VISIÓN DE MERCADO · 2019. 10. 4. · No solo se intensifica la recesión en el sector...

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Octubre 2019

VISIÓN DE MERCADO



1T19 2T19 3T19 Septiembre Octubre 2019Desde

Mínimos

2018-2019

Desde

Máximos

2018-2019

IBEX 8,2% -0,4% 0,5% 4,9% -0,9% 7,3% 9,6% -13,6%

EUROSTOXX 11,7% 3,6% 2,8% 4,2% -1,4% 17,2% 19,8% -4,2%

DAX 9,2% 7,6% 0,2% 4,1% -1,3% 16,1% 18,1% -9,6%

S&P500 15,4% 2,5% 5,4% 2,5% -1,5% 22,8% 30,5% -1,5%

RUSSELL 2000 16,5% 0,5% 1,3% 2,7% -2,3% 15,9% 23,0% -9,1%

MSCI WORLD 14,2% 2,1% 4,3% 2,7% -1,3% 20,0% 25,4% -1,3%

MSCI EMERGING MARKETS 11,8% -1,5% -1,1% 2,5% -0,6% 8,3% 11,2% -10,9%

1 EURO-USD -2,2% 1,4% -4,2% -0,8% 0,3% -4,7% 0,3% -12,6%

1 EURO-GBP -4,3% 4,1% -1,0% -1,9% 0,2% -1,1% 4,6% -4,6%

1 EURO-NOK -2,3% 0,2% 2,2% -1,1% 0,6% 0,7% 6,0% -0,8%

BRENT 29,7% -3,9% -4,9% 1,4% -3,4% 14,6% 21,7% -28,2%

WEST TEXAS 35,2% -4,0% -3,7% -1,1% -1,1% 23,6% 31,5% -26,1%

ORO 3,0% 7,6% 9,0% -2,4% 0,5% 21,4% 33,6% -3,7%

ISHARES GLOBAL CORPORATE 3,6% 2,5% 5,4% 0,1% 0,1% 12,0% 21,6% -0,1%

ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS2,7% 2,0% 5,7% -0,4% -0,1% 10,6% 20,1% -1,2%

ISHARES GLOBAL AGREGADO 1,5% 2,8% 2,8% -0,6% -0,1% 7,1% 11,1% -0,8%

ISHARES GLOBAL CORPORATIVO EUR 1,0% 0,8% 0,3% -0,5% 0,2% 2,2% 3,3% -0,4%

ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL -0,6% 3,9% 2,7% 1,6% -0,5% 5,6% 20,6% -1,4%

ISHARES DEUDA EMERGENTE $ (€ cubierto) 2,8% 3,4% 0,3% -1,1% -0,3% 6,3% 12,8% -2,2%

Evolución Mercados

2

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 01/10/2019. Rentabilidad en euros.

Avance bolsas septiembre por moderación tensiones comerciales y apoyo bancos centrales.

Dudas sobre el ciclo presionan al inicio de octubre.



Escenario

• Aumentan las señales de desaceleración, sobre todo en Europa. Escenarios:

– Positivo: manufacturas repuntan de la mano de unas mejores condiciones financieras, servicios resisten.

– Negativo: la debilidad manufacturera acaba contagiándose a servicios.

• Apoyo de bancos centrales, ¿margen adicional y efecto?

– Reuniones septiembre: más estímulos de BCE y FED. Crecientes disensiones.

– Reuniones octubre: esperar y ver.

• Riesgos (geo)políticos:

– Negociaciones comerciales EEUU-China (10-11 octubre). Incremento tensiones EEUU-UE.

– Oriente Medio (ataque drones en Arabia Saudí = ¿prima riesgo en precio crudo?)

– Trump (inicio impeachment, baja probabilidad de éxito)

– Brexit (deadline 31-oct, previsible extensión a 31/1/2020)

– Italia (¿duración de la coalición?)

– España (4ª elecciones en 4 años)

• Resultados empresariales: persiste riesgo de deterioro del ciclo y revisión adicional a la baja de BPAs.

Clave: presentación de resultados 3T19, atención a “profit warnings” en escenario de desaceleración.

• Bolsas: complacencia pese a múltiples frentes abiertos. Valoración atractiva vs Bonos, pero

necesitamos más visibilidad sobre el ciclo.

3



Crecimiento global: nuevas revisiones a la baja

4

% anual 2018 2019 2020 2019 2020 2019 2020

Mundo 3,6 2,9 3,0 3,2 3,4 -0,3 -0,4

Desarrolladas 2,2

EEUU 2,9 2,4 2,0 2,8 2,3 -0,4 -0,3

Área Euro 1,8 1,1 1,0 1,2 1,4 -0,1 -0,4

Alemania 1,5 0,5 0,6 0,7 1,2 -0,2 -0,6

Francia 1,6 1,3 1,2 1,3 1,3 0,0 -0,1

Italia 0,7 0,0 0,4 0,0 0,6 0,0 -0,2

España 2,6

Japón 0,8 1,0 0,6 0,7 0,6 0,3 0,0

Reino Unido 1,4 1,0 0,9 1,2 1,0 -0,2 -0,1

Emergentes 4,5

Brasil 1,1 0,8 1,7 1,4 2,3 -0,6 -0,6

México 2,0 0,5 1,5 1,6 2,0 -1,1 -0,5

Rusia 2,3 0,9 2,1 1,6 2,1 -0,7 0,0

India 7,4 5,9 6,3 7,2 7,4 -1,3 -1,1

China 6,6 6,1 5,7 6,2 6,0 -0,1 -0,3

Fuente: OCDE y elaboración propia.

OCDE (SEPT 19) OCDE (MAY 19) VAR (SEPT 19-MAY 19)

Crecientes focos de

riesgo (comerciales,

políticos…).

Mayor deterioro en

economías

desarrolladas,

EEUU y Alemania se

llevan la peor parte.



Eurozona, el área más débil…

5

Fuente: Bloomberg y elaboración propia



…pero no la única

ISM manufacturero en mínimo de 10 años en EEUU…impacta con fuerza en Bolsa y Deuda.

6




Alemania intensifica su desaceleración

Fuerte deterioro adicional de PMIs Eurozona en septiembre cuestiona la ligera recuperación

vista en el mes de agosto. No solo se intensifica la recesión en el sector manufacturero, sino que

hay cierto contagio al sector servicios.

Alemania PMI manufacturero en mínimos de 10 años, lleva al PMI compuesto por debajo de 50.

7




Alemania en recesión

PIB 2T19 -0,1% ante debilidad de exportaciones, desaceleración económica global y problemas

del sector de autos.

Previsión 3T19 -0,2%/-0,3% (14-nov) = recesión técnica.

8




¿Estímulo fiscal en Alemania?

Existe margen para aplicar estímulo fiscal, pero… ¿y predisposición, más allá del paquete climático?

9



¿Se trasladará la mejora de condiciones financieras al sector manufacturero?

Escenario positivo: manufacturas repuntan de la mano de unas mejores condiciones financieras,

servicios resisten.

Escenario negativo: la debilidad manufacturera acaba contagiándose a servicios.

10




Negociaciones comerciales

Escenario positivo de estabilización cíclica pasa por una moderación de tensiones

comerciales, que permita que las mejores condiciones financieras se trasladen a los datos de

actividad.

11



Próximos pasos en el frente comercial

EEUU-China reanudarán las conversaciones en Washington el 10-11 de octubre.

Si no hay acuerdo, el 15-octubre entra en vigor el aumento de aranceles del 25% al 30% sobre

250.000 mln USD de importaciones chinas (retrasado desde 1-octubre).

Una pérdida de apoyos por ruido del impeachment podría llevar a Trump a estar más abierto a la

firma de un acuerdo.

EEUU-UE: crecen las tensiones comerciales.

La OMC ha autorizado a EEUU a imponer aranceles sobre 7.500 mln USD de

importaciones europeas en respuesta a las subvenciones ilegales otorgadas por la UE a

Airbus. Esto a su vez podría provocar una respuesta de la UE, que está a la espera (a

principios de 2020) de una decisión similar de la OMC sobre las ayudas otorgadas por EEUU a

Boeing.

12



Ante desaceleración económica,bancos centrales “dovish”

Los bancos centrales

han respondido

enérgicamente a la

incertidumbre cíclica con

el mayor porcentaje de

recorte de tipos desde

la Gran Crisis

Financiera.

13



Qué hicieron BCE y FED en septiembre

BCE 12-sept: Estímulo menor de lo esperado

en importe pero más duradero en tiempo ante

desaceleración económica y riesgo de baja

inflación más intensos.

• -10 pb tipo depo a -0,5% (vs -10/-20pb previsto)

• Escalonamiento tipo depo para suavizar impacto

negativo en bancos (en línea)

• Forward guidance sin límite temporal y

vinculado a inflación 2% (+allá de 2022) (en línea)

• TLTRO III mejora condiciones de coste (repo) y

plazo (3años) (mejor de esperado)

• QE 20.000 mln eur/mes en deuda pública y

corporativa no financiera “hasta el infinito”,

compra deuda corporativa < tipo depo (peor de lo

esperado en importe, mejor en plazo). Ahora se

necesita mayoría para parar el QE (antes para

iniciarlo).

14

FED 18-sept: recorte de tipos en línea con lo

previsto ante nuevas señales de

desaceleración global y riesgos políticos

(riesgos externos, no tanto domésticos)

• -25 pb hasta 1,75%-2%, en línea con lo esperado.

• Escenario de sólido crecimiento EEUU y

expectativa de que la inflación subyacente

converja a su objetivo del 2%.

• No ven necesarios más recortes de tipos salvo

mayor desaceleración global (data-

dependientes).



BCE se mueve en escenario de bajo crecimiento y baja inflación

Incluso en 2021, último año estimado por el

BCE, la inflación queda aún lejos del

objetivo: 1,5% vs 2%.

15

Fuente: BCE y elaboración propia

Previsiones de inflación del BCE

Previsiones de PIB del BCE

Fuente: BCE y elaboración propia



Escalonamiento tipo depósito

Exceso de liquidez = cuenta corriente +

facilidad marginal depósito - reservas

obligatorias.

Con ESCALONAMIENTO

El exceso de liquidez se

remunera al tipo de depósito -0,5%

(coste para el sistema bancario de

8,9 mil mln) pero a partir del 30

de octubre estará exento de

pago un importe equivalente a

6x las reservas obligatorias.

El ahorro de costes para la

banca europea es de 3,1 mil mln

(2,2 mil mln para banca core y 0,8

mil mln para periferia).

16

Fuente: AFI y elaboración propia

Reservas

mínimas

Exceso de

reservasCoste

Reservas

mínimas

Exceso de

reservasCoste

Beneficio

neto

Alemania 36,0 595,0 3,0 214,0 417,0 2,1 0,9

Francia 26,0 512,0 2,6 157,0 381,0 1,9 0,7

Holanda 11,0 158,0 0,8 69,0 101,0 0,5 0,3

Otros - Core 16,0 307,0 1,6 94,0 228,0 1,1 0,4

Core 89,0 1.573,0 7,9 534,0 1.128,0 5,6 2,2

España 15,0 84,0 0,4 91,0 8,0 0,0 0,4

Italia 15,0 63,0 0,3 93,0 0,0 0,0 0,3

Resto - Periferia 6,0 50,0 0,2 41,0 25,0 0,1 0,1

Periferia 37,0 197,0 1,0 225,0 33,0 0,2 0,8

CEE 1,0 18,0 0,1 8,0 13,0 0,1 0,0

Total 128,0 1.788,0 8,9 767,0 1.175,0 5,9 3,1

* Miles de millones

Sin tiering y FMD en -0,50% Two-tiersystem



Lagarde deberá incrementar límites del QE

17



Fuertes discrepancias BCE

Dimisión alemana Lautenschlaeger, miembro del

Consejo del BCE que consideró nueva ronda de

QE innecesaria, que debería utilizarse únicamente

como último recurso.

1/3 de los 25 miembros del Consejo del BCE

son de la misma opinión que Alemania,

incluyendo a Francia, Holanda, Austria y Estonia

(representan a la mayoría del capital del BCE,

56%, y al 60% del PIB de la Eurozona), a pesar

de lo cual el BCE decidió lanzar un nuevo

programa de QE el pasado 12 de septiembre.

Una muestra más del creciente grado de

disensión en el seno del BCE y que podría

dificultar nuevos estímulos monetarios.

18



Enorme rechazo alemán

19



FED baraja escenario de sólido crecimiento y convergencia de inflación a objetivo 2%

FED actualiza previsiones decrecimiento, al alza para 2019 yestable en resto de años, enniveles sólidos apoyado por unconsumo privado fuerte quecompensa la desaceleración deexportaciones e inversión:

• PIB 2019 +2,2%e (+1 décima)

• 2020 estable en +2%e

• 2021e +1,9% (+1 décima)

• 2022e +1,8%

En términos de inflaciónsubyacente, mantiene sincambios sus previsiones:

• 2019 +1,8%e

• 2020 +1,9%e

• 2021e y 2022e +2%

20



Lo que le lleva a un «dot plot» sin cambiosvs mercado descontando dos/tres recortes más

“Dot plot” no prevé más bajadas de tipos de interés ni para 2019 ni para 2020, en línea con el

dot plot de junio, y se mantiene el nivel de largo plazo en 2,5%.

7 miembros esperan -25 pb adicionales y 5 no esperan más bajadas.

Esto compara con un mercado que espera 1 bajada más en 2019 y 1 ó 2 en 2020.

21



¿Reanudación QE en respuesta a las tensiones en el interbancario?

La Fed lleva ya inyectados más de 300.000 mln USD en 10 días laborables.

Repo en 2,5% después de repuntar hasta 10% el 17-sept, día de la 1ª intervención desde 2008.

¿Problema puntual (altas necesidades de liquidez para pago impuestos, mucha emisión de deuda) o

problema más serio y anticipo de QE4?

22

Fuente: Bloomberg



¿Confianza en la utilidad de las políticas monetarias expansivas?

Pese a repunte inicial en expectativas de inflación y TIRes, posterior caída

23

Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: Bloomberg y elaboración propia



Próximas reuniones

24

BCE 24-oct: reiterarán discurso acomodaticio,

no nuevos estímulos, aún pendientes de

implementación los de septiembre.

• Escalonamiento tipo depo: desde 30-octubre

• TLTRO III: aunque comenzó en septiembre, al no aplicarse

aún el escalonamiento del tipo depo tuvo mínimas

peticiones. Próxima TLTRO: diciembre.

• QE 20.000 mln eur/mes en deuda pública y corporativa no

financiera: a partir de 1-noviembre.

• Mercado descuenta -10pb tipo depo en 2020 hasta -0,6%.

FED 30-oct: no esperamos nuevas medidas, pero

reiterarán su discurso acomodaticio y nuevos

estímulos serán data-dependientes (ciclo global).

• ¿Podrían las tensiones en interbancario derivar en un

QE4?

• Mercado descuenta tipos 1,15% en jul-20 (1 bajada

más en 4T19 y 1 ó 2 en 2020).

Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: Bloomberg y elaboración propia



Resultados empresariales 3T19

La presión a la baja sobre las previsiones de crecimiento global se han traducido en una

revisión a la baja de las estimaciones de beneficios para 2019.

Atención a temporada resultados 3T19 (mediados octubre):

S&P 500: BPAe -4% (revisado desde -0,5% en junio)

Eurostoxx: BPAe +3% (revisado desde +8% en junio)

25

Sin embargo, previsiones 2020 apenas se han

revisado a la baja…no descuentan recesión, ni

siquiera fuerte desaceleración.

Ver si una mayor presión sobre el ciclo genera

o no más revisiones a la baja de BPAs, y por

consiguiente empeora las valoraciones o

confirma su atractivo.

Fuente: AFI, Factset

Evolución estimación resultados



Pese a la continuada revisión a la baja de BPAs, el S&P se sitúa en máximos históricos…

26



Riesgos

La incertidumbre política global, ponderada por el peso del PIB de cada país, se sitúa en

máximos.

27




Brexit, escenario más probable: nueva extensión de plazos

El Tribunal Supremo decide que la

suspensión del Parlamento británico por

Boris Johnson fue ilegal, nula y sin efecto.

28

Próximos pasos: Renegociación acuerdo Reino Unido - UE (Consejo Europeo 17-18 octubre)

• Si hay nuevo acuerdo, pasarlo por Parlamento UK.

• Si no hay nuevo acuerdo, esperamos extensión del deadline al 31/1/2020 (Brexit sin acuerdo supondría incumplir

la ley que exige solicitar extensión si no hay acuerdo con Bruselas). Posibles elecciones antes de Navidad.



Trump: impeachment…¿mucho ruido y pocas nueces?

Se ha iniciado el proceso de impeachment contra el presidente Trump.

Baja probabilidad de que prospere (hay mayoría republicana en el Senado vs 2/3 que se

precisarían para sacar adelante el impeachment), pero introduce un nuevo foco de incertidumbre.

29



Aumento de tensiones en Oriente Medio…

Ataque con drones en Arabia Saudí provoca la mayor disrupción histórica de oferta de crudo y

fuerte presión al alza en precio del crudo.

30



…justifica prima de riesgo en precio del crudo

Aunque el precio del crudo ha recuperado los niveles previos al ataque (rápida recuperación de

la producción saudí, exceso de capacidad en otros productores), el ataque con drones en Arabia

Saudí pone de manifiesto la vulnerabilidad de las instalaciones petrolíferas y justifica una

prima de riesgo en el precio del crudo.

Exceso de capacidad productiva

OPEP (mln barriles diarios)




Italia: PGE 2020 y sostenibilidad de la coalición

Gobierno presenta PGE2020, objetivo déficit 2,2% y PIB +0,6% (vs +0,4%e por OCDE).

Atención a respuesta UE y capacidad del gobierno de coalición para realizar ajustes necesarios.

Salvini sigue siendo una amenaza de cara al futuro.

32

Economía estancada

Fuente: politico.eu



España, de nuevo a las urnas

10 noviembre: cuartas

elecciones en 4 años.

Según últimas encuestas,

ninguna combinación sumaría

mayoría absoluta: ni PSOE+UP,

ni PSOE+Cs, ni PP+Cs+Vox.

33

Fuente: Electomanía.es



Bolsas complacientes, seguimos esperando a señales de suelo en el ciclo económico

34

Pese a múltiples riesgos, mercados cercanos a máximos anuales (excepto Ibex).Bolsas baratas vs Bonos, pero prudencia hasta que se despeje incertidumbre sobre ciclo y BPAs.



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