TÍTULOS PATRIMONIO AUTÓNOMO COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE ...

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Comité Técnico: 12 de junio de 2015 Acta No. 767

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TÍTULOS PATRIMONIO AUTÓNOMO COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PRODUCTOS AGROPECUARIOS - CIPA

CALIFICACIÓN INICIAL

DEUDA DE LARGO PLAZO A

Cifras en millones de pesos colombianos (COP) al 30 de abril de 2015

Activos: COP100.091. Pasivo: COP72.819. Patrimonio: COP27.272.

Utilidad operacional: COP1.795. Pérdida neta: COP82.

Historia de la calificación: Calificación inicial Jun./15: A

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Emisor: Patrimonio Autónomo Compañía Industrial de Productos Agropecuarios - CIPA

Originador: Compañía Industrial de Productos Agropecuarios – CIPA Monto a emitir: COP50.000 millones Series: Una serie Derecho que confieren: Recibir el capital al vencimiento del título y devengar rendimientos

financieros en los términos y condiciones señaladas en el título y en el prospecto de emisión y colocación.

Fecha de emisión: Por definir Saldo: Por definir Amortización del capital: Año 6: 20%; Año 7: 20%; Año 8: 20%; Año 9: 20%; Año 10: 20%. Interés: IPC+7% Periodicidad pago de intereses: Semestral Agente estructurador: Correagro S.A. Administrador: Deceval S.A. Agente de manejo Fiduciaria de Occidente S.A. Representante de los tenedores: Por definir

INTRODUCCIÓN

El Patrimonio Autónomo (P.A.) Compañía Industrial de Productos Agropecuarios – CIPA fue creado con el fin de emitir títulos de contenido crediticio por COP50.000 millones. El repago de capital y de intereses de la titularización (activo subyacente) será resultado de las ventas de CIPA a un grupo de clientes selectos, cuyos derechos económicos serán cedidos al fideicomiso. Los clientes selectos serán escogidos a través de la implementación de una clasificación. Esta se realizará considerando la antigüedad de la empresa en el mercado colombiano y como cliente de CIPA, el volumen de ventas y un periodo de pago de su cartera menor a 30 días (proceso de que se detalla en la sección de la titularización).

CIPA usará los recursos provenientes de esta colocación para las siguientes acciones, con la misma prioridad en que se enumeran: 1) el pago de las obligaciones de CIPA con Seaboard Overseas Management Company Ltd. (Seaboard), principal accionista y proveedor de la compañía, que, a diciembre de 2014, representaban COP28.203 millones; 2) la sustitución de pasivos financieros por COP10.700 millones, y 3) la inversión en infraestructura por COP9.000 millones (que incluye la ampliación de la capacidad instalada en las plantas de Bello y Cartago, el montaje o adquisición de una planta de producción para atender el mercado del altiplano cundiboyacense y la incursión en nuevos negocios relacionados con implementaciones tecnológicas en nutrición animal y con la cadena productiva porcina).

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TÍTULOS PATRIMONIO AUTÓNOMO COMPAÑÍA INDUSTRIAL DE PRODUCTOS AGROPECUARIOS CIPA

Una calificación de riesgo emitida por BRC Standard & Poor´s –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Para todos los efectos, la mención de los siguientes términos dentro del presente documento tendrá el significado que se le atribuye a continuación:

Activo subyacente: Corresponde a los flujos

futuros de caja derivados de las ventas de CIPA a un grupo de clientes selectos. A través de una instrucción de giro irrevocable, el originador solicitará a dichos clientes que los ingresos derivados de sus operaciones comerciales sean girados directamente a las cuentas del fideicomiso definidas por el agente de manejo.

Clientes selectos: Son aquellos clientes que

regularmente realizan compras de alimentos balanceados a CIPA y que fueron seleccionados por el originador para formar parte de la presente estructura de acuerdo con una puntuación otorgada con base en los siguientes criterios: 1) la antigüedad en el mercado; 2) la antigüedad de la relación comercial con CIPA; 3) el volumen de compras, y 4) la rotación de cartera. En la Sección 3 presentamos una descripción más detallada de cada uno de estos criterios.

Clientes sustitutos: Son aquellas compañías que

ingresarían al Patrimonio Autónomo (P.A) CIPA en caso de que baje el nivel de ventas de los clientes selectos. El Agente de Manejo seleccionará a dichos clientes. La selección seguirá la misma metodología para definir a los clientes selectos.

Dilución: Hace referencia a cualquier reducción en

el saldo de la cartera no relacionada con demoras y vencimientos de pago; no obstante, obedece a devoluciones de productos, errores en las condiciones de facturación o en la entrega de mercancía, entre otros. Incumplimiento o pérdida: De acuerdo con la

política de cartera de CIPA, cuando han pasado más de 30 días desde la fecha de pago acordada sin que la compañía o el P.A. CIPA haya recibido el desembolso correspondiente por parte del cliente se considera que ha presentado un incumplimiento sobre tal factura.

Índice de siniestralidad: Este valor incorpora el

comportamiento que presentaron las variables de dilución e incumplimiento entre 2008 y 2014; además considera la reducción histórica de las ventas provenientes de los clientes selectos y los paros no programados en la operación de CIPA. Una vez ponderados estos factores y los mecanismos de cobertura que el originador y el P.A. CIPA definieron para mitigar dichos riesgos, el

prospecto de emisión estableció el índice de siniestralidad en 0,768%, valor que se mantendría fijo durante la vida de la titularización.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

El Comité Técnico de BRC Standard & Poor’s asignó la calificación inicial de deuda de largo plazo de A a los Títulos Patrimonio Autónomo Compañía Industrial de Productos Agropecuarios - CIPA. Acorde con nuestra metodología, la calificación de una titularización se basa en los siguientes tres factores: 1) la calidad del activo subyacente y de los mecanismos de cobertura del esquema; 2) la calidad crediticia del originador y/o administrador, y 3) la estructura legal. Si bien los dos primeros factores registran un comportamiento favorable, pues en un escenario de estrés la cobertura mínima del servicio de la deuda de la titularización con los flujos de caja del fideicomiso son de 1,39 veces (x) y CIPA ha registrado una dinámica financiera positiva en los últimos tres años, la opinión legal emitida por la firma De la Calle Londoño López & Posada - DLP sobre la titularización (la cual está basada en los documentos suministrados por el originador) muestra que la estructura presenta riesgos de diferente naturaleza (descritos en este documento) que no permiten su funcionamiento adecuado a la luz de la regulación colombiana actual en un escenario de insolvencia económica o bancarrota de CIPA. En vista de lo anterior, la dinámica futura de la titularización dependería del desempeño financiero de CIPA. No obstante, el riesgo asociado a la capacidad de pago de los títulos es superior a la de la compañía pues la estructura no contempla un mecanismo para que el sobrecolateral, definido en cinco veces el valor de la emisión, se mantenga durante toda la vigencia de la titularización y permita honrar todos los compromisos adquiridos con los inversionistas aún en un escenario de incumplimiento del PA. De manera adicional, los aportes que el originador pudiera realizar, dependerían de la prioridad que la entidad asigne a esta emisión frente a otras obligaciones que haya adquirido dado que no existe un documento legal que obligue a la entidad a ello.

En este sentido, destacamos lo mencionado en la opinión legal: “… Por último, es preciso señalar que la estructura de la titularización objeto de esta Opinión Legal, en caso de un default de la emisión, concede el



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derecho a los tenedores de los títulos el derecho a solicitar la liquidación de los activos y derechos de contenido económico de los que sea titular el Patrimonio Autónomo, exclusivamente...” La opinión legal identifica como uno de los riesgos más importantes de la estructura la limitación legal que existe para la titularización del activo subyacente. Esta limitación deriva de la prenda que actualmente acredita Seabord sobre el total de su cartera, como respaldo de las sumas que el originador le adeuda por compras de materias primas. De acuerdo con tal opinión, esta garantía da prioridad a Seabord sobre cualquier obligación que el originador respalde con sus cuentas por cobrar. Esto supedita la calidad del activo subyacente de la titularización al levantamiento de dicha prenda, hecho sobre el que no tenemos certeza de que ocurra dado que los recursos adeudados por el originador provendrían de los dineros obtenidos con la presente titularización.

Los documentos que respaldan la estructura establecen una condición suspensiva para el levantamiento de la prenda que acredita Seabord sobre la cartera, lo que significa que la cancelación de esta garantía ocurrirá una vez CIPA pague a su proveedor sus adeudos. En línea con lo anterior, destacamos algunas de las precisiones mencionadas en el concepto: “La cancelación de las cuentas con Seaboard, adeudadas por CIPA S.A. en razón de la compra de materias primas resulta ser de primera prioridad y el contrato de fiducia exige que la prenda a favor de Seaboard sea cancelada antes de la colocación, con la condición suspensiva por parte de Seaboard una vez el Patrimonio Autónomo CIPA coloque los títulos y se le cancele con los dineros producto de la colocación…”” …Las implicaciones que podría tener sobre la estructura la condición suspensiva por parte de SEABOARD son de gran trascendencia, toda vez que los bienes sobre los que recae su garantía de prenda son nada menos que el inventario y las cuentas por cobrar que hacen parte de los establecimientos de comercio de CIPA S.A. ubicados en los municipios de Bello (Antioquia), y Cartago (Valle del Cauca). Siendo estos activos generadores del Activo Subyacente de la titularización, el cumplimiento de la condición es indispensable para la desafectación y la eliminación de la prelación a favor de SEABOARD sobre la cartera futura de CIPA S.A., en tanto bien derivado o atribuible de aquellos que amparan la deuda a favor de SEABOARD…”. Los documentos que respaldan la estructura no establecen ningún procedimiento de endoso o transferencia de la propiedad de las facturas

generadas de las ventas a los clientes selectos al P.A. CIPA. En este sentido la opinión legal identifica tres factores de riesgo: 1) las cuentas por cobrar, representadas en facturas o títulos valores, que componen el activo subyacente podrían incorporarse dentro de la masa de activos de CIPA en caso de un evento de insolvencia o liquidación; 2) el P.A. CIPA no tendría herramientas suficientes para interponerse a acciones legales potenciales que emprenda del originador para reclamar los recursos derivados de las ventas a los clientes selectos, y 3) el recaudo de la cartera y, consecuentemente, la suficiencia de recursos para que el P.A. cumpla con sus compromisos frente a los tenedores de los títulos dependerán de las acciones de cobro que realice CIPA. De acuerdo con el concepto legal, el agente de manejo podrá mitigar los riesgos derivados de ventas inexistentes o por la no aceptación de las facturas remitidas a los clientes a través del informe que emitiría el revisor fiscal de CIPA y el originador sobre el detalle de las ventas y la cartera de los clientes selectos. No obstante, este procedimiento dependerá exclusivamente de las gestiones de las entidades relacionadas con el originador y no establece ningún mecanismo de control que pudiera ejercer una tercera parte o el agente del manejo del fideicomiso directamente.

Según la opinión legal, todas las ventas que se realicen a través de instrumentos de cobro o títulos valores solamente formarán parte del P.A. CIPA una vez se cumplan los siguientes cuatro requisitos: “…es preciso reiterar que las ventas futuras que CIPA S.A. celebre con los Clientes Selectos podrán, o no, instrumentarse y representarse en documentos de cobro o títulos valores, como facturas cambiarias. En consecuencia, bien puede ocurrir que unas ventas a Clientes Selectos se representen en facturas mientras otras no. Hecha esa precisión, es del caso advertir que en caso que las cuentas de cobro se hayan instrumentado en facturas cambiarias, el Activo Subyacente entrará al Patrimonio Autónomo CIPA cuando concurra lo siguiente: (i) que CIPA S.A. libre la respectiva factura, (ii) que CIPA S.A. entregue al Comprador Selecto el original de la factura librada que a él le corresponda, (iii) que el Cliente Selecto acepte la factura (en forma expresa o tácita), y (vi) que CIPA S.A. endose al Patrimonio Autónomo CIPA, en propiedad y con responsabilidad, la factura librada y aceptada. En este caso, el instrumento se excluirá del patrimonio del Originador cuando entré [sic] a conformar el Patrimonio Autónomo CIPA y, en consecuencia, sólo desde entonces ese título valor dejará de constituir prenda general de los acreedores de CIPA S.A...”



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Por otra parte, el concepto identifica como un riesgo la posibilidad de acciones legales por parte de CIPA para reclamar los valores asociados a facturas que no fueron endosadas al P.A., tal como se evidencia a continuación: “… es posible que CIPA S.A. cobre por vía ejecutiva las facturas de venta que libre y no endose al Patrimonio Autónomo CIPA. En ese proceso ejecutivo, el Patrimonio Autónomo CIPA carecerá de legitimidad para oponerse a que el efectivo sea dado al Originador…”.

Los documentos de la emisión definieron la obligatoriedad de que tanto el revisor fiscal como CIPA remitan al agente de manejo un informe relacionado con el desempeño de los clientes selectos. En este sentido, la revisoría presentará el detalle de las ventas efectuadas a los clientes selectos y los recaudos realizados; por su parte, la compañía enviará mensualmente una certificación, firmada por revisoría fiscal, que detalla la identificación de los clientes, el número, la fecha y el valor de la factura, el plazo de pago, recaudos, morosidad, y rotación de cartera para cada uno de los clientes selectos. De manera adicional, al cierre de cada trimestre el originador remitirá un informe de ventas y estado de las cuentas por cobrar de todos los clientes de la compañía. La estructura define la constitución de fondos de reserva y otros mecanismos de cobertura tales como la sobrecolaterización de cinco veces del valor la emisión con los activos del PA durante todo el periodo de la titularización, los fondos de reserva de amortización de capital e intereses, la recomposición de flujos de caja por parte del originador y la selección de clientes sustitutos. Si bien estos mecanismos son coherentes con los riesgos asociados con la emisión y con la operación de CIPA, la estructura operativa y legal que los respalda podría ser insuficiente para garantizar su correcta implementación.

Según los documentos que respaldan la estructura, el agente de manejo garantizará que la sobrecolaterización se mantenga durante toda la titularización. Para este fin, la fiduciaria actualizará semestralmente la valoración del Patrimonio Autónomo, cuyos datos de referencia son el Índice de precios al consumidor (IPC) y los flujos de caja esperados por CIPA. Los tres fondos definidos en esta emisión de títulos son los siguientes: 1) el fondo de reserva de amortización de capital, el cual será provisionado a partir del año sexto de operación de la estructura. Mientras que el primer pago de capital se provisionará con 20 meses de

antelación, los demás se provisionarán 10 meses antes de la fecha de amortización programada; 2) el fondo de reserva de intereses se provisionará mensualmente con una antelación de ocho meses frente al siguiente pago programado; 3) el fondo de cobertura permanente, el cual se definió en un valor de COP636 millones y que serviría para pagar 1,5 pagos de intereses; este fondo será alimentado con recursos de la titularización y servirá como respaldo en caso de que los flujos de la estructura sean insuficientes para cumplir con las obligaciones establecidas en el fideicomiso, asimismo, la recomposición de este fondo se realizaría con los excedentes a los que tuviera derecho CIPA dentro del proceso de titularización.

Adicionalmente, los documentos que respaldan la estructura establecen que una vez se hayan agotado los demás mecanismos de cobertura (ver Gráfico 3), la fiduciaria escogerá a los clientes sustitutos con base en una clasificación que considera los siguientes criterios: la antigüedad de la relación comercial del cliente con CIPA, el volumen de ventas y el comportamiento de la cartera (concepto que se desarrollará en la sección de la titularización). Los factores de riesgo identificados en cada uno de los mecanismos de respaldo se describen a continuación: 1) La sobrecolaterización dependerá de los flujos reales que ingresen al fideicomiso, lo que está supeditado principalmente a la gestión comercial y operativa de CIPA y a los efectos de esta sobre los resultados de la compañía, y las estrategias que pudiera plantear su competencia 2) Como se mencionó previamente, La recomposición de los flujos de caja por parte del originador dependerá de su voluntad de pago, ya que los documentos de la estructura no definen claramente el alcance de la responsabilidad de CIPA y no existen mecanismos legales que lo vinculen de manera directa. 3) La restricción impuesta al originador para realizar operaciones de factoraje o la constitución de garantías adicionales no cubre la cartera de los potenciales clientes sustitutos. La opinión legal hace referencia a este aspecto de la siguiente manera: “..Así mismo, apuntamos que la reseñada obligación de no hacer, y en particular aquella de la que dará cuenta el revisor fiscal en las certificaciones que mes a mes remitirá al Patrimonio CIPA, solo se referirán a las operaciones de factoring que se celebren con Clientes Selectos. Así, quedarían descubiertos activos que generan el activo subyacente, o por lo menos tienen la virtud de hacerlo, como es el caso de las operaciones con clientes no selectos. Esto último cobra relevancia al tomar en



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consideración que los clientes no selectos podrían ser clientes sustitutos con los que se recompondría el flujo objeto del proceso...” Además, el concepto menciona que lo siguientes factores no están claramente definidos en los documentos que respaldan la estructura: 1) El procedimiento de recaudo de las facturas y su transferencia al P.A. CIPA; en este sentido, el concepto legal define lo siguiente: “En efecto, el procedimiento de recaudo de las facturas y su transferencia al Patrimonio Autónomo CIPA no están definidos con claridad en los documentos por los que se estructura el proceso de titularización, de forma tal que no se encuentran detallados los tiempos máximos que deben tomar

dichos procedimientos”.

2) El plazo que tiene la compañía para informar al agente de manejo sobre circunstancias de las que tenga o deba tener conocimiento que: a) afecten o puedan afectar la titularidad y existencia del Flujo Futuro de Caja y de los recursos fideicomitidos; b) afecten o puedan afectar la validez y eficacia del desarrollo normal de la Titularización, acorde a lo establecido en el presente Prospecto, o c) que afecten o puedan afectar la existencia y estabilidad del Fideicomiso.

El prospecto de emisión y el contrato de fiducia definen la incorporación de una fiducia en garantía, la cual estaría constituida por la maquinaria, el equipo agroindustrial y dos lotes ubicados en las plantas de producción de Bello y Cartago. Este mecanismo se constituye con el fin de que CIPA no afecte u otorgue garantías sobre los generadores del activo subyacente. No obstante, la incorporación de dicha fiducia al P.A. estará supeditada al pago de las obligaciones que CIPA mantiene con las entidades financieras que son las principales beneficiarias de dichos activos, el cual sería realizado con recursos provenientes de la titularización.

Como se mencionó previamente, CIPA pretende sustituir pasivos financieros con los recursos obtenidos de la titularización. Con esta operación el originador lograría un cambio en la composición del plazo de su endeudamiento, y la cancelación de la fiducia en garantía y una hipoteca que existe sobre los bienes que la estructura incluiría al P.A. CIPA. Sin embargo, de acuerdo con el concepto legal, aún no existe una versión definitiva sobre los términos en los que se llevaría cabo la cancelación de las garantías que mantienen las entidades financieras y esta transacción

dependerá del proceso de colocación de los títulos objeto de calificación. El concepto legal hace referencia a la posibilidad de que el originador constituya nuevas operaciones en el mercado de valores garantizadas con bienes diferentes a los que constituyen el activo subyacente de esta estructura, sin que se requiera la aprobación de los tenedores de títulos. Este hecho afectaría las garantías con las que cuenta esta titularización y, consecuentemente, su capacidad de pago.

Al respecto, destacamos lo mencionado en el concepto legal “En el evento en que CIPA pretendiera adelantar en el futuro una nueva originación, cuya emisión o titularización tuviera como fundamento jurídico el mismo patrimonio autónomo, sería indispensable obtener la autorización previa de los tenedores de los títulos y la respectiva modificación de la Minuta del Contrato de Fiducia Mercantil, en la que deberían incorporarse las implicaciones jurídicas y financieras que permitieran la aceleración de las obligaciones de una y otra emisiones. Sin perjuicio de lo anterior, es pertinente señalar que en los documentos legales del proceso no se incorpora restricción alguna para que CIPA pueda realizar en el futuro una nueva originación a partir de nuevos o diferentes flujos de caja proyectados, cartera o en general cualquier otro activo o derecho económico de su propiedad, ya sea modificando el PA analizado o a través de cualquier otro vehículo jurídico apto para el efecto”. Un elemento adicional que identifica el concepto legal como un factor que pudiera impactar de manera desfavorable la calidad del activo subyacente, es que la póliza de ventas a crédito de Mapfre no cubre aquellas provenientes de los clientes selectos: “… Con el fin de mitigar la mayor exposición a riesgos de crédito, el concepto legal hace referencia a la inclusión del P.A. como beneficiario de esta póliza, tal como se menciona a continuación: “… Así mismo, debería modificarse en un sentido por el que se precisara que la cobertura del seguro comprende los derechos económicos de las ventas a Clientes Selectos, no obstante ser de propiedad del Patrimonio Autónomo CIPA por virtud del proceso de titularización...” En relación con los clientes selectos, las compañías seleccionadas muestran relaciones comerciales de largo plazo con CIPA y han representado el 30% promedio de los ingresos de CIPA entre 2011 y 2014. No obstante, su comportamiento de ventas ha sido decreciente (2014:-0,05%; 2013: -11,5%; 2012:



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30,2%), lo que deriva de la reducción de los ingresos de su principal cliente durante 2014, debido a un cambio de modalidad de compra a través de licitación, hecho que supeditará los ingresos provenientes de este cliente a las mejores condiciones que pueda brindar CIPA frente a sus competidores. De manera particular los ingresos de

2014 también se vieron impactados por la reducción promedio de 16% en las ventas a otras tres compañías. Esta dinámica decreciente se ha visto compensada por los incrementos superiores reportados en los últimos tres años de más de 100% en 2012, 8% en 2013 y 44% en 2014 de dos empresas que tienen la segunda y tercera participación en los ingresos de clientes selectos. Esto proporciona mayor estabilidad sobre los flujos dadas las condiciones de incertidumbre sobre el principal cliente de la entidad. Un factor que ponderamos positivamente es el adecuado desempeño de la cartera de los clientes selectos (de acuerdo con la información disponible), pues entre 2011 y 2014 solamente un cliente de este grupo registró una mora superior a 30 días, dinámica consistente con la observada en la cartera de la compañía cuya participación era de 96% en la cartera corriente o con vencimiento menor a un mes en el mismo periodo de análisis. Lo anterior se explica por la naturaleza propia del negocio y el adecuado comportamiento de pago que mantienen sus clientes, y los avances que tuvo la entidad en la definición e implementación de procesos de originación y cobranza de cartera. No obstante, consideramos como una oportunidad de mejora políticas más robustas para definir cupos de crédito, lo que es significativo considerando los riesgos legales a los que se enfrenta la estructura, y en particular el activo subyacente.

La asignación de cupos está sujeta a la solvencia económica, financiera y jurídica del cliente, criterios que son analizados por un comité de crédito y cuyo fundamento son los estados financieros de la compañía, indicadores financieros, certificado de constitución de la compañía emitido por la cámara de comercio. No obstante, la evaluación de dichos aspectos no está totalmente respaldada por análisis cuantitativos, lo que se compara negativamente con otras compañías calificadas por BRC Standard & Poor’s. Adicional a lo anterior, según la información del calificado cerca del 30% de las aprobaciones de cupo de crédito incumplen con los parámetros definidos por la compañía en términos de la no exigencia de garantía real o porque algunas empresas incumplen con los criterios para ser incluidos en la póliza de seguros de venta a crédito, lo cual representa una variable que sirve de base para decidir la asignación de cupo. En

términos de los procesos de recuperación, la compañía mantiene procedimientos de cobro aceptables por cada una de las franjas de morosidad.

De acuerdo con la información proporcionada por la compañía, las mejoras que ha realizado para optimizar sus procesos, incrementar su capacidad, y mantener sus plantas se han traducido en una mejora del indicador de dilución; ya que antes de 2008 era de 0,33% y al cierre de 2014 se ubicó en 0,14%. Consideramos que estas mejoras son un factor positivo, teniendo en cuenta el efecto que este indicador puede tener sobre la calidad de la cartera titularizada. A pesar del buen desempeño histórico observado en la cartera de CIPA, y particularmente en la de los clientes selectos, consideramos como un factor de incertidumbre que dentro de la estructura no se incorporen mecanismos dinámicos que mitiguen los posibles efectos desfavorables que pudiera tener sobre la calidad de las cuentas por cobrar un incremento en los indicadores de dilución y de incumplimiento.

Con el fin de estimar la capacidad que tendrían los flujos de caja que ingresarían al fideicomiso para cumplir con las obligaciones adquiridas con los inversionistas aplicamos un escenario de proyección. En tal escenario asumimos que para el cierre de 2015 las ventas de los clientes selectos tendrían el mismo comportamiento que el observado en 2014 (año con el crecimiento más bajo), y en años posteriores crecerían en niveles similares a la inflación; de igual forma, el recaudo de cartera se comportaría de acuerdo con la dinámica observada en los últimos tres años. Los resultados muestran coberturas mínimas de 3,35x en 2019, cifras que resultan coherentes dado que en ese año el fideicomiso iniciaría la amortización de capital de los títulos. En un escenario de estrés sometimos a condiciones de tensión las ventas de los clientes selectos y de su cartera con CIPA. En este escenario asumimos la máxima tasa de reducción de los ingresos y el mayor periodo de pago observados históricamente en cada uno de los clientes. Los resultados muestran coberturas mínimas de 1,39x en 2024, hecho que se sustenta en el buen comportamiento de pago de los clientes selectos y en un requerimiento promedio del 15% de los recursos mensuales que ingresan al fideicomiso para que este cumpla con las obligaciones adquiridas con los tenedores de títulos.

El tercer elemento de nuestro análisis es el desempeño financiero y la capacidad de pago de



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CIPA. Destacamos como un aspecto relevante la entrada en 2010 de su accionista, Seaboard Overseas Management Company Ltd. (Seaboard), pues su conocimiento y experiencia fueron fundamentales para que la compañía alcanzara mejores prácticas de gobierno corporativo y definiera un direccionamiento estratégico, aspectos que se han traducido en resultados financieros favorables tales como un crecimiento promedio anual de 19,8% de los ingresos entre 2012 y abril de 2015; la mayor estabilidad en los indicadores de rentabilidad de la entidad, pues entre 2012 y abril de 2015 el coeficiente de variación del margen bruto (definido como desviación estándar/promedio del margen bruto) fue de 2,2%, porcentaje inferior al 25% observado entre 2009 y 2011, y la generación promedio anual de efectivo de COP5.094 millones entre 2012 y 2014, cifra superior a los COP1.277 millones observados entre 2009 y 2011.

CIPA es una compañía dedicada a la venta de alimentos balanceados para todas las líneas de explotación animal, cuya mayor participación por nivel de ventas está en los sectores porcino, (53,5%), avícola (11,04%), engorde (12,11%) y mascotas (11,42%). La estrategia de CIPA se basa en los siguientes factores: 1) la diferenciación de su producto a través de innovación y desarrollo; 2) la producción personalizada de alimentos balanceados, 3) la focalización en nichos considerados estratégicos (porcino, piscícola, mascotas, ganadería) los cuales tienen mayor rentabilidad, menores presiones de precios de la competencia, y la posibilidad de llevar a cabo procesos de integración vertical, y 4) el incremento de su producción, a través de la ampliación de la capacidad de sus plantas y de la incursión en una de las principales plazas de consumo de alimentos balanceados con su producción propia a partir de 2016, pues actualmente tiene presencia a través de maquila. Como se presenta en la Tabla 1, entre 2011 y abril 2015, la compañía ha logrado incrementos anuales de 16,25%, 29,85%, 11,76% en las líneas de porcicultura, mascotas y ganadería. Estos resultados derivan principalmente de los avances alcanzados en materia de integración vertical en la línea porcina como producto de su incursión en la comercialización de carne de cerdo, mediante la entrada en operación de La Comarca, a través de la modalidad de coinversión (joint venture), el cambio en la imagen de algunos de los productos de venta para mascotas, la mayor dinámica comercial con sus distribuidores y el reconocimiento de CIPA asesor y producto de alimentos personalizados, lo cual es una ventaja competitiva frente al sector. Tabla 1. Ventas por línea de negocio

Línea 2012 2013 2014 abr-14 abr-15 2012 2013 2014 abr-15 2013 2014 abr-15

PONEDORAS 20.413 23.172 25.807 8.758 7.809 12,84% 13,66% 13,57% 11,04% 13,52% 11,37% -10,84%

ENGORDE 16.466 19.631 25.422 7.530 8.569 10,36% 11,57% 13,36% 12,11% 19,22% 29,50% 13,81%

PORCICULTURA 86.254 84.494 91.642 26.502 37.850 54,25% 49,80% 48,17% 53,50% -2,04% 8,46% 42,82%

GANADERIA 8.016 8.916 8.830 2.806 3.315 5,04% 5,25% 4,64% 4,69% 11,23% -0,96% 18,16%

MASCOTAS 11.285 14.439 19.221 5.563 8.079 7,10% 8,51% 10,10% 11,42% 27,95% 33,12% 45,22%

SALES 443 436 476 153 180 0,28% 0,26% 0,25% 0,25% -1,58% 9,17% 17,39%

PISCICULTURA 4.487 6.137 7.234 2.181 4.371 2,82% 3,62% 3,80% 6,18% 36,77% 17,88% 100,47%

EQUINOS 1.404 1.397 1.441 439 499 0,88% 0,82% 0,76% 0,71% -0,50% 3,15% 13,54%

OTRAS ESPECIES 203 215 219 69 79 0,13% 0,13% 0,12% 0,11% 5,91% 1,86% 14,19%

MAQUILA 934 957 526 ND ND 0,59% 0,56% 0,28% #VALUE! 2,46% -45,04% ND

MATERIA PRIMA 9.080 9.888 7.713 ND ND 5,71% 5,83% 4,05% #VALUE! 8,90% -22,00% ND

CARNE 0 0 1.704 ND ND 0,00% 0,00% 0,90% #VALUE! ND ND ND

TOTAL 158.985 169.680 190.234 54.001 70.752 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 6,73% 12,11% 31,02%

Participación CrecimientoVentas

Fuente: CIPA En el mediano y largo plazo esperamos que la compañía mantenga una dinámica financiera favorable, como producto del incremento orgánico de las ventas de las líneas que atiende CIPA, la consolidación de algunos proyectos definidos en su estrategia comercial (financiados con recursos propios y no con dineros provenientes de la titularización) y por la mayor flexibilidad de la compañía para manejar su estructura de costos, aspecto que ha sido crítico en el desempeño de la entidad. No obstante, dada la naturaleza oligopólica del sector y las estrategias planteadas por las principales empresas que lo conforman, consideramos que la compañía reportará un crecimiento menor frente a las expectativas del originador.

La baja participación de mercado y el menor tamaño de la operación de CIPA impedirían que contrarreste totalmente las estrategias de la competencia, tales como ajustes de precios a la baja que obedezcan a estrategias comerciales agresivas, los mayores avances de estas empresas en materia de integración vertical y la posibilidad de brindar financiamiento directo a los productores avícolas o porcinos para que amplíen su capacidad productiva.

Al cierre de abril de 2015, las ventas de la compañía registraron un crecimiento anual de 31,45%, derivado de la consolidación de algunos aspectos de su estrategia comercial y por el incremento de los precios de sus productos, hecho observado a nivel sectorial debido al incremento en el valor de sus materias primas resultado de la revaluación del dólar. De acuerdo con las proyecciones de CIPA, sus ingresos crecerían a tasas de 25,58%, 18,67%, 16,29% entre 2015 y 2017 gracias a la consolidación de su negocio de integración vertical y su incursión en una nueva plaza con su marca propia. En nuestra opinión, esta meta es viable para 2015 dados los resultados observados en los primeros cuatro meses del año. No obstante, a partir de 2016 las tasas de crecimiento de las ventas serían inferiores a las proyectadas por CIPA considerando la dinámica competitiva del sector en el que participa y el impacto que esto puede tener en las expectativas de la compañía en eslabones de mayor



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valor en la cadena de proteína animal, los retrasos en la ejecución de algunos proyectos y la dependencia de algunos de los objetivos planteados de la ejecución de inversiones que se realizarían con recursos de la titularización. Los

proyectos que serían financiados con recursos de la titularización equivalen a COP9.000 millones y son la compra o la adecuación de una planta en Bogotá, el montaje de la granja de genética porcina, y la ampliación de la capacidad de producción de las plantas de Bello y Cartago.

En línea con su proyecto de integración vertical, la compañía espera incursionar en la venta de genética porcina. Para este fin, CIPA estableció un convenio con la firma Danbred International de Dinamarca, a través del cual proveerá a los porcicultores vientres destinados a la producción de cerdos para su comercialización. Aún está pendiente la aprobación de los permisos para la importación de los animales; no obstante, ya cuenta con la granja donde se desarrollaría este proyecto. En relación con la incursión de la compañía en nuevas plazas, CIPA no ha definido el mecanismo mediante el cual realizará este proceso, el cual podría ser a través de la compra de una empresa o la construcción de una nueva planta. Para 2015, la compañía planea reforzar el segmento de mascotas con estrategias comerciales, la oferta de nuevos productos que complementan los que vende actualmente y el fortalecimiento de sus cadenas de distribución; en el segmento de ganadería planea incrementar su presencia en dos ciudades. De igual forma, planea ampliar su producción de cerdos a través de La Comarca y con nuevas alianzas con productores porcinos. Un factor adicional que limitaría los ingresos de CIPA, al menos en 2015, está relacionado con la dinámica de la industria porcina. Durante 2013 y 2014, la demanda de carne de cerdo en Colombia ha superado la oferta del sector, lo que generó el sacrificio temprano de los animales en al menos una semana. Esta situación ha impactado negativamente a CIPA, pues el mayor consumo de alimento balanceado por parte de los cerdos se da en dicho periodo. La compañía espera que esta situación se revierta a partir de 2016 debido a las inversiones que las granjas porcinas están efectuando para aumentar la capacidad de cría y engorde. El menor crecimiento de los costos (31,17%) frente al de los ingresos (31,45%) al corte de abril de 2015 generó un margen bruto de 7,5% similar al 7,53% observado en 2012 y 2013. Considerando el actual escenario de devaluación del peso colombiano

frente al dólar, destacamos positivamente los mecanismos de cobertura cambiaria implementados por la entidad, pues mitigaron de manera adecuada los riesgos derivados de la importación de su materia prima (maíz y soya), la cual representa el 70% de sus costos y cuyos precios están denominados en dólares. La efectividad de dichas políticas en el mediano plazo será una variable a la que daremos seguimiento teniendo en cuenta la volatilidad histórica registrada en el mercado cambiario. La entidad

definió una política de cobertura cambiaria del 100% de sus operaciones en moneda extranjera, a través de la constitución de contratos forward de tipo de cambio. La negociación de estos contratos se hace a precios de cotización de la Bolsa de Chicago más los costos relacionados con la naviera. La operación de cobertura se cierra una vez sea emitida la factura de importación. Otros factores que mitigaron los efectos desfavorables de la situación cambiaria fueron los menores costos en el transporte como producto de la disminución de los precios del petróleo, los precios bajos de las materias primas internacionales (commodities) observados en lo

que va de 2015 y los beneficios arancelarios de importación del maíz desde Estados Unidos como producto de la suscripción del tratado de libre comercio. La volatilidad en los precios del maíz y la soya, derivado de su cotización en bolsa y la naturaleza oligopólica del sector (70% de las ventas se concentran en tres empresas) son elementos que limitan los márgenes de rentabilidad de CIPA puesto que su posición de seguidor más que de fijador de precios le impide trasladar oportuna y completamente los cambios en el costo de sus materias primas al consumidor final, y sus menores frecuencias y volúmenes de compra frente a la de sus pares comparables limitan su flexibilidad para manejar el costo de su inventario. Un factor que le permitirá a la compañía obtener mejoras en este sentido es la reducción del periodo de entrega de pedidos a ocho días en 2015 desde 30 en 2014, debido a la importación de maíz desde Estados Unidos.

En 2014, los precios de la soya y el maíz registraron una reducción anual de 16,63% y 27,73%, respectivamente. Esta dinámica estuvo impulsada por las buenas condiciones climáticas que favorecieron la producción de estos bienes, la menor demanda de países consumidores como China debido a la desaceleración de su economía y por las mayores condiciones de estabilidad en países productores. No obstante, la caída registrada en los precios del petróleo derivó en una presión alcista en la cotización de los



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commodities en el último trimestre del año como producto de la mayor demanda de futuros agrícolas. Dada la tendencia a la baja del precio del petróleo, daremos seguimiento al impacto que este aspecto tenga sobre los precios de estas materias primas. Con el fin de lograr una posición de mercado más favorable e incursionar en algunas plazas que estaban restringidas por las presiones de precios de la competencia, la compañía está realizando las siguientes actividades: 1) la integración vertical en algunos de los sectores donde participa y 2) la implementación del proyecto desarrollado en conjunto con Seaboard, que consiste en la adquisición de sus materias primas bajo la modalidad extrabursátiles (OTC, por sus siglas en inglés), estrategia que se desarrollaría en posibles escenarios alcistas en los precios del maíz y la soya. De igual manera, destacamos las inversiones por

COP1.211 millones que realizó la empresa en 2014 en sus plantas, bodegas, equipos y procesos de formulación de productos con el fin de optimizar sus procesos, resolver cuellos de botella y, reducir los costos relacionados con operación y mantenimiento. Entre 2015 y 2017, de acuerdo con las proyecciones de CIPA, el margen bruto de la compañía alcanzará 9,2% promedio anual, cercano al observado en su grupo de pares. Estas proyecciones se basan en el crecimiento esperado de los ingresos, la flexibilización de sus costos (como producto de la importación de sus materias primas y de la implementación del sistema OTC) y en la capacidad de la compañía para obtener descuentos por pronto pago de sus insumos, una vez pague sus obligaciones vigentes con Seaboard. En nuestra opinión, el margen bruto sería menor que el proyectado por la compañía, considerando nuestras expectativas de un crecimiento menor de las ventas, y el hecho que el pago de los pasivos de Seaboard está supeditado al proceso de colocación de los títulos. Adicionalmente, nuestras proyecciones incluyen un factor de incertidumbre sobre la efectividad de la estrategia de compra a través de OTC, en un escenario de alza de los precios del maíz y la soya.

En la Tabla 2 presentamos el margen bruto para cada una de las líneas de negocio de la compañía. Como se observa, los sectores de mascotas, ganadería y piscicultura presentan márgenes brutos mayores que los de avicultura, donde anteriormente la compañía tenía una mayor concentración. Cabe mencionar que la línea de piscicultura registró menores márgenes debido a los costos más altos de las harinas animales observados al cierre de 2014. Dadas las expectativas

de la compañía, en el mediano plazo, las líneas porcina y de mascotas tendrían una mayor participación debido a la implementación de los proyectos de integración vertical y las estrategias comerciales y de fortalecimiento de las cadenas de abastecimiento. Tabla 2. Margen bruto por línea de negocio

Línea 2012 2013 2014 abr-14 abr-15 2012 2013 2014 abr-15 2013 2014 abr-15

PONEDORAS 1.927 1.349 1.342 348 470 9,44% 5,82% 5,20% 6,02% -30,00% -0,48% 35,02%

ENGORDE 2.092 1.518 1.419 393 381 12,71% 7,73% 5,58% 4,44% -27,43% -6,56% -3,27%

PORCICULTURA 2.696 4.893 6.900 1.850 2.400 3,13% 5,79% 7,53% 6,34% 81,52% 41,01% 29,71%

GANADERIA 1.151 979 1.290 434 398 14,36% 10,98% 14,61% 11,99% -14,98% 31,80% -8,38%

MASCOTAS 2.509 2.818 3.712 1.067 1.439 22,24% 19,52% 19,31% 17,81% 12,29% 31,75% 34,91%

SALES 75 66 58 19 19 16,83% 15,22% 12,22% 10,41% -10,97% -12,38% 0,11%

PISCICULTURA 398 445 311 107 165 8,88% 7,25% 4,30% 3,78% 11,67% -30,02% 54,18%

EQUINOS 155 141 259 77 88 11,02% 10,08% 17,99% 17,62% -8,94% 84,02% 14,62%

OTRAS ESPECIES 17 31 37 11 11 8,55% 14,50% 16,90% 13,48% 79,56% 18,67% -4,96%

TOTAL 11.822 12.502 15.820 4.306 5.369 7,44% 7,37% 8,32% 7,59% 5,75% 26,54% 24,70%

Utilidad Bruta Margen Bruto Crecimiento

Fuente: CIPA

Los gastos administrativos registraron un incremento de 13,28% al cierre de 2014, cifra superior al 10,42% observado entre 2012 y 2013. Este aumento se explica por la contratación de un buscador de talento (head hunter) para seleccionar al nuevo presidente de la

compañía, el incremento en algunos impuestos y mayores actividades de promoción. Lo anterior, sumado al desempeño de los costos y los ingresos, derivó en un margen operacional de 1,44%, cifra inferior al promedio anual de 1,99% observado entre 2012 y 2013 y a los de empresas con actividad similar en 2013 (3,2%). Dado que la compañía hizo algunos gastos en tiempo y forma durante 2014, esperamos que el margen operacional se ubique en valores históricos, aunque sería inferior frente a lo proyectado por la compañía. Por su parte, entre 2012 y 2014, el margen neto de la compañía ha registrado valores inferiores a los de sus pares comparables (0,08% frente a 0,04% en 2012 y 2013), lo que responde principalmente al pago de intereses asociados al servicio de la deuda y las pérdidas por diferencia en el tipo de cambio registradas en 2012. Teniendo en cuenta que el cambio proyectado en este margen dependerá principalmente de la reperfilación de la deuda que CIPA realice con los recursos de la titularización, daremos seguimiento a los resultados de dicha operación con el fin de establecer los potenciales efectos que esto tenga sobre dicho margen de rentabilidad. La incursión de la compañía en líneas de negocio más rentables permitió un mayor equilibrio entre la dinámica de crecimiento de los egresos operacionales, revirtiendo así la tendencia observada en el pasado. Esto ha generado un EBITDA estable promedio anual de COP5.139 millones entre 2012 y abril de 2015, superior al mostrado en los tres años anteriores (COP1.828 millones), y asimismo, en un margen EBITDA



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promedio de 3,01% superior al promedio anual de 1,90% registrado entre 2009 y 2011. Para el periodo 2015-2017, el originador espera que sus márgenes se ubiquen en promedio en 5,9%, meta que consideramos ambiciosa dado que el máximo histórico de la compañía ha sido de 3,1% y porque su cumplimiento está supeditado a la resolución de factores externos a la operación de CIPA. Una de las principales ventajas de CIPA frente a sus competidores es la flexibilidad de Seaboard en los plazos de pago de sus materias primas, lo que se ha traducido en un mejor flujo de efectivo. Al cierre de 2014, la compañía generó recursos por COP2.322 millones desde -COP2.335 millones en 2011. Estas sumas cubrieron el 93% de los requerimientos de capital de trabajo neto operativo (KTNO: cartera+ inventarios – cuentas por cobrar) al cierre de 2014 y generó un flujo de caja operacional (FCO) negativo de COP160 millones. Esto se derivó de los incrementos anuales de 18,31% y 22,62% de la cartera y el inventario como resultado del incremento de las ventas y por una política de mayor aprovisionamiento de inventario como producto de la reducción de las tasas arancelarias de importación. De acuerdo con las proyecciones de CIPA, la dinámica negativa del FCO se revertirá a partir de 2016 derivado de los ingresos esperados y por las eficiencias que lograría en la gestión de sus recursos de KTNO. En nuestra opinión, los resultados de los próximos años del FCO, si bien serían positivos, registrarían valores inferiores a los proyectados por el originador, pues la compañía mantendría requerimientos intensivos de capital de trabajo, ya que la incursión en los negocios de integración vertical podría implicar plazos de cobro más largos para sus clientes y debido a que el pago anticipado a proveedores dependerá de los recursos que obtenga de la titularización objeto de la presente calificación.

Entre 2012 y abril de 2015, el KTNO ha registrado valores negativos de COP4.641, COP5.475, COP3.669 y COP286 millones, lo que, como se mencionó previamente, se explica por el apalancamiento del originador en sus proveedores; lo anterior, generó que el periodo de pago a proveedores se ubicara en 94 días en abril de 2015 desde 50 días en 2011, año en que Seabord inició su operación dentro de CIPA. En línea con las proyecciones de eficiencia operacional, CIPA espera reducir la rotación de sus proveedores a 43 días en 2017, meta que depende de los resultados de la titularización. Por su parte, en abril de 2015, la rotación de inventario registró su máximo histórico ubicándose

en 47 días debido a la decisión puntual de mayor aprovisionamiento derivada de los beneficios arancelarios de importación de la materia prima desde Estados Unidos; en el periodo de proyección, la compañía espera que este indicador se mantenga en niveles similares al observado en 2014, dados los mayores requerimientos de materia prima derivados de su expansión.

La dinamización de las ventas observada entre 2012 y abril de 2015 generaron un aumento promedio anual del 28,58% en las cuentas por cobrar, de las que el 96% se ha mantenido en la franja corriente y con morosidad inferior a 30 días en el mismo periodo. La calidad de la cartera de CIPA se debe a la implementación de políticas de control y monitoreo de la compañía, cuya continuidad será relevante ante un posible escenario en el que la entidad otorgue mayores plazos a sus clientes con el fin de contrarrestar las estrategias de sus competidores. CIPA financió sus requerimientos de inversión (CAPEX) del periodo 2012 a 2014, COP1.947 millones promedio anual, a través de pasivos financieros, cuyo servicio de deuda representó 16,4% en promedio de los ingresos de la compañía en el mismo periodo de análisis. De acuerdo con las proyecciones de CIPA, la generación de FCO positivo permitirá cubrir la totalidad de sus inversiones programadas e incrementarlas a un valor promedio anual de COP2.600 millones entre 2015 y 2017. No obstante, el plan de expansión de la compañía podría requerir recursos adicionales a los derivados de la titularización, lo que sumado al comportamiento histórico observado indica que es poco probable que la compañía alcance esta meta, en nuestra opinión. Además, el originador debería aportar recursos adicionales en caso de un evento de estrés sobre los flujos del fideicomiso. Al cierre de abril de 2015, el monto de deuda de la compañía era de COP16.411 millones, concentrada en un 92% en el corto plazo, lo que podría agregar presión a la liquidez ante un posible escenario de reducción de cupos de crédito o cambios en las condiciones ofrecidas por el sector financiero. CIPA espera cambiar su perfil de deuda a través del pago anticipado de algunas obligaciones con recursos provenientes de la titularización. Por ende, consideramos que el cumplimiento de esta meta es incierto, así como el impacto que podría tener sobre la dinámica financiera de la empresa. La mayor generación de EBITDA observada entre 2012 y abril de 2015 en comparación con la de 2009 y 2011, derivó en una marcada reducción de la



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relación deuda/EBITDA, y se ubicó en 2,66x desde 338x promedio anual. De acuerdo con las estimaciones del originador, incluyendo los recursos de la titularización, esta relación se ubicaría en torno a 4,41x a cierre de 2015, en contraste con nuestras proyecciones de 5,19x. Por ende, consideramos que la compañía afronta el reto de mantener una generación de recursos constante y una planeación adecuada de su endeudamiento futuro, con el fin de garantizar su sostenibilidad en el mediano y largo plazo.

Según la información proporcionada por el originador a diciembre de 2014 la compañía mantenía un proceso legal en contra por COP270 millones con una probabilidad del 90% de fallo a favor de CIPA.

2. INFORMACIÓN DEL ORIGINADOR

CIPA es una empresa dedicada a la producción y comercialización de alimentos balanceados para animales que contempla todas las líneas de explotación animal. Ofrece a sus clientes servicio de asistencia técnica especializada para las diferentes líneas de producción pecuaria y especies menores; para esto cuenta con un equipo de profesionales especializados en las diferentes especies. CIPA S.A. inició operaciones el 4 de marzo de 1968 en un local de 300 m2, en la ciudad de Medellín, Antioquia. Sus ventas ascendían a 50 toneladas mensuales, contando con tres operarios de planta y cuatro personas en la administración. Solo producía harinas para la línea porcina y ganadería de leche. Entre 1969 y 1978 la compañía logro el incremento de su producción a 300 toneladas mensuales y consolidó las líneas de ganadería, porcina e incursionara de manera exitosa en el mercado avícola y equino. Con el fin de atender de manera adecuada a sus clientes actuales y potenciales, en 1986 la compañía creó el área comercial, amplió su oferta en las líneas de negocio piscícola y de mascotas y realizó algunas inversiones que permitieran la automatización de algunos procesos. Durante 1995 y 1996 CIPA incursionó en el mercado del sur del país e inauguró la planta de Cartago. Aprovechando la capacidad y tecnología de la nueva planta, la cual se destina a la producción de croquetas para mascotas y en los alimentos para la línea piscícola. De igual manera, comienza a extrudir fríjol soya, con lo que logra mejorar las cualidades digestivas y nutricionales de esta materia prima.

Debido a su crecimiento en el mercado nacional, a finales de 2002, abrió la bodega de producto terminado en la ciudad de Bogotá, como punto de partida para la distribución en la zona centro del país, y así atender a dicho mercado. Ese mismo año obtuvo la certificación ISO 9001 versión 2000. En 2010, Seaboard adquirió 42% del capital social de la empresa, lo que derivó en una nueva administración y nuevos estándares de gobierno corporativo. Tabla 3: Composición accionaria

Accionista No.

Acciones %

Seaboard Corporation 586.826 42.00%

Soto García Juan David 115.767 8.29%

Soto García Eugenia 115.767 8.29%

Soto García Carlos Mario 115.767 8.29%

Soto García Olga Lucía 115.767 8.29%

Soto García Jesús Alberto 115.767 8.29%

Salvicencio S.A.S. 115.767 8.29%

Soto Trujillo Santiago 57.883 4.14%

Soto Trujillo Camilo 57.883 4.14%

TOTAL 1.397.191 100.00%

Fuente: CIPA S. A.

Seaboard es una empresa agroindustrial y de transporte con más de 90 años de experiencia. En Estados Unidos se dedica a la producción y procesamiento de carnes y transporte marítimo. En otros países, a la comercialización y procesamiento de materias primas internacionales (commodities), la producción de azúcar y la generación de electricidad; tiene presencia en 45 países, emplea a más de 23.000 personas en todo el mundo. En 2013, de acuerdo con la revista Fortune (sitio web http://fortune.com/company/seb/) CIPA se colocó en el lugar 387 entre las 500 empresas más grandes del mundo. En 2013 sus ventas netas alcanzaron US$6,6 billones, con un incremento de 7,7% respecto al de 2012, y reportó un margen operacional de 3,1%, inferior al 4,9% de 2012;, al cierre de julio de 2014 el valor de su acción alcanzó US$2.845, 0,07% más alto que el de julio de 2013. Seaboard tiene inversiones en más de 40 empresas en todo el mundo consolidadas en 7 grupos: Seaboard Foods: Uno de los mayores productores

y procesadores de carne de cerdo, integrado verticalmente en Estados Unidos, cría más de 4,3 millones de cerdos al año.

Seaboard Marine: Empresa de transporte

marítimo, con 30 años en el mercado, presta sus servicios entre los Estados Unidos, el Caribe, América Central y América del Sur a más de 25 países.

http://fortune.com/company/seb/



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Seaboard Overseas and Trading Group: Empresa integrada verticalmente dedicada a la negociación, transporte y procesamiento de granos. Cuentan con 16 molinos productores de harina en África, América del Sur y el Caribe. Los productos primarios que compran y comercializan o procesan son trigo, maíz, harina de soja, alimentos balanceados, arroz, legumbres, productos lácteos, azúcar, aceites alimenticios y otras harinas proteicas. Su volumen de operaciones es de aproximadamente 7 millones de toneladas al año.

Azúcar: Bajo la empresa Tabacal Agroindustria, tiene uno de los mayores ingenios azucareros de Argentina y una de las marcas líderes en el mercado. Con su marca Tabacal, suministra azúcar para la industria con Chango para el mercado al por menor. Produce alcohol para las industrias productoras de licores y bioetanol. Su planta de producción tiene capacidad para producir más de 230.000 toneladas métricas de azúcar y aproximadamente 13 millones de litros de alcohol por año.

Energía: Transcontinental Capital Corporation es una empresa generadora de energía eléctrica en República Dominicana, a través de un sistema de motores diésel montados en barcazas flotantes, con una capacidad nominal combinada de aproximadamente 178 megavatios.

Pavo: A través de Butterball, Seaboard es el mayor productor de productos de pavo en Estados Unidos, con una producción aproximada de 1 billón de libras por año. Opera cinco plantas de procesamiento ubicadas en Carolina del Norte, Arkansas y Missouri.

Otros: En este grupo registran la procesadora de

chiles jalapeños ubicada en Comayagua, Honduras.

La estructura organizacional de CIPA cuenta con la Asamblea General de Accionistas, la Revisoría Fiscal, la Junta Directiva y la Gerencia General como sus entes rectores (Gráfico 1) y está compuesta por 280 empleados, de los cuales 47,5% está en Bello, 48,2 en Cartago y el resto en las Bodegas de Neiva y Bogotá. La Gerencia General se apoya en la Auditoría, tres gerencias de departamento: Mercadeo y Ventas, Compras y Administrativa y Financiera. El equipo gerencial de la empresa, además se complementa con el Director Industrial y el Director de la Planta de Cartago, y la Dirección Técnica y el Coordinador Nacional de Calidad. Paralelamente, la Gerencia ha

estructurado cinco comités con los que da continuo seguimiento al negocio y con los que se ajustan a las buenas prácticas de gobierno corporativo: Gerencia, Ventas y Mercadeo, Planeación, Cartera y Operaciones. Gráfico: Organigrama

Fuente: CIPA S. A.

CIPA tiene un departamento de Auditoría Interna, conformado por un Auditor Líder y dos Auditores Junior, quienes desempeñan una actividad independiente dentro de la empresa y está encaminada a la revisión de procesos financieros, administrativos y operativos, con la finalidad de prestar un servicio a la dirección. Según información remitida, el objetivo principal del departamento es “la evaluación, adecuación, cumplimiento, eficiencia y eficacia del sistema de control interno, proporcionándole análisis objetivos, diagnósticos, recomendaciones y todo tipo de comentarios pertinentes sobre las operaciones examinadas a la administración para la toma de decisiones.” Adicionalmente, la compañía cuenta con la revisoría fiscal de Deloitte & Touche Ltda. y Seaboard Corporation realiza visitas anuales de revisoría.

3. INFORMACIÓN DE LA ESTRUCTURA

3.1. Configuración patrimonio autónomo

El Patrimonio Autónomo Compañía Industrial de Productos Agropecuarios CIPA se constituyó como vehículo de propósito especial para la emisión de títulos de contenido crediticio por COP50.000 millones, recursos que serán utilizados para que CIPA pague obligaciones con su proveedor Seabord, sustituya pasivos financieros y realice inversiones en capital de trabajo y CAPEX.



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Con la constitución del fideicomiso, CIPA se obliga a transferir los derechos económicos futuros de las ventas que la compañía realice a un grupo de clientes selectos. Los recursos provenientes de las ventas a los clientes selectos serán utilizados para provisionar los fondos de reserva de intereses, capital y de cobertura, pagar los gastos de funcionamiento pertinentes y, finalmente, los excedentes serán girados al originador. Cabe mencionar que si faltan recursos, el agente de manejo completará dichos recursos con los excedentes que le corresponderían a CIPA y/o no pagaría gastos de funcionamiento. Estructura legal El concepto legal emitido por De la Calle Londoño López & Posada identifica algunos riesgos que podrían impedir el adecuado funcionamiento de la estructura, de los cuales se destacan los siguientes:

La prenda que acredita Seabord sobre el total de la cartera de CIPA le da prioridad a estas obligaciones sobre aquellas adquiridas por el P.A. CIPA.

La condición suspensiva que estableció Seaboard para el levantamiento de la prenda que acredita sobre la cartera y el inventario de CIPA representa un factor de incertidumbre, dado que el pago de estos pasivos dependerá del proceso de colocación de estos títulos.

Considerando que el P.A. CIPA no acreditará la propiedad de las facturas, estos activos no están realmente separados del patrimonio de CIPA.

Adicional

mente,

limita las acciones que pudiera adelantar el fideicomiso en defensa de los bienes del patrimonio autónomo en caso de que el originador reclamara por vía legal los recursos derivados de las ventas a clientes selectos.

La estructura operativa de la titularización no define mecanismos externos de control sobre los procesos de originación, facturación y cartera, hecho que supedita estos procesos a las acciones que realice CIPA.

Si bien los documentos de la estructura definen que CIPA cubriría cualquier insuficiencia de recursos, no existen mecanismos legales que lo obliguen a dar cumplimiento a esta definición.

La cartera proveniente de los clientes selectos no estaría amparada por la póliza de ventas a crédito de Mapfre.

3.2. Análisis activo subyacente

El activo subyacente de esta emisión está determinado por los derechos económicos futuros provenientes de las ventas que CIPA realice a un grupo de clientes selectos, de acuerdo con el proceso que se define a continuación.

3.2.1. Mecanismo de elección de los clientes selectos: Para este proceso la estructura definió una clasificación cuyos parámetros son la trayectoria de la compañía en el mercado colombiano, la antigüedad de la empresa como cliente de CIPA, el volumen de ventas y la rotación de estas cuentas por cobrar. Para la calificación de los tres primeros criterios se definieron rangos entre 1 y 5, presentados en la Gráfica 2; por su parte, el criterio de rotación de cartera deberá cumplir con la política del originador definida en 30 días. Gráfico 2: Rangos de clasificación

Fuente: Prospecto de emisión.

La fórmula para calcular la rotación de cartera, será la siguiente: Con las siguientes definiciones:

Cuentas por cobrar promedio: Se calcula sacando el promedio de las cuentas por cobrar del mes en análisis y el mes anterior. (Mes 1 + Mes 2)/2.

Ventas a crédito del período: Son las ventas a crédito realizadas durante el mes en análisis.

Días período: El número de días calendario del mes en análisis.

Con el fin de garantizar la disponibilidad de los flujos de caja en las cuentas del fideicomiso, CIPA remitirá una instrucción de giro irrevocable a los clientes selectos en la que les informará que deberán consignar los dineros derivados de las compras hechas al originador en la cuenta que la fiduciaria defina para tal fin. En caso de que uno de los clientes gire los recursos directamente a las cuentas del originador, CIPA deberá transferir los

Cuentas por cobrar promedio

(Ventas a crédito del período/días periodo)



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recursos directamente al P.A., recordar al cliente sobre el cambio de la cuenta de recaudo e informar al agente de manejo sobre esta situación. Por otra parte, si alguna compañía incumple con el pago de una factura, el originador será el encargado de efectuar el proceso de cobro. Lo anterior evidencia la dependencia que tiene el P.A. CIPA de las gestiones que realice el originador. Por ende, los mecanismos de control con los que cuenta el agente de manejo para garantizar que el fideicomiso reciba la totalidad de recursos que le corresponden están definidos en tres informes, definidos a continuación, y que el originador o empresas vinculadas a este deberán remitirlos. Informes que remitirá CIPA al agente de manejo:

1. Una certificación mensual, dentro de los cinco (5) primeros días hábiles, por parte del Revisor Fiscal de CIPA, en la que se indique el detalle de las ventas realizadas a los clientes selectos, así como los recaudos realizados.

2. Un informe en los primeros cinco (5) días hábiles de cada mes, en el que se relacionen las ventas (detallando: Nombre y número de identificación tributaria (NIT) del cliente, número de factura, fecha de factura, plazo de pago, valor de la factura), recaudos, estado de cartera y rotación de la misma discriminada por cada uno de los clientes selectos, realizados del mes anterior; dicha certificación deberá ir firmada por el revisor fiscal del originador.

3. Un informe dentro de los diez (10) días calendario siguientes a la finalización de cada trimestre del año, en el que se incluya la lista de ventas, cartera, recaudos y rotación de cartera de todos los clientes de la compañía, en la cual se incluyan los clientes selectos. Esta información será considerada por el agente de manejo en caso que deba activarse el mecanismo de seguridad de los clientes sustitutos, permitiéndole identificar cuáles son los clientes potenciales para asumir el papel de cliente selecto. Al momento de la colocación de los Títulos CIPA, el originador enviará al agente de manejo las relaciones de las ventas y recaudos realizadas a todos sus clientes correspondientes al año inmediatamente anterior.

3.2.2. Fondos de reserva y mecanismos de cobertura

La estructura definió tres fondos de reserva, cuyo funcionamiento se describe a continuación:

Fondo de reserva de intereses: Con una anticipación de tres meses al inicio de cada semestre el agente realizará una liquidación previa de los intereses que deberá pagar, dividirá esta suma en seis alícuotas y lo provisionará mensualmente. El primer día hábil del mes cuatro (4), el agente de manejo calculará nuevamente los intereses a pagar en ese semestre, y de este modo establecerá si es necesario incrementar o reducir los montos mensuales de provisión. Dada la antelación con la que se calculan estos montos, en caso de que los dineros sean insuficientes para pagar los intereses establecidos, la fiduciaria cuenta con dos meses de holgura para la consecución de dichos recursos.

Fondo de reserva de capital: La provisión de capital se realizará a partir del mes 37 de operación de la estructura y se realizará de acuerdo con los porcentajes definidos en la Tabla 4:

Tabla 4. Distribución de pagos de capital

Cuota No.

Mes en el que

inicia la

provisión *

Mes en el que se

debe recaudar el

total del capital

programado

Mes en el que se

paga el capital

Porcentaje

mensualTotal recaudado

1 37 66 72 0,67% 20%

2 67 78 84 1,67% 20%

3 79 90 96 1,67% 20%

4 91 102 108 1,67% 20%

5 103 114 120 1,67% 20% Fuente: Prospecto de emisión

Dada esta metodología, el fideicomiso deberá contar con los dineros del pago de capital con seis meses de antelación, lo que le dará un margen temporal para cubrir cualquier insuficiencia de recursos. Mecanismos de cobertura adicionales:

Además de los fondos de reserva de capital e intereses, la estructura definió mecanismos de cobertura adicional, cuyo orden de aplicación se define en el Gráfico 3. 1) Sobrecolateralización de la emisión: El valor del

fideicomiso es equivalente al valor presente de los flujos futuros de caja correspondientes a los recaudos futuros por las ventas a los clientes selectos. El valor inicial del fideicomiso, es de trescientos mil millones de pesos colombianos moneda legal (COP300.000.000.000,oo).

El valor del sobrecolateral asciende a la suma de doscientos cincuenta mil millones de pesos colombianos moneda legal (COP250.000.000.000) lo que representa un sobrecolateral que cubre el monto de la emisión en 5x, y a su vez cubre



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seiscientas cincuenta punto ochenta y seis (650.86) veces el índice de siniestralidad (0.768%). El sobrecolateral de la emisión permitirá al agente de manejo contar con recursos suficientes cada mes para constituir los fondos de reserva de intereses y de amortizaciones, así como recomponer el fondo permanente de cobertura si fuera necesario. En promedio, durante la vigencia de la emisión, el agente de manejo solo requerirá el 18,9% de las sumas recaudadas para hacer las reservas de los fondos de reserva de intereses y de amortización, así como para cubrir los gastos de funcionamiento del Patrimonio Autónomo CIPA. Dentro de los cinco (5) primeros días de cada mes, el agente de manejo verificará que las sumas recaudadas en el mes anterior cubran el flujo de caja esperado, acorde a las proyecciones realizadas; si las sumas recaudadas son superiores al flujo de caja proyectado, el sobrecolateral será cubierto, en caso contrario se activará el segundo mecanismo de cobertura, descrito a continuación. Dentro de los primeros diez (10) días hábiles de cada semestre, el agente de manejo actualizará el IPC de referencia para el pago de los intereses y el monto de capital adeudado, calculando de esta manera cual será el monto de las sumas recaudadas que deben ingresar mensualmente a la cuenta de recaudo, que permitan mantener el sobrecolateral de la emisión en cinco (5) veces.

Gráfico 3. Detalle de los mecanismos de cobertura

Fuente: Prospecto de emisión

2) Fondo permanente de cobertura: Este fondo

corresponderá a una suma fija de COP636 millones y provendrán de los recursos de la titularización. El objetivo de este fondo es cubrir cualquier faltante

de recursos en la provisión de intereses o de capital, garantizando que se mantenga el colateral definido en el punto anterior. El agente de manejo, dentro de los cinco (5) primeros días hábiles de cada mes comparará las sumas recaudas en el mes anterior con el flujo de caja esperado, tal como se describió en el mecanismo de cobertura anterior; si la suma recaudada es inferior al flujo de caja esperado, tomará el dinero faltante de manera inmediata del fondo permanente de cobertura. De las sumas recaudadas durante el mes en que fue afectado el fondo permanente de cobertura, el agente de manejo tomará los recursos necesarios hasta recomponerlo. Esto lo realizará durante los meses que sean necesarios para llevar el fondo a su valor. El agente de manejo, al tomar los recursos para recomponer el fondo permanente de cobertura, disminuirá los excedentes del originador. En caso que el fondo permanente de cobertura no sea suficiente para cubrir el déficit en las sumas recaudadas, se activará el siguiente mecanismo de cobertura.

3) Cobertura del déficit de los flujos de caja: Una vez

establecida la disminución del flujo de caja a recibir por parte del PA CIPA, y si se ha utilizado el mecanismo de cobertura 2 (fondo permanente de cobertura), y aún persiste el faltante presentado, el agente de manejo requerirá al originador para que en un plazo no mayor a quince (15) días calendario, desde que sea notificado, cubra el déficit presentado en las sumas recaudadas, consignando la cantidad solicitada directamente en la cuenta de recaudo. La suma consignada por el originador, previo requerimiento del agente de manejo, debe cubrir el faltante en el fondo permanente de cobertura y de ser necesario, el faltante en las sumas recaudadas que ocasionó una disminución en el sobrecolateral de la emisión. Es importante anotar que este mecanismo de cobertura tiene la condición de ser temporal, ya que se constituye en una fuente de recursos faltantes en tanto se activa y pone en operación el mecanismo de cobertura 4, clientes sustitutos, el cual se describe a continuación.

4) Clientes sustitutos: Si las sumas recaudadas por

las ventas realizadas por CIPA a un grupo de clientes selectos disminuyen, y esto deteriora el



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sobrecolateral de la emisión y una vez activado el mecanismo de cobertura dos, ya descrito, el agente demanejo procederá tal como se describe a continuación: El agente de manejo, en el mes en que detecte la disminución en las sumas recaudadas, (al que llamaremos mes uno): Seleccionará previamente a los clientes sustitutos candidatos a asumir la posición de cliente selecto con base en la información trimestral de ventas, recaudos, cartera y rotación de cartera que le pasa el originador, mencionado anteriormente y aplicará los criterios de selección detallados en el párrafo 3.2.1. de esta sección. Definirá los clientes sustitutos que asumirán el papel de cliente selecto. En caso de que el agente de manejo requiera información adicional sobre los clientes sustitutos ya definidos, la solicitará al originador, quien tendrá un plazo de cinco (5) días hábiles para suministrarla, si hay lugar a ello. Seleccionará al o los clientes sustitutos que se convertirán en clientes selectos, con base en la información recopilada Informará al originador cuales son los clientes sustitutos que pasarán a ser clientes selectos. Si durante el mes siguiente a efectuado el anterior procedimiento, al que llamaremos mes dos, se vuelve a presentar un déficit en las sumas recaudadas, el agente de manejo, en su condición de mandatario con representación de CIPA, en los términos establecidos en el contrato de fiducia mercantil: Elaborará con destino a los nuevos clientes selectos la carta de instrucción de giro irrevocable a la cuenta de recaudo del Patrimonio Autónomo CIPA, así como la carta de aceptación. Si en el mes siguiente (mes tres) persiste el déficit en las sumas recaudadas, el agente de manejo enviará la carta de instrucción de giro irrevocable y se pondrá en contacto con el cliente sustituto para obtener la aceptación a la misma, a fin de que este comience a realizar los pagos por las facturas adeudadas a CIPA directamente en la cuenta de recaudo del Patrimonio Autónomo CIPA. En este momento el cliente sustituto seleccionado pasa a ser cliente selecto.

El agente de manejo debe informar al originador del hecho, a fin de que este constate que el nuevo cliente selecto no consigne las sumas a recaudar en la cuenta de recaudo erróneamente en las cuentas de CIPA.

4. OPORTUNIDADES Y AMENAZAS

Qué podría llevarnos a subir la calificación BRC S&P identificó las siguientes oportunidades que podrían mejorar la calificación actual:

El levantamiento de la prenda por parte de Seaboard sobre la cartera.

El endoso de la propiedad de las facturas al P.A. CIPA de forma tal que lo blinden ante posibles acciones legales que se constituyan en un deterioro del activo subyacente y que mitiguen el riesgo de incumplimiento del P.A. ante una situación de insolvencia o liquidación de CIPA. El ajuste legal y operativo sobre los sistemas de respaldo con los que cuenta la titularización, de forma tal que garanticen su adecuado funcionamiento en una situación de estrés.

La inclusión de la cartera correspondiente al activo subyacente dentro de la póliza de cumplimiento.

La definición clara de los procedimientos que debe seguir la fiduciaria para la aplicación de cada uno de los mecanismos de respaldo.

La continuidad en la dinámica de ventas de la compañía y principalmente el mejor desempeño de las ventas de los clientes selectos.

El mantenimiento de indicadores de calidad de cartera, dilución e incumplimiento en los niveles históricos, a fin de que garanticen la suficiencia de recursos dentro del fideicomiso.

El cumplimiento de las metas definidas por CIPA en materia estratégica y financiera.

La definición de restricciones al originador para adelantar operaciones que impliquen la pignoración de sus activos.

La implementación de mecanismos dinámicos que prevean oportunamente cambios en las variables de dilución e incumplimiento.

Qué podría llevarnos a bajar la calificación BRC S&P identificó los siguientes aspectos de mejora y/o seguimiento de la compañía y/o de la industria que podrían afectar a la calificación actual:

El deterioro del activo subyacente derivado de la imposibilidad del levantamiento de la prenda sobre la cartera.



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Los procesos legales en contra que pudieran traducirse en un deterioro de la calidad del activo subyacente.

El incumplimiento por parte del fideicomiso frente a las obligaciones adquiridas con los inversionistas.

La disminución de las ventas de la compañía y, principalmente, aquellas relacionadas con los clientes selectos.

La reducción en los flujos de caja del fideicomiso, o el incremento de variables como la dilución e incumplimiento que pudieran reducir la probabilidad de pago del fideicomiso.

La reducción en los flujos de caja del fideicomiso que pudieran incrementar la probabilidad de incumplimiento del patrimonio autónomo.

El deterioro en la situación financiera y operativa de CIPA.

La constitución de nuevas estructuras que involucren la cartera o los inventarios de CIPA y que se traduzca en un deterioro de la calidad del activo subyacente de esta emisión.

La constitución de garantías sobre la cartera de los clientes sustitutos o sobre los inventarios.

El deterioro en los indicadores de incumplimiento y dilución.

La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad aceptable por la disponibilidad de la entidad y la entrega de la información no se cumplió en los tiempos previstos, si bien fue completa de acuerdo con los requerimientos de la calificadora. En caso de tener alguna inquietud en relación con los indicadores incluidos en este documento, puede consultar el glosario en www.brc.com.co La información financiera incluida en este reporte se basa en los estados financieros auditados de los últimos tres años, el prospecto de emisión de los títulos CIPA, el contrato de fiducia suscrito entre Fiduciaria de Occidente y CIPA y el concepto legal emitido por de la Calle, Londoño López & Posada, el cual se basó en los siguientes documentos: a. El contrato fiducia mercantil versión definitiva -24112014-’. , ‘versión definitiva contrato fiducia mercantil abril 6-2015 control de cambios’ b. El anexo 1 del contrato de fiducia mercantil en el que consta copia simple de la primera página del extracto de las actas n° 331 y n° 339, de la junta directiva de CIPA S.A. del 27 de noviembre de 2014.

c. El extracto de las actas de junta directiva ‘acta j.d. nº 331-1 extracto enviada por mail’ y ‘acta j.d. nº 339-1, extracto’ en los que consta copia simple del extracto de las actas n° 331 y n° 339 del 14 de enero de 2015. d. El anexo 2 del contrato de fiducia mercantil el 27 de noviembre de 2014. e. El anexo 3 del contrato de fiducia mercantil.- el 27 de noviembre de 2014. f. El anexo 6 del contrato de fiducia mercantil, en el que consta el manual de inversiones a suscribir con los participantes del patrimonio autónomo cipa, recibido en cd remitido por correagro el 27 de noviembre de 2014. g. El anexo 8 del contrato de fiducia mercantil.- el 27 de noviembre de 2014.

Se aclara que la calificadora de riesgos no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe” Por otra parte, la calificadora revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por la entidad.

http://www.brc.com.co/



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Anexo No. 1: Escalas de calificación Esta calificación se aplica a instrumentos de deuda con vencimientos originales de más de un (1) año. Las escalas entre AA y CC pueden tener un signo (+) o (-), que indica si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior, respectivamente. Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala: ◘ Grado de inversión

ESCALA DEFINICIÓN

AAA La calificación AAA es la más alta otorgada por BRC Standard & Poor’s, lo que indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente fuerte.

AA La calificación AA indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en la máxima categoría.

A La calificación A indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores.

BBB La calificación BBB indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es adecuada. Sin embargo, los emisores o emisiones con esta calificación son más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores.

◘ Grado de no inversión o alto riesgo

ESCALA DEFINICIÓN

BB La calificación BB indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es limitada. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una menor probabilidad de incumplimiento en comparación con aquellos calificados en categorías inferiores.

B La calificación B indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es baja. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una considerable probabilidad de incumplimiento.

CCC La calificación CCC indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una alta probabilidad de incumplimiento.

CC La calificación CC indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una probabilidad muy alta de incumplimiento.

D La calificación D indica que el emisor o emisión ha incumplido con sus obligaciones financieras.

E La calificación E indica que BRC Standard & Poor’s no cuenta con la información suficiente para calificar.

5. MIEMBROS DE COMITÉ TÉCNICO

Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página Web www.brc.com.co

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