Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión
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Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión
Gabriela Catri
Mauro Chiarini
Montevideo, Septiembre 12, 2016
Agenda
Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings
¿Qué son las calificaciones?
El proceso de calificación
Criterios de calificación de proyectos de inversión
Evaluación del promotor / contratista / contrapartes
Evaluación de la deuda
PPP: Lecciones aprendidas
Fix SCR Afiliada de FitchRatings
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Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings
• Joint Venture con Fitch Ratings: continuando con las operaciones en
Argentina, Uruguay y Paraguay.
• Experiencia global junto a presencia local: cubriendo Entidades
Financieras; Empresas; Finanzas Estructuradas; Seguros; Fondos de
Inversión; Finanzas Públicas.
• Procesos probados global y localmente por más de 20 años:
mantenimiento de las mejores prácticas de mercado
• Douglas Elespe, CEO.
• Senior Directors: lideran el proceso de calificación. Experiencia.
• Focalizando el valor agregado para el Inversor a través de:
• Opinión Independiente
• Calidad superior en los informes
• Acceso directo a los analistas
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¿Qué son las calificaciones?
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¿Qué son las calificaciones?
Calificaciones Crediticias
Opinión sobre la capacidad de una
entidad o una emisión de cumplir con sus
obligaciones financieras en tiempo y
forma.
• Escala Global: Absolutas
• Escala Nacional: Relativas al mejor
riesgo identificado en el mercado local.
Calificaciones No Crediticias
Opinión sobre la capacidad de
administración y/o custodia de una entidad
en relación a estándares de mercado.
Indican la fortaleza relativa a comparables
considerando las mejores prácticas de
mercado.
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¿Qué son las calificaciones? (continuación)
Calificaciones Internaciones
• Comparables entre sí: no importa en
que país se encuentre el sujeto de la
calificación.
• Generalmente la calificación del
soberano actúa como límite.
Calificaciones Nacionales
• No comparables: con calificaciones
internaciones y entre países:
• Excluyen los efectos del soberano,
riesgo de transferencia y repatriación
de fondos.
• Identificadas con un subíndice: para
Uruguay se utiliza “(uy)”.
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Las calificaciones crediticias NO son
• Recomendaciones o sugerencias, directa o indirecta, para comprar,
vender, adquirir, mantener o no comprar algún título valor por parte de
un inversor directo o administrador y/o fiduciario
• Auditorias
• Opiniones sobre la posibilidad de fraude
• Comentarios sobre el precio de los bonos relacionados con las
calificaciones
• Asesoría
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Sujetos y tipos de calificación
• Emisores / entidades
• Deuda y/o contraparte
- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales
• Fortaleza financiera
- Compañías de seguros
• Calificaciones no crediticias
- Administrador de activos
- Fiduciarios
• Emisiones
- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales, Finanzas Estructuradas, Proyectos de
Inversión
- Deuda Senior Unsecured (quirografaria), Senior Secured (garantizada), Subordinada
• Tipos de calificación
- Pública, Privada, por única vez
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Escala de calificaciones de deuda
Calificaciones de Largo Plazo
AAA
AA+; AA; AA-
A+; A; A-
BBB+; BBB; BBB-
BB+; BB; BB-
B+; B; B-
CCC
CC
C
D
Perspectiva: dirección en que se podría
mover la calificación en el periodo de 1 a 2
años
Rating Watch: alerta crediticia
Calificaciones de Corto Plazo
A1+
A1
A2
A3
B
C
D
Rating Watch: alerta crediticia
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El proceso de calificación
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El proceso de calificación
Asignación de calificación
• Se designa dos analistas (principal y secundario)
• Se envía el pedido de información
• Los analistas revisan la información
• Disponible públicamente
• Provista a Fix en base al acuerdo de confidencialidad
• Reunión con el management del emisor
• Preparación del informe borrador
• Se celebra el comité de calificación
• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión
• Publicación
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El proceso de calificación (continuación)
Seguimiento
• Revisión anual o gatillado por algún evento
• Algún hecho gatilla la revisión
• Monitoreo permanente (con el objetivo de revisar cada emisor al menos anualmente)
• Proceso es esencialmente igual al de la primera emisión, excepto para Finanzas
Estructuradas
• Analistas revisan la información
• Reunión de revisión de calificación
• Preparación del informe borrador
• Se celebra el comité de calificación
• Se afirma, sube/ baja/ Watch/Perspectiva según sea apropiado
• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión
• Publicación
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Criterios de calificación de proyectos de inversión
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Criterios de calificación
Criterio específico
Criterio intersectorial
Criterio
Criterio maestro de calificación
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Transporte Aeropuertos
Puertos
Rutas por peaje, puentes y túneles
Energía Eólica
Solar
Térmica
PPP
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Participantes y relaciones
Proyecto
Sector Público
Constructor
OperadorPromotor
Acreedor
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PPP
O&M
EPCDeuda
Capital
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Factores relevantes de la calificación
• Riesgo de finalización
- Riesgo que el proyecto no se complete en tiempo, presupuesto y/o con la
calidad necesaria para la operación.
• Riesgo de operaciones y de ingresos
- Capacidad del proyecto de generar ingresos estables dentro su marco legal y
fundamentos económicos.
- Se evalua los riesgo de demanda o disponibilidad, costo de operación y riesgo
de renovación de la infraestructura.
• Estructura de la deuda
- Términos y condiciones de la deuda: seniority, plazo de amortización, intereses,
coberturas (hedging), reservas de liquidez, covenants y cláusulas gatillo.
- Paquetes de garantías y derechos de los acreedores.
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Factores relevantes de la calificación (continuación)
• Perfil financiero
- Se evalua la flexibilidad financiera del proyecto ante distintos escenarios.
- Ratios para evaluar los fondos disponibles para el pago de los servicios de
deuda y endeudamiento total.
- Riesgo de contraparte (off-taker, concedente, proveedores de garantías) y su
efecto sobre la deuda calificada.
• Estructura e información
- Calidad y experiencia del promotor, fortaleza de la estructura legal y/o calidad de
la información.
- Informes de expertos (ingeniero independiente, asesores legales, seguros, etc.)
• Análisis macro
- Factores y mitigantes relacionados al riesgo país, riesgos específicos de la
industría y/o riesgos de evento son considerados dentro de la calificación final.
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Factores relevantes de la calificación (continuación)
Calificación de la deuda
Riesgo de finalización
Riesgo de ingresos
Riesgo de operación
Estructura de deuda
Perfil financiero
Promotor
Información
Análisis macro
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Factores relevantes de la calificación (continuación)
• Ponderaciones de los factores riesgo analizados
- Se ponderan de acuerdo al tipo, tamaño y complejidad del proyecto.
- Cada factor de riesgo se analiza en el contexto de los atributos que posee.
- La fortaleza o debilidad del atributo resulta en el nivel de estrés aplicado.
- Trabajan de forma asimétrica. Un atributo fuerte puede ser neutral mientras que
uno débil puede resultar en un mayor estrés o limitar la calificación.
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Evaluación
Atributo
Supuestos
Positivo
Negativo
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Riesgo de finalización – Complejidad y escala
Evaluación Características Ejemplos Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Baja complejidad
• Baja escala o altamente modular
• Duración limitada (<2 años)
• Tecnología establecida
• Condiciones ambientales y geográficas
conocidas
• Costos altamente predecibles
• Importante fabricante involucrado en la
instalación
• Alto grado de avance en la finalización
• Edificios de escuelas
• Repavimentación de
rutas
• Expansión terminal
aeroportuaria
• Escala comercial en
generación solar
fotovoltaica
• Parques eólicos en tierra
firme.
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Alguna complejidad en algunos de los
trabajos
• Escala media
• Duración entre 2 - 4 años
• Tecnología establecida pero con riesgo de
escala o algunos de los componentes no
testeados
• Condiciones ambientales y geográficas
basadas en muestras
• Limitada comparación para predicción de
costos
• Grandes expansiones de
hospitales
• Rutas, puentes o túneles
con características
críticas
• Generación a gas
• Generación solar térmica
• Hidroeléctricas de paso
• FFCC de baja velocidad
No hay
limitaciones
crediticias
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Riesgo de finalización – Complejidad y escala (continuación)
Evaluación Características Ejemplos Implicancias
crediticias
Atributos
Débiles
• Alta complejidad
• Alta escala
• Duración mayor a 4 años
• Grandes movimientos de tierra en
condiciones inciertas
• Mayor parte de los componentes fuera del
control de los principales contratistas
(adquisición / integración)
• Tecnología no probada
• Condiciones ambientales y geográficas
inciertas
• Falta de costos comparables
• Obras grandes de
puentes y túneles
• FFCC de alta velocidad
• Petróleo y gas
• Parques eólicos fuera de
tierra firme.
• Generación a carbón
• Represas hidroeléctricas
Puede estar
limitado a no
ser grado de
inversión; o a la
combinación
entre la
calificación del
contratista y las
mejora
crediticias
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Riesgo de finalización – Experiencia contratista y plan
implementaciónEvaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Contratista, subcontratistas y proveedores de los equipos claves con
exitosa historia en tipos de proyectos similares, escala y región
• Presupuesto y cronograma con niveles de contingencia por arriba de la
media del mercado y con capacidad para soportar escenarios severos de
estrés
• No hay riesgo de obtención de permisos
• No hay riesgos materiales de interferencia externa, conexiones y suministro
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Contratista y proveedores con historia en tipos de proyectos relacionados
• Presupuesto y cronograma incluyen niveles de contingencia estándar al
mercado y capacidad para soportar escenarios medios de estrés
• Se deben obtener algunos permisos menores pero su efectos dentro del
cronograma, atrasos y costos fueron adecuadamente considerados
• Hay riesgos de interferencia externa, conexiones y suministro pero los
mismos han sido adecuadamente mitigados
Limitados a la
categoría ‘BBB’
o a la
combinación
del contratista
y las mejoras
crediticias
Atributos
Débiles
• Contratistas y proveedores pequeños o menos experimentados
• Contratista con historia de atrasos y sobrecostos
• Presupuesto y cronograma ambiguos con una claro potencial de atrasos
• Riesgo material de obtención de permisos
• Riesgo de interferencia externa, conexiones y suministro significativos
Limitados a
calificaciones
fuera del grado
de inversión
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Riesgo de finalización – Reemplazo del contratista
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Múltiples contratistas disponibles para reemplazo No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Parada largas en las fechas de la concesión / contrato de uso o compra
(off-take) que son adecuados para reemplazar al contratista
• Algunos contratistas disponibles para reemplazo
• Alguna volatilidad en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado
local
Máximo una
categoría por
arriba de la
calificación del
contratista
Atributos
Débiles
• Altamente especializados en una tecnología
• Ninguno o muy pocos contratistas disponibles para reemplazo
• Incertidumbre en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado local
Limitado a la
calificación del
contratista
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Riesgo de finalización – Contrato de construcción
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Único contratista principal
• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad materialmente por
arriba de los escenarios de costos de reemplazo más probables
• Clara definición del diseño y alcance de los trabajos de acuerdo a los
requerimientos de la concesión
• Clara distribución de riesgos y con provisiones de fuerza mayor en
concordancia con los requerimientos de la concesión
• Clara resolución de disputas y acuerdos de arbitraje
• Detalle de los hitos, umbrales de desempeño y pruebas de finalización
• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar escenarios
severos de estrés
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Múltiples contratistas principales en cooperación; conjunta y varias
responsabilidades
• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad dimensionada a
los escenarios de costos de reemplazo más probables
• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar varios escenarios
de estrés
Lo mayor
entre: i) la
calificación del
garante; o ii)
hasta 2
categorías por
arriba del
contratista
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Riesgo de finalización – Contrato de construcción (continuación)
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Débiles
• Múltiples contratistas principales; varias responsabilidades
• Precio y fecha objetivos o similar, dejando al proyecto materialmente
expuesto a riesgo de costo y retrasos
• Diseño y alcance de los trabajos no cumplen totalmente los requerimientos
de la concesión
• Ambigua distribución de riesgos o significativos incompatibilidades con los
acuerdos de la concesión
• Débil proceso de resolución de disputas
• Múltiples contratistas con un complejo o pobre mitigación del riesgo de
interacción
• Sin provisión para inspecciones en el sitio e informes; pruebas de
finalización débilmente definidas
• Débil liquidación de multas que expone al proyecto a pérdidas
Limitados a
calificaciones
fuera del grado
de inversión en
la ausencia de
otros
mecanismos
de mitigación
de riesgos en
la estructura
(por ejemplo,
transferencia
de los costos a
los usuarios)
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Caso 1 – Escuela
Evaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Fuerte: proyecto pequeño, baja complejidad técnica
Sin limitantes crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Fuerte: el contratista posee una amplia experiencia, cronograma y presupuesto comparable con similares
Sin limitantes crediticias
Reemplazo del contratista Fuerte: amplia disponibilidad de reemplazantes; obras no especializadas
Sin limitantes crediticias
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro
Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘B’
Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 6-12 meses de reemplazo.
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘BBB’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
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Caso 2 – Planta de generación a carbónEvaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Débil: proyecto grande, tecnología probada pero compleja
Limitado lo mayor entre: i) no grado de inversión; o ii) a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Medio: contratista de amplia experiencia; cronograma con algunos hitos críticos
Limitado a categoría ‘BBB’ o a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
Reemplazo del contratista Débil: bastante especialización Limitado a la calificación del contratista
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro
Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘BBB’
Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 24-36 meses de reemplazo.
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘A’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por la calificación del contratista debido a las pocas opciones de reemplazo
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Caso 3 – Mejoramiento de rutaEvaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Fuerte: baja complejidad, tecnología probada, costos altamente predecibles, escala y duración media (atributo medio)
Sin limitantes crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Fuerte: antecedentes exitosos; sin riesgo permisos o interrelación; presupuesto y cronograma soporta un estrés moderado (atributo medio)
Sin limitantes crediticias
Reemplazo del contratista Media: algunos contratistas para reemplazo; suficiente colchón para soportar largos periodos de parate.
Máximo un escalón por arriba de la calificación del contratista.
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro. Un solo contratista (atributo fuerte)
Hasta 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘BB’
Mejoras crediticias 30% Mejoras crediticias suficientes para soportar estadíos tempranos de incumplimiento del contratista
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘A’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por el reemplazo del contratista, no se beneficia totalmente de las mejoras
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Propietario y promotor
Evaluación Características
Neutral para la
calificación
• Promotor posee experiencia en proyectos similares
• Promotor posee de historia de soporte de las inversiones
• Mínimas cláusulas de cambio de propiedad y control durante la etapa de construcción o,
cuando es relevante a un escenario de estrés, durante la vida de la deuda
• Capacidad financiera fuerte o media
Negativo para
la calificación
• Propietarios y promotores sin experiencia previa
• Débil situación financiera
• Propietario o promotor sin mayoría o posición controlante
• Sin experiencia o pequeños comerciantes o promotores financieros
• Capital propio (equity) prestado o apalancado
• Compleja estructura de titularidad
• Modelo de negocio de corto plazo o especulativo
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Operador
Evaluación Características
Neutral para la
calificación
• Equipo de gestión con buen historial de manejo exitoso del activo
• Extensa experiencia con proyectos similares
• Alcance internacional con experiencia local
• Múltiples operadores alternativos disponibles
• Fácilmente reemplazable
• El proyecto es un punto de referencia para el operador
Mayor estrés
en el
escenario de
calificación
• Equipo de gestión con un insatisfactorio historial de manejo de ingresos y costos
• El proyecto requiere un operador especialista con pocos o sin operadores alternativos
disponibles y sin una efectiva mitigación
• Limitada o sin experiencia en el sector
• Provisiones de reemplazo no claras
• Contrato sin razonabilidad económica
• Baja reputación
• Recursos propios limitados
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Costos de Operación
Evaluación Características
Atributos
Fuertes
• Principales costos bien identificados y altamente predecibles
• Flexibilidad de aplicación de mayores costos (ciclo de vida), adecuadas provisiones y
distribuidos a lo largo del tiempo
• Alta posibilidad de variar los costos con la demanda
• No hay que hacer inversiones de capital en forma intensiva
• Bajo costo de mantenimiento
• Costos sustancialmente recuperables dentro de la concesión o del marco del contrato
• Reservas que cubren costos contingentes
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera fuerte
Atributos
Medios
• Perfil de costos predecible
• Posibilidad de variar los costos marginales con la demanda
• Inversiones de capital materiales
• Incremento de costos reflejados en ajustes regulares de los ingresos (ajuste de tarifas,
comparables y testeos de mercado) mediante un proceso transparente
• Dinámica de la estructura de costos bien definida
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera media
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Costos de Operación (continuación)
Evaluación Características
Atributos
Débiles
• Flujo de caja del proyecto altamente sensibles al momento de los costos
• Estructura de costos pesada
• Perfil de costos volátil (mano de obra/energía/tecnología)
• Historia o riesgo de disputas laborales
• Inversiones de capital en forma intensiva
• Alto costo de mantenimiento
• Sin posibilidad de transferir los costos
• Reservas operativas débiles o inexistentes
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera débil
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Riesgo de ingresosEvaluación Características
Atributos
Fuertes
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera fuerte
• Riesgo de deducciones limitada
• Riesgo de entrega limitado
• Contratos de “take or pay” a precio fijo con contraparte con capacidad financiera fuerte y
que exceden la vida de la deuda calificada
• No hay riesgo de descalce de monedas entre los ingresos y los costos
• Mínima dependencia en predicción de demanda o recursos
• Productor de bajo costo y demanda a precios de mercado
• Patrones de ingresos con una fuerte evidencia histórica
• Ingresos basados en usuarios con baja volatilidad
• Base de consumidores diversificada
• Probada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
Atributos
Medios
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera media
• Riesgo de deducciones media
• Riesgo de entrega promedio del mercado
• Contratos de uso/compra “off take” con riesgo de precio con contrapartes con capacidad
financiera media
• Cobertura parcial a la exposición cambiaria
• Dependencia de baja volatilidad en la predicción recursos
• Regímenes establecidos de subsidios de largo plazo
• Posición competitiva de mercado
• Moderada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
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Riesgo de ingresos (continuación)
Evaluación Características
Atributos
Débiles
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera débil
• Total exposición a los riesgos de mercado (precio y volumen)
• Competencia de instalaciones existentes o a instalarse
• Significativo riesgo de deducciones
• Riesgo de entrega especial
• Exposición cambiaria
• Potencial incremento de las regalías
• Inesperados impuestos o límites de producción
• Dependencia en predicción de demanda o recursos de alta variación
• Régimen de subsidios políticamente sensible
• Compleja definición de producto terminado
• Limitada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
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Evaluación del promotor / contratista / contrapartes
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Metodología de Calificación de Empresas
Calificación del Emisor
• Evaluación de la capacidad de una compañía de cumplir con sus obligaciones
financieras; relativa a otros emisores
• Comparable entre todos los sectores del portafolio
Qué usamos para el análisis
• Más de 3 años de historia operativa / información financiera
• Proyecciones sobre futuro desempeño
• Perfil de negocio / financiero de un emisor – Comparación con pares de la industria y
pares por categoría de calificación
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Factores relevantes de la calificación
• Riesgo de Industria
• Entorno Operativo
• Perfil de la Compañía
• Estrategia del Management / Gobierno Corporativo
• Estructura del Grupo
• Perfil Financiero
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Riesgo de Industria
• Afecta la capacidad de una compañía de generar cash flow
• Más riesgoso: Industria en declive, muy competitiva, cíclica, sujeta a
intervención gubernamental
• Menos riesgoso: Industria con altas barreras de entrada, demanda estable,
oligopolio.
• Consideraciones clave en industrias no reguladas:
• Poder de negociación con proveedores (concentración, sustitutos, costos de
cambiar)
• Poder de negociación con clientes
• Productos sustitutos
• Rivalidad en la industria (comportamiento destructivo o favorable)
• Barreras de entrada (escala, canales de distribución, inversiones de capital,
regulación)
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Riesgo Operativo
• Afecta la volatilidad y previsibilidad del cash flow
• Entorno de negocios
• Descalce de moneda
• Compañías cíclicas
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Riesgo operativo - Entorno de negocios
• Riesgo político
• Grado de regulación, exposición a cambios impositivos
• Riesgo económico
• sensibilidad de una industria a cambios en la economía doméstica. Compañías
exportadoras, menos sensibles
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Riesgo operativo - Descalce de moneda
• Descalce de monedas entre generación de fondos y gastos y/o
compromisos financieros.
• Ejemplo:
Hay tres compañías con la misma estructura de capital y la deuda denominada 100%
en USD. Sin embargo,
- Compañía A exporta el 100%
- Compañía B exporta el 50%
- Compañía C sólo vende al mercado doméstico
Qué pasa con el apalancamiento después de una devaluación del 50%?
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Riesgo operativo - Descalce de moneda (continuación)
100 100
75
50
30
15
30
15
70
15
15
40
15
4515
20
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Revenue COGS SG&A EBITDA
Company C
Company A
Company B
A, B & C
Before Devaluation
US
D M
illio
n
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Riesgo operativo - Compañías cíclicas
• Poco control sobre precios volátiles
• Ciclos largos de financiamiento de capital de trabajo
• Rentabilidad atada al control de la estructura de costos para las capital
intensivas
• Desafíos:
• Calificar a través del ciclo
• Entender cuando se produjo un cambio estructural vs. cambios normales del ciclo
• Analizar el cash flow: fortaleza, volatilidad, previsibilidad.
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Riesgo operativo - Compañías cíclicas (continuación)
• Para que una compañía cíclica sea considerada fuerte, debe tener:
• Bajo costo de producción – flexibilidad de la estructura de costos
• Alta liquidez
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Perfil de la Compañía
• Habilidad para atravesar presiones competitivas:
• Posición de mercado
• Diversificación de producto / mercado
• Flexibilidad de la estructura de costos
• Habilidad para influenciar precios debido a tamaño
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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo
• Estrategia operativa
• cómo se establecen las prioridades?
• Balance entre deuda y capital
• Tolerancia al riesgo:
• Impacto sobre el crecimiento
• Políticas financieras:
• Estructura de capital óptima, deuda vs. equity,
• Adquisiciones agresivas, track record.
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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo (continuación)
• Gobierno Corporativo:
• independencia del Directorio
• relaciones con partes relacionadas
• control sobre políticas financieras
• compensación del management
• Integridad de la contabilidad y auditor
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Estructura del Grupo
Does parent/sub
relationship exist?
Yes/Uncertain No
Regulatory Stand-alone
Restrictions? Analysis
No Yes
Which entity is Refer to specific
relatively stronger? regulatory criteria
Same Subsidiary Parent
Path A: Path B:
Legal and Legal, Operational
Operational ties and Strategic ties
Conclusions
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Perfil Financiero
• Endeudamiento
• Monto absoluto y relativo
• ST vs. LT
• Bancos vs. Mercado de Capitales
• Amortizable vs. Bullet
• Riesgo de tasa: porcentaje a tasa variables y fija
• Riesgo de descalce de moneda
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Perfil Financiero (continuación)
• Liquidez
• Caja e inversiones de corto plazo: identificar moneda, tipo de depósito, inversión y
lugar donde está localizado
• Líneas de crédito disponibles. Líneas committed (pocos casos en Argentina, en
general cross border)
• Activos que pueden ser monetizados
• Relación con bancos
• Estabilidad y previsibilidad del cash flow
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Perfil Financiero (continuación)
• Ajustes por deudas fuera de balance
• Deudas garantizadas por ej. a subsidiarias
• Leasings operativos: en Argentina se usa el múltiplo 7x (ejemplo alquileres)
• Descuento de cheques con recurso
• Deuda sin recurso: evaluar hasta qué punto debe no ser considerada
• Planes de pensión/ otras obligaciones de retiro
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Perfil Financiero (continuación)
• Análisis del Estado de Resultados: El EBITDA es útil pero….
• Ignora los cambios en el capital de trabajo
• No considera reinversiones requeridas
• Puede ser manipulado contablemente
• Es una medida poco clara de la liquidez
• No es fácilmente comparable entre industrias
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Perfil Financiero (continuación)
• El análisis del cash flow es CLAVE
• Indica la capacidad de repago
• Provee un input valioso para analizar ratios en el tiempo
• Qué analizar: fortaleza, previsibilidad, restricciones
• Provee señales de alerta temprana:
• Información sobre diferencias en el timing de reconocimiento de ventas y gastos
• El cash flow operativo negativo es una buena señal de futuros cargos
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Perfil Financiero (continuación)
• Análisis de capital de trabajo
• Cuentas por cobrar: el crecimiento no siempre es señal de más actividad.
Industrias en declive pueden tener problemas en las cobranzas por i.e. vender a
clientes de menor calidad crediticia
• Inventarios: señal de alerta cuando el crecimiento de inventarios no coincide con
el crecimiento nivel de ventas
• Cuentas por pagar
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Perfil Financiero (continuación)
• No ignorar los detalles!!
• Resultados Extraordinarios:
- Inusuales o infrecuentes
- A veces aún cuando los resultados se reportan como inusuales, pueden ser considerados y
ajustados en el resultado de las operaciones
• Cambios de auditoría
- Leer las notas atentamente para encontrar la razón
- Ojo con las siguientes razones: debilidades de control interno, desacuerdos en la
contabilidad, incapacidad para confiar en el management
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Limitaciones de la metodología
• La calificación NO ES una opinión sobre:
• El valor del mercado de un activo (bonos, equity), ni la probabilidad de que el valor
de ese activo cambie
• La liquidez de un activo en el mercado
• La severidad de la pérdida en caso de default
• La sustentabilidad de la compañía como contraparte comercial
• La calidad de un emisor en relación a su negocio/ operaciones/ perfil financiero,
que no tenga que ver con su calidad crediticia
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Limitaciones de la metodología (continuación)
• Riesgo de Evento:
• Es el riesgo asociado a la ocurrencia de un evento imprevisto que no estaba
incorporado en la calificación y que se dispara ante la ocurrencia del evento
• Por factores externos: cambios en la Ley, desastres naturales
• Por factores internos: reestructuración estratégica, cambios en la política financiera,
adquisición de un subsidiaria relevante
• Fusiones y adquisiciones: es el más común de los Riesgos de Evento
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Evaluación de la deuda
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Características y términos de la deuda
Evaluación Características
Atributos
Fuertes
• Deuda Senior – capital e intereses
• Deuda totalmente amortizable
• No subordinación “de facto”
• Cronograma de amortizaciones de capital luego de la finalización del proyecto
• Mecanismo de diferimiento de intereses de deuda subordinada
• Sin incumplimiento cruzado (“cross-default’) o aceleramiento
• Tasa de interés fija
Atributos
Medios
• Deuda Senior (ocasionalmente deuda subordinada) – capital e intereses
• Dentro de la misma clase de deuda (senior) pero otra deuda puede amortizarse antes
• La amortización puede tener un período limitado de intereses solo o alguna flexibilidad
• Algunas deudas a tasa variable
Atributos
Débiles
• Deuda no senior
• Amortización altamente esculpida
• Amortización bullet
• Intereses de la deuda junior en prioridad al capital de la deuda senior y reservas
• Incumplimiento cruzado y aceleración
• Significativa exposición a tasa variable
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Mejoras crediticias
• Vehículo o Entidad de Propósito Especial (SPE o SPV)
- Quiebra remota
- Reemplazo de la parte fallida
- Limitado recurso de la deuda hacia los promotores
• Fase de construcción
- Pagos contra avance de obra (“hard lock box account”)
- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de
contratista o tomar control del proyecto (“step in rights”)
- Garantías por sobrecostos, atrasos y calidad
- Avales de aportación de fondos
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Mejoras crediticias (continuación)
• Fase de operación
- Fondos de reserva para costos operativos y contingencias
- Fondos de reserva para futuras obras
- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de
operador o tomar control del proyecto (“step in rights”)
• Estructura financiera
- Seniority
- Fondos de reserva para pago de deuda y liquidez
- Cascada de pagos o mecanismos de asignación de flujos
- Tiempo de cola de concesión
- Cláusulas gatillo (“triggers”) o compromisos (“covenants”)
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PPP: Lecciones aprendidas
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PPP: Lecciones aprendidas
• Se necesita un complejo marco regulatorio que provea fortaleza.
• Se necesita mantener la flexibilidad para poder ajustar las
incertidumbres futuras.
• La complejidad y el tamaño del proyecto afectan la entrega.
• Proyección de la demanda ha sido una debilidad fundamental.
• El riesgo de renegociación de la concesión debe ser considerado.
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PPP: Aspectos claves
• Para un buen PPP se necesita un buen proyecto
- El racional y los fundamentos del proyecto deben ser robustos.
- El proyecto debe estar correctamente definido.
• Marco regulatorio
- Que provea fortaleza a los PPP.
- Mantenga la flexibilidad necesaria para ajustar a las incentidumbres futuras.
- Debe contemplar el riesgo de renegociación de la concesión debido a cambios
en las condiciones económicas y en los objetivos originales del proyecto.
- Estandarización de disposiciones de los contratos con el fin de reducir costos y
acelerar los procesos.
• Recomendaciones para disposiciones contractuales en PPP (Banco Mundial,
2015).
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Anticipación de los riesgos
- Significativa planificación de antemano.
- Consciente participación del sector público para identificar los objetivos de largo
plazo de la política pública y aceptables compensaciones a los riesgos.
- Mejor balance de los riesgos de largo plazo.
- Mejora la toma de decisiones por parte del sector público y del sector privado.
• Aislamiento del proyecto de las partes involucradas
- SPV o SPE
- Reemplazo de la parte fallida.
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Correcta distribución de los riesgos
- El riesgo debe ser soportado por la parte que:
• Está totalmente consciente del riesgo que debe soportar;
• Posee la mayor capacidad para manejar efectiva y eficientemente el riesgo;
• Posee la capacidad y los recursos para hacer frente al riesgo una vez
ocurrido;
• Tenga la preferencia para soportar el riesgo especificamente;
• Tenga la posibilidad de cobrar la respectiva prima de riesgo.
• Mecanismos de resolución de disputas
- Proceso por el cual se acuerda de antemano dónde y cómo se resolverán las
disputas.
- Más eficiente desde el punto de vista del costo y del tiempo.
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Capacitación
- Inversores.
- Funcionarios públicos y privados.
- Constructores.
- Operadores.
- Etc.
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PPP: Conclusiones
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≠
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Muchas Gracias!
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People in pursuit of answers
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