¿BONANZA O BURBUJA EN AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE?

¿Qué se aprendió de la crisis financiera global? Nuevos desafíos para el desarrollo de América Latina y

el Caribe

XXIII SEMINARIO REGIONAL DE POLÍTICA FISCAL, CEPAL 18 al 21 de Enero de 2011, Santiago, Chile

Preparado por Miguel L. Córdova, Ph.D., Economista Regional

17 de Diciembre 2010

Este trabajo fue preparado por Miguel L. Córdova, M.A., Ph.D., Economista Regional, bajo los auspicios de International Development, proyecto de la Fundación Chacabuco, Inc.,USA

Índice del Contenido

Resumen I. INTRODUCCIÓN……………………………………………………………...... 2 II. CAUSAS DE LA CRISIS E INTENTOS DE REMEDIARLA.………………….3

A ¿Medidas anti-cíclicas o más de lo mismo? Crisis financiera y recesión: un dúo dinámico………………………………………………4 a.1. Medidas adoptadas en los EE.UU………………………………………...4 a.2 Medidas adoptadas por la comunidad internacional…………………..7

B. Wall Street se convirtió en un casino……………………………………...8 III. HISTORIA PORMENORIZADA DE LA CRISIS FINANCIERA……………....9

A. Sector Inmobiliario: síntoma de la crisis pero no la causa……………….11 B. La creación de productos financieros tóxicos y fraudulentos

en Wall Street…………………………………………………………….11 C. La perversión de los “credit default swaps”……………………………..12 D. Las etapas más relevantes en el desarrollo de la crisis…………………..13

IV. ALGUNAS LECCIONES APRENDIDAS……………………………………...18

A. No se invirtió en la economía real……………………………………….19 a.1 ¿Cambios en la función de producción?.......................................20

C. No se realizaron las reformas clave del sector financiero……………….21 b.1 “Too big to fail”…………………………………………………21 b.2 No se reguló el apalancamiento ni la exigencia

de reservas de manera adecuada………………………………..22 D. Nueva bonanza de oferta de capitales en LAC: peligro de cometer los

errores de las economías avanzadas……………………………………..22 V. RECOMENDACIONES………………………………………………………... 23

A. Recomendaciones técnicas……………………………………………….23 a.1 Manejo de liquidez en las economías, Política cambiaria

y monetaria……………………………………………………...23 a.2 Control de capitales y Política crediticia………………………..24 a.3 Política fiscal…………………………………………………….24

B. Recomendaciones basadas en las lecciones aprendidas de la crisis…......25 b.1 Se debe reformar y regular el Sistema Financiero……………...25 b.2 Para potenciar el desarrollo se debe aprovechar la

bonanza de capitales invirtiendo en actividades económicas con altos encadenamientos productivos……………25

VI. ¿EXTERNALIDADES O DEFICIENCIAS ESTRUCTURALES DEL

CAPITALISMO?....……………………………………………………………...28

Anexo 1 – Referencias

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¿BONANZA O BURBUJA EN AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE?

¿Qué se aprendió de la crisis financiera global? Nuevos desafíos para el desarrollo de América Latina y el Caribe

I. INTRODUCCIÓN

Existe consenso de que las economías emergentes, incluidas las de América Latina y el Caribe (LAC), salieron mejor de la crisis financiera comparadas con las economías avanzadas. Esto les permitió una recuperación económica más rápida que la de esas grandes economías. Después del salvataje financiero de 2009, TARP1 (bail out), y el paquete de estímulo económico en EE.UU2 de 2009 (Recovery Act), la economía de EE.UU. logró salir de la recesión y pudo salvar empleos. Sin embargo, la recuperación del empleo ha sido lenta, y el desempleo causado por la crisis continúa cercano al 10%. La evidencia empírica histórica demuestra que, después de una recesión, la recuperación del empleo es más lenta que el crecimiento de la economía. Sin embargo, esta explicación podría no ser la explicación completa de la persistencia del desempleo en la economía de EE.UU. La posible causa de ello puede residir en que el 40% del paquete de estímulo económico de Obama fue de gasto tributario (mayormente en rebaja de tasas impositivas al tributo personal), el que aparentemente no se “recicló” en la economía. De este modo, con la insuficiente parte del estímulo que se le asignó a la economía real en el paquete, ésta no ha sido capaz de incrementar el empleo. Esta es una constatación alarmante y es una lección para el resto del mundo. Otra lección aprendida que se argumenta fue el descubrimiento del “delito de cuello blanco” perpetrado por las agencias calificadoras (rating agencies), los tasadores de hipotecas, y los “productos financieros” poco transparentes, complicados, y hasta fraudulentos inventados por Wall Street, los que llegaron a apalancamientos excesivos e insolventes, gracias a que las instituciones emisoras de esos valores tenían el incentivo de poder venderlos por una comisión, desligándose luego de la responsabilidad y el riesgo sobre ellos al sacarlo de sus libros. Sin embargo, el hallazgo más relevante aprendido de la crisis financiera es que la causa fundamental de ésta fue la gran oferta de capital que había en la economía global. En presencia de la desregulación del sector financiero de EE.UU. y la fiscalización inadecuada de las regulaciones existentes hasta las dos administraciones de George W Bush (2001-2008), esta oferta de capital global encontró destino en Wall Street. Ya se conoce la historia pormenorizada del comienzo de la crisis, su evolución, su culminación, y como ésta precipitó la recesión, como se describe en el Capítulo III más abajo, todo lo cual llevó a una intervención sin precedente del sector público en los mercados financieros. 1 TARP es la sigla en inglés para Toxic Assetts Relief Program, Programa de alivio para activos tóxicos, que se instauró en 2009 para recuperar los valores hipotecarios sub-valuados y recapitalizar a los bancos de Wall Street. La mayor parte de estos fondos ya ha sido recuperada con intereses. 2 Recovery and Reinvestment Act of 2009.

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Sin embargo, actualmente, existe nuevamente una gran oferta de capital en la economía global, que anda buscando mercados, a lo que se ha sumado el reciente incremento de 600 mil millones de dólares por parte de la Reserva Federal de los EE.UU. (Quantitative Easing), para la compra de bonos. Esta nueva oferta de capital está poniendo presión (y tentación) en las economías de LAC. Este trabajo llama la atención al peligro que la región sucumba a la misma situación que llevó a la crisis financiera del primer mundo. Se analizan las causas de la crisis financiera global y sus lecciones de más relevancia para la región de LAC, y se hace un llamado de atención a no cometer los mismos errores ni permitir los delitos financieros que llevaron a la crisis a las economías avanzadas. Se recomienda la pertinencia y la oportunidad que existe hoy de formular políticas públicas que orienten la inversión a la economía real, en particular para actividades económicamente encadenadas, lo que sería la mejor opción para la creación de empleo de calidad y permitir el desarrollo económico sustentable en la región de LAC. Finalmente, se presentan reflexiones sobre si acaso el orden económico existente entra periódicamente en crisis debido a “externalidades” que el sistema permite, o si esto se debe a sus “ciclos naturales”, lo que le quitaría legitimidad como sistema económico viable y eficiente. II. CAUSAS DE LA CRISIS FINANCIERA E INTENTOS DE REMEDIARLA La crisis financiera internacional desencadenada en 2007 en los EE.UU., seguida de una recesión económica en ese país y otras economías avanzadas y emergentes, estremecieron hasta sus cimientos a la comunidad económica y financiera mundial. Aparte de las consecuencias económicas que la crisis causó, ésta puso al descubierto una serie de insuficiencias, deficiencias, y hasta fallas estructurales del orden económico establecido, lo que generó serios cuestionamientos a la vigencia y efectividad del capitalismo mundial, con todas sus formas de desarrollo desigual. Desde 2007, se estima que la economía mundial perdió aproximadamente dos tercios de su riqueza en papel, lo que representa 40 trillones de dólares de un total estimado de 55 a 60 trillones3. En efecto; la debacle económica y financiera causada por las economías avanzadas ha sido aleccionadora. El crédito bancario, que es el canal de transmisión de los flujos económicos para la inversión, se estancó y aún no despega totalmente. Inicialmente, grandes conglomerados financieros han quebrado – como el caso de Lehman Brothers en los EE.UU., o han tenido que ser intervenidos o fusionados (mergers) para evitar su quiebra. Por ello, la economía más capitalista del mundo, los EE.UU. de América, se vio obligada a dar un giro dramático, transformándose temporalmente en una suerte de economía mixta con participación del Estado en la propiedad de activos en el mercado financiero, el mercado

3 Museum of American Finance, 2009.

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bursátil, los seguros de pensiones, el mercado inmobiliario, y en la industria automotriz, sectores clave de la economía de ese país. Las medidas de políticas públicas de intervención que se tuvieron que adoptar en las economías más capitalistas del mundo, han puesto en entredicho la sabiduría de la “mano invisible” del libre mercado, al menos en los sectores intervenidos, en los que la “mano invisible” se ha hecho extremadamente “visible” por medio del Departamento del Tesoro y la Reserva Federal (Banco Central) de EE.UU., y “tangible” por medio de los programas de salvamento económico.4

Una consecuencia de la crisis fue que el Consenso de Washington en esa coyuntura perdió vigencia, y es así que hoy las economías desarrolladas han implementado medidas económicas que contradicen totalmente esos preceptos que predicaban a otros. Afortunadamente, los países de LAC pudieron salir mejor parados de la crisis que su gran vecino del norte. Esto ocurrió gracias a que la crisis los encontró con sus cimientos económicos sólidos, y con mercados financieros aceptablemente regulados. Adicionalmente, los países de la región adoptaron las medidas anti-cíclicas adecuadas para paliar los efectos negativos que les impuso la crisis. Sin embargo, es necesario hoy resaltar las medidas económicas que la comunidad internacional instauró para frenar la crisis y revertir el crecimiento de las economías más afectadas. Hay lecciones que se han aprendido que pueden ser de gran utilidad para LAC, ya que podría existir en la región de LAC la tentación de imitar algunas medidas económicas que podrían ser inadecuadas en la coyuntura presente y que podrían tener efectos negativos. A ¿Medidas anti-cíclicas o más de lo mismo? Crisis financiera y recesión: un

dúo dinámico.

a.1. Medidas adoptadas en los EE.UU. Los efectos de la crisis financiera desatada por las acciones irresponsables – y hasta cuasi-delictuosas - de Wall Street aún están presentes en el sector financiero global, aún cuando lo peor ya pasó, gracias a la intervención sin precedente del sector público tanto en los EE.UU como, en Europa. Por otra parte, la recesión económica que siguió a la crisis financiera ha sido detenida, también gracias a intervenciones masivas del sector público en las economías. Sin embargo, subsisten algunos impactos de la crisis financiera y la recesión. En los EE.UU. el crecimiento de la economía ha sido modesto y lento; el desempleo permanece cercano al 10%, el sector privado permanece reticente a invertir, y la banca ha apretado el crédito. En Europa se produjeron dos crisis relevantes en las economías de Grecia primero, y en Irlanda después, sin contar la debacle anterior de Islandia. La Unión Europea debió intervenir para salvar esas economías y evitar así una crisis en la zona del

4 Córdova et al., 2009

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Euro. Pero esto no ha terminado, ya que Portugal y España aparecen también como candidatos para salvataje económico. Europa se debate en la incertidumbre económica, financiera, y monetaria, en tanto que los EE.UU. no logran despegar completamente. Si estas economías no logran un crecimiento adecuado y sostenido, el futuro de la economía global será incierto. En los esfuerzos por mejorar la situación económica, en los EE.UU., el 17 de Diciembre de 2010, se ha aprobado por dos años un paquete de gasto tributario de 858 mil millones de dólares (llamado la extensión de los recortes tributarios de Bush, o Bush Tax Cuts5). Ese paquete, sumado al paquete de estímulo a la economía de 2009 (Recovery Act6), de 787 mil millones de dólares, a la reciente emisión del Banco Central (The Federal Reserve) de cerca de 600 mil millones de dólares (Quantitative Easing7), otros paquetes de gasto tributario y gasto directo menores, más el salvataje a la industria automotriz, permite estimar que en los dos años recién pasados (2009 y 2010), EE.UU. aumentó su deuda en poco más de 3 millones de millones de dólares (US$ 3,000,000,000,000), o más de tres trillones de dólares, en la jerga matemática de los EE.UU. La Tabla 1 muestra el valor total de estos paquetes económicos. Se incluyen aquellos de apoyo al sector financiero y de estímulo a la economía.

Tabla 1 Programas de Apoyo a la Economía y el Sector Financiero de los EE.UU.

Programa $USD (Millones)

TARP (Paquete de rescate del Sector Financiero) 700,000 Recovery Act (Paquete de estímulo a la economía) 787,000 Quantitative Easing (Compra Bonos de la Reserva Federal 600,000 Bush Tax Cuts (Paquete de Gasto Tributario y Subsidios) 858,000 Otros (General Motors, etc.) 200,000 Sub Total 3,145,000 PIB de EE.UU. 2009 8 14,119,050

Programas de apoyo como porcentaje del PIB 22.27% Deuda total de los EE.UU., estimación 2010 13,650,000

Fuente: Cálculos del autor, Fondo Monetario Internacional, Gobierno de EE.UU. En la Tabla 1 se puede observar que los paquetes de apoyo representan un 22.27% del PIB de los EE.UU. en 2009. Esto ha significado un salto considerable a la deuda total del país, solo por concepto de la crisis financiera y su recesión asociada. Se debe hacer la

5 Estos recortes iban a expirar automáticamente el 1 de enero de 2011 si no se tomaba acción legislativa para extenderlos, cosa que se hizo por un plazo de dos años. 6 American Recovery and Reinvestment Act of 2009, o paquete de estímulo económico. 7 La Reserva Federal de los EE.UU. compró bonos del tesoro por un monto de 600,000 millones de dólares. 8 International Monetary Fund, 2009.

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salvedad que los fondos desembolsados por el programa TARP ha sido ya devuelto en su casi totalidad con ganacia de intereses para el Tesoro, y se espara que quede devuelto completamente en el corto plazo. Esto haría disminuir la deuda contraída en este período en 700 mil millones de dólares. Sin embargo, se estima que la deuda del país podría alcanzar pronto el 100% del PIB, estando actualmente cercana a los 14 trillones de dólares, alcanzando así el límite máximo permitido por la legislación vigente. Se apuesta ahora a que el paquete de gasto tributario9 recién aprobado (Bush tax cuts) hará crecer la economía de los EE.UU. entre 1% a 4 %, y haría disminuir el desempleo por bajo el 8%. Ambos factores favorecerían la reelección de Obama en 2012. Pero si la economía no crece ni el desempleo disminuye como se espera, la re-elección de Obama sería dudosa. En un trabajo anterior en 200910, sosteníamos que la crisis financiera global ofrecía nuevas avenidas para el gasto tributario como agente de estímulo para la inversión en tecnologías del futuro (energía, transporte, genética), y en actividades económicas con alto encadenamiento productivo. Se puede constatar que nuestra recomendación ha sido validada parcialmente por las medidas de corrección emprendidas en los EE.UU., con dos paquetes de apoyo a la economía que incluyen gasto tributario, uno con un componente de 40% de todo el paquete (Recovery Act de 2009), y el otro con un componente de 93% (extensión de Bush tax cuts). Sin embargo, podemos anotar que el gasto tributario en esos paquetes no se orientó a la inversión en la economía real sino que a recortes a los impuestos al ingreso personal, que no es la recomendación completa de nuestro trabajo de 2009. Lo contradictorio de estas medidas de estímulo aprobadas en los EE.UU, es que se basan una vez más en “Supply Side Economics”, o también llamado “Chorreo”, en circunstancias que esa fue la política económica de las dos administraciones de Bush (2001 a 2008) en que el empleo no creció, y la economía creció en promedio a tasas históricas muy bajas. Aún más, fue bajo esas políticas económicas y su entorno que se gestó la crisis financiera que aún y la recesión, cuyos efectos se retiran muy lentamente. Sin embargo, se ha insistido nuevamente en este mismo modelo probadamente fracasado. En Europa, el Reino Unido está enfrentando la crisis mediante recortes del gasto público y de los subsidios, instalando medidas de austeridad. Este enfoque conservador podría desencadenar una inactividad económica que podría conducir a una recesión. En síntesis; se han implementado políticas que no han logrado los todos los resultados previstos, y se ha insistido en formular políticas probadamente fracasadas. Por otra parte,

9 Se designa como Gasto Tributario al monto de ingresos que el Estado deja de percibir al otorgar un tratamiento impositivo que se aparta del establecido con carácter general en la legislación tributaria y que tiene por objeto beneficiar, promover, o fomentar a determinadas actividades, sectores, ramas, regiones, o grupos de contribuyentes. Por lo general, se traduce en el otorgamiento de exenciones o deducciones tributarias, alícuotas diferenciales, diferimientos, y créditos, entre otros mecanismos. Ver Surrey, 1973. 10 Córdova et al. 2009

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se ha perdido la oportunidad de revertir la crisis y la recesión mediante la inversión en la economía real y se ha perdido la oportunidad de corregir completamente los elementos estructurales económicos y financieros que causaron la crisis. Al mismo tiempo, se ha perdido la oportunidad de potenciar los sectores económicos del futuro.

a.2 Medidas adoptadas por la comunidad internacional

A diferencia de lo ocurrido durante la crisis Rusa/LTCM de 199811, esta vez la comunidad internacional reaccionó concertadamente para coordinar políticas y medidas económicas con el objetivo de evitar una depresión mundial y el caos en los mercados financieros internacionales. La comunidad internacional, encabezada por el grupo G7 primero y G20 después, adoptó el rol de ILOLR12, o prestamista internacional de último recurso, para asistir a las economías emergentes frente a la crisis financiera internacional. En Abril de 2009, el grupo G20 anunció una serie de medidas globales que incluyeron compromisos por más de un trillón de dólares:

• Recapitalización del FMI por 500 mil millones de dólares; • Asignaciones de nuevos derechos de giro, por 250 mil millones de dólares. • Recapitalización de los Bancos de Desarrollo, por 100 a 300 mil millones de

dólares; • Nuevo apoyo al financiamiento del comercio, por 250 mil millones de dólares; • El FMI lanza los programas FCL13, Línea de Crédito Flexible, y el programa

HAPA14, Arreglos precaucionarios de alto acceso. Con anterioridad a estas medidas anunciadas en Abril de 2009 por el grupo G20, entre Abril de 2008 y Marzo del 2009, se habían producido varias intervenciones y acuerdos de carácter bi-lateral de asistencia financiera de economías desarrolladas a economías emergentes por un total de aproximadamente 300 mil millones de dólares. Después de la reunión de Abril de 2009 del grupo G20, se implementaron los programas acordados, y se establecieron nuevos convenios. La Tabla 2 entrega la lista completa de los anuncios de las medidas que se adoptaron entre Abril de 2008 y Septiembre de 2009. Se incluyen los paquetes de apoyo bilaterales de la Comunidad Internacional a las economías emergentes y las medidas adoptadas por el grupo G20 en Londres en Abril de 2009.

11 LTCM es la sigla en inglés de Long Term Capital Management, que era un Hedge Fund (Consorcio de Fondos de Inversión Especulativa) de EE.UU. y que perdió 4.6 mil millones de dólares como consecuencia de la crisis Rusa. Esto afectó también a las economías emergentes. 12 ILOLR es la sigla en inglés para International Lender of Last Resort, o prestamista de último recurso. 13 FCL es la sigla en inglés para Flexible Credit Line, Línea de Crédito Flexible. 14 HAPA es la sigla en inglés para High-Access Precautionary Arrangements, Arreglos Precaucionarios de Alto Acceso.

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Tabla 2

Programas de Apoyo a Economías Emergentes

Comunidad Internacional $USD (Millones)

Japón: a Indonesia 6,000 Japón: a India 3,000 Reserva Federal de EE.UU.: a Brasil, México, Sur Corea, Singapore 120,000 FMI, Banco Mundial, Unión Europea: a Hungría 25,000 FMI: programas stand con Ukrania, Islandia, Pakistán, Seychelles 30,000 Japón/China: a Sur Corea 43,000 China: a Hong Kong 29,000 China: a Malasia 12,000 China: a Bielorrusia, Indonesia, Argentina 27,000 Sub Total 295,000

GRUPO G20 Capitalización Fondo Monetario Internacional 500,000 Nuevos derechos de giro 250,000 Capitalización de Bancos de desarrollo 300,000 Apoyo a financiamiento del comercio 250,000 Sub Total 1300,000 Gran Total 1,595,000

Fuente: IADB, 2010. Cálculos del autor Es interesante observar que la intervención internacional ha superado el trillón y medio de dólares, lo que sumado al volumen de asistencia SOLO en los EE.UU. suma casi 5 trillones de dólares (ver Tabla 3).

Tabla 3 Programas de Apoyo a EE.UU. y a Economías Emergentes

Programas $USD

(Millones) Programas de Apoyo a la Economía y el Sector Financiero de los EE.UU. 3,145,000 Programas de Apoyo de Comunidad Internacional a Economías Emergentes 1,595,000 Total 4,740,000 B. Wall Street se convirtió en un casino. Desde el comienzo del milenio, hubo gran oferta de capital global que encontró destino en Wall Street. Esta gran oferta tuvo un cliente muy propicio en el sector financiero que estaba muy des-regulado, ya que el marco regulatorio del sector financiero comenzó a ser desmantelado en la primera administración de Reagan en los años 80, desmantelamiento que persistió hasta la segunda administración de G.W. Bush, a cuyo final (2008) la crisis se desató.

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Para complicar más las cosas, existió además una falta de fiscalización adecuada de las regulaciones existentes. Esto permitió que se produjera la segunda causa mayor de la crisis, que fue la creación de los llamados “productos financieros tóxicos”15 que, en ausencia de regulaciones, llegaron a apalancamientos excesivos. De hecho, estos “productos” tenían un lugar más adecuado en los casinos de Las Vegas que en Wall Street. Sin embargo, la falta de regulación y protección al consumidor, permitió que se crearon los tristemente célebres “credit default swaps”, para asegurar valores que se habían creado en base a un mercado hipotecario fraudulento e inflado. Se emitían títulos insolventes a los que luego se aseguraba por medio de los tristemente célebres “credit default swaps”, apostándose así a la insolvencia del título emitido. Goldman Sacks reconoció esta falacia financiera en las audiencias en el Congreso de EE.UU. en 2009, sin negar que con ese sistema nefasto lograra ganancias considerables en comisiones ganadas al vender el título y su seguro, sin tener el riesgo de ambos títulos. Existieron muchos otros “productos financieros” tóxicos, pero estos dos son los que mejor ilustran el problema. Se ha dicho que fueron los créditos hipotecarios insolventes del sector hipotecario (sub-prime mortgages) los que causaron la crisis financiera. Pero no es así. Los créditos hipotecarios insolventes fueron el sujeto sobre el cual la oferta de capital funcionó, y permitieron la “creatividad” de Wall Street y los apalancamientos desmedidos. Ya había existido una crisis inmobiliaria similar en el pasado (Savings and Loans crisis), pero no se propagó al sistema financiero como en la crisis reciente. La razón de esto es que Wall Street creó derivativas tóxicas en esta oportunidad. Si no hubiera sido el mercado inmobiliario, se habrían inventado otras derivativas, ya que la des-regulación del sistema financiero lo estimulaba. Se escogió el mercado inmobiliario pues en este también existían políticas de la administración de Bush que eran muy permisivas. Aún más; aparte de las políticas permisivas en el sector inmobiliario, existió delito en las tasaciones de las hipotecas y en las negociaciones con los clientes. Así, no solo se operó en un sector desregulado en exceso, sino que además con la ayuda de delincuentes que alteraron los valores reales de bienes inmobiliarios hipotecados. Ya había existido en el pasado una crisis de gran escala en el sector inmobiliario (Savings and Loans Crisis16) y sin embargo, ésta no “intoxicó” el sector financiero global como la presente crisis. En esa oportunidad, el sector inmobiliario sufrió de manera considerable,

15 Entre estos productos creados en Wall Street, destacan los siguientes: Bonos de hipotecas sub-valuadas (sub prime mortgage loans); títulos y valores con apalancamientos excesivos y sub-valuados (toxic derivatives); credit default swaps, o seguros contra la pérdida de valor de un título, e.g. bono hipotecario sub-valuado o mortgage backed security. En el caso de AIG, la sobre-exposición por concepto de los credit default swaps fue de sobre 450 mil millones de dólares. Cabe destacar que esta fue la razón por la que el Gobierno de los EE.UU. debió “salvar” a AIG, ya que de quebrar, su portafolio de casi medio trillón de dólares habría causado el colapso total del sistema financiero internacional. 16 Hace años, se produjo una quiebra generalizada de asociaciones de ahorro y préstamos en EE.UU. En esa oportunidad se encontraron responsabilidades delictuales que fueron castigadas.

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y la crisis se resolvió al interior del sector, pero no generó una crisis del sector financiero como ocurrió en esta oportunidad. Entre 2008 y 2009 se creó el programa TARP17 de 700 mil millones de dólares, con el objetivo de recuperar los activos tóxicos del sistema financiero, pensándose que bastaría con “re-comprar” las hipotecas sub-valuadas que, aparentemente, habían creado el problema. Además, este programa tenía como objetivos recapitalizar a los bancos. No solo no era ese el problema, tampoco se pudo re-comprar los valores hipotecarios tóxicos, y el dinero del programa TARP quedó depositado en los bancos a los que se dio el salvataje. Más adelante se descubría el problema de los “credit default swaps”, y los apalancamientos excesivos. Es verdad que la mayoría de los fondos del programa TARP transferidos a los bancos ya han sido devueltos al Tesoro de los EE.UU., incluso con ganancia de intereses, pero no ha habido flujos de créditos como se esperaba. Tampoco se ha logrado “desintoxicar” el mercado financiero y la crisis del sector inmobiliario subsiste. Paralelamente a todo esto, también fallaron – o delinquieron, las Agencias Calificadoras (Credit Rating Agencies). Sin mencionar nombres, está comprobado que algunas calificadoras no dieron los puntajes que le correspondía a ciertos productos financieros, con lo que contribuyeron a ocultar la naturaleza dudosa de muchos de esos instrumentos financieros que posteriormente resultaron insolventes y precipitaron la crisis financiera generalizada. Como consecuencia de la crisis y su escándalo asociado, en 2010 la administración Obama en EE.UU. aprobó una reforma del sector financiero18 (Financial Reform) de los EE.UU., que, según se anunció, impediría que volviera a ocurrir lo ya ocurrido. Sin embargo, esta reforma no corrigió los cuatro grandes elementos fundamentales que crearon la crisis: (1) el apalancamiento excesivo, (2) el tamaño de los bancos de inversión (“too big to fail”), (3) los requisitos de reservas de capital, (4) la regulación de “productos financieros”. Debido a la insuficiencia de las reformas financieras recién anotadas, una crisis como la reciente podría volver a ocurrir, desencadenada por los mismos elementos. Es verdad que se creó una agencia de defensa del consumidor que permitiría dar mayor transparencia a los “productos financieros”, y otras medidas de regulación, pero el apalancamiento excesivo continúa haciéndose en la actualidad, los bancos que ya eran muy grandes para quebrar han crecido aún más, y se siguen vendiendo “productos financieros” que podrían llegar a ser tóxicos. Por otra parte, la reforma financiera no alcanzó a las agencias calificadoras, por lo que sus malas calificaciones se podrían repetir en el futuro, a pesar de las medidas de coordinación adoptadas por los grupos G7 y G20. En resumen, no se está a cubierto de que se vuelva a repetir una crisis financiera como la recientemente ocurrida, cuyos efectos aún se sienten. Wall Street continúa funcionando como un casino, un poco menos agresivo, pero casino al fin. 17 TARP es la sigla en inglés para Toxic Assets Relief Program, Programa de recuperación de Activos Tóxicos y para recapitalizar a los bancos de Wall Street. 18 Restoring American Financial Stability Act of 2010.

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III. HISTORIA PORMENORIZADA DE LA CRISIS FINANCIERA A. Sector Inmobiliario: síntoma de la crisis pero no la causa Se presenta a continuación una relación pormenorizada y cronológica de la cadena de acontecimientos que generaron, desarrollaron, y precipitaron la crisis financiera. Aparte de entregar una instructiva relación de hechos, esta cronología identifica las falencias más sobresalientes del sector financiero, muchas de las cuales no han sido corregidas con las reformas emprendidas. Las primeras quiebras del mercado hipotecario que ocurrieron en Febrero de 2007, fueron los primeros síntomas de la crisis financiera que se desataría después. Tal vez por eso muchos sostienen que la crisis fue causada por el mercado hipotecario y en los fraudes que se descubrirían más tarde en este segmento de la economía. Los precios inmobiliarios en los EE.UU. habían crecido en promedio 124% entre 1997 y 2006. Sin embargo, esta la burbuja del mercado hipotecario reventó en 2006. En efecto; entre 2003 y 2007, se vendieron 7 trillones de dólares en hipotecas en los EE.UU., lo que representó el mercado completo de Bonos del Tesoro de los EE.UU.!19

Sin embargo, como se apreciará al seguir el curso de los eventos relevantes de la crisis, quedará claro que el mercado inmobiliario solo fue el mercado cuyos valores se utilizaron para “crear” los productos financieros tóxicos. La crisis se produjo por el mal manejo y el manejo fraudulento de esos títulos y valores que se “crearon” con los préstamos hipotecarios. Si estos no hubieran existido, lo mismo podría haber ocurrido con otros valores del mercado. B. La creación de productos financieros tóxicos y fraudulentos en Wall Street Las instituciones financieras de Wall Street crearon valores diversos con las hipotecas sub-valuadas (sub-prime mortgages), las llamadas “mortgage backed securities” un tipo de “derivative”, (título derivado de otro) instrumento poco transparente y muy complicado. Estos “securitized mortgage bonds”, se vendieron a otros inversionistas por una comisión, y luego, estos títulos se sacaba de los libros del vendedor o emisor inicial pues ya no le pertenecía. Por tanto, en esta operación, el emisor del título así diseñado, no incurría riesgo alguno, ya que al venderla ya no era responsable de la insolvencia futura del título, insolvencia de la que muchos sabían. Y esta venta y descargo del riesgo continuó, creándose así un apalancamiento desmedido sobre un valor tóxico desde su origen. Sin embargo, todos los que vendían esos títulos ganaban una comisión, por lo que había incentivo para perpetuar el apalancamiento de esos valores de manera desmedida. Algunos han llamado esta crisis “a gigantic Ponzi

19 Museum of American Finance, 2009.

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scheme”, o una estafa Ponzi gigantesca, debido a que muchos emisores de títulos sabían desde el principio que el consumidor iba a perder el valor de su título. Algunos incluso sospechan que existió colusión ilícita entre diversas instituciones, lo que no se ha podido demostrar, pero que, de ser así, estaría sujeto al delito de “racqeteering”, (fraude, estafa) figura legal con la que se combate al crimen organizado en los EE.UU. Para agravar esta situación descrita, las agencias calificadoras les asignaban a estos valores insolventes, solo que hasta que en 2007 se vieron obligadas a bajar esa calificación ante la realidad de las quiebras hipotecarias, creando alarma y sorpresa en los mercados financieros. Pero el daño ya estaba hecho. Más tarde se descubriría que había existido un conflicto de intereses, ya que las agencias calificadoras eran pagadas por los propios emisores de los valores a ser calificados. C. La perversión de los “credit default swaps” Si ya existía perversión al crear títulos con valores insolventes, mayor perversión fue haber creado otro valor en reconocimiento de esa insolvencia. Estos fueron los “Credit default swaps”, un contrato que un emisor firmaba con un asegurador que se comprometía a pagar el valor del título – como por ejemplo, un “securitized mortgage bond”, si este título perdía su valor. Este esquema fue abusado por instituciones financieras que emitían el título, y al mismo tiempo el “credit default swap” para ese título, apostando así contra el título que esa misma institución había emitido. Ejecutivos de Goldman Sachs reconocieron haber operado de esta forma perversa en una audiencia pública frente al Congreso de los EE.UU., admitiendo, incluso, que habían logrado grandes ganancias con ese esquema. Ese reconocimiento público de Goldman Sachs más los abrumadores antecedentes ya anotados más arriba, demuestran con claridad que fueron los manejos de Wall Street los verdaderos causantes de la crisis financiera global de 2007-2009. La mejor ilustración de ello son los “credit default swaps”. Lo que si asombra, es que el marco regulatorio del sector financiero de los EE.UU. no se percatara de esos manejos, lo que algunos han señalado como complicidad más que como negligencia o ineficiencia. Sin embargo, actualmente (inicios de 2011), el Partido Republicano en la Cámara Federal de Representantes del Congreso de EE.UU., que es partido de mayoría en ese cuerpo legislativo desde la última elección de noviembre de 2010, va a iniciar una serie de audiencias públicas para intentar re-escribir la historia, buscando establecer que el sector hipotecario fue el causante de la crisis financiera. Se habla, además, de culpar a las víctimas inocentes que adquirieron hipotecas fraudulentas. En otras palabras, se quiere establecer que Wall Street fue un víctima inocente de aquellos que querían ser propietarios de una vivienda (¡). Sin duda, será interesante seguir ese debate para ver cuan lejos podría llegar la desfachatez. Lo que la historia pormenorizada de la crisis enseña, es que ésta fue causada por condiciones sistémicas y prácticas dudosas de Wall Street, que pudieron prosperar gracias

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a la ausencia de regulaciones adecuadas, y de fiscalización de las regulaciones existentes, y en presencia de incentivos perversos, todo esto debido a las políticas de desmantelamiento de las regulaciones del sistema financiero que ocurrieron a partir de la administración de Ronald Reagan, hasta la segunda administración de George W. Bush (2004-2008). Por tanto, más allá de las fallas estructurales del sistema financiero de los EE.UU., existieron voluntades políticas para permitir la crisis, por lo que existen responsables de la crisis con nombre y apellido. Sin embargo, no ha existido la voluntad política de investigar y procesar a los responsables. D. Las etapas más relevantes en el desarrollo de la crisis Se presenta a continuación una cronología de las etapas más relevantes de la crisis, que a nuestro juicio, mejor describen lo que ocurrió. Más allá del valor intrínseco que tiene la descripción histórica de los eventos, esta descripción pormenorizada permite identificar las señales que se iban dando en el mercado. Al identificarse los problemas ocurridos tras esas señales, se pueden identificar también las medidas de intervención que se debieran tomar para evitarlos, e impedir su propagación al sistema completo, como ocurrió. De este modo, los formuladores de políticas y regulaciones podrán tener elementos concretos sobre los cuales apoyarse para establecer medidas preventivas en el mercado. Período de Febrero 2007 a Noviembre de 2007: Primeros síntomas de la crisis: quiebras y pérdidas bancarias; remates hipotecarios

En febrero de 2007 aparecen las primeras quiebras de bancos hipotecarios, Mortgage Lenders Network, ResMae Mortgage, People’s Choice Home Loan, New Century Financial, American Home Mortgage. La burbuja de precios inflados de bienes inmobiliarios ha reventado, y este mercado se encuentra lleno de hipotecas sub-valuadas, las que junto con los remates hipotecarios por no pago de dividendos, causa estas primeras quiebras.

Cuadro 1 Febrero 2007 a Noviembre de 2007

Primeros síntomas de la crisis: quiebras y pérdidas bancarias; remates hipotecarios • Entre Febrero 2007 a Noviembre de 2007 aparecen las primeras quiebras de los

bancos hipotecarios: Mortgage Lenders Network, ResMae Mortgage, People’s Choice Home Loan, New Century Financial, American Home Mortgage. Otros reportan grandes dificultades.

• En Europa, se comienzan a sentir los primeros impactos de la devaluación de los “secutirized bonds”, basados en paquetes de subprime mortgages.

• Los remates hipotecarios se duplican en relación al año anterior. • Las ganancias de los grandes bancos de Wall Street comienzan a declinar: Bear

Sterns Hedge Funds (dos fondos quiebran), Countrywide bank, Citigroup, Merryll Lynch, Bank of America.

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Diciembre de 2007: Destape del escándalo de las agencias calificadoras Queda al descubierto que las agencias calificadoras20 tuvieron un rol importante como causantes de la crisis financiera. Las agencias calificaron en AAA a varios productos financieros como las “mortgage backed securities”, que resultaron ser insolventes, causando un efecto dominó que comenzó con la quiebra de los bancos hipotecarios. Se descubrió una falla increíble en esto: resultó que las instituciones que vendían el producto financiero le pagaban por el servicio de calificación a la agencia calificadora. Claramente, había en este mecanismo un conflicto de intereses. Esto resultó en un escándalo, renuncias de ejecutivos, y llevo posteriormente a la formulación de reformas fiscalizadoras para estas agencias. Pero el daño ya se había causado.

Cuadro 2 Diciembre 2007

Destape del escándalo de las agencias calificadoras En Diciembre de 2007, Moody’s anuncia que va a bajar la calificación de los “mortgage related securities”, que estaban en AAA. Esto marca gran alarma en el sector financiero que ya estaba observando las dificultades de los bancos. Con esta revisión de ratings, queda claro que algo andaba mal. Enero a Mayo de 2008: La crisis financiera y económica ya se desencadena fuera de control Durante en el año 2008 la crisis comienza a desencadenarse de manera más manifiesta, impactando ya a la economía y al empleo, con claros indicios de una recesión económica asociada a la crisis financiera, desembocando en el programa TARP a fines de ese año.

Cuadro 3 Enero a Mayo de 2008

La crisis financiera y económica ya se desencadena fuera de control • Desde Enero de 2008 a Mayo de 2008, la situación anterior continúa deteriorándose.

A los bancos anteriores en dificultades se suman IndyMac Bank, Wachovia, y el Deutsche Bank, reportando grandes pérdidas.

• En Mayo de 2008, el Financial Times reporta que las pérdidas de los bancos a nivel mundial alcanzaron 450 mil millones de dólares desde enero de 2007 (casi medio trillón de dólares).

• La opinión generalizada es que la mala calificación de Moody’s permitió la masiva exportación de las mortgage backed securities a la banca internacional.

Junio de 2008: La SEC comienza a fiscalizar agresivamente a los bancos de inversión 20 Las agencias calificadoras también califican las economías de los países de acuerdo a los fundamentos macroeconómicos del país en cuestión. Pero también califican instrumentos financieros que, en este caso, resultaron insolventes.

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La política de “manos libres” de la administración de Bush, que básicamente consideraba que los mercados se corregirían por si mismos y que las instituciones financieras se auto-regularían, llega a ser insostenible. La SEC21 comienza a intervenir agresivamente junto con el Departamento del tesoro y la Reserva Federal, todos en su calidad de reguladores. Las señales de Lehman Brothers son las que causan esta intervención ya que se teme que ocurra una quiebra generalizada de los bancos de inversión de Wall Street.

Cuadro 4 Junio de 2008

La SEC comienza a involucrarse agresivamente en los bancos de inversión • En Junio de 2008 Lehman Brothers reporta nuevas pérdidas, dando señales que se

encuentra en grandes dificultades. • El gobierno de los EE.UU. comienza a intervenir mediante su agencia reguladora

SEC. Agosto de 2008: La crisis alcanza al reino Unido En Agosto de 2008, la crisis ya invade Europa. La primera baja es el Reino Unido.

Cuadro 5 Agosto de 2008

La crisis alcanza al reino Unido • En Agosto de 2008, El Reino Unido anuncia una tasa de interés real negativa, como

consecuencia de la crisis crediticia. Se considera que la crisis en el Reino Unido es más severa que en EE.UU.

Septiembre de 2008: Punto crítico de la crisis: La quiebra de Lehman Brothers Quiebra Lehman Brothers causando pánico en los mercados financiero internacionales. Existe gran crítica en Europa al gobierno de los EE.UU. por no haber intervenido para salvar a Lehman Brothers, como lo había hecho antes con otros bancos de inversión. La racionalidad de EE.UU. en esto fue que se debía enviar un mensaje a las instituciones financieras de que no siempre se las salvaría. ¿Por qué se hizo esto con Lehman Brothers y no con otros, especialmente AIG? Hay muchas respuestas, especialmente basadas en el volumen de las pérdidas de AIG que habrían hecho quebrar al sistema financiero mundial. Pero otros opinan que esto fue una vendetta de archirivales de Lehman Brothers que participaron en la toma de decisiones que negó la ayuda del gobierno federal y que permitió que Lehman Brothers quebrara. 21 SEC es la sigla en inglés para Securities Exchange Commission, Comisión reguladora de Títulos, que es la agencia encargada de regular y controlar los mercados financieros y sus instituciones bancarias. Es una institución equivalente a la Super-intendencia de bancos de algunos países.

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La quiebra de Lehman Brothers ya “legitimó” la crisis como un problema serio que necesitaba soluciones también “serias”.

Cuadro 6 Septiembre de 2008

Punto crítico de la crisis: La quiebra de Lehman Brothers • En Septiembre de 2008 se produce el punto de quiebre del sector financiero con la

quiebra de Lehman Brothers, luego que fracasaran los esfuerzos por venderlo a inversionistas asiáticos o fusionarlo con Bank of America, debido a la falta de apoyo del gobierno Federal de EE.UU.

• Con esto el DJIA22 cae 504 puntos. • Al mismo tiempo, el gobierno federal de los EE.UU. anuncia que apoyará a AIG.

Goldman Sachs y Morgan Stanley renuncian a su estatuto de banco de inversión, transformándose en Bank Holdings.

• Con esto, la mayoría de los grandes bancos de inversión de Wall Street desaparecen. • J.P. Morgan sigue sobreviviendo sin problemas aparentes. • El Congreso de los EE.UU. rechaza el programa de salvataje – TARP, de 700 mil

millones de dólares a los bancos propuesto por el poder ejecutivo. Con esto el DJIA cae 778 puntos.

Octubre de 2008: El grupo G7 se reúne en Washington y acuerda accionar coordinadamente Ante la gravedad manifiesta de la crisis, la comunidad internacional decide establecer mecanismos de coordinación para enfrentarla, y no operar como se hizo en las crisis anteriores. Se comienza a hablar de establecer mecanismos estructurales permanentes. Al mismo tiempo, se aprueba finalmente el programa TARP, de salvataje al sistema financiero de Wall Street, por 700 mil millones de dólares.

Cuadro 7 Octubre de 2008

El grupo G7 se reúne en Washington y acuerda accionar coordinadamente • Octubre de 2008 es otro mes crucial en el desarrollo de la crisis. El grupo G7 se reúne

en Washington y acuerda accionar coordinadamente para evitar que la crisis financiera arroje al mundo a una depresión.

• En los EE.UU. ya se perfila la recesión económica como consecuencia de la crisis financiera.

• El programa TARP es aprobado finalmente. • Sin embargo, las pérdidas de Citigroup y de Wachovia continúan.

22 DJIA es la sigla en inglés para Dow Jones Industrial Average, que es el índice de movimiento bursátil de Wall Street.

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Noviembre de 2008: Barack Obama es electo presidente de los EE.UU. En Noviembre de 2008 Barack Obama es electo presidente de EE.UU. Este trae consigo un análisis de la crisis y el esquema preliminar de un programa para enfrentarla.

Cuadro 8 Noviembre de 2008

Barack Obama es electo presidente de los EE.UU. • En Noviembre de 2008 Barack Obama es electo presidente de los EE.UU. Sin

embargo, en Diciembre de 2008 se reporta que la economía de los EE.UU. se contrajo en un 6.2%.

Enero de 2008: Barack Obama asume de presidente de los EE.UU. En Enero de 2009 Barack Obama asume la presidencia de EE.UU. Anuncia una serie de medidas y estudios para enfrentar la crisis.

Cuadro 9 Enero de 2008

Barack Obama asume de presidente de los EE.UU. • En enero de 2008 asume el presidente Obama, prometiendo intervenir agresivamente

en la economía y en el sector financiero para evitar un empeoramiento de la situación y enfrentar la recesión que ya se ha desencadenado.

Febrero de 2009: La crisis financiera ya se esparce a la economía causando una recesión La recesión ya se ha desencadenado de manera manifiesta y el desempleo comienza a incrementarse. El nuevo gobierno de EE.UU. aún no implementa nuevas medidas para enfrentar la crisis.

Cuadro 10 Febrero de 2009

La crisis financiera ya se esparce a la economía causando una recesión • En febrero de 2009, el desempleo alcanza 7.6% en los EE.UU. • AIG continúa reportando pérdidas. El gobierno continúa apoyando a AIG ya que su

quiebra sería catastrófica para la economía mundial. • El DJIA cae 382 puntos, llegando a un índice menor de 7,000 puntos en Marzo de

2009.

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Marzo a Diciembre de 2009: Intervenciones sin precedente del gobierno federal de los EE.UU. en la economía Entre Marzo a Diciembre de 2009, el primer año de la administración de Obama, el sector público comienza a intervenir y reformar de manera agresiva. Algunas de estas intervenciones son sin precedente, como la nacionalización de algunos bancos y de la General Motors. La recesión sigue creciendo como también el desempleo. Las medidas del gobierno de Obama dan resultado y la crisis financiera se estabiliza. La recesión comienza a evaporarse lentamente. El DJIA se recupera por sobre los 10,000 puntos. Esto se compara con 13,000 puntos en junio de 2007 antes del comienzo de la crisis, y bajo 7,000 en marzo del 2009, que fue el punto más bajo durante la crisis.

Cuadro 11 Marzo y Diciembre de 2009

Intervenciones sin precedente del gobierno federal en la economía • Entre Marzo y Diciembre de 2009 se producen diversas intervenciones del gobierno

Federal en el sector financiero y en la economía. • General Motors es nacionalizada, siendo esta la corporación más grande que ha

estado a punto de quebrar. • Chrysler se declara en reestructuración (Chapter 11), un paso anterior a la quiebra. • Las medidas económicas del gobierno de los EE.UU. detienen la crisis financiera y

revierten la tendencia a la baja de la economía, con lo cual se inicia el término de la recesión. Sin embargo, los bancos capitalizados por el programa TARP no otorgan crédito, y el desempleo continúa creciendo.

• El DJIA se recupera por sobre 10,000 puntos en Diciembre de 2009.

2009 a 2100: Medidas económicas drásticas para enfrentar la recesión y el desempleo en los EE.UU. Durante 2009, se aprobó el paquete de estímulo económico (Recovery Act) que frenaría la contracción de la economía y permitiría la estabilización del sector financiero, pero sin resolver el problema del desempleo que ya alcanzaba del orden del 10%. Más tarde, en Diciembre de 2010, se aprobó el paquete de estímulo de gasto tributario que se describió en la sección II.A.a.1 más arriba, con lo que el gobierno espera mayor crecimiento de la economía y la caída del desempleo, los dos grandes problemas que subsisten en la economía de los EE.UU. Estos esfuerzos de intervención del sector público en la economía han aumentado el déficit de EE.UU. en poco más de 3 trillones de dólares adicionales. IV. ALGUNAS LECCIONES APRENDIDAS Frente a la actual abundancia de oferta de capital que experimentan las economías de la región de LAC, éstas deberán ser cautelosas con esa oferta. Hay que recordar que una

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situación similar - de abundancia de capital, permitió en su momento que ocurrieran los excesos del sector financiero en Wall Street. La abundancia de capital mal manejada puede transformar una bonanza en una catástrofe, como ya ocurrió en las economías avanzadas. Por tanto, LAC debe extraer las lecciones del caso para no cometer los mismos errores que cometieron las economías avanzadas. Para ello, deben analizar y evaluar con espíritu crítico las recetas que se aplicaron para salir de la crisis financiera y económica y que aún se elaboran en esas economías. A continuación, se hace un análisis de las lecciones más relevantes de la crisis a ser tomadas en cuenta, ya que, en presencia de economías diversas en la región de LAC, no es posible dar recetas generales que sean coherentes para cada una y todas esas economías. A. No se invirtió en la economía real Una primera gran lección es que los paquetes de apoyo en las economías avanzadas no han tenido como objetivo la inversión en la economía real. En efecto; el primer paquete de estímulo a la economía de 2009 en los EE.UU. (Recovery Act) tenía un componente de gasto tributario de 40%, en su mayoría en recortes al tributo individual. Este paquete tuvo éxito en que logró terminar con la recesión y salvar parte del empleo existente. Sin embargo, no logró disminuir el desempleo que se generó con la crisis, solo logrando estabilizarlo alrededor del 10%. Pero no se observó inversión el la economía real. El salvataje económico a Wall Street tampoco “soltó” el crédito bancario, lo que complicó aún más la situación. El mercado inmobiliario tampoco se recuperó y los remates hipotecarios han continuado. El segundo paquete de gasto tributario23 recién aprobado, es en un 93% de gasto tributario puro, que incluye recortes a impuestos a la renta personal, créditos tributarios para la inversión, y disminución de tasas impositivas en la “seguridad social” (Social Security, un fondo público de pensiones24). El 7% restante es de gasto fiscal para financiar 13 meses de seguro de desempleo, por un monto de 57 mil millones de dólares. Por tanto, nuevamente en este paquete, no hubo estímulo para la inversión en la economía real, que fue la falencia del primer paquete de estímulo25, y se sigue confiando en el ya probadamente fallido modelo del “chorreo”. Esta es una primera explicación del alto desempleo que continúa imperando en los EE.UU. La emisión de 600 mil millones de la Reserva Federal supone que la banca comenzará a ofrecer crédito lo que incentivaría la inversión. Pero, ¿qué inversión? Nuevamente, no queda claro que se vaya a invertir en la economía real.

23 Extensión de los recortes de impuestos de Bush. 24 Social Security, o Seguridad Social, es un fondo público de pensiones que se financia con un impuesto al ingreso personal. El recorte suspende este impuesto por un año, lo que incrementará el ingreso personal neto. Sin embargo, se critica esta medida ya que hará disminuir el fondo de pensiones. 25 Recovery and Reinvestment Act of 2009.

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En síntesis:

• El “Recovery Act” no logro crear empleo suficiente porque no se orientó a la economía real (40% gasto tributario)

• La experiencia de 2 administraciones de Bush, cuya política económica líder fue de “Supply Side Economics”, utilizando el gasto tributario (Tax cuts) – generó los crecimientos promedio más bajos de la economía en la historia reciente, y perdió empleo. Sin embargo, con el segundo paquete de estímulo, se ha insistido en esta política probadamente fracasada.

Claramente, estas son dos lecciones importantes que LAC debe tomar en cuenta en la coyuntura actual.

a.1 ¿Cambios en la función de producción? Otra explicación para el alto desempleo en las economías avanzadas podría residir en que se está en presencia de un cambio en la función de producción en la economía de los EE.UU. En efecto; por poco más de una década, el sector manufacturero de este país ha declinado. Los bienes de consumo importados han aumentado – especialmente de China. Ante este modelo, el mayor consumo en la economía de los EE.UU. que se podría generar con el aumento del ingreso personal neto como consecuencia de los recortes tributarios, no se ha traducido aumento del consumo lo que contribuiría a la disminución del desempleo y al aumento de la inversión. La razón podría ser que el consumo en la demanda final se realiza mayormente en bienes importados, lo que no estimularía los sectores productivos de la economía real del país. Si esta fuera la explicación, las medidas de estímulo en EE.UU. estarían apuntando hacia un camino equivocado. Aún bajo este escenario, la política de inversión en la economía real mantiene su validez, ya que el crecimiento de la producción sería la locomotora de la recuperación del empleo. Esta es una lección importante a tomar en cuenta en las economías de la región de LAC, especialmente para las economías con gran peso en las exportaciones de commodities y con sectores manufactureros débiles que dependen mayormente de importaciones. El Cuadro 12 más abajo, muestra una representación de la economía mediante el modelo Insumo-Producto26, que permite ver, en color azul, los impactos que se generan al invertir en la economía real, a diferencia de aquellos en color rojo, que representan los impactos de un enfoque de “Supply Side Economics”. Se puede observar que la inversión en la economía real genera incentivos al empleo y a la producción, en tanto que el enfoque de “Supply side economics” solo apunta a incentivos en la demanda final. Este esquema ilustra lo sostenido en el párrafo anterior.

26 Córdova et al, 2009.

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Cuadro 12 La economía representada mediante Insumo Producto

La Economía Representada medianteInsumo Producto

Equilibrios

de Mercados

Funciones de Costos e insumos Factoriales

Incentivos a la producciónSubsidios a la Función de CostosBonificación a Exportables

Incentivos al EmpleoSubsidio a la ContrataciónSubsidio a Capacitación laboral

Incentivos a la Demanda FinalExenciones a Tributos Directos e IndirectosSubsidios a la DemandaTransferencias Sociales y en Especies

ClasificaciónActividadesProductos

Estructura de mercadoIncidencia Gasto Final

Fuente: Córdova et al, 2009 Otro elemento a tener en cuenta al hablarse de inversión en la economía real, es que esta inversión debe orientarse a actividades económicas con encadenamientos productivos, que son la mejor manera de asegurar el empleo permanente, y la creación de valor agregado. B. No se realizaron las reformas clave del sector financiero b.1 “Too big to fail” Una de las justificaciones más importantes del salvataje de Wall Street fue que los bancos de inversión que estaban en dificultades eran “demasiado grandes para quebrar” (too big to fail). En efecto; si hubieran quebrado – como debiera haber ocurrido de acuerdo a los preceptos del libre mercado, el colapso financiero hubiera sido generalizado y habría precipitado una depresión catastrófica en el mundo. Sin embargo, en la reforma del sector financiero de los EE.UU. de 2010, este peligro no se corrigió. Solo se instauró un mecanismo que permitiría re-estructurar bancos en dificultades. Pero este mecanismo no soporta escenarios que se han realizado y que prueban que el chantaje de ser muy grandes para quebrar aún subsiste.

21

Por lo tanto, los gobiernos de la región de LAC deben examinar esta lección y adecuarla a sus particulares economías.

b.2 No se reguló el apalancamiento ni la exigencia de reservas de manera adecuada

Durante las discusiones sobre la reforma del sistema financiero, Paul Volker insistió en la necesidad de regular los apalancamientos de los títulos y valores, cuya tasa desmedida fue un elemento que contribuyó grandemente a la crisis. Asimismo, Volker insistió en regular las reservas de liquidez que debían tener las instituciones financieras. Desafortunadamente, no se regularon adecuadamente esos factores en la reforma financiera de 2010, por lo que subsisten los peligros de una nueva crisis causada por estos agentes. C. Nueva bonanza de oferta de capitales en LAC: el peligro de cometer los

errores de las economías avanzadas La recuperación económica y financiera global está en curso y, paradojalmente, liderada por algunas economías emergentes, siendo las economías avanzadas las más frágiles en esta recuperación27. Paralelamente, los precios de los commodities han repuntado, y se ha creado nueva oferta de capital global. Sin embargo, las crisis de Gracia e Irlanda y las posibles de España y Portugal, han obligado a los países de la zona Euro a establecer medidas sin precedentes para estar en condiciones de intervenir si fuera necesario. Se ha observado en la región de LAC que las economías se recuperan de manera desigual, lo que es natural debido a la diversidad económica en el universo económico regional. Esto implica que habrá también desafíos diferentes para las políticas públicas en los diferentes países. Si bien no se puede dar una receta general para la región, se pueden identificar, sin embargo, cuales son los elementos clave a tener en cuenta para prevenir el sobrecalentamiento de las economías ante la coyuntura presente. La cautela será importante en la formulación de políticas de prevención de crisis. La bonanza de nueva oferta de crédito y financiamiento para la región de LAC está poniendo presión (y tentación) en las economías de la región. Si bien estas economías lograron capear el temporal de mejor manera que el resto del mundo, y se van recuperando de manera sólida, es necesario llamar la atención al peligro que se sucumba ahora a la misma situación que llevó a la crisis financiera de las economías avanzadas, vale decir, la absorción sin controles de la oferta de capital existente, anulándose así la solidez con que los países de la región pudieron enfrentar la crisis. En la presente coyuntura, las economías podrían sobre-calentarse, lo que podría llevar a resultados catastróficos. Estos peligros han sido anotados por el FMI: una bonanza en la demanda interna…y la apreciación de la moneda…puede conducir a vulnerabilidades…y contraer la competitividad y el posible crecimiento28. Sería lamentable que luego de

27 IMF, 2010 28 IMF, 2010

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haber sobrevivido de manera adecuada a la crisis, y de haber experimentado una recuperación relativamente ejemplar, la región de LAC no aproveche las lecciones aprendidas de la crisis de las economías avanzadas. VI. RECOMENDACIONES LAC es una región con diversidad de economías. Es por esto que es difícil entregar una receta general de recomendaciones para toda la región. Sin embargo, es posible aportar los elementos clave a ser considerados por cada país, de acuerdo a su especial situación y estructura económica. Lo que se debe buscar es dotar a los países de la región de las herramientas de políticas públicas necesarias para poder prevenir el posible sobrecalentamiento de sus economías frente al presente influjo de capital. Asimismo, se debe llamar la atención sobre las lecciones aprendidas del manejo que hicieron las economías avanzadas antes de la crisis, y posteriormente a la crisis en materia de paquetes económicos de apoyo. De lo que se trata es de recoger lo que funcionó, y desechar aquellas medidas que fueron insuficientes. Las recomendaciones siguientes son en parte reflexiones, ya que la evidencia empírica no permite aún ser muy definitivos sobre los resultados observados. Sin embargo, con la experiencia pasada y lo expuesto en este trabajo, es posible avanzar este siguiente paso. A. Recomendaciones técnicas Existen cinco (5) herramientas claves de políticas públicas que deben tenerse en cuenta como herramientas para manejar la coyuntura actual Estas herramientas se deben usar para enfrentar posibles consecuencias no deseadas de grandes influjos de capital y prevenir el sobrecalentamiento de la economía29:

• Manejo de liquidez en las economías; • Política cambiaria y monetaria • Control de capitales • Política crediticia • Política fiscal

Se entregan a continuación una breve descripción del uso que se puede hacer de cada una de estas herramientas.

a.1 Manejo de liquidez y política cambiaria y monetaria Será importante establecer mecanismos evaluativos de liquidez en la economía como consecuencia de los influjos de capital. Los países deberán aprovechar la bonanza de oferta de capitales para reconstruir su posición de liquidez, de manera de tener reservas internacionales para enfrentar cualquier restricción que pudiera crearse en el sistema financiero, como ocurrió en 2007 en EE.UU. y luego en los mercados financieros

29 IADB, 2010

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internacionales. Para ello, se deberán establecer las salvaguardas necesarias de acuerdo a las necesidades de cada país. Dejar flotar las tasas de cambio aparece como la postura más prudente para evitar el sobrecalentamiento de la economía. Sin embargo, esto podría afectar la competitividad de la economía si se apreciara la moneda. Por tanto, será necesario calibrar esta herramienta de acuerdo a la particular estructura de la economía. Una economía exportadora de commodities tendrá un tratamiento diferente a otra en que los commodities no son relevantes. Por tanto, esta herramienta deberá ser usada en coordinación con políticas fiscales y de comercio exterior que la complemente.

a.2 Control de capitales y política crediticia Esta es quizá la herramienta más importante a tener en cuenta. El descontrol total de influjo de capitales en las economías avanzadas fue la causa más importante de la crisis financiera. Por tanto, se debe aprender esa lección y aplicarla en la coyuntura actual. Esto es tanto más importante debido a la naturaleza de los capitales. Aún cuando la ortodoxia del libre mercado indique que no se debe ejercer controles sobre el capital, la experiencia reciente de la crisis financiera indica que la realidad apunta en sentido contrario a ese parecer. Ya hay varios países en la región que están implementando controles al influjo de capitales: Brasil, Chile, Perú. Estos países están gravando impuestos al capital y exigiendo reservas para las operaciones financieras. Hasta ahora, esta política está funcionando ya que la economía y el sector financiero de esos tres países se comportan de manera saludable. Es estimulante comprobar que se están aplicando algunas lecciones aprendidas en la crisis en algunos países de la región de LAC. Por cierto, es necesario impulsar estas medidas en otras economías de la región. El crédito es la vía de entrada de los capitales a la economía. Por tanto, será importante establecer requisitos de liquidez y reservas en las instituciones crediticias, al mismo tiempo que instaurar las reformas y salvaguardas, en especial en los apalancamientos de los títulos y valores, que eviten los libertinajes que tuvo Wall Street que causaron la crisis. Cada país deberá establecer sus propias reglas de acuerdo a su particular coyuntura. Esta herramienta debe funcionar de manera coordinada con las políticas de control de capitales.

a.3 Política fiscal La política fiscal jugó un rol crucial en las medidas anti-cíclicas que se aplicaron en los países de la región de LAC para enfrentar la crisis. En general, estas medidas funcionaron. Es sabido lo difícil que es revertir las políticas de gasto público, debido a la presión política y social que se creará. Sin embargo, pasada la crisis, y estando la región en alto crecimiento, las medidas anti-cíclicas deben revertirse, como lo han hecho ya varios países.

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La política fiscal, junto con la política cambiaria y monetaria, deberán coordinarse para establecer el equilibrio adecuado que impida el sobrecalentamiento de la economía. Por separado, estas políticas no podrían llegar al equilibrio deseado, sin tener que echar mano a políticas monetarias correctivas masivas, lo que siempre es peligroso. Por tanto, la política fiscal adquiere un nuevo rol como consecuencia de la experiencia recién pasada, en tanto componente de un todo mayor de políticas públicas. B. Recomendaciones basadas en las lecciones aprendidas de la crisis

b.1 Se debe reformar y regular el Sistema Financiero Otra lección aprendida de la crisis financiera es la deficiencia que existió en los EE.UU. en materia de regulaciones y fiscalización del sistema financiero, en particular, de Wall Street. Esto condujo a las perversidades financieras y bursátiles que causaron y alimentaron la crisis, que ya fueron discutidas anteriormente. Los países deben adelantarse a estos posibles problemas que podrían crearse en la coyuntura actual. Al mismo tiempo, los países deberán crear agencias de defensa del consumidor, como se ha hecho en los EE.UU. con la reforma financiera en ese país, para que exista un lugar en que se pueda conocer la naturaleza, y especialmente la solvencia de los productos financieros que el mercado pueda crear en esta bonanza de capitales. Otro elemento a ser regulado es el nivel apalancamiento de los títulos y valores que se debe permitir. La regla planteada por Paul Volker podría ser adoptada. Aún cuando este no es un problema en las economías del los países de LAC, como sí lo es en EE.UU., se deberá regular el tamaño de los bancos, para evitar que se produzca el fenómeno “too big to fail” que ocurrió con Wall Street. De otro modo, podría perpetuarse la perversión de privatizar las ganancias y socializar las pérdidas, que es lo que ha ocurrido con la crisis.

b.2 Para potenciar el desarrollo se debe aprovechar la bonanza de capitales invirtiendo en actividades económicas con altos encadenamientos productivos

Como se indicó en la sección IV.A, un hallazgo importante es que, por razones de coyuntura política, los paquetes de apoyo en EE.UU. no tuvieron componentes importantes de incentivo a la inversión en la economía real. Se apoyaron, en cambio, en el “supply side economics” por medio de gasto tributario. El resultado ha sido que el desempleo continúa cercano al 10%, lo que es muy alto para esa economía. Por otra parte, no se estimuló las actividades económicas con alto encadenamiento productivo que son las que producen más empleo. LAC debe aprender esta lección, y encauzar el flujo de capitales a la inversión en la economía real. Esto no solo tiene mayor probabilidad de generar empleo, sino que fortalecerá el desarrollo sustentable a largo plazo, si este se realiza con las políticas adecuadas para logra ese resultado.

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El aspecto que más interesa para el desarrollo económico es que existan encadenamientos entre las actividades productivas de la economía30. Las actividades que permiten, en general, esta estructura productiva se denominan sectores clave de la economía. Éstos son aquellos que están definidos por actividades económicas que tienen el potencial de acoplar a otras en un sistema productivo inter-dependiente, ya que “acoplan” los flujos inter-industriales entre actividades económicas. Los sectores clave son generalmente actividades transformativas con capacidad de estimular a otras por demanda de insumos, y oferta de productos. Así, se produce el llamado “encadenamiento” productivo hacia atrás y adelante en la economía regional31. Los sectores con altos encadenamientos hacia atrás y adelante, son considerados sectores clave de la economía, pues al ser fuertes demandantes y oferentes, son sectores de paso obligado de los flujos intersectoriales. En otras palabras, un “sector clave”, al aumentar la demanda final de sus productos, conduce a un incremento significativo de la demanda final de los demás sectores.

Los sectores denominados como estratégicos, poseen baja demanda de insumos, pero abastecen sustantivamente de insumos a otros sectores. La denominación de estratégicos, apunta al hecho de que son sectores que pueden constituir posibles cuellos de botella productivos, frente a shocks de demanda.

Los sectores impulsores o de fuerte arrastre, con bajos encadenamientos hacia delante y altos hacia atrás son sectores impulsores de la economía, pues suelen poseer consumo intermedio elevado y una oferta de productos que, mayoritariamente, abastece la demanda final. Por ello, pertenecen a la última fase del proceso productivo.

Los sectores considerados como independientes, consumen una cantidad poco significativa de insumos intermedios y dedican la producción a satisfacer, principalmente, a la demanda final. Se trata de sectores aislados, o de enclave, que no provocan efectos de arrastre significativos en el sistema económico, ni reaccionan en forma relevante ante los efectos de arrastre provocados por las variaciones de la demanda intermedia de otros sectores.

El concepto de sector clave no puede definirse de manera unívoca, ya que la definición dependerá del problema a tratar. Por ejemplo, bien podría considerarse como sector clave, uno que maximiza el incremento del empleo y minimiza la dependencia a las importaciones competitivas. La multiplicidad de objetivos que caracteriza el fenómeno del crecimiento y el desarrollo económico, impide que un número reducido de sectores satisfaga todos los objetivos simultáneamente. De ahí, que las metodologías descritas para identificar sectores clave, constituyen una aproximación al problema y deberían ser complementadas con estudios de casos. A pesar de ello, no se debe desmerecer las posibilidades que nos brindan estas clasificaciones, como una guía para identificar 30 Frigolett, H. (2005). 31 Rasmussen, P.N., (1963). Chenery, H.B. & Watanabe, T., (1958). Los denominados encadenamientos o eslabonamientos sectoriales, técnicamente, consisten en sumas de las filas o columnas de la Matriz de Leontieff (o, alternativamente de la matriz de coeficientes técnicos), como método para analizar los efectos de cambios en la demanda final en situaciones diversas. Es posible distinguir entre dos tipos de encadenamientos: hacia atrás (backward linkages), que miden la capacidad de una actividad de provocar o arrastrar al desarrollo de otras, dado que utiliza insumos procedentes de éstas, y hacia delante (forward linkages), que se producen cuando una actividad ofrece determinado producto, que resulta ser el insumo de otro sector, que a su vez opera como estímulo para un tercer sector, que es un insumo del primer sector en consideración.

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sectores relevantes, más aún, cuando dicha detección puede hacerse por medio de una representación gráfica bidimensional, a partir de matrices de insumo-producto con altos niveles de desagregación32.

El Cuadro 13 ilustra estas relaciones. Se puede observar que, para objetos analíticos, se clasifican las economías como manufactureras y no manufactureras. Las economías llamadas manufactureras son las que tienen más encadenamientos productivos que aquellas llamadas no manufactureras. A mayor encadenamiento, ceteris paribus, mayor empleo.

Cuadro 13

Encadenamientos Productivos

- Ventas orientadas mayoritariamente a otros productores - Su producción se dirige, primordialmente, a abastecer la demanda final.

- Actividades económicas poseen altos encadenamientoshacia delante y bajos hacia atrás. - Son sectores de bajos encadenamientos directos tanto hacia

atrás como adelante.- Corresponden a sectores de producción primariaintermedia.

- Economía con preponderancia de sectores que compran - Es una economía con preponderancia de sectores quecantidades sustantivas de insumos, y venden su producción compran cantidades sustantivas de insumos a otros.a otros sectores.

- La mayor parte de su producción se dirige a la demanda final.- Actividades económicas poseen altos encadenamientos hacia atrás y adelante. - Poseen altos encadenamientos hacia atrás y bajos hacia

adelante.- Desde el punto de vista de la articulación interna de la mallaproductiva, son los sectores más interesantes.Alta propagación de cambios en la Demanda Final

ECO

NO

MÍA

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DESTINOS

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Destino Intermedio Destino Final

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Lo que se recomienda es que las inversiones en la economía real se realicen en actividades que cumplan con las condiciones de encadenamiento productivo de las economías llamadas “manufactureras” del Cuadro 13. Esto no solo asegura un desarrollo armónico con creación de valor agregado, sino que permite que, en presencia de las

32 Frigolett, H., (2006).

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políticas públicas adecuadas, se asegure el desarrollo sustentable33, algo que es de especial interés para las economías exportadoras de commodities. Al mismo tiempo, es el modelo que permite la generación de empleo permanente. No de menor importancia es el hecho de que este modelo permite mayor adaptabilidad a posibles cambios en la economía mundial, lo que las sitúa en mejores condiciones para enfrentar efectos de crisis externas, como la que ocurrió recientemente.

Políticas públicas bien formuladas pueden incentivar que la inversión se realice en los sectores claves que tienen mayor impacto en la particular economía, como se ha indicado. Este será el desafío de los países de la región. VII ¿EXTERNALIDADES O DEFICIENCIAS ESTRUCTURALES DEL

CAPITALISMO? Joe Stiglitz, premio Nóbel de economía, planteó que con el dinero que se asignó al paquete Recovery Act (787 mil millones de dólares) se podría haber creado un banco público que podría haber entregado los créditos que la banca privada no ofreció después de ser recapitalizada por el programa TARP (700 mil millones de dólares). Stiglitz argumenta que con esa propuesta se habría salido más rápido de la recesión y se habría incrementado el empleo. Stiglitz va aún más lejos: argumenta que con solo 100 mil millones de dólares, se podría haber creado ese banco público y con una tasa de apalancamiento de 1:10 se podría haber llegado a disponer de un capital de 1,000,000 de millones de dólares, más que suficiente para salir de la crisis crediticia que ha asfixiado a la economía de los EE.UU. Los cálculos de Stiglitz no han sido disputados, ni por los economistas más conservadores, ya que son cálculos realistas. ¿Por qué no se escuchó a Stiglitz? Una solución como la que propone Stiglitz ya se ha probado anteriormente en la historia. Pero, ¿Por qué no se la consideró en esta oportunidad? Muy simple. La banca privada ejerce una influencia importante en la toma de decisión de las políticas públicas y regulaciones. Esta constatación llama a reflexión. No se puede defender la iniciativa privada, el libre mercado, y la “mano invisible”, si luego se contradice esto con intervenciones del sector público. Sin embargo, se hizo para preservar la banca privada, a costa del contribuyente.

33 Córdova et al., 2009. El desarrollo regional sustentable es un proceso de reproducción de una economía en un territorio acotado, cuyo propósito es el progreso de la región en que ocurre, incluidas sus localidades, y cada uno de sus habitantes. Este desarrollo debe ejercerse de manera tal que, al permitir la satisfacción de las necesidades de la población regional actual, no se restrinja la satisfacción de las necesidades de poblaciones futuras. Aspectos clave en este desarrollo son la existencia de encadenamientos económicos entre actividades productivas, diversidad productiva, y empleo racional de los recursos naturales y energéticos, en contraposición a lo que sería una economía de enclave y/o depredadora.

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¿Son estas externalidades excepcionales o fallas inherentes del modo de producción capitalista? Si se observa la historia, se constatan los llamados “ciclos” de alza y depresiones/recesiones continuas en la economía mundial. Cada uno de estos valles y cúspides de la curva significan nuevos millonarios, y nuevos arruinados, y muchas desgracias humanas. Estos ciclos son también causa de guerras y destrucciones. Y cuando se proponen soluciones “dentro del capitalismo” como lo de Stiglitz más arriba, se desahucian argumentándose que hay que preservar la racionalidad económica. Claramente algo anda mal. Después de la reciente crisis, ha quedado de manifiesto la influencia que la gran banca privada trasnacional ejerce en las políticas públicas. Pero el sistema que permite esta perversión no es cuestionado. En efecto; el capitalismo avanzado ha permitido la trasnacionalización del capital, que es el marco en que pudieron ocurrir los excesos de Wall Street y de la banca de inversión des-regulada. Ha sido la combinación de sistema de libre mercado en tándem con una organización política e institucional de gobierno representativo, la que ha permitido que esto funcione así. Sin embargo, el liberalismo Lockiano, en que se basó inicialmente la organización política capitalista, no ha resultado, precisamente, en un sistema democrático, como se lo publicita. Los supuestos básicos de información completa y libre entrada al mercado, han sido reemplazados por la concentración del capital, el corporatismo político, y una distribución de la riqueza extremadamente desigual. Es menester iniciar una reflexión seria sobre el orden económico y las funciones de producción que nos rigen. Solo así se podrá dilucidar si lo que ha ocurrido responde a externalidades o “accidentes”, o a fallas estructurales del capitalismo en su actual grado de desarrollo. De otro modo, se perpetuará el modelo en que se socializan las pérdidas pero se privatizan las ganancias. La humanidad no se merece menos.

- O -

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Anexo 1

Referencias Chenery, H.B. & Watanabe, T., 1958. International Comparison of the Structure of Production. Econometrica, Vol XXVI, No 26. Córdova Miguel L., Frigolett Hernán, Balada Dora, Marcel Mario, 2009, Washington DC/Santiago, Chile, Incentivos Fiscales y Desarrollo Regional en Tiempos de Crisis: Nuevas Avenidas para el Gasto Tributario. (Preparado y presentado en el XXI Seminario Regional de Política Fiscal en Santiago de Chile, 26 al 29 de enero de 2009, Organizado por la Secretaría Ejecutiva de la CEPAL, a través del ILPES, ECLAC, Latin America and the Caribbean in the World Economy 2009 - 2010. A crisis generated in the centre and a recovery driven by the emerging economies (Briefing paper). 2010. Santiago, Chile. Frigolett, H. 2006, “Evaluación de Impactos de Política Pública Mediante Aplicaciones de Insumo Producto Aspectos Metodológicos.” Documento de Trabajo. ASERTA, Chile. IADB (Inter American Development Bank), Washington DC, USA, March 2010, The Aftermath of the crisis. Policy lessons and challenges ahead for Latin America and the Caribbean. Coordinators: Alejandro Izquierdo and Ernesto Talvi. IMF (International Monetary Fund), May 2010. Regional Economic Outlook. Western Hemisphere. Taking Advantage of Tailwinds (Advanced Printing). World Economic and Financial Surveys Series. Washington DC, USA IMF (International Monetary Fund), World Economic Outlook Database, October 2010: Nominal GDP list of countries. Data for the year 2009. J.P. Morgan, Latin America and the Caribbean Outlook 2010-2011¸ August 2010. Latin American Research Team. Emerging Markets Research Series. New York, USA Museum of American Finance, Tracking the Credit Crisis, 2009. New York, USA. Rasmussen, P.N., 1963, Relaciones Intersectoriales. Editorial Aguilar, Madrid, España. Surrey, Stanley S., 1973. Pathways to Tax Reform: The Concept of Tax Expenditures. Harvard University Press. Cambridge, USA. The Conference Board, Long Tough Slow Slog, Ken Goldstein, 2010, New York, USA.

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