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w w w . e c o n o m i a . p u c . c l

Estimación del Coeficiente de Compensación en Nicaragua(Aplicación de los Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano)

Oscar Gámez Salmerón.

2004

Pontificia Universidad Católica de Chile

Instituto de Economía

Estimación del Coeficiente de Compensación en Nicaragua

(Aplicación de los Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano)

Oscar Gámez Salmerón

Julio 2004

2

Resumen Ejecutivo

En este trabajo se estima el Coeficiente de Compensación en Nicaragua utilizando los

Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano. Según las estimaciones, el

Modelo de Balance de Portafolio presenta el mejor desempeño, ya que tiene el menor Error

estándar de la regresión. El resultado fundamental de este trabajo es que, dada la muestra y

dada la especificación del modelo, no se pudo rechazar la hipótesis de que el Coeficiente de

Compensación es igual a -1; esto implica que el Banco Central de Nicaragua no puede

afectar la Base Monetaria por medio de cambios en el Activo Interno Neto, lo cual está de

acuerdo con la creencia de las autoridades del Banco Central de que la Base Monetaria está

determinada por las decisiones de ahorro y portafolio de los agentes privados.

Además, se proponen ciertas medidas de política en aras de afectar la acumulación de

Reservas Internacionales Netas, lo cual es un objetivo importante para los policy makers

dada la vulnerabilidad que presenta Nicaragua debido al régimen cambiario.

3

Índice

I. Introducción ............................................................................................4

II. Descripción de la literatura......................................................................8

III. Marco teórico..........................................................................................12

(A) Modelo general..................................................................................13

(B) Un modelo monetarista......................................................................22

(C) Un modelo de Balance de Portafolio.................................................24

(D) Un modelo Keynesiano......................................................................28

IV. Descripción de los datos...........................................................................32

V. Metodología de estimación.......................................................................34

VI. Resultados de las estimaciones.................................................................39

Política Monetaria en Nicaragua...............................................................41

VII. Conclusiones..............................................................................................46

Anexos...................................................................................................................50

Referencias.............................................................................................................52

4

I. Introducción

En economías pequeñas y abiertas, con tipo de cambio predeterminado y alta movilidad de

capitales, el alcance del control monetario es limitado fuertemente por los cambios

compensatorios en las reservas internacionales principalmente a través de flujos de

capitales, a menos que el Banco Central las esterilice activamente.

Después de un proceso hiperinflacionario, Nicaragua adoptó un esquema de tipo de cambio

predeterminado (crawling peg) a partir de 1993. Esto se hizo con el propósito de afectar las

expectativas de los agentes, contener la especulación sobre el valor de la moneda y mejorar

la competitividad del país. En un inicio, se estableció una tasa de devaluación anual de 5

por ciento, no obstante, la frágil credibilidad del régimen dado el alto déficit fiscal resultó

en un incremento de la tasa de deslizamiento al 12 por ciento en ese mismo año.

En 1999, con el cumplimiento exitoso del programa económico del gobierno y en la víspera

de la elegibilidad de Nicaragua a la Iniciativa HIPC, el panorama económico se tornaba

favorable para los próximos años. El crecimiento de la economía alcanzó 7 por ciento,

impulsado por el programa de reconstrucción luego del Huracán Mitch, el déficit del sector

público combinado después de donaciones fue de 4.2 por ciento del PIB y la cobertura de

las Reservas Internacionales Brutas del Banco Central sobre la Base Monetaria alcanzó 2.3

veces. En ese año el déficit de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos alcanzó 29.1 por

ciento del PIB, en gran parte financiado con recursos que provinieron del apoyo externo al

programa de reconstrucción.

En ese contexto favorable se intentó, con éxito, reducir la tasa de inflación mediante un

proceso gradual de reducción de la tasa de deslizamiento1. El 11 de julio de 1999 se redujo

la tasa de mini-devaluaciones del 12 al 9 por ciento, y el 1 de noviembre de ese mismo año

se redujo a 6 por ciento.

1 Para esta época los agentes económicos ya habían desarrollado mecanismos de protección contra la

devaluación, por lo cual el pass-trough era alto.

5

A lo largo del período 1994-2003, Nicaragua ha estado en programas con el Fondo

Monetario Internacional, el cual exige el cumplimiento de ciertas metas. Dada la

vulnerabilidad externa de Nicaragua, la meta más importante en el programa monetario es

con respecto al flujo de las Reservas Internacionales Netas Ajustadas; éstas últimas se

definen como las Reservas Internacionales Netas menos el Encaje de los bancos

correspondiente a los depósitos en Moneda Extranjera. Para el logro de esta meta, el

instrumento idóneo debiese ser el superávit fiscal. Este superávit se traslada a los depósitos

del gobierno en el Banco Central, lo cual equivale a una disminución de los activos internos

netos de éste último, y por lo tanto se tiene una brecha entre la oferta y demanda por Base

Monetaria que provocará finalmente un aumento de las Reservas Internacionales Netas.

Nicaragua, al ser una economía pequeña, abierta y con tipo de cambio predeterminado, es

testigo de cómo los desequilibrios monetarios tienden a ser ajustados vía movimientos en

reservas internacionales. De manera que para cumplir con la meta de Reservas

Internacionales, el Banco Central debe intervenir de manera oportuna. Por ejemplo, ante

cambios en las cuentas del gobierno o cambios en el encaje de los bancos privados, el

banco central utiliza sus “factores de política” para lograr sus objetivos de reserva. Los

factores de política incluyen: encaje legal y operaciones de mercado abierto. Entre éstos el

más importante es “operaciones de mercado abierto”. Con este instrumento mueve el

activo interno neto, dada una proyección de la demanda por dinero de alto poder, de manera

tal de intentar el logro de la meta de reservas internacionales.

No obstante lo anterior, en el período 1994-2003 se han presenciado desviaciones (positivas

y negativas) importantes de las reservas internacionales en relación a la metas establecidas

en el programa monetario con el Fondo Monetario Internacional. Por ejemplo en el año

2003, en el cual se llevó a cabo un proceso de reducción de deuda doméstica del banco

central2, no se observaron las cuantiosas pérdidas de reservas esperadas y se logró cumplir

con holgura la meta de reservas internacionales; de hecho, la meta propuesta de

2 Esta deuda se contrajo cuando se presentaron las quiebras bancarias en el período 2000-2001. El banco

central emitió por un lado títulos valores a los bancos que adquirieron la cartera mala de los bancos

quebrados. Por otro lado, emitió unos títulos especiales de liquidez (TEL) a aquellos bancos que tenían alta

liquidez, con el propósito de reducir la liquidez global del sistema, y así reducir la pérdida de reservas

internacionales.

6

desacumulación de Reservas Internacionales Netas Ajustadas era de US$ 15 millones, en

cambio, se acumularon US$ 18 millones. Así también en el año 2001, que fue testigo del

aumento fuerte del gasto fiscal (originado por las elecciones presidenciales) y de la fuga de

capitales originado por las quiebras bancarias, se observó una fuerte caída de las Reservas

Internacionales Netas Ajustadas en el monto de US$ 171 millones, y por lo tanto, no se

cumplió con la meta de acumulación de reservas para ese año, que consistía en US$ 51

millones.

Es decir, que aun cuando el Fondo Monetario Internacional exija una meta, ésta no se

cumple necesariamente y por lo tanto, el flujo de Reservas Internacionales es una

variable endógena, ya que presenta vida propia al quedar determinada por las

variaciones del Activo Interno Neto y por otras variables que afectan la demanda por

Base Monetaria. Además, el comportamiento endógeno de las reservas internacionales,

también es explicado por la continua actualización de las metas generada por las

renegociaciones del programa monetario con el FMI.

En el desarrollo de este trabajo se presentarán las razones por las cuales es razonable

considerar al flujo de Reservas Internacionales Netas como una variable endógena. Se

debe reconocer que el flujo de Reservas Internacionales sería una variable exógena si la

meta de Reservas fuera cumplida al pie de la letra, porque dicha variable estaría

reflejando solamente las exigencias del FMI. El tema de exogeneidad / endogeneidad de

la variable flujo de Reservas Internacionales es muy importante en este trabajo, porque

la regresión clave que se estima, tiene como variable dependiente el flujo de Reservas

Internacionales. Ahora bien, la variable dependiente en toda regresión econométrica es

una variable endógena, de manera que si la variable dependiente fuese exógena, la

regresión no tendría sentido. Es decir, si el flujo de Reservas Internacionales fuese una

variable exógena, los resultados que se obtendrían en este trabajo no tendrían validez

econométrica.

En este contexto, sería interesante determinar el efecto del cambio del Activo Interno Neto

sobre las Reservas Internacionales Netas, para ver si el Banco Central puede afectar la Base

7

Monetaria mediante cambios en el Activo Interno Neto. Para hacer esto se requiere una

estimación del Coeficiente de Compensación que consiste en “la fracción del Activo

Interno Neto generado en el período, cuyo efecto monetario es revertido por variaciones

en las Reservas Internacionales Netas en el mismo período”. Es decir:

Coeficiente de Compensación = Δ RIN / Δ AIN

Donde: Δ RIN = Variación de las Reservas Internacionales Netas en el período.

Δ AIN = Variación del Activo Interno Neto en el período.

Un coeficiente de –1 implica que el Banco Central es incapaz de afectar la Base Monetaria,

vía cambios en el Activo Interno Neto, y que cualquier cambio en éste va a ser compensado

por un cambio de igual magnitud en las Reservas Internacionales Netas en el mismo

período. Si el coeficiente es mayor que –1 se tiene que la Base Monetaria se puede afectar

mediante cambios en el Activo Interno Neto y por lo tanto, el Banco Central contaría con

un instrumento para llevar a cabo una Política Monetaria activa.

Típicamente se ha considerado que en Nicaragua el Coeficiente de Compensación es –1. Es

decir, las autoridades monetarias no creen tener al alcance una Política Monetaria

independiente. Sin embargo no existe un estudio formal en el que se haya estimado dicho

coeficiente. Lo único que se tiene hasta el momento es la observación empírica.

Lo anterior motiva este documento que tiene por objeto estimar el coeficiente de

compensación para Nicaragua usando tres diferentes especificaciones: monetarista,

balance de portafolio y la keynesiana. Este documento se desarrolla de la siguiente

manera. En la segunda sección se describe de manera breve la literatura pertinente. En la

tercera sección se presenta el marco teórico en el cual se basa este trabajo. En la cuarta

sección se describen los datos que se utilizaron en este trabajo. Luego, en la quinta sección

se plantea la metodología que se utilizará para estimar los modelos. En la sexta sección se

presentarán los resultados de las estimaciones y se realiza la elección del modelo con un

criterio que se definirá luego. Por último, en la sección séptima se presentan las

conclusiones así como ciertas implicancias de política económica.

8

II. Descripción de la literatura

En Kouri y Porter (1974) se desarrolla un modelo de flujos de capital internacional a partir

de un modelo de equilibrio general del mercado financiero en una economía abierta. La

hipótesis es que los flujos de capital son el medio por el cual los excesos monetarios

domésticos son eliminados. Las estimaciones para Australia, Alemania, Italia y Holanda

parecen ser consistentes con la hipótesis derivada del modelo. Por su parte, Kamas (1985)

examina el impacto de shocks económicos externos y la independencia de la política

monetaria bajo el crawling peg en Colombia. Se estima un modelo econométrico de cinco

ecuaciones y se encuentra que una porción sustancial de los flujos de reservas extranjeras

fueron esterilizados, y la balanza de pagos de corto plazo compensa menos que

completamente las expansiones de crédito doméstico.

Kamas (1986), estima el coeficiente de compensación para proveer una medida del grado

de independencia monetaria en México y Venezuela; además, la compensación es medida

en el contexto de tres diferentes especificaciones: la monetarista, el balance de portafolio,

y la keynesiana. La especificación monetarista se enfoca en el equilibrio del mercado

monetario, y argumenta que el saldo de la balanza de pagos se ajustará para equilibrar la

demanda y oferta de dinero; los modelos de balance de portafolio se centran en el análisis

de los mercados de activos, y según ellos la cuenta de capital fluctúa para equilibrar las

ofertas y demandas de activos; los modelos keynesianos endogeneizan el mercado de

bienes, de manera que el coeficiente de compensación mide la pérdida de reservas a través

de la cuenta corriente y a través de la cuenta de capital.

Kim (1995) estima los coeficientes de compensación y esterilización en Corea. Encuentra

que los controles de capital estrictos y efectivos hacen que la política monetaria sea

compensada parcialmente por los flujos de capitales de corto plazo.

En Obstfeld (1980) se estimó, usando un enfoque “estructural”, el grado al cual los flujos

de capitales restringieron el alcance de la política monetaria en Alemania Occidental

durante los años 1960-1970; además, se muestra que las estimaciones del coeficiente de

9

compensación usando un enfoque de “forma reducida”, estaban afectadas por la

esterilización sistemática que llevó a cabo el Bundesbank, y por lo tanto, se sobrestimaba el

verdadero valor absoluto del coeficiente. Obstfeld (1982) recurre al uso de mínimos

cuadrados en dos etapas para superar el problema del sesgo de los estimados en “forma

reducida”.

Según los trabajos de Obstfeld, el enfoque “estructural” estima directamente las ecuaciones

subyacentes de demanda de activos y usa los parámetros estructurales estimados para

computar el coeficiente de compensación de la política crediticia del Banco Central. El

enfoque de “forma reducida”, deriva de las condiciones de equilibrio del mercado

monetario y de bonos, y de la hoja de balance del Banco Central, una ecuación lineal

aproximada que relaciona el cambio en las reservas internacionales con el cambio en el

crédito doméstico, el cambio en la tasa de interés internacional, el cambio en el ingreso

doméstico nominal, la cuenta corriente y un vector de determinantes exógenos de la cuenta

de capital.

Por otro lado, la esterilización se deriva de una función de reacción monetaria del Banco

Central, en la cual el instrumento de política monetaria es el activo interno neto. Una

función de reacción monetaria podría ser:

(1) AIN = d ( RIN, - *, Y - Yp )

donde AIN: cambio en el activo interno neto

RIN: cambio en las reservas internacionales

: inflación doméstica

*: inflación extranjera

Y: ingreso doméstico

Yp : ingreso potencial.

Es necesario distinguir la forma en que puede reaccionar el activo interno neto. Por un

lado, si ante una disminución de las reservas, el Banco Central reduce el activo interno

neto, quiere decir que el Banco Central está enfocado en mantener el equilibrio de la

balanza de pagos (o equivalentemente, se tiene un objetivo de reservas internacionales

10

netas), ya que la disminución del activo interno será compensado por una ganancia de

reservas, lo cual hará que las reservas vuelvan a su nivel original. Por otro lado, si ante un

aumento de las reservas internacionales, el Banco Central disminuye el activo interno neto

(y viceversa), quiere decir que el Banco Central intenta controlar la oferta monetaria, ya

que el Banco Central intenta revertir el efecto expansivo que tuvo el aumento de reservas

sobre la base monetaria. Esto último, es lo que se le llama esterilización.

En Nicaragua, el Banco Central reacciona ante cambios en las reservas internacionales de la

primera manera, con una pequeña modificación. Si se proyecta que las reservas

internacionales caerán por debajo de la meta en un monto determinado, las autoridades

reducen el activo interno neto mediante la colocación de CENI´s (Certificados Negociables

de Inversión). Sin embargo, si se proyecta que habrá un aumento de las reservas por encima

de la meta, las autoridades no utilizan sus instrumentos para aumentar el activo interno

neto, ya que cuanto mayor sea el nivel de Reservas Internacionales menor es la

vulnerabilidad del régimen cambiario (esta información fue obtenida de charlas con

funcionarios del Banco Central de Nicaragua). Vale decir que en Nicaragua no parece haber

evidencia del fenómeno de esterilización, porque las autoridades consideran que no tienen

una política monetaria independiente. Este trabajo intenta verificar si esta forma de pensar

es correcta o no, al calcular el efecto último de un cambio del activo interno neto sobre las

reservas internacionales netas.

Dado que se está haciendo una revisión de la literatura, vale la pena mencionar las

implicancias del fenómeno de esterilización sobre la estimación del coeficiente de

compensación. En los trabajos de Obstfeld se encuentra que el fenómeno de esterilización

genera un sesgo hacia –1 en la estimación del coeficiente de compensación cuando se

utiliza el enfoque en forma reducida, y este sesgo no desaparece aunque la muestra aumente

considerablemente, es decir, el estimador se vuelve inconsistente. La práctica común era

utilizar estimados estructurales para superar este problema. Sin embargo, Pasula (1994)

muestra que los estimados estructurales son sesgados hacia cero si los agentes privados

internalizan la restricción presupuestaria del gobierno. Utilizando datos para la era del

Bretton Wood, provee evidencia de que el sesgo de ecuaciones simultáneas, ocasionado por

11

las operaciones de esterilización de las autoridades monetarias, es de poca importancia en la

práctica. Por lo tanto, sugiere que lo más adecuado es usar estimados de forma reducida.

Roubini (1988) critica los enfoques tradicionales para estimar los coeficientes de

compensación y esterilización ya que éstos imponen especificaciones ad-hoc de la función

de reacción de la política monetaria y de la endogeneidad del activo interno neto y las

reservas internacionales netas en las ecuaciones estimadas. Dicho estudio propone un

modelo analítico alternativo donde las ecuaciones de esterilización y compensación son

derivadas de un problema de maximización resuelto por la autoridad monetaria. En Emir,

Karasoy y Kunter (2000) se determinan los coeficientes de esterilización y neutralización

del Banco Central de Turquía para medir el alcance de la política monetaria, y además se

estima la relación entre las reacciones del Banco Central y las condiciones

macroeconómicas. Se encuentra un resultado interesante puesto que no se observa la

relación generalmente aceptada entre alta esterilización y baja inflación.

En Brissimis et al (2002) se provee una estructura teórica unificadora en la cual las

ecuaciones de esterilización y compensación en forma reducida pueden ser derivadas y

estimadas conjuntamente. Se desarrolla un modelo general donde se supone que el Banco

Central tiene objetivos interno y externo y el capital es menos que perfectamente móvil. El

modelo considera varios resultados de la literatura como casos especiales. Así, se puede

derivar el resultado muy conocido de que con tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de

capitales, la esterilización es imposible y las ecuaciones de esterilización y compensación

colapsan en una.

Clavijo (1989) toma en cuenta la dinámica de las series a través de los modelos VAR y

confirma que el coeficiente de compensación en el corto plazo es distinto del que se obtiene

en el mediano plazo, durante los años 60´s y 80´s para Colombia. Clavijo y Varela (2003)

analizan el drenaje de las reservas internacionales debido a los excesos monetarios, en el

contexto de la mayor flexibilidad cambiaria en Colombia durante el período 1990-2003. Se

observa que el costo de arbitraje de peso-dólar se ha visto alterado por la flexibilización y la

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desregulación cambiaria. Además se evalúa el efecto diferencial que tiene dicho exceso

monetario cuando se trata de crédito permanente respecto del temporal.

III. Marco teórico

Teóricamente, el principal objetivo de la política monetaria de la mayoría de los bancos

centrales es mantener la inflación baja y estable. Así, la mayoría de los bancos centrales

intentan controlarla indirectamente a través de afectar la tasa de interés o la cantidad de

dinero. Sin embargo, en una economía abierta, el banco central no puede implementar una

política monetaria independiente y una política de tipo de cambio. Si tiene un objetivo

monetario tiene que aceptar un tipo de cambio determinado por el mercado; en cambio si

tiene objetivo de tipo de cambio tiene que aceptar la tasa de interés (o agregado monetario)

necesario para lograr el objetivo de tipo de cambio. Esto último es el foco de este trabajo,

por lo que se abordará con más detalle.

Cuando el tipo de cambio es predeterminado, para mantener la paridad, el banco central

debe intervenir en el mercado cambiario mediante la compra de dinero de alto poder (o

base monetaria) con reservas internacionales. En este contexto, los intentos de alterar el

componente doméstico de la base monetaria no tendrán efectos monetarios, puesto que

serán compensados por movimientos en el componente extranjero. Si la compensación de

la expansión del componente doméstico es completa, la base monetaria es determinada

independientemente de las políticas del banco central mediante las decisiones de ahorro y

portafolio de los individuos. Esto implica un coeficiente de compensación de –1.

En el corto plazo, sin embargo, el Banco Central puede implementar una política monetaria

independiente y tener un tipo de cambio predeterminado, si no existe movilidad perfecta de

capitales, ya sea porque los activos financieros domésticos y extranjeros no son sustitutos

perfectos o porque no existe un ajuste instantáneo de los portafolios de los individuos

(Mundell, 1968). Esta política monetaria independiente se logra porque la compensación de

13

la expansión del componente doméstico no es completa, y por lo tanto el coeficiente de

compensación es mayor que –1.

Para estimar el coeficiente de compensación se pueden utilizar tres modelos que se pueden

derivar de un modelo de equilibrio general. El modelo monetarista se enfoca en el

equilibrio del mercado monetario, argumentando que la balanza de pagos se ajustará para

equilibrar la demanda y la oferta de dinero. El modelo de balance de portafolio se centra en

el análisis de los mercados de activos, y argumenta que la cuenta de capital fluctúa para

equilibrar las ofertas y demandas de activos. El modelo keynesiano mide la pérdida de

reservas que ocurre a través de la cuenta de capital y la cuenta corriente, y supone que el

mercado de productos es endógeno.

A continuación se presentará un enfoque de equilibrio general que sintetiza los enfoques

monetarista, balance de portafolio y keynesiano.

(A) Modelo general

Este modelo se plantea en Kamas (1986) y está relacionado cercanamente con el modelo

general de determinación de tipo de cambio de Gylfason y Helliwell (1982), el cual permite

endogeneidad de corto plazo del producto, precios, y tasa de interés. El modelo es de corto

plazo esencialmente; se suprimen muchos elementos del comportamiento económico que

son potencialmente relevantes, especialmente en el largo plazo. En particular, se ignoran

los efectos de la formación de capital y otros cambios en riqueza sobre la oferta y gasto

agregados, respectivamente. Además no se incorporan los efectos de la cuenta corriente

sobre la riqueza. Esto se hace para presentar la síntesis de la manera más simple posible.

En este modelo la economía es pequeña y abierta. Existen cuatro mercados:

Mercado de dinero

Mercado de bonos domésticos

Mercado de bonos extranjeros

Mercado de bienes

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El mercado de dinero se expresa en términos nominales, es decir se formula una demanda

por dinero nominal, en la cual la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al nivel

general de precios no necesariamente es uno. Por otro lado, la oferta nominal de dinero es

igual a la base monetaria porque se supone que el multiplicador monetario es 1.

En el mercado de bonos domésticos se consideran los siguientes: bonos emitidos por el

gobierno para el sector privado, bonos emitidos por el gobierno para el banco central, bonos

emitidos por el banco central para el sector privado y bonos emitidos por el sector privado

para el banco central. En relación a estos últimos se supone que el privado le entrega al

banco central bonos que había emitido previamente el gobierno para el privado o le puede

entregar también títulos que le había emitido previamente el Banco Central al privado. Para

el agente privado, los bonos domésticos que le interesan en su elección de portafolio son

aquellos que emiten el gobierno y/o el banco central que quedan en manos del privado.

En cuanto al mercado de bonos extranjeros, el sector privado puede comprar y vender

bonos al extranjero. Por otro lado, se va a suponer que el gobierno está conectado con el

extranjero vía capital oficial, o sea la adquisición neta de bonos con el extranjero por parte

del gobierno. Como se verá más adelante, la entrada de capital oficial disminuye la

necesidad de emisión de bonos domésticos del gobierno hacia el sector privado.

En el mercado de bienes se supone que existe una oferta agregada con pendiente positiva.

Se está suponiendo implícitamente que existen costos de menú, contratos salariales

traslapados o algún otro tipo de rigidez nominal.

En este modelo se consideran cuatro sectores:

Banco Central

Sector privado

Gobierno

Sector externo.

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El Banco Central le entrega crédito al sector privado y al gobierno. Se debe notar que

cuando el sector privado recibe crédito del Banco Central, aquél le entrega a éste, bonos

que fueron comprados previamente al Gobierno o al Banco Central.

El superávit cuasifiscal del Banco Central es igual a la adquisición neta de bonos con el

extranjero, más la adquisición de bonos emitidos por el gobierno, menos la colocación de

bonos al sector privado, menos la adquisición de dinero base por parte del gobierno y el

sector privado, más el crédito interno que se le otorga al gobierno y al privado, más el

aumento en las reservas internacionales netas. Para simplificar se supondrá que el superávit

cuasifiscal es siempre cero3.

El sector privado, tiene una brecha entre ahorro e inversión que es igual a la adquisición

neta de bonos con el extranjero, más la adquisición de bonos domésticos emitidos por el

Gobierno, más la adquisición de bonos colocados por el Banco Central, más la adquisición

de dinero base, menos el crédito que recibe del banco central. Parte de la emisión de bonos

del gobierno y/o el Banco Central para el privado, es ocupada por éste para entregárselos al

Banco Central a cambio del crédito interno recibido.

El gobierno tiene una brecha entre ahorro e inversión que es igual a la adquisición neta de

bonos con el extranjero, menos los bonos que emite para el sector privado y para el banco

central, más la adquisición de dinero base, menos el crédito que recibe del Banco Central.

El sector externo le vende y compra bonos al sector privado. Además, el sector externo está

relacionado con el Gobierno mediante la adquisición neta, de parte de éste, de bonos con el

extranjero.

A continuación se presenta la lista de variables que se utilizan en el modelo general.

AIN: Activos Internos Netos del Banco Central, que es igual al stock de bonos emitidos

por el gobierno hacia el Banco Central, más el crédito otorgado al sector privado, más el

3 También se va a suponer que el patrimonio del Banco Central es cero, para evitar aportes de capital (o

retiros) del gobierno al Banco Central.

16

crédito otorgado al gobierno, menos el stock de bonos emitidos por el banco central al

sector privado.

Ap: Absorción debida al sector privado. Es igual al consumo privado más la inversión

privada.

Ag: Absorción debida al gobierno. Es igual al consumo de bienes y servicios por parte

del gobierno más la inversión por parte de éste.

Bgp : Bonos domésticos emitidos en un periodo por el gobierno para el privado

Bgbc

: Bonos emitidos en un periodo por el gobierno para el banco central.

Bbcp

: Bonos que emite en un período el Banco Central para el sector privado. Estos bonos

incluyen los Certificados Negociables de Inversión (CENI´s) y los Títulos Especiales de

Liquidez (TEL).

c: Cuenta corriente en términos reales. Para simplificar suponemos que ésta no incluye

los pagos de intereses por deudas contraídas anteriormente.

C: Cuenta corriente en términos nominales

D: Crédito interno neto del Banco Central. Es igual al crédito otorgado al gobierno más

el crédito otorgado al sector privado.

Dp: Crédito interno neto otorgado al sector privado

Dg: Crédito interno neto otorgado al gobierno

Fg : Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del gobierno con el extranjero

Fp: Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del privado con el extranjero

Fbc: Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del banco central con el extranjero.

i: Tasa de interés doméstica nominal pagada por los bonos domésticos emitidos por el

gobierno y el Banco Central para el privado. Implícitamente se está suponiendo que

estos bonos son sustitutos perfectos, de manera que pagan la misma tasa de interés,

o que las tasas de interés que pagan siguen una trayectoria similar. Este supuesto se

hace para simplificar el análisis.

i*: Tasa de interés extranjera nominal

K: Cuenta de capital

Kof: Capital oficial

M: Dinero doméstico en términos nominales

P: Nivel de precios interno

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P*: Nivel de precios en el resto del mundo

RIN: Reservas Internacionales Netas expresada en moneda nacional

rs: Tipo de cambio nominal spot

T: Impuestos recaudados expresados en términos reales.

W: Riqueza nominal del sector privado

Y: Ingreso nacional en términos reales

Y*: Ingreso del resto del mundo en términos reales

Z: Bonos domésticos emitidos por el gobierno y/o el Banco Central para el privado,

neto de los que entrega el privado al Banco Central.

θ: Tasa de devaluación esperada

πe: Tasa de inflación esperada

: Expresa el cambio de la variable que precede.

A continuación se presentan las ecuaciones del modelo:

Mercado de Bienes:

(2) Y = Ap (Y, i – π e

) + Ag + c(Y, Y* , rs , P* , P) (Demanda Agregada)

La ecuación anterior se puede escribir como:

(3) (Y – T – Ap ) + (T– Ag) = c

Esta identidad nos dice que la brecha entre Ahorro privado e Inversión privada más la

brecha entre Ahorro e Inversión del gobierno es igual al saldo en cuenta corriente4.

Además tenemos la siguiente función de oferta agregada:

(4) P = p ( Y )

Las ecuaciones (2), (3) y (4) conforman el Mercado de Bienes.

También, se tiene que:

4 Se debe recordar que se está suponiendo que el saldo cuasifiscal del Banco Central es cero, por lo cual no

aparece sumando en el lado izquierdo de la expresión (3).

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(5) P ( Y – T – Ap ) = Fp + Bgp + Bbc

p + M

p - Dp

La identidad anterior nos dice que la brecha entre ahorro e inversión privada es igual a la

adquisición neta de bonos con el extranjero, más la adquisición de bonos emitidos por el

gobierno, más la adquisición de bonos emitidos por el Banco Central, más la adquisición de

dinero base, menos el crédito recibido del Banco Central en un período determinado.

Por otro lado, se tiene la siguiente identidad para el gobierno:

(6) P ( T – Ag) = Fg – [ Bgp + Bg

bc ] + M

g - Dg

La identidad anterior dice que la brecha entre ahorro e inversión del gobierno es igual a los

bonos que adquiere en términos netos en el extranjero, menos la emisión de bonos al sector

privado y al banco central, más la adquisición de dinero base, menos el crédito recibido del

banco central.

También se tiene que:

(7) Superávit cuasifiscal = Fbc + Bgbc

- Bbcp

- [Mp + M

g ] + [Dp + Dg] + RIN

Se debe recordar que en este modelo se está suponiendo que el Superávit cuasifiscal es

cero. Por lo tanto, sumando miembro a miembro las ecuaciones (5), (6) y (7) nos queda:

(8) Pc = [ Fp+ Fg +Fbc] + RIN

La identidad anterior nos dice que el saldo nominal en cuenta corriente es igual a la

adquisición neta de bonos por parte de la economía con el extranjero más el cambio en las

reservas internacionales. Esto equivale a decir que el cambio en reservas internacionales

netas es igual al saldo nominal en cuenta corriente más la cuenta de capital (K). Donde K=

- ( Fg + Fp + Fbc ). De ahora en adelante supondremos que Fbc = 0 siempre. Además,

se supone que Fg es exógeno; este supuesto se hace porque se supone que los flujos

compensatorios de Reservas Internacionales (ante cambios en el Activo Interno Neto) son

originados por flujos de capital privado ( Fp ); de manera que se considera el flujo de

capital oficial (Fg) como exógeno, para que el análisis se enfoque en los flujos de capital

privado.

Por otro lado, dado que el sector privado utiliza parte de los bonos adquiridos del gobierno

y/o el Banco Central para obtener el crédito del Banco Central, se tiene lo siguiente para el

19

aumento en un período de la oferta de bonos emitidos por el Gobierno y el Banco Central

para el privado:

(9) Δ Zs = Δ Bg

p + Bbc

p - Δ Dp

Por lo tanto, despejando de (6) el Δ Bp

g y sustituyendo en la ecuación anterior tenemos lo

siguiente:

(10) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg - Dg - Bg

bc + Δ M

g + Bbc

p- Δ Dp (Oferta de Bonos

Domésticos emitidos por el gobierno y/o el banco central para el privado)

La ecuación anterior nos dice que, ceteris paribus, el aumento del Déficit Fiscal generará un

aumento de la oferta de bonos. Un aumento en la adquisición neta de bonos del gobierno

con el extranjero genera un aumento en la oferta de bonos. En cambio, un aumento del

crédito del Banco Central (al sector privado o al gobierno) generará una reducción de la

oferta de bonos domésticos. Igualmente, un aumento de los bonos emitidos por el gobierno

al banco central reduce la necesidad del gobierno de emitir bonos al sector privado y por lo

tanto, la oferta de bonos es menor. Además un aumento en la adquisición de dinero base

para el gobierno genera un aumento en la oferta de bonos. Por último, un aumento en la

colocación neta de bonos por parte del Banco Central al privado, aumenta directamente la

oferta de bonos.

La identidad (8) se puede escribir como:

(10´) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg + Δ M

g – [ Dg + Bg

bc - Bbc

p + Δ Dp ]

donde Δ AIN = Dg + Bgbc

- Bbcp

+ Δ Dp . Por cierto, de ahora en adelante se supondrá

que Mg = 0, para centrarnos en la demanda de dinero por parte del privado, de manera que

nos queda:

(10´´) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg

– Δ AIN

Lo anterior implica que el aumento del Activo Interno Neto genera una reducción de la

oferta de bonos emitidos por el gobierno y/o el Banco Central para el sector privado.

Por otro lado, se propone la siguiente función de demanda de bonos domésticos emitidos

por el gobierno y el banco central para el privado:

(11) Zd

= z (Y, P, i , i*, θ , W )

20

donde z y , z p , z w , z i son positivos; y z i* , z θ son negativos.

(12) Zs = Z

d (Equilibrio en el mercado de bonos domésticos

emitidos por el gobierno y/o el banco central para el privado)

Las ecuaciones (10´´), (11) y (12) conforman el Mercado de Bonos Domésticos. De ahora

en adelante, los bonos emitidos por el gobierno y/o el banco central para el sector privado

se les llamarán bonos domésticos.

A continuación se presenta el Mercado de Bonos Externos:

(13) Fp = f (Y, P, i, i*, θ , W ) (Demanda neta por bonos externos por parte del

privado)

donde f y , f p , f w , f i* , f θ son positivos; y f i es negativo.

(14) K = - Fp - Fg (Cuenta de capitales)

La identidad anterior nos dice que la cuenta de capitales está formada por el capital privado

(- Fp) y el capital oficial (- Fg)5. Este último lo denotaremos por Kof.

Además se tiene la Identidad de Balanza de Pagos:

(15) Δ RIN = C + K , donde C = P c

Por otro lado se tiene el Mercado Monetario en términos nominales:

(16) Md = l ( Y, P, i , i * , θ , W ) (Demanda por dinero)

6

donde l y, l p, l w son positivos; y l i, l i* , l θ son negativos.

(17) M s = RIN + AIN (Oferta de dinero)

7

(18) M s

= Md (Equilibrio en el Mercado Monetario)

Definición de riqueza privada:

(19) W = M + Z + Fp

5 Se debe recordar que se supuso que Fbc = 0, por lo tanto, el capital oficial solamente está compuesto por la

adquisición neta de bonos externos por parte del gobierno. 6 Dado que M

g es cero tenemos que esta demanda por dinero es solo del privado.

7 No se incluye Fbc porque se supuso cero.

21

Por último para completar este modelo se debe incluir una posible función de reacción de

la política monetaria, en la cual el Activo Interno Neto es el instrumento para lograr

objetivos internos y externos. Como se mencionó en la introducción, Nicaragua ha estado

continuamente en programas con el Fondo Monetario Internacional como parte de un

estrategia que tiene por objetivo la sostenibilidad externa e interna del país. En este

programa se establecieron criterios de desempeño y criterios indicativos para evaluar la

situación del país, los cuales presentamos a continuación, en el siguiente diagrama:

Obviamente, el Banco Central se debe enfocar en los objetivos monetarios. Éste le pone un

énfasis especial a la meta de reservas internacionales netas ajustadas, dada la vulnerabilidad

del país en un contexto de crawling peg. Existen factores autónomos que afectan el

comportamiento de las reservas internacionales y las hacen alejarse de la meta. Estos

factores incluyen el déficit fiscal y los shocks en el mercado monetario. El Banco Central,

mediante el manejo de los factores de política, reacciona de manera tal de compensar el

efecto de los factores autónomos. Estos factores de política incluyen el encaje legal y las

operaciones de mercado abierto, donde las operaciones de mercado abierto constituyen el

factor más importante.

Desempeño

Indicativos

Objetivos Fiscales: Meta de ahorro del sector

público combinado, límite al financiamiento

interno del sector público combinado.

Objetivos Monetarios: Reservas Internacionales

del Banco Central, límites a la expansión de

activos domésticos del Banco Central, reducción

de deuda interna.

Objetivos de Deuda Externa: Prohibición de

endeudamiento no concesional del sector

público, no acumulación de atrasos de servicio

de deuda externa.

Recaudación tributaria y control de gasto.

Seguimiento del déficit del sector público

combinado.

22

Como se mencionó en la introducción, el Banco Central de Nicaragua, reacciona de manera

asimétrica ante cambios en las reservas internacionales netas ajustadas. Es decir, si se

proyecta que el flujo de reservas internacionales efectivo será inferior a la meta, el Banco

Central realiza Operaciones de Mercado Abierto con el propósito de reducir el Activo

Interno Neto, de manera que aumente el flujo de reservas internacionales. Sin embargo, si

el flujo de reservas internacionales proyectado es superior a la meta, el Banco Central no

utilizará Operaciones de Mercado Abierto para aumentar el Activo Interno Neto, porque la

mayor acumulación de Reservas reduce la vulnerabilidad externa del país.

En este sentido la función de reacción monetaria se puede expresar de la siguiente manera:

(20) AIN = d0 + d1 * DPM * ( RINAS - RINASm ) + d2 * X

donde: RINAS = flujo efectivo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas

RINASm = meta de flujo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas

DPM = variable dicotómica que toma el valor de 0 cuando RINAS RINASm ,

y 1 cuando RINAS < RINASm .

X = Vector que incluye otros determinantes de las acciones del Banco Central

Se espera que d1 tenga signo positivo, dado el afán del Banco Central de no alejarse mucho

de la meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas, cuando se proyecta que el flujo

efectivo estará por debajo de la meta.

A continuación se presenta cómo se derivan los modelos monetarista, balance de portafolio

y keynesiano, a partir del Modelo General.

(B) Un Modelo Monetarista

Se enfoca sobre el equilibrio del mercado monetario y postula una conexión estrecha entre

los excesos monetarios y las reservas internacionales. Argumenta que la balanza de pagos

se ajustará para equilibrar la oferta y demanda de dinero. Este modelo no incorpora todas

las ecuaciones que se plantean en el modelo general, y supone que la tasa de interés

doméstica está determinada por la ecuación de paridad de tasas de interés, y por lo tanto se

tiene que:

23

(21) i = i* + θ

Esto permite rescribir la ecuación de demanda por dinero como:

(16´) Md = l´ ( Y, P, i , W)

Aplicando diferencial total a ambos lados de la ecuación anterior, se tiene que:

(22) Δ Md

= l´ y ΔY + l´ p ΔP + l´ i Δ i + l´W Δ W

Por otro lado, de la ecuación (17) se tiene que:

(17´) Δ M s = Δ RIN + Δ AIN

Igualando (22) con (17´) se obtiene que:

(23) Δ RIN = - Δ AIN + l´y ΔY + l´p ΔP + l´i Δ i + l´W Δ W

En el modelo monetarista se espera que un aumento del ingreso doméstico genere un

aumento de la demanda por dinero. Para obtener el dinero deseado los agentes domésticos

se deshacen de sus bonos extranjeros, lo cual les genera los dólares necesarios para comprar

moneda doméstica. Esto genera presiones para que el tipo de cambio se aprecie. Sin

embargo, el Banco Central interviene en el mercado cambiario, incrementando sus reservas.

Un aumento del nivel general de precios doméstico genera una disminución de la oferta real

de dinero, lo cual genera un exceso de demanda de dinero. Esto genera un aumento de las

reservas porque el Banco Central debe intervenir en el mercado cambiario, para evitar que

la moneda doméstica se aprecie.

Un aumento de la tasa de interés doméstica (dada la ecuación de paridad de tasas de interés,

equivale a un aumento de la tasa de interés internacional o un aumento de la tasa de

devaluación esperada) provoca una disminución de la demanda de dinero, que genera a su

vez un exceso de oferta de moneda nacional y un exceso de demanda de moneda extranjera

para adquirir bonos externos. Para evitar que se deprecie la moneda nacional, el banco

central interviene en el mercado cambiario, perdiendo reservas internacionales.

Y por último, dada una demanda por dinero, un aumento de la oferta monetaria vía un

aumento del activo interno neto, generará un exceso de demanda de moneda extranjera

para comprar bonos extranjeros. Para evitar que se deprecie la moneda doméstica, el

24

banco central debe intervenir en el mercado de divisas, perdiendo así reservas

internacionales, haciendo que la oferta monetaria vuelva a su nivel original.

Al no incorporar todas las ecuaciones del modelo general, la estimación econométrica de

este modelo requiere el uso de instrumentos para las variables Y, P, i de manera tal que se

pueda obtener estimadores consistentes.

El enfoque monetarista ha sido criticado muchas veces, porque, por ejemplo si se corriese

la siguiente regresión con mínimos cuadrados ordinarios:

RIN = a0 + a1 AIN + a2 Y + a3i + u

donde el término de error estocástico “u” incluye la variable riqueza

“W”, por ser difícil de medir. Se tiene que “a1” no sería un estimador del efecto en forma

reducida de AIN sobre RIN, sino de –1, ya que la regresión anterior es equivalente a

realizar una regresión para estimar una demanda por dinero con la salvedad de que el

dinero se separa en sus componentes (RIN y AIN). En cualquier modelo con una ecuación

de demanda por dinero bien especificada, el estimado de a1 debería ser igual a –1; y aun

cuando la expansión del crédito tiene un gran efecto sobre los precios, el producto, o la tasa

de interés, el estimador de a1 sería todavía –1, para valores dados de “P”, “Y” y “i” (Frenkel

et al, 1980).

Se debe notar que, es a través de la variación de las variables “P”, “Y” e “i”, que los

modelos no monetaristas (balance de portafolio y keynesiano) predicen un compensación

menos que completa.

(C) Un Modelo de Balance de Portafolio

Este se enfoca sobre el equilibrio en los mercados de dinero, bonos domésticos y bonos

extranjeros. Implícitamente supone que no existe movilidad perfecta de capitales, es decir

que los bonos domésticos (aquellos relevantes para el agente privado) y extranjeros no son

sustitutos perfectos o que el ajuste de los portafolios no es inmediato. Esto implica que la

paridad descubierta de tasas de interés ya no se mantiene. Esto lo diferencia del modelo

25

monetarista, ya que permite un comportamiento independiente de la tasa de interés

doméstica en relación a la tasa de interés extranjera y a la tasa de devaluación esperada.

Este modelo no incorpora el mercado de bienes, lo cual implica que el drenaje de reservas

se ve reflejado sólo en la cuenta de capitales.

De la ecuación de demanda por dinero se obtiene que:

(24) Δ Md = l y ΔY + l p ΔP + li Δ i + li* Δi* + lθ Δ θ + lW Δ W

Luego, del equilibrio en el Mercado Monetario se obtiene que:

(25) Δ RIN + Δ AIN = l y ΔY + l p ΔP + li Δi + li* Δi* + lθ Δ θ + lW Δ W

Por otro lado de las ecuaciones (13) y (14) se tiene que:

(26) K = -f y ΔY – f p ΔP – f i Δ i – f i* Δ i* -f θ Δ θ – fW Δ W + Kof

Además, imponiendo la identidad K = ΔR - C en (24), y luego resolviendo el sistema que

nos queda entre (25) y (26) para ΔRIN , se tiene que8:

(27) ΔRIN = ( l i + f i)-1

[– f i ΔAIN + l i C + (f i l y – f y l i) ΔY + (f i l p - f p l i ) ΔP +

(f i l i* - f i* l i ) Δ i* + (f i l θ – f θ l i ) Δ θ + l i Kof + ( f i l w – f w l i ) W ]

Para la estimación de este modelo se debe tomar en cuenta que Y, P, C son endógenas, por

lo cual se deben usar variables instrumentales para estas variables de manera de obtener

estimadores consistentes.

Según este enfoque de balance de portafolio, el ingreso y el nivel general de precios

domésticos tienen un efecto ambiguo sobre las reservas internacionales. Dependerá del

valor de los parámetros: f i , l y , f y , l i , f p, l p. La ambigüedad surge debido a que cuando

cualquiera de las variables aumenta se genera un aumento simultáneo de la demanda por

8 De hecho nos queda un sistema de dos ecuaciones y dos incógnitas. Donde las incógnitas son “ΔRIN” y

“Δi”. La solución para Δi es:

Δi = [ li ( li + fi)]-1

[ -li ΔAIN + li C –( f y l i + l y l i ) ΔY – ( f p l i +l p l i ) ΔP – ( f i* l i +l i l i* ) Δ i* - ( f θ l i +

l θ l i ) Δ θ – ( f w l i + l i l w) W ]

26

dinero y de la demanda por bonos extranjeros. El aumento de la demanda por dinero genera

un aumento de las reservas internacionales; en cambio un aumento de la demanda por

bonos extranjeros genera una disminución de las reservas internacionales. El resultado final

dependerá de cual demanda reaccione más. Por ejemplo, si ly es muy grande con relación a

fy, se tiene que un aumento del ingreso doméstico generará un aumento fuerte en la

demanda por dinero y un aumento débil de la demanda por bonos extranjeros; de manera

que los individuos se desharán de sus bonos domésticos, haciendo que el precio de éstos

baje y, por lo tanto, sube la tasa de interés doméstica; el aumento de la demanda por dinero

doméstico genera presiones para que se aprecie la moneda, por lo cual el Banco Central

interviene ofreciendo dinero doméstico que tiene como contrapartida un aumento de sus

Reservas Internacionales. Se debe notar que las reservas internacionales adicionales se

obtienen de la venta de bonos extranjeros por parte del sector privado, ya que los bonos

domésticos son más atractivos en relación a aquellos; la reducción de la demanda por bonos

extranjeros provocada por el aumento de la tasa de interés doméstica (provocado por el

aumento fuerte de la demanda por dinero) es mayor que el aumento de la demanda

provocada por el mayor ingreso doméstico. Por otro lado, si fi es bien grande en términos

absolutos, quiere decir que el aumento de la tasa de interés doméstica (provocada por el

aumento de la demanda por dinero) genera una disminución de la demanda de bonos

externos bien fuerte, lo cual supera el aumento de la demanda provocada por el mayor

ingreso doméstico. Es decir, que el mayor ingreso doméstico generará un aumento de las

Reservas Internacionales, si ly y fi tuviesen magnitudes bien altas.

Un aumento de la tasa de interés extranjera tiene un efecto negativo sobre las reservas

internacionales. Esto se puede verificar al ver que el signo de (l i + f i)-1

(f i l i* - f i* li) es

negativo. Intuitivamente al aumentar la tasa de interés extranjera existe simultáneamente un

aumento de la demanda de bonos extranjeros y una disminución de la demanda por dinero

doméstico, por lo cual el Banco Central debe intervenir para evitar una depreciación de la

moneda. Dicha intervención generará una pérdida de reservas internacionales.

A su vez, un aumento de la devaluación esperada tiene un efecto análogo al aumento de la

tasa de interés extranjera, ya que también, genera un aumento de la demanda de bonos

27

extranjeros y una disminución de la demanda por dinero doméstico; por lo tanto, el Banco

Central debe sacrificar reservas internacionales netas para defender la paridad.

Efectivamente, ( l i +f i)-1

(f i l θ – f θ l i ) es de signo negativo.

Adicionalmente, un aumento del flujo de capital oficial, ceteris paribus, genera una

reducción de la oferta de bonos domésticos. Al reducirse la oferta de bonos domésticos se

genera una disminución de la tasa de interés doméstica, lo cual implica un aumento de la

demanda por dinero, haciendo que los agentes privados entreguen moneda extranjera al

Banco Central para obtener moneda doméstica. Pero la ganancia en reservas no es tan

grande como el incremento del flujo de capital oficial porque la reducción de la tasa de

interés también genera una reducción del flujo de capital privado hacia el país.

También, este modelo nos muestra que un aumento del saldo en cuenta corriente va a

generar un aumento de las reservas internacionales. La intuición está en que el incremento

de la cuenta corriente genera un exceso de oferta de dólares, el cual será comprado por el

Banco Central (dado el esquema cambiario). Sin embargo, el incremento de las reservas no

es uno a uno con la cuenta corriente, ya que el incremento en la oferta monetaria originado

por la compra de dólares de parte del banco central, genera una disminución de la tasa de

interés doméstica lo cual hace que el flujo de capital privado hacia el país sea menor,

provocando un menor incremento en las reservas internacionales.

Por otro lado, según este enfoque de Balance de Portafolio, el coeficiente de

compensación es -( l i + f i)-1

f i el cual es menor que 1 en valor absoluto, a menos que li

sea igual a cero o que fi tienda a infinito; en el primer caso se estaría diciendo que la

demanda por dinero no es sensible a la tasa de interés doméstica; en el segundo caso se

estaría en presencia de un modelo monetarista, porque habría movilidad perfecta de

capitales. Según el enfoque de Balance de Portafolio al aumentar el activo interno neto

se genera una reducción de la oferta de bonos domésticos, lo cual genera un aumento del

precio de estos bonos, y simultáneamente una disminución de la tasa de interés

doméstica. Por lo tanto, se va a generar un aumento de la demanda por dinero doméstico

de parte del sector privado. Esta mayor demanda por dinero, hace que parte de la mayor

28

oferta de dinero (creada por el aumento del activo interno neto) sea deseada, y por lo

tanto la compensación vía pérdida de reservas será menor.

(D) Un Modelo Keynesiano

Este incorpora todos los mercados planteados en el modelo general, incluyendo al mercado

de bienes, es decir, permite que el ingreso, precios y cuenta corriente varíen ante cambios

en el activo interno neto. En esta especificación, el coeficiente de compensación mide la

pérdida de reservas que ocurre a través de la cuenta de capitales y la cuenta corriente. Dado

que esta ecuación se deriva utilizando todas las ecuaciones de un modelo general que no

supone precios perfectamente flexibles o pleno empleo, será referido como Modelo

Keynesiano Típicamente en las estimaciones del modelo keynesiano se incorpora una

cuenta de capitales en función de los niveles de la tasa de interés extranjera, de la tasa de

interés doméstica y de la tasa de devaluación esperada [Ver Kamas(1986), Frenkel et al

(1980), Clavijo et al (2003)] y se elimina la ecuación (13). Sin embargo para mantener la

consistencia en este trabajo se mantendrá una cuenta de capitales en función de las

variaciones de dichas variables, aun cuando la expresión que se obtiene es de difícil

interpretación.

De las ecuaciones (2) y (4) se derivan “Y” y “P” en función de rs, P* , Ag, ( i – π e

), Y* .

Luego, se obtiene la cuenta corriente en función de las mismas variables mencionadas

anteriormente. También, se tiene que Y y P se pueden expresar en función del cambio

en las mismas variables mencionadas.

Por otro lado, sustituyendo Y y P en la ecuación (26) se puede expresar RIN en

función del cambio de las variables rs, P* , Ag, i , π e , Y*, i*, W, y de los niveles de i-1 ,

Ag, Y*, rs, P* , π e

y Kof. Además, sustituyendo Y y P en la ecuación (25) se puede

derivar i en función de (Δ RIN + Δ AIN), Δπ e, ΔAg, ΔY*, Δrs, ΔP*, Δi*, Δ, ΔW. Por lo

tanto, sustituyendo i en lo que se obtiene de la ecuación (26) y resolviendo para ΔRIN, se

tiene que:

29

(28) ΔRIN = R (Δ AIN, Δ π e, ΔAg, ΔY*, Δ rs, ΔP*, Δ , Δ i*, ΔW, Kof, i-1, π

e, Ag, Y*, rs ,

P*)

Lo que equivale a:

(29) ΔRIN = R (Δ AIN, Δ i*, Δ , i-1, Ag, Ag-1 , Y*, Y*-1, rs, rs –1, π e , π

e –1, P*, P*-1,

Kof, ΔW)

En este modelo, la variable Δ AIN es endógena. Por lo cual se tienen que usar variables

instrumentales para estimar la ecuación anterior.

En este modelo, un aumento del activo interno neto genera una reducción de la oferta de

bonos domésticos. Esto genera un aumento del precio de estos bonos y por lo tanto, una

reducción de la tasa de interés doméstica. Se genera un cambio en la composición

deseada del portafolio de activos. Al menor stock de bonos domésticos demandados en el

nuevo equilibrio corresponde un mayor stock demandado tanto de dinero nacional como

de bonos extranjeros, dada la riqueza total. Lo anterior es igual al mecanismo descrito en

el Modelo de Balance de Portafolio, ya que parte de la mayor cantidad de dinero,

generado por el aumento del activo interno neto, será deseado por el público debido a la

disminución de la tasa de interés doméstica; es decir, la pérdida de reservas

internacionales será menor que el aumento del activo interno neto. Pero, lo anterior es

con el producto y el nivel general de precios domésticos dados. Sin embargo, en este

modelo keynesiano, la disminución de la tasa de interés generará un aumento de la

inversión y el consumo de bienes durables (aumenta Ap ), lo cual hará que aumenten el

producto doméstico y el nivel general de precios, y simultáneamente habrá un deterioro

en la cuenta corriente. Lo anterior implica que la política monetaria fue efectiva en el

corto plazo para afectar el nivel de producto, pero más luego, el deterioro en la cuenta

corriente implica un exceso de demanda de dólares para importar; el Banco Central debe

intervenir en el mercado cambiario para evitar que se deprecie la moneda, de manera

que terminará perdiendo reservas internacionales. Esto hará que la oferta monetaria

vuelva a su nivel original, haciendo que el producto y el nivel de precios vuelvan a la

situación inicial.

30

Un aumento de la tasa de interés extranjera o un aumento de la tasa de devaluación

esperada hará que los bonos extranjeros sean más atractivos que los domésticos, haciendo

que se genere un exceso de demanda por dólares para adquirir bonos extranjeros y una

menor demanda de dinero doméstico. Sin embargo, el banco central intervendrá, perdiendo

reservas internacionales; esto provocará una disminución de la oferta monetaria. El efecto

sobre la tasa de interés doméstica va a depender de las magnitudes de las reducciones de la

demanda y de la oferta de dinero. Sin embargo, se debe tener en cuenta que el cambio en la

tasa de interés doméstica generará cambios en la absorción doméstica, lo cual afectará el

producto y el nivel general de precios domésticos, así como la cuenta corriente. Luego el

cambio en la cuenta corriente hará que cambie el nivel de Reservas Internacionales y por lo

tanto, generará cambios en la oferta monetaria. En definitiva el efecto sobre las reservas

internacionales es ambiguo.

Un aumento de la absorción real del Gobierno, ceteris paribus, generará un aumento de la

oferta de bonos domésticos. Esto provocará un aumento de la tasa de interés doméstica y

por lo tanto una reducción de la demanda por dinero doméstico que hará que caigan las

reservas internacionales. Por otro lado, el aumento de la absorción real del gobierno

desplazará parcialmente (no totalmente) al gasto privado porque la tasa de interés aumenta,

de manera que habrá un aumento de la absorción global en la economía que tiene como

contrapartida un deterioro en la cuenta corriente, y además, genera un aumento del

producto y del nivel general de precios domésticos; el deterioro de la cuenta corriente

también drenará las reservas internacionales. Se debe recordar que en Nicaragua, el

impacto del aumento de la absorción real del gobierno tiene otro mecanismo.

Primeramente, se genera una reducción de los depósitos del gobierno en el banco central, lo

cual equivale a un aumento del crédito interno del banco central y por lo tanto se genera

una pérdida de reservas porque se tiene una oferta de base monetaria mayor que la

demanda. También se debe mencionar que un aumento de la absorción del gobierno (con

los impuestos dados) pero financiado con recursos externos, no generará una pérdida de

reservas.

31

Por otro lado, un aumento del ingreso extranjero produce un aumento de la demanda por

producto doméstico, por lo cual se genera una mejora en la cuenta corriente de Nicaragua.

Entonces habría un aumento en las reservas internacionales netas según la ecuación (15).

Lo anterior hará que la oferta monetaria aumente, provocando que la tasa de interés

doméstica disminuya; lo anterior genera un aumento de la absorción doméstica debido a

que el consumo de durables y la inversión se van a ver incentivados. Al final aumentan el

producto y el nivel general de precios domésticos; esto no se detendrá hasta que se elimine

la mejora inicial de la cuenta corriente; a lo largo del proceso, se tiene un aumento en las

reservas internacionales del Banco Central.

Un aumento del tipo de cambio “spot” o de los precios en el extranjero, generan una

mejora de la cuenta corriente, y por lo tanto habrá un aumento de las reservas

internacionales según la ecuación (15). Al igual que en el caso anterior, habrá un aumento

de la oferta monetaria que ocasiona una disminución de la tasa de interés doméstica,

haciendo que aumenten el consumo de durables y la inversión, lo cual conlleva a un

aumento del producto y del nivel general de precios domésticos; esto no se detendrá hasta

que se elimine la mejora inicial de la cuenta corriente; sin embargo, al final las reservas

internacionales del Banco Central aumentan. Se debe tomar en cuenta que en Nicaragua los

agentes tienen desarrollado mecanismos para protegerse contra la devaluación, de manera

que ante una variación del Tipo de Cambio, se tendrá una variación en la misma proporción

del nivel general de precios; es decir, no mejora la cuenta corriente como se dice al

comienzo el párrafo, porque no existe una depreciación del Tipo de Cambio Real.

También se espera que un incremento de la inflación esperada genere una disminución de

la tasa de interés real esperada, y por lo tanto se tiene un aumento de la absorción privada

(ya que aumenta el consumo de bienes durables y la inversión). Esto genera un aumento del

producto y del nivel general de precios domésticos; además, se genera un deterioro de la

cuenta corriente, lo cual hace que disminuyan las reservas internacionales netas. Luego, la

oferta monetaria empieza a contraerse, haciendo que la tasa de interés aumente y por lo

tanto la absorción privada, el producto y el nivel general de precios domésticos vuelvan a

32

su nivel original; sin embargo, a lo largo de todo el proceso se tiene una reducción de las

reservas internacionales.

Un incremento del capital oficial reduce la oferta de bonos domésticos, lo cual hace que la

tasa de interés doméstica disminuya y por lo tanto, existe un aumento de la demanda por

dinero. Esto significa para el Banco Central un aumento de las reservas internacionales

porque los agentes le entregarán dólares (obtenidos de la venta de bonos extranjeros) al

Banco Central para obtener el dinero deseado. Se debe tomar en cuenta que las reservas

internacionales aumentaron directamente según la ecuación (15). Sin embargo, la

disminución de la tasa de interés doméstica genera una disminución de los flujos de

capitales privado hacia Nicaragua por lo cual las ganancias de reservas para el Banco

Central es menor. Además, se debe tener en cuenta que la disminución de la tasa de interés

doméstica generará un aumento de la absorción doméstica y por lo tanto, un aumento del

producto y del nivel general de precios domésticos, así como también un deterioro en la

cuenta corriente. El deterioro en la cuenta corriente hará también que las ganancias de

reservas para el Banco Central también sea menor.

IV. Descripción de los datos

Para la elaboración de este trabajo se obtuvieron datos del International Financial of

Statistics del Fondo Monetario Internacional y de las Cuentas Nacionales del Banco Central

de Nicaragua. Se escogió el período muestral 1995-III : 2003-IV en frecuencia trimestral,

debido a la disponibilidad de datos.

Las variables activo interno neto y reservas internacionales netas son saldos en millones de

córdobas a finales de cada período, obtenidas del Balance Monetario del Banco Central de

Nicaragua. El ingreso doméstico no tiene una medición en frecuencia trimestral, por lo cual

se utiliza una proxy que consiste en el promedio trimestral del Indicador Mensual de

Actividad Económica. El ingreso extranjero es medido por el PIB de Estados Unidos que

está en frecuencia trimestral.

33

La tasa de interés doméstica es medida mediante la tasa de rendimiento de los Certificados

Negociables de Inversión (CENI´s) que emite el Banco Central de Nicaragua. Esta tasa fue

solicitada al Departamento de Programación Monetaria del Banco Central. Dicha tasa fue

ajustada mediante la devaluación porque en Nicaragua existe mantenimiento de valor para

los rendimientos obtenidos de los títulos emitidos por el Banco Central. Por otro lado, la

tasa de interés internacional es medida mediante la tasa LIBOR en dólares a tres meses.

El nivel de precios doméstico es medido mediante el Índice de Precios al Consumidor en

Nicaragua para final del trimestre. El nivel de precios extranjero es medido mediante el

Índice de Precios al Consumidor en Estados Unidos para final de trimestre. Además, la tasa

de inflación nicaragüense es medida como la variación porcentual del Índice de Precios al

Consumidor en Nicaragua; así también, la inflación extranjera se mide como la variación

porcentual del Índice de Precios al Consumidor en Estados Unidos.

El tipo de cambio es el precio promedio en córdobas de un dólar en un trimestre. Sacado de

la base de datos del Fondo Monetario Internacional.

La cuenta corriente y el flujo de capital oficial están medidas en millones de córdobas y se

obtuvieron multiplicando la cuenta corriente y el flujo de capital oficial de la Balanza de

Pagos de Nicaragua (en millones de dólares) por el tipo de cambio promedio. La absorción

del gobierno de Nicaragua fue recuperada de la base de datos del Fondo Monetario y fue

deflactada mediante el Índice de Precios al Consumidor de Nicaragua para obtener la

absorción real.

La variable tasa de devaluación esperada para un trimestre se mide mediante la tasa de

devaluación del trimestre anterior. Esto se justifica porque el régimen cambiario en

Nicaragua es un crawling peg que presenta cierta credibilidad.

La inflación esperada se mide como el pronóstico de una regresión (ver Anexo 1) de la tasa

de inflación doméstica sobre la tasa de devaluación, la tasa de inflación doméstica rezagada

un período, la tasa de inflación extranjera, dummies que recogen el efecto del Mitch en

34

Nicaragua y dummies para considerar la estacionalidad. La tasa de devaluación se

introduce porque se considera que en Nicaragua existe un pass-through bien alto, debido a

que los individuos han desarrollado mecanismos de protección contra la devaluación; la

tasa de inflación doméstica rezagada se incluye porque se considera que la inflación es una

variable que presenta inercia; la tasa de inflación extranjera se introduce porque se está

considerando que existe un componente transable alto en Nicaragua. Las dummies para el

Mitch generan un buen ajuste de la regresión ya que están recogiendo el alza y luego la

caída repentina del nivel general de precios que se presentaron cuando ocurrió el Mitch.

Esta regresión tiene un R2 ajustado de 75%, el cual es relativamente alto; además, todas las

variables incluidas son significativas. Se debe mencionar que la inflación esperada se

considerará como una variable exógena para simplificar el modelo general.

Todas las variables anteriores están disponibles para el período 1995-III: 2003-IV en

frecuencia trimestral. Sin embargo, existen dos variables de las cuales no se pudo obtener

toda la información necesaria. La variables flujo efectivo y flujo meta de reservas

internacionales netas ajustadas fueron solicitadas al Departamento de Programación

Monetaria del Banco Central de Nicaragua, y solo se tuvo acceso a los datos

correspondientes al período 1999-I:2000-IV y 2002-I:2003-IV en frecuencia trimestral; en

relación al año 2001 solo se tuvo acceso al dato anual y no se pudo separar entre sus

respectivos trimestres.

En el Anexo 2 se presenta el análisis del orden de integración de las variables que se

incluyen en los modelos, utilizando el test Augmented Dickey-Fuller (ADF).

V. Metodología de estimación

Para estimar cada uno de los modelos mencionados anteriormente, se pueden utilizar dos

enfoques:

El enfoque “estructural”: consiste en estimar el modelo general que sintetiza todos

los modelos. En particular, se estiman las ecuaciones estructurales de demanda de activos

subyacentes, y luego, el coeficiente de compensación es calculado a partir de los

parámetros estructurales estimados. Este enfoque estructural sufre de serias desventajas en

35

relación al enfoque de forma reducida. Por ejemplo, puede ser menos robusto con respecto

a ciertas errores de especificación en las ecuaciones estructurales. También, a diferencia del

enfoque de forma reducida, no puede ser implementado cuando hay sustituibilidad ilimitada

entre bonos domésticos y extranjeros (Obstfeld, 1982). Además, los datos sobre stock de

activos requeridos para estimar las funciones de demanda de activos, frecuentemente no

existen o son de baja calidad. También se debe mencionar que los estimados estructurales

están sesgados hacia cero si los agentes privados internalizan la restricción presupuestaria

del gobierno.

El enfoque de “forma reducida”: consiste en estimar directamente las ecuaciones

reducidas de los modelos monetarista, balance de portafolio y keynesiano. Típicamente en

la literatura se le conoce a este enfoque como “forma reducida”. Sin embargo se le debería

llamar “forma semi-reducida”, ya que el cambio en las reservas internacionales no solo

queda en función de variables exógenas, sino que también queda en función de ciertas

variables endógenas.

En este trabajo se utilizará el enfoque de forma reducida debido a las desventajas del

enfoque estructural que se mencionaron anteriormente.

A continuación se presentan los modelos econométricos que se estimarán:

Modelo Monetarista:

(30) Δ RIN = a0 + a1 Δ AIN + a2 ΔY + a3 ΔP + a4 Δi + u

Donde:

a1 = coeficiente de compensación

u = término de error

Modelo de Balance de Portafolio:

(31) Δ RIN = b0 + b1 ΔAIN + b2 C + b3 ΔY + b4 ΔP + b5 Δ i* + b6 Δ θ + b7 k of + u

Donde:

b1 = Coeficiente de compensación

u = término de error

36

Modelo Keynesiano:

(32) Δ RIN = c0 + c1 ΔAIN + c2 Δi* + c3 Δ + c4 i-1+ c5 Ag + c6 Ag-1 + c7 Y* + c8 Y*-1

+ c9 rs + c10 rs –1+ c11 π e + c12 π

e –1+ c13 P*+ c14 P*-1+ c15 Kof + u

Donde:

c1 = coeficiente de compensación

u = término de error

En todas las estimaciones econométricas se suprime la variable riqueza privada (W) porque

no se cuenta con una medida adecuada de esa variable. Se supone que su efecto está

recogido en el término de error estocástico. Además, dado que se está trabajando con un

modelo de corto plazo, la riqueza no debiese variar mucho.

Cada una de las ecuaciones (30), (31) y (32) se deberían estimar junto a la función de

reacción monetaria del Banco Central. Cada Modelo (Monetarista, Balance de Portafolio y

Keynesiano) tendría asociado un sistema de ecuaciones del tipo:

(33) RIN = r ( AIN, )

(34) AIN = d ( RINAS - RINASm , X)

La ecuación (33) corresponde a una de las ecuaciones (30), (31) ó (32), según sea el caso.

El vector recoge las variables distintas al AIN que se incluyen en cada uno de los

modelos. El coeficiente asociado a AIN, en la ecuación (33), mide el Coeficiente de

Compensación. Por otro lado, la ecuación (34) se refiere a la función de reacción

monetaria.

Para estimar un modelo de ecuaciones simultáneas, se puede utilizar dos tipos de métodos9.

Por un lado están los Métodos de Información Limitada, y por otro lado, están los Métodos

de Información Completa. Lo métodos de información limitada consisten en estimar cada

una de las ecuaciones (33) y (34) de manera separada, es decir, para estimar una ecuación

se desestima la información contenida en la otra; estos métodos incluyen Mínimos

Cuadrados en Dos Etapas, Métodos Generalizados de Momentos y Máxima Verosimilitud

con Información Limitada.

9 Para más detalles, ver Greene W. “Análisis Econométrico” . Tercera Edición.

37

Los Métodos de Información Completa consisten en estimar las ecuaciones (33) y (34) de

manera conjunta. En la estimación de cada ecuación se utiliza la información contenida en

la otra ecuación. Estos métodos incluyen: Mínimos Cuadrados en Tres Etapas y Máxima

Verosimilitud con Información Completa.

Se debe mencionar que si ambas ecuaciones están bien especificadas, lo adecuado es

utilizar un Método de Información Completa, ya que este último es más eficiente en estas

circunstancias. Sin embargo, si una de las ecuaciones o ambas están mal especificadas, lo

adecuado es usar un Método de Información Limitada, ya que el uso de un Método de

Información Completa hará que cualquier especificación errónea de la estructura del

modelo se extienda por todo el sistema. Los estimadores con información limitada limitarán

el problema, en el peor de los casos, a la ecuación particular en la cual aparece.

Dada la poca disponibilidad de datos acerca de la meta de Reservas Internacionales Netas

Ajustadas, y la falta de seguridad de si la función de reacción monetaria está bien

especificada, lo adecuado es usar un Método de Información Limitada para estimar las

ecuaciones (30), (31) y (32). Por otro lado, la función de reacción monetaria del Banco

Central no se podrá estimar debido a la disponibilidad de datos acerca de las metas de

Reservas Internacionales. Solamente se obtuvieron datos del período 1999-I:2000-IV y

2002-I:2003-IV. Esta cantidad de datos no permite realizar un análisis cuantitativo porque

se tendrían pocos grados de libertad, de manera que se hará solamente un análisis

cualitativo.

El modelo monetarista se estimará utilizando Mínimos Cuadrados en Dos etapas. Esto se

realizará así, porque las variables activo interno neto, ingreso doméstico, nivel general de

precios domésticos y tasas de interés doméstica son variables endógenas en el modelo

general. Existe simultaneidad entre estas variables y las reservas internacionales. Por

ejemplo, ante un aumento del activo interno neto se va a generar pérdida de reservas

internacionales, debido a que el sector privado va a buscar como deshacerse de ese exceso

monetario; por otro lado, la disminución de las reservas internacionales va a generar una

38

reacción de parte de las autoridades monetarias a bajar el activo interno neto, para evitar

dicha pérdida. En relación al ingreso doméstico, si éste aumenta se genera un aumento de la

demanda por dinero y por lo tanto un aumento en el nivel de reservas; por otro lado, un

aumento de las reservas internacionales genera un aumento de la base monetaria, haciendo

que la tasa de interés doméstica disminuya y por lo tanto aumenta la absorción doméstica,

lo cual genera una expansión del ingreso doméstico dentro del modelo general. En cuanto

al nivel general de precios, un aumento de esta variable genera un aumento de las reservas

internacionales, debido a que se reduce la oferta real de dinero y lo individuos intentarán

recuperar sus saldos monetarios vendiendo dólares al Banco Central para obtener moneda

doméstica; en cambio, al aumentar las reservas internacionales se genera un aumento de la

base monetaria, lo cual en último término provoca un aumento del nivel general de precios.

Con respecto a la tasa de interés doméstica, un aumento de esta variable genera una

disminución de la demanda real de dinero, por lo cual las reservas del Banco Central van a

disminuir debido a que las personas se van a deshacer de sus excesos monetarios; en

cambio una disminución de las reservas internacionales va a generar una reducción de la

base monetaria, lo cual presionará para que aumente la tasa de interés doméstica. Por lo

tanto, existe correlación entre el error estocástico y los regresores que se incluyen en el

modelo monetarista. Esto obliga a usar instrumentos para estas variables, porque si no se

utiliza tal recurso y se usara Mínimos Cuadrados Ordinarios, se tendrían estimadores

inconsistentes.

El modelo de balance de portafolio también se estimará utilizando Mínimos Cuadrados en

Dos Etapas, porque se está incluyendo en el lado derecho variables endógenas que

presentan simultaneidad con la variable reservas internacionales netas. Estas variables son

el activo interno neto, el saldo en cuenta corriente, el ingreso doméstico y el nivel general

de precios domésticos. Por ejemplo, si la cuenta corriente aumenta, existe un aumento de

las reservas internacionales netas, ya que la oferta de dólares en el mercado cambiario

aumenta, y por lo tanto el Banco Central debe intervenir para evitar que se aprecie la

moneda doméstica; por otro lado, un aumento de las reservas internacionales, genera un

aumento de la base monetaria, lo cual genera eventualmente un aumento de la absorción

doméstica al disminuir la tasa de interés (dentro del modelo general) y por lo tanto un

39

deterioro de la cuenta corriente. Las variables activo interno neto, ingreso doméstico y nivel

general de precios domésticos presentan la misma relación de simultaneidad con las

reservas internacionales que se planteó en el párrafo anterior. Por lo tanto se tienen que usar

instrumentos para las variables endógenas con el propósito de evitar estimadores

inconsistentes de los parámetros.

El modelo keynesiano se estimará también utilizando Mínimos Cuadrados en Dos Etapas.

La variable endógena que obliga el uso de este método es el Activo Interno Neto; el resto

de variables explicativas son exógenas para el modelo general. La variable flujo de activo

interno neto presenta la misma relación de simultaneidad con el flujo de RIN que se planteó

más arriba.

VI. Resultados de las estimaciones

En este apartado se muestran las estimaciones obtenidas de los modelos usando el

programa econométrico E-Views 3.0. En los modelos monetario y de portafolio se usan

como instrumentos las variables exógenas dentro del modelo, es decir Δi*, Δ, i-1, Ag, Ag-

1 , Y*, Y*-1, rs, rs –1, π e , π

e –1, P*, P*-1, Kof. En el modelo Keynesiano, se utilizaron estas

variables como instrumentos de sí mismas y además, se utilizó el Δ AIN (-1) como

instrumento de ΔAIN. Además, dentro de cada modelo se intentó capturar la estacionalidad

introduciendo variables dicotómicas, eliminándose aquéllas que resultaron ser no

significativas. Se obtuvieron los siguientes resultados:

Cuadro 1: Modelo Monetarista Variable dependiente: ΔRIN

Variable Coeficiente Error Std. t Valor P

Constante 89.6514 55.5124 1.6150 0.1179 R2 ajust 0.804

ΔAIN -1.0096 0.0719 -14.0414 0.0000 SE of regression 251.800

Δlog(Y) 2496.9640 1001.0500 2.4943 0.0190 D-W 2.880

ΔP 4.4386 11.2393 0.3949 0.6960 Ho: a1=-1

Δ i 3.5911 21.8452 0.1644 0.8706 Valor P de F 0.895

@SEAS(1) -139.8107 56.9675 -2.4542 0.0209 Valor P de X2 0.894

40

Cuadro 2: Modelo de Balance de Portafolio Variable Dependiente:ΔRIN

Variable Coeficiente Error Std. T Valor P

Constante 533.1328 265.0375 2.0115 0.0556 R2 ajust 0.820

ΔAIN -0.9039 0.1036 -8.7208 0.0000 SE of regression 240.926

Cuenta Corriente 0.2474 0.1156 2.1408 0.0427 D-W 2.618

Δlog(Y) 2418.3040 807.1181 2.9962 0.0063

ΔP 0.1157 12.5359 0.0092 0.9927 Ho: b1=-1

Δ i* -48.0222 92.9886 -0.5164 0.6103 Valor P de F 0.363

Δ θ -297.5261 211.3454 -1.4078 0.1720 Valor P de X2 0.354

Kof 0.2097 0.0988 2.1219 0.0444

@SEAS(1) -206.6000 70.7543 -2.9200 0.0075

Cuadro 3: Modelo Keynesiano Variable dependiente: ΔRIN

Variable Coeficiente Error Std. T Valor P

Constante -274117.8000 863790.0000 -0.3173 0.7551 R2 ajust 0.783

ΔAIN -0.8843 0.5949 -1.4864 0.1566 SE of regression 264.404

Δ i* 8.7959 831.9865 0.0106 0.9917 D-W 2.216

Δ θ -529.4811 2363.6000 -0.2240 0.8256

i(-1) 323.5661 1664.1310 0.1944 0.8483

Ag 16.8918 113.4222 0.1489 0.8835 Ho: c1=-1

Ag(-1) 1.0917 39.8817 0.0274 0.9785 Valor P de F 0.848

log(Y*) 6554.1870 36336.3300 0.1804 0.8591 Valor P de X2 0.846

log(Y*(-1)) 11361.4300 14219.7200 0.7990 0.4360

log(rs) -136430.8000 817499.6000 -0.1669 0.8695

log(rs(-1)) 121321.0000 778098.6000 0.1559 0.8780

π esperada 69.6233 326.3975 0.2133 0.8338

π esperada (-1) 79.6831 368.2092 0.2164 0.8314

log( P* ) 21052.7900 217094.4000 0.0970 0.9240

log( P*(-1) ) 19776.7500 79966.9900 0.2473 0.8078

Kof 0.6412 2.6124 0.2454 0.8092

@SEAS(4) 402.7105 1098.1030 0.3667 0.7186

Entre los tres modelos se va a escoger aquél que tenga el menor Error Estándar de

Regresión (SE of regression). Según este criterio, el modelo que debe ser escogido es el

Modelo de Balance de Portafolio, el cual tiene un Error Estándar de 240.9, comparado con

251.8 y 264.4 de los modelos Monetarista y Keynesiano, respectivamente. De manera que

los análisis se realizarán con base en el Modelo de Balance de Portafolio.

41

Como se observa en el cuadro 2, el Coeficiente de Compensación estimado es –0.9039 y no

es estadísticamente distinto de –1. De hecho, la aplicación del test de Wald para la

Hipótesis de que el coeficiente asociado a AIN es igual a -1, arroja valores P altos para

los estadísticos F y Chi- Cuadrado (0.363 y 0.354 respectivamente). Esto nos indica que la

muestra 1995-III:2003-IV no permite rechazar la hipótesis nula de que el Coeficiente de

Compensación es –1, para los niveles de significancia tradicionalmente usados (1%, 5% y

10%).

En los cuadros 1 y 3, se observa que los coeficientes de compensación estimados tampoco

son estadísticamente distintos de –1, ya que se tienen “valores P” muy altos para las

hipótesis de que el coeficiente asociado a Δ AIN es –1. Esto permite apoyar los resultados

que se obtuvieron en el caso del Modelo de Balance de Portafolio.

Del cuadro 2 también se observa que los coeficientes asociados al Saldo en Cuenta

Corriente, el crecimiento del producto doméstico y el flujo de Capital Oficial, son

estadísticamente diferentes de cero individualmente, usando niveles de significancia de 5%

y 10%. Por otro lado, los coeficientes asociados a Δ P, Δ i* y Δ θ no son estadísticamente

diferentes de cero individualmente si se usan niveles de significancia de 1%, 5% y 10%. Se

debe notar que los coeficientes estimados Δ i* y Δ θ presentan los signos esperados.

A continuación se presenta un análisis cualitativo de la función de Reacción Monetaria del

Banco Central de Nicaragua.

Política Monetaria en Nicaragua

La función de reacción monetaria del Banco Central de Nicaragua es la fuente de

simultaneidad de las variables Reservas Internacionales Netas y Activo Interno Neto. Si el

Banco Central aumenta el Activo Interno Neto (por ejemplo, aumentando el crédito al

sector privado) se genera un flujo compensador de pérdidas de reservas, ya que el sector

privado se va a deshacer de sus excesos monetarios mediante mayores importaciones o

adquisición de bonos extranjeros. Por otro lado, una disminución de reservas generará una

reacción de la autoridad monetaria consistente en la reducción del activo interno neto; para

42

reducir el activo interno neto puede reducir otra partida de éste para neutralizar el aumento

del activo interno neto originado por el crédito al sector privado. La reducción del activo

interno neto tiene por objeto reducir el exceso de liquidez agregada de la economía

generada por el aumento previo del activo interno neto, de manera tal que se reduzca la

brecha entre oferta y demanda por base monetaria, y por lo tanto, para que las Reservas

Internacionales Netas no se desvíen mucho de la su meta.

Por otro lado, se debe recordar que la reacción monetaria ante cambios en Reservas

Internacionales es asimétrica, ya que cuando las Reservas superan la meta, el Banco

Central no aumenta su Activo Interno Neto para disminuir las Reservas Internacionales,

porque una mayor acumulación de Reservas fortalece la confianza del público en el

régimen cambiario.

Como se mencionó anteriormente, las metas de reservas internacionales acordadas con el

Fondo Monetario Internacional no se cumplen al pie de la letra. De hecho se han observado

períodos en los cuales existe un desvío considerable (positivo o negativo) como se observa

en el siguiente gráfico:

Gráfico 1: Flujo efectivo y flujo meta de RINAS

-100.0

-80.0

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

19

99

-I

19

99

-II

19

99

-III

19

99

-IV

20

00

-I

20

00

-II

20

00

-III

20

00

-IV

20

02

-I

20

02

-II

20

02

-III

20

02

-IV

20

03

-I

20

03

-II

20

03

-III

20

03

-IVM

illo

ne

s d

e d

óla

res

Efectivo MetaFuente: Banco Central de Nicaragua

43

El gráfico anterior compara el flujo efectivo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas

(RINAS) con la meta de flujo. En las negociaciones del programa monetario con el FMI se

utilizan las RINAS, que consisten en las Reservas Internacionales Netas menos el encaje de

los bancos comerciales correspondiente a los depósitos en Moneda Extranjera. Este gráfico

abarca los periodos 1999-I : 2000-IV y 2002-I : 2003-IV, debido a que solo para ellos se

tuvo acceso a la meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas. El coeficiente de

correlación entre el flujo efectivo y la meta es de 0.816. Este coeficiente es positivo y

relativamente alto, y podría estar reflejando el afán de las autoridades del Banco Central de

intentar lograr la meta de reservas internacionales cuando el flujo efectivo se encuentra por

debajo de la meta.

Al observar el gráfico 1, podemos constatar lo que se mencionó en la introducción. Ahí se

dijo que en el año 2003 se tuvo un flujo de acumulación de Reservas Internacionales Netas

Ajustadas por encima de lo establecido en la meta. Según las autoridades del Banco Central

de Nicaragua, a pesar de que se siguió un política de reducción de deuda doméstica (que

conlleva un aumento del Activo Interno Neto), no se observaron las pérdidas de reservas

internacionales como se esperaría, debido principalmente a que los bancos comerciales

mantuvieron excesos de encaje (correspondiente a los depósitos en moneda doméstica) en

vez de demandar dólares al Banco Central para invertir en el extranjero10

.

También, en la introducción se mencionó que el año 2001 fue testigo de un incremento

fuerte del gasto fiscal (debido a las elecciones presidenciales) y de la fuga de capitales

originada por las quiebras bancarias, lo cual generó una pérdida considerable de reservas

internacionales. No obstante, esto no está reflejado en el gráfico porque este último está en

frecuencia trimestral, y además no se pudieron conseguir datos trimestrales de flujos de

RINAS (valor efectivo y meta) correspondientes al año 2001, solamente se tuvo acceso a

los datos de flujo efectivo y meta anual. Además, al observar el gráfico se puede decir que

en el tercer trimestre del año 2000 se presentó una pérdida fuerte de reservas

internacionales, originado talvez por las quiebras bancarias que se empezaron a presentar.

10

Banco Central de Nicaragua, Informe Anual (2003)

44

En este contexto, parece razonable la afirmación que se hizo al comienzo de que el flujo de

Reservas Internacionales Netas es una variable endógena, debido a que la meta de Reservas

Internacionales Netas Ajustadas no se cumple necesariamente cada trimestre. De esta

manera el flujo de Reservas Internacionales está determinada por las variación del Activo

Interno Neto y por otras variables que determinan la demanda por Base Monetaria. Estas

últimas variables corresponden al producto doméstico, la tasa de interés doméstica, la tasa

de interés extranjera, la tasa de devaluación esperada, el nivel general de precios, etc. Otra

fuente de endogeneidad de las Reservas Internacionales es la forma de evaluación de las

metas de RINAS; según las conversaciones por correo electrónico con ciertos funcionarios

del Banco Central, la evaluación del cumplimiento de la meta de reservas internacionales es

con base en trimestres acumulados, de manera que en un trimestre puede haber un desvío

de la meta aun cuando en el acumulado no se esté; por otro lado, hay ajustes continuos en

las metas de RINAS debido a los retrasos de recursos líquidos y otros ítems que

proporciona el FMI. Una última fuente de endogeneidad es la reacción asimétrica del

Banco Central ante desvíos de las metas de RINAS; como se dijo con anterioridad, el

Banco Central no mueve su activo interno neto cuando el flujo efectivo de RINAS está por

encima de la meta, lo cual significaría que el flujo efectivo de RINAS no sería una variable

exógena determinada por la meta de RINAS.

Por otro lado, en este trabajo se intentó analizar la reacción del flujo de AIN ante los

desvíos del flujo efectivo de las RINAS con respecto al flujo meta. En el gráfico 2 se

presenta una comparación entre ambas series, para el período muestral 1999-I:2000-IV y

2002-I:2003-IV.

45

Gráfico 2: Flujo de AIN y Desvío del flujo efectivo de RINAS

con respecto a la meta

-120.0

-100.0

-80.0

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

199

9-I

199

9-II

199

9-III

199

9-IV

200

0-I

200

0-II

200

0-III

200

0-IV

200

2-I

200

2-II

200

2-III

200

2-IV

200

3-I

200

3-II

200

3-III

200

3-IV

Mil

lon

es

de

dó

lares

Flujo de AIN DesvíoFuente: Banco Central de Nicaragua

Como se recordará, de las conversaciones que se tuvieron con ciertos funcionarios del

Banco Central de Nicaragua, se obtuvo la información de la manera en que reacciona el

Activo Interno Neto ante desviaciones de la meta de RINAS. Según los funcionarios, si se

proyecta que el flujo efectivo de RINAS estará por debajo del flujo meta, se contrae el AIN

para recuperar Reservas; en cambio si se proyecta que el flujo de RINAS estará por encima

del flujo meta, no se mueve el AIN, ya que la mayor acumulación de Reservas reduce la

vulnerabilidad del régimen cambiario.

Sin embargo, del gráfico 2 no se puede inferir directamente la manera en que el flujo de

Activo Interno Neto reacciona ante desvíos de las RINAS con respecto a la meta. A simple

vista, parece que en los períodos en que aumenta el flujo de AIN se tiene que el flujo de

RINAS se encuentra por debajo de la meta; y en los períodos en que disminuye el flujo de

AIN, el flujo de RINAS se ubica por encima de la meta. De hecho, lo anterior es

compatible con la relación de causalidad que se establece en las ecuaciones (30), (31) y

(32), y no con la relación de causalidad que se establece en la ecuación (20).

Probablemente, la reacción del flujo de AIN (cuando existen desvíos del flujo de RINAS

con respecto a la meta) no se puede apreciar con claridad debido a la simultaneidad de las

variables AIN y RINAS ( y por lo tanto, la simultaneidad entre AIN y RIN), y debido

también, a la poca disponibilidad de datos.

46

VII. Conclusiones

Según los resultados de las estimaciones, se obtuvo que el Modelo de Balance de Portafolio

es el que presenta mejor desempeño en comparación con los otros dos modelos. El

resultado fundamental de este trabajo es que, dada la muestra y dada la especificación del

modelo, no se pudo rechazar la hipótesis de que el Coeficiente de Compensación es igual a

–1. De manera que cualquier aumento no deseado de la Base Monetaria ocasionada por un

aumento del Activo Interno Neto, genera una disminución de igual magnitud de las

Reservas Internacionales Netas en un trimestre. Según esto, la implicancia más importante

de política económica que se puede deducir de acá es que el Banco Central no tiene una

política monetaria independiente, es decir que no puede controlar la Base Monetaria vía

movimientos en el Activo Interno Neto, porque ella está determinada por las decisiones de

ahorro y portafolio de los individuos. Esto concuerda con la creencia de las autoridades del

Banco Central de que la Política Monetaria en Nicaragua debe ser pasiva.

Por otro lado, dada la vulnerabilidad del país en un contexto de crawling peg, se debe velar

por el stock de Reservas Internacionales. Ahora bien, el haber escogido el Modelo de

Balance de Portafolio también tiene varias implicancias de política económica en relación

a la acumulación de Reservas Internacionales. Primeramente, los resultados de este trabajo

sugieren que se debe mantener un control estricto del Activo Interno Neto, para evitar

expansiones no deseadas de la Base Monetaria. Esto implica que se debe reducir el rol de

prestamista de última instancia del Banco Central, limitándose solo al caso en que el banco

quebrado en cuestión sea significativo en el sistema financiero, para evitar el típico

problema de riesgo moral en el sistema financiero; además el Gobierno debe mantener un

comportamiento adecuado de manera de reducir sus requerimientos financieros al Banco

Central.

Otros elementos que se deben tomar en consideración al analizar la acumulación de

Reservas Internacionales son la Cuenta Corriente y el Crecimiento del producto doméstico,

ya que según los resultados de las estimaciones estas variables son significativas. No

obstante, los parámetros estimados deben tomarse con cautela. Según el Modelo de Balance

de Portafolio, un aumento de la Cuenta Corriente no presenta un efecto uno a uno sobre las

47

Reservas Internacionales Netas porque reduce la tasa de interés doméstica (debido al

aumento de la oferta monetaria) y por lo tanto se reduce el flujo de capital privado hacia el

país. Sin embargo, es poco probable que provoque una gran disminución de la tasa de

interés como para racionalizar el coeficiente estimado tan bajo que presenta.

Pero, al ser significativa la Cuenta Corriente, se pueden sugerir varias medidas de política

económica para fortalecer las Reservas Internacionales. Por ejemplo, se deben llevar a cabo

políticas para incrementar la competitividad del país, lo cual lleva a una mejora en la

Cuenta Corriente y, por lo tanto, en las Reservas Internacionales. Para mejorar la

competitividad se debe invertir en capital físico y humano con el propósito de aumentar la

productividad del país o, por otro lado, se pueden reducir las rigideces en el mercado

laboral.

También, el coeficiente estimado asociado a la tasa de Crecimiento del ingreso doméstico

es positivo y significativo. Esto tiene una implicancia de política económica bastante

razonable; según esto, se deben invertir recursos para llevar a cabo reformas estructurales

(políticas de oferta agregada) que garanticen un alto crecimiento del producto, para que la

demanda por dinero doméstico esté creciendo constantemente, y por lo tanto, para que el

Banco Central gane Reservas Internacionales período a período.

Por otro lado el flujo de Capital Oficial, presenta un coeficiente estimado significativo y

con el signo esperado. Sin embargo, al igual que la Cuenta Corriente, presenta un

coeficiente bastante bajo, lo cual es difícil de racionalizar. Como se recordará, según el

Modelo de Balance de Portafolio, un aumento del Capital Oficial no genera un aumento

uno a uno de las Reservas Internacionales, debido a que reduce la tasa de interés y por lo

tanto disminuye el flujo de capital privado hacia el país. No obstante, es poco probable que

la tasa de interés disminuya tanto, como para racionalizar este coeficiente tan bajo.

Probablemente, el resultado obtenido en la estimación se deba a una mala especificación

del modelo o a problemas con la muestra.

48

Cabe señalar que la tasa de interés extranjera presenta el signo esperado, pero tiene un

coeficiente estadísticamente no distinto de cero. Este resultado debe tomarse con cuidado,

porque los bancos comerciales tienen la inversión en el extranjero como alternativa para

colocar sus disponibilidades de recursos. De manera que un aumento de la tasa de interés

extranjera debería generar un aumento en la demanda de bonos extranjeros y por lo tanto,

una pérdida de reservas internacionales ya que el Banco Central intervendrá para que no se

deprecie la moneda. Es decir, la tasa de interés internacional debería ser significativa;

talvez, el resultado que se obtuvo sea por problemas de muestra.

El coeficiente asociado a la tasa de devaluación esperada resulta no significativo también,

pero tiene el signo esperado. En el contexto nicaragüense, esto podría tener sentido debido

a las cláusulas casi generalizadas de Mantenimiento de Valor, de manera que un aumento

de la tasa de devaluación esperada no genera efectos sobre la demanda de activos

financieros porque el rendimiento relativo de ellos no resulta afectado.

Por otro lado, se observa que el nivel general de precios domésticos no resulta significativo

en el período muestral. Esto es extraño, porque las reservas internacionales (en este

modelo) es una variable nominal, por lo cual debería ser explicada en gran medida por los

precios. Esto, también, puede deberse a problemas con la muestra.

Es necesario enfatizar que las estimaciones que se realizaron en este trabajo pueden estar

sujetas a problemas de mala especificación o a problemas de muestra, de manera que los

resultados que se obtuvieron no deben ser tomados como conclusivos. Se requiere una

mayor investigación acerca del tema de Estimación del Coeficiente de Compensación en

Nicaragua. Un área que queda abierta es el problema de la endogeneidad / exogeneidad de

las Reservas Internacionales Netas; dado la existencia de metas para el flujo de Reservas

Internacionales Netas Ajustadas, existe la posibilidad de que el flujo de Reservas

Internacionales Netas sea una variable exógena, y no una variable endógena como es

requerido para estimar las ecuaciones (30), (31) ó (32). Otra área que queda abierta es la

estimación de la Función de Reacción de la Política Monetaria; obviamente, para ello se

debe trabajar en la especificación de la ecuación (20), y también, se debe contar con una

49

mayor cantidad de datos acerca del flujo meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas.

Ahora bien, con una función de reacción monetaria bien especificada y con una cantidad

razonable de datos se puede estimar el sistema formado por las ecuaciones (33) y (34).

Además, si se desea profundizar más el tema, es recomendable introducir más estructura en

el modelo general. Por ejemplo, sería interesante introducir el hecho de que el multiplicador

monetario es mayor que 1 y además, que puede variar en el tiempo; esto permitiría analizar

el impacto de los excesos de encaje de los bancos comerciales correspondiente a los

depósitos en moneda doméstica. Según el Informe Anual (2003) del Banco Central de

Nicaragua, a pesar de que llevó a cabo una reducción de deuda doméstica a lo largo del año

2003, no se observaron pérdidas de Reservas Internacionales. Una de las razones de este

fenómeno, según el Informe Anual, es que los bancos comerciales prefirieron mantener sus

mayores disponibilidades como excesos de encaje voluntarios, en vez de comprar dólares al

Banco Central para luego invertir en el extranjero. Al aumentar el encaje de los bancos,

implícitamente se generó una disminución del multiplicador monetario para el año 2003, lo

cual contrarrestó el incremento de la oferta de M1 (ocasionado por el incremento de la Base

Monetaria, el cual a su vez se debió al aumento del Activo Interno Neto), haciendo que la

oferta de M1 se mantuviera más o menos igual a la demanda por M1. Estos excesos de

encaje se debieron a varias razones: falta de proyectos rentables en el país; la política de

reducción de deuda del Banco Central que restringió una de las alternativas usuales de

inversión; bajo retorno de las inversiones externas y la idea de que el mantenimiento de

excesos de encaje son un indicador de fortaleza del sistema financiero.

No obstante, este fenómeno solo se ha observado en el año 2003, por lo cual es razonable

suponer un multiplicador constante a lo largo del todo período 1995-III:2003-IV. Además,

al introducir un multiplicador monetario que varía en el tiempo, se debe analizar la manera

en que los bancos toman decisiones de cartera, lo cual obviamente complica mucho el

modelo.

50

Anexo 1

Regresión para estimar la Inflación Esperada

Variable Dependiente: π

Variable Coeficiente Error Std. t Valor P

Constante 2.1149 0.6725 3.1447 0.0037 R2 ajustado 0.750

θ 0.5519 0.2754 2.0042 0.0541 SE of regression 1.090

π(-1) -0.2561 0.1015 -2.5234 0.0172 DW 2.280

π* 2.7940 0.5303 5.2684 0.0000

@SEAS(1) -4.2855 0.9221 -4.6473 0.0001

@SEAS(2) -2.0562 0.6024 -3.4132 0.0019

@SEAS(3) -3.6531 0.6461 -5.6543 0.0000

MITCH_0 3.6932 0.8601 4.2938 0.0002

MITCH 4.8051 1.1994 4.0064 0.0004

Las variables MITCH_0 y MITCH corresponden a variables dummies que intentan

reflejar el comportamiento de los precios como consecuencia del Huracán Mitch. La

variable MITCH_0 toma el valor de 1 en los primeros dos trimestres del año 1998 y 0 en el

resto de los trimestres. En cambio, la variable MITCH toma el valor de 1 en el cuarto

trimestre del año 1998 y cero en el resto de trimestres. Las configuraciones de estas

variables dummies se escogieron de manera tal de lograr el mejor ajuste posible.

Se debe reconocer que la regresión estimada presenta un coeficiente extraño asociado a la

tasa de devaluación. Es bien sabido que en Nicaragua existe un alto pass-through, debido

principalmente a que los agentes han desarrollado mecanismos para protegerse contra la

devaluación; sin embargo, en la regresión se observa un coeficiente de 0.55. Ahora bien si

se testea la hipótesis nula de que el coeficiente asociado a la tasa de devaluación es 1, se

obtiene un Valor P de 0.11 para el estadístico F. Es decir, que para niveles de significancia

tradicionales (1%, 5% y 10%) no se rechaza la hipótesis nula. No obstante lo anterior, a

pesar de que no se rechaza la hipótesis nula, un coeficiente estimado tan bajo nos podría

estar indicando que la regresión estimada está mal especificada o que hay problemas con la

muestra.

Sin embargo, dado que el objetivo de realizar esta regresión es obtener una medida de la

inflación esperada, y además se tiene un ajuste razonable (así como un SE of regression

razonablemente pequeño), se obviarán los problemas que pueden haber con esta regresión.

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Anexo 2

Test de Augmented Dickey – Fuller

Variable Especificación del test ¿Estacionaria?

ΔRIN Constante Sí

ΔAIN Constante Sí

Δ log(Y) Constante Sí

ΔP Constante Sí

Δ i Sin constante y sin tendencia Sí

Cuenta Corriente Constante y tendencia Sí

Δ i* Sin constante y sin tendencia Sí

Ag Constante y tendencia No

Kof Constante y tendencia Sí

Devaluación esperada Sí

Log(rs) Sí

Inflación esperada (π esp) Sin constante y sin tendencia Sí

Log(P*) Constante y tendencia No

Log(Y*) Constante y tendencia No

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