Adquisiciones amistosas

TESIS DOCTORAL UNED 2011

ECONOMÍA APLICADA Y ESTADÍSTICA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

Análisis dinámico de las operaciones de control corporativo

Estudio sistemático mediante teoría de juegos

Antonio A. Manzanera Escribano Licenciado en Administración y Dirección de Empresas

Análisis dinámico de las operaciones de control corporativo Pág. 2

Departamento Economía Aplicada y Estadística Facultad Ciencias Económicas y Empresariales Título de la Tesis Análisis dinámico de las operaciones de control corporativo: Estudio

sistemático mediante teoría de juegos Autor Antonio A. Manzanera Escribano Titulación previa Licenciado en Administración y Dirección de Empresas Director de la tesis Alfonso Herrero de Egaña Espinosa de los Monteros


1. Introducción........................................................................................................................ 3 2. Ofertas públicas de adquisición y free-riding de accionistas........................................ 15

2.1. Introducción ..................................................................................................... 15 2.2. Accionariado disperso...................................................................................... 17

2.2.1. Equilibrio con estrategias puras................................................................ 18 2.2.2. Equilibrio con estrategias mixtas.............................................................. 31

2.3. Accionariado concentrado ............................................................................... 35 2.3.1. Equilibrio con estrategias puras................................................................ 36 2.3.2. Equilibrio con estrategias mixtas.............................................................. 39

2.4. Conclusiones del capítulo ................................................................................ 42 3. Subastas de empresas ....................................................................................................... 44

3.1. Introducción ..................................................................................................... 44 3.2. Tipos de subastas de empresas en función del valor del activo....................... 53

3.2.1. Adquisiciones financieras y “maldición del ganador” ............................. 57 3.2.2. Adquisiciones estratégicas........................................................................ 67

3.3. Decisiones estratégicas la empresa en venta.................................................... 69 3.3.1. Elección del número de pujadores............................................................ 69 3.3.2. Elección del tipo de subasta...................................................................... 76 3.3.3. Empleo de negociaciones multilaterales................................................... 83 3.3.4. Divulgación de información privada ........................................................ 85

3.4. Decisiones estratégicas de la empresa adquirente ........................................... 89 3.4.1. Pujas disuasorias....................................................................................... 90 3.4.2. Participaciones previas en el capital de la empresa adquirida................ 105

3.5. Conclusiones del capítulo .............................................................................. 119 4. Mecanismos de defensa .................................................................................................. 122

4.1. Definición del problema ................................................................................ 122 4.2. Papel de los directivos de la empresa atacada ............................................... 124 4.3. Tipos de defensas........................................................................................... 127

4.3.1. Disposiciones estatutarias....................................................................... 127 4.3.2. Píldoras venenosas.................................................................................. 127 4.3.3. Acciones judiciales ................................................................................. 130 4.3.4. Defensa comecocos (“Pac Man”)........................................................... 130 4.3.5. Recapitalizaciones apalancadas.............................................................. 131 4.3.6. “Greenmail” ........................................................................................... 131

4.4. Ventajas e inconvenientes de los mecanismos de defensa............................. 131 4.5. Mecanismos de defensa y riesgo de agencia.................................................. 132 4.6. Racionalidad de la defensa............................................................................. 136 4.7. Conclusiones del capítulo .............................................................................. 141

5. Negociación de venta de empresas ................................................................................ 143 5.1. Juego con información completa ................................................................... 143

5.1.1. Ultimátum............................................................................................... 144 5.1.2. Oferta y contraoferta final ...................................................................... 147 5.1.3. Contraofertas infinitas ............................................................................ 149 5.1.4. Resultados empíricos.............................................................................. 150

5.2. Juego con información asimétrica ................................................................. 151 5.2.1. Problema de selección adversa del comprador....................................... 152 5.2.2. Problema de credibilidad del vendedor .................................................. 155 5.2.3. Solución de medio de pago..................................................................... 159 5.2.4. Solución de cláusulas de cambio adverso............................................... 167 5.2.5. Solución de pagos condicionados........................................................... 172


5.2.6. Solución de venta parcial y “Joint Venture” (JV) .................................. 179 5.3. Conclusiones del capítulo .............................................................................. 186

6. Conclusiones del estudio ................................................................................................ 188 Bibliografía .............................................................................................................................. 194


1. Introducción

El miércoles 22 de febrero de 2006 toda la prensa española aparecía con la misma

noticia en la portada: la compañía eléctrica alemana E.ON lanzaba una OPA sobre

Endesa que desbarataba el plan del gobierno español para la ordenación competitiva del

sector eléctrico español. La guerra había empezado cuando en septiembre de 2005 la

catalana Gas Natural realizaba una oferta hostil para controlar Endesa y ésta se había

defendido. El gobierno intervino en la lucha y pactó con el gobierno catalán el marco de

ordenación eléctrico. Endesa buscó ayuda en el extranjero y consiguió que el gigante

alemán E.ON entrase en la puja mejorando la oferta por Endesa. Tres meses después, en

mayo de 2006, Endesa informó a la Comisión Nacional del Mercado de Valores

(CNMV) que se había gastado hasta esa fecha 72 millones de euros en defenderse de la

OPA hostil de Gas Natural. Además aseguraba que dicha estrategia había supuesto una

gran revalorización de las acciones, de 18,56 euros por acción el día de la OPA a 26,5

euros en aquellas fechas.

En un entorno económico cada vez más globalizado, las empresas recurren a las

operaciones de control societario para afrontar sus exigentes demandas competitivas,

particularmente en mercados maduros en los que la adquisición de cuota solo es posible

mediante la adquisición de competidores. Así, ya sea para acelerar su crecimiento,

aumentar cuota de mercado o capturar sinergias, los directivos cierran cada día acuerdos

de compra con la esperanza de obtener oportunidades de negocio para sus compañías.

Tradicionalmente se han apuntado tres motivos por las cuales una empresa se plantea la

realización de una oferta por el capital de otra: la hipótesis clásica es el progresivo

enriquecimiento del adquirente. La segunda razón, ya mencionada, alude a la gestión

superior. Según esta tesis, mediante la adquisición la empresa compradora puede

capitalizar problemas de agencia entre los directivos y los propietarios de la empresa en

venta*. Por último, la hipótesis de la ceguera (“hubris”) debida a Roll (1986) explica las

compras por la subestimación del valor de la empresa adquirida por parte de la empresa

compradora.

Shleifer y Vishny (1997) estimaron que más del 28% de las 500 empresas de mayor

tamaño en Estados Unidos se han visto involucradas en una operación de estas

* Nota: denominaremos “empresa en venta” a la compañía que es objeto de deseo por parte del adquirente, independientemente de que sus propietarios deseen venderla o no. Utilizaremos también la denominación “empresa objetivo” para referirnos a tal compañía.


características. Después de un breve periodo de recesión, las fusiones y adquisiciones

han retomado un frenético ritmo de crecimiento a partir de 1992 en Estados Unidos y

Europa. Estos nuevos acuerdos difieren de aquéllos de los años 80 en los que el

apalancamiento financiero, las ofertas hostiles y los “bonos basura” eran elementos

habituales, puesto que en la actualidad priman las consideraciones estratégicas a la hora

de considerar una compra.

En España un cambio en la norma sobre ofertas públicas de adquisición (OPA) que

incentiva mucho más las pujas entre grupos rivales ha disparado el importe de las

operaciones en los últimos años. Así por ejemplo, el cruce de ofertas mejoradas para

hacerse con Endesa, Metrovacesa, Telepizza, Aldeasa, Cortefiel y Europistas ha

supuesto un aumento de 9.390 millones de euros en el volumen conjunto de estas

operaciones, de 25.973 millones ofrecidos en un principio hasta los 35.363 millones de

las últimas propuestas.

Valor total de las operaciones de control societario

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90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

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Dó

lare

s

EE.UU. Europa

Si bien las cantidades son sumamente variables, sí que hay un consenso generalizado en

advertir que las operaciones de adquisición de empresas son mucho más rentables para

los accionistas de la empresa en venta que para los accionistas de la empresa

compradora. Esta disertación toma este dato como un hecho y pretende explicar

mediante técnicas de teoría de juegos las razones por las que los mercados responden de

una manera tan dispar a la operación para el comprador y el vendedor. La conclusión de

esta tesis doctoral será entonces que, en un entorno competitivo, las adquisiciones de

empresas muy raramente pueden crear un claro valor económico para el comprador más


allá de la apreciación del capital de la empresa adquirida y que las ventajas buscadas

con la transacción deberían obtenerse mediante otras vías de colaboración

interempresarial.

Valor total de las operaciones de control societario (detalle)

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s

Reino Unido Alemania Francia Japón

La literatura sobre fusiones y adquisiciones es prolija en la gestión post-compra, ya que

este periodo es clave para poder capturar las ganancias esperadas de la operación. En el

presente estudio se va a abordar un aspecto distinto: los momentos anteriores e

inmediatamente posteriores al anuncio del acuerdo, para los que se dispone de suficiente

información relacionada con la capacidad de creación o destrucción de valor de la

transacción realizada.

La creación o destrucción de valor de la transacción suele medirse mediante la

observación de la cotización de la empresas implicadas en una ventana temporal

alrededor de la fecha de anuncio de la operación. Esta cotización se analiza mediante

una métrica denominada CAR (“cumulative abnormal returns”), la cual depura la

apreciación o depreciación del valor del mivimiento normal del mercado durante el

intervalo de tiempo considerado.

Por ejemplo, supongamos que se analiza durante los 20 días anteriores y 20 días

posteriores la marcha de las cotizaciones de las empresas compradora y vendedora

durante ese plazo. La compradora se ha apreciado un 4% y la vendedora un 19%. Ahora

bien, durante esos 40 días es posible que la cotización de ambas empresas hubiese

cambiado por motivos puramente inerciales, i.e. como respuesta a movimientos


conjuntos de todos los valores admitidos a cotización. Para simplificar, digamos que

durante ese plazo de tiempo el mercado se apreció un 3%. Podría entonces suponerse

que, al estar inmersas en el mercado, la empresa compradora y vendedora en caso de no

haber realizado la operación se habrían apreciado un 3%, por lo que el efecto real de la

transacción consistió en una apreciación del comprador del 1% y del vendedor del 16%.

Éste sería el efecto de la sola operación en la cotización de las acciones.

En una muestra de resultados realizada por Bessière (1999) se observa esta distribución

de retornos anormales en compradores y vendedores:

Estudio

Años en que se realizan las operaciones analizadas

Período de observación (en días respecto a anuncio)

Retornos anormales para comprador (%)

Retornos anormales para vendedor (%)

Dodd y Ruback (1977) 1958-78 Mes del

anuncio (0) 2,83 20,58

Kummer y Hoffmeister (1978)

1956-74 Mes del

anuncio (0) 5,2 16,85

Dodd (1980) 1970-77 (-20 a 0) 0,8 21,78 Bradley (1980) 1962-77 (-20 a +20) 4,36 32,18

Firth (1980) 1969-75 Mes del

anuncio (0) -6,3 28,1

Asquith et al. (1983) 1963-79 (-20 a 0) 3,48 20,5 Asquith (1983) 1962-76 (-19 a 0) 0,2 13,3 Eger (1983) 1958-80 (-20 a +20) -3,1 15,8

Malatesta (1983) 1969-74 Mes del

anuncio (0) 0,9 16,8

Husson (1988) 1972-83 (-25 a +40) 0,4 20,74 Bradley et al. (1988) 1963-84 (-5 a +5) 0,97 31,77 Jarrell y Poulsen (1989) 1963-86 (-20 a +10) 1,29 28,99 Franks et al. (1991) 1975-84 (-5 a +5) -1,02 28,04 C.-Lepers y Sassenou (1993)

1985-88 (-10 a +10) -2,43 11,64

Dumontier y Humbert (1996)

1977-92 (-25 a +25) 1,57 18,54

Puede comprobarse en la tabla anterior cómo efectivamente el consenso apunta a la gran

diferencia entre valor capitalizado por el vendedor y el comprador. Si tomamos la media

de la muestra vemos cómo los primeros obtienen una apreciación del 22%

aproximadamente mientras los adquirentes no llegan al 1%.


Los resultados anteriores posiblemente cambiarían algo si tuviésemos en cuenta tres

factores:

A menudo el rendimiento de los compradores durante el periodo de la compra no

es estadísticamente significativo.

En ocasiones los estudios no toman parejas reales de comprador y vendedor en

una misma operación, fundamentalmente porque entre los segundos a menudo

las empresas no cotizan en mercados secundarios.

Generalmente hay una gran diferencia de tamaño entre el comprador y el

vendedor.

Este último dato es esencial a la hora de determinar la creación de valor conjunta de la

operación, i.e. cuánto valor ha generado la transacción conjuntamente para los

accionistas de las empresas involucradas en ellas. Revisando los datos de las

operaciones anteriores suele tomarse como ratio de tamaño una proporción de 1/6 para

el vendedor y 5/6 para el comprador. De manera que, por ejemplo, si tomamos los datos

de Dumontier y Humbert (1996) la creación de valor conjunta de la operación fue:

1,57% (5/6) + 18,54% (1/6) = 4,4%

Tomando los estudios citados obtendríamos la siguiente creación de valor de la

operación conjunta.

Estudio Valor conjunto (%) Dodd y Ruback (1977) 5,79 Kummer y Hoffmeister (1978) 7,14 Dodd (1980) 4,30 Bradley (1980) 9,00 Firth (1980) -0,57 Asquith et al. (1983) 6,32 Asquith (1983) 2,38 Eger (1983) 0,05 Malatesta (1983) 3,55 Husson (1988) 3,79 Bradley et al. (1988) 6,10 Jarrell y Poulsen (1989) 5,91 Franks et al. (1991) 3,82 C.-Lepers y Sassenou (1993) -0,09 Dumontier y Humbert (1996) 4,40

Media 4,13


Esta apreciación conjunta de valor se deriva de la distribución de la ganancia que el

mercado espera que se derive de la operación. La ganancia a que da lugar la adquisición

de una empresa puede expresarse en estos términos:

G = VCV – (VC + VV) – P – C

Siendo: VCV el valor conjunto de mercado de la empresa compradora y vendedora, VC

el valor de la empresa compradora, VV el valor de la empresa vendida, P el precio

pagado por el capital de la empresa en venta y C los gastos del proceso de adquisición.

La expresión [VCV – (VC + VV)] se denomina “sinergia” y consiste en el incremento de

valor conseguido por la combinación de los negocios de ambas empresas, que la

compañía compradora espera que sea superior a la suma del precio pagado y los gastos

que debe soportar para realizar la operación.

Por ejemplo, en verano de 1998 British Petroleum y Amoco anunciaron su fusión para

crear el tercer grupo petrolero a nivel mundial. En su nota de prensa declararon que la

operación permitiría al grupo resultante reducir drásticamente sus costes de gestión

gracias a la reducción de plantilla redundante. Entre las dos empresas sumaban unos

99.000 empleados, de los cuales 56.500 pertenecían a British Petroleum. Gracias a la

fusión podría prescindirse de unos 6.000 puestos de trabajo. El mercado reaccionó

positivamente a la noticia, y la acción de British Petroleum subió un 15%, lo cual

representó un aumento en su capitalización próximo a los 11.000 millones de dólares.

El caso anterior es muy ilustrativo para explicar el concepto de sinergia y cómo ésta

puede traducirse en un aumento significativo en el valor de las empresas. Ahora bien, la

operación de British Petroleum se trataba de una fusión, en la que por definición las

empresas cooperan para que la entidad resultante maximice su valor. En el caso de la

adquisición de empresas la situación es diferente.

Para explicar esta distinta distribución de rendimientos derivados de la operación es

necesario analizar la dinámica en que tales transacciones pueden realizarse. Ésta es

precisamente la principal aportación de esta tesis doctoral al conjunto de la literatura. En

el presente estudio se desarrolla un marco de análisis que pretende se exhastivo en la

definición de los distintos escenarios competitivos que pueden darse en las operaciones

de control societario. Así, abriremos un árbol lógico distinguiendo en cada rama un tipo

de transacción. Cada una de las ramas no se solapará con el resto, y todas juntas


representarán un panorama exhaustivo de la cuestión, de manera que conjuntamente

describan las distintas realidades de las compras de empresas.

En primer lugar podemos distinguir las operaciones con competencia de aquéllas en las

que un solo comprador participa en la compra de una empresa en venta. Las operaciones

competitivas dan lugar a procesos de subasta.

Cuando la operación es no competitiva nuevamente podemos distinguir dos casos, las

operaciones amistosas y hostiles. Las primeras son las más habituales y dan lugar a

procesos de negociación bilateral en las que el comprador y el vendedor pactan las

condiciones por las que el capital del segundo pasa a propiedad del primero.

En las operaciones hostiles no hay negociación ni fijación conjunta del precio, que es

decidido por la empresa compradora. En estos casos nuevamente tenemos dos casos:

aquellos en los que no hay reacción por parte de los directivos de la empresa en venta y

aquellos en los que se ponen en práctica mecanismos de defensa.

Abriendo el árbol tenemos cuatro escenarios posibles en el desarrollo de la transacción,

que serán tratados separadamente en este estudio. Cada uno de estos cuatro escenarios

dan lugar a modelos de teoría de juegos distintos que ofrecerán explicaciones distintas a

las diferencias de rentabilidad de los agentes. Resumimos los escenarios en este gráfico:


En cada uno de los escenarios, o “modelo de análisis”, apuntamos el problema de teoría

de juegos que puede explicar la distribución de ganancias en la operación que, a su vez,

se refleja en la reacción del mercado a la transacción.

Para entender esta dinámica competitiva es preciso describir previamente el proceso

genérico de una adquisición de empresa amistosa. La hostil se deriva del caso anterior,

pues la empresa en venta no realiza ninguna acción salvo las defensivas o de oposición,

quedando a expensas de la decisión de sus accionistas si se acude a la oferta pública de

adquisición o no en caso de producirse ésta.

Hay cuatro fases bien diferenciadas en el proceso de compra de una sociedad:

planificación, identificación de la contraparte, aproximación a la contraparte y

negociación del acuerdo.

Cuando una empresa se plantea seriamente la adquisición de otra, suele formarse un

equipo dedicado que realiza las tareas de preparación y desarrollo de la operación. Estos

equipos incluyen directivos experimentados con capacidad para tomar decisiones

tácticas a lo largo del proceso, y están compuestos de personal interno y externo

procedente de consultoras o bancos de inversión que asesoran durante toda la operación.

En particular en el caso de los vendedores para los que la operación es un “one-off”, i.e.

se realiza una sola vez en toda su vida, la presencia de asesores externos tiene una gran

importancia para la defensa de sus intereses.

Las compañías fijan sus objetivos estratégicos muy pronto durante la fase de

planificación. En el caso del comprador los objetivos son tanto estratégicos como

financieros, pues permanecerán al cargo de las operaciones y precisan anticipar la

situación competitiva en que quedará la entidad resultante de la operación. Para el

vendedor, la planificación es eminentemente financiera.

El comprador, pues, define una estrategia de compra, que incluye decisiones acerca del

medio de pago (dinero, acciones), financiación de la operación, tamaño de la empresa

comprada, identidad de los asesores, etc. En ocasiones puede incluso anunciar al

mercado su deseo de comprar otras compañías, como hizo Rafael del Pino,

vicepresidente ejecutivo del Grupo Ferrovial en 1999, cuando declaró en la salida a los

mercados de la empresa, que para crecer y generar valor estaba dispuesto a adquirir

empresas del sector de la construcción o que operasen en algunas áreas en las que se

encontraba diversificado Ferrovial.


Por su parte el vendedor debe definir las características del comprador idóneo (i.e. aquél

que previsiblemente estará dispuesto a pagar un mayor precio) y desarrollar un plan de

acercamiento para los candidatos. En general, cuando la empresa cotiza en bolsa, suele

hacerse un anuncio en el que se comunica que la empresa está “explorando

oportunidades”, lo cual constituye una invitación para recibir declaraciones de interés

por su capital. Calvin Klein lo hizo en otoño de 1999, anunciando que buscaba un

comprador o un aliado estratégico para ampliar sus operaciones. El comunicado decía:

“es el momento para considerar alternativas estratégicas que permitan capitalizar

completamente nuestro potencial de crecimiento”.

En paralelo la empresa en venta elabora un cuaderno de ventas, en el que se recoge

información sobre la compañía y datos para que el posible comprador pueda valorar el

atractivo del negocio.

En la fase siguiente, identificación de la contraparte, tanto comprador como vendedor

sondean el mercado en búsqueda del mejor candidato para entablar negociaciones.

Aquellas compañías que reciban información sensible firmarán un acuerdo de

confidencialidad para preservar el valor de la empresa que emite la información. En este

sentido, recurrir a agentes para realizar los contactos iniciales es fundamental para

proteger las identidades de la compradora o vendedora.

Si la fase de planificación se ha realizado adecuadamente, y la estrategia de compra o

venta está clara, la fase de identificación no debe comportar la difusión indiscriminada

de información confidencial puesto que los contactos pueden ser específicos y directos a

las empresas más prometedoras para abrir negociaciones.

Una vez que una empresa de la lista de candidatos manifiesta interés preliminar por

considerar la operación se abre la fase siguiente, aproximación a la contraparte. En ella,

una vez realizado un satisfactorio contacto inicial, el comprador emite una carta de

interés en la se recogen los parámetros básicos de la operación que está dispuesto a

realizar: precio máximo, medio de pago, garantías solicitadas, condiciones operativas

para la integración, etc. La carta de interés no es vinculante.

Recibida esta carta de interés, el vendedor la revisa y propone cambios en aspectos de la

oferta. Durante estas reuniones el objetivo consiste en fijar un marco concreto de

negociación posterior para el acuerdo definitivo, en el que queden delimitados aquellos


aspectos que supongan una pérdida de interés por alguna de las partes y lleve a una

ruptura de las negociaciones.

Cuando la carta de interés se ha aceptado, empieza la última fase, negociación del

acuerdo final. En ella, la empresa compradora da inicio a un proceso de “diligencia

debida” (due diligence, en inglés), en el que solicitará información detallada sobre las

operaciones, activos, datos y negocios de la empresa en venta. Este proceso puede ser

sumamente árido y consumir gran cantidad de tiempo y energías.

El resultado de la diligencia debida marca las conversaciones posteriores en las que se

definen los términos bajo los que la titularidad del capital cambiará de manos. Estas

negociaciones terminan con el “cierre” de la operación, que da inicio a los trabajos de

integración de las compañías.

El proceso genérico apenas descrito puede sufrir variaciones en función del escenario

competitivo en que se desarrolla la compra. Así, las empresas involucradas abordan un

plan de acción que tendrá distinto objetivo en función de la naturaleza de la transacción.

Para la empresa adquirente la finalidad de su estrategia sería, por ejemplo:

Conseguir un acuerdo amistoso con el consejo de la contraparte.

Convencer a los accionistas para acudir a una OPA al menor precio posible.

Determinar la puja óptima, si la empresa se vende en subasta.

Lograr la remoción de determinada acción defensiva

La compañía en venta, o afectada, tendría así por objetivos:

Negociar las mejores condiciones de venta en una operación amistosa.

Resistir una oferta hostil.

Decidir si acude o no a la oferta de adquisición.

Organizar una subasta que le proporcione los mayores ingresos posibles.

En el juego que se desarrolla en estas operaciones no solo intervienen los directivos de

las empresas compradora y vendedora. En ocasiones, otros jugadores también

participan:


Los accionistas de la empresa afectada deben decidir si acudir o no a una OPA,

teniendo en cuenta que su decisión puede en algunos casos determinar el éxito

de aquélla.

Al tener conocimiento de un posible acuerdo de fusión o adquisición, una tercera

empresa puede decidirse a entrar en la puja por la empresa afectada,

incrementándose así el número de jugadores.

Los directivos de la empresa compradora frecuentemente no actúan en beneficio

de sus accionistas, como suponen los objetivos citados anteriormente. Las

fusiones y adquisiciones frecuentemente les reportan rentas personales, ya sean

económicas o intangibles (poder, reputación…). En estos casos, los directivos

intervienen como jugadores independientes, apareciendo entonces un problema

de agencia con sus accionistas.

Los reguladores pueden entrar en escena, bloqueando ofertas o poniendo reparos

a determinadas condiciones. Por ejemplo, en 1998 el ministro francés de

Economía, Strauss-Khan, no autorizó la compra de Orangina por parte de Coca

Cola en las condiciones pactadas por las partes al no existir compromiso por

parte de la compañía estadounidense de respetar la libre competencia.

Todas las situaciones anteriores tienen en común la posibilidad de ser modeladas en un

juego con o sin cooperación, del cual se extraerían las estrategias de equilibrio y

ganancias esperadas para cada uno de los participantes, tal y como veremos en este

estudio.

Para terminar esta introducción conviene advertir que los cuatro escenarios planteados

simplifican la realidad, dado que por ejemplo una subasta puede producirse después de

una oferta no solicitada en la que la empresa en venta se defendió, o una negociación

amistosa puede romperse y derivar en una OPA hostil. A pesar de ello considero que

esta estructura permite emprender un estudio exhaustivo de los problemas de teoría de

juegos a que dan lugar las operaciones de control societario de una manera sistemática y

exhaustiva.

La metodología empleada consiste en la revisión bibliográfica, principalmente en

publicaciones especializadas. Revisaremos los modelos presentados, buscando

estrategias de equilibrio y presentaremos ejemplos reales de operaciones que responden

a la teoría desarrollada, buscando confirmación o refutación de las tesis en la práctica


empresarial. Terminaremos con unas conclusiones en las que sostendremos la tesis

central de este estudio según la cual la adquisición de una empresa es un medio

subóptimo de captura de sinergias por parte del comprador, siendo más eficiente una

modalidad cooperativa con la empresa vendedora.


2. Ofertas públicas de adquisición y free-riding de

accionistas

2.1. Introducción

Mientras en los Estados Unidos cada estado dispone de una ley que regula las fusiones y

adquisiciones de empresas, en España, el artículo 1 del Real Decreto 1.197/1.991, de 26

de julio establece que “toda persona física o jurídica (en lo sucesivo “oferente”) que

pretenda adquirir a título oneroso, en un solo acto o en actos sucesivos, acciones de una

sociedad (en lo sucesivo, “sociedad afectada”), cuyo capital esté en todo o en parte

admitido a negociación en bolsa de valores, u otros valores tales como derechos de

suscripción, obligaciones convertibles, “warrants” o cualesquiera instrumentos

similares que puedan dar derecho directa o indirectamente a la suscripción o adquisición

de aquéllas, para de esta forma llegar a alcanzar, junto con la que ya se posea, en su

caso, una participación significativa en el capital con derecho a voto de la sociedad

emisora de dichos valores, títulos o instrumentos, no podrá hacerlo sin promover una

oferta pública de adquisición en los términos previstos en este Real Decreto”.

Estas operaciones de control societario dan lugar pues a unos juegos de estrategia entre

el comprador, los accionistas de la empresa en venta y su consejo de administración que

pueden estudiarse mediante teoría de juegos. Así, los juegos modelarán las

características principales de la operación, como el número de jugadores, la información

disponible para cada uno de ellos, las estrategias disponibles y matrices de pagos a las

que éstas darán lugar.

Consideraremos en este primer capítulo las ofertas hostiles que un potencial comprador

realiza a los accionistas de la empresa afectada, y en las que los directivos de ésta no

ponen en práctica mecanismos de defensa1. En estos casos, el oferente no trata de

negociar un precio de venta con la dirección de la empresa para que sea presentado a la

junta general de accionistas, sino que acude al mercado con un precio fijado por él y que

1 Las operaciones en las que el consejo de la sociedad afectada toma medidas para evitar la adquisición quedan fuera del alcance de este capítulo. Estos mecanismos de defensa pueden adoptar distintas formas, como la aprobación de programas de retribución adicional a empleados, indemnizaciones a los directivos actuales o incluso la realización de una oferta de compra por una tercera empresa. Así, en 1989 Paramount Communications hizo una oferta por Time Inc. Esta empresa solicitó entonces a Warner Communications la modificación de su acuerdo de fusión para transformarlo en una oferta de compra, y así evitar el voto de sus accionistas. Más recientemente, en junio de 2003, la compañía informática Oracle realizó una oferta por PeopleSoft, a lo que ésta reaccionó ofertando a su vez por J. D. Edwards.


los accionistas deben aceptar (acudiendo a la oferta), o rechazar (art. 25 y ss. RD

1.197/1.991).

Uno de los motivos más comunes que subyacen a las ofertas de adquisición hostiles

consiste en la captura del valor potencial derivado de la sustitución de un equipo gestor

ineficiente que no cumplió adecuadamente su misión de maximizar el valor de la

empresa para sus accionistas. Adquiriendo entonces la empresa, el comprador es capaz

de mejorar sus resultados renovando las capacidades del equipo directivo mediante el

nombramiento de nuevos ejecutivos.

Así por ejemplo a finales de 2004 se produjo el relevo en la cúpula directiva de Jazztel

después de la adquisición por parte de Fernández Pujals de un paquete accionarial del

24,9% que le otorgó el control de la empresa. A las pocas semanas abandonaron sus

cargos el director de desarrollo corporativo, el director de servicio y atención al cliente,

el director de marketing, el director de ventas, el director de comunicación, el consejero

delegado y el presidente. Otro ejemplo de ese mismo año se produjo en octubre, cuando

el Grupo Santander anunció el nombramiento de su antiguo director financiero,

Francisco Gómez Roldán, como nuevo consejero delegado de Abbey National, después

de la compra del banco británico completada meses antes.

En definitiva, la sustitución de directivos es una práctica común en los primeros meses

posteriores al anuncio de la compra, y así la amenaza de adquisición funciona entonces

en el mercado de control societario como un mecanismo de disciplina de los equipos

directivos, tal y como señalaron Jensen y Meckling (1976) y Scharfstein (1988). Por tal

razón, los sistemas de búsquedas de empresas mal gestionadas y el esfuerzo de

sustitución de sus directivos son para los accionistas de esa compañía un bien común, en

el sentido de que todos ellos se benefician de sus logros.

Las ofertas de adquisición pueden ser condicionadas o incondicionadas. En el primer

caso el comprador especifica un porcentaje mínimo de acciones que deben acudir para

que la adquisición se lleve a cabo. Esta oferta condicionada una vez que haya alcanzado

ese umbral mínimo puede convertirse en incondicionada.

Así, por ejemplo en mayo de 2006 la compañía sueca de capital riesgo Indap, propiedad

de la familia Wallenberg, anunció un aumento de su oferta a los accionistas de la

empresa de equipamiento médico Gambro AB dado que hasta la fecha el porcentaje de

acciones que había acudido a su oferta se situaba en el 24%, siendo su oferta


condicionada a alcanzar en el capital un porcentaje del 70% (excluyendo su

participación inicial). Si el comprador se compromete a adquirir todas las acciones que

acudan a la oferta sin especificar un porcentaje mínimo para que ésta tenga validez, se

dice que la oferta es incondicionada. Ambos casos tendrán una relevancia especial en

los juegos que analizaremos a continuación.

Por otra parte, la oferta puede ser o bien restringida, si se realiza sobre un número de

acciones determinado, o bien por el total del accionariado, en los casos expuestos en el

art. 1.6 RD 1.197/1.9912.

Estructuraremos el análisis distinguiendo entre los casos en que el accionariado está

disperso o concentrado en un limitado número de accionistas, y para cada caso

analizaremos estrategias puras y mixtas.

De esta forma estudiaremos los modelos siguientes:

Estrategias puras Estrategias mixtas

Accionariado disperso Grossman y Hart (1980)

Shleifer y Vishny (1986)

Hirshleifer y Titman (1990)

Marquez y Yilmaz (2005)

Bebchuk (1989)

Accionariado concentrado Bagnoli y Lipman (1988) Holmström y Nalebuff

(1992)

2.2. Accionariado disperso

Comenzaremos la exposición de las ofertas de adquisición hostiles considerando la

situación de un accionariado disperso entre N accionistas, cada uno de los cuales es

propietario de una acción.

Más tarde relajaremos esta hipótesis.

2 Los casos son: que se pretenda alcanzar una partición igual o superior al 50% del capital de la empresa afectada, que se pretenda alcanzar una participación menor pero a la vez se puedan designar la mitad más uno de los miembros de su órgano de administración, o bien que se tenga la intención de designar a ese número.


2.2.1. Equilibrio con estrategias puras

2.2.1.1. Caso de información simétrica

Los directivos de la empresa son agentes de los accionistas, en tanto en cuanto son

responsables de obtener las mayores ganancias posibles de la gestión de los factores

productivos que aquéllos ponen a su disposición. Las operaciones de control

corporativo, al llevar aparejada frecuentemente el despido de los directivos de la

empresa comprada, funcionan como un elemento disciplinante que sirve para alinear los

intereses de los accionistas y sus ejecutivos.

La buena gestión de la empresa es así un bien del que se beneficia el conjunto de los

accionistas, la cual la convierte en un bien común. En un conocido artículo, Grossman y

Hart (1980) describieron un juego entre el adquirente y los accionistas de la empresa

afectada en el que el elemento de bien común de la oferta se manifestaba en una

situación de free-riding entre estos últimos.

Para describir el juego supongamos que el valor de la empresa3 bajo la dirección actual

es v = f(a), donde f(a) representa una determinada manera de combinar los factores

productivos, a. El valor en manos de un adquirente experimentado es V = f(a) + x,

siendo x la diferencia en valor derivada de la habilidad de gestión del comprador. En un

escenario de información simétrica, f(a) y x son conocidos. La empresa tiene emitidas n

acciones.

Consideraremos en primer lugar el caso en el que el accionariado de la empresa afectada

está disperso entre un gran número de accionistas, de manera que la decisión de ninguno

de ellos de acudir a la oferta pública tendrá un impacto determinante en su éxito. Así,

cada accionista ignorará en su decisión de acudir o no su influencia en el resultado final

de la oferta.

Resulta fácil de ver cómo si la oferta de adquisición condicionada a adquirir el control,

b, es inferior a V, ningún accionista acudirá, dado que manteniendo su acción y

esperando el desenlace de la oferta obtendría un mayor beneficio esperado.

En efecto, si la oferta fracasa, su acción continuará valiendo v/n. Si la oferta tiene éxito,

entonces valdrá V/n > v/n.

3 Según Mergerstat, en el ámbito de las fusiones y adquisiciones, la valoración de una empresa viene dada por el valor del capital más el de su deuda a corto y largo plazo, más el valor las acciones preferentes y menos su caja.


La oferta tiene éxito La oferta no tiene éxito

Acudir b/n v/n

No acudir V/n v/n

En su consecuencia, toda oferta tal que b < V fracasará, incluso en el caso en que v sea

muy inferior a V. Es decir, el comprador que desee hacerse con el control de una

empresa deberá conceder a los accionistas actuales todos los beneficios potenciales

derivados de la compra. En el caso realista de que la operación le comporte unos costes

(de investigación, de oferta), el adquirente perderá dinero.

Una situación de este tipo se vivió en España en 2003 cuando con fecha 22 de mayo el

Grupo Inversor Hesperia, S.A. lanzó una OPA sobre el 26,1% de NH Hoteles,

ofreciendo 8,30 Euros por cada título de ésta. Posteriormente, el 23 de Julio de 2003,

Hesperia procedió a modificar los términos de la OPA lanzada, al aumentar la

contraprestación ofrecida en el folleto inicial de 8,30 Euros hasta 9 Euros por cada

acción de NH. El Consejo de Administración de NH rechazó por unanimidad en dos

ocasiones consecutivas la oferta, no solo por considerar que el valor real de la acción

superaba con creces la oferta lanzada por Hesperia, sino también por el carácter parcial

de la OPA, además de considerar que Hesperia no aportaría valor para la compañía. La

OPA finalmente fracasó al no haber alcanzado el límite mínimo (18.000.000 acciones,

equivalentes al 15,06% del capital social de NH) al que se había condicionado su

eficacia si bien el oferente renunció a dicha condición adquiriendo las 5.480.500

acciones que habían aceptado la oferta, representativas del 4,58% del capital social de

NH, convirtiendo así la oferta original condicionada en incondicionada.

Independientemente de que los accionistas den crédito a las manifestaciones de sus

directivos sobre la procedencia de la oferta, la razón del fracaso de la OPA en estas

operaciones radica en que cada accionista tiene la posibilidad de hacer free-riding sobre

su hipotético éxito, que conlleva la captura de todo el valor adicional generado por la

empresa compradora. Así, los directivos de la empresa afectada, conocedores de esta

situación podrían acomodarse dado que la amenaza de adquisición perdería credibilidad

y desaparecería el elemento de presión que pesa sobre sus cargos.


Para superar esta situación se han presentado tres posibles soluciones. La primera

procede de los mismos autores que plantearon el problema, Grossman y Hart (1980),

cuando sugirieron que para incentivar la toma de control por parte de un tercero, los

accionistas deberían permitir la posibilidad de que el adquirente pudiera diluir el valor

de la empresa para los accionistas que no acudieron a la oferta.

Los mecanismos de dilución presentan distintas modalidades. Así, cabría la posibilidad

de que el adquirente se pueda fijar un salario anormalmente alto, emitir a su nombre

nuevas acciones a un coste inferior al de mercado, comprar activos de la empresa a bajo

precio o establecer convenios de cooperación ventajosos con alguna otra sociedad de su

propiedad.

Un mecanismo de dilución más sutil se puso en práctica en mayo de 2006 cuando el

consejo de administración de la compañía holandesa Euronext NV recomendó a sus

accionistas que aceptasen la oferta de compra de la americana NYSE Inc estimando que

ésta era superior a la de Deutsche Börse, recibida tiempo atrás. Los accionistas

expresaron su malestar, apuntando que según los términos estipulados en el acuerdo los

mayores múltiplos de beneficios de NYSE causaría una dilución en los beneficios de los

accionistas de Euronext que permanecieran en el capital. Ello era debido a que NYSE

cotizaba a 28-30 veces los beneficios esperados en 2007 mientras que Euronext lo hacía

a la mitad de esa cifra, y de esta manera se forzaba implícitamente a los accionistas a

vender sus participaciones.

Para analizar desde el punto de vista teórico este caso supongamos que es el factor de

dilución, de manera que para los accionistas el valor de la empresa bajo la dirección del

nuevo propietario es va = V – . En su consecuencia, los accionistas aceptarán una oferta

b, tal que:

b ≥ V – = va ≥ v

Evidentemente va ≥ v, pues de lo contrario los accionistas preferirían al equipo gestor

actual. Así, el menor precio que debe ofrecerse para que la oferta tenga éxito es pues:

b* = max (va, v) = max (V – , v)

Siendo c los costes de hacer la oferta, los beneficios esperados por el comprador serían:

= V – b* – c =

= V – max (V – , v) – c =


= min ( , V – v) – c

En esta expresión (V – v) representa las sinergias esperadas de la operación y a las que

denominaremos S. Así, el beneficio será positivo si tanto como S, superan a los

costes, c, y por consiguiente la operación tendrá lugar.

Vemos pues que el único efecto que tiene el factor de dilución, , es reducir el precio de

adquisición, b*. Así, una vez ofrecido b* ningún accionista deseará permanecer en el

accionariado de la compañía y el comprador dispondrá del 100% del capital. En este

caso, la dilución carecerá de importancia ya que solo consistió en una amenaza (creíble,

pues redundará en beneficio del adquirente llevarla a cabo) que empujará al accionista a

vender.

La segunda solución es la propuesta por Shleifer y Vishny (1986), al considerar una

situación en la que el oferente dispone de una participación previa en el capital de la

empresa afectada (“toehold”). En este caso, un accionista propietario de un número

significativo de acciones asume el coste de sustituir al equipo gestor adquiriendo la

cuota necesaria para obtener la mayoría.

Supongamos que la cuota de la que es propietario el accionista que desea adquirir la

empresa es . Este accionista incurre en unos costes c, y descubre que el valor real de la

empresa es V, un valor superior al que tiene bajo la dirección de los directivos actuales,

v. A esta diferencia la denominamos anteriormente sinergia, S:

S = V – v

Suponiendo que el comprador puede además diluir un porcentaje del valor de la

empresa, el accionista venderá si:

b > (1 – ) V

Si la oferta no está restringida, el comprador adquirirá todas las acciones que se le

presenten, que serán todas pues los accionistas son racionales. Así, el beneficio para el

comprador será:

= V + [(1 – )(V – b)] – c

Combinando las dos expresiones anteriores tenemos que el beneficio del comprador es:

= V + (1 – )V – c


Así pues, si asumimos que no existe capacidad de dilución, i.e. = 0, entonces el

beneficio de la operación será únicamente la ganancia derivada de la participación

previa en el capital. En este caso, si y solo si el mayor valor derivado de esta

participación supera a los costes de adquisición, el adquirente presentará la oferta.

Analizaremos más adelante la adquisición de participaciones previas al tratar las

estrategias de los compradores en una subasta.

Por último, a finales de los años 1970 y principios de los 80, las empresas adquirentes

idearon un tercer tipo de solución para vencer el free-riding de los accionistas, las OPAs

en dos fases o two-tiered tender offers, como se las denominó en el mundo anglosajón.

En una OPA en dos fases el comprador ofrece un precio elevado al primer porcentaje de

accionistas que acude a la OPA (que puede ser aquél que le asegura el control de la

compañía) mientras que el resto tiene derecho a un precio o condiciones menos

ventajosas. En 1982 Mesa Petroleum empleó una oferta en dos fases para la adquisición

de Great American Oil Company (GAOC). Mesa solicitó un préstamo de 500 millones

de dólares para pagar la primera fase a 40 dólares por acción y se comprometió a emitir

deuda subordinada y otros títulos de la empresa adquirida para pagar la segunda fase por

una cuantía muy inferior a los 40 dólares de la primera. Al final Mesa pudo comprar

GAOC prácticamente sin poner dinero enfrentando los intereses de sus accionistas.

Para analizar estas ofertas supongamos que el precio de mercado es PM. La oferta en dos

fases es incondicional, y en la primera fase de la oferta se fija un precio de PH > PM

hasta que un porcentaje k capital acude a la OPA. La segunda parte del capital (1 – k)

obtendrá un precio PL < PM. Las acciones se atribuyen prorrateadamente a las fases,

mientras que aquéllos que no acuden a la oferta se situarán en la segunda fase si la

oferta triunfa.

Así, si acude a la oferta un porcentaje de acciones menor que k, los que han acudido

reciben PH. Si en cambio acude un porcentaje t > k, el precio medio pagado por las

acciones es:

P = PH k/t + PL (t – k)/t = PL + (PH – PL) k/t

Consideremos ahora la estrategia óptima del accionista en los tres escenarios posibles:

La OPA en dos fases atrae a menos de k accionistas y fracasa. En este caso si el

accionista acude recibe PH al ser la oferta incondicionada, mientras que el

accionista que no acude se queda con PM < PH.


La OPA en dos fases atrae a más de k accionistas y tiene éxito. Si el accionista

no acude percibe PL, que siempre será menor que el precio medio P obtenido si

acude como vimos en la expresión anterior de P.

La OPA atrae exactamente a k – 1 accionistas, de modo que si el accionista

acude la oferta tiene éxito y si no acude fracasa. En caso de no acudir el

accionista mantiene su valor PM, mientras que si acude k = t, y el precio P

obtenido será PH > PM.

Ahora bien, al ser una estrategia dominante acudir a la oferta es de suponer que todos

los accionistas lo harán, con lo que el precio medio P puede ser inferior al PM. Para ello:

P = PL + (PH – PL) k/t < PM

(PH – PL) k/t < PM – PL

Al ser t = 1, la desigualdad puede cumplirse si el margen ofrecido en PH es lo

suficientemente bajo.

Los efectos lesivos de estas ofertas sobre los derechos de los accionistas son evidentes,

y así Gaughan (2002) explica que en los Estados Unidos la SEC decretó en 1982 que las

OPAs en dos fases vulneraban la ley Williams, que protegía a los accionistas

estableciendo un periodo mínimo de espera de veinte días entre la presentación y

aceptación de ofertas. Así, el organismo supervisor norteamericano dictaminó que en

este tipo de ofertas debía mantenerse esta exigencia de tiempos, lo que eliminó la

necesidad de que los accionistas se apresurasen a acudir a la oferta así como su atractivo

para las empresas compradoras.

En Europa las autoridades hicieron frente a estas OPAs estableciendo restricciones al

adquirente. Así en Inglaterra se obliga al comprador que es propietario de más del 30%

del capital con derecho a voto de una empresa a hacer una oferta a los demás accionistas

al precio más alto pagado por sus propias acciones.

2.2.1.2. Caso de información asimétrica

Consideraremos a continuación el caso en el que los accionistas desconocen el valor V

de la empresa una vez que sea controlada por el adquirente.

En un primer equilibrio de este juego, Shleifer y Vishny (1986) proponen un modelo en

el que los accionistas, estableciendo un valor esperado para V, son capaces de

determinar el precio que obtendrán por la compañía en el caso de que llegue una oferta.


Así pues, el potencial comprador ofrecerá un precio algo mayor y se asegurará el éxito

de la oferta.

Supongamos que la cuota de la que es propietario el accionista que desea adquirir la

empresa es < 0,5. Este accionista incurriendo en unos costes c descubre que el valor

real de la empresa es V, un valor superior al que tiene bajo la dirección de los directivos

actuales, v. Como siempre denominemos S a estas sinergias:

S = V – v

El accionista desea hacerse con la cuota restante hasta el 50% del capital para adquirir el

control de la empresa, y por consiguiente la oferta será condicionada a la adquisición de

un porcentaje de acciones (0,5 – ). La oferta que tendrá que hacer será b = v + x,

siendo x un porcentaje en las sinergias tal que:

= 0,5 S – (0,5 – ) x – c ≥ 0

El resto de accionistas acudirán a la oferta si y solo si x supera su valor esperado de S.

Estas expectativas provienen de dos factores, el primero que S > 0 y el segundo que la

oferta de equilibrio b* proporciona al oferente un beneficio tal que ≥ 0. El valor

esperado de las sinergias es entonces:

E[S | 0,5 S – (0,5 – ) x – c ≥ 0]

Y se acudirá a la oferta si y solo si:

x – E[S | 0,5 S – (0,5 – ) x – c ≥ 0] ≥ 0

Es decir, si las sinergias concedidas al accionista igualan o superan el valor esperado de

éstas. La oferta de equilibrio será así b* = v + x*, y los accionistas acudirán a la oferta si

y solo si:

b* = E[V | Oferta]

En este escenario, los directivos de la empresa afectada suelen intervenir lanzando

mensajes a sus accionistas para convencerles de que la oferta no refleja el verdadero

valor de la empresa. Así, recientemente el consejo de administración de la compañía

propietaria de las librerías británicas Ottakar's adujo esta razón para recomendar a los

accionistas rechazar la oferta de su competidor HMV Group que ascendía a unos 285

peniques por acción. También en nuestro país se vivió una situación parecida en 2002

cuando el consejo de administración de Iberpistas, asesorado por JP Morgan y con las


abstenciones de Salvador Alemany y Juan Antonio Samaranch, informó al regulador

que consideraba inadecuada la oferta recibida de Acesa de 712 millones de euros por el

91,93% del capital del que todavía no era propietaria. En opinión del consejo esta

cantidad no reflejaba el valor intrínseco de la compañía.

Cuando por el contrario el consejo desea convencer a sus accionistas de que acepten la

oferta, ya que ésta refleja adecuadamente el valor esperado de sus activos, entonces los

directivos convocarán a la junta general. Así por ejemplo en noviembre de 2003, el

consejo de Parques Reunidos, S.A. acordó recomendar a sus accionistas aceptar la

oferta realizada por el grupo de capital riesgo Advent por el 100% del capital al

considerarla “beneficiosa para los empleados, accionistas y clientes de la sociedad, en

donde el valor de 6,25 euros por acción representa un valor justo, razonable y equitativo

desde un punto de vista económico y financiero” (Europa Press, 21 de noviembre de

2003, Madrid).

La junta es soberana, y en ocasiones rechaza la oferta de adquisición a pesar de haber

sido aprobada por el consejo. Así, a finales de 2005 los accionistas de Albemarle First

Bank rechazaron la oferta pública de adquisición de acciones de Millennium

Bankshares Corp por considerarla insuficiente, dadas las altas perspectivas de

rentabilidad que tendría su empresa en el futuro. La empresa oferente anunció poco

después que abandonaba su intento de adquirir el control de Albemarle, mientras que

los accionistas de ésta dejaban la puerta abierta a la llegada de nuevas ofertas.

En el equilibrio, el comprador no puede ofrecer menos de b*, dado que si lo hiciera los

accionistas, considerando que sus sinergias son mayores, no acudirían a la oferta. En su

consecuencia, en el equilibrio el comprador ofrece un precio que iguala el valor

esperado de la empresa después de adquirirla. Si el valor real V es alto, conseguirá sacar

beneficio de la compra, y perderá dinero si este valor es bajo. En cualquier caso,

obtendrá una ganancia derivada de su participación previa, . Así pues, habrá un valor

mínimo V* en el que el beneficio sea cero, y habrá oferta si y solo si V > V*. En ese

caso el precio será:

b* = E[V | V > V*]

La implicación de este modelo apunta a la necesidad de contar con una alta valoración

de la empresa en venta para decidir el lanzamiento de una oferta de adquisición. Es

decir, solo en caso de poder justificar unas altas sinergias derivadas de la combinación


de las operaciones de ambos negocios, si se trata de una adquisición estratégica, o de un

elevado diferencial entre la cotización y el valor implícito, si se trata de una adquisición

financiera, tendrá sentido la propuesta de adquisición. En la práctica este principio

debería traducirse en un margen de compra significativo respecto a la capitalización

actual de la empresa que se desea adquirir. De los muchos estudios sobre este particular

podemos destacar el de Jennings y Mazzeo (1993), que observan un margen superior al

20% de la valoración de la empresa 10 días antes de realizarse la oferta. Sin embargo,

dado que puede producirse un incremento de valoración con anterioridad a esos 10 días

es posible que ese margen sea una aproximación por defecto a la realidad.

En todo caso, esto explicaría los elevados márgenes de compra observados en las

operaciones de control societario. En un informe publicado en febrero de 2000, el bufete

americano Wachtell, Lipton, Rosen & Katz apunta que en términos generales los

inversores institucionales suelen aceptar ofertas hostiles cuyo margen sobre la

cotización supere el 25%. Bradley (1980) observó en una muestra de adquisiciones que

el margen final pagado sobre la cotización dos meses antes del anuncio de la oferta se

situó en el 49%.

En la siguiente tabla resumimos los márgenes observados en determinados estudios

estadísticos sobre operaciones de control societario, por periodo de referencia y

distinguiendo entre fusiones amistosas y OPAs hostiles:

Autor (año) Margen observado Periodo de referencia

Jensen y Ruback (1983) 30% en OPAs

20% en fusiones

1956-1981

Schwert (1996) 36% en OPAs

17% en fusiones

1975-1991

Bessiere (1997) 31% 1991-1995

Jarrell, Brickley y Setter (1988) 30% 1962-1985

Bradley, Desai y Kim (1988) 32% 1963-1984


Hirshleifer y Titman (1990) presentan un segundo equilibrio en el que la oferta sí es

indicativa de la valoración del comprador V, y la probabilidad de éxito aumenta con la

cantidad ofrecida a los accionistas, b.

Sea P(b,,w) la probabilidad de que una oferta b tenga éxito, cuando el oferente posee

una participación del capital y necesita otra participación w (generalmente, w = 0,5 –

) para adquirir el control de la sociedad. Para maximizar su beneficio, el comprador

elegirá una b*, tal que:

Max = Max [V + (V – b)w] P(b,,w)

Las condiciones de primer y segundo orden serán pues:

P’(b) [V + (V – b)w] – P(b)w = 0

P’’(b) [V + (V – b)w] – 2P’(b)w < 0

Diferenciando la condición de primer orden respecto a V y asumiendo una solución de b

para cada valor de V, se obtiene que el nivel de la oferta es creciente respecto a la

valoración de la empresa afectada. En otras palabras, db/dV > 0. Así, la información del

oferente se revela con el precio, y el comprador con una alta valoración no esconde su

información con una oferta baja.

Intuitivamente, este resultado sostiene que los potenciales compradores cuyas

valoraciones sean altas tenderán a proponer mejores precios para incrementar sus

posibilidades de éxito, ya que tienen más que ganar de llevarse a cabo la operación.

Asumamos ahora que el resultado del éxito o fracaso de la oferta es incierto desde el

punto de vista del adquirente, es decir, que los accionistas siguen un criterio aleatorio en

la toma de su decisión. Para ello consideraremos un equilibrio en el que el oferente debe

hacer una oferta que deje a los accionistas indiferentes entre acudir o no a la oferta, y

para ello b = V. Sustituyendo en la condición de primer orden obtenemos:

P’(b)/P(b) = w/b

Integrando ambas partes sobre b, obtendremos la probabilidad como función creciente

de la oferta: P(b,,w) = kbw/, donde k es una constante de integración que puede

determinarse sabiendo que los accionistas siempre aceptarán una oferta realizada por el

oferente que tenga la máxima valoración por su empresa, V’. Así, P(V’) = 1 y la

expresión de la probabilidad queda como:


P(b,,w) = (b/V’) w/

Al no obtenerse con esta oferta beneficio de las acciones compradas, el resultado para el

adquirente es:

= b P(b,,w) – c = b(w+) V’(w-) – c

Habrá pues, como en Shleifer y Vishny (1986), un valor V* por debajo del cual no se

hará ninguna oferta. Este valor será:

V* = (c/)/(w+)V’w/(w+)

Asimismo existe un valor mínimo de , * = c/V’, por debajo del cual no se hace oferta.

Como implicaciones del modelo puede apuntarse que la probabilidad de éxito es

función creciente de las sinergias (V – v) y de la participación inicial, , y función

decreciente de la cuota de capital que falta aún por adquirir, w. El fracaso de la oferta se

deriva de la superioridad informativa del comprador, que empuja a los accionistas a

quedarse con sus acciones. En este sentido, si el oferente pudiera desvelar creíblemente

a los accionistas el verdadero valor de V, V’ se reduciría, incrementando la probabilidad

de éxito con una oferta igual.

Para conseguir este efecto, en la práctica las empresas oferentes en ocasiones anuncian

las sinergias esperadas detallando su origen y viabilidad de su obtención. Así por

ejemplo, durante la batalla por la Banca Nazionale del Lavoro que tuvo lugar en 2005,

los bancos interesados en la compra hicieron públicas sus sinergias esperadas. En

marzo, BBVA anunció que BNL aportaría al grupo español un beneficio atribuido de

250 millones de euros en el segundo semestre de 2005, mientras que en 2006 la

aportación sería de 617 millones, con un impacto positivo del 1,2% en el BPA, mientras

que un año después la aportación de BNL se elevaría a 713 millones, con un aumento

del 2,1% en el beneficio por acción.

Por su parte Unipol, una compañía aseguradora en liza por BNL, hizo públicas en

agosto sus expectativas de ganancias. Así, Giovanni Consorte, explicó el día 29 durante

la asamblea extraordinaria del grupo para la aprobación del aumento de capital para la

compra de BNL, que la operación generará sinergias por un total de 540 millones de

euros. Consorte desveló que la compra de BNL producirá un aumento de 279 millones

de euros en sinergias en los rendimientos y 261 millones en sinergias de costes y

productividad.


En ocasiones la operación de control societario tiene lugar por motivos distintos a la

captura de un valor adicional, sino como consecuencia del deseo de los directivos de la

empresa adquirente de hacerse con rentas privadas (ya sean económicas o

reputacionales). En estos casos el problema de free-riding desaparece ya que los

beneficios esperados por los accionistas son inciertos y dependientes del tipo de

adquirente (adquirente maximizador del valor de la empresa comprada o adquirente

deseoso de percibir rentas privadas).

Presentaremos a continuación un modelo propuesto por Marquez y Yilmaz (2005), en el

que se recoge la situación de mercado anterior. La empresa tiene un valor actual v, y

cada accionista es propietario de una fracción infinitesimal de ésta. El adquirente puede

ser de dos tipos, si tiene como objetivo aumentar el valor de la empresa será de tipo g

siendo su valor post adquisición vg > v. Si por el contrario es un comprador interesado

en percibir rentas privadas lo definiremos b, y el valor de la empresa después de

adquirida será vb < v. El oferente b en realidad obtiene unas rentas B > 0, y la

probabilidad de que sea de este tipo es (1 – q).

Los accionistas reciben una señal ni sobre el tipo de oferente. La señal tiene un

porcentaje de ser correcta > ½, siendo = P(ni = g|vg) = P(ni = b|vb). Esta señal es

privada de cada accionista y responde a la información que puede recopilar durante el

proceso de venta. Hacer oferta no comporta costes, y ésta será condicionada a alcanzar

un porcentaje determinado de control.

La estructura temporal del juego es la siguiente:

La naturaleza determina el tipo de adquirente, b o g.

El comprador realiza una oferta p y un porcentaje mínimo de aceptación

requerido.

Cada accionista recibe una señal ni.

Todos los accionistas deciden simultáneamente si acuden a la OPA o no.

La probabilidad de que el valor real sea el de la señal recibida será:

g = P(vg |n = g) = q / [q + (1 – q)(1 – )]

b = P(vb |n = b) = (1 – q) / [(1 – q) + q(1 – )]

Con estas probabilidades puede obtenerse el valor esperado para los accionistas:


E[v|n = g] = g vg + (1 – g) vb

E[v|n = b] = b vb + (1 – b) vg

Analizaremos un equilibrio bayesano perfecto, con estrategias puras simétricas. En

primer lugar hay que constatar que no existe un equilibrio de separación, puesto que si

cada tipo de oferente realiza una oferta distinta los accionistas sabrán con certeza de qué

tipo de comprador se trata en cada caso y nunca venderán a un comprador de tipo g a un

precio p < vg, excluyendo así la posibilidad de que este tipo obtenga unas ganancias

positivas. Por consiguiente, el único equilibrio posible en este juego será de agrupación.

Excluiremos la posibilidad de que este equilibrio sea a un precio p < E[v|n = g] y en el

que todos los accionistas sigan una misma estrategia. Esto es así puesto que el

accionista que reciba como señal n = g debe acudir a la oferta solo si p ≥ E[v|n = g] dado

que esto representa su creencia sobre el valor de la empresa si la oferta prospera. Puesto

que el comprador sabe que una fracción > ½ de accionistas ha recibido una señal g y

que no venderán a p < E[v|n = g], ofrecer ese precio no puede ser un equilibrio.

La única opción es pues demostrar que ofrecer un precio p ≥ E[v|n = g] constituye un

equilibrio en este juego. Definiremos p0 = E[v|n = g]. Si ambos tipos de comprador, g y

b, realizan una oferta p ≥ p0 ésta no revela ninguna información sobre el tipo y dado que

los accionistas acudirán a la oferta, su éxito tampoco proporciona información adicional

sobre el valor posterior a la adquisición, vg o vb. Así pues independientemente de la

señal recibida es una estrategia óptima para cada accionista vender sus acciones siempre

que p ≥ p0.

Suponiendo que la oferta está restringida aun porcentaje k de acciones, el beneficio

esperado del adquirente b será:

b = B – k (p – vb)

Tenemos así que para que al adquirente de tipo b le resulte atractivo adquirir la empresa,

sus rentas privadas deben ser:

B ≥ k (p – vb)

Lo cual quiere decir que este precio tiene un límite máximo:

p ≤ vb + B/k

El comprador de tipo g obtiene como beneficio:


g = k (vg – p)

Lo cual quiere decir que el precio ofrecido p0 debe ser:

E[v|n = g] ≤ p ≤ vg

El modelo indica que un comprador con alta valoración de la empresa puede intentar su

adquisición. Asimismo, otro oferente puede tratar de hacerse con el control de la

compañía afectada a pesar de no tener la capacidad de aumentar su valor y de ello

deriva unas rentas personales, pagando así más de lo que para él vale la empresa.

El accionista no tiene modo de saber si el comprador es o no capaz de mejorar el valor

del capital, con lo cual tampoco puede determinar el valor de la empresa después de ser

adquirida. Desaparece así el free-riding ya que en caso de ser comprado por el

adquirente con rentas privadas hubiera deseado salir del capital, al ser su valoración

inferior al valor de mercado actual. Por consiguiente el accionista racional tenderá a

vender su participación a un precio lo suficientemente alto, en particular, un precio que

supere sus expectativas de valor una vez que la venta ha tenido lugar y el oferente se

hace cargo de la empresa. Permaneciendo en el capital asumirá el riesgo de que la

empresa caiga en manos de un mal gestor, lo cual no es infrecuente en la práctica.

2.2.2. Equilibrio con estrategias mixtas

Los modelos anteriores buscaban un equilibrio basado en estrategias puras, útiles

cuando las ofertas son condicionadas en las que el comprador se protege ante el riesgo

de que la oferta no tenga éxito y pierda el importe del margen pagado por las acciones

adquiridas. Bebchuk (1989), analizando las ofertas incondicionadas, amplió el modelo

estableciendo estrategias mixtas de equilibrio, lo cual le llevó a afirmar que podía

superarse el problema de free-riding sin tener que recurrir a diluciones ni

participaciones previas.

Supongamos como antes que el valor de la empresa bajo la dirección actual es v, y que

bajo la dirección del equipo directivo del comprador sube a V (V > v). Hay un número

de acciones emitidas N, siendo necesarias para adquirir el control un porcentaje k. Cada

accionista es propietario de una sola acción. Denominaremos T al número de accionistas

que acuden a la oferta.

Consideraremos en primer lugar el caso de una oferta condicionada en la que T debe ser

mayor que kN. En este caso, y como indicaron Grossman y Hart (1980), toda oferta b tal


que b < V fracasará, dado que para el accionista resulta una estrategia dominante no

acudir. En efecto, si el comprador se hace cargo de la empresa afectada, su acción

valdrá V/N > b/N; mientras que si fracasa valdrá v/N tanto si vende como si no.

Sin embargo, si consideramos una oferta incondicionada v < b < V la situación varía

significativamente. La diferencia con el caso anterior radica en que en esta ocasión

aunque el adquirente fracase en su intento por obtener kN acciones y hacerse con el

control de la empresa, el accionista que acuda a la oferta obtendrá b/N > v/N. No vamos

pues a encontrar un equilibrio con estrategias puras, dado que ahora a cada accionista le

interesa correlacionarse negativamente con la mayoría, de manera que si la oferta

triunfa él preferiría no vender, y si fracasa optaría por desprenderse de su acción.

La oferta tiene éxito La oferta no tiene éxito

Acudir b/n b/n

No acudir V/n v/n

Busquemos pues un equilibrio simétrico con estrategias mixtas, considerando que la

probabilidad de acudir a la oferta es p y de mantener la acción 1 – p. Definimos así una

distribución binomial, B(N, p), en la que la probabilidad de que la oferta tenga éxito es:

P(p) = 1 – B(N, p, T ≤ kN – 1)

Para que acudir con probabilidad p sea una estrategia de equilibrio, es necesario que el

accionista sea indiferente entre acudir y no hacerlo, dado que la probabilidad de que la

oferta tenga éxito es P(p). Así pues, si igualamos los beneficios esperados en uno y otro

caso tenemos que los ingresos esperados deben ser:

(b – v) [1 – P(p)] = (V – b) P(p)

P(p) = (b – v)/(V – v) = margen de venta

Vemos que para cada v < b < V, existe un valor de p* que deja indiferente al accionista

entre acudir y no y que siendo simétrico determina que la probabilidad de que la oferta

tenga éxito es P*(p).

Conviene notar que a igualdad de valoraciones la probabilidad de éxito de la oferta es

función creciente de la oferta b, lo cual fue comprobado por Walkling (1985) en una


muestra de 182 operaciones; pero también que esta probabilidad no depende del

porcentaje mínimo necesario para adquirir el control, k. Esto significa que las reglas que

obligan a obtener una mayoría cualificada para hacerse con el control de la empresa no

afectan al desenlace de la oferta, dado que los accionistas ajustarán sus estrategias p* y

dejarán constante la probabilidad de éxito P(p)4.

Ahora bien, que la oferta tenga o no éxito para el comprador no es trivial. En efecto:

Si la oferta tiene éxito, el comprador gana (V – b) T

Si la oferta fracasa, el comprador pierde (b – v) T

Sin embargo, puede demostrarse que en el equilibrio p* el beneficio esperado por el

comprador es positivo. Si el comprador esperase adquirir el mismo número de acciones

tanto si la oferta triunfa como si fracasa, su ganancia por acción vendría dada por la

expresión siguiente:

= P*(p) (V – b) – [1 – P*(p)] (b – v)

Siendo p* la probabilidad de equilibrio de acudir a la oferta, en la que los accionistas

son indiferentes entre hacerlo y no hacerlo, el beneficio esperado sería cero. Ahora bien,

dado que si la oferta tiene éxito el comprador espera adquirir más acciones de las

necesarias (T > kN), será positivo.

Supongamos ahora que el comprador puede diluir el valor post adquisición de la

empresa comprada en una cantidad D = V y veamos si puede ofrecer menos que V con

un beneficio esperado positivo, de forma que b = V – , siendo > 0. En este caso, se

introduce la probabilidad añadida / (V – v) de que la oferta fracase, y siendo Tn el

número de acciones vendidas cuando la oferta fracasa, la pérdida del comprador sería:

= – [D N + Tn (b – v)] = – [D N + Tn (V – – v)]

Donde el término DN representa la pérdida del beneficio potencial que una puja b = V

hubiera generado, y el término Tn (b – v) denota la pérdida esperada en las acciones que

deberían comprarse al haberse presentado a la oferta.

4 La defensa de los accionistas minoritarios es una de las principales “ratio” de la legislación española sobre las operaciones de control societario y por esta razón se obliga al comprador que desee adquirir más de la mitad del capital o sustituir al equipo directivo que dé la opción al resto de accionistas de salir de la empresa.


Ahora bien, con una oferta menor la probabilidad de que tenga éxito sería: (V – v – )/(V

– v), y el beneficio adicional esperado por acción comprada sería igual a Ts, siendo Ts

el número de acciones compradas cuando la oferta tiene éxito.

En su consecuencia, una oferta b = V – será más rentable que una puja b = V si y solo

si:

[1 – /(V – v)]Ts > [/(V – v)] [DN + Tn (V – – v)]

Ts – Ts [/(V – v)] > DN/(V – v) + [1 – /(V –v)] Tn

Cuando tiende a cero, el valor de la izquierda se aproxima a Ts, así como el valor del

segundo miembro de la parte derecha se aproxima a Tn. Recordando que por definición

Tn debe ser menor que kN (de lo contrario la oferta tendría éxito), podemos fijar una

probabilidad de acudir a la oferta p tan próxima como queramos a 1, siendo entonces Ts

tan próxima a N como deseemos. De ahí que pueda fijarse entonces como condición

para que la oferta tenga beneficios esperados positivos:

Ts > V/(V – v) N + kN

V/(V – v) + k

V/(V – v) < 1 – k

Lo cual quiere decir que cuanto mayor sea el porcentaje necesario para adquirir el

control, más reducida será la facultad de diluir el valor de la empresa por parte del

comprador. Este hecho parece entonces justificar la ratio de la norma de protección al

accionista minoritario.

Kale y Noe (1997) experimentaron los equilibrios simétricos con estrategias mixtas en

una muestra de sujetos que tenían una acción cada uno. Llegaron a la conclusión de que

en el caso de las ofertas incondicionadas los resultados eran similares a la predicción de

la teoría, mientras que con las ofertas condicionadas, las desviaciones eran

significativas, lo cual coincide con la predicción de Bebchuk (1989) que acabamos de

ver, según la cual las ofertas incondicionadas establecen una probabilidad más estable

de éxito de la oferta pública realizada por el comprador.

Vemos así que la oferta incondicionada soluciona el problema de free-riding al cambiar

los pagos esperados a los accionistas en cada escenario e incorporar a la operación un

componente adicional de incertidumbre sobre el éxito de la oferta que puede jugar a


favor del comprador. La probabilidad de éxito dependerá de la oferta realizada, aunque

no del porcentaje necesario del capital para adquirir el control, lo cual concede al

comprador margen de maniobra en la elección de su estrategia de ataque.

2.3. Accionariado concentrado

Hasta ahora se ha considerado que el accionariado de la empresa en venta se encontraba

disperso en un número N de accionistas titulares de una única acción. Esta situación no

es la más habitual, y así Bagnoli y Lipman (1988) observan que en una muestra de 511

empresas los mayores 20 accionistas controlan más del 37% del capital.

Asimismo, en una muestra de 456 empresas, Shleifer y Vishny (1986) constatan que en

el 78% de los casos, al menos un accionista dispone como mínimo del 5% del capital de

la empresa, mientras que los cinco accionistas más importantes controlan un 29% del

capital. Solo en un 3% de los casos no hay ningún accionista que en solitario acumule

un 5% de las acciones.

Con un accionariado concentrado en el que un accionista o grupo de accionistas

controla un porcentaje relevante del capital se hace muy probable que éstos asuman el

coste de control del equipo directivo de la empresa al ser los que más arriesgan entre los

propietarios. Estos accionistas podrían forzar la venta de la compañía o la caída de su

consejo de administración, beneficiando entonces al resto de copropietarios.

Así por ejemplo, en enero de 2006 el Grupo Ramius Capital, propietario de un 6% de la

empresa de transportes norteamericana SCS Transportation, propuso a la junta de

accionistas sustituir a dos consejeros de SCS y aprobar la venta de su filial Jevic

Transportation. Finalmente la junta accedió aunque no se produjeron ceses, sino que

solicitó al consejo por escrito que traspasase Jevic.

Otro caso análogo y reciente se produjo en mayo de 2006, cuando Scott Galloway uno

de los principales accionistas de la distribuidora de internet RedEnvelope, criticó

públicamente a sus directivos por errores en la gestión y solicitó la venta de la empresa.

Finalmente, RedEnvelope anunció el 16 de mayo que había contratado a WR

Hambrecht como asesor en su búsqueda de comprador.

Estos dos ejemplos muestran cómo la presencia de un accionista fuerte puede soportar

el coste de control del equipo directivo (que se trata de un bien común) y acelerar la


toma de decisión colectiva. Se plantea ahora cómo afecta a este tipo de accionariado

concentrado la presentación de una oferta pública de adquisición.

En el escenario anterior de accionariado disperso, cada uno de los accionistas se

percibía como “no determinante”, en el sentido de que no consideraba su decisión de

acudir o no a la oferta como influyente en su probabilidad de éxito. En otras palabras,

cada accionista consideraba que respecto al comprador jugaba un juego de suma

constante. Sin embargo, el conjunto de los accionistas no se encontraba en esa situación.

En este capítulo consideraremos el escenario en el que la decisión de un accionista es

determinante, en el sentido de que su elección de vender o no determinará el éxito de la

operación.

2.3.1. Equilibrio con estrategias puras

Seguiremos aquí el análisis de Bagnoli y Lipman (1988) de un modelo de accionariado

limitado, en el que una empresa tiene emitidas N acciones, para adquirir el control hace

falta controlar K acciones y cada accionista i dispone de ni acciones, tal que 0 < ni < (N

– K), de forma que ningún accionista puede bloquear el éxito de la oferta si los demás

acuden a ella. Como siempre, v es el valor de la empresa bajo la dirección actual y V el

nuevo valor de la empresa después de adquirida, V > v. Todos estos valores son de

conocimiento general.

2.3.1.1. Ofertas incondicionadas

Si el comprador hace una oferta b > v, existen múltiples equilibrios de estrategias puras

en el que exactamente K acciones se venden y la oferta tiene éxito. De hecho, cualquier

estrategia i del accionista i consistente en vender un número de acciones entre 0 y ni tal

que Σ i = K es un equilibrio.

La demostración es inmediata. Si Σ i = K, la oferta tiene éxito siempre. Si el accionista

había vendido, no deseará no haberlo hecho dado que entonces habría obtenido v < b. Si

había mantenido la acción, no deseará haber vendido, ya que entonces habría obtenido

b/N < V/N. Nadie pues tiene interés en abandonar su estrategia de equilibrio.

La lógica de este equilibrio radica en que dado que son justamente K las acciones

vendidas, todos los accionistas han sido determinantes en el resultado final de la oferta y

no cabe que ninguno de los que acudieron a la oferta hubiera podido hacer free-riding.


Para determinar la probabilidad de que la oferta tenga éxito, consideremos el caso en el

que el accionista i asocia una probabilidad positiva (derivada de un beneficio esperado

positivo) de acudir con dos números diferentes de acciones, s y l, siendo s < l. Su

beneficio esperado es el mismo en ambos casos, luego:

lb + (ni – l) [P(l)V + (1 – P(l))v] = sb + (ni – s) [P(s)V + (1 – P(s))v]

(l – s)[b – P(s)V – (1 – P(s))v] + (ni – l) [(P(l) – P(s)] (V – v] = 0

Dado que ni ≥ l, V > v y P(l) ≥ P(s), tenemos que:

b ≤ P(s) V + [1 – P(s)] v

Si P(b) es la probabilidad de que la oferta tenga éxito, tiene que ser cierto que P(b) ≥

P(s), dado que s es el menor número de acciones que el accionista i está dispuesto a

vender. Así pues:

b ≤ P(b) V + [1 – P(b)] v

Si n es el número de acciones que al final consigue comprar el adquirente, tenemos que:

0 < P(n ≥ K) = P(b) < 1

Los beneficios esperados del comprador serán:

= (1 – P(b)) (v – b) E(n | n < K) + P(b) (V – b) (E(n | n ≥ K)

Sustituyendo en b ≤ P(b) V + [1 – P(b)] v, obtenemos:

= P(b) (1– P(b)) (V – v) (E(n | n ≥ K) – E(n | n < K)

Dado que V > v y que el número esperado de acciones nunca puede ser negativo, resulta

que tiene que ser estrictamente positivo. La única condición necesaria es que el

adquirente pueda aumentar el valor de la empresa afectada (V > v) y que la oferta b esté

contenida en el intervalo (v, V).

Es interesante comprobar que existe un equilibrio en el que si en la empresa hay un

grupo de accionistas que por sí solo puede determinar el éxito de la oferta, entonces el

comprador debe esperar una cantidad de acciones que acudan a la puja exactamente

igual a K, el número necesario para adquirir el control. Estas acciones serán

proporcionadas por el grupo de control, mientras que el resto de accionistas minoritarios

mantendrán sus participaciones, haciendo free-riding sobre aquél.


Así pues el comprador aprovecha el interés del grupo de accionistas dominante, y según

la estrategia considerada, puede fijar un margen de compra (b – v) tan pequeño como

desee sin que el beneficio esperado cambie de signo.

2.3.1.2. Ofertas condicionadas

En este tipo de ofertas, el comprador elegirá una oferta b y un número de acciones

mínimo que desea adquirir o de lo contrario no comprará ninguna. En general, este

número, que denominaremos K, suele ser igual al necesario para adquirir el control,

aunque no siempre es así. De hecho, en enero de 2006 la firma de capital riesgo Nordic

Telephone realizó a los accionistas de la compañía danesa de telecomunicaciones TDC

una oferta de compra condicional a la obtención del 90% del capital.

Supongamos que el comprador acude a los accionistas y les informa de que ofrece una

cantidad b > v por exactamente K = N acciones (100% del capital). Esta estrategia

comporta una probabilidad de éxito P(b) = 1 independientemente del margen ofrecido.

La razón es simple: el anuncio de que el comprador solo aceptará comprar todas las

acciones, convierte a todos y cada uno de los accionistas en determinantes y, por

consiguiente, dispuestos a vender siempre que b > v.

Parece pues que cuanto mayor sea el porcentaje y el margen ofrecido más probable sería

que se tuviese éxito en la oferta, sobre todo en un escenario de accionistas adversos al

riesgo.

Ahora bien, este tipo de ofertas no son frecuentes en el mercado dado que sería muy

simple que una minoría bloquease la compra (los propios directivos si tienen unas pocas

acciones, por ejemplo). En este sentido, la SEC norteamericana (1983) ha observado

que el porcentaje de acciones que generalmente no acuden a una oferta pública que

acaba teniendo éxito se sitúa entre un 20% y un 30%, independientemente de su tipo

(condicionada o no)5.

5 Esta observación es coherente con nuestra visión de que las acciones de una empresa que cotice en el mercado secundario tienen tres tramos en función de su propietario. Un primer tramo especulativo, que será el más receptivo a las ofertas de adquisición con margen sustancial. Un segundo tramo de tipo inversor, cuya curva de demanda es más rígida y que puede ser el principal causante de los problemas de free-riding. Por último un tramo de control cuya decisión de acudir a la oferta no obedece a su precio o la valoración esperada, sino que responde a intereses políticos. La dimensión de los dos primeros tramos depende del nivel de liquidez del título y sus expectativas de revalorización.


Si este grupo pudiese ser diferenciado, la oferta podría fijarse sin tenerlo en cuenta y

tener éxito. De no ser así, y en el momento en que K < N ya aparecería la oportunidad

de free-riding.

Como vimos anteriormente puede definirse un equilibrio alternativo en el que

exactamente K acciones son solicitadas y un conjunto de exactamente K acciones son

vendidas. Ninguno de los accionistas que actúa de esta forma (los que proporcionan las

K acciones y los que mantienen las N – K restantes) tiene ningún incentivo para alejarse

de esta estrategia. Veremos con más detalle este caso en el próximo epígrafe.

2.3.2. Equilibrio con estrategias mixtas

Para formular la estrategia óptima de un accionista que tenga un paquete de acciones,

Holmström y Nalebuff (1992) analizan en primer lugar un modelo de accionariado

disperso, mostrando la relevancia que tiene la consideración de un accionista como

determinante. El equilibrio estará basado en un punto focal.

Siguiendo a Sugden (1995) podemos definir los puntos focales como “percepciones

comunes de los jugadores sobre situaciones o estrategias prominentes en un

determinado juego”. Acudiendo al punto focal, los sujetos pueden en ocasiones

coordinar su comportamiento en beneficio mutuo.

Supongamos que una empresa tiene un valor actual v = 0 y que en manos de un

comprador puede llegar a valer V = 1. El comprador hace a los accionistas una oferta

incondicionada b, 0 < b < 1. Supongamos también que la probabilidad de éxito de la

oferta sea b, i.e. el margen ofrecido al accionista. Si éste es neutral al riesgo, le será

indiferente aceptar b/N si acude a la oferta o bien 1/N con probabilidad b. Así pues,

acudirá con una probabilidad p. Esta probabilidad de equilibrio p* será tal que jugada

por todos los accionistas harán que la probabilidad agregada de éxito de la oferta sea b.

El valor esperado por el comprador será igual al valor total generado por la operación

menos el beneficio del vendedor. Esto es, el valor de la empresa bajo su gestión (1)

multiplicado por la probabilidad de éxito (b) menos el valor esperado por los accionistas

(b/N) multiplicado por el número de éstos (N).

= 1 b – (b/N) N = 0

Ahora bien, en este cálculo no hemos tenido en cuenta que si son necesarias K acciones

de las N disponibles para que la oferta tenga éxito, cuando (K – 1) accionistas de (N – 1)


hayan acudido, ese último accionista no es indiferente entre acudir o no con la

probabilidad dada. Ese último accionista se ha convertido en “determinante”, y deseará

acudir siempre y cuando b > 0, dado que si no lo hace su pago será 0 (el valor de la

empresa si la oferta fracasa).

Para que sea cierto que el último accionista es indiferente entre acudir y no debe ser

cierto que todos los demás hayan acudido con probabilidad b. Es decir, P(T-i ≥ K) = b, y

en este caso el accionista se quedará con su acción. Si la probabilidad de éxito es

entonces P(T ≥ K), el beneficio del comprador será:

= 1 P(T ≥ K) – b = P(T ≥ K) – P(T-i ≥ K) =

= p* P(T-i ≥ K–1) =

= (N–1)comb(K–1) pK(1–p)N–K

p* es la probabilidad de que un accionista acuda, y P(T-i ≥ K–1) es la probabilidad de

que de los otros N – 1 accionistas acudan a la oferta exactamente K – 1. Es decir, la

ganancia del oferente es precisamente la probabilidad de que un determinado accionista

sea determinante en la oferta.

Para maximizar su beneficio, el adquirente debe seleccionar una oferta que tal que

origine una p* que haga máxima la condición de primer orden siguiente:

K/p* = (N – K)/(1 – p*)

p* = K/N

Así pues, el adquirente debe “elegir” una p* que implique que el número de acciones

que acudan a la oferta sea precisamente el suficiente para que ésta tenga éxito, y éste es

el punto focal necesario para entender el equilibrio con accionariado concentrado6.

Pero antes de pasar al escenario de accionariado concentrado conviene notar dos

aspectos clave. El primero consiste en que cuanto mayor sea el porcentaje de acciones

necesario para adquirir el control de la empresa, la ganancia esperada del comprador es

más alta. La razón es simple, supongamos que K = N. En este caso, todos los accionistas

son determinantes, y siempre que b > 0 preferirán vender a quedarse con su acción.

El segundo aspecto se refiere al tipo de oferta. Hasta ahora hemos considerado las

incondicionadas. Sin embargo, también es cierto que el incentivo para acudir a una 6 Lo cual contrasta con el modelo de Bebchuk (1989) analizado anteriormente, en el que el punto de ajuste era la probabilidad que determinaba las posibilidades de éxito de la oferta.


oferta condicionada se basa igualmente en la probabilidad de que falle si no se hace.

Así, en el equilibrio y siendo v = 0, el valor esperado de acudir debe igualar al de no

hacerlo:

b’/N P(T-i ≥ K–1) = (1/N) P(T-i ≥ K)

b’ = P(T-i ≥ K) / P(T-i ≥ K–1)

Vemos así que cada oferta b’ tiene asociada una probabilidad p que cumple la igualdad

anterior de la que depende el beneficio esperado del comprador. La única diferencia

respecto al caso de la oferta incondicionada radica en que se ha añadido a la oferta b’ un

factor 1/P(T-i ≥ K–1) para compensar la probabilidad de que los que acuden no se lleven

nada al final del juego al haber fracasado la oferta.

Supongamos ahora que los accionistas son propietarios de un paquete Si de acciones, tal

que la suma de todas ellas es igual a N, y consideraremos un equilibrio de estrategias

mixtas basado en el punto focal apuntado antes, según el cual todos los accionistas

tenderán a vender el porcentaje de sus acciones necesario para que la oferta tenga éxito.

La formulación de la estrategia es la siguiente:

Vender (Si – z*) acciones con probabilidad p.

Vender (Si – z* – 1) acciones con probabilidad (1 – p).

Siendo z* = {max: Σ max(Si – z ,0) ≥ K}, i.e. la cantidad de acciones necesaria para que

se vendan exactamente las necesarias para que la oferta tenga éxito. Los accionistas que

disponen de menos de (Si – z* – 1) acciones no venden ninguna.

La probabilidad de venta de equilibrio p* se determina teniendo en cuenta que la

ganancia marginal de vender la última acción (igual a la suma del precio b más el

incremento de valor del resto de acciones no vendidas cuando se es determinante) debe

igual al coste de oportunidad perdido cuando se hace free-riding y el accionista se queda

con la acción. Es decir:

z* P(T= K | ti = Si – z*) + b = P(T ≥ K | ti = Si – z* – 1)

En este equilibrio, en cuya demostración no vamos a entrar, los accionistas propietarios

de un paquete de acciones siguen la estrategia mixta descrita con probabilidad p, y la

oferta en ocasiones tiene éxito y en ocasiones fracasa. Sin embargo, al optar por vender

una única acción de más, si el número de total de éstas, N, es alto en comparación con el


número de accionistas, la fracción de las presentadas a la oferta será próxima al mínimo

necesario para el traspaso de control, con lo que la probabilidad de éxito será muy

elevada.

Cadsby y Maynes (1998) examinaron esta teoría de punto focal en un experimento en el

que los sujetos tenían 1.000 acciones cada uno y constataron que si bien esta

probabilidad no llega a ser 1, los resultados tienden a mejorar en las rondas posteriores

del juego, lo cual demuestra la toma de conciencia de los individuos de su papel como

determinantes. Asimismo, al examinar si los sujetos alternaban su decisión de venta con

probabilidad igual al porcentaje de acciones necesarias para adquirir el control,

observaron que esta hipótesis no pudo rechazarse en 20 de las 25 rondas que se jugaron,

con un nivel de confianza del 95%. Así pues, parece confirmarse que cuando se es

propietario de un paquete amplio de acciones, el porcentaje necesario para adquirir el

control parece actuar de punto focal, como sostienen Holmström y Nalebuff (1992).

Respecto al tipo de oferta, los autores no coinciden con la predicción de Bebchuk

(1989) al confirmar que las ofertas condicionadas sí pueden tener éxito, precisamente al

percibir el accionista su condición de determinante. Un último descubrimiento relevante

consiste en la confirmación, en línea con algunos modelos analizados, de que el nivel de

la oferta no determina en gran medida su éxito, aunque esto empieza a ser cierto

después de jugadas unas rondas.

2.4. Conclusiones del capítulo

Resumiendo lo visto en las ofertas públicas de adquisición sin oposición de directivos,

podemos afirmar que el adquirente que realice una oferta hostil hará frente a un

problema de free-riding, ya que los accionistas esperando una ganancia superior

permaneciendo en el capital de la empresa afectada pueden dejar que sean los demás los

que acudan a la OPA, haciéndola así fracasar.

Si el accionariado está fuertemente disperso entre un gran número de accionistas y la

información es simétrica, el comprador que realice una oferta condicionada tiene dos

opciones para obtener una ganancia positiva de la operación:

Diluir el valor de los accionistas que permanecen en el capital.


Adquirir una participación previa, de modo que aun renunciando a los beneficios

derivados de las sinergias, pueda él beneficiarse de la parte que le corresponde

como propietario anterior.

Si la información es asimétrica, los accionistas desconfiarán de la oferta y el comprador

deberá ofrecer por encima de un umbral tal que convenza al vendedor de que ese precio

es el máximo que puede obtener por su acción. Por consiguiente solo compradores con

elevadas sinergias o fuentes de obtención de valor deberían lanzar OPAs, lo cual

coincide con las observaciones empíricas de los márgenes ofrecidos en este tipo de

operaciones.

Si en un accionariado disperso el comprador realiza una oferta incondicionada la

cuestión radicará en encontrar un precio que deje al accionista indiferente entre acudir o

no hacerlo, y ese precio asegurará un beneficio esperado positivo al adquirente. El

oferente podría además hacerse con una participación previa para mejorar sus ganancias

esperadas, aunque esta posibilidad está limitada por el porcentaje necesario para

adquirir el control. Parece en general, que la probabilidad de éxito con una oferta

incondicionada es superior al de una oferta condicionada.

En caso de que en el mercado haya adquirentes que desean comprar la empresa para

obtener rentas privadas empeorando su valor de mercado el problema de free-riding

desaparece, y los accionistas venderán a un precio que mejore sus expectativas de valor

postfusión. Los que opten por continuar en el capital en ocasiones realizarán pérdidas al

no poder diferenciar a los compradores.

Si el accionariado está concentrado, una oferta condicionada a un porcentaje del capital

muy elevado debería tener éxito, puesto que todos los accionistas serían entonces

decisivos para el éxito de la oferta.

Las dificultades prácticas de esta estrategia (hay tramos de control que nunca acudirán a

la oferta) hacen que sea más factible recurrir a una estrategia basada puntos focales.

Esta estrategia aplicada al accionariado disperso exige realizar una oferta

incondicionada que lleve una probabilidad implícita de tener éxito tal que el número de

acciones que acudan a la oferta sea el necesario para que ésta tenga éxito.

Si la oferta es condicionada ésta pude tener éxito o no. Pero si el accionariado está

fuertemente concentrado la probabilidad de que lo tenga es alta al tener el accionista

presente su condición de determinante.


3. Subastas de empresas

3.1. Introducción

En marzo de 2006 la compañía Aztar Corp, propietaria de los casinos Tropicana en

Atlactic City y Las Vegas, así como otras salas de juego, y Pinnacle, una conocida casa

de apuestas norteamericana, anunciaron el acuerdo de adquisición de la primera por

parte de Pinnacle por un precio de 2.100 millones de dólares, 38 $ por acción. En el

último cierre de mercado el día 10 de marzo, Aztar cotizó a 30,7 $, con lo que la oferta

representaba un margen del 23,8%.

Colony Capital, competidora de ambas empresas, al conocer este anuncio reaccionó el

30 de marzo aumentando la oferta por Azka a 41 $. Pocos días después, el 13 de abril,

un tercer competidor, Wimar, entró en la puja ofreciendo 47 $ por acción. Otro cuarto

competidor, Ameristar Casinos Inc, mostró interés pero solo pudo igualar la oferta de

Wimar.

El acuerdo de venta quedó pues en papel mojado, y Pinnacle se vio obligada a aumentar

su oferta a 48 $ por acción, si bien en esta ocasión incluyó una cláusula de breakup7 de

49,58 millones de dólares y otra de 16 millones de reembolso de gastos.

Colony se retiró de la puja, pero el 28 de abril Wimar revisó su oferta al alza llegando a

los 50 $ por acción. Azkar se dirigió entonces a Pinnacle preguntando si deseaban

mejorar este precio. Después de considerarlo Pinnacle subió su oferta a 51 $ por acción,

si bien aumento asimismo el breakup y el reembolso de gastos a 52,16 millones de

dólares y 25,84 millones respectivamente.

El 10 de mayo Wimar revisó su oferta y la ascendió a 53 $ y posteriormente, sin dar

tiempo a reaccionar al rival, a 54 $. Pinnacle se retiró de la puja y el acuerdo fue

firmado entre los contratantes después de abonar a Pinnacle las correspondientes

indemnizaciones. Finalmente, el margen pagado por Azkar superó el 72,6%.

Este ejemplo ilustra una situación habitual en las fusiones y adquisiciones. De hecho, en

el mercado de control societario, el recurso a la subasta como modalidad de adquisición

7 Una cláusula de breakup es una penalización que se impone a la parte que incumple el acuerdo de compraventa como indemnización a la otra empresa. Recientemente, Morgan Stanley, al aumentar su oferta por el distribuidor de petróleo y gas TransMontaigne, accedió a hacerse cargo de los 7,5 millones de dólares que el vendedor debería abonar a SemGroup, con quien había estipulado una cláusula de breakup en caso de no haber cerrado la venta con ella.


es bastante común. Aunque este sistema no resulta a menudo tan formalizado como en

otro tipo de compraventas (por ejemplo las de antigüedades o bienes embargados),

puede estimarse siguiendo a Comment y Schwert (1995) que aproximadamente el 25%

de las operaciones se concluyen a través de una subasta. Este porcentaje es mayor en

Boone y Mulherin (2004, 1), pues en su muestra de operaciones el 47% se realizaron a

través de una subasta, mientras que el 53% se negociaron con el adquirente interesado.

Con independencia del volumen real, en particular, las privatizaciones de empresas que

realiza el sector público se realizan mediante subasta por motivos de transparencia e

igualdad, como apuntan Feldman y Reinhart (1995). Tanto la legislación española como

la ley federal norteamericana en materia de quiebras dispone en su sección 363 la

subasta de sociedades en bancarrota como última instancia de recuperación del valor de

los activos. Son los órganos jurisdiccionales norteamericanos los garantes de la

transparencia del proceso, conduciendo su desarrollo. Así por ejemplo, el juez del

tribunal de quiebras del distrito Sur de Nueva York, Stuart Bernstein, decretó el 1 de

marzo de 2006 el inicio del proceso de pujas por la compañía de distribución musical

Musicland Holding Group y fijó como fecha de apertura de plicas el 21 del mismo mes.

El derecho norteamericano además impone que los consejos de administración

favorezcan la venta a través de una subasta cuando se recibe una oferta por el control de

su empresa. Así, la ley de Delaware carga al consejo con la obligación de encontrar el

mejor precio de la manera que lo haría el vendedor en una subasta. En su consecuencia,

cuando lleguen dos potenciales adquirentes con ofertas serias, el consejo vendedor debe

favorecer la presentación de pujas por la compañía.

Esta preferencia se deriva de la tesis de que la subasta proporciona unos mayores

ingresos esperados para los accionistas vendedores, que son aquéllos cuyos intereses el

consejo vendedor debe tutelar. Empíricamente, Walkling y Edmister (1985) observaron

que en las operaciones en las que dos o más oferentes competían por la empresa en

venta, los márgenes pagados resultaron 30 puntos porcentuales más altos. Por su parte,

Boone y Mulherin (2004, 2) constatan en una muestra de 400 operaciones que la

rentabilidad media para el vendedor en las negociaciones asciende al 21,2% mientras

que en las subastas esta cifra se sitúa en el 25,7% (ventana de observación de 20 días

anteriores y 20 días posteriores al anuncio de la operación). Asimismo Comment y

Schwert (1995) han estimado un margen adicional en las subastas del 11,4%, mientras

que Bradley, Desai y Kim (1988) observaron que este sobreprecio ascendía al 13%.


La dinámica competitiva de las subastas explica este hecho. Así, en diciembre de 2005

la empresa gestora de apartamentos Town and Country cotizaba a 30,65 dólares por

acción. Magazine Acquisition, un grupo controlado por Morgan Stanley, Onex y

Sawyer Realty Holdings, realizó una oferta de compra por 33,9 dólares, lo cual

implicaba un margen del 11%. Sin embargo, Oriole Partnerships presentó una oferta

rival y la sucesiva serie de pujas se tradujo en un precio final de 40,2 dólares por parte

de Magazine, es decir, un 19% más de la cifra originalmente planteada.

Recientemente en España la familia Ballvé primer accionista de Telepizza acordó con el

fondo Permira el lanzamiento de una OPA por el grupo, lo cual no impidió que a los

pocos días otros dos competidores presentaran ofertas rivales. La batalla por Telepizza

se resolvió en la sede de la CNMV cuando los tres rivales enviaron en un sobre cerrado

su último precio. La puja final dio como ganador a Ballvé y Permira, pero gracias a las

mejoras la oferta pasó de 572,6 millones de euros planteados inicialmente a 850,76

millones, i.e. un 48% más que percibieron los accionistas.

No obstante, tomando como caso base las subastas de tipo inglés, conviene subrayar que

las subastas de empresas se diferencian de las tradicionales en algunos aspectos básicos.

En particular, podemos citar las siguientes peculiaridades:

Se trata de un proceso largo. Betton y Eckbo (2000) observan en una muestra de

1.353 adquisiciones del periodo comprendido entre 1971 y 1990 que las

operaciones en las que participaron varios oferentes el tiempo medio

transcurrido hasta el cierre se aproximó a los 70 días naturales. Bradley, Desai y

Kim (1988) por su parte han constatado que la última puja realizada por la

empresa llegó (en media) seis semanas después de la primera. Estos largos

periodos suponen que los pujadores pueden adquirir información adicional sobre

el valor de la transacción durante el curso de la subasta.

El tiempo de validez de una oferta por una empresa es a menudo largo, lo cual

viene impuesto incluso por la propia legislación. Las compañías adquirentes

como medio de presión en ocasiones fijaban plazos muy breves de aceptación de

sus ofertas, lo cual no solía ser aceptado por las oficinas públicas supervisoras.

Los gobiernos fueron legislando sobre esta materia, y así en los Estados Unidos

por ejemplo, la ley Williams exige que transcurran un mínimo de 20 días entre la

presentación de la oferta y la recepción de aceptaciones. Las compañías tratan de


soslayar estas disposiciones. Por ejemplo, a finales de 2004 la empresa hotelera

australiana Bruandwo realizó una oferta por su competidora Australian Leisure

& Hospitalito, y pocos días después anunció que si antes de las 18 horas de ese

mismo día más del 20% de los accionistas habían acudido a la oferta, ésta sería

aumentada; y en caso contrario, retirada. El organismo regulador australiano

consideró inadmisible esta propuesta y obligó a Bruandwo a aumentar su plazo

de validez a 7 días.

El número de pujadores suele ser reducido, en particular en las subastas

iniciadas por la empresa vendedora, que como veremos limita al máximo la

divulgación de información confidencial. Bradley, Desai y Kim (1988) han

observado en una muestra de 73 operaciones de que en el 89% de las

operaciones con más de un pujador, el número de éstos era 2.

La información es totalmente asimétrica. De esta asimetría se deriva la

necesidad por parte de los pujadores de incurrir en gastos de investigación para

conocer el valor que la operación tiene para ellos. Por consiguiente, participar en

la subasta no es gratuito: las empresas adquirentes deben incurrir en los

mencionados gastos de investigación y además en los gastos de puja. Sobre este

punto volveremos más tarde.

Los incrementos de las pujas son significativos, y no pueden considerarse en el

análisis aumentos infinitesimales como suele ser habitual en las subastas

corrientes. Betton y Eckbo (2000) en el estudio citado anteriormente constatan

que el incremento medio de oferta ascendía al 10%, con un aumento de margen

implícito del 31%.

La empresa vendedora tiene la facultad de rechazar una oferta por considerarla

“inadecuada”, lo cual posibilita la fijación de un precio de salida en una eventual

subasta posterior.

En parte como consecuencia de la escasa formalización de estas operaciones,

ocasionalmente tanto comprador como vendedor incumplen sus

responsabilidades después de la subasta. El consejo vendedor puede, a diferencia

de lo que ocurre en una subasta inglesa tradicional, negarse a vender al vencedor

de la subasta sin negociar ulteriormente el precio o incluso verse obligado a


negociar si llega una mejor oferta8. Asimismo la empresa compradora puede

solicitar una revisión del precio final de la subasta, como realizó el Banco

Santander después de adjudicarse una entidad de crédito latinoamericana,

alegando un error en el cálculo de su valoración.

Las ofertas recibidas pueden articularse de manera complicada, implicando una

valoración de activos por parte de los accionistas vendedores (por ejemplo, en el

caso de que se pague con acciones de la empresa adquirente o determinados

derivados financieros).

En ocasiones, en las subastas de empresas no solo cuenta el precio ofrecido.

Otras garantías, como la seriedad del oferente, su reputación y experiencia son

tenidas en cuenta por la empresa en venta a la hora de considerar una propuesta

de compra. Así, en junio de 2006, el consejero delegado de la empresa

australiana de logística Brambles, David Turner, anunció que la compañía había

decidido aceptar la oferta de KKR por sus divisiones de servicios industriales

basándose no solo en el precio, sino también en las garantías recibidas para

completar la venta de la manera más rápida posible.

Si bien estas subastas se suelen realizar de manera pública con abundantes comunicados

de prensa por parte de los intervinientes, ocasionalmente cuando la empresa en venta

sale a subasta ya ha alcanzado acuerdos previos de compra con adquirentes interesados,

sirviendo así la subasta como mecanismo de presión en las negociaciones. Un ejemplo

de esta situación se vivió a principios de 2006, cuando la compañía de videojuegos

Atari decidió sacar a subasta sus cuatro estudios de desarrollo, Eden, Melbourne House,

Reflections y Shiny. Antes de ello, dos de estos estudios ya disponían de compradores

dispuestos a cerrar la operación.

Las subastas de empresas se pueden iniciar tanto a instancias del comprador como del

vendedor. Empezaremos describiendo el primer caso, siguiendo a Cramton y Schwartz

(1991).

En el mercado hay un conjunto de posibles compradores y un conjunto de posibles

vendedores. Algunos de los primeros buscan empresas que comprar, incurriendo en un

coste de investigación. Cuando se encuentra una posible empresa que adquirir se analiza

8 El derecho norteamericano obliga a los consejos de administración a considerar toda oferta seria que mejore una recibida con independencia de que se haya cerrado ya el acuerdo con el tercero.


si conviene realizar una puja incurriendo para ello en un coste de puja. Esta oferta se

suele acompañar de una carta en la que el oferente se muestra dispuesto a negociar las

condiciones de la compra.

Exactamente este patrón siguió en octubre de 2002 Simon Property Group (SPG), la

mayor cadena de centros comerciales de los Estados Unidos cuando presentó su oferta

por Taubman Centers. El fundador y presidente de Taubman se encontraba en prisión y

la compañía atravesaba un periodo de zozobra que SPG trató de aprovechar realizando

una oferta por escrito al consejo de administración de Taubman. La empresa rechazó la

propuesta y cuando ésta se convirtió en una oferta hostil Taubman movilizó al gobierno

del estado de Michigan para obtener una reforma legislativa sobre la contabilización de

votos de consejeros y así poder obtener una mayoría cualificada que se opusiese a la

venta.

En este sentido vemos cómo es el pujador el que inicia el proceso de venta, que será

posteriormente regulado por la legislación vigente en materia de compraventa de

paquetes accionariales. En España, esa legislación se encuentra en el Real Decreto

1.197/1991, de 26 de julio, que regula el régimen de ofertas públicas de adquisición de

valores mobiliarios. Esta normativa, como ya se indicó, se aplica a toda adquisición de

acciones de una sociedad cuyo capital esté admitido en todo o en parte a negociación en

bolsa de valores. Asimismo se aplica a la compra de otros valores tales como derechos

de suscripción, obligaciones convertibles, warrants, u otros instrumentos que puedan dar

derecho a la adquisición de aquéllas.

La ley da ciertas prerrogativas a la empresa afectada, lo cual favorece que la adquisición

pueda ser modelada como una subasta ascendente de tipo inglés con significativos

costes de participación y la necesidad del cumplimiento de unos requisitos formales

establecidos por la ley (como por ejemplo, el registro de la oferta y la apertura de un

plazo de validez de ésta).

Una vez realizada la primera oferta, otra posible empresa compradora puede tener

conocimiento de esta oferta, y decidir entrar en la puja. Betton y Eckbo (2000) han

observado que en los casos en los que llega esta segunda oferta, en media transcurren 15

días entre ambas. La empresa en venta, en todo caso, tiene un plazo para pronunciarse

sobre la oferta. En este momento puede o bien emprenderse negociaciones privadas

entre ambas sociedades, bien iniciarse una subasta pública o bien abortarse la operación

sin acuerdo.


En ocasiones el proceso de venta se inicia por la empresa afectada, siendo entonces

generalmente una subasta amistosa en sobre cerrado. Hansen (2001) describe un

procedimiento en el que es el vendedor el que toma la iniciativa de ponerlo en marcha.

La empresa en venta, una vez tomada la decisión de ser traspasada, localiza un asesor

financiero9 que le sirva de agente en el proceso.

Al hacerse pública la intención de encontrar un comprador, la empresa en venta suele

anunciar su intención de “explorar opciones estratégicas”. Recientemente se han

conocido casos de este tipo de ventas como por ejemplo el de Bally Total Fitness

Holding, que contrató a JP Morgan como agente, el de Imax que contó con Allen & Co,

el de Mobile Sorage Goup con Lehman Brothers o el de la empresa de cosméticos

Gurwitch Products, con Financo, por citar cuatro ejemplos de años anteriores.

La correcta organización del proceso de subasta es crítica para obtener los beneficios

del sistema de competición que genera entre los compradores interesados.

Recientemente en los Estados Unidos se ha llevado a cabo una subasta que ha sido muy

criticada por la prensa especializada. La liga americana de béisbol decidió transferir el

equipo de Montreal a Washington y para ello optó por vender la franquicia mediante

subasta a alguna empresa local que gestionase el equipo. El proceso de venta se inició

sin contar con la asistencia de ningún banco que asesorase a la liga, lo cual no es de por

sí un defecto, aunque el hecho de comenzar la subasta sin que se hubiese aclarado aún

con el ayuntamiento de Washington la disputa sobre la construcción de un nuevo

estadio así como la denuncia interpuesta por una cadena de televisión por cable por

incumplimiento de contrato sí que obstaculizaron el interés de los posibles compradores

por el equipo, ya que no pudieron valorar la franquicia adecuadamente. Además la liga

no fijó una fecha precisa para la presentación de pujas, por lo que pujadores nunca

tuvieron claras las reglas a las que debían atenerse. A pesar de todo, las ofertas llegaron

si bien el proceso nuevamente se hubo de paralizar cuando el partido republicano vetó a

un grupo de inversores interesado en el equipo y antes de proseguir adelante se tuvo que

aclarar la cuestión política que subyacía a la venta. En definitiva, muchos son los

imprevistos que pueden rodear la subasta de una empresa y por ello entre otras razones

9 Normalmente, este asesor financiero es un banco de inversión, y su participación se observa asimismo en las adquisiciones iniciadas a instancias del comprador. En el año 2000, según la base de datos de Mergerstat, los cinco bancos más activos en este mercado fueron Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merill Lynch, Salomón Smith Barney y Credit Suisse. Entre todos ellos alcanzaron una cifra de capital invertido en sus operaciones superior a 2.500 millones de dólares en más de 800 adquisiciones.


son tan costosos los servicios de los agentes encargados de que la venta se realice en el

menor tiempo y al mejor postor posible.

Elegido el banco de inversión que asesorará al vendedor, aquél elaborará una lista de

potenciales interesados en la adquisición, que típicamente incluirá competidores,

proveedores, clientes o firmas de capital riesgo, y sobre ella el agente juzgará las

capacidades de pago que tenga cada candidato.

Los compradores interesados que sean calificados como idóneos por el agente recibirán

entonces una carta en la que se describe la empresa en venta y se les ofrece más

información si y solo si se comprometen a firmar un acuerdo de confidencialidad. Esta

carta puede no incluir el nombre de la empresa en venta, aunque sí abundantes detalles

sobre su actividad, planes de negocio, operaciones…

El siguiente paso consiste en el envío por parte de los potenciales pujadores de una

declaración de interés, no vinculante, que contiene un primer intervalo de la cifra en la

que el candidato valora la empresa en venta.

Estas indicaciones son empleadas por el agente para reducir aún más la lista de

interesados, y solo a aquéllos con las máximas valoraciones se les permitirá seguir

adelante. De ello se deduce que aunque la estimación preliminar no es vinculante, las

probabilidades de ser elegido por el agente para pujar en la ronda final dependen de la

primera valoración enviada.

Aquellos candidatos con los rangos más altos y que han firmado el acuerdo de

confidencialidad son admitidos en la siguiente ronda, en la que se pone a su disposición

abundante información sobre la empresa en venta. Esta fase, denominada “diligencia

debida” (due diligence), incluye entrega de documentación, visitas a la empresa,

entrevistas con directivos, etc. Los interesados envían entonces una solicitud de

información adicional, en la que se suele incluir:

Tendencia del mercado de referencia.

Previsiones de ventas por línea de producto.

Detalle sobre las principales cuentas de clientes.

Proyectos de investigación y desarrollo.

Detalle sobre los costes de producción, venta, etc.


Contratos de suministro y provisión, en particular aquéllos a largo plazo.

Principales instalaciones, equipos, sedes.

Proyección de los principales estados financieros.

Aunque buena parte de esta información se ha proporcionado ya proactivamente por el

agente, en la diligencia debida se facilita documentación original para su revisión.

Conviene notar que si bien la empresa en venta suele proporcionar toda esta

información, a lo largo del proceso puede ocurrir que un pujador solicite información

que no le sea facilitada al ser considerada demasiado confidencial. Esta información se

considerará secreta cuando la empresa en venta estime que si fuese conocida por un

competidor arriesgaría su posición en el mercado, o pondría en peligro sus relaciones

con clientes o empleados.

El paso final del proceso consiste en el envío de pujas, generalmente en sobres cerrados.

Estas ofertas pueden llegar a ser de difícil valoración, dado que con frecuencia no

consisten en el pago en metálico de una cantidad, sino en la combinación de

determinados activos financieros, como acciones de la empresa adquirente.

Un ejemplo de este tipo de metodología de venta fue la privatización del conglomerado

empresarial italiano ENI, expuesta en Caffarelli (1998). Esta venta se articuló en un

proceso de dos rondas, en el que en la primera los pujadores interesados enviaron pujas

en sobre cerrado. El vendedor eliminó a los pujadores con menor oferta y convocó al

resto a una segunda ronda de pujas también en sobre cerrado en el que la oferta no podía

empeorarse.

Asimismo en el verano de 1998, The Beacon Group aconsejó a su cliente Instron Corp

poner en marcha un proceso de venta que consistía en 3 fases. En la primera se tratarían

de obtener el mayor número de declaraciones de interés. En la segunda se recibirían

propuestas formales y específicas de los interesados en dos rondas, siendo la segunda

vinculante. Por último, la tercera fase consistiría en una negociación privada con el

pujador que previsiblemente fuese a proporcionar el mayor precio por Instron.

El elevado número de pasos hace muy largo el proceso, si bien éste puede completarse

en pocas semanas. Conviene además no extenderlo excesivamente, ya que si en el curso

de éste se hacen públicos los resultados de la empresa en venta y éstos no son los

esperados en sus proyecciones la transacción puede detenerse, como ocurrió

recientemente en los Estados Unidos con la subasta de la compañía de alimentos de


animales S&M NuTech, que no consiguió alcanzar sus objetivos de beneficio. Los

pujadores se retiraron del proceso de venta alegando no ser capaces de determinar con

un nivel de confianza suficiente la valoración de la empresa partiendo de las previsiones

proporcionadas por sus directivos.

Por último, conviene destacar que en ocasiones un pujador pone fin al proceso de forma

prematura haciendo una puja lo suficientemente alta como para que no sea igualada por

ningún otro rival y lo suficientemente atractiva para que la empresa en venta la acepte.

Sobre este tipo de pujas, denominadas “disuasorias”, hablaremos más adelante.

3.2. Tipos de subastas de empresas en función del valor

del activo

En teoría de subastas se distingue entre dos tipos fundamentales de operaciones según el

valor que tiene el activo en venta para el adquirente. Así, una subasta es de valor común

si todo pujador otorga el mismo valor al bien subastado; mientras que una subasta se

denomina de valor privado si el activo tiene un valor distinto (privado) para cada

pujador.

En el contexto de adquisiciones de empresas es frecuente que el comprador haya

detectado una compañía cuyo valor potencial se encuentre muy por encima de su valor

de mercado. Este hecho puede ser consecuencia de distintas razones, si bien la más

corriente es la falta de pericia de su equipo directivo. En estos casos, el consejo de la

empresa adquirente espera obtener un beneficio igual a la diferencia del valor potencial

y de adquisición, y para ello cuenta con sustituir al equipo gestor actual y capturar la

oportunidad que se le presenta.

En estos casos se considera que si la operación se articula a través de una subasta, ésta

tendrá los caracteres de una subasta de valor común, dado que cualquier adquirente que

reemplace las capacidades del equipo gestor por otras mejores podrá obtener una

ganancia muy parecida. Denominaremos a estas adquisiciones “operaciones

financieras”, pues suponen una mera inversión del capital de la compañía adquirente,

que no busca extraer de la compra de la empresa afectada sinergias ni beneficios

operativos para su negocio. En general, las adquisiciones realizadas por las firmas de

capital riesgo comparten estas características, y se realizan con la intención de revender

estas participaciones en un momento posterior.


En la siguiente tabla se recogen los pujadores más activos en el primer semestre de

2006, con el número de subastas en las que participaron. Son en su totalidad empresas

de capital riesgo.

Firma SubastasBain Capital LLC 68Blackstone Group 57Carlyle Group 51Kohlberg Kravis Roberts & Co. 50Apax Partners Ltd. 38Apollo Management LP 34CVC Capital Partners Ltd. 31BC Partners Ltd. 30Thomas H. Lee Partners LP 28Cinven Ltd. 27PAI Partners 23Warburg Pincus LLC 23Cerberus Capital Management LP 23J.P. Morgan Partners LLC 23Texas Pacific Group 20Providence Equity Partners Inc. 20Cypress Group LLC 17Texas Pacific Group Inc. 17Madison Dearborn Partners LLC 17Advent International Corp. 16J.W. Childs Associates LP 153i Group plc 14Bear Stearns Merchant Banking 14Investcorp SA 12XTO Energy Inc. 11

A las operaciones financieras se contraponen otras en las que el espíritu de la inversión

del comprador es distinto. En éstas, que llamaremos “operaciones estratégicas”, el

adquirente tiene por objetivo extraer un valor para su propio negocio derivado de las

operaciones de la empresa adquirida. Como ya vimos, este tipo de valor se denomina

“sinergia” y suele variar significativamente en función de la empresa que adquiera la

compañía en venta.

Como ejemplo de este tipo de adquisición suele citarse la compra de un competidor. En

estos casos, el adquirente fusiona las operaciones de ambas compañías obteniendo así

una reducción de costes o un mayor poder de mercado. En abril de 2005 la refinería

estadounidense Valero Energy Group adquirió Premcor por 8.700 millones de dólares.

Valero planteó la compra al consejo de Premcor, y éste aceptó con un modesto breakup

que le permitiría escuchar otras ofertas, que finalmente no llegaron dado lo elevado de

la oferta de Valero. Este precio fue consecuencia, en palabras del consejero delegado

del comprador, de las considerables ventajas estratégicas de la compra. Entre ellas se


citaba la diversificación geográfica de las refinerías del grupo, con presencia en las

principales áreas extractoras de los Estados Unidos, la mayor estabilidad de ingresos y

la posibilidad de mejorar la rentabilidad de los centros de producción adquiridos

gestionando sus capacidades de forma centralizada.

Las subastas que impliquen una operación estratégica poseen los caracteres típicos de

las de valor privado, pues la ganancia que reporta la adquisición dependerá del nivel de

mejoras de negocio que obtenga el adquirente a través de las operaciones de la empresa

afectada.

Conviene que estos comentarios sean matizados a la luz de lo expuesto por Klemperer

(2004), dado que ninguna subasta, y en particular éstas en las que se transfieren los

activos de una empresa, es puramente de valor común o privado. Así, el autor prefiere

denominarlas subastas de “casi valor común” o “casi valor privado”. En este sentido,

encontraremos tanto valor privado como común en un mismo tipo de operación. A

modo de ejemplo, como valor común para todos los pujadores podemos citar estos dos:

El valor real de la empresa bajo la dirección actual (“stand alone value”). Éste es

el precio mínimo al que estarían dispuestos a acudir a la oferta pública de

adquisición los accionistas vendedores, dado que manteniendo la inversión en el

capital de la compañía se asegurarían este valor.

Los incrementos de valor derivados únicamente de una mejora en la capacidad

de gestión del equipo directivo de la empresa adquirida. En este caso asumimos

que las capacidades de gestión pueden adquirirse libremente en el mercado, con

lo que estarían igualmente al alcance de cualquier adquirente.

Además de estos dos ejemplos, cabe destacar que siempre que se exija que los pujadores

deban cumplir determinados requisitos para participar en la subasta (tipo de actividad,

rentabilidad, acceso a recursos, etc.), la subasta se aproxima más a una de valor común

puesto que en estos casos lo que se está haciendo en realidad es obtener un conjunto de

pujadores más homogéneo, capaz de capturar un mismo tipo de sinergias de la

operación. El resultado de ello es una menor dispersión de las valoraciones y en su

consecuencia se pasa a tratar de una subasta de valor común.

Entre los aspectos que determinan el valor privado de una operación de control

societario destacaremos ahora dos:


Sinergias operativas, como las apuntadas antes. Unificación de proveedores,

reducción de centros productivos, etc.

Ventajas fiscales derivadas de la operación, que suelen depender de las empresas

involucradas.

En este análisis obviaremos la palabra “casi”, e identificaremos con los términos de

valor “común” o “privado”, las operaciones que sean en mayor medida financieras o

estratégicas, respectivamente.

Lo cierto es que ambos tipos de valoración son incorporados por la empresa adquirente

en la fijación de su precio máximo de puja, i.e. valor más alto al que está dispuesta a

llegar. Además, como se ha apuntado antes, es necesario incorporar en el análisis los

costes asociados al proceso:

Costes de investigación: incurridos en la labor de identificar una empresa

objetivo (inteligencia de mercado, bancos de inversión, etc.), si la operación es

iniciada por la compañía compradora.

Costes de puja: necesarios para preparar y realizar una puja (diligencia debida,

asesores legales y consultores de negocio), suelen variar significativamente al

depender de la naturaleza de la operación. En el momento de afrontar estos

costes, los de investigación ya han sido incurridos. En la oferta que realizó

Vodafone a los accionistas de Mannesman, y en la que no hubo competencia por

parte de otro pujador rival, los gastos de asesores legales y bancos de inversión

superaron los 1.000 millones de dólares. En la adquisición de Univisión por

parte del grupo de empresas de Haim Saban en junio de 2006 los costes de

adquisición ascendieron a 400 millones de dólares.

Costes de oportunidad asociados al capital invertido en la adquisición.

Costes de mercado, en los que incurre por ejemplo el adquirente que ve caer su

cotización en el mercado como consecuencia de una mala decisión en el proceso

de compra10.

10 Aunque no han sido tratados detalladamente en este estudio, conviene advertir que la empresa afectada también suele hacer frente a elevados costes de asesoramiento y mediación. Así, a modo de ejemplo, en una encuesta de la publicación The daily deal en 2001, citada en Gaughan (2002), se menciona el coste que suele tener la opinión independiente que el consejo de administración solicita a un asesor externo. Este informe determina si la oferta recibida se sitúa en el intervalo de lo razonable habida cuenta del valor


Trataremos a continuación con más detalle ambos tipos de operaciones, financieras y

estratégicas, indicando las estrategias óptimas de los jugadores en cada caso.

3.2.1. Adquisiciones financieras y “maldición del ganador”

En este tipo de operaciones, el adquirente planea obtener un beneficio derivado de la

diferencia entre el valor real de la empresa adquirida bajo su cargo y el precio de

compra que tendrá que pagar, siendo este beneficio igual para cualquiera que sea el

adquirente dado que el incremento de valor se deriva de mejoras replicables por sus

competidores en la puja.

Un sector en el que recientemente se han producido numerosas operaciones de tipo

financiero es el de restauración en los Estados Unidos En los últimos meses,

importantes cadenas de restaurantes como Taco Bell, Planet Hollywood o Tony Roma

presentaron expedientes de suspensión de pagos. Las boutiques de inversiones de

capital riesgo vieron entonces una oportunidad para obtener importantes ganancias, en

ocasiones hasta 11 veces el EBITDA11. Así por ejemplo, la firma American Securities

Capital Partners adquirió la cadena de comida mexicana “El pollo loco”, que contaba

con 300 establecimientos, y la revendió tiempo después ganando más de 6 veces su

inversión original por un precio próximo a 10 veces el EBITDA. Los fondos de capital

riesgo norteamericanos apreciaron la baja valoración de mercado de este tipo de

negocios y animados por los reducidos precios de los productos agrícolas pensaron que

podían obtenerse unos márgenes elevados tras el relevo de los equipos directivos

actuales. Así Dunkin Brands, compañía que fabrica los Dunkin Donuts, inició

recientemente una estrategia expansionista que le llevó a abrir cientos de nuevos

restaurantes con su nuevo equipo gestor.

Como respuesta a la cuestión de si este tipo de operaciones son frecuentes en la práctica,

Betton y Eckbo (2000) observando la rapidez con la que una contraoferta es realizada

por un rival llegan a la conclusión de que las subastas de empresas son

mayoritariamente financieras ya que los pujadores rivales determinan rápidamente su

valoración observando la oferta rival, lo cual es factible si la valoración del activo es

común para todos ellos. Este hecho se aprecia en la línea punteada del gráfico siguiente

que muestra cómo entre la oferta inicial y la segunda oferta transcurren muy pocos días:

de sus activos, y tiene un coste que ronda los 600.000 dólares para operaciones de menos de 5.000 millones de dólares y los 4,6 millones de dólares para operaciones de cuantía superior a esa cantidad. 11 Beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones.


Por su parte, Varaiya (1988) muestra rendimientos negativos para adquirentes,

sustanciosos márgenes de compra y reducidas ganancias conjuntas de la operación,

sosteniendo que la experiencia de los mercados de capitales no justifica la presencia de

componentes privados en la valoración de empresas en venta. En otras palabras, las

adquisiciones de empresas son, predominantemente, fruto de valoraciones comunes.

Cramton (1998) señala que son las adquisiciones hostiles las que mayoritariamente

comparten los caracteres de subastas de valor común, ya que el adquirente a menudo

adopta decisiones de gestión que la empresa afectada podría haber tomado para

incrementar su valor, como por ejemplo aumentar el apalancamiento financiero para

aprovecharse de las deducciones aplicadas a los intereses de la deuda o sustituir al

equipo directivo.

Este tipo de adquisición hostil no es frecuente en la práctica. Boone y Mulherin (2004,

2), en una muestra de 202 subastas de empresas, observan que solo el 22% de las ofertas

fueron “no solicitadas”. Este dato proporciona una aproximación a la cifra real de

adquisiciones hostiles, pero no es definitivo pues una oferta no solicitada en ocasiones

suele derivar en un acuerdo amistoso con la dirección de la compañía en venta y

viceversa, una oferta amistosa puede convertirse con el paso del tiempo en una oferta

hostil. Así por ejemplo, en enero de 2004 la farmacéutica francesa Sanofi-Synthélabo

realizó una oferta hostil por Aventis. En abril Aventis solicitó a Novartis que

considerara la presentación de una oferta rival. El 22 de ese mismo mes Novartis y


Aventis iniciaron las conversaciones para llevar a la práctica una posible operación

amistosa, y solo 4 días más tarde Sanofi y Aventis anunciaron su acuerdo de fusión12.

En el siguiente gráfico se muestran las OPAs amistosas y hostiles realizadas en los

Estados Unidos en los últimos años, procedentes de Gaughan (2002). Puede apreciarse

cómo efectivamente la hostilidad es reducida, lo cual se explica si tenemos en cuenta

que en los datos norteamericanos entre los años 1980-1997, la tasa de éxito de las OPAs

amistosas se situó en el 91,6% y la de las OPAs hostiles en el 52,4%. La media total fue

del 83,4%.

0

50

100

150

200

250

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Año

Nú

mer

o d

e o

fert

as

OPAs amistosas OPAs hostiles

Ahora bien conviene advertir que no solo las adquisiciones hostiles son subastas de

valor común. Las privatizaciones, por ejemplo, pueden compartir rasgos de este tipo de

operaciones y no se considerarían hostiles, como apuntan Giliberto y Varaiya (1989).

Pasemos ahora a determinar estrategias de equilibrio. En el caso de que hubiese en la

subasta información perfecta acerca del valor real de la empresa en venta la solución del

juego sería trivial, ya que solo pujaría un oferente. Esto es así, como indican Milgrom y

Weber (1982), en virtud del principio general de teoría de subastas que afirma que el

beneficio de un pujador en una subasta de valor común se corresponde con el valor de la

información que aporta a la operación. Cualquier otro pujador no añadiría información 12 También es frecuente encontrarse con la situación inversa, en la que una operación que comienza de manera amistosa entre las partes, termina con la presentación de una oferta hostil. Eso fue lo ocurrido en 1995 cuando las conversaciones entre las empresas de impresión Moore Corporation y Walace Computer Services fracasaron y la primera realizó una oferta hostil por valor de 1.300 millones de dólares.


adicional, pues ésta es común y conocida con certeza, con lo que el beneficio esperado

en el equilibrio sería cero (en realidad sería negativo, teniendo en cuenta los costes de

participación). El juego derivaría en una negociación en la que dependiendo de la

naturaleza de la operación el poder recaería en una u otra parte. Así, el comprador puede

presionar al consejo de la compañía afectada alegando que si no hay acuerdo

presentarán una OPA hostil mientras que el vendedor dispone de la amenaza creíble de

animar la participación de un pujador rival que entraría con la perspectiva de compartir

beneficios con el vendedor. Esta figura se denomina “caballero blanco”.

Por ejemplo, en marzo de 2006, la farmacéutica de Leverkusen, Bayer, anunció la

adquisición de Schering por un precio de 16.300 millones de euros (86 euros por

acción). Bayer acudió como caballero blanco en auxilio de Schering después de que ésta

recibiese una oferta hostil por Merck que ascendía a 77 euros por acción. La oferta de

Bayer recibió una calurosa acogida por parte de las autoridades alemanas, que vieron

con buenos ojos la promesa de Bayer de respetar los puestos de trabajo existentes en

Schering así como el mantenimiento de las oficinas centrales de la empresa en Berlín.

Merck, prudentemente, optó por retirar su oferta.

Dos meses después, en mayo de 2006 Arcelor, como respuesta a la oferta hostil de

Mittal, anunció su fusión con la siderúrgica rusa Severstal. El presidente ejecutivo de

Arcelor, Guy Dolle, afirmó que el vínculo con su socio venía preparándose hace más de

tres años, aunque la oferta no solicitada de Mittal fue “un catalizador”. Mittal reaccionó

haciendo público su intención de no retirar la oferta esperando que los accionistas

acudiesen a ella y de este modo poder paralizar la fusión.

Sin embargo es más interesante el caso de la subasta de valor común con información

imperfecta. En estos casos, los adquirentes después de investigar reciben una señal

privada sobre el valor común del activo. La victoria del comprador en una subasta de

valor común puede interpretarse como la de la empresa que estimó de forma más alta el

valor de la compañía en venta. Este hecho es tanto más perjudicial cuanto mayor es el

número de empresas rivales en la subasta, pues entonces la valoración del ganador fue

la mayor de muchas. Cuando el ganador de una subasta de valor común paga un precio

que excede el valor (común) del bien subastado se dice que ha sido víctima de la

“maldición del ganador” (winner’s curse).

La maldición del ganador es consecuencia directa de un fallo estratégico de valoración

del pujador, dado que olvidó incluir en su análisis la información que supone su propia


victoria en la subasta, i.e. nadie estaba dispuesto a pagar tanto como él. Ello implica

también que el ganador podría haber comprado a un precio más bajo, sin necesidad de

que sus ganancias hayan sido negativas.

Este riesgo crece cuando uno de los pujadores dispone de una mejor información sobre

el valor de los activos, como por ejemplo cuando se puja con el equipo directivo actual

que desea adquirir la empresa en una operación denominada “management buy out”. En

caso de que los directivos dispongan de suficiente financiación que no limite su oferta,

derrotarle supondría vencer la subasta a alguien que dirigiendo la empresa y conociendo

su información más confidencial estima que la compañía no vale tanto. Por esta razón

cuando la dirección desea adquirir la propiedad de la empresa, los pujadores rivales

deben emplear una mayor cautela, lo que les puede llevar a perder la subasta. Así por

ejemplo, en mayo de 2006 concluyó un proceso de venta de unos 3 meses en los que la

compañía francesa de champagne Taittinger fue adquirida por un grupo dirigido por su

consejero delegado, Pier-Emmanuel Taittinger. Se llegaron a recibir incluso unas 40

pujas indicativas de interés, entre ellas las de empresas del sector como LVMH Louis

Vuitton, Louis Roederer o Butler Capital. Finalmente ninguno de estos pujadores se

mostró dispuesto a superar el precio ofrecido por Taittinger.

Siguiendo a Varaiya (1988), la magnitud de la maldición del ganador está afectada por

dos variables que entran en juego en la subasta: el grado de divergencia de opiniones

sobre el valor de la empresa en venta y el nivel de competencia entre los compradores

potenciales. Así, un aumento en el primer factor se traduce en un incremento de las

varianzas de las estimaciones y de la distribución de las pujas por los activos. Este caso

aumenta la probabilidad de que la puja ganadora sobrestime el valor de la empresa

afectada. Por la misma razón, el número de pujadores guarda una relación directa con la

varianza de la distribución de las estimaciones. Consideraremos seguidamente ambos

elementos.

Para tomar en consideración la información recibida con la victoria en la subasta

(ningún otro rival estaba dispuesto a pujar tan alto por la empresa en venta), las

compañías compradoras deberían revisar a la baja sus estimaciones. A continuación

mostraremos un modelo muy simple basado en las observaciones de French y

McCormick (1984) y Varaiya (1988).

Supongamos una privatización de una empresa ofrecida a compañías del mismo sector.

Cada comprador, a la vista de la documentación que recibe sobre los activos en venta,


se forma una opinión sobre su valor. Ahora bien, esta estimación debe realizarse

asumiendo que se ha recibido la porción de información más optimista acerca de éste.

Un caso real de la valoración de activos de esta naturaleza se vivió en España en 1993,

cuando el Banco de España designó a Alfredo Sáenz presidente de Banesto en

sustitución de Mario Conde después de la intervención de la entidad por el regulador. Si

en lugar de este nombramiento se hubiese sacado a subasta el banco, los pujadores

habrían tenido que estimar el valor de Banesto bajo una nueva dirección más eficiente.

El propio Sáenz explicó las principales fuentes de valor que habría que explorar. Por un

lado, la recuperación de los créditos de dudoso cobro, excesivos en el activo de Banesto.

Esto conllevaba asimismo una revisión de los sistemas de gestión del riesgo de la

entidad. Por otro lado podría llevarse a cabo un aumento de las comisiones aplicadas a

los clientes, que se encontraban por debajo de la media del mercado. Finalmente existía

una oportunidad adicional con la venta de activos del banco no relacionados con su

actividad principal, como una empresa fabricante de pilas, una minera y una compañía

vinícola. Todas estas oportunidades podían apreciarse desde el exterior al ser más o

menos visibles para los hipotéticos pujadores interesados, si bien su valoración (común)

variaría en un caso y otro. Éste sería pues el valor común de Banesto para cualquier

adquirente. A esta cifra habría que añadir las sinergias operativas que podrían obtenerse

en caso de ser comprado por otra entidad de crédito, como así sucedió en 2004 cuando

el Banco Santander se adjudicó Banesto en una subasta.

Supongamos que el valor real de las ganancias esperadas en la operación es v. Este valor

es desconocido, pero cada pujador puede obtener una estimación, E(v), que será igual a:

E(v) = v +

Donde es el error de la estimación, que puede ser positivo o negativo. Si la estimación

se realiza de manera correcta, la media de los errores será cero cuando el número de

éstas tienda a infinito. En este sentido, las estimaciones no son sesgadas, con lo que en

media el valor estimado se corresponde con el real. Asumamos entonces que se

distribuye normalmente con media cero y desviación típica .

Una vez que el ganador vence la subasta el comprador contrata un nuevo equipo

directivo y al cabo de pocas semanas recibe una valoración más ajustada del verdadero

valor de la empresa, i.e. éste conoce el valor real de . Para anticipar esta estimación,

debería aplicarse un factor positivo de sesgo que es función creciente del nivel de


incertidumbre sobre el valor de los activos () y del número de pujadores rivales que

acuden a la subasta (n). Así, según lo apuntado por Varaiya (1988), la estimación debe

reducirse más conforme aumenten n o 13.

E’(v) = E(v) – n

Disponemos de esta manera de una estimación del valor de la empresa que toma en

cuenta el hecho de haberlo realizado de forma más optimista que el resto de

competidores. Debemos ahora determinar la puja óptima de equilibrio b, que el

comprador debe realizar, dado que si se puja b = E’(v) el beneficio esperado será cero.

La mejor estrategia es siempre pujar por debajo de este valor. Intuitivamente este

resultado es inmediato si consideramos las tres situaciones que pueden darse:

Si la empresa pujadora no ha sido la que ha valorado de manera más alta la

compañía afectada entonces perderá la subasta, con lo que el beneficio esperado

será igualmente cero.

Si la empresa pujadora, pudiendo ganar la subasta pujando E’(v), al bajar su

oferta pierde la subasta seguiría teniendo un beneficio esperado de cero.

Por último, si la empresa puja por debajo de E’(v) y gana la subasta su beneficio

será positivo14.

Suponiendo que todas las empresas ajusten sus pujas de modo que su beneficio

esperado sea positivo, podemos seguir a Wilson (1977) en la determinación de la

estrategia de puja óptima. El resultado de Wilson, en el que no entraremos en detalle,

sigue el principio de teoría microeconómica según el cual el beneficio máximo es

obtenido igualando coste marginal a ingreso marginal. En este sentido, bajar la puja

aumenta el ingreso marginal al ser menor el precio pagado por los activos, mientras que

aumenta el coste marginal al ser mayor la probabilidad de perder la subasta. Reducir la

puja hasta que se igualen ambos efectos maximizará el beneficio esperado.

13 Conviene advertir que Giliberto y Varaiya (1989) han constatado que esta relación no se verifica en el caso en las subastas de bancos quebrados, que según ellos comparten algunos de los rasgos de las subastas de valor común, dado que si bien las pujas disminuyen al aumentar la incertidumbre, no bajan con un mayor número de pujadores rivales. Esto les lleva a aceptar la hipótesis de Roll (1986) de sobrestimación de las valoraciones de empresas adquiridas, que trataremos más adelante. Cabe sin embargo esperar elementos de valoración privada en estas operaciones, lo cual es lógico si tenemos en cuenta las enormes sinergias de tipo operativo y comercial que pueden derivarse de la adquisición de una banca minorista. Presentes en la valoración estos elementos privados, el aumento de la puja con un mayor número de competidores sería correcto. 14 En estos escenarios hemos obviado los costes de participación, ya que no cambiarían el sentido del análisis.


Este análisis es válido en tanto en cuanto se cumpla la premisa de que las estimaciones

sobre el valor de la empresa en venta no son sesgadas, i.e. la media de sea cero. Sin

embargo, Kahneman y Tversky (1991) han constatado que lo habitual al hacer

estimaciones sobre eventos futuros en escenarios inciertos es mostrar un exceso de

confianza, con lo que las estimaciones tienden a ser sesgadas. En el campo de las

fusiones y adquisiciones fue Richard Roll (1986) el que expuso por primera vez la

excesiva confianza que muestran los directivos de las empresas compradoras en la

valoración de sus adquisiciones. Roll, asumiendo que los mercados son eficientes,

formuló la hipótesis de que los directivos compradores cometen errores de valoración,

lo cual tiene como consecuencia que el incremento medio en el valor de mercado de la

empresa afectada es inferior a la disminución en el valor de la empresa adquirente, con

lo que la operación arroja unos resultados conjuntos negativos y no es deseable desde el

punto de vista social.

En este escenario, es de esperar que la probabilidad de maldición del ganador aumente

con el número de pujadores rivales, con lo que en el caso de subastas de empresas con

onerosos costes de participación, la mejor respuesta sería no participar.

La cuestión es pues observar si en la vida real se verifica la maldición del ganador.

Varaiya y Ferris (1987), tomando una muestra en la que las empresas adquiridas son

relativamente grandes en comparación con sus compradores, muestran que el margen

ofrecido a los accionistas vendedores sobrepasa las ganancias obtenidas por el

comprador. En total, los beneficios de unos y las pérdidas de otros arrojan un resultado

acumulado significativamente negativo, con lo cual se confirman las tesis de Roll

(1986), la maldición del ganador y la ineficiencia social de estas operaciones.

Si bien no puede considerarse la maldición del ganador la única explicación de esta

observación (ya que numerosas operaciones son estratégicas y no financieras), lo cierto

es que los numerosos estudios sobre la rentabilidad obtenida por el comprador en estas

operaciones (medida como revalorizaciones de su cotización) muestran que en general

el adquirente obtiene unos beneficios muy pobres, cuando no pierde. Jensen y Ruback

(1983) obtienen unos rendimientos medios del 4% para las OPAs y del 0% para las

fusiones. Jarrel, Brickley y Setter (1998) sitúan la ganancia en torno al 1-2%, si bien a

finales de los 80 este beneficio se volvió pérdida. Bradley, Desai y Kim (1988)

confirman por su parte esta ligera tendencia negativa.


Thaler (1988) apunta que la presencia de la maldición del ganador constituye una

imperfección de los mercados y es un signo de la irracionalidad de los agentes

económicos. Esta observación le lleva a sugerir el recurso a la “economía del

comportamiento” para descubrir las razones que llevan a los sujetos a formarse esas

ilusiones equivocadas sobre el valor de los activos y determinar si con el tiempo

aprenden a corregirlo.

Siguiendo esta propuesta de corte psicológico, sería útil analizar la capacidad de los

individuos de reconocer y adaptar su comportamiento a la experiencia de la maldición

del ganador. Así, Grosskopf, Bereby-Meyer y Bazerman (2003) sostienen que en

experimentos de subastas de valor común los participantes no reaccionan ante las

decisiones de los demás jugadores y sus consecuencias. En su trabajo experimental, los

autores proporcionan información a posteriori a los participantes sobre los resultados

obtenidos en rondas anteriores y a pesar de ello la tendencia a pujar por lo alto continúa

verificándose.

En otro estudio, Grosskopf y Bereby-Meyer (2002) constatan que en experimentos de

subastas de valor común, aproximadamente un tercio de las veces los participantes

obtienen resultados positivos, tras lo cual les resulta aún más difícil controlar sus pujas

en rondas posteriores. Además, con el tiempo se observa que los sujetos van

acomodándose a la puja óptima de equilibrio, si bien este hecho no es consecuencia del

entendimiento del problema de fondo, sino de la facultad de los agentes a aprender de

forma “adaptativa”, en lugar de cognitiva. Esto significa que el aprendizaje se adapta a

las experiencias previas de sus decisiones, con lo cual puede afirmarse que los

participantes adquieren experiencia pero no conocimiento en el juego.

Kagel y Richard (2001) han analizado el comportamiento de pujadores experimentados

para comprobar si los resultados habituales constatados en experimentos con grupos de

estudiantes se repiten. En su análisis llegan a la conclusión de que los pujadores

experimentados han aprendido a superar la maldición del ganador, pero con todo ganan

un 50% menos de lo previsto en el beneficio previsto por Nash. Generalmente pujan por

debajo del valor esperado condicionado a ganar el objeto. Es decir, reconocen la

maldición y reaccionan ocultando excesivamente sus valoraciones realizando una oferta

subóptima.

Las funciones reales de puja difieren del equilibrio de Nash. Sin embargo, una función

de puja lineal proporciona una buena aproximación para un amplio tipo de valores. Esto


es consistente con jugadores que aprenden a pujar a través de un proceso de prueba y

error. La principal razón de pujar por encima de su puja de mejor respuesta es la

adaptación a éxitos pasados (como en Grosskopf y Bereby-Meyer, 2002). Kagel y

Richard (2001) conjeturan que los sujetos experimentados en lugar de seguir la función

de puja óptima de Nash parecen aplicar unos cálculos mentales simples (“rules of

thumb”) que permiten una aproximación cercana a la función de equilibrio.

Con el fin de constatar si estas diferencias de comportamiento son debidas a la

experiencia Dyer, Kagel y Levin (1989) comparan en otro experimento el

comportamiento de pujadores expertos con el de estudiantes, observando la diferencia

entre la puja de equilibrio de Nash en una subasta de valor común con la de los

individuos.

Sus resultados de laboratorio son consistentes para ambos grupos de sujetos, mostrando

una tendencia generalizada a pujar por encima de la función óptima de Nash en subastas

de valor común. Sorprendidos, los autores revisan las pujas de los ejecutivos en sus

subastas en la vida real y comprueban que a la hora de realizar éstas, los directivos

fueron más coherentes. La conclusión a la que llegan entonces, en línea con Kagel y

Richard (2001), es que estos pujadores expertos en la vida real pujan según sencillas

reglas mentales que les permiten evitar la maldición del ganador. Sin embargo, esta

habilidad es consecuencia del conocimiento profundo de la industria donde ejercen su

actividad profesional, lo cual parece indicar que el aspecto fundamental para evitar caer

en la maldición del ganador consiste en adquirir un conocimiento detallado del mercado

en cuestión.

Dado que la adquisición de empresas es en la mayor parte de los casos una experiencia

única, se refuerza el resultado teórico de que los pujadores rivales tenderán a caer

víctimas de la maldición del ganador, siendo entonces “no participar” la mejor

estrategia en una subasta de empresas de valor común15. Esta estrategia no explicaría

sin embargo la gran actividad observada en el mercado de adquisiciones de las firmas

capital riesgo, la mayoría de las cuales son de tipo financiero. Esta realidad encontraría

explicación en dos factores mencionados anteriormente:

de

15 Si bien estos resultados distan de ser unánimes en la doctrina, y así por ejemplo, Boone y Mulherin (2004, 1) al comparar los resultados obtenidos en subastas y negociaciones para la adquisición de empresas, concluyen que la rentabilidad del adquirente en ambos métodos no difiere significativamente y que al ser predominantemente positivos no dan pie a sostener la existencia de la maldición del ganador.


En primer lugar, las operaciones en las que participan estas empresas de

inversión no son puramente de valor común, ya que la capacidad de capturar las

mejoras potenciales difiere según sea el comprador, aunque estas mejoras sean

comunes para todos ellos. Este distinto acceso a las fuentes de creación de valor

explicaría una valoración distinta por parte de cada pujador.

En segundo lugar, las firmas de capital riesgo son unos adquirentes

experimentados y suelen encontrarse en estas operaciones compitiendo entre

ellos. Como ya tuvimos ocasión de ver, los análisis de laboratorio muestran que

para estos adquirentes el mejor conocimiento del negocio resulta fundamental a

la hora de evitar sobrepujas. Se eliminaría así la hipótesis de sesgo de Kahneman

y Tversky (1991) y participando en numerosas subastas con el modelo de

Wilson (1977), en media la ganancia esperada sería positiva.

3.2.2. Adquisiciones estratégicas

Cuando el comprador detecta en el mercado una empresa cuya propiedad permitiría

aprovechar sinergias operativas que aumenten el valor conjunto de sus activos, puede

realizar una adquisición de tipo estratégico. Estas compras articuladas en subastas se

denominan de “valor privado” pues, a diferencia de lo señalado en las de valor común,

las sinergias accesibles al comprador son particulares y dependen de la realidad

empresarial de las compañías involucradas. Por esta razón es posible, y de hecho ocurre

con frecuencia, que las valoraciones de los distintos pujadores difieran

significativamente.

Son pues consideraciones de negocio y no meramente financieras las que justifican este

tipo de inversiones. Como ejemplo reciente podemos citar la compra por 760 millones

de euros del Banco Urquijo por parte del Banco Sabadell anunciada el 26 de mayo de

2006. El Urquijo es una entidad con reconocidas capacidades en la banca privada, para

la que cuenta con un experimentado equipo de profesionales, así como en la banca de

empresas, dos sectores que el Sabadell pretendía reforzar. Finalmente la entidad

catalana se adjudicó el Urquijo después de haber pujado con la Caja de Ahorros del

Mediterráneo, cuyas sinergias estratégicas serían sin duda distintas y basadas

posiblemente en la extensión de la red del Urquijo, que cuenta con 60 oficinas.

La eficiencia social de esta operación radica por consiguiente en conseguir que la

transferencia de propiedad de los activos se realice al pujador que más provecho puede


sacar de la adquisición, sin que ello signifique que el precio pagado deba ser el máximo

posible, como apuntan Cramton y Schwart (1991).

Así pues, desde el punto de vista del pujador, la participación en esta subasta tiene dos

finalidades distintas. Si se trata del pujador con mayor valoración, el objetivo será ganar

la subasta pagando el menor precio posible. Si se trata de cualquier otro pujador, la

finalidad será aprovechar la ambición de ganancia del pujador con mayor valoración

para ganarle la subasta obteniendo a la vez un beneficio16.

En este contexto, el consejo de administración de la empresa afectada debe encontrar la

metodología de subasta que le garantice los mayores beneficios. Por esta razón conviene

detenerse ahora en analizar la cuestión de los ingresos esperados en cada tipo de

subasta.

Con información perfecta, si las valoraciones sobre la empresa en venta son conocidas

con certeza, el recurso a la mera institución de la subasta sería innecesario ya que el

vendedor podría negociar directamente con el pujador de mayor valoración fijando

como precio mínimo de venta la valoración del segundo pujador con valoración más

alta menos los costes de transacción y como precio máximo la valoración del pujador

con valoración más alta menos sus costes de transacción. Con estos límites, el precio

final dependerá del poder negociador de las partes17.

Cuando sin embargo las valoraciones no son conocidas, las creencias sobre el valor de

los rivales entran en juego. En este sentido, y dado que las valoraciones responderán a

las sinergias privadas de los potenciales compradores, es de esperar un mayor nivel de

volatilidad en aquéllas.

Riley (1989) muestra que cada pujador cuya valoración sea vt y puje una cantidad b,

tiene asociada a su puja una probabilidad p de ganar. Su beneficio esperado será

entonces:

Ut = p vt – b

Veamos esta equivalencia como preferencias lineales en el espacio (b, p). En el gráfico

se señala la línea de indeferencia de un pujador con beneficio de Ut. La pendiente de la

línea de indiferencia es 1/vt, de lo que se sigue que un pujador con mayor valoración

16 En estos casos en los que el ganador de la subasta es un pujador cuya valoración no era la más alta, se dice que el resultado fue ineficiente. 17 Como veremos en el capítulo dedicado a la negociación.


debe tener una línea de indiferencia con menos pendiente, lo cual implica que está

dispuesto a pagar más dada una probabilidad de ganar p.

Este simple análisis muestra un principio general de este tipo de operaciones

estratégicas: el pujador de mayor valoración siempre tiene un incentivo para aumentar

su puja y de este modo ganar la subasta a otros competidores con menor valoración.

3.3. Decisiones estratégicas la empresa en venta

Con anterioridad al inicio del proceso de subasta propiamente dicho, la empresa

afectada tiene la posibilidad de tomar una serie de decisiones que afectarán al precio

final de venta. Asimismo durante la subasta, el consejo de administración de la empresa

afectada puede hacer un uso estratégico de la información de que dispone sobre su

propio valor para mejorar sus expectativas de ingresos.

Estas decisiones, entre otras, constituyen el conjunto de estrategias que los vendedores

pueden adoptar, y a las que dedicaremos los próximos capítulos.

3.3.1. Elección del número de pujadores

3.3.1.1. Operaciones financieras

Aunque puede parecer contrario a la intuición que una disminución del número de

pujadores beneficie al vendedor, lo cierto es que la reducción del número de pujadores

favorece a la empresa afectada en una operación de tipo financiero pues los pujadores se

exponen a un menor riesgo de maldición del ganador, lo cual les lleva a reducir menos


sus ofertas tal y como comprobamos en la definición de la función de puja óptima en las

subastas de valor común.

Cramton y Schwartz (1991) sostienen que la estrategia óptima del vendedor consiste en

sacrificar la competencia entre los compradores limitando su número si de esta forma se

consiguen pujas más altas. Así, al recibir una primera oferta, la amenaza de iniciar una

subasta sería empleada por el vendedor durante el proceso de negociación. La

superioridad de la negociación se deriva, según estos autores, en los menores costes en

tiempo y dinero asociados a la negociación, en comparación con la subasta.

Supongamos que el valor de la empresa en venta es una variable aleatoria v, con un

valor esperado E(v). Un comprador potencial que inicialmente obtenga este valor

esperado puede conseguir mejor información invirtiendo una cantidad k. Digamos que

después de investigar llega a la conclusión que el valor de la empresa es x.

Formalizaremos diciendo que todo posible candidato bi puede gastar k para obtener una

estimación xi del valor de la empresa afectada. Si posteriormente se decide pujar, el

coste de la puja será c.

Denominemos t el tipo de subasta. Sea entonces n(t) < N, el número esperado en el

equilibrio de empresas que investigarán dependiendo de t, y a(t) ≤ n(t) el número

esperado en el equilibrio de empresas que deciden pujar.

Sea entonces p(t,a,n,u) el precio esperado pagado por el ganador en la subasta de tipo t

cuando n compañías investigan y a empresas pujan, condicionado a que el valor v = u.

El beneficio esperado por el ganador es:

c(t,a,n) = E{v – E[p(t,a,n,u)|v]}

Asumiendo que en el equilibrio la probabilidad de vender la empresa es 1 y que el

mercado de control corporativo es de competencia perfecta, entrarán pujadores hasta

que el beneficio esperado iguale los costes de la transacción.

c(t,a,n) = n k + a c

Sustituyendo en la expresión del beneficio tenemos:

E{E[p(t,a,n,u)|v} = E(v) – n k – a c

Así pues, el beneficio para los accionistas vendedores será:

v[t,a(t),n(t)] = E[p(t,a(t),n(t),u)] =


= E{E[p(t,a(t),n(t),u)|v} =

= E(v) – n(t) k – a(t) c

En resumen, con el número de pujadores de equilibrio, el ingreso obtenido por los

accionistas de la empresa en venta es igual al valor esperado de la empresa menos la

suma de los costes de transacción de los pujadores.

Así pues, según Cramton y Schwartz (1991), la empresa afectada deberá seleccionar el

tipo de subasta t que implique la menor participación posible, dado que de esta forma se

reducen los costes totales de transacción. Esta decisión debe complementarse con el

incentivo de la presentación de pujas más altas, pues de lo contrario no se maximizaría

el ingreso esperado. Todo ello se traduce en la práctica en la decisión de negociar con el

pujador más prometedor.

Un ejemplo reciente de esta decisión se vivió en enero de 2006, cuando Walt Disney

decidió suspender la venta de su emisora ABC Radio mediante subasta y negociar

privadamente con Citadel Broadcasting18.

3.3.1.2. Operaciones estratégicas

En el caso de las operaciones estratégicas en las que acuden a la subasta empresas del

mismo sector, resulta fundamental tanto para el vendedor como el comprador que

18 La racionalidad de la eliminación estratégica de pujadores por el comprador fue también analizada por Bhattacharya en un ejemplo citado por Spatt (1986). Supongamos que el incremento de valor potencial en la empresa comprada es idéntico en los n compradores y para conocer este valor V tienen que asumirse unos costes de investigación, c. El juego entonces consta de dos fases, en la primera los pujadores potenciales especifican su probabilidad de pagar estos costes y pujar, mientras que la segunda tiene lugar entre los pujadores que concurren a la subasta. Si el número de éstos es al menos dos, los accionistas de la empresa en venta recibirán el valor íntegro V. Si solo un pujador participa, se quedará con toda la ganancia. Siendo pj la probabilidad de que un interesado puje en la subasta, la ganancia de cada pujador puede expresarse entonces de esta forma:

i = Vpi ∏j≠i (1 – pj) – pi c Maximizando esta expresión obtenemos que la probabilidad p debe satisfacer:

(1 – p)n–1 = c/V La ganancia de la empresa afectada será V a menos de que haya solo un pujador o ninguno, en cuyo caso sería cero. Puede formularse pues de esta forma:

V = V [1 – (1 – p)n – np(1 – p) n–1] Sustituyendo la probabilidad de pujar en el equilibrio, el beneficio se expresa como función del número de pujadores:

= V – c {[1 – (c/V) 1/(n–1)]n + (c/V) 1/(n–1)} Derivando la función respecto a n obtenemos:

/n = – c {1 – (c/V) 1/(n–1) + (1/n–1 Ln (c/V)(c/V) 1/(n–1)} La segunda derivada es positiva, así pues la derivada respecto a n es estrictamente creciente. El límite cuando n tiende a infinito es cero, así pues la derivada es negativa para un número de n finito, lo cual significa que el beneficio esperado de la empresa en venta decrece con n (para n finitos y mayores que 1).


finalmente se adjudica los activos proteger su inversión del riesgo de divulgación de

excesiva información acerca de la compañía afectada.

Esta protección se logra de dos maneras. La primera, disminuyendo el flujo de

información que se transmite a los pujadores. La segunda, reduciendo el número de

éstos. A la primera opción se le dedicará un capítulo posteriormente, al tratar la gestión

de la información confidencial que realiza el consejo de administración de la empresa

en venta. En este epígrafe se comenta el segundo aspecto, la reducción selectiva de los

pujadores en este tipo de operaciones.

Ya se ha descrito el proceso habitual de venta amistosa de una empresa y la ingente

cantidad de información que los adquirentes interesados demandan con vistas a estimar

el precio que están dispuestos a pagar. A pesar de que buena parte de esta información

es altamente confidencial, los consejos vendedores no pueden evitar su puesta a

disposición a los pujadores que estén dispuestos a pujar. Si bien éstos han firmado

previamente un acuerdo de confidencialidad, la empresa afectada encuentra una manera

adecuada de preservar el valor de los activos si mantiene bajo control el número de

sociedades que han tenido acceso a la información, y por esta razón se realizan las fases

previas de selección de candidatos a las que aludimos en un capítulo anterior.

En otras ocasiones, la compañía en venta prefiere sacrificar todos los beneficios

esperados de la competencia y opta por negociar directamente con un adquirente que

parece ser el que más está dispuesto a pagar. Así, durante el segundo semestre de 2003

tuvo lugar la oferta del Banco Sabadell por Banco Atlántico. Arab Banking, la empresa

que controlaba el 68,5% del capital del Atlántico anunció en octubre su deseo de

desinvertir la participación. La financiera belga Fortis declaró el 1 de diciembre su

interés en la adquisición, y esa misma semana Reuters informa que la Caixa General,

Barclays, Banco Sabadell, Fortis y Unicredito presentarían ofertas. Unos días después,

el 18 de diciembre, el Wall Street Journal entre una gran incertidumbre publica que la

operación podría anularse, si bien el 22 de diciembre el Sabadell anuncia un aumento de

capital para financiar la adquisición negociada del Atlántico por 1.500 millones de

euros, sin que esta entidad diese lugar a la lucha entre los compradores potenciales.

Aparte de seleccionar un comprador para negociar de forma exclusiva con él, en la

práctica el modo de eliminar pujadores en las subastas de empresas consiste en solicitar

unas pujas no vinculantes en una ronda previa para descartar a los oferentes que valoren

menos la empresa. Hansen (2001) muestra que la estrategia óptima para los potenciales


compradores consiste en pujar alto en esta ronda previa si su valoración es alta y por

consiguiente la eliminación de competidores tiene sentido, al descartar a los de menos

valoración. Este razonamiento es coherente con la prueba de Riley (1989).

El argumento de Hansen es el siguiente: en una ronda preliminar de pujas para

determinar los compradores potenciales que acceden a la subasta propiamente dicha, sea

p(b) la probabilidad de que un pujador sea admitido en la subasta. Esta probabilidad es

función creciente de la puja b que realiza en primera ronda. A su vez, b se determina

maximizando el beneficio esperado, que es igual a:

= p(bi) (E[i| EVi, bi] + d)

EVi es la valoración ex ante del pujador, E[i| EVi, bi) es el beneficio esperado en la

ronda final condicionado a la valoración y la puja, y d es el valor esperado de la

información que se recibirá sobre la empresa en venta en la ronda final.

Para maximizar el beneficio esperado de la puja en la ronda inicial, calculamos la

primera derivada e igualamos a cero.

dp(bi)/dbi (E[i| EVi, bi)] + d) + p(bi) d(E[i| EVi, bi])/dbi = 0

El primer término de esta ecuación representa el beneficio marginal de incrementar

infinitesimalmente la puja, mientras que el segundo representa el coste marginal de su

aumento. Este coste marginal decrece con EVi, y así para pujadores con una valoración

elevada el impacto de ofertar al alza en la primera ronda de la subasta resulta más

reducido. Este tipo de pujadores preferirán pujar alto en la ronda inicial ya que el coste

marginal de su mayor puja inicial es menor.

En la práctica la empresa en venta puede animar este tipo de comportamientos de los

interesados con mayor valoración fijando un precio de salida mínimo de la empresa, lo

cual elimina desde el principio a los adquirentes con menores sinergias. Como ejemplo

puede citarse el caso de los directivos de la emisora en castellano Univision

Communications cuando anunciaron que solo escucharían ofertas que superasen los 40

dólares por acción (lo cual representaba un margen del 12,4% sobre su última

cotización). Univision tenía 2 pujadores interesados, un grupo de capital riesgo y la

cadena mexicana Grupo Televisa, con quienes las sinergias operativas eran evidentes, al

tener su audiencia en los Estados Unidos. El mensaje del precio mínimo estaba


destinado pues a los posibles compradores mexicanos, ya que serían los mayores

beneficiados con la adquisición en un acuerdo de corte estratégico.

Otro mecanismo habitual de reducir la competencia en el mercado de control

corporativo consiste en la concesión de cláusulas de breakup y lockup al comprador

elegido para cerrar la operación.

Un breakup es una suma que la empresa afectada se compromete a abonar a un pujador

en el caso de que éste pierda la subasta. Generalmente se suele acordar a la vez que se

presenta una oferta o se sube una ya existente. Esta cifra sirve para animar a un pujador

ficticio a presentarse, pues funciona como pago por su colaboración y asimismo

beneficia a un adquirente particular, ya que disminuye el valor de los activos para otro

comprador generando una asimetría entre los competidores. Como veremos,

particularmente en un escenario de valor común, esta asimetría tiene unos efectos

devastadores sobre la competencia19.

Así, a principios de 2005, la compañía gestora de hospitales Beverly Enterprises recibió

una oferta hostil por parte de Formation Capital. Meses después expresó su deseo de

salir a subasta. Se recibieron 33 declaraciones de interés y se firmaron posteriormente

24 acuerdos de confidencialidad con adquirentes dispuestos a realizar una oferta. En

agosto Beverly anunció que había llegado a un acuerdo con North American Senior

Care por 1.900 millones de dólares. Asimismo se hizo pública una cláusula de rescisión

del acuerdo de 40 millones de dólares. En noviembre North American Senior Care no

fue capaz de encontrar la financiación necesaria para completar la compra, con lo que se

revisó el acuerdo. Beverly podría encontrar otro comprador hasta el 12 de diciembre sin

tener que abonar el breakup.

En ocasiones el breakup adopta la forma de un reembolso de los gastos de puja, como

sucedió en noviembre de 2005 cuando Clyde Bergemann presentó su puja por la

compañía en quiebra fabricante de sistemas industriales de control de polución,

Environmental Elements. La oferta de 4,5 millones de dólares, más deudas pendientes,

incluía un breakup de 135.000 dólares y una cláusula de reembolso de gastos de

100.000 dólares.

19 No tanto en las operaciones estratégicas, pues el breakup no se configura como una renta que depende del precio de adquisición finalmente pagado, como ocurre con las participaciones iniciales en el capital que se explicarán más adelante.


Andre, Khalil y Magnan (2006) ponen de manifiesto que los breakup están presentes en

la gran mayoría de las transacciones recogidas en la base de datos de Thomson

Financial Securities Data’s SDC Platinium, salvo las hostiles o aquellas en las que el

comprador había adquirido una participación previa muy significativa. Los autores

sostienen que estas cláusulas son muy efectivas, y que su importe es superior en

aquellos casos en los que los costes de la transacción son altos, el acuerdo incluye un

pago en metálico y la operación dé lugar a elevadas sinergias operativas.

La segunda modalidad de ayuda financiera al pujador es la denominada lockup. Un

lockup es un acuerdo mediante el cual el comprador que entra en la puja o presenta una

oferta, si finalmente pierde la subasta, tiene derecho a adquirir un paquete de acciones

de la empresa afectada a un precio reducido. La diferencia con el caso anterior radica en

la distinta valoración del incentivo, pues en este caso implica la estimación del margen a

que dará lugar en un momento posterior. El lockup es un método de atraer compradores

interesados de alta valoración, pues son los que pondrán un mayor margen estimado a

las acciones adquiridas posteriormente. Por otra parte este mecanismo sí resulta

ventajoso en las subastas de valor privado, ya que cuanto mayor sea el precio que

alcance finalmente la operación mayor será la ganancia obtenible del paquete de

acciones concedido.

El uso de estas herramientas debe ser fiscalizado detalladamente por los accionistas de

la empresa que los concede, dado que pueden reducir los ingresos esperados por la

operación si se ponen al servicio de los intereses particulares de los directivos de la

compañía afectada, quienes pueden preferir un adquirente que pagando menos por la

empresa acepte mantenerles en su puesto o abonarles determinadas rentas. Así, en abril

de 2003, el juez de Delaware Randy J. Holland en su fallo del caso Omnicare Inc. v.

NCS HealthCare Inc, se mostró contrario a las cláusulas de lockup, de cualquier tipo

que fuesen (venta de acciones, indemnizaciones, etc.). Hasta entonces, los juristas de

aquel estado consideraban que la empresa afectada estaba legitimada para emplearlas

libremente en sus acuerdos de venta si antes había explorado cuidadosamente todas las

alternativas de que disponía y ninguna otra parecía beneficiar más a sus accionistas20.

20 Las cláusulas de breakup y lockup pueden emplearse asimismo para animar la competencia, sobre todo en el caso en que la empresa afectada haya recibido una oferta hostil. La posibilidad de competencia entre compañías interesadas en la adquisición de una tercera empresa genera expectativas de un mayor ingreso esperado por sus accionistas. Estas expectativas pueden verse realizadas finalmente o no, pero a corto plazo los mercados reflejarán esta posibilidad aumentando la cotización de la empresa afectada, lo cual es de por sí un arma poderosa de negociación o, en una subasta, un punto de referencia como precio de


3.3.2. Elección del tipo de subasta

3.3.2.1. Operaciones financieras

Partiendo de la hipótesis de inicio de que en toda subasta existe una asimetría entre los

pujadores, Klemperer (1998) sugiere para las subastas de valor común que la mejor

estrategia del vendedor consiste en emplear una subasta en sobre cerrado, ya que estas

asimetrías por pequeñas que sean afectan de forma decisiva la elección del ganador y el

precio obtenido por los activos.

El autor muestra con un ejemplo el efecto de estas asimetrías. Supongamos que se

subasta entre dos pujadores i = 1, 2 la suma de los billetes contenidos en las carteras de

ambos, v = t1 + t2. Cada jugador conoce la cantidad de dinero que hay en su cartera, ti,

pero desconoce la del otro.

Este juego tiene un equilibrio simétrico en el que cada jugador permanecerá en la

subasta de tipo inglés hasta que el precio llegue a 2ti. Al seguir ambos la misma

estrategia, el jugador que gane la subasta al precio p sabe que el valor real de la suma de

ambas carteras es v = ti + ½p. Este valor v será mayor que p (y por consiguiente el

beneficio será positivo) siempre que p < 2ti.

Supongamos ahora que en este juego se incorpora una regla en virtud de la cual se dará

un euro adicional al jugador 1 (y solo al jugador 1) si él gana la apuesta. El impacto que

tiene esta asimetría en la subasta de valor común es decisivo, ya que el jugador 1 ganará

siempre. Esto es así dado que a cualquier precio al que el jugador 2 esté dispuesto a

permanecer en la subasta el jugador 1 ganará más dinero permaneciendo también. La

consecuencia de ello es que el jugador 1 en realidad puja con más agresividad puesto

que la señal que recibe del valor del activo subastado es t1 + 1.

El jugador 2, conocedor de este hecho, sabe que si gana la subasta su beneficio será con

seguridad negativo, ya que la asimetría ha incrementado su maldición del ganador, y en

su consecuencia pujará con menos agresividad al ser su señal t2 – 1. Esta señal del

salida. Este hecho unido a los mayores ingresos esperados en los procesos con varios oferentes ocasiona que una empresa que reciba una oferta de adquisición y que no tema por la divulgación de información a que dará lugar el proceso de venta esté interesada en animar la competencia y la realización de una subasta o negociación multilateral. Así pues, si se dan los debidos incentivos, una tercera empresa puede entrar en la puja, con o sin interés por ser el ganador, y así aumentar los ingresos esperados de la compañía afectada. Los incentivos mencionados se articularán en rentas obtenibles a partir de las cláusulas de breakup.


jugador 2 reduce el riesgo de maldición del ganador del primer jugador que ahora puede

pujar 2 euros más agresivamente y así sucesivamente.

La ventaja no proviene del activo en venta en sí, ya que entonces sería una sinergia

privada, sino de factores exógenos al proceso mismo de venta, como por ejemplo

subsidios a pujadores. Esta situación aplicada al sector público da lugar a la posibilidad

de que se produzca corrupción en determinadas privatizaciones, en donde un hipotético

pujador local privilegiado frente a otros interesados extranjeros puede aprovechar las

asimetrías para adjudicarse la empresa a bajo coste.

Además, la existencia de costes de puja (habituales en las subastas de empresas, como

hemos visto) refuerza el efecto de las asimetrías. Esto se ve claramente, puesto que si

los pujadores en desventaja tienen un pequeño coste de participación, su mejor

respuesta en la subasta será entonces no entrar. El precio final de equilibrio de esta

subasta será con seguridad inferior al que se daría si los costes de participación fuesen

cero y los compradores participasen con pujas basadas en su propia información

únicamente.

Como ejemplo de esta situación, destacaremos la oferta que realizó en 1995 Glaxo a

Wellcome y que en la época representó la operación más cara de la historia realizada en

el Reino Unido. Varias empresas del sector se plantearon participar, como Zeneca o

Roche. Sin embargo, el valor que Glaxo podía obtener de esta empresa sería algo

superior al que obtendría otro posible competidor, lo cual unido a los elevados costes de

participación (decenas de millones de euros), hizo que Glaxo adquiriese sin oposición

Wellcome por 9 millones de libras. Zeneca y Roche afirmaron estar dispuestos a

mejorar esa oferta, si bien el temor a asumir unos altos costes de entrada en una subasta

que sabían perdida de antemano con Glaxo provocó que finalmente no entrasen en ella.

Klemperer propone pues como posible salida a esta situación el empleo de una subasta

en sobre cerrado. En esta subasta los pujadores no tienen ocasión de revisar sus

creencias sobre el valor de la empresa subastada a partir del comportamiento de sus

rivales en la puja. De esta manera, una pequeña ventaja para uno de los pujadores no se

traduce en su inevitable victoria, sino en una modificación de la estrategia de puja de

todos. Asimismo, la puja de equilibrio de esta subasta es tal que se esconde la verdadera

valoración de la empresa que hace el oferente, ofreciendo un precio menor por ésta.


Empleando la subasta en sobre cerrado en realidad se pretende provocar que el

adquirente que goza de la asimetría no se beneficie de ella y puje un precio próximo a

su verdadero valor, sabiendo que sus competidores seguirán su estrategia de puja de

equilibrio. En definitiva, la victoria en una subasta inglesa significa que nadie estaba

dispuesto a pagar un precio mayor por la empresa en venta, pero la victoria en una

subasta de sobre cerrado significa que nadie ofreció un precio mayor por la empresa,

pero no que no estuviese dispuesto a pagarlo. Esto implica que los resultados de esta

subasta puedan dar lugar a ineficiencias, y son precisamente estas ineficiencias las que

animan la participación, como ha comprobado Hansen (1986).

Empíricamente, en el caso de las subastas de valor común, la elección de la subasta en

sobre cerrado parece la más idónea. Levin, Kagel y Richard (1996) examinaron en un

experimento con pujadores expertos e inexpertos sus ganancias en subastas de tipo

inglés y de sobre cerrado. En el experimento, realizado con distinto número de

pujadores y distinto nivel de experiencia en cada uno de ellos, los sujetos recibían una

señal privada sobre el valor real del objeto, V0, distribuido uniformemente en el

intervalo [v, V]. Esta señal se extraía a su vez de forma aleatoria de una distribución [V0

– , V0 + ]. Tanto el número de pujadores, n, como el valor de y las distribuciones de

V0 y V eran de conocimiento general.

Comparando los ingresos obtenidos en el juego con los previstos en la puja de equilibrio

de Nash, los autores comprueban que en el caso de pujadores inexpertos, los ingresos

para el vendedor son mayores en las subastas de sobre cerrado. La razón reside en el

fuerte impacto que para estos jugadores tiene la maldición del ganador, mientras que en

la subasta inglesa la información contenida en el abandono de sus rivales es empleada

para corregir los efectos de la maldición. Por su parte, los compradores experimentados

aprendieron a ajustar sus pujas en estas subastas para evitar la maldición, lo cual hace

que en media los ingresos de ambas subastas sean parecidos.

En España esta modalidad de subasta en sobre cerrado fue una de las novedades

introducidas en abril de 2003 por el gobierno del Partido Popular para hacer más

competitivas las OPAs. Antes del cambio, cuando una empresa presentaba una oferta y

otra contraofertaba solo la primera tenía la oportunidad de mejorar su propuesta. Ahora,

cuando una compañía presenta una oferta se da un plazo para que se lancen OPAs

competidoras y si éstas se presentan los grupos en liza envían a la vez una última oferta

en sobre cerrado.


3.3.2.2. Operaciones estratégicas

El modelo general de análisis en teoría de juegos de las subastas con valoraciones

privadas asumía las siguientes hipótesis (Rothkopf y Harstad, 1994):

La subasta se realiza una vez y con un número fijo de pujadores.

Hay un equilibrio simétrico de Nash basado en distribuciones simétricas y

conocidas de información privada.

Los pujadores son neutrales al riesgo.

Las señales privadas de los pujadores se distribuyen de manera independiente.

Las reglas de la subasta son conocidas y creíbles.

El valor para un pujador del activo subastado es independiente de las señales

privadas de los otros pujadores.

Myerson (1981) demostró entonces que con estas premisas en el modelo de referencia

cualquier par de modelos de subastas (inglesa, holandesa y sobre cerrado primer y

segundo precio), lleva aparejado un mismo ingreso esperado siempre y cuando se den

estas dos propiedades:

El bien subastado se adjudica al pujador con valor más alto.

Un pujador tiene un beneficio esperado igual a cero si su valor privado está lo

más próximo posible al mínimo.

Bajo estos supuestos sería pues indiferente la elección del tipo de subasta. No obstante,

los predicados de la teoría de equivalencia de ingresos no se observan en la realidad, al

depender de las hipótesis de simetría y neutralidad al riesgo. Hipótesis que en el

contexto de las subastas de empresas no se cumplen.

En la literatura son frecuentes los comentarios positivos sobre la subasta de tipo inglés.

Milgrom y Weber (1982) demostraron que el ingreso esperado por el vendedor en una

subasta de tipo inglés era mayor que en otra subasta siempre que los valores de los

compradores estuviesen correlacionados. Además, pujar en una subasta de estas

características es sencillo puesto que cada comprador tiene como estrategia dominante

permanecer activo en la subasta hasta que el precio alcance su valor privado. Cuando

todos los participantes siguen esta estrategia, la subasta inglesa es eficiente, en el


sentido de que el pujador con mayor valor privado siempre gana la subasta a un precio

infinitesimalmente superior a la valoración del segundo pujador más alto.

Sin embargo, la creencia de que la subasta de tipo inglés proporciona los mayores

ingresos esperados contrasta con la experiencia de los últimos tiempos. A finales de los

90, BellSouth pagó 2.500 millones de dólares por una licencia de telefonía móvil en

Brasil en una subasta de sobre cerrado en la que el segundo pujador que más ofreció fue

AT&T, con 1.500 millones de dólares. Asimismo, en noviembre de 2000, el banco

español SCH se adjudicó Banespa en una subasta de sobre cerrado tras ofrecer unos

3.550 millones de dólares, mientras que el rival que más se le acercó pujó unos 1.100

millones.

En ambos casos, una subasta inglesa habría deparado un precio próximo a la segunda

puja más alta, lo que demuestra cómo en determinadas situaciones resulta conveniente

acudir a otra modalidad que oculte las valoraciones de los competidores.

No obstante lo anterior, Hansen (1986) llega a un resultado contrario al analizar los

ingresos obtenidos de la venta de maderas realizadas por el Servicio Forestal

estadounidense mediante subastas de tipo inglés y de sobre cerrado, sin encontrar

diferencias significativas entre ambas modalidades, lo cual le lleva a defender el

teorema de equivalencia de ingresos. Su trabajo se centraba en la hipotética colusión

que se observaba entre los pujadores y en las distintas creencias que éstos pueden tener

sobre la valoración de sus rivales. En este último punto, sin embargo, mostramos

reservas a sus resultados, puesto que estas subastas serían a nuestro juicio más próximas

a las de valor común, con lo que la aversión al riesgo de caer en la maldición del

ganador por parte de pujadores muy experimentados podría explicar la reducción de las

pujas de sobre cerrado que el autor ha observado, en línea con Levin, Kagel y Richard

(1996). Conviene destacar que a diferencia de lo señalado en el modelo de valoración

común, en este modelo de valor privado un aumento en el número de pujadores hace

más probable que haya un rival cuya valoración sea muy próxima a la de otro, y por este

motivo conviene aumentar la puja si el número de rivales es mayor. Intuitivamente, la

razón es obvia: cuanto mayor sea la valoración privada de un pujador, más querrá

aumentar su puja para asegurarse la victoria en la subasta, como hizo ver Riley (1989).

Cabe ahora preguntarse qué tipo de subasta conviene al vendedor en el caso en que los

supuestos del modelo general no se cumplen. Veamos los 2 casos más comunes,

aversión al riesgo y asimetrías entre pujadores.


a) Aversión al riesgo

En ocasiones, los compradores muestran una clara aversión al riesgo bajo forma de un

fuerte temor a perder la subasta. La razón puede venir dada, por ejemplo, por la carencia

de otras posibles empresas que adquirir (como una privatización) o de las oportunidades

que podrían perderse si no se aprovechan las sinergias de esta adquisición en particular.

De manera experimental, Cox y Oaxaca (1996) han constatado que solo un porcentaje

entre el 0% y el 10% de los pujadores son consistentes en sus estrategias con un modelo

de neutralidad al riesgo en subastas de valor privado. La mayoría de los sujetos pujan

como si fueran adversos al riesgo, y están dispuestos a renunciar a significativas

cantidades de ingresos esperados por hacerlo de esta manera.

Ahora bien, cuando los pujadores son adversos al riesgo, una subasta de tipo inglés no

les hace variar sus estrategias de puja, pues sigue siendo dominante pujar hasta llegar a

la propia valoración. Sin embargo, como se ha visto, cuanto más alto sea el valor

otorgado a la empresa en venta, más alta será la puja de los compradores potenciales

que, en este caso, buscan la mayor probabilidad de victoria posible (Riley, 1989).

Partiendo así de la equivalencia de ingresos, en estas situaciones el vendedor maximiza

sus ingresos esperados optando por una subasta de primer precio en sobre cerrado.

En el caso de que los valores no sean enteramente privados, sino que se dé cierta

correlación entre ellos, volverían a entrar en juego las consideraciones puestas de

manifiesto en el capítulo sobre la maldición del ganador. Es decir, el pujador debería

esconder su valor real en la puja óptima para reducir el riesgo de pagar de más, como

expone Cramton (1998).

En ambos casos, permanece vivo un riesgo para la empresa adquirente, y éste consiste

en la posibilidad de adjudicarse la compañía en venta a un precio significativamente

superior a la segunda valoración más alta. Ése es el precio que debe pagar el jugador

para vencer su aversión al riesgo.

b) Asimetrías de los pujadores

Las asimetrías entre los pujadores pueden dar lugar a la adjudicación del activo por un

precio muy inferior al del modelo general. Este caso fue analizado anteriormente para

las subastas de valor común según el modelo de Klemperer (1998).


En el caso que nos ocupa ahora de las subastas de valor privado, una metodología de

subasta ascendente desincentiva la participación pues, siendo conocedor de esta

asimetría, un potencial comprador desaventajado no participaría en una subasta que,

además, será costosa. Así pues, si la asimetría es de conocimiento general, solo el

pujador con ventaja participará y se adjudicará el activo a un precio bajo.

La ventaja de la subasta de sobre cerrado radica en la eliminación de este equilibrio. Los

pujadores con baja valoración pueden extraer un beneficio positivo, y es precisamente

esta posibilidad de resultado ineficiente la que atrae a los pujadores a la subasta. La

demostración, en la que no entraremos, se encuentra en Maskin y Riley (2000).

Las subastas de sobre cerrado son comunes en los procesos de venta organizados por

bancos de inversión como Merrill Lynch o Goldman Sachs. El primero de ellos, por

ejemplo, fue el responsable de convocar y organizar la venta de la importante cadena de

supermercados Marsh en noviembre de 2005 mientras que Goldman en el mismo mes

recibió las ofertas finales por Albertson, dedicada a la distribución de productos

alimenticios, después de una subasta de 3 meses de duración.

En caso de querer mantener la subasta inglesa, la empresa vendedora debería ocultar las

asimetrías existentes, del mismo modo que el pujador poseedor de éstas debe tratar de

ponerlas de manifiesto para alejar competidores. Esto sucede frecuentemente cuando un

pujador comunica al mercado la participación previa que ha adquirido en la empresa en

venta. Esta participación, como se verá más adelante, genera asimetrías entre los

oferentes beneficiando a su propietario.

Otra solución consiste en privilegiar a pujadores desaventajados. Cramton (1998) pone

como ejemplos las subastas de suministros en la administración estadounidense, donde

se proporciona un subsidio del 10% a los pujadores con valoraciones más bajas.

Asimismo, en las subastas de espectros se otorgaron créditos de un 10-40% para animar

la participación de mujeres, minorías y pequeñas empresas.

Por último, conviene hacer una mención a las subastas de segundo precio. Este tipo de

operación resulta ventajosa en aquellas situaciones en las que haya un mínimo de dos

pujadores fuertes cuya valoración se aleje significativamente del resto de interesados.

En estos casos, los pujadores que sigan su estrategia de Nash de pujar su valor privado

pagarán el precio de la segunda valoración que por definición no caerá en las

valoraciones de los pujadores pequeños.


3.3.3. Empleo de negociaciones multilaterales

En el caso de las operaciones amistosas se observa en ocasiones una modalidad de

obtención de ofertas que consiste en negociar simultáneamente con varios interesados a

la vez, enfrentándolos en la mejora de pujas.

En la práctica, la empresa en venta recibe una oferta b1 del comprador A1 y entonces se

dirige a otro comprador interesado A2 para obtener de él otra oferta b2 ≥ b1. A2 no tiene

forma de conocer con seguridad la identidad de A1 así como la oferta b1. Se plantearía

entonces la cuestión de qué tipo de venta, subasta o negociación multilateral,

proporciona los mayores ingresos para los accionistas de la empresa afectada.

Parece a primera vista que la diferencia entre ambas modalidades radicaría en la

capacidad del vendedor de revelar de forma convincente las ofertas de que dispone. En

caso de no poder hacerlo no habría diferencias significativas entre una subasta de sobre

cerrado y una negociación multilateral, ya que en uno y en otro caso el comprador tiene

la impresión de estar pujando contra sí mismo. Si por el contrario las ofertas se

comunican de forma creíble, la negociación multilateral se asimilaría a una subasta

inglesa en la que el comprador va mejorando su oferta hasta que alcanza su precio

máximo.

En ocasiones el vendedor anuncia públicamente la aplicación de esta metodología para

aportar credibilidad mediante el empleo de su reputación en el mercado. Como hizo WR

Hambrecht, al anunciar que en la venta de junio de 2004 por InterCept se verían

ciertamente varios interesados y que todos ellos sabrían con certeza que habría otros

potenciales compradores en la puja, con lo que se darían los incentivos para presentar

las ofertas más competitivas posibles.

Thomas y Wilson (2002) han realizado experimentos entre individuos con y sin

experiencia en negociaciones multilaterales y subastas de sobre cerrado para comprobar

los precios obtenidos en la práctica con ambas metodologías de venta. Los autores

plantean un juego en el que un comprador solicita ofertas a varios proveedores, lo cual

invierte el sentido de la transacción de control societario que estamos considerando

nosotros.

El juego se realiza con series de 2 y 4 vendedores para comprobar el efecto de la

competencia. Este efecto es claro en el sentido de que reducir el número de vendedores


en cualquiera de las modalidades estudiadas aumenta el precio que el comprador debe

abonar.

Después de varias rondas los autores llegan a la conclusión de que con dos vendedores y

cuando los sujetos no tienen experiencia con ninguna institución los precios de

transferencia son significativamente superiores en las negociaciones multilaterales que

en las subastas de primer precio. Esta diferencia desaparece cuando hay cuatro

vendedores, y en este caso no se aprecian diferencias entre ambas modalidades. Parece

pues que las negociaciones son más sensibles al número de compradores, puesto que

con más competidores mayor es el riesgo de que la oferta que el comprador anuncia

haber recibido sea cierta.

Extrapolando al caso de las adquisiciones de empresas podemos afirmar que en caso de

contar con un número de pujadores reducido, las empresas vendedoras saldrían

beneficiadas si pudiesen organizar una subasta de sobre cerrado en vez de negociar de

forma competitiva con las compañías interesadas.

Debe también considerarse en esta decisión la mayor inversión en tiempo y dinero de

prolongar el proceso mediante una negociación multilateral en la que el vendedor juega

un papel activo, en lugar de permanecer pasivamente esperando que lleguen las plicas.

En la práctica el recurso a las negociaciones multilaterales en la venta de empresas se

observa con frecuencia. Por ejemplo, en abril de 2005 la compañía fabricante de

sensores BEI Technologies solicitó al grupo de inversores que lanzó una oferta hostil

por la empresa que retirase su propuesta para permitir la venta de la empresa sin

obstáculos. El vicepresidente de BEI, Jim Griffith, anunció que la empresa no haría

públicos ni el número ni los nombres de los pujadores, a los que contactaría de forma

privada. El interés despertado por la compañía era alto, como demostraban los doce

acuerdos de confidencialidad que se habían firmado así como la probabilidad de que la

operación se concluyese con éxito. Finalmente BEI fue adquirida por la francesa

Schneider Electric por 562 millones de dólares. Según el modelo de Thomas y Wilson

(2002), en este caso no deberían preverse diferencias significativas entre los ingresos

generados por la subasta de sobre cerrado y la negociación multilateral, al contar el

vendedor con un elevado número de empresas interesadas.


3.3.4. Divulgación de información privada

La empresa afectada dispone de información privada sobre su valor (stand alone value)

que debe emplearse para estimar los beneficios esperados de su adquisición. Nos

cuestionamos ahora si conviene o no al vendedor desvelar esta información.

Discutimos anteriormente el efecto que tiene sobre el precio esperado la incertidumbre

de los pujadores acerca del valor de la empresa afectada. Tanto en las subastas de valor

común como en las de valor privado, un aumento de la desviación típica en la

valoración de la empresa reduce la puja óptima de equilibrio. Parece pues que la

divulgación de información privada a los oferentes beneficia al vendedor, dado que

permite que los compradores puedan ser más agresivos en sus pujas, al temer menos una

sobrevaloración de la empresa afectada en el sentido de Roll (1986). Además, como

pusieron de manifiesto Milgrom y Weber (1982), al hacer pública esta información, el

vendedor reduce la información privada que los compradores traen a la subasta,

reduciendo así las rentas que de ella pueden extraer.

Por su parte, Dyer, Kagel y Levin (1989) sostienen que si en la subasta existe la

posibilidad de que los pujadores hayan sobreestimado el valor de los activos, una señal

adicional sobre el valor de la empresa les puede servir para actualizar sus creencias y

dar lugar a reducir sus pujas.

Hansen (2001) amplia esta tesis aportando una razón distinta. En su opinión, el proceso

general de compra constituye un equilibrio entre los beneficios de obtener un alto nivel

de competencia con numerosos pujadores y los inconvenientes de desvelar al mercado

información de negocio potencialmente peligrosa. En este sentido, Hansen sostiene que

la empresa en venta debe descontar de su ganancia en la operación el coste de

información desvelada dado que algunos datos puestos en conocimiento de proveedores,

empleados, etc. pueden disminuir el valor de sus activos (por ejemplo, patentes en

desarrollo, planes de expansión, acuerdos de suministro, etc.).

Hansen modela esta situación definiendo la función de valoración del pujador V(·)

como función de una variable xi que denota el tipo de adquirente y de z, una variable

aleatoria con distribución de probabilidad G(z) conocida solo por el pujador después de

haber comprado la empresa. Así, el beneficio esperado por el comprador es:

i = ∫V(x i, z) dG(z)


Los compradores potenciales disponen de observaciones y = (y1, … yn) correlacionadas

con z, y si el vendedor divulga un número m ≤ n de estas informaciones, el pujador

actualizará sus creencias sobre z empleando una distribución de probabilidad

condicionada G(z| y1, … ym).

Ahora bien, cuando el vendedor divulga a n potenciales compradores la información, el

valor que obtienen éstos se reduce:

Valor para el pujador i = V(x i, z) – f(n, m)

Siendo f(n, m) una función que mide la pérdida de valor de la empresa adquirida a

resultas de la diseminación en el mercado de información potencialmente peligrosa para

su negocio. Esta función es creciente en n y m, al ser el riesgo función directa de las

señales y el número de pujadores conocedores de la información. Así, el efecto neto de

divulgar la información será función de la disminución en la incertidumbre de los

pujadores, , y de la disminución de valor de la empresa en venta, siendo así que

cuando la divulgación de esta información empeore la posición competitiva de la

compañía, el valor restado por f(n, m) domina al de disminución de .

Como ejemplo de esta posición puede destacarse la venta de Sonat Inc en el primer

trimestre de 1999. La empresa, que exploraba la posibilidad de su venta, decidió en un

principio restringir a dos el número de compradores interesados para evitar la

divulgación indiscriminada de información confidencial. En estos casos, los oferentes

verdaderamente interesados en la compra apoyan esta decisión, que no solo aleja

potenciales competidores, sino que además revaloriza los activos que están pendientes

de adquirir, al mantenerse reservada la información confidencial.

Siguiendo a Board (2005) en un estudio aún no publicado, debemos notar que la

divulgación de información tiene un doble efecto. Por un lado disminuye la

incertidumbre de los compradores, pero también provoca que éstos actualicen sus

valoraciones, lo cual puede llevar a un intercambio de posiciones en el orden de

aquéllas y al cambio en el precio esperado en la subasta. Este efecto provoca que si el

número de pujadores es reducido los ingresos esperados de la subasta disminuirán,

mientras que si el número es lo suficientemente grande el beneficio de desvelar la

información es positivo.

Ilustremos el caso con un ejemplo. Supongamos que una empresa se subasta con dos

pujadores, la empresa A y la empresa B. La empresa A tiene una valoración


extremadamente dependiente de la información privada que el vendedor tiene acerca de

sus proyectos de expansión (información z), mientras que la empresa B no considera

estos planes en su precio de compra.

Supongamos que la empresa en venta divulga esta información. Si ésta es positiva para

A, esta empresa ganará la subasta. Si es negativa, su valoración caerá radicalmente y

perderá. Ahora bien, el precio viene determinado por la puja perdedora, así que como

vemos en el gráfico (tomado de Board, 2005), la información positiva tiene un efecto

limitado en el precio, mientras que la negativa lo reduce drásticamente. Por esta razón,

con dos pujadores, revelar la información disminuye los ingresos esperados.

La distinta sensibilidad a la información se refleja en la pendiente de las rectas. Así, el

resultado de este caso con dos pujadores es consecuencia de la concavidad del valor

mínimo de las valoraciones. Sin embargo, cuando el número de compradores

potenciales aumenta (por ejemplo con seis, como en la figura) puede apreciarse que la

curva de segundas valoraciones ya no es cóncava, sino convexa. En este caso el impacto

de la puesta a disposición de los datos confidenciales es más limitado.


La conclusión de este análisis es que la divulgación de información en un escenario en

el que hay pocos oferentes, puede reducir los ingresos esperados si el impacto de su

conocimiento provoca altas variaciones en las valoraciones, en particular si son a la

baja, lo cual siempre ocurrirá en mayor o menor medida cuando uno de los oferentes es

más sensible a la información que el otro.

Este caso es particularmente relevante en la subasta de una empresa en la que el agente

encargado de localizar pujadores contacta con dos potenciales compradores, uno

financiero y otro estratégico. El primero será mucho más sensible a la información

referida a asuntos fiscales o de apalancamiento financiero, y si ésta es negativa su

valoración caerá significativamente. Por esta razón, la empresa objetivo debería ser

particularmente cuidadosa tanto a la hora de seleccionar compradores como de desvelar

información privada en este tipo de operaciones.

Volviendo a la tesis inicial de que las subastas de empresas no son puramente de valor

común o privado, sino que comparten elementos de ambos modelos, debemos

cuestionarnos ahora qué impacto tienen ambos tipos de información en la formulación

de estrategias óptimas de puja.

Los modelos básicos de subastas consideran la presencia de valoraciones comunes o

privadas, y en ambos casos dan lugar a equilibrios de Nash eficientes. Como se ha

indicado antes, las subastas de empresas frecuentemente comparten valoraciones

privadas y comunes, dado que los activos pueden ser revalorizados mediante acciones

comunes a los adquirentes o bien mediante sinergias particulares de cada uno de ellos.

En este sentido, Goeree y Offerman (2003) desarrollan un modelo en el que los

pujadores disponen de ambos tipo de información y en Goeree y Offerman (2000)

comprueban experimentalmente cómo responden los pujadores a estas valoraciones.

En subastas simétricas de valor privado, las pujas óptimas incrementan con los valores

de los pujadores y el objeto se otorga a aquél que más lo valora. En subastas de valor

común, cualquier atribución es eficiente. Cuando tanto los elementos de valor común

como privado están presentes, deberían esperarse ineficiencias. Así, un pujador con un

valor privado inferior pero con una estimación optimista sobre el valor común puede

ganar la subasta a un rival con mayor valor privado. Por esta razón, las subastas con

ambos elementos en los que intervienen pujadores ingenuos pueden causar ineficiencias

cuando ponen demasiado valor a la señal de valor común.


La dificultad de interpretar múltiples señales (privadas y comunes) radica en cómo

combinar las diferentes piezas de información en un estadístico simple que pueda ser

transformado en una puja. Dado que las eficiencias esperadas dependen solo de la

ponderación que los pujadores asignen a sus señales comunes y privadas, cualquier

factor que reduzca la proporción de la señal común afectará positivamente a la

eficiencia. Así que cuantos más pujadores entren en la puja y se divulgue más

información públicamente, la varianza de señales de valor común se reduce.

Empíricamente se observa que mientras hay sobrepuja de forma sistemática en la

mayoría de los tratamientos, los pujadores agregan su información común y privada de

la misma manera aproximadamente que los pujadores racionales harían. Solo la

divulgación pública de información de alta calidad afecta positivamente a la eficiencia,

y en subastas de valor común reduce el riesgo de maldición del ganador, fomentando

una mayor agresividad en la puja. Asimismo, un incremento en la competición es la

mejor manera de potenciar la eficiencia, a la vez que reduce los beneficios del ganador

de la subasta e incrementan los ingresos del vendedor.

En resumen, la divulgación de información privada es una estrategia que tendrá distinto

efecto en los ingresos esperados de la operación en función de la naturaleza de los

adquirentes interesados y del propio contenido de la información. Su empleo debe pues

responder a las características de la operación en cuestión.

3.4. Decisiones estratégicas de la empresa adquirente

Pasamos ahora a discutir las estrategias de los compradores, que tienen como objetivo

reducir la competencia por la empresa afectada.

En general, evitar la competencia se demuestra en la práctica que beneficia al primer

oferente. Las principales razones ya fueron apuntadas anteriormente. Por un lado, la

competencia conlleva unos márgenes de compra más altos que las operaciones en las

que solo hay un oferente. Por otro, la menor divulgación de información conviene a los

compradores, que ven preservado el valor de su inversión ante potenciales

competidores.

Lo anterior se traduce en una mayor probabilidad de hacerse con la sociedad afectada.

Betton y Eckbo (2000) sostienen que en el 78% de los casos una empresa que es la

primera en presentar una oferta consigue finalmente hacerse con la compañía en venta.

Sin embargo, cuando aparece una oferta competidora este porcentaje se reduce al 41%.


3.4.1. Pujas disuasorias

En 1995 las firmas de capital riesgo Madison Dearborn Partners LLC y J.P. Morgan

Partners adquirieron la compañía vendedora por catálogo Cornerstone Brands Inc por

un precio que rondaba los 180 millones de dólares. A pesar de que este tipo de

inversiones suelen deshacerse al cabo de poco tiempo, Madison y JP Morgan no

pudieron vender su participación sino hasta 10 años después. Así, en enero de 2005, JP

Morgan inició los trámites para sacar a subasta Cornerstone. Cuando los rumores sobre

esta venta llegaron al mercado firmas como Neiman Marcus y Home Depot Inc

mostraron interés por Cornerstone, pero a mediados de febrero, antes incluso de que se

abriese el plazo para enviar las pujas, la compañía IAC/InterActiveCorp realizó una

oferta de 720 millones de dólares. A la vista de esta oferta, ninguna empresa se mostró

dispuesta a pujar por Cornerstone, que fue finalmente adquirida por IAC.

Cuando un comprador potencial realiza una primera oferta por una empresa debe tener

en cuenta tres factores. El primero fue tratado al considerar las ofertas públicas de

adquisición, y consiste en el problema de free-riding que se produce entre los

accionistas de la empresa en venta.

La segunda cuestión es que el valor de la empresa afectada no debe superar el precio

ofrecido, b < E(v). De lo contrario nos encontraríamos con el problema puesto de

manifiesto por Roll (1986) relativo a las estimaciones optimistas sobre las sinergias

esperadas de una adquisición.

El tercer factor tiene relación con la posible competencia a la que tendrá que hacer

frente el comprador por parte de otros interesados en la adquisición de la empresa

afectada. Así, una oferta realizada por una compañía cuando es conocida por el mercado

puede dar lugar a la aparición de nuevos competidores, al señalar el descubrimiento de

una empresa cuyo valor es susceptible de ser mejorado.

El ejemplo de IAC citado anteriormente pone de manifiesto cómo si la primera oferta

realizada es suficientemente alta puede disuadir a otros hipotéticos compradores de

participar en la subasta por una empresa que resulta muy valorada por el primer

oferente, como también ocurrió en 1998 cuando Household Internacional consiguió

adquirir Beneficial Corp sin dar lugar a que los otros cuatro interesados contactados por


los bancos de inversión asesores de Beneficial realizasen una puja (citado por Boone y

Mulherin, 2004)21.

Si bien la presentación de pujas disuasorias es frecuente, su efecto de evitar la

competencia posterior no ha sido del todo verificado en los análisis empíricos. Cornu e

Isakov (2000), analizando una muestra de 684 ofertas de más de 100 millones de

dólares correspondientes al periodo 1990-1995, han constatado en primer lugar que la

competencia es más frecuente después de pujas de tipo medio, es decir, con un margen

ni muy alto ni muy bajo, probablemente debido a que la señal que estas ofertas

transmiten al mercado es más confusa.

En este sentido se han dedicado numerosos análisis a estas pujas disuasorias. Veremos a

continuación en qué casos conviene realizarlas y a qué equilibrios dan lugar.

3.4.1.1. Subastas sin revisión de pujas

Consideraremos en primer lugar muy brevemente el modelo de Hirsleifer y P’ng (1990)

en el que cada oferente puede hacer solo una puja por la empresa afectada, dado que

esta situación no responde a la realidad habitual del mercado de control societario.

Supongamos que la valoración del primer pujador es V1 y la del segundo V2,

valoraciones que siguen una idéntica distribución discreta marginal p(Vi). En el juego, el

primer pujador conoce su valoración, mientras que el segundo no. Si el primero hace

una puja b1 contenida en el intervalo [0, V1], el segundo puede investigar gastando c > 0

para conocer su valoración. Dado que E(V2) < 0, este comprador si no investiga no puja.

En caso que lo haga, el segundo pujador puede presentar una oferta. Todas las partes

son neutrales al riesgo y las valoraciones de los jugadores son independientes.

Si solo se puede hacer una puja, el primero que presente una oferta sabe que su oferta

fijará un precio mínimo que afectará a la decisión de su rival de si investigar o no. El

segundo podrá hacerse con la empresa mejorando infinitesimalmente la oferta del

primer oferente, cosa que hará si y solo si V2 > b1. El beneficio esperado derivado de la

investigación para el segundo comprador será pues:

2 (b1) = E(V2 – b1 | V2 > b1) P(V2 > b1) – c =

= E[max(V2 – b1 , 0)] – c

21 Estos casos son distintos del comentado anteriormente sobre Glaxo y Wellcome. Allí los competidores decidieron no entrar en la puja no por lo elevado de la primera oferta, que podían mejorar, sino por las asimetrías existentes entre ellos y conocidas de antemano.


Supongamos que existe una puja b1D(c) que disuade al rival de investigar. Esta puja

será:

b1D(c) = min[b1| 2(b1) ≤ 0, b1 ≥ 0]

Supongamos asimismo que existe una puja óptima que conduce al segundo pujador a

entrar en la subasta. Denominaremos a esta puja b1I(c) y será igual a:

b1I(c) = max[(V1 – b1) P(V2 ≤ b1) | 2(b1) ≤ 0, b1 ≥ 0]

Dado que 2(b1) es decreciente en b1, toda puja disuasoria debe ser mayor que una que

conduzca a entrar en la subasta: b1D(c) > b1

I(c). Así pues, el primer pujador optará por

una puja disuasoria si:

V1 – b1D(c) ≥ [V1 – b1

I(c)] P[V2 ≤ b1I(c)]

Denominaremos I(c) al conjunto de valores de V1 que conducen a la investigación y

D(c) al de valores que hacen que la puja disuasoria sea elegida. Estos conjuntos son

disjuntos y uno de ellos puede ser el conjunto vacío.

Notemos que en la expresión anterior para todo V’1 < V1, el beneficio derivado de

disuadir disminuye más que el derivado de acomodarse, lo cual tiene lógica ya que el

pujador no puede empeorar manteniendo su puja b1I(c) invariada. Así pues, habrá un V’1

para el que el primer pujador preferirá dejar que el rival investigue. Así el primer

oferente o bien disuade siempre, o bien se acomoda siempre o bien hay un valor V1+(c)

crítico por encima del cual se disuade y por debajo del cual se permite la investigación,

lo cual indica que la disuasión es factible si la valoración de la empresa afectada es

relativamente alta.

Un aumento en los costes c de investigación del segundo oferente reduce 2(b1), lo cual

disminuye la puja disuasoria de equilibrio b1D(c). Esto implica que los costes de

investigación determinan el nivel de competencia esperado por la empresa afectada y el

precio esperado de su venta.

3.4.1.2. Subastas con revisión gratuita de pujas

Lo normal es que en una subasta de tipo inglés las pujas se puedan revisar, y así

Fishman (1988) incorporando esta particularidad en un modelo muestra cómo un

pujador con una alta valoración de la empresa afectada puede hacer una oferta

anormalmente alta para evitar la competencia de otro comprador potencial. Veremos


que lo que convence a los rivales de no entrar no es la propia oferta, sino la información

transmitida con ésta (una valoración alta de la empresa).

En el juego participan dos potenciales compradores de una empresa en venta. Después

de observar la primera oferta, el segundo jugador actualiza sus creencias sobre el valor

de los activos y después decide si pujar o no. Esta opción es tenida en cuenta por el

primer pujador a la hora de realizar su oferta.

El valor actual de la empresa es v0. Los pujadores i, pagando una cantidad ci, pueden

conocer su propia valoración vi. Si el primer pujador después de pagar c1 observa que v1

≥ v0 entonces pujará una cantidad b1. Para el jugador 2 sea la variable d = {0, 1}, donde

d = 0 denota su decisión de no competir y d = 1 la de hacer una oferta rival. Los

beneficios esperados los definiremos como i (v1, v2, b1, d) lo cual denota la ganancia

del jugador i cuando las valoraciones son v1 y v2, la puja del primero es b1 y d es la

decisión del rival de si competir o no.

Los respectivos beneficios esperados serán entonces:

1 (v1, v2, b1, 0) v1– b1– c1

1 (v1, v2, b1, 1)

v1– b1– c1, si v2 ≤ b1 v1– v2– c1, si b1 ≤ v2 ≤ v1 – c1, si v2 > v1

En resumen : v1– min {max { b1, v2}, v1}– c1

2 (v1, v2, b1, 0) 0

2 (v1, v2, b1, 1)

– c2, si v2 ≤ v1 v2– v1– c2, si v2 > v1

En resumen : v2– min {v1, v2}– c2

Conviene notar que para toda decisión del segundo jugador sobre su participación en la

subasta, sus beneficios no dependen de la puja de su rival, b1. Si b1 contiene

información acerca de v1, la decisión del pujador 2 dependerá de esta información, i.e. la

única manera que tiene el primer oferente de influir la decisión del competidor es a

través de sus creencias. Finalmente se asume que:

E[v2– min {v1, v1}– c2 | v1 ≥ v0] > 0

Es decir, cuando el jugador 2 observa b1 sabe que v1 ≥ v0. Sin embargo esta información

no es suficiente para disuadir al rival de competir.


Se considerará un equilibrio de estrategias puras, en el que B(v1) es la función de puja

del primer jugador y D(b1) es la decisión del segundo jugador. La función de densidad

condicional g(v1| b1) denota las creencias actualizadas del pujador 2 sobre v1 después de

observar b1. Así (b1, D, g) representa un equilibrio si B(v1) maximiza su beneficio

esperado dado D para toda puja b1, D(b1) maximiza el beneficio esperado del segundo

jugador dado g y por último g es consistente con b1 y la ley de Bayes.

Hay múltiples equilibrios, todos ellos con la siguiente estructura: si la valoración del

primer jugador iguala o excede un valor mínimo v’, éste hará una oferta elevada b’; y si

la valoración no supera ese umbral ofrecerá v0. La información señalada por la oferta

alta es v1 ≥ v’ y disuade al rival de pujar. La información de b1= v0 indica que v 0 ≤ v1 <

v’ y no disuade al segundo pujador.

En definitiva, si E[2(v1, v2, b1, 1) | b’] ≤ 0 el segundo jugador no pujará. Dado que

E[2(v1, v2, b1, 1) | b’] = v2– min {v1, v2}– c2 es decreciente en v1, habrá un v1 ≥ v’ a

partir del cual el pujador 2 no estará interesado en competir, ya que g(v1| b’) > E(v2). El

primer jugador disuadirá a su rival si:

E[1(v1, v2, b’, 0)] – E[1(v1, v2, v0, 1)] = E[min(max{ v0, v2}), v1] – b’ ≥ 0

Así, B(v1) = E[min(max{v0, v2}, v1] para todo v1 ≥ v0 denota la puja máxima que el

primer oferente estará dispuesto a hacer para disuadir a su rival. Este máximo es

creciente en v1, lo cual significa que cuanto mayor sea la valoración del primer pujador

más tiene que perder en caso de no ganar la subasta y más está dispuesto a pagar para

disuadir al rival.

El beneficio esperado por el primer oferente derivado de investigar es:

E1 = E[v1– min{max (v0, v2), v1} | v0≤ v1≤ v’] [F1(v’) – F1(v0)] +

+ E[v1– v’ | v1≥ v’] [1 – F1(v’)] – c1

Donde F1 (·) denota la función de probabilidad acumulada de la valoración del primer

pujador. Si E1 es positivo, el primer oferente investigará, y si lo hace la ganancia

esperada del rival será:

E2 = E[v2– min{v1, v2} – c2 | v0≤ v1≤ v’] [F1(v’) – F1(v0)]

Dado que v’ es decreciente en c2, un incremento de los costes de investigación para el

segundo pujador se traduce en más valores de v1 para los que se cumple la desigualdad


v1 ≥ v’ y se disuade al rival. Al ser la función B(v’) creciente en v’, un aumento de c2

conlleva pujas disuasorias con menor margen. Así pues el consejo de la empresa

afectada tendrá interés en disminuir los costes del segundo pujador, por ejemplo

demandando al primer pujador si es que ese tiempo extra se puede traducir en menos

costes para el rival22.

En resumen, el equilibrio de Fishman (1988) predice una única puja en el caso de que

las sinergias obtenibles por el primer oferente superen un umbral mínimo. Sin embargo,

en la práctica se ha observado frecuentemente que a pesar de realizarse una puja inicial

con un margen anormalmente alto, otros pujadores entran en la subasta por la empresa

en venta, aumentando su precio, lo cual parece refutar la tesis de Fishman.

Khanna (1997) ha analizado esta situación en un modelo en el que el primer pujador no

puede afectar la decisión de entrar en la subasta del resto de competidores, dado que

esta decisión se determina de forma exógena. Sin embargo, una puja inicial alta puede

emplearse para terminar pronto la subasta y restringir de alguna manera la competencia.

El modelo cuenta con una empresa en venta y tres posibles compradores cuyas sinergias

se obtienen de la misma función de distribución. No hay costes de puja. El valor de la

empresa en venta anterior a su adquisición es normalizado a cero.

El juego consta de tres rondas. En la primera, después de obtener su información

privada sobre el valor de la empresa en venta V1, el primer pujador hace una puja b1. El

segundo pujador observa b1 y recibe información sobre V2. Siempre que V2 ≥ b1 el

segundo pujador ofrecerá una puja b2 > b1, dado que hacerlo no comporta ningún coste.

Si no puja, la subasta termina y el primer pujador gana V1 – b1. Si hay lugar para que se

llegue a la tercera ronda se produciría una subasta de tipo inglés, en la que ganaría el

pujador i cuya Vi sea más alta pagando la valoración del segundo pujador con

valoración más alta.

De esta forma el primer pujador tiene interés en realizar una puja disuasoria dado que

así acabará la subasta antes. Aunque haciendo esto pueda terminar pagando un precio

mayor que las valoraciones de sus rivales, también es cierto que si elimina al segundo

22 En esta línea, Giammarino y Heinkel (1986) analizan un modelo de valor común en el que el vendedor diseña una subasta especial para evitar que el primer oferente que dispone de una ventaja informativa la aproveche eliminando la competencia de un posible rival. El primer pujador recibe una señal sobre el valor de la empresa, pero el rival dispone de la posibilidad de hacer la última oferta. En este estado de cosas hay un equilibrio en el que el pujador desinformado puede mejorar una oferta baja de su rival y obtener un beneficio derivado de la estructura del juego. El primer oferente adverso al riesgo se mostraría así menos propenso a intentar aprovechar su ventaja.


pujador, el tercero no tendrá opción de entrar, con lo que se adjudicará los activos

aunque la valoración de este tercer entrante fuese superior a la suya.

Resulta sencillo constatar que cuando el número de rivales es mayor, el interés de la

puja disuasoria aumenta pues mayor es la probabilidad de que un pujador potencial i

tenga una valoración superior que la del primero. Asimismo el valor de esta puja será

más alto pues al aumentar el número de rivales, la probabilidad de que la valoración de

uno de ellos se aproxime a la del primer entrante es mayor.

Conviene notar que a pesar de realizar esta puja, y a diferencia del modelo de Fishman

(1988), es posible que aparezca competencia por la empresa en venta y el primer

comprador puede perder la subasta, ya que la puja inicial no es una señal de la

valoración del comprador sino que se emplea como umbral mínimo para mejorar la

oferta o no hacerlo.

Ahora bien, hasta aquí hemos considerado una subasta de valor privado. P’ng (1986)

estudia el caso en el que la subasta sea de valor común. Supongamos que el valor de

mercado de la acción es m = 1 y el valor común de la empresa, V, puede ser 1 ó 2 con

probabilidad 0,5 en ambos casos. El coste de pujar es c.

Simultáneamente, y si no pueden revisarse las pujas, la oferta del primer pujador debe

ser b1 > 1 = m y en este caso el segundo pujador infiere que su rival asigna a la empresa

en venta un valor igual a 2. Estando en lo cierto con la valoración realizada y en caso de

que decida investigar, el beneficio esperado será:

E) = 2 – b1 – c

En su consecuencia, si b1 ≥ 2 – c el rival no investigará. Si por el contrario b1 pertenece

al intervalo (1, 2 – c), E) > 0 y el rival mejorará marginalmente b1. Siendo el caso

que si el valor de la empresa es 1, b1 = 1, si el valor es 2, pujará 1 ó (2 – c).

En el equilibrio se jugarán estrategias mixtas. Así, para el primer jugador la estrategia

será:

Si el valor es V = 1, pujar 1.

Si el valor es V = 2, pujar 1 con P(1) = c/(1 – c) y pujar (2 – c) con P(2) = (1 –

2c)/(1 – c).

El segundo jugador tiene como estrategia óptima:


Investigar con P(I) = (1 – c) si b1 = 1.

No investigar si b1 = 2 – c23.

En resumen, el primer pujador puede pujar bajo para ocultar su información. Ante las

bajas sinergias esperadas y la perspectiva de competencia, los demás competidores se

desanimarían a presentar una oferta. Sin embargo, si esto no ocurre otros rivales se

decidirán a investigar. Vemos además que el precio pagado por la empresa decrece con

el coste de investigación y que el incentivo para iniciar la batalla por la empresa en

venta es menor.

En el caso de que la subasta sea inglesa, el segundo pujador nunca entraría en la puja

puesto que una vez incurrido el coste de investigación éste no se podría recuperar y la

lucha entre los pujadores eliminaría las posibles ganancias de la operación, si es que

alguna vez hubo alguna y los oferentes no habían caído desde un principio en la

hipótesis de Roll (1986).

3.4.1.3. Subastas con costes de revisión de pujas

Hasta ahora los modelos considerados tenían en común la particularidad de que los

pujadores no incurrían en ningún coste a la hora de revisar al alza sus pujas. En el

contexto de las adquisiciones de empresas éste no es el caso habitual, en el que

frecuentemente se observan subastas de tipo inglés con elevados costes de revisión de

ofertas. Por ello Hirsleifer y P’ng (1990), ampliando el modelo considerado al principio

de este capítulo, estudian la subasta inglesa con valores privados teniendo en cuenta que

cada puja conlleva unos costes asociados de .

23 Para determinar estas probabilidades se tiene que cumplir esta igualdad:

P(Investigar | b1= 1) (Investigar, b1= 1) = P(No Investigar | b1= 1) (No Investigar, b1= 1) Donde (·, b1) denota el beneficio esperado dada una oferta b1. Dado que (No Investigar, b1= 1) = 0, tiene que ser cierto que (Investigar, b1= 1) = 0. Así pues:

(Investigar, b1= 1) = P(b1= 1 | V = 1) (– c) + P(b1= 1 | V = 2) (1 – c) = 0 Dado que P(b1= 1 | V = 1) = 1, tenemos que:

P(b1= 1 | V = 2) = c / (1 – c) Asimismo:

P(b1= 1| V = 2) (V = 2, b1= 1) = P(b1= 2 – c | V = 2) (V = 2, b1= 2 – c) c (V = 2, b1= 1) = (1 – 2c) (V = 2, b1= 2 – c)

(V = 2, b1= 1) = P(Investigar | b1= 1) (– c) + P(No Investigar | b1= 1) (1 – c) (V=2, b1= 2 – c) = P(Investigar | b1= 2 – c) (– c) + P(No Investigar | b1= 2 – c) (No Investigar, b1= 2 –c) Dado que P(Investigar | b1= 2 – c) = 0 y que (No Investigar, b1= 2 – c) = 2 – (2 – c) – c = 0, tenemos que:

c [– c P(Investigar | b1= 1) + (1 – c) P(No Investigar | b1= 1)] = 0 P(Investigar | b1= 1) = 1 – c


Consideraremos solo tres posibles valores de V1, (0, 1, 2), cuyas probabilidades son p(0)

+ p(1) + p(2) = 1, y estudiaremos el siguiente equilibrio. Para el primer oferente:

Si V1 = 0, no se puja nunca.

Si V1 = 1, entonces se presenta una b1 = 0, con probabilidad (1 – ) y una puja

disuasoria b1D > 0 con probabilidad . Si después de la puja b1 = 0 el rival puja,

se infiere que V2 ≥ 1 y se abandona la subasta.

Si V1 = 2, entonces se puja b1D > 0.

Para el segundo pujador, la estrategia es:

Si la puja observada es b1 ≥ b1D, se infiere que V1 ≥ 1 y no se investiga.

Si la puja observada es b1 < b1D, se infiere que V1 = 1 y se investiga. En la ronda

posterior, si el primer pujador vuelve a pujar b1 < b1D, se infiere que V1 = 1; si

puja b1 ≥ b1D, se infiere que V1 = 2. Si V2 = 0, se abandona. Si V2 ≥ 1, igualar la

puja del primer oferente.

Resumiremos las estrategias anteriores en el siguiente gráfico:

Determinaremos ahora los valores p(i), y coherentes con el equilibrio. Ante todo

conviene advertir que dado que la puja es costosa, con un Vi = 0, no se puja.

Supondremos además que el valor esperado para el segundo pujador sin investigar es

negativo. Es decir:

1 p(1) + 2 p(2) – < 0

Sabiendo que:


1 – p(0) = p(1) + p(2)

Obtenemos:

1 – p(0) + p(2) <

Además, requerimos que el primer pujador sea indiferente entre pujar cero o b1D si V1 =

1. Si puja cero el rival investiga. En este caso, con probabilidad p(0) el primer pujador

gana la subasta y gana 1 – . Con p(1) + p(2), el segundo pujador iguala la oferta con lo

que el primer oferente infiriendo que su valoración es V2 ≥ 1 sabe que si vuelve a pujar

su beneficio esperado será negativo. Así que abandona.

Todo ello nos lleva a que el beneficio esperado de pujar cero es:

0 = p(0) (1 – ) + [p(1)+p(2)](– ) = p(0) –

Si cuando V1 en cambio el primer oferente opta por pujar b1D incurre en un coste , pero

el segundo pujador abandona y gana:

D = 1 – b1D –

Igualando el beneficio esperado en ambos casos obtenemos:

1 – b1D – = p(0) –

b1D = 1 – p(0)

Y este beneficio debe ser mayor que el obtenido de no pujar: 1 – b1D – > 0, lo cual

implica:

p(0) >

Ya que:

1 – b1D = p(0)

Si V1 = 2, el equilibrio exige preferir b1D = 1 – p(0) a pujar cero. En este caso, la

ganancia será:

0 = 2 – b1D – = 1 + p(0) – > 0

Si el primer oferente hubiese pujado cero, la ganancia hubiese sido:

0 = [p(0)+p(1)](2 – ) + p(2) [–2 + 2 – (2 – )] =

= 2[p(0) + p(1)] –


De lo anterior se deduce que la puja disuasoria se realizará si p(1) < p(2)24.

Por su parte, el segundo oferente investiga si b1 < b1D. En este caso, ha inferido que V1 =

1 y pujará si V2 ≥ 1, adjudicándose la empresa dado que su rival habrá inferido entonces

que V2 ≥ 1 y abandonará la subasta. Así pues, el beneficio esperado de investigar para el

segundo oferente es:

= p(1) (1 – b1 – ) + p(2) (2 – b1 – ) – c =

= [p(1) + p(2)] (1 – b1 – ) + p(2) – c

Pero al ser b1 < b1

D, es cierto que b1 < 1 – p(0) ≤ 1 – . Así pues, 2(b1) > p(2) – c y el

segundo oferente puja si:

p(2) > c

Aplicando la regla de Bayes, según la cual la probabilidad de que V1 = 1 siendo la puja

b1D es p(1)/[p(1)+p(2)], el segundo pujador abandonará siendo V2 = 1 si:

p(1)/[p(1)+p(2)] (1 – b1) – < 0

Dado que b1D = 1 – p(0), b2 ≥ b1 ≥ b1

D y por consiguiente lo anterior se mantiene para

toda b2 ≥ b1D y ≤ 1 si:

p(1) [p(0) – ] < p(2)

Con ello, el beneficio esperado de investigar para el segundo oferente viene dado por:

= p(2) [p(1)/[p (1)+p(2)] (2 – b1) – ] – c

Este beneficio esperado es creciente con y decreciente con b1. Así pues, para asegurar

una primera puja igual a la puja disuasoria b1D es necesario que = 0. El valor de que

lo ocasione viene definido por la expresión:

= p(2) / [p(1) (Z – 1)] ≤ 1

Siendo Z = [1+p(0)] / [c/p(2) + ]. Todas las limitaciones anteriores se resuelven con

unos valores p(0) = 0,62, p(1) = 0,18, p(2) = 0,2, = 0,6 y c = 0,03, lo cual implica =

0,958.

24 En efecto:

1 + p(0) > 2 p(0) + 2 p(1) 1 > p(0) + 2 p(1)

p(0) + p(1) + p(2) > p(0) + 2 p(1) p(2) > p(1)


En este equilibrio conviene notar que el primer oferente disuade al segundo de la

investigación fijando un precio mínimo por la empresa afectada y señalando un valor V1

lo suficientemente alto. Además, el precio fijado por la empresa en venta es creciente en

, es decir, cuanto más probable es la puja disuasoria, mayor es el precio esperado por

la empresa afectada.

[p(1)(1 – ) 0] + [(p(1) + p(2)](1 – p(0) =

= [p(1) + p(2)] [1 –p(0)]

En resumen, el modelo indica que la presencia de costes de puja convierte la primera

oferta en una señal creíble de que la valoración de la empresa afectada es alta, lo que

lleva al rival a abandonar antes de entrar en la subasta. La conclusión es que en este tipo

de subasta de tipo inglés con competencia el precio determinado, a diferencia de lo visto

en Cramton y Schwartz (1991), se sitúa muy por debajo de la valoración menos el coste

de adquisición. En cualquier caso, el coste de volver a pujar tiene un doble efecto en la

puja disuasoria: por un lado obliga a que ésta sea más alta para evitar tener que volver a

pujar, pero por otro la reduce ya que este coste desincentiva a posibles rivales a entrar

en la subasta.

Cornu e Isakov (2000) estudian otro modelo en el que el impacto que tiene la puja

inicial disuasoria en la decisión de pujar de otros rivales es incierto, a diferencia de los

análisis vistos hasta ahora. Así, el primer oferente puede optar entre puja inicial alta o

baja, y el segundo oferente decidirá si participa en la subasta o no, dependiendo de sus

expectativas sobre la valoración del primero.

En este juego, el primer pujador observa la capitalización de la empresa afectada V0, y

decide si gastar k1 para conocer su valoración V1 y pujar b1. La segunda empresa

interesada observa b1 y decide si gastar k2 en investigar y conocer V2. En cada puja las

empresas gastan c en concepto de costes de puja. El valor esperado de la empresa

afectada sin investigar es negativo.

La valoración de las empresas está acotada inferior y superiormente de forma que v < V0

< VM, y se distribuyen con una función de distribución F(·) y de densidad f(·). Asimismo

la naturaleza determina el tipo de la primera empresa, que puede ser bajo si tiene una

valoración baja de la empresa afectada, E1(V1), o alto si la valora de manera elevada,

E1(V1). La probabilidad de ser de tipo o bajo la fijaremos en un 50%, y el valor

esperado del segundo oferente se sitúa entre ambas valoraciones.


E1(V1) < E2(V2) < E1

(V1)

Al igual que en el modelo de Fishman (1988), si el primer oferente desea disuadir al

segundo de entrar en la subasta deberá realizar una puja que señale que se trata de un

comprador con alta valoración, luego su función de puja dependerá del tipo de

comprador y de la acción esperada del rival, a:

b1 = b1(, a) < E1(V1)

Dado este juego de señalización, habrá una puja b* que una oferta menor b1 < b*

conlleva la realización de una subasta dado que el segundo comprador considera que el

tipo del primero es de baja valoración con una alta probabilidad. Consideraremos en el

juego tres niveles de oferta del primer comprador:

b = [b1 | V0 < b1 ≤ b*]. En este caso la probabilidad de que haya una subasta es

alta, dado que la probabilidad u(·) de que el pujador inicial sea de tipo bajo es

mayor de que sea de tipo alto, es decir, u(|b) > u(|b).

b = [b1 | b* < b1 ≤ E2(V2)]. Aquí, la probabilidad de que se produzca la

disuasión es alta, puesto que la probabilidad de que el primer oferente sea de

tipo alto es mayor de que lo sea de tipo bajo, u(|b) > u(|b).

bM = [b1 | E2(V2) < b1 ≤ E1(V1)]. En este caso, el primer oferente adquiere la

empresa afectada con seguridad, dado que su puja excede la valoración de su

rival.

Así, en una situación en la que pujen ambas empresas y la primera se adjudique los

activos tras un número n de pujas, su oferta final será infinitesimalmente superior a la

oferta máxima de su rival, b2M:

b1 = b2M = E2(V2) – k2 – nc2

El beneficio esperado por el primer pujador, puede expresarse así como función de su

tipo, de sus acciones a1 (pujar, retirarse) y de las acciones de su rival a2 (pujar,

retirarse). Consideraremos que ai = 1 es pujar y ai = 0 es retirarse. La función del

beneficio será pues i = i(, a1, a2) y el primer oferente tiene como pagos esperados los

siguientes:

1(·, b, 0) = V1 – b1

(·, 0) – k1

1(·, b, 0) = V1 – b1

(·, 0) – k1


1(, ·, 1) = – k1

1(, ·, 1) = V1 – b2M – k1 – (n+1)c

Los beneficios esperados de su rival serán:

2(·,·, 0) = 0

2(, b1, 1) = V2 – b1

(, 1) – k2

2(, b1, 1) = V2 – b1

(, 1) – k2

2(, ·, 1) = – k2 – nc

Resumiremos los pagos en el gráfico siguiente:

Denominaremos p = u(|b) a la probabilidad de que el primero es de tipo bajo después

de haber observado una oferta baja, mientras que q = u(|b) será la probabilidad de

que el jugador es de tipo bajo si se observa una puja alta.

Una puja baja disuade al rival de entrar en la subasta si:

E[2(a2 = 1)| b1] < E[2(a2 = 0)| b1

] = 0

Es decir, si:

[V2 – b1(, 1) – k2] p + [– k2 – nc] (1 – p) < 0


Lo cual permite calcular la probabilidad p implícita. Asimismo, b1 es disuasoria si:

E[2(a2 = 1)| b1] < E[2(a2 = 0)| b1

] = 0

q [V2 – b1(, 1) – k2] + (1 – q) [– k2 – nc] < 0

Que también permite hallar la probabilidad q implícita. Dado que b1(, 1) < b1

(,

1), puede comprobarse que p es mayor que q, lo cual indica que si el segundo jugador

observa b1 se animará a competir, siendo b1

menos disuasoria que b1.

Con estas relaciones de partida, puede establecerse un equilibrio de agrupación en el

que el primer oferente maximiza su beneficio esperado ofreciendo una puja b1

independientemente de su tipo. Es decir:

Primer oferente: ofrece un precio alto independientemente de su tipo.

Segundo oferente: si observa una oferta baja, investiga. Si es alta, abandona.

En este equilibrio contrariamente a lo apuntado por Hirsleifer y P’ng (1990) incurrir en

costes de puja altos no implica que se tenga una valoración alta, si bien cumpliendo con

la condición intuitiva establecida anteriormente25 se producirá una disuasión segura en

todos los casos:

3.4.1.4. Respuesta de la empresa vendedora al riesgo de puja disuasoria

Discutiremos a continuación una posible estrategia del consejo de la empresa afectada

para prevenir el riesgo de pujas disuasorias. Esta estrategia debe prevenir el efecto

informador de la puja disuasoria. Para ello lo más conveniente es evitar que los rivales

observen sus ofertas, asegurando de alguna manera que la ineficiencia que pueda

ocasionarse no erosione excesivamente las ganancias esperadas por el vendedor.

Así, Klemperer (2004) propone realizar una modalidad de subasta denominada “anglo-

holandesa”. En este tipo se realiza una subasta inglesa hasta que solo quedan dos

oferentes, y entonces se interrumpe el proceso para convocar poco tiempo después una

subasta de sobre cerrado entre los dos últimos pujadores en la que el precio del sobre no

puede ser inferior al de la subasta inglesa y en el que el ganador paga su puja. Esta

subasta genera las ineficiencias propias de la subasta de sobre cerrado a la vez que

asegura un precio mínimo igual al de la puja ganadora en la primera subasta inglesa.

25 q = u(|b) < p = u(|b)


Esta metodología fue seguida en el Reino Unido en la venta de las licencias UMTS,

cuando se planteó vender cuatro licencias y a la ronda final en sobre cerrado se permitió

llegar a los primeros cinco pujadores. Asimismo, en octubre de 2003 el Panel de

Adquisiciones Británico organizó una subasta para vender la compañía distribuidora

Debenhams en la que en primera ronda los pujadores tendrían un día para mejorar o

retirarse de la subasta de tipo inglés. Finalmente se participaría en una segunda ronda de

sobre cerrado que determinaría el vencedor final.

Wolfstetter, Perry y Zamir (2000) analizan un modelo de subasta parecido al “anglo-

holandés”. El proceso se articula en dos rondas. En la primera los pujadores envían

simultáneamente sus pujas en sobre cerrado. Solo los dos pujadores con las ofertas más

altas pueden acceder a la segunda ronda, después de ser hechos públicos los precios

descartados. En la segunda ronda se puja también en sobre cerrado, pero se paga el

segundo precio. El equilibrio de este modelo proporciona unos ingresos esperados para

el vendedor tan altos como los de la subasta de tipo inglés, con la ventaja adicional de

que no permite el envío de señales entre pujadores que permita la colusión entre ellos o

el empleo de pujas disuasorias, ya que éstas se conocen a posteriori y la segunda oferta

habrá de ser forzosamente superior a la primera.

Como vimos, la dinámica del proceso normal de venta de una empresa suele reflejar

este proceso al articularse en dos rondas de pujas, si bien no se obliga a los compradores

en segunda ronda a mejorar su primer precio ya que las declaraciones de interés no son

vinculantes. El recurso habitual a este mecanismo explicaría por qué no se observa en la

práctica un número mayor de pujas disuasorias.

3.4.2. Participaciones previas en el capital de la empresa

adquirida

Las compañías que pujan en una subasta para adquirir el control de la empresa en venta

en ocasiones han adquirido con anterioridad un paquete de acciones de ésta. Esta

participación inicial, al suponer una asimetría entre los posibles compradores rivales,

tendría un efecto determinante en el resultado de la subasta, tanto en la identidad del

ganador como en el precio final de adjudicación.

La participación previa no solo se refiere al capital social de la empresa afectada, sino

también puede adoptar la forma de opcionalidad sobre la acción, como se comprobó en

la operación amistosa entre KKR y Borden, así como en la oferta de U.S. Steel a los


accionistas de Marathon Oil. Estos casos en los que se comparan derechos de compra

sobre el capital pueden asimismo asemejarse a las participaciones previas que

trataremos a continuación.

Sudarsana (1996) apunta que el tamaño de la participación previa está correlacionado

positivamente con la probabilidad de que se produzca una OPA, pero no con su

probabilidad de éxito. De esta manera, la participación tiene un efecto predictivo sobre

la realización de la oferta, pero no sobre su resultado. Holl y Kyriazis (1996),

analizando los factores que determinan el resultado de una OPA en el mercado

británico, deducen que el porcentaje de propiedad del que dispone el comprador antes

de realizar la oferta tiene un efecto positivo en la probabilidad de éxito de ésta, pero

solo con intervalos de confianza pequeños.

En el mercado español, Baixauli (2000) ha encontrado una correlación positiva entre el

tamaño de la participación inicial y el grado de control objetivo, así como con el grado

de control conseguido. Sin embargo no se analiza la correlación con la probabilidad de

éxito, ya que en España entre 1983 y 2000 de todas las OPAs promovidas solo

fracasaron 6. Resumiremos sus conclusiones en estas tablas:

Participación Porcentaje objetivo de control

Número OPAs Media Mediana

75-100% 74 27,97 24,73

50-75% 10 12,48 8,82

0-50% 23 11,94 9,84

Participación Porcentaje conseguido de control

Número OPAs Media Mediana

75-100% 50 31,83 24,79

50-75% 19 19,38 24,50

0-50% 38 13,41 15,43


La adquisición de participaciones previas en Norteamérica se ha observado

empíricamente en algunos estudios. Betton y Eckbo (2000) en una muestra de 1.353

ofertas de adquisición observaron que en el 36% de los casos uno de los pujadores era

propietario de una participación previa igual o superior al 10%. El tamaño medio de este

paquete accionarial era del 14,6%. Bradley, Desai y Kim (1988) en su muestra de 236

operaciones constataron que el 34% de éstas habían adquirido una participación en el

capital de la empresa objetivo con anterioridad a la oferta. Por su parte, Jennings y

Mazzeo (1993) constataron que el porcentaje de pujadores con acciones adquiridas

previamente en una muestra de 647 operaciones se situó en el 18%, siendo el tamaño

medio próximo al 3%.

En España, entre los años 1990 y 1998 se presentaron 107 ofertas públicas de

adquisición de acciones destinadas a la adquisición del control corporativo (se excluyen

pues las destinadas a amortizar títulos en circulación). Baixauli (2000) ha observado que

la participación media en el capital de la empresa adquirida era del 23,1%.

Comprobamos en un capítulo anterior que una asimetría de estas características

beneficiaría notablemente a su poseedor, en modo particular en las subastas de valor

común. Resulta pues contrario a la intuición que el porcentaje de participaciones

iniciales y su cuantía sean tan bajos en algunos casos. Analizaremos esta cuestión

separadamente en las operaciones financieras y estratégicas.

3.4.2.1. Participaciones previas en adquisiciones financieras

Ya indicamos que este tipo de operaciones se traduce en un modelo de subasta de valor

común dado que las mejoras esperadas de la empresa afectada son, en principio,

susceptibles ser logradas por cualquier adquirente.

La existencia de participaciones previas en el capital de la empresa en venta en

adquisiciones financieras genera asimetrías entre los jugadores en el sentido de

Klemperer (1998), ya que cuando la empresa i es propietaria de un paquete de acciones

de la empresa en venta, su ganancia de la subasta no solo vendrá dada por el margen

conseguido por la diferencia entre su valoración y el precio pagado, sino que además en

caso de perder la subasta podrá vender las acciones al adquirente por el precio fijado en

la subasta26.

26 Es decir, el comprador con la participación previa tiene un “bid” por el resto de las acciones que le faltan por adquirir, y un “put” por las acciones de las que ya es propietario.


Efectivamente, sin la participación previa el jugador 1 abandona la subasta cuando deja

de esperar un beneficio positivo de la adquisición de la empresa. En cambio, el

propietario de una participación en el capital, aumentando la puja, su ganancia

esperada aumenta con probabilidad próxima a uno con valores de suficientemente

pequeños que llevarán al rival a mejorar su oferta. Asimismo, con probabilidad q

ganaría la subasta y tendría una pérdida esperada por esa sobrepuja de (1 – )q. Dado

que para cualquier valor de , > (1 – )q (para lo suficientemente pequeño y por

consiguiente q suficientemente bajo), se prueba que el jugador 1 puja siempre más

agresivamente que sin la participación previa. De esta manera, el propietario de la

participación previa permanecerá en la subasta más tiempo al aumentar así el valor de

su paquete accionarial, con lo cual tenemos una situación análoga al juego que

acabamos de comentar.

Esta estrategia de adquirir un paquete de acciones con anterioridad al anuncio de la

oferta se debe complementar con su publicación en los medios de comunicación, pues

su conocimiento por el mercado es el elemento clave para que tenga efectos disuasorios

en el conjunto de competidores. Un ejemplo reciente de este curso de actuación se

produjo el 7 de junio de 2006, cuando la inmobiliaria Inmocaral anunció una OPA sobre

el 100% de su competidora Colonial, tras pactar con el principal accionista de ésta, La

Caixa, la adquisición de su 39,3% de participación en el capital. Con este paquete

Inmocaral podría permitirse ofrecer un precio más reducido por el resto del capital

sabiendo que una hipotética batalla con un pujador rival se decantaría a su favor gracias

a las ganancias en el capital procedente de La Caixa. Efectivamente, Inmocaral presentó

una oferta de 63 euros por acción, un 15% superior al cierre de mercado del día 5 de

junio.

En caso de que todos los competidores dispongan de participaciones previas, la ventaja

corresponderá al que disponga de un mayor porcentaje del capital. En otras palabras, la

asimetría se genera de forma proporcional, no absoluta. No importa la cantidad de

acciones de las que se es titular, sino que la cuota en el capital sea mayor que la de los

rivales.

Bulow, Huang y Klemperer (1999) muestran formalmente este resultado. Supongamos

que dos compradores neutrales al riesgo k = i, j son propietarios de una cuota k de la

empresa en venta, tal que 0 < k < ½ y el conocimiento de ésta es común. Ambos


observan una señal tk del valor de la empresa afectada distribuida uniformemente en el

intervalo [0, 1]. Condicionada a ambas señales, la valoración esperada de la empresa

será v(ti, tj). La subasta es de tipo inglés.

Para establecer el equilibrio definimos bi(ti) como la función de puja de la empresa i, y

j(ti) como la probabilidad de que el jugador i con señal ti gane la subasta, al ser tj ≤

j(ti).

Los ingresos esperados del jugador j son:

j = ∫ti [v(t, tj) – (1 – j) bi(t)] dt + (1 – ti) bi(ti)

El primer miembro de la parte derecha corresponde al ingreso esperado de la compra de

la empresa, mientras que el segundo es el ingreso derivado de la venta de la

participación previa al adquirente.

Igualando a cero la derivada del beneficio y recordando que en equilibrio tj = j(ti),

tenemos:

j bi’(ti) dti = dti/(1 – ti) [bi(ti) – v(ti,j(ti))]

bi’(ti) = (1/j) 1/(1 – ti) [bi(ti) – v(ti,j(ti))]

Y para el jugador j:

bj’(tj) = (1/i) 1/(1 – tj) [bj(tj) – v(i(tj), tj)]

Como hemos visto en el ejemplo anterior, dado que el precio ha alcanzado bi(ti), el

beneficio del jugador j de retirarse ante un jugador ti + dti en lugar de ante un jugador de

tipo ti es j bi’(ti) dti, es decir, el mayor precio al que vendería su participación previa. El

coste que ello supone es que con probabilidad dti/(1 – ti) se adjudicará la subasta y en

ese caso tendrá una pérdida igual a la puja menos el valor del activo.

Definimos a continuación la tasa de impacto del jugador k, Hk(tk), calculada como la

tasa instantánea a la que el pujador k se retira de la subasta al aumentar el precio,

dividido por la probabilidad de que k esté aún presente. Al estar los tipos de jugadores

uniformemente distribuidos tenemos que:

Hk(tk) = [1/ bk’(tk)] / (1 – tk)

Dividiendo bi’(ti) entre bj’(tj) obtenemos:

Hi(ti) / Hj(j(ti)) = j / i


De esta relación observamos cómo el pujador i abandona j / i veces más rápido que el

j, con lo que ganará la subasta con probabilidad i / (i + j). Y en su consecuencia, un

pujador con la participación previa más alta tendrá una mayor probabilidad de conseguir

adjudicarse los activos.

Determinadas empresas envueltas en un juego de este tipo han apreciado la ventaja que

les otorga una participación mayor que la de su rival, como demuestra la batalla por el

control de Crédit Lyonnais a finales de 2002 y principio de 2003. Los adquirentes

interesados, BNP Paribas y Crédit Agricole disponían de una participación en

noviembre del 10,68% y 10,5% respectivamente. La lucha entre ambas entidades les

movió a aumentar sus cuotas de forma sucesiva al 12,17% en el caso de Crédit Agricole

y del 16%, en el de su rival. Los analistas consideraban que una fusión con BNP era

más lógica desde el punto de vista estratégico, lo cual hizo suponer que esta entidad

estaría dispuesta a llevar más lejos la puja. La mayor participación inicial debería ser un

aliciente adicional para que Crédit Agricole desistiera, si bien finalmente este banco

acabaría siendo el adquirente al llegar a un acuerdo con Lyonnais. Así, los términos de

éste preveían un adecuado equilibrio de poderes entre ambos socios en la nueva entidad

resultante así como la designación del presidente de Lyonnais como presidente del

nuevo banco.

Integrando bi’(ti) obtendremos la función de puja de la empresa i, que viene definida

como:

Dado que bi/i > 0, para todo ti < 1, aumentar la participación previa de un jugador le

hace pujar más agresivamente, como se vio anteriormente de forma intuitiva.

Un ejemplo real de este principio se constató en 1999, cuando el Ministerio de

Comercio e Industria británico vetó la adquisición del club de fútbol inglés Manchester

United por parte del canal televisivo BSkyB, según comentan Harbord y Binmore

(2000).

En el mercado televisivo de pago la propiedad de los derechos del fútbol profesional es

decisiva, como demuestra el hecho que en 1997 el 90% de los abonados adquirieron el


canal de deportes de BSkyB. Estos derechos se adjudican en subasta, siendo el vendedor

la liga de fútbol británica. El precio obtenido por la venta se reparte a continuación entre

los equipos, siendo el Manchester United la formación que más cuota percibe, un 8%

aproximadamente. Adquiriendo este equipo, BSkyB puede pujar en la subasta de

manera más agresiva pues un 8% del precio de venta volverá a la caja del conglomerado

empresarial vía reparto a los equipos.

La decisión del Ministerio hizo que el canal NTL retirase su oferta por el equipo

Newcastle United. Sin embargo, dado que la administración británica puede bloquear

adquisiciones pero no tomas de participación minoritarias (i.e. con un máximo del

10%), los canales televisivos empezaron a comprar paquetes inferiores a ese límite,

reconociendo la ventaja comparativa que de cara a futuras subastas de derechos tiene el

reparto posterior de los ingresos entre los equipos. En este sentido, BSkyB conservó un

porcentaje en el Manchester y adquirió un 9% del capital del Leeds United, un 5% del

Sunderland y un 9,9% del Manchester City. Por su parte, NTL adquirió un 9,8% del

Newcastle United y Granada un 9,9% del Liverpool.

3.4.2.2. Participaciones previas en adquisiciones estratégicas

Los modelos que consideraremos en esta sección, Burkart (1995), Singh (1998) y

Ettinger (2002), coinciden en afirmar que en las subastas de valor privado el comprador

propietario de una participación previa en el capital de la empresa afectada permanece

en la subasta inglesa incluso para precios superiores a su propia valoración, lo cual se

trata claramente de una estrategia dominada. Dado que la existencia de esta

participación no altera la estrategia del adquirente rival, el efecto neto del paquete

accionarial consiste en un incremento del precio de adquisición y un mayor nivel de

ineficiencia, al poder ser adjudicado el activo a un pujador cuya valoración no era en

principio la más alta.

Envueltas en una situación como ésta se encontraban recientemente las compañías

mineras Xstrata e Inco, en su lucha por adquirir el control del productor de níquel

canadiense Falconbridge. Inco había negociado una oferta con Falconbridge de 51,17

dólares canadienses por acción, que lógicamente parecía reflejar el valor real de la

compañía. Además se había fijado un breakup fee de unos 450 millones de dólares. A

pesar de todo lo anterior Xstrata presentó pocos días después una oferta de 52,5 dólares

canadienses, apalancándose en su participación previa en Falconbridge del 19,8%.


Supongamos que una empresa va a ser vendida mediante una subasta de tipo inglés a

dos adquirentes neutrales al riesgo, quienes esperan obtener unas sinergias de valor

privado vi. Esta valor se encuentra distribuida uniformemente en el intervalo [0, 1], de

manera que el vi denota asimismo la probabilidad de que el pujador gane la subasta.

El pujador 1 es propietario de un porcentaje de acciones de la empresa afectada , tal

que 0 < < ½. Esta participación es de conocimiento común. En el juego, ambos

pujadores deciden si participan en la subasta en primer lugar y a continuación ésta da

inicio. Si el pujador 1 se adjudica la empresa por un precio p su beneficio será:

1 = v1 – (1 – ) p

Mientras que si gana la subasta el adquirente rival, el beneficio del jugador 1 será:

1 = p

Por último, si nadie se adjudica los activos, 1 = 2 = 0.

La estrategia del pujador i consiste en un par (di, bi), en la que di(vi) denota la decisión

de si participar (di(vi) = 1) o no participar en la subasta (di(vi) = 0). Por su parte, bi(vi) es

la función de puja del jugador i que denota el precio máximo para el que el pujador i

con valoración vi abandona la subasta cuando el rival j aún está presente.

Sin considerar costes de participación, existe un equilibrio en el que el pujador 2 sin

participación previa puja hasta su valoración v2 puesto que ganando la subasta siempre

obtendrá un beneficio no negativo y perdiendo no obtiene nada. En cambio, el pujador

con el paquete accionarial cuando pierde la subasta sí que deduce un beneficio de la

venta de su participación con lo que le interesa que este precio de venta sea lo más alto

posible. Este precio será su última puja, c.

Cuando gana la subasta el pujador 1 paga b2, que estará comprendida en el intervalo (0,

b1] y su valor esperado en una distribución uniforme será ½b1. Conociendo la estrategia

de su rival, el pujador 1 maximiza esta función:

1 = [v1 – (1 – )½b1]b1 + (1 – b1)b1

Igualando a cero la primera derivada respecto a la puja, obtenemos:

b1(v1) = (v1 + ) / (1 + ) =

= v1 + [ (1 – v1)/(1 + )] = v1 + s(v1)


Puede comprobarse que la sobrepuja es mayor que cero, s(v1) > 0, para todo el intervalo

[0, 1] con lo que el pujador propietario de una participación previa puja su valoración

más una suma adicional no negativa, lo que le hace más agresivo al igual que en el caso

de la adquisición de tipo financiero. Esta agresividad le lleva incluso a traspasar el

límite de su propia valoración.

La sobrepuja s(v1) es función creciente de la participación, . La razón es simple:

cuanto mayor sea ésta más incentivo tiene el pujador 1 para ofrecer precios mayores,

pues en caso de perder la subasta obtiene más beneficios de la venta del paquete y en

caso de ganar el coste se limita, al tener que adquirir un porcentaje (1 – ) de acciones

menor.

Asimismo s(v1) es función decreciente en v1, o también creciente en (1 – v1),

probabilidad de que el rival tenga una valoración mayor que la suya. Esto se muestra

suponiendo que el pujador 1 incrementa su oferta euros. Esta nueva oferta aumenta la

probabilidad de que se adjudique los activos precisamente . Asimismo, con

probabilidad (1 – v1 – ) obtendrá un precio euros mayor por sus acciones .

Incrementar la puja es rentable para valores mayores de (1 – v1), con lo cual cuanto

mayor sea la probabilidad de que el rival gane más incentivo tiene el pujador con el

paquete para aumentar su puja.

Empleando la función de puja anterior, el beneficio esperado del pujador con la

participación previa es:

1 = (v1 + )2 / (2 + 2)

Esta expresión es creciente en , lo cual indica que la ventaja de disponer de un paquete

accionarial compensa la mayor probabilidad de comprar las acciones por un precio

excesivamente alto, y así deberían observarse en la práctica de forma habitual

situaciones en las que el adquirente interesado adquiera acciones en el mercado antes de

realizar la oferta de compra.

Considerando ahora unos costes positivos de participación en la subasta, Ettinger (2002)

afirma que el equilibrio debe ser tal que el pujador 2 nunca participa y el pujador 1

participa siempre que su valoración supere los costes de adquisición.

La razón es la siguiente: si hay una valoración mínima v2 para la cual el jugador 2

participa, su estrategia dominante será permanecer en la subasta hasta que el precio


llegue a su valoración. Ahora bien, el rival propietario de la participación previa si

pierde la subasta deseará que el precio sea el más alto posible para así vender más caro

su paquete. En su consecuencia, este jugador nunca abandonará la subasta antes de

llegar a v2.

Siendo ése el caso, el jugador número 2 nunca obtendrá un beneficio positivo de la

subasta, dado que los costes de participación son c > 0. Así pues, su mejor respuesta es

no participar. Esta estrategia es de equilibrio siempre que la valoración de su rival v1 > 0

y el precio pagado por las acciones será infinitesimalmente mayor que cero.

Burkart (1995) sostiene que el jugador con la participación previa puja por encima de su

valoración con probabilidad igual a 1 para toda participación > 0, dado que su

beneficio esperado de hacerlo así supera el beneficio de pujar su valoración. Para

mostrarlo supongamos que v1 es la valoración del pujador con la participación previa,

F(·) la función de probabilidad acumulada de la puja del rival y no hay costes de

participación. Supongamos asimismo que el oferente 1 presenta una oferta p1 = v1 + ,

tal que > 0.

1 = ganancia si pierde + Ganancia si gana la subasta – precio pagado por la empresa =

= [1 – F(v1 + )] (v1 + ) + F(v1 + ) v1 – (1 – ) ∫ v1 + p2dF(p2) ≥

≥ [1 – F(v1 + )] (v1 + ) + F(v1 + ) v1 – (1 – ) ∫ v1 p2dF(p2)

– (1 – ) (v1 + ) [F(v1 + ) – F(v1)] =

= [1 – F(v1)] v1 + F(v1)v1 – (1 – ) ∫ v1 p2dF(p2) +

+ {[1 – F(v1)] – F(v1 + ) – F(v1)]} >

> [1 – F(v1)] v1 + F(v1)v1 – (1 – ) ∫ v1 p2dF(p2)

Siendo esta última expresión el beneficio esperado de pujar la valoración v1.

Singh (1998) propone un caso en el que hay dos potenciales adquirentes, A1 y A2, cada

uno con unas ganancias sinérgicas independientes. Uno de los adquirentes, A1, dispone

de una participación previa en el capital (medida como fracción sobre el total, ), tal

que 0 ≤ ≤ ½. Para adquirir el control deben adquirirse todas las acciones, con lo que

A1 deberá comprar un porcentaje (1 – ) mientras que A2 deberá comprar todas las

acciones.


Normalizaremos el valor actual de la empresa a 0, y el valor posible de las sinergias de

A1 y A2 será respectivamente v1 y v2. Ambas valoraciones siguen una función de

densidad f(·) y una función de distribución F(·). El juego supone que A2 realiza una

oferta y que A1 puede igualarla o no. Si lo hace, A2 puede volver a pujar y así

sucesivamente. El espacio de las ofertas está dividido en N segmentos iguales de

amplitud (incrementos mínimos de puja).

La estrategia dominante de A2 consiste en elegir la mayor Ni tal que Ni ≤ v2. Al tender

a cero, A2 puja exactamente su sinergia. A1, conociendo esta estrategia dominante de

su rival, pujaría hasta un nivel z, donde z es el número entero mayor tal que:

(1 – F[(z + 1)] ≥ (z – v1) (F[(z + 1)] – F[z])

Es decir, la ganancia esperada adicional de aumentar la puja una cuantía debe ser

mayor o igual a la pérdida producida por ganar la subasta al haber ofrecido un precio

más alto. De esta expresión obtenemos el precio como función de la valoración y la

participación inicial:

z≤ v1 + [ (1 – F[(z + 1)]] / [F[(z + 1)] – F[z]]

El precio es creciente tanto en v1 como en , y es estrictamente mayor que v1, con lo

que A1 está dispuesto a ofrecer siempre más que su sinergia. Esto es así porque A1

espera que A2 puje por encima de v1 y pueda así venderle su participación. El riesgo es

que A1 gane la subasta y la fórmula anterior recoge este hecho ya que la parte de la

derecha de la desigualdad es la pérdida esperada al ganar la subasta. Este riesgo en el

fondo consiste en que v2 se sitúe en el intervalo (v1, z). Sin embargo, al depender el

precio de el tamaño de la participación previa aumenta tanto la probabilidad de ganar

la subasta como la de pagar por encima de su valor, lo cual fue empíricamente

demostrado por Walkling (1985).

3.4.2.3. Efectos de la participación previa en el valor de la acción

Citamos al comienzo del capítulo una serie de estudios en los que se mostraba cómo el

porcentaje de operaciones en las que el adquirente había comprado una participación

inicial era muy bajo habida cuenta de los beneficios que podría reportarle tal cuota en el

capital.

Bris (2001) arguye que en algunos casos evitar la adquisición de la participación previa

es una decisión óptima porque los adquirentes de alta valoración no desean señalizar sus


tipos al mercado. Además, los pujadores adquieren el paquete cuando el aumento de la

cotización inducido por éste es lo suficientemente bajo como para que la oferta sea aún

interesante desde el punto de vista de los accionistas vendedores. Parece pues que es el

efecto de la compra en la cotización lo que decide la adquisición del paquete.

La cotización de una empresa es sumamente sensible a las noticias relacionadas con su

control corporativo. Así por ejemplo, a finales de 2005 J. Jill una empresa de

distribución de moda de Massachussets cotizaba en torno a 12 $ por acción. Otra

compañía competidora, Talbots Inc se planteó su adquisición y J. Jill anunció al

mercado su deseo de salir a subasta. Inmediatamente su cotización subió a 18 $ y

finalmente fue adquirida por Talbots a 24 $. El ejemplo muestra cómo los incrementos

de cotización anteriores a la venta afectan al margen que ofrece el comprador a los

accionistas de la empresa en venta, con lo que se hace preciso controlar en la medida de

lo posible el valor del título en los meses previos a la operación.

Numerosos estudios citados en Betton y Eckbo (2000) muestran que la adquisición de

las participaciones previas ocasiona aumentos en el valor de la acción con anterioridad a

la publicación de la oferta. Estos aumentos se denominan en la doctrina norteamericana

“runup” y su impacto se incorpora al margen final pagado por el adquirente, de forma

que:

Margen final = Runup + Prima

La secuencia temporal sería la siguiente:

Bris (2000) analiza los efectos de las noticias en el precio a lo largo de las fases de la

adquisición, y muestra cómo el 39% de la subida del precio se incorpora a éste antes del

anuncio de la oferta. En adquisiciones amistosas con participaciones previas, el

porcentaje es del 11% mientras que en las hostiles se sitúa en el 47%.

También Schwert (1996) estudia estas relaciones en un modelo econométrico que

analiza si el runup se incorpora al margen final (efecto sustitución) o por el contrario

sirve para aumentar el precio final pagado a los accionistas vendedores. La conclusión a


la que llega es que la prima pagada es independiente del runup, es decir, que éste se

incorpora al margen final sin que por ello disminuya la prima que habrá que conceder a

los accionistas. En los datos analizados, incluso tomando los casos más favorables a la

noción de sustitución, se aprecia que el margen solo se reduce en un tercio del runup,

con lo que al menos dos tercios de éste se incorporan al margen final.

En todo caso, parece lógico que los pujadores interesados en una determinada empresa

desistan de adquirir participaciones previas temiendo que el runup a que dé lugar

aumente el precio que tenga que pagar.

Ravid y Spiegel (1999) presentan un modelo acorde con estos planteamientos en el que

la adquisición de una participación previa t, aumenta el valor de la acción en el mercado

según una relación lineal con el nivel de liquidez del valor, k.

P = P0 + kt

La estructura del juego es la siguiente:

El primer pujador observa su valoración por la empresa en venta, V1. En este

momento puede adquirir una participación previa.

El primer pujador realiza una oferta incurriendo en unos costes c1 y V1 se

convierte en información pública.

Después de observar V1, el segundo pujador extrae su valoración V2 de la

función de densidad f.

Si V2 es lo suficientemente bajo, el juego termina y el primer pujador adquiere la

empresa.

Si V2 es lo suficientemente alto, realiza una oferta después de abonar los costes

de puja c2. Empieza una subasta inglesa sin costes de revisión de pujas hasta que

solo un pujador permanece en el juego.

Suponiendo que el comprador debe adquirir todas las acciones en caso de que se haga

con el control de la empresa (representado por ), comprobamos cómo si el primer

pujador es el adquirente, paga tres precios por cada tramo de accionariado:

P, precio de mercado por la participación previa, t.

B1(P), por la fracción de acciones ( – t) necesaria para adquirir el control.


b(P), por el resto de acciones, (1 – ). Este precio es una función lineal de B1

expresado como: max [(1 – n)P + n B1, P], donde n es una variable que

pertenece al intervalo [0, 1].

Si el primer pujador adquiere la empresa, su beneficio viene dado por la expresión:

g = V1 – ( – t)B1 – (1 – )b – tP – c1

De esta expresión se deduce cómo en caso de no esperar competencia, el primer pujador

no debe adquirir una participación previa, pues el mayor precio que se deriva de ella no

se compensa por ningún beneficio, dado que B1(P) > B1(P0).

Si el primer pujador pierde la subasta se beneficiará de la venta de su participación

previa:

p = [(1 – )b + B2]t – tP – c1

En el equilibrio, el primer pujador debe retirarse cuando los beneficios de perder igualan

los de ganar. Por consiguiente, igualando ambas expresiones así como B1 = B2,

obtenemos la puja a la que el segundo comprador se adjudica la empresa, y que no

depende de su valoración V2, ya que lo necesario es pujar lo suficientemente alto como

para que al primer jugador no le interese seguir en la subasta.

Supongamos que la probabilidad de que el segundo pujador entre en la subasta (1 – F)

es independiente de la participación previa t. Obtenemos en este caso que el beneficio

esperado por el primer pujador puede expresarse como:

Siendo la condición de primer orden:


De esta condición se deduce que el incentivo para adquirir una participación previa es

bajo si:

El mercado es lo suficientemente ilíquido (k alto).

La valoración V1 es muy próxima al valor de mercado P.

La probabilidad de que no aparezca un competidor es alta (F próxima a 1).

Los autores concluyen que estas tres condiciones reflejan una situación normal de

mercado, lo cual explicaría los bajos niveles de participaciones previas que vimos en la

parte inicial del capítulo. Así, por ejemplo en Jennings y Mazzeo (1993) solo un 17% de

los adquirentes de su muestra adquirieron una participación previa, mientras que este

porcentaje se sitúa en el 3,4% en Bris (2000)27.

Finalmente conviene advertir que en las adquisiciones iniciadas y lideradas por la

empresa afectada la adquisición de la participación inicial suele ser más difícil de

realizar, como apuntan Betton y Eckbo (2000).


Resumiendo lo visto en subastas sin oposición de directivos, éstas pueden ser de dos

tipos. Las financieras son aquellas operaciones en las que las sinergias pueden ser

obtenidas por cualquier comprador al ser comunes para todos ellos. Por esta razón el

vencedor de la subasta es aquél que más ha valorado los activos, lo cual puede significar

que ha caído presa de la maldición del ganador. Para evitarlo, el adquirente debe

corregir su puja para considerar en ella la información que proporciona su victoria en la

subasta. En un escenario con numerosos competidores en el que la práctica dice que la

probabilidad de que uno de ellos sobrepuje lo mejor sería no participar, siempre que los

costes no hayan sido aún incurridos. Esta recomendación es aún más fuerte si alguno de

los pujadores está favorecido por alguna simetría, como participaciones previas en el

capital, breakups o lockups.

En las operaciones estratégicas las ganancias obtenibles son propias de cada pujador, y

así pueden modelarse como subastas de valor privado. En estas adquisiciones

ocasionalmente se verifican fuertes asimetrías entre los participantes o aversión al

27 Como en otros casos ya mencionados en este estudio, otros estudios han mostrado ejemplos contrarios. Así, el porcentaje de operaciones en las que el comprador era propietario de una participación previa era del 26% en Gupta y Lalatendu (1989); del 56,8% en Schwert (1996), y del 43,3% en Keown y Pinkerton (1981).


riesgo de algunos de ellos. En ambos casos, el vendedor sacaría ventaja empleando una

subasta de sobre cerrado.

Como estrategias particulares de la empresa afectada citamos la elección del número de

pujadores, beneficiosa pues hace pujar más agresivamente al reducir el riesgo de

maldición del ganador e implicar una divulgación de informaciones más reducida. Esto

puede hacerse proporcionando incentivos a terceros para participar en la subasta o subir

pujas. Dos instrumentos que lo permiten son las cláusulas de breakup y lockup. Ambas

sirven para ajustar el número de oferentes en una operación. Con las primeras se

concede una indemnización económica al pujador que pierde la subasta y con la

segunda se conceden derechos particulares en el mismo supuesto de derrota (compra de

acciones, voto comprometido, etc.). Ambos instrumentos se emplean frecuentemente en

los Estados Unidos si bien se debate en la jurisprudencia americana la legalidad de los

lockup.

Asimismo, la compañía en venta puede escoger el tipo de subasta que más le interesa.

Se habló de la subasta anglo-holandesa, en la se realizan dos rondas y se admite a la

segunda solo a aquellos pujadores que más ofrecieron en la primera. Esta opción

permite controlar su número y obtener los efectos beneficiosos de las subastas de sobre

cerrado si la segunda ronda se realiza según este método. Este método de venta suele ser

el empleado en las fusiones y adquisiciones de empresas, sobre todo si el proceso es

iniciado por el vendedor ya que en este caso tiene más facilidad para optar por el

mecanismo que más le conviene. De ello se deduce que para los accionistas de la

empresa afectada siempre es óptimo que su consejo de administración tome la iniciativa

en la venta para tener la posibilidad de elegir las vías que maximicen sus ingresos

esperados en la operación.

La última estrategia del vendedor consistía en divulgar la información de que disponía

de forma estratégica, en general para favorecer la competencia y forzar a los pujadores

de más alta valoración a incrementar sus pujas, siempre que ello no provoque una

pérdida de su valor al hacer pública información excesivamente confidencial.

Por lo que respecta al comprador éste tiene a su disposición otras opciones estratégicas,

generalmente destinadas a disminuir la competencia. Una puja disuasoria señaliza una

valoración alta de los activos en venta y en un entorno de altos costes de participación

suele tener éxito en la eliminación ex ante de pujadores rivales, si bien hay modelos


teóricos que refutan esta hipótesis. El empleo de una subasta en sobre cerrado o también

una anglo-holandesa dificultan la disuasión buscada por esta estrategia.

El adquirente también puede acudir a la subasta con una participación previa en el

capital de la compañía en venta. En una operación financiera esto genera una asimetría

que juega a su favor, mientras que en una adquisición estratégica la participación inicial

le puede hacer pujar incluso por encima de su valoración. No obstante, este tipo de

compras a priori no se observan con demasiada frecuencia, ya que señalizan el

descubrimiento de una oportunidad de compra y aceleran el apreciamiento de la

cotización de las acciones, encareciendo el precio finalmente pagado.


4. Mecanismos de defensa

4.1. Definición del problema

EuropaPress anunció el 8 de agosto de 2008 que el grupo industrial Schaeffler había

lanzado una OPA hostil sobre el fabricante alemán de componentes para automóviles

Continental por un total de 11.340 millones de euros. El periodo de aceptación de esta

oferta finalizaba el 27 de agosto. El Consejo de Continental rechazó los términos de la

oferta, y estudió diferentes opciones para forzar a la empresa alemana Schaeffler a que

mejorase o retirase la oferta. El presidente de Continental, Manfred Wennemer, presentó

un plan de defensa que contemplaba un acuerdo con Schaeffler para que ésta se hiciese

con el 25% de capital más una acción, lo que supondría menos del 30% de su oferta

original a través de intercambios de activos. Para el caso de que Schaeffler no aceptase

esta posibilidad, pues si no se hacía al menos con un 30% de las acciones de

Continental, tendría que lanzar una oferta en el futuro por el total de los títulos restantes,

Wennemer también buscaba un socio entre las firmas de inversión que actuase como

“caballero blanco”. Entre los posibles aliados podrían estar KKR o Bridgestone. Para

ello necesitaba tiempo, y Continental solicitó durante el siguiente consejo de

supervisión la convocatoria de una junta extraordinaria de accionistas. En ese intervalo

de tiempo Continental debía poner en práctica su estrategia de defensa, negociar con el

agresor o ver cómo Schaeffler salía victorioso en su OPA.

En un escenario en el que los accionistas de la empresa en venta obtienen unas

ganancias medias entre el 20% y el 30%, y otro en el que la operación de compra se

frustra y esos mismos accionistas no reciben ningún beneficio, la cuestión principal

consiste en determinar qué ventajas ofrece a esos accionistas que sus directivos pongan

en práctica mecanismos de defensa ante ofertas de compra.

Noronha, Sen y Smith (1996) justifican la adopción de defensas arguyendo que la

resistencia a la oferta anima a terceros a presentar ofertas de compra, de manera que la

aparición de esa competencia eleva el precio final pagado por la empresa en venta. La

razón más evidente radica en el retraso que la defensa supone al proceso de compra, lo

cual es aprovechado por nuevos pujadores. Esta tesis es apoyada por Jarrell (1988),

quien en su muestra de 19 operaciones en las que aparecieron múltiples pujadores,

observó que en 17 casos se produjo una resistencia más o menos formalizada de la

empresa agredida. Noronha, Sen y Smith (1996) aprecian en una muestra de 76


operaciones cómo en los casos en los que el vendedor se muestra receptivo ante la

oferta de compra, los casos en que otro pujador se anima a competir son muy raros.

El debate sobre la idoneidad de las defensas se viene produciendo desde principios de

los años 80, cuando empezaron a ponerse de actualidad esas acciones ante ofertas no

solicitadas. Los defensores de estas medidas sostienen que la empresa en venta aumenta

su posición negociadora ante el comprador. Los detractores arguyen que los

mecanismos de defensa no protegen los intereses de los accionistas, sino los de los

directivos.

No queda clara en la literatura cuál es el efecto en cotización de la adopción de los

mecanismos de defensa, pues sus defensores y detractores encuentran evidencia

empírica de sus posiciones, como demuestra esta tabla:

Efectos positivos Efectos negativos Efectos insignificantes

Linn y McConnell (1983) Bhagat y Jefferis (1991) DeAngelo y Rice (1983)

McWilliams (1990) Jarrell y Poulsen (1987) Shum et al. (1995)

Analizaremos la cuestión empleando teoría de juegos, y para ello empezaremos

describiendo esos mecanismos de defensa. Holl y Kyriazis (1997) señalan los siguientes

como los más frecuentes:

62%

34%

27%

19%

Anuncio de resultados

Aumento de dividendos

White knight Ataque en medios al agresor

Informe sobre gestión

19%


Según Mascareñas (2000), una empresa puede tomar mecanismos de defensa “contra

una adquisición hostil cuando detecta un peligro potencial de que ello pueda ocurrir,

como, por ejemplo, rumores bursátiles, caída del precio de las acciones que puede dar

lugar a una compra de las mismas por un predador, o que alguien desconocido está

adquiriendo las acciones de la empresa en el mercado. Otra razón aducida radica en que

el capital de la empresa no esté suficientemente controlado por el Consejo de

Administración”.

Ahora bien, debemos analizar detenidamente los incentivos de los accionistas para

defenderse. ¿Por qué razón evitaría un accionista que un tercero le hiciese una oferta por

sus acciones que supere el valor que podrían éstas alcanzar bajo la dirección de los

gerentes actuales? Más aún: ¿por qué adoptar mecanismos de defensa cuando es él

mismo el que debe decidir si acude a la oferta? Bien podría el accionista abstenerse de

levantar ninguna barrera defensiva y simplemente no vender al precio que ofrece que el

adquirente.

4.2. Papel de los directivos de la empresa atacada

Las respuestas a las preguntas anteriores tienen que ver con dos cuestiones

fundamentales en el gobierno corporativo de la empresa: la dispersión del capital y los

problemas de agencia entre la dirección y los accionistas.

En el primer caso el juego se juega entre los mismos propietarios de la empresa en

venta, habiendo dos tipos de accionistas: los accionistas políticos, que desean conservar

el poder de la sociedad, y los accionistas financieros, que desean extraer el máximo

rendimiento económico de la acción. Los primeros serán los que eventualmente

levanten las barreras de defensa, y en función de la dispersión del capital y el atractivo

de la oferta, el adquirente potencial o los accionistas políticos serán los que ganen la

partida.

Fijémonos bien que la cuestión es si el porcentaje pretendido por el adquirente supera o

no supera el porcentaje de capital detentado por el grupo político. En el primer caso es

posible que la oferta fracase, independientemente de la dispersión del capital. En el

segundo existen posibilidades de que salga adelante. En caso de que haya dudas acerca

de la dimensión del grupo político o de las posibilidades de que el grupo financiero

acuda a la oferta, el adquirente puede optar por una oferta condicionada.


En el caso del problema de agencia los jugadores cambian, entrando en escena los

directivos de la empresa en venta. Éstos, en el caso de las adquisiciones hostiles tienen

la certeza de que serán cesados de sus puestos, y así el directivo que vea su empresa

amenazada por un adquirente hostil tiene interés en que la oferta fracase.

La cuestión aquí es si el directivo puede adoptar mecanismos de defensa de manera

autónoma, sin precisar la autorización de los accionistas. En general podemos concluir

que esto no es posible, aunque solo sea por el hecho de que la Junta General de socios

de una sociedad limitada o de accionistas de una sociedad anónima es soberana, por lo

que podría revocar cualquier acuerdo de su consejo de administración e, incluso, cesar a

éste cumpliendo las disposiciones normativas o estatutarias correspondientes.

Sin embargo, el directivo dentro de su esfera de atribuciones puede poner en práctica

determinadas estrategias tendentes a defender a la empresa en venta del adquirente y, de

paso, su propia posición dentro de la compañía. Existen varias posibilidades. Aquí a

modo de ejemplo citaremos algunas.

En primer lugar el directivo puede representar un grupo de accionistas dentro de la

empresa. En este caso lo normal es que este grupo sea político, por lo que su interés está

totalmente alineado con los directivos y nos encontraríamos con el primer caso expuesto

anteriormente.

En segundo lugar, y considerando ya una independencia entre el directivo y el

accionariado, el primero puede intentar convertir el juego en que se encuentra en un

juego del primer tipo. Para ello debe crear un grupo de accionistas con finalidad política

y convencerles para que rechacen la oferta. Una forma de hacerlo es recopilando

delegaciones de voto por parte de los accionistas. También puede el Consejo dificultar

la decisión de los accionistas aumentando el porcentaje de votos necesario para

convocar Junta Extraordinaria de cara a la aceptación de una OPA o eliminarse la

acumulación de votos para permitir a minoritarios el acceso al Consejo.

Un nuevo punto de actuación radica en la modificación de los estatutos societarios, de

forma que la elección del Consejo se realice de manera escalonada. De esta manera se

evita su modificación completa en un solo acto.

Otra posible estrategia del directivo consiste en emitir declaraciones públicas con

determinados argumentos que convenzan a los accionistas para que rechacen la oferta

hostil dado que ésta no responde al valor real de la acción. Éste es el caso más habitual,


y frecuentemente la declaración que suele hacer el grupo directivo es que “la oferta es

inadecuada”. Es interesante destacar que estos anuncios públicos están dirigidos, más

que al emisor de la oferta, a los propios accionistas. El objetivo de la gerencia es

conseguir que sus accionistas se convenzan de que bajo la dirección actual pueden

conseguir cotizaciones superiores al precio ofrecido en la oferta. Pueden incluirse

además informes de expertos externos que evalúen el potencial de la empresa a futuro,

de manera que las palabras de los directivos vengan avaladas por opiniones

independientes.

A favor del grupo directivo juega el hecho de que en la inmensa mayoría de las

ocasiones, cuando se realiza una oferta pública de adquisición el precio de la acción

sube inmediatamente a un valor muy próximo a la oferta, por lo que el mercado

inmediatamente asume la prima ofrecida como revalorización del título durante el

periodo en que la oferta tiene validez. Este salto en la cotización, que puede incluso ser

superior a la oferta si el mercado espera otra oferta mayor en el futuro inmediato,

animaría al accionista vendedor a esperar, animado también por la declaración del

directivo. Según Mascareñas (2000) en casi un 25% de las ocasiones el precio final de la

oferta hostil aumenta respecto al inicialmente planteado.

Los mercados son muy sensibles no solo a las ofertas de adquisición, sino también a los

rumores sobre ofertas. Así, en 1998, una presunta oferta de Telefónica sobre Philipine

Long Distance Telephone hizo que el precio de ésta aumentara un 25% un mismo día.

Telefónica desmintió la operación al día siguiente, pero el hecho de que hubiese

acumulado en los días previos un 10% del capital de la otra compañía y una noticia en

un periódico local que no citaba fuentes fueron suficientes para que el mercado

reaccionase de manera inmediata.

Entre los mensajes de los directivos puede incluirse el ataque en medios de la oferta

hostil, aduciendo posible pérdida de empleos, perjuicios para los accionistas

minoritarios, etc. En resumen, se trata de generar expectativas favorables bajo la

dirección actual o expectativas desastrosas bajo la dirección del adquirente hostil.

Tanto en caso de que el grupo político gane la partida al financiero, como en el caso de

que los directivos consigan el apoyo de las acciones que precisan para defender su

posición, entraríamos entonces en la segunda parte del juego en el que se pondrían en

práctica los mecanismos de defensa para disuadir una oferta posible o derrotar una

inminente o ya presentada. En caso de que la oferta no sea condicionada, el adquirente


no interesado en una participación en el capital superior a la del grupo financiero

posiblemente continuará interesado y el juego seguirá adelante.

4.3. Tipos de defensas

Para tratar de modo estructurado los argumentos anteriores seguiremos una clasificación

habitual en la industria. Esta clasificación presenta seis tipos de defensas, que

describiremos muy brevemente.

4.3.1. Disposiciones estatutarias

Este tipo de defensa debe ser aprobada por los accionistas. Las principales disposiciones

tienen que ver con la elección de los consejeros en el Consejo de Administración. Así,

hay dos formas de protegerse. La primera es imponiendo mayorías reforzadas para la

adopción de determinadas decisiones relacionadas con la elección de miembros. De esa

forma el agresor debe hacer un esfuerzo extra por obtener el control del Consejo. Este

tipo de disposición suele atenuarse con una cláusula de “precio justo”, en virtud de la

cual la mayoría cualificada no aplica si el precio es suficientemente alto (en términos de

múltiplo PER, por ejemplo).

La segunda forma consiste en la renovación escalonada del Consejo. Con esta medida se

elige a 1/N consejeros cada años, por lo que renovar el Consejo completamente lleva N

años. Una situación así se vivió en el caso eBay contra Craiglist. La empresa de

subastas era accionista minoritaria de Craiglist, pero lanzó un nuevo portal competidor

de esta sociedad. Los accionistas mayoritarios de Craiglist pidieron a eBay que vendiera

sus acciones a la sociedad, pero eBay se negó. Los mayoritarios entonces impusieron

una cláusula de renovación escalonada del Consejo para prevenir un futuro ataque de

eBay. El caso terminó en los tribunales, que anularon varias de las disposiciones que

adoptó Craiglist, pero no la de la renovación escalonada.

Aproximadamente el 50% de las compañías estadounidenses admitidas a cotización

oficial disponen de un Consejo con renovación escalonada.

4.3.2. Píldoras venenosas

Consisten en la adopción de acuerdos que diluyen la posición del agresor o reducen el

valor de su inversión. La más normal consiste en el derecho de los accionistas a comprar

acciones muy baratas en el supuesto de que se produzca el intento de toma de control

por parte de un adquirente hostil. Si se pone en práctica, el adquirente se diluiría a un


valor por acción muy inferior al de su compra, por lo que se disuade el ataque. Las

píldoras se crearon en 1983 y nunca se han puesto en práctica, ni en Estados Unidos ni

en España. Al tener la forma de un dividendo con derecho a compra de acciones, en

Estados Unidos no requiere el refrendo de la Junta de Accionistas, lo cual la hace un

mecanismo idóneo de defensa a disposición del Consejo de Administración.

Otra píldora muy nociva es la que se conoce como la “joya de la corona” (crown

jewels), consistente en vender determinados activos a un tercero en caso de que se

reciba una oferta hostil por el capital de la empresa en venta. Una cuestión así surgió en

1986 en el caso Pantry Pride y Revlon. Pantry Pride trataba de adquirir Revlon, e

inicialmente los directores de Revlon rechazaron toda adquisición por considerarla no

idónea. Al ser inminente la oferta hostil, los directores de Revlon procedieron a pedir

ofertas de las sociedades White Knight y Forstmann Little. Fortsmann y Prenty Pride

comenzaron entonces una puja de ofertas. El Consejo de Revlon aceptó la oferta de

Forstmann, y además otorgó a esta compañía la opción de compra de otras subsidiarais

suyas (las “joyas de la corona”). Pantry Pride recurrió ésta y otras decisiones en

beneficio de Forstmann a los tribunales, quienes acabaron dando a Pantry la razón por

fomentar un trato desigual a los compradores interesados.

Un ejemplo distinto de píldora consiste en otorgar a los empleados derechos sobre

acciones (en inglés, ESOP, “employee stock ownership plan”). En este caso se hace uso

de una disposición sobre planes de pensiones para empleados de manera que éstos

reciban capital y el agresor acabe diluido con socios no deseados. A finales de 1988,

Polaroid utilizó un ESOP para detener una OPA hostil de Shamrock. Polaroid había

probado una defensa de mayoría cualificada del 85% para aprobar una fusión, y además

estableció un ESOP con un 14% de interés. El otorgamiento era a discreción del director

general de Polaroid. El caso acabó en los tribunales y terminó con un acuerdo en la

primavera de 1989. En ese convenio, Shamrock aceptó retirar la oferta y no volver a

intentar la compra en 10 años (“standstill agreement”) a cambio de 20 millones de

dólares.

En ocasiones la píldora venenosa tiene la forma de beneficios para los directivos de la

empresa agredida. Es el caso de los paracaídas dorados (“golden parachutes”), en virtud

de los cuales se otorga una compensación a los directivos que sean despedidos en el

supuesto de que se produzca la venta de la empresa. Financieramente, estos paracaídas

no suelen tener un peso importante en el acuerdo, aunque tienen el efecto de alinear algo


más los intereses de los directivos con los de sus accionistas, eliminando el posible

problema de agencia que pueda haber al estudiar una oferta de compra. Los defensores

de esta medida sostienen que un directivo protegido defenderá mejor los intereses de sus

accionistas en cao de que se produzca una oferta de compra, pues dejará de estar

preocupado por su seguridad personal en caso de que se produzca el cambio de

titularidad del capital. El paracaídas, para que asegure la lealtad del directivo, debe

diseñarse de manera que no le incentive para aceptar cualquier oferta y cobrar su

indemnización. Daley y Subramaniam (1989) analizando una muestra de empresas

cotizadas en el NYSE comprobaron cómo en el 70% de los casos en que la empresa

había sido adquirida después de defenderse, se habían adoptado paracaídas dorados para

sus directivos. Los contratos de paracaídas dorados suelen contener tres elementos: en

primer lugar una definición del término “cambio de control”, que define cuándo se pone

en funcionamiento el mecanismo de protección. En segundo lugar un conjunto de

medidas de protección de los directivos en el caso de que el capital de la empresa

cambie de manos. Por último, las compensaciones debidas en caso de que el directivo

pierda su empleo. Generalmente el paracaídas es un mecanismo accesorio que se toma

junto a otros y, en ocasiones, a última hora. En todo caso, el impacto financiero en la

operación no es muy relevante. En 1984 se produjo la disolución de la firma City

Investing, que había otorgado a sus directivos unos paracaídas de 39 millones de dólares

en caso de producirse tal eventualidad. Una tercera empresa se interesó entonces por la

compra de City, que fue valorada entre 1.390 y 2.050 millones de dólares. Estos rangos

de valoración muestran lo irrelevante del paracaídas en la operación.

Las píldoras verdaderamente venenosas, i.e. aquéllas que suponen la muerte económica

de la empresa adquirida forzosamente, no se han puesto nunca en práctica. El juego que

provocan es similar al de las grandes superpotencias durante la Guerra Fría y el temor a

un desastre nuclear. Lo más cerca que una empresa ha estado nunca de poner en acción

una píldora venenosa fue durante la adquisición de Crown Zellerbach por parte de Sir

James Goldsmith, en 1985. El comprador superó el 20% de máximo que se había puesto

el Consejo de Crown Zellerbach para activar la píldora de distribución de acciones, y

empezó los trámites. Goldsmith retiró inmediatamente la OPA y se dedicó a comprar

acciones en el mercado mientras negociaba con el Consejo el control de la compañía.

Finalmente la compra fue amistosa.


4.3.3. Acciones judiciales

En este caso, la empresa agredida emprende acciones legales que retrasan o suspenden

el proceso de compra. Otras veces la opción escogida consiste en recurrir a las leyes

antitrust. Estos casos son habituales cuando el comprador opera en la misma industria

que la empresa objetivo. Así, a mediados de los 80 Norstar Bancorp intentó la compra

de su competidor Security Trust Company. Security se defendió comprando a su vez

varias oficinas cerca de Albany, la sede de Norstar. La razón de ello consistió en que si

Norstar terminaba comprando Security entonces vulneraría la legislación antitrust al

disponer de una posición dominante en Albany. Norstar se vio obligada entonces a

comprometerse a desinvertir esas sucursales en caso de que la operación de compra se

llevase a cabo. El movimiento de Security sirvió para retrasar la operación.

En otras ocasiones el riesgo de antitrust es tan alto que no solo se retrasa la operación,

sino que ésta ni siquiera se llega a producir. Ése fue el caso de la oferta de Mobil por

Conoco, a pesar de ser la más alta en aquella subasta. El anuncio de la oferta apenas

tuvo repercusión en la cotización pues el mercado dio por hecho que la operación era

imposible por la legislación antitrust.

Jarrell (1988) ha observado que desde 1962 cerca de un tercio de las empresas que han

recibido una OPA han reaccionado interponiendo acciones judiciales para dificultar la

compra. Esta táctica busca retrasar los tiempos para permitir a terceros la posibilidad de

adquirir información para presentar mejores ofertas. En definitiva, con las acciones

judiciales se busca entorpecer la operación con cualquier argumento legal: defectos de

forma, espionaje industrial, etc.

4.3.4. Defensa comecocos (“Pac Man”)

En este supuesto el agredido pasa al ataque, haciendo a su vez una oferta por las

acciones de la empresa hostil. El caso más conocido se produjo en 1982, cuando Martin

Marietta sufrió una OPA hostil de Bendix Corporation. Bendix compró la mayoría de

las acciones y en consecuencia se convirtió en propietaria de la compañía. Sin embargo,

el Consejo de Martin Marietta usó el breve periodo de separación de la propiedad y

control para vender los negocios no centralizados y lanzar su propia OPA hostil contra

Bendix. El final de esta batalla fue sorprendente, pues Martin Marietta acabó

sobreviviendo y Bendix comprada por un tercero, Allied Corporation.


4.3.5. Recapitalizaciones apalancadas

Consiste en una reestructuración del pasivo, asumiendo una mayor proporción de deuda

y dejando así la sociedad más expuesta a riesgo de insolvencia. Esta acción suele

aumentar la capitalización de la empresa, al mejorar el ROE general.

El caso más relevante tuvo lugar a finales de 1984, cuando Mesa Power, liderada por T.

Boone Pickens, lanzó una OPA hostil contra Phillips Petroleum. La empresa agredida

permaneció finalmente independiente, aunque con una posición de deuda muy superior

a la que tenía en un principio. El caso ocupó primeras planas en todos los periódicos, y

Boone Pickens fue portada de la revista Time en marzo de 1985.

4.3.6. “Greenmail”

En muchas ocasiones, para garantizar el éxito de la OPA hostil el comprador adquiere

en el mercado un paquete de acciones de la empresa objetivo (“toehold”). Con ello, tal y

como se ha visto anteriormente, se dispone de ventaja respecto a otros pujadores y

además se minora el precio pagado por el total de la empresa pues el toehold se compra

sin la prima de adquisición de la OPA.

Por medio del “greenmail”, la empresa agredida acepta recomprar las acciones en poder

del atacante a un precio superior al que éste había pagado a cambio de abandonar el

ataque. También se suele pactar un “standstill agreement”, o pacto de no agresión

durante un tiempo determinado.

Se ha puesto en duda la legitimidad de esta defensa, realizada a costa de los accionistas

actuales de la empresa en venta que ven cómo se pagan estas acciones con fondos

propios para evitar el ataque.

Así, Bradley y Wakeman (1983) analizaron 86 casos de greenmail realizados entre 1974

y 1980, y concluyeron que estas operaciones disminuyeron el valor patrimonial de la

empresa objeto, no solo por el uso de los fondos destinados a pagar al agresor, sino por

la eliminación de la posibilidad de que se produjese la venta de la empresa.

4.4. Ventajas e inconvenientes de los mecanismos de

defensa

Desde el punto de vista del accionista de la empresa en venta, que es aquel a quien se

pretende proteger con los mecanismos de defensa. Por el lado de los beneficios el más

evidente de ellos consiste en el retraso que sufre la operación. El tiempo en los


momentos previos a una oferta hostil suele beneficiar a la empresa en venta, pues puede

dedicarse a encontrar un nuevo oferente que compita con el adquirente hostil (lo que en

terminología anglosajona se denomina un “white knight” o caballero blanco).

En España, los casos de caballero blanco en el sentido más estricto no han sido

abundantes, pero sí conocidos. En 2006, E.ON lanzó una contraopa mejorada de 29.000

millones de euros sobre Endesa para neutralizar la que antes había lanzado Gas Natural,

un 29% más barata. En ese mismo año, el grupo ruso Severstal apareció como caballero

blanco de Arcelor para defenderse de Mittal. Arcelor anunció una fusión con Severstal

que finalmente no se concretó.

En otras ocasiones la defensa busca forzar la negociación con el vendedor, con la

esperanza de obtener mejores condiciones en la operación. La manera más obvia de

conseguir este propósito es aumentar el coste de la transacción, fundamentalmente por

costes legales ante demandas, obligaciones administrativas, etc. En el próximo capítulo

analizaremos estos casos y comprobaremos su eficacia.

El gran problema de los mecanismos de defensa está en el lado de los inconvenientes

que generan a los accionistas de la empresa en venta. Al hilo de lo anterior hay que

destacar el coste de los litigios y causas judiciales que conllevan, así como la asesoría de

banqueros, consultores, etc.

Sin embargo, el mayor inconveniente consiste en la disuasión que las medidas de

defensa pueden ocasionar frente a otros potenciales adquirentes, que se verán abocados

a una costosa batalla judicial. Lo cual, en vista de las ganancias que obtienen en media

los accionistas de la empresa en venta, puede evitar el análisis de la operación.

En tal estado de cosas, según la teoría de juegos, la justificación de la adopción de estas

defensas hay que buscarla en el posible riesgo agencia que existe entre el Consejo de la

sociedad en venta y sus propios accionistas.

4.5. Mecanismos de defensa y riesgo de agencia

El problema de agencia entre accionistas y directivos consiste en el incentivo de los

primeros a defender su situación en la empresa en detrimento de los intereses de los

propietarios. Para corregir esta situación se han identificado dos posibles soluciones. La

primera consiste en la monitorización interna de las acciones y resultados de los

directivos para emprender un control directo de éstos. En caso de que los mecanismos


de vigilancia interna fallen, quedaría el recurso al sistema de control externo. Éste viene

desencadenado por la ineficiencia de los malos directivos, traducida en unos malos

resultados de la empresa. Esta posición se ha comprobado por Weir (1996) en el Reino

Unido, y Martin y McConnell (1991) en Estados Unidos. Ambos trabajos muestran

cómo las empresas adquiridas presentaban unos pobres resultados en los ejercicios

anteriores a su adquisición. La recepción de la oferta actuaría incluso como una

señalización de que los resultados de la compañía pueden mejorarse.

En tales casos de pobre dirección, la compañía puede convertirse en objetivo de un

comprador que hará una oferta y se quedará con la sociedad. Sustituirá entonces a esos

directivos y mejorará su gestión. La rotación de directivos oportunistas se ha

comprobado ampliamente en los periodos posteriores a la adquisición. En los Estados

Unidos Walsh y Kosnick (1993) y Mahjan y Lummer (1993) han verificado el

atrincheramiento de directivos al observar cómo los peores ejecutivos son los

reemplazados por los nuevos propietarios después de la adquisición. Similares

resultados obtienen Kennedy y Limmack (1996) en el Reino Unido28.

En definitiva, una de las argumentaciones más frecuentes en defensa de las operaciones

de control corporativo consiste en la disciplina que este mecanismo impone a los

directivos de las empresas, que pondrán todos sus esfuerzos en generar valor para sus

accionistas, de manera que la cotización refleje el valor real de la empresa y así no haya

incentivos por parte de nadie para adquirir unas acciones infravaloradas. Si la oferta de

compra se hace para reemplazar un equipo gestor ineficiente, la resistencia por parte de

los directivos puede entonces disminuir el valor del capital.

Generalmente cuando una empresa se vende el comprador suele sustituir al equipo

gestor nombrando nuevos consejeros. Eso significa el cese de los actuales y la pérdida

del puesto de trabajo. Resulta lógico entonces que la defensa ante la OPA no solo

signifique una lucha de los accionistas vendedores por mejorar el precio, sino la de los

directivos por proteger su posición. En tales casos, si la oferta es suficientemente buena,

surge la duda de si una defensa aguerrida en realidad defiende los intereses del agente.

Siendo esto así, como principio general, aquellas medidas defensivas que requieran la

ratificación de la Junta de Accionistas beneficiarían a la empresa en venta, puesto que 28 Otra posible explicación de esta rotación puede deberse a la falta de capacidades de los directivos actuales a la hora de integrar los negocios de las empresas que se van a fusionar. Los meses posteriores a una compra son decisivos a la hora de capturar las sinergias de la operación, y no todos los ejecutivos son capaces de conseguir estos objetivos (Haspeslagh y Jemison, 1991).


eliminarían el riesgo de agencia. Esto fue visto por los tribunales de Pennsylvania

cuando en 1998 dictaron una orden al Consejo de la sociedad AMP para permitir a sus

accionistas el levantamiento de las píldoras adoptadas para defender a la sociedad de la

OPA de AlliedSignal. La sentencia estableció que las Juntas de Accionistas deben tener

la decisión última sobre las píldoras, aunque a cambio cedan paracaídas dorados a sus

directivos.

Henry (2005) evaluó las reacciones de los directivos de las empresas objetivo ante las

ofertas de compra, pues estas reacciones parecen ser las más relacionadas con sus

propios intereses. Para ello se analizaron las características de las OPAs realizadas en

Australia entre 1991 y 2000 con un modelo que tuvo en cuenta los distintos modos de

gobierno corporativo y las características de la oferta.

El autor llegó a la conclusión que los ejecutivos suelen recomendar la aceptación de la

oferta cuando tienen una elevada posición en el capital, pues ésta les suele reportar

ganancias a corto con la prima de adquisición. No hay evidencia en cambio de que los

directivos sean receptivos a mayores primas, por lo que el problema de agencia se

verifica. Asimismo, en apoyo de teoría de la agencia, se apoyan también ofertas en las

que el medio de pago es una mezcla de acciones y efectivo, lo cual se ha demostrado

que tiene unos efectos inciertos sobre el patrimonio de los accionistas vendedores.

El problema de agencia cubre a directivos de escaso talento, como demuestra la práctica

de protegerse mediante el cambio de precio de ejercicio de sus stock options. Así, en

1998 North Face vio cómo caía su cotización de 26 dólares a solo 9 dólares. Esa bajada

provocó el interés de un comprador. Cuando empezaron las negociaciones el Consejo

modificó el precio de ejercicio de las stock options de sus directivos, situándolo en 9

dólares. Cuando se cerró el acuerdo a un precio de 17 dólares por acción, el director

general se embolsó más de 3 millones de dólares por sus opciones, mientras que los

accionistas sufrieron una pérdida neta de 9 dólares por acción respecto a la cotización

media de la empresa.

En contra de todo lo anterior, Holl y Kyriazis (1997) exponen un modelo en el que la

defensa antiOPA resulta beneficiosa tanto para accionistas como para directivos, por lo

que se excluye el problema de agencia. Se alude a que la defensa favorece el

desencadenamiento de procedimientos de subasta, que suben la prima de control.

Además, estos dos autores sostienen que si la defensa supone la derrota de la oferta

evitando la venta de la empresa, los accionistas no pierden. El trabajo de Holl y Kyriazis


fue replicado en el mismo número de la publicación por Wright (1997), quien presenta

reparos al trabajo de los dos autores. En primer lugar cuando fracasa la oferta y los

accionistas no pierden en realidad lo que sucede es que el mercado espera otra oferta, y

por eso mantiene la cotización. Cuando no se espera esta oferta, el precio por acción

cae, lo cual demuestra que la defensa perjudicó al accionista. Además, el trabajo de Holl

y Kyriazis cubre ofertas producidas, pero no analiza aquellas situaciones en las que ni

siquiera hubo oferta porque la defensa disuadió al comprador a intentar pujar en primer

lugar.

Lambert y Larcker (1985) sostienen que el paracaídas dorado es un sistema de resolver

el problema de agencia, pues el directivo tendrá un menor incentivo a bloquear la venta

si con ella recibe determinadas rentas. Harris (1990) retoma este razonamiento para

añadir que si los accionistas a la vez que adoptan medidas de defensa proporcionan

paracaídas a sus directivos, tienen una mejor perspectiva de aumentar la cuota de

sinergias que recibirán del comprador como resultado de la negociación con él.

Zalewski (2001) discrepa de estas posiciones, exponiendo el caso de la empresa

constructora Stone and Webster, En esta empresa la cotización pasó de 55 dólares por

acción a 1,2 dólares. En el caso de venta de la compañía, los directivos recibirían como

paracaídas 3 veces su compensación anual (incluido bono), por lo que la venta de la

empresa a Shaw Group les proporcionó a cada uno unas ganancias superiores a los 2

millones de dólares, mientras los empleados de Stone and Webster que ostentaban el

30% de su capital quedaban prácticamente arruinados. Este ejemplo muestra cómo el

paracaídas dorado es el mejor bote salvavidas para las finanzas de un equipo directivo

cuya pésima gestión ha llevado al deterioro del valor de la acción.

Es interesante el caso expuesto por Zhang (2007), según el cual las empresas que tienen

unas mayores incertidumbres de información (por ejemplo, las intensivas en I+D+i),

pueden emplear menores mecanismos de defensa para señalizar al mercado la necesidad

de contar con el equipo directivo para entender adecuadamente la marcha futura de sus

flujos de caja, lo cual implícitamente excluye el problema de agencia, pues el directivo

siempre actuaría en beneficio del accionista en cada una de sus decisiones.

Los problemas de agencia, con todo, están presentes en numerosas adquisiciones.

Hartzell, Ofek y Yermack (2004) presentan un estudio con 252 operaciones amistosas

desde 1995 a 1997 y muestran cómo los directivos que poseen menos capital de la


media en sus empresas (y que pueden tener menores incentivos para maximizar el

precio) negocian menores primas de control si reciben mejores paracaídas dorados.

En resumen, y coincidiendo con las tesis de Bebchuk, Coates y Subramanian (2002), los

mecanismos de defensa suponen una herramienta potente en manos de un Consejo de

Administración leal en la lucha contra una OPA hostil pero relativamente inútil en las

negociaciones previas al ataque. Sin embargo, la teoría de juegos puede demostrar que

los mecanismos de defensa a nivel teórico no justifican un mayor poder negociador del

vendedor. A esa cuestión destinaremos el próximo capítulo.

4.6. Racionalidad de la defensa

Los mecanismos de defensa ante OPAs hostiles son herramientas de disuasión,

amenazas que la empresa objetivo presenta ante ataques de adquirentes no solicitados.

Su fuerza, por consiguiente, consistirá en la credibilidad de la amenaza, así como en la

dinámica competitiva del juego entre agresor y agredido. En esta capítulo veremos

cómo el juego en la vida real es tal que la amenaza no es creíble.

De hecho, los defensores de los mecanismos de defensa afirman que éstos mejoran la

posición negociadora del vendedor, pues fuerza al adquirente a hostil a pactar los

términos del acuerdo con el Consejo. Los costes de poner en marcha la defensa se

compensan con la mayor prima de control pagada por el adquirente.

Si esto es así, las primas de control de las operaciones de empresas con mecanismos de

defensa deben ser superiores a las de las empresas que no tenían defensas. Se citan

habitualmente cuatro estudios que demuestran esta tesis a través del estudio de

operaciones con y sin píldora venenosa:

Estudio Prima con píldora Prima sin píldora

Georgeson (1988) 52,7% 31,3%

Margotta (1988) 58,9% 40,9%

J.P. Morgan (1995) 51,4% 35,5%

Georgeson (1997) 37,3% 29,5%


La consecuencia es pues que los mecanismos de defensa favorecen a los accionistas,

pues aumentan el precio pagado por el comprador.

Sin embargo este análisis es defectuoso: todos los estudios que se hagan de operaciones

“sin píldora” en realidad son “con píldora”, pues nada impide al Consejo su adopción en

el curso del proceso. En otras palabras, tal y como sostienen Coates (2000) y

Subramanian (2003) a quien seguimos en este capítulo, todas las negociaciones se

realizan con la sombra de la píldora sobre sus cabezas, por lo que sus efectos se notan

en todas y cada una de las negociaciones, no siendo posible la discriminación de

operaciones por este motivo.

Consideremos a continuación el caso base expuesto por los defensores de los

mecanismos de defensa. Para ello compararemos dos extremos, el caso de defensa

extrema, en el que el adquirente no puede comprar sin el visto bueno del Consejo

vendedor: y el de indefensión extrema, en el que el comprador puede lanzar una OPA

hostil sin coste.

Supongamos que la empresa tiene un valor real de 100 dólares, y que en poder del

adquirente ese valor asciende a 200 dólares. Sin defensas, el adquirente puede lanzar

una OPA por 101 dólares que será aceptada por los accionistas (al ser 101 > 100), por lo

que en una negociación el Consejo vendedor de buena fe aceptaría esa oferta. El

resultado esperado es, pues, venta a 101 dólares.

En el caso de defensa completa el vendedor sabe que el adquirente debe forzosamente

contar con su aprobación, y al no haber OPA posible hay un juego de negociación con

el siguiente vector de resultados: [101 – 199], lo cual da a ambas partes un beneficio. La

solución de Nash de este juego es el punto medio, 150 dólares.

En su consecuencia, si introducimos la posibilidad de defensa completa el vendedor

consigue retener el 50% de la sinergia que genera la operación.

Ahora bien, el caso base planteado supone una serie de hipótesis que en la vida real no

se dan. Cuando introducimos variaciones en tal caso, el resultado obtenido como

consecuencia de la introducción de mecanismos de defensa presenta variaciones

sustanciales.

Consideremos en primer lugar la posibilidad de que tanto comprador como vendedor

dispongan de otras alternativas a la compra de la sociedad con defensa. Empecemos con

el caso de alternativas para el comprador. Esta situación es bastante habitual en la


industria. El fabricante de cosméticos Procter & Gamble inició conversaciones con la

empresa de tratamientos para el cabello Beiersdorf para su compra y de esta manera

contrarrestar el predominio de su gran rival en el sector, L’Oréal. Las negociaciones se

rompieron y Procter & Gamble se dirigió entonces a Wella AG, a la que terminó

comprando. Normalmente cuando un comprador tiene claro que una adquisición es la

estrategia óptima ante determinada situación competitiva busca alternativas si su primer

objetivo se malogra.

Supongamos que el comprador dispone de otra empresa objetivo sin defensas de valor

idéntico stand alone (100 dólares) e idénticas sinergias (valor para él de 200 dólares).

En este caso, el precio máximo que estaría dispuesto a pagar por esta empresa sin

defensas es 101 dólares. La empresa con defensas, sabiendo esto, es consciente de que

si pone como precio cualquier valor superior a 101 el comprador optará por adquirir la

empresa sin defensas, por lo que las defensas resultan inútiles.

La empresa con defensas debería, como respuesta, tratar de encarecer la ruptura de

negociaciones, de manera que el valor que extraiga el comprador de la adquisición de

un tercero sea inferior al que puede obtener con él. La forma de hacer esto es exigir la

firma de una indemnización en caso de ruptura de negociaciones (“breakup fee”). Esta

compensación está admitida en la praxis, pues el inicio de negociaciones para la venta

de una empresa consume abundante tiempo y recursos en las empresas y por ello se

considera legítimo solicitar un compromiso serio por parte del comprador interesado en

caso de que se inicien las tratativas.

En todo caso se aprecia en esta sencilla interacción estratégica cómo las defensas no

tienen efecto si el comprador puede optar por más alternativas. Pero, ¿qué ocurre si es el

vendedor el que puede disponer de más compradores potenciales?

La situación es corriente en la práctica. Como indican Boone y Mulherin (2002), los

banqueros agentes del vendedor suelen contactar en media más de 60 compradores

potenciales, casi 30 manifiestan un interés firmando acuerdos de confidencialidad, unos

6 de ellos realizan la diligencia debida y unos 2,6 realizan ofertas firmes por escrito.

En caso de que exista un comprador alternativo interesado, que en nuestro caso esté

dispuesto a pagar 120 dólares, el primer comprador debe subir su oferta al menos a 121

para eludir su competencia. Y ello con independencia de los mecanismos de defensa,

que una vez más carecen de efectividad en la determinación del precio.


63,2

28,7

6,32,6

Compradores contactados

Compradores interesados

Compradores que analizan

Compradores que ofertan

Un caso similar ocurre cuando introducimos en el caso base otra cuestión absolutamente

ineludible en las operaciones de compra de empresa: el coste de la OPA. En ocasiones

estos costes son tales en relación con las sinergias obtenibles de la operación que en

realidad la opción de la OPA como alternativa al acuerdo negociado desaparece, y en

tales circunstancias las defensas de la empresa objetivo son, nuevamente, irrelevantes.

Subramanian (2003) pone el siguiente caso. Supongamos una situación en la que no hay

defensas y el vector de negociación tiene el rango en dólares [130 – 150]. En este caso

el resultado esperado es 131, pues al no haber defensas el Consejo de buena fe preferirá

un incremento mínimo al valor del negocio stand alone. Si hubiese defensas entonces

habría que dar lugar al equilibrio de Nash, que en este caso sitúa la solución en 140

dólares. Supongamos ahora que el comprador debe hacer frente a un coste de 10 dólares

para hacer una OPA hostil, y que ese coste es conocido por todos los jugadores. Sin

defensas, el comprador estará ahora dispuesto a pagar 140 dólares para evitar la OPA,

por lo que habría un rango de [130 – 140]. En este caso el equilibrio de Nash se situaría

en 135 dólares, superior al de 131 sin costes. Si hacer una OPA supone unos gastos de

120 dólares, el rango subiría a [130 – 150], que es lo que estaría dispuesto a pagar el

comprador para evitar la OPA. El equilibrio de Nash es entonces 140 dólares. Vemos

pues que conforme son mayores los costes de la OPA, el resultado sin defensa se acerca

al de la defensa, sencillamente porque estamos eliminando el atractivo de la OPA.

El supuesto más interesante de alteración del caso base tiene como objeto la aparición

de asimetrías de información. Como hemos señalado a lo largo de este estudio, conocer


el valor real de los activos adquiridos es tan importante que con gran frecuencia el

comprador está dispuesto a eliminar voluntariamente la amenaza de una OPA hostil a

cambio de acceso a los libros y registros de la empresa pretendida. En estos casos el

juego deja de ser competitivo, pues a cambio de esa información confidencial, el propio

comprador se obliga mediante una cláusula denominada “standstill sgreement”.

Firmando esta cláusula el comprador potencial se obliga a no realizar ninguna oferta por

el capital de la empresa sin contar con el visto bueno previo del Consejo de

Administración de la sociedad objetivo durante un periodo de tiempo que suele oscilar

entre los 6 y los 12 meses.

La firma del “standstill sgreement” está considerada en el sector como el mecanismo de

defensa más eficiente que existe. Sin serlo, puesto que no es una defensa, sino un pacto

con el comprador interesado. Este pacto evita una lucha competitiva por la empresa, por

lo que en general es recibido negativamente por el mercado. Dann y DeAngelo (1983)

estimaron caídas del 4% en la capitalización tras el anuncio del acuerdo.

Existe un tipo especial de perjuicio para lo accionistas expuesto por Bebchuk (2002), al

indicar que la defensa de la OPA puesta en manos de un Consejo infiel defiende los

intereses particulares de los consejeros a costa de una mayor prima de control pagada

por el comprador. Supongamos para demostrarlo que hay dos posibles acuerdos. El

acuerdo A supone un pago de 110 dólares para los accionistas de la empresa en venta, y

el acuerdo B son 101 dólares para los accionistas y 5 dólares para sus consejeros. En el

supuesto de defensas extremas, el comprador solo puede comprar con la aprobación del

Consejo. En este caso, el Consejo fiel aceptaría de inmediato el acuerdo A. El acuerdo B

supone el caso en que no hay ninguna defensa y los accionistas reciben los 101 dólares

de la negociación o de la OPA. Se ha extraído más valor al comprador, pero ha

terminado en rentas privadas del Consejo.

Dado que el comprador también prefiere el acuerdo B, con el que se ahorra 4 dólares, el

resultado de la negociación con un Consejo infiel será con seguridad la opción B. Por

ello, los mecanismos de defensa lo que hacen es forzar la negociación y en casos como

éstos beneficiar a los consejeros.

¿Realmente resultan disuasorias las medidas defensivas? Los resultados empíricos

muestran evidencias mixtas, aunque quizá el análisis más prestigioso sobre el asunto sea

el de Comment y Schwert (1995), quienes analizan distintos tipos de defensas y

concluyen que éstas no parecen hacer disuadido a los compradores de presentar pujas.


En su estudio de operaciones realizadas entre 1975 y 1991, los autores sostienen que las

defensas no consiguen detener el mercado de control corporativo.

Con todo, en los últimos años, principalmente desde la década pasada, las empresas

están eliminando las defensas, sobre todo las píldoras venenosas. En 2002 hubo 18

empresas que desmantelaron sus defensas, en 2003 fueron 29 las que lo hicieron, y

desde 2004, por ejemplo, Circuit City Stores, Goodyear Tire & Rubber, FirstEnergy,

PG&E y Raytheon han eliminado sus píldoras, por citar unos casos estadounidenses.

Por otra parte, el ritmo de creación de defensas ha disminuido, de manera que cada vez

menos empresas aprueban tales medidas.

Entre las razones que se han argüido destacan la inconveniencia del atrincheramiento

directivo en el gobierno corporativo (esta temática ha adquirido una gran importancia a

raíz de los casos Enron y Arthur Andersen).


En la década de los 80 conocieron una gran notoriedad pública las denominadas

“estrategias defensivas” de las empresas ante ataques de un comprador hostil. Se ha

discutido ampliamente si estas defensas protegen los intereses de los accionistas de las

sociedades que las adoptan o los de sus directivos, quienes en un elevado porcentaje de

los casos son despedidos cuando la titularidad de las acciones cambia de manos.

En teoría de juegos se estudia el caso del riesgo de agencia que se daría en los casos en

los que los directivos incumpliesen su deber de fidelidad a los accionistas y empleasen

las defensas no en mejorar las ofertas o animar un proceso de subasta, sino en

“atrincherarse” en el puesto buscando su propio beneficio personal.

Los resultados empíricos son mayoritariamente favorables a la tesis del

atrincheramiento, y la teoría de juegos ratifica esta tesis como, demuestra Subramanian

(2003).

El modelo expuesto define una situación de partida en la que, efectivamente, la

adopción de defensas ante el riesgo de que la oferta amistosa derive en OPA favorece al

vendedor aumentando la cuota de sinergias que obtendría en la negociación. Ahora bien,

ese modelo supone unas premisas que en la vida real no se observan, como son: costes

de adquisición, existencia de alternativas a la adquisición o asimetrías de información.

Incorporados estos elementos, la solución del juego no se muestra dependiente de la


introducción de las defensas, por lo que éstas resultan en el mejor de los casos

superfluas.

Con todo, la adopción de defensas vive en la actualidad una situación muy distinta a la

de las últimas décadas. Las modernas tesis de gobierno corporativo han puesto en

entredicho la actitud de los directivos atrincherados, y ello ha producido un progresivo

desmantelamiento de defensas ya en vigor y una reducción del número de empresas que

ponen en práctica nuevos mecanismos de defensa.


5. Negociación de venta de empresas

A pesar del gran atractivo que han despertado en la doctrina financiera, las

adquisiciones hostiles son minoritarias respecto a las amistosas. Así, según Andrade,

Mitchell y Stafford (2001), a mediados de los 80 cuando más operaciones hostiles se

llegaron a realizar, más del 86% de las operaciones fueron amistosas. En los 90 la

proporción ascendió al 96%.

La realidad es que los compradores de empresas más experimentados tienen especial

cuidado en evitar las adquisiciones hostiles o con competencia, prefiriendo entrar en

conversaciones bilaterales con el vendedor y fijar con él los términos de la transacción.

En este sentido, el proceso puede modelarse en teoría de juegos mediante un juego de

negociación. Analizaremos en este capítulo los aspectos más relevantes de esta

negociación en el entorno de las adquisiciones de empresa, comenzando por el caso más

básico: negociación con información completa. Posteriormente incorporaremos las

asimetrías de información.

5.1. Juego con información completa

Un comprador adquirirá una empresa cualquiera si y solo si la adquisición de ésta le

permite obtener un beneficio. Hemos denominado a este beneficio, “sinergia”, S.

En fusiones y adquisiciones las sinergias pueden venir derivadas de distintas fuentes. La

más normal es la combinación de factores productivos, que permite conseguir ventajas

en costes a la compañía. Otras posibles sinergias se refieren a un mejor posicionamiento

de marca, mayor tamaño, expansión de canales de distribución, etc.

Suponiendo que el valor de la empresa en venta es V, conocido y aceptado por todos los

jugadores, los propietarios de la empresa en venta no aceptarán ningún precio T inferior

a V, puesto que su situación empeoraría respecto al punto de partida. Es decir, el

comprador debe ofrecer un precio por la empresa tal que:

V ≤ T ≤ (V + S)

En otras palabras, el juego de negociación así planteado supone el reparto de la sinergia

entre el comprador y el vendedor. En su consecuencia podemos tomar como valor de V

cero y normalizar la sinergia a valor 1, estableciendo un conjunto de vectores de pagos:

B = {(T, 1 – T), (0, 0)}


En el que el primer miembro es el comprador y el segundo el vendedor. Es decir: en

caso de haber acuerdo el vendedor obtiene el precio T y el comprador la diferencia entre

la sinergia completa S (igual a 1) y el precio. El punto de desacuerdo es (0, 0), pues el

vendedor se queda con el valor V de su empresa (igual a 0) y el comprador no obtiene

sinergia alguna.

Supondremos que el pago se hace en dinero y que éste se agrega aditivamente en la

utilidad del que lo recibe. Así, el proceso de negociación consiste en la fijación de T,

que no es más que la determinación de un precio T.

Definimos a continuación el poder de negociación, c y v, como el peso relativo de

comprador y vendedor respectivamente en la repartición de S. En todo caso se debe dar

que c, v ≥ 0 y c + v = 1. El poder negociación es la proporción de S que representa el

precio final T fijado por las partes.

Con este planteamiento podemos definir tres situaciones competitivas, no cooperativas,

aplicadas al caso de las adquisiciones de empresas.

5.1.1. Ultimátum

En junio de 2009 el fabricante alemán Volkswagen (VW) le dio un ultimátum a la

compañía Porsche para que decidiese en 7 días si aceptaba su oferta de compra del 49%

de Porsche Holding por una cantidad entre tres mil y cuatro mil millones de euros. La

oferta económica había sido consensuada por la cúpula directiva de VW y el Gobierno

del estado federado de Baja Sajonia, segundo accionista de VW y con derecho a veto.

Las negociaciones de fusión entre ambas empresas habían sufrido sus altibajos, sobre

todo después de que VW anunciara en mayo que las interrumpía hasta conocer con

exactitud la situación financiera de Porsche.

Como demuestra el caso anterior en las adquisiciones de empresas no es infrecuente que

una de las partes, generalmente el comprador, lance un ultimátum a la contraparte para

que acepte o rechace una oferta final. Para que el ultimátum sea creíble es preciso que el

emisor lance una señal apropiada. En el caso del ejemplo se trató de una comunicación

pública, que vinculaba la reputación de VW a su palabra.

Consideremos que en nuestro juego, comprador o vendedor deben proponer un valor T

que implica la transferencia de dinero de S al otro jugador. T está en el intervalo [0, 1],


significando que si toma el valor 0 el jugador que la ofrece no da nada de S al otro y si

toma el valor 1 el jugador que la ofrece proporciona toda la S al otro jugador.

El juego puede entonces representarse así: el jugador i (comprador o vendedor) realiza

una oferta final T para el reparto de S. El jugador j ve la oferta y decide si acepta o

rechaza. En el primer caso el vendedor recibe T y el comprado (1 – T). En el segundo

caso no hay acuerdo.

i

1

0

j

1 – T, TT

0, 0

Aceptar

Rechazar

El conjunto de puntos de acuerdo y desacuerdo es una línea cómo ésta:

0, 0

1

1

ui

uj

Para identificar el equilibrio perfecto de subjuego es preciso notar que el juego tiene

infinitos subjuegos, uno por cada valor que puede tomar la variable T, denotando

cualquier nodo de decisión de j que inicia el subjuego. En esta situación, cualquier T > 0

será aceptado por j, puesto que el rechazo le otorga un valor de 0.

Solo cuando T = 0; el rechazo puede ser una respuesta óptima, aunque en este caso la

aceptación también lo es (j es indiferente entre ambas opciones).


En definitiva, j tiene solo dos estrategias secuencialmente racionales que especifican un

equilibrio de Nash para cada subjuego:

s*j: aceptar todas las ofertas T

s’j: aceptar todas las ofertas T, tal que T > 0.

Con estas dos estrategias ya puede determinarse el equilibrio perfecto de subjuegos del

ultimátum. El escenario en que el jugador i elige T = 0 y el jugador j juega s*j es un

equilibrio de Nash. El jugador i lógicamente no tiene incentivo alguno a desviarse de T

= 0, pues recibe toda la sinergia S.

Por otro lado no existe equilibrio de Nash si el jugador j opta por seguir s’j, pues no

existe una mejor respuesta clara a esta estrategia por parte de i (le interesa ofrecer la

cantidad más baja posible de S, pero el valor 0 le aboca a perderlo todo.

Por todo lo anterior concluimos que el juego tiene un único equilibrio perfecto, en el

que el jugador i ofrece T = 0 y el jugador j sigue una estrategia s*j. En el equilibrio, el

poder de negociación es completo para la parte i (i = 1), siendo además este equilibrio

eficiente, pues las partes interiorizan todo el valor posible S.

La solución del juego no parece intuitivamente lógica, sobre todo para jugadores

adversos al riesgo de no llegar a un acuerdo, al imponer un criterio de escasa equidad

social. Básicamente, lo que indica el juego es que la parte que hace la oferta final como

un ultimátum tiene todo el poder de negociación. Esto no debe sorprendernos en el caso

de la adquisición de empresa, pues lo normal es que la parte que lanza el ultimátum sea

el comprador. Fijémonos que en el juego hemos definido el reparto de la sinergia S, que

la trae a la mesa el comprador. El valor V de la empresa, normalizado a 0 en el juego, se

consideraría incluido en el precio, por lo tanto la justicia social se cumple en la solución

del juego: el vendedor obtiene el valor V real y conocido y el comprador obtiene S que

es el valor que trae a la mesa de negociación.

Sería entonces más interesante analizar si la solución del juego del ultimátum sería

aplicable al caso en que el que realiza la oferta final es el vendedor. ¿Cabría la

posibilidad de que el vendedor hiciese una oferta en que el precio solicitado incluyese el

valor de la empresa en venta V y el total de la sinergia S? El juego nos indica que si el

comprador siguiese una estrategia s*j, la situación sería lógica y que se alcanzaría el

equilibrio. Ahora bien, en este caso el comprador es indiferente entre no hacer nada y


embarcarse en el proceso de adquisición del negocio. Considerando unos costes de

transacción igual a cero la solución del juego podría mantenerse, si bien en la vida real

las complicaciones y gastos de la operación posiblemente evitasen esta opción.

En todo caso, el juego del ultimátum, a pesar de ser bastante ilustrador, resulta poco

realista para modelar procesos de negociación interactivos entre compradores y

vendedores de empresas. Ampliaremos el campo de análisis considerando un juego de

negociación de dos períodos.

5.1.2. Oferta y contraoferta final

En los juegos de negociación de dos periodos se suele considerar que los pagos

diferidos suponen un coste de oportunidad medido como un factor de descuento, de

manera que el jugador más paciente (i.e. con un mayor factor de descuento) tiene

ventaja sobre el otro.

Nosotros plantearemos aquí una definición distinta del juego, aplicándolo a las

adquisiciones de empresas, pero con un resultado que no puede dejar de ser similar. En

nuestro caso el factor clave no es el tiempo, sino la posibilidad de que se rompan las

negociaciones. Una parte puede romper las negociaciones en la adquisición de empresa

por varios motivos: aparición de otra empresa más atractiva para negociar, cambios en

la dirección de la empresa, pérdida de interés, cansancio…

Podemos entonces definir un factor de descuento i para el jugador i que indica una

reducción en el pago obtenido mañana respecto a la posibilidad de obtenerlo hoy.

i es entonces una variable que recoge entonces la pérdida de valor esperada por

rechazar la oferta, entrando entonces en la fase del juego donde vendría la contraoferta y

la posibilidad de que el otro jugador la rechace. Consideraremos nuestro valor de

descuento i recogido en el intervalo [0, 1], donde un valor 1 indica que el jugador i no

tiene ningún temor en que se rompan las negociaciones debido a su rechazo en el

periodo actual, de manera que el pago obtenido hoy es equivalente al que se obtendría

en el próximo periodo. El valor 0 indica que el jugador i tiene pánico de la ruptura de la

negociación, por lo que aceptaría cualquier oferta que se le realice en este momento.

Consideremos ahora el juego de dos periodos en el que se intercambian ofertas por el

capital de la empresa. Nuevamente, cada jugador, independientemente de ser comprador

o vendedor, realiza una oferta T por el montante de la sinergia S. La dinámica del juego


es entonces: el jugador i ofrece Ti. Después de observar la oferta el jugador j decide si

aceptar la oferta y obtener Ti o bien rechazarla. Si la rechaza el jugador j realiza una

contraoferta Tj, que el jugador i acepta o rechaza. Si la acepta, el jugador i recibe iTj, y

el jugador j recibe j(1 – Tj). Si el jugador i rechaza la oferta ambos jugadores reciben 0.

i

1

0

j

1 – Ti, TiTi Aceptar

Rechazar i

Tj Aceptar

j

Rechazar

1

0

0, 0

j(1 – Tj), iTj,

Este juego es el juego del ultimátum con una repetición. El cálculo del equilibrio

perfecto de subjuegos es sencillo al apreciar que los subjuegos del segundo periodo ya

se solucionaron en el juego del ultimátum. Efectivamente, si j rechaza la oferta induce

un juego de ultimátum en el segundo periodo. De tal forma que j hará una Tj = 0 y el

jugador i aceptará todas las contraofertas.

Con esta situación en el segundo periodo podemos determinar la decisión óptima de j

ante la primera oferta de i. Ambos jugadores saben que si j rechaza la oferta del primer

periodo, j obtendrá en el segundo periodo toda la sinergia de la operación multiplicada

por su factor de descuento. Es decir, j. En otras palabras, j siempre puede rechazar la

primera oferta y garantizarse toda la sinergia en el segundo periodo y será indiferente

entre aceptar en primera ronda una oferta igual a este pago o rechazarla y conseguirlo en

segunda ronda. Por consiguiente, j aceptará Ti si y solo si Ti > j, y rechazará Ti si Ti <

j. Será indiferente entre aceptar y rechazar la oferta si Ti = j.

La situación se repite con lo considerado en el juego del ultimátum. ¿Qué ocurre cuando

la oferta es exactamente j? También en este caso el único equilibrio de Nash es el que

implica la aceptación de j de todas las ofertas que le dejen indiferente y entonces i hace

precisamente esa oferta. El equilibrio es pues: i ofrece j, j acepta si y solo si Ti ≥ j, j

ofrece Tj = 0 en segunda ronda y el jugador i acepta cualquier oferta en segunda ronda.


Así pues el poder de negociación de j, j, coincide exactamente con su factor de

descuento j.

El juego planteado en este apartado es meramente formal, pues al tener solo dos rondas

j = 1. Es decir, no hay riesgo para j de que se rompan las negociaciones. Existe la

opción de que se rechace la oferta, pero siempre habrá una respuesta de i. El problema

planteado en este capítulo es pues relevante en el próximo caso: rondas infinitas.

5.1.3. Contraofertas infinitas

Consideraremos a continuación un juego en el que las partes e intercambian ofertas

durante un número de rondas potencialmente infinito. Este tratamiento es similar al

encontrado en Shaked y Sutton (1984).

En este juego los subjuegos que empiezan en cualquier periodo n son exactamente

iguales a los que empiezan en un periodo n+2. Buscaremos entonces un equilibrio

estacional, en el sentido de que el jugador hace la misma oferta en cualquier momento

en que se encuentre y estas ofertas son aceptadas. Para encontrar el equilibrio, si es que

existe, denominaremos Ti la oferta realizada por i. Al aceptarse i recibe 1 – Ti en todo

subjuego en el que i hace la primera oferta.

La oferta de equilibrio realizada por i debe poner a j en una situación en la que sea

indiferente entre aceptarla o rechazarla e ir a la ronda siguiente corriendo el riesgo de

que se rompan las negociaciones. Aceptar la oferta ofrece a j un pago de Ti descontado

al periodo que se trate. Rechazarla le proporcionaría un pago de j (1 – Tj). La

indiferencia ocurre cuando j (1 – Tj) = Ti. Al ser el juego simétrico esta ecuación es

válida para las dos partes, por lo que tenemos el siguiente sistema de ecuaciones:

j (1 – Tj) = Ti

i (1 – Ti) = Tj

Este sistema arroja un valor de Ti = j (1 – i) / (1 – j i); y Tj = i (1 – j) / (1 – j i).

El equilibrio se alcanzaría en la primera ronda, y dada la oferta de equilibrio

comprobamos cómo el pago que recibe cada jugador es función directa de su factor de

descuento y función indirecta del factor de descuento de la otra parte.

En el mundo de las fusiones y adquisiciones la explicación de este equilibrio implica

una desigualdad en la negociación entre la parte que tiene mejores alternativas a un


acuerdo negociado. Bien sea por tamaño, paciencia, opciones entre otras empresas que

elegir, etc. la negociación del acuerdo impone un coste mayor a la parte que demora su

resolución sin disponer de opciones claras.

La equivalencia de opciones hace totalmente simétrico el equilibrio. En efecto, vemos

que si i = j = , los pagos convergen a 1/2 según se aproxima a 1. En otras palabras,

si los jugadores tienen el mismo temor a la ruptura de las negociaciones éstos tienden a

repartir la sinergia a partes iguales. Este resultado implica un poder de negociación

simétrico entre las partes (i = j), lo cual coincide con la solución de Nash al juego de

negociación con información perfecta.

5.1.4. Resultados empíricos

El poder de negociación del comprador (C) justifica la capacidad de ofrecer un precio

tal que sea aceptable para el vendedor sin dar lugar a la aparición de ofertas

competidoras y manteniendo una interesante rentabilidad de la operación.

En este apartado trataremos las observaciones realizadas en lo concerniente al poder de

negociación real de las partes en los procesos de adquisición de empresas. Estas

observaciones tratan de determinar la validez de un conjunto de hipótesis concernientes

a las características de las partes habida cuenta del reparto de ganancias observado.

Bessière (1999) presenta un modelo econométrico en el que verifica determinadas

hipótesis como las anteriores. En concreto, las siguientes referidas a la proporción de la

sinergia que va al comprador:

1. Es mayor cuanto existen amenazas de dilución para los accionistas minoritarios

(de manera que su posibilidad de hacer free riding se reduce).

2. Es función creciente del porcentaje de la empresa en venta que ya detenta

(toehold).

3. Es más elevada cuando se realiza una oferta cerrada que una condicional.

4. Es mayor cuanto mayor es la sinergia total esperada.

5. Es superior cuando la oferta es en dinero que cuando es en acciones.

Las cinco hipótesis anteriores son analizadas en una muestra de 41 operaciones

francesas del período 1991 – 1997. Se descartaron otras 105 operaciones en las que no


pudo determinarse con certeza el reparto de las sinergias o cualquier otro dato relevante

en el análisis.

Se dividió la muestra entre operaciones con sinergias altas y bajas, expresadas en

retornos anormales en la capitalización. Los retornos anormales obtenidos de las

operaciones, fueron los siguientes:

Comprador Vendedor Total

Muestra total (N = 41) +241 +445 +686

Sinergia reducida (N = 20) -410 +78 -332

Sinergia elevada (N = 21) +861 +794 +1.655

El modelo representó las variables de este modo:

y x1 x2 x3 x4 x5

Retorno anormal del comprador en t=0

= f (

Amenaza de dilución para minoritarios

Derechos de voto ya poseídos en la vendedora

Capacidad de retirar la oferta bajo ciertas condiciones

Porcentaje de la sinergia del comprador

Modo de pago en efectivo (no acciones)

)

% 0 ó 1 % 0 ó 1 % 0 ó 1

Los resultados finalmente permiten dar por buenas las hipótesis 1, 2 y 5. Las hipótesis 3

y 4, en cambio, no parecen influir decisivamente en la parte de sinergia conservada por

la adquirente.

La conclusión del estudio anterior es que el poder negociador del comprador es función

del modo en que se enfoque la operación, de manera la estrategia óptima consiste en

poner al vendedor en situación de ver claramente perjudicada su posición posterior al

acuerdo en caso de que éste no llegue a producirse.

5.2. Juego con información asimétrica

Los juegos anteriores partían de una situación difícilmente constatable en la vida real: la

información era perfecta. Comprador y vendedor conocían V, S y los factores de

descuento correspondientes. Esta situación ocasionaba que el equilibrio del juego fuese


siempre eficiente y que S se repartiese según el poder de negociación del que gozase

la parte.

Consideraremos a continuación un escenario más real: las asimetrías de información.

Veremos cómo afecta esta cuestión a las negociaciones por la compra de empresa.

Las adquisiciones están sujetas a un fenómeno bien conocido en teoría de juegos, el

problema de información asimétrica. La información asimétrica en las compras de

empresas es doble. Por un lado afecta al adquirente, al no conocer en detalle las

características del activo que está comprando. Por otra parte afecta al vendedor en

aquellos casos en que el precio de satisfaga aplazadamente y haya dudas acerca de la

solvencia futura del comprador.

5.2.1. Problema de selección adversa del comprador

Supongamos que en el mercado de control corporativo hay tres tipos de empresas en

venta, las de calidad alta, media y baja. Las empresas de calidad alta tienen un valor de

3.000 unidades monetarias, las de calidad media 2.000 unidades y las de baja calidad,

1.000 unidades.

En caso de incertidumbre extrema acerca del valor de la empresa que es ofrecida para su

compra, la mejor estimación que puede hacer el comprador es suponer que cada tipo de

empresa refleja un tercio del mercado total. Así, si los compradores no son capaces de

distinguir la calidad de las empresas, y suponiendo que son neutrales al riesgo, el precio

óptimo que pueden ofrecer es:

Precio = 1/3 (3.000 + 2.000 + 1.000) = 2.000 unidades monetarias

Sin embargo, a ese precio los propietarios de las empresas de calidad alta se retiran del

mercado, quedando entonces únicamente los vendedores de empresas de calidad media

y baja. Este hecho, reconocido entonces por los compradores, provoca una revisión del

precio ofrecido, que pasaría a ser:

Precio = 1/2 (2.000 + 1.000) = 1.500 unidades monetarias

Nuevamente, a este precio, los vendedores de empresas de calidad media renuncian a

vender sus activos, por lo que en el mercado quedan únicamente las empresas de calidad

baja que se venderían a su valor, 1.000 unidades monetarias.

Este problema fue presentado por el premio Nobel George Akerlof en un conocido

artículo en 1970, aplicándolo al caso de la venta de coches de segunda mano. Sin


embargo, el caso es aún más adecuado para la compraventa de empresas, en las que su

valor está determinado por el desenvolvimiento futuro de sus operaciones, de manera

que éste es resultado de proyecciones de flujos de caja actualizados a día de hoy.

Este hecho se aprecia con especial claridad en el caso de las empresas de biotecnología,

en las que el principal componente de valor depende en mayor medida de su cartera de

proyectos aún por salir al mercado. A pesar de realizarse análisis sobre estos proyectos

en la fase de “due diligence”, la incertidumbre acerca de su éxito rara vez se disipa, y en

todo caso el vendedor, actual gestor o propietario de la compañía, dispone de más

información que el comprador. En tales casos, la aceptación por parte del vendedor de

una oferta en metálico por la empresa debe poner en alerta al comprador, pudiendo ser

víctima entonces de un problema de selección adversa.

El problema de selección adversa en el ámbito de la adquisición de empresas se ha

investigado en experimentos de laboratorio. Así, Samuelson y Bazerman diseñaron un

experimento que realizaron a unos estudiantes MBA. Las instrucciones eran:

“Usted representa la Compañía A (el adquirente), que actualmente está considerando la

compra de la Compañía O (el objetivo). Se plantea la compra del 100% del capital de la

Compañía O, pero no se sabe qué precio ofertar. La principal complicación es ésta: el

valor de la Compañía O depende enteramente del resultado de un proyecto de

exploración petrolífera que está actualmente en desarrollo. Si el proyecto fracasa

completamente el valor de la Empresa O será 0 dólares por acción. Si el proyecto es un

éxito el valor de la empresa con sus propietarios actuales será 100 dólares por acción. El

proyecto puede tener éxito parcial. En ese caso todos los valores entre 0 y 100 dólares

tendrán la misma probabilidad.

La Compañía O valdrá más en manos de la Empresa A que bajo la dirección actual. De

hecho, cualquiera que sea su valor bajo la dirección actual, la compañía valdrá un 50%

más siendo dirigida por la Compañía A. Por ejemplo, si la exploración petrolera arroja

un valor de la acción de la Compañía O de 50 dólares, el valor bajo la Compañía A es

75 dólares por acción. De manera similar, un valor de 100 dólares por acción bajo la

dirección de la Compañía O implica 150 dólares por acción bajo la Compañía A.

Su oferta debe hacerse ahora, antes de que el valor del proyecto sea conocido. La

decisión de los propietarios de la Empresa O acerca de la aceptación o rechazo de la

oferta se tomará una vez que los resultados del proyecto sean públicos. Así, usted (la


Compañía A) no sabrá los resultados en el momento de emitir la oferta, pero la

Compañía O sí los conocerá cuando decida si la acepta o rechaza.

Como representante de la Empresa A, debe ofrecer un precio entre 0 dólares (esto es, no

hacer ninguna oferta) y 150 dólares. La Compañía O aceptará cualquier oferta que sea

superior o igual al valor de la empresa bajo sus directivos actuales”.

El problema así planteado muestra un ejercicio de decisión bajo una asimetría de

información extrema, en el que una parte conoce con certeza el valor del activo y la otra

no. La situación es tan severa que, con los datos del problema, la asimetría engulle los

beneficios de la sinergia conseguible con la compra (aumentar el valor un 50% bajo una

nueva dirección).

En efecto, supongamos que el valor de la empresa una vez que termina la exploración

petrolera es V contenido en el intervalo [0, 100]. En una situación de incertidumbre

extrema la mejor estimación de la Compañía A es que V se distribuye uniformemente

en este intervalo. Consideremos un precio ofrecido T.

T solo será aceptado por la Compañía O si T ≥ V. En tal caso la ganancia de la

Compañía A es:

Beneficio = 1,5 x E (V | V ≤ T) – T

Al tratarse de una distribución uniforme el valor esperado E (V V ≤ T) será

simplemente la media del intervalo [0, T], es decir, T /2. En su consecuencia, el

beneficio esperado de la operación es:

Beneficio = 1,5 x E (V | V ≤ T) – T = (1,5 x T /2) – T = – 0,25 T

Es decir, cualquier oferta mayor que cero destruye valor para los accionistas de la

Compañía A. La estrategia óptima es, pues, no hacer ninguna oferta.

En el experimento llevado a cabo por Samuelson y Bazerman con un grupo de 123

alumnos de un MBA, solo 9 sujetos hicieron la oferta correcta de 0 euros. Menos del

10% de personas con un bagaje y perfil profesional de empresa fueron capaces de

analizar correctamente la asimetría de información.

Para comprobar si estos resultados eran debidos a la inexperiencia, Dierickx y Koza

(1991) repitieron el experimento con dos grupos de 40 directivos experimentados,

algunos de ellos profesionales de las adquisiciones de empresas. Los resultados

mejoraron, demostrando que la experiencia cuenta a la hora de valorar la asimetría de


información, pero sin embargo más de la mitad de los sujetos siguieron cayendo en el

error de ofrecer un precio mayor que cero. Incluso entre los que dieron con la respuesta

correcta, preguntados por la razón ofrecieron explicaciones erróneas, como “no juego

con el dinero de la empresa”.

El problema no es que la decisión sea arriesgada, porque en el mundo empresarial

siempre hay riesgo. El problema es que la opción de la Compañía O de retrasar su

respuesta nos arroja a un juego en el que el beneficio esperado es negativo.

La solución de Akerlof al problema de la asimetría de información consiste en la

regulación del mercado por parte del gobierno, de manera que se fuerce a las partes de

proporcionar información veraz. Akerlof no fue el primero en tratar esta “imperfección”

del mercado. Antes que él, Von Mises, Hayek y Kirzner entre otros habían estudiado la

información asimétrica, aunque no desde un punto de vista desestabilizador de la

“competencia perfecta”, sino como un factor más del mercado.

Así, según el tratamiento de Akerlof, los participantes del mercado tienen escasos

incentivos para adquirir más información por ellos mismos. Se encuentran atrapados por

la asimetría y debe ser el regulador el que acuda al rescate imponiendo la emisión de

información veraz. Sin embargo, la realidad nos muestra que esta solución no se

observa en la vida real.

5.2.2. Problema de credibilidad del vendedor

Hasta ahora hemos supuesto que el comprador debía defenderse del posible problema de

selección adversa ante la asimetría de información que beneficia al vendedor. Sin

embargo, supongamos ahora que verdaderamente la empresa en venta vale lo que dice

su propietario que vale. ¿Cómo conseguir que el comprador crea esta información?

Según la teoría de juegos, la única forma de conseguir esto es transmitir señales al

comprador que permitan distinguir al vendedor de alta calidad del vendedor de baja

calidad. Si la señal no supone coste adicional para el vendedor se denomina “señal no

disipativa”, y si supone coste se llama “señal disipativa”. En la medida en que la señal

sea de este segundo tipo el vendedor de baja calidad se verá penalizado en caso de que

la transacción no se lleve a cabo, por lo que resulta plenamente efectiva en caso de que

el comprador siga estrategias mixtas.

Ross (1977) muestra un sencillo modelo en el que los directivos que disponen de

información privilegiada están incentivados a señalar ésta mediante una estructura de


capital fuertemente apalancada. Efectivamente, si la empresa tiene unas perspectivas de

flujos de caja en disminución, un elevado apalancamiento aumenta excesivamente el

riesgo de insolvencia, y por ello aquellas empresas que recurran intensamente a la deuda

señalizan al mercado sus prometedores planes de futuro.

Blazenko (1987) presenta un modelo similar en el que la calidad de los proyectos se

señaliza al mercado mediante el uso de deuda y capital. Los directivos adversos al

riesgo no emplearán caja pudiendo acudir a la deuda a menos que la calidad de los

activos que vayan a adquirirse justifique el riesgo de perder sus empleos.

En otras palabras, dado que los directivos no son favorables al empleo de efectivo como

método de pago, el hecho de que lo usen puede ser una señal acerca del potencial del

proyecto que se está financiando

Leland y Pyle (1977) refinan la conclusión anterior apuntando que los directivos de

empresas de alta calidad señalarán ésta manteniendo un elevado porcentaje de su

capital, y recurriendo así a deuda en caso de precisar ulterior financiación en lugar de

emitir nuevas acciones.

Para una persona adversa al riesgo, retener un elevado porcentaje de la empresa es

costoso, al suponer una exposición alta al vaivén de la renta variable. En cambio, para el

propietario de una empresa de alta calidad este coste es inferior. La aversión al riesgo

del propietario, unida a su porcentaje de capital, señala creíblemente su confianza en las

perspectivas de la empresa, y esta señal sí debe ser tomada en cuenta por el potencial

comprador.

Otra forma de demostrar que el valor del capital es mayor de lo que aparenta es tratar

las acciones como estando minusvaloradas. Si la acción vale menos en el mercado de lo

que debe según la información privada de los directivos, la mejor estrategia de éstos es

precisamente acudir al mercado y comprar estas acciones.

Esta hipótesis fue planteada, entre otros, por McMillan (1999), quien en una muestra de

700 compañías estadounidenses demuestra que:

Las empresas que más compran sus propias acciones tienen más beneficios.

Caeteris paribus, las empresas en las que los dueños tienen cuotas de capital

más altas son las que mayores beneficios declaran.


En definitiva, la recompra de acciones es una señal de que el propietario sabe que éstas

están baratas, y prefiere desprenderse de caja actual para realizar el beneficio cierto que

se producirá en el futuro.

Por esta razón las ampliaciones de capital suelen asociarse a situaciones en las que la

acción está sobrevalorada, y el propietario que las emite pretende aprovecharse de esta

situación para captar dinero en el momento propicio.

En estos casos la señal es claramente disipativa, pues supone un coste importante para

su emisor. Algo parecido ocurre cuando la empresa se compromete a realizar salidas de

efectivo de manera segura, como por ejemplo con los dividendos. En general, toda

acción que ate a la empresa al cumplimiento de obligaciones autoimpuestas de

desembolso de caja entraría en este perfil.

Así, Ravid y Sarig (1991) muestran un modelo cuyo equilibrio permite distinguir

aquellas empresas que pagan mayores dividendos y hacen frente a mayores obligaciones

de deuda. Empíricamente debería observarse entonces que un anuncio de mayor

apalancamiento o mayor nivel de dividendos debería responderse por parte del mercado

con un aumento del valor de la acción; y efectivamente así es, como han demostrado

Aharony y Swary (1980), Masulis (1980) y otros.

Los riesgos de caer en la asimetría de información del vendedor son mayores en las

empresas no cotizadas que en las cotizadas. El propio proceso de salida a bolsa ya

reduce las asimetrías porque la información privada de la empresa que ofrece su capital

en el mercado debe mostrarse en “road shows” y presentaciones corporativas a

potenciales inversores. Además, los organismos reguladores del mercado (en España la

Comisión Nacional del Mercado de Valores) imponen determinadas obligaciones de

información que también tienden a mitigar las asimetrías.

Una vez que la empresa está admitida a cotización, su capitalización incorpora

información agregada que obra en manos de los inversores por lo que tal valor de

mercado es una aproximación bastante real a su valoración objetiva. Se cita con

frecuencia el caso de PayPal Inc. La compañía eBay llevaba tiempo interesada en su

adquisición como medio de acceder a sus políticas y técnicas antifraude. Sin embargo

las empresas no conseguían ponerse de acuerdo en el precio. Una vez que PayPal salió a

bolsa, el mercado de capitales ofreció un valor a sus acciones que se aproximaba


bastante al que defendía PayPal. Entonces eBay accedió a pagarlo y la operación se

llevó a cabo.

En general, las compañías que se asocian a firmas de prestigio como bancos de

inversión o fondos de capital riesgo señalizan al mercado que no temen el control que

tales asociados pueden imponerles al carecer de elementos negativos que afecten su

valor de mercado. Si además estas políticas llevan implícitas la incursión en

determinados costes la señal es aún más creíble. Por eso la salida a bolsa se considera

una señal de las más efectivas, hasta el punto de que Field y Karpoff (2002) señalan que

las empresas recién admitidas a cotización oficial son más observadas por posibles

compradores que las que no cotizan, incluso a pesar de que tengan un tamaño inferior o

una trayectoria menos exitosa. Los ejemplos abundan: Advertising.com, Borden

Chemical, Brightmail y Noveon, por citar solo cuatro, fueron compradas

inmediatamente después de salir a bolsa.

Existe un gran desconocimiento en España acerca de las salidas a bolsa en Estados

Unidos. Se piensa que es muy sencillo tocar la campana en Wall Street y ganar dinero.

Lo cierto es que en 2002, escarmentado con los casos Enron y WorldCom, el legislador

estadounidense promulgó la Sarbanes-Oxley Act, que establece unos requisitos muy

restrictivos a las salidas a bolsa en Estados Unidos. Los costes establecidos por la Ley

para disponer de los certificados y salir a bolsa son prohibitivos para las empresas más

pequeñas y la probabilidad de que esta salida finalmente no se produzca hace que la

Sabanes-Oxley Act suponga una barrera infranqueable para las empresas pequeñas de

baja calidad.

En efecto, si una empresa que puede ser comprada tiene dificultades para hacer creer al

comprador su valor debido a la existencia de recursos intangibles o secretos industriales

entonces la salida a bolsa supone una señal que será tanto más creíble cuanto mayores

sean los costes, las exigencias de información de los reguladores y la calidad de los

abogados y bancos de inversión que la acompañen en el proceso.

Hemos analizado en el caso del problema de credibilidad del vendedor algunas

soluciones relacionadas con la señalización que la teoría de juegos puede aportar. Ha

quedado pendiente el problema de selección adversa del comprador.

Por lo que sabemos no hay referencias publicadas acerca de análisis empíricos sobre los

mecanismos reales de evitación de la selección adversa y su rentabilidad. Coff (1999),


en mercados intensivos en capital intelectual, realiza un modelo econométrico para

analizar qué medidas toman los adquirentes para mitigar las asimetrías de información

en sus compras. Sus resultados apuntan que son tres estas medidas: ofrecer una menor

prima de adquisición, emplear medios de pago contingentes (como acciones propias o

earnouts, de los que nos ocuparemos seguidamente) y aumentar su nivel de información

mediante negociaciones más largas o evitando ofertas de adquisición hostiles. Resulta

interesante destacar que en este estudio las medidas anteriores no se observan en caso de

que comprador y vendedor operen con tecnologías distintas. El autor plantea dos

posibles causas: dado que habrá previsiblemente una integración posterior menor se

precisa menos información, o bien que el comprador no perciba la asimetría que existe.

En ambos casos, sin embargo, el riesgo de pagar de más aumenta.

5.2.3. Solución de medio de pago

El pago de la empresa en venta mediante acciones del comprador no es infrecuente. En

1999, por ejemplo, British American Tobacco, segundo productor mundial de tabaco en

aquel momento, adquirió el 100% del capital de Rothmans (cuarto productor en esa

fecha) a cambio de una emisión de acciones que daría derecho a los titulares al 35% de

su capital y el 25% de los derechos de voto.

Por su parte Hilton Hotels Corporation, en el mismo año, compró Promus Hotels por un

montante de 4.000 millones de dólares que se pagaron mediante una fórmula mixta de

dinero (55%) y acciones de Hilton (45%).

Según el resultado de Modigliani y Miller (1963) en un mercado perfecto sin asimetrías

de información, costes de transacción, ni impuestos, el método de pago de una

adquisición no es relevante, pues la división de la ganancia total derivada de la

transacción se reparte de igual manera con independencia de que se pague con dinero o

acciones.

Sin embargo, con asimetrías de información entre directivos y adquirentes, éstos están

abocados al problema de la selección adversa. Por ejemplo, ante la necesidad de

levantar capital, las empresas con perspectivas modestas pueden emitir acciones como

harían las empresas con proyecciones más optimistas con el objeto de parecerse a éstas.

En su consecuencia, las acciones de estas empresas de baja calidad estaría

sobrevalorado.


En un entorno de asimetrías de información, la elección del medio de pago por la

empresa adquirente puede revelar información acerca de ésta. Los directivos que actúen

en beneficio de sus accionistas pueden entonces emplear capital como medio de pago si

la acción está sobrevalorada, y desecharán la realización de inversiones creadoras de

valor si las acciones con las que se adquiriría el proyecto no cotizan a su precio justo.

Myers y Maljuf (1984) sostienen que el problema de la falta de inversiones productivas

puede evitarse mediante la emisión de un activo con menos riesgo, i.e. menos sensible a

los errores de estimación de su valor. Habría así una jerarquía de preferencia de activos

(denominada en inglés, “pecking order”) en orden ascendente a su riesgo, estando el

capital social de la empresa inversora en primer lugar y ocupando la deuda un escalón

inferior. Así, cuanto más arriesgado sea el método de financiación, mayor será el efecto

negativo en las cotizaciones y por ello los directivos emplearán siempre que puedan

deuda en la financiación de sus proyectos y solo en último término acciones propias. La

teoría del “pecking order” se ha experimentado empíricamente en distintos estudios con

resultados dispares.

A favor En contra No concluyente

Amihud, Lev y Travlos

(1990)

Korajczyk, Lucas y

McDonald (1991)

Rajan y Zingales (1995)

Chaplinsky (1993) Fama y French (2002)

Así pues, la decisión de financiar una inversión con acciones será interpretada por el

mercado como una señal negativa y por ello la cotización disminuirá en el momento de

realizarse el anuncio. Por el contrario, cuando se anuncia una adquisición financiada con

efectivo, los activos del adquirente se considerarán cotizados a un precio inferior al real

y por ello el precio de la acción subirá con el anuncio.

Estas hipótesis fueron constatadas por Travlos (1987) que en una muestra de

operaciones mostró que las operaciones financiadas con capital resultaban en retornos

negativos anormalmente significativos (i.e. no explicados por la marcha global del

mercado). Tessema (1989) confirmó este hecho y añadió que estos retornos negativos

no se explicaban por la percepción negativa de la rentabilidad de la operación de


compra, sino por la señal informativa negativa que causaba el empleo de acciones como

medio de pago.

Sin embargo puede darse el caso de que mientras algunos directivos efectivamente

intentan emplear acciones sobrevaloradas para adquirir otras empresas, otros emplean

esas acciones para financiar adquisiciones que sí son creadoras de valor y no para

explotar una cotización sobrevalorada. Sin embargo el mercado no es capaz de

distinguir estos dos escenarios y ante una señal creíble que demuestre la “inocencia” de

la empresa adquirente el mercado reaccionará negativamente al anuncio. Este hecho

puede abocar a directivos de buena fe a abandonar adquisiciones potencialmente

rentables para evitar este problema.

Una forma de resolver esta cuestión, según Nayar y Switzer (1988), consiste en emplear

una mezcla de deuda y capital para financiar las adquisiciones. El uso de deuda es

beneficioso según el juego de señalización descrito hasta ahora, pero lógicamente

aumenta el riesgo de insolvencia de la compañía. Añadiendo ambas fuentes de

financiación el mercado no percibe la emisión de acciones como un intento de explotar

información privada y considera esta emisión como una manera de equilibrar el riesgo

de la deuda.

Ésa fue la forma en que Repsol financió la compra de YPF. Repsol emitió nuevas

acciones ordinarias por un montante próximo a los 5.000 millones de dólares, 1.000

millones en acciones preferentes y 1.500 millones de obligaciones convertibles. Además

se asumió una deuda adicional de 4.000 millones de dólares a corto plazo, que más tarde

se refinanció a medio y largo plazo. El apalancamiento de Repsol pasó del 30% al 70%,

con objetivo de situarse en el 50% después de la refinanciación.

Un aspecto interesante del método de pago como señalización es el considerado por

Yook (2003). La cuestión aquí es determinar la asimetría de información entre el

directivo que conoce la sinergia derivada de la combinación de activos de las empresas

adquirente y adquirida, y el mercado que debe valorarla en la cotización. Las sinergias

no son observables por los inversores y los accionistas, por lo que generan una gran

incertidumbre.

Los directivos deben entonces decidir en primer lugar si compran una empresa y

posteriormente qué método de pago eligen. Por esta razón el medio de pago puede

señalizar creíblemente las sinergias esperadas de la operación. Así, escogerán el


efectivo si la valoración de la sinergia del mercado es insuficiente y por ello las

operaciones pagadas al contado deberían informar al mercado de que el valor creado por

la transacción en realidad es mayor del esperado.

Ahora bien, en caso de que se utilice el capital propio como medio de pago se genera

una doble asimetría de información: por un lado la ya conocida del valor de los activos

del vendedor. Por otra, la del valor real de las acciones que ofrece el comprador. El

modelo de Hansen que analizamos a continuación analiza esta cuestión.

5.2.3.1. Modelo de Hansen (1987)

Este modelo supone la existencia de un adquirente con acceso monopolístico a la

información acerca del valor real de la sinergia. La estrategia óptima del adquirente es

entonces hacer solo una oferta. En las ofertas con efectivo y cuando la empresa en venta

dispone de información privada sobre sus activos puede haber un problema: el vendedor

solo aceptará ofertas si el valor de los activos es inferior al precio ofrecido. Para

protegerse del problema de selección adversa, el comprador debe basar su oferta en el

“valor esperado condicionado a la aceptación de la oferta”. Como resultado, el vendedor

que emplea su información privada no acepta siempre las ofertas y en su consecuencia

la operación no se materializa siempre.

La empresa compradora puede utilizar como medio de pago su propio capital, pues éste

tiene un efecto contingente en el precio que a igualdad de coste para el comprador incita

al vendedor a aceptar todas las ofertas que aceptaría con dinero.

En realidad, la principal diferencia entre una oferta en efectivo y en acciones es que el

valor de la segunda depende de la rentabilidad de la operación de compra, al contrario

que la primera. Sin embargo, si admitimos que el comprado tiene información privada

sobre su valor propio entonces tenemos un nuevo problema: el comprador no ofrecerá

acciones si el vendedor no las aprecia a su valor real. Una vez más, se trata de un

problema de selección adversa que incita al vendedor a reducir la valoración de las

acciones ofrecidas por el comprador.

El equilibrio puede ocurrir incluso con esta doble asimetría si el adquirente ofrece

acciones cuando éstas están sobrevaloradas y ofrece efectivo en caso contrario. El

vendedor interpretará el método de pago, así como el número de acciones ofrecidas

como una señal del tipo de adquirente (con valor real o superior al real), y el comprador,


consciente de esta interpretación, hará una elección óptima para confirmar la valoración

de la empresa en venta.

En este modelo no se aprecian ofertas mezcladas de capital y dinero porque el

comprador emplea los costes esperados de la operación para señalar el valor que espera

de la empresa en venta. Hay pues una relación entre la probabilidad de que el

comprador ofrezca solo capital o solo dinero, y los tamaños de comprador y vendedor,

así como su nivel de deuda. El estudio presenta una muestra de 46 operaciones

financiadas solo con capital y 60 operaciones financiadas solo con dinero que confirman

el modelo.

Cuanto mayor sea el tamaño relativo del vendedor en relación con el comprador más

probable es que se ofrezcan acciones como medio de pago. Grullon, Michaely y Swary

(1997) demuestran esta hipótesis en el sector bancario, al constatar en una muestra de

operaciones que efectivamente cuanto mayor es el tamaño relativo del vendedor más

probable es que se ofrezca capital como medio de pago.

Por su parte Officer, Poulsen y Stagemoller (2006), confirman la hipótesis de que los

adquirentes que hacen frente a una fuerte asimetría de información con el vendedor

obtienen mejores resultados cuando pagan con acciones a la contraparte. Este resultado

es válido cuando los estados financieros de la empresa adquirida no están disponibles al

público. La muestra de operaciones recogía adquisiciones de empresas no cotizadas,

aunque estos resultados parecen aplicables a más casos, ya que según los autores, el

efecto compensador del pago contingente en acciones tendría efectos en situaciones con

asimetrías menos extremas que las analizadas en el estudio (empresas pequeñas,

intensivas en I+D+i, con abundantes activos intangibles, etc.).

Ahora bien, tengamos en cuenta que cuando se ofrecen acciones como medio de pago la

ganancia del vendedor depende de los flujos de caja que obtenga el comprador en el

futuro, y éstos dependen de las ganancias de la compra. Así pues las acciones pueden

señalizar qué espera el comprador acerca de las sinergias de la operación. Esta cuestión

se analiza en el modelo siguiente.

5.2.3.2. Modelo de Fishman (1989)

Este modelo analiza el medio de pago en caso de puja disuasoria entre varios oferentes.

Cuando uno de ellos realiza una oferta los demás la observan y concluyen acerca del

potencial de ganancia que les proporcionaría mejorarla, actuando en consecuencia. Si la


puja inicial es excesivamente alta puede así disuadir al resto de competidores de entrar

en la puja.

El ganador de la puja será aquel comprador que tenga una alta sinergia con el vendedor.

Por eso el comprador que quiere disuadir al resto debe señalizar creíblemente esta

sinergia.

Al contrario que en el modelo anterior de Hansen, en esta ocasión el vendedor sí

dispone de información privada acerca de la sinergia y las ofertas en acciones son

entonces una alternativa interesante al dinero. Supongamos que el comprador ofrece una

cantidad alta de dinero si la información del vendedor indica que la sinergia es alta, y

una cantidad baja en caso contrario. El vendedor podría entonces tomar una decisión

correcta acerca de su aceptación, puesto que la información le ofrece un estado de cosas

real. Si esto no es así, la oferta no indica ninguna información. En este caso se debería

hacer una oferta en acciones. Esta oferta hace que el valor esperado depende de los

flujos de caja reales, y no de las expectativas del vendedor acerca de los flujos de caja

esperados. Si se articula correctamente, una oferta de capital incitará al vendedor a

adoptar una decisión eficiente. Recordemos que una oferta de dinero no hace que su

valor dependa de los flujos de caja.

En el equilibrio del modelo, las acciones se ofrecen por parte de compradores que tienen

una valoración baja del vendedor, y el efectivo se ofrece en caso contrario. La ventaja

de la oferta en dinero es que en el equilibrio disuade a los potenciales competidores en

la puja, al enviar una señal creíble acerca del valor esperado de la sinergia.

El modelo ofrece distintas implicaciones:

La sinergia esperada por el comprador es menor si la oferta es en acciones.

La probabilidad de que haya competencia por la empresa en venta es mayor si la

primera oferta es en acciones.

La probabilidad de que los directivos de la empresa en venta rechacen la oferta

es mayor si ésta es en acciones.

Cuanto mayores sean los costes de estudiar a la empresa en venta, mayor es la

probabilidad de que no haya ofertas competidoras si la primera oferta es alta y

en efectivo.


El gran interés de emplear capital como medio de pago radica en su efecto contingente

sobre el precio, dependiente de la marcha futura del comprador.

Franks, Harris y Mayer (1988) muestran en un estudio empírico que la competencia es

superior cuando las ofertas son en dinero, refutando la tesis de Fishman. Cornu e Isakov

(2000) llegan a la misma conclusión que Franks, Harris y Mayer, aunque explican este

hecho apuntando que las ofertas en efectivo son más frecuentes en las adquisiciones

hostiles, en las que por definición es más probable la aparición de pujas competidoras.

Además, apuntan estos autores que una oferta en dinero sí puede señalizar una alta

sinergia, aunque ésta no disuada a otros posibles competidores de pujar.

5.2.3.3. Modelo de Eckbo, Giammarino y Heinkel (1990)

Estos autores siguen la línea de Hansen (1987), y mantienen que una asimetría de

información bidireccional puede llevar a una mezcla óptima de dinero y acciones como

medio de pago. Existe un equilibrio separado para el cual el valor real post adquisición

de la empresa compradora se revela al vendedor mediante la oferta mixta, siendo el

valor mayor conforme la componente de efectivo es más alta. Los retornos del

comprador tienen dos partes, una revalorización por la sinergia y una señal. Con las

ofertas de dinero los retornos provienen de la sinergia.

En el caso de las ofertas con acciones, la realidad es lo contrario. Los retornos

provienen de la señal sobre el valor de la oferta con acciones. Solo si se mezclan los

métodos de pago pueden entonces tener efectos ambas fuentes de retorno.

Por otro lado, en el momento del anuncio se producirán incrementos en la cotización de

las empresas compradas independientes del método de pago, debido a que el comprador

debe hacer una oferta aceptable por cualquier tipo de vendedor y por ello no hay

separación en la oferta de distintos tipos de vendedor. En este sentido, el modelo de

Fishman sostenía que el precio del vendedor reaccionaría positivamente ante la oferta en

dinero solo si el valor de la puja disuasoria era superior al valor esperado de la empresa

en venta. Esta ambivalencia también se observaría en el modelo de Hansen.

Eckbo, Giammarino y Heinkel comprueban con una muestra de 182 operaciones

canadienses los resultados de su modelo. Los retornos observados en ofertas mezcladas

son superiores a los correspondientes a ofertas con solo dinero o solo acciones.

En los modelos vistos hasta ahora, los compradores con información privada positiva

usan efectivo como medio de pago, y por ello se explica por qué sus cotizaciones


mejoran con ofertas de dinero al contrario de lo que se sucede cuando se anuncian

ofertas con acciones.

5.2.3.4. Modelo de Berkovitch y Narayanan (1990)

Los autores se plantean el rol del medio de pago en pujas competitivas entre

compradores. Hay dos tipos de compradores, de alta calidad y de baja calidad. El valor

de la empresa ya fusionada es mayor en el primer caso que en el segundo. Un

comprador potencial hace una oferta con un medio de pago determinado, y esta oferta

puede ser aceptada o rechazada por el vendedor. Si se rechaza se abre un periodo

durante el cual no pueden hacerse más ofertas pero en el que otros posibles compradores

pueden decidirse a participar en la puja. En este caso habrá una competencia entre dos

compradores y la mayor oferta será aceptada o rechazada. En este segundo caso se

repite el proceso después de un nuevo periodo de inactividad.

El modelo incorpora un problema de asimetría de información, en el que la ganancia de

la empresa en venta es mayor en caso de que sea comprada por un adquirente de alta

calidad. En caso de que la compra la haga un adquirente de baja calidad, la competencia

entre compradores haría que la mayor proporción de la sinergia se la quede el vendedor.

Si el comprador es consciente de su tipo, solo hay un equilibrio separado secuencial en

el que el comprador de alta calidad emplea una mayor cantidad de dinero y el de baja

calidad una mayor proporción de capital. Puesto que la fracción de la sinergia ofrecida

por el comprador de baja calidad es mayor que la ofrecida por el otro tipo de

comprador, éste no tiene incentivos para ofrecer capital. Por otro lado, dado que el valor

de la oferta del comprador de baja calidad es menor que la del otro, aquél no tiene

incentivo para mejorarla ofreciendo dinero. En el equilibrio las ofertas se aceptan sin

retraso.

La estructura dinámica del modelo con interacción entre pujadores informados y

vendedores desinformados resulta en que en ofertas mixtas, las mayores proporciones

de dinero en la oferta se relacionan con más retornos para comprador y vendedor (aquél

es de alta calidad y ofrece precios mayores).

La proporción de sinergia capturada por el vendedor decrece con el valor de ésta

(pues el comprador es de alta calidad). Así, cuanto más efectivo se ofrezca,

menos dinero se lleva el vendedor.


Cuando hay competencia por la empresa, la proporción de sinergia capturada por

el vendedor aumenta. Si la competencia es real y no solo teórica, las ganancias

del vendedor son aún mayores (i.e. cuando en periodos subsiguientes entra otro

pujador y no solo amenaza con entrar).

Cuando hay competencia se ofrece más efectivo, generalmente porque la calidad

de los oferentes tiende a aumentar (solo lo hacen los que saben que su tipo es

alto).

Con competencia real solo se observan ofertas en dinero salvo de adquirentes de

baja calidad. A causa de esto las ofertas solo de dinero son más rentables que las

mixtas y las de solo capital.

Ha sido complicado encontrar estudios que soporten las hipótesis anteriores. El más

cercano es el de De Fedenia y Triantis (1996) que, sin embargo, muestran que las

ofertas solo de dinero o solo de capital provocan más competencia que las mixtas. Los

autores no pueden demostrar que las ofertas de dinero generen menos competencia que

las de solo acciones.

5.2.4. Solución de cláusulas de cambio adverso

En la negociación del acuerdo de compraventa suelen pactarse unas cláusulas de

protección del comprador que le protegen ante cambios imprevistos en el valor de la

empresa adquirida en el futuro próximo a la formalización del acuerdo.

Estas cláusulas son conocidas por su acrónimo inglés: MAC, “material adverse change”

y MAE, “material adverse event”; siendo frecuente que ambas se denominen MACs.

De esta forma las denominaremos en este estudio.

Las MACs son pactos que mitigan el problema de selección adversa del comprador,

puesto que le protegen ante acontecimientos que reducen el valor de su inversión en la

empresa adquirida, incluso con independencia de la buena o mala fe del vendedor. Así,

un vendedor que tenga conocimiento de determinado hecho que vaya a reducir el vaor

de su negocio y pretenda protegerse de su pérdida de valor patrimonial mediante su

venta anterior, verá como las MACs evitarán la transferencia de rentas al poder el

comprador denunciar la operación y obtener su anulación. Así pues, ante unos gastos de

transacción considerables y demás perjuicios ocasionados por la anulación, el vendedor


de mala fe se abstendrá de vender ante el conocimiento de estos hechos de pérdida de

valor.

Sin embargo las MACs, que corrigen en cierto modo el problema de selección adversa,

generan uno nuevo: el riesgo moral del comprador.

El riesgo moral es un concepto económico relacionado con la asimetría de información

en virtud del cual una parte que se encuentra protegida de un riesgo se comporta de

manera distinta que si no dispusiese de tal protección. En este caso la asimetría se

transfiere al vendedor, pues ahora es el comprador el que sí sabe si la pérdida de valor

del bien comprado (del que está protegido) es consecuencia de un evento o cambio

protegido por las MACs o de sus propias acciones.

Recientemente las MACs han generado una elevada litigiosidad, fundamentalmente en

los Estados Unidos, por lo abierto de su formulación. Efectivamente, resulta imposible

poder prever en el clausulado del contrato de compraventa cualquier situación de

pérdida de valor de la empresa comprada por lo que ante determinados eventos resulta

casi inmediata la denuncia de la cláusula.

De hecho, llevada al extremo la aplicación indiscriminada de las MACs, la venta de la

empresa se asemeja más a una opción “call”, en la que el comprador tiene el derecho de

completar la transacción si pasado determinado tiempo considera que la empresa

adquirida verdaderamente tiene el valor que está pagando.

La presencia de las cláusulas MACs es resultado de dos problemas que las partes

encuentran a menudo debido a los largos tiempos que pueden transcurrir entre la firma

de un acuerdo y su cierre. El primer problema consiste en el incentivo del vendedor para

realizar inversiones de preservación o mejora del valor. El segundo problema es inducir

al comprador para tomar precauciones contra eventos exógenos que puedan reducir el

valor de la empresa fusionada (para los que estaría cubierto con los MACs, habiendo

entonces un riesgo moral).

Comprobaremos ambos problemas con un sencillo modelo basado en el trabajo de

Gilson y Schwartz (2004). Un vendedor y un comprador neutrales al riesgo acuerdan la

venta de una empresa mediante un contrato en el momento t0, en el que el vector (d, )

denota el precio (d) y los términos genéricos del acuerdo ().

El valor de la empresa en venta bajo la dirección del vendedor es VT, mientras que el

valor del adquirente es VA.


En el periodo t1, el vendedor adopta una acción, e, que afecta el valor conjunto de la

trasacción. La acción es un esfuerzo inversor no previsible contractualmente en . Junto

con el resto de variables exógenas , el valor de la empresa fusionada será:

V (e, ) (0, VH), siendo VH el máximo valor que puede realizarse y V el valor de la

transacción realizada. Si la transacción no genera ningun valor entonces V = VA + VT, y

se denota VNG.

La inversión que realiza el vendedor es estocástica. La probabilidad de que la empresa

acabe teniendo un valor menor o igual a V es F(V(e, )) dado un e cualquiera, con

función de densidad f(V(e, )). La inversión e mejora la distribución reduciendo la

probabilidad de obtener valores de V inferiores. Las demás hipótesis del modelo son:

F(V(e, )) ≥ 0

VT(e, ) = VT e,

no contiene MACs.

d > VT.

Dado que V puede ser igual a cero es posible que ocurra una operación ineficiente en la

que V < VNG. Además, si la operación no se cierra el esfuerzo inversor e no tiene efecto

en el valor del vendedor VT.

En t2 las partes observan el valor combinado VAT y deciden si cierran el acuerdo al

precio pactado d, cancelan el acuerdo para renegociar el precio o abandonan el acuerdo.

Por último en t3 se concluye ratificando el acuerdo, firmando uno nuevo o cancelando la

operación.

Suponiendo que el vendedor puede negarse a cerrar la operación si considera el precio

lo suficientemente bajo, la negociación puede modelarse como un juego de negociación

de Nash con puntos de desacuerdo que funcionan como amenazas. Como vimos

anteriormente hay unos poderes de negociación A para comprador y T para vendedor

tal que A + T = 1.

La sinergia será también S, siendo:

S = V – (VA + VT) = V – VNG

Así, si la empresa en venta decide renegociar el precio obtendrá:


dr = VT + T S

Mientras que si mantiene el acuerdo original recive d. El vendedor renegociará

lógicamente si dr > d. El valor de la empresa que hace que dr = d lo denominaremos VM,

es decir, VM es el valor de la empresa que hace al vendedor indiferente entre aceptar el

precio original d o pactar un nuevo precio dr.

En definitiva, la empresa fusionada puede alcanzar 5 valores distintos:

0 VNG d d+VA VM VH

Siempre que V < VNG la operación destruye valor y es socialmente ineficiente. Cuando

el valor final V es inferior a d + VA el comprador querrá cancelar la operación, puesto

que estaría perdiendo dinero con su cierre.

Siempre que el valor final V se sitúe entre d + VA y VM la operación se cerrará al precio

d. En caso de que V > VM, el vendedor solicitará la renegociación del precio.

El comprador, en caso de poder, nunca invertirá para aumentar el valor de V, puesto que

superado VM el vendedor estaría incentivado a cancelar. Teniendo en la renegociación

suficiente poder T, la nueva sinergia generada por el comprador con su esfuerzo

inversor iría al vendedor. Además, pudiendo el vendedor cancelar el acuerdo en

cualquier momento, a menos que el comprador tenga la misma opción solo invertirá en

el momento en que el acuerdo esté cerrado.

Sin embargo no queda claro cómo afectan las MACs al nivel de inversión del vendedor

e, pues lógicamente si su T es bajo las probabilidades de interiorizar la inversión son

escasas. Desde el punto de vista social la inclusión de las MACs sería ineficiente.

La primera cuestión es entonces determinar qué nivel de inversión e haría el vendedor.

Notemos entonces que una negociación en la que no se incluya MACs no incentivará al

vendedor a invertir la cantidad óptima e a menos que disponga del total del poder de

negociación (T = 1), por lo que no podría capturar la totalidad de su inversión. Por otro

lado, el contrato establece un nivel mínimo de precio d bajo los posibles pagos del

vendedor. Si V se sitúa en el intervalo [VNG, VM] el vendedor forzará el acuerdo a ese

precio d. El problema del vendedor será entonces maximizar esta expresión:

[(1 – F(V VM)) VT + T ( VMVK(V(e, ) – VNG)) dF()] + F(V VM) d – e


El primer término es la ganancia esperada del vendedor en caso de que el vendedor

solicite renegociar el acuerdo, mientras que el segundo se corresponde con el valor

esperado cuando el vendedor da por bueno el precio d y el tercero es el nevel de

inversión que selecciona.

La condición de primer orden para que sea máximo es:

T ( VMVK(V(e, ) dF() = 1

El lado izquierdo de la expresión es menor que el primer término de la otra expresión

porque la ganancia con el precio renegociado es inferior al valor de la empresa conjunta

V. Por ello el vendedor escogerá un nivel de inversión inferior al nivel cuando hay

MACs.

Así, cuando se pacta MACs se incentiva al vendedor a que invierta más bajando el suelo

por debajo del que puede ubicarse la ganancia del vendedor con valores bajos. Cuando

este valor de la entidad resultante V se sitúe entre VNG y d + VA, el comprador cancelará

el acuerdo empleado MACs y las partes renegociarán. El vendedor recibirá un

porcentaje de V, que será por definición inferior a d. En su consecuencia el vendedor

sufrirá las consecuencias del poco valor.

Así, cuando el acuerdo incluye MACs, el vendedor escogerá un nivel de inversión e, tal

que maximice:

T [( VMVKV(e, ) dF() + VNG

d+VAV(e, ) dF())] + d F(V VM) – F(V

d+VA) – e

El segundo término dentro de los corchetes es la ganancia cuando V se sitúa se sitúe

entre VNG y d + VA, el comprador llama las MACs para salir y se renegocia el precio. El

segundo término es el valor esperado de recibir el precio d. Para que sea máxima esta

expresión, la condición de primer orden es:

T [ VMVKV(e, ) dF() + VNG

d+VAV(e, ) dF()] = 1

Con MACs el vendedor está asegurado contra una parte menor del posible intervalo de

valores y corre el riesgo en una parte mayor, por ello está incentivado para invertir más.

Por otro lado al permitir las MACs la salida del comprador ante bajas realizaciones de

V, se motiva al vendedor a invertir para reducir la probabilidad de estos valores.

Trataremos a continuación el problema del incentivo del comprador a evitar riesgos

exógenos. Veremos que la clave será fijar excepciones al funcionamiento de las MACs.


Notemos en primer lugar que el comprador tiene un apetito mayor por el riesgo puesto

que las MACs le protegen en los casos en que V sea inferior a VNG. Si el riesgo no

puede ser prevenido entonces debería ser soportado por la parte que puede adoptar

mayores mecanismos de protección. Solo el comprador puede tomar acciones que

afecten al riesgo una vez que se ha cerrado el acuerdo y solo él se beneficiará de los

aumentos de valor una vez que el vendedor ha cobrado el precio.

Un acuerdo eficiente será aquel que imponga al comprador los riesgos exógenos que

impacten al valor una vez que éste ha tomado el control de la empresa en venta.

Debemos considerar el caso en que los riesgos aún permitan al comprador obtener un

valor positivo de la operación. En este caso interiorizaría plenamente el riesgo y por

consiguiente el comprador estaría incentivado a realizar todas las acciones de

mitigación que estén en su mano.

En el caso de que el riesgo haga que el comprador incurra en pérdidas y el comprador

pudiese solicitar una renegociación, se obtendría un nuevo precio dR para repartir la

nueva sinergia S post riesgo. Este nuevo precio sería:

dR = VT + T S < d

De esta forma en caso de que haya riesgo de que el comprador pierda dinero entonces el

vendedor soportaría parte de la pérdida. Anticipando esta solución, el comprador,

teniendo además más apetito por el riesgo, invertiría menos de lo deseable en las

mitigaciones o evitaciones del riesgo.

5.2.5. Solución de pagos condicionados

Cuando un comprador adquiere una empresa en realidad está comprando las ganancias

futuras de un negocio, por lo que las negociaciones se centran no solo en la cantidad y

potencial crecimiento de tales ganancias, sino también en la probabilidad de que éstas se

produzcan. Las diferencias de opinión en cuanto al tamaño, crecimiento y probabilidad

de tales ganancias se traducen en negociaciones contenciosas sobre el precio.

Lógicamente aquí los intereses de las partes divergen. El vendedor, para defender un

mayor precio, debe alegar que las perspectivas de la empresa son superiores a lo

defendido por el comprador y una vez más encontramos una asimetría de información,

pues haciendo abstracción de las sinergias que se deriven de la operación, la marcha


individual a futuro de la empresa en venta es algo sobre lo que el vendedor tiene un

mejor conocimiento, i.e. información privada.

Una de las posibles soluciones para solventar tales dificultades consiste en el empleo de

pagos condicionados, denominados en inglés “earnouts”.

Un earnout es una forma de pago condicionada al logro por parte de la empresa

adquirida de determinados objetivos una vez que se cierra la transacción. Así, el

comprador paga solo una parte del precio en la fecha de cierre quedando el resto

pendiente a la espera de que se verifiquen determinadas condiciones previamente

pactadas por las partes. Por ejemplo, en abril de 2004 Siebel Systems anunció que había

llegado a un acuerdo para comprar la compañía irlandesa Eontec Ltd., un proveedor de

tecnología para bancos, por un total de 130 millones de dólares. La operación se

estructuró de manera que los accionistas de Eontec recibirían inicialmente 70 millones

de dólares, quedando los restantes 60 millones pendientes del cumplimiento de

determinados objetivos por parte de la compañía adquirida.

a) Operaciones preferidas

El pago condicionado es una opción muy raramente empleada en las adquisiciones de

empresas que cotizan en mercados secundarios, en la que las perspectivas de la marcha

futura del negocio suele ser analizada pormenorizadamente por analistas especializados.

En cambio, la problemática a la que el earnout pretende poner solución es

especialmente acusada en las operaciones de Venture Capital, cuando este tipo de

inversores de capital riesgo sale de la empresa participada, generalmente una pequeña o

mediana empresa de base tecnológica con activos intangibles y perspectivas de futuro

muy inciertas. El capital riesgo que vende conoce en profundidad la sociedad y su

potencial, así como los activos técnicos y humanos que la componen. El Venture

Capital tiene esta información, pero el comprador no.

El Venture Capital cuando vende tiene todo el incentivo para describir las grandes

posibilidades de la empresa que está vendiendo. Pero, ¿debe creerle el comprador? La

forma de salir del atolladero es vincular el precio que recibe el Venture Capital a la

materialización de las ventajas que describe al comprador. Y para ello se emplea un

earnout. Mediante esta fórmula se fija un precio por la empresa, pero se deja un

porcentaje sin pagar (generalmente entre el 25% y el 50%), a expensas de que la

sociedad cumpla determinado objetivo. Si lo cumple, se paga ese parte del precio.


Pongamos un ejemplo. Un Venture Capital está negociando su salida de la compañía

con un industrial. La empresa ha tenido en los últimos tres años estos resultados:

Concepto 2008 2009 2010

Ventas 500.000 850.000 1.250.000

EBITDA -25.000 210.000 310.000

Beneficio neto -55.000 90.000 150.000

El Venture Capital explica al comprador que en 2010 las ventas fueron inferiores a las

presupuestadas porque hubo un retraso en la certificación de un nuevo producto por un

error del Organismo certificador. Así, para 2011 las previsiones son doblar esa cifra y

para dentro de dos años quintuplicarla.

El comprador, viendo la evolución de los últimos tres años, tiene serias dudas acerca de

estas previsiones. Así, las partes acuerdan un precio por la empresa de 5 millones de

euros, de los cuales se pagan:

3 millones en el momento de la firma.

1 millón más, si la empresa supera en 2011 los 2,5 millones de facturación.

1 millón más, si la empresa supera en 2012 los 6,25 millones de facturación.

De esta forma el comprador solo satisface el precio completo si el Venture Capital es

sincero en sus previsiones. Un Venture Capital poco receptivo a un earnout basado en

sus previsiones señaliza creíblemente al otro jugador que éstas no son fiables.

Efectivamente, la cláusula de earnout proporciona al vendedor la oportunidad de

señalizar creíblemente su calidad.

Para que la señal sea creíble debe ser disipativa, i.e. costosa de imitar para empresas de

baja calidad. Solo vendedores de alta calidad aceptarán porcentajes mayores de

earnouts, puesto que el riesgo asumido por vendedores de baja calidad de no percibir

pagos una vez comprobada la mala marcha de sus negocios después del cierre encarece

el coste de oportunidad de no recibir pagos adelantados en el momento actual.


Por tal razón el recurso a los earnouts es más acusado en la adquisición de empresas no

cotizadas que en las cotizadas. Las primeras tienen más problemas para señalar su

calidad. También se aprecia un mayor uso de earnout cuando la selección adversa

representa un problema mayor. Esto ocurre principalmente cuando la empresa adquirida

supone un porcentaje más elevado del valor total de la empresa fusionada. En estos

casos los errores en la valoración por parte del comprador pueden resultar fatales para

su superviviencia, y la mitigación de este riesgo tiene un gran valor independientemente

de su coste. Otro aspecto interesante es que cuanta más experiencia tiene el comprador

en adquirir empresas, esto es, cuanto mejor es capaz de valorar los negocios que

compra, menor es el uso de earnout.

Aparte de empresas de base tecnológica, habituales en las operaciones de Venture

Capital, las empresas adquiridas que operan en el sector servicios también son fuente de

empleo prioritario de earnout. En tales negocios es fundamental retener a los directivos

y empleados que han captado y mantienen a los clientes. Además son más difíciles de

valorar pues disponen de menos activos que otras empresas de corte industrial.

Cuando el conocimiento del comprador del negocio de la empresa adquirida es mayor,

el recurso al earnout es menor. Beard (2004) ha comprobado que en las operaciones en

las que comprador y vendedor comparten los primeros dos dígitos del código SIC el uso

del earnout es menor. En estas operaciones el comprador está mejor posicionado para

valorar al vendedor.

Con todo, debe advertirse que el uso del pago condicionado es limitado incluso en las

adquisiciones de empresas no cotizadas. Se estima que solo se aplica entre el 6 y el 8%

de estas compras de empresas.

b) Articulación del pacto

Hay dos tipos de earnouts, los aseguradores y los motivadores. Los primeros sirven para

acercar las posturas de las partes en la negociación del acuerdo. Los segundos se

estructuran de manera que motiven a los vendedores que queden al cargo de la gestión

de la sociedad de manera que se solucionen posibles problemas de agencia.

De media los earnouts duran entre uno y tres años, si bien nada impide que se pacten

horizontes temporales más largos. Es importante notar que cuanto mayor sea el periodo

de vigencia de la cláusula, menos probable es que el earnout se llegue a cobrar. La

razón es sencilla: inicialmente se calcula sobre la base de las proyecciones del vendedor


acerca de la marcha futura del negocio, y lo normal es que estas proyecciones pierdan

vigencia según pasa el tiempo. Por otro lado es frecuente que eventos no previstos

interfieran en las perspectivas del negocio, haciendo más difícil determinar si un logro

no cumplido fue resultado de condicionantes que podían haber sido evitados por el

comprador o el vendedor.

Una vez que las partes han llegado a un acuerdo acerca del montante y plazos del

earnout, la atención se dirige a las métricas y objetivos que determinarán el derecho del

vendedor a cobrar las cantidades correspondientes. En este sentido la mejor práctica

consiste en estructurar los objetivos de manera que no puedan ser manipulados

involuntaria o intencionalmente por ninguna de las partes.

Al igual que en el caso de las MACs, los earnouts pueden dar lugar a riesgos morales.

No es extraño que se produzca litigiosidad cuando el comprador, ya al cargo de la

compañía, toma determinadas decisiones que impiden a ésta alcanzar los logros

acordados para el pago de los earnouts. Por muy bien que se redacten en el acuerdo,

tales riesgos siempre permanecen.

Por ejemplo, la mayoría de los vendedores son reacios a aceptar earnouts basados en los

beneficios futuros puesto que el control del negocio por parte del comprador una vez

que las operaciones pasan a ser responsabilidad suya, crea un potencial obvio para su

manipulación. Por la misma razón, cuando el vendedor queda al cargo de la empresa

vendida y se ha fijado un earnout basado en la cifra de negocio existe el riesgo de que

se cierren ventas con baja rentabilidad para llevar los ingresos de la compañía al punto

en que los earnouts pasan a ser debidos. Si los beneficios son los objetivos fijados y el

comprador es el gerente de la empresa, puede impulsar los gastos o las inversiones

justificando estas medidas alegando la necesidad de reforzar el negocio de cara al

futuro.

La métrica más eficaz para evitar comportamientos espúreos es el margen bruto

(ingresos menos coste de ventas) o el resultado operativo (margen bruto menos gastos

de explotación, también llamado EBITDA). Estas métricas eluden la marcha del

resultado neto de la empresa y su capacidad de generación de caja, que suele ser una de

las principales consideraciones en la compra de la empresa por parte del adquirente. Sin

embargo las partes pueden considerarlas un compromiso idóneo. Otra posibilidad

consiste en mezclar métricas con fórmulas mixtas. Por ejemplo: “el earnout será debido

si las ventas superan el millón de euros, siempre y cuando el EBITDA supere el 15%”.


Con una fórmula así el vendedor no puede empujar imprudentemente las ventas, puesto

que la merma de la rentabilidad le impediría conseguir el pago. Estas estructuras pueden

ser más difíciles de diseñar o controlar, pero permiten una mejor alineación de los

intereses de las partes en la marcha futura de la empresa adquirida. Beard (2004) apunta

que en las operaciones en las que se pacta un earnout la probabilidad de que se utilicen

los servicios de un banco de inversión es mayor que en caso contrario.

De hecho el earnout es un pacto bastante costoso de diseñar y controlar en una

negociación de adquisición de empresa. La definición de logros requiere tiempo y

esfuerzo de los equipos directivos y sus equipos asesores, y posteriormente el control

asociado también comporta gastos adicionales. En ocasiones el control es prácticamente

imposible cuando las empresas se fusionan o integran sus líneas de negocio, por cuanto

los resultados aislados de la empresa adquirida no son calculables.

Tradicionalmente el earnout se ha asociado como un alivio a los problemas de

información asimétrica, de manera que el vendedor asuma el riesgo de sobrevaloración

de la empresa adquirida. Una alternativa para compartir el riesgo consistiría, según

Beard (2004) en el pago mediante acciones por parte del comprador. Nuevamente

aparecería en este caso un problema potencial de selección adversa para el comprador,

por cuanto el mercado podría reaccionar negativamente a la emisión de nuevas acciones

para el pago, encareciendo pues la operación. Además, empleando capital para el pago

los propietarios de la empresa en venta compartirían los beneficios derivados de una

valoración a la baja que beneficiaría a los accionistas de la empresa compradora.

Dado que las empresas compradas mediante la fórmula de earnouts tienden a ser

pequeñas en comparación con los compradores, la marcha de la empresa adquirida una

vez cerrada la operación tendría proporcionalmente un efecto pequeño en las

rentabilidades futuras de los propietarios de la empresa vendida, que disponen de un

capital que refleja el valor de operaciones de mucho mayor tamaño.

Se aprecia por consiguiente una mayor preferencia por los pagos en efectivo en

operaciones con earnouts. Un 50% aproximadamente de las operaciones se hacen solo

con dinero, y un 37% con un mixto de dinero y capital. Solo el 13% de las operaciones

se cerrarían a cambio únicamente de una emisión de acciones.

La preferencia por el efectivo refleja una ventaja adicional que el earnout proporciona al

comprador en la financiación de la operación. En caso de que el pago se haga en


efectivo el comprador tiene la posibilidad de abonarlo con los flujos de caja generados

por la propia empresa adquirida por lo que no comportaría drenaje de fondos propios.

El earnout proporciona a las empresas compradoras un mecanismo de mitigación de

problemas de agencia cuando se requiere a los directivos o propietarios actuales de la

empresa en venta que permanezcan en sus puestos para capturar la máxima sinergia

posible de la operación. Estos mecanismos serán aún más útiles en la medida en que el

capital humano y la propiedad intelectual sean activos clave en la generación de valor

de la operación. Ésta es otra de las razones por las que el earnout es un pacto muy

habitual en las operaciones de Venture Capital.

Los retornos anormales acumulados de los compradores que emplean un earnout son

significativamente distintos a los de las empresas que no los utilizan. Según Beard

(2004), el adquirente que utiliza el earnout captura un mayor porcentaje del valor

generado por la operación lo cual se explica por la mitigación del riesgo de valoración

errónea de la empresa comprada por parte del adquirente. Otra razón que explica este

hecho consiste en la alineación de intereses, por cuanto si se cumplen las condiciones

por las que el vendedor cobra el earnout, la empresa fusionada ha debido antes alcanzar

determinados logros que la hacen valer más, lo cual beneficia también al comprador.

Estos logros pueden ser debidos a la permanencia del equipo humano de la empresa

adquirida, lo cual también redunda en beneficio de ambas partes.

Lo anterior es especialmente cierto cuando la empresa comprada no cotiza en bolsa.

Cuando tanto el comprador como el vendedor cotizan, Beard (2004) calcula que los

vendedores ganan un retorno anormal próximo al 31%. Ahora bien, separados entre

operaciones con earnout y sin él, los vendedores en el primer caso reciben un 20% y en

el segundo el 42%, por lo que se aprecia que cuando se pacta el pago condicionado el

mercado percibe que los riesgos de la operación se trasladan en parte hacia el vendedor.

Por lo que respecta al comprador, en general éste suele obtener un retorno anormal del

7% cuando se emplea el earnout y del 4% cuando no se hace.

Si se mira a la creación conjunta de valor, la entidad fusionada genera unos retornos

anormales del 2,5%. Cuando hay earnout el retorno se sitúa en el 7,5%, mientras que

cuando no lo hay el retorno es -1,4%.

Este último dato es esencial pues puede explicar qué es lo que los mercados realmente

penalizan en las operaciones de adquisiciones de empresas. Si la hipótesis subyacente


de transferencia de riesgo es válida, la respuesta es simple: el mercado ve un conflicto

de interés en la valoración negociada de la empresa adquirida en la fijación de su precio,

por lo que en la medida que el riesgo sea compartido el valor generado por la operación

será mayor. Éste es un asunto crucial en el próximo apartado de este estudio que trata de

las operaciones de fusión o venta parcial, en la que comprador y vendedor permanecen

activos en las operaciones. En otras palabras, no hay una verdadera solución al

problema de información asimétrica; la teoría de juegos parece indicar que la mejor

opción es obviar el problema estructurando las operaciones de manera que éste no

aparezca.

5.2.6. Solución de venta parcial y “Joint Venture” (JV)

Recientemente el mayor distribuidor mundial Wal·Mart anunció la creación de una JV

con la empresa india Bharti Enterprises para introducirse en ese país y aprovechar el

boom del sector que se estaba produciendo. De manera similar, Costa Coffee, la marca

líder en el Reino Unido y Europa Occidental entró en China de la mano de Yueda

Group, empresa procedente de Jiangsu.

Hemos visto anteriormente cómo la compra de una empresa saca a relucir de manera

acentuada los problemas de asimetrías de información, ya que la adquisición supone un

estado terminal de la relación entre las partes, y el comprador asume el riesgo completo

de sobrepago.

En su consecuencia, una solución al problema anterior debería consistir en un modelo

de cooperación que permita capturar las sinergias y no comporte una transferencia de

propiedad en el capital de las partes. En otras palabras, que evite la salida del

accionariado de la empresa en venta de los accionistas actuales. Una alternativa para lo

anterior es lo que en la literatura anglosajona se denomina “equity Joint Venture”, y que

aquí denominaremos simplemente “JV”. En esta operación las empresas participan en

una asociación que puede revestir distinta naturaleza jurídica, pero de la que ambas

participan manteniendo sus propietarios actuales. Es decir, los accionistas de ambas

empresas participan en los riesgos y ganancias de la JV.

La propiedad compartida y la posibilidad de terminar la relación proporcionan

incentivos para compartir información y no actuar de manera egoísta.

a) Ventajas de los JVs


Tradicionalmente se mencionan tres razones para la superioridad del JV como remedio

del problema de selección adversa.

La primera de ellas tiene que ver con los incentivos para revelar el verdadero valor de

los activos aportados. La propiedad conjunta y la responsabilidad derivada del acuerdo

firmado fuerzan a las partes a ser sinceros respecto al valor que aportan a la asociación.

Así, la amenaza de romperla y enfrentarse a pérdidas posiblemente compensen las

ganancias a corto de la no-cooperación.

En segundo lugar se reduce el riesgo moral de un uso indebido de los activos de la

asociación. El agotamiento de los recursos a favor de una estrategia egoista y

cortoplacista reduce el valor de la asociación y, por ende, de la participación que el

incumplidor tiene en la JV.

En último lugar, la convivencia anterior en la JV permite a las partes reducir las

asimetrías de información que perjudican al comprador en una eventual adquisición

posterior. Así lo indica el análisis de Porrini (2004), según el cual se producen

importantes aprendizajes en las alianzas de I+D+i y fabricación previas a la efectiva

compra de la empresa por parte de la compañía adquirente. En la misma línea Arend

(2004) sostiene que los procesos de diligencia debida realizados a través de alianzas son

especialmente atractivos cuando, por ejemplo, el coste de la colaboración es reducido en

comparación con el beneficio de elegir el target adecuado, o cuando la incertidumbre se

resuelve en el medio plazo. Un ejemplo citado con frecuencia es el de Whirlpool Corp.,

que compró el negocio europeo de dispositivos para empresas de Royal Philips

Electronics. Los directivos de Whirlpool estaban convencidos de que podían extraer

importantes sinergias de la adquisición de esta línea de negocio, pero tenían serias dudas

acerca de distintos aspectos de la adquisición, como la fidelidad de la red de

distribución o la fortaleza de la marca en determinados países. Esta incertidumbre

impedía a Whirlpool definir una oferta clara de compra. Para salir de una situación de

bloqueo en las negociaciones Philips propuso una participación mayoritaria y un

derecho para adquirir en los tres años siguientes el 47% restante, que efectivamente

ejercieron.

La misma línea de compras parciales está siguiendo en casi la cuarta parte de sus

compras Cisco Systems, que va a acumulando pequeñas participaciones en el capital

según aumenta su conocimiento de la empresa en venta.


Reuer y Koza (2000) han demostrado que los mercados recompensan a las compañías

que invierten en JV nacionales e internacionales, fundamentalmente cuando el negocio

se encuentra fuera de su “core business” y por consiguiente más sujeto a los problemas

de asimetrías de información.

En definitiva, los JV parecen una salida airosa al problema de la generación de sinergias

con otros negocios sin caer en trampas típicas de las operaciones de adquisición como la

maldición del ganador o la selección adversa. Sin embargo no deben ser idealizados.

The Economist publicó el 29 de julio de 2000 un artículo sobre la fusión entre los

bancos alemanes Hypobank y Hypovereinsbank en el que informaba cómo este último

solo después de dos años pudo descubrir “el horroroso balance de su socio”.

Esto es hasta cierto punto comprensible si tenemos en cuenta que los accionistas

vendedores no transferirán la propiedad de sus activos a menos de que reciban un precio

que como mínimo iguale su valor de mercado. En el caso de que el capital de la empresa

en venta no cotice en un mercado transparente, la información de su valor será difícil o

incluso imposible de obtener. Balakrishnan y Koza (1993) mencionan el caso de la

compañía de alimentación CPC que adquirió en 1983 de McKesson la fabricante de

pasta Mueller. CPC recabó los servicios del banco de inversión Morgan Stanley para

ayudarle en la adquisición. CPC terminó pagando 125 millones de dólares, y dos años

después, en 1985, demandó al vendedor y a Morgan Stanley por fraude al haber sido

inducido a pagar un precio muy superior al valor real al estar basado en proyecciones

irreales.

El caso de CPC muestra cómo ni las auditorías, ni la asistencia profesional, ni la

diligencia debida son suficientes para determinar el valor real de los activos adquiridos

en la compra de una empresa. Siendo del interés del vendedor ocultar o soslayar la

información privada que le perjudique, subsiste entonces el problema de selección

adversa expuesto por Akerlof (1970). Los compradores descontarán entonces este efecto

y del mercado de M&A desaparecerán las buenas empresas, al ser incapaces de

señalizar su calidad. Esto provocará un creciente fracaso en las negociaciones de venta,

y numerosos casos en los que la operación de compraventa no se llega a materializar.

Así, Bradley (1980) estima que un 37% de los acuerdos se abortan, mientras que Dodd

y Ruback (1977) sitúan ese porcentaje en el 28%. En el fondo estas rupturas de

negociaciones se reflejan en elevados costes y pérdida de eficiencia social.


Una solución alternativa a la adquisición directa del capital de la empresa consiste en

formar una JV para combinar los activos complementarios. Esta solución presenta

ventajas en eficiencia respecto a la compra, como por ejemplo:

1. Permite a las partes resolver la relación a un coste razonable.

2. Al consistir en una relación a largo plazo, el juego a que da lugar es repetitivo,

por lo que induce a la revelación de información veraz.

3. Alinea los intereses de las partes, al tener ambos interés en que la JV consiga sus

objetivos.

4. Permite a las partes adquirir información sobre el valor del socio, de manera que

una compra posterior se hace con mejor conocimiento de causa.

Teniendo en cuenta lo anterior, la JV será la opción más beneficiosa cuando los activos

de las dos empresas pertenecen a negocios distintos. Así, Balakrishnan y Koza (1993)

someten a comprobación tres hipótesis. La primera, que los inversores de la empresa

principal en la JV reaccionarán favorablemente al anuncio de la alianza. La segunda,

que la reacción será más positiva si las operaciones pertenecen a negocios distintos, y la

tercera que si las operaciones pertenecen a negocios relacionados, la acogida del

mercado será menos favorable.

Para ello los autores analizan 64 operaciones cerradas entre los años 1974 y 1977, entre

empresas estadounidenses. Solo se toman los casos en los que hubo dos empresas por

operación (se excluyen alianzas entre más de dos empresas para eludir problemas de

comparabilidad de operaciones entre dos de ellas), y efectivamente anunciadas en el

Wall Street Journal u otra publicación de similar relevancia.

Tras computarse los retornos anormales acumulados (CAR), los autores demuestran en

línea con McConnell y Nantell (1985) que los accionistas obtienen ganancias

significativas de los anuncios de JV.

Para comprobar cómo afecta la similitud de operaciones, los autores emplean la

distancia medida en los primeros 3 dígitos sectoriales SIC (lo que en España se

denomina CNAE). Analizando una a una las operaciones para medir cómo de diferentes

son las empresas envueltas en la JV, los autores concluyen que se verifican las hipótesis

2 y 3. Es decir, cuando los negocios son distintos la JV tiene aún más sentido, pues la

adquisición aumentaría los riesgos derivados de la asimetría de información. Un


resultado adicional señala una conclusión lógica desde el punto de vista de teoría de

juegos: la compra de la empresa en venta tiene más sentido cuando las operaciones

coinciden, pues la asimetría de la información es menor y el comprador sabe valorar

mejor lo que está pagando.

El mismo resultado es demostrado por Villalonga y McGahan (2005) al analizar 9.276

acuerdos cerrados por 86 empresas del Fortune 100 entre 1990 y 2000. En su hipótesis

5, los autores se plantean si la relación entre las empresas explica la elección entre

adquisición y alianzas. También se emplea la cercanía entre códigos SIC para estimar la

similitud de los negocios, concluyéndose que cuanto más alejados están estos códigos,

mayor es la asimetría y mayor es el incentivo para emplear JVs en lugar de

adquisiciones directas.

Singh y Kogut (1989) siguieron la misma línea al mostrar que los problemas de

valoración son más importantes en empresas con elevados niveles de I+D, por lo que en

este tipo de empresas es más frecuente el recurso a la JV.

Entre 1997 y 2000 se produjo un debate entre dos grupos de investigación a propósito

de la explicación de la elección de JV sobre adquisiciones. Tras los trabajos de

Balakrishnan y Koza (1993) la tesis de la similitud de operaciones y asimetría de

información fue aceptada, hasta que Hennart y Reddy (1997) plantearon la de

“indigeribilidad” de los activos.

El trabajo proviene de Hennart (1988) y su conclusión de que las JV se prefieren cuando

los activos adquiridos están mezclados con otros no relacionados con la esfera de interés

del adquirente, por lo que su compra resulta gravosa. Partiendo de esa teoría, Hennart y

Reddy (1997) concluyen que las JVs son preferibles cuando los activos adquiridos son

“indigeribles”, i.e. no deseados, ser una compañía grande y no estar divisionalizada. En

definitiva, las JVs son atractivas cuando una empresa hace frente a elevados costes de

integración. Se analizan para ello operaciones de inversores japoneses en los Estados

Unidos, y se comprueba que se prefiere la JV si el inversor no tiene experiencia previa

en los Estados Unidos (lo que confirmaría la tesis de la asimetría de información) y

cuando el inversor opera en el mismo mercado (lo que refuta la tesis de la asimetría de

información).

Hennart y Reddy (1997) analizan 244 compras y 184 JV realizadas entre 1978 y 1989

de inversores japoneses, y encuentran una gran correlación entre diversificación y


adquisiciones, ya que estas últimas permiten a los entrantes comprar sociedades en

funcionamiento. Así, las JVs no son interesantes a efectos de diversificación, sino por el

contrario para obtener economías de escala cuando las empresas tienen posiciones

dominantes. Esta tesis del recurso a la compra en casos de diversificación contrasta con

las predicciones de Balakrishnan y Koza (1993), ya que por definición la diversificación

supone la entrada de un jugador en un sector distinto del suyo propio, por lo que en

estos casos las asimetrías de información les afectan de una manera más sensible. Esta

observación lleva a Hennart y Reddy (1997) a rechazar la tesis de la asimetría de

información, al constatar que los entrantes japoneses no optan por la JV cuando las dos

partes no fabrican los mismos productos y por consiguiente estas asimetrías serían más

problemáticas.

Reuer y Koza (2000) responden a esta cuestión que la relación entre indigeribilidad y

asimetría de información es complementaria y, en todo caso, solapada. Sostienen estos

autores que las asimetrías existirían siempre que hay indigeribilidad, pero que lo

contrario no es cierto. En todo caso, lo segundo no excluye lo primero.

Para demostrarlo los autores recurren a una muestra de 297 JVs en mercados nacionales

e internacionales, distinguiendo en ambos casos cuatro situaciones: ambas empresas

están en el mismo sector; las empresas están en el mismo sector, pero la JV no; la JV

opera en el sector de una de las empresas; las empresas y la JV operan todas ellas en

sectores distintos. En primer lugar se nota que los mercados reaccionan favorablemente

a los anuncios de JV, particularmente en situaciones de mayor asimetría de información

teórica. Además, el mercado es más tendente a reaccionar negativamente cuando la

asociación se realiza en ausencia de tales asimetrías.

b) Resultados empíricos

Con carácter unánime, los principales estudios realizados sobre la acogida de los

mercados a los anuncios de JV son positivos en cuanto a retornos observados por las

sociedades involucradas. Así, entre ellos cabe citar los de Koh y Venkatraman (1991),

McConnell y Nantell (1985), Park y Kim (1997), Woolridge y Snow (1990), y Reuer y

Koza (2000).

Más interesantes incluso son aquellos estudios que comparan la elección de compra vs.

JV, destacando las situaciones bajo las cuales las empresas optan de modo preferente

por la opción de JV. Si estas situaciones están relacionadas con escenarios en las que la


asimetría de información es más acentuada podemos concluir que el mercado reacciona

según los postulados de teoría de juegos en cuanto a la mejor estrategia sobre control

corporativo.

Dyer, Kale y Singh (2004) sostienen que a pesar de que los directivos hablan en los

mismos términos sobre adquisiciones y JV, pocos parecen tratarlos como mecanismos

alternativos por los que las empresas pueden alcanzar objetivos. ¿Cuáles son pues las

situaciones en las que los ejecutivos parecen reconocer la diferencia de tratamiento?

Pan, Tao y Lu (2005) analizan la cuestión en el mercado chino, uno de los principales

en cuanto a entradas de empresas occidentales. En su estudio se analizan 2.152

adquisiciones parciales en 257 sectores de 23 países distintos entre 1985 y 2001. El

primer aspecto analizado es el de la diversificación. En este sentido, las empresas

extranjeras optan preferentemente por la adquisición cuando la contraparte china tiene

un elevado nivel de relación con su sector de actividad (esto es, no hay diversificación).

Esta conclusión confirma los postulados de la teoría de juegos, pues en los casos en los

que los sectores de actividad coinciden la asimetría de información es más reducida por

lo que el riesgo de la compra es inferior. En cambio, en los casos en que se conoce

menos el sector, la asimetría golpea con más violencia y por ello se mitiga el riesgo

recurriendo a la JV.

Por lo que respecta a la competencia en la operación, los autores sostienen que en

aquellos sectores con más operaciones de compra, la adquisición es el mecanismo

preferido respecto a la JV. Asimismo, la experiencia anterior de la sociedad extranjera

en las adquisiciones de empresa explica la elección de la compra sobre la JV. En este

sentido, otros autores como Westney (1988) también han observado que el

conocimiento del mercado de control corporativo es un factor determinante en la

voluntad de una empresa de adquirir otra. Relacionado con lo anterior se encuentra el

conocimiento del país de destino. Así, las empresas que tienen una menor experiencia

en la región eligen la JV como mecanismo de entrada, mientras que aquellas locales o

ya con operaciones en el país sí recurren con más frecuencia a la adquisición.

Shao (2008) realiza un ejercicio de observación similar aunque en esta ocasión acotado

al sector de los medios de comunicación. El autor analiza 155 operaciones de 18

empresas estadounidenses realizadas entre 2000 y 2007 (94 acuerdos de compra y 61 de

JV) con el objeto de expandir sus líneas de negocio a internet. El autor sostiene que si la

empresa objetivo se complementa o no tiene ningún tipo de relación con el modelo de


negocio actual de la empresa de medios, ésta puede optar por la adquisición. Mientras

que si la empresa objetivo es suplementaria la mejor alternativa es la JV.

Respecto a lo dicho hasta ahora hay aquí un punto de divergencia en el apartado de

empresas “no relacionadas”, pues en estos casos se esperaría que los resultados se

mostrasen más favorables a la JV. Shao lo explica diciendo que en casos de no relación

lo que busca la empresa adquirente son nuevos canales de distribución que antes no

tenía, y que en estos casos la nuda propiedad es necesaria para hacer uso de éstos. Un

ejemplo claro sería la adquisición de MySpace por parte de NewsCorp, que dio acceso a

ésta a más de 100 millones de usuarios registrados a sus contenidos de noticias. Estas

excepciones confirmarían la regla apuntada por la teoría de juegos relacionada con la

asimetría de información.

López-Duarte y García-Canal (1998) analizan el mecanismo de inversión directa en el

exterior de las empresas españolas entre los años 1988 y 1994. En un estudio de 222

operaciones, los autores sostienen que la empresa inversora tiene dos opciones: bien

crear una filial de plena propiedad o bien adquiriendo una tercera sociedad o aliándose

con ésta creando una empresa conjunta. Los costes de transacción tienen una decisiva

importancia en el estudio, si bien se indica que las empresas conjuntas (JV) “se

configuran como la opción más apropiada para acceder a capacidades externas a medida

que aumenta la distancia psíquica entre los países”.

Esta observación puede incorporarse a la tesis central de este trabajo relacionado con la

teoría de juegos, en la medida que “distancia psíquica” se entienda como diferencia

entre los socios que da lugar entre ellos a desconocimiento e incertidumbre (i.e.

asimetrías de información).


La gran mayoría de las operaciones de control societario resultan de la culminación

amistosa de procesos de negociación. En teoría de juegos se han desarrollado modelos

de negociación cuya característica principal es el nivel de información de que disponen

los jugadores.

El caso de información perfecta permite definir modelos teóricos de repartos de

ganancias en escenarios en los que el valor aportado por la transacción es conocido. En

estos modelos, las reglas del juego (ultimátum, intercambio de ofertas, etc.) determinan

el resultado final de manera bastante precisa.


Más interesante es el caso de la información imperfecta, pues refleja con precisión la

situación habitual en las negociaciones de compra de una empresa. El principal

problema consiste en determinar el valor correcto del capital de la sociedad que se

adquiere, y relacionado con ello la teoría de juegos determina dos efectos de signo

contrario.

En primer lugar se da un problema de selección adversa por parte del comprador

ocasionado por las asimetrías de información. Así, la aceptación de la oferta por parte

del vendedor indica al comprador que su precio fue excesivamente alto. En segundo

lugar el vendedor de buena fe se encuentra con la dificultad que supone su propia

credibilidad a la hora de manifestar el valor de su negocio, dado que está incentivado

para inflarlo.

Las soluciones que aporta la teoría de juegos en estos casos son tres. Las cláusulas de

cambio adverso protegen al comprador ante modificaciones inesperadas durante el

proceso de compra. Por otro lado, los pagos condicionados a la consecución de hitos

alinean los intereses de las partes, forzando al vendedor a ser veraz en sus

manifestaciones. Por último, la opción de venta parcial o JV cambia las reglas del juego,

haciéndolo cooperativo y eliminando los efectos perniciosos que la competencia entre

comprador y vendedor aporta al juego.

Precisamente este paso de juego competitivo a cooperativo es la principal aportación de

la teoría de juegos ante los problemas de asimetría de información e incentivo al

intercambio de información veraz entre las partes. Un escenario en el que no se salga

del capital por parte del vendedor garantiza que las partes actuarán de modo

colaborador.

Los mercados avalan esta tesis, reaccionando positivamente a los anuncios de JV por

parte de las empresas.


6. Conclusiones del estudio

En un entorno competitivo en el que conseguir un crecimiento sostenido resulta cada

vez más complicado, las empresas parecen haber puesto en las operaciones de control

societario sus últimas esperanzas de conseguir aumentos de ventas, beneficios y

capitalización bursátil. La combinación de los factores productivos que se produce una

vez que tiene lugar la adquisición del dominio del capital de la empresa adquirida lleva

consigo un aumento de métricas clave como los ingresos, los activos y los beneficios,

así como otros de carácter operativo, como el número de empleados, delegaciones, etc.

Esta corriente se ha manifestado especialmente en los Estados Unidos, donde se

realizaron entre los años 1996 y 2001 más de 74.000 operaciones de compra de

empresas. Ese ritmo se redujo a la mitad en 2002, cuando se completaron un total de

7.795 operaciones (Dyer, Kae, Singh, 2004).

Esta disertación ha abordado las operaciones de control societario desde el prisma de la

teoría de juegos buscando respuesta a cuatro cuestiones:

1. ¿Qué resultados se observan en la práctica para compradores y vendedores?

2. ¿Qué explicaciones aporta la teoría de juegos para estos resultados?

3. ¿Qué soluciones plantea la teoría de juegos a las dificultades encontradas en las

operaciones de control corporativo?

4. ¿Cómo reaccionan los mercados a las alternativas propuestas por la teoría de

juegos?

La respuesta a la primera pregunta es consistente en la práctica totalidad de la literatura:

mientras los accionistas de la empresa adquirida realizan apreciaciones del 30% en

media, los de la compradora luchan por no perder o perder lo menos posible. El tiempo

empeora las cosas, pues en los cinco años posteriores a la adquisición se pierde un 10%

adicional en el valor del capital de la sociedad compradora (Dyer, Kae, Singh, 2004).

Estos resultados se repiten con independencia del tipo de operación de compra, si bien

los resultados en cada caso varían en cuanto a su magnitud.

Si los mercados son eficientes y reaccionan de manera lógica a los anuncios de

adquisición de empresas, la segunda cuestión adquiere un gran interés. Según la teoría

de juegos, ¿por qué se producen estos resultados?


Para responder esta pregunta se ha planteado un árbol lógico para identificar los

distintos tipos de operaciones de control corporativo y sus diferentes retos de teoría de

juegos. Los escenarios son: OPA hostil, subasta, operaciones con defensa y negociación

amistosa.

Se ha considerado separadamente cada caso, apuntando las cuestiones básicas que

explica la dinámica competitiva de los distintos escenarios. En general, la hostilidad

observada en las ofertas es reducida. Ello se explica por el menor porcentaje de éxito de

este tipo de operaciones. Si el consejo vendedor no toma medidas defensivas el

problema de teoría de juegos que aparece se da entre el comprador y los accionistas de

la empresa afectada que deben decidir si acuden o no a la oferta. Vimos que

dependiendo del tipo de accionariado al que se enfrente, disperso o concentrado, la

empresa adquirente debe optar por un tipo u otro de oferta para maximizar sus

probabilidades de éxito.

Las subastas son un procedimiento de venta bastante común en el mercado de control

societario. Se han analizado los dos tipos básicos de operaciones a que dan lugar (valor

común y privado), así como las decisiones estratégicas de comprador y vendedor,

siendo éste no ya el accionista sino el consejo de administración de la empresa afectada.

El interés que tiene para la teoría de juegos este tipo de adquisiciones es doble. Por un

lado el vendedor toma decisiones para mejorar sus ganancias esperadas. Por otro, los

compradores compiten entre sí e intentan eliminar la competencia. De los modelos

analizados pueden obtenerse predicciones parciales, si bien su reflejo en la práctica es

difícil de constatar dado que son muchos los factores que explican el desenlace final de

una operación, y difícilmente se prestan a la simplificación en un único modelo

predictivo. No obstante, algunos teoremas han sido aceptados de modo mayoritario por

la doctrina y a ellos hemos dedicado el mayor espacio de este estudio.

Con respecto a los mecanismos de defensa, éstos gozaron de un gran protagonismo en

los 80 y 90, si bien en la actualidad el auge de las modernas teorías de gobierno

corporativo les han hecho conocer cierta decadencia. Desde el punto de vista de teoría

de juegos se ha discutido por un lado el problema de agencia que resulta en las

relaciones entre los accionistas vendedores y los directivos de sus empresas. Por otro

lado se ha cuestionado la utilidad misma de los mecanismos de defensa. Considerando

el modelo de estudio de la teoría de juegos, el escenario en que las defensas favorecen a

los accionistas vendedores (generando más pujas competidoras o mejorando su poder de


negociación) es tan sumamente restrictivo e irreal que en la práctica las defensas

prácticamente solo otorgan tiempo a la empresa que las aprueba.

Por último se han considerado los juegos de negociación, donde el aspecto decisivo es

el nivel de información de que dispongan las partes. Así, se ha distinguido el caso

teórico de información completa y el de información asimétrica. En este segundo caso la

teoría de juegos plantea dos cuestiones fundamentales: en primer lugar el problema de

selección adversa del comprador poco informado. En segundo lugar, el problema de

credibilidad del vendedor de buena fe.

La teoría de juegos plantea tres soluciones parciales a los problemas anteriores: el

medio de pago, como elemento de alineación de intereses; las cláusulas de cambio

adverso, que protegen al comprador ante sucesos imprevistos durante el proceso de

compra, y los pagos condicionados y su estímulo a la revelación de información veraz.

En definitiva, la variable que aporta un tinte común a los cuatro tipos de operaciones

estudiados en las operaciones de adquisición y fusión de empresas es la fuerte asimetría

de información entre los jugadores.

Cuando se compra una empresa surgen varias complicaciones que no se resuelven con

los estados financieros de la sociedad adquirida (en ocasiones los propios estados

financieros que deben reflejar la imagen fiel de la sociedad no son verídicos), siendo el

principal de ellos la situación real del negocio comprado. Así, una fase esencial del

proceso de compra es la diligencia debida (due diligence), durante la cual el comprador

revisa todos los aspectos que considere relevantes para valorar su inversión.

La raíz del problema radica en la divergencia de intereses entre las dos partes de la

operación. Cuando la empresa adquirente pretende acceder a los activos de la vendedora

mediante la adquisición de su capital se da lugar a la salida de los actuales dueños de la

empresa en venta. Esa salida del capital ocasiona que el juego en que participan las dos

partes sea no-colaborativo. Si la negociación se centra entonces en el reparto de las

ganancias derivadas de la operación (también llamadas “sinergias”) se da lugar a un

juego de suma cero en el que lo que obtiene uno de los jugadores solo se produce a

costa de la pérdida del otro.

En una situación así las asimetrías de información castigarán especialmente al

accionista de la empresa compradora, tal y como prevé la teoría. Y por eso no es raro

entonces que los mercados descuenten este efecto en la valoración global de la


operación, y así los principales estudios de creación de valor de las operaciones de

compra de empresas muestren cómo los accionistas vendedores suelen obtener

ganancias, y los accionistas de la compradora pugnen por no tener pérdidas.

El juego competitivo de la adquisición se basa en reacciones de mercados, es arriesgado

y basado en la información asimétrica. Con esos ingredientes se obtienen los

desalentadores resultados anteriores.

Para superar las dificultades, según la teoría de juegos, hay varias opciones. Las más

habituales consisten, por un lado, en reducir la asimetría de información mediante la

revelación de datos. Por otro lado, imponer sanciones e incentivos a la cooperación en

los contratos de compraventa, de manera que los vendedores tengan un mayor interés en

proporcionar información veraz a los compradores.

Sin embargo, con ello no se eliminan las complicaciones. Así, en 1999 Intel pagó 1.600

millones de dólares por la compañía fabricante de chips para dispositivos sin cables,

DSP Communications. A pesar de que el encaje estratégico con DSP era evidente, el

mercado consideró que la prima de control del 40% que pagó Intel fue excesiva. El

tiempo le dio la razón, pues Intel acabó perdiendo buena parte del personal de DSP y

algunos de sus clientes por el camino, y 4 años después de anunciar la compra tuvo que

declarar como pérdidas más de 600 millones del fondo de comercio de DSP que había

contabilizado. ¿Hubo mala fe en los accionistas vendedores de DSP? Es probable que

no, pero a pesar de ello se levantaron de la mesa con la mejor porción del pastel.

El mejor remedio para eliminar el problema de asimetría de información que ocasionan

los inconvenientes anteriores consiste en eliminar su causa raíz: que el juego deje de ser

no-cooperativo y se convierta en cooperativo. Para ello existe una alternativa a la

operación de compra de empresa: la alianza o JV (JV).

Con esta modalidad de colaboración, que puede suponer la creación de una sociedad

conjunta entre los socios, un intercambio de acciones o la mera firma de un acuerdo de

cooperación, se cambia el juego. No hay un vendedor que sale de escena tras la compra,

sino dos jugadores que interaccionan un número indefinido de periodos (hasta que se

cancela la JV) y comparten objetivos comunes. Además, en las JV los socios conservan

su autonomía estratégica y legal, lo cual los hace sujetos activos del juego y elimina

problemas de agencia.


Sin embargo organizar y poner en marcha una JV no es sencillo, y la estadística

tampoco es benévola con ellas. Entre el 40% y el 55% de las alianzas se rompen

prematuramente (Dyer, Kae, Singh, 2004), y hay ejemplos bien conocidos como Disney

con Pixar y Coca Cola con Procter & Gamble en 2001.

Ahora bien, estas estadísticas ofrecen una lección positiva. Al ser las JV negociadas y

con una menor exposición a las pérdidas por asimetrías de información, sus fracasos son

debidos a dificultades operativas que de otro modo hubiesen aparecido igualmente en la

adquisición de la sociedad contraparte, por lo que el valor en riesgo puesto en estas

operaciones es menor. En el juego de las JV se puede perder, pero la pérdida se

comparte y no recae toda en un solo jugador.

¿Cómo comparan entonces las JV con las ventas? Son consistentes los estudios

empíricos que demuestran que, a diferencia de lo que ocurre con las compras de

empresas, los mercados reciben favorablemente los anuncios de alianzas. Entre los más

representativos se encuentran: Balakrishnan y Koza (1993), Reuer y Koza (2000), Koh

y Venkatraman (1991), McConnell y Nantell (1985), Park y Kim (1997), Woolridge y

Snow (1990).

Todos ellos, en distintos sectores y con distinto alcance confirman las hipótesis

consistentes con la teoría de juegos de que una dinámica colaboradora entre las

empresas partícipes de la asociación tiene un potencial de creación conjunta de valor

para los intervinientes, pues elimina la dinámica competitiva sustituyéndola por una

alineación de objetivos. Los mercados demuestran pues ser “eficientes” en su

entendimiento de los predicados de la teoría de juegos sobre las operaciones de control

corporativo.

La cuestión es entonces determinar si la opción de JV domina completamente a la de

adquisición del capital de la empresa en venta. La respuesta no queda clara en la

doctrina actual, y las posibilidades de verificación empírica de una hipótesis como ésa

son de difícil ejecución pues supondrían analizar qué pasaría en una misma operación si

ésta no se hubiese llevado a cabo al haberse realizado la alternativa (compra vs. JV).

En todo caso recientemente se han producido unos esfuerzos para determinar de manera

teórica en qué circunstancias conviene una adquisición o una JV según determinados

aspectos del mercado (competencia, rivalidad por la empresa objetivo,


complementariedad de activos, etc.). Esa cuestión queda fuera del alcance de este

trabajo y supone un nuevo reto para los investigadores de la teoría de juegos.


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Todas las noticias sobre operaciones reales se han obtenido del archivo de noticias Auction Block, el portal TheDeal.com, el Mergerstat Review y la base de datos Zephyr.

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