1

Estados Financieros Múltiplos y razones financieras2013 2014E 2015E 2016E 2013 U12M 2014E 2015E

Ingresos 892 1,061 1,276 1,517 FV/EBITDA 12.7x 12.0x 11.0x 9.1x

Utilidad Operativ a 76 94 137 174 P/U 33.6x 33.4x 37.9x 25.8x

EBITDA 173 206 257 307 P/VL 2.7x 2.5x 2.2x 2.0x

Margen EBITDA 19.4% 19.4% 20.1% 20.3%

Utilidad Neta 64 57 84 108 ROE 8.4% 7.6% 6.4% 8.0%

Margen Neto 7.2% 5.4% 6.6% 7.1% ROA 5.2% 4.8% 3.7% 4.6%

EBITDA/ intereses 13.2x 9.8x 9.0x 9.4x

Activ o Total 1,228 1,524 1,819 2,055 Deuda Neta/EBITDA 0.3x 1.0x 0.5x 0.7x

Disponible 143 190 267 382 Deuda/Capital 0.2x 0.3x 0.3x 0.4x

Pasiv o Total 426 541 720 888

Deuda 195 305 454 603

Capital 802 983 1,099 1,167

Fuente: Banorte-Ixe

SPORT Inicio de cobertura

Una opción saludable para el portafolio

SPORT es la empresa líder en la industria del fitness en México por

número de clubes. Cuenta con 42 unidades en operación, agresivos

planes de crecimiento y destaca por su gran mercado potencial.

La empresa tiene potencial de crecimiento en ventas y EBITDA hacia

2017 a TACC de 18.6% y 21.5%, respectivamente, así como

posibilidad de expandir el margen EBITDA en 150pb.

Iniciamos cobertura de Sports World (SPORT) con recomendación

de Compra y PO 2015E de P$31.50 por acción, y rendimiento

potencial de 22.6% sobre el precio actual, por un modelo de DCF.

SPORT es la única empresa pública en América Latina en el negocio

formal de fitness. Opera clubes deportivos con instalaciones de primer nivel y

una oferta de actividades diferenciada para toda la familia. Con casi 20 años

de experiencia, es el líder en México por número de clubes, con 42 en

operación, 3 más en construcción y preventa, con un total de 58,300 usuarios.

La empresa compite en una industria con baja penetración, altamente

fragmentada, y con tendencia de crecimiento a futuro, debido a los altos

índices de obesidad en México. Estimamos que la empresa aprovechará la

ventana de oportunidad continuando su agresivo plan de expansión, con la

apertura de 6 clubes por año y crecimientos estimados en ventas y EBITDA

hacia 2017 a TACC de 18.8% y 21.5%, respectivamente. El modelo de

negocios de la compañía destaca por su apalancamiento operativo, que

facilitaría la expansión de 150pb en el margen EBITDA. Nuestro precio

objetivo 2015 de P$31.50 por acción, implica un rendimiento potencial de

22.6% sobre el precio actual y fue calculado a partir de un modelo de DCF.

Análisis y Estrategia Bursátil México

19 de febrero de 2015 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Valentín III Mendoza Balderas Gerente Análisis Bursátil valentin.mendoza@banorte.com

COMPRA Precio Actual $25.70 PO 2015 $31.50 Dividendo 0.00 Dividendo (%) 0.0% Rendimiento Potencial 22.57% Máx – Mín 12m (P$) 26.05-19.30 Valor de Mercado (US$m) 143.27 Acciones circulación (m) 82.1 Flotante 70% Operatividad Diaria (P$ m) 3.8

Rendimiento relativo al IPC (12 meses)

Fuente: Banorte Ixe, Thomson Reuters

Documento destinado al público en general

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15

MXSE IPC GRAL INSPORT S

2

SPORT – Estados financieros proforma (cifras nominales en millones de pesos)

Ventas y Margen EBITDA (cifras en millones)

Estimados Estado de Resultados

Año 2013 2014E 2015E 2016E TACC

Ventas Netas 892 1,061 1,276 1,517 19.4%

Costo de Ventas

Utilidad Bruta 892 1,061 1,276 1,517 19.4%

Gastos Generales 816 967 1,139 1,343 18.1%

Utilidad de Operación 76 94 137 174 31.8%

Margen Operativo 8.5% 8.9% 10.7% 11.5% 10.4%

Depreciación Operativa 97 112 120 133 11.2%

EBITDA 173 206 257 307 21.1%

Margen EBITDA 19.4% 19.4% 20.1% 20.3%

Ingresos (Gastos) Financieros Neto (7) (19) (20) (24) 52.0%

Intereses Pagados 13 23 27 36 40.8%

Intereses Ganados 4 4 7 13 44.7%

Otros Productos (Gastos) Financieros

Utilidad (Pérdida) en Cambios 2 1 0 (0) -162.1%

Part. Subsidiarias no Consolidadas

Utilidad antes de Impuestos 69 75 117 151 29.5%

Provisión para Impuestos 5 19 33 43 100.5%

Operaciones Discontinuadas

Utilidad Neta Consolidada 64 57 84 108 19.0%

Participación Minoritaria

Utilidad Neta Mayoritaria 64 57 84 108 19.0%

Margen Neto 7.2% 5.4% 6.6% 7.1% UPA 0.781 0.693 1.018 1.316 19.0%

Estado de Posición Financiera

Activo Circulante 173 237 322 451 37.5%

Efectivo y Equivalentes de Efectivo 143 190 267 382 38.6%

Activos No Circulantes 1,055 1,286 1,498 1,605 15.0%

Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 883 1,092 1,283 1,391 16.4%

Activos Intangibles (Neto) 68 64 60 56 -5.8%

Activo Total 1,228 1,524 1,819 2,055 18.7%

Pasivo Circulante 267 276 306 327 7.0%

Deuda de Corto Plazo 43 44 44 44 0.6%

Proveedores 59 58 70 83 12.3%

Pasivo a Largo Plazo 159 265 414 561 52.3%

Deuda de Largo Plazo 152 260 410 559 54.3%

Pasivo Total 426 541 720 888 27.8%

Capital Contable 802 983 1,099 1,167 13.3%

Participación Minoritaria Capital Contable Mayoritario 802 983 1,099 1,167 13.3%

Pasivo y Capital 1,228 1,524 1,819 2,055 18.7%

Deuda Neta 52 113 187 221 62.1%

Estado de Flujo de Efectivo 2012 2013 2014E 2015E

Flujo del resultado antes de Impuestos 166 192 257 307 Flujo de la Operación (6) (25) 9 (9) Flujo Neto de Inversión (240) (229) (299) (293) Flujo Neto de Financiamiento 49 110 110 109 Incremento (disminución) efectivo (30) 47 77 115

Utilidad Neta y ROE (cifras en millones)

Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA (cifras en millones)

Fuente: Banorte Ixe, BMV

17%

19% 19% 20% 20%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2012 2013 2014E 2015E 2016E

Ventas Netas Margen EBITDA

5.3%

8.4% 7.6%

6.4%

8.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014E 2015E 2016E

Utilidad Neta Mayoritaria ROE

-0.2x

0.3x

1.0x

0.5x

0.7x

-0.4x

-0.2x

0.0x

0.2x

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

(1,000)

0

1,000

2012 2013 2014E 2015E 2016E

Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA

3

Valuación y PO 2015E de P$31.50

Por tratarse de una empresa en crecimiento, para obtener el precio objetivo de

la acción utilizamos el método de valuación por Flujos Descontados.

Consideramos que éste es el más adecuado para obtener precio objetivo de la

acción, al valuar la compañía a partir de su capacidad generadora de flujo de

efectivo libre. Adicionalmente, incluimos una tabla de valuación relativa con

múltiplos de empresas en el negocio de fitness que participan en los mercados

internacionales, al no existir en la Bolsa Mexicana de Valores alguna empresa

comparable.

Valuación por DCF

Nuestro precio objetivo 2015E por el método de DCF es de P$31.50 por

acción, con un rendimiento potencial de 22.6% respecto de su precio actual

(pesos). En el modelo de DCF asumimos un Costo de Capital Promedio

Ponderado (WACC) de 9.92%, el cual fue calculado con una Beta de 0.58,

Tasa Libre de Riesgo de 6.3%, un premio de mercado de 5.5%, una prima por

riesgo de small cap de 1% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%

nominal.

Comparativo Sectorial

SPORT actualmente cotiza a un múltiplo FV/EBITDA U12M de 11.7x y P/U

de 32.9x, que representa un premio de 36.9% y 65.4%, respectivamente,

contra la mediana de la muestra de empresas en la industria del fitness a nivel

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Perp.

(+) EBITDA 206,111 256,603 307,474 369,951 421,744 480,788 548,099

(-) Capital de Trabajo 13,703 19,197 11,177 4,699 (8,435) (9,616) (10,962)

(-) Inv ersión en Activ o Fijo (214,164) (302,770) (302,385) (231,650) (233,966) (236,306) (238,669)

(-) Impuestos (38,956) (9,947) (19,956) (21,091) (37,535) (42,790) (48,781)

(=) Flujo Efectiv o (33,307) (36,916) (3,690) 121,910 141,808 192,077 249,687

(+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 0 0 4,024,703

(=) Flujo Total (33,307) (36,916) (3,690) 121,910 141,808 192,077 249,687 4,024,703

YE15

Tasa Libre de riesgo (RF) 6.30% (+) Valor presente de los Flujos 491,475

Riesgo Small Cap 1.00% (+) Valor presente Perpetuidad 2,281,655

Rendimiento Mercado (RM) 5.50% = Valor empresa 2,773,129

Beta 0.58 (-) Deuda Neta 187,085

CAPM 10.49% (-) Interés minoritario 0

(+) Otras Inv ersiones 0

Costo de la Deuda 8.04% (=) Valor del Capital 2,586,044

Tasa impuestos 30.0% Acciones en circulación 82,119

Costo Deuda Neto 5.63%

Precio Objetiv o P$ 31.50 49400

Deuda / Capitalización 11.7%

WACC 9.92%

Perpetuidad 3.50%

Múltiplo P/EBITDA 7.09x

Fuente: Banorte Ixe SPORT IPC

MODELO DE FLUJOS DESCONTADOS

(cifras nominales en miles de pesos)

4

global. Para 2015 se estima que SPORT cotizará a 23.8x P/U y 9.0x

FV/EBITDA, con un premio de 32.7% y 8.5% contra la mediana de la muestra

de emisoras comparables.

Debido a que Sports World es una empresa en etapa de desarrollo, con

agresivos planes de expansión y crecimientos estimados en EBITDA de doble

dígito para los próximos años, a diferencia de sus homólogos internacionales

que se encuentran en una etapa madura, consideramos que es justa una mayor

valuación relativa para la acción. Esto debido a que el crecimiento en EBITDA

2015E es del 24.9% A/A, mientras que la mediana del consenso estima un

decrecimiento del 1.3% A/A para sus pares. Creemos que el crecimiento

agresivo de la empresa tiene sustento en las futuras aperturas de clubes que se

tienen en la estrategia, para seguir penetrando el mercado que identificamos

con potencial, dada la baja penetración que existe en México en comparación

con otros países de América Latina. De acuerdo con el Global Fitness Industry

Overview 2014 de IHRSA, la asociación comercial para la industria del fitness

a nivel global, la penetración de clubes en México asciende al 2.5%,

comparado con 3.7% en Brasil y 5.7% en Argentina.

Fundamentos de inversión

Líder en el mercado con una sólida estrategia de diferenciación. SPORT es

el líder en México por número de clubes, que se distingue por la calidad de sus

instalaciones y equipo, así como por los altos estándares de atención al cliente.

Sports World, además, se diferencia de la competencia con una oferta de

actividades única, con clases del interés de todos los miembros de la familia,

EMISORA PRECIOValor Mercado

(US$MM)

Valor Empresa

(US$MM)P/VL P/U P/U 2014E P/U 2015E FV/EBITDA

FV/EBITDA

2014E

FV/EBITDA

2015E

LIFE TIME FITNESS INC $ 58.75 2,298 3,464 2.3x 19.9x 19.4x 17.7x 9.6x 9.4x 8.5x

TOWN SPORTS INTERNATIONAL $ 7.15 174 369 6.7x 7.1x 8.1x

CENTRAL SPORTS CO LTD ¥2,189.00 211 291 1.6x 18.2x 7.8x

AL NAWADI HOLDING CO KSC KWD 118.00 6 11 0.9x 8.4x 15.0x

MEGALOS CO LTD ¥1,610.00 53 127 1.3x 118.9x 10.9x

Promedio 548 852 1.5x 49.1x 19.4x 17.9x 10.0x 8.2x 8.3x

Mediana 174 291 1.4x 19.9x 19.4x 17.9x 9.6x 8.2x 8.3x

GRUPO SPORTS WORLD SAB DE CV Ps 25.68 141 155 2.9x 32.9x 30.9x 23.8x 11.7x 11.3x 9.0x

Fuente: Bloomberg.

VALUACION RELATIVA

EMISORA PRECIOValor Mercado

(US$MM)

Valor Empresa

(US$MM)

VENTAS

(US$MM)

EBITDA

(US$MM)

MARGEN

EBITDA

Crec. EBITDA

2015EDN/EBITDA

LIFE TIME FITNESS INC $ 58.75 2,298 3,464 1,206 344 28.4% 9.7% 3.2x

TOWN SPORTS INTERNATIONAL $ 7.15 174 369 470 90 12.0% -12.3% 3.6x

CENTRAL SPORTS CO LTD ¥2,189.00 211 291 483 42 8.8% 2.2x

AL NAWADI HOLDING CO KSC KWD 118.00 6 11 16 6 47.3% 7.0x

MEGALOS CO LTD ¥1,610.00 53 127 146 14 9.4% 6.6x

Promedio 548 852 464 99 21.2% (1.3%) 4.5x

Mediana 174 291 470 42 12.0% (1.3%) 3.6x

GRUPO SPORTS WORLD SAB DE CV Ps 25.68 1,367 1,500 70 14 19.4% 24.9% 0.3x

Fuente: Bloomberg.

INDICADORES OPERATIVOS

5

bajo el concepto de “bienestar familiar”. Adicionalmente a contar áreas para

ejercicio cardiovascular, peso libre y peso integrado, como cualquier otro

gimnasio (pero que se distinguen por el equipo de primer nivel y la tecnología

de punta), todos los clubes de SW ofrecen clases complementarias enfocadas

al baile, bienestar, fuerza, intensidad y de contacto, así como programas

deportivos y entrenamientos especializados de vanguardia, como Les Mills

“Grit”, en los que pueden participar (por una cuota adicional) los usuarios que

así lo deseen. Estas clases representan ingresos adicionales para SPORT y una

buena oportunidad de crecimiento, que si bien ya se está explotando, tiene

mayor potencial de crecimiento. Para más información sobre la oferta de

actividades vea Descripción de SPORT.

Actualmente otros ingresos (por patrocinios y otras actividades comerciales)

representa 13.2% de las ventas totales (clases especializadas 12%); sin

embargo, la empresa está llevando a cabo acciones comerciales para aumentar

los ingresos por estos conceptos, con el objetivo de que en el mediano plazo

éstos representen 20% (13% los programas) de las ventas totales, como

muestra la siguiente gráfica en la que incluimos el histórico de la composición

de ventas y nuestros estimados.

Composición de los ingresos de SPORT Histórica y estimada

Fuente: Banorte Ixe, Sibolsa

Mercado con baja penetración, altamente fragmentado y con potencial de

crecimiento. SPORT compite en un una industria con baja penetración y

altamente fragmentada. De acuerdo con el Global Fitness Industry Overview

2014 de IHRSA, México se ubica en la tercera posición de América Latina

(media 1.7%) por tasa de penetración de clubes con 2.5%, justo por debajo de

Brasil que tiene 3.7% y de Argentina, que está a la cabeza, con 5.7%. La

penetración se calcula a partir del número de miembros activos en clubes

como porcentaje de la población total.

Según el último reporte, en México existen 2.74m de miembros activos en

clubes deportivos, 7,826 clubes (ubicándolo en la segunda posición en

América Latina) y ventas anuales que ascienden a US$1, 479m. Pese a que

México se ubicó en la tercera posición a nivel mundial por número de clubes,

no fue así por monto de ingresos, ya que no logró colocarse entre los diez

primeros lugares. Para más detalles sobre el mercado, vea Industria del fitness

con potencial.

0

100,000

200,000

300,000

400,000

Cuotas de mantenimiento y membresías Patrocinios y otros

6

La baja penetración del mercado representa una ventana de oportunidad para

la compañía, que estimamos se encuentra en una posición privilegiada para

aprovecharla, dada la presencia de marca que ha alcanzado en los últimos

años, así como probadas las capacidades operativas con las que cuenta, y la

capacidad que tiene para seguir creciendo.

Asimismo, los altos niveles de obesidad en México (el segundo país de la

OCDE con mayor porcentaje de la población con obesidad con 32.45%) y el

creciente impacto de las enfermedades relacionadas con el sobrepeso y

obesidad, que se han vuelto en un problema de salud pública, sugieren que la

demanda por servicios de fitness continuará su tendencia ascendente en el

futuro y motivará la asistencia a clubes deportivos.

Agresivo plan de crecimiento. La filosofía de Sports World es continuar con

la expansión agresiva que ha llevado a cabo en los últimos años. De 2012 a la

fecha, la empresa ha realizado la apertura de 23 nuevos clubes que representan

una TACC de 20.3%. Pese al crecimiento acelerado, las aperturas se han

realizado con apego a un estricto proceso de elección y desarrollo de clubes,

que busca propiciar el éxito de los mismos, y que se basa en el cumplimiento

de una serie de criterios como densidad poblacional, demanda de servicios,

nivel socioeconómico, competencia, ubicación y vías de acceso. La empresa

tiene como meta abrir de 4 a 7 clubes de tipo familiar por año, dependiendo de

la disponibilidad de los locales y el tiempo de entrega de los mismos, una vez

que se firma el contrato de arrendamiento para la nueva ubicación. Nosotros

estimamos un crecimiento orgánico de 6 clubes por año, en promedio, hacia

2017 o una TACC de 11.4% para clubes en operación, en línea con el objetivo

de la firma. La mira está puesta en incrementar la participación en México,

principalmente fuera de la Ciudad, aunque una expansión internacional no está

descartada. La siguiente gráfica muestra el histórico y nuestros estimados para

el número de clubes en operación y número de usuarios:

Usuarios totales y clubes en operación Históricos y estimados

Fuente: Sports World, Banorte Ixe

El plan de expansión de la corporación, así como nuestra estimación de

aperturas las consideramos viables ya que, además del mercado potencial, la

empresa cuenta con capacidad financiera para hacerlo. Actualmente, la

generación de flujo de efectivo de la firma, luego del pago de deuda, puede

financiar hasta tres aperturas. Aunado a ello, el nivel de apalancamiento de la

-25007500175002750037500475005750067500775008750097500

0

10

20

30

40

50

60

70

Usuariostotales

Clubes enoperación

7

empresa es bajo (0.7x Deuda Neta/EBITDA 2015E comparado con la mediana

de empresas comparables que se ubica en 3.6x), ubicándola con posibilidades

de poder endeudarse lo necesario para financiar las aperturas restantes.

SPORT buscará seguir creciendo en ingresos a razón de doble dígito

(alrededor de un 20% anual), derivado de las nuevas aperturas así como la

expansión de usuarios en los clubes existentes. Nuestros estimados se basan en

una TACC de 17.2% hacia 2017, impulsado por la baja penetración de

mercado que se describió con antelación, así como por las ventajas

competitivas que distinguen a la firma. De esa misma manera, estamos

proyectando crecimientos en márgenes EBITDA de 70pb en 2015 y 20pb

hacia 2016, en línea con la filosofía de la empresa de aumentar la rentabilidad,

y sustentado en la absorción esperada de los gastos de ventas, conforme

aumente la base de clubes por encima del punto de equilibrio que coadyuven a

absorber los gastos pre operativos que erosionan los márgenes actualmente.

Debido al desfase que existe entre el reconocimiento de las ventas (hasta la

apertura del club) y los gastos (que se reconocen conforme se incurren),

esperamos que hacia el futuro el impacto de dichos gastos pre operativos sea

cada vez menor en la rentabilidad la empresa.

Apalancamiento operativo. El modelo de negocios de Sports World nos

parece interesante debido a que su estructura de costos, preponderantemente

fijos, en conjunto con los flujos recurrentes mensuales por cuotas de

mantenimiento y las bajas tasas de deserción, se traducen en una palanca

operativa que genera mayor rentabilidad para la empresa por cada usuario

adicional que se inscribe a un club. Esto además de generar flujos de efectivo

constantes, facilita expandir los márgenes. Si bien, a la fecha este fenómeno no

ha tenido el impacto con la magnitud que debería, afectado por la apertura

constante de nuevos clubes que acarrean costos pre operativos y de ventas,

estimamos que en los próximos años la palanca operativa permitirá aumentar

los márgenes conforme la base de clubes maduros aumente y permita absorber

el impacto de la expansión. Actualmente, el punto de equilibrio de un club

familiar se ubica en el 44% de la capacidad instalada (900 usuarios activos

aproximadamente) y los clubes están arrancando con 600 usuarios en

promedio, por lo que en los primeros tres meses después de la apertura están

alcanzando los 1000 usuarios.

Fuerte presencia mercadológica. Hoy en día, la marca Sports World se

identifica con un estilo de vida saludable, luego de que la empresa ha logrado

posicionarse en la preferencia de los consumidores gracias a una sólida

estrategia de diferenciación, y un agresivo plan de expansión que ha

fortalecido su presencia de marca, al ubicarse en las zonas de mayor influencia

del país. Esto permitirá que la empresa aproveche más fácilmente el

crecimiento esperado en el futuro en la demanda de servicios de fitness.

Innovación constante. La empresa invierte aproximadamente P$60m al año

en la remodelación constante de sus clubes para mantenerlos a la vanguardia,

tanto en calidad de las instalaciones, como en equipo disponible para los

usuarios. Los clubes de SPORT cuentan con equipos de entrenamiento con

tecnología de punta. La empresa constantemente está invirtiendo en las nuevas

8

tecnologías disponibles en la industria, garantizando la mejor oferta a sus

usuarios. De la misma manera, Sports World busca actualizar recurrentemente

la oferta de clases y programas de entrenamiento disponibles, trayendo los

programas más innovadores que existen a nivel mundial, poniéndolos al

alcance de sus usuarios en los distintos clubes. Esto además de ser un claro

diferenciador contra su competencia, resulta una herramienta de retención, ya

que evita que los miembros se aburran de ir al club y opten por dejarlo.

Procesos e infraestructura centralizados y robustos. La empresa ha

invertido en el desarrollo e implementación de sistemas como: CRM

(Administración de Relación con Clientes por sus siglas en ingles) para la

gestión en general de la compañía, un sistema interno para la administración

de pagos de membresías y un sistema de Business Intelligence (BI por sus

siglas en ingles) que ofrece información vital para la administración efectiva

del negocio casi en tiempo real. Estos esfuerzos, además, están enfocados en

hacer las operaciones más eficientes y fomentar la retención de usuarios; una

variable crítica en el éxito del negocio de fitness. Derivado de la

implementación del BI, la empresa emprendió iniciativas como call centers y

hosts de servicio para proactivamente minimizar la deserción de usuarios que

actualmente asciende a 4.4% mensual.

Factores de riesgo

Dependencia de proveedores para la entrega de inmuebles para los

nuevos clubes podría afectar la expansión prevista. Sports World depende

totalmente de las condiciones y tiempos de entrega de los proveedores de los

locales que arrienda para llevar a cabo las aperturas de nuevos clubes. La

entrega puede verse afectada, retrasada o cancelada por una serie de factores

ajenos al control de la empresa. Adicionalmente, SW podría no identificar

propiedades adecuadas para continuar su expansión. Ello, consecuentemente,

afectaría el crecimiento en los ingresos y márgenes que se tienen proyectados

por nuevas aperturas, así como el desempeño en general de la firma.

El llenado de clubes nuevos y maduros no está garantizado. La compañía

podría no ser capaz de atraer nuevos clientes o conservar los actuales, por

distintos factores como: cambios en los patrones de consumo de su mercado

meta, un menor ingreso disponible destinado a las actividades deportivas,

condiciones macroeconómicas desfavorables, la entrada de nuevos

competidores y/o el fortalecimiento de los competidores actuales. Estos

factores, por enunciar algunos, podrían afectar tanto el número de usuarios

nuevos como la tasa de deserción de la firma, y conllevar a un menor volumen

de ingresos, afectando las finanzas en general de la compañía.

Alta concentración geográfica. 83.3% de los clubes de SW se ubican en la

Ciudad de México y su Zona Metropolitana, por lo que cambios en la

situación económica o la competencia en la zona podrían afectar severamente

las operaciones de la compañía.

La compañía podría no conseguir financiamiento favorable para

continuar su plan de expansión. Estimamos que la compañía es capaz de

abrir 3 clubes nuevos por año con flujo propio, por lo que necesariamente

9

deberá acceder al financiamiento para cumplir con nuestras estimaciones de

aperturas de clubes, así como con el objetivo corporativo de expansión anual.

Si bien consideramos que la empresa cuenta con margen para apalancarse,

pues tiene una razón 0.7x Deuda Neta/ EBITDA 2015E, en un futuro la

empresa la empresa podría no obtener financiamiento en términos favorables,

por lo que podría aumentar su costo de financiamiento, o bien frenar sus

planes de expansión y, por consiguiente, afectar negativamente sus

operaciones y resultados.

Exposición a cambios en las tasas de interés y tipo de cambio. La empresa

ha dispuesto líneas de crédito a tasa variable (TIIE+ 350pb) por P$246.7m, por

lo que un alza de tasas incrementaría el costo de la deuda de SPORT,

erosionando el margen neto y afectando su desempeño financiero. Si bien el

nivel de apalancamiento de la firma es bajo, al no contar con coberturas de

tasa de interés, la empresa podría verse afectada en las operaciones hacia

mediados de 2015 en que podría iniciarse un periodo de normalización de

tasas en México, en línea con nuestros estimados de inicio de alza de tasas en

EE.UU. Asimismo, la empresa tiene costos denominados en dólares y/o euros

(no cubiertos) para la importación de equipo de EE.UU. e Italia,

principalmente, por lo que movimientos adversos en el tipo de cambio afectan

los resultados financieros de la empresa.

Riesgo operativo en los arrendamientos de clubes existentes. La empresa

arrienda los inmuebles de los 45 clubes en operación y construcción. Si bien la

duración inicial de los contratos es entre 7 y 10 años, con opción para SW a

dos períodos adicionales de 5 años, no existe certeza de que los contratos

vigentes se podrán mantener a futuro y con condiciones favorables, poniendo

en riesgo la operación de clubes existentes y futuros, y con ello el desempeño

de SPORT.

Mediana bursatilidad. Las acciones de SPORT están catalogadas por la

Bolsa Mexicana de Valores como de mediana bursatilidad, con un promedio

de operación diario U12M de 152 mil títulos y monto operado promedio

U12M de P$3.8m, lo que podría afectar a los inversionistas impidiéndoles

comprar y vender en el momento y precio en que deseen hacerlo.

Industria del fitness con buen potencial

Baja penetración de mercado

Consideramos que la industria del fitness en México tiene un gran potencial

dada la baja penetración que existe, en comparación con otros países de

América Latina como Brasil o Argentina. Según datos de la Perspectiva

Global de la Industria del Fitness de 2014, publicada por la Asociación

Internacional de clubes de Salud, Raqueta y Deportivos (IHRSA por sus siglas

en inglés), México tiene una penetración de clubes del 2.5%, medida a partir

del número de miembros activos en clubes como porcentaje de la población

total. La siguiente gráfica ilustra a detalle la penetración de clubes en América

Latina:

10

Tasa de penetración de América Latina Usuarios activos en clubes/ Población total

Fuente: IHRSA

Al ubicarse en la tercera posición en Latinoamérica, consideramos que existe

margen para alinearse en los próximos años con la tasa de penetración de

Brasil (3.7%) cuando menos. En México existen 2.74m de miembros activos

en clubes deportivos, 7,826 clubes y las ventas anuales ascendieron a US$1,

479m, en comparación de Brasil donde existen 23, 398 clubes, 7.02m de

miembros activos y las vetas anuales se ubicaron en US$2, 358 m.

Obesidad en México

Consideramos que una mayor penetración en el mercado mexicano es

asequible con base en dos factores relevantes: desde 2013 México se posicionó

como el segundo país con mayor población con obesidad de la OCDE con el

32.4% de población, y como el primero, excluyendo algunos países pequeños,

según la FAO, como se muestra en las siguientes gráficas:

Población total con obesidad (%)

Población con obesidad por género (%)

Fuente: OCDE Fuente:OCDE

La enfermedades cardiovasculares y la diabetes, ambas claramente

relacionadas con el sobrepeso, se han convertido en las principales causas de

muerte entre la población mexicana y por consiguiente en un problema de

salud nacional, con costos estimados de US$806m en 2010, según el artículo

Obesity prevalence in Mexico: impact on health and economic burden

publicado por la revista inglesa Public Health Nutrition, donde también se

estima que hacia 2050 la población masculina con obesidad y sobrepeso

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Estados Unidos

México

Nueva Zelanda

Reino Unido

Corea

Japón

5.7%

3.7%

2.5% 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 1.9%

1.5% 1.4% 1.2% 1.1% 1.0% 0.5% 0.5% 0.2%

Tasa de penetración

-40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0%

Estados Unidos

México

Nueva Zelanda

Reino Unido

Corea

Japón

Mujeres

Hombres

11

aumentará a 88% desde 68%, y la población femenina a 91% desde 74%,

duplicando los costos a US$1,700m. Con miras a reducir esos gastos, el

Gobierno mexicano ha implementado acciones para combatir la obesidad y el

sobrepeso como el “Acuerdo Nacional para la Salud Alimentaria”, la

“Estrategia contra el Sobrepeso y Obesidad”, los “Lineamientos para el

Expendio o Distribución de Alimentos o Bebidas” y los “Cinco Pasos por tu

Salud” que incentivan reducir los índices de obesidad a través de distintos

frentes, uno de ellos el deporte y la activación física. Según estimados del

artículo citado, reducir el Índice de Masa Corporal (IMC) en México en un 1%

significaría ahorros en gasto de salud en 2030 de US$43m y US$85m en 2050,

mientras que reducirlo 5% ahorraría US$117m en 2030 y US$192m en 2050.

Gracias a los programas gubernamentales y una mayor consciencia entre la

población, en los últimos años la tendencia por cambiar hacia una vida más

saludable y la activación física ha visto un incremento considerable. Ello se ha

traducido en el florecimiento de nuevos productos con bajo contenido calórico,

así como una mayor oferta de actividades deportivas, para satisfacer la

creciente demanda de ese nuevo mercado.

Entorno macroeconómico

El gasto en actividades recreativas y deportivas está considerado como

consumo discrecional, por lo que está relacionado directamente con el ingreso

disponible de la población mexicana. En ese sentido, las estimaciones para el

desempeño de la economía resultan favorables en el corto, mediano y largo

plazo, con un crecimiento estimado del PIB Real del 3.6% A/A en 2015, y el

consumo privado creciendo en la misma proporción. Según estimados de

Oxford Economics, en el largo plazo, el crecimiento del PIB de México

(precios corrientes) hacia 2037 será a una TACC de 6.6%, mientras que el

crecimiento poblacional lo haría a razón del 0.9%, por lo que le PIB per cápita

de México se estima aumente considerablemente con el tiempo, como ilustra

la gráfica a continuación:

PIB y población Histórica y Estimada

PIB per cápita Histórica y Estimada

Fuente: Thomson Reuters, Oxford Economics

Dichas expectativas están en línea con las estimaciones sobre el crecimiento

esperado de la población de clase media, que es parte del mercado objetivo de

SPORT, que atiende a los niveles socioeconómicos A, B y C+.

$-

$10,000

$20,000

$30,000

$40,000

$50,000

$60,000

$70,000

$80,000

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035

Mile

s d

e m

illo

nes

Mill

ares

PoblaciónPIB

$-

$50.00

$100.00

$150.00

$200.00

$250.00

$300.00

$350.00

$400.00

$450.00

$500.00

2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035

Mill

ares

12

Por otra parte, según datos de la Asociación Mexicana de Agencias de

Investigación (AMAI), el 21% de los hogares urbanos del país son clientes

potenciales de SPORT de acuerdo a su nivel socioeconómico (6.8% A/B,

14.2% C+); sin embargo, en las ciudades de Guadalajara y Monterrey las

concentraciones de estos estratos son mayores, representando una gran

ventana de oportunidad para que la empresa siga creciendo fuera de la Ciudad

de México, como resume la siguiente tabla:

Niveles Socioeconómicos

CD de México y AM Guadalajara Monterrey

A/B 5.5% 10.5% 7.9% C+ 12.7% 17.2% 16.8% C 15.6% 19.4% 19.8% C- 16.6% 17.7% 18.2% D 23.1% 12.1% 14.9%

Fuente:AMAI

La industria en México se encuentra altamente fragmentada, debido a que sólo

existen 10 cadenas de clubes deportivos, además de SPORT, que se pueden

considerar compiten dentro de la industria formal del fitness. En total suman

183 clubes en operación y representan 2.3% del total de clubes en operación

del país. La mayoría de los clubes en operación corresponden a gimnasios

locales, independientes, y enfocados en estrategias de bajo precio, que

atienden, principalmente, a los segmentos C y C- de la población; pero,

ofrecen menor calidad en sus instalaciones y servicios. La cadena con mayor

penetración por número de clubes es Sports World con el 0.54%, seguido por

Sport City con el 0.49% y Smart Fit con el 0.37%, mientras que el 97.66% se

concentra en clubes independientes, como se muestran en las siguientes

gráficas:

Participación de mercado por número de clubes (toda la industria del fitness en México)

Participación de mercado por número de clubes (clubes de cadena)

Fuente: IHRSA Fuente:Sports World

Como se mencionó, la industria se enfoca, principalmente, en proveer

servicios de bajo costo como el que otorgan los clubes locales independientes.

En línea con esta tendencia, la segunda cadena de mayor crecimiento por

número de clubes ha sido Smart Fit (después de SPORT). Smart Fit es una

cadena de bajo costo, resultado de la alianza estratégica entre Sport City y la

brasileña Bio Ritmo, como respuesta a la demanda del consumidor por un

servicio más económico que en el que compiten Sports World y Sport City.

Sin embargo, consideramos que en el futuro la demanda por servicios

2%

98%

Total clubes de cadena

Otros clubes

23%

21%

16%

14%

7%

4%

4%

3% 3% 3% 2% Sports World

Sport City

Smart Fit

Anytime Fitness

Nelson Vargas

Sportium

Energy/Hard Candy

Fitness Express

13

premium de fitness podría aumentar, conforme la cultura deportiva tenga un

mayor arraigo entre la población, los requerimientos sean cada vez más

sofisticados, y las personas tengan mayor ingreso disponible.

Mercado potencial

Con base en la información sobre la industria en México de IHRSA,

estimamos que en 2014 Sports World tuvo una participación de mercado de

4.9% a partir de los ingresos anuales (en dólares), de 2.2% por número de

usuarios y de tan sólo 0.5% por número de clubes. Los ingresos anuales

estimados por club en 2014 ascienden a US$1.7m, mientras que los ingresos

por club en México en general (dividiendo los ingresos de la industria entre el

número de clubes sin contar los ingresos y clubes de SPORT) apenas alcanzó

los $181 mil dólares, aproximadamente. Es decir, los clubes de SPORT

generaron 847.1% más ingresos que el resto de clubes (independientes y de

bajo precio) en México. Asimismo, estimamos que el ingreso anual por

usuario de la compañía ascendió a $1,185 dólares o un premio de 125.7%, en

comparación con los ingresos de la competencia de $525 dólares,

aproximadamente, como resumen las siguientes tablas:

Ingresos de la industria del fitness en México (dólares) Total Participación de mercado

México $1,479,000,000 SPORT $71,908,000 4.9%

Clubes en México Total Participación de mercado

México 7,826 SPORT 42 0.5%

Usuarios de la industria del fitness en México Total Participación de mercado

México 2,740,000 SPORT 60,671 2.2%

Ingresos anuales por club en México (dólares) Total Porcentaje sobre México

México $180,767.21 SPORT $1,712,095.24 847.1%

Ingresos anuales por usuario en México (dólares) Total Porcentaje sobre México

México $525.17 SPORT $1,185.21 125.7%

Fuente:Banorte Ixe, IHRSA

Bajo el supuesto de que la tendencia por cambiar a una vida más saludable

continuará aumentando, si se toma a Brasil como benchmark, y asumiendo que

México igualara su penetración (3.7%), el mercado potencial sería de 1.3m de

usuarios nuevos, o casi US$691m al año en ventas (a partir del promedio de

ingresos por usuario de México). Suponiendo que de ese mercado potencial,

SPORT ganara sólo el 1%, la base de usuarios actual aumentaría en 66.8%

sobre el nivel actual, representando US$48.1m dólares, adicionales, en ventas

para la compañía como resume la siguiente tabla:

Potencial SPORT bajo supuesto Concepto Valor Porcentaje sobre valor actual

Usuarios adicionales 40,552 66.8% Ingresos adicionales $48,062,718.86 66.8%

Fuente: Banorte Ixe

14

Descripción de SPORT

Grupo Sports World es la única empresa pública en América Latina en el

negocio formal del fitness. Cuenta con casi 20 años de experiencia en México

en la operación de clubes deportivos con instalaciones y servicio de primer

nivel, ubicados en locales dentro de las principales zonas comerciales y

habitacionales de México. Opera bajo dos formatos de gimnasio: familiar (A)

que atiende a los sectores A, B y C+ de la población, e individual (B) que da

servicio a los sectores C a D+. Las opciones de gimnasios varían, además de

en el tamaño del inmueble, en las actividades e instalaciones disponibles en el

mismo. Las instalaciones de sus clubes deportivos se caracterizan por contar

con equipo de entrenamiento cardiovascular y de peso libre e integrado de

última generación, así como salones para la impartición de clases grupales

complementarias enfocadas al baile, bienestar, fuerza, intensidad y de contacto

como: zumba, bodyjam, yoga, pilates, bodypump, bodycombat, kick boxing,

entre muchas otras más, en las que los miembros pueden participar según sus

intereses y objetivos. En algunos casos (sólo clubes familiares) cuentan con

alberca, muro de escalar, squash, ring de box, canchas de tenis o pádel y

práctica de golf como servicios adicionales para los miembros de Sports

World.

SPORT ofrece actividades para toda la familia, enfocadas en las necesidades

individuales de sus clientes, y es el líder en México por número de clubes, con

42 en operación y tres más en proceso de construcción y pre-venta. Los

gimnasios se ubican en zonas densamente pobladas y con alta afluencia de

personas, para asegurar el éxito del mismo. Las aperturas de nuevos clubes se

llevan a cabo, luego de la comprobación de la factibilidad de los mismos, al

realizarse estudios que aseguraren que el local ofrecerá la demanda de

servicios, densidad poblacional, nivel socioeconómico y ubicación adecuados.

Actualmente, 35 de sus clubes se encuentran en el Distrito Federal y la Zona

Metropolitana, mientras que el resto se distribuyen en el interior de la

República Mexicana.

Sports World se diferencia de su competencia mediante una oferta de

actividades única, con clases del interés de todos los miembros de la familia.

Los clubes familiares, por ejemplo, cuentan con un área destinada a

actividades infantiles denominada “Fitkidz”, donde los menores pueden

participar de alguna actividad recreativa, mientras sus padres realizan ejercicio

sin tener que preocuparse por ellos, creando un verdadero ambiente familiar.

La empresa constantemente está renovando su oferta de clases

complementarias, buscando incorporar los programas más innovadores que

existen a nivel mundial. Los entrenadores de SPORT están altamente

capacitados y son certificados internacionalmente para motivar a los clientes a

alcanzar sus metas, cuidando su integridad y sobre todo procurando

mantenerlos siempre satisfechos.

Este diferenciador contra los clubes con los que compite, donde generalmente

no se tiene acceso a clases adicionales, es clave en la oferta de valor de la

compañía, en conjunto con altos estándares de calidad y la cultura de atención

al cliente que la caracteriza. Adicionalmente, SPORT cuenta con programas

15

deportivos y de entrenamiento especializado de vanguardia, como “Grit” de

las neozelandesas Les Mills, en las cuales por un costo adicional a la cuota de

mantenimiento mensual, los miembros pueden participar en éstos para lo grar

sus objetivos.

Presencia actual de Sports World

El portafolio actual de SPORT se compone de 45 clubes: 42 en operación y 3

en desarrollo (que se espera comiencen a dar servicio en la primera mitad de

2015). Por segmento, los clubes de Sports World se dividen en: 29 familiares

(64% del total de clubes del portafolio actual) y 16 clubes individuales (36%).

Regionalmente, los clubes de la compañía se concentran preponderantemente

en la Ciudad de México y su Zona Metropolitana, con 35 clubes localizados en

esta zona. El resto se distribuyen en ciudades como Puebla (2), Cuernavaca,

Veracruz, Ciudad de Carmen, Tijuana, León, Hermosillo y Monterrey (2),

como se muestra en el siguiente mapa:

Estrategia de Negocio

La estrategia se fundamenta en el cobro por membresías (pagos únicos),

anualidades y cuotas de mantenimiento (mensualidades) por el uso y goce de

las instalaciones a los usuarios activos en sus clubes. Los costos de los clubes

maduros, por su parte, se componen por rentas (25%), nóminas (22%) y gastos

de operación (17%), implicando un nivel de apalancamiento operativo

interesante que facilita aumentar la rentabilidad. Entre su abanico de productos

Sports World ofrece membresías individuales, familiares y corporativas en el

formato uniclub o multiclub, según las necesidades de sus clientes. Éstas

varían en precio, según los beneficios que otorgan a los miembros.

Ciclo del negocio

Cuando SPORT identifica un posible punto de interés para iniciar las

operaciones de un nuevo club (que cumple con los requisitos de densidad

poblacional, nivel socioeconómico, demanda y vías de acceso), se firma un

contrato de arrendamiento en el que se estipula el derecho de Sports World de

construir, remodelar y utilizar los locales para sus operaciones, con una

Fuente: Sports World

16

duración inicial entre 7 y 10 años, con opción para la compañía de prorrogar la

vigencia por dos períodos adicionales de 5 años.

Una vez que se le hace entrega del inmueble (que puede variar según la

disponibilidad del proveedor), se inicia la adecuación con base en los servicios

que tendrá ese club y se inicia la pre-venta de membresías. El período de

construcción en pre-venta tiene una duración entre 4 y 6 meses en promedio,

tiempo durante el cual la empresa incurre en un CAPEX de P$38m por club

para dejarlo funcional, y que se reconoce como gasto pre-operativo en el

momento en que se desembolsa, mientras que las ventas de membresías no se

reconocen sino hasta la apertura del club, dado que hasta entonces se puede

también cobrar el mantenimiento. Esto ocasiona que las expansiones afecten

los márgenes de la empresa hasta que el club alcanza su punto de equilibrio.

En promedio, los clubes tardan en llegar a su máxima capacidad de 12 a 36

meses después de la apertura.

Estimados 2015

En 2015 estimamos que SW tendrá un crecimiento orgánico de 14.3% en el

número de clubes A/A, con 6 aperturas y cerrando el año en 48 clubes en

operación. De esa misma manera, esperamos un crecimiento anual en el

número de usuarios de 18.7% a 72,031 usuarios activos (2.37% por

crecimiento en usuarios mismos clubes). Derivado de lo anterior, estimamos

un crecimiento en ventas de 20.3% A/A acumulando ingresos por P$1,275.7m,

mientras que para el EBITDA anticipamos un crecimiento de 24.5% que se

traduce en P$256.6m y un margen EBITDA del 20.1%, que implica una

expansión de 70pb.

Finalmente, esperamos un mejor desempeño neto por parte la empresa con un

crecimiento anual de 46.9%, una expansión en el margen neto de 119pb para

acumular una utilidad neta del ejercicio de P$83.6m. Asimismo, estimamos

que el CAPEX que se ejercerá en el año corresponderá a P$302.8m y que la

empresa continuará con una sólida estructura financiera, con la razón de deuda

neta a EBITDA ubicándose en 0.7x y la razón de deuda con costo a capital

contable en 0.4x.

17

SPORT (Compra, PO 2015 $31.50)

Valentín III Mendoza Balderas

SPORT – Preliminar 4T14 (cifras nominales en millones de pesos)

Ventas y Margen EBITDA (cifras en millones)

Concepto 4T13 4T14e Var %

Ventas 253 285 21.1%

Utilidad de Operación 28 35 25.0%

Ebitda 54 64 16.7%

Utilidad Neta 30 23 -25.1%

Márgenes

Margen Operativo 11.8% 12.1% 0.3pp

Margen Ebitda 23.1% 22.3% -0.8pp

Margen Neto 13.0% 8.0% -5.0pp

UPA P$0.371 P$0.278 -25.1%

Fuente: Banorte Ixe

SPORT, un trimestre positivo. El miércoles 25 de febrero al

cierre del mercado, SW reportará sus resultados del 4T14.

Anticipamos un reporte positivo, pese a que el 2014 (en general)

fue un año complicado para el sector consumo, debido al impacto

de la reforma fiscal en el ingreso disponible de los consumidores,

y que en el caso concreto de Sports World ralentizó el cobro de

anualidades. Estimamos que las aperturas de clubes llevadas a

cabo durante 2013 y 2014 deberán contribuir a los ingresos con

mayor fuerza, y especialmente, disminuirán su impacto negativos

en los resultados consolidados de la empresa.

Una vez más crecimiento de doble dígito. Estimamos un

aumento de 18.04% en el número de usuarios, para cerrar el año en

60,671 usuarios activos, un incremento de 21.1% en los ingresos y

de 16.7% en EBITDA, que anticipamos serán de P$285m y

P$64m, respectivamente. Esto implica un crecimiento del 15.04%

en los ingresos por usuarios que pasarían de P$4,080 a casi

P$4,700. A pesar del sólido desempeño operativo, prevemos una

caída en el resultado neto de 25.1%, debido a un mayor pago de

intereses (por la nueva línea de crédito contratada durante el año),

así como por un mayor pago de impuestos, dado un aumento en la

tasa efectiva de impuestos.

Otros ingresos. Estimamos que los ingresos por patrocinios y

otras actividades comerciales continuarán con la tendencia

ascendente, aumentando su ponderación sobre las ventas netas en

37pb, impulsados por la venta de nuevos programas de

entrenamiento especializado como “Grit”, de la neozelandesa Les

Mills, que ha sido bien aceptada entre los miembros de SPORT.

Continúa la sólida estructura financiera. Estimamos que la

empresa continuará mostrando una sólida estructura financiera,

con la razón de deuda neta a EBITDA bajando a 0.5x desde 1.0x

en el trimestre anterior. A pesar de que estimamos un fuerte pago

de deuda en el trimestre con el flujo procedente del pago de

anualidades, la deuda crecerá 118% A/A.

Utilidad Neta y ROE

(cifras en millones)

Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA

(cifras en millones)

23.1%

18.3% 18.8% 18.0%

22.3%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

50

100

150

200

250

300

4T13 1T14 2T14 3T14 4T4e

Ventas Netas Margen EBITDA

8.0% 8.0% 7.8% 7.6%

5.8%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0

5

10

15

20

25

30

35

4T13 1T14 2T14 3T14 4T4e

Utilidad Neta Mayoritaria ROE

0.3x 0.4x

0.8x

1.0x

0.5x

0.0x

0.2x

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

0

50

100

150

200

250

4T13 1T14 2T14 3T14 4T4e

Deuda Neta Deuda Neta EBITDA

18

Certificación de los Analistas.

Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares; Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, Valentín III Mendoza Balderas, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes.

Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.

Remuneración de los Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte

Ixe, Grupo Financiero Banorte.

GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V

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Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico gabriel.casillas@banorte.com (55) 4433 - 4695 Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Análisis Económico raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Julieta Alvarez Espinosa Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia julieta.alvarez@banorte.com (55) 5268 - 1613 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Julia Elena Baca Negrete Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) 1670 - 1883 Miguel Alejandro Calvo Dominguez Gerente Economía Regional y Sectorial miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220 Rey Saúl Torres Olivares Analista saul.torres@banorte.com (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

santiago.leal@banorte.com (55) 1103 - 2368

Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director de Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com (55) 5004 - 1275 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) 5004 - 1179 Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 5004 - 1227 José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura jose.espitia@banorte.com (55) 5004 - 1266 Valentín III Mendoza Balderas Gerente de Análisis valentin.mendoza@banorte.com (55) 5268 - 9000 x 1267 Victor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorh.cortes@banorte.com (55) 5004 - 1231 María de la Paz Orozco García Analista maripaz.orozco@banorte.com (55) 5004 - 5262

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hugoa.gomez@banorte.com (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa idalia.cespedes@banorte.com (55) 5004 - 1437

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General de Mercados y Ventas Institucionales

alejandro.faesi@banorte.com (55) 5268 - 1640

Jorge de la Vega Grajales Director General Gobierno Federal jorge.delavega@banorte.com (55) 5004 - 5121 Luis Pietrini Sheridan Director General Banca Patrimonial y Privada lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios

pimentelr@ixe.com.mx (55) 5268 - 9004

Ricardo Velazquez Rodriguez Director General de Banca Internacional rvelazquez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9879

Victor Antonio Roldan Ferrer Director General Banca Corporativa Transaccional

vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454