从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中國市場策略 洪灝 CFA

hao.hong@bocomgroup.com

中國經濟週期權威指南

總結：中國短週期的回暖已逐步見頂，而長期的經濟處於下行趨勢 – 這是我們發現的中國三年庫存投資週期模型

的結論。資料和圖表都清晰地印證了我們三年的投資庫存週期理論，並與許多經濟文獻中論述的其他國家的 Kitchin

基欽庫存週期基本一致。最近，較高頻率的資料，如汽車銷售等令人失望，零售增長和消費者價格指數疲弱。這些

資料側面證實了我們的模型結果。

我們的模型結論和去年五月份“權威人士”的觀點一致，並與市場共識認為中國經濟週期“已經見底”，“新的經濟週期

正在開始”的觀點大相徑庭。在高庫存，高杠杆，和幾乎所有資產高估值的大環境裡，政策運行的空間日益縮小。

隨著貧富分化變得越來越根深蒂固，資產泡沫反而已經成為底層群眾改變人生的最後一根救命稻草。隨著利率被壓

抑，對更美好生活的渴望正在推動勞動人民群眾在一個又一個泡沫裡歷險折騰。現在，房地產泡沫的風險不容小覷。

此外，上游商品再庫存週期和中國週期板塊相對表現的勢能已經在去年五月份見頂。這些週期變數長期以來持續領

先中國股票、中美長債收益率、商品和房地產價格，以及美國週期板塊的相對表現。

中國的三年庫存投資週期，上游商品再庫存週期和中國週期板塊的相對表現的勢能見頂的情況表明：1）再通脹交

易正在逐漸落幕，全球週期性板塊將開始跑輸大市; 2）大宗商品、債券收益率的上行勢能將衰減; 3）中國的房價週

期已經見頂，雖然房地產泡沫似乎暫時堅不可摧。我們 3月 7日發表了題為《再通脹交易已經落幕；準備開啟防禦

性輪動》的報告。最近幾個星期以來，上述的這些趨勢已經初露端倪。隨著防禦性輪動在未來幾周內逐漸展開，久

違了的市場波動性將回歸。

------------------------------

中國的三年庫存投資週期

中國的庫存投資週期具有清晰的三年週期，並呈現出長期向下的趨勢。當前的三年週期已見頂。共識認為，中國經

濟週期已經見底，然而卻鮮見詳實的資料支援。讓這些理論有臆測之嫌。我們認為，共識錯把中國三年的庫存投資

週期內的短期修復當做新週期的開始。我們在焦點圖表一中具體地展示了這一庫存投資週期規律。我們可以看到，

中國目前的週期內的修復其實從 2016 年初開始，與商品價格大幅上漲的開端相一致。這個時間點遠早于美國總統

川普的勝選。如果我們發現的三年庫存投資週期規律繼續成立的話，那麼當前本週期內修復回暖的勢能似乎已見

頂，並很快將開始下行。且商品價格和債券收益率的上行的勢能也將很快消退。

與此同時，我們注意到，在過去 20 年裡，資料顯示投資週期的趨勢是向下的，每個週期的高點和低點都在不斷地

下降。這個下行的趨勢其實不難理解：中國巨大的投資規模，以及快速增加的杠杆壓抑了新投資的邊際回報，局限

了經濟發展中進一步有效投資的空間（焦點圖表一）。

我們通過分析實際房地產投資增長資料與其長期趨勢的偏差得出了我們三年週期的規律。這裡共有四個半週期，包

括四個非常清晰的三年週期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012年和 2012-2015年，以及從 2015年第四季度

至今的半個未完成週期。然後，我們將三年週期與螺紋鋼價格週期及中國利率週期進行比較，結果顯示三年週期、

大宗商品價格及利率走勢密切相關（焦點圖表一）。也就是說，三年的庫存投資週期規律可以清楚地解釋中國資產

價格的波動。

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

2

焦點圖表一：中國的三年庫存投資週期和螺紋鋼價格、長債收益率的對比。

(4)

(3)

(2)

(1)

-

1

2

3

4

Feb-

01

Feb-

02

Feb-

03

Feb-

04

Feb-

05

Feb-

06

Feb-

07

Feb-

08

Feb-

09

Feb-

10

Feb-

11

Feb-

12

Feb-

13

Feb-

14

Feb-

15

Feb-

16

Feb-

17

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Real Estate Inv Y/Y%

Rebar Y/Y (RS)

Real Estate Inv Cycle

~3yr ~3yr~3yr~3yr

?

洪灝 Hao Hong, CFA

(4)

(3)

(2)

(1)

-

1

2

3

4

Feb-

01

Feb-

02

Feb-

03

Feb-

04

Feb-

05

Feb-

06

Feb-

07

Feb-

08

Feb-

09

Feb-

10

Feb-

11

Feb-

12

Feb-

13

Feb-

14

Feb-

15

Feb-

16

Feb-

17

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Real Estate Inv Y/Y%

10y Y/Y (RS)

Real Estate Inv Cycle

~3yr ~3yr~3yr~3yr

?

洪灝 Hao Hong, CFA

資料來源：彭博，交銀國際

中國的三年週期實為房地產庫存投資週期。即使中國的週期在圖表中得到了清晰地表現，但仍有一個顯而易見的問

題亟需解答。那就是，為什麼這個週期的長度是三年？答案很直觀。我們認為週期的持續時間與建築施工週期有關。

比如，建設一座 30層高的住宅樓，建築完成時間約為 9-12個月，水電安裝需要 3個月左右，再加上安全檢查和各

項審批的時間。完成時間約為 1.5-2年。其後需要約 1年時間消化房屋庫存，使房地產的庫存投資週期約為 3年。

隨著當前的投資週期逐步見頂，經濟復蘇的勢頭以及對商品的需求都會轉弱。而隨著通脹壓力逐漸消退、以及避險

情緒上升時對安全收益的需求，債券收益率上行的動能也將減弱。

中國股市和M1狹義貨幣供應領先三年庫存投資週期約三個月。實際上，中國股市反而往往領先庫存投資週期約 3

個月，雖然兩者在 2015年股市泡沫期間呈現負相關（焦點圖表二）。同時，我們可以展示中國M1狹義貨幣供應

的增長與 3年期投資週期之間有著更為穩定，約三個月左右的領先關係（焦點圖表二）。對於股票投資者來說，我

們的任務不僅是破譯中國經濟中的週期規律及其與資產價格的關係，我們還必須推出是什麼領先著庫存投資和資產

價格週期，從而可以在股票交易獲得優勢。

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

3

焦點圖表二：中國的股市週期和M1狹義貨幣供應領先三年庫存投資週期約三個月。

(4)

(3)

(2)

(1)

-

1

2

3

4

Feb-

01

Feb-

02

Feb-

03

Feb-

04

Feb-

05

Feb-

06

Feb-

07

Feb-

08

Feb-

09

Feb-

10

Feb-

11

Feb-

12

Feb-

13

Feb-

14

Feb-

15

Feb-

16

Feb-

17

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Real Estate Inv Y/Y%

HSI log Y/Y lead 3m (RS)

Real Estate Inv Cycle

~3yr ~3yr~3yr~3yr

?

洪灝 Hao Hong, CFA

(4)

(3)

(2)

(1)

-

1

2

3

4

Feb-

01

Feb-

02

Feb-

03

Feb-

04

Feb-

05

Feb-

06

Feb-

07

Feb-

08

Feb-

09

Feb-

10

Feb-

11

Feb-

12

Feb-

13

Feb-

14

Feb-

15

Feb-

16

Feb-

17

(5)

-

5

10

15

20

25

30

35

40

Real Estate Inv Y/Y%

M1 Y/Y lead 3m (RS)

Real Estate Inv Cycle

~3yr ~3yr~3yr~3yr

?

洪灝 Hao Hong, CFA

資料來源：彭博，交銀國際

四個經濟週期

週期模型用於發現拐點。“週期”一詞代表規律性，意味著經濟變數圍繞長期趨勢波動，並具有明確的長度和幅度。

當然，實踐中經濟變數是變幻莫測的，而趨勢也或許短暫多變。經過多次波動後最終形成可辨識的趨勢所需要的時

間，很可能比市場參與者短暫的記憶和許多市場專家的職業生涯還要長。而且即使週期形成後，其長度和強度也可

能會有很大差異。

但這些挑戰從來沒有能夠阻止經濟學家努力從資料中破譯經濟週期和趨勢。事實上，任何週期模型的意義在於發現

趨勢的轉捩點，尤其是從市場參與者的角度出發。掌握週期的高峰和低谷出現的時點意味著交易員是收穫利潤還是

承受損失。週期出現的原因難以深究，對交易的作用也有限。但是在通常情況下，即使有明確的資料證據，在當對

所謂的週期似乎沒有確鑿理論邏輯解釋的時候，市場還是會將信將疑。

四個經濟週期長度各異。 理論上，經濟裡有四個週期。按照長度順序，這些週期分別是：1）Kitchin基欽庫存週期

（3-5年）；2）Juglar朱格拉投資週期（7-11年）; 3）Kuznets庫茲涅茨建築週期（15-25年）;和 4）Kondratieff康

波基本資本品週期。根據熊彼特（Schumpeter）的理論，1 個 Kondratieff康波= 3 個 Kuznets庫茲涅茨 = 6個 Juglar

朱格拉 = 12個 Kitchins基欽。這些週期是相互交織鑲嵌的。“每個更高等級、更長的週期可以被認為是下一個較低

等級、較短的週期的長期趨勢”（熊彼特，1939 年）。每個週期內的上升和下降是相對于趨勢定義的。資料也可以

在下降趨勢裡、在特定的月份或季度中出現上漲。我們在前面討論過的中國的三年年房地產庫存投資週期類似

Kitchin基欽庫存週期，而這個三年的週期正在見頂。

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

4

值得注意的是，對週期預測的準確度與週期的長度成反比。週期越長，經濟資料中模糊和難以理解的細節將變得越

來越多。因此，Kondratieff康波週期是最有爭議的。薩繆爾森曾用一個註腳草草地埋葬了 Kondratieff康波週期：“這

些長期的波動是否只是因為發現新金礦、科技發明或者政治戰爭爆發等偶然事件，現在下結論還為時過早。

即使對於發現這個長週期理論的 Kondratieff康得拉季耶夫來說，他在第一篇論文中對於這個長週期的表述也是充滿

猶豫的。他如是寫道：“在上面的簡述中，我們無意為長波理論奠定適當的基礎”。 當時，康得拉季耶夫認為這個長

週期是資本主義制度內生的，而且當時正在開始進入上行階段（焦點圖表三）。 這個預測和當時的“共產主義理想”

相抵觸，被認為是“反動的”。不幸的是，康得拉季耶夫未經審判就很快地就被放逐到西伯利亞，並單獨監禁。

焦點圖表三：美國經濟的長期週期。

(1.0)

(0.5)

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Mar-16 Mar-26 Mar-36 Mar-46 Mar-56 Mar-66 Mar-76 Mar-86 Mar-96 Mar-06 Mar-16

-60%

-10%

40%

90%

140%

US LT Cycle

DOW Cycle

1939-1974 = 35yrs 1974-2009 = 35yrs

(1.0)

(0.5)

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Mar-16 Mar-26 Mar-36 Mar-46 Mar-56 Mar-66 Mar-76 Mar-86 Mar-96 Mar-06 Mar-16

(2.5)

(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

US LT Cycle

Oil Cycle

1939-1974 = 35yrs 1974-2009 = 35yrs

資料來源：彭博，交銀國際

在焦點圖表三中，我們用過去 100年的美國資料證實了 Kondratieff 康波週期的存在。 由於缺乏長期的時間序列，

我們無法在本報告中展示中國經濟裡的康波。但我們堅信它的存在，正如康波已經在許多其他國家的經濟體系裡被

證明了一樣。但這樣的長期波動與短期交易並沒有什麼關係。 事實上，即使是像 Juglar朱格拉週期和 Kutnets庫茲

涅茨週期那樣趨於十年或以上的週期，雖然比康波短許多，也很容易超過許多投資分析師職業生涯的長度。如果這

些週期被用於做短期的不到一年的擇時判斷，也可能是非常不精確的。 當我們看到專家們用 Juglar Cycle來解釋近

期重型卡車和挖掘機的強勁銷售時，我們有點擔心。就像用大炮打蚊子一樣。

中國上游商品庫存週期是長期領先指標

中國的上游庫存週期是資產價格的長期領先指標。它也已達到峰值。我們的研究表明，中國的上游庫存週期是資產

價格的長期領先指標。它領先中國股市約 9-12個月，而領先中國房地產週期則更長（焦點圖表四）。這個庫存週期

已經持續了十多年，並持續地領先其他資產類別的價格週期（請參閱我們 20170307 發表的報告《再通脹交易早已

落幕；準備開啟防禦性輪動》）。在我們在以前的幾份報告中，我們詳細討論了中國的實際利率週期對於其他資產

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

5

類別價格週期的領先作用。而中國的上游商品庫存週期的領先效應甚至比中國的實際利率週期更早、更長（請參閱

我們 20160418發表的報告《週期的假像》。此報告預見了當時中國鐵礦石和螺紋鋼價格的階段性頂部）。

焦點圖表四：中國各類資產價格週期交互鑲嵌。上游大宗商品庫存週期是絕對的領先指標

資料來源：彭博，交銀國際

直觀上說，上游庫存對經濟變化應該是最敏感的。這種敏感性使得上游庫存週期具有長期經濟領先指標的特質。由

於生產者和經銷商預期經濟好轉，他們便通過補充庫存來表達他們對經濟的預期。 隨後，他們的補庫存活動將影

響其他人，上游補存貨效應向中下遊行業傳導，並啟動良性迴圈。反之亦然。如果上游鐵礦石庫存週期維持領先 9-12

個月左右，並且在去年 5月左右已經達到頂峰，那麼現在的股票市場的上升勢能將漸漸衰減。

焦點圖表五：上游大宗商品存貨週期強烈的季節性已經見頂

資料來源：彭博，交銀國際

上游庫存已經清晰地見頂：我們的研究還發現螺紋鋼的庫存週期有很強的季節性。一般來說，每年的第一季度庫存

開始積累，然後庫存在年內餘下的季度裡開始逐漸消耗（焦點圖表五）。重要的是，在過去十年的十個年內庫存週

期中，只有 2007年、2009年、2011年和 2016年的週期裡年底還囤積著一些沒有完全耗盡的庫存。在 2016年之前，

這些庫存週期往往相隔兩年，顯示了週期持續的時間長度。 焦點圖表五中的每個庫存週期的高峰年份對應著焦點

圖表四中上游商品庫存週期的高峰。2009年的上游庫存週期是最不尋常的。那年的年末有大量的過剩庫存。這很可

能是來自 4萬億刺激計畫的影響。

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

6

經過了五年的靜默後，2016再次迎來了一個大宗商品強勢的再存貨週期。 一些投資者問之前 5年的靜默期是否意

味著這一輪更強、更長的再存貨週期。 然而，我們注意到港口的鐵礦石庫存已達到新的歷史高點。因此，即使庫

存水準可能繼續上升，其上升速度也將減慢，商品價格的強勁勢頭也將會減弱（焦點圖表五）。

中國週期性板塊的相對強勢也是長期領先指標

中國週期性板塊的相對表現在去年夏天見頂；意味著防禦性輪動已經開啟。雖然關於再通脹交易的爭論正變得更加

激烈，但中國週期性板塊的相對表現早在去年夏天已經見頂 - 與上游鐵礦石再存貨週期在 2016年 5月見頂的時間

大致相同。這項發現與市場上普遍關於週期性板塊表現至今仍然領先的認知相悖。由於週期性板塊的相對強度與經

濟週期密切相關，週期性板塊的相對表現早已見頂還表明所謂的“週期復蘇”可能只是一種幻覺，而當下經濟復蘇的

勢頭也將衰減。

焦點圖表六：中國週期性板塊的相對表現領先中美十債、美國週期性板塊的相對表現約 9個月

資料來源：彭博，交銀國際

令人驚訝的是，我們的研究發現中國週期性板塊的相對表現往往會領先美國週期性行業的相對表現，以及美國和中

國十年期國債收益率大約 9個月（焦點圖表六）。中國週期性板塊相對於防禦性板塊的表現隱含的是投資者對增長

前景的預期。它相對於經濟增長也領先大約九個月。當中國增長前景暗淡時，債券收益率和國際週期性板塊應下跌。

我們認為目前週期性板塊價格的上升動能正在衰減。美國和中國十債收益率的上升勢頭也將如此。

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

7

近期報告

20120625市場與經濟的博弈 20120706經濟疲軟降息乏力 20120725貨幣戰爭中難尋"鑽石底"

20120822豬"調控"了中國股市 20120906靜待政策市 20120922央行在等什麼？

20121019市場和經濟不可能同時見底 20121116站在經濟轉型的十字路口 20121204 2013：改革的悖論(前瞻)

20121214 2013：站在市場進退的十字路口 20121219 2013：改革的悖論 20130117市場共識忽略了些什麼

20130227乍暖還輕冷未雨已迎風 20130325股市見頂何時何地 20130415黃金暴跌預示著股市波動性上揚

20130422賭市 20130513麻將投資定理 20130520麻將投資定理之二：創業板泡沫

20130524第二隻黑天鵝：日經 20130603扭曲的“常態” 20130610動盪的預示(下半年策略預覽)

20130621動盪的預示之二 20130625情緒宣洩淋漓大盤反彈在即 20130722小躍進：利率半市場化和股市的影響

20130729債務審計與中國的“債務泡沫” 20130819一系列市場異象及其顯著意義 20130904中國是當下最顯著的逆向交易主題

20130910牛市里應順勢而為 20130914中國股市和美聯儲縮減計畫 20131014中國股市和美國債務上限的爭議

20131017股市是否可以預測？（向法碼和席勒致敬） 20131024逢高減持獲利了結 20131108三中全會：當局清，市場迷

20131205 2014展望：黑馬與黑天鵝(預覽) 20131212 2014展望：黑馬與黑天鵝 20140127 2013年的警示 20140225人民幣、房價是顯著的市場風險

20140304風險–“你懂的” 20140311市場底部：1600點 20140317人民幣貶值將刺破房地產泡沫

20140324大盤股也有春天 20140409長端收益率才是關鍵 20140414三個流行交易策略的逆轉和價值投資的回歸

20140514新常態和新極端 20140617 2014年下半年展望：寂靜的迴響（預覽） 20140625 2014年下半年展望：寂靜的迴響（全文）

20140711寂靜的迴響：波動性的回歸 20140718足球，股市和股指的楔形化 20140723一萬億的疑問：抵押補充貸款、房地產和有色金屬

20140728一萬億的狂熱：逢高減持；獲利了結 20140805市場共識忽略了什麼 20140814信貸轉向及政策前景

20140822滬港通和資金流向的真相 20140827市場隱含的經濟增長和政策前景 20140905理智與情感：止損並修正交易策略

20140915貨幣和財政政策可期 20140922盤整還是回檔長端收益率仍然是關鍵

20140929市場的割裂 20141006香港的鴻溝

20141013聚焦美元強勢 20141020貨幣政策的拐點 20141027滬港通延遲成為市場阻力

20141111市場共識對滬港通認知的誤區 20141117滬港通：開創新歷程 20141124降息！以及新的交易邏輯。

20141208中國市場的價格與價值：上證等於 3400 20141211 2015年展望：風險重新定價 20141224 2015年中國的五個意外 20150118兩融調查引爆頭寸；上證泡沫化點位=4200 20150129危險的頭寸

20150205 降准、人民幣與國際收支不平衡 20150209期權首發日和紅廟子的故事 20150302降息和市場的新極端

20150320市啥率，就是啥率 20150413恒指目標 32,000；與“中國大媽”順勢而為 20150416 A50/500股指期貨和創業板泡沫的幻滅

20150420肖鋼、小川和丁蟹 20150506調教“人民日報牛”20150511降息如期而至；歷史會否重演？ 20150528 “5-30”：以暴跌紀念暴跌

20150616偉大的中國泡沫：800多年歷史的領悟 20150624 “錢荒”紀念日 20150629央行雙降又如何

20150702證監會平抑市場波動 20150706各部聯合出大招又如何？ 20151026央行雙降，市場抉擇的時刻

20151109重啟 IPO：魔鬼的細節 20151116巴黎冬天恐怖主義事件 20151130市場的三個極端

20151209 2016年展望：資產慌 20151217美聯儲加息和中國交易模式的變化 20160104熔斷機制：傷的最深的是第一次

20160108熔斷機制暫停又如何？ 20160115超賣的修復 20160121軟弱的對手盤

20160125穩定一個不穩定的市場 20160203拯救房地產泡沫的最後一槍 20160217歷史性的貸款後，三個重要的上限

20160301增長乏力，則股市疲軟 20160307 “兩會”週期小陽春 20160321歷史性的市場分歧

20160418週期的假像 20160503螞蟻金服：獨角獸的點睛之筆 20160606市場見底：何時何地

20160613偉大的中國泡沫：周年的領悟和展望 20160627脫歐後，如何交易中國 20160817深港通，中國資本市場和資本帳戶開放新紀元

20160822市場盤整 20160912最擁擠的交易 20161114特別報告：價格的革命

20161206 2017年展望：微妙的平衡 20170124雞年大吉：順流，逆流？ 20170307再通脹交易早已落幕；準備開啟防禦性輪動

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

8

交銀國際

上環皇后大道中 181號新紀元廣場低座 17樓 1701室

總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com

評級定義

公司評級 行業評級 買入: 預期股價於 12個月內上升超過 20% 領先: 預期行業指數於 12個月內超過大市漲幅 10%以上

長線買入: 預期股價於 12個月以上時間上升超過 20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間

中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數於 12個月內落後大市漲幅 10%以上

沽出: 預期股價於 12個月內下跌超過 20%

研究團隊

研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com

鄭子豐 CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灝 CFA (852) 3766 1802 hao.hong

銀行/非銀金融 策略

李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 譚淳 (852) 3766 1825 karen.tan

萬麗 CFA, FRM (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 華斯揚 CFA (852) 3766 1837 grace.hua

韓嘉楠 (852) 3766 1858 hannah.han

张雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang

消費 房地產 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉雅瀚 CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau

劉哲 (852) 3766 1835 oliver.liu 謝騏聰 CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse

黃子嘉 (852) 3766 1830 carmen.wong

環保服務 新能源

鄭民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 孫勝權 (86) 21 6065 3606 louis.sun

文旅博彩 科技 劉雅瀚 CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 嚴司政 (852) 3766 1803 christopher.yim

醫藥生物 交通運輸及工業

李博 (852) 3766 1811 david.li 鄭碧海 CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng

周雲飛 (852) 3766 1816 fay.zhou

互聯網 汽車及軍工 馬原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan

穀馨瑜 CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu

孫夢琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun

周喆 (86) 10 8800 9788 - 8041 zhe.zhou

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

2017年 3月 24日

中国市场策略

9

分析員披露 本研究報告之作者﹐茲作以下聲明﹕i)發表於本報告之觀點準確地反映有關於他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及 ii)他們之薪酬與發表於報告上之建議/觀點幷無直接或間接關係; iii)對於提及的證券或其發行者﹐他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。

本研究報告之作者進一步確認﹕ i)他們及他們之相關有聯繫者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有於發表研究報告之 30個日曆日前處置/買賣該等證券; ii)他們及他們之相關有聯繫者幷沒有於任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii) 他們及他們之相關有聯繫者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份。

有關商務關係之披露 交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、鄭州銀行股份有限公司、盈健醫療集團有限公司、中糧肉食控股有限公司、河北翼辰實業集團股份有限公司、中國飛機租賃集團控股有限公司、東方證券股份有限公司、無錫市建設發展投資有限公司、國銀金融租賃股份有限公司、鳳凰醫療集團有限公司、光大證券股份有限公司、中國首控集團有限公司、佳源國際控股有限公司、瀘州市興瀘水務（集團）有限公司、中國郵政儲蓄銀行股份有限公司、招商證券股份有限公司、山東省國際信託股份有限公司、廣東康華醫療股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司和 HPC Holdings Limited有投資銀行業務關係。

BOCOM International Global Investment Limited現持有東方證券股份有限公司的股本證券逾 1%。

BOCOM International Global Investment Limited現持有光大證券股份有限公司的股本證券逾 1%。

BOCOM International Prosperity Investment Limited目前持有中國宇華教育集團有限公司的股本證券逾 1%。

免責聲明 本報告之收取者透過接受本報告 (包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。 任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。

本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基於能被保密的情況下提供給閣下。 未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)複製、複印或儲存，或者(ii) 直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。

交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委託人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益衝突。

本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有資訊，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因數所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等資料或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由於任何協力廠商在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限於任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。

本報告只為一般性提供資料之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或徵求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。

本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。

交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料， 考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。

對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它註冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。

本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為准。

交銀國際證券有限公司是交通銀行股份有限公司的全資附屬公司。