[Table Date]2020 ？——十问十答剖析投资价值

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

[Table_Title] 公牛为什么牛？——十问十答剖析投资价值 [Table_Title2] 公牛集团(603195)

[Table_Summary] 本篇是继《公牛集团首次覆盖：隐形冠军，迈向民用电

工巨头》之后的系列研究。我们将市场对公牛比较关注

的问题进行客观剖析，从而剖析公牛投资价值所在。

业务篇：（1）转换器之王是如何炼成的及后续增长空

间？首先，公牛以质取胜构建产品力，满足消费者对高品质产

品的诉求；再采用快消品的管理模式，以配送访销构建线下触

手可及的销售网络；同时，“高质高价”、合理的渠道利益分配

增强渠道黏性。强产品、强品牌、强渠道使公牛加冕转换器之

王。预计后续市占率仍有温和上升空间，中长期看转换器业务

中个位数增长（受益小家电需求增加及产品升级等）。（2）第

一次拓品类至墙开是如何成功的？墙开与转换器具备类似

产品属性，易于品牌力与产品力的复刻。其次，墙开渠道与转

换器部分重叠，公司通过成熟渠道分发产品可以快速打开局

面。此外，墙开品类亦有借鉴家电行业的运作模式，包括人才

引进以及产品开发（推出装饰插座满足消费者差异化需求）。

（3）LED 业务的竞争力以及后续发展空间如何？（对

比欧普）公牛以“爱眼”切入 LED照明赛道，并借力百万级

线下网点高速起步。目前 LED照明行业空间超过 2500亿且集

中度较低，公司照明业务具备较高的成长天花板。后续未来增

长点关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。（4）公牛

拓品类的逻辑是怎样的？在拓品类的路上，我们更倾向于

把公牛理解为“IP+平台”类型的企业。首先在大民用电工领

域中瞄准竞争格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道，再

通过不断打造安全、专业的品牌形象（IP建设）迅速完成消费

者教育，通过百万级的销售网点（分发平台）快速铺货，并根

据新品类因地制宜最终实现持续的品类延伸。

渠道篇：（5）如何看待公牛的工程渠道？墙开工程渠道

空间接近百亿，覆盖全国的经销网络（能为地产商提供及时、

优质的服务）是其竞争优势，公牛有望借助工程渠道获取更多

墙开市场份额。（6）转换器、墙开线上市占率为何更

高？分析空调、油烟机行业我们得出结论，美的凭借极致性价

比拿下线上份额第一（同时也超过线下）。对墙开而言，公牛

价格适中、品牌力强是其线上市占率高的原因。转换器行业缺

乏腰部品牌，同时由于单价低，消费者对价格不敏感而对品质

品牌认可度高，使得公牛、小米联手收割低线品牌（区域性品

牌，线上能力差）的线上份额。

财务篇：（7）如何看待公牛的毛利率波动？公牛毛利率

波动主要由转换器业务带来，而原材料价格波动（原材料占比

评级及分析师信息

[Table_Rank] 评级：买入

上次评级：买入

目标价格：

最新收盘价： 171.3

[Table_Basedata] 股票代码： 603195

52 周最高价/最低价： 184.98/85.61

总市值(亿) 1,027.80

自由流通市值(亿) 102.78

自由流通股数(百万) 60.00

[Table_Pic]

[Table_Author] 分析师：徐林锋

邮箱：[email protected]

SAC NO：S1120519080002

联系电话：

分析师：汪玲


SAC NO：S1120519100002

联系电话：

联系人：聂贻哲


联系电话：

华西轻工&家电联合覆盖

[Table_Report] 相关研究

1、【华西轻工】公牛集团（603195.SH）深度报告：隐

形冠军，迈向民用电工巨头 20200205

0%

23%

46%

70%

93%

116%

2020-02

相对股价

%

公牛集团沪深300

仅供机构投资者使用

证券研究报告|公司深度研究报告

[Table_Date] 2020年 03月 12 日

70788



2

超 80%）以及非成本加成定价（更多出于维护自身绝对龙头地

位考虑）是主要原因。预计随着大宗期货业务开展以及产品结

构持续改善，毛利率波动将会有所改善。（8）公牛 ROE 为何

如此亮眼？通过与欧普对比可以发现，公牛高 ROE来自其较

高的盈利水平（受益于公牛的高护城河）。随着更多品类以及

工程业务的拓展，ROE或有所回落，但核心品类的高护城河、

高盈利仍将使 ROE维持高位。

管理篇：（9）公司的供应链管理水平如何？原材料端公

司与上游供应商深入合作控制成本与交货，生产端以 OEM为辅

提升销售规模，品类逐步成熟后提升自制率，进一步强化供应

链管理。（10）公司的管理风格如何？创始人工程师出身，

高管均具备较为丰富的消费品管理经验，管理风格稳健谨慎；

同时，公司也注重优秀人才引进，不断完善管理人才结构配

置。随着公司成功上市，后续激励机制有望更加积极灵活。

投资建议：我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理

力”构建强大护城河。公司在巩固转换器领域基础上，竞争

优势复制到墙开、LED 照明、数码配件等新业务，且上市后

有望借助资本杠杆加速前行，迈向民用电工巨头。维持盈利

预测不变，预计公司 2019-2021 年净利润分别为 23.79、

28.48、34.51 亿元，EPS（摊薄）分别为 3.97、4.75、5.75

元。维持“买入”评级。

风险提示：新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业

竞争加剧、地产行业景气度下行。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

[Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 7240.07 9065.00 10662.59 12722.95 15383.10

YoY（%） 34.91% 25.21% 17.62% 19.32% 20.91%

归母净利润(百万元) 1285.43 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94

YoY（%） -8.67% 30.45% 41.87% 19.70% 21.18%

毛利率（%） 37.74% 36.63% 40.83% 39.86% 39.38%

每股收益（元） 2.14 2.79 3.97 4.75 5.75

ROE 81.84% 51.63% 27.72% 28.11% 28.81%

市盈率 77.61 59.50 41.94 35.03 28.91

rUzVyWgY8YoOsQ6MbP6MtRoOoMmMjMpPoNjMpOoNaQmMwPNZmRwOvPpPtR



3

正文目录

前言 ............................................................................................................................................................................................... 5

业务篇 ........................................................................................................................................................................................... 5

1. 转换器之王，是如何炼成的？以及如何看待公牛插座业务未来的增长？ ...................................................................... 5

1.1. 转换器之王，是如何炼成的？ ......................................................................................................................................... 5

1.2. 如何看待公牛插座业务未来的增长？ ............................................................................................................................. 7

2. 第一次拓品类至墙开是如何成功的？ ................................................................................................................................. 9

3. LED 业务的竞争力以及后续发展空间如何 ........................................................................................................................ 12

3.1. 从和欧普的对比看公牛 LED 业务的竞争力 ................................................................................................................... 12

3.2. 公牛 LED业务后续发展空间如何？ ............................................................................................................................... 14

4. 公牛拓品类的逻辑是怎样的？ ........................................................................................................................................... 16

渠道篇 ......................................................................................................................................................................................... 18

5. 如何看待公牛的工程渠道？ ............................................................................................................................................... 18

6. 转换器、墙开线上市占率为何更高？ ............................................................................................................................... 20

财务篇 ......................................................................................................................................................................................... 22

7. 如何看待公牛的毛利率波动？ ........................................................................................................................................... 22

8. 公牛 ROE为何如此亮眼？ ................................................................................................................................................. 24

管理篇 ......................................................................................................................................................................................... 26

9. 公司的供应链管理水平如何？ ........................................................................................................................................... 26

10. 公司的管理风格如何？ ..................................................................................................................................................... 27

11. 投资建议 ............................................................................................................................................................................. 29

12. 风险提示 ............................................................................................................................................................................. 29

图表目录

图 1 2019年插座抽查结果显示有 24%的批次产品不合格 ................................................................................................... 5 图 2 确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位 ............................................................................... 6 图 3 店招门头具备优异的广告效应 ....................................................................................................................................... 7 图 4 “配送访销”也能起到宣传效果 ................................................................................................................................... 7 图 5 2016A-2019H1 公牛转换器渠道加价率约 2.2 倍 .......................................................................................................... 7 图 6 国内小家电保有量有较大提升空间（件/百户） ......................................................................................................... 8 图 7 各品类保有量对比（件/百户） ..................................................................................................................................... 8 图 8 转换器均价持续上升 ...................................................................................................................................................... 8 图 9 产品结构优化将明显提升 ASP........................................................................................................................................ 8 图 10 公牛转换器收入增长情况（亿元） ............................................................................................................................. 9 图 11 公牛墙开保持较快增速（亿元） ................................................................................................................................. 9 图 12 2017 年公牛在墙开市场约占据 14%的市场份额 ......................................................................................................... 9 图 13 在“老渠道”向“老客户”卖新产品更容易 ........................................................................................................... 10 图 14 墙开渠道与转换器部分重叠，且运营方式基本一致 ............................................................................................... 11 图 15 装饰开关占比上升至接近 50%（亿元） .................................................................................................................... 11 图 16 公牛 LED 产品以球泡灯为主（亿元） ....................................................................................................................... 12 图 17 欧普以灯具为主（亿元） .......................................................................................................................................... 12 图 18 公牛定位爱眼（上）、欧普提供照明解决方案（下） ............................................................................................. 13 图 19 欧普照明渠道体系 ...................................................................................................................................................... 14 图 20 全球、国内 LED 照明渗透率快速提升 ....................................................................................................................... 15 图 21 国内 LED 通用照明市场规模超过 2500亿 ................................................................................................................. 15 图 22 灯具类产品单价相对更高（2019H1，元/个） ......................................................................................................... 16



4

图 23 欧普照明家居灯具毛利率相较光源更高 ................................................................................................................... 16 图 24 公牛拓品类时间点 ...................................................................................................................................................... 16 图 25 民用电工子行业分析 .................................................................................................................................................. 17 图 26 公牛线下网点情况 ...................................................................................................................................................... 17 图 27 墙开 B端市场空间测算 .............................................................................................................................................. 19 图 28 公牛应收账款+应收票据占比较为稳定（亿元） ..................................................................................................... 20 图 29 空调线上、线下市场份额对比（2019A） ................................................................................................................. 21 图 30 空调线上、线下销售均价对比（2019W52） ............................................................................................................. 21 图 31 油烟机线上、线下市场份额对比（2019A） ............................................................................................................. 21 图 32 油烟机线上、线下销售均价对比（2019W52） ......................................................................................................... 21 图 33 各品牌墙开价格对比（元/件） ................................................................................................................................. 22 图 34 转换器业务毛利率波动影响整体毛利率 ................................................................................................................... 23 图 35 转换器成本中原材料占比超过 80%（亿元） ............................................................................................................ 23 图 36 公牛集团原材料采购情况 .......................................................................................................................................... 23 图 37 转换器业务单位价格、成本、毛利情况 ................................................................................................................... 24 图 38 公牛、欧普杜邦分拆 .................................................................................................................................................. 25 图 39 公牛、欧普杜邦分拆（亿元） ................................................................................................................................... 25 图 40 16年后欧普其他流动资产相对较多（亿元） .......................................................................................................... 26 图 41 欧普其他流动负债相对较多（亿元） ....................................................................................................................... 26 图 42 公司主要供应商为行业知名企业 ............................................................................................................................... 27 图 43 2019H1 前五大供应商采购占比 24%（亿元） ........................................................................................................... 27 图 44 各品类 OEM数量占比整体呈下降趋势 ....................................................................................................................... 27 图 45 OEM 采购占营业成本比重整体较为稳定 .................................................................................................................... 27 图 46 公牛管理层情况及员工持股平台穗元投资认购情况 ............................................................................................... 29



5

前言

公牛集团（603195.SH）新近上市，由于是转换器行业绝对王者、且财务指标优

秀等原因，市场关注度较高。近期我们也与投资者进行了较多交流，在其中我们整理

出大家关注较多、对理解公牛也较为重要的几个问题，比如公牛是如何成为转换器王

者、拓品类的逻辑如何、工程渠道情况等等。我们将问题分成了业务篇、渠道篇、财

务篇和管理篇，以方便理解，并与大家共同探讨分析公牛的投资价值所在。

业务篇

1.转换器之王，是如何炼成的？以及如何看待公牛插座业

务未来的增长？

1.1.转换器之王，是如何炼成的？

转换器是一个小众行业，整体规模预计只有百亿（出厂计），却诞生了市占率接

近一半的龙头公牛集团（线上接近 70%更高）。那么转换器之王是如何炼成的呢？

⚫ 行业情况：早期的插线板行业较为混乱。当时慈溪是国内有名的插座生产

基地，但行业充斥赚快钱的经商理念，产品质量普遍较差。即便到今日，行

业中仍存在较多不合格品。2019 年国家市场监管总局抽查显示，在抽查的

42 批次产品中有 2 批次产品涉嫌无证生产，10 批次产品不合格，不合格发

现率为 24%。

图 1 2019年插座抽查结果显示有 24%的批次产品不合格

资料来源：国家市场监督管理总局，华西证券研究所

⚫ 公牛制胜法宝之一：以质取胜构建产品力。工程师出身的公牛创始人早期

曾是插线板的代理商，在创立公牛后确立 “制造用不坏的插座”及“制造

合格, 30,

71%

不合格, 10,

24%

涉嫌无证生产, 2,

5%



6

安全的插座”的战略定位，设计出按钮式开关插座提升安全性能，公牛产品

品质逐步得到市场认可。

图 2 确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位

资料来源：公司官网，华西证券研究所

⚫ 公牛制胜法宝之二：采用快消品的管理模式。“用不坏的插座”使公牛产品

具备一定耐用品属性，但插座本身的消费场景是碎片式化的，因此公牛学习

可口可乐、洋河的快消品管理模式，构建可以让公牛产品“随手可得”的销

售渠道。目前公牛插线板终端网点已达到 73万家以上。

1）面对消费者，快速推进线下网点布局以及店招铺设。善于抓住各种营销

场景（饮料机、店招甚至二战）是可口可乐的营销精髓，公牛亦通过铺设店

招给消费者形成“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛”的

理念，品牌形象深入人心。

2）面对终端网点，实施“配送访销”的渠道运作模式。“配送访销”源自于

快消品行业，即一个业务员用一台车载着一车货，在固定的时间，走固定的

线路对固定的网点进行逐一走访，对网点的库存、出样、价格、宣传一对一

指导，帮助业务员建立与网点之间的黏性。此外，车厢喷涂的广告也有较好

的宣传效果。



7

图 3 店招门头具备优异的广告效应图 4 “配送访销”也能起到宣传效果

资料来源：华西证券研究所整理资料来源：华西证券研究所整理

⚫ 公牛制胜法宝之三：合理的渠道利益分配增强渠道黏性。

1）“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。公牛转换器定位中高

端，通过提供高品质产品保持较高 ASP，同时给予渠道合理盈利空间。以对

经销渠道均价作为出厂价，对直营渠道均价作为零售价测算，2016A-2019H1

公牛转换器渠道加价率约2.2倍，定倍率（零售价/成本价）约3.1-3.6倍。

合理的渠道利益分配增强渠道黏性。

2）维持价格体系稳定，为经销商利益保驾护航。一方面，公司确保线上线

下同价，维护线下经销商利益；另一方面，公司对地区串货保持高压态势，

总部设有督查团队严查串货，以维持价格体系稳定，进一步保障经销商利益。

图 5 2016A-2019H1公牛转换器渠道加价率约 2.2倍

资料来源：公司公告，华西证券研究所

1.2.如何看待公牛插座业务未来的增长？

预计市占率仍有温和上升空间，中长期看转换器业务保持中个位数增长。

⚫ 量的方面：转换器下游需求主要来自于家电品类日益丰富带来的电源连接

器需求。从中美日对比来看，随着生活水平的进一步提高以及生活方式的逐

步多样化，小家电品类及保有量仍有较大提升空间，预计未来转换器行业需



8

求将保持稳步上升。对于公司而言，由渠道+品牌+管理铸就的高护城河使

其在小米的冲击下龙头地位依旧稳固，预计其在市场份额上的强势地位将得

以保持。

图 6 国内小家电保有量有较大提升空间（件/百户）

图 7 各品类保有量对比（件/百户）

资料来源：产业信息网，华西证券研究所资料来源：产业信息网，华西证券研究所

⚫ 价的方面，2015-2019H1 公牛转换器均价持续上行，主因 2017 年以来新国

标升级，以及 USB 转换器渗透率提升带来的产品结构改善。目前新国标升

级替换已经完成，预计未来转换器均价提升将趋缓，但产品结构改善仍将驱

动均价稳步上行。

图 8 转换器均价持续上升图 9 产品结构优化将明显提升 ASP

资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公牛官方旗舰店，华西证券研究所

⚫ 总结：转换器行业成长性减弱，但受益于小家电品类日益丰富，销量有望

保持稳健增长；同时 USB 插线板渗透率提升也有望推动均价上行。此外，

由于生活水平提升，消费者对相对低价的转换器价格敏感度降低，公牛转换

器市占率仍有温和上升空间（预计目前市占率接近 50%）。整体来看，中长

期公牛转换器业务有望保持中个位数稳健增长。

10

5

22 22

0

5

10

15

20

25

国内城镇国内农村美国日本

30

0.3 5 315

4.5

40

8

24 24

146

25

180

157

130

48

120

30

0

50

100

150

200

料理机咖啡机面包机烤箱吸尘器空气净化器

中国日本美国

0%

2%

4%

6%

8%

10%

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0

2015 2016 2017 2018 2019H1

单位价格（元/件） yoy



9

图 10 公牛转换器收入增长情况（亿元）


2.第一次拓品类至墙开是如何成功的？

公牛于 2007 年拓展墙开品类，成功复制转换器经验。公牛于 2007 年进入墙开

领域，到 2018 年已经实现约 28 亿销售规模，且近年均保持 20%以上增速；市占率

方面，2017 年公牛以约 14%的市场份额位列第一，事实证明由转换器拓展至墙开已

大获成功。

图 11 公牛墙开保持较快增速（亿元）图 12 2017年公牛在墙开市场约占据 14%的市场份额

资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：新思界，华西证券研究所

墙开取得成功的原因是什么？

⚫ 产品属性类似：转换器与墙开同属电源连接器，本质上都是插座，不同的

只是转换器是移动的，墙开是固定的。因此，对消费者而言，这使得消费者

易于接受公牛转换器的产品力、品牌力复制到墙开；对公司而言，生产墙开

并没有太多技术壁垒需要突破，供应链管理也相对更为容易。

⚫ 在“老渠道”向“老客户”卖新产品：

公牛,

13.7%

TCL-罗格朗,

10.9%

西门子,

6.2%

正泰, 4.6%

西蒙, 4.6%

施耐德,

4.3%德力西,

3.7%

飞雕,

3.4%福田, 3.4%

松本, 2.8%豪意,

2.8%

松下, 2.6%

深思, 1.9%

其他,

35.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

60

2015 2016 2017 2018 2019H1

收入 yoy

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

5

10

15

20

25

30

2015 2016 2017 2018 2019H1

收入 yoy



10

1）在“老渠道”向“老客户”卖新产品是拓品类最容易的路径。对于企业

而言，拓新品类时最容易的是在老渠道向老客户卖新产品，如海天在酱油做

到行业第一后先后拓展蚝油、调味酱、腐乳等，恒安由卫生纸向女性个护拓

展。其次是在新渠道向老客户卖新产品，如华帝开拓橱柜业务；或者在老渠

道向新客户卖新产品，如金螳螂、东易日盛拓展全屋定制。最难的是在新渠

道向新客户卖新产品，如家纺龙头富安娜切入定制衣柜。

图 13 在“老渠道”向“老客户”卖新产品更容易


2）渠道端：“老渠道 ”助力墙开打开局面。转换器偏日用消费，墙开偏向

建材消费（低频），导致两个品类渠道结构有所不同，其中只有五金网点是

两者可以共存的渠道。目前转换器渠道以五金店（32%）、日杂店（30%）、

超市为主（18%）为主，墙开渠道以水电综合网点（45%）、五金网点

（36%）为主。墙开在开拓初期可充分借力转换器五金渠道打开局面，是

其能获得成功的重要原因。此外，转换器渠道的开拓、维护方式亦可复刻至

墙开的水电、灯饰类网点，使得拓展新渠道的难度大为降低。



11

图 14 墙开渠道与转换器部分重叠，且运营方式基本一致


3）客户端：公牛品牌力深入人心，“新客户”并不新。墙开的消费建材属

性使其消费频次较低，单品口碑积累往往需要较长周期。对于购买墙开的消

费者而言，公牛的优势在于品牌力已深入人心，且可以快速赋能至墙开，使

得教育消费者的时间大为缩短，“新客户”其实并不新。

⚫ 先进的管理理念：国内家电行业较为成熟，先后诞生了格力、美的、海尔、

苏泊尔等众多管理优秀的公司。公牛借鉴家电行业的管理模式拓展墙开业务，

并从业内优秀企业引入人才。反映到产品端，公牛重视消费者需求，意识到

墙开不仅仅是具备开关和插座功能，更有装饰属性。2016 年-2019H1 公司

大力推广具备设计感的装修开关成功打开市场，装饰墙开占比也由 36%上

升至 53%。

图 15 装饰开关占比上升至接近 50%（亿元）


10.22 10.8414.26

7.29

5.83

12.38

13.71

8.16

0

5

10

15

20

25

30

2016 2017 2018 2019H1

白开关（亿元）装饰开关（亿元）



12

3.LED 业务的竞争力以及后续发展空间如何？

3.1.从和欧普的对比看公牛 LED业务的竞争力

⚫ 产品结构对比：公牛光源类产品占比较高，欧普以灯具为主。

1）公牛：以光源类产品为主。2016-2019H1光源类产品中球泡灯占比由61%

降至 56%，灯贴由 7%升至 16%；灯具类产品中筒灯由 32%降至 10%，灯

带、吸顶灯、平板灯分别为 8%、7%、3%。整体来看产品结构仍以光源类

为主。

2）欧普：以灯具类产品为主。由于 2016-2018 年报披露不够详细，我们以

招股书内披露数据作为参考。2011-2015 年家居灯具占比由 37.5%升至

40.2%，商照灯具由 12.7%升至 19.2%，光源类产品由 36%降至 21.7%，

照明控制（主要是转换器、墙开）由 13.4%升至 18.4%。

图 16 公牛 LED产品以球泡灯为主（亿元）

图 17 欧普以灯具为主（亿元）

资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所

⚫ 产品定位对比：公牛以“爱眼”切入市场，欧普由“卖产品”向“提供解

决方案”升级。

1）公牛以“爱眼”切入 LED 市场，并专注于室内照明领域。公司于 2014

年进入 LED 领域，以“爱眼”为切入点继续主打安全牌，推出防频闪、防

蓝光系列，成功推动 LED 业务发展。

2）欧普深耕照明领域超过二十年，定位照明系统及集成家居综合服务商。

家居照明方面，协助终端打造场景化展示方式、标准化的服务体验、个性化

的设计，积极从销售产品向提供系统化解决方案转变。商业照明方面，针对

不同的应用场景及照明需求，提供差异化的照明解决方案，全面提升用户的

商业价值。

10.07 11.77 14.66 14.79

17.98

9.96 11.30

9.27 9.81 9.68 3.35

3.98 4.82

6.82

8.59

3.39

4.21 4.93

6.77

8.24

0

10

20

30

40

50

2011 2012 2013 2014 2015

家居灯具光源商照灯具照明控制及其他

0.96

2.04

3.933.01

0.50

0.93

1.22

0.52

0.11

0.56

1.01

0.860.62

0.91

0.43

0.30

0.39

0.04

0.14

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2016 2017 2018 2019H1

球泡灯筒灯灯贴灯带吸顶灯平板灯



13

图 18 公牛定位爱眼（上）、欧普提供照明解决方案（下）

资料来源：公司公告、公司官网，华西证券研究所

⚫ 渠道：公牛借力百万级线下网点，欧普家居+商照+电商+海外具备全渠道优

势。

1）公牛：目前 LED 业务未设置独立渠道，而是根据不同的消费场景借助公

司现有渠道发展，其中替换性产品如球泡灯采用转换器渠道，装饰类产品如

筒灯、灯带采用墙开渠道。公牛百万级线下网点精准对接消费者，助力

LED 业务高速起步。

2）欧普：家居+商照+电商+海外具备全渠道优势。家居照明渠道中零售专

卖店超 4500 家，流通渠道网点超 10 万家；商照渠道中分销渠道拥有超

2000 个网点，项目渠道主要聚焦于地产、零售、办公、工业等六大行业，

隐形渠道通过与设计院合作进一步扩大品牌影响力；线上渠道方面，欧普已

入驻天猫、京东等主流平台，其中 2018 年天猫份额上升至 10%；海外渠道

重视本土化运营，在欧洲、中东等地区均实现快速增长。



14

图 19 欧普照明渠道体系


3.2.公牛 LED 业务后续发展空间如何？

⚫ 公牛 LED照明业务具备较高的成长天花板。

1）LED渗透率持续上行且仍有提升空间。受益于 LED照明的节能、环保、

安全等优越性，近年 LED 照明渗透率快速提升，其中 2009 年-2017 年全球

渗透率由 1.5%提升至 36.7%，2010 年-2016 年国内渗透率由 1%提升至

42%。

2）行业规模超过 2500 亿。受益于渗透率的快速提升，近年 LED 照明市场

规模保持快速增长。2009-2017 年，国内 LED 照明市场份额由 78 亿元上升

至 2549 亿元，复合增长率为 54.6%。

3）龙头集中度较低。以 2017 年国内通用 LED 照明行业 2549 亿元规模计

算，欧普、雷士分别实现收入 62.79、28.10 亿元，行业 CR2 仅为 3.6%。



15

图 20 全球、国内 LED照明渗透率快速提升

图 21 国内 LED通用照明市场规模超过 2500亿

资料来源：Digitimes、wind，华西证券研究所资料来源：Digitimes、wind，华西证券研究所

⚫ 公牛 LED业务未来增长点：关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。

1）灯具类产品往往具备高单价、高盈利特征。由于光源产品多为标品，灯

具类产品具备装饰属性、且有定制化空间，灯具产品往往具备高单价、高盈

利特征。如公牛吸顶灯单价超过 30 元 vs 球泡灯小于 10 元、灯贴小于 20

元，欧普家居灯具毛利率高于光源约 10pct。

2）公司目前 LED产品以光源类标品为主，预计未来结构优化升级将给 LED

业务提质增效。2019H1 公司 LED 产品中灯具类产品占比仅约 30%，产品

结构存在改善空间。由于灯具类产品具备高单值、高盈利特征，由光源类产

品向灯具类优化升级将给 LED 业务提质增效。

3）LED 业务天花板较高，短期有望维持高增长，后续要关注竞争力提升。

LED 市场规模（出厂口径）接近 3000 亿，公司具备较高的成长天花板；短

期借助转换器、墙开渠道优势，业绩有望持续高增长，中长期看仍需关注竞

争力提升（包括产品结构升级和渠道的拓展）。

2%3%

7%

11%

17%

22%

27%

31%

37%

1% 1%4%

9%

17%

32%

42%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

全球LED照明渗透率

中国LED照明产品市场渗透率

78189

303426

697

1169

1566

2040

2549142%

60%

41%

64%68%

34% 30%25%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

国内LED通用照明（亿元） yoy



16

图 22 灯具类产品单价相对更高（2019H1，元/个）

图 23 欧普照明家居灯具毛利率相较光源更高

资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所

4.公牛拓品类的逻辑是怎样的？

⚫ 自 1995 年进入转换器领域起，公牛先后拓展墙开、LED 照明、数码配件、

空开、浴霸等民用电工领域，目前墙开已做到市占率第一，取得明显成功；

LED 照明、数码配件处于培育期，18 年增速超过 70%。那么公牛成功拓品

类的逻辑是怎样的？

图 24 公牛拓品类时间点


⚫ 首先，我们先看看公牛所进入的行业有哪些特质。目前公牛已经拓展 5个主

要品类，我们将其分为以下三类。可以看出公牛所进入的要么是竞争格局不

稳定的行业，要么是有领导品牌但护城河不高的行业，这使得后进入者有颠

覆的机会。

1）行业规模小，无领导品牌，竞争格局不稳定：如墙开（约200亿以上）；

2）行业规模小，有领导品牌，但护城河不高：如浴霸（约 30-40亿）；

3）行业规模大，竞争格局不稳定，成长天花板高：如 LED 照明（约 3000

亿）、数码配件（约 1000亿）、低压电器（超过 700亿）。

35.29%

37.33%

40.93%

38.68%

42.93%

22.91%

29.49%

33.02%

30.91%30.53%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2011 2012 2013 2014 2015

家居灯具光源

7.906.01

16.71

5.19

35.07

38.88

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

球泡灯筒灯灯贴灯带吸顶灯平板灯



17

图 25 民用电工子行业分析

资料来源：wind、产业信息网、digitimes，华西证券研究所

⚫ 公牛具备什么样的条件，可以完成对上述行业的进击？我们更倾向于把公牛

理解为“IP+平台型”企业，其中“安全”是公牛的品牌 IP，而百万级线下

网点+线上网店则形成产品高效分发的平台。

1）代表“安全”的品牌 IP：在用电安全受到消费者高度关注的民用电工行

业中，公牛依靠转换器建立出“公牛=安全、专业、质量好”的品牌形象。

诸如空开等专业电工产品，普通消费者由于对产品不够了解需要品牌背书；

而数码配件又由于产品质量良莠不齐，消费者对高品质的诉求亦十分迫切。

因此有“安全、专业、质量好”的品牌 IP 至关重要，而恰巧，这正是公牛

的长处。

2）百万线下网点是公牛产品的有效分发平台：经过多年经营，截至 2019

年 2 月底，公司全国线下网点数量已达百万级，形成触手可及的日用消费渠

道（五金店、日杂店、超市等）以及建材渠道（建材市场、灯饰网点、水电

综合网点、手机网点等），覆盖日用及专业消费。同时，通过配送访销、高

质高价、合理的利益分配等方式增强渠道黏性，百万级的线下网点已经成为

公司产品的分发平台，助力公司新品快速放量。

图 26 公牛线下网点情况


⚫ 因此，对于公牛的扩品类逻辑，我们总结为：在大民用电工领域中瞄准竞争

格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道，通过不断打造安全、专业的品



18

牌形象（IP 建设）迅速完成消费者教育，通过高效的分发平台快速铺货，

最终实现持续的品类延伸。

渠道篇

5.如何看待公牛的工程渠道？

毫无疑问，工程渠道是近年家居行业最为确定的赛道。目前国内精装渗透率低

（2019年约月340万套，渗透率30% vs发达国家80%以上），同时受政策推动，

预计未来精装房开盘套数将保持 30%左右增速。

墙开渠道正逐步由C端转向B端。以往墙开消费以C端为主，但受精装率提升以

及整装趋势推动，墙开购买渠道正逐步向B端迁移。以住宅为例，我们测算2020

年 B 端渠道规模为 41 亿元，加上商用、工业建筑，整体规模预计接近百亿。



19

图 27 墙开 B端市场空间测算

资料来源：Wind、奥维云网，华西证券研究所

公牛提前布局工程渠道，后续发力值得期待。

⚫ 在完成全国服务网点布局后，2016 年公牛开关插座、光源照明及转换器配

套性产品全面进入以材料集采、房地产精装房为代表的工程市场。目前已与

万科，恒大、碧桂园、珠江地产、荣和地产、和昌地产、中惠熙源形成战略



20

合作，成为首选供应商；并接力开拓雅居乐、中梁地产、华夏幸福、路劲、

蓝光、建发、富力等 84家地产公司建立合作关系，成为墙开入库品牌。

⚫ 合作模式：从行业经验来看，工程业务一般有企业自营模式及代理商模式。

其中代理商模式中账期风险主要由代理商承担，预计该模式与公司稳健的运

营理念更为契合。

⚫ 竞争优势：一方面，公牛具备优秀品牌形象，与地产品牌匹配度较高；另一

方面，覆盖全国的经销网络，能为地产商提供及时、优质的服务。

⚫ 对报表的影响：直营工程业务将会产生较多应收账款，若采用代理商模式，

则应收账款几乎不受影响。事实上近年公司应收账款+应收票据占比均较为

稳定，且主要由直销（如对京东自营等电商，大润发、沃尔玛等商超）、外

销（如向 ALPHA、施耐德等出口）业务产生。此外，由于地产商产业链话语

权更为强势，因此墙开的盈利能力受到一定程度拖累。

图 28 公牛应收账款+应收票据占比较为稳定（亿元）


6.转换器、墙开线上市占率为何更高？

我们在分析公牛渠道的时候有发现一个很有意思的现象，即公牛转换器、墙开线

上的集中度均明显高于线下，其中，转换器天猫市占率约 66%vs 线下约 50%，

墙开天猫市占率 26%vs 线下约 14%。那么是什么原因造成的这一现象呢？让我

们先从数据更全面的家电品类中寻找灵感。

⚫ 空调、油烟机都是双寡头竞争格局，其中空调的格力、海尔、海信线下市占

率高于线上；美的、奥克斯、科龙线上高于线下。结合各品牌线上、线下均

价对比看，我们可以的出两点结论，第一，线上均价普遍低于线下，反映线

上消费者更注重性价比；第二，线上价格低于线下仍然不够，只有当线上价

格比竞品更低（极致性价比），才能体现出在零售额市占率上线上领先于线

下。

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2015 2016 2017 2018 2019H1

应收账款+应收票据（应收账款+应收票据）/营收



21

图 29 空调线上、线下市场份额对比（2019A）

图 30 空调线上、线下销售均价对比（2019W52）

资料来源：奥维云网，华西证券研究所资料来源：奥维云网，华西证券研究所

⚫ 再看油烟机，油烟机中老板、方太、华帝线下市占率高于线上；美的、海

尔、万家乐线上高于线下。从各品牌均价来看，再次验证我们的观点，即线

上均价更低的美的、海尔、万家乐能够实现线上市场份额高于线下。

图 31 油烟机线上、线下市场份额对比（2019A）图 32 油烟机线上、线下销售均价对比（2019W52）

资料来源：奥维云网，华西证券研究所资料来源：奥维云网，华西证券研究所

⚫ 因此，我们可以总结一下空调、油烟机中有品牌线上市占率高于线下的原因：

空调、油烟机虽然是双寡头格局，但同样存在具备相当品牌力的二线公司；

同时，线上消费者更注重价格，极致性价比（品牌+低价）使得部分品牌线

上市场份额更高。

⚫ 那么，是不是低价就可以收割线上的市场份额呢？答案是否定的，比如空调

中的奥克斯以及油烟机中的万家乐均价最低，均不是线上份额 TOP1。这仍

然可以从性价比得到解释—更低的价格，无法抹去它与价格稍高、但品牌力

强更多的产品的差距。

现在，我们可以尝试解读为何公牛转换器、墙开线上市占率均高于线下了。

⚫ 墙开：适中的价格+优秀的品牌力助力线上市场份额高于线下。

27.16%

24.01%

9.02% 9.12%

3.31%4.68%

3.32%

15.59%14.77%

7.62%

15.99%

9.63%

4.62%4.35%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

老板方太华帝美的海尔苏泊尔万家乐

线下线上4282 4272

3308

2897

2384

1630

2152 2269

2606

2120

1216 1254 1126

819

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

老板方太华帝美的海尔苏泊尔万家乐

线下线上

36.64%

27.61%

11.38%

5.80%

2.74%1.34% 0.51%

22.18%

30.41%

6.81%

1.75%

22.69%

2.34% 0.83%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

格力美的海尔海信奥克斯科龙志高

线下线上 3750

3213

3666

3310

2891

2631 2790

2996

2553 2728 2813

2288 2523

2869

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

格力美的海尔海信奥克斯科龙志高

线下线上



22

1）从综合实力看，墙开的竞争格局中第一梯队是公牛、罗格朗、西门子、

施耐德等知名品牌，第二梯队主要是正泰、西蒙、德力西等，第三梯队

则是区域性的小品牌。

2）从价格上看，公牛价格适中，低于 TCL（罗格朗）、西门子、施耐德。

因此公牛线上的策略符合我们上面的分析，即极致性价比（优秀的品牌

+较低的价格）。对于线下消费者，其对性价比的追求相对线上较弱，更

有动力选择更贵的品牌，这也是公牛线上市占率高于线下的原因。

图 33 各品牌墙开价格对比（元/件）


⚫ 转换器：腰部品牌缺乏，公牛、小米联手收割区域性小品牌的线上份额。

1）竞争格局：转换器行业公牛一家独大，小米次之；行业内存在大量低线

品牌，但仅在区域内有一定优势，整体曝光度明显不足。

2）线上方面，由于低线品牌曝光度不足、品牌力缺失，无法形成空调、油

烟机行业类似的品牌梯队，腰部区域的品牌实质上是缺失的。再考虑到转换

器单价不高，消费者对价格相对不敏感，使得公牛、小米联手收割线上能力

不强的低线品牌份额。而线下方面，由于存在相当数量的强势区域性品牌，

低线品牌曝光量增加，最终使得公牛转换器线下的市占率低于线上。

财务篇

7.如何看待公牛的毛利率波动？

公牛毛利率存在较大波动。近年公牛整体毛利率有较大波动，2016 年的 45%与

2018 年的 37%存在 8pct 的振幅。从各品类的毛利率表现看，转换业务毛利率波

动（2016 年 45%vs2018 年 33%）是导致整体毛利率波动的主要原因。



23

图 34 转换器业务毛利率波动影响整体毛利率


转换器成本中原材料占比超过 80%，铜、PC 采购价波动导致成本端波动较大。

2015-2019H1，转换器成本中原材料占比均超过80%；其中铜成本占比约 50%，

改性 PP 占比约 10-15%。2017 年铜采购均价同比上升 25.5%叠加新旧国标切换

导致用铜量增加使 2017 年毛利率下滑，2019H1 PC 采购均价下降 28%推动

2019H1 毛利率上行。

图 35 转换器成本中原材料占比超过 80%（亿元）图 36 公牛集团原材料采购情况

资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所

转换器未采用成本加成定价的模式，更多出于保持其市场绝对龙头地位考虑。从

转换器的均价来看，2015-2019H1 均保持稳步上升的脚步，并未在 17 年成本大

幅上升时相应提升售价。除去17年新老国标切换带来的均价提升，更多的是依靠

产品结构改善。我们认为这更多出于维护自身绝对龙头地位考虑。毕竟转换器进

入门槛较低，业内仍有较多中小品牌竞争。而跟随原材料波动涨价将给予中小品

牌扩大份额的机会，同时也不利于维护经销体系稳定（经销商会更多地考虑其存

货价值）。

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019H1

PC采购单价（元/千克） PP采购单价（元/千克）ABS采购单价（元/千克）铜材采购单价（元/千克）

16.37 15.77

23.2727.37

12.24

1.21 1.23

1.76

2.20

1.13

1.01 1.27

1.86

2.78

1.65

0

5

10

15

20

25

30

35

2015 2016 2017 2018 2019H1

直接材料直接人工制造费用

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2015 2016 2017 2018 2019H1

整体毛利率转换器毛利率墙开毛利率LED照明毛利率数码配件毛利率



24

图 37 转换器业务单位价格、成本、毛利情况


8.公牛 ROE为何如此亮眼？

公牛 ROE 表现亮眼，主要受益于较高的净利率及总资产周转率。为分析公牛

ROE，我们将之与收入体量接近、业务结构类似的欧普照明进行对比。公牛

ROE 表现亮眼，2015-2018 年均保持 60%以上；欧普 ROE 也较出色，近四年维

持 20%以上。分拆来看，公牛、欧普的权益乘数相差不大，两者 ROE 的差异主

要体现在净利率与资产周转率方面。

⚫ 净利率：公牛与欧普净利率相差较大，毛利率相差较小，主因两者期间费

用率有较大差别。分拆来看，管理费用率、财务费用率差异也较小，但公牛

销售费用率比欧普小约 10pct。

4

6

8

10

12

14

16

2015 2016 2017 2018 2019H1

单位价格（元/件）单位成本（元/件）单位毛利（元/件）



25

图 38 公牛、欧普杜邦分拆


⚫ 销售费用：2018 年公牛销售费用率 8.24%，其中市场推广、运输、广告、

职工薪酬分别2.07%、1.85%、1.58%、1.96%；欧普销售费用率20.04%，

其中职工薪酬、渠道支持、广告、运输费率分别 5.44%、6.50%、1.51%、

3.37%。广告费率两者差别不大，职工薪酬欧普高 3.48pct，主因欧普销售

人员数量多（2018年 1877人 vs公牛 1060人）；运输费率欧普高 1.51pct，

渠道支持（6.50%）也比公牛市场推广（2.07%）较高。

图 39 公牛、欧普杜邦分拆（亿元）


⚫ 总资产周转率公牛高于欧普，主要由两方面导致：



26

1）资产方面，16 年后欧普其他流动资产相对较多（以理财产品为主），预

计是 15 年欧普上市募集资金所致。

2）负债方面，欧普其他流动负债相对较多（主要是预提费用，包括返利、

渠道支持费等），公牛的预提销售折扣计入其他应付款中，但规模相较欧普

要小。

图 40 16年后欧普其他流动资产相对较多（亿元）

图 41 欧普其他流动负债相对较多（亿元）

资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所

管理篇

9.公司的供应链管理水平如何？

原材料端：与上游供应商深入合作控制成本与交货。公司塑料、铜材等主要原材

料供应商多为业内长期专业化经营或产品品质领先的企业，为控制采购成本与保

证交货，公司与多数供应商形成长期、稳定的合作关系，与关键供应商建立战略

合作。2019H1 前五大供应商采购占比为 24%，采购集中度亦相对较低。

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2015 2016 2017 2018

公牛集团欧普照明

0

2

4

6

8

2015 2016 2017 2018

欧普照明-其他流动负债公牛集团-其他应付款



27

图 42 公司主要供应商为行业知名企业

图 43 2019H1前五大供应商采购占比 24%（亿元）

资料来源：Wind、公牛集团招股说明书，华西证券研究所资料来源：Wind、公牛集团招股说明书，华西证券研究所

生产端：以 OEM 为辅提升销售规模。公司的插头及少量相对成熟型号的转换器

产品采用 OEM 生产以补充产能，对灯带、数据线、车充、移动电源等新进入的

产品领域，在市场开拓初期公司采用 OEM 生产方式实现新品的快速上市，后续

逐步提升自制率。2016-2019H1 数码配件 OEM数量占比由 91%下降至 53%，转

换器由 25%下降至 8%，LED 照明降至 3%，而墙开产品均为自制。此外，公司

其他配套类产品如断路器、地脚插、底盒、电工胶带等，基本采取 OEM 模式生

产。整体来看，OEM 采购占营业成本比例相对稳定，2016-2019H1 在 5%-7%之

间。

图 44 各品类 OEM数量占比整体呈下降趋势图 45 OEM采购占营业成本比重整体较为稳定

资料来源：Wind、公牛集团招股说明书，华西证券研究所资料来源：Wind、公牛集团招股说明书，华西证券研究所

10.公司的管理风格如何？

⚫ 管理层背景：董事长阮立平、副总裁蔡映峰均是工程师出身，副总裁刘圣

松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总监，副总裁周正华曾任美的集

团产品公司总经理。高管均具备较为丰富的消费品管理经验，管理风格稳健；

同时，公司也注重优秀人才引进，不断完善管理人才结构配置。

万能电子,

1.94, 6.5%科思创, 1.82, 6.1%

金田铜业, 1.51, 5.1%

立汉化学, 0.94, 3.2%

博硕电器,

0.91, 3.1%其他,

22.56,

76.0%

25.3%22.5%

13.4%7.5%

15.7%21.6%

3.0%

90.5%

68.3% 69.4%

53.3%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2016 2017 2018 2019H1

转换器 LED照明数码配件

5.7%6.8%

5.5% 6.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2016 2017 2018 2019H1



28

⚫ 家族成员：实控人兄弟二人股权均分；亲兄弟姐妹共 3人，均持有上市公司

股份（＜0.3%），未任公司高管职务。

⚫ 管理层激励：2017 年股东阮立平、阮学平各将其持有公司 0.1655%的股权

以 2962.50 万元的价格转让给穗元投资（26 名员工合伙人持股平台，占公

司 0.298%股份）。随着公司成功上市，后续激励机制有望更加积极灵活。



29

图 46 公牛管理层情况及员工持股平台穗元投资认购情况


11.投资建议

我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理力”构建强大护城河。公司在巩

固转换器领域基础上，竞争优势复制到墙开、LED照明、数码配件等新业务，且

上市后有望借助资本杠杆加速前行，迈向民用电工巨头。维持盈利预测不变，

预计公司 2019-2021 年净利润分别为 23.79、28.48、34.51 亿元，EPS（摊薄）

分别为 3.97、4.75、5.75元。维持“买入”评级。

12.风险提示

新业务拓展不及预期：新业务拓展不及预期将使公司收入端承压。

原材料价格波动：公司主要业务原材料占比均在 70%以上，若原材料价格大幅

上涨将导致成本端承压。

行业竞争加剧：行业竞争趋向激烈将导致公司业绩承压。

地产行业景气度下行：墙开、LED 业务与地产关联度较高，若地产行业不景气

将拖累上述业务发展。



30

财务报表和主要财务比率 [Table_Finance]

利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E

营业总收入 9065.00 10662.59 12722.95 15383.10 净利润 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94

YoY(%) 25.21% 17.62% 19.32% 20.91% 折旧和摊销 164.58 0.00 0.00 0.00

营业成本 5744.74 6308.57 7651.91 9324.67 营运资金变动 128.35 229.92 148.94 285.44

营业税金及附加 69.10 79.66 95.70 115.44 经营活动现金流 1910.16 2595.96 2973.71 3703.38

销售费用 746.57 737.85 865.16 1015.28 资本开支 -473.39 -30.56 -34.56 -19.89

管理费用 341.88 429.70 508.92 615.32 投资 -10.01 0.00 0.00 0.00

财务费用 5.22 -3.27 -86.98 -112.46 投资活动现金流 -1281.10 29.44 25.44 40.11

资产减值损失 -1.57 0.00 0.00 0.00 股权募资 0.00 3555.00 0.00 0.00

投资收益 97.27 60.00 60.00 60.00 债务募资 -339.60 0.00 0.00 0.00

营业利润 1959.89 2824.75 3358.38 4053.34 筹资活动现金流 -484.41 2955.00 -1300.00 -1600.00

营业外收支 -8.44 -47.00 -37.00 -27.00 现金净流量 144.64 5580.40 1699.15 2143.49

利润总额 1951.45 2777.75 3321.38 4026.34 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E

所得税 274.59 398.71 473.61 575.40 成长能力（%）

净利润 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94 营业收入增长率 25.21% 17.62% 19.32% 20.91%

归属于母公司净利润 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94 净利润增长率 30.45% 41.87% 19.70% 21.18%

YoY(%) 30.45% 41.87% 19.70% 21.18% 盈利能力（%）

每股收益 2.79 3.97 4.75 5.75 毛利率 36.63% 40.83% 39.86% 39.38%

资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 18.50% 22.31% 22.38% 22.43%

货币资金 217.94 5798.34 7497.49 9640.98 总资产收益率 ROA 32.47% 21.85% 22.18% 22.55%

预付款项 20.42 30.52 33.74 42.45 净资产收益率 ROE 51.63% 27.72% 28.11% 28.81%

存货 811.51 981.50 1187.53 1448.34 偿债能力（%）

其他流动资产 2473.66 2453.35 2501.20 2555.68 流动比率 1.87 4.08 4.19 4.16

流动资产合计 3523.52 9263.71 11219.96 13687.45 速动比率 1.43 3.63 3.73 3.71

长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.12 2.55 2.80 2.93

固定资产 1203.06 1203.06 1203.06 1203.06 资产负债率 37.11% 21.18% 21.12% 21.71%

无形资产 305.70 305.70 305.70 305.70 经营效率（%）

非流动资产合计 1640.58 1624.14 1621.70 1614.59 总资产周转率 1.99 1.33 1.07 1.09

资产合计 5164.11 10887.85 12841.66 15302.04 每股指标（元）

短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.79 3.97 4.75 5.75

应付账款及票据 1272.82 1450.49 1742.71 2130.44 每股净资产 5.41 14.30 16.88 19.97

其他流动负债 609.45 821.49 935.30 1157.00 每股经营现金流 3.18 4.33 4.96 6.17

流动负债合计 1882.26 2271.97 2678.01 3287.44 每股股利 0.00 1.00 2.17 2.67

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析

其他长期负债 34.27 34.27 34.27 34.27 PE 59.50 41.94 35.03 28.91

非流动负债合计 34.27 34.27 34.27 34.27 PB 0.00 0.00 0.00 0.00

负债合计 1916.53 2306.24 2712.28 3321.71

股本 540.00 600.00 600.00 600.00

少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00

股东权益合计 3247.57 8581.61 10129.38 11980.32

负债和股东权益合计 5164.11 10887.85 12841.66 15302.04




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[Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介

徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，

南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

聂贻哲：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，2年从业经验。浙江大学工学硕士，曾就职

于民生证券。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

公司评级标准投资

评级说明

以报告发布日后的 6个

月内公司股价相对上证

指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间

中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间

减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间

卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

行业评级标准

以报告发布日后的 6个

月内行业指数的涨跌幅

为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%

中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间

回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html



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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何

人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分

享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复

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[Table Date]2020 ？——十问十答剖析投资价值

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