REPORTE MENSUAL DE MERCADOS - Credicorp Capital · 0 1 1.95 2.05 2.15 2.25 2.35 2.45 2.55 2.65 Tasa...
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REPORTE MENSUAL DE MERCADOS Julio 2019
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REPORTE MENSUAL DE MERCADOS
Julio 2019
▪ Desempeño de Junio
▪ Panorama Global
▪ Posicionamiento y Comentarios
Agenda
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▪ El 2019 viene siendo un año de recuperación general de los activos, en línea con el cambio de sesgo de los bancoscentrales más importantes del mundo (Fed, ECB, BoJ), y a las bajas valorizaciones que se tenían a finales del 2018. Apesar de las correcciones observadas en may-19 (explicado mayormente por un recrudecimiento de las relacionescomerciales – entre EE.UU. con China y con México – y por la publicación de data económica más débil), una esperadaresolución de los conflictos comerciales antes de que finalice el año y una postura más laxa de los bancos centrales másimportantes del mundo, hicieron de jun-19 un mes de ganancias generalizadas, con los activos de riesgo comoprotagonistas (risk-on).
¿Cómo van los activos durante el 2019?
Expectativas de política monetaria laxa impulsan retornos de la Renta Variable por sobre los de la Renta Fija
3Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 05/07/2019.
Activos Internacionales YTD WTD MTD Junio 3 Meses 12 Meses 2018 2017 2016 2015 2014
Renta Fija Global 5.4 -0.4 -0.4 2.3 3.3 6.0 -1.4 7.7 2.8 -3.3 0.5
Tesoro 10 años 4.9 -0.3 -0.3 0.9 3.0 7.2 0.9 2.3 1.0 0.8 5.1
US Investment Grade 9.8 -0.1 -0.1 2.4 4.5 10.7 -2.5 6.4 6.1 -0.7 7.5
US High Yield 10.2 0.3 0.3 2.3 2.5 7.5 -2.1 7.5 17.1 -4.5 2.5
Emergente 10.6 0.5 0.5 2.8 3.8 11.3 -3.0 9.1 9.9 1.2 6.2
Renta Variable Global 17.6 1.2 1.2 6.5 3.6 5.7 -9.4 24.0 7.9 -2.4 4.2
EE.UU. 20.5 1.7 1.7 7.0 4.1 9.6 -5.0 21.2 10.9 0.7 12.7
Europa y Asia Des. 14.6 0.5 0.5 5.9 3.7 1.1 -13.8 25.0 1.0 -0.8 -4.9
Reino Unido 12.8 -0.1 -0.1 5.0 0.9 -2.0 -14.2 22.3 -0.1 -7.6 -5.4
Japón 9.6 1.7 1.7 3.7 1.0 -4.2 -12.9 24.0 2.4 9.6 -4.0
Europa ex. RU 16.5 0.1 0.1 6.9 5.6 3.1 -15.1 27.0 -0.6 -0.6 -6.6
Mercados Emergentes 11.3 0.7 0.7 6.2 0.6 1.2 -14.6 37.3 11.2 -14.9 -2.2
LATAM 15.3 2.4 2.4 6.2 4.4 18.4 -6.6 23.7 31.0 -31.0 -12.3
Asia Emergente 11.5 0.7 0.7 6.6 -0.7 -0.5 -14.4 41.7 5.4 -9.2 4.8
Índice de Commodities 4.4 -0.6 -0.6 2.7 -1.2 -6.8 -11.2 1.7 11.8 -24.7 -17.0
Petroleo WTI 26.3 -1.9 -1.9 9.3 -2.8 -21.1 -24.8 12.5 45.0 -30.5 -45.9
Petroleo Brent 19.4 -3.5 -3.5 3.2 -2.7 -16.2 -19.5 17.7 52.4 -35.0 -48.3
Oro 9.1 -0.7 -0.7 8.0 9.1 12.5 -1.6 13.1 8.6 -10.4 -1.7
Cobre -1.0 -1.5 -1.5 3.0 -7.8 -9.7 -17.5 30.5 17.4 -26.1 -13.7
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2.65 Tasa del Tesoro a 10 años de los EE.UU.
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Renta Variable de EE.UU.
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¿Qué ha sucedido en los últimos 3 meses?
Fuente: Bloomberg, Estudios Económicos BCP. Elaboración propia. Data intra diaria con frecuencia de 15 minutos, actualizada al cierre del
01/07/2019. Para la serie de la tasa del tesoro de EE.UU. a 10 años se tomó el índice USGG10YR, para el indicador de volatilidad se utilizó
el Chicago Board Oprtions Exchange SPX Volatility Index, y para la serie de la renta variable de EE.UU. se tomó el S&P 500.
1. Actualización del WEO acerca de proyecciones decrecimiento.
2. Trump acusa a China de evadir acuerdoscomerciales. Anuncio de alza de tarifas.
3. Incremento de tarifas por parte de EE.UU. de 10% a25% sobre $200 mil millones de bienes chinos.
4. Incremento de tarifas por parte de China a 25%sobre $60 mil millones de bienes norteamericanos.
5. Trump emite una orden ejecutiva que prohibe aempresas americanas usar equipos de empresas querepresentasen un riesgo a la seguridad nacional. ElDepartamento de Comercio añadió a Huawei y 70subsidiarias a su "Entity List".
6. Trump anunció la imposición de un arancel de 5% atodas las importaciones proveninetes de México si elgobierno mexicano no frena la entrada deinmigrantes de forma ilegal.
7. Comentario de Powell sobre que estaríanmonitoreando de cerca las implicancias de lasnegociaciones comerciales sobre las perspetivaseconómicas de EE.UU., y que actuarán de formaapropiada para mantener la expansión.
8. Reunión del FOMC. Fed logró mover a los mercadoscon un tono algo más dovish de lo esperado.Decisióny comentarios generó que la probabilidad de recortede tasa suba a 100% para jul-19.
9. Reunión del G20 en Osaka (Japón) - 28 y 29 de junio.Trump y Xi alcanzan una tregua temporal y acuerdanretomar las negociaciones comerciales. EE.UU.confirmó que flexibilizará las restricciones a Huawei.
▪ Pese a presentar un buen nivel de crecimiento en las utilidades durante el 2018, la caída en los rendimientos anualesdurante ese año se debió a una fuerte compresión de múltiplos que se profundizó en oct-18.
▪ En lo que va del 2019, el cambio en múltiplos ha registrado movimientos positivos, lo que compensa el deterioro en ladinámica del crecimiento de las utilidades; en consecuencia, el retorno anual se mantiene al alza. Si bien may-19registró un corrección en las expectativas ocasionada por mayor incertidumbre en cuanto a los conflictos comerciales,ajustando las valorizaciones, jun-19 volvió a una tendencia positiva después de que los comentarios dovish de losprincipales bancos centrales del mundo (Fed, BCE y BoJ).
Renta Variable (RVI): Descomposición de retornos
Tendencia positiva en múltiplos se reanuda ante comentarios dovish de bancos centrales en junio
5Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 28/06/2019.
Descomposición retorno 3 meses RVI(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Dividendo)
Descomposición retorno YTD por Regiones(Crecimiento en Utilidad x Cambio en Múltiplo + Dividendo)
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Crecimiento EPS 3M Dvd Yield 3MCambio en PE 3M Rentabilidad 3M
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ACWI MM.EE. LatAm Japón EE.UU. Europa
PE Ratio EPS Retorno
▪ En el 1T19, la compresión de spreads contribuyó positivamente a los retornos de los últimos 12 meses, sin embargo, elmayor sentimiento negativo durante may-19 detuvo este comportamiento. No obstante, los retornos de los activos deRenta Fija continuaron la tendencia positiva observada durante los últimos meses en línea con una caída significativa delas tasas base, producto de mayor demanda por activos menos riesgosos en un contexto de flight to quality y laincorporación en los precios por parte del mercado de múltiples recortes de tasa tras el cambio de discurso de la Fed.
Renta Fija (RFI): Descomposición de retornos
Durante el mes, reducción de tasas base impulsa retornos
6Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 28/06/2019.
Descomposición de los retornos de la renta fija internacional en 12 meses(%, Yield – Impacto de Tasa Base – Impacto de Spread)
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Devengo Impacto Tasa Base Impacto Spread Retorno
▪ Desempeño de Junio
▪ Panorama Global
▪ Posicionamiento y Comentarios
Agenda
7
▪ PMI manufacturero global ha continuado su tendencia a la baja en lo corrido del año. En los dos últimos meses, elindicador se ha ubicado en la zona de desaceleración en las economías desarrolladas. Esto coincide con laintensificación de las tensiones comerciales entre EE.UU y China, lo que ha llevado a una menor actividad en elcomercio exterior. Lo anterior también se demuestra en las sorpresas negativas sobre los datos económicos publicadosdesde que iniciaron las amenazas de aranceles.
Continúa pérdida de dinamismo global
PMI’s entrando a terreno de contracción
Índice sorpresas Citi(Índice de difusión)
PMI manufactura y transporte aéreo mundial(PMI >50 expansión; <50 desaceleración)
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Mercados Desarrollados Mercados Emergentes
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Periodo disputas comercialesPMI manuf. economías desarrolladasÍndice de envíos aéreos y/y (prom 3m) - der.
Fuente: Bloomberg, Markit. Elaboración propia. Información al 28/06/2019.
▪ Lecturas mundiales del PMI continúan mostrando una tendencia de deterioro en las condiciones del sectormanufacturero. En las economías emergentes, el debilitamiento del comercio internacional ha tenido efecto en ladesaceleración de los nuevos pedidos. El indicador entró en terreno de contracción impulsado por el resultado dealgunas economías, particularmente China y los mercados de Asia Emergente, altamente expuestos a las cadenas desuministro de China.
Continúa pérdida de dinamismo global
PMI’s manufactureros por país(>50 expansión; <50 contracción)
PMI Manufacturero Emergentes vs Nuevas Órdenes(PMI >50 expansión; <50 desaceleración)
Fuente: Bloomberg, Markit. Elaboración propia. Información al 28/06/2019.
PMI’s entrando a terreno de contracción.
Actual* 1M atrás 6M atrás. 12M atrás.
Mundo 49.4 49.8 51.4 52.9
Desarrollados 48.9 49.2 52.3 54.4
Emergentes 49.9 50.4 50.2 51.2
EEUU 50.6 50.5 53.8 55.4
Japón 49.3 49.8 52.6 53
Eurozona 47.6 47.7 51.4 54.9
Reino Unido 48 49.4 54.3 54
China 49.4 50.2 49.7 51
India 52.1 52.7 53.2 53.1
Indonesia 50.6 51.6 51.2 50.3
Taiwan 45.5 48.4 47.7 54.5
Corea del Sur 47.5 48.4 49.8 49.8
Turquía 47.9 45.3 44.2 46.8
Polonia 48.4 48.8 47.6 54.2
Rusia 48.6 49.8 51.7 49.5
República Checa 45.9 46.6 49.7 56.8
Brasil 51 50.2 52.6 49.8
México 49.2 50 49.7 52.1
% PMIs > 50 22% 39% 61% 78%
*A Junio de 2019.
De
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▪ En lo corrido del año, las expectativas sobre tasas de política monetaria se han modificado sustancialmente hacia unapostura dovish. En el caso de la Fed de tres incrementos esperados durante 2019 (ene-19), ahora (jun-19) se esperandos recortes en lo que resta de este año. En esta línea, ya no se esperan incrementos pronto del BCE y BoE. Estesesgo más dovish también se corrobora con las hojas de balance de los bancos centrales pues mientras que Japónsigue aumentando el tamaño, Inglaterra y Europa ha mermado el ritmo de la reducción y la Fed ya anunció el fin de lapolítica de normalización.
Vuelve la política monetaria expansiva buscando un aterrizaje suave
Tasas de política monetaria y proyecciones consenso de
analistas de Bloomberg
Fuente: Bloomberg, Elaboración propia. Información al 28/06/2019.
Bancos centrales responderían con estímulos ante impactos de escalada comercial
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Proyección EE.UU Inglaterra Europa
Expectativas ene-19
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EE.UU Europa Japón Inglaterra
Crecimiento anual hoja de balance en bancos centrales(promedio móvil 3m)
▪ Entre los indicadores con alto poder de predictibilidad para recesiones a futuro, el spread en las tasas de los tesoros de2y-10y es uno de los más relevantes. Con el movimiento dovish de la Fed, este spread se ha ampliado evidenciandocredibilidad del mercado en que el emisor logrará evitar un escenario de recesión. Las condiciones financieras tambiéncontinúan favorables para pequeñas y medianas empresas por lo que sugieren una prolongación en la expansióneconómica.
Recesión no es inminente
Spread tasas de bonos del tesoro 2y10y
Fuente: Bloomberg, NBER. Fed, Elaboración propia. Información al 4/07/2019.
Apoyo monetario y solución a tensiones comerciales permitirían aterrizaje suave del ciclo económico
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Recesión US Spread 2y10y
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Grandes y Medianas Empresas Pequeñas Empresas
Porcentaje neto de bancos con estándares más
estrictos para otorgar créditos
Crecimiento de utilidades corporativas continúa con tendencia negativa
Fuente: Bloomberg. Información al 28/06/2019.
Débil crecimiento de utilidades y ventas frente a periodos previos
▪ Los efectos del crecimiento económico más lento y la incertidumbre con respecto a los conflictos comerciales en lo queva del año se han materializado. Si bien las utilidades de las empresas del S&P500 superaron en agregado a lasexpectativas de los analistas para el trimestre pasado (1T19), la moderación con respecto a trimestres anteriores ha sidoevidente: la tasa de crecimiento de las utilidades de las empresas contra su propia historia para los últimos 5 años havenido cayendo desde el 4T18 para el mundo y para los mercados desarrollados, y desde 1T18 para los mercadosemergentes.
▪ Hacia adelante, las expectativas de los analistas para el rendimiento de las empresas contra su propia historia muestranun deterioro en los márgenes para todas las regiones, siendo mercados emergentes la que presentaría un mayor ajuste.
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+/- 1 DE Mercados Desarrollados
Mundo Mercados Emergentes
Margen Bruto Esperado próximos 12 meses (Z-Score 5 años BEST Profit Margin)
Crecimiento de Utilidades(Z-Score 5 años crecimiento Trailing EPS)
▪ Si bien la Fed no ha modificado su tasa, el comunicado de la reunión de junio señaló que se encontraban monitoreandode cerca las implicancias de las negociaciones comerciales sobre las perspectivas económicas, y que actuarían deforma apropiada para sostener la expansión.
▪ El discurso de Powell dio señales de que un recorte podría venir tan pronto como en julio si los datos los soportan, y lasexpectativas de los miembros del FOMC (medidas a través del reacomodo de los dots) se ajustaron incorporando uno omúltiples recortes en el año.
▪ La Fed se muestra entonces preparada para enfrentarse a la desaceleración económica (ligada al Trade War y a laspreocupaciones por el crecimiento global) implementando una política monetaria más acomodaticia. Los temores de unpolicy error se han desvanecido, reduciendo las probabilidades de una recesión y mejorando el sentimiento de mercado.
Tasas cortas: Por lo menos un recorte de tasas parece inevitable…
Reunión de Fed en junio brindó un tono más dovish de lo esperado.
13Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Probabilidades implícitas en futuros de Fed Funds. Datos al 28/06/2019.
Expectativas de recorte de tasa FED(%)
Evolución de los dots de la Fed(Reunión 20-Mar-19 vs. 19-Jun-19)
1.5
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2 0 1 9 2 0 2 0 Longer Term
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▪ El mercado mantiene internalizado en los precios dos recortes para este año y dos más para el próximo.
▪ La mediana del último dot-plot, indicador que muestra las expectativas de los miembros del FOMC con respecto a latasa de política, no señala cambios en la tasa en el año. Sin embargo, los cambios en la distribución de los mismos ylas declaraciones más recientes de miembros de la Fed parecerían sugerir apertura a uno o múltiples recortesdurante el año. La fecha y magnitud de estos recortes dependerá de la data y de la evolución de los riesgos.
Las expectativas implícitas en los futuros continúan desalineadas con lo indicado en los dots.
14Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Probabilidades implícitas en futuros de Fed Funds. Datos al 28/06/2019.
Senda de política monetaria de la Fed(%)
Tasas cortas: … y el mercado espera múltiples recortes en el año
Expectativas de la Fed - Junio 2019 (Mediana, %)
2019 2020 2021
Cambio en PBI real 2.1 2.0 1.8
Proyección de Mar-19 2.1 1.9 1.8
Tasa de desempleo 3.6 3.7 3.8
Proyección de Mar-19 3.7 3.8 3.9
Inflación core PCE 1.8 1.9 2.0
Proyección de Mar-19 2.0 2.0 2.0
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Tasa Fed (Mitad de banda objetivo)
Estimados de la Fed (Mediana) - Dic '18
Estimados de la Fed (Mediana) - Mar '19
Estimados de la Fed (Mediana) - Jun '19
Expectativas del Mercado al 28/6/2019
▪ Las tasas de largo plazo se mantienen considerablemente comprimidas, con el rendimiento del bono del tesoronorteamericano habiendo cruzado debajo del 2% y el Term Premium manteniéndose en niveles históricamente bajos.
▪ Incluso luego de los esperados recortes a la tasa de referencia en la segunda mitad del año, las pocas probabilidad deuna recesión cíclica indicarían un empinamiento y una reversión hacia medias históricas, impulsando al alza a las tasaslargas.
▪ Sin embargo, la incertidumbre con respecto a la coyuntura económica y la magnitud de la respuesta de la Feddisminuyen certeza sobre estas perspectivas, sugiriendo cautela al respecto.
Tasas largas: Incertidumbre en el corto plazo
Coyuntura podría impedir que sesgo ligeramente alcista se materialice durante el año.
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital Información al 28/06/2019.
Term Premium(%)
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0.5
1
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ene-00 ene-03 ene-06 ene-09 ene-12 ene-15 ene-18
Rendimiento de Tesoros vs Ganancias por hora(%)
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abr.
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Ganancias promedio por hora (prom. 12 meses)
Tasas Tesoros 10 años (eje der)
▪ El giro de los principales bancos centrales hacia una política monetaria más dovish ha comprimido aún más las curvassoberanas de mercados desarrollados, haciendo que los rendimiento de bonos soberanos emergentes y corporativos sevean atractivos.
Tasas de interés por plazo de vencimiento(%, años)
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 06/07/2019. Flechas indican variaciones respecto a dic-18.
Tasas de bonos globales se mantienen bajas
Tasas de interés se han reducido en línea con cambio de lenguaje de bancos centrales
Aumento de 0.15% Entre -0.15% y 0.15% Reducción de 0.15%
Sw itzerland -1.0% -0.9% -0.9% -0.9% -0.9% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.4% -0.2% -0.1%
Japan -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 0.0% 0.2% 0.3%
Germany -0.7% -0.7% -0.8% -0.7% -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2%
Finland -0.7% -0.7% -0.6% -0.6% -0.6% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.2% 0.5%
Netherlands -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.1% 0.2%
France -0.6% -0.7% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.3% 0.4% 0.9%
Austria -0.6% -0.7% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% -0.1% 0.2% 0.3% 0.6%
Belgium -0.6% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.3% 0.6% 0.9%
Sw eden -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.1% 0.0% 0.2% 0.5%
Ireland -0.6% -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.1% 0.5% 0.7% 1.0%
Denmark -0.8% -0.7% -0.7% -0.6% -0.5% -0.3% 0.0%
Spain -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.9% 0.9% 1.4%
United States 1.9% 1.8% 1.9% 1.9% 2.0% 2.5%
Peru 2.4% 2.5% 3.2% 3.5%
Mexico 2.0% 2.4% 2.6% 2.8% 3.1% 3.2% 3.4% 3.4% 3.6% 4.2% 4.5% 4.3%
Italy -0.1% 0.1% 0.6% 0.7% 1.1% 1.1% 1.3% 1.5% 1.5% 1.8% 2.2% 2.4% 2.8%
Colombia 2.2% 2.5% 2.7% 2.8% 3.0% 3.1% 3.3% 4.4% 4.3%
Chile 1.9% 2.1% 2.1% 2.3% 2.4% 2.6% 3.3% 3.4%
Brazil 1.6% 2.3% 2.8% 3.2% 3.4% 3.6% 4.6% 4.9% 5.1%
US IG 3.2%
US HY 5.8%
EMBIG 5.5%
CEMBI 4.8%
6 Y1 Y 2 Y 3 Y 4 Y 5 Y 30 Y7 Y 8 Y 9 Y 10 Y 15 Y 20 Y
¿Alguna novedad sobre el Trade War?
Continúa la incertidumbre en el plano comercial post G20.
▪ Si bien el resultado de la reunión entre Trump y Xi Jinping en el G20 realizado en Osaka el pasado 28 y 29 de juniofue mejor de lo esperado, aún falta mucho para que efectivamente se alcance un acuerdo comercial que elimine losaranceles ya impuestos entre ambos países, y asegure que los que están pendientes por aplicar no se ejecuten.
▪ Aún sin nada escrito, EE.UU. se abstendría de imponer las nuevas tarifas de 25% sobre los USD 325 mil millones debienes restantes.
▪ Trump aseguró que se reunirá en los próximos días con sus asesores para evaluar retirar a Huawei de la “lista negra”.
▪ Bajo nuestra visión, la resolución del conflicto se daría hacia finales del 2S19. EEUU y China tienen intereses propiosque deberían llevarlos a buscar un acuerdo comercial; Trump, para incrementar sus probabilidades de salir reelectoen el 2020, y Xi para alcanzar las metas de crecimiento y evitar un hard-landing de la economía.
Negociaciones 2S19
Acuerdo en 4T19 con escalamiento de tarifas (60%)
Acuerdo en 4T19 sin escalamiento de tarifas (30%)
Rompen conversaciones
(10%)
Árbol de probabilidades de guerra comercial(Probabilidad)
Fuente: Bloomberg, Reuters, Estudios Económicos BCP, Business Insider. Información al 28/06/2019
▪ China ha respondido a la presión de EE.UU. con aumentos de tarifas que se enfocan en productos estratégicos, como lasoya. La mayoría de los estados en los que se produce este commodity concentran un alto número de votantes deTrump o corresponden a swings states que podrían determinar las elecciones presidenciales del próximo año.
▪ La pérdida de electorado también podría surgir de los estados con mayor exposición al sector tecnológico ante lasamenazas de Trump de sancionar a compañías tecnológicas chinas como Huawei, un cliente clave de EE.UU.
Consecuencias del conflicto comercial, más allá de los titulares
La guerra comercial podría escalar por otros frentes, paralelos a las tarifas y amenazar reelección de Trump.
18
Aprobación Neta de Trump – Enero 2017 Aprobación Neta de Trump – Mayo 2019
Estados productores de soya
Estados tecnológicos
Fuente: Morning Consult, Credicorp Capital.
▪ En el marco de la cumbre del G20, Trump ofreció concesiones a su homologo chino, Xi Jinping, para suavizar lasrestricciones a Huawei.
▪ Anteriormente, Trump había decretado un bloqueo a Huawei y otras empresas chinas, argumentando que atentabancontra la seguridad nacional. Con esto se restringe la comercialización e intercambio entre estas y las compañías deEE.UU. Ante ello, China anunció la pronta creación de una lista negra de empresas extranjeras.
▪ Aproximadamente el 20% de los ingresos del S&P 500 provienen de China mientras que el 12% de los ingresos de lasempresas chinas provienen de EE.UU. Según esto, una escalada en esta línea afectaría más a las empresasestadounidenses.
Consecuencias del conflicto comercial, más allá de los titulares
Las medidas adoptadas de EE.UU podría tener efectos colaterales sobre el sector tecnológico del país
19
Exposición sectorial de los ingresos de compañías de
EE.UU a China (%)
Exposición sectorial de los ingresos de compañías de
China a EE.UU (%)
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital.
▪ La imposición de nuevos aranceles a los $ 300 mil millones de importaciones chinas tendría efectos sustanciales en losbienes de consumo, dado que constituyen la mayoría de las importaciones restantes de China que aún no han sidogravadas.
▪ Hoy la mayor probabilidad apunta a que se mantenga la división de poderes en el Congreso entre demócratas yrepublicanos, en las elecciones de 2020. Sin embargo, el impacto de nuevas tarifas, con mayor efecto sobre losconsumidores, podrían hacer que esta tendencia cambie, poniendo en riesgo su popularidad (reelección) y la de supartido (Republicanos controlan hoy el Senado).
Consecuencias del conflicto comercial, más allá de los titulares
Un escalamiento de las tarifas podría afectar también a los consumidores de EE.UU…
20
Bienes importados por lista
(% de importaciones de EE.UU de China)Aprobación Trump vs. Confianza Consumidor
(%, índice)
Fuente: Bloomberg, Financial Times, Credicorp Capital.
▪ Los ciudadanos estadounidenses participan activamente en los mercados financieros locales y consideran la rentabilidadque obtienen de esto como parte de los ingresos que reciben mes a mes y que disponen para gastar, lo que los exponena los vaivenes de la bolsa y la economía.
▪ Dada la lentitud con la que esta última se mueve y considerando las elecciones que se avecinan, Trump no puedecontinuar escalando indefinidamente la guerra comercial ya que le debe dar tiempo a la economía para que revierta sutendencia bajista.
▪ En el sistema electoral de EE.UU. el presidente es escogido por el colegio electoral, una institución conformada por 538miembros y que son designados (en diferentes cantidades) por los estados. En algunos swing states, que definen másde 100 de estos miembros, Trump pasó a tener una aprobación neta negativa.
Consecuencias del conflicto comercial, más allá de los titulares
El votante estadounidense es sensible a los vaivenes de la bolsa y la economía
21
Aprobación de Trump vs. S&P 500 Aprobación Neta de Trump en Swing States
Fuente: FiveThirtyEight, Morning Consult, Bloomberg, Credicorp Capital.
Brexit: principal determinante de los activos en UK
Fuente: Bloomberg, House of Commons – Parlamento UK. Elaboración propia. Información al 4-jul-19.
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
1.35
1.4
1.45
1.5
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18 ene-19 jul-19
Gilts 10Y GBP
1 2 3 4 5 6 7 1098 11 12
1. 23-jun-16: Referéndum. Gana el voto por salir de la UE con 51.9%
frente a quedarse en 48.1%. Renuncia David Cameron y Theresa
May se convierte en Primera Ministra
2. 8-jun-17: Elecciones generales convocadas por May donde reafirma
su liderazgo
3. 16-abr-18: Michael Barnier insiste en el problema que supone el tema
de la frontera con Irlanda en medio de las negociaciones con UK.
4. 9-jul-18: Renuncia David Davis, secretario del brexit de UK
5. 25-nov-18: UE y gobierno de May aprueban acuerdo de retiro
6. 12-dic-18: May gana voto de confianza del parlamento sobre su
gestión
7. 15-ene-19: Primera derrota del acuerdo de May en el parlamento y
gobierno gana voto de confianza del parlamento.
8. 12-mar-19: Segunda derrota acuerdo de May y parlamentarios
votan para evitar un hard-brexit y buscar extensión de la fecha de
salida.
9. 29-mar-19: Tercera derrota del acuerdo de May
10. 10-abr-19: UE acuerda extensión hasta el 31-oct-19
11. 24-may-19: May renuncia como Primera Ministra
12. 20-jun-19: Se definen los dos candidatos para reemplazar a May.
Boris Johnson, el más opcionado, amenaza con un hard-brexit.
La incertidumbre sobre el desenlace del brexit seguirá afectando los activos británicos
Brexit: Boris Johnson sigue amenazando con una salida sin acuerdoEl próximo 23 de julio los conservadores votarán por el sucesor a Theresa May. Boris Johnson continúa liderando las encuestas, con un 89% de probabilidad de que gane y su deseo es salir con o sin acuerdo el 31-oct-19.
Fuente: TLDR News, PredictIt, Oddschecker, Institute for Government
Detalle candidatos a suceder a Theresa May Probabilidad Brexit sin acuerdo en mercado de apuestas
23%
29%31%
17%
18% 18%
22%
13%
20%
27%
31% 32% 33% 33%
36%36%
23
-ma
r
30
-ma
r
06
-abr
13
-abr
20
-abr
27
-abr
04
-ma
y
11
-ma
y
18
-ma
y
25
-ma
y
01
-ju
n
08
-ju
n
15
-ju
n
22
-ju
n
29
-ju
n
3er
rechazo
acuerd
o M
ay
Resig
nació
n
May
Boris
Johnson
queda e
ntr
e l
os
dos fin
alis
tas
Brexit
Con acuerdo 30%
Extensión fecha 31-oct 55%
Sin acuerdo 15%
Escenarios y probabilidades
Si la fecha de salida del 31-oct se aplaza, se abren los escenarios de
elecciones generales, segundo referéndum, cancelación del brexit, o
renegociación del acuerdo.
¿Cómo se puede detener un escenario de hard brexit?
El parlamento puede bloquear esta opción mediante un voto de no
confianza para derrocar al gobierno. Sin embargo, este se debe dar antes
de mediados de oct-19, o existe el riesgo que no haya un primer ministro
en rol para aplazar la fecha de salida y se de una brexit sin acuerdo.
Boris Johnson
Ex secretario Relaciones Exteriores (2018)
Voto 2016: Leave
Brexit: intentará renegociar el acuerdo. Buscará que
UK se retire el 31-oct-19 con o sin acuerdo.
Otras propuestas:
• £1.5bn en educación en los próximos cinco años.
• Aumentar de £50m a £80m el ingreso para el
umbral de tasa impositiva del 40%.
Jeremy Hunt
Secretario Relaciones Exteriores (actual)
Voto 2016: Remain
Brexit: buscará renegociar el acuerdo. Descarta un
hard-brexit por lo que optaría por una extensión.
Otras propuestas:
• Recortar tasas de préstamos estudiantiles.
• Construir 1.5mm de casas en los próximos cinco
años.
Ursula von der LeyenCargo actual: ministra alemana de defensa
Nominada a: presidenta Comisión Europea
Nuevo parlamento europeo no supone amenazas para la Unión EuropeaEl parlamento Europeo quedó conformado por una mayoría de 32% en partidos de centro derecha. Los partidos de izquierda alcanzaron solo el 20% frente al 26% esperado.
Fuente: Bloomberg, Advisor Perspectives, PIMCO
Resultados del parlamento europeo
Nominadas para ocupar principales cargos en Europa
29%
10%9% 25%
7%
7%
5%5%
3%
EEP (CD)
ECR (CD)
ALDE (C)
S&D (CI)
Greens-EFA (CI)
GUE-NGL (I)
EFDD (I)
ENF (I)
Sin afiliación
CD
C CI
I
NA
24%
8%
15% 19%
9%5%
7%
8%
5%
CD
C CI
INA
20
14
20
19
Postura 2014 2019Real vs esp.
2019
Centro Der. (CD) 39% 32% -1%
Centro (C) 9% 15% -1%
Centro Izq. (CI) 32% 29% 3%
Izquierda (I) 17% 20% -6%
Sin Afiliación (NA) 3% 5% 4%
Nominación de Lagarde para dirigir el BCE aseguraría la
continuación de la línea dovish de Draghi. Aunque no tiene una
formación en economía, tiene una sólida experiencia y ayudó en
el manejo de la crisis.
Christine LagardeCargo actual: presidenta FMI
Nominada a: presidenta BCE
Implicaciones resultados del Parlamento Europeo• Una gran coalición populista der/izq es muy poco probable y de
hecho los de izquierda tuvieron un resultado menos favorable.
• Una coalición centrista tendría mayoría absoluta.
• La capacidad del Parlamento para cambiar el rumbo de Europa
es limitada pues necesita del Consejo Europeo o la Comisión
Europea.
• UK ha sido una gran lección para las demás naciones al mostrar
los grandes costos políticos y económicos si deciden retirarse.
Elecciones Estados UnidosJoe Biden mantiene la preferencia como candidato presidencial de los Demócratas para enfrentar a Trump
▪ Con el inicio de los debates ya se empiezan a consolidar los candidatos demócratas preferidos que podrían enfrentar a Donald Trump para las elecciones presidenciales de los EE.UU. para el 2020.
▪ Joe Biden, quién ejerció el cargo de vicepresidente desde ene-09 hasta ene-17 durante la presidencia de Barack Obama, encabeza las encuestas con un 22% de aprobación.
22%
17%
15%14%
4%
Joe Biden KamalaHarris
ElizabethWarren
BernieSanders
PeteButtigieg
Vicepresidente
(2009 a 2017)
Senador de
Vermont
(actual)
Senadora de
California
(actual)
Senadora de
Massachusetts
(actual)
Alcalde de South
Bend (actual)
Aprobación de los candidatos demócratas para las elecciones presidenciales 2020(%)
Fuente: CNN, SSRS. Información al 01 de Julio 2019.
26
Salud:
▪ Medicare para todos.
▪ Medicaid Buy-In.
▪ Fortalecer Obamacare.
Educación:
▪ Tuition-free.
▪ Debt-free: eliminar o reducir la deuda universitaria.
▪ Refinanciar las deudas de los estudiantes.
Impuestos:
▪ Créditos fiscales y subsidios a familias de ingresos
medios y bajos.
▪ Impuesto a propiedades (>$3.5 MM), y a hogares de
ingreso alto (>$50 MM).
▪ Gravar la compra y venta de acciones y bonos, 0,5% y
0,1% respectivamente.
Elecciones Estados Unidos
Principales Propuestas de los Demócratas
43%
13%
12%
12%
2%
9%
9%
Joe BidenBernie SandersKamala HarrisElizabeth WarrenPete ButtigiegNo opinan.Otros.
Fuente: CNN, SSRS, RealClear Politics. Información al 01 de Julio 2019.
Joe Biden mantiene la preferencia como candidato presidencial de los Demócratas para enfrentar a Trump
“Independientemente de a quién apoye, ¿cuál candidato
demócrata cree usted que tiene la mayor probabilidad de vencer a
Trump en las elecciones del 2020?”Pregunta realizada a 656 demócratas independientes registrados para votar.
▪ En un pool de encuestas recolectadas por RealClearPolitics, los principales candidatos demócratasvencerían todos a Trump.
▪ El candidato con mayores probabilidades de hacerlo,asumiendo que emergiera victoriosos en las primariasdemócratas, es Joe Biden (+9.4% sobre Trump),seguido por Bernie Sanders (+7.25% sobre Trump),Elizabeth Warren y Kamala Harris (las dos con +3.75%sobre Trump).
Medio Ambiente:
▪ Green New Deal.
▪ Revertir la propuesta de retirarse del acuerdo de París.
▪ Impuesto a las emisiones de dióxido de carbono, metano
y otros gases.
▪ Se regresó a la tendencia de encarecimiento de los activos del año, con un mes de expansión de múltiplos y compresiónde spreads. Las valorizaciones no se presentan como un punto a favor para mayores posiciones, pero tampoco parecenser excesivas.
Valorizaciones se recuperaron luego de la corrección de may-19
Jun-19 fue un mes de rebotes, tanto en renta variable como en renta fija.
27
Ratio Precio/Utilidad(Forward PE, Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 9 años)
Evolución del Ratio Precio/Utilidad(Forward PE)
Spreads(Nivel actual, máximo y mínimo, últimos 9 años)
Evolución del Spreads(pb)
Fuente: Bloomberg, Información al 28/06/2019.
112
366323 353
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
US IG US HY CEMBI EMBI
50
150
250
350
450
550
650
750
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
US IG US HY CEMBI EMBI
8
10
12
14
16
18
20
22
ene-10 sep-11 may-13 ene-15 sep-16 may-18
PE EE.UU. PE Europa PE Japón PE MM.EE.
18.3
14.113.1
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
15.0
17.0
19.0
21.0
23.0
Estados Unidos EAFE Emergentes
Último Dato Máximo Mínimo
▪ Tomando el último dato para los distintos países / regiones dentro de la RVI, se puede observar que por valorización(múltiplo de precio entre utilidad) todos los países se muestran baratos respecto a su propia historia. Sin embargo,ninguna de ellas presenta un buen nivel por el lado del fundamento (crecimiento de las utilidades) que sirva comocatalizador para las bajas valorizaciones observadas.
Fuente: Bloomberg. Infomración al 28/06/2019. Elaboración propia.
Dentro de la RVI, mantenemos nuestra preferencia por US y EM
Niveles actuales muestran valorización histórica atractiva, pero sin catalizadores claros en el corto plazo
Fundamento vs Valorización por Regiones y Países(unidades en desviaciones estándar)
US, -0.09, -0.20Canada, -1.37, -0.21
EU, -1.09, -0.47
UK, -0.81, -0.30
Japan, -1.17, -1.11
Australia, -0.57, 0.08
EM, -0.28, -0.43
France, -0.55, -1.02
Germany, -0.59, -1.12
China, 0.57, -0.68
Brazil, -0.47, -0.26
-1.2
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5
Z-S
core
5 a
ños C
rec. U
tilid
ades
Z-Score 5 años Ratio Precio / Utilidad
▪ No obstante, si se tomase los niveles esperados, los países core de Europa se mantendrían con valorizacionesatractivas pero sin mejora en los fundamentos, al igual que Japón y Canadá. Por otro lado, China y EE.UU. presentaríanuna valorización en línea con su promedio histórico y mejores fundamentos respecto al resto de regiones.
Dentro de la RVI, mantenemos nuestra preferencia por US y EM
US, 0.17, 0.26
Canada, -1.20, -0.77
EU, -1.08, -1.62
UK, -1.27, -0.79
Japan, -1.31, -0.83
Australia, 1.32, -1.01
EM, 0.76, -0.49
France, -0.45, -1.26
Germany, -0.34, -1.72
China, 0.18, 0.53
Brazil, 0.01, -0.49
-1.8
-1.2
-0.6
0.0
0.6
-1.4 -1.1 -0.7 -0.4 0.0 0.4 0.7 1.1 1.4
Z-S
core
5 a
ños C
rec. U
tilid
ades E
spera
do
Z-Score 5 años Ratio Precio / Utilidad Esperado
Fundamento Esperado vs Valorización Esperada a 12 meses por Regiones y Países(unidades en desviaciones estándar)
Fuente: Bloomberg. Infomración al 28/06/2019. Elaboración propia.
Niveles esperados sitúan positivamente a China y EE.UU.
▪ Un escenario internacional de menores tasas, mejores perspectivas económicas para la región y un alza en el precio decommodities han ayudado para que las empresas bajen sus niveles de deuda y mejoren sus márgenes. Esto se ha vistoreflejado en una mejora en el outlook para las clasificaciones de las compañías como también en una disminución en lastasas de default.
▪ Hacia adelante no existen perspectivas de una desmejora en los fundamentales de crédito para la región.
▪ Las emisiones de deuda en los últimos años no han compensado los vencimientos. Las empresas han privilegiadodisminuir sus pasivos antes que invertir en nuevos proyectos.
Fuente: Fitch Ratings, JP Morgan, Bloomberg, Credicorp Capital
Financiamiento neto en LatAmMiles de millones de dólares
Dentro de la RFI, hay una oportunidad en HY LatAm
Los bonos corporativos de LatAm ofrecen punto de entrada atractivo y ventajas sobre otras opciones de RFI
Métricas de crédito para corporativos Latam
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Gross Leverage Net Leverage EBITDA Mg
69
90
46
5659
5451 53
10
36
-5
3
-14
-2
-47
-25
-50
-30
-10
10
30
50
70
90
2016 2017 2018 2019F
Emisiones
Amortizaciones y Cupones
Financiamiento neto
Financiamiento neto despues de calls y tenders
▪ En el último tiempo se ha reducido el stock de deuda de compañías de LatAm, a diferencia de lo que ha pasado en otrasregiones de MM.EE. Este cambio en la oferta debería presionar los spreads.
▪ Las empresas en LatAm tienen un perfil de vencimientos bastante manejable para los próximos años y no deberíantener necesidad de buscar refinanciarse en el corto plazo.
▪ Al comparar los spread crediticios de LatAm versus los observados en otras regiones, estos todavía muestran espaciode valorización.
Fuente: JP Morgan, Bloomberg, Credicorp Capital
Spread Latam vs Otras regionesPuntos base
Dentro de la RFI, hay una oportunidad en HY LatAm
Los bonos corporativos de LatAm ofrecen punto de entrada atractivo y ventajas sobre otras opciones de RFI
Deuda corporativa en dólares en MM.EE.Miles de millones de dólares
0
200
400
600
800
1000
1200
Asia EMEA LatAm
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
100
200
300
400
500
600
700
ma
y-1
3
nov-1
3
ma
y-1
4
nov-1
4
ma
y-1
5
nov-1
5
ma
y-1
6
nov-1
6
ma
y-1
7
nov-1
7
ma
y-1
8
nov-1
8
ma
y-1
9
CEMBI Latam Pan-European Corporates
US Corporates
▪ Desempeño de Junio
▪ Panorama Global
▪ Posicionamiento y Comentarios
Agenda
32
Posicionamiento Recomendado
33
Posicionamiento entre y dentro de clases de activos.
Fuente: Credicorp Capital. Información al 28/06/2019.
Mínimo -20% -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15%
Máximo -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15% 20%
RF Global q
p RV Global
p p
p p
p p
p p
p p
CEMBI EM
US IG Europa
US HY Japón
EMBIG Reino Unido
Tesoros EE.UU.
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
q
p
Renta Variable
Comentarios
Renta Fija
Las expectativas de subida de tasas Fed para el 2019 se han eliminado en línea con un panorama
global menos auspicioso, asociado a las fricciones comerciales, desaceleración económica y
agitación política. Incluso, el mercado se encuentra a la espera de múltiples recortes de TPM este
año, algo que ya está incorporado en los precios.
Si bien las perspectivas de crecimiento económico se muestran débiles y las tensiones comerciales
continúan como fuente de volatilidad , la probabilidad de una posible recesión ha disminuido en línea
con el mensaje de los hacedores de política monetaria a nivel global, lo que nos hace esperar un soft
landing económico y mantener una neutralidad en el activo.
Activos Globales
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Renta Fija Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Los menores rendimientos versus activos con spread justifican la subponderación en el activo. Sin
embargo, en un contexto de incertidumbre los activos de refugio son particularmente demandados, lo
que desincentiva un mayor UW. Dentro de este tipo de activo, se prefiere mantener una duración
neutral considerando la incertidumbre con respecto a la dirección de las tasas.
Si bien el ruido generado por la guerra comercial afectó negativamente los flujos hacia la Renta
Variable emergente, esto no sucedió de la misma manera en la Renta Fija. La esperada resolución
de los conflictos comerciales y la reactivación y soft landing de la economía china impulsarían a los
activos emergentes en lo que va del año.
Comentarios
Emergentes
Tesoros
US Investment
Grade
La senda hacia una fase del ciclo económico de menor crecimiento es más favorable para empezar a
tomar posición en bonos de grado de inversión. Además, estos activos ofrecen un mejor retorno que
el tesoro, sin aumentar considerablemente el riesgo de crédito. Sin embargo, el riesgo proveniente
de la incertidumbre en tasas —asociado a la mayor duración de esta clase de activos— y un contexto
de curva plana, motiva nuestra neutralidad.
Mantenemos un OW en esta clase de activo, considerando una baja probabilidad de default asociada
a un ciclo economico mas largo de lo normal. Esta clase de activo sigue ofreciendo mayores yields ,
particularmente atractivos dada la correción del ultimo mes.
US HY
Renta Variable Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual
p Posicionamiento Anterior*
Posicionamiento recomendado
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Asia Emergente
El mal rendimiento del activo durante mayo fue revertido durante el mes, y las mejores perspectivas y
avances en temas comerciales benefician a este activo. Una esperada resolución de estos conflictos
en el segundo semestre del año podría motivar incrementar la posición, más la incertidumbre de corto
plazo todavía sopesa estos factores positivos. Recomendamos neutralidad.
Japón
La valorización del activo sigue siendo un punto a favor, así como la disposición del BoJ a
implementar o ampliar medidas expansivas (tradicionales y no tradicionales). Sin embargo, la
cercanía a los conflictos comerciales y la posibilidad de una pronta recesión sopesan los argumentos
a favor y sugieren mantener una posición neutral.
Reino Unido
Pese a valorizaciones atractivas respecto a su historia, la muy probable elección de un nuevo Primer
Ministro con una postura más dura con respecto al Brexit se traduce en mayores probabilidades de
una salida desordenada de la UE, por lo que mantenemos una ligera subponderación.
Comentarios
Latinoamérica
Mantenemos las perspectivas positivas, justificadas en una mejor dinámica de utilidades corporativas
y en la esperada resolución de las tensiones comerciales, además de factores idiosincráticos en los
países de la región. Valorizaciones con más espacio respecto a otras regiones terminan de justificar
el OW.
EE.UU.
Las declaraciones de la Fed y los esperados recortes de tasa dada la coyuntura económica adversa
disminuyen la posiblidad de una recesión, y el crecimiento de utilidades muestra una mejor dinámica
que en el resto de regiones. Los fundamentos se mantienen positivos y las valorizaciones no se
muestran lo suficientemente caras como para dejar de justificar el OW.
Europa
La actividad económica en esta región sigue rezagada frente a otras del mundo, y los últimos
indicadores líderes continúan mostrando debilidad y riesgos a la baja. Pese al mayor apoyo
monetario, débiles fundamentos y el sentimiento negativo a partir de los riesgos políticos le restan
atractivo a esta región.
REPORTE MENSUAL DE MERCADOS
Julio 2019
Klaus Kaempfe Lavarello
Director de Soluciones de Portafolio
# (562) 2 446 1731
Juan Camilo Rojas
Gerente de Estrategia de Inversiones
# (571) 339 4400 Ext 1533
Javier Alonso Scheelje Manuel Alvarez Tapia
Estrategia Renta Variable Global Estrategia Renta Fija Global
[email protected] [email protected]
# (511) 416 3333 Ext 33056 # (562) 2 446 1771
Germán Ignacio Davalos Ángela Fajardo Moreno
Estrategia Renta Variable Global Analista Sr Estrategia DDMM
[email protected] [email protected]
# (511) 416 3333 Ext 32922 # (571) 339 4400 Ext 1532
Camilo Andrés Ramírez Laura Andrea Rincón
Analista Sr Estrategia Analista Estrategia EEMM
[email protected] [email protected]
# (571) 339 4400 Ext 1003 # (571) 339 4400 Ext 1548
Sebastián Moreno
Analista Estrategia
# (571) 339 4400 Ext 1015
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Estrategia de Inversiones – Soluciones de Portafolio, GDA
Equipo de Estrategia de Inversiones
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DISCLAIMER
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