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D O C U M E N T O D E T R A B A J O

Instituto de EconomíaTESIS d

e MA

GÍSTER

I N S T I T U T O D E E C O N O M Í A

w w w . e c o n o m i a . p u c . c l

Renminbi: ¿Subvaluado o en Equilibrio?

José Gabriel Infante.

2005

Tesis de Magíster:Renminbi: ¿Subvaluado o en

Equilibrio?

José Gabriel Infante Gray

Comisión Correctora:Juan Eduardo Coeymans

Felipe Larraín

Contents

1 Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Determinantes del Tipo de cambio real: Sustento teórico . . . . . 4

2.1 Tipo de cambio real y demanda: La economía sin producción 42.2 El modelo de Harrod-Balassa: Ajuste en la producción. . 52.3 Ajuste gradual de la inversión . . . . . . . . . . . . . . . . 72.4 Conclusiones luego de la revisión teórica . . . . . . . . . . 9

3 Evolución Histórica y Reformas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 Economía china hoy: ¿Por qué se dice que el renminbi está sub-

valuado? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144.1 Mirando los datos más de cerca: ¿Recalentamiento de la

economía? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 Metodología y Estimación Empírica . . . . . . . . . . . . . . . . 20

5.1 Ecuaciones a estimar: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215.2 Resultados de las estimaciones: . . . . . . . . . . . . . . . 225.3 Análisis de las estimaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

6 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276.1 Conclusiones �nales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276.2 Recomendaciones de política . . . . . . . . . . . . . . . . 28

7 Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 Apéndice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

8.1 Tablas de eviews . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328.2 Raíces Unitarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358.3 Grá�cos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378.4 Denominaciones técnicas del Banco Mundial para las se-

ries utilizadas en la construcción de los datos: . . . . . . . 41

1

1 Introducción

En 1980 China comenzó una serie de reformas económicas y sociales con el �nde modernizar el país y conseguir un conjunto de metas trazadas por el partido.Desde esa época China mantiene un tipo de cambio nominal �jo1 respecto deldólar americano y controles sobre la cuenta de capitales. Esto le permitió aChina sortear con relativo éxito (en comparacion a sus vecinos) la crisis asiáticade 1998.A partir del año 2002 el tipo de cambio real se ha depreciado continuamente,

las reservas internacionales aumentan a altas tasas, la cuenta de capitales ycuenta corriente se encuentran en superávit (cosa extraña en una economíaemergente); mientras el país crece a un ritmo vertiginoso.Este cuadro ha impactado al mundo entero, llegando al nivel de que basta

leer cualquier artículo económico para encontrar algún texto re�riéndose a queen China el renminbi2 está �arti�cialmente�subvaluado (depreciado). La pre-gunta que se quiere contestar es precisamente: ¿Está el renminbi subvaluadocon respecto al resto de los países?.La razón de fondo que motiva responder esta pregunta es el efecto de esta

subvaluación en el tipo de cambio real chino. La lógica es la siguiente: Si Chinaefectivamente mantiene depreciada su moneda, esto afecta al tipo de cambio real,un factor de clara importancia para la competitividad externa de un país, por loque China estaría consiguiendo un mayor grado de competitividad internacionala través de su moneda depreciada. Esta es la �hipótesis nula�que se pretendetestear en la presente tesis.

De esta manera el tipo de cambio real tiene un rol fundamental en elpresente trabajo, puesto que si se obtiene un tipo de cambio real de equilibrio(se de�ne el tipo de cambio real de equilibrio en la sección 5) se puede compararcon el tipo de cambio real efectivo y de esta forma responder si la moneda chinaestá subvaluada. De hecho esa va a ser la estrategia a seguir en el trabajo, y larazón por la que nuestros ojos estarán puestos en el tipo de cambio real.Se debe advertir que los datos respecto a China son de dudosa calidad, por lo

que primero se analizarán datos de la coyuntura económica general para buscarindicios de lo que podría ser una subvaluación del renminbi. Luego se estimaeconométricamente si existe algún grado de subvaluación, pero teniendo muchocuidado con la interpretación de estos resultados, dadas las características delos datos mencionadas anteriormente.La segunda sección trata de explicar los determinantes del tipo de cambio

real y la forma en que afectan al mismo, con el �n de tener un marco teóricoal momento de la estimación empírica. Esta sección sigue el modelo teóricopropuesto por De Gregorio en el libro "Análisis Empírico del Tipo de Cambioen Chile", pero para efectos de este trabajo se le añade el consumo de bienes notransables por parte del gobierno.

1Técnicamente durante algún tiempo mantuvo un sistema dual de tipo de cambio, sobreel cual se profundizará en la sección 3.

2El nombre de la moneda china es renminbi, mientras que su unidad de medida es el yuan.

2

En la tercera sección se presenta a grandes rasgos la evolución histórica dela economía china y algunas reformas económicas de interés para este trabajo.En la cuarta sección se presentan las características de la economía china

más actual y se intenta concluir en base a un análisis macroeconómico si el ren-minbi está efectivamente subvaluado. Además se hacen algunos alcances sobreel posible recalentamiento que se está dando en la economía china actualmente.La quinta sección presenta las estimaciones empíricas, que incluyen los prin-

cipales determinantes del tipo de cambio real, los parámetros de largo plazo delas ecuaciones y el grado de diferencia del tipo de cambio real efectivo con eltipo de cambio real de equilibrio �ltrado.En la sexta sección se presentan las principales conclusiones del presente

trabajo. Además se agrega una subsección que se aleja un tanto del objetivoprincipal de este trabajo, puesto que se realizan algunas recomendaciones depolítica sobre la manera en que deberían continuar las reformas económicas enChina, principalmente respecto del sistema de tipo de cambio nominal y de lacuenta de capitales.Finalmente en los apéndices se presentan todas las tablas de eviews (coin-

tegración, heterocedasticidad, etc), los grá�cos utilizados y las denominacionestécnicas de las series utilizadas por el Banco Mundial.En resumen este trabajo buscará estimar el tipo de cambio real de equilibrio

�ltrado entre los años 1982 y 2003, para después compararlo con el tipo decambio real efectivo, testeando así la percepción generalizada que el renminbiestá arti�cialmente subvaluado.

3

2 Determinantes del Tipo de cambio real: Sus-tento teórico

El sustento teórico está extraído de forma prácticamente textual del libro "Análi-sis Empírico del Tipo de Cambio en Chile", del Centro de Estudios Públicos.Más especí�camente Capítulo 2: "Determinantes del Tipo de Cambio Real"escrito por José De Gregorio; pero para efectos de este trabajo se le añade elconsumo de bienes no transables por parte del gobierno.

2.1 Tipo de cambio real y demanda: La economía sin pro-ducción

Considere una economía pequeña y abierta habitada por un consumidor repre-sentativo que maximiza la siguiente función de utilidad:

max

1Z0

c1��t

1� � e��tdt =

1Z0

cT�t cN(1��)t

1� � e��tdt (1)

Con ct compuesto de bienes transables (cT ) y no transables (cN ). � es laelasticidad de sustitución intertemporal y � es el porcentaje del ingreso gastadoen bienes transables ((1��) correspondería al porcentaje de gasto en los bienesno transables), �nalmente � corresponde a la tasa de descuento intertemporalde la utilidad del individuo.Suponemos que el individuo recibe un �ujo de bienes transables yT y no

transables yN y que además puede prestar y endeudarse a una tasa de interésinternacional r, que está expresada en términos del bien transable. Dado loanterior la restricción presupuestaria del individuo se escribe

cTt pt + cNt +

�bt = yTt pt + y

Nt + rbt (2)

Donde bt es el stock de activos internacionales,�bt es el cambio en activos

internacionales y p = PT

PN = Tipo de Cambio Real.Al maximizar 1 sujeto a 2 obtenemos los siguientes resultados:

p =�cN

(1� �)cT (3)

La ecuación 3 nos muestra el resultado de la optimización intratemporal delindividuo. Un resultado interesante es que mientras el tipo de cambio real seesté apreciando, el consumo de bienes transables crecerá más rápido que el de notransables. Esto se observa fácilmente si expresamos esta ecuación en cambiosporcentuales: bcN � bcT = bp (4)

En donde el signob quiere decir cambio porcentual.4

El otro resultado que se obtiene de la maximización es el dado por 5 quemuestra la evolución óptima del consumo en una dimensión intertemporal.

bc = 1

�(r � (1� �)1bp � �) (5)

De 5 se destaca el hecho que la tasa de interés real relevante para las deci-siones de consumo debe ser ajustada por la evolución del tipo de cambio real.

Gobierno

Consideremos ahora un gobierno que tiene un �ujo de gastos �g en bienes notransables y (1��)g en bienes transables, el cual es �nanciado con un impuestode suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. Dado lo anteriorel equilibrio en los mercados de bienes implica:

cN + �g = yN (6)

cT + (1� �)g = yT (7)

Reemplazando este resultado en la ecuación 3 obtenemos

(1� �)cT�(yN � �g) = p (8)

Esta ecuación en conjunto con 5 nos permiten concluir que un aumento enel gasto de gobierno produce una apreciación en el tipo de cambio real siemprecuando � < 1=23 , por cuanto aumenta la demanda por bienes no transablesy, en la medida que no hay ajuste de oferta, el aumento de la demanda setraduce en un aumento del precio relativo de los bienes no transables. Esteresultado es bastante similar al propuesto por Rodríguez4 , en donde demuestrala importancia de la composición del gasto de gobierno.

2.2 El modelo de Harrod-Balassa: Ajuste en la produc-ción.

El modelo anterior se basaba en elementos de demanda para explicar los movimien-tos del tipo de cambio real. Es decir, no toma en cuenta las condiciones de ofertay los movimientos de factores; por lo que podríamos pensar que es un modelode muy corto plazo.

3Queremos encontrar @pt@gt

: (para simpli�car el análisis se asume que yT ; yN = 1): De estaforma obtenemos:

@pt

@gt=(1� �)(2�� 1)(1� �g)2

< 0 () � < 1=2

es decir, si � < 1=2 la derivada es menor que cero.4Alfredo Rodríguez; Gasto Público, Dé�cit y Tipo Real de Cambio: Un análisis de sus

interrelaciones de largo plazo.(1980)

5

Ahora, para ver como afecta la oferta al tipo de cambio real considere elsiguiente modelo:

yT = �T lT�T

kT (1��T ) (9)

yN = �N lN�N

kN(1��N ) (10)

Con lTy lN trabajo en el sector transable y no transable respectivamente. Si �i

es la participación del trabajo en la producción del sector i (i= {transable, notransable}) entonces (1� �i) sería la participación del capital en el sector i. �ies un parámetro de tecnología del sector i:Si asumimos que existe competencia perfecta en el mercado de bienes, los

precios de cada sector (expresados en términos de bienes transables) son:

1 =1

�Tw�

T

r(1��T )�T

��T

(1� �T )�(1��T ) (11)

1

p=

1

�Nw�

N

r(1��N )�N

��N

(1� �N )�(1��N ) (12)

con w costo unitario del trabajo y r costo unitario del capital (ambos entérminos del bien transable).Estas dos ecuaciones nos indican que en ambos sectores los ingresos totales

deben ser iguales a los costos totales, determinándose así el nivel de equilibriode las variables endógenas.Si suponemos que esta economía pequeña y abierta tiene perfecta movilidad

de capitales, nos aseguramos que r es la tasa de interés internacional.La resolución del modelo es la siguiente: Dado r se determina w en la

ecuación 11 y con este w podemos encontrar p a partir de la ecuación 12. Esdecir, dado el supuesto de economía pequeña y abierta en conjunto con perfectamovilidad de capitales, el tipo de cambio real está determinado exclusivamentepor las condiciones tecnológicas, independiente de las condiciones de demanda.Al igualar r en 11 y 12 y derivando logarítmicamente obtenemos:

b1p= b�T � b�N + (�N � �T ) bw (13)

Diferenciando 11 y sustituyendo en 13 encontramos que la evolución in-tertemporal del tipo de cambio real queda dada por:

b1p= (b�T � b�N )(�N

�T) (14)

6

Esta última ecuación tiene unas implicancias cruciales que se pueden obser-var a través de un ejemplo. Supongamos que aumenta �T (productividad delsector transable) mientras que la producción del sector no transables permanececonstante. Dada la tasa de interés mundial y la ley de un solo precio, aumentael salario real en el sector transable, pero como sabemos que los salarios nom-inales deben ser iguales entre sectores, debe aumentar PN para lograr igualarlos salarios nominales, es decir, se aprecia el tipo de cambio real. Por otro ladoun aumento de �N con �T constante no afecta los salarios (son determinados enel sector transable), por lo que el ajuste se realiza a través de una caída en PN

produciéndose una depreciación del tipo de cambio real.

2.3 Ajuste gradual de la inversión

En las secciones anteriores se vio que tanto factores de demanda como de ofertadeterminan el tipo de cambio real de equilibrio de una economía. A continuaciónse procede a relacionar los factores de demanda con los de oferta y se agrega unajuste gradual de la inversión.Consideremos las funciones de producción de la sección anterior pero asum-

iendo ciertos valores de los parámetros para facilitar la exposición. (la notaciónsigue el mismo formato de las secciones anteriores).En particular supongamos�N = 1; �T = �: De esta forma las ecuaciones son:

yT = �T lT�

kT1��

(15)

yN = �N lN (16)

Además vamos a suponer que el stock de capital en el sector transable crecea una tasa exógena bkT , presumiblemente debido a costos de instalación5 .Las empresas del sector transable igualan PT con el valor producto marginal

del trabajo en el sector, y dado que está todo expresado en términos de losbienes transables, podemos decir que la "Demanda por trabajo" en el sectortransable está caracterizada por:

lT = kT�w

�T

�� 1�

(17)

El equilibrio en el mercado del trabajo para una oferta dada e igual a_

limplica:

lN =_

l � kT�w

�T

�� 1�

(18)

Si reemplazamos la diferencial logarítmica de 18 en la diferencial de 16, yN

cambia según:

5La idea es capturar el hecho de que el capital se ajusta gradualmente hacia la igualaciónde las tasas de interés internacionales.

7

byN = b�N � lT

lNbkT + 1

�

lT

lNbw � 1

�

lT

lNb�T (19)

El equilibrio del sector no-transable implica que yN debe crecer siempre a lamisma tasa que el consumo total de bienes no-transables. Si existe un gobiernoque consume una fracción de los bienes transables, entonces

byN = bcN + (1� )bgPodemos obtener bcN utilizando los resultados de la primera sección y dando

lugar a bcN = �b1p 6 : Dada la linealidad de 16 tendremos bw = b1p + b�N : Utilizandoestos resultados en 19 se da:

b1p=1

n

1 + nb�T � 1

b�N + �n

bkT + 1�

bg (20)

con:

n =�

�(1� �) � =lT_

l

Los efectos de la productividad sobre el precio de los bienes no-transablesen la ecuación 20 son los mismos que en el modelo de Harrod-Balassa, conla diferencia de que ahora los coe�cientes dependen del empleo relativo en lossectores transables y no transables, así como la participación del gobierno.Otro aspecto es que el gasto de gobierno también afecta el tipo de cambio

real, dado que los shocks de demanda no son plenamente absorvidos por cambiosen la producción, a través de movilidad del trabajo y capital, y por lo tanto segeneran cambios en el precio relativo de los bienes no transables.Podemos inferir que un aumento de kT (stock de capital en el sector trans-

able) hace que disminuya p, es decir, que se aprecie el tipo de cambio real.La intuición es que un aumento de kT aumenta la productividad marginal deltrabajo, con lo que aumentan los salarios, con lo cual se encarecen los bienes no-transables (aumenta PN ). Este efecto no ocurriría si existiera perfecta ,movili-dad de capitales por que kT (por unidad de trabajo) se ajusta instantáneamentepara igualar su productividad marginal con la tasa internacional r y los salariosreales cambian solo ante variaciones en �T .Por último se ha asumido que kT es exógeno, pero es razonable pensar que

depende entre otras cosas, de los diferenciales de tasa de interés internacionalesy, por lo tanto, de impuestos y controles que afecten al �ujo de capitales. Deesta forma controles de capitales reducirían kT y en consecuencia reducirían latasa de apreciación real.

6Para obtener este resultado debemos asumir que � = r y que además la función de utilidades logarítmica.

8

2.4 Conclusiones luego de la revisión teórica

La revisión de los dos primeros modelos se puede entender como la revisión de"casos extremos" en que solo la demanda o solo la oferta afecta el tipo de cambioreal. En el tercer modelo se unen ambos modelos, para hacer depender el tipode cambio real tanto de determinantes de demanda como de oferta.Debemos pensar que la realidad se encuentra en algún punto intermedio

y no tan extremo como estos dos primeros modelos presentados, por lo que seconsidera válido pensar que el tipo de cambio real de equilibrio esté determinadoprincipalmente por los factores que se encuentran en la ecuación 20. Ademásestos factores se encuentran presentes también de forma separada en los dosprimeros modelos.:

� Relación Gasto7 Producto de la economía: 1er modelo

� Gasto de Gobierno y su composición (en transables v/s no-transables):1er modelo

� Diferencial de productividades entre el sector transable y no transable:2do modelo

� Flujo de capitales o inversión extranjera en sector transable: 3er modelo

� Todos los factores antes mencionados se condensan en el 3er modelo.

� Términos de Intercambio (ver siguiente párrafo)

La literatura que trata sobre el tipo de cambio real8 nos dice que los términosde intercambio también son un factor decisivo en la determinación del tipo decambio real. Por ejemplo, si se produce una mejoría de los términos de inter-cambio se produce un efecto ingreso y un efecto sustitución. El efecto ingresonos lleva a consumir más de los bienes transables (importables y exportables)y no-transables, aumentando el precio de estos últimos, mientras que el preciode los transables está determinado por los mercados internacionales. Dado loanterior el tipo de cambio real se aprecia (# p). El efecto sustitución nos po-dría hacer aumentar el consumo de bienes importables (transables) si estos sehacen más baratos en términos relativos. El efecto en los bienes no-transablesdepende de si son sustitutos o complementos de los bienes importables, lo quedeterminará el efecto (sustitución) sobre el tipo de cambio real. El efecto totalsobre el tipo de cambio real es una combinación del efecto ingreso y sustitución.

7Gasto incluye el gasto público (gasto de gobierno) y gasto privado (consumo privado)8Edwards (1989); Hinkle & Montiel (1999); Sachs & Larrain y Corden (1984).

9

3 Evolución Histórica y Reformas

China ha tenido un sistema de tipo de cambio nominal �jo durante la mayorparte de la década de los 80, aunque este ha sido devaluado frecuentemente en elpasado. Entre 1988 y 1993 existía un sistema dual de tipo de cambio, en donde eltipo de cambio o�cial coexistía con el que se determinaba en los "swap centers".Estos swap centers surgieron por la motivación de las autoridades chinas deretener y controlar las transacciones de moneda extranjera. Ahí coincidíanexportadores, importadores y otros agentes para transar sus monedas al precio(tipo de cambio nominal) a determinarse por las fuerzas de ese mercado swap.El tipo de cambio nominal de los swap markets se depreció mucho a principio

de los años 90, mientras el tipo de cambio nominal o�cial se mantenía �jo,sobrevaluándose cada vez más9 . En 1994 se decide devaluar el tipo de cambioo�cial y uni�carlo con el de los swap centers (en ese momento un 80% de lastransacciones de moneda extranjera se realizaban en los swap centers) y el tipode cambio nominal se cambió o�cialmente a una "�otación controlada", aunqueen realidad ha estado �jada al dólar americano desde 1995 en aproximadamente8 [Yuan / US dólar]10 .Durante la década de los años 80 y a principios de los 90, el tipo de cambio

real se depreció bastante producto de las devaluaciones de las que fue víctimael tipo de cambio nominal por parte de las autoridades (grá�co 1).Luego, aunque el renminbi estaba más o menos �jo al dólar americano, el tipo

de cambio real se apreció de forma sostenida hasta mediados de 1997, cuandocomenzó la crisis asiática; re�ejando principalmente que la in�ación (2; 81%medida con el índice de precios del consumidor) creció más rápido que la de sussocios comerciales. Durante mediados de 1997 y mediados de 1998, mientras elrenminbi se mantenía totalmente �jo respecto del dólar, el tipo de cambio real seapreció bastante; principalmente por la depreciación frente al dólar americanodel yen y de otras monedas de países que estaban en crisis. Esta situación deapreciación del tipo de cambio real fue revertida poco tiempo después cuando lasmonedas Asiáticas sufrieron "un rebote", junto con el hecho de que la in�aciónen China comenzó a ser más baja que la de sus socios comerciales. Desde1999, la in�ación en China ha seguido siendo baja en relación con sus socioscomerciales y la modesta apreciación del tipo de cambio real hasta el año 2001y la depreciación en el 2002 re�ejan principalmente los movimientos del dólarfrente a otras monedas. Durante el año 2002 se produce una de�ación, dela que se logra salir en el 2003, aumentando también la in�ación en el 2004,

9Es decir, como se mantenía muy bajo, tenía más fortaleza que el �jado en los swap centers;por eso se dice que estaba sobrevaluado.

10Más especí�camente la evolución del tipo de cambio nominal a partir de 1994 fue:1994 8.62 [Yuan/US dólar]1995 8.35 [Yuan/US dólar]1996 8.31 [Yuan/US dólar]1997 8.29 [Yuan/US dólar]1998 8.28 [Yuan/US dólar],el tipo de cambio �jado en 1998 sigue siendo válido hasta hoy.

10

dando cuenta del dinamismo que está caracterizando a la economía china. Cabedestacar que a partir del año 2002 el tipo de cambio real ha estado depreciándose.

En 1996 se logra una convertibilidad total de la cuenta corriente y en 1997China anunció que la convertibilidad de la cuenta de capitales iba a ser logradaen el 2000. Sin embargo, luego de la crisis asiática las autoridades se alejaronde la agenda presupuestada y comenzaron a realizar cambios graduales tendi-entes a abrir el mercado de capitales. Actualmente las empresas pueden com-prar moneda extranjera solo con �nes relacionados al comercio y deben vendertoda la moneda extranjera que obtienen de los ingresos del comercio a Ban-cos extranjeros autorizados o mantenerlas en forma de moneda extranjera encuentas autorizadas dentro de China. En la esfera que se aleja del comercio,los inversionistas extranjeros solo pueden convertir el renminbi en su moneda(ejemplo: dólares) con el �n de enviar los ingresos relacionados con su inversión(utilidades, dividendos, intereses). Existen movimientos de portfolio interna-cional, pero están limitados a las pequeñas "acciones tipo B"11 . A pesar de loanterior existe evidencia de que los controles de capital se están tornando untanto "porosos"12 . Sin embargo, a pesar de las fallas de los controles de capitalestos actuaron como elementos disuasivos para la especulación y "blindaron"los mercados �nancieros chinos de los movimientos de capital que afectaron aotras economías más liberales de la región. De hecho, la mayor parte de losmovimientos de capital ilegales en China ha sido a través de la forma de subo sobre reportar exportaciones e importaciones respectivamente, con el �n demantener los ingresos del comercio (que se encuentran denominados en monedaextranjera) fuera del país.La mantención de un tipo de cambio nominal �jo por parte de China le ha

signi�cado ganancias a través de mayores �ujos de comercio y a pesar de nocontar con un "anclaje" para la in�ación, esta aún no se ha vuelto un problemapara la economía. Lo que más se destaca del sistema chino en general (en lorelativo a cuenta de capitales, cuenta corriente y tipo de cambio nominal) esel hecho de sortear la crisis asiática casi sin inconvenientes, al contrario de suspares de la región.Es cierto que durante los primeros 20 años de reformas la política respecto

del tipo de cambio ha permitido a China aumentar el comercio y manteneruna relativa estabilidad �nanciera. Sin embargo, existe un trade o¤ entre suestabilidad y los costos de mantener los controles de capital, puesto que estosaumentarán mientras mayor sea la integración de China con el mundo y mayorsea su desarrollo. Así, �nalmente las reformas van a evolucionar para garantizarla utilización e�ciente del capital, en donde sus ganancias van a dominar lasganancias derivadas de la estabilidad �nanciera conseguida con la mantención

11Detalles de los controles de capital pueden encontrarse en Groombridge, Mark A., �CapitalAccount Liberalization In China: Prospects, Prerequisites and Pitfalls,�CATO Journal.12Groombridge, Mark A., �Capital Account Liberalization In China: Prospects, Prerequi-

sites and Pitfalls,� CATO Journal, en referencia a Kynge, J. (2000c) "Capital Flight fromChina �Twice Estimates�."

11

de un tipo de cambio �jo nominal presuntamente muy alto.Otras reformas que se han realizado en la economía son la reforma de los

precios y de las tasas de interés.Antes de la reforma de los precios la mayor parte de los commodities tenían

los precios �jados por el estado. En 1978 se comienzan a �exibilizar los preciosde los productos agrícolas en general. La reforma de los precios ha pasado por3 etapas:La primera etapa (1979-1984) puede ser considerada la parte crucial de la

reforma en general, puesto que las autoridades centrales permitieron que algunosprecios fueran determinados por los mercados. En la segunda etapa (1985-1992),se hicieron esfuerzos por permitir que la oferta y demanda jugaran roles másimportantes aún en la determinación de los precios de los mercados. En 1992el Partido reconoció que liberalizar los mercados no iba en contra de las ideascentrales de los estatutos, por lo que ahí se produce la gran liberalización deprecios de la mayor parte de los productos (Li, 2000).Existen 3 formas de determinación de precios: la autoridad �ja los precios,

la autoridad "guía" los precios y precios de mercado. Entre 1978 y 2001, laparticipación de la autoridad �jando y guiando precios en las ventas totales de losbienes se redujo de un 97% a un 4% ( Li, 2003). Por lo que actualmente podemosde�nir a China como una economía prácticamente sin control de precios.Respecto a la reforma de las tasas de interés, el Banco Central de China �jó

las tasas de interés de préstamos y depósitos para los bancos comerciales, con el�n de reducir el costo de operación de las empresas (principalmente estatales).Bajo este régimen, la Banca comercial no respondía a la demanda de sus clientes,lo que la convertía en una Banca ine�ciente e inefectiva.Durante 1986-88 se permitió a los bancos �jar las tasas de los créditos y

depósitos libremente, pero dentro de márgenes especi�cados por la autoridad.Esta política se detuvo en medio de los aumentos de in�ación en 1988-8913 . Sinembargo a partir de principio de los 90 se volvió al esquema de los márgenesmencionado anteriormente (Mehran y Quintyn, 1996)14 .Después del establecimiento de un mercado uni�cado nacional de préstamos

y depósitos interbancarios, el Banco Central Chino levantó los controles sobrelas tasas de interés máxima, permitiendo que se negociaran entre los propiosbancos. En el período de 1998-99, el rango en que se podían situar las tasas deinterés fue expandido dos veces y el máximo de la tasa de interés fue expandidodesde 10% a 30%. En Septiembre del 2000 las tasas de interés sobre monedaextranjera también fueron sometidas a reformas. La primera medida fue quela decisión de la �jación de las tasas de los pequeños depósitos en monedaextranjera fue transferida a la Asociación de Bancos China. Como segundamedida, los controles sobre grandes depósitos y préstamos en moneda extranjerafueron levantados para todos los bancos comerciales.Puede aparecer como que China ha mantenido un control de capitales muy

13El Banco Mundial reporta una in�ación de 18; 73% y 18; 33% en 1988-89 basada en elíndice de precios del consumidor.14Los márgenes de tasas de interés que enfrentaba cada institución, dependía del tipo de

esta.

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estricto, pero el hecho es que el renminbi es parcialmente convertible en la cuentade capitales. Una muestra de esto es que el IMF clasi�ca la cuenta de capitalesen 43 items e investigaciones recientes muestran que aproximadamente un 45%de las transacciones dentro de la cuenta de capital son ahora convertibles. Estasincluyen Inversión Directa, compra de acciones chinas (B-shares) por parte deextranjeros, inversión en el extranjero por parte de bancos chinos y otras institu-ciones y transacciones de "treasury bonds". Sobre el 41% de esas transaccionesestá sujeta a restricciones y solo el 13,9% están sujetas a control estricto (Guo,2003).Sin embargo, como ya se mencionó, con las implicancias de la crisis asiática,

las autoridades chinas se han retractado de una liberalización brusca de la cuentade capitales y quieren realizarlo de forma más gradual.En términos generales, la reforma china se caracteriza por una liberalización

del comercio y la absorción de inversión extranjera directa. Esto re�eja el hechode que el énfasis del gobierno esté puesto por ahora en fortalecer el sector realy la capacidad de exportación de la economía (Lin, 2002), antes de aventurarsea liberalizaciones de marca mayor en otras áreas.

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4 Economía china hoy: ¿Por qué se dice que elrenminbi está subvaluado?

Dado el tipo de cambio nominal �jo que impera en China, la depreciación deldólar americano en el 2003 y el 2004 resultó en una depreciación real del renminbirespecto a otras monedas. Esto hizo a�orar un debate sobre el nivel apropiadodel valor de la moneda china. Dado el superávit externo de China algunossectores perciben este hecho como que China se está haciendo competitivo frenteal resto de los países de una manera injusta. Este último hecho ha gatillado quelas autoridades chinas estén sometidas a presión internacional para introducirmás �exibilidad en el régimen cambiario. Sin embargo desde el punto de vistachino aún no son claros los incentivos a revaluar el renminbi.Se dice que los principales indicadores de que el renminbi se encuentra sub-

valuado son la evolución del tipo de cambio real, las reservas extranjeras y lacuenta corriente (grá�co 1, grá�co 2 y grá�co 3 respectivamente). Actual-mente se está dando que el tipo de cambio real se está depreciando junto conel dólar desde el 2002, gracias a que la in�ación en China ha sido relativamentebaja. Aunque en el año 2004 la in�ación aumentó, esto no afectó la depreciacióndel tipo de cambio real15 . También se ha producido un sostenido aumento delas reservas extranjeras hasta niveles exorbitantes como por ejemplo 659 US$Billones en Marzo de 2005 (grá�co 5), además de una cuenta corriente ensuperávit.Los principales argumentos que utilizan los países que están ejerciendo pre-

sión sobre China postulan que se debe revaluar el renminbi por que esta subvalu-ación hace muy competitivos los productos chinos. Especialmente, se argumentaEstados Unidos podría reducir sustancialmente su dé�cit de cuenta corriente siChina revalúa su tipo de cambio nominal16 . Otro argumento que está presenteen varios artículos, pero que ya fue descartado por Kamin y Alii (2004); es queesta subvaluación hace que caigan los precios domésticos en los países importa-dores. En el presente trabajo no se pretende promover la reevaluación en basea esos argumentos, sino que se pretende primero veri�car si efectivamente elrenminbi está subvaluado a través de un análisis de la lógica imperante en laeconomía china, para luego intentar rati�carlo con una estimación econométrica,siempre que la calidad de los datos lo permita17 .En el año 2004 las presiones respecto a una reevaluación nominal del tipo de

cambio se redujeron y las expectativas de mercado disminuyeron, aunque aún seencuentran presentes en el mercado forward de moneda extranjera. Las razones

15La depreciación del tipo de cambio real también puede haber estado in�uída por la lib-eralización del comercio, dado que en el año 2001 China pasa a ser integrante de la OMCteniendo que realizar varios cambios tendientes a liberalizar su política comercial.16Este argumento es bastante poco convincente, dado que el dé�cit de cuenta corriente de

Estados Unidos con el resto del mundo alcanzó US$ 666 billones en el 2004 y el superávitde cuenta corriente de China alcanzó "solo" US$56 billones. Es decir, el superávit chinocontribuyó con un 8,4% del dé�cit de Estados Unidos.17Otro tema muy distinto es la discusión de lo que le conviene hacer a China según si el

renminbi está o no devaluado. Aunque no es el tema de este trabajo al �nal se esbozaránalgunas alternativas de política que puede seguir China.

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para la disminución de la presión son que la in�ación estaba aumentando enChina, lo que causaría una gradual apreciación del tipo de cambio real, lo queliberaría de presión al tipo de cambio nominal. Además el superávit externocontinuó siendo positivo pero disminuyó respecto del año anterior. Por último ladepreciación del dólar respecto de las otras monedas fue menor, provocando unaestabilización del renminbi. Todos estos factores hicieron disminuir la presiónsobre las autoridades chinas, pero de ninguna manera esta ha desaparecido.Al observar la economía china existen signos que nos inducen a sospechar

de una subvaluación del renminbi. Primero, la cuenta corriente ha permanecidoen superávit, lo que es bastante atípico para un país emergente. En un contextode boom económico, es bastante curioso; incluso algunos lo toman como unsigno de la ventaja comparativa de las exportaciones chinas, dando lugar alargumento de la devaluación. Sin embargo se puede explicar por la alta tasade ahorro que presenta la economía. Desde el punto de vista �nanciero estesuperávit corresponde a una alta tasa de ahorro nacional, especialmente porparte del ahorro doméstico18 , lo que más que compensa la tasa de inversión.Según Modigliani y Cao (2004), la tasa de ahorro doméstico alcanzó un 30% aprincipio de los años noventa. Explican esta cifra en el contexto de la teoría delciclo de vida que toma en cuenta el crecimiento del ingreso y la estructura de lapoblación que resultó de las políticas demográ�cas implementadas19 .La tasa de ahorro nacional fue de 43; 1% y 47; 6% (como porcentaje del PIB)

en los años 2002 y 2003 respectivamente; mientras que las tasas de inversiónfueron 40; 3% y 44; 4% en los años 2002 y 2003 respectivamente. Esta situaciónde un alto ahorro se tradujo en el superávit que se observa de la cuenta corriente.Segundo la acumulación de reservas se ha acelerado desde el inicio del año

2002, llegando a US$609,93 billones al �nal del año 2004 (grá�co 5) y en marzodel 2005 ya han llegado a US$659 billones.Este es el resultado de repetidas intervenciones del Banco Central chino en

el mercado de divisas y siempre en la misma dirección (es decir, siempre paracomprar dólares) con el �n de que no se aprecie el renminbi (otra forma dedecirlo es que está "defendiendo" el tipo de cambio nominal). Podemos tomaresto como un signo de equilibrio arti�cial en el mercado de divisas, en el cualla demanda privada por renminbi excedería a la oferta si el Banco Central noaumentara tanto la oferta a través de la compra de reservas extranjeras. Si laautoridad no interviniera en el mercado de divisas, el renminbi se apreciaríainstantáneamente producto del superávit de cuenta corriente y del aumento enla demanda por dinero.Es lógico y comprensible que una economía que mantiene un tipo de cam-

bio nominal �jo deba intervenir en el mercado de divisas para asegurar que secumpla la paridad establecida con respecto a una moneda extranjera (en este

18En inglés: "household saving".19En países como China es tradicional que los hijos hombres mantengan a sus padres una

vez que estos se jubilan. La política demográ�ca de China de tener un solo hijo hace quelos padres también aumenten su ahorro a lo largo de su vida, para enfrentar sus necesidadesfuturas, que serían demasiadas para un solo hijo (ni hablar del caso en que tengan una hijamujer).

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caso el dólar americano). Lo normal es que estas intervenciones se realicen endistintos sentidos dependiendo de las condiciones de mercado, es decir, a vecesla autoridad tendrá que comprar divisas, pero otras veces tendrá que venderlaspara lograr su objetivo de paridad nominal. Lo que no es tan comprensible esque las intervenciones se realicen siempre en el mismo sentido. Este hecho debeestar re�ejando alguna tendencia a la apreciación de la moneda que la autori-dad quiere evitar, lo que a su vez está re�ejando que se está alcanzando unequilibrio al �n y al cabo, pero un equilibrio forzado, es decir, distinto de si nointervinieran continuamente las autoridades comprando reservas extranjeras.Teóricamente este proceso de acumulación de reservas tiene un ajuste au-

tomático, es decir, la continua compra de reservas provoca una expansión mon-etaria y generaría in�ación, lo que haría que el tipo de cambio real se aprecieindependiente de que esté �jo el tipo de cambio nominal (se produce un ajustea través de precios). Sin embargo este ajuste toma tiempo en la realidad y alparecer no funciona muy bien en el caso de China (hay que esperar a ver quesucede a lo largo del 2005). Por otro lado, las intervenciones están parcialmenteesterilizadas y el índice de precios del consumidor muestra signos de de�acióndesde 1998 al 2002, a pesar de el crecimiento de dos dígitos de los agregadosmonetarios. Finalmente este crecimiento de los agregados monetarios se em-pezó a traducir en un aumento de la in�ación medida con el índice de preciosal consumidor llegando a 3:9% el año 2004.Es importante notar que la fuerza de la demanda por dinero en China (Claro

200420), propulsada por el alto crecimiento de la economía es otra forma de verque la gente efectivamente está aumentando su demanda por el renminbi, por loque lo que está haciendo el Banco Central es aumentar la oferta de la moneda.Si el Banco Central chino no hiciera esto, el renminbi aumentaría su fortalezarespecto a el resto de las monedas internacionales.Además de las intervenciones o�ciales, la presión a la apreciación del ren-

minbi puede observarse en los mercados forward (grá�co 421) como lo planteanCoudert y Couharde (2004):

Las expectativas de una reevaluación comenzaron a aumentar yfueron especialmente altas en los días cercanos a la reunión de losG7 en Dubai, en Septiembre del 2003. En ese momento el mercadoforward mostraba una expectativa de reevaluación del renminbi cer-cana al 10%. A �nales de Diciembre del año 2004 todavía mostrabauna expectativa de reevaluación de 9%.

Que la expectativa de reevaluación haya disminuído levemente, se corre-sponde con el hecho ya mencionado de que la in�ación en China aumentó en el2004.Tercero, el tipo de cambio real se ha depreciado desde el pricipio del 2002

hasta �nes del 2004 en aproximadamente un 14% (grá�co 1). Esto se produce

20Sebastián Claro: "Causas y consecuencias del milagro económico en China", Documentode Trabajo N� 272.21Grá�co obtenido de Coudert y Couharde 2004, que a su vez fue obtenido de bloomberg.

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por la evolución del dólar respecto de las otras monedas y la baja in�ación enChina. Esta depreciación es comprensible en el caso del dólar, dado los dé�citsde cuenta corriente que ha venido presentando. Sin embargo, es más cuestion-able que este razonamiento sea válido para China, dado que viene presentandosuperávits en la cuenta corriente. Esto último hace surgir la interrogante sobreel sistema cambiario actual de China.Obviamente la reciente depreciación del tipo de cambio real chino no es

su�ciente para detectar una subvaluación de la moneda. El mayor problemapara obtener una conclusión contundente es la falta de períodos de referencia.Hubo una gran devaluación nominal en el año 1994 que permitió uni�car el tipode cambio nominal o�cial con el de los swap markets; luego de esto se produjouna gran apreciación del tipo de cambio real que duró hasta 1998, la que no hasido totalmente contrarrestada con la depreciación del tipo de cambio real enlos últimos años. Dado lo anterior se intentará respaldar econométricamente loque a primera vista parece como una subvaluación del renminbi22 .Otro aspecto que incide en la actual depreciación del tipo de cambio real es

la falta de transmisión del efecto Harrod-Balassa, que tendería a apreciar el tipode cambio real. Según las teorías de los determinantes fundamentales del tipode cambio real el efecto Harrod-Balassa debería hacer que el tipo de cambio realse aprecie. El problema es que varios supuestos en los que descansa el modelode Harrod-Balassa no se cumplen en China. Primero, no existe perfecta movil-idad de capitales en China (como ya fue mencionado anteriormente), por loscontroles imperantes. Segundo, la movilidad interna de los trabajadores tam-bién está restringida, dado que regulaciones impiden a la fuerza laboral moverselibremente. Por ejemplo trabajadores que se dedican a actividades agrícolas (debaja productividad) no pueden ir a trabajar a sectores con una mayor produc-tividad23 . Como consecuencia de esto los salarios no pueden igualarse a travésde las distintas provincias y sectores productivos; dando lugar a diferencias sig-ni�cativas de precios, salarios y productividad a través de las 31 regiones deChina.Es por esto que aunque han habido notables avances de productividad en el

sector transable chino, esto no se ha traducido en una apreciación del tipo decambio real como hubiera ocurrido en el contexto de un modelo Harrod-Balassa,por que no están dadas las condiciones para que se produzca �uidamente elmecanismo de transmisión propuesto por Harrod-Balassa (esto dará origen a quela estimación empírica la inversión extranjera neta tenga un peso relativamentebajo comparado con el gasto �nal en consumo en lo que afectar al tipo de cambioreal se re�ere.)

22Se debe insistir en el hecho de que los datos por sí solos no deben ser concluyentes, porla reconocida mala calidad de los datos chinos.23Esta política impulsada por la autoridad busca evitar masivas migraciones campo-ciudad;

lo que crearía pobreza y desempleo en las áreas urbanas.

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4.1 Mirando los datos más de cerca: ¿Recalentamiento dela economía?

La economía china creció en el 2003 un 9; 29% , la tasa más alta de los últimos6 años. La inversión aumentó en el 2003 en un 27% , siendo un 43% del PIB.Se han reportado "cuellos de botella" en varios sectores, entre estos el sectoreléctrico, petróleo y transporte. Las importaciones aumentaron en un 40% y a�nes del 2003 los precios estaban creciendo a una tasa cercana al 2; 8%.Las cifras actuales revelan que la economía efectivamente se comenzó a re-

calentar, puesto que durante el año 2004 la in�ación medida con el índice deprecios del consumidor alcanzó 3:9% , mientras que el índice de precios de losproductores aumentó en 6; 1% principalmente debido al aumento de costos dela energía y del acero.El primer trimestre de del año 2005 el PIB creció a un 9; 5% , llegando

a US$377.8 billones impulsado principalmente por el consumo y el comercio(exportaciones). Estas cifras generan con�anza en que el crecimiento chinono se esté basando principalmente en la inversión, lo que era visto como unadebilidad estructural de la economía. A modo de ejemplo las ventas de retailaumentaron en un 13; 7% mientras durante el 2004 aumentaron en un 13; 3%.Las exportaciones aumentaron un 35% en comparación a un año atrás; mientrasque las importaciones aumentaron solo en un 12%, lo que explica el superávitcomercial actual.Las autoridades han tomado ciertas medidas que con�rman la hipótesis de

que la economía está recalentándose, puesto que limitaron los préstamos rela-cionados con aumentos de activo �jo que podían hacer los bancos comerciales.Incluso en Octubre del 2004 El Banco Central de China aumentó la tasa porprimera vez en 9 años haciendo que la tasa benchmark de préstamos llegue a5; 58%. Además luego de la in�ación del 2004 el índice de precios aumentó ensolo 2; 8% . El índice de precios de los productores aumentó en 5; 6%. La inver-sión �ja aumentó en un 22; 8% ; lo cual es bajo, comparada con el ya mencionadocrecimiento de 43% el primer trimestre del año pasado.La cuenta corriente en el año 2004 fue de US$56 billones correspondiendo a

un 3; 4% del PIB y según los cálculos de Goldstein24 la cuenta corriente sub-yacente debe de ser del orden de 2; 5% del PIB. Siguiendo con los cálculos deGoldstein, este a�rma que si el equilibrio de la balanza de pagos requiere quela cuenta corriente subyacente contrarreste los �ujos netos de capitales "nor-males", la cuenta corriente subyacente se debe deteriorar en el orden del 4%del PIB para lograr este resultado. Es decir, la cuenta corriente subyacente quelograría este equilibrio es del orden del 1; 5% del PIB.Goldstein estima a través de un pequeño modelo de comercio que el tipo

de cambio real se debería apreciar aproximadamente entre un 15% y un 30%.Por otra parte Anderson (2003, 2004b) también concluye que el renminbi estásubvaluado en aproximadamente 25%. (más adelante nosotros daremos nuestros

24Goldstein 2004

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propios cálculos sobre el grado de apreciación que debería darse, pero teniendoen cuenta la mala calidad de los datos chinos.)No sabemos si las estimaciones de Goldstein y de Anderson están acertadas,

pero el hecho es que una de las razones que esgrimen otros autores para queuna apreciación logre el equilibrio (desde el punto de vista de la balanza depagos), es que China posee un importante rol como procesador regional, esmás, las exportaciones chinas contienen entre un 35% a 40% de contenidosimportados. Esto signi�ca que la reevaluacióndel renminbi reduce el precioen moneda local de las importaciones chinas y limita los costos de aumentarlas exportaciones, lo que reduce el alza de precios de las exportaciones chinasen moneda extranjera en comparación a que la reevaluaciónse produjera en unaeconomía con bajo contenido de importaciones en sus exportaciones (Otra formade verlo es que se reduce el volumen exportado, por lo que se reduce la demandapor importaciones).Poniéndolo en otras palabras, un mayor contenido de importaciones en las

exportaciones hace que tenga que cambiar mucho el tipo de cambio real paralograr el cambio deseado en la balanza comercial.

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5 Metodología y Estimación Empírica

La estimación será realizada utilizando el método de Banerjee - Pesaran (o mod-elo de correción de errores no restringido), el que permite rescatar la ecuaciónde largo plazo o de cointegración, sin imponer parámetros como en el métodode Engle y Granger. El procedimiento a seguir es el siguiente:

1. En primer lugar se plantea la ecuación a estimar25 , para luego obtenerel resultado de la estimación (el orden de integración de cada variable sepresenta en el apéndice) y encontrar la ecuación de largo plazo a travésde la reparametrización de la ecuación inicialmente planteada26 .

2. Luego se procede a fabricar los residuos de esa ecuación de largo plazoreparametrizada y se testea el orden de integración de estos residuos paracomprobar la cointegración en el largo plazo de las series.

3. Se comprueba que el modelo no "explote", es decir, que los desequilibriosse van corrigiendo con el tiempo y el tipo de cambio real tiende a su nivelde equilibrio.

4. Por último se computa el Tipo de Cambio Real de Equilibrio Filtrado, elcual se obtiene de reemplazar en los parámetros de largo plazo las series�ltradas a través de Hodrick-Prescott27 y se compara con el tipo de cambioreal efectivo.

5. Se gra�ca la diferencia entre el Tipo de Cambio Real Efectivo y el Tipode Cambio Real de Equilibrio Filtrado.

Todas las series son anuales y fueron obtenidas desde el Banco Mundial.Las series se encuentran disponibles desde el año 1980 hasta el año 2003,con excepción de la serie "FOR_NET", lo que nos fuerza a estimar uti-lizando los datos comprendidos entre 1982 y 200328 . En el apéndice sepresentan los tests que demuestran que todas las series son I(1), a excep-ción de los residuos de las ecuaciones de largo plazo que son I(0), es decir,las variables cointegran.

25En teoría esta ecuación está compuesta por variables rezagadas, cambios en las variablesy cambios en las variables rezagadas, siendo la variable dependiente el cambio en el tipo decambio real. (En este trabajo no fue necesario incluir los cambios en las variables rezagadas).

26Debemos notar que en el largo plazo se considera que las variables no varían, por lo quelas variables en diferencias toman valor cero.27Se utilizó un � = 40.28Cabe destacar que el orden de integración de las restantes series va a ser obtenido uti-

lizando los años comprendidos entre 1980 y 2003.

20

5.1 Ecuaciones a estimar:

Ecuación 1:

� log(RER) = �0 + �1 log(RER(�1)) + �2 log(FOR_NET (�1))+�3 log(FCEY_CUR(�1)) + �4 log(TREND)

Ecuación 2:

� log(RER) = �0 + �1 log(RER(�1)) + �2 log(FOR_NET (�1))+�3 log(FCEY_CUR(�1)) + �4 log(TREND) + �5� log(NOM)

Ecuación 3:

� log(RER) = �0 + �1 log(RER(�1)) + �2 log(FOR_NET (�1))+�3 log(FCEY_CUR(�1)) + �4 log(COMER_CUR(�1)) + �5� log(NOM)

En donde29 :

� � : Signi�ca cambio.

� (-1): Signi�ca rezago de un período.

� RER =Tipo de Cambio Real, calculado por el World Bank, seobtiene de ponderaciones entre los distintos tipos de cambio nominalesunilaterales de�actado por un índice de precios locales (serie disponibledesde 1980 hasta 2003)30 .

� FOR_NET = Inversión Extranjera Directa Neta, son los �ujosextranjeros netos de inversión para adquirir propiedad en una empresa (almenos el 10% de las acciones con derecho a voto). Es la suma del capitalpatrimonial, reinversión de utilidades y otros capitales de largo y cortoplazo. Esta serie fue dividida por el PIB medido en dólares americanos aprecio corriente. La serie fue incluída, por que como se ha mencionado enla sección teórica 2.3 la inversión extranjera neta en el sector transable esun determinante del tipo de cambio real. No es psible obtener una variable

29El nombre técnico que utiliza el Banco Mundial para referirse a cada serie se presenta enel apéndice.30El Banco Mundial presenta el recíproco de la de�nición de tipo de cambio real acá uti-

lizada, por lo que se la serie se invirtió y se dejó el año base en el 2000, es decir, el 2000 eltipo de cambio real es 100 (tal como el Banco Mundial).

21

que separe inversión extranjera neta en sector transable y no transable,pero consideramos que la anterior es una proxie adecuada, puesto quela mayor parte de la inversión extranjera directa va destinada al sectortransable. Además como se aprecia en las secciones 3 y 4, la inversiónextranjera directa ha sido un factor de suma importancia en la evoluciónde la economía china31 . Se espera que un aumento de esta variable hagadisminuir el tipo de cambio real por la dinámica explicada en la sección 2.

� FCEY_CUR = Gasto �nal en consumo. Es la suma del house-hold �nal consumption expenditure y el gasto �nal en consumo del gob-ierno dividido por el PIB a precios corrientes. Se incluye puesto que enlos modelos teóricos planteados in�uyen en el tipo de cambio real tanto elgasto de gobierno como el consumo privado de la economía. No se encuen-tran disponibles las series de consumo diferenciado entre bienes transablesy no transables, por lo que se utiliza como proxie el consumo total sindiferenciar por sector. Se espera que un aumento de esta variable hagadisminuir el tipo de cambio real32 .

� TREND = Se utiliza para capturar la tendencia al alza que pre-senta el tipo de cambio real a lo largo del tiempo (esta tendencia se puedeapreciar claramente al aplicar el �ltro de Hoddrick-Prescott al tipo decambio real efectivo), tiene una �nalidad meramente estadística.

� NOM = Es el tipo de cambio nominal. Se incluye como variableque afecta solo en el corto plazo al tipo de cambio real, es por eso que seincluye solo la variación del tipo de cambio nominal y no el nivel.

� CMER_CUR = Es la suma de la importaciones (de bienes yservicios) y de las exportaciones (de bienes y servicios) todo dividido en elPIB a precios corrientes. Esta variable debería hacer aumentar el tipo decambio real, puesto que al aumentar el comercio se supone que bajan losprecios de algunos productos de la economía. Se tiene conciencia de queesta variable es muy procíclica, pero no se encuentran disponibles los datosde recaudaciones tarifarias de China. Además, en el período estudiado seha dado un ciclo favorable de forma continua.

5.2 Resultados de las estimaciones:

Los resultados respecto a el orden de integración de las variables, cointegración,autocorrelación, heterocedasticidad y estabilidad se presentan en el apéndice.Debemos recordar que nos interesa comparar el Tipo de Cambio Real Efectivo

con el Tipo de Cambio Real Efectivo Filtrado, que se obtiene de reemplazar lasseries �ltradas con Hodrick-Prescott utilizando los parámetros de largo plazo.

31También se puede concluir esto de:Sebastián Claro: "Causas y consecuencias del milagro económico en China", Documento de

Trabajo N� 272.32Se intentó utilizar el (Gross National Expenditure/PIB), pero los resultados econométricos

no fueron satisfactorios.

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Resultados Estimación 1:

Dependent Variable: DLOG(RER)Method: Least SquaresDate: 06/23/05 Time: 09:12Sample(adjusted): 1983 2003Included observations: 21 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.C -2.307886 0.722457 -3.194497 0.0056

LOG(RER(-1)) -0.299122 0.121097 -2.470106 0.0251LOG(FOR_NET(-1)) -0.261739 0.060882 -4.299096 0.0006

LOG(FCEY_CUR(-1)) -4.907770 1.485443 -3.303910 0.0045@TREND 0.015176 0.006319 2.401542 0.0288

R-squared 0.681809 Mean dependent var 0.044497Adjusted R-squared 0.602261 S.D. dependent var 0.115342S.E. of regression 0.072743 Akaike info criterion -2.199525Sum squared resid 0.084664 Schwarz criterion -1.950829Log likelihood 28.09501 F-statistic 8.571052Durbin-Watson stat 1.694927 Prob(F-statistic) 0.000678

Si reparametrizamos y obtenemos los parámetros de largo plazo:

Ecuación 1CP LP

C -2.307886 -7.71553413LOG(RER(-1)) -0.299122 -1LOG(FOR_NET(-1)) -0.261739 -0.87502424LOG(FCEY_CUR(-1)) -4.90777 -16.4072519@TREND 0.015176 0.05073515

Al �ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetrosde largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparacióncon el tipo de cambio real de equilibrio �ltrado estuvo subvaluado en un 6; 14%en el año 2000, un 19; 68% en el 2001, un 29; 92% en el 2002 y un 36; 98% en el2003 (grá�co 6).

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LOG(FCEY_CUR(-1)) -5.402150 1.361480 -3.967852 0.0012@TREND 0.021166 0.006354 3.331083 0.0046

DLOG(NOM) 0.332202 0.154766 2.146483 0.0486R-squared 0.756578 Mean dependent var 0.044497Adjusted R-squared 0.675437 S.D. dependent var 0.115342S.E. of regression 0.065711 Akaike info criterion -2.372143Sum squared resid 0.064769 Schwarz criterion -2.073708Log likelihood 30.90750 F-statistic 9.324276Durbin-Watson stat 1.773334 Prob(F-statistic) 0.000338


Ecuación 2CP LP

C -2.677593 -8.25994398LOG(RER(-1)) -0.324166 -1LOG(FOR_NET(-1)) -0.294863 -0.90960496LOG(FCEY_CUR(-1)) -5.40215 -16.6647643@TREND 0.021166 0.06529371DLOG(NOM) 0.332202 0

Al �ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetrosde largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparacióncon el tipo de cambio real de equilibrio �ltrado estuvo subvaluado en un 5; 38%en el año 2000, un 20; 56% en el 2001, un 32; 47% en el 2002 y un 41; 23% en el2003 (grá�co 7).

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LOG(FCEY_CUR(-1)) -3.457882 1.349763 -2.561844 0.0217LOG(CMER_CUR(-1)) 0.396672 0.136222 2.911949 0.0107

DLOG(NOM) 0.395636 0.177185 2.232904 0.0412R-squared 0.729450 Mean dependent var 0.044497Adjusted R-squared 0.639266 S.D. dependent var 0.115342S.E. of regression 0.069276 Akaike info criterion -2.266482Sum squared resid 0.071987 Schwarz criterion -1.968047Log likelihood 29.79806 F-statistic 8.088514Durbin-Watson stat 1.873268 Prob(F-statistic) 0.000713


Ecuación 3C -0.568976 -1.61506473LOG(RER(-1)) -0.352293 -1LOG(FOR_NET(-1)) -0.218526 -0.62029617LOG(FCEY_CUR(-1)) -3.457882 -9.81535824LOG(CMER_CUR(-1)) 0.396672 1.12597185DLOG(NOM) 0.395636 0

Al �ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetrosde largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparacióncon el tipo de cambio real de equilibrio �ltrado estuvo subvaluado en un 10%en el año 2000, en un 22; 67% en el año 2001, en un 31; 05% en el año 2002 y enun 35; 59% en el año 2003 (grá�co 8).

5.3 Análisis de las estimaciones

Debemos recalcar que los datos chinos no son muy �ables, por lo que estosresultados se deben tomar con cautela, especialmente respecto del grado desubvaluación del tipo de cambio. Podríamos decir que el tipo de cambio cadaaño ha estado más subvaluado respecto del equilibrio, pero es aventurado pensarque esos porcentajes son efectivamente el grado de subvaluación real que existe

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en la economía china. Lo importante es que el resultado coincide con el delresto de la literatura leída, y con la intuición establecida en la sección 4, en quese establece que el tipo de cambio real chino se encuentra sobre su senda deequilibrio (subvaluado).Vemos que los parámetros obtenidos en las tres estimaciones cumplen con

los signos que nos exige la teoría.FOR_NET, afecta negativamente al tipo de cambio real. El pequeño efecto

de FOR_NET sobre el tipo de cambio real en comparación con FCEY_CUR,puede ser explicado por lo mencionado anteriormente de que el efecto Harrod-Balasssa no se transmite de una forma �uida en la economía China, dadas lasregulaciones demográ�cas y laborales imperantes.FCEY_CUR, también afecta negativamente al tipo de cambio real, re�e-

jando que un mayor gasto tanto en bienes transables como en no-transableshace aumentar los precios de los bienes no-transables, lo que hace que el tipode cambio real se aprecie.@TREND se utiliza para capturar la tendencia al alza del tipo de cambio real

efectivo en el tiempo, pero tiene un peso relativamente menor en la estimación.DLOG(NOM) afecta positivamente al tipo de cambio real, lo que quiere decir

que en el corto plazo las devaluaciones nominales afectan al tipo de cambio real,pero en el largo plazo esta variable se hace cero, puesto que teóricamente ( yempíricamente también) el tipo de cambio real de equilibrio no se ve afectadopor shocks nominales.CMER_CUR afecta positivamente al tipo de cambio real, re�ejando el he-

cho de que mientras mayor apertura los precios en la economía bajan (existenmenores tarifas importadoras), lo que hace aumentar el tipo de cambio real.En las tres estimaciones se obtiene que el tipo de cambio tiende a su nivel

de equilibrio de forma lenta pero asintótica, dado que los parámetros que acom-pañan al tipo de cambio real en cada estimación son �0; 299122; �0; 324166 y�0; 352293 respectivamente.Volvemos a recalcar que no creemos que el grado de subvaluación sea ex-

actamente el presentado por las ecuaciones, pero si podemos con�ar en queefectivamente ha existido un grado de subvaluación del renminbi y éste ha au-mentado a través del tiempo.En resumen, según las estimaciones de cada ecuación, el tipo de cambio en el

año 2003 estuvo subvaluado del orden de 36; 98% según la primera estimación,de 41; 23% según la segunda estimación y de 35; 59% según la tercera estimación.Dado lo anterior está claro que el tipo de cambio está subvaluado. Lo que nose puede decir es el grado de subvaluación exacto, dada la calidad de los datoschinos y algún posible problema econométrico de las estimaciones presentadas.

26

6 Conclusiones

6.1 Conclusiones �nales

En el presente trabajo se encontró que el renminbi chino se encuentra actual-mente subvaluado, lo que se re�eja en el hecho de que el tipo de cambio real estásobre su nivel de equilibrio en magnitudes del orden entre 35% y 41% aprox-imadamente. Estos valores coinciden con los de algunos autores que tambiéncalcularon el grado de subvaluación del renminbi mediante métodos distintos alaquí implementado.Durante el trabajo se enfatiza en el cuidado que hay que tener al observar

estas cifras de subvaluación, dado que los datos chinos no son de muy buenacalidad y de que además China no es la típica economía "pequeña y abierta"que se ilustra en los libros de texto; sino que más bien es capaz de in�uenciar encierta medida los precios mundiales y además tiene algún grado de controles decapital; lo que nos hace tomar con cierto grado de incredulidad los resultadosempíricos.Lo que si se puede observar son los datos más gruesos de la economía, tales

como la gran cantidad de reservas internacionales compradas por el banco cen-tral chino, una cuenta corriente positiva en conjunto con una cuenta de capitalestambién positiva. Estos tres factores son los que principalmente inducen a creeren una subvaluación del renminbi. La autoridad monetaria ha estado inter-viniendo de forma in�uyente en el mercado de divisas desde aproximadamente1997, comprando cada vez más reservas. Si se detuviera la compra de mon-eda extranjera (y al tipo de cambio nominal le estuviera permitido variar), seproduciría una apreciación inmediata del renminbi, re�ejando el equilibrio "in-ducido" que consiguen las autoridades al intervenir continuamente en el mismosentido (comprando) en el mercado de divisas.La cuenta corriente positiva es un fenómeno bastante extraño para una

economía que recién acaba de adquirir el grado de "emergente", por lo que unopodría pensar que esto se está dando por el grado de subvaluación de la mon-eda china, que hace que sus productos sean muy competitivos a nivel mundialllegando a tener una cuenta corriente positiva.Otro punto relevante es que en las economías emergentes generalmente se

observa una tendencia a la apreciación del tipo de cambio real en China, loque aquí no ha ocurrido, producto de que el e¤ecto Harrod-Balassa no se logratransmitir de forma �uida dados los numerosos controles laborales y demográ-�cos (eso también explica la relativamente poca importancia respecto del gastoen la determinación del tipo de cambio real.).Lo que comenzó a gatillar las críticas a nivel mundial hacia las autoridades

chinas respecto del mantenimiento del tipo de cambio �jo fue la depreciacióndel dólar en el año 2003, lo cual hizo que el renminbi también se depreciara,siendo que la economía china en esa época estaba bastante saludable y no estabapresentando condiciones macroeconómicas como para que su moneda estuvieradepreciada. Todos estos factores recién mencionados y los explicados con mayordetalle a lo largo del trabajo, junto con las in�exibilidades que aún persisten

27

en la economía china nos llevan a pensar que el tipo de cambio real está porsobre su nivel de equilibrio y que este se puede alcanzar con una reevaluación(apreciación) del tipo de cambio nominal o a través de un aumento de los precios.Se cree que este último método puede ser más costoso para la economía que unareevaluación.

6.2 Recomendaciones de política

Dado que encontramos que el renminbi se encuentra subvaluado respecto desu nivel de equilibrio, podemos intentar analizar cual es la política económicaóptima que le conviene seguir a China. Existen muchos argumentos a favor dela liberalización del tipo de cambio y de la cuenta de capitales en China. Porejemplo, se puede decir que si uno mantiene un tipo de cambio nominal �jo auna moneda externa a la región, está obligado a aceptar las �uctuaciones y lapolítica monetaria del país al que se �jó el tipo de cambio, siendo que en el casode China la mayor parte del comercio se da intraregionalmente. Esta �jación auna moneda externa puede ocasionar situaciones comprometedoras en la región.También debemos tener en cuenta que el gran temor de China es que la

apertura completa de su cuenta de capitales y la liberalización del tipo de cam-bio la hagan susceptible a una crisis como la que sufrieron sus vecinos en 1998.Aún así, se debe tener claro que los controles de capital no son la única formade prevenir crisis causadas por los grandes movimientos de capital. Una com-binación de mercados de capitales desarrollados, �ujos de comercio favorables ymercados de capitales libres de controles también pueden ser una buena opciónpara sortear esas crisis; como quedó demostrado en el caso de Australia y NuevaZelanda durante la crisis asiática. Por lo tanto los costos de la apertura de lacuenta de capitales pueden ser mitigados con el desarrollo de mercados de capi-tales robustos y además se pueden alcanzar los bene�cios de la mejor asignaciónde recursos (capital).Por el contrario los argumentos que sustentan mantener el tipo de cambio

�jo y algún grado de control de capitales, se basan en el hecho de que un tipo decambio �jo bene�cia tanto a China como a Estados Unidos, por que minimizael riesgo cambiario y los costos de transacción motivando un mayor volumen decomercio e inversiones de más largo plazo.Si un país se abre al �ujo internacional de capitales necesita más que desarrol-

lar mercados robustos. Si recordamos el argumento de la "Trinidad Imposible",cuando un país liberaliza los capitales debe dejar de lado la estabilidad del tipocambio nominal o la independencia de la política monetaria. Si se deja de ladola independencia de la política monetaria o la estabilidad del tipo de cambionominal, el manejo de la política macroeconómica se convierte en un asunto del-icado cuando se tienen que tomar en cuenta los balances del equilibrio interno yexterno. Especialmente cuando China está sufriendo "dolores de cabeza" pro-ducto de la reforma a las empresas que son propiedad del estado y cuenta conun precario sistema de seguridad social. Estas decisiones son las que al parecerlos macroeconomistas chinos no pueden o no quieren hacer.

28

Existen autores que sostienen que los movimientos de tipos de cambio nomi-nal propulsados por motivaciones políticas pueden ser muy perjudiciales para laeconomía. Por ejemplo, McKinnon postula que no debemos olvidar lo sucedidocon Japón en 1980, cuando el Yen se apreció rápidamente frente al dólar ameri-cano, producto de presiones políticas de Estados Unidos para mejorar su balanzacomercial. Según McKinnon esta apreciación creó el espiral de�acionario queterminó en la trampa de liquidez en Japón. El análisis de McKinnon no estotalmente acertado en el caso de la economía China, puesto que de apreciarseel renminbi, estaría acercándose a su nivel de equilibrio lo que no debería porque crear presiones de�acionarias en la economía.¿Qué debería hacer China? China aún no está preparado para enfrentar la

volatilidad de los �ujos de capitales del mercado internacional, especialmenteesos �ujos especulativos y desestabilizadores que se dieron durante la crisisasiática. Con las fragilidades del sector bancario y de las empresas estatales, laincertidumbre y la potencial volatilidad de los �ujos de capitales pueden excederlas capacidades macroeconómicas de la economía. Reconocemos que el controlde capitales es "poroso" y que lo será aún más con el tiempo, pero aún sirve paracontrolar los capitales de corto plazo, por lo que aún funciona para controlar lavolatilidad producto de la especulación.Mientras existan los controles de capital en China, esta podrá mantener un

tipo de cambio �jo, para obtener las ganancias de bajos costos de transaccióny otros bene�cios del tipo de cambio �jo. Sin embargo, se debe reconocer queexisten costos explícitos de mantener el tipo de cambio subvaluado, por lo queChina debería ir manejando su tipo de cambio nominal lentamente para quealcanzara los niveles de equilibrio (y ayude a equilibrar al tipo de cambio real)para obtener las ganancias de e�ciencia de tener un tipo de cambio cercano asu nivel de equilibrio.Como fue mencionado anteriormente una liberalización del mercado de cap-

itales aún no es recomendable para China, puesto que el mercado �nanciero y elsistema macroeconómico no están su�cientemente desarrollados y son bastantefrágiles en estos momentos. Debemos reconocer que un sistema de tipo de cam-bio �exible y una cuenta de capitales abierta es el objetivo de largo plazo queChina debe intentar conseguir. De hecho un sistema �nanciero libre e integradoes lo que China debería conseguir en el largo plazo. La mejor forma de conseguirlo anterior es que las autoridades creen y anuncien una línea de tiempo parala liberalización de la cuenta de capitales. De esta forma China se asegura deque su sistema �nanciero es más robusto a medida que va abriendo su cuentade capitales al resto del mundo. Además si las autoridades demuestran compro-miso y �delidad a la línea de tiempo los bene�cios de una cuenta de capitalesmás abierta empiezan a a�orar incluso antes de que esta esté totalmente abiertaal mercado internacional.Por lo tanto podemos concluir que China aún no está preparada para en-

frentar volatilidad en su tipo de cambio y además en su cuenta de capitales,situación que ocurriría si se adopta un tipo de cambio �exible y se liberaliza lacuenta de capitales bruscamente.

29

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31

8 Apéndice

8.1 Tablas de eviews

� De la Ecuación 1:

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic 0.357808 Probability 0.705419Obs*R-squared 1.021223 Probability 0.600128

White Heteroskedasticity Test:F-statistic 0.811694 Probability 0.606072Obs*R-squared 7.373626 Probability 0.496909

-8

-6

-4

-2

0

2

19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2

Recursive C(1) Estimates ± 2 S.E.

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2


-.7

-.6

-.5

-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2


-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2


-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2


32

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

CUSUM of Squares 5% Significance

� De la Ecuación 2:



-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3


33

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002


� Ecuación 3:



-12

-8

-4

0

4

8

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


-1.4

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


-.8

-.6

-.4

-.2

.0

.2

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


-16

-12

-8

-4

0

4

8

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03


34

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002


8.2 Raíces Unitarias

Null Hypothesis: RESID1 has a unit rootExogenous: NoneBandwidth: 0.404 (Andrews using Bartlett kernel)

Adj. t-Stat Prob.*Phillips-Perron test statistic -2.237007 0.0277Test critical values: 1% level -2.685718

5% level -1.95907110% level -1.607456

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: RESID2 has a unit rootExogenous: NoneBandwidth: 0 (Newey-West using Bartlett kernel)


5% level -1.95907110% level -1.607456

35

Null Hypothesis: RESID3 has a unit rootExogenous: NoneBandwidth: 2 (Newey-West using Bartlett kernel)


5% level -1.95907110% level -1.607456

Null Hypothesis: D(RER) has a unit rootExogenous: NoneLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8)

t-Statistic Prob.*Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.980950 0.0048Test critical values: 1% level -2.674290

5% level -1.95720410% level -1.608175

Null Hypothesis: D(FOR_NET) has a unit rootExogenous: NoneLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8)


5% level -1.95907110% level -1.607456

36

Null Hypothesis: D(FCEY_CUR) has a unit rootExogenous: NoneLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8)


5% level -1.95720410% level -1.608175

Null Hypothesis: D(CMER_CUR) has a unit rootExogenous: ConstantLag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8)


5% level -3.00486110% level -2.642242

8.3 Grá�cos

� Grá�co 133 :

20

40

60

80

100

120

140

160

1980 1985 1990 1995 2000

Tipo de Cambio Real (año 2000 = 100)

33Fuente: World Bank

37

� Grá�co 234 :

� Grá�co 335 :

34Fuente: "Chinese State Administration of Foreign Exchange" (SAFE).35Fuente: "Chinese State Administration of Foreign Exchange" (SAFE).

38

� Grá�co 436 :

� Grá�co 537

Reservas

0100200300400500600700

1977

1981

1985

1989

1993

1997

2001

Feb-04

Jun-0

4Oct-

04

Feb-05

Fecha

US$

Bill

ones

36Fuente: Coudert y Couharde 200437Fuente: State Administration of Foreign Exchange, People�s Republic of China (SAFE).

39

� Grá�co 6

0

0.1

0.2

0.3

0.4

2000 2001 2002 2003

Año

Subv

alua

ción

(por

cent

aje)

� Grá�co 7

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

2000 2001 2002 2003

Años

Subv

alua

ción

(Por

cent

aje)

40

� Grá�co 8

0

0.1

0.2

0.3

0.4

2000 2001 2002 2003

Años

Subv

alua

ción

(Por

cent

aje)

8.4 Denominaciones técnicas del Banco Mundial para lasseries utilizadas en la construcción de los datos:

� Exportaciones a precios corrientes: Exports of goods and services (currentLCU)(NE.EXP.GNFS.CN).

� Gasto Final en Consumo a precios corrientes: Final consumption expen-diture (current LCU)(NE.CON.TOTL.CN)

� Importaciones a precios corrientes: Imports of goods and services (currentLCU)(NE.IMP.GNFS.CN).

� Inversión Extranjera Neta a precios corrientes: Foreign direct investment,net (BoP, current US$)(BN.KLT.DINV.CD)

� Tipo de Cambio Nominal: O¢ cial exchange rate (LCU per US$, periodaverage)(PA.NUS.FCRF).

� PIB a precios constantes: GDP (constant LCU)(NY.GDP.MKTP.KN).

� PIB a precios corrientes: GDP (current LCU)(NY.GDP.MKTP.CN).

� Tipo de Cambio Real: Real e¤ective exchange rate index (2000 = 100)(PX.REX.REER).

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