Banca y Mercados Financieros- Varios

8/20/2019 Banca y Mercados Financieros- Varios

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BANCA YMERCADOS

FINANCIEROS2ª Edición

JOSÉ A NTONIO M ARTÍNEZ Á LVAREZ

JOSÉ LUIS C ALVO GONZÁLEZ

Valencia, 2012



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“Odiseo.- ! Cíclope ! Preguntas cuál es mi nombre ilustre y voy a

decírtelo: pero dame el presente de hospitalidad que me has prometido.

Mi nombre es Nadie, y Nadie me llaman mi madre, mi padre y miscompañeros todos” ( H OMERO , La Odisea).

Al Profesor Dr. Don José Barea Tejeiro.

A Maribel, Elías, Luis, Marina e Isabel.

A Celia.

A nuestro amigo Humberto.

Para Aquilino, in memoriam, de todo corazón.



ÍndiceBANCA Y MERCADOS FINANCIEROS

PRÓLOGO

PresentaciónEL “MODELO BAREA”: HACER POSIBLE LO ALTAMENTE

IMPROBABLE

Capítulo 1EL SISTEMA FINANCIERO EN PERSPECTIVA

1. AHORRO E INVERSIÓN ................................................................................................152. LA ACTIVIDAD ECONÓMICA REAL Y EL SISTEMA FINANCIERO .......................163. LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS........................................................................194. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS .....................................................................225. LOS MERCADOS FINANCIEROS .................................................................................256. EL FUNCIONAMIENTO CONJUNTO DEL SISTEMA FINANCIERO ......................29

6.1. Las unidades superavitarias y deficitarias de fondos y los mercados financieros306.2. Las unidades superavitarias y deficitarias de fondos y los intermediarios financie-

ros ............................................................................................................................316.3. Mercados e intermediarios financieros..................................................................33

7. ESTABILIDAD FINANCIERA ........................................................................................34

8. RESUMEN .......................................................................................................................389. BIBLIOGRAFÍA ...............................................................................................................40

Capítulo 2LIQUIDEZ, RENDIMIENTO Y RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS

FINANCIEROS1. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................432. LIQUIDEZ DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS..............................................453. RENDIMIENTO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS ....................................51

3.1. Valor actualizado ....................................................................................................523.2. Tasa interna de rendimiento o Rentabilidad al vencimiento ...............................54

3.3. Rentabilidad corriente............................................................................................573.4. Rentabilidad al descuento ......................................................................................583.5. Rendimiento de un bono .........................................................................................593.6. Rendimiento medio esperado (de un activo) .........................................................60

4. RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS ..................................................604.1. Riesgo sistemático/sistémico ..................................................................................624.2. Riesgo no sistemático .............................................................................................634.3. Prima de riesgo de un activo ..................................................................................654.4. Teoría de los fondos prestables ..............................................................................67

4.4.1. Di versidad en el contenido de riesgo de impago ......................................... 714.4.2. Prima de iliquidez ........................................................................................74

4.4.3. Diversidad en la liquidez de los bonos ........................................................754.5. Rating o medición del riesgo .................................................................................. 77

4.5.1. Calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo ......................................... 80



6 ÍNDICE

4.5.2. Calificaciones de riesgo de crédito a corto plazo ......................................... 824.5.3. Rating de los países de la UE según S&P ...................................................84

5. RESUMEN .......................................................................................................................866. CONCEPTOS UTILIZADOS ...........................................................................................87

Capítulo 3EL EUROSISTEMA Y EL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES

1. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................892. EL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES Y EL EUROSISTEMA ........... 90

2.1. El Eurosistema .......................................................................................................912.1.1. Principios organizativos ...............................................................................932.1.2. Funciones ......................................................................................................952.1.3. Propósitos estratégicos .................................................................................98

2.2. El Sistema Europeo de Bancos Centrales ...........................................................100

3. EL BANCO CENTRAL EUROPEO ..............................................................................1013.1. Antecedentes .........................................................................................................1023.2. Organización .........................................................................................................1033.3. Funciones ..............................................................................................................1073.4. Las funciones de los Bancos Centrales Nacionales ............................................110

4. LOS ACUERDOS DE BASILEA ...................................................................................1134.1. De Basilea I a Basilea II ......................................................................................1144.2. Basilea III .............................................................................................................116

4.2.1. Aumento de la calidad del capital .............................................................1174.2.2. Mejora de la captura de riesgo ..................................................................1184.2.3. Constitución de colchones de capital .........................................................1194.2.4. Introducción de una ratio de apalancamiento ..........................................1214.2.5. Aumento de los niveles de requerimiento de capital ................................1214.2.6. Calendario de introducción de las reformas .............................................123

5. RESUMEN .....................................................................................................................1246. CONCEPTOS UTILIZADOS .........................................................................................1277. BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................128

Capítulo 4LA ESTRUCTURA * FINANCIERA ESPAÑOLA

1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................1302. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS ESPAÑOLAS ...............................................131

2.1. El Banco de España ..............................................................................................1332.1.1. Antecedentes ..............................................................................................1342.1.2. Organización y sede ...................................................................................1352.1.3. Funciones ....................................................................................................136

2.2. Las Entidades de Crédito .....................................................................................1382.2.1. Bancos, Cajas de Ahorro y Cooperativas de Crédito.................................1392.2.2. Restructuración del Sistema Financiero Español ....................................1432.2.2. Instituto de Crédito Oficial (ICO) ..............................................................1532.2.3. Establecimientos financieros de crédito (EFC) .........................................1562.2.4. Entidades de dinero electrónico (EDE) .....................................................158

2.3. Las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR) ....................................................160

2.4. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ....................................1632.4.1. Organización ...............................................................................................1632.4.2. Funciones ....................................................................................................164



7ÍNDICE

2.5. Instituciones supervisadas por la CNMV ...........................................................1652.5.1. Instituciones de inversión colectiva ..........................................................1652.5.2. Sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva ....................1662.5.3. Empresas de servicios de inversión ...........................................................1672.5.4. Fondos de titulización ................................................................................1692.5.5. Sociedades y fondos de capital-riesgo ........................................................ 172

2.6. Empresas de seguros y fondos de pensiones .......................................................1733. LOS MERCADOS FINANCIEROS ...............................................................................175

3.1. Mercado Monetario ...............................................................................................1753.2. Mercado Interbancario .........................................................................................1763.3. Mercado de Deuda Anotada .................................................................................1773.4. Mercado de capitales: la Bolsa de Valores ...........................................................1783.5. Mercado de futuros y opciones .............................................................................181

4. RESUMEN .....................................................................................................................1825. CONCEPTOS UTILIZADOS .........................................................................................183

Capítulo 5LOS SERVICIOS BANCARIOS I: OPERACIONES DE PASIVO

1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................1862. LAS CUENTAS DE PASIVO .........................................................................................188

2.1. Libretas de ahorro ................................................................................................1892.2. Cuentas corrientes................................................................................................191

3. MEDIOS DE PAGO ASOCIADOS A LAS CUENTAS DE PASIVO ............................1923.1. Cheque ..................................................................................................................1923.2. Pagaré ...................................................................................................................1943.3. Transferencia bancaria ........................................................................................1963.4. Recibo bancario .....................................................................................................1973.5. Tarjeta bancaria ...................................................................................................198

4. INSTRUMENTOS DE AHORRO ..................................................................................2004.1. Imposiciones a plazo fijo .......................................................................................2014.2. Colocación en activos de renta fija .......................................................................203

4.2.1. Letras del Tesoro ........................................................................................2044.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado ...............................................................205

4.3. Fondos de inversión ..............................................................................................2065. SEGUROS DE AHORRO Y PLANES DE PENSIONES..............................................207

5.1. Seguros de ahorro .................................................................................................2075.2. Planes de pensiones..............................................................................................210


Capítulo 6INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................2172. DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS DE LAS IIC ....................................................2203. TIPOS DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA ....................................221

3.1. Según sus inversiones ..........................................................................................2223.1.1. IIC de carácter financiero ..........................................................................223

3.1.2. IIC de carácter no financiero .....................................................................2253.2. En función de su estructura .................................................................................2263.3. Según la manera en que proporcionan liquidez al inversor ...............................227



8 ÍNDICE

3.4. De acuerdo con la legislación aplicable ...............................................................2284. CARACTERÍSTICAS DE LAS IIC: INVERSORES, PATRIMONIO Y FISCALIDAD 2305. CLASIFICACIÓN DE LAS IIC SEGÚN SU VOCACIÓN INVERSORA (INVERCO)2336. LAS IIC FINANCIERAS ...............................................................................................237

6.1. Inversiones ............................................................................................................2386.2. Obligaciones frente a terceros..............................................................................2446.3. Las SICAV .............................................................................................................246

7. LAS IIC INMOBILIARIAS ............................................................................................2487.1. Inversiones ............................................................................................................2487.2. Obligaciones frente a terceros..............................................................................2507.3. Sociedades de Inversión Inmobiliaria .................................................................251

8. LOS FONDOS DE INVERSIÓN ...................................................................................2528.1. Características genéricas de los Fondos de Inversión ........................................256

8.1.1. Partícipe/inversor .......................................................................................2568.1.2. Participaciones ...........................................................................................2588.1.3. Valor liquidativo de las participaciones ....................................................2588.1.4. Rentabilidad y riesgo .................................................................................2608.1.5. Comisiones ..................................................................................................262

8.2. Tipos de Fondos de Inversión ...............................................................................2658.2.1. Dependientes de la distribución de beneficios. .........................................2668.2.2. Otras clasificaciones de los Fondos ............................................................267

9. LA SOCIEDAD GESTORA DE LAS IIC ......................................................................27010. LAS ENTIDADES DEPOSITARIAS ...........................................................................27411. RESUMEN ...................................................................................................................27512. CONCEPTOS UTILIZADOS .......................................................................................27713. BIBLIOGRAFÍ A ...........................................................................................................280

Capítulo 7SERVICIOS BANCARIOS III: OPERACIONES DE ACTIVO DE LAS

ENTIDADES FINANCIERAS1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................2822. TIPOLOGÍA DE LAS OPERACIONES DE ACTIVO ...................................................2843. COMPONENTES DE LAS OPERACIONES DE ACTIVO ..........................................286

3.1. Riesgo ....................................................................................................................2863.2. Importe y plazo .....................................................................................................2893.3. Comisiones ............................................................................................................2903.4. Tipos de interés ....................................................................................................2903.5. Cuota, amortización e intereses ...........................................................................292

3.5.1. Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: sistema francés ......2933.5.2. Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: la carencia .............. 298

3.6. La Tasa Interna de Rendimiento (TIR) y la Tasa Anual Equivalente (TAE) ....3044. INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO ......................................307

4.1. Préstamos .............................................................................................................3074.2. Leasing ..................................................................................................................3094.3. Renting ..................................................................................................................312

5. INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO ......................................3145.1. Créditos .................................................................................................................314

5.1.1. Pólizas de crédito ........................................................................................315

5.1.2. Microcréditos ..............................................................................................3175.2. Descuento comercial .............................................................................................3185.3. Anticipos de créditos comerciales ........................................................................322



9ÍNDICE

5.4. Factoring ...............................................................................................................3235.5. Avales ....................................................................................................................3245.6. Confirming ............................................................................................................326


Capítulo 8SERVICIOS BANCARIOS III: LOS PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS

1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................3322. LAS HIPOTECAS ESPAÑOLAS EN CIFRAS .............................................................3333. EL PRÉSTAMO HIPOTECARIO ..................................................................................338

3.1. Componentes de un préstamo hipotecario ..........................................................3393.1.1. Importe del préstamo y plazo ....................................................................3403.1.2. Cuota, amortización e intereses ................................................................341

3.1.3. Comisiones de apertura y cancelación ......................................................3433.1.4. Tipos de interés ..........................................................................................3443.1.5. Índices de referencia para préstamos hipotecarios a tipo de interés varia-

ble ................................................................................................................3453.2. Tipos de préstamos hipotecarios ..........................................................................352

3.2.1. Préstamo hipotecario a tipo fijo .................................................................3533.2.2. Préstamo hipotecario a interés variable ...................................................3543.2.3. Préstamo hipotecario a interés mixto .......................................................3553.2.4. Préstamo hipotecario de cuota fija ............................................................3553.1.5. Hipoteca inversa .........................................................................................357

4. LA FORMALIZACIÓN DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO ........................................3585. NOVACIÓN, SUBROGACIÓN Y CANCELACIÓN DE UN PRÉSTAMO HIPOTECA-

RIO ................................................................................................................................3636. MEDIDAS HIPOTECARIAS ADOPTADAS POR EL GOBIERNO PARA AFRONTAR LA

CRISIS ECONÓMICA..................................................................................................3676.1. Medidas que afectan al mercado de la vivienda incluidas en el Plan Español para

el Estímulo de la Economía y el Empleo .............................................................3686.1.1. Moratoria temporal parcial de las cuotas hipotecarias ............................ 3686.1.2. Ampliación de los plazos de los préstamos hipotecarios sin coste alguno

durante dos años ........................................................................................3706.1.3. Ampliación del plazo para materializar la cuenta ahorro-vivienda ........371

6.2. Subida del IVA de vivienda nueva del 7 al 8% ....................................................3726.3. Eliminación de la deducción por compra de vivienda habitual para rentas superiores

a 24.107€ ...............................................................................................................3736.4. Medidas adoptadas en 2011 .................................................................................374

6.4.1. Modificación de la deducción por obras de mejora....................................3746.4.2. Elevación del mínimo inembargable hasta los 941€ ................................3756.4.3. Elevación del mínimo sobre tasación hasta el 60 por ciento ....................3756.4.4. Reducción de hasta el 20% del depósito para acudir a subastas ............. 3766.4.5. Rebaja temporal en el IVA de la vivienda nueva ......................................377

7. RESUMEN .....................................................................................................................3778. CONCEPTOS UTILIZA DOS .........................................................................................379

Capítulo 9EL MERCADO DE DIVISAS Y LOS EUROMERCADOS1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................383



10 ÍNDICE

2. EL MERCADO DE DIVISAS.........................................................................................3842.1. Concepto y características ....................................................................................3842.2. Funciones del mercado de divisas .......................................................................3902.3. Participantes del mercado de divisas ..................................................................3912.4. Tipos del mercado de divisas ...............................................................................392

2.4.1. Mercado al contado.....................................................................................3932.4.2. Mercado de futuros ..................................................................................... 3952.4.3. Mercado de opciones ................................................................................... 3962.4.4. El mercado de derivados ............................................................................397

3. EL TIPO DE C AMBIO ................................................................................................... 3993.1. Concepto ................................................................................................................3993.2. Regímenes del tipo de cambio ..............................................................................400

3.2.1. Tipo de cambio fijo ......................................................................................4003.2.2. Tipo de cambio flexible ...............................................................................4043.2.3. Régimen de fluctuación intervenida ..........................................................406

4. RELACIONES DE PARIDAD .......................................................................................4084.1. Paridad del poder de compra (PPP) .....................................................................4084.2. El efecto de Fisher (GFE) .....................................................................................4104.3. El Efecto Internacional de Fisher (IFE) ..............................................................4114.4. La relación entre las expectativas de los tipos de cambio y el tipo de cambio a

plazo ......................................................................................................................4124.5. La paridad de tipos de interés .............................................................................413


Capítulo 10EUROMERCADOS

1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DE LOS EUROMERCADOS ...........................4182. EL MERCADO DE EURODIVISAS ..............................................................................4213. EUROMERCADOS DE CAPITALES ............................................................................427

3.1. Eurobonos .............................................................................................................4273.2. Europapel comercial (Eurocommercial Paper) (ECP) ........................................4353.3. Euronotas ..............................................................................................................4373.4. Euroacciones .........................................................................................................439

4. OTRA S FORMAS DE FINANCIACIÓN INTERNACIONAL .....................................4405. RESUMEN .....................................................................................................................4416. CONCEPTOS UTILIZADOS .........................................................................................4427. BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................443

Capítulo 11INTRODUCCIÓN A LA BOLSA DE VALORES

1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................4452. DEFINICIÓN Y FUNCIONES DE LA BOLSA DE VALORES ...................................450

2.1. Definición ..............................................................................................................4502.2. Funciones ..............................................................................................................451

3. ESTRUCTUR A DEL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL ......................................4533.1. Mercados oficiales .................................................................................................454

3.2. La vigilancia de los Mercados de Valores ............................................................4553.3. Índices bursátiles ................................................................................................. 4563.3.1. IBEX-35 ......................................................................................................460



11ÍNDICE

3.4. Las Sociedades Rectoras ......................................................................................4643.5. La Sociedad de Bolsas y el Sistema de Interconexión Bursátil .........................4653.6. La Sociedad del Sistema Iberclear y las Entidades de Contrapartida Central 466

4. LOS ACTIVOS NEGOCIADOS EN LA BOLSA DE VALORES ..................................4684.1. Activos de renta variable (acciones) ....................................................................468

4.1.1. La contratación de acciones .......................................................................4704.2. Activos de renta fija ..............................................................................................471

4.2.1. Tipos ............................................................................................................4724.2.1.1. Bonos ............................................................................................4734.2.1.2. Obligaciones .................................................................................4754.2.1.3. Letras ...........................................................................................4764.2.1.4. Pagarés .........................................................................................476

4.2.2. Deuda Pública ............................................................................................4774.2.2.1. Letras del Tesoro .........................................................................4774.2.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado ................................................479

5. LOS PARTICIPANTES EN LAS BOLSAS DE VALORES ..........................................4815.1. Las empresas ........................................................................................................481

5.1.1. Requisitos previos ......................................................................................4835.1.2. El proceso de colocación .............................................................................4845.1.3. La admisión a negociación .........................................................................4855.1.4. Costes ..........................................................................................................4855.1.5. Obligación de suministro de información .................................................486

5.2. Los inversores .......................................................................................................4875.2.1. Circuito de inversión en Bolsa ...................................................................488

5.2.1.1. Apertura de una cuenta de valores.............................................4885.2.1.2. Tratamiento de las órdenes.........................................................489

5.2.1.3. Fases de contratación y validez de las órdenes .......................... 4915.2.1.4. La liquidación ..............................................................................492

5.2.2. Crédito al mercado y préstamo de valores ................................................4935.2.2.1. Crédito al mercado ...................................................................... 4935.2.2.2. Préstamo de valores .................................................................... 494

5.2.3. Costes de las operaciones ...........................................................................4955.2.4. La protección del inversor ..........................................................................4965.2.5. Normas de conducta y sanciones ...............................................................496


Capítulo 12OTROS MERCADOS FINANCIEROS

1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................5021.1. El mercado de derivados en España ....................................................................504

2. LOS FUTUROS ..............................................................................................................5082.1. Definición ..............................................................................................................5082.2. Funcionamiento del mercado de futuros .............................................................513

2.2.1. Integrantes .................................................................................................5132.2.2. Cámara de Compensación .........................................................................5152.2.3. Garantías ....................................................................................................517

2.2.4. Liquidación .................................................................................................5172.2.5. Desembolso .................................................................................................520

2.3. Formación del precio del futuro ...........................................................................521



12 ÍNDICE

2.4. Funciones de los mercados de futuros .................................................................5242.4.1. Cobertura ....................................................................................................5252.4.2. Arbitraje ......................................................................................................5272.4.3. Especulación ...............................................................................................529

2.5. Ejemplo de contrato de futuros ............................................................................5303. LAS OPCIONES.............................................................................................................534

3.1. Tipos de opciones ..................................................................................................5353.2. Contratos de opciones ...........................................................................................537

3.2.1. Opción de compra (call option) ..................................................................5383.2.2. Opción de venta (put option)......................................................................541

3.3. El valor de la prima ..............................................................................................5433.4. Estrategias de cobertura ......................................................................................548

4. LOS MERCADOS NO ORGANIZADOS .......................................................................5504.1. Introducción ..........................................................................................................5504.2. Forward o contrato a plazo ...................................................................................5514.3. El swap o permuta financiera ..............................................................................553


Capítulo 13LA ESTABILIDAD FINANCIERA

1. ¿QUÉ SE ENTIENDE POR ESTABILIDAD FINANCIERA? .....................................5632. SÍNTOMAS DE INESTABILIDAD FINANCIERA ......................................................5643. FUENTES DE INESTABILIDAD FINANCIERA ........................................................5674. INDICADORES DE SOLIDEZ FINANCIERA .............................................................5725. MARCO PARA MANTENER LA ESTABILIDAD FINANCIERA...............................5756. POLÍTIC A DEL BANCO DE ESPAÑA PARA MANTENER LA ESTABILIDAD ......578

6.1. La regulación bancaria del Banco de España .....................................................5786.2. La supervisión bancaria del Banco de España ...................................................580

7. LAS MEDIDAS ADOPTADAS POR LA UNIÓN EUROPEA PARA ENFRENTARSE ALA INESTABILIDAD FINANCIERA .........................................................................583

8. RESUMEN .....................................................................................................................5869. GLOSARIO .....................................................................................................................58910. BIBLIOGRAFÍA ...........................................................................................................59011. ANEXO .........................................................................................................................590

Capítulo 14CRONOLOGÍA DE LA ÚLTIMA CRISIS FINANCIERA

2007.....................................................................................................................................6012008.....................................................................................................................................6062009.....................................................................................................................................6202010.....................................................................................................................................6282011.....................................................................................................................................634

DICCIONARIO



Prólogo

El libro que tienen Vds. en sus manos es un extraordinario Manual para

conocer los mercados nancieros de España y los instrumentos que en los mis-

mos se negocian. Si a ello se une el Glosario y la cronología de la crisis, que seacompaña al nal del libro, estoy seguro que el lector de este Libro quedaráperfectamente informado de cuanto afecta a los servicios bancarios y al sistemananciero.

La estructura del Libro es perfectamente lógica. Después de la introducción,se aborda el problema de la liquidez, rendimiento y riesgos de los instrumentosnancieros. En función de estas tres variables, los autores realizan un análisiscomparativo de los diferentes tipos de activos nancieros del mercado moneta-

rio de renta ja y de renta variable.

También se trata en el texto de la estructura nanciera española. SiendoEspaña uno de los Estados miembros de la Unión Europea perteneciente a laUnión Monetaria europea, me parece lógico que el análisis de la estructura -

nanciera española se inserte en el Eurosistema.

Otra de las cuestiones que tratan los autores son los servicios bancarios pres-

tados por las instituciones nancieras. Como muy bien resaltan, la nalidad deincluir en el Libro los servicios bancarios es familiarizar a los alumnos, y, engeneral a todos los usuarios, con los servicios que prestan las entidades nan-

cieras. Éstas actúan como intermediarios en los mercados nancieros, transfor-

mando pasivos nancieros en activos nancieros.

También se tratan de las operaciones de pasivo: todas y cada una de lasoperaciones de pasivo, excepto los fondos de inversión, que es objeto de un tra -

tamiento especial.



14 JOSÉ BAREA TEJEIRO

Se analizan las operaciones sobre activos realizadas por los intermediarios

nancieros, todas y cada una de las operaciones sobre activos nancieros, ex -

cepto los préstamos hipotecarios, al que se dedica una parte especial, creo que

de manera acertada, por la importancia que desde el ingreso de España en laUnión Monetaria ha adquirido tal instrumento nanciero.

Otro apartado a señalar es el que estudia el mercado de divisas analizandosus funciones y las formas en que se estructura, así como el asunto de los Euro-

mercados.

El manual también nos introduce en el estudio de la Bolsa de valores. Com-

prende este tema el análisis del mercado de valores español, los activos negocia-dos, los participantes y el funcionamiento del mercado.

Otra cuestión muy interesante, que en muy pocas páginas y en un lenguajesencillo nos proporciona una visión completa de la cuestión, es la de los merca-

dos de derivados. Los profesores José Antonio Martínez y José Luis Calvo con-

cluyen este Manual con una aproximación muy completa a la política monetariaimplementada en España y Europa en los últimos años hablando del papel delos bancos centrales nacionales y del Banco Central Europeo, en particular.

Resaltamos, de nuevo, el esfuerzo de los autores por hacer fácilmente com-

prensible un tema tan complejo. Es esta una de las grandes obras escritas sobrela banca y los mercados nancieros en los últimos años. Al hacerlo, los autoresdemuestran un gran dominio sobre una materia que debe ser perfectamente co-

nocida por el gran público, sobre todo después de la crisis bancaria internacionalque comienza el 15 de septiembre de 2008 con la quiebra de Lehman Brothers.

En un artículo que escribí el 4 de enero de 2012 en el diario El Mundo, lla -

mado “Una política para salir de la recesión” junto con el profesor José AntonioMartínez, decíamos que una de las tareas más importantes en la reforma delsistema nanciero era una vuelta a la Glass-Steagall Act, otra era la del sanea-

miento de los activos tóxicos de nuestro sistema nanciero y la tercera la derealizar una verdadera política bancaria que permitiese la vuelta del crédito afamilias y empresas, condición sine qua non para reactivar nuestra economía.

Espero que el libro resulte del agrado de los lectores.



15PRÓLOGO

Madrid, viernes 2 de marzo de 2012, Día del Cristo de Medinaceli.

PROF. DR. D. JOSÉ B AREA TEJEIRO

Catedrático Emérito de Hacienda Pública (Universidad Autónoma de Madrid) Premio Rey Jaime I de Economía. Secretario de Estado, Ex-Director de la Ocina

Presupuestaria de la Presidencia del Gobiernode la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas.



Presentación

El “Modelo Barea”: hacer posible lo

altamente improbable

Agradecemos mucho al Profesor Barea haber prologado este libro. Para no-

sotros es un privilegio. Sirvan las palabras que siguen de homenaje al maestro.Cuando José María Aznar, después de su investidura como Presidente del Go-

bierno en 1996,llamó al Profesor Barea para ofrecerle el cargo de Director de laOcina Presupuestaria de la Presidencia del Gobierno, la primera contestaciónde Don José Barea fue decirle que con setenta y tres años había sobrepasado laedad para desempeñar ese puesto.

Pero la respuesta de Aznar fue inmediata: España no debería dejar pasar eltren de Europa de nuevo. Debíamos entrar en la Unión Monetaria y para elloera necesaria la presencia de Barea por el respeto y credibilidad que represen-

taba una trayectoria impecable al servicio de la Administración Pública. Bareaaceptó el desafío de entrar en el euro. Así nos lo cuenta el profesor: “otra razónque me dio Aznar fue que nos encontrábamos en un momento crucial para Es-

paña, la entrada en la Unión Monetaria, en la cual casi nadie conaba, pero

que él estaba dispuesto a hacer lo imposible para alcanzar tal objetivo y por esome pedía que estuviera a su lado”. A Barea le convence la argumentación del

Presidente y juntos se embarcan en “una aventura ilusionante”. La actuacióncoordinada (en Moncloa) del Profesor Barea y del Presidente Aznar consiguiógenerar lo que podríamos llamar el modelo Aznar/Barea de política económica ypresupuestaria. Este modelo tiene el objetivo prioritario de cumplir los criteriosde convergencia y aprobar el examen de Maastricht, como así sucede. Lo queocurre es que lo hace generando estabilidad, creciendo económicamente y crean-

do empleo. Y ¿cuál era la situación económica real de entonces? Aznar recogeuna herencia macroeconómica brutal: un paro descomunal, una economía enrecesión junto con una inación, unos tipos de interés y unas cuentas públicasmuy por encima de los criterios de convergencia.



Por el Decreto que creaba la Ocina Presupuestaria, el mismo Presidente delGobierno asume personalmente la elaboración de toda la política presupuesta-

ria asistido por el Director de la Ocina. Nace así un modelo nuevo e innovador

en el que el Presidente es directamente responsable del diseño de esa política.

En diciembre de 1995, el décit del conjunto de las Administraciones Pú-

blicas estaba en torno al siete por ciento del PIB, esto requería un esfuerzo deconsolidación presupuestaria del orden de cuatro puntos del producto interiorbruto en algo menos de dos años; a nales de 1996 dicho décit se sitúa en el4,6% del PIB y en 1997 en el 2,7%, quedando por debajo del tres por ciento, queera el objetivo comprometido. Y se logró que el tipo de interés de las obligacionesdel estado a 10 años (11,5% en 1995) y la inación (4,3% en 1995) cumplieran,

también, los criterios de convergencia del Tratado de la Unión.

Lo que posibilitó este éxito económico fue la actuación coordinada de las po-

líticas económicas adecuadas y como dice el Profesor Barea “fue el seguimiento permanente y sin laxitud de la ejecución de las mismas, lo que hizo posible laestabilidad y saneamiento de nuestra economía”.España empezó a crecer porencima de la media europea y generó empleo.

Había ilusión. Y gente sensata tomando decisiones correctas. No había es-pacio para los catastrostas y sí para los sensatos. Se miraba al futuro conconanza.

Era posible lograr lo hasta entonces altamente improbable.

A través de acuerdos, de consenso y sin conictividad social, se originaronequilibrios justos y necesarios en muchas políticas que, al implicar a muchossectores, posibilitaron el logro económico que se pretendía.

España, hoy, debe reducir el décit hasta el 5,3% del PIB en este ejercicio de2012 ( porque el anterior Gobierno se había comprometido a un 4,4%) partiendo

de un escenario de décit en 2011 del 8,5 y no del 6% (más de dos puntos dedesviación), lo que supondrá un esfuerzo titánico.

Para la elaboración del presupuesto lo primero que tendrá que decidir el go-

bierno es el cuadro macroeconómico con los objetivos y escenarios que pretendelograr partiendo de una contracción del producto interior bruto previsto (-1,7%



18 JOSÉ ANTONIO MARTÍNEZ

en 2012) que nos permita salir de una recesión que producirá una tasa de des-

empleo del 24,3% de la población activa. Después se deberá reunir el consejode Política Fiscal y Financiera para reordenar las cuentas de las CCAA porque

gran parte del desvío de 2011 viene por la España autonómica. Pero uno de losretos económicos más importantes será conseguir compaginar la reducción deldécit con el crecimiento económico.

Para lograr ese objetivo se debe afrontar una profunda reforma de la admi-nistración y los servicios públicos donde tendrá un papel capital la reforma delsistema de nanzas autonómicas: duplicidades, generación espontánea de orga-

nismos, empresas y entes autonómicos de todo tipo. Determinados bienes prefe-

rentes son imprescindibles: sanidad y educación, junto con investigación y desa-

rrollo son condición sine qua non para crecer y ese es nuestro objetivo principal.

Un Presupuesto Base Cero (ZBB) sería idóneo para una situación como laactual: una técnica presupuestaria que exige a cada director de unidad gestora justicar la totalidad de sus demandas presupuestarias de gasto. España debevolver hoy a ese espíritu Barea de política económica y a ese modelo de direccióneconómica coordinado directamente por el propio Presidente.

© DR. JOSÉ ANTONIO M ARTÍNEZ

Profesor Titular de la Cátedra de Política Monetaria, Dinero y Banca de la UNED.Consejero Económico del IAEE (Instituto de Altos Estudios Europeos).



Capítulo 1

El sistema financiero en perspectiva

Sumario: 1. Ahorro e Inversión. 2. La actividad económica real y el sistema -

nanciero. 3. Los instrumentos nancieros. 4. Los intermediarios nancieros.5. Los mercados nancieros. 6. El funcionamiento conjunto del sistema nan-

ciero. 6.1. Las unidades superavitarias y decitarias de fondos y los mercadosnancieros. 6.2. Las unidades superavitarias y decitarias de fondos y losintermediarios nancieros 6.3 Mercados e intermediarios nancieros. 7. Laestabilidad nanciera. 8. Resumen. 9. Bibliografía.

Es imposible la existencia de una economía desarrollada sin que esta poseaun sistema nanciero altamente cualicado. Los siguientes datos, procedentesdel Banco de España, muestran la relevancia de las operaciones nancieras ennuestro país como porcentaje del PIB.



20 JOSÉ ANTONIO MARTÍNEZ ÁLVAREZ y JOSÉ LUIS CALVO GONZÁLEZ

Fuente: Banco de España. Informe anual de 2010, página 170 a. Corresponden únicamente a entidades de crédito, e incluyen repos.

b. Incorpora, además de otras partidas, la rúbrica de activo que recoge las reservas técnicasde seguro y el ujo neto de crédito comercial.

Pero ¿cuál es realmente la misión de un sistema nanciero?, ¿qué elementoslo componen?, ¿cómo funciona? El presente capítulo es una primera aproxima-

ción a estas preguntas así como una presentación de lo que será el desarrollo delresto de los capítulos del libro, cuya labor es, de hecho, su respuesta.

La tarea del sistema nanciero es “sencilla” pero crucial para el funciona-

miento de las economías desarrolladas: consiste en hacer llegar los recursosdesde aquellas unidades económicas que los poseen en exceso hasta las que losprecisan para nanciar la actividad real. Para ello utiliza sus tres componentes



21BANCA Y MERCADOS FINANCIEROS

básicos: los instrumentos nancieros que, como su propio nombre indica, son lasvías empleadas para que esa transferencia de recursos tenga lugar; los inter -

mediarios nancieros, agentes económicos cuya misión consiste en la interme-

diación entre los poseedores de recursos y los necesitados de éstos. A esta laborse une la de transformación, ya que “convierten” unos instrumentos nancierosen otros más accesibles para todos los ahorradores; y los mercados nancieros,lugares en los que se realizan transacciones de instrumentos nancieros. Y todoello bajo un marco legal y unas instituciones que controlan que todo funcionecorrectamente y que la economía no se colapse. Estos temas son analizados eneste capítulo y tratados con más profundidad en los siguientes.

El capítulo se cierra con un breve estudio de la estabilidad nanciera y sus

consecuencias para el crecimiento económico. Por desgracia, en la actualidad1 estamos viviendo los gravísimos efectos de la transmisión de la inestabilidadde los mercados nancieros a la economía real, que se han traducido en la peorrecesión económica vivida desde el crack del 29 del siglo pasado. Por ello nosha parecido interesante incorporar a este capítulo algo que habitualmente nose trata en los manuales más ortodoxos: la necesidad de estabilidad del propiosistema nanciero con el n de mantener la del conjunto de la economía

1 Finales de 2011.




1. AHORRO E INVERSIÓN

Para situar el sistema nanciero en su contexto es importante comenzar porun breve repaso del equilibrio de la economía a través del análisis de sus macro-

magnitudes más relevantes. La renta real de equilibrio se expresa como:

I + G + X = S+ T + M [1.1]

Donde las deniciones son las habituales: I es la inversión real; G el Gastopublico y X las exportaciones. Por el lado derecho de la expresión S es el ahorro,T los impuestos y M la importaciones. Reordenando:

S - I = (G - T) + (X - M) [1.2]




O bien:

I = S + SPU + SEXT [1.3]

Que señala que la Inversión debe ser igual a la suma de los diferentes tiposde ahorro: el privado (S), el público (SPU = T - G) y el exterior (SEXT = M - X).

En consecuencia, los recursos destinados a la inversión real deben ser movi-lizados desde el ahorro. Y esa va a ser la misión del sistema nanciero: servirde puente entre las unidades superavitarias de fondos (ahorradoras) y las uni-dades decitarias (inversoras), permitiendo que los recursos uyan desde lasprimeras a las segundas para hacer posible la producción de bienes y el creci-miento de la economía.

2. LA ACTIVIDAD ECONÓMICA REAL Y EL SISTEMA




FINANCIERO

Tomemos ahora otra perspectiva complementaria. La actividad económicareal se centra en las decisiones de producción y consumo, siendo el intercambioy el ahorro elementos intermedios de esas decisiones.

Pero para llevar a cabo tanto la producción como el consumo los agentesnecesitan recursos. Y generalmente no coinciden los fondos disponibles con los

que se necesitan. Habitualmente se producen dos situaciones: el agente es exce-

dentario de recursos, ya que no dedica todos los que posee a su propia actividadeconómica y tiene, en consecuencia, capacidad de prestar; y por otro lado puedeser decitario de fondos, ya que los que posee no le alcanzan para acometersu objetivo de producción y/o consumo, teniendo necesidad de obtener recursosprestados.

La actividad nanciera resuelve los problemas de ambos al ponerlos en con-

tacto: los superavitarios de fondos, a través del sistema nanciero, prestan susrecursos excedentes a los decitarios, que pagan una remuneración a los prime-

ros por su utilización.

Así, puede hacerse una primera denición del sistema nanciero como: “...elconjunto de instituciones, medios y mercados en el que se organiza la actividadnanciera, de tal modo que ha de CANALIZAR EL AHORRO, haciendo que los

recursos que permiten desarrollar la actividad económica real (producir y con-sumir, por ejemplo) lleguen desde aquellos INDIVIDUOS EXCEDENTARIOSen un momento determinado HASTA aquellos otros DEFICITARIOS”2.

Para que funcione, todo sistema nanciero necesita la integración de trescomponentes: uno institucional, referido a las instituciones que lo conguran,siendo las más importantes los intermediarios nancieros; otro instrumental,relacionado con los instrumentos que son utilizados para realizar la actividad -

2 Estabilidad del sistema nanciero. Banco de España. http://aulavirtual.bde.es/wav/html/esta-

bilidad_nanciera/papel_bancos.html.




nanciera y que son denominados genéricamente activos nancieros; y un tercerorelativo a los mecanismos de negociación de esos activos y que tiene que ver conel funcionamiento de los mercados nancieros y su regulación.

Desde esta perspectiva, el sistema nanciero puede redenirse como: “...elconjunto de procesos de nanciación que tienen lugar en el interior de un paísy con el resto del mundo, canalizados a través de instrumentos nancieros quese emiten e intercambian en mercados nancieros con la ayuda de institucionesnancieras”3.

Analizaremos a continuación cada uno de estos componentes para, más ade-

lante, establecer su interrelación.

3 Estabilidad del sistema nanciero. Banco de España. http://aulavirtual.bde.es/wav/html/esta-

bilidad_nanciera/papel_bancos_pop.html.




3. LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS4

Los activos nancieros5 (instrumentos nancieros) son “los títulos emitidospor las unidades económicas de gasto que constituyen un medio para mantenerriqueza para quienes los poseen y un pasivo para quienes los generan”6. Se tra-

ta, en denitiva, de compromisos legales representados a través de títulos quepermiten obtener recursos a cambio de ofrecer o garantizar una retribución.

Dos son las funciones fundamentales de los activos nancieros: permitir latransferencia de fondos y distribuir el riesgo entre los agentes.

En cuanto a la primera de las misiones, la transferencia de fondos, ya hemosseñalado lo que signica: hacer llegar los recursos desde las unidades superavi-tarias hasta las decitarias que las necesitan para nanciar su actividad.

La segunda función es también clave: se trata de que el riesgo no sea asumi-do por un único agente sino que, a través de los instrumentos nancieros, eseriesgo pueda “distribuirse” entre varios, que asumen una parte proporcional deél. Un ejemplo sencillo nos permitirá ver a qué nos referimos: supongamos queuna empresa necesita una nanciación de 100 millones de euros. Sin la existen-

cia de instrumentos nancieros una única unidad superavitaria debería asumirel préstamo de los 100 millones; sin embargo, la empresa puede recurrir, porejemplo, a la emisión de 10 millones de acciones por valor nominal de 10€, de

forma que hasta un máximo de 10 millones de unidades superavitarias (accio-nistas) podrían repartirse el riesgo asociado a esa inversión.

Por su parte, tres características denen y clasican los instrumentos nan-

cieros: la liquidez, el riesgo y la rentabilidad.

4 Dado que el siguiente capítulo está íntegramente dedicado a los activos nancieros y sus ca-

racterísticas aquí haremos solo una breve aproximación a ellos que nos permita su compren-sión.5 Los activos pueden ser reales o nancieros.6 Calvo, A. et al (2005): Manual de sistema nanciero. Ariel.




La liquidez es la capacidad que tiene un activo nanciero para transformarseen dinero u otro medio de pago sin pérdida sustancial de valor. Un instrumentonanciero será tanto más líquido cuanto más fácilmente sea transformable en

dinero en efectivo, cuanto más bajos sean los costes de esa transformación ycuanto más estable en el tiempo sea su valor.

El riesgo consiste en la posibilidad de no recuperación del valor completo dela inversión inicialmente realizada. Existen dos tipos de riesgo nanciero: elriesgo de impago, que alude a la posibilidad de no percibir los intereses acorda-

dos o no recuperar el principal entregado debido a la declaración de insolvenciadel deudor; y el riesgo de mercado, asociado a las uctuaciones del precio demercado de un determinado título que pueden suponer que no llegue a recupe-

rarse el capital invertido inicialmente en él, y ello aún cuando la entidad emiso-ra mantenga su solvencia7.

Finalmente, el rendimiento de un activo nanciero es su retribución, es de-

cir, la ganancia obtenida por haber realizado el préstamo de recursos. El rendi-miento varía en el mismo sentido que el riesgo y en sentido inverso a la liquidez.Es decir, los activos más líquidos son los que presentan menor riesgo pero tam-

bién menor rentabilidad, mientras que los más rentables son también los másarriesgados y menos líquidos.

A continuación se presenta una clasicación de los instrumentos nancierosen función de dos criterios combinados: la entidad emisora y el grado de liqui-dez, medido en orden decreciente.

Cuadro 1.1Clasicación de los instrumentos nancieros en función de la entidad

emisora y el grado de liquidez

7 Este es el que en la actualidad están sufriendo la gran mayoría de los valores negociados en lasBolsas de Valores, ya que su cotización ha disminuido sustancialmente de forma generalizadacon independencia de la eciencia en la gestión de la entidad.




Grado de

liquidez

Entidad emisora

Adminis-

tracionespúblicas

Banco

emisor

Sis-tema

banca-rio

Otros inter-

mediariosnancieros

Empre-sas no

nancie-ras

Economías

domésticas

Moneda me-

tálicaX

Billetes X

Depósitos a lavista

X

Depósitos deahorro

X

Depósitos aplazo

X X

Certicadosde depósito

X

Letras del

TesoroX

Bonos de cajay tesorería

X

Títulos hipote-

cariosX X

Pagarés deempresa

X

Deuda públicaa largo

X

Obligaciones X

Acciones X X X

Pólizas deseguro

X X

Préstamoscon garantíareal

X X X X

Préstamos singarantía real

X X X X

Crédito co-

mercialX X X X

Fuente: Calvo et al. (2002): Manual del sistema nanciero. Ariel.




4. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Los intermediarios nancieros son el conjunto de instituciones especializa-

das en la mediación entre los ahorradores últimos y los prestatarios nales.Según Kaufman, “...constituyen otro canal, distinto del mercado privado, paratransferir fondos de las UGS a las UGD8. Los intermediarios nancieros emiteny venden títulos por su cuenta”9.

Un elemento común a todos ellos es que emiten activos nancieros indirec-

tos contra sí mismos —lo que denominaremos operaciones de pasivo en el casode las entidades bancarias, pero también las participaciones en los fondos deinversión, planes de pensiones y seguros, etc.— para obtener el dinero de lasunidades superavitarias y así poder dedicarlo a la compra de activos primarios —acciones, bonos, obligaciones, letras del Tesoro...— emitidos por las unidadesdecitarias de gasto —las operaciones de activo de la banca comercial—.

Existen formas muy variadas de intermediarios nancieros, si bien las másimportantes son las entidades de depósito, las instituciones de inversión colec-

tiva y las instituciones de ahorro contractual.

La actividad de las entidades de depósito —bancos, cajas de ahorro y coope-

rativas de crédito fundamentalmente— consiste en recibir del público fondosque llevan aparejada la obligación de restitución, aplicándolos por cuenta pro-

pia a la concesión de préstamos u operaciones de la misma naturaleza. No obs -tante, la característica diferencial de éstas con respecto a otros intermediariosnancieros es tener reservada por ley, con carácter exclusivo y excluyente, laactividad de captación de fondos cuando la misma no consista en emisiones devalores o instrumentos sometidos a la normativa del mercado de valores.

8 UGD= unidades de gasto con décit; UGS= unidades de gasto con superávit.9 Kaufman, G. (1973): Money the Financial System, and the Economy. Rand McNally College

Publishing Company.




Las instituciones de inversión colectiva (IIC) “tienen por objeto la captaciónde fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bie-

nes, derechos, valores u otros instrumentos, nancieros o no, siempre que el

resultado del inversor se establezca en función de los resultados colectivos”10.Dependiendo de su forma jurídica pueden ser de dos clases: fondos de inver-

sión, que son patrimonios separados sin personalidad jurídica pertenecientes auna pluralidad de inversores cuya gestión y representación corresponde a unasociedad gestora, y sociedades de inversión, que son IIC que adoptan la formade sociedad anónima. En función de los activos en los que invierten pueden cla-

sicarse en: IIC de carácter nanciero, si invierten en activos e instrumentosnancieros, pudiendo ser fondos de inversión o sociedades de inversión en capi-tal variable (SICAV), y de carácter no nanciero, que invierten en otro tipo deactivos, especialmente los inmobiliarios.

Las instituciones de ahorro contractual —compañías de seguros y fondos depensiones— toman fondos de las unidades superavitarias a intervalos periódi-cos (primas) y los invierten en el mercado de capitales, en general a largo plazoen activos de riesgo moderado. Los seguros de ahorros son contratos donde seasegura un determinado capital y una rentabilidad a un plazo concreto. El plande pensiones es un producto de seguro diseñado para garantizar un capital ounas rentas en el momento de la jubilación del titular.

Los intermediarios nancieros llevan a cabo, como su nombre indica, unalabor de intermediación, al ser instituciones que se sitúan entre el demandantede recursos, al que prestan dinero, y el ahorrador, del que reciben los fondospara prestar.

A esta labor se suma la de transformación, ya que el instrumento nancieroque reciben de los que buscan nanciación —acciones, bonos...— no suele ser

el mismo que venden a los que aportan su dinero —depósitos, participaciones,etc.—

La función de intermediación y transformación que realizan los intermedia-

rios nancieros es beneciosa tanto para aquellos para quienes la realizan comopara el conjunto de la sociedad. Para los ahorradores porque les ofrecen instru-

mentos nancieros en los que materializar su riqueza; para los demandantesporque les facilitan los fondos que solicitan; y para el conjunto de la sociedad

10 AFI (2005).




porque movilizan a pequeños inversores que normalmente no acudirían a losmercados de valores y contribuyen de forma decisiva a la asignación ecientede los recursos11.

Además de estas ventajas es posible señalar otras:

Su actuación reduce el riesgo de las carteras de activos de los agentes porla diversicación de estas.

Eliminan indivisibilidades ya que los intermediarios nancieros pueden

hacer frente a la adquisición de activos de alto valor nominal, “partién-dolos” posteriormente a través de los activos nancieros secundarios queponen en circulación

Introducen economías de gestión al tener los intermediarios acceso a unmayor y más able volumen de información sobre los mercados —evolu-

ción, expectativas...—

Introducen asimismo economías de transacción, ya que la gestión de car-teras, en su evolución temporal, produce unos costes de transacción —co-

misiones, impuestos, etc.— que son más reducidos para los intermediariosque para otros agentes.

11

Lo que comentábamos en el ejemplo sobre la inversión de 100 millones de euros. Cualquierpersona con 10€ podría ser partícipe de esa empresa. Esta situación es aún más clara en laactualidad en la que los valores cotizan muchos de ellos por debajo de los 10€. Es decir, que con10€ se puede ser un inversor en el mercado de valores español.




5. LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los mercados nancieros son los espacios en los que se produce un intercam-

bio de activos nancieros. No es precisa la existencia de un lugar físico pararealizar las transacciones, ya que estas se pueden concretar a través de una redinterconexionada de ordenadores, como sucede en la actualidad.

Las principales características que deben poseer son la amplitud, con ungran volumen de activos intercambiados, la transparencia, especialmente in-

formativa, la libertad, sin limitaciones de acceso, la profundidad, ya que cuantomás profundo sea el mercado mayor será el número de órdenes de compra y ven-

ta para cada activo, y la exibilidad de adaptación de los agentes a los cambiosen el mercado.

Los mercados nancieros pueden ser catalogados de muy diferentes formas.El cuadro 1.2 recoge la clasicación en función de diferentes criterios.

Cuadro 1.2

Clasicación de los mercados nancieros

CRITERIO CLASIFICACIÓN

Por su forma de funcionamientoDirectos

Intermediados

Gestionados




Por las características de los

activos

MonetariosDe capitales Valores

• Renta ja• Renta variable De crédito a largo plazo

Por el plazo de realización Al contado (spot) A plazo

Por la fase de negociaciónPrimarios

Secundarios

En base al grado de concentraciónCentralizadosNo centralizados

En base a la formalización

OrganizadosOver the counter

Por el grado de transformaciónPrivados (sin transformación)Intermediados (con transformación)

En base al grado de intervenciónLibres

Regulados

Fuente: elaboración propia

Así, según las características de los activos podemos hablar del mercadomonetario que se caracteriza porque en él se negocian exclusivamente instru-

mentos con “contenido de deuda”12 y con vencimientos inferiores al año. Por elcontrario, el mercado de capitales comprende las operaciones de colocación ynanciamiento a largo plazo.

Dependiendo de las fases de negociación tendremos los mercados primarios ode emisión que negocian activos nancieros de reciente creación, de forma queun título solo puede ser negociado una vez en el mercado primario, en el momen-

to de su emisión; y los mercados secundarios en los que se comercia con títulosya emitidos, dotándoles de liquidez.

Por plazo de realización están los mercados al contado o spot donde la nego-

ciación —compra y venta— de los activos nancieros es en tiempo real, mien-

12

Un instrumento con “contenido de deuda” es un acuerdo contractual por el cual el prestatariose compromete a pagar al tenedor del instrumento una cantidad ja por períodos regulareshasta una fecha dada —vencimiento— en la que se realizará un último pago consistente en ladevolución del principal.




tras que en los mercados de derivados y opciones las operaciones se concretanhoy para ser realizadas en el futuro.

Según el grado de concentración podemos hablar de los mercados centraliza-

dos, que son aquellos en los que se negocia un gran volumen de títulos, tendien-

do a centralizarse en grandes centros nancieros. Las razones que justicanque los mercados primarios y secundarios de las grandes operaciones estén muycentralizados son diversas: existencia de contratos-tipo para la negociación dela mayoría de los títulos, no necesitando el control personal de vendedores ycompradores; la falta de necesidad de la transmisión material del título, rea-

lizándose la transferencia y su registro utilizando las nuevas tecnologías dela información y las comunicaciones; o el hecho de que la agrupación de estos

mercados cerca de las instituciones nancieras facilita las transacciones nan-cieras que, a veces, necesitan nanciación inmediata, amplia y especializada. Ylos mercados descentralizados que tiene una gama de servicios más pequeña.

En cuanto al grado de formalización, los mercados organizados son aquellosen los cuales se comercian títulos en un lugar central y bajo un conjunto espe -

cíco de reglas y reglamentos. El ejemplo típico es la Bolsa de Valores. Por suparte, en los mercados no organizados se intercambian activos directamente,sin someterse a una reglamentación tan estricta y sin necesidad de denir elespacio concreto para la transacción.

Finalmente, dependiendo de su forma de funcionamiento los mercados pue-

den realizar transacciones intermediadas, directas o gestionadas. El siguientegráco explicita las características de cada tipo de transacción.




Gráco 1.1Tipos de transacciones de los mercados nancieros

Fuente: José L. Sánchez (2001): Curso de Bolsa y Mercados Financieros.




6. EL FUNCIONAMIENTO CONJUNTO DEL SISTEMAFINANCIERO

Una vez conocidos todos los integrantes del sistema nanciero y los instru-

mentos que utiliza es posible presentar, de forma esquematizada, las relacionesque se establecen entre ellos y las vías por las que son movilizados los fondos. Elgráco 1.2 recoge esta información.

Gráco 1.2Estructura del sistema nanciero





Analicemos brevemente cada una de las partes de este gráco.

6.1. Las unidades superavitarias y decitarias de fondos y losmercados nancieros

El lado superior izquierdo del gráco 1.2 muestra las relaciones que se esta-

blecen entre las unidades con recursos para prestar y los mercados nancieros.Los ahorradores acuden a los mercados nancieros en busca de activos prima-

rios —acciones, bonos, letras...— y secundarios —derivados y opciones— en losque colocar su excedente de fondos. Así, y por el lado de los compradores/ahorra-

dores, se produce una transferencia de dinero a cambio de activos nancieros.

Por su parte, el lado derecho reeja el recurso a la nanciación en el mercadomonetario y de capitales de las unidades decitarias de recursos. Estas emitenactivos primarios que colocan en los mercados a cambio de dinero facilitado por

los ahorradores.

La misión de los mercados nancieros consiste así en realizar labores de in-

termediación entre demandantes y oferentes de activos nancieros y fondos, almismo tiempo que dota de liquidez a los primeros permitiendo su negociación.



6.2. Las unidades superavitarias y decitarias de fondos y losintermediarios nancieros

Un papel similar al jugado por los mercados nancieros es el que realizan losintermediarios nancieros, si bien en este caso además de la intermediación selleva a cabo una labor de transformación. Así, mientras que en los mercados senegocian directamente los activos nancieros creados por las unidades deci-tarias de fondos, los intermediarios nancieros crean unos activos secundariosque les permiten captar recursos de las unidades superavitarias al mismo tiem-

po que también les posibilitan crear formas de nanciación alternativas a las delos activos primarios.

Centrándonos en el lado inferior izquierdo del gráco 1.2, los intermediariosnancieros llevan a cabo operaciones de pasivo con el n de captar recursos desus clientes. Para ello generan activos indirectos entre los que podemos encon-

trar las cuentas corrientes, las cuentas de ahorro, las imposiciones a plazo jo,las participaciones en fondos de inversión o los seguros de ahorro y planes depensiones.

El costado inferior derecho incluye las operaciones de activo, que consistenen la cesión de una determinada cantidad de dinero a una persona física o ju-

rídica durante un período de tiempo pactado teniendo como contraprestaciónel cobro de una retribución en concepto de intereses por la cantidad cedida y laasunción de riesgo. La clasicación de las operaciones de activo está recogida en

el siguiente cuadro.

Cuadro 1.3

Clasicación de las operaciones de activo de las entidades nancieras



Empresas Particulares

Corto plazo Largo plazo Corto plazo Largo plazo

Préstamos

Préstamoscon garantía

personal

Préstamos congarantía personal

Préstamoshipotecarios


Créditos Pólizas de crédito

Tarjetas decrédito

Pólizas de créditoy microcréditos

Operacionesde interme-

diación

Descuentocomercial

Leasing

Anticiposcomerciales

Renting

Factoring

Conrming

Fuente: Elaboración propia

Los intermediarios nancieros también podrán adquirir directamente de lasunidades decitarias activos primarios emitidos por estas.




6.3. Mercados e intermediarios nancieros

Por último, los mercados e intermediarios nancieros también pueden inte-

ractuar. De hecho la relación va en ambos sentidos, ya que algunos intermedia-

rios nancieros emiten activos primarios —caso de los bancos que emiten accio-

nes, bonos y obligaciones— que se colocan en los mercados, y al mismo tiempoacuden a éstos a comprar activos primarios y negociar activos secundarios de

otras instituciones públicas y privadas para colocar sus recursos y obtener ren-tabilidad.




7. ESTABILIDAD FINANCIERA

Como comentábamos en la introducción, la estabilidad nanciera es un re-

quisito imprescindible para el funcionamiento correcto de una economía, ya queintroduce eciencia en la asignación de los recursos y genera conanza tantointerna como externa. La estabilidad puede denirse como “...aquella en la queel sistema monetario y nanciero operan de forma uida y eciente”, lo que su-

pone que “...sin sobresaltos, el Banco Central transmite los efectos de su políticamonetaria y las entidades de crédito distribuyen los fondos que reciben de losahorradores entre los demandantes de recursos y además atienden con norma-

lidad los servicios bancarios que proveen a su clientela”13.

De hecho, no parece tan signicativa la existencia de estabilidad nancieracomo la inexistencia de inestabilidad. Esta se puede producir por muy diferentesmotivos, pero sus síntomas evidentes son el exceso de variabilidad de los pre-

cios de los activos en los mercados nancieros y la existencia de problemas enel funcionamiento normal de los intermediarios, especialmente los bancarios14.

A nales de 2007 los problemas generados en Estados Unidos por las hipote-

cas subprime dieron comienzo a una crisis nanciera sin precedentes caracteri-zada por los dos componentes mencionados en el párrafo anterior: problemas defuncionamiento de los intermediarios nancieros, algunos de los cuales inclusohan quebrado o han sido nacionalizados, y una gran volatilidad de los precios delos activos nancieros, como muestra el gráco 1.3 que incluye la evolución del

IBEX 35 español desde julio de 2007 a la actualidad. Como se puede apreciar, elíndice alcanzó una cuota máxima cercana a los 16.000 puntos a nales de añoy cayó hasta algo menos de la mitad a principios de octubre de 201115. En esta

situación los precios de los activos nancieros dejan de reejar el valor real de

13 Banco de España. Estabilidad del Sistema Financiero. http://aulavirtual.bde.es/wav/html/es-

tabilidad_nanciera/estabilidad.html.14 Como se puede apreciar, estos son dos síntomas claros de la actual situación que vive el siste-

ma nanciero internacional.15 Para una revisión de las peores jornadas de la Bolsa española puede consultar-se la dirección http://www.elpais.com/gracos/economia/dias/negros/historia/Ibex/35/elpgraeco/20080121elpepueco_2/Ges/.




lo que representan, ya que como muchos analistas sugieren las caídas de lascotizaciones no están justicadas por los resultados de las empresas.

Gráco 1.3Evolución del IBEX 35. Julio 2007-octubre 2011

Como ya hemos dicho, un funcionamiento anormal de los intermediarios -

nancieros, y en especial de las entidades bancarias, es el otro gran síntoma dela inestabilidad nanciera. Un elemento básico para el correcto funcionamientode las entidades bancarias es la conanza, ya que los bancos asumen con los

ahorradores el compromiso de devolverles el dinero depositado en el momentoen el que lo soliciten conforme a los términos pactados. Cuando, por motivosdiversos, esa conanza se quiebra se produce un mal funcionamiento, ya que




los depositantes reclamarán su dinero y el banco se enfrentará a problemasque pueden desembocar en graves situaciones de inestabilidad nanciera. Estasurgirá cuando los fondos sean retirados por más individuos y a más velocidad

de la normal y además se origine un efecto “contagio” desde un banco concretoal conjunto del sistema.

Hay dos razones para que ese efecto contagio se produzca: en primer lugares fácil pensar que si existen problemas en una entidad concreta estos mismosproblemas pueden generarse en otras; si a eso añadimos que las entidades ban-

carias mantienen grandes interrelaciones entre ellas —prestándose dinero— esfácil suponer que las dicultades que atraviese una se extenderán al conjuntodel sistema.

Pero si el síntoma es el mal funcionamiento por pérdida de conanza, lapregunta clave ¿qué hace perder la conanza? El Banco de España propone tresrazones para ello:

La miopía de los bancos a la hora de valorar si las empresas y familiasa las que presta los recursos que obtiene de otras empresas y familiaspodrán cumplir con sus obligaciones contractuales en el largo plazo. Los

préstamos comportan riesgos, y es muy importante valorarlos correcta-mente para que no se produzcan situaciones de impago no deseadas16.

Un comportamiento de imitación de los agentes. Cuando todo el mundose comporta de la misma forma aún cuando sea equivocada, la tendenciahabitual es seguir ese comportamiento. Y los bancos no pueden ser ajenosa esa tendencia, sobre todo en épocas de exceso de conanza17.

16 La crisis de las hipotecas subprime americanas y su extensión a Europa y España, por ejem-

plo. Un caso que no considera el Banco de España y que en la actualidad, principios de octubrede 2011, es la mayor fuente de inestabilidad nanciera es la deuda soberana. La incapacidadde Grecia, Irlanda y Portugal para hacer frente a los pagos de su deuda pública llevó a la in-

tervención de estos tres países. En el caso de Grecia, además, es más que probable que debadeclarar la bancarrota (default) y proceder a una quita de parte de su deuda, lo que genera-

rá más inestabilidad dada la exposición de algunas entidades nancieras. El caso del bancofranco-belga Dexia es el primero pero seguramente no será el último de los afectados por lacrisis del país heleno.

17

Nuevamente se pueden citar las hipotecas que concedieron los bancos y cajas de ahorro enEspaña, con préstamos superiores al 100% del valor de la vivienda basados en las previsionessobre el crecimiento de los precios de esta, y a clientes con riesgo de impago elevado en el mo-

mento en que se torciese la tendencia alcista.




Y el factor humano derivado de los intereses particulares de las personasconcretas que toman las decisiones y que, a veces, no están en sintonía conla política de la entidad, incurriendo en riesgo excesivos por un afán de

lucro personal18.

Si bien todos los agentes involucrados en el sistema nanciero deben vigilarpara que no se produzca inestabilidad, son los Estados los que han de interve-

nir en última instancia para evitarla o subsanarla a través de la regulación ysupervisión bancaria.

La regulación bancaria pública “...pretende preservar el buen funcionamien-

to de las entidades nancieras, fortalecer su capacidad de resistencia ante laocurrencia de acontecimientos adversos y armonizar los intereses de las par-

tes directamente afectadas (bancos, ahorradores e inversores) con los interesesgenerales”19.

El Banco de España lleva a cabo una regulación prudencial aplicando me-

didas para prevenir posibles problemas y para estar preparados para solven-

tarlos en el caso en que se materialicen. Las regulaciones se realizan bajo trespremisas: no introducir cargas innecesarias, generar incentivos y facilitar ladisciplina de mercado.

Por su parte la supervisión bancaria “...se puede entender como el SISTEMADE VIGILANCIA al que están sometidos los bancos, con objeto de conocer elgrado de cumplimiento de la normativa vigente. De forma complementaria, lasupervisión intentará conocer la evolución previsible de las entidades en el futu-

ro próximo, de modo que, si se detectan problemas graves, se puedan establecerlas medidas correctoras oportunas”20

El modelo supervisor del Banco de España se lleva a cabo a través de unaregulación prudencial efectiva que descansa en tres áreas fundamentales: unsistema de supervisión continuada de las entidades; un conjunto de medidas

18 La teoría de la agencia es una aproximación microeconómica a la disparidad de intereses entrelos gestores de una institución y sus propietarios y donde ese factor humano juega un papelesencial. De hecho, una de las explicaciones de la actual crisis se encuentra en la actuación

de los gestores de algunas instituciones nancieras que las llevaron a una sobre-exposición alriesgo para aumentar sus emolumentos variables.19 Banco de España.20 Banco de España.




supervisoras de carácter corrector y un régimen disciplinario y sancionador quepuede afectar tanto a las entidades como a sus administradores.

8. RESUMEN

A lo largo de este capítulo hemos presentado una visión general del funciona-

miento del sistema nanciero que nos sirve para situar su actuación en el con-

junto de la economía así como de introducción al resto de los capítulos del libro.

El sistema nanciero tiene como misión transferir los fondos desde las uni-dades superavitarias de recursos hacia las decitarias. Dicho de una forma sen-

cilla, su labor consiste en hacer llegar el ahorro de la economía a la inversión,o también nanciar la producción a través del ahorro. Para ello utiliza sus trescomponentes principales: los instrumentos nancieros, los intermediarios, y losmercados.




Los instrumentos nancieros son compromisos legales representados a tra-

vés de títulos que permiten obtener recursos a cambio de ofrecer o garantizaruna retribución. Sus características básicas son la liquidez, el riesgo y el rendi-

miento.

Por su parte, los intermediarios nancieros son el conjunto de institucionesespecializadas en la mediación entre los ahorradores últimos y los prestatariosnales. Junto a su labor de intermediación llevan a cabo también otra de trans-

formación, siendo un elemento común a todos ellos el emitir activos nancierosindirectos contra sí mismos para obtener el dinero de las unidades superavi-tarias y así poder dedicarlo a la compra de activos primarios. Existen formasmuy variadas de intermediarios nancieros, si bien las más importantes son las

entidades de depósito, las instituciones de inversión colectiva y las institucionesde ahorro contractual.

Los mercados nancieros son espacios en los que se produce un intercambiode activos nancieros. Sus principales características son la amplitud, trans-

parencia, libertad, profundidad, y exibilidad. Pueden ser divididos de muydiferentes formas en función de múltiples características, siendo probable-

mente la división fundamental la distinción entre mercados monetarios y decapitales.

Conocidos los agentes e instrumentos, el capítulo continúa con una aproxi-mación esquematizada al funcionamiento del sistema nanciero a través delas interrelaciones que se producen entre sus integrantes y la forma en quelos fondos se mueven desde unas unidades a otras. El esquema nos permite

nuevamente ver con claridad la misión que la sociedad atribuye al sistemananciero: ser el intermediario que transmite los fondos desde donde estándisponibles hacia donde se necesitan, sirviendo así como elemento fundamen-

tal en la asignación eciente de los recursos y en el crecimiento de las econo -mías.

El último apartado de este capítulo presenta una breve introducción a laestabilidad nanciera y al papel que deben jugar los mercados e intermediariosnancieros. La estabilidad es fundamental para permitir un funcionamiento co-

rrecto y eciente de la economía. Para que se mantenga todos los miembros delsistema nanciero deben poner las medidas oportunas, si bien las autoridadesmonetarias, en nuestro caso el Banco de España, llevan a cabo labores de regu-

lación y supervisión para conseguir su salvaguardia.




9. BIBLIOGRAFÍA

ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONALES (2005): Guía del Sistema Financiero Es-pañol. Empresas Global. Madrid.

ANDREU, JOSÉ M. (2000): Sobre los fundamentos del dinero y la banca. Dykinson. Madrid.BANCO DE ESPAÑA (2008): Informe Anual 2010.BANCO DE ESPAÑA: Estabilidad del Sistema Financiero.http://aulavirtual.bde.es/wav/html/estabilidad_financiera/home.html.CALVO, ANTONIO (2005): Manual del sistema financiero español. Ariel Economía. Barce-

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plona.




LEVINSON, MARC (2002): Mercados financieros: guía detallada de cómo funcionan, quié-nes participan y los factores que influyen en ellos. Expansión. Madrid.

MARTÍN MARÍN, JOSÉ L. Y TRUJILLO PONCE, ANTONIO (2004): Manual de MercadosFinancieros. Thomson. Madrid.

SÁNCHEZ, JOSÉ L. (2001): Curso de Mercados Financieros. Ariel Economía. Barcelona.



Capítulo 2

Liquidez, rendimiento y riesgo de los

instrumentos financieros

Sumario: 1. Introducción. 2. Liquidez de los instrumentos nancieros. 2.1. Liqui-dez de los activos del mercado monetario. 2.2. Liquidez de los activos delmercado de capital: renta ja y variable. 3. Rendimiento de los instrumentosnancieros. 13.1. Valor actualizado. 13.2. Rentabilidad al vencimiento. 13.3.Rentabilidad corriente. 13.4. Rentabilidad al descuento. 13.5. Rendimiento deun bono. 13.6. Rendimiento medio esperado de un activo. 4. Riesgo de losinstrumentos nancieros. 3.1. Riesgo sistemático. 3.2. Riesgo asistemático.4.3. Prima de riesgo de un activo. 4.4. Teoría de los fondos prestables. 4.4.1.Diversidad en el contenido de riesgo de impago de un activo. 4.4.2. Prima de

iliquidez. 4.5. Calicación del riesgo: Rating. 4.5.1. Calicaciones de riesgo decrédito a largo plazo. 4.5.2. Calicaciones de riesgo de crédito a corto plazo.4.5.3. Rating de los países de la UE según S&P. 5. Resumen. 6. Conceptosutilizados.




1. INTRODUCCIÓN

Los activos o instrumentos nancieros son títulos emitidos por las unidadesdecitarias de ingresos —entidades cuyos ingresos anuales no son sucientespara cubrir sus gastos, fundamentalmente empresas y el sector público— y porlos intermediarios nancieros para obtener recursos mediante su emisión y po-

der así nanciar su actividad económica o la compra de otro tipo de activos

nancieros1.

Tres características denen a los activos nancieros y sirven así mismo paraclasicarlos: su liquidez; rendimiento y riesgo.

La liquidez es la facilidad con la que un activo puede transformarse a corto

plazo en dinero, sin quebranto apreciable de su valor. Un instrumento nancie-

ro será tanto más líquido cuanto más fácilmente sea transformable en dineroen efectivo; cuanto más bajos sea el coste de esa transformación y cuanto másestable en el tiempo sea su valor.

El rendimiento se dene como la remuneración que se obtiene por la tenenciadel activo. Normalmente se expresa en términos porcentuales en relación al pre-

cio que se pagó por el mismo, y ese porcentaje recibe el nombre de rentabilidado tipo de interés de un activo nanciero. La característica de rendimiento enun instrumento nanciero varía en sentido contrario a la liquidez, por lo que

cuanto más líquido sea dicho activo menor será el rendimiento que ofrezca, y alcontrario.

El riesgo nanciero consiste en la posibilidad siempre latente de no recupe-

ración del valor completo de la inversión inicialmente realizada. Existen dostipos de riesgo nanciero: el riesgo de impago, que alude a la posibilidad de norecibir los intereses acordados, o de no recuperar el principal entregado, debido

1 Existen numerosos diccionarios y direcciones de Internet donde se pueden encontrar las de-

niciones de los activos nancieros. Dos de esas direcciones son: http://www.gruposantander.es/ieb/glosario/glosarioindex.htm o; http://www.hoyinversion.com/diccionario.




a la declaración de insolvencia del deudor; y el riesgo de mercado, referido a que

en función de la uctuación del precio de mercado de un determinado título nopueda recuperarse el principal invertido inicialmente en él. La característica de

rendimiento en un activo nanciero varía en el mismo sentido que el riesgo, porlo que cuanto más arriesgado sea dicho activo mayor será el rendimiento queofrezca y al contrario. De hecho, la rentabilidad de un activo se suele completarcon una prima de riesgo2 que aumenta a medida que el activo es más arriesgado.

El Cuadro 2.1 presenta un primer análisis comparativo-resumen de los dife-

rentes tipos de activos en función de estas tres variables:

Cuadro 2.1Comparación de los diferentes tipos de activos nancieros en función

de su rentabilidad, riesgo y liquidez

Liquidez Rentabilidad Riesgo

Activos del mercado

monetarioMuy alta Baja Bajo

Activos de renta jaDepende del emisor

y del volumen de

emisión

Media Medio

Activos de renta variable Depende del título A largo plazo alta

A corto plazo difícil de

prever

Alto


2 Diferencia existente entre el rendimiento esperado de un activo nanciero con riesgo y eltipo de interés libre de riesgo de la economía —correspondiente al de un título que carezca de

riesgo de impago, como sucede con los títulos de la Deuda a largo plazo alemanes—. La primade riesgo española llegó a superar en el verano de 2011 los 400 puntos básicos, 407,4 el 3 deagosto, y se situaba en 289 el 11 de octubre de ese mismo año. La prima de riesgo griega eraese último día de 2.200,2.




2. LIQUIDEZ DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Como se ha comentado en la introducción, la liquidez es la facilidad con la

que un activo puede transformarse a corto plazo en dinero, sin quebranto apre-

ciable de su valor. Para que un activo nanciero pueda considerarse líquidodebe cumplirse que:

• Ha de ser fácilmente transformable en dinero efectivo

• Los costes de transformación deben ser bajos

• Su valor debe mantenerse estable a lo largo del tiempo

La siguiente clasicación de los activos nancieros, de mayor a menor liqui-dez, es la empleada por el Fondo Monetario Internacional, que los ordena enfunción de “...dos criterios: 1) la liquidez del activo y 2) las características legalesque describen la forma de la relación subyacente entre el acreedor y el deudor. Elconcepto de liquidez incorpora otras características más especícas, como la ne- gociabilidad, la transferibilidad, la comerciabilidad o la convertibilidad. Estascaracterísticas desempeñan una importante función para determinar las catego-rías, aunque no se identican por separado”3

1. Oro y Derechos Especiales de Giro (DEG).– El oro monetario y los DEGasignados por el FMI son activos nancieros para los que no existen pasivosnancieros correspondientes. El oro monetario es sólo el que está en poder delbanco central o el gobierno (o de otras entidades sujetas al control efectivo delbanco central o el gobierno) y forma parte de las reservas ociales. Las tenen-

cias de oro que no forman parte de las reservas ociales se clasican como acti-vos no nancieros. Los DEG son activos de reserva internacionales creados por

el FMI, que los asigna a sus países miembros para complementar las reservasociales existentes. Los países miembros del FMI a quienes se les asignan DEG

3 Véase http://www.imf.org/external/pubs/ft/mfs/manual/esl/index.htm.




no incurren en la obligación real (incondicional) de reembolsar sus asignacionesde DEG. Únicamente pueden mantener tenencias de DEG los países miembrosdel FMI y un número limitado de instituciones nancieras internacionales auto-

rizadas. Las tenencias de DEG representan derechos incondicionales de obtenerdivisas u otros activos de reserva de países miembros del FMI.

2. Billetes y monedas.– Son los billetes y monedas de valor nominal jo emiti-dos por los bancos centrales o los gobiernos. Se dividen en categorías separadasde moneda nacional y moneda extranjera que representan pasivos de los bancoscentrales o gobiernos de otros países.

3. Depósitos.– Los depósitos comprenden todos los derechos frente al bancocentral, otras sociedades de depósito, unidades gubernamentales y, en algunoscasos, otras unidades institucionales que están representadas mediante com-

probantes del dinero entregado. La categoría de depósitos abarca los depósitostransferibles y otros depósitos. Se emplean categorías separadas para los depó-

sitos denominados en moneda nacional y en moneda extranjera.

Los depósitos transferibles comprenden todos los depósitos que son negocia-

bles a la vista y a la par sin penalización o restricción, y directamente utilizables

para efectuar pagos mediante cheque, giro, orden de pago, débito/crédito u otromecanismo de pago directo.

Los otros depósitos incluyen todos los derechos, distintos de los depósitostransferibles, que están representados mediante comprobantes del depósito.Las formas típicas que deben incluirse en esta clasicación son:

Depósitos a la vista que permiten retiros inmediatos de efectivo pero no

transferencias directas a terceros.

Depósitos de ahorro y a plazo jo.

Depósitos no transferibles denominados en moneda extranjera.

Pasivos de sociedades nancieras en forma de participaciones o compro-

bante similar del depósito que sean, legalmente o en la práctica, reembol-sables inmediatamente o con un período de preaviso relativamente breve.




Participaciones en fondos mutuos de inversión del mercado monetario que

tienen restricciones a la transferibilidad, por ejemplo, en cuanto al núme-

ro de cheques que pueden emitirse por período o el monto mínimo de cada

cheque.

Acuerdos de recompra que se incluyen en las medidas nacionales de dineroen sentido amplio. Los acuerdos de recompra que no se incluyen en el di-nero en sentido amplio deberán clasicarse como préstamos.

Los depósitos restringidos son aquellos en los cuales se limitan los retiros

sobre la base de requisitos jurídicos, regulatorios o comerciales

4. Valores distintos de acciones.– son instrumentos negociables que sirven

como evidencia de que las unidades tienen obligaciones que deben liquidar me-

diante la entrega de dinero en efectivo, un instrumento nanciero u otros efec-

tos de valor económico. Los tipos más comunes de valores son las letras delTesoro, los bonos públicos, los bonos y obligaciones empresariales, los efectoscomerciales y los certicados de depósito emitidos por sociedades de depósito.Entre los ejemplos de valores menos comunes se incluyen los certicados de de- pósito negociables, los pagarés emitidos mediante servicios de suscripción reno-vables y servicios de emisión de pagarés, los préstamos con garantía hipotecaria

y las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Los préstamos que se han vueltonegociables de hecho deben clasicarse como valores distintos de acciones.

Los valores son evidencia de que existe un derecho y especican el calendariode los pagos de intereses y reembolso del principal. Los tipos más comunes devalores son los que se venden:

Con base en un cupón, estipulándose que se efectuarán pagos periódicosde intereses durante la vida del instrumento y que el principal se reem-

bolsará al vencimiento.




En base amortizada, estipulándose que los pagos de intereses y principalse efectuarán en cuotas durante la vida del instrumento.

Con descuento, o cupón cero, conforme a lo cual los instrumentos se emitena un precio inferior a su valor nominal (o bajo la par), y la totalidad de losintereses y el principal se pagan al vencimiento.

Con fuerte descuento, lo que indica que los instrumentos se emiten a unprecio inferior a su valor nominal, y el principal y una parte considerablede los intereses se pagan al vencimiento.

Con indexación, con lo que se vincula el monto de los pagos de interesesy/o principal a un índice de referencia, que puede ser un índice de precioso un índice de tipos de cambio.

Se incluyen en esta categoría las acciones o participaciones de capital pre-

ferentes que pagan una renta ja pero que no prevén la participación en ladistribución del valor residual de una empresa constituida en sociedad a sudisolución. También deben incluirse los bonos convertibles en acciones. A veces

se titularizan activos nancieros creando valores distintos de acciones4.

5. Préstamos.– son activos nancieros que: 1) se crean cuando un acreedorpresta fondos directamente a un deudor y 2) se ponen de maniesto en docu-

mentos no negociables. En esta categoría se incluyen todos los préstamos y an-

ticipos —exceptuando las cuentas por cobrar o por pagar, que se tratan comocategoría separada de activos nancieros— concedidos a distintos sectores porsociedades nancieras, gobiernos y, en algunos países, por otros sectores. Tam-

bién se incluyen los préstamos reembolsables a plazos, el nanciamiento deventas a plazos, los préstamos para nanciar crédito comercial, y los derechos uobligaciones frente al FMI en forma de préstamos.

6. Acuerdo de recompra y préstamos de valores y otros activos distintos de los préstamos.– Un acuerdo de recompra, conocido también como reporto o repo,supone la venta, a cambio de efectivo, de valores a un precio especicado con

4 La titularización comprende la emisión de valores respaldados por activos nancieros comoson préstamos hipotecarios, derechos sobre tenedores de tarjetas de crédito y otros tipos depréstamos.




el compromiso de volver a comprar esos mismos valores u otros similares a un

precio jo en una fecha futura especicada —a menudo uno o dos días más tar-

de, pero cada vez se están realizando acuerdos a más largo plazo— o con venci-

miento “abierto”. El repo se considera desde la perspectiva del vendedor de losvalores. El acuerdo se denomina reporto pasivo cuando se lo considera desde la

perspectiva del comprador de los valores. Los repos conceden “propiedad plena

e irrestricta” de los valores al comprador, lo que lo autoriza a revenderlos a untercero. El repo se asemeja a un préstamo garantizado por los valores que danlugar al acuerdo5. Los valores adquiridos en una operación inversa, o de reportopasivo, pueden volver a ser objeto de un acuerdo de recompra.

Los préstamos de valores se denen como un acuerdo en el que el tenedor de

los valores los transere a un “prestatario”, sujeto a la estipulación de que sedevolverán los mismos valores (o valores similares) en una fecha especicadao cuando se exijan. Se transere al “prestatario” la “propiedad plena e irres-

tricta”, pero el propietario original sigue asumiendo los riesgos y benecios dela propiedad. Este procedimiento es empleado por propietarios de valores para

elevar el rendimiento de los mismos y/o reducir el coste de la custodia. Los prés-

tamos de valores negociables se dividen en dos categorías principales, denidaspor el tipo de garantía —efectivo o valores— que se entrega al prestamista. Elprestatario de los valores por lo general deposita una garantía de igual o mayor

cuantía que la de los valores que se entregan en préstamo. Los préstamos de va-lores con garantía de efectivo se asemejan mucho a un repo, tienen los mismosefectos económicos que éste y, por consiguiente, reciben el mismo tratamientoestadístico.

Las operaciones de swap (o de intercambio o canje) de oro son formas de

acuerdos de recompra realizadas normalmente entre bancos centrales o entre

un banco central y otros tipos de instituciones nancieras. Se produce una ope-

ración de este tipo cuando se cambia oro por divisas, a un precio determinado,

con el compromiso de recomprar el oro a un precio jo en una fecha futura espe-cicada de manera que la parte original sigue expuesta al mercado de oro. Suscaracterísticas son, por lo tanto, muy similares a las de un repo6.

5 En el manual del FMI se recomienda tratar a los acuerdos de recompra como préstamos congarantía (o depósitos), y no como ventas directas de valores.

6 Por ejemplo, si un banco central realiza una operación de swap de 1 millón de onzas de oro

con otro banco central, quien le provee de efectivo por valor de US$1.700 millones (precio deUS$1.700 por onza, valor medio a comienzos de octubre de 2011), y el precio del oro baja aUS$1.500 la onza antes del cierre del contrato, se devolverán 1 millón de onzas cuando sereembolsen los US$1.700 millones (más intereses).




7. Acciones y otras participaciones de capital. – Comprenden todos los instru-

mentos y registros en los que se reconocen, una vez satisfechos los derechos detodos los acreedores, los derechos al valor residual de una sociedad. La propie-

dad del capital social se comprueba normalmente mediante acciones, valores,participaciones o documentos análogos. Se incluyen en esta categoría la parti-cipación neta de los propietarios en las cuasisociedades, así como las accionesy participaciones en las sociedades. También se incluyen los valores o accionespreferentes que dan lugar al derecho a participar en la distribución del valorresidual a la disolución de una empresa constituida en sociedad.

8. Reservas técnicas de seguros.– Constan de la participación neta de los ho-

gares en las reservas de los seguros de vida y en los fondos de pensiones y los

pagos anticipados de primas de seguro y reservas contra indemnizaciones pen-dientes. Se considera que todas estas partidas son activos de los beneciariosy de los titulares de las pólizas. Esta categoría comprende los derechos de lostitulares de pólizas a las reservas de las empresas de seguros y a los fondos depensiones.

9. Derivados nancieros.– Un contrato de derivados es un instrumento nan-

ciero vinculado a otro instrumento nanciero especíco, o indicador, o mercan-

cía, a través del cual pueden negociarse en los mercados nancieros, por derechopropio, riesgos nancieros especícos (como riesgos de variaciones de tasas deinterés, riesgo cambiario, riesgo de variaciones de las cotizaciones bursátiles yde los precios de mercancías o productos primarios, riesgo de crédito, etc.). Elvalor de un derivado nanciero se obtiene del precio del instrumento que le daorigen. No se entrega capital alguno que deba ser devuelto, ni se devenga unarenta de la inversión. Los instrumentos nancieros derivados se utilizan paradiversos nes, como gestión de riesgos, cobertura, arbitraje entre mercados yespeculación. Los derivados nancieros se dividen en dos grupos principales:los contratos a término o a plazo y los contratos de opciones. En un contrato a

término o a plazo, que es incondicional, dos partes convienen en intercambiaruna cantidad especicada de un activo subyacente (real o nanciero) a un precioacordado (el precio de ejercicio) en una fecha especicada. En un contrato deopciones, el comprador adquiere del vendedor el derecho a comprar (o a vender,según el tipo de opción, que puede ser de compra, o call option, o de venta, o putoption) un activo subyacente especicado a un precio de ejercicio en una fechaespecicada o antes de esa fecha.

10. Otras cuentas por cobrar/pagar.– Se incluyen en esta categoría los cré-

ditos comerciales y anticipos y otras cuentas por cobrar/pagar. Los créditos co-merciales y anticipos incluyen los créditos comerciales concedidos directamente




a las sociedades, al gobierno, a las instituciones sin nes de lucro, a los hogaresy al resto del mundo, los anticipos por trabajos en curso (o que se van a realizar)y los pagos anticipados por bienes y servicios. Los créditos comerciales y antici-

pos no incluyen los préstamos para nanciar créditos comerciales, los cuales seclasican en la categoría de préstamos. La categoría otros se emplea para regis-

trar todas las partidas que deben revisarse para ser clasicadas en otros rubros,así como impuestos devengados y gastos devengados por pagar relacionadoscon alquileres, sueldos y salarios etc. En la categoría otros también se incluyenpartidas como son ingresos diferidos, provisiones para préstamos incobrables yprovisiones para otros nes.

3. RENDIMIENTO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

El rendimiento de los instrumentos nancieros es la remuneración que seobtiene por la tenencia de un activo, expresada habitualmente en términos por-

centuales en relación al precio que se pagó inicialmente. Puede ser explícito

—mediante un tipo de interés jo o variable—, o implícito —diferencia entre elprecio pagado en la emisión y la cantidad recibida al vencimiento—. Varía en




sentido contrario a la liquidez, por lo que cuanto más líquido sea dicho activomenor será el rendimiento que ofrezca y al contrario.

Para calcular el rendimiento de una inversión es preciso denir antes dosconceptos: el valor actualizado de una inversión, y la tasa interna de rendi-miento, más comúnmente conocida como TIR, o rentabilidad al vencimiento de

ésta. Ambos son analizados en este apartado junto con otras formas de medir elrendimiento de los instrumentos nancieros: la rentabilidad corriente; la renta-bilidad al descuento; el rendimiento de un bono y el rendimiento medio esperadode un activo.

3.1. Valor actualizado

El valor actualizado computa el valor presente de un ujo de ingresos futu-ros. Es una noción extremadamente útil para el cálculo del rendimiento de losactivos nancieros porque permite conocer la equivalencia en dinero actual decualquier título de crédito, con independencia de que este dé derecho a un únicoo a varios cobros, de que esos cobros sean periódicos o no, o de que se haya emi-tido a distinto vencimiento. Además también permite comparar el valor actualde los diferentes instrumentos nancieros.

Su planteamiento es relativamente sencillo: supongamos que prestamos unadeterminada cuantía (por ejemplo 1.000€) a un año a un tipo de interés del 7%anual, por lo que al nal del año tendremos 1.070€, suma del principal y los




intereses. El valor actual de esos 1.070 euros es la cuantía prestada (1.000€).Matemáticamente:

(2.1)

Siendo VA el valor actualizado (1.000) del valor nal VF (1.070), pagaderodentro de un año al tipo de interés i (7%).

Si en lugar de invertirse los 1.000€ durante un año se invirtiera durante

dos, entonces los 1.000€ iniciales más sus intereses generados en el primeraño, 1.070€, volverían a invertirse al 7%, por lo que al nal del segundo año elpropietario de los 1.000€ iniciales tendría 1.070 + (0,07x1.070)€ = 1.144,90€.Generalizando para n períodos podemos obtener, para un préstamo simple, lasiguiente expresión:

(2.2)

Así por ejemplo, el Valor Actualizado de 1.967,15€ a un tipo del 7% en 10años es de 1000€.




3.2. Tasa interna de rendimiento7 o Rentabilidad al venci-miento

Por su parte, la tasa interna de rendimiento, también denominada rentabili-dad al vencimiento, es la tasa que iguala el valor actualizado de todos los pagosfuturos, tanto por la devolución del capital prestado como por el pago de intere-

ses, a su valor en el momento presente. Utilizando el modelo propuesto por elBanco de España, podemos obtener la TIR como:

(2.3)

Donde VA es el desembolso por la compra del activo nanciero, Qj son losdiferentes ujos de ingresos en cada uno de los vencimientos j de la operación; y

k es la tasa que iguala los distintos ujos actualizados al momento presente conla inversión inicial, la TIR.

No obstante, dado que existen diferentes tipos de préstamos representadospor distintos activos nancieros, la rentabilidad al vencimiento es distinta de-

pendiendo del tipo seleccionado. Veamos algunos de ejemplos.

En el caso de un préstamo simple el tipo de interés equivale a la rentabilidad

al vencimiento de la operación. Así, si 1.000€ prestados a un año generan unospagos por intereses de 70€ al cabo de ese año, la rentabilidad al vencimiento dela operación vendría dada por el tipo de interés capaz de igualar lo recibido alnal del año por principal e interés al préstamo realizado. Es decir, por el valorde i en la siguiente expresión:

1000 euros = (2.4)

7 Volveremos a analizar la TIR en el Capítulo 5, calculándola para las operaciones de activo delas entidades bancarias.




que es igual al 7%.

Para los préstamos con pagos temporales jos utilizaríamos la expresión:

(2.5)

En la que VP es la cantidad prestada inicialmente, PF son los pagos josanuales, y n es el número de años de duración del préstamo. Así por ejemplo, siel Valor Presente es de 1000€, y los pagos jos de 120€ durante 10 años, la tasa

interna de retorno es del 0,0346 o bien 3,46%.

Una situación algo diferente se produce en el caso de los bonos que generancupón, ya que si bien es muy semejante a la rentabilidad al vencimiento de lospréstamos con pagos temporales jos, ahora en lugar de haber n pagos de la

cuantía PF habrá n pagos iguales por el valor del cupón (C ) más el reintegro al

nal del período de vida del bono de su valor facial (F ) por el que fue emitido.

Por consiguiente, la rentabilidad interna o al vencimiento de un bono emitidoa n años con un precio actual o de mercado ( P b) —que no tiene por qué coincidircon la cantidad que recibió la corporación que emitió el bono o precio inicial—,

será igual al i de la expresión:

(2.6)

En el caso en que P b = F , es decir que el precio del bono sea igual al valor deemisión, la expresión (2.6) se resuelve como:

(2.7)

Y operando:




(2.8)

Los bonos consolidados son un tipo especial de bonos que generan cupón(C ), pero cuya vida es innita o indeterminada. En tal caso la expresión (2.7) setransforma en:

(2.7’)

Y la tasa interna de rendimiento es la misma que la de los bonos cuyo precioes igual a su valor de emisión, es decir:

(2.8)

Finalmente, los bonos emitidos al descuento, por un precio de adquisición

( P d) inferior al valor facial (F ), tienen una tasa de rendimiento al vencimientoigual a:

(2.9)




3.3. Rentabilidad corriente

Otra forma de medir el rendimiento de un activo es a través de la rentabi-lidad corriente, denida como el cociente entre el rendimiento anual en valorabsoluto del instrumento nanciero y el precio inicial del mismo. Es utilizadatambién como aproximación a la rentabilidad al vencimiento de los bonos quegeneran cupón, y se dene como:

(2.10)

En la que ic es la rentabilidad corriente, C es el pago anual por cupón, y P b

el precio actual del bono. La rentabilidad corriente se aproximará tanto mejoral valor de la rentabilidad al vencimiento de los bonos que rentan cupón cuantomás alejado temporalmente esté el bono de su vencimiento —bonos consolida-

dos—, y cuanto más próximos estén el precio del bono ( P b) y su valor de emisión(F ).




3.4. Rentabilidad al descuento

Una forma de aproximar el rendimiento interno de las Letras del Tesoro yde otros títulos a corto plazo emitidos al descuento es calcular la denominadarentabilidad al descuento, que adopta la expresión:

(2.11)

En la que idb es la rentabilidad al descuento, y F y P b los ya conocidos valorfacial o de emisión y precio de compra del bono. La medición de idb siempre

infraestima —aunque ambas se mueven en el mismo sentido— el valor de larentabilidad al vencimiento de un bono emitido al descuento. Y ello porque F siempre habrá de ser mayor que P b, y tanto mayor cuanto más largo sea el plazode vencimiento —ya que en este caso el valor de P b se reducirá—; y porque en

lugar de usarse un coeciente equivalente a “365/días al vencimiento” se usauno igual a “360/días al vencimiento”.




3.5. Rendimiento de un bono

El rendimiento de un bono entre dos períodos de tiempo es la suma de la ren-

tabilidad corriente (ic) y de la plusvalía obtenida ( g ). Su expresión es:

(2.12)

Donde como siempre C es el cupón, y P b,t y P b,t+1 el precio del bono en los

períodos t y t+1. Rescribiendo la expresión (2.12):

RETt+1t = i

c + g (2.12’)

Siendo ahora ic la rentabilidad corriente, y g las ganancias de capital aso-

ciadas a las variaciones en el precio de los bonos. El rendimiento de los bonos

uctúa tanto más cuanto más uctúe el tipo de interés —la rentabilidad al ven-

cimiento—, moviéndose en sentido contrario a éste, y cuanto mayor sea el tiem-po que reste hasta la amortización o pago del título.

En general, una elevación de los tipos de interés inducirá automáticamentea una pérdida de valor en los bonos equivalente a C/incremento de i —recuér-

dese que la rentabilidad corriente es ic = C/P b —. Si esa pérdida rebasa el valorde ic = C/P b, la inversión en bonos generará una RET negativa aún cuando larentabilidad corriente (ic) sea signicativamente positiva.




3.6. Rendimiento medio esperado (de un activo)

Finalmente, el rendimiento medio esperado de un activo equivale a la sumade los distintos rendimientos alternativos obtenibles sobre ese activo ( RET

i),

multiplicados por la probabilidad de que se produzca cada uno de ellos ( pi).

Matemáticamente:

RETe

= Σi pi RETi. (2.13)

4. RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

El riesgo de los instrumentos nancieros radica en la posibilidad de no recu-perar el valor completo de la inversión inicialmente realizada. De hecho, existendos tipos de riesgo nanciero: el riesgo de impago, que alude a la posibilidad de




no recibir los intereses acordados, o de no recuperar el principal entregado, de -

bido a la declaración de insolvencia del deudor-emisor del título8; y el riesgo demercado, referido a que en función de la uctuación del precio de cotización de

un determinado título no pueda recuperarse el principal invertido inicialmenteen él, y ello aún cuando la entidad emisora mantenga su solvencia.

Otro aspecto importante relacionado con el riesgo de los activos nancieroses la relación que mantienen con él los inversores. En general existen tres tiposde inversores:

Los aversos al riesgo, que preeren aquellos activos menos arriesgados

aún a costa de perder una rentabilidad superior.

Los amantes del riesgo, que preeren activos con una rentabilidad supe-

rior aunque su riesgo sea mayor.

Y los neutrales al riesgo, que no toman en consideración la variable riesgoa la hora de analizar la adquisición de un activo nanciero.

En general los mercados están dominados por individuos aversos al riesgo,por lo que una práctica muy habitual de los inversores en el mercado es diver-

sicar su cartera, lo que quiere decir que mantienen diferentes activos con dis-

tintos rendimientos y riesgos, reduciendo así el riesgo medio de la cartera. Dehecho, ese predominio de la aversión al riesgo en los mercados permite armarque si el riesgo relativo de un activo se eleva con respecto al de los demás sucantidad demandada se contraerá.

Habitualmente el riesgo de un activo se mide por la desviación típica (σ) delos rendimientos probables con respecto a los rendimientos medios esperados.

Lo que matemáticamente se expresa como:

σ = (2.14)

8 Antiguamente se consideraba que los bonos emitidos por el gobierno central (Tesoro) estabanlibres de riesgo de impago, dado que el Estado siempre pagaría a sus acreedores aunque tuvie-

se que utilizar en última instancia la elevación de los impuestos o la monetización de su deuda(imprimiendo dinero nuevo para pagar). La crisis de la deuda soberana que estamos viviendoen este comienzo del siglo XXI demuestra que ese supuesto era irreal y que un país tambiénpuede ir a la quiebra.




Donde pi es, como antes, la probabilidad de que se dé el rendimiento i.

El riesgo de cualquier activo se puede desglosar en dos componentes: 1) elriesgo sistemático o sistémico; y 2) el riesgo no sistemático.

4.1. Riesgo sistemático/sistémico

Es el riesgo ligado a la evolución del mercado en su conjunto. Depende defactores distintos de los propios valores del mercado como la situación econó-

mica general o sectorial, tipos de interés, tasa de inación, componentes polí-ticos... No puede eliminarse. Se mide a través del denominado coeciente beta,que mide la sensibilidad del rendimiento de un activo a los cambios habidos enel rendimiento conjunto de los activos del mercado9. Así, cuando en términos

de medias un 1% de incremento en el valor de cartera del mercado lleve a unaelevación del 2% en el valor de un activo, diremos que el beta de ese activo esde 2 puntos. Lógica e inversamente, si el valor del activo en términos de mediassubiera sólo el 0,5% en las circunstancias de mercado anteriores, su beta seríade 0,5 puntos. Necesariamente el primer activo contiene mucho mayor riesgosistémico que el segundo, ya que uctúa el doble que el mercado, por lo que serámenos demandado por los inversores aversos al riesgo, que procurarán excluirlo

9

El coeciente beta se calcula para un período amplio de tiempo, y no para cada momento. Esdecir, que si el IBEX35 sube hoy un 2% y el coeciente beta de la acción del BBVA es de 0,7 esono quiere decir que hoy deba subir, en concreto, un 1,4% sino que en media esa debería ser susubida.




de su cartera. Por el contrario, los amantes del riesgo tenderán a incluirlo en suportfolio ya que en las épocas de tendencia al alza de los mercados las posibili-dades de ganancia son mucho más elevadas.

4.2. Riesgo no sistemático

Es el riesgo especíco de una empresa de sufrir oscilaciones de cotizacióndebido a sus condiciones propias, en contraposición al mercado general. Cuan-

tos más activos de diferentes composiciones haya en una cartera menor será elriesgo medio no sistemático ya que cuando la parte no sistemática del riesgo deun activo suba es probable que la de otro baje, cancelándose así (parcialmenteal menos) los movimientos no sistemáticos considerados. Este es uno de los mo-

tivos para diversicar la cartera de inversión.

El gráco 2.1 muestra la evolución de la cotización del BBVA (que incluyeel riesgo sistémico y el no sistemático) y el IBEX 35 desde septiembre de 2007hasta la actualidad.

Gráco 2.1




Evolución de la cotización del BBVA y del IBEX 35 10

10 Para tener magnitudes equivalentes en el gráco se ha dividido el valor del IBEX 35 por 1000.




4.3. Prima de riesgo de un activo

Si una entidad desea emitir un tipo de activo que lleva asociado algún ni-

vel de riesgo es lógico que deba pagar a los suscriptores un margen de tipo deinterés adicional sobre el rendimiento que éstos obtendrían en los títulos librede riesgo si quiere que su emisión sea suscrita. Ese es el concepto de prima deriesgo, que viene medida por la diferencia existente entre el rendimiento espe-

rado del activo considerado y el tipo de interés libre de riesgo de la economía —correspondiente al de un título que carezca de riesgo de impago, como sucedecon los títulos de la Deuda a largo plazo alemanes—. Su valor se obtiene de laexpresión11:

Prima de riesgo = RETe − RETf = β (RETe

m − RET

f ) (2.15)

Expresión en la que RET e es el rendimiento esperado del activo considerado, RET f es un tipo de interés libre de riesgo, β es el coeciente beta del riesgo sis-

temático, y RET em es el rendimiento esperado de la cartera global del mercado

(o rendimiento medio del mercado).

El comportamiento de la ecuación (2.15) muestra la lógica que hay detrásde la prima de riesgo. Así por ejemplo, cuando el β de un activo sea cero —loque quiere decir que el activo en cuestión carece de riesgo sistémico, es decir,que su evolución está totalmente al margen de lo que ocurre en el conjunto delmercado— su prima de riesgo será nula, es decir su rendimiento no tendrá porqué rebasar el valor de RET

f . Si por el contrario el valor de β es unitario, lo que

signica que el activo de referencia tiene el mismo riesgo sistémico que el mer-

cado, su prima al riesgo habrá de ser la misma que la del mercado. Por último, siel correspondiente β llegara a alcanzar el valor de 2 eso supondría que su riesgoes el doble del de la cartera global del mercado, y también la prima de riesgodebería ser del doble que la del mercado.

Debe resaltarse, sin embargo, que aunque el anterior modelo ha resultadomuy útil en su aplicación al mundo real, su principal limitación es que se centraúnicamente en una sola fuente de riesgos sistemáticos —los contenidos en la

11 Utilizamos aquí el llamado modelo para el cálculo de los precios de los activos desarrollado porSharpe, Litner y Treynor, también llamado CAPM o Capital Asset Pricing Model.




cartera del mercado—, cuando podrían tomarse en consideración otras fuentesadicionales. Naturalmente, si este fuera el caso, la anterior expresión podríatransformarse en otra más general12:

Prima de riesgo = RETe − RETf =β1 (RETe

factor 1 − RETf ) + β2 (RETe

factor 2 −RET

f ) +... (2.16)

Ecuación que describe la denominada teoría de arbitraje de precios, que es-

tablece que la prima de riesgos de un activo depende de la suma de las diversas

primas de riesgo relacionadas con las distintas sensibilidades (o βi) del activo

en cuestión con respecto a los incrementos de los distintos factores diferencialestomados por separado, lo que no hace sino generalizar la primera expresión.

Una forma habitual de mostrar cómo surge la prima de riesgo asociada aldiferencial de tipos de interés es la denominada teoría de los fondos prestables,que compara el comportamiento de dos sub-mercados: el de bonos emitidos concontenido de riesgo, y el de bonos libres de éste. Como se verá más adelante, eldistinto riesgo en estos dos sub-mercados es el que justica la introducción deuna prima de riesgo que permite el equilibrio en ambos. Por otro lado, tambiénla liquidez —o su falta para ser más exactos— inuye en la prima de riesgo, deforma que podemos hablar de una prima de riesgo global suma del diferencial

de tipos de interés ( prima de riesgo en sentido estricto) y de la prima de iliqui-

dez. Esta prima de riesgo global será mayor cuanto mayor sea la probabilidadde riesgo de impago, y menor la liquidez del activo nanciero. Analizaremos acontinuación esta teoría de los fondos prestables.

12 Desarrollada por Stephen Ross.




4.4. Teoría de los fondos prestables

La teoría de los fondos prestables analiza las causas de los diferentes equi-

librios en dos sub-mercados, uno de bonos con riesgo y otro sin él. Para elloconsideramos en primer lugar un único mercado para posteriormente entrar en

matizaciones sobre la formación de los distintos tipos de interés de cada merca-

do nanciero. En ella se articulan la demanda y la oferta de fondos prestables.

La demanda de fondos prestables es realizada por las familias (compras acrédito), las empresas (inversión), el gobierno (décit del Sector Público), y elsector exterior (ahorro interior transferido al exterior). Los cambios en el consu-

mo, en las expectativas que afectan a la inversión y en el décit público hacenvariar esta demanda.

La curva de demanda de fondos prestables tiene una pendiente negativa conrespecto al tipo de interés, ya que se demandan más fondos a medida que éste esmenor. Además suponemos que existe una correspondencia directa entre la de-

manda de fondos prestables y la oferta de bonos, ya que en general quien ofrecebonos demanda fondos. Grácamente:




Gráco 2.2La demanda de fondos prestables

Por otro lado, la oferta de fondos prestables procede básicamente de tresfuentes: los ahorros de las familias, los incrementos de la oferta monetaria y elahorro exterior, por lo que cambios en estas tres variables hacen variar la oferta

de fondos prestables.

La oferta tiene una relación directa con el tipo de interés, es decir, se ofre-

cen más fondos a medida que el tipo de interés aumenta, por lo que la curva deoferta es creciente. Además, también hay una correspondencia directa entre laoferta de fondos prestables y la demanda de bonos, que es una de las fórmulasde colocación de estos fondos. Grácamente:

Gráco 2.3La oferta de fondos prestables




Gráco 2.4Equilibrio en el mercado de fondos prestables

El equilibrio en el mercado de fondos prestables se produce para aquel tipo

de interés en el que la oferta iguala a la demanda, lo que en el caso del gráco

2.4 se produce en el punto F , expresión de la combinación de tipo de interés i2 yde una cantidad transaccionada de fondos prestables (o de bonos) Q

2 .




4.4.1. Diversidad en el contenido de riesgo de impago

Supongamos ahora que existen dos sub-mercados al aparecer un riesgo deimpago para un grupo concreto de bonos comercializados. Como consecuenciael mercado se divide en dos: un mercado de bonos con contenido de riesgo y otrode bonos sin riesgo.

Si en un principio no existe ningún riesgo de impago en ambos sub-mercados

forzosamente sus tipos de interés son iguales (no hay prima de riesgo). A par-

tir de esa situación, cuando en un mercado de activos se eleva el contenido deriesgo su curva de oferta de fondos prestables (demanda de bonos) se desplaza,ceteris paribus, hacia la izquierda. Así, si una corporación de las pertenecientesal mercado de fondos prestables empieza a exhibir una probabilidad de impagoel riesgo global medio de impago aumenta, reduciéndose automáticamente elmontante de fondos ofrecidos en ese mercado (pasando de SFP a S’ FP en el grá-

co 2.5).




Gráco 2.5 Aumento del riesgo en un mercado de fondos prestables con contenido

de riesgo

Reducción que irá a parar precisamente como oferta incrementada al sub-

mercado exento de riesgo de impago, desplazando su curva desde SFP a S’’ FP enel gráco 2.6. Surgen así nuevos puntos de equilibrio en cada submercado — F’ en el mercado de bonos con contenido de riesgo y F’’ en el mercado de bonos sin

contenido de riesgo— que tendrán diferentes tipos de interés de equilibrio — i3

en el mercado de bonos con contenido de riesgo e i1 en el mercado de bonos sin

contenido de riesgo—. Ello supone la aparición de una prima de riesgo de di -

mensión equivalente al diferencial vertical de tipos de interés de equilibrio deesos dos sub-mercados (i

3 -i

1).

Gráco 2.6Efecto del aumento del riesgo en un mercado de fondos prestables sin

contenido de riesgo




Así pues y para concluir, puede armarse que, ceteris paribus, los tipos de in-

terés serán siempre más altos —y los precios de los bonos más bajos— en aque-

llos mercados con contenido de riesgo que en aquellos que estén exentos de él. Además, el diferencial o spread de tipos observados —que mide la prima de ries-

go— será tanto mayor cuanto mayor sea la probabilidad de riesgo de impago13.

13 Este análisis se puede aplicar para explicar la actual situación de las primas de riesgo de losdiferentes países, que miden la probabilidad de insolvencia (default), y se calculan en compa-

ración con los bonos alemanes, sin riesgo.




4.4.2. Prima de iliquidez

Además de la prima de riesgo existe también una prima de iliquidez conse-

cuencia de que los activos menos líquidos, al contar con una menor oferta defondos prestables en su sub-mercado —que marginalmente se irán al sub-mer-

cado alternativo— generan unos tipos de interés más altos que los del activo dereferencia absolutamente líquido, por lo que los spreads son mayores y la prima

de iliquidez también. La representación gráca es muy similar a la realizada enel punto anterior.

Partimos de la demanda y oferta de fondos prestables, que tendrán una for-

ma idéntica a la de los grácos 2.2 y 2.3. El equilibrio se logra, al igual que en elapartado anterior, en el punto en que se intersectan ambas curvas, con un tipode interés y cantidad intercambiada de fondos prestables/bonos igual a (i

5,Q

5)

en el punto H.

Gráco 2.7Equilibrio en el mercado de fondos prestables.




4.4.3. Diversidad en la liquidez de los bonos

Supongamos ahora que existen dos tipos de activos con diferentes grados deliquidez. Como consecuencia el mercado se divide en dos: un mercado de bonoscon problemas de liquidez y otro de bonos totalmente líquidos.

Cuando no existe ninguna diferencia en cuanto a la liquidez en ambos sub-mercados sus tipos de interés son iguales (no hay prima de iliquidez). Pero sien uno de ellos comienza a haber problemas de liquidez, entonces su curva deoferta de fondos prestables (demanda de bonos) se desplaza, ceteris paribus,

hacia la izquierda, ya que para intercambiar el mismo número de bonos (fondosprestables) será preciso pagar un mayor tipo de interés, fruto de la necesaria




cobertura ante esa iliquidez. Así la oferta de fondos prestables se desplaza desdeSFP a S’ FP ).

Gráco 2.8 Aumento del riesgo en un mercado de fondos prestables con problemas

de liquidez

Reducción que irá a parar precisamente como oferta incrementada al sub-

mercado perfectamente líquido, desplazando su curva desde SFP a S’’ FP en el

gráco 2.9. Surgen así nuevos puntos de equilibrio en cada submercado — H’ enel mercado de bonos menos líquido y H’’ en el mercado de bonos perfectamente

líquido— que tienen diferentes tipos de interés de equilibrio — i4

en el mercado

de bonos con problemas de liquidez e i6 en el mercado de bonos perfectamen-

te líquido—. Ello supone la aparición de una prima de iliquidez de dimensiónequivalente al diferencial vertical de tipos de interés de equilibrio de esos dossub-mercados (i

4 -i

6 ).




Gráco 2.9Efecto de los problemas de liquidez en el otro submercado sobre el

mercado de fondos prestables perfectamente líquido

4.5. Rating o medición del riesgo14

Un último aspecto que hemos considerado interesante incluir en este apar-

tado sobre el riesgo de los activos nancieros es cómo se mide éste. O dicho de

14 La negligente actuación de las agencias de rating está también en el origen de la crisis delas hipotecas subprime de 2007. Las agencias no actuaron correctamente sino que se dejaron




otra forma, cómo es posible conocer el grado de abilidad de las distintas entida-

des emisoras de bonos. Existen diferentes empresas especializadas, por ejemploMoody’s Investor Service o Standard and Poor’s Company, que a instancia de la

propia entidad emisora asignan a ésta un rating con unas especicaciones quese hacen públicas. Las clasicaciones de estas dos compañías están recogidasen el cuadro 2.2.

inuir en sus valoraciones, atribuyendo un menor riesgo del realmente existente en algunosproductos y fondos de inversión. Así, los bancos islandeses tuvieron la máxima valoraciónhasta el día anterior a que quebraran, lo mismo que el banco franco-belga Dexia. La Admi-

nistración Obama ha abierto una investigación sobre su actuación y el documental Inside Job pone en entredicho tanto su capacidad como su honestidad. No obstante, creemos importanteincluir su funcionamiento porque siguen estando presentes, y con gran poder, en los mercadosnancieros.




Cuadro 2.2 Rating adoptado por Moody’s y Standard & Poor’s

MOODY’SSTANDARD &

POOR’SDescripción de la Entidad

Aaa AAA Alta calidad (el más bajo riesgo de impago)

Aa AA Alta calidad

A A Grado Medio Alto

Baa BBB Grado Medio

Ba BB Grado Medio Bajo

B B Entidad EspeculativaCaa CCC, CC Pobre (alto riesgo de impago)

Ca C Altamente especulativa

C D El menor grado de abilidad


Las calicaciones15, que se realizan sobre una gran variedad de entidades yemisiones desde países hasta empresas, constituyen la opinión de la empresaespecializada sobre la capacidad del emisor para hacer frente a las obligacionesnancieras contraídas, como el pago de intereses, la devolución del principal,etc. Los inversores utilizan estos ratings para estimar la probabilidad de recu-

peración de su inversión de acuerdo con las condiciones en las que invirtieron.

Al asignar un rating se toman en consideración múltiples factores: las con-

diciones nancieras históricas, las previsiones futuras, la calidad de la gestión,

la rentabilidad operativa del emisor, cualquier característica especial de unaemisión o garantía concreta, la relación jerárquica de la emisión con las demásobligaciones del emisor, así como también la evolución económica y política delentorno operativo que pueda afectar la fortaleza nanciera y la calidad de cré -

dito del emisor16. Un caso especial es el de los ratings internacionales que estánsujetos al denominado rating del país soberano, que establece el “techo”, es de -

cir, el rating máximo que se puede obtener.

15

Para un análisis en profundidad de la forma en que se asignan los ratings puede consultarse www.tchratings.es. De hecho, nosotros utilizaremos sus deniciones en este capítulo.16 Por ejemplo, en el caso de los bancos, cuyo sector tiene precedentes de rescate por parte del

estado como último recurso, también se tiene en cuenta la fortaleza potencial de este apoyo.




Fitchrating clasica a las emisiones en dos grandes grupos: grado de inver-sión (entre AAA y BBB para las inversiones a largo plazo y entre F1 y F3 paralas de corto plazo) que comportan un riesgo de impago relativamente bajo; y

grado especulativo (entre BB y D a largo plazo y B y D a corto plazo) que indicanque o bien tienen un mayor riesgo de impago o que el impago ya se ha producido. A continuación se presenta la clasicación utilizada por esta empresa.

4.5.1. Calicaciones de riesgo de crédito a largo plazo

Las calicaciones de riesgo de crédito a largo plazo se llaman más común-

mente ratings a largo plazo. Se clasican en:

Grado de Inversión

AAA

Calidad crediticia máxima. Las calicaciones ‘AAA’ indican la expectati-va de riesgo de crédito más reducida. Solamente se asignan en los casos dondeexiste una capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a la devolucióndel principal e intereses de las obligaciones nancieras. Es muy poco probableque esta capacidad se viera afectada negativamente por acontecimientos previ-

sibles.

AA




Calidad crediticia muy elevada. Las calicaciones ‘AA’ indican que existeuna expectativa de riesgo de crédito muy reducida. La capacidad para la devo-

lución del principal e intereses es muy fuerte. Esta capacidad no es muy vulne-

rable a acontecimientos previsibles.

A

Calidad crediticia elevada. Las calicaciones ‘A’ indican una expectativade riesgo de crédito reducida. La capacidad para la devolución del principale intereses es fuerte. No obstante esta capacidad puede ser más vulnerable acambios en circunstancias y en condiciones económicas en comparación con las

calicaciones más elevadas.

BBB

Calidad crediticia buena. Las calicaciones ‘BBB’ indican que existe unaexpectativa de riesgo de crédito baja. La capacidad para la devolución del prin-

cipal e intereses es adecuada, aunque cambios adversos en circunstancias y encondiciones económicas podrían afectar esta capacidad. Es la calicación más

baja dentro de la categoría de “grado de inversión”.

Grado especulativo

BB

Especulativo. Las calicaciones ‘BB’ indican que existe la posibilidad deque surja riesgo de crédito, principalmente como consecuencia de un cambio

adverso en la situación económica. No obstante, las alternativas nancieras ode negocio podrían permitir que se cumpliesen con las obligaciones nancieras.Los valores calicados en esta categoría no se consideran grado de inversión.

B

Altamente especulativo. Las calicaciones ‘B’ indican que existe un riesgode crédito signicativo aunque mantiene un limitado margen de seguridad. Se

está cumpliendo con las obligaciones nancieras aunque esta capacidad de pagoesta condicionada a un entorno económico y de negocio favorable y estable.




CCC,CC,C

Alto riesgo de impago. El impago es una posibilidad real. La capacidadpara cumplir con las obligaciones nancieras se basa exclusivamente en unacapacidad de negocio y un desarrollo económico favorable sostenido. Una cali-

cación de “CC” indica que el impago parece probable. La calicación “C” indicaun impago inminente.

DDD,DD,D

Impago. Estos valores son muy especulativos y su valor no supera su valorde recuperación en una situación de liquidación o suspensión de pagos. Den-

tro de esta categoría, la calicación “DDD” indica la posibilidad más alta derecuperación. Para las calicaciones de empresas americanas, por ejemplo, lacalicación “DD” indica una probabilidad de recuperación de entre el 50% y90% de la deuda pendiente, mientras que la calicación “D” indica la más bajaprobabilidad de recuperación; esto es, menos del 50%.

4.5.2. Calicaciones de riesgo de crédito a corto plazo

F1




Calidad crediticia máxima. Indica la capacidad más fuerte para hacerfrente al pago de las obligaciones nancieras. Se puede añadir una “+” paraindicar una característica crediticia excepcionalmente fuerte.

F2

Calidad crediticia buena. Indica una capacidad satisfactoria para hacerfrente al pago de las obligaciones nancieras pero el margen de seguridad no estan elevado como el de una mejor calicación.

F3

Calidad crediticia adecuada. Indica una capacidad nanciera adecuadapara hacer frente al pago de las obligaciones nancieras aunque un cambio ad-

verso a corto plazo podría resultar en una reducción hacia el grado especulativo.

B

Especulativo. Indica una capacidad mínima para hacer frente al pago de lasobligaciones nancieras, además de una vulnerabilidad a cambios adversos encondiciones nancieras y económicas.

C

Riesgo de impago elevado. El impago es muy posible. La capacidad para

hacer frente a las obligaciones nancieras depende exclusivamente de un entor-no nanciero y económico favorable y estable.

D

Impago. Indica impago actual o inminente.




4.5.3. Rating de los países de la UE según S&P

Para nalizar este apartado hemos incluido el rating de la deuda soberana

hecho por S&P eligiendo los países de la Unión Europea17. Los resultados estánrecogidos en el cuadro 2.3

Cuadro 2.3 Rating de los países de la UE

PaísRating en moneda

nacionalRating en moneda

extranjera

Valoración detransferencia yconvertibilidad

Alemania AAA AAA AAA

Austria AAA AAA AAA

Bélgica AA+ AA+ AAA

Bulgaria BBB BBB A

Dinamarca AAA AAA AAA

Eslovaquia A+ A+ AAA

Eslovenia AA AA AAA

España AA AA AAA

Estonia AA− AA− AAA

Finlandia AAA AAA AAA

Francia AAA AAA AAA

17 A fecha 12 de octubre de 2011. Los ratings de Moody’s S&P y Fitch para los países puedenseguirse en http://www.datosmacro.com/ratings.




PaísRating en moneda

nacionalRating en moneda

extranjera

Valoración detransferencia yconvertibilidad

Grecia CC CC CC

Holanda AAA AAA AAA

Irlanda BBB+ BBB+ AAA

Italia A A AAA

Letonia BB+ BB+ BBB+

Lituania BBB BBB A

Luxemburgo AAA AAA AAA

Malta A A AAA

Polonia A A− A+

Portugal BBB− BBB− AAA

Reino Unido AAA AAA AAA

RepúblicaCheca

AA AA− AA+

Rumania BBB− BB+ BBB+

Suecia AAA AAA AAA

Fuente: Standard & Poor’s rating 18

18 http://www.standardandpoors.com/ratings/sovereigns/ratings-list/en/eu/?subSectorCode=39&sectorId=1221186707758&subSectorId=1221187348494.




5. RESUMEN

En este capítulo se han analizado las tres características denitorias de losactivos nancieros: la liquidez, el rendimiento y el riesgo. La liquidez es la ca-

pacidad de un activo para transformarse a corto plazo en dinero sin una pérdidaapreciable de su valor. Hemos utilizado la clasicación del Fondo MonetarioInternacional para ordenar los distintos instrumentos nancieros en función desu liquidez.

Por su parte, el rendimiento de un activo es la remuneración que se obtie-

ne por su posesión. Para su cálculo se han utilizado diversas aproximaciones,comenzando por calcular el valor actualizado de una inversión para posterior-

mente obtener la rentabilidad al vencimiento, o tasa interna de retorno, de va-

rios tipos de títulos, la rentabilidad corriente, la rentabilidad al descuento, elrendimiento de un bono y el rendimiento medio esperado de cualquier tipo deactivo nanciero.

Finalmente, el riesgo de un activo nanciero se encuentra en la posible no re-

cuperación del valor completo de la inversión realizada, bien sea por problemasde solvencia del deudor o por la evolución de los mercados. En el Capítulo se hananalizado dos tipos de riesgo: el sistemático/sistémico, que sigue la evolucióndel resto de los activos, y el asistemático, independiente de lo que sucede en elmercado. También se ha analizado la prima de riesgo que es preciso pagar comodiferencia entre la rentabilidad de un activo con riesgo en relación a los activos

sin riesgos. Para explicar el origen de esta prima se ha utilizado la teoría delos fondos prestables. Finalmente, hemos denido el rating, que se utiliza paraclasicar el riesgo de los diferentes activos.




6. CONCEPTOS UTILIZADOS

Acción

Activo de renta ja

Activo de renta variable

Activo del mercado monetario

Activo nanciero

Bono

Coeciente beta

Cupón

Deuda pública

Dividendo

Letra del Tesoro

Liquidez de un activo nanciero

Prima de iliquidez

Prima de riesgo

Rendimiento de un activo nanciero

Rendimiento de un bono

Rendimiento medio esperado de un activo

Rentabilidad al descuento

Rentabilidad al vencimiento

Rentabilidad corriente

Repo

Riesgo (de un activo nanciero)

Riesgo asistemático

Riesgo de impago

Riesgo de mercado

Riesgo sistemático

Teoría de los fondos prestables

Teoría del arbitraje de precios

Valor actualizado (de una inversión)



Capítulo 3

El Eurosistema y el Sistema Europeo de

Bancos Centrales

Sumario: 1. Introducción. 2. El Sistema de Bancos Centrales Europeos y el Eurosis-

tema. 2.1. El Eurosistema. 2.1.1. Principios organizativos. 2.1.2. Funciones.2.1.3. Propósitos estratégicos. 2.2. El Sistema Europeo de Bancos Centra-

les. 3. El Banco Central Europeo. 3.1. Antecedentes. 3.2. Organización. 3.3.Funciones. 3.4. Las funciones de los Bancos Centrales Nacionales. 4. Los Acuerdos de Basilea. 4.1. De Basilea I a Basilea II. 4.2. Basilea III. 4.2.1. Au-

mento de la calidad del capital. 4.2.2. Mejora de la captura de riesgo . 4.2.3.Constitución de colchones de capital. 4.2.4. Introducción de una ratio de apa-

lancamiento. 4.2.5. Aumento de los niveles de requerimiento de capital. 4.2.6.

Calendario de introducción de las reformas. 5. Resumen. 6. Conceptos utili-zados. 7. Bibliografía.



1. INTRODUCCIÓN

España está plenamente inmersa en la Unión Europea (UE) después de másde 20 años de la rma del Tratado de Adhesión. Eso supone que nuestras insti-tuciones están íntimamente ligadas a ésta ya las de los otros países de la Unión. Y esto es especialmente claro en el caso de las nancieras, sobre todo a partirdel 1 de enero de 1999 en que se puso en marcha la tercera fase de la Unión

Económica y Monetaria (UEM) con la adopción de una moneda común, el euro,y una política monetaria y cambiaria únicas para los actuales dieciséis paísesque la introdujeron. Por ello, es imprescindible conocer el funcionamiento delas instituciones que regulan la actividad nanciera y monetaria europea parapoder entender el de las instituciones de nuestro país.

A ello se dedica el presente Capítulo, que tras una breve introducción analizael Sistema Europeo de Bancos Centrales y el Eurosistema, para, en su siguienteepígrafe, estudiar la principal institución que controla la política monetaria ynanciera europea: el Banco Central Europeo.

La UE está, a su vez, integrada en el sistema nanciero internacional, por loque tampoco es posible considerar la estructura nanciera de la Unión sin teneren cuenta las normas que rigen la gestión nanciera internacional, Por ello, yaunque no se considera que deban ser objeto de estudio en este Capítulo algunasinstituciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI), elBanco Mundial, o la OCDE, si se ha creído importante, por el contrario, incluir

los denominados Acuerdos de Capitales de Basilea, Basilea I, II y III, ya queéstos han sido desarrollados para armonizar el funcionamiento internacionalen aspectos claves como la regulación de la gestión de riesgos nancieros y lanormativa de contabilidad, con el objeto de estandarizar la comunicación entrelas entidades nancieras de los diferentes países.




2. EL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES Y ELEUROSISTEMA

La autoridad monetaria en los países integrantes de la Unión Europea es elSistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), integrado por el Banco CentralEuropeo (BCE) y los Bancos Centrales Nacionales (BCN) de todos los paísesde la Unión. No obstante, el SEBC es lo que podría denominarse una entidadvirtual, ya que no tiene ni personalidad jurídica ni órganos rectores propios,correspondiendo éstos últimos a los del BCE.

Sin embargo, el papel rector del BCE en cuanto a sus principales funcionesy sobre todo para la política monetaria común no se aplica a todo el SEBC sinotan solo a los diecisiete estados miembros que han introducido el euro y que, enesa medida, están afectados directamente por sus actuaciones. Es por ello quese ha acuñado el término Eurosistema.




2.1. El Eurosistema

El Eurosistema está formado por el BCE y los BCN de aquellos estadosmiembros que han adoptado el euro como moneda común. Es, por lo tanto, unsubconjunto del SEBC. El Tratado de la Unión Europea (TUE) le atribuye lasfunciones de diseño y ejecución de la política monetaria de los países que con-

forman el área del euro.

Los países participantes en la zona euro en el año 2009 y que, en conse -

cuencia, conguran el Eurosistema son diecisiete: Bélgica, Alemania, España,Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos, Austria, Portugal, Finlan-

dia (desde enero de 2000), Grecia (a partir de enero de 2001), Eslovenia (enerode 2007), Chipre, Malta (enero de 2008), Eslovaquia (enero de 2009) y Estonia(enero de 2011) comprendiendo el área geográca señalada en el gráco 1.




Gráco 3.1 Países miembros de la zona euro

En azul oscuro los países de la Eurozona

En azul claro los países de la UE que no forman parte de la Eurozona

En el Eurosistema, el objetivo primordial es mantener la estabilidad de pre-

cios. Asimismo, como destacada autoridad nanciera, dirige los esfuerzos des-

tinados a preservar la estabilidad nanciera y a promover la integración nan-

ciera europea.

A n de lograr estos objetivos, se concede suma importancia a la credibili-dad, la conanza, la transparencia y la rendición de cuentas. Además, se tiene

como propósito una comunicación efectiva con los ciudadanos europeos y con losmedios de comunicación y un compromiso de que las relaciones entre el propio




Eurosistema con las autoridades europeas y nacionales sean plenamente acor-

des con las disposiciones del Tratado, observando el principio de independencia.

Conjuntamente desde el Eurosistema se contribuye, tanto en el plano es-

tratégico como en el operativo, a la consecución de los objetivos comunes de losEstados miembros, respetando el principio de descentralización. Así, sobre labase de la experiencia y el intercambio de conocimientos se propone reforzar laidentidad común de los países de la UE, mejorar la capacidad de negociaciónhablando con una sola voz y aprovechar las sinergias, en un marco en el quelas funciones y responsabilidades de todos los miembros del Eurosistema estánclaramente denidas.

2.1.1. Principios organizativos

Los principios organizativos para el cumplimiento de las funciones del Eu-

rosistema, respetando el ya mencionado principio de descentralización, son lossiguientes:

1. Participación. Todos los miembros contribuyen estratégica y operativa-

mente a la consecución de los objetivos comunes.

2. Cooperación. La cooperación y el trabajo en equipo deben primar en larealización de las funciones del Eurosistema.




3. Transparencia y rendición de cuentas. Todos los miembros actúan con

transparencia, son plenamente responsables y han de rendir cuentas encuanto a la ecacia de su actuación en el desempeño de las funciones del

Eurosistema.

4. Diferenciación de las actividades del Eurosistema. Como luego veremos,los bancos centrales nacionales (BCN) realizan actividades en representa-

ción del Eurosistema pero también tienen responsabilidades en el ámbitonacional. Es muy importante que las primeras estén claramente identi-

cadas y diferenciadas, en la medida de lo posible, de las segundas.

5. Cohesión y unidad. Con respeto al estatus jurídico de sus miembros, elEurosistema se muestra como una entidad cohesionada y unida.

6. Intercambio de recursos. Todos los miembros del Eurosistema promueven

el intercambio de personal, conocimientos y experiencia.

7. Ecacia y eciencia en la adopción de decisiones. Todos los procesos de

deliberación y adopción de decisiones han de orientarse a la ecacia y a

la eciencia. La adopción de decisiones se centra en el análisis y en losargumentos, además de permitir la expresión de opiniones diversas.

8. Eciencia en términos de coste, medición y metodología. El Comité Ejecu-

tivo del BCE y los gobernadores de los BCN gestionan con prudencia todoslos recursos y fomentan la adopción de soluciones ecaces y ecientes entérminos de coste, en el ámbito de todos los componentes del Eurosistema. Ambos tipos de instituciones cuentan con sistemas de control y con indica-

dores que miden el grado de cumplimiento de las funciones del Eurosiste-

ma y su adecuación a los objetivos. Para ello deben de elaborarse métodoscontrastables de evaluación y de información de costes.

9. Aprovechamiento de las sinergias y evitación de la duplicación. Es necesa-

rio identicar y aprovechar las sinergias y economías de escala que pue-

dan existir. Además, también se debe evitar la duplicación innecesaria detrabajo y de recursos en el ámbito organizativo, así como la coordinaciónexcesiva e ineciente. En este sentido, el Eurosistema ha adoptado medi-

das organizativas que garantizan la ecacia, la eciencia y la rapidez deactuación, aprovechando la experiencia tanto del BCE como de los BCN,mediante una intensa utilización de los recursos ya existentes. La exter-




nalización de las actividades y funciones de apoyo del Eurosistema se ba-

san en estos mismos criterios y tienen en cuenta los aspectos relativos ala seguridad.

El BCE constituye el núcleo sobre el que gira el Eurosistema, teniendo per-

sonalidad jurídica propia de acuerdo con el derecho internacional. Su misión esgarantizar que se cumplan las funciones encomendadas al Eurosistema, ya seapor medio de sus propias actividades, ya sea a través de los BCN. Al adoptar susdecisiones sobre la forma en que han de llevarse a cabo sus funciones, el BCEestá sujeto al principio de descentralización, en concordancia con los Estatutosdel SEBC.

Por otro lado, cada uno de los BCN tiene personalidad jurídica propia de con-

formidad con la legislación nacional de sus respectivos países. A pesar de tenerpersonalidad jurídica independiente, los BCN de la zona euro forman parte in-

tegrante del Eurosistema y, por ello, ejecutan las funciones a él encomendadascon arreglo a las normas establecidas por el BCE.

2.1.2. Funciones

El objetivo fundamental del Eurosistema es mantener la estabilidad de pre-

cios, siendo sus funciones básicas las de:




Denir y ejecutar la política monetaria de la zona euro. Se trata de una

función que se lleva a cabo principalmente mediante operaciones en losmercados nancieros. Para desempeñar esta tarea, resulta fundamental

el control pleno que el Eurosistema ejerce sobre la Base Monetaria (BM).Dada la relación de dependencia del sistema nanciero de la BM, el Eu-

rosistema puede ejercer una inuencia dominante sobre la situación delmercado monetario y sobre los tipos de interés de dicho mercado.

Realizar operaciones de cambio de divisas y gestionar las reservas ociales

en moneda extranjera de los países de la zona euro. Las operaciones endivisas afectan a dos variables relevantes para la política monetaria: lostipos de cambio y la situación de liquidez de la zona del euro. Por tanto, es

lógico que esta tarea le haya sido encomendada al Eurosistema, ya que,además, los bancos centrales disponen de todos los instrumentos opera-

tivos necesarios. Asimismo, en el ejercicio de esta función, tanto el BCEcomo los BCN garantizan que las operaciones en divisas sean compatiblescon los objetivos de la política monetaria.

Una de las razones principales de la gestión de la cartera de reservasexteriores es garantizar que el BCE disponga de liquidez suciente parasus operaciones en divisas. Esta gestión la realizan actualmente de for-

ma descentralizada los BCN que deciden participar en la gestión de lasreservas exteriores. Estos BCN actúan por cuenta del BCE conforme alas instrucciones recibidas de éste, ya que aunque pueden gestionar demanera independiente sus propias reservas exteriores, sus operacionesen el mercado de divisas cuando sobrepasan cierto límite están sujetas ala aprobación del BCE para garantizar su compatibilidad con la políticacambiaria y monetaria del Eurosistema.

Emitir billetes de banco de la zona euro. Los billetes en euros son los úni-cos de curso legal en la zona euro y también se utilizan en el ámbito inter-

nacional. Corresponde al Eurosistema garantizar el suministro de billetesen esta moneda de forma uida y eciente y mantener la conanza de losciudadanos en ella. Para preservar la integridad de los billetes se realizanactividades de investigación y desarrollo, y de vigilancia y disuasión de lasfalsicaciones, y se aplican normas comunes de calidad y autenticaciónpara su procesamiento por los BCN, entidades de crédito y otras entida-




des que participan a título profesional en el manejo de efectivo, como, porejemplo, empresas de transporte de fondos. El BCE y BCN son las únicasinstituciones autorizadas para emitir billetes de curso legal en la zona del

euro.

Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos. Los sistemas depago constituyen un medio de transferencia de dinero entre entidades decrédito y otras instituciones monetarias. Esta función los sitúa en el nú-

cleo de la infraestructura nanciera de la economía. Al encomendar alEurosistema la tarea de promover el buen funcionamiento de estos siste-

mas, se reconoce la importancia de disponer de sistemas de pago ecientespara la ejecución de la política monetaria y el fomento de la estabilidad del

sistema nanciero y, por consiguiente, del conjunto de la economía.

Y, además, las siguientes que complementan las anteriores o son necesariaspara su ejercicio:

Recabar la información estadística necesaria de las autoridades naciona-les competentes, o directamente de los agentes económicos. Las estadísticasson fundamentales, por ejemplo, para la decisión mensual relativa a los

tipos de interés ociales, pues reejan la situación actual de la economíade la zona euro.

Examinar la evolución de los sectores nanciero y bancario además de

facilitar el intercambio de información entre el SEBC y las autoridadessupervisoras. Aunque el mantenimiento de la estabilidad nanciera y lasupervisión prudencial continúan siendo responsabilidad directa de lasautoridades nacionales competentes, el Tratado asigna al Eurosistemala importante tarea de contribuir a la adecuada ejecución de las políticaspertinentes.

Esta tarea, que se adapta a la evolución institucional y de los mercados,comprende tres actividades principales:

• vigilancia de la estabilidad nanciera, a n de identicar el origende las vulnerabilidades y evaluar el grado de resistencia del sistema

nanciero de la zona del euro;




• asesoramiento a las autoridades competentes respecto al diseño y lamodicación de las normas nancieras y los requerimientos en materiade supervisión;

• y fortalecimiento de los mecanismos de mantenimiento de la estabili-dad nanciera y de gestión ecaz de las crisis nancieras, que incluyela colaboración estrecha entre bancos centrales y autoridades de super-

visión.

Cooperación internacional. Algunas cuestiones (por ejemplo, los desequi-librios mundiales y la estabilidad macroeconómica y nanciera sistémica)

de relevancia para la política monetaria tienen implicaciones fuera de lazona euro y, por tanto, han de tratarse en el ámbito internacional. Asípues, el Eurosistema a través del BCE participa en reuniones de foros in-

ternacionales en los que se analizan asuntos de su interés. De acuerdo conlos Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), el presi-dente del BCE es quien decide cómo está representado el Eurosistema enel ámbito de la cooperación internacional.

2.1.3. Propósitos estratégicos

Los propósitos estratégicos del Eurosistema son:




Ejercer la autoridad en asuntos monetarios y nancieros. – El Eurosistema

desempeña su función como autoridad monetaria y nanciera con plenoreconocimiento, tanto en el ámbito europeo como fuera de él. Con el n de

cumplir el objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios, llevaa cabo los análisis de carácter económico y monetario necesarios, y adoptay aplica las políticas apropiadas. Asimismo, responde de forma oportunay efectiva a la evolución monetaria y nanciera.

Mantener la estabilidad nanciera y facilitar la integración nanciera eu-ropea. – El Eurosistema dirige sus esfuerzos a preservar la estabilidad

nanciera y a promover la integración nanciera europea en cooperacióncon las estructuras institucionales existentes. Con este n, contribuye a

aquellas políticas que proporcionen una arquitectura sólida para la esta-bilidad nanciera tanto en Europa como en el mundo. Además, realiza unseguimiento atento de las transformaciones que afectan a los mercados

monetarios y nancieros, y tiene en cuenta el interés público y las necesi-dades de los mercados.

Asumir la obligación de rendir cuentas y obtener la credibilidad y conanza de los ciudadanos europeos. – El Eurosistema concede la máximaimportancia a la credibilidad, a la conanza, a la transparencia y a larendición de cuentas. Igualmente tiene el propósito de mantener una co-

municación efectiva con los ciudadanos europeos y con los medios de co-

municación.

Identidad común, claridad de funciones y de responsabilidades y buena gestión. – El Eurosistema se propone reforzar su identidad común, en unmarco en el que las funciones y las responsabilidades de todos sus miem-

bros están claramente denidas. Asimismo, el Eurosistema se ha compro-

metido a llevar a cabo una buena gestión, a establecer estructuras organi-zativas y a adoptar métodos de trabajo ecaces y ecientes.




2.2. El Sistema Europeo de Bancos Centrales

Como se ha comentado con anterioridad, el Sistema Europeo de Bancos Cen-

trales (SEBC) está compuesto por el BCE y los BCN de todos los estados miem-

bros de la UEM. Es decir, incluye tanto los países que han adoptado el eurocomo aquellos que todavía no se han integrado en la moneda única. Eso suponeque Bulgaria, Rumanía, República Checa, Dinamarca, Letonia, Lituania, Hun-

gría, Polonia, Suecia y Reino Unido son miembros del SEBC pero no del Euro-sistema, al no haber adoptado la moneda común, el euro. Dinamarca, Letoniay Lituania forman parte del Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC II), lo quesignica que la corona danesa, el lats letón y la litas lituana están vinculados aleuro. Se espera que otros países se incorporen al MTC II en el futuro.

En lo relativo a la política cambiaria de los países no integrantes del Euro-

sistema, la soberanía última continúa en manos de los gobiernos, y corresponde,por tanto, al Consejo Europeo la denición de sus líneas generales y la posibleformulación de acuerdos especícos a este respecto. No obstante, el BCE debeser consultado en estas cuestiones, con objeto de que la política cambiaria seacompatible con el objetivo primordial de la estabilidad de precios.




3. EL BANCO CENTRAL EUROPEO

El Banco Central Europeo (BCE), es el órgano rector de la política monetariay cambiaria de la Unión Europea. Es, en consecuencia, uno de los organismosmás importantes de la Unión Europea (UE), habiéndose constituido el 1 de ju-

nio de 1998. Tiene su central en Fráncfort del Meno, Alemania.

El BCE es conocido bajo diferentes siglas: BCE: Banque centrale européen-

ne, Banco Central Europeo, Banca Centrale Europea, Banco Central Europeu;ECB: Eurcipean Central Bank, Europreiske Centralbank, Europese gentra-

le Bank, Europeiska Centralbanken; EZB: Europrusche Zentralbank; EKT: Ευρωπαικη Κεντρικη Τραπεζα; y EKP: Euroopan Keskuspankki.

El BCE y los BCN de los estados miembros participantes en la moneda únicaconstituyen, como ya hemos comentado, el Eurosistema, sobre el que recae elcometido de establecer y formular la política monetaria única en la tercera fasede la UEM. Cada uno de los BCN tiene personalidad jurídica propia de confor-

midad con la legislación nacional de sus respectivos países. A pesar de ello, losBCN de la zona del euro ejecutan las funciones a ellos encomendadas con arre -

glo a las normas establecidas por el BCE.

Tanto el BCE como los BCN mantienen su independencia. Los Bancos Cen -

trales Nacionales están presentes en el Consejo de Gobierno del BCE, como a

continuación veremos, y siguen desempeñando un papel importante en la ins-trumentación de las acciones de política monetaria. En el caso de otras funcio -

nes tales como la posesión y gestión de reservas, sistema de pagos, emisión debilletes, etc., mantienen la compatibilidad con las directrices emanadas por elConsejo de Gobierno del BCE.




3.1. Antecedentes

El 2 de mayo de 1998 el Consejo de la Unión Europea, en su composiciónde Jefes de Estado y de Gobierno, decidió por unanimidad que once Estadosmiembros (Bélgica, Alemania, España, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo,los Países Bajos, Austria, Portugal y Finlandia)1 cumplían las condiciones nece-

sarias para la adopción de la moneda única el 1 de enero de 1999. Dichos países

participarían, por tanto, en la tercera fase de la Unión Económica y Moneta -ria Europea (UEM). Los jefes de Estado o de Gobierno llegaron asimismo a unacuerdo político con relación a las personas que habrían de recomendarse comomiembros del Comité Ejecutivo del BCE.

Al mismo tiempo, los ministros de Economía de los Estados miembros quea partir de ese momento adoptaron la moneda única acordaron, junto con losgobernadores de los bancos centrales nacionales de dichos países, la ComisiónEuropea y el Instituto Monetario Europeo (IME), que los tipos de cambio cen -

trales bilaterales del Sistema Monetario Europeo (SME) de las monedas de los

Estados miembros participantes serían utilizados para determinar los tipos deconversión irrevocable del euro.

El 25 de mayo de 1998, los gobiernos de los once Estados miembros partici-pantes nombraron al presidente, al vicepresidente y a los otros cuatro miembrosdel Comité Ejecutivo del BCE. La toma de posesión efectiva de estos cargos tuvolugar el1 de junio de 1998 y señaló la constitución del BCE.

1 A ellos se unió el 1 de enero de 2001 Grecia, Eslovenia (enero de 2007), Chipre, Malta (enerode 2008), Eslovaquia (enero de 2009) y Estonia (enero de 2011).




3.2. Organización

Jean-Claude Trichet es el actual Presidente del BCE desde el 1 de noviembrede 2003. Sucedió en el cargo al primer presidente Wim Duisenberg. Su manda-

to termina el 1 de noviembre de 2011 en que será sustituido por Mario Draghihasta el 31 de octubre de 2019.

El trabajo del BCE se organiza mediante las siguientes instituciones deciso-

rias:

El Comité Ejecutivo formado por el Presidente del BCE, el Vicepresidentey otros cuatro miembros, todos designados por común acuerdo de los pre-

sidentes o primeros ministros de los países de la zona euro2. Su mandato

es de ocho años no renovable. El Comité es responsable de aplicar la polí-tica monetaria denida por el Consejo de Gobierno y de dar instruccionesa los BCN. Se encarga de la gestión cotidiana del BCE.

Las principales responsabilidades del Comité Ejecutivo son:

• preparar las reuniones del Consejo de Gobierno,

• poner en práctica la política monetaria de conformidad con las orienta-

ciones y decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al hacerlo,impartir las instrucciones necesarias a los BCN del Eurosistema

• ser responsable de la actividad diaria del BCE y

2 En la actualidad estos son Vítor Constâncio (Vicepresidente), Peter Praet, Manuel GonzálezPáramo, Lorenzo Bini Smaghi y Jürgen Stark.




• asumir determinados poderes delegados en él por el Consejo de Gobier-no, incluidos algunos de carácter normativo.

Es práctica habitual que el Comité Ejecutivo se reúna al menos una vezpor semana para decidir la instrumentación de la política monetaria, pre-

parar las reuniones del Consejo de Gobierno y resolver los asuntos inter-

nos del BCE.

El Consejo de Gobierno3. Es la máxima instancia decisoria del BCE. Estáformado por los seis miembros del Comité Ejecutivo y los gobernadores delos 16 Bancos Centrales de la zona euro. Lo preside el Presidente del BCE.

Su misión primaria es denir la política monetaria de la zona euro y, enespecial, jar los tipos de interés a que los bancos comerciales pueden ob-

tener dinero del BCE.

De acuerdo con el Tratado, las principales responsabilidades del Consejode Gobierno son:

• adoptar las orientaciones y las decisiones necesarias para garantizar el

cumplimiento de las funciones asignadas al SEBC y

3 Su composición puede consultarse en la siguiente dirección: http://www.ecb.eu/ecb/orga/deci-sions/govc/html/index.es.html.




• formular la política monetaria de la zona del euro, incluyendo, en sucaso, las decisiones relativas a los objetivos monetarios intermedios,los tipos de interés básicos y el suministro de liquidez al Eurosistema,

así como establecer las orientaciones necesarias para su cumplimiento.

Al adoptar decisiones sobre política monetaria y sobre' otras funcionesdel Eurosistema, los miembros del Consejo de Gobierno no actúan comorepresentantes de sus países respectivos, sino como persona plenamenteindependientes. Esto queda reejado en el principio de "una persona, unvoto".

El Consejo de Gobierno se reúne normalmente cada dos semanas en lasede del BCE en Francfort. Además también se reúne dos veces al año enotro país de la zona euro. La primera reunión fuera de Francfort se celebróen el Banco de España, en Madrid, el 30 de marzo de 2000.

El Consejo General. Es el tercer organismo decisorio del BCE. Está for-

mado por el Presidente del BCE, el Vicepresidente y los gobernadores delos bancos centrales nacionales de todos los Estados miembros de la UE.Contribuye al trabajo consultivo y de coordinación y ayuda a preparar la

futura ampliación de la zona euro.

Se ha hecho cargo de aquellas tareas desempeñadas por el Instituto Mone-

tario Europeo que, debido al hecho de que no todos los Estados miembros hanadoptado el euro, han de seguir ejerciéndose en la tercera fase de la Unión Eco-

nómica y Monetaria. Por consiguiente, el Consejo General es responsable, fun-

damentalmente, de informar sobre los progresos realizados hacia la convergen-cia por los Estados miembros no participantes, así como de asesorar sobre lospreparativos necesarios para jar irrevocablemente los tipos de cambio de sus




monedas. Además, el Consejo General colabora en determinadas actividades delSEBC, tales como el desarrollo de las funciones consultivas y la recopilación dela información estadística.

Cuadro 3.1Organismos rectores del BCE

ComposiciónElección demiembros

Mandato Responsabilidades

CONSEJO DEGOBIERNO

Comité EjecutivoGobernadores

bancos centrales

UEM

Segúnlegislación decada Estado

No inferiora 5 años

Decisiones de políticamonetaria

COMITÉEJECUTIVO

Presidente

Vicepresidente

Otros 4 miembros

Estadosmiembros,

de comúnacuerdo

Por 8años no

renovables

Puesta en marcha de la

política monetaria, segúninstrucciones del Consejo

de Gobierno

CONSEJOGENERAL

Presidente

VicepresidenteGobernadores

bancos centrales

UE

Seguimiento políticamonetaria y cambiaria

países no UEM

Cada miembro de los distintos órganos descritos cuenta con un voto parala toma de decisiones que, en la mayoría de los casos, se adoptan por mayoríasimple. La excepción a este respecto la constituyen las decisiones relativas alpatrimonio, capital, transferencia de reservas de divisas u otras que requierenmayoría cualicada, en las cuales se ponderan los votos de los representantes delos BCN en función de su participación en el capital del BCE.

Existen dos cuestiones importantes en los Estatutos del BCE: en primer lu-

gar, el requisito de absoluta independencia de los miembros de sus órganos degobierno en el ejercicio de sus funciones respecto a cualquier otro organismonacional o comunitario; Y en segundo lugar, la necesidad de que cada Estado

miembro garantice la compatibilidad de sus legislaciones nacionales, incluidoslos Estatutos de los bancos centrales nacionales, con los correspondientes delBCE.




Por lo que se reere a la supervisión de las entidades de crédito, el Tratadoestablece que el Consejo Europeo, previa consulta al BCE, podrá encomendara éste último tareas especícas en este terreno, además de la contribución a la

buena gestión de la supervisión prudencial mencionada anteriormente.

Finalmente, la sede actual del BCE se encuentra en Fráncfort del Meno. ElBCE trasladó su sede central a partir de 2008 a un nuevo edicio alejado delactual centro nanciero.

3.3. Funciones

La función principal del BCE es mantener el poder adquisitivo de la monedaúnica y, de este modo, la estabilidad de precios en la zona euro. El BCE controla

la oferta monetaria.

La base jurídica de la política monetaria única está establecida en el Tratadoconstitutivo de la Comunidad Europea y en los Estatutos del Sistema Europeode Bancos Centrales (SEBC) y del BCE. Los Estatutos establecieron la constitu-

ción del BCE y del SEBC a partir del 1 de junio de 1998.

El BCE es también responsable de jar las grandes líneas y ejecutar la po -

lítica económica y monetaria de la UE. Además, participa en la adopción dedecisiones sobre la incorporación de nuevos países a la zona euro mediante la




elaboración de informes de convergencia en los que se analiza si estos paísesreúnen las condiciones necesarias para la adopción de la moneda común.

A diferencia de los bancos centrales nacionales, el BCE sólo lleva a cabo unnúmero reducido de operaciones, centrándose principalmente en la formulaciónde las distintas políticas y asegurando que los BCN ejecutan las decisiones deforma coherente.

En concreto, el BCE es responsable de:

Formular las políticas del Eurosistema. El Consejo de Gobierno del BCEdirige la política monetaria en relación con la moneda única, lo que inclu-

ye la denición de estabilidad de precios, la manera de analizar los riesgosinacionistas, etc.

Decidir, coordinar y realizar el seguimiento de las operaciones de políticamonetaria. El BCE imparte instrucciones a los BCN sobre los detallesrelativos a las operaciones requeridas (importe, tiempo, fecha, etc.) y com-

prueba su correcta ejecución.

Adoptar actos jurídicos. Dentro de los límites de su mandato, los órganosrectores tienen la facultad de adoptar actos jurídicos vinculantes para elEurosistema, como orientaciones e instrucciones, destinados a asegurarque los BCN ejecutan las operaciones descentralizadas de forma coheren-

te. Asimismo, y dentro de los límites establecidos, pueden adoptar regla-

mentos y decisiones con carácter vinculante fuera del Eurosistema.

Autorizar la emisión de billetes. Esta actividad comprende la planicacióny coordinación estratégicas de la producción y emisión de billetes en eu-

ros. Además, el BCE coordina las actividades del Eurosistema de inves-

tigación, desarrollo, seguridad y calidad de la producción de los billetes. Asimismo alberga el Centro de Análisis de Falsicaciones y el Centro In-

ternacional para la Disuasión de Falsicaciones, que contribuye a la coo-

peración mundial entre bancos centrales en la lucha contra la falsicaciónbajo los auspicios de los gobernadores de los bancos centrales de los paísesdel G-10.




Intervenciones en los mercados de divisas, en caso de que resulte nece-

sario, también conjuntamente con un BCN concreto. Estas operacionesimplican comprar o vender valores en los mercados de divisas.

Cooperación internacional y europea. Con objeto de dar a conocer sus pun-

tos de vista, el BCE participa en las reuniones que se celebran en distin-

tos foros internacionales y europeos. En diciembre de 1998, el BCE seconvirtió en el único banco central del mundo en obtener el estatuto deobservador en el Fondo Monetario Internacional y en la actualidad asistea todas las reuniones del Directorio Ejecutivo del FMI en las que se tratancuestiones relacionadas con la Unión Económica y Monetaria. Por estemotivo, el BCE ha creado una representación permanente en Washington

DC. Además, el BCE asiste a las reuniones del G-7, del G-20 y del Foro deEstabilidad Financiera. En el ámbito europeo, el Eurogrupo, formado porlos ministros de Economía y Hacienda de los países de la zona del euro,invita periódicamente al presidente del BCE a asistir a las reuniones que,con carácter informal, celebra mensualmente. Asimismo, el BCE puedeasistir a las reuniones del Consejo de la UE cuando se discuten temas

relativos a los objetivos y funciones del Eurosistema.

Adicionalmente, el BCE se encarga de:

La elaboración de informes. Los Estatutos del SEBC (artículo 15) estable-

cen las obligaciones de información. El BCE elabora un Boletín Mensual,un estado nanciero consolidado semanal del Eurosistema y un Informe Anual.

El seguimiento de los riesgos nancieros. Que consiste en la evaluación de

los riesgos para los activos, ya sean adquiridos en el contexto de inversiónde los recursos propios o de las reservas exteriores del BCE, o admitidoscomo garantía en las operaciones de crédito del Eurosistema.

Las actividades de asesoría a las instituciones comunitarias y a las auto-ridades nacionales. El BCE emite dictámenes sobre los proyectos de dis-

posiciones legales nacionales y de la UE en materias de su competencia.

El funcionamiento de los sistemas de información. El BCE y los BCN hancreado una serie de sistemas operativos comunes que facilitan la realiza-

ción de operaciones descentralizadas. Estos sistemas constituyen un so-




porte «logístico» para la integridad funcional del Eurosistema e incluyensistemas de información, aplicaciones y procedimientos. Se organizan deacuerdo con un modelo radial, cuyo centro es el BCE.

La gestión estratégica y táctica de las reservas exteriores del BCE. Incluyela denición de las preferencias de rentabilidad riesgo a largo plazo delos activos exteriores de reserva (asignación estratégica de los activos), laadopción de un perl de rentabilidad/riesgo teniendo en cuenta las con-

diciones existentes en el mercado (asignación táctica de los activos) y elestablecimiento de las orientaciones de inversión y del marco operativogeneral.

3.4. Las funciones de los Bancos Centrales Nacionales

Las razones principales para el mantenimiento de los BCN dentro del Euro-

sistema y la no centralización absoluta en un BCE son las siguientes:

El enfoque del Eurosistema se apoya en las actuales competencias de losBCN y en su marco institucional, infraestructura, conocimientos técnicosy excelente capacidad operativa. Además, algunos bancos centrales reali-zan también otras funciones distintas de las del Eurosistema.




Debido a la extensión geográca de la zona del euro y a la antigüedad delas relaciones entre las comunidades bancarias nacionales y sus respec-

tivos BCN, se consideró adecuado que las entidades de crédito dispusie-

ran de un punto de acceso al sistema de bancos centrales en cada Estadomiembro participante.

Debido a la variedad de naciones, lenguas y culturas de la zona del euro,los BCN están en mejor situación para servir de puntos de acceso al Euro-

sistema que un banco central supranacional.

Como ya hemos mencionado, el marco operativo del Eurosistema está basado

en el principio de descentralización. En esa medida, los BCN son los que llevana cabo la práctica totalidad de sus tareas operativas, aplicando las decisionesadoptadas de forma centralizada por el Consejo de Gobierno del BCE. Los BCNson responsables de:

La ejecución de las operaciones de política monetaria, realizando operacio-

nes como, por ejemplo, proporcionar liquidez a los bancos comerciales condinero del BCE.

La gestión operativa de las reservas exteriores del BCE, que comprende

la ejecución y liquidación de las operaciones de mercado necesarias parainvertir las reservas exteriores del BCE.

La gestión de las reservas exteriores propias. Las operaciones de esta na-

turaleza están sujetas a la aprobación del BCE si pueden afectar a lostipos de cambio o a las condiciones de liquidez internas o si sobrepasan los

límites establecidos en unas orientaciones preestablecidas. El objetivo esgarantizar la coherencia con las políticas monetaria y cambiaría del BCE.

El funcionamiento y la supervisión de los sistemas de pago. Los sistemasde pago constituyen un medio para transferir dinero en el sistema banca-

rio. Los BCN se encargan del funcionamiento y de la supervisión de suspropios sistemas nacionales, los cuales están conectados entre sí forman-

do el sistema de pagos del euro, TARGET. Además, se supervisan otrossistemas privados de pago y liquidación de valores para asegurar su buen

funcionamiento.




La emisión conjunta con el BCE de billetes en euros. Los BCN y el BCEcomparten la tarea de emitir billetes. Los BCN ponen en circulación losbilletes y atienden la demanda de los mismos solicitando cada año la fa-

bricación del volumen necesario y organizando un sistema de gestión delas reservas del Eurosistema. El BCE coordina ambas actividades. LosBCN adoptan medidas para conseguir que los billetes en circulación seande una calidad elevada y para analizar las falsicaciones.

La recopilación de datos estadísticos y la asistencia al BCE. El BCE re-

quiere una amplia gama de datos económicos y nancieros como apoyo ala gestión de su política monetaria y en el desempeño de otras tareas delEurosistema. Los BCN colaboran recopilando datos de las instituciones

nancieras nacionales relativos, principalmente, a: mercados monetarios,bancarios y nancieros; reservas exteriores del Eurosistema y las estadís-

ticas de balanza de pagos y cuentas nancieras.

Las funciones no relacionadas con el Sistema Europeo de Bancos Centra-les. Los BCN pueden ejercer también otras funciones, además de las es-

pecicadas en los Estatutos, a menos que el Consejo de Gobierno decida,por mayoría de dos tercios de los votos emitidos, que dichas funcionesintereren en los objetivos y tareas del SEBC. Entre ellas se encuentra lasupervisión de entidades de crédito y gestión de Tesorería de las Adminis-

traciones Públicas, sin que ello pueda implicar nanciación privilegiada.Dichas funciones se ejercen bajo la responsabilidad de los bancos centra-

les nacionales y no se consideran parte de las funciones del SEBC.




4. LOS ACUERDOS DE BASILEA

Para terminar este capítulo hemos considerado oportuno incluir los deno-

minados Acuerdos de Capitales de Basilea —Basilea I, II y el reciente BasileaIII—, ya que éstos han sido desarrollados para armonizar el funcionamientointernacional en aspectos claves como la regulación de la gestión de riesgosnancieros y la normativa de contabilidad, con el objeto de estandarizar la co-

municación entre las entidades nancieras de los diferentes países.

Basilea III, que surge de la actual crisis ante la necesidad de una supervisiónbancaria ecaz, supone un refuerzo fundamental y en algunos casos un cambioradical de las normas internacionales de capital, siendo una pieza clave de unprograma mucho más amplio coordinado por el Consejo de Estabilidad Finan-

ciera y liderado por el G 20 para construir un sistema nanciero más seguro yresistente a tensiones.




4.1. De Basilea I a Basilea II

El punto de partida de los acuerdos Basilea II es el Acuerdo original de Ca -

pitales de Basilea (Basilea I) que se anunció en 1988 y entró en vigor en 1992,y que sirvió de base para la regulación del capital de los bancos en más de 100países.

El propósito de este acuerdo era reforzar la solvencia de los bancos y reducirel riesgo sistémico, contrarrestando la tendencia que entonces se observaba, yque venía de los años 70, hacia la reducción de los niveles de capital en la in-

dustria bancaria. A su implantación contribuyó la crisis de la deuda de paísesemergentes a partir de los primeros años 80 del siglo pasado, que llevó a nu-

merosas quiebras bancarias en todo el mundo. Esto supuso una seria llamada

de atención a todos los agentes en los mercados y también a los reguladores, ycontribuyó a impulsar ese primer gran esfuerzo de armonización internacional.

Un aspecto muy importante de Basilea I es que ayudó a igualar las condicio-

nes de competencia para los bancos establecidos en distintos países, hasta en-

tonces distorsionadas por regulaciones muy dispares. Su éxito se debió, en granparte, al carácter muy sencillo de las normas establecidas, que establecían unospocos tramos de requerimientos de capital para todas las operaciones de crédito.

A partir de Basilea I cada vez más entidades fueron desarrollando mejores

sistemas de gestión del riesgo. Estos avances dieron origen a nuevos enfoquesy técnicas para la jación de precios y para la asignación de capital, basados enla rentabilidad ajustada al riesgo, que se han venido aplicando de forma cadavez más generalizada, en las operaciones y en los planteamientos estratégicosde los bancos.

Sin embargo, su propia simplicidad y el escaso grado de discriminación entredistintos tipos de operaciones se revelaron, de manera creciente, como algunasde las insuciencias más claras de Basilea I. Esto motivó la negociación del

Nuevo Acuerdo de Capitales de Basilea.




El Acuerdo de Basilea II, publicado inicialmente en junio de 2004, fue crea -

do con el objetivo de incrementar la seguridad y solidez del sistema nanciero,promover mejoras en las metodologías de administración de riesgos, equilibrar

la mezcla de riesgo en la cartera de clientes y fomentar un enfoque de admi-nistración de riesgos integral y exible. Representó una mejora sustancial dela normativa recogida en Basilea I y se basó en tres puntos clave, los llamados“tres pilares del Acuerdo”:

1. Los requerimientos de capital (primer pilar) se jaron de forma muchomás ajustada a los riesgos a los que realmente se enfrentan las entidadesy se tuvieron en cuenta las diferentes capacidades de cada entidad paramedir y gestionar el riesgo. Y, por primera vez, se incluyó una considera -

ción especíca del riesgo operacional. El pilar 1 era calibrado para satis-facer estándares altamente cualitativos y cuantitativos.

2. El segundo pilar, la supervisión, asignó a los supervisores la importantey necesaria tarea de evaluar el riesgo global de cada entidad y las herra-

mientas, sistemas y procedimientos de los que dispone para gestionar elriesgo. Este pilar analizaba la fortaleza de las capacidades de gestión deriesgos de los bancos, lo que no sólo se consigue inyectando más capital,sino también a través de la calidad de gestión y de la existencia de adecua-

dos procedimientos de riesgos.

3. Y, por último, el tercer pilar reforzó la disciplina de mercado, introducien-

do una mayor transparencia en el reporting sobre el riesgo y el capital decada entidad.




4.2. Basilea III

La actual crisis económica-nanciera que tiene su origen en el otoño de 2007ha conrmado la importancia de una supervisión bancaria ecaz para garanti-zar la estabilidad del sistema nanciero, evitar el riesgo moral que plantean lasinstituciones “demasiado grandes para quebrar” y promover prácticas rigurosasde gestión del riesgo y una divulgación adecuada. La crisis conrmó que los

niveles de capital en el sistema bancario eran en algunos casos insucientes,que la calidad del capital de las entidades se había deteriorado y que en muchospaíses, y en especial en Europa y Estados Unidos, el sistema bancario estabaexcesivamente apalancado.

Ante esta situación el G20 en su cumbre de Washington en noviembre de2008, a la que siguieron las de Londres, Pittsburgh y Toronto, acordó un pro-

ceso de reformas con el n de dar soluciones globales a la crisis y de mejorarla cooperación internacional. Dentro de estas medidas se incluyó el Acuerdo deBasilea III.

Las nuevas medidas de capital y de liquidez incluidas en Basilea III endure-

cen signicativamente la regulación bancaria. Por ello, se ha acordado estable-

cer un período transitorio amplio durante el cual se implantarán gradualmente.Este período abarca desde el 1 de enero de 2013 hasta el 1 de enero de 2019,fecha en que el nuevo marco regulatorio deberá estar totalmente implantado.

La reforma de Basilea III incluye los siguientes elementos:

– Aumento de la calidad del capital.

– Mejora de la captura de los riesgos de determinadas exposiciones.

– Aumento del nivel de los requerimientos de capital.




– Constitución de colchones de capital.

– Introducción de una ratio de apalancamiento.

– Mejora de la gestión del riesgo, del proceso supervisor y de la disciplina demercado.

– Introducción de un estándar de liquidez.

4.2.1. Aumento de la calidad del capital

El objetivo es mejorar sustancialmente la calidad del capital bancario, ya queun capital de mejor calidad supone una mayor capacidad de absorber pérdidas,lo que a su vez se traduce en bancos más fuertes, capaces de aguantar mejor losperíodos de tensión.

Las nuevas medidas modican la denición de capital regulatorio para me-

jorar la calidad, la coherencia a escala internacional y la transparencia del mis-

mo. Dicho capital regulatorio va a estar formado por dos elementos: capital denivel 1 o Tier 1 y capital de nivel 2 o Tier 2. El Tier 1 se compone, a su vez, del ca-

pital de mayor calidad o Common Equity y de los elementos adicionales de Tier1 (instrumentos híbridos, como algunas participaciones preferentes). Se realizaademás una distinción conceptual, ya que el Tier 1 va a estar formado por los




instrumentos que son capaces de absorber pérdidas cuando la entidad está enfuncionamiento, mientras que los elementos de Tier 2 absorberán pérdidas solocuando la entidad no sea viable.

El capital de mayor calidad, Common Equity, es la pieza fundamental de la

reforma. El Common Equity está formado por acciones ordinarias (o su equiva-

lente para las compañías que no son sociedades anónimas) y benecios reteni -dos (reservas), a los que se aplican determinados ajustes.

La reforma también armoniza en el ámbito internacional las característicasque deben cumplir los instrumentos para ser considerados Common Equity. Las

nuevas medidas mejoran la transparencia, exigiendo que se divulgue informa-ción sobre todos los elementos del capital y una reconciliación detallada de losestados contables.

4.2.2. Mejora de la captura de riesgo

La crisis puso de maniesto que el riesgo de determinadas exposiciones esta-

ba mal calculado en el Acuerdo de Basilea II. Por ello se han propuesto medidaspara mejorar la captura de riesgos y, en particular, en la cartera de negociación,en titulizaciones, en exposiciones a vehículos fuera de balance y en el riesgo decontraparte que se deriva de las exposiciones en derivados. Las nuevas medidasrevisan los cálculos para endurecer los requerimientos de capital por riesgo.




También se propone aumentar los requerimientos de capital por riesgo decrédito a las exposiciones interbancarias frente a entidades grandes, denidascomo las que tienen activos totales superiores a 100.000 millones de dólares.

Esto solo afecta a las entidades que calculan sus requerimientos de capital porriesgo de crédito utilizando modelos internos.

Por último, el Comité está llevando a cabo una revisión fundamental del tra-

tamiento que se da en el marco de capital de Basilea a la cartera de negociación,a las calicaciones externas (ratings) y a las titulizaciones.

4.2.3. Constitución de colchones de capital

Otro de los objetivos de Basilea III es abordar aspectos macroeconómicos que

afectan a la estabilidad del sistema nanciero en su conjunto. El primero es re-ducir la prociclicidad, es decir, la tendencia del sistema nanciero a amplicarlos altibajos de la economía real. El Comité pretende que las entidades nan-

cieras no hagan más acusados los ciclos económicos, tanto en períodos de augecomo en períodos de crisis. Con este objetivo se ha acordado que las entidadesconstituyan colchones de capital fuera de los períodos de estrés que puedan serutilizados según se vayan produciendo pérdidas. El colchón de capital anticícli-co se ha calibrado en un rango del 0-2,5%.

El segundo objetivo es tener en cuenta las interconexiones y exposicionescomunes entre instituciones nancieras, especialmente para aquellas que se




consideran de importancia sistémica. La nalidad es asegurar que las normasse calibran con respecto a la contribución de cada institución al riesgo del sis-

tema en su conjunto, no sólo con respecto a su propio riesgo. El marco de Basi-

lea III exige que las SIFIs (instituciones nancieras de importancia sistémicas,“demasiado grandes para quebrar”) tengan capacidad de absorber pérdidas porencima de lo que dicta la norma. Todavía se están concretando las modalidadespara afrontar el riesgo sistémico, pero una posibilidad sería permitir que lasautoridades nacionales apliquen recargos de capital sistémicos a las SIFIs.

Las medidas propuestas por Basilea III establecen dos colchones de capital:el colchón de conservación de capital y el colchón de capital anticíclico.

El colchón de conservación tiene como objetivo que la entidad tenga sucien-

te capital para absorber pérdidas en un entorno económico de estrés y mante-

nerse en todo momento por encima de los requerimientos mínimos. Para podercumplir su función, se requiere que el colchón de conservación tenga plena ca-

pacidad para absorber pérdidas y, por tanto, debe estar compuesto por Com-mon Equity. Este colchón se diseña como adicional al requerimiento mínimo deCommon Equity. Las entidades que no cumplan el nivel mínimo del colchón deconservación capital se verán sujetas a restricciones en la distribución de resul-tados, hasta que este esté totalmente cubierto. Las restricciones serán mayorescuanto mayor sea la parte de colchón de capital que queda por cubrir.

Por su parte, el colchón de capital anticíclico se constituirá únicamente enmomentos en que el crédito esté creciendo excesivamente en una determinada jurisdicción y con el objetivo de frenar este crecimiento excesivo. En períodos decrecimiento normal del crédito este colchón es cero. Cuando se constituya, seráadicional al colchón de conservación de capital.




4.2.4. Introducción de una ratio de apalancamiento

La ratio tiene como objetivo limitar el apalancamiento excesivo en el sistemabancario. Se está diseñando con vistas a que se convierta en un requerimientomínimo en enero de 2018, ya que su formato denitivo se acordará en 2017. Ladivulgación pública del coeciente y de sus componentes por parte de las entida-

des comenzará el 1 de enero de 2015. El calibrado propuesto durante el período

de prueba es del 3%.

4.2.5. Aumento de los niveles de requerimiento de capital

Con el n de fortalecer la solvencia de las entidades y de lograr un sistemananciero más estable, además de mejorar la calidad del capital y mejorar lacaptura de los riesgos, Basilea III aumenta el nivel de los requerimientos míni-mos de capital.

La entidad deberá cubrir con Common Equity, como mínimo, el 4,5% de susactivos ponderados por riesgo; con Tier 1 (formado por Common Equity y ele-




mentos adicionales de Tier 1), como mínimo, el 6% de dichos activos ponderados;y con capital regulatorio (Tier 1 más Tier 2), al menos, el 8% de los mismos.

A estos requerimientos mínimos se suma la ya comentada exigencia de cons-

tituir un colchón de conservación de capital, por el que las entidades deberántener una cantidad de Common Equity igual o superior al 2,5% del valor desus activos ponderados por riesgo. Este colchón es adicional al requerimientomínimo de capital de Common Equity. Las entidades que no cumplan el nivelmínimo de colchón de conservación de capital se verán sujetas a restricciones enla distribución de resultados.

El calibrado del colchón contracíclico, que solo es aplicable en momentos deexpansión excesiva del crédito, ja su mínimo en cero y su máximo en el 2,5%.

Con la nueva normativa se pasará, por tanto, de un requerimiento mínimode Common Equity (antes de ajustes) de un 2% a un requerimiento mínimo deCommon Equity (con ajustes) de un 4,5%. Si añadimos el colchón de capital quelas entidades deben constituir, el importe del Common Equity será de, al menos,un 7% del valor de los activos ponderados por riesgo. El siguiente cuadro resu-

me el calibrado del marco de capital.

Cuadro 3.2Calibrado del marco de capital

(%)Common Equity

(después de deducciones)TIER 1

CAPITAL RE-GULATORIO

Requerimiento mínimo 4,5 6 8

Colchón de conservación 2,5

Requerimiento mínimo + col-chón de conservación

7 8,5 10,5

Rango del colchón anticíclico* 0-2,5* Capital ordinario u otro tipo de capital que permita la completa absorción de pérdidas




Fuente: Rodríguez de Codes Elorriaga, E. (2010), página 18

4.2.6. Calendario de introducción de las reformas

Dado que es preciso asegurar que las entidades vayan paulatinamente au-

mentando su capital mientras continúan realizando su función de intermedia-ción nanciera y concediendo crédito a la economía, las reformas se introduciránde forma paulatina para que no impidan la recuperación de la economía real.

La nueva denición de capital se aplicará progresivamente a lo largo de cincoaños: los requerimientos se introducirán en 2013 y su implementación denitivano será hasta nales de 2017. Los instrumentos que ya no puedan considerarsecomo capital de Nivel 1 distinto del capital ordinario o como capital de Nivel 2dejarán de reconocerse paulatinamente en un horizonte de 10 años a partir del

1 de enero de 2013.

Las nuevas normas para el capital ordinario y el capital de Nivel 1 se

aplicarán de forma progresiva a partir de 2013 y entrarán plenamente en vigora principios de 2015. El calendario será el siguiente: a comienzos de 2013, losrequerimientos mínimos para el capital ordinario y de Nivel 1 pasarán del 2% yel 4% actual al 3,5% y 4,5% respectivamente. A partir de 2014, el capital ordina-

rio mínimo deberá ser del 4% y el de Nivel 1 del 5,5%. En 2015, se aplicarán losrequerimientos denitivos del 4,5% y el 6% respectivamente.




Por su parte, el colchón de conservación del capital, que estará compuestode capital ordinario y se añadirá al requerimiento mínimo del 4,5%, también seaplicará progresivamente a partir del 1 de enero de 2016, hasta entrar plena-

mente en vigor el 1 de enero de 2019.

Por último, el coeciente de apalancamiento también se introducirá por fa-

ses. Habrá un periodo de aplicación de paralelo que irá de 2013 a 2017, de modoque su introducción denitiva en el Primer Pilar el 1 de enero de 2018 se harátras una revisión y calibrado adecuados.

5. RESUMEN

La Unión Europea (UE) no es una federación como por ejemplo los EstadosUnidos, ni una mera organización de cooperación entre gobiernos, como las Na-

ciones Unidas. En realidad, la UE es única. Los países que constituyen la UE(sus “Estados miembros”) siguen siendo naciones soberanas independientes, pe-

ro comparten su soberanía para ser más fuertes y tener una inuencia mundialque ninguno de ellos podría ejercer individualmente.




La inclusión en la zona euro tras la Tercera Fase de la Unión Económica yMonetaria, implica la participación de España en todos los organismos dedica-

dos a la toma de decisión y regulación de la política monetaria y nanciera su-

pranacional, y especialmente en el Eurosistema, el Sistema Europeo de BancosCentrales, y el Banco Central Europeo. Esta participación ha afectado la estruc-

tura del Sistema Financiero Español, cuyas instituciones han debido adaptarseplenamente a la normativa que rige para todos los países europeos, Es por elloimposible analizar el funcionamiento de nuestro Sistema Financiero sin tenerun conocimiento preciso de todas estas instituciones.

El presente capítulo pasa revista a las instituciones nancieras de la UniónEuropea. Para ello comienza su análisis diferenciando entre el Sistema Europeo

de Bancos Centrales (SEBC), integrado por el Banco Central Europeo (BCE) ylos Bancos Centrales Nacionales (BCN) de todos los países miembros de la UE yel Eurosistema, en el que solo participan los dieciséis países que han adoptadoel euro y que constituyen la zona euro.

Mientras que el SEBC es una entidad virtual con una capacidad de actua-

ción conjunta muy reducida, el Eurosistema sí tiene una política monetaria ynanciera común y se rige a través del BCE. Sus objetivos fundamentales son laestabilidad de precios, ejercer la autoridad en asuntos monetarios y nancierosy facilitar la integración europea. Para ello se basa en los principios de partici-pación, cooperación, transparencia, diferenciación, cohesión, eciencia, ecaciay aprovechamiento de sinergias y economías de escala.

Las funciones del Eurosistema son las de denir y ejecutar la política mone-

taria en la zona euro, emitir la moneda común, gestionar las reservas de divisasy promover el buen funcionamiento del sistema de pagos.

El Banco Central Europeo es el órgano rector de la política monetaria y cam-

biaria de la Unión Europea. Sus órganos rectores son el Comité Ejecutivo, elConsejo de Gobierno y el Consejo General. Su función principal es mantener elpoder adquisitivo del euro y, de este modo, la estabilidad de precios en la zonaeuro. El BCE controla la oferta monetaria.

El capítulo se cierra con una mención a la normativa desarrollada en los Acuerdos de Basilea y muy especialmente en Basilea II y III. La misión de Ba-

silea II fue armonizar el funcionamiento internacional en aspectos claves comola regulación de la gestión de riesgos nancieros y la normativa de contabilidad,con el objeto de estandarizar la comunicación entre las entidades nancieras de




los diferentes países. Tres son los pilares en los que se sustenta este Acuerdo:los requerimientos de capital que se jan de forma mucho más ajustada a losriesgos a los que realmente se enfrentan las entidades; la supervisión, asignan-

do a los supervisores la tarea de evaluar el riesgo global de cada entidad y lasherramientas, sistemas y procedimientos de los que dispone para gestionar elriesgo; y el reforzamiento de la disciplina de mercado, introduciendo una mayortransparencia en el reporting sobre el riesgo y el capital de cada entidad.

No obstante, la actual crisis económica ha puesto sobre la mesa algunos he -

chos relevantes: los niveles de capital en el sistema bancario eran en algunoscasos insucientes, la calidad del capital de las entidades se había deterioradoy que en muchos países, y en especial en Europa y Estados Unidos, el sistema

bancario estaba excesivamente apalancado. Ante esta situación el G20 acor-dó un proceso de reformas con el n de dar soluciones globales a la crisis yde mejorar la cooperación internacional. Dentro de estas medidas se incluyó el Acuerdo de Basilea III. Las nuevas medidas de capital y de liquidez endurecensignicativamente la regulación bancaria. La reforma de Basilea III incluye lossiguientes elementos: aumento de la calidad del capital; mejora de la captura delos riesgos de determinadas exposiciones; aumento del nivel de los requerimien-

tos de capital; constitución de colchones de capital; introducción de una ratio deapalancamiento; mejora de la gestión del riesgo, del proceso supervisor y de la

disciplina de mercado e introducción de un estándar de liquidez.





Acuerdo de Basilea I

Acuerdo de Basilea II

Acuerdo de Basilea III

Banco Central Europeo (BCE)

Bancos Centrales Nacionales (BCN)

Base Monetaria (BM)

Comisión Europea (Comisión de las Comunidades Europeas)

Comité Económico y Financiero

Comité Ejecutivo (BCE)

Consejo Europeo

Consejo General (BCE)

Consejo de Gobierno

Consejo de la UE

Euro

Eurosistema

Instituto Monetario Europeo

Reservas Internacionales del Eurosistema

Sistema Europeo de Bancos Centrales

TARGET

Tratado de la Unión Europea

Unión Económica y Monetaria (UEM)

Zona euro




7. BIBLIOGRAFÍA

BANCO CENTRAL EUROPEO: HTTP://WWW.ECB.INT /ECB /HTML /INDEX.ES.HTML

CARUANA, J. (2010): Basilea III: hacia un sistema financiero más seguro. Discurso pronunciadocon motivo de la 3ª Conferencia Internacional de Banca, Madrid, 15 de septiembre.

RODRÍGUEZ DE CODES ELORRIAGA, E. (2010): “Las nuevas medidas de Basilea II en materia decapital” , Estabilidad Financiera nº 19. Banco de España, pp. 11-19.



Capítulo 4

La estructura* financiera española

Sumario: 1. Introducción. 2. Las Instituciones Financieras en España. 2.1. El

Banco de España. 2.1.1. Antecedentes. 2.1.2. Organización. 2.1.3. Funcio-nes. 2.2. Entidades de Crédito. 2.2.1. Bancos, Cajas de Ahorro y Cooperati-vas de Crédito. 2.2.2. Restructuración del Sistema Financiero Español. 2.2.3.Instituto de Crédito Ocial. 2.2.4. Establecimientos nancieros de crédito.2.2.5. Entidades de dinero electrónico. 2.3. Sociedades de Garantía Recí-proca. 2.4. Comisión Nacional del Mercado de Valores. 2.4.1. Organización.2.4.2. Funciones. 2.5. Instituciones supervisadas por la CNMV. 2.5.1. Institu-

ciones de inversión colectiva. 2.5.2. Sociedades gestoras de instituciones deinversión colectiva. 2.5.3. Empresas de servicios de inversión. 2.5.4. Fondosde titulización. 2.5.5. Sociedades y fondos de capital-riesgo. 2.6. Empresas

de seguros y fondos de pensiones. 3. Los mercados nancieros. 3.1. Merca -do monetario. 3.2. Mercado interbancario. 3.3. Mercado de Deuda Anotada.3.4. Mercado de capitales. 3.5. Mercado de futuros y opciones. 4. Resumen.5. Conceptos utilizados.

* Elaborado en colaboración con Sonia Pescador.




1. INTRODUCCIÓN

La misión de cualquier sistema nanciero es recabar los recursos de aque-

llos agentes económicos que quieren prestarlos o invertirlos, y conducirlos haciaaquellos otros que los necesitan para llevar a cabo sus actividades económicasy que están dispuestos a endeudarse o emitir valores. En consecuencia, el sis-

tema nanciero cumple la misión de intermediador entre los agentes de una

economía.

Las dos vías básicas de intermediación son las entidades bancarias y los mer-

cados de valores. En estos últimos se puede participar o bien directamente como

inversor, o bien a través de los denominados inversores institucionales.

Las diferentes instituciones que se integran en el sistema nanciero no ac-

túan aisladas unas de otras, sino que, por el contrario, están interrelacionadas.

Pues bien, al conjunto de relaciones, instituciones e instrumentos que seinterrelacionan y que, como hemos dicho, sirven para poner en contacto a losagentes económicos, se le denomina Estructura del Sistema Financiero. No obs-

tante, lo más habitual es dar este nombre a las instituciones que lo integran.

Estas relaciones denen la organización de este trabajo, que comienza por unanálisis global de las instituciones nancieras españolas clasicándolas segúnlos criterios de Casado, Campos y Chuliá (1995) en función del órgano del quedepende su regulación: el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercadode Valores o la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. El tercerepígrafe se dedica a los mercados de valores. Dedicaremos un apartado a la rees-

tructuración del Sistema Financiero español y su situación actual y por últimoel estudio se cierra con un resumen y los conceptos utilizados.



131LA ESTRUCTURA FINANCERA ESPAÑOLA

2. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS ESPAÑOLAS

El Sistema Financiero Español está compuesto por todas aquellas institu-

ciones que realizan labores de intermediación nanciera en nuestro país. Laclasicación más habitualmente utilizada es la Analistas Financieros Interna-

cionales (2005), que es una actualización de la de Casado, Campos y Chuliá(1995), y que ordena a las entidades en función de los órganos supervisores de

su actividad: el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercado de Valoresy la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones. Esa organización estárecogida en el Gráco 1.




Gráco 1Las Instituciones Financieras Españolas




Fuente: Analistas Financieros Internacionales (2005), página 105. Adaptado y actualizadode Casado, Campos y Chuliá (1995).

A continuación analizamos cada una de las instituciones que componen elSistema Financiero Español.

2.1. El Banco de España

El Banco de España es el Banco Central de nuestro país. Es una entidadde Derecho público con personalidad jurídica propia y plena capacidad públicay privada. Para desarrollar su actividad y cumplir con sus nes actúa con au-

tonomía respecto a la Administración General del Estado. Es, además, parteintegrante del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y está sometidoa las disposiciones del Tratado de la Comunidad Europea y a los Estatutos del

propio SEBC.




2.1.1. Antecedentes

El Banco de España tiene una larga tradición histórica. En 1782 el rey Car-

los III creó en Madrid una entidad con capital privado pero bajo protección reala la que denominó Banco Nacional de San Carlos que al año siguiente de sucreación empezó a emitir los primeros billetes, llamados cédulas. Estas cédulasgarantizaban un inmediato reembolso en metálico, reembolso que efectuaría

el propio banco emisor y se canjeaban al portador sin producir ningún interés.Este carácter de vale canjeable por moneda duró hasta la guerra civil española,por eso todos los billetes llevaban la leyenda, El Banco de España pagará alportador... La frase sobrevivió hasta 1976, pero había perdido valor legal desdela Ley de noviembre de 1939. En la guerra civil española se generaron perdidaslo que provocó que el director de origen francés del banco D. Francisco Carrabusfuera encarcelado durante seis años por ello.

Se crearon otros bancos que hicieron la competencia al Banco de San Carlos:el Banco de San Fernando, el de Isabel II y el de Barcelona. La fusión en 1847 delos dos primeros con el objetivo de salvar el banco de San Fernando da lugar alaño 1856 a la creación del Banco de España, si bien todavía como entidad priva-

da. En 1874 el Ministro de Economía, José Echegaray, le concede el monopoliode emisión de dinero en todo el territorio nacional, y no es hasta el Decreto-Leyde 7 de junio de 1962 que el Gobierno no procede a su nacionalización. En 1980se promulga la Ley de Órganos Rectores del Banco de España, y en 1994 la Leyde Autonomía del Banco de España.

Como consecuencia de las disposiciones del Tratado de la Unión Europea,era necesario que en el ámbito de la política monetaria se dotara al Banco deEspaña de la autonomía que el nuevo Tratado contiene para las institucionesmonetarias que se integran en el SBCE. Para cumplir las anteriores exigenciasse promulgó la Ley 13/1994 de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España,que ha sido reformada por la Ley 66/1997 de 30-XII, y por la Ley 12/1998 de28-IV, con el objetivo de plasmar en su articulado el reconocimiento de las po-

testades del Banco Central Europeo en la denición de la política monetaria deleuro y las facultades de la Comunidad Europea en relación con la política de

tipo de cambio. Así, el Banco de España queda denido como hemos dicho antescomo “una entidad de Derecho Público con personalidad jurídica propia y plena




capacidad pública y privada, que actúa con independencia de la AdministraciónGeneral del Estado español y que es parte integrante del SEBC”1.

2.1.2. Organización y sede

La sede del Banco de España se encuentra en la capital del país en Madrid ydesde 1891 se sitúa en la C. Alcalá, 48.

Los órganos rectores del Banco de España son:

El Gobernador, nombrado por el Rey a propuesta del Presidente del Go-

bierno. Desde el 18 de agosto de 2006 el gobernador es D. Miguel Ángel

Fernández Ordóñez2.

El Subgobernador, designado por el Gobierno a propuesta del Goberna-

dor. En la actualidad ocupa el cargo D. Francisco Javier Arístegui Yáñez.

1 www.bde.es.2 Numerosos han sido los gobernadores del Banco de España en su larga trayectoria histórica,

y muy diferentes sus situaciones personales y profesionales. No obstante, para el mundo delos economistas el más relevante ha sido el Dr. Luis Ángel Rojo (1934-2011), gobernador de julio de 1992 a julio de 2000. Sus conocimientos le llevaron a vaticinar en octubre de 2006 unarecesión en nuestro país en “un año o dos”.




El Consejo de Gobierno, compuesto por el Gobernador, el Subgobernador,seis Consejeros, el Director General del Tesoro y Política Financiera (Do-

ña Soledad Núñez Ramos) y el Vicepresidente de la Comisión Nacional del

Mercado de Valores (D. Fernando Restoy Lozano).

La Comisión Ejecutiva, compuesta por el Gobernador, el Subgobernador,y dos Consejeros.

2.1.3. Funciones

Desde que España adopto el euro, el banco de España dejó de ser responsablede política monetaria, aunque sigue teniendo otras funciones básicas atribuidasal SEBC:

Denir y ejecutar la política monetaria de la UE

Realizar operaciones de cambio de divisas que sean coherentes con lasdisposiciones del artículo 109 del Tratado de la Unión Europea3.

3 Véase el texto del Tratado de la Unión Europea en, por ejemplo, http://eur-lex.europa.eu/es/treaties/dat/11992M/htm/11992M.html#0001000001.




Poseer y gestionar las reservas ociales de divisas de los Estados miem-

bros. No obstante, el Gobierno podrá tener y gestionar fondos de maniobraen divisas, conforme a lo previsto en el artículo 105.3 del Tratado.

Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos.

Emitir los billetes de curso legal.

Las demás funciones que se deriven de su condición de parte integrantedel SEBC.

El Banco de España ejerce, además, las siguientes funciones:

Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transfe-

ridas al Banco Central Europeo.

Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema nanciero de

los sistemas de pagos nacionales.

Poner en circulación la moneda metálica y desempeñar, por cuenta delEstado, las demás funciones que se le encomienden respecto a ella.

Prestar los servicios de tesorería y agente nanciero de la Deuda Pública

Asesorar al Gobierno, así como realizar los informes y estudios que resul-ten procedentes.

Elaborar y publicar las estadísticas relacionadas con sus funciones y asis-

tir al BCE en la recopilación de la información estadística necesaria parael cumplimiento de las funciones del SEBC

Ejercer las demás competencias que la legislación le atribuya.




El Banco de España debe, además, supervisar conforme a las disposicionesvigentes la solvencia, actuación y cumplimiento de la normativa especíca delas entidades de crédito y de cualesquiera otras entidades y mercados nancie-

ros cuya vigilancia le haya sido atribuida. Esto sin perjuicio de la función desupervisión prudencial llevada a cabo por las Comunidades Autónomas en elámbito de sus competencias, y de la cooperación de éstas con el Banco de Espa-

ña en el ejercicio de tales competencias autonómicas de supervisión.

También realiza las actuaciones precisas para el ejercicio de sus funcionesasí como las relativas a su propia administración y a su personal. Asimismo,puede establecer relaciones con otros Bancos Centrales, con autoridades de su-

pervisión nanciera e instituciones nancieras de otros países, así como con

organizaciones monetarias y nancieras internacionales. Igualmente, puede re-lacionarse con instituciones nancieras de carácter público y con autoridades desupervisión nanciera de ámbito autonómico.

2.2. Las Entidades de Crédito

Son aquellas empresas cuya actividad básica consiste en recibir del públicodepósitos monetarios u otros fondos reembolsables aplicando esos recursos en




la concesión de créditos por cuenta propia. También se incluyen dentro de estegrupo las empresas distintas de las anteriores que emiten medios de pago en

forma de dinero electrónico. En España las entidades de crédito son las siguien-

tes:

2.2.1. Bancos4, Cajas de Ahorro y Cooperativas de Crédito

La actividad típica de los bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito5

—habitualmente denominados entidades de depósito— consiste en recibir delpúblico fondos que lleven aparejada la obligación de restitución, aplicándolospor cuenta propia a la concesión de préstamos u operaciones de análoga natura-

leza. No obstante, la característica diferencial de las mismas con respecto a otrosintermediarios nancieros es tener reservada por ley, con carácter exclusivo yexcluyente, la actividad de captación de fondos cuando la misma no consista en

4 Aquí debemos distinguir entre bancos comerciales y bancos de inversión. El desconocimientode sus diferencias causó problemas de desconanza en nuestro sistema nanciero al comienzode la crisis de 2007. Es preciso partir del hecho de que en España la práctica totalidad de labanca es comercial, es decir, se dedica a la actividad de intermediación descrita: obtener re -

cursos de las unidades superavitarias y prestarlos a las unidades decitarias, y de que aquínos estamos reriendo a este tipo de bancos. Por su parte, la banca de inversión actúa en elmercado de capitales con el n de obtener nanciación para las empresas o estados a travésde la emisión y/o venta de valores. Son por tanto dos tipos de actuaciones bien distintas y con

riesgos muy diferentes. En esta crisis ni un solo banco comercial ha quebrado, si bien algunoshan pasado por dicultades, mientras que sí lo han hecho bancos de inversión como LehmanBrothers.

5 En su mayoría Cajas Rurales




emisiones de valores o instrumentos sometidos a la normativa del mercado de

valores. Sin perjuicio de lo anterior, estas entidades están habilitadas para rea-

lizar prácticamente todo tipo de operaciones nancieras, salvo las de seguros.

Al contrario de lo que sucede en la gran mayoría de los sectores de la vida em-

presarial o económica, la creación de una entidad de crédito ha de someterse a laautorización administrativa, no pudiéndose ni crear un banco ni captar fondosdel público sin una autorización previa. Se trata de una cautela necesaria parapoder mantener la conanza general en la estabilidad y credibilidad del sistemananciero. Esa autorización administrativa corresponde concederla al Ministrode Economía y Hacienda, o, en el caso de Cajas de Ahorro y ciertas Cooperativasde Crédito, a las autoridades de la Comunidad Autónoma competente, previo

informe del Banco de España. Para poder obtener la autorización se exige unaserie de requisitos mínimos, y que necesariamente se deben mantener una vezobtenida la autorización.

Los requisitos necesarios en el caso de los bancos se resumen en los siguien-

tes:

Ser sociedad anónima

Poseer un capital inicial mínimo de 18 millones de euros

Tener limitado el objeto social a las actividades bancarias

No poseer reserva de ventaja o remuneración especial para los fundadores

Tener domicilio social y administración efectiva en el territorio español

Viabilidad del proyecto de negocio




Consejo de Administración formado por al menos cinco miembros, todosellos con honorabilidad comercial profesional (según los criterios estable-

cidos legalmente).

Buena organización administrativa y contable

Procedimientos de control interno adecuados para una gestión sana y pru-

dente

Idoneidad de los accionistas con participaciones signicativas (los que

tengan al menos el 5% del capital o derechos de voto), según criterios le-gales precisos.

Adscripción al Fondo de Garantía de Depósitos

Respecto a las Cajas de Ahorro, tanto la normativa estatal como la emiti-da por las Comunidades Autónomas que han asumido competencias sobre elproceso de creación o fusión de las mismas recogen requisitos análogos a los

indicados, salvo en lo relativo a la composición del accionariado, del que porsu naturaleza fundacional carecen. Iguales criterios sustantivos se establecentambién en la normativa aplicable a las Cooperativas de Crédito, si bien conunos requisitos de capital mínimo inferiores, jados en función del ámbito te-

rritorial en el que pretenden operar y del total de habitantes de los municipiosincluidos en el mismo.

El régimen operativo de los tres tipos de entidades es en la actualidad prác-

ticamente idéntico, sin perjuicio de las peculiaridades que son propias a cada

categoría derivadas de su especíca conguración mercantil. En consecuencia,la actividad de todas estas entidades se encuentra sometida al cumplimiento

de un conjunto común normativo de carácter administrativo supervisado por elBanco de España, y que tiene como objetivo principal garantizar la solvencia yestabilidad de tales entidades. A la luz de tal nalidad, la indicada normativaprevé el cumplimiento de obligaciones diversas, entre las que cabría destacarlas relativas al mantenimiento de unos recursos propios mínimos preceptivos,así como las que establecen el régimen de contabilidad y valoración de las ope -

raciones.




Ligado a estas tres instituciones está el Fondo de Garantía de Depósito6, de-

pendiente del Banco de España y cuyo régimen jurídico se establece en el RealDecreto 2606/1996 de 20 de diciembre. Compuesto por el Fondo de Garantías

de Depósitos en Establecimientos Bancarios, En Cajas de Ahorros y en Coope-rativas de Crédito, su objetivo es garantizar a los depositantes de las entidadesde crédito la recuperación de sus depósitos dinerarios y en valores hasta unlímite de 100.000€7. Además también tiene la misión de realizar actuacionesque refuercen la solvencia y funcionamiento de una entidad en dicultades, endefensa de los intereses de los depositantes y del propio Fondo.

Los Fondos de Garantía de Depósitos en Establecimientos Bancarios, en Ca-

jas de Ahorro y en Cooperativas de Crédito se nutren de aportaciones anuales

de las entidades de crédito integradas en cada uno de ellos, cuyo importe serádel 2 por mil de la base de cálculo.

Las aportaciones en vigor son las siguientes:

Establecimientos Bancarios: 0,6 por mil de la base de cálculo de las apor-

taciones.

Cajas de Ahorro: 0,4 por mil de la base de cálculo de las aportaciones.

Cooperativas de crédito: 0,8 por mil de la base de cálculo de las aportacio-

nes.

Finalmente, y por lo que respecta a los resultados obtenidos por las entidadesde depósito, los bancos que operan en España obtuvieron un benecio atribuido

de 9.328 millones de euros a 30 de septiembre de 2011, lo que representa undescenso del 15,4% respecto del mismo período de 2010. No obstante, continua-

ron mejorando su solvencia mediante un incremento de sus fondos propios de18.056 millones, con un Core Capital del 9,32%8.

6 http://www.fgd.es/es/index.html.7

El límite de garantía se incrementó en 2008 desde los 20.000€ hasta los 100.000€, en con-sonancia con la política seguida en la Unión Europea ante la situación de crisis nancieradesatada en 2007 por las hipotecas subprime y la desconanza de los depositantes.

8 http://www.aebanca.es/internet/groups/public/documents/notaprensa/08-201104575.pdf.




2.2.2. Restructuración del Sistema Financiero Español

Como resultado de la crisis nanciera internacional surgida en 2007 a partirde los problemas generados por las hipotecas subprime de Estados Unidos, laposterior crisis económica y las características especícas de la crisis española,con el derrumbamiento del mercado hipotecario y la alta exposición de nuestrasentidades de crédito a dicho mercado, el Sistema Financiero Español ha debido

enfrentarse a una profunda reestructuración, cuyo resultado más sobresalienteha sido la práctica desaparición de las Cajas de ahorros tal y como estaban con-

cebidas con anterioridad. No obstante, la reestructuración no solo ha afectado alas cajas de ahorros, sino que también se han visto afectados los bancos y a lasCooperativas de crédito. El objetivo nal es un sistema nanciero saneado conentidades de gran volumen y solvencia que tranquilicen a los mercados

El proceso de desaparición, fusión o transformación de las Cajas ya se habíaproducido en otros países. Así por ejemplo, en Italia en los años 90 del pasadosiglo la ley Amato tuvo como objetivo acabar con la distinción entre Bancos yCajas de Ahorro. La gran diferencia entre el proceso italiano y el español es quemientras que el primero duró una década, nosotros hemos debido realizarlo enun breve espacio de tiempo.

Para llevar a cabo este proceso de reestructuración se han utilizado, y se es-

tán utilizando, muy diferentes instrumentos: integración de entidades, dotaciónde provisiones, saneamiento con cargo a reservas en las fusiones, incremento

de requerimientos de solvencia y recapitalización, publicación detallada de laexposición al riesgo del crédito promotor e inmobiliario...

El elemento clave en este proceso de restructuración son el Real Decreto Ley2/2011, de 18 de febrero, para el reforzamiento de sistema nanciero9 y el Fondode Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB)10. A 15 de diciembre de 2011prácticamente se ha completado en su totalidad la primera ronda de fusionesen las entidades españolas para cumplir con los requisitos exigidos en el RDL.

9 http://www.frob.es/notas/RDL22011.pdf.10 http://www.frob.es/.




El contenido básico del Real Decreto Ley 2/2011 se centra en los siguientesaspectos:

Aumento de capital principal exigido a las entidades bancarias hasta el8%, con un 2% de recargo para aquellas que dependan de mercados mayo-

ristas, siendo todas las cajas que desarrollan la actividad a través de unbanco.

La denición de capital principal incluye el capital social, las reservasefectivas y expresas, las primas de emisión, los ajustes positivos por valo-

ración de activos nancieros disponibles para la venta que formen parte

del patrimonio neto, los intereses minoritarios y los instrumentos nan-cieros suscritos por el FROB11. Este importe se minorará con los resulta-

dos negativos de anteriores ejercicios y las pérdidas del corriente incluidoslos ajustes negativos por valoración netos de efectos scales y los activosinmateriales.

La reforma del FROB (Fondo de reestructuración ordenada bancaria). Semodica la composición, que queda integrada por nueve miembros: dosrepresentando el Ministerio de Economía y Hacienda, cuatro a propuesta

del Banco de España y tres en representación del Fondo de Garantía deDepósitos, además de un asistente sin derecho a voto representando a laIntervención general de la Administración del Estado.

El FROB se creó en 2008 debido a la crisis nanciera, estando administra -

do en un principio por una comisión rectora integrada por ocho miembros ypresidida por el subgobernador del Banco de España. Los requisitos para elapoyo nanciero del FROB a las entidades nancieras son que el precio de lasaportaciones al capital social se jará conforme al capital económico de la en

-tidad y será determinado por uno o varios expertos independientes designadospor dicho Fondo. Esta recapitalización de una entidad por el FROB supondrála inmediata incorporación de esta institución a su consejo de administración,en proporción al capital suscrito. Además, si la entidad de crédito que solicitela ayuda es una caja de ahorros dispondrá de tres meses para el traspaso de suactividad nanciera a un banco.

11 Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria.




El plan de recapitalización debe incluir un plan de negocio en el que se jenobjetivos de eciencia y rentabilidad, asumir compromisos como reducción decostes en su estructura, mejora en su gobierno corporativo y aumento de la -

nanciación de pequeñas y medianas empresas.

Ha habido dos rondas de ayudas de FROB.

El FROB1 se adjudicó antes del RDL 2/2011. Se instrumentó como presta-

mos en los que el Estado contrataba participaciones preferentes convertibles

a 5 años a un interés mínimo del 7 %. De julio de 2010 a primeros de 2011 seconcedieron 9.674 millones de euros en ayudas. El desglose de ese primer FROB

está incluido en el cuadro 1.

Cuadro 1

Entidades que accedieron al FROB1; entidades nancieras originalesque las componen y capital aportado por el FROB (millones de euros)

Nombre Entidades del Grupo FROB1

BankiaCaja Madrid, Bancaja, Caixa Laietana, La Caja deCanarias, Caja Ávila, Caja Segovia y Caja Rioja

4465

Cataluñacaixa Caixa Catalunya, Caixa Tarragona, Caixa Manresa 1250

NovaCaixaGalicia Caja Galicia, Caixanova 1162

Banca Cívica Caja Navarra, Caja Canarias, Caja de Burgos y Ca- jasol

977

Banco Mare NostrumCaja Murcia, Caixa Penedès, Sa Nostra y CajaGranada

915

Unicaja Caja España, Caja Duero, Unicaja 525

Unnim Caixa Manlleu, Caixa Sabadell, Caixa Terrasa 380

Fuente: Elaboración propia a partir de Wikipedia y Alfonso Ballesteros




Por otro lado el llamado FROB2 consiste en la aportación de dinero en formade capital, de forma que toma una participación en las entidades nancieras yes vía dividendos como las entidades remuneran esta participación. Para tener

acceso las cajas de ahorros necesitaron traspasar previamente su negocio a unbanco de nueva creación.

El 30 de septiembre de 2011 la Comisión Rectora del FROB aprueba la re-

capitalización de tres entidades de crédito en aplicación de los RD-ley 2/2011 y9/201112. Las valoraciones e inyecciones de capital se produjeron en las siguien-

tes entidades:

Catalunya Banc

– Inyección de capital: 1.718 M€

– % de participación que corresponde al FROB: 89,74%

NCG Banco

– Inyección de capital: 2.465 M€

– % de participación que corresponde al FROB: 93,16%

Unnim Banc

– Inyección de capital: 568 M€

– % de participación que corresponde al FROB: 100%

Adicionalmente, también se ha decidido la conversión de las participacionespreferentes convertibles emitidas por Unnim, por importe de 380 M€, en accio -

12 http://www.frob.es/notas/notas.html.




nes de Unnim Banc. Tras la inyección de capital y la conversión, el FROB quedacomo único accionista y administrador de Unnim Banc.

Como resultado del proceso de fusión y reestructuración de las cajas de aho-

rros se ha congurado un nuevo mapa de estas que está recogido en el gráco 2.

Gráco 2Nuevo mapa de las cajas de ahorros

Fuente: ABC

Los nuevos Bancos y Cajas de Ahorro procedentes de las Cajas anteriores a2008 son los siguientes:




Cuadro 2Nuevos bancos surgidos de las anteriores Cajas de Ahorros

Nueva entidad Entidades integrantes

CaixaBank La Caixa / Caixa Girona

BankiaCaja Madrid / Caja Ávila / Caja Segovia / Caixa Laietana / LaCaja de Canarias / Caja Rioja / Bancaja

Liberbank Cajastur / Caja Cantabria / Caja Extremadura / CCM

CatalunyaCaixa Caixa Catalunya / Caixa Tarragona / Caixa Manresa

Novagalicia Banco Caixa Nova / Caixa Galicia

BMN Caja Murcia / Caixa Penedés / Caja Granada / Sa NostraUnicaja Caja España CajaDuero

Unicaja / Caja Jaén / Caja España / Caja Duero

Banca CívicaCAN / Caja Burgos / Caja Canarias / Cajasol / Caja Guada-

lajara

BBKBank BBK / Cajasur/ Kutxa /Caja Vital

Unnim Caixa Sabadell / Caixa Terrasa / Caixa Manlleu

Caja 3 CAI / Caja Círculo / Caja Badajoz


Todavía permanecen sin entrar en ningún proceso de fusión tres cajas deahorro: Ibercaja, Caixa Ontiyent y Caixa Pollenca.

Por otro lado, también algunos bancos han pasado por proceso de fusión y

han ampliado tamaño. Estos son:

Cuadro 3

Nuevos bancos





Banco Popular Banco Popular / Banco Pastor

Banco Sabadell Banco Sabadell / banco Guipuzcoano / CAM


También las cooperativas de crédito están sufriendo reestructuración y cam-

bios importantes, al igual que las cajas de ahorro tanto por vía de acuerdosSIP como por fusiones. Algunas de las entidades involucradas en el proceso de

fusión son las que detallamos a continuación.




Cuadro 4Cooperativas de crédito reestructuradas


Grupo CooperativoCajamar

Cajamar / Caixapetrer / Caixa Turís / Caja Campo / CR de Casi-nos / Caixa Albalat / CR Castellón

Grupo crm

Ruralcaja / Caixa Rural Torrent / Crédit Valencia / Caixa Ruralde Burriana / Caixa rural de Nules / Caixa Alqueries / Caixaltea /Caixa Callosa / CR Cheste / CR Alginet / Caixa Almenara / caixaXilxes / Caixa Vilafamés / Caixa Vilavella

Globalcaja CR Albacete / CR Ciudad Real / CR Cuenca

Nueva caja Rural deAragón Multicaja / Cajalón

Grupo Ibérico CR Córdoba / CR del Sur / CR Extremadura

Grupo CooperativoSolventia

CR Almendralejo / CR Adamuz / CR Baena / CR Cañete de lasTorres / CR Nueva Carteya / CR Utrera


Una de las principales consecuencias de esta reestructuración bancaria es elcierre de ocinas, ya que nuestra red estaba sobredimensionada. Desde diciem-

bre de 2008 hasta junio de 2011 han cerrado 4.538, un 10%. Este proceso ha sidoespecialmente intenso en la primera mitad del año 2011.

Según el Banco de España, el desglose del cierre de estas ocinas ha sidomucho más agudo en las cajas de ahorro, cerrando 2.357. El Índice de Penetra-

ción Bancaria se sitúa en la actualidad en 0,87 ocinas por cada mil habitantes.

Cuadro 5Variación en el número de ocinas bancarias por provincias entre

diciembre de 2008 y junio de 2011




Diciembre 2008 Junio 2011 % cierre 2008/2011

Álava 348 324 -6,90%

Albacete 348 319 -8,33%Alicante 1.736 1.517 -12,62%

Almería 705 654 -7,23%

Asturias 966 908 -6,00%

A Coruña 982 885 -9,88%

Ávila 217 197 -9,22%

Badajoz 747 726 -2,81%

Baleares 1.254 1.166 -7,02%

Barcelona 5.819 4.963 -14,71%Bizkaia 1.046 984 -5,93%

Burgos 547 475 -13,16%

Cáceres 450 426 -5,33%

Cádiz 793 711 -10,34%

Cantabria 503 484 -3,78%

Castellón 679 611 -10,01%

Ceuta y Melilla 46 43 -6,52%

Ciudad Real 474 456 -3,80%Córdoba 687 630 -8,30%

Cuenca 254 244 -3,94%

Girona 858 734 -14,45%

Granada 844 779 -7,70%

Guadalajara 273 254 -6,96%

Guipúzcoa 594 582 -2,02%

Huelva 444 405 -8,78%

Huesca 358 330 -7,82%Jaén 630 595 -5,56%

La Rioja 496 452 -8,87%

Las Palmas 761 670 -11,96%

León 547 506 -7,50%

Lugo 336 308 -8,33%

Lleida 588 529 -10,03%

Madrid 6.023 5.384 -10,61%

Málaga 1.393 1.226 -11,99%Murcia 1.353 1.210 -10,57%




Diciembre 2008 Junio 2011 % cierre 2008/2011

Navarra 716 680 -5,03%

Ourense 374 306 -18,18%Palencia 224 188 -16,07%

Pontevedra 820 735 -10,37%

Salamanca 407 374 -8,11%

Segovia 208 185 -11,06%

Sevilla 1.514 1.343 -11,29%

Soria 150 136 -9,33%

Sta. Cruz de Tene-rife

702 650 -7,41%

Tarragona 833 726 -12,85%

Teruel 236 233 -1,27%

Toledo 669 625 -6,58%

Valencia 2.646 2.396 -9,45%

Valladolid 606 545 -10,07%

Zamora 256 229 -10,55%

Zaragoza 1.202 1.088 -9,48%

Total 45.662 41.126 -9,93%





2.2.2. Instituto de Crédito Ocial (ICO)13

Entidad de crédito con la consideración de Agencia Financiera del Estado,con estatuto jurídico de Entidad Pública Empresarial, adscrita al Ministerio deEconomía e inscrita en el Registro Administrativo Especial del Banco de España.

Esta entidad fue creada en 1971, y ha estado sometida a diversas modica-ciones normativas, si bien sus funciones han permanecido sin grandes cambios. Actualmente el ICO desarrolla su actividad desde una doble perspectiva: co-

mo agencia nanciera del Estado ejecuta las operaciones de nanciación enco-

mendadas por el Gobierno, ya sea mediante dotación de fondos públicos o porcompensación de diferenciales de tipos de interés; y como entidad de créditoespecializada concede nanciación a medio y largo plazo para proyectos e inver-

siones productivas, mediante el establecimiento de las correspondientes líneasde crédito.

El instituto se ha centrado en estos años de crisis en aumentar la liquidezen el sistema, crear nuevos productos ICO que lleguen al mercado minorista,potenciar la inversión sostenible, impulso de los préstamos para la nancia-

ción a la exportación, innovar en productos, procesos y canales de distribución yacercarse más al cliente.

Por este motivo aumentaron los préstamos formalizados en los dos últimos

años. En el siguiente gráco vemos este incremento.

Gráco 3

13 http://www.ico.es/web/contenidos/home/home.html.




Préstamos formalizados por el ICO (millones de euros)


En el año 2010 toman especial importancia la nanciación concedida a lapequeña y mediana empresa y los autónomos, porque además de tener la tra-

dicional vía de nanciación a través de las entidades nancieras, han podidooptar a préstamos a través de los nuevos productos como el ICO directo. En esteproducto es el Instituto quien directamente estudia y concede las operaciones,habiendo aumentado los recursos en 2010 un 30,6% con respecto al año 2009.

Graco 4 Préstamos del ICO a Pymes y autónomos (millones de euros)





El ICO ha tomado un mayor protagonismo en la economía española en estosaños de crisis. El saldo de los préstamos concedidos aumentó un 37,1% en 2010,siendo el 7% del total del crédito a las sociedades no nancieras en el conjunto

del sistema.




2.2.3. Establecimientos nancieros de crédito (EFC)

Denominación que tiende a aplicarse a un conjunto de instituciones de crédi-to constituido por las Sociedades Mediadoras en el Mercado de Dinero, las En-

tidades de Financiación, las Sociedades de Crédito Hipotecario y las Sociedadesde Arrendamiento Financiero o leasing.

Una característica diferencial es que a los EFC les queda prohibida, a pesarde su condición de entidad de crédito, la captación de fondos reembolsables delpúblico, en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos nancierosu otros medios análogos. Esta limitación permite exonerarles de la obligaciónde adherirse a un fondo de garantía de depósitos, y justica un menor nivel deexigencia en cuanto a los requisitos de ejercicio de la actividad en relación conlos establecidos para las demás entidades de crédito, y más concretamente paralos bancos. Al mismo tiempo obliga a prever vías de nanciación alternativas,de entre las que destacan las emisiones de valores sujetas a la Ley de Mercadode Valores y la posibilidad de titulizar sus activos con arreglo a la normativaaplicable a los fondos de titulización.

Según el registro del Banco de España el registro de los establecimientosnancieros de crédito con defensor del cliente son los que detallamos a conti-nuación:

Cuadro 6 Registro de establecimientos nancieros de crédito

Registro de establecimientos nancieros de crédito

Caterpillar Financial Corporacion Financiera, S.A., E.F.C.





Lico Leasing, S.A., E.F.C.

Accordia España, S.A., E.F.C.Edemleasing E.F.C., S.A.

Santander Central Hispano Lease, S.A., E.F.C.

IBM Financiación E.F.C., S.A.

Caixaleasing y Factoring, E.F.C., S.A.

Transolver Finance, E.F.C., S.A.

Aroleasing, E.F.C., S.A.

Santander Central Hispano Multileasing, S.A., E.F.C.

Mercedes-Benz Credit, E.F.C., S.A. Adesa Leasing, E.F.C., S.A.

Ibercaja Leasing y Financiación, S.A., E.F.C.

Sa Nostra de Inversiones, E.F.C., S.A.

Hipotebansa, E.F.C., S.A.

Bansabadell Hipotecaria, E.F.C., S.A.

A.L.G. Finanzas, S.A., E.F.C.

Hispamer servicios Financieros, E.F.C., S.A.

Volkswagen Finance, S.A., E.F.C.Bansander de Financiaciones, S.A., E.F.C.

Finanzia Trucks, E.F.C., S.A.

Renault Financiaciones, S.A., E.F.C.

Santana Credit, E.F.C., S.A.

Union de Créditos Inmobiliarios, S.A., E.F.C.

Montjuich EF, E.F.C., S.A.

Comerciantes Reunidos del Sur, S.A., E.F.C.

Moneticia, S.A., E.F.C.Tarcredit, E.F.C., S.A.

Gmac España, S.A., E.F.C.

Multiahorro, E.F.C., S.A.

Unión Financiera Asturiana, S.A., E.F.C.

BMW Financial Services Iberica, E.F.C., S.A.

Servicios Financieros Carrefour, E.F.C., S.A.

Codis Hispania, E.F.C., S.A.

VFS Financial Services Spain, E.F.C., S.A.Heller Factoring Española, S.A., E.F.C.





Banzano Group Factoring, S.A., E.F.C.

Santander Central Hispano factoring y Conrming, S.A., E.F.C.BBVA Factoring, E.F.C., S.A.

Banesto Factoring, S.A., E.F.C.

Electrolux Financiera, S.A., E.F.C.

BNP Paribas Lease Group, S.A., E.F.C.


En los últimos tiempos están aumentando su actividad debido al crecienteendeudamiento de las familias españolas lo que las lleva a utilizar sus servicios,en especial préstamos de pequeñas cantidades que no superan los 3.000€ a tiposde interés muy elevados llegando al 20% TAE.

2.2.4. Entidades de dinero electrónico (EDE)

Incluimos estas entidades aun cuando sólo han sido incorporadas a la le-

gislación española en su aspecto básico. Su actividad exclusiva es la de emitir

dinero electrónico contra entrega de efectivo o disposición de depósitos a la vistaen entidades de depósito. La Unión Europea aprobó una norma básica de armo-

nización legal de las actividades de emisión de dinero electrónico mediante la




Directiva 2000/46 del Parlamento Europeo. España incorporó a la legislaciónnacional esta directiva mediante la ley 44/2002 de Medidas de Reforma del Sis-

tema Financiero, que establece una serie de normas para impulsar el empleo de

técnicas electrónicas como medio de pago alternativo al dinero efectivo.

En palabras del Banco de España son entidades que “se dedican a emitirdinero electrónico, que es admitido como medio de pago por empresas distintasa la entidad emisora”.

Se entiende por dinero electrónico el valor monetario representado por uncrédito exigible a su emisor:

Almacenado en un soporte electrónico,

Emitido al recibir fondos de un importe cuyo valor no será superior al va-

lor monetario emitido,

Aceptado como medio de pago por empresas distintas del emisor.

Ninguna entidad de crédito que pretenda realizar la actividad de emitir me-

dios de pago en forma de dinero electrónico podrá recibir fondos por importesuperior al valor monetario emitido.

En la actualidad sólo existe una entidad española de este tipo, pero tambiénalgunas de las autorizadas en la Unión Europea disponen de autorización paraoperar en España. En todo caso, las entidades bancarias españolas sí pueden

emitir dinero electrónico y algunas lo hacen14.

14 http://www.bde.es/clientebanca/entidades/pueden/electronico.htm.




2.3. Las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR)

Son sociedades de capital variable integradas fundamentalmente por peque-

ñas y medianas empresas (PYMES) cuyo objetivo es la concesión de garantíaspersonales, por aval o por cualquier otro medio admitido en derecho distinto delseguro de caución, a favor de sus socios para las operaciones que éstos realicendentro de las empresas de las que son titulares. Aportan así una solución de

tipo mutualista a los problemas de nanciación de las PYMES. Las SGR no sepueden entender si no es en el contexto de la problemática nanciera de las pe-

queñas y medianas empresas.

Las PYMES, por sus propias características, presentan deciencias de carác-

ter estructural que pueden sintetizarse en: una gran dicultad para poder acce-

der a la nanciación, sobre todo a largo plazo, una mayor dependencia bancariay un mayor coste nanciero en comparación con las empresas de dimensiónsuperior. En esa medida, las SGR nacen para eliminar o al menos suavizar estosproblemas.

Las funciones básicas que desarrollan las SGR son:

Servir de garantías y avales a las PYMES, con el n de complementar susgarantías y permitirles así una mayor capacidad de endeudamiento

Permitir el acceso a plazos de nanciación más largos, especialmente losdestinados a la inversión.

Posibilitar la obtención de condiciones de coste crediticio más ventajosas

Prestación de asesoramiento nanciero, ayudando a las empresas a ana-

lizar su viabilidad, así como a seleccionar la alternativa de nanciación




más idónea para cada caso y realizar los trámites necesarios para que sebenecien de todos los programas de apoyo público que existan.

Normalmente las SGR trabajan territorialmente pero también hay sectoria-

les, incluimos en el siguiente listado las SGR vigentes españolas:

Cuadro 7Sociedades de Garantía Recíproca y su ámbito geográco de actuación

Territorio S.G.R.

Andalucía Avalunion S.G.R.

Andalucía Suraval S.G.R.

Andalucía SGRSOFT

Andalucía Crediaval, S.G.R. Aragón Avalia Aragón S.G.R.

Asturias Asturgar S.G.R.

Baleares Isba S.G.R.

Canarias Sogarte S.G.R.

Canarias Sogapyme S.G.R.

Cantabria Sogarca S.G.R.

Catalunya Avalis de Catalunya S.G.R.

Castilla y León Iberaval S.G.R.Comunidad Valenciana S.G.R. Comunidad Valenciana

Extremadura Extraval S.G.R.

Galicia Sogarpo S.G.R.

Galicia Agal S.G.R.

Madrid Avalmadrid S.G.R.

Murcia Undemur S.G.R.

Navarra Sonagar, S.G.R.

País Vasco Elkargi S.G.R.País vasco Oinarri S.G.R.





Cuadro 8Sociedades de Garantía Recíproca y su ámbito sectorial de actuación

SectorialFinanzas y Servicios Financieros, S.G.R.

Transaval, S.G.R.

Cesgar Confederación Española de Sociedades de Garantía Recíproca

Aval Madrid S.G.R.

Audiovisual S.G.R.





2.4. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)15

La CNMV, creada por la ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valoreses una entidad de derecho público con personalidad jurídica propia y con plenacapacidad de actuación pública y privada, cuya misión es la supervisión e ins-

pección de los mercados de valores y de la actividad de cuantas personas físicaso jurídicas se relacionan en el tráco de los mismos.

2.4.1. Organización

La CNMV está regida por un Presidente y un Vicepresidente nombrados porel Gobierno a propuesta del Ministerio de Economía y Hacienda; un Consejocompuesto por siete miembros: Presidente, Vicepresidente, tres consejeros, elDirector General del Tesoro y Política Financiera y el Subgobernador del Bancode España; y un Comité Consultivo, cuyo número de consejeros y su forma dedesignación se establecen reglamentariamente en representación de los miem-

15 http://www.cnmv.es/index.htm. El capítulo 11 está dedicado a las Bolsas de valores y en con-

creto a la española, por lo que aquí se incluye tan solo una introducción.




bros de todos los mercados secundarios ociales, de los emisores e inversores,así como de las Comunidades Autónomas con competencia en materia de mer-

cados de valores en las que exista un mercado secundario ocial.

2.4.2. Funciones

Son funciones de la CNMV:

Supervisar e inspeccionar, con potestad sancionadora, los mercados devalores y la actividad de las personas que en ellos actúan

Promover la difusión de la información necesaria y velar por la transpa-

rencia en los mercados de valores, la correcta formación de precios, y laprotección de los inversores

Asesorar en materias sobre los mercados de valores al Gobierno, al Minis-

terio de Economía y Hacienda, y a las Comunidades Autónomas

Proponer medidas o disposiciones sobre los mercados de valores

Elaborar y publicar un Informe Anual sobre su actuación y la situacióngeneral de los mercados de valores




2.5. Instituciones supervisadas por la CNMV

Las instituciones que dependen de la Comisión Nacional del Mercado de Va-

lores y que son supervisadas en su actuación por ésta son las siguientes:

2.5.1. Instituciones de inversión colectiva16

Las instituciones de inversión colectiva (IIC) “tienen por objeto la captación

de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,derechos, valores u otros instrumentos, nancieros o no, siempre que el resulta-do del inversor se establezca en función de los resultados colectivos”17. En con-

secuencia, su misión es obtener recursos de las unidades superavitarias parainvertirlos en todos tipos de bienes teniendo como característica fundamentalque el resultado individual no es más que el porcentaje de su participación enel resultado global.

16 El Capítulo 6 está dedicado en su totalidad a este tipo de instituciones, por lo que aquí se in-

cluye una breve introducción.17 AFI (2005), página 401.




Dependiendo de su forma jurídica, las IIC pueden ser de dos clases:

Fondos de inversión, que son patrimonios separados sin personalidad ju-rídica pertenecientes a una pluralidad de inversores cuya gestión y repre-

sentación corresponde a una sociedad gestora.

Sociedades de inversión, que son IIC que adoptan la forma de sociedadanónima.

En función de los activos en los que invierten, las IIC pueden ser:

• de carácter nanciero, si invierten en activos e instrumentos nan-

cieros, pudiendo ser fondos de inversión o sociedades de inversión encapital variable (SICAV)

• de carácter no nanciero, que invierten en otro tipo de activos, espe-

cialmente los inmobiliarios como los fondos de inversión inmobiliaria ylas sociedades de inversión inmobiliaria

2.5.2. Sociedades gestoras de instituciones de inversión co-




lectiva

Son sociedades anónimas cuya misión consiste en la administración, repre-

sentación y gestión de los fondos y sociedades de inversión. Además, pueden serautorizadas a la gestión individualizada de carteras de inversiones, a la admi-nistración, representación, gestión y comercialización de fondos de capital ries-

go, al asesoramiento sobre inversiones en valores negociables o instrumentos

nancieros y a la custodia y administración de las participaciones de los fondosde inversión y, en su caso, de las acciones de las sociedades de inversión.

2.5.3. Empresas de servicios de inversión

Entidades nancieras cuya actividad principal es la de prestar servicios deinversión a terceros, además de realizar otras actividades complementarias ala inversión. Algunas de estas empresas pueden ser miembros de los mercadossecundarios de valores si lo solicitan.

Son servicios de inversión: la recepción, transmisión y ejecución de órdenesde inversión por cuenta de otros, la negociación por cuenta propia, la gestión




discrecional e individualizada de carteras de inversión, la mediación por cuentadirecta o indirecta del emisor en la colocación de las emisiones y ofertas públicasde ventas, y el aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertas públicas

de valores. Su actuación está regulada por la ley 37/1998, de 16 de noviembredel Mercado de Valores.

Las empresas de servicios de inversión pueden ser de tres clases:

Sociedades de valores, aquellas que pueden operar profesionalmente tan-

to por cuenta propia como ajena y realizar todos los servicios de inversióny actividades complementarias propias de esta clase de empresas

Agencias de valores, que solo pueden operar por cuenta ajena y no pue-

den realizar el aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertaspúblicas de valores, ni la concesión de créditos o préstamos a inversorespara que puedan realizar operaciones sobre valores u otros instrumentos

nancieros

Sociedades gestoras de carteras, que sólo pueden realizar la gestión de

carteras de inversión, mientras que su actividad complementaria se limi-ta al asesoramiento a empresas sobre su estructura de capital, estrategiaindustrial y cuestiones anes, y a terceros sobre la inversión en valores ydemás instrumentos nancieros.




2.5.4. Fondos de titulización

La titulización puede denirse como “el proceso mediante el cual derechos decrédito, actuales o futuros, de una entidad pueden ser, generalmente previa suagregación y modicación de algunas de sus características, vendidos en todo o

en parte a los inversores en forma de valores negociables”18.

La titulización es un instrumento de nanciación con el que cuentan losagentes económicos y nancieros. Es el proceso por el cual los activos del balan-

ce de una empresa son movilizados a través de títulos-valores que son emitidospara su colocación en los mercados de capitales.

La titulización cumple tres objetivos principales:

Los fondos de titulización tienen una historia relativamente reciente enEspaña19. Su utilización comenzó con la promulgación de la ley 19/1992, de 7de julio, sobre el régimen de las sociedades y fondos de inversión inmobiliaria

18 AFI (2005), página 124.19 Sin embargo puede decirse que están en el trasfondo de la actual crisis económica, o al menos

en su estallido por las hipotecas subprime. Lo que se hizo en este caso fue agregar hipotecascon diferenciales de riesgo de impago muy sustanciales, para luego titulizarlas y venderlasen los mercados nancieros con un nombre atractivo. Todo funcionó correctamente mientrasnadie preguntó qué había tras los valores titulizados y las hipotecas se seguían pagando. Pero




y sobre fondos de titulización hipotecaria. A partir de ese momento fue posi-ble transformar ujos hipotecarios en valores de renta ja —los denominadosbonos de titulización hipotecaria— con el n de abaratar los préstamos para

adquisición de viviendas. Posteriormente el Real Decreto-ley 3/1993 ampliabala cobertura de la titulización al referirse a “otros préstamos y derechos decrédito, incluidos los derivados de las operaciones de leasing y en general delas actividades de las pequeñas y medianas empresas”. El último paso en suregulación fue dado en el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que seregulan los fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de fon-

dos de titulización.

La titulización se realiza en España a través de dos clases de entidades -

nancieras:

Los fondos de titulización de activos (FTA), denidos como patrimo-

nios separados, carentes de personalidad jurídica, integrados, en cuantoa su activo, por los activos nancieros y otros derechos que agrupen y, encuanto a su pasivo, por los valores de renta ja que emitan y por présta-

mos concedidos por entidades de crédito. Los valores que emiten son losdenominados bonos de titulización. Con carácter general la nanciacióncon valores debe ser superior al 50% del pasivo. Un tipo de FTA son losfondos de titulización hipotecaria, cuyo activo está integrado por par-

ticipaciones hipotecarias y su pasivo por valores emitidos en cuantía ycondiciones nancieras tales que el valor patrimonial neto del fondo esnulo.

Las sociedades gestoras de fondos de titulización, sociedades anónimasque tienen por objeto exclusivo la constitución, administración y represen-

tación legal de los fondos de titulización de activos.

En el proceso de titulización hay cuatro pasos donde el fondo de titulizaciónes el vehículo para llevar el proceso a cabo:

1. El originador, vende los activos objeto de titulización a un vehículo emisor(fondos de titulización).

la subida de los tipos de interés provocó que algunas no pudiesen pagarse y eso afectó a lastitulizaciones, provocando un efecto en cadena.




2. El vehículo, emite títulos valores por un importe igual al valor de los acti-vos comprados.

3. Los bonos pagados al vehículo emisor y son colocados en los mercados decapitales.

El vehículo paga al originador los activos que le cedió con lo que ha captadoen el mercado.

Gráco 5 Proceso de titulización




2.5.5. Sociedades y fondos de capital-riesgo

Las sociedades y fondos de capital-riesgo tienen como objetivo fundamentalaportar temporalmente recursos nancieros a medio y largo plazo a empresasque por sus características —especialmente relacionadas con los desarrollos tec-

nológicos y, en consecuencia, con elevados niveles de riesgo asociados— tienendicultades para acceder a otras fuentes de nanciación.

Existen dos tipos de instituciones nancieras españolas destinadas al capi-tal-riesgo:

Las entidades de capital-riesgo, divididas a su vez entre las Sociedadesde capital-riesgo, que son sociedades anónimas cuyo objeto social es latoma de participaciones temporales en el capital de empresas no nancie-

ras cuyos valores se cotizan en el primer mercado de la Bolsa de Valores;y los Fondos de capital-riesgo, patrimonios administrados por una so-

ciedad gestora, con el mismo objeto social que las Sociedades.

Las sociedades gestoras de entidades de capital-riesgo son socieda-

des anónimas cuyo objeto social principal es la administración y gestiónde las entidades de capital-riesgo.

Según algunos analistas estas entidades de capital riesgo podrían haber fa-

vorecido a la crisis nanciera de 2007 al apalancarse tanto en las inversiones enlos años anteriores a la misma.




2.6. Empresas de seguros y fondos de pensiones

Las empresas de seguros y los fondos de pensiones son supervisados en suactuación por la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones del Minis-

terio de Economía y Hacienda.

Las operaciones realizadas por las entidades aseguradoras comprenden:

las actividades de seguro directo de vida y distinto al de vida, y reaseguro;

las de capitalización basadas en técnica actuarial que consistan en obte-

ner compromisos determinados en cuanto a la duración y su importe acambio de desembolsos únicos o periódicos previamente jados;

las preparatorias o complementarias de las de seguro o capitalización quepractiquen las entidades aseguradoras en su función de canalizadora delahorro y la inversión,

las actividades de prevención de daños vinculadas a la actividad asegu-

radora.

Dentro de este tipo de entidades podemos encontrar:

Empresas de seguros privados. Se incluyen tanto sociedades (españo-

las y extranjeras) como mutualidades, cuya operativa es similar a la delas sociedades y que no deben confundirse con las entidades de la mismadenominación que guran, bien formando parte de las Administracionesde la Seguridad Social, bien en las entidades de previsión social que sedescriben a continuación.




Empresas de previsión social. Son entidades benécas constituidas pordeterminados colectivos como forma de apoyo corporativo (otorgan presta-

ciones por fallecimiento, nacimiento, etc. y conceden pequeños préstamos)

Ligado a las empresas aseguradoras es preciso mencionar el Consorcio deCompensación de Seguros20, sociedad estatal que actúa en el ámbito asegu-

rador en régimen de derecho privado y que se nancia con recargos establecidossobre las primas pagadas por los distintos tomadores de seguros, y con las ayu-

das y préstamos que recibe del Estado. También actúa como agente del Estadoante la Compañía española de crédito a la exportación que es la empresa pú-

blica de seguros privados que gestiona, por cuenta del Estado, la cobertura delos denominados riesgos políticos y de determinados riesgos comerciales de las

exportaciones españolas.

Por su parte, los fondos de pensiones son patrimonios separados e inde-

pendientes de los de las entidades que los promueven, carentes de personalidad jurídica, e integrados por los recursos afectos a las nalidades predeterminadasen los planes de pensiones adscritos.

20 www.consorseguros.es.




3. LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los principales mercados nancieros que existen en España son los siguien-

tes:

3.1. Mercado Monetario

El Mercado Monetario o de dinero puede denirse como un mercado al por

mayor de activos de bajo riesgo y alta liquidez y emitidos a corto plazo (18 mesescomo máximo). En él se negocian Letras del Tesoro y Pagarés de empresas.

El bajo riesgo de este mercado está basado en la solvencia de los emisores,que son prestatarios institucionales —el Tesoro, bancos comerciales o biengrandes empresas públicas y privadas de reconocida solvencia— y que acudena nanciarse a corto plazo. La alta liquidez está determinada por la existenciade amplios mercados secundarios que garantizan la fácil y rápida negociaciónde los títulos.




Las principales funciones del Mercado Monetario son la de permitir una -

nanciación ortodoxa del décit público; posibilitar una ejecución ecaz de lapolítica monetaria por el Banco de España, controlando la liquidez del sistema,

y contribuir a la formación adecuada de la estructura temporal de los tipos deinterés.

3.2. Mercado Interbancario

Es un mercado en el que actúan fundamentalmente las entidades bancarias,que realizan operaciones de préstamo o crédito entre ellas, cediéndose depósitosu otros tipos de activos a plazos muy cortos. Esta organizado y reglamentadopor el Banco de España, operando primordialmente a través de conexiones te-

lefónicas y apoyado técnicamente por especialistas que actúan como brokerspuros, que no son miembros del mercado y que se denominan Mediadores de

los Mercados Monetarios o interdealers.

Permite a las instituciones nancieras cumplir con las exigencias del coe-

ciente de caja y gestionar su tesorería. También facilita a algunas entidades —la banca extranjera fundamentalmente— nanciar operaciones activas conrecursos obtenidos en este mercado, y al Banco de España inuir sobre los agre-

gados monetarios y crediticios, vinculados a los activos de caja, como una formade controlar la liquidez del sistema.




3.3. Mercado de Deuda Anotada

Mercado secundario de títulos de Deuda Pública, su misión es la de facilitarla colocación de activos entre inversores nales para nanciar las necesidadesdel Tesoro. En el intervienen el Tesoro Público como emisor; el Banco de Españacomo agente del Tesoro que se encarga de los aspectos operativos de la emisión ygestor de la Central de Anotaciones; y las instituciones nancieras, que son los

titulares de cuentas en la Central de Anotaciones y que hacen de intermediariasen la colocación a los inversores nales.

El Tesoro es el emisor de los títulos, por lo que ja sus características y la fre-

cuencia de las emisiones. Además, elige el procedimiento de colocación, resuelvelas subastas y decide las cantidades que se colocan.

Por su parte, el Banco de España es el agente del Tesoro en este mercado quese encarga de los aspectos operativos de la emisión, el pago de los intereses y elreembolso de las amortizaciones. Gestiona la Central de Anotaciones, ejecutan-

do las transferencias de valores ordenadas por los titulares de cuentas y contro-

lando sus saldos. Vigila también las prácticas de la negociación, compensacióny liquidación con el n de proteger a los inversores. Presta, además, servicios deEntidad Gestora.

Los Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones actúan por cuenta

propia. Dentro ellos están las Entidades Gestoras de Cuentas en la Centralde Anotaciones, que gestionan como comisionistas la suscripción, manteni-miento, canje, conversión y reembolso de la Deuda. Pueden mantener saldos deterceros en sus cuentas de la Central, desempeñando funciones registrales, ges-

tionando los procesos de liquidación y compensación y negociando las órdenesrecibidas de sus clientes; los Creadores de Mercado, que son las institucionesque adquieren el compromiso de cotización a ambos lados (compra y venta) ygarantizan al resto del mercado la posibilidad de comprar y vender en cualquiermomento; y los mediadores entre negociantes de Deuda, que son el núcleo

mayorista del Mercado de Deuda Anotada, también denominados brokers cie-

gos.




Las Entidades Gestoras tienen dos cuentas de deuda anotada en la Centralde Anotaciones. En una de ellas se recogen las operaciones que realizan para supropia cartera y en la otra se incluyen las operaciones que realizan por cuenta

de terceros sin desglose de titularidades.

La liquidación de las operaciones efectuadas en el mercado se realiza me-

diante el asiento simultáneo de las transferencias de valores en las cuentas dela Central de Anotaciones y de las contrapartidas correspondientes en las cuen-

tas de efectivo del Banco de España.

3.4. Mercado de capitales: la Bolsa de Valores21

Es el mercado de capitales por excelencia, siendo el lugar donde se reali-

zan operaciones de compra y venta de valores mobiliarios, que son “documentos jurídicos acreditativos de la propiedad de partes alícuotas del capital de unasociedad anónima (acciones) o de un préstamo a la misma (obligaciones), o a en-tidades públicas (Deuda Pública) y que devengan una renta variable o ja según

los casos”22. Facilita la canalización del ahorro privado y la obtención de fondosa largo plazo. Ejerce, además, de nexo de unión entre los mercados de dineroy de capitales a través de las operaciones de crédito, y permite someter a las

21 Como ya hemos comentado, esta sección es analizada con detalle en el Capítulo 1022 Bachiller, A. (2001): “Tipos de Mercados Financieros”, [en línea] 5campus.com, Mercados Fi-

nancieros http://www.5campus.com/leccion/n002




empresas a un análisis de racionalidad económica, ya que la cotización reeja laopinión del mercado sobre su evolución.

El principio sobre el que se basa su comportamiento es el de indiferencia

tanto real —los bienes intercambiados son homogéneos— como personal —sesupone que la identidad de la persona que ofrece o demanda el activo nancieroes irrelevante a la hora de jar el precio de compra o venta—, espacial —lasoperaciones tienen los mismos gastos independientemente del espacio físicodonde se realicen— o temporal —el activo que se negocia puede alcanzar di-ferentes precios dependiendo del plazo de entrega, pero para iguales plazos losprecios han de ser idénticos—.

Los sistemas que utiliza actualmente son:

La contratación en corros, que fue el sistema más utilizado en las bolsasespañolas pero que ha perdido importancia a favor de la contratación enel mercado continuo. En el corro se reúnen los operadores para contratar

en un horario y tiempo delimitados, normalmente diez minutos, de vivavoz. Una vez nalizado el plazo ya no se efectúan operaciones de compra/venta hasta el día siguiente. Tanto para la renta ja como para la renta

variable la uctuación de los precios no es libre sino que está limitada aunos porcentajes jos —generalmente del 5% respecto de la sesión ante-

rior—.

Mercado continuo. Se trata de un sistema de contratación asistida porordenador y que compone el “Sistema de Interconexión Bursátil” (SIBE).Las órdenes de compra y venta se introducen por terminales y en las pan-

tallas aparecen de forma constante y continua la situación del mercado encada momento. La sesión es diaria de lunes a viernes con una subasta deapertura entre las 8.30 y las 9.00 horas, destinada a la introducción, mo-

dicación y cancelación de propuestas. Durante este período no se cruzanórdenes; una sesión abierta en la que tiene lugar la contratación de 9.00 alas 17.30 horas; una subasta de volatilidad con una duración de 5 minutosmás un nal aleatorio con un máximo de 30 segundos y que se realizaantes de que se registren operaciones cuyos precios pudieran alcanzar osobrepasar los límites máximos de variación estipulados; y una subastade cierre entre las 17.30 y las 17.35 horas, destinada a la introducción,modicación y cancelación de órdenes. En este período tampoco se cruzan

operaciones.




Los tipos de órdenes que se pueden efectuar son:

imitadas, que jan un precio máximo y mínimo;

a la apertura, por la que se acepta que la oferta o demanda sea “casada”al precio de apertura del mercado;

de mercado, no expresan límites de precio, y pueden ser atendidas deforma parcial;

on stop, que condicionan su entrada al mercado a que se ejecute algunaoperación al precio propuesto por las mismas23;

de ejecución mínima, si especican una cantidad mínima que debe serejecutada como primera negociación;

o de términos especiales, por la que se negocian las órdenes que deben

ejecutarse por un volumen mínimo y a precios que no provoquen alteracio-nes en la negociación.

En España existen cuatro Bolsas de Valores: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.

23 Por ejemplo comprar X acciones de una sociedad si previamente se han vendido Y acciones aotra.




3.5. Mercado de futuros y opciones24

Un contrato de futuros es un acuerdo para realizar un intercambio —de unbien, un activo, etc.— en un momento determinado del tiempo. La fecha acorda-

da de realización del intercambio diere de la fecha del acuerdo. El precio de fu-

turos se establece en función de las expectativas sobre la evolución probable delmercado. El más importante mercado mundial de futuros es el Chicago Board

of Trade (CBOT) y en Europa el London International Financial Futures andOptions Exchange (Liffe).

Todos los mercados de futuros cuentan con una Cámara de Compensaciónindependiente del propio mercado y de sus miembros que garantiza el cum-

plimiento de los contratos negociados, actuando como contrapartida de todaslas operaciones. Para ofrecer esta garantía la cámara gestiona un sistema demárgenes o depósitos en garantía que pueden ser de dos tipos: al efectuar unaoperación (abrir una posición), se deposita en la Cámara de Compensación unmargen de apertura; todos los días se determina el precio a partir del cual esnecesario reponer garantía adicional. El sistema llamado de márgenes permitea la cámara garantizar el cumplimiento de todos los contratos. El resultado esun nivel de apalancamiento (ganancias/pérdidas) muy elevado con un nivel deriesgo muy pequeño.

Por su parte, una opción se dene como un contrato que conlleva un derechoa comprar o vender ciertos bienes o títulos a un precio especicado y durante

un periodo estipulado (opción americana) o a una fecha ja (opción europea). Elacto de realizar la transacción a que da derecho la opción se denomina ejerciciode la misma. El precio establecido para dicha transacción se conoce como preciode ejercicio —que no debe confundirse con el precio propio de la opción, precio alcual se contrata o negocia dicha opción—.

Existen dos tipos básicos de opciones: opción de compra o call option, queda a su poseedor el derecho —no la obligación— de adquirir un número especi-

24 Esta sección es desarrollada en el Capítulo 11




cado de acciones de una determinada empresa al vendedor de la opción a unprecio establecido y en/o hasta una fecha estipulada; y opción de venta o putoption, que proporciona a su poseedor el derecho —no la obligación— de vender

un numero especicado de acciones de una determinada empresa al vendedorde la opción a un precio establecido y en/o hasta una fecha estipulada.

En España existen dos mercados de futuros y opciones nancieros: MEFFRenta Fija, en Barcelona, y MEFF Renta Variable en Madrid.

4. RESUMEN

Hemos revisado las Instituciones Financieras Españolas, distribuyéndolasen función de cuál es el organismo que controla su actuación: el Banco de Es -

paña, que regula a las Entidades de Crédito —Bancos, Cajas de Ahorro y Coo-

perativas de Crédito— analizado como está afectando la crisis y la profundareestructuración que está sufriendo el sector, continuando con las Sociedades

de Garantía Recíproca; la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que su-pervisa a las Instituciones de Inversión Colectiva y sus sociedades gestoras, las




Empresas de Servicios de Inversión, los Fondos de Titulización y las Sociedadesy Fondos de Capital-riesgo; y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pen-

siones del Ministerio de Economía y Hacienda, que regula a las Empresas de

Seguros y Fondos de Pensiones.

Además, y dentro del propio Sistema Financiero Español, también se hananalizado los mercados nancieros, pasando revista al Mercado Monetario, alInterbancario, el de Deuda Anotada, el mercado de capitales —las Bolsas de Valores— y los mercados de futuros y opciones.


Auxiliares nancieros

Balance consolidado de las IFM

Bolsa de Valores

Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV)

Consorcio de Compensación de Seguros




Dinero electrónico

Empresa de previsión social

Empresa de seguros privadosEmpresa de servicios de inversión

Entidad de crédito

Establecimientos nancieros de crédito (EFC)

Estabilidad de precios (objetivo)

Fondos de pensiones

Fondos de titulización de activos

Fondos del Mercado Monetario (FMM)

Instituciones de inversión colectiva (IIC)Instituciones Financieras Monetarias (IFM)

Instituciones Financieras no Monetarias

Instituto de Crédito Ocial (ICO)

Mercado continuo

Mercado de Deuda Anotada

Mercado de futuros

Mercado interbancario

Mercado monetarioMercado de opciones

Sociedades de Garantía Recíproca (SGR)

Sociedades de valores

Sociedades Gestoras de IIC

Sociedades y fondos de Capital-Riesgo

Titulización

Valores mobiliarios



Capítulo 5

Los servicios bancarios I: Operaciones de

pasivo

Sumario: 1. Introducción. 2. Las cuentas de pasivo. 2.1. Libretas de ahorro. 2.2.Cuentas corrientes. 3. Medios de pago asociados a las cuentas de pasivo.3.1. Cheque 3.2. Pagaré. 3.3. Transferencia bancaria. 3.4. Recibo bancario.3.5 Tarjeta bancaria. 4. Instrumentos de ahorro. 4.1. Imposiciones a plazo jo.4.2. Colocación en activos de renta ja. 4.2.1. Letras del Tesoro. 4.2.2. Bonosy obligaciones del Estado. 4.3. Fondos de inversión. 5. Seguros de ahorro yplanes de pensiones. 5.1. Seguros de ahorro. 5.2. Planes de pensiones. 6.Resumen 7. Conceptos.




1. INTRODUCCIÓN

El negocio bancario consiste, a grandes rasgos, en obtener recursos de losparticulares y/o empresas y cedérselo a otros particulares y/o empresas que lonecesitan para realizar sus actividades económicas. Esta forma de operar, queparece tan sencilla, no suele ser conocida en profundidad por sus usuarios debi-do fundamentalmente a dos razones: en primer lugar, a la propia complejidad

de algunas de las operaciones, que hacen necesarios conocimientos técnicos pre-cisos sobre su forma de actuar; y en segundo lugar, a la falta de información ytransparencia, especialmente si hacen referencia al precio nal a pagar o a larentabilidad percibida.

Los temas relacionados con los servicios bancarios incluidos en este librotienen como objetivo familiarizar al alumno/usuario con los servicios que las en-

tidades nancieras prestan. Para ello, en esta primera lección estudiaremos losdiferentes componentes de las operaciones de pasivo, dejando para siguienteslas de activo.

Las operaciones de pasivo son la parte del negocio bancario consistente en lacreación de instrumentos que permiten captar recursos económicos de los clien-tes. La forma que adoptan esos instrumentos es muy variada, pero nosotros noscentraremos en dos: las cuentas de pasivo, instrumentadas fundamentalmentea través de las libretas de ahorro y las cuentas corrientes; y los instrumentos deahorro, de entre los que destacaremos las imposiciones a plazo jo y la coloca-

ción en activos de renta ja, en concreto Letras del Tesoro, y Bonos y Obligacio-nes del Estado, completándolos, en el Capítulo 6, con el análisis del instrumentode ahorro más complejo: los Fondos de Inversión.

El siguiente cuadro, extraído del Banco de España, pone de maniesto laimportancia y el volumen de las operaciones de pasivo para las entidades decrédito españolas y la evolución seguida en los últimos años.




Cuadro 5.1Las operaciones de pasivo de las Entidades de Crédito




Fuente: Banco de España1.

2. LAS CUENTAS DE PASIVO

Las cuentas de pasivo registran las operaciones de depósito que realizan losclientes en las entidades bancarias. Su uso es mayoritario, y —a diferencia delo que sucede con las operaciones de activo— no suponen ningún riesgo para laentidad que las suscribe. Las dos formas más habituales de cuentas de pasivo

son las libretas de ahorro y las cuentas corrientes.

Existen algunas características que son comunes a ambos tipos de cuentas:cualquier tipo de operación que con ellas se realice —ya sea de cobro o de pa-

go— queda reejada; su saldo se expresa en dinero; pueden ser suscritas porpersonas físicas o jurídicas, siendo personales o de varios suscriptores; son muyágiles a la hora de disponer de efectivo, que puede hacerse o bien por ventanillao utilizando alguno de los instrumentos de pago que lleven asociados; admiten

1 http://www.bde.es/infoest/e0802.pdf.




todo tipo de domiciliaciones; la entidad tiene la obligación de atender reembol-sos inferiores a 3.000€; su retención scal a cuenta del IRPF es del 18%; y sussaldos se pueden usar como garantía de operaciones de crédito o préstamo2. La

retribución, es decir los tipos de interés pagaderos por la entidad nanciera, sonpactados en el contrato de suscripción.

Por otra parte, existen algunas otras que diferencian a las libretas y lascuentas corrientes. Las más relevantes son las siguientes:

2.1. Libretas de ahorro

Las anotaciones de la cuenta se realizan en un soporte físico, la libreta, siendopor ello un instrumento muy útil para contabilizar y controlar las operaciones.

La entidad no suele cobrar por apunte, si bien, como contraprestación, los in-

tereses que devengan son reducidos, y es habitual la existencia de una comisiónde mantenimiento con carácter periódico. Las libretas admiten descubiertos quellevan aparejados una comisión por reclamación, siendo esta una cantidad ja eindependiente del importe del descubierto.

2 Para un desarrollo más extenso véase RÍO B ÁRCENA, JULIO. (2001): Guía Práctica de los Servi-cios Bancarios I. Cuentas, medios de pago, ahorro e inversión.




Un tipo especial de libreta de ahorro es la cuenta ahorro-vivienda, en la quetodos los ingresos realizados están destinados a la adquisición de la primera vi-vienda, y sirven para realizar desgravaciones o deducciones en la cuota del Im-

puesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) durante cuatro ejerciciosscales desde el momento de apertura. Antes de nalizados los cuatro años sedeberá adquirir la vivienda habitual. En caso contrario es obligatorio devolverlos capitales descontados, realizando ajustes en las siguientes declaraciones delimpuesto. Hasta el 1 de enero de 2011 la desgravación era del 15% de los capi -

tales invertidos cada año scal, teniendo como deducción máxima 9.015,18€.

En los Presupuestos Generales del Estado de 2011 se modicó la deducciónscal por la compra de vivienda. El porcentaje de deducción por adquisición de

vivienda habitual en el IRPF quedó de la siguiente forma:

Si el contribuyente gana más de 24.107,20€no tiene derecho a deducción.

Si la base imponible del IRPF está comprendida entre 17.707,20 y24.107,20€se aplica una fórmula que reduce la bonicación cuanto mayores la base imponible del contribuyente. Concretamente, la deducción esigual al 15% de [9.040− (Base Imponible−17.707,20)*1,4125].

Si los ingresos están por debajo de 17.707,20€ el contribuyente podrá dedu-

cirse el 15% de las cantidades destinadas a adquirir una vivienda habitual.




2.2. Cuentas corrientes

Son la otra vía de depósito de efectivo más ampliamente utilizada. Sus carac-

terísticas son muy similares a las de las libretas, si bien no poseen un soporte fí-sico en el que anotar y contabilizar las operaciones realizadas. Se instrumentana través de los medios de cobro y pago que se encuentran domiciliados en ellas —talonarios de cheques, pagarés, tarjetas, etc.—. La entidad bancaria remite

periódicamente un extracto de las operaciones realizadas.

Tienen, al igual que las libretas, una comisión de mantenimiento y otra porreclamación de descubiertos. La comisión media de mantenimiento a 30 de sep-

tiembre de 2011 era, según el Banco de España, de 25,80€, situándose la máxi-ma en los 75€3. Además, se carga una comisión por apunte (0,40€ de media), quesuele ser ja con un mínimo de operaciones exento. La liquidación de intereseses trimestral, siendo el tipo de interés el pactado libremente por las partes.

Existe un tipo especial de cuentas, denominadas de alta remuneración, cuyosoporte puede ser una libreta o una cuenta corriente, pero que tienen pactado eldevengo de intereses a favor del titular en función de los saldos medios que éstemantenga. Así, a mayor saldo medio, mayor es la retribución y el tipo de interésque devenga la cuenta. En algunos casos en estas cuentas la rentabilidad es

muy alta en el primer o primeros meses.

3 http://www.bde.es/clientebanca/comisiones/csf/mantenimiento.htm.




3. MEDIOS DE PAGO ASOCIADOS A LAS CUENTAS DEPASIVO

Son los instrumentos que las entidades nancieras ponen a disposición desus clientes para poder disponer de los saldos de sus cuentas de pasivo —yasean libretas de ahorro o cuentas corrientes—. Existen diferentes tipos:

3.1. Cheque

Se trata de un documento emitido por las entidades bancarias que permite

movilizar los saldos depositados en la cuenta de pasivo y que posibilita al titularde la misma, sea éste persona física o jurídica, a realizar pagos con cargo a sucuenta. Se trata de documentos únicos, ya que cada cheque está numerado ydebe de estar rmado de manera autógrafa por el librador. Puede emitirse uncheque contra una cuenta corriente o contra una libreta.

Cuando se realiza un pago con un cheque el cargo en cuenta no se produce deforma inmediata, sino en el momento en el que la persona poseedora del mismo —o tenedor — decide ingresarlo en su cuenta o cobrarlo en efectivo, en función




de lo que se haya establecido en el momento de su emisión. Al emisor del chequele aparecerá el cargo en su cuenta como mínimo un día después del abono en lacuenta del tenedor, pero se le aplica la valoración del momento en que el tenedor

realizó la gestión de cobro del mismo.

El cheque puede librarse para ser pagado a una determinada persona (nomi-nativo), a esa persona o a las personas que él designe (a la orden), o al portador,que legitima al tenedor para su cobro por el simple hecho de su posesión. Unavez emitido un cheque no se puede anular o impedir su pago antes de que hayatranscurrido el plazo de presentación al cobro. Si se ha presentado al cobro uncheque y la cuenta librada no tiene fondos sucientes la entidad bancaria debeproceder al pago parcial del mismo, devolviéndolo por el importe restante.

Los cheques son pagaderos a la vista, es decir, que si un cliente entrega uncheque en una fecha, está manifestando que en esa fecha puede hacer frente asu importe, con independencia de la fecha de emisión. Además, no tienen unavida ilimitada: existen unos plazos máximos desde la fecha de emisión del che-

que para presentarlo al cobro: 15 días naturales para los emitidos en España;20 días para los emitidos en Europa; y 60 días para los emitidos en el resto depaíses.

Finalmente, existen algunos tipos especiales de cheques bancarios:

Cheque posdatado.– Se trata de un cheque donde la fecha de emisión reales anterior a la fecha que gura en el propio cheque. Este tipo de chequesno esta regulado en la Ley Cambiaria, donde se establece que un chequees un documento a la vista, y por tanto en el mismo momento que obra enpoder del tenedor puede exigir su pago.

Cheque cruzado.– Un cheque se dice que está cruzado cuando en su anver-

so presenta dos líneas paralelas que cruzan el cheque en sentido transver-

sal. El motivo más habitual de cruzar un cheque es cerciorarse de que estese cobra a través de una entidad bancaria o directamente en una sucursalde la entidad libradora. De esta forma se consigue identicar plenamentea la persona que cobra el cheque.

Cheque para abonar en cuenta.– En el anverso y mediante leyenda trans-versal se incluye la siguiente mención “para abonar en cuenta”. De este




modo sea quien sea el tenedor del cheque y su relación con la entidadlibradora, debe cobrarlo mediante apunte en una cuenta bancaria.

Cheque conformado.– En este tipo de cheques la entidad nanciera libra-

dora, en el momento de su emisión, certica que existen fondos sucientesen la cuenta para atenderlo. La entidad conformadora, en el momento deconformar el cheque, establece una retención en la cuenta librada de igualimporte al del cheque, retención que se aplica al pago del mismo.

Cheque Bancario. – Es emitido por la propia entidad nanciera, tratándo-

se de un cheque prepagado, y respondiendo de su pago la entidad que lo

emite.

3.2. Pagaré

El pagaré, regulado por la Ley Cambiaria y del Cheque 19/1985, es un docu-

mento consistente en la promesa de pagar una determinada cantidad de dinero

en un futuro y lugar concreto a su legítimo tenedor, quedando obligados solida-

riamente todos los rmantes. La principal diferencia con respecto del cheque esque en el caso del pagaré en el momento de su emisión queda determinado elmomento a partir del cual se puede hacer efectivo su cobro.




Este es un instrumento utilizado habitualmente por las empresas que asímantienen la iniciativa de pago, al poder jar la fecha en que se hará efecti -

vo. De esta forma pueden agrupar todos sus pagos en un determinado período

temporal. Por otra parte, y de cara al tenedor, el disponer de un pagaré en unmomento anterior a la fecha de cobro establecida le permite obtener anticipos através de una entidad bancaria. Lo más habitual es que se proceda al descuentocomercial. En este caso el tenedor del pagaré se lo endosa al banco para que estelo ponga en circulación en la fecha de vencimiento, a la vez que el banco le an-

ticipa el importe del mismo descontando los intereses generados entre la fechade endoso y la fecha de vencimiento. Para que se pueda producir el endoso el pa-

garé no debe estar emitido con la cláusula “no a la orden”, si bien en la prácticaanterior a la crisis de 2007 se anticiparon pagarés emitidos con esa cláusula através de anticipos bancarios.

El pagaré puede ser emitido a la orden, que designa a una persona comotitular del derecho, a favor de la cuál habrá de satisfacerse; nominativo sin cláu-

sula a la orden; nominativo no a la orden, fórmula mediante la cual el rmanteexpresa la prohibición de que el título sea transmisible por endoso, aunque sepuede transmitir por cesión ordinaria; en blanco, que se debe completar con elnombre del tomador antes de proceder al pago; y sin vencimiento, que en reali-dad es un pagaré a la vista, puesto que se pueden cobrar en el momento que se

desee tan solo cumplimentando la fecha.

Los pagarés a la orden están sujetos al Impuesto de Actos Jurídicos Docu-

mentados, mientras que los nominativos no, salvo si se descuentan o se endosana un tercero.




3.3. Transferencia bancaria

Una transferencia u orden de pago no es más que una instrucción que untitular de una cuenta bancaria da a una entidad nanciera para que proceda aretirar fondos de su cuenta y se los abone a una persona física o jurídica deter-

minada, bien mediante abono en la cuenta del beneciario o bien para que estepase a retirar los fondos en una determinada entidad y sucursal. A diferencia

del cheque o del pagaré, el uso de la transferencia como medio de pago implicaun coste para quién la utiliza. Este coste puede ser compensado por la rapidez yefectividad del sistema, lo que favorece su utilización en la realización de pagosperiódicos o nóminas.

La transferencia lleva asociada una comisión, que normalmente es un por-

centaje sobre la cantidad transferida con un mínimo, si bien es negociable. Estacomisión, a su vez, está vinculada al sistema utilizado para la emisión de latransferencia, variando considerablemente si la transferencia se realiza a tra-

vés de una sucursal bancaria o si se hace vía un sistema de banca electrónica. Así, cuanto menor sea el grado de manipulación de los empleados de la entidaden la realización de la transferencia menor será su coste




3.4. Recibo bancario

Se trata de un documento que emite una empresa que desea realizar un co-

bro y que es cedido a una entidad nanciera para que esta a través del Sistemade Compensación Electrónica lo haga llegar hasta la cuenta especicada por eldeudor, de tal modo que su importe se cargue en la cuenta del cliente. Es uninstrumento de cobro y pago utilizado por la gran mayoría de las empresas —

compañías eléctricas, telefónicas, de agua, etc.— Para la emisión de un recibocontra una cuenta bancaria se ha de disponer de una autorización rmada porel cliente tenedor de esta.

Los costes del recibo bancario dependen del soporte en que se remitan a laentidad nanciera. En cuanto a las comisiones, las habituales son las siguien-

tes: comisión por recibo, con un porcentaje con un mínimo; y comisión de devo-

lución, un porcentaje sobre el importe del mismo con un mínimo, devengándoseen el momento en que algún cliente devuelva el recibo presentado, sea cual seael motivo.




3.5. Tarjeta bancaria

La tarjeta bancaria es un plástico dotado de una identidad única que permi-te a su titular movilizar fondos desde su cuenta bancaria u obtener un créditopor una cuantía máxima determinada. La tarjeta utilizada como medio de pagono es más que una forma de automatizar una transferencia desde la cuentadel cliente hacia la cuenta del proveedor, asumiendo este último el coste de la

transferencia y siendo el banco del titular de la tarjeta el que asume los posiblesriesgos de insolvencia. Para que esta transferencia de fondos sea posible las tar-

jetas se emiten en función de una serie de estándares que denen las distintasredes: Tarjeta 6000, Visa, Master Card, American Express, Servired, etc. Sonun instrumento muy ágil para la realización de cobros y pagos.

Existen dos modalidades de tarjetas bancarias:

Tarjeta de crédito, por la que la entidad que la emite concede un créditode compra que puede ser utilizado como se desee a lo largo de un perio-

do de tiempo, habitualmente un mes. Así, en función de la modalidad deamortización elegida, al mes siguiente se podrá disponer de la totalidaddel límite de crédito de la tarjeta o de la diferencia entre lo dispuesto en elperíodo anterior y el límite de la tarjeta. Su funcionamiento por tanto esmuy similar al de una cuenta de crédito. Estas tarjetas suelen tener unacaducidad anual, aunque su renovación es automática.

En el caso de las tarjetas de crédito es posible elegir la modalidad de pagoque más se adecue a las necesidades de su poseedor. Las modalidades deamortización más habituales son:

• el cien por cien del crédito dispuesto a mes vencido. Es la modalidad

más extendida y no suele implicar coste alguno. No es más que un cré-

dito gratuito durante un período de un mes;

• cantidad ja, en la que se establece la cuantía máxima que se paga almes. En este caso el límite de la tarjeta se ve aminorado por la canti-




dad pendiente de amortizar y los pagos por intereses de la cantidad noabonada;

• porcentaje sobre lo dispuesto, que funciona igual que el caso anteriorcon la salvedad de que el importe del pago se ja como porcentaje delcrédito consumido, con un mínimo.

Las dos últimas modalidades llevan asociado un elevado coste, ya que dehecho es fácil encontrar en el mercado tarjetas de crédito que por el pagoaplazado devengan un tipo de interés del 1,50% mensual, lo que equivalea un 19,56% anual.

Tarjetas de débito. Son tan sólo un medio más para disponer del saldo deuna cuenta, pudiendo estar asociadas a una cuenta corriente, de crédito ouna libreta de ahorros. El límite de este tipo de tarjetas no es otro que elsaldo de la cuenta, ya que en el momento en que se realiza una disposiciónse produce de forma automática su cargo en cuenta. La caducidad de estetipo de tarjetas suele ser plurianual, ya que no representan un riesgo parala entidad que las emite.

Hay costes asociados a la utilización de las tarjetas bancarias. En el caso deltitular de la tarjeta este debe hacer frente a una comisión de emisión y renova-

ción, a los intereses por nanciación en las tarjetas de crédito, y a las comisio-

nes por disposición de efectivo en cajeros automáticos. Estas últimas, que sonen general las más importantes, dependerán de si la tarjeta es de débito o decrédito. Para las tarjetas de débito se pagará una comisión si se dispone de di -

nero en cajeros de otras entidades u otra red. Para las tarjetas de crédito dichacomisión se devengará siempre con independencia del cajero utilizado4. Hay quetener presente que estas comisiones cuando se devengan suelen tener mínimoselevados, por lo que suele ser más rentable disponer de una cantidad elevadaque de una cantidad pequeña. No existe coste alguno derivado de su utilizacióncomo instrumento de pago.

Los comercios y/o proveedores que aceptan las tarjetas para sus cobros tam-

bién asumen costes. Por un lado el comercio o proveedor precisa de la instala -

ción de un datáfono, instrumento que permite la codicación de los datos de la

4 Véase http://www.bde.es/clientebanca/comisiones/csf/tarjetas.htm, portal del Banco de Espa-

ña.




tarjeta y conexión al sistema de pago electrónico del banco, mientras que porotro las entidades nancieras establecen comisiones sobre los importes cobra-

dos que pueden variar desde un 0,5 hasta un 7% en el caso de la utilización de

pasarelas de pago en el comercio electrónico.

4. INSTRUMENTOS DE AHORRO

A continuación se analizan las ofertas que realizan las entidades nancieraspor custodiar y rentabilizar los excedentes monetarios de sus clientes hasta elmomento en que estos los precisen. La entidad debe pagar un tipo de interéspor la utilización de esos recursos. Estas operaciones se incluyen dentro de lasde pasivo, existiendo diferentes modalidades. Analizaremos las más comunes,ordenadas en función del grado de riesgo que se esté dispuesto a asumir y larentabilidad que se puede obtener.




4.1. Imposiciones a plazo jo

Son similares a los depósitos bancarios. En una imposición a plazo jo sedeposita una determinada cantidad de dinero durante un plazo prejado, conel compromiso de no retirarlo hasta el momento del vencimiento. Entre el aho-

rrador y la entidad crediticia se rma un contrato por el que se establecen lascondiciones de rentabilidad, periodo de tiempo, y comisiones que se cobrarán siel dinero se retira antes del plazo. Este tipo de contratos se instrumentalizan através de una cuenta corriente o de una libreta de ahorro, en la que los abonosse corresponden con las distintas imposiciones realizadas y los cargos con losvencimientos.

El importe habitual es a partir de 600€, puesto que para cantidades inferio-

res los intereses que se pagan son prácticamente iguales a los de una cuenta dealta remuneración, y no compensaría la pérdida de liquidez. Lo normal es quese pacte un plazo en meses enteros —mes, trimestre, semestre, año—, aunquepara cantidades muy elevadas se pueden pactar plazos inferiores, y que se pa -

gue más por el largo plazo que por el corto —lo que daría lugar a una curva detipos normal y no invertida—. El tipo de interés es el negociado con la entidadnanciera, aunque se debe tener en cuenta que ésta descuenta un diferencial(que en ningún caso puede ser superior a un punto).

El único riesgo de este tipo de operaciones está relacionado con los rendi-mientos no obtenidos debidos a la evolución de los tipos de interés. Cuando el

depositante realiza una imposición está sujeto a que los tipos de interés subandurante el período, de forma que al tener prejado un tipo pierda los ingresosque habría obtenido de colocar sus recursos al nuevo tipo de interés. Para laentidad nanciera el riesgo es el inverso. El riesgo para ambos aumenta en fun-

ción del tipo de interés inicial y del plazo —a menor tipo de interés mayor riesgopara el depositante y menor para la entidad y viceversa; y a mayor plazo, mayorserá la probabilidad de que el tipo de interés de mercado cambie en el períodode vigencia de la imposición—. También a mayor importe de la operación, ma-

yor es la incidencia que una variación mínima del tipo de interés tiene sobre larentabilidad de la imposición.




Un tipo especial de imposiciones a plazo jo es la realizada en divisas, consis-

ten en formalizar un depósito en una moneda distinta a la originaria del deposi-tante. La ventaja (y el riesgo) de este tipo de imposiciones es que en ellas se pue-

den obtener rentabilidades mayores que en una imposición en la moneda propia(euros). Esto se debe a que, por una parte, se perciben los intereses devengadospor la divisa y, por otra, es posible beneciarse de diferencias de cambio a favor —cuando exista una disminución en el tipo de cambio—. Por el contrario, si seproduce un aumento en el tipo de cambio las rentabilidades serán menores.

También es posible realizar imposiciones a plazo jo con rentabilidad varia-

ble, que aúnan la seguridad de los depósitos tradicionales —el principal de lainversión está garantizado— con la rentabilidad de los mercados bursátiles. Se

trata, por tanto, de una modalidad de depósito donde la rentabilidad no estágarantizada ni es conocida a priori, sino que uctúa en función de un índice oconjunto de índices bursátiles. En cualquier caso, el riesgo está limitado a noganar y el benecio depende de la rentabilidad de la Bolsa de Valores. El cálculode la rentabilidad de estos depósitos suele ser complejo, por lo que hay que estarmuy atentos a las distintas cláusulas del contrato, jándose especialmente en:

Si la rentabilidad se calcula como media de medias o media de revaloriza-

ción de los índices. En el primer caso la rentabilidad nal es mucho menorque en el segundo.

La existencia o no de una rentabilidad máxima. En algunos casos es po-

sible encontrarse con que si bien la rentabilidad mínima es cero, si la re-

valorización del índice o conjunto de índices supera una determinada cota(máxima) la rentabilidad que se obtiene es esa cota máxima.

La existencia o no de cálculo y consolidación de rentabilidades a lo largode la operación. En un período largo de tiempo es posible que el índice oconjunto de índices sufra al principio una importante revalorización queposteriormente va perdiendo hasta llegar a los valores iniciales al nal delperíodo del depósito. Así, si no se calcula y garantiza la rentabilidad deforma periódica el depositante se encuentra con que la rentabilidad nales mínima, mientras que en el caso contrario la revalorización inicial yaestá garantizada. En este sentido, el depósito ideal sería uno que calculey garantice los rendimientos parciales durante el periodo de vigencia, porejemplo con frecuencia mensual.




4.2. Colocación en activos de renta ja

Otra de las formas ofrecidas por las entidades bancarias para canalizar el

ahorro son los activos de renta ja. Como se recordará, los activos pueden serde renta ja o variable. Pero dado que el objetivo básico de los instrumentos deahorro de las entidades bancarias es la “custodia y rentabilización de los exce-

dentes monetarios de sus clientes” y no la negociación/especulación, el grueso de

los recursos se concentrarán en los activos de renta ja, ya que en ellos el riesgode pérdida del principal es prácticamente nulo.

Los principales activos de renta ja son las Letras del Tesoro y los Bonos yObligaciones del Estado5.

5 Los activos de renta ja son estudiados con más detalle en el Capítulo 10, dedicado a la Bolsade Valores. Para un análisis en profundidad de los diferentes instrumentos emitidos por elTesoro puede consultarse su página www.tesoro.es.




4.2.1. Letras del Tesoro

Dentro de los distintos activos que emite el Tesoro Público este es probable-

mente el más conocido, pues ha sido un destino tradicional del ahorro de las em-

presas y los particulares. Se trata de un activo de renta ja con un vencimientoigual o inferior a los 18 meses y que tiene un nominal de 1.000€.

Su rentabilidad es al descuento. Esto signica que si el activo se adquierepor un valor nominal de 1.000€ el desembolso real es del nominal menos losintereses que devenga durante su vida, que, en consecuencia, son descontadosal momento de la compra. Las Letras del Tesoro se pueden adquirir o bien enuna entidad nanciera o bien directamente a través de una cuenta directa en elBanco de España.

La inversión en Letras del Tesoro está sujeta a costes y gastos, que varíansustancialmente en función de la entidad a través de quién se realice la in-

versión. Para las inversiones realizadas vía entidades nancieras existe unacomisión a la compra y otra a la venta o amortización; para las inversiones rea-

lizadas a través del Banco de España hay una única comisión a la amortizaciónen concepto de transferencia.




4.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado

Son activos emitidos por el Tesoro Público para obtener nanciación a largoplazo. Se diferencian de las Letras en sus plazos de emisión así como en la formade liquidar los intereses, ya que no se compran al descuento. Sin embargo, elimporte mínimo por título es el mismo, con un nominal de 1.000€.

Los Bonos del Estado se emiten con plazos de amortización de 3 y 5 años,mientras que las Obligaciones del Estado se emiten con plazos de amortizaciónde 10, 15 y 30 años. Los rendimientos se materializan vía el cobro de cupones,que representan los intereses generados en cada período.

Los Bonos y Obligaciones del Estado pueden dividirse en tres modalidadesen función de las características especíca que tenga su cupón:

Normales, que devengan y liquidan el cupón todos los ejercicios.

Cupón cero, que no devengan cupón todos los años sino que el cupón sedevenga de una sola vez al vencimiento de la operación.

Segregables. Se trata de un tipo de Bonos y Obligaciones donde se puedeseparar el activo, Bono u Obligación, de los cupones que genera, pudién-

dose negociar ambos por separado. A estos cupones que se han separadode su activo original se les denomina strips. Estos strips tienen un trata-

miento scal especial en el Impuesto de Sociedades.

La forma de realizar la inversión es mediante la compra de los activos en elmercado primario o en el secundario. La suscripción en el mercado secundariotiene lugar a través de las entidades nancieras. En este último caso el activopuede estar a la par, por encima de la par o por debajo de la par.




Al igual que sucede con las Letras del Tesoro las comisiones y gastos quesuponen su compra, tenencia y venta o amortización al vencimiento, presentandiferencias apreciables dependiendo de la entidad nanciera en la que se hayan

adquirido, siendo notablemente más ventajoso cuando se contratan a través decuentas directas en el Banco de España que vía entidades nancieras.

4.3. Fondos de inversión

Un Fondo de Inversión no es más que la suma de ahorros individuales, yasean particulares o empresariales, cuya gestión se encomienda a un grupo deprofesionales especializados en la realización de inversiones en mercados nan-

cieros, en aras de obtener una mayor rentabilidad que la que obtendría cada unode los partícipes por separado. No obstante, y dado que el Capítulo siguienteestá íntegramente dedicado al análisis de este tipo de inversión, no se estudiaen el presente.




5. SEGUROS DE AHORRO Y PLANES DE PENSIONES

Para nalizar este Capítulo se ha considerado interesante incluir otras for-

mas de ahorro que también es facilitada por las entidades nancieras, aunqueno en exclusiva. Esta es los Seguros de ahorro y los Planes de pensiones.

5.1. Seguros de ahorro

Se trata de contratos donde se asegura un determinado capital y una renta-bilidad a un plazo concreto. Es lo que habitualmente se conoce como seguros de jubilación, planes de ahorro asegurado, etc. comercializados por las compañíasde seguros y las entidades nancieras6.

Sus principales características son las siguientes:

6 Este tipo de ahorro se suele realizar para destinar los recursos en un momento concreto auna actividad especíca —la universidad de los hijos, etc., pero también una boda, una comu-

nión...—.




La rentabilidad obtenida se acumula a la prima satisfecha, por lo que nose produce ningún tipo de abono de rentabilidades durante su vigencia.

El plazo al que se suelen contratar coincide con los distintos tramos sca-

les para este tipo de productos, no pudiéndose disponer del dinero hastala nalización del plazo.

La rentabilidad está asegurada, siendo factible encontrar en la actualidadpólizas que garanticen un 4% anual durante todo el plazo de la opera-

ción. Asimismo la gran mayoría de ellos incluyen una cláusula por la queel asegurado tienen derecho a percibir el 90% del exceso de rentabilidad

obtenida por la compañía. De esta forma, en una póliza que garantice un4% pero haya conseguido una rentabilidad extra del 10% se podrá obteneruna rentabilidad total del 13%. Esto es, la asegurada, 4%, más el 90% delexceso, 9%.

La frecuencia del cálculo de la rentabilidad suele ser mensual, trimestral,semestral o anual

Por lo que respecta a su forma de operar, hay que distinguir entre su actua -ción en el período de vigencia de la póliza y al vencimiento de ésta.

Durante la vigencia de la póliza:

Respecto de las aportaciones estas pueden ser de dos tipos: periódicas —mensual, trimestral, semestral, anual—, o a prima única. Esta últimaconsiste en la aportación inicial de todo el capital, de tal modo que nos en-

contramos con una forma de ahorro similar a una imposición a plazo jo.

La recuperación anticipada se puede realizar de distintas formas:

• Durante toda la vida de la operación y simultáneamente a la liquidaciónde los rendimientos obtenidos en cada período se comunica al aseguradoel valor de rescate de su póliza, es decir el capital que tiene garantizadoy que la compañía le ha de abonar en caso de solicitar la rescisión de la

póliza. Ha de tenerse en cuenta que durante los dos primeros ejercicioseste valor puede ser inferior a la suma de capitales aportada;




• Otra de las opciones que tiene el asegurado es reducir, o incluso dete-

ner el proceso de ahorro. Esto no paraliza la póliza sino que esta siguegenerando rendimientos, ya que el valor de rescate en dicho momento

continúa capitalizándose durante el tiempo que reste de vigencia a lapóliza.

• Finalmente, si el asegurado precisa de parte del capital depositado pue-

de solicitar a la compañía un préstamo de una fracción de la cantidadacumulada a la fecha. Este préstamo es concedido por la aseguradoraen condiciones más ventajosas que las del mercado. Si el asegurado nodevuelve dicho importe al vencimiento de la póliza se resta del capitalpagable.

Al vencimiento de la póliza el asegurado se encuentra con distintas opcio-

nes de las que tendrá que elegir aquella que más se ajuste a sus necesida-

des:

• Disposición de la totalidad del capital, por lo que la compañía asegura-

dora abona al titular o beneciario de la póliza la totalidad del capitalacumulado. Este abono se realiza mediante la entrega de un cheque o

transferencia bancaria;

• Disposición del capital a través de una renta. Es posible que el asegu-

rado preera transformar su capital en una renta temporal o vitalicia.En ambos casos la periodicidad de dicha renta es determinada por elasegurado, pudiendo ser mensual, trimestral o anual;

• Disposición mixta. Se trata de la retirada de una parte del capital y latransformación de la diferencia en una renta de carácter temporal ovitalicio.




5.2. Planes de pensiones

Es un producto de seguro diseñado para garantizar un capital o unas rentasen el momento de jubilación del titular. Habitualmente se trata de una opera-

ción a largo plazo.

Si bien los planes de pensiones son muy similares al seguro de ahorro, porlo que en ocasiones se confunden, tienen una serie de características que losdiferencian:

No existe una rentabilidad mínima garantizada, por lo que al igual queen un fondo de inversión es posible que haya momentos en los que no seobtenga rentabilidad o incluso haya rentabilidades negativas.

En este tipo de seguros hay que distinguir entre la empresa de seguros yla gestora de fondos de pensiones. La primera de ellas es la empresa quediseña y comercializa el producto, mientras que la gestora es la empresaencargada de rentabilizar las aportaciones de los asegurados con el n deobtener una rentabilidad que permita satisfacer las prestaciones contra-

tadas.

Los fondos de pensiones, al igual que los fondos de inversión, invierten endiferentes tipos de activos nancieros para así obtener las rentabilidades nece-

sarias para garantizar las pensiones futuras de los asegurados. Así pues, exis-

ten distintos tipos de fondos de pensiones en función de los mercados en queinviertan:

Renta Fija, si sólo invierten en activos de renta ja.

Renta Fija Mixta I , hasta un 15% del patrimonio en renta variable y elresto en renta ja.




Renta Fija Mixta II , entre un 15% y un 30% en renta variable y el resto enrenta ja.

Renta Mixta Variable, invierten entre un 30% y un 75% en renta variabley el resto en ja.

Renta Variable, como mínimo invierten un 75% en renta variable mien-

tras que el resto lo invierten en renta ja.

El asegurado puede elegir aquél fondo de pensiones que más se ajuste a sus

pretensiones de rentabilidad y riesgo.

La operatoria se ajusta, al igual que en los seguros de ahorro, a dos períodosdiferentes: durante la vigencia de la póliza, y a su vencimiento.

En el período de vigencia:

• La frecuencia de las aportaciones es por períodos jos —mensual, tri-mestral, anual, etc.—. Puesto que se trata de operaciones a muy largoplazo es frecuente jar, en el momento de la contratación, un incre-

mento anual de las aportaciones que anule el efecto de la inación. Encaso de jar algún sistema de este tipo lo más aconsejable es utilizarsistemas en progresión aritmética

• Se trata de un producto exento de liquidez, así pues no se puede dispo-

ner del capital invertido o acumulado hasta que el titular no se jubile,

si bien es posible realizar "disposiciones" durante la vigencia de la pó-liza en caso de necesidad, dependiendo de lo estipulado en el contrato.

• Es posible solicitar el traslado del capital acumulado de un fondo depensiones a otro en el momento que se estime oportuno.

• Al igual que en los seguros de ahorro se puede paralizar la realizaciónde aportaciones, de tal modo que el capital acumulado hasta esa fecha

seguirá rentabilizándose de cara a la jubilación.




• Existen planes de pensiones comercializados en nuestro país que in-

cluyen coberturas por desempleo, esto es, si el titular pasa a estar des-

empleado por más de un determinado período de tiempo es posible so-

licitar al plan que con cargo al capital acumulado se le proporcione unarenta mensual que posteriormente deberá devolver.

• Es posible también solicitar un préstamo con cargo al capital acumula-

do en condiciones más ventajosas que las de mercado.

• En caso de fallecimiento del titular sus herederos legales o los bene-

ciarios que haya establecido para dicha contingencia obtendrán la to-

talidad del capital acumulado a dicha fecha, cobertura que en algunoscasos va acompañada de otras garantías adicionales.

• Los destinatarios de las aportaciones realizadas por los participes apartir de los 65 años serán los herederos.

En cuanto a la forma de operar al vencimiento de la póliza, al igual que enlos seguros de ahorro la compañía dará a elegir entre distintas opciones

siendo las más destacables las siguientes:

• Disposición total mediante un único capital.

• Disposición mixta, mediante un capital y una renta.

• Disposición mediante una renta temporal o vitalicia.

La falta de liquidez ha supuesto tradicionalmente un freno para la contrata-

ción de planes de pensiones. Con la nalidad de impulsarlos el legislador consi-deró oportuno darles liquidez en ciertos supuestos excepcionales. Los cambiosnormativos sobre fueron introducidos en la Ley de Presupuestos para 1998,aunque fueron desarrollados en el Real Decreto Ley 215/99. En la actualidad,están regulados en el artículo 9 del Real Decreto 304/2004, modicado por elReal Decreto 1299/2009 de 31 de julio, que incorpora los supuestos de enferme-

dad y desempleo a las coberturas existentes con anterioridad —jubilación, inva-

lidez, fallecimiento, dependencia severa o gran dependencia—. No obstante, esimportante resaltar que para que un partícipe pueda acceder a estos supuestos




excepcionales de liquidez es necesario que estén contenidos expresamente comotales en las especicaciones de su plan de pensiones.

En el caso de enfermedad grave el Real Decreto considera que el partícipepuede hacer efectivos sus derechos consolidados cuando él, su cónyuge, cual-quiera de sus familiares en primer grado (ascendientes o descendientes), o per-

sona que en régimen de tutela o acogimiento conviva con el partícipe o de éldependa sufra una enfermedad de este tipo que suponga una disminución desu renta disponible, bien porque aumenten los gastos, bien porque se reduzcansus ingresos. Estos supuestos de enfermedad grave se consideran como tales yposibilitan recuperar los derechos consolidados siempre que no den lugar a lapercepción por parte de la persona afectada de una prestación por incapacidad

permanente en cualquiera de sus grados, conforme al régimen de la SeguridadSocial. Para poder rescatarlos es necesario justicarla enfermedad grave.

El segundo supuesto extraordinario de liquidez es el desempleo. A partir de 2de agosto de 2009 el artículo 9.3 del Real Decreto considera que los partícipes deplanes de pensiones pueden hacer efectivos sus derechos consolidados cuandopermanezcan largo tiempo desempleados, siempre que no perciban prestacio-

nes por desempleo en su nivel contributivo. La reforma de 2009 ha suprimidola necesidad de que hayan transcurrido doce meses en situación de desempleoy sin prestación. No obstante, es obligatorio que aparezcan inscritos como de-

mandantes de empleo en el Instituto Nacional de Empleo u organismo públicocorrespondiente. También se da este tratamiento a los trabajadores autónomosque, tras haber abandonado su actividad, guren como demandantes de empleoy carezcan de prestación contributiva.




6. RESUMEN

En este capítulo hemos analizado diferentes formas que utilizan las entida-

des nancieras para recabar recursos de sus clientes, lo que se denomina enel argot bancario operaciones de pasivo. Dentro de ellas hemos destacado lascuentas de pasivo, especialmente las libretas de ahorro y las cuentas corrientes,que son la forma y los medios de pago a ellas asociados: cheques, pagarés, trans-

ferencias bancarias, recibos bancarios, y tarjetas de crédito y débito, todos ellosconocidos por el gran público.

Además, en el Capítulo se han analizado diferentes instrumentos de ahorroque ofrecen las entidades nancieras para custodiar y rentabilizar los exceden-

tes de tesorería de sus clientes: las imposiciones a plazo jo, que no son más queun depósito bancario con jación de la rentabilidad y el plazo de vencimiento;las Letras del Tesoro, activo de renta ja emitido por el Estado con vencimientoigual o inferior a los 18 meses y nominal de 1.000€; los Bonos y Obligacionesdel Estado, activos también de renta ja emitidos por el Estado con el mismonominal de 1.000€ pero con vencimientos superiores: 3 y 5 años para los Bonosy 10, 15 y 30 años para las Obligaciones; los seguros de ahorro, contratos dondese asegura un capital y rentabilidad a un plazo prejado; y los planes de pensio-

nes, que es una forma especial de seguro que garantiza un capital o unas rentasen el momento de la jubilación del suscriptor. Hemos denido pero no analizadootro instrumento de ahorro, los Fondos de inversión, ya que el siguiente capítuloestá dedicado íntegramente a su estudio.





Bono del Estado

Cheque

Cuenta de alta remuneración

Cuenta corriente

Imposición a plazo jo

Letra del Tesoro

Libreta de ahorro

Obligaciones del Estado

Operaciones de pasivo

Pagaré

Plan de pensiones

Recibo bancario

Seguro de ahorro

Tarjeta de crédito

Tarjeta de débito

Transferencia bancaria



Capítulo 6

Instituciones de Inversión Colectiva1

Sumario: 1. Introducción. 2. Denición. 3. Tipos de Instituciones de Inversión Colectiva.

3.1. Según sus inversiones. 3.1.1. IIC nancieras. 3.1.2. IIC no nancieras. 3.2.Según su estructura. 3.3 Según la forma de proporcionar liquidez. 3.4. Segúnla legislación aplicable. 4. Características de las IIC: Inversores, patrimonio yscalidad. 5. Clasicación de las IIC según su vocación inversora (INVERCO).6. Las IIC nancieras. 6.1. Inversiones. 6.2. Obligaciones frente a terceros. 6.3.Las SICAV. 7. Las IIC inmobiliarias. 7.1. Inversiones. 7.2. Obligaciones frentea terceros. 7.3. Sociedades de Inversión Inmobiliaria. 8. Los Fondos de Inver -sión. 8.1. Características genéricas de los Fondos de Inversión. 8.1.1. Partíci-pe. 8.1.2. Participaciones. 8.1.3. Valor liquidativo de las participaciones. 8.1.4.Rentabilidad y riesgo. 8.1.5. Comisiones. 8.2. Tipos de Fondos de inversión

8.2.1. Dependientes de la distribución de benecios. 8.2.2. Otras clasicacio-nes de los Fondos de Inversión. 9. Las Sociedades Gestoras de IIC. 9.1. In-

formación que deben facilitar sobre las IIC. 10. Los Depositarios de las IIC. 11.Resumen. 12. Conceptos utilizados. 13. Bibliografía.

1 Para la elaboración de este Capítulo nos hemos basado en gran medida en la informaciónsuministrada por la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones(INVERCO) que se cita en la bibliografía.



1. INTRODUCCIÓN

Las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) surgen en España a mediados dela década de los 80, si bien en un primer momento no tuvieron una gran acogida.La excesiva especialización de los productos las hacía complejas de manejar y,sobre todo, de interpretar por los ahorradores, mientras que para las entidadesnancieras las comisiones por intermediación eran menores de las que podían

obtener por las ventas de otro tipo de productos, lo que disminuía su interés porintroducirlas en el mercado. A esto hay que añadir las pérdidas sufridas por losactivos de renta ja en el año 1994, lo que fue un freno adicional a su implanta-

ción.

La evolución seguida por el perl de inversor español, con un cambio profun-

do en los hábitos nancieros de los ahorradores, la propia vocación de los Fondosde Inversión (FI) como un producto de medio y largo plazo, la dinámica seguidapor los tipos de interés y la introducción de una legislación scal incentivadorahan supuesto una popularización de las IIC, aproximando el comportamientode nuestros mercados a las pautas comunes en otros países de nuestro entorno.

A 30 de septiembre de 2011 el volumen patrimonial de las Instituciones deInversión Colectiva se situaba en los 210.902 millones de euros, con un númerode partícipes y accionistas cercano a los 6,5 millones. Su desglose por distintostipos de está incluido en el Cuadro 6.1.

Cuadro 6.1Distribución de las IIC y sus partícipes. Agosto 2011




Tipo IICsPatrimo-

nio(2)

Partícipes/Accionistas

Variación acumulada 2011

Patrimo-nio(2)

Patrimo-nio (%)

Part/Acc

Part./Acc (%)

Fondos Mobi-liarios(1)

SICAV

129.24025.400

5.019.309444.054

-8.76235

-6,350,14

-299.09330.559

-5,627,39

Fondos Inmo-

biliarios

Soc. Inv.

Inmobiliaria

4.5981.665

31.806944

-1.5261.343

-24,92417,06

-44.9351

-58,550,11

IICs Extran-

jeras50.000 856.882 2.000 4,17 45.329 5,59

Total IICs 210.902 6.352.995 -6.909 -3,17 -268.139 -4,05(1) Excluidas inversiones en Fondos de la propia Gestora

(2) Patrimonio en millones de euros

Fuente: INVERCO2 .

La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva3, junto con el Real Decreto 1309/2005 por el que se aprueba el Reglamento de laLey 35/2003 y se adapta el régimen tributario de las Instituciones de InversiónColectiva4, y la directiva 2009/65/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de13 de julio de 20095 han supuesto la modernización del marco legislativo para lainversión en España y su plena adaptación al espacio europeo. Como señala lapropia exposición de motivos de la Ley:

“...la inversión colectiva es el canal natural para la participación de los hogaresespañoles en los mercados de capitales. Su doble condición de fórmula de nan-

2 http://www.inverco.es.3 Modicada por la Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas scales, administrativas y del

orden social, la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital/riesgoy sus sociedades gestoras y la Ley 43/2007, de 13 de diciembre, de protección de los consumi -

dores en la contratación de bienes con oferta de restitución del precio.4 Modicado por el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo, el Real Decreto 215/2008, de 15 de

febrero, y el Real Decreto 217/2008, de 15 febrero sobre régimen jurídico de las empresas deservicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión.5 Por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre de -

terminados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM).




ciación desintermediada y de instrumento de ahorro privilegiado de los inverso-res minoristas la convierten en un sector de atención prioritaria para la política

nanciera española. En efecto, el buen funcionamiento de la inversión colectiva

tiene implicaciones directas para los dos objetivos fundamentales de la política nanciera: la eciencia en la asignación del ahorro a las oportunidades de inver-sión y en la gestión de riesgos y la protección a los inversores menos informados”.

El objetivo básico de la nueva legislación es:

“...establecer un régimen jurídico que satisfaga las necesidades de un sectorde inversión colectiva que ha entrado ya en una fase de madurez... el patrimonio

de las Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante IIC) comercializadas enEspaña se ha estabilizado en torno al 30 por ciento del producto interior bruto.La composición de ese patrimonio es muy diversa y más de la mitad está inverti-da en activos emitidos por no residentes. Los dos rasgos denidores de la fase demadurez en la que ha entrado la inversión colectiva española son la existenciade una demanda diversicada, exigente en calidad y precio, y la competenciacreciente entre los prestadores de servicios de gestión en el marco europeo yglobal. La ley pretende conseguir la adaptación a esta nueva realidad basándoseen tres principios básicos:

a) La liberalización de la política de inversión. Las restricciones a las posibi-lidades de inversión de las IIC podrían convertirse en un freno para que lainversión colectiva española pueda satisfacer las aspiraciones de una basede inversores cada vez más exigente y diversa. La experiencia de estosúltimos años ha mostrado que es preferible abandonar el enfoque basadoen multitud de categorías legales de IIC y en la limitación de los activosaptos para la inversión, introduciendo más exibilidad y libertad a la horade denir los perles inversores de las IIC.

b) El reforzamiento de la protección a los inversores con nuevos instrumen-

tos. El fortalecimiento de las obligaciones de transparencia y de las nor-

mas de conducta para prevenir conictos de interés se ha revelado unmedio más ecaz para proteger a los inversores que la imposición de res-

tricciones a las posibilidades de actuación nanciera de las IIC.

c) El perfeccionamiento del régimen de intervención administrativa. La ley

realiza un esfuerzo considerable para mejorar la agilidad del procedi-miento administrativo y la seguridad jurídica para los administrados. Enun sector en el que, como en el resto de actividades nancieras, la inter-




vención es elevada en relación a otros sectores de actividad económica, lacalidad de la regulación depende en gran medida de estos dos factores”.

2. DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS DE LAS IIC

La Ley 35/2003 en su artículo 1 del Título Preliminar establece que: “SonInstituciones de Inversión Colectiva (IIC, en adelante) aquellas que tienen por

objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos einvertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, nancieros o no,

siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultadoscolectivos”. Su forma jurídica puede ser de Fondo o Sociedad de Inversión.

Los Fondos de Inversión (FI) son: “IIC conguradas como patrimonios sepa-rados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores,incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestión y representación corresponde a unasociedad gestora, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del

fondo, con el concurso de un depositario, y cuyo objeto es la captación de fondos,bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos,




valores u otros instrumentos, nancieros o no, siempre que el rendimiento del in-versor se establezca en función de los resultados colectivos” (artículo 3, Capítulo1, Título 1).

Por su parte, las Sociedades de Inversión (SI) son: “...aquellas IIC que adop-tan la forma de sociedad anónima y cuyo objeto social es el descrito en el artículo1 de esta ley” (artículo 9, Capítulo 2, Título 1).

La misión es pues la de intermediación, captando recursos de los agentessuperavitarios para invertirlos en todo tipo de activos, nancieros o no, y cuyacaracterística más denitoria es que los rendimientos (ganancias o pérdidas)

del inversor individual se ligan a los resultados del conjunto de los inversores.

3. TIPOS DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Las IIC pueden clasicarse atendiendo a diferentes criterios. Así, podemoscatalogarlas:




3.1. Según sus inversiones

Según los activos en los que inviertan el patrimonio podemos diferenciar en-

tre IIC de carácter nanciero e IIC de carácter no nanciero. El siguiente esque-

ma sistematiza los tipos de IIC según sus inversiones.

Fuente: Inverco




3.1.1. IIC de carácter nanciero

Son aquéllas que tienen por objeto la inversión en activos e instrumentosnancieros. Las hay de dos tipos:

Fondo de Inversión nanciera. también denominados Fondos Mo-

biliarios, su objeto es la inversión en activos e instrumentos nancieros.Los hay de muy diferentes tipos, suponiendo más del 60% del total delpatrimonio y cerca del 80% de los inversores de las Instituciones de Inver-

sión Colectiva.

Sociedad de Inversión de Capital Variable (SICAV). Institucionesde Inversión Colectiva nancieras que adoptan la forma societaria.

Adicionalmente, la normativa incorpora especicidades para las categoríasde:

IIC de Inversión Libre (IICIL) o Hedge Funds. También denomina-

das alternativas o de alto riesgo, son fondos sin límites de inversiónsalvo los establecidos en su propio reglamento, de forma que pueden in-

vertir en toda clase de activos e instrumentos nancieros, en cualquiermercado, y que suelen utilizar de forma intensiva instrumentos deriva-

dos. Su objetivo es obtener la mayor rentabilidad utilizando todas las po-

sibilidades de inversión al alcance del gestor. En general son complejos yadecuados para inversores profesionales. El desembolso mínimo inicialpara ser partícipe es de 50.000€ y debe contar, al menos, con 25 partícipes.El valor liquidativo del Fondo deberá proporcionarse trimestralmente y,con carácter especial, semestralmente.

IIC de IIC Inversión Libre (IICIICIL) o IIC de Hedge Funds, in-

vierten al menos el 60% de su patrimonio en IICIL, sin poder concentrar

más del 10% del patrimonio en una única IICIL. Pueden acceder a ellospequeños inversores.




IIC cuya política se basa en la inversión en un único Fondo deInversión, deben invertir al menos el 80% de su patrimonio en un únicoFondo.

IIC de gestión pasiva. Su objetivo es replicar, reproducir o tomar comoreferencia un índice bursátil o de renta ja que sea representativo de unoo varios mercados de valores. Tanto el índice como los mercados han dereunir ciertas condiciones.

Los Fondos Índice, referenciado o indexado son aquellos que replican la

composición y ponderación de los valores de un índice bursátil de renta ja o

variable. Tienen la posibilidad de superar las limitaciones legalmente estable-cidas en cuanto a la inversión en valores emitidos por una misma entidad oentidades pertenecientes a un mismo grupo.

También en este grupo se integran los Fondos de Inversión cotizados oExchange Traded Funds (ETF), que son fondos cotizados en Bolsa. Es uninstrumento nanciero híbrido entre un Fondo de inversión y una acción. Aligual que las acciones, cotizan en una Bolsa de Valores y, por lo tanto, su preciovaría a lo largo del día. Pero su losofía es muy parecida a la de un Fondo Índi-ce, ya que su objetivo es simplemente reproducir la composición de algún índiceen concreto.




3.1.2. IIC de carácter no nanciero

Tienen por objeto la inversión en activos e instrumentos no nancieros. Pue-

den ser:

IIC Inmobiliarias: cuyo objetivo principal es la inversión en bienes in-

muebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. En función de suforma jurídica pueden ser Fondos de Inversión Inmobiliaria (FII) o Socie-

dades de Inversión Inmobiliaria (SII).

Otras IIC no nancieras: recogidas en el artículo 39 de la Ley 35/2003,de Instituciones de Inversión Colectiva. En este grupo se enmarcarían losFondos Ecológicos o los Fondos de Inversión en obras de arte.




3.2. En función de su estructura

Las IIC pueden estructurarse por compartimentos, como queda reejado enel artículo 3 (para los Fondos de Inversión) y el artículo 9 (para las Sociedadesde Inversión) de la Ley 35/2003, según el primero de los cuales:

“...Podrán crearse fondos de inversión por compartimentos en los que bajo unúnico contrato constitutivo y reglamento de gestión se agrupen dos o más com -

partimentos, debiendo quedar reejada esta circunstancia expresamente en di-chos documentos. Cada compartimento recibirá una denominación especíca enla que necesariamente deberá incluirse la denominación del fondo. Cada com-

partimento dará lugar a la emisión de sus propias participaciones, que podránser de diferentes clases, representativas de la parte del patrimonio del fondoque les sea atribuido. La parte del patrimonio del fondo que le sea atribuido acada compartimento responderá exclusivamente de los costes, gastos y demásobligaciones expresamente atribuidas a ese compartimento y de los costes, gas-

tos y obligaciones que no hayan sido atribuidas expresamente a un comparti-mento en la parte proporcional que se establezca en el reglamento del fondo. Alos compartimentos les serán individualmente aplicables todas las previsionesde esta ley con las especicidades que se establezcan reglamentariamente enlo referido, entre otros, al número mínimo de partícipes, patrimonio mínimo yrequisitos de distribución del mismo entre los partícipes”.

Así, los Fondos por compartimentos, coloquialmente denominados Fon-

dos paraguas, son aquellos formados por otros Fondos, subfondos o compar-timentos especializados que invierten en diferentes activos y mercados nan-

cieros, nacionales e internacionales. Cada uno de los subfondos tiene unascaracterísticas diferenciales de forma que dentro de un mismo Fondo paraguaslos partícipes pueden cambiar la composición de sus carteras para adaptarse alas circunstancias de los mercados nancieros, desplazándose de unos a otros.Los distintos compartimentos permiten la inversión en activos y mercados muydiversos y especializados con unos costes mínimos.




3.3. Según la manera en que proporcionan liquidez al inver-sor

Las IIC pueden ser abiertas o cerradas.

Las IIC abiertas son aquéllas cuyas participaciones/acciones son recom-

pradas o reembolsadas directa o indirectamente a petición del tenedor,con cargo a los activos de la IIC.

En las IIC cerradas no existe la condición de recompra o reembolso.




3.4. De acuerdo con la legislación aplicable

Las IIC se diferencian también en función de su adaptación a la normativade referencia. Así podemos distinguir entre:

Las IIC nacionales que son las Sociedades de Inversión con domicilio en

España y los Fondos de Inversión constituidos en España, cuya SociedadGestora está también domiciliada en nuestro país. Están sujetas a la nor-

mativa nacional sobre IIC, que les reserva la actividad y la denominacióncorrespondiente.

Las IIC extranjeras son las IIC distintas a las mencionadas en el párra-

fo anterior. En el caso de que puedan comercializarse en España, han decumplir determinadas exigencias establecidas en la Ley 35/2003, el RealDecreto 1309/2005 y la normativa nacional de desarrollo.

Las IIC armonizadas son IIC autorizadas en un Estado miembro de laUnión Europea de acuerdo con la Directiva 85/611/CEE, del Consejo, de 2de diciembre de 1985, que coordina las disposiciones sobre determinadosOrganismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM) o Un-

dertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS).

Las IIC no armonizadas son IIC domiciliadas en un Estado miembro dela Unión Europea que no cumplen los requisitos establecidos en la Direc-




tiva 85/611/CEE e IIC domiciliadas en Estados no miembros de la UniónEuropea.




4. CARACTERÍSTICAS DE LAS IIC: INVERSORES,PATRIMONIO Y FISCALIDAD

Dos características, además de las incluidas en sus propias deniciones, in-

troducen una diferencia esencial entre las dos formas posibles de IICC, los Fon-

dos y las Sociedades de Inversión: el inversor, que en el caso de los Fondos se de-

nomina partícipe mientras que en las Sociedades es un accionista; y el elementopatrimonial, que en el Fondo es una participación y en la Sociedad una acción.Sus deniciones están incluidas en el siguiente cuadro.

Cuadro 6.2Elementos personales y patrimoniales de las IIC

Elemento personal (inversor)Elemento patrimonial (valor

emitido)*

Fondo deinversión

Partícipe:Quien realiza la aportación al pa-

trimonio común/suscribe la parti-cipación

Participación:Parte alícuota en que se divide elpatrimonio del Fondo de Inversión

Sociedad deinversión

Accionista:

Quien realiza la aportación al ca-

pital social/adquiere la acción

Acción:

Parte alícuota del capital social

* Los valores emitidos por las IIC podrán representarse mediante certicados o títulosnominativos, sin valor nominal en los FI y con valor nominal en las SI, o mediante ano-

taciones en cuenta.

Fuente: Inverco

El número de partícipes/accionistas no puede ser inferior a 100. Tan solo haytres excepciones a esta regla: en el caso de las IIC por compartimentos, en las




que el número de partícipes puede ser de 20 en cada compartimento, aunquedebe totalizar al menos 100 en el conjunto de la IIC; en los Fondos cuyos par -

tícipes sean exclusivamente otras IIC cuya política de inversión se basa en ese

único Fondo de Inversión; o en las IIC de Inversión Libre (IICIL), cuyo númeromínimo de partícipes o accionistas es de 25.

Por lo que hace referencia al patrimonio o capital social para constituir unaIIC, este también varía en función del tipo de IIC creada. El Cuadro 6.3 recogelos mínimos dependiendo de si la IIC está organizada por compartimentos o no.




Cuadro 6.3 Patrimonio y capital social mínimo de Fondos y Sociedades de

Inversión

Sin comparti-mentos

Por compartimentos

FI nancieros* 3 millones €600 mil € en cada compartimento y 3 millones de € en totalen el Fondo

SI nancieras 2,4 millones €480 mil € en cada compartimento y 2,4 millones en totalen la Sociedad

FI y SI inmobi-

liarios

9 millones €2,4 millones de € en cada compartimento y 9 millones en

total en el FII o la SII* Podrán constituirse Fondos de Inversión y compartimentos con un patrimonio inferior

que, en el caso de los Fondos, no será inferior a 300.000 € y, en el de los compartimentos,a 60.000 €, todo ello a condición de que en el plazo máximo de seis meses, contados apartir de su inscripción en el registro de la CNMV, alcancen el patrimonio mínimo men-

cionado en la tabla.

Fuente: Inverco

El capital social mínimo de las Sociedades de Inversión debe estar íntegra-mente suscrito y desembolsado desde su constitución.

Finalmente, la scalidad de las IIC, y en concreto el Impuesto de Sociedades,reúne características especiales. En ese sentido destaca la aplicación de un tiporeducido del 1% de gravamen tanto a las SICAV como a los Fondos de Inversiónnancieros y Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria.




5. CLASIFICACIÓN DE LAS IIC SEGÚN SU VOCACIÓNINVERSORA (INVERCO)

La Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones(INVERCO) elabora una clasicación de las IIC6. El criterio de categorizaciónviene determinado por la vocación inversora de la IIC, reejada en los Regla-

mentos o en los Folletos Informativos, y no por la composición de la cartera. Además, los límites de adscripción tienen en cuenta no sólo las inversiones decontado, sino también los derivados incorporados; el plazo de la cartera de rentaja se determina en función de la duración media de la cartera (activos e instru-

mentos derivados); las participaciones preferentes se consideran como activosde renta ja7; los bonos convertibles se asimilan a un activo de renta ja másun derivado con subyacente de renta variable. Por último, y para el caso de IICsque inviertan en otras IIC, se tiene en cuenta el carácter de las IIC subyacentesa efectos de denir la política de inversión de la IIC inversora.

La clasicación siguiendo criterios por categorías, actualizada a abril de2009, está recogida en el cuadro 6.4.

Cuadro 6.4Descripción de las vocaciones inversoras

6 Véase www.inverco.es.7 Atendiendo a los criterios que, en su caso, establezca la Comisión Nacional del Mercado de

Valores (CNMV).




Vocación Denición

Monetario

– Ausencia de exposición a renta variable, riesgo divisa y deuda subordina-

da

– Debe aceptar suscripciones y reembolsos de participaciones diariamente. – Duración media de la cartera inferior a 6 meses1. – Mínimo del 90% del patrimonio en instrumentos con vencimiento residual

inferior a 2años. – Ausencia de instrumentos con vencimiento residual superior a 5 años. – Ausencia de exposición a activos con calicación crediticia a corto plazo

inferior a A22 o sin calicación crediticia especíca cuyo emisor cuentecon calicación crediticia a corto plazo inferior a A2.

Renta Fija EuroCorto Plazo

– No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni derivados

cuyo subyacente no sea de renta ja. – La duración media de su cartera no puede superar los dos años.

– Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del5% en monedas no euro.

Renta Fija EuroLargo Plazo

– No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni derivados

cuyo subyacente no sea de renta ja. – La duración media de su cartera debe ser superior a dos años. – Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del

5% en monedas no euro.

Renta FijaInternacional

– Ausencia de exposición a renta variable. – Posibilidad de tener más del 10% de exposición a riesgo divisa.

Renta Fija MixtaEuro

– Menos del 30% de exposición a renta variable. – La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por enti-

dades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa nosuperará el 30%.

Renta Fija MixtaInternacional

– Menos del 30% de exposición a renta variable. – La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por en-

tidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisapodrán superar el 30%.

Renta VariableMixta Euro

– Entre el 30% y el 75% de exposición a renta variable. – La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por enti-

dades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa nosuperará el 30%.

RentaVariable MixtaInternacional

– Entre el 30% y el 75% de exposición a renta variable. – La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por en-

tidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisapodrán superar el 30%

Renta VariableNacional Euro

– Más del 75% de la cartera en activos de renta variable cotizados en mer -cados españoles, incluyendo activos de emisores españoles cotizados enotros mercados.

– La inversión en renta variable nacional debe ser, al menos, el 90% de lacartera de renta variable.

– Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del

30% en moneda no euro.




Vocación Denición

Renta Variable

Euro Resto

– Más del 75% de exposición a renta variable. – Al menos el 60% de exposición a renta variable emitida por entidades

radicadas en el área euro. – Máximo del 30% de exposición a riesgo divisa.

Renta VariableInternacional

Europa

– Al menos el 75% de la cartera, en activos de renta variable. – Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de emisores

europeos. – Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.

V o c a c i ó n

D e f n i c i ó

n

R e n t a V a r i a b l e

I n t e r n a c i o n a l

E E U U

– A l m e n o s

e l 7 5 % d e l a c a r t e r a e n a c t i v o s d e r e n t a v a r i a b l e .

– A l m e n o s

e l 7 5 % d e l a c a r t e r a d e r e n t a v a r i a b l e e n v a l o r e s d e e m i s o r e

s

– e s t a d o u n i d e n s e s .

– M á s d e u n

3 0 % d e l o s a c t i v o s e s t a r á n d e n o m i n a d o s e n m o n e d a s n o e u r o .



J a p ó n

– A l m e n o s


– A l m e n o s

e l 7 5 % d e l a c a r t e r a d e r e n t a

v a r i a b l e e n v a l o r e s d e e m i s o

r e s

j a p o n e s e s

.

– M á s d e u n




E m e r g e n t e s

– A l m e n o s


– A l m e n o s

e l 7 5 % d e l a c a r t e r a d e r e n t a v

a r i a b l e e n v a l o r e s d e e m i s o r e s

d e

p a í s e s e m

e r g e n t e s .

– M á s d e u n




R e s t o

– A l m e n o s


– M á s d e u n


– N o a d s c r i t o a n i n g u n a o t r a c a t e g o r í a d e

R e n t a V a r i a b l e I n t e r n a c i o n a l .

I I C d e g e s t i ó n

p a s i v a

– I I C q u e r e p l i c a n o r e p r o d u c e n u n í n d i c e ,

i n c l u i d o s l o s f o n d o s c o t i z a d o s

d e l

a r t í c u l o 4 9

d e l R I I C , a s í c o m o I I C c o n o b

j e t i v o c o n c r e t o d e r e n t a b i l i d a d

n o

g a r a n t i z a d

o .

G a r a n t i z a d o d e

r e n d i m i e n t o j o

– I I C p a r a e

l q u e e x i s t e g a r a n t í a d e u n t e

r c e r o y q u e a s e g u r a l a i n v e r s

i ó n

m á s u n r e

n d i m i e n t o j o .




V o c a c i ó n

D e f n i c i ó n

G a r a n t i z a d o

d e r e n d i m i e n t o

v a r i a b l e

– I I C c o n l a g a r a n t í a d e u n

t e r c e r o y q u e a s e g u r a l a r e c u

p e r a c i ó n d e l a i n -

v e r s i ó n i n i c i a l m á s u n a p o

s i b l e c a n t i d a d t o t a l o p a r c i a l m e

n t e v i n c u l a d a a l a

e v o l u c i ó n d e i n s t r u m e n t o s d e r e n t a v a r i a b l e ,

d i v i s a o c u a l q u i e r o t r o a c t i v o .

A d e m á s i n c l u y e t o d a a q u e

l l a I I C c o n l a g a r a n t í a d e u n t e r c e r o q u e a s e g u r a

l a r e c u p e r a c i ó n d e l a i n v e

r s i ó n i n i c i a l y r e a l i z a u n a g e s t i ó n a c t i v a d e u n a

p a r t e d e l p a t r i m o n i o .

D e g a r a n t í a

p a r c i a l

– I I C c o n o b j e t i v o c o n c r e t o

d e r e n t a b i l i d a d a v e n c i m i e n t o ,

l i g a d o a l a e v o l u -

c i ó n d e i n s t r u m e n t o s d e r e n t a v a r i a b l e , d i v i s a o c u a l q u i e

r o t r o a c t i v o , p a r a

e l q u e e x i s t e l a g a r a n t í a d e u n t e r c e r o y q u e a s e g u r a l a r e c u p e r a c i ó n d e

u n p o r c e n t a j e i n f e r i o r a l 1 0 0 % d e l a i n v e r s i ó n i n i c i a l . A d e m á s i n c l u y e t o d a

a q u e l l a I I C c o n l a g a r a n t í a d e u n t e r c e r o q u e a s e g u r a l a r e c u p e r a c i ó n d e

u n p o r c e n t a j e i n f e r i o r a l 1

0 0 % d e l a i n v e r s i ó n i n i c i a l y r e a l i z a u n a g e s t i ó n

a c t i v a d e u n a p a r t e d e l p a

t r i m o n i o .

R e t o r n o

a b s o l u t o

– I I C q u e s e j a c o m o o b j e t i v o d e g e s t i ó n , n o g a r a n t i z a d o ,

c o n s e g u i r u n a d e -

t e r m i n a d a r e n t a b i l i d a d / r i e s

g o p e r i ó d i c a . P a r a e l l o s i g u e t é c n i c a s d e v a l o r a b -

s o l u t o ,

“ r e l a t i v e v a l u e ” , d i n á m i c a s . . .

G l o b a l

– I I C c u y a p o l í t i c a d e i n v e r s

i ó n n o e n c a j e e n n i n g u n a d e l a s v o c a c i o n e s s e -

ñ a l a d a s a n t e r i o r m e n t e .

I I C

i n m o b i l i a r i a s

– I I C c o n s t i t u i d a a l a m p a r o d e l a r t í c u l o 5 6 R I I C

I I C

d e i n v e r s i ó n

l i b r e


I I C

d e I I C

d e

i n v e r s i ó n l i b r e


1

L a d u r a c i ó n

e n l o s b o n o s c o n c u p ó n v a r i a b l e s e c a l c u l a c o m p u t a n d o s ó l o e l p e r í o d o h a s t a

l a p r ó x i m a r

e v i s i ó n .

2

A 2 p o r S & P

o e q u i v a l e n t e




Fuente: Inverco

6. LAS IIC FINANCIERAS

Como hemos señalado en el apartado 3 relativo a los tipos de Instituciones deInversión Colectiva, estas se pueden clasicar atendiendo a los activos en queinvierten en IIC nancieras y no nancieras. Dentro de las primeras están losFondos de Inversión nancieros y las SICAV, que si bien son diferentes también

reúnen características comunes. Entre estas últimas destacan las inversiones ylas obligaciones frente a terceros. Analicemos ambas.




6.1. Inversiones

Las inversiones que realizan las IIC nancieras deben atenerse a los prin-

cipios generales de liquidez, diversicación del riesgo y transparencia.

Por lo que respecta al primero, las IIC deben tener liquidez suciente segúnla naturaleza de la institución, del partícipe o accionista y de los activos en losque se invierta. En cuanto al riesgo, deben limitar la concentración del riesgode contrapartida8; y por lo que respecta a la transparencia, las IIC deben denirclaramente su perl inversor, que ha de quedar reejado en los documentosinformativos.

En relación a los activos aptos para la inversión, las IIC nancieras puedeninvertir en los siguientes activos:

Valores e instrumentos nancieros admitidos a cotización en Bol-sas de Valores o en otros Mercados o Sistemas Organizados de Negocia-

ción, cualquiera que sea el Estado en que se encuentren radicados. Ta-

les mercados o sistemas han de funcionar regularmente y ser similareso equivalentes a los mercados ociales radicados en territorio español encuanto a protección y reglas de funcionamiento, transparencia, acceso yadmisión a negociación.

Acciones y participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva,

cuyos reglamentos de gestión o estatutos sociales no autoricen a invertirmás de un 10% de su patrimonio en otras IIC. Deben ser IIC armonizadaso IIC nancieras no armonizadas, siempre que éstas últimas no tenganpor nalidad invertir, a su vez, en otras IIC y cumplan determinadas exi-gencias adicionales previstas en la normativa.

Depósitos que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con un ven-cimiento no superior a 12 meses, en entidades de crédito que tengan

8 Que consiste en la posibilidad de que una de las partes se declare insolvente en el momento del

vencimiento de un contrato y, por lo tanto, incumpla las obligaciones contraídas.




su sede en un Estado miembro de la UE o, en caso contrario, que cumplanciertos requisitos.

Derivados cuyo activo subyacente sea determinados activos aptos antesmencionados

Instrumentos del mercado monetario9 que sean líquidos, valorablescon precisión en todo momento y no negociados en Mercados o Sistemasseñalados en el primer epígrafe, siempre que se cumplan ciertos requisi-tos relativos al emisor o garante del instrumento.

En el caso de las Sociedades de Inversión, bienes muebles e inmueblesindispensables para el ejercicio directo de su actividad.

Previa información expresa y destacada en el folleto de la IIC, puede in-

vertir en otros activos.

Productos estructurados que combinen uno o más activos o instrumen-

tos nancieros aptos y uno o más instrumentos nancieros derivados ap-tos.

Por el contrario, las IIC no pueden invertir en metales preciosos, materiasprimas o bienes muebles o inmuebles distintos de los indispensables para el

ejercicio directo de su actividad. Tampoco pueden invertir en derivados u opera-

ciones estructuradas cuyos subyacentes o entre cuyos componentes se incluyanactivos diferentes a los mencionados en los apartados anteriores. Las IIC nan-

cieras tampoco pueden conceder créditos.

9 Se considerarán instrumentos del mercado monetario, aquellos que satisfagan uno de los si-guientes criterios: a) que, en la fecha de emisión, tengan un vencimiento inferior o igual a 397días; b) que tengan un vencimiento residual inferior o igual a 397 días; c) que estén sujetosa ajustes de rendimiento periódicos, con arreglo a las condiciones del mercado monetario, almenos una vez cada 397 días; d) que su perl de riesgo, incluidos los riesgos de crédito y de tipode interés, corresponda al de instrumentos nancieros con un vencimiento como el previsto

en los incisos a) o b), o estén sujetos a ajustes de rendimiento según lo previsto en el inciso c). Además, se considerarán líquidos siempre que puedan venderse a un coste limitado en un pla-

zo razonablemente breve, habida cuenta de la obligación de la IIC de recomprar o rembolsarsus participaciones o acciones a petición de cualquier partícipe o accionista.




Las inversiones tienen unos límites tanto máximos como mínimos. De he-

cho, la normativa establece unos porcentajes máximos que pueden representarciertos activos sobre el patrimonio de las IIC y sobre los valores en circulación

de un emisor. Tales límites se establecen para reducir los riesgos derivados delas inversiones de las IIC y para evitar situaciones de inuencia signicativa enotras entidades. El cuadro 6.5 incorpora los límites máximos teniendo en cuentalas características del activo, el emisor del valor o instrumento nanciero y elpatrimonio de la IIC.




Cuadro 6.5Límites generales máximos de inversión de las IIC nancieras

Inversión % máximo del patrimonio de la IIC

P o r l a s c a r a c t e r í s t i c a s d e l a c t i v o

Determinados valores e instrumentos

nancieros, cuya admisión a nego-

ciación en mercados o sistemas con

funcionamiento regular y similares a losmercados ociales españoles se haya

solicitado o vaya a solicitarse en un

plazo inicial inferior a 1 año

10%

Bienes muebles e inmuebles indispen-

sables para el ejercicio directo de su ac-tividad por las SI 15%

Valores e instrumentos nancieros

en los que solo se puede invertir previa

información expresa y destacada en el

folleto de la IIC

Para el conjunto de valores, 10%

Para los valores no cotizados, 2% si son

emitidos o avalados por una misma entidad y4% si son emitidos o avalados por entidadesde un mismo grupo




Inversión % máximo del patrimonio de la IIC

E n f u n c i ó n d e l e m i s o r

Activos emitidos o avalados por un

mismo emisor que sean:

3 Determinados valores o instrumentos

nancieros, admitidos a negociación

en mercados o sistemas con fun-

cionamiento regular y similares a

los mercados ociales españoles

o cuya admisión en tales mercados

se haya solicitado o vaya solicitarse

en las condiciones anteriormente ex-

puestas3 Ciertos instrumentos del mercado

monetario

3 Valores e instrumentos nancieros

en los que solo se puede invertir pre-

via información expresa y destaca-

da en el folleto de la IIC

Se considerarán, como un único emisor,las entidades que formen parte de un

mismo grupo económico

5% con carácter general, ó 10%, si la IIC no

invierte más de 40% del patrimonio en emiso-

res en que se supere el 5%*

35%, si el emisor o avalista es un Estado dela UE, Comunidad Autónoma, Ente Local, Or -ganismo Internacional del que España seamiembro o un Estado con calicación de sol-vencia no inferior a la del Reino de España, ó100%, si consta en el folleto y en toda publi-cación de promoción de la IIC y se especicantales Entes

25% si son obligaciones emitidas por entida-

des de crédito garantizadas por activos quesean cobertura suciente y estén afectadosprivilegiadamente en caso de concurso (porejemplo, cédulas y bonos hipotecarios, cé-

dulas territoriales y valores no subordinados

emitidos por fondos de titulización hipotecaria)y 80% para el total de obligaciones en que sesupere el 5%

20%, junto con las posiciones frente al emisoren productos derivados y los depósitos que laIIC tenga en dicho emisor

35%, si entre tales activos se incluyen obliga-

ciones emitidas por entidades de crédito ga-

rantizadas suciente y privilegiadamente poractivos, junto con ciertos depósitos en dichoemisor y posiciones en productos derivadosfrente a tal emisor

Acciones y participaciones emitidas poruna única IIC armonizada o, si cumplerequisitos adicionales, por una única IICnanciera no armonizada. Ambas deben

tener prohibido invertir más de un 10%del patrimonio en IIC

45% Excepción: IIC, cuya política de inversiónse base en la inversión en un único FI de losindicados

Fuente: Inverco

Por su parte, el cuadro 6.6 presenta los límites máximos de adquisición deinstrumentos nancieros en circulación de una entidad.




Cuadro 6.6Límite máximo de adquisición de instrumentos nancieros en

circulación de una entidad

Inversión

% máximo devalores en

circulación delemisor

Activos emitidos o avalados por un mismo emisor mantenidos por

una IIC que sean:

3 Determinados valores o instrumentos nancieros, admitidos a ne-

gociación en mercados o sistemas con funcionamiento regular

y similares a los mercados ociales españoles o cuya admisiónen tales mercados se haya solicitado o vaya solicitarse en las con-

diciones anteriormente expuestas3 Ciertos instrumentos del mercado monetario

3 Valores e instrumentos nancieros en los que solo se puede in-

vertir previa información expresa y destacada en el folleto de la

IIC

Se considerarán, como un único emisor, las entidades que formen

parte de un mismo grupo económico

5%

Valores de un mismo emisor mantenidos por las SICAV pertenecien-

tes a un mismo grupo y por FI y SICAV gestionadas por Socieda-

des Gestoras de ese mismo grupo.Se considerarán, como un único emisor, las entidades que formen

parte de un mismo grupo económico

15% sin que puedaejercerse inuencia

notable sobre el

emisor

Fuente: Inverco

Finalmente, la legislación establece unas exigencias de liquidez para que lasIIC nancieras puedan atender adecuadamente los reembolsos. Tales exigen-

cias consisten fundamentalmente en la existencia de un coeciente mínimode liquidez que implica que los activos líquidos de la IIC (efectivo, depósitos ocuentas a la vista y las compraventas con pacto de recompra a un día en valoresde deuda pública) han de representar, como mínimo, el 3% de su patrimonio(calculado como el promedio mensual de saldos diarios del patrimonio de la IIC).




6.2. Obligaciones frente a terceros

Su objetivo es garantizar la solvencia de la IIC. Para ello deben cumplir:

Existencia de un Coeciente máximo de endeudamiento. Las IIC -

nancieras podrán endeudarse hasta el límite conjunto del 10% de su ac-

tivo para resolver dicultades transitorias de tesorería por un plazo nosuperior a un mes o por adquisición de activos con pago aplazado con lascondiciones que establezca la CNMV. Las SI podrán, además, contraerpréstamos para la adquisición de inmuebles indispensables para la conti-nuación de sus actividades hasta un 10% de su activo, sin que en ningúncaso su endeudamiento total pueda superar el 15% de sus activos.

Limitación o prohibición de las ventas al descubierto10. La regula-

ción de este aspecto depende del tipo de activo de que se trate:

• Determinados valores o instrumentos nancieros admitidos a negocia-

ción en mercados o sistemas con funcionamiento regular y similar a losmercados ociales españoles. La venta al descubierto está sujeta a laobligación de mantener liquidez adicional, calculada diariamente enfunción de la cotización del valor o instrumento, en los términos queestablezca la CNMV.

• IIC armonizadas o, si cumplen requisitos adicionales, IIC nancierasno armonizadas: tienen prohibido invertir más de un 10% del patrimo-

10 Una venta al descubierto es una venta a plazo de activos que se realiza sin haber efectuadopreviamente la compra de los títulos vendidos. Si durante el período que transcurre hasta ha-

cer efectiva la venta se produce una reducción del precio (cotización) de los títulos el vendedoral descubierto puede comprar los activos y cumplir con su compromiso de venta obteniendobenecios. El 11 de agosto de 2011 la CNMV española junto con las autoridades francesas,

italianas y belgas prohibieron las ventas al descubierto de activos nancieros durante unperíodo de 15 días para evitar las turbulencias y proteger los activos bancarios y nancieros.http://www.lavanguardia.com/economia/20110811/54198809322/la-cnmv-prohibe-ventas-al-descubierto-sobre-valores-nancieros.html.




nio en otras IIC, determinados instrumentos del mercado monetarioy valores no cotizados. No pueden venderse al descubierto ni por lasSociedades Gestoras en relación con las IIC gestionadas ni por las SI.

Prohibición de avales. Ni las Sociedades Gestoras ni las SI podrán ava-

lar créditos por cuenta de terceros.

Prohibición de la pignoración de activos11. Los valores y otros acti-vos que integren la cartera no podrán pignorarse ni constituir garantíade ninguna clase, salvo para servir de garantía en las operaciones que laIIC realice en los mercados secundarios ociales. No obstante, podrán ser

objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantíasque establezca el Ministro de Economía y Hacienda.

Prohibición de la recepción de fondos del público en forma de de-pósito, préstamo, cesión temporal de activos nancieros u otrasanálogas.

Adicionalmente, existen algunas especicidades en los límites a las obliga-

ciones frente a terceros para la Inversión Libre:

Para las IICIL, el límite de endeudamiento no podrá superar en cincoveces el valor de su patrimonio. No les serán de aplicación a estas IIC loslímites generales de pignoración de activos.

Para las IICIICIL, la CNMV puede ampliar excepcionalmente el plazomáximo de endeudamiento, cuando una de estas IIC presente graves di-

cultades de tesorería.

11 Pignorar consiste en la entrega de valores en garantía de un préstamo o de un crédito que serecibe o en general garantizando el cumplimiento de una obligación principal.




6.3. Las SICAV 12

Las SICAV son IIC nancieras que adoptan la forma de sociedad. Deben es-

tablecer en sus estatutos sociales un capital inicial y un capital máximo que nopuede superar en más de 10 veces el capital inicial, expresando, en uno y otrocaso, el número de acciones. El capital inicial debe estar íntegramente suscritoy desembolsado desde la constitución.

Una de las características más signicativas de las SICAV consiste en losprocedimientos para dotar de liquidez a sus acciones. Estos son:

Admisión a negociación en Bolsa. Las SICAV pueden solicitar la admisióna negociación en Bolsa de Valores de sus acciones. Si el precio de adqui-sición o venta es, respectivamente, inferior o superior a su valor liquida-

tivo, la SICAV comprará o venderá sus propias acciones en operacionesde contado, sin aplazamiento de liquidación en la Bolsa, mediante la con-

tratación normal o a través de una oferta pública de adquisición o ven-

ta. Si las acciones resultan excluidas de negociación en Bolsa, la SICAVgarantizará al accionista que pretenda realizar sus acciones el reintegrodel valor liquidativo de éstas, jado en función de los cambios medios delúltimo mes de cotización, a través de una oferta pública dirigida a todoslos accionistas.

Incorporación a otros mercados o sistemas organizados de negociación devalores. Las SICAV podrán solicitar que sus acciones se incorporen a un

mercado o sistema organizado de negociación de valores. Si el precio deadquisición o venta de sus acciones es, respectivamente, inferior o supe-

rior a su valor liquidativo, la sociedad comprará o venderá sus propiasacciones cumpliendo con lo establecido para el caso de admisión a nego-

ciación en Bolsa.

12 No hablamos en este apartado de los Fondos de Inversión nancieros ya que hay un epígrafeentero dedicado a los Fondos de Inversión, ya sean nancieros o inmobiliarios. Su importanciatanto patrimonial como en el número de inversores justica su tratamiento especial.




Adquisición y venta de acciones fuera Bolsa, mercados o sistemas orga-nizados de negociación. Si no solicita la admisión a negociación de susacciones en Bolsa o en mercados o sistemas organizados de negociación, la

SICAV debe adquirir y vender dichas acciones desde el mismo momentoen que se solicite por los interesados a un precio igual al valor liquidativo

que corresponda a la fecha de solicitud, en los términos previstos para losFondos de Inversión nancieros.




7. LAS IIC INMOBILIARIAS

7.1. Inversiones

Al igual que ocurre con las IIC nancieras, las IIC Inmobiliarias han de in-

vertir su activo atendiendo a los principios de liquidez, diversicación delriesgo y transparencia.

Por lo que respecta a los inmuebles aptos para la inversión, estos han de serde naturaleza urbana, entre los que se encuentran:

Inmuebles nalizados.

Inmuebles en fase de construcción, si al promotor o constructor le hasido concedida la autorización o licencia para edicar.

Compra de opciones de compra, si el valor de la prima no supera el 5%

del precio de ejercicio del inmueble, y compromisos de compra a plazode inmuebles

Otros derechos reales sobre bienes inmuebles, siempre que les per-

mita cumplir su objetivo de ser arrendados.




Concesiones administrativas que permitan el arrendamiento de in-

muebles.

También existen límites máximos y mínimos de las inversiones de las IICinmobiliarias en función de su patrimonio. Dichos límites están incluidos en loscuadros 6.7 y 6.8.

Cuadro 6.7Límites máximos de las inversiones de las IIC Inmobiliarias

Inversión/Arrendamiento% máximo delpatrimonio de

la IIC

Determinadas sociedades asimilables a las inversiones en inmuebles na-

lizados

15%

Compra sobre plano y de compromiso de compra 40%

Opciones de compra 10%

Inmuebles arrendados por la IIC a socios o partícipes y a personas o enti-dades que mantengan vínculos con ellos

25%

Inmuebles adquiridos a entidades del mismo grupo de la IIC o del grupode su Gestora

25%

Un bien en concreto, incluidos los derecho sobre él. En el caso de edicios,se referirá al valor del edicio en su conjunto y no al de las distintas ncasque lo componen y se considerará como único inmueble todos los integra-

dos en un mismo edicio

35% del patri-monio total en el

momento de su

adquisición

Bienes inmuebles integrados en el activo bajo cualquier título y arrendadosa entidades de un mismo grupo

35%

Fuente: Inverco




Cuadro 6.8Límites mínimos de las inversiones en inmuebles de las IIC

Inmobiliarias

IIC% mínimo de inversión en inmuebles sobre el promedio

anual de saldos mensuales del activo

Sociedad de Inversión Inmo-

biliaria90%

Fondo de Inversión Inmobi-

liaria70%

Fuente: Inverco

En los meses en los que exista derecho de reembolso de los partícipes, losFondos de Inversión Inmobiliaria deben mantener un coeciente de liquidezmínimo del 10% del activo total del mes anterior, que calculará sobre la basedel promedio diario del coeciente a lo largo del mes.

7.2. Obligaciones frente a terceros

Con el objetivo de garantizar la solvencia, las IIC inmobiliarias podrán nan-

ciar con garantía hipotecaria la adquisición de inmuebles que integren su patri-monio y las rehabilitaciones de los inmuebles. No obstante, el saldo vivo de las




nanciaciones ajenas en ningún momento podrá superar el 50% del patrimoniode la IIC, excluyendo del límite la nanciación que pueda obtenerse en virtud dela normativa del régimen de protección pública de la vivienda.

Sin perjuicio del límite anterior, las IIC Inmobiliaria podrán, además, en-

deudarse hasta 10% de su activo computable, siempre que sea por un plazo nosuperior a dieciocho meses y para resolver dicultades transitorias de tesorería.

7.3. Sociedades de Inversión Inmobiliaria

Como ya se comentó con anterioridad, las Sociedades de Inversión Inmobi-liaria son sociedades anónimas que sólo pueden adoptar la forma de capital jo.Cumpliendo determinadas obligaciones de información, las aportaciones para la

constitución o ampliación del capital pueden efectuarse también en inmuebles,que deben tasarse en el momento de su aportación.




8. LOS FONDOS DE INVERSIÓN

Un Fondo de Inversión es, como ya hemos denido, un patrimonio que no po-

see personalidad jurídica propia, constituido por las aportaciones dinerarias deuna pluralidad de personas físicas o jurídicas a las que se denomina partícipes,cuyos derechos de propiedad está representados por un certicado de participa-

ción, administrado por una Sociedad Gestora (SGIIC) que responde de su ges-

tión, y por una Entidad Depositaria que custodia sus títulos y efectivo y ejercefunciones de vigilancia y garantía ante los inversores. Las aportaciones de lospartícipes son invertidas en activos nancieros (letras, bonos, obligaciones, ac-

ciones, productos derivados, etc.) o en activos no nancieros (latelia, obras dearte, inmuebles, etc.).

En septiembre de 2011 el patrimonio total de los Fondos de Inversión enEspaña suponía 129.240 millones de euros, aproximadamente el 60% del totalde las IIC, con 2.485 fondos y más de 6 millones de partícipes. Los cuadros 6.9 y6.10 desglosan esta información.




Cuadro 6.9Número de fondos de inversión a 30 de septiembre de 2011

Fuente: inverco




Cuadro 6.10 Patrimonio de los fondos de inversión a 30 de septiembre de 2011

Fuente: inverco




Por su parte, el gráco 1 resume de forma esquemática el funcionamiento deun Fondo de Inversión.

Gráco 6.1Funcionamiento de un Fondo de Inversión





8.1. Características genéricas de los Fondos de Inversión

8.1.1. Partícipe/inversor

Los partícipes o inversores son las personas físicas o jurídicas, residentes o noen España, que aportan sus ahorros al Fondo de Inversión y que pueden obtenerel reembolso total o parcial de sus cantidades invertidas cuando lo deseen. Son

copropietarios del patrimonio del Fondo, del que les corresponde un porcentajeen función de su aportación (número de participaciones). Esta aportación sepuede realizar bien en el momento de constitución del Fondo o bien con poste-

rioridad.

La condición de participe conere unos derechos que son como mínimo lossiguientes:

Solicitar y obtener el reembolso del valor de las participaciones

Solicitar y obtener el traspaso de sus inversiones entre las IIC




Obtener información completa, veraz, precisa y permanente sobre el Fon-

do, el valor de las participaciones así como la posición del participe en elFondo

Exigir responsabilidades a la sociedad gestora y a la entidad depositariapor incumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias

Tener acceso al departamento de atención al cliente o al defensor delcliente, así como, en su caso, al Comisionado para la Defensa del Inversor

El número mínimo de participes de un Fondo de Inversión no podrá ser in -ferior a 100.

Un elemento decisivo a la hora de denir la participación de un inversor enun Fondo es su perl de riesgo. El partícipe puede presentar características muydiferentes dependiendo de la actitud que adopte ante el riesgo que la inversióncomporta. Así, podrá ser agresivo si está dispuesto a asumir riesgos elevados,lo que le permitirá acceder a fondos con alta rentabilidad en los que los activosreales representan un porcentaje muy relevante, o en mercados y sectores de

gran crecimiento pero inestables; moderado, si su capacidad para asumir algúnriesgo es limitada, eligiendo fondos con una menor participación de activos rea-

les y una mayor de activos nancieros, especialmente los de renta ja, o aversoal riesgo, si no está dispuesto a asumir riesgos, por lo que su selección de fondostenderá fundamentalmente hacia los de renta ja, especialmente la deuda pú-

blica, los fondos garantizados, etc.




8.1.2. Participaciones

Una participación es cada una de las partes alícuotas en que se divide unFondo. La participación no tiene valor nominal. Tiene la condición de valor ne-

gociable y puede representarse mediante certicados nominativos o anotacionesen cuenta que se harán efectivos convirtiéndose en benecios o pérdidas en elmomento en el que el titular tome la decisión de venta. La participación da, por

tanto, derecho a participar en los resultados de la gestión.

El número de participaciones del Fondo no está limitado, y su suscripción oreembolso dependerán de la demanda o de la oferta que se haga de ellas. Podrándenominarse en moneda distinta al euro, y con carácter general se regirán porlo dispuesto para los valores negociables.

8.1.3. Valor liquidativo de las participaciones

El patrimonio de un Fondo depende de la composición de su cartera de in-

versión —la distribución entre diferentes activos—, y del valor real de mercadode éstos.




El valor liquidativo de cada participación es el que resulte de dividir el pa-

trimonio del Fondo por el número de participaciones de este. Cuando existanvarias clases de participaciones, el valor de cada clase de participación es el que

resulte de dividir el valor de la parte del patrimonio del Fondo correspondientea dicha clase por el número de participaciones en circulación correspondiente aesa clase. Además, el valor del patrimonio tendrá en cuenta las deudas asumi-das13.

La Sociedad Gestora del Fondo calcula y publica el valor liquidativo de lasparticipaciones del Fondo en función de la valoración del patrimonio. De hecho,las Sociedades Gestoras están obligadas a remitir a la Sociedad Rectora de laBolsa de Valores la información necesaria para la publicación diaria del valor

liquidativo de los fondos de inversión, desde el momento en que queden inscri-tos en el Registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV),con el n de garantizar que los partícipes de los fondos conozcan el valor de susinversiones y puedan contrastar el valor liquidativo aplicado en sus operaciones

de suscripción y reembolso con el publicado diariamente en el Boletín de Coti-zación. Con ese valor se realizan todas las operaciones de compra y venta en eldía de su aplicación.

13 Por ejemplo, en los fondos mutuos de Estados Unidos el precio de una participación se calculaa partir del net asset value (NAV), que se obtiene deduciendo del valor de mercado de la carteralas deudas del fondo y dividiendo por el número de participaciones en circulación.




8.1.4. Rentabilidad y riesgo

La rentabilidad obtenida por un Fondo de Inversión en un determinado pe-

riodo de tiempo es la variación porcentual del valor liquidativo. Esa rentabilidaddependerá de la evolución seguida por los títulos que el Fondo tenga en carteradurante ese mismo periodo. Una parte de esa rentabilidad también proviene delos dividendos de las acciones así como de los cupones de los Bonos u Obligacio-

nes que posee, ya que hacen aumentar el valor liquidativo.

Es importante señalar que la rentabilidad ya tiene en cuenta las comisionesde gestión y de depósito, que se cargan al Fondo, pero no así las de suscripcióny reembolso que corren a cargo de los partícipes.

La fórmula utilizada para calcular la rentabilidad es la siguiente:

donde VL1 es el valor liquidativo al nal del período de evaluación, VL0 ese

mismo valor liquidativo pero al principio del período, y Rp la rentabilidad.

No obstante, la rentabilidad no es el único elemento que es preciso conside-

rar al evaluar el comportamiento de un Fondo y tomar la decisión de inversión.Otros aspectos como el riesgo del propio Fondo o la evolución de los mercadosdeben ser tenidos en cuenta.

Por lo que hace referencia al riesgo, éste no sólo debe entenderse como laposibilidad de que registre caídas en su valor liquidativo, sino también en elasociado a lo más o menos agresiva que ha sido la sociedad gestora a la hora deobtener esa rentabilidad.

La distribución de la cartera del Fondo de Inversión entre los diferentes tipos

de activos implica niveles distintos de riesgo y rentabilidad, que se mueven en lamisma dirección —a medida que aumenta el riesgo aumenta la rentabilidad—.




Así, si invierte fundamentalmente en activos de renta ja a corto plazo y conelevada liquidez el riesgo será reducido, ya que la retribución está asegurada yla posibilidad de impago es prácticamente nula. A medida que aumenta la par-

ticipación de activos de renta variable, y en especial de acciones de empresasno consolidadas en el mercado y activos no nancieros, el riesgo crece. En ellímite superior del riesgo nos encontramos con los Hedge Funds y los Fondos deInversión en Activos no Financieros, especialmente los ligados a obras de arte,numismática, latelia, etc14. En denitiva, el partícipe siempre deberá tener encuenta que la rentabilidad va ligada a un riesgo asumido por la estructura de

activos del Fondo.

En cuanto a la evolución del mercado o de los mercados en los que opera, ésta

también tiene su importancia a la hora de evaluar el comportamiento del Fon-do. Y ello por dos motivos: en primer lugar porque la estabilidad/inestabilidaddel mercado en el que opere se reejará en el tándem riesgo/rentabilidad —losFondos de Capital Riesgo, los de Crecimiento, o los Fondos Tigre son ejemplosde alta rentabilidad ligada a elevado riesgo—; y en segundo lugar porque larentabilidad obtenida no sólo debe compararse con la de los demás Fondos dela misma categoría, sino también con la del mercado en el que opera o índice dereferencia (benchmark).

Finalmente, para tomar decisiones de compra sobre un Fondo hay que teneren cuenta no sólo las rentabilidades pasadas, sino también los ratings de Fon-

dos, que al igual que ocurre con los activos nancieros son una forma de calicarsi la gestión ha sido correcta. Un buen rating de Fondos tendrá en cuenta dis-

tintas medidas de rentabilidad y de riesgo a lo largo del tiempo, considerará lacoherencia de la evolución respecto al mercado de referencia —por ejemplo, enel caso de Fondos de renta variable española se observará su comportamientorespecto al IBEX 35— y la política de la entidad en todo lo relativo a comisionesy gastos.

14

La crisis de 2007 ha hecho desaparecer numerosos Hedge Funds debido al altísimo riesgoque asumieron, lo que supuso prácticamente su quiebra cuando los valores de renta variablecomenzaron a perder valor. Por otro lado, pueden recordarse los casos de AFINSA o FILESAen España en el año 2006.




8.1.5. Comisiones

Las comisiones son el coste asociado a la colocación del ahorro en Fondos deInversión. Son, en consecuencia, la remuneración que obtienen las sociedadesgestoras y las entidades depositarias por los servicios que prestan. Existen dosgrandes grupos de comisiones: las soportadas por el Fondo y las pagadas por elpartícipe.

Las comisiones inherentes al funcionamiento del Fondo de Inversión y sopor-

tadas por este son la comisión de gestión y la comisión de depósito.

La comisión de gestión remunera a la sociedad gestora por la prestación desus servicios de gestión y administración del Fondo, estableciéndose en funciónde su patrimonio, de sus rendimientos o de ambos. Por su parte, la comisión dedepósito remunera a la entidad depositaria por sus labores de custodia y control.Se calcula sobre el valor nominal de los valores que tiene en cartera el Fondo.

Tanto la comisión de gestión como la de depósito se cargan diariamente yvan incluidas dentro del valor liquidativo de la participación. Por lo tanto, elpartícipe no debe abonar gasto alguno por estos conceptos.

No obstante, el partícipe sí debe asumir dos comisiones que suponen unapenalización a su valor neto liquidativo: la comisión de suscripción, y la co-misión de reembolso.

La comisión de suscripción se aplica al convertirse el inversor en participedel Fondo, siendo percibida por la sociedad gestora y deduciéndose del efectivoaportado. La comisión de reembolso se aplica en el momento de reembolso o ven-

ta de la participación, siendo habitualmente percibida por la sociedad gestora ydeduciéndose del importe bruto rescatado.

Su aplicación se traduce en pagar un canon por entrada o salida del Fondo,que puede ser recibido por la gestora (comisiones) o por el mismo Fondo (des -




cuentos). Normalmente su puesta en marcha queda condicionada a un períodode permanencia, cancelándose en la mayoría de los casos a partir de un deter-

minado plazo. El artículo 5 del reglamento establece los límites máximos de las

comisiones15.

15 Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre.




Cuadro 6.11Límites máximos de comisiones aplicables a los Fondos de Inversión

Financieros o a sus partícipes

Tipo de comisiones Límites máximos

Comisión de ges-

tión

Sobre patrimonio única-

menteEn términos anuales, 2,25% del patrimonio

Sobre resultados única-

menteEn términos anuales, 18% de los resultados

Sobre patrimonio y resul-tados

En términos anuales, 1,35% del patrimonio y9% de los resultados

Comisiones de suscripción y reembolso,Descuentos a favor del Fondo practicados enlas suscripciones y reembolsos,Total de estas comisiones y descuentos

5% del valor liquidativo de las participaciones

Comisión del Depositario 2 por mil anual del patrimonio

Fuente: Inverco

Cuadro 6.12Límites máximos de comisiones aplicables a los Fondos de Inversión

Inmobiliarios o a sus partícipes

Tipo de comisiones Límites máximos

Comisión de ges-

tión

Sobre patrimonio única-

mente4% del patrimonio

Sobre resultados única-

mente10% de los resultados

Sobre patrimonio y resul-tados

1,50% del patrimonio y 5% de los resultados

Comisión de suscripción 5% del valor liquidativo de la participación

Comisión de reembolso 5% del valor liquidativo de la participación




Comisión del Depositario 4 por mil anual del patrimonio

Fuente: Inverco

8.2. Tipos de Fondos de Inversión

Muchas son las clasicaciones que pueden hacerse de los Fondos de Inver -

sión atendiendo a diferentes criterios. En este capítulo hemos incluido algunasde ellas16, si bien la propia dinámica del mercado, con la creación continua denuevos productos, hace que estas clasicaciones puedan alterarse en un futuropróximo.

16 A las que hay que sumar la realizada para las IIC incluida en el Cuadro 6.4 en función de lavocación inversora.




8.2.1. Dependientes de la distribución de benecios.

Dependiendo de si el Fondo de Inversión reparte benecios o no se puededistinguir entre:

Fondo de reparto o distribución que es cuando distribuye dividendos

en función de los resultados obtenidos y de lo que establezca su reglamen-to. El uso de este tipo de Fondos está muy restringido en España, ya queno disfrutan del régimen especial que en el IRPF se aplica para los Fondosde Inversión. Su funcionamiento posibilita el reparto de sus benecios concierta periodicidad (diaria, mensual, etc.), tributando sus resultados comorendimientos del capital mobiliario.

Fondo de capitalización o acumulación. Este tipo incorpora diaria-

mente al patrimonio del Fondo, a través de su reejo en las participacio-

nes, los cambios que se producen en los valores que lo componen, peroen ningún momento distribuye dividendos. Esos cambios patrimonialesúnicamente se harán materiales cuando el partícipe opte por reembolsarlas participaciones. La inmensa mayoría de los Fondos domiciliados ennuestro país responden a esta denición, ya que son los únicos en los quelos partícipes disfrutan del régimen especial tributario para el IRPF.




8.2.2. Otras clasicaciones de los Fondos

Además de las clasicaciones señaladas, la especialización de los Fondos deInversión ha llevado a la utilización de denominaciones más concretas. Sin áni-mo de ser exhaustivos, cabe destacar las siguientes:

Fondos Garantizados son fondos que garantizan la totalidad o partedel capital invertido y una rentabilidad mínima prejada si la inversiónse mantiene durante un determinado período de tiempo. Su rentabilidadtotal puede depender de un índice de referencia, de la evolución de una ovarias Bolsas de Valores, de la cotización de un conjunto de empresas, etc.Para que el partícipe pueda beneciarse de estas garantías debe realizarla suscripción en un momento determinado, mientras que el reembolsono puede efectuarse hasta que haya transcurrido un plazo concreto (ge-

neralmente de 3 a 5 años). De los 129.240 millones de euros que había in-

vertidos en fondos de inversión en España en septiembre de 2011, 52.759correspondían a Fondos Garantizados, más del 40% del total. En concreto,había 349 fondos garantizados de rendimiento jo y 411 de rendimientoen los que poder invertir en España (30% de los 2.485 fondos existentes).Si bien es un producto que destaca por no poner en riesgo la inversión deltitular, es aconsejable analizar las comisiones, los plazos y la rentabili-dad.

Fondos Índice, referenciados, de gestión pasiva o indexados son

aquellos que replican la composición y ponderación de los valores de uníndice bursátil de renta ja o variable. Siempre deben incluir en su de-

nominación la palabra “índice”. Estos fondos distribuyen su patrimonioentre los valores que componen un índice de mercado en las mismas pro-

porciones en las que éstos participan en él. Los Fondos Índice, a diferenciade los Fondos de renta variable convencionales, tienen la posibilidad desuperar las limitaciones legalmente establecidas en cuanto a la inversiónen valores emitidos por una misma entidad (5 por ciento) o por entidades

pertenecientes a un mismo grupo (15 por ciento). Para ellos el límite de in-

versión en valores de una misma entidad se amplía hasta el 35 por ciento

del patrimonio total del Fondo, mientras que para entidades de un mismogrupo el máximo permitido se sitúa en el 45 por ciento. Esta ampliación




en los márgenes de maniobra es lo que permite la réplica del índice dereferencia, algo que con un Fondo convencional es muy difícil si se tieneen cuenta que, por ejemplo, un valor como Telefónica concentra alrededor

del 21 por ciento de la capitalización bursátil del Ibex 35.

Fondos internacionales invierten en mercados o países extranjerostanto desarrollados como emergentes. Son comercializados en España porentidades nacionales pero son gestionados por sociedades de inversiónextranjeras, casi siempre domiciliadas en paraísos scales. Cuanto másinestable sea la situación política del país sobre el que se asienta el Fondomayor será el riesgo y, habitualmente, la rentabilidad.

Fondos sectoriales invierten su patrimonio en sectores concretos, comoel energético, las telecomunicaciones, la industria, etc. Normalmente lainversión está basada en la existencia de buenas perspectivas de creci-miento futuro en el sector.

Fondos de Capital Riesgo (FCR). Invierten de forma temporal en so-

ciedades no nancieras cuyos valores no cotizan en las Bolsas de Valores.Generalmente se trata de pequeñas o medianas empresas en fase de ini -

cio de su actividad económica pero con un alto potencial de crecimiento,habitualmente situadas en los sectores de mayor contenido tecnológico,que tienen dicultad de acceder a la nanciación tradicional por su mayorriesgo o por falta de garantías para obtenerla. La rentabilidad y el riesgosuelen ser elevados, si bien la inversión por empresa suele ser tambiénreducida.

Fondos de crecimiento. Invierten en sectores o empresas cotizadas conalto potencial de crecimiento y, por tanto, generadores de rentabilidadessuperiores a las de mercado, si bien también suponen la asunción de ma -

yor riesgo.

Fondos en divisas, que invierten en las distintas monedas que se nego-

cian en los mercados de divisas.

Fondos en materias primas o «Commodities» invierten en materias

primas y mercancías que se negocian en los mercados mundiales, talescomo productos agrícolas, petrolíferos o metales.




Fondos de bonos convertibles, que colocan su patrimonio en bonos

convertibles en acciones. Son interesantes en épocas de bajos tipos de in-

terés y normalmente se eleva su rentabilidad en períodos con mercados de

valores alcistas.

Fondos «High Yield» invierten en activos de deuda de alta rentabilidad,en deuda del Estado de países emergentes o en bonos u obligaciones deempresas de mediana calicación o rating, generalmente empresas me-

dianas pertenecientes a sectores con alto potencial de crecimiento.

Fondos multigestión, gestionados por diversos profesionales o entida-

des especializadas, o bien Fondos que invierten, a partir de una selecciónprevia, en otros Fondos gestionados por diversas entidades con el objetivode lograr una mayor eciencia en la gestión del mismo.

Fondos de gestión alternativa, en los que su rendimiento no se some-

te a las tendencias de los mercados nancieros, es decir, se obtiene unarentabilidad independientemente de lo que suceda en los mercados. Nor-

malmente son fondos que no proporcionan rentabilidades elevadas en las

fases alcistas de los mercados pero en las tendencias bajistas no pierden oincluso proporcionan cierta rentabilidad.

Fondos éticos o socialmente responsables son los que invierten con

criterios sociales y medioambientales. Los criterios de selección puedenser muy variados, si bien suelen utilizarse elementos de decisión como laenergía no contaminante, el respeto de los derechos de los trabajadores,la no fabricación de armas, respeto del medio ambiente, etc. Tienen unagran presencia en mercados como el británico o el estadounidense, con

organizaciones que catalogan a los Fondos en función de esos criterioséticos17.

Fondos perlados, que realizan su inversión en función de un perl deriesgo determinado de sus partícipes, sea éste conservador, arriesgado,moderado, moderado-arriesgado, etc. Normalmente utilizan la forma deFondos de Fondos.

17 Véase por ejemplo www.eiris.org de la Ethical Investment Research Service.




Fondos de Fondos invierten al menos un 50 por ciento de su activo en

participaciones de otros Fondos de todo el mundo.

9. LA SOCIEDAD GESTORA DE LAS IIC

La sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva (SGIIC) es la quegestiona y administra la Institución de Inversión Colectiva, decidiendo la polí-

tica de inversiones. Es decir, decide los valores e instrumentos nancieros quese van a adquirir y vender con el patrimonio de la IIC. Todas las operaciones decompra, venta y transmisión de participaciones deben pasar ineludiblementepor la gestora, no pudiendo realizarse sin que ésta medie.

La sociedad gestora no es propietaria de la IIC, de la que los auténticos pro-

pietarios son los partícipes/accionistas. De hecho, son sociedades anónimas, do-

miciliadas y con su efectiva administración y dirección en territorio español.Su objeto social consiste en la administración, representación, gestión de lasinversiones y de las suscripciones y reembolsos de los Fondos y Sociedades deInversión, siendo todas ellas actividades reservadas a las SGIIC.




Cada Fondo tiene una única sociedad gestora, si bien cada SGIIC puede ges-

tionar varios Fondos de Inversión a la vez, cada uno en función de las necesida-

des o preferencias de los ahorradores.

La ley marca que las gestoras y los depositarios actúen en interés de los par-

tícipes de los Fondos en las inversiones y en los patrimonios que administren ycustodien, siendo responsables ante éstos por los perjuicios que les causen por elincumplimiento de sus obligaciones. Entre sus funciones destacan:

Constituir un Fondo junto con el depositario elaborando el correspondien-

te reglamento

Ejercer los derechos inherentes a los valores que el Fondo tiene en carteraen benecio exclusivo de los partícipes

Determinar el valor de las participaciones

Gestionar el patrimonio objeto del Fondo

La normativa establece unos requisitos de solvencia de las SGIIC, determi-nando los recursos propios que les son exigibles y las partidas que computan alos efectos del cumplimiento de estas exigencias. También requiere el cumpli-miento por la SGIIC de una serie de coecientes relativos a la inversión de losrecursos propios, diversicación de riesgos, nanciación ajena y a la concesiónde préstamos, que sólo podrán otorgar a sus empleados o asalariados, así comode otros límites cualitativos (como los referidos al uso de instrumentos nancie-

ros derivados).




Cuadro 6.13 Recursos propios exigibles a las SGIIC

L a m a y o r d e l a s s i g u i e n t e s

c a n t i d a d e s ( 1 ó 2 )

L a m a y o r d e l a s s i g u i e n t e s

c a n t i d a d e s ( 1 ó 2 )

1) Capital mínimodesembolsado de

300.000 € incre-

mentado en las

siguientes cantida-

des

Porcentajes sobre el valor efectivo del patrimonio de IIC ges-

tionadas:

5 por mil en lo que no exceda de 60 millones €3 por mil en lo que exceda de 60 millones € y hasta 600millones €

2 por mil en lo que exceda de 600 millones € hasta 3.000millones €

1 por mil en lo que exceda de 3.000 millones € hasta 6.000millones €

0,5 por mil sobre el exceso de 6.000 millones €

Se deducirán del patrimonio de las IIC gestionadas el de las in-versiones de estas en otras IIC que estén a su vez gestionadaspor la misma SGIIC

Cuando la SGIIC gestión discrecional e individualizadamentecarteras: 5 por mil del valor efectivo del patrimonio gestionadoa terceros

Cuando la SGIIC comercialice acciones o participaciones deIIC: 100.000€ con carácter previo al inicio de la actividad + 0,5por mil del patrimonio efectivo comercializado directamentepor la SGIIC

2) El 25% de los gastos de estructura cargados en la cuenta de pérdidas y gananciasdel ejercicio precedente

Toda SGIIC tiene la obligación de publicar, para cada uno de los Fondos ySociedades de Inversión que administre la siguiente información:

Un folleto completo. Contiene las especicaciones previstas en la nor-

mativa y, como anexo, los estatutos o el reglamento de las IIC.

Un folleto simplicado. Se incorpora al folleto completo como parte se-

parable del mismo y contiene, de forma resumida, información sobre laIIC, sus objetivos, su política de inversión con una breve evaluación delperl de riesgo, la evolución histórica de su rentabilidad, el perl del tipode inversor al que se dirige, e información económica y comercial.

Un informe anual. Debe contener las cuentas anuales y el informe degestión, las conclusiones de las auditorías de cuentas y demás informaciónprevista en la normativa.




Dos informes trimestrales y uno semestral. Contendrán informaciónsobre el estado del patrimonio, número de participaciones y acciones encirculación, valor neto de inventario por participación o acción, cartera de

títulos, movimientos habidos en los activos de la IIC, cuadro comparativorelativo a los tres últimos ejercicios y demás información prevista en lanormativa.

Adicionalmente, la normativa prevé la publicación de las cuentas anualesauditadas de manera separada al informe anual en los cuatro meses siguientes

a la nalización del período de referencia y la entrega a los partícipes dentro delmes siguiente a su elaboración.

Por último, las IIC deben informar de los hechos relevantes y las partici-paciones signicativas:

Los hechos especícamente relevantes para la IIC son aquellos cuyoconocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir

o transmitir las acciones o participaciones de la IIC y, por tanto, puedainuir de forma sensible en su valor liquidativo. Las IIC deben hacerlospúblicos, mediante su inmediata comunicación a la CNMV, posterior di-fusión por ésta e inclusión en el informe trimestral y anual o semestralinmediato.

Las participaciones signicativas en las IIC son aquellas posiciones

de los inversores que alcancen, superen o desciendan el 20, 40, 60, 80 ó100%. Las Sociedades de Inversión o, en su caso, sus Sociedades Gestorasy las SGIIC de los Fondos de Inversión deben comunicarlas a la CNMV,trimestralmente, durante el mes siguiente a la nalización de ese perío-

do. La obligación de comunicar nace como consecuencia de operaciones deadquisición, suscripción, reembolso o transmisión de acciones o participa-

ciones o de variaciones en el capital de la Sociedad o en el patrimonio del

Fondo.




10. LAS ENTIDADES DEPOSITARIAS

La entidad depositaria de un Fondo de Inversión puede ser cualquier banco,Caja de Ahorros, incluida la Confederación Española de Cajas de Ahorro (CE-

CA), cooperativa de crédito, o sociedad y agencia de valores debidamente inscri-tas en los registros especiales de la CNMV18.

Cada IIC ha de tener designado un único depositario que, salvo en casos ex-

cepcionales, no puede ser simultáneamente Gestora de esa misma IIC.

La función básica de las entidades depositarias es la custodia de los valoresque la IIC tiene en su cartera. Al margen de esta responsabilidad tiene, entreotras, las siguientes:

Constituir un Fondo junto con la gestora elaborando el correspondientereglamento

Asumir ante los partícipes la función de vigilancia y control de la gestiónrealizada por la gestora, estando obligada a comunicar a la CNMV cual-quier anomalía detectada

Cobrar y pagar las suscripciones y reembolsos del Fondo

Cumplimentar las operaciones de compra y venta de valores

Recibir y custodiar los valores líquidos del Fondo

18 Comisión Nacional del Mercado de Valores.




11. RESUMEN

Las Instituciones de Inversión Colectiva son uno de los productos nancieroscon mayor participación en el mercado de capitales español. A 30 de septiembrede 2011 su volumen patrimonial se situaba en los 210.902 millones de euros,con un número de partícipes y accionistas cercano a los 6,5 millones. Su misiónes la captación de fondos del público para gestionarlos en invertirlos en bienes,

derechos, valores u otros instrumentos, nancieros o no, siempre que, y esta essu característica más diferencial, el rendimiento del inversor se establezca enfunción de los resultados colectivos”. Su forma jurídica puede ser de Fondo oSociedad de Inversión.

Existen multitud de clasicaciones de las IIC en función de diferentes crite-

rios, pero probablemente el más genérico es el que distingue en función de losactivos en los que la IIC invierte, y que permite la división entre IIC nancieras,entre las que se encuentran los Fondos de Inversión nancieros y las SICAV, ylas IIC no nancieras, con los Fondos y Sociedades de Inversión Inmobiliaria. Además, en este capítulo hemos utilizado la categorización que de ellas hace la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (IN-

VERCO) en función de su vocación inversora.

Los Fondos de Inversión, tanto mobiliaria como inmobiliaria, representanmás del 60% del patrimonio total de las IIC. Un Fondo es un patrimonio cons-

tituido por las aportaciones dinerarias de una pluralidad de personas físicas o

jurídicas a las que se denomina partícipes, cuyos derechos de propiedad estánrepresentados por un certicado de participación, administrado por una socie-

dad gestora, y custodiado en una entidad depositaria. Las aportaciones de lospartícipes son invertidas en activos nancieros o en activos no nancieros.

A la hora de elegir un Fondo para invertir los ahorros, los futuros partíci-pes deben tener en cuenta varios aspectos: en primer lugar la valoración de supatrimonio, representada por el valor liquidativo de las participaciones, queno es nada más que el cociente entre el patrimonio del Fondo y el número de

participaciones en circulación. Este patrimonio dependerá fundamentalmentede la valoración de su cartera de activos. Al mismo tiempo hay que incorporar




las comisiones que tanto la sociedad gestora como la entidad depositaria cargan

por su actividad al propio Fondo y a los partícipes.

Al valor liquidativo, que descuenta las comisiones cargadas al Fondo, habráque restar las comisiones de suscripción y reembolso para calcular la rentabili-dad neta de la participación para el inversor. Pero éste también considerará elriesgo que debe asumir para lograr la rentabilidad, que dependerá de su perl

inversor, arriesgado, neutral o agresivo. Además, el partícipe conoce que riesgoy rentabilidad guardan una relación directa, y que por lo tanto mayor rentabi -

lidad está asociada a inversiones con mayores riesgos ya sea por los activos enlos que invierte o por los mercados en los que actúa —sectores de crecimiento,mercados asiáticos, etc.—.

Al igual que ocurre con las IIC, los Fondos de Inversión pueden clasicarseatendiendo a muy diferentes criterios. En este capítulo, hemos empleado algunode ellos, como la distribución o no de benecios, Además, se han incorporadootras deniciones que no utilizan un criterio claro de clasicación pero que se uti-lizan cotidianamente al hablar de esta forma de colocación del ahorro. Por ejem-

plo, los Fondos Garantizados, los de Capital Riesgo, los de materias primas...

Todas las IIC necesitan tener una Sociedad Gestora y una Entidad Deposi-taria. La Sociedad Gestora de instituciones de inversión colectiva (SGIIC) es laque la gestiona y administra, decidiendo la política de inversiones. Todas lasoperaciones de compra, venta y transmisión de participaciones deben pasar in-

eludiblemente por la gestora, no pudiendo realizarse sin que ésta medie. CadaFondo tiene una única sociedad gestora, si bien cada SGIIC puede gestionarvarios Fondos de Inversión a la vez, cada uno en función de las necesidades opreferencias de los ahorradores.

Por su parte, la Entidad Depositaria un Fondo de Inversión puede ser cual-quier banco, Caja de Ahorros, incluida la Confederación Española de Cajas de Ahorro (CECA), cooperativa de crédito, o sociedad y agencia de valores debida-

mente inscritas en los registros especiales de la CNMV. Cada IIC ha de tenerdesignado un único depositario que, salvo en casos excepcionales, no puede sersimultáneamente Gestora de esa misma IIC. La función básica de las entidadesdepositarias es la custodia de los valores que la IIC tiene en su cartera.





Acción

Activo del mercado monetario

Activo subyacente

Benchmark

Bolsa de Valores

Bono

Calidad crediticia

Cambio de Fondo de Inversión

Cartera de valores

Comisión de depósito

Comisión de gestión

Comisión de reembolso

Comisión de suscripción

Coeciente máximo de endeudamiento (de las IIC nancieras)

Coeciente mínimo de liquidez (de las IIC nancieras)

Coeciente mínimo de liquidez (de las IIC inmobiliarias)

Comisión Nacional del Mercado de Valores

Custodia

Depósito a la vista

Depósito a plazo

Derivado nanciero

Diversicación de cartera

Dividendos

Divisa

Dow Jones Industrial Average

Deuda pública

Entidad depositaria (de una IIC)

Exchange Traded Fund

FluctuaciónFondo de Inversión




Fondo de Inversión Inmobiliaria

Fondo de Inversión nanciera o Mobiliaria (FIM)

Fondo de Capital RiesgoFondo de capitalización o acumulación

Fondo de reparto

Fondo garantizado

Fondo índice

Fondo internacional

Fondo sectorial

Fondo de crecimiento

Fondo en divisas

Fondo de materias primas

Fondo de bonos convertibles

Fondo multigestión

Fondo de gestión alternativa

Fondo ético

Fondo paraguas o por compartimentos

Fondo perlado

Fondo de fondos

High Yield Fund

IBEX 35

Índice bursátil

Institución de Inversión Colectiva (IIC)

IIC nanciera

IIC Inmobiliaria

IIC por compartimentos

IIC de Inversión Libre (IICIL) o Hedge Fund

IIC de IICIL

IIC de gestión pasiva

IIC abierta

IIC cerrada

IIC nacional

IIC extranjera

IIC armonizada

IIC no armonizada

IIC Monetario (INVERCO)

IIC Renta Fija Euro Corto Plazo (INVERCO)




IIC Renta Fija Euro Largo Plazo (INVERCO)

IIC Renta Fija Internacional (INVERCO)

IIC Renta Fija Mixta Euro (INVERCO)IIC Renta Fija Mixta Internacional (INVERCO)

IIC Renta Variable Mixta Euro (INVERCO)

IIC Renta Variable Mixta Internacional (INVERCO)

IIC Renta Variable Nacional Euro (INVERCO)

IIC Renta Variable Euro Resto (INVERCO)

IIC Renta Variable Internacional Europa (INVERCO)

IIC Renta Variable Internacional EEUU (INVERCO)

IIC Renta Variable Internacional Japón (INVERCO)

IIC Renta Variable Internacional Emergentes (INVERCO)

IIC Renta Variable Internacional Resto (INVERCO)

IIC Garantizado de rendimiento jo (INVERCO)

IIC Garantizado de rendimiento variable (INVERCO)

IIC de garantía parcial (INVERCO)

IIC de retorno absoluto (INVERCO)

Inversor institucional

Letras del Tesoro

Liquidación

Liquidez

Mercado de Valores

Obligación

Participación (de un fondo de inversión)

Partícipe (de un fondo de inversión)

Perl de riesgo del inversor

Pignoración de activos

Reembolso

Rendimiento

Rentabilidad (de un fondo de inversión)

Riesgo (de un activo nanciero)

Riesgo de contrapartida

Seguros unit-linked

SICAV

Sociedad de inversión

Sociedad de inversión inmobiliaria

Sociedad gestora (de una IIC)




Tipo de interés

Transparencia informativa

Valor liquidativo (de una participación de un fondo de inversión)Valor negociable

Venta al descubierto

Volatilidad

13. BIBLIOGRAFÍA

• Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.• Características generales de las instituciones de inversión Colectiva. www.inverco.es• Real Decreto 1309/2005 por el que se aprueba el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de

noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, y se adapta el régimen tributario delas Instituciones de Inversión Colectiva

• Vocaciones inversoras de las instituciones de inversión colectiva. www.inverco.es.



Capítulo 7

Servicios bancarios III: Operaciones de

activo de las entidades financieras

Sumario: 1. Introducción. 2. Tipología de las operaciones de activo. 3. Compo-

nentes de las operaciones de activo. 3.1. Riesgo. 3.2. Importe y plazo. 3.3.Comisiones. 3.4. Tipos de interés. 3.5. Cuota, amortización e intereses. 3.5.1.Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: sistema francés. 3.5.2.Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: la carencia. 3.6. La Ta -

sa Interna de Rendimiento (TIR) y la Tasa Anual Equivalente (TAE). 4. Ins-

trumentos de nanciación a largo plazo. 4.1. Préstamos. 4.2. Leasing. 4.3.Renting. 5. Instrumentos de nanciación a corto plazo. 5.1. Créditos. 5.1.1.Pólizas de crédito. 5.1.2. Microcréditos. 5.2. Descuento comercial. 5.3. Anti-

cipos de créditos comerciales. 5.4. Factoring. 5.5. Avales. 5.6. Conrming. 6.Resumen. 7. Conceptos utilizados.




1. INTRODUCCIÓN

El presente capítulo analiza las operaciones de activo de las entidades nan-

cieras y en concreto los instrumentos más usuales de nanciación a corto y largoplazo tanto de las empresas como de los particulares.

Las operaciones de activo son la parte del negocio bancario que consiste enla cesión de una determinada cantidad de dinero a una persona física o jurídicadurante un período de tiempo pactado, teniendo como contraprestación el cobrode una retribución en concepto de intereses por la cantidad cedida y por la asun-

ción de riesgo de impago que la operación supone.

Este tipo de operaciones ha alcanzado una elevada cuantía en la economíaespañola, habiéndose prácticamente cuadruplicado en los últimos 13 años hastasituarse en julio de 2011 en los 3.326.236,024 millones de euros los créditos delas Entidades de Crédito, como muestra el gráco 7.1.




Gráco 7.1Evolución del crédito de las Entidades de Crédito. 1998-2011

(millones de euros)

Fuente: Boletín Estadístico del Banco de España.




2. TIPOLOGÍA DE LAS OPERACIONES DE ACTIVO

Tres elementos condicionan las operaciones de activo y delimitan su clasi-cación: en primer lugar, el instrumento utilizado para establecer la relaciónentre la entidad cedente y la persona que recibe la cuantía monetaria; en segun-

do lugar el plazo, período en el que la entidad nanciera se encuentra en unaposición acreedora y que supone que el dinero prestado forma parte de su activo

en concepto de deuda; y en tercer lugar, el titular de la operación, persona físicao jurídica a la que se hace entrega de la cantidad.

Por lo que hace referencia a los instrumentos nancieros utilizados, la clasi-cación más habitual los distribuye en tres grandes grupos: operaciones de prés-tamo, vinculadas a una inversión y que, en consecuencia, nancian la compra dealgún bien. Dentro de ellas encontramos los préstamos con garantía personal ylos préstamos con garantía real, especialmente los hipotecarios; las operacionesde crédito, no vinculadas a la nanciación de la compra de ningún bien en con -

creto. En este grupo se incluyen las pólizas de crédito, los microcréditos y lastarjetas también de crédito; y por último las operaciones de intermediación, que

no son ni préstamos ni créditos, y que suponen la prestación de un conjunto deservicios que no pueden ser calicados de nancieros en el sentido estricto deltérmino. En este bloque se encuentran incluidos el leasing, el descuento comer-

cial, los anticipos de créditos comerciales, el factoring, los avales, el renting y elconrming.

Una segunda clasicación de las operaciones de activo consiste en distri-buirlas en función del plazo concedido para su amortización. Así, tendremosinstrumentos de nanciación a largo plazo, como los préstamos, personales ohipotecarios, el leasing y el renting; y los instrumentos de nanciación a corto

plazo, que incluyen los microcréditos, las pólizas de crédito, el descuento comer-

cial, los anticipos de créditos comerciales, el factoring, los avales y el conrming.

Por último, también es posible dividir estas operaciones según el tipo decliente. De esta forma tendremos, dentro de las operaciones que se realizan con

empresas, las que tienen lugar a corto plazo, tales como el descuento comercial,los anticipos comerciales, las pólizas de crédito, el factoring y el conrming; ylas que se contratan a largo plazo, como los préstamos, ya sean con garantía




hipotecaria o personal, y el leasing y renting. Para los particulares a corto plazoestán las tarjetas de crédito, las pólizas de crédito y los microcréditos, y a largoplazo los préstamos hipotecarios y personales.

El Cuadro 7.1 resume las distintas clasicaciones de las operaciones de acti-vo de las entidades nancieras

Cuadro 7.1Clasicación de las operaciones de activo de las entidades nancieras

Empresas Particulares

Corto plazo Largo plazo Corto plazo Largo plazo

Préstamos

Préstamos con ga-

rantía personalPréstamos congarantía personal

Préstamos hipote-

carios

Préstamos hipote-

carios

Créditos Pólizas de crédito

Tarjetas decrédito

Pólizas de cré-

dito y micro-

créditos

Operaciones

de interme-

diación

Descuento comer-

cialLeasing

Anticipos comer -ciales

Renting

Factoring

Conrming





3. COMPONENTES DE LAS OPERACIONES DE ACTIVO

Varios elementos integran las distintas operaciones de activo, por lo que de-

ben ser tenidos en cuenta a la hora de suscribir cualquiera de ellas. No obstante,no todos los componentes forman parte de todas y cada una de las operaciones. A continuación se detallan los más importantes.

3.1. Riesgo

El riesgo es un factor crucial a tener en cuenta al analizar las operaciones

de activo, ya que todas ellas llevan implícita la inseguridad subyacente por laposibilidad de impago del capital prestado. Esto condiciona la concesión de laoperación, ya que la entidad analiza el peligro de impago de cada una de lasoperaciones y toma la decisión de concederla o no en función de él, y justicatambién las diferentes formas que adoptan los otros componentes de una ope-

ración de este tipo.

Además del estudio de los estados nancieros, impuestos de Sociedades, IR-

PF y Patrimonio, tres son las fuentes más habituales a las que las entidades




nancieras recurren para analizar el riesgo de los demandantes de operacionesde activo: el RAI (Registro de Efectos Impagados y Aceptados), que es un registrocuya vigencia es de cinco años y en el que aparecen todas las letras domicilia -

das y aceptadas con importes superiores a 601,01€ que han sido devueltas porpersonas físicas o jurídicas; la ASNEF (Asociación Nacional de Entidades deFinanciación), registro de las cuotas impagadas a entidades de crédito en el quese incluyen los datos de la operación, el capital prestado inicialmente, el capitalimpagado, la situación actual y la entidad donde se materializó la operación; yel CIRBE (Central de Información de Riesgos del Banco de España), registrogestionado por el Banco de España donde aparecen las operaciones de activo envigor en el momento actual y por importe superior a 6.010,12€. Los datos quese incluyen son el riesgo dispuesto, el disponible, el plazo, las garantías y lasituación actual.

Si el demandante de una operación de activo aparece en los dos primerosregistros se paraliza ésta hasta que se aclare su situación, mientras que losdatos del CIRBE son utilizados para calcular la cuota de endeudamiento global,de tal forma que la nueva operación junto con las que ya se tengan en vigor nosobrepasen el nivel de endeudamiento máximo jado por la entidad nanciera.

Pero como se ha comentado al inicio de este epígrafe, el riesgo también con-

diciona las características de la operación. Así, dependiendo del titular y el ins-

trumento elegido el riesgo asumido por la entidad nanciera es mayor o menor,mientras que también afecta a las garantías exigidas y a los componentes delpréstamo, tales como el importe, plazo, cuota, comisiones y tipos de interés. Larelación que cada uno de estos elementos guarda con el riesgo es la siguiente:

Titular.– El riesgo que asume una entidad nanciera al conceder unaoperación de activo es mayor para una empresa que para un empresario

autónomo o un particular, que responden con la totalidad de sus bienes1

.

1 Esta es, por ejemplo, una de las grandes diferencias entre los préstamos hipotecarios españo-

les y los de otros países como Estados Unidos. Mientras que en este último país la hipotecase concede sobre la vivienda y solo esta responde por el préstamo hipotecario, en España elprestatario debe hacer frente a la deuda con todos sus bienes, actuales y futuros. Así para losamericanos es factible “devolver las llaves de la vivienda” y eliminar el préstamo hipotecario,mientras que para los deudores españoles la entrega de la vivienda no supone la desapariciónde la deuda. En la actual crisis y ante la gran cantidad de personas que no pueden hacer

frente a la deuda hipotecaria asumida, incluso con casos en los que el patrimonio neto es nega-tivo, es decir, es superior la deuda hipotecaria que el valor de la vivienda, se ha generado unmovimiento que propone la dacción en pago, que supondría asumir el modelo americano. Noobstante es una medida que plantea muchos problemas.




El menor riesgo lo soportan las operaciones con particulares con una ge-

neración de recursos garantizada.

Instrumento.– Ordenando las operaciones de activo de mayor a menortendremos que el mayor riesgo se encuentra en las tarjetas de crédito,seguidas por las pólizas de crédito, los préstamos personales, las líneas dedescuento de efectos comerciales aceptados o letras y pagarés a la orden —de no ser así son de alto riesgo—, los avales y por último los préstamoscon garantía real.

Garantías.– Las garantías de cobro de la operación dieren sustancial-

mente dependiendo de la operación contratada. Las de una tarjeta decrédito son mínimas, mientras que las de un préstamo hipotecario sonmáximas. No obstante, la política de la entidad consiste en que cuantomás arriesgada sea la operación mayores son las garantías exigidas.

Importe.– El riesgo asumido crece con el importe, de forma que a mayorimporte mayor riesgo. Lógicamente, cuanto más elevado sea la cuantíaprestada la entidad solicitará mayores garantías aunque el precio de laoperación se mantenga constante.

Plazo.– El riesgo asumido crece con el plazo, ya que hay más oportunida -

des de que las condiciones iniciales varíen. Por otro lado, el riesgo tambiéncrece con la disminución de la frecuencia de devolución del préstamo ocrédito, o el pago de los intereses de las operaciones de intermediación, yaque cuanto menor número de éstas se produzcan mayor será la cuantía dela cuota.




3.2. Importe y plazo

El importe es la cuantía monetaria entregada por la entidad nanciera enla operación de activo. El importe máximo que una entidad facilita varía, fun-

damentalmente, en función de dos criterios: el tipo de operación y las garantíasofrecidas por el solicitante. Los mayores importes para los particulares se conce-

den en los préstamos con garantía real, especialmente en los hipotecarios, mien-

tras que los de menor cuantía son los microcréditos. Para las empresas tambiénson los préstamos con garantía real los que suelen alcanzar los importes máselevados, si bien algunas operaciones de intermediación, como por ejemplo eldescuento comercial, puede alcanzar niveles importantes dependiendo del volu-

men de negocio de la empresa libradora.

Por su parte, el plazo establece el período de vigencia de la operación. La elec-

ción del plazo es un condicionante estratégico en cualquiera de las operacionesde activo, ya que para una cuantía ja un plazo corto implica cuotas más ele-

vadas, mientras que un plazo mayor reduce su volumen. No obstante, el plazotambién depende de la operación suscrita, ya que la mayoría de ellas tienen unperíodo de vigencia máximo establecido por la entidad nanciera. Los mayoresperíodos se dan en los préstamos con garantía real, sobre todo en los hipote-

carios, mientras que los menores están en las operaciones de intermediación,como el descuento comercial.




3.3. Comisiones

La realización de cualquier operación de activo lleva asociada el cobro deuna comisión que, bajo el nombre genérico de comisión de apertura o de estudio,engloba los gastos de estudio y tramitación. Suele ser un tanto por ciento delimporte de la operación, con una cuantía mínima.

Por su parte, también es habitual que exista una comisión por amortizaciónanticipada o cancelación, que se aplica cuando se realizan pagos extraordina-

rios con el objeto de aminorar la cuantía total de la operación o llevar a cabo suliquidación antes de los plazos previstos de nalización. Depende del instru-

mento de nanciación elegido.

3.4. Tipos de interés

El tipo de interés es un porcentaje del dinero desembolsado por la entidad nanciera que se debe pagar en concepto de retribución por haber puesto a dis-

posición de la persona física o jurídica la cantidad acordada en la operación de




activo. Habitualmente es pactado entre la entidad que realiza la operación y lapersona física o jurídica que lo suscribe.

Las operaciones de activo pueden concederse a tipo de interés jo, es decir,que éste no varía a lo largo del plazo de vigencia de la operación; a tipo de in-

terés variable, que se ajusta en función de los índices de referencia pactados, omixto, que combina ambos.

El tipo de interés variable se utiliza, fundamental aunque no únicamente, enlos préstamos hipotecarios, por lo que su estudio y el de los índices de referenciatienen lugar en el siguiente capítulo dedicado en exclusiva a las hipotecas. En

cualquier caso, baste mencionar aquí que el ajuste del tipo de interés se realizasumándole al índice de referencia que se ha decidido aplicar un diferencial tam-

bién previamente acordado entre prestamista y prestatario, y que la periodici-dad de la revisión del tipo de interés depende del instrumento de nanciaciónelegido. En los préstamos hipotecarios la revisión suele ser anual.

Para la elección de un tipo de interés jo o variable se debe tener muy encuenta la tendencia general de los tipos de interés en los mercados, marcadaa su vez por la evolución de un buen número de indicadores socioeconómicos2:

si a partir de la situación económico-social los tipos se encuentran en una fasealcista es preferible suscribir un tipo de interés jo, mientras que si se esperaque vayan a evolucionar a la baja es más recomendable contratar un tipo deinterés variable.

2 No sólo es preciso tener en cuenta los indicadores económicos, PIB, inación, precio de lasmaterias primas y en especial del petróleo, etc., sino también indicadores políticos y sociales:inestabilidad social, conictos armados, terrorismo...




3.5. Cuota, amortización e intereses

La cuota es el importe que la persona física o jurídica que ha suscrito la ope-ración de activo se compromete a pagar periódicamente a la entidad nanciera

que la ha concedido. La cuota puede tener cualquier tipo de periodicidad, y de-

pende del instrumento de nanciación seleccionado. La cuota incluye el pago delos intereses de la operación y la amortización del capital.

Existen varios tipos de cuota. Las más habituales son las siguientes:

Cuota ja: Es la más frecuente y supone el pago de un mismo importe entodos los períodos de vigencia de la operación. En este tipo de cuota la par-

te asociada a los intereses se va reduciendo en una cuantía proporcional ala amortización del capital.

Cuota creciente: La cuota va aumentando cada año en un porcentaje pre-

jado. Tiene la ventaja de que se paga menos al principio pero, lógicamen-

te, la carga aumenta en el futuro. Su inconveniente principal es que sepagan más intereses que en el caso de cuota ja.

Cuota decreciente: La cuota va disminuyendo cada año en un porcentajeprejado. Se amortiza siempre la misma cantidad de capital, de formaque los intereses se van reduciendo progresivamente y el total a pagar vadescendiendo. El inconveniente es que al principio se paga más que en loscasos anteriores.

Por su parte, la amortización es el pago del principal (capital) pendiente.

Cuando se utiliza para calcular la cuota el sistema de amortización francés, quea continuación veremos, el porcentaje destinado a la amortización del capital vacreciendo, llegando a suponer la práctica totalidad de la cuota al nal del perío-

do de vigencia. Por el contrario, la participación de los intereses en la cuota va

disminuyendo a medida que transcurre el período de amortización, llegando aser mínima al nal de éste.




Los intereses son la parte de la cuota pagada que corresponde a la cuantía que percibe la entidad nanciera por facilitar los recursos, en aplicación del tipo de

interés pactado. Los intereses se calculan aplicando el tipo de interés al capital

pendiente de pago. Los pagos por intereses no suponen disminución del capitaldebido a la entidad nanciera, y tan sólo la amortización asociada a la cuotacorresponde a la reducción de la deuda.

Un elemento que se introduce en algunas operaciones, especialmente en lospréstamos y créditos, es la carencia, que puede ser de capital o completa. Lacarencia de capital hace referencia a un período en el que no se abona en lascuotas la parte de amortización de capital, y sólo se pagan los intereses de esecapital. La carencia total de capital y de intereses se produce cuando los intereses

calculados tampoco se pagan y por tanto incrementan la deuda del cliente parael nuevo cálculo de intereses.

En el primero de los subapartados siguientes se presenta la forma en que se

calcula la cuota a partir del sistema francés, mientras que el segundo muestralos efectos de incluir la carencia.

3.5.1. Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: sis-




tema francés3

Es el sistema más utilizado. Calcula una cuota ja en función del número deamortizaciones anuales, del tipo de interés, y del capital de la operación. Así, siel tipo de interés es jo la cuota es constante durante todo el período de vigencia,y si es variable la cuota se mantiene constante para los pagos existentes entrecada una de las revisiones.

La fórmula para el cálculo de la cuota es la siguiente:

(7.1)

donde P es el importe de la cuota, C representa el principal de la operación, elcapital prestado; i es el tipo de interés nominal efectivo del período; q el número

de pagos anuales, y n el número de años acordados para realizar la amortiza-ción.

A partir de aquí los intereses se calculan como:

(7.2)

Siendo H el capital pendiente de amortización.

El cuadro 7.2 muestra las cuotas mensuales para diferentes tipos de interésy plazos de amortización por cada 6.010,12€4. Por su parte, los cuadros 7.3 y7.4 indican los porcentajes que representan el capital y los intereses en la cuotamensual que se encuentra en la mitad del período de amortización —suponien-

do un tipo de interés que permanece jo—. Finalmente, el cuadro 7.5 incluye los

3 Existen otras modalidades de amortización, pero no se analizan en este capítulo porque no sontan habituales.

4 Un millón de pesetas.




intereses totales pagados, también por cada 6.010,12€, para diferentes plazos ytipos jos de interés.

Cuadro 7.2Cuota mensual para diferentes tipos de interés y plazos de

amortización por cada 6.010,12€

TIPOS (%) 8 AÑOS 10 AÑOS 12 AÑOS 15 AÑOS 20 AÑOS 25 AÑOS

3 70,50 58,03 49,75 49,75 33,33 28,50

3,25 71,18 58,73 50,46 50,46 34,09 29,29

3,50 71,87 59,43 51,18 51,18 34,86 30,09

3,75 72,56 60,14 51,86 51,86 35,63 30,90

4 73,26 60,85 52,62 52,62 36,42 31,72

4,50 74,66 62,29 54,09 54,09 38,02 33,40

5 76,09 63,75 55,59 55,59 39,67 35,14

5,50 77,52 65,23 57,11 57,11 41,34 36,91

6 78,98 66,72 58,65 58,65 43,06 38,72

6,50 80,45 68,24 60,22 60,22 44,81 40,58

7 81,94 69,78 61,81 61,81 46,60 42,48





Cuadro 7.3 Porcentaje que supone el capital amortizado en la cuota mensual demitad del período de amortización para diferentes tipos y plazos de

amortización* . Capital prestado 6.010,12€

TIPOS (%) 8 AÑOS1 10 AÑOS2 12 AÑOS3 15 AÑOS4 20 AÑOS5 25 AÑOS6

3 88,48 85,88 83,34 79,66 73,93 68,59

3,25 87,59 84,79 82,08 78,18 72,09 66,47

3,50 86,70 83,73 80,84 76,71 70,29 64,41

3,75 85,83 82,67 79,68 75,28 68,56 62,43

4 84,95 81,63 78,43 73,87 66,85 60,51

4,50 83,25 79,58 76,09 71,13 63,58 56,84

5 81,56 77,59 73,82 68,49 60,46 53,37

5,50 79,93 75,65 71,61 65,96 57,51 50,13

6 78,32 73,77 69,48 63,51 54,69 47,09

6,50 76,75 71,93 67,41 61,17 52,01 44,23

7 75,20 70,13 65,40 58,90 49,47 41,55* Supuesto que el tipo de interés se ha mantenido constante hasta esa cuota

1 cuota 48;

2 cuota 60;

3 cuota 72;

4 cuota 90;

5 cuota 120;

6 cuota 150





Cuadro 7.4 Porcentaje que suponen los intereses en la cuota mensual de mitad

del período de amortización para diferentes tipos y plazos de

amortización*. Capital prestado 6.010,12€

TIPOS (%) 8 AÑOS1 10 AÑOS2 12 AÑOS3 15 AÑOS4 20 AÑOS5 25 AÑOS6

3 11,52 14,12 16,66 20,34 26,07 31,41

3,25 12,41 15,21 17,92 21,82 27,91 33,53

3,50 13,30 16,27 19,16 23,29 29,71 35,59

3,75 14,17 17,33 20,32 24,72 31,44 37,57

4 15,05 18,37 21,57 26,13 33,15 39,49

4,50 16,75 20,42 23,91 28,87 36,42 43,16

5 18,44 22,41 26,18 31,51 39,54 46,63

5,50 20,07 24,35 28,39 34,04 42,49 49,87

6 21,68 26,23 30,52 36,49 45,31 52,91

6,50 23,25 28,07 32,59 38,83 47,99 55,77

7 24,80 29,87 34,60 41,10 50,53 58,45


Cuadro 7.5Intereses totales pagados para diferentes tipos de interés y plazos deamortización. Capital prestado 6.010,12€


3 757,9 953,5 1153,9 1461,7 1989,1 2539,9

3,25 823,2 1037,5 1256,1 1591,3 2171,5 2776,9

3,50 889,4 1121,5 1359,8 1724,5 2356,3 3016,9

3,75 955,6 1206,7 1457,7 1857,7 2541,1 3259,9

4 1022,8 1291,9 1567,2 1992,7 2730,7 3505,9




4,50 1157,2 1464,7 1778,8 2266,3 3114,7 4009,9

5 1294,5 1639,9 1994,8 2545,3 3510,7 4531,9

5,50 1431,8 1817,5 2213,7 2829,7 3911,5 5062,96 1572,0 1996,3 2435,5 3119,5 4324,3 5605,9

6,50 1713,1 2178,7 2661,6 3412,9 4744,3 6163,9

7 1856,1 2363,5 2890,5 3713,5 5173,9 6733,9


3.5.2. Modalidades de amortización y cálculo de la cuota: lacarencia5

Como se ha comentado antes, existen dos tipos de carencia: la carencia decapital, que es la más extendida, implica que durante un período de tiempoprejado la cuota se compone solo de la parte correspondiente a los intereses,por lo que al nal de ese período la deuda es la misma que la que fue asumida alcontratar la operación; y la carencia total, en la que durante ese plazo no se paga

5

La carencia es muy utilizada como reclamo en las operaciones de nanciación de determinadosbienes, como por ejemplo los automóviles “...y no pague hasta 2012”. Habitualmente no se hacereferencia a sus efectos sobre los costes de la operación, por lo que nos ha parecido interesanteincluirla en este capítulo.




ni capital ni intereses, por lo que la deuda al nal del período de carencia acu -

mula el capital y los intereses, y es mayor que el capital inicialmente prestado.

La cuota durante el período de carencia en operaciones con carencia de capi-tal es la siguiente:

(7.3)

mientras que la cuota tras el período de carencia es:

(7.4)

donde h es igual al número de años que quedan para amortizar la operación trasla carencia.

El cuadro 7.6 presenta la cuota mensual para el período de carencia paradiferentes tipos de interés y años de amortización por cada 6.010,12€ para unaoperación con un año de carencia, que supone únicamente el pago de intereses.Por su parte, el cuadro 7.7 incluye la cuota mensual también para diferentestipos de interés y plazos de amortización para las siguientes mensualidades unavez terminado el período de carencia. Finalmente, el cuadro 7.8 señala la cuan-

tía total de intereses pagada por cada 6.010,12€ en una operación con carenciade capital durante un año y tipo de interés jo.

Cuadro 7.6Cuota mensual del primer año para diferentes tipos de interés y plazosde amortización por cada 6.010,12€ para una operación con carencia

de capital de un año


3 15,03 € 15,03 € 15,03 € 15,03 € 15,03 € 15,03 €3,25 16,28 € 16,28 € 16,28 € 16,28 € 16,28 € 16,28 €




3,50 17,53 € 17,53 € 17,53 € 17,53 € 17,53 € 17,53 €

3,75 18,78 € 18,78 € 18,78 € 18,78 € 18,78 € 18,78 €

4 20,03 € 20,03 € 20,03 € 20,03 € 20,03 € 20,03 €4,50 22,54 € 22,54 € 22,54 € 22,54 € 22,54 € 22,54 €

5 25,04 € 25,04 € 25,04 € 25,04 € 25,04 € 25,04 €

5,50 27,55 € 27,55 € 27,55 € 27,55 € 27,55 € 27,55 €

6 30,05 € 30,05 € 30,05 € 30,05 € 30,05 € 30,05 €

6,50 32,55 € 32,55 € 32,55 € 32,55 € 32,55 € 32,55 €

7 35,06 € 35,06 € 35,06 € 35,06 € 35,06 € 35,06 €


Cuadro 7.7Cuota mensual del resto de los años para diferentes tipos de interés

y plazos de amortización por cada 6.010,12€ para una operación concarencia de capital de un año

TIPOS 8 AÑOS 10 AÑOS 12 AÑOS 15 AÑOS 20 AÑOS 25 AÑOS

3 79,41 € 63,57 € 53,51 € 43,86 € 34,61 € 29,30 €

3,25 80,09 € 64,26 € 54,21 € 44,58 € 35,37 € 30,08 €

3,50 80,78 € 64,95 € 54,92 € 45,30 € 36,13 € 30,87 €

3,75 81,46 € 65,65 € 55,64 € 46,04 € 36,90 € 31,68 €

4 82,15 € 66,36 € 56,35 € 46,78 € 37,68 € 32,50 €

4,50 83,54 € 67,78 € 57,81 € 48,28 € 39,26 € 34,16 €

5 84,95 € 69,22 € 59,29 € 49,82 € 40,89 € 35,87 €

5,50 86,37 € 70,68 € 60,79 € 51,38 € 42,54 € 37,63 €

6 87,80 € 72,16 € 62,31 € 52,96 € 44,24 € 39,43 €

6,50 89,25 € 73,65 € 63,85 € 54,58 € 45,97 € 41,26 €7 90,71 € 75,16 € 65,41 € 56,22 € 47,73 € 43,14 €





Cuadro 7.8Intereses totales pagados para diferentes tipos de interés y plazos deamortización por cada 6.010,12€ para una operación con carencia de

capital de un año y pagos mensuales tras la carencia


3 840,9 € 1.035,6 € 1.233,9 € 1.537,9 € 2.062,3 € 2.608,6 €

3,25 913,0 € 1.125,2 € 1.341,6 € 1.674,0 € 2.248,6 € 2.848,7 €

3,50 985,3 € 1.215,3 € 1.450,0 € 1.811,2 € 2.437,0 € 3.092,2 €

3,75 1.058,0 € 1.305,8 € 1.559,2 € 1.949,6 € 2.627,6 € 3.339,0 €

4 1.131,0 € 1.396,9 € 1.669,1 € 2.089,2 € 2.820,3 € 3.589,2 €

4,50 1.277,8 € 1.580,5 € 1.891,2 € 2.372,0 € 3.212,1 € 4.099,3 €5 1.425,9 € 1.766,2 € 2.116,2 € 2.659,5 € 3.612,3 € 4.622,2 €

5,50 1.575,2 € 1.953,8 € 2.344,2 € 2.951,6 € 4.020,7 € 5.157,5 €

6 1.725,6 € 2.143,3 € 2.575,0 € 3.248,3 € 4.437,1 € 5.704,9 €

6,50 1.877,3 € 2.334,9 € 2.808,8 € 3.549,6 € 4.861,4 € 6.264,0 €

7 2.030,1 € 2.528,3 € 3.045,3 € 3.855,3 € 5.293,5 € 6.834,4 €


En el caso de carencia total, la fórmula para el cálculo de intereses atrasadoses:

(7.5)

donde I es el importe de la cuota de un préstamo con carencia de capital durante

el período de carencia; i el interés efectivo del período, suponiendo pagos men-




suales en capitalización compuesta, y q el número de pagos anuales pactado del

período posterior al de carencia (si es mensual son 12).

El cuadro 7.9 presenta los intereses acumulados durante el período de ca-

rencia por cada 6.010,12€ en una operación con carencia de capital e interesesdurante un año para diferentes tipos de interés y plazos de amortización. Elcuadro 7.10 la cuota mensual resultante tras el año de carencia; y el cuadro 7.11el total de intereses pagados en esa operación.

Cuadro 7.9Intereses acumulados durante el período de carencia para diferentes

tipos de interés y plazos de amortización en una operación porimporte de 6.010,12€ con un período de carencia total de 1 año y pagos

mensuales posteriores a la carencia


3 182,80 € 182,80 € 182,80 € 182,80 € 182,80 € 182,80 €

3,25 198,26 € 198,26 € 198,26 € 198,26 € 198,26 € 198,26 €

3,50 213,76 € 213,76 € 213,76 € 213,76 € 213,76 € 213,76 €

3,75 229,29 € 229,29 € 229,29 € 229,29 € 229,29 € 229,29 €

4 244,86 € 244,86 € 244,86 € 244,86 € 244,86 € 244,86 €

4,50 276,10 € 276,10 € 276,10 € 276,10 € 276,10 € 276,10 €

5 307,49 € 307,49 € 307,49 € 307,49 € 307,49 € 307,49 €

5,50 339,02 € 339,02 € 339,02 € 339,02 € 339,02 € 339,02 €

6 370,69 € 370,69 € 370,69 € 370,69 € 370,69 € 370,69 €

6,50 402,51 € 402,51 € 402,51 € 402,51 € 402,51 € 402,51 €

7 434,47 € 434,47 € 434,47 € 434,47 € 434,47 € 434,47 €





Cuadro 7.10Cuota mensual tras la carencia para diferentes tipos de interés y

plazos de amortización en una operación por importe de 6.010,12€ con

un período de carencia total de 1 año


3 81,83 € 65,50 € 55,14 € 45,19 € 35,67 € 30,19 €

3,25 82,73 € 66,38 € 56,00 € 46,05 € 36,53 € 31,07 €

3,50 83,65 € 67,26 € 56,88 € 46,91 € 37,41 € 31,97 €

3,75 84,57 € 68,16 € 57,76 € 47,79 € 38,30 € 32,89 €

4 85,50 € 69,06 € 58,65 € 48,69 € 39,21 € 33,82 €4,50 87,38 € 70,89 € 60,47 € 50,50 € 41,07 € 35,73 €

5 89,29 € 72,76 € 62,32 € 52,36 € 42,98 € 37,71 €

5,50 91,24 € 74,67 € 64,21 € 54,27 € 44,94 € 39,75 €

6 93,21 € 76,61 € 66,15 € 56,23 € 46,97 € 41,86 €

6,50 95,22 € 78,58 € 68,13 € 58,23 € 49,05 € 44,03 €

7 97,27 € 80,60 € 70,14 € 60,28 € 51,18 € 46,26 €


Cuadro 7.11Intereses totales pagados para diferentes tipos de interés y plazos de

amortización en una operación por importe de 6.010,12€ con carenciatotal de un año y pagos mensuales posteriores a la carencia


3 863,5 € 1.064,1 € 1.268,4 € 1.581,7 € 2.122,1 € 2.684,9 €

3,25 939,6 € 1.158,8 € 1.382,3 € 1.725,7 € 2.319,3 € 2.939,1 €3,50 1.016,3 € 1.254,4 € 1.497,5 € 1.871,5 € 2.519,6 € 3.198,1 €




3,75 1.093,7 € 1.351,0 € 1.614,0 € 2.019,3 € 2.723,2 € 3.461,7 €

4 1.171,7 € 1.448,5 € 1.731,8 € 2.169,0 € 2.929,9 € 3.730,1 €

4,50 1.329,8 € 1.646,4 € 1.971,3 € 2.474,2 € 3.352,9 € 4.280,8 €5 1.490,5 € 1.848,1 € 2.216,1 € 2.787,2 € 3.788,7 € 4.850,3 €

5,50 1.653,8 € 2.053,8 € 2.466,2 € 3.107,9 € 4.237,3 € 5.438,2 €

6 1.819,9 € 2.263,4 € 2.721,7 € 3.436,5 € 4.698,6 € 6.044,6 €

6,50 1.988,7 € 2.476,9 € 2.982,5 € 3.773,0 € 5.172,7 € 6.669,2 €

7 2.160,2 € 2.694,4 € 3.248,8 € 4.117,4 € 5.659,5 € 7.311,8 €


La carencia es utilizada fundamentalmente en los microcréditos y en algunospréstamos hipotecarios.

3.6. La Tasa Interna de Rendimiento (TIR) y la Tasa AnualEquivalente (TAE)

Un elemento muy útil a la hora de conocer el coste de los distintos productosnancieros que se ofrecen es la Tasa Interna de Rendimiento, más conocida co-

mo TIR, que permite calcular el coste real de las operaciones de activo, o lo quees lo mismo, el rendimiento que éstas producen a la entidad nanciera. La TIRes un método de análisis de inversiones que se basa en el estudio de los ujos




de caja que provoca una inversión determinada. Utilizando el modelo propuestopor el Banco de España, podemos obtener la TIR como6:

(7.6)

donde A es la inversión inicial, que en el caso de una operación de préstamo ocrédito es la cantidad prestada por la entidad nanciera; Q j son los ujos nan-

cieros a pagar en cada uno de los vencimientos j de la operación; y k es la tasa

que iguala los distintos ujos actualizados al momento presente con la inversióninicial. En el caso de una operación de préstamo con pagos mensuales, k será latasa de rendimiento mensual.

Por su parte, el TAE es el tipo de interés efectivo expresado en tasa anualpos pagable. Es decir, para calcular el TAE primero se obtiene el tipo de interésefectivo de la operación (k), y después se calcula el tipo anual pos pagable (TAE)equivalente a través de la fórmula:

(7.7)

siendo v el número de veces que el año contiene el período elegido.

El TAE, al venir siempre expresado como tasa anual pos pagable, permiteconfrontar el coste real o rendimiento real de diversas operaciones en aquellos

casos en que sus tipos de interés nominales no son directamente equiparables.

Por ejemplo, si el tipo de interés de un crédito viene expresado en tasa trimes -tral y el de otro en tasa semestral, su comparación sólo se podrá realizar víaTAE. Adicionalmente, es importante tener en cuenta que cuando la entidad -

nanciera calcula el TAE de una operación, en la parte de sus ingresos incluye nosólo los derivados del tipo de interés, sino también los obtenidos por comisionesy cualquier otro derivado de la operación.

6 Río Bárcena (2001).




El TAE es un elemento muy válido en las operaciones nancieras en las queel tipo de interés permanece constante, mientras que cuando el tipo de interéspactado es variable el TAE no es más que una referencia —variará cada vez que

se actualice el tipo de interés— aunque sirve para tener una visión más allá delinterés proporcional del primer año.

A continuación se presenta un sencillo ejemplo de cálculo de TIR y TAE. Su-

pongamos que se solicita un crédito de 6.000 € que hay que devolver en 12 pagosmensuales de 519,16 €. El TIR se obtendrá de la fórmula:

con k = 0,583%. Ahora se calcula el TAE como: (1+i) = (1+k)12 = (1+0,00583)12 yel TAE es: i = 7,23%




4. INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO

Una vez analizados los componentes principales de las operaciones de activo,pasamos a analizar cada una de éstas. Para ello utilizaremos una de las clasi-

caciones previamente denidas, dividiendo las operaciones en función de su pla-

zo de vigencia. Comenzamos con los instrumentos de nanciación a largo plazo.

4.1. Préstamos

Los préstamos son una operación de cesión de capital a largo plazo para larealización de una actividad concreta, con plazo de devolución y periodicidad deamortización previamente acordados. La amortización se realiza habitualmentemediante cuotas periódicas compuestas de capital e intereses.

Los préstamos se subdividen en dos grandes grupos: préstamos con garantía personal y préstamos con garantía real, siendo estos últimos fundamentalmentelos préstamos hipotecarios.




En los préstamos personales, usados preferentemente para la adquisición debienes muebles y servicios, la garantía recae en el titular de la operación, queresponde con su patrimonio actual y futuro. Por ello, si bien el riesgo es mayor

que en los préstamos con garantía real, la utilización de los recursos nancierosy reales del demandante como aval permiten un amplio margen de maniobra alas entidades nancieras a la hora de conceder este tipo de operaciones.

Los plazos de amortización suelen ser inferiores a los 7 años y el importehabitualmente no supera los 30.000€. El tipo de interés es jo, especialmentesi el plazo de amortización es inferior a 5 años. Además, las cuotas no puedenabsorber más del 35 ó 40 por ciento de los ingresos líquidos justicados del con-

tratante, y la parte que se nancia no llega al 100 por cien del precio del bien.

Por último, incluyen gastos de formalización: comisión de apertura y estudio,seguro de vida del titular, y gastos de fedatario público7.

Por su parte, dentro de los préstamos con garantía real la inmensa mayoríade éstos son los préstamos hipotecarios, en los que la principal garantía es elinmueble que se compra, que queda hipotecado a favor de la entidad que lonancia por el importe del capital prestado. Este tipo de préstamos no se es-

tudiará en este capítulo, ya que se ve en profundidad en el siguiente, dedicadoexclusivamente a las hipotecas.

7 0,3% del nominal de la operación.




4.2. Leasing

El leasing se puede denir como “un contrato mercantil de arrendamientomediante el cual el arrendador −propietario del bien− conere al arrendatario

el derecho de uso y la posesión de determinados bienes especícos a cambio de

un pago periódico, existiendo además la opción de compra”8. Es por lo tanto

una operación nanciera que tiene por objeto la cesión de bienes muebles o in-

muebles adquiridos para dicha nalidad a cambio de una contraprestación, lacuota, destinada a la recuperación del coste del bien excluido el valor de opciónde compra.

Los bienes incluidos en un leasing deben estar afectos a actividades indus -

triales, comerciales o profesionales, siendo importante para el arrendador elque el bien objeto de leasing tengan un mercado secundario o varios usos, ya queel arrendatario puede no hacer uso de la opción de compra.

Por otro lado, la sociedad de leasing no impone al cliente ninguna limitaciónen el uso del bien nanciado, excepto la de su correcta utilización, corriendo losimpuestos, tasas y otros gastos actuales o futuros surgidos como consecuenciadel arrendamiento nanciero a cargo del cliente. Al término de la operación elusuario puede o bien adquirir el bien pagando su valor residual, que deberágurar expresamente en el contrato de leasing, o devolver el bien.

Por lo que respecta a los componentes de esta operación de activo, el períodomínimo de vigencia está regulado por ley, siendo para bienes muebles de 2 añosy para inmuebles de 10. De todas formas, la duración del contrato será menorque la vida útil del bien objeto de leasing, no pudiendo rescindirse de formaunilateral por el usuario antes de la nalización del período de arrendamientoacordado. Los tipos de interés serán jos o variables, y los pagos constantes,admitiéndose tan solo la variación de la carga nanciera por revisión del tipode interés, siendo la periodicidad más usual de carácter mensual y anticipada.Finalmente, los costes de formalización de la operación incluyen una comisión

8 Río Bárcena (2001), página 80.




de apertura y estudio, y los debidos a los corredores de comercio. Si son bienesinmuebles también hay gastos de tasación y de escritura pública. Las comisio-

nes devengan IVA.

La fórmula para calcular la cuota de una operación de leasing es la siguien-

te9:

(7.8)

siendo L el importe de la cuota sin IVA, C 0 el valor del bien objeto de contrato, yän*q+1,i el valor constante de una renta prepagable, que se aproxima como:

(7.9)

donde i es el interés nominal anual e i/q el interés efectivo del período, con q el

número de pagos anuales, y n el número total de años. n*q es, en consecuencia,el número de cuotas a satisfacer. Para realizar estos cálculos se ha supuesto quelas cuotas son prepagables, que la primera se desembolsa junto con los gastos deformalización, y que el valor residual coincide con el valor de una cuota10.

El leasing es un sistema de nanciación especialmente indicado para empre-

sas que utilizan tecnología muy cambiante, que realizan actividades estacio-nales, que necesitan recuperar liquidez en momentos puntuales o con recursoslimitados y que no les conviene hacer un desembolso inicial en la compra de unbien de equipo mobiliario o inmobiliario. Para el arrendatario aporta muchasventajas, ya que permite la nanciación del 100 por cien de la inversión; no esnecesario un desembolso de entrada a la rma del contrato, únicamente los gas-

tos de formalización y la cuota del leasing; en las operaciones de leasing sobreproductos importados se elimina el riesgo por la uctuación de las divisas; y

9 Ríos Bárcenas (2001), página 89.10 Para conocer cómo se calcula el coste efectivo de un contrato de leasing se recomienda Ríos

Bárcenas (2001), páginas 90 a 94.




facilita al arrendatario la aceleración de la amortización del bien. No obstante,también tiene sus limitaciones, ya que su nanciación se destina a un grupomuy concreto de bienes, no permitiendo su acceso a aquellos de difícil recupera-

ción de la inversión, sobre todo a equipos muy especializados y de difícil ventaposterior.

Existen al menos cuatro tipos de operaciones de leasing:

El Leasing nanciero, que es el más utilizado y cuya nalidad es la com-

pra de un bien. El contrato es irrevocable salvo pacto en contrario. Laduración suele ser a largo plazo, entre 2 y 5 años para los bienes muebles

y entre 10 y 15 años para los inmuebles. El valor residual es bajo, y todoslos gastos de mantenimiento, seguros, reparación, etc. van a cuenta delcliente. La obsolescencia la soporta el arrendatario, ya que al nal delcontrato el bien pasa a ser de su propiedad.

Leasing operativo, por el que se cede el uso de un determinado bien de

equipo contra el pago de unas cuotas de arrendamiento periódicas quecomprenden tanto la amortización como los intereses de nanciación, asícomo los gastos de mantenimiento y reparación. El propio vendedor se

encarga de gestionar el arrendamiento, mientras que el usuario se desen-tiende del mantenimiento. La duración de la operación suele ser a cortoy medio plazo, y el arrendamiento puede ser revocado por el arrendatariotranscurridos 24 meses sin más que preavisar. En la jación de las cuotasla compañía de leasing tendrá en cuenta la obsolescencia del bien. Al nalel arrendatario tiene la opción de compra o su devolución, siendo el valorresidual alto.

Leasing back o retroleasing , a través del cual el cliente vende un bien de

su propiedad a la compañía de leasing para que ésta a continuación se loarriende. La nalidad es recuperar liquidez y disminuir el inmovilizadodurante un período de tiempo.

Leasing inmobiliario, donde el objeto del arrendamiento es un inmuebledestinado a actividades productivas, excluida la vivienda. La operación sesuele concertar a largo plazo; el tipo de interés puede ser jo o variable;y el arrendatario se compromete al inicio de la operación a ejercitar la

opción de compra cuando nalice el contrato.




4.3. Renting

El renting se puede denir como un contrato de arrendamiento a medio ylargo plazo de bienes en el que el cliente se compromete a pagar una cuota pe-

riódica ja durante el plazo de vigencia del contrato. A cambio, la empresa derenting le garantiza no sólo el uso del mismo, sino que se compromete a prestarunos determinados servicios. En consecuencia, permite disfrutar del uso de un

determinado activo jo, mueble o inmueble, a cambio de una cuota mensual,sin sufrir el riesgo de obsolescencia económica y real del activo. Su nalidadprincipal es el uso y disfrute del bien, y no, como en otras guras, su propiedad.

El renting tiene características muy similares al leasing, pero aún así existendiferencias sustanciales11:

1. El leasing puede considerarse una forma de nanciación, dado que al na-

lizar el contrato de alquiler el cliente suele convertirse en propietario del

bien. Por su parte, el renting es un alquiler que permite su uso durante

un plazo estipulado en el contrato, no siendo habitual ni que la opción decompra esté contenida en el contrato ni que el cliente la ejercite. En esamedida, el leasing es más conveniente cuando el arrendatario desee tenerla propiedad del bien, mientras que si el objetivo es su utilización sin com-

promiso de compra es preferible el renting .

2. El leasing debe estar afecto a actividades industriales, comerciales o pro-fesionales. En el renting no existe limitación legal alguna en ese sentido,por lo que puede ser utilizado por todo tipo de clientes.

3. El renting no establece un plazo mínimo de duración del contrato; el plazosuele oscilar entre uno y cinco años. Por su parte el leasing suele tener

una duración mínima de dos años para bienes muebles y de diez para losinmuebles.

11 Verona, M. C. Y. García y M. G. Reyes (2005), páginas 11 y 12.




4. el renting incluye una serie de servicios encaminados al buen funciona-

miento del bien, mientras que en el leasing , habitualmente, el manteni-miento corre a cargo del cliente

5. El tratamiento contable de las operaciones de renting es mucho más sim-

ple que el de las operaciones de leasing , siendo también más favorable sutratamiento scal.

Las principales características de un contrato de renting son: no existe límitede titularidad, pudiendo ser contratado tanto por personas físicas como jurídi-cas; las cuotas corresponden a un alquiler, no existiendo la carga nanciera.

Además, toda la cuota es deducible del Impuesto de Sociedades; la duracióndel contrato se dene en el momento de su formalización, del tal modo que sucancelación anticipada, si bien está contenida en los contratos, suele estar pena-

lizada con fuertes comisiones; el alquiler se calcula en función de la duración delcontrato y del uso que se vaya a dar al bien, estando el mantenimiento, segurosy servicios adicionales habitualmente a cargo de la empresa de renting; primael componente de servicios sobre el nanciero, y no suele estar incorporada laopción de compra.

Su mayor ventaja es la separación total entre el propietario del bien y lapersona que disfruta de su posesión. El arrendatario disfruta de un activo josin inmovilizar recursos nancieros ni soportar la obsolescencia o preocuparsedel mantenimiento del mismo12. Además, no se reeja en el balance y tieneuna gran sencillez de contabilización, permite una mejor adaptación al cambiotecnológico, transforma costes variables derivados del mantenimiento, seguros,etc. en un coste jo, y tiene importantes ventajas scales.

Sus principales inconvenientes radican en que el cliente no tiene la propie-dad del bien, y que la cuota a pagar es superior a la de un contrato de leasing o la de una operación de préstamo, además de la exigencia de una anza en elmomento de la rma del contrato.

Al nalizar el contrato se puede optar por prorrogar, sustituir en el caso queasí se haya pactado, o comprar el bien si esta opción estaba incluida inicialmen-

te.

12 Es un producto muy útil cuando el riesgo de obsolescencia es muy elevado, como por ejemploen los equipos informáticos.




5. INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO

5.1. Créditos

Los créditos son operaciones de activo no vinculadas a la compra de ningúnbien en concreto ni a ninguna nalidad especíca13. A través de ellos la enti-dad nanciera pone a disposición del contratante una cantidad monetaria quepuede utilizar libremente, con la única condición de reintegrarla en los plazos yfechas previamente acordados. Las operaciones más utilizadas son las tarjetasde crédito, que ya vimos en el capítulo anterior, las cuentas de crédito también

denominadas pólizas de crédito, y los microcréditos.

13 Aunque normalmente se habla indistintamente de créditos y préstamos existen diferencias: enlos primeros la cantidad obtenida no está destinada a una nalidad concreta, mientras que enlos segundos sí existe un bien vinculado a su concesión (vivienda, automóvil...).




5.1.1. Pólizas de crédito

Las pólizas de crédito son habitualmente utilizadas por las empresas14, sibien en algunos casos pueden ser suscritas por personas físicas. Sirven parasolventar problemas de liquidez relacionados con la falta de coordinación entrelos ujos de cobros y pagos. Se instrumentan en cuentas corrientes con la dife-

rencia de que el saldo inicial es el límite de la póliza. Están diseñadas a muy

corto plazo, con duraciones entre seis y doce meses, aunque para empresas y co-mo nanciación de circulante se pueden suscribir pólizas de crédito a tres añosrenovables año a año con cláusula de preaviso de 15 días.

Un aspecto relevante y que diferencia a las pólizas de crédito es que sólo sepagan intereses por la parte dispuesta, aplicándose habitualmente un tipo deinterés jo, si bien para importes elevados a un año se puede incluir un tipo va-

riable con ajuste cada tres meses. La liquidación de intereses utiliza el métodohamburgués15, y dado que las liquidaciones se cargan en la cuenta que instru-

menta la póliza, esta vuelve a producir intereses para la entidad nanciera.

En las pólizas de crédito se emplean cuatro tipos de interés: el interés deudor,que es el que cobrará la entidad por el saldo dispuesto de la cuenta; el interésacreedor, que será el que remunera el saldo acreedor en el caso en el que lo haya;el interés excedido, que será el que devengarán los saldos que superen el límitede la póliza; y el interés de demora, que es el que se pagará por el saldo dispuestoen el momento de nalización del plazo de vigencia, ya que el citado saldo de la

cuenta debería ser el mismo que el del comienzo de la operación.

14 Una parte importante de los problemas nancieros que atraviesan las empresas españolastras la crisis de 2007 está relacionada con esta gura. Las empresas utilizan habitualmentelas pólizas de crédito como un elemento más de su actividad económica-nanciera, pero paraello deben ser concedidas por las entidades de crédito. Si estas endurecen las condiciones de

concesión, recortando su cuantía o elevando sus intereses, entonces surgen problemas de liqui-dez que nada tienen que ver con la viabilidad productiva de la empresa. Esto es lo que sucedióa partir de 2008.

15 Método de amortización con intereses anticipados.




La amortización sigue el sistema americano16, y el capital suscrito se de-

vuelve de una sola vez el último día de vigencia de la operación. Las comisionespropias de la operación son la comisión sobre el saldo medio no dispuesto, que si

bien tiene devengo diario se liquida trimestralmente, la que se carga por apun-te, la de reclamación de excedidos, y la de cancelación anticipada. Además enlos costes se deben añadir la comisión de formalización y apertura, y el fedatario público.

El suscriptor de una póliza de crédito tiene la posibilidad de afectar conside-

rablemente al coste nal de la operación actuando sobre el saldo dispuesto. Estose explica por dos razones: en primer lugar, al tratarse de un instrumento a muycorto plazo las comisiones iniciales tienen una especial incidencia en el coste de

la operación; en segundo lugar, al existir una comisión sobre el saldo facilitadoy no dispuesto, el coste de la póliza será mayor cuanto menor sea la utilizaciónde su capital.

La fórmula para calcular el coste efectivo de una póliza de crédito es la si-guiente:

(7.10)

donde i es el tipo de interés nominal; q el número de liquidaciones en el período(4 si es trimestral; 2 si es semestral; 1 si es anual); C 1 la comisión de apertura yestudio; N la duración de la póliza en el año (si es anual será 1 y si es semestral2); SLMD el saldo medio dispuesto en el período de liquidación, media del saldodispuesto a lo largo de toda la vida de la póliza, expresado en tanto por ciento

sobre el límite de la póliza; C SLMD la comisión por saldo medio no dispuesto; C R la comisión de renovación; y N R el número de renovaciones anuales.

Así por ejemplo, si se contrata una póliza de crédito de 6.010,12€ a un plazode 6 meses, con liquidación trimestral y un interés nominal del 9%, una comi-sión de apertura del 1%, una comisión por saldo no dispuesto del 0,5%, y una

16 En la última cuota se paga el capital total prestado, mientras que en el resto de las cuotas sepagan exclusivamente los intereses.




disposición media del saldo del 80%, el coste efectivo de la póliza será de un11,71%, ya que:

(7.10’)

5.1.2. Microcréditos

Es un tipo de crédito destinado fundamentalmente al consumo de las perso-

nas físicas, con importes que no suelen superar los 6.000€, y con un alto coste denanciación. Su tipo de interés nominal se sitúa en el entorno del 20% anual, loque permite que el TAE pueda llegar hasta cerca del 25%. En algunos casos seincluye carencia total durante un período breve de tiempo, 3 ó 6 meses, lo que

encarece aún más el crédito.

Su concesión es rápida, y se presentan como la oportunidad de hacer frente aun imprevisto. Su facilidad de concesión, lo reducido de sus cuotas mensuales,y la publicidad ocultan muchas veces un coste muy elevado. Así por ejemplo, laconcesión de 3.000€ a 24 meses a un tipo de interés efectivo mensual del 15%supone cuotas de 145,46€, y un pago total de intereses al cabo de los dos añosde vigencia de 491€.




5.2. Descuento comercial

Se puede denir como una operación nanciera mediante la cual la entidad

anticipa al cliente el importe de operaciones propias de crédito no vencidas, ins-trumentadas a través de efectos mercantiles, realizando además la gestión decobro de los mismos17. Contiene así un crédito aún no vencido contra un tercero,un anticipo hecho por la entidad nanciera al cliente por el importe de este cré-

dito, previa deducción de los gastos inherentes y del tipo de interés aplicado aldescuento. Por su parte, el suscriptor cede el cobro del crédito a la entidad, queen caso de impago no se dirige contra el que lo ha emitido (librado) sino contra lapersona que ha suscrito el descuento comercial (librador). La Ley Cambiaria ydel Cheque reconoce el carácter ejecutivo de las letras y pagarés, lo que permiteademás del procedimiento ejecutivo el procedimiento cambiario contra todos losintervinientes en la operación, y por tanto mayores garantías.

El descuento comercial es la forma de nanciación más utilizada por lasempresas españolas, ya que la gran mayoría de ellas disponen de efectos quedesean descontar y, al mismo tiempo, las entidades nancieras son muy recep-

tivas a este tipo de operaciones18, al ser sus benecios muy elevados y el riesgoglobal de impago reducido al distribuirse entre varias personas, físicas y/o jurí-dicas. Según el Banco de España, se considera como descuento comercial tantoel descuento realizado por entidades de crédito de efectos comerciales, letras,pagarés o cualquier otro tipo de efectos creados para movilizar el precio de lasoperaciones de compraventa o prestación de servicios, como los anticipos sobreefectos comerciales, certicaciones, facturas, etc.

Un aspecto interesante de esta operación de activo es la evolución temporalque sigue todo el proceso de descuento y cobro de efectos. El gráco 7.2. recogesu representación.

17

Esta es otra de las guras muy afectadas por la crisis de 2007 y que, nuevamente, explica losproblemas de liquidez de las empresas españolas ante una actuación más restrictiva de lasentidades nancieras.

18 O lo eran.




Gráco 7.2Evolución temporal de una operación de descuento comercial.

Fuente: Ríos Bárcenas (2001) página 112

En el momento 1 se produce la entrega de bienes o servicios del librador,persona física o jurídica que va a realizar el descuento comercial, al librado,persona que recibe los bienes y emite el efecto comercial a plazo —30, 60 ó 90días, u otros plazos y formas—, del que hace entrega en el momento 2. El tercerpaso (3) se produce cuando el librador presenta al descuento comercial el efectoen la entidad nanciera, que a continuación (4), le abonará el efectivo con losdescuentos correspondientes, lo que supone el nominal menos los gastos. El día

del vencimiento del efecto la entidad lo presenta al librado (5), que paga el no-minal (6).

Para garantizar el buen n de la operación de descuento comercial la entidadabre una cuenta de riesgo, la denominada línea de descuento19. En esta cuen-

ta quedarán reejados los saldos deudores ocasionados por las devoluciones de

19 Con un límite en cuanto al volumen y características de los efectos que se pueden descontar,ya que la entidad se reserva el derecho a estudiar y aprobar los efectos presentados.




efectos descontados, hasta su regulación. Esos saldos deudores están garantiza-

dos con la totalidad de los bienes presentes y futuros del titular.

De hecho, en el descuento comercial nos encontramos con la apertura de va -

rias cuentas, estando todas ellas interrelacionadas: cuenta de garantías, cuyosaldo es habitualmente cero, pero que variará en el momento en que se produzcaun impago; cuenta cedente, en la que se reeja el saldo de los efectos descontadosy no vencidos, viniendo reseñados por su nominal. Su saldo es el riesgo vivo quetiene la entidad en cada momento, y se corresponde con el importe de los efectosefectivamente descontados y no vencidos; la cuenta de provisión, cuyo saldo esun porcentaje del riesgo vivo en cada momento. Es una garantía para el casode algún efecto impagado, y su misión es cubrir posibles insolvencias, estando

actualmente en desuso; y la cuenta de crédito o corriente, en la que se abonan losimportes efectivos de cada remesa descontada.

Por otro lado, el plazo de la póliza de descuento comercial será indenido,aunque habitualmente se renegocian sus condiciones anualmente o con mayorfrecuencia, y la entidad podrá libremente disminuir su límite cuando considereque las condiciones económicas lo recomiendan. El tipo de interés suele se jo,si bien se pueden contratar operaciones a tipo de interés variable, en cuyo casolas revisiones suelen ser trimestrales. Finalmente, existen varias comisionesasociadas a su formalización y manejo: en la formalización se asumen los costesdel fedatario público; al descuento de los efectos habrá una comisión diferenteen función del tipo de efecto, otra en función del plazo de vencimiento, y gastosde correo y timbres (el Impuesto de Actos Jurídicos Documentados). Al venci-miento, si los librados pagan los efectos no se cobrará ninguna otra comisión; sialgún efecto se devuelve la entidad carga el nominal de dicho efecto en la cuentay cobrará una comisión variable sobre el importe del impago.

Los costes asociados a una póliza de descuento comercial pueden ser calcu-lados de la siguiente forma. En primer lugar utilizaremos la fórmula para elcálculo de los intereses devengados, que es:

(7.11)

donde C 0 es capital que se recibe en el momento del descuento, descontados

los intereses; C el nominal del efecto que cobra la entidad al vencimiento; n elnúmero de días naturales que van desde la fecha del descuento hasta el venci -




miento de la operación, y d el tipo de descuento nominal anual, que se obtienede la expresión:

(7.12)

siendo i el tipo de interés nominal anual. El cálculo del coste efectivo de la ope-

ración es, sin embargo, más complejo20.

Para nalizar este apartado se incluye un ejemplo del funcionamiento de una

operación de descuento comercial. Supongamos que se ponen al descuento 10letras por un nominal de 600€ cada una. Los costes del descuento son lo siguien-

tes: tipo de interés nominal anual 8%; comisión por efecto descontado 5€; costesde correo 0,2€ por efecto; comisión por devolución 5% con un mínimo de 6€. Elnúmero de días de descuento es de 97.

Los costes que se deben pagar son:

En consecuencia, en el momento del descuento la entidad paga la cantidadde 5824,87€, diferencia entre el nominal y los costes. Al vencimiento, 97 díasdespués, la entidad recupera el nominal (6.000€), por lo que la rentabilidad delperíodo es del 3,00%, y la rentabilidad anual del 11,59%, muy superior al 8%pactado inicialmente.

Si una de las letras es devuelta en el momento del vencimiento la entidad

cargará su valor al librador que la puso al descuento, añadiendo una comisiónpor devolución de 30€, por lo que sus ingresos serán de 6030€, aumentando larentabilidad del período hasta el 3,52% y la anual hasta el 13,70%.

20 Véase Río Bárcena (2001).




5.3. Anticipos de créditos comerciales21

Surgen como respuesta al recibo bancario, para poder nanciar las activida-

des de las empresas en los períodos que van desde la facturación a los clienteshasta el momento efectivo de cobro. En los anticipos la empresa decide qué reci-bos libra y cuales no, ya que no se trata de una venta sino de un crédito que lostoma como garantía.

En este caso coexisten dos servicios íntimamente relacionados: de una partela gestión de los créditos sobre clientes utilizando el recibo bancario; y, de otra,un crédito que toma como garantía estos recibos que hasta su vencimiento es-

tán depositados en una determinada entidad nanciera. Por ello se generantambién dos costes: los correspondientes a la tramitación de los recibos que sondescontados, y los de la tramitación del crédito al que sirven como garantía.

Los intereses del crédito no se pagan por anticipado sino al vencimiento. Además, al no adelantarse el cobro de los recibos no hay timbres, lo que puedesuponer un considerable ahorro de costes nancieros para la empresa. Llegadoel vencimiento y realizado el cargo de los recibos en la cuenta de los correspon-

dientes deudores, se procede a la cancelación del anterior crédito y de los inte-

reses generados por éste.

21 Nuevamente muy afectados por la política seguida por las entidades de crédito tras la crisis de2007.




5.4. Factoring

Instrumento a corto plazo que surge como un servicio de nanciación a losexportadores, es básicamente un desarrollo del descuento comercial. Supone lacesión en rme de los saldos de la cuenta de clientes a una empresa denominada factor que desde ese momento es titular de los créditos a clientes de la empresacedente. Su misión es obviar las dicultades que tienen los exportadores para

gestionar cobros en el extranjero. Tiene la ventaja de que la empresa disponede los recursos dependiendo de sus necesidades, actuando así como una pólizade crédito y por tanto pagando intereses en función del capital efectivamentedispuesto.

La empresa cliente del factoring se obliga a pagar los gastos del servicio, fun-

damentalmente el tipo de interés pactado por el anticipo de fondos, y la tarifade factorage, que irá en función de múltiples elementos: si el factoring es con osin recurso (con recurso es algo muy similar al descuento comercial, ya que laempresa cedente se hace cargo de los fallidos; por el contrario, en el factoring sinrecurso si llegado el vencimiento del crédito el cliente no lo satisface es el factorquien asume su impago y no se repercute al cesionario, al haber habido una ven-

ta del efecto y no una cesión), del volumen en euros de las facturas cedidas, delnúmero de compradores y su distribución geográca, del plazo medio de cobro —a mayor plazo mayor riesgo y por tanto mayor precio—, de los sectores pro-

ductivos implicados, de la solvencia media sectorial, y del país de los deudores. Además, la empresa cede toda su facturación, comunicando a los importadores/deudores que en lo sucesivo el pago debe hacerse al factor.

Por su parte, el factor también contrae compromisos: analizar el grado desolvencia de los compradores y asignar una línea de riesgo a cada uno de ellos−el factor siempre puede decidir qué clientes acepta y cuáles no−, anticipar elsaldo de los créditos a los clientes por él aceptados, con un porcentaje anticipa-

do que no suele superar el 85 por ciento −el interés del factoring se liquida deforma periódica en función de los saldos cedidos y anticipados−, y efectuar lagestión de cobro de las facturas que le cede el cliente, respetando la forma depago acordada.




El siguiente ejemplo compara el coste de un descuento comercial y un facto-

ring. Supongamos que el montante de los efectos es 6.000€, y hay 10 efectos. Eltipo de interés anual es del 8%, y el plazo de vencimiento de 90 días. En el caso

del descuento comercial el resto de la información es: comisión por efecto 5€;costes de correo 0,2€ por efecto; comisión por devolución 5% con un mínimo de6€. Por su parte, los costes de un factoring sin recurso son la comisión del factor,1% trimestral, y la comisión por efecto sin recurso10€.

Bajo estos supuestos los costes del descuento comercial son de 1.195,38€(1.143,38€ por intereses, 50€ por comisiones, y 2€ por correo). Por otro lado, loscostes del factoring son de 1.843,38€ (gastos del factor 600€, comisión por deu-

dores sin recurso 100€, y los intereses por anticipo de 1.143,38€). Es evidente

en este caso, en el que no ha habido devolución de efectos, que es preferible eldescuento comercial.

Pero ¿qué sucedería si se devuelven 3 efectos? El coste del descuento comer -

cial aumenta en 900€ (300 por cada efecto devuelto), alcanzando los 2.095,38€.Por su parte el coste del factoring no ha variado, 1.843,38€, por lo que ahoraresulta más rentable contratar un factoring.

5.5. Avales

Consiste en el aanzamiento por una entidad nanciera del compromiso deuna persona física o jurídica frente a una institución o particular. El titular del




aval es la persona que debe hacer frente a una obligación o compromiso adqui -

rido, siendo dicho aval una garantía de su cumplimiento para el beneciario.

Las personas intervinientes en un aval son el titular, que como acabamos demencionar es la persona que está obligada frente al beneciario del aval; el otorgante, que es la entidad que otorga su aval respondiendo solidariamente juntocon el titular del mismo de la obligación contraída por este; y el beneciario,acreedor de la obligación contraída, que es quien puede decidir cuándo y en quéimporte se ejecuta el aval.

Existen varios tipos de avales: indenidos, que garantizan habitualmente

una deuda u obligación contraída con la Administración Pública. Se han de man-tener hasta que termine un determinado proceso o actividad; denidos, ya queen el momento de su concesión la entidad sabe la duración temporal del aval;con garantía personal, que son lo que mayores garantías reporta a la entidad, yaque en caso de que esta tenga que hacer frente a la obligación de pago, automá-

ticamente podrá saldar la deuda acudiendo contra el patrimonio tanto presentecomo futuro del titular; con garantía pignoraticia, por el que se deja depositadaen la entidad una cantidad de dinero igual o superior a la cuantía de la obligaciónavalada. En este caso el riesgo para la entidad es nulo y el benecio doble (ya queel pago de intereses en mínimo); y mixtos, mezcla de los dos anteriores.

Otra clasicación utilizada es la de avales nancieros y económicos. Los pri-meros garantizan contratos y obligaciones mientras que los segundos garanti-zan deudas.

Puesto que el documento de aval no es ejecutivo per se, las entidades nan-

cieras obligan a la rma de una póliza en garantía del mismo. Es esta pólizala que tiene gastos de corretaje, pero habitualmente no incluyen ni gastos deapertura ni tipo de interés, que solo será aplicable cuando tras la ejecución delaval, es decir, cuando cobra el beneciario, se abre una cuenta de crédito con eltipo de interés pactado.

Finalmente, los costes asociados a un aval son: la comisión de apertura, unporcentaje con un mínimo, la comisión que se liquida por el importe avalado

mientras el aval está en vigor, el tipo de interés cargado sobre las sumas adeu-

dadas en la cuenta del aval —cuando el aval es ejecutado por el beneciario la

entidad abonará automáticamente su importe, por lo que en la póliza del avalya aparece especicado un tipo de interés por el tiempo que tarde el titular enreponer o renanciar dicho importe—, y los gastos de correduría de comercio.




5.6. Conrming

Consiste en la subcontratación de la gestión del pago a proveedores de unaempresa, de tal modo que es una entidad nanciera quien se encarga de reali-zar dichos pagos. Se ha implantado con éxito en grandes empresas que por logeneral cuentan con largos períodos de abono a sus proveedores. Son precisossistemas de comunicación muy ágiles entre la empresa conrmadora y la em-

presa de conrming.

Su operativa es la siguiente: la empresa conrmadora comunica a sus pro-

veedores la existencia de un acuerdo de gestión, comprometiéndose a comunicara la entidad nanciera, en el menor plazo posible, la aceptación de las factu-

ras recibidas. Por su parte, la entidad de conrming comunicará al proveedorla conformidad de su factura, fecha de pago, posibilidades de anticipo, etc. demodo que el proveedor tiene a partir de dicho momento asegurado el cobro. Elproveedor, una vez recibida la noticación de que su factura ha sido conrmada,puede aceptar las condiciones que le ofrezcan para anticipar el cobro o esperar

al vencimiento.

Todos los intervinientes en el conrming obtienen ventajas de esta opera-

ción: el cliente o empresa conrmadora evita los costes de manipulación de lasoperaciones de pago y las posibles incidencias que se puedan producir en éstas;puede incluso solicitar la nanciación de dichos pagos; concentra la gestión detesorería, pudiendo rentabilizar los excedentes de ésta a tipos preferenciales;

mantiene la iniciativa en el pago; y cuando los anticipos de los proveedores sonelevados, la entidad puede bonicarle mediante el pago de una comisión so-

bre dichos importes. Por su parte, los proveedores tienen asegurado el cobro desu factura mediante el anticipo, obtienen una línea de crédito que les permiteadelantar el cobro de las facturas emitidas sin consumir capacidad de crédito,les permite acceder a un factoring sin recurso, y por tanto cobrar al contado, yles evita la gestión de cobros, pago de timbres, etc. Finalmente, la entidad deconrming obtiene un mayor volumen de negocio del cliente, y puede accedera nuevos clientes, proveedores de su cliente de conrming, a los que les puederealizar ventas cruzadas que incrementen su actual nivel de negocio.




6. RESUMEN

Las operaciones de activo de una entidad nanciera consisten en la cesiónde una determinada cantidad de dinero por un período de tiempo preestableci -do exigiendo a cambio el cobro de una retribución en concepto de intereses porla cantidad prestada y por la asunción de riesgo que la operación supone. Dehecho, el riesgo es un elemento clave a tener en cuenta tanto para la concesión

de la operación como para la determinación de los componentes de este tipo deoperaciones. Estos componentes son el importe, cuantía prestada por la entidad,el plazo, duración temporal de la cesión de dinero hasta su vencimiento, las co -

misiones, de apertura, formalización, etc. los tipos de interés, jos o variables, yla cuota, cantidad que se ha de pagar en cada período de la operación. La cuotaestá compuesta de capital, parte del dinero prestado que se amortiza en cadapago, e intereses, retribución por la cesión del capital y la asunción del riesgo.Dentro del estudio de la cuota en este capítulo se han considerado dos tipos deamortización: el sistema francés, caracterizado por una cuota ja compuesta de

capital e intereses, disminuyendo la participación de éstos últimos a medida quetranscurre el plazo de la operación; y la amortización de préstamos con carencia,ya sea de capital o completa. Finalmente, también se ha incluido un análisis dela TIR (tasa interna de rendimiento) y la TAE (tasa anual equivalente), ambaselementos indispensables para estudiar el coste real de una operación de activo.

Las operaciones de activo han sido clasicadas en función de la duración desu período de vigencia. Así, dentro de las de largo plazo hemos visto los prés-

tamos personales, los préstamos con garantía real, si bien las hipotecas se han

dejado para el próximo capítulo que las analiza en exclusividad, el leasing y elrenting. Por otro lado, los instrumentos nancieros a corto plazo estudiados hansido los créditos, subdivididos a su vez en pólizas de crédito, microcréditos, eldescuento comercial, los anticipos de créditos comerciales, el factoring, los ava-

les, y el conrming.

Los préstamos son una operación de cesión de capital a largo plazo para larealización de una actividad concreta, con plazo de devolución y periodicidad deamortización previamente acordados. Por su parte, el leasing tiene por objeto la

cesión de bienes muebles o inmuebles a cambio de una contraprestación consis-tente en el abono periódico de una cuota destinada a la recuperación del coste




del bien, con una opción de compra de éste al nal del leasing, y el renting supo-

ne la cesión del uso de un determinado activo jo, mueble o inmueble, a cambiode una cuota mensual sin opción de compra.

Los créditos permiten que la entidad nanciera ponga a disposición del con-

tratante una cantidad monetaria que puede utilizar libremente, con la únicacondición de reintegrarla en los plazos y fechas previamente acordados. Dentrode ellos las pólizas de crédito sirven para solventar problemas de liquidez de lasempresas relacionados con la falta de coordinación entre los ujos de cobros ypagos, mientras que los microcréditos lo hacen para los particulares, si bien encuantías muy reducidas.

El descuento comercial es una operación de activo mediante la cual la enti-dad nanciera paga a una empresa por la compra de efectos comerciales querepresentan cantidades facturadas pero no cobradas, mientras que los anticiposcomerciales, que surgen como respuesta al recibo bancario, son un crédito obte-

nido sobre esas mismas cuantías. Por su parte, el factoring es un instrumentoa corto plazo que surge como un servicio de nanciación a los exportadores,siendo básicamente un desarrollo del descuento comercial; el aval consiste enel aanzamiento del compromiso de una persona física o jurídica frente a unainstitución o particular; y el conrming es la subcontratación de la gestión delpago a proveedores de una empresa, de tal modo que es una entidad nancieraquien se encarga de gestionarlos.





Amortización de capital (en una cuota)

Anticipo de créditos comerciales

ASNEF

Aval

Carencia de capital

Carencia total

CIRBE

Conrming

Crédito

Cuenta de provisión

Cuenta cedente

Cuenta de garantías

Cuota

Descuento comercial

Factoring

Factoring con recurso

Factoring sin recurso

Importe de una operación de activo

Intereses de una cuota

Leasing

Leasing nanciero

Leasing inmobiliario

Leasing operativo

Línea de descuento

Microcrédito

Operación de activo

Operación de intermediación

Plazo de una operación de activo

Póliza de crédito

Préstamo




Préstamo con garantía personal

Préstamo con garantía real

RAIRenting

Retroleasing

Riesgo de una operación de activo

Sistema de amortización americano

Sistema de amortización francés

Sistema de amortización hamburgués

Tipo de interés

Tipo de interés joTipo de interés variable

TIR



Capítulo 8

Servicios bancarios III: Los préstamos

hipotecarios

Sumario: 1. Introducción. 2. Las hipotecas españolas en cifras. 3. El préstamohipotecario: componentes y tipos 3.1. Componentes de los préstamos hipo-

tecarios. 3.1.1. Importe y plazo 3.1.2. Cuota, amortización e intereses 3.1.3.Comisiones de apertura y cancelación 3.1.4. Tipos de interés e Índices dereferencia. 3.1.5. Índices de referencia para préstamos hipotecarios a tipode interés variable. 3.2. Tipos de préstamos hipotecarios. 3.2.1. Préstamohipotecario a tipo jo 3.2.2. Préstamo hipotecario a interés variable 3.2.3.Préstamo hipotecario a interés mixto 3.2.4 Préstamo hipotecario de cuotaja 3.2.5. Hipoteca inversa 4. Formalización de un préstamo hipotecario 5.

Novación, subrogación y cancelación de un préstamo hipotecario 6. Medidashipotecarias adoptadas por el gobierno para afrontar la crisis económica 6.1.Medidas que afectan al mercado de la vivienda incluidas en el Plan Españolpara el Estímulo de la Economía y el Empleo. 6.1.1 Moratoria temporal parcialde las cuotas hipotecarias. 6.1.2. Ampliación de los plazos de los préstamoshipotecarios sin coste alguno durante dos años 6.1.3 Ampliación del plazopara materializar la cuenta ahorro 6.2. Subida del IVA de vivienda nueva del 7al 8% 6.3. Eliminación de la deducción por compra de vivienda habitual pararentas superiores a 24.107€ 6.4. Medidas adoptadas en 2011 6.4.1. Modi-

cación de la deducción por obras de mejora 6.4.2. Elevación del mínimo in-

embargable hasta los 941€ 6.4.3. Elevación del mínimo sobre tasación hastael 60 por ciento 6.4.4. Reducción de hasta el 20% del depósito para acudir asubastas 6.4.5. Rebaja temporal en el IVA de la vivienda nueva. 7. Resumen8. Conceptos utilizados.




1. INTRODUCCIÓN

España es uno de los países del mundo con mayor porcentaje de viviendas enpropiedad. Según estudios sobre el mercado residencial europeo1más del 84 porciento de las viviendas en España están habitadas por sus propietarios, un ratioúnicamente superado en nuestro entorno por Irlanda, pero muy por encima depaíses como Alemania, con tan sólo un 41 por ciento, o Francia, con un 55 porciento.

El precio de la vivienda en nuestro país experimentó un crecimiento sosteni-do en las pasadas décadas, tendencia que se ha visto truncada por la fuerte rece-

sión económica en la que estamos inmersos. Así, el precio en el primer trimestrede 1995 era de 670,8€/m2 en el conjunto del estado español, llegando a alcanzarlos 2.101,4€ en el primer trimestre de 2008 y cayendo hasta los 1.701,8€/m2 en

el cuarto trimestre de 20112. La combinación de un elevado precio y el anhelode los españoles por poseer una vivienda están en el origen de la fuerte implan-

tación de los préstamos hipotecarios, utilizados para nanciar la adquisición deeste tipo de inmuebles.

La nanciación de la compra de una vivienda a través de un préstamo hipo-

tecario constituye probablemente la decisión de inversión más importante deuna economía doméstica, decisión que además afectará a su vida a lo largo deun período de tiempo muy sustancial. De hecho, supone la creación de un vín -

culo a muy largo plazo entre la entidad nanciera que realiza el préstamo y la

persona o personas que lo suscriben. Por ello, es relevante detenerse y analizaren profundidad el funcionamiento de un sistema de nanciación de la inversióna largo plazo que afecta a la gran mayoría de la sociedad española como deman-

dantes, y a la práctica totalidad de las entidades nancieras como oferentes.

El presente capítulo se articula de la siguiente forma: en su primer apartadose recogen algunos datos sobre la situación de los préstamos hipotecarios en Es-

paña, su coste, volumen, y la evolución seguida; el segundo apartado estudia en

1 Grupo inmobiliario ERA, 2002.2 Ministerio de fomento: http://www.fomento.gob.es/BE2/?nivel=2&orden=35000000.



333SERVICIOS BANCARIOS III: LOS PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS

profundidad este fenómeno hipotecario, desde su concepto hasta los elementosque lo integran y los tipos de préstamos que pueden ser suscritos; el tercer apar-

tado establece cuáles son los pasos para formalizar un préstamo hipotecario y

tiene en consideración algunas de sus características especícas, y en concretola novación, subrogación y cancelación; el capítulo naliza con un resumen delo expuesto.

2. LAS HIPOTECAS ESPAÑOLAS EN CIFRAS

Hasta el mes de noviembre de 2011 se habían suscrito en ese año 384.727hipotecas de viviendas en España por un montante total de 40.172 millones deeuros. Eso supuso que el coste medio del préstamo hipotecario alcanzase los104.4185€, con una caída del 10,6% con respecto al año anterior3. Los datos queguran el gráco 8.1 muestran la evolución seguida por el citado coste mediodesde 2003 a 2011 en el conjunto español y en cuatro Comunidades Autónomasque representan sus valores máximos y mínimos en el territorio nacional: Ma-

3 INE




drid y el País Vasco en el extremo superior; y Extremadura y Canarias comolas dos Comunidades con menores costes en 2009. Adicionalmente, el cuadro8.1 recoge, desglosado por Comunidades Autónomas, el número de hipotecas de

viviendas suscritas en 2011, el importe total, el citado coste medio, y la tasa devariación de ese coste medio entre 2007 y 2011.

Andalucía y Cataluña concentraron el mayor número de hipotecas de vivien-

das suscritas, el 20 y el 14,8% de las inscritas en 2011 respectivamente, segui-das por Madrid y la Comunidad Valenciana. Por el contrario, las comunidadescon menor participación son La Rioja y Navarra, con porcentajes en el entornodel 1%. En cuanto al total de los importes suscritos el orden sigue siendo el delnúmero, con Andalucía absorbiendo el 17,4%, Cataluña el 16,7 y Madrid el 15,8.

Por otro lado, el coste unitario de las viviendas hipotecadas fue máximo enMadrid, 141.544€ y el País Vasco, 133.612. En el polo opuesto se sitúan Extre-

madura, la Región de Murcia y Canarias cuyo coste no llegó a los 90.000€ porvivienda hipotecada.

Cuadro 8.1 Principales variables hipotecarias en 2011 (hasta el mes de noviembre)

NúmeroImporte

(miles de eu-

ros)

Coste me-dio

Tasa devariación

2007/2011Nacional 384.727 40.172.499 104.418,2€ -29,9

Andalucía 73.155 6.545.926 89.480,2€ -34,6

Aragón 11.024 1.147.160 104.060,2€ -25,7

Asturias (Principado de) 7.364 717.267 97.401,8€ -15,2

Baleares (Illes) 11.497 1.190.476 103.546,7€ -40,4

Canarias 14.696 1.280.579 87.137,9€ -31,0

Cantabria 5.287 543.948 102.884,1€ -20,8

Castilla-La Mancha 21.037 1.985.513 94.381,9€ -28,8Castilla y León 13.532 1.261.967 93.258,0€ -25,9




Cataluña 60.463 6.946.536 114.889,0€ -37,6

Comunitat Valenciana 42.194 3.626.665 85.952,1€ -36,2

Extremadura 8.061 618.830 76.768,4€ -15,8Galicia 20.441 1.933.005 94.565,1€ -20,9

Madrid (Comunidad de) 52.290 7.401.363 141.544,5€ -27,6

Murcia (Región de) 12.595 1.058.798 84.064,9€ -32,5

Navarra (Comunidad Fo-

ral de)5.134 573.651 111.735,7€ -25,1

País Vasco 21.444 2.865.177 133.612,1€ -18,7

Rioja (La) 3.366 337.139 100.160,1€ -23,0

Ceuta y Melilla 1.147 138.517 120.764,6€ -11,3

Fuente: INE y elaboración propia

Las tasas de variación entre el último año del boom inmobiliario y los últimosdatos disponibles muestran, en todos los casos, una caída sustancial del impor-

te medio de las hipotecas que, a nivel nacional, se sitúa en el 30%. Destaca lareducción del coste medio en las comunidades más ligadas al turismo, como esel caso de las Islas Baleares (40%), Cataluña (37%) y la Comunitat Valenciana

(36%). La menor caída se produce en Extremadura, comunidad con el menorcoste medio, País Vasco y Asturias.

Gráco 8.1Evolución del Coste Medio de las Hipotecas. 2003-2011




Fuente: INE y elaboración propia

En cuanto a la distribución de los préstamos hipotecarios españoles entre lasentidades nancieras, los datos de noviembre de 2011 muestran el importantecambio que se ha producido en el mercado hipotecario de nuestro país, ya queson ahora los Bancos los que absorben más de la mitad tanto del número de hi-potecas como del importe. Las Cajas de Ahorro han perdido la preponderanciaque tuvieron hasta 2009 y en la actualidad no llegan al 30% ni de las hipotecas

concedidas ni del importe otorgado.




Gráco 8.2Distribución de los préstamos hipotecarios entre las entidades de

crédito. Noviembre de 2011

Fuente: INE




En denitiva, los datos de este apartado ponen de maniesto la importanciaque el mercado hipotecario tiene para la economía española en general y paralos consumidores y las entidades de crédito en particular. Por ello es importante

realizar un análisis en profundidad de su activo principal, los préstamos hipo-tecarios.

3. EL PRÉSTAMO HIPOTECARIO

El préstamo hipotecario es una cesión de capital hecha por una entidad -nanciera a una persona física o jurídica y que, además de las garantías perso-nales habituales de cualquier préstamo, se encuentra garantizada por un bieninmueble. En consecuencia, su principal característica diferencial, y de ahí sudenominación, es que además de la garantía personal el inmueble queda afecta-do como garantía del pago del préstamo4.

4 Esto no supone que el inmueble sea propiedad del banco, sino que es garantía de pago delpréstamo hipotecario. La titularidad es de los compradores.




La oferta de hipotecas es en la actualidad muy variada. Ello se debe a que, alestar integradas por diversos componentes, la forma en que adopte cada uno deellos delimita un tipo u otro de préstamo hipotecario.

3.1. Componentes de un préstamo hipotecario

A pesar de que en el capítulo anterior ya fueron analizados los componentesde las operaciones de activo, las peculiaridades de los préstamos hipotecariosnos han parecido que justican el hacer un repaso de esos componentes peroreferidos especícamente a las hipotecas. Los siguientes apartados los analizan.




3.1.1. Importe del préstamo y plazo

El importe es la cuantía otorgada como préstamo hipotecario por la entidadnanciera. El importe máximo varía, fundamentalmente, en función de dos fac-

tores: el valor de tasación del inmueble y los ingresos del solicitante.

La tasación de un inmueble tiene por objeto conocer su valor de mercadopara poder realizar una estimación de la cuantía máxima otorgable y conocersi la demanda del préstamo hipotecario se ajusta al valor real de la vivienda.Realizado a través de una sociedad de tasación autorizada, el valor que ésta leasigne a la vivienda no tiene por qué coincidir con el precio que se haya pagado,o por el importe solicitado.

Las entidades, de acuerdo con la legislación vigente, pueden prestar entreel 70 y el 80 por ciento del valor de tasación de la vivienda, aunque en algu -

nos casos han llegado hasta el 100 por cien y en otros incluso más para cubrirlos gastos e impuestos, pudiendo complementarse el préstamo hipotecario conpréstamos personales. El límite del 80 por ciento si bien en principio está esta-

blecido para las viviendas de protección pública, también tiene como nalidadconseguir que los créditos hipotecarios puedan satisfacerse por entero en casode impago, pese a las oscilaciones que pudiesen producirse en un futuro en elvalor del inmueble, o pese a los gastos que las entidades prestamistas tienen enuna ejecución hipotecaria5.

No obstante, cuando el bien hipotecado es un edicio en construcción el lí-mite computable viene determinado por la suma de los siguientes importes: el50 por ciento del valor de tasación del solar más el 70 por ciento del valor de lasobras realizadas, excluida la repercusión del solar.

5 Intereses, costes de abogados y procuradores, etc. En la actual situación del mercado inmo-

biliario, la caída del precio de las viviendas junto a tasaciones que superaron en mucho el 80por ciento de su valor de mercado, han provocado que un buen número de propietarios se en-

cuentren en una situación de patrimonio negativo, es decir, que su deuda hipotecaria superael valor de la vivienda. Esto provoca un grave problema tanto al deudor, que debe hacer frenteal préstamo con todos sus bienes presentes y futuros como a la entidad, que en ciertos casos nova ser capaz de recuperar su préstamo.




Los ingresos del demandante del préstamo hipotecario son el otro factor quelimita la cantidad máxima que puede ser prestada. Como regla general, la cuotamensual del préstamo no debe sobrepasar el 30 ó 40 por ciento de los ingresos

netos mensuales del solicitante. Esta limitación introduce asimismo un compo-nente de seguridad para la entidad nanciera, ya que reduce la posibilidad decorrer riesgos de impago si surgen situaciones excepcionales.

Por su parte, el plazo del préstamo establece el número de años de vigenciade éste. La elección del plazo es un condicionante estratégico en la asunción deuna hipoteca, ya que lógicamente un plazo corto implica cuotas más elevadas,mientras que un plazo mayor convierte las cargas del préstamo en más asequi-bles. En general, con tipos de interés bajos el alargamiento del plazo produce

una mayor disminución de la cuota, mientras que con tipos de interés altos elplazo más largo no produce un descenso signicativo de la cantidad a pagar. Lasentidades de crédito suelen conceder sus préstamos hipotecarios a un plazo deentre 10 y 30 años, si bien se han ampliado para los préstamos a interés variable

llegando incluso a los 40 años. El límite para los préstamos a interés jo estáhabitualmente en los 12 años.

3.1.2. Cuota, amortización e intereses

La cuota es el importe que el prestatario se compromete a pagar periódica-mente a la entidad nanciera que ha concedido el préstamo hipotecario. La cuo-

ta puede ser mensual, trimestral, semestral o anual, si bien lo habitual es que




sea mensual. La cuota incluye el pago de los intereses por el préstamo y la amor-tización del capital.

Como ya vimos en el capítulo anterior, existen varios tipos de cuota. Las máshabituales son las siguientes:

Cuota ja: Es la más frecuente y supone el pago de un mismo importe entodos los períodos de vigencia del préstamo. En este tipo de cuota la parteasociada a los intereses se va reduciendo en una cuantía proporcional a laamortización del capital.

Cuota creciente: La cuota va aumentando cada año en un porcentaje pre-

jado. Tiene la ventaja de que se paga menos al principio pero, lógicamen-

te, la carga aumenta en el futuro. Su inconveniente es que se pagan másintereses que en el caso de cuota ja.

Cuota decreciente: La cuota va disminuyendo cada año un porcentaje pre-

jado. Se amortiza siempre la misma cantidad de capital, de forma que losintereses se van reduciendo progresivamente y el total a pagar va descen-

diendo. El inconveniente es que al principio se paga más que en los casosanteriores.

Por su parte, la amortización es el pago del capital pendiente. En los prés-

tamos con sistema de amortización francés —el utilizado en la mayoría de lashipotecas en España y que fue analizado en el capítulo 7—, las cuotas inicialesincluyen mayores intereses y la amortización del capital es más reducida. Por elcontrario, al nal de la vida del préstamo la práctica totalidad de la cuota estácompuesta por capital y la participación de los intereses es cada vez menor. Portanto, en la primera fase de vigencia del préstamo hipotecario se pagan princi-palmente intereses, mientras que la amortización del capital va siendo mayor amedida que avanza la vida del préstamo.

Existe la posibilidad de amortización anticipada del préstamo hipotecario,ya sea en su totalidad o en parte, lo que supone una reducción en la cuantía delos intereses a satisfacer, aunque tiene alguna penalización. Si el préstamo es atipo de interés variable la comisión por cancelación anticipada no puede ser, por

ley, superior al 1% del capital que se amortice.




Los intereses son la parte de la cuota pagada que corresponde a la cuantía que percibe la entidad nanciera por facilitar los recursos, en aplicación del tipo de

interés pactado. Los intereses se calculan aplicando el tipo de interés al capital

pendiente de pago.

Los pagos por intereses no suponen disminución del capital debido a la enti-dad nanciera, y tan sólo la amortización asociada a la cuota corresponde a lareducción de la deuda.

Un elemento interrelacionado con estos tres conceptos es la carencia, quetambién se analizó en el capítulo anterior. La carencia de capital hace referen-

cia a un período en el que no se abona en las cuotas la parte de amortización decapital, y sólo se pagan los intereses de ese capital. También se puede hablar decarencia total de capital y de intereses, cuando los intereses calculados tampocose pagan y por tanto incrementan la deuda del cliente para el nuevo cálculo deintereses. Este último sistema es poco utilizado en los préstamos hipotecarios apersonas físicas.

3.1.3. Comisiones de apertura y cancelación

La concesión de un préstamo hipotecario por una entidad nanciera llevaaparejada el cobro de una comisión que, bajo el nombre genérico de comisión deapertura, engloba los gastos de estudio y tramitación del préstamo. Suele ser untanto por ciento del importe del préstamo, con una cuantía mínima.




Por su parte, la comisión por amortización anticipada o cancelación se aplica

cuando se realizan pagos extraordinarios con el objeto de aminorar la cuantíatotal del préstamo o llevar a cabo su liquidación antes de los plazos previstos de

nalización. En los préstamos a interés variable la comisión por amortizaciónestá limitada por ley al 1%.

3.1.4. Tipos de interés

El tipo de interés es el porcentaje que se debe pagar en concepto de retribucióna la entidad nanciera por haber prestado el capital necesario para hacer efecti-va la compra del inmueble. Es pactado entre la entidad que realiza el préstamo,prestamista, y la persona o personas que lo suscriben, prestatarios.

No obstante, y en la medida en que los pagos de los préstamos, incluidos loshipotecarios, incorporan no sólo el préstamo sino gastos de realización (comi-siones...) se suelen utilizar los conceptos de tipo de interés efectivo y TAE (tasaanual equivalente) para calcular el coste efectivo del préstamo hipotecario. Es-

tos dos conceptos ya fueron denidos en el capítulo anterior.

Los préstamos hipotecarios pueden suscribirse con tipos de interés jo, esdecir que éste no varía a lo largo de la vida del crédito; tipo de interés variable,que se ajusta en función de los índices de referencia pactados, o mixtos quecombinan ambos. Dado que esta es la operación de activo en la que con más




frecuencia se emplean los tipos de interés variables, hemos considerado que suanálisis debería realizarse en este capítulo.

En el caso de los préstamos hipotecarios a tipo de interés variable la revisiónsuele realizarse semestral o anualmente. A partir de ese momento y hasta lanueva revisión el tipo de interés del préstamo es el resultado de añadir un dife-

rencial pactado al último valor disponible del índice de referencia elegido. Porello, es importante conocer cuáles son los índices de referencia que se utilizanmás habitualmente en España para ajustar los tipos de interés.

3.1.5. Índices de referencia para préstamos hipotecarios a ti-po de interés variable

Los índices de referencia se aplican a los préstamos hipotecarios concertadosa interés variable a la hora de revisar y actualizar los tipos de interés. De ellosdepende la cuota que se va a ir pagando durante la vida y vigencia del préstamohipotecario. Son unos índices objetivos que mensualmente elabora el Banco deEspaña y que, además de en el Boletín Ocial del Estado (BOE), se publican encasi todos los diarios de información nacional. Las siete referencias ociales sonlas que a continuación se detallan6:

6 Si la entidad nanciera utiliza otros índices de referencia que no son los ociales tiene la obli-gación de noticar a cada cliente, individualmente, la variación del tipo de interés.




Tipo interbancario a un año (MIBOR).– Es el tipo al que las entida-

des nancieras se prestan dinero entre sí en el mercado interbancario deMadrid. Se forma a partir de la media aritmética simple de los tipos de

interés diarios a los que se han cruzado operaciones a plazo de un año enel mercado interbancario, durante los días hábiles del mes legal corres-

pondiente. De las operaciones cruzadas se excluyen aquellas realizadasa tipos claramente alejados de la tónica general del mercado. Los tiposdiarios los forman a su vez los tipos medios ponderados por el importe de

las operaciones realizadas a ese plazo durante el día.

El MIBOR a un año era la referencia más utilizada en los préstamos hi-potecarios a tipo variable antes del 1 de enero de 2000, ya que a partir de

esa fecha los préstamos se referencian al Euribor. Si se muestran en lastablas es porque muchos de los préstamos rmados en su día y referencia-

dos a este índice siguen en vigencia.

EURIBOR.– Se entiende por EURIBOR (European Interbank OfferedRate. Tipo interbancario ofrecido en euros) el tipo de referencia propor-

cionado por “Grupo Euribor” de las asociaciones internacionales “EuriborFBE (Federación Bancaria Europea) y “Euribor ACI (Asociación Interna-

cional de Cambistas)” eliminando valores extremos a las once de la ma-

ñana, hora de Madrid, correspondiente a los tipos de interés diarios quese ofrecen entre bancos/cajas de ahorro de primera línea, para depósitosinterbancarios a plazo de doce meses en euros, para valor de contado.

Tipo activo de referencia de las Cajas de Ahorros (Indicador CE-CA).– Media de los tipos anuales equivalentes (TAE) aplicados por lasCajas de Ahorros confederadas tanto a los préstamos hipotecarios comoa los préstamos personales. Por lo que respecta a los préstamos hipote -

carios, se toma la media aritmética de los mismos para la adquisición devivienda libre formalizados mensualmente por plazos de tres o más años.En lo referente a los préstamos personales, se toma la media aritméticade los mismos formalizados mensualmente por plazos superiores a un añoe inferiores a tres.

En consecuencia, estos tipos comunicados por las Cajas de Ahorros confe-

deradas recogen el efecto de las comisiones aplicadas en la formalizaciónde los préstamos. En el supuesto que una Caja no comunique el tipo pon -

derado del mes, se tomará a efectos del cálculo del índice CECA el tipo quehubiera comunicado en el mes anterior. Se establecen, sin embargo, unosrequisitos mínimos en el cálculo del índice que pretenden que éste reeje




en la medida de lo posible lo que es la realidad: que, al menos, 40 Cajas de Ahorros hayan enviado puntualmente la información o bien que las Cajasque hayan comunicado sus tipos promedio supongan más de un 50 por

ciento del sector.

Tipo medio préstamos a más de tres años para adquisición devivienda libre. Bancos.– Es el tipo de interés medio de los préstamoshipotecarios a más de tres años que los bancos han concedido duranteese mes para la adquisición de la vivienda libre. Está expresado en Tasa Anual Equivalente (TAE). Es una media ponderada de los contratos depréstamos hipotecarios que en ese momento se han formalizado en el mer-

cado y que el Banco de España ha calculado con los datos que le remiten

las distintas entidades nancieras.

Tipo medio préstamos a más de tres años para adquisición de vi-vienda libre. Cajas de Ahorros.– Es exactamente lo mismo que el an-

terior aunque, en este caso, recoge los tipos medios de los contratos depréstamos hipotecarios formalizados en las Cajas de Ahorro. También seencuentra expresado en TAE.

Tipo medio préstamos a más de tres años para adquisición de vi-vienda libre. conjunto de las entidades de crédito.– Engloba, de lamisma forma que los dos anteriores, los tipos comunicados por los bancosy las Cajas de Ahorro. Por eso, recoge una media mucho más amplia.

Deuda pública.– Es un índice muy poco utilizado. Es el tipo de rendi-miento interno en el mercado secundario de la Deuda Pública de plazoentre dos y seis años. Se calcula sobre la rentabilidad media a la que senegocian los Bonos del Tesoro en el mencionado plazo de tiempo.

Como se puede apreciar a partir de estas deniciones, la diferencia funda-

mental entre los índices de referencia es que el EURIBOR y el MIBOR estánelaborados sobre la base de operaciones en el mercado interbancario, donde in-




tervienen multitud de bancos; el Tipo Medio de Préstamos Hipotecarios (TMPH)se crea en función de las operaciones de préstamo que realizan las entidadesespañolas con los particulares; el CECA incluye en su cálculo tipos de interés de

préstamos personales, lo que explica que sea el más alto de los siete; y el índicede la Deuda cotiza sobre activos del Tesoro, y no sobre mercados monetarios, porlo que su comportamiento es un poco diferente y es escasamente utilizado porlas entidades nancieras.

El Gráco 8.3 muestra la evolución seguida desde principios de 2004 a sep-

tiembre de 2011 por los principales índices de referencia.




Gráco 8.3Tipos de interés y de referencia aplicados en 2008

Fuente: INE

Por su parte, el cuadro 8.2 recoge los principales índices de referencia en losaños 2010 y 2011.

Cuadro 8.2Índices de referencia. Años 2010 y 2011




Interés

legal

MercadoInterban-

cario:MIBOR a

1 año

MercadoInterban-

cario:EURIBOR

a 1 año

Tipo activode referen-

cia de Cajas

de Ahorro(ÍndiceCECA)

Tipo medio préstamoshipotecarios a más de 3

años

Rendimien-to interno

DeudaPública 2a 6 años.Mercado

secundario

Ban-cos

Cajasde

ahorro

Conjuntode entida-

des

2010 JUN. 4,00 1.281 1.281 4.500 2.443 2.921 2.709 2.650

2010 JUL. 4,00 1.373 1.373 4.125 2.432 2.924 2.705 2.739

2010

AGO.4,00 1.421 1.421 5.000 2.543 2.938 2.766 2.758

2010 SEP. 4,00 1.418 1.420 5.125 2.652 2.927 2.799 2.850

2010

OCT.4,00 1.491 1.495 4.875 2.600 2.963 2.795 2.885

2010

NOV.4,00 1.541 1.541 4.750 2.627 3.002 2.825 3.005

2010 DIC. 4,00 1.525 1.526 4.750 2.593 2.945 2.774 3.122

2011

ENE.4,00 1.550 1.550 5.000 2.679 3.144 2.918 3.304

2011 FEB. 4,00 1.714 1.714 4.875 2.786 3.132 2.962 3.510

2011

MAR.4,00 1.924 1.924 5.000 2.935 3.294 3.120 3.676

2011 ABR. 4,00 2.085 2.080 4.875 3.115 3.327 3.226 3.896

2011 MAY. 4,00 2.154 2.147 5.250 3.238 3.471 3.355 4.020

2011 JUN. 4,00 2.144 2.144 5.375 3.355 3.559 3.458 4.055

2011 JUL. 4,00 2.226 2.183 5.250 3.446 3.624 3.540 4.161

2011AOG. 4,00 2.137 2.097 5.750 3.467 3.590 3.533 4.212

2011 SEP. 4,00 2.208 2.067 5.500 3.428 3.694 3.570 4.272

Fuente: Banco de España

Al aplicar los índices de referencia hay que tener en consideración dos facto-

res muy importantes:

El redondeo, ya que las entidades nancieras suelen redondear los de-

cimales de los índices de referencia para facilitar los cálculos ya informa-

tizados. Normalmente se redondea en un cuarto de punto por exceso. Asípor ejemplo, si el MIBOR está en el 4,70 % se redondea a 4,75%.




Hasta hace unos años la mayoría de las entidades imponían el redon-

deo al alza en las revisiones del tipo de interés. Esa cláusula les suponíaun benecio abusivo al encarecer injusticadamente el préstamo, ya que

siempre se cobran intereses superiores a los que correspondería de noaplicarlo. Una modicación legislativa prohibió el redondeo al alza en lospréstamos que se hubiesen contratado desde el 23 de noviembre de 2002.

El margen o diferencial. Es la cantidad que las entidades suman al ín-

dice de referencia que se ha tomado como base. Por ejemplo, si un clientetiene contratado un préstamo al EURIBOR +0,50% y el EURIBOR estáen el 2,50%, el nuevo tipo de interés del préstamo será ese 2,50% más el0,50% establecido en el diferencial, es decir, un 3%.

El diferencial que se aplica no es igual para todos los índices. En el caso delíndice de bancos y Cajas de Ahorros el citado diferencial suele ser menor que elque se aplica al EURIBOR. La razón es muy sencilla: el EURIBOR suele partirde un valor más bajo y para equipararlo e igualarlo al mercado se añade undiferencial mayor. Sin embargo, al nal los principales índices de referenciarecorren el mismo camino.

En la actualidad es práctica habitual en las entidades nancieras el estable-cer un diferencial inicial que se va reduciendo en función de contratar diversasactividades con el Banco o Caja de Ahorros. Así, nos podemos encontrar con queel diferencial se va reduciendo en 0,1% en función de contratar un seguro devida, hacer una determinada disposición anual en la tarjeta de crédito, tenerdomiciliada la nómina,...

La revisión del tipo de interés del préstamo hipotecario se produce, normal-mente, una vez al año. A partir de ese momento y hasta la nueva revisión, el tipoes el resultante de añadir el diferencial al último índice disponible, que suele serel que corresponde al mes pasado o al inmediatamente anterior.




3.2. Tipos de préstamos hipotecarios

Como ya se ha comentado, los individuos pueden suscribir diferentes tipos depréstamos dependiendo de los componentes analizados en el apartado 3.1. Noobstante, los elementos que más claramente delimitan el préstamo hipotecarioson el tipo de interés pactado, jo o variable, y el plazo, ya que conjuntamenteregulan lo que se pagará a lo largo de los años de vida en cuota, capital e inte -

reses.

La elección de tipo de interés y plazo supone una apuesta por la evolución afuturos del precio del dinero en el mercado que hacen tanto el prestamista comoel prestatario. Esa apuesta depende de multitud de factores que escapan a las

previsiones más exactas: políticos, económicos, sociales, etc., por lo que se debeser muy cuidadoso en la elección, sobre todo en la selección de la variabilidad ono del tipo de interés. En general, si se supone que los tipos de interés van a evo-

lucionar a la baja a lo largo del período por el que se suscribe la hipoteca, biensea por el elevado precio actual del dinero, por previsiones de una reducción dela tasa de inación, por una mejora en la estabilidad política de la región, etc.,lo lógico es contratar un tipo de interés variable. Por el contrario, si la situaciónse prevé que se torne inestable ya sea en términos económicos o políticos, serápreferible la contratación de préstamos hipotecarios a tipo de interés jo.

Pese a la multitud de nombres comerciales diferentes que existen en la ac-

tualidad, se pueden distinguir los siguientes tipos de préstamos hipotecarios:




3.2.1. Préstamo hipotecario a tipo jo

Un préstamo a tipo jo mantiene el mismo tipo de interés a lo largo de todasu vida, implicando que la cuota no variará en ese período. Es decir, el tipo deinterés que se paga permanece constante, independientemente de su evoluciónen los mercados. Esto supone que si los tipos de interés suben el préstamo nose ve negativamente afectado, pero también tiene el inconveniente de que si los

tipos bajan no puede beneciarse.

Otra característica de este tipo de préstamos hipotecarios es que suelen te-

ner un plazo de duración menor (alrededor de 12 años) y la comisión por amor-

tización o cancelación anticipada es mayor, porque la ley, al contrario de lo queocurre con los préstamos hipotecarios a tipo variable, no ja ni estipula unacomisión de cancelación máxima, reduciéndose así en algunas ocasiones la ren-

tabilidad nanciero-scal del préstamo.




3.2.2. Préstamo hipotecario a interés variable

Un préstamo a interés variable es aquel cuyo tipo de interés varía en el tiem-

po, normalmente cada seis meses o el año, ajustándose a la evolución de losmercados. Esta clase de préstamos sí permite beneciarse de las rebajas de lostipos aunque, lógicamente, también recoge las subidas. Su principal ventaja esque no incorpora el riesgo de que el interés del préstamo se quede desfasado,

porque periódicamente se actualiza a los tipos vigentes.

Se trata, en denitiva, de préstamos hipotecarios que combinan un tipo deinterés inicial que suele jarse por un plazo, los 6 o 12 meses iniciales, y unarevisión que lo modica periódicamente a partir de uno de los tipos base dereferencia que hemos analizado en el apartado anterior, al que se suma el dife-

rencial prejado entre la entidad nanciera y el prestatario. En esta modalidadde préstamo es importante distinguir entre el tipo de interés del primer período,que en ocasiones puede ser una promoción, y el que regirá los años sucesivos.

Algunas características de este tipo de préstamos son que el tipo de interésvaría al ritmo del mercado, el plazo de amortización es mayor (puede llegar aser de 35 ó 40 años dependiendo de la edad de los solicitantes) y la comisión porcancelación o amortización anticipada no supera el 1%.




3.2.3. Préstamo hipotecario a interés mixto

Se conocen así a los que combinan un período en el que el interés permanecejo (2, 3 ó más años) y otro en el que éste es variable y se va ajustando al de mer-

cado. El plazo de amortización y las comisiones por cancelación anticipada sue-

len ser parecidos a los variables. Combinan las ventajas e inconvenientes de lospréstamos hipotecarios a tipo jo y los préstamos hipotecarios a interés variable

aunque, al acotar dos períodos diferentes, los riesgos quedan más diluidos.

3.2.4. Préstamo hipotecario de cuota ja

Son préstamos a interés variable, pero con cuota de amortización ja, por loque se asemejan bastante a los préstamos a tipo jo en la medida en que el clien-

te paga siempre la misma cuota con independencia y al margen de la evoluciónde los tipos de interés. La diferencia está en que si los tipos de interés suben,es decir, hay una revisión al alza, en lugar de incrementar la cuota se alarga elplazo de amortización del préstamo; y si los tipos de interés bajan el plazo de

amortización se acorta.




Lógicamente, su principal problema reside en la incertidumbre, ya que no sesabe con certeza cuándo terminará la vigencia del préstamo, esto es cuando seacabará de pagar el mismo, al depender de la evolución de los tipos de interés.

Por el contrario, tiene la ventaja de que la cuota no varía a lo largo de toda lavida del préstamo.

El cuadro 8.3 resume los tipos básicos de créditos hipotecarios.

Cuadro 8.3Tipos básicos de préstamos hipotecarios

TIPO DE PRÉSTAMOHIPOTECARIO

CARACTERÍSTICAS VENTAJAS INCONVENIENTES

FIJOEl interés permanececonstante

Si los tipos suben noaltera su cuota.

Si los tipos bajan no

se aprovecha de labajada

VARIABLEEl interés varía perió-

dicamente

Si los tipos bajan seaprovecha de la ba-

jada

Si los tipos suben au-

menta su cuota

MIXTOCombina un períodode tipo jo con otrovariable

Tiene un período másestable al principio

Riesgos iguales a loscréditos a tipos de in-

terés variable cuandoentra éste en funcio-

namiento

CUOTA FIJASiempre paga lo mis-mo. Si los tipos de in-

terés suben o bajan loque varía es el plazo

La cuota no varíanunca

Incertidumbre sobre el

plazo de amortización


La elección de una modalidad u otra de préstamo hipotecario depende de losfactores que hemos mencionado en este apartado, y en especial de la situaciónactual y evolución futura de los tipos de interés y de la capacidad económicadel solicitante. Como ya hemos comentado, si estamos en una situación de ti-




pos de interés bajos y se prevé una elevación de éstos, lo mejor es contratar unpréstamo a interés jo; mientras que si la previsión es a la baja será preferibleun préstamo a interés variable. No obstante, también debe tenerse en cuenta

que la decisión en un momento temporal concreto de un tipo u otro de préstamohipotecario está basada en previsiones de variaciones de tipos a medio y largoplazo, mínimo 12 años. Finalmente, si no se quiere que las alteraciones de lostipos de interés se reejen en las cuotas a pagar será mejor contratar un présta-

mo hipotecario de cuota ja, si bien debemos tener en cuenta que no sabremosinicialmente su duración.

3.1.5. Hipoteca inversa

En los tiempos anteriores a la crisis de 2007 apareció un nuevo producto -

nanciero que, con el nombre de hipoteca inversa, permitía convertir en líquidos

los activos inmobiliarios de personas próximas a la edad de jubilación o que lahan superado, con el n de que pudieran complementar la pensión que reciben.Si bien en la actualidad sigue vigente, la evolución del mercado de la viviendaha hecho de este un producto de escasa difusión en nuestro país.

Está diseñada para personas de al menos 62 años y con una vivienda libre decargas hipotecarias, que perciben una renta mensual contra la garantía de suvivienda. En realidad es un crédito con garantía inmobiliaria. Así, una personaque posee un inmueble recibe cada mes una renta, determinada por factorescomo su edad, el valor de la vivienda... a su fallecimiento los herederos debenhacer frente al pago del préstamo o bien la entidad procede a ejecutar la garan-




tía. Esto último se traduce en la venta del inmueble para satisfacer la deuda yel reembolso a los herederos del dinero restante de la venta, si lo hubiere7.

4. LA FORMALIZACIÓN DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO

Si bien los componentes clave de un préstamo hipotecario han sido analizadoen el apartado anterior, nos ha parecido conveniente incluir este epígrafe por

dos motivos: en primer lugar, para dar a conocer los trámites legales necesariospara obtener un préstamo hipotecario, algo que si bien no tiene un contenidoeconómico en sentido estricto sí reviste gran importancia dado el a veces elevado“precio sombra” que se le podría asignar; y en segundo lugar, porque muchasde las actividades de esos trámites legales sí tienen un precio que hay que con -

siderar cuando se intenta analizar todos los aspectos económicos ligados a estetipo de préstamos.

7 http://www.imsersomayores.csic.es/landing-pages/hipoteca-inversa.html




La escrituración de un préstamo hipotecario es la fórmula utilizada para darvalidez legal a las relaciones que se establecen entre el prestamista, la entidadbancaria habitualmente, y el prestatario, el comprador o compradores de un

bien inmueble. Dicha escritura recoge, aparte de los actores que rman el acuer-do, las estipulaciones que rigen éste, tanto nancieras como no nancieras. Laescritura de un préstamo hipotecario se otorga siempre ante notario. Además,todo préstamo hipotecario lleva asociado unos gastos que, en su gran mayoría,son asumidos por el prestatario y que quedan reejados en la escritura que deéste se hace ante el notario.

Como ya se ha comentado, la formalización de un préstamo hipotecario serealiza a través de una escritura pública, rmada ante notario por las partes

que integran el préstamo: la entidad bancaria como prestamista; y el compradoro compradores de la vivienda como prestatarios8.

Con la documentación aportada por las partes el notario realiza la escriturade préstamo. Dicha escritura incluye, además de los datos de los prestatarios yprestamistas así como la descripción de la nca objeto de hipoteca, su inscrip -

ción, su título de propiedad, las cargas si las hubiera, la situación arrendaticia,y la información registral, las siguientes estipulaciones9:

A) Cláusulas Financieras:

a. Capital del préstamo.– La cuantía total del capital prestado.

8 Antes de la rma de la escritura de préstamo es preciso que el comprador entregue la siguientedocumentación en las entidades nancieras para la obtención del citado préstamo hipotecario:D.N.I. o Tarjeta de Residencia en el caso de ser extranjero y necesitarla; contrato de trabajo;tres últimas nóminas; contrato de compraventa o señal o arras, en su caso; copia de la Escritu-

ra de Propiedad de la vivienda inscrita en el Registro de la Propiedad y certicación de cargasemitida por el Registro de la Propiedad; última declaración del Impuesto sobre la Renta delas Personas Físicas (I.R.P.F.) completa; en su caso, cédula de calicación de las Viviendas deProtección Ocial. Además, se puede incluir otra documentación personal como la sentencia judicial de divorcio en el caso de haberse producido o las capitulaciones matrimoniales paraconocer el régimen patrimonial de los bienes del matrimonio, y otra documentación económi -

ca, tal como cuentas y depósitos, así como el patrimonio y los otros créditos y compromisos de

pago.9 No se recoge un informe exhaustivo de las estipulaciones incluidas en un préstamo hipoteca-

rio, pero sí las más habituales. Dependiendo de la entidad nanciera prestamista las estipula-

ciones pueden ser estas mismas u otras similares.




b. Amortización. Plazo.– El período de vigencia del préstamo así comolas cuotas que se pagan en cada período de liquidación jado (habitual-mente cada mes), y la fórmula de cálculo de esas cuotas.

c. Intereses ordinarios.– El tipo de interés, jo o variable. En este últi-mo caso se suele incluir, además, los plazos de duración de las fraccio-

nes temporales en las que se suelen dividir las revisiones, y el tipo deinterés de la primera fracción temporal.

d. Tipo de interés.– Fijo o variable. En el caso de tipo de interés variablese especica, además, el índice de referencia utilizado para su varia-

bilidad (EURIBOR,...). También se suele incluir un TAE orientativo, yun tipo de interés sustitutivo, así como el momento en que se realizarála comunicación a la parte deudora de los tipos de interés aplicables encada período temporal una vez revisados.

e. Comisiones.– Se incluyen las comisiones de apertura y de amortiza-

ción anticipada, al igual que el tipo aplicable en el caso de reclamaciónpor impago de cuotas.

f. Gastos a cargo del prestatario.– Los gastos que debe asumir elprestatario, tales como los de tasación, otorgamiento de la escritura,los derivados de la conservación de nca y de su seguro, etc.

g. Intereses de demora.– Tipo de interés aplicable en el caso de demoraen el pago de cualquier obligación vencida por parte del prestatario.

B) Cláusulas no nancieras:

a. Causas de vencimiento anticipado.– Motivos que pueden dar lu-

gar a que el préstamo sea considerado vencido y, consiguientemente,resuelto, tales como el incumplimiento de las obligaciones pactadas enla escritura, la existencia de cargas no declaradas, o el incendio de lanca hipotecada.

b. Ejercicio de acciones.– Para la reclamación judicial por el cobro de ladeuda en el caso en que no sea satisfecha por el prestatario.




c. Enajenación del préstamo.– Permite a la entidad prestamista la fa-

cultad de transferir a otra persona o entidad los derechos, acciones yobligaciones dimanantes del contrato de préstamo.

d. Administración y posesión interina.– Especicación de que la pose-

sión interina del bien inmueble es a cargo de la entidad prestamista.

e. Aceptación.– Por las partes, y especialmente por el prestatario queasume la hipoteca.

La escrituración del préstamo tiene unos gastos que surgen de los siguientesconceptos:

Tasación.– Cuantía abonable a la sociedad autorizada que se encargó decalcular el valor de la vivienda. Si la tasación se ha llevado a cabo por laentidad nanciera debe ser abonada independientemente de la contrata-

ción nal o no del préstamo hipotecario.

Registro. – Por dos conceptos: primero, al solicitar al Registro de la Pro-piedad la información sobre la vivienda que se va a comprar; y segundo, alregistrar en este organismo las escrituras que certican que el compradores el nuevo dueño del inmueble y que tiene un préstamo hipotecario.

Notaría.– El notario es el que da fe pública de las escrituras de compra-

venta y del préstamo hipotecario, lo que, obviamente, genera un gasto. Espreciso hacer notar que el notario tiene la obligación de informar y recor-

dar al cliente las cláusulas nancieras del préstamo —comisiones, TAE,

índice de referencia, etc.— y de advertirle si detecta alguna diferenciaentre la oferta vinculante y el documento contractual.

Gestoría.– Es quien, en última instancia, se encarga de los trámites ad-

ministrativos: registro, pago de impuestos, etc.

Gastos bancarios.– Esta partida incluye la comisión de apertura delpréstamo.




Impuesto de Actos Jurídicos Documentados.– Se abona habitualmen-

te el 0,5% del valor de la garantía hipotecaria (entre el 0,1 y el 1% depen-

diendo de la Comunidad Autónoma), que viene a ser entre un 1,5% y un

2% del importe del préstamo.

Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA).– Se paga solo en el caso de

viviendas nuevas. En la actualidad y hasta el 31 de diciembre de 2011 esdel 4%10. Para 2012 debe volver, en principio, al 8%.

Seguro multirriesgo del hogar .– Mediante el pago de una prima se

asegura el contenido de la vivienda. En casos de incendio, daños por agua,

rotura de cristales, robo, responsabilidad civil por daños a terceros, etc.,el seguro se hace cargo de los gastos generados. Las entidades nancierasobligan a la contratación de este tipo de seguro sobre el inmueble paragarantizar su préstamo.

Seguro de vida o de amortización del préstamo. – Esta modalidad cu-

bre el riesgo de fallecimiento o invalidez permanente del titular del prés-

tamo. Si esto ocurre, los herederos no tendrían que hacerse cargo de ladeuda, ya que el seguro se encarga de devolver a la entidad nanciera loque quede por pagar del préstamo hipotecario.

El cuadro 8.4 permite obtener una idea aproximada de los diferentes gastos

asociados a la constitución de un préstamo hipotecario de 300.000€ sobre unavivienda de nueva construcción cuyo valor es de 500.000€. Se han incluido loscálculos realizados por Bankimia11 y ebankinter12.

Cuadro 8.4

10

Real Decreto-ley 9/2011, aprobado por el gobierno el 19 de agosto de 2011.11 http://www.bankimia.com/calculadora-hipotecaria-de-gastos-compra-vivienda.12 https://www.bankinter.com/www/es-es/cgi/ebk+hip+gastos_hipoteca, https://www.bankinter.com/www/es-es/cgi/ebk+hip+compra_venta




Importe aproximado de los gastos no bancarios: Gastos asociados a lacompra y constitución de la hipoteca

BANKIMIA EBANKINTER

COMPRA HIPOTECA COMPRA HIPOTECA

TASACIÓN 0 250 0 483,80

NOTARIO 508,44 381,33 950,00 900,00

REGISTRO 276,21 207,16 540,00 428,00

GESTORÍA 300,00 300,00 495,60 495,60

IAJD 2.500,00 2.250,00 5.000,00 4.196,00

IVA 20.000,00 0 20.000,00 0TOTAL 21.973,13 3.338,49 26.985,60 8003,40

Fuente: elaboración propia a partir de los simuladores de Bankimia y Ebankinter

5. NOVACIÓN, SUBROGACIÓN Y CANCELACIÓN DE UN




PRÉSTAMO HIPOTECARIO

Para nalizar este capítulo se incluyen tres operaciones que modican las ca-

racterísticas de los préstamos hipotecarios. Estas son: la novación, o posibilidadde renegociar los tipos de interés, ampliar el plazo o ambas; la subrogación, otraslado a otra entidad nanciera o a otro deudor; y la cancelación.

Los importantes cambios que han tenido lugar en el mercado crediticio du-

rante los últimos años, con un descenso notable de los tipos de interés, hanpropiciado que personas que tenían contratado un préstamo hipotecario puedanencontrarse con que el tipo de interés que pactaron cuando constituyeron lahipoteca y que están pagando en la actualidad es muy superior al que en ese mo-

mento está vigente en el mercado. En este caso existe la posibilidad de negociaruna bajada del tipo de interés con la entidad nanciera (novación), o de tras-

ladarlo a otra entidad que ofrezca unas condiciones mejores (subrogación )13.

La novación se produce cuando se renegocian las condiciones de un préstamohipotecario sin cambiar de entidad prestamista. Se pueden modicar el tipo deinterés y el plazo, si bien este último sólo puede cambiarse si es en combinacióncon el tipo. La operación está exenta de impuestos, y el cálculo de los honora-

rios notariales y registrales se hace aplicando al importe de la responsabilidadhipotecaria vigente el diferencial entre el tipo de interés del préstamo que semodica y el nuevo.

Por su parte, la subrogación se produce cuando un nuevo acreedor ocupa ellugar del antiguo o bien cambia el deudor. En el primero de los casos la subroga-

ción se produce cuando se cambia el préstamo de una entidad nanciera a otracon el objetivo de mejorar las condiciones económicas pactadas (tipo de interés,

13 Estas operaciones están reguladas por la Ley 2/1994, de 30 de marzo, sobre Subrogación yModicación de préstamos hipotecarios. La norma establece el 1% como comisión máxima de

cancelación de un préstamo de tipo variable, mientras que para los de tipo jo no existe limita-ción alguna, aunque el Banco de España acepta el límite del 2,5%. Además de estos porcenta-

jes, las operaciones de subrogación y novación se consideran exentas del Impuesto sobre ActosJurídicos Documentados y se reducen los costes de notario y registro al 50% de sus aranceles.




plazo, comisiones,...). Esta modicación no supone el cobro de una comisión deapertura, si bien la entidad primitiva puede imponer una comisión de cancela-

ción. Ésta se calcula sobre el capital pendiente de amortizar, y sólo será exigible

cuando estuviera estipulado en la escritura original del préstamo. En los prés-tamos a interés variable la comisión máxima es del 1%, aunque inicialmente sehubiera estipulado una comisión mayor. En el caso de préstamo a interés jo nohabrá de ser mayor de 2,5 % si se modica a tipo de interés variable.

La segunda opción de subrogación está ligada a la adquisición de una vivien-

da que ya esté hipotecada por su anterior propietario. Si esta es la situación sepuede optar por tres alternativas: mantener la hipoteca tal cual está constitui-da, subrogándose el nuevo propietario en el préstamo que ya pesaba sobre el

inmueble; negociar con la entidad nanciera un cambio en las condiciones de lahipoteca inicial, lo que hemos denominado novación; o cambiar de entidad, esdecir, realizando una subrogación de las de primer tipo.

La última actividad relacionada con un préstamo hipotecario es su cancela-

ción. Existen dos tipos de cancelación: económica, que consiste en la eliminaciónde la deuda bien sea porque se ha terminado de pagar todas las cuotas o bien porla realización de un pago excepcional. En este último caso se suele aplicar unacomisión, que para los préstamos a tipo de interés variable no puede superarel 1% del capital pendiente; y registral, que supone la eliminación del Registrode la Propiedad de la inscripción del préstamo hipotecario como carga sobre elinmueble, ya que ha sido eliminada la deuda que originó la citada inscripción.El proceso de cancelación registral no es gratuito, puesto que el notario debe darfe y a continuación se inscribe en el Registro.

Del mismo modo que en su día se adoptó el acuerdo de constitución de unahipoteca, y se rmó ante notario, cuando se produce el pago total de las can-

tidades debidas por el prestatario hay que volver a pasar por la notaría paraque se testique la cancelación de la deuda. Por lo tanto, es requisito previo eindispensable que la entidad nanciera aporte un certicado en el cuál expreseque ya no se adeuda ninguna cantidad. El notario es testigo de la cancelación dela deuda con dicha certicación y la rma de las partes interesadas. El coste dela escritura depende del valor de la hipoteca más el valor de la responsabilidadcivil hipotecaria.

Por otro lado, es obligatorio por ley inscribir en el Registro de la Propiedad

cualquier hipoteca que recaiga sobre un bien inmueble, y si se quiere que dicha‘’carga’’ desaparezca se debe inscribir igualmente en dicho Registro su cancela-

ción. Es por ello un gasto jo que debe ser asumido. El valor de inscripción de




cancelación en el Registro depende del valor de la hipoteca. Concretamente, delvalor de la responsabilidad civil hipotecaria, a lo que hay que sumar los arance-

les registrales devengados por el asiento de presentación y las notas marginales.

Finalmente, La Ley 14/2000, de 29 de diciembre, de Medidas scales, admi-nistrativas y del orden social estableció que: ‘’ Con efectos a partir de 1 de enerode 2001, las primeras copias de escrituras públicas notariales que documentenla cancelación de hipotecas de cualquier clase, quedarán exentas de tributaciónen la modalidad de Actos Jurídicos Documentados’’ . Es decir, que cuando seproduce la cancelación de una hipoteca no se ha de pagar el Impuesto de ActosJurídicos Documentados. No obstante, antes de proceder a inscribir en el Re-

gistro la escritura de la hipoteca se debe solicitar un certicado de exención de

dicho impuesto ante el organismo competente de la Comunidad Autónoma.

En consecuencia, la cancelación de un préstamo hipotecario lleva asociadosunos costes que, a título aproximativo, pueden ser los siguientes:

Cuadro 8.5Importe aproximado de los gastos no bancarios: Gastos de cancelación

de la hipoteca

PRÉSTAMO HIPOTE-CARIO

NOTARIO REGISTRO GESTORÍA TOTAL

50.000 343 180 150 673

100.000 403 204 150 657

150.000 478 228 150 856

200.000 511 258 150 919

250.000 571 288 150 1009

300.000 601 304 150 1054

Fuente: http://www.i-hipotecas.es/cancelacion-hipoteca/resumen-gastos-hipoteca.html.




6. MEDIDAS HIPOTECARIAS ADOPTADAS POR ELGOBIERNO PARA AFRONTAR LA CRISIS ECONÓMICA

En septiembre de 2007 se desató la peor crisis económico-nanciera desdela Gran Depresión de 1929 del siglo pasado. Las cambiantes circunstancias enlas que se ha movido han obligado a todos los gobiernos del mundo a introducirmedidas de política económica con objeto de combatirla e ir adaptándose a lassituaciones que se producían en cada momento. España no ha sido una excep-

ción, y el gobierno ha adoptado diferentes tipos de actuaciones. Así, cuando seconsideraba que la crisis era pasajera y que lo que había que hacer era estimu-

lar la demanda se lanzó un primer paquete de medidas que se concretó en el Plan Español para el Estímulo de la Economía y el Empleo14, dentro del cual seincorporan tres actuaciones relacionadas con el mercado hipotecario. Posterior-

mente, y ante un nuevo escenario, en los Presupuestos Generales del Estado de2010 (ley 26/2009) se elevó el IVA para la vivienda nueva desde el 7 al 8%. En laley 39/2010 de 22 de diciembre, también de Presupuestos Generales del Estado

pero para 2011, se elimina la deducción por vivienda habitual para rentas supe-riores a 24.107€. Finalmente, y ya en 2011, tres Reales Decretos que afectan almercado de la vivienda han sido aprobados: el Real Decreto 5/2011 que modicala deducción en el IRPF por obras de mejora en la vivienda habitual y se amplíapara obras en viviendas distintas de la habitual, incluidas las de alquiler; elReal Decreto Ley 8/2011 de 1 de julio que eleva el mínimo inembargable, modi-ca también el mínimo sobre tasación y reduce el depósito para acudir a subastay el Real Decreto Ley 9/2011, que rebaja temporalmente el IVA de la viviendanueva que pasa a ser del 4%. Repasaremos brevemente todos estos cambios.

14 http://www.plane.gob.es/.




6.1. Medidas que afectan al mercado de la vivienda incluidasen el Plan Español para el Estímulo de la Economía y elEmpleo

Tres medidas que afectan al mercado hipotecario se incluyeron en ese Planpara impulsar la economía española:

6.1.1. Moratoria temporal parcial de las cuotas hipotecarias

Aprobada por el Real Decreto 1975/2008, de 28 de noviembre, sobre las me-

didas urgentes a adoptar en materia económica, scal, de empleo y de acceso ala vivienda, y modicado por el Real Decreto 97/2009, de 6 de febrero, publicadoen el BOE de 7 de febrero de 2009, tiene como objetivo apoyar directamente aaquellas familias hipotecadas que atraviesan un momento coyuntural especial-mente difícil.

Con ese n, la medida establece la posibilidad de una reducción voluntaria,previo pacto con la entidad nanciera acreedora, en el pago de las cuotas hipo -




tecarias de hasta el 50 por ciento en el plazo comprendido entre el 1 de marzo de2009 y el 28 de febrero de 2011.

Existen algunas condiciones que deben ser satisfechas:

El límite máximo es de 500€,

El préstamo hipotecario asociado debe haber sido suscrito con anteriori-dad al 1 de septiembre de 2008,

El importe del préstamo ha de ser inferior a 170.000€

y está destinado a la adquisición de la vivienda habitual.

Las cantidades no satisfechas durante el periodo de moratoria parcial secompensarán a partir de 1 de marzo de 2012 mediante su prorrateo entre lasmensualidades que resten para la satisfacción total del préstamo hipotecario

con un límite máximo de 15 años. Las cantidades cuyo abono se aplace contaráncon avales del Estado.

Podrán acogerse a esta medida los ciudadanos que satisfagan alguna de lascondiciones siguientes:

a) Ser trabajador por cuenta ajena en situación legal de desempleo y en-

contrarse en esta situación, al menos, durante los tres meses inmediata-

mente anteriores a la solicitud, así como tener derecho a prestaciones pordesempleo, contributivas o no contributivas.

b) Ser trabajador por cuenta propia que se haya visto obligado a cesar en suactividad económica, manteniéndose en esa situación de cese durante unperíodo mínimo de tres meses.

c) Ser trabajador por cuenta propia que acredite ingresos íntegros inferiores

a tres veces el importe mensual del Indicador Público de Renta de EfectosMúltiples durante, al menos, tres mensualidades.




d) Ser pensionista de viudedad por fallecimiento ocurrido una vez concer-

tado el préstamo hipotecario y, en todo caso, en fecha posterior al 1 deseptiembre de 2008.

En todo caso, será requisito imprescindible para poder acogerse a la medidaque el deudor no se encuentre en mora.

El gobierno estima que podrán acogerse a esta medida en torno a 500.000familias, que verán reducida su cuota hipotecaria en 6.000 millones de eurosen el periodo comprendido en su actuación (1 de marzo de 2009 a 28 de febrerode 2011). Los ciudadanos deben solicitar la moratoria a su entidad nanciera.

6.1.2. Ampliación de los plazos de los préstamos hipotecariossin coste alguno durante dos años

Medida que entró en vigor a través del Real Decreto-Ley 2/2008, de 21 deabril, de medidas de impulso a la actividad económica, publicado en el BOE de22 de abril de 2008, y del Acuerdo rmado el 29 de abril de 2008, promueve, so-

bre la base de un acuerdo previo entre prestamista y prestatario, la ampliacióndel plazo de los préstamos hipotecarios concedidos para la adquisición, cons-

trucción y rehabilitación de la vivienda habitual realizada durante los dos añosa partir de la entrada en vigor de la medida (abril de 2008) sin coste alguno en

concepto de comisiones.




Además, se eximen de gravamen del Impuesto de Transmisiones Patrimo-

niales y Actos Jurídicos Documentados las escrituras públicas que documentenla ampliación del plazo de dichos préstamos.

Finalmente, la ampliación tampoco conlleva el pago de los correspondientesaranceles notariales y registrales.

Todos los ciudadanos que estén amortizando préstamos hipotecarios y quedecidan ampliar el plazo de dichos préstamos hasta abril del año 2010 veránreducido el coste de realizar esta operación. Los ciudadanos deben solicitarlo asu entidad nanciera.

6.1.3. Ampliación del plazo para materializar la cuenta aho-rro-vivienda

Actuación aprobada por el Real Decreto 1975/2008, de 28 de noviembre, so-

bre las medidas urgentes a adoptar en materia económica, scal, de empleo yde acceso a la vivienda, publicado en el BOE de 2 de diciembre de 2008, permiteque las cantidades depositadas en las cuentas vivienda, que por la nalizaciónde su plazo temporal de cuatro años, debieran destinarse a la primera adqui-sición o rehabilitación de la vivienda habitual del contribuyente en el períodocomprendido entre el día 1 de enero de 2008 y el día 30 de diciembre de 2010,puedan destinarse a dicha nalidad hasta el día 31 de diciembre de 2010, sin




que ello implique la pérdida del derecho a la deducción por inversión en vivien-

da habitual.

Por tanto, se amplía el plazo para materializar la compra de vivienda unavez transcurridos los cuatro años. El gobierno estima que esta medida benecia-

rá a 180.000 personas, en su mayoría jóvenes.

6.2. Subida del IVA de vivienda nueva del 7 al 8%

En la Ley 26/2009, de 23 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estadopara 2010, se incrementó el IVA a partir de julio de 2010, pasando el tipo redu-

cido que se aplica a la vivienda nueva del 7 al 8%.




6.3. Eliminación de la deducción por compra de vivienda ha-bitual para rentas superiores a 24.107€

La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estadopara 2011, suprimió la deducción en el IRPF por la compra de vivienda ha-

bitual para rentas superiores a 24.107€. De hecho, solamente quienes tenganuna base imponible anual inferior a los 17.707€ podrán seguir deduciéndose elmáximo desgravable del 15% (9.040€) de las cantidades abonadas con motivode cualquier inversión destinada a la adquisición, rehabilitación, construccióno ampliación de la vivienda habitual, lo que supone una desgravación máximade 1.356€ anuales en el IRPF. Este límite de 9.040 euros, se establece por decla-

ración y no por declarante, por lo que en los casos de declaraciones de la renta

conjuntas, se mantiene la misma cuantía.

Los cambios no afectan a aquellos que hubiesen adquirido su vivienda antes

del 1 de enero de 2011.




6.4. Medidas adoptadas en 2011

6.4.1. Modicación de la deducción por obras de mejora

El Real Decreto-Ley 5/2011 de 29 de abril, modicó la deducción por obras demejora en la vivienda habitual en el IRPF, pasando el tipo de deducción del 10%al 20% y extendiéndolo a obras de viviendas distintas de la habitual, incluidaslas de alquiler. Se amplía el límite máximo de renta. Tiene carácter provisionalhasta el 31 de diciembre de 2012.

Por su parte, el Real Decreto 8/2011, de 1 de julio introdujo tres modicacio-

nes importantes:




6.4.2. Elevación del mínimo inembargable hasta los 941€

Si bien, con carácter general, el mínimo inembargable de cualquier deudorcoincide con el salario mínimo interprofesional (SMI), a partir de este Real De -

creto-Ley y exclusivamente para los deudores hipotecarios que han perdido suvivienda habitual, se eleva ese mínimo hasta el 150% del SMI y un 30% adicio-

nal por cada familiar de su núcleo que no perciba ingresos superiores a dicho

SMI.

6.4.3. Elevación del mínimo sobre tasación hasta el 60 porciento

En segundo lugar, se modica la Ley de Enjuiciamiento Civil para garantizarque, en caso de producirse una ejecución hipotecaria por impago, los deudoresreciban una contraprestación adecuada por el inmueble, que les permita anularo reducir al máximo la deuda remanente. Para ello, se prevé que la adjudicaciónal acreedor en subasta de un inmueble hipotecado como consecuencia de una

ejecución se realizará por un precio nunca inferior al 60% del valor de tasación.Se establece, por tanto, un límite equilibrado, impidiéndose cualquier adjudica-




ción al acreedor inferior al 60% del valor de tasación, independientemente de lacuantía de la deuda total, y ello con el n de evitar el despojo del deudor.

6.4.4. Reducción de hasta el 20% del depósito para acudir asubastas

Al objeto de mejorar la ecacia de las subastas permitiendo una mayor con-

currencia de pujas y, por ende, posibilitando la jación de un precio más justo,se reduce hasta el 20% el depósito exigido a los postores para participar en unasubasta. De este modo, se facilita la presencia de postores y la mejor adjudica-

ción de los bienes hipotecados, se equipara el importe de este depósito con elprevisto por la propia ley para los bienes muebles y se recupera el porcentajeque sobre este punto ya establecía la Ley de Enjuiciamiento Civil desde 1881.




6.4.5. Rebaja temporal en el IVA de la vivienda nueva

Por último, el Real Decreto-Ley 9/2011 introdujo una rebaja temporal delIVA de la vivienda nueva, pasando del 8 al 4% para el período comprendidoentre el 20 de agosto y el 31 de diciembre de 2011. El objetivo es reactivar elmercado de la vivienda cuyo precio se ha visto reducido en más de un 30% enestos últimos cuatro años.

7. RESUMEN

España es un país de propietarios de viviendas. Más del 80% de los españolesviven en domicilios que les pertenecen. Este dato conere una gran importancia




al mercado hipotecario como fuente de nanciación de la principal inversión quelos españoles acometen a lo largo de su vida.

El número de las hipotecas así como su importe total han seguido una evolu-

ción fuertemente alcista a lo largo de las últimas décadas, que se ha traducidoen un incremento constante del coste medio de éstas, aunque la actual crisiseconómica en la que estamos sumergidos desde 2007 provocó primero una des-

aceleración y posteriormente una reducción de los precios de la vivienda. Lasdiferencias entre Comunidades Autónomas son muy apreciables ya que un prés-

tamo para la adquisición de un inmueble en Madrid tenía un coste que duplicael de Extremadura. De las hipotecas constituidas más del 50% estaban en ma-

nos de las Cajas de Ahorros, mientras que los bancos asumían una de cada tres.

El capítulo nos ha permitido revisar qué entendemos por préstamo hipote-

cario, un préstamo concedido por una entidad nanciera garantizado por un in-

mueble, y revisar cuáles son sus componentes principales: el importe o cuantíadel préstamo suscrito; el plazo de amortización que establece el período de du-

ración del préstamo; las comisiones de apertura y cancelación; la cuota, cuantíaperiódica que se paga a la entidad nanciera y que se distribuye entre capitalamortizado e intereses; y los tipos de interés, porcentaje que se debe pagar a laentidad nanciera en concepto de retribución por los recursos que ha aportadoy que, como hemos visto, pueden ser jos o variables. Ligados a los tipos deinterés está la tasa anual equivalente, o TAE, que es el coste real del préstamoincluyendo el interés nominal, las comisiones y el plazo de amortización, y quefue denida en el capítulo anterior.

También hemos repasado los diferentes tipos de préstamos hipotecarios deli-mitados fundamentalmente por dos variables: el grado de variabilidad del tipode interés aplicado y su plazo de amortización. Así, hemos analizado sucinta-

mente los préstamos hipotecarios a interés jo, con un tipo de interés constantepara toda la vida del préstamo; a interés variable, en el que se aplica un tipoque se calcula a partir de los índices de referencia que hemos descrito, y espe-

cialmente del EURIBOR, aplicando un diferencial; a interés mixto, mezcla detipo de interés jo durante un período de tiempo y variable el resto del plazo deamortización; y con cuota ja, en el que los ajustes ante variaciones en los tiposde interés se producen por la vía de ampliar o reducir el número de cuotas y, enconsecuencia, la duración del préstamo.

El capítulo continúa con la forma en que se escritura ante notario un prés-tamo hipotecario y sus costes adscritos, y tres operaciones que modican la hi-poteca suscrita: la novación, o renegociación de su tipo de interés y plazo; la




subrogación, que a su vez puede ser de dos tipos, el cambio de entidad nancierapara mejorar las condiciones o la asunción de una hipoteca precedente del in-

mueble adquirido; y la cancelación tanto económica como registral del préstamo

hipotecario.

Para nalizar hemos incluido las medidas que el gobierno ha ido introdu-

ciendo con el n de combatir la actual crisis económica y que afectan al mercadohipotecario.


Amortización

Amortización anticipada

Cancelación

Cancelación EconómicaCapital




Certicado registral

Comisión apertura

Comisión por amortización anticipadaComisión de subrogación

Costes del registro de la propiedad

Cuota

Diferencial

Escritura pública

EURIBOR

Garantía personalGastos de Registro

Hipoteca

Impuesto de Actos Jurídicos Documentados

Interés de demora

Índice de referenciaIndicador CECA (tipo activo de referencia Cajas de Ahorros)

NotaríaNovación

Periodicidad

Periodo de revisión

Plazo de amortización

Préstamo hipotecario

Préstamo a interés jo

Préstamo a interés variablePrestatario

Redondeo

Responsabilidad hipotecaria

Seguro de amortización

Seguro de incendios para viviendas

TAE (Tasa anual equivalente)

TasaciónTipo de interés




Tipo de interés efectivo

Tipo interbancario a un año (MIBOR)

Tipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. BancosTipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. Cajas deAhorro

Tipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. Conjuntode las entidades de créditoVericación registral



Capítulo 9

El mercado de divisas y los euromercados

Sumario: 1. Introducción. 2. El mercado de divisas. 2.1. Concepto y características.

2.2. Funciones del mercado de divisas. 2.3. Participantes del mercado de di-visas. 2.4. Tipos de mercado de divisas. 2.4.1. El mercado al contado. 2.4.2.El mercado de futuros. 2.4.3. El mercado de opciones. 2.4.4. El mercado dederivados. 3. El tipo de cambio. 3.1 Concepto. 3.2. Regímenes del tipo decambio. 3.2.1. Tipo de cambio jo. 3.2.2. Tipo de cambio variable. 3.2.3. Ré-

gimen de uctuación intervenida. 4. Relaciones de paridad. 4.1. La paridaddel poder de compra (PPP). 4.2. El efecto Fisher (GFE). 4.3. El efecto inter -nacional de Fisher (IFE). 4.4. La relación entre las expectativas de los tiposde cambio y el tipo de cambio a plazo. 4.5. La paridad de tipos de interés. 5.Resumen. 6. Conceptos utilizados.



1. INTRODUCCIÓN

El FOREX o mercado internacional de divisas es el ámbito1 donde se com-

pran y venden las monedas de los diferentes países. Es un mercado que trabajalas 24 horas del día y que se caracteriza por su perfección y transparencia. Susfunciones son la transferencia de poder adquisitivo de un país a otro, la nan-

ciación del comercio internacional, y proporcionar cobertura frente al riesgo de

tipo de cambio. Puede ser un mercado al contado, a futuros, de opciones, o dederivados. Este último es el que tiene mayor volumen y en el que actúan loscontratos a plazo y los swaps de divisas, que suponen la compra o venta de unadivisa en una fecha y la venta o compra compensatoria de futuros de la mismacantidad en un momento posterior, con ambas fechas jadas cuando se inicia laoperación.

El tipo de cambio es el precio de equilibrio en el mercado de divisas, denidocomo el número de unidades de moneda de un país (A) que hay que entregar acambio de una unidad monetaria de otro país (B). Este es el denominado tipo decambio de A por B, y en nuestro caso sería el tipo de cambio del euro por dólar,indicando el número de euros que hay que entregar por cada dólar. A 3 de no-

viembre de 2011 este tipo de cambio era de 0,7242€.

Existen diferentes regímenes cambiarios: tipo de cambio jo, en el que lasvariaciones de la oferta y la demanda de divisas no alteran el tipo de cambio;exible, determinado por la libre interacción de la oferta y la demanda, e inter-

venido, en el que se permite solo una determinada uctuación.

Los arbitrajes que se producen en los mercados internacionales dan lugara relaciones teóricas de paridad de las nanzas internacionales: paridad del poder de compra, basada en la ley del precio único, y que establece que el nivelde precios ajustado por el tipo de cambio ha de ser idéntico en todos los países;el efecto Fisher, que relaciona los tipos de interés nominales de un país con sustipos de interés reales y la tasa de inación y que permite obtener el Efecto

1 Ya que no tiene un espacio físico establecido.




Generalizado de Fisher, por el que el diferencial de tipos de interés nominalesentre países se justica por la existencia de diferentes expectativas en torno ala inación entre ellos; y el Efecto Internacional de Fisher, que combina el efecto

Fisher y la paridad el poder adquisitivo.

2. EL MERCADO DE DIVISAS

2.1. Concepto y características

La existencia de distintas monedas en los diferentes países obliga a la con-

versión de unas en otras para poder realizar transacciones económicas interna-

cionales. El FOREX o mercado internacional de divisas es el ámbito donde sellevan a cabo estas actividades entre monedas. Es decir, es donde se intercam-




bian —compran y venden— las monedas de los diferentes países. Es el mercadomás grande del mundo en términos de valor de efectivo negociado, e implica lainterrelación entre los bancos privados, los bancos centrales de los países, los

especuladores de moneda, las corporaciones multinacionales, los gobiernos, yotros mercados nancieros e instituciones.

Debido a la facilidad de las comunicaciones, la homogeneidad y el alto gradode movilidad de los instrumentos objeto de negociación, el mercado de divisasse caracteriza por su perfección y transparencia. No tienen una ubicación físicaúnica, ya que está dondequiera que se negocie una moneda contra otra, y fun-

ciona las 24 horas del día.

Podemos denir una divisa como el medio de pago extendido en una mo-neda diferente a la moneda nacional y pagadera en un país distinto alde residencia de su tenedor . Con carácter general, tienen la consideración dedivisas los billetes de banco, los cheques de viajero, los saldos bancarios y cual-quier instrumento de movilización de los saldos bancarios.

La divisa puede expresarse de dos maneras diferentes:

Cotización directa o cotización de precio, según la cual el precio de

una unidad de moneda extranjera se expresa en unidades monetariasdel país. Por ejemplo 1 dólar USA cotizaba el 3 de noviembre de 2011 a0,7242€.

Cotización indirecta o cotización de volumen, que reeja la monedanacional en términos equivalentes de moneda extranjera. Así, 1 euro coti-zaba ese mismo día a $1,380 USA.

Si bien una característica fundamental de los mercados de divisas es la con-

vertibilidad de unas por otras sin trabas de control de cambios, en principio,en cuanto a cantidad o plazo, pueden existir, no obstante, limitaciones. Así,podemos distinguir dos grandes grupos en función de quién puede realizarla ydel origen de los saldos: existe convertibilidad interna si la conversión de mo-

neda nacional por moneda extranjera —en nuestro caso, por ejemplo euros pordólares— es admitida tanto para los residentes como para los no residentes del




país, mientras que hay convertibilidad externa cuando únicamente pueden

cambiar moneda nacional por moneda exterior los no residentes; por otro ladotenemos convertibilidad ilimitada si cualquier saldo en moneda nacional

puede ser convertido en otras divisas sin limitación alguna, con independenciadel origen del saldo, y convertibilidad limitada si se tiene en cuenta el origen

del saldo que es objeto de cambio.

A efectos de la consideración de residentes y no residentes la legislaciónsobre el control de cambios en España considera residentes a las personas fí-sicas que residan en España, a los diplomáticos españoles que residan en elextranjero, y a las personas jurídicas extranjeras que residan en el extranjeroy tengan establecimientos permanentes en España. Por el contrario, tienen la

consideración de No residentes las personas físicas cuya residencia esté en elextranjero, los diplomáticos extranjeros acreditados en España, y los estableci-mientos permanentes en el extranjero de personas jurídicas españolas.

La divisa más utilizada en las transacciones comerciales es el dólar esta-

dounidense. El dominio del dólar en el mercado de divisas ha sido una constantea lo largo de la historia. En el siguiente cuadro podemos apreciar cómo el dólarocupa la primera posición, seguido del euro.

Cuadro 9.1 Porcentaje de facturación media diaria del mercado de divisas por

monedas en abril de 2010*

2001 2004 2007 2010

Dólar USA 89,9 88,0 85,6 84,9

Euro 37,9 37,4 37,0 39,1

Yen japonés 23,5 20,8 17,2 19,0

Libra esterlina 13,0 16,5 14,9 12,9

Dólar australiano 4,3 6,0 6,6 7,6

Franco suizo 6,0 6,0 6,8 6,4

Dólar canadiense 4,5 4,2 4,3 5,3




* Ajustadas las dobles contabilidades locales y transfronterizas. Incluye operaciones decontado, forwards directos y swaps de divisas.

Dado que hay dos monedas envueltas en cada transacción, la suma de las transacciones

en monedas individuales supone el doble del volumen de contratación total No se incluyen todas las divisas. Bank for International Settlements. http://www.bis.org.

Fuente: Triennial Central Bank Survey 2010, página 12.

El volumen medio diario del mercado de divisas es de gran magnitud y nopara de crecer. En el Cuadro 9.2 podemos apreciar cómo ha pasado de 1.200billones de dólares en el año 2001 a los 1.934 en el año 2004, 3.324 en 2007 y

prácticamente 4.000 en 2010

2

, lo que supone más que triplicarlo en menos de10 años. Destacan en este mercado los swaps de divisas que representan el 44

por ciento del total, seguidos de las operaciones al contado con un 37 por ciento.

Cuadro 9.2Volumen diario del mercado de divisas* . Medias diarias en abril.

Billones de dólares (109 = miles de millones)

2001 2004 2007 2010

Al contado 386 631 1.005 1.490

Futuros a plazo (Outright forwards) 130 209 362 475

Swaps de divisas (foreing exchange

swaps) 656 954 1.714 1.765Swaps de moneda (currency swaps) 7 21 31 43

Opciones y otros productos 60 119 212 207

Derivados “Exchange-traded” 12 26 80 168

Gaps estimados 30 116 152 144

Volumen diario total 1.239 1.934 3.324 3.981* Ajustadas las dobles contabilidades locales y transfronterizas

2 billones estadounidenses = 109.




Fuente: Triennial Central Bank Survey 2010, página 7

La mayor parte de la actividad del mercado de divisas se concentró en abril

de 2010 en Londres, con una cuota del 37 por ciento del volumen medio diario —un total de 1.854 miles de millones de dólares—, que negoció más del doble decontratos en dólares que los propios Estados Unidos. Le siguieron éstos últimoscon un 18 por ciento y Japón con un 6 por ciento de cuota. España absorbe tansolo un 0,57 por ciento del mercado, con una negociación media diaria de 29 milmillones de dólares.

Cuadro 9.3Volumen medio diario del mercado de divisas en abril* . Billones de

dólares (109 = miles de millones)

2001 2004 2007 2010

Volu-men

CuotaVolu-men

CuotaVolu-men

CuotaVolu-men

Cuota

ReinoUnido

542 32 835 32 1.483 35 1.854 37

EstadosUnidos

273 16 499 19 745 17 904 18

Suiza 76 4 85 3 254 6 263 5

Japón 153 9 207 8 250 6 312 6

Singapur 104 6 134 5 24 6 266 5

Hong Kong 68 4 106 4 181 4 238 4

Australia 54 3 107 4 176 4 192 4

Francia 50 3 67 3 127 3 152 3

Alemania 91 5 120 5 101 2 109 2

Canadá 44 3 59 2 64 1 62 1

España 8 0 14 1 17 0 29 1

Total 1.705 100 2.608 100 4.281 100 5.056 100* Ajustadas las dobles contabilidades locales y transfronterizas




Fuente: Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange 2010, página 19

El mayor volumen de operación corresponde a swaps de divisas3. Por otro

lado, como ya hemos señalado y muestra el cuadro 9.4, el mayor volumen denegociación se realiza en dólares estadounidenses.

Cuadro 9.4Volumen de contratación por divisa y vencimiento en abril de 2010 ( * ).

Millones de dólares

Total $ USA Euros YenLibra

esterli-na

Francosuizo

$ Cana-dá

Al contado 1.490.205 1.187.699 691.210 300.214 212.976 92.090 77.831

Futuros a

plazo475.007 391.501 149.687 115.111 54.844 19.076 26.332

Swaps dedivisas

1.765.210 1.600.101 609.801 278.897 222.214 127.078 97.049

Swaps demoneda

42.866 38.313 17.673 6.597 2.575 1.681 2.839

Opciones 207.264 160.194 86.705 54.465 19.952 13.395 6.097

Otros pro-

ductos150 ... ... ... ... ... ...

Total 3.980.703 3.377.809 1.555.076 755.283 512.560 253.321 210.148* Ajustadas las dobles contabilidades locales y transfronterizas

Fuente: Triennial Central Bank Survey 2010, páginas 46 y 50

3 Consistentes en la venta simultánea de una divisa al contado y la compra de dicha divisa en elmercado a plazo.




2.2. Funciones del mercado de divisas

Las principales funciones del mercado de divisas se pueden resumir en:

La transferencia de poder adquisitivo de un país a otro, ya que los inver-sores mueven capitales entre los diferentes países. Dicha transferencia no

sería posible si no existiese un mercado que haga convertibles las distin-tas monedas.

Financiar el comercio internacional, ya que permite atender a los pagos ycobros de exportadores e importadores. Estos pagos y cobros tienen lugaren una moneda habitualmente diferente a la originaria del exportadory/o importador, y el mercado de divisas facilita su conversión en monedanacional.

Proporcionar cobertura frente al riesgo de tipo de cambio, ya que los agen-

tes que participan en los mercados corren riesgos ante las variaciones que

pueden sufrir los tipos de cambios de las monedas. El mercado de divisas

facilita numerosos instrumentos de cobertura para evitar los efectos des-

favorables de sus oscilaciones.




2.3. Participantes del mercado de divisas

De acuerdo con el Triennial Central Bank Survey 2010 del Bank for Inves-tment Settlements el incremento de las transacciones en los mercados de divisas

en 2010 se debió fundamentalmente a la actividad de las otras instituciones nancieras —una categoría que incluye non reporting banks4, hedge funds,fondos de pensiones, fondos mutualistas, compañías de seguros y bancos centra-

les—. Las transacciones de esta categoría crecieron un 42% desde 2007, llegan-do a los 1.900 miles de millones de dólares en abril de 2010. Eso supone que lasotras instituciones nancieras representan el 48% del volumen total, superandolas transacciones realizadas entre los reporting dealers (39%). Su actividadprincipal se concentra en el mercado al contado, donde absorben más del 50%.

En los mercados de divisas interactúan diferentes agentes. Así tendremosa los exportadores/importadores o inversores que intervienen comprando/ven-

diendo divisas para efectuar sus actividades, transformando posteriormente susganancias en moneda nacional para repatriar los benecios. También están losturistas, que compran moneda extranjera para realizar sus viajes, los emigran-

tes que envían ingresos desde su país de emigración al de origen, y los especu-

ladores, que compran y venden divisas con el n de obtener benecios ante lasvariaciones del tipo de cambio.

Por otro lado, están los Bancos centrales de los países, que son los responsa-

bles del mantenimiento del valor de la moneda local con respecto a las monedas

extranjeras, para lo cual suelen realizar un control diario del mercado de divi-sas. En la Unión Europea esta labor la realiza el Banco Central Europeo.

Los grandes protagonistas del mercado de divisas han cambiado. Con ante-

rioridad a 2010 eran los bancos5, pero ahora lo son las otras instituciones nan-

4 Instituciones nancieras que realizan actividades bancarias sin la clasicación legal de ban-

cos. También denominadas compañías nancieras no bancarias. www.businessdictionary.com.5 Comerciales y de inversión tras la desaparición de la Ley Glass Steagall en 1999 que los sepa-

raba.




cieras. Los bancos, además de llevar a cabo transacciones entre ellos, realizantambién el papel de intermediario nanciero para sus clientes, que pueden serpersonas físicas o jurídicas. Los benecios se obtienen por las diferencias entre

los tipos de cambio de venta y compra de divisas, las comisiones, las tarifas y la ota o tiempo de demora en abonar el importe de la operación en la cuenta delcliente.

Hasta hace poco tiempo, los corredores de moneda extranjera participabanactivamente de este negocio, facilitándole a las contrapartes que negociaban uncumplimiento efectivo de sus órdenes a cambio de unos honorarios reducidos.En la actualidad, sin embargo, mucho de este negocio se ha movido a sistemaselectrónicos más ecientes, tales como EBS, Reuters, la Bolsa de Comercio de

Chicago, Bloomberg y TradeBook.

2.4. Tipos del mercado de divisas

Dentro del mercado de divisas podemos distinguir cuatro mercados diferen-

tes:




2.4.1. Mercado al contado

Las divisas que son objeto de una entrega inmediata se negocian en el mer-

cado al contado. El tiempo que media desde la contratación hasta el momentode su liquidación no excede de dos días hábiles. Estas operaciones de contadose denominan spot y suponen una parte muy importante de las operaciones decompra-venta de divisas.

Diariamente, el Banco de España publica los tipos de cambio comprador yvendedor de divisas del mercado al contado, ostentando la consideración de co-

tizaciones ociales. Estas sólo tienen aplicación en las operaciones ociales deconversión (aplicación de la legislación mercantil, penal o civil) y un sentidomeramente informativo para las restantes operaciones. El Cuadro 9.5 recogelas cotizaciones del euro con relación a las monedas de diferentes países el 3 denoviembre de 2011.




Cuadro 9.5Tipo de cambio del euro. 03/11/2011

País Moneda Tipo de cambio*

Estados Unidos US dollar 1.3773

Japón Japanese yen 107.33

Bulgaria Bulgarian lev 1.9558

Chequia Czech koruna 24.911

Dinamarca Danish krone 7.4411

Gran Bretaña Pound sterling 0.8593

Hungría Hungarian forint 302.90Lituania Lithuanian litas 3.4528

Letonia Latvian lats 0.7029

Polonia Polish zloty 4.3463

Rumania New Romanian leu 4.3523

Suecia Swedish krona 9.0272

Suiza Swiss franc 1.2156

Noruega Norwegian krone 7.7210

Croacia Croatian kuna 7.4997

Rusia Russian rouble 42.1525

Turquía New Turkish lira 2.4230

Australia Australian dollar 1.3215

Brasil Brasilian real 2.3675

Canadá Canadian dollar 1.3874

China Chinese yuan renminbi 8.7544

Hong Kong Hong Kong dollar 10.7009

Indonesia Indonesian rupiah 12351.18

Israel Israeli shekel 5.0495India Indian rupee 67.6870

Corea del sur South Korean won 1550.10

México Mexican peso 18.3560

Malasia Malaysian ringgit 4.3171

Nueva Zelanda New Zealand dollar 1.7325

Filipinas Philippine peso 59.421

Singapore Singapore dollar 1.7464

Tailandia Thai baht 42.311Sudáfrica South African rand 10.8292




* Un euro por cada

Fuente: Banco Central Europeo

2.4.2. Mercado de futuros6

En los mercados de futuros las partes acuerdan la compraventa de una can-

tidad concreta de un valor en una fecha futura predeterminada, a un precioconvenido de antemano. Las características que afectan a los futuros son:

Las condiciones de los contratos están estandarizadas por lo que se reerea su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento.

Se negocian en mercados organizados, por lo que pueden ser comprados ovendidos en cualquier momento de la sesión de negociación sin necesidadde esperar a la fecha de vencimiento.

Tanto para comprar como para vender futuros los intervinientes han deaportar garantías al mercado, es decir, un importe determinado en función

6 Los futuros y las opciones son analizados con más profundidad en el Capítulo 12.




de las posiciones abiertas que mantengan, como señal de cumplimiento desu compromiso, de forma que evite el riesgo de contrapartida.

2.4.3. Mercado de opciones7

Un volumen relativamente pequeño del comercio de divisas tiene lugar enlos mercados de opciones. Una opción es un contrato que otorga a su compradorel derecho, pero no la obligación, a comprar o vender una determinada cuantíade un activo, a un precio determinado llamado precio del ejercicio, en un periodode tiempo estipulado. En las opciones, al ser contratos y no valores, no es nece-

sario comprar primero para posteriormente vender, sino que es posible venderprimero y, en su caso, comprar luego. Por ello es fundamental distinguir entrela situación del comprador y la del vendedor.

El comprador de una opción tiene el derecho pero no la obligación, de com-

prar o vender al vencimiento; por el contrario, el vendedor de la opción estáobligado a comprar o vender si el comprador decide ejercer su derecho.

Dentro de mercado de opciones destaca el mercado paralelo Over The Coun-ter (OTC), operado por los grandes bancos, donde los contratos de opciones estánhechos a la medida de las necesidades del cliente.

7 Los futuros y las opciones son analizados con más profundidad en el Capítulo 12.




Las ventajas de este mercado radican en la mayor exibilidad en tipos dedivisas, importes y vencimientos contratados; que no se requieren depósitos degarantía; y que las primas pueden pagarse al vencimiento del ejercicio de la op-

ción. Por el contrario, sus principales inconvenientes se hallan en que no existeun mercado secundario organizado de reventa de opciones ni una normativa

sobre los contratos negociados, existiendo una casuística muy desigual. Ade-

más, los bancos suelen exigir aperturas de cuentas de crédito a los clientes quedemandan opciones.

2.4.4. El mercado de derivados

Es en este mercado donde se produce el mayor volumen de operaciones dedivisas. Está constituido por instrumentos nancieros que no se comercializanen mercados organizados y entre los que destacan:

Contratos a plazo, que suponen la venta de una cantidad concreta dedivisas a un tipo de cambio especicado en una fecha acordada.

Swaps de divisas que implican la compra (venta) de una divisa en una

fecha y la venta (compra) compensatoria de futuros por la misma cuantíaen una fecha futura, con ambas fechas jadas cuando se inicia la opera-

ción. Las características de los swaps de divisas son que:




• reúne a dos partes con necesidades de nanciación similares pero condivisas diferentes,

• permite obviar las dicultades de entrada en mercados nancierosmuy selectivos,

• revisten una forma contractual que obliga al pago recíproco de los in-

tereses devengados, aunque cada parte responde ante sus acreedoresoriginarios,

• pueden realizarse directamente entre las empresas implicadas pero lomás corriente es contar con la ayuda de un broker,

• son operaciones contingentes fuera de balance

Acuerdos sobre tipos de interés futuros que suponen un intercambio

de obligaciones de pagos de intereses. Si las obligaciones responden a di-

visas diferentes existe en el acuerdo un componente del tipo de cambio.




3. EL TIPO DE CAMBIO

3.1. Concepto

El tipo de cambio es el precio que se determina en el mercado de divisas, y sedene como el número de unidades de moneda A que hay que entregar a cambiode una unidad de moneda B (tipo de cambio de A por B). Así por ejemplo, el tipode cambio del dólar USA con respecto al euro el 3 de noviembre de 2011 era de1,3773$, como hemos visto en el Cuadro 9.5. El Banco Central Europeo publicadiariamente los tipos de cambios ociales.




3.2. Regímenes del tipo de cambio

Los distintos regímenes de tipo de cambio responden a distintos esquemasde intervención de las autoridades en los mercados de divisas. Se han probadodiferentes alternativas, aunque todas ellas encajan en una de las tres categoríasbásicas: tipos de cambios jos, exibles o de uctuación intervenida.

3.2.1. Tipo de cambio jo

Se caracteriza porque las alteraciones de la oferta o demanda de divisas no

producen modicaciones del tipo de cambio, debido a las intervenciones de losbancos centrales que están dispuestos a comprar y vender sus monedas a unprecio dado. Las autoridades monetarias se comprometen a sostener el tipo decambio a un determinado nivel o, más exactamente, se comprometen a mante-

ner sus uctuaciones dentro de ciertos márgenes estrechos, previamente esta-

blecidos.

De manera gráca, supongamos que partiendo de un tipo de cambio inicialde equilibrio del euro (e

0) las autoridades se han comprometido a que se man-




tenga entre los límites que señalan los puntos e0 A y e0

B. Si la demanda de bienes

importados aumenta (ante, por ejemplo, un ascenso de la renta de la Unión),se incrementa la demanda de divisas —dólares— para comprar esos bienes,

pasando de D0 a D1. Al tipo de cambio inicial, e0 , existe exceso de demanda dedólares, medido por la distancia E ’10 - E 0 , y el precio de la divisa (dólar) respectoa la moneda nacional (euro) subiría hasta situarse en el punto A si el tipo de

cambio fuese libre para ajustarse a la oferta y demanda.

Gráco 9.1Efecto de un incremento de la demanda de divisas con

tipo de cambio jo

Es en ese momento cuando interviene el Banco Central para evitar que el

tipo de cambio sobrepase el margen de uctuación que se ha comprometido amantener. En el nivel e0

B sigue existiendo exceso de demanda de dólares (dis-

tancia E 11 - E 1), y para evitar que la moneda nacional (euro) se siga depreciando




el Banco Central Europeo (BCE) debe cubrirlo. Así, la intervención del BCE enel mercado de divisas al contado consiste en vender divisas (dólares) y comprarmoneda nacional (euros) por un valor E 11 - E 1.

La intervención no tiene más límite que las propias reservas internacionalesde las que disponga el BCE y su capacidad de acudir al mercado internacionalde préstamos. Siempre que tenga las reservas necesarias puede continuar inter-

viniendo en los mercados de divisas para mantener el tipo de cambio.

Veamos ahora la situación contraria. Si partiendo del tipo de cambio de equi-librio inicial (e

0) se produce un descenso de la demanda de divisas (dólares) de

D0 a D2 , al tipo de cambio inicial aparece un exceso de oferta de divisas (dólares)por la distancia E 0 - E 2

0 , por lo que el precio de la divisa (dólar) con respecto a lamoneda nacional (euro) debería descender hasta el nivel que delimita el punto B del gráco si se dejase uctuar libremente al tipo de cambio. Nuevamente esahora cuando debe intervenir el BCE para situar el tipo de cambio en el nivelde e0

A. Y como sigue existiendo exceso de oferta de dólares (distancia E 2 - E 12 )

deberá comprar divisas (dólares) con la venta de moneda nacional (euros) pordicha cuantía.

De esta forma, vendiendo y comprando dólares el Banco Central consigueque el valor de una moneda en relación con otra, es decir su tipo de cambio, semantenga dentro de la banda de uctuación elegida.

Gráco 9.2Efecto de una disminución de la demanda de divisas con tipo de

cambio jo




El sistema más radical de tipo de cambio jo era el patrón oro clásico. Cadamoneda estaba denida por un determinado peso en oro y, en consecuencia, la

relación de cambio entre ellas, su paridad, era la de sus pesos metálicos. Cual-quier divergencia signicativa respecto a ese tipo de cambio activaba los movi-mientos internacionales de oro que tendían a hacer volver la relación de cambioentre las monedas hacia ese valor de paridad.

Después de un periodo en el que dominaron los tipos de cambio exibles, queanalizaremos a continuación, el sistema se restableció en 1944 por los paísesque acordaron la creación del Fondo Monetario Internacional en Bretón Woods.Su funcionamiento se basó en la existencia de tipos de cambio jos entre todas

las monedas del sistema y el dólar, con ciertos márgenes de uctuación, y enuna relación ja del dólar con el oro.

El sistema acordado en Bretón Woods se rompió en 1973, y desde entoncesno ha sido restablecido. Algunos grupos de países, sin embargo, han mantenidoacuerdos de menor ámbito geográco. Entre ellos el Sistema Monetario Euro-

peo, creado en 1978 y que desapareció en 1989, supuso el compromiso por partede cada uno de los países que lo integraban de mantener el tipo de cambio de sumoneda respecto a las restantes del sistema dentro de una banda de uctuación,y la consiguiente necesidad de intervención por parte de los Bancos Centrales




de los países integrantes si el tipo de cambio se desviaba de la paridad en unporcentaje determinado.

3.2.2. Tipo de cambio exible

Los tipos de cambio exibles están formados por la libre interacción de la de-

manda y la oferta de divisas, las cuáles a su vez dependen de múltiples factores,entre los que destacan los diferenciales de inación, de tipos de interés y delcrecimiento de los países.

Así, si la oferta de una divisa aumenta en relación con su demanda, el exce-

so de oferta producirá inación en el país de utilización de la divisa. A medidaque los precios se van incrementando en este país, se produce un aumento en

el diferencial de inación, y sus bienes dejan de ser atractivos, lo que implicauna disminución de la oferta que llevará a un nuevo equilibrio. Por otro lado,los diferenciales de tipos de interés también afectan al tipo de cambio de equi-librio, ya que el capital se mueve desde los países con menores tipos de interéshacia aquellos que maximizan las rentabilidades de las inversiones con mayorestipos. Finalmente, las diferencias de crecimiento entre países también afectanal equilibrio. Los países con mayores tasas de crecimiento atraen capitales delos países de menor crecimiento, lo que da origen una apreciación de la divisade los primeros.




En un régimen de tipos de cambio exibles, en el que la moneda uctúalibremente en respuesta a la situación del mercado, una variación en la ofertao demanda de divisas provoca alteraciones tanto del tipo de cambio como de la

cantidad de divisas intercambiada.

Grácamente, supongamos que partimos de una situación de equilibrio en elmercado de divisas al contado, a un tipo de cambio e0 (punto E 0 ).

Si la demanda de bienes importados aumenta —supongamos que ha aumen-

tado la renta del país y con ella las importaciones—, se incrementa la demandade divisas de D

0 a D

1. Al tipo de cambio inicial (e

0) le corresponde un exceso de

demanda de divisas que viene dado por la distancia E10 - E0. Este exceso de lademanda de divisas hace que la moneda nacional se deprecie, provocando unasubida del tipo de cambio.

Gráco 9.3Tipo de cambio exible




Esta subida del tipo de cambio reduce la cantidad demandada de divisas (víareducción de las importaciones) e incrementa la cantidad ofrecida de divisas (através del aumento de las exportaciones). Este proceso continúa hasta que el ti-

po de cambio aumenta lo suciente para reequilibrar el mercado de divisas en elpunto E

1 al tipo de cambio (e

1). Bajo este sistema, en el que los Bancos Centrales

permiten que el tipo de cambio se ajuste libremente para igualar la oferta y lademanda de divisas, la Balanza de Pagos siempre está en equilibrio.

3.2.3. Régimen de uctuación intervenida

En condiciones de uctuación intervenida o sucia los Bancos Centrales ac-

túan cuando lo creen conveniente comprando o vendiendo divisas para inuir enlos tipos de cambio. Este elemento es común al régimen de tipo de cambio jo,pero la diferencia radica en que el Banco Central no se compromete a mantener

los tipos de cambio dentro de unos márgenes preestablecidos.

Existen y han existido muy diferentes sistemas de uctuación intervenida.Entre ellas podemos destacar:

Bandas de uctuación. Por ejemplo cuando en el año 1999 la mayoríade los países de la Unión Europea —antes de la entrada del euro—, seadhirieron a un acuerdo que implicaba que los tipos de cambio frente almarco alemán se mantendrían dentro de unas bandas de uctuación. Sila divisa se mantenía dentro de estas bandas se la permitía otar. Si, por




el contrario, una divisa se devaluaba o apreciaba frente al marco el BancoCentral del país estaba obligado a intervenir y ajustar el tipo de cambiodentro de las bandas.

Bandas cambiarias. Funcionan igual que las bandas de uctuación, conla salvedad de que los compromisos de los gobiernos no son vinculantes, esdecir, un país puede comprometerse a mantenerse dentro de unas bandas,pero si en un momento determinado se produce una variación de los tiposel gobierno puede decidir entre intervenir o no.

Vinculaciones y cestas. Supone la vinculación de un país no a una sola

moneda sino a una cesta de ellas. Si un país se vincula a una sola divisa yesta se aprecia o deprecia atendiendo al mercado, el país asociado puedesufrir problemas en su Balanza de Pagos. Establecer la vinculación conmás divisas permite aislar al país de problemas.

Paridad móvil, que permite ajustar el tipo de cambio atendiendo a laevolución de los mercados, ajuste que previamente ha sido anunciado. Es-

to obliga a los Banco Centrales a utilizar su política monetaria para man-

tener la divisa al tipo deseado en vez de para otros nes.




4. RELACIONES DE PARIDAD

Las relaciones de arbitraje entre monedas que se producen en los mercadosinternacionales dan lugar a relaciones teóricas de paridad en las nanzas inter-

nacionales. Las más importantes son las siguientes:

4.1. Paridad del poder de compra (PPP)

Basada en la ley del precio único, establece que el nivel de precios ajustadopor el tipo de cambio ha de ser idéntico en todos los países. A través de las re -

laciones de arbitraje se asegura que una unidad de divisa tiene el mismo poderde compra en todo el mundo, ignorando la segmentación en los mercados, loscostes, las tarifas, así como cualquier diferenciación entre las variables. En tér-

minos matemáticos:

(9.1)

Donde S es la moneda nacional por unidad de divisa, P el nivel de precios

nacionales y P * el nivel de precios de un país extranjero.




Para dos periodos de tiempo sucesivos t y t + 1 tendremos que:

y (9.2)

Siendo S t el tipo de cambio de la moneda nacional en términos de la monedaextranjera en el periodo t y S t+1 lo mismo en el periodo t+1. Si ahora dividimosla primera expresión entre la segunda obtendremos:

(9.3)

y dado que la tasa de inación se puede representar como:

(9.4)

Operando con (9.3) y (9.4) se obtiene la versión relativa de la paridad delpoder adquisitivo:

(9.5)

Donde π es la tasa de inación nacional y π * la tasa de inación en el paísextranjero. La expresión (9.5) puede aproximarse como8:

(9.6)

Que establece que la tasa de variación del tipo de cambio entre dos monedasse ajustará para compensar el diferencial de inación entre esos dos países. Sise dan las condiciones de esta teoría, los países de elevada inación ven depre-

ciarse su moneda.

8 Tomando logaritmos neperianos en la expresión (9.5) tendremos que el lado izquierdo de la

expresión se puede aproximar como: ; el lado derecho se resuelve de la si-

guiente forma: , lo que permite obtener la expresión (9.6).




4.2. El efecto de Fisher (GFE)

Enlaza los tipos de interés nominales (r) en un país con sus tipos de interésreales (a) y la tasa de inación ( π ). Según la teoría propuesta por Fisher las uc-

tuaciones en los tipos de interés nominales son el resultado de variaciones enlas expectativas sobre la evolución de los precios, siendo los tipos de interés rea-

les iguales en todos los países y manteniéndose estables a lo largo del tiempo.

La expresión del efecto de Fisher es:

(1+r) = (1+a) (1+E(π)) (9.7)

Donde E(π) es la tasa esperada de inación.

Por su parte, el efecto generalizado Fisher establece que los países con eleva-

dos diferenciales de inación presentan elevados diferenciales de interés. Par-

tiendo del efecto Fisher y despejando el parámetro (1+a), considerando un paísextranjero cuyo tipo de interés real de la divisa viene reejado como a* y con latendencia a la igualdad de los tipos de interés en todos los países tenemos que:

1 + a = 1 + a* (9.8)

O lo que es lo mismo,

(9.9)

Obteniendo el Efecto Generalizado de Fisher, que nos permite armar que eldiferencial de tipos de interés nominales se justica por la existencia de diferen-

tes expectativas en torno a la inación en los países.




4.3. El Efecto Internacional de Fisher (IFE)

Combinando la paridad del poder adquisitivo y el efecto de Fisher podemosobtener el Efecto Internacional de Fisher, que relaciona los tipos de cambio conlos diferenciales de tipos de interés. Utilizando la expresión (9.5) y tomandoexpectativas en ella:

(9.10)

Igualando esta expresión a la (9.9) obtenemos:

(9.11)

Que es el Efectos Internacional de Fisher que arma que las divisas de lospaíses con altos tipos de interés nominales deben depreciarse durante el periodode tiempo de vigencia de estos tipos de interés. De (9.11) es posible obtener laexpresión:

(9.12)

Que determina que el diferencial de tipos de interés entre dos países se com-

pensará por una depreciación de la moneda del país con los tipos de interés másaltos. Esto se produce como consecuencia de la diferencia entre los tipos de in-terés reales de los distintos países, que inducen al trasvase de ujos de capitalhasta que estos tipos de interés se igualen.




4.4. La relación entre las expectativas de los tipos de cambio yel tipo de cambio a plazo

La teoría de la Naturaleza No Sesgada del Tipo de Cambio a Plazo (UFR)arma que el tipo de cambio a plazo debe reejar las expectativas futuras sobreel tipo de cambio al contado. En términos matemáticos:

F 1 = E(S 1 ) (9.13)Donde F 1 es el tipo de cambio a plazo dentro de un periodo de tiempo, ex-

presado en unidades de moneda nacional por divisa, y S 1 es el tipo de cambio

al contado dentro de un periodo, expresado también en unidades de monedanacional por divisa.

En denitiva, los mercados de divisas al contado y a plazo están estrecha-

mente relacionados, ya que ambos reciben inuencias de expectativas actuales

sobre aspectos futuros, de forma que las presiones de apreciación o depreciaciónpasan de un mercado a otro.




4.5. La paridad de tipos de interés

Finalmente, la paridad de tipo de interés arma que los tipos de interéselevados en una moneda son compensados por descuentos, y los tipos de interésreducidos se traducen en premios, de forma que el diferencial entre los tipos decambio al contado y a plazo se explica por la diferencia de tipos de interés entrepaíses. Así,

(9.14)

Que se puede aproximar como:

(9.15)

Donde F 1 es el tipo de cambio a plazo en el periodo uno, S 0 es el tipo de cam-

bio al contado actual, r es el tipo de interés nominal anual nacional en la actua-

lidad y r* es el tipo de interés nominal anual del país extranjero ahora.

La diferencia entre el tipo de cambio al contado y el tipo a plazo vine determi-nada por el diferencial de tipos de interés entre los países. La paridad de tiposde interés asegura que cuando se realiza una inversión internacional de fondoscubierta, su rendimiento será el mismo que si la inversión se hubiera realizadoen su país de origen. Si este se cumple, la paridad cubierta de intereses garan-

tiza que la diferencia entre el tipo de interés nacional y el cubierto extranjeroes cero.




5. RESUMEN

A lo largo de este capítulo hemos analizado diferentes mercados interna-

cionales relacionados con las transacciones que tanto las entidades nancierascomo las empresas y los gobiernos realizan.

Así hemos estudiado el comportamiento del FOREX o mercado internacionalde divisas, donde se compran y venden las monedas de los diferentes países, pu-

diendo ver cómo no tiene un espacio físico establecido y que se caracteriza por superfección y transparencia, operando las 24 horas del día. Sus funciones son latransferencia de poder adquisitivo de un país a otro, la nanciación del comerciointernacional y proporcionar cobertura frente al riesgo de tipo de cambio. Puedeser un mercado al contado, a futuros, de opciones, o de derivados

El siguiente paso ha consistido en analizar el tipo de cambio o precio que sedetermina en el mercado de divisas, número de unidades de moneda A que hayque entregar a cambio de una unidad de moneda B (tipo de cambio A por B), ysus tipos, jo, exible o intervenido.

A continuación hemos revisado diferentes teorías de paridad de las nanzasinternacionales: paridad del poder de compra, el efecto Fisher, el Efecto Gene-

ralizado de Fisher y el Efecto Internacional de Fisher, que combina el efectoFisher y la paridad el poder adquisitivo.





Apreciación (de una divisa)

Depreciación (de una divisa)

Divisa

Mercado de divisas

Cotización directa o cotización precio

Cotización indirecta o de volumen

Convertibilidad interna

Convertibilidad externa

Convertibilidad ilimitada

Convertibilidad limitada

Futuros a plazo de divisas (outright forward)

Swaps de divisas

Swaps de moneda (currency swap)

Mercado al contado de divisas (spot)

Acuerdos sobre tipos de interés futuros

Tipo de cambio

Tipo de cambio jo

Tipo de cambio exible

Fluctuación intervenida (del tipo de cambio)

Paridad del Poder de Compra

Efecto Fisher

Efecto Generalizado de Fisher

Efecto Internacional de Fisher

Naturaleza no sesgada del tipo de cambio a plazo (teoría)

Paridad de los tipos de interés (teoría)

Non reporting bank



Capítulo 10

Euromercados

Sumario: 1. Concepto y características de los Euromercados. 2. Mercado de Eu-

rodivisas. 3. Euromercados de capitales. 3.1. Eurobonos. 3.1.1. EuropapelComercial (Eurocommercial Paper (ECP). 3.1.2. Euronotas. 3.1.3. Euroaccio-

nes. 4. Otras formas de nanciación internacional. 5. Bibliografía.

El Euromercado es otro gran mercado relacionado con la existencia de dife-

rentes divisas nacionales. Está compuesto por los mercados internacionales enlos que la intermediación se realiza en moneda distinta a la del país en que seencuentra el intermediario. Dicho de forma sencilla, aunque luego insistiremossobre ello, tanto los depósitos como los préstamos se realizan en una moneda

diferente a la de origen de la entidad nanciera. Serían así, por ejemplo, losdepósitos hechos en yenes en un banco americano, o los préstamos en euros deun banco japonés.

Los Euromercados están compuestos, fundamentalmente, por los mercadosde eurodivisas, denidas éstas como las divisas convertibles depositadas enun banco con residencia en un país distinto al de emisión de dicha moneda; y loseuromercados de capitales. En estos últimos destacan los de Eurobonos, tí-tulos de renta ja emitidos por entidades públicas o privadas en un mercado de

capitales y en una moneda diferente a los del emisor; el Europapel comercial,instrumento de deuda del mercado a corto plazo, las Euronotas, títulos de deu-

da del mercado a corto y medio plazo cuya principal característica diferenciales estar asegurada su colocación, y las Euroacciones, acciones que se colocanfuera del país de origen de la entidad emisora. Todos ellos son analizados concierto detalle en este capítulo.

Un hecho debemos tener presente desde el comienzo del capítulo: el prejo«euro » no tiene nada que ver con la moneda europea, sino que hace referencia a

Europa, que fue donde se iniciaron estos mercados. No obstante, en la actuali-dad sus operaciones pueden localizarse tanto en el viejo continente (Londres es



el principal mercado) como en Asia (Singapur y Hong Kong), Canadá, las plazasnancieras off-shore (Bahamas, Bermudas, islas Caimán) o las zonas bancariaslibres de Estados Unidos (International Banking Facilities o JBF), por citar

algunos de los centros nancieros de mayor importancia.

Los Euromercados tienen su origen en diversos factores de carácter políticoy económico surgidos en los años cincuenta del pasado siglo y que condujeronal establecimiento de un mercado europeo de dólares. Este se destinaba funda-

mentalmente a nanciar los décits nacionales de Balanza de Pagos. Pero suorigen también puede situarse en los saldos en dólares que con la aplicación delPlan Marshall quedaron en algunos bancos europeos; los depósitos en dólaresdel Moscow Narodny Bank que, como consecuencia de la guerra fría, transrió

fuera de Estados Unidos para evitar la posibilidad de que fueran conscados; losdécit continuados de la Balanza de Pagos estadounidense en los años cincuen-

ta o las inversiones de las empresas americanas en Europa.

En aquellas fechas, el mercado se concentraba en centros políticos estables,como Londres y París, y en bancos de reconocido prestigio tanto europeos comosucursales de bancos americanos. Con ellos se desarrolló un mercado crediticiomuy eciente, en el que los préstamos en eurodivisas tuvieron un rápido creci-miento.

Con el transcurso del tiempo los Euromercados han crecido en volumen deoperaciones, diversidad y complejidad, expandiéndose gracias a los deseos delos inversores de encontrar inversiones rentables, líquidas y seguras, y a lasnecesidades de empresas y gobiernos de fondos de bajo coste con un alto gradode disponibilidad.




1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DE LOSEUROMERCADOS

Los Euromercados son el conjunto de mercados internacionales en los que laintermediación se realiza en moneda distinta a la del país en que se encuentrael intermediario, es decir, la operación nanciera se realiza fuera de la jurisdic-ción nacional del país que emite la moneda de curso legal en la que se realiza laoperación. Dicho de otra forma, son mercados de crédito en los que los depósitosson aceptados, y los préstamos concedidos, sobre cualquier divisa librementeconvertible depositada en una entidad bancaria fuera de su país de origen. Enla práctica, estos mercados sólo comprenden divisas fuertes.

Las principales características de los Euromercados son las siguientes:

1. La negociación se realiza en moneda distinta a la moneda de curso legaldel país en que se sitúa el intermediario. Por ejemplo, un depósito endólares en un banco de Japón es un depósito en eurodólares.

2. Están fuera de la jurisdicción nacional, es decir, son mercados off-sho-re. El término inglés off-shore se utiliza para diferenciar las operaciones

de los bancos fuera del ámbito de la legislación nacional del país en elque están ubicados del resto de las operaciones que sí se ajustan a susnormas nancieras y scales, y que se denominan mercados on-shore

—y que traduciremos como mercados nacionales aunque incluyan ope-raciones internacionales siempre y cuando cumplan la legislación na-

cional—. Entre éstos se encuentran el euromercado de Londres y los deNueva York, Bahamas, Singapur, etc.

El término off-shore se utiliza habitualmente también para referirse alos denominados centros off-shore que, aunque engloban prácticamente atodos los centros nancieros donde se realizan las operaciones menciona-

das en la primera acepción, por lo general se reeren simplemente a una

parte de ellos que coincide con pequeños territorios donde existen nor-mas scales, cambiarias y nancieras sumamente favorables — paraísos

scales —, como las Islas Caimán, Bahamas, Bahrain, etc.




3. Son mercados al por mayor, dado que la cantidad mínima negociadaes de 1 millón de dólares.

4. Son principalmente monetarios y de carácter interbancario, puesto quela mayoría de sus transacciones son depósitos y préstamos de hasta unaño, aunque también se instrumentan a más largo plazo. No obstante,también hay que destacar la importancia del euromercado de certica-

dos de depósito y de papel comercial, así como los mercados de eurobonosy de euroacciones.

5. Los participantes son, por lo general, grandes operadores de todo el mun-

do: dealers y brokers como la gran banca y los Bancos Centrales, go-biernos, grandes empresas e inversores institucionales así como algunosparticipantes privados de gran volumen.

6. Son mercados muy especializados, de forma que entre la transacción ini-cial y la nal tiene lugar otra serie de operaciones intermedias en las quesólo participan bancos y entidades nancieras.

7. Tienen un carácter global.

8. No existe regulación de las autoridades monetarias de los diferentespaíses. Los euromercados son una institución autorregulada según lasprácticas bancarias anglosajonas, donde los Bancos Centrales son unosparticipantes más pero sin ninguna potestad regulatoria.

9. No tienen lugar movimientos de dinero sino de créditos, ya que se nego-

cian deudas y no medios de pagos.

10. Constituyen un mercado de crédito en el que se negocian operaciones denanciación, ya sean directas o intermediadas por una institución ban-

caria.

11. Las actividades bancarias en eurodivisas no están sujetas a regulacio-

nes, tales como mantenimiento de reservas o restricciones en los tipos de

interés, permitiendo a los bancos operar de modo más eciente, barato ycompetitivo que los bancos domésticos. Al no tener que mantener coe-




cientes de reservas y de restricciones legales, los eurobancos se puedenpermitir ofrecer unos tipos de interés más altos para los depósitos y exi-gir unos tipos algo más baratos para los préstamos.

En el Euromercado pueden distinguirse dos segmentos principales:

Mercado de Eurodivisas.

Euromercado de capitales, entre los que podemos encontrar los mercadosde Eurobonos, Europapel comercial (ECP), Euronotas y Euroacciones

Según el tipo de agente que participa en las operaciones que tienen lugar en

los Euromercados también podemos diferenciar entre:

Euromercado interbanca-rio. Se reere al mercadoen que se gestionan euro-

depósitos y eurocréditosentre bancos a diferentes

plazos, predominantemen-

te a un día.

Euromercado no bancario.

Cuando gobiernos, empre-

sas y otras instituciones intervienen en la gestión de eurodepósitos y eu-

rocréditos.




2. EL MERCADO DE EURODIVISAS

Una eurodivisa puede denirse como la divisa convertible depositada en un

banco con residencia en un país distinto al de emisión de dicha moneda. Así,dólares depositados en España, euros en Japón, o yenes en Estados Unidos soneurodivisas. El dólar fue la primera moneda utilizada y es la preponderante hoyen día, aunque se observa la participación creciente de otras divisas —euro y

franco suizo— como monedas de denominación de las operaciones realizadas enel mercado.

Los mercados de eurodivisas están ligados estrechamente a los respectivosmercados nacionales mediante las transacciones internacionales. Estas relacio-

nes se ponen de maniesto a través de conexiones entre los tipos de interés oentre la disponibilidad relativa de fondos.

En este mercado se distinguen dos segmentos:

Un mercado interbancario, en el que las instituciones nancieras efectúandepósitos y toman préstamos. Cumple la misión de asegurar la ecienciaen la asignación y la exibilidad del mercado monetario internacional.Sus operaciones representan las dos terceras partes de las transacciones

totales del mercado de eurodivisas.

Otro segmento que comprende la aceptación de depósitos y la concesión depréstamos a instituciones nancieras que no participan en el mercado, agobiernos y a empresas.

Desde otra perspectiva, y en el ámbito del mercado interbancario, tenemosque señalar que la actividad bancaria internacional comprende dos tipos de ope-

raciones: por un lado las operaciones exteriores, que tienen como sujeto a losno residentes en el país en donde está situada la entidad nanciera, y que son




las más importantes cuantitativamente; y por otro las operaciones domésti-cas en moneda extranjera, contratadas por residentes en el país pero que noestán denominadas en la moneda de curso legal del mismo.

Las operaciones entre los eurobancos y otras instituciones no bancarias secaracterizan por la diversidad de instrumentos nancieros en las que se concre-

tan. Estos instrumentos son diferentes según que el eurobanco trate de captar

o de emplear fondos.

El siguiente cuadro resume el tipo de operaciones que pueden realizarse en

el mercado de eurodivisas.

Cuadro 10.1 Principales operaciones en el mercado de eurodivisas

Operaciones de activo Operaciones de pasivo

Préstamos simples Depósitos a plazo (TD)

Créditos contingentes (stand-by). Certicados de Depósito (CD)

Créditos renovables (roll-over).

Dentro de las operaciones de pasivo los depositantes pueden escoger entredos instrumentos: los depósitos a plazo — Time deposits o TD —, y los certi-cados de depósito — CD —.

Los depósitos a plazo son los más importantes. Son depósitos de dinero enuna institución bancaria que no pueden ser retirados durante el período acorda-

do ya que si no se sufre una penalización. Sus tipos, que suelen ser jos, se ne -

gocian competitivamente entre el depositante y el banco, y el vencimiento mediopuede ser a uno, dos, tres, seis meses y un año. No tienen mercado secundario.




Los certicados de depósito (CD) surgen para evitar el inconveniente de

la inmovilización de fondos que suponen los depósitos a plazo. Son títulos en-

tregados por una entidad nanciera como contrapartida de una suma de dinero

depositada en la misma a un plazo y tipo de interés determinados. Comenzarona emitirse en su forma actual por los bancos comerciales en Estados Unidos apartir de 1961, por iniciativa del First National City Bank de Nueva York. Laprincipal causa que llevó a ofrecer este tipo de pasivo, más atractivo para el aho-

rrador que el depósito tradicional, fue la dicultad de captar pasivos en formade depósitos a la vista y a plazo, debido a la competencia de otros intermediariosnancieros y a la mayor pericia de las empresas y particulares en la gestión desus excedentes de tesorería. Su tipo de interés es un poco superior al normal ytienen la posibilidad de negociarse en el mercado secundario en el caso de que el

inversor necesite dinero antes de que expire su plazo. Su emisión fue autorizadaen España por Orden del Ministerio de Hacienda de 24 de abril de 19691.

El nominal de estos certicados oscila generalmente entre 25.000 y 100.000dólares, con un vencimiento bien a corto plazo, hasta 1 año, bien a medio plazoentre 1 y 5 años. Los CD gozan de un buen mercado secundario, esencial parafacilitarles liquidez, basado en la ecaz actuación de las Discount Houses britá-

nicas y las Broking. Una modalidad de los anteriores son los Certicados deDepósito a interés variable (Floating Rate CD), cuyo tipo de interés se deter-

mina a partir del Libor londinense, con revisiones cada 6 meses.

El Libor es el tipo de interés interbancario que se aplica en el mercado de ca-

pitales de Londres. Es la base de los tipos de préstamo interbancario de Londresy es empleado como el tipo de interés para grandes transacciones interbancariasen el mercado bancario internacional. Es una tasa que uctúa de acuerdo alestado del mercado y dependiendo del plazo del préstamo y de la moneda con-

tratada2.

Cuadro 10.2

1 http://www.economia48.com/spa/d/certicados-de-deposito/certicados-de-deposito.htm.2 es.wikipedia.org.




Características de las operaciones de pasivo del mercado deEurodivisas

Depósitos a plazo(Time Depots TD)

Certicados de depósito(CD)

Tipo Depósitos negociados entre banco ydepositante

Títulos al portador negociables

Mercado secunda-

rio

No tienen mercado secundario ágil

Vencimiento 1,2, 3, 6 meses y 1 año A corto plazo: hasta 1 año A medio plazo: entre 1 y 5 años

Tipo de interés generalmente jo generalmente variableFloating Rate CD: Libor con revi-siones cada 6 meses.

Los demandantes de crédito tienen una gran variedad de instrumentos pa-

ra obtener fondos, ya que los contratos de préstamos son negociados entre laspartes.

El elevado volumen de cada préstamo negociado hace que rara vez un bancoindividual asuma por completo el riesgo de concederlos, por lo que la mayoría delos préstamos son sindicados, realizándose con fondos procedentes de diversosbancos que unen sus aportaciones en un único contrato de préstamo y con con-

diciones especícas para el prestatario. Los préstamos individuales se limitana operaciones con importes en torno a los 5 millones de dólares y a corto plazo.

Los préstamos sindicados son operaciones de crédito concedidas por unsindicato formado por al menos tres entidades nancieras, siempre que la na-

cionalidad de cómo mínimo un miembro del mismo sea distinta de la del pres-

tatario.

En cuanto a las operaciones de crédito cabe destacar: los préstamos simples, los créditos contingentes (stand-by) y los créditos renovables (roll-over).




Los préstamos simples son operaciones de crédito que suelen tener una du-

ración de tres meses a un año y devengan un interés jo, basado en el Libormás un diferencial o spread que varía en función de la solvencia del cliente. La

formalización de estas operaciones se realiza a través de pagarés emitidos porel cliente — promissory notes3 —.

Por lo que respecta a los créditos contingentes o acuerdos stand-by, son

líneas de crédito en las que el banco se compromete con el beneciario a que estepueda disponer de fondos cuando lo desee, siempre dentro del límite establecidoy en función de la disponibilidad de fondos por parte del banco en el momentoen el que el prestatario los solicite. El banco establece mediante un contrato un

conjunto de ventajas crediticias durante un plazo determinado y recibe a cambio

una comisión por disponibilidad — commitment fee —. El tipo de interés se jacuando el prestatario requiera los fondos siguiendo las estipulaciones contrac-

tuales y la situación del mercado en ese momento.

Los créditos renovables —roll over— son créditos a medio y largo plazopor los que un banco o consorcio de ellos se comprometen, durante el períodopactado, a prestar eurodivisas con renovaciones sucesivas. Suelen instrumen-

tarse mediante pagarés con vencimiento de 30 a 90 días. El tipo de interés deestos créditos es variable, basado en un tipo de interés jo más un diferencialque se revisa periódicamente para vincular el coste del crédito a medio y largoplazo al del mercado monetario.

Los créditos roll-over pueden ser, además, de tipo revolving cuando no exis-

te un plan de amortización determinado y el prestatario puede volver a dispo-

ner, durante la vida del préstamo, de cantidades previamente amortizadas.

3

Un promissory note es un instrumento nanciero negociable en el que una parte (el que loemite) se compromete por escrito a pagar una determinada cuantía de dinero a otro (el que losuscribe) o bien en una fecha ja, o determinable en el futuro o a petición del receptor, bajounos términos previamente especicados. http://en.wikipedia.org/wiki/Promissory_note.




Cuadro 10.3Características de las operaciones de activo del mercado de

Eurodivisas

Préstamos simples Créditos contingentes Créditos renovables

Duración De tres meses a un

año.Plazo determinado Vencimiento de 30 a 90 días

Tipo de inte-

résjo.(Libor+Diferencial)

Se ja cuando el presta-

tario requiera los fondosVariable (un tipo de interésjo más un diferencial).

Instrumenta-

ción

Formalizado en pa-

garés emitidos porel cliente

El banco establece me-

diante un contrato un

conjunto de ventajas cre-

diticias a cambio de una

comisión por disponibili-dad

Suelen instrumentarse me-

diante pagarés

Condiciones

y ModalidadCondicionado a la dispo-

nibilidad de fondos porparte del banco en el mo-

mento en el que el pres-

tatario los solicite.

Una modalidad: tipo revol-ving, cuando no existe unplan de amortización deter -minado y el prestatario pue-

de volver a disponer, durantela vida del préstamo, de can-

tidades previamente amorti-zadas




3. EUROMERCADOS DE CAPITALES

El segundo tipo básico de Euromercado es el de capitales. En él se integranlos siguientes mercados:

3.1. Eurobonos

Las emisiones internacionales de bonos se pueden clasicar en dos grandes

grupos:

Obligación internacional simple, que es una emisión en moneda delpaís donde se coloca la misma, realizada por un prestatario extranjero.Este sería el caso de una emisión en dólares hecha por una entidad nan-

ciera no americana que se coloca en los EEUU y que recibe el nombre colo-




quial de yankee; si es en yenes y se coloca en Japón se denomina samurai,etc.

Los Eurobonos, títulos de renta ja emitidos en una moneda distinta dela del país o mercado en el que se coloca. Por ejemplo, una emisión de obli-gaciones de Iberdrola en dólares colocada en Gran Bretaña, o una emisiónen euros colocada en Rusia. También pueden emitirse en varias monedasteniendo en ese caso el inversor la opción de recibir el principal o los in-

tereses en una de las monedas de la emisión elegida por él. Normalmenteson emitidos por un sindicato internacional. Son unos instrumentos de -

nanciación que dan a sus emisores la exibilidad de elegir el país en el cualcolocarlos de acuerdo a las restricciones legales. Suelen ser muy líquidos.

El mercado de Eurobonos es, en consecuencia, el mercado de títulos de renta ja emitidos por entidades públicas o privadas en un mercado de capitales y en

una moneda diferente a los del emisor. La moneda más empleada es el dólar,seguida por el euro, el yen y la libra esterlina. Son negociables en un mercadosecundario y normalmente se colocan de forma simultánea en varios países através de sindicatos multinacionales de bancos suscriptores, que los venden asus clientes en países distintos al de emisión. Desempeñan la misma funciónque el mercado de crédito: reunir fondos dispersos geográcamente y ponerlos adisposición de los solicitantes a escala internacional, proporcionando nancia-

ción a largo plazo. Las euroemisiones suelen acogerse a la legislación británicay, subsidiariamente, a la legislación del país de los emisores.

Las principales características de las Obligaciones internacionales y de losEurobonos son las siguientes:

Su venta se realiza siempre en forma directa a un sindicato bancario quees el que toma la emisión. En el sindicato destaca la gura del banco di-rector que es el que organiza la emisión —condiciones, cantidad, plazo,intereses...— busca las instituciones que van a suscribirla y reparte lasobligaciones.

Los títulos se ofrecen directamente al público, aunque éste puede invertirsus ahorros en ellas a través de las instituciones nancieras que suscribenla emisión.




El pago de intereses y la amortización se hace directamente con el tenedorde la obligación en cada momento.

La emisión debe anunciase públicamente, debiéndose incluir en el anun-

cio — lápida en español o en inglés tombstone — el beneciario, la mone-

da de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancosque participan y dirigen la operación.

Las condiciones especícas se establecen entre el emisor y el sindicatosuscriptor. Las condiciones afectan sobre todo al tipo de interés y al venci-miento.

En cuanto al tipo de interés, puede ser jo (si, además, vence en un fechaprejada se denomina straight) o variable, revisable por períodos anua-

les o superiores, tomándose como base generalmente el Libor al que se

añade un diferencial. Los eurobonos con tipo de interés variable se deno-

minan Floating Rate Notes, y los veremos a continuación.

En relación al vencimiento existen varias posibilidades: vencimiento úni-

co (del total de la emisión o bullet), amortización anticipada (a eleccióndel obligacionista o put) o forzosa (si lo decide el emisor o call).

Existe la posibilidad de emitir obligaciones con warrant4, que llevan ad-

junto un cupón que da derecho al tenedor a comprar acciones de la compa-

ñía a un precio prejado. Los warrants son separables del título originaly, por tanto, transmisibles a otros inversores. En este caso, además delas condiciones de cambio habituales donde se incluye la forma en la quese van a valorar las acciones (cotización de los últimos meses...) se añadeuna condición más relativa al tipo de cambio que se va a utilizar a la hora

4 El warrant es un contrato o instrumento nanciero derivado que da al comprador el derecho,pero no la obligación, de comprar/vender un activo subyacente (acción, futuro, etc.) a un preciodeterminado en una fecha futura también determinada. En términos de funcionamiento, loswarrant se incluyen dentro de la categoría de las opciones. Si un warrant es de compra recibeel nombre de call warrant. Si es de venta será un put warrant. El warrant, al igual que

las opciones, dan al poseedor la posibilidad de efectuar o no la transacción asociada (compra oventa, según corresponda) y a la otra parte la obligación de efectuarla. El hecho de efectuar latransacción recibe el nombre de ‘ejercer’ el warrant. http://es.wikipedia.org/wiki/Warrant_(-

nanzas).




de la conversión, pues las acciones están valoradas en la moneda del paísemisor y las obligaciones en la del país donde fue colocada.

Aunque el plazo normal suele ser de 12 años, el vencimiento de los Euro-

bonos puede extenderse desde los 5 a los 30 años. El valor nominal sueleser de 1.000$.

Los certicados y las liquidaciones se suelen realizar a través de Euro-clear5 o Clearstream6. Euroclear es un sistema de depósito y liquidacióninformatizado para custodiar, entregar y realizar los pagos de los Euro-

bonos que radica en Bruselas, pertenece a 120 instituciones nancieras y

es administrado por Morgan Guaranty. Semejante al anterior es Clears-tream que situado en Luxemburgo tiene más de 1.000 miembros. Los si-guientes grácos resumen la actividad de la primera de estas institucio-

nes.

Hay varias formas de cotizar los Eurobonos, sobre todo en lo referente alproblema del cupón corrido, es decir, la parte del cupón que pertenece alvendedor del bono7.

5 www.euroclear.com.6 ExCedel. http://www.clearstream.com.7 Se trata de un concepto que se utiliza en relación con los títulos de renta ja de rendimiento

explícito, es decir, que periódicamente ofrecen un interés o cupón. Aunque normalmente el in-

terés o cupón se abona al término del período establecido (mes, trimestre, año, etc.), realmentecorresponde al conjunto de dicho período, es decir, el derecho a la percepción de interés se vagenerando (devengando) a medida que transcurre el tiempo. Así, se denomina «cupón corrido»al interés correspondiente al tiempo transcurrido desde el abono del último cupón. Ejemplo:un bono cuyo nominal es de 1.000 euros tiene un cupón anual del 5% que se abona el día 1 de

junio de cada año. Si estamos a 10 de septiembre de 2007, el cupón corrido a esta fecha será:(número de días transcurridos desde 1-6-07/365) x (5% x 1.000) = 101/365 x 50 = 0,277 x 50 =13,85 euros.

http://www.edunet.com/index.php?option=com_content&task=view&id=762&Itemid=178.




Gráco 10.1 Actividad económica de Euroclear. Facturación. (Trillones de euros)

Fuente: www.euroclear.com

Gráco 10.2 Actividad económica de Euroclear. Valor de los títulos mantenidos.

(Trillones de euros)




Gráco 10.3 Actividad económica de Euroclear. Número de transacciones netas

(millones)


Como se ha comentado, los Floating Rate Notes son Eurobonos a tipo de

interés variable que reúnen las características de los bonos tradicionales y loscréditos a interés variable. Se emiten generalmente al portador y su tipo de in-

terés consta de dos sumandos: uno variable (habitualmente el Libor) y otro jo

llamado margen, que se expresa en uno o varios puntos porcentuales sobre ellibor. Sus cupones se jan periódicamente con relación a un índice de tipos deinterés a corto plazo determinado, y su éxito radica en que ofrecen una soluciónadecuada a la volatilidad de los tipos de interés. Existen numerosos tipos deFloating Rate Notes8. Sus principales características son:

Tipo de interés variable que suele aproximarse por el Libor a 6 meses másun diferencial.

8 Véase Mascareñas, J. (2006), páginas 6 y 7; http://www.economia48.com/spa/d/oating-rate-notes/oating-rate-notes.htm y http://en.wikipedia.org/wiki/Floating_rate_note.




Los cupones se pagan cada 6 meses

Se instrumenta en títulos-valores que se ofrecen al público en el mercadointernacional de capitales

Existen fondos de amortización (sinking funds) y de rescate ( purchase funds) con un vencimiento de entre 5 y 7 años

Pueden cotizar en las Bolsas de Valores

Tiene gran facilidad de transmisión

Un ejemplo de Floating Rate Note es el de RENFE emitido en 1986:

Fuente: Mascareñas (2006)

Desde el punto de vista del emisor, las principales ventajas de los Eurobo-

nos sobre las Obligaciones nacionales radican en la posibilidad de acudir a un

mercado con mayor capacidad de absorción; el tener una mayor exibilidad ylibertad al no existir una legislación a nivel internacional una vez autorizadasu emisión; que los intereses son inferiores al igual que los costes de emisión yque el mercado internacional está dispuesto a aceptar vencimientos más largosdebido a las garantías de emisión.

Desde la perspectiva del tenedor las ventajas radican en la ausencia de re-

tenciones scales, su gran liquidez y que ofrecen una gran seguridad.




3.2. Europapel comercial (Eurocommercial Paper) (ECP)

El ECP es una emisión de pagarés negociables con vencimiento a corto plazo,siendo, por lo tanto, un instrumento perteneciente al mercado de deuda a cortoplazo o mercado de dinero. Sus principales características radican en:

Los vencimientos son exibles, siendo jados por el emisor en el momentode su emisión. Suelen ser desde 2 a 365 días aunque normalmente no su-

peran los 180. A través del sistema de renovación — roll over — se puedeaumentar la vida del ECP cuanto se desee

El valor nominal de los títulos es muy alto, alrededor de 100.000$

El mercado está dominado por grandes inversores

Las emisiones no están aseguradas

Por lo general se emiten al descuento. El rendimiento del ECP se obtienede la diferencia entre el precio descontado y su valor nominal de reembol-so.

Se emiten en una divisa distinta a la del país de la institución emisora.

Se distribuyen mediante subasta (tender panel), intermediación nancie-

ra (dealership) o emisión directa

Sus principales ventajas para los emisores radican en que pueden obtenerfondos más baratos que con los créditos o préstamos bancarios; la exibilidad,ya que pueden diseñar su vencimiento de acuerdo con sus necesidades de fon-

dos; la diversicación de las fuentes de nanciación y el que sea más baratoque emitir Euronotas. Por el contrario, su principal desventaja es que no están




asegurados, por lo que no se puede garantizar que podrá colocar los ECP entrelos inversores.

Para los inversores sus ventajas se hallan en el amplio rango de vencimien-

tos, que hace que siempre puedan encontrar un ECP que se ajuste a sus reque-

rimientos, y en el hecho de que al ser reembolsados en un tiempo inferior al añosolo están expuestos a un riesgo de crédito a corto plazo. La principal desventajaes su alto valor nominal.

El siguiente cuadro muestra la emisión de ECP de RENFE en 1986:

Fuente: Mascareñas (2006)




3.3. Euronotas

Las Euronotas son instrumentos de deuda del mercado a corto y medio plazo.Están aseguradas (underwritten) por uno o más bancos de inversión, lo que im-

plica que el emisor recibe su nanciación incluso si los inversores no adquierenla emisión, ya que los aseguradores los compran o, en su defecto, extienden unalínea de crédito al prestatario. Se emiten, por lo general, en vencimientos jos

de 1, 3 y 6 meses, siendo su valor nominal de 500.000$. El mercado está do-minado por inversores institucionales o profesionales. Las emisiones se suelenrealizar a través de subasta.

El tipo de Euronota más conocido es el Note Issuance Facility (NIF) que

es un compromiso legalmente vinculante, suscrito a medio plazo, en virtud delcual un prestatario puede emitir papel a corto plazo en nombre propio, pero enel que los bancos que desempeñan el papel de aseguradores (underwriters) se

comprometen tanto a adquirir todos aquellos títulos-valores que el prestatariohaya sido incapaz de colocar como a la provisión de créditos stand-by9. El

compromiso tiene una duración habitual de entre 5 y 7 años, instrumentándosela nanciación a través de emisiones sucesivas que frecuentemente consistenen períodos de vencimiento de 3 y 6 meses. El riesgo crediticio a corto plazo esasumido por los tenedores de los pagarés, mientras que a largo plazo lo es porlas instituciones nancieras aseguradoras.

Otros tipos de Euronotas son:

RUF ( Revolving Underwriting Facility). Es una variante del NIF quetiene la característica de que separa las funciones de aseguramiento delas de distribución.

SNIF (Short term NIF ). NIFs con pagarés a corto plazo.

9 Acuerdo con uno o más bancos por la que éstos se comprometen a mantener una determinadacantidad de fondos disponible para el prestatario durante un cierto tiempo, como ya hemosvisto.




TRUF (Transferable RUF ). Un RUF en el que el acuerdo de asegura-

miento del mismo por parte de los bancos es transferible.

Línea de crédito con diversas opciones ( Multiple component faci-lity). Permite al prestatario la retirada de fondos a través de múltiplesfórmulas, incluyendo anticipos o préstamos a corto plazo, líneas de crédi-to, aprobaciones bancarias, etc., habiendo sido incluidas todas ellas en loscompromisos NIF.

Las principales ventajas de las Euronotas son: para el emisor, que es unafuente de nanciación más barata que los créditos bancarios; el que al ser emi -

tidas a través de subasta su coste de emisión es el menor posible y que al estaraseguradas tienen una garantía de que recibirán los fondos. Para los inversoresel que exista un amplio rango de vencimientos facilita el ajuste a sus necesida-

des y que solo están expuestos a riesgo crediticio a corto plazo, al ser los pagarésreembolsados en un período inferior al año.

Por otro lado, las principales desventajas se hallan en que las Euronotas sonmás caras y con vencimientos menos exibles que los ECP, y que la utilizaciónde una subasta implica que el emisor no puede conocer el coste del préstamohasta la fecha de emisión.




3.4. Euroacciones

Las acciones que se negocian en los mercados internacionales, es decir, aque-

llas que se colocan fuera del país de origen de la entidad emisora, se suelenclasicar en:

Euroacciones, entre las que se incluyen las nuevas emisiones y las ofer-tas públicas iniciales de títulos a nivel internacional (acciones ordinarias,preferentes, certicados de participación, etc.);

y otras acciones internacionales, que incluyen las colocaciones secunda-

rias y las privadas de acciones, emisiones de acciones preferentes con-

vertibles y las colocaciones internacionales de acciones de sociedades deinversión.

Las Euroacciones permiten a las empresas emitir capital, colocarlo y distri-buirlo en múltiples mercados extranjeros, lo que supone mayores posibilidadesde nanciación y de darse a conocer internacionalmente. Su principal desven-

taja es que este tipo de emisión dispersa la propiedad del capital. Los mercadosde Euroacciones absorben colocaciones que pueden variar entre 10 y 13.000 mi-llones de dólares. Finalmente señalar que es un mercado en el que los emisorestienden a estar muy concentrados en un número muy reducido de países, losmás desarrollados en el ámbito económico y nanciero.




4. OTRAS FORMAS DE FINANCIACIÓN INTERNACIONAL

Aunque dentro de la nanciación internacional privada la vía más importan-

te es el recurso a los Euromercados, existen también otras posibilidades menosrelevantes pero a las que conviene referirse igualmente, aunque sea con breve-

dad. Así, está la posibilidad del recurso directo, en la que los prestatarios se di-rigen directamente a una entidad bancaria extranjera para solicitarle el crédito

deseado. Es una opción difícil, que sólo usan las empresas con garantía estatalo de mucho prestigio y solvencia, pero les evita los costes de intermediarios queimplica el acceso a los Euromercados.

Otras formas de nanciación internacional, algunas extendidas ya al merca-

do doméstico, serian las siguientes:

La nanciación de proyectos ( project nance), que son técnicas conjun-

tas especializadas en ingeniería y nanciación, que llevan no a un simplecrédito directo sino a todo un plan nanciero que se considera preciso porla gran complejidad y los riesgos, tanto técnicos como nancieros, queimplican los actuales grandes proyectos de inversión. Como es obvio, estafórmula sólo está abierta a las entidades bancarias con servicios especia-

lizados.

Las aceptaciones bancarias, usadas sobre todo para la nanciación del

comercio exterior por los grandes bancos e instituciones especializadas(accepting houses), consisten en la aceptación de los efectos girados contraun importador (su cliente), para darles una garantía adicional.




5. RESUMEN

El Euromercado engloba el conjunto de mercados en los que la intermedia-

ción se realiza en moneda distinta a la del país en que se encuentra el interme-

diario, siendo, en consecuencia, mercados off-shore. Sus participantes son por

lo general grandes operadores como la banca o los Bancos Centrales, gobiernos,grandes empresas o inversores institucionales. Son mercados muy especializa-

dos sin regulación de las autoridades monetarias de los diferentes países, loque les permite ofrecer tipos de interés más altos y exigir unos tipos algo másbaratos para los préstamos.

El Euromercado lo hemos dividido en dos grandes grupos: el mercado de Eu-

rodivisas y los Euromercados de capitales.

Una eurodivisa puede ser denida como la divisa convertible depositada enun banco con residencia en un país distinto al de emisión de dicha moneda. Noobstante, el mercado de Eurodivisas está muy ligado a los respectivos mercadosnacionales a través de las transacciones internacionales, destacando en él elmercado interbancario, en el que las instituciones nancieras efectúan depósi-tos y toman préstamos. Hemos dividido las operaciones que se pueden realizaren este mercado entre las de activo, préstamos simples, créditos contingentes(stand-by) y créditos renovables (roll-over) y las de pasivo, con los depósitos aplazo (TD) y los certicados de depósito (CD).

Dentro del Euromercado de capitales hemos analizado cuatro tipos dife-

rentes de activos: los Eurobonos, títulos de renta ja emitidos en una monedadistinta de la del país o mercado en el que se coloca; el Europapel Comercial,emisión de pagarés negociables con vencimiento a corto plazo; las Euronotas,instrumentos de deuda del mercado a corto y medio plazo que están aseguradas(underwritten) por uno o más bancos de inversión y las Euroacciones, accionesque se negocian en los mercados internacionales y que se colocan fuera del paísde origen de la entidad emisora.

El capítulo se cierra con unos breves comentarios sobre otras fuentes de -

nanciación internacional.





Euromercado

Offshore (mercados)

Eurodivisas

Eurobonos

Euromercado interbancario

Euromercado no bancario

Time Deposit (TD)

Certicados de Depósito (CD; mercado de eurodivisas)

Libor

Préstamos simples (mercado de eurodivisas)

Promissory notes

Créditos contingentes (stand-by)

Créditos renovables (roll-over)

Commitment fee

Créditos renovables tipo revolving

Sindicato bancario

Lápida (tombstone)

Warrant (de una obligación)

Cupón corrido

Euroclear

Cedel

Europapel Comercial (Eurocommercial Paper ECP)

Floating Rate Notes

Mercado de Euroacciones

Euronotas

Note Issuance Facility

Euroacciones




7. BIBLIOGRAFÍA

EUROCLEAR (2011): Euroclear Bank Report 2010. www.euroclear.comMASCAREÑAS, J. (2006): El Mercado internacional de bonos. Universidad Complutense de Ma-

drid, 2006.RUBIO GONZÁLEZ, V. (2005): “El mercado internacional de emisiones y el papel de los inverso-

res”. CLM Economía nº 6, primer semestre, páginas 23-48.



Capítulo 11

Introducción a la Bolsa de Valores

Sumario: 1. Introducción. 2. Denición y funciones de la Bolsa de Valores. 2.1.

Denición 2.2. Funciones. 3. Estructura del Mercado de Valores español. 3.1.Mercados ociales. 3.2. Vigilancia de los mercados. 3.3. Índices bursátiles.3.3.1. IBEX-35. 3.4. Las Sociedades Rectoras. 3.5. La Sociedad de Bolsas yel Sistema de Interconexión Bursátil. 3.6. La Sociedad del Sistema Iberclear ylas Entidades de Contrapartida Central. 4. Los activos negociados en la Bolsade Valores. 4.1. Activos de renta variable (acciones). 4.1.1. La contratación deacciones. 4.2. Activos de renta ja. 4.2.1. Tipos. 4.2.1.1. Bonos. 4.2.1.2. Obli-gaciones. 4.2.1.3. Letras. 4.2.1.4. Pagarés. 4.2.2. Deuda Pública. 4.2.2.1. Le-

tras del Tesoro. 4.2.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado. 5. Los participantesen las Bolsas de Valores. 5.1. Las empresas. 5.1.1. Requisitos previos. 5.1.2

El proceso de colocación. 5.1.3. La admisión a negociación. 5.1.4. Costes.5.1.5. Obligación de suministro de información. 5.2. Los inversores. 5.2.1.Circuito de inversión en Bolsa. 5.2.1.1. Apertura de una cuenta de valores.5.2.1.2. Tratamiento de las órdenes. 5.2.1.3. Fases de contratación y validezde las órdenes en la Bolsa. 5.2.1.4. Liquidación. 5.2.2. Crédito al mercado ypréstamo de valores. 5.2.2.1. Crédito al mercado. 5.2.2.2. Préstamo de valo-

res. 5.2.3. Costes de las operaciones. 5.2.4. La protección del inversor. 5.2.5.Normas de conducta y sanciones. 6. Resumen. 7. Conceptos utilizados. 8.Bibliografía.



1. INTRODUCCIÓN

El Sistema Financiero es uno de los sectores con más peso y proyección inter-

nacional de la economía española. Además, es una pieza esencial en el desarro-

llo económico del país, y su modernización y permanente actualización son unacondición necesaria para el desarrollo de la economía real, verdadera impulsoradel crecimiento y la creación de empleo.

El Mercado de Valores es una parte muy relevante del sistema nanciero deun país. Está integrado por un conjunto de instituciones cuya función principales poner de acuerdo a compradores y vendedores de activos nancieros paradotarles de liquidez.

La Bolsa es un importante elemento de la expansión y del crecimiento eco-

nómico puesto que favorece la nanciación de las empresas y además depura yverica la propia marcha de las mismas, puesto que su situación se reeja a tra-

vés de la cotización bursátil. Además, tiene también una importante dimensiónsocial al facilitar oportunidades de inversión al ahorro modesto y al propiciarel incremento de ahorradores-inversores y de la seguridad del tráco jurídicomercantil.

Aunque el objeto de la contratación en las Bolsas es muy amplio, su actividadse centra fundamentalmente en los activos nancieros mobiliarios (valores de

renta ja y títulos de renta variable).

La regulación más reciente de nuestro mercado de valores se encuentra enla Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores1, uno de cuyos objetivosfundamentales fue el de potenciarle y dotarle de coherencia interna, con el nde que reuniera las condiciones apropiadas para afrontar con éxito el merca-

do europeo de capitales. La reforma acometida entonces pretendió aproximarnuestro sistema bursátil latino al modelo anglosajón, para lo cual se procedió ala creación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la trasformación

1 Cuya última modicación se produjo en la Ley 47/2007, de 19 de diciembre.




de las Bolsas en sociedades anónimas privadas y a la conversión de los agentesde cambio y bolsa en sociedades y agencias de valores y bolsa.

Dentro de esta tendencia a la unicación de los mercados de valores, se creóen 2001 el holding Bolsas y Mercados Españoles (BME), que integra actualmen-

te los mercados nacionales de renta ja, renta variable, derivados y los sistemasde compensación y liquidación (Iberclear).

En el ámbito del mercado de valores actúa, a partir de su Ley reguladorade julio de 1988, la Comisión Nacional del Mercado de Valores como órganoo autoridad ejecutiva de nuestro sistema nanciero. De ella dependen no sólo

los intermediarios nancieros que operan tradicionalmente en estos mercados(Sociedades y Agencias de Valores e Instituciones de Inversión Colectiva), sinotambién los propios mercados de valores, al encargarse de su control e inspec-

ción y de velar por su transparencia, y en concreto de las Bolsas de Valores, y elmercado de futuros y opciones nancieras, el de renta ja privada y el de deudapública anotada (en colaboración con el Banco de España). La CNMV determinacon carácter general la admisión de valores a negociar en un mercado secunda-

rio ocial. Posteriormente es la Sociedad Rectora del mercado de que se trate laque, a solicitud del emisor y previo pago por éste de los derechos y cumplimientode los demás requisitos, admita a negociación el valor.

La puesta en marcha de la moneda única a partir de enero de 1999 ha su -

puesto cambios signicativos en los mercados de valores españoles. De hecho, laestructura actual es el resultado de sensibles modicaciones que están llevandoa una importante aproximación entre los sistemas de compensación, liquidacióny registro de los mercados nancieros de nuestro país. Un primer paso lo cons -

tituyó la creación de la “Promotora para la Sociedad de Gestión de los Sistemasde Liquidación Españoles, SA” (Iberclear), que se convirtió en el sistema de re-

gistro, compensación y liquidación de los mercados de deuda pública y privaday de valores bursátiles.

El mercado bursátil español ha conocido a lo largo de los años una evoluciónligada en gran medida a la situación de la economía española, de forma que, enlos períodos de crecimiento económico, ha obtenido una importante revaloriza-

ción de muchos de los valores ligados a ella, mientras que en las fases recesivasla evolución bursátil también se ha resentido2. La situación a lo largo del tiempo

2 El máximo valor del IBEX 35 se alcanzó el 8 de noviembre de 2007 con 15.945,70 puntos. Cua-

tro años después está en los 8.536.




de nuestro mercado bursátil la podemos caracterizar por una composición sec-

torial con un fuerte peso del sector bancario y los servicios públicos (energía yagua, transportes y comunicaciones y químicas) y por un tamaño creciente en

los últimos años (tanto en cuanto al número de empresas cotizadas como respec-to al volumen de capitalización).

El mercado español se sitúa en una posición intermedia a nivel mundial porcapitalización bursátil, ocupando los tres primeros puestos Estados Unidos, congran diferencia respecto al resto, Japón y China.

Cuadro 11.1Clasicación de los países por capitalización bursátil




Fuente: http://www.hablandodebolsa.com/2011/01/capitalizacion-bursatil-en-el-mundo.

html

En el ámbito europeo estamos asistiendo a un proceso de una mayor colabo-

ración entre las bolsas europeas y de estas con las del resto del mundo, con eln de mantener una posición de privilegio en un mercado sometido a profundoscambios y a una intensa globalización.




Los mercados nancieros internacionales presentan hoy en día un elevadogrado de globalización, a lo que han contribuido enormemente tanto las nuevastecnologías como las redes privadas de contratación, que disminuyen costes y

agilizan la negociación, y la mayor integración de los mercados europeos, dondedestaca especialmente el papel que está jugando, en este proceso, el euro.

De la misma manera que la integración está progresando a otros niveles en elmarco de la globalización, las tendencias existentes en el mercado, tanto econó-

micas (actividades transfronterizas incluidas las fusiones y adquisiciones) comotecnológicas (uso de Internet) continuarán fomentando la integración nancieraen la Unión Europea. Sin embargo, sin una acción política decida, el progresoen la Unión será insuciente para proporcionar los benecios potenciales ne-

cesarios para lograr el objetivo estratégico en torno a un mayor crecimiento yempleo.

Un mundo nanciero globalizado y de enorme complejidad como el actual,donde los cambios se producen con gran velocidad y las crisis nancieras aso-

ciadas a una creciente volatilidad son frecuentes, obligan a poseer un mayorconocimiento de los mercados nancieros mundiales, de la diversicación queofrecen sus productos y de su utilización más adecuada para la gestión del ries-

go, ya que resulta esencial asegurar un crecimiento estable de la economía y delsistema nanciero en su conjunto.




2. DEFINICIÓN Y FUNCIONES DE LA BOLSA DE VALORES

2.1. Denición

La Bolsa de Valores es un mercado secundario donde se compran y vendenacciones, obligaciones, bonos y otros activos nancieros, siendo su función prin-

cipal la de proporcionar liquidez a los títulos ya emitidos a través de su negocia-

ción. La liquidez la consigue poniendo en contacto a los ahorradores/inversores(compradores) y las instituciones/empresas (vendedores), cuya interacción ge-

nera las cotizaciones (precios).

La primera Bolsa de Valores se creó en Ámsterdam a principio del siglo XVII.Comenzó a funcionar con la admisión a cotización de la Compañía de las IndiasOrientales, participada por numerosos comerciantes e inversores de la época, yaque para cumplir su misión necesitaba un capital elevado. Actualmente existenBolsas en casi todos los países, siendo la más importante la de Nueva York, quese ha transformado en una red electrónica de negociación similar al mercadoNasdaq, también estadounidense.

Como luego veremos más en detalle, en la Bolsa de Valores interactúan las en-tidades que necesitan fondos para nanciarse —empresas, administraciones, ins-

tituciones nancieras y no nancieras, etc.— y que acuden al mercado de capitalesya que esta es una de las formas más atractivas de conseguir los fondos requeridos.Para ello venden activos nancieros (acciones, bonos, obligaciones, etc.). Por el otrolado están los inversores —tanto institucionales como particulares— que entranen el mercado bursátil con el objetivo de obtener una rentabilidad a sus excedentesde caja. Todo ello bajo la supervisión de los intermediarios del mercado.

La estructura de las Bolsas actuales tiene como objetivo que el mercado sealo más líquido, transparente y anónimo posible. Sus sistemas electrónicos bur-




sátiles garantizan que se alcance un precio de equilibrio con un coste de tran-

sacción bajo y sin producir distorsiones en el mercado.

Entre las principales tendencias de las Bolsas de Valores cabe citar su crecienteinternacionalización e integración, lo que, por otro lado, acrecienta su capacidad decontagio, la creciente importancia de las operaciones fuera de los mercados organi-zados, y su automatización y adaptación de tecnologías avanzadas a la negociación.

2.2. Funciones

La función fundamental del mercado secundario es proporcionar liquidez alos títulos ya emitidos, lo que facilita la aceptación de éstos por los ahorradores.Es evidente que los inversores serían más reticentes a comprar valores mobilia-

rios en el mercado de emisión si no existieran mercados secundarios, porque nopodrían deshacerse de ellos cuando necesitaran dinero en efectivo. Por ello, lamisión de una Bolsa de Valores consiste en establecer un mercado organizado,amplio y de gran operatividad, que facilite a compradores y vendedores llevar acabo las operaciones de compraventa de valores.

No obstante, la Bolsa también cumple otras funciones que dependen de laperspectiva empleada para analizar su funcionamiento.




Así, si tomamos el punto de vista del inversor, la Bolsa facilita la canalizaciónde su ahorro hacia aquellos activos nancieros que considera más interesantes,al mismo tiempo que su propio funcionamiento dota a estos activos de liquidez;

le permite, además, eludir parte de los efectos de la depreciación monetaria enperíodos inacionista; por último, proporciona seguridad jurídica y económicabasada en las regulaciones del mercado.

Desde la perspectiva de los demandantes de fondos facilita la obtención de re-

cursos, especialmente a largo plazo, y nancia la actividad económica. Además, lacapitalización bursátil permite conocer el valor real de las empresas que cotizanen Bolsa3, algo fundamental tanto para las empresas como para los inversores.

También existe una perspectiva económica y social sobre la función de la Bol-sa de Valores. Y ello porque si bien el estado de la economía general es uno delos factores determinantes en la formación de las cotizaciones, la Bolsa es, a suvez, un elemento clave en la expansión y el crecimiento económico. Además, losíndices bursátiles son importantes indicadores coyunturales y de racionalidadeconómica, ya que la cotización reeja la situación económica de la empresa.Por último, y desde una perspectiva social, favorece la estabilidad social al in-

crementar el número de ahorradores-inversores, facilitando la participación delahorro modesto en la inversión, y da seguridad al tráco jurídico y mercantil,velando por la rápida ejecución y liquidación de las operaciones.

3 La existencia de activos intangibles, como la innovación, las marcas, etc. han hecho que haya

una gran diferencia entre la capitalización bursátil de las empresas y su valor contable. Dehecho, numerosas empresas se dedican, por ejemplo, a medir el valor de las marcas partiendode la capitalización bursátil. Véase, por ejemplo, www.interbrand.com o www.brannance.com.




3. ESTRUCTURA DEL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

Desde la aprobación de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y de la Ley deMedidas de Reforma del Sistema Financiero de 2002, la Bolsa española ha expe-

rimentado, en el ámbito institucional, profundas modicaciones, como la plenalibertad de establecimiento y la generalización de comisiones en la actividadbursátil. A ello se sumó en 1998 la Directiva sobre Servicios de Inversión de la

Unión Europea, que ha provocado, y lo seguirá haciendo en el futuro, cambiossignicativos en el funcionamiento, organización, negociación, e incluso, consi-deración de nuestros mercados nancieros.

La estructura del Mercado de valores español queda reejada en el siguienteesquema:

Fuente: Bolsa de Madrid.




3.1. Mercados ociales

La Ley del Mercado de Valores (LMV) reconoce los siguientes mercados se-

cundarios ociales:

Las Bolsas de Valores: En España están en Madrid, Bilbao, Barcelona y

Valencia. Son mercados secundarios ociales destinados a la negociaciónen exclusiva de acciones y valores convertibles o que otorguen derecho deadquisición o suscripción. En la práctica, los emisores de renta variabletambién acuden a la Bolsa como mercado primario. La organización y fun-

cionamiento de cada Bolsa depende de su correspondiente Sociedad Recto-

ra, sociedad anónima cuyos accionistas son los intermediarios bursátiles(Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa).

El mercado de Deuda Pública: organizado por el Banco de España. Losvalores negociados en este mercado son los Bonos, Obligaciones y Letrasdel Tesoro y la deuda emitida por otras Administraciones y OrganismosPúblicos. Estos valores también se negocian simultáneamente en las Bol-sas de Valores. La Central de Anotaciones del Banco de España es el or-

ganismo rector de este mercado.

El mercado de Derivados: Los productos negociados en este mercadose denominan opciones y futuros. Su regulación actual está recogida en

el Real Decreto 1814, de 20 de diciembre de 1991, que supuso la fusión delas dos sociedades anónimas rectoras de los mercados ociales de opcio-

nes (OMIB) y de futuros (MEFFSA); ambos mercados se integraron en lasociedad holding MEFFSA, que opera tanto en renta ja como variable,considerándose como mercados secundarios organizados ociales.

Además, se otorga al Ministerio de Economía y Hacienda la capacidad deautorizar la creación de otros mercados ociales.




3.2. La vigilancia de los Mercados de Valores

La regulación y vigilancia del mercado por una autoridad competente apor-

ta seguridad a los inversores. La Ley del Mercado de Valores encomienda ala Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la supervisión einspección del mercado bursátil, del mercado de derivados y de la actividad decuantas personas físicas y jurídicas se relacionan en el tráco de los mismos y

del ejercicio sobre ellos de la potestad sancionadora, así como otras funciones.Dentro de sus actividades más representativas destacan también, entre otras,la autorización y registro de las nuevas emisiones, la recepción de la informa-

ción nanciera signicativa de las entidades del mercado, y el mantenimientode los registros ociales de inscripción de los intermediarios del mercado.

En cuanto a la organización de la CNMV, está regida por un Consejo com-

puesto por:

Un Presidente y un Vicepresidente.

El Director general del Tesoro y Política Financiera.

El Subgobernador del Banco de España.

Tres consejeros nombrados por el Ministro de Economía y Hacienda.

De gran importancia institucional en la actual situación del Mercado de Va-

lores es el Comité Consultivo de la Comisión Nacional, que es un órgano deasesoramiento del Consejo, ejerciendo tales funciones mediante la elaboraciónde informes preceptivos en algunos casos y facultativos en otros. Está compues-

to por el vicepresidente del Consejo de la CNMV, que actúa como presidente,catorce vocales, y un vocal adicional por cada Comunidad Autónoma con compe-

tencias en este ámbito.




El mercado de Deuda Pública, por su parte, es supervisado por el Banco deEspaña.

3.3. Índices bursátiles

Los índices bursátiles son números índices que reejan la evolución en eltiempo de los precios de los valores cotizados más signicativos, de forma quepueden considerarse representativos de la variación media de los precios delmercado. Por ello, se toman como referencia para evaluar la gestión de un fondoo cartera de valores.

Si pretendemos analizar la evolución no sólo de una empresa sino de un gru-

po de forma conjunta (por ejemplo un sector de la economía o todas las empresas

cotizadas en Bolsa) debemos recurrir a la elaboración de índices.

Algunos de los principales índices bursátiles del mundo y su valor el 9 denoviembre de 2011 están recogidos en el Cuadro 11.1




Cuadro 11.1 Principales índices bursátiles internacionales

ComposiciónValor del índi-ce 9 noviem-

bre 2011

Estados Unidos

Dow Jones Industrial

Average

Reeja el comportamiento del precio de laacción de las 30 compañías industriales másimportantes y representativas de EstadosUnidos.

12.170,18

S&P 500 Basado en las 500 mayores empresas por

capitalización. Se considera el más representa-tivo de la situación real del mercado

1.275,92

NASDAQ

National Associationof Securities Dealers

Automated Quotation

Es la bolsa de valores electrónica automatiza-

da más grande de Estados Unidos. Con másde 3.800 compañías y corporaciones, tienemás volumen de intercambio por hora quecualquier otra bolsa de valores en el mundo

2.727,49

Europa

FTSE 100 (Reino Unido)Financial Times Stock

Exchange

Compuesto por la cotización de las 100 princi-pales empresas de la Bolsa de Londres

5.479,77

CAC 40 (Francia)Cotation Assistée enContinu

Media ponderada según la capitalización delos 40 valores más signicativos de entre las100 mayores empresas negociadas en laBolsa de París.

3.073,51

DAX (Alemania)Deutscher Aktienindex

Índice de referencia de la Bolsa de Francfort,se calcula como una media ponderada porcapitalización

5.841,92

MIBTEL (Italia) Es el índice bursátil principal de la Bolsa deItalia. Resume las acciones listadas en el MTA(Mercado Electrónico Accionario) y el MTAX.

15.734

SMI (Suiza) Se compone de veinte de las más líquidasempresas de mediana capitalización. Se utilizacomo el índice subyacente de numerosos ins-

trumentos de derivados nancieros, tales comoopciones, futuros y los fondos de índice

5.659,83

AEX (Holanda) Ámsterdam Exchangeindex

Compuesto por las empresas holandedas quecotizan en el Euronext de Ámsterdam

297,54





bre 2011

IBEX 35 (España) Principal índice de referencia de la bolsa espa-ñola elaborado por Bolsas y Mercados Espa-

ñoles (BME). Está formado por las 35 empre-

sas con más liquidez que cotizan en el SistemaInterconexión Bursátil Electrónico (SIBE) en lascuatro Bolsas Españolas (Madrid, Barcelona,Bilbao y Valencia). Es un índice ponderado porcapitalización bursátil.

8.298,50

Latibex Mercado bursátil para valores latinoamericanosradicado en Madrid, España que opera desdediciembre de 1999. Está regulado por la Leydel Mercado de Valores española y forma partedel holding Bolsas y Mercados Españoles(BME). Los valores que lo integran cotizan eneuros. Fue creado para, por un lado, permitira los inversores europeos comprar y vendervalores iberoamericanos a través de un únicomercado, con unos estándares de seguridady transparencia homogéneos y en una soladivisa; y, por el otro, dar acceso a las princi-pales empresas iberoamericanas al mercadoeuropeo de capitales.

4.659

MICEX (Rusia)Moscow InterbankCurrency Exchange

Índice de la principal bolsa de valores de Rusiacompuesto por acciones y bonos de alrededorde 600 empresas.

1.471,37





bre 2011

Iberoamérica

Bovespa (Brasil)Bolsa de Valores de SãoPaulo

Índice de la segunda bolsa de valores másgrande e importante en el mundo y la primeraen ocupar este puesto en América

59.026

IPC (México) Índice de la Bolsa mejicana de valores. 37.351,81

Asía

Nikkei (Japón) Compuesto por los 225 valores más líquidosque cotizan en la Bolsa de Tokio.

8.755,44

Hang Seng (Hong Kong) Es el principal índice bursátil chino de Hong

Kong. Consiste en 33 compañías representan-do el 65% de Hong Kong Stock Exchange. Losvalores ponderan por capitalización

19.894,22

Shanghai composite index(China)Índice de la Bolsa deShangai

La Bolsa de Shanghai es el más grande mer -cado de valores en China continental. Gober-

nada por la Comisión Reguladora del Mercadode Valores de China, es una de las tres bolsas

de valores que operan de forma independienteen la República Popular de China. Las otrasdos son la Shenzhen Stock Exchange y laBolsa de Hong Kong. A diferencia de esta últi-ma, la Shanghai Stock Exchange aún no estátotalmente abierta a los inversores extranjerosdebido a un estricto control ejercido por lasautoridades de China continental. A nales de2007 estaba compuesta por 860 empresaslistadas con una capitalización de mercadocombinada de 3,95 mil millones de dólares, loque la convierte en la más grande de China yla segunda más grande del mundo.

2.524,92

BSE SENSEX (India)

Bombay Stock ExchangeSensitive Index

Es el índice de la Bolsa de Valores de Bombay.

Lo forman los 30 valores más grandes y másactivamente negociados, representativos devarios sectores.

17.362,10

Australia

S&P/ASX 200 Índice ponderado por capitalización del merca-

do bursátil australiano hecho por Standard &Poor’s

4.346,1

Fuente: wikipedia, fuentes diversas y elaboración propia




Existen, además, otros índices supranacionales cuyo principal objetivo espermitir las comparaciones internacionales entre diferentes países, dada la in-

ternacionalización de los mercados y la falta de cohesión entre los distintos ín-

dices nacionales.

En España el índice bursátil de carácter sintético más importante es elIBEX-35.

3.3.1. IBEX-35

En el mercado de renta variable español el índice bursátil más importantees el IBEX-35, que reúne a los 35 valores más líquidos del mercado continuo.Constituye un el reejo del comportamiento del mercado y sirve además de

índice subyacente para la contratación de opciones y futuros.

Se trata de un índice ponderado, ya que en su elaboración participan los 35valores más líquidos de las cuatro Bolsas españolas que cotizan en el mercadocontinuo, con un valor de referencia 3.000 en 1989. La introducción de órdenesen el sistema conforma el valor de preapertura del IBEX-35, para cuyo cálculose toma la media de la mejor oferta y de la mejor demanda para cada uno de losvalores que componen el índice.




El IBEX-35 se revisa cada seis meses, ajustándose por las ampliaciones decapital pero no por los dividendos. Las empresas que lo conforman en noviembrede 2011 y su cotización a 8 de ese mes es la que está recogida en el cuadro 11.2.

Cuadro 11.2Empresas que componen el IBEX-35 y su cotización

a 8 de noviembre de 2011

Nombre PrecioDif(%)

Var (€) VolumenCapitaliza-

ción(1) PER

ABENGOA 17,33 -1,62 -0,28 4.965.067,50 1.567,84 8,44

ABERTIS 11,4 -1,77 -0,21 30.383.116,61 8.842,40 12,94

ACCIONA 68,71 -0,56 -0,39 19.798.055,15 4.366,52 22,47

ACERINOX 9,59 -0,29 -0,03 6.697.968,55 2.391,33 17,15

ACS 26,45 -0,02 -0,01 10.807.987,19 8.321,31 9,31 AMADEUS 13,2 1,54 0,2 42.450.415,95 5.908,08 0

ARCELOR-

MITTAL14,74 0,61 0,09 16.560.160,06 23.007,88 0

BANKIA 3,57 0,00 0 3.080.104,84 6.185,28 0

BANKINTER 4,21 -0,28 -0,01 2.265.378,31 2.009,26 12,64

BBVA 6,08 0,18 0,01 104.272.267,54 29.811,50 6,92

BME 20,795 0,02 0,005 6.139.880,35 1.738,79 11,28

CAIXABANK 3,52 1,79 0,06 7.704.461,19 13.524,84 9,38EBRO FOODS 14,92 1,26 0,19 7.656.465,62 2.295,67 16,21

ENAGAS 13,93 -2,69 -0,39 21.125.175,46 3.325,57 9,33

ENDESA 16,86 -0,30 -0,05 6.383.708,64 17.850,56 8,33

FCC 18,39 -0,57 -0,11 2.159.453,31 2.340,47 8,58

FERROVIAL 9,42 1,93 0,18 15.989.587,50 6.908,20 47,5

GAMESA 3,49 -1,16 -0,04 12.377.643,85 862,55 12,97

GAS NATURAL 13,03 -1,66 -0,22 21.040.451,05 12.921,49 10,24

GRIFOLS 12,69 -0,67 -0,09 16.536.012,63 2.703,79 19,93IAG (IBERIA) 1,71 -1,67 -0,03 9.170.847,75 3.174,54 0




Nombre PrecioDif(%)

Var (€) VolumenCapitaliza-

ción(1) PER

IBERDROLA 4,95 -0,40 -0,02 122.570.655,35 29.088,91 9,62

INDITEX 64,78 0,36 0,23 60.860.991,30 40.379,34 21,01

INDRA 12,16 0,91 0,11 6.238.852,05 1.995,85 10,13

MAPFRE 2,59 -1,93 -0,05 10.419.846,74 7.979,12 8,2

MEDIASET 4,62 -2,74 -0,13 8.636.780,55 1.879,70 13,34

OHL 20,04 -2,22 -0,46 11.388.803,50 1.998,81 9,41

POPULAR 3,1 -0,64 -0,02 6.931.800,17 4.340,46 10,11

REE 34,23 -1,55 -0,54 16.704.963,89 4.630,29 10,23

REPSOL YPF 22,23 6,34 1,33 293.037.553,59 27.139,79 11,2

SABADELL 2,47 0,00 0 7.545.582,98 3.436,86 13,84

SACYR 5,05 5,83 0,28 12.640.066,49 2.132,01 9,7

SANTANDER 5,71 0,49 0,03 200.930.331,97 48.200,96 6,69

TECNICAS REU-

NIDAS27,1 0,11 0,03 12.626.207,65 1.514,78 10,66

TELEFÓNICA 14,15 0,04 0,01 388.900.884,59 64.557,73 9,03(1) En millones de euros

Fuente: Bolsa de Madrid

La evolución del IBEX-35 en los últimos años está recogida en los grácos11.1 y 11.2. El primero de ellos muestra la senda seguida desde enero de 2000,mientras que el segundo incorpora la caída producida en la actual crisis econó -

mica, desde septiembre de 2007.




Gráco 11.1Evolución mensual del IBEX-35. 1/01/2000 a 1/11/2011

Gráco 11.2Evolución mensual del IBEX-35. Septiembre de 2007 a noviembre 2011




3.4. Las Sociedades Rectoras

En el ámbito de las Bolsas de Valores se encuentran las Sociedades Recto-ras, una para cada Bolsa, que se conguran con el doble carácter de sociedadesanónimas abiertas a todas las entidades o personas, y como organismo rectory de organización de la Bolsa. Las Sociedades Rectoras asesoran también a la




Comisión Nacional de Mercado de Valores y, en su caso, a la Comunidad Au-

tónoma en todas las materias relacionadas con su actividad. Sus órganos degobierno son un Consejo de Administración y un director general.

3.5. La Sociedad de Bolsas y el Sistema de Interconexión Bur-sátil

La Sociedad de Bolsas es una sociedad anónima constituida por las Socieda-

des Rectoras de las Bolsas de Valores que tiene a su cargo la dirección y admi-sión del Sistema de Interconexión Bursátil.

Su capital, representado por acciones nominativas y totalmente desembolsa-

do, está distribuido por partes iguales entre las distintas Sociedades Rectoras.

Su órgano de gobierno es un Consejo de Administración formado por un miem-bro nombrado por cada Sociedad Rectora y uno más, elegido por mayoría deellas, que actúa como presidente. En su balance sus recursos ajenos no debensuperar en ningún momento el valor contable de sus recursos propios.

Esta Sociedad de Bolsas es titular de los medios necesarios para el funciona-

miento del Sistema de Interconexión Bursátil que, de ámbito estatal, está com-

puesto por una red informática conectada a todas las Bolsas de Valores y en el




que se negocian aquellos títulos que acuerda la Comisión Nacional del Mercadode Valores de los admitidos en al menos dos Bolsas, a solicitud de la entidademisora y con informe favorable de la Sociedad de Bolsas. La CNMV atiende

para su autorización a los criterios generales de liquidez, frecuencia, volumende contratación y características de los valores.

3.6. La Sociedad del Sistema Iberclear y las Entidades de Con-trapartida Central

Se establece la integración de los sistemas de compensación y liquidaciónmediante la creación de la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro,Compensación y Liquidación de Valores (Sociedad de Sistemas), que agrupa,mediante un proceso de fusión, los anteriores sistemas de Compensación y Li-quidación de Valores (SCLV) y de la Central de Anotaciones en Cuenta de Deudadel Estado (CADE), y en la que se podrán integrar otros sistemas ya existentesen nuestro país, como el de los derivados nancieros o los gestionados de formaindependiente por cada una de las Bolsas de Valores, y que podrá igualmentegestionar interconexiones y alianzas con los de otros países.

Las funciones más importantes de esta Sociedad de Sistemas son:

Llevar el registro contable correspondiente a valores representados pormedio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociación en las Bolsasde Valores o en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como de




los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios cuandosus órganos rectores lo soliciten.

Gestionar la liquidación y la compensación de valores.

Prestar servicios técnicos y operativos directamente relacionados con losde registro, compensación y liquidación de valores, y cualesquiera otrosrequeridos para que la Sociedad de Sistemas colabore y coordine sus ac -

tuaciones.

Las demás que le encomiende el Gobierno, previo informe de la CNMV oen su caso, del Banco de España.

La Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero permite la creaciónde las Entidades de Contrapartida Central, que deben ser autorizadas por elMinisterio de Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV, previo informedel Banco de España.




4. LOS ACTIVOS NEGOCIADOS EN LA BOLSA DE VALORES

4.1. Activos de renta variable (acciones)

Los títulos de renta variable o acciones son valores mobiliarios que represen-

tan una parte alícuota del capital de una sociedad. Son el producto del mercadobursátil más conocido por los inversores, de forma que se puede armar que lasacciones son las auténticas protagonistas de las Bolsas de Valores. La divisióndel capital de una empresa en acciones supone que el accionista es copropietario

de ésta.

Cuando una empresa cotiza en Bolsa sus acciones son negociadas, determi-nando la cotización el precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellas y,en consecuencia, la valoración que este hace de su comportamiento presente ysus expectativas de futuros.

Las acciones coneren a su titular una serie de derechos:

Derecho al dividendo. – El benecio que una empresa obtenga en un ejer-

cicio debe destinarse, en primer lugar, a compensar las pérdidas de añosanteriores si las hubiere. Después deben pagarse los impuestos correspon-

dientes. La parte restante puede destinarse a reservas y dividendo. Lasreservas son la parte del benecio que se mantiene en la sociedad con ob-

jeto de aumentar su potencial económico y permitir nanciar con recursospropios las inversiones productivas que se tengan previstas. El dividendo es la parte del benecio que la compañía reparte entre sus propietarios, esdecir, sus accionistas. El importe del dividendo depende de los resultados

de la compañía en cada ejercicio y de su política de distribución de bene-cios, por eso a las acciones se las considera un producto de renta variable.Lo más habitual es que las empresas paguen dos dividendos al año a sus




accionistas (dividendo a cuenta y complementario). A pesar del caráctervariable del dividendo, en muchas de las empresas que cotizan en Bolsa elimporte de los dividendos es bastante previsible. Así ocurre con las com-

pañías eléctricas y con las autopistas, cuyos benecios dependen, en granmedida, de la subida anual de sus tarifas.

Derecho a la transmisión. – Todo accionista tiene derecho a recibir la par-

te proporcional que le corresponda resultante de la liquidación de la so-

ciedad. Ello, sin embargo, no signica que tenga derecho a solicitar a lasociedad que le devuelva el valor de su inversión en cualquier momento.Por otro lado, todo accionista tiene el derecho de transmitir sus acciones,siempre y cuando encuentre comprador. En el caso de acciones que coti-

zan en Bolsa la transmisión está prácticamente asegurada dado que unade las principales funciones de la Bolsa es precisamente dar liquidez a losvalores cotizados. La Bolsa, por tanto, facilita el ejercicio de este derechoa los accionistas de las empresas que cotizan. La diferencia positiva entreel precio de venta y el precio al que se compraron las acciones se denomina plusvalía o rentabilidad extraordinaria. Por lo tanto, un accionista puederentabilizar su inversión por dos vías: el dividendo y la plusvalía4.

Derecho preferente de suscripción. – Cuando una sociedad anónima efectúauna ampliación de capital con emisión de nuevas acciones los accionis-

tas actuales tienen derecho preferente para suscribir (comprometerse a lacompra) las nuevas acciones. Este derecho también puede venderse si laempresa cotiza en Bolsa.

Derecho a voto. – Todos los accionistas tiene derecho al voto en la JuntaGeneral de la empresa. La Junta General es la reunión que tienen losaccionistas, ordinariamente una vez al año, para tomar decisiones y entre

ellas aprobar los ejercicios concluidos, nombramientos, etc. El derecho avoto tiene una restricción: sólo pueden votar directamente aquellos quereúnan el número mínimo de acciones que se determine; aquellos que po-

sean un número inferior pueden unirse para cubrir dicho mínimo y votarconjuntamente.

4 Si, por el contrario, el precio de venta es inferior al de compra se denomina minusvalía.




4.1.1. La contratación de acciones

En la Bolsa conviven actualmente dos sistemas de contratación de acciones:el mercado de corros y el mercado electrónico SIBE (Sistema de ContrataciónInformatizada).

Mercado de corros o de viva voz. – Los corros han sido el sistema tradi-cional de contratación de la Bolsa desde sus inicios. Los operadores delas Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa se reúnen físicamente en elsalón de contratación denominado parqué . Allí, cara a cara y a viva voz,realizan las negociaciones. El mercado de corros se celebra todos los díashábiles de 10 a 12 de la mañana. Las dos horas que dura la sesión bursátilse dividen en intervalos de diez minutos, durante los cuales se contratanlas acciones de las empresas de un mismo sector. Las acciones de másde 200 empresas se negocian a través de este sistema. Representa en laactualidad solamente el 1% de la negociación bursátil, ya que no resultamuy eciente tener parqués llenos, sobre todo por el tiempo que se tardaen ejecutar una transacción desde que llega la orden.

Mercado electrónico: el SIBE. – En noviembre de 1995 se procedió al cam-

bio de la plataforma técnica de contratación (Sistema de ContrataciónContinuada Interconectada, CATS) por el actual sistema: el SIBE (Siste-

ma de Interconexión Bursátil Español). A partir de ese momento ha sidoutilizado para la contratación de las acciones de las empresas con mayor

volumen de actividad. Representa el 99% de la contratación total de accio-nes en la Bolsa española, por lo que puede armarse que ha reemplazadoprácticamente al sistema de contratación de corros. Interconecta las cua-

tro Bolsas nacionales y, por tanto, a todos los intermediarios bursátiles,que pueden dirigir sus órdenes a través de terminales informáticos al mis-

mo ordenador central. Estas órdenes se clasican según criterios de precioy momento de introducción (lo cual permite conocer la situación real delmercado). Si existe contrapartida al precio jado en la propuesta, la ordense ejecuta automáticamente. Es un mercado con información en tiemporeal en sus pantallas y difusión automática de la información de la contra-

tación. La sesión es diaria de lunes a viernes con una subasta de apertura entre las 8.30 y las 9.00 horas, destinada a la introducción, modicación




y cancelación de propuestas. Durante este período no se cruzan órdenes;una sesión abierta en la que tiene lugar la contratación de 9.00 a las 17.30horas; una subasta de volatilidad con una duración de 5 minutos más un

nal aleatorio con un máximo de 30 segundos y que se realiza antes deque se registren operaciones cuyos precios pudieran alcanzar o sobrepasarlos límites máximos de variación estipulados; y una subasta de cierre en-

tre las 17.30 y las 17.35 horas, destinada a la introducción, modicación ycancelación de órdenes. En este período tampoco se cruzan operaciones. Elcierre de todas las operaciones se produce por ordenador, lo que garantizala total transparencia y liquidez del sistema.

4.2. Activos de renta ja

La renta ja es la otra fórmula tradicional de inversión, cuyo atractivo radica

fundamentalmente en su seguridad, es decir, en el hecho de que una vez adqui-rido el activo existe la plena5 certidumbre de que a su vencimiento se recibiráel nominal invertido y que durante toda la vida de la inversión se cobrarán loscupones correspondientes. Otra de sus grandes ventajas es que la rentabilidades ja, con independencia de lo que suceda en los mercados.

La renta ja no es más que la instrumentación de un préstamo por parte deun determinado emisor, público o privado, para que pueda ser nanciado por

5 Prácticamente plena.




aquellos que confíen en él y encuentren atractiva la rentabilidad ofrecida. Elfuncionamiento es relativamente sencillo: el emisor determina la cantidad denanciación que necesita y la divide en pequeñas porciones para las que ja un

sistema de amortización determinado y una rentabilidad y frecuencia de abonodel cupón. Hecho esto comercializa la emisión contratando a una entidad nan-

ciera o a un grupo de ellas que se encargan de distribuirla entre sus clientes.

Por otra parte, el inversor adquiere un determinado número de títulos que ledan derecho a percibir un rendimiento (cupón) durante el período especicadoen la emisión. Y cuando esta nalice su período de vigencia recibirá el últimocupón y el nominal del título.

4.2.1. Tipos

Los principales activos de renta ja que actualmente pueden encontrarse enel mercado son los siguientes:




4.2.1.1. Bonos6

El Bono es un título de deuda emitido por un Estado, un gobierno regional,un municipio o una empresa industrial, comercial o de servicios —aunque tam-

bién puede ser emitido por una institución supranacional como el Banco Mun-

dial, Banco Europeo de Inversiones, Corporación Andina de Fomento, etc.— conel objeto de obtener fondos directamente de los mercados nancieros. El emisor

se compromete a devolver el capital principal junto con los intereses.

Los principales tipos de bonos son:

Bono canjeable, que puede ser canjeado por acciones ya existentes. Noprovoca ni la elevación del capital ni la reducción del valor de las acciones.

Bono convertible, que concede a su poseedor la opción de canjearlo por ac-ciones de nueva emisión a un precio prejado. Ofrece a cambio un cupóninferior al que tendría sin la opción de conversión.

Bono cupón cero. Título que no paga intereses durante su vida, sino que lohace íntegramente en el momento en el que se amortiza, es decir cuandoel importe del bono es devuelto. En compensación, su precio es inferior asu valor nominal.

Bonos del estado (España): Títulos del Tesoro público a medio plazo (2a 5 años). Su nominal es de 1.000€ y el pago de los intereses se realizaanualmente. Además de los Bonos, el estado español emite otros valoresparecidos7.

6 http://www.tesoro.es/sp/index.asp.7 Véase el apartado siguiente dedicado a la Deuda Pública.




Strips: Algunos bonos son “strippables”, es decir, puede segregarse cadauno de los pagos que realiza ese bono, distinguiendo entre principal e in-

tereses (cupón), y negociarlos por separado.

Bonos de deuda perpetua: Son aquellos que nunca devuelven el principalsino que pagan intereses (cupones) regularmente de forma indenida. Sonlos más sensibles a variaciones en el tipo de interés.

A los propietarios de bonos se les conoce con el nombre de “tenedores” o “bo-

nistas”. Algunas emisiones de bonos llevan incorporadas opciones o warrants

que permiten amortizaciones anticipadas, conversión en acciones o en otros ac-

tivos nancieros, etc...

El precio de un bono se calcula al actualizar sus ujos de pago. Esa actuali-zación se hace mediante el descuento nanciero (en capitalización simple o com-

puesta, según el vencimiento) de dichos ujos y un tipo de interés. A medida queaumente el tipo de interés de descuento —en cierta medida, el riesgo asociado aese bono—, disminuirá el precio y viceversa.

Dentro del riesgo asociado a un bono podemos distinguir fundamentalmenteentre:

Riesgo de mercado: que varíe el precio del bono por variación en los tiposde interés.

Riesgo de crédito: posibilidad de que el emisor del bono no pueda/quie-

ra (en caso de repudio) hacer frente a sus pago. Este tipo de riesgo era

bastante improbable hasta la actual crisis económico-nanciera, como hapuesto de maniesto la economía griega.




4.2.1.2. Obligaciones

Son partes alícuotas de una emisión realizada por una sociedad, que cone-

ren a sus titulares el derecho al cobro de intereses y a la devolución del principalen la fecha de amortización. Son productos de renta ja a largo plazo. Las carac-

terísticas que pueden denir diferentes clases de obligaciones son:

Con prima o sin prima. Según se pague al obligacionista una prima o no.

Interés jo. El obligacionista conoce el tanto por ciento jo que percibirádurante cada año de vida de la obligación.

Interés variable predeterminado. Por ejemplo, un 6% el primer año, un 7%el segundo, un 8% el tercero, etc.

Interés variable. Se determina el interés de cada año en función de unareferencia del mercado. Por ejemplo, un interés igual al Euribor más dospuntos.

Cupón cero. Emisiones donde no se abonan intereses periódicos, sino quese acumulan y se pagan, junto con la devolución del principal, en la fechade amortización de la obligación.




4.2.1.3. Letras

Son valores a corto plazo emitidos al descuento, por lo que el inversor comprauna letra de un nominal determinado pero paga menos por ella. Al nalizar elplazo de vida de la Letra recibirá el nominal. Las más conocidas actualmenteson las Letras del Tesoro, emitidas por el Estado para su nanciación.

Todas las emisiones de renta ja emitidas por el Estado se conocen, de formagenérica, como Deuda Pública, que analizaremos en el apartado siguiente.

4.2.1.4. Pagarés

Son la versión privada de las letras. Es decir, renta ja a corto plazo emitidapor empresas diferentes del Estado.




4.2.2. Deuda Pública

Como hemos comentado con anterioridad, uno de los mayores emisores deactivos de renta ja es el Estado. De hecho, la Deuda Pública se estructura bá-

sicamente a través de tres instrumentos: Las Letras del Tesoro, los Bonos y lasObligaciones del Estado. A continuación analizaremos cada una ellas.

4.2.2.1. Letras del Tesoro

Se trata de un activo con un valor nominal de 1.000€, emitido por subastacada 15 días, con plazos de amortización de 6, 12 y 18 meses. No tienen reten-

ción scal.

La inversión en este activo se puede realizar de dos formas:

Adquiriéndolo en el momento de su emisión y manteniéndolo hasta suvencimiento.




Repos, que consiste en su compra en el mercado secundario a una entidadgestora que se compromete a recomprarlo en un momento y precio prede-

terminados en el momento de su adquisición. Este tipo de operatoria es

muy utilizada por las empresas para rentabilizar sus puntas de tesorería,invirtiendo por períodos muy cortos (una semana, quince días, etc.)

Así mismo se pueden adquirir en el mercado secundario y mantenerloshasta su vencimiento. En este caso hay que jarse en el precio ya que sepodrá adquirir el activo a la par —por un precio idéntico a su valor nomi-nal—, por debajo de la par —precio menor— o por encima de la par —pre-

cio mayor—.

Para invertir en Letras existen dos opciones: acudir a una entidad nancieratradicional, o bien hacerlo directamente a través de una cuenta en el Banco deEspaña. En este último caso tan sólo se pueden adquirir Letras del Tesoro a suemisión, debiendo acudir a una subasta, ya sea ésta competitiva o no. En el casode la subasta competitiva no hay límites en el número de títulos que se puedenadquirir, mientras que en la no competitiva la petición no puede superar los 200títulos o, lo que es lo mismo, 200.000€.

Su rentabilidad es al descuento, por lo que a la hora de su compra se adquie-

ren por el valor de su nominal (1.000€) menos los intereses que devenga durantesu vida. Si se compra en el mercado secundario el precio a pagar será la sumadel precio de emisión más los intereses devengados desde la fecha de la emisiónhasta el momento de la compra, pudiéndose tratar de una adquisición a la par,por encima o por debajo de la par, como ya hemos comentado.

La inversión en Letras del Tesoro está sujeta a costes y gastos que varían

sustancialmente dependiendo de a través de quien se realice. Para las inversio-nes realizadas utilizando entidades nancieras existe una comisión a la compray otra a la venta o amortización. Si la inversión se realiza a través del Banco deEspaña hay una única comisión a la amortización en concepto de transferencia,ya que no es posible tener cuentas de dinero en el Banco de España y por tantoa la amortización del activo este hace una transferencia para abonar el nominalen una cuenta que se ha designado previamente.

Presentan una rentabilidad ventajosa, ya que no están sujetas a retención,

cobrándose el nominal íntegro al vencimiento, y de sus rendimientos pueden serdeducidos todos los gastos ocasionados por su adquisición, tenencia y venta o




amortización. Así mismo pueden deducirse los intereses de los capitales ajenosque se hayan utilizado para su adquisición.

4.2.2.2. Bonos y Obligaciones del Estado

Son activos emitidos por el Tesoro Público para obtener nanciación a largoplazo. Se diferencian de las Letras en sus plazos de amortización así como en laforma de liquidar los intereses, que es explícita8. Los Bonos se emiten con plazosde 3 y 5 años, mientras que las Obligaciones tienen plazos de 10, 15 y 30 años. Al igual que en las Letras el valor nominal es de 1.000€. Trataremos conjun-

tamente ambos productos por su gran similitud, variando exclusivamente susplazos de amortización.

Los Bonos y Obligaciones del Estado pueden dividirse en tres modalidadesen función de las características especíca que tenga su cupón:

Normales, que devengan y liquidan el cupón todos los ejercicios.

Cupón cero, que no devengan cupón todos los años sino de una sola vez alvencimiento de la operación.

8 Es decir, no se compran al descuento.




Aegregables. Se trata de un tipo de Bonos y Obligaciones donde se puedeseparar el activo, Bono u Obligación, de los cupones que genera, pudién-

dose negociar ambos por separado. A estos cupones que se han separado

del activo que los genera se les denomina strips. Estos strips tienen untratamiento scal especial en el Impuesto de Sociedades.

La compra Bonos y Obligaciones del Estado puede realizarse en el mercadoprimario, en el momento de su emisión, o en el mercado secundario. La adqui-sición en el mercado primario se realiza utilizando cuentas directas en el Bancode España —en subastas competitivas o no competitivas con las mismas reglasque la compra de Letras—. La suscripción en el mercado secundario tiene lugara través de las entidades nancieras. En este último caso el activo puede estar

a la par, por encima de la par o por debajo de la par.

La obtención de rendimientos se realiza mediante el cobro de los cupones, esdecir, los intereses generados en cada período. Este hecho hace que en la mayo-

ría de los casos no se tenga que esperar hasta el vencimiento para obtener losrendimientos, sino que periódicamente, bien el Banco de España bien la entidadnanciera donde está contratada la inversión, abona los cupones en una cuentapredenida. La frecuencia de estos cupones suele ser anual.

Al igual que sucede con las Letras del Tesoro las comisiones y gastos quesuponen su compra, tenencia y venta o amortización al vencimiento, presentandiferencias apreciables dependiendo de la entidad nanciera en la que se hayanadquirido, siendo notablemente más ventajoso cuando se contratan a travésde cuentas directas en el Banco de España que vía entidades nancieras. Elsiguiente cuadro muestra los gastos asociados a las Obligaciones y Bonos delEstado.

Cuadro 11.3Costes y comisiones de los Bonos y Obligaciones del Estado

Concepto Banco de España Resto de entidades




Suscripción

Abono cupón

Amortización

Traspaso

Peticiones

No aplica

0,15% + IVA

0,15%

No aplica

No aplica

Libre

Libre + IVA

Libre

Libre

Libre

5. LOS PARTICIPANTES EN LAS BOLSAS DE VALORES

5.1. Las empresas

Una de las funciones más importantes de las Bolsas de Valores es propor-cionar una vía de nanciación a las empresas que deciden cotizar en ellas. Lacaptación de recursos de los ahorradores y su distribución hacia proyectos pro-




ductivos ecientes, capaces de ofrecer una buena rentabilidad, constituyen lafunción social básica de cualquier Bolsa desarrollada.

El mercado de valores español dispone de excelentes profesionales que fa-

cilitan el acceso de las empresas al mercado bursátil. Entre los servicios queofrecen estas entidades se encuentran los siguientes:

Preparación en la adecuación de la empresa a la nueva situación, tantopor lo que se reere a la presentación de los estados nancieros como a suimagen.

Dirección de la colocación, que incluye la denición de la forma más con-

veniente en que se ha de realizar la operación y su diseño, valorando laempresa y marcando la fecha más indicada para la misma.

Preparación del lanzamiento, elaborando la estrategia comercial más con-

veniente, organizando las campañas publicitarias y creando estados deopinión favorables a la inversión en la empresa.

Selección de los futuros accionistas.

Confección del folleto informativo con los datos correspondientes a las ca-

racterísticas de la compañía y a las condiciones de colocación de sus accio-

nes.

Aseguramiento de la colocación. En este caso el colocador compra las ac-

ciones no vendidas.

Asesoramiento en el seguimiento continuado del comportamiento del va-

lor y colaboración en el diseño de operaciones nancieras en el ámbitobursátil.

Ahora bien, el acceso al mercado bursátil precisa del cumplimiento de unosrequisitos previos y de una posterior elección del procedimiento que mejor se

ajuste a las necesidades y objetivos de la empresa.




5.1.1. Requisitos previos

Para poder cotizar en Bolsa es preciso cumplir las siguientes condiciones:

Capital social mínimo de 1.202.025€ si se trata de acciones o de 601.013€si se reere a obligaciones. A efectos de la determinación de este mínimo

no se tendrá en cuenta la parte de capital correspondiente a accionistasque posean, directa o indirectamente, una participación en el mismo igualo superior al 25 por ciento.

Obtención de benecios en los dos últimos ejercicios, o en tres no consecu-tivos en un período de cinco, sucientes para poder repartir un dividendode al menos el 6 por ciento del capital desembolsado, una vez hecha laprevisión para el impuesto sobre sociedades y dotadas las reservas legalesu obligatorias correspondientes. El cumplimiento de esta obligación no seencuentra en el hecho de haber distribuido realmente dividendos en estosperíodos, sino en la posibilidad de obtención de benecios susceptibles depoderlos pagar.

Liquidez. Deben existir, al nal de la colocación, al menos 100 accionistascuya participación individual sea inferior al 25 por ciento.




5.1.2. El proceso de colocación

La fase de venta o colocación propiamente dicha de las acciones en el merca-

do es, sin lugar a dudas, la más importante antes de la aparición de la empresaen la lista de negociación. El asesoramiento y participación de alguna Sociedado Agencia de Valores y Bolsa y, según el tamaño, de entidades nancieras conamplias redes de ocinas, es esencial en esta fase.

La colocación de acciones viejas es la vía más adecuada para aquellas empre-

sas que cuenten con autocartera o deseen la desinversión de parte de los accio-

nistas. Si la pretensión es inyectar recursos propios vía ampliación de capital,la opción es colocar nuevas acciones. Normalmente se realiza una oferta públicade suscripción, es decir, se venden los derechos de suscripción y los inversoressuscriben inmediatamente la ampliación aportando, por lo general, la primacorrespondiente. Si la nalidad perseguida consiste en una captación masiva defondos junto a una atomización del accionariado, la colocación debe ser pública.

El precio de colocación de las acciones es determinante en el éxito de la sa-

lida.




5.1.3. La admisión a negociación

El procedimiento a seguir para la admisión a negociación de las accionesconsiste, básicamente, en la presentación ante la CNMV y la Bolsa de Madridde los documentos de naturaleza jurídica y económica que permitan comprobarla regularidad jurídica y la situación nanciera de la sociedad.

Entre estos documentos destaca el folleto informativo, que contiene informa-

ción de la sociedad, los valores cuya admisión se solicita, e información econó-

mico-nanciera suciente para poder formular un juicio fundado sobre la inver-

sión propuesta. Su difusión tiene carácter gratuito.

5.1.4. Costes

La cotización en la Bolsa de Valores tiene un conjunto de costes asociados.Existen comisiones de dirección, de aseguramiento y de colocación, que son lasde mayor importe. Además se producen unos gastos de publicidad que, por tér-

mino medio, pueden estimarse entre un 10 y un 15 por ciento del total de gas -

tos de salida. El resto de gastos, como las tasas de la Sociedad Rectora o de




la CNMV suponen un porcentaje muy bajo dentro de los costes de admisión acotización. Por último, hay unos gastos anuales en concepto de permanencia enla cotización que son el 0,06 por mil de su capitalización bursátil a 1 de enero

del ejercicio.

5.1.5. Obligación de suministro de información

La cotización en Bolsa obliga al suministro de información por la empresa. Elespíritu de esta obligación es dotar al mercado de sucientes datos para que laformación del precio en cada instante sea correcta y, por tanto, no se produzcanimperfecciones derivadas de una falta de transparencia informativa.

La información que deben suministrar las empresas se puede agrupar en

dos grandes bloques: información periódica (anual, semestral o trimestral) einformación puntual.

En cuanto a la información periódica, trimestralmente se debe presentar unavance de resultados, así como otras informaciones relevantes. Semestralmentese presentan los estados nancieros desglosados. Adicionalmente, en cada ejer-

cicio deben presentarse las cuentas anuales así como el informe de gestión y eldel auditor.




En la información puntual es necesario hacer públicos todos aquellos hechosrelevantes que puedan afectar a la cotización de los valores en el mercado. Ade-

más, las entidades emisoras extranjeras están también obligadas a dar publi-

cidad en España de todas aquellas informaciones que sean hechas públicas enel país de origen o en otros países en que los valores coticen. También se debencomunicar las participaciones signicativas superiores al 5 por ciento, así comotodas las participaciones de consejeros y administradores, con independenciade su cuantía.

5.2. Los inversores

Al igual que ocurre con las empresas, los inversores participantes en la Bolsade Valores española deben cumplir una serie de requisitos y, sobre todo, debenseguir unas pautas de comportamiento. El funcionamiento del mercado bursátil

se estructura de la siguiente forma:




5.2.1. Circuito de inversión en Bolsa

El proceso de inversión en Bolsa comienza dando la orden a un intermedia-

rio, sigue con la negociación —regulada por un Real Decreto de 27 de marzo de1992, que desarrolla el Título IV de la Ley del Mercado de Valores—, y culminacon la liquidación de los valores adquiridos.

5.2.1.1. Apertura de una cuenta de valores

El primer paso que debe dar un inversor es entrar en contacto con los inter-

mediarios y abrir una cuenta de valores. A través de esta cuenta se administrasu cartera de valores. Asociados a esta cuenta se producirán los necesarios mo-

vimientos de efectivo que acompañan a las operaciones de mercado. Cuando elinversor suscriba el contrato de apertura de esta cuenta, debe cerciorarse delas comisiones que le son aplicadas y del ámbito de servicios contenidos en surelación con el intermediario.

En cualquier caso, el cliente debe recibir una información mínima de su in -

termediario: detalle de las operaciones ejecutadas, derechos económicos deven-




gados por sus valores, operaciones nancieras que afecten a los mismos, y com-

posición y valoración trimestral y anual de la cartera.

5.2.1.2. Tratamiento de las órdenes

Una vez abierta la cuenta de valores y aprovisionado el efectivo suciente,el cliente puede emitir las órdenes de compra y venta pertinentes. Las órdenesdeben ser rmadas por el propietario, aunque se admite también la emisión te-

lefónica de órdenes siempre que el intermediario haya instalado un sistema degrabación para las mismas.

Las órdenes deben caracterizarse por su claridad y han de contener siempreuna serie de condiciones: identicación del inversor y la clase de valor, sentido

de la orden (compra o venta), plazo de vigencia de la misma, precio y volumende ejecución.

Los tipos de órdenes existentes están recogidas en el Cuadro 11.4.




Cuadro 11.4Tipos de órdenes en el mercado bursátil

Tipos de órde-nes

Descripción

Ordinaria Se establece el volumen al mejor precio posible

Limitada Se formula un precio máximo para la compra y uno mínimo para la venta

Ejecuciónmínima

La orden incorpora la condición de que al menos se negocie el volumenmínimo indicado como tal

Todo o nadaExige que se dé la orden entera o se anule. Esta orden se ejecuta si enel momento de introducirse hay contraprestación para la totalidad de su

importeEjecutar oanular

La orden se ejecuta por la cantidad que existe como contrapartida en elmomento de la introducción, rechazándose el resto

On stop

Esta orden condiciona su entrada en el sistema a que se ejecute algunaoperación al precio propuesto por la misma, o por encima de un deter -minado nivel si es de compra, o por debajo de un nivel prejado si es deventa

Volumen ocultoEl volumen va mostrándose en pantalla progresivamente en grupospredeterminados. La cantidad máxima que se puede mostrar es de 250títulos

Una vez formalizada la orden se desencadena un proceso de ejecución y con-

rmación extraordinariamente rápido. La tecnología actual permite que cual-quier intermediario, con independencia de su emplazamiento geográco, ten-

ga las mismas oportunidades de acceder al mercado. Los sistemas de envío deórdenes instalados por las Sociedades y Agencias de Valores y la mayoría delos intermediarios nancieros restantes hacen llegar los datos de la orden aloperador del mercado continuo en cuestión de segundos. A su vez éste validalos datos e introduce la orden en el SIBE (Sistema de Interconexión BursátilEspañol), donde se cruzará con otra orden de signo contrario en décimas de se-

gundo, desencadenando un ujo a través del cual el inversor verá conrmada suoperación. En los valores del mercado continuo toda la operación no dura másde unos cuantos segundos, siempre que el inversor esté dispuesto a comprar ovender al precio disponible en ese momento en el mercado.




5.2.1.3. Fases de contratación y validez de las órdenes9

Las fases de contratación son las siguientes:

Fase de ajuste.– es el período destinado a introducir, modicar y cancelarpropuestas. Durante esta fase sólo se pueden introducir órdenes limitadas

o mantenidas.

Fase de sesión abierta. – En ella se desarrolla la contratación continuada.Las órdenes se colocan en el sistema según criterios de prioridad de precioy, a igualdad de precio, por prioridad temporal de introducción.

La validez de las órdenes puede ser:

Validez día: sólo para la sesión en curso.

Hasta la fecha: se marca una fecha de validez máxima. Actualmente es lade la penúltima fecha del mes en curso.

Hasta la cancelación: las órdenes o restos no negociados se cancelaránautomáticamente el último día del mes en curso.

9 Recordemos cómo funciona el mercado continuo: La sesión es diaria de lunes a viernes con unasubasta de apertura entre las 8.30 y las 9.00 horas, destinada a la introducción, modicacióny cancelación de propuestas. Durante este período no se cruzan órdenes; una sesión abierta en

la que tiene lugar la contratación de 9.00 a las 17.30 horas; una subasta de volatilidad con una

duración de 5 minutos más un nal aleatorio con un máximo de 30 segundos y que se realiza

antes de que se registren operaciones cuyos precios pudieran alcanzar o sobrepasar los límitesmáximos de variación estipulados; y una subasta de cierre entre las 17.30 y las 17.35 horas,destinada a la introducción, modicación y cancelación de órdenes. En este período tampoco secruzan operaciones.




El precio de cierre sirve de referencia del valor para la sesión siguiente y secalcula diariamente al nalizar la sesión, teniendo en cuenta el precio medioponderado de los 200 últimos títulos negociados. Si se trata de un valor cotiza-

do en corros, el proceso se retrasa hasta llegar a tardar al menos unas horas ohasta un día completo.

5.2.1.4. La liquidación

Después de la ejecución de las operaciones el intermediario preparará losdatos necesarios para la liquidación de la operación. La liquidación es el procesode intercambio de valores y efectivo que sigue a toda operación de mercado.

En cuanto a la jación de los precios bursátiles, una vez cerrado el mercado

continuo o cualquier otro sistema de cotización efectuado se conocen los nuevosprecios de los valores negociados, es decir, el cambio o la cotización (precio quealcanza un título en función del volumen de oferta y demanda que existe encada sesión bursátil).

En cuanto a los requisitos para la jación de los precios de los valores al nalde una sesión, se ha establecido un sistema de subasta, de cinco minutos de du-

ración, similar al de la subasta de apertura del mercado.




5.2.2. Crédito al mercado y préstamo de valores

Además de comprar y vender en Bolsa con el dinero o valores que el clientedisponga existe la posibilidad de tomar prestado uno u otros. Operar “de pres-

tado” aumenta el riesgo de la operación, aunque también las posibilidades debenecios. Estas son, al margen de las operaciones con productos derivados, lasfórmulas más habituales para hacerlo.

5.2.2.1. Crédito al mercado

Mediante esta operación las Sociedades de Valores pueden otorgar créditosde valores y de efectivo directamente relacionados con operaciones de compra oventa.

Son operaciones al contado, es decir, las obligaciones de entrega de valores yefectivo se han de cumplir en el momento de la compra/venta, aunque la fechade liquidación se posponga por razones operativas respecto a la contratación.




Estas operaciones se encuentran reguladas por la Orden Ministerial de 25

de marzo de 1991.

5.2.2.2. Préstamo de valores

Se formaliza en un contrato por el cual el propietario de unos valores los

cede durante un período de tiempo limitado a un tercero, a cambio de una con -

traprestación. Las características básicas que denen el préstamo de valores sepueden resumir en las siguientes:

Carácter bilateral de las condiciones del contrato de préstamo, por el quelas dos partes eligen los valores prestables y establecen libremente losplazos, garantías, tarifas y demás detalles de contrato, etc. La Bolsa de

Madrid tiene elaborado un modelo de contrato con el único interés deorientar a las entidades interesadas en este instrumento.

Valores prestables. Son todos los admitidos a cotización. Cualquier inver-

sor que desee prestar o tomar prestados valores ha de ponerse en contactocon un miembro del mercado u otra entidad adherida a la liquidación.

Comunicación. El único requerimiento para la formalización del préstamo

de valores es la comunicación estandarizada del mismo a la Bolsa de Ma-drid y a la Sociedad de Sistemas Iberclear.




Las cifras de contratación del préstamo de valores son netamente superioresa las de crédito al mercado.

5.2.3. Costes de las operaciones

Cualquier operación ejecutada en el mercado español está gravada por trestipos de costes: los de intermediación de la Sociedad o Agencia de Valores y ensu caso del Banco o Caja de Ahorros, los cánones de contratación de Bolsa ylos cánones de liquidación del SCLV. Adicionalmente, hay que tener en cuentatambién los gastos de custodia o administración de los valores.

Todos los costes de las operaciones han de estar claramente especicados enel contrato de administración o depósito que el cliente habrá rmado en el mo-

mento de abrir la cuenta de valores.




5.2.4. La protección del inversor

La gura del Comisionado para la Defensa del Inversor fue creada por la

Bolsa de Madrid con la misión de “examinar y atender las reclamaciones y que-

jas que cualesquiera de las personas y entidades le dirijan en relación con lasoperaciones efectuadas en la Bolsa de Madrid y en las actuaciones directamenterelacionadas con las mismas”. Así, el defensor del inversor examina y resuelve

las impugnaciones de operaciones bursátiles que se formulen por creer que seha cometido algún error o irregularidad. Su actuación naliza con la redacciónde un informe, sin carácter vinculante, en el caso en que las partes no hayanllegado a un acuerdo previamente.

5.2.5. Normas de conducta y sanciones

La Ley del Mercado de Valores contiene la novedad de recoger unas normasmínimas de conducta para todos los agentes y participantes del mercado, inspi-radas en las recomendaciones y propuestas de Directivas de la UE.




En particular se deende la absoluta prioridad de los intereses de los inver-

sores sobre los de las agencias y sociedades de valores, así como la transparen -

cia del mercado. Se sale también al paso de la utilización de información privi -

legiada, verdadera lacra en los modernos mercados de valores.

La Ley dispone un régimen sancionador análogo al establecido en la Ley deDisciplina e Intervención de Entidades de Crédito que, unido a éste, permiteque todas las actividades nancieras queden sujetas a normas homogéneas enla materia.

La potestad sancionadora corresponde a la CNMV.

6. RESUMEN

El presente capítulo ha analizado el comportamiento de los mercados se-

cundarios y especialmente de la Bolsa de Valores. Para ello hemos comenzadodeniéndola como el mercado secundario donde se compran y venden acciones,




obligaciones, bonos y otros activos nancieros, siendo su función principal lade proporcionar liquidez a los títulos ya emitidos a través de su negociación, yestableciendo sus funciones.

Un análisis en profundidad de la Bolsa española supone conocer cuáles sonlos mercados ociales que la componen —el mercado bursátil, el de derivadosy el de renta ja—, la estructura que rige la vigilancia de estos mercados y suprincipal índice bursátil, el IBEX-35. Además, también hemos estudiado lassociedades que rigen su funcionamiento, considerando tanto las Sociedades Rec-

toras de las Bolsas como la Sociedad de Bolsas y el Sistema de InterconexiónBursátil y la Sociedad del Sistema Iberclear.

Evidentemente, un análisis del comportamiento de la Bolsa de Valores nopuede hacerse sin conocer los activos que en ella se negocian. Por ese motivoel capítulo dene los activos de renta variable, las acciones, y los de renta ja,bonos, obligaciones, letras y pagarés, deteniéndonos en el estudio de los quecomponen la Deuda Pública.

El quinto epígrafe del capítulo ha estado destinado a analizar a los dos acto-

res fundamentales del mercado secundario: las empresas, estudiando todos los

pasos que deben dar para cotizar en Bolsa —los requisitos previos, el procesode colocación, la admisión a negociación, los costes y la obligación de suministrode información— y los inversores, considerando tanto el circuito de la inversióncomo el crédito al mercado y el préstamo de valores, los costes de las operacionesde inversión, la protección del inversor y las normas de conducta y sanciones.





Acción

Activo nanciero

Bolsa de Valores

Bonos

Comisión Nacional del Mercado de Valores

Comisionado para la Defensa del Inversor

Crédito al mercado

Índices bursátiles

Letras del Tesoro

Mercado AIAF de renta ja privada

Mercado bursátil electrónico de renta ja privada y Deuda Pública anotada

Mercado de cambios

Mercado de crédito

Mercado de derivados

Mercado de Deuda Pública en anotaciones de cuenta

Mercado de futuros

Mercado monetario

Obligaciones

Pagarés

Préstamo de valores

Sistema nanciero

Sociedad de Bolsa y el Sistema de interconexión bursátil

Sociedad del sistema Iberclear y las entidades de contrapartida central




8. BIBLIOGRAFÍA

• CNMV (2011): Informe Anual sobre los mercados de valores y su actuación. 2010. Co-misión Nacional del Mercado de Valores. http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Informes/IA2010_web.pdf

• CNMV (2011): Informe Anual sobre los mercados de valores y su actuación. 2010. Presen-tación. Comisión Nacional del Mercado de Valores. http://www.cnmv.es/DocPortal/Publi-caciones/Informes/InformeAnualPresentacion2010.pdf

• BCE y CNMV (2008): Plan de Educación Financiera 2008-2012. Banco de España y Co-misión Nacional del Mercado de Valores. http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/PlanEducacion/PlanEducacion.pdf

• http://www.cincodias.com/articulo/mercados/anos-luz-16000/20111108cdscdimer_7/



Capítulo 12

Otros mercados financieros

Sumario: 1. Introducción. 1.1. El mercado de derivados en España. 2. Los fu-

turos. 2.1. Denición. 2.2. Funcionamiento del mercado de futuros. 2.2.1.Integrantes 2.2.2. Cámara de compensación. 2.2.3. Garantías. 2.2.4. Liqui-dación. 2.2.5. Desembolso. 2.3. Formación del precio del futuro. 2.4. Fun-

ciones de los mercados de futuros. 2.4.1. Cobertura. 2.4.2. Arbitraje. 2.4.3.Especulación. 2.5. Ejemplo de contrato de futuros. 3. Las opciones. 3.1. Tiposde opciones. 3.2. Contratos de opciones. 3.3. El valor de la prima. 3.4. Estra-

tegias de cobertura. 4. Los mercados no organizados. 4.1. Introducción. 4.2.Forward o contrato a plazo. 4.3. El swap o permuta nanciera. 5. Resumen.6. Conceptos utilizados.




1. INTRODUCCIÓN

En las tres últimas décadas se ha producido un crecimiento espectacular delos instrumentos derivados dentro del sistema nanciero internacional. En eseperíodo estos instrumentos se han desarrollado de manera continua, expandién-

dose no solo en términos geográcos sino, y muy especialmente, en la propianaturaleza de los activos subyacentes sobre los que se han ido creando.

Los derivados son “ productos nancieros generados a partir de otros de natu-raleza más sencilla basándose en principios de apalancamiento, por lo que su ne- gociación resulta mucho menos costosa en términos de asignación de recursos”1.

Dicho de otra forma, son operaciones de compra y venta que generan derechosu obligaciones sobre activos nancieros que han sido emitidos con anterioridad,siendo por lo tanto instrumentos que derivan de un activo subyacente, de ahísu denominación. Son un compromiso de realización diferida, cuyos términos sejan hoy.

Los instrumentos básicos de los mercados de derivados son los futuros, las

opciones, los forwards y los swaps. Estos dos últimos se negocian en mercados

no organizados denominados Over the counter (OTC). Por el contrario, los dosprimeros se caracterizan por ser instrumentos altamente estandarizados e ins-

titucionalizados, siendo negociados en mercados organizados que cuentan con elrespaldo de una Cámara de Compensación.

El primer mercado de futuros nació en 1848 sobre productos agrícolas noalmacenables, el Chicago Board of Trade (CBOT), creándose como un instru-

mento de cobertura del riesgo con el n de protegerse de las uctuaciones en losprecios. En la década de los años 60 del siglo XX se incorporaron los productosagrícolas almacenables.

Pero es en los años 70 cuando comienzan a crearse los futuros sobre activosnancieros. La eliminación de la convertibilidad del dólar y establecimiento de

1 Manual de instrumentos derivados.




tipos de cambio otantes permitió la primera experiencia sobre futuros de di-visas en 1972. Posteriormente, en 1975 se incorporaron los futuros sobre lostipos de interés al Chicago Board of Trade y los futuros sobre bonos del Tesoro

en 1977.

En los años 80 los contratos de futuros y las opciones nancieras llegarona Europa, implantándose mercados de forma gradual. Así, en 1978 se creó enHolanda el European Options Exchange (EOE); en ese mismo año en el ReinoUnido el LIFFE (London Internacional Futures Exchange); en Francia se im-

plantó en 1985 el Marché à Terme International de France (MATIF); en 1988se creó el SOFFEX (Swis Financial Futures Exchange) y en 1990 el DeutscheTerminbourse (DTB) en Alemania; A España llegarían en 1990 con el MEFF

(Mercado Español de Futuros Financieros) y a Italia en 1993 con el MercatoItaliano Futures (MIF).

A partir de 1999, con la entrada en vigor del euro, comienzan a reorganizarselos mercados de derivados europeos, girando en torno a dos grandes ejes:

EURONEXT , creado el 22 de septiembre de 2000 a partir inicialmente delas Bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París. En 2002 se incorpora LIFFE

y se fusiona con la Bolsa portuguesa. En noviembre de 2004 queda total-mente integrada en una única plataforma para activos al contado (NSC) yotra para derivados (Liffe Connect).

EUREX , creada en 1988 con la fusión de DTB y SOFFEX, es en la actua -

lidad el mercado organizado de derivados de mayor actividad en euros.Posee varias empresas subsidiarias y mantiene acuerdos con otras, entrelas que se encuentra la española EuroMeff

La principal función de estos mercados es, como se ha comentado, la cober-

tura de riesgo asociado a la volatilidad de los precios. Los mercados de deriva-

dos permiten asegurar una eciente asignación del riesgo y de los recursos, sinperjuicio de que, como consecuencia del gran apalancamiento que ofrecen estosproductos, pueden cumplir nalidades especulativas. Además, son una fuentede información y valoración importante, dado que existe una relación entre losprecios de los productos derivados y los del activo subyacente.

Los participantes en los mercados de derivados son los coberturistas, espe-culadores y arbitrajistas. Los coberturistas o hedgers son aquellos que desean




cubrir los riesgos a los que están expuestos en el mercado del activo subyacente.Los especuladores buscan obtener ganancias en los diferenciales de compra yventa de contratos, mientras que una operación de arbitraje compra y vende

instrumentos nancieros en diferentes mercados.

1.1. El mercado de derivados en España

La negociación de instrumentos derivados en mercados organizados surgeen España con el mercado de opciones (OM Ibérica), en noviembre de 1989.En marzo de 1990 comienza la utilización de los futuros, regido por Mercadode Futuros Financieros S.A.(MEFFSA). Un año más tarde se unican ambosmercados bajo la denominación común de MEFF Sociedad Holding de ProductosDerivados. Como consecuencia de la continuada concentración en este tipo demercados en el 2002 se produce la fusión de MEFF-AIAF-SENAF Holding de

Mercados Financieros. Anteriormente se había integrado en la alianza europeaEuroGlobex.

En cuanto a los productos derivados de mercancías, en 1995 se autorizó elmercado de Futuros de Cítricos y Mercancías (FC&M), que desde el año 2000 noregistra actividad. En febrero de 2004 inició su actividad el Mercado de Futu-

ros sobre Aceite de Oliva (MFAO), convirtiéndose en el primer mercado a nivelmundial en el que se negocian productos derivados sobre este tipo de aceite.




El gráco 12.1 muestra la evolución de los mercados de derivados nancierosen nuestro país. Se observa cómo ha experimentado un crecimiento espectacu-

lar y se han consolidado como mercados desarrollados, convirtiéndose así en un

elemento importante en el Sistema Financiero Español no solo en cuanto a suvolumen de contratación sino también por su contribución en las técnicas deinversión y, fundamentalmente, a la cobertura de riesgos.

Como ya hemos comentado, con la adopción del euro los mercados de deri -

vados modicaron su estructura y composición. El nacimiento de una monedaúnica europea supuso un incremento de la competencia y una pérdida de espe-

cicad de los productos nacionales. Así, los contratos de renta ja ligados al tipode interés a corto y largo plazo se desplazaron hacia los otros mercados euro-

peos (EUREX y LIFE), y los derivados como el MIBOR fueron sustituidos porel EURIBOR. El volumen de contratación de los productos derivados tambiénestá inuido por factores como la volatilidad e incertidumbre de los mercadosbursátiles.




Gráco 12.1Evolución del mercado de futuros y derivados. 2000 a 2011

Fuente: elaborado a partir de los datos el MEFF 2

El cuadro 12.1 especica los volúmenes de contratación registrados por losdiferentes derivados en los cinco últimos años (2007-2011). Se observa que laactual crisis económico-nanciera que comenzó en 2007 también les ha afectadogravemente: 2009 marcó el máximo histórico de contratación, con un volumentotal de 93.057.234 contratos, que disminuyeron hasta los 70 millones en 2010 ylos 55 en 2011. Las opciones y los futuros sobre acciones son los productos másnegociados en el MEFF por número de contratos, representando cada uno deellos más del 40% del volumen de 2011.

2 http://www.meff.es/.




Cuadro 12.1Volumen de Contratación de Derivados en España 2007-2011

2007 2008 2009 2010 2011

Futuros sobreÍndice

11.300.997 10.575.717 8.585.281 9.860.262 7.556.555

Futuros sobreAcciones

21.294.315 46.237.568 44.586.779 19.684.108 22.601.710

Futuros 32.595.312 56.813.285 53.172.060 29.544.370 30.158.265

Opciones sobreÍndice

5.670.773 8.286.224 4.357.260 3.072.418 1.762.829

Opciones sobreAcciones

13.593.493 18.317.249 35.527.914 37.607.374 23.334.459

TOTAL 51.859.578 83.416.758 93.057.234 70.224.162 55.255.553

Fuente: MEFF




2. LOS FUTUROS

2.1. Denición

Un futuro puede denirse como un contrato a plazo estándar negociado en unmercado organizado que obliga a las partes a comprar o vender un activo subya-cente a una fecha futura y determinada y a un precio pactado. Así, el compradordel futuro se compromete a adquirir un activo en una fecha futura determinadaen el momento de de su adquisición y el vendedor a vender dicho activo en esamisma fecha en los términos y precios establecidos hoy. Llegado el vencimiento

se entregará dicho activo y se pagará el precio pactado, o se liquidará por com-pensación de la diferencia entre el precio pactado y el existente en el momentonal de la liquidación. Al negociarse en un mercado organizado se garantiza elcumplimiento del pacto.

Como ya hemos comentado, los activos sobre los que se negocian pueden sermuy diversos; productos agrícolas, acciones, índices bursátiles, divisas etc. Porejemplo, en los mercados españoles se negocia sobre el aceite de oliva, acciones,el IBEX-35, etc. (Cuadro 12.1). En EUREX se negocia sobre el EURIBOR (tipo

de interés de referencia hipotecaria).

Las principales características que denen e identican las operaciones defuturos son las siguientes:

Son operaciones a plazo, es decir, las partes acuerdan hoy la realizaciónde una determinada operación en un plazo futuro.




Son estándar . No son negociables las condiciones en lo que se reere alactivo subyacente, cantidades por contrato y fecha de vencimiento. Sólo senegocia el precio.

Se negocian en mercados organizados, que garantizan el cumplimientodel mismo y están respaldados por una Cámara de Compensación. Paraintervenir en un mercado de futuros debe realizarse a través de miembrosautorizados y se deben depositar unas garantías iniciales y de manteni-miento, accediendo a un sistema de compensación de pérdidas y beneciosdiarias (marking-the-market).

A continuación se presenta un contrato estándar del MEFF sobre futuros deun Activo Subyacente español con liquidación por entrega y fecha de Vencimien-

to estándar3.

Cuadro 12.1Futuros de Activo Subyacente español, con Liquidación por entrega y

Fecha de Vencimiento estándar

Activo subyacente Acciones de una de las sociedades que se establezcan por Circular

Nominal del contrato 100 acciones (excepto cuando haya habido ajustes según el apartado9 de estas Condiciones Generales)

Vencimientos Potencialmente todos los meses. Los vencimientos efectivamenteabiertos se establecerán por Circular

Fecha de vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento y si éste es festivo, el día hábilanterior

Forma de liquidación Por entrega de las acciones

3 En la página web http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Normativa&f=CGeneralesse pueden encontrar los tipos de contratos de futuros y de opciones del Meff sobre índices yacciones.




Precio de las

EntregasEl Precio de Cierre Ocial de la acción en la Fecha de Vencimiento

Fecha de Liquidacióndel Contrato

En la Fecha de Vencimiento se realizan las compraventas de accio -nes, que se liquidan en el plazo que les corresponde

Último día deNegociación

La Fecha de Vencimiento

Forma de cotizaciónde los Precios

En euros por acción, con una uctuación mínima adecuada según lacotización del Activo Subyacente y/o las necesidades del mercado, loque se establecerá mediante Circular. La uctuación mínima podráser distinta en Operaciones negociadas directamente entre Miembros

Fluctuación máximadel Precio

No existe, si bien podrá jarse por Circular

Liquidación diaria de

Pérdidas y GananciasDiariamente, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquida-

ción Diaria de la sesión anterior (ver apartado 8)

Liquidación de las

Comisiones

Primer día Hábil posterior a la fecha de la Transacción

Garantías Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros (ver apartadoCálculo de Garantías). Se suministrarán en la sesión del Día Hábil

siguiente a la fecha del cálculo

Precios de

Liquidación Diaria

Serán una aproximación al “precio de mercado”. Los criterios se de-

terminarán por Circular. En la Fecha de Vencimiento será el Precio deLiquidación al Vencimiento

Fuente: http://www.meff.com/docs/esp/normativa/cgenerales/Futuros_Accio-nes_2011_01 _24.pdf

En las actuaciones en el mercado de futuros se pueden adoptar dos posicio-

nes, larga o corta. Cuando un individuo compra un contrato de futuro se colocaen una posición larga, lo que le obliga a adquirir el activo a la fecha deter-

minada y por el precio pactado. Por el contrario, aquél que lo vende se sitúa enuna posición corta, quedando obligado a vender el activo en las condicionesestablecidas.

Si al vencimiento el precio del activo subyacente es superior al jado en el

contrato de futuros el comprador, posición larga, obtiene benecios. Contraria-mente, si el precio desciende tendrá pérdidas al estar pagando un precio supe-

rior al valor del activo. Todo lo contrario sucede si adopta una posición corta




(vende el futuro): en ese caso si el precio del activo subyacente en el momentodel vencimiento del contrato es inferior al pactado obtiene benecios, mientrasque si es superior incurre en pérdidas.

Veamos un ejemplo. Supongamos que a fecha 10 de noviembre de 2011 ven-

demos un futuro a un mes —10 de diciembre de 2011— de 100 acciones de Te-

lefónica a 15€4. Por este contrato nos obligamos a vender las acciones por unacuantía total de 1.500€. Llegado el día del vencimiento podemos encontrarnosen tres posiciones: que el precio de la acción de Telefónica coincida exactamentecon los 15€. En ese caso nadie obtiene ni ganancias ni pérdidas; si el precio eldía 10 de diciembre es de 16€ el comprador habrá obtenido una ganancia de 1€por acción (en total 100€) ya que paga 1.500€ y puede vender las acciones por

1.600€. Como contrapartida el vendedor (posición corta) tendrá pérdidas por lamisma cuantía; nalmente, si el precio a 10 de diciembre es de 13€ el vendedorobtendrá benecios mientras que el comprador (posición larga) perderá 2€ poracción. Resumiendo.

4 Su cotización real era de 14,00€ ese día a las 12.00 horas. Los contratos de futuros de accionesestándar son de 100 acciones salvo Telefónica que tiene 102. Véase la guía sobre futuros deacciones del MEF.




Cuadro 12.2 Pérdidas y ganancias en un contrato de futuro en función de la

posición adoptada, el precio del futuro y el precio al vencimiento del

activo subyacente

AgentePrecio del

futuroPrecio al

vencimientoPrecio al

vencimiento

Vendedor

(posicióncorta)

15€ 13€

Ganancia

(2€ por ac-

ción)16€

Pérdida(1€ por ac-

ción)

Comprador (posición

larga)

15€ 13€

Pérdida(2€ por ac-

ción)

16€Ganancia

(1€ por ac-

ción)

Un contrato de futuros se puede comprar o bien con la intención de mante -

nerlo hasta la fecha de su vencimiento o bien para realizar operaciones especu-

lativas y de cobertura, ya que no es necesario mantener su propiedad (posiciónabierta) hasta la fecha de vencimiento.

Así, un contrato de futuro puede cerrarse con una operación de signo contra-

rio a la inicial. Por ejemplo, si lo que hemos realizado es una compra de futuros —compromiso de compra del activo subyacente— podemos cerrarla sin esperara la fecha de vencimiento vendiendo el mismo número de contratos. Y lo mismoen sentido contrario —venta de futuros compensada y cerrada con la compra

antes de la fecha de vencimiento—.

Sigamos con el ejemplo de Telefónica. A fecha 10 de noviembre de 2011 he-

mos vendido el futuro a un mes —10 de diciembre de 2011— de 100 acciones deTelefónica a 15€. Si llegamos con la posición abierta a la fecha de vencimientodeberemos entregar las 100 acciones y recibir los 1.500€. No obstante, si el 1de diciembre el precio de la acción de Telefónica ha caído a los 12,5€ podemosintroducir una orden de compra a 10 días —15 de diciembre de 2011, nal delplazo de vencimiento— por ese precio, cerrando nuestra posición. Llegado el10 de diciembre compensamos ambas operaciones y obtenemos un benecio de250€ (2,5€ por acción).

El número de contratos existentes en un momento determinado se denominainterés abierto (open interest).




2.2. Funcionamiento del mercado de futuros

2.2.1. Integrantes

Un mercado de futuros debe estar integrado por los siguientes elementos:

Una Cámara de Compensación

Los miembros, que pueden actuar por cuenta propia o ajena, y que tienen

capacidad de liquidar. Dentro de los miembros hay cuatro categorías:

Miembro Liquidador Custodio (MLC), que puede negociar directamenteen el mercado por cuenta propia y de clientes, debiendo responder de lasobligaciones resultantes de las operaciones realizadas tanto por cuenta

propia como de clientes y otros miembros con los que así lo haya acordadoy comunicado a la Sociedad Rectora. Debe constituir las garantías por lasposiciones abiertas y las liquidaciones de pérdidas y ganancias diarias delas transacciones realizadas.

Miembro Liquidador, que puede negociar directamente en el mercado porcuenta propia y de clientes. Sus obligaciones son las mismas que las del




Miembro Liquidador Custodio, con la diferencia de que además debe tenerun contrato con uno o varios de esos MLC a través de los que realiza laconstitución y ajuste de las garantías diarias

Miembro Negociador, que negocia directamente en el mercado por cuentapropia y de clientes. Debe establecer un acuerdo con uno o varios Miem-

bros Liquidadores a través de los cuales sus clientes liquidan sus opera-

ciones y constituyen las garantías oportunas

Creador de Mercado o Market Maker, cuya función es la de garantizar laliquidez en el mercado ofreciendo en todo momento y de forma simultánea

precios de compra y venta con unos spread5 reducidos en aquellos con-tratos en los que se haya establecido. Puede ostentarse esta categoría deforma complementaria a alguna de las otras tres

Los agentes, que no perteneciendo al mercado de forma ocial pueden ope-

rar a través de los miembros con capacidad de actuación por cuenta ajena

La Comisión del Mercado Nacional de Valores6 que desempeña la función

de supervisión e inspección general del mercado.

5 Diferencia de precios.6 En el caso español.




2.2.2. Cámara de Compensación

Una de las claves del éxito de los mercados de futuros se encuentra en que lasoperaciones están respaldadas por una Cámara de Compensación que se inter-

pone como comprador ante el vendedor y como vendedor ante el comprador, porlo que garantiza todos los contratos que se realizan a través de ella, eliminandoasí el riesgo de contrapartida7 y garantizando el anonimato.

El modelo generalmente adoptado en Europa consiste en una sola sociedad

rectora que integra todos los procesos necesarios para la negociación, liquida-

ción y compensación de los contratos. Sus principales funciones son:

Actuar como contrapartida de los contratantes del mercado

Determinar diariamente los depósitos de garantía de las posiciones abier-tas

Liquidar diariamente las pérdidas y ganancias

Liquidar los contratos al vencimiento

Controlar el Límite Operativo Diario (LOD) para evitar la adopción deexposiciones excesivas de los miembros del mercado en una sesión

La Cámara de Compensación es la responsable de exigir a los miembros ladotación de garantías que les permitan no incurrir en pérdidas ante una posibleinsolvencia. Para que la garantía permanezca inalterable la Cámara la va ajus-

7 Recordemos que consiste en la posibilidad de que una de las partes se declare insolvente en el

momento del vencimiento de un contrato y, por lo tanto, incumpla las obligaciones contraídas.




tando diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación depérdidas y ganancias. Su posición neta debe ser nula.

Gráco 12.2Funcionamiento de una Cámara de Compensación de Futuros

1. Formulación de órdenes y rma del contrato2. Traspaso de la orden a la Cámara de Compensación3. Casamiento de órdenes

4. Registro de las órdenes por la Cámara de Compensación5. Información y exigencia de garantías a los miembros6. Información y exigencias de garantías a los clientes nales7. Depósito de garantías de los clientes a los miembros8. Depósito de garantías de los miembros a la Cámara

Fuente: Manual de instrumentos derivados




2.2.3. Garantías

Cuando se abre una posición en el mercado de futuros se debe depositar una garantía inicial, que suele ser un porcentaje del valor del activo subyacente yoscila en función de la volatilidad del precio del mismo. La Cámara liquida dia-

riamente las pérdidas y ganancias, proceso denominado marking-to-market.Es decir, al nal del día calcula las ganancias o pérdidas que se abonan o cargan

en las cuentas donde se encuentra la garantía inicial.

Asimismo, se establece una garantía de mantenimiento (maintancemargin) que suele ser el 75 por ciento de la garantía inicial. Si, como con-

secuencia de las liquidaciones diarias negativas de la Cámara, la garantía sereduce por debajo de la garantía de mantenimiento, se recibe un aviso (margincall) para reponer los fondos hasta el monto de la garantía inicial.

2.2.4. Liquidación

Existen dos tipos de liquidación según el plazo: diaria, que es la que se rea-

liza al nal de cada sesión por la Cámara de Compensación y que se lleva a




cabo en función de la variación de precios diarios con el n de mantener lasgarantías; y al vencimiento, que se realiza al término del contrato en funciónde la variación nal de precios respecto a los acordados. La suma algebraica de

todas las liquidaciones diarias de cada miembro coincide, al vencimiento, con laliquidación nal.

Según el tipo de activo subyacente la liquidación al vencimiento diferirá,pudiendo ser por diferencias —utilizada siempre en los futuros sobre índicesbursátiles y tipos de interés, y habitualmente en los de acciones— o por entregafísica en el caso de las materias primas y los bonos.

El siguiente ejemplo muestra cómo funciona el sistema de garantías y lasliquidaciones a ellas asociadas8. Supongamos que se lleva a cabo una operaciónen el mercado de futuros por la que en el día cero un agente compra un futuroque vencerá seis días más tarde a un precio de 100. La garantía inicial exigidaes de 5. Esta garantía debe ser mantenida ( garantía de mantenimiento) hastael cierre a vencimiento de ambas posiciones, la del comprador y la del vendedor.

Supongamos que la evolución de precio del activo subyacente es la recogidaen la segunda columna del Cuadro 12.3.

8 El ejemplo está extraído del Manual de instrumentos derivados, páginas 25 y 26. Edición de2005.




Cuadro 12.3Ejemplo de valoración diaria (mark to market) y mantenimiento del

margen

Día Precio

Comprador Vendedor

P/Gdía*

Saldocuenta

Paga/Recibe

Mar-gen

P/Gdía*

Saldocuen-

ta

Paga/Reci-

be

Mar-gen

0 100,00 5,00 5,00 5,00 5.00

1 99,00 -1,00 4,00 -1,00 5,00 1,00 6,00 1,00 5.00

2 101,00 2,00 7,00 2,00 5,00 -2,00 3,00 -2,00 5.00

3 101,50 0,50 5,50 0,50 5,00 -0,50 4,50 -0,50 5.00

4 102,00 0,50 5,50 0,50 5,00 -0,50 4,50 -0,50 5.00

5 101,25 -0,75 4,25 -0,75 5,00 0,75 5,75 0,75 5.00

6 102,50 1,25 6,25 1,25 5,00 -1,25 3,75 -1,25 5.00

Resultado total 2,50 -2,50

* Pérdidas y ganancias del día

Fuente: Manual de instrumentos derivados, página 26

En el Cuadro 12.3 se recogen las pérdidas y ganancias diarias del compradory vendedor. También se incluyen sus respectivos saldos, considerando la garan-

tía que deben mantener y los resultados diarios. Consistente con los saldos, seobservan los ujos de caja positivos o negativos que deben afrontar compradory vendedor en función de la evolución de los resultados y de la obligatoriedad demantener una garantía o margen de 5.

Si la operación de compra es a 100 y el precio del activo subyacente está en102,50 en la fecha de vencimiento, esto supone un benecio neto para el compra-

dor y pérdida para el vendedor de 2,50€.

Este resultado se ha devengado, realmente, a lo largo de la vida del futuropor la evolución diaria de su precio. Si en la cuenta global del comprador y ven-

dedor se incluyen conjuntamente la garantía y la carga de resultados, se puedeobservar que todo lo que se pierda en cada día deberá ser repuesto para mante-

ner en dicha cuenta, al menos, la garantía exigida.




En caso de que el saldo de dichas cuentas supere la garantía de manteni-miento (5), tanto comprador como vendedor pueden retirar los remanentes,siendo éstos los benecios. Para el comprador, el neto de todos ellos durante

los 6 días fue justamente 2,50. El comprador tuvo dos días de pérdidas que leobligaron a “reponer” 1 y 0,75 respectivamente. No obstante, los benecios delos días restantes fueron los que generaron un resultado positivo nal de 2,50€.Todo lo contrario ocurrió con el vendedor. En ambos casos, no obstante, al nalde la operación tras liquidar el último día, la Cámara deberá devolver a compra-

dor y vendedor las 5 unidades de garantía inicialmente aportadas.

2.2.5. Desembolso

Una de las características principales de los contratos de futuros es que no seproduce un desembolso a su contratación, salvo la garantía inicial. Eso generaun elevado grado de apalancamiento9 que es uno de los principales atractivos deestos mercados, aunque también uno de sus mayores riesgos, ya que se puedenegociar un nominal muy elevado con un nivel reducido de inversión.

9 El apalancamiento se dene como la relación entre el capital propio y el crédito invertido en

una operación nanciera. Un apalancamiento de 1:4 implica que de cada 5 euros invertidos1 euro lo ponemos de nuestro capital y 4 nos los ha prestado una entidad nanciera. Es unsistema de inversión que genera una alta rentabilidad pero también supone asumir elevadosriesgos.




Además, el rendimiento sobre el capital invertido (ROI) en relación a unapequeña variación del precio del activo subyacente puede llegar a ser muy im-

portante.

ROI = Benecio/Capital Invertido

2.3. Formación del precio del futuro10

La formación de precios de los futuros sigue las mismas pautas que la de losactivos al contado, ya que en denitiva se trata de valorar todos los beneciosy/o costes de oportunidad derivados de comprar (vender) el activo en una fechafutura en lugar de hacerlo al contado.

Los principales elementos que deben ser tenidos en cuenta son la duracióndel contrato, ya que cuanto mayor sea ésta mayor incertidumbre se introduce, yel tipo de activo, ya que no es lo mismo futuros sobre activos materiales o sobreactivos nancieros, y dentro éstos últimos hay muchas categorías en función delriesgo y de la rentabilidad.

10 Para un análisis completo de la formación de precios de futuros puede consultarse el Manualde instrumentos nancieros páginas 28 a 35.




El precio de un activo nanciero en el futuro (F) puede encontrarse en tresposible situaciones con respecto de su precio al contado o spot (S): con prima, y elprecio futuro es superior al spot (F>S); a la par (F=S) o con descuento, y el precio

futuro es inferior al spot (F<S).

Ante estas posibles situaciones la venta a futuro de un activo a un precio de-

terminado implica un riesgo asociado a que en la fecha de vencimiento el preciohaya subido (bajado en el caso de la compra de futuro), que puede ser cubiertode la siguiente forma: se toma prestado a un tipo de interés (i); se compra el acti-vo al contado (S) y se mantiene hasta la fecha de entrega; y a lo largo del períodoque dista desde la compra hasta la entrega se disfruta de la rentabilidad (d) queel activo pudiera tener por su mera posesión.

Bajo estas premisas, el precio del futuro (F ) debe ser aquel que reeje el valoractual del activo comprado considerando el coste de nanciación de la compra yla rentabilidad del activo durante su tenencia. Así, si:

El tipo de interés del préstamo es superior a la rentabilidad (i > d) el pre-

cio a futuro deberá ser mayor que el precio al contado (cotiza con prima),ya que debe compensar la diferencia entre el coste de nanciación y larentabilidad

El tipo de interés del préstamo es inferior a la rentabilidad (i < d) el pre-

cio del activo futuro debe ser menor que el precio al contado, y cotiza condescuento

El tipo de interés del préstamo es igual a la rentabilidad (i = d), ambosprecios, futuro y contado, son iguales al estar perfectamente compensadoel coste de nanciación con la rentabilidad de la posesión del activo.

La fórmula general de cálculo de precio es:

(12.1)

Siendo, como ya hemos dicho, S el precio spot (contado), r el tipo de interéslibre de riesgo continuo, q la rentabilidad por dividendo continuo, y T el tiem-

po en años entre el contado y el futuro. En caso de que el tipo de interés fuera




simple (i) y la rentabilidad por dividendo también simple (d) la expresión setransforma en:

(12.2)

Que supone simplemente la capitalización del precio al contado o valor pre-

sente descontado al tipo de interés libre de riesgo alternativo detrayendo larentabilidad por dividendo que genere el activo durante la vida de la operacióna plazo o futuro.

Para las materias primas almacenables debe añadirse al precio actual el cos-

te de almacenaje (U ), lo que transforma la expresión (12.1) en:

(12.3)

Y con tipos de interés simples:

(12.4)

Finalmente, para divisas el cálculo del tipo de cambio a futuro requiere lostipos de interés de ambas divisas. El precio teórico viene dado por:

(12.5)

Con r y r f los tipos de interés nacional y exterior. Si los tipos de interés sonsimples la expresión se transforma en:

(12.6)

Siendo ia e ib los tipos de interés de las divisas a y b respectivamente. En

consecuencia, si el tipo de interés de la divisa a supera al de b, el precio o tipode cambio a futuro estimado será superior que el de contado, lo que suponeque la mayor rentabilidad por tipo de interés de la divisa a es compensada por

una depreciación relativa a futuro (tipo de cambio mayor de la divisa doméstica




respecto a la extranjera) de ésta respecto a la de b —de menor tipo de interés—para que se produzca el equilibrio.

2.4. Funciones de los mercados de futuros

Los futuros desempeñan, principalmente, tres funciones:

Cobertura o hedging .

Arbitraje.

Especulativa.




2.4.1. Cobertura

Las operaciones de cobertura se realizan para reducir o eliminar el riesgoasociado a la uctuación de precios del activo subyacente. Para ello se adopta enel mercado de futuros una posición que contrarresta el riesgo que se asume enla posición en el mercado spot. Por ejemplo, una posición larga (compradora) en

un activo al contado se cubre con una posición corta (vendedora) en el mercado

de futuros.

Se conoce como cobertura base la diferencia entre el precio a futuro de un

activo subyacente y el precio al contado de ese mismo activo11. En el momento

del vencimiento ambos precios deben converger, por lo que el valor de la baseserá cero.

Siempre que entre el precio del activo subyacente y el del contrato de futurosexista un alto grado de correlación la cobertura será perfecta, y no existirán nibenecios ni pérdidas. Cualquier ganancia en el mercado spot sería compensadapor la pérdida en futuros.

Sin embargo, a pesar de ser un instrumento útil pueden existir problemasasociados a:

las variaciones de precios que generan

el riesgo de base, que surge como consecuencia de la diferente variacióntemporal en los precios del activo subyacente y del precio del futuro.

Y el riesgo de correlación, debido a diferencias entre el precio del activoa cubrir y el activo subyacente del contrato de futuros

11 Nótese que el valor de la cobertura de base debería coincidir con el coste de mantenimiento ocost of carry, de lo contrario ofrecería oportunidades a los arbitrajistas de obtener ganancias.




La cobertura, ya que el cierre de la posición de futuros puede no ser elmismo que la fecha de vencimiento del contrato ( coste de roll-over )

El redondeo de los contratos de futuros (coste de redondeo)

Veamos un ejemplo de cobertura. Imaginemos que queremos cubrir una car-

tera de 1.000 acciones del BBVA cuyo precio al contado es de 10,00€. Suponga-

mos que el precio del futuro de más próximo vencimiento (a un mes) es de 9,09€.El nominal del contrato de futuro es de 100 acciones. La cobertura se establececomo:

Por lo que la cobertura supone vender 11 contratos

La posición resultante es:

1000 (9,09 - 10,00) = - 910

Y la posición tendría diferentes valores dependiendo de cómo cerrara el mer-

cado:

Cuadro 12.4Operación de cobertura

BBVA Contado Futuro Total

9,00 -1000(1)

90(2)

-9109,09 -910 0 -910




9,50 -500 -410 -910

10,50 500 -1410 -910(1)

1000 (10,00 - 9,00) = 1000

(2) 1000 (9,09 -9,00) = 90

2.4.2. Arbitraje

Una operación de arbitraje consiste en la obtención de benecios como con-

secuencia de la diferencia de precios de un activo en dos mercados. Trata de

beneciarse de posibles anomalías en los precios. Gracias a las operaciones dearbitraje los precios tienden al equilibrio.

Un arbitraje genuino se basa en una estrategia de intercambios con las si-guientes características:

No requiere inversión inicial, ya que la nanciación se realiza con recur-

sos ajenos. En caso de emplear fondos propios deberá considerarse el costede oportunidad.

Produce un benecio neto positivo




Está libre de riesgo de pérdidas

Es posible distinguir entre dos tipos de arbitraje:

Arbitraje directo (cash and carry): Cuando los contratos a futuro estánsobrevalorados se pueden obtener benecios comprando un activo al con-

tado y vendiéndolo en futuros.

Arbitraje indirecto (reverse cash and carry): Cuando los contratos a futuroestán infravalorados se pueden obtener benecios vendiendo un activo al

contado y comprándolo a futuros.

El siguiente cuadro resume las operaciones más comunes de arbitraje

Cuadro 12.5Operaciones más habituales de arbitraje

Futuro respecto alcontado

Futuro Contado Equivale a: Denominación

Más caro Vender Comprar Invertir Cash & carry

Más barato Comprar Vender FinanciarseReverse Cash &

carry Futuro 1 respecto al

futuro 2Futuro 1 Futuro 2 Equivale a: Denominación

Más caro Vender Comprar Financiarse Comprar spread

Más barato Comprar Vender Invertir Vender spread

Fuente: Manual de instrumentos derivados




2.4.3. Especulación

Una operación de especulación busca las ganancias en los diferenciales decompra y venta de contratos. El especulador es aquel que estudia atentamentelas tendencias del mercado y trata de beneciarse de estas.

Así, si un especulador percibe precios superiores de un activo en el futuro quelos que se cotizan en el momento presente especulará comprando futuros. Si por elcontrario considera que el precio del activo subyacente va a bajar venderá futuros.

El elevado grado de apalancamiento nanciero (efecto leverage) hace espe-

cialmente atractivo el mercado de futuros para los especuladores, ante la exis -

tencia de un efecto multiplicativo de las plusvalías. No obstante, este mismoalto grado de apalancamiento y su respuesta simétrica a benecios y pérdidashace que sea preciso adoptar medidas de precaución para complementar la ac-

ción especulativa. Surgen así las denominadas stop-loss, órdenes que cierranuna posición cuando las pérdidas alcanzan unos niveles predeterminados.




2.5. Ejemplo de contrato de futuros

Para nalizar el análisis de los futuros hemos querido recoger en un ejemplosu funcionamiento. Para ello analizaremos un contrato de futuro en el MFAO12.

Supongamos que en el mes de octubre un industrial almazarero decide reali-

zar un contrato de futuro para vender en mayo la producción prevista de aceitecon el n de cubrirse del riesgo de posibles bajadas en el precio. En consecuen -

cia, el industrial adopta una posición corta a futuro, mientras que el renadorque compra el contrato se sitúa en una posición larga.

En este caso el activo subyacente es el aceite de oliva13. El acceso directo

a este mercado está restringido a los miembros, por lo que el industrial debeponerse en contacto con un miembro negociador del MFAO. Los términos delcontrato están estipulados (Cuadro 12.6), de forma que sólo es posible negociarel precio, que suponemos que se acuerda en los 2.000€/tonelada.

Cuadro 12.6

Características de un contrato de Futuros sobre el Aceite

Activo Subyacen-te

Aceite de oliva. Calidad mínima “lampante”.

Nominal: Tamañodel Contrato

1 Tonelada Métrica

12 Mercado de futuros de aceite de oliva.13 Lógicamente se puede hacer lo mismo con acciones, bonos, etc.




VencimientosLos meses impares del año: enero, marzo, mayo, julio, septiembre y no-

viembre

El tercer lunes del mes.

Cotización delPrecio

En Euros por Tonelada.

Variación mínimadel precio (Tick)

10€ por tonelada (10€/contrato).

Periodo de Entre-ga

Dentro de los quince días hábiles posteriores al vencimiento, de acuerdocon el procedimiento ordinario.

Liquidación dePérdidas y Ga-nancias

Diariamente, antes de la hora establecida por Circular, en efectivo, pordiferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria de la sesión anterior.

Liquidación delas Comisiones Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Garantías

El depósito diario será del 6% del valor de los contratos abiertos, valo-

rados al precio de cierre de cada sesión. La Garantía a Vencimiento seincrementará hasta el 20% de la posición abierta, valorada al precio decierre del último día de negociación.

Fuente: MFAO - 2006

Si la producción prevista es de 1.000 toneladas, y dado que el tamaño esti-pulado del contrato es de una tonelada, deberá vender 1.000 contratos al preciopactado es de 2.000 €/tn.

Para poder abrir una posición debe depositar el 6 por ciento del nominal decada uno de los contratos. Así, el industrial deposita 120€ por contrato (6% x2.000€) y la garantía de mantenimiento es de 90€ (75 por ciento de la garantía).La evolución de la garantía y de los depósitos que exige la Cámara de Compen-

sación sigue las pautas señaladas en el Cuadro 12.6 en función de la evoluciónde los precios del aceite.

Al vencimiento del contrato el industrial almazarero entrega el aceite y re-

cibe el precio pactado. Si el precio es de 1.800 €/tn habrá logrado cubrirse delriesgo y obtendrá un benecio de 200 €/tn. Por el contrario, si el precio fuese de2.100 €/tn habría perdido 100 €/tn. El gráco 12.3 representa el resultado dela venta cuando se cumple el contrato. Observamos que si el precio del activo

subyacente al vencimiento del contrato es inferior al precio pactado el vendedor

(posición corta) obtiene un benecio, contrariamente obtiene pérdidas.




Gráco 12.3 Posición corta en un contrato de futuros

El gráco 12.4 representa los benecios o pérdidas del comprador del activo,que se sitúa en una posición larga. Se observa que si el precio del activo subya-

cente es inferior al precio pactado el comprador incurre en pérdidas, mientrasque si es superior obtendrá benecios.




Gráco 12.4 Posición larga en un contrato de futuros

Nótese que cuando el valor del activo subyacente en el momento de la expi-

ración del contrato es inferior al precio pactado los benecios para el vendedory las pérdidas para el comprador son limitadas. En el caso extremo, cuando elprecio fuese igual a cero, los benecios de la posición corta/pérdidas de la posi-ción larga serían iguales al valor del activo.

Sin embargo, cuando el valor del activo subyacente es superior al precio pac-

tado las pérdidas para el vendedor (posición corta) y las ganancias para el com-

prador (posición larga) pueden ser ilimitadas —tienden a innito en la medidaen que la diferencia entre el precio pactado y el del momento del vencimientotienda a innito—. En algunos mercados, como el MFAO, generalmente no selimitan las uctuaciones de los precios, sin embargo se pueden tomar medidasextraordinarias en caso de que estas uctuaciones superen el 4 por ciento.

El contrato de futuros puede cancelarse al vencimiento mediante el cum-

plimiento de las obligaciones respectivas o por diferencias en el precio, o comohemos señalado, en cualquier momento adoptando una posición contraria en el

mercado de futuro.




Finalmente, señalar que el Rendimiento sobre el Capital Invertido (ROI)puede llegar a ser muy elevado debido al apalancamiento. Así, si al vencimientodel contrato el precio del aceite es 1.880€, inferior a los 2.000€ pactados, obten-

drá un benecio total de 120.000€ (120€/contrato x 1.000 contratos). Dado quela inversión realizada ha sido de esa misma cuantía (120.000€ de depósito degarantía), el rendimiento del capital invertido es el 100 por cien ante una osci-lación del precio del activo subyacente de tan solo el 6 por ciento.

3. LAS OPCIONES

Otro instrumento nanciero negociado en mercados organizados son las Op-

ciones. Al igual que los contratos de futuros surgen como instrumento para ase-

gurar los precios de las cosechas ante la extremada volatilidad de los precios. ElChicago Board Options Exchange (CBOE) se crea en 1973, y es considerado elprimer mercado organizado moderno. No obstante su utilización es previa, puesya en el siglo XVII se negociaban contratos de opciones de venta sobre el tulipánen Ámsterdam.




Una opción puede denirse como un contrato que da el derecho a la par-te compradora del mismo a comprar o vender un activo subyacente, enuna fecha determinada y al precio pactado, y obliga a la parte vendedo-

ra del contrato a vender o comprar el activo en los términos jados si elcomprador ejerce el derecho. En consecuencia, se trata de un contrato asimé-

trico: la opción sólo compromete a una de las partes —el vendedor— a diferencia

del contrato de futuros en que ambas partes se obligan. Aquel que compra unaopción adquiere un derecho, de comprar o vender un activo, mientras que quienemite la opción tiene la obligación de vender o comprar.

3.1. Tipos de opciones

Existen dos tipos de opciones, en función de que conceda al propietario elderecho de comprar o vender el activo subyacente:

Opción de compra (call option). El comprador adquiere el derecho decomprar un activo al precio predeterminado (exercise price o strike pri-ce) en una fecha futura predeterminada (call europeo), o antes de lamisma si se trata de una opción call americana.

Opción de venta ( put option). El comprador adquiere el derecho devender un activo al precio prejado o de ejercicio, en la fecha del venci-miento ( put europeo) o antes ( put americano).




De manera que en función del tipo de opción y la operación que realicemospodemos adoptar cuatro posiciones básicas, que implican derechos u obligacio-

nes. El Cuadro 12.7 recoge esas posiciones:




Cuadro 12.7 Posiciones Básicas en Opciones - derecho u obligación

COMPRADOR DE LA OPCIÓN VENDEDOR DE LA OPCIÓN

OPCIÓN DE COMPRA

(C ALL OPTION)

Posición Larga en opciones deCompra

DERECHO A C OMPRAR

Posición Corta en opciones deCompra

O BLIGACIÓN DE V ENDER

Opción de Venta(Put option)

Posición Larga en opciones deVenta

DERECHO A V ENDER

Posición Corta en opciones deVenta

O BLIGACIÓN DE C OMPRAR

El comprador de una opción debe pagar al emisor o vendedor una prima. Nose trata, como sucede en los contratos de futuros, de una garantía inicial, sinode un precio por adquirir un derecho, con independencia de que se ejerza o no.No obstante, al igual que en los contratos de futuros, el desembolso originario esreducido en relación a las ganancias que podrían realizarse. Y, lógicamente, elgran apalancamiento que ofrece despierta el interés de los especuladores.

3.2. Contratos de opciones

Los contratos de opciones pueden ser sobre activos subyacentes como tipo deinterés, acciones, índices bursátiles y divisas.




3.2.1. Opción de compra (call option)

Veamos cómo funciona con un ejemplo. Un inversor quiere comprar 100 ac-

ciones de Telefónica a futuros a través de Opciones. Para ello adopta una po -

sición larga —compradora— en opciones (call option) sobre esas acciones de

Telefónica en el MEFF.

Cuadro 12.8Características de un contrato de Opción sobre Acciones en el MEFF

Activo Subyacente Acciones de Telefónica

Nominal: Tamaño del Con-trato

100 acciones

Estilo de opción Americana

VencimientosMarzo, junio, septiembre y diciembreEl tercer viernes del mes.

Cotización del Precio En Euros por Acción. Fluctuación mínima de 1 céntimo de euro

Fecha de ejercicio Cualquier día hábil hasta en día del vencimiento, incluido

Fecha de liquidación delcontrato

Para ejercicios anticipados: primer día hábil después de la fechadel ejercicioPara ejercicios al vencimiento: la fecha del vencimiento

Liquidación de las primas Primer día hábil posterior a la fecha de transacción

Liquidación de las Comisio-nes

Primer día hábil posterior a la fecha de transacción

Fuente: MEFF




Para ello adquiere un contrato de opción de compra que le otorga el derechode comprar 100 acciones de Telefónica, con vencimiento en diciembre. El preciode ejercicio pactado es de 1.350€ (13,50€ por acción) y se le exige una prima de

210€ (2,10€ por acción).

El gráco 12.5 muestra los resultados del contrato en función de la cotizacióno precio del activo subyacente en el momento del vencimiento. Si la cotización delas acciones de Telefónica es inferior al precio de ejercicio (13,50€) no ejercerá elderecho y tendrá unas pérdidas equivalentes a la prima. Si la cotización es su-

perior al precio pactado ejercerá el derecho, comprando las acciones al precio deejercicio. En este caso el benecio es la diferencia entre el valor de cotización enel momento del vencimiento y el precio de ejercicio de la opción menos la prima.

El inversor estará indiferente a ejercer o no su derecho si la cotización es igualal precio de ejercicio, de manera que esta actúa como umbral de rentabilidad.

Gráco 12.5Compra de opciones de compra (Call option). Evolución de losbenecios/pérdidas por acción en función de la cotización de

Telefónica al vencimiento




Siendo P s el precio spot y P CO el precio de la call option.

Por el lado del vendedor de la opción —posición corta- su máximo benecio seproduce cuando el comprador no ejerce la opción, siendo igual a la prima. Por elcontrario, las pérdidas pueden ser ilimitadas en función de la diferencia entre elprecio en la opción y el de mercado.




3.2.2. Opción de venta (put option)

Supongamos ahora que el inversor quiere vender a futuros esas mismas 100acciones de Telefónica a través de una Opción. Para ello decide comprar unaopción de venta ( put option) sobre las acciones de Telefónica pagando una primade 2,20€ por acción. Los resultados en función de la cotización en el momentoque se expire el contrato se representan en el gráco siguiente.

Gráco 12.6Compra de opciones de venta (Put option). Evolución de los benecios/

pérdidas por acción en función de la cotización de Telefónica alvencimiento

El inversor no ejercerá su derecho en el caso de que la cotización al contado(spot) sea superior al precio de ejercicio de la opción y las pérdidas se limitaránal importe de la prima.




Por el contrario, ejercerá la opción de venta si la cotización spot es inferior alprecio de ejercicio de la opción, obteniendo benecios a partir de una diferenciade precios superior al importe de la prima. No obstante, en este caso las ganan-

cias están limitadas, pues en el caso extremo que la cotización en el momentodel vencimiento fuese cero el máximo benecio sería la diferencia entre el preciode ejercicio que obtendría al ejercer su derecho a vender las acciones y la primapagada.

Donde P PO es el precio de la put option

Por su parte, el vendedor de la put option está obligado a comprar las accio-

nes cuando el comprador ejerza el derecho. En el caso extremo, pagará 13,50€por unas acciones cuyo valor es nulo y habrá recibido 2,20€ de prima, siendosu pérdida la diferencia entre el precio pagado y la prima. Por el contrario, elbenecio máximo que podría obtener está limitado a la prima en caso de noejercitarse la opción.

En denitiva, la situación del mercado de opciones, ya sean call option o put

option, puede resumirse en el siguiente cuadro.

Cuadro 12.9

Resumen del comportamiento del mercado de opciones

Opción de compra (Call Option)

Ejercita la opción Pspot > Popción

Indiferente Pspot = Popción

No ejercita Pspot < Popción

Máximas pérdidas Máximo benecio

Posición larga

(comprador)

PRIMA

(no ejerce la opción)

Ilimitado

B0 = P 5 - P co - PRIMA




Posición corta

(vendedor)ilimitado

PRIMA(no se ejerce la opción)

Opción de venta (Put Option)

Ejercita la opción Pspot < Popción

Indiferente Pspot = Popción

No ejercita Pspot > Popción

Máximas pérdidas Máximo benecio

Posición larga(comprador)

PRIMA(no se ejerce la opción)

P s=0

B0 = P PO - P 5 - PRIMA

Posición corta

(vendedor)P s=0

Pérdidas = P PO - P 5 - PRIMAPRIMA

(no ejerce la opción)

3.3. El valor de la prima

El precio o prima de una opción se puede dividir en dos componentes: valorintrínseco y valor temporal. El valor intrínseco es el mayor de la diferencia entreel precio del activo subyacente y el precio del ejercicio de la opción, es decir elvalor que tiene la opción si fuese ejercitada inmediatamente, o cero. Así, unaopción de compra sobre una acción cuyo precio de cotización es de 13,69€ y elprecio de ejercicio de la opción es de 13,50€ el valor intrínseco de la opción seríade 0,19€. Las opciones negociadas por su valor intrínseco se dice que cotizan por

su valor de paridad.




El valor intrínseco en función de si se trata de una opción de compra o deventa es el siguiente:




Call Option Put Option

Máx [0, PS-P

CO] Máx [0,P

PO-P

S]

Podemos distinguir tres categorías de opciones en función del valor intrín-

seco:

Opción in-the-money: son aquellas cuyo valor intrínseco es positivo, porlo que la realización inmediata de la opción producirá un benecio inme-

diato.

Opción at-the-money: aquellas en las que el precio del activo subyacentees igual al precio de ejercicio, por lo que su valor intrínseco es nulo y suejercicio no representa ni benecio ni pérdida

Opción out-of-money: aquella cuyo ejercicio representa una pérdida.

Así, si en el momento del vencimiento la opción está in-the-money el propie-

tario la ejercerá, si está out-of-money no la ejercerá.

Por su parte, el valor temporal hace referencia a que el comprador de unaopción está dispuesto a pagar un precio mayor al valor intrínseco si piensa quehasta el vencimiento el valor del activo subyacente va a cambiar de tal maneraque pueda obtener mayores benecios. En el ejemplo que hemos considerado, elinversor estaría dispuesto a pagar una prima adicional de 0,25€ si supone que

la cotización de las acciones de Telefónica en diciembre será superior a 13,75€.

El precio de mercado o valor de la prima de una opción está determinado porseis factores:

Valor actual del activo subyacente.

Precio de ejercicio. PE




Volatilidad del precio del activo subyacente

Tiempo hasta el vencimiento

Tipo de interés

Dividendos

El cuadro 12.10 muestra los efectos de una variación positiva de estos facto-

res sobre el valor de la prima, cuyo signo dependerá de si se trata de una opcióncall o put.




Cuadro 12.10Efectos de una variación positiva sobre las Opciones

Opción Call Opción Put

Valor actual delAS

Positivo

Aumenta Valor intrínsecoNegativo

Disminuye Valor intrínseco

Precio ejercicio(PE)

NegativoMenor probabilidades de obte-

ner Benecio

Positivo

Mayor probabilidades de obte-

ner Benecio

Volatilidad Pre-cio A

S

Positivo

Mayor probabilidad de movimientos en el precio desfavorables

TiempoPositivo

Mayor Valor temporal. Mayor probabilidad de que el precioevolucione en sentido favorable para inversor

Tipo de interésPositivo

Menor valor actual del PE

NegativoMayor valor actual del PE

DividendosNegativo

Precio acción Disminuye

Positivo

Precio acción Aumenta

Como la mayoría de los derivados, las funciones que desempeñan las opcio-

nes son de cobertura de riesgo, especulativas y de arbitraje. Cabe destacar que adiferencia de los futuros la cobertura es asimétrica, de manera que nos podemosproteger de las pérdidas y mantener las posibilidades de benecio.




3.4. Estrategias de cobertura

Se han diseñado estrategias para cubrir el riesgo, conocidas como estrategiascubiertas o hedges, que consisten en la combinación de una posición en un activoo pasivo nanciero con una posición en opciones sobre el mismo. Estas estrate-

gias de cobertura son las siguientes:

Venta de call cubierta o covered call writing : posición corta en una calloption y larga en activo nanciero.

Compra de call cubierta o reverse covered call writing : posición largaen una call option y corta en activo nanciero.

Venta de put o reverse protective put: posición corta en activo nanciero

y corta en una put option.

Compra de put protectora o protective put: posición larga en activo -

nanciero y larga en una put option.

Se utilizará la primera estrategia para cubrir el riesgo de alzas en la co-

tización de una acción cuando se ha vendido una opción de compra sobre lamisma, dando lugar a una posición corta en una opción de venta. La tercera

estrategia (gráco 12.7) consiste en la compra de una acción y de la opción put.Observemos como esta combinación permite reducir el riesgo con un ejemplo.Un inversor desea comprar acciones de FCC, pero teme que pueden disminuirsu cotización, por lo que decide comprarlas y asegurarse comprando una opción put. Así, adquiere 100 acciones de FCC a 19,10€ la acción y compra una opción put con vencimiento en diciembre, cuyo un precio de ejercicio de 19,50€, por laque paga una prima de 0,65€. Si efectivamente la cotización de las acciones delFCC baja a 18,40€ habrá perdido en total 0,25€, que se desglosa de la siguienteforma: pérdida por la compra de las acciones 0,70€; desembolso de la prima

0,65€; ganancia por el ejercicio de la put option 1,10€. Si, contrariamente a lasexpectativas el precio sube a 20€, el benecio neto de la operación será de 0,25€;




habrá ganado 0,90€ con la compra de las acciones menos la prima de 0,65€ (noejerce la put option).

Gráco 12.7Venta de opciones de Compra Cubierta

Son numerosas y variadas las estrategias especulativas sobre las opciones. Alguna de estas son el diferencial alcista (bull spread), diferencial bajista(bear spread), compra o venta de un cono o straddle, etc. Los diferencialesconsisten en tomar dos o más posiciones iguales, generalmente una larga y otracorta, en opciones con precios de ejercicio diferentes y vencimientos distintos. Así, un diferencial alcista se realiza cuando el inversor piensa que la cotizaciónva a evolucionar al alza y consiste en comprar una call option y vender simultá-

neamente otra call option con un precio de ejercicio superior.




4. LOS MERCADOS NO ORGANIZADOS

4.1. Introducción

La naturaleza de los mercados OTC (Over-the-counter ) es el intercambio

entre particulares, sin las rigideces de los mercados organizados. En cada unade las transacciones de mercados no organizados se establecen un importe, pla-

zo y características a medida de las necesidades del inversor. Como contraparti-da a la exibilidad los mercados OTC tienen un elevado riesgo en comparacióncon los mercados regulados.

Por lo general la innovación en los mercados nancieros surge en estos mer-

cados, puesto que al no tener las limitaciones de los organismos reguladores esel medio propicio para la aparición de nuevas soluciones.

Los principales instrumentos de los mercados no organizados son los forwards y los swaps, aunque también existen otros como las opciones exóti-cas y los productos no estructurados.




4.2. Forward o contrato a plazo

El forward es el acuerdo entre partes por el que una se comprometea realizar una compra o venta de un activo subyacente en una fecha o periodo futuro a un precio pactado en el momento de la rma.

Por ejemplo, un viticultor se compromete a entregar 1.000 kg de uva a unaempresa vinícola en 6 meses a cambio de 8.900€, en el lugar especicado en elcontrato. La nalidad de este contrato forward es asegurar la venta de la cose-

cha a un precio prejado. Ambas partes se comprometen a cumplir su parte delcontrato. Si llegado el vencimiento una de las partes incumple el contrato la otra

deberá interponer una demanda judicial, que supone un procedimiento largo ycostoso.

Un forward presenta ventajas al tratarse de un contrato que cubre las nece-

sidades de ambas partes, pero también presenta inconvenientes que cabe consi-derar. Las principales ventajas de los forward son:

Eliminar la incertidumbre sobre los precios futuros. Desaparece la volati-lidad y la estabilidad permite controlar el riesgo.

Permite a la empresa centrarse en su negocio sin necesidad de preocupar-

se por los precios en los diferentes mercados.

Por el contrario, las principales desventajas son:

El inversor no se beneciará de las posibles plusvalías generadas si elmercado evoluciona en el sentido contrario al que esperaba. Así, si a lafecha de la venta el precio es inferior al de la rma del forward el bene -

ciado será el vendedor que obtiene un precio superior




El incumplimiento del contrato por la contraparte puede tener costes muyelevados para la otra parte.

Los contratos forwards pueden ser abiertos y cerrados en función de si exis-

te una fecha ja de entrega o no. De manera que si el contrato permite que surealización en cualquier momento del tiempo durante el periodo de tiempo pre-

jado se trata de un forward abierto. De lo contrario estaremos ante un contratocerrado.

El cuadro 12.11 incluye las principales diferencias entre los forward, los fu-

turos y las opciones.

Cuadro 12.11Diferencias entre un foward a plazo, un contrato de futuros y un

contrato de opciones

Forward o A plazo Futuros Opciones

Tipo demercado

No OrganizadoOTC

Organizado Organizado

Tipo deContrato

Operación a plazoObliga al comprador ya vendedor

Operación a plazo.Obliga al comprador y avendedor

Operación a plazo.Da un derecho al com-

prador de la opciónObliga al vendedor

Activo

Subyacente

Según negociación yNecesidades de las

partes.Estandarizado Estandarizado

TamañoSegún negociación yNecesidades de las


Fecha de

vencimiento

Según negociación ynecesidades de las


Método detransacción Negociación directaentre las partes

Contratación y Cotiza-

ción Abierta en el mer-cado

Contratación y Cotiza-

ción Abierta en el mer-cado




Aportación degarantías

No se exigen garan-

tías, generalmenteSe exigen Garantía Ini-cial a ambas partes.

No se exigen, general-mente

Primas No No

El comprador de la Op-

ción paga una Prima

Cumplimientodel contrato

Según negociación yNecesidades de las

partes.

mediante cumplimien-

to de las obligacionesrespectivas

por diferencias en elprecio

Adoptando una po-

sición contraria en el

mercado de futuro.

Institución

GaranteNinguna

Cámara de Compensa-

ción

Cámara de Compensa-

ción

4.3. El swap o permuta nanciera

El swap o permuta nanciera es un intercambio entre contrapartes de ujos nancieros que permite el acceso a condiciones de nanciaciónmás adecuadas para ambas partes que de forma individualizada no podrían haber conseguido. La función de los swaps es evitar los riesgos. Esdecir, el swap trata de reducir el coste y el riesgo de nanciación empresarial,aumentando el posible rendimiento de las empresas.

Los swaps más utilizados son los swaps de tipo de interés, denominados plain vanilla (cada uno de los participantes paga los intereses del otro con la




pretensión de pasar de tipo jo a variable y viceversa) y los de divisas, que sonutilizados para cubrir el riesgo de volatilidad de los tipos de cambio.

Otros swaps, muy utilizados son:

equity swap,

swap cupón cero,

oor-ceiling swap

swapción.

A continuación presentamos un ejemplo de funcionamiento de un swap. Laentidad bancaria A está especializada en la concesión de préstamos a largo pla-

zo a tipos jos y tiende a endeudarse a un tipo variable. Si el interés sube, seincrementará rápidamente el pasivo exigible, mientras que el activo permane-

cerá constante. Es decir, aumenta el coste de la deuda mientras los ingresospermanecen constantes.

Por ello, y con el n de eliminar el riesgo de una subida de los tipos de inte-

rés, la entidad bancaria A decide acudir al mercado de swaps, donde se acuerdaque A pagará a una entidad B un tipo jo del 6 por ciento sobre un principalnocional de 1 millón de euros durante los próximos 10 años, a la vez que B se

compromete a pagar a A un tipo variable a un año, más un spread del 1 porciento, sobre el principal nocional de la misma cuantía.

De esta manera la entidad bancaria A convierte parte de su pasivo de un tipovariable a jo y parte de su activo de tipos jos a variables. Así, ante una subidadel tipo de interés incrementará el coste de las deudas contraídas a tipos de in-

terés variables, a la vez que lo harán los derechos concedidos a tipos variables,logrando cubrirse del riesgo de tipos de interés.

Las principales ventajas de los swaps son:

Proporciona cobertura contra las oscilaciones




Es más barato que los futuros y se extienden un mayor plazo

Mayor exibilidad en cuanto a las posibilidades de terminar el swap cuan-do las condiciones lo permitan

Se puede desmontar una permuta haciendo otra en el sentido contrario.




Las principales desventajas son:

En caso de no existir un intermediario el riesgo es difícil de controlar.

Si las condiciones del mercado cambian puede ser muy costoso o difícilnalizar el swap.

5. RESUMEN

A lo largo de este capítulo hemos analizado los mercados de derivados, queson espacios donde se negocian derechos u obligaciones sobre activos que hansido emitidos con anterioridad, por lo que son instrumentos que derivan de otroactivo, conocido como activo subyacente. De ahí su nombre. Es un compromisode realización diferida, cuyos términos se jan hoy.

Los instrumentos básicos que hemos analizado son los futuros, las opciones,los forwards y los swaps. Los futuros y las opciones se negocian en mercados




organizados, que cuentan con el respaldo de una Cámara de Compensación y secaracterizan por ser instrumentos altamente estandarizados e institucionaliza-

dos. Por el contrario, los fowards y swaps lo hacen en mercados no organizados

denominados over the counter.

Los futuros son operaciones a plazo en las que las partes acuerdan hoy larealización de una determinada operación de compra-venta en un plazo futuro.No son negociables las condiciones en lo que se reere al activo subyacente,ni a las cantidades por contrato o fecha de vencimiento, pudiéndose negociarsolo el precio. Por su parte, una opción podría denirse como un contrato queda el derecho a la parte compradora del mismo de comprar o vender un activo

subyacente, en una fecha determinada y al precio pactado, y obliga a la parte

vendedora del contrato a vender o comprar el activo en los términos jados siel comprador ejerce el derecho. Existen dos tipos básicos de opciones: Opción decompra (call option), en la que el comprador adquiere el derecho de comprar unactivo al precio predeterminado (exercise price o strike price) en una fecha futurapredeterminada (call europeo), o antes de la misma (call americana); y opciónde venta ( put option), por la que el comprador adquiere el derecho de vender unactivo al precio prejado o de ejercicio, en la fecha del vencimiento ( put europeo)

o antes ( put americano).

Por su parte, los fowards o contratos a plazo son acuerdos entre partes por

los que una de ellas se compromete a realizar una compra o venta de un activo

subyacente en una fecha o período futuro a un precio pactado en el momentode la rma. Finalmente, el swap o permuta nanciera es un intercambio entrecontrapartes de ujos nancieros que permite el acceso a condiciones de nan-

ciación más adecuadas para las dos partes que de forma individualizada nopodrían haber conseguido. Su misión es evitar riesgos.





Activo subyacente

Apalancamiento

Arbitraje directo o cash & carry

Arbitraje indirecto o reverse cash & carry

Compra de call cubierta o reverse covered call writing

Compra de put protectora o protective put

Forward o Contrato a plazo

Futuro

Garantía inicial

Garantías de mantenimiento

Marking-the-market

Contrato de Opción

Opción de compra o Call Option

Opción de Venta o Put Option

Over the counter

Posición corta o vendedora

Posición larga o compradora

Precio de ejercicio

Opción americana

Opción europea

Swap

Venta de call cubierta o covered call writing

Venta de put o reverse protective put




7. BIBLIOGRAFÍA

K NOP, R (2005): Manual de instrumentos derivados. Más de tres décadas de Blackscholes. Edi-ciones Empresa Global. Madrid. MEFF: www.meff.es

Ejemplos:

Activo: oroPrecio spot: 390$/onza

Coste anual de almacenamiento: 3$r = 7%Calcular el precio a futuro a 1 año:

Activo: acciónRentabilidad por dividendo: 4%Precio spot: 250 €Tipo de interés libre de riesgo a 6 meses: 8,55

Calcular el precio a futuro a 6 meses

ia = tipo de interés libre de riesgo a 6 meses divisa a: 8,5%ib = tipo de interés libre de riesgo a 6 meses divisa b: 5,5%Tipo de cambio a/b = 125

Calcular precio a futuro a 6 meses (180 días)



Capítulo 13

La estabilidad financiera

Sumario: 1. Qué signica estabilidad nanciera. 2. Síntomas de inestabilidad.

3. Fuentes de inestabilidad nanciera. 3.1. Fuentes Externas. 3.2. FuentesInternas. 4. Indicadores de solidez nanciera. 5. Marco para mantener la es -

tabilidad nanciera. 6. Política del Banco de España para mantener la estabi-lidad. 6.1. La regulación bancaria del Banco de España. 6.2. La supervisiónbancaria del Banco de España. 7. Las medidas adoptadas por la Unión Eu-

ropea para enfrentarse a la inestabilidad nanciera. 8. Resumen 9. Glosario.10. Bibliografía. 11. Anexo.

En las tres últimas décadas los mercados nancieros han crecido de maneraespectacular y han sufrido una transformación radical. Ello ha sido debido a ladesregulación, liberalización y globalización de las transacciones, a lo que sehan sumado los avances en las tecnologías de la información. Los ujos interna-

cionales de capital se han multiplicado, los mercados desarrollan continuamen-

te nuevos instrumentos nancieros cada vez más sosticados, y la velocidad delas transacciones aumenta vertiginosamente.

El sistema nanciero se ha expandido con mucha mayor rapidez que la eco-

nomía real. Eso ha provocado que en las economías avanzadas los activos -

nancieros totales sean en la actualidad un múltiplo del PIB anual. Además, lacomposición de los activos también ha cambiado, con una mayor participaciónde los no monetarios, generando un mayor apalancamiento de la Base Mone-

taria. A esto hay que añadir que los sistemas nancieros se han hecho másinterdependientes.

La expansión del sistema nanciero ha sido beneciosa al generar una dis-

tribución más eciente del capital. Pero también ha dado lugar a un cambio dela naturaleza del riesgo nanciero y ha desencadenado perturbaciones impor-

tantes que han amenazado a las economías nacionales y a la economía mundial:las fuertes variaciones de las cotizaciones en los mercados bursátiles de EstadosUnidos en 1987 y 1997; las turbulencias en los mercados de bonos de los países



del G-10 en 1994 y de Estados Unidos en 1996; las crisis cambiarias en México(1994-95), Asia (1997) y Rusia (1998); el desplome del fondo de inversiones espe-

culativo Long-Term Capital Management en 1998; las uctuaciones cambiarias

de la década de los noventa, o la volatilidad de los mercados bursátiles mundia-les en 2000, 2001.

Pero la más importante es sin duda la que se desató en septiembre de 2007,generando la peor crisis económica desde el Crack del 29 del siglo pasado. Sus

efectos en España y en la Unión Europea han sido de una gravedad extrema.El sistema nanciero español, puesto como modelo a comienzos de la crisis, hatenido que hacer frente a una transformación drástica, muy especialmente lasCajas de Ahorros; la economía se ha estancado; la tasa de paro ha superado el

20% de la población activa; la nanciación de la deuda pública se ha encarecidonotablemente, con diferenciales que se sitúan en la actualidad (mediados de no-

viembre de 2011) en el entorno de los 500 puntos y tipos de interés de los bonosa largo de más del 6%1...

En la Unión Europea la situación ha sido tan dramática que ha puesto en pe-

ligro incluso la propia institución y el euro. Así, Grecia, Irlanda y Portugal hantenido que ser intervenidos; en 2010 se creó el Mecanismo de Estabilidad Finan-

ciera Europeo (European Financial Stabilisation Mechanism, EFSM ) que

junto con el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (European FinancialStability Facility, EFSF ) tienen como misión apoyar a los países de la zonaeuro en dicultades; los diferenciales de la deuda italiana están cerca de la in-

tervención...

En denitiva, todos estos episodios de inestabilidad han puesto de relieve lomucho que desconocemos sobre la capacidad que la globalización de la actividadnanciera tiene para causar efectos en la economía real, y han situado a la esta-

bilidad nanciera como un objetivo de política económica en sí mismo.

Pero como señalan las principales autoridades monetarias —Fondo Moneta-

rio Internacional, Banco Central Europeo, Banco de España...— el análisis dela estabilidad nanciera se encuentra en su fase inicial. Todavía no existe unmodelo analítico generalmente aceptado para evaluarla y/o medirla, de formaque las herramientas que pueden alertar a las autoridades no están plenamentedesarrolladas y los instrumentos existentes para asegurarla —una combinación

1 El día 17 había alcanzado su máximo situándose en los 496 puntos, siendo el interés de ladeuda del 7%




de disciplina de los mercados y la supervisión prudencial nacional— no hanavanzado al mismo ritmo que se ha producido la globalización y modernizaciónde los mercados nancieros.

El presente capítulo tiene por objeto realizar una introducción al análisis dela estabilidad nanciera y a las herramientas utilizadas para predecirla y con-

trolarla. Así, su primer apartado se centra en denir qué entendemos por esta-

bilidad nanciera; el segundo epígrafe estudia los síntomas de la inestabilidadpara en el tercero señalar sus fuentes tanto internas como externas. El cuartoepígrafe analiza los principales indicadores de solidez nanciera propuestos pa-

ra vigilar la estabilidad, mientras que el quinto dene un marco para mante-

nerla. El sexto apartado estudia la forma en que el Banco de España, como ins-

trumento del Banco Central Europeo en nuestro país, actúa para mantener laestabilidad nanciera Finalmente, el séptimo epígrafe hace un breve resumende las medidas tomadas en la Unión Europea para atajar los problemas de ines-

tabilidad nanciera surgida a partir de la crisis de la deuda griega y su contagioal resto de las economías de la zona euro.




1. ¿QUÉ SE ENTIENDE POR ESTABILIDAD FINANCIERA?

La estabilidad nanciera puede denirse como “...aquella en la que el sistemamonetario y nanciero operan de forma uida y eciente”, lo que supone que “...sin sobresaltos, el Banco Central transmite los efectos de su política monetaria y las entidades de crédito distribuyen los fondos que reciben de los ahorradoresentre los demandantes de recursos y además atienden con normalidad los servi-

cios bancarios que proveen a su clientela” 2.

Una visión complementaria a la del Banco de España es la que presenta elFondo Monetario Internacional3 cuando establece que un sistema nanciero esestable si facilita al asignación ecaz de los recursos económicos; evalúa, asignay gestiona los riesgos nancieros; y mantiene su capacidad para desempeñarestas funciones esenciales incluso cuando se enfrenta a shocks externos o a unaumento de los desequilibrios.

En denitiva, un sistema nanciero es estable cuando funciona con norma-

lidad, teniendo, además, la capacidad para limitar y resolver los desequilibriosque se producen en cualquiera de sus tres componentes interrelacionados: in-

fraestructura (sistemas legales, de pagos, de liquidación y contables), institucio-

nes (bancos, sociedades de valores, inversionistas institucionales) y mercados(bursátiles, de bonos, de dinero y de derivados). La estabilidad permite que losdesequilibrios se solventen antes de que se desencadene una crisis y evita queperjudiquen la actividad de la economía real.

2 Banco de España. Estabilidad del Sistema Financiero.3 Garry J. Schinasi (2005): Preservación de la estabilidad nanciera. Temas de economía nº 36.

FMI. Páginas 2 y 3.




2. SÍNTOMAS DE INESTABILIDAD FINANCIERA

Dado que la estabilidad nanciera es condición sine qua non para el creci-

miento y buen funcionamiento de las economías desarrolladas, lo relevante ensu control es evitar que se cree inestabilidad.

La inestabilidad nanciera puede producirse por muy diferentes vías queanalizaremos en el apartado siguiente, pero sus síntomas evidentes son el exce-

so de variabilidad de los precios de los activos en los mercados nancieros —lavolatilidad— y la existencia de problemas en el funcionamiento normal de losintermediarios, especialmente los bancarios.

Desde nales de 2007 hemos visto una gran volatilidad de los precios de losactivos, como ya pusimos de maniesto en el capítulo dedicado a la Bolsa de Valores al analizar la evolución del IBEX 35. No obstante, y para mostrar losefectos de esa inestabilidad hemos incluido el gráco 14.1 que incorpora la evo-

lución del Dow Jones Industrial Average desde el 1 de enero de 2007 hasta el14 de noviembre de 2011. Como se puede apreciar, el índice partía de un valorsuperior a los 12.000 puntos (12.621) y a principios de febrero de 2009 superabaescasamente los 7.000 (7.062,93); se recuperó hasta situarse por encima del va-

lor inicial el 1 de abril en los 12.810 puntos para volver a caer hasta los 10.913 el1 de septiembre de 2011, donde nuevamente entró en una fase de recuperaciónhasta los 12.070 el 14 de noviembre de 2011.

Gráco 14.1Evolución del Dow Jones Industrial Average.




Es evidente que en esta situación los precios de los activos nancieros handejado de reejar el valor real de lo que representan, ya que como muchos ana-

listas sugieren las caídas de las cotizaciones no están justicadas por los resul-tados de las empresas. La alta volatilidad de los valores en los mercados —conalzas y bajas muy signicativas en cortos períodos de tiempo— y el hecho deque los precios no reejen el valor real de los activos es un primer síntoma deinestabilidad nanciera.

Un funcionamiento anormal de los intermediarios nancieros, y en espe-

cial de las entidades bancarias, es el otro gran síntoma de inestabilidad. Unelemento básico para el correcto funcionamiento de las entidades bancariases la conanza, ya que los bancos asumen con los ahorradores el compromisode devolverles el dinero depositado en el momento en el que lo soliciten con-

forme a los términos pactados. Cuando, por motivos diversos, esa conanzase quiebra se produce un mal funcionamiento, ya que los depositantes recla-

marán su dinero y el banco se enfrentará a problemas que pueden desembo-

car en graves situaciones de inestabilidad nanciera. Esta surgirá cuandolos fondos sean retirados por más individuos y a más velocidad de la normal




y además se origine un efecto contagio desde un banco concreto al conjuntodel sistema.

Hay múltiples razones para que ese efecto contagio se produzca, si bienpodemos señalar tres de ellas que tienen efectos muy importantes: en primerlugar, la gran mayoría de los individuos pensará que si existen problemas enuna entidad concreta estas mismas dicultades van a generarse en otras eincluso que podrán trasladarse al conjunto del sistema nanciero. Si es asíreaccionarán no solo contra la entidad en “peligro” sino contra todo el sistemananciero, tratando de adelantarse a la situación para evitar que esta lesafecte, ampliando los efectos de la turbulencia. El segundo elemento son lasgrandes interrelaciones que las entidades bancarias mantienen entre ellas,

por lo que, nuevamente, es fácil suponer que las dicultades que atraviese unase extenderán al conjunto del sistema. Finalmente, hace años que en economíase ha denido el denominado efecto imitación que signica que los agentessiguen las tendencias que observan4. En esa medida, en cuanto el comporta-

miento de algunos agentes relevantes cree la “sensación” —incluso irreal— deque el sistema está en dicultades muchos otros reaccionarán irracionalmen-

te siguiendo su tendencia, amplicando nuevamente los efectos del problemainicial.

4 Este efecto está en línea con el “animal spirit” de Keynes, ya que ambos se basan en la irracio-

nalidad del comportamiento de los agentes.




3. FUENTES DE INESTABILIDAD FINANCIERA

Ya conocemos qué es la estabilidad nanciera y su contrapartida la inesta-

bilidad, y cómo se maniesta esta última. El siguiente objetivo es responder ala pregunta, ¿de dónde surge? El cuadro 14.1 recoge las principales fuentes queprovocan inestabilidad nanciera.




Cuadro 14.1Fuentes de inestabilidad nanciera

Endógenas Exógenas

Radicadas en las instituciones

Riesgos nancieros• De crédito• De mercado• De liquidez• De tasa de interés• De cambio

Riesgo operativoDeciencias en la tecnología de la informa-

ción

Riesgo legal/de integridad Riesgo de reputación Riesgo de estrategia empresarial Concentración del riesgo Riesgo de adecuación de capital

Perturbaciones macroeconómicas

Riesgo de entorno económico Desequilibrios en la política económica

Radicadas en el mercado

Riesgo de contraparte Desajuste de los precios de los activos Corridas en los mercados

• De crédito• De liquidez Contagio

Acontecimientos

Desastres naturales

Sucesos políticos Quiebra de grandes empresas

Radicadas en las infraestructuras

Riesgo de los sistemas de compensa-

ción, pago y liquidación Deciencias en la infraestructura

• Legales• Regulatorios• Contables• De supervisión

Desplome de conanza que provoca co-rridas

Efecto dominó

Fuente: Schinasi (2005).

Existen dos vías básicas para generar inestabilidad en el sistema nanciero:las fuentes exógenas, que proceden de problemas surgidos fuera del sistema y

las endógenas, generadas dentro de este.




Elementos como los desastres naturales —terremotos, tsunamis, malas co-

sechas...—, o acontecimientos políticos como elecciones o atentados terroristasafectan a la estabilidad del sistema nanciero en momentos puntuales. A esto

se pueden sumar factores macroeconómicos como la evolución de los precios delpetróleo, la aparición de innovaciones tecnológicas, las dicultades de pagos deempresas o gobiernos, etc.

Una de las fuentes externas con repercusiones más importantes, sobre todopor su extensión temporal, es la existencia de políticas económicas inconsis-

tentes. La ausencia de políticas saneadas, racionales y prudentes a lo largo deltiempo puede generar graves problemas al sistema nanciero que acaban tras-

ladándose a la economía real. Por ello, una política de disciplina scal —con los

gastos públicos en un equilibrio adecuado con los ingresos que éste es capaz deobtener— y el objetivo de la estabilidad de precios deben ser dos condicionan-

tes de la política económica que implemente cualquier gobierno, independiente-

mente de su ideología política.

La inestabilidad nanciera de origen endógeno puede surgir en cualquierade los tres componentes del sistema nanciero: las instituciones, el mercado olas infraestructuras.

Como comentábamos en el epígrafe anterior, es posible que se creen proble-

mas en una institución que luego se trasladan a otras partes del sistema nan-

ciero, llegando incluso a afectar a su conjunto. Las exposiciones al riesgo son conseguridad la mayor fuente de inestabilidad en las instituciones, con los posiblesagravantes de crisis de conanza y efectos contagio y dominó. Riesgo que puedetener su origen en motivos nancieros de crédito, de mercado, de liquidez, de ti-pos de interés o de tipos de cambio, fundamentalmente, y que afectará en mayoro menor medida a la institución según sea su grado de concentración de riesgo.

Por su parte, los mercados nancieros están también sujetos a numerosascircunstancias que pueden generar inestabilidad. La valoración de los activoses probablemente la más importante, ya que pueden producirse crisis de volati-lidad por problemas de conanza y el efecto contagio, que juegan un papel clavepara transferir complicaciones a todo el sistema nanciero. Esto tiene lugar através de las denominadas en el cuadro corridas en los mercados, que son co-

rrientes vendedoras que se van ampliando en la medida en que nuevos agentes

se suman a la tendencia por “contagio” y que dan lugar a caídas de los precios de

los activos nancieros que nada tienen que ver con su valor real.




Finalmente, las dicultades que se originan en las instituciones nancie-

ras —inecacias operativas, concentración de riesgo...— pueden afectar a la in-

fraestructura nanciera, por ejemplo en los sistemas de compensación y liquida-

ción, repercutiendo en todo el sistema. Además, las deciencias que se originanen la infraestructura —por ejemplo en los sistemas legal y contable— puedenprovocar nuevos problemas, como por ejemplo quiebras de empresas.

No queremos nalizar este apartado sin mencionar un tema que ya tratamosen el epígrafe precedente pero que como estamos viendo reviste una importan-

cia vital para el sistema nanciero: la conanza.

La conanza es el pilar básico sobre el que se asienta el sistema nanciero.Sus instituciones funcionan porque sus clientes confían en ellas, ya sea a travésdel compromiso que asumen las entidades de depósito con los ahorradores, opor la que depositan los que aportan sus recursos a los mercados para nanciarlas actividades de las empresas adquiriendo activos nancieros. La conanzacambia la percepción de la incertidumbre y el riesgo, limitando la importanciaque los ahorradores/inversores conceden a estos dos factores. Así, si una enti -dad nanciera o una empresa cotizada atraviesan por dicultades temporalesla conanza de los depositantes o de los inversores les otorgará un período de“garantía” para que tomen las medidas oportunas para resolver la situación.

Por ello su pérdida puede generar problemas muy graves a las instituciones yal conjunto del sistema nanciero, que se agravan además por el efecto contagioentre agentes generando comportamientos en cadena frente a las entidades de

crédito y los mercados.

Pero ¿qué puede hacer que se pierda la conanza? Dos razones surgen co-

mo especialmente relevantes: la miopía de las instituciones y los mercados

a la hora de valorar si las empresas y familias a las que prestan los recursosque obtienen podrán cumplir con sus obligaciones contractuales en el medio ylargo plazo. Los préstamos comportan riesgos, y es muy importante valorarloscorrectamente para que no se produzcan situaciones de impago no deseadas.

Esta miopía se puede también producir en los mercados nancieros; y un comportamiento de imitación. Cuando todo el mundo se comporta de la mismaforma, aún cuando sea equivocada, la tendencia habitual es seguir ese compor-

tamiento. Y las instituciones nancieras no son ajenas a esa tendencia, sobre




todo en épocas de exceso de conanza. Esto lleva a veces a asunciones excesivasde riesgo para no perder competitividad en el sector. Las entidades de créditoespañolas compitiendo por el activo —hipotecas, préstamos personales...— en

el pasado, y por el pasivo en la actualidad son dos casos de efecto imitación queincrementan su riesgo nanciero.

Resumiendo este epígrafe, el control de la estabilidad nanciera requierecubrir todas las fuentes de riesgo de inestabilidad incluidas en el Cuadro 14.1con el objetivo de prevenir antes de que esta se produzca, evitando, sobre todo,la pérdida de conanza en las instituciones y mercados nancieros. Esto implicauna vigilancia sistemática de cada componente del sistema nanciero y de laeconomía real. Además, es preciso tener en cuenta los vínculos entre sectores y

países, y ser conscientes de que la inestabilidad es habitualmente provocada porla acumulación de deciencias en varias fuentes en lugar de en una sola.




4. INDICADORES DE SOLIDEZ FINANCIERA

La vigilancia señalada en el apartado anterior se lleva a cabo a partir de laelaboración de diferentes indicadores. El siguiente cuadro, propuesto en Schin-

asi (2005), es una selección de los más importantes a juicio de este autor, asesordel Departamento Financiero del FMI.




Cuadro 14.2Indicadores de solidez nanciera




Fuente: Schinari (2005)

5. MARCO PARA MANTENER LA ESTABILIDADFINANCIERA

El siguiente gráco, también extraído de Schinasi (2005), muestra un marcoanalítico para llevar a cabo el seguimiento, control y aplicación de las medidasnecesarias para mantener la estabilidad de un sistema nanciero. Su objetivo

último es identicar con antelación de dónde pueden proceder las turbulencias —analizando tanto el lado real como el nanciero de la economía—, promoverlas medidas preventivas y correctivas que las autoridades nancieras debenaplicar, y devolver el sistema nanciero hacia una senda de estabilidad.

Gráco 14.2




Marco para mantener la estabilidad nanciera

Fuente: Schinari (2005)

Como se puede observar en el gráco, hay, en primer lugar, un seguimientoy análisis de las condiciones en las que se desenvuelve el sistema nanciero. Así, es preciso vigilar tanto el entorno macroeconómico como el funcionamientode las instituciones, los mercados y las infraestructuras nancieras, con el nde conocer de dónde pueden surgir los riesgos potenciales para la estabilidad.Los indicadores básicos de estabilidad visto en el epígrafe anterior son el puntode partida de este análisis, que debe ser completado con todo aquello que lasautoridades consideren necesario incorporar para obtener una visión lo máscompleta posible de las fuentes de inestabilidad del sistema.




Una vez hecho este análisis es preciso llevar a cabo una evaluación de lasituación especíca del sistema nanciero. Es ahí donde aparece el concepto de“corredor de estabilidad” que señala la senda continua5 por la que ha de discu-

rrir tanto el sistema nanciero como la economía en general para mantener laestabilidad nanciera.

Si el sistema nanciero se encuentra dentro del corredor y es probable que semantenga en un futuro inmediato, la política de las autoridades debe ser prin-

cipalmente preventiva, estando dirigida a mantener la estabilidad mediante ladisciplina de los mercados y la supervisión y vigilancia.

Si aún estando en el corredor se dirige hacia sus límites, la protección de laestabilidad nanciera puede requerir la aplicación de medidas correctivas, conuna intensicación de la supervisión.

Y si, nalmente, el sistema se halla fuera del corredor, entonces es precisoaplicar políticas reactivas con el objetivo de recuperar la estabilidad nancieray resolver la crisis que se haya producido.

En cuanto al tipo de políticas aplicables por las autoridades, esas depende-rán de si son de prevención, correctivas o de resolución de la crisis. Dentro delas de prevención se incluye la disciplina de los mercados —es decir, que todoslos participantes, sean entidades, accionistas y tenedores de deuda, analistas,agencias de calicación, etc. se comporten de manera responsable—, la regu-

lación, supervisión y vigilancia ociales, y políticas macroeconómicas sólidasy coherentes. Las políticas correctivas irán incrementado su presión a medidaque el sistema nanciero se vaya haciendo más inestable. En este sentido la vi-gilancia y las regulaciones de las autoridades nancieras irán aumentando, conel n de inuir en los acontecimientos y corregirlos. Finalmente, si el sistema seha vuelto resueltamente inestable las autoridades tendrán que intervenir pararesolver la crisis, actuando con todas las medidas a su alcance.

5 Nótese que el elemento dinámico en este análisis es clave. No es lógico denir la estabilidad entérminos estáticos sino que lo relevante es, por el contrario, su evolución temporal.




6. POLÍTICA DEL BANCO DE ESPAÑA PARA MANTENERLA ESTABILIDAD

Hemos creído interesante incluir un ejemplo concreto, el Banco de España,de la actuación de las autoridades monetarias para mantener la estabilidadnanciera.

El Banco de España interviene estableciendo regulaciones y actuando a tra-

vés de la supervisión. En ambos casos actúa bajo el criterio de prudencialidad,tal como exigen las características especícas del sector, que como ya hemoscomentado se basa en la conanza y es muy sensible a la pérdida de la misma.Su objetivo es potenciar entidades sanas, solventes y bien gestionadas.

6.1. La regulación bancaria del Banco de España

“La REGULACIÓN PÚBLICA pretende preservar el buen funcionamiento delas entidades nancieras, fortalecer su capacidad de resistencia ante la ocurren-




cia de acontecimientos adversos y armonizar los intereses de las partes directa-mente afectadas (bancos, ahorradores e inversores) con los intereses generales” 6.

Como ya hemos señalado, el Banco de España interviene a través de unaregulación prudencial aplicando “...una serie de medidas para prevenir los pro-blemas y, en última instancia, para estar preparados en el supuesto de que sematerialicen” 7. Esta regulación incorpora los siguientes elementos:

Para ser banquero hay que cumplir ciertos requisitos, que van desde lahonorabilidad hasta el conocimiento y la capacidad suciente para ejercerlas tareas de la profesión.

Se han diseñado medidas para que las entidades puedan anticipar losposibles problemas

Los bancos deben mantener un nivel de recursos propios acorde con losriesgos asumidos

Las entidades deben valorar correctamente sus activos, realizando lasoportunas correcciones cuando se detecte algún síntoma de problemas.

Además, la regulación actúa bajo tres criterios:

No introducir cargas innecesarias que limiten la capacidad de actuaciónde las entidades

Las regulaciones deben estar hechas de forma que introduzcan incentivos

Y deben facilitar la disciplina de mercado

En última instancia, y cuando se producen situaciones graves, la regulaciónbancaria permite en nuestro país la intervención a través del Fondo de Garan-

6 Banco de España: Estabilidad nanciera.7 Banco de España: Estabilidad nanciera.




tía de Depósito para evitar que en un momento de desconanza se produzcanretiradas masivas de efectivo de las entidades bancarias, al estar aseguradohasta un máximo de 100.000€ para cada depositante de un banco8.

También es posible que el Banco de España intervenga como prestamista deúltima instancia cuando un banco tiene problemas puntuales de liquidez pero

es solvente. En ese caso el Banco puede prestarle temporalmente hasta que losmercados vuelvan a la calma y el banco recupere la normalidad9.

6.2. La supervisión bancaria del Banco de España

En España la supervisión bancaria “...se puede entender como el SISTEMA DE VIGILANCIA al que están sometidos los bancos, con objeto de conocer el gra-

do de cumplimiento de la normativa vigente. De forma complementaria, la su- pervisión intentará conocer la evolución previsible de las entidades en el futuro próximo, de modo que, si se detectan problemas graves, se puedan establecer lasmedidas correctoras oportunas” . En la supervisión juega un papel fundamentalel análisis de riesgos que afectan a las entidades —identicar, medir y contro-

larlos los riesgos en que incurren—.

8 Véase el Plan Español para el Fomento de la Economía y del Empleo. http://www.plane.gob.

es/.9 Existe aquí un problema de riesgo moral, ya que bajo el supuesto de que el Banco Centralactúa siempre en última instancia se debilita el incentivo para que los participantes en los

mercados, y en este caso los bancos, se comporten prudentemente.




La supervisión del Banco de España está diseñada con el objetivo de veri-car el cumplimiento de las normas especícas bancarias de su competencia,y en particular de las normas contables que deben aplicar los bancos, de las

relacionadas con la situación nanciera y solvente de las entidades, de las deprotección de la pequeña clientela y las de transparencia informativa hacia losmercados.

El modelo supervisor del Banco de España se lleva a cabo a través de unaregulación prudencial efectiva compuesta de tres áreas fundamentales:

1. Un sistema de supervisión continuada de las entidades, integrado por va-

rios elementos:

a. El análisis de la información que las entidades envían periódicamenteal Banco de España.

b. El seguimiento a distancia de las entidades.

c. El desarrollo de inspecciones en los propios bancos.

d. Entrevistas con el personal directivo de las entidades supervisadas y elempleo de otras fuentes de información de origen diverso.

2. Un conjunto de medidas supervisoras de carácter corrector. Las actuacio-

nes anteriores pueden detectar incumplimientos de la regulación y aspec-

tos mejorables en la gestión de las entidades. En el primer caso, el Banco

de España formula requerimientos para subsanar dichos incumplimien-tos. En el segundo se formulan recomendaciones mediante las que se con-

tribuye a superar las deciencias detectadas en la gestión.

Cuando los problemas son de suciente gravedad el Banco de España pue-

de imponer un plan de saneamiento donde se especica las medidas que




las entidades se comprometen a adoptar para retornar al cumplimiento de

las normas de solvencia o de limitación de los riesgos.

3. Un régimen disciplinario y sancionador que puede afectar tanto a las en-

tidades como a sus administradores. El Banco de España tiene la potes-

tad de instruir expedientes e imponer sanciones por infracciones graves

y leves a la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito.La imposición de sanciones por infracciones muy graves corresponde alMinistro de Economía, a propuesta del Banco de España, salvo la sanciónde revocación de la autorización para operar como entidad de crédito, quecompete al Consejo de Ministros.

El régimen disciplinario puede llegar a la intervención y sustitución de losadministradores de la entidad, motivado por una situación de excepcionalgravedad que ponga en peligro la efectividad de sus recursos o su estabili-

dad, liquidez o solvencia como entidad bancaria10.

Finalmente señalar que el Banco de España colabora estrechamente con lasdemás autoridades supervisoras nacionales, tales como la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores, la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones,

el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales eInfracciones Monetarias y las autoridades autonómicas con competencias en elárea de la supervisión nanciera. También mantiene una estrecha colaboracióncon las autoridades supervisoras extranjeras, especialmente con las de los paí-ses de la Unión Europea, los Estados Unidos y los países latinoamericanos enlos que los grupos españoles tienen una presencia signicativa.

10

El 22 de julio de 2011 el Banco de España intervino la Caja de Ahorros del Mediterráneo(CAM) y sustituyó a su equipo directivo ante los graves problemas detectados en la entidad. Elcomunicado de la intervención se puede encontrar en: http://www.bde.es/webbde/es/secciones/prensa/Notas_Informativ/anoactual/presbe2011_29.pdf.




7. LAS MEDIDAS ADOPTADAS POR LA UNIÓN EUROPEAPARA ENFRENTARSE A LA INESTABILIDAD

FINANCIERA

Lo mismo que el mes de marzo de 2007, con el desplome de la Bolsa neoyor-

kina y la caída del precio de la vivienda en Estados Unidos por primera vez en

seis años, fue el detonante de la actual crisis económica, la crisis de la griegapuede considerarse el punto de partida de la conictiva situación a la que se en-

frenta la zona euro. El 23 abril de 2010 el gobierno griego de Papandreu se veíaabocado a pedir un préstamo/rescate de 110.000 millones de euros a la UniónEuropea ante la imposibilidad de hacer frente a los pagos por intereses de sudeuda pública. Con décit real del 12,7% del PIB, una deuda situada en el 145%y una prima de riesgo de cerca de 600 puntos, la situación de Grecia se volvióinsostenible.

El 2 de mayo de 2010 los ministros de nanzas de la Eurozona aprobaronuna línea de crédito de 110.000 millones de euros para ayudar a Grecia durantetres años, de los cuales 80.000 millones eran aportados por la UE y los 30.000millones restantes por el FMI. El paquete de ayudas fue ocialmente aprobadopor el Consejo Europeo el 7 de mayo de ese mismo año.

Con el objeto de hacer frente a la inestabilidad nanciera que la situacióngriega había producido en la zona euro el Consejo extraordinario de la UniónEuropea de 9 y 10 de mayo de 2010 dio luz verde a la creación de un Mecanis-

mo de Estabilización Financiera Europeo (MEDE) (European FinancialStabilisation Mechanism) dotado con un volumen total de 500.000 millones

de euros. Basado en el artículo 122.2 del Tratado de la Unión y sometido alacuerdo de los países miembros, su funcionamiento se establece “...en términosy condiciones similares a los del FMI”. Del total de sus recursos 60.000 millonesse obtienen del mercado con la garantía de la Comisión Europea, “...El importede los préstamos o líneas de crédito disponibles... estará limitado al margen




disponible por debajo del límite máximo de los recursos propios para los créditosde pago del presupuesto de la Unión Europea”11, y los otros 440.000 millonesproceden del Fondo de Estabilización Financiera Europea (FEEF) (Euro-

pean Financial Stability Facility) que recaba los fondos con el respaldo delos estados miembros y cuya misión es garantizar la estabilidad nanciera de laUnión Europea y, de forma temporal, conceder créditos a los países de la Euro-

zona que atraviesen especiales dicultades económicas. “La entidad instrumen-

tal de titulización de activos, establecida por acuerdo intergubernamental entrelos Estados miembros de la zona del euro, garantizará a prorrata préstamospor importe de hasta 440.000 millones de euros”12. Cada país miembro aportafondos en función de su participación en el capital del Banco Central Europeo,siendo los principales contribuyentes Alemania, Francia, Italia y España.

El 21 de noviembre de 2010 Irlanda se sumaba a los países en graves dicul-tades nancieras y aceptaba un plan de rescate de 85.000 millones de euros. Deellos 22.500 eran aportados por el FMI; 40.000 por los miembros de la Eurozonay el resto por el Reino Unido y Suecia. A un tipo de interés del 5,8% su devolu-

ción está prevista en siete años y medio.

Y unos meses después, en concreto el 3 de mayo de 2011 Portugal llegaba aun acuerdo con la troika (FMI, BCE y UE) para solicitar un rescate de 78.000millones de euros, que fue aprobado por el Eurogrupo el 17 de ese mismo mes.Del montante total 26.000 millones los aporta el FMI y los dos tercios restantesa partes iguales por el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera y el Fon-

do Europeo de Estabilidad Financiera.

Finalmente, el 21 de julio de 2011 el Eurogrupo aprobaba un segundo plande rescate a Grecia de 109.000 millones de euros más una aportación voluntariade los bancos de 50.000 millones.

Ante esta situación de inestabilidad nanciera el Consejo de Ministros de laUnión Europea ha ido adaptando medidas en función de las necesidades de cadamomento. Así, las conclusiones obtenidas en la reunión del 11 de marzo de 2011por los Jefes de Estado o de Gobierno de la zona euro establecían la capacidadde nanciación del MEDE, los instrumentos que deberían ser utilizados para la

11

http://ec.europa.eu/spain/pdf/memo_10-173_100510_mecanismo-europeo-estabilizacion_ es.pdf.12 http://ec.europa.eu/spain/pdf/memo_10-173_100510_mecanismo-europeo-estabilizacion_

es.pdf.




asistencia nanciera a los países en dicultades y las condiciones nancieras deaplicación. Además, en su Anexo I se incluye un Pacto por el euro una de cuyasmisiones es reforzar la estabilidad nanciera y en el Anexo II las “caracterís-

ticas generales del futuro mecanismo” empleado para evitar la inestabilidad13.

En el Consejo Europeo del 24 y 25 de marzo de 2011 se incluye el denominadoPacto por el Euro Plus y medidas para restablecer la salud del sector bancarioy reforzar los mecanismos de estabilidad de la zona euro. Además, en su AnexoII se establece la “cha descriptiva del MEDE”14 que reproducimos también enun Anexo.

Y la evolución y denición de las actividades encargadas al MEDE y el FEEFha seguido en cada una de las reuniones del Consejo Europeo: la celebrada el 23y 24 de junio15, la del 21 de julio16 o la del 26 de octubre de 201117.

13 http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/es/ec/119812.pdf.14 EUCO 10/1/11: http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/es/

ec/120310.pdf.15 EUCO 23/1/11: http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/es/

ec/123086.pdf.16 http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/es/ec/123986.pdf.17 EUCO 53/11: http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/es/ec/125517.

pdf.




8. RESUMEN

A lo largo de este capítulo hemos analizado la estabilidad/inestabilidad -

nanciera. El sistema nanciero ha crecido y se ha transformado de una maneraespectacular en las últimas décadas. Ahora es más complicado debido a la com-

plejidad de los instrumentos, la diversidad de las actividades y la movilidad delos riesgos.

Estos cambios han sido beneciosos al mejorar la eciencia en la distribucióndel capital, pero también han provocado perturbaciones importantes que se hantrasladado desde el “lado nanciero” a la economía real.

Dos son los síntomas que delatan problemas de inestabilidad: la volatilidadde los mercados, de forma que los activos dejan de reejar el valor real de lo querepresentan; y el mal funcionamiento de las entidades nancieras, que puedeverse agravado por crisis de conanza y efectos contagio, afectando incluso a latotalidad del sistema nanciero a través de un efecto dominó.

Las fuentes de inestabilidad son múltiples, habiéndolas clasicado en exter-

nas al sistema nanciero e internas a este. Entre las externas hemos destacadola política económica, cuya falta de prudencia y coherencia puede tener efectosmuy perjudiciales. La inestabilidad nanciera endógena puede surgir en cual-quiera de los tres componentes del sistema nanciero: las instituciones —espe-

cialmente por su exposición al riesgo—, los mercados —asociada a la volatilidady las “corridas de mercados”— y las infraestructuras —por ejemplo en el siste-

ma legal y contable—.

Los episodios de inestabilidad nanciera han puesto de maniesto lo pocoque sabemos sobre cómo puede afectar la actividad nanciera a la economía realy, sobre todo, han obligado a las autoridades de los diferentes países a diseñarpolíticas de intervención para prevenirlos.

Con el n de delimitar esa intervención hemos presentado un conjunto de in-

dicadores de solidez nanciera que permiten conocer el “estado de salud” de un




sistema nanciero y su entorno. A partir de él hemos mostrado el “marco paramantener la estabilidad nanciera” de Schinari (2005), cuyo objetivo último esidenticar con antelación de dónde pueden proceder las turbulencias —anali-

zando tanto el lado real como el nanciero de la economía—, promover las me-didas preventivas y correctivas que las autoridades nancieras deben aplicar, ydevolver el sistema nanciero hacia una senda de estabilidad caminando por eldenominado “corredor de estabilidad”.

El capítulo se cierra con las medidas aplicadas por el Banco de España paramantener la estabilidad en nuestro país. Dos tipos de políticas son utilizadas:la regulación bancaria que “... pretende preservar el buen funcionamiento de lasentidades nancieras, fortalecer su capacidad de resistencia ante la ocurrencia

de acontecimientos adversos y armonizar los intereses de las partes directamen-te afectadas (bancos, ahorradores e inversores) con los intereses generales” y lasupervisión bancaria que “...se puede entender como el SISTEMA DE VIGILAN-CIA al que están sometidos los bancos, con objeto de conocer el grado de cumplimiento de la normativa vigente. De forma complementaria, la supervisiónintentará conocer la evolución previsible de las entidades en el futuro próximo,de modo que, si se detectan problemas graves, se puedan establecer las medidascorrectoras oportunas” . El Banco de España actúa siempre bajo un criterio deprudencia tal y como exigen las características del sector, donde la conanza es

básica.

El gráco 14.3 esquematiza el capítulo.

Gráco 14.3Estabilidad nanciera




9. GLOSARIO

Estabilidad nanciera

Conanza/crisis de conanza

Efecto contagio

Efecto dominó

Volatilidad

Comportamiento de imitación

Corrida bancaria

Corridas del mercado

Corredor de estabilidad

Regulación bancaria (Banco de España)

Supervisión bancaria (Banco de España)




10. BIBLIOGRAFÍA

GARRY J. SCHINASI (2005): Preservación de la estabilidad financiera. Temas de economía nº 36.FMI.

BANCO DE ESPAÑA: Estabilidad financiera. http://www.bde.es/informes/be/estfin/estfin.htmEBA: Asociación Europea de la Banca. http://eba.europa.eu/

Pruebas de resistencia: http://www.bde.es/webbde/es/secciones/prensa/info_interes/pruebas_resistencia.html

FROB: Fondo de Reestructuración Ordenada del Sistema Bancario Español. http://www.frob.es/

11. ANEXO

FICHA DESCRIPTIVA DEL MEDE

El Consejo Europeo ha decidido incorporar al artículo 136 del Tratado el siguiente pá -

rrafo: “Los Estados miembros cuya moneda es el euro podrán establecer un mecanismo de




estabilidad que se activará cuando sea indispensable para salvaguardar la estabilidad de lazona del euro en su conjunto. La concesión de toda ayuda nanciera necesaria con arregloal mecanismo se supeditará a condiciones estrictas”.

Además de esta decisión, el Consejo Europeo ha convenido en la necesidad de quelos Estados miembros de la zona del euro establezcan un mecanismo de estabilidad per -manente: el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). El MEDE se activará de mutuoacuerdo18, en caso de ser indispensable para salvaguardar la estabilidad nanciera de lazona del euro en su conjunto. El MEDE asumirá, a partir de junio de 2013, las funciones deprovisión de asistencia nanciera externa a los Estados miembros de la zona del euro delFondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y del Mecanismo Europeo de Estabiliza-

ción Financiera (MEEF).El acceso a la asistencia nanciera del MEDE se facilitará con arreglo a unas condi-

ciones estrictas, en el marco de un programa de ajuste macroeconómico y de un análisisriguroso de la sostenibilidad de la deuda pública, que efectuarán la Comisión y el FMI encolaboración con el BCE. Se exigirá al Estado miembro beneciario que establezca una for -ma adecuada de participación del sector privado, en función de las circunstancias concretasy de manera totalmente coherente con las prácticas del FMI.

El MEDE dispondrá de una capacidad crediticia efectiva de 500.000 millones de euros19.

La adecuación de la capacidad crediticia se revisará periódicamente, y al menos cada cincoaños. El MEDE procurará completar su capacidad crediticia mediante la participación delFMI en las operaciones de asistencia nanciera; por su parte, los Estados miembros que noforman parte de la zona del euro también podrán participar en casos especícos.

El resto de la presente cha descriptiva expone las principales características estructu-rales del MEDE:

Forma institucional

El MEDE se creará en virtud de un tratado entre los Estados miembros de la zona deleuro, como organización intergubernamental de Derecho internacional público, y tendrá susede en Luxemburgo. El estatuto del MEDE se establecerá en un anexo del tratado.

Función y estrategia de nanciación

La función del MEDE consistirá en movilizar nanciación y proporcionar asistencia nan-

ciera, bajo unas condiciones estrictas, en benecio de los Estados miembros de la zona deleuro que sufren graves problemas de nanciación o la amenaza de los mismos, con el nde salvaguardar la estabilidad nanciera de la zona del euro en su conjunto.

Los Estados miembros de la zona del euro abonarán al MEDE las sanciones nancie-ras de las que hayan sido objeto en virtud del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y de losprocedimientos relativos a los desequilibrios macroeconómicos. Dichas sanciones formaránparte del capital desembolsado.

El MEDE aplicará una estrategia de nanciación adecuada para garantizar el acceso auna gran variedad de fuentes de nanciación y que le permita facilitar asistencia nanciera

18 Por decisión adoptada de mutuo acuerdo se entiende una decisión adoptada por unanimidad

de los Estados miembros que participan en la votación, lo que signica que las abstencionesno impiden que la decisión sea adoptada.19 Durante la transición del FEEF al MEDE, la capacidad crediticia combinada no excederá de

esta cantidad.




a los Estados miembros en todas las condiciones de mercado. Cualquier riesgo asociadose contendrá mediante una gestión adecuada del activo y del pasivo.

Administración

El MEDE tendrá un Consejo de Gobernadores compuesto por los Ministros de Haciendade los Estados miembros de la zona del euro (miembros con derecho a voto), junto con elComisario europeo de Asuntos Económicos y Monetarios y el Presidente del BCE en ca-

lidad de observadores. El Consejo de Gobernadores elegirá a un presidente de entre susmiembros con derecho a voto.

El Consejo de Gobernadores será el órgano rector supremo del MEDE, y tomará, demutuo acuerdo, las siguientes decisiones importantes:

– la concesión de asistencia nanciera; – las condiciones de la asistencia nanciera;

– la capacidad crediticia del MEDE; – los cambios en la gama de instrumentos.Todas las demás decisiones del Consejo de Gobernadores se tomarán por mayoría

cualicada, salvo que se disponga otra cosa.El MEDE tendrá un Consejo de Administración, que desempeñará cometidos especí-

cos por delegación del Consejo de Gobernadores. Cada uno de los Estados miembros dela zona del euro nombrará a un administrador y a un administrador suplente. Además, laComisión y el BCE nombrarán cada uno a un observador y a un suplente en el Consejo de

Administración. Todas las decisiones del Consejo de Administración se tomarán por mayo-

ría cualicada, salvo que se disponga otra cosa.

La ponderación de los votos en el Consejo de Gobernadores y en el Consejo de Admi-nistración será proporcional a la parte del capital del MEDE suscrita por cada uno de losEstados miembros. La mayoría cualicada queda jada en el 80% de los votos.

El Consejo de Gobernadores nombrará a un director ejecutivo, responsable de la ges-

tión cotidiana del MEDE. El director ejecutivo presidirá el Consejo de Administración.

Estructura del capital

El MEDE se propondrá conseguir y conservar la mayor calicación de solvencia de lasprincipales agencias de calicación crediticia.

El capital suscrito total del MEDE ascenderá a 700.000 millones de euros. De esta canti-dad, 80.000 millones procederán del capital aportado por los Estados miembros de la zonadel euro que se irá desembolsando progresivamente a partir de julio de 2013 en cinco pla-

zos anuales iguales. Además, el MEDE dispondrá de una combinación de capital exigiblecomprometido y de garantías de los Estados miembros de la zona del euro, por una sumatotal de 620.000 millones de euros. Durante la fase transitoria comprendida entre 2013 y2017, los Estados miembros se comprometen a acelerar, en el caso improbable de que seanecesario, la provisión de instrumentos adecuados con el n de mantener un coecientemínimo del 15% entre el capital desembolsado y el saldo vivo de emisiones del MEDE.

La clave de reparto de contribuciones de cada Estado miembro al capital suscrito totaldel MEDE se basará en la clave de capital desembolsado del BCE, que gura en el anexo.

Al raticar el Tratado por el que se establece el MEDE, los Estados miembros se compro-

meten jurídicamente a aportar su contribución respectiva al capital suscrito total.El Consejo de Gobernadores decidirá de mutuo acuerdo el momento de adaptar el im-

porte del capital suscrito total o de solicitar capital, excepto en los casos particulares que




se describen más abajo. En primer lugar, el Consejo de Administración podrá decidir pormayoría simple restablecer —mediante una solicitud de capital— el nivel de capital desem-

bolsado en caso de que la suma del capital desembolsado quede reducida por la absorción

de pérdidas20

. En segundo lugar, se creará un procedimiento de garantía a petición que per -mitirá solicitar capital automáticamente a los accionistas del MEDE si ello resulta necesariopara evitar un impago a los acreedores del MEDE. La responsabilidad de cada uno de losaccionistas quedará limitada, en toda circunstancia, a su parte del capital suscrito.

Toda contribución al capital suscrito por un Estado miembro21 que se adhiera al MEDEdespués de julio de 2013 se hará con arreglo a las mismas condiciones aplicadas a las con-

tribuciones iniciales. Las consecuencias prácticas para el importe total del capital suscrito yla distribución del capital entre los Estados miembros las decidirá el Consejo de Goberna-

dores de mutuo acuerdo.

Mientras el MEDE no sea activado y siempre que la capacidad crediticia efectiva no seainferior a 500.000 millones, el producto de la inversión del capital desembolsado del MEDEserá devuelto a los Estados miembros, una vez deducidos los gastos operativos. Tras laprimera activación del MEDE, el producto de la inversión del capital y de la actividad deasistencia nanciera del MEDE quedará en posesión del MEDE. No obstante, en caso deque el capital desembolsado exceda del nivel necesario para mantener la capacidad credi-ticia del MEDE, el Consejo de Administración podrá decidir, por mayoría simple, distribuir alos Estados miembros de la zona del euro un dividendo basado en la clave de reparto decontribuciones.

Instrumentos

Si fuera indispensable para salvaguardar la estabilidad de la zona del euro en su con-

junto, en consonancia con la modicación introducida en el artículo 136 del Tratado, elMEDE prestará asistencia nanciera con arreglo a unas condiciones estrictas, en el marcode un programa de ajuste macroeconómico, acorde con la gravedad de los desequilibriosdel Estado miembro. Se prestará dicha asistencia en forma de créditos. No obstante, podráintervenir, con carácter excepcional, en los mercados primarios de deuda, con arreglo a unprograma de ajuste macroeconómico sujeto a condiciones estrictas, si así lo aprueba elConsejo de Gobernadores de mutuo acuerdo.

§ Apoyo a la estabilidad del MEDE

El MEDE podrá conceder un apoyo a la estabilidad a corto o a medio plazo a un Estadomiembro de la zona del euro que atraviese graves problemas de nanciación. El accesoal apoyo a la estabilidad del MEDE implicará un programa de ajuste macroeconómico conunas condiciones adecuadas de actuación, acorde con la gravedad de los desequilibriossubyacentes del Estado miembro beneciario. La duración del programa y el vencimientode los créditos dependerán de la naturaleza de los desequilibrios y de las perspectivas deque los Estados miembros beneciarios recuperen el acceso a los mercados nancierosdentro del plazo en el que estén disponibles los recursos del apoyo a la estabilidad delMEDE.

20

El derecho a voto del Estado miembro cuyo impago sea la causa de pérdida que debe cubrirsequedará suspendido a la hora de tomar esta decisión.21 El ingreso de un Estado miembro en la zona del euro implicará que dicho Estado se convertirá

en miembro del MEDE con plenos derechos y obligaciones.




§ Instrumento de apoyo en el mercado primario

El MEDE podrá adquirir, en el mercado primario, los bonos de un Estado miembro queatraviese graves problemas de nanciación, con el objetivo de obtener la máxima rentabi -

lidad del apoyo. Las condiciones y las modalidades según las cuales se llevaría a cabo laadquisición de los bonos se especicarán en la Decisión relativa a las condiciones de laasistencia nanciera.

El Consejo de Gobernadores podrá revisar los instrumentos de los que dispone el MEDEy decidir que se modique la gama de instrumentos.

Participación del FMI

El MEDE cooperará muy estrechamente con el FMI en la prestación de asistencia nan-

ciera22. En cualesquiera circunstancias, se recabará la participación activa del FMI tanto enel nivel técnico como en el nivel nanciero. El análisis de la sostenibilidad de la deuda lo rea-

lizarán conjuntamente la Comisión y el FMI, en colaboración con el BCE. Las condicionesderivadas de una asistencia conjunta del MEDE y del FMI las negociarán conjuntamente laComisión y el FMI, en colaboración con el BCE.

22 Queda entendido, no obstante, que cualquier participación del FMI se ajustará a lo dispuestoen el mandato previsto en su Convenio Constitutivo y a las decisiones y medidas aplicables dela Junta del FMI.




Activación de la asistencia nanciera, supervisión del programa y seguimiento

La asistencia nanciera del MEDE se activará, en cualquier caso, mediante petición deun Estado miembro a los demás Estados miembros de la zona del euro. El Eurogrupo infor -

mará al Consejo de la formulación de una petición de activación del apoyo. A la recepción dedicha petición, el Consejo de Gobernadores pedirá a la Comisión que evalúe, en colabora-

ción con el BCE, la existencia de un riesgo para la estabilidad nanciera de la zona del euroen su conjunto y que acometa un análisis riguroso de la sostenibilidad de la deuda públicadel Estado miembro de que se trate, junto con el FMI y en colaboración con el BCE. Las eta-

pas posteriores de la activación de la asistencia nanciera del MEDE serán las siguientes: – Si se solicita un apoyo a la estabilidad del MEDE, la Comisión, junto con el FMI y en

colaboración con el BCE, evaluará las necesidades de nanciación reales del Estadomiembro beneciario y la naturaleza de la participación del sector privado necesaria,lo que debe ser coherente con las prácticas del FMI.

– A partir de esta evaluación, el Consejo de Gobernadores encomendará a la Comisiónque negocie, junto con el FMI y en colaboración con el BCE, con el Estado miembrointeresado un programa de ajuste macroeconómico que se detallará en un memoran-

do de acuerdo.

– La Comisión propondrá al Consejo una decisión de refrendo del programa de ajustemacroeconómico. El Consejo de Gobernadores resolverá sobre la concesión de laasistencia nanciera y las condiciones de provisión de dicha asistencia. Una vezaprobado el programa por el Consejo, la Comisión rmará el memorando de acuerdoen nombre de los Estados miembros de la zona del euro, siempre que el Consejode Gobernadores lo haya aceptado previamente de mutuo acuerdo. El Consejo de

Administración aprobará a continuación el acuerdo de asistencia nanciera que con-

tendrá los aspectos técnicos de la asistencia nanciera que vaya a prestarse. – La Comisión, junto con el FMI y en colaboración con el BCE, será responsable de la

supervisión del cumplimiento de las condiciones de actuación impuestas en el pro-

grama de ajuste macroeconómico. Informará al Consejo y al Consejo de Administra-

ción. Éste, sobre la base de dicho informe, decidirá de mutuo acuerdo el desembolsode los nuevos tramos del crédito.

– Previo debate del Consejo de Gobernadores, el Consejo podrá decidir, a propuestade la Comisión, establecer una vigilancia con posterioridad al término del programa,que podrá mantenerse mientras no se haya reintegrado una cantidad determinada dela asistencia nanciera.

Compatibilidad con el marco de supervisión multilateral de la UE

Se recabará la aprobación de los Estados miembros de la UE para que los Estadosmiembros de la zona del euro puedan encargar a la Comisión, junto con el FMI y en cola-

boración con el BCE, que analice la sostenibilidad de la deuda de aquel Estado miembroque solicite ayuda nanciera, que prepare el programa de ajuste que acompaña a dichaasistencia nanciera y que supervise su aplicación.

Si bien el Consejo de Gobernadores goza de autonomía para decidir sobre la existenciay modalidades de la asistencia nanciera en un marco intergubernamental, las condicionesconcretas establecidas en virtud de una supervisión reforzada o de un programa de ajuste

macroeconómico deberán ser coherentes con el marco de supervisión de la UE y deberángarantizar el respeto de los procedimientos de la UE. Para ello, la Comisión tiene la inten-

ción de proponer un Reglamento que aclare las etapas de procedimiento necesarias al




amparo del artículo 136 del Tratado con el n de plasmar las condiciones de la asistencia endecisiones del Consejo y garantizar la coherencia con el marco de supervisión multilateralde la UE. El Consejo y la Comisión informarán periódicamente al

Parlamento Europeo sobre el establecimiento y las operaciones del MEDE.Tipo de interés del préstamo

El Consejo de Gobernadores decidirá sobre la estructura del tipo de interés de la asis -

tencia nanciera a un Estado miembro beneciario.El MEDE tendrá la posibilidad de prestar a un tipo jo o variable. Los tipos practicados

por el MEDE respetarán los principios aplicados a este respecto por el FMI y, al tiempo quese mantendrán por encima del coste de nanciación del MEDE, incluirán un margen ade-

cuado en función del riesgo. A los préstamos del MEDE se les aplicará la siguiente estructura de tipos de interés:

1) coste de nanciación del MEDE2) recargo de 200 puntos básicos a la totalidad de los préstamos3) recargo adicional de 100 puntos básicos para préstamos de duración superior a 3

añosEn el caso de préstamos a un tipo jo con un vencimiento superior a los tres años, el

margen consistirá en una media ponderada del recargo de 200 puntos básicos para los tresprimeros años y de 200 puntos básicos más 100 puntos básicos para los años sucesivos.

La estructura de tipos de interés se denirá en la política de tipos de interés del MEDE,que se revisará periódicamente.

Participación del sector privado1. Modalidades de la participación del sector privado

Cuando un Estado beneciario reciba asistencia nanciera cabrá esperar una forma departicipación del sector privado adecuada y proporcionada atendiendo a las circunstanciasde cada caso. La naturaleza y el alcance de dicha participación se determinarán caso porcaso y dependerán del resultado del consiguiente análisis de la sostenibilidad de la deuda,en consonancia con las prácticas del FMI23, y de las posibles implicaciones para la estabili-dad nanciera de la zona del euro.

a) Si, atendiendo a un análisis de sostenibilidad, se concluye que un programa de ajus-

te macroeconómico puede reconducir de forma realista la deuda pública a una sendasostenible, el Estado miembro beneciario tomará iniciativas para animar a los prin-

cipales inversores privados a que mantengan su nivel de exposición (por ejemplo, unplanteamiento del tipo “Iniciativa de Viena”). La Comisión, el FMI, el BCE y la ABEparticiparán estrechamente en la supervisión de la aplicación de tales iniciativas.

b) Si, atendiendo a un análisis de sostenibilidad, se concluye que un programa de ajus-

te macroeconómico no puede reconducir de forma realista la deuda pública a unasenda sostenible, se instará al Estado miembro beneciario a que emprenda nego -

ciaciones activas de buena fe con sus acreedores a n de garantizar la participación

23

Para el FMI, se considera que un nivel de deuda determinado es sostenible cuando se esperaque el prestatario continúe atendiendo al servicio de su deuda sin que tenga que proceder a

una amplia corrección de sus ingresos y gastos que no sea realista. Es sobre esta premisa sobrela que se determina la disponibilidad y la adecuada escala de nanciación.




directa de éstos en el restablecimiento de la sostenibilidad de la deuda. La concesiónde la asistencia nanciera dependerá de que el Estado miembro presente un plandigno de crédito y demuestre un grado de compromiso suciente para garantizar una

participación adecuada y proporcionada del sector privado. Los avances en la aplica-ción del plan se supervisarán con arreglo a dicho programa y se tendrán en cuentaen la decisión relativa a los desembolsos.

En el momento de negociar con sus acreedores, el Estado miembro beneciario se aten-

drá a los siguientes principios: – Proporcionalidad: el Estado miembro de que se trate buscará soluciones proporcio-

nadas a su problema de sostenibilidad de la deuda. – Transparencia: el Estado miembro de que se trate entablará un diálogo abierto con

sus acreedores y les comunicará la información pertinente de forma oportuna. – Lealtad: el Estado miembro de que se trate consultará a los acreedores sobre cual-

quier plan de reescalonamiento o reestructuración de la deuda pública con el n dellegar a soluciones negociadas. Las medidas para reducir el valor actualizado netode la deuda se plantearán únicamente cuando resulte improbable que otras opcionespuedan propiciar los resultados previstos.

– Coordinación transfronteriza: el riesgo de contagio y las posibles repercusiones paraotros Estados miembros y terceros países se tendrán debidamente en cuenta cuan-

do se proyecten medidas para hacer partícipe al sector privado. Las medidas adop-

tadas irán acompañadas de la adecuada comunicación por parte del Estado miembrode que se trate con el n de preservar la estabilidad nanciera de la zona del euro ensu conjunto.

2. Cláusulas de acción colectiva A partir de julio de 2013 se incluirán cláusulas de acción colectiva (CAC) en todos los

nuevos valores públicos de la zona del euro con un vencimiento superior a un año. El obje-

tivo de dichas CAC será el de facilitar el acuerdo entre el prestatario soberano y sus acree -

dores del sector privado en el contexto de la participación del sector privado. La inclusión deCAC en un bono público no implicará una mayor probabilidad de impago o de reestructura -

ción de la deuda correspondiente a dicho bono. Por consiguiente, la condición de acreedorde deuda soberana no se verá afectada por la inclusión de CAC.

Las principales características de las CAC serán compatibles con las habitualmente utili-zadas en los mercados de los Estados Unidos y del Reino Unido tras el informe del G-10 so-

bre cláusulas de acción colectiva. Las CAC se introducirán de forma que quede preservadala igualdad de condiciones entre los Estados miembros de la zona del euro. Ello implica lautilización de cláusulas idénticas y normalizadas para todos los Estados miembros de lazona del euro, que guren de forma armonizada en las condiciones de los valores emitidospor los Estados miembros, sobre una base conforme a las CAC utilizadas habitualmenteen Nueva York y en el Derecho inglés.

Las CAC incluirán una cláusula de acumulación en virtud de la cual una mayoría cua-

licada de tenedores de bonos correspondientes a múltiples emisiones supeditadas a dichacláusula y a la legislación de una única jurisdicción, podrá incluir una cláusula de acción ma-

yoritaria cuando no se pueda obtener la mayoría de acreedores necesaria para la reestruc-

turación si únicamente se tienen en cuenta los bonos correspondientes a una única emisión.Se establecerá una representación adecuada. Las cuestiones de mayor importancia —lasmaterias reservadas— (por ejemplo, las condiciones esenciales de pago, la conversión o el




intercambio de bonos) se decidirán por una mayoría más amplia que la requerida para lasmaterias no reservadas. Se aplicarán los requisitos apropiados en materia de quórum. Los

cambios acordados por las mayorías pertinentes serán vinculantes para todos los tenedo-

res de bonos.Se aplicará una cláusula adecuada de denegación del derecho a voto para garantizarun correcto proceso de votación. Asimismo se tomará en consideración el recurso a cláusu-

las apropiadas para impedir toda perturbación provocada por acciones legales.Las CAC se introducirán de un modo normalizado que garantice que su impacto jurídico

sea idéntico en todas las jurisdicciones de la zona del euro, preservando así la igualdad decondiciones entre los Estados miembros de dicha zona. Los Estados miembros de la zonadel euro adoptarán las medidas necesarias para dar efecto a las CAC.

Con arreglo a unas condiciones predeterminadas, a partir de junio de 2013 se permitiráa los Estados miembros de la zona del euro seguir renanciando deuda viva sin añadir CACcon el n de preservar la necesaria liquidez de los antiguos bonos y dar tiempo sucientea los Estados miembros de la zona del euro para emitir, de una manera ordenada, nuevosbonos para todos los vencimientos de referencia. Las fórmulas jurídicas pormenorizadaspara introducir CAC en los valores públicos de la zona del euro se decidirán sobre la basede los trabajos que emprenda el Subcomité de Mercados de Deuda Soberana de la UEcreado por el Comité Económico y Financiero, tras proceder a las adecuadas consultas conlos participantes en el mercado y otras partes interesadas, y deberán haberse ultimado paranales de 2011.




3. Condición de acreedor preferente del MEDE

A semejanza del FMI, el MEDE proporcionará asistencia nanciera a un Estado miem-

bro cuando su acceso normal a la nanciación de los mercados esté comprometido. Para

reejar esta circunstancia, los Jefes de Estado o de Gobierno han declarado que el MEDEgozará de la condición de acreedor preferente de un modo similar al del FMI, si bien acep-

tando que el FMI tenga un carácter prioritario con respecto al MEDE.Esta circunstancia será efectiva a partir del 1 de julio de 2013, sin perjuicio de las con -

diciones establecidas en cualquier otro acuerdo al amparo del FEEF y del Instrumento depréstamo a Grecia.

Régimen transitorio entre el FEEF y el MEDETal como estaba inicialmente previsto, el FEEF seguirá funcionando después de junio

de 2013 con el n de administrar los bonos vivos. Seguirá siendo operativo hasta que hayarecibido la totalidad del pago de la nanciación concedida a los Estados miembros y haya

satisfecho el pasivo correspondiente a los instrumentos nancieros emitidos y a cualquierotra obligación de reembolsar a sus garantes. Las porciones no reembolsadas o no provi -sionadas de préstamos existentes se transferirán al MEDE (por ejemplo, el pago y nan-

ciación de tramos de préstamo que únicamente serían exigibles tras la entrada en vigor delMEDE). Los préstamos consolidados del FEEF y del MEDE no excederán de los 500.000millones de euros.

Para garantizar que la transición del FEEF al MEDE se produzca con uidez, el DirectorGerente del FEEF se encargará de la preparación práctica del establecimiento del MEDE.Informará periódicamente de los avances realizados al Grupo de trabajo del Eurogrupo.

Participación de los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro

Los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro podrán participar en casosespecícos junto con el MEDE en las operaciones de asistencia nanciera a Estados miem-

bros de la zona del euro. Cuando algún Estado miembro no perteneciente a la zona del europarticipe en dichas operaciones, estará representado en las reuniones correspondientes delos Consejos del MEDE que decidan la concesión y supervisión de la asistencia. Tendránacceso puntual a toda la información pertinente y serán oportunamente consultados. LosEstados miembros de la zona del euro apoyarán que se reconozca una condición de acree-

dor equivalente a la del MEDE a los demás Estados miembros que concedan préstamoscon carácter bilateral junto con el MEDE.

Resolución de controversiasSi surge un conicto entre un Estado miembro de la zona del euro y el MEDE en relación

con la interpretación y aplicación del Tratado por el que se establece el MEDE, el Consejode Gobernadores resolverá al respecto. Si el Estado miembro se opone a dicha resolución,se someterá la controversia al Tribunal de Justicia con arreglo al artículo 273 del TFUE.

Por lo que respecta a las relaciones del MEDE con terceros, el Derecho y la jurisdicciónaplicables se regularán en la documentación jurídica y contractual que se establezca en esemomento entre el MEDE y los terceros de que se trate.

Anexo: Clave de reparto de contribuciones al MEDE basada en la clave de reparto BCE

País ISO Clave de reparto MEDE Austria AT 2,783




País ISO Clave de reparto MEDE

Bélgica BE 3,477

Chipre CY 0,196Estonia EE 0,186

Finlandia FI 1,797

Francia FR 20,386

Alemania DE 27,146

Grecia EL 2,817

Irlanda IE 1,592

Italia IT 17,914

Luxemburgo LU 0,250Malta MT 0,073

Países Bajos NL 5,717

Portugal PT 2,509

Eslovaquia SK 0,824

Eslovenia SI 0,428

España ES 11,904

Total EA17 100,0

Notas: La clave MEDE está basada en la clave de capital del BCELos Estados miembros con un PIB per cápita inferior al 75% de la media de la UE se

beneciarán de una corrección temporal durante un plazo de 12 años a partir de su ingresoen la zona del euro.

Dicha corrección temporal equivaldrá a tres cuartas partes de la diferencia entre el por -centaje de la RNB y las participaciones en el capital del BCE (constando efectivamente deun 75% del porcentaje de la RNB y de un 25% del porcentaje en el capital del BCE) segúnla fórmula siguiente: porcentaje MEDE = clave de reparto BCE - 0,75*(clave de reparto BCE- porcentaje de la RNB).

El ajuste a la baja para dichos países se redistribuirá entre todos los demás Estadosmiembros con arreglo a su clave de reparto BCE.

RNB y PIB per cápita en 2010.Fuentes: BCE, Ameco y cálculos de la DG Asuntos Económicos y Financieros.



Capítulo 14

Cronología de la última crisis financiera

© José A. Martínez, José L. Calvo y Teresa Calvo, 2012

2007

12/03/2007: Wall Street cae por el temor a una crisis de los créditos hipotecarios.13/03/2007: La bolsa se desploma por la crisis hipotecaria en Estados Unidos y

cierra en el mínimo del año con 13.602,4 puntos.



25/03/2007: Cierre mixto de Wall Street tras las decepcionantes cifras del mercadoinmobiliario.

26/03/2007: El precio de la vivienda en EEUU baja por primera vez en seis años.

26/03/2007: Los españoles están cada vez más hipotecados y los expertos temenque las familias no tengan ingresos para pagar. El Vicepresidente Sol-

bes descarta una crisis de las hipotecas en España como en EEUU eincide en la baja morosidad.

27/03/2007: El FMI avisa a España de los riesgos del endeudamiento y la concen-

tración de las hipotecas.23/04/2007: La bolsa sufre la segunda peor caída del año al desplomarse la cotiza-

ción de las inmobiliarias.24/04/2007: El mercado inmobiliario español muestra “signos de una burbuja a

punto de estallar”.15/05/2007: En España hay más de 28.000 millones de euros en hipotecas de ries-

go, un 3% del total.16/05/2007: La banca encadena más de un año de subidas en la rentabilidad por

cliente.

04/06/2007: El presidente de la Reserva Federal es optimista sobre la economía deEEUU.

14/06/2007: Las entidades nancieras endurecen las condiciones de los préstamosa inmobiliarias.

15/06/2007: El ahorro y la deuda de las familias crecen a menor ritmo.

15/06/2007: El Gobernador del Banco de España Fernández Ordoñez avisa: abrirla mano en los créditos puede ser “muy negativo”.

27/06/2007: Solbes destaca la pujanza de los hedge fund y los fondos de capitalriesgo españoles.

29/06/2007: El crédito al consumo crece a su menor ritmo en dos años en plena alzade tipos.

29/06/2007: La Fed mantiene los tipos pero sigue preocupada con la inación.30/06/2007: El Euribor de acerca a su máximo histórico tras encadenar 21 subidas

Llega al 4,506% y ya está a 0,7 puntos de alcanzar la cota de agosto de2000.

04/07/2007: El Presidente Zapatero anuncia el cheque bebé de 2.500 euros (nali-za el 1 de enero de 2011).

06/07/2007: El BCE deja los tipos en el 4% pero sugiera una subida después delverano.

06/07/2007: Bush: “La economía estadounidense es la envidia del mundo”.11/07/2007: Los resultados de Banesto superan las previsiones gracias al impulso

de las pymes.18/07/2007: Los créditos dudosos crecen a un ritmo tres veces superior a 2006.19/07/2007: Las Letras del Tesoro dan un 4,41%, la mayor rentabilidad en más de

seis años.



27/07/2007: Santander bate su record semestral de benecios con 4.458 millonesde euros. Sin plusvalías, el resultado crece un 21%.

27/07/2007: Las grandes entidades ganan 10.700 millones, un 25% más hasta ju-

nio.04/08/2007: España aguanta mejor que Europa. La rentabilidad de los fondos na-

cionales ha sufrido menos en julio que la de los europeos.04/08/2007: El Ibex engancha ya cuatro semanas de pérdidas.06/08/2007: Unas bolsas temerosas esperan a la Reserva Federal de Estados Uni-

dos.

09/08/2007: El BCE interviene para evitar el contagio de la crisis de liquidez aEuropa.

30/08/2007: Solbes arma que no hay riesgos en el sistema nanciero pero si efec-

tos indirectos de la crisis de EEUU.01/09/2007: El impago hipotecario crece un 66% en EEUU.05/09/2007: Zapatero asegura que España está preparada para afrontar una crisis

hipotecaria.08/09/2007: Explosión controlada en el mercado de la vivienda.08/09/2007: Crecen las dudas sobre la economía aunque los expertos descartan la

crisis.

13/09/2007: Colas de clientes a las puertas del primer banco británico en sucumbira la crisis hipotecaria. (Northern Rock).

15/09/2007: La crisis de liquidez revisa el liderazgo del Ibex.

15/09/2007: BBVA asegura que la crisis tendrá un impacto limitado.18/09/2007: La banca mediana, en medio de la tormenta.18/09/2007: El Banco de España y el Gobierno deenden la solidez bancaria espa-

ñola.18/09/2007: Greenspan alerta al mercado y anticipa un desplome inmobiliario en

EE UU.19/09/2007: La Fed rebaja los tipos al 4,75%.19/09/2007: El Banco de España ve marginal la exposición de la banca a la crisis.20/09/2007: Los bancos pierden crédito. La desconanza ha aparecido en el merca-

do interbancario.21/09/2007: La Fed anuncia más control sobre el mercado hipotecario y alerta de

nuevos impagos.

25/09/2007: El FMI exige más transparencia a los mercados de crédito.25/09/2007: Rato desmonta el “sudoku” de Solbes por los riesgos de la crisis nan-

ciera.

26/09/2007: La Reserva Federal inyecta 38.000 millones de dólares en una hora ymedia.

27/09/2007: El ritmo de crecimiento de crédito se reduce cinco puntos en un año.

28/09/2007: Las tensiones del mercado monetario disparan el Euribor hasta 4,72%.07/10/2007: El ahorro de los hogares españoles cae 1,3 puntos este año.




10/10/2007: Banco de España alerta del alza de la prima de riesgo argentina yvenezolana por la crisis.

12/10/2007: La banca da el mayor frenazo de los últimos tres años en créditos a

hogares.16/10/2007: Zapatero pide a la banca que no deje de dar crédito a quien quiera

endeudarse.

17/10/2007: El FMI apoya la creación en Europa de un fondo que compre deudacon problemas.

18/10/2007: La “burbuja” estalla: el 50% de los intermediarios nancierosquebrará.

18/10/2007: España será el país del euro más afectado por la crisis nanciera ysólo crecerá un 2,7%.

20/10/2007: Aluvión de ofertas en créditos personales para encarar el otoño.20/10/2007: Bancos y cajas deben devolver 24.450 millones en plena crisis de liqui-

dez.

23/10/2007: Los propietarios tardan ya más de seis meses en vender una vivienda.24/10/2007: El parón inmobiliario vuelve a las cajas más vulnerables ante la crisis.26/10/2007: La gran banca se libra de la crisis “subprime”.29/10/2007: Las cajas se van de gira mundial para recuperar la conanza de los

inversores.

30/10/2007: El crédito hipotecario se estanca en agosto al crecer tan sólo un 0,6%.31/10/2007: La banca tiene un colchón de 100.000 millones para pedir la liquidez

al BCE.06/11/2007: El Banco de España asegura que la banca española soporta con rme-

za las turbulencias.

18/11/2007: El “subprime” golpea a la aseguradora suiza Swiss Re con pérdidas de733 millones de euros.

18/11/2007: El índice Dow Jones cae un 1,66 por ciento arrastrado por Citigroup ypor el temor a otra crisis de crédito.

25/11/2007: Su piso va a perder valor.25/11/2007: La banca prepara una ola de fusiones por las subprime.

27/11/2007: La Fed y el BCE acuden al rescate para calmar el mercado interban-cario.

27/11/2007: El crudo toca nuevos máximos con la vista en los 100 dólares.28/11/2007: La contratación de hipotecas en Catalunya cae un 26% en septiembre.28/11/2007: El precio de la vivienda en Reino Unido registra en noviembre su ma-

yor caída en 12 años.30/11/2007: Las hipotecas suben de precio a pesar de la caída del Euribor.05/12/2007: La tensión en el interbancario crece a pesar de la intervención del

BCE.

06/12/2007: El IPC europeo escala a niveles de 2001 y eleva la incertidumbre sobrelos tipos.




07/12/2007: Bush logra el respaldo de Wall Street y congela los intereses de las“subprime”.

07/12/2007: El BCE rebaja la previsión de crecimiento pero sigue preocupado por

la inación.10/12/2007: Los bancos españoles capean las crisis de la “subprime”, obteniendo

un benecio neto atribuido conjunto de 14.141 millones de euros entreenero y septiembre, un 20,1% más. La crisis subprime es un fenómeno“externo y extraño” a los bancos españoles.

13/12/2007: La inación en la eurozona, la mayor en casi siete años.13/12/2007: Leche, vestido y gasolina disparan la inación al 4,1%, la más alta

desde enero de 2006.

14/12/2007: Solbes pone las propinas como ejemplo de lo que hace crecer la ina-

ción en España.20/12/2007: La banca alerta de que el efecto de la crisis será más intenso de lo

esperado.

25/12/2007: Primeras caídas del precio de la vivienda usada en España desde el2000.

27/12/2007: La crisis de liquidez impulsa el Euribor a su máximo en siete años.28/12/2007: Bancos y cajas abren a un ritmo de cinco ocinas al día en España.




2008

07/01/2008: La tasa de ahorro de los hogares españoles cae un punto en un año.16/01/2008: La bolsa cae siete sesiones seguidas, la peor racha desde septiembre

de 2003.16/01/2008: Merrill Lynch pierde 7.700 millones de dólares en 2007 por la crisis

del crédito.

17/01/2008: Los pisos se encarecieron en 2007 un 4,8%, seis décimas sobre el IPC.19/01/2008: Los créditos morosos crecen el 46%, el ritmo más fuerte en un lustro.22/01/2008: El miedo a una crisis económica hunde las bolsas de todo el mundo.24/01/2008: El BCE pide calma y rechaza bajar tipos ante el riesgo de la inación

en Europa.

25/01/2008: La CAM ralentiza su crecimiento en 2007 y ve un 2008 “complejo”.29/01/2008: El Banco de España conrma la desaceleración de la economía en los

últimos meses de 2007. El PIB creció un 3,5% en el cuarto trimestre yvenía de un 4,1 en el primero; cerró el año en el 3,8%.

01/02/2008: Bush reconoce la debilidad económica de EEUU y asume su responsa-bilidad.

02/02/2008: Aumentan los hogares españoles inscritos en las listas de morosos.10/02/2008: EEUU lanza un plan de ayuda que congela temporalmente la ejecu-

ción de hipotecas.16/02/2008: El clima de conanza industrial en Catalunya cae en enero 4,2 puntos.16/02/2008: El gobierno británico nacionalizará el banco Northern Rock.19/02/2008: La compraventa de viviendas nuevas para especular se frena en seco.20/02/2008: Las hipotecas crecerán en 2008 al menor ritmo de su historia.

21/02/2008: Solbes y Pizarro dieren en si España está en crisis.21/02/2008: El Banco de España sale en defensa de la solidez del sistema bancario.21/02/2008: La banca capta el mayor volumen de depósitos de la historia por la

crisis.

25/02/2008: El precio de la vivienda en EEUU cayó un 8,9% en el cuarto trimestre,la mayor caída en 20 años.

27/02/2008: Busch descarta la recesión.27/02/2008: El crudo de la OPEP supera por primera vez los 95 dólares por barril.01/03/2008: Dinamarca analiza una posible incorporación al grupo de países de la

moneda única.

08/03/2008: El clima de recesión en EEUU deja el dólar en mínimos históricos.




14/03/2008: La crisis hipotecaria en EEUU lleva a los morosos a quemar sus casaspor desesperación.

16/03/2008: JP Morgan compra el banco de inversión Bear Stearns por 236 millo-

nes de dólares.16/03/2008: La Reserva Federal toma nuevas medidas para aliviar la crisis credi-

ticia en EEUU.17/03/2008: Bear Stearns pierde el 83,97% de su valor en bolsa en un solo día.18/03/2008: El décit comercial se eleva en enero a 9.152,1 millones, el 20,1% más.25/03/2008: El PIB catalán creció el 3,7% en 2007 y el español un 3,8%.28/03/2008: Las pérdidas mundiales por la crisis de EEUU podrían llegar a los

430.000 millones de dólares.30/03/2008: Las promotoras deben a las entidades nancieras una cantidad próxi-

ma al 30% del PIB.01/04/2008: La deuda familiar alcanza un nuevo máximo y supera los 945.700 mi-llones en marzo.

01/04/2008: La venta de coches se hunde un 28%, la peor caída en quince años.07/04/2008: El FMI estima las pérdidas por la crisis nanciera en un billón de

dólares.10/04/2008: La inación se sitúa en el 4,5%, la tasa más alta desde julio de 1995.10/04/2008: El crudo de la OPEP marca un nuevo récord al subir a 103,74 dólares.13/04/2008: La banca pierde 350.000 millones en tres meses.14/04/2008: La Generalitat impulsa un plan de 42 medidas para dinamizar la eco-

nomía y el sector de la construcción.18/04/2008: Aprobado el plan de medidas para digerir la crisis económica.19/0472008: El gobierno aprueba la devolución de 400€ del IRPF a asalariados,

pensionistas y autónomos.23/04/2008: Los préstamos personales para consumo caen un 30% en el primer

trimestre.

23/04/2008: El parón económico sube el paro al 9,6% y baja 8 décimas la previsióndel crecimiento.

04/05/2008: Las suspensiones de pagos suben un 79% hasta marzo. Las empresas

del “ladrillo” son las más insolventes, 4 de cada 10. Hubo 359 socieda-des y 66 hogares afectados.

12/05/2008: Japón aguanta el golpe de las hipotecas basura.12/05/2008: Cuatro de cada cinco fondos remonta el vuelo en abril.13/05/2008: El precio de la vivienda baja en España un 30% según UCI.18/05/2008: España sufrió en marzo la mayor caída interanual en el sector de la

construcción de la UE.19/05/2008: Bush suspende la entrada de petróleo en la Reserva Estratégica para

evitar que suban los precios.

21/05/2008: Los españoles siguen siendo los europeos más preocupados por el pagode su hipoteca.21/05/2008: El Euribor alcanza el 5%, la cota más alta desde noviembre de 2000.




23/05/2008: La Comisión Nacional de Servicios Financieros sustituirá al CNMV.25/05/2008: UBS se desploma en bolsa tras admitir el riesgo de pérdidas subprime

adicionales.

26/05/2008: La crisis inmobiliaria se cobró 10.000 empleos en Catalunya en 2007.31/05/2008: Los fondos pierden otros 3.500 millones. En mayo han salido de los

fondos españoles 3.549 millones de euros.01/06/2008: España sigue liderando en mayo las caídas en la construcción en la

UE, con casi un 11%.01/06/2008: Solbes insiste en que España no está en crisis y confía en lograr un

ligero superávit.02/06/2008: La conanza de los consumidores en mayo, la más baja desde septiem-

bre de 2004.

05/06/2008: El paro en EEUU sufre la mayor subida desde 1986 y se sitúa en el5,5%.08/06/2008: Zapatero le da un tirón de orejas a Trichet.09/06/2008: El Euribor logra su quinta subida seguida y marca un nuevo récord

diario con el 5,432%.10/06/2008: La economía de EEUU se debilita, según la Reserva Federal.11/06/2008: Zapatero tacha de “absurdo” el debate entre crisis y desaceleración.12/06/2008: El importe de los impagados aumentó un 83,69% en abril.16/06/2008: La banca triplica en tres años la venta de carteras de impagados.17/06/2008: La morosidad de los créditos supera el 1% por tercer mes consecutivo.22/06/2008: Zapatero presenta un plan contra el frenazo económico.22/06/2008: La venta de pisos cae el 31,8% en el primer trimestre.29/06/2008: La inación en la eurozona alcanza el 4%, su máximo histórico.30/06/2008: España, el país de la UE donde más sube el paro en el último año,

hasta el 9,9%.01/07/2008: Sí hay crisis: Solbes insinúa ya un PIB cercano al 1%.02/07/2008: La producción industrial cae un 9,5% en junio.06/07/2008: Los analistas también dejan solo a Zapatero. El panel semestral de

expertos vaticina un grave deterioro de la economía.

07/07/2008: Vender una casa en Barcelona cuesta ahora diez meses más que en2007.

07/07/2008: Zapatero ya reconoce que hay “crisis” económica.09/07/2008: Los precios de la gasolina y el gasóleo marcan nuevos máximos.10/07/2008: La bolsa se desploma un 3,03% hasta los 11.383 puntos, nuevo mínimo

anual. La posibilidad de que la Reserva Federal saliera al rescate delas rmas hipotecarias Freddie Mac y Fannie Mae arrastra al Ibex35.

10/07/2008: Nuevo récord del Brent al superar por primera vez los 147 dólares.11/07/2008: El Gobierno estadounidense asume el control de la segunda mayor

hipotecaria privada del país (IndyMac).12/07/2008: El Fed y el Tesoro darán créditos a Fannie Mae y Freddie Mac para

salvarlas.




13/07/2008: La economía alemana retrocedió en el segundo trimestre por primeravez en cuatro años.

13/07/2008: Martinsa, la segunda inmobiliaria en Bolsa que solicita concurso de

acreedores.14/07/2008: Martinsa suspende pagos con una deuda de unos 5.100 millones.15/07/2008: Solbes reconoce que esta crisis es “la más compleja vivida nunca”.23/07/2008: El Congreso de EEUU aprueba una ley para apoyar al mercado hipo-

tecario.

24/07/2008: La mayor petrolera de China anuncia el despido de 80.000 empleados.25/07/2008: El Congreso de EEUU aprueba la ley para nanciar a Fannie Mae y

Freddie Mac.26/07/2008: El patrimonio en fondos de bolsa cae al mínimo desde al año 2004.

27/07/2008: Las hipotecas y las compraventas de viviendas se desploman.29/07/2008: Brusca caída de la conanza económica en la UE (-5,8%) y la Eurozona(-5,3%).

30/07/2008: España registra en junio una tasa del paro del 10,7%, la subida másalta de la UE.

31/07/2008: La economía española se paraliza. El producto interior bruto (PIB)creció un magro 0,1% intertrimestral entre abril y junio, lo que deja latasa interanual en el 1,8%.

31/07/2008: El Euribor cae al 5,357 tras marcar ayer un máximo histórico.31/07/2008: La inación alcanza en julio el 5,3%, la tasa más alta en 16 años.01/08/2008: Schwarzenegger recorta el sueldo a los funcionarios californianos.01/08/2008: La crisis económica dispara la presentación de concursos de acreedo-

res en 2008.

01/08/2008: Las ventas de coches caen al nivel más bajo en 10 años.03/08/2008: La conanza del consumidor cae a su nivel más bajo por la mala situa-

ción económica y del empleo.04/08/2008: La Reserva Federal mantiene los tipos de interés en EEUU en el 2%.06/08/2008: La crisis económica dispara un 35% las bajas de los autónomos a la

Seguridad Social.

07/08/2008: Fannie Mae pierde 4.486 millones de dólares en el primer semestredel año.

09/08/2008: La banca española pierde un 25% de valor en bolsa tras un año de“subprime”.

10/08/2008: El precio de la vivienda baja el 3,9% en julio, el quinto descenso conse-

cutivo.

13/08/2008: La economía cae al 1,8% tras crecer tan sólo una décima en el segundotrimestre. Se roza el estancamiento entre abril y junio en los peoresdatos desde 1993.

13/08/2008: El PIB de la eurozona cae por primera vez.13/08/2008: EEUU logra esquivar la recesión pero crece muy por debajo de lo pre-

visto.




18/08/2008: La morosidad llega a máximos desde enero de 1999 y se dispara en lascajas.

19/08/2008: La desconanza mundial tambalea las bolsas y se ceba en los bancos.

19/08/2008: España sigue a la cabeza de la caída de la construcción en la UE.20/08/2008: Las acciones de Freddie Mac y Fannie Mae bajan más del 20% en Wall

Street.

20/08/2008: La llegada de turistas a España cae un 8% en julio.24/08/2008: La nacionalización del Northern Rock podría costar más de 1.600 mi-

llones al erario público británico.26/08/2008: La economía, al borde del estancamiento por la caída del consumo y la

inversión.26/08/2008: La compraventa de viviendas cae casi un 30% en el mes de junio.

26/08/2008: La mayor inmobiliaria británica, Taylor Wimpey, pierde 1.779 millo-nes por las depreciaciones.

27/08/2008: Los bancos españoles reducen benecios por primera vez desde 2002.28/08/2008: Cae en picado el nivel de conanza económica en la Unión Europea.31/08/2008: El mercado automovilístico ahonda su crisis en agosto con una caída

del 41,3%.01/09/2008: Las promotoras pierden casi 3.000 millones en seis meses.01/09/2008: La OCDE reduce cuatro décimas su previsión de crecimiento de la

eurozona, hasta el 1,3%.01/09/2008: Los despidos colectivos en la automoción suben un 15,3% en el primer

semestre del año.03/09/2008: Los pronósticos del BCE provocan la mayor caída de la bolsa en siete

meses.

04/09/2008: La banca rechaza dar créditos a la VPO y frustra el plan estrella delGobierno.

05/09/2008: Las Cajas prevén que la tasa de paro se situará en el 14,8% en 2009 yen el 16% en 2010.

06/09/2008: El Gobierno de EEUU salva del hundimiento a Freddie Mac y FannieMae.

07/09/2008: España, el país de la OCDE donde más aumentó el paro en julio (hastael 11%).08/09/2008: El ahorro de las familias cayó en 2007 casi un 9%.08/09/2008: El precio de la vivienda cayó el 4,6% en agosto, la sexta bajada conse-

cutiva.

08/09/2008: La sequía de créditos acaba con el 50% de las reunicadoras de deuda.09/09/2008: Zapatero deende en el Congreso su gestión de la crisis.10/09/2008: La crisis eleva la prima de riesgo de España al máximo de la era euro.10/09/2008: El ahorro de las familias ha caído hasta el 8,9% de su renta disponible.

11/09/2008: Solbes admite que no fue afortunado al decir que la recesión podríalimpiar la economía.12/09/2008: Los bancos duplican la morosidad.




14/09/2008: La crisis lleva a la quiebra al Lehman Brothers, el cuarto banco deEstados Unidos.

14/09/2008: Wall Street se hunde y arrastra las bolsas.

14/09/2008: HP suprimirá 24.600 puestos de trabajo.15/09/2008: Solbes: “Yo todavía no hablo de recesión”.15/09/2008: Los mercados de Asia-Pacíco se desploman.16/09/2008: La Reserva Federal inyecta 85.000 millones de dólares para salvar a

AIG de la quiebra.17/09/2008: El banco Lloyds TSB negocia la compra del HBOS, la mayor entidad

hipotecaria británica.17/09/2008: La bolsa cae el 2,3% y marca nuevo mínimo anual en 10.661,40 pun-

tos.

17/09/2008: Las bolsas europeas caen arrastradas por Wall Street pese al rescatede AIG.17/09/2008: Los bancos centrales inundan de liquidez el mercado para evitar su

colapso.

18/09/2008: El tsunami nanciero amenaza con redibujar el mapa bancario euro-

peo.

18/09/2008: Los seis grandes bancos centrales del mundo lanzan medidas conjun-

tas para inyectar liquidez.18/09/2008: Estados Unidos lanza un paquete de medidas contra la crisis.19/09/2008: Las bolsas europeas se disparan tras el anuncio de EEUU de un pa-

quete de medidas contra la crisis.

19/09/2008: El plan de Bush para reactivar la economía tendrá un coste de 700.00millones de dólares.

19/09/2008: Barclays adquirirá la nanciera Lehman Brothers.22/09/2008: Los hogares españoles se endeudan un 25% menos por la crisis.22/09/2008: El número de turistas extranjeros siguió cayendo en agosto por la cri-

sis.

22/09/2008: Solbes sitúa el crecimiento del PIB entre un 0,1% y un -0,1% en los dosúltimos trimestres del año.

22/09/2008: Los Gobiernos autonómicos impulsan las fusiones de las cajas.23/09/2008: Las ventas de vivienda caen más de un 31% en el primer semestre.23/09/2008: Paulson dice que los bancos extranjeros podrán beneciarse del plan

de rescate nanciero.23/09/2008: La crisis dispara el décit hasta agosto al 1,31% del PIB.23/09/2008: Sarkozy pide sanciones para los responsables de la crisis nanciera.24/09/2008: La crisis nanciera aúpa a Obama.24/09/2008: Zapatero sitúa al sistema nanciero español como el más sólido del

mundo.

24/09/2008: El FBI investiga a Fannie Mae, Freddie Mac, AIG y Lehman por posi-ble fraude hipotecario.24/09/2008: El BCE vuelve a inyecta liquidez en los mercados.




24/09/2008: Warren Buffett invertirá 5.000 millones de dólares en el Goldman Sa-

chs.24/09/2008: El Euribor vuelve a subir, al 5,467%, y marca un nuevo máximo histó-

rico interdía.25/09/2008: Bush admite que hay una “grave crisis” y apremia para aprobar su

rescate.

25/09/2008: El presidente de la CEOE apuesta por exibilizar y abaratar el despi-do.

25/09/2008: Sebastián anima a comprar productos españoles en Navidad para su-

perar la crisis.

25/09/2008: La conanza en la inminente aprobación del plan de Bush impulsa alIbex-35 casi un 3%.

26/09/2008: El plan de rescate del Tesoro se retrasa por la división entre los repu-

blicanos.

26/09/2008: Las cajas tienen un colchón de 13.000 millones en plusvalías latentes,pese al desplome de los mercados.

26/09/2008: La compraventa de viviendas cayó el 26,3 por ciento en julio.26/09/2008: El plan de rescate nanciero se estanca por oposición del ala dura

republicana.

26/09/2008: La bolsa abre a la baja por el estancamiento del plan de rescate.26/09/2008: El HSBC despide a 1.100 trabajadores de su división de banca global.26/09/2008: Washington Mutual, el mayor hundimiento de un banco en la historia

de EEUU.27/09/2008: El Gobierno británico nacionalizará el banco Bradford&Bingley.28/09/2008: Estados Unidos acuerda el mayor rescate público de su historia.28/09/2008: Acuerdo para inyectar 6.400 millones de euros en Dexia.28/09/2008: La inación baja por segundo mes seguido gracias al descenso del pre-

cio del petróleo.29/09/2008: El Santander comprará la red de sucursales del Bradford & Bingley

tras conrmarse su nacionalización.29/09/2008: Nuevo batacazo en las bolsas por la incertidumbre nanciera. El

Ibex-35 se deja un 3,8% y pierde el nivel de los 11.000 puntos y losparqués europeos pierden más del 4% arrastrados por la apertura a labaja de Wall Street.

29/09/2008: La banca europea se derrumba.29/09/2008: El rechazo al plan de rescate provoca un crac en Wall Street.30/09/2008: Las bolsas europeas resisten tras el desplome de Wall Street y Asia.30/09/2008: El Euribor cierra septiembre en el 5,384%, a nueves milésimas de su

máximo histórico.30/09/2008: Bush urge aprobar el plan de rescate: “Si no actuamos ahora, la si-

tuación empeora día a día”.30/09/2008: Solbes asegura que los ahorros ciudadanos no peligran en entidades

españolas.




30/09/2008: Fuerte rebote de Wall Street tras el lunes negro.30/09/2008: Las ventas de automóviles en España caen un 32% en septiembre.01/10/2008: Irlanda garantiza los depósitos de sus grandes entidades para evitar

un colapso nanciero.01/10/2008: El Euribor supera el 5,5% por primera vez en su historia.01/10/2008: Barroso pide una respuesta coordinada en la UE a la crisis.01/10/2008: El Senado de EEUU aprueba el plan de rescate nanciero de 700.000

millones de dólares.02/10/2008: El paro registra en septiembre 2.625.368 desempleados, la mayor cifra

desde 1997. En un año el desempleo se ha incrementado en 608.005personas, el 30,14% más.

02/10/2008: La aliación media a Seguridad Social baja en 117.197 personas en

septiembre.02/10/2008: El BCE mantiene los tipos pero Trichet abre la puerta a una bajada.02/10/2008: El FMI advierte de que EEUU tiene muchas posibilidades de entrar

en recesión profunda.02/10/2008: La producción industrial cae el 7% en agosto.03/10/2008: Bruselas aprueba el plan de rescate alemán para el Hypo Real Estate.03/10/2008: La Cámara de Representantes de EEUU aprueba por n el plan de

rescate nanciero.03/10/2008: Más de 300 autónomos cierran cada día su negocio en España.04/10/2008: Los líderes europeos del G-8 acuerdan apoyar a los bancos ante la cri-

sis.

04/10/2008: El banco alemán Hypo Real Estate, al borde la quiebra.04/10/2008: Estados Unidos se aproxima al abismo económico tras el grave dete-

rioro laboral.

05/10/2008: La cotización del oro vuelve a despertar.05/10/2008: Final de barra libre para la banca. La Unión Europea obligará a los

bancos a vender menos productos de alto riesgo y estudia aumentar lagarantía para los depósitos.

05/10/2008: Gobierno alemán garantizará sin límite todos los fondos bancarios

particulares.05/10/2008: La morosidad crece más del 10% por segundo mes consecutivo.05/10/2008: El Gobierno alemán y los bancos privados acuerdan el rescate del Hy-

po Real Estate.

06/10/2008: Los líderes de la UE prometen adoptar “todas las medidas” para pro-

teger los ahorros.06/10/2008: El Gobierno español aumentará con carácter inmediato el Fondo de

Garantía de Depósitos.06/10/2008: Islandia nacionaliza el segundo mayor banco del país.

07/10/2008: El Banco de España pide calma y dice que no hay nada que ponga enriesgo los ahorros.07/10/2008: Banesto gana el 12% más hasta septiembre pese a la crisis.




07/10/2008: La UE eleva a un mínimo de 50.000 euros la garantía de los depósitosy España, entre otros, a 100.000.

07/10/2008: El Gobierno español creará un fondo de 30.000 millones ampliable a

50.000 para dar liquidez a las empresas.07/10/2008: El PIB de la Eurozona baja un 0,2% en el segundo trimestre del año.08/10/2008: El Gobierno británico anuncia un plan de rescate bancario de 50.000

millones de libras.

08/10/2008: Los principales bancos centrales mundiales rebajan a la vez un puntolos tipos de interés.

08/10/2008: El FMI pronostica que España sufrirá recesión en 2009 cuando su PIBcaerá un 0,2%.

08/10/2008: Caída generalizada de las bolsas europeas pese a la bajada de tipos.

08/10/2008: El barril de la OPEP baja hasta los 77,38 dólares, el nivel más bajo enun año.09/10/2008: El Euribor sube al 5,512% a pesar de la bajada coordinada de tipos.09/10/2008: Wall Street se hunde el 7,33%, más que tras los atentados de las To-

rres Gemelas.

09/10/2008: Estados Unidos se prepara para nacionalizar parte de la banca.10/10/2008: El Euribor hace caso omiso a la rebaja de tipos y se acerca de nuevo a

máximos.10/10/2008: La crisis eleva la tasa de ahorro de los hogares a niveles de 2003.11/10/2008: Alemania aprobará un paquete de rescate por decreto urgente.11/10/2008: Ministros de Economía de todo el mundo ratican el plan de acción del

G7.12/10/2008: El Gobierno británico lanza el mayor plan para salvar a cuatro gran-

des bancos.

12/10/2008: El paquete de rescate alemán puede alcanzar los 400.000 millones deeuros.

12/10/2008: Solbes descarta que el Gobierno compre acciones de los bancos españo-

les.

13/10/2008: El grupo Santander ultima la compra del grupo bancario Sovereign e

inyecta 1.259 millones en Abbey.13/10/2008: El Euribor vuelve a caer y marca el 5,425%, la cota más baja del mes.13/10/2008: Zapatero anuncia que el estado otorgará en 2008 avales bancarios por

valor de hasta 100.000 millones.13/10/2008: Alemania aprueba un plan de rescate bancario de 400.000 millones.13/10/2008: La Bolsa logra la mayor subida de su historia por el apoyo internacio-

nal a la banca.

14/10/2008: EEUU nacionaliza parcialmente la banca para descongelar el crédito.14/10/2008: El Ibex-35 modera las ganancias y recupera los 10.200 puntos.

14/10/2008: El décit presupuestario de EEUU alcanza la cifra récord de 454.800millones en 2008.




14/10/2008: Reino Unido se convierte en el primer accionista de Royal, Lloyds yHBOS.

14/10/2008: Alemania lanza el mayor plan de rescate de la zona euro. El Gobierno

alemán destinará 500.000 millones de euros para garantizar los prés-tamos interbancarios y recapitalizar las entidades en dicultades.

15/10/2008: Las ventas de coches en Europa caen un 8,2% en septiembre, su nivelmás bajo desde 1998.

15/10/2008: El nuevo varapalo a las bolsas europeas devuelve al Ibex bajo la cotade los 10.000 puntos.

15/10/2008: Sarkozy anuncia el acuerdo unánime en la UE para refundas el siste-

ma capitalista.

15/10/2008: Los gobernantes de la UE tratan de mantener una respuesta común ala crisis nanciera.

16/10/2008: Citigroup pierde 10.241 millones de dólares en nueve meses y anuncia11.000 despidos.

16/10/2008: La Bolsa española cae un 4,11% y el Euribor marca su mínimo desdeel año 2007.

17/10/2008: Suiza sale al rescate de UBS al asumir sus activos tóxicos y aportarle4.400 millones.

17/10/2008: La morosidad se triplica y toca por primera vez niveles de diciembrede 1997.

17/10/2008: Las bolsas europeas cierran al alza y el Ibex sube un 3,73%.

19/10/2008: Bush y Sarkozy anuncian una cumbre mundial contra la crisis.19/10/2008: Holanda inyecta 10.000 millones en el banco ING.20/10/2008: El Congreso aprueba los decretos de apoyo a las entidades nancieras.21/10/2008: El turismo extranjero baja en España un 5,9% hasta septiembre.21/10/2008: Las matriculaciones caen el 42% en los primeros veinte días de octu-

bre.

21/10/2008: Yahoo reduce su benecio neto un 64% y anuncia el despido del 10%de su plantilla.

22/10/2008: Argentina nacionaliza el sistema de pensiones.

22/10/2008: El Ibex se derrumba más de un 8% por las dudas sobre la economíaargentina.

23/10/2008: El “efecto Argentina” arrastra al Ibex-35 a un nuevo mínimo anual.23/10/2008: Sarkozy proclama “la muerte de la dictadura del mercado y de la im-

potencia de lo público”.24/10/2008: El índice de paro escala hasta alcanzar el 11,3% y alcanza su nivel

más alto en 4 años.24/10/2008: La economía británica va hacia la recesión tras la primera caída del

PIB en 16 años.24/10/2008: El miedo a la recesión hunde la bolsa un 5,20 por ciento.24/10/2008: Europa intenta ganarse a Asia contra la crisis y alerta del riesgo de

caer en el proteccionismo.




25/10/2008: Bush avanza que las medidas que se tomen en la cumbre “respetandoel libre mercado”.

27/10/2008: EEUU estudiará la regulación nanciera española por su efectividad.

27/10/2008: El Gobierno belga inyecta 3.500 millones de euros en el banco KBC.27/10/2008: La bolsa de Tokio se hunde a su nivel más bajo desde 1982.27/10/2008: Trichet anuncia una “posible” bajada de tipos en noviembre.27/10/2008: La Bolsa cae otro 4% aunque logra salvar la cota de los 8.000 puntos.28/10/2008: La bolsa retrocede un 1,3% y pierde el nivel de los 8.000 puntos.28/10/2008: El Gobierno español aumenta los avales a la banca en 100.000 millo-

nes en el 2009.

29/10/2008: La compraventa de viviendas cae el 36,8% en agosto.29/10/2008: La UE concederá un préstamo de 6.500 millones de euros a Hungría.

29/10/2008: El Gobierno rechaza dar el nombre de los bancos a los que compreactivos para no “estigmatizarlos”.29/10/2008: La Bolsa registra la segunda mayor subida de su historia, el 9,42%.29/10/2008: El 93% de los españoles se siente afectado por las crisis.29/10/2008: La Reserva Federal recorta medio puntos los tipos de interés, hasta el

1 por ciento.

30/10/2008: El descenso del precio del petróleo rebaja la inación un punto, hastael 3,6%.

30/10/2008: La economía de EEUU se contrajo un 0,3% en el tercer trimestre.

30/10/2008: El Gobierno propone aplazar las hipotecas de los parados.31/10/2008: España registró en septiembre la subida de paro más alta de la UE.(hasta el 11,9% de la población activa).

31/10/2008: El Euribor cierra octubre en el 5,258% su cota más baja desde abril.31/10/2008: La economía española sufre su primer retroceso en 15 años y ya roza

la recesión.31/10/2008: El Ibex-35 sube un 3,3% y reconquista los 9.000 puntos.01/11/2008: El Gobierno luso nacionaliza el Banco Portugués de Negocios.01/11/2008: El Gobierno español no logra poner en marcha el plan de rescate.01/11/2008: Freedom Bank protagoniza una quiebra en la banca regional de

EEUU. Y con este ya son 17 entidades las que no pueden hacer frentea los impagos y a las grandes pérdidas ocasionadas por la crisis.

02/11/2008: El mercado español de turismos y todoterrenos cae el 40% en octubre.02/11/2008: La Comisión Europea prevé recesión en España hasta 2009.03/11/2008: El Comerzbank recibe 8.200 millones del fondo de rescate del Gobier-

no alemán.03/11/2008: El paro anota en octubre su mayor subida mensual y sitúa la cifra en

2.818.026, la más alta en 12 años.03/11/2008: Los parados podrán aplazar dos años el pago de la mitad de la cuota

de la hipoteca.04/11/2008: El Ibex-35 registra la quinta mayor alza del año al subir un 5,36%.




06/11/2008: La bolsa española cae un 6,27% tras la bajada de tipos.06/11/2008: El BCE deja los tipos de interés en el 3,25% y abre la puerta a nuevas

bajadas.

08/11/2008: El Consejo de Ministros aprueba el cuarto bloque de medidas anticri-sis.

09/11/2008: La crisis nanciera y la del ladrillo golpean a los fondos inmobiliarios.10/11/2008: Corredor anima a comprar vivienda ante el “llamativo” descenso del

Euribor y los precios.10/11/2008: Bush eleva a 150.000 millones de dólares la intervención en AIG.11/11/2008: La bolsa se hunde un 4,11% y pierde el nivel de los 9.000 puntos.11/11/2008: La inación baja hasta el 3,6%, su nivel de hace un año.12/11/2008: El benecio de Iberia cae un 77,1% en los primeros nueve meses de

año.12/11/2008: ING registra pérdidas de 478 millones de euros.12/11/2008: Estados Unidos modica el plan de rescate y descarta comprar activos

tóxicos.13/11/2008: Alemania entra en recesión, que la OCDE extiende para todo 2009 a

la zona euro, EEUU y Japón.13/11/2008: Bush discrepa de Sarkozy y asegura que no hay que reinventar el sis-

tema.

14/11/2008: El G-20 inicia la reforma del sistema nanciero.14/11/2008: Italia también entra en recesión y Francia la bordea.14/11/2008: La eurozona entra en recesión por primera vez en su historia tras caer

el 0,2%.15/11/2008: Los líderes del G-20 apuestan por impulsar una mayor transparencia

y regulación del sistema nanciero.16/11/2008: Tremón se declara insolvente con 900 millones de deuda.17/11/2008: La economía japonesa también entre en recesión.17/11/2008: Citigroup planea recortar 50.000 empleos en todo el mundo.17/11/2008: El Ibex cae un 3,77% lastrado por el Santander y pierde los 8.500 pun-

tos.

19/11/2008: La OCDE prevé que la economía española caiga un 0,9% en 2009 conun paro del 14%.

19/11/2008: La bolsa cae el 3,74% por las pérdidas de la banca.19/11/2008: Los tres grandes del sector norteamericano del automóvil piden un

rescate para impedir una “catástrofe nacional”.20/11/2008: El Ibex cae un 2,72% y pierde los 8.000 puntos.20/11/2008: Arranca el plan de rescate del Gobierno adjudicando 2.115 millones de

23 bancos y cajas.20/11/2008: Corbacho: “El Gobierno no contempla que España entre en recesión”.

21/11/2008: Holanda decide la fusión de los bancos Fortis Holanda y ABN-AMOR.22/11/2008: Zapatero anuncia un plan inmediato para crear empleo.




23/11/2008: La industria automovilística española parará casi todas las fábricasen diciembre.

24/11/2008: Estados Unidos inyectará 20.000 millones de dólares en el banco Citi-

group.24/11/2008: Las bolsas europeas se disparan.24/11/2008: Francia y Alemania se comprometen a defender la industria del auto-

móvil.24/11/2008: El Reino Unido rebaja el IVA del 17,5% al 15% para estimular el con-

sumo.

25/11/2008: La OCDE estima que la recesión en los países miembros durará hastala mitad de 2009.

25/11/2008: Sebastián anuncia un plan único para impulsar el sector del automó-

vil en toda España.25/11/2008: EEUU inyecta otros 800.000 millones para reactivar el crédito.25/11/2008: La bolsa sube el 0,86% gracias a la banca y por el anuncio de la Fed.26/11/2008: La venta de pisos cae un 28% en los nueve primeros meses del año.26/11/2008: Bruselas pide a los 27 dedicar 200.000 millones para superar la crisis.27/11/2008: El Euribor cae por debajo del 4% por primera vez desde 2006.27/11/2008: El Gobierno español destinará 8.000 millones más a inversión pública

local para crear 200.000 empleos.

28/11/2008: La inación se desploma hasta el 2,4% su nivel más bajo desde agostode 2007.

28/11/2008: España sigue siendo el país europeo con una mayor tasa de paro, el12,8%.

28/11/2008: La inación de la zona del euro baja al 2,1% en noviembre.28/11/2008: El gobierno aprueba el Real Decreto 9/2008 por el que se crea el Fondo

Estatal de Inversión Local y un Fondo Especial para la Dinamizaciónde la Economía y el Empleo (Plan E).

29/11/2008: Los trabajadores de la construcción en paro se multiplican por cinco.01/12/2008: La venta de coches cae casi un 50% en noviembre, el segundo peor mes

de la historia.

01/12/2008: EEUU conrma que lleva un año en recesión y las bolsas se desplo-man.

02/12/2008: London Scottish Bank se declara en quiebra.02/12/2008: El paro roza en España los 3 millones de desempleados, la mayor cifra

en 12 años.03/12/2008: Los ministros de la UE relajan el control de las ayudas a los bancos.03/12/2008: La conanza de los consumidores se hunde con la escalada del paro.04/12/2008: El BCE baja los tipos de interés un 0,75% el mayor recorte de su his-

toria.

05/12/2008: La producción industrial en España registró en octubre la mayor caí-da de su historia.




05/12/2008: La economía de EEUU pierde en noviembre más de medio millón deempleos.

05/12/2008: General Motors anuncia 2.000 despidos en EEUU y Canadá.

05/12/2008: La bolsa cae el 3,90% y pierde la cota de los 8.500 puntos.06/12/2008: Obama promete la mayor inversión en infraestructuras desde los años

50.

07/12/2008: El Euribor cae por debajo del 3,7% por primera vez desde 2006.08/12/2008: La bolsa sube un 6,42% y supera los 9.000 puntos tras las medidas

anunciadas por Barack Obama.08/12/2008: El crudo de la OPEP cae por debajo de los 40 dólares por primera vez

desde 2005.

09/12/2008: La Seguridad Social inyectará 30.000 millones al Tesoro.

10/12/2008: La minera Río Tinto anuncia el recorte de 14.000 puestos de trabajo.10/12/2008: Las exportaciones chinas se contraen por primera vez en siete años.10/12/2008: Italia, ocialmente en recesión.10/12/2008: El Tesoro Público compra activos a 31 entidades nancieras por 7.224

millones.

10/12/2008: El Euribor baja gracias a la menor tensión de los mercados.11/12/2008: La Cámara de Representantes aprueba el plan de rescate para la in-

dustria automotriz.

11/12/2008: El BCE cree que el debilitamiento económico continuará en los próxi-mos trimestres.

11/12/2008: Zapatero espera que las previsiones de recesión sean erróneas “comolo fueron al no pronosticar la crisis”.

15/12/2008: La tasa de morosidad en España ya es casi el doble que hace un año.15/12/2008: El FMI advierte que sus próximas previsiones serán aún peores.15/12/2008: Los bancos españoles concretan su exposición a la estafa de los fondos

Madoff, cercana a 3.000 millones.16/12/2008: Estados Unidos roza la barrera del tipo cero tras la última bajada de

tipos de la FED.16/12/2008: Treinta fondos españoles pillados en el caso Madoff.

17/12/2008: Zapatero confía en conseguir a partir de marzo un “muy estimable”volumen de empleo.

17/12/2008: Bernanke deja los tipos casi al cero y se encomienda a imprimir dóla-

res.

19/12/2008: El repunte de la morosidad llega a las titulizaciones.19/12/2008: Bush anuncia un plan de 17.400 millones de dólares para el sector del

automóvil.20/12/2008: Bush salva a Detroit del siniestro total.20/12/2008: S&P baja de golpe el rating a once de los grandes bancos del mundo.

21/12/2008: El FMI pide el impulso de estímulos scales para que la crisis no em-peore en 2009.

22/12/2008: Toyota anuncia las primeras pérdidas de su historia.




30/12/2008: La bolsa española termina el peor año de su historia con una caída del39,43%.

31/12/2008: El Euribor cierra 2008 en el 3,452%, su mayor caída interanual desde

2003.31/12/2008: El Ibex 35 pierde el 39% de su valor en el peor ejercicio de su historia.

2009

02/01/2009: El Euribor abre 2009 rozando el 3%.

02/01/2009: Las ventas de coches se hunden un 28% en 2008, la mayor caída de lahistoria.

03/01/2009: La petición de dinero de la banca al BCE duplica el negocio en rentaja.

03/01/2009: La bolsa cae por séptimo mes en una racha negativa nunca vista.07/01/2009: El paro rompe la barrera de los tres millones y anota la cifra más alta

desde 1987.07/01/2009: Las suspensiones de pagos se triplican y colapsan los juzgados.08/01/2009: Obama exige “medidas drásticas” al Congreso para evitar un largo

periodo de recesión en EEUU.08/01/2009: La eurozona está en recesión, según la segunda revisión de datos de

Eurostat.




09/01/2009: La producción industrial bajó el 15,1% en noviembre, la mayor caídadesde 1993.

09/01/2009: EEUU destruye más de medio millón de empleos en diciembre.

09/01/2009: Corbacho insiste en que no se llegará a los 4 millones de parados.11/01/2009: La falta de liquidez de los ayuntamientos amenaza a las empresas de

servicios.

12/01/2009: Detroit atestigua el n de la burbuja compradora el sector del automó-

vil.

13/01/2009: Solbes anuncia que el décit superó el 3% del PIB en 2008 y que en2009 será mucho mayor.

13/01/2009: Merkel presenta su segundo plan anticrisis dotado con 50.000 millo-

nes.

13/01/2009: Londres lanzará un segundo paquete de ayuda a los bancos.14/01/2009: El consumo eléctrico disminuye pese al frío que asola España desdenoviembre.

14/01/2009: Banesto ganó 779,8 millones en 2008, un 2% más, por las mayoresprovisiones por la crisis.

14/01/2009: La OCDE ve “graves riesgos” para el crecimiento económico de la zonadel euro.

14/01/2009: China supera a Alemania y se convierte en la tercera economía mun-

dial.

14/01/2009: La bolsa se hunde un 4,03 por ciento y cae hasta los 8.692,70 puntos.

15/01/2009: La inación cierra 2008 en el 1,4%, la más baja de la última década.15/01/2009: El precio de la vivienda libre baja un 3,2% en el 2008, la primera caída

en 15 años.15/01/2009: El BCE baja los tipos hasta el 2%, el nivel más bajo en la historia de

la entidad.

15/01/2009: El Gobierno admite la recesión y sitúa el paro en el 16% en 2009.16/01/2009: La compraventa de viviendas cayó el 35,6% en noviembre.16/01/2009: La crisis dispara la tasa de morosidad hasta su nivel más alto desde

agosto de 1997.

17/01/2009: Bank of America recibe 104.000 millones de ayudas públicas.19/01/2009: Reino Unido lanza otro plan de rescate de la banca.19/01/2009: La CE calcula que el PIB español caerá el 2% en 2009 y que el paro

rozará el 19% en 2010.19/01/2009: Esade prevé que se superen los cuatro millones de parados este año.20/01/2009: Treball autoriza a SEAT un ERE temporal para 5.300 empleados.21/01/2009: El ministro Sebastián pide que se consuman productos españoles para

evitar perder 120.000 empleos.

23/01/2009: El paro alcanza el 13,91% de la población activa en 2008.

23/01/2009: Microsoft reducirá su plantilla en 5.000 personas.25/01/2009: La recesión acosa al euro.




25/01/2009: Las tasaciones de vivienda caen un 23,3% en 2008 por el frenazo de lascompraventas.

26/01/2009: ING anuncia pérdidas de mil millones euros y que recortará 7.000

empleos.28/01/2009: España entra ocialmente en recesión.28/01/2009: El benecio de Iberia se hunde el 90% mientras el AVE le come mer-

cado.

28/01/2009: La bolsa ignora la recesión y sube el 4,22% gracias a la banca.28/01/2009: Las viviendas hipotecadas cayeron casi el 46% en noviembre.28/01/2009: El FMI pronostica que la recesión se prolongará en España durante

todo 2010.

28/01/2009: Santander y BBVA ganan cerca de 14.000 millones a pesar de reducir

sus benecios en 2008.29/01/2009: Huelga general en Francia contra la gestión de la crisis de Sarkozy.30/01/2009: El Euribor cae al 2,622% y recortará la hipoteca media unos 139 euros

al mes.

30/01/2009: La inación cae hasta el 0,8%, su mínimo histórico.02/02/2009: La morosidad empresarial aumentó un 172% en 2008.02/02/2009: Las ventas de coches caen en enero un 42% y se sitúan en su nivel más

bajo desde 1996.03/02/2009: El Gobierno ofrece apoyo del ICO a la banca para que dé más créditos.03/02/2009: El paro se desboca y el Gobierno culpa a los bancos y no descarta los

cuatro millones de desempleados.

04/02/2009: Obama: “Si se retrasa la aprobación del plan de estímulo económicovendrá una catástrofe”.

04/02/2009: Las Cámaras de Comercio acusan a la banca de reducir indiscrimina-

damente el crédito.04/02/2009: 300.000 personas dejarán de cobrar el paro en seis meses.05/02/2009: Emilio Botín asegura que es imposible que el crédito aumente.05/02/2009: La crisis triplica el número de personas y empresas que se declaran

insolventes.

05/02/2009: La producción industrial cayó el 6,8% en 2008, el mayor descenso en15 años.

06/02/2009: El paro en EEUU aumenta en casi 600.000 personas en enero, la ma-

yor subida mensual en 34 años.06/02/2009: Los bancos de la eurozona admiten que han endurecido las condicio-

nes de crédito a los hogares.06/02/2009: El Gobierno amplía de 10 a 15 años la devolución de la moratoria hi-

potecaria.

09/02/2009: Nissan anuncia 20.000 despidos en todo el mundo antes de marzo de

2010.10/02/2009: El Gobierno dará oxígeno a la banca que renancie empresas en con-

curso.




10/02/2009: UBS registra una pérdida histórica de más de 13.000 millones de eu-

ros en 2008.

10/02/2009: Los sin techo aumentan un 11,8% en Barcelona.

10/02/2009: EEUU anuncia un nuevo plan de rescate nanciero que podría alcan-zar los dos billones de dólares.

11/02/2009: Corbacho asegura que el Gobierno no prevé llegar a los cuatro millo-

nes de desempleados.

11/02/2009: La crisis provoca que los impagos aumenten casi un 84% en 2008.12/02/2009: Moody’s prepara el terreno para rebajar el rating de España.12/02/2009: El INE conrma la primera recesión de la economía española en 15

años.12/02/2009: El Banco de España pide eliminar la indemnización por despido.

13/02/2009: La inación interanual llega al nivel más bajo en 40 años aunque elGobierno descarta la deación.14/02/2009: La banca mediana gana un 10% menos por las fuertes provisiones.14/02/2009: El Congreso de EEUU aprueba el plan de 787.000 millones de dólares

para resucitar economía.14/02/2009: El G7 se conjura contra un proteccionismo que solo “levantaría nuevas

barreras”.16/02/2009: Merkel asegura que el Gobierno tomará el control del Hypo.16/02/2009: La compraventa de viviendas cae el 28,6% en 2008.16/02/2009: Japón sufre más que ninguna otra gran economía la recesión mundial.16/02/2009: La morosidad de los créditos cierra 2008 en el 3,29% y vuelve a niveles

de mayo de 1997.16/02/2009: La bolsa baja hasta el mínimo anual al caer un 2,3% por pérdidas de

la banca.

16/02/2009: El Santander suspende hasta 2011 los reembolsos de su fondo BanifInmobiliario.

17/02/2009: Los promotores advierten que el precio de la vivienda ha caído ya un20% y que no hay margen para más.

17/02/2009: Alemany apuesta por implantar el copago en algunos servicios públi-

cos.17/02/2009: La bolsa española vuelve a niveles de 2004 lastrada por la banca.17/02/2009: Zapatero rechaza aplicar ERE rápidos y sin la autorización de la Ad-

ministración, como pide la CEOE.18/02/2009: GM y Chrysler piden 21.600 millones de dólares adicionales a Wash-

ington para sobrevivir.

18/02/2009: Los ERE de las fábricas de coches se cuadruplican en 2008.18/02/2009: Bruselas conrma que expedientará a España por décit excesivo.19/02/2009: Obama destina 60.000 millones al rescate de hipotecados con proble-

mas.19/02/2009: El Euribor sube 2 milésimas y pone n a 91 sesiones consecutivas dedescensos.




19/02/2009: El FMI alerta de un segundo “shock” bancario.20/02/2009: Saab presenta la declaración de insolvencia.20/02/2009: Alemania da luz verde al segundo paquete de reactivación económica.

20/02/2009: La bolsa se hunde un 3,46% y vuelve a niveles de agosto de 2004.23/02/2009: Gordon Brown planea un nuevo rescate bancario de 560.000 millones

de euros.

23/02/2009: Trichet alerta sobre los primeros signos de una caída de los ujos decrédito.

23/02/2009: La Bolsa baja un 0,83% lastrada por los bancos y se sitúa en niveles de2003.

24/02/2009: Nueve de cada diez pymes aseguran tener problemas de nanciación.04/02/2009: El décit del Estado se disparó hasta el 3,82% del PIB en 2008.

24/02/2009: Bancaja, La Caixa y Caja Madrid son las principales adjudicatariasdel Fondo de Activos.24/02/2009: La bolsa española cae un 0,76% y marca un nuevo mínimo anual.25/02/2009: Las cajas acaparan un 74% del fondo del Gobierno, más de 14.200

millones.

25/02/2009: Las hipotecas viven la mayor rebaja de la historia del euro.25/02/2009: La Fed pide estímulo scal para estabilizar los mercados.25/02/2009: Alemania cerró 2008 con el décit público más bajo desde la reunica-

ción en 1990.

25/02/2009: El gobernador del Banco de España deja la puerta abierta a la recapi-

talización de bancos y cajas.25/02/2009: La producción de vehículos cae en España un 53% en enero, una cifra

histórica.26/02/2009: El número de hipotecas sobre viviendas cae un 32% en 2008, la mayor

caída anual desde 1993.26/02/2009: La bolsa sube casi un 4%, la segunda mayor subida del año.26/02/2009: El primer presupuesto de Obama prevé el mayor décit en 60 años.27/02/2009: El IPC armonizado cae hasta el 0,7%, el nivel de inación más bajo en

40 años.

27/02/2009: El Euribor cae al 2,135% en febrero y rebajará las hipotecas que serevisen en marzo en 2.400 euros al año.

27/02/2009: La economía de EEUU se hunde un 6,2% en el cuarto trimestre, elpeor registro en 25 años.

28/02/2009: La recesión en EEUU y el crash bancario hunden más la economía.02/03/2009: Las ventas de coches se hunden casi un 50%, hasta niveles de 1993.02/03/2009: La bolsa se hunde un 4,6% y marca un nuevo mínimo anual arrastra-

da por la caída de los bancos.03/03/2009: La Seguridad Social perdió 69.132 cotizantes en febrero y más de un

millón en el último año.03/03/2009: El paro en España sube en 154.058 personas en febrero y roza los 3,5millones de desempleados.




03/03/2009: La conanza del consumidor cae en febrero ante el aumento sostenidodel paro.

04/03/2009: El Euribor baja del 2% pero el recorte no beneciará a todas las hipo-

tecas.05/03/2009: Avalancha de rebajas de rating sobre el sector nanciero español.05/03/2009: China anuncia medidas económicas para crecer el 8% en 2009.05/03/2009: La compraventa de viviendas cae el 32,5% en 2008, al nivel de 2004.05/03/2009: España es el segundo país de la UE con mayor porcentaje de población

en riesgo de pobreza.

05/03/2009: Trichet no descarta más descensos de tipos tras dejarlos en el 1,5%, elnivel más bajo de la historia del euro.

05/03/2009: La bolsa sufre la segunda mayor caída del año el 4,51% hasta niveles

de octubre de 2003.06/03/2009: La banca mundial pierde 50.000 millones en una jornada negra.08/03/2009: Francia entrará en recesión este trimestre al caer su PIB un 0,6%.09/03/2009: Las cajas prevén un paro de 4,5 millones y que la economía caiga un

3% este año.09/03/2009: La bolsa registra un nuevo mínimo anual tras caer un 1,72 por ciento.10/03/2009: Moody’s mantiene su visión negativa sobre la banca española.10/03/2009: Los ministros de la zona euro no esperan una recuperación económica

antes de 2010.

10/03/2009: Solbes admite que la recuperación económica en el segundo semestreestá “en entredicho”.

10/03/2009: La bolsa gana un 4,9% gracias a la banca y registra su mayor subidadel año.

11/03/2009: La AEB dice que es dañino salvar a entidades no viables.12/03/2009: Solbes garantiza que habrá dinero público para la banca.12/03/2009: El juez ordena cárcel para Madoff.13/03/2009: El Euribor marca su mínimo histórico diario, el 1,92%.13/03/2009: Los paraísos scales de Europa ceden ante la OCDE y levantan el

secreto bancario.

13/03/2009: La bolsa cierra su mejor semana desde noviembre con una subida del7%.

15/03/2009: El G-20 se compromete a recuperar la conanza.16/03/2009: Bernanke augura que la recesión terminará a nales de 2009.16/03/2009: Se disparan los impagos y la morosidad crediticia al tiempo que se

frena la creación de empresas.16/03/2009: La caída de la rentabilidad ahuyenta el ahorro de los planes de pensio-

nes.

16/03/2009: Krugman pide en Madrid medidas “más drásticas” para salir de la

crisis.17/03/2009: La productividad de los empleados públicos en España es una de las

más bajas de toda Europa.




17/03/2009: La morosidad aumenta en 8.900 millones en un mes y ya roza el 4%.17/03/2009: Corbacho asegura que las pensiones están garantizadas hasta el 2030.17/03/2009: Se agudiza el parón en la venta de viviendas, que baja el 39% en ene-

ro.18/03/2009: Trichet: “La recuperación llegará durante 2010 si se restablece la

conanza”.18/03/2009: El paro en Reino Unido supera los dos millones por primera vez desde

la llegada al poder del laborismo.

18/03/2009: El Ibex-35 encadena siete días de subidas consecutivas por primeravez desde 2005.

19/03/2009: El FMI prevé una contracción de la economía mundial para 2009 porprimera vez en 60 años.

19/03/2009: La huelga general en Francia moviliza a más gente que la anteriorconvocatoria.

21/03/2009: La UE cancela su cumbre sobre empleo para no defraudar.23/03/2009: La crisis inmobiliaria causa el cierre de 55.000 agencias en dos años.23/03/2009: La entrada de turistas extranjeros a España cae un 16% en febrero.26/03/2009: Los inversores dan la espalda al Tesoro británico.29/03/2009: El Banco de España interviene Caja Castilla-La Mancha para garan-

tizar su futuro.

01/04/2009: Obama: “Estados Unidos no puede ser la única locomotora de la eco-

nomía mundial”.15/04/2009: La banca da síntomas de conanza y libera el dinero que retiene en el

BCE.16/04/2009: El Banco de España pide cambios en la valoración de los activos nan-

cieros.

22/04/2009: El FMI bendice la nacionalización temporal de la banca con proble-

mas.

24/04/2009: España supera los 4 millones de parados según los resultados de laEPA para el primer trimestre de 2009. El 17,36% de los ciudadanosaptos para trabajar carecen de empleo.

27/04/2009: Los grandes bancos europeos quieren que el BCE preste a más largoplazo.

08/05/2009: El BCE comprará deuda para atajar la crisis.09/05/2009: El número de morosos supera los 2,7 millones en abril.13/05/2009: Grandes bancos y cajas acumulan en un año 15.000 viviendas para

vender.

14/05/2009: Otros 90.000 millones para la banca. El gobierno ultima el nuevo fon-

do para entrar en el capital de entidades en apuros.

20/05/2009: Moody’s pone en entredicho la salud de todo el sistema nanciero es-pañol.

21/05/2009: Salgado anuncia el comienzo de la reestructuración de la banca.28/05/2009: La crisis pasa factura a CajaSur, Caixa Catalunya y Caja Madrid.




01/06/2009: Los tribunales aprueban la venta de Chrysler a Fiat.02/06/2009: General Motors entra en concurso con un pasivo de 172.800 millones

de dólares.

05/06/2009: El BCE mantiene los tipos y anuncia que el PIB podría caer más de un5%.

16/06/2009: Moody’s recorta de golpe el rating crediticio de 25 entidades españo-

las.

17/06/2009: La administración estadounidense lanza un ambicioso plan de refor-

mas dirigido a reforzar la supervisión y regulación del sistema nan-

ciero.

19/06/2009: S&P alerta de riesgos en el pago de la deuda.24/06/2009: El Banco de España fusionará las entidades que reciban dinero públi-

co.

27/06/2009: El Gobierno da el pistoletazo de salida al Fondo de Reestructuración yOrdenación Bancaria (FROB).

01/07/2009: Citigroup aumenta los tipos de interés de las tarjetas de crédito a mi-llones de clientes.

02/07/2009: El crédito al consumo cae un 24% y su morosidad supera el 17%.06/07/2009: Bruselas exigirá a la banca nuevas reservas contra la morosidad.17/07/2009: Sin alivio para 25.000 millones de mora inmobiliaria.17/07/2009: El Banco de España adquirirá deuda por 6.600 millones para avivar el

crédito.

21/07/2009: Cajasur formará con Unicaja y Caja Jaén la sexta caja de España.07/08/2009: El crédito hipotecario crece menos del 1% por primera vez en la histo-

ria.

12/08/2009: Se aprueba la ayuda de 420€ a los parados que hayan agotado la pro-

tección y carezcan de ingresos (naliza en febrero de 2011).14/08/2009: Alemania y Francia dan por nalizado el periodo de recesión.18/08/2009: Una de cada cinco hipotecas dadas a familias tiene alto riesgo de mo-

ra.

19/08/2009: El FMI admite que la recuperación ya ha comenzado.

21/08/2009: El polémico retorno del bonus. Los bancos quieren volver a premiar asus directivos ante el enfado de buena parte de la opinión pública.24/08/2009: La banca española aprovecha la crisis para crecer fuera.01/09/2009: El superávit de la Seguridad Social cae un 33,3% hasta julio.02/09/2009: El BCE gana 15.200 millones en casi un año por prestar dinero a la

banca.

28/09/2009: El Euribor marca otro mínimo y agota su recorrido a la baja.07/10/2009: El temor a perder el trabajo dispara el ahorro familiar a su máximo

histórico.

07/10/2009: El ICO estudia para sus líneas de crédito canales de distribución al-ternativos a la banca.




14/10/2009: Moody’s dice que la banca española debe provisionar aún 57.000 millo-

nes.

21/10/2009: La UE avala la creación de un comité de riesgos nancieros.

16/11/2009: La banca europea dice que el crédito menguará si le exigen mayorcapital.

16/11/2009: Fernández Ordóñez: “Al menos quince cajas tendrán que fusio-

narse”.19/11/2009: Bruselas limita la actividad de los bancos ayudados con dinero públi-

co.

24/11/2009: El BCE pone el modelo nanciero español como ejemplo internacional.03/12/2009: Zapatero anuncia por sorpresa una reforma de la ley de cajas de aho-

rros.

18/12/2009: Un aluvión de desahucios amenaza con poner en jaque a la banca en2010.

2010

14/01/2010: La banca negocia con inversores extranjeros la venta de sus inmue-

bles.14/01/2010: Los fondos ven salir 400.000 partícipes durante 2009.13/01/2010: El Tesoro lanza por sorpresa una emisión de al menos 5.000 millones.




11/01/2010: La banca rebaja la rentabilidad de las cuentas de ahorro.15/01/2010: Los depósitos pierden cada vez más atractivo.19/01/2010: Las cajas prevén ganar un 28% menos este año y un 3% el próximo.

19/01/2010: La morosidad supera el 5% por primera vez en 13 años.19/01/2010: Bruselas aborda una reforma integral del mundo nanciero.20/01/2010: La UE estudiará un impuesto a la banca como el propuesto por Oba-

ma.

21/01/2010: Una de cada cuatro cajas se queda sin margen para emitir cédulas.23/01/2010: Los inversores extranjeros huyen de la Bolsa española.26/01/2010: El FROB cobrará a las cajas un interés mínimo del 7,75%.28/01/2010: Rato desembarca en Caja Madrid con la crisis de cara y las fusiones

abiertas.

29/01/2010: Aprobada la propuesta para ampliar la jubilación hasta los 67 años.30/01/2010: Las entidades que pidan más ayudas tendrán que reducir su tamaño

un 2010%.31/01/2010: La banca se prepara para decir adiós a tipos de interés tan bajos.01/02/2010: El 80% de la banca considera que se verá afectada por las fusiones.02/02/2010: Las cajas arañan a los bancos cuota de mercado en crédito y depósitos.03/02/2010: El año de la gran batalla entre depósitos y fondos.05/02/2010: La Bolsa se desploma un 6%.05/02/2010: La banca provisiona 20.000 millones para afrontar el complicado

202010.06/02/2010: La banca perderá 50.000 millones por el desplome de las inmobilia-

rias.

09/02/2010: Las cajas alcanzan la mayor cuota de mercado en fondos en 20 años.10/02/2010: La banca tendrá que dotar en 202010 hasta el 20100% de préstamos

morosos.

18/02/2010: El Gobierno ultima una norma para crear agrupaciones de cajas.18/02/2010: El Supremo anula cláusulas “abusivas” de tarjetas e hipotecas.18/02/2010: España coloca el 67% de una emisión de 5.000 millones entre extran-

jeros.19/02/2010: El Constitucional suspende la aplicación de la ley de cajas gallega.20/02/2010: Los particulares mueven 1 billón de euros en depósitos durante la

crisis.

24/02/2010: El gobernador del Banco de España cree crucial para la banca y laeconomía una reforma laboral.

26/02/2010: La banca duplica los recursos para recobrar los créditos morosos.01/03/2010: La libra esterlina en el punto de mira de los especuladores.02/03/2010: El benecio de la banca en España es el más bajo del último lustro.03/03/2010: Las CCAA acaparan ya la mitad del crédito de la banca a la Adminis-

tración.04/03/2010: Las cajas de ahorros se aplican para reforzar su solvencia.




06/03/2010: Hacienda arañará 1.000 millones de los 200.000 de economía sumer-gida.

10/03/2010: Francia, Bruselas y el Bundesbank enfrían el proyecto del FMI euro-

peo.11/03/2010: La nueva normativa forzará a las cajas a tener títulos similares a las

acciones.

12/03/2010: S&P rectica un informe negativo de la deuda española.16/03/2010: La banca dota 62.000 millones de crédito promotor con riesgo de mora.17/03/2010: S&P cree que la reconversión de la banca costará hasta 35.000 millo-

nes.

19/03/2010: El benecio de las cajas cae un 46% en enero.22/03/2010: Los bancos del Ibex reparten 7.600 millones de euros en dividendos.

25/03/2010: Fernández Ordóñez amenaza con intervenir las cajas que ponen tra-bas a las fusiones.

26/03/2010: La AEB asegura que ningún banco español pedirá ayudas al Gobier-

no.

01/04/2010: Las cajas aceleran sus fusiones tras la presión del Banco de España.08/04/2010: La banca privada pierde un 80% de su benecio durante la crisis.20/04/2010: La banca sufre en Bolsa, castigada por el caso contra Goldman Sachs.23/04/2010: el gobierno griego de Papandreu se ve obligado a pedir un préstamo/

rescate de 110.000 millones de euros a la Unión Europea ante la impo-

sibilidad de hacer frente a los pagos por intereses de su deuda pública.30/04/2010: La tasa de paro se sitúa en el 20,05%. El número de parados alcanza

los 4.612.700.01/05/2010: La banca tiene 33.000 millones de euros expuestos en las renovables.02/05/2010: Los ministros de nanzas de la Eurozona aprueban una línea de cré-

dito de 110.000 millones de euros para ayudar a Grecia durante tresaños.

03/05/2010: Las principales entidades dan por nalizado el ajuste de plantilla yocinas.

07/05/2010: Moody’s teme que la crisis de la deuda contagie a la banca.

07/05/2010: El Consejo Europeo aprueba ocialmente la ayuda a Grecia.10/05/2010: El Consejo Europeo extraordinario crea el Mecanismo de Estabiliza-

ción Financiera Europeo (MEDE) (European Financial StabilisationMechanism) dotado con un volumen total de 500.000 millones de eu-

ros.

10/05/2010: La banca centra sus esfuerzos de renanciación en las pymes.12/05/2010: Zapatero anuncia una rebaja del sueldo de los funcionarios y la conge-

lación de las pensiones.14/05/2010: La nueva norma de capital reducirá la capacidad inversora de la ban-

ca.

19/05/2010: El supervisor pide a la banca tests de impacto de sus riesgos inmobi-liarios.




20/05/2010: La banca se lanza a construir pisos para evitar provisiones adiciona-

les.

22/05/2010: La banca presiona para evitar que los reguladores controlen los divi-

dendos.01/06/2010: Fitch retira la máxima nota a la Sepi y al FROB.01/06/2010: BP cae más del 15%, incapaz de sellar la fuga de petróleo en el Golfo

de México.01/06/2010: Francia ahorrará 600 millones de euros en sanidad.01/06/2010: El aeropuerto de Ciudad Real entra en proceso concursal.08/06/2010: La nueva norma de provisiones de la banca penaliza el 80% de las

hipotecas.09/06/2010: El mercado cierra el grifo de la liquidez a la banca española.

11/06/2010: Caja Madrid y Bancaja crean la mayor caja española por activos.11/06/2010: El BCE asegura a la banca la liquidez necesaria para el resto del año.15/06/2010: El FROB abre una línea de crédito con la banca para las fusiones en-

tre cajas.17.06.2010: Fernández Ordóñez dice que los test a la banca reejan su solvencia y

se harán públicos.18/06/2010: La UE se compromete a jar este mes la nueva tasa para los bancos.19/06/2010: La banca española resiste el desaire del mercado.21/06/2010: Más de 60.000 millones de euros en dinero negro negocian volver a

España.23.06.2010: El Gobernador del Banco de España contradice a la UE y rechaza im-

poner un impuesto a la banca.

01/07/2010: Moody’s amenaza con bajar el rating de España antes de tres meses.01/07/2010: Rumania despedirá a 60.000 funcionarios para recortar gasto.06/07/2010: Hacienda exibiliza el plazo para regularizar las cuentas en Suiza.09/07/2010: La banca podría resistir una tasa de paro del 25%.17/07/2010: BBK se adjudica CajaSur tras hacer la oferta más competitiva en pre-

cio.

30/07/2010: La banca española se lanza a vender deuda escoltada por los test de

estrés.30/07/2010: La tasa de paro aumenta cuatro centésimas, situándose en el 20,09%.

El número de parados alcanza los 4.645.500.

06/08/2010: La banca ya estaría armada para cubrir las pérdidas en una situaciónextrema.

10/08/2010: Bancos y cajas detectan síntomas de recuperación del interbancario.17/08/2010: Las nuevas cajas diseñan su estrategia para renanciar 36.000 millo-

nes.

19/08/2010: La tasa de morosidad baja al 5,35% en junio por el impulso del crédito.

23/08/2010: El volumen del interbancario continúa bajo mínimos pese a su últimorepunte.




24/08/2010: Los ingresos de la banca caerán del umbral de 100.000 millones en2010.

28/08/2010: La banca ofrece hipotecas a 50 años y por un 100% de nanciación.

03/09/2010: La UE da el primer paso para crear el impuesto sobre la banca.09/09/2010: Las cajas inauguran la reforma laboral con ERE como vía de ajuste.15/09/2010: La banca reduce su dependencia del BCE por la mejoría del mercado.16/09/2010: El banco chino ICBC aterriza en España con una sucursal en Madrid.21/09/2010: La mitad del dinero negro en cuentas de HSBC en Suiza ha vuelto a

España.22/09/2010: El Tesoro Público coloca el mayor importe en letras de la historia.

España capta 7.036 millones a 12 y 18 meses, por encima del máximoprevisto, y se desliga de los llamados países periféricos.

23/09/2010: El Banco de España abandona CCM 18 meses después de la interven-ción.23/09/2010: La declaración de intenciones de la FED apuntala el euro.24/09/2010: La banca española recupera las líneas de liquidez en el exterior.27/09/2010: Las fusiones de las cajas dejarán libres a clientes con 75.000 millones

en depósitos.29/09/2010: La banca española necesitará 35.000 millones más por Basilea III.29/09/2010: La banca pide más ajuste scal si el PIB no crece lo suciente.01/10/2010: Comienza a funcionar el “banco malo” de Hypo Real State alemán.

01/10/2010: El oro alcanza los 1.317 dólares la onza en su sexta sesión consecutivade récords.01/10/2010: El mayor sindicato de Portugal convoca una huelga general.04/10/20.10: Basilea III favorece que la banca lance nuevas ofertas por sus prefe-

rentes.

05/10/2010: El benecio de los bancos caerá un 20% en el trimestre.11/10/2010: La banca da un respiro a las empresas y acepta inmuebles en un con-

curso.

15/10/2010: La deuda de las CCAA con la banca crece el triple que la de las regio-

nes europeas.

16/10/2010: Las cajas pierden en 12 meses 22.000 millones de depósitos.20/10/2010: Bancos y cajas negocian con los fondos buitre la venta de su deuda

fallida.

21/10/2010: El ahorro privado en España nancia el 48% de los activos de la ban-

ca.

26/10/2010: La liquidez del 70% del sistema nanciero español depende del BCE.26/10/2010: Fernández Ordóñez pide a la banca más ventas de activos para refor-

zar el colchón de provisiones.28/10/2010: El Banco de España pide prudencia a las entidades en la guerra de

depósitos.




29/10/2010: El paro baja en 70.800 personas, lo que sitúa el total de desempleadosen 4.574.700. La tasa de paro desciende más de tres décimas y se sitúaen el 19,79%.

30/10/2010: La banca eleva las comisiones de tarjetas y cuentas en octubre.30/10/2010: La banca destina un extra de 1.430 millones para cubrir su morosi-

dad.

1/11/2010: El FMI dará a Rumania una partida de crédito por valor de unos 900millones de euros.

1/11/2010: Moody’s ve poco probable una quiebra de Grecia, Irlanda o Portugal.6/11/2010: La banca modera las exigencias en la concesión de préstamos.10/11/2010: La banca busca vías para evitar un colapso de vencimientos en 2012.12/11/2010: Cajasol se une a Banca Cívica y juntos pedirán ayudas públicas al

FROB.13/11/2010: El FROB emitirá más deuda ante las necesidades de capital de lascajas.

15/11/2010: El Banco de España exibiliza la valoración de la deuda pública y daun respiro a la banca.

19/11/2010: La mora de los bancos se dispara y las cajas logran reducirla.20/11/2010: El BCE se une al Gobierno y pide a las cajas que agilicen sus fusiones.02/11/2010: Irlanda acepta un plan de rescate de 85.000 millones de euros.22/11/2010: Aprobado el plan de rescate de Irlanda.24/11/2010: Los costes de la banca vuelven a crecer y aceleran la caída de márge-

nes.

26/11/2010: La banca teme por su deuda ante el bloqueo de los mercados.27/11/2010: Gobierno y Banco de España exigen más transparencia a la banca

para calmar el mercado.

29/11/2010: Bancos y cajas restringen aún más el crédito por la crisis de deuda.01/12/2010: La banca mantiene la conanza en la Administración para dar crédi-

to.

01/12/2010: Zapatero anuncia el n de la ayuda de 420 euros para parados y bajaimpuestos a las pymes.

01/12/2010: El riesgo país baja drásticamente: desde 311 a 255 puntos bási-cos.

01/12/2010: Los grandes patrimonios españoles aceleran su huida a Luxemburgo.03/12/2010: Standard & Poor’s mete presión al rating de las cajas españolas.06/12/2010: El ahorro colocado en depósitos alcanza un volumen histórico. Los

clientes particulares acumulan 416.976 millones de euros en estosproductos.

10/12/2010: El BCE alerta a la banca de riesgos para renanciar un billón en deu-

da.

14/12/2010: Fernández Ordóñez descarta que las cajas pidan más ayudas públicasel próximo año.14/12/2010: Moody’s cree que las pérdidas de la banca duplican la cifra aorada.




17/12/2010: Basilea estima que la banca necesita 602.000 millones de capital adi-cional.

2011

01/01/2011: Hungría, que estrena Presidencia en la UE, se marca como prioridadaprobar el nuevo sistema de sanciones para los países con décit exce-

sivo y concluir las negociaciones sobre el fondo de rescate permanentepara países insolventes de la eurozona.

04/01/2011: Alemania logra un récord histórico al superar los 40,3 millones deempleos.

04/01/2011: La inación en España roza el 3% al cierre de 2010.06/01/2011: China promete comprar más deuda española “a corto y largo plazo”.09/01/2011: Sócrates asegura que Portugal no pedirá ayuda porque no la necesita.12/01/2011: La crisis de deuda cierra la posibilidad de nanciación a bancos y ca-

jas.13/01/2011: El Foro de Davos ve riesgo de impago de deuda en varios países ricos.13/01/2011: Alemania se despega de la zona euro con un crecimiento del 3,6% en

2010.13/01/2011: La guerra del pasivo seguirá este año con ofertas menos agresivas.




13/01/2011: Nomura calcula que la banca española necesita más de 50.000 millo-

nes.

14/01/2011: El BCE y las exitosas subastas de deuda en España e Italia dan alas

al euro.14/01/2011: Banesto tiene una morosidad con constructores y promotores del 16%.18/01/2011: La vivienda cuesta ahora un 13% menos que al inicio de la crisis.20/01/2011: Popular, el banco español mejor capitalizado según S&P.21/01/2011: El Banco de España baraja elevar el capital mínimo exigible a la ban-

ca.

21/01/2011: China deja atrás a Japón como segunda economía mundial al crecerun 10,3%.

25/01/2011: El Gobierno inicia la nacionalización parcial de las entidades más dé-

biles.26/01/2011: El FMI excluye a España de la mejora generalizada de sus previsio-

nes.

26/01/2011: Los fondos invertirán en cajas si logran el control.27/01/2011: Davos mira con recelo hacia la economía española.28/01/2011: La revuelta de Túnez se extiende a las calles de Egipto al grito de

“abajo Mubarak”.28/01/2011: Caixa Bank nace con un valor contable de 20.600 millones.28/01/2011: El FMI mejora la previsión de décit público para España.30/01/2011: Alemania y Francia entierran la peor fase de la crisis del euro. “El

euro no va a sufrir ya grandes sacudidas”.30/01/2011: El alza del Euribor al 1,55% encarece un préstamo medio 277€ anua-

les.

31/01/2011: Las cajas prevén sacar entre el 15% y el 20% de su capital a Bolsa.01/02/2011: El caos en Egipto lleva el crudo a 100 dólares.02/02/2011: El ICO lanza la mayor emisión de su historia con el mercado a favor.03/02/2011: El paro registrado se eleva hasta una cifra récord de 4,2 millones en

enero. Los aliados a la Seguridad Social retroceden al nivel de febre-

ro de 2005.

03/02/2011: S&P rebaja la nota de Irlanda por las dudas sobre la banca.05/02/2011: Las exportaciones dan aliento a la recuperación en el tramo nal de

2010.

05/02/2011: EEUU apenas creó empleo en enero por la ola de frío.07/02/2011: La morosidad entre empresas genera pérdidas de más de 24.000 millo-

nes.

08/02/2011: Basilea pide más control regulatorio sobre la cartera industrial de lascajas.

08/02/2011: La CNMV indica a las cajas que deben colocar el 25% del capital.

08/02/2011: El G-20 reprocha a España el retraso en abordar la “debilidad estruc-tural” de las cajas.09/02/2011: Reino Unido sube la tasa a la banca para paliar el décit.




10/02/2011: El Gobierno ja el nivel de solvencia para las cajas que no coticen enel 10%.

11/02/2011: Andorra deja de ser un paraíso scal para España.

12/02/2011: Moody’s rebaja a los bancos irlandeses a “bono basura”.12/02/2011: El fondo de rescate inyecta 977 millones en Banca Cívica.15/02/2011: El fondo de rescate europeo contará con 500.000 millones en 2013.15/02/2011: China se conrma como la segunda economía mundial.16/02/2011: El crecimiento del PIB español cierra por debajo del europeo por pri-

mera vez en 16 años.16/02/2011: El Tesoro reduce el precio de la deuda a niveles previos al rescate de

Irlanda.17/02/2011: Los salarios retroceden en 2010 mientras la productividad sube un

2%.18/02/2011: El imperio de Ruiz-Mateos se desmorona de nuevo tras atrapar a mi-les de inversores.

19/02/2011: La desconanza del mercado castiga de nuevo a la deuda portuguesa.22/02/2011: La banca europea vuelve a acudir en masa a los préstamos de emer-

gencia del BCE.23/02/2011: S&P rebaja el rating a La Caixa, Popular y la CECA.23/02/2011: El suelo supone la mitad de los activos inmobiliarios de las cajas.23/02/2011: S&P augura un año negro para la banca.

23/02/2011: El turismo español se benecia de la inestabilidad de sus rivales ára-

bes.

24/02/2011: Telefónica pagará un dividendo récord de 7.300 millones en plena cri-sis.

25/02/2011: Los créditos de las cajas a municipios y CCAA preocupan a los inver-

sores.

26/02/2011: La velocidad máxima se reduce a 110 km/h para ahorrar gasolina.28/02/2011: China rebaja el objetivo de crecimiento de su economía.28/02/2011: Los inversores esperan que el FROB marque el precio de las cajas.01/03/2011: Qatar inyectará 300 millones en las cajas.

01/03/2011: La investigación de Nueva Rumasa: 4.100 inversores no apare-

cen y algunos invirtieron hasta 3 millones de euros.02/03/2011: La mayoría de las comunidades incumple el objetivo de décit.03/03/2011: Merkel respalda a Sócrates (Portugal) pero le pide más medidas de

ajuste.04/03/2011: El Banco de España limita los bonus en la banca.04/03/2011: La banca pone difícil la nanciación a Cataluña.04/03/2011: El BCE adelanta subidas de tipos para abril y causa un ‘shock’ en el

mercado.

04/03/2011: Los mercados sitúan el Euribor en el 2,5% para nal de año.04/03/2011: La gasolina supera los 1,30 euros por litro.




05/03/2011: Fitch y Banco de España alertan de la quebradiza recuperación econó-

mica.

05/03/2011: El Banco de España alerta de que la rigidez salarial perjudica al em-

pleo.07/03/2011: La crisis resucita la venta de coches de segunda mano.07/03/2011: El supervisor europeo endurece los nuevos test de estrés a la banca.08/03/2011: La deuda portuguesa marca máximos por las dudas ante la cumbre

europea.

08/03/2011: Moody’s rebaja la solvencia de Grecia y renueva la tensión en los mer-

cados.

08/03/2011: La Comisión Europea pide a Alemania menos dureza con el fondo derescate.

08/03/2011: La crisis de la deuda cobra fuerza y arrastra al euro.10/03/2011: La Vicepresidenta Salgado y el Gobernador del Banco de España via-

jan juntos a EE UU para buscar respaldo nanciero a las cajas.10/03/2011: Las promotoras gastan un 25% más en reestructurar su deuda.10/03/2011: Las cajas desoyen al Banco de España y reavivan la guerra de depósi-

tos.

11/03/2011: Moody’s degrada el rating de España y sitúa su perspectiva en negati-va.

11/03/2011: El litro de gasolina enlaza tres semanas en precio récord.11/03/2011: Banco de España: la banca precisa sólo 15.152 millones.12/03/2011: El Pacto del Euro sale adelante con recortes sociales y salariales.12/03/2011: Portugal anuncia otro ajuste para alejar el rescate y contentar a la

UE.14/03/2011: Japón teme el desastre nuclear.14/03/2011: Las ventas de carburantes caen el 10% por el precio.15/03/2011: Energía, seguros automóviles y lujo, los sectores más afectados por el

seísmo de Japón.15/03/2011: Bruselas pone en el punto de mira a las agencias de calicación.15/03/2011: Bankia inicia los trámites para salir a Bolsa y designa a Lazard como

asesor.16/03/2011: Los fondos de las cajas ven salir 5.000 millones.16/03/2011: Investigación a UBS por posible manipulación del líbor.17/03/2011: El mercado juega con la posibilidad de que Trichet aplace el alza de

tipos.

17/03/2011: Bruselas inicia la coordinación scal con una base común para socie-

dades.

17/03/2011: El coste laboral en Alemania crece el doble que en España.17/03/2011: Moody’s rebaja la calicación a Portugal y le fuerza a encarecer la

deuda.18/03/2011: La OCDE calcula que las pensiones serán un 9% más bajas con la re-

forma.




18/03/2011: El Tesoro emite 4.130 millones en bonos a un tipo de interés más ba-

rato.

19/03/2011: La deuda autonómica crece al mayor ritmo desde la crisis de 1993.

19/03/2011: La morosidad de la banca supera el 6% por primera vez en quinceaños.

20/03/2011: Las pruebas de esfuerzo congelan el interés de los inversores en lascajas.

22/03/2011: Los inversores privados asumirán parte de los rescates estatales futu-

ros.

22/03/2011: Unicaja y Caja España pactan unirse para crear la cuarta caja espa-

ñola.22/03/2011: Noruega triplica su inversión en deuda española.

23/03/2011: El riesgo de crisis política amenaza con llevar a Portugal al rescate.23/03/2011: España vuelve a colocar deuda a menos del 1%.24/03/2011: El presidente del Gobierno rechaza la dación en pago de la vivienda

para saldar la deuda hipotecaria.24/03/2011: El Parlamento portugués rechaza el ajuste y fuerza la dimisión de

Sócrates.24/03/2011: Londres baja por sorpresa el impuesto de sociedades para atajar el

bajo crecimiento.25/03/2011: Las ventas industriales crecen al mayor ritmo en cinco años.25/03/2011: Zapatero anticipa en Bruselas una batería de reformas para evitar el

contagio.

25/03/2011: Un tercio de los activos lusos de la banca internacional, en manos es-pañolas.

25/03/2011: Navarra, Castilla y León y País Vasco dejan atrás la crisis.25/03/2011: Moody’s recorta el rating crediticio de 30 entidades nancieras espa-

ñolas.25/03/2011: El rescate a Portugal costará 75.000 millones a los socios de la Unión.26/03/2011: La construcción de viviendas apenas llega ya al 10% de la etapa del

‘boom’.

27/03/2011: Los jefes de Moody’s salen de la crisis que ellos provocaron con sueldosrécord.30/03/2011: La ‘hucha de las pensiones’ concentra ya el 88% de su inversión en

deuda española.31/03/2011: La deuda de Portugal supera el 9% por el temor al impago.01/04/2011: El asco del Banco Base siembra dudas en los inversores extranjeros.01/04/2011: S&P rebaja el rating de Irlanda a tres pasos del bono basura.01/04/2011: La factura de la crisis nanciera irlandesa alcanza el 45% del PIB.02/04/2011: Las ventas de coches caen el 27,3% en el trimestre.

03/04/2011: El ladrillo y la política ahogan a la CAM.04/04/2011: La deuda externa se reduce por primera vez en una década.05/04/2011: Marzo registra otro récord de paro mientras cae la contratación ja.




05/04/2011: El precio del petróleo supera los 120 dólares el barril.05/04/2011: Las gestoras de fondos ganaron un 25% más en 2010.06/04/2011: Fernández Ordóñez admite que la reforma de las cajas se ha hecho con

retraso.07/04/2011: Portugal se rinde. El primer ministro luso en funciones, José Sócrates,

anunció públicamente que ha pedido auxilio nanciero a la UE y alFMI “por el bien del país”.

08/04/2011: El BCE inicia la subida de tipos.09/04/2011: España examinará a más bancos que Alemania, Francia e Italia jun-

tos.

11/04/2011: Londres amenaza con llevar a Islandia a los tribunales.12/04/2011: El FMI alerta del riesgo de que la crisis de la deuda golpee a EE UU.

13/04/2011: La deuda pública de los países ricos superará el 100% de su PIB esteaño.13/04/2011: El petróleo y los alimentos mantienen el IPC en el 3,6%.15/04/2011: El mayor fondo chino niega que vaya a invertir 9.000 millones en las

cajas.16/04/2011: China crece al 9,7% y la inación se dispara.19/04/2011: La vivienda pierde el 15% de su valor en menos de tres años.19/04/2011: La tasa de morosidad de la banca crece por quinto mes consecutivo. La

subida se acerca al punto porcentual y alcanza cotas que no se cono-

cían desde septiembre de 1995, cuando llegó a 6,206%.21/04/2011: El Gobierno duplica la deducción en el IRPF por reformar la vivienda.22/04/2011: La OCDE descarta una recesión duradera en Japón tras el terremoto.22/04/2011: Los bancos reparten 7.500 millones entre 4,5 millones de accionistas.25/04/2011: Bancos y cajas disparan sus créditos al sector público.26/04/2011: España espera colocar 2.500 millones de euros en letras pendiente de

la posible renanciación griega.27/04/2011: Francia avala la candidatura de Mario Draghi a presidir el BCE.27/04/2011: El Círculo de Empresarios pide eliminar Ayuntamientos para aho-

rrar.

28/04/2011: La economía británica crece un escaso 0,5% en el primer trimestre.28/04/2011: La FED garantiza tipos bajos hasta otoño ante el deterioro económico.30/04/2011: Cinco provincias superan el 30% de desempleo. Huelva, Málaga, Cá-

diz, Almería y Las Palmas, en cabeza.30/04/2011: Fuerte caída de las ventas del comercio en marzo.03/05/2011: Portugal llega a un acuerdo con la troika (FMI, BCE y UE) para soli-

citar un rescate de 78.000 millones de euros.03/05/2011: Bruselas y el BCE creen que Grecia pagará su deuda.04/05/2011: El Banco de España advierte de que el grifo del crédito seguirá cerra-

do.04/05/2011: EE UU demanda a Deutsche Bank por fraude con las hipotecas basu-

ra.




04/05/2011: Las ventas de coches acumulan 10 meses de fuertes caídas.05/05/2011: La UE y el FMI imponen a Portugal duros recortes sociales para el

rescate.

05/05/2011: Una digestión de 3.500 millones en ladrillo para la CAM.06/05/2011: El BCE aleja las subidas de tipos de interés y precipita la caída del

euro.

07/05/2011: España sostiene su débil reactivación por el tirón de las exportaciones.07/05/2011: El paro sube en EE UU pese a la fuerte creación de empleo no agrícola.07/05/2011: El Banco de España lanza la voz de alarma por el aumento de los sa-

larios.

08/05/2011: El Eurogrupo se prepara para exibilizar las ayudas a Grecia.09/05/2011: El nuevo plan de ayuda a Grecia choca con la oposición de Londres y

Helsinki.09/05/2011: España busca nanciación exterior en catorce fondos soberanos.10/05/2011: La OCDE empeora las previsiones para España.10/05/2011: El riesgo de colapso griego lleva al euro a sufrir la peor caída en 12

meses.

10/05/2011: Moody’s carga contra los bonos patrióticos lanzados por las CCAA.11/05/2011: El Santander propone bonus de hasta 330 millones para 250 directi-

vos.

12/05/2011: Merkel bendice al italiano Draghi como sucesor de Trichet en el BCE.

12/05/2011: Disturbios en el centro de Atenas.13/05/2011: La ropa y el turismo empujan la inación a la mayor subida mensualen cuatro años.

14/05/2011: Bruselas certica la reactivación, pero alerta por la inación y el em-

pleo.

14/05/2011: Los benecios del Ibex se estancan en el inicio de 2011.15/05/2011: El movimiento 15-M reivindica la tasa Tobin.17/05/2011: El Eurogrupo aprueba el rescate de Portugal con 78.000 millones.18/05/2011: La Fiscalía de Nueva York investiga a la banca por su papel en la cri-

sis nanciera.

18/05/2011: El crédito al consumo sigue a la baja y cae un 5,8% en el trimestre.18/05/2011: La banca impulsa la dación en pago con extranjeros para frenar la

mora.

19/05/2011: Merkel quiere igualar vacaciones y edad de retiro en Europa.20/05/2011: Japón entra otra vez en recesión.20/05/2011: Ayuntamiento y autonomías deben cerca de 3.000 millones a sus ca-

jas.20/05/2011: Bruselas y España se enfrentan por los límites a los bonus.20/05/2011: Europa se moviliza y sitúa a Lagarde como favorita para presidir el

FMI.24/05/2011: España sufre en los mercados por la crisis griega y la resaca electoral.




24/05/2011: Grecia asume nuevos recortes por valor de 6.000 millones.24/05/2011: Fernández Ordóñez urge al Gobierno a adoptar reformas para aliviar

la prima de riesgo.

25/05/2011: Cuatro Estados alemanes, bajo vigilancia presupuestaria.25/05/2011: La concesión de préstamos se hunde un 20% en marzo.25/05/2011: Las cajas de ahorros hacen lobby en Bruselas para que se modique

Basilea III.26/05/2011: La OCDE cree que el paro tardará 15 años en volver al nivel previo a

la crisis.

26/05/2011: La Vicepresidenta Elena Salgado desoye a la banca y penalizará lossuperdepósitos a partir de junio.

27/05/2011: Bruselas pone en cuestión las ayudas públicas a aeropuertos decita-

rios.28/05/2011: El alza del Euribor al 2,15% encarece las hipotecas unos 800€ al año.28/05/2011: El paro saca 539 millones de los planes de pensiones.28/05/2011: La Comisión Europea ofrece a la banca un plazo de diez años para

aplicar Basilea III.28/05/2011: El saldo de depósitos en manos de familias cae por primera vez en un

año.31/05/2011: La inación se modera por primera vez en ocho meses. La menor pre-

sión de los carburantes reduce al 3,5% el IPC.31/05/2011: La agencia Standard & Poor’s sitúa a la matriz de Bankia al borde del

bono basura.

01/06/2011: La mayoría de Comunidades Autónomas rebasa el décit esperadohasta marzo.

01/06/2011: El sector privado de EEUU frena y la actividad industrial cae a nive-

les de junio de 2009.02/06/2011: El FROB prepara el desembarco en CAM para el mes de julio.02/06/2011: Las ventas de coches bajan un 23% y llevan casi un año negativo.03/06/2011: La deuda familiar está a su nivel más bajo en tres años.04/06/2011: La economía de EE UU se estanca y sube el paro.

07/06/2011: Grecia inicia la ola privatizadora con la venta del 10% de su operadoraa Alemania.

07/06/2011: 15.491 familias, desahuciadas en el primer trimestre del año.07/06/2011: Islandia lleva a juicio al anterior primer ministro por la crisis.07/06/2011: La banca europea necesitará capital por 29.000 millones.07/06/2011: Eric S. Maskin: “Se puede decir que España es ya un país interveni-

do”.08/06/2011: Bruselas alerta de las dicultades en bancos regionales alemanes.09/06/2011: La venta de viviendas se desploma un 30% entre enero y marzo.

10/06/2011: El BCE hace oídos sordos a la crisis griega y adelanta otra subida detipos.




11/06/2011: La deuda de España vive una semana negra por las dudas sobre Gre-

cia.

15/06/2011: La banca podría aportar al rescate griego 25.000 millones.

15/06/2011: La eurozona pugna por el papel del sector privado en el rescate griego.16/06/2011: Jornada negra para la banca portuguesa.17/06/2011: Las dudas sobre Grecia disparan la prima de riesgo española a máxi-

mos.

18/06/2011: El Banco de España no dará más plazo a las cajas.18/06/2011: EE UU estudia demandar a las agencias de calicación por su papel

en la crisis. Las acciones de Moody’s y de la matriz de S&P caen confuerza por la amenaza.

18/06/2011: La morosidad llega al 6,36%, el punto más alto desde 1995.

18/06/2011: La deuda de las comunidades marca un récord tras llegar al 11,4% delPIB.19/06/2011: Juncker avisa de que Italia y Bélgica tienen más riesgo que España.22/06/2011: El FMI reclama una reforma laboral “más valiente” que abarate el

despido.

22/06/2011: EE UU multa a JP Morgan por las hipotecas basura.23/06/2011: El turismo extranjero aumenta el 7,3% y anticipa un buen año.23/06/2011: Los créditos para la compra de casas se derrumban un 38,2% en abril.24/06/2011: La banca española se deja 6.000 millones en el parqué.

24/06/2011: La UE fuerza a Grecia a un pacto de unidad nacional para recibir ayu-

da.

25/06/2011: La UE nombra a Draghi para dirigir el BCE tras ceder Italia su otraplaza en el consejo.

25/06/2011: EE UU es el país de la OCDE que más necesita estabilizar su deudapública.

28/06/2011: La banca gala y alemana acude al rescate griego.28/06/2011: El Euribor cae en junio por primera vez en medio año.28/06/2011: Grecia afronta una nueva jornada de huelga general.29/06/2011: RENFE cierra la línea del AVE Toledo-Albacete cuyo gasto diario es

de 18.000€.29/06/2011: Los recortes en Portugal entierran el proyecto de AVE entre Lisboa y

Madrid.

29/06/2011: Unos 15 bancos europeos suspenderán las pruebas de estrés de esteaño.

29/06/2011: El FMI elige a Lagarde como nueva directora tras el apoyo de EEUU.30/06/2011: Grecia aprueba el ajuste que impone Bruselas y salva otra crisis al

euro.

30/06/2011: Berlusconi desplaza a 2013 el grueso del ajuste scal pactado con Bru-

selas.30/06/2011: Bank of America paga 7.700 millones por litigios sobre hipotecas ba-

sura.




01/07/2011: Lloyds recortará 15.000 empleos hasta 2014 y abandonará 15 países.01/07/2011: Las cajas vascas crean Kutxa Bank, la octava entidad por activos.01/07/2011: Impuesto del 50% sobre la paga de Navidad en Portugal.

01/07/2011: CaixaBank sale a bolsa con la bendición de las agencias de rating.01/07/2011: El paro se mantiene en la zona euro en el 9,9% y sube al 20,9% en

España.02/07/2011: Las ventas de coches caen el 27% al cierre del semestre.02/07/2011: El gobierno portugués introduce un impuesto sobre la paga navideña.02/07/2011: Juncker avisa de que Italia y Bélgica tienen más riesgo que España.02/07/2011: S&P mantiene su amenaza de recortar la nota de solvencia de Italia

pese a los recortes.

04/07/2011: El número de tarjetas de pago cae a su nivel más bajo desde 2005.

06/07/2011: España tardará de tres a cinco años en absorber su excedente de pisos.06/07/2011: La agencia Moody’s degrada la deuda de Portugal a ‘bono basura’.07/07/2011: Europa embiste contra las agencias de riesgos tras el castigo a Portu-

gal.

07/07/2011: El Gobierno diseña un banco público con las cajas débiles.07/07/2011: Varapalo de 2.800 millones a la banca española en bolsa. El fuerte

repunte de la prima de riesgo ante las nuevas dudas sobre Portugalvuelve a castigar al sector.

08/07/2011: El BCE sube los tipos y anticipa nuevas alzas.

08/07/2011: El Tesoro coloca con éxito deuda por 3.000 millones.09/07/2011: El mal dato de empleo crea dudas sobre la recuperación de EE UU.10/07/2011: La inación china alcanza en junio su máximo en tres años.12/07/2011: La prima de riesgo de España se dispara por encima de los 330 puntos

básicos por primera vez en la historia del euro y la rentabilidad delbono a diez años alcanza el 6%.

12/07/2011: La Bolsa de Milán se hunde y la prima de riesgo italiana se acerca a laespañola.

13/07/2011: Moody’s rebaja la calicación de Irlanda a bono basura.13/07/2011: El ataque a España e Italia fuerza una cumbre urgente de la eurozo-

na. Zapatero culpa a Alemania del castigo a los países periféricos.14/07/2011: Italia congela pensiones y privatiza empresas ante el acoso del merca-

do.

14/07/2011: China crece un 9,5% en el segundo trimestre.15/07/2011: El FROB deja a la CAM a un paso de la nacionalización total.16/07/2011: Cinco entidades españolas suspenden las pruebas europeas pero no

pedirán capital.16/07/2011: Dos de las seis entidades griegas examinadas suspenden la prueba.17/07/2011: La banca afronta pérdidas de 46.000 millones en el ladrillo en dos

años.19/07/2011: La morosidad bate otro récord pese a la caída de los créditos.




20/07/2011: La UE aceptará las provisiones españolas como capital bancario.20/07/2011: La prima de riesgo cae a 341 pese a la costosa emisión del Tesoro.20/07/2011: Alemania y Francia tienen 131.000 millones en deuda soberana peri-

férica.21/07/2011: El Eurogrupo aprueba un segundo plan de rescate a Grecia de 109.000

millones de euros más una aportación voluntaria de los bancos de50.000 millones.

21/07/2011: JPMorgan evita que Bankia caiga en su estreno en Bolsa.21/07/2011: Basilea III reducirá en un 70% el riesgo de nuevas crisis.22/07/2011: El Tesoro paga el precio más alto en 14 años por colocar deuda. El

Tesoro colocó 1.807 millones en obligaciones a 10 años a un tipo de in-

terés marginal —es decir, el último antes de cerrar la operación— del5,92%.

22/07/2011: Las hipotecas para casas se desploman de nuevo en mayo.22/07/2011: El Eurogrupo aprueba un nuevo rescate de Grecia de 109.000 millo-

nes.

22/07/2011: La banca aportará 50.000 millones al rescate griego como deseabaMerkel.

23/07/2011: El Banco de España interviene CAM y destituye a su cúpula.26/07/2011: La banca perderá hasta 14.000 millones con el rescate griego.26/07/2011: Los Veintisiete piden que el presupuesto de la UE solo suba el 2%.27/07/2011: Deutsche Bank reduce un 53% su exposición a deuda española.28/07/2011: El Santander facilita el pago de hipotecas ante las demandas sociales.28/07/2011: Moody’s rebaja dos escalones la calicación de Chipre.30/07/2011: El inicio del verano propicia una modesta rebaja del paro al 20,9%.01/08/2011: Italia paga por su deuda el precio más alto en 11 años.01/08/2011: HSBC gana un 35% más hasta junio y anuncia hasta 30.000 despidos.

01/08/2011: La prima de riesgo cierra en máximos del euro: 374 puntos.01/08/2011: El franco suizo marca nuevos máximos frente al euro y el dólar.

02/08/2011: Las dudas sobre la recuperación en Estados Unidos golpean las Bol-

sas.02/08/2011: Portugal reprivatiza un banco por 40 millones tras sanearlo con 2.400.

02/08/2011: La venta de turismos acumula una caída del 24,1% hasta julio.

03/08/2011: España roza el punto de no retorno. La prima de riesgo llegó a rebasarayer los 400 puntos, aunque se contuvo en los 387.

03/08/2011: El coste de la deuda emitida este año supera ya los 3.400 millones deeuros.

03/08/2011: El Gobierno ultima una norma para blindar a los clientes frente a losabusos de la banca.

03/08/2011: Italia se convierte en objeto central de la especulación.




04/08/2011: La elevada prima de riesgo amenaza la nanciación en el interbanca-

rio.

05/08/2011: Santander y BBVA tienen casi 100.000 millones en deuda de los paí-

ses vulnerables.05/08/2011: El presidente del BCE fracasa al intentar frenar la escalada en la

crisis de deuda con un mensaje demasiado ambiguo sobre su interven-

ción a favor de España e Italia.05/08/2011: Pánico vendedor en las Bolsas a ambos lados del Atlántico. El Ibex

cae el 3,89% en la peor sesión en 14 meses y se despide de los 9.000puntos.

05/08/2011: Barroso advierte que las turbulencias no se limitan a la periferia deleuro.

05/08/2011: El Tesoro tiene cubierta la deuda que vence en 2011.05/08/2011: Italia acapara gran parte de la preocupación nanciera. Los mercados

sitúan la deuda del país transalpino al nivel de la española.05/08/2011: El alza de la prima de riesgo tumba las previsiones económicas ocia-

les.

06/08/2011: Standard & Poor’s retira la máxima calicación a la deuda de EE UU.07/05/2011: China responde con dureza y calica a EE UU de país adicto a la deu-

da.

08/08/2011: El BCE sale en ayuda de España e Italia con la compra de deuda sobe-

rana.

08/08/2011: Planea de nuevo el fantasma de la recesión.08/08/2011: S&P rebaja la calicación de crédito de Estados Unidos a AA+.09/08/2011: AIG reclama 7.000 millones a Bank of America por las ‘hipotecas ba-

sura’.09/08/2011: Bélgica pacta aligerar las medidas para sosegar la crisis.10/08/2011: EEUU mantendrá los tipos muy bajos hasta 2013 ante el riesgo de

una nueva recesión.10/08/2011: Las bolsas pierden 930.000 millones en agosto.10/08/2011: El petróleo toca niveles previos a la crisis árabe y el oro se dispara.

11/08/2011: Las ventas de viviendas se desploman el 22,9% en junio.11/08/2011: El empuje del turismo eleva un 7% el tráco aéreo en julio.12/08/2011: Berlusconi endurece el plan de ajuste con nuevos impuestos y libertad

de despido.

12/08/2011: La CNMV prohíbe las apuestas bajistas sobre el sector nanciero.14/08/2011: La deuda pública se convierte en la alternativa más rentable para el

ahorro.14/08/2011: Los impagos de los Gobiernos se disparan a 50.000 millones.15/08/2011: El Banco Mundial alerta de que la crisis actual es peor que la de 2008.

16/08/2011: El rechazo a los eurobonos marca la cumbre entre Sarkozy y Merkel.16/08/2011: Japón frena la caída de la economía por la reconstrucción.17/08/2011: Fitch mantiene la máxima calicación a la deuda de EE UU.




17/08/2011: Alemania registra el peor dato de crecimiento desde la Gran Recesión.19/08/2011: Bruselas desoye el rechazo a gravar las transacciones bancarias. Rei-

no Unido, Suecia, Irlanda y Holanda maniestan su completa oposi-

ción.19/08/2011: La huida del riesgo eleva los bonos de EE UU y Alemania a niveles

récord.19/08/2011: La morosidad cae levemente, pero sigue en niveles récord.19/08/2011: La Reserva Federal teme que la crisis de la deuda contagie a EE UU.20/08/2011: El Gobierno ayuda a la banca con una rebaja del IVA para venta de

vivienda.

21/08/2011: Las exigencias de Finlandia amenazan el fondo de rescate.22/08/2011: Merkel rechaza los eurobonos por ser “el camino equivocado” ante la

crisis.22/08/2011: Grecia pide a la zona euro la aplicación “inmediata” del segundo plande rescate.

22/08/2011: El Banco de Japón baraja inyectar liquidez por la escalada del yen.23/08/2011: Los inversores de EE UU reducen su exposición a la banca europea.23/08/2011: Las comisiones bancarias se disparan hasta un 60% en la crisis.23/08/2011: El Banco de España asume el 11% de la deuda que compra el BCE.23/08/2011: El oro acumula el mayor alza anual de los últimos 30 años.24/08/2011: Las grandes fortunas de Francia piden pagar más impuestos ante la

crisis.

25/08/2011: Moody’s degrada la nota de Japón por la baja perspectiva de creci-miento y la elevada deuda.

25/08/2011: Los bancos recurren en masa al BCE ante el cerrojazo del interbanca-

rio.

25/08/2011: La crisis de las cajas se come más de la mitad de su fondo de garantía.25/08/2011: El presidente alemán ve ilegal la compra de deuda del BCE.26/08/2011: España y Italia, Bélgica y Francia prorrogan la prohibición de ventas

en corto.

26/08/2011: Las cajas pedirán tiempo al Banco de España para cerrar su recapita-

lización.26/08/2011: Warren Buffet acude al rescate de Bank of América.30/08/2011: Alemanes “acomodados” piden también un impuesto especial para los

más ricos.30/08/2011: El comercio minorista retrocede un 3,9% y encadena un año de caída

de ventas.

30/08/2011: Las hipotecas, en mínimos históricos tras caer otro 42%.30/08/2011: Trichet cambia su discurso y aleja la posibilidad de otra subida de

tipos.

31/08/2011: S&P rebaja la previsión para la zona euro, pero descarta otra recesión.31/08/2011: La inación baja del 3% por primera vez este año gracias al descensodel petróleo.




01/09/2011: Italia modica otra vez el plan de ajuste ante el desconcierto general.01/09/2011: El FROB aportará a las cajas más capital del previsto en julio.01/09/2011: El Bundesbank rechaza las compras de deuda soberana por parte del

BCE.02/09/2011: Las ventas de coches suben en agosto tras 13 meses de caída.02/09/2011: Los fondos pierden 3.250 millones en el peor mes del año.02/09/2011: Merkel felicita a Zapatero por la reforma constitucional.03/09/2011: La creación de empleo desfallece en agosto, mientras el paro vuelve a

subir.

03/09/2011: EEUU presenta una demanda masiva contra la banca por negligen-

cia.

05/09/2011: Las cajas se juegan su futuro en septiembre.

05/09/2011: La banca subirá las comisiones y reducirá más empleo para sostenerel benecio.06/09/2011: El riesgo país se desboca pese al respaldo del BCE.07/09/2011: El Banco de Suiza reabre la guerra de divisas.07/09/2011: Berlusconi aumenta el IVA mientras una huelga general paraliza Ita-

lia.

07/09/2011: El BBVA y Santander, entre los más solventes de Europa.08/09/2011: Las exportaciones pierden fuelle y precipitan el parón del PIB espa-

ñol.

09/09/2011: Obama lanza un plan de empleo de 325.000 millones de euros.12/09/2011: Grecia aprueba una nueva subida scal a la desesperada para evitarla quiebra.

13/09/2011: Italia sufre para colocar 11.500 millones en deuda.13/09/2011: La banca francesa, acorralada por su exposición a la deuda griega.13/09/2011: La banca británica separará sus negocios minorista y de inversión.14/09/2011: Brasil, China, Rusia e India ayudarán a Europa para evitar la crisis.15/09/2011: El FMI sugiere que España necesita ayuda externa.16/09/2011: El precio de las casas cae con la intensidad de 2009, el peor año de la

crisis del sector.

17/09/2011: La deuda autonómica se dispara pese al freno impuesto por Hacienda.Las comunidades elevan su endeudamiento un 23% en el último año yllevan a un récord de 700.000 millones el del conjunto de las Adminis-

traciones públicas.

20/09/2011: La morosidad de la banca se dispara al 7%.20/09/2011: S&P castiga la deuda de Italia ante la débil perspectiva de crecimien-

to.

22/09/2011: Grecia aplica un recorte de hasta el 40% en las pensiones y sube im-

puestos.

22/09/2011: Moody’s rebaja la nota a Bank of America, Citigroup y Wells Fargo.22/09/2011: El FMI cifra en 300.000 millones el impacto de la crisis en la banca

europea.




23/09/2011: Récord de turistas en agosto por la visita del Papa y las revueltas ára-

bes.

23/09/2011: La concesión de hipotecas suma 15 meses de caídas.

23/09/2011: Lagarde reconoce que la crisis actual puede ser peor que la de 2008.23/09/2011: Bruselas plantea exigir más capital a 16 bancos, 7 de ellos españoles.24/09/2011: El Gobierno aprueba la venta del 30% de Loterías para lograr 7.000

millones.

26/09/2011: España crecerá solo un 0,8% en 2012, según Merrill Lynch.26/09/2011: España pierde tres puestos el ranking mundial por la crisis.27/09/2011: La OCDE alerta al G-20 de que el paro puede duplicarse de aquí a

2015.

28/09/2011: El superávit de la Seguridad Social se reduce a la mitad.

28/09/2011: China ¿estallará la burbuja inmobiliaria?.29/09/2011: El Gobierno anula la venta de Loterías por la mala situación de losmercados.

29/09/2011: Finlandia ratica el fondo de rescate y allana la ayuda a Grecia.29/09/2011: La CNMV prorroga ‘sine die’ la prohibición de apostar por la caída en

Bolsa de la banca.29/09/2011: La Comisión Europea plantea un impuesto a la banca para recaudar

55.000 millones al año.30/09/2011: El tabaco y los carburantes elevan la tasa de inación.

30/09/2011: El Govern balear elimina los liberados institucionales y las ayudas alos sindicatos.

30/09/2011: El Banco de España echa a la directora de la CAM por manipular lascuentas.

30/09/2011: El Banco de España deja abierto el proceso de recapitalización de labanca en función de la crisis.

30/09/2011: El Banco de España presenta su informe sobre la reestructuración delsector nanciero.

30/09/2011: Sarkozy reitera a Papandreu que no se dejará caer a Grecia.01/10/2011: La factura de reotar las cajas ya se eleva a más de 25.000 millones.

02/10/2011: La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) detecta “fa-llos evidentes” en el funcionamiento de las agencias de calicación.

03/10/2011: La banca teme el ‘default’ autonómico.03/10/2011: Las cajas aligeran su cartera industrial e ingresan más de 1.700 millo-

nes.

03/10/2011: El cliente preera hipotecas baratas a la dación en pago.04/10/2011: La venta de coches sufre su verano más aciago.04/10/2011: Las familias reducen el ahorro al 12,8% de la renta.04/10/2011: La mora puede alcanzar el 8,5% este año y rozar su récord de 1994.

04/10/2011: La crisis de deuda soberana pone a Dexia al borde de un segundo res-cate.

04/10/2011: Fannie Mae supo de los abusos hipotecarios en 2003 y no los detuvo.




04/10/2011: Goldman Sachs prevé que España vuelva a entrar en recesión en2012.

04/10/2011: Las pequeñas y medianas empresas perderán más empleos este año.

05/10/2011: El FMI refuerza su presión para que el BCE baje los tipos.05/10/2011: Moody’s rebaja la nota de solvencia de Italia por su abultada deuda.05/10/2011: El Banco de España pondrá control a los sueldos de la banca.05/10/2011: Novacaixagalicia pagará casi 40 millones por la salida de 10 directi-

vos.

06/10/2011: Barroso propone una acción coordinada para recapitalizar la banca.06/10/2011: Merkel urge a la UE a que acuerde un plan para recapitalizar la ban-

ca.

06/10/2011: El FMI reclama al BCE que amplíe la compra de deuda.

06/10/2011: Trichet anuncia una “barra libre” de liquidez para bancos a largo pla-zo.

06/10/2011: Las cajas se preparan para recortar 12.000 empleos con menor coste.06/10/2011: La quinta huelga general en lo que va de año paraliza Grecia.06/10/2011: Los bancos asumirán parte de las pérdidas derivadas del rescate a las

cajas.07/10/2011: Obama advierte que la crisis europea ya afecta a la economía de

EEUU.07/10/2011: El Banco de Inglaterra inyecta 86.000 millones más.

07/10/2011: Bruselas advierte contra una reacción en cadena de los problemas dela banca.

08/10/2011: Popular y Pastor inauguran el nuevo mapa bancario español.08/10/2011: Moody’s sacude la City con una rebaja de la nota a 12 bancos. Lloyd’s,

RBS y Santander UK, entre los afectados.08/10/2011: Fitch rebaja dos escalones la deuda española por la crisis del euro.08/10/2011: Galicia se queda en una semana sin entidades nancieras.08/10/2011: 580.000 personas se van de España.08/10/2011: EE UU crea empleo pero no logra reducir la tasa de paro. El porcenta-

je de desempleados se mantiene en el 9,1%.

09/10/2011: Merkel y Sarkozy ultiman un plan para la banca europea.09/10/2011: La Troika critica los titubeos de Grecia al aplicar recortes.09/10/2011: Los depósitos alcanzan su máximo histórico.10/10/2011: La OCDE insiste en que las economías avanzadas frenarán en seco en

el paso de 2011 a 2012.

10/10/2011: La venta de casas ahonda su caída en agosto con un desplome del 38%.10/10/2011: Bélgica, Francia y Luxemburgo acuden al rescate de Dexia.10/10/2011: La banca suelta lastre inmobiliario por 1.300 millones, el 3% de su

stock.

11/10/2011: La Troika da luz verde a la entrega de 8.000 millones a Grecia.




11/10/2011: Europa planea exigir una solvencia que obligaría a recapitalizarse a lamayoría de la banca española.

12/10/2011: S&P y Fitch anuncian un recorte masivo del rating de la banca espa-

ñola.12/10/2011: Trichet alerta de que la crisis nanciera ya es “sistémica”.12/10/2011: Eslovaquia rechaza la ampliación del fondo de rescate y provoca la

caída del Gobierno.12/10/2011: Barroso propone que la banca con problemas no pague bonus ni divi-

dendos.

14/10/2011: La banca española acumula 244.450 millones en deuda soberana de laUE.

15/10/2011: Las rebajas de rating dicultan la emisión de deuda por 43.500 millo-

nes.

16/10/2011: La crisis de las cajas golpea la obra social.17/10/2011: Las bolsas asiáticas confían en China para iniciar la remontada.18/10/2011: La segunda ola de fusiones costará otros 20.000 empleos de banca.19/10/2011: Goldman decepciona al anunciar una pérdida trimestral de 428 millo-

nes de dólares.20/10/2011: Citi pagará 206 millones para cerrar la investigación sobre hipotecas.20/10/2011: Merkel advierte de que si el euro desaparece, Europa también caerá.20/10/2011: Trichet se despide del BCE exigiendo a la UE una “acción inmediata”.20/10/2011: Morgan Stanley bate las previsiones al ganar 2.153 millones gracias a

los ajustes contables.21/10/2011: La banca española necesitará 14.000 millones de capital, según los

analistas.

23/10/2011: La UE recorta el valor de la deuda, pero admite el 100% de los activostóxicos.

24/10/2011: La UE pide ayuda a países emergentes ante el riesgo de caída de Ita-

lia.

24/10/2011: La UE contará como capital las convertibles de la banca española.25/10/2011: El Santander recupera 249 millones del caso Madoff.

26/10/2011: La cúpula de las cajas gana un 80% más que en 2004 pese a la caídade benecio.

27/10/2011: La recapitalización de la banca obliga a las entidades nancieras es-

pañolas a captar 26.000 millones tras la devaluación de la deuda.27/10/2011: Europa pacta aumentar el fondo de rescate a un billón y una quita del

50% de la deuda griega.27/10/2011: La Bolsa española registra su segunda mayor subida del año tras el

acuerdo de la UE.27/10/2011: Merkel anuncia una delegación permanente en Grecia para supervi-

sar las reformas.28/10/2011: Santander cree que el benecio de España repuntará en el cuarto tri-mestre.




29/10/2011: La banca contrae el crédito ya un 6% y prevé otra caída del 5% elpróximo año.

30/10/2011: “Asuman la quita del 50% o prepárense”. Merkel y Sarkozy desafían a

la banca.31/10/2011: Los bancos griegos, hacia la nacionalización.31/10/2011: La crisis dispara la desigualdad de ingresos entre los españoles.01/11/2011: Bankia divide su negocio en banca de particulares y negocios mayoris-

tas.

01/11/2011: Draghi afronta como primer reto la reapertura del mercado de deuda.01/11/2011: Barclays reduce en 10.000 millones de libras su inversión española en

seis meses.

02/11/2011: La deuda y la banca arrastran a la bolsa por debajo del 9.000.

02/11/2011: Yorgos Papandreu anuncio que someterá a referéndum el rescate deGrecia.

02/11/2011: Credit Suisse recorta otros 1.500 empleos al ganar el 39% menos.03/11/2011: Las bolsas europeas rman un simple rebote impulsadas por el dato

de empleo de EEUU.03/11/2011: La venta de coches se hunde al nivel de hace 26 años.03/11/2011: La Reserva Federal rebaja la previsión de crecimiento de EEUU por la

crisis europea.

03/11/2011: El gobierno mete la tijera a la inversión para intentar cumplir con eldécit.

03/11/2011: La banca alemana no aprobará la quita de la deuda griega antes de laconsulta.

03/11/2011: Los empresarios instan al G-20 a recuperar el espíritu de cooperaciónde nales de 2008.

03/11/2011: Sarkozy y Merkel amenazan a Grecia con forzar la quiebra.03/11/2011: La mitad de la exposición al ladrillo de la banca son “activos problemá-

ticos”.03/11/2011: La prima de riesgo de Italia pulveriza récords por encima de 460 pun-

tos.

03/11/2011: La Seguridad Social perdió 75.249 aliados en octubre y suma ya tresmeses a la baja.03/11/2011: Obama dice a la UE que no se sumara a su plan para crear una tasa

bancaria.

03/11/2011: La banca alemana no aprobará la quita de la deuda griega antes de laconsulta.

03/11/2011: Sarkozy y Merkel amenazan a Grecia con forzar la quiebra.03/11/2011: La mitad de la exposición al ladrillo de la banca son “activos proble-

máticos”. La banca española acumula 176.000 millones de euros enactivos inmobiliarios problemáticos.

04/11/2011: Draghi se estrena con una rebaja de tipos y prevé una “suave” rece-

sión.




04/11/2011: El sector servicios se contrae más de lo previsto y cae hasta los 41,8puntos, mínimo en dos años.

04/11/2011: Zapatero: los esfuerzos de España nos aleja de Grecia e Italia.

04/11/2011: Grecia aparca el referéndum.04/11/2011: Los indignados toman el quinto mayor puerto de Estados Unidos.04/11/2011: La rentabilidad exigida a los títulos griegos a un año supera el 200%

por temor a la quita.

04/11/2011: El plan de empleo sumergido apenas saca a la luz unos 3.000 empleos.05/11/2011: Cierran dos bancos más en EEUU y ya son 87 en lo que va de año.05/11/2011: Nueve de cada 10 franceses consideran “perdido” el dinero prestado a

Gracia.

05/11/2011: El FMI y la UE ponen bajo vigilancia a Berlusconi.

05/11/2011: El G-20 retrasa a 2016 el recargo de capital a los grandes bancos.05/11/2011: EE UU reduce la tasa de paro al 9% tras crear 80.000 empleos en oc-tubre.

05/11/2011: El drama griego resta un 10% a la banca.05/11/2011: Los supervisores incluyen al Santander en su lista de 29 bancos sisté-

micos.

05/11/2011: Los depósitos a 12 meses ofrecen una rentabilidad media del 2,85%.05/11/2011: El Banco de España ve poco margen para que la banca capte más de-

pósitos.

05/11/2011: Los superdepósitos destrozan a los fondos monetarios.07/11/2011: Merkel anuncia una rebaja de impuestos a partir de 2013.07/11/2011: La banca española reactiva el lobby para la creación de un banco malo.07/11/2011: La banca acumula un colchón de liquidez de 300.000 millones de eu-

ros.

07/11/2011: Los ajustes de la Banca dejan las ocinas y plantilla en cotas de 2005.07/11/2011: La crisis tumba a Papandreu.07/11/2011: El Eurogrupo y el FMI intentan hoy detallar el segundo rescate grie-

go.

07/11/2011: Cameron dice que el Reino Unido no contribuirá al fondo de rescateeuropeo.

07/11/2011: La FED constata que los bancos de EEUU han endurecido el acceso alcrédito de los europeos.

07/11/2011: Morgan Stanley rebaja perspectivas sobre las bolsas y los bancos eu-

ropeos.

08/11/2011: Repsol YPF halla en Argentina una gigantesca reserva de crudo.08/11/2011: La UE planea castigar a España si mantiene el paro descontrolado.08/11/2011: La prima de riesgo italiana roza el nivel del rescate de Irlanda y Por-

tugal.

08/11/2011: El BCE duplica con creces la compra de deuda en la primera semanade mandato de Draghi.

08/11/2011: Francia sube el IVA y acelera la reforma de las pensiones.




08/11/2011: El precio medio de la vivienda cae un 6,9% en octubre, un 23,7% desde2007.

08/11/2011: Las familias en quiebra suben un 23,5% y crecen un 26,2% las empre-

sas concursadas.08/11/2011: El FROB prepara el rescate de Banco de Valencia.08/11/2011: La prima de riesgo de España salva de nuevo los 400 puntos básicos.08/11/2011: El Ibex 35 se situaba hace cuatro años en su valor máximo.09/11/2011: La pérdida de la mayoría del Parlamento deja aislado a Il Cavaliere.09/11/2011: La prima de riesgo de Italia alcanza los 570 puntos y el bono supera el

7,40%.09/11/2011: Wall Stret se desploma más del 3% en su peor sesión en 6 semanas.09/11/2011: Société Générale suprime el dividendo para recapitalizarse.

09/11/2011: La economía española bordea ya la recesión, según el BBVA.09/11/2011: BBVA prevé un agujero adicional de 60/000 millones en la banca espa-

ñola.09/11/2011: Lloyds pierde casi 3.300 millones en los primeros nueve meses.10/11/2011: París y Berlín negocian una nueva UE.10/11/2011: Bruselas abre la puerta a más ajustes tras pronosticar que España

incumplirá los objetivos de décit y deuda.10/11/2011: Lagarde asegura que la economía mundial corre el riesgo de hundirse

en una espiral descendente.

10/11/2011: La Unión Europea le dicta a Roma el Presupuesto para el año próxi-

mo.

10/11/2011: Los ‘sabios’ alemanes proponen un fondo europeo para amortizar ladeuda.

10/11/2011: La banca portuguesa teme una nacionalización encubierta.10/11/2011: Los griegos sacan el dinero de los bancos por miedo.10/11/2011: La Caixa rompe el mercado al lanzar 1/500 millones en bonos al 7,5%.10/11/2011: Moody’s: Italia podría provocar un efecto en EEUU como el de Leh-

man.

10/11/2011: La prima de riesgo de España se frena tras tocas máximos desde 1995.

10/11/2011: Bruselas alerta de “riesgos” en la banca española debido al ladrillo.10/11/2011: El director del fondo de rescate reconoce que es difícil aumentar los

recursos al billón de euros.11/11/2011: La ruptura del euro costaría 5 billones y llevaría a la ruina al resto de

Europa.

11/11/2011: El Ibex borra casi todas las pérdidas de la semana y recupera el 8.500.11/11/2011: España incumplirá los objetivos de décit si no aplica aún más ajus-

tes.

11/11/2011: Merkel promete defender la unidad de la eurozona.

11/11/2011: La mayor presión sobre la deuda italiana y española puede hacer queParís pase rápidamente a la primera línea de fuego, dada su alta ex-

posición a sus deudas.




11/11/2011: La locomotora también pierde fuerza. Alemania sólo crecerá un 0,8%en 2012, en lugar del 1,9% que le pronosticaban en informes anterio-

res.

11/11/2011: La libra no protege de la tormenta del euro.11/11/2011: El BCE se emplea a fondo para frenar el castigo a la deuda de Italia y

España.11/11/2011: Papademos dirigirá nalmente el Ejecutivo de unidad nacional griego.12/11/2011: Esperanza Aguirre: “Cuando un socialista dice como crear em-

pleo es como si Paris Hilton dijera como se fundan conventos”.12/11/2011: Italia cierra la era Berlusconi con el ajuste dictado por la UE.12/11/2011: La UE propone que los Estados avalen emisiones de la banca conjun-

tamente.

12/11/2011: Fuertes críticas a Standard and Poor’s por la errónea rebaja de la notaa Francia.12/11/2011: Los benecios del Ibex caen un 50% en el tercer trimestre del año.12/11/2011: El INE corrobora que la economía española dejó de crecer este verano.12/11/2011: Fitch hunde a Banco de Valencia en el bono basura.12/11/2011: La UE propone “euroavales” para que la banca se nancie en el mer-

cado.

13/11/2011: La tregua en la crisis da alas a las bolsas.13/11/2011: La banca ha perdido 403 juicios por la venta de “swaps” hipotecarios.14/11/2011: El PIB de Japón avanza un 1,5% frente al anterior trimestre.14/11/2011: El castigo a la deuda y a la banca se lleva los 8.400 puntos del Ibex.14/11/2011: El barril de crudo West Texas, en máximos desde julio, roza los 100

dólares.14/11/2011: La facturación de la industria sube un 4,4% en septiembre y acumula

21 meses en positivo.

14/11/2011: El Bundesbank avisa: el BCE no puede comprar bonos para solu-

cionar problemas scales.14/11/2011: El PIB portugués agrava su caída y baja un 1,7% en el tercer trimes-

tre.

14/11/2011: Italia se encomienda al tecnócrata Monti para evitar el hundimiento.El excomisario europeo acepta la tarea de formar Gobierno.

14/11/2011: Salgado apremia a la inspección a recaudar más en dos meses parareducir el décit.

14/11/2011: Papademos se enfrenta a la troika y al Parlamento griego.14/11/2011: El BCE asume las tesis de Merkel y pone límite a la compra de deuda.15/11/2011: Los mercados acentúan el castigo a España tras la caída de Berlusco-

ni.

15/11/2011: Merkel: “Europa sufre su peor etapa desde la II Guerra Mundial”.

15/11/2011: Unicredit, el mayor banco de Italia, reconoce pérdidas de 10.600 millo-nes.




15/11/2011: El cierre de los mercados dispara la petición de liquidez de la bancaespañola al BCE.

15/11/2011: Japón crece con fuerza por primera vez desde el terremoto.

15/11/2011: El bono supera el 6,3% y el riesgo país bate records en 459 puntos bá-sicos.

15/11/2011: Las grandes constructoras estancan sus ganancias, pero elevan un4,5% su deuda hasta septiembre.

15/11/2011: El precio de la vivienda caerá un 6% más en 2013 y no subirá hasta2014.

15/11/2011: Las ventas de coches caen otro 10% a mitad de noviembre.15/11/2011: El FMI considera necesario un avance en las reformas del sistema

nanciero chino/.

16/11/2011: La crisis de la deuda golpea ya a 12 de los 17 países de la zona euro.16/11/2011: Las ventas de coches en la UE caen un 1,4% con España e Italia comolastres.

16/11/2011: La inación de la eurozona se mantiene en octubre en el 3%.16/11/2011: La Generalitat pagará 9 millones al año para que Ryanair siga en

Girona y Reus.16/11/2011: Francia dispara sus records en el riesgo país al borde de los 200 pun-

tos.

16/11/2011: El crudo de EEUU supera los 100 dólares por primera vez desde junio.16/11/2011: El crecimiento se estanca en Europa mientras despega en EE UU y en

Japón.17/11/2011: Mariano Rajoy: “La Dependencia no es viable”.17/11/2011: Monti toma las riendas de Italia con un Gobierno sin un solo político.17/11/2011: París se enfrenta a Berlín para dar al BCE más poder contra la crisis.17/11/2011: Santander y Telefónica deenden la solidez nanciera de España.17/11/2011: El Banco de Inglaterra empeora sus previsiones por la crisis de deuda

El crecimiento se rebaja al 1% mientras la tasa de paro escala al 8,3%.17/11/2011: España afronta hoy una subasta con los tipos en niveles de 1997.17/11/2011: El Gobierno asume que la economía solo crecerá un 0,8% este año.

18/11/2011: El BCE salva por el momento a España de la zona de rescate.18/11/2011: Los bancos centrales compran oro al mayor ritmo registrado en 20

años.18/11/2011: Irlanda adelgazará el sector público con la supresión de 14/500 em-

pleos.

18/11/2011: La troika pide a Portugal que recorte aún más los sueldos a los traba-

jadores.19/11/2011: La campaña se cierra con España acorralada por la crisis de la deuda.19/11/2011: Las agencias rebajan la prima de riesgo tras las quejas de Salgado.

19/11/2011: Japón teme un contagio global si crece la presión sobre España e Ita-lia.

19/11/2011: Bruselas propone un tipo de eurobonos con garantías nacionales.




19/11/2011: Europa se juega su futuro en apenas un par de cartas. Las recetaspara salvar el euro que recomiendan los expertos pasan por una inter-

vención masiva del BCE, una mayor integración scal y medidas de

estímulo.19/11/2011: CAM pierde 600 millones más en el último trimestre.19/11/2011: La morosidad de bancos y cajas, en máximos desde 1994.20/11/2011: La deuda pública se convierte en el gran competidor de los depósitos

bancarios.

21/11/2011: El Sabadell ordena a sus sucursales la venta de 1/300 pisos en dosmeses.

21/11/2011: La banca tiene sin cubrir el 70% del suelo.21/11/2011: La crisis da todo el poder a Rajoy. El PP logra el mejor resultado de su

historia.22/11/2011: Rajoy pide a Merkel que la UE ayude a España por ser un país que

cumple.

22/11/2011: Los mercados ignoran el 20-N y renuevan la presión sobre la deuda.22/11/2011: El Banco de España interviene Banco de Valencia.23/11/2011: Cataluña incluye como posible ajuste el copago en la sanidad.23/11/2011: El FMI abre una línea de ayuda para países con crisis de deuda. El

préstamo máximo para España sería de 23/000 millones, cantidad quepodría llegar a duplicarse.

24/11/2011: Alemania sufre el primer golpe de la crisis de la deuda europea. Berlín

solo logra colocar el 61% de una emisión de bonos a 10 años.24/11/2011: Francia implora una intervención masiva del BCE para bajar la pre-

sión. Fitch advierte de que París perderá la ‘triple A’ si se prolonga lacrisis.

24/11/2011: Las primas de riesgo de Italia y España caen por la subida del rendi-miento alemán.

24/11/2011: Las cajas ganan un 8% más sin contar las intervenidas.25/11/2011: Merkel impone su solución de una unión scal a París y Bruselas y

descarta los eurobonos.

25/11/2011: Los bancos británicos separarán la banca de inversión de la comercial.25/11/2011: Portugal vive una huelga general contra el empobrecimiento por lacrisis.

25/11/2011: La falta de soluciones inmediatas a la crisis lleva el pesimismo a lasBolsas europeas.

25/11/2011: El Centro de Predicciones Económicas prevé una tasa de paro superioral 20% hasta 2015.

25/11/2011: S&P mejora la perspectiva de la nota de solvencia de Islandia.25/11/2011: Banco Sabadell es el único que opta por presentar oferta vinculante

por CAM.25/11/2011: Las hipotecas cierran el trimestre con el peor dato en dos décadas.26/11/2011: Italia paga tipos insostenibles para colocar su deuda pública.




27/11/2011: Merkel negocia con Sarkozy un nuevo Pacto de Estabilidad.27/11/2011: Grecia empieza a encarcelar a los que engañan al sco.27/11/2011: Los inversores liquidan 105.000 millones de deuda de Italia y España.

28/11/2011: Las autonomías congelan el gasto social y hunden la inversión.28/11/2011: Londres anuncia un plan de ayudas de 23/000 millones.28/11/2011: Alemania allana el camino para que el BCE compre deuda a gran es-

cala.

28/11/2011: Llega el plan B a la dación en pago: la hipoteca de alta calidad.28/11/2011: La banca debe provisionar 10/000 millones más por el crédito promo-

tor.

29/11/2011: Moody’s pone en el punto de mira a 21 bancos españoles.29/11/2011: La Casa Blanca pide contundencia al nuevo Gobierno de España.

29/11/2011: Rajoy promete a los socios de la UE que cumplirá el décit “por encimade todo”.29/11/2011: La OCDE alerta del riesgo de depresión.29/11/2011: La posibilidad de un acuerdo europeo aoja la presión de los merca-

dos.

29/11/2011: Moody’s avisa a la UE de una rebaja masiva de calicación.29/11/2011: España emitirá 3.750 millones con interés cercano al 6%.30/11/2011: La UE asume que necesita dinero del FMI y BCE para salvar al euro.30/11/2011: Los pensionistas pierden 420 euros de media en 2011 por la congela-

ción.30/11/2011: Italia paga el interés más alto en 14 años pese a la mejora de los mer-

cados.

30/11/2011: La prima de riesgo española cae 100 puntos en los últimos siete días.30/11/2011: El Banco de España urge a un mayor ajuste salarial.30/11/2011: El comercio sufre una caída del 7% en las ventas.30/11/2011: La UE recurrirá al FMI para intentar salvar el euro.30/11/2011: El ministro alemán Schäuble refuerza la apuesta por un “euro del

Norte”.30/11/2011: El hundimiento de la economía pone a la defensiva al Gobierno britá-

nico.

30/11/2011: S&P revisa la nota de los 37 mayores bancos del mundo. Entre losbancos que sufren la rebaja está BBVA.

30/11/2011: Sanidad pública solo para los pobres en Cataluña. La Generalitatplanteará al gobierno implantar seguros sanitarios privados para lasrentas superiores a unos mínimos.

30//11/2011: La FED, el BCE y sus homólogos de Japón, Canadá y Suiza vuelven aactuar conjuntamente en el mercado de dinero.

01/12/2011: Rajoy y sus barones se conjuran para encarrilar las reformas en seis

meses.




02/12/2011: La economía centroeuropea ha ganado competitividad gracias a la de-

preciación de la divisa nacional. El Gobierno preere entrar en la zonaeuro cuando pase la crisis.

03/12/2011: La inversión china en Volvo y Saab marca un hito en la nueva econo-mía de la UE.

04/12/2011: El SPD acusa a Merkel de generar desconanza en la Unión Europea.05/12/2011: Las preocupaciones del primer ministro británico no vienen tanto de

Brsuelas como de su propio partido. Los euroescépticos británicos exi-gen un referéndum.

06/12/2011: Obama llama a combatir la injusticia social en Estados Unidos.

07/12/2011: EE UU avala los planes de Rajoy. El líder del PP quiere convencer ala UE de que está completamente comprometido con las políticas deausteridad.

08/12/2011: La delegación española (al Consejo Europeo) esgrime la disciplina pre-

supuestaria y económica para retornar al núcleo de la Unión.09/12/2011: Europa avanza. La senda hacia la unión económica, de la que se au-

toexcluye Londres, es ahora rme.10/12/2011: Las desmesuradas exigencias de Cameron para proteger los privile-

gios de la City refuerzan la cohesión de la Europa continental.




11/12/2011: Una cumbre de futuro incierto. En Bruselas se ha logrado un compro-

miso entre disciplina e integración nanciera, pero solo si los merca-

dos se estabilizan.

12/12/2011: Rajoy pide a los suyos que respalden al Gobierno y que hagan un es-fuerzo para “explicar bien las cosas”.13/12/2011: Marejada británica. El veto de Cameron en Bruselas sacude la alianza

gobernante de conservadores y liberales.14/12/2011: Treinta grandes ejecutivos de banca revelarán sus sueldos (Expan-

sión).



Diccionario

Acción. Título de renta variable que representa una parte alícuota del capital de una socie-dad. Es un título que representa los derechos de su propietario sobre una parte del capi-tal de una empresa organizada en forma de sociedad. La posesión de este documento leotorga al socio capitalista el derecho a percibir una parte proporcional de las gananciasanuales de la sociedad. Las acciones pueden ser nominativas o al portador, ordinarias opreferentes. Son el producto del mercado bursátil más conocido por los inversores. Con-fieren a su titular los siguientes derechos: derecho al dividendo, derecho a la transmisión,derecho preferente de suscripción y derecho a voto.

Activos de Caja (AC). Partida del pasivo del Banco Central. Son el resultado de aplicar elcoeficiente de reservas a los depósitos. Es decir, son depósitos del sistema bancario en elBanco Central con el objeto de respaldar los depósitos de los particulares.

Activo de renta fija. Aquel activo financiero en el que el inversor conoce de antemano elrendimiento que va a obtener. Sus formas más comunes son los Pagarés, las Letras delTesoro, los Bonos y las Obligaciones, que ofrecen al inversor un rendimiento periódicoprefijado (generalmente en forma de un cupón o tipo de interés anual).

Activo de renta variable. Aquel activo financiero en el que el inversor no puede conocerde antemano el rendimiento que va a conseguir. Las acciones cotizadas en Bolsa son elactivo de renta variable por excelencia.

Activo del mercado monetario. Activos a corto plazo —máximo 18 meses— emitido por de -udores solventes —Estados, Comunidades Autónomas, entes públicos, bancos y grandesempresas—. Ejemplos de activos monetarios son las Letras del Tesoro, los repos, y los pagarés de empresa. También pueden incluirse en esta clasificación los antiguos fondos deinversión en activos del mercado monetario, conocidos como FIAMMS.

Activo financiero. O instrumento nanciero, es un título emitido por las unidades deficitarias de ingresos —entidades cuyos ingresos anuales no son sucientes para cubrirsus gastos, fundamentalmente empresas y el sector público— y por los intermediarios financieros para obtener recursos mediante su emisión y poder así financiar su actividadeconómica o la compra de otro tipo de activos financieros. Es una forma de expresión




de la riqueza, o medio de pago que suele exteriorizarse en títulos de crédito. Los activosfinancieros incorporan un crédito, por lo que son un activo para sus tenedores y un pasivopara la entidad que los ha producido o emitido. Una característica fundamental de losmismos es su liquidez.

Activos líquidos en manos del público (ALP o M4): Es un agregado monetario que in-corpora el efectivo en manos del público, los depósitos a la vista, de ahorro y a plazo ytambién a otros activos como los cuasi dineros.

Activo subyacente. Activo financiero (acciones, índices bursátiles, divisas y tipos de interés)de cuyo precio depende el valor de un instrumento financiero derivado (por ejemplo, fu-turos sobre el IBEX 35, opciones sobre acciones de Telefónica).

Acuerdo de Basilea I: acuerdo original de capitales que entró en vigor en 1992 y que estuvo vigente hasta la aplicación del Acuerdo de Basilea II. Su propósito era reforzar la solven-cia de los bancos y reducir el riesgo sistemático. Sus normas eran muy sencillas, lo quefacilitó su éxito. Ayudó a igualar las condiciones de competencia para los bancos estable-cidos en diferentes países, hasta entonces distorsionadas por regulaciones muy dispares.

Acuerdo de Basilea II: también denominado Nuevo Acuerdo de Capitales, sustituyó alAcuerdo de Basilea I. Sus principales objetivos son: incrementar la seguridad y solidez

del sistema financiero; promover mejoras en las metodologías de administración de ries-gos; equilibrar la mezcla de riesgo en la cartera de clientes, y fomentar un enfoque deadministración de riesgos integral y flexible. Se asienta sobre tres pilares: los requeri-mientos de capital se fijan de forma mucho más ajustada a los riesgos a los que realmentese enfrentan las entidades financieras y se tienen en cuenta las diferentes capacidades decada entidad para medir y gestionar el riesgo; se establece una supervisión del riesgo glo-bal de cada entidad, así como de las herramientas, sistemas y procedimientos de los quedisponen para gestionar el riesgo; y se refuerza la disciplina de mercado, introduciendouna mayor transparencia en el reporting sobre el riesgo y el capital de cada entidad.

Acuerdo de Basilea III: La crisis de 2007 confirmó que los niveles de capital en el sistemabancario eran en algunos casos insuficientes, que la calidad del capital de las entidadesse había deteriorado y que en muchos países, y en especial en Europa y Estados Unidos,el sistema bancario estaba excesivamente apalancado. Ante esta situación el G20 en sucumbre de Washington en noviembre de 2008, acordó un proceso de reformas con el finde dar soluciones globales a la crisis y de mejorar la cooperación internacional. Dentrode estas medidas se incluyó el Acuerdo de Basilea III. Las nuevas medidas de capital y deliquidez incluidas en Basilea III endurecen signicativamente la regulación bancaria. Porello, se ha acordado establecer un período transitorio amplio durante el cual se implan-tarán gradualmente. Este período abarca desde el 1 de enero de 2013 hasta el 1 de enerode 2019, fecha en que el nuevo marco regulatorio deberá estar totalmente implantado. Lareforma de Basilea III incluye los siguientes elementos:

– Aumento de la calidad del capital.– Mejora de la captura de los riesgos de determinadas exposiciones.– Aumento del nivel de los requerimientos de capital.




– Constitución de colchones de capital.– Introducción de una ratio de apalancamiento.– Mejora de la gestión del riesgo, del proceso supervisor y de la disciplina de merca-

do.– Introducción de un estándar de liquidez.

Acuerdo sobre tipos de interés futuros.– Intercambio de obligaciones de pagos de intere-ses. Si las obligaciones responden a divisas diferentes existe en el acuerdo un componentede tipo de cambio.

Agregados monetarios. Puede definirse como la suma del efectivo en circulación y del saldo vivo de determinados pasivos de las entidades nancieras con un alto grado de liquidez.El Eurosistema ha definido el agregado monetario estrecho M1 como el efectivo en cir-culación y los depósitos a la vista de los residentes en la zona del euro (excluida la Admi-nistración Central) en entidades emisoras de la zona del euro. El agregado monetario M2comprende M1, los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles conpreaviso de hasta tres meses. El agregado monetario amplio M3 incluye M2, las cesio-nes temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos delmercado monetario y los valores distintos de acciones de hasta dos años. El Consejo deGobierno del BCE ha anunciado un valor de referencia para el crecimiento de M3.

Amortización. Devolución total o parcial de un préstamo, según lo pactado con la entidadnanciera. La amortización puede ser mensual, semestral o anual, o bien puede darseuna amortización anticipada.

Amortización anticipada. Devolución total o parcial de un crédito antes de la fecha pacta-da. Habitualmente se encuentra sometida a comisión, que varía según el tipo de interésdel préstamo. En el caso de los préstamos hipotecarios con tipo de interés variable lacomisión no puede ser superior del 1% del capital amortizado.

Amortización de capital (en una cuota). Cuantía del capital prestado en una operación deactivo que se amortiza en cada cuota.

Análisis del resultado de un Fondo de inversión. El análisis de resultado obtenido por undeterminado fondo es un proceso que se desarrolla en dos etapas. Primero, se compara larentabilidad del fondo respecto a su índice de referencia. Segundo, se analiza los métodosutilizados por los gestores para llegar a ese resultado.

Anticipo de créditos comerciales. Operación de activo a corto plazo. Surge como respuestaal recibo bancario para poder financiar las actividades de las empresas en los períodosque van desde la facturación a los clientes hasta el momento efectivo del cobro. Coexistendos servicios: la gestión de los créditos sobre clientes utilizando el recibo bancario; y uncrédito que toma como garantía estos recibos hasta su vencimiento están depositados enuna entidad financiera.




Apalancamiento. Se define como la relación entre el capital propio y el crédito invertido enuna operación financiera. Un apalancamiento de 1:4 implica que de cada 5 euros inverti-dos 1 euro lo ponemos de nuestro capital y 4 nos los ha prestado una entidad financiera.Es un sistema de inversión que genera una alta rentabilidad pero también supone asumirelevados riesgos.

Apreciación (de una divisa).– Modificación del tipo de cambio oficial que aumenta el valorde la moneda nacional en relación con las monedas extranjeras.

Arbitraje. Operación de compra y venta de activos en diferentes mercados con la nalidadde obtener ganancias como consecuencias de posibles anomalías en los precios.

Arbitraje directo o cash and carry. Operaciones de arbitraje consistentes en comprar unactivo al contado y venderlo en futuros.

Arbitraje indirecto o reverse cash and carry. Operaciones de arbitraje que consiste en vender un activo al contado y comprarlo en futuros.

ASNEF. Asociación Nacional de Entidades de Financiación. Posee un registro de las cuotasimpagadas a entidades de crédito en el que se incluyen los datos de la operación, el capi-

tal prestado inicialmente, el capital impagado, la situación actual y la entidad donde sematerializó la operación. Sirve para calibrar el riesgo del demandante de una operaciónde activo.

Auxiliares financieros: son aquellas instituciones financieras que se dedican principalmen-te a actividades estrechamente vinculadas a la intermediación financiera pero que noforman parte de ella, actuando por mandato, comisión o gestión de negocio ajeno, obien por norma legal, pero sin tomar en ningún caso posiciones o riesgos nancieros.En ellas se incluyen los fondos de garantía de depósito, las sociedades mediadoras en elmercado de dinero, las sociedades de tasación y de garantía recíproca, los establecimi-

entos de cambio de moneda extranjera, los agentes de entidades de crédito, las socieda-des gestoras de fondos de pensiones, los agentes y corredores de seguros, las sociedadesrectoras de Bolsa, las de gestión de los sistemas de registro, compensación y liquidaciónde valores, las rectoras de los mercados de futuros, el servicio de liquidación y compen-sación de valores, la asociación de intermediarios financieros, las agencias de valores, lassociedades gestoras de fondos de inversión colectiva y gestoras de carteras, las gestorasde fondos de titulización hipotecaria, de fondos de titulización de activos y de fondos decapital riesgo, y la comisión liquidadora de entidades aseguradoras (CLEA).

Aval. Aanzamiento del compromiso económico de una persona física o jurídica frente a una

institución o particular. Los intervinientes en un aval son el titular , que es la persona queestá obligada frente al beneficiario del aval; el otorgante, que es la entidad que otorga su




aval respondiendo solidariamente junto con el titular del mismo de la obligación contraí-da por este; y el beneficiario, acreedor de la obligación contraída.

Balance consolidado de las IFM: el balance consolidado del sector Instituciones Finan-cieras Monetarias (IFM) se obtiene contabilizando en cifras netas las posiciones de lasdistintas IFM que figuran en su balance agregado (v.g. los préstamos entre las IFM y losdepósitos de los fondos del mercado monetarias en las IFM). Informa sobre los activosy pasivos del sector IFM frente a los residentes en la zona del euro que no pertenecen aeste sector (Administraciones Públicas y otros residentes en la zona del euro) y frente alos no residentes en dicha zona. El balance consolidado constituye la principal fuenteestadística para el cálculo de los agregados monetarios.

Banco Central Europeo (BCE): el BCE es el núcleo del Sistema Europeo de Bancos Centra-les (SEBC) y del Eurosistema. Tiene personalidad jurídica propia con arreglo al derechocomunitario. Su cometido es garantizar que se cumplan las funciones encomendadas alEurosistema y al SEBC, ya sea por medio de sus propias actividades, de conformidad conlos Estatutos del SEBC y los suyos propios, ya sea por medio de su actuación o de la delos bancos centrales nacionales.

Bancos Centrales Nacionales (BCN): Son los antiguos responsables, en cada país, de lapolítica monetaria, pero que tras la tercera fase de la UEM han visto muy limitada sucapacidad de actuación independiente. De hecho, si bien tienen personalidad jurídicapropia de acuerdo con la legislación nacional de sus respectivos países, los BCN de lazona euro forma parte integrante del Eurosistema y, como tales, ejecutan las funciones aellos encomendadas con arreglo a las normas establecidas por el BCE.

Base imponible. Cuantificación dineraria del hecho imponible de un impuesto. Es el volu-men de ingresos o rendimientos sometidos a gravamen en cada impuesto.

Base monetaria: Pasivo monetario neto del Estado en manos del público. Lo podemos de -nir como la suma del efectivo en manos del público más los activos de caja del sistema

bancario.

Benchmark . Es el índice de referencia que se utiliza para comparar el comportamiento deun determinado Fondo de inversión en un periodo de tiempo. Por ejemplo, para com-parar la evolución de un fondo de acciones españolas se puede tomar el IBEX 35 comobenchmark.

Bolsa de Valores. Mercado secundario de capitales abierto al público de acuerdo con unasreglas preestablecidas, donde se realizan operaciones con títulos valores —acciones, obli-

gaciones, bonos y otros activos nancieros— a libre cotización, con el objeto de proporci-onarles liquidez en el mercado secundario. Su función principal es proporcionar liquideza los títulos ya emitidos.




Bono. Título de renta ja, emitido por una entidad pública o privada a medio y largo plazo.Representa un derecho contra la entidad emisora El bono incorpora una promesa de pa-gar periódicamente una cantidad de dinero a lo largo de un período de tiempo, sin vincu-lación al resultado del ejercicio económico. A su vencimiento el emisor tiene que devolverel capital que el inversor le ha prestado. En general se emite al portador y es negociableen Bolsa. Existen múltiples tipos de bonos, como los convertibles, bonos del Estado, bonocupón cero, bono Bolsa, bonos basura, bonos matador, eurobonos, etc.

Bono del Estado. Activo de renta fija emitido por el Tesoro con un vencimiento de 3 ó 5años, y que tiene un nominal de 1.000 €. Los rendimientos se obtienen vía cupones.

Calidad crediticia. Es la valoración de una obligación basada en sus condiciones financierasen términos de la calidad de su emisor y su seguridad.

Cambio de Fondo de Inversión. Se refiere al traslado de dinero de un Fondo de inversión aotro. En España desde el 1 de enero 2003 los traspasos entre fondos y/o SICAV (siempreque éstas últimas tengan al menos 500 partícipes a nivel global) no tributan por las even -tuales ganancias generadas.

Cancelación. Extinción de la hipoteca por liquidación de la deuda pendiente. La cancela-ción puede ser económica o registral.

Cancelación Económica. Eliminación de la deuda bien sea porque se han terminado de pa-gar todas las cuotas, bien por la realización de un pago excepcional. En este último casose suele aplicar una comisión, que para los préstamos a tipo de interés variable no puedesuperar el 1% del capital pendiente.

Capital. Importe nominal del préstamo hipotecario. Total de la deuda pendiente, sin incluirlos intereses.

Captación de depósitos a plazo fijo (BCE). Instrumento monetario del BCE. El Eurosis-tema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan depósitos remu-nerados a plazo jo en el Banco Central Nacional del Estado miembro en que la entidadestá establecida. La captación de depósitos a plazo jo se contempla sólo para absorberla liquidez del mercado con nes de ajuste. Las características operativas de la toma dedepósitos a plazo jo pueden resumirse en que tienen por objeto absorber liquidez, notiene periodicidad normalizada, los depósitos no tienen vencimiento normalizado y porregla general, la toma de los depósitos se realiza mediante subastas rápidas, aunque nose excluye la posibilidad de utilizar procedimientos bilaterales.

Carencia de capital. Consiste en que, durante un período de tiempo prefijado, en una ope-ración de activo la cuota se compone solo de la parte correspondiente a los intereses, sin




amortización de capital, por lo que al nal de ese período la deuda es la misma que la quefue asumida al contratar la operación.

Carencia total. Consiste en que, durante un período de tiempo prefijado, en una operaciónde activo no se paga ni capital ni intereses, por lo que la deuda al final del período de ca-rencia acumula el capital y los intereses, y es mayor que el capital inicialmente prestado.

Cartera de valores. Conjunto de títulos-valores de renta fija o variable, propiedad de unapersona física o jurídica.

Cedel. Sistema de depósito y liquidación informatizado para custodiar, entregar y realizar

los pagos de los eurobonos, situado en Luxemburgo y que tiene más de 1.000 miembros.

Certificación registral. Documento expedido por el Registro de la Propiedad en el que seexpone la situación de cargas de una finca.

Certificado de depósito (CD). Surgen para evitar el inconveniente de la inmovilización defondos que suponen los depósitos a plazo. Son títulos entregados por una entidad nan-ciera como contrapartida de una suma de dinero depositada en la misma a un plazo ytipo de interés determinados. Su tipo de interés es un poco superior al normal y tienen la

posibilidad de negociarse en el mercado secundario en el caso de que el inversor necesitedinero antes de que expire su plazo. Su emisión fue autorizada en España por Orden delMinisterio de Hacienda de 24 de abril de 1969. El nominal de estos certificados oscila ge-neralmente entre 25.000 y 100.000 dólares, con un vencimiento bien a corto plazo, hasta1 año, bien a medio plazo entre 1 y 5 años. Los CD gozan de un buen mercado secundario,esencial para facilitarles liquidez, basado en la ecaz actuación de las Discount Housesbritánicas y las Broking. Una modalidad de los anteriores son los

Certificado de Depósito a interés variable (Floating Rate CD). Certificados de depósitocuyo tipo de interés se determina a partir del Libor londinense, con revisiones cada 6

meses.

Cheque. Documento emitido por las entidades bancarias que permiten movilizar los saldosdepositados en la cuenta de pasivo y que posibilitan al titular de la misma, sea éste perso-na física o jurídica, a realizar pagos con cargo a su cuenta. Los cheques están numeradosy deben ir firmados de manera autógrafa por su librador. Puede emitirse un cheque con-tra una cuenta corriente o contra una libreta.

CIRBE. Central de Información de Riesgos del Banco de España. Registro gestionado por el

Banco de España donde aparecen las operaciones de activo en vigor en el momento actu-al y por importe superior a 6.010,12 €. Los datos que se incluyen son el riesgo dispuesto,




el disponible, el plazo, las garantías y la situación actual. Sirve para calibrar el riesgo deldemandante de una operación de activo.

Coeficiente beta. Mide la sensibilidad del rendimiento de un activo a los cambios habidosen el rendimiento conjunto de los activos del mercado. Se incluye dentro del riesgo sis-temático.

Coeficiente de caja: Su aplicación señala el montante de las reservas obligatorias mínimasde los activos de caja del sistema bancario. Este coeficiente determina el porcentaje deldinero de un banco que debe ser mantenido en reservas líquidas; esto es, sin que puedaser utilizado para invertir. Son las autoridades monetarias del país las que jan ese coe-ciente mínimo de reservas.

Coeficiente de caja (política del BCE). Es una forma de controlar los agregados mone-tarios del sistema. Consiste en la obligación de que las entidades nancieras de la zonaeuro mantengan unas reservas determinadas. La obligatoriedad de las reservas mínimases de aplicación uniforme a toda el área euro, aunque pueden variar por categorías deinstituciones, por tipos de pasivos o por el vencimiento de éstos. La remuneración de estecoeficiente se hace a un tipo igual al de las operaciones principales de financiación delEurosistema. Las reservas son obligatorias para una amplia categoría de instituciones,incluyendo las sucursales en el área de instituciones fuera del área.

El mantenimiento de las reservas se hace en cuentas en el Banco Central Nacional. Elcómputo se hace por media diaria de reservas mantenidas durante el mes. La base decálculo son los depósitos, valores e instrumentos del mercado monetario obtenidos declientes no bancarios pertenecientes al área.

Respecto a su nivel, éste se jó en el 2% de los pasivos computables excluidas cesionestemporales de activos y los depósitos y valores a dos o más años. Existe una franquiciapara los 10.000 primeros euros en activos de caja.

Las funciones monetarias del coeficiente de caja son:• Estabilización de los tipos de interés del mercado monetario ya que proporciona a las

instituciones un incentivo para suavizar los efectos de las uctuaciones transitorias dela liquidez.

• Creación o ampliación de un décit estructural de liquidez (cuando se eleva su cuan-tía) con el fin de adecuar la capacidad del SEBC de funcionar eficientemente comoelemento que proporciona liquidez.

• Controlar la expansión monetaria utilizando el aumento de la elasticidad de la de-manda de dinero al tipo de interés.

En el caso que se produjera un incumplimiento del coeficiente de caja por alguna institu-ción, el BCE podrá imponer sanciones a ésta

Coeficiente de liquidez (de un Fondo de inversión). El coeciente de liquidez de un Fon-do de inversión es la parte del patrimonio del fondo (un 3% como mínimo) que por leydebe estar bien en efectivo, bien en títulos de renta ja a muy corto plazo y fácilmenterealizables para poder hacer frente a los reembolsos de los partícipes.




Coeficiente máximo de endeudamiento (de las IIC financieras). Las IIC financieras po-drán endeudarse hasta el límite conjunto del 10% de su activo para resolver dificultadestransitorias de tesorería por un plazo no superior a un mes o por adquisición de activoscon pago aplazado con las condiciones que establezca la CNMV. Las SI podrán, además,contraer préstamos para la adquisición de inmuebles indispensables para la continua-ción de sus actividades hasta un 10% de su activo, sin que en ningún caso su endeudami -ento total pueda superar el 15% de sus activos.

Coeficiente mínimo de liquidez (Fondos de Inversión Inmobiliaria). En los meses en losque exista derecho de reembolso de los partícipes, los Fondos de Inversión Inmobiliariadeben mantener un coeciente de liquidez mínimo del 10% del activo total del mes an-terior, que calculará sobre la base del promedio diario del coeficiente a lo largo del mes.

Coeficiente mínimo de liquidez (de las IIC financieras). Los activos líquidos de la IIC(efectivo, depósitos o cuentas a la vista y las compraventas con pacto de recompra a undía en valores de deuda pública) han de representar, como mínimo, el 3% de su patrimo -nio (calculado como el promedio mensual de saldos diarios del patrimonio de la IIC).

Comisión apertura. Importe que se paga al formalizar un préstamo, en contraprestación alos gastos administrativos, informáticos y de gestión que conlleva su apertura. Se pagapor una sola vez y suele ser un porcentaje sobre el capital prestado.

Comisión de depósito (de un Fondo de inversión). Remunera a la entidad depositariapor sus labores de custodia y control. Se calcula sobre el valor nominal de los valores quetiene en cartera el Fondo. Se carga diariamente y va incluida en el valor liquidativo de laparticipación.

Comisión de gestión (de un Fondo de inversión). Remunera a la sociedad gestora por laprestación de sus servicios de gestión y administración del Fondo. Se establece en fun-ción del patrimonio, de los rendimientos o de ambos. Se carga diariamente y va incluidaen el valor liquidativo de la participación.

Comisión de reembolso (de un Fondo de inversión). Se aplica en el momento de reembol-so o venta de la participación, siendo habitualmente percibida por la sociedad gestora ydeduciéndose del importe bruto rescatado. La paga el partícipe del Fondo.

Comisión de subrogación. Porcentaje que se aplica sobre el capital pendiente en caso deque el prestatario cambie de entidad acreedora para mejorar las condiciones en otrobanco.




Comisión de suscripción (de un Fondo de inversión). Se aplica al convertirse el inversoren partícipe del fondo, siendo percibida por la sociedad gestora y deduciéndose del efec-tivo aportado. La paga el partícipe del Fondo.

Comisión Europea (Comisión de las Comunidades Europeas): institución de la Comu-nidad Europea que garantiza la aplicación de las disposiciones del Tratado, toma la ini-ciativa en cuanto a las políticas comunitarias, propone los actos jurídicos comunitariosy ejerce sus funciones en áreas específicas. En el ámbito de la política económica, laComisión recomienda unas orientaciones generales para las políticas económicas de laComunidad e informa al Consejo de la UE sobre su evolución. Asimismo, efectúa un se-guimiento de las nanzas públicas en el marco de la supervisión multilateral y presentainformes al Consejo.

Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV): entidad de derecho público con per-sonalidad jurídica propia y con plena capacidad de actuación pública y privada, creadapor la Ley 24/1988, del Mercado de Valores. Su misión es la supervisión e inspección delos mercados primarios y secundarios de valores, de las Sociedades y Agencias de Valoresy de las Instituciones de Inversión Colectiva, velando por su transparencia, por la correc-ta formación de precios y por la protección de los inversores. Depende del Ministerio deEconomía y Hacienda

Comisión por amortización anticipada. Pago que se devenga al amortizar anticipadamen-te una deuda, para préstamos hipotecarios normalmente es un 1%, para créditos perso-nales está en torno al 3%, según se pacte con la entidad nanciera.

Comisionado para la Defensa del Inversor. Fue creado por la Bolsa de Madrid con la mi-sión de “examinar y atender las reclamaciones y quejas que cualesquiera de las personasy entidades le dirijan en relación con las operaciones efectuadas en la Bolsa de Madridy en las actuaciones directamente relacionadas con las mismas”. Así, el protector del inversor examina y resuelve las impugnaciones de operaciones bursátiles que se formulenpor creer que se ha cometido algún error o irregularidad. Su actuación naliza con laredacción de un informe, sin carácter vinculante, en el caso en que las partes no hayanllegado a un acuerdo previamente.

Comité Económico y Financiero: órgano consultivo de la Comunidad establecido al comi-enzo de la tercera fase, tras la disolución del Comité Monetario. Los Estados miembros,la Comisión Europea y el Banco Central Europeo (BCE) nombran cada uno no más dedos representantes. Estos dos representantes se seleccionan entre los altos cargos de lasadministraciones y de los bancos centrales nacionales. El apartado 2 del artículo 114 delTratado contiene una lista de las funciones del Comité Económico y Financiero, entrelas que se incluye el seguimiento de la situación económica y financiera de los Estadosmiembros y de la Comunidad.




Comité Ejecutivo (BCE): uno de los órganos rectores del Banco Central Europeo (BCE),compuesto por el presidente, el vicepresidente y otros cuatro miembros nombrados decomún acuerdo por los Jefes de Estado o de Gobierno de los Estados miembros que hanadoptado el euro.

Comportamiento de imitación.– Los individuos imitan el comportamiento de agentes espe-cialmente relevantes del sistema financiero. El comportamiento de imitación da origenal efecto contagio.

Compra de call cubierta o reverse covered call writing. Estrategia de cobertura de riesgoen opciones que consiste en adoptar una posición larga en una call y corta en acción.

Compra de put protectora o protective put. Estrategia de cobertura de riesgo en opcionesque consiste en adoptar una posición larga en acción y larga en put.

Confianza/crisis de confianza.– La conanza es el pilar básico sobre el que se asienta el sis-tema financiero. Sus instituciones funcionan porque sus clientes confían en ellas, ya seaa través del compromiso que asumen las entidades de depósito con los ahorradores, o porla que depositan los que aportan sus recursos a los mercados para financiar las activida-des de las empresas adquiriendo activos nancieros. La conanza cambia la percepciónde la incertidumbre y el riesgo, limitando la importancia que los ahorradores/inversores

conceden a estos dos factores. Su pérdida —crisis de conanza— puede generar proble-mas muy graves a las instituciones y al conjunto del sistema financiero, que se agravanademás por el efecto contagio.

Confirming. Operación de activo a corto plazo de las entidades nancieras consistente en lasubcontratación de la gestión del pago a proveedores por una empresa, de tal modo quees una entidad financiera quien se encarga de gestionar esos pagos.

Consejo Europeo: Órgano de la Unión Europea, proporciona los incentivos necesarios pa-

ra su desarrollo y dene la orientación política general. De él forman parte los Jefes deEstado o de Gobierno de los Estados miembros y el Presidente de la Comisión Europea

Consejo de Gobierno (BCE): uno de los órganos rectores del Banco Central Europeo, com-puesto por todos los miembros del Comité Ejecutivo del BCE y por los gobernadores delos bancos centrales nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro.

Consejo de la UE: institución de la Comunidad Europea integrada por representantes delos gobiernos de los Estados miembros, generalmente los ministros responsables de los

asuntos a tratar (por lo que, a menudo, se le denomina Consejo de Ministros). El Consejode la UE compuesto por los ministros de economía y nanzas se conoce con el nombre




de Consejo ECOFIN. Además, el Consejo puede estar formado por los Jefes de Estado ode Gobierno (véase, también, Consejo Europeo).

Consejo General (BCE): uno de los órganos rectores del Banco Central Europeo, compue-sto por el presidente y el vicepresidente, y por los gobernadores de los veinticinco bancoscentrales nacionales de la UE.

Consorcio de Compensación de Seguros: sociedad estatal que actúa en el ámbito asegura-dor en régimen de derecho privado y que se financia con recargos establecidos sobre lasprimas pagadas por los distintos tomadores de seguros, y con las ayudas y préstamos querecibe del Estado. También actúa como agente del Estado ante la Compañía española de crédito a la exportación que es la empresa pública de seguros privados que gestiona, porcuenta del Estado, la cobertura de los denominados riesgos políticos y de determinadosriesgos comerciales de las exportaciones españolas.

Contrato a término o a plazo. Derivado financiero incondicional en el que dos partes convienen en intercambiar una cantidad especificada de un activo subyacente (real o finan-ciero) a un precio acordado (el precio de ejercicio) en una fecha especificada.

Contrato a plazo de divisas.– Venta de una cantidad concreta de divisas a un tipo de cambioespecificado en una fecha acordada

Contrato de Opción. Contrato que da el derecho a la parte compradora del mismo a com-prar o vender un activo subyacente, en una fecha determinada y al precio pactado, y obliga a la parte vendedora del contrato a vender o comprar el activo en los términos fijadosen el caso que el comprador desee ejercer el derecho.

Convertibilidad interna.– La conversión de moneda nacional por moneda extranjera esadmitida tanto para los residentes como para los no residentes del país.

Convertibilidad externa.– La conversión de moneda nacional por moneda extranjera esadmitida únicamente para los no residentes.

Convertibilidad ilimitada.– Cualquier saldo en moneda nacional puede ser convertido enotras divisas sin limitación alguna, con independencia del origen del saldo.

Convertibilidad limitada.– Los saldos en moneda nacional pueden ser convertidos en divi-sas dependiendo del origen del saldo que es objeto de cambio.




Corredor de estabilidad.– señala la senda continua por la que ha de discurrir tanto el sis-tema financiero como la economía en general para mantener la estabilidad financiera.

Si el sistema financiero se encuentra dentro del corredor y es probable que se mantengaen un futuro inmediato, la política preventiva de las autoridades estará dirigida a man-tener la estabilidad mediante la disciplina de los mercados y la supervisión y vigilancia.Si aún estando en el corredor se dirige hacia sus límites, la protección de la estabilidadfinanciera puede requerir la aplicación de medidas correctivas, con una intensificación dela supervisión. Y si, finalmente, el sistema se halla fuera del corredor, entonces es precisoaplicar políticas reactivas con el objetivo de recuperar la estabilidad financiera y resolverla crisis que se haya producido.

Corrida bancaria: Se produce una corrida bancaria cuando los depositantes, al escucharel rumor de que el banco es insolvente —aunque sea falso— tratan de retirar en masasus fondos. Aún en el caso de bancos esencialmente sólidos, una corrida bancaria puedellevarlos al colapso porque no pueden liquidar con rapidez suciente sus inversiones delargo plazo para satisfacer a los depositantes.

Corridas del mercado.– Corrientes vendedoras de activos financieros que se van ampliandoen la medida en que nuevos agentes se suman a la tendencia por “contagio” y que danlugar a caídas de los precios de los activos financieros que nada tienen que ver con su valor real.

Cotización directa o cotización de precio.– El precio de una unidad de una moneda extra-njera se expresa en unidades monetarias del país. Por ejemplo un dólar USA cotizaba el3 de noviembre de 2011 a 0,7242 €.

Cotización indirecta o cotización de volumen.– La moneda nacional en términos equiva-lentes de moneda extranjera. Así, un euro cotizaba el 3 de noviembre de 2011 a 1,380$USA.

Crédito. Operación de activo no vinculada a la compra de ningún bien en concreto. A través

de ellos la entidad financiera pone a disposición del contratante una cantidad monetariaque puede utilizar libremente, con la única condición de reintegrarla en los plazos y fe-chas previamente acordados.

Crédito al mercado. Mediante esta operativa, las Sociedades de Valores pueden otorgarcréditos de valores y de efectivo, directamente relacionados con operaciones de comprao venta en las bolsas de valores. Son operaciones al contado, es decir, las obligacionesde entrega de valores y efectivo se han de cumplir en el momento de la compra/venta,aunque la fecha de liquidación se posponga por razones operativas respecto a la con-tratación. Estas operaciones se encuentran reguladas por la Orden Ministerial de 25 demarzo de 1991.




Créditos contingentes (acuerdos stand-by). El banco establece mediante un contrato unconjunto de ventajas crediticias durante un plazo determinado y recibe a cambio unacomisión por disponibilidad — commitment fee—. El tipo de interés se ja cuando el pre-statario requiera los fondos siguiendo las estipulaciones contractuales y la situación delmercado en ese momento. Están condicionados a la disponibilidad de fondos por partedel banco en el momento en el que el prestatario los solicite.

Créditos renovables (roll over). Son créditos a medio y largo plazo por los que un banco oconsorcio de ellos se comprometen, durante el período pactado, a prestar eurodivisas conrenovaciones sucesivas. Suelen instrumentarse mediante pagarés con vencimiento de 30a 90 días. El tipo de interés de estos créditos es variable, basado en un tipo de interés fijomás un diferencial que se revisa periódicamente para vincular el coste del crédito a medioy largo plazo al del mercado monetario.

Créditos roll-over tipo revolving. Créditos renovables en los que no existe un plan de amor-tización determinado y el prestatario puede volver a disponer, durante la vida del présta-mo, de cantidades previamente amortizadas.

Cuenta cedente (de descuento comercial). Ligada a una operación de descuento comercialrefleja el saldo de los efectos descontados y no vencidos, viniendo reseñados por su no-minal. Su saldo es el riesgo vivo que tiene la entidad en cada momento, y se correspondecon el importe de los efectos efectivamente descontados y no vencidos

Cuenta corriente. Cuenta de pasivo en la que depositan sus recursos los clientes de una enti-dad bancaria. Sus características son muy similares a las de las libretas de ahorro, si bienno poseen un soporte físico en el que anotar y contabilizar las operaciones realizadas. Seinstrumentan a través de los medios de cobro y pago que se encuentran domiciliados enellas —talonarios de cheques, pagarés, tarjetas, etc.—. La entidad bancaria remite perió-dicamente un extracto de las operaciones realizadas.

Cuenta de alta remuneración. Su soporte puede ser una libreta o una cuenta corriente.

Tiene pactado el devengo de intereses a favor del titular en función de los saldos mediosque éste mantenga. Así, a mayor saldo medio mayor es la retribución y el tipo de interésque devenga la cuenta.

Cuenta de garantías (de descuento comercial). Ligada a una operación de descuento co-mercial, su saldo es habitualmente cero, pero variará en el momento en que se produzcaun impago.

Cuenta de provisión (de descuento comercial). Ligada a una operación de descuento co-

mercial, su saldo es un porcentaje del riesgo vivo en cada momento. Es una garantíapara el caso de algún efecto impagado, y su misión es cubrir posibles insolvencias. Estáactualmente en desuso.




Cuota. Importe que una persona física o jurídica que ha suscrito una operación de activose compromete a pagar periódicamente a la entidad financiera que la ha concedido. Lacuota puede tener cualquier tipo de periodicidad, y dependerá del instrumento de fi-nanciación seleccionado. La cuota incluye el pago de los intereses de la operación y laamortización del capital.

Cupón. Representa el valor de la renta periódica que se percibe por ser propietario de un valor, es decir, el interés que obtiene el inversor por poseer ese valor. En sentido físico, esla parte que se recorta de un título para poder percibir el dividendo o los intereses quedicho valor lleve aparejados.

Cupón corrido. Se trata de un concepto que se utiliza en relación con los títulos de rentafija de rendimiento explícito, es decir, que periódicamente ofrecen un interés o cupón.Aunque normalmente el interés o cupón se abona al término del período establecido(mes, trimestre, año, etc.), realmente corresponde al conjunto de dicho período, es decir,el derecho a la percepción de interés se va generando (devengando) a medida que tran-scurre el tiempo. Así, se denomina «cupón corrido» al interés correspondiente al tiempotranscurrido desde el abono del último cupón.

Custodia. Contrato de depósito por el que una persona física o jurídica, un entidad financie-ra por ejemplo, recibe una cosa ajena con la obligación de guardarla y restituirla, cobran-do por ello una comisión estipulada por las partes.

Depósitos a la vista. Son fondos depositados en una institución financiera que pueden serretirados en cualquier momento.

Depósitos a plazo. Son fondos depositados en una institución financiera a una tasa acorda-da durante un período prefijado, generalmente superior a un mes.

Depósitos transferibles. Comprenden todos los depósitos que son negociables a la vista

y a la par sin penalización o restricción, y directamente utilizables para efectuar pagosmediante cheque, giro, orden de pago, débito/crédito u otro mecanismo de pago directo.

Depreciación (de una divisa).– Modificación del tipo de cambio oficial que disminuye el valor de la moneda nacional en relación con las monedas extranjeras.

Derechos especiales de giro (DEG). Activos de reserva internacionales creados por el FMI,que los asigna a sus países miembros para complementar las reservas oficiales existentes.Los países miembros del FMI a quienes se les asignan DEG no incurren en la obligación

real (incondicional) de reembolsar sus asignaciones de DEG. Únicamente pueden mante-ner tenencias de DEG los países miembros del FMI y un número limitado de instituciones




nancieras internacionales autorizadas. Las tenencias de DEG representan derechos in-condicionales de obtener divisas u otros activos de reserva de países miembros del FMI.

Derivado financiero. Un contrato de derivados es un instrumento financiero vinculado aotro instrumento financiero específico, o indicador, o mercancía, a través del cual puedennegociarse en los mercados financieros, por derecho propio, riesgos financieros específi-cos (como riesgos de variaciones de tasas de interés, riesgo cambiario, riesgo de variaci-ones de las cotizaciones bursátiles y de los precios de mercancías o productos primarios,riesgo de crédito, etc.). El valor de un derivado financiero se obtiene del precio del instru-mento que le da origen. No se entrega capital alguno que deba ser devuelto, ni se devengauna renta de la inversión. Los instrumentos nancieros derivados se utilizan para diver-sos fines, como gestión de riesgos, cobertura, arbitraje entre mercados y especulación.Los derivados financieros se dividen en dos grupos principales: los contratos a término o a plazo y los contratos de opciones.

Descuento comercial. Operación de activo mediante la cual una entidad nanciera anticipaa una empresa el importe de operaciones propias de crédito no vencidas, instrumentadasa través de efectos mercantiles, realizando además la gestión de cobro de los mismos.Contiene así un crédito aún no vencido contra un tercero y un anticipo hecho por la en -tidad financiera al cliente por el importe de este crédito, previa deducción de los gastosinherentes al descuento y del tipo de interés aplicado al descuento. Por su parte, el su-scriptor cede el cobro del crédito a la entidad, que en caso de impago no se dirige contrael que lo ha emitido sino contra la persona que ha suscrito el descuento comercial. Es laforma de nanciación más utilizada por las empresas españolas

Deuda pública. Fórmula utilizada por el Estado, comunidades autónomas o corporacionespúblicas para obtener recursos nancieros. En general se denomina deuda pública alconjunto de valores de renta ja (Letras, Bonos u Obligaciones) emitidos por el Tesoro.

Diferencial. Es la cantidad que las entidades suman al índice de referencia que se ha tomadocomo base con el fin de calcular el tipo de interés de los préstamos. El diferencial que seaplica no es igual para todos los índices. En el caso del índice de bancos y cajas, el citadodiferencial suele ser menor que el que se aplica al EURIBOR.

Dinero electrónico: procedimiento técnico que sirve como depósito electrónico del valormonetario y que puede utilizarse de forma generalizada para realizar pagos a entidadesdistintas de la entidad emisora, como instrumento al portador prepagado, sin necesidadde hacer uso de cuentas bancarias en la transacción.

Diversificación de cartera. Invertir en una variedad de activos cuyos niveles de rentabilidady riesgo difieren.




Dividendo. Benecios (después de reservas, amortizaciones e impuestos) que correspondenal accionista de una compañía, una vez que ésta da por cerrado un ejercicio y examinaqué parte del dinero ganado puede distribuir entre sus co-propietarios.

Divisa. Medio de pago extendido en una moneda diferente a la moneda nacional y pagaderaen un país distinto al de residencia de su tenedor. Es la moneda extranjera, referida a launidad del país de que se trate.

Dow Jones Industrial Average. Es un índice de la bolsa de Nueva York creado en 1896 y quecomprende 30 empresas americanas de gran capitalización y liquidez.

Efecto Fisher.– Enlaza los tipos de interés nominales en un país con sus tipos de interésreales y la tasa de inación. Según la teoría propuesta por Fisher las uctuaciones enlos tipos de interés nominales son el resultado de variaciones en las expectativas sobrela evolución de los precios, siendo los tipos de interés reales iguales en todos los países ymanteniéndose estables a lo largo del tiempo.

Efecto contagio.– Unos agentes “contagian” a otros sus expectativas sobre la evolución delsistema. Suele ir unido a la conanza, de forma que en las crisis las agrava, y en las épo-cas de exceso de conanza puede llevar a asumir un exceso de riesgo. La mayoría de las veces supone un comportamiento irracional de los individuos que siguen el contagio.

Efecto dominó.– Unas instituciones financieras hacen caer a otras como las fichas de do-minó. Se produce en las crisis de conanza, ya que cuando esta se pierde los individuostienden a pensar que problemas que surgen en una institución se van a trasladar al co-njunto del sistema nanciero. Si a la falta de conanza se le une un efecto contagio esmuy probable que se produzca un efecto dominó.

Efecto Generalizado de Fisher.– El diferencial de tipos de interés nominales se justifica porla existencia de diferentes expectativas en torno a la inflación en los países.

Efecto Internacional de Fisher.– afirma que las divisas de los países con altos tipos deinterés nominales deben depreciarse durante el periodo de tiempo de vigencia de estostipos de interés. Combina el efecto Fisher y la Paridad del Poder de Compra.

Emisión de certificados de deuda del BCE. Instrumento monetario por el que el BCEemite certificados de deuda para ajustar la posición estructural del Eurosistema frenteal sector nanciero y, así, crear (o ampliar) el décit de liquidez del mercado. Sus carac-terísticas son que se emiten con el n de absorber liquidez del mercado, de una forma

regular o no y tienen un plazo de vencimiento inferior a doce meses. Su emisión se realizamediante subastas estándar.




Empresa de previsión social: entidades benéficas constituidas por determinados colectivoscomo forma de apoyo corporativo (otorgan prestaciones por fallecimiento, nacimiento,etc y conceden pequeños préstamos).

Empresa de seguros privados: incluyen tanto sociedades (españolas y extranjeras) comomutualidades, cuya operativa es similar a la de las sociedades y que no deben confundir-se con las entidades de la misma denominación que figuran, bien formando parte de lasAdministraciones de seguridad social, bien en las entidades de previsión social.

Empresa de servicios de inversión: entidad financiera cuya actividad principal es la deprestar servicios de inversión a terceros, además de realizar otras actividades comple-mentarias a la inversión. Algunas de estas empresas pueden ser miembros de los merca-dos secundarios de valores si lo solicitan. Pueden ser de tres clases: sociedades de valores; agencias de valores; sociedades gestoras de carteras.

Entidad de crédito: toda entidad que se encuentre al amparo de la definición contenidaen el apartado 1 del artículo 1 de la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 20 de marzo, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a suejercicio. De conformidad con esta definición una entidad de crédito es: (a) una empresacuya actividad consiste en recibir del público depósitos u otros fondos reembolsables yen conceder créditos por cuenta propia; o (b) una entidad de dinero electrónico, segúnla definición de la Directiva 2000/46/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 18 deseptiembre de 2000, sobre el acceso a la actividad de las entidades de dinero electrónicoy su ejercicio, así como la supervisión cautelar de dichas entidades.

Entidad depositaria (de una IIC). Puede ser cualquier banco, caja de ahorros, incluida laConfederación Española de Cajas de Ahorro (CECA), cooperativa de crédito, o sociedady agencia de valores debidamente inscritas en los registros especiales de la CNMV. CadaFondo de inversión ha de tener designado un único depositario que, salvo en casos excep-cionales, no puede ser simultáneamente Gestora de esa misma IIC. La función básica delas entidades depositarias es la custodia de los valores que la IIC tiene en su cartera.

Escritura pública de Compraventa. Es el contrato definitivo de compraventa que se firmaante Notario y atribuye la propiedad al comprador, que resulta propietario de lo compra-do.

Estabilidad financiera.– Puede definirse como “... aquella en la que el sistema monetario y fi-nanciero operan de forma fluida y eficiente”, lo que supone que “...sin sobresaltos, el BancoCentral transmite los efectos de su política monetaria y las entidades de crédito distribuyenlos fondos que reciben de los ahorradores entre los demandantes de recursos y además atienden con normalidad los servicios bancarios que proveen a su clientela”.

Un sistema nanciero es estable si facilita la asignación ecaz de los recursos económi-cos; evalúa, asigna y gestiona los riesgos nancieros; y mantiene su capacidad paradesempeñar estas funciones esenciales incluso cuando se enfrenta a shocks externos o a




un aumento de los desequilibrios. En definitiva, un sistema financiero será estable cuan-do funcione con normalidad, teniendo, además, la capacidad para limitar y resolver losdesequilibrios que se producen en cualquiera de sus tres componentes interrelacionados:infraestructura, instituciones y mercados. La estabilidad permitirá que los desequilibriosse solventen antes de que se desencadene una crisis y evitará que perjudiquen la actividadde la economía real.

Estabilidad de precios: el mantenimiento de la estabilidad de precios es el objetivo princi-pal del Banco Central Europeo (BCE). El Consejo ha publicado una definición cuantita-tiva de estabilidad de precios para ofrecer una orientación clara sobre las expectativas deevolución futura de los precios. El Consejo de Gobierno define la estabilidad de precioscomo un incremento interanual del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC)para la zona del euro inferior al 2%. Debido a la necesidad de que la política monetariatenga una orientación prospectiva a medio plazo, se ha de mantener la estabilidad deprecios en ese plazo, de conformidad con dicha denición. Esta denición establece unlímite máximo para la tasa de inflación registrada, y, al mismo tiempo, el empleo de la pa-labra “incremento” indica que una deflación, es decir, descensos prolongados en el niveldel IAPC, no se consideraría compatible con la estabilidad de precios.

Establecimientos financieros de crédito (EFC): denominación que se aplica a un conjuntode instituciones de crédito constituido por las sociedades mediadoras en el mercado dedinero, las entidades de financiación, las sociedades de crédito hipotecario y las socieda-des de arrendamiento financiero. Tienen prohibida la captación de fondos reembolsablesdel público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos nancieros yotros medios análogos, que posibilita que sea necesario suscribir un fondo de garantíade depósitos.

EURIBOR . European Interbank Offered Rate. Tipo interbancario ofrecido en euros. Es el ti-po de referencia proporcionado por “Grupo Euribor” de las asociaciones internacionales“Euribor FBE (Federación Bancaria Europea) y “Euribor ACI (Asociación Internacionalde Cambistas)” eliminando valores extremos a las once de la mañana, hora de Madrid,correspondiente a los tipos de interés diarios que se ofrecen entre bancos/cajas de ahorrode primera línea, para depósitos interbancarios a plazo de doce meses en euros, para valor de contado.

Euro: nombre de la moneda europea adoptado por el Consejo Europeo en la reunión cele-brada en Madrid los días 15 y 16 de diciembre de 1995, y utilizado en lugar del términogenérico ECU (unidad de cuenta europea) con el que figura en el Tratado.

Euroacciones.– Acciones emitidas en mercados financieros en moneda distinta a la monedade curso legal.

Eurobonos.– Títulos de renta fija emitidos en una moneda distinta de la del país o mercadoen el que se coloca. También pueden emitirse en varias monedas teniendo el inversor, en




ese caso, la opción de recibir el principal o los intereses en una de las monedas de la emi-sión elegida por él. Normalmente son emitidos por un sindicato internacional. Son unosinstrumentos de financiación que dan a sus emisores la flexibilidad de elegir el país en elcual colocarlos de acuerdo a las restricciones legales. Suelen ser muy líquidos.

Euroclear.– Sistema de depósito y liquidación informatizado para custodiar, entregar y rea-lizar los pagos de los eurobonos que radica en Bruselas, pertenece a 120 institucionesfinancieras y es administrado por Morgan Guaranty.

Eurodivisa.– Divisa convertible depositada en un banco con residencia en un país distintoal de emisión de dicha moneda.

Euromercado.– conjunto de mercados internacionales en los que la intermediación se rea-liza en moneda distinta a la del país en que se encuentra el intermediario. Dicho de otraforma, la operación nanciera se realiza fuera de la jurisdicción nacional del país queemite la moneda de curso legal en la que está definida esa operación. En la práctica, estosmercados sólo comprenden divisas fuertes y convertibles.

Euronotas.– Instrumentos de deuda del mercado a corto y medio plazo. Están aseguradas(underwritten) por uno o más bancos de inversión, lo que implica que el emisor recibirásu financiación incluso si los inversores no adquieren la emisión, ya que los aseguradores

los comprarán o, en su defecto, extenderán una línea de crédito al prestatario. Se emi-ten, por lo general, en vencimientos fijos de 1, 3 y 6 meses, siendo su valor nominal de500.000$. Las emisiones se suelen realizar a través de subasta.

Europapel comercial (Eurocommercial Paper ECP).– emisión de pagarés negociablescon vencimiento a corto plazo, siendo, por lo tanto, un instrumento perteneciente al mer-cado de deuda a corto plazo o mercado de dinero. Sus principales características radicanen que los vencimientos son flexibles; el valor nominal de los títulos es muy alto, alrede-dor de 100.000$; las emisiones no están aseguradas; por lo general se emiten al descuen-to; se emiten en una divisa distinta a la del país de la institución emisora y se distribuyen

mediante subasta (tender panel), intermediación financiera ( dealership) o emisión directa

Eurosistema: comprende el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacio-nales de los Estados miembros que han adoptado el euro en la tercera fase de la UniónEconómica y Monetaria (UEM) (véase, también, Zona del euro). En la actualidad, haydoce bancos nacionales en el Eurosistema, que está regido por el Consejo de Gobierno yel Comité Ejecutivo del BCE.

Exchange Traded Fund (ETF). Fondo cotizado en Bolsa. Es un instrumento nanciero

híbrido entre un Fondo de inversión y una acción. Al igual que las acciones, cotizan enuna Bolsa de Valores y, por lo tanto, su precio varía a lo largo del día. Pero su losofía es




muy parecida a la de un fondo índice, ya que su objetivo es simplemente reproducir lacomposición de algún índice en concreto.

Facilidades de depósito. Instrumento monetario del BCE que permite a las entidades con-stituir depósitos a un día a unos tipos de interés determinados por el sistema, ordenandoal Banco de España que cargue su cuenta. Estos tipos de interés constituyen el suelo delos tipos de mercado interbancario, puesto que ninguna entidad realizará un depósito aun tipo de interés inferior si lo puede hacer en Banco Emisor a ese tipo. No se precisangarantías para contratar estos depósitos.

Facilidades marginales de crédito. Instrumento monetario del BCE que permite a las en-tidades financieras obtener crédito a un día concedido por el Banco de España, al tipo deinterés establecido por el sistema, contra activos de garantía, que tiende a convertirse enel techo de los tipos de interés a muy corto plazo vigentes en los mercados, puesto que losbancos no pedirán prestado al interbancario si pueden obtener créditos del Banco Cen-tral más bajos. Se garantizan con activos o compraventa de activo con pacto de recompra.La posibilidad de acudir a este tipo de crédito vendrá determinada por la disponibilidadde garantías adecuadas. Se consideran peticiones de facilidades de crédito por parte delas entidades nancieras todas las posiciones deudoras con los BCN que permanezcanabiertas al final del día.

Facilidades o instrumentos permanentes (del BCE). Instrumentos monetarios del BCEque tienen como misión proporcionar y absorber liquidez a un día, señalar la orientacióngeneral de la política monetaria y controlar los tipos de interés del mercado también aun día. Los bancos centrales nacionales las de forma descentralizada. Las entidades queoperan con el Eurosistema pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades per-manentes: las facilidades marginales de crédito y las facilidades de depósito.

Factoring. Instrumento a corto plazo que surge como un servicio de nanciación a los expor-tadores, es básicamente un desarrollo del descuento comercial. Supone la cesión en firmede los saldos de la cuenta de clientes a una empresa denominada factor que desde esemomento es titular de los créditos a clientes de la empresa cedente. Su misión es obviarlas dificultades que tienen los exportadores para gestionar cobros de clientes extranjeros.

Factoring con recurso. Operación de factoring muy similar al descuento comercial, ya quela empresa cedente se hace cargo de los fallidos, asumiendo ella sus costes.

Factoring sin recurso. Operación de factoring en la que si llegado el vencimiento del créditoel cliente no lo satisface es el factor quien asume su impago y no se repercute al cesiona-rio, al haber habido una venta del efecto y no una cesión.




Floating Rate Notes.– Eurobonos a tipo de interés variable que suele aproximarse por el Li-bor a 6 meses más un diferencial. Pueden cotizar en las Bolsas de Valores y tienen gran fa-cilidad de transmisión. Son una solución adecuada a la volatilidad de los tipos de interés.

Fluctuación. Alza y baja en el precio de los valores, divisas, etc., como consecuencia de losefectos de la oferta y la demanda.

Fluctuación intervenida (del tipo de cambio).– En condiciones de fluctuación intervenidao sucia, los bancos centrales actúan cuando lo creen conveniente comprando o vendiendodivisas para inuir en los tipos de cambio. Este elemento es común al régimen de tipo decambio fijo, pero la diferencia radica en que el banco central no se compromete a mante-ner los tipos de cambio dentro de unos márgenes preestablecidos.

Fondo de Capital Riesgo. Fondo de inversión que invierte de forma temporal en sociedadesno nancieras cuyos valores no cotizan en Bolsa. Generalmente se trata de pequeñas omedianas empresas en el inicio de su actividad económica pero con un alto potencial decrecimiento, situadas en los sectores de mayor contenido tecnológico que tienen dificul-tad para acceder a la financiación tradicional por su mayor riesgo o por falta de garantíaspara obtenerla.

Fondo de capitalización o acumulación. Fondo de inversión que incorpora diariamente

al patrimonio del Fondo, a través de su reflejo en las participaciones, los cambios que seproducen en los valores que lo componen, pero en ningún momento distribuye dividen -dos. Esos cambios patrimoniales únicamente se harán materiales cuando el partícipeopte por reembolsar las participaciones. La inmensa mayoría de los Fondos domiciliadosen nuestro país responden a esta denición, siendo los únicos en los que los partícipesdisfrutan del régimen especial tributario para el IRPF.

Fondo de crecimiento. Fondo de inversión que invierte en sectores o empresas cotizadascon alto potencial de crecimiento y, por tanto, generadores de altas rentabilidades ymayor riesgo que la media del mercado.

Fondo de fondos. Fondo de inversión que invierte al menos un 50% de su activo en partici-paciones de otros fondos de todo el mundo.

Fondo de gestión alternativa. Fondo de inversión cuyo rendimiento no se somete a lastendencias de los mercados financieros, es decir, se obtiene una rentabilidad independi-entemente de lo que suceda en los mercados. Normalmente no proporcionan una renta-bilidad elevada en las fases alcistas del mercado, pero en las fases bajistas no pierden eincluso proporcionan cierta rentabilidad.




Fondos de inversión. Son “ Instituciones de Inversión Colectiva configuradas como patri-monios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores,incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestión y representación corresponde a una sociedad gestora, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo, con el concurso de un depositario, y cuyo objeto es la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos”.

En consecuencia, son un patrimonio que no posee personalidad jurídica propia, consti-tuido por las aportaciones dinerarias de una pluralidad de personas físicas o jurídicas alas que se denomina partícipes, cuyos derechos de propiedad está representados por uncertificado de participación, administrado por una Sociedad Gestora (SGIIC) que respon-de de su gestión, y por una entidad depositaria que custodia sus títulos y efectivo y ejercefunciones de vigilancia y garantía ante los inversores. Las aportaciones de los partícipesson invertidas en activos financieros (Letras, bonos, obligaciones, acciones, productosderivados, etc.) o en activos no financieros (filatelia, obras de arte, inmuebles, etc.).

Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM). O Fondos Dineroque invertían su patrimonio en activos nancieros de renta ja a corto plazo (hasta 18meses) con gran liquidez. Un porcentaje no inferior al 60% debía ser invertido en activosde elevada liquidez, y debían mantener un coeciente mínimo de liquidez del 3%. Estamodalidad de Fondos ha sido eliminada por la nueva Ley de Instituciones de InversiónColectiva.

Fondos de Inversión en Activos del Tesoro o Fondtesoro. Fondos de inversión que inver-tían principalmente en Deuda Pública a corto y largo plazo.

Fondos de Inversión financiera, también denominados Fondos Mobiliarios, son fondosde inversión cuyo objeto es la inversión en activos e instrumentos financieros. Los hay demuy diferentes tipos, suponiendo más del 60% del total del patrimonio y cerca del 80%de los inversores de las Instituciones de Inversión Colectiva.

Fondos de Inversión Inmobiliaria (FII). Patrimonios colectivos que invierten en bienesinmuebles para su explotación. Constituyen una alternativa a la inversión directa eninmuebles ya que permiten acceder a esta modalidad de inversión con el desembolso deimportes menos elevados y beneficiándose de la seguridad y rentabilidad de la inversiónen vivienda.

Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM). Eran Fondos que invertían en activos financieros,principalmente a largo plazo. Su patrimonio debía estar invertido al menos en un 80%en activos de renta ja y variable admitidos a cotización en una Bolsa de Valores u otrosmercados organizados. El 3% debía computarse como coeciente mínimo de liquidez,mientras que el resto debía estar invertido en activos nancieros de elevada liquidez.Estos FIM podían ser de renta variable, de renta variable mixta, de renta fija, de rentaja mixta, a corto o largo plazo, nacional o internacional, etc. Esta modalidad de Fondosde Inversión ha sido eliminada por la nueva ley de Instituciones de Inversión Colectiva.




Fondo de materias primas. O Commodities es un Fondo de inversión que invierte en ma-terias primas y mercancías que se negocian en los mercados mundiales, tales como losproductos agrícolas, petrolíferos o metales.

Fondo de reparto. Fondo de inversión que distribuye dividendos en función de los resul-tados obtenidos y de lo que establezca su reglamento. El uso de este tipo de fondos estámuy restringido en nuestro país, ya que no disfrutan del régimen especial que en el IRPFse aplica para los Fondos de inversión.

Fondo en divisas. Fondo de inversión que invierte en las distintas monedas que se negocianen los mercados de divisas.

Fondo ético. O socialmente responsable, es un Fondo de inversión que invierte con criteriossociales y medioambientales. Los criterios de selección son muy variados, si bien suelenutilizarse la protección del medio ambiente, el respeto a los derechos de los trabajadores,etc.

Fondo garantizado. Fondo de inversión que garantiza todo o parte del capital invertido yuna rentabilidad mínima prefijada para un determinado período de tiempo. Para que elpartícipe pueda beneciarse de estas garantías debe realizar la suscripción en un momen-to determinado, mientras que el reembolso no puede efectuarse hasta que haya transcur-

rido un plazo establecido, generalmente de 3 a 5 años.

Fondo internacional. Fondo de inversión que invierte en mercados o países extranjerostanto desarrollados como emergentes. Por ejemplo, los fondos que invierten en los paísesdel sudeste asiático reciben el nombre de Fondos Tigre. Son comercializados en Españapor entidades nacionales pero son gestionados por sociedades de inversión extranjeras(SICAVs), casi siempre domiciliadas en paraísos fiscales.

Fondo multigestión. Fondo de inversión gestionado por diversos profesionales o entidades

especializadas, o bien fondos que invierten, a partir de una selección previa, en fondos ge-stionados por otras entidades con el objetivo de lograr una mayor eficiencia en la gestión.

Fondos de pensiones: Están bajo el control de las Dirección General de Seguros, y sonpatrimonios separados e independientes de los de las entidades que los promueven, care-cen de personalidad jurídica y están integrados por los recursos afectos a las finalidadespredeterminadas en los planes de pensiones adscritos. No se incluyen aquí los fondos depensiones constituidos por determinadas entidades crediticias y empresas no financierasmediante aportaciones a fondos de provisión o reservas internas.

Fondo índice. Referenciado, de gestión pasiva o indexado, es aquel que replica la composi-ción y ponderación de los valores de un índice bursátil de renta fija o variable. Tiene la po-




sibilidad de superar las limitaciones legalmente establecidas en cuanto a la inversión en valores emitidos por una misma entidad o entidades pertenecientes a un mismo grupo.

Fondos por compartimentos. Coloquialmente denominados Fondos paraguas, son aquel-los formados por otros Fondos, subfondos o compartimentos especializados que invi-erten en diferentes activos y mercados financieros, nacionales e internacionales. Cadauno de los subfondos tiene unas características diferenciales de forma que dentro de unmismo Fondo paraguas los partícipes pueden cambiar la composición de sus carteraspara adaptarse a las circunstancias de los mercados nancieros, desplazándose de unosa otros. Los distintos compartimentos permiten la inversión en activos y mercados muydiversos y especializados con unos costes mínimos.

Fondo de bonos convertibles. Fondo de inversión que coloca su patrimonio en bonos convertibles en acciones.

Fondo perfilado. Fondo de inversión que invierte en función del perfil de riesgo de sus par-tícipes. Normalmente utiliza la forma de fondo de fondos.

Fondo sectorial. Fondo de inversión que invierte su patrimonio en sectores con buenasperspectivas de crecimiento (energético, telecomunicaciones, etc.).

Fondos de titulización de activos: patrimonios separados, carentes de personalidad jurí-dica, integrados, en cuanto a su activo por los activos financieros y otros derechos queagrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de renta fija que emitan y por préstamosconcedidos por entidades de crédito. Los valores que emiten son los denominados bonos de titulización. Con carácter general la financiación con valores debe ser superior al 50%del pasivo. Un tipo de FTA son los fondos de titulización hipotecaria, cuyo activo estáintegrado por participaciones hipotecarias y su pasivo por valores emitidos en cuantía ycondiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del fondo es nulo.

Fondo Garantizado. Fondo de Inversión que garantiza la totalidad o parte del capital inver-tido y una rentabilidad mínima prefijada si la inversión se mantiene durante un determi-nado período de tiempo. Su rentabilidad total puede depender de un índice de referencia,de la evolución de una o varias Bolsas de Valores, de la cotización de un conjunto deempresas, etc. Para que el partícipe pueda beneciarse de estas garantías debe realizarla suscripción en un momento determinado, mientras que el reembolso no puede efec-tuarse hasta que haya transcurrido un plazo concreto (generalmente de 3 a 5 años). Delos 129.240 millones de euros que había invertidos en fondos de inversión en España enseptiembre de 2011, 52.759 correspondían a Fondos Garantizados, más del 40% del total.En concreto, había 349 fondos garantizados de rendimiento jo y 411 de rendimiento enlos que poder invertir en España (30% de los 2.485 fondos existentes). Si bien es un pro-ducto que destaca por no poner en riesgo la inversión del titular, es aconsejable analizarlas comisiones, los plazos y la rentabilidad.




Forward directo (futuro directo). Es un contrato establecido por dos partes que acuerdansobre la compra de un futuro o la venta de un bien tangible específico. Difiere de uncontrato de futuros en que los participantes están contratando directamente el uno conel otro, en vez de a través de una Cámara de Compensaciones. Los términos son negocia -dos entre el comprador y el vendedor, mientras las Bolsas establecen los términos de loscontratos de futuros. De los instrumentos financieros es el más antiguo y el más directoy sencillo.

Un contrato de forward obliga al dueño a comprar un bien tangible específico en unafecha específica a un precio establecido (conocido como precio de ejecución), todo estodeterminado cuando se origina el contrato. Si al vencimiento del mismo el precio actualdel bien es mayor que el precio de ejecución, el dueño del contrato obtiene una ganancia;si el precio es menor, sufre una pérdida. Deben notarse dos cualidades del contrato de for-ward: el riesgo inherente del contrato tiene dos lados. El dueño del contrato debe recibiro hacer un pago, dependiendo del movimiento de precios del bien subyacente; el valor delcontrato de forward es convenido solo a la fecha de vencimiento; no se hacen pagos ni alinicio ni durante el término del contrato.

Forward o Contrato a plazo. Acuerdo negociado entre las partes, mediante el que se obligaa comprar o vender un activo subyacente a una fecha futura y determinada y a un preciopactado.

Futuro. Contrato a plazo estándar negociado en un mercado organizado que obliga a laspartes a comprar o vender un activo subyacente a una fecha futura y determinada y a unprecio pactado.

Garantía inicial. Desembolso exigido para poder abrir posiciones en un mercado de futuro.

Garantía de mantenimiento. Es el importe mínimo exigido desembolsado que debe perma-necer durante todo el tiempo del contrato de futuro.

Garantías establecidas por el BCE. La demanda de liquidez de las instituciones nancie-

ras exige un conjunto de garantías que serán hechas efectivas en caso de que la entidadreceptora del crédito no devuelva los fondos obtenidos. Estas garantías se llevan a cabomediante la transferencia de la propiedad de los activos o la constitución de prenda sobrelos activos correspondientes. Para la solicitud de liquidez existían hasta enero de 2007dos clases de garantías: Los activos integrados en la Lista Uno y los activos integradosen la Lista Dos. Sin embargo, a partir de esa fecha se ha establecido un sistema único deactivos de garantía que se llama lista única y que es común a todas las operaciones decrédito, lo que ocurre es que está formado por dos categorías diferentes de activos: losque son negociables y los que no lo son.

Existen unos determinados criterios de selección de los activos de garantía de las opera-ciones de política monetaria del BCE como son el tipo de activo, la calidad crediticia o ellugar de emisión, todo esto insistimos según se trate de negociables o no negociables. Laintroducción de la lista única se ha realizado para aumentar la igualdad de condicionesen la zona euro, para favorecer el trato equitativo en las contrapartidas e incrementar latransparencia del sistema. Además, se han admitido activos de renta fija denominados




en euros y emitidos por entidades establecidas en Estados pertenecientes al Grupo de losDiez (G-10) que no forman parte del Espacio Económico Europeo.

Activos de garantía para las operaciones de política monetaria del BCE

Criterios deselección

Activos

negociables Activos no negociables

Tipo de activoCerticados de deuda del BCE.Otros instrumentos de renta ja negociables.

Créditos

Calidadcrediticia

El activo debe tener una elevada calidad determinada porlas normas del ECAF aplicables a estos activos.

El deudor o avalista debetener una elevada calidad

crediticia.

Lugar deemisión

EEE No aplicable.

Procedimientos

de liquidación/gestión

El lugar de la liquidación es la zona euro y los instrumen-

tos estarán depositados mediante anotaciones en cuentaen el banco central nacional.

Procedimientos del Eurosis-tema.

Tipo de emisor- deudor oavalista

Banco central, sector público o privado y organismos in-

ternacionales.

Sector PúblicoSociedades no nancieras.Organismos internacionales.

Ubicación delemisor, deudoro avalista

Emisor: EEE o países del G-10 no pertenecientes al EEE. Avalista: EEE

Zona del Euro.

Mercadosadmitidos

Mercados regulados y no regulados (pero aceptados porel BCE).

No aplicable.

Moneda Euro Euro.

Garantía personal. Patrimonio del deudor que comprende todos sus bienes presentes yfuturos. Sirve de garantía para el cumplimiento de cualquier obligación. Existe la posibi-lidad de que responda con sus bienes una tercera persona que no sea el deudor.

Gastos de Registro. Son los gastos generados al inscribirse la hipoteca en el Registro de laPropiedad. Estos gastos serán por cuenta del prestatario. La base imponible es la “respon-sabilidad hipotecaria” y también se aplica una tarifa porcentual establecida legalmente

sobre esta base. A esto se añaden los aranceles registrales devengados por el asiento depresentación y las notas marginales.

High Yield Fund. Fondo de inversión que invierte en activos de deuda pública de paísesemergentes con alta rentabilidad, o en bonos u obligaciones de empresas de medianaspertenecientes a sectores con alto potencial de crecimiento.

Hipoteca. Derecho real que se constituye en garantía del cumplimiento de unas obligacio-nes contraídas con un tercero (préstamos, letras). Junto al pago del principal, garantiza

el cobro de los intereses ordinarios, moratorios, costas y gastos derivados de la eventualreclamación judicial en caso de incumplimiento en el pago.




IBEX 35. Índice bursátil que engloba a los 35 valores más líquidos que cotizan en el mercadocontinuo español.

Importe de una operación de activo. Es la cuantía entregada por la entidad financiera. Elimporte máximo varía, fundamentalmente, en función de dos criterios: el tipo de ope-ración de activo y las garantías ofrecidas por el solicitante. Los mayores importes paralos particulares se concederán en los préstamos con garantía real, especialmente en loshipotecarios, mientras que los de menor cuantía son los microcréditos. Para las empresastambién son los préstamos con garantía real los que suelen alcanzar los importes máselevados, si bien algunas operaciones de intermediación, como por ejemplo el descuentocomercial, puede alcanzar niveles importantes para la entidad nanciera dependiendodel volumen de negocio de la empresa libradora.

Impuesto de Actos Jurídicos Documentados. Este impuesto grava las escrituras de consti-tución de los préstamos hipotecarios y de la cancelación de los mismos. Debe pagarse porel hecho de formalizar la escritura pública. Actualmente, el tipo de gravamen aplicablees el 0,5% del valor de la garantía hipotecaria, y lo paga el prestatario en el momento dela adquisición.

Indicador CECA (tipo activo de referencia Cajas de Ahorro). Media de los tipos anualesequivalentes (TAE) aplicados por las Cajas de ahorros confederadas tanto a los préstamoshipotecarios como a los préstamos personales. Por lo que respecta a los préstamos hipo-tecarios, se tomará la media aritmética de los mismos para la adquisición de viviendalibre formalizados mensualmente por plazos de tres o más años. En lo referente a lospréstamos personales, se tomará la media aritmética de los mismos formalizados mensu-almente por plazos superiores a un año e inferiores a tres.

Índices bursátiles: Son números índices temporales que tratan de reejar la evolución en eltiempo de los precios de los valores cotizados más signicativos, representan la variaciónmedia de los precios de mercado. En el mercado español los principales son el IBEX-35,el índice General de la Bolsa de Madrid y el índice Total de la Bolsa de Madrid.

Índice de referencia. Son los que se aplican a los préstamos hipotecarios concertados a tipode interés variable a la hora de revisar y actualizar los tipos de interés. De ellos depende eltipo de interés que se va a ir pagando durante la vida y vigencia del préstamo hipotecario.

Los índices de referencia son unos índices objetivos que mensualmente elabora el Bancode España y que, además de en el Boletín Ocial del Estado (BOE), se publican en casitodos los diarios de información nacional. Las siete referencias oficiales (índices de refe-rencia) son:• Índice de préstamo hipotecario de los bancos• Índice de préstamo hipotecario de las Cajas de Ahorro• Índice de préstamo hipotecario del conjunto de las entidades de crédito• Índice CECA de los tipos de activo.• Tipo interbancario a un año (MIBOR)• Deuda pública• EURIBOR




Instituciones Financieras Monetarias (IFM): instituciones financieras que constituyen elsector emisor de dinero de la zona del euro. Incluye el Eurosistema, las entidades decrédito residentes en la zona, denidas con arreglo al derecho comunitario, y todas lasinstituciones financieras residentes cuya actividad consiste en recibir depósitos y sustitu-tivos próximos de los depósitos de entidades no incluidas en IFM y en conceder créditose invertir en valores por cuenta propia (al menos en términos económicos). Este últimogrupo está compuesto, fundamentalmente, por fondos del mercado monetario.

Instituciones Financieras no Monetarias: instituciones financieras residentes que se dedi-can principalmente a la intermediación financiera y que no son instituciones financierasmonetarias. Entre ellas destacan las instituciones de inversión colectiva (distintas de losFMM), los fondos de titulación de activos, las sociedades y fondos de capital-riesgo y lassociedades de valores.

Instituto de Crédito Oficial (ICO): entidad de crédito con la consideración de Agencia Fi-nanciera del Estado, adscrita al Ministerio de Economía. Desarrolla su actividad desdeuna doble perspectiva: como agencia financiera del gobierno y como entidad de créditoespecializada.

Interés de demora. Interés adicional que se cobra sobre las cuotas impagadas de un présta-mo. Se calcula en función de los días de retraso en el pago, y es pactado a priori por laentidad financiera y el cliente.

Intereses (en una cuota). Parte de la cuota pagada por una operación de activo que corre-sponde a la cuantía que percibe la entidad financiera por facilitar los recursos, en aplica-ción del tipo de interés pactado. Los intereses se calculan aplicando el tipo de interés alcapital pendiente de pago. Los pagos por intereses no suponen disminución del capitaldebido a la entidad financiera.

Índice bursátil. Valor que representa el rendimiento agregado de las acciones que lo com-ponen, y su evolución a lo largo del tiempo.

Imposición a plazo fijo. Similar al depósito bancario. Consiste en el depósito de una deter-minada cantidad de dinero durante un plazo prejado, con el compromiso de no retirarlohasta el momento del vencimiento. Entre el ahorrador y la entidad crediticia se firma uncontrato por el que se establecen las condiciones de rentabilidad, periodo de tiempo, ycomisiones que se cobrarán si el dinero se retira antes del plazo. Este tipo de contratosse instrumentalizan a través de una cuenta corriente o de una libreta de ahorro en la quelos abonos se corresponden con las distintas imposiciones realizadas y los cargos con los vencimientos.

Instituciones de inversión colectiva (IIC): Son aquellas entidades cuya actividad tiene porobjeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e inver-




tirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que elresultado del inversor se establezca en función de los resultados colectivos. Dependien-do de su forma jurídica, pueden ser Fondos de inversión o Sociedades de inversión; y enfunción de los activos en los que invierten de carácter financiero, si invierten en activos einstrumentos financieros, pudiendo ser fondos de inversión o sociedades de inversión encapital variable (SICAV), o de carácter no financiero, que invierten en otro tipo de activos,especialmente los inmobiliarios como los fondos de inversión inmobiliaria y las socieda-des de inversión inmobiliaria.

IIC abiertas. Son aquéllas cuyas participaciones/acciones son recompradas o reembolsadasdirecta o indirectamente a petición del tenedor, con cargo a los activos de la IIC.

IIC armonizadas son IIC autorizadas en un Estado miembro de la Unión Europea de acu -erdo con la Directiva 85/611/CEE, del Consejo, de 2 de diciembre de 1985, que coordinalas disposiciones sobre determinados Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mo-biliarios (OICVM) o Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities(UCITS).

IIC cerradas. No existe la condición de recompra o reembolso

IIC cuya política se basa en la inversión en un único Fondo de Inversión. Deben invertir

al menos el 80% de su patrimonio en un único Fondo.

IIC de garantía parcial. IIC con objetivo concreto de rentabilidad a vencimiento, ligado ala evolución de instrumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo, para el queexiste la garantía de un tercero y que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al100% de la inversión inicial. Además incluye toda aquella IIC con la garantía de un terce-ro que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al 100% de la inversión inicial yrealiza una gestión activa de una parte del patrimonio.

IIC de Inversión Libre (IICIL) o Hedge Funds. También denominadas alternativas ode alto riesgo, son fondos sin límites de inversión salvo los establecidos en su propioreglamento, de forma que pueden invertir en toda clase de activos e instrumentos fi-nancieros, en cualquier mercado, y que suelen utilizar de forma intensiva instrumentosderivados. Su objetivo es obtener la mayor rentabilidad utilizando todas las posibilidadesde inversión al alcance del gestor. En general son complejos y adecuados para inverso-res profesionales. El desembolso mínimo inicial para ser partícipe es de 50.000 € y debecontar, al menos, con 25 partícipes. El valor liquidativo del Fondo deberá proporcionarsetrimestralmente y, con carácter especial, semestralmente.

IIC de IIC Inversión Libre (IICIICIL) o IIC de Hedge Funds. Invierten al menos el 60% desu patrimonio en IICIL, sin poder concentrar más del 10% del patrimonio en una únicaIICIL. Pueden acceder a ellos pequeños inversores.




IIC de retorno absoluto. IIC que se ja como objetivo de gestión, no garantizado, conseguiruna determinada rentabilidad/riesgo periódica. Para ello sigue técnicas de valor absoluto,“ relative value”, dinámicas...

IIC extranjeras. Son las IIC distintas a las mencionadas en el párrafo anterior. En el caso deque puedan comercializarse en España, han de cumplir determinadas exigencias estable-cidas en la Ley 35/2003, el Real Decreto 1309/2005 y la normativa nacional de desarrollo.

IIC Garantizado de rendimiento fijo. IIC para el que existe garantía de un tercero y queasegura la inversión más un rendimiento fijo.

IIC Garantizado de rendimiento variable. IIC con la garantía de un tercero y que asegurala recuperación de la inversión inicial más una posible cantidad total o parcialmente vinculada a la evolución de instrumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo.Además incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero que asegura la recupera-ción de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte del patrimonio.

IIC Inmobiliarias. Cuyo objetivo principal es la inversión en bienes inmuebles de naturale-za urbana para su arrendamiento. En función de su forma jurídica pueden ser Fondosde Inversión Inmobiliaria (FII) o Sociedades de Inversión Inmobiliaria (SII). Con-stituidos al amparo del artículo 56 del Real Decreto 1309/2005 por el que se aprueba el

Reglamento de la Ley 35/2003 y se adapta el régimen tributario de las Instituciones deInversión Colectiva.

IIC Monetario. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes requisitos:• Ausencia de exposición a renta variable, riesgo divisa y deuda subordinada• Debe aceptar suscripciones y reembolsos de participaciones diariamente.• Duración media de la cartera inferior a 6 meses1.• Mínimo del 90% del patrimonio en instrumentos con vencimiento residual inferior a

2 años.• Ausencia de instrumentos con vencimiento residual superior a 5 años.

• Ausencia de exposición a activos con calicación crediticia a corto plazo inferior a A2 o sin calificación crediticia específica cuyo emisor cuente con calificación crediticia acorto plazo inferior a A2.

IIC nacionales que son las Sociedades de Inversión con domicilio en España y los Fondosde Inversión constituidos en España, cuya Sociedad Gestora está también domiciliada ennuestro país. Están sujetas a la normativa nacional sobre IIC, que les reserva la actividady la denominación correspondiente.

IIC no armonizadas son IIC domiciliadas en un Estado miembro de la Unión Europea queno cumplen los requisitos establecidos en la Directiva 85/611/CEE e IIC domiciliadas enEstados no miembros de la Unión Europea.




IIC de gestión pasiva. Su objetivo es replicar, reproducir o tomar como referencia un índicebursátil o de renta fija que sea representativo de uno o varios mercados o de valores ne-gociados en ellos. Tanto el índice como los mercados han de reunir ciertas condiciones.Dentro de las IIC que tienen por objetivo reproducir un índice, se encuentran los Fondosde Inversión cotizados o Exchange Traded Funds (ETF), cuyas participaciones estánadmitidas a negociación en Bolsas de Valores.

IIC Renta Fija Euro Corto Plazo. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientesrequisitos:• No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni derivados cuyo sub-

yacente no sea de renta fija.• La duración media de su cartera no puede superar los dos años.• Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del 5% en mone-

das no euro.IIC Renta Fija Euro Largo plazo. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes

requisitos:• No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni derivados cuyo sub-

yacente no sea de renta fija.• La duración media de su cartera debe ser superior a dos años.• Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del 5% en mone-

das no euro.IIC Renta Fija Internacional. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes

requisitos:• Ausencia de exposición a renta variable.• Posibilidad de tener más del 10% de exposición a riesgo divisa.

IIC Renta Fija Mixta Euro. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes requi-sitos:• Menos del 30% de exposición a renta variable.• La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radica-

das fuera del área euro, más la exposición al riego divisa no superará el 30%.IIC Renta Fija Mixta Internacional. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguien-

tes requisitos:• Menos del 30% de exposición a renta variable.• La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radica-

das fuera del área euro, más la exposición al riego divisa podrán superar el 30%.IIC Renta Variable Mixta Euro. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes

requisitos:• Entre el 30% y el 75% de exposición a renta variable.• La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radica-

das fuera del área euro, más la exposición al riego divisa no superará el 30%.IIC Renta Variable Mixta Internacional. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los si-

guientes requisitos:• Entre el 30% y el 75% de exposición a renta variable.• La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radica-

das fuera del área euro, más la exposición al riego divisa podrán superar el 30%IIC Renta Variable Nacional Euro. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientes

requisitos:

• Más del 75% de la cartera en activos de renta variable cotizados en mercados españo-les, incluyendo activos de emisores españoles cotizados en otros mercados.




• La inversión en renta variable nacional debe ser, al menos, el 90% de la cartera derenta variable.

• Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo del 30% en mo-neda no euro.

IIC Renta Variable Euro Resto. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los siguientesrequisitos:• Más del 75% de exposición a renta variable.• Al menos el 60% de exposición a renta variable emitida por entidades radicadas en el

área euro.• Máximo del 30% de exposición a riesgo divisa.

IIC Renta Variable Internacional EEUU. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir lossiguientes requisitos:• Al menos el 75% de la cartera en activos de renta variable.• Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de emisores• estadounidenses.• Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.

IIC Renta Variable Internacional Europa. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir lossiguientes requisitos:• Al menos el 75% de la cartera, en activos de renta variable.• Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de emisores europeos.• Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.

IIC Renta Variable Internacional Japón. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir lossiguientes requisitos:• Al menos el 75% de la cartera en activos de renta variable.• Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de emisores japoneses.• Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.

IIC Renta Variable Internacional Emergentes. Clasicación de INVERCO. Debe cumplirlos siguientes requisitos:• Al menos el 75% de la cartera en activos de renta variable.• Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de emisores de países emer-

gentes.• Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.

IIC Renta Variable Internacional Resto. Clasicación de INVERCO. Debe cumplir los si-guientes requisitos:• Al menos el 75% de la cartera en activos de renta variable.• Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas no euro.• No adscrito a ninguna otra categoría de Renta Variable Internacional.

Instituto Monetario Europeo (IME): el IME era una institución de carácter temporal cre-ada el 1 de enero de 1994, al inicio de la segunda fase de la Unión Económica y Mone-taria (UEM). Sus dos funciones principales consistían en reforzar la cooperación entrelos bancos centrales y la coordinación de sus políticas monetarias y realizar los trabajospreparatorios necesarios para la constitución del Sistema Europeo de Bancos Centrales(SEBC), para la aplicación de una política monetaria única y para la creación de unamoneda única en la tercera fase. Su liquidación comenzó el 1 de junio de 1998, tras lacreación del Banco Central Europeo (BCE).

INVERCO. Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones. Agru-

pa a la práctica totalidad de las instituciones de inversión colectiva (fondos y sociedadesde inversión) y fondos de pensiones españoles, así como a las sociedades gestoras decarteras. www.inverco.es




Inversor institucional. Son principalmente los bancos, cajas de ahorro, fondos de pensio-nes o de inversión, compañías de seguros y, en general, todas las instituciones financierasque invierten en el mercado de valores.

Lápida (tombstone).– Anuncio público de una emisión de eurobonos que debe incluir elbeneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y losbancos que participan y dirigen la operación.

Leasing. Se define como “un contrato mercantil de arrendamiento mediante el cual el arrendador −propietario del bien− confiere al arrendatario el derecho de uso y la posesión de deter-minados bienes específicos a cambio de un pago periódico, existiendo además la opción de compra”. Es por lo tanto una operación financiera que tiene por objeto la cesión de bienesmuebles o inmuebles adquiridos para dicha finalidad a cambio de una contraprestaciónconsistente en el abono reiterado de una cuota destinada a la recuperación del coste delbien, excluido el valor de opción de compra y la carga financiera.

Leasing financiero. Es una operación de leasing cuya finalidad es la compra de un bien. Elcontrato es irrevocable salvo pacto en contrario. La duración suele ser a largo plazo, entre2 y 5 años para los bienes muebles y entre 10 y 15 años para los inmuebles. El valor resi-dual es bajo, y todos los gastos de mantenimiento, seguros, reparación, etc. van a cuentadel cliente. La obsolescencia la soporta el arrendatario, ya que al final del contrato el bienpasa a ser de su propiedad. Es el más utilizado.

Leasing inmobiliario. Operación de leasing donde el objeto del arrendamiento es un inmu-eble destinado a actividades productivas, excluida la vivienda. La operación se sueleconcertar a largo plazo; el tipo de interés puede ser jo o variable; y el arrendatario secompromete al inicio de la operación a ejercitar la opción de compra cuando finalice elcontrato.

Leasing operativo. Consiste en una operación de leasing por la que se cede el uso de undeterminado bien de equipo contra el pago de unas cuotas de arrendamiento periódicas

que comprenden tanto la amortización como los intereses de nanciación, así como losgastos de mantenimiento y reparación. El propio vendedor se encarga de gestionar el ar-rendamiento, mientras que el usuario se desentiende del mantenimiento. La duración dela operación suele ser a corto y medio plazo, y el arrendamiento puede ser revocado porel arrendatario transcurridos 24 meses sin más que preavisar. En la fijación de las cuotasla compañía de leasing tendrá en cuenta la obsolescencia del bien. Al final el arrendatariotiene la opción de compra o su devolución, siendo el valor residual alto.

Letras. Son valores de renta ja a corto plazo emitidos al descuento, es decir, el inversorcompra una letra de un nominal pero paga menos por ella; al nalizar el plazo de vidade la letra recibirá el nominal. Las más conocidas actualmente son las letras del Tesoro.




Letra del Tesoro. Títulos de renta ja emitidos por el Tesoro Público y con plazos de venci-miento de tres meses, seis meses, un año o dieciocho meses. Tienen un valor nominal de1.000 €. Su rentabilidad es al descuento.

Libor. Tipo de interés interbancario que se aplica en el mercado de capitales de Londres.Es la base de los tipos de préstamo interbancario de Londres, y se define como: tipo deinterés para grandes transacciones interbancarias en el mercado bancario internacional.Es una tasa que uctúa de acuerdo al estado del mercado y dependiendo del plazo delpréstamo y de la moneda contratada.

Libreta de ahorro. Cuenta de pasivo en la que depositan sus recursos los clientes de una en-tidad bancaria. Con características muy parecidas a las de una cuenta corriente, la grandiferencia es que posee un soporte físico, la libreta, en la que se anotan las operacionesde cobro y pago realizadas.

Línea de descuento. Es una cuenta de riesgo que se utiliza para garantizar el buen n deuna operación de descuento comercial. En esta cuenta quedarán reflejados los saldosdeudores ocasionados por las devoluciones de efectos descontados, hasta su regulación.Esos saldos deudores están garantizados con la totalidad de los bienes presentes y futurosdel titular. Tiene un límite en cuanto al volumen y características de los efectos que sepueden descontar, ya que la entidad se reserva el derecho a estudiar y aprobar los efectospresentados.

Liquidación. Determinación del importe a cobrar o pagar de una operación o transacciónfinanciera.

Liquidez de un activo financiero. Es la facilidad con la que un activo puede transformarsea corto plazo en dinero, sin quebranto apreciable de su valor. Un instrumento nancieroserá tanto más líquido cuanto más fácilmente sea transformable en dinero en efectivo;cuanto más bajos sean los costes de esa transformación; y cuanto más estable en el tiem-po sea su valor.

Marking-the-market. Sistema de compensación de pérdidas y beneficios liquidados diari-amente por la Cámara de compensación, como consecuencia de las variaciones en losprecios del activo subyacente, que se repercuten diariamente.

Mercado AIAF de renta fija privada. Nació como un mercado organizado no ocial. Fuecreado por la Asociación de Intermediarios de Activos Financiero en 1987 para la nego-ciación de títulos de renta fija privada. Inicialmente fue pensado para negociar los Paga-rés de Empresa como fórmula alternativa de financiación.




Mercado al contado de divisas (spot). Las divisas que son objeto de una entrega inmediatase negocian en el mercado al contado. El tiempo que media desde la contratación hasta elmomento de su liquidación no excede de dos días hábiles. Estas operaciones de contadose denominan spot y suponen la mayoría de las operaciones de compra-venta de divisas.

Mercado bursátil electrónico de renta fija privada y Deuda Pública anotada. Se tratamás bien de un mercado al por menor, de reducido volumen y escasa liquidez, donde secotizan la mayor parte de las antiguas emisiones de obligaciones de las eléctricas y auto-pistas y otros emisores locales. También se contrata diariamente un número reducido deemisiones de Deuda del Estado en el otro segmento del mercado electrónico de renta fija.

Mercado continuo: sistema de contratación de la Bolsa de Valores asistido por ordenador yque compone el “Sistema de Interconexión Bursátil”. Las órdenes de compra y venta seintroducen por terminales y en las pantallas aparecen de forma constante y continua lasituación del mercado en cada momento. La sesión es diaria de lunes a viernes, entre las8.30 y las 17.35 horas.

Mercado de cambios. Lo constituyen todos los mercados relacionados con los títulos valo-res y, especialmente, la Bolsa.

Mercado de crédito. Opera sobre el crédito bancario, a medio y largo plazo, y sobre las

hipotecas.

Mercado de Derivados. Los productos negociados en este mercado se denominan opcionesy futuros. Su regulación actual está recogida en el Real Decreto 1814, de 20 de diciembrede 1991, que da pie a la fusión de las dos sociedades anónimas rectoras de los mercadosde opciones (OMIB) y de futuros (MEFFSA). Ambos mercados se integran en la sociedadholding MEFFSA.

Mercado de Deuda Anotada: mercado secundario de títulos de Deuda Pública, su misión

es la de facilitar la colocación de activos entre inversores finales para financiar las nece-sidades del Tesoro. En el intervienen el Tesoro Público como emisor; el Banco de Españacomo agente del Tesoro que se encarga de los aspectos operativos de la emisión y gestorde la Central de Anotaciones; y las instituciones financieras, que son los titulares de cu-entas y que hacen de intermediarias en la colocación a los inversores finales. Fue creadoen 1987

Mercado de divisas.– El FOREX o mercado internacional de divisas es el ámbito donde seintercambian —compran y venden— las monedas de los diferentes países. Es el mercadomás grande del mundo en términos de valor de efectivo negociado, e implica la interre-

lación entre los bancos privados, los bancos centrales de los países, los especuladores demoneda, las corporaciones multinacionales, los gobiernos, y otros mercados financierose instituciones.




Mercado de futuros: mercado donde se negocian contratos de futuros, que son acuerdospara realizar un intercambio de activos en un momento determinado del tiempo. Lafecha de realización del intercambio diere de la del acuerdo, y el precio de futuros seestablece en función de las expectativas sobre la evolución probable del mercado.

Mercado de opciones: mercado donde se negocian opciones, que son un contrato que conl-leva un derecho a comprar ó vender ciertos bienes o títulos a un precio especificado ydurante un periodo estipulado (opción americana) ó a una fecha fija (opción europea).Existen dos tipos básicos de opciones: opción de compra o call option, que da a su pose-edor el derecho —no la obligación— de adquirir un número especicado de acciones deuna determinada empresa al vendedor de la opción a un precio establecido y en/o hastauna fecha estipulada; y opción de venta o put option, que proporciona a su poseedorel derecho —no la obligación— de vender un numero especicado de acciones de unadeterminada empresa al vendedor de la opción a un precio establecido y en/o hasta unafecha estipulada.

Mercado de Valores. Segmento del mercado de capitales al que concurren oferentes y de-mandantes de valores mobiliarios, en donde éstos se negocian desde su emisión hasta suextinción. Está formado por un mercado primario y uno secundario.

Mercado interbancario. Mercado en el que actúan fundamentalmente las entidades banca-rias, que realizan operaciones de préstamo o crédito entre ellas, cediéndose depósitos uotros tipos de activos a plazos muy cortos. Esta organizado y reglamentado por el Bancode España, operando primordialmente a través de conexiones telefónicas y apoyado téc-nicamente por especialistas que actúan como brokers puros, que no son miembros delmercado y que se denominan Mediadores de los Mercados Monetarios o interdealers.

Mercado monetario. Mercado al por mayor de activos de bajo riesgo y alta liquidez y emiti-dos a corto plazo (18 meses como máximo). En él se negocian Letras del Tesoro y Pagarésde empresas.

Mercado Primario. Mercado en el cual los agentes demandantes de recursos ofrecen a losinversores títulos de nueva emisión.

Mercado Secundario. Mercado en el que se compran y venden los títulos previamente emi-tidos en el Mercado Primario.

Microcrédito. Es un tipo de crédito destinado fundamentalmente al consumo de las perso-nas físicas, con importes que no suelen superar los 6.000 €, y con un alto coste de financi-ación. En algunos casos se incluye carencia total durante un período breve de tiempo, 3 ó

6 meses, lo que encarece aún más el crédito. Su concesión es rápida, y se presentan comola oportunidad de hacer frente a un imprevisto.




Multiplicador monetario. Se reere al número de unidades monetarias necesario para quela oferta monetaria pueda aumentarse como resultado de un incremento en una unidadde las reservas de las entidades depositarias.

Naturaleza no sesgada del tipo de cambio a plazo (teoría). El tipo de cambio a plazo re-fleja las expectativas futuras del tipo de cambio al contado. Y ello porque los mercados dedivisas al contado y a plazo están estrechamente interrelacionados, ya que ambos recibeninfluencias de expectativas actuales sobre aspectos futuros, de forma que las presiones deapreciación o depreciación pasarán de un mercado a otro.

Non reporting bank . Instituciones nancieras que realizan actividades bancarias sin la cla-sificación legal de bancos. También denominadas compañías financieras no bancarias.www.businessdictionary.com

Notario. Profesional con capacidad legal para dar fe pública de los actos en los que intervi-ene.

Note Issuance Facility.– Tipo de euronota consistente en un compromiso legalmente vin-culante, suscrito a medio plazo, en virtud del cual un prestatario puede emitir papel acorto plazo en nombre propio, pero en el que los bancos que desempeñan el papel de ase-guradores (underwriters) se comprometen tanto a adquirir todos aquellos títulos-valores

que el prestatario haya sido incapaz de colocar como a la provisión de créditos stand-by. El compromiso tiene una duración habitual de entre 5 y 7 años, instrumentándose lafinanciación a través de emisiones sucesivas que frecuentemente consisten en períodosde vencimiento de 3 y 6 meses. El riesgo crediticio a corto plazo es asumido por los te-nedores de los pagarés, mientras que a largo plazo lo es por las instituciones nancierasaseguradoras.

Novación. Cambio en el plazo o en el tipo de interés pactado, o ambos en un préstamo hi-potecario. Sólo se puede modicar el plazo si también se modica el tipo de interés. Laoperación está exenta de impuestos, y el cálculo de los honorarios notariales y registrales

se hará aplicando al importe de la responsabilidad hipotecaria vigente el diferencial entreel interés del préstamo que se modifica y el interés nuevo.

Obligaciones. Son partes alícuotas de una emisión realizada por una sociedad que conerena sus titulares el derecho al cobro de intereses y a la devolución del principal en la fechade amortización. Son productos de renta ja a largo plazo.

Obligaciones del Estado. Activo de renta fija emitido por el Tesoro con un vencimiento a10, 15 o 30 años y que tiene un nominal de 1.000 €. Su rentabilidad se obtiene a través de

un cupón.




Oferta monetaria: M1, definida en sentido estricto; es decir, estaría formada por las mo-nedas, billetes y los depósitos a la vista. Podemos ampliarla y entonces estaríamos anteM2 (definida en sentido amplio); esto es que incluiría todos los componentes de M1, másalgunos activos líquidos como los depósitos de ahorro o los fondos de inversión, etc.

Offshore (mercados). Se utiliza para diferenciar las operaciones de los bancos fuera delámbito de la legislación nacional del país en el que están ubicados, del resto de las opera-ciones que sí se ajustan a sus normas financieras y fiscales, y que se denominan mercados on-shore.

Opción americana. Contrato de opción cuyo derecho de compra o venta se puede ejercer encualquier momento hasta el vencimiento.

Opción de compra o Call Option. Opción que da el derecho a la parte compradora a com-prar un activo subyacente y obliga a la parte vendedora del contrato a vender.

Opción de Venta o Put Option. Opción que da el derecho a la parte compradora a venderun activo subyacente y obliga a la parte vendedora del contrato a comprar el activo.

Opción europea. Contrato de opción cuyo derecho solo se puede ejercer en el momento del

vencimiento.

Operación de activo. Las operaciones de activo de una entidad financiera son la parte delnegocio bancario que consiste en la cesión de una determinada cantidad de dinero a unapersona física o jurídica durante un período de tiempo pactado, teniendo como contra-prestación el cobro de una retribución en concepto de intereses por la cantidad cedida ypor la asunción de riesgo de impago que la operación supone.

Clasificación:

Empresas ParticularesCorto plazo Largo plazo Corto plazo Largo plazo

Préstamos





Créditos Pólizas de créditoTarjetas de crédito

Pólizas de crédito ymicrocréditos




Operacionesde

intermediación

Descuento

comercialLeasing

Anticiposcomerciales

Renting

Factoring

Conrming

Operaciones de ajuste (fine-tuning) del BCE. Operaciones de mercado abierto del BCEque se ejecutan ad hoc para gestionar la liquidez del mercado y controlar los tipos deinterés. Pueden adoptar la forma de operaciones de absorción o de inyección de liquidezy no tienen un vencimiento normalizado.

Operaciones de financiación a más largo plazo (BCE). Operaciones de mercado abiertoque realiza el BCE consistentes en operaciones temporales de inyección de liquidez men-suales con vencimiento a 3 meses, ejecutadas mediante subastas estándar. En general elEurosistema no pretende enviar señales al mercado con estas operaciones. Aportan partede la liquidez del sistema.

Operaciones de pasivo. Parte del negocio bancario consistente en la creación de instrumen-tos que permiten captar recursos económicos de los clientes. La forma que adoptan esosinstrumentos es muy variada, destacando las cuentas de pasivo, instrumentadas funda-

mentalmente a través de las libretas de ahorro y las cuentas corrientes; y los instrumen-tos de ahorro, imposiciones a plazo jo, colocación en activos de renta ja y Fondos deinversión.

Operaciones estructurales de mercado abierto (BCE). Son operaciones de mercado abi-erto del BCE que se llevan a cabo mediante la emisión de certificados de deuda, operaci-ones temporales y operaciones simples. Se realizan por los bancos nacionales mediantesubastas estándar cuando son operaciones temporales y emisión de certificado de deuda.Las operaciones simples se efectúan mediante procedimientos bilaterales. Son operaci-ones de inyección de liquidez, pueden tener una periodicidad regular o no y tampoco

tienen un vencimiento normalizado determinado.

Operación de intermediación. Supone la prestación de un conjunto de servicios que no pu-eden ser calificados de financieros en el sentido estricto del término. Entre sus activida-des se encuentran el leasing, el descuento comercial, los anticipos e créditos comerciales,el factoring, los avales, el renting, y el confirming.

Operaciones de mercado abierto del BCE. Operaciones de mercado abierto realizadas porel BCE que desempeñan un papel importante en la política monetaria del Eurosistema

a efectos de controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del mercadoy señalizar la orientación de política monetaria. Las operaciones de mercado abiertose realizan mediante subastas estándar, subastas rápidas o procedimientos bilaterales.




Los instrumentos que puede utilizar el Eurosistema son: operaciones temporales, ope-raciones simples, la emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y la captación dedepósitos a plazo jo.

Operaciones principales de financiación (BCE). Operaciones de mercado abierto que rea-liza el BCE consistentes en subastas semanales con vencimientos también semanales queejecutan los bancos nacionales, mediante subastas estándar. Son la principal fuente definanciación del sistema crediticio dentro del Eurosistema. Sirven para establecer el tipode interés central de referencia y aportan las 2/3 partes de la liquidez.

Operaciones simples de mercado abierto (Eurosistema). Son procedimientos en los queel Eurosistema realiza compras o ventas simples de activos. Estas operaciones se ejecu-tan sólo con fines estructurales y de ajuste. Sus características operativas se resumenen que pueden adoptar la forma de operaciones de inyección de liquidez (compra) o deabsorción de liquidez (venta); no tienen periodicidad normalizada y se ejecutan medianteprocedimientos bilaterales.

Operaciones temporales (repos) de mercado abierto del BCE. Las operaciones tempo-rales son transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantíamediante cesiones temporales o realiza operaciones de crédito utilizando como garantíadichos activos. Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales denanciación y en las operaciones de nanciación a plazo más largo. Además, el Eurosis-tema puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste.

Outright forward. Un contrato de futuros con un tipo de cambio y fecha de libranza jadosde antemano. Permite al inversor comprar o vender una moneda específica dentro de unrango de fechas. Funciona de manera muy similar a los contratos estándar de futuros.Por ejemplo, una empresa española que compra productos en China puede pagar el 50por ciento al contado y el otro 50 por ciento en un plazo de seis meses. Para evitar rie -sgos de tipo de cambio la empresa española “bloquea” el tipo de cambio con un outright forward comprando yuanes a seis meses a un tipo de cambio prefijado. Llegado el día del vencimiento ejecuta el forward y paga su deuda con la empresa china.

Over the counter. Mercado no organizado.

Pagaré. Es un documento consistente en la promesa de pagar una determinada cantidad dedinero en un futuro y lugar concreto a su legítimo tenedor, quedando obligados solidari-amente todos los firmantes. La principal diferencia con respecto del cheque es que en elcaso del pagaré en el momento de su emisión queda determinado el momento a partir delcual se podrá hacer efectivo su cobro.

Son también activos de renta ja a corto plazo emitida por empresas diferentes al Estado.La versión privada de las Letras del Tesoro.




Paridad de los tipos de interés (teoría).– los tipos de interés elevados en una moneda soncompensados por descuentos y los tipos de interés reducidos se traducen en premios, deforma que el diferencial entre los tipos de cambio al contado y a plazo se explica por ladiferencia de tipos de interés entre países.

Paridad del Poder de Compra.– Basado en la ley del precio único, establece que el nivel deprecios ajustado por el tipo de cambio ha de ser igual en todos los países, lo que le permi-te afirmar que la tasa de variación del tipo de cambio entre dos monedas se ajustará paracompensar el diferencial de inflación entre esos dos países.

Participación (de un Fondo de inversión). Cada una de las partes alícuotas en que se divi-de un Fondo de inversión. La participación no tiene valor nominal. Tiene la condición de valor negociable y puede representarse mediante certificados nominativos o anotacionesen cuenta que se harán efectivos convirtiéndose en beneficios o pérdidas en el momentoen el que el titular tome la decisión de venta. La participación da derecho a participar enlos resultados de la gestión del fondo.

Partícipe (de un Fondo de inversión). Personas físicas o jurídicas, residentes o no residen-tes en España, que aportan sus ahorros a un fondo de inversión y que pueden obtener elreembolso total o parcial de sus cantidades invertidas cuando lo deseen. Son copropie-tarios del patrimonio del Fondo, del que les corresponde un porcentaje en función de suaportación (número de participaciones).

Perfil de riesgo de un inversor. Un inversor puede adoptar actitudes muy diferentes anteel riesgo que la inversión comporta. Puede ser agresivo si está dispuesto a asumir riesgoselevados, lo que le permitirá acceder a fondos con alta rentabilidad; moderado, si su ca-pacidad para asumir algún riesgo es limitada o averso al riesgo, si no está dispuesto aasumir riesgos.

Periodicidad (de un préstamo). Es la frecuencia con la que se pagan las cuotas del présta-mo. Puede ser mensual, trimestral, semestral, anual...

Periodo de revisión (tipo de interés). Es la frecuencia con la que se modifica el tipo deinterés cuando se trata de una hipoteca a tipo variable. Normalmente son semestrales oanuales.

Pignoración de activos. Consiste en la entrega de valores en garantía de un préstamo o deun crédito que se recibe o, en general, garantizando el cumplimiento de una obligaciónprincipal.




Plan de pensiones. Es un producto de seguro diseñado para garantizar un capital o unasrentas en el momento de jubilación del titular. Habitualmente se trata de una operacióna largo plazo.

Plazo de amortización. Es el periodo establecido en el préstamo para su total devolución.La elección del plazo de amortización deberá hacerse en función de la capacidad de re-embolso.

Plazo de una operación de activo. Período de vigencia de la operación. Es un condicionan-te estratégico en cualquiera de las operaciones suscritas con una entidad financiera, yaque para una cuantía ja un plazo corto implica cuotas elevadas, mientras que un plazomayor reduce su volumen. No obstante, el plazo también depende de la operación de ac -tivo suscrita, ya que la mayoría de ellas tienen un período de vigencia máximo establecidopor la entidad. Los mayores períodos de vigencia se dan en los préstamos con garantíareal, sobre todo en los hipotecarios, mientras que los menores están en operaciones deintermediación, como el descuento comercial.

Póliza de crédito. Operación de crédito, sirve para solventar problemas de liquidez relaci-onados con la falta de coordinación entre los flujos de cobros y pagos de las empresas.Se instrumenta en cuentas corrientes con la diferencia de que el saldo inicial es el límitede la póliza. Está diseñada a muy corto plazo, con duraciones entre seis y doce meses,aunque para empresas y como nanciación de circulante se pueden suscribir pólizas decrédito a tres años renovables año a año con cláusula de preaviso de 15 días. Un aspectodiferencial es que sólo se pagan intereses por la parte dispuesta, aplicándose habitual-mente un tipo de interés fijo, si bien para importes elevados a un año se puede incluirun tipo variable con ajuste cada tres meses. La liquidación de intereses utiliza el métodohamburgués, amortización con intereses anticipados, y dado que las liquidaciones secargan en la cuenta que instrumenta la póliza esta liquidación vuelve a producir interesespara la entidad financiera.

Posición corta o vendedora. Posesión que adopta un individuo que Vende un contrato enun mercado de derivados.

Posición larga o compradora. Posesión que adopta un individuo que Compra un contratoen un mercado de derivados.

Precio de ejercicio. Precio al que se comprometen comprar o vender el activo subyacenteen un contrato de opción.

Préstamo. Operación de cesión de capital a largo plazo para la realización de una actividad

concreta, con plazo de devolución y periodicidad de amortización previamente acorda-dos. La amortización se realiza habitualmente mediante cuotas periódicas compuestas




de capital e intereses. Los préstamos se subdividen en dos grandes grupos: préstamos congarantía personal y préstamos con garantía real.

Préstamo con garantía personal. Son préstamos usados preferentemente para la adquisi-ción de bienes muebles y servicios. La garantía recae en el titular de la operación, queresponde con todo su patrimonio actual y futuro. Los plazos de amortización suelen serinferiores a los 7 años y el importe habitualmente no supera los 30.000 €. El tipo de interéses jo, especialmente si el plazo de amortización es inferior a 5 años. Además, las cuotasno pueden absorber más del 35 ó 40% de los ingresos líquidos justificados del contratan-te, y la parte que se nancia no llega al 100% del precio del bien. Por último, incluyen ga-stos de formalización: comisión de apertura y estudio, seguro de vida del titular, y gastosde fedatario público.

Préstamo con garantía real. La inmensa mayoría de éstos son los préstamos hipotecarios,en los que la principal garantía es el inmueble que se compra, que queda hipotecado afavor de la entidad que lo financia por el importe del capital prestado.

Préstamo de valores. Se formaliza en un contrato por el cual el propietario de unos valoreslos cede durante un período de tiempo limitado a un tercero, a cambio de una contrapre-stación. Las características básicas que definen el préstamo de valores se pueden resumiren las siguientes: carácter bilateral, han de ser valores prestables y es obligatoria la co-municación estandarizada.

Préstamo hipotecario. Es una operación financiera por la cuál se posibilita la compra de unbien inmueble pudiendo obtener unos importes de financiación superiores a unos tiposde interés bastante más reducidos que los concedidos en otro tipo de préstamos en losque el inmueble no queda hipotecado como garantía del pago de la operación, tal y comoocurre en este tipo de préstamos. Se formaliza en documento público y sus derechos seconstituyen con la inscripción en el Registro de la Propiedad.

Préstamo hipotecario a interés fijo. El tipo de interés nominal permanece invariable a lo

largo de la vida del préstamo con independencia de las variaciones del mercado hipoteca-rio. Permite asegurar que aunque varíen los tipos de interés, no cambiarán las condicio-nes de su préstamo, y pagará siempre lo mismo.

Préstamo hipotecario a interés variable. Préstamo hipotecario en el que se fija el tipo deinterés en relación con un índice de referencia, que evoluciona al alza o a la baja segúnlas oscilaciones del mercado, al que se suma un margen o diferencial, estableciéndoseuna revisión periódica de actualización del índice. En esta modalidad, el tipo de interés serevisa semestral o anualmente, de modo que la cuota mensual se ajusta a las tendenciasdel mercado.




Préstamos simples (mercado de eurodivisas). Préstamos con una duración de tres mesesa un año y que devengan un interés fijo, basado en el Libor más un diferencial o spread que varía en función de la solvencia del cliente. La formalización de estas operaciones serealiza a través de pagarés emitidos por el cliente — promissory notes—.

Prestatario. Persona titular de un préstamo, que asume todas las obligaciones y adquieretodos los derechos del contrato que firma con la entidad financiera prestamista.

Prima de iliquidez. Diferencia en los tipos de interés pagados por los activos financierosmenos líquidos y el tipo de interés libre de riesgo de la economía, debida a que al contarcon una menor oferta de fondos prestables en su sub-mercado —que marginalmente seirán al sub-mercado alternativo— generarán unos tipos de interés más altos que los delactivo de referencia absolutamente líquido.

Prima de riesgo. Diferencia existente entre el rendimiento esperado de un activo financierocon riesgo y el tipo de interés libre de riesgo de la economía —correspondiente al de untítulo que carezca de riesgo de impago, como sucede con los títulos de la Deuda a largoplazo alemanes—.

Se calcula restando a la tasa de rendimiento esperada sobre una inversión con riesgola tasa de rendimiento de una inversión sin riesgo con el mismo vencimiento. Así porejemplo, si la rentabilidad de los bonos españoles a diez años es del 4,58% frente al 2% desu homólogo alemán entonces la prima de riesgo española es de 258 puntos básicos, un2,58% adicional.

Promissory note. Instrumento financiero negociable en el que una parte (el que lo emite)se compromete por escrito a pagar una determinada cuantía de dinero a otro (el que losuscribe) o bien en una fecha fija, o determinable en el futuro o a petición del receptor,bajo unos términos previamente especificados.

RAI. Registro de Efectos Impagados y Aceptados. Registro cuya vigencia es de cinco años yen el que aparecen todas las letras domiciliadas y aceptadas con importes superiores a

601,01 euros que han sido devueltas por personas físicas o jurídicas. Sirve para calibrarel riesgo del demandante de una operación de activo.

Rating. Forma de medir el riesgo de los activos financieros emitidos. Existen diferentesempresas especializadas, por ejemplo Moody’s Investor Service o Standard and Poor’sCompany, que a instancia de la propia entidad emisora asignan a ésta un rating con unasespecicaciones que se hacen públicas.

Recibo bancario. Documento que emite una empresa que desea realizar un cobro y que

es cedido a una entidad financiera para que esta a través del Sistema de CompensaciónElectrónica lo haga llegar hasta la cuenta especificada por el deudor, de tal modo que suimporte se cargue en la cuenta del cliente.



Redondeo. Las entidades financieras suelen redondear los decimales de los índices de refe-rencia para facilitar los cálculos ya informatizados. En los préstamos donde se apliqueactualmente se redondea en un octavo de punto por exceso.

Reembolso. Rescate o liquidación de las participaciones de un Fondo de Inversión.

Regulación bancaria (Banco de España).– “La REGULACIÓN PÚBLICA pretende pre-servar el buen funcionamiento de las entidades financieras, fortalecer su capacidad deresistencia ante la ocurrencia de acontecimientos adversos y armonizar los intereses delas partes directamente afectadas (bancos, ahorradores e inversores) con los interesesgenerales”. El Banco de España interviene a través de una regulación prudencial aplican-do “...una serie de medidas para prevenir los problemas y, en última instancia, para estar preparados en el supuesto de que se materialicen”.

Rendimiento de un activo financiero. Se define como la remuneración que se obtiene porla tenencia del activo. Normalmente se expresa en términos porcentuales en relación alprecio que se pagó por el mismo, y ese porcentaje recibe el nombre de rentabilidad o tipode interés de un activo financiero. La característica de rendimiento en un instrumento fi-nanciero varía en sentido contrario a la liquidez, por lo que cuanto más líquido sea dichoactivo menor será el rendimiento que ofrezca y al contrario.

Rendimiento de un bono. Es la suma de la rentabilidad corriente y las plusvalías obtenidaspor las variaciones del precio del bono.

Rendimiento medio esperado de un activo. Es la suma de los distintos rendimientos al-ternativos obtenibles sobre un activo financiero multiplicados por la probabilidad de quese produzca cada uno de ellos.

Rentabilidad (de un Fondo de inversión). La rentabilidad obtenida por un Fondo de in- versión en un determinado periodo de tiempo es la variación porcentual del valor liqui-

dativo. Dependerá de la evolución seguida por los títulos que el Fondo tenga en carteradurante ese mismo periodo. Una parte de esa rentabilidad también proviene de los divi-dendos de las acciones así como de los cupones de los bonos u obligaciones que posee elFondo, ya que hacen aumentar el valor liquidativo.

Rentabilidad al descuento. Se calcula como el cociente de la diferencia entre el valor facialy el precio de compra del bono dividida por el valor facial, multiplicado por 360 partidopor los días que faltan hasta el vencimiento. Es una forma de aproximar el rendimientointerno de las Letras del Tesoro y de otros títulos a corto plazo emitidos al descuento, sibien lo infraestima.



Rentabilidad al vencimiento. Es la tasa que iguala el valor actualizado de todos los pagosfuturos de un activo financiero, tanto por la devolución del capital prestado como porel pago de intereses, a su valor en el momento presente. También se la denomina TasaInterna de Rendimiento (TIR).

Rentabilidad corriente. Es el cociente entre el rendimiento anual en valor absoluto delinstrumento nanciero y el precio inicial del mismo. Es utilizada también como aproxi-mación a la rentabilidad al vencimiento de los bonos que generan cupón.

Renting. Contrato de arrendamiento a medio y largo plazo de bienes tangibles o intangibles,en el que el cliente se compromete a pagar una cuota periódica ja durante el plazo de vigencia del contrato. A cambio, la empresa de renting le garantiza no sólo el uso del mi-smo, sino que se compromete a prestar unos determinados servicios. En consecuencia,permite disfrutar del uso de un determinado activo fijo, mueble o inmueble, a cambio deuna cuota mensual, sin sufrir el riesgo de obsolescencia económica y real del activo. Sufinalidad principal es el uso y disfrute del bien, y no, como en otras figuras, su propiedad.No suele incluir la opción de compra.

Repo. También denominado acuerdo de recompra supone la venta, a cambio de efectivo, de valores a un precio especificado con el compromiso de volver a comprar los mismos valo-res u otros similares a un precio fijo en una fecha futura especificada o con vencimientoabierto. Suele ser a corto plazo. Algunos bancos centrales utilizan el tipo de interés de losrepos a corto plazo como uno de sus tipos básicos de intervención

Reservas internacionales del Eurosistema. Los activos de reserva de la zona del euro com-prenden los activos de reserva del Eurosistema, es decir, los activos de reserva del BancoCentral Europeo (BCE) y los de los bancos centrales nacionales de los Estados miembrosparticipantes. Estos activos están denominados en monedas diferentes del euro, alta-mente líquidos, negociables y de calidad, frente a los no residentes en la zona del euro,además del oro monetario, los derechos especiales de giro y las posiciones de reserva enel Fondo Monetario Internacional de los bancos centrales nacionales participantes

Responsabilidad hipotecaria. Es la suma de todos los conceptos que son garantizadosmediante la hipoteca (el capital prestado, los intereses remuneratorios y los interesesmoratorios, costas judiciales, gastos, etc.). Sobre esta cantidad es sobre la que se calculanlos gastos de formalización y cancelación de una hipoteca.

Retroleasing. También denominado leasing back, es una operación de leasing a través de lacual el cliente vende un bien de su propiedad a la compañía de leasing para que ésta acontinuación se lo arriende. La nalidad es recuperar liquidez y disminuir el inmoviliza-do durante un período de tiempo.



Riesgo (de un activo financiero). El riesgo financiero consiste en la posibilidad siemprelatente de no recuperación del valor completo de la inversión inicialmente realizada.Existen dos tipos de riesgo financiero: el riesgo de impago y el riesgo de mercado. La carac-terística de rendimiento en un activo financiero varía en el mismo sentido que el riesgo,por lo que cuanto más arriesgado sea dicho activo mayor será el rendimiento que ofrezcay al contrario. De hecho, la rentabilidad de un activo se suele completar con una primade riesgo que aumenta a medida que el activo es más arriesgado.

Riesgo asistemático. Es aquel que no está asociado al riesgo de los demás activos financie-ros, de forma que no varía cuando se modifica el riesgo de los otros instrumentos.

Riesgo de contrapartida. Consiste en la posibilidad de que una de las partes se declareinsolvente en el momento del vencimiento de un contrato y, por lo tanto, incumpla lasobligaciones contraídas.

Riesgo de impago. Alude a la posibilidad de no recibir los intereses acordados, o de no recu-perar el principal entregado, debido a la declaración de insolvencia del deudor.

Riesgo de mercado. Referido a que en función de la uctuación del precio de mercado deun determinado título no pueda recuperarse el principal invertido inicialmente en él, yello aún cuando la entidad emisora mantenga su solvencia.

Riesgo de una operación de activo. Inseguridad debida a la posibilidad de impago del capi-tal prestado en una operación de activo. Es un factor crucial a tener en cuenta al analizarestas operaciones. Condiciona su concesión y justifica las diferentes formas que adoptanlos otros componentes de una operación de este tipo (plazo, tipo de interés...).

Riesgo sistémico o sistemático. Es el riesgo ligado a la evolución del mercado en su co-njunto. Depende de factores distintos de los propios valores del mercado como la si-tuación económica general o sectorial, tipos de interés, tasa de inflación, componentes

políticos... No puede eliminarse. Se mide a través del denominado coeficiente beta, quemide la sensibilidad del rendimiento de un activo a los cambios habidos en el rendimien-to conjunto de los activos del mercado.

Seguro de ahorro. Contrato donde se asegura un determinado capital y una rentabilidada un plazo concreto. Sus principales características son que la rentabilidad obtenida seacumula a la prima satisfecha; la rentabilidad está asegurada, y la frecuencia de su cálcu-lo suele ser mensual, trimestral, semestral o anual.

Seguro de amortización. No es obligatoria su contratación, pero es conveniente contratar-lo siempre que se formalice un préstamo hipotecario. Este producto está especialmente



diseñado para los titulares de préstamos hipotecarios, y garantiza la amortización delpréstamo en caso de muerte o invalidez del titular o los titulares.

Seguro de incendios para viviendas. Según la legislación actual, es obligatoria la contrata-ción de un seguro contra Incendios sobre la vivienda objeto del préstamo hipotecario. Porello, en el momento de obtener un crédito hipotecario se facilita un seguro de Incendiosa la medida. Así se encontrará cubierto en los supuestos de incendio, rayo, explosión, de-sescombro, medidas adoptadas por la autoridad, riesgos extraordinarios y catastróficosconsorciables, etc.

Seguros unit-linked. Los seguros unit linked son un equivalente a los Fondos paraguas,pero basados en seguros de vida, es decir, es una forma de invertir en fondos a través deun seguro. Cuando un inversor suscribe un unit-linked en realidad no está comprandoparticipaciones de los Fondos de inversión, ya que lo que está contratando es un segurode vida con una aseguradora, la cual utiliza la evolución de los fondos seleccionadoscomo referencia para calcular al inversor el rendimiento obtenido. En los unit linked lasmovilizaciones del ahorro invertido de unos a otros Fondos de inversión en los que estánmaterializados estos seguros no tienen ninguna implicación scal, pues estos movimien-tos los realiza la entidad aseguradora. De esta forma, se consigue lo que en otros países seobtiene a través de un fondo paraguas. Para que los seguros vinculados a fondos gocen deeste tratamiento fiscal favorable el tomador del seguro tiene que predeterminar los activos en los que pueden invertirse las provisiones técnicas, dejando su gestión a la entidadaseguradora. El hecho de que sea necesario predeterminar los activos no quiere decir quea lo largo de la vida del contrato no se pueda modicar la elección previamente realizada.

SICAV. Instituciones de Inversión Colectiva financieras que adoptan la forma societaria. LasSICAV deben establecer en sus estatutos sociales un capital inicial y un capital máximoque no puede superar en más de 10 veces el capital inicial, expresando, en uno y otrocaso, el número de acciones y, en su caso, las series en que se divide el capital y el valornominal de las acciones. El capital inicial debe estar íntegramente suscrito y desembol-sado desde la constitución.

Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC): el SEBC se compone del Banco CentralEuropeo (BCE) y de los bancos centrales nacionales de los veinticinco Estados miem-bros, es decir, incluye, además de los miembros del Eurosistema, los bancos centralesnacionales de los Estados miembros que no han adoptado el euro. El SEBC está regidopor el Consejo de Gobierno y el Consejo Ejecutivo del BCE.

Sistema de amortización americano. Método de amortización de una operación de activo,consiste en que las cuotas solo incluyen los intereses, pagándose al final el capital presta-do en una única cuota.




Sistema de amortización francés. Método de amortización de una operación de activo,que calcula una cuota ja en función del número de amortizaciones anuales, del tipo deinterés, y del capital de la operación.

Sistema de amortización hamburgués. Método de amortización de una operación de activo con cobro de intereses anticipados.

Sistema financiero. Conjunto de Instituciones y mercados y de los intermediarios que ope-ran en ellos, sobre activos nancieros emitidos por esas y otras Instituciones públicas oprivadas, nacionales y extranjeras.

Sociedad de Bolsa y el Sistema de Interconexión Bursátil. La Sociedad de Bolsas es unasociedad anónima constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores, quetiene a su cargo la dirección y admisión del Sistema de Interconexión Bursátil. Su capital,representado por acciones nominativas y totalmente desembolsado, está distribuido porpartes iguales entre las distintas Sociedades Rectoras. Su órgano de gobierno es un Con -sejo de Administración formado por un miembro nombrado por cada Sociedad Rectoray uno más, elegido por mayoría de ellas, que actuará como presidente.

Sociedades de Garantía Recíproca (SGR). Sociedades de capital variable integradas fun-damentalmente por pequeñas y medianas empresas (PYMES) cuyo objetivo es la conce-

sión de garantías personales, por aval o por cualquier otro medio admitido en derechodistinto del seguro de caución, a favor de sus socios para las operaciones que éstos re-alicen dentro de las empresas de las que son titulares. Aportan así una solución de tipomutualista a los problemas de financiación de las PYMES

Sociedades de inversión. Se trata de Instituciones de Inversión Colectiva que adoptan laforma de sociedad anónima, pudiendo ser de capital fijo o variable en función de las po-sibilidades de ampliar o no su capital ágilmente. En una sociedad de inversión el inversores un accionista de la misma en proporción a las acciones que posea, pudiendo acudir y votar en la junta general de accionistas.

Sociedad de inversión inmobiliaria. Junto con los fondos de inversión inmobiliaria, se tra-ta de una de las instituciones de inversión colectiva de carácter no financiero cuyo objetoes la inversión en bienes inmuebles (90% de su capital) para ser explotados, aunque pue-de también invertir en valores y activos líquidos negociables, susceptibles de ser adquiri-dos por las sociedades y fondos de inversión mobiliaria.

Sociedades de valores. Aquellas empresas de servicios de inversión que pueden operarprofesionalmente tanto por cuenta ajena como por cuenta propia, y realizar todos los

servicios de inversión y actividades complementarias. Por el contrario, las agencias de valores que no pueden realizar estas actividades se consideran Auxiliares Financieros.




Sociedad del Sistema Iberclear y las Entidades de Contrapartida Central. Se establecela integración de los sistemas de compensación y liquidación mediante la creación de laSociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores(Sociedad de Sistemas), que agrupa, mediante un proceso de fusión, los anteriores siste-mas de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV) y de la Central de Anotacionesen Cuenta de Deuda del Estado (CADE), y en la que se podrán integrar otros sistemasya existentes en nuestro país, como el de los derivados financieros o los gestionados deforma independiente por cada una de las bolsas de valores, y que podrá igualmente gesti-onar interconexiones y alianzas con los de otros países. Las funciones más importantesde esta Sociedad de Sistemas serían: Llevar el registro contable correspondiente a valoresrepresentados por medio de anotaciones en cuenta cuando sus órganos rectores lo soli-citen; Gestionar la liquidación y la compensación de valores; Prestar servicios técnicosy operativos directamente relacionados con los de registro, compensación y liquidaciónde valores, y cualesquiera otros requeridos para que la Sociedad de Sistemas colaborey coordine sus actuaciones. Y demás funciones que le encomiende el Gobierno, previoinforme de la CNMV o en su caso, del Banco de España.

Sociedad gestora (de una IIC). La sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva(SGIIC) es la que gestiona y administra un Fondo de inversión, decidiendo la política deinversiones. Decide en consecuencia los valores e instrumentos financieros que se van aadquirir y vender con el patrimonio del fondo. Todas las operaciones de compra, venta ytransmisión de participaciones deben pasar ineludiblemente por la gestora, no pudiéndo-se realizar operaciones sin que ésta medie.

Sociedades y fondos de Capital-Riesgo. Su objetivo principal es la toma de participacionestemporales en el capital y la concesión de préstamos participativos a empresas no finan-cieras cuyas acciones no coticen en el primer mercado bursátil.

Supervisión bancaria (Banco de España).– Se puede entender como el SISTEMA DE VI-GILANCIA al que están sometidos los bancos, con objeto de conocer el grado de cum-plimiento de la normativa vigente. De forma complementaria, la supervisión intentaráconocer la evolución previsible de las entidades en el futuro próximo, de modo que, si sedetectan problemas graves, se puedan establecer las medidas correctoras oportunas. Enla supervisión juega un papel fundamental el análisis de riesgos que afectan a las entida-des —identicar, medir y controlarlos los riesgos en que incurren—.

Swap. Contrato financiero entre partes que se comprometen a intercambiar obligaciones depago de intereses de préstamos financieros por un determinado tiempo sin transmisióndel principal.

Swap de divisas (foreign exchange swap).– venta simultánea de una divisa al contado yla compra de dicha divisa en el mercado a plazo. Dicho de forma más precisa, comprao venta de una divisa en una fecha y la venta o compra compensatoria de futuros de lamisma cantidad en un momento futuro, con ambas fechas fijadas cuando se inicia laoperación




Swap de moneda (currency swap). Acuerdo simultáneo de compra y venta de una monedapara convertir una deuda desde la moneda del prestamista a la moneda del prestatario odeudor. http://www.businessdictionary.com/definition/swap.html

Swap de divisas (Eurosistema). Instrumento monetario del BCE. Los swaps de divisas rea-lizados con nes de política monetaria consisten en operaciones simultáneas al contadoy a plazo de euros contra divisas. Se utilizan con nes de ajuste, principalmente pararegular la situación de liquidez en el mercado y controlar los tipos de interés. Entre lascaracterísticas a destacar de su operatividad son que pueden ser operaciones de absor-ción o de inyección de liquidez, no tienen una periodicidad jada y su vencimiento noestá normalizado. Se ejecutan mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales.

Swap de oro. Se produce una operación de este tipo cuando se cambia oro por divisas, a unprecio determinado, con el compromiso de recomprar el oro a un precio fijo en una fechafutura especificada de manera que la parte original sigue expuesta al mercado de oro. Sonformas de acuerdos de recompra realizadas normalmente entre bancos centrales o entreun banco central y otros tipos de instituciones financieras. Sus características son muysimilares a las de un repo

TAE (Tasa anual equivalente). El TAE es el resultado de una fórmula matemática queincorpora el tipo de interés nominal, las comisiones y el plazo de la operación. Permiteconocer cual sería el coste efectivo o real de la operación si los tipos de interés existentesen el momento de la formalización del crédito no experimentaran variación durante todala vida del mismo cosa que, lógicamente, no ocurre en los préstamos a interés variable.

El TAE es el tipo de interés efectivo expresado en tasa anual pospagable. Es decir, paracalcular el TAE:a) Se calcula el tipo de interés efectivo de la operación.b) Conocido este tipo efectivo, se calcula el tipo anual pospagable (TAE) equivalente.

El tipo TAE, al venir siempre expresado como tasa anual pospagable, permite compararel coste real o rendimiento real de diversas operaciones, en aquellos casos en que sustipos de interés nominales no son directamente comparables. Por ejemplo, si el tipo deinterés de un crédito viene expresado en tasa trimestral y el de otro en tasa semestral,estos tipos no son directamente comparables. Pero si se calcula sus TAEs, ya sí se puedencomparar.

El TAE se calcula como:

siendo iK el tipo de interés efectivo y K el número de veces que el año contiene el períodoelegido.

Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Tasa Interna de Rendimiento, permite calcular el costereal de las operaciones de activo. Es un método de análisis de inversiones que se basa

en el estudio de los ujos de caja que provoca una inversión determinada. Utilizando elmodelo propuesto por el Banco de España, podemos obtener la TIR como:




donde A es la inversión inicial, que en el caso de una operación de préstamo o crédito es lacantidad prestada por la entidad financiera; Q

j son los flujos financieros a pagar en cada

uno de los vencimientos j de la operación; y TIR es la tasa que iguala los distintos flujosactualizados al momento presente con la inversión inicial. En el caso de una operaciónde préstamo con pagos mensuales TIR es la tasa de rendimiento mensual.

Tasación. Valor certicado del inmueble para la realización de un préstamo hipotecario. Lalleva a cabo una empresa independiente especializada, según obliga la Ley Hipotecaria.

TARGET. Es el sistema Europeo Automatizado de Transferencias Rápidas con liquidaciónBruta en tiempo real. Es un sistema de pagos que facilita la realización de la liquidaciónde las operaciones de política monetaria y la transferencia de reservas a la zona eurosegún su valor del día, de forma que el BCE pueda garantizar una transmisión rápida yuniforme de las señales del tipo de cambio en la zona. Su objetivo es servir de transmisorde pagos para desarrollar la política monetaria única y las operaciones de los mercadosmonetarios en la zona Euro.

El TARGET está compuesto por un sistema de interconexión denominado sistema inter-linking y por todos los sistemas de pagos brutos de los distintos bancos nacionales, enla-zados entre sí pero de una forma descentralizada, pues se basan en las infraestructuras

nacionales de cada Estado miembro de la zona euro. El TARGET hace que cada pago se liquide de una forma individualizada, lo que signicaque los pagos no se compensan entre sí, y con ejecución inmediata una vez que el pagoha sido comunicado.

El sistema TARGET




Fuente: BCE.

Tarjeta de crédito. La entidad que la emite concede un crédito de compra que puede serutilizado como se desee a lo largo de un periodo de tiempo, habitualmente un mes. Esposible elegir la cuantía amortizada en cada período, si bien la amortización no completalleva costes asociados a la financiación de la cantidad no pagada Su funcionamiento esmuy similar al de una cuenta de crédito. Estas tarjetas suelen tener una caducidad anual,aunque su renovación es automática.

Tarjeta de débito. Es un medio más para disponer del saldo de una cuenta, pudiendo estarasociadas a una cuenta corriente, de crédito o una libreta de ahorros. El límite de estetipo de tarjetas no es otro que el saldo de la cuenta, ya que en el momento en que se reali-za una disposición se produce de forma automática su cargo en cuenta. La caducidad deeste tipo de tarjetas suele ser plurianual, ya que no representan un riesgo para la entidadque las emite.

Teoría de los fondos prestables. Analiza las causas de las diferencias de tipos de interésentre los bonos con riesgo y los bonos sin riesgo a partir del equilibrio entre la demanday la oferta de fondos prestables. Se utiliza para justicar la prima de riesgo.

Teoría del arbitraje de precios. Establece que la prima de riesgo de un activo financiero

dependerá de la suma de las diversas primas de riesgo relacionadas con las distintas sen-sibilidades (o coeficientes beta) del activo en cuestión con respecto a los incrementos dedistintos factores diferenciales.

Time Deposit (TD). Los depósitos a plazo son los más importantes. Son depósitos de dineroen una institución bancaria que no pueden ser retirados durante el período acordado yaque si no se sufre una penalización. Sus tipos, que suelen ser jos, se negocian competi -tivamente entre el depositante y el banco, y el vencimiento medio puede ser a uno, dos,tres, seis meses y un año. No tienen mercado secundario.

Tipo de cambio.– Es el precio que se determina en el mercado de divisas, y se define comoel número de unidades de moneda A que hay que entregar a cambio de una unidad demoneda B (tipo de cambio de A por B). Así por ejemplo, el tipo de cambio del dólar conrespecto al euro el 3 de noviembre de 2011 era de 1,380$

Tipo de cambio fijo.– Se caracteriza porque las alteraciones de la oferta o demanda de divisas no lo hacen variar. Las autoridades monetarias se comprometen a sostener el tipode cambio a un determinado nivel o, más exactamente, se comprometen a mantener susfluctuaciones dentro de ciertos márgenes estrechos, previamente establecidos.




Tipo de cambio flexible.– Formados por la libre interacción de la demanda y la oferta dedivisas.

Tipo de interés. Rendimiento expresado en porcentaje que otorga o causa un rendimiento.El tipo de interés de un préstamo es el porcentaje del dinero desembolsado por la entidad financiera que se debe pagar en concepto de retribución por haber concedido la operaciónde activo. Habitualmente es pactado entre la entidad que realiza la operación y la personafísica o jurídica que lo suscribe. Las operaciones de activo pueden concederse con tiposde interés fijo, tipos de interés variable, o mixtos

Tipo de interés efectivo. Es aquel que iguala el valor actual de las prestaciones y de lascontraprestaciones. Si se actualiza al momento inicial por una parte los pagos y por otraparte los cobros, el tipo de interés efectivo es aquel que iguala estos dos valores iniciales.La fórmula utilizada para calcular el tipo de interés efectivo es:

donde: D = Disposiciones de préstamo. R = pagos por amortización, intereses u otros gastos incluidos en el coste o rendimiento

efectivo de la operación. n = número de entregas. m = número de pagos simbolizados por R. tn = tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la del pago n. tm = tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la del pago m. ik = tanto por uno efectivo referido al período de tiempo elegido para expresar los tn y tm

en números enteros. Para un préstamo hipotecario en general n = 1, siendo D el capital dispuesto al comienzo

del préstamo (y utilizado para la compra de la vivienda) incluyendo los costes y las comi-siones, R las cuotas, y m el número de pagos que se realizan anualmente (2 si es semestralla amortización, 12 si es anual) y k el número de veces que, anualmente, se paga la cuota.

En el caso de una amortización en 12 plazos de una hipoteca anual el TAE de un présta-mo hipotecario se calcularía como:

Tipo de interés fijo. El tipo de interés se mantiene constante a lo largo de toda la vida de laoperación de activo.

Tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo: los tipos de interés del BCE de-terminan la orientación de la política monetaria de la UE. En la actualidad, los tipos de

interés oficiales del BCE son el tipo mínimo de puja de las operaciones principales definanciación, el tipo de la facilidad marginal de crédito y el tipo de la facilidad de depósi-to. Antes de adoptar la decisión de ejecutar las operaciones principales de financiación




mediante subastas a tipo de interés variable, el tipo aplicado en las subastas a tipo deinterés fijo desempeñaba el papel de “tipo oficial”. Este papel lo ejerce actualmente el tipomínimo de puja de las operaciones principales de financiación del BCE.

Tipo de interés variable. Tipo de interés que se ajusta en función de índices de referenciapactados. Se utiliza fundamental aunque no únicamente en los préstamos hipotecarios.El ajuste del tipo de interés se realiza sumándole al índice de referencia que se ha de -cidido aplicar un diferencial previamente acordado entre prestamista y prestatario. Laperiodicidad de la revisión del tipo de interés depende del instrumento de financiaciónelegido. En los préstamos hipotecarios la revisión suele ser anual.

Tipo de redescuento. Es in instrumento de política monetaria con el cual las autoridadesdeterminan la cantidad de dinero en circulación al modificar o alterar el tipo de interés.Representa el tipo de interés que el Banco Central cobra a las entidades bancarias pordescontarles aquellos efectos que éstas previamente han descontado a sus clientes.

Tipo interbancario a un año (MIBOR). Es el tipo al que las entidades financieras se prestandinero entre sí en el mercado interbancario de Madrid. Se forma a partir de la media arit-mética simple de los tipos de interés diarios a los que se han cruzado operaciones a plazode un año en el mercado interbancario, durante los días hábiles del mes legal correspon-diente. De las operaciones cruzadas se excluyen aquellas realizadas a tipos claramentealejados de la tónica general del mercado.

Tipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. Cajas de Ahorro. Es el tipo deinterés medio de los préstamos hipotecarios a más de tres años que las Cajas de Ahorroshan concedido durante ese mes para la adquisición de la vivienda libre y está expresadoen Tasa Anual Equivalente (TAE).

Tipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. Bancos. Es el tipo de interésmedio de los préstamos hipotecarios a más de tres años que los bancos han concedidodurante ese mes para la adquisición de la vivienda libre y está expresado en Tasa Anual

Equivalente (TAE). Es una media ponderada de los contratos de préstamos hipotecariosque en ese momento se han formalizado en el mercado y que el Banco de España ha cal -culado con los datos que le remiten las distintas entidades financieras.

Tipo medio préstamos hipotecarios a más de tres años. Conjunto de las entidades decrédito. Este índice engloba los tipos de interés comunicados por los bancos y las cajasde ahorro. Recoge una media mucho más amplia que los índices de préstamo hipotecarioespecíficos de los bancos y de las Cajas de ahorros.

Titulización: proceso mediante el cual derechos de crédito, actuales o futuros, de una enti-dad pueden ser, generalmente previa agregación y modificación de algunas de sus carac-terísticas, vendidos en todo o en parte a los inversores en forma de valores negociables.




Transferencia bancaria. Es una instrucción que un titular de una cuenta bancaria da a unaentidad financiera para que proceda a retirar fondos de su cuenta y se los abone a unapersona física o jurídica determinada. A diferencia del cheque o del pagaré, el uso de latransferencia como medio de pago implica un coste para quién la utiliza. Este coste pue-de ser compensado por la rapidez y efectividad del sistema, lo que favorece su uso en lospagos periódicos o nóminas.

Transparencia informativa. Consiste en la obligación de suministrar información sufici-ente, veraz, precisa y permanente al inversor de tal forma que se comprenda sin duda niambigüedad.

Valor liquidativo (de una participación en un Fondo de inversión) corresponde al preciode cada participación. Se calcula dividiendo el patrimonio total del fondo por el númerode participaciones.

Valores mobiliarios: documentos jurídicos acreditativos de la propiedad de partes alícuotasdel capital de una sociedad anónima (acciones) o de un préstamo a la misma (obligaci-ones), o a entidades públicas (Deuda Pública) y que devengan una renta variable o jasegún los casos

Valor negociable. Aquel valor que tiene la cualidad de transmisible, de tal forma que su

poseedor lo puede transmitir a otro de forma sencilla y ágil.

Tratado de la Unión Europea: tratado constitutivo de la Unión Europea. El Tratado sermó en Roma el 25 de marzo de 1957 y entró en vigor el 1 de enero de 1958. Establecióla Comunidad Económica Europea (CEE), que ahora es la Comunidad Europea (CE), y,con frecuencia, se le ha denominado “Tratado de Roma”. El Tratado de la Unión Europease firmó en Maastricht (por lo que se le suele denominar “Tratado de Maastricht”) el 7de febrero de 1992 y entró en vigor el 1 de noviembre de 1993. Este tratado modificó elTratado constitutivo de la Comunidad Europea y estableció la Unión Europea.

Unión Económica y Monetaria (UEM): el Tratado de la Unión europea describe el procesopara lograr la Unión Económica y Monetaria en tres fases. La primera fase, que comenzóen julio de 1990 y nalizó el 31 de diciembre de 1993 se caracterizó fundamentalmente

Banca y Mercados Financieros- Varios

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