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_________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC nmero 202-S12 es la versin en espaol del caso HBS nmero 9-282-043. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administracin buena o deficiente. Copyright 1982 President and Fellows of Harvard College. No se permitir la reproduccin, almacenaje, uso en plantilla de clculo o transmisin en forma alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

Massey-Ferguson, 1980

Massey-Ferguson Limited, multinacional dedicada a la fabricacin de maquinaria agrcola e industrial y de motores disel, fue fundada en 1847 y en 1980 realizaba operaciones de produccin y montaje en 31 pases. Massey-Ferguson era el principal productor de tractores agrcolas en Occidente y el mayor proveedor mundial de motores disel a fabricantes de equipos originales.

Sin embargo, al final del ejercicio de 1978, Massey present por primera vez prdidas por valor de 262,2 millones de dlares. El nuevo presidente, Victor A. Rice, declar que Massey volvera a ser rentable a finales del ejercicio de 1979, y ese mismo ao la empresa declar beneficios de 37 millones de dlares. No obstante, tambin registr en sus operaciones continuas prdidas que ascendieron a 35,4 millones (vase Anexo 2). Si bien en la primera mitad del ejercicio de 1980 aumentaron las ventas, los beneficios en cambio siguieron mostrando una acentuada tendencia a la baja. (En los Anexos 1 a 4 se muestra el histrico de los datos financieros.)

En abril de 1980 se pospuso indefinidamente una emisin de acciones preferentes por valor de entre 300 y 500 millones de dlares canadienses1. Aquel hecho se atribuy a los problemas operativos de Massey, as como a que Argus Corporation, su principal accionista, rechaz un paquete de acciones preferentes como una muestra de confianza en Massey.

A medida que avanzaba 1980, se hizo evidente que sin una inyeccin de capital, Massey no podra hacer frente al pago de varios prstamos antes de finalizar el ejercicio (el 31 de octubre de 1980). De darse un solo caso de impago, las clusulas de cancelacin simultnea convertan en exigibles bsicamente todas las deudas a largo y corto plazo. De este modo, si los acreedores de Massey cancelaban el crdito y decidan garantizar sus prstamos, en poco tiempo la compaa se vera obligada a cesar en sus operaciones, a lo que seguiran cierres de fbricas, despidos de trabajadores y la venta de los activos de la compaa. Acreedores y clientes de todo el mundo se preguntaban si Massey conseguira superar la crisis financiera que se le vena encima.

Antecedentes de la compaa

Se haba denominado a Massey-Ferguson como la autntica multinacional. Concesionarios, distribuidores y tiendas minoristas de la propia compaa vendan sus productos equipos agrcolas, maquinaria industrial y motores disel en todo el mundo. (Vase en el Anexo 5 el

1 En 1980, el tipo de cambio del dlar canadiense oscilaba entre los 0,80 y los 0,85 dlares estadounidenses. Do

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202-S12 Massey-Ferguson, 1980

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desglose de ventas por mercados nacionales en 1980. En la Tabla 1 se detallan las ventas de Massey-Ferguson por lnea de producto y rea geogrfica.)

Tabla 1 Desglose de ventas de Massey-Ferguson en 1980 (en millones de dlares)

Equipos agrcolas

e industriales Motores disel Porcentaje de ventas por rea geogrfica

Ventas 2.533 599 Norteamrica (Estados Unidos, Canad, Mxico) 33,2 Europa occidental 35,6 Resto del mundo 31,2

Fuente: memoria anual de Massey-Ferguson.

Los centros de produccin de Massey tambin se encontraban repartidos por todo el mundo. (El Anexo 5 muestra la distribucin de la capacidad de Massey-Ferguson por pases.) Las mayores instalaciones de Massey estaban en Canad (Brantford y Toronto), Francia (Marquette), Reino Unido (Coventry) y Australia (Melbourne). La produccin de motores disel se concentraba en Reino Unido (Peterborough).

En algunos mercados, sobre todo en Norteamrica, Massey financiaba ventas al por menor de maquinaria agrcola e industrial a travs de filiales financieras de su propiedad. En Europa y Australia, las filiales financieras de Massey se centraban sobre todo en financiar ventas a distribuidores, aunque tambin podan financiar cuentas por cobrar de concesionarios en sus mercados nacionales. En octubre de 1980, las filiales financieras de Massey contaban con un total en activos de 1.130,6 millones de dlares, mientras que los prstamos sin amortizar ascendan a 825,6 millones. (Las filiales financieras de Massey no estn consolidadas en los balances de los Anexos 1 a 4.)

Los productos de Massey

Maquinaria agrcola e industrial

La lnea de maquinaria agrcola de Massey se compona de tractores, cosechadoras-trilladoras, embaladoras, cosechadoras de forraje, cosechadoras de caa, utensilios agrcolas, equipos para granjas y otros equipos para uso agrcola. Respecto a la lnea de maquinaria industrial, sta inclua tractores industriales, cargadoras tractor, tractor/cargadora/retroexcavadora, horquillas elevadoras para terrenos difciles, cargadoras de direccin deslizante, cargadoras estndar y arrastradoras de troncos. En 1980, Massey contaba con el 17% del mercado mundial de tractores, el 14% del de cosechadoras-trilladoras y el 13% del de maquinaria industrial.

La competencia de Massey en el segmento de maquinaria agrcola e industrial la integraban tanto grandes multinacionales con lneas de productos completas, como pymes que operaban en el mbito local con una gama limitada de productos. En el gran mercado norteamericano de equipos agrcolas, Massey sola ocupar el tercer puesto en ventas, detrs de Deere & Co. y de International Harvester. Sin embargo, en 1980 se situ en primera o segunda posicin en los mercados de tractores pequeos (30-90 caballos) y cosechadoras-trilladoras. (En el Anexo 6 se comparan los datos de ventas, de explotacin y financieros de Massey con los de Deere y Harvester de 1976 a 1980.) Do

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Massey-Ferguson, 1980 202-S12

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La fuerza de Massey haba radicado desde siempre en los mercados fuera de Norteamrica y Europa occidental. En pases menos desarrollados, Massey haba conseguido tratar directamente con gobiernos e instituciones pblicas. Durante la dcada de los setenta, la compaa consigui contratos para suministrar equipos agrcolas o disponer de centros de produccin en Per, Pakistn, Egipto, Irn, Libia, Mozambique, Turqua, Arabia Saud, Sri Lanka y Sudn. En 1974, Massey obtuvo un contrato por valor de 360 millones de dlares para modernizar y ampliar el sector de tractores y motores disel en Polonia.

Motores disel

La empresa Perkins Engine Group fabricaba los motores disel en Inglaterra. Produca sesenta modelos bsicos de motores disel multicilindros dentro de la gama de 30 a 300 caballos de potencia al freno. Los motores Perkins se utilizaban en los equipos de Massey-Ferguson y tambin se vendan a fabricantes de gran variedad de equipos agrcolas, industriales y de construccin. En 1980, Perkins export el 86% de su produccin, del que ms del 50% iba destinado a las filiales y afiliadas de Massey-Ferguson.

Debido al incremento del precio de la gasolina, muchos fabricantes de automviles y de equipos estaban ampliando sus actividades de I+D en los motores disel. Era especialmente prometedor el emergente mercado de motores pequeos de gran potencia que se utilizaban en los automviles y tractores ligeros. El plan de negocio a largo plazo de Perkins requera mantener e incrementar su cuota de mercado en las reas de vehculos agrcolas, equipos industriales y de construccin, as como embarcaciones. Perkins tambin puso en marcha actividades de investigacin para transformar motores de gasolina en disel, as como para desarrollar motores capaces de funcionar con diversos tipos de combustible.

Las dificultades financieras de Massey

Durante los aos sesenta y setenta, Massey-Ferguson llev a cabo un ambicioso programa de adquisicin de activos y ampliacin de operaciones. La dcada de los setenta supuso una poca de vertiginoso crecimiento financiado con deuda, la mayora a corto plazo. En 1978, la ratio deuda-capital de Massey alcanzaba el 214% (vase Anexo 4). Ese mismo ao, la empresa perdi 262 millones de dlares. La direccin atribuy esa cuantiosa prdida a: 1) la imposicin del crdito y las restricciones monetarias en Argentina y Brasil, que provocaron un fuerte descenso en las ventas de maquinaria agrcola; 2) la cada de los precios e ingresos agrcolas en Norteamrica; 3) las condiciones meteorolgicas desfavorables en Europa occidental, y 4) los elevados tipos de inters, que incrementaron el coste que supona contar con exceso de inventario.

Ante las prdidas, Massey redujo su plantilla de 68.000 a 47.000 trabajadores entre 1978 y 1980, y su superficie de produccin pas de 2.787.090 m2 a 1.858.060. Asimismo, la compaa disminuy las existencias de 1.083,2 millones a 988,9 millones de dlares. Se deshizo de todas las operaciones que no le resultaban rentables en la produccin de mobiliario de oficina, tractores para jardinera y maquinaria para la construccin, y cerr 24 fbricas. El programa de desinversiones iniciado en 1978 supuso para la empresa la venta, en 1980, de ms de 300 millones de dlares en activos.

A pesar de esas medidas, en el ejercicio de 1979 Massey acumul prdidas en sus operaciones continuas por valor de 35,4 millones de dlares, esto es, 2,38 dlares por accin. En relacin con sus operaciones discontinuas, las prdidas ascendan a 23 millones. Los ingresos netos de explotacin positivos que present la compaa en 1979 se debieron nicamente a una partida extraordinaria que reflejaba la recuperacin de impuestos de aos anteriores. Do

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En los tres primeros trimestres del ejercicio de 1980, la situacin financiera de Massey empeor an ms. Al finalizar el tercer trimestre, las prdidas del ao acumuladas hasta aquel momento ascendan a 62 millones de dlares, incluyendo un ajuste cambiario desfavorable de 37 millones. Informes preliminares indicaban que las prdidas de Massey en el cuarto trimestre sumaran las de los tres trimestres precedentes juntos.

Los constantes problemas de Massey se deban a los elevados tipos de inters, la baja demanda, la falta de alineacin entre productos y mercados y el fracaso de su penetracin en el mercado norteamericano.

Los tipos de inters

Los elevados tipos de inters de 1979 y 1980 ejercieron un doble efecto negativo en los resultados de Massey. Por un lado, el coste de la deuda a corto plazo de la compaa increment de manera espectacular, y por otro, los elevados tipos de inters redujeron los mercados de maquinaria agrcola e industrial, lo que perjudic a las ventas de la compaa.

Demanda

El mercado norteamericano de maquinaria agrcola se hundi en otoo de 1980. La reduccin de la demanda se atribuy a los elevados tipos de inters, a la crisis econmica, al embargo de grano a la Unin Sovitica y a la dura sequa que se prolong durante verano de 1980. La crisis tambin provoc la drstica cada de los mercados de Europa y el Tercer Mundo.

Debido a la crisis, en 1980 todos los productores de maquinaria agrcola pasaron dificultades. En Norteamrica, tanto Deere como Harvester vieron reducidos sus ventas y beneficios, y experimentaron fuertes incrementos de su deuda a corto y a largo plazo. A finales de 1980, International Harvester se encontraba en una situacin de incumplimiento tcnico de sus compromisos crediticios y estaba negociando un plan de refinanciacin con los bancos.

Alineacin producto-mercado

La produccin de maquinaria agrcola de Massey apenas estaba alineada con sus ventas en el mbito regional. En el margen, Norteamrica y Reino Unido eran importantes proveedores del resto del mundo (vanse la Tabla 1 y el Anexo 5). La produccin de motores, sin embargo, estaba muy concentrada en Reino Unido. En 1980, con la entrada de petrleo del Mar del Norte, la libra esterlina experiment una gran subida en relacin con las divisas en que Massey venda sus productos. El elevado precio de la libra increment el precio de los productos vendidos por Massey, de modo que se redujeron los mrgenes, lo que perjudic la competitividad de los productos de la compaa.

La falta de alineacin entre las sedes de produccin y los mercados haca de las fluctuaciones monetarias un problema recurrente para Massey-Ferguson. As, por ejemplo, en 1974 la compaa adquiri Hanomag, una empresa ubicada en Alemania occidental que produca equipos para la construccin. La operacin no result rentable debido, en parte, a la fortaleza del marco alemn, que provoc que sus exportaciones resultaran demasiado caras en el resto de mercados del mundo. En 1980, la filial Hanomag fue vendida a IBH Holdings por una cantidad no revelada.

La alineacin producto-mercado de Massey-Ferguson continuara ejerciendo una negativa influencia en los beneficios mientras la libra esterlina conservara su fuerza y las operaciones de la compaa se concentraran en Reino Unido. Sin embargo, el riesgo poltico desaconsejaba alinear produccin y ventas Do

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pas por pas. A pesar de que Massey haba conseguido con xito negociar directamente con gobiernos del Tercer Mundo y del bloque oriental, la compaa era vulnerable a la situacin poltica cambiante de esos pases. Durante los aos setenta, varios gobiernos con los cuales Massey haba firmado acuerdos, entre los que se incluan los de Irn, Pakistn, Libia y Polonia, haban sido derrocados por golpes de estado o revoluciones populares.

Las economas de escala en la fabricacin de motores tambin aconsejaban concentrar las instalaciones en unas pocas sedes. Massey se plante la posibilidad de reubicar la capacidad al margen en Canad, donde la concentracin de activos acercara a la compaa a los mercados de Norteamrica y los costes se aproximaran a los de Deere y Harvester. Massey ya contaba con dos grandes centros de produccin en Canad que constituan una base sobre la que poder expandirse.

Las actividades en Norteamrica

En los aos sesenta, Massey concentr sus actividades de marketing y desarrollo de producto en el exterior. Como consecuencia, la compaa se qued a la zaga en el desarrollo de los tractores y las cosechadoras-trilladoras de alta potencia que deseaban los granjeros de los cinturones agrcolas de Canad y Estados Unidos.

En 1975, Massey centr su atencin en el mercado norteamericano, donde introdujo una nueva gama de tractores de 34 a 81 caballos y mejor la lnea de embaladoras. En 1978, la compaa introdujo en los mercados europeo y norteamericano tractores de alta potencia. En su memoria anual de 1978, la direccin de la empresa afirm:

Gracias a estos nuevos productos, Massey ser totalmente competitiva en los mercados norteamericano y europeo. Adems, con ellos la compaa mostrar su capacidad para disear, fabricar y comercializar tractores de gran potencia con igual xito que con la gama de tractores de 40 a 90 caballos.

Por desgracia, la orientacin de Massey hacia el mercado norteamericano coincidi con la crisis del mismo, as como con el inicio de sus propias dificultades financieras. Surgieron dudas acerca del futuro de la compaa, lo que hizo que disminuyeran las ventas y debilitaron su red de distribucin. El nmero de concesionarios de Massey en Norteamrica durante 1980 se redujo un 50%, de 3.600 a 1.800.

El futuro

A pesar de esos problemas, e incluso contando con reducidos niveles de demanda de equipos agrcolas en todo el mundo en otoo de 1980, la direccin de la empresa encaraba el futuro con optimismo. En la memoria anual de 1980, Rice aseguraba que Massey era una compaa viable gracias a los esfuerzos para recortar costes iniciados en 1978. Como prueba de ello, seal que durante los nueve primeros meses de 1980 las ventas de sus tractores haban aumentado un 1%, y que dicho aumento se haba conseguido a pesar del desplome del mercado norteamericano (Anexo 2).

Sin embargo, para aprovechar sus oportunidades a largo plazo, Massey deba conseguir capital para financiar sus programas de inversin. La compaa necesitaba ms fondos para: 1) continuar con las actividades de I+D orientadas al desarrollo de nuevos productos que realizaba en aquel momento; 2) reparar y sustituir las instalaciones existentes; 3) trasladar instalaciones de Reino Unido a Canad; 4) penetrar en el mercado norteamericano; 5) defender los mercados en Europa y en el resto del mundo; 6) conseguir un mayor crecimiento en el Tercer Mundo, y 7) la futura entrada de Perkins en el mercado de motores disel pequeos. Si bien no se saba con certeza cunto capital requerira para Do

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financiar cada uno de esos programas, s se calculaba que, en total, la compaa necesitara de 500 a 700 millones de dlares en los cinco aos siguientes.

Un asunto importante que quedaba por resolver era el futuro de la filial Perkins Engine, el activo vendible ms valioso con que contaba Massey. Sin embargo, al mismo tiempo, los motores disel de Perkins suponan la mayor esperanza de la compaa para obtener un crecimiento rentable en el futuro. Algunos pensaron que Massey debera intentar reducir las prdidas provocadas por los tipos de cambio y, al mismo tiempo, contentar a los gobiernos de Canad y Ontario al establecer la produccin de motores disel en dicho pas. Tambin se contempl la posibilidad de vender Perkins a un tercero. Sin embargo, para algunos, el futuro de Perkins dependa de la existencia de una Massey-Ferguson saludable que pudiera comprar los productos de Perkins.

No obstante, el problema ms inminente era asegurar la supervivencia de Massey. A mediados de 1980 se cortaron todos los gastos, excepto los necesarios para que continuaran las operaciones, en un esfuerzo por conservar efectivo. A pesar de esas medidas, la compaa continuaba perdiendo efectivo. En septiembre, las lneas bancarias estaban casi agotadas y la posicin de la compaa era cada da ms precaria.

En Massey-Ferguson se hizo necesaria una importante reestructuracin de la deuda, pero para conseguir llevarla a cabo, los acreedores y accionistas principales deban aprobar un plan de refinanciacin. En septiembre de 1980, la cpula directiva saba que era casi inevitable que a finales del ao fiscal (31 de octubre) Massey incurriera en el impago de la deuda existente. Si eso ocurra, cualquier acreedor poda desencadenar un problema a escala mundial para conseguir activos, lo que provocara el paro de las operaciones de la compaa. Por ese motivo deba considerarse con cuidado el inters econmico de cada categora de acreedor, para as asegurarse de que cualquier plan de refinanciacin que se propusiera fuera aceptable para todos.

Los participantes

Los bancos

A finales del ejercicio de 1980, la deuda total de Massey-Ferguson ascenda a 1.600 millones de dlares pendientes de pago, repartidos entre ms de cien bancos de todo el mundo. Los Anexos 7 y 8 muestran el desglose de las lneas de crdito a corto plazo y la deuda a largo plazo de Massey. La mayor parte del endeudamiento careca de garanta. Cabe aadir que las filiales financieras de Massey deban otros 825 millones de dlares en todo el mundo. La deuda financiera de la compaa no sola estar garantizada, pero Massey haba aceptado mantener activos en las filiales en algunas relaciones concretas con su endeudamiento.

Tal como se observa en los Anexos 7 y 8, Massey haba solicitado prstamos a diversas entidades de Canad, Reino Unido, Alemania occidental, Francia, Italia y Estados Unidos. A excepcin de un consorcio de bancos estadounidenses que haba abierto un crdito renovable, la mayora de acreedores actuaba de forma independiente. Las numerosas clusulas restrictivas referentes a esos crditos dificultaban a Massey su libre acceso a los mercados de capital. Por ejemplo, antes de lanzar una nueva emisin de acciones preferentes (tal como haba propuesto hacer en abril de 1980), la compaa deba abonar los dividendos preferenciales acumulados, que ascendan a 14 millones de dlares en atrasos desde diciembre de 1979. Pero desde marzo de 1978, cuando Massey anunci sus primeras prdidas, las clusulas restrictivas de algunos crditos estadounidenses haban obligado a suspender los dividendos tanto de las acciones preferentes como de las comunes. Do

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Canadian Imperial Bank of Commerce era el mayor acreedor de Massey, con una cantidad total prestada de entre 200 y 300 millones de dlares canadienses. Dicha institucin no slo estaba vinculada a Massey-Ferguson, sino tambin al principal accionista de la compaa, Argus Corporation. Conrad Black, presidente de Massey de 1978 a 1980, y presidente de Argus desde 1978, se convirti en directivo del banco en 1980.

Argus Corporation

Argus Corporation, un holding canadiense, posea una participacin mayoritaria de Massey-Ferguson desde la dcada de los sesenta. La filosofa de Argus era realizar grandes inversiones en un nmero reducido de empresas prometedoras. En 1956, poco despus de que Massey Harris se fusionara con Ferguson Company para convertirse en Massey-Ferguson, varios directivos de Argus desempearon un papel destacado a la hora de salvar a la recin formada compaa de la quiebra al obligarla a vender determinados activos y a recortar sus precios de los equipos agrcolas. En 1980, Argus posea el 16,5% de las acciones suscritas y haba nombrado a seis de los dieciocho miembros del consejo de administracin.

En 1978, Conrad Black, de 34 aos, hijo de uno de los fundadores de Argus, asumi la presidencia de sta y, como consecuencia, pas a ser el presidente del consejo de Massey-Ferguson. Black escogi a Victor Rice como sucesor de Albert Thornburgh en la presidencia de Massey, aunque dos aos ms tarde, en 1980, Black destituira a Rice como presidente de Massey.

La comunidad financiera consideraba a Argus como una fuente potencial de capital social para Massey. No obstante, algunos comentarios en pblico de Black sobre la compaa, resultaron muy ambiguos. Durante una entrevista realizada en 1979, Black seal que Argus no estaba interesada en poner mucho dinero y continuar con el 16%. Tambin expres su sorpresa ante el hecho de que los acreedores de Massey continuaran pidindole consejo, cuando en realidad Argus slo posea el 16% de las acciones, lo que significaba que corra un riesgo mucho menor que los principales acreedores. Tampoco cesaban de correr rumores segn los cuales Conrad Black haba tratado de vender su participacin en Massey-Ferguson.

En abril de 1980 se pospuso una emisin de acciones preferentes, debido en parte a que Argus se mostr reacia a quedarse con un paquete de esas acciones. Segn afirm el presidente Black: Podramos financiar la compaa maana. No voy a dejarme llevar por el pnico. Estamos en condiciones de aguantar otro ao. Black tambin declar que estaba dispuesto a aportar una cantidad de entre 100 y 500 millones de dlares canadienses a Massey-Ferguson en los trminos adecuados.

Otros accionistas preferentes y ordinarios

Massey lanz dos emisiones de acciones suscritas preferentes: las series A y B. El valor liquidativo de cada una ascenda a 25 dlares por accin y otorgaba el derecho a percibir dividendos acumulados anuales de 2,50 dlares por accin. En abril de 1975 se emitieron un total de 1.526.300 acciones preferentes de la serie A, a la que sigui en marzo de 1976 la emisin de 2.298.500 acciones de la serie B. El objetivo de ambas emisiones haba sido reducir la deuda a corto plazo (de Massey). El pago de dividendos de las acciones preferentes se suspendi en 1978. Los contratos estipulaban que si pasaban ocho trimestres sin que se abonaran dichos dividendos, los accionistas de cada clase de acciones preferentes disfrutaran del derecho a elegir dos miembros del consejo de administracin de Massey. Los accionistas de la serie B consiguieron la representacin en el consejo en marzo de 1980, mientras que los de la serie A la obtuvieron en abril de ese mismo ao. Do

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Las 18.250.000 acciones ordinarias de Massey cotizaban en las bolsas de Nueva York, Londres, Toronto, Montreal y Vancouver. Desde enero de 1976 hasta el 31 de julio de 1980, Massey perdi 167/8 puntos por accin, o el 69% del valor de mercado (vase Anexo 9). Durante ese mismo perodo, el ndice Composite de la Bolsa de Nueva York gan un 30%.

Los gobiernos de Canad, Ontario y Reino Unido

Rice y Black llevaban algn tiempo intentando convencer a los gobiernos de Canad, Ontario y Reino Unido para que intervinieran en favor de Massey. La compaa ya haba solicitado ayuda a los gobiernos de Trudeau y de Thatcher en junio de 1980. Si bien ambos gobiernos deseaban evitar la prdida de puestos de trabajo (6.700 en Ontario y 17.000 en las operaciones conjuntas de Massey y Perkins en Reino Unido), tanto Canad como Reino Unido se mostraban muy reticentes a la hora de apoyar a una multinacional de propiedad privada. Aunque continuaban las conversaciones con los gobiernos, se realizaban pocos avances y el tiempo apremiaba cada vez ms.

La situacin en el cuarto trimestre de 1980

En agosto de 1980, la prensa econmica internacional inform de que los gobiernos canadienses estaban considerando conceder algn tipo de ayuda financiera a Massey. Se comentaba que Rice esperaba poder anunciar alguna noticia positiva al respecto cuando Massey diera a conocer en septiembre sus resultados correspondientes al tercer trimestre. Black declar:

Parece razonable afirmar que si no existe ningn indicio de la posibilidad de conseguir algn tipo de capital una vez se hagan pblicos los resultados del tercer trimestre, la situacin va a ser bastante delicada... O bien Massey se hunde directamente, o bien la compaa se recupera y logra entonces no slo restablecer su posicin anterior, sino que consigue una solidez de la que nunca antes haba disfrutado.

En septiembre, Massey pospuso la publicacin de los resultados del tercer trimestre mientras continuaban las conversaciones con los gobiernos canadienses. En octubre, la compaa y sus filiales financieras deban 2.500 millones de dlares a 150 bancos de todo el mundo y se empez a especular sobre la supervivencia de Massey.

Slo quedaban unas cuantas semanas para la fecha lmite del 1 de noviembre, da en que Massey incurrira tcnicamente en el impago de varios crditos. Si se daba una sola situacin de impago, las clusulas de cancelacin simultnea convertan en exigibles prcticamente todos los prstamos. De forma inesperada, el 2 de octubre de 1980 Argus don su participacin mayoritaria del 16,5% a los dos fondos de pensiones de Massey-Ferguson. Aquella actuacin convirti a Massey en la empresa del mundo con mayor control por parte de sus empleados y supuso para Argus una deduccin fiscal de 23 millones de dlares canadienses. Ese mismo da, el gobierno de Canad anunciaba que trabajara en estrecha colaboracin con Massey para conseguir la refinanciacin de la compaa.

Dos semanas ms tarde, el 20 de octubre de 1980, los gobiernos de Canad y Ontario anunciaron que haban llegado a un principio de acuerdo con Massey y sus principales acreedores:

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Los gobiernos estn preparados para garantizar el capital riesgo de parte de la nueva inversin de capital en Massey, siempre que se cumplan varios requisitos, entre los que se incluye que los actuales acreedores ofrezcan un nivel de cooperacin satisfactorio2.

La prensa atribuy las acciones de ambos gobiernos a las elecciones que se avecinaban en la provincia de Ontario y a la necesidad de proteger puestos de trabajo. Segn The Economist (26 de octubre de 1980):

El gobierno federal es liberal; en cambio, el de Ontario todava es conservador... Necesita tanto de los puestos de trabajo de Massey como del seor Black, partidario de los conservadores, que se muestra favorable a incrementar la inversin de Massey en Canad... Mientras, el gobierno Trudeau trata de servirse de Massey como apoyo a sus planes constitucionales3.

Sin embargo, otras informaciones publicadas en la prensa indicaban que los gobiernos se haban visto obligados a actuar y en efecto, en estos momentos todava se limitan a suministrar apoyo moral, que no cuesta dinero, a la compaa.

El 31 de octubre, Massey-Ferguson cerr el ejercicio de 1980, en el que las prdidas (que se publicaran ms tarde) ascendieron a 225,2 millones de dlares, esto es, 12,79 dlares por accin. En octubre se suspendieron los principales reembolsos programados, y el 1 de diciembre de 1980 se tom la misma medida respecto al pago de los intereses.

Massey-Ferguson inici el proceso moroso en el ejercicio de 1981, con una deuda impagada de 2.500 millones de dlares. El futuro de la compaa dependa de la capacidad de los acreedores, de los gobiernos de Canad y Ontario, y de la direccin de la empresa, para llegar a un acuerdo sobre un plan de refinanciacin factible. Durante las negociaciones que continuaron, surgieron importantes cuestiones respecto a la capacidad a largo plazo de Massey para competir en su sector. Los que vivan de cerca la situacin se preguntaban qu tipo de reestructuracin hara posible la supervivencia de la compaa y si Massey volvera a ser alguna vez una empresa autosuficiente.

2 The Wall Street Journal, 21 de octubre de 1980. 3 La repatriacin de la Constitucin fue un tema poltico importante en Canad en 1980 y 1981. Do

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Anexo 1 Balance de situacin consolidado a 31 de octubre de 1978-1980 (en millones de dlares)

1980 1979 1978

Activo Activo circulante

Caja 56,2 17,2 23,4 Cuentas por cobrar 968,2 731,1 531,3 Inventarios 988,9 1.097,6 1.083,8 Gastos preamortizados y otros activos circulantes 93,0 89,8 63,8

Total activo circulante 2.106,3 1.935,7 1.702,3

Inversiones 205,8 217,1 213,3 Activo inmovilizado, neto 488,2 568,7 602,2 Otros activos y gastos amortizables 27,3 24,0 29,3

Total 2.827,6 2.745,5 2.547,1

Pasivo Pasivo circulante

Prstamos de bancos 1.015,1 511,7 362,3 Porcin a corto plazo de deuda a largo plazo 60,2 59,3 115,0 Cuentas a pagar y adeudos acumulados 793,8 907,4 778,7 Otros pasivos circulantes 24,5 31,1 16,1

Total pasivo circulante 1.893,6 1.509,5 1.272,1

Impuesto diferido sobre ingresos 14,3 13,8 64,3 Deuda a largo plazo (excepto la porcin a corto plazo) 562,1 624,8 651,8 Inters minoritario en filiales 4,5 19,1 18,4 Pasivos contingentes y compromisos Recursos propios

Acciones preferentes amortizables 95,8 95,8 95,8 Ordinarias (18.250.350) 176,9 176,9 176,9 Beneficios retenidos 80,4 305,6 267,8

Total 2.827,6 2.745,5 2.547,1

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Anexo 2 Cuentas de resultados consolidadas, 1978-1980 (en millones de dlares)

Ejercicio finalizado el 31 de octubre

1980 1979 1978

Ventas netas 3.132,1 2.973,0 2.925,5 Gastos Coste de productos vendidos, expresado con el tipo de

cambio medio anual 2.568,5 2.381,8 2.371,2 Efecto de las variaciones del tipo de cambio de divisasa 7,7 18,6 2.576,2 2.400,4 2.371,2

Marketing, generales y administracin 404,7 351,9 372,0 Ingeniera y desarrollo del producto 59,7 58,2 66,0 Inters de deuda a largo plazo 71,0 75,7 78,6 Otros gastos por intereses 229,9 128,8 108,0b Ingresos por intereses 42,0 40,3 Ajustes cambiarios 49,9 24,9 90,9 Inters minoritario 0,2 1,4 0,8 Ingresos varios 13,5 10,3 10,6

Total gastos 3.336,1 2.940,9 3.075,3 Beneficio (prdida) previo a las partidas que siguen 204,0 32,1 149,8

Provisin para la reorganizacin del gasto 28,5 95,0 116,0 Recuperacin del impuesto sobre la renta 10,1 6,3 11,8 Capital en ingresos netos de filiales financieras 22,7 16,6 16,3 Capital en ingresos netos de empresas asociadas 4,6 4,6

Ingresos (prdidas) de operaciones continuas 199,7 35,4 256,7 Prdidas de operaciones discontinuas 25,5 23,0 Partida extraordinaria 95,4

Ingresos (prdidas) netos 225,2 37,0 256,7 Impacto desfavorable (favorable) en las operaciones

continuas de los ajustes cambiarios y de las variaciones de los tipos de cambio de divisas en el coste de los productos vendidos 57,6 6,3

a Esta partida es el resultado de la resta entre el coste de productos vendidos expresado en dlares estadounidenses

al tipo de cambio medio y dicho coste expresado con los tipos histricos.

b La cantidad que figura es el neto de ingresos por intereses.

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12

Anexo 3 Cuenta de resultados consolidada de cambios en la posicin financiera (en millones de dlares)


1980 1979 1978

Fuente de los fondos Enajenacin de participaciones en compaas asociadas

y cambios en los prstamos a largo plazo concedidos a filiales financieras 41,3 29,1

Beneficios de enajenacin de activos fijos 34,1 31,1 11,3 Partida extraordinaria (menos 31,4 millones de

dlares en 1979 que no afectan al capital circulante) 64,0 Beneficios obtenidos de emisiones de deuda a largo plazo 35,8 169,0

Total fondos obtenidos 75,4 160,0 180,3

Uso de los fondos Fondos utilizados en operaciones 168,4 30,0 176,2 Reducciones de deuda a largo plazo 67,1 59,0 158,6 Suma a activos inmovilizados 46,2 76,6 99,3 Otros (neto) 7,2 0,7 18,2

Total fondos utilizados 288,9 164,9 452,3

Capital circulante Al inicio del ejercicio 426,2 431,1 703,1 Al final del ejercicio 212,7 426,2 431,1 Reduccin del capital circulante 213,5 4,9 272,0

Cambios en elementos del capital circulante Activo circulante aumento (descenso):

Caja 39,0 6,3 10,8 Cuentas por cobrar 237,1 174,4 19,9 Inventarios 108,7 13,8 52,1 Gastos preamortizados y otros activos circulantes 3,2 26,0 8,4

Total 170,6 207,9 69,6

Pasivo circulante (aumento) descenso: Prstamos de entidades de crdito y porcin

a corto plazo de deuda a largo plazo 504,3 93,8 132,2 Cuentas a pagar y adeudos acumulados 54,3 156,0 55,1 Adeudos acumulados 59,3 Impuestos sobre ingresos, ventas y otras deudas tributarias 6,0 33,4 5,4 Anticipos recibidos de clientes 0,6 3,6 9,7 384,1 212,8 202,4 Reduccin del capital circulante 213,5 4,9 272,0

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Anexo 4 Cuenta de resultados de diez aos (en millones de dlares)

1980 Porcen-

taje 1979 Porcen-

taje 1978 Porcen-

taje 1977 Porcen-

taje 1976 Porcen-

taje

Ventas 3.132 100 2.973 100 2.631 100 2.862 100 2.774 100 Beneficio de explotacina 139 4 30 1 -133 5 77 3 126 5 Ingresos netosb 225 7 37 1 262 10 32 1 108 4 Activo Caja 56 2 17 1 23 1 13 7 Cuentas por cobrar 968 34 731 27 531 21 542 21 558 24 Inventario 989 35 1.098 40 1.084 43 1.136 44 967 42 Otros activos circulantes 93 3 90 3 64 2 81 3 83 4 Activo circulante 2.106 74 1.936 71 1.702 67 1.772 68 1.615 70 Terrenos, edificios e instalaciones, netos 488 17 569 21 602 24 594 23 519 23 Otros activos y participaciones 234 9 241 8 243 9 228 9 171 7 Total activos 2.828 100 2.746 100 2.547 100 2.594 100 2.305 100 Pasivo Deudas con entidades bancarias 1.015 36 512 19 362 14 249 10 113 5 Deuda a largo plazo debida en un ao 60 2 59 2 115 5 96 4 66 3 Otros pasivos circulantes 819 29 938 34 795 31 730 28 704 30 Total pasivo circulante 1.894 67 1.509 55 1.272 50 1.075 42 883 38 Deuda a largo plazo 562 20 625 23 652 26 616 24 529 23 Otros pasivos 19 1 33 1 82 3 96 3 90 4 Capital social 353 12 579 21 541 21 807 31 803 35 Total pasivo y capital social 2.828 100 2.746 100 2.547 100 2.594 100 2.305 100

1975 Porcen-

taje 1974 Porcen-

taje 1973 Porcen-

taje 1972 Porcen-

taje 1971 Porcen-

taje

Ventas 2.554 100 1.791 100 1.497 100 1.190 100 1.029 100 Beneficio de explotacina 111 4 Ingresos netosb 100 4 Activo Caja 20 1 13 1 8 1 10 1 33 3 Cuentas por cobrar 485 24 433 27 417 33 368 35 339 33 Inventario 878 44 711 44 461 37 362 34 335 33 Otros activos circulantes 72 4 66 4 53 4 33 3 31 3 Activo circulante 1.455 73 1.223 76 939 75 773 73 738 72 Terrenos, edificios e instalaciones, netos 401 20 278 17 205 16 180 17 186 19 Otros activos y participaciones 141 7 113 7 105 9 104 10 87 9 Total activos 1.997 100 1.614 100 1.249 100 1.057 100 1.011 100 Pasivo Deudas con entidades bancarias 170 9 163 10 81 6 139 13 168 17 Deuda a largo plazo debida en un ao 47 2 16 1 13 1 11 1 10 1 Otros pasivos circulantes 613 31 542 34 406 32 251 24 224 2 Total pasivo circulante 830 42 721 45 500 39 401 38 402 40 Deuda a largo plazo 452 23 325 20 244 20 196 18 187 18 Otros pasivos 63 3 44 3 35 3 16 1 18 2 Capital social 652 32 524 32 470 38 444 43 404 40 Total pasivo y capital social 1.997 100 1.614 100 1.249 100 1.057 100 1.011 100

a El beneficio (prdidas) de explotacin se define como el beneficio total menos los gastos peridicos que la direccin puede controlar. Quedan excluidos las partidas extraordinarias, los ajustes cambiarios netos y la reorganizacin del gasto que pertenece a operaciones continuas.

a Con anterioridad a 1978, los resultados reflejan ventas y beneficios obtenidos de los negocios de maquinaria para la construccin. A partir de 1978, la maquinaria para la construccin se considera una operacin discontinua.

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14

Anexo 5 Ventas mundiales y distribucin de capacidad por pases de Massey-Ferguson, 1980

Ventas en 1980 Porcentaje de capacidad

Cantidad en

millones de dlares Porcentaje Equipos agrcolas

Motores disel

Canad 219 7,0 27,4 Estados Unidos 819 26,1 14,6 3,4 Mxico 75 2,4 1.113 35,5 42,0 3,4 Europa occidental Reino Unido 297 9,5 15,6 76,7 Francia 227 7,2 10,2 1,0 Italia 211 6,7 8,0 Alemania occidental 157 5,0 5,5 Espaa 8 0,3 Benelux 28 0,9 928 29,6 39,3 77,7

Amrica del Sur Brasil 306 9,8 6,4 17,9 Argentina 44 1,4 1,8 350 11,2 8,2 17,9 Oceana Australia 131 4,2 10,5 1,0 Escandinavia 114 3,6 Sudfrica 66 2,1 Irn 31 1,0 Pakistn 29 0,9 Japn 25 0,8 Turqua 14 0,4 El resto 331 10,6 Total 3.132 100,0 100,0 100,0

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15

Anexo 6 Datos comparativos de fabricantes de equipos agrcolas, 1976-1980 (todos los ingresos, activos y pasivos, en millones de dlares estadounidenses)

1980 1979 1978 1977 1976

Massey-Ferguson Limited Ventas 3.132 2.973 2.925 2.805 2.772 Beneficio de explotacina 139 30 133 77 126 Ingresos netos 225 37 257 33 118 Activos 2.828 2.746 2.547 2.594 2.305 Deuda a corto plazob 1.075 571 477 345 180 Deuda a largo plazo 415 478 505 469 529 Capital social 353 578 541 807 803 Gastos de capital 46 77 99 147 175 Beneficios de explotacin/ventas 4,44% 1,01% 4,55% 2,74% 4,55% Ingresos netos/ventas 7,19% 1,24% 8,77% 1,17% 4,25% Deuda a corto plazo/capitalc 58,33% 35,09% 31,35% 21,29% 11,89% Total deuda/capital 80,85% 64,46% 64,50% 50,24% 46,90% Ventas/activos 1,11 1,08 1,15 1,08 1,2 Reservasd 0,46 0,82 0,14 1,42 2,1 Cuota de mercadoe 28,19% 27,09% 31,03% 32,08% 33,94% Cuota de gastos de capitalf 7,43% 17,22% 24,69% 33,10% 47,80%

International Harvester Ventas 6.312 8.392 6.664 5.975 5.498 Ventas agrcolas 2.507 3.069 2.348 2.334 2.262 Beneficio de explotacin, empresaa 262 827 610 531 473 Beneficio de explotacin, agricultura 1 442 298 0 0 Ingresos netos 397 370 187 204 173 Activos 5.843 5.247 4.316 3.788 3.575 Activos agricultura 1.739 1.548 1.385 0 0 Deuda a corto plazob 860 442 380 292 302 Deuda a largo plazo 1.327 948 933 926 923 Capital social 1.896 2.199 1.876 1.734 1.564 Gastos de capital 384 285 210 164 158 Beneficios de explotacin/ventas 4,15% 9,85% 9,15% 8,89% 8,61% Beneficios de explotacin agricultura/ventas agricultura 0,04% 14,40% 12,25% Ingresos netos/ventas 6,29% 4,40% 2,80% 3,41% 3,15% Deuda a corto plazo/capitalc 21,07% 12,31% 11,91% 9,90% 10,84% Total deuda/capital 53,56% 38,73% 41,16% 41,28% 43,93% Ventas/activos 1,08 1,6 1,54 1,58 1,54 Ventas agricultura/activos agricultura 1,44 1,98 1,7 Reservasd 0,24 4,92 4,21 4,11 3,66 Cuota de mercadoe 22,57% 27,96% 24,90% 26,70% 27,70% Cuota de gastos de capitalf 24,62% 23,30% 18,45% 14,43% 17,79%

Deere & Company Ventas 5.470 4.933 4.155 3.604 3.134 Beneficio de explotacina 470 564 537 483 438 Ingresos netos 228 311 265 256 242 Activos 5.202 4.179 3.892 3.429 2.944 Deuda a corto plazob 742 202 137 242 134 Deuda a largo plazo 702 619 637 482 494 Capital social 2.141 1.974 1.756 1.571 1.379 Gastos de capital 421 266 228 233 126 Beneficios de explotacin/ventas 8,59% 11,43% 12,92% 13,40% 13,98% Ingresos netos/ventas 4,17% 6,30% 6,37% 7,09% 7,71% Deuda a corto plazo/capitalc 20,69% 7,22% 5,43% 10,55% 6,69% Total deuda/capital 40,28% 29,36% 30,61% 31,55% 31,31% Ventas/activos 1,05 1,18 1,07 1,05 1,06 Reservasd 3,19 6,32 6,38 6,32 6,15 Cuota de mercadoe 49,24% 44,95% 44,07% 41,22% 38,37% Cuota de gastos de capitalf 67,96% 59,48% 56,86% 52,47% 34,41% a Clculos del autor del caso. Los beneficios de explotacin no incluyen partidas extraordinarias, ganancias o prdidas cambiarias, ni la

reorganizacin del gasto en operaciones continuas. b La deuda a corto plazo equivale a la suma de las deudas a los bancos ms la deuda a largo plazo debida en un ao.

c El capital equivale a la deuda a corto y a largo plazo ms el capital social.

d Las reservas se definen como el beneficio de explotacin ms el inters y el gasto de alquiler dividido entre el inters y el gasto de alquiler ms los

dividendos preferenciales. No se ha realizado un ajuste fiscal por la condicin tributaria inestable de este tipo de empresas en este perodo. Como resultado, las reservas actuales de Deere estn subestimadas respecto a las de Massey todos los aos, al igual que ocurre con las de Harvester en 1980. e La cuota de mercado de cada compaa se ha calculado dividiendo las ventas propias (de agricultura slo en el caso de Harvester) entre el total (tres

empresas) de las ventas en el sector agrcola. f

La cuota de gastos de capital de cada empresa se ha calculado dividiendo los gastos de capital propios entre los gastos de capital totales (tres compaas). Los gastos de capital de Harvester estn ajustados segn la proporcin de sus ventas en el sector agrcola respecto a las ventas totales. Do

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17

Anexo 8 Resumen de deudas a largo plazo pendientes de pago (en millones de dlares)


1980 1979

Bonos, obligaciones, pagars y prstamosa Massey-Ferguson Perkins S.A. (Brasil): Crditos bancarios con

vencimiento 1981-1984, reembolsables en dlares estadounidenses, con un inters del 3/4% al 21/2% por encima del tipo interbancario eurodlar 14,3 30,9

Massey-Ferguson S.A. (Francia): Crditos bancarios con vencimiento 1981-1985, con un inters del 1,95% por encima del tipo bsico 23,4 24,4

Massey-Ferguson S.p.A. (Italia): Crditos bancarios con vencimiento 1981-1982, reembolsables en dlares estadounidenses, con un inters del 1,3% por encima del tipo interbancario eurodlar 10.0 10.0

Massey-Ferguson Holding Limited (Reino Unido): 71/2% de obligaciones de inters fijo con vencimiento 1986-1992 19,4 16,6

Crditos bancarios con vencimiento 1981-1984, con varios tipos de inters existentes en el mercado bancario londinense 34,5 38,6

Massey-Ferguson Inc. (Estados Unidos): pagars al 8,55%, con vencimiento en 1981-1984 21,6 26,3

57/8% de pagars subordinados con vencimiento 1981-1984 10,4 12.0 Massey-Ferguson (Delaware) Inc. (Estados Unidos): 9% de pagars

prioritarios con vencimiento 1983- 1997 150,0 150,0 Perkins Diesel Corporation (Estados Unidos): Valor capitalizado del

arrendamiento de inmuebles y equipos que expira de 1993, descontado al 10% 24,5 25,5

Crditos multiuso (reembolsables en dlares estadounidenses): obligaciones al 91/2% con vencimiento en 1991b 61,5 66,0

93/4% de obligaciones de fondo de amortizacin de deudas con vencimiento 1981-1982 30,0 32,0

Otras deudas a largo plazoc 75,7 104,8 Total deuda no subordinada a largo plazo 475,3 537,1

Pagars subordinados convertiblesd Massey-Ferguson (Delaware) Inc. (Estados Unidos): 10% de

pagars subordinados convertibles con vencimiento 1988-1992 147,0 147,0

Total deuda a largo plazo 622,3 684,1 a El reembolso de las deudas puede realizarse en la divisa del pas indicado excepto si se especifica lo contrario. Este resumen

incluye vencimientos corrientes; las fechas de vencimiento corresponden a aos fiscales que finalizan el 31 de octubre. A septiembre de 1980, la compaa haba cumplido todos los requisitos contractuales del fondo de amortizacin de deudas. Debe aadirse un pago adicional de 800.000 dlares en fondo de amortizacin de deudas para octubre de 1980. Los requisitos del fondo de amortizacin de deudas y vencimientos de deudas para los siguientes cinco aos eran los siguientes: 1981, 60,2 millones; 1982, 78,5 millones; 1983, 46,3 millones; 1984, 54,3 millones; 1985, 25,9 millones. b Si el precio de mercado cae por debajo del valor nominal durante el perodo del 1 de marzo al 31 de mayo, la compaa tiene

la obligacin de adquirir para su cancelacin hasta 4,5 millones de dlares de estas obligaciones cada ao hasta 1986. c Otras deudas a largo plazo incluyen crditos a largo plazo con un valor inferior a los 10 millones de dlares cada uno.

d Estos pagars son convertibles en acciones ordinarias de Massey-Ferguson Ltd. con un precio inicial por accin de 45 dlares,

que ascendi a 55 dlares en 1982. Como consecuencia de su carcter convertible, no hubo una reduccin de los rendimientos anuales por accin ordinaria ni en 1980 ni en 1979. Do

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Anexo 9 Datos correspondientes a los mercados financieros (precios del ltimo da de contratacin)

Ordinarias de

Massey-Ferguson NYSE

Compositea Ordinarias de

Massey-Fergison NYSE

Compositea

1980 1977 Octubre 5 1/2 73,53 Diciembre (div. 0,25) 14 1/2 52,50 Septiembre 6 1/3 72,38 Noviembre 14 1/2 52,36 Agosto 7 7/8 70,53 Octubre 16 1/2 50,65 Julio 7 5/8 69,64 Septiembre (div. 0,25) 17 52,81 Junio 6 3/4 65,34 Agosto 16 1/2 52,93 Mayo 7 3/8 63,44 Julio 19 3/8 54,12 Abril 7 1/2 60,36 Junio (div. 0,25) 19 7/8 55,10 Marzo 8 3/8 57,65 Mayo 20 3/8 52,56 Febrero 9 1/2 64,95 Abril 20 1/4 53,66 Enero 10 1/8 65,91 Marzo (div. 0,25) 19 3/8 53,53 Febrero 19 1/4 54,23 1979 Enero 21 55,48 Diciembre 10 1/4 61,95 Noviembre 9 1/8 60,71 1976 Octubre 8 5/8 57,71 Diciembre (div. 0,33) 21 3/4 57,88 Septiembre 10 1/2 62,24 Noviembre 20 54,80 Agosto 11 1/8 62,40 Octubre 23 1/8 54,89 Julio 12 59,14 Septiembre (div. 0,25) 22 3/4 56,23 Junio 12 5/8 58,38 Agosto 26 1/4 54,92 Mayo 11 55,99 Julio 28 3/8 55,26 Abril 11 1/4 57,36 Junio (div. 0,25) 28 3/4 55,71 Marzo 11 3/4 57,13 Mayo 27 53,31 Febrero 10 3/8 53,93 Abril 26 3/4 54,11 Enero 9 3/8 55,99 Marzo (div. 0,25) 27 3/4 54,80 Febrero 27 3/8 53,35 1978 Enero 24 1/2 53,55 Diciembre 8 3/4 53,62 Noviembre 9 1/4 52,89 Octubre 9 1/2 51,63 Septiembre 11 57,78 Agosto 10 1/2 58,35 Julio 10 3/8 56,59 Junio 10 1/2 53,66 Mayo 11 1/4 54,52 Abril 10 1/2 53,9 Marzo 9 49,85 Febrero 9 1/2 48,43 Enerob 13 1/2 49,41

a NYSE Composite no incluye dividendos.

b Se omitieron los dividendos a partir de diciembre de 1977.

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