U5 la estructura de financiamiento

Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina

UNIDAD V: TEORIA DE LAESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

Finanzas II - LAE

Dr. Horacio GIVONELic. Pedro KUDRNACLic. Juan Manuel CASCONELic. Bernardo BIANCO

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Decisiones de Financiamiento

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UNIDAD V: Teoría de la Estructura de Financiamiento Endeudamiento

• Bibliografia: Brealey,Myers, Allen: Principios de Finanzas corporativas”,Cap 17 pp484 a 493; Cap 18 pp 534 a 539

• Harvard Business Review: Donaldson,G artículo “Corporate Debt Policy”

• Damodaran, A: “ Corporate Finance, Theory and Practice”, edit Wiley, Cap 15 a 22 y Cap 25.

• Basel Agreement II y III: 1) Mismatch Maturity y

2) Interest Risk.

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Teoría del Equilibrio de la Estructura de Capital

• Trade – off entre deuda y equity.

• Según tax-shield conviene endeudarse por costo más bajo.

• Trade-off entre costo y riesgo de insolvencia.

• Hay LIMITES al Endeudamiento.!!!

• FLEXIBILIDAD y DISCIPLINA del ENDEUDAMIENTO. Todo 1 TEMA.!!!! OJO !!!

• ¿Cuál es la realidad? Explica comportamiento?

SI: hay Estructuras de Financiamiento ( EdeF) diferentes por empresa.

NO: Caso Pfizer y endeudamiento símil 1900.

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Teorá de la Clasificación Jerárquica

• INFORMACIÓN ASIMÉTRICA: los directivos saben mas que los inversores externos.

• INFORMACION ASIMETRICA: afecta elección entre Financiación Externa e Interna

• INFORMACION ASIMETRICA afecta elección entre Deuda y Capital Propio.

• Las E eligen financiarse en ese orden:

1) Fondos propios internos (Utilid. Retenidas)

2) Deuda

3) Capital Propio

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¿Cómo funciona?

1)Las E prefieren la Financiación Interna.

2)Las E adaptan sus pagos de dividendos a sus oportunidades de inversión y evitan mayo-res cambios/saltos en los pagos de dividendos

3)Los flujos de caja INTERNOS a veces son mayores y otras menores por:dividendos fijos cambios en rentabilidad y por inversiones.Si + salda deuda o invierte en titulos a c/p. Si – uso 1era caja y 2do liquido los titulos de c/p.

4)Si necesito Financiación Externa primero emito Deuda, después Híbridos y recién luego uso Capital Propio.

5) Tax shield pasa a segundo órden !!!!!!.

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CONCLUSIONES

1) La HOLGURA FINANCIERA es VALIOSA.

2) A largo plazo el valor de 1 E vale mas por sus INVERSIONES que por su Financiamiento.

3) Importancia de la HOLGURA para encarar Inversiones.

4) Ojo con la Holgura, puede EMPEORAR los COSTOS de AGENCIA.

“El mejor nivel de Endeudamiento es el que deja suficientes $ en el Banco, después del servicio de deuda, para financiar todos los proyectos con VAN positivo, sin que quede para otros proyectos.”

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ESTRUCTURA OBJETIVOSu Dinamica !

• Que la define?. El Mercado de Capitales y las Calificadoras de Crédito. Es DINAMICA !!!

1)Tener UTILIDADES !!

2)ENDEUDAMIENTO cerca del 10%-

Si es = 30% Junk Bonds !

3)Ratio EBITDA/Intereses= 10/12 es AAA

4)Ratio Deuda/Ingresos= 1 es AAA

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CONDICIONES ESTRUCTURALES

• Según NORMAS de : BCRA, Basilea, S&P, Riesgo (R) desbalanceo cartera Empresa vs Banco

1)Balance Rendimiento (TIR) vs WACC ( Riesgo Económico)

2)Balance Duration Proyectos vs Duration de los Pasivos (Riesgo de Cesación de Pagos )

3)Balance Tasa de Cobranza vs Tasa interés de Deudas ( Riesgo de Tasa)

4) Balance Riesgo de Moneda de Cobro $$ vs U$S (Riesgo de Cambio)

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COMO LLEGAR AL ÓPTIMOde la ESTRUCTURA ?

Reducir deuda urgente Aumentar leverage1. Bajar deuda, subir ¿Tiene la empresa rápido ¿Tiene la empresa

buenos proyectos de 1. Aumentar deuda, buenos proyectos de 2. Vender activos, usar bajar equity inversión? caja, cancelar deuda. 2. Obtener deuda, (ROE>cost of equity)3. Renegociar con recomprar acciones acreedores.

Relizar buenas 1. Cancelas deudasinversiones con con gananciasnuevo capitalo ganancias retenidas 2. Reducir o eliminar

dividendos3. Emisión acciones y cancelar deuda

(ROE>cost of equity)

Deuda > Nivel óptimo (sobre apalancada)Hay amenaza de concurso quiebra?

Sí No

Sí No

equityinversión?

Sí No

¿Le gustan a los accionistas los dividendos?

ESQUEMA PARA LLEGAR A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA

Sí NoPague dividendos Recompre acciones

retenidas

Deuda<Nivel óptimo (sub apalancada)¿Hay amenaza de take over?

Sí No

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Estructura Optima: pasos s/DAMODARAN

Duration Currency Effect of InflationUncertainty about Future

Growth Patterns Cyclical ity &Other Effects

Define DebtCharacterist icsDuration/Maturity

CurrencyMix

Fixed vs. Floating Rate* More floating rate - if CF move with inflation

- with greater uncertainty on future

Straight versusConvertible- Convertible ifcash flows low now but high

exp. growth

Special Featureson Debt

- Options to make cash flows on debt match cash flows on assets

Start with the Cash Flowson Assets/Projects

Overlay taxpreferencesDeductibil ity of cash flowsfor tax purposes

Differences in tax ratesacross different locales

Consider Analyst Concerns- Effect on EPS

- Value relative to comparables

Ratings Agency- Effect on Ratios

- Ratios relative to comparables

Regulatory Concerns- Measures used

Factor in agencyconfl icts between stockand bond holders

Observability of Cash Flowsby Lenders

- Less observable cash flows lead to more confl icts

Type of Assets f inanced- Tangible and l iquid assets create less agency problems

Existing Debt covenants- Restrictions on Financing

Consider Information Asymmetries Uncertainty about Future Cashflows- When there is more uncertainty, itmay be better to use short term debt

Credibil ity & Quality of the Firm- Firms with credibil ity problemswill issue more short term debt

If agency problems are substantial, consider issuing convertible bonds

Can securit ies be designed that can make these different entit ies happy?

If tax advantages are large enough, you might override results of previous step

Zero Coupons

Operating LeasesMIPs

Surplus Notes

ConvertibilesPuttable BondsRating Sensitive

NotesLYONs

Commodity BondsCatastrophe Notes

Design debt to have cash flows that match up to cash flows on the assets f inanced

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HEDGING?

• Curioso: COMENTARIOS Lufthansa, Dreyfus

• Lufthansa

“ El HEDGING NO SIEMPRE RESUELVE los

PROBLEMAS.”

“Me HEDGEO contra un MONOPOLIO.”

. Dreyfus

“Los SWAPS de Tasas y de Monedas si que sirven pero ………los Forwards y Opciones

NO sirven TANTO !.”

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HBR: G. DonaldsonCorporate Debt Policy

• 1) Un CLASICO !!. Fijamos Politica de Endeu-

damiento según la Caja. Cual Caja?. FCF?

. 2) Tomo el Cash Flow mas adverso y defino el posible horizonte de tiempo y la generación de caja LIBRE para : pagar Intereses, capital y otras cargas financieras fijas ( dividendos?).

. 3) Eso DEFINE mi capacidad de pago de Deuda e intereses MÁXIMA.

. 4) Es FACIL Endeudarse y MUY DIFICIL lograr DESENDEUDARSE !. OJO: Flexibilidad !!!!

. 5) Ver TIMING,MKT,LIQUIDEZ,CONCENTRA-CIÓN de VENCIMIENTOS.

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Política de Distribución de Dividendos

• Que son? : $$ y en acciones.

• Importan: Mucho o Poco ?

• Estabilidad de los Dividendos.

• Alternativa al uso de Fondos Retenidos

• Se usan primero o no?

• Que prefieren los gerentes?

• Condiciones que se deben dar para su uso.

• UTILIDADES Liquidas y disponibles ?

• Que es ? Donde estan?

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