2009 -04 Informe Crisis Financiera Internacional

COMISIÓN DE JÓVENES PROFESIONALES

CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

Antecedentes, perspectivas y oportunidades

SUBCOMISIÓN DE FINANZAS

Coordinadores: Dr. Fernando Federico Arcos. Dr. Gonzalo Magallanes Luzza. Colaboradores: Dr. Marcelo González. Dr. Alejandro Labollita.

20/04/2009

20-4-2009

Informe Crisis Financiera Internacional SUBCOMISIÓN DE FINANZAS COMISIÓN DE JÓVENES PROFESIONALES

2

ÍNDICE Antecedentes. .................................................................................................... 3 Gran crisis de 1929. .........................................................................................3 Crisis del 2000-2001. .......................................................................................4 Crisis Financiera de 2008-2009. .....................................................................4 Hipotecas Subprime.......................................................................................... 7 Incentivo Mercado Inmobiliario......................................................................7 Disminución de tasas.......................................................................................7 Nuevo concepto llamado Titulización. ............................................................8 Cumplimento de las Normas de Basilea. .......................................................8 Desplome precios viviendas norteamericanas. ..............................................9 Consecuencias. ................................................................................................ 11 Consecuencias económicas. ...........................................................................11 Consecuencias no económicas. ......................................................................14 ¿En qué estadio de este tipo de procesos se halla la economía mundial? ..14 En síntesis. .....................................................................................................15 Capítulo Argentina. ........................................................................................ 16 Pilares del modelo..........................................................................................16 Consecuencias ................................................................................................16 Perspectivas ...................................................................................................17 Perspectivas Internacionales. ........................................................................ 18 ¿Hasta cuándo puede durar esto? .................................................................18 Mercado de Capitales. ...................................................................................20 Oportunidades................................................................................................. 20 Bienes inmuebles. ..........................................................................................21 Mercado de derivados. ...................................................................................21 Consideraciones varias. .................................................................................21 ¿Esto quiere decir que el rebote está cerca?.................................................22 Bretton Woods y, ¿el comienzo de una nueva era? ........................................ 23 Consideraciones acerca de las ayudas de los gobiernos a las empresas y el

“moral hazard”. ..............................................................................................24

20-4-2009


3

CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Antecedentes, perspectivas y oportunidades.

ANTECEDENTES. Gran crisis de 1929.

Los años 20 fueron en Estados Unidos de crecimiento económico y aumento de la productividad. Lo más significativo es que las ganancias de la productividad fueron a parar al beneficio empresarial (dividendos). El desplome del precio de las acciones fue extraordinariamente intenso, alcanzando tintes dramáticos. Gran número de inversionistas vieron cómo su dinero, en muchos casos tomado a crédito, se volatilizaba en cuestión de días. El 'crash' bursátil motivó una reacción en cadena en el sistema financiero, con numerosos bancos que empezaron a tener problemas de solvencia y de liquidez al acentuarse la desconfianza en su capacidad de rembolsar a los depositantes. Se presentaban casos tales como: La Empresa A es dueña de B, la que a su vez es dueña de C, que le presta a A, concluyendo en una maraña de operaciones financieras sin control. A diferencia de otras crisis anteriores, las medidas económicas tomadas por el Gobierno republicano de Herbert Hoover agrandaron notoriamente la depresión e impidieron la recuperación de la economía. Se estableció el control de numerosos precios con un intervencionismo particularmente agresivo en el sector agrícola. Una medida de enormes consecuencias negativas fue el establecimiento del arancel Smoot-Hawley en 1930, que condujo a una carrera mundial hacia el proteccionismo y el nacionalismo económico. El resultado es el declive del comercio internacional. Las importaciones y exportaciones estadounidenses descendieron. El comercio mundial y el PIB de los Estados Unidos se redujeron a un 66 %, entre 1929 y 1934. Después de un enorme aumento especulativo a finales de los años 20, en gran parte debido al surgimiento de nuevas industrias como la radio y la fabricación de automóviles, las acciones cayeron 13% el jueves 24 de octubre de 1929. El control de precios lleva a la reducción del beneficio empresarial, ya de por sí muy bajo en momentos de deflación. Esto produce la quiebra de muchos negocios y aumenta el desempleo. Lo extraño de una situación de depresión es que existen bienes y capacidad productiva, pero nadie tiene capacidad económica para adquirir esos bienes. En el plano monetario, la contracción del dinero en circulación, causada sobre todo por las quiebras bancarias, condujo a auténticos pánicos financieros. Al mismo tiempo, la mayoría de las naciones abandonaron la fijación de sus monedas en relación al oro, sellando el final del sistema monetario que se dio a llamar 'patrón oro' durante la Belle Epoque, y que había quedado herido de muerte tras el final de la Primera Guerra Mundial.

20-4-2009


4

Las consecuencias fueron una década de deterioro del nivel de vida, de enormes cifras de desempleo, de trabajadores vagabundos deambulando. El paquete de medidas económicas y sociales de la Administración de Franklin Delano Roosevelt, conocido como el New Deal, a menudo considerado como la salvación de la Gran Depresión, tampoco reactivó la economía, que volvió a entrar en una profunda crisis en 1937, aunque gozara de una gran popularidad. En realidad, estas medidas, tuvieron un signo similar a las de Hoover (grandes obras públicas, controles de precios, alta regulación, políticas de rentas), aunque con una mayor preocupación por los sectores más desfavorecidos. Cuando el mercado tocó fondo en 1932 se había perdido 90% del valor de las acciones. Tomó 25 años para que el índice Dow Jones recuperase su nivel de 1929.

Crisis del 2000-2001.

La crisis de las punto com y de Enrom fueron también crisis de exagerado optimismo y liquidez combinado con fraudes contables que llevaron a subestimar el riesgo de las operaciones de préstamos respaldadas con los activos de esas empresas. Falló el marco regulatorio de las empresas que cotizan en los mercados de valores Después de la caída de las bolsas en 2000, los intermediarios financieros (sociedades de valores y bancos comerciales tuvieron que encontrar otras inversiones que ofrecen un alto rendimiento, porque con tasas de interés muy bajas, no pudieron tener altos márgenes de beneficios por las cuentas y depósitos. Por lo tanto los bancos crearon hipotecas con beneficios importantes (gracias al interés variable). Así los grandes bancos concedieron créditos basura a personas que no cumplían los requisitos y a renta variable, animados por la política monetaria de la Reserva Federal de EEUU. Antes de 2001, pocos bancos invertían en el mercado subprime, pero entre 2001 y 2006, las cantidades han aumentado de 94 a 685 millones de dólares. Durante este periodo la calidad de los préstamos se deterioró de manera constante y el número de defaults aumentaron, en parte a causa de la subida de los tipos de interés de la reserva Federal. Las laxas políticas monetarias de la Rerserva Federal bajo Alan Greenspan estimularon la burbuja tecnológica, y cuando está colapsó dando paso a la recesión, Greenspan, tratando de prevenir una recesión duradera, rebajó en junio de 2003 los tipos de interés a un nivel sin precedentes en 45 años (al 1%), manteniéndolo en ese nivel durante más de un año. Con eso lo que consiguió fue estimular la formación de otra burbuja: la burbuja inmobiliaria.

Crisis Financiera de 2008-2009.

Crisis financiera es la crisis económica que tiene como principal factor la crisis del sistema financiero, es decir, no tanto la economía productiva de bienes tangibles (industria, agricultura), que puede verse afectada o ser la causa estructural, pero no es el centro u origen inmediato de la crisis; sino fundamentalmente el sistema bancario, el sistema monetario o ambos. Un ejemplo puede ser la crisis del 2001 en argentina (el corralito). Seguramente en 10 años más, el conocimiento de la actual crisis financiera internacional será objeto de investigaciones en universidades y centros de estudios. Todos los analistas están de acuerdo en que la crisis de crédito, empezada en 2007, se debe al sistema de hipotecas subprime, que consiste en que bancos

20-4-2009


5

estadounidenses daban préstamos de alto riesgo a personas con pobres historiales de crédito. Sin embargo, detrás de las causas inmediatas y visibles que provocaron la crisis, las causas fundamentales son complejas: un sistema bancario mal regulado, especialmente en los sectores del préstamo y la inversión, que dio lugar a la creación de vehículos hipotecarios prácticamente especulativos para personas sin una fuente de ingresos estable. Todo ello, unido a tasas de interés bajas de la autoridad monetaria de Estados Unidos durante varios años ofrecieron un espacio propicio para la especulación y sobre-extensión del crédito. La mayoría de los analistas piensan que la primera causa de la crisis financiera, cronológicamente, fue el exceso de liquidez mundial. Los factores de mayor liquidez son tanto externos como internos. Uno de los factores fue el incremento muy rápido de las reservas de divisas de los bancos centrales de países emergentes (especialmente China) y de los países exportadores de materias primas (especialmente de petróleo). Este aumento en las reservas se debía a importantes excedentes comerciales y a altas tasas de ahorro en estos países, que conocieron altas tasas de crecimiento desde 2000. Otro factor que también alimentó la liquidez mundial fue la expansión del crédito, a causa de la reducción de los tipos de interés por los bancos centrales de los países desarrollados, especialmente de los Estados Unidos. En efecto, la reserva federal de EEUU llevó una política monetaria de tasas bajas, permitiendo un crédito abundante y barato, para aliviar las consecuencias de la crisis de las punto com y soportar el crecimiento económico de EE. UU. Otro objetivo de esta política estaba para favorecer el aumento de los precios inmobiliarios. En efecto, el aumento en los precios inmobiliarios tiene un impacto favorable sobre el consumo y el crecimiento económico, así las autoridades monetarias decidieron no impedir el aumento de los precios inmobiliarios y finalmente la aparición de una burbuja inmobiliaria. La aparición de una liquidez excesiva fue también favorecida por el desarrollo de las innovaciones financieras. Con esta liquidez abundante disponible, y conjunto al aumento en los precios inmobiliarios, los bancos concedieron cada vez más préstamos hipotecarios. Entre los principales factores causantes de la crisis estarían los altos precios de las materias primas, la sobre-valorización del producto, una crisis alimentaria mundial, una elevada inflación planetaria y la amenaza de una recesión en todo el mundo, así como una crisis crediticia, hipotecaria y de confianza en los mercados (ver aparte). Sin embargo, hubo disfuncionamientos financieros a nivel del comportamiento de los bancos y de los inversores financieros. La exigencia de una excesiva rentabilidad y la flexibilización de las condiciones para la concesión de préstamos, así como el desarrollo de las prácticas financieras de alto riesgo, han alentado la crisis financiera. En efecto, los préstamos hipotecarios concedidos por los bancos resultaron muy arriesgados. AIG cayó por causa de su gigantesca exposición en el área no-regulada de los contratos de protección crediticia derivada (credit default swaps), unos derivados financieros que permitían a los inversores apostar dinero a la posibilidad de que las empresas no pudieran devolver los préstamos. Tales apuestas sobre impagos crediticios representan ahora un mercado de 45 billones de dólares, un mercado, como dicho, que carece de toda regulación. La ciclópea dimensión de los activos que podrían quedar dañados en caso de que AIG colapsara fue lo que movió a

20-4-2009


6

Washington a cambiar de idea e intervenir para rescatarlo, luego de haber dejado caer a Lehman Brothers. Al final el dólar esta depreciándose. La respuesta es en el mercado de oro. El precio de una onza de oro en el año 2001 era de 200 dólares. Actualmente está en rondando 1,000 dólares/onza. Esa es la medición real del valor del dólar estadounidense. Esta inestabilidad de la moneda que fue divisa y moneda de reserva desde 1944 obliga a repensar su papel en la nueva arquitectura internacional financiera. Para que una moneda sea de reserva, debe de ser escasa. Actualmente, y en un futuro previsible de tres o cuatro años, la masa monetaria en dólares crecerá conforme se le inyecte a la economía mayor rescates bancarios sin mucho sustento productivo. La crisis financiera, que estalló primero con el colapso del mercado de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos en agosto de 2007, se ha agravado aún más en los últimos seis meses. El impacto se ha notado en todo el sistema financiero mundial, incluidos los mercados emergentes que lo sienten con una intensidad cada vez mayor. La creciente preocupación por la insolvencia ha dado lugar a resoluciones de emergencia de algunas de las principales instituciones financieras de Estados Unidos y Europa y ha dañado gravemente la confianza. Para responder a esta situación, las autoridades estadounidenses y europeas han adoptado medidas extraordinarias orientadas a estabilizar los mercados, como el suministro de liquidez en gran escala, la rápida intervención para resolver las dificultades de las instituciones debilitadas, la ampliación de la garantía de depósitos y la reciente adopción en Estados Unidos de la legislación por la cual se utilizan fondos públicos para comprar los activos problemáticos de los bancos. No obstante, la situación sigue siendo muy incierta. Las repercusiones de la crisis hipotecaria comenzaron a manifestarse de manera extremadamente grave desde inicios de 2008, contagiándose primero al sistema financiero estadounidense, y después al internacional, teniendo como consecuencia una profunda crisis de liquidez, y causando, indirectamente, otros fenómenos económicos, como una crisis alimentaria global, diferentes derrumbes bursátiles (como la crisis bursátil de enero de 2008 y la crisis bursátil mundial de octubre de 2008) y, en conjunto, una crisis económica a escala internacional.

20-4-2009


7

HIPOTECAS SUBPRIME. Considerando que es señalada como la principal causa de esta crisis, detallamos sus puntos principales.

Disminución de tasas.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha bajado en los últimos años el precio del dinero del 6.5 % al 1 %. Tengamos en cuenta que la tasa de interés es el porcentaje al que está invertido un capital en una unidad de tiempo, de ahí que una tasa de interés alta incentiva el ahorro y una tasa de interés baja incentiva el consumo. Durante años, los tipos de interés vigentes en los mercados financieros internacionales han sido excepcionalmente bajos. Esto ha hecho que los Bancos hayan visto que el negocio se les hacía más pequeño: 1. Daban préstamos a un bajo interés. 2. Pagaban algo por los depósitos de los clientes -cero si el depósito está en cuenta

corriente y, si además, cobran Comisión de Mantenimiento, pagaban algo menos.

3. Así y todo ese margen de Intermediación cada vez era menor.

Incentivo Mercado Inmobiliario.

De esta manera se incentiva un mercado que empezaba a despegar: el mercado inmobiliario. En 10 años, el precio de las viviendas se duplica en Estados Unidos. Entonces, que se les ocurre a los bancos: 1. Dar préstamos más arriesgados cobrando mayores intereses, de ahí que

deciden: a. Aprovechar el boom inmobiliario. b. Ofrecer hipotecas a un tipo de clientes sin ingresos fijos, sin empleo fijo,

sin propiedades y cobrarles más intereses, porque había más riesgo. c. Concederles créditos hipotecarios por un valor superior al valor de la

casa que compraban estas personas, porque con este despegue del mercado inmobiliario, esa casa, en pocos meses, valdría más que la cantidad dada en préstamo. De ahí, llamadas “hipotecas subprime” por el mayor riesgo de impago respecto de otras.

d. Por otro lado, como la economía americana iba muy bien, ese deudor hoy insolvente podría encontrar trabajo y pagar la deuda sin problemas. Este planteamiento fue bien durante algunos años. En esos años, esas personas iban pagando los plazos de la hipoteca y, además, como les habían dado más dinero del que valía su casa, se habían comprado un coche, habían hecho reformas en la casa, se habían ido de vacaciones con la familia y demás. Todo ello, seguramente en la mayoría de los casos, a plazos con el dinero de más que habían cobrado y, en otros pocos, con lo que les pagaban en algún empleo que habían conseguido.

2. Compensar el bajo Margen aumentando el número de operaciones. Como los Bancos iban dando muchos préstamos hipotecarios, se les acababa el dinero. La solución que encuentran es acudir a Bancos extranjeros para que les prestasen dinero. Así el dinero que ingresa cualquier cliente en una sucursal de cualquier banco del mundo por la mañana, puede ser en cuestión de minutos,

20-4-2009


8

prestado a miles de kilómetros a otra persona, porque allí hay un Banco al que “Mi Banco” le ha facilitado mi dinero para que se lo preste a un “desempleado”. Por supuesto, el oficial de cuentas no sabe que el dinero que presta es mío, ni yo sé que mi dinero, depositado en una “entidad seria”, empieza a estar en un cierto riesgo. Tampoco lo sabe el Gerente de Sucursal de “Mi Banco”, que por más que algo intuya, sabe que “Su Banco” tiene invertida una parte del dinero de sus inversores en un “Importante Banco de Estados Unidos”.

Cumplimento de las Normas de Basilea.

Por “Normas de Basilea”, se exige a los Bancos de todo el mundo que tengan un Capital mínimo en relación con sus Activos. Pero, si el Banco está pidiendo dinero a otros Bancos y dando muchos créditos, el porcentaje de Capital sobre el Activo baja y no cumple con estas.

Nuevo concepto llamado Titulización.

El Banco al que “Mi Banco” le había prestado mi dinero, arma paquetes de hipotecas, buenas y malas, llamados MBS (Mortgage Backed Securities, o sea, Obligaciones garantizadas por hipotecas). De esta manera, deja de tener hipotecas sueltas para pasar a tener en la cuenta “Créditos concedidos”, paquetes de hipotecas. 1. ¿Que hace el Banco con esos paquetes? Los vende y con el dinero ingresado

aumenta la cuenta “Dinero en Caja”, disminuye la cuenta “Créditos concedidos”, mejorando se esta manera la relación Capital/Créditos concedidos y cumpliendo el Balance del Banco con las Normas de Basilea.

2. ¿Quién compra esos paquetes? El mismo Banco crea entidades con forma de Trust o fondos, que por su condición no tienen obligación de consolidar sus Balances con los del Banco matriz. Así pasamos a tener en vez de una, dos entidades en el mercado financiero:

a. El Banco cumpliendo con las normas vigentes. b. El nuevo fondo creado, siendo su activo los paquetes de hipotecas

adquiridos y su pasivo lo que ha abonado por ellos. 3. ¿De dónde obtienen dinero esos fondos para comprar los paquetes de hipotecas?

a. Mediante créditos de otros Bancos, de manera que la bola cada vez es mayor.

b. Contratando los servicios de Bancos de Inversión que pueden vender esos MBS a Fondos de Inversión, Sociedades de Capital Riesgo, Aseguradoras, Financieras, Sociedades patrimoniales de una familia, etc. Tanto los fondos como los MBS debían poseer una buena calificación crediticia de las Agencias de Rating, siempre en función a su solvencia. Los niveles de calificación siempre fueron, en forma decreciente: AAA, AA, A, BBB, BB. ¿Qué hacía las Agencias de Rating? Les daban otros nombres, más sofisticados, pero que, al final, dicen lo mismo. Por ejemplo, llamaban:

i. Investment grade a los MBS que representaban hipotecas prime, o sea menos riesgo.

ii. Mezzanine a las intermedias, BBB y BB.

20-4-2009


9

iii. Equity a las malas, de alto riesgo, o sea las subprime. Los Bancos de Inversión colocaban fácilmente las mejores a inversores conservadores, y a intereses bajos. Otros Fondos o Sociedades de Capital Riesgo, buscaban rentabilidades más altas, entre otras razones porque un bono de final de año en función de la rentabilidad obtenida. 4. ¿Cómo vender MBS malos a estos últimos gestores sin que se note

excesivamente que están incurriendo en riesgos excesivos? Algunos Fondos o Sociedades lograron, de las Agencias una recalificación para subir el rating de los MBS malos, consistente en ordenar, de mayor a menor, la probabilidad de un impago, y con el compromiso de priorizar el pago a los menos malos. Es decir, armar paquetes con MBS buenos, regulares y malos, y en caso que si no paga nadie del tramo muy malo, pero cobro algo del muy regular y bastante del relativamente bueno, todo irá a pagar las hipotecas del tramo relativamente bueno, de manera que pueda este subir su calificación crediticia. Estos MBS ordenados fueron denominados CDO (Collateralized Debt Obligations u Obligaciones de Deuda Colateralizada). Esto lleva a la creación de otros instrumentos:

a. Los CDS (Credit Default Swaps), donde quien adquiría los CDO, asumía un riesgo de impago por los mismos que compraba, cobrando más intereses.

b. El Synthetic CDO, imposible de explicar pero con elevada rentabilidad, los cuales podían adquirirse mediante créditos bancarios muy baratos. El diferencial entre estos intereses muy baratos y los altos rendimientos de este producto hacía extraordinariamente rentable la operación.

Desplome precios viviendas norteamericanas.

Esto es lo que ocurre a partir del año 2007. Mucha de las personas que habían tomado préstamos se dieron cuenta de que estaban pagando por su casa más de lo que ahora valía y decidieron (o no pudieron) seguir pagando sus hipotecas. Automáticamente, nadie quiso comprar MBS, CDO, CDS, Synthetic CDO y los que ya los tenían no pudieron venderlos. Así, todo el engranaje se fue hundiendo día a día, hasta el punto que los gerentes de las sucursales donde se habían tomado los depósitos, debieron reconocer las pérdidas en cuanto a sus depósitos, que en la mayoría de los casos habían perdido hasta un 60% de su valor. Más aún, como ni los bancos saben que tienen en los paquetes de hipotecas que compraron, comienzan a desconfiar unos de otros. Entonces como no se fían, cuando necesitan dinero y van al mercado interbancario -lugar donde los bancos se prestan dinero unos a otros-, o no se lo prestan o se lo prestan más caro. Las consecuencias de no contar con dinero los bancos, son: 1. No dan créditos, ni hipotecas, de manera que empiezan a ver un panorama

negro las empresas inmobiliarias. Y los accionistas que compraron acciones de esas empresas, ven que las cotizaciones de esas Sociedades van cayendo vertiginosamente.

2. La tasa de interés de los mercados interbancarios -Euribor en Europa por ejemplo-, índice de referencia de las hipotecas, ha ido subiendo de manera que a quienes ya tomaron hipotecas comienza a complicarse el pago de las cuotas mensuales.

20-4-2009


10

3. Los bancos al no tener dinero, venden sus participaciones en empresas, venden sus edificios y comienzan a ofrecer mejores condiciones para invertir el dinero.

4. El resto, es una cadena. Los tomadores de préstamos, al sentirse mas apretados por el pago de sus hipotecas, consumen menos en otros aspectos, por ejemplo indumentaria, salidas, etc. Como estos consumen menos, quienes proporcionan esos servicios -venta de indumentaria-, compran menos a los fabricantes. Estos, como comienzan a vender menos, les empieza a sobrar personal y despiden a unos cuantos. El resultado de esto es el aumento de la tasa de desempleo.

20-4-2009


11

CONSECUENCIAS.

La crisis de la economía de los EEUU es tan grande, que ha desorientado a prácticamente todo el mundo de la economía. Por eso, nadie sabe tampoco a ciencia cierta las consecuencias ya que la crisis todavía no terminó. Sin embargo, si se puede decir que, las consecuencias serán las mayores que provoca una crisis económica desde la famosa crisis del 30, y que afectará seriamente el centro de la economía del mundo, que es el sistema financiero mundial. Podemos animarnos a hablar de las posibles consecuencias, y para ello, creemos que es conveniente dividirlas en consecuencias económicas y no económicas.

Consecuencias económicas. La economía funciona como un sistema en el que un cambio en una variable importante, genera movimientos en todo el sistema, que se va adecuando para encontrar un nuevo punto de equilibrio. Por supuesto, que como este nuevo equilibrio también es transitorio, y se mantiene hasta que se vuelve a quebrar, las consecuencias son a un plazo determinado. Algunos de estas consecuencias son: 1. Nivel actividad económica. La crisis financiera, siempre antecede a una crisis en

la economía real, por la vinculación que existe entre ambas. Hoy la discusión respecto de la caída en el nivel de actividad económica, pasa por si estamos frente a una recesión o a una depresión. La depresión es, en pocas palabras, aquellas recesiones que no se pueden corregir con sólo ejecución de políticas monetarias. Me refiero a esto con correcciones en las tasas de interés para incentivar la demanda. Recordemos al respecto, que la Reserva Federal ha bajado los tipos de interés a prácticamente cero en las últimas reuniones, y ha debido recurrir a la recompra de deuda a través de la emisión de moneda. El producto bruto en el último trimestre de 2008 cayó a un ritmo de -6.2% anualizado en Estados Unidos, -5.9% Europa y al -12.7% en Japón. La actividad industrial en países emergentes muestra caídas pronunciadas, cercanas al -15% a/a. En Asia, Taiwán registra la contracción más fuerte con un -27% a/a en febrero. Mientras que en Latinoamérica las caídas oscilan el 12% (Chile, México, Brasil y Argentina). En este último caso, tomando como referencia el IPI-FIEL y el último dato difundido por la UIA (-12,2% a/a). Según los datos oficiales (EMI-INDEC) la caída es de -1,1% a/a.

2. Proteccionismo y caída del comercio global. Esta es la consecuencia de la baja brusca en los niveles de actividad económica. Según la Organización Mundial del Comercio, el volumen de comercio global caerá este año un -9%. Se trata de la caída más brusca de los últimos 60 años y la primera contracción que se tiene registro desde la crisis del petróleo en 1974. Los gobiernos intentan proteger su economía de la entrada de productos extranjeros, a través de:

a. Barreras aduaneras. b. Carrera de devaluaciones. Estas “guerras de devaluaciones”, también se

dieron durante la crisis del 30, y terminaron en el 40 llevando al mundo a la Segunda Guerra Mundial. Parece que el mundo hubiera aprendido la lección y se intenta corregir estas consecuencias a través de acuerdos conjuntos de los gobiernos, como el, en principio, se estaría llevando a cabo en la llamada cumbre del G20, en donde se manifestó en contra de las devaluaciones competitivas como mecanismo de ventaja comercial.

20-4-2009


12

También a favor de promover el comercio internacional y la inversión, y rechazar el proteccionismo.

3. Nuevo papel del estado en la economía. Esta claro a partir de hoy que existe una interdependencia entre el Estado y los mercados. Se pasará del paradigma de la autorregulación de los mercados financieros, a la idea de que, la economía -incluido el sistema financiero- necesita de la intervención del Estado (los bancos, aseguradoras e industria de EEUU deben recurrir al Estado -al dinero de los contribuyentes- para su supervivencia; y a su vez el Estado como tal, dentro de este esquema mundial necesita del sistema financiero para seguir subsistiendo). En la cumbre del Grupo de los 20, se reúnen los ocho países más industrializados (G-8), los once países con las principales economías emergentes de todas las regiones del mundo, y la Unión Europea como bloque. Es un foro de cooperación y consultas entre los países en temas relacionados con el sistema financiero internacional. En el mes de marzo de 2009 se intentó acordar, lo que para muchos optimistas, sería el comienzo de un nuevo orden económico mundial. Si bien es cierto que, al día de hoy, no se ha adoptado ni siquiera una de las medidas proclamadas para afrontar los desequilibrios, en esa reunión se definieron gran parte de las consecuencias de esta crisis que se verán a nivel mundial. Las medidas, más en detalle, serían las siguientes (las enumeramos también como posibles consecuencias de esta crisis):

a. Regulaciones al sistema financiero: El G20 declaró que las causas de la crisis fueron grandes fallas en el sector financiero y en la regulación y la supervisión financiera. Los sistemas de regulación nacionales deberán ser más fuertes.

i. Se establecerán nuevos regímenes informativos, estándares para los balances que incluyan una parte de las deudas que se titulizan, la creación de provisiones anticíclicas y nuevas normas para los movimientos de fondos internacionales. La Argentina presentó esta propuesta por los efectos que tienen los bancos internacionales en una corrida de depósitos. También se manifestó a favor de reducir la dependencia de fuentes de financiación demasiado riesgosas.

ii. Establecer una mayor vigilancia de los fondos de inversión de alto riesgo (hedge funds) obligándolos a registrarse e informar sobre sus operaciones a los supervisores de cada país; y también de las agencias calificadoras de riesgo. El Tesoro de EEUU aspira a limitar las operaciones de los fondos de alto riesgo y los productos financieros más sofisticados y complejos. "Se necesita una amplia reforma, no reparaciones modestas, nuevas reglas del juego

Los hedge funds son fondos que se diferencian por utilizar técnicas de inversión financieras no permitidas para los fondos tradicionales: como la venta al descubierto o short-selling, el uso de productos derivados y comprar valores mediante apalancamiento agresivo. Estos fondos, además, están sometidos a reducida regulación, a escasas obligaciones de información y no deben dar liquidez de forma diaria. Un hedge fund que adquirió gran relevancia en las últimas semanas, fue el de Bernard Madoff,

20-4-2009


13

para la crisis financiera global más severa, en generaciones", añadió el Secretario del Tesoro. Estas entidades tendrán que tener balances y registrarse en la Comisión de Valores estadounidense (SEC) y quedarán bajo el control de un nuevo agente regulador. Al respecto quisiera hacer un comentario sobre al responsabilidad de los mercados de derivados en esta crisis. Al comienzo del siglo, el PBI americano rondaba los 10 billones de dólares, mientras que el negocio de los derivados era de 90 billones (es decir una relación de 9 a 1). Al final del 2008 el PBI americano asciende a los 14 billones (millones de millones) mientras que el negocio de los derivados lo hace a 540 billones de dólares (es decir una relación casi 40 a 1). Eso significa la creación de dinero sin respaldo. Los 2 billones que el gobierno inyectará en el sistema financiero para que no se caiga son mínimos para la magnitud de un mercado que se basa en la confianza. Llevará años normalizar este desbarajuste que se ha promovido.

iii. Paraísos fiscales: Los paraísos fiscales, si bien no fueron suprimidos, serán "nombrados y avergonzados" públicamente y luego sancionados (aunque no se haya dicho cómo) si se niegan a transmitir información requerida por las autoridades de otros países. China se habría resistido en un principio a avalar esto por temor al impacto que puede tener sobre Hong Kong y Macao. Lo mismo podría decirse de Gran Bretaña y Estados Unidos respecto de sus territorios exceptuados de control. Los EEUU y Reino Unido tienen sus propios “paraísos fiscales”: las islas británicas de Man, Jersey y Guernsey (ubicadas entre Gran Bretaña y Francia), y los estados norteamericanos como Nevada, Wyoming y Delaware, que tienen legislaciones muy similares a las de los paraísos fiscales.

iv. Reformas al FMI y al Banco Mundial. El G-20 triplicará los fondos del FMI con 750.000 millones de dólares. La decisión de aumentar el fondeo a los organismos internacionales alienta expectativas positivas sobre el actual escaso financiamiento de las economías emergentes. Así, los países que accedan a esos recursos podrán morigerar los costos sociales de la crisis mundial. Desde el punto de vista operativo, el director gerente del FMI y el presidente del Banco Mundial serán designados de ahora en adelante por sus méritos y ya no por el acuerdo tácito que atribuía la jefatura del primero a un europeo y la del segundo a un norteamericano.

v. Instrumentos: Crear un nuevo Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board, FSB) que sucede al Foro de Estabilidad Financiera (FSF). Incluye a todos los miembros de G-20, y los del FSF, España y la Comisión Europea. El FSB tiene que colaborar con el FMI y advertir tempranamente sobre riesgos macroeconómicos y financieros. También tendrá a su cargo, la regulación de los salarios de los altos ejecutivos de la banca, de modo tal, dijo Brown, de "dejar de recompensar el

20-4-2009


14

fracaso". Deberán seguirse códigos de buenas prácticas para evitar una recompensa por decisiones arriesgadas. Si el supervisor comprueba que no se han seguido esas guías, podrá obligar a las entidades a reservar más capital para hacer frente a las consecuencias.

4. Cooperación: Si se aprenden las experiencias del pasado se verá más cooperación sistemática entre los países. Al respecto se percibe que se le dará mayor participación en las decisiones a nivel global a los países emergentes.

Consecuencias no económicas. La teoría y la experiencia indican que turbulencias económicas de esta magnitud, no se revierten sin antes pasar por serios problemas sociales y políticos. Tomamos para este punto un análisis efectuado por el especialista en finanzas internacionales, Dr. Luis Palma Cané, en el que explica ¿cómo se ha desarrollado históricamente este tipo de procesos? 1. El ciclo siempre se inicia con el inevitable incremento del desempleo que genera

la caída en el nivel de actividad. 2. A partir de esta grave situación, comienzan a producirse masivas y continuas

protestas sociales por parte de los trabajadores, normalmente acompañadas por otros sectores de la población que aprovechan la situación para reivindicar distintas demandas (educación gratuita, seguro de salud, beneficios previsionales, etc.).

3. Ante la imposibilidad del gobierno de turno de atender en medio de la crisis económica todas las demandas en su conjunto, los disturbios sociales hacen metástasis en lo político: se generan fuertes presiones para lograr sustanciales cambios en las políticas vigentes o, lisa y llanamente, la remoción de las autoridades.

Hecha esta síntesis histórica del esquema de extensión de las crisis económicas a las áreas sociales y políticas, cabe preguntarse:

¿En qué estadio de este tipo de procesos se halla la economía mundial?

En lo que hace al aumento sostenido de la desocupación, basta mencionar que, en el último informe de la Organización Internacional del Trabajo (OIT), se pronostica para finales del 2009 un nivel de desempleo mundial del 7,0%. Este porcentaje implica un crecimiento de la población desempleada del orden de los 50 millones de personas, pasando el nivel total de 180 a 230 millones. El desempleo en los EEUU es del 8%, pero hay estados en los que la cifra se llega a ubicar en el 20%. El agravante en el mundo es que, muchas de esas familias, a su vez, perdieron su casa, viéndose doblemente afectadas. Más grave aún: de verificarse este escenario, el total de la población sumergida en la pobreza -ingresos menores a dos dólares diarios-se incrementaría en 200 millones, pasando a un total de 1400 millones de personas; equivalentes al 45% del conjunto de trabajadores en actividad (3100 millones). Con estos escalofriantes números, es fácil de entender porque la segunda etapa del proceso -esto es, los disturbios sociales-ya ha comenzado, tanto en países

Lula, calificado por el propio Obama como "el político más popular del planeta", afirmó que en todos sus años de mandato es la primera vez que asiste a una reunión en la que los países ricos y los emergentes "están en igualdad de condiciones", circunstancia que

ib ó i i l b l i d

20-4-2009


15

desarrollados como emergentes. Los ejemplos cunden por todas partes: Grecia, Rusia, Hungría, Islandia, Reino Unido, Bélgica, y China, por mencionar sólo algunos países, han sufrido últimamente fuertes y crecientes protestas sociales. La última huelga general en la Francia de Sarkozy, con la presencia de más de tres millones de manifestantes en las calles, habla bien a las claras de la magnitud y peligro de este nivel de efervescencia social. Sin embargo, no todo termina aquí. En efecto, ya han aparecido también las llamadas metástasis de las crisis económicas y sociales en lo político: las caídas de los gobiernos de Islandia, Letonia, Hungría y la República Checa, presionados por su presunta falta de respuesta a las demandas sociales.

En síntesis.

Al encontrarse en marcha el proceso de conversión de la crisis económica en disturbios sociales y eventuales caídas de gobiernos, resulta imprescindible que -a la brevedad- los distintos países desarrollen políticas que no sólo atenúen los niveles de desempleo, sino también políticas sociales de contención para aquellos trabajadores que durante el ajuste, indefectiblemente, perderán su trabajo (nada menos que 50 millones de personas). Al respecto, llama la atención que, a la fecha, los distintos gobiernos hayan explicitado los montos que destinarán a sus políticas fiscales y monetarias -que contribuirán a generar empleo- pero que aún no hayan hecho hincapié en las políticas sociales de contención de los desempleados (sustanciales aumentos de los seguros por desocupación, extensión temporal de su vigencia, etc.). Si no se toma rápidamente conciencia de este gravísimo problema, son de esperarse nuevos y fuertes disturbios sociales y políticos, con todo lo negativo que ello implicaría para la estabilidad mundial y la pronta reversión de la actual crisis.

20-4-2009


16

CAPÍTULO ARGENTINA. Pilares del modelo Cambio competitivo y estable.

El dólar a nivel internacional se revaloriza por efecto de la falta de confianza en otros activos, el peso atado al dólar en los últimos años provoca que la industria se vuelva menos competitiva a nivel internacional, esto provoca menor actividad y cesantías como las que se vio en los últimos meses.

Superávit fiscal y comercial (Superávit gemelos).

Como la economía funciona como un sistema, entra en un círculo vicioso que afecta también a los superávits gemelos, respecto del fiscal, los ingresos por retenciones a productos primarios y sus derivados, que son la principal fuente de ingreso de ingresos del estado argentino, pierden valor en términos relativos mientras que la inflación vuelve mas onerosos también en términos relativos los gastos del gobierno, que exceptuando a los intereses por deuda, están expresados mayoritariamente en pesos ( las cuentas del estado se debilitan al tener mas erogaciones y menos ingresos ). Esto se convierte en peligroso cuando, como le sucede a la Argentina , los mercados voluntarios de crédito se encuentran cerrados, lo que se ve reflejado en los cambios producidos en el riesgo país (que es la sobretasa que debe pagar el país para endeudarse, respecto de deuda “libre de riesgo” como la del tesoro de los EEUU).

Tasas de interés negativas en términos reales.

Respecto de la necesidad de fondeo del estado, también surgió una ventaja. Que la crisis afectó tardíamente, ya que luego del default de 2001, muy pocos se arriesgaron a prestar a la Argentina, y nuestro país ha necesitado arreglarse sin dinero proveniente de la colocación de deuda voluntaria, esto sumado a la reestructuración de los vencimientos que operan con fuerza recién en este año 2009 y 2010. Esto encarece también el crédito interno, lo que hace lento el consumo (como hemos observado en los últimos meses) para lo que el gobierno ha lanzado planes de consumo (o al menos anuncios de ellos). La estatización del sistema de jubilaciones puede verse en parte como una necesidad de ello ya que no cuenta con capacidad de endeudarse a nivel internacional, al mismo tiempo se convierte en tomador de fondos del sistema financiero local, el cual aumenta las tasas de préstamos para consumo y producción.

Consecuencias 1. Creación de un ministerio de producción. 2. Créditos públicos de fomento a la producción y al consumo. Estos se asignaron a

través de la banca privada a bajo interés: los fondos se asignaron para heladeras y otros bienes para el hogar, automóviles, campo, pequeñas y medianas empresas, industria y camiones. En un 2do anuncio se asignaron créditos para el turismo sin intereses y bienes de consumo.

20-4-2009


17

3. Plan obra pública. Por 21.000 millones de dólares con el fin de impulsar el resto de la economía y duplicar los puestos de trabajo en el sector, creando unos 36.000 empleos.

4. Paquete anticrisis integrado por 3 herramientas: a. Moratoria tributaria reducción de retenciones para el agro. b. Blanqueo, promoción y sostenimiento del trabajo registrado para

PYMES. c. Blanqueo y repatriación de capitales.

Perspectivas Algunas ya se fueron manifestando en la economía del país.

1. Ralentizamiento del nivel de actividad. 2. Lenta suba del nivel de desempleo. 3. Aumento regulado, pero sostenido del tipo de cambio a mediano plazo (lo que el

gobierno da en llamar “flotación administrada “ ). 4. Aumento de tasas de interés.

20-4-2009


18

PERSPECTIVAS INTERNACIONALES. ¿Hasta cuándo puede durar esto?

La duración de la crisis internacional es una gran incógnita. Los pronósticos de recuperación se han cambiado constantemente de un trimestre a otro, y hoy se ubican desde el segundo semestre de 2009 al primero de 2010. Algunos, como el Director del FMI, Strauss-Kahn, dice sencillamente: "El 2009 será un año horrible", con una recesión mundial "profunda", y condicionó la recuperación en 2010 a que los gobiernos aumenten sus intervenciones en la economía. La recuperación no será posible hasta que "se limpie" el sector financiero, y no es posible saber cuándo ocurrirá esta “limpieza” por los siguientes motivos: 1. Se desconoce la magnitud económica del problema. Las cifras, hace unos meses,

variaban desde 100.000 millones al billón de dólares. Hoy casi nadie se atreve siquiera a hablar de costos económicos. La última “valuación” del costo de la crisis fue la efectuada por el FMI, quien le puso un valor de 4 billones de dólares. Evidentemente las cifras y la disparidad entre los pronósticos son tan grandes que evidencian la incapacidad de ponerle un número. Y se trata de cifras tan astronómicas, que se pierde la noción de las cantidades cuando hablamos de ellas. Sólo tengamos en cuenta que el PBI anual nominal de los EEUU ronda los 14 billones de dólares.

2. No se sabe a ciencia cierta quienes son los afectados, dado que ni cada banco en particular conoce cuanto de estas hipotecas de pésima calificación tiene en sus activos. La cadena de poseedores de títulos hace que, cualquiera que tenga instrumentos financieros de una empresa cualquiera, aunque no tenga que ver con las hipotecas subprime, haya invertido indirectamente en las mismas a través de esa empresa de la que posee acciones.

Según comparaciones históricas con otras crisis ocurridas en el mundo entero realizadas por el FMI, las recesiones suelen extenderse por el plazo de un año y luego dan lugar a un repunte robusto de por lo menos cinco años. Pero en esta ocasión, dice el FMI, el mundo no tendrá esa suerte y tampoco se arriesgan a adelantar una fecha para el inicio de la recuperación. "Es probable que la conjunción de la crisis financiera y la desaceleración mundial sincronizada origine una recesión excepcionalmente profunda y extendida en el tiempo". Según el FMI, la crisis económica puede provocar disturbios sociales que "amenacen a las democracias y degeneren en conflictos, incluso guerras". A pesar de estos pronósticos apocalípticos del FMI, hay que destacar que, luego de un durísimo fin de año para la economía global, los primeros meses de 2009 muestran cierto alivio en los datos de actividad y del mercado inmobiliario en los Estados Unidos. Al hacer el análisis sobre las perspectivas, hay algunas cuestiones que queremos destacar para tener en cuenta: 1. Debilidad de la demanda. Entre tantas desventajas, la desregulación (o

autorregulación) financiera posee una gran ventaja: crea riqueza mediante el aumento de la circulación de dinero. Estas políticas son las que permitieron el desarrollo sostenido de las últimas décadas, pero también las responsables de la actual crisis. Tenemos un sistema financiero que genera crecimiento y desarrollo, pero a su vez, genera las burbujas que lo destruyen. Una recesión como la actual, vinculada a crisis financieras, es más difícil de concluir debido a

20-4-2009


19

la debilidad de la demanda, que hace que esa salida de la recesión y el crecimiento futuro, se produzca con mayor lentitud (respecto de las crisis de las últimas décadas). Esto sucede porque las mayores regulaciones financieras, harán que el dinero circule por la economía con mayor lentitud. Por eso es que se habla últimamente de una vuelta a las políticas keynesianas, por la necesidad de los gobiernos de actuar sobre la demanda. La buena noticia, es que al final de esta crisis, surgirá un orden internacional más fuerte del sistema financiero, con el fin de que un cimbronazo de estas características no vuelva a repetirse. No obstante el sistema financiero actual, lleva implícitas la creación de burbujas financieras.

2. Globalización. La existencia de la globalización marca una de las grandes diferencias con la crisis del 29. La globalización produce que los procesos sociales, y entre ellos los económicos, se produzcan con mayor velocidad. Una diferencia central, que suma un factor que, contrariamente al planteado en el punto anterior, puede acelerar la recuperación (siempre respecto de la duración de la crisis del 30).

3. Confianza. Este es un factor importante para tener en cuenta. Esta crisis, como todas, es una crisis de confianza. Si las perspectivas de los agentes económicos (todos nosotros) mejoran, aunque los problemas de fondo incluso sigan sin resolver, la situación general mejorará por si misma. Por eso es que, los anuncios (sean políticos, balances, índices, etc.) por si solos, pueden ser muy importantes, ya buscan crear esa situación de confianza que haga los agentes económicos, vuelvan a hacer circular el dinero en la economía. En este sentido, se manifestaron la Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo.

4. Inflación. En comparación con la crisis del 30, las cifras de empleo y de actividad económica no llegarán a los niveles que experimentaron durante la Gran Depresión, por las activas políticas estatales que harán que "todo sea más suave", según el economista Palma Cané. Pero la contrapartida de estas reformas al FMI y esta excepcional inyección de dinero en las economías, es que se generará una liquidez nunca vista en el capitalismo moderno. A partir de esto, es posible que pueda originarse un aumento de la inflación a nivel mundial, quizás estanflación (recesión con inflación).

5. Moneda de reserva internacional. El dólar pareciera estar amenazado como moneda de reserva global. El mundo se encamina, a mediano plazo, hacia un sistema financiero con otros polos mundiales que buscan un lugar de mayor peso. En este sentido, surgen la UE, China y otros países emergentes, así como organismos - como el FMI, Banco Mundial, etc.- más descentralizados y con mayor poder. La economía norteamericana, centro del sistema mundial, ha sostenido su preeminencia gracias la estructura creada luego de Bretton Woods (en 1944); pero un manejo irresponsable, con un excesivo nivel de endeudamiento, y déficit fiscal y comercial (gemelos) sostenidos en el tiempo, están poniendo en juego este dominio.

6. Precios. Probablemente, esta inflación marque un período de recuperación limitado del precio de activos como los commodities y mantenga el sentido positivo de los mercados bursátiles.

20-4-2009


20

OPORTUNIDADES. Esta es, seguramente, la parte más interesante. Toda crisis, además de provocar importantes pérdidas entre los inversores, también crea oportunidades únicas e irrepetibles (como dicen los chinos). Esta crisis no es una excepción. Es necesario estar pendientes de lo que ocurre, contar con buen olfato, valentía como para apostar en contra de la corriente y nervios de acero. Y obviamente, tiempo y dinero. Porque, en definitiva, hay consenso sobre que esta crisis pasará. Y cuando ello suceda muchos nos lamentaremos de no haber sido conscientes de ello a tiempo. 1. A nivel sistema, las crisis también son una oportunidad para cambiar las cosas

nocivas. En EEUU y el mundo, esta circunstancia puede servir para crear un sistema financiero más equitativo y más estable, que no sea objeto de continuas burbujas, aunque esto es casi una utopía.

2. A nivel individual, las crisis dejan siempre muchos activos a precio de ganga. Warren Buffet, el gurú del research, (a quien en esta crisis no le fue muy bien) dice: “yo compro cuando mi abuelita vende y yo vendo cuando mi abuelita compra”.

Mercado de Capitales.

El índice Dow, por ejemplo, bajó desde los más de 14.000 puntos en octubre de 2007 hasta los 6500 puntos en marzo de 2009, lo que significa una baja de 65% respecto de su máximo. Es conveniente decir que las acciones suelen rebotar mucho antes que mejore la economía. Para los que no siguen las economía y la vida de las empresas de cerca, en vez de comprar directamente instrumentos de una empresa determinada, es posible optar por Fondos Cotizantes llamados ETF. A través de estos ETF podemos invertir indirectamente en índices, sectores o regiones geográficas o económicas determinadas, ya que permiten reproducir con un alto grado de aproximación el rendimiento de lo más diversos índices que representan ya sea a: Mercados como el NASDAQ, NYSE; Sectores Específicos de la Economía como el de Tecnología, Energía, Comunicación; Principales empresas de los Países como, Brasil, Hong Kong, Inglaterra, Japón entre otros. Asimismo, los Fondos Cotizantes permiten diversificar un portafolio de inversión internacionalmente. Y tienen como ventaja el hecho que funcionan igual que una acción, debido a que puede ser comprados y vendidos en un mismo día, y a que no tienen otros costos inherentes en relación a su operación que la misma comisión que debe pagar cuando compra y vende una acción cualquiera en el mercado de los EE.UU. Además se diferencian de los hedge funds en que poseen mayor cantidad de regulaciones y por eso son menos riesgosos. Es esperable que los índices de los mercados comiencen a mejorar algunos meses antes del final de la recesión, dado que históricamente el S&P 500 mejora aproximadamente 4 meses antes de ese momento. Respecto del mercado de capitales en Argentina, quisiéramos decir que éste se encuentra afectado por factores, no sólo externos sino también, internos. Por otra parte, los índices no reflejan el conjunto de la economía ni de las empresas cotizantes en forma pareja (ya que se encuentran muy vinculados a los precios del petróleo por la ponderación de Petrobras y Tenaris). Y por último, muestra una creciente injerencia del gobierno en él, produciendo importantes efectos distorsivos. En este marco no podemos darlo como oportunidad ni descartarlo.

20-4-2009


21

Bienes inmuebles.

La crisis abre una oportunidad para invertir en mercados que fueron castigados y muestran fuertes bajas en los precios. En EEUU, por caso, el índice Home Prices de Standard & Poor’s muestra una baja promedio de 45% desde su máximo en mayo de 2006. Yendo de lo general a lo particular, podemos decir respecto de un mercado bastante conocido por los argentinos como Florida, que la cantidad de propiedades1 tomadas nuevamente por los bancos hizo que en muchas zonas de este estado se puedan conseguir departamentos hasta 80% por debajo del valor de hace tres años. En zonas como Bal Harbour y Aventura, se puede conseguir un departamento usado de un ambiente en u$s 50.0002, “algo inimaginable durante la burbuja inmobiliaria. La caída en los precios de las propiedades en Miami comenzó a tentar a pequeños inversores argentinos que comenzaron a evaluar la posibilidad de invertir en inmuebles en esas tierras. La apuesta se orienta a ganar un 50% en dólares sobre la inversión inicial en no más de cuatro años. Por caso, un grupo de pequeños empresarios locales puso en marcha la conformación de un fondo de inversión para recaudar u$s 3 millones entre pequeños aportantes. Destinarán el dinero a comprar propiedades en Miami. “No es para obtener una renta, sino para aprovechar cuando el mercado pegue la vuelta y suba de precio”, reconoció uno de los líderes de la iniciativa.

Mercado de derivados.

Hubo algunos especialistas del mercado que vieron con anticipación la crisis que se avecinaba y buscaron sacar provecho de la situación apostando contra la corriente en el mercado de derivados, antes de que se desatara la crisis de la hipotecas subprimei. Quizás la opción pase ahora por apostar al alza del mercado en un mediano plazo.

Consideraciones varias. Es importante recordar siempre la regla de oro de la diversificación. Sobre todo en épocas de alta volatilidad como las presentes. De la historia reciente podemos aprender que las crisis siempre fueron una oportunidad de compra. El tema es cuando comprar. La mayoría de los inversores tiende a esperar hasta que la economía de señales de estar mejor3. Pero esto puede ser muy tarde. Los estudios muestran que el rebote se produce generalmente al promediar la vida de la recesión. En promedio los estudios muestran que las acciones pierden un 32% desde su punto más alto hasta el más bajo. Y de ahí rinden 27% a los seis meses y 43% al año. Según Binky Chadha, jefe de estrategias de acciones del Deutsche Bank, “históricamente las acciones han tocado fondo un poco después de la mitad de las recesiones, recuperándose significativamente antes de que terminen”. En vista que las acciones ya descuentan la recesión y teniendo en cuenta que la economía ya

1 El consultor argentino Juan Lopresti, de Lopresti Investments con sede en Miami, dijo al diario El Cronista. 2 Dijo al diario El Cronista, el consultor argentino Juan Lopresti, de Lopresti Investments con sede en Miami. 3 Análisis efectuado por Federico Tessore para Inversor Global

20-4-2009


22

atraviesa su 14vo mes de una recesión que se estima que dure 20 meses, ya hemos recorrido tres cuartas partes del camino.

¿Esto quiere decir que el rebote está cerca?

A nuestro criterio la opción pasa por apostar a que el mercado mundial, sea el de viviendas, financiero, o industrial, terminará superando a crisis y veremos valores bastante superiores en un plazo mediano. No sin antes presenciar, todavía, grandes altibajos.

20-4-2009


23

BRETTON WOODS Y, ¿EL COMIENZO DE UNA NUEVA ERA? A partir de la Segunda Guerra Mundial, los EEUU surgieron como la economía más fuerte del mundo, con un vertiginoso crecimiento industrial y una fuerte acumulación de capital. EEUU al ser la mayor potencia mundial y una de las pocas naciones poco afectadas por la guerra estaría en posición de ganar más que cualquier otro país con la liberación del comercio mundial. En 1944, el acuerdo de Bretton Woods tuvo como principal propósito aprovechar y consolidar la situación predominante de los EEUU, para dar comienzo a un nuevo orden económico internacional. Supuestamente, para dar estabilidad a las transacciones comerciales a través de un sistema monetario internacional, con tipo de cambio sólido y estable basado en el dominio del dólar. Aquí se definieron las pautas del actual sistema financiero mundial, las relaciones comerciales y financieras entre los países más industrializados del mundo, la creación del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional y el uso del dólar como moneda internacional. Para ello se adoptó un patrón oro-divisas, en el que EE.UU. debía mantener el precio del oro y se le concedió la facultad de cambiar dólares por oro a ese precio sin restricciones ni limitaciones. Al mantenerse fijo el precio de una moneda (el dólar), los demás países deberían fijar el precio de sus monedas con relación a aquella, y de ser necesario, intervenir dentro de los mercados cambiarios con el fin de mantener los tipos de cambio dentro de una banda de fluctuación del 1%. A partir de Bretton Woods, cuando los países tienen déficits en sus balanzas de pagos, deben financiarlos a través de las reservas internacionales o mediante el otorgamiento de préstamos que concede el Fondo Monetario Internacional. Para eso fue creado. Para tener acceso a esos préstamos los países deben acordar sus políticas económicas con el FMI, el cual ha tenido desde su creación sólo Directores Generales (Presidentes) europeos, ligados todos ellos a las grandes corporaciones financieras internacionales. Esto se suma a que, el FMI funciona, prácticamente, como una sociedad en la que los US$ 338.000 millones del total de cuotas al 30 de septiembre de 2007, determinan a su vez el número de votos por país. Por lo que, Estados Unidos de Norteamérica por ser el “principal accionista” o dueño, cuenta con el 371.743 votos (16,79% del total), mientras que Palau, por ejemplo, tiene 281 votos (0,01% del total). Así las cosas, realmente lo que existe es un Fondo Financiero Norteamericano, el cual es manejado por los europeos con el fin de darle una apariencia de pluralidad a los abusos cometidos por los países “poderosos” sobre los “débiles”. En las reuniones de Bretton Woods se consideró también la necesidad de crear un tercer organismo económico mundial, que iba a denominarse Organización Internacional de Comercio. Finalmente el mismo no llegó a constituirse pero para sustituir esa necesidad, en 1948 se firmó Acuerdo General de Aranceles y Comercio (GATT), antecesor de la Organización Mundial de Comercio (OMC). Quiebra del sistema de Bretton Woods. Hasta 1957 había una fuerte escasez de dólares debido a la reconstrucción europea. EE.UU. se aprovechaba de su posición utilizando el dólar para impulsar sus objetivos estratégicos, debido a que producía los dólares que eran usados en todo el mundo y podía financiar sus crecientes déficits con su propia moneda.

20-4-2009


24

A finales de los sesenta debido a las políticas fiscales expansivas de los EE.UU., motivadas fundamentalmente por el gasto bélico provocado por la guerra en Vietnam, la salida de recursos financieros debido a la inversión de EE.UU en el exterior y otros gastos internos provocaron que la cobertura de oro de los EEUU pasase del 55% al 22% y propició que en 1971 el gobierno de Nixon, trata de resolver sus necesidades financieras imprimiendo dinero, con lo cual el dólar dejó de estar realmente respaldado por las reservas de oro del Gobierno estadounidense. La idea, a partir de la última reunión del G20, es “democratizar” el FMI, a través de la democratización de los criterios de elección de sus jefes del FMI y de los del Banco Mundial. En el mismo sentido, se propuso "actuar con urgencia" para concluir la Ronda de Doha de la OMC para liberalizar el comercio mundial y vender las reservas de oro del FMI para ayudar a los países pobres. Sarkozy celebró "Desde Bretton Woods, el mundo ha estado viviendo con un modelo financiero, el modelo anglosajón. No es mi papel criticarlo, tiene sus ventajas. Claramente, hoy, se ha dado vuelta la página". Veremos en los próximos meses o años, si estas declamaciones de buena voluntad, se transforman en realidades o simplemente quedan en lo primero. Sin duda, que de darse una transformación como la propuesta, podríamos estar ante un cambio de era, al menos en lo referente al sistema financiero mundial, lo que, seguramente, se reflejaría en la economía real.

CONSIDERACIONES ACERCA DE LAS AYUDAS DE LOS GOBIERNOS A LAS EMPRESAS Y EL “MORAL HAZARD”.

Es bueno que se busque mejorar el sistema bancario y evitar su quiebre. El sector financiero es a la economía como el aparato circulatorio al cuerpo. Si no funciona, el daño físico que se genera es siempre de gravedad o incluso mortal. Por ello, si bien los banqueros deben pagar el costo de sus errores, es vital garantizar que la sangre (sistema de pagos) siga circulando. La caída de Lehman Brothers sólo echó leña al fuego de una crisis que parecía estar en vías de apagarse, y que fundamentalmente afectaba la confianza ¿Cómo pueden pagar los banqueros el costo de sus errores? Ese es el gran dilema. No se puede dejar que los bancos, aseguradoras o grandes empresas quiebren, aunque, de alguna manera es necesario hacer pagar el costo de sus errores –créditos otorgados a individuos que no podían pagarlo, aseguradoras que daban seguros de cobro de pasivos incobrables, bonus millonarios para ejecutivos fracasados que llevaron sus compañías a la ruina, utilización del dinero recibido como salvataje para gastos superfluos (aviones nuevos y encuentros en lugares suntuosos para ejecutivos) etc.- El gobierno de Obama, aparentemente ha entendido esto y por eso, si bien va en ayuda de estas entidades, también genera más controles en este sentido. Las regulaciones de los mercados financieros tienen que mejorar.

i Los que ganaron en la crisis, nota publicada en “El Cronista” Cómo hicieron tres inversores amateurs para amasar una fortuna en medio de la peor debacle del mercado de capitales global. No es imposible seguir sus pasos, aunque claro que se necesitan algunos requisitos difíciles de hallar en el común de los mortales:

20-4-2009


25

determinación para apostar en contra de la corriente, visión clara del mercado... y nervios de acero. Toda crisis, además de provocar grandes pérdidas entre los inversores, también genera oportunidades para quienes están pendientes de lo que ocurre, cuentan con el olfato afinado y el estómago preparado para poder aprovecharlas. La que se está desarrollando en estos tiempos no es una excepción. Si bien en los últimos meses se produjeron grandes caídas en las bolsas de todo el mundo, hubo algunos especialistas del mercado que vieron con anticipación el tsunami que se avecinaba y buscaron sacar provecho de la situación. Lo que hicieron fue muy simple: apostaron contra la corriente antes de que se desatara la crisis de la hipotecas subprime y se sentaron a esperar que ocurriera la catástrofe. Mientras millones de personas se quedaban sin hogares, varios bancos quebraban y otros tantos tambaleaban, ellos comenzaron a contar las suculentas ganancias que obtuvieron. Si bien no siempre el mercado suele ver con buenos ojos a quienes se hacen millonarios a expensas de los desastres ajenos, la realidad es que lo realizado por Jeffrey Greene, John Paulson y Andrew Lahde en los últimos tiempos no es una novedad. George Soros ya lo había puesto en la práctica una década atrás cuando hizo tambalear a la libra esterlina y saltó a la fama mundial, algo que repetiría otra vez durante la crisis de los Tigres Asiáticos. A pesar de que los nombres de Greene, Paulson y Lahde aún son desconocidos para la mayoría, se trata de los mayores ganadores de estos tiempos que serán recordados en el futuro como aquellos visionarios que vieron llegar la tormenta mucho antes de que comenzara a tronar y encontraron el refugio perfecto para su dinero. El magnate del real estate. En el mundo de los negocios existen dos tipos de personajes: los que tienen grandes ideas y los que saben escuchar los consejos de otros y los ponen en la práctica. Los primeros no siempre llegan a buen puerto; en cambio, los otros son los que suelen cosechar las ganancias de las ocurrencias ajenas. Existen numerosos casos de estos últimos, pero hay uno especialmente que sobresalió en esta crisis por utilizar las recomendaciones de un amigo: Jeffrey Greene. Este empresario del sector inmobiliario podría haber sido uno de los más perjudicados por la crisis, ya que impactó en el centro de su negocio; sin embargo, fue uno de los que más ganó. Este californiano de 53 años, que ya contaba con una fortuna en su haber, decidió convocar “a todas las personas inteligentes que conocía” para intentar encontrar un lugar donde poder invertir su dinero. De esta forma, arregló una cena con John Paulson, un amigo suyo que administraba varios hedge funds (fondos de cobertura) en Nueva York, a principios de 2006, sin saber que allí hallaría la clave de su éxito. Paulson le contó, entre plato y plato, que estaba buscando clientes para sus fondos para implementar una estrategia que estaba seguro que no podía fallar: comprar seguros contra el default (Credit Default Swaps o CDS) de hipotecas subprime. De esta forma, si el mercado de créditos de “baja calidad” explotaba, se encontraría totalmente cubierto y obtendría millones, ya que el precio de estos instrumentos se dispararía hasta límites impensados. Cabe destacar que esta cena se llevó a cabo cuando aún faltaba un año para que comenzaran a aparecer los primeros indicios de la crisis en los Estados Unidos, cuando DR. Horton (una de las mayores constructoras del país) advirtió que sufriría grandes pérdidas por la caída del mercado hipotecas subprime. A Greene le interesó la idea y le preguntó a su amigo si podía llevarla a cabo por su propia cuenta, a lo que Paulson le respondió: “nunca te lo van a aprobar”. Lo que ocurre es que para poder adquirir estos instrumentos necesitaba que algún banco lo autorizara a hacerlo, ya que estas operaciones estaban destinadas sólo a los jugadores del mercado. Sin embargo, el empresario no se dio por vencido ante estas palabras y comenzó a pedir el permiso para hacerlo. Varias entidades lo rechazaron pero, luego de diversos trámites burocráticos logró que Merrill Lynch y J.P.Morgan se lo permitieran. Así, tomó u$s 30 millones de su fortuna personal y los destinó a la compra de los CDS en abril de 2006. Luego, reforzó la apuesta y sumó otros u$s 20 millones más a los mismos instrumentos.

20-4-2009


26

A pesar de la confianza que tenía en las palabras que había escuchado de su amigo, los primeros indicios jugaron en su contra. Así, llegó a perder cerca de cinco millones de dólares en esta operación. Pero estaba tan convencido de que estaba en el camino correcto que decidió mantenerse firme en su apuesta y mantuvo la posición. Su decisión fue la acertada. No sólo recuperó lo perdido sino que un año más tarde, contaba con u$s 800 millones en su cuenta bancaria, lo que significaba una ganancia del 1.500%, algo pocas veces visto en la historia en tan poco tiempo y en manos de un amateur. De esta forma, pasó a ocupar el puesto 355 del ranking de la revista Forbes entre los 400 estadounidenses más ricos con una fortuna estimada en u$s 1.400 millones. Más allá de este éxito irreprochable, Greene ya era millonario antes de apostar contra las subpime. Sin embargo, todo su dinero lo obtuvo desde la nada, ya que su madre era maestra y su padre había sufrido la quiebra de su empresa cuando él era chico. Así, para poder cursar la universidad tuvo que trabajar de telemarketer. Pero sus habilidades salieron pronto a la luz y fue ascendido a supervisor de call center, gracias a lo que pudo ahorrar lo necesario para pagarse su MBA en Harvard. Para 1977, realizó su primer negocio: compró una casa para tres familias con el pago de la primera cuota de un crédito y la alquiló. Dos años más tarde, ya contaba en su haber con 19 propiedades y, para 1991, tenía cerca de u$s 35 millones. Sin embargo, una crisis en el sector inmobiliario lo llevó a perder todo y a acumular una deuda de 15 millones de dólares por los créditos que aún le quedaban impagos para abonar las casas que había adquirido. Esto no lo detuvo. De esta forma, en 2006, tenía a su nombre 7.000 propiedades que alquilaba en el sur del estado de California y su fortuna estaba valuada en u$s 700 millones. Fue por ese entonces que consultó a su amigo y logró duplicarla en tan sólo 12 meses. Consejero y visionario. Pocas veces un especialista suele revelar la fórmula del éxito públicamente y, menos aún, antes de implementarla. Sin embargo, existen excepciones. El caso de John Paulson es uno de ellos y como ya se vio, su amigo Jeffrey Greene supo aprovechar muy bien sus palabras. De cualquier forma, esto no redujo, en lo más mínimo, el alcance del éxito que obtuvo este administrador de fondos neoyorquino, ya que estaba más convencido que nadie de que su apuesta era correcta y que le generaría millones de dólares. Paulson había seguido todos los caminos del típico operador de Wall Street: había obtenido un MBA en Harvard con honores y trabajado en el banco de inversión Bear Stearns, para terminar fundando su propia firma administradora de hedge funds, Paulson & Co. Desde allí, pudo poner en práctica su estrategia y comenzó a apostar contra la corriente, especialmente, en los activos vinculados con las hipotecas subprime en medio de la burbuja inmobiliaria. Estaba convencido de que todos en el mercado estaban errados en pensar que los precios de las propiedades seguirían creciendo y que los bancos continuarían dando créditos sin restricciones a quien lo solicitara. “La gente nos decía que los precios de las propiedades nunca habían bajado a nivel nacional, y que nunca había existido un caso de default de una hipoteca investment grade. Los expertos en hipotecas estaban demasiado metidos dentro del boom inmobiliario”, afirma. Por eso, a mediados de 2006, creó un hedge fund, el Paulson Credit Opportunities Fund, especialmente focalizado en esta estrategia y empezó a comprar seguros contra el default de hipotecas subprime que estaban baratos, ya que nadie creía que algo así podría llegar a ocurrir, al menos, en el mediano plazo. Con él, logró recaudar u$s 150 millones de clientes europeos que confiaban en su instinto. Sin embargo, en un comienzo su apuesta resultó todo lo contrario a lo que pensaba y empezó a perder dinero. Los llamados de los inversores no tardaron en llegar. Las consultas estaban centradas en saber cómo haría para cortar la sangría. Su respuesta era la misma: “estamos aumentando la posición”.

20-4-2009


27

Finalmente, el tiempo le dio la razón y, para fines de 2006, comenzó a desplomarse el mercado real estate y los CDS que Paulson tenía en su cartera se dispararon y obtuvo una ganancia del 20%. Tan convencido estaba de que iba en el camino correcto que a principios de 2007 redobló su apuesta y abrió un segundo hedge fund, el Paulson Advantage Fund, focalizado en la misma estrategia. Sólo faltaba restaba esperar los resultados, que no tardaron en llegar. La caída de varias empresas vinculadas al negocio inmobiliario provocó una psicosis en los mercados que terminó por desplomar los precios de las propiedades y arrastrar a quienes habían pedido créditos para comprarlas. Así, los precios de los CDS terminaron por dispararse. De esta forma, los fondos de Paulson obtuvieron ganancias millonarias: el Paulson Advantage Fund, creció un 159%, y el Credit Opportunities Fund el 352% en 2007, con lo que obtuvo beneficios por cerca de u$s 15.000 millones y lo convirtieron en el “rey de las subprimes”. De esta forma, su fortuna personal creció hasta alcanzar los u$s 4.500 millones, lo que lo ubica en el puesto 78 en el ranking de los 400 estadounidenses más ricos y en el 368 de la lista de mayores multimillonarios del mundo, realizados por la revista Forbes, con tan sólo 52 años. Su éxito repentino le valió una invitación del magnate George Soros quien quería conocerlo y enterarse más acerca de su estrategia y otra del Senado de los Estados Unidos para que explicara sobre el rol que habían tenido los fondos de cobertura en la generación de la crisis. En la actualidad, Paulson está buscando nuevas vetas para su negocio. Para esto, han lanzado un nuevo hedge fund que se centra en darle créditos a los bancos que necesitan efectivo debido a las pérdidas que sufrieron por la caída de las hipotecas subprime. El hecho de haber conseguido su fortuna a costa de la quiebra de millones de personas lo llevó a que realizar una donación de u$s 15 millones al Centre for Responsible Lending, una entidad solidaria que brinda ayuda a las familias afectadas por la crisis. Incluso, suele decir en las entrevistas que le es difícil festejar sus resultados en medio de tantos inconvenientes económicos, aunque se reconoce satisfecho con el hecho de que sus fondos hayan ganado tanto dinero haciendo las inversiones adecuadas. El inversor fantasma. El caso más interesante entre los grandes ganadores de la crisis en los Estados Unidos es el de Andrew Lahde, ya que no sólo era un desconocido en del mundo de las inversiones antes de que disparara el tsunami de los créditos hipotecarios sino que aún lo sigue siendo, por decisión pura y exclusivamente suya. Este joven californiano de 37 años logró lo que tantas personas soñaron siempre: realizó un negocio exitoso y se retiró a disfrutar de los millones obtenidos. Jamás dio una entrevista, no existen fotos suyas en los medios y, en su propia empresa se niegan a dar cualquier información respecto de su vida, por lo que aún disfruta de caminar por las calles sin que nadie lo reconozca. Es algo así como el “fantasma de las subprimes”. Si bien su trayectoria es bastante corta, le permitió obtener su título en Finanzas en la Michigan State University y luego realizar un MBA en la University of California, todas entidades estatales, algo no tan común entre los grandes de los mercados de los Estados Unidos. Sus primeros pasos en la industria financiera los dio en la administradora de hedge funds, Dalton Investments, donde pudo poner en práctica lo aprendido hasta entonces. Allí, permaneció hasta 2006 cuando decidió fundar su propia compañía en Santa Mónica, California: Lahde Capital Management. Entre los productos que ofrecía, estaba el Residential Real Estate Hedge, un fondo que apostaba a que la burbuja hipotecaria de los Estados Unidos iba a explotar tarde o temprano. Con este instrumento, obtuvo cerca de u$s 10 millones de clientes que confiaron en su instinto, una cifra reducida para lo que es industria financiera de su país. Sin embargo, los retornos fueron descomunales ya que se estima que ganó entre el 800% y el 1.000% en el último año.

20-4-2009


28

Gracias a esto, también obtuvo cientos de millones de dólares fruto de las comisiones y operaciones que realizó. Y se conformó. Así, en septiembre de 2008 tomó una decisión inesperada: cerró su hedge fund valuado en u$s 80 millones, le devolvió el dinero a los inversores junto con los beneficios logrados y se retiró a disfrutar de su fortuna. Pero a esta jugada maestra le faltaba un detalle para ser perfecta y Lahde supo llevarla a cabo. Al dejar su trabajo, escribió una carta de despedida que pronto circuló en Internet y llegó a los medios especializados de todo el mundo y provocó un cimbronazo entre los miembros de la industria financiera. En ella, criticó al sistema de valores capitalista y lo acusó de estar corrompido y sesgado hacia los intereses de una élite. A su vez, se lamentó por la crudeza con la que la crisis afecta a millones de personas. También, atacó a la industria de administración de dinero, y aseguró que lo único que lo llevó a trabajar allí fue la posibilidad de ganar mucho dinero “fácil” en base a los “idiotas” de Wall Street. “Yo estaba en este juego por dinero. La fruta que cuelga en las ramas bajas, es decir, idiotas cuyos padres pagan la preparación para la escuela, Yale y, a continuación, un MBA en Harvard, estaba allí para quitarles el dinero - señaló en la carta-. Estas personas que fueron (a menudo) realmente indignas de la educación que recibieron subieron a la cúpula de empresas como AIG, Bear Stearns y Lehman Brothers y está en todos los niveles de nuestro Gobierno. Todo este comportamiento de apoyo de la aristocracia sólo terminó haciendo más fácil para mí encontrar gente lo suficientemente estúpida como para llevar el otro lado de mi negocio. Dios bendiga a América”. Finalmente, anunció su retiro y se mofó de quienes están en el mercado y aún continúan trabajando siete días a la semana, pegados a un teléfono celular y creyendo que son dueños de un poder único. “Tengo suficiente riqueza propia para gestionar -afirma en la carta-. Voy a dejar que otros traten de acumular ganancias netas de nueve, diez u once cifras. Mientras tanto, sus vidas apestan. Citas continuadas, llenos de reservas para los próximos tres meses, y que esperan con interés sus dos semanas de vacaciones para enero, durante las cuales probablemente se las pasarán pegados a sus Blackberrys u otros dispositivos. ¿Dónde está la gracia?”. Y así lo hizo y desapareció del escenario financiero mundial. Quién sabe, quizás cuando se aburra vuelva a las andanzas para intentar emular los aciertos que consiguió durante esta crisis. Como emularlos desde Argentina. Existen alternativas que indirectamente permiten emular estas estrategias. Lo que habrá que analizar es si aún sigue siendo una oportunidad apostar en contra de las hipotecas subprime, como hicieron ellos. Esto se puede hacer mediante una serie de Exchange Traded Funds (ETF) que permiten seguir el comportamiento de ciertos índices que, por ejemplo, duplican a la inversa su rendimiento en un día. El UltraShort Financials Proshares (SKF) busca diariamente obtener el doble de lo contrario que ocurra con el rendimiento del índice Dow Jones U.S. Financial. Este instrumento tuvo una ganancias del 65,42% en los 22 meses transcurridos desde su lanzamiento el 1´ de febrero de 2007, mientras que el S&P 500 cayó un 37,45% en el mismo período. Otra opción es el UltraShort Real Estate Proshares (SRS) que intenta conseguir diariamente dos veces la inversa del índice Dow Jones U.S. Real Estate. De esta manera, perdió el 12,46% desde sus comienzos el 1´ de febrero de 2007, aunque llegó a ganar el 145,78% desde sus inicios hasta noviembre. Para adquirirlos es más que simple: sólo hay que contar con una cuenta en un agente de Bolsa local que opere en los Estados Unidos, ya que estos instrumentos se comprar como una acción cualquiera que cotiza en la NYSE. El costo para hacerlo es del 1% del monto total del negocio, más un gasto de mantenimiento de la cuenta que va de los $ 6 a los $ 8 mensuales.

2009 -04 Informe Crisis Financiera Internacional

Documents

Transcript of 2009 -04 Informe Crisis Financiera Internacional