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UNIVERSIDAD DEL BIO - BIO F a c u l t a d d e C i e n c i a s E m p r e s a r i a l e s

D e p a r t a m e n t o d e A d m i n i s t r a c i ó n y A u d i t o r i a

MEMORIA PARA OPTAR A TÍTULO DE INGENIERO COMERCIAL

“ E S T R A T E G I A S D E I N V E R S I O N Y S U S R E S P E C T I V O S R E S U L T A D O S E N A L G U N O S F O N D O S M U T U O S ”

ALUMNOS : Yessenia Castro Paredes

Héctor Morales Flores

PROFESOR GUIA : Héctor San Martín Insunza

CONCEPCIÓN, Marzo de 2009

Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009

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INDICE

Introducción 7

Objetivos 10

CAPITULO I: ESTRATEGIAS DE INVERSION 11

1.1.- Selección de la Estrategia 14

a) Perfil del Inversionista 16

b) Objetivo de Inversión 17

c) Horizonte de Inversión 18

d) Tolerancia al Riesgo 18

e) Nivel de Recursos Financieros 19

f) Diversificación 19

g) Asignación de activos o Asset Allocation 20

1.2.- Tipos de estrategia 21

1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado) 22

a) Market Timing 23

b) Selectividad 25

c) Arbitraje 26

d) Hedge Funds 26

1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado) 30

a) Eficiencia del Mercado 31

b) Indexación 35

1.2.3.- Análisis comparativo: estrategia activa vs estrategia pasiva 39

1.2.4.- Herramientas de Análisis 43

a) Análisis Fundamental 43

b) Análisis Técnico 46


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1.3.- Principales Instrumentos de Inversión 48

1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija 49

a) Depósito a Plazo 49

b) Bonos 50

c) Bonos Bancarios 51

d) Bonos Leasing 51

e) Pagaré 51

f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC) 51

g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC) 52

h) Pagarés Reajustables del BC con Pago en Cupones (PRC) 53

i) Pagarés Reajustables del BC con Tasa de Interés Flotante (PTF) 53

j) Pagarés reajustables de la Tesorería General (PRT) 53

1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable: 54

a) Acciones 54

b) ADR (American Depositary Receipts) 56

c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI) 56

d) Cuotas Fondos Mutuos 56

e) Instrumentos de Capitalización 57

f) Derecho Preferente de Suscripción 57

g) Forward y Futuros 57

h) Moneda Extranjera 58

i) Derivados 58

CAPITULO II: INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS 59

2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile 60

2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos 63

2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado 63


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2.4.- Evolución del Número de Partícipes 63

2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados 64

2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos 66

2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos 66

2.8.- Tipos de Fondos Mutuos 68

2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos 71

2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos 72

2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos 73

CAPITULO III.- MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE 74

3.1.- Índice de Sharpe 77

3.2.- Índice de Jensen 79

CAPITULO IV.- METODOLOGIA 81

4.1- Muestra 81

4.2.- Benchmarks seleccionados 81

4.3.- Variables utilizadas en el Índice de Jensen 82

4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe 83

4.5.- Base de datos y breve explicación de variables a considerar 83

i. Tasa libre de riesgo (Rf) 83

ii. Retorno de mercado (Rm) 84

iii. Beta (β) 84

CAPITULO V.- RESULTADOS 86

5.1- Resultados Estadísticos 86

• Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007


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• Fondos Mutuos de Renta Variable 86

• Fondos Mutuos de Renta Fija 92

• Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007

• Fondos Mutuos de Renta Variable 96

• Fondos Mutuos de Renta Fija 102

5.2.- Resultados Medidas de Desempeño 107

• Ratio de Sharpe 107

• Alfa de Jensen 109

CONCLUSIÓN 111

BIBLIOGRAFIA 114

ANEXOS

1. Circular 1578, Establece Clasificación de los Fondos Mutuos 1

2. Tablas Medidas de Desempeño

a) Fondos de Renta Variable Periodo 2005 – 2007 6

b) Fondos de Renta Fija Periodo 2005 – 2007 12

c) Fondos de Renta Variable Periodo 2003 – 2007 19

d) Fondos de Renta Fija Periodo 2003 – 2007 22

3. Tabla Rentabilidades Nominales Mensuales

a) Renta Variable 2005 – 2007 25

b) Renta Fija 2005 – 2007 37

c) Renta Variable 2003 - 2007 51

d) Renta Fija 2003 – 2007 59

4. Tabla Desempeño Orden Descendente

a) Renta Variable 2003 – 2007 67


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b) Renta Fija 2003 – 2007 69

c) Renta Variable 2005 – 2007 72

d) Renta Fija 2005 – 2007 78


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RESUMEN

Este trabajo tiene como objetivo estudiar las Estrategias de Inversión Activas y Pasivas de los

Fondos Mutuos Chilenos en los periodos comprendido entre enero de 2003 a diciembre de

2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, a los cuales se aplico dos indicadores de

desempeño como son el alfa de Jensen y ratio de Sharpe, posteriormente se comparan los

resultados con un Benchmark que se ajuste a cada estrategia de inversión, para el caso de las

estrategias que utilizan instrumentos de renta variable se utilizará el índice de precios

selectivo de acciones (IPSA) y para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de

renta fija se utilizara el índice creado por LVA índices (LVACL). A su vez se dan a conocer

algunos resultados de estadística descriptiva que sirven de apoyo para la correcta toma de

decisiones al momento de invertir.

INTRODUCCIÓN

La predicción esta en lo más profundo de las finanzas, en cada momento en que un

administrador ejecuta una operación, un analista hace una recomendación o un auditor

examina el riesgo de futuros, sus acciones están basadas en proyecciones o futuras conductas

del mercado.

Esta proyección puede fundarse en una interpretación sutil, intuitiva de la dinámica del

mercado o puede ser basada en estudios econométricos o de principios matemáticos y

estadísticos. Tradicionalmente, dichos estudios han sido utilizados para predecir movimientos

en mercados y portafolios de inversión. Sin embargo, durante la última década, nuevas

técnicas matemáticas han ganado popularidad en varias áreas de las finanzas. Las Estrategias

de Inversión son técnicas o métodos de inversión en las que las decisiones vienen dadas por


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un modelo, fórmula o reglas predeterminadas, en las que se utilizan ciertas variables e

información que persiguen neutralizar o limitar al máximo el factor emocional en los criterios

y toma de decisiones.

Paralelamente, se ha visto un creciente aumento de las administradoras de fondos de

inversión, quienes ofrecen un abanico de posibilidades tan sofisticados tendientes a satisfacer

necesidades de riesgo y rentabilidad del inversionista, los cuales se están moviendo más allá

de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros, y buscan

obtener resultados superiores para sus inversiones.

Por otra parte, en Chile la investigación que se ha realizado con respecto a las estrategias de

inversión es muy escasa, no obstante se han investigado otros conceptos que pueden explicar

la forma de actuar o proceder de las administradoras a la hora de tomar las decisiones de

inversión, para lo cual nos hemos apoyado en estudios realizados sobre los estilos de

inversión, y decidiendo enfocar los esfuerzos del presente trabajo en detectar las estrategias

en base a los instrumentos de inversión que utilizan y que se pueden apreciar claramente en

algunos Fondos Mutuos.

En el presente estudio se explican las estrategias de inversión que pueden ser aplicadas y, a

su vez, las herramientas e instrumentos con que cuentan los inversionistas para lograr sus

objetivos, más precisamente se analizaran las estrategias de inversión pasivas y activas,

basándonos en los fondos mutuos como objetivos de estudio, a los cuales se les aplicaran dos

medidas clásicas de performance o desempeño ampliamente conocidas en investigaciones

nacionales e internacionales.

En el primer capítulo de esta investigación se analizarán las estrategias de inversión activas y

pasivas, se compararán mediante estudios empíricos expuestos por diferentes autores, a su

vez, se darán a conocer los instrumentos en los cuales invierte cada una de ellas y se

explicarán los factores claves que involucra la selección de una de estas estrategias.


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En el capítulo dos, se realizará una breve descripción de los fondos mutuos en Chile,

detallando el número de partícipes, patrimonio y cantidad de administradoras que están

involucradas en la industria, también se dará a conocer la regulación vigente, beneficios y

algunas cifras relevantes.

El capítulo tres está compuesto por el marco teórico y las medidas de performance que se

utilizaran para analizar los rendimientos de algunos fondos mutuos que apliquen

estrategias de inversión activa o pasiva.

El cuarto capítulo se explicará la metodología a utilizar para la medición del desempeño de

los fondos mutuos, las variables que intervendrán en los indicadores de Sharpe y Jensen, y a

su vez, se detallará la muestra, base de datos y benchmark a utilizar para realizar las

comparaciones.

En el quinto capítulo se expondrán los resultados de algunos cálculos de estadística

descriptiva y los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en la

metodología.

Finalmente se presentarán las conclusiones que se obtuvieron de esta investigación y que

servirán para tener un conocimiento más amplio de la industria de los fondos mutuos y

principalmente de las estrategias de inversión que son aplicadas y otras que se pueden

implementar con la finalidad de obtener mejores retornos.


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OBJETIVOS

Objetivo General

Analizar algunas estrategias de inversión y sus respectivos resultados en algunos fondos

mutuos que sean representativos de la industria durante los periodos comprendidos entre

enero de 2003 a diciembre de 2007 y entre enero de 2005 a diciembre de 2007.

Objetivos específicos

Evaluar el desempeño de algunos fondos mutuos de renta fija y variable, a través del análisis

de indicadores de desempeño como Sharpe y Jensen para posteriormente compararlo con un

Benchmark como el IPSA y LVACL.


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Conocer la evolución de los fondos mutuos en cantidad de patrimonio administrado,

partícipes, administradoras, y a su vez, factores que han incidido en el éxito de esta industria

de inversión.

Analizar diferentes estrategias de inversión y algunos resultados que de ella derivan:

Definir las diferentes estrategias de inversión.

Analizar los resultados de los estudios empíricos realizados en el extranjero sobre las

estrategias de inversión.

Profundizar el conocimiento del mercado financiero chileno.

Realizar análisis de los resultados de las estrategias de inversión en los Fondos

Mutuos de renta fija (RF) y renta variable (RV)

CAPITULO I

ESTRATEGIAS DE INVERSION

Dentro de los conceptos que se deben tener en cuenta al momento de involucrarse en el

mundo de las finanzas, se encuentran dos que son de suma importancia para manejar los

recursos de que se dispone, con la finalidad de alcanzar los objetivos que se puedan plantear,

nos referimos al concepto de estrategia e inversión

El concepto de estrategia es objeto de muchas definiciones, por lo cual no hay una definición

universal y dependen de las tendencias de los autores, así algunos de ellos definen estrategia

como los principios y rutas fundamentales que orientarán el proceso administrativo para

alcanzar los objetivos a los que se desea llegar. Una estrategia muestra cómo una institución

pretende llegar a esos objetivos. Se pueden distinguir tres tipos de estrategias; de corto,

mediano y largo plazo, según el horizonte temporal. También es un término utilizado para


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identificar las operaciones fundamentales tácticas del aparato económico. Su adaptación a

esquemas de planeación obedece a la necesidad de dirigir la conducta adecuada de los agentes

económicos, en situaciones diferentes y hasta opuestas. En otras palabras constituye la ruta a

seguir por las grandes líneas de acción contenidas en las políticas para alcanzar los propósitos,

objetivos y metas planteados en el corto, mediano y largo plazo.

El segundo concepto que es de gran relevancia para el presente trabajo es el de inversión, si

se analiza como proceso de inversión, este conlleva un número de conceptos asociados, de

hecho, la propia definición de inversión puede variar de acuerdo a la entidad o persona que la

utilice, encontrando principalmente éstas en el contexto de las inversiones realizadas por

empresas para incrementar capital o al momento de embarcarse en un nuevo proyecto.

Daremos a conocer algunas de las definiciones encontradas y que pueden describir la

situación antes mencionada; una de éstas es la que se utiliza en el mundo empresarial y que

define a las inversiones como representación de las colocaciones de dinero sobre las cuales

una empresa espera obtener algún rendimiento a futuro, ya sea por la realización de un

interés, dividendo o mediante la venta a un mayor valor a su costo de adquisición, o bien es la

aplicación de recursos financieros destinados a incrementar los activos de una entidad.

Ejemplo: maquinaria, equipo, obras públicas, bonos, títulos, valores, etc.

También existen distintas definiciones de inversión que han dado algunos economistas, entre

ellas, podemos citar por ejemplo, Tarragó F. (1986) dice que "la inversión consiste en la

aplicación de recursos financieros a la creación, renovación, ampliación o mejora de la

capacidad operativa de la empresa".

Según Alexander et al (2003), inversión e “El sacrificio de cierto valor presente por un

(posiblemente incierto) valor futuro”.

Peumans, H.(1967), por otra parte, plantea que "la inversión es todo desembolso de recursos

financieros para adquirir bienes concretos durables o instrumentos de producción,


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denominados bienes de equipo, y que la empresa utilizará durante varios años para cumplir su

objeto social"

Así podríamos citar a muchos autores que han dado definiciones parecidas, o con ligeras

diferencias, pero en general todas vienen a decirnos que las inversiones consisten en un

proceso por el cual una persona (natural o jurídica) decide vincular recursos financieros

líquidos a cambio de expectativas de obtener unos beneficios también líquidos, a lo largo de

un plazo de tiempo, denominado vida útil u horizonte temporal.

Las Estrategias de Inversión están formadas por todos aquellos recursos que promueven el

uso de capital para obtener más dinero y mayores beneficios económicos por parte de una

persona. Para ello se deben tener en cuenta una serie de análisis o estudios que van a permitir

aumentar las posibilidades de conseguir los objetivos que se proyecten a futuro.

Los riesgos y los retornos potenciales varían mucho en función de los instrumentos de

inversión. Por ejemplo: las acciones ofrecen crecimiento, pero pueden ser muy volátiles; los

bonos suministran una renta fija, pero están sujetos a la variación del valor de emisión,

dependiendo del buen funcionamiento de la empresa o de la entidad emisora del bono.

La estrategia de inversión involucra la colocación de dinero de diferentes maneras o

diversificando entre diferentes planes. Una vez que se hayan evaluado los objetivos,

determinado en volumen de la inversión, analizando el nivel de riesgo que la persona está

dispuesto a aceptar y estudiado las diferentes alternativas, entonces se podrá construir un

portafolio con diversas inversiones.

Para realizar el análisis necesario existen dos herramientas que permiten tomar decisiones más

acertadas, el primero es el Análisis Fundamental que consiste en una metodología de

valuación de activos basada en los "fundamentos" del instrumento con el objetivo de

conseguir el valor intrínseco de la entidad. En el caso de acciones, el analista estudia a la


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empresa en cuanto a las perspectivas de las ventas, la posibilidad de que incremente sus

utilidades a futuro, calidad de la gestión, su posición frente a la competencia, sus ventajas

competitivas como patentes, sus estados contables especialmente su flujo de caja y otros

factores relacionados. El segundo es el Análisis Técnico, esté se basa en el estudio de la

evolución de los precios y el volumen de una acción, para tomar las decisiones de compra o

de venta, mediante datos históricos, se crean predicciones del comportamiento futuro, tanto

del mercado en general como de la acción en particular. Los precios se estudian

principalmente a través de los gráficos de barras, que indican los valores más altos y más

bajos obtenidos diariamente.

Ambos análisis se verán en detalle más adelante con la finalidad de dar una visión clara de

estas importantes herramientas al momento de desarrollar una estrategia de inversión.

1.1.- Selección de la Estrategia

Al momento de seleccionar una estrategia de inversión, se debe partir del conocimiento de los

instrumentos y del mercado en el que se transan, de esta forma se podrán tomar las mejores

decisiones para alcanzar los objetivos. Muchos inversionistas que optan por una estrategia

pasiva se basan en la hipótesis de la eficiencia de los mercados desarrollada por Fama, y por

el contrario, los detractores de esta hipótesis plantean que el mercado tiene ciertas

imperfecciones de las cuales se puede obtener un retorno, este sería el caso de la estrategia de

inversión activa.

La hipótesis de mercados eficientes (Fama, 1970) plantea que el mercado refleja completa y

correctamente toda la información relevante para la determinación de los precios de los

activos. Dado que el surgimiento de nueva información es de carácter aleatorio, los cambios

registrados por los precios accionarios también lo serían.


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A partir de la evolución y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes

acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada estrategia de inversión.

El análisis de la rentabilidad de un portafolio comienza con el estudio de las inversiones

individuales que lo conforman para, posteriormente y a partir de los desarrollos de las

rentabilidades, finalizar con la formación de un determinado portafolio que el inversionista

pueda considerar como óptimo.

En relación a la rentabilidad, Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los mutual funds y

concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado1. Señala

que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que las activas generalmente

fallan cuando tratan de obtener excesos de retornos, y a su vez, tienden a generar mayores

cargas impositivas para el inversionista2. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir en

fondos indexados en lugar de los fondos con estrategias activas.

Para explicar la predictibilidad de las variaciones de los retornos accionarios se postulan dos

argumentos alternativos: (A) los mercados son ineficientes y los precios de los activos se

mueven alrededor de su valor fundamental (en la cual correspondería aplicar una estrategia de

inversión activa), y (B) los mercados son eficientes y la predictibilidad de las variaciones

puede ser explicada por un equilibrio en los retornos time-varying, (estrategia de inversión

pasiva). Ferson y Harvey (1991) mostraron que la predictibilidad de los retornos accionarios

no se debe necesariamente a ineficiencias del mercado o a una sobrerreacción de los

inversionistas irracionales, sino que a la predictibilidad que presentan algunas variables

agregadas que son parte del set de información que explica la rentabilidad de los activos.

Según Leung et al. (2000), la predicción de los retornos accionarios, dadas las variables

agregadas en el set de información de los inversionistas, es un hecho aceptado en la reciente

1 Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los gastos de entrada). 2 Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido solo $9.87.


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literatura de las finanzas empíricas, y las preguntas apuntan hacia cómo usar la información

de una manera óptima para predecir y transar en los mercados.

La variedad de autores que defienden y refutan la hipótesis de la eficiencia de los mercados,

permite formarse una visión extensa de la situación imperante, donde existen inversionistas

que se inclinan en ambos sentidos de la balanza.

Para la correcta selección de la estrategia se deben considerar algunos puntos relevantes:

Seleccionar una estrategia de inversión de portafolio consistente con los objetivos y

políticas de inversión, es decir, consistente con los requerimientos de rentabilidad y

tolerancia al riesgo.

Las estrategias de inversión se pueden clasificar en activas o pasivas.

Una estrategia activa usa la información disponible y las técnicas de proyecciones para

obtener rendimientos superiores a los de un portafolio que simplemente se encuentra

diversificado.

Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la

diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado, o

bien para obtener un retorno conocido en cierto horizonte temporal.

Adicionalmente, existen estrategias de inversión estructuradas diseñadas para alcanzar

el desempeño de pasivos predeterminados que tienen que ser cancelados en fechas

futuras.

Dadas las alternativas, la selección de una estrategia activa, pasiva o estructurada

dependerá de:

– La visión del inversionista acerca de la eficiencia del mercado.

– La tolerancia al riesgo del inversionista.

– Horizonte temporal de la inversión.


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También es necesario estudiar otros conceptos que son parte de la selección de la estrategia

de inversión y que son explicados a continuación.

a) Perfil del Inversionista

Debido a la gran cantidad de personas que destinan recursos para invertir, se hace necesario

clasificarlas de acuerdo a dos criterios que son comunes a todo inversionista, nos referimos al

riesgo que están dispuestos a asumir y la rentabilidad deseada por dicho riesgo, en la literatura

encontrada se definen tres perfiles de inversionista: conservador, agresivo y medio, con sus

diferentes variables intermedias. Entiéndase por “riesgo”, la posibilidad de incurrir en pérdida

total o parcial del capital invertido o no obtener la ganancia esperada. Según Pindyck y

Rubinfeld (2001), “La disposición a correr riesgos varía de una persona a otra. Unas son

renuentes al riesgo, otras son amantes del riesgo y otras son neutrales. Una persona que

prefiera una renta segura a un empleo arriesgado, cuya renta esperada sea la misma, se

denomina renuente al riesgo. La aversión al riesgo es la actitud más frecuente”.

Inversionista Conservador (renuente o adverso al riesgo): Es aquel que se conforma

con un nivel de retorno bajo, evitando asumir las incertidumbres y variaciones de

inversiones más riesgosas. Se podría asociar este tipo de inversionista a aquellos que

optan por instrumentos de renta fija donde el riesgo y rentabilidad esperada son

conocidas, como Depósitos a Plazo, Bonos, etc.

Inversionista Agresivo (o amante del riesgo): Es aquel que prefiere asumir los riesgos,

incertidumbres y volatilidades lógicas de las inversiones que prometen mayores

niveles de rentabilidad. En niveles de inversión riesgosos es importante conocer acerca

de los negocios o inversiones que se encaran, así como también tener un plan ante

posibles pérdidas que puedan producirse (hay que tener en cuenta que lo que se

invierte es el ahorro). Este es el caso de los que invierten en instrumentos de renta

variable, como las acciones que pueden tener una alta volatilidad y por ende una alta

rentabilidad.


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Inversionista Medio: Su perfil cuenta con elementos conservadores y agresivos,

buscando un equilibrio entre ambos. En este caso los inversionistas optan por

instrumentos tanto de renta variable como de renta fija, mesclando la composición de

su cartera, acercándose lo más posible a las expectativas de riesgo y rentabilidad, para

así alcanzar los objetivos planteados al momento de iniciarse en el mundo de las

inversiones.

b) Objetivo de Inversión

El primer paso que se debe dar cuando se construye un portafolio es determinar el objetivo de

inversión. El porqué se está invirtiendo, para lo cual se debe tener en cuenta tres aspectos

fundamentales:

Liquidez: mide la facilidad con que un activo puede transformarse en dinero.

Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En

términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la

inversión. Según Van Horne et al, (2002), riesgo es la “variabilidad de los

rendimientos en relación con lo que se espera recibir”.

Rentabilidad: tasa de retorno obtenida de una inversión en un valor específico o de

algún título de propiedad.

c) Horizonte de Inversión

El horizonte de inversión es el número de años en que se tiene disponibilidad para invertir.

Desde el punto de vista del horizonte de inversión se deben hacer dos consideraciones:

A mayor horizonte de inversión mayor será el tiempo que se tendrá para sobrellevar la

volatilidad de los mercados. Como resultado, si el horizonte de inversión es largo, se

podrá ser más agresivo a la hora de construir el portafolio.


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A medida que se aproxime al objetivo, el portafolio tendrá menor tiempo de

recuperarse de fluctuaciones de mercado, por lo tanto, se deberá gradualmente

redistribuir de una manera más conservadora.

d) Tolerancia al Riesgo

La tolerancia al riesgo es la habilidad o voluntad de entender caídas o pérdidas en el valor de

las inversiones mientras espera que éstas sean rentables y ayuden a cumplir los objetivos de

inversión planteados. Algunos inversionistas tienen facilidad para ignorar las fluctuaciones de

corto plazo y concentrarse en sus metas de largo plazo. Otros se tornan ansiosos cuando esto

ocurre aunque dicha fluctuación sea mínima. Este factor emocional juega un papel

significativo en la decisión de donde invertir los recursos del portafolio.

e) Nivel de Recursos Financieros

La cantidad de recursos financieros a disposición influyen fuertemente en la decisión de

distribución del portafolio. Si se tienen problemas para generar ingresos o es limitada la

disponibilidad de recursos, es poco probable que las fluctuaciones o riesgos sean aceptados,

es decir, en el caso que los ingresos del inversionista dependan sólo de las rentabilidades de

sus inversiones, entonces éste optará por una cartera menos riesgosa, si el caso fuese que el

inversionista desease tener un fondo extra al momento de la jubilación y sus ingresos actuales

no varíen con fluctuaciones de los retornos, entonces decidirá por un portafolio compuesto

por instrumentos de renta variable que pueden obtener mejores resultados que los

instrumentos de renta fija.

f) Diversificación

Una de las formas de invertir en los mercados financieros se asimila mucho a como jugar en

un casino, es decir, se invierte todo en el activo que se espera un alza. Si se acierta, se habrá


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ganado mucho dinero. Si no, probablemente se habrá perdido una buena parte o la totalidad

de la inversión.

Algunos invierten de esta forma, seguramente más por placer que por racionalidad. Uno de

los elementos más importantes de la teoría clásica de las finanzas es precisamente la idea de la

diversificación, en pocas palabras y que popularmente conocemos como no poner todos los

huevos en la misma canasta.

Sabemos que los activos financieros tienen una gran variabilidad en sus rentabilidades futuras

y también sabemos que no todos varían de la misma manera. Si invertimos en activos que

tienen variabilidad diferente, nuestro portafolio acabará teniendo una variación inferior a la de

cada uno de los activos que la componen. La idea de la diversificación está bien extendida,

tanto en ámbitos profesionales como académicos. Al revés de lo que sucede con la utilización

de técnicas como el Análisis Fundamental y Técnico, las conclusiones de la teoría financiera

más conocida coinciden con las ideas y la práctica utilizada, por lo menos, por una gran parte

del mercado y, por tanto, de sus profesionales.

g) Asignación de activos o Asset Allocation

La selección de los instrumentos del portafolio en su concepción más sencilla (asset

allocation), se podría definir como aquel en el que se pretende conocer qué porcentajes hay

que invertir de unas pocas categorías de activos financieros para maximizar la performance (o

desempeño) de los mismos. En el límite, se trataría de saber cómo asignar o repartir dos

grandes categorías de activos financieros: un activo sin riesgo (típicamente deuda pública a

corto plazo como los documentos emitidos por el Banco Central o Tesorería) y un activo con

riesgo, por ejemplo, la inversión en un índice bursátil como un portafolio compuesto por las

acciones que componen el IPSA.


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Brinson, G. Hood, L. y Beebower, G. (1986 y 1991), en dos artículos sobre el tema, estudian

la contribución de diferentes elementos del proceso de inversión a los resultados de un

conjunto de fondos de pensiones durante 10 años. La conclusión a la que llegan es que la

política de asset allocation explica el 91,2% la variación de rendimiento de un portafolio. La

idea anterior ha sido reinterpretada por parte de Ibbotson y Kaplan (2000). Para estos autores

la política de asset allocation explicaría hasta un 90% la variabilidad de la rentabilidad en el

tiempo pero, en cambio, solo explicaría el 40% de la variación de la rentabilidad entre

diferentes fondos.

Las políticas de asset allocation fundamentalmente se pueden clasificar en 4 grupos:

a) Los planificadores: son aquellos que fijan una política de asset allocation durante

largos períodos de tiempo. Este tipo de políticas son muy estables y no tienen en

cuenta los vaivenes a corto plazo del mercado. Generalmente se utilizan en los casos

en los que las inversiones se realizan con horizontes relativamente largos. Como

mínimo a un año o, normalmente a más de 2 o 3 años. También se conoce como

strategic allocation.

b) Los market timers: son aquellos para los que es muy relevante el momento de invertir

y/o desinvertir en cada activo financiero, particularmente los de renta variable.

Pretende tener el máximo rendimiento a corto plazo. A esta forma de actuar se la

llama a veces tactical allocation.

c) Los stock pickers: son aquellos que seleccionan valores de acuerdo con algún criterio

o estudio. Por ejemplo, pueden escoger aquellos títulos que consideren que están peor

valorados por el mercado, que tienen ratios con determinadas características, etc.

d) El objetivo de los aseguradores: es generalmente la de no perder o no quedar por

debajo de un cierto umbral de rentabilidad, cualquiera que sea la evolución del


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mercado. Para ello, hacen uso de derivados con el fin de cubrirse en cada momento de

las posibles pérdidas o mejorar las ganancias.

1.2.- Tipos de estrategia

Existen básicamente dos tipos de estrategias las cuales abarcan un gran abanico de

posibilidades a la hora de seleccionar la composición del portafolio, dependiendo de las

variables analizadas anteriormente, diversos autores plantean estas dos estrategias que

pueden ser reconocidas con facilidad dependiendo de los instrumentos que utilicen y la forma

en que son ponderados.

1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado)

La Estrategia de Inversión Activa consiste en la utilización de técnicas muy variadas, a veces

muy poco formalizadas, y cuyo propósito es obtener unos mayores beneficios de los que se

derivarían de haber invertido exclusivamente con una estrategia de inversión pasiva. La

forma de medir el desempeño de la estrategia activa suele ser a través de la comparación de

sus parámetros fundamentales (especialmente rentabilidad y volatilidad), con un índice que

mediría estos mismos parámetros en la estrategia pasiva equivalente. Este índice es el que

denomina Benchmark.

Es importante mencionar que las estrategias activas consideran que los mercados no son

completamente eficientes, y por lo tanto, es posible mejorar el retorno del Benchmark.

Varios estudios han concluido que existe evidencia significativa de que los precios

accionarios no siguen un camino aleatorio y muestran que los rendimientos son predecibles en


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algún grado. Por ejemplo, Lo y Mackinley (1988), empleando datos de mercados bursátiles

desarrollados, como los de EE.UU, Europa Occidental y Japón, registraron una correlación

serial positiva entre los rendimientos semanales; Conrad y Kaul (1988, 1989) también

encontraron evidencia de predictibilidad de los rendimientos en el corto plazo.

Generalmente se entiende que la estrategia activa tiene dos formas de crear valor: mediante

Market Timing y Selectividad. Market Timing (comportamiento oportunistico) usualmente se

define como una estrategia de inversión basada en la habilidad de determinar, con un

horizonte de “corto plazo”, si ciertas clases de activo, en su conjunto, están sub o

sobrevaloradas. “Selectividad”, por su parte, consiste en seleccionar activos individuales o

sectores subvaluados, con una perspectiva de “largo plazo”, pero también hemos encontrado

dos formas adicionales de crear valor, utilizando otro tipo de estrategia activa, nos referimos a

un tipo de fondo de inversión que tiene ciertas características particulares denominado

“Hedge Funds” y al “Arbitraje”, estas cuatro formas serán descritas a continuación.

a) Market Timing (sincronización con el mercado)3

Según Maturana y Walker (2002), “timing es el comportamiento oportunistico de compra y

venta de títulos”, este tipo de estrategia activa es fundamental para quienes operan a corto

plazo pero va perdiendo importancia conforme se alarga el periodo de inversión. Por esto,

aunque tiene importancia a la hora de invertir, es más importante diversificar que acertar en el

punto de entrada. De hecho, uno de los errores más comunes entre los inversionistas es

preocuparse por las fluctuaciones del mercado en plazos que no corresponden a su inversión.

También se entiende como Market Timing a la estrategia de inversión activa basada en la

capacidad del inversionista de predecir adecuadamente la evolución de los precios de

mercado de los activos. El objetivo de esta estrategia es anticiparse a las tendencias del

mercado, comprando antes que los precios suban y vendiendo antes que los precios bajen4.

3 Algunos autores utilizan el término “sincronización con el mercado” para referirse a Market Timing, es el caso de Matallin J. (2003). 4 Glosario de definiciones de la AAFM


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Henriksson R. et al (1981), dice que los fondos no son capaces de seguir una estrategia de

Market Timing acorde con los retornos de un portafolio de mercado, lo cual es ratificado por

Ibarra M. (2001), al reproducir el estudio de Henriksson tomando como muestra 22 fondos de

inversión y teniendo como resultado que solo uno presentaba un beta positivo con un nivel de

confianza del 95% lo que se traduce como la inexistencia de sincronización con el mercado.

Según la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) el Market Timing o short-term trading, es

una técnica de inversión que corresponde a operaciones de corto plazo o “in and out trading”

de cuotas de fondos mutuos. El objetivo de esta práctica es explotar las ineficiencias

derivadas de los procedimientos de valoración del portafolio de los fondos de inversión;

específicamente, aquellos que invierten en mercados internacionales o en instrumentos

ilíquidos.

Esta estrategia de inversión activa considera que ciertos fondos mutuos utilizan un “stale

price” (valor pasado o antiguo) para valorizar sus activos, el cual no refleja el “fair value”

(valor razonable) de los mismos al momento de cálculo del valor de las cuotas, debido a

diferencias horarias de cierres de los mercados en el caso de los fondos internacionales o bien

a características propias de los instrumentos en el caso de activos ilíquidos.

Aun cuando las operaciones de tipo market timing no son ilegales, para los inversionistas que

las llevan a cabo, los administradores de los fondos tienen la obligación de tratar

equitativamente a todos los aportantes.

La CCR explica que en el caso Estadounidense5, los reguladores han establecido que el

prospecto de un fondo explícitamente indica que el administrador tomará medidas para

limitar el market timing, la administradora no puede permitir que se lleven a cabo estas

prácticas cuando tiene conocimiento de las mismas.

5 Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR), Informe de Secretaria: Invesco Funds Group, Inc: Market Timing. Dic. de 2003


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En el mismo caso la autoridad (SEC6), considera que el market timing afecta negativamente

los intereses de los inversionistas de largo plazo debido a los siguientes factores:

• Incrementa el costo operacional del fondo ya que el administrador del fondo debe

realizar un mayor número de operaciones producto de la adquisición y rescate de

cuotas por parte del market timing.

• Disminuye la performance de los fondos debido a que el administrador debe mantener

un porcentaje relevante de sus posiciones en cash o efectivo para hacer frente a los

rescates, o utilizar deuda para solventar los rescates de cuotas, con el consiguiente

gasto financiero.

• Diluye las utilidades de los inversionistas de largo plazo.

Por otra parte, se podría establecer que, en esencia, toda decisión de inversión conlleva un

factor de timing, considerando en abanico de posibilidades en la que se puede invertir y que

por lo general el inversionista tratará de obtener el máximo retorno ya sea cambiando de

fondo de inversión, composición del portafolio, o bien en el ámbito de las AFP optando por

un fondo con mejor rentabilidad.

La Secretaría de la CCR considera que la liquidez es una característica inherente a la

naturaleza de los fondos de inversión. Sin embargo, aun cuando es deseable contar con una

liquidez diaria de las cuotas, esto conlleva el riesgo de exposición a pérdidas de capital

derivadas de rescates o inversiones relevantes de cuotas.

En el caso Chileno la CCR, con su reglamentación, trata de cautelar que las inversiones de los

fondos de pensiones chilenos se vean afectadas por este factor de riesgo. Los requisitos,

establecidos en el Acuerdo N° 10, respecto al número mínimo de aportantes, así como aquel

referido a la dispersión de la propiedad de las cuotas y valor mínimo de los activos de un

6 Equivalente a la S.V.S, en EE.UU.


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fondo, han sido implementados con el propósito de mitigar este riesgo. Asimismo, se analiza

la coherencia entre la liquidez de los activos de la cartera del fondo y la política de pago de

los rescates de cuotas.

También la CCR ha considerado que la política de valoración de la cartera de activos de los

fondos es esencial para asegurar que el precio de sus cuotas, derivado de dicho proceso, sea

equitativo para quienes las adquieren, quienes desean rescatarlas y los aportantes que

participan del mismo.

b) Selectividad

Walker, E. (1991), define selectividad como la habilidad de escoger activos individuales

subvalorados, utilizando información privilegiada específica sobre el futuro de estos. Se habla

de información privilegiada porque, en el caso de ser información obviamente pública y

disponible, los participantes del mercado habrían intentado actuar en base a ella, afectando los

precios. Por ende, si los precios que tenían que subir o bajar ya lo hicieron, actuar en base a

información pública no entregaría retornos anormales. Sin embargo, en caso que el mercado

no sepa utilizar la información pública, se entenderá que la información pública bien

interpretada es de hecho información privilegiada (en el país de los ciegos, el tuerto es rey).

c) Arbitraje

El arbitraje nos permite realizar un beneficio seguro - sin riesgo, a base de aprovechar las

pequeñas diferencias de precios que puedan existir para un mismo producto entre mercados

distintos, o para productos distintos pero con flujos idénticos.

Podemos realizar arbitraje entre mercados distintos; por ejemplo, comprar una acción en la

BCS7 y venderla inmediatamente a un precio mayor en la bolsa de Nueva York. También

podemos realizar arbitraje entre productos derivados y su subyacente.

7 Bolsa de Comercio de Santiago


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d) Hedge Funds

El concepto de Hedge Fund permite definir un instrumento colectivo asociado a estrategias de

inversión distintas a una cartera compuesta exclusivamente por activos que pertenecen al

fondo, posiciones largas, en los mercados de acciones, bonos o instrumentos money market8

También es llamado fondo de cobertura y es un fondo especializado en la inversión de tipo

especulativa generalmente dirigido a grandes inversionistas. Utiliza estrategias de inversión

de alto riesgo, como derivados, arbitraje, ventas en corto, etc. y mueve grandes sumas de

dinero que en ocasiones impacta considerablemente al mercado.

El término “Hedge Fund” se asocia a un amplio espectro de vehículos de inversión que

presentan características diversas en función de su nivel de activos o tamaño, estrategia

implementada, business model y estructura organizacional.

La rentabilidad de los Hedge Funds está ligada al buen manejo del administrador, quien suele

usar diferentes tácticas, aunque la más usada es “long-short” (comprar lo que cree que va a

subir, y vender lo que cree que va a bajar) con diferentes productos, opciones, derivados, etc.,

usando a veces diferentes grados de apalancamiento (en términos sencillos, endeudarse para

financiar la inversión).

Los inversionistas basan su beneficio en la confianza hacia el administrador, que está

vinculado personalmente, en el que cae totalmente la responsabilidad, debido el carácter

secreto y privado de los Hedge Funds.

8 Comisión Clasificadora de riesgo, Informe de Secretaria; Hedge Fund – Análisis de la Industria 2002


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Los hedge funds participan en los mercados financieros como especuladores o risk seekers,

asumiendo un rol único y fundamental dado que constituyen una fuente de liquidez y

permiten reducir el riesgo sistemático.

Por otra parte, los hedge funds pueden constituir un instrumento esencial para la

diversificación de un portfolio de inversión, debido a que la correlación del rendimiento de

muchos fondos con las inversiones tradicionales, tales como acciones y bonos, es sumamente

baja y, en algunos casos, inexistente.

Tal como se ha mencionado, el término “Hedge Fund” engloba un gran número de fondos,

para los cuales no existe una definición jurídicamente válida ni una delimitación comúnmente

aceptada. No obstante lo anterior, es factible identificar ciertos elementos comunes que

pueden ser tomados como características:

Inversión en múltiples clases de activos: Como norma, los hedge funds no se limitan a

realizar inversiones en una clase específica de activos; intervienen en todos los

mercados de valores, suele decirse que invierten en todo aquello que sea transable y

prometa beneficios. Las decisiones de inversión de estos fondos presentan escasas

restricciones que dificulten la diversificación geográfica, sectorial o por tipo de

instrumento.

Capacidad de Vender Corto: Un amplio número de hedge funds ha adoptado

estrategias que implican técnicas de ventas cortas. El mecanismo de short sale

consiste en tomar en préstamo ciertos valores, que se consideran sobrevaluados,

venderlos en el mercado y posteriormente, cuando su precio ha disminuido es decir, se

ha corregido la distorsión que habría identificado el administrador, adquirirlos

nuevamente y devolverlos a la entidad que concedió el préstamo inicial.


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Uso de Apalancamiento: Con el fin de mejorar su rendimiento, los hedge fund a

menudo recurren a leverage o apalancamiento. Los fondos se endeudan a crédito

otorgando valores, líneas de crédito de divisas y préstamos como garantía o cobertura,

esperando que los retornos generados por la inversión a la que destinan los recursos

obtenidos compensen el riesgo asociado a la operación.

Uso de Derivados: La mayoría de los hedge funds utiliza algún tipo de instrumentos

derivados tales como: opciones, futuros o transacciones de entrega a plazo; los cuales

pueden ser negociados en bolsa o en el mercado extrabursátil u over the counter (otc).

Remuneración en Base a Incentivos: Para proporcionar incentivos adecuados al

administrador, usualmente los hedge funds cobran honorarios relacionados con la

gestión, los que suele ser un porcentaje anual del valor de los activos netos del fondo,

y adicionalmente, una comisión en función de los retornos obtenidos en el período.

Las comisiones que dependen de los resultados generados, frecuentemente, están

condicionadas por la previa recuperación de pérdidas registradas en períodos

anteriores o bien el valor inicial del fondo en el período o high watermark.

Inversión del Capital Propio: Los administradores suelen invertir un porcentaje

significativo de su capital propio en los fondos que administran. Esta práctica se

orienta a alinear sus intereses con los de los inversionistas, proporcionando así un

incentivo adicional, que permite compensar el riesgo moral o moral hazard que suele

acompañar a la estructura de comisiones de los hedge funds y que, en principio, podría

inducir a los administradores a adoptar estrategias de inversión excesivamente

arriesgadas.

Rendimientos Absolutos: Los hedge funds normalmente, tienen como objetivo generar

rendimientos absolutos positivos. Es decir, mes a mes intentan alcanzar un retorno

positivo e independiente de un índice de referencia específico o concreto.


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Periodo de inmovilización: Debido a la naturaleza de sus estrategias, los hedge funds

cuentan con inversiones que presentan estructuras complejas que no es factible revertir

en el corto plazo. El hecho de contar con un portfolio que presenta esta particularidad

deriva en que los hedge funds consideren períodos de inmovilización de sus cuotas,

siendo su frecuencia de rescate de tipo trimestral o involucrando períodos de tiempo

más extensos.

Entorno no Regulado: Los managers de los hedge funds cuentan con una amplia

libertad de acción, sólo restringidos por las políticas internas que ellos mismos

determinan y sometidos a restricciones externas muy laxas y casi inexistentes.

1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado)

El origen teórico de la estrategia de inversión pasiva se encuentra en la teoría moderna de

cartera que comienza con H. Markowitz en 1952, y en el desarrollo del CAPM (Capital Asset

Pricing Model) por W. Sharpe en 1964. Según este modelo, para obtener portafolios eficientes

(máximo rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado), los inversores han de invertir

únicamente en dos tipos de activos: el activo libre de riesgo, y la cartera de mercado de

activos arriesgados (todos los activos arriesgados ponderados según su valor de mercado en el

mercado global). La cartera de mercado no está dominada por ninguna otra cartera en el

espacio riesgo-rendimiento esperado.

A finales de los años sesenta empezaron a aparecer abundantes pruebas de la eficiencia de los

principales mercados financieros. Las consecuencias respecto a la gestión de carteras son

claras: las recomendaciones de compra o venta de determinados activos no añaden valor, ya


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que el mercado eficiente valora los títulos a su precio correcto. También es inútil tratar de

anticiparse al mercado. La administración pasiva, que reduce al mínimo la rotación de los

títulos del portafolio supone la mejor opción en este caso.

En un mercado eficiente, los precios de los activos financieros reflejan toda la información

conocida por cualquier agente que participa en el mercado (en sentido fuerte, el conjunto de

información incluye tanto la pública como privada), con lo que ningún inversor puede utilizar

información privilegiada para obtener beneficios extra respecto a otros agentes, una vez

asumido el riesgo soportado. Un mercado es eficiente desde el punto de vista informativo si

no admite sistemáticamente ventajas comparativas basadas en la diferencia de información

entre los inversionistas que permitan obtener beneficios extra una vez compensado el riesgo

de una inversión.

Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para

igualar el desempeño de un determinado índice de mercado.

Las estrategias pasivas se utilizan cuando se supone que el mercado es eficiente, es decir,

cuando los precios de los activos reflejan toda la información hecha pública; esto implica que

los inversionistas que están de acuerdo con esta suposición consideran una pérdida de tiempo

y de dinero la predicción de las rentabilidades futuras.

Los inversionistas de tipo pasivo creen que los intentos de seleccionar los títulos (averiguar

cuáles están infravalorados, o sobrevalorados, en el mercado) y los plazos del mercado

(comprar bonos a largo plazo cuando se espera una caída de los tipos de interés o adquirirlos a

corto cuando se espera un ascenso de los mismos) serán totalmente inútiles de cara a la

obtención de un rendimiento que supere al promedio de los retornos obtenidos por un índice.

Consecuentemente, estos inversionistas seleccionarán un grupo bien diversificado de títulos

que cumplan con las especificaciones de riesgo que ellos (o sus clientes, si trabajan en una

administradora) desean, lo que les hará mantenerlos en su poder durante un tiempo bastante

grande de cara a minimizar sus costes de transacción.


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Por ello, siguen coexistiendo los tipos de inversionistas pasivos y activos. En este tipo de

estrategias, a diferencia de lo que ocurre con las de tipo activo, la maximización del

rendimiento se supedita a otros requisitos impuestos por el inversionista. De tal forma que la

capacidad de satisfacer objetivos de inversión alternativos es la medida para la estrategia de

inversión pasiva.

a) Eficiencia del Mercado

La teoría clásica de las finanzas se basa fundamentalmente en el llamado mercado eficiente.

Según esta idea, el mercado se comportaría de una determinada manera según la cual toda la

información sobre el precio futuro de un activo estaría exclusivamente en su último dato

conocido y, en consecuencia, la mejor predicción que se podría hacer de los precios futuros es

el precio presente. De esta forma, de nuevo según esta teoría clásica de las finanzas, resulta

inútil intentar cualquier otro procedimiento.

Esta teoría nació cuando Kendall (1952) encontró que las series de precios de varios activos

de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los

precios parecían variar. Este cambio de precios se producía sin importar su performance

pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por

“animal spirits” que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más

profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba

correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma

que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la

información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante.

Si los mercados resultan ser eficientes y los precios reflejan toda la información disponible, la

acción de comprar o vender acciones para así poder ganarle al mercado sería más una

cuestión de suerte que de habilidad o de conocimiento.


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La aleatoriedad surge como consecuencia de la libre competencia entre inversionistas para

descubrir información relevante sobre qué acción comprar o vender antes que el resto del

mercado tome conciencia de dicha información. Esta es la esencia del argumento que describe

que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio (random walk), los cambios en los

precios deberían ser aleatorios e impredecibles. Si los movimientos en los precios fuesen

predecibles, esto indicaría que el mercado es ineficiente ya que esa habilidad de predecir sería

evidencia que no toda la información disponible estaría reflejada en los precios de las

acciones.

Como consecuencia de esta teoría surge la idea de que la única acción racional sería la de

adoptar la estrategia pasiva o “buy and hold”. Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los

mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del

mercado9. Señala que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que la activa

generalmente falla cuando trata de obtener excesos de retornos y a su vez tienden a generar

mayores cargas impositivas para el inversionista10. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir

en fondos con estrategia pasiva, en lugar de los fondos con estrategias activas. Algunos

críticos de la teoría del random walk11 argumentan que sería inútil utilizar la técnica de “buy

and hold”, ¿Cómo le iría a una estrategia de comprar y mantener en los futuros donde el

cálculo del tiempo es tan crucial? ¿Las posiciones largas se mantendrían durante los mercados

bajistas? y los operadores, ¿Cómo podrían existir en un mercado bajista, si tal cosa ya

implicase una tendencia?. La idea de que los mercados son aleatorios es completamente

rechazada por la comunidad técnica. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un

electrocardiograma a una persona común y corriente le parecerá un montón de ruidos

aleatorios, pero a una persona con formación médica, todas estas señales acústicas le

9 Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los gastos de entrada). 10 Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido solo $9.87. 11 Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro “Tecnical Analysis of the Financial Markets”. También podemos mencionar a Greg Morris, conocido chartista y analista de gráficos de vela (candle sticks).


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parecerán normales y para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad

desaparece gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos.

Algunos administradores de Hedge Funds argumentan que existen anomalías en el mercado

como así también ventajas comparativas y que no todas son de público conocimiento.

Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible. Señalan que si alguien

descubre una anomalía o estrategia de inversión con la cual “ganarle al mercado”, puede

hacer dos cosas: hacer dicho descubrimiento público, con lo cual sería ganador de algún

premio o reconocimiento y seguramente su innovación sería publicada en el Wall Street

Journal o, guardar el secreto y hacer mucho dinero con éste. Es obvio que los administradores

optan por la segunda opción. Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede

predecir cambios en los precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público

conocimiento, por lo que considera que el mercado no es eficiente.

La teoría del mercado eficiente parte de un conjunto de hipótesis muy bien definidas pero que

no siempre se cumplen en la realidad por lo que, en consecuencia, algunos de sus resultados

son o pueden ser falsos. Es más, muchos textos ni siquiera las mencionan explícitamente.

Algunas de los incumplimientos más importantes son:

• Los inversionistas se comportan de una manera irracional, sobretodo en mercados bajistas.

• Los mercados no incorporan de forma inmediata a los precios toda la información que

reciben.

• No es posible justificar la gran volatilidad que tienen los mercados bursátiles sobre la base

de los beneficios o dividendos de las empresas que lo componen.

Está demostrado que en alguna medida no se cumplen las hipótesis que determinan un

mercado eficiente. ¿Invalida esto la teoría del mercado eficiente y de la teoría clásica de las

finanzas?. Es evidente que no en su totalidad pero ¿lo invalida en alguna parte o partes

sustanciales?. ¿Valida o explica la existencia de analistas en mercados organizados?. Desde


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luego no vamos a dar, ni creemos que existan por el momento, respuestas claras a las

preguntas anteriores, considerando que la literatura expone ventajas y desventajas, abalados

por resultados empíricos, tanto para la estrategia activa como para la pasiva.

Entre las estrategias pasivas podemos destacar algunas de las utilizadas ya sea con

instrumentos de renta variable como de renta fija:

La indexación: consiste en replicar el comportamiento de un índice del mercado de

bonos que actúa como referencia. Este concepto se explicara en extenso.

La estrategia de comprar y mantener, (buy and hold) que consiste en adquirir los

activos y mantenerlos hasta su vencimiento procurando evitar su riesgo de insolvencia

e intentando que su rendimiento hasta el vencimiento (en el caso de renta fija), sea el

mayor posible, y en el caso de instrumentos de renta variable se espera un tendencia al

alza sostenida en el tiempo hasta completado el horizonte temporal de inversión.

La inmunización: que consiste en crear una cartera de renta fija que tiene asegurado

un rendimiento a lo largo de un horizonte temporal definido. Una variante de esta

estrategia es la inmunización contingente que es una forma híbrida de gestión activa y

pasiva. Estrategia de protección de un portafolio contra el riesgo de tasa de interés,

eliminando sus dos componentes: riesgo de precio y riesgo de tasa de reinversión12.

La inmunización13 es una técnica de gestión pasiva de carteras de renta fija,

desarrollada a partir del concepto de duración, que permite a un inversionista estar

relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el

futuro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de

cualquier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello

se requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los

12Segun Glosario, Guia IFRS Chile , http://www.ifrs.cl/glosario.htm 13 Fue F.M.Redington el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo Review of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº 18. 1952. Págs.: 286-340


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pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la

cartera permiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pagos

lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés.

b) Indexación

Esta estrategia pasiva consiste en diseñar un portafolio, de tal manera que su comportamiento

(utilizando como medida el rendimiento total conseguido a lo largo del horizonte de

inversión) replique a un índice de mercado. Dicha cartera adquiere el nombre de fondo

indexado ya que principalmente los fondos de inversión y los fondos mutuos son los que

utilizan esta estrategia para satisfacer las necesidades de sus inversionistas en relación a los

riegos y rentabilidades esperadas, ya que presenta ciertas características que hacen posible

que el propio inversionista pueda intuir los resultados.

Encontramos principalmente tres características diferenciadoras de un fondo índice respecto a

otras estrategias de inversión:

Los fondos índexados siguen a los mercados muy de cerca en lugar de intentar

superarlos.

Tienden a ser mucho más baratos ya que no requieren gestores altamente remunerados

que se encarguen de la elección de activos.

Retardan los impuestos por ganancias de capital porque la rotación de cartera es baja.

También encontramos algunas ventajas e inconvenientes que pueden servir para tener un

conocimiento más acabado de este tipo de estrategia.

Principales ventajas de un Fondo Indexado.


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Menores Comisiones: los fondos índices pueden gestionarse sin la necesidad de altos

costes. Esto es así porque pueden ser gestionados por un equipo de personal mucho

más reducido que el requerido por un fondo gestionado activamente. Aunque hay

algunas discrepancias entre estimaciones, todas ellas coinciden en señalar que los

gastos son muy reducidos en los fondos índice. Algunas estimaciones de la diferencia

en costos totales entre fondos activos y fondos índice se sitúan en torno a 1.7% (Black

(1994); Bogle (1996); Landerman (1996); Updegrave (1995)). Los gestores activos,

por tanto, tienen que añadir esta diferencia al resultado de los fondos que gestionan

para conseguir batir a un fondo índice que sigue al mercado.

Ventajas Impositivas: un problema con que se encuentran los fondos de inversión es

que, generalmente, tienen que pagar impuestos por ganancias de capital anualmente. A

causa de la menor frecuencia de trading de la gestión pasiva respecto a la activa, son

menores las potenciales ganancias de capital tasables. Los fondos índice retardan los

impuestos por ganancias de capital porque mantienen las acciones mucho más tiempo

que los fondos activos. Una acción se vende en un fondo indexado sólo si una

compañía es retirada del índice o los inversionistas quieren retirar el dinero. Debido a

que el dinero que habría sido destinado al pago de impuestos puede mantenerse

produciendo rendimientos de inversión.

Obtienen Resultados Superiores: los fondos índice proporcionan mayores

rendimientos medios. Debido a los bajos costes de gestión, un fondo que sigue a un

índice supera a gestores activos que intentan batirlo. Por definición, el resultado medio

de un inversor de un cierto tipo de activo es igual al índice de ese tipo de activo, antes

de gastos. Sin embargo, a pesar de la fuerte evidencia de que es predecible un nivel

más alto de rendimiento ajustado por riesgo (normalmente por márgenes que exceden

un punto porcentual) de los fondos índice, una parte considerable de consumidores

eligen realizar su inversión en fondos activos en lugar de en fondos índice. Las

implicaciones negativas que estas elecciones desafortunadas tienen para el bienestar


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del inversionista a largo plazo son importantes. Lichtenstein, Kaufmann y Bhagat

(1999) ofrecen una serie de hipótesis teóricas que tratan de explicar por qué gran parte

de consumidores continúan invirtiendo en fondos activos. Entre ellas destacamos las

siguientes:

– Falta de conocimiento de puntos de referencia adecuados. Los inversionistas de

fondos índice tienen un conocimiento más exacto del rendimiento medio de

mercado y se inclinan a creer con más facilidad que éste es el punto de referencia

apropiado para evaluar el rendimiento obtenido que inversionistas de fondos

activos.

– Los inversionistas de fondos activos perciben a los vendedores de productos de

inversión como fuentes de asesoramiento de inversión más creíbles que los

inversores de fondos índice.

– El inversionista cree que el resultado pasado del fondo es un predictor válido del

resultado futuro debería asignar más credibilidad a la publicidad en fondos de

inversión y entonces tener tendencia a la inversión en fondos activos en lugar de

pasivos.

– Los inversionistas de fondos gestionados activamente son menos adversos al

riesgo que inversionistas en fondos índice.

– Algunos inversionistas pueden elegir invertir en fondos activos en lugar de fondos

índice porque saben que muchos fondos activos batirán al mercado, y esto hace

que no acepten ninguna regla de decisión (como invertir en la media de mercado)

que excluya la posibilidad de obtener el “mejor” resultado.

– Los inversionistas de fondos activos tienden a considerar la habilidad de batir al

mercado como un evento controlable, y tienen más confianza en su habilidad para

predecir movimientos de mercado que inversores de fondos índice.

Otra ventaja que presentan los fondos índice es que, debido a su elevado nivel de

transparencia, pueden ser fácilmente seguidos por los inversores. Proporcionan una vía de


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inversión en una cartera diversificada cuya evolución puede conocerse tan solo observando

las oscilaciones del índice de referencia.

También hay que tener en cuenta que la indexación elimina los costes e incertidumbre de la

elección de activos y el market timing (capacidad de los gestores para anticipar los

movimientos de mercado) de la gestión activa. El análisis e identificación de activos en los

que invertir requiere una cantidad sustancial de tiempo y esfuerzo.

Potenciales Inconvenientes de un Fondo Indexado.

Algunos autores están mostrando una tendencia a simplificar excesivamente algunos

beneficios de las carteras o fondos índice, centrando la investigación en la técnica inherente

en su construcción. Resaltamos algunas cuestiones como posibles inconvenientes.

Falta de protección en mercados bajistas: Los fondos índice, por definición, no

protegen a los activos en mercados bajistas. En este sentido, la creciente visión de que

son “seguros” entre los inversores particulares, puede ser peligrosamente engañosa.

Ante una bajada del índice, ya sea puntual o prolongada, el gestor no podrá hacer nada

para que la rentabilidad del fondo no caiga también. El objetivo de inversión de los

fondos índice es tener una evolución exacta al índice, con lo que, aunque alguno de

sus activos componentes presente un mal comportamiento continuado, no podrá

excluirse del fondo. El cliente que invierta en un fondo indexado, debe ser consciente

de que su fondo se beneficiará de las subidas del índice, pero también sufrirá todas las

bajadas.

Dinamismo creciente en la construcción de índices: los índices se construyen de forma

cada vez más dinámica. Se producen cambios frecuentes en sus constituyentes,

provocando que los fondos índice sean cada vez más activos. Esto puede provocar la

erosión de su principal beneficio referente a evitar costes de transacción.


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Riesgo sectorial: los índices que representan a una amplia variedad de sectores ofrecen

un alto nivel de diversificación. Pero la nueva economía ha llevado al aumento de la

concentración de sectores, y a una mayor variedad de índices sectoriales, con lo que

algunos fondos pueden ser objeto de un elevado riesgo sectorial.

1.2.3.- Análisis Comparativo: Estrategia Activa vs Estrategia Pasiva

La teoría y la evidencia empírica sugieren que los altos costes asociados con fondos de

estrategia activa, junto con la falta de persistencia en rendimientos de fondos de inversión en

el tiempo, hacen prácticamente imposible para cualquier gestor activo conseguir mayores

rendimientos que el mercado en el tiempo. (Black (1994), Carhart (1997), Landerman (1996),

Malkiel (1995), Smith et. al. (1996) Keim & Madhavan (1998)).

La literatura sobre análisis de resultados confirma de forma generalizada la incapacidad de

fondos de inversión activos de superar índices tales como el S&P500 (en el caso de EE.UU.).

Trabajos en el mundo académico como el de Jensen (1968), Elton, Gruber, Malkiel (1995),

Gruber (1996), Carhart (1997) y Davis (2001), ponen de manifiesto este hecho.

En el largo plazo, el índice S&P500 ha batido sobre el 65-80% de fondos de inversión,

dependiendo del periodo de tiempo considerado. Esta tendencia se acentúa cuando se toma en

consideración el problema de sesgo de supervivencia. Los fondos con los peores resultados

“no sobreviven”, y por tanto, esos malos resultados no constan en los registros a largo plazo.

Así el resultado a largo plazo de los fondos supervivientes es mayor que la suma de resultados

anuales. No tener en cuenta este fenómeno lleva a sobreestimar el resultado de los fondos en

general, observando sólo los más exitosos.

Paralelamente a los resultados académicos, el tema también es de gran interés en el mundo de

los profesionales de la gestión, con lo que las opiniones respecto a la superioridad de


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resultados de un tipo de estrategia sobre otra son cada vez más frecuentes. Según Bogle

(1996), la práctica confirma la teoría, los rendimientos conseguidos por la media de fondos de

inversión en el pasado han estado por debajo de los rendimientos de los grandes índices de

mercado, en una cantidad aproximadamente igual a los gastos operativos y de transacción de

los fondos. En 1997 afirma: “sobre los pasados 25 años, el fondo medio ha ganado

rendimientos anuales en media de un 11.6%, comparado con un rendimiento del 13.1% del

índice Standard & Poor’s 500, una diferencia de 1.5 puntos porcentuales por año. De hecho,

solo el 32% de los fondos gestionados activamente han superado este índice, y nadie ha

sugerido una metodología con la que estos pocos ganadores habrían podido ser seleccionados

a priori”.

El tiempo, en muchas ocasiones, favorece a los fondos de estrategia pasiva, ya que estas

estrategias podrían ser más adecuadas para inversionistas con un horizonte temporal largo,

porque muchos estudios demuestran la dificultad de batir los índices a largo plazo. Por el

contrario, en un plazo más corto de tiempo, la gestión activa podría ser más aconsejable,

porque si un inversionista opta por un fondo de renta variable y los mercados no acompañan,

el administrador tiene la posibilidad de cubrirlo o aumentar la liquidez.

Frino y Gallagher (2001) han realizado una comparación de resultados después de gastos de

fondos de inversión activos y pasivos. En términos relativos, los resultados de los estudios

muestran que los fondos indexados (exponentes de la estrategia pasiva) superan a los fondos

activos. Como se esperaba, los fondos indexados obtienen significativos y negativos

rendimientos puros y en excesos ajustados por riesgo, y el margen de resultados por debajo

del índice es equivalente al ratio medio de gastos. Esto es consistente con el objetivo de

resultados de un fondo indexado, neto de gastos. Es decir, aunque los fondos índice también

tienen alfa significativamente negativo, su magnitud es aproximadamente igual al ratio medio

de gastos que presentan estos fondos. En términos de resultado ajustado por riesgo, la media

de fondos de estrategias activas obtiene rendimientos significativamente menores que los de

estrategias pasivas.


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Las conclusiones generales del estudio son que los fondos activos en media obtienen peores

resultados que fondos pasivos. Fondos indexados al S&P500 obtienen mayores excesos de

rendimientos ajustados por riesgo después de gastos que fondos activos en el periodo

examinado. Resultados que soportan la hipótesis de que el inversor medio no se beneficia

invirtiendo en fondos gestionados activamente.

Malkiel y Radisich (2001) realizan un estudio en el que analizan dos posibles motivos que

podrían explicar la aparente tendencia de los fondos con estrategia pasiva a superar a los

fondos de gestión activa, considerando como representante de la estrategia pasiva la

indexación:

Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos

en que el mercado crece.

Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos

en que empresas de gran capitalización obtienen mejores rendimientos que empresas

pequeñas. En el largo plazo, los rendimientos de empresas pequeñas superan a los

rendimientos de las grandes empresas incluidas en el S&P500. Sin embargo, en

periodos en que las grandes empresas se han comportado especialmente bien, como en

la segunda mitad de los 90, es de esperar que los fondos índice tengan ventaja sobre

los fondos activos, que tienden a invertir en un amplio conjunto de activos incluyendo

empresas de pequeña capitalización, ya que el S&P500 es un índice de grandes

compañías, y supone una parte representativa del mercado total en Estados Unidos.

Estos autores realizan los contrastes utilizando una muestra de rendimientos y flujos

trimestrales de fondos del mercado estadounidense en el periodo 1988-1996. Los resultados

obtenidos llevan a los autores a aceptar ambas hipótesis.


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Para el caso Chileno, Lucero S. (2006), pone en evidencia que los resultados de los fondos

mutuos accionarios chilenos siguen la tendencia de otros países con estudios más acabados

sobre el tema, en definitiva los fondos mutuos accionarios chilenos no pudieron superar a un

benchmark como el IPSA, considerando un periodo de cinco años, tan solo en el año 2002 los

fondos pudieron superar el IPSA debido principalmente a la caída del mercado, por problemas

en algunas empresas que tiene gran ponderación para el cálculo de este índice.

Como conclusión y según los resultados comparativos expuestos, afirmamos que los

inversionistas pueden considerar el resultado de los fondos índice neto (después de

descontados los gastos) como una estrategia de inversión óptima frente a una estrategia activa.

Las razones principales son las siguientes:

La mayoría de los estudios de resultados realizados confirman la incapacidad de

fondos de inversión activos para obtener mayores rendimientos que los índices de

mercado.

Si un gestor activo incurre en costes de transacción significativamente mayores que un

gestor pasivo, los altos ratios de gastos se trasladarán a menores rendimientos después

de gastos para los inversionistas.

La elevada rotación de los fondos activos tiene un efecto potencialmente mayor en

futuras obligaciones de impuestos sobre ganancias de capital, y esto reducirá el

resultado neto de gastos e impuestos.

1.2.4.- Herramientas de Análisis

El grado de sofisticación alcanzado por los mercados financieros a lo largo de las décadas ha

llevado aparejado un notable desarrollo de las herramientas de análisis y predicción de

mercado. En este sentido, el análisis técnico y fundamental han pasado a desempeñar un papel


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primordial y se han convertido en herramientas clave para la toma una correcta toma de

decisiones al momento de invertir.

a) Análisis Fundamental

Benjamin Grahan fue el precursor del análisis fundamental, que consistía en el llamado

"Security Analysis", análisis de valores, y buscaba entender y valorar las empresas a partir de

sus datos contable - financieros.

Actualmente, al existir diversos sectores económicos, no se puede hablar de reglas generales,

ya que los criterios generales de valoración y análisis no pueden aplicarse de forma global a

todos los valores. Por ejemplo, no es posible aplicar los mismos criterios a la empresas de

servicios públicos, que a las eléctricas, bancos, inmobiliarias o una empresa industrial. Por

esta razón no es posible hablar de un análisis fundamental general, sino mas bien se

"submetodologias" en función del sector que se pretenda analizar.

El análisis fundamental busca determinar el valor intrínseco o propio de un título mediante la

consideración de las principales variables que influyen sobre aquél, basándose en la situación

económica, el sector de actividad, tipos de interés, beneficios, endeudamiento de la empresa,

etc.

El análisis fundamental es una disciplina que se basa en el estudio de toda la información

económica-financiera disponible sobre la empresa (balance, cuenta de resultados, ratios

financieros, etc.), así como de la información del sector, de la coyuntura macroeconómica,

información de mercado, entre otros. En definitiva, se estudia cualquier información que

pueda servir para tratar de predecir el comportamiento futuro de la empresa.


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Así, el análisis fundamental aplicado a los mercados bursátiles es la disección e

interpretación del estado y la evolución de los elementos macro y microeconómicos que

afecten a una empresa determinada con el fin de establecer el valor real de su acción.

La situación de la empresa depende ineludiblemente de su capacidad competitiva en los

mercados de bienes y servicios, para lo cual se requiere conocer en profundidad las fuerzas

que mueven la competencia en el sector, es decir, el grado de rivalidad entre empresas

existentes, el poder de negociación frente a clientes y proveedores, la amenaza de productos

sustitutivos y la existencia de competidores potenciales.

Hay dos tipos de aproximación al análisis fundamental.

La primera de ellas pone énfasis en los elementos macroeconómicos que afectan a la

acción, por lo que aborda el problema de la valoración desde lo general a lo particular;

de ahí su nombre: "top-down" (de arriba a abajo). Los seguidores del "top-down"

defienden que el mercado bursátil no es sino un reflejo del pulso económico global y

que es evidente que si la economía crece, crecerá el beneficio de las empresas, lo cual

tendrá reflejo inmediato en las cotizaciones.

La segunda, sin embargo, adopta el punto de vista opuesto, fijándose en aquellos

aspectos inherentes a la propia empresa que pueden influenciar la valoración. En

efecto, es el análisis "bottom-up" (de abajo a arriba). los partidarios del "bottom-up"

consideran que el coste suplementario del análisis microeconómico está perfectamente

justificado, ya que es en la identificación de los elementos de fortaleza y debilidad de

cada acción donde está el valor añadido.

Para el estudio de los aspectos mencionados se utilizan ratios o indicadores financieros, sin

embargo no debe considerarse un ratio por separado, sino tomar en cuenta un conjunto de

ellos, los que se crean para lograr un adecuado diagnóstico general de la empresa bajo

análisis. Los más utilizados son los siguientes:


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Rentabilidad Económica (Beneficio neto dividido por el total de activos): Indica

la rentabilidad que obtienen los accionistas sobre el activo, es decir, la eficiencia

en la utilización del activo.

P/E o Price Earnings (Precio de bolsa dividido por las utilidades por acción):

Indica el número de veces que la cotización de un valor contiene la utilidad por

acción. Se mide en veces y es un instrumento muy utilizado para la comparación

entre empresas cotizadas, sectores o incluso mercados.

Rentabilidad por dividendo: Es el porcentaje del precio que supone el dividendo

por acción. Se puede asociar a una rentabilidad asegurada, si los dividendos son

estables, en el momento de compra.

Apalancamiento (Deuda total dividido por los activos totales): Es el

endeudamiento de la empresa. Se suele considerar sólo la deuda con intereses. Se

mide como porcentaje sobre el total de activo o total de recursos propios, lo que

da una idea del riesgo de la compañía por financiación. A partir de un

apalancamiento del 70% sobre total activo, puede considerarse como peligroso.

Prueba Ácida (Activo circulante menos Pasivo circulante menos existencias.

Todo dividido por los pasivos circulantes): Es el ratio que se refiere al más corto

plazo de la compañía, ya que se queda tan sólo con los activos más líquidos sobre

el pasivo total a corto plazo.

Fondo de maniobra o Capital de trabajo sobre ventas (Activo circulante menos

pasivo circulante. Todo dividido por las ventas totales de la empresa): El fondo de

maniobra indica la posición a corto plazo de la empresa. Las suspensiones de

pagos suelen venir provocadas por problemas en este dato, ya que a pesar de

vender mucho la empresa no cobra, lo que provoca problema de liquidez. Si

medimos esta situación sobre ventas, nos da una idea de la eficacia en la

utilización de sus activos. Un nivel del 15% - 20% es razonable.


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Todo ello permite a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma más eficiente a

los condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen

favorablemente alguno de los rasgos señalados.

b) Análisis Técnico

El padre del análisis técnico bursátil fue Charles H. Dow a finales del siglo XIX. El análisis

técnico usa precios históricos para predecir movimientos futuros, con la ayuda

mayoritariamente del uso y estudio de elementos gráficos, tratando de establecer el mejor

momento para adquirir o vender un título a partir del análisis gráfico y estadístico de la serie

histórica de precios de esa acción, así como de los volúmenes negociados de un determinado

título.

De esta forma, el análisis gráfico estudia la existencia de regularidades en la serie de precios y

volúmenes con el objeto de tomar decisiones de compra o venta que tengan valor actual neto

positivo. Con el Análisis Técnico se intenta recopilar información exclusivamente por el

movimiento de los precios, y su principio más firme es que los mercados actúan por

tendencias y que el estado de ánimo, la información de la que disponen los inversionistas, en

resumen, todo lo que influye en el comportamiento de los precios está expresado en el

gráfico.

El análisis técnico se basa en tres premisas:

• La cotización evoluciona siguiendo unos determinados movimientos o pautas.

• El mercado facilita la información necesaria para poder predecir los posibles cambios

de tendencia.

• Lo que ocurrió en el pasado volverá a repetirse en el futuro

Tipos de Análisis Técnico


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Las Tendencias: El concepto sobre el que se apoya toda la teoría del análisis técnico es el de

tendencia. La experiencia nos dice que los mercados se mueven por tendencias, y la labor del

inversionista es, básicamente, identificarlas, y analizar aquellos factores que puedan sugerir

un cambio.

Soporte y Resistencia: Los niveles de soporte y resistencia son valores en los cuales los

operadores coinciden en la cotización. Un soporte es un nivel de precios en el que se detiene

la caída de la cotización y ésta rebota nuevamente al alza, es por lo general el punto mínimo

en cualquier modelo de gráfico (por hora, semanalmente o en forma anual), mientras que un

nivel de resistencia es un nivel de precios en el que se detiene la subida de la cotización y ésta

rebota hacia abajo, es la cotización máxima o el punto máximo del modelo. A estos puntos se

los identifica como nivel de soporte y nivel de resistencia cuando muestran una tendencia a

reaparecer.

Líneas y Canales: Las líneas de tendencia son herramientas simples pero útiles para confirmar

la dirección de las tendencias de mercado. Se dibuja una línea recta hacia arriba al conectar al

menos dos bajas sucesivas. Naturalmente, el segundo punto debe ser más alto que el primero.

La continuación de la línea ayuda a determinar el trayecto a lo largo del cual se moverá el

mercado.

Promedios: Los promedios variables indican el precio promedio en un determinado momento

sobre un período de tiempo definido. Se los llama variables porque reflejan el último

promedio, mientras que se adhieren a la misma medida de tiempo.

Tipos de Gráficos utilizados en el Análisis Técnico

Line Chart: Gráfico lineal presenta los precios de cierre (el último precio en cierto intervalo

de tiempo) que se unen con una línea continua.


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Bar Chart: El grafico Bar enseña un precio máximo a un período de tiempo (el punto más alto

de la columna), el mínimo (el punto más bajo de la columna), precio de apertura (rayita al

lado izquierdo de la columna vertical) y precio de cierre (rayita al lado derecho de la columna

vertical). Es recomendado usarlo para los intervalos de tiempos desde los 5 minutos y más.

Candle Sticks (Japanese Candle Sticks): El gráfico de velas japonesas se construye por

analogía con el grafico de Bar Chart. La diferencia es de colores: si el precio de cierre es

mayor del precio de apertura, la vela está pintada en blanco, al contrario -en negro. Las

“sombras” de velas indican un nivel mínimo y máximo en período contable. Así una vela

blanca indica que el precio subió en el intervalo de tiempo contable, una negra dice que se

bajó.

1.3.- Principales Instrumentos de Inversión

Con la finalidad de comprender de mejor manera las estrategias de inversión existentes, es

necesario considerar los tipos de instrumentos en los que se invierten, para lo cual se tomaron

algunas definiciones de las instituciones encargadas de regular el uso de dichos

instrumentos14.

El portafolio de inversiones es el conjunto de activos financieros en los cuales se invierte un

cierto monto de dinero. Para dilucidar la composición del portafolio de inversión se decidió

separar los instrumentos en dos grandes grupos: Renta Fija y Renta Variable, de esta manera

podremos identificar cual sería su estrategia de acuerdo a los instrumentos en que invierten.

1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija

Los instrumentos de Renta fija, son emitidos por entes privados o gubernamentales en los

cuales se comprometen a pagar el valor del título en su totalidad cuando se venza, mientras se

14 S.V.S., SBIF , Banco Central y Bolsa de Comercio


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obtiene periódicamente una cantidad de dinero fija que variará de acuerdo a la calidad del

instrumento, pero que normalmente será mayor a las tasas de interés ofrecidas por las cuentas

de ahorro y otras cuentas que devenguen algún tipo de interés. Dentro de estos instrumentos

podemos nombrar:

a) Depósito a Plazo

Los Depósitos a Plazo son sumas de dinero entregadas a una institución financiera, con el

propósito de generar intereses en un período de tiempo determinado.

Los depósitos a plazo pueden clasificarse en:

• Depósitos a plazo fijo: la institución se obliga a pagar en un día prefijado, debiéndose

devengar los reajustes e intereses sólo hasta esa fecha.

• Depósitos a plazo renovable: se contemplan condiciones similares a los depósitos a

plazo fijo, pero con la posibilidad de prorrogar automáticamente el depósito por un

nuevo período, de la misma cantidad de días, en caso de que el depositante no retire el

dinero. Por consiguiente, en el o los períodos siguientes se seguirán devengando, sobre

el nuevo capital, los intereses y reajustes correspondientes a cada período.

Algunas de sus características son:

• Depósitos a Plazo Fijo o Renovables, en Pesos, Dólares, Euros y UF, nominativos o

endosables, unipersonales o bipersonales, para Personas Naturales o Empresas.

• Inversiones seguras y con rentabilidad conocida.

• Liquidez al vencimiento del plazo pactado.

b) Bonos


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Obligación financiera que estipula el pago periódico de un interés y la amortización del

principal. En ellos se especifica el monto a rembolsar en un determinado plazo, las

amortizaciones totales o parciales, los intereses periódicos y otras obligaciones del emisor.

Los emisores se comprometen a devolver el principal (el monto recibido en préstamo) en una

fecha específica y a efectuar pagos regulares de intereses (cupones) hasta esa fecha. Por esta

razón se denominan instrumentos de renta fija. Aunque el pago de cupón es generalmente fijo,

el precio de mercado del bono fluctúa con las tasas de interés y con las expectativas sobre la

capacidad de repago de la deuda.

Tener un bono no implica derecho de propiedad, a diferencia de las acciones. Sin embargo al

tratarse de un préstamo, sus tenedores son clasificados como acreedores de la empresa

emisora.

c) Bonos Bancarios

Son emitidos por los Bancos y Sociedades Financieras para financiar la renegociación de

colocaciones vencidas y también para permitir el financiamiento normal de la institución

financiera.

d) Bonos Leasing

Estos instrumentos son emitidos por las Compañías de Leasing, con el objeto de financiar el

giro de sus negocios. Se reajustan según la variación en la U.F.

e) Pagaré


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Es un documento financiero o título en que se deja constancia de que quien lo suscribe tiene

la obligación de pagar a la fecha específica en el documento y a la persona identificada en el

mismo una cierta suma de dinero. Normalmente el pagaré es producto de una operación de

crédito. Los principales documentos de este tipo son:

f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC)

Los PRBC Son instrumentos de inversión que emite el Banco Central para regular la oferta de

dinero que circula en el mercado, así como para equilibrar sus tenencias o activos y sus

deudas o pasivos. También se denominan instrumentos de renta fija, porque ofrecen al

inversionista una rentabilidad conocida, la cual se mantendrá hasta la fecha de vencimiento

del documento.

Éste es un instrumento de inversión de corto plazo, ya que vencen a 90 días. El interés que

proporciona es muy cercano a la tasa interbancaria o de instancia fijada por el banco Central,

ya que el mercado se fija en este patrón. Las tasas de los PRBC (pagaré Reajustable del Banco

Central) sirven de referencia a los bancos para fijar la tasa a la que captan depósitos del

público.

g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC)

Los PDBC son emitidos por el Banco Central para velar por la estabilidad monetaria, este

instrumento es emitido al portador lo que quiere decir que puede ser cobrado por quien lo

posea físicamente y tienen la característica de ser de corto plazo (vencimiento en periodos

inferiores a un año). No son reajustables y no pagan intereses. El Banco Central emite y

coloca estos títulos en el mercado por medio de licitaciones periódicas. Para ello llama a

Bancos e Instituciones Financieras interesados en comprar y se los adjudica a quien esté

dispuesto a pagar un mayor precio por ellos. Las Administradoras de Fondos de Pensiones,


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como inversionistas institucionales, pueden participar de estas licitaciones cuando lo autoriza

el banco Central.

Pueden ser emitidos con o sin tasa de descuento, hecho que se define al momento de la

licitación. Esta tasa de descuento se define como un porcentaje de valor nominal del

instrumento (valor que pagara al momento de su vencimiento) que se deberá descontar al

mismo momento de su vencimiento) en el mercado primario. En el mercado secundario, en

cambio, la tasa se pacta libremente.

El monto de la emisión es determinado de acuerdo a los objetivos que tenga el Banco Central

respecto a la cantidad de dinero que circula en la economía de un país, influyendo en el tipo

de cambio y en la inflación. Esta es la llamada “política monetaria” y es manejada de la

siguiente manera:

Emite PDBC, los licita, recibe dinero y lo guarda, disminuyendo la cantidad de dinero

circulante dando vueltas en la economía. Una vez que los PDBC están en el mercado, pueden

ser transados en el mercado secundario (mercado de valores). A partir de este momento

pueden ser adquiridos por distintos inversionistas e incluso ser recomprados por el mismo

Banco Central. Al ser recomprados por el emisor, disminuye la cantidad de dinero circulante.

La duración de este instrumento depende de en que mercado se transe. Si se transa en el

mercado primario (cuando recién son emitidos por el Banco central y son adquiridos por los

Bancos e Instituciones Financieras) el plazo de vencimiento varía desde 1 día hasta 364 días.

h) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Pago en Cupones (PRC)

Estos instrumentos son emitidos por el Banco Central en conformidad al Acuerdo N° 1909-

06-890111, y tienen como finalidad regular la oferta monetaria a través de operaciones de

mercado abierto. Se reajustan automáticamente de acuerdo a la variación de la U.F. y pagan

cupones semestralmente.


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i) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Tasa de Interés Flotante

(PTF)

Emitidos por el Banco Central de Chile, son al portador y reajustables en Unidades de

Fomento. Estos títulos tienen una vigencia de 15 años, con 5 años de gracia para el pago del

capital. La característica principal de estos pagarés es que la tasa de interés aplicable a cada

período semestral es un porcentaje de la "Tasa TIP quincenal a 90-365 días", correspondiente

a la quincena anterior al día de inicio de cada período semestral de intereses

j) Pagarés reajustables de la Tesorería General de la República de Chile (PRT)

Los PRT son títulos de deuda que se emiten con la finalidad de financiar obligaciones

específicas del Fisco establecidas en leyes especiales, contribuyendo este instrumento al

manejo de los activos y pasivos del sector público. Estos pagarés pueden devengar o no

intereses, de acuerdo con lo que se haya dispuesto en los decretos supremos que autorizan las

emisiones. Si una emisión devengare intereses, generalmente, éstos se pagan conjuntamente

con el valor nominal del pagaré en el día del vencimiento.

El valor nominal de estos títulos, generalmente, está expresado en unidades de fomento,

devengando estos pagarés reajustes de acuerdo con la variación de aquella unidad de cuenta.

1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable

Están representados principalmente por las acciones transadas en la Bolsa de Comercio de

Santiago. Ellos ofrecen en teoría la posibilidad de obtener mayores rendimientos que los

instrumentos de renta fija, pero tienen un riesgo mayor que puede en ocasiones no aportar los

beneficios esperados con relación al tiempo.


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a) Acciones

Título negociable emitido por las sociedades anónimas y las sociedades en comandita por

acciones. Desde la perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden

considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido de las sociedades.

Desde el punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del

patrimonio de la empresa. Se dividen en acciones ordinarias y acciones preferentes15. Estos

instrumentos, otorgan una ganancia que depende de las ganancias de la compañía. Por lo tanto

existen dos formas de ganar dinero como accionistas de las empresas. La primera es por los

dividendos que otorgan y la segunda por el incremento del precio de la acción en el mercado.

Algunas de sus características son:

• Posibilidad de elegir y obtener parte del patrimonio de una Sociedad Anónima o

empresa, a través de la compra y venta de acciones transadas en la Bolsa de Comercio

de Santiago y en la Bolsa Electrónica de Chile.

• Servicio de Custodia en el Depósito Central de Valores, entidad encargada del

resguardo de las acciones.

Tipos de Acciones:

• De acuerdo a la posibilidad de ejercer ciertos derechos, las acciones se pueden

clasificar en ordinarias y preferentes.

Las acciones ordinarias se caracterizan por ser emitidas a plazo indefinido y por la

posibilidad de ejercer todos los derechos mencionados en el punto anterior.

Las acciones preferentes, en cambio se caracterizan por establecer ciertos privilegios

en relación a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de vigencia de dichos

privilegios. Esto no significa tener derecho a exigir pago de dividendos que no

15 Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras


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provengan de las operaciones de la empresa, ni tener derecho a voto múltiple en las

juntas generales de accionistas.

• En cuanto a la modalidad de transferencia, las acciones pueden ser clasificadas en

nominativas y al portador.

Las acciones nominativas son aquellas emitidas a nombre de un titular y cuya

transferencia se perfecciona a través del aviso debidamente firmado, que tanto el

comprador como el vendedor deben enviar a la empresa, con el fin de actualizar el

registro de accionistas respectivo.

Las acciones al portador son aquellas cuyos títulos no aparecen extendidos a nombre

de una persona determinada y por tanto, su transferencia se perfecciona mediante el

simple traspaso de los mismos.

En Chile, la Ley sobre Sociedades Anónimas, sólo autoriza la emisión de acciones

nominativas.

b) ADR (American Depositary Receipts)

Son títulos, acciones, bonos, debentures emitidos en países distintos de los Estados Unidos de

América que son transados en este país, dando oportunidad de operar con ellos a personas

naturales o jurídicas residentes en él. Este tipo de operación origina certificados emitidos por

un banco comercial de USA, cada uno de los cuales representa una determinada cantidad de

acciones, bonos u otros instrumentos financieros de una compañía nacional, constituyendo,

por lo tanto, una alternativa a la emisión directa, para cualquier empresa externa que desee

obtener fondos.

Una definición más formal seria: Certificados negociables emitidos por un banco de los

Estados Unidos de América, que representan propiedad del tenedor de dichos certificados,

sobre acciones emitidas por sociedades inscritas en otros países, pero que son transados en las

bolsas estadounidenses.


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c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI)

Las CFI desde un punto de vista conceptual son instrumentos de renta variable que

representan una fracción del patrimonio de un fondo de inversión, es decir, el comprador de

una cuota o aportante pasa a ser propietario de una parte de ese fondo.

Desde el punto de vista de la administradora de fondos de inversión que emite las CFI, estas

últimas permiten obtener los recursos necesarios a objeto de ser invertidos en los valores y

bienes que permite la ley N° 18.815 y el reglamento interno del fondo, en tanto que desde el

punto de vista del aportante, las cuotas son una alternativa de ahorro a corto, mediano o largo

plazo, o bien a plazo indefinido, según sean las razones que motivan su compra.

d) Cuotas Fondos Mutuos

Instrumento de inversión que representa una parte de la propiedad de un fondo mutuo, por

ello, los aportes que realizan los inversionistas de Fondos Mutuos se expresan en un número

determinado de CUOTAS que depende de la cantidad de dinero que se invierta. Estas cuotas

se expresan en una determinada moneda y su valor varía según las ganancias o pérdidas de las

inversiones de un fondo.

e) Instrumentos de Capitalización

Son aquellos instrumentos o valores de oferta pública representativos de capital, tales como

acciones de sociedades anónimas abiertas, cuotas de fondos de inversión, cuotas de fondos

mutuos, entre otros. Son instrumentos de alta volatilidad, razón por la cual la rentabilidad

esperada es mayor.

f) Derecho Preferente de Suscripción


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Derecho que tienen los accionistas de mantener su participación ante una nueva emisión de

acciones. Normalmente los accionistas tienen un plazo de tiempo para ejercer su derecho de

preferencia en las condiciones de la suscripción.

g) Forward y Futuros

Instrumentos de inversión que permiten cubrir ciertos riesgos de fluctuación en los tipos de

cambio o las tasas de interés. Un forward es un contrato por el cual las partes se comprometen

a realizar en una fecha futura una transacción de activos a un precio determinado al momento

de celebrar el contrato. Un futuro es similar a un forward, pero se transan en una bolsa de

valores y sus características están estandarizadas.

h) Moneda Extranjera

Este instrumento consiste en la Compra y Venta de dólares y otras monedas, obteniendo

precios altamente competitivos, resultados rápidos, seguros y transparentes, con

disponibilidad de precio permanente.

i) Derivados

Como su nombre lo indica, son alternativas de inversión que derivan de alternativas

principales, como ser acciones o bonos. Los derivados suelen ser altamente volátiles y

riesgosos. Sólo recomendables para quienes conocen acerca de estas inversiones. Entre los

más comunes podemos encontrar:


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• Opciones: Una opción es un derecho. Una opción sobre una acción es el derecho a poder

comprar o vender una acción en una fecha determinada.

• Futuros: Los Futuros son contratos estandarizados para negociar un activo específico en una

fecha determinada a un precio acordado con anterioridad.

CAPITULO II

INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS

Los Fondos Mutuos o también conocidos como Fondos Comunes en algunos países de habla

hispana, tal como su nombre lo indica, son fondos comunes de inversión formados por los

depósitos de múltiples inversionistas, quienes optan por este tipo de inversión, pues ella les

permite participar en inversiones que requieren de un mayor capital que por sí solos no

podrían reunir, y junto con ello pueden diversificar un cierto nivel de riesgo que

individualmente les sería imposible asumir y así obtener un mayor nivel de retorno que estos

dos factores en conjunto justifican.

Para poder participar en estos fondos comunes, cada inversionista debe pagar una cuota

mensual (o como los reglamentos del fondo lo ameriten) para la administración de estos


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fondos, así los inversionistas pueden conseguir este mayor retorno debido a que sus

inversiones son supervisadas por equipos que se dedican exclusivamente a ellas. Aunque si

bien los fondos están en manos de equipos profesionales, quien es responsable de tomar la

decisión de saber en qué fondo participar es el inversionista, quien decidirá en cuál de todos

los fondos ofrecidos por las sociedades administradoras invertirá su dinero.

En Chile la industria de fondos mutuos ha experimentado una fuerte expansión desde el año

2000, la cual presentó 278.531 partícipes. Durante el año 2003 la industria de fondos mutuos

sufrió un boom, donde dicha industria contaba con 567.618 partícipes, entre personas

naturales y jurídicas. A junio del presente año el total de fondos de la industria es de 434,

alcanzando un total de 1.151.795 partícipes.16

Pero no tan sólo los partícipes han aumentado en la industria sino también el número de

fondos que ésta posee. Con lo cual, la industria de fondos mutuos se ha caracterizado por ser

cada día más popular, no tan sólo por las facilidades ofrecidas por la banca que cada día son

mayores (lo que hace que personas menos experimentadas en el rubro se atrevan a invertir en

estos fondos), sino también por el crecimiento y los buenos resultados que ha entregado a sus

inversionistas en estos últimos años lo que llama la atención de muchas otras personas. Esto

les ha significado, además, adquirir una mayor participación en la Bolsa.

La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) es la entidad en Chile encargada de normar

y supervisar a cada una de las sociedades administradoras existentes. Además, se preocupa de

velar por los derechos de quienes invierten en dichos fondos, es por ello que en Enero del año

2002 la SVS, a través de la circular número 1.578 con el fin de transparentar la información

que entregan las sociedades administradoras a sus consumidores establece 8 tipos de

clasificaciones para cada uno de los fondos existentes. Es así como cada sociedad debe definir

en el reglamento de cada fondo a qué tipo de fondo corresponderá, esto permitirá entregar

información más real y transparente a los inversionistas quienes podrán interpretar con mayor 16 Fuente: Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Seguros a su vez, estas cifras contabilizan en forma repetida a aquellos partícipes con cuotas en más de un fondo mutuo


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facilidad la información entregada y saber cuál es el tipo de inversión que el fondo contempla.

Lo mismo sucede con el nombre del fondo, el cual según lo reglamenta la misma circular

debe tener relación con el tipo de inversión que éste realice.

2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile17

La historia de los Fondos Mutuos en Chile se remonta a mediados de la década de los setenta,

período en el cual el patrimonio administrado alcanzaba solamente los dos millones de

dólares, repartidos en no más de 50 partícipes, surge como respuesta a la necesidad de los

inversionistas de una alternativa que permita acceder de una manera mas fácil a instrumentos

de inversión que difícilmente hubieran accedido de manera individual, diversificando su

portafolio y aprovechando la agrupación de agentes similares. De ahí en adelante el

crecimiento ha sido sostenido, excepto en períodos específicos de crisis económicas vividas

en el país.

Como los Fondos Mutuos ofrecían importantes ventajas respecto a otras alternativas,

especialmente en lo relativo a la rentabilidad y liquidez, el público comenzó a volcarse hacia

ellos. Lamentablemente, como se comprobaría más tarde, los Fondos mutuos se

transformaron en un mecanismo de captación de recursos para los más importantes grupos

económicos del país, concentrando el grueso de sus inversiones en instrumentos de dichos

grupos, prescindiendo de toda norma de prudencia y buena administración en el manejo de

sus carteras. Consideraciones tales como diversificación, evaluación de riesgos, liquidez, etc.,

no existían prácticamente para la mayoría de los Fondos Mutuos, meras ventanillas de

captación de sus controladores.

Tras alcanzar una importante presencia dentro del mercado de valores, con casi 180

partícipes, en 1980 el sistema entró en crisis debido a la recesión que afecto al país en los

años 1981- 1984, debido a que un número importante de empresas, en las cuales los Fondos

Mutuos tenían invertidos una parte significativa de sus recursos, se declaró en cesación de 17 Humphreys Ltda. y FitchRatings Clasificadoras de Riesgo. Y Documento de trabajo “Competitividad de la Industria de los Fondos Mutuos en Chile” de la S.V.S.


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pagos, haciendo que el valor de los títulos emitidos por ellas (acciones, bonos y efectos de

comercio) se redujeron en un alto porcentaje o se valoriza en cero.

A partir de mediados de los años ochenta, el mercado de los fondos mutuos experimenta un

importante crecimiento, lo cual se explica en parte por la aparición de un mayor número de

administradores, entre los que se incluyen actores no bancarios (generalmente asociados a

Corredoras de Bolsas), lo que permitió aumentar la competencia al interior de la industria y, a

su vez, conllevó a un incremento de oferta de fondos en vista de las necesidades cada vez más

sofisticadas de los inversionistas y de la tendencia mundial en la materia.

Dentro de la década del noventa se producen importantes modificaciones a la Ley y

Normativas que rigen el funcionamiento de los Fondos Mutuos en el país. Entre ellas se

destaca la posibilidad de acceder a endeudamiento, mayor flexibilidad en las inversiones y la

posibilidad de crear series de cuotas, entre otras.

En tanto, en 1994 se fundó la Asociación de administradoras de Fondos Mutuos A.G., con el

objetivo de propender el desarrollo de la industria en un marco donde se facilitara la

autorregulación de las administradoras y velar por la ética de la industria entre otros aspectos.

La industria tuvo otro impulso en términos de competencia e internacionalización cuando la

Superintendencia de Bancos dio el visto bueno en 1998 para que las Administradoras de

Fondos Mutuos, filiales de entidades financieras, pudieran distribuir sus productos a través de

las sucursales bancarias.

Pero ese mismo año gatilló la crisis asiática y los patrimonios administrados registraron una

caída de casi 30%. Una hábil combinación de políticas de venta e inversiones hizo que el

sistema recuperara al año siguiente los recursos que salieron.

En 1999, con el atisbo de la recuperación económica, las empresas y las personas volvieron

lentamente a invertir en Fondos Mutuos, ayudados por una constante disminución de las tasas


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de interés. Los patrimonios transados crecieron 50% en el periodo, recuperándose de la fuerte

caída del año anterior.

Actualmente Chile se ubica como el segundo país en América Latina en tamaño relativo de

mercado después de Brasil pero continua estando muy lejos de naciones desarrolladas en esta

materia, esto se debe a que el crecimiento de la industria ha ido acompañado de un mayor

conocimiento por parte de los actores traduciéndose esto en la aparición de fondos más

sofisticados orientados a necesidades más específicas de los inversionistas, ya sea

especulativas, mantención de saldos de caja, inversiones a largo plazo etc.

2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos

La industria de los fondos mutuos en Chile a junio del presente año, está compuesta por 20

administradoras, las que actualmente manejan recursos por 12.297.902.-18, repartidos en 434

fondos. Esta cifra representa un crecimiento del 1.4% en relación a diciembre del año 2007.

2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado

En el gráfico siguiente es posible apreciar la evolución de los recursos bajo la administración

de los fondos mutuos en los últimos ocho años, en el cual se puede ver con claridad la

tendencia al crecimiento de los recursos administrados.

18 Al 31 de diciembre de cada año, expresado en millones de pesos. En moneda corriente.


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Gráfico 2.1.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S. (*) Al 31 de diciembre de cada año, expresado en

millones de pesos. En moneda corriente a cada fecha.

2.4.- Evolución del Número de Partícipes

El número de partícipes ha crecido en forma sostenida, debido al mayor interés de las

personas por las nuevas alternativas de inversión y a la mayor relación entre el cliente y las

administradoras, a su vez, por la facilidad para invertir y a la existencia de varios tipos de

fondos que pueden satisfacer las distintas necesidades, según la aversión al riesgo de cada

inversionista.


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Gráfico 2.2.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S.

Al considerar los últimos ocho años de operación, se aprecia una tendencia al crecimiento del

número de partícipes, los que van de 278.531 en diciembre del 2000 a 1.087.308 en

diciembre de 2007, lo que equivale a un crecimiento de un 390%. Ello refleja el creciente

interés de las personas y empresas Chilenas por canalizar sus ahorros a través de fondos

mutuos, que representan uno de los principales vehículos de ahorro e inversión en las

economías modernas.

2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados

Un aspecto de importancia a resaltar, ha sido el permanente aumento de la oferta de fondos

mutuos que maneja la industria, cuyo fin es cubrir una amplia gama de requerimientos de los

distintos partícipes. Hoy por hoy, es la industria que mayores posibilidades de inversión

ofrece.

En diciembre de 2000 existían tan solo 172 fondos mutuos, cifra que se eleva a 412 en

diciembre de 2007, administrados por 21 administradoras.


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Gráfico 2.3. Fuente: Elaboración propia en base a la información de la S.V.S.

A junio del presente año existen 434 fondos los cuales están distribuidos de la siguiente

manera:

1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración

Menor o Igual a 90 días: 63 fondos distribuidos en 20 administradoras.

2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con

Duración Menor o Igual a 365 días: 15 fondos distribuidos en 12 administradoras.

3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo: 68

fondos distribuidos en 20 administradoras.

4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización: 85 fondos distribuidos

en 19 administradoras.

5. Fondo Mutuo Mixto: 52 fondos distribuidos en 12 administradoras.

6. Fondo Mutuo de Libre Inversión: 78 fondos distribuidos en 17 administradoras.

7. Fondo Mutuo estructurado: 50 fondos distribuidos en 8 administradoras.

8. Fondos Mutuos dirigidos a Inversionistas Calificados: 23 fondos distribuidos en 9

administradoras.


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2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos.

Una sociedad Administradora de Fondos Mutuos es una sociedad anónima, cuyo objetivo

exclusivo es la administración de los fondos mutuos y su fiscalización corresponde a la SVS.

Las sociedades Administradoras deberán mantener un capital pagado en dinero en efectivo no

inferior al equivalente a 10.000.- UF por cada fondo mutuo administrado, o el equivalente al

1% de la suma de los patrimonios promedios diarios de cada uno de los fondos administrados,

si este último resultase mayor.

La SVS autoriza la existencia de las sociedades administradoras de fondos mutuos, y aprueba

los estatutos, reglamentos internos y contratos de suscripción de cuotas. Lo anterior, tiene

como propósito controlar que las sociedades y fondos cumplan los requisitos establecidos por

la Ley para su autorización y aprobación respectivamente.

La SVS exige la entrega de información periódica de carácter legal, y financiera y contable

referente a los fondos mutuos y la sociedad administradora, con el fin de verificar el

cumplimiento de las normas establecidas para ello. Las funciones y características de las

administradoras se encuentran establecidas por Ley19, así como también se encuentran

establecidas las prohibiciones a las cuales deben apegarse las administradoras20.

2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos

19 Según lo establecido por el Decreto ley 1.328 de 1976 sobre la Administración de Fondos Mutuos. 20 Ley 18.045 De Mercado de Valores, Titulo XX De la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras, Articulo 162.


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Los fondos mutuos y las empresas que los administran se rigen por las disposiciones

establecidas en el cuerpo legal especialmente creado para estos vehículos de ahorro e

inversión, por las normas contenidas en los reglamentos internos de cada fondo mutuo y por

las disposiciones que emite la Superintendencia de Valores y Seguros.

La Superintendencia de Valores y Seguros es el organismo encargado de fiscalizar las

empresas administradoras de fondos mutuos establecidos en Chile21, ejerce esta función con

las mismas atribuciones y facultades de que está investida para fiscalizar y sancionar a las

Sociedades Anónimas Abiertas y a las Compañías de Seguros que operan en el país22.

Es por esto, que la Superintendencia de Valores y Seguros está facultada para examinar sin

restricción alguna, todos los libros, carteras y documentos de las empresas administradoras de

Fondos Mutuos y, en general, para solicitar todos los datos y antecedentes que le permitan

imponerse del estado, desarrollo y solvencia de la administración y de la forma en que se

cumplen las prescripciones legales, pudiendo ordenar las medidas que fueran necesarias para

corregir las deficiencias que se encontrase.

Este organismo fiscalizador exige la entrega de la información periódica de carácter legal,

financiera y contable referente a los fondos mutuos y a sus administradoras, con el fin de

verificar el cumplimiento de las normas establecidas para ello. De esta forma, los fondos

mutuos deben enviar estados financieros (FECU) (Ficha Estadística Codificada Uniforme) en

forma mensual y la administradora en forma trimestral, asimismo debe comunicar los

cambios en la administración, remuneraciones y estatutos, entre otros.23

Dentro de la fiscalización también se incluye las compras y ventas que efectúe la

administradora por cuenta de los fondos sean a precio de mercado, que la administradora lleve

contabilidad separada de las operaciones de cada uno de sus fondos que administra, el 21 Según lo establecido por la por el Articulo 223, letra d, de la Ley 18045 De Mercado de Valores. 22 Superintendencia de Valores y Seguros. 23 D.S. de Hda. N 249 de 1982, Reglamento de Fondos Mutuos (incluye modificaciones Ley OPAS). Incluye modificaciones introducidas por el D.S. Hda. N 304 de 2003, publicado en el Diario Oficial de 11 de Agosto de 2003.


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cumplimiento de los límites de inversión requeridos por la ley y lo establecido en el

reglamento interno del fondo, revisión de la valorización de los activos del fondo, etc.

2.8.- Tipos de Fondos Mutuos

Actualmente, la circular N˚ 157824, aprobada el 17 de Enero del 2002, de la Superintendencia

de Valores y Seguros define y delimita los diferentes tipos de fondos mutuos que existe en la

industria. Respecto de la circular que instruye sobre la publicación de la cartera de inversiones

de los fondos mutuos, cuyo objetivo fundamental es estructurar eficientemente, la

información que las sociedades administradoras entregan al público sobre la materia,

modificando la periodicidad con la cual se entrega dicha información, en forma más acorde

con los mercados internacionales.

La circular 1578 obliga a las administradoras a informar, ya no mensual, sino que

trimestralmente al mercado, antecedentes sobre la cartera de inversiones de sus fondos, según

sea su inversión en instrumentos de capitalización, en instrumentos de deuda y otros.

Además, en esta circular se precisa que se exige informar respecto a la distribución de la

cartera conforme sea la clasificación de riesgo de los instrumentos que la componen, el sector

económico de las inversiones y, en lo que respecta a la inversión en instrumentos de deuda, se

les exige que entreguen información sobre los plazos al vencimiento y su duración. Por otra

parte, se amplían los períodos de tiempo sobre los cuales el fondo debe informar acerca de la

rentabilidad del valor de la cuota (hasta tres años inclusive), debiendo además informar la

rentabilidad real correspondiente. Finalmente, se obliga a la administradora a informar sobre

los cargos efectuados al fondo durante el período correspondiente, tanto por concepto de

remuneración como por concepto de gastos.

24 Ver Anexo 3


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La circular 1578 clasifica los fondos mutuos en función de la composición de las inversiones

que poseen, las que se mencionan a continuación:

1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración

Menor o Igual a 90 días.

Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos

de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y

largo plazo cuya duración de la cartera de inversión del fondo sea menor a 90 días.

2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con

Duración Menor o Igual a 365 días.

Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno cumplen con los requisitos

de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y

largo plazo con una duración de la cartera de inversiones del fondo menor o igual a 365 días.

3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo.

Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos

de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y

largo plazo, y que hayan definido una duración de la cartera de inversiones del fondo máxima

y una mínima. En todo caso, la duración mínima deberá ser superior a los 365 días.

4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización.

Es aquel fondo que, conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de

deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de

capitalización. La inversión en instrumentos de capitalización, deberá ser a lo menos un 90 %

del valor de los activos del fondo.

5. Fondo Mutuo Mixto


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Es aquel fondo que conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de

deuda de corto plazo, instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de

capitalización.

Al momento de definirse estos fondos, deberán expresar los porcentajes máximos y mínimos

de sus activos que se invertirán en instrumentos de capitalización. En todo caso, la diferencia

entre dichos porcentajes no podrá ser superior al 50% de los activos del fondo.

6. Fondo Mutuo de Libre Inversión.

Son aquellos fondos que conforme a las definiciones de la circular N˚1.578, no se califica en

ninguno de los fondos mutuos establecidos en la circular antes mencionada.

7. Fondo mutuo estructurado

Son aquellos fondos que conforme a sus políticas de inversiones, contenidas en el reglamento

interno del mismo, busquen la obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o

variable). Este tipo de fondo podrá adoptar en su definición la expresión “garantizado”,

“afianzado”, “asegurado” u otra de similar naturaleza, en la medida que cuente con una

garantía que cumpla con los requisitos que la SVS determine, destinada a asegurar la

obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o variable). Estos fondos podrán

optar libremente a definirse como alguno de los señalados en los puntos 1 a 6, cuyo caso

deberán ajustarse a los requisitos establecidos para cada uno de estos.

8. Fondos mutuos dirigidos a inversionistas calificados

Son aquellos fondos referenciados en el artículo 13 A de la ley de fondos mutuos (D.L.

N˚1.328 de 1976).25 Estos fondos podrán optar libremente a definirse como alguno de los

señalados en los puntos 1 a 7, en cuyo caso deberán ajustarse a los requisitos establecidos

para cada uno de estos.

25 Establece definición de Inversionistas Calificados en la Norma de Carácter General 216 de junio del 2008, ver Anexo 9.


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2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos26

Los fondos mutuos presentan importantes ventajas, según la información recopilada de la

asociación de la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos:

a) Accesibilidad

Los fondos mutuos permiten a todas las personas independientemente del monto de sus

ahorros, acceder a alternativas de inversión en todo el mundo, muchas de la cuales eran

accesibles sólo a los grandes inversionistas.

b) Asesoría Personalizada

De acuerdo al perfil de cada persona, sus objetivos y su comportamiento frente al riesgo, las

sociedades administradoras de fondos mutuos pueden ofrecer a sus partícipes asesoría

profesional para decidir en que fondos mutuos invertir.

c) Diversificación

Los fondos mutuos invierten sus recursos en distintos activos financieros, de distintos tipos o

clases, de diferentes sectores de la economía e incluso de distintos países. Con ello se logra

reducir el riesgo en que incurren las personas cuando invierten todos sus ahorros en un solo

instrumento.

d) Liquidez

Los recursos invertidos en un fondo mutuo pueden rescatarse en forma total o parcial, cuando

el partícipe lo desee. No existen plazos mínimos obligatorios ni vencimientos.

e) Comodidad y ahorro de tiempo

Los aportantes de un fondo mutuo pueden realizar sus inversiones o rescatar sus aportes en

cualquiera de las oficinas de la respectiva sociedad administradora en forma rápida y sencilla.

Además muchas sociedades administradoras o sus agentes colocadores poseen sitios en

Internet, para realizar las operaciones con mayor comodidad.

26 Según la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos


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2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos

Los principales riesgos de un fondo mutuo están dados por el tipo de inversión que realiza con

los recursos de sus aportes. Estos riesgos están relacionados con:

a) Fluctuaciones en el precio de mercado de los instrumentos en que invierte el fondo

mutuo.

b) La solvencia de los emisores de los instrumentos en que invierte el fondo mutuo. Para

acotar estos riesgos, los fondos mutuos invierten en forma diversificada, esto es, en

varios instrumentos, emisores, mercados y países.

Por otra parte, se debe tener presente que el riesgo se encuentra relacionado con la

rentabilidad, asociándose mayores riesgos a mayores retornos esperados. Además cada fondo

mutuo posee un reglamento interno en el que se establece su política de inversión, esto es, el

tipo de instrumentos financieros en los que el administrador esta autorizado a invertir, los

limites de inversión por instrumento y otras restricciones adicionales. Por último, los fondos

mutuos y las empresas que los administran están sujetos a la fiscalización de la

Superintendencia de Valores y Seguros, entidad facultada para acceder, disponer y solicitar

toda la información respecto a las inversiones del fondo mutuo y la gestión de la sociedad

administradora.

Con la finalidad de transparentar la información relacionada con la toma de decisiones se

crearon las clasificadoras de riesgo, que aportan con una opinión fundada e independiente

(confiable) sobre la capacidad de pago respecto del instrumento que se clasifica, que ayude en

la asignación eficiente de los recursos en los mercados de valores27, a su vez la entidad

fiscalizadora de las clasificadoras de riesgo es la Comisión Clasificadora de Riesgo y tiene

como objetivo aprobar o rechazar cuotas de fondos mutuos y de inversión chileno y los

instrumentos extranjeros representativos de capital, susceptibles de ser adquiridos

27 Ley Nº 18.045, LEY De Mercado De Valores Titulo XIV De la Clasificación de Riesgo.


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principalmente por los Fondos de Pensiones como por otras instituciones de inversión, y las

contrapartes para los efectos de las operaciones con instrumentos derivados28.

2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos

Las sociedades administradoras de fondos mutuos y los fondos que éstas administran están

regidas por las disposiciones legales y reglamentarias aplicables a las sociedades anónimas

abiertas, por decreto ley 1.328 de 197629 sobre la Administración de Fondos Mutuos y por el

Reglamento de Fondos Mutuos (decreto supremo N˚ 249 de 1982).30

Además, las sociedades administradoras deberán regirse por los reglamentos internos de cada

uno de los fondos que estas administren, los cuales deberán ser aprobados para cada una de

ellas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), y por las instrucciones obligatorias

que ésta les imparta por medio de las distintas circulares emitidas para dichos efectos.

28 Comisión Clasificadora de Riesgo. 29 Actualizada al 5 de junio del 2007e Incluye modificaciones introducidas por la Ley 20.190. 30 Incluye modificaciones introducidas por el D.L. de Hda N˚ 304 de 2003 e incluye modificaciones Ley OPAS.


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CAPITULO III

MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE

Los fondos mutuos de inversión están teniendo, durante estos últimos años, un gran

desarrollo en Chile. Parte de este éxito es consecuencia de las ventajas relacionadas con este

tipo de inversión colectiva, como son la gestión profesional, la diversificación, información,

liquidez y una fiscalización favorable. En principio, varias de estas características son

comunes al conjunto de los fondos de inversión, por tanto, cabría preguntarse cuáles son o

debiesen ser los elementos relevantes, desde el punto de vista del inversionista, para la

elección entre uno u otro fondo.

Desde el supuesto de que la capacidad de gestión del fondo se mantiene en el futuro, o que es

inferible desde el pasado, es razonable que el inversionista seleccione aquellos fondos que han

obtenido anteriormente mejores resultados. Para los fondos de inversión de países europeos,

tal como muestra Martínez (1996), existe una relación entre la demanda de fondos y las

rentabilidades de uno o varios periodos anteriores.

Sin embargo, los inversionistas no debiesen medir la capacidad de gestión de un fondo

solamente por su rentabilidad. En concreto, sería necesario realizar un estudio más completo

de los resultados obtenidos, es decir, estudiar la performance del fondo, abarcando otros

aspectos importantes a la hora de tomar decisiones.

Una pregunta que surge es si los retornos ajustados por riesgo de los fondos mutuos justifican

las remuneraciones y comisiones que cobran, en el sentido de si sus estrategias activas

generan retornos por sobre una simple estrategia pasiva de buy-and-hold. La pregunta tiene

dos aristas: a) si algún fondo mutuo tiene rendimientos persistentemente por sobre otros

fondos mutuos (persistence), y b) si el conjunto de fondos mutuos (que siguen estrategias

activas) generan rendimientos por sobre alguna estrategia pasiva de indexación.


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Para “persistencia”, los primeros estudios de Grinblatt y Titman (1992) y Hendricks et al.

(1993) encuentran cierta evidencia que aquellos fondos con desempeño superior logran

mantener este desempeño en el tiempo. Sin embargo, han existido críticas hacia estos estudios

clásicos. Algunos autores han atribuido esta persistencia a errores en el benchmark o bien al

“survivor bias” (e.g. Wermers (1997), Carhart (1997), Malkiel (1995)).

En cuanto a la comparación con estrategias pasivas de buy-and hold, Clements (1999) sugiere

que la opinión popular, y la presentada en los medios, es que los fondos mutuos activamente

manejados, una vez que sus mayores costos de operación son tenidos en cuenta, no tienen un

desempeño superior. A pesar de esta opinión aparentemente generalizada, los resultados

obtenidos en la literatura no son concluyentes. Malkiel (1995) y Gruber (1996), por ejemplo,

sostienen que los fondos mutuos no tienen habilidades especiales para elegir activos

ganadores. Carhart (1997) relaciona esto con los costos de operación, ya que los retornos de

los fondos mutuos, netos de costos y comisiones, se encuentran negativamente

correlacionados con el nivel de gastos y, por lo tanto, cuanto más activo es un fondo menor es

el retorno neto ajustado por riesgo.

Por otro lado, estudios como Grinblatt y Titman (1989) o Wermers (1997) encuentran que los

activos elegidos por los fondos mutuos tienen un desempeño (antes de comisiones) superior, y

Grinblatt y Titman (1993) encuentran que los fondos agresivos (growth-oriented) obtienen un

exceso de retorno del 2% al 3% anual. Daniel y Titman (1997) y Grinblatt, Titman y Wermers

(1995) atribuyen gran parte de este mejor desempeño a las características de los activos que

los fondos tienen en su cartera (características tales como momentum y book-to-market) más

que a una habilidad especial en escoger ganadores; en otras palabras, la persistencia se debe al

uso de estrategias simples de momentum y no a que los portfolio managers tengan hot hands

en forma persistente para seleccionar activos.


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Sin embargo, Chen, Jegadeesh y Wermers (2000) sí encuentran habilidad en la selección, ya

que los activos que los fondos compran tienen un rendimiento superior a los que venden, aun

ajustado por las características de los activos.

De esta forma, los estudios regression-based tienden a no encontrar retornos extraordinarios

de los fondos mutuos, mientras que estudios characteristic-based o los que no utilizan

benchmarkportfolio encuentran resultados positivos. Kothari y Warner (2001) sugieren que

estas diferencias se deben a la elección de la metodología utilizada. Estos autores crean

portafolios que artificialmente tienen retornos superiores y luego utilizan las metodologías

regression-based, characteristic-based y event studies para ver cuál tiene más poder para

identificar estos retornos superiores (que por diseño existen).

Podríamos decir que existe una amplia literatura sobre evaluación de resultados en la gestión

de portafolios. Diferentes autores, desde distintas perspectivas teóricas y en función también

de la información disponible, sobre el fondo a evaluar; proponen y aplican diversas medidas

de performance (desempeño) para los resultados de los portafolios.

Entre los primeros trabajos publicados sobre evaluación de portafolios se encuentran los

realizados por Treynor (1965), Jensen (1968) y Sharpe (1966) en los que se proponen las

medidas clásicas de evaluación, que son ampliamente utilizadas en la práctica: el ratio de

Treynor, el alfa de Jensen y el ratio de Sharpe. Las dos primeras consideran como medida de

riesgo el beta del portafolio y la tercera a la desviación típica de los rendimientos.

Sharpe (1966) propone como medida de performance un ratio que ajusta la rentabilidad del

fondo a su riesgo, que bajo el modelo de Markowitz (1952) es medido por la desviación

típica. Treynor (1965) plantea un ratio similar, pero considerando solamente el riesgo

sistemático. Jensen (1968, 1969) ajusta los rendimientos del fondo según las prescripciones

del CAPM, obteniendo una de las medidas más utilizadas en los trabajos empíricos existentes.

Mediante la disgregación del Alfa de Jensen, otros autores como Fama (1972) y Treynor y


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Mazuy (1966) plantean medidas que separan diferentes componentes de performance como

son la selección de activos y sincronización con el mercado.

El desarrollo de trabajos sobre evaluación de resultados para los fondos inversión en España

ha sido paralelo al auge que estos fondos han tenido en su economía, no obstante en el caso

Chileno son muy pocos los trabajos que puedan dar a conocer con mayor exactitud los

resultados positivos o negativos de los distintos fondos disponibles.

Sharpe (1988 y 1991) determina el estilo y compara la gestión activa frente a la pasiva.

Carhart (1997) aplica también la comparación entre gestión activa y pasiva, utilizando el

modelo Fama y French (1993).

Un portafolio administrado puede obtener resultados con un riesgo específico a través de una

estrategia sencilla, colocando parte de su dinero en el portafolio de mercado y el resto en un

activo libre de riesgo (y de hecho, deberá construirse así, cuando el administrador no tiene

destreza especial para elegir los activos del portafolio). Luego, una medida del performance

del administrador será qué tan bien lo ha hecho con respecto a una estrategia simple.

3.1.- Índice de Sharpe

Para hacer comparables los retornos de diferentes portafolios, Sharpe (1966) introdujo el

concepto de “premio por volatilidad”, que implica la recompensa que el inversionista recibe

por cada unidad de riesgo tomada. En este sentido, el llamado índice de Sharpe (o ratio de

Sharpe, RS) puede interpretarse como la rentabilidad ajustada por riesgo de un portafolio de

inversión.

Se podría considerar también que es una medida de recompensa por el riesgo asumido que

calcula la rentabilidad extra obtenida por unidad de riesgo. Cuanto más alto sea el índice de

Sharpe, tanto mejor se habrá comportado el fondo respecto a su nivel de riesgo. El Tracking


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error mide la volatilidad de las rentabilidades relativas, es decir, la rentabilidad del fondo

menos la rentabilidad del mercado de referencia. Cuanto menor sea la cifra de Tracking Error,

más cercana será la relación entre la rentabilidad/riesgo del fondo y su índice o mercado de

referencia.

Por lo tanto, se puede concluir que el método de Sharpe consiste en ajustar la rentabilidad de

los fondos por el riesgo total soportado, además se define como el premio de rentabilidad

(sobre el tipo de interés sin riesgo) obtenido por unidad de riesgo total, y su expresión es la

siguiente:

Sp = (Rp – Rf)/ σp

– Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado.

– Rp: Promedio de rentabilidad de la cartera p (Promedio de retorno del instrumento

durante la medición).

– Rf: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo (Promedio de tasa libre de riesgo

durante la medición).

– σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo durante el periodo

analizado. (Volatilidad de los retornos del instrumento durante la medición).

Este ratio es de suma utilidad para resolver el problema de optimización del inversionista, ya

que contiene información sobre la rentabilidad que podría obtener su fondo, ajustándola por el

nivel de riesgo implícito de cada alternativa.

Permitiendo a su vez, juzgar si la relación entre el riesgo asumido en un portafolio y la

rentabilidad obtenida es buena o mala. El punto de partida es la tasa libre de riesgo y el primer

paso es restar esa rentabilidad a la obtenida por el portafolio (en períodos equivalentes y

anualizados). La diferencia se divide por el riesgo total del portafolio. Mientras mayor es el

índice mejor habría sido el desempeño del administrador del fondo de inversión.


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3.1.- Alfa de Jensen

El índice de Jensen (IJ o α), fue desarrollado por Michael C. Jensen (1968), basándose en el

CAPM, con objetivo de captar la diferencia entre el retorno observado del activo o cartera de

activos y el retorno de una cartera de mercado del mismo riesgo situada sobre la Línea de

Mercado de Títulos (LMT).

Así, el índice de Jensen, es una medida que compara el retorno de una cartera con el retorno

medido por el CAPM de la propia cartera, basándose en el retorno de mercado y en el beta de

la cartera analizada. Cuanto mayor fuera el alfa o IJ encontrado en relación a otros

portafolios, se deduce que el gestor del portafolio fue hábil en la selección de sus títulos,

sobrepasando los resultados del propio mercado.

Esta medida de gestión trata de establecer si un determinado portafolio ha obtenido un

rendimiento sistemáticamente superior al que le corresponde por el nivel de riesgo asumido.

Para ello se estima una regresión en la que se relaciona el diferencial de rendimiento del

fondo a evaluar con el rendimiento de un activo libre de riesgo y el diferencial del

rendimiento de la cartera del mercado con el activo libre de riesgo, tal como se muestra en la

siguiente ecuación:

Rpt - Rft = α + β (Rmt - Rft) + Єt

o bien despejando se obtiene

α = (Rpt – Rft) – β (Rmt - Rft)

– Rpt: rendimiento del portafolio en el periodo t.

– Rft: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo.

– Rmt: rendimiento del portafolio de mercado.

– β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo

sistemático del fondo, coeficiente de riesgo sistemático del portafolio)


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– α: es el indicador de Jensen.

Єt: un término de error que se comporta como ruido blanco, ósea es un término aleatorio que

posee una distribución normal, con media cero y varianza constante, termino aleatorio, error

aleatorio que representa el riesgo diversificable del portafolio en periodo t.

Esta ecuación tiene una forma sencilla de interpretarse. La rentabilidad esperada de un

portafolio tiene dos componentes diferentes, el primer componente es el precio del tiempo,

que consiste en la rentabilidad libre de riesgo obtenida por posponer el consumo un período.

El segundo componente es el precio del riesgo multiplicado por el nivel de riesgo; esto indica

la rentabilidad adicional que se le exige al portafolio por incurrir en al mayor riesgo.

El indicador de Jensen (α), mide la existencia de un rendimiento extraordinario, superior o

inferior al predicho por el modelo C.A.P.M. tradicional. El rendimiento requerido para una

acción de acuerdo a este modelo es el rendimiento del activo sin riesgo más una prima por

riesgo proporcional al nivel de riesgo sistemático de la acción. De esta forma, el parámetro α

permite evaluar la existencia de selectividad en un portafolio. Valores positivos reflejaría una

selectividad positiva, lo cual implica, ex-ante, una habilidad de los gestores de portafolio para

encontrar e incorporar en su cartera valores subvalorados. La medida de performance se

utiliza para comparar la calidad en la gestión de las carteras. Ello permite conocer las carteras

que han estado mejor gestionadas y establecer un orden; en definitiva sirve para valorar el

trabajo realizado por los gestores. Los resultados se suelen comparar con una cartera de

referencia (benchmark). Para los inversionistas es una información valiosa a la hora de

inclinarse por un fondo de inversión o por otro, por parte de los profesionales, es decir, de sus

administradores. De esta manera, el nivel de performance permite a los inversionistas conocer

como se han gestionado los diversos portafolios y en consecuencia, por una institución de

inversión colectiva o por otra y por un determinado instrumento financiero o por otro, de

acuerdo con los resultados que hayan tenido en el pasado.


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CAPITULO IV

METODOLOGIA

El desempeño de portafolios de inversión desde la óptica privada ha sido uno de los

principales objetos de estudio en finanzas desde su origen. Típicamente la forma de

determinar un desempeño superior surge de comparar el portafolio objeto de estudio con

algún otro portafolio, conocido como benchmark o portafolio de comparación.

En este caso la metodología consistirá en la aplicación de los índices presentados en el

capítulo anterior, con los cuales se medirá el desempeño de algunos fondos mutuos que sean

representativos de las diferentes estrategias de inversión que se analizaron en el primer

capítulo. Esta medición se llevará a cabo tomando dos periodos de tiempo, el primero

comprendido entre enero de 2003 a diciembre de 2007, y el segundo comprendido entre enero

de 2005 a diciembre de 2007 considerando que los fondos seleccionados tengan una duración

igual o superior a este periodo de tiempo, posteriormente estos resultados se compararan con

los benchmark seleccionados.

4.1.- Muestra.

La muestra consiste en seleccionar los fondos mutuos existentes entre enero de 2003 a

diciembre de 2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, los cuales deberán pertenecer a

los fondos Tipo I, II y III para la estrategia pasiva, y del Tipo IV y V para la estrategia de

inversión activa. En total se estudiaran todos los fondos que invierten en instrumentos de

renta fija y renta variable que cumplan con los periodos de tiempo antes mencionado.

4.2.- Benchmark Seleccionados.

Como se ha señalado, un benchmark debe ser relevante (posible de elegir por el inversionista)

y alcanzable (debe tener restricciones similares a las del porfolio que se evalúa). Para realizar


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una evaluación del desempeño se utilizaron dos benchmark que son representativos de los dos

tipos de estrategias de inversión, por un lado se encuentra el IPSA que representa a los

fondos que utilizan una estrategia basada en la adquisición de acciones y que por ende tienen

una rentabilidad variable y pertenece a una estrategia activa de inversión, por otro lado se

encuentra el índice creado por LVA Indices (LVACL, índice que agrupa la totalidad de la

renta fija chilena), con la finalidad de contar con un índice que sirva de referencia para

comparar los resultados de los instrumentos de renta fija emitidos en Chile, este índice es

utilizado por varias instituciones como la AAFM, Bancos, Compañías de Seguros, AFPs, etc.

y es aceptado como un indicador veraz, de hecho las instituciones que trabajan con

instrumentos de deuda operan con dicho índice que cubre la totalidad del mercado de renta

fija emitida en Chile. Cabe mencionar que LVA Indices facilito la información mensual del

índice, necesaria para realizar una comparación lo más exacta posible.

Para la correcta aplicación de los índices es necesario identificar las variables que

intervendrán en cada uno de ellos, y que se dan a conocer de la siguiente manera:

4.3.- Variables utilizadas en el Alfa de Jensen

α = (Rpt – Rft) – β ( Rmt - Rft )

– Rpt: ocuparemos las rentabilidades nominales mensuales de los fondos mutuos a

analizar.

– Rft: utilizaremos la tasa de interés mensual en base anual de los BCP5. Explicado más

adelante.

– Rmt: rendimiento del portafolio de mercado, como rendimiento del portafolio de

mercado utilizaremos el IPSA y LVACL

– β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo

sistemático del fondo o coeficiente de riesgo sistemático del portafolio p)

– α: es el indicador de Jensen. El cual se desea obtener.


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4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe

Sp = (Rp – Rf)/ σp

– Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado

– Rp: Promedio de retorno del instrumento durante la medición, se utilizará el promedio

de los retornos nominales de los fondos mutuos analizados.

– Rf: Promedio de tasa libre de riesgo durante la medición, se utilizará la misma variable

que en el índice anterior (BCP5)

– σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo mutuo durante el

periodo analizado.

4.5.- Base de datos y Breve explicación de las variables a considerar

El estudio se basa en los fondos mutuos de renta variable y fija existentes en Chile durante los

períodos antes mencionados. Se trabajó con los retornos mensuales nominales, los cuales se

obtienen de la diferencia del valor de la cuota del mes actual con el valor de la cuota del mes

anterior dividido por el valor cuota del mes anterior. La información se obtuvo de los sitios

web de la S.V.S. y de la AAFM, los cuales son de libre disposición y fácil acceso.

i. Tasa libre de riesgo (Rf)

La tasa libre de riesgo es la tasa de interés que ofrece el mercado por un instrumento

financiero cuyo riesgo de no pago es cero (o prácticamente nulo), considerándose

habitualmente la tasa de interés de los bonos del BC como la tasa libre de riesgo relevante.

Además se debe procurar que el plazo del instrumento libre de riesgo utilizado sea consistente

con el período de la inversión en consideración.


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Para determinar que instrumento se debe considerar como tasa libre de riesgo se debe tener en

cuenta que debe utilizarse un instrumento tal que cumpla con tres condiciones, primero debe

ser un instrumento que posea una probabilidad de no pago nula (o prácticamente nula),

además debe ser un instrumento con un alto grado de liquidez y congruente con el período de

la inversión en evaluación.

Por estas razones se considerará como instrumento los Bonos del Banco Central de Chile en

pesos a 5 años (BCP5), debido a que esta tasa es el costo de oportunidad del inversionista de

invertir en un instrumento libre de riesgo, ya que se trata de un instrumento que prácticamente

no tiene probabilidad de no pago, además de tener un alto grado de liquidez y también debido

a que este es un instrumento con un período de duración consistente con el período de

duración de la empresa, pues es el bono del Banco Central de más largo plazo existente en el

mercado.

ii. Retorno de Mercado (Rm)

Esta tasa debiese reflejar la rentabilidad de un porfolio que posea todos los activos presentes

en el mercado, pero ante la imposibilidad de contar con la información de un porfolio con

tales características, se suele recurrir a algún índice con una alta representatividad como proxy

del porfolio de mercado. Aunque opcionalmente se puede recurrir a datos internacionales, en

caso de que no exista información confiable en el mercado local, sin embargo en el caso

chileno el IPSA es un buen reflejo de un índice de referencia del mercado accionario, por otra

parte el índice LVACL representaría cabalmente el mercado de renta fija.

iii. Beta (β)

El parámetro beta de la ecuación refleja la sensibilidad del activo financiero en consideración,

ante las fluctuaciones que sufre el mercado. Así se considerará que un activo es más riesgoso

mientras más sensible sea al mercado y, por lo tanto, tendrá un beta mayor, por lo que el


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mercado le exigirá una rentabilidad superior a aquellos activos con mayores betas y, por ende,

más riesgosos.

Beta (β) = Cov (Rp , Rm) / Var (Rm)

Se debe tener presente que el beta sólo mide el riesgo de un activo en cuanto éste es afectado

por los movimientos del mercado, no considerando los riesgos específicos a la institución que

está detrás del activo financiero, ya que se supone que este otro riesgo no es relevante para los

inversionistas con portafolios de activos bien diversificados, pues el riesgo propio de un

activo, se va haciendo cada vez más insignificante al invertir en un mayor número de activos.

Beta mide el riesgo de un fondo en relación con su mercado. Si "Beta" es mayor que 1 el

fondo tenderá a fluctuar más que el índice de referencia por lo que su riesgo será

probablemente mayor. Por el contrario, si "Beta" es menor que 1 el fondo tenderá a fluctuar

menos que su referencia y su riesgo tenderá a ser menor.

El Beta debe ser calculado de manera tal de identificar el grado en que cada activo en

particular es afectado por el porfolio de mercado, ya que según el modelo CAPM el riesgo

relevante es sólo el sistemático o no diversificable, o sea el riesgo asociado al hecho de que la

rentabilidad del activo varía ante las fluctuaciones del mercado.

Para efectos de cálculo se utilizará la planilla electrónica Excel de Microsoft Office 2007.


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CAPITULO V RESULTADOS

A continuación daremos a conocer los resultados obtenidos durante el presente trabajo y que

corresponden a los periodos Enero 2003 – Diciembre 2007 y Enero 2005 – Diciembre 2007,

los cuales han sido separados en dos partes: En la primera parte se darán a conocer algunos

cálculos de estadística descriptiva que servirán para formarse una opinión más cabal del

comportamiento de los Fondos Mutuos en cuestión, y dado que estos son numerosos , sólo se

presentarán de manera resumida las cuadros y gráficos con datos generales. En la segunda

parte se expondrán los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en

la metodología con la finalidad de obtener la información necesaria para dilucidar con

claridad cuál de las Estrategias de Inversión serian las que obtienen mejores resultados. Las

tablas en extenso, ya sea con los retornos o los resultados de la aplicación de las medidas de

desempeño, se encuentran en los anexos abarcando la totalidad de los fondos en cuestión y

para los dos periodos analizados.

5.1.- Resultados estadísticos

a) Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007

• Fondos Mutuos de Renta Variable

En cuadro 5.1 se presentan los resultados obtenidos de aquellos Fondos Mutuos de Renta

Variable, seleccionados entre el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007, comparando

dichos resultados con índices como el IPSA, LVACL y BCP5, escogidos para esta

investigación.


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Cuadro N°5.1 Fondos con Retornos Nominales Medias Mensuales Superiores en relación con

al IPSA, LVACL y BCP5 Enero 2005 a Diciembre 2007

Renta Variable

Número de Fondos con Retornos Medios Superiores e Inferiores (Retornos Nominales)

Número de Fondos IPSA LVACL BCP5 Cero Retornos superiores 23 86 103 136 Retornos inferiores 122 59 42 9 Total N° Fondos 145 145 145 145

Como se puede observar en el cuadro 5.1, para el periodo analizado, de un total de 145

Fondos Mutuos de Renta Variable, 23 de ellos (15.86%) obtuvieron rendimientos superiores

al IPSA, y por el contario, 122 Fondos (84.14%) obtuvieron rendimientos inferiores a dicho

indicador. Por otra parte, 86 Fondos (59.1%) obtuvieron rendimientos superiores al LVACL

y 59 Fondos (40.69%) obtuvieron rendimientos inferiores al LVACL. Para el caso del BCP5:

103 Fondos (71.03%) obtuvieron resultados superiores a este indicador y sólo 42 Fondos

(28.97%) obtuvieron rendimientos menores a este indicador. Finalmente se puede agregar que

136 Fondos Mutuos (93.79%) obtuvieron rendimientos positivos y solamente 9 Fondos

Mutuos (6.21%) obtuvieron rendimientos negativos. Considerando que estos Fondos Mutuos

son de renta variable y que los clientes de las administradoras esperan retornos por sobre la

tasa libre de riesgo, surgiría la pregunta lógica del porqué existen estos Fondos (retornos

negativos) y porqué los partícipes no trasladan su inversión a otros con mejores resultados o

menos riesgosos como los de renta fija, si en definitiva podrían obtener retornos similares.

A continuación se presenta el cuadro 5.2 y gráfico 5.1, donde se da a conocer un listado con

los 10 Fondos Mutuos de Renta Variable, que durante el periodo comprendido entre Enero de

2005 y Diciembre de 2007 obtuvieron retornos medios mensuales superiores.


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Cuadro 5.2 Fondos con Mayores Rentabilidades Nominales Medios Mensuales en el periodo

Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Variable

Promedio N° RUN Fondos con Mayores Retornos Mensual

1 8098-5 ANDES C 0,0297 2 8192-2 L.V.LATINOAMERICANO B 0,0295 3 8098-5 ANDES B 0,0294 4 8098-5 ANDES E 0,0293 5 8098-5 ANDES F 0,0283 6 8136-1 LATIN AMERICA FUND B 0,0272 7 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA I 0,0268 8 8136-1 LATIN AMERICA FUND C 0,0262 9 8192-2 L.V.LATINOAMERICANO A 0,0261

10 8098-5 ANDES A 0,0260 IPSA 0,0156 MEDIA TOTAL 145 FONDOS 0,0098

Como se puede observar, tanto en cuadro 5.2 como en el gráfico 5.1, el retorno promedio

mensual simple de los rendimientos de estos 10 Fondos Mutuos es de 0.0279 superando al

promedio rentado por el IPSA el cual tiene un promedio de 0.0156, sin embago, el retorno

promedio mensual de los 145 Fondos Mutuos es de 0.0098, muy inferior al IPSA.

En contraposición al cuadro anterior, el cuadro 5.3 y el gráfico 5.2 dan a conocer los 10

Fondos Mutuos que obtuvieron los menores rendimientos para dicho periodo.


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Gráfico N°5.1 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo


Cuadro N°5.3 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo


Promedio N° RUN Fondos con Menores Retornos Mensual

1 8078-0 U.S. FUND A -0,00492 8112-4 MERCADOS DES. ALFA -0,00263 8051-9 BCI ACC. EMERGENTES ALFA -0,00194 8078-0 U.S. FUND C -0,00145 8113-2 USA A -0,00146 8183-3 BEST NORTEAMERICA A -0,00137 8205-8 ACCIONES USA A -0,00048 8078-0 U.S. FUND B -0,00049 8147-7 TECNOLOGIA GLOBAL ALFA -0,0003

10 8112-4 MERCADOS DES. GAMMA 0,0001 IPSA 0,0156 MEDIA TOTAL 145 FONDOS 0,0098


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Gráfico N°5.2 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo

Enero 2005 Diciembre 2007 Renta Variable

Como se observa en el gráfico 5.2, la rentabilidad promedio mensual de los 10 Fondos

Mutuos con menor rendimiento fue de -0.00548, muy inferior a la rentabilidad promedio del

mercado, la cual fue de 0.0098, y también inferior a la rentabilidad promedio del IPSA con

un 0.0156.

Para entender de mejor manera el comportamiento de los indicadores con los cuales estamos

comprando las rentabilidades promedio mensuales de los Fondos Mutuos objeto de este

estudio, a continuación se presenta el gráfico 5.4, el que muestra el comportamiento de las

variables utilizadas (IPSA, BCP5 y LVACL) para el periodo comprendido entre Enero de

2005 y Diciembre de 2007.


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Gráfico N°5.3 Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL

Enero 2005 a Diciembre de 2007

Como se refleja en el gráfico anterior el IPSA es el indicador con rentabilidad más volátil del

periodo, en cambio el BCP5 se comporta de manera estable y con muy poca variación. Por

otra parte el LVACL, por tratarse de un indicador de Renta fija, varía menos que el IPSA,

pero más que el BCP5, esto debido a que abarca todo el mercado de deuda y es susceptible a

las variaciones de los instrumentos que lo componen.


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Gráfico N°5.4 Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media total de los fondos analizados


Como se muestra en el gráfico 5.4, durante el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007,

el IPSA obtuvo una rentabilidad promedio mensual de 0.0156, el BCP5 por su parte, obtuvo

una rentabilidad promedio mensual de 0,0044; el LVACL obtuvo una rentabilidad promedio

mensual de 0,0070; estos 2 últimos indicadores obtuvieron una retabilidad promedio mensual

inferior a la rentabilidad promedio de los 145 Fondos Mutuos analizados en el periodo.

• Fondos Mutuos de Renta Fija

En esta sección se presenta la cantidad de Fondos Mutuos que obtuvieron retornos medios

superiores e inferiores a los benchmarks y al BCP5, durante el periodo analizado y que

corresponden a aquellos Fondos que invierten en instrumentos de rentan fija. A su vez, se

expondrán los primeros 10 Fondos con retornos mas altos y los 10 Fondos con retornos más

bajos.


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El cuadro N 5.4 muestra la cantidad de Fondos Mutuos de Renta fija con retornos superiores

al IPSA, LVACL y BCP5, así como también, los que obtuvieron rentabilidad positiva y

negativa.

Cuadro N°5.4 Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP

Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija

Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a:

IPSA, BCP y LVACL Número de Fondos IPSA LVACL BCP Cero Retornos Superiores 0 0 23 150 Retornos Inferiores 157 157 134 7 Total Número de fondos 157 157 157 157

Como se observa en la tabla anterior, para el periodo de estudio entre Enero de de 2005 y

Diciembre de 2007, de un total de 157 Fondos Mutuos analizados, tanto para el IPSA como

para el LVCL, se muestra que ningún Fondo Mutuo superó a estos indicadores, el 100%

obtuvo un retorno promedio mensual inferior a ambos benchamarks; en cambio para el caso

del BCP5, se observa que 23 Fondos (14,65%) obtuvo un resultado superior a este

instrumento y que 134 Fondos (85.35%) obtuvieron resultados inferiores al BCP5;

finalmente, se puede decir que de un total de 157 Fondos Mutuos de renta fija, 150 de ellos

(95.54%) obtuvo retornos superiores a 0 y sólo 7 Fondos (4,46%) obtuvo retornos negativos.

En el siguiente cuadro se muestra lista de los 10 Fondos mutuos que obtuvieron mayores

retornos medios mensuales durante el periodo de estudio y a continuación de este, se

muestra gráficamente a aquellos Fondos Mutuos de renta fija con mayores retornos

mensuales para el periodo comprendido entre Enero de 2005 y diciembre de 2005.


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Cuadro N°5.5 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo



1 8315-1 RENTA HIPOTECARIA B 0,00542 8108-6 GRAN VALOR BETA 0,00523 8108-6 GRAN VALOR GAMMA 0,00514 8141-8 EXTRA B 0,00505 8240-6 AHORRO ESTRATEGICO B 0,00506 8287-2 SANT. BONOS Y LETRAS PERMA 0,00507 8064-0 DE PERSONAS BETA 0,00488 8203-1 RENTA CHILENA I 0,00479 8089-6 PROGRESION E 0,0047

10 8141-8 EXTRA A 0,0047 IPSA 0,0156 BCP5 0,0044 LVACL 0,0070




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Como se observa en el gráfico 5.5 los 10 Fondos Mutuos con mayores retornos medios

mensuales, obtuvieron resultados superiores al BCP5, el cual tubo un retornos medio

mensual de 0.0044, sin embargo, estos Fonodos Mutuos rentaron muy por debajo del IPSA y

del LVCL que tuvieron promedios de 0.0156 y 0.0077 respectivamente.

Par tener una idea más detallada de los 157 Fondos Mutuos objeto de este estudio, es

importante conocer aquellos Fondos que presentaron un menor retorno promedio mensual, lo

cual se muestra en el cuadro 5.6 y en el gráfico 5.6.

Como se observa en este cuadro y en el gráfico siguiente, los retornos medios mensuales de

estos 10 Fondos, obtuvieron resultados muy inferiores al IPSA (con media de 0.0156) y el

LVCL (con rendimiento medio de 0.0070). También a través del presente gráfico, podemos

inferir que el Fondo Mutuo de renta fija que tuvo el peor rendimiento medio fue de -0.0025.




1 8123-K AHORRO INTERNACIONAL -0,00252 8279-1 BONOS INTERNACIONALES A -0,00133 8279-1 BONOS INTERNACIONALES F -0,00094 8279-1 BONOS INTERNACIONALES B -0,00095 8279-1 BONOS INTERNACIONALES C -0,00066 8139-6 FRONTERA ALFA -0,00057 8279-1 BONOS INTERNACIONALES E -0,00048 8132-9 BONOS INTERNACIONALES 0,00009 8139-6 FRONTERA BETA 0,0005

10 8243-0 CORP DOLAR 0,0009


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b) Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007

Anteriormente analizamos los retornos medios de los Fondos Mutuos de renta fija y variable,

comparándolos con los benchmarks: IPSA, BCP5, LVCL, en un periodo de corto plazo, sin

embargo, es muy importante conocer los resultados para los Fondos Mutuos, pero para un

periodo de largo plazo, en este caso será de Enero de 2003 a Diciembre de 2007.

• Fondos Mutuos de Renta Variable

En el siguiente cuadro se presentan un resumen de aquellos Fondos Mutuos de Renta

Variable que obtuvieron rendimientos superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP5

para el periodo de enero de 2003 a Diciembre de 2007.


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Cuadro N°5.7 Fondos con Retornos Nominales Medios Mensuales Superiores en relación con el

IPSA, LVACL y BCP Enero 2003 a Diciembre 2007

Renta Variable

Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL

Número de Fondos IPSA LVACL BCP Cero Fondos con Retornos Superiores 12 39 45 53 Fondos con Retornos Inferiores 43 16 10 2 Total N° Fondos 55 55 55 55

Como se puede observar en el cuadro 5.7, donde se presenta un total de 55 Fondos Mutuos

de renta variable de los cuales 12 Fondos (21,82%) obtuvieron rendimientos superiores al

IPSA y 43 Fondos (78,18%) obtuvieron rendimientos inferiores a este indicador. Por otra

parte, cabe señalar que para el caso del LVACL, 39 Fondos (70,91%) obtuvieron

rendimientos superiores a este indicador y 16 Fondos (29,09%) obtuvieron rendimientos

inferiores a este indicador. Para el caso del BCP5, los resultados indican que 45 Fondos

(81,82%) obtuvieron rendimientos superiores a este indicador y 10 Fondos (18,18%) de ellos

obtuvieron resultados inferiores a este indicador. Finalmente se debe añadir que de 55

Fondos Mutuos analizados 53 de ellos (96,36%) obtuvieron rendimientos positivos y

solamente 2 de ellos (3,64%) obtuvieron rendimientos negativos.

Para ahondar en los resultados obtenidos se presenta la tabla 5.8, la cual muestra el detalle de

los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales para el

periodo comprendido entre enero de 2003 y Diciembre de 2007.


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1 8098-5 ANDES B 0,02652 8098-5 ANDES C 0,02593 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA I 0,02354 8098-5 ANDES A 0,02325 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA B 0,02226 8204-K ACCIONES CHILENAS I 0,02197 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA A 0,02168 8204-K ACCIONES CHILENAS B 0,02069 8142-6 VANGUARDIA B 0,0203

10 8142-6 VANGUARDIA A 0,0203 IPSA 0,0197 LVACL 0,0062 BCP5 0,0044

Como se observa en la tabla anterior, aquellos fondos mutuos de renta variable que

obtuvieron rendimientos medios más altos, fueron muy superiores al de los benchamarks en

estudio, llegando a un retorno medio de 0,0254 para el caso del Fondo mutuo con mejor

resultado.

Para observar los resultados de manera gráfica, se presenta la figura 5.7, donde se muestran

los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales en el periodo

de estudio.

Este estudio pretende representar la mejor manera posible los datos recopilados en la

investigación, por tal motivo es importante conocer también los resultados medios de

aquellos 10 Fondos Mutuos que obtuvieron menores rendimientos medios, los cuales se

muestran en el cuadro 5.9.


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1 8113-2 USA A -0,00142 8183-3 BEST NORTEAMERICA A -0,00023 8205-8 ACCIONES USA A 0,00164 8183-3 BEST NORTEAMERICA B 0,00175 8113-2 USA B 0,00186 8113-2 USA C 0,00217 8116-7 RENTA MIXTA 50 A 0,00228 8205-8 ACCIONES USA B 0,00229 8205-8 ACCIONES USA I 0,0035

10 8250-3 LIFETIME 2010 A 0,0036


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Como se puede observar tanto en el cuadro 5.9 como en el gráfico 5.8, los 10 Fondos Mutuos

de renta variable que obtuvieron menores resultados durante el periodo en estudio, están muy

por debajo de los benchmarks seleccionados por la investigación, llegando a tener el

rendimiento medio más bajo, correspondiente al Fondo Mutuo USA A con un -0,0014,

largamente inferior al IPSA con 0.0197, el LVACL con 0,0062 y al BCP5 con un 0,004 de

retornos medios mensuales.

Con el fin de simplificar la comprensión de los datos expuestos anteriormente, en los gráficos

N°5.9 y N°5.10 se muestra el comportamiento mensual del IPSA, BCP5 y LVACL durante el

periodo de Enero de 2003 a Diciembre de 2007.


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Gráfico N°5.9 Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL


Gráfico N°5.10 Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media Mensual total de los fondos analizados



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Como se observa en el gráfico anterior, el IPSA obtuvo el mejor retorno medio mensual

alcanzado una media de 0,0196, el BCP5 por su parte, fue el indicador con menor media

mensual, alcanzando un 0,0043, el LVACL obtuvo una media de 0,006227, sin embargo, el

retorno medio mensual de los 55 Fondos Mutuos analizados en el periodo fue de 0,00123;

retornos medios inferiores al IPSA, pero superiores al BCP5 y al LVACL.

• Fondos Mutuos de Renta Fija

Anteriormente se analizaron 55 Fondos Mutuos de renta variable para el periodo de Enero de

2003 a Diciembre de 2007, pero también se debe conocer los resultados obtenidos durante el

mismo periodo, pero para aquellos Fondos Mutuos de renta fija, de los cuales se

seleccionaron 50 Fondos Mutuos, y se detallan en el cuadro N°5.10

Cuadro N°5.10

Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP


Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a:

IPSA, BCP y LVACL Número de Fondos IPSA LVACL BCP Cero Fondos con Retornos Superiores 0 0 5 45 Fondos con Retornos Inferiores 50 50 45 5 Total N° Fondos 50 50 50 50

Como se observa en la tabla anterior, de un total de 50 Fondos Mutuos analizados, 50 Fondos

(100%) obtuvieron retornos inferiores al IPSA y al LVACL; por otra parte, los resultados

muestran que 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos superiores el BCP5 y 45 de ellos (90%)


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obtuvieron retornos inferiores a este indicador, finalmente, se puede agregar que 45 Fondos

(90%) obtuvieron retornos positivos, pero sólo 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos inferiores

a 0.

En el siguiente cuadro se muestran los 10 Fondos Mutuos de Renta Fija que obtuvieron

mayores retornos medios mensuales durante el periodo de Enero de 2003 a Diciembre de

2007.




1 8141-8 EXTRA B 0,00472 8203-1 RENTA CHILENA I 0,00473 8089-6 PROGRESION C 0,00464 8141-8 EXTRA A 0,00445 8089-6 PROGRESION B 0,00446 8203-1 RENTA CHILENA B 0,00397 8089-6 PROGRESION A 0,00398 8105-1 FUTURO A 0,00389 8203-1 RENTA CHILENA C 0,0037

10 8246-5 XTRA DEPOSIT B 0,0037 IPSA 0,0197 LVACL 0,0062 BCP5 0,0044

Como se puede observar tanto en el cuadro anterior como en el gráfico 5.11, se ve que de los

10 Fondos Mutuos con retornos superiores, ninguno fue capaz de superar al IPSA ni tampoco

al LVACL, pero si hubo Fondos que superaron al BCP5.


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Por otra parte, también es necesario conocer cuales fueron los 10 Fondos Mutuos que

obtuvieron menores rendimientos medios, para el periodo en estudio, los cuales se presentan

en el siguiente cuadro:


Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007 Renta Fija


1 8123-K AHORRO INTERNACIONAL -0,0051 2 8132-9 BONOS INTERNACIONALES -0,0023 3 8208-2 RENTA INTERNACIONAL A -0,0010 4 8208-2 RENTA INTERNACIONAL B -0,0007 5 8207-4 RENTA INTERNACIONAL A -0,0002 6 8208-2 RENTA INTERNACIONAL I 0,0001 7 8207-4 RENTA INTERNACIONAL B 0,0003 8 8243-0 CORP DOLAR 0,0012 9 8239-2 RETORNO TOTAL A 0,0014

10 8239-2 RETORNO TOTAL B 0,0014


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Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007 Renta Fija

Como se puede observar en el gráfico anterior, aquellos Fondos Mutuos con menores

rendimientos medios, rentaron muy por debajo de los benchmarks seleccionados, llegando a

mostrar un retorno medio de -0,0051, para el caso de Fondo que obtuvo retornos más bajos.

Hasta el momento se han presentado los resultados para ambos periodos por separado y

consideramos que debe existir un cuadro resumen con los resultados expuestos para los dos

periodos y así poder obtener algunas conclusiones al respecto.


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Cuadro N°5.13 Cuadro Comparativo Retornos Nominales Medios Superiores e Inferiores de los periodos

analizados 2003 – 2007 y 2005 – 2007

Numero de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL

Periodos 2003 - 2007 y 2005 - 2007 IPSA LVACL BCP Cero Periodos analizados A* B** A* B** A* B** A* B** Fondos con Retornos superiores 12 23 39 86 45 103 53 136 Fondos con Retornos inferiores 43 122 16 59 10 42 2 9 Total de fondos 55 145 55 145 55 145 55 145 % Fondos Superiores 21,82 15,86 70,91 59,31 81,82 71,03 96,36 93,79% Fondos Inferiores 78,18 84,14 29,09 40,69 18,18 28,97 3,64 6,21 (*) Periodo 2003 – 2007 (**) Periodo 2005 - 2007 Para poder comparar ambos periodos se debe tener en cuenta los porcentajes obtenidos ya que

la cantidad de fondos varía de acuerdo a las restricciones impuestas en la metodología.

Se puede apreciar que las tres variables tienen un comportamiento similar en lo referente a

los retornos medios, a medida que transcurre mayor tiempo el porcentaje de fondos con

retornos superiores también aumenta, se podría interpretar que a mayor tiempo mayores

retornos, sin embargo, se puede producir el efecto de survivor bias (el retorno promedio del

sistema está sesgado hacia las sobrevivientes) con lo que se descuentan los fondos que han

desaparecido por malos resultados o los cuales no son de interés de los partícipes. También

cabe la pregunta, ¿Los retornos medios mensuales de los fondos son suficiente información

para poder decidir acerca de qué estrategia seguir para alcanzar los objetivos de la inversión?,

de acuerdo con los investigado la respuesta a esa pregunta es obviamente No, ya que la


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literatura deja en claro que existen medidas de desempeño que tienen la misión de determinar

cuáles son los fondos de inversión que tiene mejores resultados y mejor aún estas medidas de

desempeño pueden determinar cuáles son los fondos en que el administrador crea valor y

tiene la capacidad de anticipar variaciones en el mercado que le permitan mejorar los retornos

por sobre los de una cartera de referencia.

5.2.- Resultados de las Medidas de Desempeño

a) Ratio de Sharpe

En cuanto a la definición del ratio de Sharpe, este se explicó en el marco teórico, sin embargo,

se mencionó que mientras más alto el Ratio de Sharpe, mejor es la rentabilidad del fondo en

relación a la cantidad de riesgo que se ha tomado en la inversión, dicho orden de mayor a

menor del ratio se encuentra en los anexos.

Debemos considerar también cuantos fondos mutuos han tenido un ratio negativo y cuantos

un ratio positivo, además es importante analizar cuantos han tenido un ratio inferior a uno ya

que representaría un rendimiento del fondo inferior al riesgo que estamos asumiendo al

invertir en el mismo.

El cuadro 5.14 presenta los resultados del ratio tanto para fondos de renta variable como

fondos de renta fija para el periodo 2003 – 2007 en los que se aprecia la cantidad de fondos

mutuos con resultados superiores a los benchmarks correspondientes, con esto podremos

dilucidar cuantos fondos han tenido una gestión más eficiente que el benchmark.

Para el caso de los fondos de renta variable, 13 de ellos han obtenido un ratio superior al del

IPSA (23,63%) y 42 fondos han tenido un ratio inferior (76,36%). En al caso de los fondos

de renta fija, ninguno de ellos obtuvo un ratio superior al benchmark LVACL, con lo que se

puede deducir una deficiente gestión por parte de los administradores de los fondos.


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En tanto el ratio de Sharpe arroja 10 fondos con valor negativo (18,18%) para R.V., lo cual

permite deducir un retorno inferior que la tasa libre de riesgo. Para los fondos de R.F. la

situación es más compleja ya que sólo 5 fondos (10%) presentan un ratio positivo, indicando

que los restantes 45 fondos obtienen retornos menores a los de la tasa libre de riesgo.

Cuadro 5.14 Resultados del Ratio de Sharpé

Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007 Renta Variable Renta Fija IPSA LVACL N° Fondos Superiores 13 0 N° Fondos Inferiores 42 50 N° Total de Fondos 55 50

El cuadro 5.15 muestra los resultados del ratio para los fondos mutuos del periodo 2005 –

2007 de renta variable y renta fija. De los 145 fondos de R.V. a los cuales se les aplicó el

ratio, solo 21 fondos (14,48%) obtuvieron resultados por sobre el IPSA en tanto 124 fondos

(85,51%) tuvieron un ratio inferior al del benchmark. Para el caso de la R.F. se repite la

situación del periodo anterior ya que no existe ningún fondo que pueda superar al ratio

obtenido por el LVACL. Al momento de analizar los ratios negativos los resultados son los

siguientes; Para R.V. se obtuvieron 42 fondos (28,96%) con ratios negativos lo que implica

retornos inferiores a los mostrados por la tasa libre de riesgo y para el caso de R.F. 134 fondos

(85,35%) obtienen un ratio negativo.

Cuadro 5.15 Resultados del Ratio de Sharpé

Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007 Renta Variable Renta Fija IPSA LVACL N° Fondos Superiores 21 0 N° Fondos Inferiores 124 157 N° Total de Fondos 145 157


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b) Alfa de Jensen

En el anexo se recogen los valores obtenidos del alfa de Jensen para los fondos analizados

durante ambos periodos tanto de renta fija como de renta variable. Este índice se debe analizar

desde el punto de vista de valores positivos y negativos, siendo el primero señal que el gestor

aporta valor al lograr batir al mercado representado por los benchmark, en tanto el segundo

demuestra que el gestor no logra que los retornos sean acordes con los riesgos asumidos. Para

el caso que el alfa sea igual a cero el fondo solo replica los retornos del mercado.

El cuadro 5.16 muestra los resultados obtenidos para el alfa de Jensen durante el periodo 2003

– 2007, para ambos tipo de fondos.

Para los fondos de R.V. 23 de ellos (41,82%) obtuvieron un alfa positivo mostrando una

buena capacidad de gestión por parte de la administradora que se puede atribuir a una calidad

e interpretación de la información, en tanto los restantes 32 obtuvieron alfas negativos

evidenciando una mala gestión.

Para los fondos de R.F. la situación es un poco más extrema ya que todos los fondos

obtuvieron alfas negativos, lo que indica la mala gestión de los administradores de este tipo de

fondos.

Cuadro 5.16 Resultados del Alfa de Jensen

Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007 Renta Variable Renta Fija N° Fondos % N° Fondos % Fondos con Resultados Positivos 23 41,82 0 0 Fondos con Resultados Negativos 32 58,18 50 100 Total Fondos 55 100 50 100


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El cuadro 5.17 muestra los resultados obtenidos al aplicar el alfa de Jensen durante el periodo

2005 – 2007

Para los fondos de R.V., 36 de estos (24,83%) obtuvieron alfas positivos demostrando que

menos de un cuarto de los fondos son gestionados de buena forma o bien demuestran una

selectividad positiva atribuible al gestor, sin embargo, la gran cantidad de fondos con

resultados negativos (75,17%) sugiere prestar atención a qué administradoras manejan los

fondos con alfas positivos.

Para los Fondos de R.F. la situación es similar al periodo antes analizado, encontrando sólo 2

de los 157 fondos con alfas positivos lo que demuestra una mala gestión generalizada en las

administradoras de este tipo de fondos.

Cuadro 5.17 Resultados del Alfa de Jensen

Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007 Renta Variable Renta Fija N° Fondos % N° Fondos % Fondos con Resultados Positivos 36 24,83 2 1,27 Fondos con Resultados Negativos 109 75,17 155 98,73 Total Fondos 145 100 157 100


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CONCLUSIÓN

En este trabajo se ha analizado las distintas estrategias de inversión presentes en la literatura

especializada sobre finanzas, así como también se han aplicado dos medidas clásicas de

desempeño como son el Alfa de Jensen y el Ratio de Sharpe, ampliamente validadas en

estudios nacionales e internacionales que persiguen estudiar el comportamiento de los fondos

de inversión y su desempeño para poder seleccionar la estrategia que mejor se ajuste a las

necesidades y objetivos de los inversionistas, así de esta manera logramos obtener una visión

más acabada de la realidad de las estrategias seguidas por los fondos mutuos chilenos durante

dos periodos de tiempo en los cuales se ratifican ciertas tendencias internacionales.

La industria de los fondos mutuos ha tenido un crecimiento sostenido durante los últimos

años, sin embargo, los retornos medios no han reflejado los resultados que pudiesen inferirse

de dicho crecimiento o más bien, no justifican la existencia de muchos de los fondos

analizados, además los fondos que no sobrevivieron al paso del tiempo no se consideraron en

el estudio, los cuales al ser incluidos podrían arrojar peores resultados que los fondos que si

sobrevivieron.

Todos los datos y resultados anteriormente presentados nos llevan a plantearnos si las

estrategias activas seguidas por los fondos mutuos justifican su existencia, o más bien, si

justifican las comisiones y remuneraciones considerando el bajo porcentaje de fondos que

obtuvieron un alfa positivo, en consecuencia 3 de cada 4 fondos (24.83%) que invierten en

Renta Variable en el periodo 2005 – 2007 tienen alfas negativos, lo que claramente se

interpreta como falta de capacidad de los gestores para anticiparse a los movimientos de los

mercados y nula creación de valor. Esta situación no mejora considerablemente para el

periodo 2003 – 2007 ya que tan solo 4 de cada 10 fondos (41,82%) obtuvieron alfas positivos,

por ende en el transcurso de cinco años menos de la mitad de los fondos obtuvieron

rendimientos sistemáticamente superiores al que les correspondió por el nivel de riesgo


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asumido o bien al evaluarlos por selectividad, los fondos muestran resultados de selectividad

negativa.

En general se podría concluir que en los periodos analizados la gestión llevada a cabo por la

mayoría de los fondos tanto de R.F. como R.V. para ambos periodos no han proporcionado

excesos de rentabilidad positivos, es decir, los fondos mutuos chilenos no han obtenido

resultados satisfactorios dado su nivel de riesgo, sino que al contrario, han tenido un

comportamiento ajustado al riesgo negativo.

Pese a que en el largo plazo el porcentaje de fondos que obtienen alfas positivos es mayor,

esto se puede justificar porque muchos de los fondos que fueron evaluados en el periodo de

tres años ya no existen en el periodo de 5 años.

El análisis conjunto rentabilidad-riesgo a través del ratio de Sharpe refleja unos resultados

especialmente desfavorables a la labor realizada por los gestores de fondos mutuos invertidos

en renta variable y renta fija. En el periodo 2003- 2007 tan solo 13 fondos de R.V. (23.63%)

obtuvieron un ratio de Sharpe superior al ratio obtenido por el IPSA en tanto los restantes

obtuvieron ratios inferiores, así para el caso de los fondos de R.F. ninguno obtuvo un ratio de

Sharpe superior al benchmark LVACL. En el periodo 2005 – 2007 de los fondos de R.V. tan

solo 21 de ellos (14.48%) obtuvieron Ratios de Sharpe superiores al obtenido por el IPSA y

para el caso de los fondos mutuos de R.F. durante este periodo los resultados son similares a

los del periodo 2003 – 2007 no encontrando algún fondo que pudiese arrojar un ratio mayor al

de LVACL., dejando ver una pésima gestión de los administradores de los fondos.

La situación anterior pone en tela de juicio lo efectivo de las estrategias activas en los fondos

mutuos ya que se trabajó con las rentabilidades sin descontar las remuneraciones y

comisiones, que de acuerdo a los estudios publicados afectan significativamente el retorno al

momento de ser comparado con un benchmark a través de las medidas mencionadas. Para el

caso de una estrategia pasiva de Buy-and-hold que sería la situación de fondos mutuos de


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renta fija la situación es similar, al parecer no existen fondos que destaquen por sobre un

benchmark como el LVACL, es más, el 90% de los fondos presenta resultados negativos para

el ratio de Sharpe (periodo 2003-2007) lo que significa que tienen retornos medios inferiores

a los de la tasa libre de riesgo.

Los resultados obtenidos confirman lo expuesto en el punto 1.2.3. en lo referente a la

comparación de las estrategias activas y pasivas, lo cual no es de sorprender ya que muchos

de los investigadores estudiados plantean la estrategia pasiva indexada como una solución

para los inversionistas de Largo Plazo, de esta manera se pueden replicar los resultados

obtenidos por un índice de mercado que en el caso chileno seria el IPSA para renta variable y

LVACL para renta fija, puesto que la minoración de las comisiones de gestión a las

rentabilidades obtenidas, generaría rendimientos superiores o muy cercanos a los ofrecidos

por el índice de referencia correspondiente.


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