UNA DÉCADA DE METAS DE INFLACIÓN EN CHILE...

VOLUMEN 4, Nº1 / Abril 2001

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UNA DÉCADA DE METAS DE INFLACIÓN EN CHILE:DESARROLLOS, LECCIONES Y DESAFÍOS

Felipe Morandé L.*

I. INTRODUCCIÓN

Desde hace más de un siglo, Chile ha experimentadocon la mayoría de los regímenes monetarios ycambiarios posibles. Las experiencias de tipo decambio fijo usualmente han terminado en ataquesespeculativos, debido a políticas inconsistentes o ashocks externos, provocando fuertes costos reales ymayor volatilidad cambiaria. Al igual que en muchosotros países, la política fiscal fue habitualmente muyexpansiva y muchas veces claramente irresponsable,operando con frecuencia sin un presupuestoequilibrado. Como resultado, la política monetariafue sólo una expresión de las necesidades fiscales y,por lo tanto, los altos niveles y la volatilidad de lainflación fueron inevitables. Desde la aparición dela inflación alta y volátil en 1890 y por los siguientes108 años, la tasa de inflación promedio anual de Chilefue 31%, con una desviación estándar igual a 79%.1

Si nos centramos en la información a partir de 1930,cuando la intervención estatal y su relevancia en laeconomía comenzaron a crecer, la tasa de inflaciónpromedio anual llega a 45%, con una desviaciónestándar de 96%. Si a ello se suma un contexto demercados intervenidos y regulados, junto a unaendémica inestabilidad macroeconómica, el mediocrecrecimiento experimentado durante la mayor partedel siglo está lejos de ser un sorpresa.

La inflación se volvió un asunto central cuando lahiperinflación amenazó a la economía a principiosy mediados de los setenta. Como reacción, laspolíticas cambiaron en forma significativa, alimplementarse, a partir de mediados de esa década,una firme disciplina fiscal y monetaria como partede un programa más amplio de profundas reformaspro mercado. No obstante, la combinación de unaextendida indización de precios y salarios,subsistencia de expectativas inflacionarias y shocksexternos adversos, llevó a resultados insatisfactorios.En 1979 se adoptó un régimen de tipo de cambio

* Gerente División de Estudios y Economista Jefe, Banco Centralde Chile, [email protected]. Los contenidos de este trabajorepresentan mi opinión personal y no necesariamente la del BancoCentral de Chile. Deseo expresar mi agradecimiento a Matías Tapiapor su ayuda extremadamente valiosa, como también a JorgeMarshall, John Taylor, Francisco Rosende, Jun Gun Oh, ErnendoLeón, Sukudhew Singh y a dos árbitros anónimos por sus útilescomentarios a versiones preliminares de este trabajo.1 La información histórica sobre inflación y crecimiento del PIBes tomada de Lüders (1998).

fijo, con el propósito de lograr la predicción teóricade convergencia de la inflación doméstica a lainflación externa. Aunque la inflación efectivamentedisminuyó, la indización, por el lado de los costos,y un masivo influjo de capitales externos, que operócomo un estímulo a la demanda interna, hizo de laconvergencia un proceso muy gradual. La consiguienteapreciación real se combinó con un débil y malregulado sector financiero y un severo shock externonegativo, para culminar con el abandono de laparidad fija (después de tres años), una agudadevaluación y una profunda recesión en 1982-1983.A pesar de que la economía se recuperó en los añossiguientes, la inflación volvió a crecer, esta vez aniveles moderados promediando tasas anuales de20% hasta 1990. El gráfico 1 muestra la evoluciónde la inflación en Chile desde 1930. El gráfico 2presenta, para el mismo período, el desempeñohistórico de Chile en términos del crecimiento del PIB.

Cuando en 1989 el Banco Central adquirió autonomía,ya se había transitado un largo camino en cuanto aestabilización y control de la inflación, pero laestabilidad de precios seguía lejana. Quince años deprogramas antiinflacionarios habían reducido lainflación desde los niveles de 3 dígitos en que comenzó,pero el crecimiento de los precios todavía estaba porsobre 20% anual. El siguiente paso consistía en llegara una fase final de reducción de la inflación y lograrla convergencia a niveles bajos y estables. En elcontexto de un sistema financiero saludable y cuentasexternas robustas, el Banco Central fue capaz defocalizarse en reducir la inflación, para lo cualimplementó un régimen monetario cuyas característicasse asemejaron a lo que más tarde se conocería comorégimen de metas de inflación.

ECONOMÍA CHILENA

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Después de una década de auto-nomía del Banco Central y demetas de inflación explícitas, losresultados parecen ser satisfacto-rios. La inflación endémica deChile finalmente ha sido abatida ysus niveles recientes (3.4% prome-dio para el bienio 1999-2000, ymenos si se toma la inflación sub-yacente) son comparables con losde países industrializados y con-sistentes con la meta vigente deinflación de mediano plazo delBanco Central, de 3% dentro de unrango de 2-4% por año. En septiem-bre de 1999, junto con establecerseuna meta de plazo indefinido enlos rangos descritos, el régimen demetas de inflación sufrió un cam-bio adicional y relevante, coherentecon el objetivo de mantener lainflación baja en el estado estacio-nario (respecto de la meta anteriorde reducir la inflación año trasaño): se abandonó la banda de tipode cambio reptante que operabadesde 1985, eliminando así unaposible fuente de inconsistenciasde política entre dos objetivos(eventualmente) conflictivos.

La actual combinación de políticas(metas de inflación y tipo decambio flexible), es un régimencada vez más popular en el mundo,tanto en economías industrializadascomo en las emergentes. Para unaeconomía pequeña y abierta comoChile, con grados de inflexibilidad en los preciosdomésticos y sujeta a shocks externos significativos,este esquema parece dominar (hasta el momento) ala principal alternativa, cual es la de abandonar lamoneda nacional en favor de la moneda de otro paíso la de un conjunto de países.

Con el objeto de aprender de la experiencia chilenaen el uso de metas de inflación, el presente trabajoplantea algunas lecciones que se pueden derivar dedicha experiencia y que han servido al Banco Centralde Chile para perfeccionar su conjunto de políticas.

GRÁFICO 1

Inflación Anual 1930 - 2000

Fuente: Lüders (1998) y Banco Central de Chile.

GRÁFICO 2

Crecimiento del PIBPromedio Anual, Varias Décadas

Fuente: Lüders (1998) y Banco Central de Chile.

Muchas de estas lecciones son hipótesis, cuyaverificación empírica es sólo preliminar. No sepretende, por tanto, excluir lecturas alternativas adicha experiencia acompañadas de un trabajoempírico más acabado, materia que queda pendientepara una futura investigación. El lector puede tambiénbeneficiarse de la descripción que realiza este trabajode las distintas etapas por las que ha pasado la políticamonetaria en los últimos diez años y cómo ellas hansido motivadas por la propia evolución de lainflación. Sin embargo, el trabajo no contiene unanálisis pormenorizado ni acabado de la experiencia

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1955: 85% 1973: 606%1974: 369%1975: 343%1976: 199%

Septiempre 1990: comienzarégimen de metas de inflación

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GRÁFICO 3

Año de Adopción e Inflación Inicial1 en Países con Metas de Inflación

Nota: 1 Inflación Inicial: Inflación del trimestre inmediatamente anterior a la adopción de la meta con respectoal mismo trimestre del año anterior. En el caso de Brasil, se utiliza el promedio de ese trimestre ydel trimestre siguiente.

Fuente: Fondo Monetario Internacional

2 El término en inglés es “inflation nuts”.

reciente de shocks externos adversos y de recesión,a pesar que sí se la vincula especulativamente con laevolución de la política monetaria desde 1998.

La organización de los temas es la siguiente. En lasección II se describen los orígenes, peculiaridades yprincipales resultados del régimen de metas deinflación de Chile durante la última década. En lasección III se describen las dos etapas del régimen demetas de inflación, mientras que la sección IV se centraen las principales lecciones que pueden obtenerse hastala fecha. Finalmente, y a modo de conclusión, en lasección V se presentan algunos desafíos futuros en laaplicación del régimen de metas de inflación.

II. ORÍGENES Y PECULIARIDADESDEL RÉGIMEN DE METASDE INFLACIÓN EN CHILE

Las metas de inflación son un régimen monetario decreciente popularidad en las economías modernas, apesar de que su existencia apenas supera una década.En el gráfico 3 se presentan los años y los niveles deinflación en los cuales diversos países, tantoindustrializados como emergentes, han adoptado elrégimen de metas de inflación. Claramente laseconomías emergentes (cuadrados claros) teníanmayores tasas de inflación al momento de adoptarlas metas de inflación, en comparación con los países

industrializados. Entre ellos, Chiletenía la mayor inflación cuandoel nuevo régimen fue adoptado.Esta diferencia entre los dos tiposde países plantea el tema de latransición entre el nivel deinflación al momento de adoptarseel régimen y la inflación de estadoestacionario, tema que se abordamás adelante.

¿Qué explica esta popularidad?Como lo establece Svenson (2000),el mérito relativo del régimen demetas de inflación consiste en queotorga a la autoridad monetariagrados de “discrecionalidad res-tringida”. Operando a plenitud,un régimen de metas de inflaciónestablece objetivos específicos yverificables por los cuales el ban-

co central debe responder, reforzando así sutransparencia y credibilidad, pero dándole liber-tad para utilizar los instrumentos y políticas de lamanera que estime adecuada para lograr las metasplanteadas. La comunicación con el público semejora con la existencia de un indicador simple yde fácil comprensión, generando un fuerte efectoen las expectativas inflacionarias.

La fijación de un objetivo preciso en cuanto a lainflación no implica que quienes se rigen por elesquema de metas de inflación sean “maniáticosantiinflación”, parafraseando a Mervin King(1997).2 El propósito de estabilizar el producto enel corto plazo, lejos de ser desechado, está presenteen los grados de discreción acotada que permite elrégimen y en la forma en que se definen losparámetros principales (como el horizonte de lameta, las cláusulas de escape, el índice usado y laamplitud del rango). Sin embargo, es clave que laeventual preocupación por la estabilización delproducto sea consistente con alcanzar la meta deinflación en el mediano plazo y a través del tiempo.Cuánto peso se le dé a la estabilización del productodentro de un régimen de metas de inflación dependeprobablemente de cuán alta sea inicialmente lainflación y cuán creíble sea el banco central.

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1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

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Canadá4.9 Reino Unido

3,6Suecia 1.8

Australia 1.2

España4.7

Brasil4.4

Chile29.0

Israel18.5

Hungría18.5

Rep. Checa10.1

Polonia10.8

Nueva Zelanda4.4

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El Banco Central de Chile comenzó a aplicar unrégimen monetario basado en una meta de inflaciónanual explícita y pública en una época temprana enla historia de este tipo de esquemas, en la que inclusoel término “metas de inflación” no había sidoformalizado mayormente. La primera meta fueanunciada en septiembre de 1990 para el añosiguiente, en un momento en el cual la inflaciónbordeaba una tasa anual de 25%, cifra muy cercanaal promedio observado durante los años ochenta. Esmuy probable que este procedimiento haya sidoadoptado en parte por accidente, por necesidad, porfalta de alternativas y por una visión de más largoplazo de la política monetaria. La parte accidental serefiere al hecho de que, por ese entonces, el reciéninaugurado Banco Central independiente erarequerido por su Ley Orgánica Constitucional apresentar cada septiembre un informe al Congreso,en el que debía señalar sus perspectivas sobre eldesempeño de la economía para el año venidero (enparticular, respecto de la inflación, el crecimiento yla situación de la balanza de pagos). Por tanto, unobjetivo específico de inflación surgió naturalmente,dado el propósito general de estabilización de preciosestablecido en su ley rectora.

La parte referida a la necesidad nació del importanteaumento en las presiones inflacionarias a causa de laspolíticas expansivas de 1988-1989 y el shock deprecios del petróleo proveniente de la Guerra del Golfoen 1990. Así, el Banco Central deseaba dar una señalde control sobre la situación y sobre el hecho de quela inflación iba a disminuir mediante la aplicación dela correspondiente política monetaria restrictiva. Estotambién explica parcialmente por qué la proyecciónde inflación fue tratada como una meta, en contrastecon la proyección de crecimiento que era más bien unpronóstico resultante de un ejercicio de consistencia.

Al momento de adoptar un esquema que orientabala política monetaria hacia la consecución de metasprecisas de inflación, no parecía haber otrasalternativas factibles de regímenes monetariosdisponibles. Por un lado, la opción de anunciar unameta para el tipo de cambio nominal (un régimende tipo de cambio fijo) no era recomendable dados:(a) la tendencia de la economía chilena a sufrirshocks externos relevantes; (b) un alto grado derigidez en los precios internos debido a laindización; (c) la mala experiencia de fijar el tipo

de cambio en los sesenta y ochenta; (d) una inflacióninicial que era sólo moderadamente alta y (e) laextendida convicción (correcta o incorrecta) de queun tipo de cambio fijo atentaba contra el crecimientode las exportaciones. Por otro lado, la fijación deuna meta para los agregados monetarios tampocoparecía sensata en vista de la supuesta inestabilidadde la demanda por dinero.

Finalmente, y tal vez lo más importante, una razóncentral para la temprana adopción de metas deinflación fue la noción de que dar a conocer al públicoun objetivo explícito de inflación —y comprometersea su cumplimiento mediante la implementación de unapolítica monetaria a su favor— disminuiría lamagnitud de los extendidos mecanismos de indización,reduciendo el costo de estabilizar.

La experiencia de Chile respecto del uso de metasde inflación es única, al menos en cinco aspectos.Primero, como ya se señaló, la larga tradicióninflacionaria ha llevado a la economía chilena a seruna de las más indizadas en el mundo: diversosmecanismos de indización son usados ampliamenteen muchos bienes no transables, en los mercadoslaboral y financiero. Incluso los instrumentos depolítica son indizados, como los impuestos a la rentay la tasa de interés de la política monetaria (respectode esto último, para bien o para mal, Chile es el únicocaso en el mundo).

Como consecuencia, y esta es la segundaparticularidad, el programa chileno de estabilizaciónde precios ha sido sumamente gradual: la inflaciónha disminuido paso a paso —casi de maneramonotónica— desde una tasa cercana a 25% en 1990hasta el nivel actual levemente superior a 3% en sumedida subyacente. Desde 1990 y hasta 1999, cadames de septiembre la meta de inflación para el añosiguiente se estableció en un nivel inferior a la del añoprecedente (algunas veces tan inferior como en 30%y otras solamente en 10%), por lo que en cierto sentidola disminución de la tasa de inflación (y meta) fue unameta en sí misma, tanto como la cifra específica fijadapara la meta de inflación propiamente tal. Entre lospaíses que siguen un régimen de metas de inflación,sólo Israel (un claro seguidor de este régimen) yColombia (un seguidor parcial) comparten estegradualismo, aunque la convergencia ha sido muchomenos monotónica en ambos casos.


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Como tercera particularidad, en Chile la meta deinflación es establecida de facto por el propio BancoCentral, aunque después de consultas con elgobierno.3 Así, la autoridad monetaria tieneindependencia tanto de instrumentos como deobjetivos. Esto es muy particular dentro de lospaíses con régimen de metas de inflación, dentrode los cuales sólo los bancos centrales de Suecia(con algunas condiciones) y España (antes desuscribir el tratado del euro) tienen o han tenidoesta prerrogativa especial.

Cuarto, la inflación no ha sido la única variable parala cual se estableció una meta. De hecho, yparticularmente hasta 1998, el Banco Central tambiénse abocó año tras año a lograr un déficit de la cuentacorriente sustentable (DCC), primero dentro delrango de 2 a 4% del PIB (hasta 1995) y luego, de 4 a5% (entre 1996 y 1998).4 Este objetivo fue más bienasimétrico (mayor preocupación cuando el DCCamenazaba con sobrepasar el techo del rango quecuando tendía a irse por debajo del piso del mismo)y el rango meta fue siempre menos explícito (y asítambién más flexible la mayor parte del tiempo) encomparación con la meta de inflación. El objetivodel DCC fue apoyado por la administración de lapolítica monetaria (a través del canal usual “tasade interés—gasto doméstico—importaciones”); elestablecimiento de una banda cambiaria amplia ycon un centro reptante (hasta septiembre de 1999);una significativa, y mayormente esterilizada,acumulación de reservas internacionales en uncontexto de fuertes entradas de capitales (hasta1997) y, como corolario, la imposición de controlesa los influjos de capitales (finalmente eliminadosentre septiembre de 1998 y mayo de 2000). Sinembargo, siempre que hubo un conflicto evidenteentre alcanzar la meta de inflación y el objetivorespecto del DCC, reflejado, por ejemplo, enpresiones para una apreciación del peso más alláde los límites de la banda cambiaria, el BancoCentral optó por mantener la meta inflacionaria yprocedió a modificar alguno de los parámetros dela banda (o hacer más fuerte la regulación sobre losflujos de entrada de capitales, o interveniresterilizando las compras de divisas).

Entre los países con régimen de metas de inflación,Israel y Colombia han intentado reconciliar laexistencia de estas metas con la existencia de una

banda cambiaria, tal como hizo Chile hasta el año1999. No obstante, debido a diferentes prioridadesde política, en los dos casos citados los bancoscentrales estuvieron finalmente más comprometidoscon su política cambiaria que el Banco Central deChile. Esto quizás explica por qué tanto en Israelcomo en Colombia la inflación ha sido menos establey ha convergido de manera menos monotónica a unameta de largo plazo.5

Finalmente, y lo que constituye la quintaparticularidad, luego de alcanzar un nivel queconsidera un valor razonable de estado estacionariopara la tasa de inflación (cerca de 3% anual en 1999)6,el Banco Central de Chile ha adaptado su política aun objetivo inflacionario en cierta manera distinto:mantener la tasa de inflación cercana a dicho 3%,dentro de un rango de 2 a 4% a través del tiempo, en

3 Es de facto y no de jure, porque no hay una ley o decreto queestablezca que el Banco Central o el gobierno deban estableceralguna meta de inflación per se. La Ley Orgánica Constitucionaldel Banco Central establece que la autoridad monetaria debeperseguir el objetivo de preservar el valor de la moneda nacional yel adecuado funcionamiento del sistema de pagos interno y externo.La preservación del valor de la moneda nacional ha sidointerpretada como estabilidad de precios y, por tanto, como unmandato para, en primer lugar, reducir la inflación y, luego,mantenerla baja. Este ha sido el fundamento para el poder de factodel Banco Central para fijar las metas de inflación.4 El supuesto subyacente a esta meta es que los inversionistasextranjeros pueden percibir que los déficit de la cuenta corrientealtos son una señal de algunos problemas en las variablesfundamentales de la economía, que puedan llevar ya sea a una crisisde liquidez o de solvencia. Así, el crédito externo se haría máscostoso, menos accesible y eventualmente podría ocurrir una fugade capitales del país. Para prevenir estos hechos, una autoridadconservadora tratará de utilizar sus instrumentos de política paramantener el déficit de la cuenta corriente dentro de un rango“sustentable”. Esta también es la interpretación dada por el BancoCentral de Chile a su amplio objetivo de preservar la estabilidaddel sistema de pagos externo.5 Colombia finalmente abandonó su banda cambiaria a finales de1999, y se cambió a un régimen de tipo de cambio flotante.6 La cifra de 3% no surge por capricho. Un documento publicadoen mayo del 2000 (referencia Banco Central, 2000) contiene unaserie de argumentos para sustentar esta opción para el caso deChile. Un árbitro anónimo de este artículo sugiere que esta cifrafue exigente como perspectiva de mediano plazo, desde un punto devista de bienestar, hacia 1998, cuando empeoraron drásticamentelas condiciones externas de la economía chilena. Es verdad que lasganancias de bienestar que reporta la literatura para una reducciónde la inflación son mayores cuando dicha reducción ocurre desdeniveles moderados-altos a tasas entre 5 y 6% anual, a que cuandose trata de reducir la inflación por debajo de 5% (ver De Gregorio,1999). Sin embargo, es poco razonable que, una vez que la economíaha alcanzado niveles de inflación por debajo de 5% (como lo estabaChile en 1998) en el marco de un programa de reduccionesgraduales, pero persistentes, se plantee una inflación de estadoestacionario superior a 5%, más todavía si el país mantiene unapolítica de superávit fiscal.

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7 Una situación similar ocurre en Israel que también ha alcanzadouna tasa de inflación baja, aunque en su caso se mantiene unapolítica de banda cambiaria.

vez de reducir la inflación año trasaño. Así, esto da pie a una nuevaetapa en la historia del régimen demetas de inflación en Chile, la quees mucho más parecida a lo que seobserva en la mayoría de losrestantes países que aplican esterégimen.7

En términos de resultados, la caídade la inflación durante los noventafue gradual, pero sólida y perma-nente. La experiencia comenzócon una inflación de casi 25% en1990, siendo sólo 2.3% en 1999,un hecho no visto desde las expe-riencias deflacionarias de lostreinta. El resurgimiento hasta4.5% acontecido en el año 2000 esesencialmente el resultado depresiones de costo atribuidas alprecio mundial del petróleo que setriplicó desde mediados de 1999.De hecho, las medidas de inflaciónsubyacente han permanecido hastaahora en cifras similares a las de1999. El crecimiento económico,a pesar de la recesión experimen-tada en 1999 luego de la crisisasiática, alcanzó a 6.4% durante ladécada, convirtiéndose éste en unperíodo de crecimiento sostenidosin paralelo. Los gráficos 4 y 5presentan el resultado en términosde inflación (junto con la respectivameta de inflación) y el crecimien-to del PIB en los noventa en Chile.El gráfico 6 muestra conjunta-mente la evolución de la inflaciónanual, el crecimiento del PIB y el desempleo. En unaprimera aproximación, y excluyendo la recesión de1999, pareciera que la reducción de la inflación seha correlacionado con un alto crecimiento del PIB yun desempleo relativamente bajo.

Claramente, este resultado no es sólo consecuencia dela política monetaria y el régimen de metas de inflación,

GRÁFICO 4

Inflación y Metas de Inflación (MI) en Chile: 1987-2002

Fuente: Banco Central de Chile

GRÁFICO 5

Crecimiento Anual del PIB: 1990-2000(respecto del mismo trimestre del año anterior)


aunque el logro casi estricto de las metas anunciadasciertamente fue importante Las reformas estructuralesimplementadas durante los setenta y ochenta habíanpreparado al país para cosechar los beneficios delmasivo flujo de capitales externos durante los noventa,que fomentaron el crecimiento y favorecieron elcontrol de la inflación. El otro factor clave fue lasignificativa contribución del ahorro fiscal sobre elahorro nacional total (que también fue alto para losestándares latinoamericanos), aunque decayendosignificativamente en el período 1997-1999.

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GRÁFICO 6

Inflación, Crecimiento del PIB y Desempleo


También se puede argumentar que la reducción dela inflación ha sido un hecho común en el mundodurante los noventa, con y sin un régimen de metasde inflación, y que la experiencia chilena no esdiferente de la de otros países que utilizaronregímenes diferentes. Sin embargo, un estudioreciente compara el desempeño de países conmetas de inflación y sin ellas, desde 1985 a 1997(siendo todos ellos países que ocupaban suspropias monedas nacionales). Se muestra que lospaíses con metas de inflación fueron capaces dereducir la inflación en más de 7% en promedioentre 1985-1989 y 1993-1997, lo que se comparacon una reducción de aproximadamente 3.5% enel caso de los países sin metas de inflación(Cecchetti y Ehrmann, 1999).

Por último, se podría señalar que la reducidainflación de 1999 (2.3%) fue el resultado directode la recesión de ese año, y que el aumento en el2000 (a 4.5%) cuando la economía comenzó a crecerde nuevo, muestra que todavía no se alcanza unestado de régimen. Sin embargo, esta afirmacióndesconoce que los indicadores de inflaciónsubyacente para el 2000 se ubicaron entre 1.4 y3.4%, no muy diferentes a los de 1999, y, por tanto,el aumento en la inflación total es estrictamente elreflejo de las fuertes alzas en el precio internacionaldel petróleo (fenómeno que se dio, por lo demás,en la mayoría de los países del mundo).

De esta manera, sobre la base deuna primera mirada a la evidencia,la década de metas de inflación enChile muestra éxito en el objetivoprincipal de estabilización de pre-cios, ya que la inflación ha sidogradualmente reducida desde nive-les de dos dígitos hacia valorescomparables a aquellos que seobservan en países desarrollados,mientras que simultáneamente sehan alcanzado altas tasas de creci-miento del PIB. La mantenciónhacia el futuro de la inflación den-tro del rango meta de 2 a 4% sevisualiza como perfectamentefactible y coherente con una eco-nomía que sigue creciendo deacuerdo con su potencial.

III. EL RÉGIMEN DE METASDE INFLACIÓN EN DOS ETAPASAPLICADO EN CHILE

Aunque un régimen de metas de inflación maduropuede definirse de manera bastante flexible, debeincorporar algunos ingredientes esenciales. Primeroy sobretodo, debe existir una meta numérica explícitapara la inflación a lograr en determinado horizontede tiempo —la meta de inflación propiamente tal.Segundo, el compromiso con esa meta debe primarsobre cualquier otro objetivo de política que puedaentrar en conflicto con la inflación en un horizontede tiempo determinado. Tercero, el banco centraldebe al menos tener independencia de instrumentosen cuanto a ser capaz de aplicar su política monetariacon el fin de cerrar cualquier brecha predecible entrela inflación estimada y la meta de inflación. Y cuarto,debe tener la capacidad técnica para desarrollar eimplementar modelos empíricos razonables que lepermitan predecir la inflación. Muchos de los detallesrespecto de los parámetros involucrados en esterégimen deben ser establecidos por cada bancocentral o gobierno ajustándose a las condicionesparticulares del país correspondiente.

Adicionalmente, considerando que mucho de lo quese puede esperar de un régimen de metas de inflaciónlo entrega su efecto en las expectativas de laspersonas sobre el comportamiento futuro de la

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inflación (el rol de ancla nominal de la meta deinflación), muchos autores8 han destacado los beneficiosde la transparencia en el proceso de toma de decisionesde la política monetaria como un medio de fortalecer lacredibilidad del banco central y, a fin de cuentas, laefectividad de una política de ese tipo para alcanzar laestabilidad de precios. Esto explica la popularidad delos Informes de Inflación y el creciente uso deproyecciones cada vez más explícitas en estos reportes.9

Al analizar estos aspectos de las metas de inflación,se pueden distinguir dos etapas separadas en laexperiencia chilena. La primera, aplicada durante latransición desde tasas de inflación moderadas-altashacia el objetivo de largo plazo, va desde septiembrede 1990 a septiembre de 1999. La etapa I mostró unBanco Central en apariencia duro, estableciendo unhorizonte de corto plazo para la meta de inflación(definida cada septiembre para el siguiente añocalendario), aplicando una meta punto (al menos desde1994) y utilizando la inflación total como meta. Sinembargo, la reducción de la inflación se planificó paraser materializada de manera muy gradual (tomó nueveaños en situar la inflación en torno a 3% anual),reflejando preocupación por el crecimiento económicoen el corto y mediano plazo. También, como ya semencionó, el Banco Central simultáneamente trató dealcanzar una meta más ambigua para el déficit de lacuenta corriente (DCC) y una meta más explícita(complementaria a la referida al DCC) para el tipo decambio nominal, aunque dentro de una banda deflotación ancha. Finalmente, la conducción de lapolítica monetaria fue poco sistemática en cuanto asu transparencia, sin proyecciones explícitas para latasa de inflación diferentes a la meta misma y sininformes escritos detallados ni regulares, más allá delinforme anual al Senado, que contuvieran la visióndel Banco Central sobre los eventos que justificasensus acciones de política.

8 Ver por ejemplo Svensson (2000) y el conjunto de declaracionespúblicas hechas por una serie de bancos centrales con régimen demetas de inflación.9 Los ahora famosos “fan charts”, inaugurados por el Banco deInglaterra hace unos años atrás, son un ejemplo.10 El Banco Central mantiene su interés en que los índices devulnerabilidad externa sean lo más favorables posibles para el país.Uno de estos índices es el déficit de la cuenta corriente, que por elmomento es lo suficientemente bajo. Se espera que la combinaciónde políticas vigente, en particular, la flotación cambiaria, prevengael empeoramiento de estos índices en ausencia de shocks externosreales substanciales.

La segunda etapa, o etapa II, comenzó en septiembrede 1999, cuando la banda cambiaria fue finalmenteabandonada y la inflación se convirtió en la únicameta formal y explícita del Banco Central.10 Estaetapa ha entrado recientemente a un nivel operativopleno, con el perfeccionamiento de modelosestadísticos y analíticos dentro del Banco Central, lapublicación del Informe de Política Monetaria(equivalente a los Informes de Inflación) conproyecciones explícitas para la inflación y elcrecimiento, el anuncio público de las fechas de lasreuniones de política monetaria con seis meses deanticipación, y la publicación de las minutas de estasreuniones con un rezago de 90 días. El cuadro 1compara las dos etapas del régimen de metas deinflación en Chile con las principales característicasde otros países relevantes.

La distinción entre las dos etapas no implica unaevaluación o comparación de sus méritos relativos.Tampoco implica, como han sostenido algunosautores, que Chile ha seguido un régimen de metasde inflación sólo a partir de la etapa II. La definiciónde un régimen de metas de inflación “maduro” essimplemente un conjunto de factores que han estadopresentes en la mayoría de los países clasificadoscomo “fijadores de metas de inflación”. Chile estuvoentre los países pioneros en la adopción de metas deinflación per se, en una época donde un conceptocomo “régimen de metas de inflación” ni siquieraexistía. La descripción de las dos etapas en laexperiencia del régimen de Chile sólo establece laevolución experimentada en el programa chileno paracombatir la inflación, un resultado de las leccionesaprendidas durante casi una década y del éxito enalcanzar las metas establecidas. Más aún, losingredientes esenciales de un régimen de metas deinflación definidos anteriormente fueron básicamentecumplidos en la etapa I, dado que el compromiso delBanco Central hacia su propia meta inflacionaria fueindiscutible, el Banco Central disfrutó tanto deindependencia a nivel de instrumentos como deobjetivos, y siempre que hubo un conflicto entre lameta de inflación y otros objetivos, el Banco Centraloptó por ceñirse a la primera y modificar lossegundos. Quizás el único ingrediente faltante —yuno importante, sin duda— fue un mayor grado detransparencia en todos aquellos aspectos de laimplementación de la política monetaria que van másallá de la declaración de la meta misma.


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ECONOMÍA CHILENA

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considerado crucial para fortalecer la efectividadcomunicacional del régimen de metas de inflación.Más aún, los mecanismos de indización estaban(y aún están) principalmente basados en el IPCtotal rezagado.

De modo análogo, la selección de un horizonte decorto plazo (cada diciembre), la preferencia pormetas punto y la ausencia de cláusulas de escape,son elementos que apuntan todos en la mismadirección: metas claras, fáciles de seguir, verificary de exigir su cumplimiento, y de alguna manerarígidas en su naturaleza específica para reforzarel compromiso.

Las metas punto previenen que, durante la transicióndesde una inflación moderada-alta hacia unainflación baja, el banco central pueda ser sujeto depresiones del gobierno o de la opinión pública, entérminos de que se desvíe de su compromiso haciala cota superior del límite del rango, si existiese.En el caso de Chile, aunque en un principio seusaron rangos, éstos eran muy estrechos en relacióncon los niveles de inflación involucrados. Las metaspunto también fueron preferidas por su podercomunicacional.

Los horizontes de un año calendario ayudan, conun poco de suerte, a construir una sólida reputaciónde compromiso antiinflacionario, ya que losresultados son observados de manera periódica, sonmedidos en la forma en que la gente está másacostumbrada a entender la inflación (fin del añocalendario) y son fácilmente verificables yexigibles. La ausencia de cláusulas de escapeendurece el compromiso del banco central: la metadebe cumplirse y no se aceptan excusas. No hayespacio para engaños.11

Sin embargo, el trade-off o dilema es claro:mientras más énfasis se pone en el compromiso yen la construcción de reputación por medio deparámetros estrictos de metas de inflación, menosflexibilidad hay para acomodarse a shocks realesque eventualmente lleven a una mayor inflaciónen el corto plazo.12 Esto naturalmente arriesga unapolítica monetaria demasiado activa y una mayorvariabilidad del producto. Pero, como ya se señaló,durante la mayor parte de los noventa, el contextogeneral de la economía fue favorable (no huboimportantes shocks reales negativos en Chile hasta

IV. PRINCIPALES LECCIONES

Al revisar la experiencia de Chile con un régimen demetas de inflación, se pueden obtener al menos lassiguientes cinco lecciones.

1. En la transición desde tasas deinflación moderadas-altas haciauna tasa baja de estadoestacionario, puede justificarsesobrenfatizar el rol de anclanominal de la meta de inflación

A diferencia de los países industrializados, quetípicamente adoptaron un régimen de metas deinflación en un contexto de inflación decreciente, enel caso de Chile, en 1990 la inflación había estadocreciendo y era aún moderadamente alta cuando elBanco Central anunció su primera meta explícita deinflación. Dado esto, la adopción de la meta fue unaapuesta arriesgada para disminuir las expectativasinflacionarias en un contexto de mecanismos deindización muy expandidos.

El contexto político específico en el cual se adoptóeste régimen no puede pasarse por alto. No sólo laeconomía estaba sobrecalentada en 1990, sino quetambién había un alto grado de incertidumbrerespecto de la función implícita de pérdida del nuevogobierno vis à vis la inflación. Simultáneamente, elnuevo Banco Central independiente enfrentaba tresdesafíos en términos de la percepción del público:disminuir las expectativas inflacionarias que seencontraban en las cercanías de 20% al 25%después de muchos años de inflación en este rango;mostrar que era realmente autónomo del gobierno,y transmitir a los mercados su compromisoprioritario con la estabilidad de precios y suaversión a la inflación. En otras palabras, existíauna necesidad apremiante de construir unareputación apropiada.

En este mismo sentido, la elección de un índiceclaro y ampliamente entendido, como el IPC, fue

11 Sin embargo, debe notarse que la meta fue fijada en términosde “± X%”, donde el signo ± intentaba reflejar cierto grado deflexibilidad.12 Este es un tipo de trade-off muy común para los responsables depolítica económica. Ha recibido el nombre genérico de “trade-offentre credibilidad y flexibilidad” y puede encontrarse aplicado a laelección de regímenes cambiarios, por ejemplo, en Frankel (1995)y Edwards y Savastano (1999).


45

el período 1997-1998 y la política fiscal fuesuperavitaria hasta 1998) y la reducción de lainflación pudo lograrse junto con un alto crecimientoy un bajo desempleo. Es más, el Banco Centralgeneralmente logró su meta anual, fallando sólomarginalmente13 en cuatro ocasiones. La inflacióndisminuyó consistentemente durante la década.

Así, pareciera ser que los parámetros estrictos fueronimportantes como señales para una reducción de lainflación. En apoyo a esta hipótesis, y la más generalde que las metas de inflación tuvieron un efectoindependiente en reducir la inflación, Landerretche,Morandé y Schmidt-Hebbel (2000) presentanestimaciones, usando vectores autorregresivos (VAR)para observaciones mensuales, para el período 1986-1998, del papel del régimen de metas de inflacióndurante los noventa. Sus estimaciones buscanentender la manera en que las metas de inflación,como un mecanismo de reforzamiento de lacredibilidad, han ayudado a la convergencia de lainflación de Chile a niveles bajos y estables. Elpresente trabajo extiende la muestra en dos años ylas conclusiones principales se mantienen inalteradas.El ejercicio consiste en comparar predicciones deinflación basadas en un modelo VAR no restringidocon el resultado efectivo de inflación y la inflaciónmeta respectiva. Una estimación del modelo VARse efectúa para cada anuncio de política (esto es, elanuncio de la meta cada septiembre), utilizando todala información disponible hasta el mes precedente aeste evento. Luego se realiza una simulacióndinámica para las predicciones de 16 meses haciadelante (septiembre del año en curso hasta diciembredel año próximo), comparándose con las metascorrespondientes. Esto implica la estimación denueve VAR (desde 1990-1991 hasta 1998-1999), unopara cada anuncio de meta y cada uno incluyendodoce meses más de información que su predecesor.14

El modelo VAR considera seis variables endógenas(tasa de interés, salarios, PIB, IPC, dinero y tipo decambio nominal) y dos variables exógenas (términosde intercambio e IPC externo relevante). Lasvariables exógenas se vuelven endógenas cuando serealizan las predicciones dinámicas. Una tendenciaes incluida en una de las estimaciones.15 Unadescripción más detallada de las series y de laspropiedades estadísticas de los modelos VAR puedenencontrarse en el trabajo original.

El gráfico 7 (con tendencia) y el gráfico 8 (sintendencia) presentan los resultados de replicar elejercicio original, agregando los años 1997-1998 y1998-1999. Se obtienen dos resultados principales.Primero, incluir una tendencia temporal generapredicciones mucho más cercanas a la inflaciónefectiva que aquellas obtenidas en el modelo VAR,presentado en el gráfico 8. Esto no es sorprendente,dada la tendencia claramente negativa experimentadapor la inflación anual durante los noventa. Sinembargo, no debe descartarse el modelo VAR sintendencia, ya que la mencionada tendencia negativade los noventa no podía observarse a priori como tal(hasta 1994 o 1995 era perfectamente posible,estadísticamente, una reversión hacia valores másaltos, tal como había acontecido en los ochenta). Elsegundo resultado, más interesante, es que laspredicciones de inflación son generalmente másaltas que la inflación efectiva y que las metas deinflación. ¿Qué sugiere esto? En ausencia de otroselementos (como una meta de inflación), la “mejor”predicción de la inflación futura (basada en unmodelo VAR) revierte hacia los niveles históricosde inflación promedio. Por tanto, la conclusión esque el anuncio de metas ha ayudado a disminuir laspredicciones de inflación.

Por medio de la realización de un análisis econométricodiferente, Corbo (1998) establece que la exitosareducción de la inflación en Chile es explicada portres vías: un cambio en el proceso de formación deexpectativas respecto de la inflación futura; unaapreciación real como resultado de políticas fiscalesy monetarias; y, como consecuencia de reformasestructurales previas que incrementaron la productividadmedia del trabajo, una desaceleración en la tasa decrecimiento del costo unitario del trabajo. Mediantela estimación de ecuaciones para precios, salarios, tipode cambio y expectativas de inflación (donde laespecificación de la ecuación de expectativas cambiacuando se introducen las metas de inflación), desarrollasimulaciones que confirman el significativo efecto dela reducción de las expectativas inflacionariasdebido a la firme postura asumida por el Banco Central

13 Entendiendo por una meta no cumplida aquella situación en quela inflación efectiva está por sobre el objetivo.14 El período de inicio de la muestra es septiembre de 1986.15 Para reflejar el efecto de una disminución constante en lasexpectativas inflacionarias a través del tiempo.

ECONOMÍA CHILENA

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GRÁFICO 7

VAR 1.1: Metas de Inflación y Proyecciones(con tendencia)

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GRÁFICO 8

VAR 1.2: Metas de Inflación y Proyecciones(sin tendencia)

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ECONOMÍA CHILENA

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a comienzos de los noventa. Las expectativas deinflación más bajas se traducen en menor inflación desalarios y, finalmente, en una menor trayectoria para lainflación. Las otras dos vías también fueron relevantes,pero no tanto como lo fueron las expectativas.

En un estudio más reciente, Corbo y Schmidt-Hebbel(2000) extienden el modelo de Corbo, introduciendoecuaciones para la cuenta corriente, la función dereacción del Banco Central (con la cuenta corrientey la inflación como argumentos), desempleo y labrecha de producto. El modelo se utiliza para simulardiversos escenarios. En el primero, las metas deinflación no son reveladas al público, por lo que lasexpectativas de inflación son generadas por el mismoproceso de los ochenta. Se encuentra que la inflaciónsimulada es significativamente más alta que lainflación efectiva hasta 1996, una señal de que, apartede la política monetaria en sí, el uso de metasexplícitas contribuyó a la reducción de la inflación.

García (2000) sigue la aproximación propuesta porChristiano, Eichenbaum y Evans (1998). Estoimplica el uso de un modelo VAR semiestructuralque incluye: variables no relacionadas con laspolíticas que no son afectadas contemporáneamentepor variables de política, variables de política yvariables no relacionadas con las políticas que síson afectadas contemporáneamente por variablesde política. Encuentra evidencia que apoya la visiónacerca de que los shocks inesperados de política afectannegativamente la inflación (no hay “puzzle deprecios” —price puzzle—, como el encontrado porCalvo y Mendoza, 1998). También simula el efectode una trayectoria decreciente, exógena y explícitapara las metas de inflación y encuentra apoyo parasu efecto sobre la disminución de la inflación singenerar costos en términos de producto. Por último,provee alguna evidencia de la mayor importanciarelativa de las metas de inflación en reducir lainflación, respecto de la apreciación real, aunqueambos factores aparecen como causas importantesen el éxito del programa estabilizador de Chile.

En resumen, el diseño del régimen de metas deinflación desde 1990 hasta 1999 (etapa I) estuvoinfluido significativamente por las condicionesiniciales de la economía y por la necesidad deconstruir una reputación sólida de la postura

antiinflacionaria del Banco Central, utilizando elpapel de ancla nominal de las metas de inflación. Enausencia de shocks reales negativos hasta 1997-1998y con la ayuda de otras condiciones favorables a ladisminución de la inflación (como la mismaapreciación real del peso y las favorables condicionesfinancieras internacionales), esta elección fueefectiva en reducir permanentemente la inflaciónhacia niveles internacionales.

Con todo, es interesante resaltar que, en esta etapa,dos propiedades destacadas de un esquema demetas de inflación, como son “transparencia” y“accountability”, encontraron una acepción peculiar.Más bien, se fundieron en un solo término, que erala meta de inflación misma para fines del añocalendario. Al parecer, tanto autoridades comopúblico se sentían satisfechos con que el BancoCentral fuera “transparente” en el sentido de decircuál era el objetivo preciso a alcanzar en materia deinflación. Y al mismo tiempo, al Banco Central se lejuzgaba (y se le pedía cuenta) año a año según cuáncerca estaba la inflación a diciembre de la metacorrespondiente. Esta fusión de propiedades no fuecuestionada mayormente mientras la economía crecióen forma sostenida y la inflación bajaba año a añode acuerdo con las metas, resultado a su vez apoyado,como se señaló, por la ausencia de shocks externossustanciales y favorables condiciones financieras enlos mercados internacionales. Esto último hizo que,hasta 1997, no se haya materializado la dificultad apriori que se asigna a la obtención de las metas deinflación en economías abiertas y pequeñas cuandose las define en forma relativamente rígidas.

2. El apego a parámetrosestrictos del régimen de metasde inflación no implica una“manía antiinflacionaria”. En latransición desde una inflaciónmoderada-alta hacia una baja, elgradualismo en la fijación demetas es un aspecto clave

En la literatura más reciente sobre metas de inflaciónse ha vuelto común distinguir entre un horizonte decontrol y un horizonte meta implícito (tambiénllamado horizonte óptimo de política).16 El primerorefleja el rezago temporal con el que un cambio enla política monetaria afecta la inflación. El horizontemeta, en contraste, es el período de tiempo en el que16 Ver Apel et al. (1999), King (1997) y Batini y Nelson (1999).


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el banco central y/o el gobierno quiere que laeconomía vuelva al nivel de la meta, luego que lainflación vigente (o pronosticada) ha sido afectadapor un shock inesperado. ¿Por qué estos dosconceptos pueden ser diferentes? Simplemente,porque la autoridad monetaria y/o el gobierno no sepreocupan sólo de la inflación, sino que generalmentetambién de la evolución de la economía real. Porejemplo, si un shock inesperado lleva a un aumentoen la inflación proyectada, el banco central sabe (muyaproximadamente, por supuesto) cuánto debe ajustarsu política monetaria para llevar de vuelta la inflaciónhacia el nivel de la meta en dos años. Pero si estapostura de política monetaria más restrictiva afecta“demasiado” el crecimiento de la actividad económica,entonces el banco central puede decidir ajustar enmenor medida su política o hacerlo de manera másgradual, de forma que la inflación baje al nivel de lameta más lentamente (en más de dos años), pero conmenor sacrificio en términos de producto en el cortoplazo. Por lo tanto, el horizonte meta implícito eneste caso es más largo que el horizonte de control.En general, la regla es que el primero es al menostan largo como el segundo, lo que refleja que en lafunción de reacción de política del banco central (yquizás en su función objetivo también), no sóloimporta la inflación, sino que también lo hace laestabilización del producto.

En el caso de Chile, el grueso del efecto de un cambioen la política monetaria sobre la inflación (i.e., uncambio en la tasa de interés de referencia) tiene lugarentre 4 y 8 trimestres más tarde, un resultado muycomún en el mundo; así, este rezago temporal puedeser considerado el horizonte de control. ¿Qué hay sobreel horizonte meta implícito? La actual aproximaciónal régimen de metas de inflación en Chile (etapa II)apunta a mantener la tasa de inflación cercana a 3%por año dentro de un rango de 2 a 4%. Si la inflaciónpronosticada en los siguientes 4 a 8 trimestres amenazacon estar por encima de 3%, sobrepasando 4%, o bien,muy por debajo de 3%, perforando el piso de 2%,entonces se requiere una acción de política hoy. Estoreconoce el horizonte de control, pero tambiénestablece el mismo lapso de tiempo para el horizontemeta implícito: se desea que la inflación (pronosticada)vuelva al nivel cercano a 3% en a lo más dos años.

Este no era el caso hasta antes de 1999. Como semencionó anteriormente, una de las particularidades

de la experiencia chilena en estabilización de preciosdurante los noventa es que el proceso se desarrollóde manera extremadamente gradual: nueve añospasaron para alcanzar lo que originalmente seconcibió como el objetivo de largo plazo, un grado“cómodo” de estabilidad de precios, definido másrecientemente como una tasa de inflación de 3%anual. Por lo tanto, en cierto sentido, podemossostener que el horizonte meta implícito durante latransición desde una inflación moderada-alta haciauna baja no fue menor a nueve años.17 Estainterpretación de que el horizonte de control y elhorizonte meta implícito fueron diferentes puedeapoyarse en el siguiente ejercicio. Tomemos lasiguiente estimación de la función de reacción depolítica del Banco Central de Chile derivada a partirde información de los noventa18:

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donde rt = Tasa de política real19contemporáneadel Banco Central

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πt ie+ = Inflación pronosticada (trimestral)

π* = Meta de inflación

yt i−* = Estimación de la brecha de producto

rezagada (desviación del producto conrespecto a su tendencia calculada enbase al filtro Hodrick-Prescott)

Lo que se pretende es ilustrar la elección de unatrayectoria gradual de reducción de la inflación, envez de una terapia de shock. Si nos ubicamos amediados de 1990 y simulamos una meta de inflación

17 El horizonte pudo haber sido mayor, ya que antes de ladesaceleración de 1998-1999 y la deflación mundial, la metaconsistía en alcanzar el 3% ya sea en el año 2000 o el 2001.18 En rigor, la muestra utilizada es trimestral desde el primertrimestre de 1986 hasta el cuarto trimestre de 1999.19 En Chile, esta y otras tasas están expresadas en Unidades deFomento (UF), que es una unidad de cuenta que se modificadiariamente según la inflación del mes anterior. Es una aproximacióna una tasa de interés real.20 Esta tasa neutral se supone igual al promedio de la tasa de interésde política durante la muestra, 1986-1999.

ECONOMÍA CHILENA

50

de 3% en vez del nivel efectivo de17.5% (el punto medio del rango15% a 20% establecido para 1991),entonces, como se muestra en elgráfico 9, la tasa de política deberíahaber sido elevada hasta 18%real y la economía habría sufridouna recesión (el PIB habría caído3% entre el primer trimestre de1991 y el primer trimestre de1992) sólo para lograr que lainflación convergiese a la meta de3% en tres años.21 Como este tipode ejercicio era implícitamenterealizado año tras año,22 no essorprendente que la reducción dela meta de inflación haya sidomuy gradual. De hecho, si lamisma simulación se hace para1995 (estableciendo la meta de1996 en 3% en vez de la efectivade 6.5%), el crecimiento de laactividad económica se habríareducido 4.8% en 1996 y 3.1% en1997 (ver gráfico 10).23

GRÁFICO 9

Meta de 3% en 1990

21 El ejercicio es sensible al horizontefuturo de la simulación, porque la tasa depolítica es endógena y, al mismo tiempo,la principal fuerza conductora tanto de lainflación como de la brecha de producto.Pero, aunque los números puedan cambiar,es claro que hubiese sido inevitable unarecesión entre 1991 y 1992 si es que la metade largo plazo de 3% hubiese sido impuestatan de antemano.22 En términos estrictos, este ejercicioestablece un horizonte meta que es más cortoque el horizonte de control de las autoridades.Sin embargo, es igualmente valioso como unailustración cualitativa de los efectos de unameta extremadamente dura.23 El uso de la función de reacción depolítica que se deriva de la información paratoda la década de los noventa para simulardecisiones tomadas a principios de la décadaes discutible. En efecto, se puede argumentarque este procedimiento está sujeto a la críticade Lucas, ya que se proyecta la evolución dela economía ante un cambio de políticasuponiendo que la respuesta de consumidorese inversionistas se rige por las mismas formaso funciones que en el pasado. Pero aunquela función de reacción hubiese sido diferente,probablemente el resultado habría sido elmismo en términos cualitativos. Esto tambiénes lo que indica el sentido común.

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0 -l l l l l l l l l l l

1990.4 1991.2 1991.4 1992.2 1992.4

Inflación simulada Inflación efectiva

Inflación%

25 -

20 -

15 -

10 -

5 -


1990.4 1991.2 1991.4 1992.2 1992.4

Tasa de política simulada Tasa de política efectiva

Tasa de Política%

16 -

14 -

12 -

10 -

8 -

6 -

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2 -

0 -

-2 -

-4 -

l l l l l l l l l l l

1990.4 1991.2 1991.4 1992.2 1992.4

Crecimiento simulado Crecimiento efectivo

Crecimiento del PIB%


51

GRÁFICO 10

Meta de 3% en 1995Otros estudios recientemente handesarrollado ejercicios similares.Corbo y Schmidt-Hebbel (2000)usan su modelo para contrarrestarescenarios alternativos de reduc-ción de la inflación. Los autoresencuentran que metas más agresivas(graduales) hubiesen llevado a unmayor (menor) desempleo comoresultado de la inercia inflacionariade los salarios y precios. Sin em-bargo, la reducción de la inflaciónbajo la estrategia “dura” no es tansignificativa como sus costos entérminos de desempleo. Los valoressimulados de la estrategia gradualtienden a converger a los valoresefectivos hacia el final de la simula-ción. García (2000) usa un modeloVAR semiestructural para simular elefecto de una trayectoria más agresi-va para las metas de inflación yencuentra que dicha estrategiahabría causado una importantecaída en el producto.

No obstante, también son posiblesinterpretaciones alternativas.24 Unaconsiste en que durante la transicióndesde una inflación moderada-altahacia una inflación baja (etapa I),el horizonte de control era máscorto que 4 - 8 trimestres. Deacuerdo con la interpretación encuestión, éste podría haber sido elcaso si el principal mecanismo detransmisión de la política monetariahubiese sido el efecto de las metasde inflación sobre las expectativasde las personas. Por lo tanto, el meroanuncio de la meta de inflación encada septiembre para el siguienteaño calendario era una fuerza losuficientemente fuerte como paraafectar a la baja la inflación efectiva.

24 Debo estas interpretaciones alternativas aconversaciones con Jorge Marshall, quienforma parte del Consejo (directorio) del BancoCentral de Chile desde 1993.

9 -

8 -

7 -

6 -

5 -

4 -

3 -

2 -

1 -


1995.4 1996.2 1996.4 1997.2 1997.4

Inflación simulada Inflación efectiva

Inflación%

12 -

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8 -

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1995.4 1996.2 1996.4 1997.2 1997.4

Tasa de política simulada Tasa de política efectiva

Tasa de Política%

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1995.4 1996.2 1996.4 1997.2 1997.4

Crecimiento simulado Crecimiento efectivo

Crecimiento del PIB%

ECONOMÍA CHILENA

52

Así, el horizonte meta (esta vez “explícito”) habría sidotan corto como 2 a 6 trimestres, y aun al menos tanlargo como el horizonte de control. Si este argumentoes correcto, ¿por qué entonces el Banco Central ahora,en la etapa II vigente, trabaja con un horizonte de controlmás largo? La respuesta podría ser que durante la etapaI el énfasis estaba puesto en reducir la inflaciónmediante el reforzamiento del lado de la credibilidaden el trade-off entre credibilidad y flexibilidad, y, porlo tanto, el papel de ancla nominal de las metas deinflación. En otras palabras, el horizonte meta de cortoplazo, entre otros parámetros del régimen de metas deinflación, estaba orientado a reducir el horizonte decontrol y aumentar el poder de la política monetaria.Pero, de cualquier manera, esta línea de argumentaciónno niega que podrían haber existido dos horizontes metadurante la etapa I: uno explícito para el corto plazo (elsiguiente año calendario) y otro implícito para el largoplazo (nueve o diez años).

Esto genera otra interpretación más bien complementaria,que sostiene que existió un instrumento adicionalde política monetaria durante la etapa I: la tasa dedescenso de la meta de inflación anual. Estaba clarodesde un comienzo que el programa de estabilizaciónde la inflación era gradual, esto es, de largo plazopor naturaleza. Muy pronto se hizo evidente que laintención del Banco Central consistía en obteneravances año tras año, sin vacilaciones, mediante lafijación de una meta de inflación para el siguienteaño calendario, que era siempre menor a la inflaciónefectiva del año precedente. Por tanto, en ciertosentido, la tasa a la cual la inflación estaba siendoreducida era tan meta (aunque implícita) como elnúmero específico establecido para ser alcanzado alfinal de cada año. El recuadro 1, que presenta unmodelo estilizado para representar estas ideas en uncontexto de precios traslapados, llama a esta metaimplícita el factor de gradualidad de la políticamonetaria. De cualquier modo, la existencia de estefactor permite afirmar que, durante la etapa I, tambiénexistía un horizonte de control de largo plazo (el lapsode tiempo en el cual el programa de reducción de lainflación en su conjunto tomaba lugar), con el cual elhorizonte meta de largo plazo puede ser comparado.

3. Cuando la inflación ha alcanzadoun nivel cercano a un estadoestacionario, entonces losparámetros del régimen de metas deinflación pueden flexibilizarse y elhorizonte meta implícito redefinirse

El trade-off entre credibilidad y flexibilidad se inclinahacia el lado de la credibilidad cuando la condicióninicial es de alta inflación, con un historial de mediocredesempeño inflacionario, un pasado de débilcompromiso con la estabilidad de precios y con ampliaindización. Esa era la situación de Chile en 1990. Elesfuerzo de cambiar este escenario y acostumbrar alos agentes a la noción de que los precios establespodían ser la norma en vez de la excepción fue unatarea larga. Pero una vez que la inflación ha descendidolo suficiente (es decir, a un nivel del cual nadie puedasentirse incómodo, comparable a los que se ven enlos países industrializados) como resultado de laspolíticas de estabilización, entonces la reputación dela autoridad monetaria ya ha sido establecida y éstepuede moverse hacia enfatizar el lado de la flexibilidaddel trade-off mencionado.

El paso de la etapa I a la etapa II en 1999 refleja estaclase de razonamiento dentro del Banco Central deChile. No obstante, dos factores precipitaron elcambio. Primero, y sobretodo, la meta de largo plazohabía sido lograda con anticipación respecto de loprevisto (la inflación estuvo por debajo de 3% lamayor parte de 1999, posiblemente un año antes deque se estimaba hacia 1997-1998).25 Y segundo,sucesivos shocks reales, vinculados entre sí,golpearon a Chile entre mediados de 1997 ycomienzos de 1999 (la crisis asiática, la moratoriarusa y la devaluación del real brasileño), encendiendouna luz de alerta por primera vez durante casi unadécada sobre cuán discordante podía volverse eltrade-off entre credibilidad y flexibilidad. De hecho,mientras que la crisis asiática comenzó a afectar lasexportaciones del país a finales de 1997 y principiosde 1998, el peso chileno comenzó a depreciarsebastante rápido (después de muchos años de sostenidaapreciación). Dado un historial de alto traspaso desdedepreciación hacia inflación doméstica (calculadoentre 0.4 y 0.6 en un lapso de 12 a 24 meses), estarepentina y aparentemente fuerte depreciación aprincipios de 1998 hizo sonar muchas alarmas. Elprincipal y más inmediato temor era que no se

25 Esto fue el resultado de una acelerada reducción de la inflaciónmundial después de la crisis asiática y de la contracción internaque siguió al significativo impacto de la turbulencia de los mercadosmundiales, unido a la política monetaria restrictiva seguida en 1998.


53

RECUADRO 1

Un Modelo Estilizado de Gradualidad en la Política Monetaria

El siguiente modelo, muy estilizado, intenta formalizar,en el contexto de una economía cerrada con preciostraslapados y un banco central activo, la forma de actuarde una política monetaria gradual. En efecto:

(i) y r rt t t t N t= −( ) − −( ) +− −θ π π β ε*

1 1

(ii) π π π γ ηt t t

et t

ety y= + + +( ) +− + +

1

2

1

2 21 1 1

(iii) r rt N t

et= + −( )+ +φ π π1 1*

(iv) π ρπt t

* = −1

donde

yt = brecha del producto contemporáneo respecto desu nivel natural

rt = tasa de política real contemporánea del bancocentral πt = tasa de inflación

rN = tasa de política real de largo plazo, neutral

πt* = meta de inflación para el período t

xte+1

= esperanza matemática del valor de la variablex en t+1

ε ηt t, = perturbaciones aleatorias

Cabe notar la relación ad hoc que presenta la ecuación(i) entre la brecha del producto y las políticas macro.Como se puede apreciar, además del efecto esperadode la política monetaria en la brecha de producto(representado por el coeficiente β ), también apareceel efecto directo de la brecha entre la meta de inflaciónpara el año en curso (fijada el año anterior) y la tasa deinflación efectiva registrada un año antes (en t-1). Larazón para este término se sustenta, como se discuteen el texto principal, en el indicado mecanismo detransmisión de la política monetaria a través de lasexpectativas: mientras más cercana esté la meta deinflación fijada para el año próximo de la tasa de inflaciónvigente, más suave es la señal enviada por el bancocentral a los mercados en términos de inflación y, porlo tanto, menor es el efecto contractivo en la brecha deproducto. Esto reconoce los dos instrumentos depolítica monetaria que un programa de reducción de lainflación como el de la etapa I podría haber tenido.

En un ambiente de salarios traslapados, la inflación esdeterminada por una ecuación como la (ii), suponiendoque los contratos tienen una duración de dos años (verTaylor, 1979, y Morandé, 1985). La ecuación (iii)muestra una función de reacción para la tasa de interés

de la política monetaria (en términos reales), la cualpor simplicidad se considera como función sólo de labrecha esperada entre la inflación efectiva y la meta deinflación para el próximo año. Finalmente, la ecuación(iv) establece la función de reacción de la meta deinflación como una función lineal de la inflación efectivadel año precedente. El parámetro ρ en esta ecuación,que está entre cero y uno, es lo que podríamos llamarel “factor de gradualidad” de la política monetaria: amayor ρ (más cercano a uno), mayor es el horizontemeta implícito de largo plazo, más plazo se requierepara que la inflación descienda a 3% y menor es el efectoen el crecimiento del PIB durante el ciclo (representadopor la brecha de producto). En otras palabras, la políticamonetaria se hace más suave a medida que ρ seaproxima a uno.1

Suponiendo expectativas racionales para resolver elmodelo, llegamos a la siguiente expresión dinámicareducida para la inflación:

(v) π λπ υt t t= +−1 , υ t = perturbaciones aleatorias

donde 0 1≤ ≤λ para una solución estable y

(vi) λ λ ρ φ= ( , )y

∂∂

>λρ

0;

∂∂

<λφ

0

para valores plausibles de los parámetros “estructurales”θ , β y γ . Esto significa, como era esperable, que lainflación es más persistente mientras más suave (mayor)sea el factor de gradualidad y mientras menor sea el pesoasignado a la inflación en la función de reacción de latasa de interés. Pero, al mismo tiempo, la brecha deproducto es menos afectada y presumiblemente menosvolátil. Este resultado es el bien conocido trade-off entreinflación y estabilidad del producto, pero extendido alcaso cuando las metas de inflación constituyen uninstrumento separado de política monetaria.2

1 Se debe insistir que este escenario es para un programasistemático de reducción de la inflación a partir de tasasmoderadas-altas.

2 La distinción entre las metas de inflación y la tasa de políticamonetaria como dos instrumentos de política independientesno puede ser sobrenfatizada. De hecho, el Banco Centraldebe reforzar su intención de lograr la meta de inflacióncomprometida mediante la aplicación de una tasaconsistente de política monetaria. Más aún, si se elige unmenor ρ , es deseable una tasa de interés más restrictivasi es que la meta de inflación no es 100% creíble.

ECONOMÍA CHILENA

54

cumpliera la meta de inflación de ±4.5% para el finalde ese año, cerca de 10 meses por delante, por primeravez en la década, amenazando arruinar una reputaciónconstruida paso a paso. Dado que la demanda internaestaba creciendo en ese entonces a un ritmo muy rápido(12% en el primer trimestre de 1998), había espaciopara un endurecimiento drástico en la políticamonetaria. Muchos otros sucesos ocurrierondurante 1998, algunos de los cuales se comentaránmás adelante, que pueden ser responsables de ladesaceleración en la actividad económica de ese añoy la recesión de 1999. Pero incluso, si sólo una pequeñaparte de este resultado puede atribuirse a la dureza dela restricción de la política monetaria de principios de1998 para reducir las presiones inflacionarias en unperíodo tan corto de tiempo (10 meses), entonces esterasgo del régimen de metas de inflación (etapa I), estoes, el horizonte de política explícito de corto plazo,era un candidato natural para la crítica. Lo mismoocurrió con la falta de un rango explícito para la metaen sustitución de una meta punto.

En resumen, mientras que la inflación alcanzó sunivel predefinido de estado estacionario en 1999, nohabía ninguna razón para continuar imponiendo contanto énfasis la credibilidad por sobre la flexibilidady, por tanto, era el momento para la etapa II y losparámetros menos estrictos del régimen de metas deinflación. Sin embargo, dos puntos deben sermencionados al respecto. Primero, como ya se señaló,aunque los parámetros de alguna manera se hanvuelto más flexibles, el horizonte meta implícito seha hecho al contrario más estricto, en cierto sentido:no es de nueve a diez años, sino que más bien de dosaños (el mismo que el horizonte de control). Ysegundo, la credibilidad no ha sido descuidada. Es sóloque, en la actualidad, ésta se busca principalmente através de una transparencia mayor y no en poner todoel esfuerzo en alcanzar un número específico para lainflación (total) para el final del año.

La mayor transparencia alcanza ahora no sólo alobjetivo preciso a alcanzar, sino que en formacreciente e importante, al proceso de análisis y tomade decisiones del Consejo del Banco Central. Así, a

partir de mayo del 2000 se publica un informe deinflación cada cuatro meses, el que contiene laevolución pasada de la inflación, un escenario basepara pronósticos explícitos de inflación futura (ycrecimiento), y una declaración sobre los riesgos queel Consejo percibe que pueden afectar el escenariobase en el horizonte de los siguientes 12 a 24 meses.26

Esta transparencia permite centrar el foco en lasproyecciones de inflación, las que se convierteneventualmente en una meta intermedia por sí mismas.Como los pronósticos son armonizados con lasexpectativas del mercado, entonces la credibilidad pasaa depender más de si el Banco Central reacciona atiempo y de manera apropiada ante un cambio enestos pronósticos de inflación, que un asunto sobresi se alcanza un número específico en una fechadeterminada. En la redefinición de transparencia enla etapa II pesó sin duda el deterioro en las condicionesexternas (y algunas internas) que habían facilitado enla etapa I la fusión de este concepto con accountability.

4. La inclusión de un objetivono-simétrico (y lexicográfico) parael déficit de la cuenta corrientehizo a la política monetaria aúnmás activa durante la etapa I

Como ya se señaló, un objetivo para la cuentacorriente ha estado presente, de una forma u otra,en las decisiones de las autoridades monetarias deChile por un largo período. Han existido dos razonesprincipales para esto. Primero, el déficit de la cuentacorriente se ha tendido a ver como un indicador delgrado de vulnerabilidad financiera externa. Lahistoria, en Chile y en todas partes, nos ha enseñadoque, equivocados o no, los inversionistas extranjerossuelen destacar este indicador para evaluar la solidezde las economías emergentes. Esta evaluacióninfluye en la disponibilidad y en el costo del ahorroexterno y, en casos más extremos, en la probabilidadde una crisis financiera (luego de una crisis debalanza de pagos o ataques especulativos contra lamoneda local). El Banco Central se ha preocupadode esto en el pasado a partir de su interpretación(muy debatida) del objetivo de mantener lasolvencia del “sistema de pagos externo” de Chile,establecido en su Ley Orgánica Constitucional,como la mantención de un déficit sostenible de lacuenta corriente como reflejo de un grado devulnerabilidad financiera externa razonable.

26 Como se señaló anteriormente, las fechas de las reuniones depolítica del Consejo son conocidas con seis meses de anticipacióny las minutas de dichas reuniones son publicadas con un pequeñodesfase. Ambos desarrollos forman parte de la etapa II.


55

La segunda razón se relaciona con el tipo de cambioreal. A principios de los noventa, la administración delBanco Central mayoritariamente compartía, por eseentonces, la común creencia de que un peso deprecia-do en términos reales era bueno para la economía: estopromovería las exportaciones y, por tanto, el crecimientoeconómico. La sustentación de un peso depreciado eramás posible en los ochenta, cuando Chile tenía un ac-

27 Puede sostenerse que incluso en los ochenta, a pesar de la escasaentrada de capitales y de la necesidad de una apreciación real deequilibrio, este objetivo no era inocuo en términos de inflación. Enefecto, la inflación promedio en ese período era del orden de 20%anual y muy variable.28 Término que nunca fue definido en forma precisa, como es deesperarse.29 Es de notar que incluso este objetivo más flexible aún era difícilde alcanzar de manera permanente, dado que la política monetariaes incapaz de afectar los valores de largo plazo de las variables reales.

ceso restringido al financiamientoexterno, pero se hizo cada vez másdifícil a medida que llegaron gran-des flujos de capital al país en losnoventa.27 A pesar que se realizaronmuchos esfuerzos para impedir quela apreciación real en curso fuese“muy rápida” y “excesiva”,28 el Ban-co Central pronto cambió el objetivocada vez más difícil de mantener elpeso depreciado, por el de ciertamanera más alcanzable, de impe-dir que el déficit de la cuentacorriente fuese más allá de un um-bral considerado compatible con unanoción de tipo de cambio real deequilibrio.29

Nótese, sin embargo, que el objeti-vo de la cuenta corriente ha sidoasimétrico, dado que lo más impor-tante era evitar un déficit mayor delpercibido como financiable por elpaís. Fue en situaciones como éstaen las que se consideró que las ac-ciones de política eran necesariascon premura. Por el contrario, si eldéficit de la cuenta corriente llega-ba a un número pequeño, pordebajo del umbral, la reacción depolítica (en reversa) solía ser me-nos agresiva. Es importante reparartambién en que el umbral al que sehace alusión fue una especie demeta relativamente laxa, en rango,entre 2 y 3% del PIB a principiosde los noventa, y de 4 a 5% del PIBa mediados de la década, a medidaque la cuenta de capitales registra-ba grandes superávit cercanos al10% del PIB.

GRÁFICO 12

Tasa de Política Efectiva y Tasa de Política Determinada por ReglaImplícita de Política: 1993-2000 (Expectativas II1)

Nota: 1 Las expectativas de inflación usadas en la regla de política se obtuvieron del Consensus Forecasts.Fuente: Calculado utilizando información del Banco Central de Chile y Consensus Forecasts.

12 -

10 -

8 -

6 -

4 -

2 -

0 -l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l

1993-III 1994-I 1994-III 1995-I 1995-III 1996-I 1996-III 1997-I 1997-III 1998-I 1998-III 1999-I 1999-III 2000-I

%

Tasa depolítica efectiva

Tasa de política determinadapor la regla implícita de política

GRÁFICO 11

Tasa de Política Efectiva y Tasa de Política Determinada por ReglaImplícita de Política: 1990-2000 (Expectativas I1)

Nota: 1 Las expectativas de inflación usadas en la regla de política corresponden a la diferencia entre lastasas de interés nominales y reales.

Fuente: Calculado utilizando información del Banco Central de Chile.

12 -

10 -

8 -

6 -

4 -

2 -

0 -l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l

1990-IV 1991-IV 1992-IV 1993-IV 1994-IV 1995-IV 1996-IV 1997-IV 1998-IV 1999-IV

%

Tasa depolítica efectiva

Tasa de política determinadapor la regla implícita de política

ECONOMÍA CHILENA

56

Los coeficientes de largo plazo asociados a la tasa depolítica efectiva son 0.83 para la tasa de política derivadade la regla y 0.42 para el nivel de la cuenta corriente.

Nótese que el objetivo asimétrico para el déficit dela cuenta corriente predomina en el sentido de que elfoco de la política monetaria en este tipo de episodiospasa a ser la disminución rápida y drástica de esedéficit, con una consideración menor sobre losefectos de esta política sobre un eventual objetivode estabilización del producto. Esto tiene sentido,porque la reacción de política ante un déficitrepentino y aparentemente descontrolado consiste enrestringir la política monetaria sustancialmente parareducir (el crecimiento en) el gasto interno y lasimportaciones. Por otro lado, las consecuentesmayores tasas de interés atraerán flujos de capital enel margen, presionando por una apreciación del peso.Ambos efectos tenderán a reducir la inflación,posiblemente por debajo de la meta (cuestión queimportaba menos en general durante la etapa I,cuando el objetivo central era disminuir la inflaciónaño a año; así, incumplir la meta por debajo casi seveía como un éxito). En consecuencia, dado que tantoel objetivo del déficit de la cuenta corriente, cuandofue activo, como el objetivo de inflación fueronasimétricos en la misma dirección, no hubo conflictoentre ambos. Por el contrario, se reforzaronmutuamente implicando posiblemente una políticamonetaria más agresiva (y más conservadora) que

Pero quizás más importante, laevidencia tiende a mostrar queel orden de argumentos en lafunción de reacción de políticadel Banco Central fue tambiénlexicográfico. El déficit de lacuenta corriente fue un objetivoinactivo cuando se mantuvo pordebajo del umbral, y por tanto,la ecuación (1) era lo suficien-temente apropiada para reflejaruna función de reacción de po-lítica como esa. Pero cuando eldéficit de la cuenta corrienteamenazó con sobrepasar el um-bral, entonces este objetivo pasóa dominar la ecuación (1) y enparticular el objetivo de estabi-lización del producto.

Los gráficos 11 y 12 presentan una comparaciónentre la tasa de política efectiva y aquella simuladapor la regla en la ecuación (1), para diferentesmedidas de expectativas de inflación. Puede verseque el ajuste es razonable a excepción de dosepisodios, uno en 1995 y el otro en 1998. Acontinuación, el gráfico 13 muestra la correlaciónvisual entre el residuo de la ecuación (1) —esto es,la diferencia entre las tasas efectivas y las simuladas—y el déficit de la cuenta corriente (medido trimestralmentecomo el acumulado en los cuatro trimestres anteriores).En dichos gráficos se aprecia claramente que en estosdos episodios, especialmente en el de mediados de1998, el déficit de la cuenta corriente se volvió unobjetivo dominante.

Esto también es apoyado econométricamentemediante una regresión simple entre el nivel de latasa de política efectiva (variable dependiente) y latasa de política derivada de la regla de la ecuación(1), rt

polrule, y la cuenta corriente, CC, para el períodoque va desde el primer trimestre de 1990 y el primertrimestre de 2000.

r r CC rt t

polrulet= ⋅ − ⋅ + ⋅ −0 3176 0 1629 0 6183

0 084 0 047 0 082

1. . .( . ) ( . ) ( . )1 2 3 1 2 3 1 2 3

R Ajust

DW

SSR

2 0 7621

1 68

11 21

. .

.

.

===

GRÁFICO 13

Cuenta Corriente y Diferencia entre Tasa de Política Efectivay Tasa de Política de Regla1

Nota: 1 La Tasa de Política de Regla es calculada utilizando expectativas de inflación obtenidas a partir delspread entre la tasa de interés nominal y la real.

Fuente: Calculado utilizando información del Banco Central de Chile.

6 -

4 -

2 -

0 -

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l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l

1990-IV 1991-IV 1992-IV 1993-IV 1994-IV 1995-IV 1996-IV 1997-IV 1998-IV 1999-IV

%

Diferencia entre la tasa de política efectivay la determinada por la regla implícita

Cuenta corriente(% del PIB)


57

lo que hubiera sido en otro caso. Esto es exactamentelo que Medina y Valdés (1999) encuentran en unmodelo y una simulación teórica.

Esto es también lo que puede observarse en 1998.Después que la tasa de política fue incrementada enenero y febrero, desde 6.5 a 8.5% (tasas indizadas), nohabía signos en el corto plazo de una caída significativaen el gasto agregado, mientras que la moratoria rusa enagosto triplicó el spread que las empresas localesestaban pagando por recursos externos y éstos sehicieron escasos. Agreguemos a lo anterior la existenciade términos de intercambio muy deteriorados ymercados devastados en Asia, más el caos financierodespués de la caída del Long Term Capital Management,y tenemos un escenario en el cual la amenaza del déficitde la cuenta corriente de llegar a más de 8% del PIB erariesgosa en muchos aspectos. Por tanto, la reacción delBanco Central, acertada o no, consistió en aplicar unatasa de interés de política que pudiera asegurar un rápidorestablecimiento de la confianza y una aguda reducciónen el déficit de la cuenta corriente, dando menor pesoal impacto de esta medida en la actividad económicade corto plazo. Por supuesto, el objetivo final fuepreservar la estabilidad macroeconómica en el largoplazo mediante la prevención de una gran crisiseconómica y financiera, que podría haber derivado enuna recesión mucho más profunda, un mayor desempleoy, por último, probablemente en una mayor inflación.También estaba la opción de una depreciación delpeso más pronunciada y rápida, pero esto se juzgócomo inconveniente ante el peligro de una fuertesobrerreacción frente a la magnitud proyectada deldéficit en la cuenta corriente, con el consiguiente riesgoque esto representaba para la meta de inflación (y lareducción de la inflación) e indirectamente, para la saluddel sistema financiero (debido a los efectos de losbalances de las empresas) 30. 31

Durante la mayor parte de la década y antes de 1998,la situación fue muy diferente. El mayor impulso paraun déficit de la cuenta corriente provino de la masivaentrada de flujos de capital que presionaron por unaapreciación del peso. Aunque en algunas ocasioneseste impulso fue enfrentado con una políticamonetaria más restrictiva (como en 1994), el BancoCentral utilizó otros instrumentos menos ortodoxospara contener dichos flujos, como regulaciones a lacuenta de capitales. También intentó contener laapreciación del peso que siguió a la entrada de

capitales, mediante el uso de una banda cambiariacon un centro ajustado por la paridad de poder decompra y con acumulación esterilizada de reservasinternacionales. No obstante, el compromiso delBanco Central con la banda cambiaria fue laxo (hasta1998) y cambió sus parámetros muchas veces,siempre que hubo un aparente conflicto entre la banday la meta de inflación. Este tipo de comportamientono ortodoxo en cierto sentido reflejó el dilema detratar de lograr demasiados objetivos con sólo uninstrumento: la política monetaria.32

5. El programa de reducciónde la inflación no trajo costossignificativos, en promedio, entérminos de variables reales. Porel contrario, el balance generalindica que hubo éxito también enconseguir ciclos económicosmenos pronunciados

Mucho se ha dicho acerca de los altos costosreales, supuestamente pagados por la economíachilena durante los noventa como resultado delprograma para reducir la inflación. Según mivisión, estas críticas están muy influidas por lareciente experiencia de 1998 y la consiguienterecesión, un episodio en el cual, como se detalló enla lección 4, la principal preocupación para ajustarla política monetaria era el gran déficit de la cuentacorriente proyectado después de las crisis asiática yrusa en el contexto de una economía domésticasobrecalentada. En contraste, los gráficos 4 a 6

30 Este efecto en los balances de la empresas causado por ladepreciación repentina y pronunciada de la moneda local sematerializa en las empresas que operan en el sector no transable,que está endeudado en moneda extranjera y cuyos activos e ingresosestán en moneda local (y no están cubiertos). Esto puede ser unproblema de política si estas empresas son lo suficientementegrandes y también han pedido prestado dinero (en cualquiermoneda) en el mercado financiero interno, debido al riesgo de crisisen este sistema. Pero esto tiene que ser comparado con el riesgosistémico de tasas de interés reales “muy altas” que pueda surgiral defender la moneda local de los ataques especulativos.31 Si este fue un diagnóstico apropiado y si las decisiones de políticamonetaria y cambiaria correspondientes fueron acertadas, esmateria de debate para otro artículo. Con todo, conviene mencionaraquí que la contribución que realizó una política fiscal conservadorahasta 1996-1997 se diluyó significativamente en los dos añossiguientes con una política fiscal expansiva. A este factor negativose sumó una tensión evidente entre el compromiso antiinflacionariodel Banco Central, por una parte, y el diagnóstico y objetivos delEjecutivo de entonces, por otra.32 De hecho fue un “trilema”, dado que habían tres objetivos.

ECONOMÍA CHILENA

58

presentados anteriormente en la sección II sugierenque la reducción gradual de la inflación tuvo lugarmientras la economía simultáneamente creció demanera rápida y sólida, lo cual, a su vez, permitióuna sostenida caída en el desempleo.

¿Cómo se compara esta combinación de resultadoscon las décadas anteriores? El cuadro 2 nos daalgunas señales. Se presenta información desde lossesenta hasta los noventa para los primeros cuatromomentos de la distribución de la inflación, elcrecimiento del PIB, el tipo de cambio real y la tasade interés real. Adicionalmente, se presenta la mismainformación para los períodos que van desde 1984 a1990 y desde 1991 a 1997, para tener una miradamás detenida a las últimas dos décadas que estánentre las recesiones de 1982-1983 y 1998-1999.Como lo sugieren antes los gráficos 4 a 6, la décadade los noventa se impone a cualquier otra en cuantoa inflación promedio y crecimiento. Más interesanteaún, esta década también encabeza el ranking entérminos de menor volatilidad del crecimiento, deltipo de cambio real y de la tasa de interés real. Enconsecuencia, definitivamente existieron cicloseconómicos menos pronunciados durante los noventaen comparación a cualquiera de las tres décadasprecedentes. Esto es corroborado por el gráfico 14,que ilustra la forma de las distribuciones de lasvariables reales para 1984-1990 y 1991-1997. En éstepuede apreciarse cómo en el último período, estasdistribuciones se concentran más alrededor de lamedia y mediana (menor kurtosis).

No es sorprendente que la inflación tienda a serlevemente más volátil durante los noventa conrelación a algunas otras décadas, al ser juzgadamediante la desviación estándar normalizada. Estehecho puede atribuirse a la reducción estacionaria ypermanente de la inflación desde 25% en 1990hasta 2.3% en 1999. Pero la volatilidad general de lainflación efectivamente podría haber sido menordurante los noventa, como se confirma al mirar lasfiguras (d) y (e) del gráfico 14 (la forma de lasdistribuciones de la inflación para los períodos1984-1990 y 1991-1997), que indican una mayor

concentración alrededor de la media y la mediana enlos noventa (menor kurtosis), excepto para algunosoutliers (diferente skewness).

¿Podría haberlo hecho mejor una política diferente?Con el beneficio de la mirada retrospectiva, larespuesta probablemente sea que sí, pero es muchomás difícil diseñar una política así de manera exante. Un ejercicio más simple, aunque muytentativo, consiste en comparar la evoluciónefectiva del crecimiento, la inflación y el tipo decambio real desde 1991 hasta el final de 1997(excluyendo las turbulencias de 1998 y 1999), conlas trayectorias simuladas de estas variables bajoel supuesto de que la tasa de política se hubieramantenido fija en 6.9% (el promedio del período).En otras palabras, esto significa la abolición de lafunción de reacción en la ecuación (1). Comoresultado se obtiene que las trayectorias simuladasindican que la política alternativa hubiese generado,en promedio, 2% menos de crecimiento por año ymás volatilidad en esta variable, un peso másdepreciado en general (y levemente menos volátil)y, sorprendentemente, una inflación convergiendoa niveles bajos de manera más rápida que lo queen realidad aconteció (de hecho llevando a lainflación a números negativos hacia 1996).33 Noobstante, lo que estos resultados sugieren es que,a pesar de la difundida creencia en el sentido queel Banco Central de Chile ha sido muy duro desdesu independencia, en realidad esta institución hapuesto mucho énfasis en la actividad y el empleo,una conducta que queda bien reflejada en la muygradual aproximación aplicada para reducir lainflación (el parámetro ρ en el modelo delrecuadro 1).

Esta evaluación positiva de los efectos reales de lapolítica monetaria efectiva en comparación con unaque supone cero activismo es complementaria a larealizada en la lección (2), la que señala queestrategias de reducción más drástica de la inflaciónhabrían traído costos sustanciales en términos demenor crecimiento (ver las citas de Corbo ySchmidt-Hebbel, 2000, y García, 2000). Unaevaluación de bienestar más acabada, sin embargo,no es posible de llevar a cabo en la actualidad,debido a la carencia de un modelo macroeconómicoadecuadamente microfundado (construido a partirde primeros principios), que esté actualizado y sea

33 Estos resultados deben ser tomados con extrema precaución, dadoque las estimaciones econométricas de los parámetros y elasticidadesfueron tomadas de una muestra que va desde 1986 a 1999, incluyendo,por tanto, el período 1991-1997 en el cual existió una activa funciónde reacción como la representada en la ecuación (1).


59

Promedio Desviación Estándar Skewness Kurtosis(Coeficiente de Variación)

Inflación Trimestral (%)1961-1970 6.28 3.75 (0.59) 0.81 3.141971-1980 25.70 24.45 (0.95) 2.08 9.081981-1990 4.77 2.54 (0.53) 0.78 4.191991-1999 2.24 1.23 (0.54) 1.01 3.291984-1990 4.97 2.21 (0.44) 1.11 4.651991-1997 2.53 1.21 (0.47) 0.99 4.59

Inflación Anual (%)1961-1970 23.59 9.63 (0.41) -0.07 2.321971-1980 90.88 63.32 (0.64) 0.44 1.761981-1990 18.49 5.84 (0.32) -0.24 2.831991-1999 9.62 5.11 (0.53) 0.81 2.851984-1990 19.05 4.79 (0.25) 1.11 4.651991-1997 11.15 4.73 (0.42) 0.79 3.06

Crecimiento Anual del PIB (%)1961-1970 4.14 4.40 (1.06) 0.07 3.331971-1980 2.49 9.09 (3.65) -0.62 2.771981-1990 3.58 7.89 (2.20) -1.57 5.041991-1999 6.49 4.22 (0.65) -0.84 3.441984-1990 6.62 3.48 (0.53) 0.05 2.481991-1997 8.02 2.66 (0.33) 0.21 2.45

Tipo de Cambio Real(Índice: 1980=100)1961-1970 79.65 9.48 (0.12) -0.27 2.521971-1980 100.15 24.09 (0.24) -0.08 2.311981-1990 133.13 32.52 (0.24) -0.46 1.781991-1999 134.52 14.49 (0.11) 0.35 2.131984-1990 150.45 19.92 (0.13) -1.03 2.841991-1997 138.56 13.68 (0.10) 0.07 2.60

Tasa de Interés Real Anual1981-1990 7.88 3.64 (0.46) 0.98 3.401991-1999 6.45 1.39 (0.21) 2.38 10.511984-1990 6.54 2.42 (0.37) 0.51 2.201991-1997 6.11 0.63 (0.10) -0.37 2.08Fuente: Banco Central de Chile

CUADRO 2

Primeros Cuatro Momentos de las Distribuciones

lo suficientemente completo como para responderdiversas preguntas de política macroeconómica.34

V. A MODO DE CONCLUSIÓN: ALGUNOSDESAFÍOS PARA EL FUTURO

El régimen de metas de inflación ha permitido unesquema monetario razonable y flexible, que hadisciplinado las expectativas de los mercados yaumentado la efectividad de las políticas del BancoCentral de Chile. El logro del objetivo de largo plazopara la inflación en 1999 ha permitido cambiar elénfasis en el trade-off entre credibilidad y flexibilidad

más hacia el lado de la flexibilidad (en contraste conla focalización en la credibilidad durante la mayorparte de los noventa). Este régimen reformulado demetas de inflación, ligado a un sistema de tipo decambio flotante, debería ser la base para mantener laestabilidad de precios en el futuro.

34 La elaboración de un modelo de este tipo está en proceso enla División de Estudios del Banco Central en la actualidad. Comoantecedentes que pueden ser consultados, se puede citar aSchmidt-Hebbel y Servén (2000) y algunos esfuerzos inicialesde modelos de ciclos reales.

ECONOMÍA CHILENA

60

GRÁFICO 14

Distribución del Crecimiento del PIB: 1984:1-1990:4 Distribución del Crecimiento del PIB: 1991:1-1997:4Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0431) Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0268)

(a)

Distribución del Tipo de Cambio Real: 1984:1-1990:4 Distribución del Tipo de Cambio Real: 1991:1-1997:4Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 17.487) Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 13.749)

(b)

Distribución de la Tasa de Interés Real: 1984:1-1990:4 Distribución de la Tasa de Interés Real: 1991:1-1997:4Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 2.4328) Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.6396)

(c)

Distribución de la Inflación Trimestral: 1984:1-1990:4 Distribución de la Inflación Trimestral: 1991:1-1997:4Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0223) Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0093)

(d)

Distribución de la Inflación Anual: 1984:1-1990:4 Distribución de la Inflación Anual: 1991:1-1997:4Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0459) Densidad Kernel (Epanechnikov, h = 0.0387)

(e)

Nota: Kernel es una función que suaviza el histograma de una serie, presentándolo como una distribución de probabilidades continua. Funcionalmente,la función densidad estimada por Kernel para la serie X en el punto x puede caracterizarse como:

, donde N es el número de observaciones, h es el ancho de banda (o factor de “suavización”: a mayor h, más sesuaviza el histograma) y K(%) es una función Kernel que integra en 1.

f xNh

Kx Xh

i

i

N

( ) = −

=

∑1

1

14 -12 -10 -

8 -6 -4 -2 -0 -l l l l l l

-0.05 -0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20Crecimiento

14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 -0 -l l l l l l

-0.05 -0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20Crecimiento

0.03 -

0.02 -

0.02 -

0.01 -

0.01 -

0.00 -

0.00 -l l l l l l l

80 100 120 140 160 180 200Tipo de Cambio Real

0.03 -

0.02 -

0.02 -

0.01 -

0.01 -

0.00 -

0.00 -l l l l l l l

80 100 120 140 160 180 200Tipo de Cambio Real

0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.0 -l l l l l l l l l

0 2 4 6 8 10 12 14 16Tasa de Interés Real

0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.0 -l l l l l l l l l

0 2 4 6 8 10 12 14 16Tasa de Interés Real

50 -

40 -

30 -

20 -

10 -

0 -l l l l l l l l l l

0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.16Inflación Trimestral

50 -

40 -

30 -

20 -

10 -

0 -l l l l l l l l l l

0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.16Inflación Trimestral

10 -

8 -

6 -

4 -

2 -

0 -l l l l l l l l

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35Inflación Anual

10 -

8 -

6 -

4 -

2 -

0 -l l l l l l l l

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35Inflación Anual


61

Sin embargo, y tal como sostienen Mishkin ySchmidt-Hebbel (2000), los regímenes de metas deinflación están continuamente evolucionando ydesarrollándose al mismo tiempo que nuevasinvestigaciones sugieren mejores maneras deconducir la política monetaria. El régimen monetariode metas de inflación en Chile no es la excepción.

Un primer desafío para el marco futuro de la políticamonetaria es la compatibilidad de las fluctuacionesdel tipo de cambio y las metas de inflación. Hastaahora, la operación de la etapa II vigente no ha sidomuy afectada por la volatilidad del tipo de cambio(ni por la depreciación promedio del peso), porqueel efecto de traspaso de tales fluctuaciones hacia lainflación interna ha sido mínimo. Cuánto de esteresultado está ligado a la actual fase “fría” del cicloeconómico y cuánto a una respuesta más estructuraldebido al nuevo régimen de política, es algo que aúnestá por verse. Existen algunas razones para creerque el traspaso es estructuralmente menor, dado queel régimen flotante se caracteriza por un tipo decambio que puede ir en cualquier dirección de maneratemporal, lo que requiere de cobertura de riesgocambiario. Pero para asegurar que las razonesestructurales sean más importantes, un desafíopendiente es consolidar la demanda externa por pesoschilenos para contribuir a la diversificación de riesgoscambiarios en los mercados domésticos.

Un segundo tema importante, vinculado con el primero,es cómo evaluar correctamente la vulnerabilidadexterna. Pasados los tiempos en que la cuenta corrientede la balanza de pagos era dominante, tenemos quefocalizarnos en una batería de indicadores que nospermitan prevenir una potencial crisis externa. Dentrode estos indicadores puede incluirse la cuenta corriente,así como también indicadores accionarios y de losbalances de las empresas. Sin embargo, es necesariotener presente que la vulnerabilidad externa del país noes necesariamente un problema para ser enfrentado conla política monetaria, sino más bien una indicación dela necesidad de velar por un adecuado comportamientode los mercados financieros y una apropiada integraciónde éstos con el resto del mundo.

Un tercer tema se relaciona con la validación delos modelos de proyección del Banco Central. Estosmodelos son bastante nuevos y basados en unamuestra con varios cambios de política y cambios

estructurales (1986-2000). Además, necesitan elrespaldo de modelos complementarios que nospermitan tener una mejor idea sobre parámetrosprofundos en la economía y dimensionar posiblesreacciones ante diferentes políticas. Esto, porsupuesto, forma parte de la agenda de trabajovigente. Con todo, por el momento no existiría otromodelo en el mercado local que genere prediccionesmuy diferentes.

Ligado al tópico anterior, hay una necesidad demejorar la cantidad y la calidad de la informaciónmacroeconómica. Se ha hecho mucho en este sentidoen los últimos años, pero en ciertos aspectos aún noestamos cerca de los estándares de los paísesdesarrollados. Una tarea como ésta toma tiempo yrecursos, pero seguirá siendo una alta prioridad enlos años venideros.

Hay otros desafíos relacionados a algunos de losparámetros del régimen vigente de metas deinflación que están permanentemente bajoescrutinio. Uno de ellos se refiere al uso deindicadores de inflación total versus indicadoresde inflación subyacente, tanto para monitorear lainflación como para fijar la meta. Otro es el nivelal cual el Banco Central (y la sociedad chilena)desea que converja la inflación a muy largo plazo:el rango meta actual entre 2 y 4%, centrado en3%, es perfectamente razonable para un país comoChile, pero las circunstancias en el futuro puedencambiar, permitiendo quizás un objetivo másambicioso. Otro tema en el mismo sentido consisteen explorar maneras de mejorar aún más laspropiedades comunicacionales del esquemavigente, por ejemplo, manejando los sesgos o“perspectivas” anunciadas para futuras decisionesde las políticas monetarias.35

Esta agenda de desafíos muestra que aún quedamucho por perfeccionar el marco de políticamonetaria en Chile basado en un esquema de metasde inflación.

35 El Informe de Política Monetaria de enero 2001 contiene unrecuadro explicativo sobre esta materia.

ECONOMÍA CHILENA

62

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