Reservados todos los derechos.

Este documento ha sido extraído del CD Rom “Anales de Economía Aplicada. XIV Reunión ASEPELT-España. Oviedo, 22 y 23 de Junio de 2000”. ISBN: 84-699-2357-9

UNA INTERPRETACIÓN POSTKEYNESIANA DE LA CRISIS ASIÁTICA

José Mª Martínez Sánchez - jmmsh@ubu.es Francisco de Borja Hidalgo Mozos - fbhm@ubu.es

Universidad de Burgos

2

XIV Reunión ASEPELT-ESPAÑA

Oviedo, junio de 2000

COMUNICACIÓN

I. TÍTULO. "Una interpretación postkeynesiana de la crisis asiática"

II. AUTORES.

Martínez Sánchez, José Mª (correo electrónico: jmmsh@ubu.es)

Hidalgo Mozos, Francisco de Borja (correo electrónico: fbhm@ubu.es)

Dpto. de Economía Aplicada

Universidad de Burgos

III. PALABRAS CLAVE.

Crisis, Asia, postkeynesianos

IV. ÁREA TEMÁTICA.

A-3 Internacionalización de la economía

V. RESUMEN

Han sido muy diversas las interpretaciones que se han hecho de la crisis

asiática. Para unos, la crisis era exclusivamente financiera mientras que, para

otros, las causas eran más profundas y de naturaleza real. Algunos hablaron

de crisis institucional, el modelo perverso de capitalismo asiático, y otros,

pensaron que el problema estaba fuera en el mal funcionamiento de los

mercados financieros internacionales en un marco de información imperfecta.

Nuestro propósito no es tanto intervenir en este debate cuanto ofrecer una

lectura coherente de la crisis en clave keynesiana en la que encajan, en su

justa medida, todos estos aspectos que se han venido señalando. Distinguimos

tres elementos causantes de la crisis: la caída en la productividad, la ausencia

de una demanda solvente y los vaivenes de la liquidez. Del análisis de cada

uno de estos elementos deducimos que estamos en presencia de una típica

crisis que pone en cuestión las condiciones básicas de reproducción de nuestro

sistema económico como un sistema monetario de producción.

3

INTRODUCCIÓN.

I.- LA REPRODUCCIÓN ECONÓMICA EN ASIA ANTES DE LA CRISIS.

1. Los factores de crecimiento económico: análisis de la productividad.

2. La eficiencia marginal de la inversión.

II.- ESTRUCTURA MACROECONÓMICA Y MERCADOS EXTERIORES: LA

DEMANDA SOLVENTE.

III.- SALIDA DE CAPITALES Y CONTRACCIÓN DEL CRÉDITO: UN

PROBLEMA DE LIQUIDEZ.

IV.- CONCLUSIONES.

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INTRODUCCIÓN.

El 2 de julio de 1997 el gobierno de Tailandia decidió la libre flotación del bath. Esta fecha

marcó el inicio de una crisis que pronto se extendió a otros países de la zona: Indonesia,

Malasia, Corea y Filipinas fueron los más directamente afectados; Singapur, Taiwan y Hong

Kong sufrieron también de fuertes ataques especulativos e, incluso, China y Japón sufrieron

con intensidad las consecuencias de la crisis. China logró evitar la devaluación de su moneda

pero no pudo mantener su tasa de crecimiento económico y, Japón, con grave problemas de

insolvencia en su sistema bancario desde 1990, se está enfrentando a la peor recesión desde

la segunda guerra mundial.

En un principio se habló de crisis mundial, y es cierto que algunas naciones de Iberoamérica,

Asia y Europa del Este padecieron el rigor de la recesión en sus maltrechas economías,

cuando no entraron en abierta crisis, como Brasil (1999) y Rusia (1998), sin embargo EEUU

y Europa Occidental parecen habérselas arreglado para salir indemnes.

A pesar de la globalización y la libre circulación del capital, no parece que por ahora podamos

afirmar que las crisis sean cosa del pasado. El problema es que en los 90s han sido fenómenos

ordinarios: Europa en 1992-93, Iberoamérica en 1994-95 y Asia en 1997.

Como era de esperar, los economistas una vez más han puesto a punto todas sus herramientas

analíticas realizando un ingente trabajo empírico y teórico, pero aún se mantienen importantes

divergencias respecto a dos cuestiones esenciales: primera, cómo se desenvolvieron los

acontecimientos y, segunda, por qué surgió la crisis en esos países y en ese momento. No es

de extrañar que en este contexto las políticas aplicadas hayan sido muy dispares e incluso

hayan experimentado fuertes oscilaciones a lo largo del año posterior a la crisis.

Mientras que, para unos, la causa fue “el pánico financiero” que convirtió rápidamente las

expectativas pesimistas en realidad (Sticlitz y Radelet y Sachs, 1998), para otros, hay que

ahondar un poco más para descubrir la debilidad de los fundamentos económicos (Corsetti,

Pesenti y Roubini y Krugman, 1998 y 2000); los ataques especulativos no se produjeron en el

vacío, aunque las consecuencias negativas para las economías reales que de ellos se derivaron

han sobrepasado con mucho lo que estaría justificado por dicha debilidad. Y, por lo que se

5

refiere a las políticas, la realidad fue mucho más lejos y ha sido mucho más variada que las

simples recetas monetarias del FMI.

La cuestión de fondo es si las crisis financieras existen como tales o todas las crisis son reales

en su origen. En su día Keynes se hizo la misma pregunta y la contestó inclinándose por esta

última hipótesis al señalar como origen de toda crisis la caída de la eficiencia marginal de la

inversión y proponer como solución el restablecimiento de la confianza en los “espíritus

animales” de los empresarios a través de una buena gestión de la liquidez y de la expansión de

la demanda efectiva. El fondo de la cuestión es si suponemos la racionalidad de los agentes y

mercados o hemos de pensar por el contrario en términos de incertidumbre y desequilibrio,

porque en este último caso estaríamos hablando de problemas estructurales y no meros

ajustes en los mercados; la política económica tendría por ello un papel distinto en la gestión

de la salida de la crisis.

En efecto, no es lo mismo una política económica consistente en una reestructuración para

adaptar las instituciones económicas al libre funcionamiento de los mercados que reconocer la

necesidad de intervención y regulación de los mismos. En el primer caso, el problema lo tienen

sólo los países en crisis y, en el segundo, es un problema de todos, los mecanismos básicos

de reproducción en nuestro sistema económico son contradictorios y no pueden funcionar por

sí mismos.

I.- LA REPRODUCCIÓN ECONÓMICA EN ASIA ANTES DE LA CRISIS.

Asia siempre ha estado rodeada de misterio para los occidentales y por tanto expuesta a la

admiración y el menosprecio. Si el “milagro” económico de los llamados dragones asiáticos

suscitaba la admiración sin reservas de los economistas, no fue difícil que con la crisis se

produjera una inversión en su valoración de sus logros económicos.

La pregunta que nos debemos hacer es si en realidad hubo “milagro” o simplemente “magia”,

es decir, pura apariencia de cohesión político-social y consistencia macroeconómica pero sin

fundamentos sólidos para un crecimiento a largo plazo.

1.- Los factores de crecimiento económico: análisis de la productividad.

Las tasas de crecimiento económico pueden ser engañosas, ya que si no están fundadas en un

cambio paralelo en la productividad no serán sostenibles a medio y largo plazo. Sin embargo,

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los indicadores de productividad son mucho más difíciles de medir e interpretar que los

referidos al crecimiento económico, por lo que para que nuestras afirmaciones respecto de la

situación de los países asiáticos tengan sentido haremos explícitos los procedimientos de

cálculo de la misma.

A este respecto, una cuestión previa fundamental es saber si la naturaleza del crecimiento en

los países del Este de Asia ha sido un proceso intensivo o extensivo en su estructura, es decir

si estas economías han crecido tanto porque usaban nuevas tecnologías y eran más eficientes,

creando más producto por unidad de factor, o por el contrario, han crecido de forma tan

espectacular porque usaban más recursos de capital y trabajo, por ejemplo más máquinas,

factorías y edificios y una mayor tasa de actividad en la fuerza de trabajo.

Por lo general, cuando las personas hablan de productividad se están refiriendo a la

productividad del trabajo, pero ¿cómo aumenta realmente la productividad del trabajo en una

nación?. Una primera forma, es proporcionando más capital físico a los trabajadores, lo que

sin lugar a dudas es un factor clave en el crecimiento económico, pero la sola acumulación de

capital no puede ser la única fuente de crecimiento a largo plazo. Como dice Krugman

"aumentar la productividad del trabajo no ha sido simplemente una cuestión de darle más

capital al trabajo, para que trabaje con él; también ha sido el resultado de mejorar la

tecnología" (Krugman 2000, pg. 41); dado que el capital, como cualquier otro factor, está

sometido a la ley de rendimientos decrecientes, sólo gracias a la tecnología podemos tener

rendimientos crecientes.

Debemos hacer, por consiguiente, una valoración del progreso tecnológico independiente de

la medición de la productividad relativa al uso de los factores. A la productividad derivada del

cambio tecnológico la denominaremos productividad total de los factores (PTF), la cual es

una medida indirecta, un residuo, de restar al crecimiento económico, la aportación hecha al

mismo por los distintos factores.

Nuestro punto de partida para el cálculo de la productividad total de los factores, siguiendo a

la mayor parte de los trabajos empíricos que se han ocupado del tema, será la función de

producción de Solow en 1956.

Y = A F(K,L)

Donde Y es el PIB, K es el volumen de capital físico (plantas y equipos), y L es el trabajo

(número de trabajadores y horas de trabajo). La letra A mide lo que llamaremos la

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productividad total de los factores (PTF), de tal forma que un alto valor de A significa que los

mismos factores conducen a un mayor producto; de esta forma distinguimos la PTF de la

productividad media del trabajo, Y/L.

En consecuencia, las variaciones en el valor de A, o de la PTF, recogen la idea general de

"progreso tecnológico" e "innovación", que tiene un sentido más amplio que el mero avance

técnico, pues comprende los cambios políticos, sociales y organizativos, esto es, los aspectos

relativos a la modificación de las instituciones. Así, si utilizamos una función de Solow con

rendimientos constantes a escala1, el aumento de A representaría la parte intensiva del

crecimiento económico y los incrementos en K y L el componente extensivo, distinción que es

esencial para interpretar las cifras del crecimiento económico en Asia2 porque, como vamos a

comprobar, la naturaleza extensiva del desarrollo asiático es causa fundamental de su

vulnerabilidad.

Las primeras señales de alarma fueron dadas por los artículos publicados en 1992, 1994 y

1995 por Alwyn Young, el cual encontró que la productividad total de los factores (PTF) en

las economías del Este de Asia no fue tan espectacular como las tasas de crecimiento

económico pudieran indicar. Según sus estimaciones, las tasas de la PTF para estos países

eran más bajas que para los países industrializados, a pesar de en estos últimos el crecimiento

económico era mucho menor. Otros autores, como Kim y Lau, Collins y Bosworth, Sarel y

Rodrik confirmaron esta hipótesis, aún cuando estos dos últimos han puesto en cuestión

algunas estimaciones llevadas a cabo por los primeros sobre la base de la técnica empleada y

las asunciones establecidas3.

De acuerdo con las observaciones de estos autores no hay una aparente convergencia entre

las tecnologías de estos nuevos países industrializados y los países ya establecidos, pues

parece probado que las tasas de crecimiento de la eficiencia en los países del Este de Asia no

1 dA/A=dY/Y- α*dK/K- (1−α)*dL/L donde α+(1−α)=1. 2 No obstante, incluso teniendo una estimación significativa de los cambios en A, su cálculo es problemático. Al ser calculado como un residuo en la contabilización del crecimiento, el valor de PTF, puede estar influenciado por una combinación de errores en los datos, omisiones de otros factores que deberían ser incluidos en esta contabilidad del crecimiento, así como ganancias en la eficiencia. 3 Sarel estima la productividad del trabajo y del capital en los sectores más importantes de la economía, y no los datos de la contabilidad nacional, por lo que sus estimaciones resultan ligeramente superiores (tabla 5). Rodrik no asume la neutralidad de Hicks y considera que el valor de α+(1−α) es menor que 1, en la función Yt = At Kt

αLt1-α , para dar un mayor valor al crecimiento de la PTF ponderando en menor medida la

aportación del trabajo al crecimiento, tecnología ahorradora de trabajo, pero, por el contrario parte de una función con rendimientos decrecientes a escala (Rodrick, 1997).

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son más altas que en los países industrializados, en los que el porcentaje de la tasa de

crecimiento asignada a la PTF es muy superior (tablas de la 1 a la 5)4. El crecimiento en estos

países se debería más a la incorporación masiva de capital y trabajo que a las ganancias de

productividad5.

Por lo que respecta al trabajo, los cambios demográficos experimentados en la población en

el Este Asiático fueron un empujón añadido al crecimiento económico, y se vieron favorecidos

por políticas públicas sanitarias y el fomento de la educación. En concreto tenemos que:

- la transición demográfica que se produce en todo proceso de desarrollo tuvo en estos

países una incidencia muy significativa en el incremento de la proporción de gente en

edad de trabajar. Sin embargo, el porcentaje de población activa se estabilizó a partir

de 1990 (tabla 10),

- la media de horas trabajadas por persona ocupada es muy superior a la de los países

occidentales (tabla 11),

- el monto total de horas trabajadas entre el número de habitantes aumentaron

significativamente de 1973 a 1996 a diferencia de las naciones industrializadas en las

que esta media ha descendido considerablemente. Sin duda este hecho tiene que ver

con dos hechos: el auge del crecimiento demográfico y el aumento importante de las

personas jóvenes incorporados al trabajo (tabla 10 y gráficos 1 y 2).

- en el período 1960-94 el crecimiento de la productividad del trabajo tuvo que ver en

muy escasa medida con la educación y el progreso tecnológico (tablas 13).

4 La lectura de estos datos requiere algunas puntualizaciones: a) Las estimaciones originales de Young son probablemente muy bajas en algunos casos, especialmente en relación con Singapur, pero las últimas estimaciones de otros autores, las cuales son ampliamente similares, no dan como resultado un mayor crecimiento del PTF de media. b) Tomando las estimaciones de Collins y Bosworth como representativas de los más recientes trabajos, en virtud de su amplia cobertura y por la comparación efectuada por ellos con el rápido crecimiento alcanzado por Europa y Japón durante sus respectivas Edades de Oro, los Tigres Asiáticos no han tenido un fuerte crecimiento del PTF (Tabla 4). c) China desde finales de los 70 emerge como un caso de rápido crecimiento del PTF. Esto puede reflejar un punto de partida diferente, como sería el que tuvo buenas oportunidades para una rápida reducción de la ineficiencia en el gran sector agrícola, pero puede ser también que los datos sean menos buenos y el crecimiento del PTF esté sobrestimado. 5 Los trabajos como los de Kim y Lau, y Collins y Bosworth confirmaron esta hipótesis. Por el contrario, otros trabajos como los de Sarel y Rodrik, han criticado los resultados en base a la técnica empleada y las asunciones establecidas. En general estas revelaciones fueron altamente contestadas en la prensa popular, ver el artículo del Asian Wall Street titulado "Dismal Science" (1995), y los artículos en The Economist titulados: "The miracle of the sausage makers" y "The Asian Miracle: is it over?.

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En síntesis, los países de Este Asiático han entrado en la transición demográfica mucho mas

recientemente y la proporción de personas en edad de trabajar creció rápidamente en muchos

casos entre principios de los 70 y principios de los 90. Un reciente análisis ha sugerido que

este cambio en la estructura de edad de la población puede haber ofrecido un sustancial, pero

temporal, crecimiento extra en el Este de Asia, del orden del 1,5% al 1,9% por año, no solo a

través de su impacto el oferta de trabajo sino también a través de sus efectos en el ahorro

(Bloom and Williamson, 1997).

Y en cuanto al capital, igualmente observamos un fuerte aumento:

- el crecimiento del capital superó ampliamente a la incorporación de trabajadores.

Estimaciones econométricas de las funciones de producción indican que el crecimiento

en le factor trabajo supuso un 18% del crecimiento del producto en Taiwan, Corea,

Singapur y Hong Kong desde 1960 hasta 1990, en tanto que la acumulación de

capital alcanzó el 48% del crecimiento económico en Hong Kong y el 72% en Taiwan

(Radelet, Sachs y Lee, 1997),

- en consecuencia, el capital por trabajador creció de forma significativa. Por ejemplo

en Corea era en 1968 de un 38% respecto del de EEUU, en 1976 de un 41,5% y en

1987 de 62%, mientras que en Taiwan estas cifras eran de un 30% en 1976, de un

38% en 1986 y de un 49% en 1995.

- las tasas de crecimiento del capital por trabajador durante el período 1960-94 fueron

superiores al doble de las de los países industrializados (tabla 13).

Ahora bien, un crecimiento extensivo, basado en el aumento de los factores de capital y

trabajo, difícilmente podía hacer sostenibles a largo plazo las altísimas tasas de crecimiento

del producto, porque inexorablemente la ley de los rendimientos decrecientes acabaría por

hacerse presente. El crecimiento del factor total de productividad entre 1960-1992 reflejó

solamente un 12% del crecimiento total del producto en el Este de Asia (excluyendo China y

Japón) y este crecimiento fue menos apreciable en el Este de Asia que en los países

industrializados. Además, la magnitud absoluta del crecimiento del factor total de

productividad en el Este de Asia, estimado en un 0,7% por año, fue un 30% más bajo que el

crecimiento del factor total de productividad en las economías industrializadas (tablas 1 a 5 y

13).

10

De este modo, el factor estratégico del crecimiento en estas economías era el factor capital,

ya que la incorporación de nuevos trabajadores desde 1990 no podía ser muy grande dada

la alta tasa de actividad (tabla 10) y el descenso en la natalidad, de donde resulta que la

excesiva acumulación de capital llevaba dentro de sí su negación, porque con bajas tasas en la

productividad total de los factores y limitado el aumento en el número de trabajadores el

rendimiento marginal del capital tiene que descender.

2.- La eficiencia marginal de la inversión.

Como no podía ser de otra manera detrás de este proceso tan acelerado de acumulación de

capital están las altísimas tasa de inversión respecto del PIB. En las últimas décadas, los ratios

de ahorro e inversión en estas economías han crecido ampliamente. Entre 1960 y 1980 el

ratio inversión/PNB se ha duplicado en Taiwan, triplicado en Corea y cuadruplicado en

Singapur, de tal forma que la mayor parte de los países del sudeste asiático tenían ratios de

inversión desde inicios de los 80 situados en torno al 35% del PIB, a excepción de Filipinas

donde el ratio de inversión se movían alrededor del 25% (tabla 7).

Si asumimos que un incremento del 10% en el capital por trabajador produce un incremento

del 4% en el producto por trabajador, asunción que es consistente con la evidencia empírica,

tendremos que la acumulación de capital - incluyendo capital humano - en el Este de Asia

entre 1960-992 contabiliza cerca del 80% del crecimiento del producto por trabajador (tabla

13).

Ante esta realidad, la pregunta fundamental es si esta alta tasa de inversión tenía

correspondencia en un crecimiento semejante de los retornos.

La evidencia de que la eficiencia de las inversiones estaba cayendo antes de la crisis puede ser

provista por la dinámica del crecimiento del ratio capital/producto, o diferencia entre la tasa de

crecimiento de la inversión menos la tasa de la tasa de crecimiento del producto. Este

indicador fue incrementándose desde 1973 y llegó a un máximo en el período 1993-96, años

en los que la tasa de crecimiento de la inversión superó en más de cinco puntos a la tasa de

crecimiento del producto (tablas 8a y 8b). Diferencia notable que refuerza nuestro análisis

anterior que nos conducía a un crecimiento de la PTF relativamente modesto.

Pero un crecimiento modesto de la PTF, o de la productividad del capital, nos lleva a un

descenso en los retornos de las nuevas inversiones (tabla 9), salvo que el trabajo fuera

ampliamente sustituido por capital, elasticidad de sustitución de capital por trabajo alta, lo que

11

supondría que la productividad marginal del capital apenas se reduciría con el aumento del

mismo.

Sin embargo, esta hipótesis nos parece poco probable, en contra de la opinión sostenida por

Radelet, Sach y Lee (1997), pues ello implicaría escasa presión de la oferta de trabajo,

amplia movilidad del mismo y mercados abiertos que impongan criterios de eficiencia en las

decisiones de inversión, en contradicción con la realidad demográfica e institucional de estos

países.

Porque, dar por hecho que estas economías alcanzaban un alto grado de flexibilidad como

consecuencia de su apertura a los flujos internacionales de bienes y capital, sería tanto como

observar su realidad con parámetros de competencia de las economías desarrolladas

occidentales, muy lejos de la trama institucional vigente en el sudeste asiático.

En ellos, el desarrollo ha ido de la mano del crecimiento de las grandes empresas organizadas

de modo burocrático y personal, donde el criterio de la antigüedad y mérito, y no tanto el de

la productividad, gobierna las escalas salariales, las cuales al ser transparentes evitan grandes

diferencias, incluso para los más altos ejecutivos; la norma es la seguridad en el empleo y la

vinculación a largo plazo a la empresa. Asimismo la dirección se siente responsable con

prioridad ante los trabajadores que ante los accionistas, porque la estabilidad y

entrecruzamiento de las participaciones accionariales y la cultura de cooperación impiden la

existencia de ofertas de adquisición hostiles.

Por otra parte el papel del Estado es el otro elemento importante en su diseño institucional. Es

el principal árbitro de los conflictos de intereses privados, entre empresas de diferente

dimensión, productores, consumidores, y distribuidores, y se ocupa además de la gestión

macroeconómica, muy facilitada por el espíritu de solidaridad e igualdad en la negociación

salarial.

De esta suerte la coherencia del modelo está asegurada por las reglas de la libre competencia

sino por la interdependencia de sus instituciones y la actitud de sus agentes. El sistema de

soberanía del empleado, y no del accionista, la burocratización de las relaciones, la menor

presión del accionista sobre los resultados de la empresa y la autoridad moral del Estado

otorgan a las instituciones un alto grado de estabilidad. Estabilidad que se encuentra reforzada

por la predisposición de sus agentes a asumir compromisos a largo plazo, a aceptar una

12

mayor igualdad retributiva y a defender estabilidad de las relaciones y el sentido de comunidad

con la empresa.

El resultado es, por tanto, un modelo más igualitario, con menos conflictividad interna, que

fomenta una tasa más rápida de acumulación, pero que adolece de una menor competencia y

transparencia en su funcionamiento; en el que existe una predisposición mayor al riesgo, a la

subida en los precios de los activos y a las inversiones de dudosa rentabilidad (tabla 9). Las

estrategias del sector industrial infravaloraban los costes y el riesgo de los proyectos de

inversión que llevaban a cabo, pues el sector de los negocios, gracias a conexiones personales

y favoritismos políticos, operaba bajo la impresión de que los retornos en la inversión estaban

asegurados contra shocks adversos.

Unido a esto, las presiones políticas para mantener tasas de crecimiento económico alto a

través de una fuerte inversión habían conducido a una tradición de garantías publicas para

proyectos privados de muy dudosa rentabilidad, especialmente en el sector de bienes no

transables el que la sobreinversión y sobrecapacidad eran manifiestas. En Corea 20 de los

mas grandes 30 conglomerados tuvieron en 1996 una tasa de retorno de la inversión por

debajo del coste de capital, y, a mediados de 1997, 7 de los 30 más grandes conglomerados

estaban en bancarrota (Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998). Por lo que se refiere a los demás

países la tasa de retorno media de las empresas no financieras descendió un 1,5 puntos

equivalentes a una reducción aproximada del 30% entre 1988-94 y 1995-96 (tabla 9). Y, en

este mismo sentido, según la OCDE, la tasa de retorno del capital en Corea cayó

gradualmente desde un 22% en la mitad de los 80 hasta un 14% en 1994; en Singapur un

indicador comparable, la tasas de retorno sobre la inversión directa de las empresas de

EEUU, bajó de un 27% a finales de los 80 hasta un 19% a mediados de los 90%; en Hong

Kong, Taiwan y China la tasas de retorno igualmente descendieron desde un 21% a un 15%.

Finalmente, muchas inversiones lo eran en el sector inmobiliario en el que su rentabilidad

dependía de los precios de estos activos, que como quedó patente con la crisis eran

especialmente volátiles; antes de la crisis subieron fuertemente y cuando esta llegó se produjo

el desplome. Si comparamos los índices generales de las Bolsas con los del sector inmobiliario

antes de la crisis y después de ésta comprobamos esta huida de las inversiones hacia este

sector en el que la rentabilidad depende mucho más de la coyuntura de estos mercados que

de la mejora en la productividad. (tablas 14 y 15)

13

II.- ESTRUCTURA MACROECONÓMICA Y MERCADOS EXTERIORES: LA

DEMANDA SOLVENTE.

La realización en el mercado de la producción por parte de las empresas es una condición

necesaria para su supervivencia; no sería suficiente una mejora en la productividad si esta

mejora no se materializa en ingresos monetarios. Por lo tanto, contar con una demanda

solvente es para toda empresa una cuestión fundamental porque, únicamente si cuenta con

esta demanda, podrá cumplir sus dos objetivos: primero, mantener el flujo de producción sin

interrupciones y, segundo, hacer posible su sostenimiento financiero en el largo plazo mediante

una estructura financiera sana.

Traslademos ahora este planteamiento a un nivel agregado y tendremos que también la

demanda macroeconómica debe cumplir esta doble finalidad. Por un lado, el volumen de

demanda ha de equilibrarse con las potencialidades productivas de la economía y, por otro, la

estructura de esta demanda ha de dar lugar a una sana, y sostenible en el tiempo, financiación

de la inversión.

Desde esta perspectiva, el concepto de demanda solvente esta en relación directa con la

organización de los incentivos macroeconómicos y la crisis sería la manifestación de la

existencia de incentivos distorsionadores.6 Por consiguiente, necesitamos analizar de qué

forma la demanda agregada distorsiona la marcha de la economía para comprender la

naturaleza de la crisis. La crisis de Hispanoamérica de mediados de los noventa fue ante todo

una crisis de exceso de demanda. La contradicción entre las políticas domésticas y el sector

exterior era evidente, ya que la necesidad de financiar el déficit público mantenía

sobrevaluado el tipo de cambio, generando un déficit en la cuenta de renta al tiempo que el

consumo privado crecía y la inversión estaba estabilizada.

Por el contrario, la crisis del Sudeste asiático fue, a nuestro entender más bien una crisis de

estructura de la demanda que hacia insostenible a largo plazo la financiación de la inversión.

No se trataba de que el consumo público o privado fueran excesivos ni tampoco de que la

inversión fuera insuficiente, el problema estaba en que las altísimas tasas de inversión de estos

6 Cuando hay contradicción entre las políticas domésticas y el comportamiento del sector exterior hablamos de crisis de divisas y cuando el desajuste se produce entre el sector financiero y el real decimos que la crisis es financiera. El que la crisis llegue a ser real dependerá de la intensidad y duración de la crisis

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países fueron financiadas con excesivo riesgo: escasa autofinanciación y abundante

financiación ajena, preferentemente a corto y con alto porcentaje de financiación externa, por

lo que los costes financieros llegaron a estar por encima del margen de rentabilidad.

En primer lugar, en Asia en absoluto podemos hablar de una crisis de divisas ocasionada por

el déficit público. Los datos a este respecto eran incuestionables (tabla 16) y, por ello, algunos

autores, como Sachs (1998), se inclinaron por una interpretación estrictamente financiera de la

crisis que dejaba fuera de las causas de la misma los desajustes macroeconómicos. Otros en

cambio, como Corsetti (1998), hicieron una lectura de las cuentas públicas desde la idea del

riesgo moral, ya que la tradición de garantías subsidiarias por parte de estos estados

conllevaba a pensar que el estado asumiría la deuda impagada; los mercados percibirían la

existencia de un déficit latente7. No obstante, nuestra argumentación se aparta en cierto modo

de estos planteamientos, porque el ahorro público es a nuestro modo de ver en parte causa

del exceso de apalancamiento en la financiación de la inversión. La dirección de la causalidad

quedaría invertida, no sería el apalancamiento financiero la causa del déficit público futuro,

sino que este déficit estaría contribuyendo a hacer más necesaria la financiación externa de las

empresas, ya que si la inversión agregada se tiene que financiar con ahorro empresarial,

doméstico, público y externo, cualquier aumento en alguno de estos tres últimos componentes

del ahorro obliga a un mayor endeudamiento financiero en el sector empresarial8.

De la misma forma, la gran austeridad de las economías domésticas9 tenía que producir el

efecto de disminuir la financiación propia de la empresa, puesto que cuanto menor es el

consumo más difícil es alcanzar márgenes de rentabilidad y más necesaria la financiación

ajena. Los ratios de ahorro para estas economía suman una media de un 35% del PIB (tabla

17), cuando el ratio de ahorro en los países sub-saharianos de Africa fue de un 15%, en

cambiaria y financiera; sin embargo, la causalidad hemos de verla más desde la crisis real hacia las otras dos que viceversa, aunque estos tres modos de crisis tienden a reforzarse en sus efectos negativos. 7 En septiembre de 1998 estimaciones no oficiales del coste de la restructuración financiera eran del 20 al 30% del PIB y la morosidad bancaria inmediatamente antes de la crisis llegaba al 15 % (Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998, pp. 17 y 18) 8 Se= I-Sed-(T-G)-(M-X) donde Se sería el ahorro empresarial, I la invesión privada, (T-G) el saldo público y (M-X) el saldo exterior. El ratio de autofinanciación sería, Se/I y el de endeudamiento sería (Sed+T-G+M-X)/I. Lamentablemente no disponemos de datos de Sed para poder contrastar los valores de este último ratio como indicador de crisis (Martínez y Valverde, 1996). 9 En 1965 los ratios de ahorro en los países del este de Asia eran mas bajos que los de Hispanoamérica, pero en 1990 les excedían en casi un 20%, del mismo modo, en 1965 los niveles de inversión eran iguales para ambas regiones, pero en 1990 el Este Asiático doblaba la media de Latinoamérica. (Banco Mundial, 1997)

15

Iberoamérica y el caribe de un 19% y en los países más industrializados de un 20%. Por su

parte, la inflación estaba dentro de límites razonables, pero no podemos desconocer que el

coste financiero era alto, por el gran porcentaje de endeudamiento, y que el riesgo potencial

de intervención del Banco Central para hacer frente a la eventual morosidad eran dos

elementos de preocupación sobre su evolución en un futuro inmediato (tabla 18)

Por último, el desequilibrio de la cuenta exterior era también un factor importante en la

fragilidad de la estructura financiera de la inversión. Mayor cuota de ahorro externo, lo mismo

que un mayor ahorro doméstico, deja un menor residuo para la autofinanciación empresarial y,

para mantener la política oficial de crecimiento elevado, fundada en una fuerte acumulación de

capital. Cada vez era más necesario contar con el déficit de cuenta corriente, que por

necesidad tenía que añadir leña al fuego del descenso en la eficiencia marginal de la inversión;

la ganancia de productividad no era acorde con la cuota de mercado de exportaciones que

estaban ganando, lo cual reflejaba con bastante claridad lo que podía ocurrir.

En los países del Sudeste asiático además el grado de apertura al exterior era grande10, entre

el 28% de Indonesia y el 93% de Malasia, lo que les hacía más vulnerables a la contracción

de la demanda externa, a las fluctuaciones del tipo de cambio y a los efectos de contagio de la

crisis dentro del área.

El largo período de estancamiento de la economía japonesa en los 90 contribuyó

decisivamente al deterioro de las balanzas comerciales en el sudeste asiático antes y después

de la crisis, pues en los meses anteriores a la misma, la esperanza de una recuperación

Japonesa se vino abajo por la rápida caída de la actividad económica en este país durante los

meses siguientes. Y, por lo que se refiere a China, su participación creciente en las

exportaciones de la zona acentuó la presión competitiva, con independencia del efecto real de

la devaluación de su moneda en un 50% en 1994.

Asimismo la demanda de los países industrializados fue débil, porque su tasa de crecimiento

de la producción industrial cayó en 1995 y a principios de 1996; en particular hay que

mencionar la recesión en el mercado mundial de semiconductores, en el que los precios de los

chips de memoria cayeron mas del 80% en 1996, lo que afectó de manera especial a Corea y

10 La media de la suma de exportaciones e importaciones como porcentaje del PIB fue en 1990 y 1997: 30,04 y 38,48 en Corea; 30,40 y 54,20 en Filipinas; 26,30 y 28,50 en Indonesia; 75,23 y 93,55 en Malasia; 37,76 y 46,69 en Tailandia y, 44,27 y 48,07 en Taiwán (Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998).

16

Singapur porque las exportaciones de estos elementos contabilizan una parte muy importante

de sus exportaciones.

En esta misma dirección, la integración regional del comercio y la proximidad geográfica

parece que fueron del mismo modo elementos importantes en el deterioro de la cuenta de

renta por el efecto contagio como con el estallido de la crisis se pondría de manifiesto11.

Tenemos, por tanto, que históricamente, las exportaciones de los países del este de Asia se

han movido paralelamente a la dinámica de los países desarrollados, como corresponde a

países que han seguido una política de desarrollo orientada a la exportación. Pero, esta

política de dumping social, apoyo masivo del estado a las exportaciones y tipo de cambio

débil fue agotando su curso a lo largo de los años 90s. Los salarios empezaron a crecer más

rápido que la productividad, las importaciones aumentaron y, paradójicamente, los tipos de

cambio reales se fueron apreciando; apreciación que tuvo lugar más por causas externas que

internas, como fue la circunstancia de una apreciación del dólar y una depreciación del yen, en

tanto que los gobiernos decidieron sostener la paridad dolar12.

La consecuencia inmediata de todo lo que acabamos de decir fue que una parte cada vez

mayor del ratio inversión sobre el PIB, I/PIB, tenía que ser cubierta por el saldo de cuenta

corriente respecto del PIB, (M-X)/PIB, con el consiguiente efecto de un crecimiento no

sostenible a largo plazo en el ratio entre la deuda externa y el PIB, B/PIB13, porque como

podemos comprobar de los datos (tabla 19) de 1996 se hubiera necesitado un saldo positivo

para el incremento ratio B/PIB fuese nulo.

La apuesta que estas economías habían hecho por un crecimiento fundado en tan elevadas

tasas de inversión encontró su talón de Aquiles en el desequilibrio exterior y la distorsión que

suponía un tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales y tasas de interés domésticas

superiores a las del mercado internacional. Un sistema de incentivos perversos hacía que la

estructura de la demanda no fuera compatible con una financiación sana de la inversión.

11 De acuerdo con Glick y Rose (1998) el contagio no se debe tanto a semejanzas en la estructura macroeconómica como a la proximidad geográfica y al comercio. 12 “Tomando 1990 como año base, podemos observar que el tipo de cambio real se había apreciado un 19% en Malasia, 23% en Filipinas, 12% en Tailandia, 8% en Indonesia, 18% en Singapur y 30% en Hong Kong (Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998). 13 En efecto d(B/PIB)=(dB/B-dPIB/PIB)B/PIB y dB=iB+M-X de donde, d(B/PIB)=(i-g)B/PIB+ m-x. Siendo B el endudamiento externo acumulado, dB el endudamiento externo en el ejercicio, i el tipo de interés, g la

17

III.- SALIDA DE CAPITALES Y CONTRACCIÓN DEL CREDITO: UN

PROBLEMA DE LIQUIDEZ.

La argumentación que precede sobre el deterioro de la eficiencia marginal de la inversión y la

defectuosa estructura de financiación de la inversión entra en contradicción con el hecho de

que los capitales seguían llegando a estos países sin que subiera la prima de riesgo. Sin

embargo, uno de los aspectos más interesantes de los sucesos que han conducido a la crisis

asiática es comprobar de qué forma el exceso de liquidez lleva dentro de sí el germen de la

falta de liquidez. El exceso de fondos líquidos prestables en el mercado internacional permitió

a las economías de Asia comprometerse en un volumen ingente de deuda internacional que

finalmente las colocó en una posición de iliquidez internacional y fragilidad de su sistema

financiero.

Veamos a continuación cómo se produjo esta secuencia de acontecimientos con el fin de

mostrar su naturaleza endógena, porque la tendencia al sobre-crédito y a la especulación tiene

que ver con la propia dinámica del funcionamiento del crédito en nuestro sistema.

La desregulación internacional de los mercados financieros y el aumento de la competencia14,

trajo como consecuencia que la oferta de liquidez internacional dejó de operar en un

“mercado de vendedores”, que selecciona a los demandantes, para hacerlo en un “mercado

de compradores”, insaciables en su demanda de fondos para financiar su desarrollo15.

tasa de crecimiento económico, m las importaciones sobre el PIB, M/PIB y x las exportaciones sobre el PIB, X/PIB. 14 “Los gobiernos asiáticos, impulsados por el FMI y el Banco Mundial además de por las élites empresariales nacionales, liberalizaron su sistema financiero a lo largo de los 90s, incluyendo la cuenta externa de capital. La liberalización permitió a los agentes domésticos aumentar su financiación en los mercados financieros e hizo posible a los agentes extranjeros el acceso a los mercados financieros nacionales. Los agentes locales pudieron abrir cuentas en bancos extranjeros; los bancos pudieron dar créditos en moneda extranjera en los mercados domésticos; las instituciones financieras no bancarias y las grandes empresas pudieron pedir prestado en el extranjero; los extranjeros pudieron adquirir acciones emitidas por las compañías nacionales en las bolsas locales; los bancos extranjeros pudieron disfrutar de una más amplia libertad de entrada en el sector bancario nacional, y estos mismos bancos pudieron pedir prestado fuera para prestar en el mercado local” (Wade 1998; p.696). 15 A principios de los años 90s las economías de Asia no sin resistencia inician un proceso acelerado de desregulación y liberación financiera que puso al descubierto y acentuó un largo catálogo de distorsiones estructurales en su sistema financiero: excesiva financiación corto; altos ratios de deuda/capital; protagonismo de la financiación bancaria, bajos niveles de solvencia bancaria, por los elevados precios de los activos, y diferenciales de interés, que impulsaron un incremento notable de la financiación exterior, en un contexto en el que los mecanismos de supervisión del sistema no funcionaron. En un marco de intereses personales y cruzados entre el gobierno, las empresas y los bancos, se prestó menos atención a la selección de las inversiones que al crecimiento de las mismas.

18

El principio de la historia hay que buscarlo en el extraordinario crecimiento de movimientos

internacionales de capital, que en años recientes ha llegado a un monto setenta veces superior

al de los intercambios de bienes, con la de que el 80% de las transacciones exteriores netas

globales tienen un vencimiento de siete días o menos (Eatwel, 1997 p. 4).

En su origen este crecimiento de los flujos financieros se debió principalmente a las políticas

monetarias expansivas, con tipos de interés bajos, de principios de los 90s en Europa y

Japón, a la apreciación del dólar y a los excedentes de ahorro japonés.

El excedente de ahorro de Japón se estaba canalizando en parte hacia el sudeste asiático para

financiar industrias de exportación orientadas al mercado de los EEUU y, con la crisis del

sistema bancario japonés de principios de los 90s, la transferencia de fondos se intensificó; la

burbuja especulativa de la bolsa y el mercado inmobiliario japonés elevó considerablemente el

riesgo contraído por los bancos de ese país, pero la política del gobierno japonés de permitir

y facilitar la huida hacia adelante, unida a la creciente propensión al ahorro, causada por la

mayor incertidumbre, impulsó un endeudamiento creciente con las naciones del sudeste

asiático, en las que en apariencia el riesgo era menor y la rentabilidad doblaba la del mercado

local. De la misma forma, los bancos europeos también dirigieron sus fondos a la región en

aras de una mayor rentabilidad y seguridad, sobre todo después de la crisis de Méjico de

1994 (Wade, 1998; p.697).

Si la predisposición a prestar era grande no era menor la demanda de préstamos. La deuda

externa de Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia se multiplicó por cuatro de junio

1990 a junio 1997, de 71.039 a 274.475 millones de dólares, y la deuda a corto plazo pasó

de suponer el 53% al 64% (tabla 20). Del lado de los prestamistas, el "milagro asiático" con

moderada inflación y altas tasa de crecimiento, ahorro e inversión proporcionaba una segura

imagen al inversor (Chang y Velasco, 1998)16 y, del lado de los prestatarios, la voracidad

insaciable de crédito, por parte de los “espíritus animales” de los empresarios, completó el

cuadro de un sistema financiero infracapitalizado17, sobredimensionado y poco solvente (tabla

18). Como acostumbra a ocurrir nadie prestó atención al hecho de que, a principios de 1990,

16 Los indicadores macroeconómicos, utilizados por las agencias de selección de riesgos, eran buenos: tasa de crecimiento considerable, elevada tasa de ahorro, orientación exportadora, baja inflación, cuentas públicas solventes, orientación exportadora, niveles altos de inversión y compromiso con la educación y el cambio tecnológico. 17 En Indonesia, Corea, Tailandia y Malasia el ratio capital /activos estaba entre el 6% y el 8%.

19

los márgenes financieros se estaban acortando al tiempo que los fundamentos económicos se

empezaban a deteriorar18 (Palma, 1998; p.791).

Por otra parte, la mayor libertad en el mercado de capitales combinada con la ausencia de una

regulación financiera eficaz del sistema financiero doméstico resultaba una mezcla explosiva al

ir acompañada de un modo de financiación preferentemente bancario y alto porcentaje de

deuda sobre el capital propio. La creciente deuda a corto y la política de fijación del tipo de

cambio hicieron el resto, de tal forma que la estructura de relaciones de cooperación entre los

bancos y la industria quedó expuesta a un cambio brusco de orientación en los mercados;

porque cuando las cosas van bien, el juego de las expectativas, al configurarse en un pasado

reciente de optimismo, hace que con más facilidad, que cuando las cosas van mal, se pase de

una situación financieramente sana a otra de declarada insolvencia. El modelo de desarrollo,

basado en grandes tasas de acumulación de capital, masivas entradas de capital y escasa

transparencia en las relaciones entre empresas y bancos domésticos, estaba tocando a su fin19.

La salida de fondos en los cinco países más afectados por la crisis fue masiva, según han

estimado Radelet y Sachs (1998; p.9 y 10), pues la entrada total de fondos privados se

redujo entre 1996 y 1997 en 105.000 millones de dólares un 11% del PNB y de un ingreso

1996 equivalente a un 5,9 del PNB se paso a 2,8% y -3,6% en la primera y segunda mitad de

1997. De pronto, la “crisis de liquidez internacional” apareció con toda su fuerza, “las

obligaciones a corto en moneda extranjera excedían el volumen de moneda extranjera al que

se tenía acceso a corto plazo” (Chang y Velasco, 1998; p.18).

La relación reservas deuda a corto creció, a excepción de Indonesia, significativamente entre

junio del 1994 y junio del 97; en Corea de 1,610 a 2,060, en Malasia de 0,252 a 0,612, en

Filipinas de 0,405 a 0,848 y en Tailandia de 0,994 a 1,453 (tabla reservas/deuda a corto la

que yo tengo). Además, si tenemos en cuenta que los depósitos en moneda local a un tipo de

cambio fijo se pueden convertir eventualmente en obligaciones internacionales, el

comportamiento de estos depósitos era otro motivo de preocupación, porque se mantuvo

18 Los ingredientes para el aumento de la fragilidad financiera estaban servidos. Aparte de la aparente buena imagen de funcionamiento macroeconómico, el compromiso de los gobiernos de mantener fijo el tipo de cambio y la difícil frontera entre lo público y lo privado parecían ofrecer un paraguas de garantía o "azar moral" que daba por sentada la rentabilidad de las inversiones y, en opinión de muchos, indujo la toma de posiciones de riesgo creciente por parte de bancos domésticos e inversores internacionales; presuntamente protegidos unos y otros respectivamente por sus bancos centrales como prestamistas de último recurso o por el FMI.

20

estable pero muy elevado a lo largo de todos los 90s; entre 4 y 6 veces las reservas

internacionales, salvo en Malasia un punto más bajo (Chang y Velasco, 1998; p. 58).

En este contexto, la ausencia de un “prestamista de último recurso internacional” marcó la

diferencia. Los bancos nacionales obtenían pingües beneficios endeudándose en moneda

extranjera a un tipo mucho más bajo y prestando en moneda nacional con un con un

diferencial amplio20, el banco central se encargaba de cubrir el riesgo con una política de tipo

de cambio fijo y actuando como prestamista de último recurso, pero el sistema no podía

mantenerse y la crisis de liquidez internacional desembocó en pánico y huida desordenada de

los inversores. La carrera por no perder competencia propició actuaciones de "rebaño" en los

inversores como consecuencia de la naturaleza de las relaciones entre “el principal y el

agente”; el buen gestor a la hora de entrar desea ser el primero y a la hora de salir no quiere

ser el último, la desbandada es general para evitar quedarse aislado.

Sin embargo, no nos parece que sea conveniente insistir mucho en el "pánico financiero" y la

“información imperfecta”21 de los mercados como causas de la crisis, aún cuando no cabe

duda han sido un factor a tener en cuenta en el desenvolvimiento de la misma. Primero, una

parte significativa de los préstamos exteriores era absorbida directamente por las empresas,

no por los bancos, sin garantías expresas por parte de los gobiernos de salir fiadores; de

hecho en acontecimientos similares anteriores no había acudido al rescate (Taylor, 1998;

p.668). Segundo, la falta de una línea divisoria clara entre lo público y lo privado podía

inducir sospechas de que iniciada la crisis las responsabilidades privadas no serían asumidas

por el sector público (Corsetti, Pesenti y Roubini, marzo 1998; p.72). Tercero, estas

sospechas estarían más que justificadas por la carencia pública de fondos suficientes para

cubrir un volumen tan grande de endeudamiento privado. Cuarto, era conocido que el nivel de

reservas de divisas era insuficiente para responder del endeudamiento exterior. Quinto, la

cobertura del FMI posiblemente no ha tenido efectos de “azar moral” antes de la crisis sino

19 Es significativo el hecho de que en algunos países el crédito al sector inmobiliario duplicaba al de las manufacturas. 20 Los préstamos bancarios al sector privado como porcentaje del PNB eran en 1997: Corea, 69,79; Indonesia, 69,23; Malaisia, 106,91; Filipinas, 56,53, y Tailandia, 116,33 ( Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998; p.43). 21Se ha aducido que en la masiva entrada de capitales tuvo que ver la falta de transparencia informativa sobre, balances, reservas de divisas y deuda externa, pero los datos relevantes eran conocidos y publicados por el FMI, BM y BIS; los agentes prestaron más atención a la buena imagen macroeconómica que a los datos microeconómicos sobre estructura y períodos de maduración de las deudas (Wade, 1998;p.703-704).

21

después, sobre los fondos comprometidos “a posteriori”, para los que la crisis ha sido un

buen negocio. Sexto, la existencia de instituciones adecuadas y transparentes no garantiza la

robustez de un sistema financiero ni la de cada uno de sus agentes individuales (Stiglitz, 98), ya

que países como Finlandia, Suecia o Noruega también ha sufrido de crisis de divisas y EEUU

ha tenido la experiencia reciente de la bancarrota en una parte importante de su sistema

bancario y la insolvencia de sus Long Term Capital Management (LTCM). Y, séptimo, es un

error pensar que los mercados financieros funcionan mal por las garantías públicas, antes al

contrario parece mucho más realista la hipótesis contraria; los gestores arriesgan para ganar

porque no tienen otra alternativa mejor, no porque sus posibles pérdidas serán compensadas,

pues saben bien que las recetas estabilizadoras en principio les van a poner las cosas más

difíciles.

IV.- CONCLUSIONES

La característica más llamativa de la crisis en los países del Sudeste asiático fue la sorpresa.

Es cierto que algunos economistas, como Krugman, habían advertido de la existencia de

puntos vulnerables en el funcionamiento de estas economías, pero ninguno de ellos hubiera

podido siquiera imaginar en el año 1996 el desencadenamiento de la crisis en 1997 ni mucho

menos las consecuencias que esta tuvo en la marcha de la economía de los dos años

siguientes.

Las preguntas a contestar fueron por tanto: ¿qué había pasado o cuáles eran las causas de la

crisis? y ¿qué se podía hacer o cuáles eran las políticas mejores para hacer frente a la misma?

A la primera cuestión enseguida se trató de dar respuesta, y como hemos visto, han sido muy

abundantes e imaginativos los análisis que se han ido desgranando a lo largo de estos años,

por multitud de economistas de todas las tendencias y desde pluralidad enfoques. Con todo

podemos decir que destacan dos tipos de planteamientos diferentes pero convergentes:

aquellos que opinan que la causa de la crisis estuvo en el mal funcionamiento de los mercados

financieros internacionales y los que miran hacia las economías en crisis para poner el acento

en la especial estructura de opacidad y falta de mecanismos de competencia de los mercados

financieros domésticos.

Los primeros hablan sobre todo los problemas de la “información imperfecta” derivados de la

liberalización y desregulación de los mercados de capitales; “el azar moral” “la selección

22

adversa” y la “teoría de la agencia” explicarían el sobrecrédito primero y el pánico y la

retirada en “rebano” después. Y, los segundos hacen un relato de las deficiencias del

capitalismo asiático, “crony capitalism” o capitalismo de compinche, para poner de relieve

que las deficiencias en la “información” venían del lado de los prestatarios más que de los

prestamistas.

En un caso, los mercados financieros no funcionaron y, en el otro, la intervención en la

economía fue el origen de todos los males. Pero, tanto para unos como para otros, la crisis

obedeció a causas concretas, por lo que la crisis asiática se convertiría en un acontecimiento

singular; el mal era específico y la medicina debía serlo también.

Sin embargo, a nuestro modo de ver, la crisis de 1997 no fue un episodio singular, ya que

según el análisis que hemos venido haciendo, en su narrativa y en sus fundamentos, se parece

mucho a las innumerables crisis que desde la de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII se

han venido sucediendo en la historia del capitalismo.

En esta crisis, tenemos: un problema de sobrecrédito y de sobreinversión, un problema de

desvío de la inversión productiva a la especulación y un problema de demanda solvente; con

la consecuencia final de la retirada desordenada, la destrucción masiva de capital y el

desempleo. Nada de esto resulta extraño, los precios de los activos subieron por encima de lo

razonable al tiempo que la eficiencia marginal del capital cayó mientras que el tipo de interés, a

la baja, estaba haciendo de propulsor de estos desequilibrios y, por su parte, el

comportamiento de los agentes económicos públicos y privados, movido más por la inercia

que por la razón, alimentaba desde la demanda todo el proceso.

En definitiva, tenemos los tres elementos del análisis keynesiano de la crisis: primero, la

disminución de la eficiencia marginal del capital, segundo, la preferencia por la liquidez y,

tercero, la ausencia de una demanda solvente. Sin negar las características peculiares de la

crisis, porque las circunstancias económicas son distintas en cada momento histórico y

dependen de las coordenadas de tiempo y lugar, tenemos que decir que su causa de fondo se

inserta en la propia sustancia del sistema capitalista al cual Keynes comprendió tan bien en su

funcionamiento.

Desde esta perspectiva, el enfoque político que se ha hecho de la crisis desde los desajustes

de los mercados financieros internacionales o desde las instituciones económicas de los países

asiáticos, por su falta de competencia y transparencia, nos parece acertado pero insuficiente,

23

pues no va a las raíces de las distorsiones en el modo de reproducción económica del sistema

económico. La política a seguir es mucho más compleja; consiste en regular el sistema de

incentivos y el comportamiento de los agentes económicos para hacer que las apuestas de

banqueros y empresarios sean acertadas; hacer que la inversión sea productiva, y hacer

igualmente que el volumen y la estructura de la demanda se correspondan con la urgencia de

vender la producción y financiar la inversión de modo solvente.

Nos parece, en consecuencia, que fue un error la política del FMI - que por fortuna las

economías asiáticas aceptaron a medias - de frenar en seco la marcha de la economía con

devaluaciones en el tipo de cambio y subidas en el tipo de interés. Atendía más a la

conveniencia del capitalismo financiero que a reconducir la actividad económica hacia una

salida ordenada de la crisis, porque las causas reales de la crisis estaban en otro lado: en la

mejora de la eficiencia marginal de la inversión y en la gestión de una demanda solvente para

Japón y el resto de los países asiáticos. Es verdad que es mucho más difícil la racionalización

selectiva del crédito que la regulación de su volumen, pero no hay otro modo de hacer que

funcione bien la economía, en tiempos de crisis o en condiciones normales.

24

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27

Anexo:

TABLA 1. Resultados de la PFT (tasas de crecimiento medio anual, %) Contribución de los factores al crecimiento Países Período Producto Capital Trabajo PFT Corea 1966-90 10,4 4,4 4,4 1,6 Hong Kong 1966-91 7,3 3,0 2,0 2,3 Singapur 1966-90 8,5 6,0 2,4 0,2 Taiwán 1966-90 9,6 3,6 3,6 2,4

Fuente: Young (1995)

TABLA 2. Resultados de la PTF (tasas de crecimiento medio anual, %) Contribución de los factores al crecimiento(1)

Países (1960-94)

Producto Capital Trabajo PTF

Corea 8,3 4,3 2,5 1,5 China (1) 6,8 2,3 1,9 2,6 China (2) 10,7 4,0 2,1 4,6 Filipinas 3,8 2,1 2,1 -0,4 Hong Kong 7,3 2,8 2,1 2,4 Indonesia 5,6 2,9 1,9 0,8 Malasia 6,8 3,4 2,5 0,9 Singapur 8,1 4,4 2,2 1,5 Tailandia 7,5 3,7 2,0 1,8 Taiwán 8,5 4,3 2,4 1,8

Fuente: Collins y Bosworth (1996) (1) Hong Kong el cual está cogido de Young (1995) con la proporción de factores ajustada de acuerdo a las asunciones de Collins y Bosworth, á= 0,35. China (1) para 1960-1994; China (2) para 1984-1994.

TABLA 3a. Resultados de la PFT (tasas de crecimiento medio anual, %) Países

Período Producto Capital Trabajo PFT % de la PFT en el crecimient

o Corea 1960-90 8,6 5,8 1,6 1,2 14 Hong Kong 1966-90 7,8 3,7 1,3 2,7 35 Singapur 1964-90 7,9 5,1 2,2 0,6 23 Taiwán 1953-90 8,7 6,3 1,1 1,3 15 Media de 5 países industrializados(1)

(*) 3,8 2,3 0,2 1,3 59

Fuente: Kim y Lau (1994) Los cinco países industrializados son: Alemania, EE.UU., Francia, Japón y Reino Unido.

28

TABLA 3b. Resultados de la PFT (tasas de crecimiento medio anual, %) Contribución de los factores al crecimiento Países Período(*

) Producto Capital Trabajo PTF % de la

PFT en el crecimiento

Alemania 1960-90 3,2 1,16 -0.22 2,28 71 EE.UU. 1948-90 3,1 0,75 0,87 1,52 49 Francia 1957-90 3,7 1,22 -0.04 2,56 69 Japón 1957-90 6,7 3,30 0,40 3,10 46 ReinoUnido 1957-90 2,5 0,88 0,1 1,53 61

Fuente: Kim y Lau (1994)

TABLA 4. Contribución del progreso tecnológico al crecimiento económico Regiones Población

activa Output/Trabaja

dor Crecimiento de

la PTF % de la PTF en el crecimiento

de la producción

Este de Asia 2,6 4,1 0,8 11,9 Sur de Asia 1,9 2,3 0,7 16,7 Países Industrializados

1,2 2,4 1,0 27,8

Nota: todos los datos, excepto la proporción de la PTF son una media del crecimiento por

año, 1960-1992. La proporción de la PTF es una media del crecimiento de la PTF por año

como un porcentaje de la media del crecimiento económico por año. La producción es

calculada en precios nacionales.

Fuente: Bosworth, Collins y Chen (1995)

29

TABLA 5. Estimaciones alternativas del crecimiento del TFP en el Este de Asia Autores Young

(1994) y (1995)

Collins y Bosworth

(1996)

Sarel (1997) Young con ajustes

Kim&Lau (1994)

Periodo 1966-90 1960-94 1978-96 1966-90 1953-90 Corea 1,6 1,5 - 1,3 1,2* China - 4,6* - - 3,9(1) Filipinas - -0.4 -0,8 - - Hong Kong 2,3 - - 2,4* 2,7 Indonesia 1,2* 0,8 1,2 - - Malasia 1,1* 0.9 2,0 - - Singapur 0,2 1,5 2,2 1,0 0,6 Tailandia 1,5* 1,8 2,0 - - Taiwán 2,4 1,8 2,0 - 1,3 Notas: Ajustes en Young se refiere a una revisión de la ponderación de las factores, asumiendo un α constante de 35%. Estimaciones marcadas con * se refieren a períodos distintos de los marcados como sigue: en la comuna 1: 1970-85; en la comuna 2: 1984-94; en la comuna 4: 1966-91 (1) Estimación hecha para China por Hu y Khan (1997) entre 1979 y 1994

TABLA 6. PIB per cápita y crecimiento del mismo en 1950, 1973 y 1996 ** (Precios constantes basados en la PPP de los tipos de cambio, dolares 1990)

Países 1950 1973 1996 Tasa de crecimiento

del PIB per cápita entre 1950-73

Tasa de crecimiento del PIB per cápita

entre 1973-96

Corea 876 2840 12874 5,2 6,8

China 614 1186 4551 2,9 6,0 Filipinas 1293 1956 2369 1,8 0,8 Hong Kong 1962 6768 21201 5,5 5,1 Indonesia 874 1538 3464 2,5 3,6 Japón 1873 11017 19582 8,0 2,5 Malasia 1696 3167 7764 2,8 4,0 Singapur 2038 5412 20983 4,3 6,1 Tailandia 848 1750 6112 3,2 5,6 Taiwán 922 3669 14222 6,2 6,1 Fuente: Maddison (1995) (1997) y Banco Asiático de Desarrollo (1997)

30

TABLA 7 Inversión como una parte del PIB

Período Corea

China Filipina

s

Hong Kong

Indonesia

Malasia

Singapur

Tailandia

Taiwán

1960-94 22,3 23,5 19,8 27,2 18,1 25,6 33,2 25,6 20,0 1981-96 35,5 33,5 22,3 28,4 32,0 35,8 39,1 35,4 22,8 Fuentes: Banco Asiático de Desarrollo (1997), Collins y Bosworth (1996), y OCDE (1995).

TABLA 8a. La eficiencia de la inversión cayó en los 90 Incremento del ratio capital/producto, 1973-1996 (media trasladada en 5 años)

Países 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1996 Corea 2,3 2,8 2,6 3,1 5,0 5,2 3,9 3,2 3,6 4,0 5,5 5,6 Indonesi 2,0 2,5 2,7 3,0 4,5 4,6 5,3 4,8 4,9 4,1 4,1 4,8 Malasia 3,0 3,8 3,5 3,7 4,2 5,1 7,0 8,8 6,0 3,8 4,2 5,1 Tailandi 4,5 5,5 4,2 4,3 4,9 5,8 5,7 4,8 3,4 3,8 4,8 5,5 Fuente: World Bank (1999)

TABLA 8b Incremento del ratio Capital/Producto (ICOR)

Países 1987-92 1993-96 Países 1987-92 1993-96 Corea 3,8 4,9 Malasia 3,7 4,8

China 3,1 2,9 Singapur 3,6 4,0 Filipinas 6,0 5,5 Tailandia 3,4 5,1 Hong Kong 3,7 6,1 Taiwán 2,4 3,9 Indonesia 4,0 3,8 Fuente: Corsetti, Pesenti y Roubini (1998)

TABLA 9. Tasa de retorno sobre los activos para corporaciones no financieras

Corea

Filipinas

Hong Kong

Indonesia

Japón

Malasia

Singapur

Tailandia

Taiwán

1988-94 1,9 5,2 8,2 7,9 1,8 5,5 5,1 7,3 5,2 1995-96 0.9 4,3 4,2 5,3 1,2 6,4 4,8 2,9 5,1 Fuente: World Bank (1999)

31

TABLA 10. Crecimiento de la fuerza de trabajo

Crecimiento del grupo de edad (15-64) menos el crecimiento total de la

población

Proporción de la Población entre 15 y 64 años

1965-90 1990-2015 1965 1990 2015 Corea 1,2 0,1 51,2 69,4 69,7 China 0,9 0,1 52,8 67,2 69,3 Filipinas 0,4 0,6 52,1 57,2 65,8 Hong Kong 1,1 0,0 53,4 70,1 69,1 Indonesia 0,4 0,5 55,3 60,4 69,1 Malasia 0,5 0,6 50,6 58,2 68 Singapur 1,3 -0,1 52,0 79,8 69,1 Tailandia 0,9 0,4 50,8 64,1 70,9 Taiwán 1,0 0,1 52,5 66,7 69,3

Fuente: Naciones Unidas (1995).

TABLA 11. Número de horas anuales trabajadas por trabajador y por persona** Países Por trabajador Por persona Período 1973 1996 1973 1996 Corea 2428 2453 798 1099 Filipinas 2235 2110 776 679 Hong Kong 2400 2259 1008 1127 Indonesia 2010 2200 754 903 Singapur 2410 2318 872 1193 Tailandia 2606 2546 1232 1394 Taiwán 2690 2339 930 988

Países Por trabajador Por persona Período 1973 1996 1973 1996 Alemania 1865 1558 817 661 EE.UU. 1896 1951 782 931 Francia 1904 1666 783 600 Italia 1885 1830 781 641 Japón 2201 1898 1065 976 Reino Unido 1929 1732 861 764 España 2238 1810 818 559

Fuente: Nicholas Crafts (1998)

32

TABLA 12. PNB real/hora trabajada, 1973 y 1996 ** (Basado en la PPP, teniendo en cuenta preciso constantes de 1990)

Países

Corea Filipinas Hong Kong

Indonesia

Singapur Tailandia Taiwán

1973 3,56 2,52 6,71 2,04 6,22 1,42 3,95 1996 11,70 2,87 18,81 3,75 15,87 4,51 14,28

Fuente: Derivado de las tablas ** Paíse

s Alemani

a EE.UU. Francia Italia Japón Reino

Unido Españ

a 1973 16,09 21,24 16,53 13,32 10,35 13,93 10,69 1996 29,68 25,49 28,47 26,23 20,06 22,68 23,50

Fuente: Nicholas Craft

Output por trabajador (Productividad del trabajo) TABLA 13. Resultados de la PFT (tasas de crecimiento medio anual, %)

Contribución de los factores al crecimiento Países(1960-94) Producto/Trabajador Capital Educación PTF Corea 5,7 3,3 0,8 1,5 China 4,55 1,87 0,45 2,15 Filipinas 1,2 1,2 0,5 -,04 Indonesia 3,4 2,1 0,5 0,8 Malasia 3,8 2,3 0,5 0,9 Singapur 5,4 3,4 0,4 1,5 Tailandia 5,0 2,7 0,4 1,8 Taiwán 5,8 3,1 0,6 2,0 Paises Industrializados

2,9 1,3 0,4 1,3

Fuente: Bosworth y Collins (1996)

TABLA 14 Índices generales de cotizaciones de la bolsa Países 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Corea 100 87,64 97,41 124,43 147,56 126,72 93,53 54,02 Filipinas 100 176,80 192,93 490,94 427,80 398,46 486,94 287,10 Hong Kong 100 142,10 182,28 393,12 270,87 333,10 444,81 354,56 Indonesia 100 59,23 65,71 141,01 112,47 123,02 152,76 96,16 Malasia 100 110,10 127,33 252,48 192,28 197,03 244,95 117,62 Singapur 100 129,12 132,06 210,14 194,02 196,346 192,03 132,50 Tailandia 100 116,18 145,92 274,84 222,22 209,15 135,78 60,78 Taiwán 100 105,75 77,63 139,54 163,47 118,57 159,38 188,21

Fuente: Base de Datos: Data-stream

33

TABLA 15 Índice de cotización de la bolsa (sector inmobiliario)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Filipinas 100 106,25 121,88 253,13 250,00 271,88 371,88 184,38

Hong Kong 100 145,19 177,56 446,15 276,28 342,95 539,10 301,60 Indonesia 100 55,46 179,83 117,65 94,12 120,17 33,61 Malasia 100 100 111,50 326,55 212,39 176,11 260,18 56,64 Singapur 100 121,74 108,70 235,22 238,26 266,96 281,74 155,22 Tailandia 100 110,81 227,03 495,95 313,51 259,46 133,78 9,46 Taiwán 100 116,39 93,44 224,59 178,69 96,72 90,16 90,16

Fuente: Base de Datos: Data-stream

TABLA 16 Déficit Público (como % del PIB) Países 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Corea -0,68 -1,63 -0,50 0,64 0,32 0,30 0,46 0,25 China -0,79 -1,09 -0,97 -0,85 -1,22 -1,00 -0,82 -0,75 Filipinas -3,47 -2,10 -1,16 -1,46 1,04 0,57 0,28 0,06 Indonesia 0,43 0,45 -0,44 0,64 1,03 2,44 1,26 0,00 Malasia -3,10 -2,10 -0,89 0,23 2,44 0,89 0,76 2,52 Singapur 10,53 8,58 12,35 15,67 11,93 13,07 14,10 9,52 Tailandia 4,59 4,79 2,90 2,13 1,89 2,94 0,97 -0,32 Taiwán 1,85 -2,18 -5,34 -3,88 -1,73 -1,09 -1,34 -1,68

Fuente: Corsetti, Pesenti y Roubini 1998.

TABLA 17 Ahorro Nacional (como % del PIB)

Países 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Corea 35,69 35,74 34,88 34,91 34,60 35,14 33,60 33,06 China 37,77 37,84 37,26 41,29 42,04 40,22 39,25 41,15 Filipinas 17,85 17,76 18,16 17,29 20,32 17,16 19,35 18,77 Hong Kong 35,85 33,78 33,76 35,67 33,83 31,94 29,95 31,33 Indonesia 31,75 31,10 33,41 28,66 29,52 27,65 27,50 27,98 Malasia 29,07 23,24 30,06 27,70 33,81 34,65 37,81 39,34 Singapur 45,32 46,56 48,35 46,17 50,82 51,05 51,33 51,30 Tailandia 32,33 34,83 33,73 34,26 33,89 33,25 33,22 32,64 Taiwán 30,50 30,26 28,93 28,68 26,99 26,70 25,92 25,43

Fuente: Corsetti, Pesenti y Roubini, 1998.

34

TABLA 18 Inflación y situación de los préstamos Inflación Países Boom

de(1)

préstamos

Préstamos(2)

Impagados

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Corea 11 8 9,30 6,22 4,82 6,24 4,41 4,96 4,45 China 7 14 3,50 6,30 14,60 24,20 16,90 8,30 2,80 Filipinas 151 14 18,70 8,93 7,58 9,06 8,11 8,41 5,01 Hong Kong 26 3 11,60 9,32 8,52 8,16 8,59 6,30 5,83 Indonesia 10 13 9,40 6,22 4,82 6,24 4,41 4,96 4,45 Malasia 31 10 4,40 4,69 3,57 3,71 5,28 3,56 2,66 Singapur 17 4 3,40 2,32 2,27 3,05 1,79 1,32 2,00 Tailandia 58 13 5,70 4,07 3,36 5,19 5,69 5,85 5,61 Taiwán 4 3,63 4,50 2,87 4,09 3,75 3,01 0,90

Fuente: 1997 BIS Annual Report y Corsetti, Pesenti y Roubini 1998. (1) Tasa de crecimiento entre 1990 y 1996. (2) Como proporción del total de préstamos en 1996

TABLA 19 Situación comercial y financiera para 1996 (% PIB)

Países Déficit comercial

Deuda externa Saldo comercial de equlibrio

Ajuste necesario

Corea -4,82 28,4 5,10 9,92 Filipinas -4,67 49,75 5,17 9,84 Hong Kong -2,43 15,44 2,58 5,01 Indonesia -3,3 56,74 3,87 7,17 Malasia -3,73 40,06 4,13 7,86 Tailandia -8,51 50,05 9,01 17,52 Taiwán 4,67 10,07 -4,57 -9,24

Fuente: Cálculo de los autores. Todos los datos son porecntajes sobre el PIB. Los cálciulos han sido hechos en base

a la fórmula de la nota ocho del texto. La columna número tres se refiere al saldo comercial

necesario para mantener constante el ratio deuda extranjera/PIB. La columna cuatro se refiere

al ajuste necesario que habría que hacer, en la balanza comercial, para lograr la solvencia a

LP.

35

Tasa de muertos

TABLA 20 Deuda externa (a CP y a LP) y Reservas Internacionales Países Indicadores

Económicos Media

1991-95 1996 1997 1998

Reservas Internacionales

21,9 33,2 16,7 30 Corea

Deuda externa a CP 28,7 75,6 60,1 42,1 Reservas Internacionales

15,8 24,1 28,1 32,1 Indonesia

Deuda externa a CP 19,4 28,6 26,6 21,6 Reservas Internacionales

25,5 37,7 28,7 30,7 Tailandia

Deuda externa a CP 26,5 37,9 31,9 26,9 Nota: Todas las cifras son miles de millones de dólares. Fuente: Estadísticas del FMI y JP Morgan World Financial Markets 1998Q1 Report

Figura 1 Transición demográfica

Tasa de crecimiento de la población

Tasa de nacimientos

36

Figura 2 Crecimiento de la población y estructura de la

edad

Tiempo

crecimiento Nacimiento

Porcentaje de la población activa

Proporción de la población

activa