20120312 Costo de Capital- Edex 2012 i

ó úó úPontificia Universidad Católica del PerúPontificia Universidad Católica del PerúCENTRUM Centro de NegociosCENTRUM Centro de Negocios

COSTO DE CAPITALCOSTO DE CAPITAL

óóEducación EjecutivaEducación EjecutivaEdExEdEx –– 20122012-- II

Profesor: Luis Tello Profesor: Luis Tello ZumaránZumaránltello@p p peltello@p p [email protected]@pucp.pe

ConceptosConceptos

Decisiones para maximizar valor de la Empresa

ConceptosConceptos

p p Decidir cuanta deuda de va a asumir con terceros Elegir Estructura de Capital INFLUYE en Costo de Capital Estructura y Costo de Capital estimados INCIDEN en Estructura y Costo de Capital estimados INCIDEN en

evaluación de nuevos proyectos como: P&E, Nueva línea, fusiones, adquisiciones, etc.

V l D t FC lib l WACC Valorar una empresa: Descontar FC libres al WACC RIESGO: Variable relacionada con Estructura y Costo Riesgo de Negocio – Riesgo Financierog g g

WACC Costos Usados por Empresa =

Para Creedores y accionistas: WACC

R di i t

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WACC Empresa= es un Rendimiento

DefinicionesDefiniciones

WACC: Weighted Average Cost of Capital


g g p CPPC: Costo Promedio Ponderado de Capital

WACC esta compuesto por: Promedio ponderado de Costo de Deuda (Kd) la renta Promedio ponderado de Costo de Deuda (Kd), la renta minima exigida a las acciones comunes (Ke) y preferentes, y Tasa impositiva marginal (T), (escudo tributario).

WACC = E *Ke + D *Kd*(1-T)V V Empresa

“apalancada”; usa d fi l E = Equity, Valor de mercado de capital de acciones

D = Valor de mercado de DeudaV = Valor del total de Capital de la empresaKe = Costo de Capital de acciones

escudo fiscal, por pago de intereses

de la deuda:(1-T)*D: Beneficio

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pKd = Costo de Capital de la deudaT = Tasa de impuesto corporativa

Tributario


WACC: Agregando Acciones Preferentes


g g

WACC= E *Ke+ D *Kd*(1-T)+ A*KpV V V

A = % de acciones preferentesKp = Costo de Capital de acciones preferentes

Luego tenemos: Ke = Rf + ß(Rm – Rf)

Donde Ke se obtiene de la

fórmula de CAPM: Capital Asset

Rf = Risk Free Rate (tasa sin riesgo)Rm = Market Risk (Riesgo de mercado)ß (Beta) = Coficiente de Riesgo

Capital Asset Pricing Model

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Rm y BETA por sectores: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

Bonos Soberanos Peruanos: http://www.mef.gob.pe/ESPEC/mercado/bonos_circulacion_311208.pdf

Estructura del WACCEstructura del WACCEstructura del WACCEstructura del WACCComponentes del Costo de CapitalComponentes del Costo de Capital

PATRIMONIOPATRIMONIO DEUDADEUDA ACCIONES ACCIONES PREFERENTESPREFERENTES

Número acciones emitidas Precio por acción La tasa libre de riesgo

Valor en Libros de la deuda Gasto de intereses sobre deuda

Número de acciones preferentes Precio de Mercado actual

ió La beta actual Costo del capital convertible Monto del capital

Madurez promedio Costo de deuda antes de impuestos Tasa de impuesto

por acción Dividendo anual por acción

Monto del capital convertible Costo y monto de Warrant

Tasa de impuesto Valor en libros y costo de deuda convertible Valor de la deuda de los

d i tarrendamientos

55 Capital = PATRIMONIO + DEUDA + ACCIONES PREFERENTES

Estructura del Costo de CapitalEstructura del Costo de Capital

1. PATRIMONIO


Comprende acciones comunes, capital convertible, warrants, utilidades retenidas, y las nuevas emisiones de acciones.

A.Acciones Comunes

Costo de las acciones comunes

Ke = Rf + ß(Rm – Rf) + RP( )RP = Prima por Riesgo País (medido por Índice EMBI+ de JPMorgan)Rm – Rf = Prima de Riesgo de Mercadoß (Beta) = Mide Riesgo sistemático del sectorß (Beta) = Mide Riesgo sistemático del sector

Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedor propiedad residual sobre una empresa. Representan derechos sobre parte de los activos y las utilidades de ésta

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Representan derechos sobre parte de los activos y las utilidades de ésta. Brindan al propietario el derecho a votar en las juntas de accionistas y a recibir dividendos.


B. Capital Convertible


El capital convertible es el formado por un número determinado de acciones comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisión de convertir un bono convertible u otro tipo de obligación, por parte de su tenedor en accionespor parte de su tenedor, en acciones.

Valor de Opción = Valor Facial X Opción de CompraConversión del Bono Bono Convertible

Valor facial del bono, valor nominal, valor a la par del bono, expresado en cada uno de los bonos individualmente. Cantidad monetaria que el emisor capta mediante la emisión de cada uno de q plos bonos individuales.Bono Convertible: Bono que concede a su poseedor la opción de canjearlo por acciones de nueva emisión a un precio prefijado. Of b ó f l d í l ó dOfrece a cambio un cupón inferior al que tendría sin la opción de convertibilidad.

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C. Warrant


El warrant, es una alternativa de capital a las acciones comunes que se basa en ofrecer a los inversionistas una opción para comprar acciones en el futuro antes que una parte de la propiedad en el capital accionario (equity) hoy.(equity) hoy. Con los warrants, los tenedores reciben el derecho de comprar acciones de la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribución por pagar por los warrants hoy.

ó Debido a que el valor del warrant es derivado del precio de la acción común subyacente, los warrants son otra forma de capital accionario (equity).C. Utilidades RetenidasC. Utilidades Retenidas Las utilidades retenidas son aquella parte de las utilidades netas no pagadas como dividendos pero retenidas por la empresa para que sea reinvertida en su negocio principal o para pagar deuda.

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Ka = D1 + gP

Ka = Costo de Utilidades RetenidasD1 = Dividendo en el anio 1


C. Emisiones de Acciones comunes y preferentes


El costo de las nuevas emisiones de acciones (nuevas y preferentes) no debe ser distinto a los costos de acciones ya existentes, pero Los nuevos instrumentos tienen un costo de emisión asociado, llamado Costo de flotación Costo de flotación.

Costo de la nueva emisión de acciones comunes

gfP

Dkc

)1(*

0Precio neto

recibido por la empresa por la comunes fP )1(0

)1(* fPD

k psps

Costo de la nueva emisión de acciones

f

empresa por la emisión de cada

acción es:

P *(1 ƒ)

Kc/Kps = Costo de nuevas emisiones de acciones comunes/preferentes

)1(* fPpspreferentes Po*(1-ƒ)

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Kc/Kps = Costo de nuevas emisiones de acciones comunes/preferentesg = Tasa de crecimiento de la empresaƒ = Costo de Flotación (emisión)

Estructura del Costo de CapitalEstructura del Costo de CapitalEstructura del Costo de CapitalEstructura del Costo de CapitalCalor del Capital Patrimonial

CONCEPTOCONCEPTO VALORVALOR

+ Acciones + Acciones Número de Acciones comunes*Precio de Mercado Actual por ComunesComunes

pAcción

+ Warrants + Warrants EmitidosEmitidos

Número de Warrants emitidos*Precio de Mercado Actual por Warrant

+ Utilidades + Utilidades RetenidasRetenidas

Valor de las Utilidades Retenidas

+ Acciones + Acciones emitidasemitidas

Número de Acciones emitidas*Precio de Mercado Actual por Acciónemitidasemitidas Acción

+ Capital + Capital ConvertibleConvertible

Valor de opción de conversión del bono=Valor facial del bono convertible*(opción de Compra/valor facial del bono directo)

EQUITY EQUITY Valor del Equity= EQUITY= EQUITY Valor del Equity

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2. DEUDA


A.A. DEUDA DIRECTADEUDA DIRECTA: comprende cualquier instrumento financiero que:i. Tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y

activos de la empresa, ii. Crea pagos deducibles de impuestos, iii. Tiene un tiempo de vida determinado.

El costo de la deuda esta determinado por los intereses que demanden los que aportan capital por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros t ib t i i d l d d El i t é d d d t á f ió tributarios asociados con la deuda. El interés demandado estará en función del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa. En la práctica, es el resultado de ponderar todos los costos de deudade la empresa.

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El costo de la deuda contraída: Kd * (1Kd * (1--T)T)


B.B. BONOS CONVERTIBLESBONOS CONVERTIBLES


Son deudas que pueden ser convertidas en acciones. Es decir, son bonos que, además de pagar cupones, otorgan al tenedor, la opción de devolver el bono y recibir a cambio de él un número

ífi d i d l iespecífico de acciones de la empresa emisora.

Una característica de esta deuda es que la cantidad de acciones y las fechas de conversión son predeterminadas en el contrato de las fechas de conversión son predeterminadas en el contrato de emisión; incluyen un instrumento derivado consistente en una opción de compra (“call option”) que da el derecho de cambiar el bono por un únúmero prefijado de acciones, en una fecha prefijada.

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C.C. ARRENDAMIENTO OPERATIVOARRENDAMIENTO OPERATIVO


Conocido como arrendamiento de servicios, ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en él participan el arrendador, el propietario del bien, y el arrendatario,

i l l il l ti fij di d t l ió d quien es el que alquila el activo fijo, pudiendo tener la opción de comprar el bien al vencimiento del contrato.

E t ió it l d ti d Esta operación permite el uso de un activo pero no concede derechos similares a los que tiene el propietario del activo. No es capitalizado, pero es explicado como un gasto (“rental expense”). El costo estará dado por los intereses aplicados sobre la cuota de El costo estará dado por los intereses aplicados sobre la cuota de alquiler.

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D.D. LEASING OPERATIVOLEASING OPERATIVO


Es un acuerdo de alquiler-venta cuyo plazo es menor que la vida del activo y el valor presente de los pagos de alquiler son generalmente menores que el precio actual del activo. Al final de la id d l l i l ti i t l d d (l d vida del leasing, el activo revierte al arrendador (la empresa de

leasing, dueña del activo) quien lo ofrecerá en venta al arrendatario o lo alquilará a alguien más.

El costo del leasing operativo es la tasa de interés cobrada en la operación de arrendamiento operativo. Esta tasa es determinada en el contrato de leasing.El l d l t d d t it l El valor de la cuota se puede descomponer en aporte a capital y aporte a interés.

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3. ACCIONES PREFERENTES


Son títulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra

b t li id ió U l t d d h ten bancarrota y liquidación. Usualmente, no dan derecho a voto.

Debido a que no pueden ser tratadas realmente como deuda porque los dividendos que éstas pagan no son deducibles de impuestos, y a que no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones preferentes son tratadas como un tercer componente del capital

El costo de las acciones preferentes: Kp = Kp = DIVp DIVp + g+ gPP

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PPDividendo preferente: DIVp = DIV0 + (DIV0*g) + (DIV0*%de Riesgo)DIVp = DIV0 + (DIV0*g) + (DIV0*%de Riesgo)

Modelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de Activos

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) –


p ( )CAPITAL ASSEST PRICING MODEL - relaciona riesgo con el rendimiento de un activo. Usado para estimar costo del capital accionario. Calcular la tasa mínima de retorno necesaria para convencer a los inversionistas a comprar y mantener las acciones de una empresa. Existe una relación de equilibrio entre el retorno que quieren inversionistas y riesgo que supone una inversión.Esta aproximación (medición) que se basa en la teoría moderna de mercado de capitales es precisamente el CAPM. p p

Ke = Rf + ß(Rm – Rf) + RPRf = Tasa de retorno libre de riesgoRm = Retorno esperado del mercado

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Rm = Retorno esperado del mercadoRm – Rf = Prima de Riesgo de Mercadoß (Beta) = Mide Riesgo sistemático del sector


Coeficiente Beta


Es la pendiente de los rendimientos históricos. Se pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar el coeficiente beta: Si es cercano a 1, la rentabilidad ajustada al riesgo de la empresa es similar a la del mercado.

Si es mayor a 1 la rentabilidad esperada de la empresa va a Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a variar proporcionalmente mas que la rentabilidad esperada del mercado.

Si es menor a 1 la rentabilidad esperada de la empresa va a Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a ser menor que la del mercado.

ß = Cov(rA rM) rA = Rendimiento de la acción

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ß = Cov(rA,rM)Var (rM)

rA = Rendimiento de la acciónrM = Rendimiento de mercado


LA TASA DE RENDIMIENTO DE MERCADO:


Esta se calcula como el promedio de los rendimientos históricos calculados sobre un índice bursátil, como es el caso del índice de Standard & Poors 500 u otro como el caso de d ce de S a da d & oo s 500 u o o co o eÍndice General de la Bolsa de Valores

Como se calcula el Rendimiento diario del mercado? Buscar seria de datos histórica (Índice General de Bolsa de Buscar seria de datos histórica (Índice General de Bolsa de

Valores) de un periodo especifico (5 años). Se calcula Rendimiento Diario Se calcula el promedio = Rend. Diario promedio Se calcula el promedio Rend. Diario promedio Se multiplica por 365, para obtener Rm anual.

R di i t Di i L (IGBVL ) L (IGBVL )

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Rendimiento Diario = Ln(IGBVLt) – Ln(IGBVLt-1)


LA PRIMA POR RIESGO PAÍS:


Al calcular la prima por riesgo país de un país emergente, se toma como referencia un mercado maduro.Las metodologías para calcularla son 3:Las metodologías para calcularla son 3:

1. Identificar la diferencia entre los retornos de bonos de vencimientos similares.

2 Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados 2. Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados emergentes y maduros.

3. Identificar la diferencia entre retornos de bonos por el riesgo relativo del mercado de acciones respecto al de bonos.p

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Modelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de Activos

LA PRIMA POR RIESGO PAÍS:

primera metodología, la prima por riesgo país es calculada como el retorno de los bonos que emita el país bajo estudio menos aquel brindado por bonos con vencimientos semejantes, emitidos en mercados maduros,

l d idcomo el estadounidense.

segunda metodología, se calcula el riesgo relativo de las acciones calculando: σ de mercado emergente / σ de mercado maduro Luego: Prima por riesgo de Mercado Prima Riesgo Mdo Maduro * RIesgo Luego: Prima por riesgo de Mercado = Prima Riesgo Mdo Maduro * RIesgo relativo Acc.Luego; Prima Riesgo País = Prima Riesgo de Mdo: (emergente – maduro)

ítercera metodología, primero se estima riesgo relativo del mercado de acciones respecto al de bonos = σ de acciones mercado emergente / σ de bonos de mercado emergente; Luego: Prima Riesgo PaísPrima Riesgo País = Riesgo Incumplimiento – Riesgo relativo Acc y Bonos

2020

Prima Riesgo País Riesgo Incumplimiento Riesgo relativo Acc y Bonos* Riesgo de incumplimiento es la diferencia entre los rendimientos de los bonos del país emergente menos el del bono del Tesoro de los Estados Unidos

Modelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de ActivosModelo de Valoración de Activos

EjemploSupongamos una empresa que tiene una estructura óptima de capital que requiere 45% de deuda, 2% de acciones preferentes y 53% de capital (utilidades retenidas más acciones comunes). El

t d l d d t d i t Kd 10% l t d l costo de la deuda antes de impuestos, Kd, es 10%, el costo de la deuda después de impuestos es Kd(1-T) = 10% (0.6) = 6%, el costo de las acciones preferentes es (Kp) = 10.3%, el costo del capital accionario es (Ke) = 13 4% la tasa marginal de impuestos capital accionario es (Ke) = 13.4%, la tasa marginal de impuestos es 40% y su capital nuevo provendrá de las utilidades retenidas. Cual es el WACC?

WACC= 0 45*(10%)*(6%)+0 02*(10 3%)+0 53*(13 4%) = 10%WACC= 0.45*(10%)*(6%)+0.02*(10.3%)+0.53*(13.4%) = 10%

Cada dólar que la compañía obtiene se compone de la siguiente manera:45 centavos de deuda con un costo después de impuestos de 6%, dos centavos de acciones preferentes con un costo de 10 3% y 53 centavos de

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centavos de acciones preferentes con un costo de 10.3% y 53 centavos de capital con un costo de 13.4%. El costo promedio de cada dólar (WACC) es 10%

¿Tiene usted ¿Tiene usted Alguna Alguna

pregunta?pregunta?

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