Valuación de Molinos Río de la Plata S.A.

Universidad de San Andrés

Escuela de Negocios

Maestría en Finanzas

Valuación de Molinos Río de la Plata S.A.

Autor: Leonardo Ariel Ibañez Iralde

DNI: 29037336

Director de Tesis: Javier Epstein

Buenos Aires, Diciembre de 2018

Leonardo Ariel Ibañez Iralde Iralde

1

Universidad de San Andrés

Escuela de Administración y Negocios

Magister en Finanzas

TRABAJO FINAL DE GRADUACION:

VALUACIÓN DE MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A.

Autor: Leonardo Ariel Ibañez Iralde

DNI/Pas: 29037336

Director del Trabajo Final: Javier Epstein

Buenos Aires, diciembre 2018


2

Índice

1. RESUMEN .................................................................................................................................. 3

2. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA .................................................................................................. 5

3. CONTEXTO DE NEGOCIOS ......................................................................................................... 7

3.1 El mercado Argentino ................................................................................................. 9

3.2 ¿Cómo se desempeñó MOLINOS en 2017? ................................................................ 12

3.3 ¿Qué espera de 2018 en adelante? ........................................................................... 14

4. MOLINOS Y SUS NEGOCIOS ..................................................................................................... 15

4.1 El negocio de Alimentos ........................................................................................... 15

4.1.1 Plataforma de Ingredientes Nutritivos ..................................................................... 16

4.1.2 Plataforma de Practicidad En Las Comidas ............................................................... 22

4.1.3 Plataforma Más Sabor ............................................................................................... 26

4.1.4 Plataforma de Infusiones Saludables........................................................................ 32

4.1.5 Plataforma de Snacks Saludables y Exquisita: .......................................................... 37

4.2 El negocio de Vinos ................................................................................................... 43

4.2.1 Mercado de vinos ...................................................................................................... 46

4.2.2 Estrategia del Grupo Perez Companc ....................................................................... 47

4.2.3 Marcas y Segmentos .................................................................................................. 49

5. ANALISIS FINANCIERO ............................................................................................................. 51

5.1 Análisis de Ventas .................................................................................................... 51

5.2 Análisis de Rentabilidad ........................................................................................... 53

5.3 Análisis de Deuda y Estructura de Capital .................................................................. 58

5.2 Análisis de Ratios de Actividad .................................................................................. 61

5.4 Conclusiones ............................................................................................................ 64

6. VALUACIÓN DE MOLINOS RIO DE LA PLATA POR FLUJO DE FONDOS DESCONTADO ............. 65

6.1 Tasa de Descuento del Flujo de Fondos: .................................................................... 66

6.1.2 Costo del capital propio (KE) ..................................................................................... 66

6.1.2 Costo de la Deuda (KD):............................................................................................. 70

6.1.3 Costo del Capital Promedio Ponderado (WACC): ..................................................... 71

6.2 Resultado Valuación por Flujo de Fondos Descontado ............................................... 72

7. VALUACION POR MULTIPLOS .................................................................................................. 75

CUADROS Y APENDICES: .............................................................................................................. 79

GLOSARIO: ................................................................................................................................... 87


3

1. RESUMEN

El objeto del presente trabajo es presentar el análisis financiero y el ejercicio de

valuación del capital accionario de MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A., compañía fundada

en 1902 que se ha consolidado como el mayor productor de alimentos del mercado

interno.

MOLINOS cuenta con dos grandes segmentos de negocio bien diferenciados: el sector

de alimentos, orientado a la industrialización y comercialización de productos

alimenticios; y el sector de bebidas, enfocado en la elaboración y comercialización de

vinos, tanto en el mercado local como en el internacional.

La valuación se realizó teniendo en cuenta el desempeño de la industria en los mercados

donde MOLINOS1 participa, así como el análisis de la empresa y sus negocios, su posición

competitiva y las expectativas para los próximos años. La metodología con la que se

realizará la presente valuación es el Flujo de Fondos Descontado y el método de

Valuación por Múltiplos.

La acción de MOLINOS cotizó $60,50 al 29 de diciembre de 2017, mientras que al cierre

del ejercicio del año anterior el valor de la acción había alcanzado los $78,71. Ésta

merma es consecuencia la escisión de las dos unidades de negocios de MOLINOS que,

hasta el 2017, funcionaban en forma unificada: GRANELES pasó a formar una nueva

razón social (MOLINOS AGRO S.A.) diferenciada del negocio de MARCAS.

Los resultados del presente análisis, arrojan un precio que se encuentra en línea con la

cotización actual:

❖ En el escenario definido como más probable, se estima que la empresa podrá

compensar con un crecimiento de shares la caída del consumo de forma gradual

durante los próximos 10 años, trasladando a precio la inflación y recuperando

los márgenes a niveles históricos. El precio por acción obtenido es de $59 pesos

por acción.

❖ En el escenario favorable, se estima que la empresa recuperará rápidamente su

participación en el mercado trasladando a precio la suba de costos para

1 Para facilitar la lectura del presente trabajo utilizaremos MOLINOS o MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A.


4

recuperar sus márgenes históricos, disminuyendo a su vez su capital de trabajo.

El valor obtenido en este escenario es de $68 pesos por acción.

❖ En el escenario desfavorable, la empresa tiene dificultades para recuperar su

participación en el mercado, por lo cual, es afectada por la disminución de

consumo. Esto, a su vez, le impacta en sus niveles de margen que no llegan a

recuperar los valores históricos. El valor obtenido en este escenario es de $47

pesos por acción.

❖ La valuación por múltiplos EV/ EBITDA y EV/Ventas con empresas comparables

resulta en un precio por acción de entre $64 y $54 pesos por acción. Quedando

el escenario más probable en torno a los $59 pesos por acción, en línea con la

cotización al 31/12/2017.


5

2. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

2.1 Sus inicios

MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. es una empresa de más de 100 años que tuvo sus

orígenes con el negocio de harinas bajo la órbita del grupo Bunge & Born y que, a lo

largo de los años, fue expandiendo sus operaciones hacia otras categorías para

consolidarse como el mayor productor de consumo masivo de nuestro país.

En un breve repaso por su historia podemos ver que MOLINOS fue evolucionando desde

un negocio basado en commodities hacia un negocio de marcas, cuestión profundizada

por el Grupo Perez Companc quien cuenta actualmente con el 75% de las acciones y los

votos.

Cuadro 1: Historia de MOLINOS

Últimos acontecimientos relevantes

En 2015 MOLINOS se desprende de su negocio de golosinas (ex Bonafide) y adquiere el

negocio de pastas de la ex Kraft, sumando a su portfolio de pastas las marcas Terrabusi,

Canale, Vizzolini y Don Felipe. Esta acción llevo a MOLINOS a tener el share mayoritario

de la góndola de pastas de nuestro mercado, cuestión que le valió un largo proceso de

aprobación por defensa de la competencia.

En 1902, Bunge & Born instaló un molino harinero en el Dique III de Puerto Madero

En 1930, ingreso en aceites vegetales.

En 1932, la empresa toma su nombre definitivo, Molinos Río de la Plata S.A. En este mismo año se lanza la marca Cocinero.

En 1935 comienza a cotizar en la bolsa de comercio de buenos aires..

En 1940 molinos ingresa en el mercado de yerba mate con la marca Nobleza Gaucha

En 1943 molinos ingresa en el mercado de alimentación infantil con la sémola vitina.

En 1950 se lanza Lira, el primer aceite de oliva extra virgen

En 1956 nace la primer harina leudante.

En 1959 se lanza Exquisita, la primer marca en desarrollar la premezcla para preparar bizcochuelos.

1972 se lanza un producto icono del mercado argentino. Preferido fue el primer rebozador industrial pensado para el ama de casa, un producto parejo.

En 1978 adquiere las instalaciones de la planta de elaboración de pastas Matarazzo.

En 1997 adquiere la marca Granja del Sol a Cargill.

En 1999 el "Perez Companc Family Group" adquiere el control accionario. Se desprende de los molinos harineros y adquiere las empresas Don Vicente y Lucchetti.

En 2002, adquisición del 100% dePecomAgra, dedicada a la molienday exportación de aceite y harina desoja y de Los Robles S.A., empresade alimentos congelados.

En 2004, se realiza la adquisición deJugos Naturales Minerva S.A.. Eneste año también se constituye elJoint Novaceites para participar enel mercado de aceites chileno.

En 2006, se incorpora a Molinos Río de la Plata la bodega Nieto Senetiner (adquirida en 1998 por PCG).

Durante los últimos años, Molinos Río de la Plata compró varias empresas. Dos de esas adquisiciones son Virgilio Manera Sacifi y el Grupo Estrella S.A..

En 2008 pagó 12,5 millones de dólares a la chilena Comercial Carozzi S.A. para quedarse con casi el 50% del paquete de accionario de Bonafide Golosinas S.A.,

En 2012 Molinos adquiere la empresa Chocoarroz de Delilight.

A parter de 2013 molinos profundiza la categoría de snacks saludables de la mano de gallo snacks.


6

En 2017 MOLINOS se escindió en dos empresas. MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. que

conserva el tradicional negocio de alimentos y vinos, y MOLINOS AGRO S.A. Que se

concentra en exportación de granos y oleaginosas, y sus derivados, a partir de la planta

que posee la empresa en San Lorenzo, provincia de Santa Fe y el puerto adyacente de

San Benito.

A lo largo de su historia MOLINOS ha mostrado que es capaz de desarrollar marcas y

segmentos de consumo junto con lo que, según los especialistas financieros, se ha

transformado en su especialidad: los procesos de adquisición de empresas para

complementar su portfolio.

La amplitud del porfolio es tal que, cuando analizamos las oportunidades de consumo,

vemos que MOLINOS tiene productos destinados para todas las ocasiones.

Cuadro 2: Momentos de consumo

Mañana Tarde Noche

Desayuno Almuerzo Postre/cafe Merienda / ½ tarde Cena Postre/cafe


7

2.2 Actualidad

MOLINOS es una empresa que lleva 116 años junto a los argentinos.

Con marcas líderes en consumo masivo y una presencia significativa en la

comercializacion de vinos premium, cuenta con las siguientes características:

✓ 10 plantas industriales.

✓ 6 centros de distribucion, dos de los cuales se encuentran robotizados y se encuentran entre los más modernos de latinoamérica.

✓ 8 oficinas comerciales.

✓ 2 acopios.

✓ 2 Bodegas.

✓ 3200 empleados totales.

La composición accionaria actual de la compañía se encuentra concentrada en el Perez

Companc Family Group con un 75%, 20% se encuentran en poder del ANSES y el 5%

restante en oferta pública.

3. CONTEXTO DE NEGOCIOS

A lo largo de muchas décadas, la elaboración de alimentos y bebidas ocupó en Argentina

niveles significativos en cuanto a la generación de exportaciones, la ocupación de mano

de obra y la generación de valor agregado, manteniéndose como uno de los sectores

industriales más importantes.

Históricamente la industria de alimentos y bebidas representa, dentro de las

manufacturas de origen industrial, un 30% de la mano de obra industrial. A su vez, sus

exportaciones representan más del 45% del valor total exportado por la Argentina.

Nuestro país cuenta con aproximadamente 15.000 empresas elaboradoras de alimentos

y bebidas, y de ellas, el 97% son Pymes. El 60% de los alimentos que producen es

destinado al mercado interno y el 40% restante se exporta.

En un contexto mundial, Argentina es el 7° productor mundial de alimentos y bebidas, y

el 13° exportador.


8

Nuestro país ocupa el primer lugar como exportador de aceite crudo de soja, jugo de

limón, y aceite crudo de maní. Y figura como segundo y tercero en el ranking mundial

de ventas de peras, miel, yerba mate, porotos secos, aceite crudo de girasol, maíz y jugo

de uva. 2

La industria de alimentos y bebidas ha sido un motor en la economía de nuestro país,

pero actualmente para seguir creciendo necesita alcanzar mayores niveles de

competitividad de las distintas cadenas de valor, garantizar la seguridad alimentaria y

lograr la diferenciación de nuestros productos. Un ejemplo destacable se puede ver en

el trabajo que se está realizando con la ampliación del uso de energías renovables.

Adicionalmente, las modificaciones en los sistemas económicos de distintos países y en

los hábitos del consumidor, han provocado transformaciones profundas en el

comportamiento de la demanda de alimentos. La mayor exigencia en cuanto a

especificidad, diferenciación, composición y calidad de lo que consume su población,

abre un horizonte sumamente prometedor para nuestro sector alimenticio.

Es sabido que los hábitos alimentarios pueden ser factores de riesgo en el caso que se

consuman ciertos nutrientes en exceso. En las últimas décadas se produjeron cambios

que agravan esas situaciones, dando pie al fenómeno denominado transición

nutricional, caracterizado por la ingesta excesiva de calorías y/o algunos nutrientes, y

también por el consumo insuficiente de fibras, frutas y verduras. En el caso de la

Argentina se suma el hecho de que el patrón alimentario nacional se caracteriza por su

monotonía, dado que el 90% de las calorías consumidas está concentrado en unos 25

alimentos. 3

El hecho es que la producción de alimentos y la nutrición adecuada de las personas ya

no se analizan como hechos aislados. Una de las más firmes demostraciones de esto es

la propuesta de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) con metas al 2030. El ODS

número 12 se refiere específicamente a garantizar modalidades de consumo y

producción sostenibles, incorporando una relación directa entre la producción y el

2Fuente Revista Alimentos Argentinos (edición 71) 3 Fuente Lic Celina Moreno, Artículo Un Esfuerzo de Todos – Nota para sitio Alimentosargentinos.gob.ar


9

consumo de alimentos e incluyendo al consumidor como parte responsable para

alcanzar la sostenibilidad y una mejor calidad de vida.

3.1 El mercado Argentino

Cuando nos enfocamos en 2017, podemos ver una caída en el nivel general de consumo

de bienes de consumo masivo del 1%. Los sectores más afectados fueron los

Refrigerados, Lácteos y Congelados y Bebidas sin alcohol.

Con respecto a los canales, el Mayorista es el canal con mayor crecimiento en el año

(+18% vs AA) y lo sigue el almacén (+9%). Los Supermercados de Cercanía son el canal

de mayor contracción, seguido de los Hipermercados. El autoservicio también se contrae

un -4%.

El segmento bajo-superior es el que impulsa la caída. Este segmento es el que mayor

porcentaje de su presupuesto destina a la canasta, a su vez, dada su penetración (33%,

grupo más grande de los 4) es el que suele mover la aguja de la misma. Este, a su vez, es

el nivel que más depende de las paritarias para mejorar su poder adquisitivo, y por ende

consumir más. El retraso de paritarias, así como la suba de tarifas, los impacta en mayor

medida.4

Más allá de la caída del consumo, Kantar Worldpanel realizo un estudio cuyos resultados

son preocupantes en la proyección del consumo masivo en Argentina. Los argentinos

consumen un 41% más que el promedio de las personas de Latinoamérica, en las

categorías de consumo masivo, y duplican a Bolivia, Ecuador y Perú, mientras que Chile

y Brasil siguen en segundo y tercer lugar respectivamente.

4 Fuente artículo “argentina-es-el-pais-con-mayor-consumo-per-capita-de-america-latina” publicado en Infobae el 03/04/2018


10

Cuadro 3: Consumo Argentino5 (medido base 100 Latinoamérica)

Fuente: articulo “argentina-es-el-pais-con-mayor-consumo-per-capita-de-

america-latina” publicado en infoba el 03/04/2018

0

20

40

60

80

100

120

140

160 141134

110100

8979

61 60 60

La consultora detectó que el consumo en Argentina logra la mayor diferencia en los

sectores de bebidas sin alcohol, alimentos secos y cuidado personal, donde las personas

consumen el doble que el promedio de la región.6

"Más allá de la importante caída en el consumo per cápita de la base de la pirámide en

los últimos dos años, por los incrementos en servicios públicos sobre la inflación,

Argentina todavía mantiene una diferencia relativamente baja entre niveles

socioeconómicos cuando se la compara con otros países de la región, y eso todavía

marca la diferencia", resaltó Federico Filipponi, director comercial de Kantar

Worldpanel.

El directivo argumentó que esto se debe a que en Argentina "aún faltan ajustes en los

valores de los servicios públicos", que una vez efectuados "limitarán el ingreso

disponible para el consumo masivo en los hogares de menores recursos", por lo que

5 Consumo referido a la categoría de consumo masivo 6 Esta medición deja fuera del radar a otros canales relevantes de venta, como mayoristas, autoservicios y comercio electrónico, así como el comercio en servicios.


11

consideró probable que en el futuro próximo "el nivel de consumo se nivelará con el del

país trasandino"7.

Por otro lado, de los informes presentados a ADIM a principios de este año, podemos

ver que el concepto “low cost” aplica para 9 de cada 10 marcas, que mostraron

crecimiento en sus shares de mercado.

Cuadro 4: Consumo por Segmento y Marca

Cuadro 5: Prioridad de Consumo

Cuando analizamos al consumidor, podemos observar que en los segmentos medio-bajo

y alto medio ha elegido priorizar su consumo, optando por categorías de bajo precio

para algunos consumos y cambiando sus hábitos, incrementando la participación de los

mayoristas y el discount para compras de cercanía.

7 Fuente artículo “argentina-es-el-pais-con-mayor-consumo-per-capita-de-america-latina” publicado en Infobae el 03/04/2018.

Fuente: presentación Kantar ADIM 10/04/18

Bebidas c/ alcoholBebidas sin AlcoholLácteos

Personal CareInfusionesAlimentos

Secos Home Care

*Variación Client Reach Points (CRP) 2017 vs 2015

Refrigerados/

Congelados


28%

33%

17%

ALTO

Y MEDIO

MEDIO

BAJO

BAJO

SUPERIOR

22%

BAJO

INFERIOR

Elección

Priorización

Obligación


12

Los consumidores bajo-superior y bajo-inferior se han visto obligados a controlar su

presupuesto de gastos bajando su compra en algunas categorías y reduciendo su nivel

de compra media.

Es claro que los aumentos tarifarios en los servicios públicos, que se encontraban

retrasados, han generado un efecto de restricción presupuestaria. Estos ajustes

impactaron fuertemente en la base de la pirámide y no estamos en condiciones aun de

decir que ya tenemos tarifas normalizadas.

Cuadro 6: Restricción Presupuestaria


28%

33%

17%

ALTO

Y MEDIO

MEDIO

BAJO

BAJO

SUPERIOR

22%

BAJO

INFERIOR

Transporte

$ x mes y % del ingreso

$500

$400

$600

$600

0,5%

1,5%

4%

7%

Tarifas

(Luz, Gas, Agua)

$1600

$1400

$1900

$1600

2%

4%

11%

19%

3.2 ¿Cómo se desempeñó MOLINOS en 2017?

El año 2017 fue año trascendente para MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. La escisión del

negocio de “Graneles” en la nueva sociedad MOLINOS AGRO S.A. implicó una

reconfiguración general de sus negocios y operaciones. El foco de la sociedad, a partir

de ésta decisión, es alentar a los argentinos a comer mejor en cualquier momento y

lugar con productos más ricos, saludables, prácticos y accesibles; lo que implica una

absoluta centralidad en los consumidores.

El contexto de negocio para alimentos y bebidas en el país no ha sido favorable. Las

consultoras privadas estiman una retracción del consumo en el hogar para 2018, por

segundo año consecutivo, producto de la reconfiguración de los gastos a medida que los

precios relativos de los servicios públicos van asumiendo su valor de mercado y que los


13

consumidores acceden a opciones de ahorro o gasto que en los años previos no

estuvieron disponibles.

Alineado con ello, se avanzó en una reorganización gerencial que impactó en un mayor

foco en los consumidores y mayor agilidad producto de la disminución de las posiciones

jerárquicas.

El mayor foco en los consumidores ha puesto en marcha la matriz de innovación y

renovación de marcas y productos en toda la empresa. Cuestión básica y fundamental

para lograr un adecuado nivel de crecimiento en un contexto donde las restricciones

generadas por la pérdida de salario real generen consumidores más exigentes.

MOLINOS se ha caracterizado a lo largo de su historia por poseer marcas con fuerte

posición competitiva y el foco en la productividad como fuente de ventaja competitiva

sostenible.

Durante el año la compañía avanzó en una serie de cambios en su matriz productiva y

logística, siendo los más relevantes la construcción de dos almacenes robotizados en las

fábricas de mayor envergadura y la puesta en marcha de la línea de fideos largos más

grande y moderna de América.

Por último, durante el año se constituyó un equipo dedicado a la modernización y

digitalización, con un presupuesto para los próximos tres años, que comenzó a

transformar los sistemas y procesos que soportan las operaciones con el objetivo de

comenzar a integrar la gestión de los negocios al futuro tecnológico.

En materia de resultados, el año estuvo afectado por un consumo que aún no se

recupera. En ese sentido MOLINOS ha decidido que sus marcas acompañen este

momento de transición, de modo que los precios han sido aumentados, ya sea en forma

directa o por cambios en el mix a segundas marcas, en menor proporción que el

incremento de los costos y esto ha generado una disminución del margen de

comercialización.


14

3.3 ¿Qué espera de 2018 en adelante?

MOLINOS, como la mayor parte de las empresas argentinas que no cotizan en otros

mercados, ha optado por mantener en forma confidencial sus estrategias de negocio.

Sin embargo, en el último tiempo, ha participado en notas en revistas del mercado, tal

como la publicada en la revista Apertura a principios de este año.

La estrategia de la compañía, en los últimos años, fue desprenderse de firmas con una

imagen no vinculada a lo saludable, como Vieníssima y Good Mark –vendidas a la

brasileña BRF–. En su lugar, optaron por priorizar las pastas secas, el arroz y hasta el

vino. Además, buscaron ganar terreno por fuera del almuerzo y la cena, sumando más

opciones para el snackeo saludable, en muchos casos a base de arroz.

Sin embargo, MOLINOS cuenta también con un gran portfolio de productos prefritos,

apuntados muchas veces por los nutricionistas. Bajo el paraguas de Granja del Sol están

las históricas Patitas y también otros empanados de pollo, verduras, arroz y pescado. En

términos de Agustín Llanos actual CEO de la compañía, “tenemos planes para mejorar el

perfil nutricional de los productos, cada uno en su medida, y los prefritos entran en esta

tendencia. También es importante que haya una ingesta medida, ya que impacta de una

manera distinta en la salud. Pero Patitas tiene mucho que dar a los consumidores

argentinos, a los chicos les gusta”.

A la hora de sumar opciones saludables, Llanos destaca el trabajo que hacen para

agregar opciones para celíacos. En primer lugar, toda la línea de snacks está alineada.

Pero además anticipa una nueva variedad de fideos libres de gluten: “Se lanzará en abril,

seguramente con la marca Matarazzo… Además, seguramente nos sirva para exportar a

Latinoamérica, ya que no hay plantas tan grandes en la región”.

Si bien la prioridad se la lleva el mercado interno, el CEO de la compañía hizo mención

de las oportunidades que hay en el desarrollo de las exportaciones del vino argentino y

agrega que deben priorizarse las oportunidades naturales de la Argentina como es el

caso del aceite de oliva.

Sobre el futuro, Llanos cuenta que están cerca de terminar dos planes de inversión. Uno

es la reconversión industrial y logística de toda la compañía. Y el otro, dos centros de


15

almacenamiento, uno en la planta de Esteban Echeverría, y el otro en Malvinas

Argentinas, donde MOLINOS invirtió $ 700 millones desde el año pasado. 8

4. MOLINOS Y SUS NEGOCIOS

4.1 El negocio de Alimentos

MOLINOS durante 2017 segmentó su desarrollo en los negocios de vinos y de alimentos.

Éste último quedó reorganizado en 5 plataformas:

Para poder realizar el análisis financiero repasaremos los negocios de MOLINOS, sus

principales características, dónde se genera el valor y cuáles son los principales

competidores.

El negocio de alimentos de MOLINOS se ha caracterizado por poseer fuerte presencia

en las góndolas con marcas ícono que cuentan con gran conocimiento de todos los

consumidores del mercado.

Como podemos observar en las participaciones del mercado de alimentos, la empresa

cuenta con participaciones significativas en todos los segmentos tanto en el SOM (Share

of Market) y en el SOV (Share of Value).

Cuando profundizamos en las unidades de negocio podemos observar que cada una de

ellas cuenta con una estrategia específica, un mercado definido y diferentes

competidores.

8 Fuente: Revista Apertura, nota brindada el 16/04/18

MOLINOS S.A.

Alimentos

Ingredientes nutritivos

Practicidad en las comidas

Más sabor

Infusiones saludables

Snacks saludables

Vinos


16

Cuadro 7: Participación en el Mercado de Alimentos

- 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0

Fideos

Arroz

Rebozador

Harinas

Premezclas

Ac Tradicionales

Olivas

Milanesas saludables

Empanados de pollo

Vegetales congelados

Yerbas

Café Soluble

Alfajores

Obleas

Exquisita horneables

Exquisita Gelificables

SOV SOM

4.1.1 Plataforma de Ingredientes Nutritivos

La plataforma de Ingredientes Nutritivos está compuesta por los negocios de Pastas,

Harinas, Arroz, Premezclas y Sémolas. Esta plataforma, se caracterizó por ser uno de los

pilares del crecimiento de MOLINOS a lo largo de su historia. Cuenta con marcas de

fuerte presencia en el mercado tales como Matarazzo, Lucchetti, Favorita, Blancaflor,

Gallo, Vitina.

Como toda plataforma de alimentos básicos, el valor agregado en este caso está dado

por la innovación, la practicidad y la calidad brindada por las marcas. Estos diferenciales

son los que permiten rentabilizar una categoría de alimentos básicos, siempre

apalancados por un nivel de inversión que asegure un costo de transformación

competitivo.


17

Barreras de entrada:

Desde el lado de las barreras de entrada, el principal problema de estas industrias es el

exceso de capacidad ociosa en el mercado.

Desde el lado de pastas, es un negocio que requiere grandes inversiones9, pero una vez

realizadas, los productores acceden a elaborar por terceros a precios marginales con tal

de financiar sus operaciones.

En el caso del arroz, la tendencia del mercado ha sido que muchos exportadores

integren su cadena al mercado local generando gran nivel de competencia y elaboración

de marcas blancas10. Esto, en gran parte, se debió a un tipo de cambio poco competitivo

que hacía la exportación poco atractiva en comparación al margen lograble en el

consumo del mercado local.

En el negocio de harinas, podemos observar un excedente significativo de capacidad en

el mercado que fomenta la competencia cuando el trigo se encuentra a precios

accesibles.

Marcas involucradas y posicionamiento

La plataforma ingredientes tiene tres negocios bien diferenciados, que cuentan con

dinámicas distintas pero un factor común: son volumétricos y de alta penetración.

El negocio de pastas: Las pastas secas

alimenticias se hallan integradas a la dieta

habitual de los argentinos, sin distinción ni

prevalencia de edades o sectores sociales. Los

productos secos, fabricados por la industria,

pueden conservarse largo tiempo y son

además los que protagonizan la exportación.

Este negocio, a su vez, puede dividirse entre

aquellas marcas que usan trigo pan, de

aquellas marcas que utilizan trigo candeal. En general los segmentos medios a bajos

9 Una línea de pastas de alta capacidad cuesta más de 7 millones de dólares sin obra civil e instalaciones. 10 Denominamos “marcas blancas” a las marcas de supermercados y cadenas de comercialización.


18

consumen pastas de harina de trigo pan, caracterizadas por un commodity de gran

liquidez en el mercado. Las pastas de trigo candeal son una especialidad en argentina,

caracterizadas por un mayor dente, y con un requisito de capital de trabajo elevado11.

Hay pocas firmas que cuenten con la originación de esta última, dado los requerimientos

de inversión y desarrollo agronómico de las mismas.

Se observa cómo está diseñado el portfolio de marcas, en función de su posicionamiento

en el mercado:

Cuadro 10: Pastas, segmentos y competencia

La estrategia de negocios para este caso va de la mano de la innovación y la

accesibilidad.

La accesibilidad, MOLINOS la trabaja con las marcas Regio, Canale, Favorita, y Terrabusi

cuya propuesta viene acompañada de la calidad con que la compañía caracteriza a sus

productos y cuyo fin es competir con los segmentos bajos del mercado tales como las

marcas blancas.

Del lado de la innovación, MOLINOS trabaja en varios ejes. En el segmento medio de la

pirámide Lucchetti suma propuestas tales como los fideos de cocción rápida (Lucchetti

3Minutos) para el consumidor que busca practicidad, y el negocio de pastas secas

11 Esto se debe a la necesidad de comprar el consumo anual en cada cosecha.

Segmento

• Especiales

• Rellenas

• Semola Premium

• Semola

• Semolados

• Bajo Precio

Materia Prima

• Semola de alta calidad (importados) Pastas al huevo

• Pastas rellenas deshidratadas

• Semola de alta calidad

• Semola regular

• Mix sémola / harina

• Fideos de harina

Marcas

• Delverde / Don Vicente / Don Felipe

• Lucchettinis / Raviolis

• Matarazzo

• Lucchetti

• Terrabusi

• Favorita / Canale / Regio

Competencia

• De Cecco / Barilla / Pastas artesanales al huevo

• Giacomo

• Knor

• Molto

• Marolio

• Marcas Blancas


19

rellenas con la introducción de los Lucchettinis y los Raviolis. Donde vemos propuestas

de un mayor valor siempre en línea con el rol transversal de cada marca.

En el segmento alto las marcas Matarazzo, Delverde, Don Vicente, donde se focaliza el

desarrollo de la plataforma saludable, agregando la pasta integral a la línea ya existente

de 3 Vegetales. La propuesta de fideos libres de gluten destinada a aquellos

consumidores celiacos que quieren consumir una pasta de calidad sin tener que caer en

los productos importados.

En el negocio de Arroz MOLINOS volvió a participar en

los niveles bajos de la pirámide12 con una propuesta

de accesibilidad con las marcas Cóndor y Susarelli.

Desde el segmento medio, Lucchetti continúa con su

propuesta transversal de valor con planes de

innovación en ejecución.

Desde el lado de un segmento alto, Gallo también

trabajó en la accesibilidad, lanzando un pack ahorro

de su variedad parboiled en formato bolsa de 1kg que

fue muy bien recibido en el mercado. Y desde la

innovación con nuevos sabores de Risotto y el lanzamiento del arroz yamaní como

especialidad.

12 Molinos se había retirado en 2015 poniendo su foco en los productos rentables.


20

Cuadro 8: Arroz, segmentos y competencia

En el negocio de Harinas MOLINOS tiene dos de las marcas con más presencia en el

mercado: Favorita y Blancaflor. Su principal competidor es Molino Cañuelas, con quien

comparte un contrato de abastecimiento de largo plazo.

Desde el lado de las premezclas y las sémolas, MOLINOS

supo ser una de las innovadoras del mercado con las

propuestas de premezclas de chipa y torta frita, pero ha

perdido gran fuerza con productos como la harina para

pizzas de Molino Cañuelas, que logró una tecnología

diferente con una propuesta mejoradora. La sémola fue un

mercado con participación casi exclusiva de MOLINOS con

el producto “vitina”.

Segmento

• Especiales

• Doble

• Parboilizados

• Blanco 0000

• Blanco 000

Materia Prima

• Carnarolli (risotto) / koshihikari(sushi) / Thasmin (aromático)

• Arroz Doble Carolina

• Largo fino

• Largo fino

• Largo fino

Marcas

• Gallo Risotto

• Gallo

• Gallo Oro / Lucchetti Parboiled

• Gallo Largo Fino / Lucchetti Largo Fino

• Condor y Susarelli

Competencia

• Molinos Ala

• Adecco Agro

• Knor

• Marcas Blancas


21

Cuadro 9: Harinas, segmentos y competencia

Competencia

En el repaso de su historia, MOLINOS ha defendido su posición competitiva participando

en todos los segmentos, así como también realizando adquisiciones estratégicas a lo

largo de los años tales como las marcas Manera, de gran participación en el sur de la

argentina, y las marcas que adquirió de Mondelez como Terrabusi y Canale.

Su mayor competencia en el mercado de pastas está dada por la aparición de Knor

(UNILEVER) en los segmentos altos de la cadena, la propuesta de Marolio y Molto en los

segmentos medio/bajos caracterizados por un posicionamiento de precios agresivo, y

las marcas blancas en los segmentos bajos. Otro factor común, en el mercado de

alimentos nacional, es la gran presencia de informalidad, sobretodo en el interior del

país, con productores que cuentan con propuestas apalancadas en la venta en negro y

la evasión impositiva.

En el negocio de arroz MOLINOS tiene dos grandes competidores, Molinos Ala y Adecco

Agro. En este caso, las inversiones en integración de estos últimos generan un estrés

adicional a MOLINOS que no cuenta con producción propia de arroz. El mercado de arroz

en argentina está muy segmentado, siendo la participación de las grandes compañías

inferior al 60% del share, estando el resto dividido en pequeños productores que

Segmento

• Especiales

• Leudantes

• Harinas refinada de repostería

• Harinas común de pan

Materia Prima

• Premezclas de harina y similares listas para preparar pizza y similares.

• Harina 0000 con levadura

• Harina 0000

• Harina 000

Marcas

• Premezclas Lucchetti

• Blancaflor

• Favorita 0000

• Favorita 000

Competencia

• Mamá Cocina / Marcas Blancas

• Pureza

• Pureza / Marcas Blancas

• Pureza / Marcas Blancas


22

abastecen a los supermercados y con marcas de poca presencia en el interior del país.

El arroz, a su vez, no cuenta con un mercado transparente siendo uno de los

commodities con mayor nivel de informalidad en el mercado argentino.

En relación a las harinas y las premezclas, Molinos Cañuelas ha hecho inversiones

significativas en los últimos años, logrando una presencia importante en el mercado con

sus harinas Pureza y sus premezclas.

Este negocio se caracteriza por su dinámica, la cual acompaña el desempeño de la

economía y, por, sobre todo, de los precios de mercado de trigo. Una característica

importante, a lo largo de los años, es que la competencia es muy elevada cuando los

precios del trigo son bajos, pero cuando los mismos suben es cuando las grandes

empresas, con su respaldo financiero, dominan la participación en las góndolas.

4.1.2 Plataforma de Practicidad En Las Comidas

La unidad de negocio de practicidad involucra los productos congelados de la marca

Granja del Sol y Lucchetti. Entre ellos tenemos los empanados de pollo con productos

ícono como las patitas, las milanesas de soja, arroz y vegetales, empanados de pescado

y los vegetales congelados.

Barreras de entrada

Desde el lado de las barreras de entrada el principal problema de estas industrias

consiste en el cuidado de la calidad y la disponibilidad de los espacios de frio.

Los niveles de inversión son relativos, hay gran capacidad ociosa de frigoríficos en el

mercado que permiten insertarse en un esquema de tercerización. A su vez, también

hay productos de calidad disponibles para importar de economías del primer mundo.

La dificultad mayor, en esta categoría, es lograr eficiencia teniendo en cuenta los

elevados costos que tienen los espacios de frio y los fletes. La góndola de congelados es

un espacio limitado, de frecuencia de visita baja y poco atractivo, por ello requiere

elevada inversión comercial tener una presencia relevante.


23

Si analizamos este segmento desde el lado de los sustitutos, las barreras son bajas si lo

vemos desde la perspectiva de una pollería o las verduras naturales comercializadas en

las verdulerías y cadenas de retail. El mayor riesgo sigue siendo la percepción de

saludabilidad del fritado y el mayor precio de estos productos.


El foco de esta unidad de negocios está alineado con la practicidad y con la

implementación de alternativas saludables que sean más atractivas para el consumidor.

MOLINOS cuenta con un amplio surtido que consiste en empanados de pollo de los

cuales el más conocido es Patitas, milanesas de soja y vegetales, empanados de pescado

y vegetales congelados

Todo esto se desarrolla bajo el paraguas de dos marcas: Granja de Sol, con el surtido

completo; y Lucchetti con una alternativa más accesible de milanesas de soja.

Esta línea de productos fue pensada también para aprovechar el tiempo libre, con foco

en la variedad, la simpleza y el sabor.

La dieta media de los argentinos ha favorecido el desarrollo de esta categoría. Nuestro

mercado, siempre tuvo fuerte presencia de los cárnicos, con un protagonismo de los

cortes vacunos.

Hace 15 años, el consumo per cápita de pata, pechuga y muslo oscilaba cerca de los 25

kilos por habitante y ahora supera los 45 kilos por persona. En la tendencia influyó, a

finales de la década pasada, la fuerte reducción del rodeo bovino. 13

13 Fuente: Diario Clarín “fuerte-crecimiento-producción-consumo-carne-aviar-porcina” 26/01/2018.


24

Los Empanados de Pollo se desarrollan en un entorno con alta intensidad competitiva,

esto debido a nuevas marcas, nuevos productos, mayor dinámica de ofertas y

actividades de comunicación.

Por otro lado, la plataforma de Granja del Sol lidera el desarrollo de la categoría

Milanesas Saludables llegando a una participación de mercado de 65,5% (+4,4pp vs

2016), a través de los lanzamientos de Milanesa de Vegetales, un producto con

ingredientes sanos y nutritivos, que logró atraer nuevos consumidores a la categoría.

Además, Lucchetti continuó desarrollándose, con el lanzamiento de nuevas propuestas

y capturando nuevos consumidores para la marca.

El desarrollo de nuevas milanesas saludables de arroz, arroz con vegetales, de espinaca

y 4 vegetales, constituyen una propuesta diferente, que permite atacar algunas barreras

como lo artificial de la soja como ingrediente.

Respecto a la plataforma de Vegetales Congelados, en América Latina aún resta derribar

algunos mitos sobre el consumo de estos productos y resaltar las propiedades de los

métodos de conservación por medio del congelado, que mantiene las propiedades

nutricionales y el sabor de cada uno de los alimentos, a la vez que ofrece al consumidor

comida que requiere menos tiempo para ser preparada. Quizá lo menos conocido sea

que algunos vegetales congelados podrían mantener mejor su contenido de algunas

vitaminas, que en el caso del canal tradicional de los alimentos frescos puede llegar a

reducir por oxidación hasta el 50% del contenido original.


25

En cuanto al consumo per cápita, estos productos tienen mucho camino por recorrer.

Mientras que en la Argentina se consumen 350 gramos por persona al año, sin tener en

cuenta a la papa (2,35 si la incluimos)” esto representa 50% del consumo de Chile, 33%

vs Estados Unidos y Europa.14

Los elementos que contribuyen a explicar este fenómeno de bajo consumo, están

relacionados a la baja escala de producción y los elevados costos logísticos. A esto se

agrega que el consumidor no cuenta con suficiente información sobre las formas de

preparación de congelados vegetales, y no diferencia calidades entre los congelados y

las conservas, volcando su preferencia hacia los vegetales frescos.

A escala nacional, los factores que mejor favorecen el desarrollo de estas producciones

son la disponibilidad de recursos naturales para producir el principal insumo de la

industria, y la posibilidad de proveer en contra-estación a las empresas de importancia

en el ámbito internacional.

La escala y el alto grado de eficiencia de los mercados desarrollados son la principal

barrera para los productos nacionales, que a su vez deben utilizar transporte

refrigerado. Los principales productores de vegetales congelados son Estados Unidos,

Canadá, Francia, Bélgica, Holanda y el Reino Unido. 15

Competencia

Desde el lado de la competencia, hay grandes competidores como Sadia que han

intentado ingresar en el mercado con promociones agresivas durante 2017, apalancados

por su gran presencia en Brasil y su nivel de integración.

En el mercado local hay frigoríficos que han intentado volcar parte de su producción a

este tipo de productos, pero su alto costo no permite llegar a precios muy competitivos.

La mayor presencia de competencia se da en los autoservicios Día con su marca propia

y un desarrollo de producción terciarizada que lo abastecen continuamente.

14 Fuente: Revista Alimentos Argentinos, edición 73 15 Fuente: Revista Alimentos Argentinos, edición 73


26

Cuadro 10: Practicidad, segmentos y competencia

Las granjas y pollerías locales ofrecen productos sustitutos frescos listos para cocinar.

En el caso de los vegetales, hay presencia de varios competidores que elaboran este tipo

de productos, siendo uno de los más grandes Nutrifrost que se dedica a elaborar

vegetales tanto para “lateros” como para marcas blancas de supermercados.

Uno de los grandes riesgos, para este negocio, está dado por el tipo de cambio

competitivo. Los años con retraso cambiario favorecen el ingreso de productos

brasileros y las importaciones de vegetales de Europa.

4.1.3 Plataforma Más Sabor

La plataforma “Más Sabor” se encuentra comprendida por los Aceites Tradicionales

(soja, Girasol y mezcla), Aceites Especiales (Maíz, Alto oleico, y mezcla), Aceites de Oliva

y los Aderezos (salsa de soja, aceto balsámico, concentrado de limón, aderezos para

ensalada).

MOLINOS tuvo históricamente una fuerte presencia en el mercado de aceites

comestibles de girasol y soja, así como también del aceite de oliva. Cocinero, una de sus

marcas ícono, tiene décadas de participación en el mercado argentino.

Segmento

• Empanados de Pollo

• Milanesas Saludables

• Vegetales Congelados

Materia Prima

• Pollo rebozado, con relleno para algunas presentaciones.

• Texturizado de soja para la línea tradicional, vegetales y arroz con Molinos como pionero

• Acelga, Espinaca, Choclo, Arveja, Brocoli y mix de ensaladas.

Marcas

• Granja del Sol

• Lucchetti (solo soja) – Granja del sol (soja y línea de vegetales)

• Granja del Sol

Competencia

• Sadía (Brasil Foods), Marcas Blancas con Día como principal participante en ese mercado.

• Vegetalex, Marcas Blancas

• Marcas Blancas, Nutrifrost como gran productor para cadenas e independientes.


27

Barreras de entrada

Desde el lado de las barreras de entrada el principal problema es el exceso de capacidad

en el mercado.

El negocio de aceites es un negocio complejo, de capital intensivo, y con un elevado nivel

de capacidad ociosa. En los últimos años, varias empresas han cerrado sus operaciones

o disminuido su nivel de integración.

Esto se debe, en parte, al desarrollo de mercados como el de Ucrania, que pasaron a

reemplazar al argentino como grandes exportadores de aceite envasado, dejando en

nuestro país capacidades ociosas con tecnologías casi obsoletas. En relación a la soja,

los operadores argentinos están enfocados en la exportación de aceites crudos, pellets

y harinas de soja.

La molienda del girasol se concentra principalmente en 5 provincias. Son 25 empresas

las que pueden procesar Girasol y solo 7 concentran casi el 90% de las operaciones.

Estas características hacen que sea fácil ingresar en este mercado mediante convenios

de tercerización (fazón) con algunos de los grandes productores que cuentan con

capacidad ociosa.

En los negocios de aderezos y aceite de oliva, en su mayor parte, los productores

comercializan sus bienes ya listos para su clasificación y posterior envasado. Las

barreras, para estos casos, son bajas dado que lo único necesario para comenzar a

producir estos aceites es tener capacidad de almacenamiento y líneas de envasado.


Esta plataforma cuenta con marcas emblemáticas, que participan en el consumo del

mercado argentino:

✓ Cocinero con los aceites de girasol, alto oleico, maíz, aceite de oliva y aderezos.

✓ Ideal una propuesta más accesible de aceite de soja, girasol y mezcla.

✓ Lira marca especialista en aceites de oliva extra virgen.

✓ Minerva marca emblemática en la comercialización de concentrado de limón.


28

MOLINOS, a su vez, participa también en el mercado chileno con el Joint Novaceites que

también tuvo un aporte muy positivo al negocio de aceites tradicionales en Chile,

alcanzando un crecimiento del 13% vs. 2016.

Cuando hablamos de los aceites, existe una tendencia a nivel mundial hacia opciones

más saludables donde el aceite de girasol, y en especial el alto oleico, viene ganando

terreno.

En este contexto, Argentina incrementó fuertemente su superficie sembrada, pero tiene

una limitante generada por la fuerte competencia con el aceite extraído de otras

semillas de oleaginosas (soja, colza, algodón y maní.) Su principal sustituto es el aceite

de palma (no por calidad, pero sí por precio).

La forma de encarar la campaña productiva de girasol quebró su tendencia a partir de la

reforma comercial en diciembre de 2015, cuando se eliminaron los derechos de

exportación del 32% para el grano y del 30% para sus derivados industriales. A partir de

entonces, la oleaginosa fue ganando protagonismo en la rotación y generando, además,

un incentivo para la inversión en tecnología insumos y desarrollo genético. 16

La soja y el girasol pueden diferenciarse en función de su uso, lo cual genera que ambos

tengan mercados con diferencias significativas, la soja se muele en función de la harina

y la proteína, el girasol en cambio es una semilla en esencia productora de aceite.

Profundizando sus características:

16 Fuente artículo “crece la tendencia al consumo de aceites vegetales” publicado en https://www.lanueva.com/


29

✓ Del girasol se obtiene un 40% de aceite y un 42% de harina, mientras que los

porcentajes restantes se dividen entre cáscara y residuos,

✓ En la soja, el 17% es aceite y el 80% es harina; el resto corresponde a residuos.

La mesa de los argentinos, como buenos consumidores de aceite de girasol, se queda

con 700 mil toneladas, mientras que la exportación se lleva 660 mil toneladas. En base

a las estadísticas de Oil Word, las exportaciones de aceite de girasol en el mundo son

lideradas por Ucrania con 5,5 millones de toneladas, seguido de Rusia (1,9 millones).

Ambos orígenes compiten con las exportaciones del aceite argentino (3er exportador)

por su cercanía los principales centros de consumo (India, Unión Europea y China).17

Cuando hablamos del negocio de aceites, a nivel de mercado, podemos separar los

aceites tradicionales que hemos tratado previamente, de las especialidades como el

aceite de oliva. Este último, si bien no está totalmente instalado en los hábitos de

consumo de los argentinos, se puede emplear como aderezo, para freír o para preparar

fondos de cocción.

El aceite de oliva argentino se destaca por sus favorables condiciones agroclimáticas,

una producción contra estación respecto del Hemisferio Norte, como así también por

haber sumado tecnologías de cultivo y de procesamiento que permitieron mejorar la

calidad de acuerdo a las exigencias de la demanda mundial.

El aceite de oliva sigue en el país los pasos del vino. El sector tuvo una gran explosión en

los años 90 y actualmente se llega a hablar de varietales y maridajes con distintas

17 Fuente Informativo semanal Banco Central Noticia 791

https://www.lanacion.com.ar/aceite-de-oliva-t47117


30

comidas. Pero su producción está principalmente volcada a la exportación, porque en la

Argentina todavía no termina de despegar su consumo: según datos de la industria, solo

se consumen aquí 300 mililitros (ml) per cápita al año.

Si se compara el consumo local de aceite de oliva con el de otros países, se ve que hay

mucho camino por recorrer: Grecia consume 16 litros per cápita al año; España, 13;

Italia, 10, y Portugal, 7. En la región, en tanto, Chile consume 750 ml; Brasil, 300 ml, y

Uruguay, 500 ml.18

Al mirar las góndolas del mundo, Argentina se ubica en el quinto lugar como exportador

después de la Unión Europea, Túnez, Siria y Turquía.

En el mercado externo, durante 2016 se acordó una alianza estratégica con Camil (líder

en la categoría de arroz, azúcar y pescado envasado), para el desarrollo y la distribución

de Cocinero olivas y limón en el mercado brasilero. Este acuerdo logró transitar sus

primeros pasos de manera exitosa con Cocinero, alcanzando un crecimiento en volumen

de +23% en el negocio de olivas.

Competencia

Cuadro 11: Más Sabor, segmentos y competencia

18 Fuente Artículo “olivicultura-argentina-un-sector-que-se-prepara-para-conquistar-nuevos-mercados?” Publicado en diario La Nación.

Segmento

• Aceites Tradicionales

• Aceites Especiales

• Aderezos

• Olivas

Materia Prima

• Aceite crudo de girasol o soja

• Maíz, Cártamo, Girasol Alto Oleico.

• Concentrado de limón/lima, aceto balsámico, aderezos para ensaladas,

• Aceite de oliva en sus distintas calidades.

Marcas

• Cocinero, Ideal, Patito

• Cocinero

• Minerva, cocinero, Fritolim.

• Lira, Cocinero

Competencia

• Natura (AGD), Alzamar (Bunge), Vicentin, Cañuelas, Marcas Blancas para Tradicionales, Especiales, aderezos y olivas.

• Bodegas con foco en desarrollo de variedades especiales de oliva.


31

Desde el lado de los aceites tradicionales, vemos una gran concentración en pocas

firmas, que son las que abastecen el mercado tanto desde sus propias marcas como con

la elaboración para terceros.

Esta unidad de negocio se vio fuertemente afectada por la constitución del Fideicomiso

Aceitero luego de la crisis de 2001. Esta reglamentación generó muchas distorsiones en

el mercado, puesto que implicaba una cuota fija para cada uno de los participantes en

el momento de su constitución y garantizaba solo para estos un subsidio en el precio de

venta, generando como consecuencia la poca diferenciación entre los productos y la

falta de competencia durante años.

Sin embargo, durante el período de funcionamiento del fideicomiso, algunas empresas

continuaron con niveles de inversión significativos, entre ellas Aceitera General

Deheza19 y Vicentín. Esto les permitió salir a competir agresivamente cuando se liberó

el mercado, dejando rezagadas a aquellas que no supieron leer bien el entorno, tales

como MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A., Bunge, Molino Cañuelas y Nidera.

Los principales participantes de este mercado son:

Aceitera General Deheza: esta empresa, con la marca Natura, tiene el mayor share del

mercado doméstico argentino. También participa activamente del mercado de

exportaciones. Cuenta con integración vertical tanto en crushing como en refinado y

viene de años de gran nivel de inversión, contando con procesos de alta tecnología y

muy buena relación con el gremio aceitero.

Nidera: cuenta con una planta de envasado en Valentín Alsina. Está integrada

verticalmente tanto en crushing como en envasado. Su principal inconveniente está en

su ubicación, lejos de los polos de producción y de consumo.

Bunge: cuenta con una planta en puerto San Martin, adquirió la participación anterior

de Aceitera Martínez. Posee integración vertical con procesos de crushing, refinado de

aceites y envasado.

19 También conocida como AGD


32

Vicentín: el grupo económico liderado por la familia Nardelli está realizando fuertes

inversiones en una nueva planta de envasado. Esta inversión les asegura un alto nivel de

eficiencia y su cercanía a los polos aceiteros le dan una ventaja en los costos logísticos.

Molino Cañuelas: con la marca Cañuelas, tiene presencia en los aceites de Girasol, Alto

Oleico, Oliva, Maíz y rocío vegetal. Actualmente terciariza su crushing de girasol, pero

tiene fuerte presencia en la originación con una de sus empresas relacionadas.

En el mercado de aceite de oliva, la presencia de bodegas incursionando en el consumo

masivo generó cambios significativos en la distribución de la góndola. Marcas como

Zuelo (de las bodegas de familia Zuccardi) cuenta con una propuesta diferenciada, que

tiene un gran éxito en el mercado y buena distribución. A esto se le suma que las grandes

firmas de aceites tradicionales que también ofrecen aceites de oliva.

En el caso de los aderezos, MOLINOS tiene una presencia fuerte en el mercado de

concentrado de limón industrializado. La competencia, en este caso, está dada en

función de la estacionalidad y el precio del limón fruta, y desde la transmisión del valor

diferencial de tener un concentrado de limón en la heladera que cuenta con una mayor

vida útil y sin necesidad procesos para obtenerlo.

Cabe mencionar que los aderezos han generado muchas oportunidades en el mercado,

sobre todo los últimos años, pero MOLINOS ha limitado su participación al aceto

balsámico y algunas opciones saludables como el Cocinero Light. Muchas bodegas y

marcas han sacado nuevos productos, inclusive propuestas diferenciales de aceto

balsámico, obteniendo muy buenos resultados en el desarrollo de la categoría.

4.1.4 Plataforma de Infusiones Saludables

La plataforma “Infusiones Saludables” se encuentra conformada por los negocios de

Café y Yerbas. MOLINOS participa del negocio de yerbas con la marca Nobleza Gaucha

desde hace varias décadas sumando, con la compra de Grupo Estrella, la marca Cruz de

Malta y el negocio de café soluble Arlistan.


33

Barreras de entrada

El negocio de infusiones tiene como principal barrera la necesidad de capital de trabajo.

En el caso del café, la temporada de consumo está concentrada en el invierno y requiere

de abastecerse de cantidades significativas para poderle hacer frente. En el caso de

Yerba la misma debe inmovilizarse para lograr sus condiciones de consumo (sea por

camareo o estacionado).

Un factor adicional, desde el lado del café, es que no hay capacidad instalada en el país

para elaborar café soluble. Esto constituye una ventaja competitiva para MOLINOS y

deja afuera a terceros que deberían competir con marcas como Nescafe y La Virginia sin

herramientas para diferenciarse desde el costo productivo.

En este sentido MOLINOS puede capturar precios de compra competitivos en varios

mercados20 y no está sujeto, en la misma medida, a los movimientos del real21.

Mercado y posicionamiento

La yerba mate, comprada en el 98% de los hogares argentinos, no posee estacionalidad

y acompaña a los consumidores argentinos tanto en verano como en invierno. El café y

el té, por otro lado, tienen una estacionalidad fuertemente marcada en el invierno.

20 Si bien Brasil lidera el mercado latinoamericano de café soluble, cuando hablamos de granos de café Vietnam es un gran competidor de Brasil, con un grano cada vez más cercano en calidad al brasilero y precios muy competitivos. 21 Con real nos referimos a la moneda brasilera, cuyo movimiento genera restricciones a quienes importan exclusivamente desde ese origen.


34

El consumo total de infusiones en 2017 (café, té y yerba mate) totalizó 301.000

toneladas, con un crecimiento del 5% respecto del 2016. En ese contexto la yerba sigue

siendo la preferida. Ocho de cada diez argentinos declaran haber consumido mate

(tradicional), otorgándole a esta infusión el podio por sobre su competencia.

El café ha mostrado grandes cambios en los últimos años, con nuevos hábitos y un

consumo cada vez más sofisticado. El consumo, hace diez años, era de 138 tasas anuales

y hoy la cifra asciende a las 207. Sus ocasiones de consumo se dan 71% en compra por

canales de retail y 29% en consumo fuera de hogar. 22La introducción de opciones tales

como el “café frozen” y las distintas alternativas de infusiones (con chocolate, crema,

helado) hacen que la estacionalidad cada vez este menos marcada.

Este crecimiento se viene dando por varios factores. Por un lado, desde la innovación,

tal como el lanzamiento de café en capsulas y, por otro lado, con la llegada de las

grandes cadenas internacionales que apuntan tanto a un concepto de bar agiornado

para las nuevas edades (concepto Starbucks) como al consumo especialista que pone

como protagonista al “barista” llevando a otro nivel la formación y la capacidad de

instruir a los clientes sobre las variedades de café.

También podemos ver que hay compañías como Nestlé que han apostado a la

accesibilidad, con opciones como el pack refill para sus frascos.

En el caso de la Yerba Mate, Argentina también es el mayor productor y exportador de

la yerba, dominando el 60% del mercado mundial con su cosecha manual en las

provincias de Misiones y Corrientes. Hay más de 200 marcas en el mercado, siendo líder

la empresa Las Marías con más del 30% del mercado nacional de Mate, según indica un

artículo de la revista Tea & Coffee.23

Gracias a estas impresionantes cifras, la yerba mate producida en Argentina se ganó el

certificado de denominación de origen. Además de brindar protección legal, este

certificado representa el vínculo fundamental que tiene la calidad de cierto producto

con la ubicación geográfica donde se produce.

22 Fuente Artículo “Temporada alta de infusiones el café gana espacio entre los consumidores argentinos” Publicado en El Cronista el 19/06/17 23 Fuente “el consumo de mate en argentina” publicado en https://www.taragui.com


35

A pesar de esto, el consumo de yerba mate a nivel nacional, en los últimos 10 años, se

mantiene estable, entre 245.000 a 260.000 toneladas al año.24

Una característica del mercado de la yerba es que su precio se acuerda en el INYM25 dos

veces al año, en marzo y en septiembre, lo que se conoce como “laudo” y fijando un

nivel de precio inicial a la yerba canchada el cual dificulta mucho las operaciones de los

modelos no integrados. Este cambio fomentó un alto nivel de informalidad debido a los

precios elevados de la yerba que dejan fuera del mercado a pequeños y medianos

productores cuyas marcas no pueden trasladar esos costos al consumidor.

Aunque el mate como bebida tiene muchos beneficios para la salud, como su agradable

efecto estimulante y sus propiedades depurativas y antioxidantes; la realidad es que en

Argentina se toma mate más como una tradición histórica y como una forma de

interacción social muy significativa.

Competencia

Cuadro 12: Infusiones, segmentos y competencia

24 Fuente artículo “el-consumo-de-yerba-mate-en-argentina-esta-estancado-desde-hace-diez-anos” publicado en http://www.infocampo.com.ar 25 INYM: Instituto Nacional de la Yerba Mate

Segmento

• Yerba

• Cafe

Materia Prima

• Yerba canchada en sus variedades estacionada y camareada.

• Café soluble / café en grano en sus distintas variedades / colorante caramelo / varios ingredientes secos para opciones como capucchino o cremoso.

Marcas

• Nobleza Gaucha, Cruz de Malta, Chamigo.

• Arlistan

Competencia

• Playadito (Liebig), Taragüi, La Merced, Unión (Las Marías), Rosamonte (Hreñuc).

• Nescafé, La Virginia, Cabrales.


36

En el negocio de café, la

góndola está concentrada en un

competidor predominante:

Nestlé. Éste cuenta con gran

variedad de presentaciones y

un negocio totalmente

integrado en Brasil. Nestlé

elabora el soluble en nuestro

país vecino, importa el soluble y lo envasa en plantas locales. Cuenta con un amplio

surtido tanto en tipos de café, como en presentaciones. MOLINOS es el segundo

participante en este mercado, seguido luego por la Virginia y otros jugadores menores.

La competencia entre MOLINOS y Nestlé es equilibrada, donde las acciones agresivas de

uno generan movimientos en el otro jugador. Como el commoditie es dolarizado gran

parte de la cadena de café tiene una correlación con los movimientos del dólar. Iguacu

es una empresa brasilera que se dedica al abastecimiento de soluble de manera

internacional, la misma constituye la mejor alternativa para lograr el ingreso a esta

categoría. Esto hace que, para gran parte de la competencia, el movimiento del real

también sea un factor significativo.

En el mercado de la yerba

mate el líder es la firma

Las Marías, quien cuenta

con un elevado nivel de

integración y un amplio

portfolio de

presentaciones. Sus

principales marcas son

Taragüi, Unión, Mañanita y La Merced, a su vez Las Marías optimiza sus costos logísticos

distribuyendo a Procter & Gamble, Pilaga S.A. y Kellogg´s.

En este negocio hay gran presencia de cooperativas y empresas de menor escala, los

cuales han logrado participar en buena proporción del share de mercado, tal es el caso


37

de cooperativa Liebig con su marca Playadito y de la firma HREÑUK S.A. con la marca

Rosamonte.

MOLINOS, desde hace ya varios años, opera su negocio de yerba con una alianza

estratégica con el establecimiento Yerbatera Misiones S.A. en el cual se desarrollan las

operaciones de molienda y envasado y, desde donde se hacen las compras a los distintos

yerbales.

Durante 2017, la plataforma de Infusiones saludables, mostró resultados positivos con

Arlistan que creció en volumen (+3,4%) a través de su buena performance en el

segmento Suave y el negocio de Yerbas mejoró iniciando un camino estratégico de largo

plazo para agregar valor a sus marcas.

4.1.5 Plataforma de Snacks Saludables y Exquisita:

La plataforma “Snacks saludables y Exquisita” se encuentra conformada por los negocios

de snacks, con sus categorías de bañados y bizcochos, y Exquisita con las gelatinas y los

horneables.

Esta plataforma tiene opciones para el consumo intermedio del día, llamado también

“snacking”, así como las opciones tradicionales del bizcochuelo y los postres tales como

gelatinas y similares.


El principal desafío para estas categorías es cómo desarrollar una propuesta de valor

que conjugue escala productiva y buena penetración en el mercado.

En el negocio de snacks, es importante lograr una escala relevante para garantizar una

distribución que llegue a todas las bocas. Esto se da especialmente en los canales de

venta fuera de hogar26. Por otro lado, necesita un constante nivel de dinámica comercial

que asegure nuevos lanzamientos, visibilidad de la marca, y presencia de descuentos

frecuentes para destacarse en la góndola.

Para el caso de los bizcochuelos y las gelatinas (Exquisita), la primera barrera tiene que

ver con tener una marca que cuente con el nivel adecuado de comunicación para

26 Se denomina de esta forma a los canales de quioscos, farmacias, estaciones de servicio y todos aquellos que se encuentran fuera de los canales tradicionales como Supermercados y Distribuidores.


38

generar una identidad para el consumidor. El canal predominante para este tipo de

productos es el de supermercados y mayoristas, donde exquisita tiene un valor de marca

e imagen alto.

Mercado y posicionamiento

Tenemos dos mercados diferenciados, por un lado, los snacks saludables que compiten

en las góndolas de alfajores y obleas como un producto diferencial27. Y por otro la familia

exquisita con los bizcochuelos y las gelatinas, con mayor similitud al resto de los

productos de MOLINOS.

Chocoarroz fue el kick-off de MOLINOS en Snacks Saludables, donde las tendencias de

mercado son fuertes:

✓ Reducción de azucares, grasas, calorías, sodio

✓ Aumento de nutrientes positivos, proteínas, fibra, calcio

✓ Natural: ingredientes simples, sin saborizantes y conservantes, sustentable,

orgánico.

"El concepto de lo saludable crece de forma exponencial en todo el mundo. Los

consumidores, ahora, eligen comer más sano, incorporar frutas y tomar agua", aclara

Diego Bleger, socio Líder de la Industria de Consumo Masivo de KPMG. El analista

destaca que la categoría de snacks, también, presenta un crecimiento progresivo: "La

gente tiene menos tiempo y menos ganas de cocinar. Los hábitos cambian. Son menos

quienes cocinan para la noche. Esto hace que el snack lo reemplace fácilmente. Más, si

es saludable". Bleger subraya que las empresas entendieron estos cambios y, como

resultado, dieron origen a un nuevo segmento, el de los snacks saludables, para captar

27 En este caso nos estamos refiriendo a un producto de bajas calorías y apto para celíacos.


39

a una nueva masa de consumidores a la que le gusta el snack, pero también quiere

mantener una dieta balanceada y nutritiva.

Tras la adquisición de Chocoarroz y la creación de la marca Gallo Snacks, el desarrollo

de MOLINOS en este nuevo segmento fue creciendo. Hoy MOLINOS cuenta con un

surtido amplio.

Los bizcochos de arroz con las opciones dulces, en sus variedades regular y tortita negra,

y saladas, en su variedad regular y de queso.

Las Crackeadas,

galletas a base de arroz

extrudado que se

diferencian de la

competencia por su

consistencia crocante.

Las obleas, con sus

opciones regular de

cobertura amarga y

relleno de limón, y el Choconuss con cobertura de chocolate con leche y relleno de

nougat.

Chocobar, con sus opciones regulares con cobertura de chocolate con leche y relleno de

maní, blanca con cobertura blanca y relleno de maní, y Yogubar con cobertura de yogurt

y relleno de frutilla.

Los snacks tienen una dinámica totalmente diferente a las categorías sobre las cual

tradicionalmente MOLINOS ha tenido éxito. El desafío es encontrar el esquema de

distribución adecuado, la dinámica correcta y un modelo de negocios que sea

sustentable en el tiempo.


40

En los negocios de Exquisita28 MOLINOS cuenta con una posición dominante en el

mercado. Si bien la categoría es madura y de poco crecimiento, hay espacio para

innovaciones que, si bien no llegan a ser masivas, generan oportunidades en este

segmento. Cabe destacar entre ellas el Bizcochuelo en Taza, un producto diferencial

pensado para un consumo unitario y simple.

El 2017 fue un año importante en comunicación para Exquisita, que intensificó su

publicidad digital y televisiva, con muy buenos resultados, reforzando su liderazgo en la

categoría de horneables donde alcanza 63,6% de participación de mercado.

Competencia:

En el negocio de snacks saludables, hay productores de arroz que han incursionado en

su elaboración como Dos Hermanos, con propuestas cuyo modelo aún no constituye

una amenaza pero sí un indicador de la atención que presta el mercado al desarrollo de

este segmento.

Los productos “gluten free” se han caracterizado por ser productos caros al consumo y

que se comercializaban en canales no tradicionales. MOLINOS apunta a una

comercialización con mucha presencia en supermercados y distribuidores, apalancadas

por un diferencial de calidad.

28 Exquisita hace referencia a los negocios de gelatinas y bizcochuelos. En el mercado son llamados Horneables para los bizcochuelos y sus variedades, y gelificables para las gelatinas, postres y helados que se comercializan en polvo.


41

Cuadro 13: Snacks y Exquisita, segmentos y competencia

El segmento de snacks saludables es relativamente joven en el mercado. Chocoarroz

fue el líder absoluto de esa iniciativa, luego se fueron sumando marcas tales como

Cachafaz y Ser, dado que las barreras de entrada no son grandes29. Es de esperar que la

competencia se intensifique dado el potencial de crecimiento del mercado para este

tipo de productos, sin embargo, los últimos lanzamientos se apalancan en la tecnología

del extrudado que tiene una mayor complejidad técnica y hacen valer las inversiones en

su desarrollo.

Lo que puede observarse es que MOLINOS está dando pasos firmes en expandir su

categoría, pero tiene grandes brechas de distribución, es fuerte en supermercados y

distribuidores, pero con muchas oportunidades en quioscos y fuera de hogar.

El desafío está en reducir las barreras a la prueba y la frecuencia, son productos caros

y con una baja percepción de saludabilidad. Si bien las calorías muestran claramente la

intención de dar una opción saludable, el contenido de grasas y la tendencia a lo natural

siguen constituyendo un desafío a futuro.

29 El inicio de Chocoarroz en el mercado fue una inversión baja en máquinas de galletas, envasadoras usadas y mano de obra intensiva en un galpón.

Segmento

• Snacks Saludables

• Gelificables

• Horenables

Materia Prima

• Variada con gran participación de cereales y frutas secas, molinos se especializa en snacks de arroz.

• Gelatina comestible y saborizantes (frutilla, cereza, durazno, ciruela, frambuesa, pera)

• Harina, leudante y saborizantes (vainilla, limón, naranja); cacao (chocolate)

Marcas

• Gallo Snacks: en sus variedades de alfajores, obleas, bizcochos, crackers. Chocoarroz en alfajores exclusivamente

• Exquisita: con sus variedades de gelatinas, helados, postres, mouse.

• Exquisita: bizcochuelos tradicionales y especialidades como brownie y bizcochuelo en taza.

Competencia

• Dos Hermanos, Cachafaz, Pepsico, Arcor

• Royal (Mondelez), Godet (Arcor), Marcas blancas. Para gelificablesy horneables.


42

En negocios de gelificables y horneables, es claro que la categoría está liderada por

Exquisita (MOLINOS), Godet (Arcor) y Royal (Mondelez). Si bien las compañías

competidoras son empresas internacionales de gran escala, no cuentan actualmente

con el foco puesto en la rentabilización y distribución de estas líneas de producto.

Existen productos que compiten como “marcas blancas” en los supermercados (Día,

Coto, Carrefour) pero la calidad de las mismas ha mostrado que no llegan a generar un

peso significativo en estas categorías.

Desarrollo de la categoría de Snacks Saludables:

Entre 2013 y 2018, MOLINOS invirtió U$S 35 millones en su segmento de snacks

saludables. En paralelo, se propuso lanzar una o dos nuevas variedades de snacks por

año, lo que se traduce en concepción, testeo y desarrollo industrial constante.

Esta expansión se debió tanto a la tendencia a llevar una alimentación saludable en el

ámbito privado como al aumento de campañas de concientización llevadas a cabo, tanto

por gobiernos como por instituciones, para enfrentar el sobrepeso. Sin embargo, la

necesidad de adaptarse al cambio se vio al percibir, en resultados, el cambio de la

dinámica del negocio propio. "Lo fuimos reconociendo acá. Las marcas de MOLINOS

siempre estuvieron presentes en almuerzos y cenas. Pero el mercado viró al modo de

consumo en snack y eso se trasladó a las comidas diarias. La gente no se sienta a la mesa

como antes. O lo hace, pero de otro modo", explica Matías Fernández director comercial

del negocio de snacks en MOLINOS.

Más allá de la innovación a nivel producto, el manager de MOLINOS agrega que otra

razón que le dio impulso a la categoría fue la apuesta por una nueva marca propia: "Lo

positivo es que se hizo en base a una marca de calidad y que tiene un 100 por ciento de

awareness, como Gallo. Pero era necesario descontracturarla y darle un código más

suelto, con una campaña de comunicación disruptiva, que tuviera humor". Para esto,

MOLINOS apalancó el lanzamiento en dos conceptos: la acción de "snackear" y un

denominador común que, como si fuera un slogan, recorre a todos los productos de la

línea: las “99 calorías por porción”.

MOLINOS no fue la única que advirtió esta tendencia, el equipo de desarrollo e

innovación de Arcor trabajó durante casi dos años para lanzar de manera oficial, en julio,


43

su línea Natural Break, que consiste en tres mixes de frutas secas con distintos objetivos:

dar energía, aportar nutrición o comer algo liviano entre comidas. La compañía trabajó

junto a la Sociedad Argentina de Nutrición para obtener su aval y que las combinaciones

sean las adecuadas.30

En Arcor, no creen que lo saludable reemplace a sus golosinas y productos más

tradicionales. Esto se debe a que hay un rol que tiene que ver con la gratificación del

chocolate o la golosina que no cambiará a pesar de esta tendencia.

MOLINOS aclara que sus líneas se encuentran tanto en kioscos como en supermercados.

Arcor explica que su estrategia se centra, principalmente, en la distribución que tiene la

empresa a 200.000 kioscos y autoservicios de todo el país. PepsiCo hizo el camino

inverso. Tras la adquisición global de la marca Quaker, en 2001 (USS 13.400 millones), la

estadounidense pasó, en los últimos años, de comercializar su avena y cereales en las

góndolas y en los mostradores de sus kioscos. Primero, con sus galletas y, después, con

el lanzamiento de las barritas de cereal propias, que compiten, directamente, en el

segmento de snacks saludables.

Las empresas de consumo masivo no son las únicas que juegan en este nuevo segmento.

Farmacity lanzó Nat, marca propia de alimentos. En dos años, la oferta creció, a tal

punto que ya se pueden conseguir desde barras de cereal, turrones y alfajores de arroz,

hasta caramelos duros, masticables y chupetines todos producidos localmente, con una

cadena de 14 PyMEs proveedoras. Actualmente, los productos representan un 23 por

ciento de las unidades que se comercializan en cuanto alimentos y bebidas,

específicamente, y significó el 16 por ciento de la facturación total de dicha categoría.

4.2 El negocio de Vinos

MOLINOS es una empresa compleja de analizar debido a la gran cantidad de negocios

que contiene, para facilitar su análisis segmentamos sus negocios en dos grandes

grupos:

30 Fuente Artículo “Snacks, salud…dinero” publicado en revista apertura.


44

• Los alimentos, antes descriptos en este trabajo, que cuentan con la clásica

dinámica del consumo masivo;

• Los vinos, los cuales tienen otro grupo de características que lo diferencian

significativamente del consumo masivo tradicional.

Cuando hablamos de vinos, en MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A., hablamos de dos

bodegas. La bodega Nieto Senetiner que cuenta con más antigüedad en el grupo, y la

bodega Ruca Malen cuya nueva adquisición mostro la intención del grupo en

desempeñar un papel fundamental en el negocio de vinos. Por otro lado, MOLINOS

cuenta con participación significativa en Viña Cobos, cuyo accionista principal es un

reconocido enólogo Paul Hobbs.


En el negocio de vinos, la dificultad esta en desarrollar un portfolio completo con las

restricciones de financiación actuales. En general, todas las inversiones en este negocio

son de mediano-largo plazo, las implantaciones en los viñedos tardan en dar fruto y, por

sobre todo, desarrollar vino de alta gama requiere inmovilizar por varios años el capital

de trabajo para lograr la guarda necesaria.

También tenemos que tener en cuenta lo dificultoso que es el desarrollo de una marca,

su valoración oportunidad de prueba y publicidad, lo cual dificulta el ingreso de nuevos

competidores en esta categoría, al menos desde un punto de vista masivo.

Según el Informe Trimestral de la División Vinos del Banco Supervielle, las estrategias

empresarias, en esta unidad de negocios, están guiadas por una misión y una visión,

pero tres variables fundamentales son su soporte: rentabilidad, riesgo y liquidez de sus

proyectos o iniciativas. El negocio del vino es de largo plazo al implicar considerable

inmovilización de fondos en activos fijos de larga maduración. Con situaciones como la

actual de elevada incertidumbre o de altas tasas de interés de corto plazo, las empresas

hacen esfuerzos importantes por optimizar al máximo sus activos corrientes.

En Argentina, los riesgos a que se ven sometidas las decisiones empresarias son muy

elevados. Prueba de ello es la tasa de riesgo país que en la última década oscila de

manera significativa, habiéndose reducido como señal internacional ante el cambio de


45

gobierno, sin embargo, la última corrida cambiaria se elevó en dos meses desde 4.100

(Abr 2018) puntos básicos hasta 6.000 (Jul 2018).

En cuanto a la rentabilidad, a pesar de que los empresarios locales puedan lograr

productividades físicas e inclusive precios competitivos para los productos, existen en

Argentina una serie de costos influidos por regulaciones e ineficiencias sobre las cuales

poco o nada se puede hacer. En este punto el foco son los elevados costos logísticos, las

regulaciones laborales y la elevada carga impositiva.

El costo financiero juega un papel central en el sector, especialmente en la financiación

del capital de trabajo. Consecuencia de la corrida cambiaria reciente, la política

monetaria del Banco Central se endureció y utiliza como principal herramienta la tasa

de interés para contener dólar y precios. El costo del crédito que llega a personas y

empresas subió considerablemente en términos nominales. Esto plantea un límite muy

serio a la expansión del negocio, aunque existan oportunidades para hacerlo.

La disminución de inversión en activos fijos es una de las consecuencias más nocivas que

ha vivido el sector en los últimos años. Desde 1990 se han plantado 139 mil hectáreas

de viñedos en Argentina. Pero este proceso se frenó. En 2010, cuando comienzan las

sombras en la vitivinicultura argentina, se plantaron más de 8 mil hectáreas mientras

que en 2017 sólo se plantaron algo más de 1.600 hectáreas.

Del mismo modo que la industria disminuyó sus niveles de inversión de largo plazo

también bajó su inmovilización de inventarios, aunque en este caso no sólo como

resultado de programas de eficiencia, sino también por menores niveles de ventas.

Otro efecto secundario del nivel de tasas se ve en el desarrollo de distintos mecanismos

de pago a los productores de uva, para intentar aminorar la exposición a los efectos de

la tasa y la devaluación. Sin embargo, sigue siendo complejo trasladar a precio el costo

financiero de los vinos de guarda y como proyectar una curva de tasas coherente para

asegurar el no estar descapitalizándose. En este punto es donde, salvando algunas

excepciones, ninguna bodega de alta gama puede sustentarse por sí misma.

Así, las estrategias empresarias en la vitivinicultura argentina de los últimos años han

privilegiado trabajar en espacios donde la combinación de rentabilidad, riesgo y liquidez


46

sea la más adecuada para un agresivo ambiente de negocios por su elevada volatilidad.

Por ello, varias decisiones van en esa dirección como: un menor ritmo de inversión en

activos fijos, la disminución de inventarios, concentración de esfuerzos productivos y

comerciales en líneas de productos más rentables, tercerización de actividades que no

correspondan al corazón del negocio, búsqueda de regiones más aptas para la

producción vitícola, enfoque en variedades más demandadas, refuerzo de mercados

atractivos, entre otras. 31

Es en este entorno macroeconómico que las bodegas han comenzado a dar de baja

algunos de sus planes de M&A para dar lugar a planes de productividad.

4.2.1 Mercado de vinos

El mercado de vinos tuvo en 2017 su primera caída desde 2012. El atraso cambiario de

la última década complico las exportaciones, más aun considerando la gran suba de la

materia prima de los últimos años. La cosecha de uva viene de años de caídas

consecutivas, en gran medida por la pérdida de productores que no podían cubrir sus

costos, lo cual llevo a una suba de materia prima en 2016 y 2017 de aproximadamente

100% en cada año.

El mercado externo tampoco tuvo un desempeño alentador. Lejos quedaron los

crecimientos de 2000-2007 donde Argentina tuvo promedios alentadores del orden del

20%. Los últimos años la situación ha sido negativa, de 2007 a 2015 la caída fue de un

3,5% y en los últimos 3 años llegamos a perder 50 millones de litros de participación.32

El volumen de vino autorizado para consumo en el mercado interno en el año 2017

sufrió una disminución del 5,2% con respecto al año anterior. El consumo anual por

habitante estimado fue de 20,2 litros considerando la población total, lo que muestra

una baja del 6,4% con respecto al año 2016.

El mayor volumen comercializado en el Mercado Interno correspondió a vinos sin

mención varietal con el 73,8%, el vino varietal representó el 21,4%, los espumosos el

4,4% y otros vinos el 0,5%. El 74% del despacho fue vinos de color y el 26% vinos blancos.

31 Fuente http://www.areadelvino.com/articulo.php?num=30529 32 Fuente Volver a crecer, el desafío del vino argentino - Copyright © LA NACION - URL: "https://www.lanacion.com.ar/2116945-volver-a-crecer-el-desafio-del-vino-argentino


47

Las botellas significaron el 54,9% del volumen comercializado, los envases tetra-brik el

40,9%, las damajuanas el 4,1% y los otros envases el 0,2%.

Los despachos de vinos espumantes cayó un 12,5% con respecto al año anterior.33

Desde el Observatorio Vitivinícola aseguran que este 2018 presenta algunas

oportunidades. La producción mundial viene de sufrir la peor caída en 50 años "debido

principalmente a la disminución de los tres principales productores de vino del mundo:

España, Francia e Italia".

Sin embargo, según indicaron referentes del sector, “las oportunidades que se presentan

tienen que ser potenciadas con medidas macroeconómicas que permitan aprovechar las

ventajas: la disminución de la inflación, la mejora paulatina del tipo de cambio, la

disminución de los costos logísticos, la merma de la carga impositiva y las cargas

laborales son algunos de estos puntos".34

4.2.2 Estrategia del Grupo Perez Companc

Los vinos tienen una mayor estabilidad en el consumo que rivales como la cerveza. Su

variable clave es la penetración, sensible a momentos especiales.

Los incrementos de los costos de la uva de los últimos años, generaron una suba de

precios intensiva que golpea fuertemente a los segmentos de bajo precio.

Desde que el grupo Perez Companc traslado la Bodega Nieto Senetiner bajo la órbita de

MOLINOS, la misma fue sufriendo transformaciones. Esta bodega originalmente se

dedicaba a vender vino fino de mesa (Santa Julia) y vinos del segmento Premium como

el Benjamín. Pero no tenía una presencia marcada en las gamas más altas.

La estrategia de la bodega, los últimos años, ha sido de fortalecer las gamas altas,

Premium, que es donde puede diferenciarse de sus competidores y lo hace con marcas

que pueden soportar la innovación y el nivel de publicidad necesario para mejorar los

shares. El ingreso de Ruca Malen le da un aire de innovación y apunta al público joven

con nuevos lanzamientos y propuestas pensadas para ellos.

33 Fuente anuario 2017 Mercado interno Instituto Nacional de Vitivinicultura http://www.inv.gov.ar/ 34 Fuente Volver a crecer, el desafío del vino argentino - Copyright © LA NACION - URL: "https://www.lanacion.com.ar/2116945-volver-a-crecer-el-desafio-del-vino-argentino


48

“El fenómeno de la premiumización se ha dado en todas las categorías. De hecho,

también se ha dado con las cervezas y las espirituosas. Los cambios de hábitos hay que

seguirlos, pero hay un enorme potencial. Por ejemplo, en Argentina trabajamos poco con

los millennials comparado con lo que hace Estados Unidos. Tenemos mucho por

aprender”, graficó Alberto Arizu presidente de Wines of Argentina (WofA).35

El año 2017 fue un año desafiante para la plataforma de Vinos. El mercado de vinos en

Argentina sufrió una contracción de la demanda del orden del -5%, que sumado a un

aumento del costo de la uva del orden del 100% en pesos como consecuencia de dos

cosechas de volúmenes muy bajos, puso fuerte presión al negocio. Pese a este contexto,

la plataforma de vinos ganó participación de mercado (+1pp), principalmente

apalancado en la innovación como motor de crecimiento. La bodega presentó una

actualización de su línea emblema, la marca Nieto Senetiner, con un diseño renovado

que resalta aún más la calidad de sus vinos.

La Bodega Ruca Malén sigue transitando el camino de la innovación con el objetivo de

posicionarse como la bodega vanguardista líder en vinos de valor. Durante 2017, la

bodega profundizó el desarrollo de la marca Aimé, con los lanzamientos de Aimé

Chardonnay, Aimé Rosé y una nueva línea de espumantes Aimé Sweet & Aimé Sweet

Rosé, todos con excelente repercusión de clientes y consumidores. Hacia fin de año, se

presentó la nueva identidad de los vinos Ruca Malén y el lanzamiento del espumante

Ruca Malén.

En el segmento de Alta Gama, Cadus siguió ampliando su portfolio con el lanzamiento

del Cadus Appellation Malbec de Chacayes, potenciando así su posicionamiento de vinos

de terroir36. Al mismo tiempo, como parte de la asociación con Viña Cobos S.A. durante

2017 MOLINOS comenzó la distribución en Argentina de los vinos de esta icónica y

prestigiosa bodega.37

35 Fuente artículo “el-análisis-sobre-el-negocio-del-vino-en-el-centro-del-debate” publicado en Los Andes https://losandes.com.ar 36 La suma del clima, microclima, suelo, variedad de uva y disposición del viñedo constituye el concepto del "terroir" en determinados vinos. 37 Fuente, Balance Anual 2017 Molinos Río De La Plata S.A.


49

4.2.3 Marcas y Segmentos

Para simplificar nuestro análisis, podemos segmentar los vinos y vinos espumantes, en

las siguientes categorías:

Cuadro 14: Vinos Espumantes, segmentos y competencia

Cuadro 15: Vinos, segmentos y competencia

Competencia:

El desafío de MOLINOS consiste en consolidar su portfolio, donde Nieto Senetiner tiene

un segmento Core (Premium/Premium plus) que tiene un buen posicionamiento del

mercado y debe ir a “pelear” con los líderes de categoría, y donde Ruca Malen está

destinando sus lanzamientos y publicidad al segmento Millennial.

Segmento

• Tradicional

• Joven

Bodega NS

• Nieto Senetiner

• Emilia

Bodega RM

• Ruca Malen

• Aime

Competencia

• Chandon/ Deseado/ Salentein/ Trapiche

• Navarro Correa/ Fresita/ MUMM/ Dada

Segmento

• De Lujo

• Ultra Premium

• Super Premium

• Premium Plus

• Premium

• Bajo PRecio

Bodega NS

• Cadus

• Nieto S. D.O.C/ Don Nicanor

• Nieto Senetiner

• Emilia

• Benjamin

• Santa Isabel

Bodega RM

• Kinien

• Ruca Malen

• Yauquen

• Aime

Competencia

• Rutini/ D.V Catena/ AngelicaZapata

• Salentein/ Fon de Cave Reserva / Terrazas Reserva

• Fon de Cave / Trumpeter/ Don David

• Alma Mora / Dada / Don ValentinRoble

• Santa Julia / Don ValentinLacrado

• Vi Balbo / Colon / Michel Torino Selec.


50

Por el lado de los competidores, cada segmento tiene marcas y bodegas que tienen

distinto tipo de estrategia.

En el segmento de vinos, el grupo Peñaflor es uno de los de mayor presencia en el

mercado. Esta comprendido por las bodegas: Finca Las Moras; Trapiche; El Esteco; La

Rosa; Suter; Andean: Frizze. Es la bodega de mayor participación en el mercado de vinos

finos, líder en exportaciones del mercado argentino (24% del volumen) y uno de los

primeros 8 productores mundiales de vino. Este grupo está haciendo inversiones fuertes

durante 2018 y espera inaugurar una nueva bodega en 201938

Desde el lado de los vinos espumantes, Chandon es el líder indiscutido en la categoría

de vinos espumantes tradicionales del mercado. Cuenta con fuerte presencia tanto en

vinotecas como en supermercados y distribuidores.

Amenaza competitiva: la cerveza como opción

Una amenaza concreta en el desarrollo de esta plataforma es el crecimiento del

consumo per cápita de la cerveza. A la hora de evaluar por qué el vino pierde terreno,

los expertos destacan varios factores:

La cerveza se encareció menos, en términos relativos, que el vino, en un contexto en el

que la industria vitivinícola viene de sufrir (en 2016 y 2017) dos de las peores cosechas

de los últimos cincuenta años.

Según un informe de la consultora Kantar Worldpanel, el mercado de bebidas con

alcohol en general creció 5% el año pasado, principalmente de la mano de las cervezas,

cuya categoría recuperó el volumen perdido en 2016, en gran medida porque sus precios

evolucionaron un 16% por debajo del promedio.

Como contrapartida, en ese mismo lapso, la categoría vinos no paró de perder terreno.

Un dato que genera alerta en la industria vitivinícola es que, durante el 2017, más del

95% del volumen que perdió la categoría fue transferido al mercado de cervezas. Esto

se dio, principalmente, en los segmentos medio bajo y bajo superior los cuales se

caracterizan por prestar una mayor atención al movimiento de los precios.

38 Fuente http://www.telam.com.ar/notas/201803/256614-el-grupo-penaflor-invertira-us21-millones-y-en-2019-inaugurara-una-nueva-bodega.html


51

La industria vitivinícola es más "vulnerable" al contexto económico

Esto se debe a que la industria del vino tiene una cadena de valor más larga, por ese

motivo es más vulnerable a la inflación.

Las grandes cerveceras tienen más "espalda" para invertir en marketing: la cerveza

corre con una importante ventaja debido a la escala que los grupos económicos que

conforman la oferta del mercado como contraste a la altamente atomizada oferta por

parte de las bodegas.

Las grandes compañías cuentan con más poder para negociar ante supermercados

esto se ve principalmente a la hora de negociar el margen que el supermercado toma

sobre los productos para su posterior comercialización.

5. ANALISIS FINANCIERO

El objetivo del presente capítulo es realizar un análisis de la evolución de los resultados

y los principales indicadores de gestión, crédito y actividad de MOLINOS. Concluiremos

con una comparación con los principales referentes de la industria para buscar fortalezas

y oportunidades.

5.1 Análisis de Ventas

Como podemos observar en el grafico siguiente, Molinos ha tenido una tasa de

crecimiento anual compuesta, en sus ventas, del orden del 17% desde 2013. Sin

embargo, si analizamos las ventas en términos de dólares, las mismas pasaron de 1.011

millones de dólares de 2013 a 736 en 2017.

Esto se debe, en gran parte, a que el 90% de sus ingresos son en pesos argentinos y se

han visto significativamente afectados debido a los ajustes de tipo de cambio que

vinieron luego del atraso devaluatorio de la gestión de Cristina Fernandez de Kirchner.

Esto deja en evidencia las dificultades que enfrenta la compañía para mantener sus

precios en dólares.


52

Cuadro 16: Evolución de Ventas (millones de pesos)

Fuente: elaboración propia

5,608

7,6428,520

10,709

12,299

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1/1/2013 1/1/2014 1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017

Venta Mercado Local Venta Mercado Externo Total Ventas Lineal (Total Ventas)

TCAC 17%

Cuando analizamos la evolución de los volúmenes de ventas, separando las dos

principales unidades de negocio, nos encontramos con un comportamiento dispar. La

unidad de negocios de vinos se viene consolidando a lo largo de los años con

crecimientos de 15% promedio y una primera caída en 2017 de un 5%. Por otro lado, los

volúmenes de la unidad de negocios de alimentos vienen mermando su participación.

Las caídas más significativas, están dadas por la perdida en la participación en el

mercado de yerbas, arroz bajo precio y el efecto de salida del fideicomiso aceitero.

Cuadro 17: Evolución de Volumen de Venta

Fuente: elaboración propia // medido en cajas x 6 botellas de 750 Fuente: elaboración propia // medido en toneladas

3,767,034 3,843,8074,219,160

4,558,2634,336,540

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

1/1/2013 1/1/2014 1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017

Evolución Volumen Vinos (Cajas)

Volumen Bodega Mercado Local Volumen Bodega Mercado Externo

Volumen Total Bodega Lineal (Volumen Total Bodega)

520,367 498,958 501,213 495,614459,662

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

1/1/2013 1/1/2014 1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017

Evolución Volumen Alimentos (toneladas)

Volumen Alimentos Mercado Externo Volumen Alimentos Mercado Local

Volumen Total Alimentos Lineal (Volumen Total Alimentos)

La evolución de los precios de alimentos se viene dando a una tasa compuesta de

crecimiento del 18,6%, la cual se encuentra por debajo de la devaluación.

Esto se debe a dos grandes efectos:

✓ La necesidad de dejar de perder escala, que llevó a MOLINOS a volver a participar

de los segmentos bajos de precio.


53

✓ La pérdida de participación en el mercado de aceites tradicionales, que se vio

afectado con la salida del fideicomiso.

En el caso de vinos podemos ver un crecimiento sostenido en volúmenes que se ve

acompañado por el precio medio de venta de sus productos (TCAC 26,5%.) Esto es

consistente con la estrategia de venta de productos Premium y el abandono de

volúmenes de bajo precio39.

Cuadro 18: Evolución de Precios de Venta (en pesos)

Fuente: elaboración propia Fuente: elaboración propia

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015 2016 2017

Evolución Precio Alimentos

Precio promedio alimentos $/ton

TCAC 18,6%

0

0

0

1

1

1

1

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2013 2014 2015 2016 2017

Evolución Precio Vinos

Precio promedio Bodega $/Caja Lineal (Precio promedio Bodega $/Caja)

TCAC 26,5%

5.2 Análisis de Rentabilidad

El primer elemento que surge del analisis de los estados contables es que la compañía

declara resultados no recurrentes que tienen un impacto significativo a partir de 2016.

Según lo relevado, los mismos corresponden a ajustes que esta realizando en función a

las estructuras definidas luego de su separación del negocio de Graneles, sumado a un

rediseño de sus procesos para lograr tener una estructura indirecta acorde a las

empresas del rubro.

Al evaluar la rentabilidad bruta40 desde 2013, podemos observar que se ha

incrementado la participación de la bodega en los resultados operativos, pasando de un

10% en 2013 a casi un 20% en 2017.

39 La línea de bajo precio de la Bodega Nieto Senetiner, Santa Isabel, viene mermando su participación en los volúmenes de ventas debido a la estrategia de la compañía. 40 Con rentabilidad bruta nos referimos al Gross Profit, es decir al resultado de restarle a las ventas los costos (materia prima, envases, transformación y amortización directa).


54

Este último año se observa una compresión de márgenes generales en todas las

categorías.

Cuadro 19: Evolución de Margen Operativo (Utilidad Bruta / Ventas)

Fuente: Elaboración Propia – En millones de pesos

Los “Costos de Mercadería Vendida” son los costos directos atribuibles a la producción

de los bienes que vende MOLINOS. Esto incluye tanto el costo de la materia prima y

envases que usa la compañía en la creación de los productos, como los costos laborales

directos de la manufactura.

La suba generalizada de los costos por sobre la inflación generó contribuye a la merma

en los resultados de 2017. Este es el caso de los negocios de Ingredientes y Más Sabor

que se ven influenciados por el valor en dólares de sus commodities y que tuvieron

dificultad en trasladar esos precios al consumidor.

El comportamiento de los “CMV” mantenía una tendencia a la baja hasta el año 2017

donde podemos observar un incremento de 6 puntos porcentuales, poniendo el

%CMV/Ventas en el registro más alto desde 2013.

1.982

2.808 3.142

4.112 3.912

35%37% 37%

38%

32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2013 2014 2015 2016 2017

UB Alimentos UB Bodega UB UB %


55

Cuadro 20: Evolución de Costos

Fuente Elaboración Propia

0%

39%

11%14%

36%

0%

14%

35%

47%44%

0%

27%

41%

25%

2013 2014 2015 2016 2017

Incrementos de costo alimentos Incrementos de costo bodega

Inflación consultoras privadas

Si analizamos esto podemos ver que hay una gran incidencia de los incrementos de

costos de la unidad de negocios de vinos, generados principalmente por la suba del

costo de la uva41.

En segunda instancia, y según las notas del balance, MOLINOS hizo un esfuerzo durante

2017 en recuperar su escala volviendo a la participación de los segmentos de bajo precio

en los negocios de pastas y arroz.

Cuadro 21: Evolución de Costo de Mercadería Vendida

5.608

7.642

8.520

10.709

12.299

65% 63%63%

62%68%

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

2013 2014 2015 2016 2017

Ventas Costo/Venta

41 Los precios de la uva subieron fuertemente en 2016 y 2017, recuperando el atraso que venían sufriendo los productores durante los últimos años.


56


El EBITDA “antes de resultados no recurrentes” de 676,9 millones de pesos fue 256

millones menor que el año anterior.

El segmento de alimentos reportó un EBITDA de 400,8 millones, 118,5 millones inferior

al obtenido durante el mismo período del año anterior. Este segmento se vio afectado,

por un lado, con una disminución en el volumen físico de ventas del 7,2%, con un

impacto no ordinario en el segmento de aceites y una disminución del resto de las

categorías alineada a la caída general del consumo doméstico; y por el otro a un

incremento de costos, no trasladado en su totalidad a precios.

El segmento de bodegas alcanzó un EBITDA de 276,1 millones, 137,5 millones inferior al

obtenido en el mismo periodo del año anterior. El volumen de ventas muestra una caída

del 4,9% respecto al mismo periodo del año anterior; en el mercado doméstico la caída

fue del 4,1% y las exportaciones disminuyeron un 10%.42

Cuadro 22: Evolución de EBITDA43

626,2

879,2972,7 932,9

676,9

11% 12% 11%

9%

6%

0

200

400

600

800

1000

1200

2013 2014 2015 2016 2017

EBITDA %


Es importante el efecto de la separación con el negocio de “Graneles” que generó costos

adicionales que impactan en el EBITDA de Marcas. Por un lado, mayor costo impositivo

42 Fuente, Balance Anual Consolidado 2017 Molinos Río de La Plata 43 Se toma EBITDA corregido por eventos no recurrentes


57

para el negocio aceites por una operación no integrada. Por otro lado, se pierden las

sinergias de estructura.

También es observable que las subas de los costos de estructura no operativa tienen

incidencia en el resultado, es por esto que la compañía inicia procesos de reducción de

personal.

Cuadro 23: Evolución de ROA y ROE

Fuente: Elaboración Propia

El retorno sobre el Patrimonio Neto o ROE, en los últimos 5 años, muestra una

variabilidad significativa que fue dada por la configuración previa del negocio con un

2013 negativo para graneles. A partir de 2016, podemos ver la información de alimentos

específicamente y observamos la caída de 2017 debido a los efectos que ya se

comentaron en los capítulos de resultados. El indicador corregido responde a quitar los

ajustes por indemnizaciones, esto es fruto de los esfuerzos de la compañía en bajar su

gasto de estructura.

En el caso del Retorno sobre los Activos o ROA, la curva muestra un comportamiento

similar y nos deja ver que los márgenes no son acordes a los niveles de Capital de

Trabajo. Cuestión que vamos a ver claramente cuando analicemos los ratios de actividad

y de rentabilidad en comparación con otras empresas de alimentos.

Es complejo analizar la evolución del ROA y el ROE en función de la historia, dado que

no tenemos un estado de situación patrimonial con una segregación acorde de Graneles

y Marcas. Sin embargo podemos definir, de acuerdo a lo visto anteriormente, que los

ratios de 2016 eran coherentes con la historia y que 2017 enfrentó grandes dificultades

tanto desde la escala como desde la rentabilidad.

-17%

38% 39%

23%

0%

-7%

42%

28%26%

5%

2013 2014 2015 2016 2016(*) 2017

ROE (Retorno de Equity)

ROE (RN/PN) ROE (RN/PN) Normalizado

8%

11%

8%

0%

-2%-2%

9%

11%

9% 9%

1%

2013 2014 2015 2016 2016(*) 2017

ROA (Retorno de Activos)

ROA (RN/A) ROA (RN/A) Normalizado


58

5.3 Análisis de Deuda y Estructura de Capital

Tal como veremos en la construcción de la valuación por Flujo de Fondos Descontado,

Molinos tiene una estructura de capital similar al promedio del mercado con un 23% de

Deuda sobre el valor de la Firma. Esta estructura fue variando a lo largo del tiempo con

gran influencia del segmento del que se separó en 2017, el negocio de “Graneles”, el

cual tuvo periodos de gran inversión y momentos de desinversión.

Asumiremos como estructura para la proyección la de 2017, la cual coincide con la

media de la industria. Cabe aclarar que la gran proporción de deuda en dólares generará

una distorsión en la estructura de capital de 2018 debido a la devaluación acelerada del

Peso Argentino.

Cuadro 24: Evolución de Estructura de Capital


La composición de deuda de la compañía está dada por un 67% de deuda no corriente y

un 33% de deuda corriente. A su vez, el 76% de la deuda financiera neta está dada por

préstamos financieros.

9.950 9.668

18.718 18.396

15.878

41%

25%

11%14%

23%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

2013 2014 2015 2016 2017

Valor firma D/D+E

Promedio = 23% similar a la industria


59

Los préstamos financieros de MOLINOS fueron celebrados en dólares, a tasas promedio

del 5% según lo informado en el ejercicio. La compañía también cuenta con

prefinanciación de exportaciones por el 26% de su deuda financiera neta y, en menor

medida, préstamos en pesos a una tasa promedio del 20%.

En cuanto a la estructura de vencimientos:

✓ El 11% de la deuda vence dentro de los próximos 6 meses de cerrado el ejercicio.

✓ El 23% de la deuda financiera vence entre los 6 meses y el año de cerrado el

ejercicio.

✓ El 66% de la deuda financiera vence en plazos superiores a los 2 años de cerrado

el ejercicio.

Cuadro 25: Composición de Deuda Financiera Neta

93%

7%

Deuda Financiera no corriente

Prestamos Financieros

Prefinanciación de exportaciones

37%

59%

4%

Deuda Financiera no corriente

Prestamos Financieros

Prefinanciación de exportaciones

Provisión de intereses


Al efecto de este trabajo, cabe prestar especial atención a la moneda en la que se

encuentran celebrados los prestamos financieros, los cuales ante un escenario de

depreciacion agresiva van a generar una fuerte exposición.

4,109

2,417

2,000

2,542 2,436

3,692

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016 2016 (Marcas) 2017

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

Deuda financiera corriente $ Deuda financiera no corriente $

Deuda Financiera Neta $


60

Cuadro 26: Ratios Crediticios

Ratios Crediticios

2013 2014 2015 2016 2016(*) 2017

Endeudamiento (D. Fin/PN) 4.77 2.01 1.30 0.88 0.90 1.52

Apalancamiento (D. Fin/A) 0.60 0.43 0.36 0.29 0.31 0.43

Cobertura de Interes

(EBITDA/int. Fin) 1.14 2.93 3.63 7.28 5.07 4.83

Molinos Río De La Plata S.A.

Sin resultados no recurrentes

(*) 2016 re expresado Marcas sin Graneles de acuerdo a Balance Consolidado 2017

En cuanto a la evolución de los ratios crediticios, podemos ver que MOLINOS venía

recorriendo un proceso de saneamiento financiero iniciado desde los procesos de

desinversion en el año 2014. En 2017 la erosión de resultados, la suba de activos por los

incrementos de costos y el nivel de capex hicieron que los ratios de endeudamiento y

apalancamiento retrocedan.

El ratio de cobertura de intereses es menor cuando lo analizamos separado del negocio

de graneles44, sin embargo en su historia mostró gran variabilidad debido a la naturaleza

del negocio de este último. En 2017 vemos una caida menos agresiva comparada con

los otros ratios si lo vemos sin los efectos no recurrentes. Esto se debe a que la tasa de

financiación es baja en comparación con la evolución de los margenes muy apalancada

en un contexto de dólar relativamente estable.

La compañía no distribuye dividendos desde el 2015 y ha mantenido un ritmo de

inversión agresivo, aunque podemos ver en 2014 que la desinversión en activos no

estratégicos generó un efecto positivo.

Si hacemos un repaso histórico podemos segmentar las inversiones por adquisición de

negocios/marcas, tales fueron los casos de GESA45, CALA 46, Virgilio Manera y

Chocoarroz47, el capex de productividad que ha asignado a sus negocios de arroz (nueva

44 Esto sucede a partir del 2016 re expresado. 45 Grupo Estrella Sociedad Anónima 46 Compañía Alimenticia de los Andes 47 Delilight


61

planta en Concepción del Uruguay), las inversiones en pastas (línea de pasta larga de

6tn/hr de capacidad), y aquellos montos invertidos para nuevos productos tales como

los snacks y la pasta rellena deshidratada.

Cuadro 27: Evolución de CAPEX

32,686

-53,032

32,699

23,09527,842 29,061

2013 2014 2015 2016 2016 (*) 2017

Capex en dólares americanos

Fuente: Elaboración Propia – En miles de dólares americanos

Las inversiones 2016-2017, de acuerdo a las publicaciones y las notas de balance,

consistieron en:

✓ Inversiones en el negocio de pastas con lineas de pasta corta de alta capacidad.

Con la misma, dio cierre a su planta ubicada en Bahia Blanca.

✓ Inversiones en dos centros logísticos robotizados con mayor tecnología en

alimentos de latinoamerica.

✓ Cierre de su planta barracas, con la venta de su predio, invirtiendo en una nueva

fábrica de rebozador industrial.

✓ Modernización de sistemas de gestión48

✓ Lanzamientos (fideos libres de gluten, milanesas saludables, chocobar)

Es de esperarse que la firma tenga una asignación de cápex menos agresiva en los

próximos años, en pos de capitalizar los proyectos ya incurridos y un mayor foco del

Perez Companc Family Group en la industria de la energía que se ve reflejado con la

compra de PECOM Energía (ex Skanska) y firmas relacionadas.

5.2 Análisis de Ratios de Actividad

48 La compañía se encuentra migrando a la nueva versión de SAP, siguiendo los pasos de Arcos Dorados y San Miguel entre otros.


62

Cuando analizamos los ratios de actividad, la primer cuestion relevante es la diferencia

en la concepción de los negocios de marcas y graneles que se separaron en 2016. El

negocio de graneles es un negocio que permite tener un ciclo de conversión de caja más

bajo dado que se puede controlar el esquema de fijación y compra de materia prima49

en función de como vienen los negocios e inclusive operando con futuros y derivados. A

su vez, sus esquemas de pago son totalmente diferentes así como también lo son la

incidencia de los costos fijos sobre un negocio volumétrico de elevada facturacién anual.

Cuadro 28: Ratios de Actividad

Ratios de Actividad

2013 2014 2015 2016 2016(*) 2017

Costo Fijo/Ventas -10% -10% -12% -10% -32% -31%

Costo Fijo/Ventas (Marcas) -27% -27% -28% -32% -32% -31%

Liquidez total 1.2 1.2 1.2 1.5 1.9 1.6

Días de inventarios 34 35 40 34 116 113

Dias en la calle (ventas) 30 28 29 26 63 66

Dias en cuentas a pagar 38 36 42 31 71 65

Ciclo de conversión de caja 26 26 28 29 107 114

Molinos Río De La Plata S.A.


Cuando vemos el negocio de marcas por separado, podemos apreciar que la incidencia

de los costos fijos es 3 veces mas alta que la incidencia combinada de ambos. La

dificultad de manejo de stocks en funcion de la venta anual se ve impactada en los dias

de inventarios, donde los negocios volumetricos de mercado local (pastas, arroz, aceites,

yerba) y la bodega (añejamiento del vino) generan un nivel de inventarios elevado. Los

clientes de consumo masivo pagan en promedio dos veces más tarde que los de graneles

y las cuentas a pagar también se elevan más pero sin llegar a compensar el efecto de los

stocks.50

El ciclo de conversión de caja se ha convertido en uno de los ejes de la gestion en 2018,

esto se debe al incremento de los costos que ya hemos descripto anteriormente y a los

49 Con esquema de fijación y compra de materia prima, nos referimos a la posibilidad de los negocios de Graneles (crushing de soja) de manejar posiciones de stock negativas mediante el trabajo con futuros y derivados. Generalmente este negocio opera el esquema de compra en función de la realización de sus negocios, manejando un inventario mínimo salvando situaciones de escases u oportunidades de precio. 50 Los commodities del negocio de Marcas (Arroz, Yerba, Trigo Candeal, Uva) no cuentan con un mercado de derivados y futuros desarrollado y que tenga liquidez, esto hace que los niveles de stock para sus operaciones sean llevados con métodos de compra y pago tradicional, generando bajas en el CCC mediante pagos diferidos o esquemas similares.


63

elevados costos financieros. Es de esperarse mejoras significativas en este indicador que

vienen de la mano de una mejor gestion de los inventarios, pagos con mayor plazo a los

proveedores, y un endurecimiento de la gestión con los clientes.

5.3 Ratios MOLINOS vs Comparables

Cuadro 29: Ratios de Rentabilidad Vs Comparables51

Ratios de rentabilidad Latam Estados Unidos Europa Bodegas L Bodegas R

2016(*) 2017 2017 2017 2017 2017 2017

Retorno de Activos (RN/A) 8.8% 1.4% 5% 8% 7% 5% 5%

Retorno de Equity (RN/PN ) 25.6% 4.9% 9% 51% 31% 11% 12%

Rentabilidad Activo (EBIT/A) 8.6% 4.1% 8% 11% 10% 7% 7%

Margen Neto (EBIT/V) 6.3% 3.0% 9% 15% 13% 11% 16%

Magen Bruto (RB/V) 38.4% 31.8% 41% 36% 47% 38% 48%

Molinos


El 2017 fue un año condicionado por el contexto macroeconómico para economías

latinoamericanas. Podemos observar que las empresas que se desempeñaron en estos

mercados tuvieron ratios que se encuentran por debajo de la media.

Más allá de esto, los ratio de ROA de 2016 para MOLINOS fueron alineados a las medias

de mercado pero con un ROE por debajo de las empresas de economías desarrolladas.

Esto último puede deberse a las utilidades retenidas por falta de distribucion de

dividendos en ese año.

El margen neto de MOLINOS se puede observar desposicionado en comparacion con sus

comparables a pesar de que su márgen bruto se encuentra cercano a algunas de ellas.

Esto podemos relacionarlo con un fuerte impacto de la estructura sobre sus negocios,

cuestión que la compañía se encuentra trabajando desde el lado de la modernización de

sus sistemas y las indemnizaciones no recurrentes que pudimos observar.

Cuadro 30: Ratios Crediticios Vs Comparables

51 Las empresas agrupadas en LATAM son Carozzi, Bimbo, Nutresa, Alicorp; las agrupadas en Estados Unidos son Conagra, Kelloggs, General Mills, Mondelez, Campbell Soup; las agrupadas en Europa son Nestlé, Unilever y Ebro; Las Bodegas L (Latam) son V. Concha y Toro, V. San Pedro, V. Santa Rita; las Bodegas R (resto del mundo) son Andrew Peller, G. Laurent-Perrier, Willamete Valley y Treasury Wines State.


64

Ratios Crediticios Latam Estados Unidos Europa Bodegas L Bodegas R

2016(*) 2017 2017 2017 2017 2017 2017

Endeudamiento (D. Fin/PN) 0.90 1.52 0.76 2.06 0.67 0.34 0.51

Apalancamiento (D. Fin/A) 0.31 0.43 0.34 0.43 0.23 0.19 0.26

Cobertura de Interes

(EBITDA/int. Fin) 5.07 4.83 6.37 10.94 37.75 11.59 16.00

Molinos


Los niveles de deuda de MOLINOS se vieron impactados fuertemente en 2017,

quedando en la media superior tanto desde su endeudamiento como desde su

apalancamiento financiero. Sin embargo, la posición financiera de la compañía es sólida

a pesar de encontrarse por debajo de sus comparables.

Cuadro 31: Ratios de Actividad Vs Comparables

Ratios de Actividad Latam Estados Unidos Europa Bodegas L Bodegas R

2016(*) 2017 2017 2017 2017 2017 2017

Costo Fijo/Ventas -32% -31% 30% 20% 25% 23% 31%

Liquidez total 1.9 1.6 1.1 0.7 1.1 2.5 3.6

Días de inventarios 115.5 112.8 19.0 61.3 11.7- 225.4 706.0

Dias en la calle (ventas) 63.1 66.2 52.6 36.6 52.8 115.6 60.9

Dias en cuentas a pagar 71.4 65.2 43.2 88.7 48.8 70.5 129.3

Ciclo de conversión de caja 107.2 113.7 28.4 9.2 7.8- 270.5 637.7

Molinos


Los niveles de costos fijos/ventas son elevados, respecto a sus comparables, siendo esto

coherente con las medidas que se encuentra tomando la compañía.

Podemos ver un ratio de liquidez razonable debido a los niveles de inventarios que

MOLINOS maneja. Es en el nivel de stocks donde podemos apreciar las particularidades

de los negocios de MOLINOS que la hacen comparable a los negocios de vinos o a

algunas empresas de alimentos cuyo core se encuentra en productos de originación

intensiva de materia prima, este seria el caso de EBRO (Europea) cuyos niveles de

inventario son similares.

5.4 Conclusiones

Luego de comparar los ratios financieros de MOLINOS con sus comparables de otros

mercados, podemos ver que la compañía tiene varios puntos donde hacer foco para

ganar competitividad.


65

Por un lado, el peso de sus costos de estructura es elevado para su nivel de resultados,

cuestión relevante para el foco de los proximos años bien sea desde el crecimiento de

su resultado operativo o de la simplificacion de su estructura.

En segundo lugar, los niveles de inventarios manejados por MOLINOS requieren un nivel

de margen superior al que tiene actualmente. Su ciclo de conversion de caja de más de

100 días es comparble a empresas cuyo margen operativo es superior a los 40pp. Esto

dispara la necesidad de rentabilizar sus categorias restando definir con qué herramienta

justificar ese valor cuando gran parte de sus negocios estan destinados a un público de

bajo poder adquisitivo.

Ambos puntos anteriores dejan a MOLINOS desposicionado en sus ratios crediticios, con

niveles de endeudamiento altos y baja cobertura de intereses en funcion de las otras

empresas de la industria.

6. VALUACIÓN DE MOLINOS RIO DE LA PLATA POR FLUJO DE FONDOS DESCONTADO

Tal como lo abordamos en la introducción, el objetivo de este trabajo es realizar una

valuación del capital accionario de MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. A este efecto, el

método que vamos a desarrollar es el de Flujo de Fondos descontado.

El método de flujo de fondos descontado (DCF por sus siglas en inglés) es utilizado para

valorar a un proyecto o a una compañía entera. Los métodos de DCF determinan el valor

actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el coste de

capital aportado. Esta distinción es muy importante dado que los flujos de fondos en

diversos períodos no pueden ser comparados directamente por el valor tiempo que

contiene implícito cada uno de ellos.

Para abordar el método de Flujo De Fondos Descontado tendremos que poner atención

a dos grandes elementos de la valuación:

1. La proyección del Flujo de Fondos de la Firma (conocido como cash-flow)

2. La determinación del coste de capital apropiado.


66

6.1 Tasa de Descuento del Flujo de Fondos:

El primer paso, a la hora de descontar los flujos, es seleccionar la tasa de descuento

apropiada que incorpore tanto el costo de oportunidad del dinero como el riesgo de

retorno del mismo. Esta tasa es uno de los elementos clave de la valuación dado que

pequeñas variaciones en la misma pueden resultar en grandes variaciones del valor del

activo.

Cuando hablamos de la tasa de descuento, es importante diferenciar el costo de capital

(equity en inglés) que consiste en la retribución esperada por los accionistas por proveer

los fondos, del costo de la deuda (debt en inglés) que consiste en la tasa de interés que

los acreedores solicitan para proveer a la firma de fondos a través de elementos

estructurados como préstamos u obligaciones negociables.

A la hora de descontar los fondos, vamos a trabajar con el método WACC (“Weighted

Average Cost of Capital”) el cual consiste en ponderar los costos del equity y de la deuda

en función del promedio ponderado del costo de los distintos componentes de la

financiación (deuda con los acreedores y capital propio).

𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑲𝑫 ∗𝑫

𝑫 + 𝑬∗ (𝟏 − 𝑻) + 𝑲𝑬 ∗

𝑬

𝑫 + 𝑬52

Donde KD: corresponde a costo de la deuda D: valor de mercado de la deuda

KE: costo del equity (costo del capital propio) E: valor de mercado del Equity (Capital propio) T: tasa de impuesto a las ganancias (tax)

6.1.2 Costo del capital propio (KE) A la hora de estimar el costo del capital propio existen numerosos métodos, en la

práctica el más utilizado es el método CAPM o “Capital Asset Pricing Model”. Los otros

métodos tales como el “Arbitraje Pricing Theory” requieren trabajar con una mayor

cantidad de variables, dificultando su modelación y generando mayor nivel de

subjetividad.

El “Capital Asset Pricing Model” postula que el retorno del capital propio (KE) es igual al

retorno de los activos libres de riesgo (denominados “risk free” en los distintos

52 Introduction to Cash Flow Valuation Methods / Harvard Business School


67

documentos) sumados al cociente entre el riesgo sistemático de la compañía

(denominado como “beta”) y la prima de riesgo del mercado.

𝑲𝑬𝑼𝑺𝑨 = 𝑹𝒇 + 𝜷 ∗ 𝑴𝑹𝑷 Dónde: Rf: tasa libre de riesgo (“risk free”)

β: riesgo sistemático del capital propio MRP: Prima de Riesgo de Mercado (“Market Risk Premium”)

En el caso de Argentina, cuyo nivel de riesgo es más elevado que el de los países

desarrollados y que cuenta con moneda diferente al dólar americano, debemos realizar

algunos ajustes a la ecuación:

Prima de Riesgo País: Argentina, como todo país emergente, debe añadir a la ecuación

antes descripta la prima de riesgo país para incluir en el costo de capital el factor de

riesgo del mercado en el que estamos valuando la empresa.

En este caso el índice más apropiado para medir este riesgo es el EMBI+, el EMBI es la

diferencia (SPREAD) entre las tasas de interés que pagan los bonos denominados en

dólares, emitidos por países subdesarrollados, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos,

considerados "libres" de riesgo.

Cuadro 32: Evolución EMBI+

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

29-o

ct-0

79-

ene-

0819

-mar

-08

28-m

ay-0

85-

ago-

0814

-oct

-08

23-d

ic-0

85-

mar

-09

13-m

ay-0

922

-jul-0

929

-sep

-09

9-di

c-09

19-fe

b-10

30-a

br-1

08-

Jul-1

015

-Sep

-10

23-N

ov-1

03-

Feb-

1113

-Apr

-11

22-J

un-1

130

-Aug

-11

8-N

ov-1

124

-Jan

-12

3-Ap

r-12

12-J

un-1

221

-Aug

-12

31-O

ct-1

214

-Jan

-13

25-M

ar-1

34-

Jun-

1312

-Aug

-13

21-O

ct-1

32-

Jan-

1413

-Mar

-14

22-M

ay-1

431

-Jul

-14

8-O

ct-1

419

-Dec

-14

3-M

ar-1

58-

May

-15

17-J

ul-1

524

-Sep

-15

4-De

c-15

15-F

eb-1

622

-Apr

-16

30-J

un-1

68-

Sep-

1617

-Nov

-16

30-J

an-1

77-

Apr-

1716

-Jun

-17

23-A

ug-1

731

-Oct

-17

10-J

an-1

821

-Mar

-18

25-M

ay-1

802

-Aug

-18

EVOLUCION EMBI+ ARGENTINA

LATINO Argentina

Al 31/12/17 el Riesgo país era de 3,51%

Tasa libre de riesgo: uno de los postulados principales de la teoría de CAPM consiste en

utilizar una tasa libre de riesgo que no cuente con riesgo de reinversión ni riesgo de

crédito y, a su vez, que tenga liquidez en el mercado. La mayor parte de las valuaciones

en el mercado toma el rendimiento del bono del tesoro de estados unidos de 10 años

como referencia. Esto nos genera una inconsistencia en la moneda de la tasa que

salvaremos más adelante.


68

Para este caso utilizaremos el bono del tesoro de estados unidos de 10 años, que en

diciembre 2017 tenía un rendimiento de 2,4%53

Prima de riesgo de mercado: La prima de riesgo de mercado es una entidad en sí misma

que refleja el retorno adicional por invertir en los activos del mercado que tienen un

riesgo mayor a los bonos del tesoro americano. Los usos y costumbres del mercado nos

guían a utilizar las series históricas de rendimientos debido a que la cantidad necesaria

de datos para bajar el error de muestreo requieren utilizar más de 50 años de datos.

Rendimiento S&P 1928-2017 9,65%

Bono del tesoro a 10 años 2,4%

La prima de riesgo de mercado sería entonces de 7,25%

Ajuste de tasa a la moneda de la valuación: cualquier valuación de “flujo de fondos

descontado” tiene como requisito fundamental que la tasa sea consistente con la

moneda de la valuación y con el supuesto de inflación. En este caso propondremos un

ajuste en la tasa del flujo de fondos para salvar esta diferencia.

𝑲𝑬𝑨𝒓𝒈 = (𝟏 + (𝑲𝑬𝑼𝑺𝑨 + 𝑷𝑹𝑴)𝒙(𝟏 + 𝑰𝒏𝒇𝒍𝒂𝒄𝒊ó𝒏𝑨𝒓𝒈)

(𝟏 + 𝑰𝒏𝒇𝒍𝒂𝒄𝒊ó𝒏𝑼𝑺𝑨)

Esta fórmula de CAPM modificada incorpora los siguientes parámetros a la ecuación

original:

✓ PRM: prima de riesgo para el mercado argentino.

✓ Ajuste a moneda local: utilizaremos la formula vista en el taller para llevar la tasa

en dólares a pesos argentinos, multiplicando la tasa base por la inflación relativa

entre los países.

De esta forma tendremos una tasa de descuento apropiada para Argentina, ajustada a

moneda local e incorporando los riesgos de un mercado emergente a la tasa de

descuento internacional.

A continuación, determinaremos cada uno de los elementos antes enunciados para

conformar la tasa apropiada para nuestro flujo de fondos.

53 Fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/


69

Beta:

En el caso de MOLINOS tenemos la dificultad, como cualquier empresa de mercados

emergentes, de obtener un índice de cuya conformación sea por capitalización bursátil.

Este punto deja de lado el índice Merval (por volumen). Por otro lado, el mercado

argentino carece de la liquidez y estabilidad suficiente para lograr obtener un valor

coherente.

Para esta valuación la Beta la vamos a obtener haciendo una regresión de las empresas

de alimentos comparables del mercado americano contra el índice S&P500, para luego

desapalancarlas.

Cuadro 33: Cálculo de Beta de MOLINOS

Empresa βL D/E Impuestos βU

Campbell Soup 0.58 24% 30% 0.50

Mondelez 1.04 28% 30% 0.87

Conagra 0.74 26% 30% 0.63

Beta Promedio 0.66

Molinos Deuda 30% 35% 0.80

A continuación podemos ver como se han comportado las cotizaciones de las empresas

seleccionadas en función de los movimientos del índice S&P 500. Pondremos el ejemplo

de Mondelez.54

Cuadro 34: Regresión Comprables

Fuente: Yahoo Finance - Elaboración Propia

y = 1.044x + 0.0002

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Mondelez

Mondelez Lineal (Mondelez)

54 Podemos ver Campbell Soup y Conagra en el Apéndice A.


70

Estructura de Capital:

La estructura de capital tiene una incidencia directa cuando aplicamos el método de

valuación del WACC, debido a que esta misma es la que se utiliza para ponderar los

componentes de deuda financiera y capital propio.

Si vamos a algunas de las páginas especializadas de valuación, podemos encontrar como

está dada la estructura de capital del mercado de alimentos y el de bebidas alcohólicas.

Si observamos lo recopilado por Damodaran:

Cuadro 35: Estructura de Capital del Mercado

Cuando vemos la estructura de capital de MOLINOS al cierre del ejercicio 2017, podemos

ver que está acorde a estos ratios, siendo la misma de 23% (D/D+E). Sin embargo, vale

aclarar que 2018 va a ser un año donde esa estructura de capital no se va a mantener,

al menos de manera transitoria, debido a que el efecto de la devaluación acelerada

duplico la deuda en términos de pesos y los valores de mercado de las compañías

argentinas cayeron.

Cuadro 36: Estructura de Capital de MOLINOS

Debido a que la devaluación acelerada de 2018 no era observable, al menos durante

cierre de 2017, vamos a mantener la estructura de capital original para esta valuación.

6.1.2 Costo de la Deuda (KD): Respecto al costo de la deuda, como vimos en el segmento de análisis financiero

MOLINOS se financia sus operaciones con deuda en dólares. Siendo las tasas de

referencia, al 31/12 las siguientes:

Industry Name Number of Firms D/(D+E)

Beverage (Alcoholic) 28 20,73%

Food Processing 87 23,56%

Fuente: Aswath Damodaran, [email protected]

MOLINOS VALOR $M PROPORCION

Deuda 3.692.166 23%

Equity 12.185.615 77%

D+E 15.877.781 100%


71

Siendo las tasas de referencia, al 31/12 las siguientes:

✓ Tasa en pesos: 20% anual 55

✓ Tasa en dólares: 5% anual

MOLINOS no cuenta, en el ejercicio 2017, con obligaciones negociables vigentes. Por lo

cual tomaremos la tasa de 20% en pesos como el costo de la deuda para esta valuación.

6.1.3 Costo del Capital Promedio Ponderado (WACC): Tal como mencionamos al inicio de este capítulo, utilizaremos el costo promedio

ponderado de capital (WACC) para valuar en el Flujo de Fondos Descontado. En el

siguiente cuadro podemos ver el resultado obtenido.

Cuadro 37: WACC MOLINOS

Molinos S.A. Dic. 2017Tasa libre de riesgo 2,4%

Prima de Riesgo de Mercado 7,3%

Riesgo País 3,5%

Beta comparables 0,80

Costo de Capital (KE) U$S 11,7%Inflación USA 2,1%

Inflación ARG promedio 20,0%

Costo de Capital (KE) $ 31,2%

Costo de la deuda $ 20,0%

Costo de la deuda (KD) 20,0%

Deuda / Capital Propio

Deuda / Capital Total 23%

Capital Propio/ Capital Total 77%

Tasa IIGG 35%

WACC ($) 27,0%

WACC EN PESOS

Para llevar nuestro costo del equity en dólares a pesos, utilizamos la formula vista56 en

clase para convertir de U$S a $ mediante los diferenciales de devaluación:

55 Fuente: Nota 22 Balance Anual MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. 56 Fuente: Seminario de Valuación- UDESA


72

Al efecto de obtener un valor razonable en la valuación, el valor terminal será

descontado a una tasa diferente que sea consistente con la devaluación futura del peso

argentino.

En este caso la WACC utilizada para el cálculo de la perpetuidad es la siguiente:

Cuadro 38: WACC MOLINOS PERPETUIDAD

Molinos S.A. Dic. 2017Tasa libre de riesgo 2,40%

Prima de Riesgo de Mercado 7,25%

Riesgo País 3,51%

Beta Molinos 0,80

Costo de Capital (KE) 11,68%Inflación USA 2,0%

Inflación ARG promedio 12,0%

Costo de Capital (KE) $ 22,6%

Costo de la deuda 20%

Costo de la deuda (KD) 20,00%

Deuda / Capital Propio

Deuda / Capital Total 23%

Capital Propio/ Capital Total 77%

Tasa IIGG 35%

WACC ($) 20,4%

WACC EN PESOS TERMINAL

6.2 Resultado Valuación por Flujo de Fondos Descontado

A la hora de realizar la valuación del capital accionario de MOLINOS RIO DE LA PLATA

S.A, vamos a realizar el ejercicio utilizando los siguientes supuestos:

1. Fecha de valuación: 31 de diciembre de 2017

2. Tasa de Descuento: 27% en pesos para los primeros años del flujo y 20.4% para

la perpetuidad.

3. Flujo de Fondos Libres de la Firma: real 2017 y proyecciones 2018-2027

4. Valor a perpetuidad 2027

Como en todo ejercicio de valuación, tenemos que tomar una serie de supuestos para

poder proyectar cada una de las variables que afectan al flujo de fondos. Es por este

motivo que vamos a trabajar en 3 escenarios y sus respectivos resultados.


73

Cuadro 39: Valuación por Flujo de Fondos Descontado

Todos los escenarios parten de una misma ecuación para determinar los crecimientos

reales del volumen (el crecimiento promedio incluye la caída del mercado para el año

2018). La misma consiste en sumar año a año los siguientes elementos:

✓ Crecimiento poblacional: la industria de alimentos tiene una correlación directa

con la cantidad de gente que consume. Por este motivo tomamos una serie del

INDEC de estimación de crecimiento poblacional Argentino57

✓ Propensión al consumo: en base a los acontecimientos de la macro de 2018, la

caída del salario real y la expectativa a futuro de la región, supondremos una

caída en el mercado de consumo de alimentos del 5% la cual se recuperará

parcialmente en los próximos años.

✓ Recuperación de shares: MOLINOS ha perdido participación en el mercado a

pesar de tener marcas emblemáticas. En función de los lanzamientos que viene

realizando supondremos distintos niveles de recuperación.

✓ Venta de Activos: De acuerdo a las notas en los estados contables y a

información del mercado, vamos a incluir la realización de las ventas de dos

activos significativos de la compañía en 2018. La mitad del predio actual de la

57 Fuente: INDEC – Estimaciones y proyecciones de población 2010 – 2040 Total del país – N° 35 (2013)

Escenario

Favorable

Escenario

Probable

Escenario

DesfavorableFecha de valuación 31/12/2017 31/12/2017 31/12/2017

WACC 26,99% 26,99% 26,99%

Crecimiento promedio real 0,72% 0,66% 0,61%

Plazo de recuperación de márgenes 5 3 7

CCC promedio 89 90 91

Gastos/Ventas 21% 22% 24%

Utilidad Bruta Promedio (GP) -5% -5% -5%

VP Flujo de Fondos ($M) 7.047.407 5.816.929 4.093.765

VP Valor Terminal ($M) 9.956.934 9.436.763 8.679.623

Valor predio Inactivo 290.277 290.277 290.277

Valor de la firma 17.294.619 15.543.969 13.063.665

Deuda Financiera Neta 3.692.166 3.692.166 3.692.166

Valor del capital de Molinos 13.602.453 11.851.803 9.371.499

Cantidad de acciones 201.415.127 201.415.127 201.415.127

Precio por acción 68 59 47

Molinos Río de la Plata S.A.


74

compañía, en victoria, se realizará en 2018. El predio fuera de uso en avellaneda

lo incluiremos como efectivo en el momento 0 de la valuación (2017).

✓ CAPEX: para todos los casos se supone un monto futuro de 8.5MM de dólares

para mantenimiento de activos. No hay inversiones por crecimiento fuera de las

ya erogadas por la compañía.

Escenario Favorable: la estrategia detrás de este escenario pasa por la recomposición

acelerada de los shares perdidos en los últimos años, acompañada con la regularización

de dos ratios cuya incidencia en MOLINOS estaba por fuera de sus pares.

✓ Crecimiento: recuperación de 3% de shares entre 2018 y 2020, mediante

innovación y recuperación de sus categorías.

✓ Propensión al consumo: impacto de 5% de caída durante 2018.

✓ Recuperación de márgenes: entre 2018 y 2020 subiremos los márgenes de 32%

a 38%.

✓ Eficiencias de costos fijos de estructura: mejora de 5% entre 2018 y 2020 debido

a las indemnizaciones ya efectuadas en 2017, las mejoras por inversión en la

nueva versión de SAP y la mejora de la estructura logística que figura dentro de

los gastos comerciales.

✓ Mejoras en capital de trabajo: de 124 días de CCC a 87 en 3 años. Esto significa

eficiencia en el cobro, reducción de DG de inventarios y suba de DG en cuentas

a cobrar

Escenario Probable: la estrategia detrás de este escenario consiste en una

recomposición de shares en un plazo de 5 años y la regularización de ratios financieros

gradual.

✓ Crecimiento: recuperación de 3% de shares entre 2018 y 2022

✓ Propensión al consumo: impacto de 5.5% de caída entre 2018 y 2019


a 38%


a las indemnizaciones ya efectuadas en 2017 y las mejoras por inversión en la

nueva versión de SAP.


eficiencia en el cobro, menor DG de inventarios y suba de DG en cuentas a cobrar

Escenario Desfavorable: la estrategia detrás de este escenario consiste en que la

compañía enfrente grandes dificultades para recuperar los shares, lo cual hace de forma


75

gradual. Tal como lo refleja su historia y lo que vemos en el 2018, mantendrá su pricing

agresivo.

✓ Crecimiento: recuperación de 3% de shares entre 2018 y 2023

✓ Propensión al consumo: impacto de 6% de caída entre 2018 y 2020


a 38%


a las indemnizaciones ya efectuadas en 2017 y las mejoras por inversión en la

nueva versión de SAP.


eficiencia en el cobro, menor DG de inventarios y suba de DG en cuentas a cobrar

En los apéndices A, B, C y D podremos ver la evolución de las variables que hemos

supuesto y la proyección de los respectivos flujos de fondos y valor terminal.

7. VALUACION POR MULTIPLOS

Para complementar la valuación realizada por el método de flujos de fondos

descontados, se realiza una valuación comparativa con otras empresas del sector.

La metodología de Valuación Relativa o por Múltiplos consiste en estimar el valor de un

activo en base al valor que el mercado asigna a activos similares. Para poder utilizar este

método de valuación necesitamos:

1. Identificar compañías que cotizan en bolsa, realizan actividades de negocios

similares y poseen características de retorno/riesgo equivalente.

2. Inferir de los precios de mercado valores estandarizados, también conocidos

como múltiplos.

3. Comparar los múltiplos de la compañía analizada con sus comparables para

estimar una valuación.

En cuanto a la determinación de las compañías comparables de MOLINOS RIO DE LA

PLATA S.A. Tenemos primero que aclarar que vamos a optar por utilizar la valuación por

partes para comparar la parte de alimentos de MOLINOS con empresas comparables de

alimentos y el segmento de bebidas con empresas comparables de bebidas.

A este efecto, también vamos a comparar con empresas que se desempeñan en

mercados latinoamericanos y empresas de mercados desarrollados.


76

En cuanto al segmento alimentos las empresas comparables seleccionadas son las

siguientes:

En el mercado latinoamericano vamos a comparar con 4 empresas de la región, las

cuales son Bimbo (México), Alicorp (Perú), Carozzi (chile), Nutresa (Colombia). Todas

estas empresas tienen centran sus negocios en el mercado de alimentos. Al efecto de

este análisis dejamos de lado BRF (Brasil) dado que su valuación y balance se

encontraban distorsionados por los hechos de los últimos 3 años.

En el mercado europeo, las comparables seleccionadas fueron Nestlé (Suiza), Ebro

(España), Unilever (Reino Unido). En este caso particular, Ebro tiene muchas similitudes

a MOLINOS al centrar sus negocios en el arroz y las pastas.

Respecto al mercado americano, utilizamos las comparables que utilizamos para

determinar la beta de mercado (Campbell Soup, Mondelez, Conagra) junto con dos

empresas emblemáticas de la industria como General Mills y Kelloggs,

Al momento de realizar la valuación, analizamos los diferenciales de múltiplos que

generaba el negocio vinos en la valuación y lo descartamos por no realizar un aporte

significativo. En el Apéndice G podemos ver los múltiplos de la selección de empresas

de vinos seleccionada.

Para realizar la valuación por partes, el primer paso fue normalizar el ejercicio 2017 para

que los múltiplos reflejen un valor coherente con la expectativa futura de la compañía.

En este punto, los ajustes realizados tuvieron que ver con la normalización de los gastos

de indemnizaciones y la mejora en la rentabilidad de alimentos en función de las

decisiones que se habían tomado en ese periodo, dejando los valores de base a niveles

de lo que fueron los resultados reales 2016 / los esperados para 2018.


77

Cuadro 40: Ajustes EBITDA para Múltiplos

Este EBITDA corresponde al EBITDA 2017 ajustado. 58

Cuadro 41: Múltiplos Empresas Comprables Alimentos

58 Corresponde al EBITDA base 2017 ajustado con los márgenes del 2016, año normalizado y comparable con la proyección futura. Este número también es consistente con las proyecciones de cashflow del DCF (primer período descontado). Se evaluó también la opción de trabajarlo con múltiplos forward aunque no fue utilizado en este trabajo.

Segmento de negocio Total

Ingresos por Ventas 12.298.695

Ganancia bruta 4.671.404 % sobre ventas 38%

Depreciaciones y Amortizaciones 144.612

Resultado operativo 1.237.565

No Recurrentes

EBITDA 1.382.177 EBITDA/Ventas 11%

2017 Proyectado

País de Origen EV / EBITDA Mg EBIT Mg Bruto

Grupo Bimbo, S.A.B. de C.V. Mexico 11,0 7% 53%

Alicorp SA Peru 10,8 10% 32%

Carozzi Chile 11,4 10% 34%

Grupo Nutresa Colombia 14,8 9% 44%

Promedio Latam 12,0 9% 41%

Nestlé S.A. Suiza 15,7 11% 50%

Ebro Foods SA España 10,5 11% 48%

Unilever plc Londres 11,8 16% 43%

Promedio Europa 12,7 13% 47%

Campbell Soup Co. USA 10,5 18% 39%

General Mills, Inc. USA 16,4 16% 34%

Mondelez International, Inc. USA 18,6 14% 39%

Kelloggs USA 13,3 15% 39%

Conagra USA 14,1 13% 30%

Promedio Estados Unidos 15,2 16% 37%

Promedio Total 13,1 12% 42%

Rangos Razonables Argentina 10,5-12 11% 36%-38%

Compañía


78

Los rangos razonables seleccionados responden al tipo de empresa que se asemeja más

con los negocios de MOLINOS, siendo estos los casos de las empresas LATAM y Ebro en

Europa. En el caso de Nutresa, dada la naturaleza de algunas de sus operaciones, tiene

un múltiplo más elevado.

Cuadro 42: Valuación por Múltiplos

Por último, veremos a continuación una tabla de sensibilidad para ver cómo se comporta

el valor de la acción de MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. En función a variaciones de su

EBITDA y de los múltiplos elegidos. La última tabla promedia ambos múltiplos para

obtener el mismo cálculo que revisamos anteriormente.

Cuadro 43: Sensibilidad del precio por acción59

59 Los extremos de EBITDA corresponden con los FF de los cashflow favorables y desfavorables descontados a la WACC para llevarlos al 2017.

BAJO MEDIO ALTO

2017 Normalizado

Múltiplo de EBITDA 10,5 11,3 12,0

Valor 14.512.859 15.549.491 16.586.124

Valor Implicito 14.512.859 15.549.491 16.586.124

Deuda 3.692.166 3.692.166 3.692.166

Valor 10.820.693 11.857.325 12.893.958

Acciones 201.415.127 201.415.127 201.415.127

Valor por Acción 54 59 64

VALUACION POR MULTIPLOS

1.382.177

MULTIPLO DE EBITDA (EV/EBITDA)

EBITDA EV/EBITDA

10,50 10,88 11,25 11,63 12,00

1.086.642 38 40 42 44 46

1.234.410 46 48 51 53 55

1.382.177 54 56 59 61 64

1.547.869 62 65 68 71 74

1.713.561 71 74 77 81 84

Sensibilidad del precio por acción Molinos Río De La Plata S.A.


79

CUADROS Y APENDICES:

APENDICE A – REGRESIONES DE COMPARABLES

Como mencioné en el cálculo de la beta de comparables, nuestra selección fue de tres compañías para calcular la Beta de la industria.

A continuación, veremos los gráficos de Conagra Brands y Campbell Soup:


y = 0.7422x - 0.0002

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Conagra

Conagra Lineal (Conagra)


y = 0.5796x + 4E-05

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Campbell Soup

Campbell Soup Lineal (Campbell Soup)


80

APENDICE B – PROYECCIONES MACRO PARA VALUACION

Las cifras correspondientes al crecimiento poblacional fueron tomadas del INDEC.

Los valores correspondientes a inflación y tipo de cambio de 2017 y 2018 fueron obtenidos de informes de las consultoras Macroview y

Redrado. La inflación posterior a 2019 corresponde a un supuesto de baja gradual de inflación en argentina en función de algunas

proyecciones que el FMI había circulado en 2017.

Las proyecciones de la valuación de MOLINOS van a estar afectadas, a su vez, por dos conceptos:

• Consumo: según la información de mercado que analizamos, todos los escenarios comparten una reducción del consumo como una

de las variables. Siendo su máximo el 5% descripto en el capítulo de mercado.

• Recomposición de Shares: esto varía en función de cada escenario, Molinos ha visto mermadas sus participaciones en el último año,

de acuerdo a cada escenario vamos a sensibilizar incrementos en la venta por recuperación de participación en el mercado e

innovación.

• Estructura: Molinos ha realizado reducciones significativas en función de su modelo de negocio e inclusive ha rediseñado su

logística, veremos estos efectos en la proyección de gastos comerciales y administrativos los cuales, una vez normalizados no

subirán en función del volumen.

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Inflación USA 2,37% 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Inflación ARG 25% 45% 27% 23% 20% 18% 16% 14% 13% 12% 12%

TC 17 29 45 55 64 74 84 94 105 115 126

Salarios 28% 30% 29% 22% 20% 18% 16% 14% 13% 12% 12%

Crecimiento Poblacional 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8%


81

APENDICE C – VENTA DE PREDIOS

Dentro de las notas del balance MOLINOS declara predios en desuso los cuales se encuentran a la venta en el mercado. Dentro de estos

predios hay dos cuyo valor inmobiliario y demanda hacen que tengamos que considerarlos al efecto de esta proyección.

Estos son el predio que la compañía posee en la localidad de Avellaneda, una fábrica de aceites de dos manzanas que se encuentra sin

operar hace más de 5 años, y la mitad del predio de la casa central en la localidad de victoria que se destinara para construcción de

viviendas.

Predios en venta Valor USD ITI Sellos Escribania DC Neto

Avellaneda 15,000 225 270 1,200 900 12,405

Victoria 21,000 315 378 1,680 1,260 17,367

Subtotal 29,772

En Pesos TC 36 1,071,792

Valor contable 75,793-

Ganancia 995,999

IIGG 348,600-

Valor Neto 647,399


82

APENDICE D – CASHFLOW ESCENARIO PROBABLE

ESCENARIO PROBABLE 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 PERPETUIDAD+ Ventas Totales 12.298.695 17.561.385 23.201.388 29.537.746 36.679.158 44.339.392 51.900.645 59.690.573 68.032.336 76.837.434 86.782.133

- Costo de mercadería vendida (CMV) 8.386.677- 11.778.323- 15.107.260- 18.826.289- 22.888.240- 27.375.604- 32.030.939- 36.830.086- 41.970.606- 47.398.500- 53.527.322-

Resultado Bruto 3.912.018 5.783.061 8.094.128 10.711.457 13.790.918 16.963.789 19.869.706 22.860.487 26.061.730 29.438.934 33.254.811 % 32% 32,93% 34,89% 36,26% 37,60% 38,26% 38,28% 38,30% 38,31% 38,31% 38,32%

- Gastos de comercialización 3.022.250- 3.334.999- 4.148.497- 5.135.807- 6.252.455- 7.483.410- 8.759.566- 10.074.316- 11.482.203- 12.968.289- 14.646.712-

- Gastos de administración 809.639- 893.422- 1.111.352- 1.375.846- 1.674.988- 2.004.752- 2.346.625- 2.698.837- 3.075.999- 3.474.111- 3.923.749-

Otros Ingresos/gastos 53.161- 75.909- 100.288- 127.677- 158.545- 191.657- 224.340- 258.012- 294.069- 332.129- 375.115-

Participación en controladas 25.922 36.405 56.204 67.570 79.494 91.964 104.586 116.891 129.496 142.192 156.133

EBIT 52.890 1.515.137 2.790.195 4.139.697 5.784.425 7.375.934 8.643.762 9.946.213 11.338.956 12.806.598 14.465.369 % 0% 9% 12% 14% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17%

- Impuesto a las ganancias 18.512- 530.298- 976.568- 1.448.894- 2.024.549- 2.581.577- 3.025.317- 3.481.175- 3.968.635- 4.482.309- 5.062.879-

+ Depreciaciones y Amortizaciones 144.612 183.351 234.633 263.172 289.056 327.193 369.928 416.976 468.761 525.271 587.517

- CAPEX 485.712- 696.423- 453.659- 545.402- 545.402- 630.955- 717.557- 801.975- 888.462- 975.567- 1.071.210-

+ Venta de activos en desuso (neto IIGG) 357.122

- Δ Capital de Trabajo (Working Capital) 485.661- 753.179- 1.154.278- 1.091.208- 1.433.241- 1.252.579- 1.531.416- 1.576.663- 1.687.371- 1.780.081- 2.009.510-

Flujo de Fondos Libre de la Firma 792.382- 75.711 440.323 1.317.365 2.070.290 3.238.017 3.739.402 4.503.378 5.263.249 6.093.912 6.909.286 102.964.699

Tasa de crecimiento Perpetuidad Crecimiento Población+ Inflación 12,8%

Tasa de Descuento WACC 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 20,4%

Periodo de descuento 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Factor descuento 0,79 0,62 0,49 0,38 0,30 0,24 0,19 0,15 0,12 0,09 0,09

Flujo de Fondos Descontado 792.382- 59.617 273.022 643.201 795.949 980.272 891.421 845.342 777.968 709.280 633.239 9.436.763

Σ Flujo de Fondos Descontado 15.253.692

+ Activo Avellaneda 290.277

- Deuda Financiera Neta (Neta de caja) 3.692.166-

Total Valuación 11.851.803

Acciones en circulación 201.415.127

Valor por Acción 59

%Estructura -31% -24% -23% -22% -22% -21% -21% -21% -21% -21% -21%

% R Bruto 32% 33% 35% 36% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38%

% EBIT 0% 9% 12% 14% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17%

Ciclo de Conversión De Dinero 124 100 97 92 91 87 87 87 87 87 87


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APENDICE E – CASHFLOW ESCENARIO DESFAVORABLE

ESCENARIO DESFAVORABLE 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 PERPETUIDAD+ Ventas Totales 12.298.695 17.298.755 22.743.469 28.954.767 35.778.980 43.251.217 51.133.171 59.395.985 68.035.063 76.840.514 86.785.611


Resultado Bruto 3.912.018 5.580.186 7.712.855 10.224.143 13.007.205 16.015.008 19.265.398 22.753.555 26.278.338 29.683.576 33.531.116 % 32% 32% 34% 35% 36% 37% 38% 38% 39% 39% 39%





EBIT 52.890 1.196.630 2.031.440 3.185.135 4.432.695 5.747.354 7.241.539 8.919.063 10.505.282 11.865.025 13.401.932 % 0% 7% 9% 11% 12% 13% 14% 15% 15% 15% 15%

- Impuesto a las ganancias 18.512- 418.820- 711.004- 1.114.797- 1.551.443- 2.011.574- 2.534.539- 3.121.672- 3.676.849- 4.152.759- 4.690.676-


- CAPEX 485.712- 696.423- 408.293- 490.862- 490.862- 567.859- 645.801- 721.777- 799.616- 878.010- 964.089-


- Δ Capital de Trabajo (Working Capital) 485.661- 676.526- 1.072.741- 1.185.084- 1.289.224- 1.481.419- 1.396.738- 1.561.255- 1.613.628- 1.753.719- 1.979.750-

Flujo de Fondos Libre de la Firma 792.382- 54.666- 74.035 657.564 1.390.222 2.013.695 3.034.390 3.931.335 4.883.949 5.605.808 6.354.933 94.703.533





Flujo de Fondos Descontado 792.382- 43.046- 45.905 321.054 534.488 609.623 723.356 737.963 721.903 652.468 582.433 8.679.623







% CMV -68% -68% -66% -65% -64% -63% -62% -62% -61% -61% -61%

%Estructura -31% -25% -25% -24% -24% -24% -23% -23% -23% -23% -23%

% R Bruto 32% 32% 34% 35% 36% 37% 38% 38% 39% 39% 39%

% EBIT 0,4% 6,9% 8,9% 11,0% 12,4% 13,3% 14,2% 15,0% 15,4% 15,4% 15,4%

Ciclo conversión de dinero 124 100 97 94 92 91 89 88 87 87 87


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APENDICE F – CASHFLOW ESCENARIO FAVORABLE

ESCENARIO FAVORABLE 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 PERPETUIDAD+ Ventas Totales 12.298.695 18.260.573 24.245.723 30.640.325 37.396.812 44.761.383 52.394.598 60.258.665 68.679.820 77.568.718 87.608.064


Resultado Bruto 3.912.018 6.422.495 8.913.801 11.533.627 14.280.257 17.247.196 20.201.444 23.242.016 26.496.578 29.930.063 33.809.504 % 32% 35% 37% 38% 38% 39% 39% 39% 39% 39% 39%





EBIT 52.890 1.992.785 3.594.242 4.942.524 6.289.400 7.724.736 9.052.046 10.415.777 11.874.141 13.411.050 15.148.052 % 0% 11% 15% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17%

- Impuesto a las ganancias 18.512- 697.475- 1.257.985- 1.729.883- 2.201.290- 2.703.658- 3.168.216- 3.645.522- 4.155.950- 4.693.867- 5.301.818-


- CAPEX 485.712- 696.423- 453.659- 545.402- 545.402- 630.955- 717.557- 801.975- 888.462- 975.567- 1.071.210-


- Δ Capital de Trabajo (Working Capital) 485.661- 843.714- 908.368- 1.169.052- 1.375.424- 1.504.049- 1.567.618- 1.617.857- 1.734.657- 1.833.409- 2.072.401-

Flujo de Fondos Libre de la Firma 792.382- 295.648 1.208.863 1.761.358 2.456.341 3.213.267 3.968.583 4.767.399 5.563.834 6.433.478 7.290.139 108.640.301





Flujo de Fondos Descontado 792.382- 232.803 749.556 859.979 944.371 972.779 946.055 894.903 822.398 748.802 668.145 9.956.934







%Estructura -31% -24% -22% -21% -21% -21% -21% -21% -21% -21% -21%

% R Bruto 32% 35% 37% 38% 38% 39% 39% 39% 39% 39% 39%

% EBIT 0% 11% 15% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17%

Ciclo conversión de dinero 124 100 90 87 87 87 87 87 87 87 87


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86

BIBLIOGRAFÍA

• Aswath Damodaran-Applied Corporate Finance 4th- (2014).

• Aswath Damodaran-Hurdle rates in practice - Applied Corporate Finance 4th

edition (2014).

• Berck, DeMarzo – Corporate Finance – 3rd Edition (2013).

• Brealey, Myers, Allen – Principles of Corporate Finance 10th Edition.

• Bruner, Conroy, Estrada, Kitzman, Li – Introduction to “Valuation in Emerging

Markets” – (2002).

• Fuenzalida, Mongrut – Estimación de los ratios de descuento en Latinoamerica.

Evidencia empírica y retos – (2010).

• Harvard Business School, Bertoneche, Federici - Valuation Methods and

Discount Rate Issues a Comprehensive Example – (2006).

• Harvard Business School, Bruns - Introduction to Financial Ratios and Financial

Statement Analysis – (2004).

• Harvard Business School, Luherman - Business Valuation and the Cost of Capital

– (2009).

• INDEC – Estimaciones y proyecciones de población 2010 – 2040 Total del país –

N° 35 (2013).

• Mc Kinsey & Company, Koller, Goedhart, Wessels – Valuation 6th Edition.

• Molinos Río De La Plata S.A. - Reporte Anual 2014.




• Pablo Fernandez – Valuation Methods and Shareholder Value Creation (2002).

• Practitioner’s guide to cost of capital & WACC calculation - EY Switzerland

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• Revista Alimentos Argentinos N° 73 – marzo 2018.

• Revista Alimentos Argentinos N°71 – febrero 2017.

• www.investing.com fuente de balances de comparables.

http://www.investing.com/


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GLOSARIO:

Awareness: es una palabra inglesa que indica el acto de una persona darse cuenta o

tomar conciencia sobre algo. En marketing se usa normalmente para hablar

sobre la percepción de una marca.

Canal Discount: es una nomenclatura de clasificación de canales de venta, su traducción

responde a tiendas de descuento.

CAPEX (Capital Expenditure): sigla en inglés que refiere a la inversión en activos o

inversiones de capital.

CAPM (Capital Asset Pricing Model): modelo de valoración de activos financieros

CEO (Chiel Executive Officer): Director ejecutivo, es el máximo responsable de la gestión

y dirección administrativa de la empre.

Commodity: bienes producidos en masa y comercializados en un mercado transparente,

en este caso granos y derivados.

Crushing: proceso productivo sobre granos y oleaginosas cuyo objetivo es romper las

mismas para separar su contenido en productos principales y secundarios.

D/ (D+E): ratio de deuda sobre el valor de la firma.

D/E: ratio de deuda sobre el valor del equity.

DCF (Discounted Cash-Flow): flujo de fondos descontado.

Debt: deuda

EBITDA (Earnings Before Interest and Taxes): ganancia antes de intereses e impuestos.

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Drepreciation and Amortization): ganancia

antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Equity: capital propio del accionista

EV (Enterprise Value): valor de la empresa en el mercado. En este caso hablaremos del

valor del Equity.

FMCG (fast moving consumer goods): bienes de consumo de alta rotación.

Gross Profit: denominación para el resultante de venta neta menos costo de

producción. Se utiliza para elaborar ratios financieros como el GP ROSS (gros

profit / ventas).

Industry Name: frase en inglés que refiere a nombre de la industria o sector.

Joint: Una empresa conjunta, alianza estratégica o alianza comercial o consorcio,

también denominada con el anglicismo joint venture, es un tipo de acuerdo


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comercial de inversión conjunta a largo plazo entre dos o más personas

(habitualmente personas jurídicas o comerciantes), a quienes se les denomina

venturers o socios.

Kick-Off: lanzamiento o inicio.

Low cost: término en inglés para referirse al bajo precio.

Millennials: refiere a la generación Y o generación del milenio.

Number of firms: frase en inglés que refiere a cantidad de compañías incluidas.

Pack refill: refiere a venta en packs económicos para reposición que suelen utilizarse

para rellenar un pack principal. Es un mecanismo muy utilizado por aquellos

productos cuyo pack principal es durable y de calidad como los frascos de vidrio

de café, o botellas de plástico como las del detergente para ropa.

Parboiled: término utilizado para denominar al arroz que pasa por un proceso de

“parboilización” cuyo resultante es un arroz que no se desarma ni pierde sus

propiedades cuando se sobrepasan los minutos de cocción recomendados. Viene

de la frase en inglés “partially boiled” (parcialmente hervido).

Pricing: término en ingles utilizado normalmente para la acción de poner precio a un

producto o modificarlo.

Retail: término en ingles usado normalmente para referirse a la venta al consumidor.

Este caso aplica para los supermercados, por ejemplo.

Sales: ventas.

Shares: participación de la compañía en el mercado.

SOM (Share of Market): participación en el Mercado medida en cantidad.

SOV (Share of Value): participación en el Mercado medida en precio.

Stocks: niveles de inventario.

Tax: impuestos

WACC (Weighted Average Cost of Capital): costo promedio ponderado de capital

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