OpiniónMiércoles 23 marzo 2011 55Expansión

E n las últimas semanas, asistimos un día sí y otro noa interpelaciones al presidente del BCE, JeanClaude Trichet, para que se implique activamente

enlarecuperacióndelaeconomíaeuropeayelsalvamen-to de los Estados. Parece como si el banquero central, os-tentando una posición privilegiada en el sistema moneta-rio, pudiera conseguir tales fines si se lo propusiera. Losqueestoopinancreenquesufacultadexclusivaparaemi-tir dinero legal le otorga prácticamente el poder para go-bernar la economía. Se confunden. El oficio de banquerocentral es realmente complicado y de alcance más limita-do.Sólounejerciciodemodestiaintelectualycuraderea-lismo nos permitirá concluir que muchos de los deberesque se quieren imponer a Trichet no están verdadera-mente a su alcance; además, son tantas las tareas enco-mendadas que resultan en una larga lista de objetivos in-compatiblesyverdaderamentenodeseables.

Los Estatutos del BCE, en su artículo 2, establecen quela política monetaria debe conseguir de manera priorita-ria la estabilidad de los precios en el área euro. Sólo si laconsecucióndeesteobjetivonoestuvieraenpeligro,pue-de colaborar con las instituciones europeas para alcanzarotrosobjetivosdepolíticaeconómicadelaUE.Adiferen-cia de la Reserva Federal de EEUU, la prelación y jerar-quíadelosobjetivosencomendadosalBCEesclaraeine-quívoca. ¿A qué responde tal rotundidad? Los estatutosdel BCE fueron redactados en los años 90 del siglo pasa-do, cuando ya existía una amplísima evidencia empíricaque mostraba la elevada correlación existente entre elcrecimiento de los medios de pago y el de los precios amedio y largo plazo. Además, no había ni hay evidenciaque permita afirmar que el crecimiento económico realpueda lograrse mediante la expansión de los medios depago; más bien al contrario, cuando se ha puesto en prác-ticaesapolíticaelresultadohasidounamayorvolatilidady un aumento de la inflación, así como un deterioro delcrecimiento económico a largo plazo. Paralelamente, elBCEtambiéntieneencomendadalafuncióndepreservarel buen funcionamiento del sistema de pagos en el áreaeuro (artículo 3.1 de sus Estatutos); de ahí su decidida in-tervención desde 2007 para proveer de un gran volumende crédito extraordinario a bancos y cajas para poder ha-cer frente a la crisis de crédito y liquidez que padecemos.

InstrumentosAmbasfunciones,mantenerlaestabilidaddelospreciosyel buen funcionamiento del sistema de pagos en euros,son plenamente compatibles entre sí y los responsablesdel BCE se han encargado en muchas ocasiones de seña-larlo públicamente. De hecho, los instrumentos que tienepara conseguirlos son distintos: por un lado, el tipo de in-terés nominal (básico) de las subastas regulares de liqui-dez es el precio que regula el crédito que concede nor-malmente a las entidades bancarias y, por tanto, el medioquecondicionaenmayorgradoelcrecimientomonetarioy la inflación a medio y largo plazo. Y, por otro, la conce-sión de crédito extraordinario a diferentes plazos y tipos

de interés se puede utilizar para asistir de manera excep-cional a las entidades bancarias necesitadas de liquidez yen riesgo de suspensión de pagos. Una hipotética subidadesutipodeinterésbásiconodebehacernostemerqueelBCE vaya a dejar de preocuparse por el buen funciona-mientodeleuroydelaliquidezdelaeconomíaeuropea.

Adicionalmente, muchos políticos y periodistas pidenalBCEquegobierneeltipodeinterésbásicoparasalirdelestancamiento, en el caso español, o del lánguido creci-miento de la economía europea. Incluso, algunos influ-yentes economistas piden a Trichet que utilice la políticamonetariacomoinstrumentoparamodularygestionarlasalida de la crisis, ¡como si pudiera hacerlo! Son los mis-mos que le piden además que compre directamente deu-da pública de los Estados necesitados de liquidez. Aún al-gunos se animan a criticar al BCE por permitir que el tipode cambio nominal del euro respecto al dólar esté en ni-velesdemasiadoaltos, loqueredundaríaensuopiniónenuna merma de la competitividad exterior de los produc-toseuropeos,¡comosielBCEgobernaraeltipodecambioreal de su moneda! Señores, para complicarlo aún más,todo ello lo habría de hacer el BCE con el único gobiernodeuntipodeinterésdereferenciaamuycortoplazoparalasentidadesbancarias.

Desconocen o quieren desconocer quienes proponenesta ristra de peticiones al banquero central que sólo va-gamentepuedecontrolareltipodeinterésnominalacor-to plazo y, si su política monetaria es creíble, la evolucióndelospreciosamedioylargoplazo.Estaes lamejor,sinola única, contribución que puede hacer Trichet a la eco-nomía europea, que no es poco. Dejemos que la creacióndeempleo,elcrecimientoproductivoolamayoromenorventa de productos europeos en el exterior respondan anuestramejoradelamaltrechaproductividadeuropea,elavance de nuestra tecnología o la mejor formación y apli-cacióndenuestrocapitalhumano.

L oúnicoquevanaprovocarlosacontecimientos de las últi-mas tres semanas es un au-

mento de la liquidez por parte delsector público. Tal aumento nos lle-gará en forma de una tercera fase dealiviocuantitativoenEEUU,ylomásprobableesquenoveamosporahoramás picos ni por parte del BancoCentral Europeo (BCE) ni desde elBancodeInglaterra.

LaconfusiónqueseviveenOrien-te Medio y el Norte de África, y losdañosprovocadosporelterremotoyel tsunami de Japón van a resultar laexcusa perfecta para extender unavez más las políticas de relajacióncuantitativa. El resultado será unabrusca aceleración hacia una posibleinsolvencia de los estados, con esteincremento de la deuda, que ya se si-túa en unos niveles de carga insoste-nibles, pero al mismo tiempo supon-drá otro empujón para el mercado acortoplazoporlanuevainyeccióndeliquidez.

El precio de esta emisión puntualde moneda es la distorsión de la fun-cióndelpreciodelamayoríadetiposde activos, y nos va a acercar más rá-pido al día en que la gravedad de lainsolvencia supere los beneficios acorto plazo que suponen unos tiposbajos. A este respecto, el tsunami deJapón podría provocar un vuelco enlas principales tendencias macroe-conómicas.

ReservasendivisasEl reciclaje global de capital fuera deJapónyChinahasidolafuenteprin-cipal de financiación de los déficitssiempre crecientes en EEUU y enEuropa, a través del acopio masivode reservasen divisas. Y,durantedé-cadas, las inversiones del japonésmedio han consistido en captar ren-dimientoselevadosenelextranjeroymantenerasílimitadalafortalezadelyen.

Ahora vivimos un riesgo real decambioenelcomportamientoenJa-pónanivelmicroeconómico,porquela mayoría de los inversores puedetratardereduciryaumentarsuhomebias o “sesgo doméstico” (la tenden-cia a invertir y comprar de forma lo-

cal).Siestosucede,significarámenosdinero fluyendo por el sistema glo-bal,ysereducirá lacuotatotaldeflu-jo de capital libre. Dicha conductasupondríaeldetonantedeunapolíti-ca de respuesta consistente en nue-vosalivioscuantitativosenelG-20.

En otras palabras, la bonanza decompradebonosporlasegundafasedel alivio cuantitativo de 600.000millonesdedólaresdelaReservaFe-deralestáprevistaqueseacabeenju-nio;pero,antesdeeso, laReservaFe-deral y la Casa Blanca van a estarocupadaspreparandolapróximaite-ración del alivio cuantitativo, mien-trasqueelBCEyelBancodeInglate-rra van a hacer lo posible por buscarexcusas que expliquen su inactivi-dad. Sí, todo esto nos produce otravezunasensacióndedéjàvu.

Tras el shock inicial, el cambio dó-lar yen (USDJPY) podría caer hasta65,00yenes(pesealaintervención)ylos mercados de renta variable po-drían experimentar una correcciónde varios puntos porcentuales, qui-zás hasta los 1200, para utilizar la re-

ferencia del S&P500 de EEUU. Perocon el montón de dinero que llega almercado por la siguiente ronda deestímulo, lomásprobableesquevol-vamos a ver subidas e incluso llegue-mos al nivel de 1385,00 como objeti-vo final para el S&P500, un porcen-taje ligeramente superior al máximodefebrero.

Cada vez está más claro que unode los efectos negativos a medio olargo plazo tanto por la situación deOriente Medio y el Norte de África,como de Japón, es el aumento de laincertidumbre sobre el suministroenergéticomundial.Japónhaestadomuy ocupado extendiendo la in-fraestructura de su energía nuclearpara reducir su dependencia del pe-tróleo de Oriente Medio. Tras el te-rremoto, es muy poco probable queeste programa siga al mismo ritmo.Lo más probable es que se vean mo-vimientos para reducir el consumoenergético, en parte parecidos a losque vimos durante la crisis energéti-cade1973.

Suben las apuestas:¿Quién va de farol?

La Reserva Federal y laCasa Blanca van a estarocupadas preparando elpróximo alivio cuantitativo

Economista Jefe de Saxo Bank

El BCE, un buen alumnocon demasiadas tareas

Economista, UNED

Jean Claude Trichet, presidente del BCE.

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Juan Castañeda

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