes no ha conseguido hacerlo al mismo ritmo al que ha caiacutedo el margen bruto
Lecciones de la internacionalizacioacuten
A pesar de que el impacto de la crisis ha sido muy superior en el negocio domeacutestico y que el margen financiero en Espantildea ha sufrido los efectos de la caiacuteda de tipos de intereacutes en la eurozona la abultada diferencia en el margen de intereses (en 2018 093 en el negocio domeacutestico 201 cuando se incluye el negocio en el exterior) justifica que la rentabilidad de los grupos consolidados siempre haya sido superior a la que los ban-cos consiguen en Espantildea lo que demuestra la importancia que tiene la internacionaliza-cioacuten de la actividad bancaria
En 2018 la ROE cuando se incluye el nego-cio de las filiales en el exterior es un 43 superior en relacioacuten al negocio domeacutestico (82 vs 57) Por tanto si bien en ambos casos la banca sigue sin alcanzar la rentabi-lidad que exige el inversor (el coste de capi-tal se estima en torno al 10) el problema es mayor en el negocio domeacutestico que estaacute influenciado por un tipo de intereacutes de refe-rencia del BCE muy bajo durante ya mucho tiempo que presiona el margen con el que
intermedian los bancos El hecho de tener negocios vinculados a distintos tipos de inte-reacutes de referencia refuerza los beneficios de la diversificacioacuten geograacutefica del negocio ban-cario en terceros paiacuteses
Aunque en ocasiones los riesgos puntuales en algunos paiacuteses han pasado factura a algu-nos bancos la diversificacioacuten de inversiones en varios paiacuteses ha amortiguado ese coste lo que es una evidencia contundente que apoya la premisa baacutesica de que la diversi-ficacioacuten reduce el riesgo y eso a pesar de que la diversificacioacuten geograacutefica en el exte-rior de los bancos espantildeoles es menor al de los grandes sectores bancarios europeos y al de EEUU
La estrategia de internacionalizacioacuten y expan-sioacuten que ha seguido la banca espantildeola con filiales en el exterior autoacutenomas de sus matri-ces en lo que a financiacioacuten se refiere tiene ventajas para sus matrices al minimizar y ais-lar riesgos Si bien esta estrategia de banca multinacional a traveacutes de filiales tiene maacutes costes que la estrategia alternativa de inter-nacionalizacioacuten viacutea actividad transfronteriza (actividad desde la matriz) se ha demostrado maacutes rentable por los mayores maacutergenes que obtiene en el exterior (Argimoacuten 2019)
De cara al futuro la diversificacioacuten de riesgos a traveacutes de la internacionalizacioacuten de la acti-vidad bancaria exige en su destino europeo completar la unioacuten bancaria con la aproba-cioacuten de un esquema de garantiacutea de depoacutesi-tos comuacuten que es el tercer pilar que le falta a la unioacuten Ese mercado uacutenico bancario incen-tivariacutea ademaacutes las fusiones cross-border en-tre paiacuteses europeos lo que contribuiriacutea a aumen- tar el grado de integracioacuten que se ha resen-tido con la reciente crisis Ademaacutes las fusiones cross-border tienen la ventaja de no aumen- tar la concentracioacuten de los mercados naciona-les por lo que son las maacutes favorables desde el punto de vista de la competencia Lo que es evidente es que el retroceso que se ha pro-ducido en la Unioacuten Europea en la actividad
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transfronteriza (incluido en nuacutemero de fusio-nes cross-border) es un claro indicador de que el mercado no estaacute integrado y de que exis-ten muacuteltiples barreras a esa integracioacuten que hay que derribar (fiscales legales burocraacuteti-cas etc) como ha sentildealado con insistencia el Banco Central Europeo (2017) No obstante aunque se eliminen esas barreras la integra-cioacuten no avanzaraacute si no se reducen las dife-rencias en el estado de salud de los sectores bancarios europeos (en morosidad eficiencia rentabilidad solvencia etc) siendo este quizaacutes el principal motivo por el que algunos paiacuteses
no quieren mutualizar riesgos algo intriacutenseco a una unioacuten bancaria
Referencias
argimoacuten I (2019) Estrategias de internacionalizacioacuten de la banca espantildeola comparacioacuten y caracteriacutesticas Boletiacuten Econoacutemico 12019 Artiacuteculos analiacuteticos
banCo CenTral euroPeo (2017) Cross-border banking in the euro area since the crisis what is driving the great retrenchment Financial Stability Review November 2017 ndash Special features pp 145-157
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Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
Mariacutea Joseacute Moral
En este artiacuteculo se estudia la evolucioacuten seguida por la produccioacuten en las manu-facturas espantildeolas en comparacioacuten con lo ocurrido en Alemania Francia y Reino Unido La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manu-facturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten con crecimientos medios de la produccioacuten maacutes intensos que los registrados en los tres paiacuteses europeos seleccionados siendo los sectores de tecnologiacutea alta y media-alta los maacutes dinaacutemicos Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019 mientras que los otros paiacuteses ya estaban reduciendo su produccioacuten manufacturera con anterioridad en especial Alemania que ha visto disminuir su produccioacuten desde mediados de 2018 Este proceso estaacute generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas desplazando la pro-duccioacuten hacia sectores de mayor tecnologiacutea incorporada Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incer-tidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y tambieacuten a la no despre-ciable inestabilidad poliacutetica nacional que parecen estar entre las causas de la posible desaceleracioacuten
Los datos avance del tercer trimestre de 2019 de Contabilidad Nacional reflejan un retroceso impor-tante de la industria lo que puede llevar a pensar que el modelo industrial estaacute agotado Sin embargo un anaacutelisis estructural del progreso de las manu-facturas espantildeolas durante los uacuteltimos cinco antildeos ofrece una perspectiva diferente El crecimiento del valor antildeadido generado ha permitido mantener su participacioacuten en el PIB si bien todaviacutea lejos del obje-tivo fijado en la Unioacuten Europea de un 20 para la industria En el graacutefico 1 se representa el peso relativo del valor antildeadido de las manufacturas en
el PIB para diversos paiacuteses y se comprueba que solo Alemania alcanza holgadamente ese objetivo Tambieacuten se comprueba que la posicioacuten de Espantildea no es la peor en cuanto a este criterio y que se mantiene en esta etapa expansiva En este sentido es preciso recordar que en la fase expansiva previa a 2008 (que tambieacuten se recoge en el graacutefico 1) las manufacturas espantildeolas estuvieron perdiendo peso en el conjunto de la economiacutea y destruyeron empleo en teacuterminos netos en lo que se denominoacute la ldquodesindustrializacioacuten de la economiacuteardquo (Moral y Pazoacute 2015)
Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales UNED y Funcas Este trabajo se ha beneficiado de la financiacioacuten de los proyectos RTI-2018-099403-B-I00 (Ministerio de Ciencia Innovacioacuten y Universidades-FEDER) y ECO2017-82445-R (Ministerio de Educacioacuten y Ciencia) asiacute como de Funcas
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La pasada recesioacuten renovoacute el protagonismo a la industria al quedar patente que el empleo en este sector es de mayor calidad (no solo por los mayores
salarios medios sino por su estabilidad) y que su aportacioacuten a la I+D y a las exportaciones es crucial para el crecimiento a medio y largo plazo En defini-tiva un sector industrial robusto es fundamental para tener garantizado un crecimiento sostenible Por ello los datos del tercer trimestre de 2019 nos deben poner en alerta si bien es preciso conocer en pro-fundidad queacute es lo que estaacute sucediendo
1 La Comisioacuten Europea ofrece informacioacuten sobre los efectos del brexit y coacutemo prepararse Veacutease httpsec europaeuinfobrexitbrexit-preparednesspreparedness-notices_en
El objetivo de este artiacuteculo es revisar la evolucioacuten de la produccioacuten industrial para obtener alguna clave que confirme si se trata de una desaceleracioacuten como resultado de la incertidumbre econoacutemica interna-cional por el mayor proteccionismo en el comercio mundial con incremento de aranceles (Viani 2019) y el desenlace del brexit1 o bien es resultado de la incertidumbre poliacutetica nacional que ha llevado a una inactividad administrativa que estaacute retrasando la apli-cacioacuten de medidas necesarias de poliacutetica industrial (Aacutelvarez y Myro 2016) El periacuteodo elegido para el anaacutelisis abarca desde el primer trimestre de 2015 al tercer trimestre de 2019 es decir se analiza un ciclo econoacutemico completo pues abarca el final de la expansioacuten econoacutemica la gran recesioacuten y la recupera-cioacuten iniciada en 2014 Respecto a los paiacuteses que se toman como referencia en la comparativa el intereacutes se centra en Alemania Francia y Reino Unido las economiacuteas maacutes desarrolladas de Europa donde el peso relativo de las manufacturas en el PIB variacutea sig-nificativamente de unos a otros
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Peso de las manufacturas en el PIB(Porcentaje del valor antildeadido sobre el PIB)
Fuente Banco Mundial
Espantildea es el paiacutes que sufrioacute una mayor caiacuteda de su produccioacuten industrial como consecuencia de la cri-sis econoacutemica pero desde comienzos de 2013 y hasta el tercer trimestre de 2019 la produccioacuten manufacturera se ha mostrado muy dinaacutemica con un crecimiento del 15
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El principal resultado que se extrae de este estu-dio descriptivo es que las manufacturas espantildeolas en los uacuteltimos cinco antildeos de expansioacuten han seguido un comportamiento maacutes dinaacutemico que en Alemania Francia y Reino Unido siendo los sectores con mayor tecnologiacutea incorporada los que mayor crecimiento han registrado Este patroacuten contribuye a que se camine hacia un cambio estructural2 muy necesario en las manufacturas espantildeolas que aunque lento no es despreciable por cuanto aumenta la estabilidad ante un posible enfriamiento de la actividad econoacutemica
Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
El graacutefico 2 muestra la evolucioacuten del iacutendice de produccioacuten industrial (en adelante IPI) para las manufacturas en Espantildea Alemania Francia y Reino Unido En el graacutefico de la izquierda se representa todo el periacuteodo (2005T1-2019T3) mientras que en el de la derecha se muestra la evolucioacuten desde
2 En Myro (2015) se analiza un cambio de modelo a partir de la capacidad competitiva de la economiacutea espantildeola que se mide a traveacutes de la evolucioacuten comparada de sus exportaciones
el antildeo 2014 para apreciar mejor la situacioacuten maacutes reciente
Todos los paiacuteses representados muestran un ciclo similar pero con claras diferencias en la amplitud especialmente durante la pasada recesioacuten econoacute-mica Espantildea es el paiacutes que mayor volatilidad pre-senta puesto que en la recesioacuten las manufacturas redujeron su produccioacuten un 309 frente a un 144 y un 82 en Francia y en Reino Unido res-pectivamente Alemania por su parte se recuperoacute pronto del desplome de la produccioacuten en el inicio de la recesioacuten y en 2013 su produccioacuten mostraba incluso un ligero crecimiento de 04
Este comportamiento tan complicado de las manufacturas espantildeolas disparoacute todas las alarmas pero la caiacuteda en el valor antildeadido fue inferior a la registrada en el conjunto de la economiacutea y mantu-vieron su aportacioacuten al PIB (graacutefico 1) En cualquier caso se destruyoacute una parte importante de los pues-tos de trabajo del sector tal y como se aprecia en
Graacutefico 2
Iacutendice de produccioacuten industrial de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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el graacutefico 3 Ademaacutes con el agravante de que se estuvo destruyendo empleo en teacuterminos netos hasta el segundo trimestre de 2014 cuando la produccioacuten ya estaba creciendo
A partir de 2013 cambia la tendencia y las eco-nomiacuteas se mueven hacia una senda de crecimiento Pero despueacutes de cinco antildeos solo Alemania ha con-seguido superar la produccioacuten de 2007 y Espantildea es el paiacutes que presenta una brecha mayor No obstante si se profundiza en la evolucioacuten de estos antildeos de expansioacuten (panel derecho del graacutefico 2) el relato es maacutes favorable Las manufacturas espantildeolas han seguido un comportamiento muy dinaacutemico que les ha permitido producir en el tercer trimestre de 2019 un 155 maacutes que en el primer trimestre de 2013 ritmo de crecimiento que supera al regis-trado en los demaacutes paiacuteses analizados Esta pujanza en el crecimiento se explica ademaacutes de la mejora del contexto y de las expectativas porque las empresas que sobrevivieron presentan una mayor productivi-dad y una mayor propensioacuten a exportar
Durante el uacuteltimo antildeo se han consolidado dos amenazas muy relevantes para la actividad eco-
noacutemica internacional como son el auge del pro-teccionismo y el desenlace del brexit Esta mayor incertidumbre ya estaacute pasando factura en las manu-facturas alemanas que estaacuten reduciendo su produc-cioacuten desde el primer trimestre de 2018 mientras que Francia y Reino Unido han comenzado a dis-minuir su produccioacuten en el segundo trimestre de 2019 En cualquier caso cuando se analiza el PIB se observa que tanto Alemania como Reino Unido han mostrado tasas positivas de crecimiento en el tercer trimestre de 2019 rompiendo los crecimientos negativos de los dos trimestres anteriores y evitando asiacute la sombra de la recesioacuten econoacutemica En el caso de Espantildea durante la primera mitad de 2019 se ha registrado una tendencia creciente que ha cambiado en el tercer trimestre tanto en el IPI de manufacturas como en el PIB De manera que la coyuntura de las manufacturas se puede calificar de moderada ya que ademaacutes de enfrentarse a la incertidumbre inter-nacional lo hace tambieacuten a una importante incerti-dumbre poliacutetica nacional
Como corresponde con un periacuteodo expansivo tambieacuten se observa un aumento neto de empleo entre el primer trimestre de 2014 y el tercero de
Graacutefico 3
Empleo en el sector de manufacturas de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota El empleo se mide en personas Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Datos desestacionalizados y corregidos de calendario Eurostat noviembre 2019
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2019 el empleo en las manufacturas espantildeolas ha crecido un 194 cifra muy superior al 77 y 60 en Alemania y Reino Unido respectivamente Esto puede parecer una trivialidad en un contexto de expansioacuten pero recueacuterdese que en la anterior etapa de crecimiento econoacutemico las manufacturas estuvie-ron destruyendo empleo en teacuterminos netos En este sentido esto es lo que se observa en Francia que ha reducido el empleo en manufacturas en un 27
En cuanto a la remuneracioacuten se comprueba que la creacioacuten de empleo no ha provocado reduccio-nes en el salario medio ya que se ha registrado un incremento del 221 en el iacutendice de salarios brutos de Eurostat y seguacuten el INE el IPC en Espantildea entre abril de 2014 y septiembre de 2019 ha aumentado un 28 En realidad estas cifras no contradicen la hipoacutetesis de una moderacioacuten salarial (Cuadrado y Tagliati 2018) puesto que son datos agregados que no permiten identificar la distribucioacuten de salarios den-tro del sector y la empresa3
Durante la recesioacuten los sectores de tecnologiacutea alta en Espantildea solo redujeron su produccioacuten un 71 Por el contrario en los antildeos de recuperacioacuten hasta el primer trimestre de 2019 la han aumentado un 216
En definitiva las manufacturas espantildeolas estaacuten mostrando una trayectoria adecuada dado el entorno internacional y nacional de inestabilidad De hecho es preciso que se confirme la continuidad del cam-bio de tendencia en maacutes trimestres Por tanto no se puede afirmar que las manufacturas espantildeolas pre-senten un comportamiento maacutes deacutebil que el mos-trado en Alemania Francia o Reino Unido Si bien el decaimiento en los ritmos de crecimiento de los uacuteltimos meses obliga a examinar queacute sectores pue-den ser maacutes vulnerables y a comprobar si los fuertes
3 En Moral (2018) se analiza la distribucioacuten salarial en los sectores manufactureros hasta 2014 a partir de microdatos de las empresas
4 Eurostat incluye en la categoriacutea de sectores de tecnologiacutea alta la fabricacioacuten de productos farmaceacuteuticos y la fabricacioacuten de ordenadores y productos electroacutenicos y oacutepticos (coacutedigos C21 y c26 respectivamente de la clasificioacuten Nace Rev2) Veacutease la clasificacioacuten en httpseceuropaeueurostatcachemetadataAnnexeshtec_esms_an3pdf
ajustes realizados en las manufacturas han servido para potenciar un cambio estructural que garantice unas condiciones maacutes favorables tanto para crecer ante un escenario propicio como para resistir mejor en caso de entrar en una etapa de estancamiento
Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
La revisioacuten comparada de la evolucioacuten de las manufacturas espantildeolas deja abiertas algunas pre-guntas iquesttodos los subsectores sufrieron por igual los efectos negativos de la recesioacuten En caso contrario iquestqueacute sectores muestran una mayor capacidad de crecimiento en la actualidad Es decir se pretende detectar queacute sectores manufactureros son los maacutes tractores de la industria y si estaacuten vinculados a una mayor tecnologiacutea incorporada puesto que esto es garantiacutea de un mayor crecimiento a medio y largo plazo (Comisioacuten Europea 2013)
El graacutefico 4 pone el foco de intereacutes en la evolu-cioacuten del IPI en los sectores manufacteros de tecnolo-giacutea alta4 en los cuatro paiacuteses seleccionados Es claro que para estas manufacturas Espantildea no presenta tanta volatilidad como en el conjunto de las manu-facturas Asiacute durante la recesioacuten estos sectores redu-jeron su produccioacuten solo un 71 Por el contrario desde el primer trimestre de 2013 hasta el primer trimestre de 2019 han aumentado su produccioacuten un 216 superando con creces la produccioacuten de 2007
En cuanto a lo observado en la produccioacuten de los sectores de tecnologiacutea alta de los otros paiacuteses analizados cabe destacar el fuerte crecimiento en Alemania con anterioridad a la recesioacuten que aunque se truncoacute fuertemente en 2009 en 2011 volvioacute a la senda creciente Esta tendencia se ha mantenido hasta el tercer trimestre de 2018 cuando al igual que el resto de sus manufacturas estaacute acusando las condiciones internacionales adversas
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Con todo esta evidencia permite argumentar que las manufacturas espantildeolas de alta tecnologiacutea presentan un patroacuten maacutes semejante al resto de los paiacuteses analizados Ademaacutes aunque el crecimiento se ha suavizado desde mediados de 2016 muestra una tendencia creciente
La parte positiva es que aunque lentamente se estaacute caminando hacia una industria maacutes funda-mentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto se estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
Los sectores de tecnologiacutea alta solo incluyen dos de los 23 sectores manufactureros que distingue la clasificacioacuten NACE rev2 y ademaacutes en la estructura productiva espantildeola representan una parte pequentildea del total de manufacturas Por ello a continuacioacuten se agregan las manufacturas en diez grandes sec-
5 En Eurostat no estaacuten disponibles los datos del sector de alimentacioacuten bebidas y tabaco para Espantildea por lo que este sector y el de ldquoOtras manufacturasrdquo no se incluyen en el estudio
tores que se reparten en dos categoriacuteas sectores de tecnologiacutea media-alta y sectores de tecnologiacutea media-baja Los graacuteficos 5 y 6 representan la evolu-cioacuten del IPI para estas dos categoriacuteas5 en los cuatro paiacuteses analizados desde el primer trimestre de 2014 al tercer trimestre de 2019
Se comprueba que la trayectoria seguida desde 2014 hasta la actualidad en los sectores de tecnologiacutea media-alta es maacutes positiva pues han aumentado su produccioacuten maacutes Esto es muy alentador ya que estos sectores incorporan un mayor valor antildeadido Los dos sectores que maacutes han crecido son la fabricacioacuten de ordenadores productos electroacutenicos y oacutepticos junto con el sector de maquinaria y equipo no elec-troacutenico (ambos con un 192) Les sigue el sector de fabricacioacuten de material de transporte con un 185 Este sector es de extraordinaria importan-cia en Espantildea tanto por su aportacioacuten en el valor antildeadido de manufacturas como por su participacioacuten en las exportaciones A pesar de este crecimiento
Graacutefico 4
IPI en las manufacturas de alta tecnologiacutea de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
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elevado no se debe obviar que desde mediados de 2016 debido al impaacutes por el cambio de modelo productivo hacia vehiacuteculos basados en otras fuentes de energiacuteas alternativas a los combustibles foacutesiles y en los que la produccioacuten espantildeola no estaacute especial-mente bien posicionada el sector presenta altibajos con bajas tasas de crecimiento De hecho uacutenica-mente Francia muestra una trayectoria creciente maacutes estable puesto que Alemania y Reino Unido
hace ya maacutes de un antildeo que estaacuten reduciendo su produccioacuten en este sector
Por el contrario la produccioacuten en los sectores maacutes tradicionales con tecnologiacutea media-baja presenta una evolucioacuten maacutes pausada con excepcioacuten del sector de caucho y plaacutesticos (crece un 158) y la metalurgia baacutesica (un 114) que ademaacutes muestran un ritmo de crecimiento maacutes intenso que en los demaacutes paiacuteses
Graacutefico 5
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-alta de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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5a Equipo informaacutetico electroacutenico y oacuteptico
5c Productos quiacutemicos y farmaceuacuteticos 5d Maquinaria y equipo no electroacutenico
5b Material de transporte
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analizados Con los peores resultados se encuentra el sector de textil confeccioacuten y calzado y el sector de la madera papel y artes graacuteficas Sus trayectorias maacutes erraacuteticas estaacuten en liacutenea con lo que ocurre en los otros paiacuteses europeos debido en el primer caso a la fuerte competencia de los productos procedentes de China y en el segundo a la digitalizacioacuten de la sociedad que estaacute cambiando el modelo productivo de los contenidos en papel y las creaciones graacuteficas
Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
El anaacutelisis descriptivo presentado deja patente que la evolucioacuten en la produccioacuten de las manufactu-ras ha seguido patrones distintos seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores Por tanto la evolucioacuten del IPI nos da indicios de que se podriacutea estar asis-tiendo a un desplazamiento de la generacioacuten de
Espantildea Alemania Francia Reino Unido
6a Textil confeccioacuten cuero y calzado 6b Madera papel artes graacuteficas y reproduccioacuten
Graacutefico 6
IPI en las manufacturas de tecnologiacutea media-baja de Espantildea Alemania Francia y Reino Unido(Iacutendice 2015=100 datos trimestrales)
Nota Datos desestacionalizados y corregidos de calendario
Fuente Eurostat noviembre 2019
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6c Metalurgia y produtos metaacutelicos excepto maquinaria y equipo
6d Caucho plaacutesticos y otros productos minerales
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Cuadro 1
Cifra de negocios en las manufacturas seguacuten la tecnologiacutea(Porcentaje sobre el total de manufacturas)
2008 2013 2017Tecnologiacutea alta y media-alta 370 380 392Tecnologiacutea media-baja 295 240 244Tecnologiacutea baja 335 380 364
Fuente Encuesta estructural de empresas (INE)
valor antildeadido desde los sectores maacutes tradicionales hacia sectores maacutes innovadores
A partir de la Estadiacutestica estructural de empre-sas del sector industrial que realiza el INE se extrae informacioacuten de la cifra de negocios de todos los sec-tores manufactureros y se agrega en tres categoriacuteas siguiendo la clasificacioacuten que emplea Eurostat sec-tores de tecnologiacutea alta y media-alta (ldquoFabricacioacuten de productos farmaceacuteuticosrdquo ldquoFabricacioacuten de produc-tos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticosrdquo ldquoIndustria quiacutemicardquo ldquoFabricacioacuten de material y equipo eleacutec-tricordquo ldquoFabricacioacuten de maquinaria y equipo ncoprdquo ldquoFabricacioacuten de vehiacuteculos de motor remolques y semirremolquesrdquo y ldquoFabricacioacuten de otro material de transporterdquo) sectores de tecnologiacutea media-baja (ldquoFabricacioacuten de productos de caucho y plaacutesticosrdquo ldquoFabricacioacuten de otros productos minerales no metaacute-licosrdquo ldquoMetalurgia fabricacioacuten de productos de hierro acero y ferroaleacionesrdquo ldquoFabricacioacuten de pro-ductos metaacutelicos excepto maquinaria y equipordquo y ldquoReparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria y equipordquo y sectores de tecnologiacutea baja (ldquoIndustria de la ali-mentacioacutenrdquo ldquoFabricacioacuten de bebidasrdquo ldquoIndustria del tabacordquo ldquoIndustria textilrdquo ldquoConfeccioacuten de prendas de vestirrdquo ldquoIndustria del cuero y del calzadordquo ldquoIndustria de la madera y del corcho excepto muebles ceste-riacutea y esparteriacuteardquo ldquoIndustria del papelrdquo ldquoArtes graacutecas y reproduccioacuten de soportes grabadosrdquo ldquoFabricacioacuten de mueblesrdquo y ldquoOtras industrias manufacturerasrdquo)
El cuadro 1 muestra la distribucioacuten de la cifra de negocio generada en 2008 2013 y 2017 (uacuteltimo antildeo disponible) y apunta que efectivamente se podriacutea estar produciendo un cambio estructural en el que los sectores con tecnologiacutea alta y media-alta representan un punto porcentual maacutes cada cuatro
antildeos En los sectores de tecnologiacutea baja se observa un crecimiento muy intenso durante la gran rece-sioacuten que posteriormente se ha reajustado pero en cualquier caso en 2017 representan 3 puntos maacutes que en 2008 La razoacuten fundamental que explica este comportamiento es la evolucioacuten seguida por el sec-tor de alimentacioacuten que en sus divisiones con mayor tecnologiacutea incorporada como son las actividades de procesado y conservacioacuten de carnes pescados y fru-tas y hortalizas han presentado un fuerte incremento en esta deacutecada
En resumen
Las manufacturas espantildeolas se han comportado positivamente en los uacuteltimos antildeos pero en el ter-cer trimestre de 2019 los resultados no acompa-ntildean esta tendencia Es cierto que existen bastantes incertidumbres que pueden estar dando lugar a una desaceleracioacuten econoacutemica en la medida en que otros paiacuteses como Alemania llevan varios trimestres disminuyendo la produccioacuten manufacturera Si bien el PIB alemaacuten tras dos trimestres de caiacutedas ha con-seguido registrar un importante crecimiento en el tercer trimestre Por todo ello el decrecimiento en Espantildea de las manufacturas y del PIB en el tercer trimestre de 2019 requiere esperar para conocer el alcance de este movimiento y comprobar si se trata de una desaceleracioacuten puntual por la inestabi-lidad econoacutemica internacional y nacional La parte positiva ademaacutes es que se estaacute caminando hacia una industria maacutes fundamentada en sectores de tecnologiacutea alta y media-alta y por tanto estaraacute en mejores condiciones para afrontar circunstancias adversas
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Referencias
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El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
Joseacute Manuel Amor Salvador Jimeacutenez Irene Pentildea y Javier Pino
El ejercicio 2019 estaacute siendo testigo de un intenso crecimiento de los voluacuteme-nes de emisioacuten de renta fija privada por parte de emisores espantildeoles Aun-que con episodios de debilidad el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en miacutenimos El sector bancario lidera el crecimiento de las emisio-nes con cambios en el mix de tipologiacuteas de deuda emitida Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior aunque superan las del pasado ejercicio en un entorno todaviacutea marcado por la diversificacioacuten de fuentes de financiacioacuten la refinanciacioacuten a tipos inferiores y el alargamiento de plazos Destacamos ademaacutes la progresiva maduracioacuten del segmento de deuda para empresas de tamantildeo mediano (MARF) y sobre todo el fuerte cre-cimiento de la emision de bonos verdes y sociales segmentos en los que los emisores espantildeoles son liacutederes a escala internacional
Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
El mercado primario de deuda privada espa-ntildeola (emisiones de bonos simples de empresas y bancos)1 estaacute registrando un comportamiento favo- rable en 2019 tras un 2018 en el que la actividad emisora fue reducida El mal desempentildeo del ejerci-cio pasado se explica tanto por la intensa actividad emisora de antildeos precedentes a la que contribuyoacute la elevada demanda inversora en un entorno de creciente liquidez y los esfuerzos del sector corpo-
rativo para diversificar sus fuentes de financiacioacuten como por la elevada incertidumbre provocada por la conjuncioacuten del estallido de la guerra comercial entre EEUU y China el gobierno de coalicioacuten popu- lista en Italia y las negociaciones para el brexit entre Reino Unido y la Unioacuten Europea factores que praacutec-ticamente cerraron el mercado primario en el uacuteltimo trimestre de 2018
En 2019 el mercado de creacutedito se ha visto bene-ficiado por la intensa relajacioacuten de las condiciones financieras en la eurozona producto del intenso viraje hacia una mayor acomodacioacuten monetaria realizado
Afi - Analistas Financieros Internacionales1 En este artiacuteculo no se analizan las emisiones de titulizaciones
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por el Banco Central Europeo (BCE) en relacioacuten al ejercicio pasado En el mercado secundario de deuda corporativa se ha observado una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas al sector corporativo y bancario a lo que ha contribuido tanto el hundi-miento de los tipos soberanos como la intensa cesioacuten de los diferenciales de riesgo crediticio
Este contexto ha sido aprovechado por emisores financieros y corporativos para financiarse en con-diciones muy favorables tanto en coste como en plazo en los mercados de capitales Con datos hasta septiembre el volumen acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada espantildeola se situaba por encima del volumen registrado en el mismo periacuteodo de los uacuteltimos cuatro antildeos Durante el mes de octubre se ha observado cierta ralentizacioacuten de la actividad emisora asociada a cierta volatilidad en los
diferenciales crediticios en una suerte de repeticioacuten si bien a menor escala del paroacuten experimentado en los meses de verano intensificado este ejercicio por el retraimiento del apetito inversor ante la esca-lada de la guerra comercial entre EEUU y China y las muestras de intensa debilidad de la economiacutea europea En todo caso en los diez primeros meses de 2019 la emisioacuten de renta fija privada espantildeola (54900 millones de euros) supera en un 23 el volumen emitido en el mismo periodo del antildeo anterior y ya es mayor que todo el saldo emitido en el conjunto de 2018 (graacutefico 1)
Las emisiones del sector financiero fundamen-talmente bancario copan el mercado primario de deuda privada espantildeola en 2019 (graacutefico 2) con un 70 sobre el volumen total Esto es consecuen-cia por un lado de las elevadas necesidades de financiacioacuten que tienen las entidades bancarias ndashsobre todo de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidasndash y por otro del todaviacutea reducido peso de la financiacioacuten en mercados mayoristas del sector corporativo espantildeol muy atomizado y altamente dependiente del creacutedito bancario En efecto aunque ha aumentado en los uacuteltimos antildeos el nuacutemero de empresas con capacidad para acceder a los merca-dos de capitales mayoristas a captar financiacioacuten es
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Saldo acumulado de emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles (Millones de euros)
Fuente Bloomberg Afi
El mercado de creacutedito se ha visto beneficiado a lo largo de 2019 de una relajacioacuten de las condi-ciones financieras de la eurozona observaacutendose una reduccioacuten sustancial de las rentabilidades exigidas a los emisores europeos
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reducido en comparacioacuten con los principales mer-cados de la eurozona
El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
La banca espantildeola ha emitido maacutes de 38000 millones de euros en los diez primeros meses del antildeo frente a los cerca de 31000 millones emitidos en el mismo periodo en 2018 lo que supone un crecimiento del 24 similar al experimentado en el antildeo 2017 Maacutes allaacute del incentivo que suponen costes de financiacioacuten en miacutenimos la principal razoacuten tras el fuerte aumento del recurso de la banca al mercado primario de deuda se encuentra en la insuficiencia de la generacioacuten orgaacutenica de capital que no es suficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de capital y pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas Producto de esta necesidad es el cambio en la composicioacuten de las emisiones de deuda bancaria en los uacuteltimos antildeos en 2015 las ceacutedulas hipotecarias copaban cerca del 80 del total de volumen captado en el mercado primario en lo que llevamos de 2019 este segmento ape-
nas supera el 35 del total emitido (igualmente ha caiacutedo su volumen total emitido) Los bonos contingentes convertibles conocidos como CoCos tambieacuten han perdido protagonismo y su cuota del
total emitido se reduce del 117 en 2017 a un 74 en 2019 Este descenso se debe a que fueron las entidades espantildeolas con mayor volumen de activos y por tanto las que mayor volumen de este tipo de emisiones necesitaban realizar las que se apresuraron a cubrir con rapidez las exigencias del regulador En los uacuteltimos trimestres estaacuten siendo las entidades de menor tamantildeo las que estaacuten acudiendo al mercado de capitales a emitir esta
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Emisores financieros Emisores corporativos
Graacutefico 2
Distribucioacuten de las emisiones a largo plazo de deuda privada de los emisores espantildeoles(Millones de euros)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
La distribucioacuten de las emisiones de deuda ban-caria estaacute cambiando en los uacuteltimos antildeos hacia una mayor relevancia de los CoCos y la deuda seacutenior non preferred en detrimento de las ceacutedulas La principal razoacuten se encuentra en una generacioacuten orgaacutenica de capital insuficiente para cumplir con la regulacioacuten en materia de pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas
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tipologiacutea de activo loacutegicamente por voluacutemenes infe- riores Es destacable igualmente el rol de otro seg-mento de deuda con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas con rango o prelacioacuten superior al de la deuda subordinada pero inferior al de la deuda seacutenior unsecured la deuda seacutenior non preferred que desde 2017 primer antildeo en que se utilizoacute por emisores espantildeoles ha supuesto un 20 del total de emisiones mayoristas realizadas por el sector en cada ejercicio (graacutefico 3)
La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
La emisioacuten de deuda realizada por empresas no financieras tambieacuten supera en 2019 el volumen emitido en el antildeo anterior situaacutendose en octubre un 19 por encima del volumen colocado para estas mismas fechas en 2018 (16500 millones de euros frente a 13900 millones respectivamente) El ritmo de emisioacuten bruta hasta los meses de verano era incluso maacutes intenso situaacutendose casi a la par que en el ejercicio 2016 antildeo en el que se establecioacute un reacutecord de emisiones en paralelo al aumento de las compras de deuda por parte del Banco Central
Europeo (BCE) hasta un importe mensual de 80000 millones de euros mensuales (ver graacutefico 4) El paroacuten emisor durante los meses de julio y sobre todo agosto derivado del incremento de la aversioacuten al riesgo en los mercados que retrae el apetito por el riesgo inversor en deuda corporativa (y otros acti-vos de riesgo como la renta variable) ha supuesto que a pesar de la reactivacioacuten de las emisiones en septiembre y octubre el volumen de deuda colo-cada en lo que llevamos de ejercicio se situacutee un 9 por debajo del mismo periacuteodo de 2017 y cerca de un 15 inferior al de los primeros diez meses de 2016
Queda por ver si en los dos meses finales del ejercicio se produce una remontada que permita recuperar un ritmo emisor total anual similar al de aquellos ejercicios A esta aceleracioacuten podriacutean con-tribuir tanto la reactivacioacuten de las compras por parte del BCE (a un ritmo de 20000 millones mensuales de los cuales se estima que cerca de 3000 millones corresponderiacutean a emisiones de deuda corporativa no financiera bajo el programa CSPP o Corporate Sector Purchase Programme) como la mejora del sentimiento del mercado derivada de la menor pro-babilidad de un brexit sin acuerdo los avances en las negociaciones comerciales entre EEUU y China
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y las sentildeales de cierta estabilizacioacuten ciacuteclica en la economiacutea global
La demanda inversora en concreto su intensidad es un aspecto clave en el buen momento que atra-viesa el mercado primario de emisiones de deuda corporativa no financiera por parte de emisores
espantildeoles en 2019 El graacutefico 5 muestra coacutemo de forma recurrente en todo el ejercicio la mayoriacutea de colocaciones se han realizado a un nivel de coste final (reoffer yield o TIR para el inversor) inferior por un margen relevante frente a la guiacutea inicial ofrecida en el proceso de colocacioacuten Esa intensidad de la demanda se ha trasladado al mercado secundario donde la
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Emisioacuten final frente a guiacutea inicial (TIR) Actual frente a nivel de emisioacuten (bp spread)
Graacutefico 5
Emisiones corporativas de emisores espantildeoles paraacutemetros de lanzamiento de emisiones y de comportamiento en el mercado secundario(Puntos baacutesicos)
Fuente Bloomberg Afi
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mayor parte de las emisiones estrechan diferenciales en relacioacuten al fijado en su colocacioacuten inicial
Atendiendo a los plazos de emisioacuten del volu-men colocado en 2019 la praacutectica totalidad de las emisiones de deuda corporativa no financiera se han realizado a un plazo de cinco antildeos o superior con maacutes de un 25 del volumen total colocado a plazos superiores a diez antildeos (ver graacutefico 6) Ello es consecuencia directa del contexto de tipos de intereacutes soberanos en miacutenimos y aplanamiento de pendientes unido a un elevado apetito inversor por asumir riesgo de creacutedito que ha comprimido la prima por riesgo de creacutedito a lo largo de toda la curva Las curvas de diferenciales de creacutedito son hoy maacutes planas lo que eleva el incentivo a cerrar condiciones de financiacioacuten a plazos largos
Finalmente otro aspecto relevante es el formato (o mercado) de emisioacuten elegido por las empresas espantildeolas para colocar sus emisiones de deuda El graacutefico 7 muestra coacutemo desde 2016 el fuerte aumento de la actividad emisora se ha dirigido de forma incremental hacia colocaciones de bonos extranjeros (aquellos colocados en divisa distinta al euro y en el mercado domeacutestico de dicha divisa)
y de bonos globales estos uacuteltimos sobre todo rea-lizados por parte de las grandes multinacionales espantildeolas por lo general en doacutelares estadoudinen-ses Aunque el grueso de la emisioacuten sigue siendo en formato eurobono y bono domeacutestico y prin-cipalmente en euros es destacable la tendencia hacia la diversificacioacuten de mercados y monedas de financiacioacuten
Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
No solo las grandes empresas sino tambieacuten las empresas de capitalizacioacuten media se han bene-ficiado en los uacuteltimos antildeos de las extraordinarias condiciones de mercado para mejorar la estruc-tura de pasivo de sus balances La mayor parte de las emisiones de este segmento de compantildeiacuteas al contrario de lo que es maacutes habitual en grandes emisores se han admitido a cotizacioacuten en Espantildea y se han canalizado a traveacutes del mercado alternativo de renta fija (MARF) creado a finales de 2013 con el propoacutesito de facilitar un entorno de emisioacuten maacutes aacutegil y flexible para las compantildeiacuteas
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Fuente Bloomberg Afi
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A octubre de 2019 y desde sus comienzos este mercado ha canalizado 2669 millones de euros de financiacioacuten en bonos y obligaciones y programas de pagareacutes por un saldo vivo agregado de 12230 millones de euros (graacutefico 8) Maacutes relevante si cabe
que los voluacutemenes de financiacioacuten es el nuacutemero de emisores un total de 78 nuevos nombres de compantildeiacuteas que hasta la creacioacuten de este mercado no habiacutean participado en los mercados de renta fija (graacutefico 9)
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Eurobono Global Domeacutestico Extranjero
Graacutefico 7
Distribucioacuten de emisiones corporativas por mercado de emisioacuten (Porcentaje del total)
Fuente Bloomberg Afi
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Graacutefico 8
Voluacutemenes de emisioacuten de bonos y obligaciones registrados anualmente en el MARF(Millones de euros)
Fuente BME Afi
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Anualmente asiacute mismo se observa un mayor dinamismo y capacidad de arrastre de este mercado de nuevas compantildeiacuteas y tipologiacuteas de instrumen-tos Detraacutes de esta positiva evolucioacuten se observan un mayor conocimiento por parte de los equipos directivos de las ventajas de diversificar las fuentes de financiacioacuten asiacute como el respaldo que estariacutean encontrando por parte del inversor institucional principalmente nacional
En cuanto a las caracteriacutesticas de las emisiones la mayor parte de los bonos emitidos un 46 tie-nen un plazo de vencimiento de hasta cinco antildeos un 30 abarcariacutea plazos de hasta diez antildeos y un 23 de las emisiones superan los diez antildeos de plazo (estas uacuteltimas principalmente vinculadas a la financiacioacuten de proyectos de infraestructura o ener-giacutea) Por tipologiacutea de instrumento el MARF ha admi-tido hasta el momento bonos y obligaciones con un tamantildeo medio de 34 millones de euros bonos de proyecto con un tamantildeo medio de 62 millones euros y programas de pagareacutes con un saldo vivo maacuteximo medio de 113 millones euros Por parte de las entidades de financiacioacuten tambieacuten cotizan titulizaciones y emisiones de deuda subordinada a efectos de capital
Un uacuteltimo aspecto interesante en la evolucioacuten de las emisiones registradas en MARF ha sido que el abanico de destino de los fondos captados se ha ido ampliando cada vez maacutes Si bien respaldar el crecimiento siempre ha sido un objetivo en los pri-meros antildeos del mercado el planteamiento era maacutes conservador y teniacutea una mayor importancia en la refinanciacioacuten de deudas es decir la sustitucioacuten de deuda bancaria por deuda en formato bono y alarga-miento de plazos En los uacuteltimos antildeos sin embargo cada vez estaacute ganando maacutes peso en el destino de los fondos la financiacioacuten de nuevos proyectos de inversioacuten Entre los factores que explican esta mayor apertura se subraya un mayor reconoci-miento de estas empresas y una mayor confianza por parte los inversores en los proyectos presenta-dos por las mismas
Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
Los bonos verdes sociales y sostenibles son aquellos cuyos ingresos se aplicaraacuten exclusivamente a proyectos ambientales yo sociales elegibles A
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Bonos y obligaciones Pagareacutes (nuevos programas) Pagareacutes (renovaciones)
Graacutefico 9
Nuacutemero de emisiones y programas de pagareacutes registrados anualmente en el MARF
Fuente BME Afi
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nivel global el saldo vivo apenas alcanza los 700000 millones de doacutelares frente a los 92 billones que supone el conjunto del mercado mundial de bonos No obstante es un mercado que estaacute creciendo de forma exponencial en los uacuteltimos antildeos y cuya impor-tancia va a ir en aumento Cada vez son maacutes los inversores que tienen en cuenta criterios de inver-sioacuten socialmente responsable para la composicioacuten de sus carteras y las prioridades relativas al cambio climaacutetico escalan puestos en las agendas de todas las empresas y estados
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un papel relevante en este mercado y todos los antildeos se situacutean dentro del top 10 a nivel global en cuanto a volumen emitido en el mercado primario Esto tiene mayor valor si se tiene en cuenta que el prin-cipal emisor nacional el Tesoro Puacuteblico a diferencia de algunos homoacutelogos europeos como Polonia Francia Beacutelgica Irlanda o Holanda auacuten no ha emi-tido ninguacuten bono de estas caracteriacutesticas Es pre-visible que esto ocurra durante el ejercicio 2020
En el graacutefico 10 se observa coacutemo desde 2015 viene creciendo de forma progresiva tanto el volu-
men emitido como el nuacutemero de emisiones en el antildeo En 2019 (hasta octubre) el volumen emitido se aproxima a los 9000 millones de euros a tra-veacutes de quince emisiones llevadas a cabo por doce emisores distintos El volumen medio por emisioacuten se eleva ya hasta los 600 millones de euros
Los emisores espantildeoles estaacuten adquiriendo un pa-pel muy relevante en el mercado de bonos verdes sociales yo sostenibles Una mayor implicacioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de estos instrumentos junto con un nuacutemero creciente de fondos de inversioacuten ASG ayudaraacute a que la importancia de este seg-mento vaya en aumento
Una peculiaridad del mercado espantildeol es que las emisiones verdes no copan tanto el mercado y las emisiones sociales y sostenibles tienen un peso relevante sobre el total Desde 2018 el peso de estas uacuteltimas supera el 35 sobre el total mientras que a nivel europeo su importancia es muy inferior
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Verde Social Sostenible Nuacutemero de emisiones (dcha)
Graacutefico 10
Emisiones verdes sociales y sostenibles de emisores espantildeoles(Volumen en millones de euros y nuacutemero de emisiones)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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con niveles ligeramente superiores al 15 Ello se debe a que algunos de los em isores mas relevantes en este mercado en Espantildea son las comunidades autoacutenomas y el ICO que son agentes cuya actividad es fundamentalmente social
Por otro lado en el graacutefico 11 tambieacuten se ob-serva cierta sobrerrepresentacioacuten del sector corpo-rativo si se compara con la estructura de emisioacuten sectorial en Espantildea donde el peso de las empresas no financieras es muy inferior Esto se debe a que una de las mayores compantildeiacuteas del sector de la energiacutea que ha llegado a ser liacuteder mundial en cap-tacioacuten de financiacioacuten verde ha emitido casi 10000 millones de euros de bonos verdes
En cuanto a la tipologiacutea de bonos emitidos la actividad emisora no se ha constrentildeido a deuda seacutenior unsecured Por ejemplo uno de los mayores bancos espantildeoles ha emitido varias referencias de deuda seacutenior non preferred y una gran compantildeiacutea eleacutectrica desde 2017 todos los antildeos ha emitido referencias verdes de deuda subordinada
Por tanto este es un mercado cuya diversidad tanto por tipo de emisores como de emisiones va
a aumentar y su importancia dentro del universo de la renta fija va a ser creciente Algunos factores que apoyaraacuten esta tendencia seraacuten una mayor implica-cioacuten por parte de los bancos centrales para favorecer la proliferacioacuten de este tipo de financiacioacuten y por otro lado cada vez existe un mayor nuacutemero de fondos de inversioacuten que en sus decisiones de inversioacuten incluye criterios relacionados con factores medioambienta-les sociales y de gobierno corporativo (ASG)
Conclusioacuten
Existe una confluencia de factores que deberiacutean favorecer que continuase el buen comportamiento en el mercado primario de emisiones de deuda bancaria y de emisores corporativos
Tipos de intereacutes muy bajos con una alta pro- babilidad de que se mantengan en los niveles actuales un periodo prolongado de tiempo
Elevada liquidez que ademaacutes acarrea un cos- te en el actual entorno de tipos negativos y lleva a los inversores a asumir mayor riesgo de creacutedito
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Corporativo Financiero Comunidades autoacutenomas Agencia
Graacutefico 11
Distribucioacuten del volumen emitido de bonos verdes sociales y sostenibles 2014-2019(Millones de euros y porcentaje sobre el total)
Hasta octubre de 2019
Fuente Bloomberg Afi
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Las entidades financieras deben continuar emitiendo para cubrir los requisitos de capi-tal (pasivos con capacidad de absorcioacuten de peacuterdidas) que les exige el regulador
Una tendencia lenta pero creciente hacia la financiaciacioacuten en mercados de capitales que supone la incorporacioacuten de nuevos emisores
Nuevas formas de financiacioacuten como las al-ternativas sostenibles que pueden llevar a
algunos emisores a financiar estos proyectos a traveacutes de bonos verdes sociales yo soste-nibles en vez de con creacutedito bancario
No obstante es condicioacuten necesaria para que esto se produzca que se disipen las dudas ciacuteclicas y la elevada incertidumbre A este fin podriacutea ayudar la expectativa de futuro apoyo fiscal por parte de los gobiernos europeos si la situacioacuten lo requiere en un momento donde la poliacutetica monetaria muestra siacutentomas de claro agotamiento
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cocos frente a capital en la banca espantildeola y europea
Aacutengel Berges Alfonso Pelayo y Javier Pino
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los ins-trumentos maacutes populares para la recapitalizacioacuten en el sector bancario europeo Solo en Espantildea los 22000 millones de euros emitidos en los uacuteltimos cinco antildeos entre 2014 y 2018 representan alrededor del 60 de los esfuerzos en la recapi-talizacioacuten de los bancos espantildeoles Desde la perspectiva bancaria los CoCos son un instrumento de financiacioacuten atractivo por estar considerado capital de casi maacutexima calidad (AT1) Y para los inversores su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores Sin embargo los CoCos adolecen de una natura-leza claramente dicotoacutemica debido a las dos opciones financieras que albergan ndashcancelacioacuten anticipada y conversioacuten en accionesndash y que son asumidas por el inversor En condiciones normales generan retornos atractivos pero en caso de recapitalizacioacuten los compradores de CoCos pueden perder toda su inversioacuten Este artiacuteculo realiza un anaacutelisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos para tratar de llegar a una mejor comprensioacuten de su funcionamiento sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversioacuten para el comprador
Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
En un contexto de necesidad de reforzar los recursos propios en la banca europea tras la crisis los bonos convertibles contingentes (popularmente conocidos como CoCos) se han erigido en uno de los principales instrumentos para la recapitalizacioacuten de la banca a nivel europeo y especialmente en Espantildea donde las entidades estaacuten siendo de
las maacutes activas a la hora de emitir esta clase de instrumentos
El principal motivo es la consideracioacuten regula-toria de dichos instrumentos como capital de casi la maacutexima calidad (Additional Tier 1 AT1) debido a que su emisioacuten es a perpetuidad y pueden ser convertidos en capital en caso de que el capital de maacutexima calidad (CET1) descienda por debajo de un nivel predeterminado (trigger) Ello otorga a
Afi - Analistas Financieros Internacionales
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los CoCos una total capacidad de absorcioacuten de peacuterdi-das condicioacuten necesaria para ser considerados como recursos propios de maacutexima categoriacutea
Las entidades financieras comenzaron a lanzar al mercado este tipo de emisiones a partir de 2013 tras la publicacioacuten del Reglamento de la Unioacuten Europea 5752013 (CRR) y de la Directiva de Recuperacioacuten y Resolucioacuten Bancaria (BRRD) con la intencioacuten de reforzar sus niveles de capital regulatorio
Hasta el primer trimestre de 2019 los 104000 millones de euros en CoCos emitidos en la euro-zona han supuesto maacutes del 30 de la recapitali-zacioacuten bancaria En el caso espantildeol el porcentaje es todaviacutea mayor en torno al 60 sobre el refor-zamiento de recursos propios de la banca
Desde ese momento los CoCos han resultado ser uno de los principales instrumentos utilizados por las entidades en su recapitalizacioacuten En el caso de la eurozona hasta el primer trimestre de 2019 las emisiones de CoCos (AT1) por un importe de 104000 millones han representado cerca del 30 porcentaje que supera el 50 si se considera tam-
bieacuten a otros instrumentos subordinados (Tier 2) En el caso espantildeol los 22000 millones de euros emi-tidos en los uacuteltimos cinco antildeos de 2014 a 2018 representan un porcentaje todaviacutea mayor ndashen torno al 60ndash sobre el reforzamiento de recursos propios de la banca espantildeola (graacuteficos 1 y 2)
Es de destacar sin embargo que durante 2019 y si lo comparamos con los antildeos anteriores los CoCos han perdido cierto protagonismo entre las emisiones de las entidades espantildeolas principalmente por el hecho de que estas ya se encuentran cerca de alcan-zar los requisitos regulatorios A pesar de ello dada la relevancia de los CoCos en el reforzamiento de capital de la banca espantildeola y europea asiacute como en teacuterminos de nuevo activo de inversioacuten complemen-tario a las acciones bancarias analizamos las princi-pales caracteriacutesticas diferenciales de ambos tipos de instrumentos asiacute como su comportamiento relativo desde la perspectiva del inversor
Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
Para acotar la naturaleza financiera del CoCo y muy especialmente en teacuterminos diferenciales frente
Graacutefico 1
CoCos emitidos por las principales entidades europeas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
Graacutefico 2
CoCos emitidos por las principales entidades espantildeolas (Volumen en millones de euros)
Nota () uacuteltimo dato disponible 3ordm trimestre de 2019
Fuente Reuters Afi
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a la accioacuten cabe considerar que el mismo equivale desde la perspectiva del inversor a un bono sin ven-cimiento que paga un cupoacuten muy elevado a cambio del cual el inversor cede a la entidad emisora dos opciones de naturaleza muy diferente
La primera opcioacuten que el inversor otorga a la entidad emisora es la de cancelar anticipadamente (opcioacuten call) el bono generalmente a su valor nomi-nal y en cualquiera de las ventanas anuales que se abren a partir del quinto antildeos tras la emisioacuten El ejerci-cio o no de esta call por parte del emisor dependeraacute de las condiciones de mercado ya que uacutenicamente seraacute realizada en caso de que la entidad sea capaz de colocar una nueva emisioacuten en mejores condicio-nes que las que teniacutea el CoCo anterior Esta opcioacuten implica para el inversor un riesgo de mercado que incorpora tanto factores geneacutericos (nivel de tipos sentimiento de mercado etc) como especiacuteficos de la entidad emisora (primas de riesgo)
En circunstancias normales los CoCos pueden generar un rendimiento considerable (6 o 7) pero durante un periodo de tiempo incierto por la presencia de la call o por incurrir en limitacioacuten al pago de cupones
La segunda opcioacuten que el inversor otorga a la enti-dad emisora es la de convertir el bono en acciones en un escenario en el que los recursos propios de primera categoriacutea (CET1) desciendan por debajo de un cierto nivel criacutetico (trigger) que pueda abo-car a la entidad a un escenario de resolucioacuten Esa segunda opcioacuten (ldquoput compradardquo por el emisor) incorpora para el inversor un claro ldquoriesgo de colardquo (tail risk) con reducidas probabilidades de materia-lizacioacuten pero con muy adversas implicaciones pues en tal evento el tenedor del CoCo probablemente perderiacutea toda su inversioacuten
La consideracioacuten de ambas opciones (y muy especialmente la segunda) conjuntamente con el componente ldquocupoacuten elevadordquo del bono otorga al CoCo una naturaleza extraordinariamente asimeacutetrica en cuanto a sus escenarios de rentabilidad para el inversor En condiciones normales generaraacute una ren-
tabilidad muy elevada (en torno a 6 o 7) pero durante un periodo de tiempo que es incierto tanto por la presencia de la call que permite al emisor su cancelacioacuten anticipada como por la posibilidad de incurrir en limitacioacuten al pago de cupones (el denomi-nado maximun distributable amount o MDA)
Y sobre todo incorpora un riesgo residual de un escenario en el que se pierde praacutecticamente toda la inversioacuten en el evento de trigger de conversioacuten en resolucioacuten Ese riesgo residual tiene una naturaleza especiacutefica asociada a la entidad emisora y concreta-mente a la cercaniacutea de la misma al evento de activa-cioacuten del trigger de conversioacuten
Ese caraacutecter tan asimeacutetrico (elevado cupoacuten en con- diciones normales y peacuterdida casi total en las condicio-nes maacutes adversas) unido a la complejidad inherente a las opciones que lo determinan es lo que otorga a los CoCos la consideracioacuten de producto complejo no apropiado para inversores particulares
Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
El relevante papel que los CoCos han asumido en la recapitalizacioacuten de la banca europea y espantildeola en los cinco uacuteltimos antildeos ha hecho que se hayan eri-gido en una clara alternativa a las acciones ordinarias tanto desde la perspectiva de las entidades emisoras como desde la de los inversores institucionales los uacutenicos para los que la inversioacuten en CoCos es apro-piada Es esa relevancia la que nos lleva a analizar la performance comparada de unos y otros instrumen-tos de capital en diferentes entornos de mercado
El graacutefico 3 ilustra dicha performance desde el inicio de 2014 (cuando los CoCos comienzan a emi-tirse de forma generalizada) analizando por sepa-rado el componente precio y el componente cupoacuten (en el CoCo) o dividendo (en las acciones ordina-rias) Complementariamente al mismo el graacutefico 4 ilustra la evolucioacuten de la volatilidad del precio de uno y otro instrumento en el mismo periodo temporal
Puede comprobarse coacutemo la evolucioacuten del iacutendice de precio del CoCo guarda una cierta correlacioacuten
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(05) con la de la accioacuten si bien con una volatili-dad muy inferior aproximadamente la cuarta parte Eso hace que en momentos de mercado alcista la accioacuten suba mucho maacutes que el CoCo pero en momentos de mercado bajista el CoCo registra des-censos muy inferiores a los de la accioacuten En conjunto para la totalidad del periodo analizado en el que han dominado las fases bajistas el iacutendice del precio de las acciones ha descendido un 40 mientras que el de los CoCos registra una revalorizacioacuten positiva del 35
Si se compara la performance que han tenido los CoCos frente a la de las acciones durante los uacuteltimos cinco antildeos teniendo en cuenta los rendi-mientos es decir cupones y dividendos la revalo-rizacioacuten de los CoCos ha estado en torno al 50 mientras que las acciones han perdido el 25 de su valor
Pero donde realmente emerge la diferencia de performance a favor de los CoCos es cuando se incorpora el componente cupoacutendividendo que en el graacutefico identificamos como total return En el caso de las acciones el componente dividendo apenas aporta 10 puntos porcentuales a la rentabilidad acu-
mulada en el periodo de cinco antildeos analizado mien-tras que en el caso de los CoCos el cupoacuten aporta casi 50 puntos porcentuales En teacuterminos de total return por tanto la performance del iacutendice de CoCo de los bancos europeos ha sido durante el horizonte de los cinco uacuteltimos antildeos mucho mejor que la del iacutendice de las acciones (+50 frente a -25) pues en momentos adversos han amortiguado el efecto de caiacuteda en precio al tiempo que iban devengando de forma recurrente un elevado cupoacuten
Dada la importancia de ese cupoacuten en el atractivo de los CoCos para los inversores realizamos un anaacute-lisis transversal entre una amplia muestra de ban-cos europeos (y entre ellos espantildeoles) tratando de encontrar factores explicativos del diferente cupoacuten que el mercado exige a unos u otros emisores Como hemos explicado con anterioridad el elevado cupoacuten del CoCo se devenga en retorno por el riesgo que asume el inversor al otorgar al emisor las dos opciones mencionadas rescate anticipado y sobre todo conversioacuten en acciones en el evento de reso-lucioacuten En tal caso el cupoacuten a pagar por unas y otras entidades deberiacutea guardar relacioacuten con la distancia relativa a la resolucioacuten
Aunque tal distancia a la resolucioacuten no es obser-vable hemos utilizado tres variables alternativas que
Graacutefico 3
Evolucioacuten total return y price return iacutendice de CoCos europeos vs sector bancos EuroStoxx
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podriacutean indicar de manera aproximada una mayor o menor distancia a dicho evento y por tanto ser susceptibles de explicar la diferencia de cupoacuten en los CoCos actualmente emitidos por los bancos europeos
La primera y maacutes loacutegica variable a utilizar es el nivel de solvencia de primera categoriacutea (CET1) dado
que es precisamente su insuficiencia o caiacuteda por debajo de un nivel miacutenimo la que activa el trigger y en su caso la resolucioacuten El graacutefico 5 ilustra coacutemo el cupoacuten efectivo (cupoacuten nominal ajustado por el precio de mercado) de los diferentes CoCos emi-tidos guarda una relacioacuten inversa con la ratio CET1 del banco emisor de tal manera que los bancos con menor nivel de CET1 se ven obligados a pagar un
Graacutefico 4
Volatilidad de las acciones del sector bancario europeo y volatilidad de los CoCos(En porcentaje)
Fuentes ICE Bloomberg Afi
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019
Volatilidad de los CoCos Volatilidad de las acciones
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Graacutefico 5
TIR CoCo vs CET1
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TIR
CET1 ()
Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
AacuteNGEL BERGES ALFONSO PELAYO Y JAVIER PINO
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mayor cupoacuten por sus CoCos En todo caso esa rela-cioacuten tiene muy reducido poder explicativo por lo que probamos con otras variables explicativas
La segunda de ellas se refiere a la densidad de riesgos del banco emisor entendida como la ratio entre activos ponderados por riesgo y activos totales (APRAT) Como ilustra el graacutefico 6 en la muestra de bancos europeos analizada el cupoacuten efectivo exigido
a los CoCos guarda una relacioacuten positiva y altamente significativa con esa densidad de activos
Por uacuteltimo utilizamos como proxy para distancia a la resolucioacuten una variable de mercado cuaacutel es la ratio entre valor de mercado y valor en libros (price to book value PBV) de cada uno de los bancos ana-lizados La racionalidad para utilizar dicha ratio reside en considerar que el mercado al valorar los activos
Graacutefico 7
TIR CoCo vs Price to book value
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00 02 04 06 08 10 12 14
TIR
PBV
Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
Graacutefico 6
TIR CoCo vs Activos ponderados por riesgoActivo total
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TIR
APRAT ()
Finlandia Italia Austria Francia Portugal Beacutelgica
Fuente Reuters Afi
Alemania Espantildea Dinamarca Irlanda Reino Unido
cocos frEntE a capital En la banca Espantildeola y EuropEa
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de un banco en relacioacuten al valor contable de los mis-mos puede estar emitiendo una ldquosentildealrdquo sobre el verdadero valor de esos activos y por tanto de una potencial insuficiencia de recursos propios en teacutermi-
nos contables El graacutefico 7 ilustra la existencia de una clara y significativa relacioacuten negativa entre el cupoacuten efectivo de los CoCos y la ratio PBV
Finalmente y a modo de ejercicio conjunto para explicar las diferencias entre los cupones efectivos de los CoCos emitidos por unos y otros bancos llevamos a cabo una regresioacuten muacuteltiple con las tres variables utilizadas como proxy de distancia a la resolucioacuten En dicho anaacutelisis desaparece la significacioacuten estadiacutestica de la variable CET1 mientras que aumenta la de las otras dos consideradas de forma conjunta por lo que dejamos fuera de la regresioacuten la variable CET1 logrando un poder explicativo del 48 de la varia-cioacuten de cupones efectivos entre entidades
Conclusioacuten
De los anaacutelisis anteriores se pone de manifiesto la gran relevancia de los CoCos tanto desde la pers-
pectiva de las entidades emisoras como de los inversores institucionales uacutenicos para los que dicho instrumento es apropiado
Para los bancos europeos y sobre todo espantildeo-les los CoCos se han revelado como en el principal instrumento de reforzamiento de sus recursos pro-pios desde que fueron reconocidos como capital de casi la maacutexima categoriacutea
Y desde la perspectiva inversora la performance de los CoCos domina claramente a la de las accio-nes bancarias Su volatilidad es claramente inferior (menos de la cuarta parte) lo que les permite ali-sar las oscilaciones de mercado de las acciones al tiempo que el elevado cupoacuten que los CoCos deven-gan de forma recurrente permite actuar como col-choacuten (ldquoautosegurordquo) frente a escenarios extremos (resolucioacuten) en los que se puede llegar a perder toda la inversioacuten Es precisamente ese riesgo ldquode colardquo el que aconseja canalizar la inversioacuten en CoCos a traveacutes de vehiacuteculos (fondos) que incorporen una amplia diversificacioacuten entre un elevado nuacutemero de entidades emisoras
En todo caso y sin menoscabo de esa conve-niencia de diversificacioacuten nuestros anaacutelisis ponen de manifiesto que en una amplia muestra de enti-dades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efec-tivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo entre ellos la solvencia de maacutexima cali-dad (CET1) el perfil de riesgo (APRAT) asiacute como la valoracioacuten relativa que el mercado realiza de sus recursos propios (ratio price to book)
En una amplia muestra de entidades europeas con CoCos emitidos el cupoacuten efectivo que cada una de ellas paga guarda una relacioacuten con diferentes paraacutemetros indicativos de su ldquosalud financierardquo como la solvencia de maacutexima calidad el perfil de riesgo y la valoracioacuten relativa que el mercado rea-liza de sus acciones
Cuadro 1
Regresioacuten conjunta TIR CoCo frente a PBV y APRATCoeficientes Estadiacutestico t Probabilidad
Constante 516 796 000
PBV -294 -485 000APRAT 008 459 000CET1 006 445 000Coeficiente R2 50
Fuente Afi Reuters
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75INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
PIB Consumo privado
Consumo puacuteblico
Formacioacuten Bruta de Capital Fijo Exportaciones Importaciones Demanda nacional
(a)
Saldo exterior
(a)Construccioacuten
Total Total Vivienda Otras construcciones
Bienes de equipo y otros
productos
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales2012 -30 -33 -42 -74 -104 -53 -150 -34 09 -58 -49 20
2013 -14 -29 -21 -38 -82 -76 -87 13 44 -02 -29 14
2014 14 17 -07 41 30 99 -26 52 45 68 19 -05
2015 38 29 20 49 15 -32 57 82 43 51 39 -01
2016 30 27 10 24 16 89 -48 31 54 26 20 10
2017 29 30 10 59 59 115 02 59 56 66 30 -01
2018 24 18 19 53 66 77 53 41 22 33 26 -03
2019 19 07 21 22 32 38 25 13 20 02 13 06
2020 15 09 15 18 26 32 19 10 28 21 12 03
2021 18 10 14 35 32 46 13 38 36 31 15 02
2018 I 28 25 16 45 71 115 22 21 40 47 29 -01
II 23 21 17 79 75 82 68 83 31 63 32 -09
III 22 16 19 53 61 71 49 46 16 25 25 -02
IV 21 12 22 35 57 44 73 14 01 -03 20 01
2019 I 22 10 22 48 42 32 55 53 03 -04 19 03
II 20 06 22 10 29 42 13 -08 22 -07 10 10
III 20 15 25 20 -07 18 -37 47 23 20 18 02
IV 17 15 25 30 -07 24 -43 66 23 35 20 -03
2020 I 15 16 22 19 -08 19 -41 45 18 32 19 -04
II 14 18 21 25 -08 11 -32 57 08 28 20 -06
III 15 10 15 20 26 30 20 14 37 32 13 03
IV 17 10 12 24 25 32 14 24 43 32 13 04
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas2018 I 20 14 21 08 85 92 75 -59 15 08 17 03
II 22 17 19 149 74 17 146 225 -06 49 40 -18
III 20 09 25 09 36 61 08 -15 -38 -56 15 05
IV 23 08 23 -19 35 08 68 -69 36 -09 07 15
2019 I 22 07 22 59 25 44 03 92 23 03 15 07
II 16 01 18 -08 18 55 -25 -33 69 36 04 12
III 17 43 36 52 -100 -35 -176 221 -33 52 46 -29
IV 11 10 24 18 36 32 41 00 36 49 14 -03
2020 I 14 10 10 16 19 24 12 12 00 -10 11 03
II 14 10 12 16 19 24 12 12 28 20 11 03
III 21 10 12 31 30 41 16 32 87 70 14 07
IV 19 10 12 36 30 41 16 41 57 49 15 04Precios
corrientes (mm euros)
Porcentaje del PIB a precios corrientes
2012 1031 595 200 185 99 46 53 86 315 294 979 21
2013 1020 590 199 174 87 39 48 87 330 290 961 39
2014 1032 594 196 178 88 42 46 89 335 304 969 31
2015 1078 585 195 180 100 40 46 93 336 306 970 30
2016 1114 582 191 180 99 44 42 94 339 299 960 40
2017 1162 584 186 187 103 48 42 96 352 316 964 36
2018 1202 583 186 194 96 53 43 98 351 324 973 27
2019 1238 576 191 197 99 57 42 98 350 322 972 28
2020 1271 573 191 198 100 60 41 98 354 325 971 29
2021 1307 569 190 203 103 63 41 100 361 332 971 29
Datos corregidos de estacionalidad y calendario(a) Contribucioacuten al crecimiento del PIB Fuente INE y Funcas (previsiones)
Cuadro 1
Contabilidad Nacional PIB y principales agregados por el lado de la demanda Previsiones en azul
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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Tasas intertrimestrales anualizadas Tasas interanuales
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB Demanda nacional Saldo exterior
Graacutefico 11- PIBTasas de crecimiento
Graacutefico 12- Contribucioacuten al crecimiento del PIBPuntos porcentuales
-7
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-5
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Consumo total Consumo privado Consumo puacuteblico
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Construccioacuten Bienes de equipo y otros productos
Graacutefico 13- Consumo finalTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 14- Formacioacuten bruta de capital fijoTasas de crecimiento interanuales
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Cuadro 2
Contabilidad Nacional valor antildeadido bruto por sector econoacutemico
Valor antildeadido bruto a precios baacutesicos Impuestos netos sobre los productosTotal Sector primario Industria Construccioacuten Servicios
Total Manufacturas Total Administracioacuten Puacuteblica salud y educacioacuten
Otros servicios
Volumen encadenado tasas de crecimiento interanuales
2012 -29 -94 -53 -58 -96 -14 -17 -13 -38
2013 -13 139 -40 -10 -103 -04 02 -07 -312014 09 -13 13 21 -13 11 -07 17 61
2015 33 47 30 46 54 31 11 38 96
2016 28 48 41 23 39 24 14 27 52
2017 29 -30 31 49 49 29 15 34 28
2018 25 59 -04 07 57 27 17 30 12
2017 IV 31 09 42 66 52 28 15 32 23
2018 I 28 59 04 17 50 30 19 34 24
II 24 78 -03 12 55 25 12 29 15
III 24 30 -02 02 62 26 18 29 08
IV 23 69 -15 -03 59 27 20 29 002019 I 24 00 -07 -01 64 29 21 32 -05
II 23 -46 02 -03 52 28 23 29 -04
III 22 01 18 12 24 24 19 26 -06
Volumen encadenado tasas de crecimiento intertrimestrales anualizadas
2017 IV 29 77 32 23 65 24 15 26 18
2018 I 20 105 -17 -07 44 23 14 25 19
II 24 83 -19 05 82 26 10 31 03
III 23 -126 -03 -13 57 33 33 32 -06
IV 26 250 -19 02 53 25 21 27 -14
2019 I 25 -154 12 01 64 32 18 37 -01
II 17 -104 20 -02 34 20 18 21 07
III 21 60 60 49 -52 18 17 18 -16
Precios corrientes
(mm euros)Porcentaje del VAB a precios corrientes
2012 948 26 163 121 66 745 185 560 872013 932 29 164 122 58 749 189 560 94
2014 940 28 164 124 57 752 187 565 98
2015 978 30 164 124 58 749 185 564 1012016 1011 31 162 124 59 748 184 565 1022017 1053 31 162 126 60 747 180 567 103
2018 1088 31 159 124 62 748 180 569 105
Datos corregidos de estacionalidad y calendario Fuente INE
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Industria Construccioacuten Servicios
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Total Extractiva y energiacutea Manufacturas
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TotalAdministracioacuten Puacuteblica sanidad y educacioacutenOtros servicios
0
10
20
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50
60
70
80
90
100
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18Servicios ConstruccioacutenIndustria Sector primario
Graacutefico 21- VAB por sectorTasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 23- VAB servicios Tasas de crecimiento interanuales
Graacutefico 24- VAB estructura sectorialPorcentaje del VAB a precios baacutesicos
Graacutefico 22- VAB industriaTasas de crecimiento interanuales
100
90
80
70
60
50
40
30
20
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 3
Contabilidad Nacional productividad y costes laborales Previsiones en azul
Total economiacutea Manufacturas
PIB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remune-racioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
VAB precios constantes
Empleo (puestos de trabajo
equivalentes a tiempo
completo)
Productividad del trabajo
Remuneracioacuten por asalariado
Costes laborales unitarios
nominales
Costes laborales unitarios reales (a)
1 2 3=12 4 5=43 6 7 8 9=78 10 11=109 12
Iacutendices 2010 = 100 corregidos de estacionalidad y calendario
2012 964 924 1043 999 957 961 946 876 1080 1036 959 988
2013 950 893 1064 1011 951 951 937 827 1132 1054 931 953
2014 963 902 1068 1014 950 952 956 812 1177 1061 902 922
2015 1000 930 1075 1020 949 946 1000 831 1203 1054 876 898
2016 1030 956 1077 1014 941 935 1023 860 1190 1055 887 902
2017 1060 983 1078 1021 947 929 1073 892 1203 1065 885 894
2018 1085 1008 1076 1032 959 929 1080 910 1187 1070 901 900
2019 1106 1030 1073 1052 980 940 -- -- -- -- -- --
2020 1122 1042 1077 1063 987 936 -- -- -- -- -- --
2021 1142 1058 1080 1075 996 934 -- -- -- -- -- --
2017 IV 1071 993 1079 1025 950 927 1083 908 1193 1079 904 901
2018 I 1076 998 1079 1026 951 927 1081 909 1189 1064 895 899
II 1082 1005 1077 1028 954 926 1082 911 1187 1066 898 895
III 1088 1012 1075 1034 962 933 1079 910 1185 1071 903 900
IV 1094 1019 1073 1039 968 932 1079 909 1187 1079 909 908
2019 I 1100 1025 1073 1045 974 938 1079 918 1176 1076 915 906
II 1104 1030 1072 1052 981 935 1079 924 1168 1078 923 902
III 1109 1031 1076 1057 982 936 1092 935 1168 1077 922 908
Tasas de crecimiento interanuales
2012 -30 -50 21 -04 -25 -24 -58 -81 24 20 -04 00
2013 -14 -33 20 13 -07 -11 -10 -55 48 17 -29 -35
2014 14 10 04 03 -01 01 21 -19 40 07 -32 -33
2015 38 32 06 06 -01 -06 46 24 22 -07 -29 -26
2016 30 28 02 -06 -08 -11 23 35 -11 01 12 04
2017 29 28 00 07 07 -07 49 37 11 10 -02 -09
2018 24 25 -02 10 12 01 07 20 -13 05 18 07
2019 19 22 -03 19 22 11 -- -- -- -- -- --
2020 15 11 04 11 07 -04 -- -- -- -- -- --
2021 18 15 02 11 09 -02 -- -- -- -- -- --
2017 IV 30 29 01 08 06 -09 66 41 24 19 -05 -11
2018 I 28 26 02 06 04 -08 17 36 -18 04 23 08
II 23 24 -01 09 10 -01 12 29 -17 05 23 06
III 22 25 -02 13 15 06 02 15 -13 09 23 08
IV 21 27 -06 13 19 06 -03 02 -05 00 06 08
2019 I 22 27 -06 19 25 12 -01 10 -11 11 23 08
II 20 25 -05 24 28 10 -03 14 -16 11 28 08
III 20 18 01 22 21 04 12 27 -14 06 21 08
(a) CLU nominales deflactados con el deflactor del PIBVABFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
100
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Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
85
9095
100105
110115
120125
130135
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
100
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Remuneracioacuten por asalariadoProductividad del trabajoCLU nominales
80
85
90
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100
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110
115
120
125
130
135
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
CLU nominales Deflactor del PIBCLU reales (1)
Graacutefico 31- CLU nominales total economiacuteaIacutendices 2000=100
Graacutefico 33- CLU nominales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 34- CLU reales manufacturasIacutendices 2000=100
Graacutefico 32- CLU reales total economiacuteaIacutendices 2000=100
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
(1) CLU nominales deflactados por el deflactor del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 4
Contabilidad Nacional renta nacional y su distribucioacuten Previsiones en azul
PIB Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Renta nacional
bruta disponible
Consu-mo final nacional
Ahorro nacional
bruto (a)
Formacioacuten bruta de capital
Remunera- cioacuten de los asalariados
Excedente bruto de
explotacioacuten
Tasa de ahorro
Tasa de inversioacuten
Balanza por cuenta corriente
Capacidad (+) o nece-sidad (-) de financiacioacuten de la nacioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 10311 4814 4585 10107 8197 1910 1901 467 445 185 184 01 06
2013 10203 4675 4550 10011 8046 1965 1757 458 446 193 172 20 26
2014 10322 4735 4554 10177 8154 2023 1848 459 441 196 179 17 21
2015 10776 4929 4726 10667 8401 2265 2047 457 439 210 190 20 27
2016 11138 5037 4958 11048 8605 2443 2089 452 445 219 188 32 34
2017 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 12383 5687 5378 12241 9489 2752 2553 459 434 222 206 16 20
2020 12706 5830 5520 12580 9699 2881 2633 459 434 227 207 20 23
2021 13071 6001 5670 12947 9922 3025 2771 459 434 231 212 19 23
2017 IV 11619 5234 5187 11514 8946 2568 2257 451 446 221 194 27 29
2018 I 11732 5281 5241 11617 9021 2596 2289 450 447 221 195 26 29
II 11829 5331 5270 11728 9090 2638 2349 451 445 223 199 24 27
III 11922 5387 5291 11817 9172 2646 2391 452 444 222 201 21 25
IV 12022 5446 5318 11929 9246 2682 2449 453 442 223 204 19 24
2019 I 12124 5513 5339 12027 9314 2713 2513 455 440 224 207 16 21
II 12240 5583 5382 12141 9386 2756 2543 456 440 225 208 17 22
III 12352 5645 5426 -- 9456 -- 2576 457 439 -- 209 -- --
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia en puntos porcentuales sobre el antildeo anterior
2012 -31 -62 -12 -21 -26 06 -131 -16 08 07 -21 28 30
2013 -10 -29 -08 -10 -18 29 -76 -09 01 07 -12 20 20
2014 12 13 01 17 13 30 52 01 -05 03 07 -03 -05
2015 44 41 38 48 30 120 108 -01 -03 14 11 03 05
2016 34 22 49 36 24 78 20 -05 07 09 -02 11 07
2017 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 30 44 11 26 26 26 42 06 -08 -01 02 -03 -04
2020 26 25 26 28 22 47 31 00 00 05 01 04 03
2021 29 29 27 29 23 50 53 00 00 04 05 -01 00
2017 IV 43 39 46 42 40 51 81 -02 01 02 07 -05 -05
2018 I 44 39 49 40 38 44 83 -02 02 00 07 -07 -05
II 40 39 40 40 36 56 93 00 00 03 10 -06 -05
III 38 40 33 38 35 47 83 01 -02 02 08 -06 -05
IV 35 40 25 36 34 44 85 02 -04 02 09 -07 -05
2019 I 33 44 19 35 33 45 98 05 -06 02 12 -10 -08
II 35 47 21 35 33 45 83 05 -06 02 09 -07 -05
III 36 48 26 -- 31 -- 78 05 -05 -- 08 -- --
(a) Incluyendo ajustes por variacioacuten participacioacuten en reservas de fondos de pensionesFuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ahorro nacionalRenta nacional bruta Consumo nacional
10111213141516171819202122232425
-4
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-1
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2019
Tasa de ahorro (dcha) RNB (izda) Consumo (izda)
39
41
43
45
47
49
51
010203040506070809101112131415161718 2019
Remuneracioacuten de los asalariadosExcedente bruto de explotacioacuten
-110
-95
-80
-65
-50
-35
-20
-05
10
25
40
15
17
19
21
23
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27
29
31
33
010203040506070809101112131415161718 2019
Balanza por cuenta corriente (dcha)Tasa de inversioacuten (izda)Tasa de ahorro (izda)
Graacutefico 41- Renta nacional consumo y ahorroMiles mill euros suma moacutevil 4 trimestres
Graacutefico 43- Distribucioacuten funcional de la rentaPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 44- Ahorro inversioacuten y saldo por cuenta corrientePorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 42- Renta nacional consumo y tasa de ahorroVariacioacuten interanual en y porcentaje del PIB
sumas moacuteviles 4 trimestres
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 5
Contabilidad Nacional hogares y sociedades no financieras Previsiones en azul
Hogares Sociedades no financieras
Renta dispo-nible bruta
(RDB)
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
Excedente bruto de
explotacioacuten
Ahorro bruto Formacioacuten bruta de capital
Tasa de ahorro
Formacioacuten bruta de capital
Cap o nec de financia-
cioacuten
MM euros suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje de la RDB
Porcentaje del PIB
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
Porcentaje del PIB
2012 6582 6137 428 425 65 41 01 2273 1559 1142 151 111 43
2013 6559 6017 517 310 79 30 19 2286 1674 1147 164 112 53
2014 6562 6127 415 302 63 29 10 2287 1717 1277 166 124 47
2015 6822 6302 490 305 72 28 17 2410 1851 1404 172 130 44
2016 7006 6483 492 318 70 29 14 2553 1962 1492 176 134 44
2017 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 7769 7130 611 465 79 38 11 2712 1958 1805 158 146 14
2020 7935 7275 632 497 80 39 10 2793 2073 1851 163 146 19
2021 8121 7436 657 535 81 41 09 2892 2115 1944 162 149 15
2017 III 7137 6713 397 358 56 31 01 2624 1972 1565 172 136 37
IV 7211 6782 398 371 55 32 00 2668 2021 1601 174 138 38
2018 I 7270 6843 398 370 55 32 00 2684 2039 1636 174 140 36
II 7340 6895 416 383 57 32 01 2695 2046 1667 173 141 34
III 7397 6955 415 393 56 33 00 2700 2022 1721 170 145 27
IV 7479 7008 443 414 59 34 00 2700 1988 1750 165 146 22
2019 I 7550 7055 468 420 62 35 02 2711 1992 1796 164 148 19
II 7669 7091 553 416 72 34 09 2729 1980 1843 162 151 14
Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior Tasas de crecimiento interanuales Diferencia sobre antildeo anterior
2012 -52 -13 -392 -220 -36 -10 -15 -13 48 11 11 05 06
2013 -04 -20 209 -270 14 -11 18 06 74 05 13 02 10
2014 00 18 -198 -27 -16 -01 -10 00 25 113 02 11 -06
2015 40 29 181 11 09 -01 07 54 78 100 05 07 -03
2016 27 29 05 42 -02 00 -03 59 60 62 04 04 00
2017 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 39 17 380 123 19 03 11 04 -15 31 -07 00 -08
2020 21 20 34 68 01 02 -01 30 59 26 05 00 05
2021 23 22 40 76 01 02 -01 35 20 50 -01 03 -05
2017 III 27 45 -205 150 -16 03 -14 39 -06 62 -08 03 -12
IV 29 46 -193 168 -15 03 -14 45 30 73 -02 04 -07
2018 I 32 42 -98 95 -08 02 -07 41 24 92 -03 06 -10
II 33 37 -23 115 -03 02 -05 32 40 86 00 06 -06
III 36 36 46 100 00 02 -01 29 25 100 -02 08 -10
IV 37 33 113 116 04 02 00 12 -16 94 -09 08 -15
2019 I 39 31 176 134 07 03 02 10 -23 98 -10 08 -17
II 45 28 329 85 15 02 09 13 -33 106 -11 10 -20
Fuente INE (CNTR) y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
Graacutefico 51- Hogares capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 52- Sociedades no financieras capacidad o necesidad de financiacioacutenPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-7
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-5
-4
-3
-2
-1
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12
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
-8
-6
-4
-2
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2
4
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0
2
4
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10
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20
I II
010203040506070809101112131415161718 19
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (dcha)Tasa de ahorro (izda)Formacioacuten bruta de capital (izda)
IND
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 6
Contabilidad Nacional cuenta de las administraciones puacuteblicasPrevisiones en azul
Valor antildeadido bruto
Impuestos sobre la produc-
cioacuten y las impor-
taciones (recibidos)
Impues-tos sobre la renta y el pa-trimonio (recibi-dos)
Cotiza-ciones sociales (recibi-das)
Remune-racioacuten de asalaria-
dos
Intereses y otras
rentas del capital
netas (pa-gadas)
Presta-ciones sociales (paga-das)
Subvencio-nes y trans-ferencias corrientes
netas (pagadas)
Renta disponible
bruta
Gasto en consumo
final
Ahorro bruto
Gastos de capital
netos
Capacidad (+) o ne-cesidad (-) de financia-
cioacuten
Capacidad (+) o necesidad
(-) de financiacioacuten excluyendo ayudas a entidades financieras
1 2 3 4 5 6 7 8 9=1+2+3 +4-5-6-7-8
10 11=9-10 12 13=11-12 14
MM euros suma moacutevil 4 trimestres
2012 1430 1050 1030 1298 1136 206 1679 192 1595 2060 -465 642 -1107 -724
2013 1435 1124 1022 1269 1144 237 1704 204 1560 2029 -468 250 -718 -685
2014 1435 1180 1044 1290 1150 250 1707 205 1638 2027 -389 222 -611 -597
2015 1476 1260 1071 1315 1192 234 1702 214 1779 2099 -320 238 -558 -552
2016 1498 1284 1100 1356 1215 220 1737 208 1857 2123 -265 214 -480 -456
2017 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 1660 1465 1324 1622 1334 215 1991 221 2311 2359 -48 253 -301 -301
2020 1701 1504 1362 1656 1370 212 2056 223 2362 2424 -62 257 -319 -319
2021 1742 1550 1406 1704 1406 207 2102 221 2465 2486 -21 263 -284 -284
2017 III 1511 1338 1177 1405 1226 218 1759 203 2026 2148 -122 217 -339 -334
IV 1522 1345 1169 1424 1235 218 1773 203 2031 2163 -132 219 -351 -346
2018 I 1529 1360 1187 1443 1240 215 1785 212 2067 2175 -108 234 -342 -338
II 1538 1379 1201 1460 1248 209 1800 208 2113 2190 -76 250 -326 -325
III 1552 1389 1230 1477 1260 209 1827 208 2145 2212 -67 251 -318 -317
IV 1567 1404 1273 1494 1276 215 1852 214 2181 2238 -57 248 -305 -304
2019 I 1584 1419 1270 1524 1293 206 1879 221 2199 2263 -64 247 -311 -313
II 1608 1417 1290 1553 1316 210 1922 226 2192 2293 -100 246 -346 -346
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres
2012 139 102 100 126 110 20 163 19 155 200 -45 62 -107 -70
2013 141 110 100 124 112 23 167 20 153 199 -46 24 -70 -67
2014 139 114 101 125 111 24 165 20 159 196 -38 21 -59 -58
2015 137 117 99 122 111 22 158 20 165 195 -30 22 -52 -51
2016 134 115 99 122 109 20 156 19 167 191 -24 19 -43 -41
2017 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 134 118 107 131 108 17 161 18 187 191 -04 20 -24 -24
2020 134 118 107 130 108 17 162 18 186 191 -05 20 -25 -25
2021 133 119 108 130 108 16 161 17 189 190 -02 20 -22 -22
2017 III 132 117 102 122 107 19 153 18 176 187 -11 19 -30 -29
IV 131 116 101 123 106 19 153 17 175 186 -11 19 -30 -30
2018 I 130 116 101 123 106 18 152 18 176 186 -09 20 -29 -29
II 130 117 102 124 106 18 152 18 179 185 -06 21 -28 -27
III 130 117 103 124 106 18 153 17 180 186 -06 21 -27 -27
IV 130 117 106 124 106 18 154 18 181 186 -05 21 -25 -25
2019 I 131 117 105 126 107 17 155 18 181 186 -05 20 -26 -26
II 131 116 105 127 108 17 157 18 179 187 -08 20 -28 -28
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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-6
-4
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I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)
Ahorro (b) (izda)
Formacioacuten bruta de capital (izda)
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
(b) Incluyendo transferencias netas de capital
0
8
16
24
32
40
48
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
RestoFormacioacuten bruta de capitalPrestaciones socialesIntereses y otras rentas del capital (netas)Remuneracioacuten de asalariados
Graacutefico 61- Sector puacuteblico ingresos gastos y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 63- Sector puacuteblico principales gastosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 64- Sector puacuteblico ahorro inversioacuten y deacuteficit (a)Porcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 62- Sector puacuteblico principales ingresosPorcentaje del PIB medias moacuteviles de 4 trimestres
-12
-8
-4
0
4
30
35
40
45
50
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Capacidad o necesidad de financiacioacuten (dcha)Ingresos (izda)Gastos (izda)
0
4
812
1620
24
2832
36
4044
I II
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
OtrosCotizaciones socialesImpuestos sobre la renta y patrimonioImpuestos sobre la produccioacuten y las importaciones
(a) Excluyendo ayudas a entidades financieras
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 7
Deacuteficit y deuda de las AAPP por nivel de gobiernoPrevisiones en azul
Capacidad (+) o necesidad (-) de financiacioacuten (a) Deuda
Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP Admoacuten central CCAA Corporaciones locales
Seguridad Social
Total AAPP consolidado
MM euros suma moacutevil 4 trimestres MM euros final de periodo
2012 -451 -206 33 -100 -724 7612 1892 440 172 8899
2013 -465 -164 57 -113 -685 8494 2105 421 172 9773
2014 -359 -187 55 -106 -597 9014 2379 383 172 10394
2015 -282 -189 46 -129 -552 9393 2633 351 172 10701
2016 -257 -95 70 -174 -456 9684 2770 322 172 11046
2017 -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 -- -- -- -- -301 -- -- -- -- 12024
2020 -- -- -- -- -319 -- -- -- -- 12333
2021 -- -- -- -- -284 -- -- -- -- 12606
2017 III -156 -67 71 -182 -334 9991 2844 305 232 11370
IV -206 -42 69 -168 -346 10115 2881 290 274 11451
2018 I -214 -31 67 -160 -338 10290 2897 290 274 11621
II -186 -29 55 -165 -325 10349 2933 294 349 11659
III -180 -29 52 -160 -317 10487 2924 280 349 11777
IV -159 -33 61 -174 -304 10472 2934 258 412 11733
2019 I -184 -31 56 -153 -313 10698 2969 260 431 12004
II -182 -37 58 -183 -345 10755 3006 262 487 12109
Porcentaje del PIB suma moacutevil 4 trimestres Porcentaje del PIB
2012 -44 -20 03 -10 -70 738 183 43 17 863
2013 -46 -16 06 -11 -67 833 206 41 17 958
2014 -35 -18 05 -10 -58 873 231 37 17 1007
2015 -26 -18 04 -12 -51 872 244 33 16 993
2016 -23 -09 06 -16 -41 869 249 29 15 992
2017 -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 -- -- -- -- -24 -- -- -- -- 971
2020 -- -- -- -- -25 -- -- -- -- 971
2021 -- -- -- -- -22 -- -- -- -- 964
2017 III -14 -06 06 -16 -29 870 248 27 20 990
IV -18 -04 06 -14 -30 871 248 25 24 986
2018 I -18 -03 06 -14 -29 878 247 25 23 992
II -16 -02 05 -14 -27 875 248 25 30 986
III -15 -02 04 -13 -27 881 246 24 29 989
IV -13 -03 05 -14 -25 871 244 21 34 976
2019 I -15 -03 05 -13 -26 882 245 21 35 989
II -15 -03 05 -15 -28 878 246 21 40 989
(a) Excluyendo las peacuterdidas derivadas de los rescates a las entidades financieras Fuentes INE Banco de Espantildea y Funcas (previsiones)
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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-10
-8
-6
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I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL
0
20
40
60
80
100
120
I II
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Admoacuten central CCAACorporaciones locales Seguridad SocialTOTAL consolidado
Graacutefico 71- Deacuteficit puacuteblicoPorcentaje del PIB sumas moacuteviles de 4 trimestres
Graacutefico 72- Deuda puacuteblicaPorcentaje del PIB
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D I R E C C I Oacute N D E C O Y U N T U R A Y E S T A D Iacute S T I C A D E F U N C A S
Cuadro 8
Mercado de trabajoPrevisiones en azul
Poblacioacuten de 16 o
maacutes antildeos
Poblacioacuten activa Ocupados Desempleados Tasa de activi-dad 16 o maacutes
antildeos (a)
Tasa de ocupacioacuten 16 o maacutes antildeos
(b)
Tasa de desempleo (c)
Total 16-24 antildeos Espantildeo-les
Extranje-ros
Original CVE Original CVE Original CVE CVE
1 2=4+6 3=5+7 4 5 6 7 8 9 10=73 11 12 13
Millones Porcentaje
2012 388 234 -- 176 -- 58 -- 604 454 248 529 230 359
2013 386 232 -- 171 -- 61 -- 600 444 261 555 244 370
2014 385 230 -- 173 -- 56 -- 596 450 244 532 230 345
2015 385 229 -- 179 -- 51 -- 595 464 221 483 209 305
2016 385 228 -- 183 -- 45 -- 592 476 196 444 187 266
2017 387 227 -- 188 -- 39 -- 588 487 172 386 163 238
2018 389 228 -- 193 -- 35 -- 586 497 153 344 143 219
2019 393 230 -- 197 -- 32 -- 586 503 141 -- -- --
2020 395 230 -- 200 -- 30 -- 581 505 130 -- -- --
2021 397 231 -- 203 -- 28 -- 581 510 121 -- -- --
2017 IV 387 228 228 190 189 38 39 588 488 165 375 156 236
2018 I 388 227 227 189 190 38 38 587 490 167 363 157 243
II 388 228 228 193 192 35 36 587 494 153 347 143 219
III 389 229 228 195 193 33 35 586 496 146 330 137 206
IV 390 229 228 196 195 33 34 586 499 144 335 135 208
2019 I 391 228 229 195 196 34 33 585 500 147 350 138 209
II 392 230 230 198 196 32 33 586 500 140 332 131 203
III 393 231 230 199 196 32 34 586 500 139 317 131 193
Tasas de crecimiento (d) Diferencia sobre el antildeo anterior en pp
2012 -05 00 -- -43 -- 159 -- 04 -23 34 67 35 33
2013 -05 -11 -- -28 -- 41 -- -04 -11 13 26 15 11
2014 -03 -10 -- 12 -- -73 -- -04 07 -17 -23 -14 -25
2015 00 -01 -- 30 -- -99 -- -01 14 -24 -49 -21 -40
2016 01 -04 -- 27 -- -114 -- -03 12 -24 -39 -22 -38
2017 03 -04 -- 26 -- -126 -- -04 11 -24 -59 -24 -28
2018 06 03 -- 27 -- -112 -- -02 10 -20 -42 -20 -19
2019 10 08 -- 22 -- -66 -- -01 06 -11 -- -- --
2020 07 -01 -- 12 -- -80 -- -05 02 -11 -- -- --
2021 05 05 -- 15 -- -62 -- 00 05 -09 -- -- --
2017 IV 03 01 03 26 17 -111 -59 -02 11 -21 -55 -23 -11
2018 I 04 -01 -03 24 19 -108 -106 -03 09 -20 -53 -21 -12
II 05 05 06 28 41 -108 -161 -01 11 -19 -48 -20 -17
III 06 03 05 25 25 -109 -97 -02 09 -18 -30 -18 -21
IV 08 05 08 30 34 -123 -126 -02 11 -21 -39 -20 -28
2019 I 09 07 07 32 25 -116 -93 -01 11 -20 -14 -19 -34
II 10 09 13 24 10 -74 30 -01 07 -13 -15 -13 -17
III 11 10 13 18 04 -34 71 00 04 -06 -13 -06 -13
(a) Poblacioacuten activa de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (b) Ocupados de 16 o maacutes antildeos sobre poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos (c) Desempleados en cada grupo sobre poblacioacuten activa en cada grupo (d) Tasas de crecimiento interanual para datos originales tasas de crecimiento intertrimestral anualizadas para datos CVEFuente INE (EPA) y Funcas
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
80
105
130
155
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230
255
280
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2
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05060708091011121314151617 2018 2019
Tasa de desempleo (dcha)Poblacioacuten activa (tasa de crecimiento izda)Ocupados (tasa de crecimiento izda)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 2019
Total Entre 16 y 24 antildeosEspantildeoles Extranjeros
Graacutefico 81- Poblacioacuten activa empleo y desempleo CVETasas de crecimiento sobre periodo anterior y porcentaje de la pob activa
Graacutefico 82- Tasas de desempleo CVEPorcentaje
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Cuadro 9
Iacutendice de precios al consumoPrevisiones en azul
Total Total sin alimentos ni energiacutea
Sin alimentos no elaborados ni energiacutea Alimentos no elaborados
Energiacutea Alimentos
Total Bienes industriales no energeacuteticos
Servicios Alimentos elaborados
del total en 2018
10000 6615 8120 2482 4133 1506 734 1146 2240
Iacutendices 2016 = 100
2013 1009 987 985 996 981 979 973 1213 977
2014 1007 987 986 992 983 982 960 1203 976
2015 1002 992 992 995 989 992 977 1094 987
2016 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
2017 1020 1011 1011 1002 1016 1007 1026 1080 1013
2018 1037 1021 1020 1002 1031 1017 1058 1147 1031
2019 1044 1030 1029 1004 1045 1023 1079 1133 1041
2020 1054 1042 1039 1009 1061 1030 1103 1130 1054
Tasas de crecimiento interanual
2013 14 11 14 06 14 31 36 00 32
2014 -02 00 00 -04 01 04 -12 -08 -01
2015 -05 05 06 03 07 09 18 -90 12
2016 -02 08 08 05 11 08 23 -86 13
2017 20 11 11 02 16 07 26 80 13
2018 17 09 09 00 15 10 31 61 18
2019 07 10 09 03 14 06 20 -12 10
2020 10 11 10 04 15 07 23 -03 13
2019 Ene 10 09 08 01 14 04 23 15 10
Feb 11 07 07 01 11 04 34 26 14
Mar 13 07 07 02 11 04 20 56 09
Abr 15 11 09 02 17 03 18 54 08
May 08 08 07 02 12 03 10 13 06
Jun 04 10 09 02 14 04 06 -26 05
Jul 05 09 09 03 14 05 16 -24 09
Ago 03 10 09 04 14 06 15 -45 09
Sep 01 11 10 04 15 06 13 -66 08
Oct 01 11 10 05 14 07 18 -65 11
Nov 04 11 11 05 15 09 29 -58 16
Dic 11 11 11 04 15 13 42 -12 22
2020 Ene 11 11 11 04 15 12 46 -09 23
Feb 09 11 11 04 15 10 38 -20 19
Mar 07 11 10 05 15 07 38 -31 17
Abr 06 11 10 05 15 05 33 -41 14
May 05 11 10 05 15 03 28 -38 11
Jun 09 11 10 05 15 03 19 00 08
Jul 09 11 10 05 15 05 17 -02 09
Ago 10 10 10 04 14 06 16 11 09
Sep 12 11 11 04 14 10 21 16 14
Oct 12 11 10 04 15 10 16 16 12
Nov 13 10 10 03 15 10 06 35 08
Dic 12 10 10 03 14 10 -05 33 05
Fuente INE y Funcas (previsiones)
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Iacutendice general Sin alimentos ni energiacutea
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0506070809101112131415161718 2019Bienes industriales no energeacuteticosServicios
Graacutefico 91- Tasa de inflacioacuten (I)Tasas de crecimiento interanual
Graacutefico 92- Tasa de inflacioacuten (II)Tasas de crecimiento interanual
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Cuadro 10
Otros indicadores de precios y costes
Deflactor del PIB (a)
Iacutendice de precios industriales
Precio de la vivienda Precios del suelo urbano
(M de Fomento)
Encuesta trimestral de costes laborales Incrementos salariales
pactados en negociacioacuten
colectiva
Total Sin energiacutea Iacutendice de precios de la vivienda
(INE)
Precios de la vivienda (M de
Fomento)
Costes laborales totales por trabajador
Costes salariales por
trabajador
Otros costes por trabajador
Costes labo-rales totales
por hora trabajada
2010=100 2015=100 2007=100 2000=100
2012 997 1029 998 720 772 654 1436 1411 1513 1547 --
2013 1001 1035 1005 643 727 551 1438 1411 1522 1552 --
2014 999 1021 997 645 710 526 1433 1409 1507 1555 --
2015 1005 1000 1000 668 717 549 1442 1425 1496 1565 --
2016 1008 969 996 700 731 578 1436 1421 1483 1563 --
2017 1022 1011 1019 743 748 582 1440 1423 1491 1563 --
2018 1033 1041 1030 793 774 573 1454 1438 1506 1585 --
2019 (b) 1047 1039 1032 825 796 582 1474 1449 1551 1563 --
2017 IV 1026 1021 1022 758 758 549 1509 1513 1495 1649 --
2018 I 1027 1022 1029 769 762 585 1412 1381 1507 1486 --
II 1032 1034 1031 788 772 585 1470 1462 1496 1556 --
III 1033 1056 1031 805 773 557 1413 1380 1514 1633 --
IV 1039 1052 1030 809 787 566 1522 1527 1506 1668 --
2019 I 1040 1042 1030 821 796 573 1441 1405 1552 1522 --
II 1051 1043 1034 830 796 590 1506 1492 1550 1604 --
III (b) 1051 1033 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
2019 Jul -- 1043 1033 -- -- -- -- -- -- -- --
Ago -- 1027 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Sep -- 1028 1032 -- -- -- -- -- -- -- --
Tasas de crecimiento interanuales (c)
2012 -01 38 17 -137 -87 -64 -06 -06 -08 -01 10
2013 04 06 07 -106 -58 -157 02 00 06 03 05
2014 -02 -13 -08 03 -24 -46 -03 -01 -10 02 05
2015 05 -21 03 36 11 43 06 11 -07 06 07
2016 03 -31 -04 47 19 53 -04 -03 -08 -01 10
2017 14 44 23 62 24 08 02 01 05 00 14
2018 11 30 11 67 34 -16 10 10 10 14 18
2019 (d) 16 02 02 60 38 -06 23 19 33 28 23
2017 IV 15 26 21 72 09 -109 07 05 15 07 14
2018 I 12 08 14 62 14 -26 07 08 03 10 15
II 10 30 11 68 26 -21 06 05 10 09 16
III 09 50 11 72 22 -43 19 19 19 27 17
IV 13 31 08 66 04 30 09 09 07 12 18
2019 I 12 19 02 68 15 -21 21 17 30 24 22
II 18 09 03 53 12 09 24 21 36 31 22
III (e) 17 -22 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
2019 Ago -- -26 00 -- -- -- -- -- -- -- 23
Sep -- -33 01 -- -- -- -- -- -- -- 23
Oct -- -- -- 23
(a) CVE (b) Periodo con datos disponibles (c) Tasa de crecimiento anualizada sobre el trimestre anterior para datos trimestrales y tasa de crecimiento no anualizada sobre el mes anterior para datos mensuales salvo indicacioacuten en contrario (d) Tasa de crecimiento del periodo disponible con respecto al mismo periodo del antildeo anterior (e) Tasa anualizada de crecimiento de la media mensual disponible sobre la media mensual del trimestre anterior Fuentes Ministerio de Fomento Ministerio de Trabajo e INE
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Vivienda (INE)Vivienda (M Fomento)Suelo urbano (M Fomento)
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05060708091011121314151617 2018 2019
Costes laborales totales por trabajadorCostes salariales por trabajadorIncrementos salariales pactados en negociacioacuten colectiva
Graacutefico 101- Precios de la vivienda y del suelo urbanoIacutendice (2007=100)
Graacutefico 102- Costes laboralesTasas de crecimiento interanual
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Cuadro 11
Desequilibrios comparacioacuten internacionalEn azul previsiones de la Comisioacuten Europea
Saldo de las AAPP Deuda puacuteblica bruta consolidada Balanza de pagos por cuenta corriente (Contabilidad Nacional)
Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU Espantildea UEM EEUU
Miles de millones de moneda nacional
2007 203 -599 203 3847 61916 93412 -1014 232 -7285
2008 -507 -2075 -507 4406 67003 108383 -988 -499 -8661
2009 -1206 -5780 -1206 5695 74400 125259 -437 634 -5643
2010 -1022 -5979 -1022 6492 81985 143019 -392 590 -4977
2011 -1036 -4146 -1036 7430 86582 155019 -290 871 -4124
2012 -1107 -3646 -1107 8899 91150 167180 09 2263 -2068
2013 -718 -2992 -718 9773 94288 175821 208 2812 -2082
2014 -611 -2502 -611 10394 96743 182999 175 3153 -864
2015 -558 -2080 -558 10701 97913 190723 218 3613 -1692
2016 -480 -1563 -480 11046 99684 199912 354 3906 -3294
2017 -351 -1035 -351 11451 100604 206883 311 4255 -3990
2018 -305 -579 -305 11733 101612 222924 233 4340 -5203
2019 -290 -933 -290 12010 102608 237294 298 3951 --
2020 -283 -1098 -283 12344 103836 252204 321 3897 --
2021 -270 -1310 -270 12614 105464 267660 337 3834 --
Porcentaje del PIB
2007 19 -06 -40 358 659 646 -94 02 -50
2008 -46 -22 -74 397 696 737 -89 -05 -59
2009 -113 -62 -131 533 802 867 -41 07 -39
2010 -95 -63 -124 605 860 954 -37 06 -33
2011 -97 -42 -110 699 884 997 -27 09 -27
2012 -107 -37 -92 863 927 1032 01 23 -13
2013 -70 -30 -58 958 949 1047 20 28 -12
2014 -59 -25 -52 1007 951 1044 17 31 -05
2015 -52 -20 -46 993 930 1047 20 34 -09
2016 -43 -14 -54 992 922 1068 32 36 -18
2017 -30 -09 -43 986 898 1060 27 38 -20
2018 -25 -05 -66 976 879 1083 19 38 -25
2019 -23 -08 -67 967 864 1108 24 33 --
2020 -22 -09 -67 966 851 1136 25 32 --
2021 -21 -10 -67 960 841 1167 26 31 --
Fuente Comisioacuten Europea Previsiones otontildeo 2019
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INDICADORES ECONOacuteMICOS
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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(p)
20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
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20(p)
21(p)
Espantildea UEM EEUU
Graacutefico 111- Saldo de las AAPPPorcentaje del PIB
Graacutefico 112- Deuda puacuteblica bruta consolidadaPorcentaje del PIB
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
(p) Previsioacuten de la Comisioacuten Europea
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1 INDICADORES SOCIALES
Cuadro 1
Poblacioacutenpoblacioacuten
Poblacioacuten total Edad media Poblacioacuten de 65 antildeos
o maacutes ()
Esperanza de vida al
nacimiento (hombres)
Esperanza de vida al
nacimiento (mujeres)
Tasa de dependencia
Tasa de dependencia mayores de
64 antildeos
Nacidos en el extranjero
()
Altas exteriores
Altas exteriores de nacidos en la UE-28 ()
2006 44708964 406 167 777 842 475 246 108 840844 376
2008 46157822 408 165 782 843 475 245 131 726009 284
2010 47021031 411 169 791 851 486 250 140 464443 356
2012 47265321 416 174 794 851 504 261 143 370515 364
2014 46771341 421 181 801 857 516 274 134 399947 380
2015 46624382 424 184 799 854 524 280 132 455679 364
2016 46557008 427 186 803 858 529 284 132 534574 334
2017 46572132 429 188 804 857 532 288 133 637375 393
2018 46722980 431 191 805bull 859bull 536 293 137 760804 258
2019bull 47007367 434 193 536 296 143
Fuentes EPC EPC EPC ID INE ID INE EPC EPC EPC EVR EVR
Cuadro 2
Hogares y familias
Hogares
Nuacutemero de hogares (miles)
Tamantildeo medio de los hogares Hogares con una persona sola menor de 65 antildeos ()
Hogares con una persona sola de 65 o maacutes antildeos ()
2006 15856 276 116 1032008 16742 271 120 1022010 17174 267 128 992012 17434 263 137 992014 18329 251 142 1062015 18376 254 146 1072016 18444 252 146 1092017 18512 252 142 1142018 18581 251 143 1152019~ 18680 252
Fuentes EPA EPA EPF EPF
nupcialidad
Tasa de nupcialidad (espantildeoles)
Tasa de nupcialidad (extranjeros)
Tasa bruta de divorcios
Edad media al primer matrimonio
hombres
Edad media al primer matrimonio
mujeres
Matrimonios del mismo sexo ()
2006 93 95 286 322 297 2082008 85 84 239 324 302 1622010 72 79 221 332 310 1872012 72 67 223 338 317 2042014 69 65 217 344 323 2062015 73 65 208 348 327 2262016 75 68 208 350 329 2462017 74 70 210 353 332 2672018 69bull 64bull 290
Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE ID INE MNP
bull Datos provisionalesID INE Indicadores Demograacuteficos INE EPC Estadiacutestica del Padroacuten Municipal EVR Estadiacutestica de Variaciones ResidencialesTasa de dependencia poblacioacuten menor de 16 + poblacioacuten mayor de 64 poblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en Tasa de dependencia mayores de 64 antildeos poblacioacuten mayor de 64 antildeospoblacioacuten mayor de 15 y menor de 65 antildeos en
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fecundidadEdad media de las mujeres al
primer hijo
Indicador coyuntural de fecundidad (espantildeolas)
Indicador coyuntural de fecundidad (extranjeras)
Nacimientos de madre no casada ()
Interrupcioacuten voluntaria del embarazo Tasas por
1000 mujeres (15-44 antildeos)
Interrupciones voluntarias del embarazo de nacidas
en Espantildea ()
2006 293 131 169 284 1062008 293 136 183 332 118 5562010 298 130 168 355 115 5832012 303 127 156 390 120 6152014 306 127 162 425 105 6332015 307 128 166 444 104 6532016 308 127 172 458 104 6582017 309 125 171 468 105 6612018 310 119 163Fuentes ID INE ID INE ID INE ID INE MSAN MSAN
Cuadro 2 (continuacioacuten)
Hogares y familias
Cuadro 3
Educacioacuten
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa EPF Encuesta de Presupuestos Familiares ID INE Indicadores Demograacuteficos INE MNP Movimiento Natural de la Poblacioacuten MSAN Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e IgualdadTasa de nupcialidad nuacutemero de residentes en Espantildea que contraen matrimonio por cada 1000 habitantesTasa bruta de divorcios divorcios por 1000 habitantesIndicador coyuntural de fecundidad nuacutemero medio de hijos que tendriacutea una mujer residente en Espantildea a lo largo de su vida feacutertil en caso de mantener la misma intensidad fecunda por edad que la observada en ese antildeobull Datos provisionales~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre
Formacioacuten alcanzada ()Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos
con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten primaria o menos
Poblacioacuten de 16 o maacutes antildeos con educacioacuten universitaria
Poblacioacuten de 30 a 34 antildeos con educacioacuten universitaria
2006 329 84 156 2532008 321 92 161 2692010 306 86 170 27720122012 285 75 178 2662014 244 61 272 4232015 233 66 275 4092016 224 66 281 4072017 214 66 285 4122018 205 64 292 4242019~ 194 64 302 447Fuentes EPA EPA EPA EPA
alumnos matriculados en ensentildeanzas no obligatorias gasto en educacioacutenEnsentildeanza
InfantilBachillerato Formacioacuten Profesional
(grado medio o superior)
Universidad (1er y 2ordm ciclo
y Grado)
Maacutesteres Oficiales
Gasto puacuteblico (miles de euro)
Gasto puacuteblico ( PIB)
2006 1557257 630349 445455 1405894 16636 42512586 4222008 1763019 629247 472604 1377228 50421 51716008 4632010 1872829 672213 555580 1445392 104844 53099329 4912012 1912324 692098 617686 1450036 113805 46476414 4474472014 1840008 690738 652846 1364023 142156 44846415 4322015 1808322 695557 641741 1321698 171043 46597784 4312016 1780377 687595 652471 1303252 190143 47578997 4252017 1767179 676311 667984 1287791 209754 49458049 4242018bull 1747374 667426 677083 1293892 214528Fuentes MECD MECD MECD MECD MECD MECD MECD
EPA Encuesta de Poblacioacuten Activa MECD Ministerio de Educacioacuten Cultura y Deporte El cambio en las magnitudes correspondientes a 2014 en los datos de la EPA se debe a un cambio en su metodologiacutea~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembrebull Datos provisionales
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INDICADORES SOCIALES
Cuadro 4
Proteccioacuten social prestaciones econoacutemicas
Cuadro 5
Proteccioacuten social sanidad
prestaciones contributivas
DesempleoSeguridad Social
Jubilacioacuten Incapacidad permanente Viudedad
Nuacutemero Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro) Nuacutemero Importe medio (euro)
2006 720384 4809298 723 859780 732 2196934 4772008 1100879 4936839 814 906835 801 2249904 5292010 1471826 5140554 884 933730 850 2290090 5722012 1381261 5330195 946 943296 887 2322938 6022014 1059799 5558964 1000 929484 916 2348388 6242015 838392 5641908 1021 931668 923 2353257 6312016 763697 5731952 1043 938344 930 2364388 6382017 726575 5826123 1063 947130 936 2360395 6462018 751172 5929471 1091 951838 946 2359931 6642019 790808~ 6029367diams 1137diams 956807diams 975diams 2360761diams 711diams
Fuentes BEL BEL BEL BEL BEL BEL BEL
prestaciones no contributivasasistenciales
DesempleoSeguridad Social
OtrasJubilacioacuten Invalidez
Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero Nuacutemero
2006 558702 276920 204844 820642008 646186 265314 199410 636262010 1445228 257136 196159 495352012 1327027 251549 194876 363102014 1221390 252328 197303 268422015 1102529 253838 198891 236432016 997192 254741 199762 213502017 902193 256187 199120 190192018 853437 256842 196375 164722019~ 902139 259147 193685 15207Fuentes BEL IMSERSO IMSERSO IMSERSO
BEL Boletiacuten de Estadiacutesticas Laborales IMSERSO Instituto de Mayores y Servicios Sociales No se incluyen los datos de prestaciones por orfandad y favor familiar~ Los datos se refieren al periodo enero-septiembre diams Los datos se refieren al periodo enero-octubre
gasto
Total ( PIB) Puacuteblico ( PIB) Total ($ por habitante) Puacuteblico ($ por habitante)
2006 776 562 2391 1732
2008 829 610 2774 2042
2010 901 674 2886 2157
2012 909 655 2902 2095
2014 908 636 3057 2140
2015 916 651 3180 2258
2016 898 634 3248 2293
2017 884 625 3370 2385
2018 890 620 3323 2341
Fuentes OCDE OCDE OCDE OCDE
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personal y recursos
Meacutedicos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Meacutedicos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
Enfermerasos en atencioacuten especializada (por 1000 hab)
Enfermerasos atencioacuten primaria (por 1000 personas asignadas)
2006 16 07 28 06
2008 18 08 30 06
2010 18 08 32 06
2012 18 08 31 06
2014 18 08 31 07
2015 19 08 32 07
2016 19 08 33 06
2017 19 08 34 06
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
satisfaccioacuten Tiempo en lista de espera (diacuteas)
Con el funcionamiento del sistema sanitario puacuteblico
Con el conocimiento del historial y el seguimiento de
sus problemas de salud por el meacutedico de familia y el pediatra
Para intervenciones quiruacutegicas no urgentes
Para primera consulta de especialista
2006 56 70 70 54
20082008 64 70 71 59
2010 66 73 65 53
2012 66 75 76 53
2014 63 75 87 65
2015 64 75 89 58
2016 66 76 115 72
2017 67 75 106 66
2018 66 75
Fuente INCLASNS INCLASNS INCLASNS INCLASNS
Media de la satisfaccioacuten de la poblacioacuten medida en una escala de 1 a 10 en la que 1 significa ldquototalmente insatisfactoriordquo y 10 ldquototalmente satisfactoriordquo OCDE Organizacioacuten para la Cooperacioacuten y el Desarrollo INCLASNS Indicadores clave del Sistema Nacional del Salud
Cuadro 5 (continuacioacuten)
Proteccioacuten social sanidad
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INDICADORES SOCIALES
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oct-13 oct-14 oct-15 oct-16 oct-17 oct-18 oct-19
Graacutefico 1
Evolucioacuten del ICC (octubre 2013-octubre 2019)
Nota El ICC se construye combinando dos indicadores parciales el indicador de la situacioacuten actual (a partir de la valoracioacuten de la situacioacuten econoacutemica actual respecto a la de seis meses antes) y el indicador de expectativas (a partir de la situacioacuten econoacutemica esperada dentro de seis meses) La encuesta del ICC es mensual y telefoacutenica Desde septiembre de 2014 la muestra se compone de 1510 entrevistas a individuos mayores de 16 antildeos representativos de la sociedad espantildeola 1200 en hogares con teleacutefono fijo y 310 en hogares sin teleacute-fono fijo (accesibles por tanto solo a traveacutes de teleacutefono moacutevil)Fuente Estudios ICC (Iacutendice de Confianza del Consumidor) Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
2 INDICADOR DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (ICC)
2 FLASH SOCIAL Creciente pesimismo respecto a la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Las noticias y los signos de desaceleracioacuten de la economiacutea calan en la opinioacuten puacuteblica Si el iacutendice de confianza de los consumidores (ICC) muestra una fuerte caiacuteda desde el pasado julio (graacutefico 1) el pesimismo tambieacuten se extiende en las perspectivas sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes y la situacioacuten econoacutemica personal
Cuatro de cada diez entrevistados por el Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (CIS) en septiembre de 2019 opinan que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute igual (40) pero un tercio cree que seraacute peor (33) casi triplicando a los que piensan que seraacute mejor (12) No obstante el porcentaje de los que creen que la situacioacuten va a empeorar a un antildeo vista estaacute en estos momentos lejos del nivel alcanzado entre el verano de 2012 y la primavera de 2013 periodo durante el cual se situoacute entre el 40 y el 50 (graacutefico 2)
En cuanto a las perspectivas sobre la propia situacioacuten econoacutemica desde octubre de 2013 el porcentaje de optimistas ha superado al de pesimistas pauta que se mantiene en la actualidad Sin embargo tambieacuten en este indicador se observa una acusada moderacioacuten del optimismo desde abril de 2019 desciende el porcentaje de quienes creen que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor al tiempo que aumenta el de quienes piensan que seraacute peor (graacutefico 3) En concreto los optimistas han caiacutedo diez puntos desde diciembre de 2017 a septiembre de 2019 (del 27 al 17) mientras que la proporcioacuten de pesimistas se ha doblado (del 5 al 10) Con todo una mayoriacutea de casi dos tercios cree que su situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo seraacute maacutes o menos la misma que actualmente
En definitiva aunque la percepcioacuten prospectiva de la economiacutea muestra peores datos que la de la economiacutea personal ambas indican claramente una tendencia a la baja
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Graacutefico 2
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica del paiacutes dentro de un antildeo (2011-2019)
Graacutefico 3
Opinioacuten sobre la situacioacuten econoacutemica personal dentro de un antildeo (2011-2019)
Pregunta ldquoY iquestcree Ud que dentro de un antildeo la situacioacuten econoacutemica del paiacutes seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
Pregunta ldquoiquestCree Ud que dentro de un antildeo su situacioacuten econoacutemica personal seraacute mejor igual o peor que ahorardquo
Fuente Baroacutemetros del Centro de Investigaciones Socioloacutegicas (wwwcises)
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50 INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO ndash FuncasFecha de actualizacioacuten 31 de octubre de 2019
Indicadores destacadosIndicador Uacuteltimo valor
disponibleCorrespondiente a
Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio) -05 Agosto 2019
Depoacutesitos de otros sectores residentes en entidades de depoacutesito ( var mensual medio)
04 Agosto 2019
Dudosos ( var mensual medio) -10 Agosto 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras de la eurozona) (millones de euros)
686874 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) (millones de euros)
145835 Septiembre 2019
Apelacioacuten al Eurosistema (total entidades financieras espantildeolas) operaciones principales de financiacioacuten a largo plazo (millones de euros)
97 Septiembre 2019
Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo () 5439 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesempleadosrdquo (miles de euros) 946119 Diciembre 2018
Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros) 6819072 Diciembre 2018
Ratio ldquooficinasentidadesrdquo 10928 Diciembre 2018
A Dinero y tipos de intereacutes
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 septiembre
2019 octubre
Definicioacuten y caacutelculo
1 Oferta monetaria ( var)
BCE 56 47 41 55 -Variacioacuten del agregado M3 (desestacionalizado)
2 Tipo de intereacutes interbancario a 3 meses
BE 19 -0329 -0309 -0417 -0413 Medias de datos diarios
3 Tipo de intereacutes euriacutebor a 1 antildeo (desde 1994)
BE 22 -0186 -0117 -0330 -0304 Datos a fin de mes
4 Tipo de intereacutes de los bonos del Estado a 10 antildeos (desde 1998)
BE 40 15 14 01 03
Tipos de intereacutes del con-junto del mercado (no ex-clusivamente entre titulares de cuenta)
5 Tipo de intereacutes medio de las obligaciones y bonos de empresa
BE 39 14 15 - -
Tipo de intereacutes medio en obligaciones y bonos sim-ples (a maacutes de 2 antildeos) a fin de mes en el mercado AIAF
Comentario ldquoDinero y tipos de intereacutesrdquo Los tipos de intereacutes interbancarios han evolucionado al alza en octubre El euribor a 3 meses ha pasado del -0417 de septiembre al -0413 mientras que el euribor a 12 meses ha pasado del -0330 de septiembre al -0304 En todo caso los tipos se mantienen en terreno negativo en consonancia con las uacuteltimas decisiones del BCE que suponen una impor-tante ampliacioacuten del paquete de estiacutemulos monetarios En la primera quincena de octubre la rentabilidad del bono del Estado a 10 antildeos ha aumentado al 03
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
B Mercados financierosIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
agosto2019
septiembreDefinicioacuten y caacutelculo
6 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al con-tado con letras del Tesoro
BE 163 546 842 16420 28874
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
7 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples al contado con bonos y obli-gaciones del Estado
BE 175 276 492 8002 8722
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
8 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con letras del Tesoro
BE 04 346 107 034 000
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
9 Ratio de contratacioacuten en operaciones simples a plazo con bonos y obliga-ciones del Estado
BE 03 476 184 136 100
(Importe negociadosaldo en circulacioacuten) x100 para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
10 Tipo de intereacutes letras del tesoro con vencimiento hasta 3 meses
BE 07 -07 -052 -052 -056
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
11 Iacutendice de rendimiento de bonos y obligaciones del Estado (dic1987=100)
BE 6768 112710 116463 129881 132494
En operaciones simples y para el conjunto del mercado (no exclusivamente entre titulares de cuenta)
12 Capitalizacioacuten Bolsa de Madrid (var mensual medio)
BE y Bolsa de Madrid
04 -13 -59 -13 38Tasa de variacioacuten para el total de sociedades residentes
13 Volumen de contrata-cioacuten bursaacutetil ( var men-sual medio)
BE y Bolsa de Madrid
32 22 -53 -322 173
Tasa de variacioacuten en la contratacioacuten total de la Sociedad de Bolsas y Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores
14 Iacutendice general de la Bolsa de Madrid (dic1985=100)
BE y Bolsa de Madrid
101332 105540 8626 8816 9234 (a) Con base 1985=100
15 Ibex-35 (dic1989=3000)
BE y Bolsa de Madrid
973210 1045150 853990 881290 92575 (a)Con base dic1989=3000
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 agosto
2019 septiembre
Definicioacuten y caacutelculo
16 Ratio PER (Cotizacioacutenrentabilidad del capital) Bolsa de Madrid
BE y Bolsa de Madrid
158 158 122 132 136 (a)Ratio ldquocotizacioacutenren-tabilidad del capitalrdquo en el IBEX-35
17 Obligaciones Volumen de contratacioacuten bursaacutetil (var)
BE y Bolsa de Madrid
53 - - - -Variacioacuten para todas las bolsas
18 Pagareacutes de empresa Saldo admitido a cotizacioacuten (var)
BE y AIAF 16 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
19 Pagareacutes de empresa Tipos de intereacutes a 3 meses
BE y AIAF 22 - - - -En mercado de renta
fija AIAF
20 Operaciones realizadas con futuros financieros sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 14 06 -61 138 -144Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
21 Operaciones realizadas con opciones financieras sobre acciones IBEX-35 (var)
BE 106 58 585 0 30Operaciones realiza-das sobre acciones
IBEX-35
(a) Uacuteltimo dato a 31 de octubre de 2019
Comentario ldquoMercados financierosrdquo Durante el mes de septiembre se produjo un aumento en la ratio de contratacioacuten de operaciones simples al contado con letras de Tesoro (hasta el 2887) y de las operaciones con obligaciones del Estado (hasta el 872) Las bolsas han evolucionado al alza en octubre aunque con considerable volatilidad El IBEX-35 se situacutea en los 92575 puntos y el Iacutendice General de la Bolsa de Madrid en los 9234 puntos Las operaciones realizadas con futuros sobre acciones IBEX-35 cayeron un 144 mientras que las opciones financieras sobre este mismo iacutendice aumentaron un 30
C Ahorro y endeudamiento financiero
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
22 Ahorro financiero netoPIB (Economiacutea Nacional)
BE -23 2 15 21 22
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
23 Ahorro financiero netoPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 21 05 01 12 19
Diferencia de los flujos de activos financieros y de pasivos financie-ros en relacioacuten al PIB seguacuten Cuentas Finan-cieras
24 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Economiacutea Nacional)
BE 2615 2874 2807 2869 2886
Incluyendo la deuda de Administraciones puacuteblicas sociedades no financieras y hoga-res e instituciones sin fines de lucro al servi-cio de los hogares en relacioacuten al PIB
B Mercados financieros (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocioIndicador A partir de
datos deMedia
2001-20162017 2018 2019
julio2019
agostoDefinicioacuten y caacutelculo
28 Creacutedito bancario a otros sectores residentes ( var mensual medio)
BE 65 -04 -47 -08 -05
Porcentaje de variacioacuten del creacutedito al sector privado de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
29 Depoacutesitos de otros sec-tores residentes en entidades de depoacutesito ( var Mensual medio)
BE 73 24 07 -16 04
Porcentaje de variacioacuten de los depoacutesitos del sector privado de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
30 Valores distintos de accio-nes y participaciones ( var mensual medio)
BE 1081 -37 -09 -21 -10
Porcentaje de variacioacuten de los valores distintos de acciones y participaciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
31 Acciones y participaciones ( var mensual medio)
BE 99 07 -88 15 -03
Porcentaje de variacioacuten de las acciones y participa-ciones en el activo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
32 Entidades de creacutedito Po-sicioacuten neta (diferencia activos y pasivos de las entidades de depoacutesito) ( de activos totales)
BE -23 -17 -06 -02 -02
Diferencia entre la partida ldquoSistema Crediticiordquo en el activo y en el pasivo como aproximacioacuten de la posi-cioacuten neta a fin de mes en el mercado interbancario
Indicador A partir de datos de
Media 2008-2015
2017 2018 2019 (1T)
2019 (2T)
Definicioacuten y caacutelculo
25 Deuda materializada en valores distintos de acciones y en preacutestamosPIB (Hogares e instituciones sin fines de lucro)
BE 646 613 589 582 585
Incluyendo hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relacioacuten al PIB
26 Activos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE 05 38 -16 24 34
Porcentaje de variacioacuten del total de activos del balance financiero de las Cuentas Financieras
27 Pasivos financieros del ba-lance de Hogares e Institucio-nes sin fines de lucro (var trimestral medio)
BE -15 -01 01 -03 15
Porcentaje de variacioacuten del total de pasivos del balance financiero de las Cuentas Financieras
Comentario ldquoAhorro y endeudamientordquo En el segundo trimestre de 2019 el ahorro financiero en el conjunto de la economiacutea se elevoacute hasta el 22 del PIB En el sector hogares la tasa de ahorro financiero fue del 19 del PIB Se observa asimismo un ligero aumento de la deuda financiera de las economiacuteas domeacutesticas que alcanza el 585 del PIB
C Ahorro y endeudamiento financiero (continuacioacuten)
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INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del EurosistemaIndicador A partir de
datos demedia
2000-20152016 2017 2019
marzo2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
36 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito espantildeolas
BE 194 124 122 115 115
Nuacutemero total de bancos cajas y coope-rativas de creacutedito ope-rando en el territorio espantildeol
37 Nuacutemero de en-tidades de depoacutesito extranjeras ope-rando en Espantildea
BE 75 82 83 81 83
Nuacutemero total de enti-dades de depoacutesito ex-tranjeras operando en el territorio espantildeol
38 Nuacutemero de empleados
BE 246618 189280 187472 181999(a) -Nuacutemero total de empleados del sector bancario
39 Nuacutemero de oficinas
BE 40047 28643 27320 25755 25408Nuacutemero total de oficinas del sector bancario
40 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras de la eurozona) (millo-nes de euros)
BE 318141 527317 762540 722083 686874 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total eurozona
41 Apelacioacuten al Eurosistema a largo plazo (total entida-des financieras es-pantildeolas) (millones de euros)
BE 65106 138455 170445 167161 145835 (b)
Operaciones del mer-cado abierto y facilida-des permanentes del Banco Central Euro-peo Total Espantildea
Indicador A partir de datos de
Media 2001-2016
2017 2018 2019 julio
2019 agosto
Definicioacuten y caacutelculo
33 Dudosos ( var mensual medio)
BE -01 -38 -23 -31 -03
Porcentaje de variacioacuten de la partida de dudosos en el activo de la suma de bancos cajas y cooperati-vas de creacutedito
34 Cesiones temporales de activos ( var mensual medio)
BE -3 -35 -14 -35 11
Porcentaje de variacioacuten de las cesiones temporales de activos en el pasivo de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
35 Patrimonio neto ( var mensual medio)
BE 84 -12 -41 04 -01
Porcentaje de variacioacuten del patrimonio neto de la suma de bancos cajas y cooperativas de creacutedito
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Evolucioacuten del negociordquo En agosto se observoacute una caiacuteda del creacutedito al sector privado del 05 mientras que los depoacutesitos aumentaron un 04 Los valores de renta fija disminuyeron su peso en balance un 1 y las acciones y participaciones lo hicieron en un 03 Asimismo se produjo una disminucioacuten de los preacutestamos dudosos del 03 con respecto al mes precedente
D Entidades de depoacutesito Evolucioacuten del negocio (continuacioacuten)
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DIRECCIOacuteN DE ESTUDIOS FINANCIEROS DE FUNCAS
F Entidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidad
INDICADOR A partir de datos de
Media 2000-2013 2014 2015 2016 2017 2018 Definicioacuten y caacutelculo
43 Ratio ldquogastos de explotacioacutenmargen ordinariordquo
BE 5089 4727 5098 5418 5403 5439
Indicador de eficiencia operativa Numerador y denominador de este ratio se obtienen directamente partir de la cuenta de resultados de las entidades de depoacutesito
44 Ratio ldquodepoacutesitos de clien-tesempleadosrdquo (miles de euros)
BE 351951 589209 559562 560048 653225 946119Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por empleado
45 Ratio ldquodepoacutesitos de clientesoficinasrdquo (miles de euros)
BE 2133827 4011997 3679109 3945704 4730912 6819072Indicador de productividad capacidad de captacioacuten de negocio por oficina
46 Ratio ldquooficinasentidadesrdquo
BE 20580 14285 22904 13984 12222 10928Indicador de expansioacuten de la red
47 ldquoEmpleadosoficinasrdquo
BE 61 68 657 705 697 720Indicador de dimensioacuten de las oficinas
48 Fondos propios ( var mensual medio)
BE 011 007 001 -062 084 -079Indicador de la variacioacuten de los fondos propios de las entidades de depoacutesito
49 ROA BE 045 049 039 026 044 057
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosactivos totales mediosrdquo
50 ROE BE 627 646 504 312 366 425
Indicador de rentabilidad definido como el ratio ldquoBeneficio antes de impuestosrecursos propiosrdquo
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Eficiencia y productividad riesgo y rentabilidadrdquo Durante 2018 se constatoacute un aumento de la rentabilidad en el sector bancario espantildeol La eficiencia y productividad siguen avanzando en consonancia con la reestructuracioacuten que experimenta el sector
Indicador A partir de datos de
media 2000-2015
2016 2017 2019 marzo
2019 junio
Definicioacuten y caacutelculo
42 Apelacioacuten al Eu-rosistema (total en-tidades financieras espantildeolas) opera-ciones principales de financiacioacuten (millones de Euros)
BE 20270 1408 96 231 97 (b)
Operaciones del mer-cado abierto operacio-nes principales de lp Total Espantildea
(a) Diciembre de 2018
(b) Uacuteltimo dato a 30 de septiembre de 2019
Comentario ldquoEntidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistemardquo En septiembre de 2019 la apelacioacuten neta al Eurosistema de las entidades financieras espantildeolas alcanzoacute los 145835 millones de euros
PRO-MEMORIA Desde enero de 2015 el Banco Central Europeo viene informando asimismo del importe de los distintos programas de compra de activos En septiembre de 2019 el importe de estos programas en Espantildea era de 330627 millones de euros y 26 billones de euros en el conjunto de la eurozona
E Entidades de depoacutesito Estructura de mercado y financiacioacuten del Eurosistema (continuacioacuten)
cuadErnos dE informacioacuten Econoacutemica
PUBLICACIONES DE LA FUNDACIOacuteN DE LAS CAJAS DE AHORROSUacuteltimos nuacutemeros publicados
PAPELES DE ECONOMIacuteA ESPANtildeOLANordm 160 Medicamentos innovacioacuten tecnoloacutegica y economiacutea
PANORAMA SOCIALNordm 29 Pobreza y rentas miacutenimas
CUADERNOS DE INFORMACIOacuteN ECONOacuteMICANordm 272 Poliacutetica monetaria y actividad financiera
SPANISH ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOKVol 8 Nordm 5 (2019) The ECBrsquos shift back towards QE Impact on the banking sector
PAPELES DE ENERGIacuteANordm Extraordinario Octubre (2019)
ESTUDIOS DE LA FUNDACIOacuteNNordm 92 Crisis econoacutemica y desigualdad de la renta en Espantildea Efectos distributivos de las poliacuteticas puacuteblicas
LIBROSEl sector puacuteblico espantildeol reformas pendientes
PRECIO DE LAS PUBLICACIONES ANtildeO 2020
Gastos de enviacuteo Espantildea 7euroantildeo Europa 10euroejemplar resto paiacuteses 2085euroejemplar Gastos de enviacuteo correo postal (Madrid y provincias) 1euro Servicio de mensajeriacutea Madrid capital 345euro resto provincias 1044euro
Forma de pago domiciliacioacuten bancaria transferencia bancaria y tarjeta de creacutedito
SUSCRIPCIOacuteN Y PEDIDOSINTERNET httpwwwfuncasesPublicacionesPublicacionesaspxId=0 E-MAIL publicafuncases
publicacioacuten
suscripcioacuten Nuacutemeros sueltos
suscripcioacuten anualEdicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
Edicioacuten papel
euro
Edicioacuten digital
papeles de Economiacutea Espantildeola 4 nuacutemeros 55 Gratuita 20 Gratuita
cuadernos de informacioacuten Econoacutemica 6 nuacutemeros 45 Gratuita 15 Gratuita
panorama social 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Spanish Economic and Financial Outlook 6 nuacutemeros 35 Gratuita 15 Gratuita
papeles de Energiacutea 2 nuacutemeros 25 Gratuita 18 Gratuita
Estudios (nuacutemeros sueltos) -- -- Gratuita 17 Gratuita
Los precios incluyen el IVA No incluyen los gastos de enviacuteo
Pedidos e informacioacuten
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ISSN 2254-3422
977225434279772254342007
- Iacutendice
- El mercado de la vivienda situacioacuten y perspectivas a corto plazo
-
- Perspectivas
- Observaciones finales
-
- Una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y financieros
-
- Evolucioacuten reciente de las fuentes de riesgo financiero e inmobiliario
- Conclusiones una desaceleracioacuten con menores riesgos inmobiliarios y crediticios
-
- La internacionalizacioacuten de la economiacutea espantildeola evolucioacuten reciente y reformas pendientes
-
- Evolucioacuten reciente
- La internacionalizacioacuten hoy contexto y barreras
- Conclusiones
-
- La dinaacutemica de especializacioacuten sectorial de las exportaciones de las provincias espantildeolas entre 19
-
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de Espantildea
- Cambios en la estructura de ventaja comparativa de las provincias
- iquestHa influido la elevada concentracioacuten de las exportaciones a nivel de empresa en los cambios en la e
- Conclusiones
-
- Ventajas de la internacionalizacioacuten y diversificacioacuten geograacutefica del negocio de la banca espantildeola
-
- La exposicioacuten internacional del negocio bancario
- Diversificacioacuten geograacutefica del negocio
- Cambios en la distribucioacuten geograacutefica de las inversiones en el exterior de la banca espantildeola
- Internacionalizacioacuten del negocio y resultados
- Lecciones de la internacionalizacioacuten
-
- Evolucioacuten comparada de las manufacturas espantildeolas
-
- Evolucioacuten de la produccioacuten manufacturera en Europa
- Evolucioacuten seguacuten la intensidad tecnoloacutegica de los sectores
- Hacia unas manufacturas maacutes tecnoloacutegicas
- En resumen
-
- El mercado de deuda privada espantildeola retoma el pulso
-
- Las emisiones espantildeolas de deuda privada durante 2019
- El sector bancario lidera las emisiones con cambios en la relevancia de los tipos de deuda
- La incertidumbre frena en verano el ritmo de emisiones de deuda corporativa no financiera
- Creciente madurez de las emisiones de deuda corporativa en el MARF
- Los emisores corporativos espantildeoles en el mercado verde social yo sostenible
- Conclusioacuten
-
- CoCos frente a capital en la banca espantildeola y europea
-
- Los CoCos en la recapitalizacioacuten bancaria en Europa y Espantildea
- Naturaleza financiera del CoCo la asimetriacutea en su maacutexima expresioacuten
- Historial de perfomance CoCos frente a acciones ordinarias
- Conclusioacuten
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS SOCIALES Y FINANCIEROS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
-
- INDICADORES ECONOacuteMICOS
- INDICADORES SOCIALES
- INDICADORES DEL SISTEMA FINANCIERO
-
