Voluntad de Pago en el Contrato de Deuda Soberana

04/22/23 Roque B. Fernández.

Voluntad de Pago en el Contrato de Deuda Soberana

Universidad del CEMA Septiembre 2009


1. Introducción • Se utiliza la teoría de contratos para

discutir el contrato de deuda soberana

• En particular existen dos aspectos fundamentales en contratos de deuda pública: “UACs” y “Exit Consents”

• Un nuevo marco normativo que modifique el contrato de deuda soberana deberá contemplar su efecto sobre los aspectos que aseguran voluntad de pago.


2. El contrato completo e incompleto

• El soberano se endeuda en (1-k) y promete repagar “b”, que representa el valor nominal del bono.

• El acreedor tiene la opción de una inversión alternativa a una tasa libre de riesgo “r”

• El soberano con estos recursos genera un resultado primario utilizado para repagar el bono en el futuro


• Economía de dos períodos: el superávit del 1er período, “z”,es aleatorio y tiene un distribución uniforme en el intervalo [0, 2s].

0 zb 2s

1/2s


Superávit en los dos períodos:• Primer período: la esperanza de “z” es

E[z] = s• Segundo período: el superávit se encuentra

predeterminado y tiene un valor “s”. • Luego, en el primer período,

Si zz≥≥bb estado favorable. Probabilidad: θθ(b)=(2s-b)/2s(b)=(2s-b)/2s

Si z<bz<b estado desfavorable. Probabilidad: 1-1-θθ(b) = b/2s(b) = b/2s


Ejemplo: Economía de dos sectores: agrícola – industrial

Primavera – Verano

Etapa Agrícola

Soberano se endeuda en

(1-k)

Financia semillas y

fertilizantes

Se levanta la cosecha y se vende

Se genera un superavit “z”

Con prob. Θ (“estado favorable”),

z≥b

Con prob. 1-θ (“estado desfavorable”),

z<b y la deuda debe renegociarse

Se genera un superavit

determinístico “s”

Se utiliza “s” para pagar

deuda en caso de estado

desfavorable

Otoño – Invierno

Etapa Industrial


• El contrato completo es factible si fuera posible emitir un bono con cláusulas que contengan diferentes contingencias como las climáticas, y sea posible verificar su impacto.

• Pero, es difícil verificar los diferentes estados: un estado (como el clima) puede ser observado, pero sus consecuencias no se pueden verificar mediante un proceso normal en una controversia administrativa o judicial.

esto da origen al contrato incompleto


• Así, si la deuda no se paga, puede deberse a:– Crisis de liquidezCrisis de liquidez (relacionado a un estado

adverso)– Default estratégicoDefault estratégico (relacionado a un estado

favorable pero el soberano desvía el uso del superávit primario)

El contrato incompleto genera un problema de incentivos frente a la no voluntad de pago del soberano. En un estado favorable el soberano

podría optar por no pagar y desviar el superávit del primer período para beneficio propio.


Con Voluntad de P. : { | }(2 ) / 2 Exito en R. ( ) : / 2

Sin Voluntad de P. : { | }Fracaso en R. (1 ) : 0

[ | ]+ Exito en Renego(1- )=b/2s

E z z b s bs b s p s

E z z bp

E z z b

ciación ( ) : / 2[ | ]+ Fracaso en Renegociación (1 ) : 0

p sE z z b p

Valores Esperados según voluntad de pago y estados de la

naturaleza.


• Notar:– Para que el acreedor acepte el contrato de

deuda, necesita de cláusulas que restrinjan el incentivo al default estratégico. La variable “p” representa estas cláusulas.

– La restricción que refuerza la voluntad de pago del soberano es:

[ | ] [ | ] 1 0 .2sE z z b s b E z z b p p


– Para que el acreedor participe del proyecto:

– Y si el gobierno maximiza las ganancias esperadas de su actividad a través del uso de los recursos propios y prestados:

21 0

2 2 2s b b sb p ks s

2 [ | ] [ | ] ( ) (1 )(0) .2 2 2s b b sFO E z z b s b E z z b p ps s


El contrato completo es posible si no es costoso verificar los distintos estados: implica que la

restricción de incentivos es “no efectiva”

2.1 El contrato completo

s=0,8 and k=0,5

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50

Value of Nominal Bond

Prob

abili

ty

Creditors C.

Objective F.


24 1 2

24 1 2 1

2 11 0 2 12

( )Expresamos cc como: ( )

Imponemos p=1 de manera tal de encontrar( )( ) :{ ( ) }

La condicion de primer orden es:d{.} ( ) (db

Tangencia en el modelo completo.

s bp kb s

s bMin b kb s

k b ssb

4 1 21 4 2 12 1

25132

)

Reemplazando el valor de b en la cc con p=1,( ) ( )( )

Resolviendo se obtiene: ( )

k

k s kss k

k s


Optimal Contract Solutions

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

0,00 1,00 2,00


Prob

abili

ty

Creditors C.Objective F.

Acceso a Mercado (1-k)≤s.25/32


Si el estado es difícil de verificar, da lugar al contrato incompletoEsto implica que la restricción de incentivos es “binding”

2.2 El contrato incompleto

Incentive Constraint

Creditor’s Constraint

b* Bond nominal value, b

Prob. of successful negotiation

p=1Objective Function

p<1

Second Best Solution


2

Las curvas CC e IC se pueden escribir como:4 (2 ): (1 ) 2

: 2 2

Para que las curvas tengan la misma pendiente en un punto necesitamos:dp( ) ( )dbdp 2 4(1 ) 2( ) , ( )db

Lu

ic cc

ic cc

s bcc p kb s

bic ps

dpdb

dp kands db sb

2

ego, para que las pendientes sean iguales se necesita:4(1-k) 4 (1 )

bEn el punto de tangencia el valor de p tiene que ser el mismo, reemplazamos:

(2 (1 ) (1 )4 18(1 ) 2 2 2 (1 )32(1 )

b s ks

s s k s kk k s

s ss k


Optimal Contract Solutions

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

0,00 1,00


Prob

abili

ty

Creditors C.Objective F.Willingness to P.


• En este nuevo modelo se asumirá que aún en default, existe algo de superávit primario en el segundo período

• Ahora entran en el juego tres participantes: el soberano, el acreedor y el buitre (“outside buyer”)

• En caso de default estratégico, y renegociación NO exitosa, asumir que el superávit del segundo período es s’<s

• El soberano utiliza el superávit del 1er período para ofrecer un pago paralelo al acreedor y quedarse con un valor Sθ

• El acreedor puede negociar con el soberano y/o el buitre y obtener un valor de liquidación Lθ

3.Renegociación luego del default


Willingness to pay : [ | ] ; (2 ) / 2 Renegotiation Succeeds ( ) : ( ) ; ( )

Unwillingness to pay: { | }Renegotiation Fails

E z z b s b bs b s p S s L s

E z z b

1 1

(1 ) : ( ') ; ( ')

[ | ]+ Renegotiation Succeeds ( ) : ( ) ; ( ) (1- )=b/2s

[ | ]+ Renegotiation Fails (1 ) :

p S s L s

E z z b p S s L sE z z b p

1 1 ( ') ; ( ') S s L s

Valores Esperados según voluntad de pago y estados de la naturaleza en coaliciones con

“Shapley Values”.


• Default por Crisis de Liquidez:– Si renegociación exitosarenegociación exitosa, el superávit del 2do

período se divide entre deudor y acreedor

– Si renegociación fallarenegociación falla, entra en el juego el buitre y se apropian, junto con el acreedor, del superávit s’<s.

– De esta forma:• L1-θ = ½ s’• S1-θ = 0

3.1 Un acreedor y un buitre


• Default Estratégico:– El superávit del primer período es utilizado por el

soberano para competir con el buitre, brindándole un valor de Sθ.

– Se asume que cada participante recibe su “Shapley Value”. El S-V del soberano es s´/6.

– Entonces, el problema queda definido: S (s) = s/2 , S (s’)= s’/6. :

RI

2 11 ' 1 02 2 2 2s b b sb p p s ks s

CC

[ | ] [ | ] ( ) 1 ( ')E z z b s b E z z b pS s p S s


b1 b0 b b

p

p1

p0

Cuando el contrato toma en consideración las expectativas post default, el valor del bono diminuye y la probabilidad de renegociación exitosa

aumenta. También incrementa la ganancia del soberano.


• Se asume un inversor que mantiene 50% de los bonos en el país, y el 50% restante en el exterior.

• El inversor contrata a dos portfolio managers independientes, uno local y otro residente.

• Si el buitre participa en el post default, en coalición con el manager obtienen un superávit total de s´<s

3.2 Dos managers y un buitre


• La coalición entre el buitre y el manager extranjero logra extraer s’

• La coalición entre el soberano y el manager extranjero logra extraer también s’

• La coalición entre el buitre ó el soberano con el manager local logra extraer s’

y son dos parámetros menores a 1• Estos supuestos se pueden racionalizar a

través de las “exit consent”, y también porque el manger local puede ser presionado a no litigar agresivamente


• Default por Crisis de Liquidez– Si renegociación exitosarenegociación exitosa, el superávit del 2do

período se divide entre deudor y acreedor– Si renegociación fallarenegociación falla, entra en el juego el buitre y

s’ se repartirá de acuerdo al S-V. Ahora L1-θ es la suma del S-V de los dos managers. De esta forma:

L1-θ = s’.2/3 - s’(1+)/6

V1-θ = s’/3 + s’(1+)/6

El S-V del soberano es cero.

Notar que el S-V de los managers dependen negativamente de y , mientras que el S-V del buitre depende positivamente de estos

parámetros

Esto implica que si el soberano puede discriminar entre el manager extranjero y local a través de un reducido, el S-V de los managers se

incrementa


• Default Estratégico– El comportamiento estratégico del soberano le

representa un valor neto Sθ

– El modelo de negociación de cuatro personas implica que cada jugador recibirá su S-V. Así:

Sθ = s’/12 + s’( + 1) /12

1 1[ | ] [ | ] 1 [ ' '( 1)]12 12 2

sE z z b s b E z z b p s s p RI

2 2 11 ' '( 1) 1 02 2 2 3 6s b b sb p p s s ks s

CC


p

b

Si el manager local puede ser discriminado en las negociaciones post default, el soberano puede emitir deuda con un menor valor nominal y mayor probabilidad de renegociación. Cuando se reduce, la RI se

desplaza hacia arriba y la CC se desplaza a la izquierda:

El manager local litiga de forma “ineficiente” para beneficiar al manger extranjero. Para reproducir este resultado en el caso de

dos acreedores (uno local y otro residente) se precisarían mecanismos de control de capital


• Una nueva arquitectura financiera internacional puede ser analizada dentro del contexto de la teoría económica estándar.

• Exit cosents, UACs, CACs entre otras, son aspectos fundamentales frecuentemente ignorados excepto en la renegociación de deuda soberana defaulteada

• El flujo de capitales a economías menos desarrolladas puede peligrar si las renegociaciones son consideradas como un problema meramente “político”

4. Conclusiones


• Ignorar el rol de la Restricción de Incentivos en los contratos de deuda soberana puede ser beneficioso en crisis de liquidez pero promueve el default estratégico

• La jurisdicción es un elemento importante al igual que la distribución de la deuda entre locales y extranjeros

4. (Cont.)

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