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CEMEX: estabilidad en resultados S&P: mxBBB; Fitch: BBB-(mex)

La empresa experimenta recuperación en la mayoría de sus mercados;

logró 4to trimestre consecutivo de crecimiento anual en ventas

Control de costos y gastos se traduce en la estabilidad de sus márgenes

operativos

Métricas crediticias sin cambios: Deuda Consolidada Fondeada / Flujo

de Operación en 5.5x y Cobertura de Intereses en 2.1x

Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 1T14 reiteramos nuestra opinión

crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa reportó positivos resultados

financieros al 1T14, derivado de un crecimiento en ventas de 8.2% vs 2013 y de

un eficiente manejo de costos y gastos que le ha permitido registrar márgenes

operativos estables. En términos de deuda, la empresa llevó a cabo la conversión

de parte de sus Obligaciones Convertibles 2015, y la emisión de Notas

Garantizadas por $1,000mdd y $400mde que la provén de recursos para la

recompra de Notas en euros 2017 y Notas en dólares 2018 y 2020. Si bien la

preocupación en torno al elevado apalancamiento de Cemex ha disminuido para

el corto-mediano plazo, derivado de su capacidad para refinanciar sus

vencimientos a un menor costo, no debemos de perder el enfoque de que en

2017 se concentra el vencimiento de su último Acuerdo de Financiamiento, a lo

cual estaremos atentos. En tanto, consideramos viable la estrategia de Cemex

que le ha permitido su recuperación y un margen de maniobra para enfrentar

nuevos retos.

Cemex reportó crecimiento en ventas de 8.2% por recuperación en la

mayoría de sus mercados. Cemex registró un incremento en ventas de 8.2% vs

1T13, lo cual es el resultado de mayores volúmenes de venta en la mayoría de

las regiones donde opera, así como mejores precios en moneda local.

Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)

Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)

Indicador 1T14 1T13 Var.

Ventas 3,591 3,319 8.2%

U. de Operación 268 239 11.9%

Mg. Operativ o 7.5% 7.2% 0.2pp

EBITDA 535 521 2.6%

Mg. EBITDA 14.9% 15.7% -0.8pp

Deuda Total / EBITDA 6.3x 6.4x -0.1x

Deuda Neta / 6.0x 6.1x -0.1x

EBITDA / Int. Neto 1.9x 1.8x 0.1x

Calificación S&P Fitch Moody’s

Largo Plazo Local mx BBB BBB-(mx ) NE

Corto Plazo Local mx A-2 F3(mex ) NE

Largo Plazo Global B+ B+ NE

Perspectiv a Estable Estable NE

Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2

CEMEX 07-2U = = =

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 1T14. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal

Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.

645 1,211

918

4,296 3,221

2,540 3,862

0

1,500

3,000

4,500

6,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+

Amort. Imp. Vencimientos

EBITDA U12M FLE

Estrategia de Deuda Corporativa México

5 de mayo 2014 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa icespedes@ixe.com.mx

Documento destinado al público en general

2

De manera particular, el avance en los ingresos de la empresa fueron impulsados

por los positivos desempeños en Europa, el Mediterráneo, América Latina y

Estados Unidos, regiones que se han beneficiado de mejores condiciones

económicas y una reactivación en las actividades de infraestructura.

Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales

factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:

1) México. El desempeño del negocio en el país sigue mostrando debilidad con

caídas anuales en ventas y EBITDA en el orden de 5.5% y 5.0%,

respectivamente. Cabe señalar que durante el primer trimestre del año, los

volúmenes de venta se vieron beneficiados por días hábiles adicionales en

comparación con 2013 debido al periodo de Semana Santa. Asimismo, la

empresa experimentó un mayor impulso en este mercado derivado de las

actividades de infraestructura y el sector residencial formal.

2) Estados Unidos. Las ventas totales de este mercado registraron un

crecimiento anual de 7.5% durante el 1T14 mientras que el EBITDA registró un

avance anual de 47.8%, estos resultados se explican por una mayor demanda a

pesar de condiciones climatológicas adversas que se observaron en algunas

regiones del país. Asimismo, la empresa logró un mayor apalancamiento

operativo en esta región a pesar de haber adelantado trabajos de mantenimiento.

3) Norte de Europa. Las ventas registraron un incremento anual de 20.6%,

mientras que el EBITDA registró cifras positivas de $13mdd después de que

durante el mismo periodo del año anterior experimentó flujo negativo de

$17mdd. En general, esta región ha mostrado condiciones económicas más

positivas, así como también clima favorable en la mayoría de los mercados.

Cabe mencionar que Alemania y el Reino Unido son los países que han

mantenido el crecimiento de la región, en tanto que durante el trimestre, Polonia

logró mejores resultados con el incremento en el gasto en infraestructura.

4) Mediterráneo. Las ventas de esta región registraron un crecimiento anual de

18.6% y el EBITDA creció 10.7%. Los resultados destacables fueron

presentados por Croacia y los Emiratos Árabes que compensaron la constante

debilidad de España y Egipto donde las condiciones económicas, a pesar de

ligeras mejoras, y las situaciones particulares de cada país han mantenido la

tendencia negativa.

5) América Central, del Sur y el Caribe. Esta región registró un crecimiento

en ventas de 8.2%, mientras que el EBITDA registró una ligera disminución de

0.5%. Estos resultados se dan con los positivos desempeños de Colombia,

República Dominicana, Costa Rica, Nicaragua, El Salvador y Guatemala. Por su

parte, el desempeño de Panamá se ve mitigado derivado de un menor consumo e

interrupciones en el proyecto de expansión del Canal.

6) Asia. Durante el 1T14 la región registró crecimientos en ventas de 2.6% y de

8.1% en el EBITDA, resultados derivados principalmente del sobresaliente

desempeño de Filipinas. Cabe mencionar que la solidez de este mercado se

explica por la estabilidad económica y la constante en el gasto en construcción

de la región que ha mantenido la fortaleza en la demanda.

3

Resumen de resultados por región (variación anual)

1T14 Ventas U. Op. EBITDA

México -5.5% -4.6% -5.0%

EUA 7.5% NA 47.8%

Norte de Europa 20.6% NA NA

Mediterráneo 18.6% 23.6% 10.7%

América Central, Sur y Caribe 8.2% -0.2% -0.5%

Asia 2.6% 17.9% 8.1%

Total 8.2% 11.9% 2.7% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX

Estabilidad en Márgenes Operativos. Para el 1T14, Cemex reportó un

incremento en la Utilidad Operativa de 11.9% vs 1T13, mientras que el

EBITDA registró un avance de 2.6%. Durante el primer trimestre del año, la

empresa registró una mayor actividad de mantenimiento y la reducción de

inventario, lo cual afectaron negativamente el Flujo Operativo. No obstante, los

Márgenes Operativos mostraron resultados mixtos y ligeras variaciones al

compararlos con el mismo periodo de 2013: el Margen Operativo se ubicó en

7.5%, es decir, presentó una expansión de 25pb; y el Margen EBITDA cerró el

trimestre en 14.9% al registrar una contracción de 81pb. Lo anterior como

resultados de las contracciones de 8pb y 17pb del Costo de Ventas (72.5%) y los

Gastos Administrativos (20.0%) como porcentaje de las Ventas,

respectivamente. Cabe recordar que Cemex mantiene activa sus iniciativas de

reducción de costos, y en los últimos trimestres ha reportado reducciones de

personal como parte de su programa.

Resultados Operativos ($mdd, %)

Estructura financiera (x veces)

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Se mantienen las métricas crediticias. El Flujo de Caja Libre** al 1T14

resultó en un flujo negativo de $211mdd, monto menor a los -$243mdd

registrados en el 1T13. Durante el trimestre, la empresa reportó que el flujo de

efectivo libre negativo fue cubierto con una disminución del saldo de Efectivo

($844mdd) y la utilización de los programas de titulación. Asimismo, la Deuda

Total de Cemex ascendió a $16,693mdd, esto es 1.0% más que en el 1T13 y

1.7% menos que en el 4T13, como resultado de la conversión de una porción de

los convertibles 2015 y de un efecto negativo de conversión de tipo de cambio.

Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre

se ubica en 6.0x vs 6.1x al 1T13; el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés

Neto) queda en 1.9x vs 1.8x el mismo trimestre del año anterior. Los

indicadores que proporciona la empresa para el trimestre de Deuda Consolidada

0%

10%

20%

30%

40%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1T13 2T13 3T13 4T13 1T14

Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA

5.5x

6.0x

6.5x

7.0x

1.3x

1.6x

1.9x

2.2x

1T13 2T13 3T13 4T13 1T14

EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA

4

Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se ubican en 5.5x y

2.1x.

Capacidad de pago: Estable. Al 1T14, Cemex cuenta con una Caja no

restringida por un monto de $844mdd y una capacidad de generación de flujo

(EBITDA U12M) de $2,654mdd, los cuales son suficientes para afrontar los

vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones

ascienden a $4,296mdd.

Capacidad de pago ($mdd)

Evolución de la deuda financiera ($mdd)

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Refinanciando vencimientos más cercanos

Conversión de notas 2015. El 28 de febrero de 2014 la empresa llevó a cabo la

conversión de aproximadamente $280mdd Obligaciones Convertibles con cupón

de 4.875% y vencimiento en marzo de 2015 por 27.6 millones de ADS (cada

ADS equivale a 10 CPOs). Al cierre de esta operación, $435mdd de estas

Obligaciones queda en circulación y no son redimibles antes de su vencimiento.

Emisión de $1,000mdd y $400mde en Notas Senior Garantizadas, y uso de

los recursos. El 1 de abril de 2014 Cemex Finance emitió $400mde en Notas

Senior Garantizadas con cupón de 5.25% y vencimiento en 2021 (con opción de

recomprarse a partir de abril de 2017), y $1,000mdd en Notas Senior

Garantizadas con cupón de 6.0% y vencimiento en 2024 (con opción de

recomprarse a partir de abril de 2019). Con los recursos obtenidos de las notas

en euros, la empresa esta llevó a cabo la redención del total de $130mde en

Notas Senior con cupón de 9.625% y vencimiento original en 2017 (con opción

de recomprarse a partir de diciembre de 2013) y llevará a cabo la redención de

$115mde de Notas Senior con cupón de 8.875% y vencimiento en 2017 el

próximo 12 de mayo de 2014.

Adicionalmente, con los recursos de la emisión en dólares, la empresa lanzó

ofertas de recompra por hasta un monto máximo de $1,080mdd en Notas Senior

2020 (prioritarias) y 2018. Derivado de los resultados de su oferta, la empresa

compró $597mdd de Notas con cupón de 9.25% y vencimiento en 2020, y

$483mdd de Notas con cupón de 9.0% t vencimiento en 2018.

A continuación mostramos el perfil de vencimientos proforma de Cemex

incluyendo los movimientos mencionados anteriormente, los cuales se llevaron

a cabo posterior al cierre del 1T14.

645 1,211

918

4,296 3,221

2,540 3,862

0

1,500

3,000

4,500

6,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+

Amort. Imp. Vencimientos EBITDA U12M FLE

15,000

15,600

16,200

16,800

17,400

1T13 2T13 3T13 4T13 1T14

Deuda LP Deuda CP

5

Cemex – Perfil de vencimientos proforma ($mdd)

Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX

Cabe señalar que dentro del perfil de vencimientos de Cemex los vencimientos

más próximos se ubican en 2015 con $435mdd de Notas Convertibles en

circulación, y $800mdd de Notas Senior Garantizadas con vencimiento en

septiembre de 2015.

Sobre los derivados

En el 1T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex

ascendieron a $452mdd y $1,792mdd, mientras que al 1T13 se situaban en

$375mdd y $2,426mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en

derivados, al 1T14, la compañía tenía $7mdd de caja restringida por llamadas de

margen.

Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas

que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta

termoeléctrica y que al 31 de marzo ascendía a $174mdd con un “fair market

value” positivo de $35mdd.

Lo más relevante del Conference Call

En la conferencia telefónica, Cemex destacó que durante 2014 espera

crecimientos en volúmenes de venta de dígito medio en la mayoría de los

mercados donde opera; no obstante, las expectativas de crecimiento en ventas

para la mayoría de los países son positivas. La empresa reitera la estrategia que

le ha permitido su recuperación a pesar de la volatilidad en los mercados:

estrategia de precio, control de costos y gastos para mantener márgenes

operativos estables, y creación de valor en sus productos.

Calificaciones

Opinión de Fitch. El 30 de julio de 2013 Fitch subió las calificaciones

de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y nacional a ‘BBB-(mex)’

desde ‘BB-(mex)’ y de corto plazo a ‘F3(mex)’ desde ‘B(mex)’.

Principales Drivers: Fitch. La agencia considera que los factores que

podrían derivar en una acción negativa de la calificación son: caída en

los negocios en México, América Central, del Sur y el Caribe, un menor

dinamismo al esperado en EU que tendría un impacto significativo en la

habilidad de la empresa para generar Flujo Libre de Efectivo en 2014 y

293

1,211 918

4,296

2,744

2,540

585

1,553 1,513 996

160 0

1,500

3,000

4,500

6,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Vencimientos EBITDA U12M FLE

Nuevas Emisiones 2021 y 2024

Redención de notas en euros 2017

Resultado de ofertas en dólares 2018 y 2020

6

2015, y la pérdida de acceso a mercados de capitales durante 2013 y

2014. Por otro lado, una acción positiva puede derivar de la aceleración

económica en EU que resulte en generación de Flujo Libre de Efectivo

superior a $500mdd antes de 2015, incrementos de capital, y conversión

de la deuda subordinada de la compañía a capital.

Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las

calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala

nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde

‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable.

Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las

calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su

generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al

mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el

margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0%

(14.9% al 1T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x

(6.3x al 1T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría

subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una

administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus

vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las

calificaciones si las condiciones económicas en los mercados

principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de

la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de

deuda de mediano plazo.

Covenants en línea. El Nuevo Contrato de Financiamiento establece un nivel

consolidado de apalancamiento (Deuda Consolidada Fondeada/EBITDA 12M)

que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, el cual se ubicó en 5.5x (sin cambios al

1T14); mientras que la cobertura de intereses (calculado con base al Acuerdo de

Refinanciamiento) al 4T13 fue de 2.1x (sin cambios al 1T14), por arriba del

1.5x que también establece el Nuevo Contrato.

Nuestra opinión sobre las calificaciones. En el mediano plazo no existen

elementos para posibles movimientos de calificación de Cemex. Consideramos

que Cemex mantendrá un ritmo de crecimiento similar al observado en 2013 y

se enfocará en fortalecer su balance refinanciando sus pasivos próximos a

vencer. Al inicio de este año observamos consistente debilidad en algunos de los

mercados donde opera, como es el caso de México donde se está a la espera de

que se materialicen la reactivación económica y particularmente en

infraestructura.

Recomendación

Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Al 1T13

mantenemos nuestra opinión crediticia de Cemex en Estable derivado de los

resultados del trimestre que muestran la recuperación en ventas en la mayoría de

sus mercados y los esfuerzos en la generación de eficiencias operativas, además

de llevar a cabo un exitoso programa de refinanciamiento de deuda. Con base al

Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de

Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma

en consideración la calificación actual.

7

Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,

ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield

atractivos.

CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Valor relativo (Duración, %)

Evolución spreads (%)

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 30 de abril de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 30 de abril de 2014.

1 M 1 Q

91CEMEX07-2U 1,297 17-nov -17 600 UDIS : 4.4% 515 491.12 4.40 5.85 4.45 0.0 pp 0.0 pp MANTENERmx BBB//BBB- (mex )/

Var. (pp) CalificadorasRecomend.

S&P/Moody’s/Fitch

Cpon

(%)VNA

Precio

Limpio

Yield

(%)

Spr

(%)Emisión DxV

Fecha

Venc.Circ.

Tasa de

Interés

91SJAVIER03U

91PLANRIO05-2U

91CEMEX07-2U

91ZONALCB06-2U

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0

YT

M

Duración

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

30/1

1/07

31/0

5/08

30/1

1/08

31/0

5/09

30/1

1/09

31/0

5/10

30/1

1/10

31/0

5/11

30/1

1/11

31/0

5/12

30/1

1/12

31/0

5/13

30/1

1/13

91CEMEX07-2U

8

CEMEX – Información financiera ($mdd)

2013 U12M 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14

BALANCE

Total Activos 38,018 37,846 37,260 37,274 36,583 36,974 38,018 37,846

Caja 1,163 844 971 817 746 895 1,163 844

Cx C y otras Cx C 2,527 2,648 2,330 2,452 2,671 2,726 2,527 2,648

Inv entarios 1,302 1,340 1,283 1,310 1,250 1,277 1,302 1,340

Activ os Fijos Netos 15,764 15,587 16,582 16,250 15,711 15,712 15,764 15,587

Otros Activ os 16,963 17,055 15,753 16,005 15,805 16,039 16,963 17,055

Total Pasivos 26,652 26,403 25,149 24,972 24,735 25,097 26,652 26,403

Pasiv o Circulante 4,564 5,310 4,186 4,390 4,425 4,616 4,564 5,310

Pasiv o Largo Plazo 14,331 14,003 13,816 13,789 13,816 13,816 14,331 14,003

Otros Pasiv os 7,757 7,090 7,147 6,793 6,494 6,664 7,757 7,090

Total Capital 11,365 11,443 12,111 12,302 11,848 11,877 11,365 11,443

RESULTADOS

Ventas 15,219 15,491 3,709 3,319 4,006 4,022 3,872 3,591

Costo Venta 10,486 10,681 2,581 2,410 2,725 2,724 2,627 2,605

Gastos Adm. y Ventas 3,217 3,266 853 669 829 831 887 718

Utilidad Operación 1,515 1,544 275 239 451 467 359 268

CIF 1,418 1,450 293 366 321 353 378 397

Intereses Pagados 1,550 1,589 354 369 363 407 412 407

Intereses Ganados -33 -33 -13 -8 -9 -7 -9 -8

Resultado por Fluc. Camb. -4 -96 -66 118 -102 -21 1 26

Resultado por Inst. Finan. -161 -82 18 -123 52 -42 -48 -44

Utilidad Neta -844 -1,210 -494 -281 -152 -155 -255 -647

ANÁLISIS FLUJO

Flujo Operación (EBITDA) 2,640 2,654 615 521 730 748 642 535

Interés Neto 1,424 1,417 366 357 362 348 357 350

EBITDA – Intereses 1,216 1,237 249 164 368 400 285 185

Capital de Trabajo 204 176 -307 332 207 -34 -301 304

CAPEX 602 619 299 75 109 141 277 92

Flujo Libre 410 442 257 -243 52 293 309 -211

DEUDA Y CAJA

Deuda CP 340 1,002 162 496 494 500 340 1,002

Deuda LP 16,653 15,691 16,009 16,032 15,982 16,155 16,653 15,691

Deuda Total 16,993 16,693 16,171 16,528 16,476 16,655 16,993 16,693

Caja 1,163 844 971 817 746 895 1,163 844

Deuda Neta 15,830 15,849 15,200 15,711 15,730 15,760 15,830 15,849

RAZONES FINANCIERAS

EBITDA / Interés Neto 1.85x 1.87x 1.88x 1.81x 1.82x 1.82x 1.85x 1.87x

Deuda Total / EBITDA 6.44x 6.29x 6.18x 6.43x 6.33x 6.37x 6.44x 6.29x

Deuda Neta / EBITDA 6.00x 5.97x 5.81x 6.12x 6.05x 6.03x 6.00x 5.97x

Pasiv os / Capital 2.35x 2.31x 2.08x 2.03x 2.09x 2.11x 2.35x 2.31x

Pasiv os / Activ os 0.70x 0.70x 0.67x 0.67x 0.68x 0.68x 0.70x 0.70x

MÁRGENES

Mg. Bruto 32.17% 31.05% 30.41% 27.38% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45%

Mg. Operativ o 9.26% 9.97% 7.43% 7.21% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46%

Mg. EBITDA 16.57% 17.13% 16.59% 15.70% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89%Mg. Neto -6.60% -7.81% -13.33% -8.46% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01%

Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.

Descripción de la Compañía

Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en

América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y

EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año

de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe

mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el

mercado había estado esperando en los últimos años.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación

La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres

criterios esenciales:

1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el

riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la

emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el

área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO

pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis

interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y

flexibilidad financiera del emisor/emisión.

Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de

Banorte-IXE significan:

•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede

considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un

crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.

•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La

fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas

de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por

arriba del sector.

•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las

expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la

empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del

sector.

•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido

deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza

financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores

se encuentran por abajo del sector.

•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan

evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el

mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por

debajo del sector.

2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la

estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología

incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la

empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia

vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y

calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,

“MANTENER” o “DISMINUIR”.

Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la

calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que

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el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,

repercutiendo en una plusvalía de la posición.

La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del

emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de

las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin

embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el

ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo

crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería

AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de

emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta

con un rendimiento por debajo de la curva.

Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del

emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad

crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y

teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.

3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un

riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos

sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.

Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)

Emisora Fecha Opinión Crediticia

CEMEX 05-05-2014 Estable

CEMEX 07-02-2014 Estable

CEMEX 28-10-2013 Estable

CEMEX 26-07-2013 Vulnerable

CEMEX 29-04-2013 Vulnerable

Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)

Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación

CEMEX 07-2U 05-05-2014 Mantener

CEMEX 07-2U 07-02-2014 Mantener

CEMEX 07-2U 28-10-2013 Mantener

CEMEX 07-2U 26-07-2013 Mantener

CEMEX 07-2U 29-04-2013 Mantener

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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico gabriel.casillas@banorte.com (55) 4433 - 4695

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821

Alejandro Cervantes Llamas Gerente Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972

Julia Elena Baca Negrete Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221

Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) 1670 - 1883

Miguel Alejandro Calvo Dominguez

Gerente de Análisis (Edición) miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967

Julieta Alvarez Espinosa Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia julieta.alvarez@banorte.com (55) 5268 - 1613

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046

Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil mjimenezza@ixe.com.mx (55) 5004 - 1275

Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorhugo.cortes@ixe.com.mx (55) 5004 - 1231

Marissa Garza Ostos Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) 5004 - 1179

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas / Comerciales marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 5268 - 9927

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Infraestructura / Fibras jespitia@ixe.com.mx (55) 5004 - 5144

María de la Paz Orozco García Analista mporozco@ixe.com.mx (55) 5268 - 9962

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Subdirector Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) 5004 - 1405

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) 5004 - 1340

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa icespedes@ixe.com.mx (55) 5268 - 9937

Marcos Ramírez Miguel Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) 5268 - 1659

Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453

Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895

Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional

vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454

Carlos Eduardo Martinez Gonzalez

Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) 5268 - 1683

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios

pimentelr@ixe.com.mx (55) 5268 - 9004

Directorio de Análisis

Análisis Económico

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Análisis Bursátil

Banca Mayorista