SEMANAL RENTA FIJA - Dunas Capital · Para el 2018, sólo disponemos de unos pocos datos de enero,...

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lunes, 15 de enero de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

Uno de los principales factores por los que se ha caracterizado el inicio de este año es por el fuerte proceso de “risk on” que se ha observado. Esto no sólo se ha dejado notar en el comportamiento favorable de los principales selectivos bursátiles a ambos lados del Atlántico y en la caída de los índices de volatilidad, sino también en el estrechamiento de los spreads de crédito, especialmente en los nombres de calidades crediticias más reducidas, marcando un comportamiento relativo respecto a la deuda pública netamente favorable. En las siguientes líneas queremos analizar la posible extensión de este escenario, fijando la atención en el mercado de bonos senior e híbridos, distinguiendo entre emisiones Investment Grade y High Yield.

A la hora de valorar la continuidad de este contexto en los próximos meses, creemos que es necesario realizar un análisis desde dos puntos de vista diferenciados. El primero tendría un componente claramente macroeconómico y de tendencia de mercado, mientras que el segundo estaría más vinculado a la justificación de los niveles de spreads actuales y, sobre todo, la valoración relativa de los activos de mayor riesgo. Ambos elementos, que teóricamente deben estar íntimamente relacionados, en esta ocasión plantean señales contrapuestas, lo que dificulta la toma de decisiones de manera importante.

En lo que al primer apartado se refiere, lo cierto es que la gran mayoría de las variables que podemos tener en consideración tendría un sesgo claramente positivo, apuntando hacia una extensión de la corriente favorable actual. Para empezar, cabe destacar que el contexto general que nos vamos a encontrar a lo largo de este 2018 estará marcado por un grado de crecimiento cada vez más robusto, además de unas lecturas bajas de inflación que apoyarán que el grado de relajación de la política monetaria por parte del BCE siga siendo significativo. Esto hace pensar en un mantenimiento de rentabilidades estructuralmente reducidas, que faciliten la refinanciación de la deuda y, por lo tanto, reduzcan la probabilidad de default durante un periodo de tiempo todavía prologado. De hecho, se puede observar cómo el Forward 1Y1Y del Eonia llega a adelantar la evolución de los spreads de crédito HY en casi dos años, lo que trasladaría que, si no se produce un tensionamiento importante de la política monetaria, en el peor de los casos, se debería observar un periodo de cierta estabilidad hasta finales del 2019 (ver gráfico 1). A ello se le unen unas expectativas de beneficios empresariales algo menos negativas, apoyado en la dinámica de actividad favorable comentada anteriormente (ver gráfico 2).

Por desgracia el segundo apartado no ayuda a corroborar la idea optimista que trasladaba el párrafo anterior, sino que la matiza de manera importante. Y es que los spreads se encuentran en niveles bastante reducidos, tanto en términos absolutos como relativos. De hecho, se podría llegar a afirmar

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Forward Eonia 1Y1Y vs Asset Swap High Yield Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 2: Evolución estimación beneficios para siguiente año fiscal del Eurostoxx Fuente: Bloomberg

y = 117.72x + 342.01R² = 0.6034

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2017

2016

Para el 2018, sólo disponemos de unos pocos datos de enero, por lo que asumimos una extensión de los mismos. Aun así, se observa un nivel superior a los de 2016 y 2017.

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que el principal inconveniente que observamos a la hora de afrontar una inversión en el mercado de renta fija privada viene marcado por el fuerte rally que se ha acumulado a lo largo de los últimos años, que limita el valor de los activos de una parte importante, incluso pese al sell-off que se observó en el mes de noviembre del año pasado.

A la hora de valorar los niveles de spreads, uno de los elementos que más llama la atención está en el mercado Investment Grade, cuyo atractivo respecto a la deuda pública europea cada vez es menor, especialmente si realizamos la comparación con la periférica (ver gráfico 3). Es cierto que esta categoría cuenta con el respaldo implícito del BCE, aunque los acontecimientos recientes respecto a Steinhoff, con la confirmación posterior de la venta de la posición por parte de la Autoridad Monetaria, puede sentar una cierta jurisprudencia en el proceder del Banco en el futuro y, de alguna manera, rebajar el grado de protección que se le supone al CSPP ante un potencial proceso de “risk off”. Y es que el BCE ha demostrado que, si es necesario, puede llegar a vender activos. En cualquier caso, estamos hablando de un caso extraordinario y aislado, por lo que es de esperar que su efecto sea limitado.

Dentro del selectivo High Yield, uno de los factores que más puede llamar la atención es que la reducción de diferenciales se ha producido bajo un contexto en el que las métricas de crédito se han mantenido bastante constantes en términos agregados. Esto presenta un punto de inicio un tanto complejo, ya que indirectamente estamos planteando que cada vez existe una menor compensación por unidad de exposición al apalancamiento (ver gráfico 4). En cualquier caso, este análisis se ha realizado en términos agregados y, por lo tanto, convendría discernir entre las distintas calidades crediticias para valorar cuál ha sido la evolución del endeudamiento empresarial a lo largo de los últimos años. En este sentido, vemos que la tendencia de los emisores BB está siendo significativamente más positiva que la de los B (ver gráfico 5), lo que ayudaría a matizar la conclusión inicial.

En lo que al mercado de híbridos respecta, la situación es básicamente la misma, observándose un encarecimiento respecto a las referencias senior cada vez más patente. Además, alcanzando valoraciones cada vez más complejas de justificar. En el gráfico 6 de la página siguiente tenemos un claro ejemplo de esta situación, ya que el grado de spread que ofrecen este tipo de activos de riesgo, ya no llega a compensar la menor tasa de recuperación potencial que pueden llegar a tener en caso de default. Esto hace que debamos ser cada vez más cuidadosos con la selección de activos que vayamos a realizar, por lo que apostaríamos por posicionamientos más prudentes, sobreponderando los nombres Investment Grade sobre los High Yield. Esta alternativa daría un mayor margen de seguridad dentro de este mercado de riesgo, exponiéndose en menor medida a eventos de risk off potenciales que se puedan llegar a producir.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: Spread IG Corp vs Soberanos periferia Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4: Spread vs Apalancamiento en mercado HY EUR Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 5: Apalancamiento medio HY EUR por ratings Fuente: Bloomberg

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Spread por unidad de apalancamientoHY EUR

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Corp Eur vs Gob PeriferiaEur

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Conclusiones

Resumiendo todo lo planteado hasta el momento, podemos decir que, si bien el contexto general puede seguir respaldando la toma de riesgo en el mercado de renta fija privada, las valoraciones actuales de los activos aconsejan una mayor dosis de cautela a la que ha predominado a lo largo del año pasado.

Dentro de los bonos senior, asumiendo que el valor del Investment Grade respecto a curva soberana europea ya es bastante reducido, nuestra opción principal sería la apuesta por calidades crediticias elevadas en el selectivo High Yield. Dentro de este último mercado, una opción que puede llegar a ser interesante es la compra de Rising Stars potenciales, ya que el contexto macro positivo debe suponer un respaldo para ver mejoras crediticias en este apartado. Teniendo esto en consideración hemos elaborado una lista de los principales candidatos (ver tabla de abajo), donde aparece la calificación crediticia actual de cada uno por las tres principales agencias, así como la fecha de la última revisión.

Dentro del mercado de híbridos la situación es más o menos similar. Es cierto que el contexto macro actual rebaja la amenaza de diferimiento de cupón inherente a este tipo de referencias (pese a ello hemos tenido algún caso aislado como el de Aryzta). Pero los niveles de spreads se antojan reducidos para el riesgo que se asume con esta clase de activo. Ello nos lleva a ser un tanto cautos y sobreponderar las emisiones Investment Grade en detrimento de las High Yield.

RESUMEN DE MERCADO

TABLA 1: Listado de Rising Stars potenciales para 2018 Fuente: Inverseguros y Bloomberg

GRÁFICO 6: Valor relativo del bonos híbridos vs senior Fuente: Inverseguros, Bloomberg y Moody’s

11.21.4

1.61.8

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Recovery rate senior unsecured vs subordinada junior

Híbridos globales vs IG Globales (Media)

Híbridos globales vs IG Globales (Asset Swap)

Empresa

Rating Moody's

Fecha Moodys

Outlook Moody's

Rating S&P Fecha S&P

Outlook S&P

Rating Fitch

Fecha Fitch

Outlook Fitch

ARCELORMITTAL Ba1 07/12/2017 POS BB+ 24/05/2017 POS BB+ 28/07/2017 POS

FRANZ HANIEL & CIE GMBH Ba1 26/01/2017 POS BBB- 29/04/2016 STABLE

LEONARDO SPA Ba1 23/05/2017 POS BB+ 18/01/2013 STABLE BBB- 25/10/2017 STABLE

NOKIA OYJ Ba1 15/06/2015 STABLE BB+ 17/04/2015 STABLE BB+ 01/03/2016 POS

THYSSENKRUPP AG Ba2 21/09/2017 DEVELOP BB *+ 22/09/2017 BB+ *+

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

17 de enero UE Comparecencia de Nowotny (BCE) en conferencia de la CEE

17 de enero Reino Unido Comparecencia de Saunders (BoE) en un evento en Londres

17 de enero EEUU Comparecencia de Evans, Kaplan y Merster (todos de la Fed) en conferencia sobre política monetaria

18 de enero UE Comparecencia de Weidmann, Coeure (ambos del BCE) y Lagarde (FMI) en Frankfurt

19 de enero España Fitch revisa la calificación crediticia de España

21 de enero Alemania Convención del SPD para determinar si votan a favor de las negociaciones para formar gobierno de coalición

25 de enero UE Anuncio de tipos BCE y comparecencia posterior de Draghi

26 de enero UE Encuesta a profesionales del BCE

28 de enero Finlandia Elecciones presidenciales en Finlandia (primera ronda)

31 de enero EEUU Anuncio de tipos FOMC y comparecencia posterior de Yellen

8 de febrero UE Publicación del Boletín Económico del BCE

11 de febrero Finlandia Posible fecha de elecciones presidenciales en Finlandia (segunda ronda)

21 de febrero EEUU Actas del último FOMC

8 de marzo UE Anuncio de tipos BCE y comparecencia posterior de Draghi

16 de marzo Portugal S&P revisa la calificación crediticia de Portugal

16 de marzo Italia Fitch y Moody's revisan la calificación crediticia de Italia

21 de marzo EEUU Anuncio de tipos FOMC y comparecencia posterior de Yellen

23 de marzo España S&P revisa la calificación crediticia a España

11 de abril EEUU Actas del último FOMC

12-18 de abril UE Encuesta a profesionales del BCE

13 de abril España Moody's revisa la calificación crediticia de España

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.577 -0.616 -0.716 -0.6275 años -0.129 -0.217 -0.337 -0.20210 años 0.571 0.431 0.301 0.427

Francia 2 años -0.427 -0.471 -0.561 -0.4665 años 0.089 -0.001 -0.12 0.00210 años 0.846 0.788 0.632 0.785

EEUU 2 años 1.9976 1.9579 1.8358 1.8835 años 2.3465 2.287 2.1537 2.206410 años 2.546 2.48 2.353 2.4054

España 2 años -0.371 -0.392 -0.346 -0.3475 años 0.379 0.299 0.281 0.39610 años 1.511 1.482 1.459 1.567

Irlanda 2 años -0.46 -0.486 -0.564 -0.4875 años 0.079 0.042 -0.075 0.052

Italia 2 años -0.309 -0.325 -0.309 -0.2545 años 0.687 0.648 0.526 0.74910 años 1.993 1.984 1.812 2.016

Portugal 2 años -0.254 -0.227 -0.278 -0.1035 años 0.469 0.451 0.483 0.43610 años 1.8 1.867 1.84 1.943

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 15 14.5 15.5 16.15 años 21.8 21.6 21.7 20.410 años 27.5 35.7 33.1 35.8

España-Alemania 2 años 20.6 22.4 37 285 años 50.8 51.6 61.8 59.810 años 94 105 116 114

Irlanda-Alemania 2 años 11.7 13 15.2 145 años 20.8 25.9 26.2 25.4

Italia-Alemania 2 años 26.8 29.1 40.7 37.35 años 81.6 86.5 86.3 95.110 años 142.2 155 151 158.9

Portugal-Alemania 2 años 32.3 38.9 43.8 52.45 años 59.8 66.8 82 63.810 años 122.9 144 154 151.6

Alemania-EEUU 2 años -257 -257 -255 -2515 años -248 -250 -249 -240.810 años -198 -205 -205 -197.8

España-Italia 2 años -6.2 -6.7 -3.7 -9.3 5 años -30.8 -34.9 -24.5 -35.3

10 años -48.2 -50.2 -35.3 -44.9

Co

reO

tro

sP

erifé

rico

s vs

Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 160.64 161.8 163.47 161.68

T Bond 123.02 123.48 124.42 124.05

Bono italiano 136.32 136.34 138.39 136.14

Bono español 144.24 144.79 145.14 144.96

Dólar / Euro 1.2258 1.1967 1.1749 1.2005

Libra / Dólar 1.3771 1.3568 1.332 1.3513

Libra / Euro 1.1235 1.1337 1.1338 1.126

Yen / Dólar 110.68 113.09 112.6 112.69

Yen / Euro 135.67 135.35 132.3 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.9621 0.9772 0.9905 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8479 0.8551 0.859 0.8549

Brent 69.84 68.21 63.80 66.82

West Texas 65.90 62.39 57.54 60.97

Oro 1,341.9 1,320.5 1,255.5 1,303.1

Plata 17.33 17.14 16.07 16.94

Platino 1,002.3 976.4 892.7 938.3

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -45.08 -46.2 -53.6 -47.75 años -50.55 -50.9 -54 -51.510 años -38.4 -44.5 -48.35 -45.95

EEUU- Swap 2 años -20.34 -18.87 -18.94 -19.55 años -4.11 -4.03 -4.65 -3.7310 años 1.12 1.2 0.97 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1262 -0.154 -0.18 -0.155 años 0.3765 0.292 0.203 0.31310 años 0.955 0.876 0.7845 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.201 2.1466 2.0252 2.0785 años 2.3876 2.3273 2.2002 2.243710 años 2.535 2.468 2.3433 2.398

Sw

ap S

pre

adC

urv

a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 44.8 39.9 37.9 42.55-10 70 64.8 63.8 62.92-10 114.8 105 102 105.4

EEUU 2-5 34.89 32.9 31.8 32.345-10 19.97 19.3 19.9 19.92-10 54.86 52.2 51.7 52.24

España 2-5 75 69.1 62.7 74.35-10 113.2 118 118 117.12-10 188.2 187 181 191.4

Italia 2-5 99.6 97.3 83.5 100.35-10 130.6 134 129 126.72-10 230.2 231 212 227

Co

reP

eri

féri

cos

CDS


Alemania 8.81 9.19 8.97 9.50Francia 16.23 16.78 16.39 17.35España 45.32 51.06 55.52 55.76

Italia 108.05 116.73 116.08 117.37

Portugal 74.14 78.33 96.19 80.64

Itraxx Europe 44.24 43.91 47.99 44.92

Itraxx Crossover 230.03 225.00 237.83 232.43

Itraxx Fin Senior 42.96 42.97 46.94 44.00

Itraxx Fin Sub 102.44 101.62 110.78 104.53C

DS

iTra

xx

-2.0

0.0

2.0

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6.0

7 díasÚltimo

0.000.020.040.060.080.10

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15 a

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Euribor 12 meses

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Zscore Euribor 12 meses

-12-10-8-6-4-2024681012

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4.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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16

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oct-

17

Repos SemanalesRepos 3 meses

0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

abr-

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16

abr-

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Liquidez

Exceso Liquidez

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20000

30000

40000

50000

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13ju

n-13

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15ju

l-15

dic-

15m

ay-1

6oc

t-16

mar

-17

ago-

17

Volumen EONIA (MnE)

0.00.10.10.20.20.3

0

1,00

0,00

0

2,00

0,00

0

OIS

12M

-Ti

po D

epós

ito

Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.4 -0.4 -0.4

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.13 0.05 0.12

Reserva Federal

Fed Fund 1.50 1.50 1.25

Fed Discount 2.00 2.00 1.75

OIS 1Y1Y 2.12 0.05 0.17

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 3.0 2.91 2.26Liquidez Total (kMn€) 1,995.0 1,962.0 1,987.7Exceso Liquidez (kMn€) 1,871.2 1,838.2 1,864.8Balance BCE (kMn€) 4,466.0 4,471.7 4,446.5TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.359 -0.357 -0.345EONIA 3m (%) -0.349 -0.340 -0.349EONIA 12m (%) -0.332 -0.330 -0.349Euribor 3m (%) -0.329 -0.329 -0.327Euribor 12m (%) -0.186 -0.187 -0.191Volumen EONIA (Mn €) 4,602 4,184 4,793

7

ANÁLISIS TÉCNICO


BUND

TIR 10Y EEUU

EURO

Después del fuerte retroceso registrado al cierre de la semana pasada, el Bund alcanzó su soporte en las cercanías del 160.00. En los próximos días esperamos que la referencia consolide posiciones en los niveles actuales, coincidentes con el 50% del Fibonacci descrito en el gráfico adjunto y que supone unos niveles cercanos al 160.50.

Desde principios de 2017 el Euro ha experimentado una tendencia claramente alcista, que se ha prolongado en esta primera parte del ejercicio 2018, aunque incrementando su intensidad. Así, al cierre de la semana pasada el euro alcanzó los 1.2287, nivel que ha superado en el día de hoy. En el corto plazo, esperamos se consolide este fuerte repunte en los niveles del 1.222.

RESISTENCIAS: 161.15/161.26/161.89 SOPORTES: 160.49/160.11/159.71

RESISTENCIAS: 1.2300/1.2334/1.2500 SOPORTES: 1.2043/1.1968/1.1824

RESISTENCIAS: 2.550%/2.595%/2.650% SOPORTES: 2.500%/ 2.461%/ 2.458%

La TIR estadounidense a 10 años repuntó con fuerza durante la semana pasada, hasta tocar en algunos momentos niveles próximos al 2.600%, aunque sin conseguir consolidarlos. En los próximos días esperamos que la referencia se mantenga entre dicha referencia y los niveles actuales del 2.550%.

8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scorePO 4.1 15/02/2045 -1.71 SP 0.25 30/04/2018 2.81PO 4.1 15/04/2037 -1.65 BE 4 28/03/2018 2.12PO 5.65 15/02/2024 -1.51 FR 1 25/11/2018 2.04PO 2.875 21/07/2026 -1.50 SP 4.1 30/07/2018 2.04PO 4.125 14/04/2027 -1.45 FR 1 25/05/2018 2.02PO 2.875 15/10/2025 -1.43 IT 0.3 15/10/2018 1.99SP 5.15 31/10/2028 -1.32 FR 4.25 25/10/2018 1.92PO 3.875 15/02/2030 -1.31 BE 1.25 22/06/2018 1.86SP 6 31/01/2029 -1.28 BE 3 28/09/2019 1.86SP 1.95 30/07/2030 -1.21 IR 4.5 18/10/2018 1.83

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFinlandia 2,500 Austria 569 12,247 15-ene-18 Francia 3 meses 3,400 17-ene-18 Alemania ago-48 1,500Francia 5,974 Italia 57 15,305 15-ene-18 Francia 6 meses 1,200 18-ene-18 España* oct-22 1,000Portugal 3,466 Holanda 3,762 13,268 15-ene-18 Francia 12 meses 1,100 18-ene-18 España* jul-33 800España 7,706 Chipre 9 75 15-ene-18 Holanda 2 meses 2,000 18-ene-18 España* oct-46 1,000 15-ene-18 Holanda 6 meses 2,000 18-ene-18 Francia feb-21 2,500 16-ene-18 España* 6 meses 1,000 18-ene-18 Francia mar-23 2,500 16-ene-18 España* 12 meses 3,600 18-ene-18 Francia may-24 2,500 17-ene-18 Portugal 6 meses 875 17-ene-18 Portugal 12 meses 875 TOTAL 19,646 TOTAL 4,398 40,895 TOTAL 16,050 TOTAL 11,800

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -3,596 -33,493

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados.

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 133,993 EEUU 799 24,000 16-ene-18 45,000

16-ene-18 48,00016-ene-18 42,000

TOTAL 133,993 TOTAL 799 24,000 TOTAL 135,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR 1,007 -24,799Millones USD

6 meses

1 mes3 meses

PlazoPlazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Brasil BB- (BB) STBL Ba2 (feb16) NEG (may17) BB (may16) NEG (may16)

Croacia BB (ene14) POS (sep17) Ba2 (mar16) STBL (mar17) BB+ (BB) STBL

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

DBRS baja el rating a Italia de AL hasta BBBH.

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VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-score

GE 0.25 13/04/2018 1.75GE 0 16/03/2018 1.73GE 1 22/02/2019 1.70GE 0 14/09/2018 1.65GE 2 15/08/2023 1.56GE 1 12/10/2018 1.53GE 0 08/10/2021 1.52GE 0 15/06/2018 1.52GE 0 15/03/2019 1.43GE 1 15/08/2024 1.43GE 0 08/04/2022 1.42GE 2.25 04/09/2021 1.42GE 0.25 16/10/2020 1.42GE 1.75 04/07/2022 1.42GE 0 17/04/2020 1.41GE 1.5 15/05/2024 1.41GE 1.5 15/02/2023 1.40GE 0.5 12/04/2019 1.39GE 2 04/01/2022 1.39GE 1.5 04/09/2022 1.38

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 5.15 31/10/2028 -1.32SP 6 31/01/2029 -1.28SP 1.95 30/07/2030 -1.21SP 1.5 30/04/2027 -1.13SP 5.75 30/07/2032 -1.08SP 4.2 31/01/2037 -1.03SP 2.35 30/07/2033 -1.00SP 2.9 31/10/2046 -0.98SP 5.15 31/10/2044 -0.97SP 4.9 30/07/2040 -0.94SP 5.4 31/01/2023 -0.93SP 4 31/10/2064 -0.91SP 3.45 30/07/2066 -0.87SP 4.7 30/07/2041 -0.86SP 5.9 30/07/2026 -0.84SP 1.95 30/04/2026 -0.84SP 1.3 31/10/2026 -0.78SP 5.5 30/04/2021 -0.68SP 4.4 31/10/2023 -0.67SP 0.75 30/07/2021 -0.65

SP 0.25 30/04/2018 2.81SP 4.1 30/07/2018 2.04SP 3.75 31/10/2018 1.45SP 4.3 31/10/2019 1.36SP 1.4 31/01/2020 1.10SP 2.75 30/04/2019 0.74SP 0.25 31/01/2019 0.63SP 4.6 30/07/2019 0.58SP 4 30/04/2020 0.53SP 1.15 30/07/2020 0.49

España

VEN

TA

CO

MPR

A


FR 1 25/11/2018 2.04FR 1 25/05/2018 2.02FR 4.25 25/10/2018 1.92FR 1 25/05/2019 1.83FR 4.25 25/04/2019 1.81FR 0 25/02/2019 1.80FR 8.5 25/10/2019 1.79FR 3.75 25/10/2019 1.75FR 0.5 25/11/2019 1.61FR 2.25 25/10/2022 1.52FR 2.5 25/10/2020 1.47FR 0 25/05/2022 1.43FR 0 25/02/2020 1.43FR 0 25/05/2020 1.41FR 4 25/04/2018 1.39FR 3 25/04/2022 1.37FR 3.25 25/10/2021 1.36FR 8.5 25/04/2023 1.35FR 0.25 25/11/2020 1.35FR 1.75 25/05/2023 1.35

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A


NE 2.25 15/07/2022 1.55NE 1.25 15/01/2019 1.55NE 3.25 15/07/2021 1.51NE 0 15/01/2022 1.50NE 0 15/04/2018 1.48NE 0.25 15/01/2020 1.45NE 3.5 15/07/2020 1.42NE 3.75 15/01/2023 1.41NE 4 15/07/2019 1.38NE 2 15/07/2024 1.26NE 7.5 15/01/2023 1.26NE 1.75 15/07/2023 1.24NE 0.5 15/07/2026 1.19NE 0.25 15/07/2025 1.11NE 2.75 15/01/2047 1.09NE 5.5 15/01/2028 1.03NE 3.75 15/01/2042 0.94NE 2.5 15/01/2033 0.88NE 0.75 15/07/2027 0.87NE 4 15/01/2037 0.80

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 0.65 15/10/2023 -0.94IT 3.25 01/09/2046 -0.93IT 5 01/08/2039 -0.88IT 4.5 01/05/2023 -0.86IT 0.95 15/03/2023 -0.85IT 2.7 01/03/2047 -0.82IT 5 01/09/2040 -0.82IT 4.75 01/08/2023 -0.81IT 4.5 01/03/2024 -0.78IT 4.75 01/09/2044 -0.75IT 3.75 01/09/2024 -0.75IT 2.8 01/03/2067 -0.72IT 4 01/02/2037 -0.70IT 1.5 01/06/2025 -0.65IT 2.25 01/09/2036 -0.65IT 5 01/08/2034 -0.64IT 1.6 01/06/2026 -0.62IT 2 01/12/2025 -0.62IT 5 01/03/2025 -0.61IT 1.65 01/03/2032 -0.60

IT 0.3 15/10/2018 1.99IT 4.5 01/08/2018 1.82IT 0.25 15/05/2018 1.56IT 3.5 01/06/2018 1.55IT 3.5 01/12/2018 1.26IT 2.5 01/05/2019 0.55IT 4.5 01/03/2019 0.44IT 1.5 01/08/2019 0.35IT 4.25 01/03/2020 0.22IT 1.05 01/12/2019 0.21IT 0.05 15/10/2019 0.19IT 0.7 01/05/2020 0.18IT 4.25 01/09/2019 0.16IT 4.25 01/02/2019 0.14IT 0.1 15/04/2019 0.08

Italia

VEN

TAC

OM

PRA


BE 4 28/03/2018 2.12BE 1.25 22/06/2018 1.86BE 3 28/09/2019 1.86BE 4 28/03/2019 1.80BE 4.25 28/09/2021 1.69BE 4 28/03/2022 1.67BE 3.75 28/09/2020 1.61BE 0.2 22/10/2023 1.50BE 2.25 22/06/2023 1.44BE 4.25 28/09/2022 1.43BE 0.5 22/10/2024 1.21BE 2.6 22/06/2024 1.18

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.1 15/02/2045 -1.71PO 4.1 15/04/2037 -1.65PO 5.65 15/02/2024 -1.51PO 2.875 21/07/2026 -1.50PO 4.125 14/04/2027 -1.45

PO 4.45 15/06/2018 0.61PO 3.85 15/04/2021 0.45

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.8 15/06/2020 -0.97PO 4.75 14/06/2019 -0.74SP 4.85 31/10/2020 -0.30IT 4.5 01/02/2020 -0.08IT 4 01/09/2020 -0.06IT 0.65 01/11/2020 -0.05

SP 0.25 30/04/2018 2.81BE 4 28/03/2018 2.12FR 1 25/11/2018 2.04SP 4.1 30/07/2018 2.04FR 1 25/05/2018 2.02IT 0.3 15/10/2018 1.99FR 4.25 25/10/2018 1.92BE 1.25 22/06/2018 1.86BE 3 28/09/2019 1.86IR 4.5 18/10/2018 1.83FR 1 25/05/2019 1.83IT 4.5 01/08/2018 1.82FR 4.25 25/04/2019 1.81FR 0 25/02/2019 1.80BE 4 28/03/2019 1.80FR 8.5 25/10/2019 1.79FR 3.75 25/10/2019 1.75GE 0.25 13/04/2018 1.75GE 0 16/03/2018 1.73GE 1 22/02/2019 1.70

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 5.65 15/02/2024 -1.51PO 4.95 25/10/2023 -0.98IT 0.65 15/10/2023 -0.94SP 5.4 31/01/2023 -0.93IT 4.5 01/05/2023 -0.86IT 0.95 15/03/2023 -0.85IT 4.75 01/08/2023 -0.81IT 4.5 01/03/2024 -0.78IT 3.75 01/09/2024 -0.75SP 5.5 30/04/2021 -0.68SP 4.4 31/10/2023 -0.67SP 0.75 30/07/2021 -0.65SP 5.85 31/01/2022 -0.64IT 2.5 01/12/2024 -0.60SP 4.8 31/01/2024 -0.58SP 0.4 30/04/2022 -0.57IT 1.45 15/09/2022 -0.56IR 3.9 20/03/2023 -0.51IT 5.5 01/11/2022 -0.49IT 2.15 15/12/2021 -0.49

AS 3.5 15/09/2021 1.82BE 4.25 28/09/2021 1.69BE 4 28/03/2022 1.67AS 3.65 20/04/2022 1.57GE 2 15/08/2023 1.56NE 2.25 15/07/2022 1.55GE 0 08/10/2021 1.52FR 2.25 25/10/2022 1.52NE 3.25 15/07/2021 1.51NE 0 15/01/2022 1.50BE 0.2 22/10/2023 1.50BE 2.25 22/06/2023 1.44FR 0 25/05/2022 1.43BE 4.25 28/09/2022 1.43GE 1 15/08/2024 1.43GE 0 08/04/2022 1.42GE 2.25 04/09/2021 1.42GE 1.75 04/07/2022 1.42GE 1.5 15/05/2024 1.41NE 3.75 15/01/2023 1.41

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 2.875 21/07/2026 -1.50PO 4.125 14/04/2027 -1.45PO 2.875 15/10/2025 -1.43SP 5.15 31/10/2028 -1.32SP 6 31/01/2029 -1.28SP 1.5 30/04/2027 -1.13SP 5.9 30/07/2026 -0.84SP 1.95 30/04/2026 -0.84SP 1.3 31/10/2026 -0.78IT 1.5 01/06/2025 -0.65IT 1.6 01/06/2026 -0.62IT 2 01/12/2025 -0.62IT 5 01/03/2025 -0.61SP 2.15 31/10/2025 -0.60IT 4.5 01/03/2026 -0.60IT 1.25 01/12/2026 -0.58IT 2.2 01/06/2027 -0.52IT 4.75 01/09/2028 -0.45IT 6.5 01/11/2027 -0.42IT 5.25 01/11/2029 -0.41

GE 0 15/08/2026 1.37GE 0.5 15/02/2025 1.28GE 0.25 15/02/2027 1.26GE 0.5 15/02/2026 1.22GE 6.25 04/01/2030 1.22AS 6.25 15/07/2027 1.21NE 0.5 15/07/2026 1.19GE 6.5 04/07/2027 1.18GE 1 15/08/2025 1.15BE 5.5 28/03/2028 1.14AS 0.75 20/10/2026 1.12NE 0.25 15/07/2025 1.11FR 0.5 25/05/2025 1.10GE 4.75 04/07/2028 1.10BE 4.5 28/03/2026 1.07BE 1 22/06/2026 1.05GE 5.625 04/01/2028 1.05FR 6 25/10/2025 1.05NE 5.5 15/01/2028 1.03AS 4.85 15/03/2026 1.00

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scorePO 4.1 15/02/2045 -1.71PO 4.1 15/04/2037 -1.65PO 3.875 15/02/2030 -1.31SP 1.95 30/07/2030 -1.21SP 5.75 30/07/2032 -1.08SP 4.2 31/01/2037 -1.03SP 2.35 30/07/2033 -1.00SP 2.9 31/10/2046 -0.98SP 5.15 31/10/2044 -0.97SP 4.9 30/07/2040 -0.94IT 3.25 01/09/2046 -0.93SP 4 31/10/2064 -0.91IT 5 01/08/2039 -0.88SP 3.45 30/07/2066 -0.87SP 4.7 30/07/2041 -0.86IT 2.7 01/03/2047 -0.82IT 5 01/09/2040 -0.82IT 4.75 01/09/2044 -0.75IT 2.8 01/03/2067 -0.72IT 4 01/02/2037 -0.70

AS 2.4 23/05/2034 1.64AS 3.8 26/01/2062 1.60AS 1.5 20/02/2047 1.55AS 4.15 15/03/2037 1.48GE 5.5 04/01/2031 1.33GE 4.75 04/07/2034 1.30GE 2.5 15/08/2046 1.27GE 4 04/01/2037 1.25AS 3.15 20/06/2044 1.16GE 4.75 04/07/2040 1.16BE 1 22/06/2031 1.15GE 2.5 04/07/2044 1.15BE 3 22/06/2034 1.14GE 4.25 04/07/2039 1.13NE 2.75 15/01/2047 1.09BE 4 28/03/2032 1.08BE 5 28/03/2035 1.08GE 3.25 04/07/2042 1.01NE 3.75 15/01/2042 0.94BE 1.9 22/06/2038 0.91

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España BBB+ STABLE A- STABLE 5Italia BBB POS BBB- POS -5Portugal BBB- STABLE BBB+ *- - 8Francia AA *+ - AA NEG -3Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA *- - 2Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- STABLE -4Grecia CCC+ *+ - B+ POS 14Irlanda A+ NEG A+ *+ - 3

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA *+ - AA POS -1Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- *+ - -12Canadá AAA STABLE AA *+ - -8Brasil BB *- - BBB- *- - 10Chile AA- POS AA *- - 2

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.


QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor11.1% 20.8 Muenchener -8.6% 47.9 UniCredit SpA 0.7% 66.4 Assicurazioni Generali -22.6% 47.9 UniCredit SpA8.1% 30.2 AXA SA -6.4% 50.5 Intesa Sanpaolo SpA 0.3% 22.9 BNP Paribas SA -20.2% 50.5 Intesa Sanpaolo SpA7.3% 22.9 BNP Paribas SA -0.6% 17.9 Allianz SE -0.6% 18.9 UBS AG -17.7% 19.3 Credit Agricole SA6.8% 21.5 Hannover Rueck SE -0.5% 41.0 Barclays Bank PLC -1.2% 48.4 Royal Bank of Scotland -12.3% 29.3 Banco Santander SA6.6% 66.4 Assicurazioni Generali SpA -0.4% 66.4 Deutsche Bank AG -1.9% 52.5 Commerzbank AG -11.5% 34.1 Lloyds Bank PLC6.1% 31.9 Swiss Reinsurance Co Ltd 0.6% 47.1 Credit Suisse Group AG -1.9% 30.2 AXA SA -9.8% 66.4 Deutsche Bank AG5.1% 31.2 Zurich Insurance Co Ltd 1.0% 19.3 Credit Agricole SA -2.1% 21.5 Hannover Rueck SE -8.5% 47.1 Credit Suisse Group AG4.5% 23.2 Societe Generale SA 1.4% 44.6 Aviva PLC -3.1% 19.8 HSBC Bank PLC -8.0% 44.6 Aviva PLC4.1% 17.4 ING Bank NV 1.8% 51.3 Aegon NV -3.2% 20.8 Muenchener -6.1% 41.0 Barclays Bank PLC4.0% 34.1 Lloyds Bank PLC 1.8% 38.1 Standard Chartered Bank -3.3% 31.9 Swiss Reinsurance Co -4.8% 51.3 Aegon NV

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor7.4% 58.5 AXA SA -6.1% 160.6 UniCredit SpA 11.4% 53.6 UBS AG -14.8% 160.6 UniCredit SpA6.3% 135.8 Assicurazioni Generali SpA -3.9% 159.9 Intesa Sanpaolo SpA 4.0% 135.8 Assicurazioni Generali SpA -11.2% 159.9 Intesa Sanpaolo SpA5.6% 53.6 UBS AG -1.9% 91.7 Societe Generale SA 2.6% 58.5 AXA SA -9.1% 121.7 Banco Bilbao Vizcaya 5.6% 45.8 Allianz SE -0.1% 83.5 Barclays Bank PLC 0.4% 90.0 BNP Paribas SA -6.0% 87.9 Aviva PLC5.5% 51.6 Muenchener 0.7% 45.5 ING Bank NV -1.0% 128.9 Commerzbank AG -5.5% 83.5 Barclays Bank PLC5.0% 128.9 Commerzbank AG 1.8% 102.7 Aegon NV -2.2% 45.5 ING Bank NV -5.4% 45.8 Allianz SE3.7% 90.0 BNP Paribas SA 2.0% 115.7 Banco Santander SA -2.6% 51.6 Muenchener Rueckversicherung -5.1% 115.7 Banco Santander SA2.8% 87.9 Aviva PLC 2.4% 71.3 Zurich Insurance Co Ltd -4.3% 73.5 Swiss Reinsurance Co Ltd -5.1% 91.7 Societe Generale SA2.5% 73.5 Swiss Reinsurance Co Ltd 2.4% 121.7 Banco Bilbao Vizcaya Argenta-4.4% 71.3 Zurich Insurance Co Ltd -5.1% 102.7 Aegon NV2.4% 121.7 Banco Bilbao Vizcaya Argenta 2.5% 73.5 Swiss Reinsurance Co Ltd -5.1% 102.7 Aegon NV -4.4% 71.3 Zurich Insurance Co Ltd

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor6.3% 54.6 Vodafone Group PLC -8.5% 20.1 Sanofi 6.6% 46.9 Innogy SE -23.7% 20.1 Sanofi4.1% 31.4 Kering -6.6% 15.0 Statoil ASA 3.7% 39.5 Engie SA -15.9% 27.1 Airbus SE3.8% 55.7 British American Tobacco PLC -6.6% 31.6 Bayer AG 3.2% 31.4 Kering -14.7% 24.2 Danone SA3.5% 55.5 Gas Natural SDG SA -5.0% 22.6 LVMH Moet Hennessy 2.5% 56.1 Enel SpA -14.5% 22.6 LVMH Moet Hennessy 3.2% 39.5 Engie SA -4.9% 27.1 Airbus SE 2.0% 55.7 British American -14.1% 31.6 Bayer AG3.0% 35.4 RELX PLC -4.6% 22.1 Diageo PLC 1.2% 17.5 Nestle SA -13.2% 105.3 Anglo American PLC2.9% 94.7 Tesco PLC -4.6% 17.8 Henkel AG & Co KGaA 0.9% 54.6 Vodafone Group PLC -13.1% 17.8 Henkel AG & Co KGaA2.2% 55.2 Kingfisher PLC -4.3% 44.8 Fortum OYJ 0.8% 73.7 Telefonica SA -12.8% 22.1 Diageo PLC2.1% 53.0 Koninklijke KPN NV -4.1% 43.8 Eni SpA 0.0% 22.0 Safeway Ltd -10.8% 38.5 Tate & Lyle PLC1.9% 46.9 Innogy SE -3.6% 24.2 TOTAL SA -0.1% 156.4 Casino Guichard -10.7% 24.2 TOTAL SA

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

Los peores Los mejores



Los peoresSemana Mes

Semana Mes

Los mejores

40.050.060.070.080.090.0

100.0110.0120.0130.0

ene-

13

ago-

13

mar

-14

oct-1

4

may

-15

dic-

15

jul-1

6

feb-

17

sep-

17

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Calificación Panorama Calificación Panorama

Unicredit BBB (oct17) STBL (oct17) Baa1 (jun15) POS (STBL) BBB (abr17) STBL (abr17)

Vivat - - - - BBB- (may17) STBL (NEG)

Teva Pharmaceutical Finance - - Ba2 (Baa3) STBL BB (nov17) -

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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