TÍTULO: El funcionamiento del sistema TARGET2 desde la...

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TÍTULO: El funcionamiento del sistema TARGET2 desde la Gran Recesión. Una aproximación desde la óptica del cirtuito monetario

Eladio Febrero,

Jorge Uxó Fernando Bermejo.

Departamento de Análisis Económico Universidad de Castilla – La Mancha

Resumen.

El objetivo central de este trabajo es proporcionar una descripción coherente del funcionamiento del sistema TARGET2, por el cual los bancos privados de la Unión Monetaria cancelan sus deudas con bancos privados de otros países. El TARGET2 ha adquirido cierta relevancia debido a que, desde finales de 2007, los bancos centrales de la periferia europea han ido acumulando deudas con el sistema al tiempo que el Bundesbank ha acumulado un saldo acreedor. Nuestra conclusión es que, si bien los crecientes saldos deudor y acreedor con el BCE a través del TARGET2 no son problemáticos en sí mismos, sí que son el reflejo de otros problemas que deberían ser corregidos por medio de la acción política. Extraemos también una conclusión académica: el funcionamiento del TARGET2 proporciona una base sólida sobre la que apoyar la tesis de la endogeneidad de la oferta monetaria.

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1. Introducción. El TARGET2, acrónimo de Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer system, es un sistema de pagos entre entidades bancarias de diferentes países de la zona euro, en dinero de banco central, proporcionado por los bancos centrales nacionales, y gestionado por el Eurosistema. Cuando se transfiere un depósito de un banco privado de un país A a otro banco de un país B, inicialmente se genera una deuda entre ambos bancos que sólo puede ser cancelada con dinero del banco central. En este caso, el banco central del país A facilita los euros para que el primer banco cancele la deuda con el segundo, y transfiere dichos euros al otro banco cenetral vía TARGET2, pero entonces el banco de A contrae una deuda con su banco central. En circunstancias “normales”, el banco privado del país A obtiene en el mercado interbancario los euros que ha recibido el banco del país B y así devuelve la deuda con su banco central nacional. Pero desde mediados de 2007, los países periféricos de la Zona Euro (Grecia, Irlanda, Portugal y España) están acumulando deudas crecientes con sus bancos centrales nacionales, y estos con el TARGET2, al tiempo que los bancos privados de Alemania está acumulando reservas en el Bundesbank mientras que éste acumula derechos sobre el TARGET2. Hans Werner Sinn, presidente del influyente Instituto CES ifo alemán, ha afirmado en diferentes publicaciones que esto supone un rescate oculto por parte del BCE a los países periféricos, algo de lo que se han hecho eco Martin Wolf y Paul Krugman. El autor alemán ha llegado más lejos al afirmar que con esta actuación, el BCE está perjudicando a Alemania, puesto que el dinero que el BCE presta a los periféricos expulsa financiación a los bancos alemanes, lo que en última instancia podría llevar a una situación de pérdida de control del tipo de interés en su país. La recomendación que sugiere es que se limite el acceso al sistema TARGET2 y que se salden las deudas con una periodicidad anual, y con activos no producidos por agentes de los países que contraen deudas con el TARGET2. En el presente trabajo nos proponemos proporcionar una explicación del funcionamiento del sistema TARGET2 desde una óptica de la Teoría del Circuito Monetario. Con ello, podremos ofrecer una crítica consistente a las afirmaciones de Sinn. Este trabajo está organizado del modo siguiente. En la sección 2 ofrecemos una breve descripción del origen de la crisis en la Zona Euro, a partir de los desequilbrios por cuenta corriente entre los países que componen la Unión Monetaria y que sirve de base para justificar por qué se comienzan a acumular crecientes saldos acreedores y deudores con el BCE por parte de diferentes bancos centrales nacionales. La sección 3 proporciona una explicación de cómo dos bancos privados cancelan deudas entre sí, el papel que juegan el banco central y el interbancario en ese proceso y cómo se determinan los tipos de interés. En la sección 4, ampliamos esa explicación a una Unión Monetaria con un sistema descentralizado de bancos centrales, como el que tenemos en la Unión Monetaria Europea. En la sección 5, se proporciona cierta evidencia empírica sobre la evolución de los saldos con el TARGET2. La sección 6, se dedica a exponer de un modo resumido las tesis de H.W. Sinn. En la sección 7 ofrecemos

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una revisión crítica de los argumentos de Sinn. Por último, en la sección 8 extraemos dos consecuencias para la teoría monetaria. 2. Crisis en la Zona Euro por acumulación de desequilibrios internos por cuenta corriente. Desde el punto de vista de los economistas ortodoxos y de las autoridades europeas, el análisis de las causas de la crisis actual en el seno de la Zona Euro se centra en los problemas de las finanzas públicas y los mercados de deuda soberana, por lo que las soluciones propuestas tienen como un elemento central el endurecimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y la aplicación de medidas estrictas de “austeridad” fiscal.

Desde nuestro punto de vista, sin embargo, las causas últimas de la crisis europea se localizan en los desequilibrios acumulados desde la creación de la unión monetaria, particularmente deuda privada y externa, que se reflejan en los déficit y superávit por cuenta corriente entre distintos miembros de la Zona Euro. La ausencia de mecanismos institucionales para prevenir y corregir estos desequilibrios es más relevante para explicar la crisis que la supuesta violación de las reglas fiscales –que no se produjo antes del estallido de la crisis, de hecho, en países como Irlanda o España-.

Efectivamente, aunque la zona euro en conjunto ha permanecido próxima al equilibrio externo con el resto del mundo desde 1999, con una capacidad de financiación media del 0.3% del PIB, se han registrado desequilibrios externos significativos y crecientes dentro de la unión monetaria.

Por un lado, Alemania y otros países más pequeños como Holanda, Finlandia, Austria y Bélgica han registrado notables superávit por cuenta corriente durante este periodo, y las exportaciones han jugado un papel destacado en su estrategia de crecimiento. Por otro lado, España, Grecia, Portugal e Irlanda se han caracterizado precisamente por lo contrario: déficit corrientes elevados y crecientes. La Figura 1 recoge la evolución de los saldos por cuenta corriente de Alemania y los cuatro países con mayor déficit. El objetivo de esta sección es doble: ofrecer una explicación diferente a la convencional sobre el origen de estos desequilibrios y relacionarlos con las causas que han dado lugar a la Gran Recesión.

Figura 1: Saldo por cuenta corriente, % PIB

Fuente: Comisión Europea

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Las autoridades europeas suelen atribuir los desequilibrios por cuenta corriente casi exclusivamente a errores de política económica y mal comportamiento de los países con déficit: gasto público excesivo, falta de competitividad y de capacidad exportadora, inadecuada asignación de los recursos financieros captados en los mercados internacionales y crecimiento salarial excesivo. Al contrario, los superávit se ven como una demostración de eficiencia económica y “virtud”: políticas fiscales prudentes, moderación salarial y alta productividad.

Una explicación alternativa, más ajustada a la experiencia de la zona euro durante estos años, es que los déficit y superávit son la consecuencia del modelo de crecimiento que se ha desarrollado durante estos años. Algunos países han seguido una estrategia de crecimiento basada en las exportaciones y el bajo crecimiento de los salarios y de la demanda interna, mientras otros crecen precisamente por la expansión de su demanda interna, financiada con deuda. Para ser más precisos: el crecimiento de la demanda y las importaciones en estos últimos es necesario para compensar los efectos negativos sobre el crecimiento de la restricción salarial practicada en los primeros. La política monetaria única y la existencia de un mismo tipo de interés nominal refuerza, mientras tanto, este comportamiento divergente de las demandas internas de cada país, ya que el tipo de interés real acaba elevándose en los países con demanda interna débil y reduciéndose en aquellos que tienen una demanda interna más dinámica.

En conjunto, el modelo se caracteriza por una escasez global de demanda que se compensa –transitoriamente- por la acumulación de deuda (fundamentalmente privada y externa, no pública) en los países periféricos. Sin embargo, esta “solución” sólo puede ser provisional, porque la acumulación de desequilibrios, y particularmente de estas deudas, hace que el modelo sea insostenible en el medio plazo.

Aunque las experiencias de todos los países que han registrado en estos años una posición deficitaria en su cuenta corriente no son idénticas, para explicar nuestra posición tomaremos como ejemplo los casos de Alemania y España, dada su importancia cuantitativa. Los hechos más relevantes son los siguientes:

1. La política de restricción salarial en Alemania y sus efectos sobre la demanda doméstica y la competitividad.- Entre 1999 y 2007 Alemania registró un crecimiento de sus salarios nominales muy escaso (1% en promedio anual) que no llegó siquiera al crecimiento de la productividad aparente del trabajo (1.1%). Por tanto, los costes laborales unitarios permanecieron prácticamente estables durante todo este periodo. Esto tiene dos implicaciones importantes.

La primera es que la participación de los salarios en la renta se redujo (desde el 59.6% en 1998 hasta el 55.1% en 2007), lo que tuvo un impacto negativo en el crecimiento de la demanda doméstica, que sólo creció a una tasa anual del 0.7%. Es interesante destacar que esta evolución de los salarios se reflejó en un bajo crecimiento del consumo, pero que el aumento de la participación de los beneficios en la renta no se tradujo en un mayor dinamismo de la inversión, que de hecho se redujo, sino en un mayor ahorro neto de las sociedades no financieras y del total de la economía. El sector exterior se convirtió así en la principal fuente de crecimiento económico, muy por encima de la experiencia histórica de Alemania en las décadas pasadas.

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Este aumento de las exportaciones se vio favorecido, entre otros factores, por la segunda consecuencia que tiene la política de restricción salarial, que es la mejora de la competitividad reflejada en la evolución de los costes laborales unitarios en relación con el resto de la zona euro (que crecieron un 14% estos años; o un 30% en España). En estos años, el valor de las exportaciones en Alemania creció un 80%, frente al 59% en que crecieron las importaciones.

Es importante destacar, no obstante, que aunque su sector exterior tuvo una contribución notable al crecimiento de Alemania, su tasa media de crecimiento (1.5%) fue inferior a la media de la zona euro (2.1%), a su propia experiencia anterior (1.9% entre 1994 y 1999) y a la que hubiera sido necesaria para evitar un aumento del desempleo (que pasó del 8.2% en 1999 al 11.2% en 2005).

2. El incremento de la demanda doméstica y la deuda en España.- En estos mismos años España estaba registrando un fuerte crecimiento económico (3.6% de media anual) que estuvo impulsado principalmente por su demanda interna, y específicamente por el sector de la construcción (responsable, por ejemplo, de 1 de cada 5 empleos directos, creados entre 1997 y 2007).

Este fuerte crecimiento de la inversión residencial se debió a distintos factores, pero podemos destacar especialmente tres. En primer lugar, determinados factores demográficos y sociales que impulsaron la demanda de viviendas. Por otro lado, como los precios de la vivienda crecieron mucho más que los salarios reales651, esta demanda sólo pudo materializarse gracias al acceso al crédito que permitían unos tipos de interés reales muy bajos y la reducción por parte de los bancos de los requisitos para conceder préstamos hipotecarios a las familias.

En relación a los tipos de interés reales, experimentaron una fuerte bajada en España por la convergencia en los tipos de interés nominales en los años previos a la creación del euro (más de 6 puntos entre 1995 y 1999), la desaparición de las primas de riesgo y una tasa de inflación superior a la media de la eurozona.

Por tanto, la creación de la unión monetaria constituyó un shock expansivo para países como España, y el fuerte crecimiento de su demanda impulsó sus importaciones. Combinado con el bajo dinamismo de la demanda interna en Alemania y su política de restricción salarial, el resultado son los desequilibrios por cuenta corriente.

3. Las dificultades para el funcionamiento de la política monetaria única.- De acuerdo con los dos puntos anteriores, en la zona euro convivían dos economías con un comportamiento muy distinto de su demanda interna: restrictiva en Alemania y expansiva en España. En esta situación, la política monetaria única juega un papel desestabilizador que tiende a incrementar los desequilibrios comerciales en vez de corregirlos.

El BCE trata de estabilizar la inflación media de la zona euro mediante el tipo de interés, que debería situarse en aquel nivel que asegura que la presión conjunta de la demanda no es excesiva y no se supera el nivel de renta que constituye la “barrera inflacionaria”. Sin embargo, lo que ocurre es que baja el tipo de interés nominal, si bien no tanto como sería necesario para estimular la demanda interna

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El precio de la vivienda en el mercado libre creció en España un 204% entre marzo de 1997 y marzo de 2008, mientras que los salarios reales sólo crecieron un 4% en ese mismo periodo.

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en Alemania, y demasiado para la situación expansiva que se registra en la demanda española.

El resultado es que la inflación se sitúa por debajo de la media en el país con la demanda más débil, donde los tipos de interés reales son ahora más altos, y por encima de la media en el país donde la expansión es mayor, donde los tipos de interés reales son más bajos. Y aunque la apreciación real que se produce en España en relación con Alemania podría tener un efecto equilibrador de la demanda a través de las exportaciones netas, la evidencia parece mostrar que el efecto desestabilizador de los tipos de interés real ha tenido una fuerza mayor.

4. El origen de los desequilibrios se encuentra en el sector privado.- Los desequilibrios por cuenta corriente tienen su reflejo en la necesidad de financiación del exterior de países como España y la capacidad de financiación al exterior de Alemania. Pero es importante señalar dos hechos, por las implicaciones que esto tiene para la interpretación de las causas de la crisis y la adopción de las medidas adecuadas de política económica:

Detrás de estos datos se encuentra principalmente por el comportamiento del sector privado, y no del gobierno.

Mientras en España lo que se produce es una expansión de la demanda de inversión más que una caída en el ahorro como proporción del PIB, en Alemania destaca el aumento del ahorro, aunque también se produce una caída significativa de la inversión.

Efectivamente, el incremento de la capacidad de financiación en Alemania se debió principalmente al desapalancamiento del sector privado entre 2000 y 2004, principalmente por parte de las sociedades no financieras, que aumentaron su ahorro bruto y redijeron el gasto en capital. Respecto al sector público, entre 2000 y 2004 hubo un incremento del déficit –aunque no compensó la debilidad de la demanda privada- pero desde entonces el proceso de consolidación fiscal también contribuyó al incremento del ahorro neto total.

En cuanto a España, el ahorro neto de las sociedades no financieras se deterioró entre 2000 y 2007 en 6.9 puntos del PIB y el de los hogares en 3.8 puntos, mientras que la capacidad de financiación del gobierno se incrementó en 2.9 puntos.

5. ¿Qué relación existe entre la expansión del crédito en España y el incremento de la capacidad de financiación en Alemania?.- Entre 1998 y 2008 los activos extranjeros de la banca alemana frente a deudores españoles se multiplicaron por 6, y representaban entonces más del 6% del total. Igualmente, la deuda de prestatarios españoles con bancos alemanes alcanzó en 2010 un 17% del PIB español, o el 22% de la deuda exterior de los bancos españoles.

La creación de la unión monetaria, la eliminación de las primas de riesgo y la integración financiera hicieron posible que estos recursos financieros fueran captados más fácilmente y a un coste históricamente bajo por el sistema bancario, y esto elevó el umbral que puede alcanzar el déficit por cuenta corriente a corto plazo sin problemas de financiación.

Desde el punto de vista de este trabajo, esto supone también que los saldos netos de España y Alemania con el sistema TARGET 2 apenas se modificasen en los años anteriores a la crisis (los déficit/superávit por cuenta corriente se

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correspondían con superávit/déficit similares en la balanza financiera). En cambio, lo que ocurre a partir de 2007 es que esta compensación entre los saldos por cuenta corriente y por cuenta financiera no se compensan, dando lugar a la acumulación de las posiciones deudoras y acreedoras frente al sistema de los bancos centrales de cada país.

Ahora bien, esto no significa que el origen de la expansión de la demanda doméstica en España se encuentre en el exceso de ahorro alemán, que la estaría haciendo posible al financiarla. De acuerdo con esta hipótesis,652 el ahorro alemán se habría dirigido hacia los bancos españoles, y éstos habrían concedido créditos a los hogares y empresas españolas que habrían generado la expansión de la demanda de inversión y la burbuja inmobiliaria. Al mismo tiempo, la salida de este ahorro explicaría la debilidad de la inversión en Alemania y el bajo crecimiento de su demanda interna.

En realidad, si utilizamos el marco de la teoría del dinero endógeno, el crecimiento divergente de la demanda interna en Alemania y España tiene sus propias causas –los factores que hemos explicado más arriba- y el comportamiento observado en los flujos financieros es más bien una consecuencia. La fortaleza de la demanda en España se traslada a la expansión del crédito al sector privado, que es creada endógenamente por el sistema bancario. Como una parte de la demanda que se posibilita con estos créditos se dirige hacia el exterior en forma de importaciones, los bancos españoles deben captar fondos endeudándose con aquellos bancos alemanes en los que se materializan los depósitos creados como consecuencia de este proceso de expansión del crédito.

6. La acumulación de desequilibrios y la crisis económica.- Este patrón de crecimiento da lugar a la acumulación de una serie de desequilibrios en los países periféricos que impide su continuidad. Pero, por otra parte, si estos países no pueden continuar endeudándose, tampoco es posible que se mantenga el modelo basado en las exportaciones para los países del centro, a no ser que países como Alemania puedan encontrar otros mercados en los que colocar su producción. Por tanto, la causa verdadera de la crisis de la zona euro es el desarrollo de un modelo condenado al fracaso. La crisis financiera internacional fue más bien el factor que la precipitó, y el empeoramiento de las finanzas públicas su consecuencia, pero no su causa. Los principales desequilibrios generados en España antes de la crisis son los siguientes:

Un elevado nivel de deuda de los hogares y de las sociedades no financieras (desde el 132% del PIB en 2001 al 214% en 2007) y de la deuda frente a residentes en el resto del mundo (del 45% al 110% del PIB), lo que ha dado lugar a un empeoramiento de la Posición de Inversión Neta Internacional (de -36% a -78% del PIB en estos mismos años). Si bien la deuda permite inicialmente una mayor expansión de la demanda, con el paso del tiempo acaba generando una carga que tiene precisamente el efecto contrario.

Excesivo peso del sector de la construcción en la generación añadido (que se elevó del 7% al 12% entre 1997 y 2007, cuando se mantuvo constante en torno al 6% en el resto de la zona euro) y la consiguiente

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Una especie de versión internacional de la teoría de los fondos prestables, con la que no estamos en absoluto de acuerdo.

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reducción del peso de la industria de manufacturas. Y es poco probable que la posible recuperación de la economía española tenga de nuevo su origen en el sector inmobiliario, dado el importante stock de viviendas sin vender actualmente existente y el agotamiento de algunos de los factores demográficos que impulsaron su crecimiento en el periodo anterior.

Un efecto acumulativo sobre la competitividad medida por los CLU relativos, como consecuencia del distinto comportamiento observado en el crecimiento de los salarios y la productividad. En comparación con Alemania, esta apreciación real alcanza el 30% desde el inicio de la unión monetaria. Una posible interpretación de estos datos es que los trabajadores son “demasiado caros”, dada su productividad. Sin embargo, el crecimiento de los CLU nominales en España se ha visto acompañado por una caída en la participación de los salarios en la renta y un aumento de los márgenes de beneficios. Es decir, que el aumento de los salarios nominales no es el resultado de un cambio en la distribución de la renta a favor de los trabajadores, sino de una subida de la inflación y los intentos de compensar –sin éxito- sus efectos sobre los salarios reales.

3. Cancelación de deudas entre dos bancos privados de un mismo país. En sistemas monetarios que requieren mantener una fracción de los depósitos en forma de reservas, depositadas a su vez en el banco central, el propio banco central ha de prestar dichas reservas. Así, cuando un banco concede un crédito, como consecuencia crea un depósito. Esto es, en esencia, la tesis de la endogeneidad del dinero (Moore, 1988). A continuación, el banco central deberá prestar al banco privado las reservas correspondientes (Lavoie, 1992, capítulo IV). La siguiente figura ilustra la cuestión, asumiendo un coeficiente de reservas del 10%: Gráfica 8

Suponemos a continuación que un titular de depósitos por valor de 10 unidades monetarias (u.m. desde ahora) en el banco privado (BA) debe hacer un pago a

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un depositante en otro banco privado (llamémosle BB) por ese importe. La forma en que se saldan las deudas entre ambos bancos es por medio de una trasferencia desde la cuenta que BA tiene en el banco central a otra cuenta que BB tiene también en el banco central. Gráfica 9

La base monetaria no se altera. El problema es que BA ahora no cumple el requisito de reservas (el mencionado 10% sobre los depósitos, que requeriría disponer de 9 u.m. de reservas depositadas en BC), al tiempo que BB tiene un exceso de reservas (ya que, siguiendo el ejemplo, al tener depósitos por valor de 10 sólo necesitaría tener 1 u.m. de reserva). ¿Cómo se restablece el nivel requerido de reservas? A través del mercado interbancario puede lograrse. En el interbancario participan, ajustándonos al ejemplo, tres agentes: BA, BB y BC. BB está dispuesto a prestar 9 u.m. de exceso de reservas; BA necesita 9 u.m. para completar sus reservas, y BC participa poniendo a disposición de los otros dos agentes unas facilidades (servicios) marginales de crédito y depósito. La siguiente gráfica puede ayudar a simplificar la exposición: Gráfica 10

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El Banco A necesita 9 u.m. y estará dispuesto a pagar como máximo el tipo de interés correspondiente a la facilidad marginal del crédito proporcionada por el BC (que, en la Zona Euro, en el momento de escribir estas notas está en el 1.75%). No pagará más porque a ese tipo el BC le prestaría toda la liquidez que necesite. Por otro lado, el Banco B no prestará su exceso de reservas por menos del tipo de interés correspondiente a la facilidad marginal de depósito (actualmente en el 0.25%). A ese tipo el BC remunera todas las reservas que le depositen. En condiciones normales, BB prestará las 9 u.m. a BA a un tipo de interés intermedio, que es el nivel del tipo de interés que BC se marca como objetivo (que en la actualidad está en el 1%) y, a cambio, BA entrega algún activo con acuerdo de recompra en el futuro (normalmente deuda pública). En términos de balances: Gráfica 11

4. Cancelación de deudas entre dos bancos privados de diferentes paises dentro de la Unión Monetaria. Cuando un banco privado de un país ha de hacer un pago a otro banco privado, de otro país, dentro de la Unión Monetaria (de la zona euro, ZE desde ahora), la esencia del argumento expuesto arriba se mantiene, pero es necesario hacer algunos cambios debido a la estructura institucional de la ZE. Partimos de la siguiente situación. Consideramos un banco privado en España, BPE, un banco privado en Alemania, BPA, el Banco Central en España (BdE) y el Banco Central en Alemania (BuBa). Ambos bancos centrales forman parte de lo denominado como Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC desde ahora). Las deudas entre bancos centrales se cancelan a través del sistema TARGET2 (acrónimo en inglés para Trans-European Real-time Gross settlement Express Transfer) y que es un sistema gestionado por el BCE. En un momento del tiempo, la situación de cada banco es como la descrita en los balances presentados a continuación:

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Gráfica 12

Siendo D.P. deuda pública, en el activo del balance de BPE. El BCE requiere un coeficiente de reservas del 10% sobre los depósitos captados. Supongamos a continuación que BPE concede un crédito a un importador español (ME) por valor de 20 u.m. para adquirir alguna mercancía producida en Alemania. Al conceder el crédito, BPE crea un depósito que pone a nombre del importador español y este extiende un cheque a favor del exportador alemán (XA) que deposita en el BPA, con lo que podrá cancelar deuda contraída previamente con ese banco (y que supondremos incluida dentro del concepto créditos en el activo de BPA). La cuestión que nos proponemos aclarar es cómo se realiza el pago entre ME y XA. Con la entrega del cheque, la deuda entre ME y XA se cancela, pero cuando XA deposita ese cheque en BPA, entonces BPE contrae una deuda con BPA. ¿Cómo se cancela la deuda entre los bancos privados? La deuda entre bancos se cancela con dinero del banco central. Pero el BPE no tiene reservas suficientes depositadas en el BdE como para cancelar la deuda. Por esta razón, BPE tiene que solicitar reservas adicionales a BdE. Así, una vez las obtiene (por medio de un préstamo intradía que habrá de cancelarse el mismo día de la concesión), el BPE reduce el saldo del depósito de ME al tiempo que ordena a BdE que transfiera el saldo que BPE tiene en BdE (la base monetaria) a BuBa. Y el BdE reduce el saldo que BPE mantiene en BdE, al tiempo que transfiere el correspondiente saldo a la cuenta TARGET2, de modo que BdE asume una obligación o deuda con el sistema TARGET2. El derecho que adquiere el TARGET2 sobre BdE se compensa con una obligación que asume con el BuBa. Simultáneamente, el BuBa incrementa el saldo que BPA tiene en BuBa (la base monetaria en Alemania) y, como contrapartida, asume un derecho o crédito sobre el sistema TARGET2. Por otro lado, el BPA anota el aumento de su saldo en BuBa como un aumento (exceso) de reservas y como contrapartida, un depósito a nombre del exportador alemán XA. La siguiente figura pretende aclarar los movimientos descritos:

BdE

15 Préstamo a BPE BM 15 20 Préstamo a BPA BM 20

[Depósito BPE] [Depósito BPA]

BPE

15 Reservas Depósitos 150 20 Reservas Depósitos 200

100 Créditos Préstamos BdE 15 200 Créditos Préstamos BuBa 20

50 D.P.

BPA

BuBa

BCE-TARGET

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Gráfica 13

El sistema TARGET2 no crea ni destruye dinero. Cuando BuBa incrementa el saldo que BPA tiene en BuBa, este último adquiere un activo, un derecho de cobro, no sobre BdE sino sobre BCE, del que BuBa es parcialmente propietario. Debería notarse también que el crédito que BPE concede al importador español (ME) no está limitado por las reservas que BPE tiene depositadas en BdE (Bindseil y König, 2011, págs. 15 – 16). Una vez cancelada la deuda entre bancos privados, BPE tiene una deuda con BdE y que tiene que cancelar en el muy corto plazo. ¿Cómo la puede cancelar, si para ello necesita dinero del banco central? La clave ahora está en conseguir el exceso de reservas de BPA, en el interbancario. El interbancario puede concebirse como en el caso descrito en la sección anterior. Tendremos en consideración a BPE (demandante de reservas), BPA (oferente de reservas) y el SEBC (que ofrece las facilidades marginales de crédito y depósito a unas bandas que están 75 p.b. por encima y por debajo del tipo de interés básico objetivo). Si el interbancario funciona con normalidad, el BPA estará dispuesto a prestar a BPE su exceso de reservas (20 u.m., cifra que sale de restar a 40 –reservas totales– el 10% de la cifra de depósitos -200 u.m. Aquí suponemos que el depósito del exportador alemán, AX por valor de 20, se utiliza para cancelar deuda, contenida en la cuenta crédito por valor de 200, todo en la cuenta de BPA). A cambio de este exceso de reservas, BPE cederá deuda pública con un pacto de recompra en el futuro. Este exceso de reservas viajaría a través del TARGET2, siguiendo la ruta contraria a la que practicó el dinero procedente de BPE para que el importador español, ME, al exportador alemán, AX. El resultado final, en términos de balances sería:

20 TARGET2 TARGET2 20

(ESP) (GER)

BdE

15 Préstamo a BPE BM 15 20 Préstamo a BPA BM 20 + 20

5 Nuevo préstamo [Depósito BPE] [Depósito BPA]

a BPE TARGET2 20 20 TARGET2 Depósito adicional

BPE

15 Reservas Depósitos 150 20 + 20 Reservas Depósitos 200

100 Créditos Préstamos BdE 15 + 5 200 Créditos Préstamos BuBa 20

50 D.P. Depósito AX 20

20 Crédito ME Depósito ME 20

BCE-TARGET

BuBa

BPA

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Gráfica 14

El préstamo del exceso de reservas de BPA a BPE neutraliza los derechos y obligaciones sobre el TARGET2 de los respectivos bancos centrales. Con la finalidad de dotar de más realismo esta descripción, podemos preguntarnos a continuación qué ocurre si llegado el momento de recomprar la deuda pública, el BPA no desea renovar el préstamo de su exceso de reservas (por ejemplo, porque considera que la deuda pública española es muy arriesgada). En ese caso, BPE deberá recomprar la D.P. (por valor de 20 u.m.) con dinero de banco central. Y el banco central (el SEBC, en nuestro caso) deberá asumir el papel de sustituto del mercado interbancario en la provisión de liquidez. La manera en que ahora BdE proporciona liquidez a BPA para la recompra de deuda pública es por medio de una operación de mercado abierto, por medio de la cual es como si BdE comprase temporalmnte deuda pública a BPE (con pacto de recompra por parte de éste) y, al tiempo ‘coloca’ la correspondiente liquidez de contrapartida en la cuenta del sistema TARGET2, asumiendo así una obligación con el BCE, lo que permite generar un derecho sobre el TARGET2 al BuBa y que así llegue la liquidez a BPA. Y a cambio de la liquidez que BPA obtiene (en la cuenta que tiene en BuBa), BPA entrega a BPE la deuda pública correspondiente (por valor de 20 u.m.).653

653

Normalmente, la operación de mercado abierto por la que el BdE presta liquidez al BPE figura como una operación principal de financiación u operación de financiación a más largo plazo en el activo del BdE y un préstamo del BdE en el pasivo del BPE; la deuda pública es el activo de garantía, y no se mueve del activo del BPE. Nosotros preferimos anotar contablemente esta operación de financiación como una compra directa (outright) de títulos de deuda por fines pedagógicos: BdE presta a BPE a cambio de la deuda pública (D.P.) y pasado un determinado período tras la inyección de financiación, el banco privado prestatario debe devolver la liquidez obtenida recomprando el título de deuda correspondiente. Si no es posible, BPE pierde el título de deuda y BdE no recupera el dinero prestado.


(ESP) (GER)

BdE


5 Nuevo préstamo [Depósito BPE] [Depósito BPA]

a BPE TARGET2 20 20 TARGET2 Depósito adicional

BPE

15 Reservas Depósitos 150 20 + 20 Reservas Depósitos 200

100 Créditos Préstamos BdE 15 + 5 180 Créditos Préstamos BuBa 20

50 D.P. 20 D.P. Depósito AX 20

30 D.P.

20 Crédito ME

BuBa

BPA

BCE-TARGET

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Gráfica 15

Llegados a este punto, podemos plantearnos dos preguntas interesantes. Primera: ¿qué puede hacer BPA con su exceso de reservas? Y segunda: ¿qué ocurre si BdE (como componente de SEBC) se niega a facilitar liquidez a BPE para que ‘recompre’ la deuda pública? Respecto a la primera pregunta, el BPA puede dar al menos tres usos a su exceso de reservas:

Intentar prestarlas a agentes privados solventes, en Alemania o en otra parte del mundo.

Conservarlas depositadas en el BuBa.

Cancelar deuda previamente existente, en particular con el BuBa. Respecto a la primera opción, lo razonable sería esperar que las prestase si encontrase a un prestatario solvente a un tipo de interés superior al correspondiente a la facilidad marginal de depósito. Si no presta a agentes debe ser porque no los encuentra. Más aún, la existencia de un exceso de reservas no condiciona la capacidad de BPA de conceder créditos, es decir, que si BPA careciese de exceso de reservas también podría continuar concediendo créditos. La segunda opción ha sido adoptada en buena medida, obteniendo una remuneración determinada por la facilidad marginal de depósito, proporcionada por BCE. Y la tercera opción también ha sido practicada por BPA: se han utilizado los excesos de reservas para reducir endeudamiento con BuBa (véase Sinn, 2011a, 2011b). En cuanto a la segunda cuestión, si el SEBC se niega a conceder financiación a BPE entonces nos encontraríamos con dos consecuencias:

El BCE perdería el control sobre los tipos de interés: el BPE, al necesitar liquidez para recomprar la deuda pública a BPA, se vería obligado a ofrecer unos tipos de interés muy altos en el interbancario, dado que su demanda de reservas es muy inelástica.


(ESP) (GER)

BdE


20 D.P. [Depósito BPE] [Depósito BPA]

TARGET2 20 20 TARGET2 Depósito adicional

BPE

15 Reservas Depósitos 150 20 Reservas Depósitos 200

100 Créditos Préstamos BdE 15 180 Créditos Préstamos BuBa 20

30 D.P. 20 Exceso reservas

20 Crédito ME

BPA

BCE-TARGET

BuBa

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La oferta de crédito acabaría bloqueada, ya que ningún banco prestaría al no poder fiarse de que otros bancos pudiesen hacer frente a sus deudas.654

5. Evolución del sistema TARGET2. Alguna evidencia empírica. La figura siguiente muestra la evolución del saldo con el sistema TARGET2 de los países periféricos (Irlanda, Portugal, España y Grecia): Figura 2: Saldos con el TARGET2 de los países periféricos. MM €.

Fuente: Bancos centrales de los respectivos países.

Podemos ver que desde 2008 las obligaciones con el sistema TARGET2 se han incrementado para todos los países de la figura y además han aumentado coincidiendo con las fechas de la intervención de tres de las cuatro economías (mayo de 2010 para Grecia, noviembre de 2010 para Irlanda, mayo de 2011 para Portugal). Si sumamos las obligaciones de esos países con el sistema TARGET2 y les cambiamos el signo, y comparamos el resultado con los derechos sobre el TARGET2 del Bundesbank, vemos que ambas series evolucionan de un modo muy paralelo:

654

Es decir, es (bastante) probable que cuando BPE concede un crédito, el depósito correspondiente acabe en BPA. En ese caso, si BPE tiene que acudir sistemáticamente a la financiación del BdE (perteneciente al SEBC) para cancelar la deuda contraída con BPA, entonces ningún banco le prestará en el interbancario y su financiación le saldrá cada vez más cara (debido al efecto estigma: Bernanke, 2009). Por esta razón, es preferible para BPE no prestar y esperar captar depósitos de otras entidades, lo que le permitiría acumular reservas.

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Grecia Portugal Irlanda España

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Figura 3: Saldos con el TARGET2 de Alemania y periféricos, agregados y en valor absoluto. MM €.

Fuente: Bancos centrales de los respectivos países.

Es decir, el Bundesbank alemán acumula derechos sobre el TARGET2 a un ritmo similar al que los países periféricos acumulan obligaciones con dicho sistema. ¿Existe alguna relación entre la evolución de los saldos con el TARGET2 y las balanzas por cuenta corriente? La siguiente figura puede ser interesante. Figura 4: Saldo por cuenta corriente de Alemania y periféricos, agregados y en valor absoluto. MM €.

Fuente: AMECO y elaboración propia.

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Alemania Países periféricos

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6. El BCE, las cigarras y las hormigas, o los desequilibrios del TARGET2 según H.W. Sinn.

En varias intervenciones breves, de carácter no estrictamente académico, pero con un notable grado de difusión (ver la bibliografía abajo) Hans Werner Sinn, presidente del influyente Instituto de Investigación Económica de Munich, Ifo, ha proporcionado la siguiente interpretación de la evolución de los saldos con el TARGET2, en el marco de la Gran Recesión en que se encuentra la Unión Monetaria Europea desde 2008. De un modo sintético, el argumento de Sinn es el siguiente. Desde la introducción del euro hasta 2007 se han acumulado desequilibrios por cuenta corriente entre países en el seno de la Zona Euro (ZE). La moneda única trae dos consecuencias: una, los países periféricos comienzan a disfrutar de unos tipos de interés y condiciones de financiación similares a las de Alemania (mucho más expansivas); y dos, el riesgo cambiario de las monedas periféricas desapareció. Esto da lugar a un flujo creciente de ahorros desde Alemania a la periferia (y a otros muchos sitios, como los Estados Unidos), con los que se genera una burbuja inmobiliaria y se financia a unos gobiernos pródigos. Esta orgía (entiéndase: demanda doméstica creciente), pagada con ahorros alemanes, viene acompañada de incrementos salariales más allá de lo que permite la productividad, lo que resulta en pérdidas crecientes de competitividad y, por ende, mayores necesidades de financiación externa. Al tiempo que la periferia crece, Alemania languidece como consecuencia de que su ahorro no se invierte allí (Sinn advierte además que la caída del Telón de Acero hace atractivos a los países de la antigua Europa del Este, por sus bajos salarios). En esta situación, Alemania intenta crecer gracias medio de reformas por el lado de la oferta (básicamente, menor crecimiento salarial) y austeridad fiscal. El resultado fue que Alemania creció muy poco durante la década 1997 – 2007, y lo hizo sobre todo gracias a las exportaciones.655 La crisis financiera, con origen en los activos tóxicos creados en los Estados Unidos, da un vuelco completo a esta situación. Concretamente, provoca un cambio en la percepción del riesgo inversor lo que se traduce en un intento de repatriación de las inversiones en el exterior. Ello conlleva el colapso del flujo de capitales, permitiendo que los ahorros alemanes financien proyectos de inversión en Alemania, de modo que éstos ya no financian los excesos periféricos. En circunstancias normales, la restricción impuesta por la balanza de pagos habría debido llevar a los países de la periferia de la ZE a una contracción que, a su vez, habría forzado una caída de los salarios (por la consiguiente elevación del desempleo), dando lugar a una posterior recuperación gracias al sector exterior. Pero, y a partir de aquí se concreta la interpretación del funcionamiento de la acumulación de saldos con el TARGET2 según Sinn, estas circunstancias normales no han tenido lugar. El BCE ha intervenido a través del TARGET2, proporcionando liquidez a la periferia para que la contracción (entendida como terapia de shock) no sea tan dura, lo que es contraproducente ya que se limitan los incentivos a introducir las reformas necesarias.

655

Sinn, 2011d, pág. 5 escribe: “That Europe’s and Germany’s political class interprets this surplus as a sign of Germany’s particular gains from the euro is an absurd misinterpretation of the facts”.

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Concretamente, y según Sinn, (recomendamos al lector que tome como referencia la Gráfica 15)656 en primer lugar, los bancos centrales de la periferia (BdE, en la gráfica) crearon dinero a iniciativa propia (con permiso del BCE) que prestaron a los bancos privados de sus respectivas áreas (BPE) para financiar los desequilibrios por cuenta corriente (una vez la balanza de capitales no compensaba el desequilibrio externo). Este dinero de nueva creación fluyó, vía TARGET2, a los bancos privados de los países con superávit por cuenta corriente (BPA). Pero para que el dinero lleguase a BPA, BuBa tenía que crearlo. Y, lo hizo con cargo a sus derechos sobre el TARGET2: una vez el BCE autorizaba a los bancos centrales de la periferia a crear dinero más allá de su participación en el BCE, el BuBa no puede negarse a admitirlo vía TARGET2. La base monetaria en toda la ZE se ha mantenido aproximadamente estable. Esto quiere decir que el dinero de alta potencia creado por BdE se ha compensado con destrucción de dinero de alta potencia por BuBa.657 Si la contrapartida del dinero creado por BuBa no es una deuda de BPA (algún activo que BPA tiene y que cede a BuBa por medio de una operación de mercado abierto) entonces ha de ser una deuda del TARGET2. Pero el TARGET2 no tiene activos propios sino obligaciones sobre otros bancos centrales (en este caso BdE, al crear dinero en exceso). Por lo tanto, dado que el TARGET2 no puede crear dinero ex nihilo, es como si el dinero que crea BdE es un préstamo de BuBa. En otras palabras, es como si el Bundesbank crea dinero ex nihilo abonando la cuenta de reservas de los bancos privados alemanes (BPA), de modo que estos ya han cobrado las deudas con los bancos privados periféricos, correspondientes a operaciones por cuenta corriente (importaciones de productos alemanes desde la periferia); pero la contrapartida de este dinero de nueva creación (que es ahorro en Alemania) no es un préstamo a los bancos privados alemanes sino una transferencia via TARGET2 a los bancos centrales periféricos.658 Así, los bancos centrales de la periferia (BdE en la gráfica) reciben el depósito del TARGET2 como un pasivo (y en consecuencia asumen una obligación con el TARGET2) y lo prestan a sus bancos privados (por medio de una operación de mercado abierto, aunque también pueden ceder la liquidez a los bancos privados comprándoles deuda pública, directamente); y seguidamente, los bancos privados pueden prestar a agentes privados su exceso de reservas para que realicen importaciones de productos alemanes. Aunque Sinn admite que son los bancos centrales nacionales periféricos (que pertenecen al SECB) los que financian el déficit por cuenta corriente de la periferia por medio de la creación de nuevo dinero, en última instancia Alemania transfiere su ahorro a los países periféricos para que financien sus correspondientes déficit por cuenta corriente.659

656

Y para más aclaraciones sobre la posición de Sinn, véase Sinn y Wollmershäuer, 2011, especialmente las págs. 14-23.

657 Esto quiere decir simplemente que BPA ha utilizado su exceso de reservas para cancelar

deuda existente con BuBa.

658 El aumento del saldo de la cuenta TARGET2 en el activo del Bundesbank es la consecuencia

del incremento previo de su pasivo: esto es, de la cuenta Base Monetaria, que recoge los depósitos que tienen los bancos privados alemanes en el Bundesbank.

659 Sinn, 2011b scribe: “…the foreign trade statistics of Eurostat rightly count the creation of Target

claims against other countries’ central banks via the ECB as a capital flow between the national central banks. That is to say, it is as if the Bundesbank had lent money to the [BdE] for the purposes of extending a loan to [BPE]”. Las cursivas son nuestras.

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Concretamente, el dinero que “imprimen” los bancos centrales periféricos tiene su contrapartida en dinero que abona el Bundesbank en las cuentas de reservas que los bancos privados alemanes tienen allí depositadas. Resumimos los que, a nuestro juicio, son los principales argumentos de Sinn de un modo telegráfico.

El Bundesbank financia el déficit por cuenta corriente de la periferia cuando crea dinero asumiendo un derecho sobre el TARGET2 y que coloca en la cuenta de reservas de los bancos privados alemanes.

Los Tesoros de los países periféricos se ven favorecidos, ya que los correspondientes bancos centrales monetizan la deuda pública.

El dinero que los bancos centrales de la periferia prestan a sus bancos privados acaba en manos de los bancos privados de los países con superávit por cuenta corriente, lo que les permite cumplir los requisitos de reservas sin acudir a pedir prestado a sus bancos centrales. Para que no se genere inflación, los bancos centrales de los países con superávit deben drenar ese exceso de reservas de sus bancos privados. En el futuro, podría darse el caso en que BuBa pierda el control sobre los tipos de interés en Alemania si los bancos privados alemanes no tienen la necesidad de tomar en préstamo reservas de BuBa, y si el BuBa no tiene más activos que vender a los bancos privados.

Y la recomendación que hace Sinn es que se establezcan unos límites máximos al endeudamiento en que pueden incurrir los bancos centrales con el sistema TARGET2, obligando a que se cancelen periódicamente (anualmente) las deudas con activos de bancos centrales (oro y reserva de divisas). En resumen. Una vez que los flujos de capitales desde Alemania a la periferia colapsan, desde 2008 el BCE (por medio de los bancos centrales nacionales) proporciona liquidez a los países periféricos para que continúen los desequilibrios por cuenta corriente, sin necesidad de que estos países acometan las reformas necesarias para restablecer los necesarios equilibrios. Esto es un rescate encubierto por parte del BCE (Sinn, 2011 en Proyect-Syndicate y en voxeu). Si este no hubiese proporcionado la liquidez necesaria, los países periféricos habrían tenido que pagar tipos de interés muy elevados para obtener la financiación necesaria para continuar con los desequilibrios por cuenta corriente. Y entonces sí que habrían optado por adoptar las reformas convenientes: sin financiación, la actividad en la periferia se contrae, se eleva el desempleo, caen los salarios, se genera competitividad por devaluación interna y la recuperación procede del aumento de las exportaciones. 7. Una interpretación alternativa. En esta sección nos proponemos rebatir los siguientes argumentos esgrimidos en varios escritos por Sinn:

La financiación del BCE a los periféricos supone que Alemania financia de modo forzoso el desequilibrio por cuenta corriente de la periferia.

En Sinn y Wollmershäuer, 2011, pág. 24 se lee: “Ultimately, the core countries’ NCBs shifted the stock of credit, which they usualy gave to their domestic commercial banks by providing the domestic monetary base, to the peripheral countries so that the economies of these countries were able to buy goods and assets from the core countries”.

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Las inyecciones de liquidez suponen un rescate de los Tesoros de las economías periféricas.

Las inyecciones de liquidez deben cesar porque llegaría un momento en que los bancos centrales de los países con superávit por cuenta corriente no tendrían más activos con los que retirar los excesos de liquidez del sistema. En ese caso, habría inflación y los bancos centrales del centro perderían el control sobre el tipo de interés.

Para limitar el acceso a la financiación del BCE, habría que imponer unos límites máximos de acceso al sistema TARGET2.

A nuestro juicio, los argumentos de Sinn son erróneos. Pero esto no es un obstáculo para reconocer que los desequilibrios con el TARGET2 son el reflejo de unos problemas reales y que deberían ser resueltos en el futuro próximo. 7.1. Cuando el Bundesbank asume derechos sobre el TARGET2, ¿está financiando el déficit por cuenta corriente de la periferia? En este argumento hay dos afirmaciones. Primera: las obligaciones con el TARGET2 de los países periféricos, tomados de uno en uno, ¿están correlados –y causados– por la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente? Y segunda: ¿presta el Bundesbank a los bancos centrales de la periferia cuando adquiere derechos sobre el TARGET2? Respecto a la primera pregunta, Buiter et al. 2011, y Bindseil y König, 2011, muestran que no existe una relación clara entre la evolución de los saldos nacionales periféricos con el TARGET2 y sus respectivas balanzas por cuenta corriente. En el caso español, la relación entre el saldo de la balanza por cuenta corriente y la variación del saldo acumulado anual con el TARGET2 está ilustrado en la siguiente figura:

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Figura 5: España. Balanza por cuenta corriente y variación anual del saldo con el TARGET2. MM. €.

Fuente: AMECO, INE, Banco de España y elaboración propia. Nota: Los valores para el saldo de la balanza por cuenta corriente el año 2011 contienen la variación entre el 3er trimestre de 2010 y el 3er trimestre de 2011 y para el TARGET2 reflejan la variación entre noviembre de 2010 y noviembre de 2011.

Figura 6: España. Saldo acumulado por cuenta corriente y saldo con el TARGET2. MM. €

Fuente: AMECO, INE, Banco de España y elaboración propia.

Por simple inspección visual, podemos concluir que la relación entre ambas series (balanza por cuenta corriente y TARGET2, ya sea en variación anual, o en términos acumulados) o no existe o es sumamente débil como para concluir que el TARGET2 financia el déficit por cuenta corriente, en el caso español. Nos parece interesante señalar que en la Figura 5, se observa que en el año 2011, el endeudamiento con el TARGET2 es mayor que el saldo (negativo) de la balanza por cuenta corriente. ¿Por qué ocurre esto? Sólo se nos ocurre una respuesta: hay una deslocalización de fondos, desde España hacia otros países de la ZE. De hecho, entre diciembre de 2010 y noviembre (último dato disponible) el saldo deudor del BdE con el TARGET2 se ha incrementado en 68.77 miles de

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Bcc TARGET2

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millones de euros. En ese período de tiempo, el saldo de la balanza comercial con la ZE ha sido -4.75 miles de millones de euros. Esto quiere decir que casi 64.000 millones de euros propiedad de no residentes han salido de España hacia otros países de la Unión Monetaria, lo cual ha sido posible gracias al TARGET2. 660 Y en cuanto a la segunda pregunta -¿presta el Bundesbank a los bancos centrales de la periferia cuando asume derechos sobre el TARGET2?– Whelan, 2011, argumenta, acertadamente a nuestro juicio, que cuando el Bundesbank adquiere derechos sobre el TARGET2 lo hace sobre el BCE, no sobre los bancos centrales nacionales. Es decir: si A presta a B y B no paga, entonces A pierde su inversión; sin embargo, si algún banco central de la periferia no hace frente a sus deudas con el TARGET2, quien responde ante el Bundesbank es el BCE, del que el Bundesbank es propietario del 27%. Si, como apunta Whelan, op.cit. es el banco central de Francia en vez del Bundesbank quien acumula derechos sobre el TARGET2, el riesgo para Alemania es exactamente el mismo. En relación con esta cuestión, hay un elemento importante: ¿qué pasa si un banco central de la periferia no hace frente a las deudas con el TARGET2? Como apunta Buiter, 2008, cuando un banco central tiene un activo que no va a cobrar, siempre puede hacer frente al pasivo correspondiente emitiendo dinero, siempre y cuando su pasivo esté denominado en la moneda bajo control de ese banco central. Si, por ejemplo, BdE no hace frente a su deuda con TARGET2, entonces el activo de BuBa (su derecho sobre el TARGET2) pierde valor si no se recapitaliza el BCE, pero siempre puede hacer frente a la deuda que tiene con BPA emitiendo más dinero de alta potencia, ya que esta deuda con BPA está denominada en euros. Y una cuestión adicional es: ¿pueden negarse los bancos centrales a proporcionar los medios necesarios para que se realice el pago entre bancos privados de distintos países? Si, por ejemplo, un ciudadano de la ZE tiene un depósito en un banco privado español y, de viaje por Alemania, decide comer en un restaurante y pagar con su tarjeta de débito, no podría hacer efectivo el pago si los bancos centrales de España y Alemania no acceden al servicio TARGET2: es decir, si BdE no se endeuda con TARGET2 y si BuBa no asume un derecho sobre el TARGET2. Pero, entonces, esto significaría el fin de la Unión Monetaria si un depósito en España, denominado en euros, no vale para hacer pagos en otro lugar de la ZE. Por último, debería notarse que, como hemos visto, cuando el banco privado de un país A asume una deuda con un banco de otro país B (por una importación, o porque un residente en el primer país desea llevarse sus ahorros al segundo país), el banco central de A asume una deuda con el TARGET2 y el banco central de B asume un derecho. En circunstancias normales el banco privado de B presta el exceso de reservas al banco privado de A a través del interbancario, de modo que los derechos y obligaciones con el TARGET2 se cancelan. Si el banco de B

660

Los depósitos, otros pasivos y participaciones en fondos de inversión de sociedades no financieras y hogares ha disminuido en unos 45 miles de millones de euros en el último año (entre diciembre de 2010 y noviembre de 2011). Pero la deuda total de estos agentes institucionales ha disminuido en el mismo período en unos 55 mil millones de euros. Interpretamos este hecho como que los agentes han utilizado su riqueza financiera (los 45 mm euros) para reducir deuda pendiente de pago, frente a otros investigadores que consideran que ese dinero se ha depositado fuera del país.

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no presta al de A, entonces este último no puede cancelar su deuda con el banco central y se vería forzado a pagar tipos de interés muy altos en el interbancario o en otros mercados monetarios, dado que la elasticidad de la demanda de reservas es muy baja (vid. Gráfica 10 supra). Cuando esto ocurre, el BCE deja de tener el control sobre los tipos de interés, que son el instrumento por medio del cual ejecuta la política monetaria. 7.2. Ha rescatado el BCE a los Tesoros de los países periféricos a través del TARGET2? Cuando un banco privado (BPE) contrae una deuda con otro banco privado de otro país (BPA), (porque, por ejemplo, un ahorrador quiere llevarse un depósito de un banco a otro) el banco central del primer banco (BdE) abona la cuenta TARGET2 (y adquiere una obligacion con el BCE) y presta a ese banco privado de su área (BPE). El préstamo (normalmente una operación principal de financiación, o una operación de financiación a largo plazo) requiere como garantía deuda pública del Tesoro del país que el banco privado asume la deuda (en nuestro ejemplo expositivo, España). Según Sinn (Sinn y Wollmershäuer, op.cit. pág. 24 y ss., argumento del que Wolf, 2011, y Krugman, 2011 se hacen eco), cuando el SEBC presta a los bancos privados para cancelar deudas con otros bancos, descontando deuda pública, el SEBC está financiando a los gobiernos que han emitido esa deuda.661 ¿Es eso correcto? Veamos. Si yo solicito un crédito y el banco exige como aval la vivienda de mis padres, ¿me está prestando el banco a mí o a mis padres? Storbeck, 2011 rebate el argumento de Sinn, acertadamente en nuestra opinión, apuntando que lo que hace el SEBC es una mera operación de mercado abierto. Eso quiere decir que el banco central del país del banco deudor adquiere deuda pública en un mercado secundario, no primario. Es decir, la financiación al sector público (obtenida en el mercado primario de deuda) se ha proporcionado previamente. Y, recuérdese, las operaciones de mercado abierto se realizan con la finalidad de mantener el tipo de interés de corto plazo (entre otros, en el interbancario) lo más próximo posible al tipo de interés que decide el BCE. Estas provisiones de financiación ocurren porque el interbancario está bloqueado. Si no, los bancos privados de los países cuyo banco central tiene un saldo positivo con el TARGET2 proporcionarían a los bancos privados de los países cuyo banco central tiene un saldo negativo con el TARGET2 los fondos necesarios para cancelar las deudas entre bancos privados. Más aún, debería tenerse en cuenta que las provisiones de liquidez se realizan en el marco de una política monetaria no estándar, desde octubre de 2008 , conocida en inglés como ‘enhanced credit support’ y que, en esencia, consiste en (i) proporcionar toda la liquidez solicitada a instituciones acordadas de la Unión Monetaria, al tipo de interés de las operaciones principales de financiación y con adecuada garantía, (ii) ampliación de la lista de activos válidos como garantía para la obtención de financiación del

661

Wolf, 2011 escribe: “The [SEBC] has acted as lender of last resort to troubled banks. But, because these banks belonged to countries with external deficits, the [SEBC] has been indirectly financing those deficits, too. Moreover, because national central banks have lent against discounted public debt, they have been financing their governments”. En esta referencia, Wolf comenta un argumento previamente desarrollado por Sinn en Sinn y Wollmershäuer, op.cit. pág. 24 y ss.

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BCE (que, por cierto, incluye deuda privada), y (iii) más operaciones de financiación a largo plazo, con vencimientos cada vez más largos.662 Hay una cuestión cada vez más extendida, no planteada por Sinn, pero relacionada con el argumento comentad arriba y es que los bancos privados están utilizando la financiación que proporciona el banco central para adquirir deuda pública.663 El motivo es que los bancos obtiene financiación al 1% y compran deuda al 5%. Y esto se critica porque la deuda pública está expulsando la demanda de créditos por agentes privados. Las tres figuras siguientes aclaran (esperamos) un poco la cuestión. Figura 7: Deuda pública y financiación. MM. €.

Fuente: Banco de España y elaboración propia.

Aquí vemos que después de junio de 2007 (caída de Lehman) el saldo deudor (representado aquí en valores absolutos) del TARGET2 comienza a elevarse. Con un poco de retraso (a partir de septiembre de 2007) las operaciones de financiación (que incluyen a financiación corto plazo, a largo plazo y facilidades netas de crédito) comienzan a elevarse y ambas series terminan confluyendo (el último dato es diciembre de 2011). La deuda pública (según el protocolo de déficit excesivo) en manos del banco central se incrementa notablemente (en junio de 2011 es un 60% mayor que en junio de 2007) si bien la cantidad de deuda que tiene directamente el BdE es pequeña en relación con la que tienen las entidades de crédito (aproximadamente el 12% a mediados de 2011). Y las tenencias de deuda pública (según P.D.E) de entidades de crédito comienza a dispararse a partir de septiembre de 2008.

662

Esta política monetaria no estándar incluye bajadas de tipos e interés y compra de deuda pública (en el programa ‘securities market program’). Véase BCE, 2010.

663 Público, 12 / 01 / 2012: “La banca se hincha de deuda a más del 3.5% con dinero al 1% del

BCE”.

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Operaciones de f inanciación TARGET2

Deuda pública (PDE) BdE Deuda pública (PDE) bancos privados

Créditos a AAPP por entidades de crédito

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Así, las tres series: TARGET2, operaciones de financiación y tenencia de deuda pública por entidades de crédito evolucionan de un modo paralelo, convergiendo las dos primeras, y estando por debajo de la tercera. ¿Se puede decir que el dinero del BdE es utilizado por las entidades de crédito para comprar deuda pública? A nuestro juicio, al convergir las operaciones de financiación con el TARGET2, parece lógico pensar que el BdE está proporcionando financiación a las entidades de crédito para hacer frente a pagos a bancos de otros países de la Unión Monetaria. Entonces ¿por qué aumenta la tenencia de deuda pública por entidades de crédito españolas? En la figura de abajo, vemos que, en tasas de crecimiento, comienzan a elevarse a partir de junio de 2007 y aunque en tasas de variación la deuda pública en manos de bancos alcanza un pico en septiembre de 2009, en valores absolutos sigue aumentando hasta la actualidad. En nuestra opinión, esto muestra que las entidades de crédito, a pesar de la crisis financiera, han tenido capacidad para atender la demanda de financiación del sector público; además, este aumento de financiación al sector público no ha expulsado financiación al sector privado: simplemente es que no había demanda solvente de crédito privado, ni por familias ni por sociedades no financieras. Figura 8: Financiación a AA.PP y otros sectores residentes (OSR: sociedades no financieras y familias).


En esta figura vemos que la serie financiación total a agentes residentes (que incluye administraciones públicas, sociedades no financieras y familias) alcanza un máximo en marzo de 2006, pero es en junio de 2007 cuando comienza a mostrar una senda claramente decreciente. La serie financiación AAPP por entidades de crédito muestra que a partir de junio de 2007 comienza a crecer la financiación a administraciones públicas (medida esta por la tenencia de deuda pública de acuerdo con el protocolo de déficit excesivo), y esta financiación comienza a crecer enormemente a partir de septiembre de 2008.

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Créditos OSR (tasa crecimiento) Financiación AAPP por entidades crédito

Financiación total Agentes Residentes

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Figura 9: Financiación a AAPP y a OSR por entidades de crédito. MM. €


Por último, en esta gráfica de arriba vemos que la financiación a administraciones públicas por entidades de crédito es muy inferior a la que proporcionan a otros sectores residentes (en septiembre de 2011 es el 13%). Terminamos esta sección ofreciendo unos resultados de la encuesta de préstamos (Bank Lending Survey) elaborada por el BCE y que se refiere a 110 bancos de la ZE. Figura 10: Demanda y oferta de financiación en la Zona Euro.

Fuente: Bank Lending Survey, BCE y elaboración propia.

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% Neto de bancos que endurecen los criterios para la concesión de créditos

% Neto de bancos para los que su demanda de préstamos o crédito a empresas ha mejorado

% Neto de bancos para los que la demanda de hipotecas ha aumentado

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Vemos claramente que la demanda de financiación privada comienza a disminuir en 2006 y las condiciones de financiación se endurecen un poco más tarde. 7.3. En caso de que los bancos centrales de la periferia continúen proporcionando liquidez a sus bancos privados, ¿llegará el momento en que el Bundesbank no pueda esterilizar esas inyecciones de liquidez y acabe perdiendo el control del tipo de interés en Alemania? Hay aquí, de nuevo, dos preguntas en una. Por un lado: ¿existe un límite para un banco central –el Bundesbank, en este caso– para esterilizar inyecciones de liquidez? Y por otro: ¿cómo controla el tipo de interés Alemania? Respecto a la primera pregunta, primero volvemos a aclarar cómo controla un banco central el tipo de interés. Si observamos la Gráfica 10 de arriba, el banco central ofrece unas facilidades marginales de crédito y depósito que en realidad suponen un techo y un suelo al tipo de interés en el interbancario: los que demandan dinero de banco central no pagarán más allá de la facilidad de crédito y los que ofertan dinero (exceso de reservas) no las ofertarán por menos de la facilidad marginal de depósito (ver Lavoie, 2005). Normalmente, como ya hemos apuntado, los oferentes y demandantes acuerdan prestar al tipo intermedio, que es el correspondiente a las operaciones principales de financiación (en la actualidad, en la Unión Monetaria, el 1%). Cuando el interbancario se bloquea, al final de cada día operativo, el banco central tiene que proporcionar la liquidez necesaria para que los bancos deudores cancelen sus deudas. En circunstancias normales, lo haría a través de la facilidad marginal de crédito, a un tipo penalizador 75 puntos básicos superior, en el caso del BCE. Pero, en la actualidad, y con la finalidad de evitar el estigma de acudir a esta ventanilla de descuento, el BCE (por medio de los bancos centrales nacionales) está proporcionando la liquidez necesaria por medio de operaciones principales de financiación (corto plazo) y operaciones de financiación a largo plazo (en enero ha realizado una subasta a 36 meses). Esa inyección de liquidez adicional, inicialmente, permanece en el sistema bancario como un exceso de reservas que provoca que el tipo de interés en el interbancario se desvíe a la baja en relación con el tipo de interés que el BCE se marca como objetivo, el de las operaciones principales de financiación (ese 1%). La gráfica siguiente muestra cómo ha evolucionado este tipo, las bandas máximas y mínimas y el del interbancario:

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Figura 11: Tipos de interés del BCE y el mercado interbancario.

Fuente: Banco de España.

Vemos que hasta enero de 2009 el tipo de interés en el interbancario se ajusta casi perfectamente al tipo objetivo de política monetaria. Pero a partir de entonces está por debajo sistemáticamente, sobre todo entre julio de 2009 y junio de 2010. Esto ocurre porque el BCE no está absorbiendo toda la liquidez inyectada en el sistema. Y es este exceso el que “tira hacia abajo” del tipo de interés en el interbancario, ya que –paradójicamente– hay un exceso de oferta. Si observamos la evolución de la base monetaria, la inyección neta de liquidez y el saldo con el TARGET2 en Alemania encontramos lo siguiente:

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Facilidad marginal depósito EONIA (tipo de interés a un día - interbancario)

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Figura 12: Base Monetaria e Inyecciones netas de liquidez. Alemania.

Fuente: Bundesbank y elaboración propia. Nota: las inyecciones netas de liquidez se obtienen por agregación de las operaciones principales de financiación, más las operaciones de financiación a largo plazo, más las facilidades marginales de crédito, más otras operaciones de provisión de liquidez, menos las facilidades marginales de depósito, y menos otras operaciones de absorción de liquidez.

Observamos en esta gráfica que, a partir de septiembre de 2007 las inyecciones netas de liquidez comienzan a caer, a partir de noviembre de ese año caen por debajo de la base monetaria, disminuyen el resto del período y, desde septiembre de 2011 ¡son negativas! Es decir, ahora el Bundesbank debe a los bancos privados alemanes. ¿Por qué ocurre esto?

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Figura 13: TARGET2 y diferencia entre la base monetaria y las inyecciones netas de liquidez del Bundesbank a las entidades de crédito alemanas.

Fuente: Bundesbank y elaboración propia.

La diferencia entre la base monetaria y las inyecciones netas de liquidez nos proporciona información sobre la cantidad de base monetaria que no es proporcionada por medio de préstamos del Bundesbank. Vemos en la gráfica de arriba que el TARGET2 proporciona más liquidez que la necesaria para mantener una adecuada base monetaria. Este exceso de liquidez (y que en última instancia no es absorbido por el Bundesbank) es el que hace que el tipo de interés del interbancario se desvíe a la baja respecto al tipo de interés que es objetivo del BCE. No obstante, podríamos preguntarnos si podría llegar el momento en que se perdiese el control del tipo de interés debido al exceso de liquidez en el sistema. En este sentido, Lavoie, 2010 proporciona un argumento sobre el que basar una respuesta en negativo: simplemente habría que elevar el tipo de interés correspondiente a la facilidad marginal de depósito hasta el 1%. Eso permitiría lograr el control sobre el tipo de interés en el interbancario sin necesidad de utilizar activos del banco central. 7.4. ¿Habría que imponer un máximo a los accesos de los bancos nacionales al sistema TARGET2? Como hemos expuesto, Sinn piensa que el TARGET2 proporciona financiación a los países periféricos para que continúen con sus comportamientos pródigos, viviendo más allá de sus posibilidades, sin necesidad de adoptar las dolorosas medidas que acaben con los desequilibrios por cuenta corriente en el seno de la Zona Euro. Una manera de forzar a los periféricos a adoptar esas medidas que incrementen la competitividad consistiría en poner un límite máximo al incremento del saldo que los bancos centrales abonan al BCE en su cuenta del sistema TARGET2. Este limite consistiría en que los bancos centrales deberían cancelar al final del

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Diferencia entre BM e Inyecciones netas de liquidez saldo TARGET2

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año sus deudas con el TARGET2 con oro, reserva de divisas u otros activos negociables que no pueden ser reproducidos por el país deudor (Sinn, 2011b). Así, por ejemplo, en 2011 el Banco de España se habría visto obligado a entregar al BCE la cantidad de 108.2 miles de millones de euros (aproximadamente el 10% del PIB). ¿Cuáles son las implicaciones de la propuesta de Sinn? Como apunta Whelan, 2011, supongamos que es septiembre de 2012 y que el Banco de España ha alcanzado ya el límite de endeudamiento con el TARGET2. Entonces yo extiendo un cheque contra mi cuenta corriente para pagar mi subscripción a una revista de economía alemana. Sin embargo, el cheque es devuelto, a pesar de que yo tengo un saldo positivo en mi cuenta. Eso significa que mis euros depositados en una cuenta corriente en España valen menos que la misma cantidad de euros depositada en Alemania. Obviamente, eso significaría el fin de la Unión Monetaria: el mismo dinero no puede tener valores diferentes en diferentes sitios dentro de la misma unión monetaria. En nuestra opinión, la propuesta de Sinn parece estar enmarcada en un modelo similar al del enfoque monetario de la balanza de pagos, desarrollado por el FMI a finales de los 50 (ver por ejemplo Saad Filho, 2007). Con la introducción del euro, se produce una importante entrada de divisas en las economías periféricas, que permite incrementar la base monetaria y, por ende, su oferta monetaria (como establece el multiplicador monetario ortodoxo). (1) TARGET20 = BM0 (válida cuando el banco central es acreedor del TARGET2) (2) MS = CD + TARGET2 Siendo CD = crédito doméstico; (3) MS = Md En equilibrio, la oferta de dinero es igual a la demanda de dinero, que a su vez viene explicada por la ecuación cuantitativa: (4) Md = (1/v) P·Y Siendo v la velocidad del dinero (estable), P el nivel de precios e Y el volumen de output. Si, por simplicidad, asumimos que una economía está en una posición de pleno empleo: (5) Y = Y* Y suponemos un saldo comercial neto dado: (6) XN = XN0 Aumentos de la oferta de dinero por entradas adicionales de capital (aumento del TARGET2, expresiones (1’) y (2’)) provocan inflación si el dinero aumenta más rápido que el output, por la Teoría Cuantitativa (expresión (4’)). (1’) ↑TARGET20 = BM1

(2’) ↑MS = ↑CD + ↑TARGET20

(3’) ↑MS = ↑Md (4’) ↑Md = (1/v) ↑P·↑Y (5) Y > Y* (6’) XN < XN0 Aumentos de la inflación doméstica provocan deterioros del saldo de la balanza comercial (6’). El exceso de importaciones provoca una disminución del saldo del

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TARGET2, y a su vez, una disminución de MS. Al caer MS cae la demanda agregada, la inflación se detiene y el equilibrio inicial se restablece, si bien temporalmente el output puede disminuir hasta que los precios se ajustan completamente. Pero, si para evitar la recesión, la caida del saldo del TARGET2 se ve compensado con un aumento de la deuda pública (monetizada por el banco central), entonces la inflación no cae, el saldo de la balanza comercial disminuye y la composición de la oferta de dinero se altera: disminuyen el TARGET2 y aumenta el crédito doméstico. (1’’) ↓TARGET2 + ↑DP = BM0 (2’’) ↑MS = ↑CD + ↓TARGET2 (4’) ↑Md = (1/v) ↑P·Y* (6) ↓XN porque ↑P Así, la recomendación de Sinn de poner un tope al TARGET2 y que debería saldarse anualmente persigue restablecer el equilibrio inicial. Si el TARGET2 se limita (obligando a los bancos centrales nacionales a cancelar su deuda periódicamente) entonces los bancos privados no pueden prestar más, la economía entra en recesión, caen los salarios y los precios, se recupera la competitividad, se eleva el saldo de la balanza comercial y el saldo con el TARGET2 es crecientemente favorable al banco central en cuestión. El mensaje esencial que transmite Sinn de que la recuperación de la periferia habrá de venir por un aumento de la competitividad y las reformas estructurales se traduce en este modelo en un aumento del saldo del TARGET2 (a favor), de modo que aumente MS, con ello Md (la demanda) al tiempo que aumenta Y* (por las reformas por el lado de la oferta) sin que se eleve la inflación. El problema con este marco teórico está en la dudosa validez de sus supuestos y premisas. Para los fines que a nosotros nos conciernen, el principal problema está en la visión subyacente que acepta la teoría de los fondos prestables y el razonamiento del multiplicador monetario, por los que los depósitos permiten la concesión de créditos y la oferta de crédito está bajo el control de la autoridad monetaria. 8. Implicaciones del funcionamiento del TARGET2 para la teoría monetaria. De lo expuesto en este trabajo, en nuestra opinión, la implicación a extraer más importante es que los tipos de interés no se controlan por medio de la oferta de reservas. La oferta de reservas (por medio de la provisión de liquidez para realizar pagos a bancos de otros países dentro de la Unión Monetaria) en un entorno en que el mercado interbancario está bloqueado, es un mecanismo defensivo para mantener el tipo de interés bajo control. Así, el SEBC deberá proporcionar liquidez (por medio de los bancos centrales nacionales) a los bancos deudores, pero al tiempo deberá eliminarla de los bancos acreedores. Si no, el tipo de interés se dispararía en los primeros y en los segundos el tipo se hundiría. El SEBC tiene mecanismos más allá de las operaciones de mercado abierto para drenar la liquidez: siempre puede ofrecer depósitos de largo plazo, o emitir certificados de deuda, por ejemplo. De este modo, la liquidez que se inyecta por un sitio (la periferia europea), se puede acabar sacando por otro (Alemania). Cuando no drena el exceso de reservas, el interés en el interbancario cae. Pero siempre podría evitar (ver Lavoie, 2010) la pérdida de control del tipo de interés si

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elevase el tipo correspondiente a la facilidad marginal de depósito hasta el tipo correspondiente a las operaciones principales de financiación. En ese caso, no tendría que preocuparse de drenar el exceso de liquidez emitido en los países con bancos deudores y la conexión entre tipo de interés y reservas se cancelaría completamente. Es decir, en ese caso el banco central tendría dos instrumentos: el tipo de interés y las reservas. Esto quiere decir que el banco central tendría margen para comprar deuda pública sin límites, porque ahora el tipo de interés no caería al nivel de la facilidad marginal de depósito. De todo esto se extrae la conclusión de que es razonable describir la oferta de dinero como una horizontal a la altura de un tipo de interés que depende (en una relación estable) del tipo que decide el banco central, como hacen los post Keynesianos horizontalistas y los circuitistas. Esto no quiere decir que el papel de los bancos (privados) es pasivo en el proceso económico. De los dos principales motivos para no conceder créditos que aducen los bancos (falta de liquidez –en el interbancario o en mercados de dinero– y falta de demanda solvente) si el banco central coopera, sólo el segundo deviene realmente relevante (y en ese caso, la política fiscal jugaría un papel esencial). Una segunda implicación del funcionamiento del TARGET2 es que la garantía sobre los depósitos bancarios no deberían proporcionarla los tesoros nacionales sino el BCE. Una buena proporción de las deudas con el TARGET2 procede del desplazamiento de fondos desde los bancos de la periferia hacia los de Alemania, debido al temor de que alguno de aquellos bancos caiga en la insolvencia y / o haya un pánico bancario. En circunstancias como las actuales, el intento de las autoridades fiscales de proporcionar garantías a los sistemas bancarios puede llevar a la ruina a los tesoros (el ejemplo estándar es Irlanda) que, a su vez arrastra a los bancos todavía más a la insolvencia (ver De Grauwe, 2011). Y una tercera implicación es que el exceso de reservas en Alemania, como consecuencia de la acumulación de obligaciones con el TARGET2 por los países periféricos supone una puerta abierta a la introducción de los denominados eurobonos: estos eurobonos podrían financiarse con el exceso de reservas de los bancos alemanes, con lo que el tipo de interés en el interbancario se reconduciría al nivel correspondiente a las operaciones principales de financiación y supondría un apoyo a la demanda agregada en la periferia. Referencias bibliográficas BCE, 2010: “The ECB’s response to the financial crisis” Monthly bulletin, octubre, págs. 59-74. Benanke, B. 2010: “Federal Reserve Exit Strategy” Testimony Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C., 10 de Febrero. Bindseil, U. y König, P.-J. 2011. “The economics of TARGET 2 balances”, SFB 649 Discussion paper 2011-035, Humboldt-Universität zu Berlin. Buiter, W. 2008: “Can central banks go broke?” CEPR Policy Insight no. 24, mayo.

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