Volcan Cía. Minera S.A.A. - BBVA Continental · mostrado un fuerte proceso de crecimiento,...

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Volcan Cía. Minera S.A.A. INICIO DE COBERTURA Lima, 06 Noviembre 2009

BLOOMBERG: VOLCABC1 PE – Minería

Precio de cierre al 05 Noviembre 2009: S/. 3.50 SUPERIOR AL MERCADO

Recuperación de precios de metales soportan valor de la empresa • Iniciamos nuestra cobertura de Volcan con un Valor Fundamental de US$1.44 (S/. 4.18) para sus

acciones clase “B”. Ello implica una recomendación de Superior al Mercado para dichas acciones, con un potencial de apreciación de 19% respecto al precio que registraron al 05 de noviembre.

• Consideramos que la progresiva recuperación de la economía global dará soporte a los metales que Volcan produce. Así, proyectamos hasta el 2011 un crecimiento de alrededor de 6% en los precios del zinc y plomo, respecto a los niveles en que cerraron en octubre.

• La favorable coyuntura de precios que señalamos permitiría que la compañía desarrolle su plan de expansión. De este modo, proyectamos un crecimiento promedio anual de 14% y 22% en la producción de concentrados de zinc y plomo, respectivamente, hasta el 2011.

• Con fortaleza en la línea de ingresos y recientes esfuerzos de reducción en costos, esperamos que el apalancamiento operativo permita una mejora en los márgenes. Proyectamos al 2011 ventas por US$ 1,007 millones, con un margen EBITDA de 50% y un margen neto de 26%.

• Estimamos una mejora progresiva en el retorno al patrimonio (ROE) y en el retorno al capital invertido (ROCE). Así, consideramos que Volcan debería obtener al 2011 un ROE de 24% y un ROCE de 29% que, frente a un estimado de costo de capital (WACC) de 13%, implica que la compañía seguirá generando valor para sus accionistas.

• Las acciones de Volcan se negocian actualmente a un múltiplo VE/EBITDA estimado al 2010 de 11.1x, ligeramente mayor al 10.3x al que se cotizan sus pares internacionales. Esperamos que el múltiplo de Volcan converja progresivamente al nivel de 8.0x con que realizamos la valuación, sustentado en el mejor EBITDA que proyectamos hasta el 2011.

Datos Básicos Capit. (US$mn) 4,540 Comp. Rel. “B” (1, 3 y 12 m) -2.8% 23.5% 126% Comp. Rel. “A” (1, 3 y 12 m) 4.5% 11.8% 37.9% (Benchmarck IGBVL) Nº Acc. “B”/ Vol. Med./ Rot.* 1,275 1,580 29.7% Nº Acc. “A”/ Vol. Med./ Rot.* 853 4.6 0.13%

2009e 2010e 2011e UPA (US$) 0.08 0.10 0.12 Crecimiento UPA (%) -46% 32% 19% DPA (US$) 0.03 0.06 0.07

Ratios Principales 2009e 2010e 2011e P / U (x) 27.4 20.8 17.5 P / FE (x) 19.8 15.7 13.5 VE / EBITDA (x) 17.7 11.1 9.0 VE / VENTAS (x) 7.1 5.4 4.5 P / VL (x) 5.1 4.6 4.2 Rendimiento FEL (%) 5.00 3.82 4.30 Rend. por dividendo (%) 1.24 2.89 3.44 Payout (%) 34.0 60.0 60.0 Deuda Neta /EBITDA (x) N.S. N.S. N.S. Cobert. de intereses (x) 21.0 N.S. 101.1 Margen EBITDA (%) 40.2 48.3 49.8 ROE (%) 18.4 22.2 23.9 ROCE (%) 15.2 24.9 29.1

(*) Nº acc en millones. Volumen Medio Diario en miles de acciones, a lo largo de un año. Por rotación se entiende el porcentaje de la capitalización que se "cruza" en mercado a lo largo de un año. (**) Fuente:Bloomberg, Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

RENTA VARIABLE PERU Miguel Leiva (*) [email protected] 414 2968 Luciano Cuozzo (*) [email protected] 211 2397 (*) Autor/es del informe

Comportamiento Bursátil (-3a hasta último cierre)

-

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250

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09

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09

Volcan B IGBVL

Fuente: Economática

Recomendaciones (Inicio de Cobertura)

Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009

Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

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Tesis de Inversión Iniciamos nuestra cobertura sobre Volcan con una recomendación de Superior al Mercado para sus acciones clase “B”. Dicha recomendación considera la mejora que vienen registrando los precios del zinc, plomo, cobre y plata, el incremento esperado en la capacidad de tratamiento de mineral por parte de la compañía para los próximos años, la reducción en los costos operativos que ha registrado en los últimos trimestres, así como el bajo nivel de endeudamiento que presenta.

Elementos que consideramos en la valoración:

1. Los precios internacionales de los metales producidos por Volcan han venido mostrando una moderada recuperación en los últimos meses y las perspectivas para los próximos trimestres son relativamente favorables. En particular, consideramos que los precios de los metales básicos se mantendrían alrededor de los niveles actuales hasta el 2011, soportados tanto por el consumo de China así como por la esperada recuperación económica global.

2. Volcan mantiene a la fecha en Efectivo y Equivalentes de Efectivo US$143 millones. Con dichos recursos y los que generará en los siguientes trimestres, la compañía estaría en condiciones de concretar inversiones que le permitan ampliar su capacidad de tratamiento hasta un nivel de 38 mil toneladas de mineral por día al 2011, desde las 27 mil toneladas que registró a finales del 2008. Ello, junto con los niveles de precios que esperamos para los metales, permitiría a la empresa mantener un ritmo importante de crecimiento en sus Ventas en los próximos años.

3. Esperamos que el incremento en Ventas esté acompañado por un crecimiento en una menor proporción en los costos operativos, gracias a los esfuerzos realizados por la compañía en los últimos trimestres para reducir su costo de mineral tratado y gastos administrativos. Así, proyectamos un Margen EBITDA de 50% en el 2011, mientras que el Margen Neto se ubicaría en 26%.

4. De otro lado, con la generación de caja de la compañía en los próximos años, ésta estaría en condiciones de financiar sus inversiones para convertir sus Recursos y Potencial en reservas económicamente explotables, con lo que su vida útil sería alrededor de 20 años.

5. El nivel de endeudamiento de Volcan se mantiene en niveles bajos y considerando la generación de caja que proyectamos para los siguientes trimestres, esperamos que a finales del 2011 la compañía siga mostrando una sana situación financiera, con un ratio de Deuda Financiera Neta sobre EBITDA menor a 1 y un ratio de Pasivo sobre Patrimonio menor a 0.5x.

6. Finalmente, es importante notar los buenos niveles de rentabilidad que esperamos Volcan mantenga

en los siguientes trimestres, con un ROE de 23% en promedio para el 2010 y 2011 y un ROCE alrededor de 27% en el mismo periodo. Asimismo, como resultado de los mejores niveles de utilidad que proyectamos para los siguientes trimestres, el dividendo por acción también mostraría una mejora, alcanzando niveles de US$ 0.07 por acción en promedio en los siguientes dos años, con un rendimiento por dividendo promedio de 3.2%.




Descripción de la compañía Reseña, accionariado y organigrama.

Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa dedicada a la exploración, explotación, extracción, concentración, tratamiento y comercialización de minerales polimetálicos como el zinc, plomo, cobre y plata. Sus operaciones están centralizadas en la Sierra Central de Perú, básicamente en Junín y Pasco. La empresa Volcan cuenta directamente con 2 unidades mineras: Cerro de Pasco y Yauli; y a través de sus subsidiarias, con otras 2 unidades: Chungar y Vinchos. En total dichas unidades operan 15 minas y 6 plantas concentradoras.

A septiembre de 2009, los 2 principales accionistas de Volcan son Roberto Letts Colmenares y Trafigura Beheer, con una participación de 17.1% y 10.0%, respectivamente.

Tabla 1

Unidades Volcan

Tabla 2

Composición Accionarial

Unidad Minas PlantasAndaychaguaSan Cristóbal

ZoraidaCarahuacra

TicilioTordorrumi

GavilánMina sub.

Tajo AbiertoVinchos

MarcocochaAnimónIslay

ChalcaAlpamarca

Cerro de Pasco

Vinchos

Chungar

Yauli

San Expedito

Paragsha

Victoria

Andaychagua

Mahr Tunel

Animón

Accionistas Total

Letts Colmenares Roberto 17.1%

Trafigura Beheer B.V. -Am 10.0%

Integra - Fondo 2 6.8%

Empresa Minera Paragsha S.A.C.6.4%

Prima - Fondo 2 5.6%

Otros 54.1%

Total 100.0%

*Fecha de Divulgación: 20/08/2009

Fuente: La compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

En el año 1943 se constituye Volcan como una empresa minera dedicada a trabajar las minas Ticlio y Carahuacra. Luego, en 1997 la compañía adquiere, dentro del marco del proceso de privatizaciones emprendido por el Estado Peruano, la Empresa Minera Mahr Tunel S.A., propietaria de las minas San Cristóbal y Andaychagua. En 1998 ambas empresas se fusionan, creándose Volcan Compañía Minera S.A.A.. Posteriormente, en el año 1999 la compañía adquiere la Empresa Minera Paragsha S.A.C., propietaria de la Unidad Minera Cerro de Pasco y en el año 2000 adquiere la Empresa Administradora Chugar S.A.C. y la Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C.. Entre los años 2004 y 2008 Volcan ha mostrado un fuerte proceso de crecimiento, expandiendo sus plantas concentradoras y adquiriendo nuevas minas. En la Tabla 3 presentamos el Organigrama de Volcan y Subsidiarias a diciembre de 2008.

Tabla 3

Organigrama de Volcan y Subsidiarias

Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

80.00%

99.99%

100.00% 100.00% 99.99% 99.99%

100.00% 92.89% 99.99% 99.99%

Volcan Compañía Minera

S.A.A

Empresa Administradora Chungar S.A.C.

Empresa Explotadora de Vinchos S.A.C.

Empresa Minera Paragsha S.A.C.

Cia. Minera El Pilar S.A.

Cia. Minera Huascarán S.A.A

Cia. Minera Alpamarca S.A.C

Shalca Cia. Minera S.A.C.

Minera Aurífera Toruna S.A.C

Cia. Industrial Limitada de Huacho S.A.

Cia. Minera Santa Clara y

Llacsacocha S.A.

Volcan concentra sus operaciones en la Sierra

Central de Perú, a través de cuatro unidades mineras:

Cerro de Pasco, Yauli, Chungar y Vinchos.

El organigrama que hoy en día muestra la compañía es

resultado de un agresivo plan de expansiones y

adquisiciones efectuado en los últimos años.




Volcan, entre los principales productores de plomo y zinc.

En el 2008 Volcan fue el segundo productor de zinc a nivel local, con un 23% de la producción, y fue el séptimo productor a nivel mundial, con una participación del 2.7% de la producción.

En cuanto a la producción de plomo, en el 2008 Volcan fue el principal productor de dicho metal a nivel local, con una participación de 34%, y se habría ubicado en el quinto lugar en el ranking mundial.

Tabla 4

Mayores compañías mineras productoras de zinc a nivel mundial 2008 (%)

Tabla 5

Mayores compañías mineras productoras de zinc a nivel nacional 2008 (%)

2.6%

2.7%

3.0%

3.1%

5.2%

5.3%

6.0%

8.5%

Zinifex

Volcan

OZ M inerals

Anglo American

Glencore

Hindustan Zinc

Teck Cominco

Xstrata

2.4%

2.6%

3.9%

5.3%

8.3%

12.7%

22.8%

23.9%

Ignacio de Morococha

Santa Luisa

Atacocha

El Brocal

Mipo

Los Quenales

Volcan

Antamina

Fuente: Memoria Anual de Boliden 2008, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: Anuario Minero 2009 – MINEM, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Análisis de las Operaciones de Volcan Reservas y Vida Útil.

Al cierre del 2008 Volcan reportó Reservas Probadas y Probables por 123 millones de toneladas, Recursos por 156 millones de toneladas y Potencial por 189 millones de toneladas. De las Reservas Probadas y Probables, el 68% correspondieron a la unidad Cerro de Pasco, 25% a la unidad Yauli, 7% a la unidad Chungar y 1% a la unidad Vinchos.

Si consideramos únicamente las Reservas Probadas y Probables y un tratamiento promedio anual de 11 millones de toneladas que esperamos Volcan alcance en los próximos años, la vida útil de la compañía sería cercana a 11 años. Sin embargo, si “convertimos” las Reservas, Recursos y Potencial de Volcan a “Reservas Probadas Equivalentes” (por un total de 242 millones de toneladas), considerando probabilidades de 90%, 60% y 20%, respectivamente, la vida útil de Volcan sería alrededor de 20 años aproximadamente (periodo que podría extenderse aún más de producirse nuevos hallazgos de mineral que sean explotables).

Gráfica 1

Reservas Probadas Equivalentes y Vida Útil Estimada (millones de toneladas, años)

Gráfica 2

Mineral Tratado y Capacidad de Tratamiento (mill. de ton., ton. por día)

100

125

150

175

200

225

250

2007 2008 2009E 2010E 2011E

mn

ton

elad

as

-

5

10

15

20

25

años

Reservas Prob. Equiv. Vida Útil Estimada

-

2

4

6

8

10

12

14

16

2007 2008 2009E 2010E 2011E

mn

tone

lada

s

-

5,00010,000

15,00020,000

25,00030,000

35,00040,000

45,000

ton

/ día

Mineral Tratado Capac. Tratamiento

Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

En el 2008 Volcan fue el primer productor de plomo y el segundo productor de

zinc a nivel local.




Capacidad de tratamiento, mineral tratado y producc ión de metales.

En el 2008 Volcan tuvo una capacidad de tratamiento de 27,100 toneladas por día. El mineral tratado en dicho año fue 8.7 millones de toneladas, lo que significó un uso de la capacidad de tratamiento de 88%.

Esperamos que hasta el 2011 la capacidad de tratamiento de la compañía se eleve hasta unas 38,000 toneladas por día, bajo el supuesto de que se ejecute progresivamente el plan de ampliación para la planta de tratamiento de Alpamarca (Chungar) y el desarrollo del proyecto El Gran Tajo (Cerro de Pasco). Con ello, el mineral tratado en el 2011 ascendería a 11 millones de toneladas, con un uso de la capacidad de tratamiento cercano al 86%.

Respecto a la producción de concentrados de metales, en el 2008 Volcan reportó una producción de 690 mil toneladas de concentrados de zinc, 210 mil toneladas de concentrados de plomo, 6 mil toneladas de concentrados de cobre y 23 millones de finos de plata. Considerando el incremento esperado en el mineral tratado hasta el 2011, así como tasas de recuperación de metales similares a los obtenidos en los últimos años, presentamos en la Tabla 7 nuestros estimados de producción de metales hasta el 2011.

Tabla 7

Producción de Concentrados de Zinc, Plomo y Cobre, y de Finos de Plata 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Concentrados (ton) 649,926 689,877 668,499 727,481 861,669

Recup. Concentrados 9.0% 7.9% 7.8% 7.8% 7.8%





Finos (oz) 21,136,581 22,730,070 21,232,201 22,216,076 26,190,402

Recup. Finos (oz / ton) 2.93 2.61 2.49 2.39 2.38

Zinc

Plomo

Cobre

Plata


Resultados Financieros

Mejores precios y mayor Capacidad de Tratamiento im pulsarían Ventas.

En el 2008 Volcan reportó Ventas por US$627 millones, de los cuales el 47% estuvo explicado por la venta de concentrados de zinc, el 46% por la venta de concentrados de plomo, el 4% por la venta de concentrados de cobre, el 3% por la venta de finos de plata y el porcentaje restante por la venta de fundentes, pacos y mineral.

Gráfica 3

Ingresos por Metal (millones de dólares)

Gráfica 4

Precios Internacionales de Zinc, Plomo, Cobre y Plata

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2007 2008 2009E 2010E 2011E

Ing. Plata

Ing. Cobre

Ing. Plomo

Ing. Zinc

-

1,0002,000

3,000

4,0005,000

6,000

7,0008,000

9,000

Ma

r-0

7Ju

n-0

7S

ep-0

7D

ic-0

7M

ar-

08

Jun

-08

Sep

-08

Dic

-08

Ma

r-0

9Ju

n-0

9S

ep-0

9D

ic-0

9M

ar-

10

Jun

-10

Sep

-10

Dic

-10

Ma

r-1

1Ju

n-1

1S

ep-1

1D

ic-1

1

US

$ / t

on.

02468101214161820

US

$ /

oz

Cotiz. Zinc ($ / ton) Cotiz. Plomo ($ / ton)

Cotiz. Cobre ($ / ton) Cotiz. Plata ($ / oz)


En el 2008 el mineral tratado por Volcan fue de

8.7 millones de toneladas. Esperamos que en el 2011 el mineral tratado ascienda

a 11 millones.

Proyectamos para el 2011 Ventas por US$1,007

millones, con una participación de 52% de la

venta de concentrados zinc y de 38% de la venta de concentrados de cobre.




Para el 2009, 2010 y 2011 proyectamos ventas por US$636 millones, US$841 millones y US$1,007 millones, respectivamente, con una participación en el 2011 de 52% de la venta de concentrados de zinc, de 38% de la venta de concentrados de plomo y el porcentaje restante compuesto por las ventas de cobre, plata, fundentes, pacos y mineral.

Nuestras proyecciones toman en cuenta tanto nuestras estimaciones de mayor producción de metales así como los mayores precios que proyectamos para los mismos (ver sección Análisis y Perspectivas de Precios del Zinc y Plomo y Matriz de Precios de Metales al final de este documento). Así por ejemplo, consideramos un crecimiento compuesto anual de 27% en la producción de concentrados de zinc, con un crecimiento compuesto anual de 17% en la cotización internacional del mismo, entre el 2009 y el 2011; de otro lado, consideramos un crecimiento compuesto anual de 25% en la producción de concentrados de plomo, con un crecimiento compuesto anual de 18% en su cotización, en el mismo periodo de análisis.

Por otra parte, tomando en cuenta los contenidos de finos en los concentrados producidos por Volcan, así como los descuentos correspondientes al precio internacional por maquila, escaladores y penalidades aplicados en los últimos años, consideramos para nuestras proyecciones un descuento promedio de 73% al precio internacional del zinc y de 31% al precio internacional del plomo.

Gráfica 5

Zinc: Precio Intern. vs. Precio Recibido por Volcan (US$/ ton, porcentaje)

Gráfica 6

Plomo: Precio Intern. vs. Precio Recibido por Volcan (US$/ ton, porcentaje)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Mar

-07

Jun-

07

Se

p-07

Dic

-07

Mar

-08

Jun-

08S

ep-

08

Dic

-08

Mar

-09

Jun-

09

Se

p-09

Dic

-09

Mar

-10

Jun-

10S

ep-

10

Dic

-10

Mar

-11

Jun-

11S

ep-

11D

ic-1

1

US

$ / t

on

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

%

Cotiz. Zinc ($ / ton) Precio Recib. / Precio Internac.

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Mar

-07

Jun-

07S

ep-

07D

ic-0

7M

ar-0

8Ju

n-08

Se

p-08

Dic

-08

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Jun-

09S

ep-

09D

ic-0

9M

ar-1

0Ju

n-10

Se

p-10

Dic

-10

Mar

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Jun-

11S

ep-

11D

ic-1

1

US

$ / t

on

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

%

Cotiz. Plomo ($ / ton) Precio Recib. / Precio Internac.


Los mejores márgenes de los siguientes trimestres e starían soportados por mayores precios y reducción en costos.

En el 2008 Volcan registró un Costo de Ventas por US$389 millones, Gastos Administrativos (incluye gasto de ventas) por US$63 millones y Otros Ingresos (principalmente ingresos extraordinarios) por US$15 millones. De este modo el Margen Operativo en dicho año fue de 30%, menor al margen promedio de 37% de los cuatro años previos debido en gran parte a los menores precios internacionales de los metales. Sin considerar la Depreciación y Amortización, el Costo de Ventas (Neto) en el 2008 fue de US$332 millones, de los cuales la mayor parte habrían correspondido a los costos por minado y tratamiento de mineral.

Para el periodo 2009 – 2011 proyectamos un Margen Operativo promedio de 37%, alcanzando hasta un 42% en el último año. Dicha proyección considera un Costo de Ventas Neto de US$292 millones, US$333 millones y US$384 millones, para el 2009, 2010 y 2011, respectivamente, con un costo por mineral tratado promedio de US$35 por tonelada. Cabe señalar que durante el 2008 el costo por mineral tratado promedio fue de US$39 por tonelada (US$50.09 por tonelada para Yauli, US$26.80 por tonelada para Cerro de Pasco, US$52.86 por tonelada para Chungar y US$42.31 por tonelada para Vinchos). Nuestro menor costo por mineral tratado se basa principalmente en la mayor participación de la unidad de Cerro de Pasco en la producción total en los próximos años (de 41% en el 2009 a 47% en el 2011), unidad que cuenta con el menor costo por mineral tratado comparada con el resto de unidades de Volcan; también contribuiría con el menor costo por mineral tratado los menores pagos por energía que se tendrían en comparación a los registrados en los dos últimos años y, en menor medida, menores gastos de personal.

Asimismo, para nuestra proyección del margen operativo consideramos gastos por depreciación y amortización de intangibles de US$64 millones, US$70 millones y US$77 millones para el 2009, 2010 y 2011, respectivamente; los gastos administrativos por su parte serían equivalentes al 12% de las Ventas en el periodo de análisis (fueron equivalentes al 10% de las ventas en el 2008 y al 18% de las ventas en los cuatro años previos).

Proyectamos para el 2011 un Margen Operativo de

42%, un Margen EBITDA de 50% y un Margen Neto

de 26%.




Descontando los gastos de Depreciación y Amortización, estimamos un Margen EBITDA promedio de 46% para el periodo 2009 – 2011, llegando hasta un 50% en el último año (en el 2008 dicho margen se ubicó en 39%, mientras que en los cuatro años previos se ubicó en un nivel promedio de 47%). De otro lado, estimamos un Margen Neto promedio de 26% para el periodo de análisis (se ubicó en 28% el 2008 y en 22% en los cuatro años previos), el cual considera un bajo Costo Integral de Financiamiento (alrededor de US$5.8 millones al año) gracias a los bajos niveles de deuda que la compañía maneja; Ingresos No Operativos por operaciones con instrumentos financieros derivados que serían menos del 1% de las Ventas en promedio en el 2010 y 2011 (en el 2008 fueron equivalentes al 15% de las Ventas); así como una tasa de impuesto a la renta de 30% y una tasa de participación de trabajadores de 8%.

Gráfica 7

Costo de Venta Neto y Costo por Mineral Tratado (millones de dólares, US$por tonelada)

Gráfica 8

Margen Operativo, Margen EBITDA y Margen Neto (en porcentajes)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

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2007 2008 2009E 2010E 2011E

mn

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res

20

25

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US

$ /

ton

Costo de Venta Costo Mineral Tratado

-

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009E 2010E 2011E

Margen EBITDA

Margen Operativo

Margen Neto



Volcan Presenta una Saludable Posición Financiera c on Atractivos Retornos a la Inversión.

Al cierre del 2008 Volcan mostraba una situación financiera bastante saludable, con un nivel de Deuda Financiera Neta (deuda financiera menos caja disponible) de US$18 millones, lo que significó un ratio de cobertura de deuda (Deuda Financiera Neta / EBITDA) de sólo 0.07x; es decir, con el EBITDA generado más la caja disponible, Volcan estaba en condiciones de pagar toda su deuda financiera en menos de un año. De otro lado, el nivel de apalancamiento, medido como el ratio del Pasivo Total entre el Patrimonio, se ubicó en 0.59x.

Para los siguientes años, bajo nuestro escenario base de precios de metales, esperamos que Volcan siga mostrando un buen nivel de solvencia financiera. Esperamos que la compañía realice inversiones (neto de depreciación) en activos fijos y en intangibles alrededor de US$80 millones en promedio en los próximos dos años. Dichas inversiones son las que permitirían a la compañía expandir su capacidad de tratamiento a los niveles señalados en la sección anterior, así como convertir progresivamente los Recursos y Potencial a Reservas. Asumimos que la compañía podría obtener financiamiento por cerca de la mitad de su requerimiento de inversión. De esta manera, esperamos que la compañía tenga en el 2011 una Deuda Financiera Negativa (Caja mayor a Deuda Financiera) y un Pasivo Total / Patrimonio de 0.4x. En cuanto a la rentabilidad de las operaciones de Volcan, esperamos que la compañía progresivamente mejore su nivel de Utilidad Neta / Patrimonio (ROE), desde un promedio de 18% en el 2009 hasta un promedio de 24% en el 2011; cabe señalar que el ROE promedio de los últimos cinco años de Volcan se ubicó en 29%, alcanzando su nivel más alto en el 2007 cuando llegó hasta 55% en un contexto en el que los precios de los metales alcanzaron valores máximos. De otro lado, el Retorno del Capital Empleado (ROCE), medido como la Utilidad Operativa de la Compañía menos Impuestos entre el valor de los Activos Invertidos (Patrimonio más Deuda Financiera Neta), se ubicaría en un nivel promedio de 23% en el periodo 2009 a 2011, llegando a ubicarse en 29% en el último año; en los cinco años previos dicho retorno fue de 33% en promedio. Considerando que el Costo del Capital (WACC) para Volcan estaría alrededor de 13%, las operaciones de la compañía seguirían generando valor para los aportantes de capital en ella. De otro lado, los buenos retornos sobre el Patrimonio y Capital Invertido, así como la importante generación de Caja, justificarían que la compañía mantenga una buena política de reparto de Dividendos. Así, los Dividendos por Acción que en el 2009 se ubicarían en US$ 0.03, se recuperarían

En el 2011 Volcan seguiría mostrando un bajo nivel de endeudamiento, gracias a

los importantes flujos de efectivo que generaría con

sus operaciones.

En los siguientes años Volcan mantendría un

retorno a la inversión mayor a su costo de capital, con la consecuente generación de

valor para sus inversionistas.




progresivamente en el 2010 y 2011 hasta un nivel de US$0.06 y US$0.07, con un rendimiento por dividendo de 2.9% y 3.4% en dichos años.

Valor Fundamental y Recomendación Estimamos un Valor Fundamental para los Activos de Volcan de US$4,010 millones, a cuyo valor restamos el valor de la Deuda Neta de menos US$14 millones que proyectamos para fines de este año con lo que obtenemos un valor estimado del Patrimonio de US$4,024 millones.

Dicho valor Patrimonial significa un Valor Fundamental de US$1.44 (o S/.4.18) para las acciones clase “B”, considerando que la prima de las acciones clase “A” (con derecho a voto) sobre las acciones clase “B” (sin derecho a voto) se ubicaría en 1.78x y tomando en cuenta un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al 2011 de 8.0x. De este modo, considerando el precio de cierre de las acciones “B” al día 05 de noviembre (US$ 1.21 o S/.3.50), consideramos que existe un potencial de apreciación de 19% para dichas acciones, por lo que nuestra recomendación para las mismas es de SUPERIOR AL MERCADO.

Consideramos un nivel “pre crisis” de 1.78x para la prima de las acciones clase “A”.

La prima de las acciones clase “A” que utilizamos resulta a partir del nivel promedio en el que se ubicó el precio de las acciones “A” sobre las “B” en los dos años previos a septiembre del año pasado. Tomamos ese periodo como el más representativo dado que a partir de dicha fecha se observó un “sobresalto” en la prima como resultado de la fuerte baja que registraron las acciones “B” en el periodo de mayor incertidumbre de la crisis financiera internacional, mientras que las acciones “A” se mantuvieron casi sin variación, en gran parte debido a su baja liquidez en el mercado. Lo anterior llevó a la prima a un nivel máximo de 10.3x a comienzos de este año, para luego reducirse progresivamente hasta un nivel cercano a 2.7x y que consideramos seguirá ajustándose hasta el nivel pre-crisis señalado anteriormente.

Gráfica 9

Cotización de Acciones “A” y “B” (en nuevos soles)

Gráfica 10

Prima de Acciones “A” (Precio acción “A” / Precio Acción “B”)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Se

p 07

Nov

07

En

e 08

Mar

08

Ma

y 08

Jul 0

8

Se

p 08

Nov

08

En

e 09

Mar

09

Ma

y 09

Jul 0

9

Se

p 09

Volcan A Volcan B

-

2

4

6

8

10

12

Se

p 0

7

No

v 0

7

Dic

07

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b 0

8

Ma

r 0

8

Ma

y 0

8

Jun

08

Ag

o 0

8

Se

p 0

8

No

v 0

8

Dic

08

Fe

b 0

9

Ma

r 0

9

Ma

y 0

9

Jun

09

Ag

o 0

9

Se

p 0

9

No

v 0

9

Prima Prom. ex crisis: 1.78x


Utilizamos un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al 2011 de 8.0x para empresas similares a Volcan.

Nuestro Valor Fundamental para los Activos de Volcan se basa en un Múltiplo Objetivo de Valor de Empresa / EBITDA (EV / EBITDA, por sus siglas en inglés) de 8.0x y un EBITDA de US$ 501 millones que proyectamos tendrá la compañía el 2011. Nuestro Múltiplo Objetivo es resultado de dividir el Valor de Empresa de una muestra de compañías internacionales productores de metales básicos comparables a Volcan entre el EBITDA estimado para las mismas para el 2011, y de ponderar el ratio resultante para cada una de dichas empresas por su respectiva Capitalización Bursátil.

El múltiplo finalmente utilizado significa un descuento de 14% respecto al nivel promedio de 9.3x en el que se ubicó dicho ratio para Volcan en los cuatro trimestres previos (considerando el valor de la empresa al cierre de cada trimestre y las utilidades proyectadas para los doce meses siguientes al cierre de cada uno de dichos trimestres). Esperamos que el múltiplo al cual actualmente se estaría negociando las acciones de Volcan converja progresivamente hasta el nivel de 8.0x con que realizamos la valuación, en tanto se materialice el incremento en el EBITDA que señalamos en la sección anterior.

Considerando un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA de

8.0x y un prima de las acciones clase “A” de

1.78x, estimamos un Valor Fundamental de US$1.44

(S/.4.18) para las acciones clase “B”.




Tabla 8

Múltiplos Empresas Comparables (precios al 05 de noviembre de 2009)

Moneda Local

Último precio

local

Último precio (USD)

Mkt. Cap.(US$Mn)

CAGR EBITDA

(09E-11E)P/U 10E

P/U 11E

EV / EBITDA

10E

EV / EBITDA

11EVOLCAN CIA MINERA SAA-CMN B PEN 3.50 1.21 4,540 40.0% 20.8 17.5 11.1 9.0COMPANIA MINERA MILPO SA PEN 7.49 2.59 2,463 44.2% 74.6 17.3 19.5 9.5SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE USD 22.90 22.90 8,016 -22.5% 15.5 14.4 8.9 8.4SOUTHERN COPPER CORP USD 33.95 33.95 28,858 -1.9% 33.3 18.5 16.8 10.5RIO TINTO PLC GBp 2,874.00 1,735.14 107,697 -15.5% 20.3 14.9 13.0 10.6BHP BILLITON LTD AUD 36.88 40.53 174,845 7.5% 17.6 13.3 10.0 7.9XSTRATA PLC GBp 954.50 576.27 46,369 -3.8% 18.9 10.8 5.4 3.8TECK RESOURCES LTD-CLS B CAD 33.38 31.33 18,447 18.8% 17.9 17.4 8.1 7.7ANGLO AMERICAN PLC GBp 2,344.00 1,415.16 51,111 -17.8% 20.0 14.9 6.1 4.8

PROMEDIO MUESTRA 442,353 -2.6% 20.1 14.3 10.3 8.0 Fuente: Bloomberg, BBVA Continental Bolsa – Análisis de Mercados

Análisis de Sensibilidad.

Uno de los principales riesgos de inversión en las acciones de Volcan es el precio futuro de los metales que produce. Así por ejemplo, en caso de que en los próximos años se mantenga un bajo ritmo de crecimiento de la economía mundial, los precios de los metales podrían registrar retrocesos, con la consecuente disminución de las Ventas y Utilidades para Volcan. Por ello, realizamos un análisis de sensibilidad sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones “B” de la compañía, variando los precios de los metales que produce en +/-5% y +/-10% respecto al nivel base que estimamos para el 2011.

De otro lado, un escenario de bajos precios de metales, dificultades en el acceso a fuentes de financiamiento, o distintos problemas regulatorios o sociales podrían limitar la posibilidad de la compañía para incrementar su capacidad de tratamiento de mineral, con la consecuente afectación de sus ingresos. Por ello también analizamos el impacto de cambios en la capacidad de tratamiento que proyectamos al 2011 sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones “B” de Volcan.

Así, con una variación de +10% en nuestra matriz de precios de metales al 2011, consideramos la acción “B” de Volcan podría llegar hasta S/. 4.91, mientras que una caída de -10% en dicha matriz implicaría un precio de S/. 3.45. De otro lado, un incremento en +10% en nuestra proyección de capacidad de tratamiento de la compañía al 2011 implicaría un estimado del valor de las acciones “B” de S/. 4.45, mientras que una reducción de -10% en dicha variable implicaría un precio de S/. 3.93. Presentamos en el resumen del análisis de sensibilidad realizado en la Tabla 9.

Tabla 9

Cambios en Valor Fundamental, Acción “B” (precios en nuevos soles)

-10% -5% 0% +5% +10%

-10% 3.24 3.58 3.93 4.27 4.61

-5% 3.34 3.70 4.05 4.40 4.76

0% 3.45 3.81 4.18 4.54 4.91

+5% 3.56 3.93 4.31 4.69 5.06

+10% 3.67 4.06 4.45 4.83 5.22

Precios Metales

Cap

acid

ad T

rata

mie

nto

Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

El precio objetivo de la acción “B” fluctuaría entre S/. 3.45 y

S/. 4.91 considerando variaciones de -/+ 10% en

nuestra matriz de precios al 2011.

Una variación de -/+ 10% en la capacidad de tratamiento que

proyectamos al 2011 significaría una variación entre

S/.3.93 y S/.4.45 en el precio objetivo de la acción “B”.




Volcan. Estados Financieros Consolidados. Miles de Dólares Estado de Resultados 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Ventas 1,053,479 627,115 636,392 841,163 1,007,301 1.5% 32.2% 19.8% Costo de Ventas 316,454 389,377 360,235 403,704 460,859 -7.5% 12.1% 14.2% Utilidad Bruta 737,025 237,738 276,157 437,459 546,442 16.2% 58.4% 24.9% Gastos Administrativos 103,899 63,305 82,999 101,781 121,883 31.1% 22.6% 19.8% Utilidad Operativa 638,417 189,646 191,976 335,678 424,559 1.2% 74.9% 26.5% Depreciación 44,239 57,269 63,580 70,314 76,670 11.0% 10.6% 9.0% EBITDA 682,656 246,915 255,556 405,992 501,228 3.5% 58.9% 23.5% Costo Integral de Financiamiento -5,545 13,625 12,156 161 4,959 -10.8% -98.7% 2976.4% Utilidad Antes de Impuestos 609,185 267,077 276,067 352,129 419,599 3.4% 27.6% 19.2% Impuestos 220,384 91,125 110,596 133,809 159,448 21.4% 21.0% 19.2% Utilidad Neta 388,801 175,952 165,471 218,320 260,151 -6.0% 31.9% 19.2% Acciones en Circulación (miles) 948,295 1,230,434 2,128,783 2,128,783 2,128,783 73.0% 0.0% 0.0% Utilidad Por Acción 0.410 0.143 0.078 0.103 0.122 -45.6% 31.9% 19.2% Flujo de Efectivo 433,040 233,221 229,052 288,634 336,821 -1.8% 26.0% 16.7% Flujo de Efectivo Por Acción 0.457 0.190 0.108 0.136 0.158 -43.2% 26.0% 16.7% Márgenes 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Margen Bruto 70.0 37.9 43.4 52.0 54.2 548 861 224 Margen Operativo 60.6 30.2 30.2 39.9 42.1 -7 974 224 Margen EBITDA 64.8 39.4 40.2 48.3 49.8 78 811 149 Margen Neto 36.9 28.1 26.0 26.0 25.8 -206 -5 -13 Flujo de Efectivo / Ventas 41.1 37.2 36.0 34.3 33.4 -120 -168 -88 Balance General 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Activos 966,147 1,451,087 1,253,999 1,397,916 1,522,024 -13.6% 11.5% 8.9% Activo Circulante 331,960 607,382 339,253 406,386 443,250 -44.1% 19.8% 9.1% Efectivo e Inversiones Temporales 145,212 184,208 97,171 165,729 146,439 -47.2% 70.6% -11.6% Cuentas por Cobrar 126,098 283,007 151,860 146,070 180,154 -46.3% -3.8% 23.3% Inventarios 50,260 81,051 78,163 83,811 103,367 -3.6% 7.2% 23.3% Otros Activos Circulantes 10,390 59,116 12,059 10,776 13,290 -79.6% -10.6% 23.3% Activos Fijos 626,429 838,877 911,575 988,359 1,075,602 8.7% 8.4% 8.8% Otros Activos de LP 7,758 4,828 3,171 3,171 3,171 -34.3% 0.0% 0.0% Pasivos 258,396 541,135 357,046 413,635 433,682 -34.0% 15.8% 4.8% Pasivo Circulante 196,147 192,105 173,314 212,517 223,886 -9.8% 22.6% 5.3% Proveedores 63,382 77,111 62,531 83,811 103,367 -18.9% 34.0% 23.3% Deuda Corto Plazo 2,108 33,411 36,262 57,794 34,265 8.5% 59.4% -40.7% Otros Pasivos de CP 130,657 81,583 74,521 70,912 86,254 -8.7% -4.8% 21.6% Deuda Largo Plazo 1,566 168,771 47,059 67,500 45,000 -72.1% 43.4% -33.3% Deuda Total con Costo 3,674 202,182 83,321 125,294 79,265 -58.8% 50.4% -36.7% Otros Pasivos de LP 60,683 180,259 136,674 133,618 164,797 -24.2% -2.2% 23.3% Capital Contable 707,751 909,952 896,953 984,281 1,088,342 -1.4% 9.7% 10.6% Flujo de Efectivo 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Utilidad Neta 388,801 175,952 165,471 218,320 260,151 -6.0% 31.9% 19.2% Utilidad Neta Después de Partidas Virtuales 429,432 337,498 194,507 289,865 361,965 -42.4% 49.0% 24.9% Cambios en Capital de Trabajo -33,188 -242,122 164,536 14,810 -15,222 N.S. -91.0% N.S. CAPEX -167,807 -269,717 -136,278 -147,098 -163,913 -49.5% 7.9% 11.4% Dividendos y Reducciones de Capital -99,855 -123,305 -48,128 -130,992 -156,091 -61.0% 172.2% 19.2% Adiciones (Deducciones) Netas -99,916 336,642 -261,673 41,973 -46,029 N.S. N.S. N.S. Cambio en Efectivo 28,666 38,996 -87,037 68,558 -19,290 N.S. N.S. N.S. Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados




Análisis y perspectivas del mercado del zinc Durante el 2008 los ingresos por zinc representaron el 47% de los ingresos de Volcan. Por ello realizamos un análisis detallado de este mercado, con el objeto de establecer las perspectivas para la demanda, oferta y precios para los próximos trimestres.

Como resultado de nuestro estudio, consideramos que en los próximos trimestres el precio del zinc se ubicaría muy cerca de sus niveles actuales, con un sesgo ligeramente al alza, soportado por el sostenido crecimiento en el consumo de China así como por una recuperación en el consumo de los países industrializados. La debilidad del dólar brindaría un soporte adicional al precio del metal.

Se espera un recuperación de la demanda de la mano de un mayor consumo de Asia y los países industrializados.

El zinc es un metal industrial que tiene propiedades anticorrosivas, es decir puede proteger a otros metales contra la oxidación. Se estima que el 50% del uso primario del metal se destina al proceso de galvanizado, que consiste en recubrir el acero y el hierro con zinc para protegerlos de la corrosión. Entre sus principales usos finales destaca la construcción, los bienes eléctricos y el transporte.

El mercado del zinc consta de dos tramos relacionados: el mercado del mineral en concentrados (que es el metal que Volcan produce) y el mercado de refinados del metal (que se cotiza en la Bolsa de Metales de Londres). El mineral concentrado es tratado en refinerías para obtener el mineral fino, que es un producto estándar comercializado como commodity. El ingreso que Volcan recibe por la venta del metal concentrado es un descuento por refinamiento sobre el precio internacional del mineral fino.

Gráfica 11

Patrón mundial de consumo final de zinc refinado 2008 (%)

Gráfica 12

Evolución mundial del consumo de zinc refinado

Ingenier ía gener al

7%

Tr anspor te

25%

Constr ucción

45%

Bienes

eléctr icos

23%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e

%

8,000

9,375

10,750

12,125

13,500

mile

s de

ton

.

Crec. PBI (%) Crec. Consumo (%) Zinc (miles de ton.)

Fuente: ILZSG, IZA, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: ILZSG, FMI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

En los últimos años el consumo del zinc mostró una importante desaceleración (pasó de crecer 3.8% en el 2006 a 1.7% en el 2008), como consecuencia de una menor demanda por parte de los países desarrollados, en medio de una severa crisis económica global. Así por ejemplo, en el 2008 EE.UU. redujo su demanda de zinc en 10%, mientras que Japón redujo sus compras en 6%. No obstante, es importante señalar que la reducción del dinamismo en el consumo mundial de zinc pudo haber sido mayor de no haberse registrado un notable incremento en la demanda de China. Así, este último país aumentó sus compras del metal en 7.5% en el 2008, con el objetivo de abastecer a su dinámica industria manufacturera que siguió creciendo a pesar de la debilidad económica del resto del mundo. En el 2008 el principal comprador de zinc fue China (34%), seguido de EE.UU. (9%) y Japón (5%).

Para proyectar la demanda del zinc en los próximos años, consideramos la relación entre el crecimiento del PBI mundial entre los años 2003-2008 y primera mitad de 2009 y el crecimiento de la demanda para el metal en el mismo período. A partir de este análisis y considerando los estimados de crecimiento del Fondo Monetario Internacional para los años 2009, 2010 y 2011 (-1.1%,3.1% y 4.2%, respectivamente), proyectamos un crecimiento mundial de la demanda del zinc de -7.0%, 5.2% y 7.0% para dichos años.

El crecimiento en la demanda en el 2010 y 2011 estaría justificado tanto por la expectativa de que China continúe demandando el metal para su industria manufacturera, así como por una recuperación en el consumo de los países industrializados, cuyas industrias de construcción y de automóviles deberían comenzar a mostrar signos de estabilización y crecimiento de manera progresiva.

La debilidad del consumo mundial del zinc en el 2008

pudo haber sido mayor de no haberse registrado mayores compras por parte de China.

La recuperación de la demanda en los siguientes trimestres estará explicada

tanto por el consumo de China como por el del resto

de economías desarrolladas.




La recuperación del precio del zinc facilitaría may ores niveles de producción, reapertura de minas y financiamiento de nuevos proyectos.

En el 2008 China fue el principal productor mundial de zinc, con un 28% del total, mientras que Perú se ubicó segundo con el 14% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores representaron el 68% de la producción total.

La oferta de refinados de zinc llegó a un pico en el 2008 de 11.7 millones de toneladas producidas. Se espera una reducción en el 2009 debido a que el descenso del precio internacional del metal habría conllevado a una menor utilización de las plantas y al cierre de minas con un alto costo de producción.

Gráfica 13

Producción de zinc refinado por región 2008 (%)

Gráfica 14

Producción de zinc refinado en concentrados por país (%)

Oceaní a

4%

Asia

56%

Europa

21% Áf rica

2%

América

16%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

China Perú Aust ralia EEUU Canadá

Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: Ministerio de Energía y Minas, BBVA Continental SAB –

Análisis de Mercados

Teniendo en cuenta las expectativas de recuperación de la economía mundial, con la consecuente mayor demanda de zinc y mejores precios del mismo, así como las mejores condiciones que deberían darse para acceder a financiamiento, esperamos que progresivamente se observe una recuperación en la producción de las actuales minas, reapertura de algunas minas cerradas y nuevos proyectos mineros. Inventarios y Proyección de Precios del Zinc.

Luego de un déficit del metal entre los años 2005 a 2007 que impulsó el alza en los precios, la debilidad que empezó a mostrar la economía mundial en el 2008 ocasionó un superávit de 232 mil toneladas en dicho año. Considerando nuestras proyecciones de oferta y demanda, esperamos que en el 2009 el superávit llegue a su punto más alto, para luego reducirse hasta llegar a un mercado ligeramente deficitario en el 2011.

Gráfica 15

Balance oferta y demanda mundial de zinc refinados 2003-2011 (miles de ton.)

Gráfica 16

Precio Zinc vs. Inventarios

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

11,500

12,000

12,500

13,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e

-800

-560

-320

-80

160

400

Superávit / déf icit Of ert a Demanda

0

100

200

300

400

500

600

700

Abr

-07

Jun-

07

Ago

-07

Oct

-07

Dic

-07

Feb-

08

Abr

-08

Jun-

08

Ago

-08

Oct

-08

Dic

-08

Feb-

09

Abr

-09

Jun-

09

Ago

-09

Oct

-09

mile

s de

ton

.

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000U

S$

/ ton

.Inventarios (LME, Shangai) Cotización

Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Respecto a la relación entre el precio del zinc y el nivel de inventarios de dicho metal (en Londres), en los últimos 10 años la correlación entre ambos ha sido de -0.63. Es decir, a medida que los inventarios

Para los siguientes dos años se espera una progresiva

recuperación de la oferta de zinc que acompañe la mayor

demanda del metal.

El mercado del zinc volvería al déficit en el 2011, luego de cuatro años de superávit; Ello

permitiría dar soporte a los niveles actuales de cotización

del metal.




aumentan el precio retrocede. No obstante, en lo que va del año esta correlación ha sido positiva en 0.76. Este quiebre en la relación se debería a que pese a los mayores niveles de inventarios, ocasionado por un menor nivel de compras de China en los últimos meses (luego de haber acumulado fuertes inventarios en la primera parte del año), el precio del zinc ha seguido subiendo por las mejores perspectivas de demanda para los siguientes trimestres, en tanto que se espera que la reacción de la oferta pueda ser un poco más lenta. En este sentido, considerando un escenario de reducción de inventarios para los siguientes dos años y que se restablezca la relación negativa señalada entre ambas variables, consideramos que existiría un soporte en los niveles actuales del precio del zinc.

Adicionalmente, es necesario considerar el papel que tiene la moneda en la que el zinc se transa. En la Bolsa de Metales de Londres, el zinc cotiza en dólares, lo cual implica que cuando dicha moneda se deprecia, el ingreso “real” por las ventas de este metal para los tenedores de otras monedas disminuye. Así, si consideramos un índice de monedas de países productores de zinc, como Perú, China y Canadá, la ganancia del precio habría sido menor, tal como se puede apreciar en la gráfica 17. Es decir, una depreciación del dólar, que es lo que se espera ocurra en los siguientes meses, brindaría un soporte adicional al precio del zinc.

Gráfica 17

Precio del zinc en base a un índice de monedas de países productores (US$/ton)

Gráfica 18

Curva de futuros del precio del zinc (US$/ton)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Ene-

01

Jul-01

Ene-

02

Jul-02

Ene-

03

Jul-03

Ene-

04

Jul-04

Ene-

05

Jul-05

Ene-

06

Jul-06

Ene-

07

Jul-07

Ene-

08

Jul-08

Ene-

09

Jul-09

Índice Zinc US$ Índice Zinc Monedas Productoras

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

En

e '0

8

Ab

r '0

8

Jul '

08

Oct

'08

En

e '0

9

Ab

r '0

9

Jul '

09

Oct

'09

En

e '1

0

Ab

r '1

0

Jul '

10

Oct

'10

En

e '1

1

Ab

r '1

1

Jul '

11

Oct

'11

Spot Futuro 3m

Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Como resultado de lo comentado del mercado del zinc, es de esperar que los precios de este metal encuentren soporte en los niveles actuales, con una tendencia ligeramente favorable. Esta expectativa hoy en día se viene reflejando en la cotización de los contratos para entrega a futuro del zinc, y tal como ha venido sucediendo en los últimos meses, tal como se muestra en la gráfica 18, es de esperar que el precio spot siga la trayectoria que indica la curva de futuros del metal.

Análisis y perspectivas del mercado del plomo Durante el 2008, los ingresos por plomo representaron el 46% de los ingresos de Volcan. A continuación presentamos las principales características de este mercado y sus perspectivas para los siguientes trimestres. Consideramos que en los siguientes trimestres el balance entre oferta y demanda del mercado del zinc estaría en relativo equilibrio, por lo que el precio de este metal tendría soporte en los niveles actuales. La demanda se mantendría fuerte por el consumo de C hina y la esperada recuperación de la demanda de los países industrializados.

El plomo es un metal industrial resistente a la corrosión, de baja conductividad eléctrica. Su principal aplicación lo constituye la producción de baterías, que representa el 80% del uso final del metal.

Al igual que en el caso del zinc, la demanda china por el plomo aumentó de manera importante en los últimos años, compensando el menor consumo de los países industrializados. Este comportamiento se consolidó en los primeros seis meses del 2009, donde se produce un incremento de 2% del consumo global, liderado por el incremento de 32% de China, que compensó la menor demanda de Europa, Estados Unidos y Japón.

La depreciación del dólar brindaría un soporte adicional

al precio del zinc.

El consumo de plomo por parte de China sostuvo la

demanda mundial de dicho metal en el 2008.




Bajo un enfoque similar al empleado en la sección anterior, proyectamos un crecimiento para la demanda del plomo de 3.0%, 1.5% y 2.0% para los años 2009, 2010 y 2011. Este crecimiento estaría fundamentado en la expectativa de que en los próximos trimestres se incremente la demanda de los países industrializados, en un contexto de recuperación progresiva de sus economías, así como en un sostenido consumo del metal por parte de China.

Gráfica 19

Patrón de consumo mundial final de plomo refinado 2008

Gráfica 20

Producción mundial de plomo refinado en concentrados por país (%)

Pi gmentos

5%

Bater ías

80%

Lami nado y

enr ol l ado

6%

Al eaci ones

2%M uni ci ones

3%

Otr os

3%

Revest i mi ent o

cabl es

1%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

China Aust ralia EEUU Perú México

Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

China seguiría impulsando la producción mundial de plomo.

En el 2008, China fue el principal productor, con un 40% del total, mientras que Perú se ubicó en cuarto lugar, con el 9% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores representaron el 80% de la producción total.

La oferta de refinados de plomo llegó a un pico en el 2008 de 8.7 millones de toneladas producidas. En los primeros seis meses del 2009 se produjo 5.2 millones de toneladas, es decir un 3.5% más que en el mismo período del 2008. Este incremento se produce por el aumento en 22.6% en la producción del metal refinado en China, que compensa las disminuciones en Europa y Estados Unidos. Se espera que en los próximos trimestres China continúe incrementando su capacidad de producción. Inventarios y Proyección de Precios del Plomo.

En líneas generales, el mercado de plomo se encontraría muy cerca del equilibrio. En los últimos años, el déficit del metal se redujo hasta llegar a un superávit de 30 mil toneladas en el año 2008. Esperamos que el mercado regrese a una situación de déficit en el 2009 y 2010, para volver al superávit en el 2011, pero en niveles cercanos al equilibrio.

Considerando lo balanceado de la oferta y demanda del mercado de plomo y el soporte que brindaría la debilidad del dólar a la cotización, consideramos que existiría soporte en los niveles actuales del precio de dicho metal, en línea con la tendencia que muestran las cotizaciones de sus contratos a futuro.

Gráfica 21

Balance oferta y demanda mundial de plomo refinados 2003-2011 (miles de ton.)

Gráfica 22

Curva de futuros del precio del plomo (US$/ton.)

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

9,500

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200Superávit / déf icit Of ert a Demanda

0

750

1,500

2,250

3,000

3,750

4,500

Ene

'08

Abr

'08

Jul '

08

Oct

'08

Ene

'09

Abr

'09

Jul '

09

Oct

'09

Ene

'10

Abr

'10

Jul '

10

Oct

'10

Ene

'11

Abr

'11

Jul '

11

Oct

'11

Spot Futuro 3m

Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de

Mercados

En los siguientes trimestres el mercado del plomo se

encontraría en equilibrio, lo que daría soporte a sus

niveles actuales de cotización.




Otros metales (cobre y plata) El cobre y la plata representaron el 4% y 3%, respectivamente, de los ingresos de Volcan en el 2008. Para el caso del cobre, por ser un metal industrial, desarrollamos un análisis de demanda y oferta similar al realizado para el zinc y plomo, observando un mercado en superávit desde el año 2007 y que estimamos se reduciría progresivamente hasta alcanzar finalmente un déficit en el 2011. En el caso de la plata, al ser un metal precioso sujeto a las volatilidades del dólar, esperamos encuentre soporte en los próximos trimestres de la mano con la debilidad de dicha moneda.

Matriz de Precios Considerando el análisis realizado de los mercados de metales que produce Volcan y la curva de futuros para cada uno de los mismos obtenemos la siguiente matriz de precios para los próximos trimestres. Como se puede apreciar en la tabla 6, los precios que proyectamos estarían muy cerca de sus niveles actuales.

Tabla 10

Matriz de Precios Zinc Plomo Cobre Plata

(Usd/ton) (Usd/ton) (Usd/ton) (Usd/oz)4T09 2,219 2,247 6,448 16.671T10 2,256 2,409 6,616 17.832T10 2,274 2,416 6,604 17.803T10 2,278 2,417 6,603 17.974T10 2,284 2,413 6,597 17.891T11 2,283 2,406 6,583 17.692T11 2,277 2,399 6,567 17.723T11 2,268 2,391 6,552 17.764T11 2,259 2,384 6,538 17.89

Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados




Directorio BBVA Mercados Globales Gerencia General Adjunta Área de Mercados Globales Jose Goldszmidt [email protected] (511) 211 2365

Continental Bolsa SAB Gerencia General Enrique Ferrand [email protected] (511) 211 2380

Negocios Responsable de Brokerage Jorge Ramos [email protected] (511) 513 5080 Jefe de Brokerage Christian Chocano [email protected] (511) 513 5080

Jefe de Distribución de Renta Fija Dante Peñaloza [email protected] (511) 211 2384

Jefe de Administración de Carteras Rafael Rizo Patrón [email protected] (511) 211 1517

Gestor de Brokerage Institucionales Guillermo Yrigoyen [email protected] (511) 211 1276

Gestor de Brokerage Personas Naturales Eduardo Schiantarelli [email protected] (511) 211 2392

Análisis Jefe de Análisis de Mercados Miguel Leiva [email protected] (511) 414 2968 Analista de Mercados Luciano Cuozzo [email protected] (511) 211 2397

Analista de Mercados Diana Paredes [email protected] (511) 414 3057

Operaciones Jefe de Operaciones Victor Pereda [email protected] (511) 211 2386




REVELACIONES IMPORTANTES Sistema de Calificación y Metodología de los Precio s Objetivo

El periodo al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al desempeño que esperamos para el índice MSCI Latam en similar periodo (mercado de referencia).

Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.

Superior al Mercado.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%.

Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%).

Inferior al Mercado.- Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5%.

Vender.- Compañía en la esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%. Las recomendaciones reflejan una expectativa de comportamiento de la acción versus su mercado de referencia y en un plazo determinado. Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la compañía, pero también por otros factores. El cálculo del valor fundamental realizado por BBVA Continental Bolsa se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede, podrían tener más peso otros factores, entre los que se encuentran el flujo de noticias, momento de beneficios, fusiones y adquisiciones, el apetito del mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación opuesta a la indicada solamente por el valor fundamental y su comparación directa con la cotización.

Certificación del Analista

Nosotros, Miguel Leiva, Luciano Cuozzo:

Certificamos que las opiniones expresadas en este reporte reflejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certificamos que no hemos recibido, recibimos ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específica de este reporte.

Retribución / Entrega de Servicios al 30 de Octubre de 2009

En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores, y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que son objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.

En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y a la/s siguiente/s emisora/s que son objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.

En los próximos tres meses, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, podría recibir o podría intentar obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores; así como por el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.

INFORMACIONES ADICIONALES

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Continental Bolsa SAB con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedades del Grupo BBVA, no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.

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Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida, retransmitida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA Continental Bolsa SAB. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

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El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Continental Bolsa SAB y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios, pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específica las áreas de negocios.

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Volcan Cía. Minera S.A.A. - BBVA Continental · mostrado un fuerte proceso de crecimiento,...

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