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Noviembre de 2014

¿Hay motivos para aguardar una “japonización” de la zona euro? En este MindScope analizaremos la deflación y los riesgos de deflación en la zona euro. Nuestro caso base indica que la región se librará de la deflación, aunque ello dependerá mucho de quienes formulan las políticas.

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MindScopeAnálisis en profundidad de importantes cuestiones que afectan a la economía mundial

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Factor miedo: Deflación en la zona euro

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2MiNdScoPE - FActor MiEdo: dEFlAcióN EN lA zoNA EuroING INVESTMENT MANAGEMENT

Resumen

Analizamos en este MindScope la opinión de iNG investment Management sobre la deflación y los riesgos de deflación en la zona euro. Abordamos este tema en un momento en que hablar acerca de la “japonización” de la zona euro ha cobrado mayor popularidad entre los inversores. Parece prudente con-siderar el peor escenario posible, aunque no sea nuestro esce-nario central.

la actual situación económica en la zona euro es bastante distinta de la existente en Japón a finales de los ochenta y prin-cipios de los noventa. los encargados de formular políticas en la zona euro, sobre todo el BcE, se han mostrado mucho más activos a la hora de estimular la economía y evitar la defla-ción. consideramos que quienes formulan políticas en la zona euro continuarán por esa senda. una importante garantía a este respecto es nuestra previsión de que el BcE comenzará un programa de compra de valores de deuda pública (expansión cuantitativa, QE, por sus siglas en inglés) en los seis próximos meses.

No obstante, está clarísimo que la lucha contra las expectativas de caída de la inflación y los temores a la deflación no ha termi-nado y todavía está por ganar. considerando las discrepancias actuales en el seno del consejo de Gobierno del BcE y entre los países de la zona euro acerca de la combinación idónea de políticas y de la fecha de adopción de medidas, quisiéramos resaltar que nuestro caso base (a saber: que el BcE implan-tará la QE basada en deuda pública) está expuesto a riesgos de caída. otra complicación es que los mercados pueden crear

su propia realidad: unos temores generalizados a la deflación entre los inversores pueden ellos mismos crear deflación. Por tanto, el BcE necesita ser continuamente proactivo para poder ganar esta batalla.

En esta publicación trataremos cuestiones como las siguientes: ¿Es la deflación realmente mala? ¿cómo podrían los inverso-res detectar, en una fase temprana, los síntomas? ¿Por qué es la zona euro especialmente vulnerable a un escenario de deflación? En el capítulo 2 (¿deberían temer los inversores una deflación en la zona euro?) analizamos el impacto económico de la deflación en esa región. No hay duda de que si la defla-ción se hace realidad, ello tendrá consecuencias negativas para las perspectivas de crecimiento.

En términos generales, la mayoría de activos financieros presenta una correlación positiva con respecto a la evolución del crecimiento económico. Por tanto, resulta difícil no prever una lectura negativa para los inversores. Y lo que es más impor-tante, los valores de deuda pública tienden a menudo a reaccio-nar positivamente ante la deflación, ya que ésta hace bajar los rendimientos de la deuda, mientras que las clases de activos de más riesgo resultan afectadas negativamente por las perspec-tivas de un deterioro del crecimiento. también señalamos en este MindScope el impacto de la deflación en la deuda pública alemana (Bunds), los spread products (valores de renta fija con diferenciales respecto a la deuda pública), la renta variable, los mercados emergentes y el euro.

Índice

resumen ................................................................................................................................................................2

1. deflación: atascados en un equilibrio con expectativas deprimidas ......................................................................3

2. ¿deberían temer los inversores una deflación en la zona euro? ...........................................................................6

3. implicaciones para la deuda pública alemana (Bunds) .........................................................................................8

4. implicaciones para los spread products .............................................................................................................10

5. implicaciones para la renta variable ..................................................................................................................12

6. implicaciones para los mercados emergentes ....................................................................................................14

7. implicaciones para el euro ................................................................................................................................15


1. Deflación: atascados en un equilibrio de expectativas deprimidas

Cuando observamos las tasas de crecimiento del nivel de precios persistentemente negativas (deflación), el dedo acusador deberá señalar evidentemente que la política monetaria es demasiado restrictiva. El banco central tiene la responsabilidad de cumplir su mandato, pero en la práctica no es una tarea fácil. Aunque el miedo a la deflación no sea lo mismo que una verdadera defla-ción, el actual nivel de baja inflación en la zona euro ya es bastante perjudicial. Los bancos centrales tienen que reac-cionar en una fase temprana, ya que las expectativas de mercado son capaces, en gran medida, de crear su propia realidad. Se trata de un peligro real; más aún porque no es fácil identificar la deflación en una fase temprana y la deflación real es un fenómeno costoso.

Todo tiene que ver con el dinero…Vayamos directos al meollo de la cuestión. Milton Friedman estaba totalmente en lo cierto al afirmar que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. cuando realizó esta afirmación en 1970, el padre del monetarismo estaba hablando obviamente acerca de los efectos de “dema-siado dinero en busca de demasiados pocos bienes”. Al fin y al cabo, este fue el principal problema económico de esa época. Sin embargo, lo inverso de esta afirmación, “muy poco dinero en busca de muchos bienes”, deberá ser igual de cierto. En con-secuencia, cuando observamos tasas de crecimiento del nivel de precios persistentemente negativas, es decir, una inflación negativa o deflación, el dedo acusador deberá señalar inevita-blemente que la política monetaria es demasiado restrictiva.

los bancos centrales de hoy en día no se fijan como objetivo un determinado nivel de oferta monetaria para alcanzar la esta-bilidad de precios. Ello es así porque, en la vida real, todos los activos poseen un cierto grado de liquidez. En el caso de algunos, el contenido de liquidez es muy alto (dinero en efectivo) y, en el de otros, es extremadamente bajo (bienes inmuebles). resulta muy difícil trazar una línea divisoria entre los activos que son

lo suficientemente líquidos como para ser considerados dinero en efectivo y los activos que no lo son. Esto es más válido si cabe, porque la demanda de liquidez cambia a lo largo del ciclo y puede ser muy errática. Por consiguiente, los bancos centra-les intentan alcanzar la estabilidad de precios gestionando las expectativas de inflación.

En general, la formación de expectativas es un factor determi-nante extremadamente crucial de los resultados económicos y muy a menudo hay implicado un elemento que comporta su propio cumplimiento. la tasa de inflación no es la excepción a esta regla, con más razón aún porque en una economía desa-rrollada, muchos precios (incluidos los salarios) son fijos durante un cierto período. El bienestar del precio-determinante depende entonces claramente de su capacidad para predecir, con exac-titud, los cambios en el nivel general de precios: si su predic-ción es demasiado alta, se fijará a sí mismo un precio fuera de mercado. Si pronostica una tasa de inflación demasiado baja, el valor real de su corriente de ingresos resultará erosionado.

Sin una mano firme que la guíe, la tasa de inflación podría, de este modo, deambular de acá para allá, debido a una natura-leza de las expectativas que encierra su propio cumplimiento. la tarea del banco central es impedir este resultado errático y coordinar las expectativas del sector privado dirigiéndolas hacia el objetivo de inflación. A este respecto, es importante que el banco central tenga tanto la capacidad como la voluntad para alcanzar este objetivo. El miembro de la ecuación referente a la capacidad se deriva del hecho de que los tipos de interés de intervención pueden elevarse de manera ilimitada en caso de un alza injustificada de la inflación esperada. En caso de un descenso no deseado de las expectativas de inflación, la QE (expansión cuantitativa) puede ampliarse de manera ilimi-tada (en teoría, el banco central puede ejercer una demanda ilimitada de activos e incluso de bienes y servicios). El miembro de la ecuación correspondiente a la voluntad está, en princi-pio, asegurado por el hecho de que el banco central tiene la responsabilidad de cumplir su mandato. No obstante, en la práctica puede haber algunas dificultades con este miembro de la ecuación.

Factor miedo: Deflación en la zona euroun número cada vez mayor de inversores habla de la “japonización” de la zona euro. ¿Están en lo cierto? En este MindScope abordaremos un tema ampliamente debatido: la deflación y los riesgos de deflación en la zona euro. Nuestro escenario base es que la región eludirá la deflación. lo que está claro, sin embargo, es que todavía no se ha ganado la batalla contra la deflación y los temores a la deflación. Parece prudente tomar en consideración el peligro de la deflación. Si la deflación se hiciese realidad, ¿qué implicaciones tendría para las distintas clases de activos?


¿Es la deflación verdaderamente tan mala?En vista de todo lo anterior, la deflación es, de hecho, un fallo de la política monetaria, pues se consigue cuando el sector privado se coordina en pos de una senda de tasas de inflación (esperada) negativas. Esta observación es importante. Nos dice algo acerca del conjunto general de circunstancias en las cuales la deflación suele ocurrir. incluso podría decirse que la deflación es parte, a menudo, de un equilibrio de expectativas deprimidas. En estas circunstan-cias, el sector privado tiene una cruda visión de las perspectivas de crecimiento nominal futuro (ventas, beneficios, salarios etc.), que hace que la propensión al ahorro sea bastante grande mientras que la propensión a invertir en el futuro tienda a ser bastante baja. En este sentido, la deflación estará asociada a una sensación de apatía económica y parálisis, es decir, bastante opuesta a lo que cabría esperar en una economía capitalista dinámica próspera.

Aun así, hay algunas teorías económicas que indican que la defla-ción no será perjudicial mientras sea completamente prevista por el sector privado. En estas teorías, la gente se comporta como robots muy racionales, porque hay poco margen para la multitud de equilibrios que comportan su propio cumplimiento arriba des-critos. Además de esto, en estos modelos tampoco hay cabida para otras fricciones que son importantes en el mundo real. Sin embargo, precisamente estas mismas fricciones son extremada-mente importantes a la hora de explicar por qué la deflación es costosa. Así pues, analicémoslas más detenidamente:

• El tope cero sobre los tipos de interés nominales. la deflación empeora este problema desde dos flancos. En primer lugar, un incremento en el grado de deflación tenderá a ir acompañado de un aumento de la propensión al ahorro y de una reducción de la propensión a la inversión. Este entorno hará bajar el tipo de interés real natural. Sin embargo, al mismo tiempo, esta caída de las expectativas de inflación elevará el tipo de interés real efectivo una vez que los tipos nominales no puedan descender más. Así pues, una racha empeorada de deflación implica un endurecimiento de la política monetaria que comporta su propio cumplimiento, que podría, en potencia, descontrolarse.

• El tope cero sobre el crecimiento de los salarios nomi-nales. El dinamismo económico y el crecimiento de la pro-ductividad agregada dependen, en gran medida, de la capa-cidad para responder a unas preferencias y una tecnología en constante cambio. Ello supone cambiar casi constantemente el tamaño relativo de varios sectores. los sectores con baja productividad tendrán que bajar sus salarios reales, mientras que los sectores con alta productividad necesitarán subirlos. Esto les garantiza a ambos que el salario real en los primeros no sea demasiado alto y que los trabajadores tengan el incentivo de pasarse a sectores en expansión. Este ajuste relativo de los salarios reales se realiza mucho más fácilmente si la tendencia subyacente común en el crecimiento de los salarios nominales agregados (que viene determinada por las expectativas de inflación) es suficientemente positiva. de este modo, una caída lo bastante grande de las expectativas de inflación elevará el desempleo (en los sectores con baja productividad, que no podrán bajar lo suficiente los salarios reales) e inhibirá el crecimiento de la productividad agregada.

• Los contratos de deuda son fijos en términos nominales. cuando se firma estos contratos, el deudor tiene en mente (al menos de manera implícita) una determinada senda con pendiente positiva de su corriente de renta nominal futura. Al fin y al cabo, éste será un factor determinante crucial de su capacidad para pagar la deuda. la deflación en curso implica un crecimiento de la renta nominal muy lento o incluso negativo. Esto significa que la carga real de la deuda crece con el paso del tiempo. Ésta es otra de las razones por las que la deflación conduce a un mayor ahorro agregado, lo que agrava el problema. A la postre, la respuesta racional de un solo deudor consiste en intentar y lograr reducir su grado de apalancamiento financiero. En cambio, si todos intentan hacerlo simultáneamente, el PiB nominal caerá aún más. Por ello, los balances podrían incluso empeorar debido a este proceso.

también merece la pena subrayar que el deterioro concomitante de los balances bancarios recortará la oferta de crédito para las nuevas empresas de alta productividad, lo que contribuye a la caída del crecimiento de la productividad agregada antes citada. después de todo, si los balances bancarios atraviesan por una mala situación, los bancos tienen un incentivo para renovar los préstamos a empresas inviables a fin de evitar un impacto sobre su capital. Mientras tanto, el deterioro endógeno de la calidad de los balances se traducirá en los mercados financieros en un alza de las primas de riesgo, que agravará aún más el problema. En general, podría decirse así que los contratos de deuda fijos en términos nominales implican que la deflación fomentará un bucle retroalimentado negativo entre la calidad de los balances, las condiciones financieras, la oferta de crédito y el crecimiento económico.

Síntomas de la deflación En vista de estas fricciones de mercado, resulta claro que una cantidad moderada de inflación estable y predecible propicia el bienestar social mientras que los efectos de la deflación son bastante corrosivos. No obstante, es importante resaltar que hay muchas tonalidades intermedias entre una situación de infla-ción esperada positiva estable y un escenario como el de Japón. conforme nos movamos de una a otra, los efectos corrosivos se harán patentes gradualmente. A este respecto, el actual período de baja inflación en la zona euro ya es bastante dañino. Y lo que es más, el distanciamiento de unas expectativas de infla-ción bien ancladas es normalmente un problema de combus-tión lenta. Por ello, los encargados de formular políticas y los mercados podrían no darse cuenta del todo de que la economía ha entrado en deflación hasta mucho después de que esto suceda. Por este motivo, es importante detectar los síntomas en una fase temprana:

• Comienzo de la caída de las medidas de las expectati-vas de inflación.

Aunque esto pueda parecer obvio, en la práctica resulta difícil medir las expectativas de inflación. El patrón de medida más evidente son las tasas de inflación de equilibrio o implícitas (break-even) basadas en el mercado. Sin embargo, dichas tasas entrañan dificultades por el hecho de que muchos mercados ligados a la inflación son bastante ilíquidos. una


de las alternativas son las encuestas entre profesionales de la predicción, varias medidas basadas en encuestas de la renta y las expectativas sobre los precios de consumidores y empresas y un análisis del incremento real de los salarios y precios. Aun cuando las expectativas de inflación en la zona euro siguen bastante alejadas del territorio de la deflación, en los últimos meses han iniciado una tendencia moderada a la baja algo preocupante.

• Composición poco equilibrada de los balances financie-ros. la deflación suele ir asociada con unas altas y crecien-tes tasas de ahorro y con una disminución de la propensión a invertir. En consecuencia, el balance financiero del sector privado (es decir, la diferencia entre la renta y el gasto) será muy positivo. dentro del sector privado, es especialmente importante seguirle la pista al balance financiero del sector empresarial. después de todo, las empresas suelen ser pres-tatarios netos en caso de una situación económica próspera. En cambio, el sector público tiende a lidiar con un balance financiero muy negativo (déficit) en condiciones deflaciona-rias, debido a la caída endógena de los ingresos y al incre-mento del gasto en bienestar social. La composición de los balances financieros en la UEM encierra indudablemente tendencias deflacionarias. Dicho lo cual, la situación todavía no es, ni mucho menos, tan mala como lo fue en Japón.

• Tinte excesivamente restrictivo de la política monetaria. con esto queremos decir que el tipo de interés real de inter-vención efectivo estará persistentemente situado por encima del nivel neutral (es decir, el que garantiza el pleno empleo). dado que éste último no es observable, necesitamos basarnos en pruebas circunstanciales: el PiB real no mostrará una recu-peración convincente, porque el paro seguirá siendo alto y la atonía económica persistirá. todo ello tendrá su reflejo en unos niveles contenidos de confianza, expectativas de renta y tasas de inflación efectiva. Finalmente, la política moneta-ria reaccionará ante ello, pero será el típico caso de actuación “demasiado tímida y tarde”. Si persiste esta política de ir a remolque de la curva y la deflación hace acto de presencia, el banco central se verá finalmente obligado a aplicar con desgana un programa QE sin un punto final a la vista. Consi-deramos que el BCE reaccionará mucho más enérgicamente ante los crecientes riesgos de deflación de lo que lo hizo el Banco de Japón en los noventa. En este sentido, la evolución del tipo de cambio del euro es una variable crucial a vigilar.

• El crecimiento de la oferta monetaria y del crédito per-manecerá contenido o incluso será negativo. En cierta medida, esto es, por supuesto, el resultado del problema anterior, la política monetaria restrictiva, que no logra rebajar suficientemente los tipos de interés reales de endeudamiento y no puede activar unas expectativas de crecimiento nominal positivo. todo ello se traducirá en una demanda de crédito contenida, tanto más si el sector privado padece problemas con sus balances. No obstante, también podría suceder que la oferta de crédito sea el factor limitador, debido a la baja calidad de los balances bancarios. Los balances bancarios en la UEM están siendo saneados y la oferta y demanda de crédito están experimentando una lenta mejoría. Se prevé

una continuación de esta tendencia. Aun así, en un futuro cercano la mejora del miembro de la ecuación correspon-diente al crédito continuará siendo frágil y enormemente dependiente de la confianza en la recuperación.

Ser parte de cierta clase de sistema de tipos de cambio fijos confiere un sesgo desinflacionario. Si se analiza el patrón oro, los tipos de cambio fijos con arreglo al Mtc o una unión mone-taria, siempre se llega a la misma conclusión: la periferia se ve obligada a adaptarse a las circunstancias impuestas por el centro. desde 2010, casi toda la carga del ajuste ha reposado sobre las espaldas de los países deudores, en términos tanto de austeridad fiscal como de mejora de la competitividad a través de una menor subida de los salarios y precios. Entretanto, los países del centro han incumplido su parte del trato, pues se han negado a reactivar la demanda interna. En este momento, el ajuste periférico asimétrico sigue estando muy presente y lo consideramos un claro riesgo de deflación.

• La demografía puede empeorar las cosas. un descenso de la población activa, ceteris paribus, reducirá la demanda de inversión. El efecto sobre el ahorro es más ambiguo, aunque en el período previo y en las fases iniciales de la desaceleración demográfica, el ahorro suele subir. todo lo anterior ejerce una presión a la baja sobre el tipo de interés real neutral. las preferencias en cuanto a asignación de activos también pueden influir a este respecto. una pobla-ción más envejecida mostrará una mayor preferencia por los activos relativamente seguros. Ello eleva la prima de riesgo en los activos de riesgo. Sin embargo, puede haber un importante contrapeso a corto plazo de todo ello desde la vertiente de la inversión si el esfuerzo de reforma estructural tiene éxito. Si las empresas disponen de más flexibilidad para responder ante unas circunstancias cambiantes, el incentivo para invertir aumentará. un aumento de la oferta de trabajo debido a reformas en el mercado de trabajo tendrá el mismo efecto. En general, no está claro, por tanto, que el cóctel de demografía y reformas estructurales conlleve unos altos riesgos de deflación para los próximos años. Dicho esto, si las expectativas de inflación efectivamente cayesen hasta cotas negativas, ambos factores podrían realmente acelerar el proceso. Cuál de estas sendas se tomará depende, una vez más, de la política monetaria.

Conclusiónla deflación es básicamente una situación en la que el sector privado queda atascado en un equilibrio de expectativas (de inflación) deprimidas y en la cual la política monetaria no actúa lo bastante enérgicamente para redirigir estas expectativas hacia el objetivo de inflación del banco central. Mirado desde este ángulo, los riesgos de deflación en la zona euro son, sin duda, elevados, ya que la baja inflación y la amplia brecha de produc-ción están tirando hacia abajo de las expectativas de inflación y la naturaleza poco equilibrada de la economía presenta dificultades adicionales. Por otra parte, la respuesta política en términos de medidas encaminadas hacia una unión bancaria y las decisiones de política monetaria resultan esperanzadoras. creemos firme-mente que la clave para decidir qué senda de inflación final-mente se impondrá radicará finalmente en la política monetaria.


2. ¿Deberían temer los inversores una deflación en la zona euro?

La economía de la zona euro sigue estando muy poco equilibrada, existiendo altas cargas de deuda e importan-tes desafíos demográficos, que se traducen en obstácu-los al crecimiento y en una expansión de los costes de los sistemas de pensiones y sanitarios. Dicho lo cual, no es correcto hablar de la japonizaciòn de la zona euro. Un entorno deflacionario irá acompañado de unos bajos tipos de interés y de unas elevadas primas de riesgo. No obstante, parece que incluso sin una deflación real en la zona euro, gran parte de este fenómeno ya ha llegado a los mercados de la zona euro. Ésta es una de las diferen-cias con la situación en Japón.

La deflación no es el escenario de nuestro caso base El análisis del impacto económico de la deflación en la zona euro debería dejar claro que este escenario de riesgo de caída podría, si se materializa, tener consecuencias negativas para las perspectivas de crecimiento. Habida cuenta de que la mayoría de activos financieros presenta, por lo general, una correlación positiva con respecto a la evolución del crecimiento, es difícil no prever una lectura negativa completa para los inversores. Sin embargo, antes de llegar a conclusiones sigue siendo impor-tante recalcar que este riesgo persiste y (todavía) no es el esce-nario de nuestro caso base.

Además, si la deflación en la zona euro se materializa podría haber importantes diferencias entre clases de activos en lo refe-rente al impacto sobre las rentabilidades futuras. Y lo más impor-tante es, obviamente, que los valores de deuda pública tienden, a menudo, a responder positivamente a la deflación, pues hace bajar los rendimientos de los bonos, mientras las clases de activos de más “riesgo” resultan afectadas negativamente por las pers-pectivas de moderación del crecimiento. Aun así, también dentro del espectro de los activos de riesgo el impacto puede variar de manera significatica, dependiendo de la manera de generarse la deflación (por una perturbación o de manera más gradual), de la gravedad y duración de la deflación y de la prima de riesgo observada en una clase de activos al comienzo de la deflación.

Antes de abordar esta cuestfión, permítannos en primer lugar reflejar brevemente por qué nos preocupa este escenario.

En los últimos años, las tendencias de inflación han defraudado continuamente las expectativas tanto de los análisis del sector privado como de los encargados de formular políticas, principal-mente las del propio BcE. Éste hace bien en remachar la fragi-lidad que entraña trabajar con modelos que llevan incorporada la hipótesis de que la inflación siempre convergerá parcialmente hacia un objetivo de inflación que se halla bajo su propia res-ponsabilidad. ¡cómo iba el BcE alguna vez a haber previsto una tasa de inflación que implicaría incumplir su propio mandato!

Junto a esto, la economía de la zona euro sigue estando muy poco equilibrada, existiendo altas cargas de deuda e importan-tes desafíos demográficos, que se traducen en obstáculos al cre-cimiento y en una expansión de los costes de los sistemas de

pensiones y sanitarios. Por tanto, no debe sorprender la mayor popularidad que ha cobrado hablar acerca de la japonifica-ción de Europa. Aunque los orígenes de la crisis, su evolución y la ulterior respuesta política difieren todos ellos mucho de lo sucedido en Japón a finales de los ochenta y principios de los noventa, sigue sin estar claro, de hecho, si puede impedirse un destino similar de décadas de crecimiento estancado y deflación.

No obstante, seguimos esperando que sea diferente en la zona euro y que las expectativas deflacionarias no se afiancen. Al admitir lo incierto que es el futuro, también consideramos que sigue siendo prudente prepararse para lo peor incluso si no es éste nuestro escenario central.

Mayores primas de riesgo, menores tipos de interéscomo dijimos antes, se producirá un impacto negativo sobre las perspectivas de crecimiento, sobre todo el medido en la combi-nación de volúmenes y precios (términos nominales). Además, las perspectivas de crecimiento no solo caerán, sino que proba-blemente también se volverán más inciertas, ya que los anclajes de estabilidad de las expectativas de la gente (y, por ende, de su conducta) resultarán erosionados por la deflación. la credi-bilidad del banco central, la fe en la estabilidad de precios, el carácter sostenible de las cargas de deuda del sector privado y la disponibilidad de servicios de bienestar social públicos llegarán a ser todos ellos menos obvios para los hogares y empresas.

tanto el menor crecimiento nominal como la mayor incerti-dumbre a ese respecto son cruciales para los inversores, ya que todos los activos financieros constituyen un derecho de crédito sobre flujos de tesorería nominales futuros. Por tanto, el valor actual neto de estos flujos de tesorería futuros cae si se prevé un escenario de deflación. No sólo porque estos flujos de tesorería serán menores, sino también porque unos flujos de tesorería más inciertos incrementarán las primas de riesgo que los inver-sores exigirán por mantener esos activos. Este clima creará un efecto moderador sobre el precio de hoy de estos activos.

Aun así, debería tenerse presente que las cambiantes primas de riesgo podrían influir principalmente en los precios relativos de los activos, debido a que el efecto moderador que tiene el bajo

Gráfico 1: Inflación de la zona euro

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■ Eurozone inflation (y-o-y%) ■ Eurozone inflation, 5yr moving average(%) Fuente: thomson reuters datastream, iNG iM (Jan 2004 - oct 2014)


crecimiento nominal sobre los tipos de interés contrarrestará, en parte, el impacto negativo de las mayores primas de riesgo sobre el valor descontado de los flujos de tesorería futuros. dicho de otro modo, hará que los valores de deuda pública sean más caros en comparación con activos de riesgo como las acciones.

Sin embargo, está menos claro el efecto que tendrá sobre el nivel absoluto de los precios de los activos de riesgo. Éste último dependerá, en gran medida, de si el entorno deflacionario va acompañado de una perturbación sistémica (desencadenando posiblemente deflación en un principio) o si aparece en medio de un escenario de primas de riesgo muy bajas en los activos de riesgo. En ambos casos, parece probable que el alza significativa de las primas de riesgo que se derivará de la mayor incertidum-bre anulará el impacto positivo que los menores tipos de interés tendrán en el valor absoluto de los activos de riesgo.

Por tanto, lo fácil al hablar de un entorno deflacionario es decir que irá acompañado de un bajo nivel de tipos de interés y de mayores primas de riesgo. Sin embargo, lo interesante es que parece que incluso sin una verdadera deflación en la zona euro, gran parte de este fenómeno ya ha llegado a esta región. los rendimientos de la deuda pública se sitúan en mínimos histó-ricos y las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo extraordinariamente altas (véase el siguiente gráfico).

Gráfico 2: Rendimiento del Bund y prima de riesgo de la renta variable europea

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■ German 10yr bond yield (%) ■ European equity risk premium (%, ASR) Fuente: thomson reuters datastream, iNG iM (Jan 1988 - Nov 2014)

Esto es de especial interés, ya que en Japón no se vio una caída de los niveles de los rendimientos de la deuda pública hasta las cotas actualmente constatadas en la zona euro hasta que el país había entrado en deflación. Además, las primas de riesgo de la renta variable observadas en este momento en Europa (5,2% según Absolute Strategy research, ASr) sólo se alcanzaron en Japón tras 10 años de deflación ligada al estallido de la Gran crisis Financiera en 2008 (véase el siguiente gráfico).

Escenario de deflación gradual o inducido por una perturbacióncuando perturbaciones del tipo de la Gran crisis Financiera sacuden el sistema financiero mundial, corresponde a cada cual adivinar cuánto subirán las elevadas primas de riesgo, ya que el miedo y la intuición irracional dominarán completamente la

formación de precios en los mercados. El efecto moderador de los menores tipos de interés sobre los precios de los activos de riesgo quedará totalmente eclipsado en estas circunstancias y las rentabilidades absolutas en todas las clases de activos de riesgo serán negativas, incluso si al principio cotizaban con unas altas primas de riesgo.

incluso sin una perturbación sistémica, la combinación del menor crecimiento y la mayor incertidumbre a la que dará paso la entrada en deflación de la zona euro probablemente reducirá aún más los rendimientos de los valores de deuda e incrementará algo más las primas de riesgo de la renta variable. Sin embargo, en este esce-nario de deflación más gradual tiene mucha importancia cuál sea la posición de partida de las primas de riesgo. las primas de riesgo de la renta variable todavía son altas en Europa y están próximas a las primas medias en los mercados de deuda pública europeos. Por lo que respecta a estos últimos, adviértase que, aun hoy, la inclinación del mercado de deuda pública alemán se sitúa básica-mente en su media a largo plazo. la dispersión de la rentabilidad de las clases de activos probablemente aumentará y las clases de activos de riesgo ofrecerán peores rentabilidades que la deuda pública, utilizada como valor “refugio”, aunque estará menos claro si se apreciarán fuertes caídas de rentabilidad (drawdown) absolutas en las acciones y otros activos de riesgo.

una de las partes del espectro de activos de riesgo que podría resultar más expuesta a la presión al alza sobre las primas de riesgo que surgirá en la zona euro en concreto, aunque también a escala mundial en menor medida, son los spread products del segmento de renta fija. A este respecto, nos vienen a la mente los valores de deuda empresarial, la deuda de mercados emer-gentes o los ilíquidos bonos de titulización de activos (ABS, MBS, préstamos, etc.). Estos activos han sido testigos en los últimos años de fuertes entradas de fondos procedentes de inversores y hoy día siguen gozando de popularidad. Ello ha conducido a una considerable contracción de las primas de riesgo en estas clases de activos. realmente, estas partes de los mercados financieros mundiales son posiblemente el único área en el que las primas de riesgo se encuentran bastante por debajo de sus propias medias a largo plazo (ltA, por sus siglas en inglés).

Gráfico 3: Rendimiento de la deuda pública nipona y prima de riesgo de la renta variable japonesa

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■ Japanese 10yr bond yield (%) ■ Japanese equity risk premium (%, ASR) Fuente: thomson reuters datastream, iNG iM (Jan 1988 - Nov 2014)


Figure 4: Risk premium levels compared to long-term averages (%)

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■ Global equity valuation ■ Global treasury valuation ■ Global HY valuation ■ Global Real Estate valuation Fuente: iNG iM, Bloomberg (Feb 1988 - Nov 2014)

A este respecto, el gráfico anterior ofrece una interesante visión panorámica, pues muestra que tan sólo la deuda de Alta renta-bilidad mundial ofrece actualmente una prima de riesgo muy por debajo de su ltA, mientras que las acciones, los activos inmobiliarios y la deuda pública (en EE.uu., Europa y Japón, ponderadas según el PiB) presentan primas de riesgo idénticas o superiores a sus ltA.

ConclusiónNunca se insistirá lo suficiente en que un escenario de defla-ción sigue entrañando el riesgo de un círculo bajista vicioso de los activos de riesgo que cree un fuerte bucle retroalimentado negativo en la economía de la zona euro (y, por ende, en la economía mundial). la economía de la zona euro continúa siendo muy endeble, habida cuenta de su naturaleza poco equi-librada, resultante de las altas cargas de deuda (que aumen-tarán con la deflación), del estado deprimido de los mercados de trabajo y de su filosófica falta de voluntad para combatir la infrautilización de los recursos con un mix de políticas más estimuladoras.

Sin embargo, probablemente también sea justo afirmar que, sin una crisis sistémica resultante de una (moderada) deflación en la zona euro, es poco probable que asistamos a fuertes caídas de la rentabilidad de dos dígitos en los activos de riesgo. Ello obedece principalmente a la actual posición de partida de unas primas de riesgo relativamente altas en la mayoría de clases de activos. Esto indica, de hecho, que las primas de riesgo siguen siendo elevadas y que los rendimientos de la deuda se man-tienen bajos, lo que obviamente significa que la mayoría de carteras de inversión no alcanzará más que unas rentabilidades de inversión raquíticas mientras persista la deflación.

3. Implicaciones para la deuda pública alemana (Bunds)

• La deflación implica que la política monetaria seguirá siendo tan acomodaticia como sea posible por mucho tiempo. Esto aboga por un rendimiento real bajo o negativo.

• Tanto el rendimiento real como la prima de inflación serán reducidos.

• El rendimiento nominal del bono alemán a 10 años (Bund) se acercaría al 0% y, cuanto más tiempo perma-nezca en ese nivel, también seguirían esa misma senda los valores con plazos de vencimiento muy largos.

Prima de inflación decrecientePodemos dividir el rendimiento de los valores de deuda pública en dos componentes, que resultan ambos afectados por la defla-ción: el rendimiento real y la prima de inflación a largo plazo esperada. El primero depende de factores como el rendimiento real a largo plazo del banco central, el riesgo de impago, las perspectivas de crecimiento económico y la prima a plazo. Nor-malmente, la prima de expectativas de inflación a largo plazo refleja el objetivo de inflación del banco central. En caso de una recesión cíclica a corto plazo, que tenga por consecuencia una inflación descendente, no hay motivos por los que la prima de expectativas de inflación a largo plazo, implícita en los precios de los valores de deuda pública, debiera ser diferente, de algún modo, a este objetivo de inflación a largo plazo.


Sin embargo, en caso de que la inflación se sitúe por debajo del objetivo durante mucho tiempo, puede que el mercado comience a dudar de si el banco central será capaz de hacer retornar la inflación hasta su objetivo a largo plazo. Quizás la experiencia japonesa puede resultar de alguna ayuda a este respecto. desgraciadamente, carecemos de expectativas de inflación a largo plazo desde principios de los noventa respecto a Japón (los bonos indexados con respecto a la inflación no fueron introducidos en Japón hasta 2004). En el gráfico 5 se muestra la evolución del rendimiento del bono del Estado a 10 años japonés y de la inflación subyacente. Ambos cayeron durante los noventa. la caída inmediata del rendimiento del bono muy bien podría haber venido impulsada por el rendimiento real, mientras que el descenso de las expectativas de inflación a más largo plazo se produjo después. En 2004, las expectativas de inflación a 10 años en Japón habían caído hasta el 0,4%. los repuntes de la inflación indicados en el gráfico son la consecuencia de las subidas del iVA, que tuvieron un impacto pasajero en la tasa de inflación.

cuanto más largo sea el período en que la inflación se sitúe por debajo de su objetivo, más probable es que las expectati-vas de inflación a largo plazo también comiencen a caer. las expectativas de inflación a 5 años han estado por debajo del 2% desde principios de 2012. las expectativas de inflación a 10 años cayeron por debajo de ese nivel a principios de 2013 y las expectativas de inflación a 30 años se encuentran actualmente próximas al 2%. Y lo que es más importante, todas ellas siguen instaladas en una tendencia a la baja. En caso de que acabe pro-duciéndose una deflación en los próximos años, es muy posible que esta tendencia sea sostenida, desplazándose las expectati-vas de inflación a 5 y 10 años hacia el 0%.

Bajo rendimiento real En la actualidad, el rendimiento real de los Bunds alemanes con plazos de vencimiento de 5 y 10 años es negativo. El rendimiento real a 30 años ronda el 0%. En un escenario de deflación, la situación del crecimiento es evidentemente endeble (producién-dose, en consecuencia, un exceso de capacidad productiva y una presión a la baja sobre los precios). Por tanto, es posible que los rendimientos reales sean bajos (o negativos). la deflación implica que la política monetaria seguirá siendo tan acomodati-cia como sea posible durante mucho tiempo en un intento por estimular la actividad económica. Esto aboga asimismo por un rendimiento real bajo o negativo.

En resumen, tanto el rendimiento real como la prima de infla-ción serán bajos. El rendimiento nominal del Bund a 10 años estaría próximo al 0% y, cuanto más tiempo permanezca en ese nivel, los valores con plazos de vencimiento muy largos también seguirían la misma senda.

Gráfico 7: Evolución del rendimiento real en la zona euro (%)

-1.5

-1.0

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

■ 5y real yield ■ 10y real yield ■ 30y real yield Fuente: iNG iM, Bloomberg

Gráfico 6: Expectativas de inflación a 5, 10 y 30 años en la zona euro (%)

0.5

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1.5

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4

■ Euro Area Core inflation ■ 5yr inflation expectation ■ 10yr inflation expectation ■ 30yr inflation expectation Fuente: iNG iM, Bloomberg

Gráfico 5: Rendimiento del bono e inflación en Japón (%)

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■ Japan 10yr yield ■ Japan Core Inflation (R axis) Fuente: iNG iM, Bloomberg


4. Implicaciones para los spread products

• Los diferenciales crediticios y los impagos aumentarían considerablemente, especialmente respecto a los bajos niveles actuales.

• Es muy probable durante una deflación una actitud general de reducción de riesgos.

• Los valores de Alta Rentabilidad (HY) podrían pasarlo peor que aquéllos con ratings de Categoría de Inver-sión (IG, ambos por sus siglas en inglés), subiendo los diferenciales de HY de una manera desproporcionada-mente mayor en términos ajustados por el riesgo.

• Adoptaríamos una infraponderación en HY frente a IG, debido también a que HY ha sido hasta fecha reciente una categoría que ha gozado del favor de los inverso-res, dejando un amplio margen para fuertes salidas de inversiones.

• Los activos de Mercados Emergentes (ME) podrían atravesar por dificultades conforme su principal región exportadora llegue a estar bajo presión. En principio, adoptaríamos una posición infraponderada en todas las categorías de activos relacionadas con ME.

• Suponiendo una actuación enérgica por parte de los bancos centrales, puede que la búsqueda de rendi-miento vuelva gradualmente a reaparecer. En tal caso, preferiríamos las categorías EMD HC Sovereign (deuda pública de países con mercados emergentes denominada en monedas fuertes) y EMD Local Rates (deuda de países con mercados emergentes con tipos de interés locales) a las categorías de divisas de ME y EMD HC Corporates (valores de deuda empresarial de países con mercados emergentes denominados en monedas fuertes).

Dinámica deuda-deflacióntranscurre un tiempo antes de que una economía quede atrapada en la deflación, aunque una vez que lo hace, tiende a autoalimentarse. determinadas dinámicas de ello ya han comenzado a operar cuando las expectativas de inflación caen por debajo de los niveles observados mientras se acumuló la actual carga de deuda. Hay algunas señales tempranas provi-sionales de que está sucediendo esto actualmente en la zona euro (calificándose como desinflación). la política monetaria es la herramienta más adecuada para combatir las dinámicas de deflación, por lo que es clave para estabilizar las expectativas de inflación e impedir que una economía entre en una rotunda deflación.

En momentos de deflación, los consumidores esperan que los precios sean mañana más bajos que hoy. En consecuencia, aplazan los gastos e incrementan el ahorro. las expectativas de inflación negativa dan lugar a un nivel de tipos de interés “reales” insosteniblemente alto, que bloquea las decisiones de consumo e inversión. Ello aumenta el riesgo de un círculo vicioso bajista de paro creciente, pérdida de recursos productivos y cre-cimiento cada vez menor. Aparte de este efecto negativo rela-cionado con el aplazamiento del gasto, hay otro importante factor en juego en períodos de deflación, la dinámica deuda-de-flación. la deuda es fija en términos nominales y una caída de los precios incrementa el nivel de deuda real en la economía.

la renta cae (en consonancia con los precios) y tiene que desti-narse una mayor parte la renta al pago de la deuda. En conse-cuencia, el consumo y la inversión vuelven a caer, lastrando el crecimiento económico. Esto puede poner en marcha el deseo de desapalancamiento entre los deudores. Si muchos agentes en total lo hacen a la vez, esto podría impedirles alcanzar todos juntos el menor objetivo de apalancamiento financiero deseado (paradoja del desapalancamiento).

Aumento de diferenciales e impagosEstá claro que las dinámicas en juego en momentos de deflación son destructivas. El crecimiento económico se desploma y con él los beneficios empresariales, con el consiguiente incremento drástico de los impagos por las empresas. En particular, la defla-ción es perjudicial, por tanto, para los segmentos de más riesgo de los mercados de renta fija privada.

los diferenciales crediticios suelen presentar, al ser un reflejo de los impagos, una correlación negativa con el crecimiento econó-mico. un mayor crecimiento reduce los diferenciales, y viceversa. desde 1999, la correlación negativa entre los diferenciales y el PiB mundial ha alcanzado en este período el nivel más alto en la categoría HY Mundial (-0,76), seguida de renta fija privada iG en Eur (-0,57) y EMd Hc (-0,3). Sin embargo, también parece que la correlación entre el PiB y los diferenciales prácticamente se hundió en el período posterior a la crisis. Mientras el crecimiento era raquítico, los diferenciales han seguido estrechándose. la fuerza en juego en este caso ha sido la abundante liquidez inyec-tada por los principales bancos centrales. Por tanto, es crucial a este respecto que, cuando los bancos centrales emprendan finalmente una fase restrictiva (la Fed o el Banco de inglaterra en 2015), la economía esté lo bastante fuerte como para impedir impagos y una drástica subida de los diferenciales, habida cuenta sobre todo de los bajos niveles actuales.

En un escenario en el que la zona euro entraría en deflación y el PiB de la zona euro sufriría una severa contracción, los dife-renciales crediticios e impagos aumentarían considerablemente, sobre todo respecto a los bajos niveles actuales. El PiB mundial también resultaría afectado en caso de deflación en la zona euro, conduciendo a dinámicas similares en los mercados de renta fija privada, cuya magnitud dependerá de la reacción de los grandes bancos centrales.


Infraponderación de los valores de Alta Rentabilidad frente a los valores con ratings de Categoría de Inversiónlos inversores posiblemente reaccionarán rehuyendo los seg-mentos de más riesgo de los mercados financieros (de renta fija). Es muy probable una actitud general de reducción de riesgos en caso de deflación. la categoría HY podría resentirse más que la iG, subiendo los diferenciales de HY desproporcionadamente más en términos ajustados por el riesgo. Por ese motivo, en ese escenario adoptaríamos una infraponderación en HY frente a iG, debido también a que HY ha sido hasta fechas recientes una categoría que ha gozado del favor de los inversores, dejando un amplio margen para fuertes salidas de inversiones.

Hay que admitir que la caída de precios en caso de deflación puede restablecer simultáneamente la competitividad en la región afectada. Sin embargo, este proceso es de más lento desarrollo y también depende de la evolución de la divisa. A este último respecto, el hecho de que la inflación se vuelva negativa puede impedir que los tipos de interés reales caigan lo suficiente, sosteniendo así a la divisa (véase Japón) y reduciendo la ventaja de la mejora de la competitividad inducida por los precios.

Los países y empresas más endeudados serán los que más sufranEn vista del fuerte impacto negativo sobre el crecimiento que tendría la deflación en la zona euro y de la lentitud con que se materializaría la mejora de la competitividad, es posible que la renta fija privada en Eur, en general, sea batida por su homóloga en uSd. En este caso, preferiríamos los valores en uSd a los valores en Eur, en las categorías iG, HY y ABS (bonos de titulización de activos, por sus siglas en ingles). Por supuesto, dependerá mucho de la reacción de los bancos centrales, funda-mentalmente el BcE aunque también la Fed y otros bancos cen-trales. una enérgica actuación por parte de los bancos centrales puede amortiguar la sacudida para la economía y, por ende, el impacto en los spread products y los activos de riesgo.

como señalamos, uno de los rasgos clave en caso de defla-ción son las dinámicas deuda-deflación. los países y empresas más endeudados serán los que más sufran, al aumentar el valor real de su deuda. Por esta razón, los valores de deuda pública de los países periféricos de la zona euro (EPt, por sus siglas en ingles) podrían hallarse bajo mucha presión. Posible-

mente se desarrollarán bucles retroalimentados negativos bajo una intensa forma (crisis sociales y políticas, crisis bancaria, crisis de deuda soberana), potencialmente mayores que las tensiones observadas durante la reciente crisis de la zona euro. En caso de una profunda deflación, el desmembramiento de la zona euro podría llegar a ser una clara posibilidad. una vez más, la inter-vención del BcE y la voluntad política por mantener viva la zona euro resultarán cruciales para la supervivencia de la unión en tales circunstancias.

Al verse afectado el crecimiento mundial y dada la actitud de reducción de riesgos de los inversores en un escenario de defla-ción en la zona euro, los activos de mercados emergentes (ME) también podrían pasar por dificultades. A medida que su princi-pal región exportadora se halle bajo presión, las exportaciones y el crecimiento de los ME se verán igualmente perjudicados. Por tanto, adoptaríamos en principio una posición infraponderada en todas las categorías de activos relacionadas con ME. con todo, la búsqueda de rendimientos podría reaparecer gradual-mente suponiendo una enérgica intervención por parte de los bancos centrales. En ese caso, preferiríamos las categorías EMd Hc Sovereign y EMd local rates a las categorías EM FX y EMd Hc corporates.

Los bancos centrales tienen la llaveEvidentemente, son muchas las piezas móviles en caso de defla-ción. dependiendo de la gravedad de las dinámicas y, lo que también es importante, de la reacción de los bancos centrales, la asignación a spread products tendría que adaptarse. Son especialmente los bancos centrales los que tienen la llave a este respecto, siendo todos ellos importantes para evitar la aparición de la deflación. una vez instalada la deflación, las dinámicas tienden a autoalimentarse, dificultando aún más la recupera-ción. Al fin y al cabo, la credibilidad de los bancos centrales también quedaría muy tocada si desde el principio dejan que la deflación se desarrolle.

En el siguiente diagrama ilustramos un posible posicionamiento de los diferenciales en caso de deflación en su fase inicial en la zona euro.

Gráfico 8: Orden de preferencia de los diferenciales en caso de deflación en la zona euro

-4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

EUR ABS

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EUR IG

USD IG

EUR HY

USD HY

EMD HC Sov

EMD HC Corp

EM Rates

EM FX

EPT

■ Allocation preference Fuente: iNG iM


5. Implicaciones para la renta variable

• Las empresas con una elevada exposición internacio-nal, un bajo apalancamiento financiero y operativo y unas fuertes posiciones de mercado podrían compor-tarse bien en una situación de deflación.

• Preferimos las empresas de artículos de lujo (alto margen, insensibilidad ante variaciones de precios) a las grandes empresas de distribución comercial (bajo margen, sin capacidad para fijar los precios), la exposi-ción internacional (favorecida por el mayor crecimiento nominal en otros países) a la exposición nacional y la alta calidad a la baja calidad.

• El sector tecnológico será probablemente capaz de resistir bien, gracias a los cortos ciclos del producto, la innovación constante y los sólidos balances de muchas compañías tecnológicas.

Impacto de la deflación a través de muchos canales diferentesEl impacto de la deflación en el mercado de renta variable se filtra a través de diferentes canales. El más obvio es el impacto sobre el crecimiento nominal de los ingresos y beneficios. una segunda variable que podría resultar afectada es la valoración bursátil. Junto a esto, también puede influir la manera en que las empresas se financian y cómo gastan su cash-flow. la asig-nación de capital corre el riesgo de llegar a ser ineficiente, agra-vando el impacto de la deflación sobre la economía real. las rentabilidad financiera (roE, por sus siglas en ingles) caerá y los flujos de inversión podrían verse afectados. Ello puede dar lugar a bucles retroalimentados negativos.

Sin embargo, como nos muestra la pasada situación japonesa, la rentabilidad de las bolsas puede ser sorprendentemente resis-tente incluso en un entorno de deflación persistente. Hasta prin-cipios de 2006, la peor rentabilidad relativa de la renta variable japonesa fue reducida y asistimos incluso a varios períodos de rentabilidades relativas superiores (p. ej., durante la presidencia de Koizumi). desde entonces, la menor rentabilidad relativa se aceleró y tocó fondo a finales de 2012, un hecho que, para nuestra sorpresa, no ha coincidido con el inicio de la Abenomics

(recetas económicas de Abe), una gran lucha por incrementar las expectativas de crecimiento nominal. Ello ilustra que, en un escenario de deflación adverso, una fuerte subida de las renta-bilidades de los mercados tiene que ser impulsada por los encar-gados de formular políticas y por su capacidad para elevar las expectativas de crecimiento nominal.

Aunque haremos normalmente referencia a las tendencias que constatamos en Japón desde finales de la década de los noventa, también hay que tener cuidado con trazar demasiados paralelis-mos. la situación de Japón se caracterizó por errores políticos, un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras a través, p. ej., de una apreciación del yen y un sector bancario cuyos problemas no fueron abordados con la suficiente firmeza desde un principio. Esto ha empeorado probablemente las ten-dencias deflacionarias en Japón. Además, el punto de partida de las valoraciones no es comparable. la zona euro se enfrenta desde luego a puntos débiles (institucionales) específicos y a enormes desequilibrios. Esto puede hacer que la toma de deci-siones contundentes sea mucho más complicada.

Impacto en el crecimiento de las ventas y beneficiosEn un entorno deflacionario, el crecimiento nominal de las ventas se ralentiza, lo que ejercerá presión sobre los márgenes empre-sariales, ya que a corto plazo es más difícil adaptar la estructura de costes. la amortización se practica sobre unos valores históri-cos mayores y también los salarios nominales evidencian rigide-ces. El impacto negativo se ve agravado si las empresas también están muy endeudadas. El elevado apalancamiento operativo y financiero incrementará la volatilidad de los beneficios, llevando a los inversores a exigir una mayor prima de riesgo bursátil. Por tanto, esta situación no tiene rápido arreglo para las empresas.

la adaptación de la estructura de costes mediante una rebaja de los costes laborales y una mejora de la productividad, unida a una aceleración de la reducción del endeudamiento, son las elecciones racionales. Afortunadamente, las empresas de la zona euro ya han comenzado a reducir su deuda de forma sig-nificativa, lo que las vuelve algo más resistentes. Junto a esto, la otra opción es una diversificación regional de las ventas. tener capacidad para fijar los precios es crucial. una nueva deprecia-ción del euro sería de ayuda como contrapeso.

Por lo que respecta a los sectores, resulta difícil distinguir a los que saldrán previsiblemente ganadores de los perdedores. las empresas individuales con una alta exposición internacional, un bajo apalancamiento financiero y operativo y unas fuertes posiciones de mercado podrían tener un comportamiento satis-factorio. Preferiríamos las empresas de artículos de lujo (alto margen, insensibilidad ante variaciones de precios) a las grandes empresas de distribución comercial (bajo margen, sin capacidad para fijar los precios), la exposición internacional (favorecida por el mayor crecimiento nominal en otros países) a la exposición nacional y la alta calidad a la baja calidad. consideramos que el sector tecnológico resistiría bien gracias a los cortos ciclos del producto y a la innovación constante. unos sólidos balances también son uno de los rasgos de muchas compañías tecnoló-gicas.

Gráfico 9: Comparativa de la rentabilidad de la renta variable japonesa y mundial

250

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5098 00 02 04 06 08 10 12 14

■ MSCI Japan ■ MSCI World Fuente: thomson reuters datastream, iNG iM (Jan 1998 - Nov 2014,

total return, local currency)


Impacto en la rentabilidad financieraSi se ralentiza el crecimiento de los beneficios y, al mismo tiempo, las empresas aceleran la reducción de su endeudamiento, la rentabilidad financiera (roE) resultaría dañada. las empresas podrían contrarrestarlo incrementando el pay-out (tasa de reparto de dividendos) o recomprando más acciones propias, sobre todo al no haber necesidad de ampliar la capacidad en un entorno deflacionario. también puede que asistamos a más fusiones y adquisiciones defensivas para mejorar la eficiencia, aumentar la cuota de mercado y, finalmente, adquirir una mayor capacidad de fijación de precios. Esto no ocurrió en Japón. las empresas atesoraron dinero en efectivo, lo que condujo a unos balances y una asignación de recursos ineficientes.

impacto en las valoracionesProbablemente la valoración sea la medida en la que no cabe comparación posible con Japón. El punto de partida es muy diferente. En Japón, los parámetros de valoración seguían siendo muy altos durante el período bisagra entre siglos. En la zona euro, el ratio precio/beneficios (PEr) se encuentra apro-ximadamente un 15% por encima de la media a largo plazo, aunque puede explicarse por el punto del ciclo de beneficios y por el punto del ciclo monetario. indudablemente no camina-mos por un terreno de burbuja especulativa. En ambos ciclos, la zona euro se encuentra en una fase inicial, estando previstas más medidas monetarias expansivas.

desde un punto de vista teórico, el PEr puede caer para tener en cuenta la menor tasa de crecimiento nominal (la g de la ecuación). El impacto podría moderarse si las empresas incre-mentasen su pay-out o recomprasen más acciones propias. Por otra parte, si aumentase el perfil de riesgo de las corrientes de beneficios, algo que es posible, la rentabilidad requerida (Ku) subirá.

PER = pay-out /(Ku-g)

lógicamente, el PEr también debería caer en consonancia con el posible descenso de la roE.

Composición de la rentabilidadde manera similar, la rentabilidad (esperada) de las acciones puede descomponerse en una rentabilidad por dividendo y un componente de crecimiento. Si el componente de crecimiento baja, la rentabilidad esperada de las acciones cae, a menos que el aumento de la rentabilidad por dividendo lo compense. El impacto puede ser enorme. Veamos un ejemplo aclaratorio:

• consideremos la situación de un mercado “normal”. una rentabilidad por dividendo del 3%, una inflación del 2% y un crecimiento real de los beneficios del 3% conducen a una rentabilidad esperada del 8%.

• consideremos ahora que las expectativas de inflación caen hasta el 0%. Automáticamente, la rentabilidad esperada desciende desde el 8% hasta el 6%. cuando esto sucede, es menos probable que los inversores en bolsa inviertan en ese mercado de renta variable, lo que conducirá a salidas de inversiones. Para contrarrestarlo, la tasa de crecimiento real de los beneficios tiene que subir o bien la rentabilidad por

dividendo ha de aumentar. Para que la rentabilidad por divi-dendo aumente del 3% al 5%, el precio de las acciones tiene que caer un 40%. ¿Acaso somos demasiado pesimistas? Quizás, pero entre enero de 2000 y enero de 2002, el índice MSci Japan cedió un 39% y el PEr basado en los beneficios pasados (trailing) se redujo a más de la mitad (pasando de 82 a 38), mientras que la rentabilidad por dividendo subió del 0,55% al 1%. desde su techo en 1989 a su fondo en 2003, el índice MSci Japan ha sufrido una corrección del 67% en total. dicho lo cual, Japón y Europa parten de puntos muy distintos.

Conclusiónun entorno deflacionario actúa como un lastre para la renta variable de dos maneras. El crecimiento de los beneficios cae y las valoraciones bursátiles se adaptarán a este menor creci-miento. Esto tiene como resultado unas menores rentabilidades. En el siguiente gráfico se ilustra la rentabilidad móvil a 10 años de Japón frente a la renta variable mundial. Este efecto puede mitigarse incrementando el pay-out o las recompras de acciones propias. la rentabilidad por dividendo representará una parte mayor de la composición de la rentabilidad. Hay pocas esca-patorias posibles. debería dirigirse la atención a las empresas con exposición internacional, consideradas de alta calidad y con capacidad para fijar precios. Históricamente, el sector tecnoló-gico se comporta bien, pues está compuesto generalmente por empresas con bajo endeudamiento acostumbradas a trabajar en un entorno de precios de venta decrecientes mediante constan-tes innovaciones/mejoras en productos.

Aun así, el factor más influyente será la política monetaria y fiscal. Aquí es donde la zona euro puede carecer de la tan nece-saria flexibilidad y firmeza.

Gráfico 10: Comparativa de la rentabilidad móvil a 10 años de Japón con el resto del mundo

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0%

5%

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■ 10yr performance Japan ■ 10yr performance World Fuente: datastream, iNG iM (November 2014)


6. Implicaciones para los mercados emergentes

• La deuda de ME debiera preferirse a la renta variable de ME, ya que (las expectativas de) liquidez mundial y las entradas de capitales a los países emergentes serían favorables y el crecimiento en los ME se verá afectado negativamente.

• La deuda pública denominada en monedas fuertes es la categoría preferida, puesto que es la apuesta más clara para aprovechar la liquidez mundial.

• La deuda empresarial cifrada en monedas fuertes es más sensible al crecimiento, pues el menor creci-miento de los beneficios afectará a la capacidad de las empresas para pagar sus deudas.

• La deuda en monedas locales es la categoría más difícil de evaluar. En conjunto, debería poder beneficiarse de un mejor entorno de liquidez mundial, aunque el com-ponente de divisa también es sensible al crecimiento.

• Las monedas de ME más vulnerables, las de los países con elevados déficits exteriores, podrían ser las bene-ficiarias netas.

• Las monedas de ME ligadas al bloque del euro (p. ej., el zloty polaco, el forinto húngaro y la corona checa) deberían ofrecer peores rentabilidades que el universo de monedas ligadas principalmente al dólar estadou-nidense.

Las economías con ME abiertas serían las más vulnerablesEn un escenario de deflación en la zona euro, el crecimiento podría permanecer en niveles bajos. la política monetaria seguirá siendo flexible y los mercados posiblemente seguirán esperando una expansión cuantitativa y otras medidas políticas poco ortodoxas. Suponiendo que en EE.uu. no vaya a darse el mismo problema de deflación, la divergencia de la política monetaria entre EE.uu. y la zona euro debería aumentar.

En el caso de los países emergentes, este escenario es negativo para la mayoría de las economías abiertas, sobre todo para aquéllas cuyas exportaciones estén muy expuestas a la zona euro, mientras que puede ser propicio para los países con unas elevadas necesidades de financiación externa, ya que los bajos rendimientos europeos respaldan la búsqueda mundial de ren-dimiento.

En el grupo de países con economías abiertas, el crecimiento se ve afectado negativamente por el menor crecimiento de las exportaciones a la zona euro, lo que tiene implicaciones negati-vas para el crecimiento de la inversión, del empleo y del consumo. unos menores ingresos por exportación ejercen presión sobre la balanza de pagos y los tipos de cambio podrían depreciarse.

En el grupo de países con elevadas necesidades de financia-ción externa, resulta más fácil financiar los actuales déficits por cuenta corriente. Al fin y al cabo, los bajos rendimientos en la zona euro desplazan los capitales desde la zona euro hacia los países con ME, que ofrecen mayores rendimientos. las fuertes entradas de capitales favorecen el crecimiento de la demanda interna, ya que las importaciones pueden crecer más rápido que

las exportaciones. Asimismo, los bancos pueden financiarse a sí mismos en el extranjero. Esto significa que el crédito puede crecer más rápido que los depósitos. los fuertes movimientos de capitales en busca de rendimiento podrían traer consigo una apreciación de las divisas, lo que tiene un impacto negativo en la inflación y hace posible las rebajas de tipos de interés. El cre-cimiento del PiB debería salir ganando.

El primer grupo de países representa una parte de los países emergentes mayor que el segundo grupo. Así pues, la deflación en la zona euro podría ser, en conjunto, negativa para el creci-miento en los ME.

Preferencia por la deuda pública de ME denominada en monedas fuertesEn un escenario de deflación en la zona euro, la deuda de ME debiera preferirse a la renta variable de ME, ya que (las expecta-tivas de) liquidez mundial y las entradas de capitales a los países emergentes serían favorables y el crecimiento en los ME se verá afectado negativamente. las categorías de deuda de ME son más sensibles a la liquidez, mientras que la renta variable de ME es más sensible al crecimiento.

En el caso de la deuda de ME, los valores de deuda pública denominados en monedas fuertes son la categoría preferida, puesto que es la apuesta más clara para aprovechar la liquidez mundial. la deuda empresarial cifrada en monedas fuertes es más sensible al crecimiento, pues el menor crecimiento de los beneficios afectará a la capacidad de las empresas para pagar sus deudas. la deuda en monedas locales es la categoría más difícil de evaluar en un escenario de deflación en la zona euro. En conjunto, debería poder beneficiarse de un mejor entorno de liquidez mundial, aunque el componente de divisa también es sensible al crecimiento. resulta importante darse cuenta de que las monedas de ME más vulnerables, las de los países con elevados déficits exteriores, podrían ser las beneficiarias netas.

Favorecidos los países exportadores de materias primas y ligados al dólar estadounidense los mercados más vulnerables en un escenario de deflación en la zona euro son las economías abiertas con las más estrechas relaciones comerciales con la zona euro y con monedas ligadas al euro. Se trata de Polonia, Hungría y la república checa. Estos países deberían ser batidos por el universo de países con ME ligados principalmente al dólar estadounidense.

un impacto negativo neto debería hacerse sentir en las econo-mías abiertas de los países asiáticos emergentes, de los cuales la zona euro es uno de los principales socios comerciales. Estos mercados no son insensibles a la liquidez mundial, pero en general los flujos comerciales son más importantes que los flujos de inversiones de cartera. los principales mercados son corea, taiwán, china, tailandia y Malasia.

cabe esperar un impacto positivo neto en los mercados con elevadas necesidades de financiación externas, donde el capital extranjero es clave para sostener los desequilibrios de la balanza de pagos o los elevados niveles de crecimiento del crédito. los mejores ejemplos son turquía, Sudáfrica, indonesia y Brasil.


los restantes países exportadores de materias primas (rusia, los países andinos) no se ven demasiado afectados por lo que suceda en la zona euro, a menos que la endeble demanda en la zona euro contribuya a sumir a china en una crisis.

En la india y Egipto, se considera que los factores determinantes endógenos son tan poderosos y probablemente pesan más que

los acontecimientos en la zona euro. los desequilibrios macro-económicos indios se han reducido sustancialmente el año pasado, lo que hace que este país sea mucho menos sensible a la liquidez mundial. Por último, México posee unos lazos econó-micos tan fuertes con EE.uu. que lo que ocurre en la zona euro prácticamente carece de relevancia.

7. Implicaciones para el euro

• Cabría esperar una depreciación del euro si la zona euro entrase en deflación. Aun así, el impacto positivo en la balanza por cuenta corriente y en los tipos de interés reales podría perfectamente sostener al euro.

• Durante la época de deflación en Japón, el valor justo del yen aumentó de forma constante. Y lo que es más importante, el cambio USD/JPY experimentó grandes oscilaciones no relacionadas con la deflación.

• En un escenario de deflación, nos mostraríamos pru-dentemente optimistas sobre el euro, aunque vigilaría-mos de cerca todos los restantes cambios que pudieran ser pertinentes.

• El euro no comenzaría a depreciarse de manera signi-ficativa probablemente hasta que el BCE anuncie un agresivo programa de compras de valores de deuda pública (QE, por sus siglas en inglés).

En teoría…¿como se comportaría el euro en un entorno deflacionario? Por intuición, cabría esperar una depreciación del euro. Al fin y al cabo, la deflación y un crecimiento económico (muy) endeble posiblemente irán de la mano, y suele considerarse que este último es negativo para esta divisa. Sin embargo, hay varias razones por las que esto podría no ser cierto.

En primer lugar, un crecimiento económico endeble moderará la demanda de importaciones. Ello repercutirá positivamente en la balanza por cuenta corriente. de hecho, la recesión en

los países periféricos de la zona euro es una importante razón por la cual las balanzas por cuenta corriente de estos países han experimentado una acusada mejoría en los últimos años. En consecuencia, la balanza por cuenta corriente de la zona euro ha pasado a presentar un superávit del 2% a finales de 2013 desde un nivel más o menos estancado en 2010 y 2011. Se trata en sí de un cambio positivo para la moneda única.

Pasando a analizar la deflación, tampoco está meridianamente claro si es positiva o negativa para el euro. Según la conocida Paridad del Poder Adquisitivo (PPA), una inflación relativamente baja incrementará el valor justo de una divisa. Hay que reco-nocer que se trata de un análisis parcial, aunque éste sea otra de las razones por las que la deflación no es necesariamente negativa para la moneda única.

Por último, los tipos de interés nominales probablemente serán muy bajos en un entorno deflacionario, algo considerado a menudo negativo para el euro. de hecho, unos bajos tipos de interés nominales, o un entorno deflacionario en general, probablemente no atraerán muchas entradas de capitales. Sin embargo, las salidas de capitales también podrían ser reducidas, ya que los tipos de interés reales nacionales pueden seguir siendo atractivos. Sobre todo cuando los rendimientos nominales a corto plazo ya están próximos a cero, la deflación traerá consigo unos mayores tipos de interés reales, lo que puede favorecer a esta divisa. como se observa en el siguiente gráfico, la diferencia entre los tipos swap (tipos de interés nominales menos la varia-ción anual del iPc) reales a 2 años en EE.uu. y en la zona euro ha presentado una correlación bastante buena en los últimos años.


Gráfico 11: Rendimientos reales favorables al euro

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

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1.5

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3.0

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1.20

1.25

1.30

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1.40

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1.50

1.55

1.60

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

■ Euro/USD ■ Euro - US 3yr real yield spread (RHS)Fuente: iNG iM, Bloomberg (November 2014)

…y en la prácticacomo una vez dijo el maestro de yoga Berra, “En teoría, no hay ninguna diferencia entre teoría y práctica. En la práctica, sí que la hay”. Por tanto, tras las anteriores observaciones teóricas, veamos un conocido ejemplo de deflación: Japón entre septiem-bre de 1999 y septiembre de 2007, un período en el cual el aumento anual del iPc se situó constantemente por debajo de cero (a excepción de unos pocos meses de 2004 y 2006).

En el siguiente gráfico, mostramos el valor justo y el nivel real del cambio uSd/JPY durante ese período. Si es posible, debería analizarse el tipo de cambio ponderado por los intercambios comerciales, pues esta medida refleja mejor ‘el’ tipo de cambio del yen. Sin embargo, el yen ponderado por los intercambios comerciales está muy correlacionado con el cambio uSd/JPY, por lo que por simplificar, analizamos el cambio uSd/JPY (esto mismo es válido para el euro ponderado por los intercambios comerciales y el cambio Eur/uSd).

En primer lugar, puede apreciarse que el valor justo del yen realmente aumentó durante el período de deflación (o sea: el cambio uSd/JPY se depreció). El argumento de la PPA antes citado desempeña un importante papel.

Gráfico 12: USD/JPY durante la deflación

95

100

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130

135

Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07

■ USD/JPY Fair Value ■ USD/JPY spot Fuente: iNG iM, Bloomberg (November 2014)

En segundo lugar, el tipo de cambio de contado uSd/JPY terminó el período de deflación casi exactamente en el mismo nivel en que lo comenzó. Y lo que es más importante, Ha habido oscilaciones al alza y a la baja ¡de hasta un 20%-35%! Esto indica rotundamente que, aparte de la deflación, otros factores han desempeñado un papel muy importante.

Conclusióncabría esperar una depreciación del euro si la zona euro entrase en deflación. Sin embargo, el impacto positivo en la balanza por cuenta corriente y en los tipos de interés reales podría perfecta-mente sostener el euro. durante la etapa de deflación en Japón, el valor justo del yen aumentó de manera constante. Y lo que es más importante, el cambio uSd/JPY experimentó grandes osci-laciones no relacionadas con la deflación.

Sumándolo todo, seríamos prudentemente optimistas sobre el euro en un escenario de deflación, aunque vigilaríamos de cerca todos los demás cambios que pudieran ser pertinentes. Probablemente, el euro no comenzará a depreciarse de manera significativa hasta que el BcE anuncie una agresiva política QE.

Autores

Varios miembros del equipo de Estrategia Multiactivos de iNG investment Management han contribuido a este MindScope:

• Valentijn van Nieuwenhuijzen, director de Estrategia Multiactivos

• Willem Verhagen, Economista Sénior

• Koen Straetmans, Estratega Sénior de renta Fija

• Pieter Jansen, Estratega Sénior de Seguros de renta Fija

• Patrick Moonen, Estrategia Sénior de renta Variable

• Maarten-Jan Bakkum, Estratega Sénior de Mercados Emergentes

• Jaco rouw, Gestor de cartera Sénior de renta Fija de Países centrales de la zona Euro y Especialista en divisas


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