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LA REFORMA DEL SISTEMA FINANCIERO

INTERNACIONALUna propuesta con

las lecciones de la crisis

Prólogo de José María Aznar

Dirección: Fernando Fernández y Fernando Navarrete


© FAES Fundación para el Análisis y los Estudios Sociales, 2009

ISBN: 978-84-92561-04-9Depósito Legal:Impreso en España / Printed in Spain

Con el apoyo del programa “Europa con los ciudadanos” de la Unión Europea


ÍNDICE

Prólogo de José María Aznar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

Introducción y objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

1. El diagnóstico de la crisis financiera . . . . . . . . . . . .131.1. Las consecuencias de una política monetaria excesivamente laxa en tiempos de bonanza . . . . . . . . .141.2. La infraestimación del riesgo sistémico . . . . . . . .181.3. La gestión de la crisis: improvisación y éxitos parciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

2. Más independencia, credibilidad y rendición de cuentas para los bancos centrales . . . . . . . . . . . .29

3. La reforma de la regulación financiera internacional . .353.1. El control del riesgo sistémico: un nuevo pilar macroprudencial en los requerimientos mínimos de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .383.2. El control del riesgo sistémico: un mecanismo de garantía para los mercados monetarios contra las crisis sistémicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .433.3. Mejor gobierno corporativo e incentivos a largo plazo en la remuneración de los directivos . . . .483.4. Mejorar la calidad y el uso regulatorio de las calificaciones crediticias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50

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LA REFORMA DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

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3.5. Una regulación más transparente y menos procíclica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .52

4. La reforma de la supervisión financiera . . . . . . . . . . . .554.1. Una supervisión con mecanismos de alerta temprana y con mayor capacidad anticipatoria . . . . . . .554.2. Mejorar la eficacia y los incentivos en los planes públicos de rescate . . . . . . . . . . . . . . . . . .584.3. El reto de las entidades financieras “demasiado grandes para ser rescatadas” . . . . . . . . . . . . . . . . . . .69

5. Una arquitectura financiera internacional con mayor capacidad de respuesta . . . . . . . . . . . . . . . . . .755.1. Reforzar las capacidades del Fondo Monetario Internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .785.2. Mayor efectividad en la fijación de estándares regulatorios y supervisores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .88

Epílogo para españoles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .93

Principales conclusiones y propuestas . . . . . . . . . . . . .101

Agradecimientos, contribuciones recibidas y personas e instituciones consultadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .119

Anejo: Cronología de la crisis financiera internacional .123


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PRÓLOGO

El estallido de la crisis financiera en 2007 y su pos-terior transmisión al resto de la economía mundialconstituyeron el caldo de cultivo de un nuevo fren-

te de crítica a la economía de libre mercado de marcadocontenido ideológico.

Desde finales de 2007 se sucedieron los rescates deNorthern Rock, Bear Stearns, AIG y de entidades promo-vidas por el Gobierno de los Estados Unidos comoFannie Mae y Freddie Mac. La crisis financiera se recru-deció en el otoño de 2008 con la quiebra del banco deinversión Lehman Brothers, las intervenciones públicasen los sistemas financieros de varios países europeos,como en el caso de Fortis, y el posterior e inédito colap-so de circuitos de crédito tan importantes como los inter-bancarios. En algunos foros políticos y mediáticos secomenzó a hablar de la “crisis de 1929 corregida yaumentada”, del “fin del capitalismo” y de la “caída delMuro de Berlín de la economía capitalista”.

Era obvio que el sistema financiero internacionalhabía fallado, pero me pareció igualmente obvio que lasduras críticas a la economía de libre mercado que por



entonces se vertían carecían del necesario ejercicio deanálisis prudente, racional y científico de lo ocurrido.

Fue entonces cuando me decidí a proponer a dosexpertos españoles de reconocido prestigio internacio-nal en el ámbito de las finanzas, el profesor FernandoFernández y el economista Fernando Navarrete, la reali-zación de un análisis riguroso y fundamentado de la cri-sis financiera y económica internacional, alejado de dog-matismos ideológicos y orientado a extraer lecciones defuturo. Les formulé dos preguntas: ¿qué ha fallado?,¿qué es conveniente reformar para corregir estos fallos?

El análisis que se expone en este informe que laFundación FAES se complace en publicar responde demodo magnífico a la petición formulada. Expone con rigorlos factores que subyacen a la crisis financiera:

•Una política monetaria excesivamente laxa en tiem-pos de auge económico.

•Fallos en la regulación financiera, con una excesiva con-fianza en la autorregulación de los mercados financieros.

•Fallos en la supervisión de los mercados, dado quelos organismos supervisores no han desarrollado ade-cuadamente las funciones que tenían asignadas.

•Carencias de información precisa, veraz, relevante y atiempo en los mercados financieros.

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•Fallos en el diseño de determinadas políticas públi-cas, como las puestas en práctica en los EstadosUnidos para favorecer la compra de vivienda.

•Fallos en los incentivos económicos con los que fun-ciona el sistema financiero y en el manejo del riesgopor parte de las entidades financieras.

Al mismo tiempo, propone las reformas que puedenpermitir subsanar las deficiencias detectadas y mejorarla eficacia del sistema financiero internacional en elcumplimiento de las imprescindibles funciones que tieneasignadas.

Habrá quienes, desde las responsabilidades degobierno, extraigan las lecciones oportunas de la crisis yaprendan con pragmatismo de la experiencia. Seránquienes reaccionen a la crisis con mejor regulación –nonecesariamente mayor–, mejores políticas públicas y unejercicio eficaz y eficiente de las funciones que el Estadotiene encomendadas en cualquier economía de libre mer-cado, que son tan importantes como insustituibles. Atodos ellos este informe de la Fundación FAES les resul-tará útil y productivo.

Habrá también quienes, por el contrario, guiados porel dogmatismo, prefieran reaccionar a la crisis con mayor–y no mejor– regulación y mayores dosis de intervencio-nismo y proteccionismo. A estos últimos, este informeles resultará probablemente irrelevante.

PRÓLOGO

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Es obviamente a los primeros a quienes este informeva dirigido. Estoy convencido de que cumple una funciónimportante en el mundo de las ideas y del debate econó-mico en este año de 2009 en el que ve la luz.

JOSÉ MARÍA AZNAR

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INTRODUCCIÓN Y OBJETIVOS

La profundidad y extensión –geográfica, por tipos de mer-cados y de instituciones afectadas– de la crisis financie-ra han puesto de manifiesto algunas de las debilidadesdel sistema financiero internacional y la necesidad dereforma. La actual arquitectura financiera y sus protoco-los de actuación han mostrado sus límites a la hora desoportar sin desequilibrios graves unos flujos comercia-les y de inversión crecientes por la globalización.

Una respuesta de la política económica que no abor-de los problemas de fondo manifestados en esta crisispodría suponer un grave lastre para la prosperidad eco-nómica a largo plazo.

El presente informe incluye propuestas y recomenda-ciones que permitan abordar la necesaria reforma delsistema financiero internacional para garantizar un creci-miento sostenido y vigoroso de la economía mundial.Nuestras propuestas pretenden marcar una línea de tra-bajo continuado en los próximos años para la coordina-ción y mejor conducción de la política económica, mone-taria, de regulación y de supervisión financiera. Los obje-

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1 Por arbitraje regulatorio se entiende la búsqueda de oportunidades de negocio ybeneficio que surgen del distinto nivel de intervención pública entre los diferentestipos de entidades financieras, los diversos mercados financieros, incluso dentrode un mismo país, y los distintos productos.


tivos de la reforma que proponemos son los siguientes:

•Promover el comercio, las inversiones y la especializa-ción internacional del trabajo sin desequilibrios a tra-vés de unas condiciones de financiación adecuadas.

•Acelerar y facilitar la recuperación cíclica de la econo-mía y hacerla sostenible a través de un sistema finan-ciero internacional sólido, transparente, competitivo yeficiente.

•Disminuir la amplitud de las oscilaciones cíclicas de laeconomía internacional.

•Prevenir las crisis internacionales y amortiguar losefectos de las que inevitablemente se producirán.

•Mejorar la coordinación y la eficacia de las políticaseconómicas.

•Aumentar la consistencia de la regulación monetaria yfinanciera internacional para evitar oportunidades de arbi-traje regulatorio1 que aumenten los riesgos que afectanal sistema financiero en su conjunto (riesgo sistémico).

•Establecer principios, instrumentos y sistemas comu-nes de supervisión financiera.

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1EL DIAGNÓSTICO DE LA CRISIS

FINANCIERA2

Es tentador, aunque un tanto inútil, buscar culpables deuna crisis financiera que ha empobrecido al mundo. Perola realidad es que la crisis es producto de los excesosde muchos de los participantes en el sistema.

Sus raíces se encuentran en los siguientes factores:

•El mal juicio y falta de previsión de todos aquellos quehan actuado en los mercados o que han basado suspolíticas en la creencia de que los precios de los acti-vos sólo podían subir de manera indefinida.

•La complacencia de unos reguladores que han relaja-do los controles en los momentos de bonanza econó-mica dejándose llevar por unas relaciones demasiadoestrechas con la industria financiera.

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2 En el anejo de este informe se encuentra una cronología del desarrollo de la crisisfinanciera.



•Los incentivos cortoplacistas, la irresponsabilidad yfalta de transparencia de unos inversores y gestoresque ante la caída de los tipos de interés demandabanrentabilidades cada vez más altas sin darse cuenta deque eso llevaba necesariamente a asumir mayoresriesgos.

1.1. Las consecuencias de una política monetariaexcesivamente laxa en tiempos de bonanza

La crisis es el resultado de años de exceso de liquidezen épocas de bonanza, consecuencia de una políticamonetaria innecesariamente laxa aplicada por laReserva Federal y el resto de los principales bancos cen-trales del mundo tras el estallido de la burbuja de lasempresas tecnológicas punto.com y los atentados terro-ristas del 11 de septiembre de 2001.

Durante los tiempos de Alan Greenspan como presi-dente del Consejo de la Reserva Federal la política mone-taria se enmarcó en el espejismo de la era de ‘la econo-mía dorada’.

Una era en la que bancos centrales independientes ycreíbles podían mantener indefinidamente una inflaciónbaja y estable mediante políticas monetarias discrecio-nales.

Una era en la que se creía que era responsabilidadde los bancos centrales poner un suelo a las cotizacio-

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nes bursátiles para evitar mayores pérdidas de riquezaque frenaran la espiral de consumo y/o de inversión quevivían muchos países desarrollados, con los EE.UU. a lacabeza.

Además parecían tener capacidad para ello, como sepuso de manifiesto con las medidas de política moneta-ria puestas en práctica para salvar el crash de 1987 y elestallido de la burbuja tecnológica, y que son las mismascon las que se intentó remediar inicialmente la crisis delas hipotecas subprime.

Pero la coexistencia de bajos tipos de interés y bajastasas de inflación en los primeros años 2000 no seexplica sólo por la actuación de los bancos centrales delos países industrializados, ni por la emergencia de unanueva era, sino por efectos exógenos y cambios irrepeti-bles en el entorno como los siguientes:

•La revolución tecnológica y su impacto sobre la pro-ductividad.

•La incorporación al comercio y a la economía interna-cional de grandes economías emergentes como Chinao la India, entre otras, y su efecto sobre los preciosrelativos de las manufacturas y las materias primas.

•El mantenimiento artificial durante mucho tiempo deunos tipos de cambio muy alejados de sus valores deequilibrio.

EL DIAGNÓSTICO DE LA CRISIS FINANCIERA

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Como consecuencia de esos cambios en el entornose fueron acumulando importantes desequilibrios globa-les, grandes desajustes ahorro-inversión. Los flujos decapital iban de los países emergentes hacia los indus-trializados, en sentido contrario a toda teoría estableci-da. El argumento era que las cualidades institucionalesde los mercados de capitales en los países industrializa-dos –y singularmente de Estados Unidos y el ReinoUnido– actuaban como un polo de atracción de la inver-sión, porque ofrecían mayor liquidez, seguridad y previsi-bilidad a los ahorradores. Atributos por los que éstosestaban incluso dispuestos a perder algo de rentabili-dad.

La realidad parece, a posteriori, mucho más sencilla.El ahorrador chino, fundamentalmente su sector público–cuyo objetivo era mantener elevadas tasas de ahorro yde crecimiento para garantizar su sostenibilidad política–se limitaba a otorgar una especie de crédito exportadoral consumidor americano. ¿Cómo? Manteniendo un tipode cambio del yuan artificialmente bajo para fomentarlas exportaciones. Ello le obligaba a la acumulación deingentes reservas internacionales que luego invertía encomprar títulos de deuda americanos que financiaban eldesahorro de Estados Unidos.

Este sistema de desarrollo económico no es tan origi-nal. Implica subordinar la lógica del sistema financiero alos objetivos de desarrollo. Ya fue utilizado por Japón enlos años sesenta y, tras su éxito inicial, condujo a la

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larga etapa de estancamiento económico de la que esepaís todavía no ha salido.

El tamaño de los desequilibrios de esta década expli-ca que los problemas no se hayan hecho notar sólo, niprincipalmente, en los países exportadores de capitales,como sucedió con Japón en los ochenta, sino en los pro-pios países importadores de capitales, que se acostum-braron a vivir como si las posibilidades de endeudamien-to fueran ilimitadas.

Como resultado de estas políticas se alcanzó un cre-cimiento sostenido del crédito muy por encima de lo queera razonable y unas valoraciones del riesgo injustifica-damente optimistas. Además se ignoraron todas lasseñales de alarma que emitía el sistema.

Si existe una regularidad empírica demostrada es queperiodos de crecimiento desorbitado del crédito condu-cen inexorablemente a crisis bancarias. Y su corolario esque la superación de la crisis obliga a un desapalanca-miento inevitable que se manifiesta en una reestructura-ción del sector financiero. El exceso de capacidad insta-lada en la industria financiera ha de purgarse.

En este contexto de desapalancamiento las entidadesfinancieras han de preocuparse fundamentalmente degestionar su balance –restringiendo inevitablemente elcrédito– para asegurar su solvencia. Ello conduce a unadolorosa crisis económica. De ahí la necesidad de refor-


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mas que consigan un equilibrio adecuado en el sistemafinanciero, una regulación eficaz que incentive la asun-ción prudente y sostenible de riesgos tanto en las épo-cas de auge como de caída cíclica.

1.2. La infraestimación del riesgo sistémico

La crisis es también el fruto de un gran error colectivo:la infraestimación del riesgo sistémico, que es aquel queafecta al conjunto de la economía y del sistema financie-ro. Un error que se ha traducido en fallos en la discipli-na de mercado, fallos en los incentivos y fallos en laregulación y supervisión de los mercados.

Una condición necesaria para que pueda funcionar ladisciplina del mercado es la disponibilidad de informa-ción precisa, veraz, relevante y a tiempo. Pese al escán-dalo de Enron, lo cierto es que desde entonces no se haavanzado mucho en la transparencia de los mercados nipor parte del sector público ni del privado. Ha habido unaexcesiva confianza en la autorregulación de los merca-dos financieros y una falta de autoridad de los organis-mos reguladores y supervisores que no han desarrolladoadecuadamente las funciones que tenían asignadas.

Además, la concepción y aplicación de determinadaspolíticas públicas carecían de una imprescindible visiónglobal que considerase su impacto sobre el conjunto de laeconomía y del sistema financiero. Éste es el caso en par-ticular del diseño inadecuado de la regulación financiera,

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de la política monetaria y de las políticas públicas en losEE.UU. orientadas a favorecer la compra de vivienda.

También hubo fallos en los incentivos económicos conlos que funciona el sistema financiero. El más obvio, elcortoplacismo con el que se diseñaron muchos de lossistemas retributivos. Pero también, las expectativas derescate público, generadas sobre todo tras la interven-ción de Fannie Mae y Freddie Mac, pueden haber genera-do incentivos perversos a la asunción de riesgos excesi-vos. Y sin duda, la búsqueda del arbitraje regulatorio pro-pició la explosión de un sistema bancario “en la sombra”que se benefició de los agujeros del sistema.

La acumulación de riesgos en el sistema financiero sevio favorecida por un exceso de optimismo en las expec-tativas económicas y por el abuso de las prácticas detitulización como mecanismo de distribución y diversifica-ción de riesgos. El modelo de banca “originar para distri-buir” generaba una imprecisa, y muchas veces contrapro-ducente, división de funciones entre originadores, distri-buidores, agencias de calificación y aseguradores en laque los riesgos no se gestionaban adecuadamente porfalta de incentivos. En el contexto expansivo previo a lacrisis, las objeciones a este modelo simplementesucumbieron ante visiones simplistas e interesadas.

Estos fallos se sumaron a normas contables y de sol-vencia que, junto a las estrategias de negociación de losmercados, dejaron al sistema financiero gravemente


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expuesto a los riesgos de liquidez y contraparte y, final-mente, al riesgo sistémico.

Fernández de Lis, S. (2009): “La crisis financiera: origen, diagnóstico y algunas cues-tiones”, en Analistas Financieros Internacionales (AFI): La crisis financiera. Su impac-to y la respuesta de las autoridades.

El sistema financiero internacional a mediados de2007 estaba más apalancado y globalmente interconec-tado que nunca, y era extremadamente vulnerable, lo quese sabía sólo en parte debido a la falta de transparenciade muchas de sus transacciones e instrumentos. Lo quees peor, la financiación a corto plazo de las institucionesfinancieras dependía más que nunca de fuentes no pro-

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Gráfico 1. Propagación de la crisis

Precioactivos

Liquidez

Apetitopor elriesgo

Volatilidadmercadosfinancieros

Ventas activos

Desapalancamiento

Liquidación decolateral

Margincalls


tegidas por los seguros de depósitos tradicionales comofinanciación mayorista bancaria a través de los merca-dos monetarios. Esto constituía un factor intrínseco deinestabilidad que fue completamente ignorado durante lagestación de la crisis. Finalmente, la financiación mayo-rista ha demostrado ser, en la práctica, más inestableque la basada en depósitos minoristas3.

Bastó una perturbación suficientemente grande paraque la vulnerabilidad del sistema financiero se pusierade manifiesto con toda virulencia. Esta perturbación fueel estallido de la crisis inmobiliaria en los EstadosUnidos y las primeras pérdidas relacionadas con lashipotecas de alto riesgo.

El desarrollo de la crisis financiera y de la subsiguien-te recesión económica es bien conocido:

•Comenzó con la materialización de pérdidas directase indirectas en un número creciente de entidades ban-carias.


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3 La banca tradicional, la banca minorista de proximidad con capilaridad geográficay la red tradicional de sucursales que capta depósitos han quedado reforzadasante el público, los inversores y las autoridades monetarias. Ya es el segundo asal-to que ganan en pocos años. Primero, en los años noventa, fue Internet quien ibaa acabar con la oficina bancaria, e incluso con los propios bancos, que iban a sersustituidos por operadores virtuales. Los que lo decían, y fueron mayoría unosaños, nunca entendieron el negocio bancario y lo que en él significa la confianza.Hoy, en los primeros años del siglo XXI, se discutían las bondades de la bancacomercial y su progresiva y conveniente sustitución por la banca de inversión, elreemplazo de la captación de depósitos por la gestión de activos. Y nuevamentese han vuelto a equivocar.



•Se agravó y extendió globalmente con la paralizaciónde los mercados monetarios a consecuencia deldesconocimiento sobre el alcance real y la distribu-ción de las pérdidas entre las distintas entidadesfinancieras.

•Todo ello causó graves problemas de supervivencia aalgunas entidades y generalizó las restricciones credi-ticias a todos los mercados y países.

Los Gobiernos intentaron atajar el problema y frenar laextensión de la crisis al conjunto de la economía consucesivos planes de rescate de eficacia desigual y conun esfuerzo sin precedentes de coordinación internacio-nal en un mundo global.

1.3. La gestión de la crisis: improvisación y éxitosparciales

Una vez que estalló la crisis, y a la vista de su magnitudy evolución, las autoridades internacionales se hanembarcado en una vorágine política que ha combinadolos siguientes elementos:

•Altas dosis de marketing para intentar derrotar la des-confianza.

•Un discurso político que promete hacer todo lo posi-ble para evitar la depresión.

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•Un discurso antiproteccionista en los foros internacio-nales que, sorprendentemente, se combina con medi-das típicas del keynesianismo ingenuo en un solopaís.

•Medidas de política monetaria que suponen bajadasagresivas de tipos de interés.

•Inyecciones extraordinarias de liquidez sin límite.

•Extensión prácticamente ilimitada de las garantías alos depósitos bancarios.

•Intervenciones de entidades financieras y nacionaliza-ciones sucesivas.

Algunas de estas medidas de emergencia puedenestar justificadas pero su eficacia está lastrada por unerror fundamental: prometer que no se dejará caer a nin-guna institución financiera. Los mercados y el público engeneral no pueden creerse esta afirmación porque sonconscientes de que una reestructuración profunda esinevitable y temen que los gobiernos se embarquen, dehecho se están embarcando ya, en una carrera proteccio-nista por salvar sus instituciones nacionales o aquellasque consideren estratégicas en su país.

Sólo cuando se han empezado a arbitrar medidas detransparencia acerca del tamaño y distribución de laspérdidas mediante la publicación de ejercicios de


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stress test4 en los EE.UU., parece que la actuaciónpública está colaborando al retorno de la confianza alos mercados financieros. Sólo así puede retornar elcapital privado a las instituciones financieras.

La insuficiencia de liquidez internacional se ha palia-do con la proliferación de acuerdos swaps de divisasentre los principales bancos centrales del mundo. Unmecanismo de mercado que parece haber funcionadobien. Los mercados de cambios, normalmente extraordi-nariamente volátiles en momentos de crisis, han perma-necido bastante estables, con algunas excepciones enEuropa Central y del Este, donde han entrado en juegootros factores y en concreto su alto endeudamiento enmoneda extranjera, el euro, en una crisis similar a la lati-noamericana de finales de los noventa.

Las medidas han supuesto una expansión fiscal sinprecedentes, más de cinco puntos del PIB mundial enestimaciones del FMI, y sin más límites que una vagapetición de sostenibilidad a medio plazo. Tampoco hahabido acuerdo en el diseño del paquete fiscal y parecevaler todo. Lo único seguro es que pese a las apelacio-nes de los organismos internacionales a que los paque-tes de estímulo fiscal sean rápidos, intensos y reversi-

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4 Los stress tests (o pruebas de tensión) son un ejercicio de valoración de la solidezpatrimonial de las entidades financieras ante diversos escenarios de evoluciónfutura de la economía y de los mercados financieros. La Reserva Federal de EE.UU.ha publicado los resultados de estas pruebas de tensión para las mayores entida-des financieras de ese país.


bles, la inmensa expansión fiscal ha producido hasta elmomento los siguientes efectos:

•Dudas sobre la sostenibilidad fiscal de muchos países.

•Descensos en la calidad crediticia de los TesorosPúblicos.

•Problemas para colocar la deuda pública.

•Subidas de los tipos de interés a largo plazo.

•Y expulsión del sector privado en el acceso a la finan-ciación.

El arsenal de medidas para la gestión de crisis delque disponían las autoridades económicas a mediadosde 2007 ha resultado insuficiente e inadecuado dada lamagnitud y naturaleza de la actual crisis financiera.

Muchas de las intervenciones públicas en apoyo deinstituciones financieras en dificultades han roto todaslas prescripciones tradicionales. Según estas prescrip-ciones, las intervenciones de los bancos centrales en supapel de prestamistas de última instancia deberían dis-tinguir radicalmente entre entidades insolventes –a lasque habría que dejar caer a través de un proceso de liqui-dación ordenado– y aquellas con meros problemas deliquidez. A estas últimas, habría que prestarles fondos,siempre exigiendo garantías de buena calidad y cobran-do estas ayudas a tipos penalizadores.


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Todas estas reglas, y alguna más –como la separaciónentre bancos comerciales sujetos a regulación, y portanto a protección, y bancos de inversión, menos regula-dos y por tanto sin red de seguridad– se han incumplidoconscientemente en la gestión de esta crisis. El motivofue el poderoso y urgente argumento de intentar evitarun riesgo sistémico que, en cualquier caso, no ha sidoconjurado completamente.

Algunas de estas rupturas con el acervo tradicional deconocimientos anticrisis han sido inevitables, otras sim-plemente improvisadas ante la magnitud de los aconte-cimientos. Pero cabe plantear serias dudas sobre si losplanes públicos de rescate financiero han estado biendiseñados o han consistido, simplemente, en una fugahacia adelante que supone:

•Una amenaza a la independencia de los bancos cen-trales como consecuencia de la asunción de riesgo decrédito en sus balances.

•Y una pérdida de credibilidad de las redes de seguri-dad del sistema financiero.

La ausencia de comportamientos públicos previsiblesaumenta la incertidumbre y mina la confianza en el sis-tema. Ante la falta de un enfoque contingente en laactual regulación, la reacción ante la crisis ha supuestola suspensión o, en el mejor de los casos, la flexibiliza-ción de unas normas de comportamiento que no esta-

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ban preparadas para responder ante una crisis de estanaturaleza, lo que ha redundado en falta de predictibili-dad y mayor desconfianza.

De ahí que se requieran unos instrumentos renovadosde regulación financiera que recojan explícitamente nue-vos principios y pautas de comportamiento públicos quese apliquen en el caso de crisis sistémicas.

Los planes de rescate financieros se debieran consti-tuir como planes de contingencia expresamente contem-plados en la legislación para los tiempos de crisis sisté-mica con el objetivo de proteger los legítimos interesesde los ciudadanos.

El bienestar a largo plazo de los ciudadanos requierede unas pautas de comportamiento público que seanadecuadas, previsibles y que se cumplan también enépoca de crisis.


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2MÁS INDEPENDENCIA, CREDIBILIDAD

Y RENDICIÓN DE CUENTAS PARA LOS BANCOS CENTRALES

El análisis de la política monetaria en el cambio de sigloes consustancial a los orígenes, desarrollo e implicacio-nes de la crisis financiera, y plantea inmediatamente lostemas sobre los que es necesaria una reforma.

La política monetaria se lleva a cabo actualmente enun contexto general de pérdida de eficacia que respondea diversos y complejos factores, muchos de ellos previosa la emergencia de la crisis financiera en 2007:

•La generación autónoma de liquidez por parte del sis-tema financiero global en un mundo crecientementeinterrelacionado.

•El auge de la desintermediación financiera y la crea-ción consentida de entidades y mercados fuera delmarco regulador, y de productos fuera de balance.Todo ello con escasa transparencia.

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•El aumento de la correlación entre los distintos paísestanto en los movimientos de los tipos de interés alargo plazo como en las cotizaciones bursátiles, lo quedisminuye la influencia de las políticas monetariasfuera de EE.UU.

La solución a esta pérdida de eficacia no es volver aunos mercados financieros nacionales homogéneos yfuertemente intervenidos como algunos añoran, sinoarticular reformas adecuadas en el diseño y aplicaciónde la política monetaria.

Las reformas deben tener como objetivo que la políti-ca monetaria garantice de forma efectiva y en todomomento la estabilidad de precios y la estabilidad finan-ciera, lo que no siempre es sencillo pues ambos objeti-vos pueden aparecer como contradictorios en algúnmomento del ciclo. Para ello, hay que evitar que vuelva aser innecesariamente expansiva en los periodos de augedel crédito y que vuelva a producir tipos de interés fuer-temente negativos con inyecciones masivas de liquidezen épocas de crisis.

En última instancia, el problema para el diseño de lapolítica monetaria es similar al de la política fiscal en elesquema del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, y radi-ca en cómo garantizar que es adecuada en los tiemposde bonanza, porque es entonces cuando se alimentanlos desequilibrios y los comportamientos de los agentesque desembocan posteriormente en crisis. Como debe-

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ría saber todo buen banquero, aunque algunos parecenhaber olvidado, son las decisiones alegres en tiemposde bonanza las que provocan las crisis.

Aunque siguen existiendo serias dificultades paraidentificar las burbujas financieras –y más todavía paracalibrar la respuesta adecuada de la política monetariaante movimientos de las valoraciones bursátiles o delprecio de la vivienda– la crisis iniciada en 2007 ha pues-to de relieve el papel clave de los precios de los activoscomo fuente de posible inestabilidad financiera. Así, havuelto con fuerza el viejo debate sobre la conveniencia ono de incorporar el precio de los activos (financieros yreales) al objetivo explícito de la política monetaria.

Esta incorporación entrañaría contraindicaciones en tér-minos de transparencia, credibilidad, rendición de cuentase independencia de los bancos centrales, ya que:

•El peso relativo de la inflación de bienes y servicios (elactual IPC) y de la inflación de activos en la funciónobjetivo de los bancos centrales variaría a lo largo delciclo, lo cual introduciría un elevado grado de comple-jidad y discrecionalidad en las actuaciones de la polí-tica monetaria.

•La incorporación del precio de los activos a un nuevoíndice de precios más amplio daría como resultado uníndice que no respondería a la percepción de poder decompra de los ciudadanos. Ello restaría transparen-

MÁS INDEPENDENCIA, CREDIBILIDAD Y RENDICIÓN DE CUENTAS PARA LOS BANCOS CENTRALES

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cia, credibilidad y capacidad de rendición de cuentasa la actuación de los bancos centrales.

•Con la incorporación del precio de los activos los ban-queros centrales estarían condenados a enfrentarsecon sus gobiernos y con la industria financiera, lo queresulta particularmente delicado en el caso de unbanco supranacional como el Banco Central Europeo.El BCE está obligado a actuar en defensa de la esta-bilidad de la Eurozona en su conjunto, un agregadoque no entra en el cálculo directo de ningún político nielector.

Dadas las contraindicaciones anteriores y que, en últi-ma instancia, una burbuja sólo es posible si las condicio-nes monetarias y de crecimiento del crédito son suficien-temente permisivas, una alternativa más convenientesería:

•Que el BCE restaure la importancia de los objetivos decrecimiento de la cantidad de dinero y que el resto delos bancos centrales mundiales avancen en la defini-ción de un pilar monetario en sus estrategias de polí-tica monetaria.

•Definir y utilizar indicadores de alerta temprana, sen-cillos y transparentes, como el crecimiento del crédi-to, que adviertan de riesgos para la estabilidad finan-ciera a medio plazo.

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•Que los bancos centrales rindan cuentas de susactuaciones de política monetaria mediante cláusulasexplícitas de “corregir o explicar” cuando se superenvalores máximos de referencia en los indicadores dealerta temprana.

Una burbuja sólo es posible si las condiciones mone-tarias y, en última instancia, el crecimiento del crédito,son suficientemente permisivos. El uso como indicadorde alerta temprana de una tasa orientativa máxima parael crecimiento del crédito tiene la virtud de su sencillez.Esto aislaría a los bancos centrales de presiones políti-cas y de excesivas precisiones técnicas, normalmenteambiguas y muchas veces paralizantes de la toma dedecisiones, a la hora de reconducir una política moneta-ria excesivamente expansiva en las épocas de auge.

Todo lo que sea garantizar la independencia de laautoridad monetaria respecto a los gobiernos y a laindustria financiera, y reforzar su credibilidad y rendiciónde cuentas irá en la dirección correcta. Poner distancia yacotar la discrecionalidad y las posibilidades de conni-vencia mediante la aplicación de reglas creíbles lo mássencillas posibles es una buena lección de esta crisis.

La política monetaria tiene un doble objetivo: la esta-bilidad de precios y la estabilidad financiera. Objetivosque no son siempre fácilmente compatibles, ni siquieraa escala nacional. Hubo un tiempo en que se argumentóque esta dualidad de objetivos aconsejaba separar

MÁS INDEPENDENCIA, CREDIBILIDAD Y RENDICIÓN DE CUENTAS PARA LOS BANCOS CENTRALES

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ambas funciones en dos instituciones independientes, elbanco central y el supervisor financiero. Pero la eviden-cia de esta crisis es concluyente: no parece hoy adecua-do separar ambas funciones en dos entidades regulado-ras diferentes.

Las autoridades monetarias que son también entida-des supervisoras han funcionado mejor a la hora deafrontar las difíciles y urgentes decisiones que es nece-sario adoptar en los casos de resolución de crisis porquela información sensible no circula bien entre institucio-nes, a veces ni siquiera dentro de la misma institución,y los problemas de relación y coordinación entre agen-cias diferenciadas son muy complejos.

En consecuencia, proponemos que el eurosistema–con el BCE en su centro– se haga cargo de la regulacióny supervisión de, al menos, aquellas entidades financie-ras con importancia sistémica en el área euro5 tanto enlo referente a su solidez individual (enfoque micropruden-cial) como a la solidez del sistema financiero en su con-junto (enfoque macroprudencial). Esta propuesta se des-arrollará en el apartado 4 de este informe.

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5 A diferencia de las propuestas de la Comisión Europea derivadas de las recomen-daciones del informe de Larosière, en nuestra propuesta tanto la supervisiónmacro como microprudencial quedarían a cargo de la misma institución.


3LA REFORMA DE LA REGULACIÓN

FINANCIERA INTERNACIONAL

La regulación financiera debe mejorar en su calidad paraincorporar las lecciones de la crisis financiera iniciada en2007. El riesgo que se corre actualmente es acabar enun proceso de re-regulación excesivamente intervencio-nista que acabe lastrando el potencial de crecimiento delas economías a través de la erosión de la naturalezamisma del negocio bancario. Preservar el binomio renta-bilidad-riesgo es esencial para que el sistema financierocumpla su función de intermediación con eficacia y posi-bilite el desarrollo económico y social.

Se corre el peligro de que un proceso de re-regulaciónintervencionista acabe “matando al mensajero”, esdecir, invalide la eficacia de los indicadores de alertatemprana sobre la solidez del sistema financiero que seafirma querer construir.

Si se hubiera diseñado y aplicado, con mayor celeri-dad y diligencia, la regulación actualmente existente

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sobre requerimientos mínimos de capital6 –como el tra-tamiento de Basilea II para los riesgos de fuera de balan-ce o las normas contables referidas a la consolidaciónde los fondos de titulización– se habrían evitado algunasde las oportunidades de arbitraje regulatorio y muchosde los excesos que llevaron a la crisis.

Una inapropiada sobrerreacción regulatoria desembo-caría necesariamente en la creación de nuevas oportuni-dades de arbitraje regulatorio y alicientes para una nuevaoleada de innovaciones financieras encaminadas a elu-dir las nuevas normas. La regulación financiera debeadoptar enfoques más modernos y adecuados que evi-ten promover de nuevo una ‘carrera regulatoria’ con losmercados.

A la hora de propiciar reformas regulatorias resultamás conveniente tener en cuenta los objetivos de futuroque se pretenden alcanzar más que mirar al pasado. Las

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6 Imponer un requisito de capital a una entidad financiera –obligándola a disponer deun mínimo de recursos propios por unidad de activos– no es, en sustancia, distintode imponer un límite a su apalancamiento, esto es, establecer un máximo nivel dedeuda por unidad de recursos propios. En cualquiera de los casos, la clave de la efi-cacia de ambos instrumentos –con vistas a la cobertura o penalización del riesgode insolvencia asumido– reside en la correcta definición de los activos, o “exposi-ciones al riesgo”, y de los “recursos propios”. La laxitud de las nociones de “expo-sición al riesgo” y “recursos propios” manejadas en el periodo previo a la crisisexplica gran parte del escepticismo actual respecto a la eficacia de los requisitosde capital. Ni los requisitos de capital, ni los límites al apalancamiento funcionaránbien si (i) las “exposiciones al riesgo” no incluyen posiciones “de fuera de balance”susceptibles de ocasionar pérdidas y (ii) los “recursos propios” no descuentan ade-cuadamente pérdidas inminentes o esperadas, debidas, por ejemplo, a pasivos con-tingentes o al deterioro previsible de la situación macroeconómica.


reformas de la regulación financiera deben procurarincentivos para que se produzca en los mercados unnecesario proceso de autocorrección con los siguientesobjetivos:

•Que las entidades financieras mejoren la calidad desus modelos de gestión del riesgo.

•Que las entidades financieras desarrollen sus activi-dades bajo una supervisión eficaz, con independenciade su naturaleza jurídica y de la jurisdicción en la quese encuentren. Este objetivo implica una mejora en lacalidad de la regulación y de la supervisión financierapara que su valor añadido se perciba con mayor niti-dez por todos los participantes en los mercados.

•Que las entidades financieras adopten estrategias ymodelos de negocio que promuevan una mayor esta-bilidad financiera al internalizar la contribución de susactividades al riesgo sistémico.

El gran reto de la reforma regulatoria es proporcio-nar incentivos para un comportamiento prudente delos diversos partícipes en los mercados financieros nosólo desde la óptica de la solidez individual (enfoquemicroprudencial) sino, sobre todo, desde la óptica dela solidez del sistema financiero en su conjunto (enfo-que macroprudencial). El objetivo último debe ser queel riesgo sistémico se mantenga en cotas aceptables,proporcionales a los rendimientos esperados obteni-

LA REFORMA DE LA REGULACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

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dos en términos de bienestar y crecimiento económicosostenible.

3.1. El control del riesgo sistémico: un nuevo pilarmacroprudencial en los requerimientos mínimosde capital

Los elementos precursores y de transmisión de la crisisdurante 2007 y 2008 han puesto de manifiesto la exis-tencia de estrategias, productos y actividades financie-ras que comportan riesgos sobre el conjunto del sistemaque van más allá de su impacto potencial sobre la situa-ción patrimonial de quien las realice.

La actual regulación prudencial está centrada casi enexclusiva en la situación particular de solvencia de cadauna de las entidades financieras. No atiende adecuada-mente ni a sus interrelaciones ni a la generación deexternalidades sobre el conjunto del sistema financiero,lo que provoca la acumulación de excesiva de riesgo sis-témico.

Uno de los mayores retos a los que se enfrenta actual-mente la regulación financiera es trasladar los análisissobre la acumulación de riesgo sistémico a instrumentosde regulación microprudencial. Para ello proponemosque todas las instituciones financieras que desarrollenactividades que contribuyan significativamente al aumen-to del riesgo sistémico estén sometidas a un nuevo pilarmacroprudencial dentro de la normativa de solvencia.

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Este pilar adicional se superpondría a los actuales trespilares de los estándares internacionales de regulaciónsobre requisitos mínimos de capital7.

Los requisitos de capital exigidos en este nuevo cuar-to pilar macroprudencial serían proporcionales a la con-tribución marginal de cada actividad o producto financie-ro al riesgo sistémico global.

Un mayor requerimiento de capital sobre aquellasestrategias bancarias que contribuyan a la acumulaciónde un mayor riesgo sistémico actuaría como un potenteelemento disuasorio para su realización8. Resultaríadisuasorio porque las entidades financieras consideranque la financiación mediante capital resulta más costo-sa o difícil de lograr que la financiación con instrumentosde deuda.

El uso de los requisitos de capital con este propósitodisuasorio resulta mucho menos problemático que laintroducción de un sistema de impuestos, ya que no


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7 Pilar 1: requisitos mínimos de capital. Pilar 2: evaluación supervisora micropruden-cial. Pilar 3: disciplina de mercado. Proponemos por tanto la creación de un cuar-to pilar: requisitos macroprudenciales.

8 Nótese que la introducción de un cuarto pilar macroprudencial en la regulación noimplica necesariamente una elevación de los requisitos mínimos de capital totalesresultantes para el conjunto del sistema ya que opera como un factor de modifica-ción de las cargas relativas de capital para las diferentes actividades y productosfinancieros. No obstante, la evidencia de esta crisis sugiere la conveniencia de queen los momentos de auge cíclico el sector financiero en su conjunto opere con nive-les mayores de capitalización.



tiene implicaciones recaudatorias y, por tanto, hacemenos probable que acabe alejado de su finalidad.Resulta también más fácil de delegar a las autoridadesfinancieras y, sin duda, facilita su coordinación entre dis-tintas jurisdicciones nacionales.

La especificación y calibración de este cuarto pilar enla normativa prudencial debiera ser una de las priorida-des en la agenda de trabajo del Consejo de EstabilidadFinanciera (Financial Stability Board) surgido a raíz de lareunión de líderes del G-20 de abril de 2009 en Londres.

El reto técnico más importante al que se enfrentaríael Consejo de Estabilidad Financiera en este ámbito con-sistiría en el perfeccionamiento de la regulación pruden-cial –bajo un sistema de inspección y sanción de costerazonable– que permita cubrir de manera adecuada losriesgos microprudenciales y desincentive la acumulaciónde un riesgo sistémico excesivo.

Una vez establecida la aportación de las actividadesde cada entidad financiera al riesgo sistémico global, lacatalogación de las entidades como sistémicamenteimportantes –lo que resulta relevante a la hora de articu-lar planes de rescate contingentes y asignar de formaóptima los recursos inspectores– quedaría en gran parteresuelta.

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El desarrollo de esta propuesta requiere ciertos desarrollos ana-líticos para medir de forma objetiva la contribución marginal de

las decisiones y productos financieros al riesgo sistémico. Sinánimo de ser exhaustivos, consideramos que la agenda de traba-jo del Consejo de Estabilidad Financiera debería centrarse en lossiguientes aspectos:

• Los desajustes de plazo entre activo y pasivo y la dependenciade la financiación mayorista

Los desajustes de plazo pueden tener consecuencias sistémicasno bien internalizadas por las entidades financieras. El desajusteentre los plazos del activo y el pasivo en los bancos de EE.UU. quepracticaban el modelo “originar para distribuir”, así como el de losbancos tradicionales globalizados no era mucho mayor que en losbancos tradicionales de hace décadas. Se trataba, eso sí, de undesajuste peor medido, por la falta de transparencia; más descui-dado, por la creencia unánime de que al menos en los países des-arrollados los mercados monetarios nunca fallarían, y, seguramen-te, mucho más peligroso.

Habría que desarrollar métodos para evaluar los riesgos aso-ciados a los riesgos de refinanciación y de liquidez. Los costesesperados de mantener la red de seguridad que protege al siste-ma de los pánicos podrían rebajarse sustancialmente. Sería nece-sario para ello realizar reducciones relativamente pequeñas (i) delos desajustes de plazos acumulados por el sistema y (ii) de ladependencia de la financiación mayorista de corto plazo.

Una solución práctica sería imponer a las entidades financie-ras requerimientos de capital proporcionales a los pasivos mayo-ristas de corto plazo ponderados por el desajuste de plazos entre

Pasa a la página siguiente

Recuadro 1. Desarrollos técnicos de un cuarto pilar macroprudencial en la normativa sobre recursos propiosmínimos de las entidades financieras



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9 La estandarización, emisión o negociación en mercados organizados, la vigilanciade las posiciones cruzadas y las actividades de una cámara de compensación noson gratis. Además de costes organizativos obvios, cabe mencionar posibles cos-tes en términos de flexibilidad, incentivos a la innovación financiera, incentivos ala generación de información, trabas a la competencia, problemas asociados a unaposible centralización de operaciones en un mercado bajo la jurisdicción de un paísconcreto e inaccesible al control de los restantes supervisores nacionales.También existe el riesgo de que, tras asumirse estos costes, el resultado seanunos productos o mercados tan encorsetados que se fomente implícitamente unanueva oleada de innovaciones financieras basadas, otra vez, en operaciones ‘over-the-counter’ (OTC) e instituciones paralelas que buscan escapar a la regulación.

el activo y el pasivo. Esta solución proporcionaría un esquemamás flexible y menos distorsionador que un crudo límite cuantita-tivo a los desajustes de plazos o al volumen de financiación mayo-rista.

• Normas de comercialización y negociación de activos detitulización, derivados de riesgo de crédito y otros productos noestandarizados OTC

Para evitar caer en excesos regulatorios que limitasen la innova-ción, habría que incentivar la estandarización y la creación de mer-cados organizados pero sin aspirar a prohibir o eliminar la operati-va over the counter OTC9. Esto podría lograse imponiendo mayoresrequisitos de capital a las posiciones en activos no estandariza-dos o considerados sistémicamente más arriesgados. Es un pro-cedimiento sencillo, con escasos costes de aplicación y verifica-ción. Es un ejemplo de regulación inteligente, no prohibitiva, quepersigue hacer atractivos y rentables los comportamientos social-mente responsables ante la presencia de externalidades. No pro-híbe conductas –que pueden ser incluso racionales individualmen-te– ni impone aprobaciones regulatorias previas a la innovación,sino que incentiva las mejores prácticas.

Viene de la página anterior


3.2. El control del riesgo sistémico: un mecanismode garantía para los mercados monetarioscontra las crisis sistémicas

Una de las lecciones de esta crisis es la mayor inestabi-lidad de la financiación mayorista en los mercados mone-tarios en comparación con los depósitos tradicionales.La evolución de la crisis sirve muy bien para ilustrar estepunto. Las noticias negativas durante el verano de 2007y las dudas y falta de transparencia con respecto a ladistribución por entidades de las pérdidas ocasionadaspor los activos tóxicos iniciaron un neo-pánico bancario aescala global. Este pánico se concretó en la paralizaciónde los mercados monetarios, que son parte fundamentaldel nexo de unión entre unas entidades bancarias másglobalizadas e interconectadas que nunca.

A través de la iliquidez de los mercados monetarios sehizo patente el elevado nivel de riesgo sistémico acumu-lado. El riesgo de sufrir pánico en las entidades que sefinancian con pasivos líquidos para invertir en activos ilí-quidos se debe a la naturaleza auto-confirmable de esospánicos y a su poder destructivo. La pérdida súbita de laconfianza de los financiadores puede llevar a retiradasde depósitos y a dificultar la renovación de la financia-ción mayorista de corto plazo, lo que finalmente desem-boca en problemas de solvencia.

Los mercados monetarios se han mostrado hoyimprescindibles para asegurar la liquidez internacional y


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el eficiente funcionamiento internacional de los sistemasde pagos. Así, uno de los retos planteados por la crisises el de proporcionar un mecanismo estabilizador paralos mercados monetarios mayoristas que los inmunicefrente a los pánicos con el objetivo de mantener su fun-cionamiento en caso de crisis sistémica y evitar que seconviertan en mecanismos de contagio masivo.

El objetivo es de alguna manera análogo al que se pre-tendía alcanzar con los fondos de garantía de depósitoscon respecto a la financiación minorista10. Evidentementela naturaleza institucional de los inversores en los merca-dos mayoristas hace imprescindible que el mecanismo degarantía sea de naturaleza diferente. No se trata de ase-gurar el valor de los activos y mucho menos de garantizarque los inversores no pierdan dinero, pero sí de evitar elcontagio y la propagación de los problemas bancarios ainstituciones solventes.

El mecanismo de garantía tendría una naturaleza con-tingente, es decir, sólo podría activarse ante una crisissistémica y en ningún caso por problemas de liquidez enentidades individuales.

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10 Históricamente, los problemas potenciales de liquidez de las entidades financierasse intentaban corregir obligándolas a mantener un porcentaje abultado de reser-vas. Con el desarrollo del sistema financiero y la modernización de la regulación,este tosco mecanismo fue sustituido por instrumentos más sofisticados como (i)la suspensión de la convertibilidad, (ii) la provisión de liquidez por parte del pres-tamista de última instancia, y (iii) el seguro de depósitos. Gradualmente, casi todoslos países desarrollados adoptaron un sistema explícito de garantía de los depósi-tos minoristas, aunque de naturaleza muy diferente entre ellos.


Para la activación del mecanismo de garantía seríapreceptivo un informe del Consejo de EstabilidadFinanciera en el que, sobre la base de unos indicadoresobjetivos preestablecidos11, se determinase la situaciónde crisis sistémica en alguno de los mercados moneta-rios de las principales divisas mundiales. La definiciónde estos indicadores y el protocolo de realización de losinformes deberían incluirse en la agenda de trabajo delos organismos financieros internacionales.

La activación del mecanismo de garantía estableceríaautomáticamente la cobertura pública temporal de todoslos pasivos bancarios mayoristas de corto plazo y elacceso a liquidez de emergencia. Estas coberturas esta-rían disponibles exclusivamente para aquellas entidadesfinancieras que se encuentren sometidas a los requeri-mientos adicionales de capital resultantes de la aplica-ción del cuarto pilar macroprudencial propuesto en elapartado anterior.

El coste adicional de los requerimientos de capital delcuarto pilar macroprudencial no sólo actuaría comomecanismo desincentivador de la acumulación excesivade riesgos, sino de forma similar a una prima de seguro,esto es, anticipando parte del coste de las crisis banca-rias. Se generan así incentivos para evitar arbitrajes


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11 El uso de los diferenciales de rentabilidad en los mercados monetarios, como elLIBOR-OIS spread, como indicadores de tensión en los mercados monetarios hasido recurrente durante esta crisis, y podría ser útil a estos efectos.



regulatorios e intentos de escapar del paraguas regula-torio en los tiempos de bonanza.

La activación de la garantía sólo en casos de crisissistémica y nunca por problemas de liquidez individualprácticamente elimina los costes de pérdida de disci-plina de mercado y de generación de ‘riesgo moral’que implican en general los mecanismos públicos degarantía.

La eficacia del mecanismo para la prevención de páni-cos en los mercados monetarios recae, en última instan-cia, en el conocimiento previo y en la credibilidad delcompromiso público de extensión de garantías a lospasivos bancarios.

Hay que tener siempre presente que, en el caso de cri-sis sistémicas, los prestamistas de última instancia sonlos contribuyentes. No hay balance ni cuenta de resulta-dos de un banco central que aguante las magnitudes deintervención necesarias para afrontar una crisis sistémi-ca sin que se comprometa seriamente su futuro.

En el caso de la Unión Europea es una obviedad queno existe un contribuyente europeo, sino contribuyentesnacionales. Pero una lección de esta crisis es que en unárea económicamente tan integrada como la UE la sol-vencia del sistema financiero en su conjunto es, en granmedida, un bien público.

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Para asegurar una óptima asignación de responsabili-dades y cargas, el reparto del volumen total de garantíaspúblicas entre los gobiernos participantes en el mecanis-mo debería estar en proporción a la contribución de lasentidades financieras de sus países al riesgo sistémico.En términos prácticos, estas proporciones se podrían cal-cular sobre la base de los requerimientos de capital exi-gidos por el cuarto pilar macroprudencial.

Aunque sería deseable una implantación internacionalcoordinada de un mecanismo de este tipo, considera-mos que este mecanismo de garantía sería especialmen-te importante para avanzar decididamente en Europa enla construcción de un mercado financiero único quepotencie los beneficios derivados de la moneda única.

Este mecanismo de garantía incorpora, en forma dereglas conocidas a priori, gran parte de la actuación quede forma descoordinada, improvisada, atrasada y no anti-cipada llevaron a cabo las autoridades financieras enotoño de 2008 para evitar el colapso de los mercadosmonetarios. Además, contribuiría a crear un nuevo siste-ma de regulación y gestión de crisis basado en reglascreíbles y conocidas, lo que permitiría restaurar la predic-tibilidad de las actuaciones públicas y generar confianza.

Mitigar la probabilidad e impacto de futuras crisisfinancieras exige que las actuaciones públicas sean pre-visibles, generen confianza y, precisamente por ello,resulten eficaces.


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3.3. Mejor gobierno corporativo e incentivos a largoplazo en la remuneración de los directivos

El problema con las remuneraciones de los directivos dealgunas entidades financieras no es su magnitud, porescandalosos que puedan parecer algunos episodiosocurridos en entidades que han tenido que recurrir alapoyo financiero público. Intentar reabrir ahora debatessuperados décadas atrás sobre retribuciones pretendi-damente justas o injustas del trabajo o del ahorro concriterios morales no resulta de mucha utilidad. El proble-ma ha estado en un sistema de incentivos que hacíarecaer el foco de la gestión excesivamente en el cortoplazo. Un sistema que permitía obtener beneficios perso-nales a través de la remuneración variable, antes de queel resultado completo de las operaciones se hubieramaterializado.

Los sistemas de retribución de los ejecutivos habránde revisarse para incentivar unos comportamientos másprudentes que atiendan a las implicaciones de largoplazo de sus decisiones de gestión. Las propuestas eneste ámbito son:

•Alentar el buen gobierno de las entidades financieraspara conseguir una mayor participación de los accio-nistas en la determinación de las condiciones salaria-les de los gestores.

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•Y promover la más absoluta transparencia en las deci-siones que afectan a la retribución completa, salarialy no salarial, de los gestores.

Las reglas intervencionistas rígidas o los límites cuan-titativos, además de generar incentivos para esquivar-las, desconocen la realidad del funcionamiento del mer-cado internacional de ejecutivos y corren el riesgo de pro-vocar la fuga del talento hacia sectores más opacos ensus remuneraciones, todo lo cual va en contra del princi-pio de aumentar la transparencia.

Debería promoverse un estándar voluntario de buengobierno corporativo consistente en ampliar en los con-tratos el límite efectivo de responsabilidad pecuniaria dela alta dirección mediante el establecimiento de un des-fase de algunos años para la liquidación de las remune-raciones variables que superen un cierto porcentaje dela retribución fija.

Las remuneraciones pendientes de cobro acumula-das en esa ventana temporal deberían depositarse enotra entidad financiera y servirían para hacer frente alas pérdidas en caso de insolvencia en la entidad admi-nistrada o de manifestación de problemas financierosgraves.

La potencial reversión de estos fondos a la propiaentidad financiera constituye un aspecto cuantitativa-mente poco relevante, pero de gran valor simbólico y


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didáctico en estos momentos en que el populismo utili-za estos episodios para minar la credibilidad de la eco-nomía de mercado ante la opinión pública.

3.4. Mejorar la calidad y el uso regulatorio de lascalificaciones crediticias

Las agencias de calificación han aparecido ante la opi-nión pública como las grandes culpables de la crisis. Aesta imagen ha contribuido que el mercado está domina-do por sólo tres grandes agencias anglosajonas y que elprecio del servicio lo pagan los propios emisores de losactivos a calificar.

Han sido acusadas de no haber avisado con pronti-tud de los riesgos y haber permitido la burbuja. Peroal mismo tiempo se les ha criticado por haber cambia-do rápidamente de opinión y haber precipitado la cri-sis, al provocar una cadena evitable de ventas desor-denadas.

La realidad es que sus metodologías de calificación–al igual que los modelos de gestión y seguimiento delriesgo de las entidades financieras o de los supervisorespúblicos– no estaban diseñadas para capturar el incre-mento en el riesgo sistémico. Existe, por tanto, unamplio margen para la mejora de la calidad de las califi-caciones de estas agencias sin necesidad de un excesi-vo intervencionismo.

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Un reto metodológico para las propias agencias decalificación consiste en enriquecer el sistema de califica-ciones para contar con ratings bidimensionales que, ade-más de informar sobre la probabilidad de impago decada activo, informaran de la correlación entre los impa-gos individuales y una medida agregada del riesgo deimpago global. Esto, además, sería una contribución útilal desarrollo de una nueva orientación macroprudencialde la regulación.

Los organismos reguladores podrían impulsar estasmejoras en la calidad de las metodologías de calificaciónpermitiendo su uso para calcular los requerimientosmínimos de capital del cuarto pilar macroprudencial pro-puesto con anterioridad.

Dos propuestas adicionales para mejorar la calidad delas calificaciones serían:

•Promover una mayor transparencia en las metodolo-gías de estas agencias de calificación a través delproceso de aprobación del uso regulatorio de suscalificaciones.

•Evitar los potenciales conflictos de interés garantizan-do una mayor separación entre las actividades de cali-ficación y asesoría que desarrollan estas agencias.


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3.5. Una regulación más transparente y menosprocíclica

Para reforzar la transparencia en el mercado y el valorinformativo de las cifras contables proponemos mante-ner unas normas de valoración de activos homogéneasa lo largo del ciclo, y dejar que sean las normas sobrerequerimientos mínimos de capital las encargadas de latarea de acomodar los efectos cíclicos.

Resulta incoherente defender el abandono temporalde la contabilidad a valor de mercado de algunos activoso la adaptación cíclica de sus normas de valoración, yexigir a la vez la plena transparencia y la total revelaciónde las pérdidas.

El cambio de normas de valoración a lo largo del cicloproduce sensación de favoritismo y genera desconfianzaentre los agentes y el público. Si las normas cambiancon las circunstancias, se incentiva que los agentes eco-nómicos se dediquen en tiempos de crisis a provocarcambios legales que les sean favorables más que aresolver los problemas reales de fondo.

El impacto amortiguador de la provisión anticíclica–implantada con éxito y de forma pionera en Españadesde el año 2000– ha demostrado a nivel internacionalla necesidad de reformas regulatorias que endurezcanlos requerimientos mínimos de capital durante las expan-siones y se relajen durante las contracciones.

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En la medida en que la acumulación de los riesgossistémicos se realiza durante los largos periodos debonanza resulta esperable que la incorporación de uncuarto pilar macroprudencial colabore también a lareducción de la actual prociclicidad de la normativasobre requerimientos de capital.

Todo ello permitiría una menor expansión del créditoen épocas de auge y una menor contracción del mismodurante las crisis, mitigando así la generación de burbu-jas y el impacto de las crisis.


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4LA REFORMA DE LA SUPERVISIÓN

FINANCIERA

4.1. Una supervisión con mecanismos de alertatemprana y con mayor capacidad anticipatoria

El objetivo de la supervisión financiera es garantizar lasalud del sistema, evitar la aparición de problemas deliquidez y solvencia en las instituciones y, cuando éstosse produzcan, evitar su contagio y la propagación delriesgo sistémico.

El sistema de supervisión financiera se concibe y sejustifica para detectar preventivamente problemas en lasentidades y poder exigir a tiempo comportamientoscorrectivos. El gran reto consiste en generar instrumentospara facilitar una gestión temprana y eficaz de las crisisfinancieras. Toda la evidencia disponible subraya que elcoste fiscal y económico es menor cuanto antes se pon-gan en marcha medidas correctoras o de saneamiento.

Garantizar una actuación supervisora preventiva efi-caz requiere un sistema de alerta temprana que propor-cione información en tiempo real sobre la situación finan-ciera de las entidades supervisadas y sobre su evoluciónprevisible. Para ello se necesita:

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•Un adecuado sistema de inspección y de obtención deinformación periódica.

•Un sistema de supervisión in situ, con presencia físi-ca regular y/o continuada de los supervisores en lasinstalaciones de los supervisados. Esto, lejos de seruna intromisión excesiva, constituye un valor añadidode prudencia y de solvencia. Esta lección debería serrecogida en los principios internacionales de supervi-sión que surjan de la presente crisis.

•Un análisis permanente de la evolución previsible dela solvencia de las entidades supervisadas ante dis-tintos escenarios futuros macroeconómicos y de losmercados financieros. Proponemos que lo que se hadado en llamar ejercicios de stress test dejen de seruna imposición extraordinaria para tiempos de crisispara pasar a formar parte habitual de una actividadsupervisora más moderna.

La clave del éxito de una supervisión más preventivaestá en diseñar planes de respuesta que:

•Sean graduales en sus penalizaciones.

•No contemplen sólo la sanción de cierre del negocio yremoción de los administradores.

•Establezcan un sistema de incentivos a actuar pruden-temente en la gestión, sobre todo en tiempos de

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bonanza que es cuando suele realizarse una excesivaasunción de riesgos.

Pero las intervenciones seguirán inevitablementesiendo necesarias. Por ello hay que facilitar que pue-dan adoptarse con suficiente celeridad y seguridadjurídica para todas las partes, incluido el supervisor,sus colaboradores y, por supuesto, los propios super-visados.

La independencia del supervisor, su imparcialidad, laigualdad de trato y, sobre todo, la aplicación de criteriostécnicos que sean conocidos de antemano, deben actuarcomo garantía de los derechos de los supervisados enuna decisión tan importante como la intervención de unaentidad financiera.

Construir un sistema eficaz de supervisión implicasiempre un equilibrio delicado entre:

•Los derechos de control de las entidades financierasa cargo de sus dueños cuando la solvencia de la enti-dad no está en peligro, esto es, cuando hay ausenciade fallido.

•Y los principios de intervención pública para salva-guardar los legítimos intereses de los ciudadanoscuando los ahorros de los depositantes están en peli-gro por la eventual insolvencia de la entidad.

LA REFORMA DE LA SUPERVISIÓN FINANCIERA

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Una lección de esta crisis es que ex ante la propiadefinición de fallido –tradicionalmente un valor patrimo-nial negativo– debería precisarse más y ampliarse paraincluir aquellas circunstancias objetivas que justificanuna actuación anticipatoria del supervisor, como aque-llas que constituyen una amenaza patente, aunque qui-zás no inmediata, a la solvencia de la entidad o a la esta-bilidad del sistema financiero en su conjunto.

Este planteamiento exigiría aumentar aún más lasobligaciones de transparencia de los supervisores. Lacontrapartida de una inevitable discrecionalidad sólopuede ser la plena transparencia y la rendición de cuen-tas ex post, no tanto jurídica como, sobre todo, política.

4.2. Mejorar la eficacia y los incentivos en los planespúblicos de rescate

Pese a todos los planteamientos y propuestas anteriorespara mejorar la calidad de la regulación y de la supervi-sión, por mucho éxito que tengan, seguirá siendo nece-sario poner en marcha planes de rescate si una crisisfutura –por poco probable que sea– constituye una ame-naza suficientemente grave para el sistema.

Para evitar márgenes de incertidumbre sobre la actua-ción de los poderes públicos sería conveniente que susacciones en el rescate de entidades financieras se cons-tituyeran como planes de contingencia expresamentecontemplados en la legislación financiera.

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Los planes de recapitalización han de ser parte explí-cita de los planes de contingencia que, llegado el caso,pudieran activarse de manera temporal para garantizar laestabilidad del sistema financiero. El hecho de que seconozca de antemano su existencia y la perspectiva desu activación temprana pueden incluso mitigar la grave-dad de muchas crisis potenciales.

También es cierto que la preexistencia de estos pla-nes, si no están bien diseñados, puede generar proble-mas de pérdida en la disciplina de mercado y de ‘riesgomoral’ (en este caso, la adopción de riesgos excesivospor culpa de las propias expectativas de salvamento).

Siempre habrá márgenes de discrecionalidad inevita-bles, pero el conocimiento de las consecuencias perso-nales e institucionales derivadas de la asunción excesi-va de riesgos debería ser un buen desincentivador decomportamientos irresponsables. Consecuencias quehabrán de precisarse con respecto a las posibilidades ymodalidades de intervención, a las responsabilidades delos gestores, y al coste que deben asumir los accionis-tas y tenedores de bonos.

Las intervenciones en tiempos de crisis han de seguirel principio básico de premiar al prudente, de beneficiar–o, cuando menos, de no perjudicar en su posición com-petitiva– a aquellas entidades que no han cometidoexcesos ni requieren apoyo con fondos públicos.


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Hay serias dudas de que éste haya sido el caso en lacrisis actual. Es más que posible que las recapitalizacio-nes generalizadas que han puesto en marcha muchospaíses puedan haber perjudicado a los bancos solventesen los siguientes sentidos:

•Primero, al dificultar su acceso a nuevos capitales pri-vados, en la medida en que los inversores en momen-tos de incertidumbre prefieren invertir en fondos públi-cos o en títulos con garantía estatal.

•Segundo, al inducir al mercado a demandar a todaslas entidades financieras mayores coeficientes de sol-vencia para cubrir los problemas previsibles en la cali-dad de los activos en las entidades recapitalizadas,en lugar de responder a las necesidades de desapa-lancamiento del conjunto del sistema financiero.

•Y tercero, al permitir mayores crecimientos del créditoa entidades recapitalizadas con fondos públicos endetrimento de la cuota de mercado de las entidadesbien gestionadas.

En los planes de rescate de entidades insolventessurge una excelente oportunidad para premiar al pruden-te mediante la subasta de depósitos, de activos financie-ros o de redes de sucursales de las entidades fallidas.Poner parte de los activos de las entidades fallidas enmanos de las entidades financieras supervivientes a unprecio competitivo puede constituir un justificado premio

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a la prudencia. Este es un argumento adicional para huirde los incentivos indiscriminados a la fusiones entre ins-tituciones o a las recapitalizaciones generalizadas, ins-trumentos favoritos de muchos gobiernos porque evitandar explicaciones y sirven para esconder la verdaderamagnitud del problema.

Habría sido deseable que las reuniones del G-20hubieran entrado a fondo en el diseño de una estrategiacoordinada de rescate de entidades financieras. Seríaconveniente un amplio acuerdo internacional en estetema, pues hay que evitar las externalidades negativasque para el conjunto del sistema tienen las medidasnacionales descoordinadas y mal diseñadas.

Habría sido también deseable que, al menos en elámbito de la Unión Europea –y sin duda en la UniónMonetaria–, este tema se hubiera abordado más allá devagas declaraciones de principios sobre la necesidad deevitar el proteccionismo financiero y de compatibilizar elapoyo al sector financiero con la doctrina europea deayudas públicas.

Los episodios de nacionalismo financiero que haninducido los planes nacionales de rescate son especial-mente preocupantes en una Unión Monetaria, y deberíanmover a la Unión Europea a convenir con urgencia unasreglas claras sobre las ayudas estatales al sector finan-ciero en momentos de crisis y hacerlas cumplir.


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Las crisis bancarias requieren siempre la recapitaliza-ción de las entidades afectadas para evitar que sus pér-didas sean asumidas por los ciudadanos que han depo-sitado allí sus ahorros.

Los fondos para la recapitalización pueden provenir de:

•Otros inversores locales. Lo que sólo ocurre en elcaso de episodios aislados de problemas en algunainstitución por mala gestión de sus directivos.

•Inversores internacionales. Lo que suele ser habitualen crisis nacionales producidas por problemas macro-económicos.

•Dinero público. Cuando ninguna de las dos fuentesanteriores está disponible en magnitud suficiente porproblemas de información e incentivos.

Las entidades financieras no han sido capaces enesta crisis de cubrir plenamente sus necesidades denuevo capital a través de los mercados debido a:

•La extensión internacional de la crisis y su concurren-cia en el tiempo en prácticamente todos los paísesdesarrollados.

•La falta de transparencia sobre la distribución por enti-dades de las pérdidas derivadas de los ‘activos tóxicos’y su impacto a medio plazo sobre su solidez financiera.

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En crisis de esta naturaleza el prestamista de últi-ma instancia es el contribuyente. Esto ha desemboca-do en la necesidad de orquestar planes de rescatepúblicos.

Evitar futuros colapsos de los mercados monetarioscomo los que se produjeron en otoño de 2008 exige cla-rificar con prontitud la situación de solvencia de las dife-rentes entidades financieras y asegurar la solidez delsistema en su conjunto.

Las garantías públicas otorgadas a las emisionesde nuevos pasivos bancarios que actualmente apunta-lan el sistema tienen un carácter temporal. Su prolon-gación en el tiempo supondría un riesgo para la con-fianza ciudadana en la solidez intrínseca del sistemafinanciero.

Resulta imprescindible abordar en todos los países,con transparencia y decisión, la recapitalización definiti-va del sistema financiero. Mientras el sistema financierono esté adecuadamente capitalizado no podrá restaurar-se la confianza y un flujo crediticio que alimente unarecuperación económica pujante y sostenible.

Las estrategias de recapitalización deben tener un tri-ple objetivo:

•Restaurar la solidez y confianza en las entidadesfinancieras.


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•Proteger los legítimos intereses de los depositantes ycontribuyentes.

•Proveer al mercado de información creíble sobre la via-bilidad a medio plazo de los modelos de negocio delas distintas entidades financieras.

La carencia de esta información creíble ante los pri-meros episodios de pérdidas en las entidades financie-ras como consecuencia de las hipotecas subprime fueuno de los elementos que propiciaron la rápida propaga-ción de la crisis a través de un mecanismo de selecciónadversa que colapsó los mercados de financiación mayo-rista.

Recuperar un funcionamiento normal de los mercadosexige la revelación plena de esta información, que debecomplementar a la que procede de la publicación de losejercicios de stress test a cargo de los supervisores.

Por todo ello proponemos la elaboración por parte delConsejo de Estabilidad Financiera de unas recomendacio-nes para la inmediata aplicación de un plan coordinado derestauración de la solvencia en el sistema financiero inter-nacional que atienda a los siguientes principios:

•Total transparencia en el uso de los fondos públicos:tanto en los criterios y modalidades de aportación defondos públicos como en el volumen de fondos públi-cos necesarios y su distribución por entidades.

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•Utilización de valoraciones transparentes medianteprocesos competitivos. Se debe evitar, en los proce-sos de recapitalización de entidades, la aplicación decriterios de valoración poco transparentes o arbitra-rios que provoquen una transferencia de recursospúblicos hacia los gestores o accionistas responsa-bles del deterioro de la solvencia.

•Eficiencia en el uso de fondos públicos. La ingentetarea de restaurar la solvencia del sistema financierointernacional con las mermadas fuerzas de unascuentas públicas tensionadas exige focalizar las ayu-das, buscar el máximo impacto de cada actuación yevitar las actuaciones indiscriminadas.

•Máxima protección de los contribuyentes. Implica laexigencia de responsabilidades a los antiguos gesto-res, su eventual sustitución y una asunción de las pér-didas por los propietarios. Además, el sector públicodebe gozar de prelación en la retribución de su parti-cipación en las entidades recapitalizadas.

•Mínima intromisión política en la gestión de las enti-dades. Mantener la gestión de las entidades financie-ras alejada de las presiones políticas es una garantíade eficiencia en el uso de los recursos y minimiza lastentaciones de proteccionismo financiero.

•Necesidad de una clara estrategia de salida. Sólocon una estrategia predefinida, clara y conocida de


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salida del sector público de las entidades financie-ras podrá restaurarse la confianza ciudadana en elsistema.

A la luz de estos principios proponemos que en losprogramas de recapitalización se utilicen esquemas decolaboración público-privada. En ellos, los fondos públi-cos se destinarían a suplementar la recapitalización deaquellas entidades que –a pesar de sus actuales proble-mas de solvencia– consigan demostrar en el mercadoque poseen un modelo de negocio y una estrategia via-ble y rentable a medio plazo.

La mejor señal disponible sobre la viabilidad futura deuna entidad es que nuevos inversores privados esténdispuestos a arriesgar su dinero tras el preceptivo proce-so de revisión de su situación financiera.

Los capitales privados, que en las actuales circuns-tancias de incertidumbre no están disponibles en mag-nitud suficiente para abordar este proceso de recapita-lización, serían atraídos al mismo a través de un com-promiso explícito del sector público de apalancar osuplementar las aportaciones privadas a las entidadesrecapitalizadas. Si ningún inversor privado está dis-puesto a invertir su dinero en una entidad con proble-mas, el Estado debería proceder a su liquidación orde-nada, transparente, aplicando mecanismos de mercadoy garantizando, en todo caso, los legítimos intereses desus depositantes.

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La entrada del sector público en las entidades recapi-talizadas, que debería realizarse siempre en compañíade inversores privados, podría instrumentarse a travésde la compra de participaciones preferentes. El mecanis-mo se cerraría con el compromiso del sector público devender estas participaciones preferentes en condicionesde mercado a favor de inversores privados cuando lascircunstancias lo permitan. Esto actuaría como vía desalida y de restitución al sector público de sus fondos.

La aplicación de estos mecanismos eficientes decolaboración público-privada exige la remoción de losactuales obstáculos que limitan o impiden la entrada delos inversores privados en el capital de algunas entida-des financieras. En particular, en el caso de las Cajas deAhorros españolas, se hace imprescindible dotar a lascuotas participativas de derechos políticos y reformar laconfiguración de sus Órganos Rectores para asegurar ungobierno corporativo que responda a criterios de eficien-cia económica sin injerencias políticas.

La aplicación del principio de eficiencia en el uso delos fondos públicos implica, en particular, que éstos nodeban destinarse a:

•Mantener operativas entidades financieras con proble-mas de solvencia e incapaces de demostrar en el mer-cado su viabilidad futura. Se trata de los conocidoscomo bancos zombies, que lastrarían el proceso derecuperación económica. Para éstos sería necesario


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poner en marcha un mecanismo ordenado de liquida-ción que proteja los intereses de los depositantes yque –a través de la subasta de sus activos, pasivos yred de sucursales– sirva además para premiar la pru-dencia de las entidades supervivientes.

•Mejorar la situación de entidades financieras viablesque carezcan de problemas actuales de solvencia.Estas entidades, en un esquema de saneamiento de‘activos tóxicos’, tendrían también incentivos a usar eldinero público para mejorar su situación. Los fondospúblicos, que son escasos, deben destinarse allídonde su uso tenga mayor impacto dadas las impor-tantes necesidades de recapitalización en partes delsistema financiero.

La aplicación del principio de eficiencia en el uso delos fondos públicos descarta también las recapitaliza-ciones generalizadas y los incentivos públicos indiscri-minados a las fusiones entre entidades financieras, yaque suponen una innecesaria transferencia de fondospúblicos allí donde no son necesarios para asegurar lasolidez del sistema. El incumplimiento de este principiopuede poner en riesgo el éxito final de los planes de res-cate al detraer recursos de donde realmente sonimprescindibles.

Mientras no se focalicen los esfuerzos y se permitauna necesaria discriminación en el mercado sobre lasituación y viabilidad de las diferentes entidades, el sis-

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tema financiero no podrá ejercer eficientemente su fun-ción de canalización del ahorro que resulta imprescindiblepara una recuperación económica vigorosa y sostenida.

No tiene sentido afirmar que no se liquidará ningunaentidad financiera. Tendrán que liquidarse todas aque-llas que no sean viables.

En el esquema de colaboración público-privada pro-puesto, las entidades financieras solventes se erigiríancomo potenciales inversores privados que –con la ayudasuplementaria de los fondos públicos– recapitalizaríanaquellas entidades que presentan problemas de solven-cia pero que resultan viables a medio plazo. Esta actua-ción garantizaría que la necesaria reordenación y rees-tructuración del sistema financiero se haga atendiendo acriterios de eficiencia económica, sin injerencias políti-cas y premiando a aquellas entidades que han desarro-llado una gestión más prudente y adecuada.

4.3. El reto de las entidades financieras “demasiadograndes para ser rescatadas”

Durante la presente crisis se han puesto de manifiestolos problemas relacionados con el salvamento de gran-des instituciones financieras internacionales que operana nivel internacional. El caso más extremo es el de lasinstituciones que son “demasiado grandes para ser res-catadas” por razón de su excesivo tamaño con respectoal PIB de la economía del supervisor de origen.


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En concreto, y pese a lo que puedan establecer losvigentes acuerdos internacionales, en esta crisis ya hahabido casos de países que han renegado a posterioride sus obligaciones para con los depositantes de otrospaíses. La renegociación entre los gobiernos afectadospuede generar retrasos e incertidumbres con consecuen-cias fatales para el rescate. Suponen, en cualquier caso,una inseguridad alarmante sobre el reparto de los cos-tes del salvamento. Todo ello no hace sino ahondar en lacrisis de confianza subyacente a la crisis financiera.

La reciente experiencia de la banca europea occiden-tal en los países de Europa Central y del Este es unabuena muestra de la creciente interdependencia macro-económica que surge de la expansión trasnacional delas entidades financieras.

Una respuesta inadecuada ante estos retos puedepresionar para que la expansión internacional de las enti-dades financieras se realice a través de filiales (separa-damente capitalizadas y supervisadas, y segregables dela matriz en caso de crisis) en lugar de a través de sucur-sales.

Aunque para algunas entidades financieras –en parti-cular, los grandes bancos españoles– el cambio no ten-dría grandes consecuencias, para otras entidades finan-cieras transnacionales podría significar la salida de cier-tos mercados. En todo caso, el coste en términos desegmentación del mercado bancario europeo puede ser

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muy alto, y la ganancia en cuanto a disminución del con-tagio financiero mínima.

La Unión Europea, y ciertamente la zona euro, debeavanzar de forma decidida hacia un verdadero mercadofinanciero sin barreras regulatorias entre los Estadosmiembros para:

•Minimizar los riesgos de fragmentación del mercado.

•Evitar el proteccionismo financiero.

•Dar un soporte más sólido a la moneda única e incre-mentar sus beneficios para todos los ciudadanos.

Para ello proponemos la elaboración de un ambiciosoplan de acción que tenga como objetivo final que el euro-sistema –conformado por los bancos centrales nacionalesde los países del euro con el BCE en su centro– se hagacargo de la regulación y supervisión de, al menos, aque-llas entidades financieras con importancia sistémica en elárea euro12, tanto en lo referente a su solidez individual(enfoque microprudencial) como a la solidez del sistemafinanciero en su conjunto (enfoque macroprudencial).


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12 A diferencia de las propuestas de la Comisión Europea derivadas de las recomen-daciones del informe de Larosière, proponemos que tanto la supervisión macrocomo la microprudencial de las entidades sistémicamente importantes queden acargo del eurosistema de bancos centrales. En el mismo sentido que las propues-tas contenidas en este informe, las propuestas del Gobierno de los EE.UU. paraunas nuevas bases de la regulación financiera apuntan al fortalecimiento de lospoderes de regulación y supervisión de la Reserva Federal de aquellas entidadesfinancieras catalogadas como sistémicamente importantes.



A efectos de regulación y supervisión de entidadessistémicamente importantes, se podrán incorporar volun-tariamente al eurosistema aquellos bancos centralesnacionales de los países de la UE que no formen partedel euro y que tengan encargadas labores de supervisiónprudencial.

La contrapartida a esta acumulación de funciones eninstituciones independientes es un marco reforzado detransparencia y rendición de cuentas, a lo que colaboraun sistema de supervisión e intervención basado enreglas contingentes como las que se han propuesto a lolargo de este informe.

El eurosistema delegaría en los bancos centralesnacionales las tareas de inspección bancaria tradicionala nivel de cada entidad sistémicamente importante, perosiguiendo criterios, sistemas y procedimientos supervi-sores armonizados. Es decir, con un funcionamiento aná-logo a cómo se desarrolla la política monetaria en lazona euro.

Una precondición es que el propio eurosistema armo-nice a nivel normativo la regulación bancaria aplicable atodos los bancos sistémicamente importantes en la UE.

Las entidades financieras sin relevancia sistémicapodrían quedar al margen de la supervisión del eurosis-tema y seguir bajo la supervisión de los actuales super-visores nacionales.

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En esta propuesta se condensan algunas de las lec-ciones de esta crisis como la necesidad, por razones deestabilidad financiera, de que los bancos centrales sehagan cargo de la supervisión macroprudencial y de lavigilancia de la solidez individual de las entidades conimportancia sistémica.

Una medida no arbitraria de la importancia sistémicade una entidad sería la magnitud de los requerimientosde recursos propios derivados de la aplicación de uncuarto pilar macroprudencial como el propuesto conanterioridad en este informe.

Asumir los costes y las tareas de la gestión de crisisno resulta posible si no va aparejada a tener capacidadreguladora y supervisora. El gran obstáculo para unasupervisión integrada de las instituciones financierassistémicamente importantes en el ámbito europeo esque el eurosistema tendría que contar con acceso a can-tidades potencialmente elevadas de fondos públicos delos Estados miembros. Ello sería posible a través de unsistema pre acordado y vinculante de aportaciones quepermitiera al eurosistema disponer de una capacidad derescate no inflacionaria que sea creíble ex ante.

Para la definición del sistema de determinación detales aportaciones –especialmente en el caso de crisissistémicas– se pueden aplicar las soluciones propues-tas para el mecanismo de garantía para los mercadosmonetarios.


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El objetivo final es muy ambicioso y supone un granreto técnico y político. Por ello debe ser explicitado en unplan de acción que concite el necesario acuerdo políticoy en el que se concreten plazos y etapas intermedias.

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5UNA ARQUITECTURA FINANCIERA

INTERNACIONAL CON MAYOR CAPACIDAD DE RESPUESTA

Evitar guerras comerciales o carreras proteccionistasque dañarían el potencial de crecimiento de la economíamundial exige cierta coordinación internacional económi-ca, monetaria y financiera. Esta coordinación es necesa-ria por la acumulación de desequilibrios macroeconómi-cos durante el largo periodo de bonanza previo a la cri-sis y por la no existencia en todos los países de un régi-men de flexibilidad perfecta para los tipos de cambio.

Esta coordinación, en un mundo global, requiere institu-ciones sólidas, independientes y profesionalizadas quesupervisen el sistema, den señales de alerta tempranacuando algún miembro no cumpla con sus obligaciones bási-cas y establezca recomendaciones de política económica.

A propuesta de Estados Unidos, el G-20 ha tomado unespecial protagonismo en el debate sobre la reforma dela arquitectura financiera internacional. La incorporación

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de los grandes países emergentes a este debate sedebe al reconocimiento de su importancia en la defini-ción de soluciones que puedan ser implementadas deforma coordinada y, sobre todo, a la cuantía de las reser-vas internacionales que acumulan.

Desde el punto de vista de la arquitectura financierainternacional, y así lo han parecido entender los líderesdel G-20, no resulta necesario crear nuevas institucionesfinancieras internacionales sino aprovechar mejor lascapacidades y conocimientos de las ya existentes. Loscambios deberán dirigirse a:

•Mejorar su funcionamiento, gobernanza, legitimidad,efectividad y representatividad.

•Acotar y definir claramente sus funciones.

•Fortalecer la coordinación entre los organismos exis-tentes.

De una manera no planificada está emergiendo unacierta especialización funcional de instituciones en elámbito financiero como la que han recogido los miem-bros del G-20 en su reunión de abril de 2009 enLondres. El Consejo de Estabilidad Financiera asumiríael papel de forjar un cierto consenso internacional consólidas bases técnicas sobre proyectos de reforma enla regulación y supervisión. Mientras, el FMI sería elencargado de velar por la puesta en práctica y el cum-

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plimiento de estos acuerdos por la vía de las mejoresprácticas y la emulación.

Aunque los problemas institucionales y organizativosde las actuales instituciones financieras internacionalesson importantes, éstos resultan secundarios respecto alos problemas de fondo manifestados en la crisis, y queson:

•Una mala conducción de la política monetaria.

•Y la existencia de una regulación financiera inadecua-da o mal aplicada, como consecuencia de una malasupervisión, en unos mercados financieros con unaelevada interconexión.

Para superar la crisis y reducir el impacto y probabili-dad de futuras crisis resulta recomendable alcanzaramplios acuerdos internacionales sobre estos temas defondo. No obstante, sería suficiente con que los principa-les países y organismos sacaran las lecciones oportu-nas de la crisis y pusieran en marcha las medidas nece-sarias de reforma.

En las dos reuniones de líderes del G-20 celebra-das hasta el momento se ha insistido en la necesidadde coordinación y consenso internacional, y no hahabido pronunciamientos relevantes sobre los aspec-tos de fondo, quizá para que no se hicieran patenteslos desacuerdos.

UNA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL CON MAYOR CAPACIDAD DE RESPUESTA

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5.1. Reforzar las capacidades del Fondo MonetarioInternacional

Durante los años previos al estallido de la crisis financie-ra, el FMI estaba perdiendo relevancia política y financie-ra ante la exuberancia de los mercados privados queparecían desdeñar su papel disciplinador. Pareció encon-trar acomodo en tareas menores, para las que no teníaespecial preparación ni mandato internacional definido.

La crisis le ha devuelto el protagonismo perdido, y nosólo en los países emergentes. Ha servido incluso parasuperar debates que llevaban paralizados décadas en elDirectorio13.

El FMI ha vuelto a cobrar protagonismo pero su adap-tación a la nueva situación exige cambios en una seriede cuestiones como:

•Aumentar y redistribuir las cuotas y derechos de votoentre países.

•Revisar sus fuentes de financiación.

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13 Este es el caso, por ejemplo, del desarrollo de nuevos instrumentos para hacerfrente a las crisis como es la Flexible Credit Line para los países con necesidadesde liquidez temporales pero que tienen políticas sólidas. A éstos se les ofrece unaespecie de línea abierta de crédito de utilización inmediata, sin limitaciones decuantía y a devolver de 3 a 5 años. Esta facilidad de crédito se venía discutiendodesde 1999. Los directores del FMI se oponían a préstamos automáticos pero lacrisis ha alterado su perspectiva. Tras haber sido finalmente aprobada, ha sido uti-lizada por México, Colombia y Polonia.


•Precisar y ampliar sus responsabilidades en tareascomo la supervisión de la estabilidad macroeconómi-ca, con el objetivo de incluir la supervisión financiera,la prevención de crisis y la elaboración de un sistemade alerta temprana.

•Ampliar el instrumental de préstamos a países condificultades de balanza de pagos.

•Mejorar la asistencia técnica a los países que larequieran.

•Reforzar algunas de sus funciones tradicionales,como su papel de evaluación pública de las políticasde los países de importancia sistémica.

•Adaptar la estructura de la institución a sus nuevastareas.

La evolución de la crisis y el proceso de desapalanca-miento subsiguiente han dejado patente la necesidad deprestar atención creciente a la evolución de la liquidezinternacional.

Las necesidades de liquidez actuales son más elevadasque en cualquier momento del pasado, y superiores a lasque el FMI puede proporcionar en calidad de prestamistade última instancia, incluso tras haber triplicado su capaci-dad de préstamo como consecuencia de los acuerdosalcanzados en la reunión de líderes del G-20 en Londres.


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En cualquier caso, la ampliación de la capacidadfinanciera del FMI no es la única alternativa disponiblepara suministrar liquidez a los mercados internaciona-les. Ni siquiera la más demandada. Los principales ban-cos centrales del mundo –la Reserva Federal, el BCE, elBanco de Japón y el Banco de Inglaterra, entre otros–han puesto en marcha un sistema de swaps de divisasque busca garantizar la liquidez y convertibilidad en losmercados interbancarios14.

Este mecanismo de coordinación institucional espe-cializada, que no requiere nuevas cesiones de soberaníani grandes reformas institucionales, ha funcionado razo-nablemente bien a juzgar por la ausencia durante estacrisis de graves tensiones en los mercados de cambios–tradicionalmente el mercado financiero más volátil– ypor los indicios de un cierto retorno a la normalidad enlos mercados interbancarios.

Con el objetivo de que el FMI pudiera disponer derecursos para operaciones de emergencia en países sinposibilidades de acceso a los mercados de capitales,proponemos realizar una reforma limitada del ConvenioConstitutivo15 del FMI que le permitiera realizar swaps de

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14 La Reserva Federal ha adelantado más de 600.000 millones de dólares en crédi-tos a corto plazo destinados a catorce bancos centrales. El BCE y el BancoNacional de Suiza, por su parte, han avanzado cantidades menores en Europa yestán abocados a seguir haciéndolo.

15 El Convenio Constitutivo del FMI (Articles of Agreement) está disponible en españolen: http://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/spa/aa.pdf


Derechos Especiales de Giro16 por divisas de aquellospaíses miembros del Fondo que son centrales en el fun-cionamiento de los mercados financieros.

También proponemos permitir que el Fondo puedacaptar recursos en el mercado privado como aportesuplementario a los recursos procedentes de las cuo-tas17, como hace ya el Banco Mundial. Esta reforma per-mitiría además tener una valoración de mercado acercade la probabilidad de éxito de los distintos programas depréstamo que desarrolla el FMI, lo que añadiría ciertadisciplina del mercado a sus operaciones.

La distribución por países de las cuotas y, por tanto, delos derechos de voto en el FMI, responde fundamental-mente a razones históricas y no a su peso económico opolítico actual. Esto supone una fuente de problemas delegitimidad para la institución. Consciente de esta limita-ción, en marzo de 2008 el Consejo Ejecutivo del FMI apro-bó una nueva fórmula para calcular las cuotas18. Además,


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16 El Derecho Especial de Giro (DEG) es la unidad de cuenta del FMI. Es una cesta demonedas compuesta en la actualidad por 63 centavos de dólar, 41 céntimos de euroy nueve peniques.

17 El Fondo ha aprobado la emisión de bonos que puedan ser suscritos por los bancoscentrales de los países miembros, lo que a diferencia de lo que sucede con las con-tribuciones al Acuerdo General de Préstamos, les permite seguir contabilizando lasaportaciones como reservas. China y Rusia ya han anunciado que los suscribirán.Nuestra propuesta va más allá pues implicaría que el FMI emitiese títulos que pudie-sen ser suscritos por inversores privados, normalmente institucionales, y que cotizarí-an en mercados organizados.

18 La fórmula nueva para el cálculo de las cuotas resulta de una combinación lineal del PIBa precios de mercado (con una ponderación del 30%), el PIB en paridad del poder adqui-sitivo (con una ponderación del 20%), la apertura comercial (30%), la variabilidad de ingre-sos corrientes y flujos netos de capital (15%) y las reservas internacionales (5%).



se aprobó triplicar los votos básicos de cada país (que nodependen de la cuota).

Con estas reformas, los Estados Unidos mantienen elderecho de veto sobre algunas decisiones que requierenel 85% de los votos para ser aprobadas. Los cambiospropuestos hasta el momento reducen el poder de votode los países europeos del 32,5% al 30,9% pero mantie-nen su amplia representación en el Directorio Ejecutivo,entre 7 y 10 sillas de las 24 existentes.

El acuerdo también prevé que el proceso de asigna-ción de cuotas sea en el futuro más dinámico medianteel recálculo de las cuotas cada 5 años. Recientementese ha añadido el compromiso de tener cerrada una pro-puesta integral de renovación para enero de 2011.

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Gráfico 1: Porcentaje de votos por país en el FondoMonetario Internacional

0

EE.UU.Jap

ón

Aleman

ia

Franc

ia

Reino U

nidoChin

aIta

lia

Arabia

Saudí

Canad

áRus

ia

Holand

a

Bélgica Ind

iaSuiz

a

Austra

liaMéxi

co

Españ

aBras

ilCore

a

Vene

zuela

2

4

6

8

10

12

14

16

18 16,8

6,0 5,94,9 4,9

3,7 3,2 3,2 2,9 2,7 2,3 2,1 1,9 1,6 1,5 1,4 1,4 1,4 1,3 1,2


De cara a la negociación sobre la renovación de la dis-tribución de cuotas prevista para 2011, España deberíaadoptar una política clara y sostenida en defensa de susintereses. España, a diferencia del resto de las grandeseconomías europeas, tiene un poder de voto en el FMIsustancialmente inferior al que le correspondería por supeso actual en la economía internacional.

Los grandes países emergentes –como China, laIndia, Brasil, Turquía y México– intentarán forzar unaredistribución de cuotas para que sus derechos de votoreflejen en mayor medida su peso económico actual.

España debería apoyar esta redistribución de cuotas,que también mejoraría su propia representación en el FMI,ahora infravalorada. Esta posición nos permitiría ganarposiciones como aliado de los grandes países emergentes.

La pérdida de peso del resto de los grandes paíseseuropeos podría ser compensada mediante un sistemade voz única europea. Esto exige a España tener lideraz-go dentro de Europa para que la posición española estéadecuadamente representada en la posición común. Unsistema de voz única conferiría a Europa un peso similaral que ahora tienen los Estados Unidos.

Lo que no parece una solución de futuro para Españaes aceptar resignadamente el statu quo a cambio de serinvitado de vez en cuando al grupo de los países quedeciden.


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En los últimos años, el Fondo ha perdido la capacidadde hacer cumplir el Convenio Constitutivo entre los pro-pios países firmantes, en particular sus obligaciones enmateria de política cambiaria. La causa es que los paí-ses infractores ya no son pequeños y periféricos, sinonucleares, como Estados Unidos, China o Brasil. No esun tema menor porque afecta a uno de los compromisosmás publicitados de las reuniones del G-20: evitar el pro-teccionismo.

Hacer cumplir las obligaciones del artículo IV es esen-cial para asegurar que no se desencadene una secuen-cia de devaluaciones competitivas en respuesta a la cri-sis. La reforma del año 2007 (que introdujo en el infor-me anual de los países miembros conceptos como“estabilidad externa” y “desalineamiento fundamental”de los tipos de cambio) no ha sido especialmente útil.Se obviaron entonces, y retornan con fuerza ahora, cues-tiones de fondo como la supervisión multilateral de lostipos de cambio. No es una discusión retórica. El des-ajuste entre los tipos de cambio del dólar, yuan y euro haestado detrás del exceso de liquidez mundial y de lacorrespondiente burbuja financiera.

La supervisión de los distintos regímenes cambiariosy de la adecuación de sus tipos de cambio a los funda-mentales económicos sólo puede desempeñarse satis-factoriamente por el Fondo Monetario Internacional si sele dota de los instrumentos adecuados. Para ello, propo-nemos garantizar:

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•La igualdad de trato entre los distintos países.

•La capacidad del FMI para –si bien no imponer sancio-nes– hacer oír su voz con la energía e independencianecesarias para que los agentes privados puedanactuar en consecuencia.

•El acceso del FMI a la información relevante de losdiferentes países.

•La capacidad del FMI para hacer públicas recomenda-ciones sin condicionamientos políticos.

Proponemos una revisión del Convenio Constitutivodel FMI para aclarar su competencia respecto a la libera-lización de las cuentas de capital de los países miem-bros. El objetivo sería establecer que, una vez puesta enmarcha la libre circulación de capitales por un país, nose pueda retroceder en este proceso aun en un contex-to de crisis (de forma análoga al compromiso del G-20con respecto a la libre circulación de mercancías).

También resulta necesario reforzar las capacidadesdel FMI en su función de vigilancia de la solidez de lossistemas financieros nacionales. Desde finales de losaños noventa, está en vigor un programa muy ambicioso,omnicomprensivo, de chequeo y evaluación de los siste-mas financieros nacionales a la luz de los estándares ymejores prácticas internacionales, conocido por sussiglas en inglés FSAP (Financial Sector Assessment


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Program). Analiza tanto la situación de las entidadesfinancieras privadas –liquidez, rentabilidad y solvencia–como el sistema en su conjunto –profundidad, competen-cia– y la calidad formal y material de la regulación y dela supervisión.

El problema es que se trata de un programa volunta-rio en una doble dimensión. Voluntario en cuanto a lospaíses que participan en él, y curiosamente ninguna delas principales plazas financieras afectadas inicialmentepor la crisis habían participado, y voluntario también encuanto a la publicación de sus resultados, que queda ajuicio de cada país.

Con esas limitaciones autoimpuestas, el FMI ve seria-mente limitado su papel como proveedor de informaciónestratégica relevante para la toma de decisiones porparte de inversores y ahorradores.

De ahí que para incrementar la solidez y transparenciade los sistemas financieros propongamos que:

•El FMI pueda definir su propio programa de trabajo enfunción de la importancia sistémica de los distintospaíses miembros, y de sus respectivos sistemasfinancieros.

•Los países miembros del FMI no puedan negarse aser evaluados.

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•Sea obligatoria la publicación de los resultados de lasevaluaciones.

Esta propuesta comportaría también la necesidad dedotar al FMI de los medios humanos y materiales paracumplir esta función con solvencia, puntualidad y preci-sión, lo que supone abordar la cuestión de la coberturade los gastos operativos de la institución.

El FMI es una organización que, al no poder generarrecursos propios en los tiempos de bonanza económicainternacional, está condicionada en su independencia porlas decisiones presupuestarias de los países miembros.

Con el aumento –derivado de la crisis– de la deman-da de fondos del FMI, de las peticiones de ayuda y el cre-ciente número de programas, se resuelve transitoriamen-te el problema estructural de financiación del FMI, alincrementarse los ingresos procedentes de los présta-mos que concede a los países. De hecho, ahora el pro-blema urgente es la falta de personal cualificado parahacer frente a tanto programa.

Pero la debilidad estructural permanece, salvo quepensemos en una organización sólo necesaria en tiem-pos de crisis, lo cual sería un error. Es precisamente enlos momentos de bonanza cuando debe extremarse lavigilancia para la detección de un aumento del riesgo sis-témico y debe garantizarse un análisis independiente.Tareas en las que el FMI no tiene fácil sustituto.


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5.2. Mayor efectividad en la fijación de estándaresregulatorios y supervisores

Más que por su papel como banco de bancos centrales,la importancia del Banco de Pagos Internacionales (BIS)en la arquitectura financiera internacional viene dada porla relevancia que tienen los estándares que se estable-cen en los comités que auspicia19 y que se aplican luegovoluntariamente por los distintos países.

El mejor ejemplo es el Comité de SupervisiónBancaria de Basilea y los Acuerdos sobre la regulaciónde capitales mínimos conocidos como Basilea I y sureforma, Basilea II. Estos estándares no tienen podervinculante, pero se han convertido en la normativa inter-nacional que de facto ha de ser cumplida por los bancosinternacionalmente activos. Tanto la Unión Europea, losEstados Unidos como la gran mayoría de los países,incluida China, han aprobado legislación interna parahacer efectivas estas recomendaciones.

Los Acuerdos de Basilea, al margen de su mayor omenor acierto técnico, son un buen ejemplo de auténti-ca cooperación internacional efectiva y voluntaria sobrela base de ir creando consensos técnicos que acabantrasladándose a las legislaciones nacionales.

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19 El BIS auspicia el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, el Comité de losSistemas Financieros Globales y el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación. Lostres comités participan en el Consejo de Estabilidad Financiera.


El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y el FMIson dos organizaciones antitéticas. La primera no tienecapacidad normativa alguna y sus funciones no implicanninguna cesión de soberanía nacional, pero se ha idolabrando su espacio en el concierto internacional por sueficacia y especialización. El FMI siempre ha pensadoque las funciones del BIS y de los Comités que auspiciason de su competencia, pero la complejidad técnica y elimpacto a largo plazo de algunas de las cuestiones plan-teadas por la actual crisis recomienda mantenerlas a unnivel técnico y alejado del debate político coyuntural.

Con todas sus limitaciones, el Comité de SupervisiónBancaria de Basilea es, sin duda, la referencia interna-cional en materia de regulación bancaria. Le ha ayudadomucho que las discusiones tengan lugar entre funciona-rios especializados de las autoridades monetarias ysupervisoras nacionales. Es un perfecto desconocidopara el gran público y ha permanecido al margen de lascríticas a la globalización. La relevancia de sus estánda-res proviene de su utilidad y calidad técnica.

Para garantizar la relevancia y alto nivel técnico de susestándares, el ingreso de nuevos países presuponía tra-dicionalmente que éstos contasen con excelentes capa-cidades técnicas y analíticas en sus organismos supervi-sores nacionales, de modo que el incremento del núme-ro de miembros en las discusiones no minase su capa-cidad operativa.


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La creciente atención política sobre las tareas de loscomités técnicos y la decisión propiciada por el G-20para que el Comité de Supervisión Bancaria de Basileaamplíe sustancialmente su composición pueden hacerleperder su carácter especializado y deteriorar su capaci-dad de respuesta técnica.

Incluso antes de la decisión del G-20, esa capacidadde respuesta técnica ya era criticada por la tardanza enel diseño y aprobación del acuerdo de Basilea II. Unretraso que, de forma efectiva, dejó la puerta abiertadurante demasiado tiempo a muchos de los arbitrajesregulatorios que se encuentran en el origen de algunosmecanismos de transmisión de la crisis como el abusode la titulización.

Resultan necesarias reformas en la organización inter-na del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea pararestaurar su efectividad y capacidad de respuesta. Eneste sentido, y en línea con el proceso de armonizaciónde la regulación financiera interna en la UE, proponemosque la Unión Europea hable con una única voz en elComité. Además, sugerimos la creación de una ComisiónEjecutiva, dentro de ese Comité, compuesto por unnúmero limitado de representantes encargado de la ela-boración de propuestas y que se reúna al menos con fre-cuencia mensual.

El nuevo Consejo de Estabilidad Financiera (CEF), sur-gido tras la redenominación del antiguo Foro para la

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Estabilidad Financiera y ampliada su composición paraincluir a todos los países miembros del G-20 másEspaña, es el organismo que seguirá encargado de coor-dinar la elaboración de regulaciones, estándares y mejo-res prácticas para el sector financiero como las que,para el sector bancario, elabora el Comité de SupervisiónBancaria de Basilea.

Para la adecuada implementación de estas regulacio-nes, estándares y buenas prácticas en todos los paísesmiembros de la comunidad internacional, y para el efec-tivo cumplimiento de los mismos de forma coordinada yrápida, resulta conveniente una estrecha colaboracióncon el FMI como organismo encargado de supervisar suefectiva implantación.

En el ámbito de la supervisión macroprudencial, elCEF viene desarrollando tareas en el diseño de “siste-mas de alerta temprana” y de evaluación de vulnerabili-dades financieras. Paralelamente, el FMI ha empezado adesarrollar metodologías para evaluar los riesgos macro-financieros y las vulnerabilidades sistémicas.

La experiencia del antiguo Foro de EstabilidadFinanciera en todos estos temas no tiene sustituto yparece conveniente que siga encargándose de ellosahora como Consejo de Estabilidad Financiera. Sontemas técnicos, muy complejos que requieren tiempo yatención profesional, muy alejada de la presión política ymediática que rodea el trabajo del FMI. La regulación y


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supervisión macroprudencial no puede ser parcelada encompartimentos estancos por lo que proponemos laplena responsabilidad del CEF en estas materias.

De acuerdo con esta propuesta de asignación de res-ponsabilidades es por lo que, en apartados anteriores,hemos propuesto que el CEF se haga cargo de lassiguientes tareas:

•Coordinar el desarrollo de un nuevo pilar macropru-dencial en las normativas sectoriales de requerimien-tos mínimos de capital para que las entidades finan-cieras internalicen su contribución al riesgo sistémicoglobal.

•Realizar el informe que activaría el mecanismo degarantía de los mercados monetarios en caso de cri-sis sistémica.

•Elaborar recomendaciones para un plan coordinado inter-nacionalmente de recapitalización del sistema financiero.

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EPÍLOGO PARA ESPAÑOLES

El sistema financiero español encaró el inicio de la crisisfinanciera desde una posición relativamente sólida. Susindudables fortalezas han sido:

•La banca española ha optado mayoritariamente por unmodelo de banca universal, en la que la red comercialy la captación de depósitos del público han constitui-do su principal fuente de financiación. La banca espa-ñola ha sido, básicamente, una banca minorista y nouna banca de inversión.

•El sistema financiero español ha tenido una regula-ción financiera pionera que se tradujo en la implanta-ción en el año 2000 de las conocidas como “provisio-nes anticíclicas”, y en un tratamiento contable y pru-dencial de los riesgos fuera de balance que ha demos-trado ser incentivador de buenas prácticas. Estosenfoques están sirviendo de modelo en las actualesdiscusiones internacionales para la reforma de laregulación del sistema financiero internacional.

•El modelo de supervisión in situ, es decir, la presenciafísica continuada de los inspectores del Banco deEspaña en las entidades supervisadas, y unos requeri-

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mientos de información periódica que han permitido unconocimiento en tiempo real de los problemas de liqui-dez y solvencia a medida que se iban produciendo.

•La experiencia en gestión de crisis bancarias, tantopor parte del supervisor como por parte de los propiosgestores bancarios.

•Un pujante mercado doméstico que ofrecía abundan-tes posibilidades de negocio sin tener que recurrir a laadquisición de productos financieros sofisticados ypoco transparentes, que constituyen una parte impor-tante de los denominados ‘activos tóxicos’.

Sin embargo, como era previsible, un crecimiento delcrédito tan desorbitado como el que se ha producido enla economía española durante los últimos años y unaconcentración del riesgo tan abultada en el negocioinmobiliario han producido importantes daños en el sis-tema financiero.

La historia de las crisis bancarias en el mundo presen-ta dos regularidades empíricas incontestables:

•Un crecimiento excesivo y prolongado en el tiempodel crédito conduce inexorablemente a una crisisbancaria.

•El estallido de toda burbuja inmobiliaria conduceinexorablemente a una crisis bancaria.

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La economía española presentaba importantes debili-dades que la hacían especialmente vulnerable a una cri-sis financiera, y a que sus efectos fuesen excepcional-mente intensos.

•El excesivo crecimiento del endeudamiento de fami-lias y empresas hasta alcanzar unos niveles difícil-mente sostenibles.

•El recurrente y creciente déficit exterior, que ademásde ser una muestra de pérdida de competitividad, esla manifestación de un ahorro nacional insuficiente,que hace depender a la economía española de fuen-tes de financiación exterior.

Una peculiaridad del sistema financiero español esque las Cajas de Ahorros representan aproximadamentela mitad del sistema bancario. Los informes de la OCDEy del FMI avisan del riesgo diferencial que supone lapeculiar naturaleza jurídica de la Cajas de Ahorros y lasdeficiencias de su gobierno corporativo. Este riesgo dife-rencial responde a que:

•Su gestión ha exhibido una evidente politización quese ha traducido en una política de inversiones queno estaba guiada por criterios de rentabilidad eco-nómica.

•Su política de expansión fuera de su lugar de origense ha intensificado en los últimos años del ciclo inmo-


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biliario, lo que les ha llevado a trabajar con clientescon un mayor perfil de riesgo.

•Además, las cajas de ahorro presentan dificultadestécnicas y políticas para su recapitalización y reestruc-turación eficiente.

La política financiera en España ha pecado de compla-cencia desde el inicio de la crisis. Es difícil de justificarel tiempo perdido en tomar decisiones para abordar estacrisis, debido a las debilidades que hacen a la economíaespañola especialmente vulnerable a una crisis financie-ra y a que sus efectos sean especialmente intensos.

El sistema financiero español necesita abordar coninmediatez un proceso de reestructuración y un reforza-miento de los mecanismos regulatorios que garanticen susolidez y eficiencia. En España tenemos que abordar esteproceso de forma urgente y adecuada para recuperar elprecioso tiempo perdido en una estrategia política negacio-nista que amenaza con abortar la recuperación económica.

Otros países nos llevan muchos meses de ventaja enla recapitalización de sus sistemas financieros.Debemos ser conscientes de que los fondos nacionaleso internacionales disponibles para la recapitalizaciónson escasos, la capacidad de endeudamiento públicalimitada y de que las extraordinarias condiciones de bají-simos tipos de interés no durarán siempre para ayudaren el proceso de saneamiento financiero español.

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Sin un sistema financiero saneado que permita recu-perar la confianza no será posible una recuperación eco-nómica sostenida y pujante en España. El anunciado pro-ceso de recapitalización del sistema financiero españoldebería de cumplir los principios establecidos en el apar-tado 4.2 de este informe. La aplicación de estos princi-pios al caso concreto español exige, entre otras cosas,que:

•La recapitalización debe hacerse con el mínimo costeposible para el contribuyente.

•Las ayudas públicas deben ser focalizadas y propor-cionar información e incentivos al mercado. Deben evi-tarse los procesos de recapitalización con tomas departicipación generalizadas por parte del sector públi-co y los incentivos públicos indiscriminados a lasfusiones entre entidades financieras.

•La participación del sector público en la recapitaliza-ción de las entidades financieras debe evitar el riesgode politización en su gestión, lo que se garantiza a tra-vés del uso de participaciones preferentes y de uncompromiso explícito para su posterior venta en con-diciones de mercado a inversores privados.

•La aplicación de mecanismos eficientes de colabora-ción público-privada en los procesos de recapitaliza-ción de las Cajas de Ahorros hace imprescindibledotar a las cuotas participativas de derechos políticos


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no restringidos y reformar la configuración de susÓrganos Rectores para permitir la imprescindibleentrada y disciplina del capital privado que avale laviabilidad del modelo de negocio.

•La eventual privatización de las Cajas de Ahorros a laque puede conducir este mecanismo ayudaría a redu-cir las vulnerabilidades del sistema financiero españoly a mitigar su riesgo diferencial.

•Debe contemplarse explícitamente la liquidación deaquellas entidades que no consigan demostrar en elmercado la viabilidad de su modelo de negocio.

•La eventual liquidación de entidades inviables debehacerse a través de una subasta en condiciones demercado –como en experiencias anteriores– de talforma que no se perjudique la posición competitiva deaquellas entidades que han tenido una gestión pru-dente y adecuada.

•Las intervenciones públicas en aquellas entidadesfinancieras con problemas de solvencia que no seancapaces de demostrar en el mercado su viabilidadfutura deben implicar la remoción de sus gestores.

España debe hacer valer su experiencia regulatoria ysupervisora así como la importancia internacional de susistema financiero para ganar un mayor peso en la nuevaarquitectura financiera internacional.

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España debe aprovechar su presencia en el nuevoConsejo de Estabilidad Financiera para participar e influirde manera activa en la configuración del nuevo marcoregulatorio financiero.

•España debe apoyar una revisión decidida de las cuo-tas en el Fondo Monetario Internacional para tener unarepresentación que refleje su actual peso económicointernacional. Esta revisión implicaría que aumentasea su vez el peso de los países emergentes.

•España debería aprovechar la oportunidad de la revi-sión de cuotas para impulsar una voz única de laUnión Europea en el Fondo Monetario Internacional.En la configuración de esa voz única, España debetener un papel relevante.



PRINCIPALES CONCLUSIONES Y PROPUESTAS

La crisis es producto de los excesos de todos los parti-cipantes en el sistema y el resultado de años de excesode liquidez en épocas de bonanza, consecuencia de unapolítica monetaria innecesariamente laxa. La crisis estambién el fruto de un gran error colectivo: la infraesti-mación del riesgo sistémico, que es aquel que afecta alconjunto de la economía y del sistema financiero. Unavez que estalló la crisis, y a la vista de su magnitud y evo-lución, las autoridades internacionales se han embarca-do en una vorágine política a menudo improvisada y sinmás criterio que evitar el colapso. Cabe sin embargo unenfoque diferente.

En este resumen se enumeran las 30 principales con-clusiones y propuestas de este informe:

1.Hacen falta unos instrumentos renovados de regu-lación financiera que se apliquen en el caso de cri-

sis sistémicas. Los planes de rescate financieros sedeben constituir como planes de contingencia expresa-mente contemplados en la legislación para los tiempos

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de crisis sistémica con el objetivo de proteger los legíti-mos intereses de los ciudadanos.

2.La política monetaria se lleva a cabo actualmenteen un contexto general de pérdida de eficacia que

responde a diversos y complejos factores. La solución aesta pérdida de eficacia no es volver a unos mercadosbancarios nacionales homogéneos y fuertemente inter-venidos. El problema para el diseño de la política mone-taria es similar al de la política fiscal y radica en garanti-zar que sea adecuada en los tiempos de bonanza, por-que es entonces cuando se alimentan los desequilibriosy los comportamientos de los agentes que desembocanposteriormente en crisis.

3.Dado que, en última instancia, una burbuja sólo esposible si las condiciones monetarias y de creci-

miento del crédito son suficientemente permisivas, sepropone:

•Que el BCE restaure la importancia de los objetivosde crecimiento de la cantidad de dinero y que el restode los bancos centrales mundiales avancen en la defi-nición de un pilar monetario en sus estrategias depolítica monetaria.

•Definir y utilizar indicadores de alerta temprana, sen-cillos y transparentes, como el crecimiento del crédi-to, que adviertan de riesgos para la estabilidad finan-ciera a medio plazo.

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•Que los bancos centrales rindan cuentas de susactuaciones de política monetaria mediante cláusulasexplícitas de “corregir o explicar” cuando se super-en valores máximos de referencia en los indicadoresde alerta temprana.

4.La política monetaria tiene un doble objetivo: laestabilidad de precios y la estabilidad financiera.

Objetivos que no son siempre fácilmente compatibles, nisiquiera a escala nacional. Hubo un tiempo en el que seargumentó que esta dualidad de objetivos aconsejabaseparar ambas funciones en dos instituciones indepen-dientes, el banco central y el supervisor financiero. Perola evidencia de esta crisis es concluyente: no parece hoyadecuado separar ambas funciones en dos entidadesreguladoras diferentes. Las autoridades monetarias queson también entidades supervisoras han funcionadomejor. En consecuencia, proponemos que el eurosiste-ma –con el BCE en su centro– se haga cargo de la regu-lación y supervisión de, al menos, aquellas entidadesfinancieras con importancia sistémica en el área euro.

5.La regulación financiera debe mejorar su calidadpara incorporar las lecciones de la crisis, pero hay

que evitar el peligro de que un proceso de re-regulaciónintervencionista acabe “matando al mensajero”, es decir,invalide la eficacia de los indicadores de alerta tempranasobre la solidez del sistema financiero. Una aplicacióndecidida y a tiempo de la regulación actualmente existen-te –como el tratamiento de Basilea II para los riesgos de

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fuera de balance o las normas contables referidas a laconsolidación de los fondos de titulización– habría evitadoalgunas de las oportunidades de arbitraje regulatorio ymuchos de los excesos que llevaron a la crisis.

6.Las reformas de la regulación financiera deben pro-curar incentivos para que se produzca en los mer-

cados un necesario proceso de autocorrección con elobjetivo de que las entidades financieras:

•Mejoren la calidad de sus modelos de gestión delriesgo.

•Desarrollen sus actividades bajo una supervisión efi-caz, con independencia de su naturaleza jurídica y dela jurisdicción en la que se encuentren.

•Y adopten estrategias y modelos de negocio que pro-muevan una mayor estabilidad financiera al internali-zar la contribución de sus actividades al riesgo sisté-mico.

7.Uno de los mayores retos a los que se enfrentaactualmente la regulación financiera es trasladar

los análisis sobre la acumulación de riesgo sistémico alos instrumentos de regulación microprudencial. Paraello proponemos que todas las instituciones financierasque desarrollen actividades que contribuyan significativa-mente al aumento del riesgo sistémico estén sometidasa un nuevo pilar macroprudencial dentro de la normati-

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va de solvencia. Este pilar adicional se superpondría alos actuales tres pilares de los estándares internacio-nales de regulación sobre requisitos mínimos de capi-tal. Los requisitos de capital exigidos en este nuevocuarto pilar macroprudencial serían proporcionales a lacontribución marginal de cada actividad o producto finan-ciero al riesgo sistémico global.

8.Otra importante lección de esta crisis es la mayorinestabilidad de la financiación mayorista en los

mercados monetarios en comparación con los depósitostradicionales. Así, es urgente proporcionar un mecanis-mo estabilizador para los mercados monetarios mayo-ristas que los inmunice frente a los pánicos con el obje-tivo de mantener su funcionamiento en caso de crisissistémica y evitar que se conviertan en mecanismos decontagio masivo.

•El mecanismo de garantía tendría una naturaleza con-tingente, es decir, sólo podría activarse ante una cri-sis sistémica y en ningún caso por problemas de liqui-dez en entidades individuales.

•La activación del mecanismo de garantía estableceríaautomáticamente la cobertura pública temporal detodos los pasivos bancarios mayoristas de corto plazoy el acceso a liquidez de emergencia.

•Estas coberturas estarían disponibles exclusivamentepara aquellas entidades financieras que se encuen-

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tren sometidas a los requerimientos adicionales decapital resultantes de la aplicación del cuarto pilarmacroprudencial.

•Aunque sería deseable una implantación internacionalcoordinada de un mecanismo de este tipo, considera-mos que en Europa sería especialmente importanteavanzar decididamente en la construcción de un mer-cado financiero único que potencie los beneficiosderivados de la moneda única.

9.El problema con las remuneraciones de los directi-vos de algunas entidades financieras no es su

magnitud. El problema ha estado en un sistema deincentivos que hacía recaer el foco de la gestión excesi-vamente en el corto plazo. Los sistemas de retribuciónde los ejecutivos habrán de revisarse para:

•Conseguir una mayor participación de los accionistasen la determinación de las condiciones salariales delos gestores.

•Promover la más absoluta transparencia en las deci-siones que afectan a la retribución completa, salarialy no salarial, de los gestores.

•Promover la ampliación contractual del límite efecti-vo de responsabilidad pecuniaria de la alta direcciónmediante el establecimiento de un desfase de algu-nos años para la liquidación de las remuneraciones

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variables que superen un cierto porcentaje de la retri-bución fija.

10.Las agencias de calificación han aparecidoante la opinión pública como las grandes culpa-

bles de la crisis. La realidad es que sus metodologías decalificación no estaban diseñadas para capturar el incre-mento en el riesgo sistémico. Un reto metodológico paralas propias agencias consiste en enriquecer el sistemade calificaciones para contar con ratings bidimensiona-les que, además de informar sobre la probabilidad deimpago de cada activo, reflejaran la correlación entre losimpagos individuales y una medida agregada del riesgode impago global. Los organismos reguladores podríanimpulsar estas mejoras.

11.Para reforzar la transparencia en el mercado yel valor informativo de las cifras contables pro-

ponemos mantener unas normas de valoración de acti-vos homogéneas a lo largo del ciclo, y dejar que seanlas normas sobre requerimientos mínimos de capital lasencargadas de la tarea de acomodar los efectos cíclicos.Es completamente incoherente defender el abandonotemporal de la contabilidad a valor de mercado de algu-nos activos o la adaptación cíclica de sus normas devaloración con la reclamación de mayor transparencia.

12.El impacto amortiguador de la provisión anticícli-ca –implantada con éxito y de forma pionera en

España desde el año 2000– ha demostrado a nivel inter-

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nacional la necesidad de reformas regulatorias que endu-rezcan los requerimientos mínimos de capital durante lasexpansiones y se relajen durante las contracciones.

13.Un gran reto de la supervisión financiera con-siste en generar instrumentos para facilitar una

gestión temprana y eficaz de las crisis financieras. Paraello se necesita:

•Un adecuado sistema de inspección y de obtenciónde información periódica.

•Un sistema de supervisión in situ, con presencia físi-ca regular y/o continuada de los supervisores en lasinstalaciones de los supervisados, que ha de conver-tirse en un estándar de mejor práctica internacional.

•Un análisis permanente de la evolución previsible dela solvencia de las entidades supervisadas ante dis-tintos escenarios futuros macroeconómicos y de losmercados financieros. Los ejercicios de stress testhan de pasar a formar parte habitual de la actividadsupervisora regular.

14.Pero las intervenciones seguirán inevitablemen-te siendo necesarias. Por ello hay que facilitar

que puedan adoptarse con suficiente celeridad y seguri-dad jurídica para todas las partes, incluido el supervisor.Debería precisarse la propia definición de fallido –tradi-cionalmente un valor patrimonial negativo– y ampliarse

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para incluir aquellas circunstancias objetivas que justifi-can una actuación anticipatoria del supervisor, comoaquellas que constituyen una amenaza patente, aunquequizás no inmediata, a la solvencia de la entidad o a laestabilidad del sistema financiero en su conjunto. Esteplanteamiento, al aumentar el margen de discrecionali-dad del supervisor, exigiría aumentar aún más sus obliga-ciones de transparencia y rendición de cuentas.

15.Los planes de recapitalización han de ser parteexplícita de los planes de contingencia que, lle-

gado el caso, pudieran activarse de manera temporalpara garantizar la estabilidad del sistema financiero.

•Planes que habrán de precisar las posibilidades ymodalidades de intervención, las responsabilidadesde los gestores y el coste que deben asumir los accio-nistas y tenedores de bonos

•Planes que han de seguir el principio básico de pre-miar al prudente, de beneficiar a aquellas entidadesque no han cometido excesos ni requieren apoyo confondos públicos. Hay serias dudas de que éste hayasido el caso en la crisis actual.

•Cuando se rescata a entidades insolventes surgeuna excelente oportunidad para premiar al prudentemediante la subasta de depósitos, de activos finan-cieros o de redes de sucursales de las entidadesfallidas.

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•Habría sido deseable que las reuniones del G-20hubieran entrado a fondo en el diseño de una estrate-gia coordinada de rescate de entidades financieras.

•Habría sido también deseable que, al menos en elámbito de la Unión Europea –y sin duda en la UniónMonetaria–, este tema se hubiera abordado más alláde vagas declaraciones de principios.

16.Resulta imprescindible abordar en todos lospaíses, con transparencia y decisión, la recapi-

talización definitiva del sistema financiero. Por ello pro-ponemos la elaboración por parte del Consejo deEstabilidad Financiera de unas recomendaciones para lainmediata aplicación de un plan coordinado de restaura-ción de la solvencia en el sistema financiero internacio-nal que atienda a los siguientes principios:

•Total transparencia en el uso de los fondos públicos.

•Valoraciones plenamente transparentes mediante pro-cesos competitivos.

•Eficiencia en el uso de fondos públicos.

•Máxima protección de los contribuyentes.

•Mínima interferencia política en la gestión de las enti-dades.

•Necesidad de una clara estrategia de salida.

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17.En los programas de rescate se propone diseñarun mecanismo de colaboración público-privada

que atraiga capital privado a la recapitalización de lasentidades financieras con problemas mediante el apalan-camiento de estas aportaciones por parte del Estado. Elmecanismo consistiría en la emisión de participacionespreferentes que complementen la imprescindible inversiónprivada, que es la que garantizaría la viabilidad de la enti-dad sin una subvención pública permanente. Si ningúninversor privado está dispuesto a invertir su dinero enuna entidad con problemas, el Estado debería proceder asu liquidación ordenada, transparente, aplicando mecanis-mos de mercado y garantizando, en todo caso, los legíti-mos intereses de sus depositantes.

18.Para minimizar el coste para el contribuyente ymaximizar la eficiencia en el uso de los fondos

públicos éstos no deben destinarse a:

•Mantener operativas entidades financieras con proble-mas de solvencia e incapaces de demostrar en elmercado su viabilidad futura.

•Mejorar la situación de entidades financieras viablesque carezcan de problemas actuales de solvencia.

19.La Unión Europea, y ciertamente la zona euro,debe avanzar de forma decidida hacia un verda-

dero mercado financiero sin barreras regulatorias entrelos Estados miembros. Para ello proponemos la elabora-

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ción de un ambicioso plan de acción que tenga comoobjetivo final que el eurosistema –conformado por losbancos centrales nacionales de los países del euro conel BCE en su centro– se haga cargo de la regulación ysupervisión de, al menos, aquellas entidades financie-ras con importancia sistémica en el área euro, tanto enlo referente a su solidez individual (enfoque micropruden-cial) como a la solidez del sistema financiero en su con-junto (enfoque macroprudencial).

20.La armonización normativa de la regulaciónbancaria aplicable a todos los bancos sistémi-

camente importantes en la UE es una precondición paraque el eurosistema pueda asumir funciones inspecto-ras. El gran obstáculo para una supervisión integrada delas instituciones financieras sistémicamente importan-tes en el ámbito europeo es que el eurosistema tendríaque contar con acceso a cantidades potencialmente ele-vadas de fondos públicos de los Estados miembros. Ellosólo sería posible a través de un sistema pre acordado yvinculante de aportaciones que permitiera al eurosiste-ma disponer de una capacidad de rescate no inflaciona-ria que sea creíble ex ante.

21.Desde el punto de vista de la arquitectura finan-ciera internacional, y así lo han parecido enten-

der los líderes del G-20, no resulta necesario crear nue-vas instituciones financieras internacionales sino apro-vechar mejor las capacidades y conocimientos de las yaexistentes.

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22.La crisis ha devuelto al FMI gran parte del pro-tagonismo perdido. Pero su adaptación a la

nueva situación exige cambios en una serie de cuestio-nes como:

•Aumentar y redistribuir las cuotas y derechos de votoentre países, donde España debería adoptar una polí-tica firme en defensa de sus intereses y en alianzacon los países emergentes claramente infrarrepresen-tados.

•Revisar sus fuentes de financiación permitiendo quepueda captar recursos directamente en el mercadoprivado.

•Precisar y ampliar sus responsabilidades de supervi-sión con el objetivo explícito de incluir la supervisiónfinanciera, la prevención de crisis y la elaboración deun sistema de alerta temprana.

•Reforzar algunas de sus funciones tradicionales,como su papel de evaluación pública de las políticasde los países con importancia sistémica, incluyendola obligatoriedad y publicidad de los Informes deEstabilidad Financiera, FSAP.

•Y adaptar la estructura de la institución a sus nuevastareas, lo que exige una revisión del ConvenioConstitutivo.

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23.Con todas sus limitaciones, el Comité deSupervisión Bancaria de Basilea es, sin duda,

la referencia internacional en materia de regulación ban-caria. Función que es obligado mantener. Para ello resul-tan necesarias reformas en su organización interna. Eneste sentido, y en línea con el proceso de armonizaciónde la regulación financiera interna de la UE, proponemosque la Unión Europea hable con una única voz en elComité. Además, sugerimos la creación de unaComisión Ejecutiva compuesta por un número limitadode representantes encargado de la elaboración de pro-puestas.

24.El renombrado Consejo de EstabilidadFinanciera es el organismo que seguirá encar-

gado de coordinar la elaboración de regulaciones, están-dares y mejores prácticas para el sector financiero. Deacuerdo con ello, proponemos que se haga cargo de:

•Coordinar el desarrollo de un nuevo pilar macropru-dencial en las normativas sectoriales de requerimien-tos mínimos de capital.

•Realizar el informe que activaría el mecanismo degarantía de los mercados monetarios en caso de cri-sis sistémica.

•Elaborar recomendaciones para un plan coordinadointernacionalmente de recapitalización del sistemafinanciero.

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25.El sistema financiero español encaró el iniciode la crisis financiera desde una posición rela-

tivamente sólida. Sin embargo, como era previsible, uncrecimiento desorbitado del crédito en los últimos añosy una muy abultada concentración del riesgo en el nego-cio inmobiliario han producido importantes daños en elsistema financiero español.

26.La política financiera en España ha pecado decomplacencia desde el inicio de la crisis finan-

ciera. Es difícil justificar el tiempo perdido en tomar deci-siones para abordar esta crisis, debido a las debilidadesque hacen a la economía española especialmente vul-nerable a una crisis financiera y a que sus efectos seanespecialmente intensos.

27.La peculiar naturaleza jurídica y las deficien-cias en el gobierno corporativo de las Cajas

de Ahorros suponen un riesgo diferencial para el siste-ma financiero español debido a que han supuesto unapolitización en su gestión e imponen restricciones téc-nicas y políticas a su recapitalización y reestructura-ción eficiente.

28.Hay que abordar el proceso de reestructura-ción y recapitalización del sistema financiero

español de forma urgente y adecuada para recuperar elprecioso tiempo perdido en una estrategia políticanegacionista que amenaza con abortar la recuperacióneconómica.

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29.Sin un sistema financiero saneado que permitarecuperar la confianza no será posible una

recuperación económica sostenida y pujante enEspaña. El anunciado proceso de recapitalización de lasentidades financieras españolas debería cumplir con losprincipios establecidos en el apartado 4.2 de este infor-me, lo que exige, entre otras cosas, que:

•La recapitalización debe hacerse con el mínimo costeposible para el contribuyente.

•Las ayudas deben ser focalizadas y deben proporcio-nar información e incentivos al mercado. Deben evi-tarse procesos de recapitalización generalizados conincentivos y tomas de participación públicos indiscri-minados.

•La participación del sector público en la recapitalizaciónde las entidades financieras debe evitar el riesgo depolitización en la gestión y debe existir un compromisoexplícito de salida en condiciones de mercado.

•La aplicación de mecanismos eficientes de colabora-ción público-privada en los procesos de recapitaliza-ción de las Cajas de Ahorros implica dotar a las cuo-tas participativas de derechos políticos no restringi-dos y reformar la configuración de sus ÓrganosRectores para permitir la imprescindible entrada y dis-ciplina del capital privado que avale la viabilidad delmodelo de negocio.

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•La eventual privatización de las Cajas de Ahorros a laque puede conducir este mecanismo ayudaría a redu-cir las vulnerabilidades del sistema financiero espa-ñol y a mitigar su riesgo diferencial.

•Debe contemplarse explícitamente la liquidación deaquellas entidades que no consigan demostrar en elmercado la viabilidad de su modelo de negocio. Laeventual liquidación de entidades inviables debehacerse a través de subastas en condiciones de mer-cado.

•Las intervenciones públicas en aquellas entidadesfinancieras con problemas de solvencia que no seancapaces de demostrar en el mercado su viabilidadfutura deben implicar la remoción de sus gestores.

30.España debe hacer valer su experiencia regula-toria y supervisora así como la importancia

internacional de su sistema financiero para ganar unmayor peso en la nueva arquitectura financiera interna-cional.

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Para la elaboración de este documento se han celebradomúltiples seminarios, reuniones y encuentros. Se hansolicitado colaboraciones y formulado consultas que hanresultado de gran valía para la elaboración del informe.

Sólo FAES, sin embargo, es responsable del texto finalpublicado.

La Fundación quiere agradecer la participación, lasopiniones, reflexiones y aportaciones de las personas einstituciones que se citan a continuación.

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AGRADECIMIENTOS, CONTRIBUCIONESRECIBIDAS Y PERSONAS E INSTITUCIONES

CONSULTADAS

Raquel Barras Tejudo Asesora Área de Economía delGrupo Parlamentario Popular enel Congreso de los Diputados

Francisco Cabrillo RodríguezCatedrático de Economía Aplicada,Universidad Complutense deMadrid. Presidente del ConsejoEconómico y Social de laComunidad de Madrid

Juan E. Castañeda FernándezProfesor de Economía Aplicada,UNED

Miguel Crespo RodríguezAbogado del Estado excedente.Equipo Económico

José Carlos Díez GangasProfesor de Economía,Universidad de Alcalá



Román Escolano OlivaresTécnico comercial y economistadel Estado

José Luis Escrivá BelmonteEconomista jefe del Grupo BBVA

José Luis Feito HigueruelaPresidente de la Asociación deAutopistas de Peaje (ASETA).Técnico Comercial y Economistadel Estado

Santiago Fernández de LisDirector del DepartamentoInternacional, AnalistasFinancieros Internacionales (AFI)

Federico Ferrer DelsoEx director del Banco Mundial

Juan E. Iranzo MartínCatedrático de EconomíaAplicada. Director general delInstituto de Estudios Económicos

Gregorio Izquierdo LlanesDirector del Servicio de Estudiosdel Instituto de EstudiosEconómicos

Luis María Linde de CastroTécnico comercial y economistadel Estado

Ángel Luis López RoaCatedrático de EconomíaAplicada, UniversidadComplutense de Madrid

José María Marín QuemadaCatedrático de Economía Aplicada

Luis Martí EsplugaEconomista

Pedro Antonio Merino GarcíaDirector de Estudios y de Análisisdel Entorno, REPSOL

Blanca Moreno-DodsonEconomista senior del BancoMundial en Washington DC

Álvaro Nadal BeldaDiputado por Albacete. Secretariode Economía y Empleo delPartido Popular. Técnico comer-cial y economista del Estado

María Jesús Nieto CarolBanco de España

Marta Pérez-Cameselle GarcíaDoctora en Economía y licenciadaen Derecho

Manuel Pizarro MorenoDiputado por Madrid. DelPatronato de la Fundación

Luis Ravina BohórquezCatedrático de EconomíaInternacional. Ex decano de laFacultad de Ciencias Económicasde la Universidad de Navarra

Stefano RielaDirector científico, FondazioneRes Publica

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Guillermo Rodríguez GarcíaJefe de la División de Análisis yAsesoramiento, Banco de España

José María Romero VeraAsociado. Economía y NegociosInternacionales. EquipoEconómico

José María Rotellar GarcíaProfesor de Teoría Económica,Universidad Autónoma de Madrid.Director general de Economía,Estadística e Innovación de laComunidad de Madrid

Pedro Schwartz GirónDe la Real Academia de CienciasMorales y Políticas. Catedráticode Economía, Universidad SanPablo-CEU. Del Patronato de laFundación

Rudolf StrohmeierComisión Europea. Jefe deGabinete de la Comisaria VivianeReding

Javier SuárezProfesor de finanzas, Centro deEstudios Monetarios yFinancieros (CEMFI)

Baudilio Tomé MuguruzaDiputado por Zaragoza. Portavozde Hacienda del GrupoParlamentario Popular. DelPatronato de la Fundación

Juan José Toribio DávilaProfesor de Economía y Director enMadrid del Instituto de EstudiosSuperiores de Empresa (IESE)

Mariana Valeva-HristchevaRepresentación Permanente deBulgaria en la Unión Europea.Ministro plenipotenciario y jefe deunidad de ECOFIN, ComitéEconómico y Financiero

Alejo Vidal-QuadrasVicepresidente del ParlamentoEuropeo. Del Patronato de laFundación

AGRADECIMIENTOS, CONTRIBUCIONES RECIBIDAS Y PERSONAS E INSTITUCIONES CONSULTADAS

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En la realización de este informe ha colaborado toda la Fundación FAES,especialmente las Áreas de Economía y Políticas Públicas y de Publicaciones.


ANEJOCRONOLOGÍA DE LA CRISIS

FINANCIERA INTERNACIONAL


MARZO 2007

Una de las mayoresempresas constructoras de EE.UU.,D.R. Horton, advirtió de que sufriríagrandes pérdidas y de que lasventas de nuevas viviendas sehabían reducido un 28% durante suprimer trimestre fiscal.

La crisis hipotecaria enEE.UU. se cobró su primeravíctima: New Century, suspendidaen Bolsa tras caer un 56% en lapreapertura.

La Asociación de BancosHipotecarios de EE.UU. reveló queel número de impagos en el sectorhipotecario había alcanzado supunto más alto en siete años.

Los precios de la viviendaregistraron su primera caídainteranual desde 1996.

ABRIL 2007

Citigroup reconociópérdidas de más de 5.000 millonesde dólares en el primer trimestre.

JULIO 2007

Bear Stearns, uno de losbancos de inversión más importantesen EE.UU., reconoció la falta deliquidez en dos de sus hedge funds.El banco de inversión habíarescatado en junio a estos fondosque habían apostado con fuerza en elmercado hipotecario de alto riesgo.

El presidente de la ReservaFederal de Estados Unidos, BenBernanke, advirtió de que la crisisen el mercado de hipotecassubprime podría hacer descarrilar laeconomía estadounidense.

Un tercer hedge fundgestionado por Bear Stearnssolicitó la protección de bancarrota.

Debido a su exposición al mercadoinmobiliario norteamericano, variosbancos alemanes como elMittelstandsbank, IKB, Sachsen LB,WestLB y BayernLB sufrieronimportantes pérdidas.

AGOSTO 2007

El secretario del Tesoroestadounidense, Henry Paulson,

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trató de calmar el miedo de losmercados y dijo que los problemasdel sector hipotecario de altoriesgo en EE.UU. estaban bastantecontenidos.

Bancos estadounidenses comoWells Fargo y Wachovia endu-recieron los requisitos paraconceder préstamos trascomprobar que unas 70 empresashipotecarias estaban en quiebra.

American Home Mortgage, eldécimo banco hipotecario de EE.UU.,declaró suspensión de pagos.

El Banco Central Europeohizo su mayor intervención en elmercado monetario desde losataques del 11 de septiembre de2001. El BCE inyectó en elmercado 94.841 millones de eurosy la Reserva Federal 24.000millones de dólares.

La Comisión del Mercadode Valores de EE.UU. anunció lainvestigación de las cuentas deGoldman Sachs, Merrill Lynch yBear Stearns.

HomeBanc se declaró enbancarrota.

La Reserva Federal deEstados Unidos inyectó 2.000millones de dólares, poco despuésde que el Banco Central Europeo(BCE) hubiera desembolsado65.000 millones adicionales y elBanco Central de Japón otros5.000 millones a su mercado.

El presidente de los EE.UU.,George W. Bush, intentó tranquilizara inversores y entidadesfinancieras.

El Euribor alcanzó en Europa el4,661%, su mayor nivel en sieteaños.

SEPTIEMBRE 2007

El Banco de IndustriaAlemán (IKB), uno de los primerosafectados en Europa por la crisissubprime, advirtió de su previsiónde unas pérdidas de 1.000millones de euros debido a suexposición a las hipotecas de altoriesgo de EE.UU..

El banco británico NorthernRock, el quinto del país porhipotecas concedidas, se desplomó

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CRONOLOGÍA DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

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en la Bolsa de Londres. El Bancode Inglaterra anunció que, porprimera vez desde la década de los70, brindaría apoyo financiero a unbanco.

En el Reino Unido losclientes de Northern Rockabarrotaron las sucursales de laentidad bancaria para retirar susahorros después de que el bancopidiera un préstamo de emergenciaal Banco de Inglaterra por la falta deliquidez.

Merrill Lynch recortó la plantilla desu filial hipotecaria de alto riesgo.

Por primera vez en cuatroaños, la Reserva Federal deEstados Unidos redujo los tipos deinterés en medio punto porcentualhasta el 4,75% y los mercadosreaccionaron con alzas en losprincipales índices bursátiles.

El presidente de la ReservaFederal estadounidense, BenBernanke, aseguró que laspérdidas desatadas por la crisis delsector hipotecario en EE.UU.habían excedido hasta los cálculosmás pesimistas.

OCTUBRE 2007

El banco suizo UBS realizóuna depreciación de sus activospor valor de 3.400 millones dedólares como consecuencia de losmalos resultados en inversioneshechas en créditos hipotecarios enEE.UU. Al mismo tiempo, anunció ladecisión de reemplazar a algunosde sus ejecutivos y de recortar1.500 puestos de trabajo.

El banco de inversionesMerrill Lynch anunció que tendríaque asumir una pérdida de 5.500millones de dólares por malasinversiones relacionadas conhipotecas de alto riesgo.

El Fondo MonetarioInternacional (FMI) advirtió de queel próximo año la economíamundial podría ver reducido sucrecimiento de manera importantedebido a las turbulencias en losmercados financieros.

La cotización del dólarvolvió a desplomarse hasta susmínimos históricos contra el euro.El desplome se produjo después de

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que el Bank of America anunciaramalos resultados en su tercertrimestre, atribuidos en gran partea las crecientes pérdidas en lossegmentos de crédito.

El presidente del banco deinversiones estadounidense MerrillLynch, Stan O’Neal, renunció a sucargo después de que la compañíareconociera que su nivel de activosde dudoso cobro alcanzaba los7.900 millones de dólares.

La Reserva Federal rebajóla tasa de interés un cuarto depunto porcentual, quedando en4,5%.

NOVIEMBRE 2007

Citigroup anunció una caídadel 57% en sus beneficiostrimestrales, propiciada por laspérdidas en el mercado de lospréstamos de alto riesgo. Eldirector de esta institución, CharlesPrince, renunció a su cargo.

Wachovia, la cuartainstitución financiera enimportancia de EE.UU., anunció

pérdidas por unos 1.100 millonesde dólares en octubre.

Los tres mayores bancosde EE.UU., Citigroup, Bank ofAmerica y JP Morgan Chase, sepusieron de acuerdo en un planpara reactivar el mercado crediticiolocal, golpeado por la crisis en elsector hipotecario.

El Banco de Inglaterraadmitió que la crisis hipotecaria enEE.UU. afectaría al crecimiento enel Reino Unido.

Adam Applegarth,presidente ejecutivo del NorthernRock, dimitió por la crisis de laentidad. El valor en Bolsa delbanco cayó en dos meses de3.000 a 500 millones de libras.

El precio de las viviendasen EE.UU. bajó drásticamente en eltercer trimestre, y se ubicó en elmenor nivel en 21 años.

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DICIEMBRE 2007

El presidente George W.Bush anunció un plan para congelarlos intereses de algunas hipotecasde alto riesgo durante lossiguientes cinco años para evitarmás ejecuciones hipotecarias. Elplan preveía cubrir a 1,2 millonesde personas.

UBS anunció nuevaspérdidas por valor de 10.000millones de dólares en sus activosfinancieros expuestos al sectorinmobiliario.

La Reserva Federal decidióbajar los tipos de interés en uncuarto de punto porcentual paraquedar en el 4,25%.

Los bancos centrales deEE.UU., la Unión Europea y el ReinoUnido anunciaron medidas paraayudar al sector bancario a hacerfrente a la crisis crediticia mundialy a la subida del coste de lospréstamos. Estas tres institucionesfinancieras, junto con el BancoNacional Suizo y el Banco deCanadá, hicieron público un plan

para inyectar 100.000 millones dedólares en fondos de emergencia.

El banco de inversiónMorgan Stanley reveló pérdidas porvalor de 9.000 millones de dólaresasociadas a los problemas delmercado inmobiliarioestadounidense y anunció la ventade un 10% de sus acciones a unfondo soberano chino.

ENERO 2008

Citigroup anunció unapérdida neta de más de 9.800millones de dólares durante el últimotrimestre de 2007. La instituciónfinanciera también anunció quereclasificaría activos por más de18.000 millones a la categoría dedudoso cobro, como consecuenciade haber estado altamente expuestoa las hipotecas subprime.

El banco de inversiónestadounidense Merrill Lynch anunciópérdidas por valor de 9.830 millonesde dólares en el cuarto trimestre.

El presidente George W.Bush propuso un plan de 145.000

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millones de dólares para reactivarla economía.

Las Bolsas en el mundoentero registraron sus peorespérdidas desde el 11 deseptiembre de 2001.

La Reserva Federal deEE.UU. recortó los tipos de interésen medio punto porcentual paradejarlas al 3,5%.

El FBI anunció que estabainvestigando a 14 compañíasinvolucradas en la crisis de lashipotecas subprime.

La Reserva Federal recortóel tipo de interés del 3,5% al 3%.

FEBRERO 2008

Las cotizaciones en WallStreet sufrieron sus peorespérdidas en casi un año, despuésde que se diera a conocer que laactividad en el sector serviciosEE.UU. había disminuidoinesperadamente en enero.

Los ministros de Economía ylos gobernadores de los bancoscentrales del G7, advirtieron sobre elempeoramiento de la economía.Valoraron que las pérdidasocasionadas por la crisis hipotecariaen EE.UU. podían llegar a los400.000 millones de dólares.

La FSA, agencia que seencarga de vigilar el sistemabancario en Japón, anunció que laspérdidas sufridas por las empresasfinancieras japonesas debido a lacrisis hipotecaria en EE.UU. sehabían duplicado en los últimostres meses de 2007.

El Gobierno britániconacionalizó el banco NorthernRock.

Freddie Mac, principalinstitución para la financiaciónhipotecaria auspiciada por elgobierno de los EE.UU. junto aFannie Mae, anunció unas pérdidasde 2.500 millones de dólares en elcuarto trimestre de 2007.

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MARZO 2008

La Reserva Federal de losEE.UU. inyectó 100.000 millonesde dólares en el mercado.

La Reserva Federal deEstados Unidos, el Banco CentralEuropeo y los bancos centrales delReino Unido, Canadá y Suizarealizaron otro intento coordinadopara aliviar las condiciones en losmercados de crédito, con unainyección de 200.000 millones dedólares.

Carlyle Capital cayó víctimade la crisis crediticia. Dejó 16.600millones de dólares de deuda.

Bear Stearns fue compradopor su rival JP Morgan por 236millones de dólares (a 2 dólarespor acción) para salvarlo delcolapso.

Los bancos de inversiónGoldman Sachs y Lehman Brothersrevelaron que sus beneficios sehabían reducido a la mitad por la

escasez de crédito durante elprimer trimestre.

La Reserva Federal redujo un0,75% los tipos hasta el 2,25% y latasa de descuento a los bancos al2,5% para atajar la crisis.

ABRIL 2008

UBS anunció pérdidascercanas a los 7.740 millones deeuros.

Deutsche Bank anunció pérdidasde 141 millones de euros en elprimer trimestre de 2008.

El FMI calculó que laspérdidas derivadas de la crisisascendían a 600.000 millones deeuros.

El BCE y la Reserva Federalinyectaron otros 65.000 millonesde dólares en una nueva operaciónconjunta.

El Banco de Inglaterrarecortó los tipos de interés en uncuarto de punto hasta el 5% y enAlemania cerró el bancoWeserBank.

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MAYO 2008

Barclays, el tercer bancodel Reino Unido, anunció una caídade su beneficio tras sufrir unadepreciación de sus activos porvalor de 1.006 millones de libras.

El banco suizo UBS lanzóuna emisión de derechos preferentesde 15.500 millones de dólares.

JUNIO 2008

El FBI arrestó a 406personas, incluidos corredores deBolsa y promotores inmobiliarios,supuestamente involucrados, en unfraude hipotecario de 1.000millones de dólares.

JULIO 2008

IndyMac, uno de losprincipales bancos hipotecarios deEE.UU., fue intervenido por elGobierno. Se trató de la segundamayor quiebra bancaria hasta esemomento en la historia de losEE.UU. En los once días previos,los depositantes habían retirado1.000 millones de dólares de susdepósitos.

Merrill Lynch anunciópérdidas de 6.603 millones dedólares en el primer semestre.

El banco Washington Mutualde los EE.UU. anunció pérdidas de4.466 millones de dólares en elprimer trimestre.

El Congreso de EE.UU.aprobó ayudas al sector hipotecariopor valor de 3.900 millones dedólares.

AGOSTO 2008

La Reserva Federal mantuvoel tipo de interés en el 2%.

El grupo francés Société Généraleanunció una caída del 63% de susbeneficios en el primer semestre yrebajó el valor de su cartera deactivos.

Freddie Mac anunciópérdidas por valor de 972 millonesde dólares en el primer semestre.

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SEPTIEMBRE 2008

Los gigantesestadounidenses del créditohipotecario Freddie Mac y FannieMae fueron puestos bajo tutela delGobierno de EE.UU.

El banco estadounidenseWashington Mutual perdió en unasemana más de la mitad de suvalor en Bolsa.

Lehman Brothers, uno delos bancos de inversión másimportante de los EE.UU., fuedeclarado oficialmente en quiebra.

‘Lunes negro’ en WallStreet. La Bolsa de Nueva Yorksufrió la mayor caída desde losatentados del 11-S, un 4,42%, trasla quiebra de Lehman Brothers y laventa de Merrill Lynch.

La Reserva Federal deEstados Unidos anunció unpaquete de rescate para salvar dela bancarrota al gigante de losseguros American International

Group (AIG) con un crédito de85.000 millones de dólares, lo quesignificó que el Gobierno asumiócasi el 80% de la empresa.

El banco británico LloydsTSB anunció la compra de su rivalHalifax Bank of Scotland (HBOS)por 21.800 millones de dólarespara salvarlo de la quiebra.

La Reserva Federal de EstadosUnidos, el Banco Central Europeo, elBanco de Japón, el Banco deCanadá, el Banco de Inglaterra y elBanco Nacional Suizo informaron deuna intervención coordinada por valorde 180.000 millones de dólares.

El Departamento del Tesoroy la Reserva Federal de EE.UU.plantearon al Congreso un paquetede medidas legislativas para paliar“los riesgos sistémicos” en losmercados de capitales y para hacerfrente al desmoronamiento de losprecios de los activos financieros.El presidente Bush abogó por laintervención gubernamental en losmercados. Las Bolsas de todo elmundo reaccionaroncon importantes subidas.

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Goldman Sachs y MorganStanley renunciaron a su estatus debanca de inversión y se convirtieronen bancos comerciales.

El secretario del Tesoro deEE.UU., Henry Paulson, y elpresidente de la Reserva Federal,Ben Bernanke, instaron al Congresoa aprobar rápidamente una serie demedidas de rescate financiero paraevitar un agravamiento de la crisis ouna recesión.

Miembros del Congreso deEE.UU. expresaron su escepticismosobre el plan de rescate del sistemabancario del país impulsado por laadministración Bush.

El secretario del Tesoro, HenryPaulson, aseguró ante loscongresistas que retrasar laaprobación del paquete de700.000 millones de dólarespodría poner en riesgo toda laeconomía del país.

Los activos del WashingtonMutual fueron subastados.

Irlanda fue el primer país de la zonaeuro en entrar en recesión.

Demócratas y republicanos deEE.UU. llegaron a un acuerdo deprincipios para aprobar el plan parafrenar la crisis financiera. Sinembargo, apenas unas horasdespués, el acuerdo quedó bloqueado.

El Congreso rechazó el plande rescate durante la primeravotación con 228 votos en contra y205 a favor. La Bolsa de NuevaYork bajó un 6,71% al cierre, lamayor caída hasta ese momento dela historia del mercado.

El Grupo Santander adquirió, a travésde su filial Abbey, la red desucursales y los depósitos de labritánica Bradford & Bingley.

En un acuerdo respaldado por elGobierno de EE.UU., Wachovia pasóa manos de Citigroup.

Hypo Real Estate fue socorrido conun plan de ayuda del Gobiernoalemán por valor de 35.000millones de euros.

El Senado de EE.UU.aprobó el plan de rescate

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financiero de 700.000 millones dedólares.

Bélgica, Francia y Luxemburgoinyectaron 6.400 millones de eurosen el banco Dexia.

El Gobierno de Irlanda decidiógarantizar durante dos años todoslos depósitos de los seis mayoresbancos del país.

OCTUBRE 2008

Después de que la Cámarade Representantes aprobara unanueva versión del plan de ayuda alsector financiero, el presidente deEstados Unidos, George W. Bush,promulgó finalmente la ley.

El Reino Unido amplió la garantía alos depósitos bancarios.

Cumbre de alto nivel enParís para afrontar la crisisfinanciera a la que asistieroncumbre los jefes de Estado y de Gobierno de Alemania, Italia,Reino Unido y Francia, así como elpresidente del Eurogrupo, elpresidente de la Comisión Europea y el del Banco CentralEuropeo.

El Gobierno alemán anuncióuna garantía total para losdepósitos.

El Ministerio de Finanzas deAlemania informó de que elGobierno y un grupo de bancoshabían alcanzado un acuerdo sobreun plan de 70.000 millones dedólares para rescatar al Hypo RealEstate.

El banco francés BNP Paribasacordó comprar el 75% de lasoperaciones en Bélgica yLuxemburgo del grupo financieroeuropeo Fortis.

Los ministros de Economíay Finanzas de la UE (Ecofin)aseguraron que no permitirían laquiebra de ninguna entidadfinanciera que pudiera arrastrar alresto del sistema. Los ministrosacordaron elevar la garantía delos depósitos hasta un mínimo50.000 euros. España, por suparte, la aumentó hasta 100.000euros.

El primer ministro de Islandia, GeirHaarde, advirtió de una “bancarrotaestatal” y asumió el control sobreel sistema bancario.

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La Bolsa de Tokio bajó un9,38%, su mayor descenso hastaentonces desde 1987.

El Gobierno británico anunció unplan de rescate de 50.000millones de libras para estabilizarel sistema financiero del ReinoUnido.

La Reserva Federal, el BancoCentral Europeo y los bancoscentrales de Inglaterra, Suiza,Suecia y Canadá acordaron unabajada simultánea en los tipos deinterés para hacer frente a la crisis.A la medida se sumaron otrosbancos emisores como el de China.

En los Estados Unidos, elsecretario del Tesoro, HenryPaulson, advirtió de que algunos sebancos podrían colapsar a pesardel plan de rescate aprobado por elCongreso para el sector financiero.

Jornada de caída libre enlas Bolsas en Asia y Europa.Terminó la peor semana bursátilhasta esa fecha de la crisisfinanciera.

El Eurogrupo alcanzó unacuerdo sobre un plan de acción

que preveía garantías a lospréstamos interbancarios y larecapitalización de las entidadesfinancieras.

El Gobierno alemánpresentó un plan de rescatebancario por valor de 500.000millones de euros.

Francia presentó otro plan por valorde 360.000 millones de euros.

El Gobierno británico anuncióinyecciones públicas de capitalpara controlar un 60% del RoyalBank of Scotland y un 40% de lafusión entre Lloyds TSB y HBOS.

Otros países de la Unión Europeatambién anunciaron planes derescate, que incorporabangarantías a los pasivos bancarios yla nacionalización parcial de lasentidades.

EE.UU. anunció un déficitpresupuestario récord de 450.000millones de dólares. La cifracorrespondía al 3,2% de su PIB,casi el triple del que se registró elaño anterior.

J.P. Morgan Chase, Bank ofAmerica, Citigroup, Morgan Stanley,Bank of New York Mellon, Wells

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Fargo, Merrill Lynch, State Street yGoldman Sachs aceptaron laintervención de la Reserva Federal.

El presidente de EstadosUnidos, George W. Bush, ofrecióacoger en su país una cumbreinternacional sobre la crisisfinanciera.

El presidente de Caissed’Epargne renunció al cargo trasanunciar que la entidad habíaregistrado 800 millones de dólaresde pérdidas.

El Gobierno de Holanda anunció lainyección de 13.000 millones dedólares en el banco ING.

La producción industrial deChina cayó por tercer trimestreconsecutivo.

El presidente en ejerciciode la UE, Nicolás Sarkozy, abogópor la creación de fondossoberanos europeos.

Las Bolsas de lasprincipales economíaslatinoamericanas vivieron un‘miércoles nefasto’. El índiceMerval de la Bolsa de Buenos Airescayó un 10,1%. El índice IPS deMéxico retrocedió un 7%.

La Casa Blanca convocó unacumbre de líderes del G-20 para el15 de noviembre.

Un comité de la Cámara deRepresentantes de Estados Unidosacusó a las agencias calificadorasde riesgo de ese país de haberabusado de la confianza que setenía en ellas y de haber ignoradolas señales que anticipaban lacrisis.

En Dinamarca, el bancocentral elevó 0,5 puntosporcentuales el tipo oficial deldinero para situarlo en el 5,5%.

La Bolsa de Tokio alcanzósu nivel más bajo de los últimos26 años.

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El euro cotizó a su nivelmás bajo desde abril de 2006.

La Reserva Federalestadounidense redujo el tipo deinterés del 1,5% al 1%.

NOVIEMBRE 2008

Commerzbank y los bancosregionales HSH Nordbank y WestLBacudieron al plan de rescate delGobierno alemán.

El Gobierno alemán aprobóun plan de ayuda económica porvalor de 35.000 millones deeuros.

El BCE bajó nuevamente lostipos de interés al 3,25%. El FMIestimó que en el 2009 habría unarecesión mundial.

American Express setransformó en un banco comercial.

El gobiernoestadounidense renunció a laestrategia de compra de ‘activostóxicos’ de los bancos parainvertir directamente en el capitalde estas entidades.

Italia entró en recesión.

Los líderes del G-20celebraron su primera cumbre enWashington, donde secomprometieron a reactivar laeconomía mundial, impulsar el librecomercio y poner en marcha unareforma del sistema financierointernacional.

Japón entró en recesión.

Islandia obtuvo unpréstamo del FMI y una ayuda desus vecinos nórdicos.

La Reserva Federal anuncióla inyección de 800.000 millonesde dólares en los mercados de

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titulización de préstamoshipotecarios y de consumo.

DICIEMBRE 2008

El BCE bajó los tipos deinterés en 75 puntos básicos,hasta el 2,5%. El Banco deInglaterra y el Banco de Sueciarebajaron también sus tipos deinterés.

El presidente de Francia, NicolásSarkozy, anunció un paquete deayudas de 26.000 millones deeuros para estimular la economía.

Bank of America anunció unrecorte de 35.000 empleos paralos tres años siguientes.

La Reserva Federal deEstados Unidos redujo su tipo deinterés del 1% a 0,25%.

La agencia de calificaciónStandard and Poor’s rebaja sucalificación para las aseguradorasmonoline, especializadas enasegurar bonos.

ENERO 2009

El Banco de Inglaterraredujo nuevamente su tipo deinterés oficial al 1,5%, el más bajohasta ese momento en sus 315años de historia.

El Banco Central Europeoredujo la tasa de interés hasta el 2%.

El Gobierno de EstadosUnidos llegó a un acuerdo parainyectar 20.000 millones dedólares a Bank of America.

Citigroup anunció planes paradividir la empresa en dos y revelópérdidas por valor de 8.290millones de dólares.

Reino Unido entró enrecesión, con una caída de 1,5%del PIB en el último trimestre de2008.

El Banco de Españaanunció que España había entradoen recesión por primera vez desde1993.

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FEBRERO 2009

UBS registró pérdidas demás de 13.000 millones de eurosen 2008.

Estados Unidos anunció un nuevoplan de rescate financiero por valorde 789.000 millones de dólares

Los países miembros de G7acordaron una reforma del FMI.

EL PIB japonés se contrajoun 12,7% el último trimestre de2008.

El presidente de EstadosUnidos, Barack Obama, destinó60.000 millones de dólares parareducir las ejecucioneshipotecarias.

El FMI advirtió de un segundoshock bancario y alertó de que elcrecimiento mundial podríaacercarse a cero en 2009.

El Gobierno alemán aprobósu segundo paquete de

reactivación económica por importede 50.000 millones de euros.

La economía de EE.UU. cayóun 6,2% en el cuarto trimestre de2008.

MARZO 2009

El presidente del BancoCentral Europeo, Jean Claude Trichet,no descartó más descensos del tipode interés tras dejarlos en el 1,5%.

China presentó un paquete deestímulo económico por valor de600.000 millones de euros.

El nuevo secretario del Tesorode los EE.UU., Timothy Geithner,anunció un programa de colaboraciónpúblico-privada para la compra de‘activos tóxicos’ en el que el Gobiernode los EE.UU. comprometió 500.000millones de dólares ampliables hastaun billón de dólares.

El Banco de Españaintervino Caja Castilla la Mancha.El Gobierno aprobó garantías porvalor de 9.000 millones de eurospara su financiación.

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ABRIL 2009

Se celebró la segundareunión de líderes del G-20 enLondres. Acordaron reforzar lacapacidad de préstamo del FondoMonetario Internacional y avanzaren la reforma de la regulaciónfinanciera.

El FMI elevó hasta los 4,1billones de dólares su estimaciónde pérdidas en el sector bancario, yreclamó más inyecciones de dineropúblico en el sistema financiero.

El FMI acordó el reparto de250.000 millones de dólares entrelos países miembros parafortalecer las economías de lossocios con necesidades definanciación externa.

MAYO 2009

EL BCE bajó los tipos deinterés al 1%, y anunció quecompraría cédulas hipotecarias porvalor de 60.000 millones de euros.Jean Claude Trichet no descartónuevas bajadas.

El FMI situó el inicio de larecuperación económica en Europaen el segundo semestre de 2010.Para salir del crecimiento negativo,el FMI pidió nuevas medidas,especialmente en el sectorfinanciero.

Francia entró en recesión.

El Banco de Españaanunció que la morosidad en lasentidades de crédito en Españallegó al 4,17% en marzo, su nivelmás alto desde 1996.

JUNIO 2009

General Motors se declaróen quiebra.

El presidente de los EE.UU.,Barack Obama, presentó lasnuevas bases para la reforma de laregulación financiera en losEstados Unidos.

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INFORMES FAES

• Europa: propuestas de libertad. (Director: Alberto Carnero. Coordinador: Manuel

Herrera)

• OTAN: Una Alianza por la Libertad. Adenda: “Consideraciones en torno al 60º

aniversario de la Alianza”

• América Latina: Una agenda de Libertad. (Director: Miguel Ángel Cortés.

Coordinador: Guillermo Hirschfeld.)

• Por un Área Atlántica de Prosperidad (Francisco Cabrillo, Jaime García-Legaz, Pedro

Schwartz)

REPORTS IN ENGLISH

• NATO: An Alliance for Freedom. Addendum: “Considerations on the Occasion of the

60th Anniversary of the Alliance.

• A case for an open Atlantic Prosperity Area (Francisco Cabrillo,

Jaime García-Legaz, Pedro Schwartz)

• Latin America: An Agenda for Freedom. (Editor: Miguel Ángel Cortés.

Coordinador: Guillermo Hirschfeld.)


FAES FUNDACIÓN PARA EL ANÁLISIS Y LOS ESTUDIOS SOCIALES

PATRONATO

PRESIDENTE: José María Aznar

VICEPRESIDENTA: María Dolores de Cospedal

VOCALESÁngel Acebes, Esperanza Aguirre, Francisco Álvarez-Cascos, Carlos Aragonés,

Javier Arenas, Rafael Arias-Salgado, José Antonio Bermúdez de Castro, Miguel Boyer, Jaime Ignacio del Burgo, Pío Cabanillas, Pilar del Castillo,

Miguel Ángel Cortés, Gabriel Elorriaga, Javier Fernández-Lasquetty, Antonio Fontán,Manuel Fraga, Gerardo Galeote, Jaime García-Legaz, Luis de Grandes,

Juan José Lucas, José María Marco, Rodolfo Martín Villa, Jaume Matas, Ana Mato, Abel Matutes, Pedro Antonio Martín, Jaime Mayor Oreja, Mercedes de la Merced, Jorge Moragas, Alejandro Muñoz-Alonso, Eugenio Nasarre, Marcelino Oreja Aguirre, Ana Palacio, Ana Pastor,

José Pedro Pérez-Llorca, Manuel Pizarro, Mariano Rajoy, Alberto Recarte, Carlos Robles Piquer, José Manuel Romay Becaría, Luisa Fernanda Rudí,

Javier Rupérez, Soraya Sáenz de Santamaría, Pedro Schwartz, Daniel Sirera, Alfre-do Tímermans, Isabel Tocino, Mauricio Toledano, Baudilio Tomé,

Federico Trillo-Figueroa, Juan Velarde, Alejo Vidal-Quadras, Celia Villalobos, EduardoZaplana, Javier Zarzalejos

SECRETARIO GENERAL: Jaime García-Legaz

FAES Fundación para el Análisis y los Estudios Socialesc/ María de Molina 40, 6ª Planta. 28006 Madrid

Teléfono: 91 576 68 57 Fax: 91 575 46 95www.fundacionfaes.org

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