Claves Semanales 1

Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 4 al 8 de marzo de 2019

Madrid, 4 de marzo de 2019

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

La explosiva recuperación de los mercados de renta variable mundiales desde finales de diciembre (del 17% en el índice MSCI mundial), ha recibido a finales de la semana el apoyo de nuevos mensajes optimistas sobre la posibilidad de que se concrete en las próximas semanas un gran acuerdo comercial entre Estados Unidos y China. Aunque la velocidad de la subida plantea evidentes riesgos correctivos a corto plazo, lo cierto es seguimos recibiendo argumentos que justifican el optimismo inversor: neutralización significativa de los riesgos políticos (guerra comercial y Brexit, básicamente), flexibilidad monetaria, mantenimiento de la solidez de la economía de Estados Unidos (apoyada en la continuidad de creación de empleo sin tensiones inflacionistas importantes) y estabilización de las economías de China y Europa.

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Además, a pesar de la aparición durante esta semana de factores de riesgo adicionales, de la mano de un débil PMI manufacturero en China y de las tensiones entre India y Pakistán, la renta variable ha seguido mostrando mucha resistencia a las malas noticias. Este fenómeno podría tener su explicación en el mantenimiento de unas elevadas expectativas, por parte de los inversores, de próximas nuevas y buenas noticias adicionales en el frente comercial y en el Brexit. Por otro lado, muchos inversores han visto las rápidas subidas de la renta variable desde la barrera y podrían encontrarse esperando cualquier corrección para entrar, lo que ofrecería un colchón amortiguador de las caídas de los principales índices. Este último punto explicaría los modestos flujos de entrada en activos de renta variable durante las últimas semanas.

Renta variable

La decisión de Fitch de mantener sin cambios la calificación crediticia italiana, la expectativa de que el BCE pueda anunciar nuevas subastas de LTRO, la moderación del riesgo de un Brexit sin acuerdo y nuevas noticias que alimentan el optimismo comercial, han sido especialmente bien recibidas por los índices europeos.

En este contexto, la banca europea ha sido la más beneficiada, seguida del sector de automoción, que celebra las buenas noticias comerciales. Los sectores defensivos son los que peor se han comportado esta semana.

Los resultados empresariales continúan proporcionando luces y sombras a los inversores, pero en general no han entorpecido el optimismo inversor procedente de las negociaciones comerciales. Han publicado sus resultados trimestrales un 65% de las compañías del Euro Stoxx, con un índice de sorpresas positivas en beneficios ligeramente por debajo de las estimaciones (52,9% frente al 53,5%) y muy por encima en ventas (58,5% frente al 48,1%).

Estados Unidos se ha beneficiado menos de las buenas noticias de la semana, al estar menos vinculado a los riesgos que se han moderado y por haber alcanzado niveles de resistencia relevantes que les está costando traspasar. En EE.UU. la campaña de resultados prácticamente ha finalizado y los inversores miran ya hacia un primer trimestre que se estima se saldará con una caída interanual en la cifra de beneficios empresariales y sobre el que pesa un elevado índice de compañías que han advertido de la debilidad que esperan en la primera parte de 2019. El S&P 500 se ha frenado en la resistencia que ha encontrado en los máximos relativos de octubre y noviembre, en torno a los 2815 puntos, aunque el goteo de noticias políticas favorables, a las que se han sumado en los últimos días algunas económicas, ha impedido hasta el momento movimientos correctivos en el índice.

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La bolsa japonesa ha cerrado también con alzas ligeramente inferiores al punto porcentual, mientras que los mercados de renta variable emergentes han frenado su tendencia durante la pasada semana, lastrado por el mal comportamiento de las bolsas latinoamericanas. Especialmente relevante ha sido el repunte experimentado esta semana por la bolsa china, que se ha acercado al 7%, la subida semanal más fuerte desde junio de 2015. El principal catalizador de este comportamiento ha sido la decisión de la empresa MSCI, uno de los principales proveedores globales de índices de acciones, que ha anunciado que incrementará la ponderación de compañías de China continental en sus índices de referencia mundiales, desde el 5% actual hasta el 20% a finales de este año.

Renta fija

Esta semana, las rentabilidades de la deuda en Alemania y Estados Unidos han tendido a repuntar con relativa claridad, aunque el efecto negativo sobre los precios de la deuda soberana se ha visto compensado por el significativo estrechamiento de las primas de riesgo periféricas.

La decisión de Fitch de mantener la calidad crediticia de la deuda italiana ha supuesto un alivio para las rentabilidades de la deuda pública del país, cuya prima de riesgo se ha estrechado en 20 puntos básicos. En España, también hemos asistido a estrechamientos en las primas de riesgo, aunque más modestos.

Con todo, los precios de los bonos han experimentado un retroceso moderado esta semana, en el entorno del -0,3%, mientras que el crédito corporativo ha mostrado un mejor comportamiento relativo, sobre todo en el segmento más especulativo, que cierra la semana con alzas de precios cercanas al 0,8%.

Materias primas

El petróleo y el oro han retrocedido con nitidez esta semana. El barril de Brent cierra en los 65 dólares, tras unas declaraciones de Trump manifestando su opinión de que el precio era demasiado alto.

Por otra parte, los metales industriales parecen anticipar una estabilización en la economía china y acumulan una nueva semana alcista, con subidas semanales superiores al 1,5%.

Divisas

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La menor probabilidad de una salida sin acuerdo de Reino Unido, ha tenido efectos positivos tanto sobe el euro como sobre la libra esterlina, que se convierten en las divisas ganadores de la semana.

Por el contrario, el yen vuelve a depreciarse por las expectativas de mantenimiento de una política monetaria muy laxa y la menor aversión al riesgo global.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

Los indicadores adelantados publicados en Europa siguen sugiriendo un punto de inflexión en el proceso de deterioro macroeconómico.

En Italia, no obstante, la confianza del consumidor continuó retrocediendo, aunque el sentimiento del productor superó las expectativas del consenso. Respecto a la confianza económica de la Comisión Europea, se situó en los 106,1 puntos, una décima por encima de lo anticipado. En Alemania también se publicó la confianza del consumidor, que se mantuvo estable en marzo en los 10,8 puntos, en línea con las expectativas. Por otra parte, el indicador de confianza del consumidor en Francia repuntó con claridad, hasta los 95 puntos, desde los 92 anteriores y esperados por el consenso. Terminamos el repaso a los indicadores adelantados con los PMI manufactureros del mes de febrero: el PMI compuesto en la Eurozona se revisó una décima al alza, hasta los 49,3 puntos, gracias a las mejores lecturas en Francia e Italia. En España, por el contrario, el indicador manufacturero decepcionó con claridad las expectativas y entró en territorio contractivo con una lectura de 49,9 puntos en febrero, poniendo fin a más de cinco años de expansión continuada del sector manufacturero. Los analistas esperaban una lectura de 51,7 puntos.

En cuanto al crecimiento del agregado monetario M3, sorprendió negativamente, al registrar un avance del 3,8% interanual, frente al 4,0% esperado. En otro orden de cosas, la actividad hipotecaria en España mostró una gran fortaleza, con un aumento del 23,1% interanual en los préstamos hipotecarios en el mes de diciembre.

En el mundo de los precios, el IPC de febrero en la Eurozona mostró un crecimiento del 1,5% interanual, en línea con lo esperado, mientras que la tasa subyacente se situó en el 1,0% interanual, en este caso una décima por debajo de lo previsto. Por otra parte, el índice de precios de producción de España en enero repuntó dos décimas, hasta el 1,8% interanual, frente al 1,7% de la lectura de diciembre.

Otra buena noticia vino de la mano de la cifra de ventas minoristas en Alemania, que repuntaron con claridad en enero, y se revisaron al alza las cifras del mes anterior. Como consecuencia, el

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crecimiento interanual de este indicador alcanza el 2,6%, frente a la lectura del -1,6% interanual del mes de diciembre.

También conocimos la tasa de desempleo de Alemania correspondiente al mes de febrero y de enero para Italia y el conjunto de la Eurozona. En Alemania, la tasa de paro se alineó con las expectativas, con una lectura del 5,0%. En Italia, por el contrario, se situó en el 10,5%, una décima por encima de lo previsto. Para el conjunto de la zona del euro, el desempleo alcanzó el 7,8% de la población activa, en este caso una décima por debajo de lo anticipado por el consenso.

Terminamos con la agenda política británica. El pasado miércoles el parlamento británico aprobó por abrumadora mayoría (502 votos a favor) la enmienda que hacía vinculantes los compromisos del martes del Gobierno: si el 12 de marzo el plan de salida de May no recibe suficiente respaldo, el día 13 el Parlamento podrá pronunciarse sobre una salida sin acuerdo y, si la rechaza, el día 14 podrá pedir la extensión del artículo 50 por tiempo limitado. Esta última opción requeriría, en principio, la autorización de la UE, que pedirá a Reino Unido concreción y razones para el retraso de la salida, pero que muy probablemente sería concedida. En caso de retraso, será determinante conocer si se plantea un referéndum y cuáles serían los términos de la consulta. Las enmiendas que puedan plantearse para los días de las votaciones serán también determinantes para conocer qué ocurrirá finalmente.

Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

En Estados Unidos, los indicadores macroeconómicos publicados han dejado una abrumadora mayoría de sorpresas negativas.

Respecto del mundo de los indicadores adelantados, los datos publicados han sido muy variopintos. En positivo, destacamos la confianza del consumidor medida por el Conference Board, que avanzó hasta los 131,4 puntos, excediendo con claridad los 124,9 esperados y los 121,7 puntos de la lectura del mes de enero. Asimismo, el índice manufacturero de Richmond se situó en los 16 puntos, también muy por encima de los 5 esperados por el mercado. Otros indicadores manufactureros regionales también ofrecieron lecturas muy sólidas, como el índice manufacturero de Chicago, que repuntó hasta los 64,7 puntos, excediendo con mucho los 57,5 esperados por el consenso de analistas. También el índice manufacturero de la Fed de Dallas se situó en los 13,1 puntos, frente a los 4,7 anticipados por el consenso. Por el contrario, el índice de actividad de la Fed de Chicago sorprendió con un registro de -0,43 puntos, claramente por debajo de los 0,10 que esperaba el mercado, mientras que el índice de la Fed de Kansas City registró una lectura de 1 punto, frente a los 6 pronosticados. No obstante, la mayor sorpresa negativa la dio el más amplio ISM manufacturero, que sorprendió a la baja cayendo hasta los 54,2 puntos, desde los 56,6

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anteriores y los 55,5 esperados. No obstante, los componentes de nuevos pedidos e inventarios apuntan a cierta mejora o estabilización del índice en marzo. El nivel del ISM de febrero es coherente con tasas anualizadas del PIB del 2,4%.

En el mundo inmobiliario, las construcciones iniciales de viviendas se desplomaron en el mes de diciembre, con una caída del -11,2% y un total de 1.078.000 viviendas construidas en 2018, los mínimos desde el año 2016. Por su parte, los permisos de construcción repuntaron un 0,3%, superando las expectativas de los analistas, que habían estimado un retroceso del -2,6%. En otro orden de cosas, los índices de precios de vivienda subieron un 0,3% en el mismo mes, frente al repunte esperado del 0,4%. Por el contrario, las ventas pendientes de viviendas repuntaron en enero un 4,6%, frente al 1,0% pronosticado por el consenso.

Por otra parte, los inventarios mayoristas de diciembre avanzaron un 1,1%, muy por encima del 0,4% anticipado, con lo que mejora la expectativa de crecimiento del PIB para el cuarto trimestre de 2018. Por el contrario, la balanza comercial de diciembre dejó un saldo deficitario muy abultado, de 79.500 millones de dólares, muy por encima de lo que se había esperado. Al mismo tiempo, los pedidos de fábrica registraron un alza del 0,1% en diciembre, también muy lejos del 0,6% anticipado por el mercado.

El PIB del cuarto trimestre de 2018 resultó más fuerte de lo esperado, con un crecimiento trimestral anualizado del 2,6%, tres décimas por encima de lo previsto. Si bien se trata de una desaceleración clara desde el 3,4% del trimestre anterior, hay que valorarlo favorablemente: se mantiene la aportación conjunta al crecimiento de las partidas de consumo privado e inversión fija no residencial, se reduce la aportación negativa del sector exterior y desaparece el exceso de acumulación de existencias del trimestre anterior. Es destacable la solidez del consumo privado a pesar del cierre de la administración en la última semana de diciembre y del mal dato de ventas minoristas de ese mes, pero también lo es la fortaleza de la inversión a pesar de la debilidad de los pedidos de bienes subyacentes en diciembre.

En cuanto a la política monetaria, en su comparecencia semestral en el Senado estadounidense, el presidente de la Fed no cambió su mensaje. Cree que el crecimiento económico es desigual y que tanto las escasas presiones inflacionistas como la incertidumbre política, justifican el mantenimiento de una postura paciente en cuanto al proceso de subidas de tipos de interés. Por otra parte, Powell dijo en el Congreso norteamericano que próximamente presentará un plan para terminar con el ajuste del balance de la Reserva Federal.

Terminamos con los acontecimientos del frente comercial. A principios de la semana pasada, el optimismo comercial se enfrió ligeramente por la falta de novedades de las negociaciones que

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habían tenido lugar la semana anterior y por los comentarios que el principal negociador de EE.UU., Lighthizer, trasladó a los medios, en los que señalaba que las posturas en las cuestiones de fondo todavía estaban muy alejadas. En la sesión del jueves, no obstante, llegaron las concreciones que el mercado esperaba: medios oficiales de Estados Unidos anunciaron que están preparando un acuerdo “histórico” con China que podría firmarse en semanas, posiblemente a mediados de marzo. El Secretario del Tesoro Mnunchin dijo que China y EE.UU. están trabajando en un documento de 150 páginas que se convertirá en un acuerdo muy detallado y Kudlow, Secretario de Comercio, aseguró que China se comprometerá a reducir los subsidios a empresas públicas y revelará las intervenciones del banco central en los mercados de divisas. Como parte de los esfuerzos para reducir el déficit bilateral, China dijo haber ofrecido aumentar las compras de productos estadounidenses progresivamente en los próximos seis años.

Además, según Lighthizer, se está preparando también un mecanismo para la vigilancia del acuerdo. Mensualmente se revisarán los cumplimientos por técnicos de ambos países, trimestralmente se involucrarán los viceministros y semestralmente participarán los principales negociadores de cada país.

Datos macroeconómicos publicados en Asia

Los PMI chinos han sido los principales protagonistas de la semana en Asia. Si bien el indicador oficial decepcionó, con un retroceso hasta 49,2 desde 49,5 puntos (tercer mes consecutivo por debajo de 50), ello obedeció en gran medida al desplome de los nuevos pedidos de exportación, en mínimos desde 2009, que acusan las consecuencias de la guerra comercial. Sin embargo, el componente de nuevos pedidos, repuntó hasta 50,6 puntos desde los 49,6 anteriores, en una de las primeras señales de recuperación de la actividad futura, apoyada por las medidas de estímulo de los últimos meses. Esa señal resultó reforzada por el PMI elaborado por Caixin, que experimentó un repunte desde los 48,3 a los 49,9 puntos. Este dato aumenta las probabilidades de cierta aceleración de la actividad en el segundo trimestre.

En Japón, también tuvimos en general datos macroeconómicos decepcionantes, destacando tanto la producción industrial como las ventas minoristas de enero, que quedaron muy por debajo de las expectativas, con caídas del -3,7% y del -2,3%, respectivamente.

Catalizadores semanales

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Volvemos a tener por delante una semana de gran interés macroeconómico, en la que destaca la reunión del BCE, en la que podrían anunciarse nuevas subastas de liquidez a la banca..

En España:

• Desempleo de febrero (4-mar). Se trata del dato medido por el Ministerio de Trabajo correspondiente al mes de febrero, que es un mes en el que no suele haber grandes variaciones de desempleo. No obstante, desde 2013 han sido habituales lecturas ligeramente bajistas. En febrero de 2018, el paro descendió en 6.300 personas.

• PMI de servicios de febrero (5-mar). El martes conoceremos la lectura del indicador adelantado. El consenso de mercado espera una caída hasta los 53,9 puntos, por debajo de los 54,7 puntos que registró el dato anterior. Tras la decepción del componente manufacturero, los inversores estarán muy pendientes de la extensión de la debilidad al sector servicios.

• Producción industrial de enero (8-mar). El viernes se publica el dato de producción industrial de enero. En tasa interanual, se espera una caída de la producción del -1,6%, mejor que la contracción del -6,2% que reflejó el último dato publicado. En tasa mensual, el consenso espera que en enero la producción industrial haya avanzado un 1,6%.

En Europa:

• PMI Compuesto y de servicios de febrero en varios países de Europa y para el conjunto de la zona euro (5-mar). Conoceremos una amplia batería de datos en el Viejo Continente de la mano de los PMI de servicios y compuestos del mes de febrero. En el conjunto de la Eurozona se espera que se mantenga la lectura preliminar tanto en la lectura de servicios como en agregado, de forma que se podrían situar en los 52,3 y 51,4 puntos, respectivamente.

• Lectura final del PIB del cuarto trimestre del conjunto de la zona euro e Italia (5/7-mar). Se publican los datos definitivos de crecimiento de la Eurozona e Italia del último trimestre del 2018. El martes conoceremos el dato italiano, que podría confirmar la recesión económica con la lectura del -0,2% trimestral que mostró la estimación preliminar. En tasa interanual, Italia habría crecido un magro 0,1%. De la misma forma, en el agregado de la zona euro se prevé el mantenimiento de las lecturas preliminares, con crecimientos del 0,2% trimestral y 1,2% en tasa interanual.

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• Ventas minoristas del conjunto de la zona euro (5-mar). En la intensa jornada macroeconómica del martes, también conoceremos las ventas minoristas en el conjunto de la Eurozona durante el mes de enero. En términos interanuales, repuntarían hasta el 2,1%, frente al 0,8% registrado en el mes de diciembre.

• Reunión del BCE (7-mar). El principal aliciente de la reunión del Consejo de Gobierno del jueves es comprobar si ofrece nuevas ideas sobre la posibilidad de que se lancen próximamente nuevas subastas de financiación a largo plazo asociadas al crédito (TLTRO). Dado que en junio de 2020 vence un importe total de unos 400.000 millones de euros de la TLTRO subastada en junio de 2016, y teniendo en cuenta que los bancos deben tener asegurada una financiación estable para el año siguiente, es probable que el BCE quiera lanzar su nueva TLTRO en junio. Las dificultades que aún tiene la banca periférica y la moderación de la economía europea refuerzan la probabilidad de que las nuevas subastas acaben haciéndose realidad. Probablemente se tratará de subastas indexadas al tipo de referencia y en condiciones menos ventajosas que las anteriores. De confirmarse, se trataría de una señal que favorecería reducciones en las primas soberanas y la revalorización de los bancos periféricos. También tendrá interés la publicación de nuevas previsiones económicas del BCE. Aunque el mensaje seguirá siendo el de confiar en que la desaceleración se detenga pronto y es probable que se haga referencia a riesgos que han empezado a diluirse, es también muy posible que las previsiones de crecimiento e inflación vuelvan a revisarse a la baja. No esperamos aún cambios en el mensaje respecto a la próxima subida de tipos (final del verano), pero es posible que en el segundo trimestre, aunque la economía estabilice como esperamos, tenga que cambiarse en alguna medida, quizás desplazándola al final del año.

• Pedidos de fábrica en Alemania de enero (8-mar). Por último, el viernes se publican los pedidos de fábrica correspondientes al mes de enero. Se espera que repunten hasta el 0,5% en tasa intermensual, tras el retroceso del -1,6% que experimentaron en el mes de diciembre.

En EE.UU.:

• ISM de servicios de febrero (5-mar). Tras conocer la semana pasada la lectura del indicador manufacturero, llega el turno del sector de servicios. El consenso de mercado espera un ligero repunte del indicador hasta los 57,3 puntos, por encima de los 56,7 puntos que reflejó el último dato publicado.

• Venta de viviendas nuevas en diciembre (5-mar). En el mundo inmobiliario, conoceremos las ventas de viviendas nuevas. Se espera una variación del -8,7% en tasa mensual, tras el

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repunte del 16,9% del último dato. De esta forma, se espera que durante el mes de diciembre se hayan vendido 590.000 viviendas en tasa interanual, por debajo de las 657.000 viviendas nuevas vendidas en el mes de noviembre.

• Libro “beige” de la Reserva Federal (6-mar). Se trata del documento preparatorio para la reunión del próximo día 20 de marzo. Es probable que los distintos distritos de la Fed sigan registrando alzas moderadas en los niveles de actividad, tensiones en el mercado de trabajo y presiones inflacionistas poco significativas.

• Balanza comercial de diciembre (6-mar). En referencia a la diferencia entre las

exportaciones e importaciones en el país norteamericano, las encuestas prevén un déficit de 57.800 millones de dólares, ligeramente por encima de los 49.300 millones de déficit que mostró la balanza en noviembre.

• Cambios en las nóminas no agrícolas de febrero (8-mar). En la jornada del viernes conoceremos el cambio de las nóminas no agrícolas. Las previsiones apuntan a una variación de 185.000 nóminas, por debajo de los 304.000 nuevos puestos de trabajo registrados en el mes de enero. También conoceremos la tasa de paro correspondiente al mes de febrero. Los analistas esperan una caída de la misma hasta el 3,9%, una décima por debajo de la tasa de desempleo de enero. En cuanto a los costes salariales por hora trabajada, el consenso espera un repunte interanual del 3,3%, frente al 3,2% registrado en el mes de enero.

Global:

• Congreso anual en China (3-5 mar). Se reúne el Partido Comunista chino, con los inversores expectantes ante la posibilidad de que puedan anunciarse nuevos estímulos económicos, a pesar de que muy probablemente se moderen las expectativas de crecimiento para el año 2019 (rango entre el 6,0%-6,5%, frente al objetivo del 6,5% en 2018) y eleven el del déficit fiscal desde el 2,6%. Se esperan otro tipo de medidas, como estímulos fiscales que rebajen la presión impositiva, financiación de infraestructuras o ayudas a las pequeñas empresas, para impulsar una economía que se encuentra en clara desaceleración. China pretende atraer inversión extranjera y se espera que pueda anunciar también medidas en este sentido. Se espera que, en el marco de las negociaciones comerciales, el Gobierno chino pueda anunciar una nueva ley de inversión extranjera que prohíba la transferencia forzada de tecnología o la interferencia ilegal en las prácticas comerciales extranjeras, aportando una mayor seguridad a las compañías extranjeras.

Mercados

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En los próximos días, el optimismo comercial podría seguir impulsando al alza a los mercados de renta variable, en un entorno de mayor confianza en el mantenimiento del crecimiento económico mundial en 2019 y de paciencia de los principales bancos centrales.

Como respuesta a esta mayor tranquilidad inversora, subimos recientemente nuestra exposición a activos de renta variable en nuestras carteras, aunque seguimos recomendando un posicionamiento cauto, ya que entendemos que la rentabilidad esperada para los activos bursátiles, ajustada por el riesgo, no parece especialmente atractiva, sobre todo en un momento caracterizado por la madurez en el ciclo económico.

Con todo, seguimos manteniendo la infraponderación en los activos de riesgo, aunque con una menor intensidad.