2.15 LOS EFECTOS DEL TIPO DE CAMBIO REAL SOBRE LA TASA …

Proceedings del XXVIII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings – Vol. 5, año 2012

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2.15 LOS EFECTOS DEL TIPO DE CAMBIO REAL SOBRE LA

TASA DE POLÍTICA MONETARIA EN CHILE

AUTORES:

ARIAS PARADA M.

Estudiante de Ingeniería Comercial, Escuela de Administración y Negocios de la

Universidad de Concepción. Avenida Vicente Méndez N° 595, Chillán .

Correo electrónico: [email protected]. Teléfono: (+5642) 207513.

BAUDUCCO S.

Economista Senior, División de Estudios de la Gere ncia de Investigación Económica,

Banco Central de Chile. Agustinas 1180, Santiago.

Correo Electrónico : [email protected]. Teléfono: (+562) 670 2207 .

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RESUMEN EJECUTIVO

Este trabajo estudia los efectos de los desalineamientos del tipo de cambio real

sobre la tasa de política monetaria en Chile, dado que el tipo de cambio juega un rol central

en la economía y, por lo mismo, cobra importancia en la formulación d e políticas

macroeconómicas en países desarrollados como en aquellos que están en vías dedesarrollo.

Para determinar el impacto que tiene esta variable en el principal instrumento de política

monetaria del Banco Central de Chile (BCCh), se llevó a cabo un análisis teórico basado en el

modelo de Mundell Fleming con imperfecta movilidad de capitales y con tipo de cambio

flexible. También se estimó una función de reacción denominada regla de Taylor, la cual

incluí a medidas de desviación del tipo de cambio real respecto a su objetivo.

El principal hallazgo consiste en que la tasa de política monetaria del BCCh no

reacciona ante desalineamientos del tipo de cambio real (TCR), ya que es un instrumento

para controlar presiones inflacionarias en el corto plazo y, mediante el análisis teórico, se

pudo determinar que el TCR puede generar inflación en el largo plazo, por lo tanto, la

autoridad monetaria alcanza a reaccionar antes de que estas variaciones generen

distorsiones en el nivel de los precios.

Palabras Clave: Inflación, Tipo de Cambio Real de E quilibrio, Desalineamiento del Tipo

de Cambio Real, Regla de Taylor.

ABSTRACT

This study approaches the Real Exchange Rate (RER) deviation on the Chilean

monetary policy given that Exchange Rate plays a key role in the economy. Exchange Rate

gains a value in the setting of macroeconomic policies in both, developed and developing

countries. To determine the impact that RER has on the main monetary policy tool of the

Chilean Central Bank (BCCh), a Mundell Fleming based study was carried out under

imperfect capital mobility and a flexible exchange rate regime. A Taylor function was used

to determine the reaction, which incorporated real measures of exchange rate deviation

from its target.

The current study main finding is that BCCh’s monetary policy rate does not react to

RER‘s deviation, since the latter is used to control inflationary pressures in the short term.

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By means of theoretical analysis it was determined that Real Exchange Rate can produce

inflation in the long term; therefore, the monetary authority is given time to react before

these variations cause distortions in the price levels.

Key words: Inflation, Real Exchange Rate Balance, Deviation, Real Exchange Rate, Taylor

Function

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1. Introducción

La Ley Orgánica del Banco Central de Chile (BCCh, 2000, pp. 1) establece que esta

institución tiene por objeto “(...) velar por la es tabilidad de la moneda y el normal

funcionamiento de los pagos internos y externos”. La Política Mon etaria (PM) del BCCh

debe proteger el valor de la moneda nacional, procurando que la inflación sea baja y estable

(BCCh, 2000).

El BCCh utiliza la Tasa de Política Monetaria (TPM), como la mayoría de los Bancos

Centrales de países desarrollados, como el instrumento habitual de PM, y se regula todos

los meses en base a la coyuntura económica para afectar la br echa de producto e inflación

(Marshall, 2009). Existen otros instrumentos, como son las intervenciones en el mercado de

divisas, controles de capitales e inyecciones de liquidez, los cuales se utilizan en condiciones

excepcionales, cuando cambios en la TPM no pueden resolver los problemas que se quieren

atacar (BCCh, 2000).

Las acciones de PM consisten, principalmente, en movimientos de la TPM,

entendiéndose por esta a la tasa de interés que sirve de referencia para las operaciones

monetarias entre el Banco Central (BC) y los bancos comerciales. Los efectos de dicha tasa

sobre la economía se transmiten de forma indirecta a través de mecanismos como: tasa de

interés de mercado, precios de los activos financieros, agregados monetarios crediticios,

expectativas sobre la trayectoria futura de la TPM y tipo de cambio (TC). (Marshall, 2009).

En el año 1999 se adoptó un nuevo marco de política del BCCh, el cual incluye metas

de inflación y un TC flotante, en el que el BC solo in terviene en situaciones excepcionales

(De Gregorio et al., 2005).

El BCCh reacciona a desvíos de variables de interés con respecto de valores objetivos,

siendo las más tradicionales y relevantes la inflación y la brecha del producto. Existe una

discusión sobre s i la autoridad monetaria debiera reaccionar con cambios en la tasa de

interés cuando se producen desalineamientos del TCR (De Gregorio, 2009), entendiéndose

como desalineamientos del tipo de cambio real a “la diferencia entre el tipo de cambi o real

corriente u observado y el tipo de cambio real de equilibrio o sostenible en el largo plazo”

(Ferreyra y Herrada, 2003, pp. 2). Soto (2003, pp. 1) cita a Ball y Svensson (1998), quienes

indican que trabajos recientes sobre PM óptima en economías abiertas han destacado el

papel del TC en el mecanismo de transmisión de la PM.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) evalúa constantemente los desalineamientos

del TC con respecto a sus valores de equilibrio. Esto es importante porque un significativo

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desalineamiento puede provocar desbalances en las cuentas externas. Las crisis cambiarias

muestran cómo la corrección abrupta en el TC afecta negativamente al producto, nivel de

precios y desempleo. (Caputo y Núñez, 2008).

El tipo de cambio nominal (TCN) bilateral entre Chile y Estados Unidos por sí solo es

un indicador limitado de la competitividad relativa, por lo que organizaciones

gubernamentales, internacionales, bancos centrales e investigadores utilizan y calculan el

TCR como medida clave para analizar la competitividad de países que compiten con el resto

del mundo. (Caputo y Nuñez, 2008).

El objetivo de este estudio es analizar los efectos de los desalineamientos del TCR

sobre la TPM en la economía chilena, dado que TC es una variable esencial en el traspaso de

shocks externos a la economía nacional y en la trasmisión de las acciones de PM.

Se plantearon tres objetivos específicos. Primero, determinar, en un modelo simple

de pequeña economía abierta, cómo desvíos del TCR pued en afectar las decisiones de PM.

Segundo, calcular una serie de tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) y, tercero, estimar

una función de reacción del BCCh que incluya medidas de las desvia ciones del TCRE,

siendo este punto la novedad del estudio, ya que no se encontró un traba jo que hiciera

referencia a la relación entre TPM y TCR en Chile. Entonces, esta investigación puede

ayudar a los agentes económicos (empresas, bancos, hogares) a tomar decisiones formando

expectativas de manera correcta sobre la evolución de la PM. Pues, últimamente, las

funciones de reacción se han caracterizado por ser herramientas analíticas que están

siendo empleadas como medio evaluador de los objetivos finales de los bancos centrales,

pudiendo preverse el curso de su PM.

La hipótesis de esta investigación es “La TPM reacc iona frente a desalineamientos

del TCR”.

Debido al cambio de régimen de TC fijo a flexible, el alcance específico del trabajo está

limitado a los años 2000 al 2010, ocupando series trimestrales obtenidas de la nueva base

de datos estadísticos desarrollada por el BCCh. El análisissolo abarca la economía chilena y

se estudiarán los efectos de los desalineamientos del TCR sobre la TPM y no sobre otras

medidas de PM.

La metodología utilizada fue, primero, realizar un análisis teórico bajo el modelo de

Mundell Fleming (MF) con imperfecta movilidad de capitales y TC flexible, que permitió

determinar el efecto que tiene el TCR sobre la TPM. Luego, se calculó la brecha del producto

con el filtro de Hodrick-Prescott (HP) y el método de Tendencia Lineal (TL). Posteriormente,

se determinó un TCRE para Chile mediante las metodologías de Paridad del Poder de

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Compra (PPC) y Tipo de Cambio de Equilibrio Fundamental (FEER). Por último, se estimó,

mediante mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y el método de variables instrumentales

(VI), la función de reacción denominada regla de Taylor.

El principal hallazgo es que, si bien el BCCh reacciona cuando la inflación y la brecha

del producto caen por debajo del objetivo recortando la tasa de interés nominal para

aumentar la demanda agregada por la vía de un aumento de la tasa de interés real y

viceversa, la autoridad monetaria no reacciona ante desalineamientos del TCR con su

principal instrumento de PM.

El documento se estructura como sigue. Primero se tiene esta introducción, luego se

encuentra la revisión de literatura, el análisis teórico y la metodología utilizada.

Posteriormente se da a conocer la descripción de los datos y los resu ltados obtenidos, y

finalmente se concluye.

2. Revisión de la literatura

La función de reacción, dentro de un modelo macroec onómico, se utiliza para evaluar

las acciones y políticas de los bancos centrales, y, mediante estas estimaciones, es posible

comprender mejor el comportamiento del BC. En el último tiempo ha tomado relevancia la

estimación de la regla de Taylor (que contempla variables como la brecha del producto, la

inflación y el TC) como herramienta para prever las decisiones de política.

El análisis de la PM instrumentada por los bancos centrales ha sido abordado desde

una perspectiva que trata de resumir la gestión monetar ia de estas instituciones en el

marco de una serie de reglas de PM (Díaz y Montero, 2001). Entre esas reglas se encuentra

la propuesta por Taylor (1993), quien postula como alternativas a aquellas reglas centradas

en el control de la tasa de crecimiento de algún agregado monetario, una gestión de la PM

basada en la determinación de un tipo de interés nominal que sea compatible con los

objetivos macroeconómicos de estabilización a corto plazo y control de la inflación al largo

plazo.

Taylor (2001) analiza, entre otros, cómo deberían r eaccionar los instrumentos de PM

frente al TCR, basándose en una función de reacción, lo que arrojó como resultado que, en

ocasiones, una PM que reacciona directamente a las variaciones del TCR no puede

estabilizar la inflación y la producción real. Asimismo, descubrió que los efecto s indirectos

del TCR en la TPM existen incluso si el BC sigue una regla de política sin un efecto directo

del TCR.

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Dentro de estudios realizados en distintos países para conocer si los bancos centrales

reaccionan frente a las variables que se consideran importantes para estas autoridades,

Muñoz y Sáenz (2003) estiman una función de reacción que refleje la manera en que ha

reaccionado el BC de Costa Rica para establecer su tasa de interés ante cambios en variables

consideradas importantes para las autoridades monetarias. Entre éstas se encuentran:

inflación, crecimiento de la producción, reservas internacionales netas, devaluación y finan

ciamiento público neto. El estudio empírico tomó datos trimestrales del periodo que va

desde 1991 al año 2001. Como resultado se obtuvo que la política del BC de Costa Rica es

consistente con sus objetivos de defender el régimen de TC de pequeñas devaluaciones y

mantener la estabilidad de la moneda nacional. En concreto, el BC tiende a aumentar su tasa

de interés cuando la devaluación aumenta o las reservas internacionales netas se reducen

con respecto a su nivel de tendencia. Asimismo, responde con un alza en la tasa de interés

cuando la inflación se aleja de su rango meta o cua ndo el Producto Interno Bruto (PIB)

aumenta con respecto al PIB potencial.

Con respecto a evidencia de bancos centrales que incorporan al TC como variable

dentro de la función de reacción, Lubik y Schorfheide (2007) analizan si estas autoridades

monetarias responden a los movimientos del TC. Para ello, estiman un modelo simple de

pequeña economía abierta y dicha técnica la aplican a cuatro países: Australia, Canadá,

Nueva Zelanda y Reino Unido, economías que difieren en sus enfoques de PM y se

caracterizan por ser grandes exportadoras de recursos naturales. Para dicho análisis utilizan

series de datos que corresponden al periodo de 1973 a 1982. Los principales hallazgos son

que los Bancos Centrales de Australia, Nueva Zelanda y Reino Unido no respondían ante las

variaciones del TC; el Banco de Canadá, en cambio, sí lo hizo.

Calderón (2004, pp.5) menciona a Broner et al. (199 9), quienes realizaron el primer

intento en analizar el comportamiento del TCR en países de América Latina, especialmente

de Chile. Analizaron el grado de desalineamiento del TCR en siete países de América Latina

durante los años 1960 -1968, basados en un modelo de TCRE consistente con el equilibrio

externo e interno de la economía. Encontraron una relación de largo plazo e ntre el TCR, los

activos externos netos y el precio relativo de los bienes no transables, para todos los países

del análisis. Los resultados para el caso chileno fueron los siguientes: una variación e n la

posición de activos externos de 10% del PIB provocaría un cambio en el TCR de un 6,7%, y

un cambio del 10% en el precio relativo de bienes transables a no transables se asociaría a

una variación del 6,5% en el TCR.

La dinámica del TCR y su valor de equilibrio alcanzan especial relevancia en una

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economía pequeña y abierta como la chilena, puesto que las sobrerreacciones del TCR

pueden generar una asignación de recursos no deseada entre los sectore s transables y no

transables. Los desalineamientos del TCR inciden en los incentivos a exportar, en la toma

de decisiones de inversión en maquinaria y tecnología importada y en la inflación.

Miranda (2012, pp.2) cita a Aguirre y Calderón (2005), quienes encontraron evid encia

para 60 países donde los desalineamientos del TCR y la volatilidad de estos impactan

negativamente sobre el crecimiento de la economía, además de tener efectos negativos

sobre el bienestar de la economía, por lo que el autor propone incorporar estos desvíos en

la regla de PM de los bancos centrales. (Miranda, 2012).

3. Análisis teórico

El TCR representa el principal vínculo entre la economía nacional y el mundo

externo, y las políticas cambiarias desempeñan un papel destacado en la mayoría de los

programas de ajuste. Al influir sobre los precios internos de los bienes comercializables, el

TCR afecta directa o indirectamente la oferta y la demanda de casi todos los bienes y

servicios producidos en una economía nacional y, además, tiene efectos importantes en la

situación general de la cuenta corriente (CC) y la balanza de pagos (BP). (Caputo y Nuñez,

2008).

El análisis teórico, basado en el modelo de MF con un régimen de TC flexible y con

imperfecta movilidad de capitales, muestra los efectos del TCR sobre la tasa de interés

interna en el corto, mediano y largo plazo. Esto se realiza considerando un shock externo

relacionado con el alza de la tasa de interés internacional.

En el corto plazo la curva de oferta agregada (OA) es horizontal, porque en la

coyuntura los precios de los productos tienden a ser estables, además, las empresas están

lejos de utilizar al máximo su capacidad instalada, por lo que todo lo demandado será

ofrecido prácticamente al mismo precio.

En el Gráfico N°1, partiendo en YN0 e i0 , el aumento de la tasa de interés hace más

atractivas las inversiones extranjeras a corto plazo. Se necesita, entonces, una tasa de interés

doméstica más alta para mantener el equilibrio externo en todos los niveles de ingreso.

Dada esta salida de capitales, la curva BP se desplaza hacia arriba a BP1 . A medida que

los inversionistas domésticos aumentan sus inversiones financieras decorto plazo en el

exterior, aumenta la demanda de divisas, por lo que se deprecia el TCN, esto hace que la

curva BP se mueva hacia abajo, a BP2 . La subida del TCN, junto con la del TCR, estimula las

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exportaciones (X) y desestimula las importaciones (M), haciendo que la curva IS se desplace

hacia la derecha. La curva LM no sufre movimiento, ya que en el corto plazo los precios son

fijos, por ende, un aumento de la demanda no los altera. Un nuevo equilibrio resulta a un

nivel de ingreso ( YN1 ) y una tasa de interés (i1 ) más altos en la intersección de la LM, IS1 y

BP2 e i1 .

Gráfico N°:1 Incremento de la tasa de interés en el modelo IS– LM – BP con

imperfecta movilidad de capital en el corto plazo.

Fuente: Elaboración propia.

En el mediano plazo, la OA muestra una relación pos itiva entre la producción y el

nivel de precios, es decir, tiene una pendiente positiva.

Bajo este esquema, el aumento de la demanda agregada (DA) genera una subida en

los precios, lo que provoca una reducción de la oferta monetaria real y que la curva LM se

contraiga hacia arriba. A la vez, este aumento en los precios relativos de los productos

domésticos genera un déficit en la BP y que la curva IS disminuya a la zquierda a medida

que la CC se deteriora. Si las nuevas IS y LM no se intersectan en la nueva posición de la

curva BP, habrá un déficit incipiente y el TCN se ajustará (haciendo que las curvas IS y BPse

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ajusten aún más) hasta que el sistema esté en equilibrio con un aumento en la producción y

la tas a de interés.

En el largo plazo, la economía tiende automáticamente al pleno empleo debido a la

flexibilidad de precios y salarios. El nivel de producción viene determinado por las

condiciones de oferta y los precios se vuelven endógenos. El nivel de empleo depende sólo

de factores subyacentes al mercado laboral como: stock de capital, tecnología y

preferencias de los individuos. La DA no interviene en la determinación del producto y del

e mpleo, dado que éstos se determinan por las condiciones de oferta. Luego, la curva de OA

de largo plazo es totalmente inelástica a cambios en los precios, o a políticas de demanda.

Considerando el Gráfico N°2, el equilibrio inicialse encuentra en YN0 e i0 , en el largo

plazo el aumento de la tasa de interés provoca, como en los casos anteriores, una salida de

capitales hacia el exterior, existiendo un incipiente déficit en laBP y, por ende, hay un

desplazamiento de la curva

BP a BP1 . A la vez, en el mercado de divisas, incrementa la demanda del TC,

generándose un aumento del TCN junto con el TCR, lo que incentiva las X,

trasladándose la curva IS a IS1 y la curva BP1 a BP 2.

El aumento de las X provoca un aumento de divisas en la economía, traduciéndose

esto en una apreciación del TCN. Al disminuir el TCN, junto con la del TCR, provocan un

traslado de la curva IS1 hacia la derecha, llegando a IS2 .

Ante una disminución de la DA, el nivel de precios baja, pero sigue siendo más alto

que el inicial, por lo que la curva LM se desplaza hacia la izquierda a LM1 y la curva BP2

disminuye,

ubicándose nuevamente enBP1 .

Finalmente, el equilibrio se alcanza con una mayor tasa de interés nacional,i1 , junto

a un mayor nivel de precios, pero con la misma producció n del inicio, YN0 .

Gráfico N°:2 Incremento de la tasa de interés internacional enel modelo IS –

LM – BP con imperfecta movilidad de capital en el largo

plazo.

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En este periodo se observa que la depreciación del TCR genera un aumento en los

precios domésticos de la economía. Este incremento, frente a una misma oferta monetaria,

disminuye el poder adquisitivo de las familias. Lo anterior, se conoce como inflación.

La inflación es el aumento continuo y generalizado de los precios de bienes, servicios

y factores productivos de una economía a lo largo del tiempo. Ésta puede considerarse mala

cuando supera cierto límite y comienza a provocar considerables distorsiones en los

precios.

Uno de los principales objetivos de los bancos centrales es lograr la estabilidad de

precios, por lo que han adoptado formalmente un esquema de metas de inflación. De esta

manera, el BC trata de estabilizar la inflación en relación a un valor objetivo. Bauducco y

Caputo (2010, pp. 1) citan a Ambler (2009), quien indica que hasta el comienzo de la actual

recesión mundial, las fluctuaciones de la inflación y del producto han si do menores en

países con metas de inflación. El BCCh tiene como meta de inflación un margen de entr e el

2% y el 4%, con un óptimo del 3%.

Las consecuencias desfavorables de la inflación se relacionan con la distorsión de

precios relativos, provocando que la asignación de factores productivos no sea óptima y, por

tanto, afectando la demanda de bienes y servicios. Otro efecto es la relación entre sistema

tributario y ahorro, ya que se genera la idea de que la inflació n reduce el retorno del ahorro,

desincentivando la acumulación de capital y distorsionando la decisión entre consumo

corriente y futuro. También tiene un impacto distributivo, pues la inflación af ecta de mayor

forma a personas con menores ingresos, ya que tienen menos mecanismos para defenderse

de ella. Asimismo, crea incertidumbre, dificulta la planeación de los agentes económicos y ,

por ende, promueve una asignación ineficiente de los recursos. Un entorno inflacionario es

un obstáculo para el crecimiento económico y el bienestar social, por lo mismo, para

promover el crecimiento económico sostenido, la mejor contribución que la PM puede hacer

es concentrarse en la estabilidad de los precios.

Dado lo anterior se asume que el BC aplicará PM contractiva al subir los precios. El

instituto emisor al aumentar la tasa de interés, disminuye la oferta monetaria, por lo que la

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curva LM se desplaza a la izquierda. En el nuevo equilibrio interno existe un superávit en la

BP y el TC se aprecia. La economía se vuelve menos competitiva y disminuyen las X netas,

produciéndose dos efectos: la BP se traslada a la izquierda ante la menor competitividad y la

IS se desplaza hacia abajo por la disminución de la DA generada por la aprecia ción de la

moneda. (Véase Gráfico N°3).

Gráfico N°3: Política Monetaria Contractiva en Modelo IS –LM – BP

Fuente: Elaboración Propia.

Se concluye que el TCR es una variable que genera inflación futura. Por eso, al

existir un aumento en el nivel de los precios en el corto plazo, el BC reacciona mediante una

PM contractiva, es decir, un aumento de la tasa de interés, combatiendo la presencia de

inflación en plazos de tiempo mayores. Así, el BCCh cumple con su objetivo, guiando a la

economía nacional por un camino de crecimiento sostenido, de pleno empleo y, en general,

de progreso y bienestar para los chilenos (BCCh, 2000).

4. Metodología

Para estimar la regla de Taylor se requieren los valores de la inflación,

trimestralizados mediante interés compuesto. Mediante los métodos estadísticos Tendencia

Lineal (TL) y filtro Hodrick Prescott (1980) (HP), se obtuvieron los valores de la brecha del

producto. Para obtener el TCRE se utilizó la Paridad del Poder de Compra (PPC ) y el método

FEER, explicado más adelante. Finalmente se presenta la función de reacción denom inada

regla de Taylor.

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4.1. Paridad de Poder de Compra (PPC)

Siguiendo a Caputo et al. (2008), la PPC nace a partir de la ley del precio único,

postulando que un producto que sea fácil y libremente comercializado en un mercado

global perfectamente competitivo, debe tener el mismo precio en todos lados, debido al

arbitraje. Entonces, el TC entre dos monedas estará en equilibrio cuando se iguale el precio

de idénticas canastas de bienes y servicios en ambos países.

Esta ley de expresa como:

P EP

* (1)

P : Precio interno del bien.

E : Tipo de Cambio Nominal.

P* : Precio externo del bien.

4.2 Tipo de Cambio Real de Equilibrio Fundamental

Caputo et al. (2008) mencionan que este método permite el cálculo de un TCR acorde

con el equilibrio interno y externo de la economía. El equilibrio interno se alcanza cuando el

producto está en su nivel potencial, por lo que la brecha del producto es cero y no existen

presiones inflacionarias ni deflacionarias en la economía; mientras que el equilibrio externo

se refiere a una CC que está en nivel sostenible. Cerezo y Salazar (2011, pp.8) indican que

este método corresponde a lo que Williamson (1983) denomina Fundamental Equilibrium

Exchange Rate o FEER.

La implementación de este método especifica una relación entre la brecha del PIB, el

TCR y los términos de intercambio, obteniendo el TCR queprevalece cuando,

simultáneamente: la CC se encuentra en un nivel sostenible, la brecha del producto es igual a

cero y los términos de intercambio se ubican en niveles similares a los de tendencia. Por

definición:

C

C

PN

EF

t

B

Ct

(2)

t

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Y

N t

Y

N t

YNt

Donde CC / YN corresponde a la CC expresada como porcentaje del PIB

nominal,

BC

/ YN

es la balanza de bienes y servicios no factoriales sobre el PIB

nominal y PNEF / YN es el

pago

neto a factores del exterior más transferencias netas, expresado como porcentaje del

producto. La balanza de bienes y servicios no factoriales se puede expresar como sigue:

BC

t Px

X Pm m

(3)

YN t

Def

Y t

Y

t

DefY

t Y t

Donde (Px / DefY )t y (Pm / DefY )t corresponden, respectivamente, a los

precios de las X e

M, respecto del deflactor

del PIB.

El volumen de X de bienes y servicios como porcentaje del PIB

real, X / Y , y el

volumen de

las M de bienes y servicios, M / Y , dependen

del TCR,

e

t ,

y de la brecha del

producto, Y t .

Particularmente, se plantea la

siguiente relación:

X

u

0 e X

tX

(4)

Y t

M

M

Y M

u1 et

Y t t (

5)

Y t

Donde c es el coeficiente de elasticidad respectivo, 0 u y 1 u son constantes, y

Son shocks aleatorios a las X e M, respectivamente. La ecuación (3) se puede reformular como:

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Estimado éste modelo, y dado un valor para B_C / YN , niveles de Px , Pm y DefY , y de

brecha del PIB, se puede calcular el TCR, t e , que resuelve la ecuación (6). Así, el TCRE

será aquel que resuelva esta ecuación suponiendo una brecha de producto igual a cero y

precios externos en niveles de largo plazo.

Para calcular este equilibrio, primero se deben calcular las constantes 0 u y 1 u .

Estas permiten que la B_C / YN proyectada sea equivalente a la efectiva para algún periodo

de referencia o base. Se pueden escoger constantes 0,BASE u y 1,BASE u , de manera que en

el periodo base las proyecciones de X e M como porcentaje del PIB, a partir de (5) y (6), sean

iguales a los valores observados. Para esto se requiere que en los periodos base los residuos

de (5) y (6) sean igual a cero. Esto se consigue si

se establece que, en dicho periodo, las constantes sean:

X

u 0,

BASE

log

X log(e)

(7)

Y

M

u1, BASE

log

M log(e)

(8)

Y

También, se supone un determinado nivel sostenible de la B_C / YN , que se denota como una

constante . Además, se deben fijar los precios de referencia para las X e M, _/ Px DefY y

_/ Pm DefY . Finalmente, el TCRE se obtiene como el valor de e que resuelve la ecuación

número (9):

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El valor del TCRE depende también de las elasticidades de X e M al TCR, X y M ,

respectivamente, las que se estiman a partir de los datos históricos.

De acuerdo con (9), un alza del precio de tendencia de las X, ceteris paribus, requerirá

un TCRE más apreciado, mientras que un aumento de precio de las M requerirá un TCRE

más depreciado.

4.3 Regla de Taylor

La regla original de Taylor (Taylor, 1993) sugiere que cuando el PIB real y la tasa de

inflación exceden su objetivo, se incrementa la tas a de interés nominal para generar un

aumento en la tasa de interés real y así reducir la DA y viceversa. Ball (1998), Taylor

(1999c), Taylor (2001) y Clarida et al. (2001) argumentan que en una economía abierta el

TC es un mecanismo de transmisión y, por lo tanto, debe incluirse en la e specificación de

la regla de Taylor (Taylor (1999a) y Taylor (2001)). Es así como la función de reacció n que

se estima en este estudio, incluye como variable la desviación del TCR, quedando definida c

omo:

TPM t 1 t 2 Y t 3 et e * (10)

Donde t TPM representa la tasa de interés utilizada por el BC como herramienta de

política, t p es la inflación en el periodo t , (p -p *) es la desviación de la tasa de interés

respecto a su nivel objetivo p *. _Yt es la brecha de producto, y ( - *) t e e es el

desalineamiento del TCR con respecto a su valor de equilibrio, e* . Tanto 1b , 2 b y 3 b son

los coeficientes de la regla de Taylor, los cuales se estimarán mediante pruebas de hipótesis.

Si 3 b es estadísticamente significativo, entonces la PM debería reaccionar frente a

variaciones del TCR respecto a su valor equilibrio..

5. Descripción de datos y resultados obtenidos

Se procedió a homogenizar los valores, trabajando c on cifras en millones de pesos

chilenos. Luego, se transforman las series a logaritmo natural y se desestacionalizaron los

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datos originales del PIB Real, X e M mediante el método X12. Las seriesreales son con base

al año 2003.

Para calcular la brecha del producto se consideró e l periodo de 1996 al año 2010.

Para obtener el TCRE mediante el método PPC se emplearon series del año 1986 al año 2010

y, para FEER se trabajó con datos de 1996 al 2010. En la es timación de la función de

reacción se utilizaron series que abarcan los años del 2000 al 2010.

Para obtener la brecha del producto mediante TL, se estimó mediante MCO la

regresión lineal simple que relaciona el PIB real con el tiempo, donde los residuos

representan la diferencia entre el producto potencial y el efectivo. Los valores de la brecha

del producto, usando el filtro HP, resultaron ser similares a los obtenidos por TL. (Ver

Gráfico N° 4).

Gráfico N°4:Brecha del Producto

a) Tendencia Lineal b) Filtro Hodrick Prescott

.

06

.04

.02

.00

-.02

-.04

-.06

1996

1998

2000 2002 2004 2006 2008 2010

RESID

.06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

BRECHAY


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Considerando que el TCR es una variable que en el largo plazo va a revertir a su

media, se procedió a obtener el TCRE mediante PPC, donde el p romedio simple de todos

los datos es 95.59, siendo éste el TCRE.

Utilizando los valores de las elasticidades de X e M y la CC sostenible obtenidos por

Caputo et al. (2008), se calculó el TCRE mediante el método FEER. Se reemplazaron las

elasticidades de X y M, las cuales son 0.3 y -1.2, respectivamente, en los coeficientes u0,

BASE y u1, BASE , donde las constantes resultaron tener el valor de -2.54 y 4.15,

respectivamente.

También se calcularon los precios de las X e M con respecto al deflactor del PIB. Los

resultados fueron 1.39 y 1.09, respectivamente. Por último, considerando lo anterior y

que la CC sostenible es de 0.1%, el TCRE mediante FEER es de 73.79.

Para estimar la regla de Taylor, se requiere considerar las propiedades estadísticas

de las series (Edwards 2006). Es así como se debe verificar la existencia de raíz unitaria,

ya que solo se debe trabajar con datos estacionarios, es decir, que las variables en el largo

plazo reviertan a su media. Se recurrió al método de Dikey Fuller Aumentado (1981)

(ADF), de Phillips-Perron (1988) (PP), ambos consideran como hipótesis la existencia de

raíz unitaria, la cual no se rechaza si los valores críticos de la prueba son menores, en

valor absoluto, al valor crítico del 5% de significancia y, la prueba estándar de de

Kwiatkowsky et al. (1992) (KPSS), la que tiene como hipótesis que la serie es estacionaria,

la cual se rechaza si los valores críticos del test, en valor absoluto, son mayores al valor

crítico con una significancia del 5%. Los resultados, tabulados en la Tabla N° 1, indican

que las series tienen un orden de integración I(0), por ende, no es necesario hacer

pruebas de cointegración, ya que esta se debería realizar c uando una o más de las

variables en cuestión tuvieran un orden de integración mayor a I(0). Por lo tanto, los

métodos estándar de estimación son suficientes para estimar la relación a largo plazo de

las variables.

Tabla N° 1: Prueba de Raíz Unitaria

AD

F PP KPSS

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Variable A B C A B C B C

E

st. Est. Est.

E

st. Est.

Est

.

E

st.

Est

.

ŶHP

-

2,383 *

-

2,353

-

2,307

-

2,383 *

-

2,353

-

2,307

0,

089 *

0,0

89 *

ŶTL

-

1,834

-

1,812

-

1,791

-

1,956 *

-

1,935

-

1,915

0,

120 *

0,1

20 *

(et -

e*FEER)

-

0,387

-

3,682 *

-

3,712 *

-

0,284

-

2,742

-

2,501

0,

131 *

0,1

31 *

(et - e*ppc)

-

3,734 *

-

3,682 *

-

3,712 *

-

2,792 *

-

2,742

-

2,501

0,

131 *

0,1

31 *

TPM

-0,371

-3,356 *

-3,300

-0,299

-1,690

-1,690

0,115 *

0,098 *

(πt -π*) -

0,392

-

4,293 *

-

4,265 *

-

0,083

-

2,325

-

2,306

0,

087 *

0,0

78 * Nota: El asterisco (*) indica que la series es estacionaria con un 5% de significancia. Los valores críticos al

5% para la prueba ADF y PP son -1,9 sin constante (A), 2,9 con constante (B) y -3,5 incluyendo constante

y

tendencia (C). Los valores críticos al 5% para KPSS son 0,463 con constante (B) y 0,146 con constante y

tendencia (C)

Fuente: Elaboración Propia.

La Regla de Taylor asume que el BC no tiene toda la información relevante y

disponible sobre el estado de la economía (Clarida et al, 1999). En otras palabras, se

puede decir que la función de reacción de cualquier BC no es más que una expresión

formal de las posibles variables a considerar, y no contempla todas las variables que se

toman en cuenta al momento de tomar decisiones de PM. Por lo tanto, existen problemas

de endogeneidad por variables omitidas y simultaneidad, ya que la TPM afecta a la

inflación y viceversa. La forma eficiente para estimar los parámetros de la ecuación

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cuando existe este tipo de problemas es el Método General de Momentos (GMM) (Hansen,

1982). El método de GMM permite corregir la posible presencia de autocorrelación y

heroscedasticidad, usando una fun ción kernel de Newey y West. Al estimar la regla de Taylor, se consideraron los datos de la brecha del producto y

la desviación del TCR, los cuales se transformaron a l ogaritmo natural. Asimismo, se

utilizaron las series de la TPM e inflación, valores que se mantuv ieron como tasas de

cambio. Para obtener resultados más robustos se emplearon el TCRE calculado mediante

el método FEER y el PPC, así como también la brecha del producto estimada por medio de

la TL y el Filtro HP. Para solucionar el problema de la endogeneidad se emplearon como instrumentos

los valores de las variables independientes rezagadas en un periodo. También, se

utilizaron rezagos en la TPM para corregir la autocorrelación, los que mejoraron

considerablemente la conformación de modelo e individualmente resultaron ser

estadísticamente significativas. En la Tabla N° 2 se muestran los resultados de las

distintas estimaciones. En ella, se observa que los coeficientes que acompañan la

desviación del TCR con respecto a su objetivo, tant o por método de PPC y FEER, son

iguales. Esto se debe a que la diferencia del TCR y TCRE es fija, por ende, es absorbida por

el término constante de la estimación. (Ver Gráfico N°5).

Gráfico N° 5:Variación del Tipo de Cambio

Real

Fuente: Elaboración Propia

Tabla N° 2: Estimaciones de la Función de

Reacción

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Variabl

e

Estima

cion

I I

I II

I

I

V V V

I

V

II VI

II

I

X X X

I

X

II

β 0,

385 0,

252 0,

253 0,

387 0,

257 0,

257 0,

377 0,

237 0,

176 0,

376 0,

237 0,1

75

Prob. 0,

007 0,

004 0,

001

0,

008 0,

004 0,

001

0,

002 0,

009

0,

002 0,

002 0,

009

0,0

02

β1(πt -π*) 0,

624 -

0,048 0,

041 0,

239 -

0,048 0,

041 0,

634 0,

101 0,

147 0,

634 0,

101 0,1

47

Prob. 0,

000 0,

755 0,

705

0,

000 0,

755 0,

705

0,

000 0,

390

0,

029 0,

000 0,

390

0,0

29

β2ŶHP 0,

127 0,

218 0,

158 0,

127 0,

218 0,

158

- -

- - -

-

Prob. 0,

081 0,

003 0,

005

0,

081 0,

003 0,

005

- -

- - -

-

β2ŶT L - - -

- - - 0,

076 0,

099 0,

067 0,

076 0,

099 0,0

67

Prob.

- - -

- - -

0,

111 0,

007

0,

000 0,

111 0,

007

0,0

00

β3(et -

e*FEER) 0,

006 0,

019 0,

014

- - - -

0,003 -

0,001 -

0,005 - -

-

Prob. 0,

784 0,

181 0,

264

- - -

0,

871 0,

897

0,

479 - -

-

β3(et -

e*ppc) - - - 0,

006 0,

019 0,

014

- -

- -

0,003 -

0,001 -

0,005

Prob.

- - -

0,

784 0,

181 0,

264

- -

- 0,

871 0,

897

0,4

79

TPM (-1) -

0,

794

0,

948 -

0,

794

0,

948 -

0,

665

1,

152 -

0,

665

1,1

52

Prob.

- 0,

000 0,

000

- 0,

000 0,

000

- 0,

000

0,

000 - 0,

000

0,0

00

TPM (-2) - - -

0,242

- - -

0,242 - -

-

0,803 - - -

0,803

Prob.

- - 0,

012

- - 0,

012

- -

0,

001 - -

0,0

01

TPM (-3) - - -

- - - - -

0,

333 - - 0,3

33

Prob.

- - -

- - -

- -

0,

018 - -

0,0

18

Durbin

Watson 0,

653 1,

616 1,

858 0,

653 1,

616 1,

858 0,

648 1,

328 1,

949 0,

648 1,

328 1,9

49

R2

Ajustado 0,

607 0,

846 0,

883 0,

635 0,

830 0,

883 0,

653 0,

847 0,

893 0,

677 0,

847 0,8

93

Fuente: Elaboración

Propia.

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Los resultados obtenidos utilizando los diferentes métodos condujeron a una

misma conclusión: las desviaciones del TCR con respecto a su valor objetivo en ninguno

de los casos es significativa. Por lo tanto, se rechaza la hipótesi s. Lo anterior demuestra

que el TCR no se considera al momento de fijar la TPM en Chile, porque posiblemente los

efectos del TCR son detenidos, secretamente, por medio de la tasa de inflación y l a

brecha del producto.

El TCR permite mejorar relativamente el desempeño de la regla de Taylor (2001),

esta pequeña mejora es consecuencia de que este efecto es parcialmente cancelado por

los movimientos de la tasa de inflación y la tasa de interés con un rezago (Taylor, 2001).

Lo anterior permite obtener una respuesta parcial en la forma en que se deben

considerar los efectos del TC en la formulación de la PM (Taylor, 2001).

6. Conclusiones

El TCR es un precio relativo clave en una economía y el entendimiento de su

dinámica cobra especial importancia para los países emergentes, debido a que la

volatilidad de esta variable tiende a ser mayor para estas economías que para los países

desarrollados. Dentro de las discusiones de política económica, la evolución y el nivel del

TC ocupan un lugar preponderante en economías abiertas y emergentes, ya que es un

indicador de competitividad y, por consecuencia, es un precio que indica cuánto de

rentables son las exportaciones, y cuán caras las importaciones. (De Gregorio, 2009).

El TC tiene efectos sobre la inflación, pues las fa milias consumen bienes

nacionales e internacionales, los que forman parte del índice de precios al consumidor

(IPC). Las variaciones del TC afectan el precio en moneda local de los bienes importados

y, de esa manera, a la inflación. También, en la medida que algunos bienes nacionalesse

producen utilizando insumos importados, la depreciación cambiaria también los hace

subir de precio, provocando un mayor incremento en el IPC. (De Gregorio, 2009).

En el caso de Chile, se pudo determinar, mediante un análisis con el modelo de MF

con imperfecta movilidad de capitales y con un TC flexible, que el TCR es una variable que

genera inflación futura. Por lo tanto, si existe un aument o en el nivel de los precios en el

corto plazo, el BC aplica PM contractiva para evitar la inflación tant o en el mediano como

en el largo plazo.

El TCRE puede variar según el método que se empleey, cada uno de ellos, tiene sus

deficiencias (Isard, 2007), por ende, los resultados se pueden complementar (Caputo et al.

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2008). Bajo los métodos PPC y FEER se pudo determinar queel TCRE para Chile se

encuentra en el rango de 73.79 y 95.59.

Mediante la estimación de la función de reacción, s e concluyó que la TPM del BCCh

no reacciona ante desalineamientos del TCR, ya que es un instrumento para controlar

presiones inflacionarias en el corto plazo, pero hay que tener presente que el TCR en Chile

puede generar inflación en el largo plazo, por lo tanto, la autor idad monetaria alcanza a

reaccionar antes que estas variaciones generen una distorsión en el nivel de l os precios.

Los efectos del TCR son capturados de forma indirecta por la tasa de inflación y la br echa

del producto.

Estos resultados concuerdan con los obtenidos por Lubik y Schorfheide (2007),

quienes encontraron que países como Canadá, no reaccionan ante variaciones del TC.

EN

EFA Pr

ocee

dings

- Der

echo

s de A

utor

Reser

vado

s - EN

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2.15 LOS EFECTOS DEL TIPO DE CAMBIO REAL SOBRE LA TASA …

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