11

CAPITULO 15 AVO CAPITULO 15 AVO :: VALORIZACIÓN DE VALORIZACIÓN DE

EMPRESASEMPRESAS

Profesor: Mg E. Rafael Flores GoycocheaProfesor: Mg E. Rafael Flores Goycochea

22

Método del Valor Presente Método del Valor Presente Ajustado (APV)Ajustado (APV)

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990

33

Antecedentes: Modigliani-Miller Antecedentes: Modigliani-Miller (1958,1963)(1958,1963)

SupuestosSupuestos– Asumen que los impuestos son neutrales Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963 (en 1963

incorporan el efecto de los impuestos a las corporaciones pero no incorporan el efecto de los impuestos a las corporaciones pero no a las personas)a las personas)

– No existen costos de transacciónNo existen costos de transacción– Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los

mismos términos que las empresasmismos términos que las empresas– Ausencia de costos de bancarrotaAusencia de costos de bancarrota– Los flujos de caja no crecen (g=0)Los flujos de caja no crecen (g=0)– La tasa de descuento apropiada para los beneficios La tasa de descuento apropiada para los beneficios

del escudo tributario es el costo de la deudadel escudo tributario es el costo de la deuda

44

Antecedentes: Modigliani-Miller Antecedentes: Modigliani-Miller ProposicionesProposiciones

Prop. I “El valor de una empresa es independiente Prop. I “El valor de una empresa es independiente de su estructura de capital”de su estructura de capital”

Prop. II “El costo del capital propio se incrementa Prop. II “El costo del capital propio se incrementa con el uso de la deuda”con el uso de la deuda”

DVV UL

EDkkkk duue

0D

Prop. III “El WACC es una constante igual al costo Prop. III “El WACC es una constante igual al costo del capital propio no apalancado”del capital propio no apalancado”

ude kDEDkDE

EkWACC

55

Prop. I “El valor de una empresa es Prop. I “El valor de una empresa es independiente de su estructura de capitalindependiente de su estructura de capital

Valor Empresa A

Acciones60%

Bonos40%

Valor Empresa B

Acciones40%

Bonos60%

66

Prop. II y III “El costo del capital propio se Prop. II y III “El costo del capital propio se incrementa con el uso de la deuda”incrementa con el uso de la deuda”

deA kVDkV

EkWACC

VDkEkk de

A

deA kDkEDEk

EkDkDkkE AdAe

EDkkkk dAAe

Cos

to d

el c

apita

l %

WACC kA

ke

kd

Riesgo empresarial Riesgo financiero

77

El WACC de XYZ es de 12% y puede tomar un préstamo a El WACC de XYZ es de 12% y puede tomar un préstamo a 8%. Si su estructura de capital es de 80% capital propio y 8%. Si su estructura de capital es de 80% capital propio y 20% deuda, Cuál es el costo del capital propio? Cuál es el 20% deuda, Cuál es el costo del capital propio? Cuál es el costo del capital propio si la estructura cambia a 50% E y costo del capital propio si la estructura cambia a 50% E y 50% D.50% D.

EJEMPLOEJEMPLO

88

Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son deduciblesdeducibles

Efecto de los ImpuestosEfecto de los ImpuestosEmpresa sin deuda

Utilidad antes de Impuestos XImpuestos XtUtilidad Neta X(1-t)Renta Acreedores 0

Empresa con DeudaEBIT Xintereses rDImpuestos (X-rD)tUtilidad Neta (X-rD)(1-t)Renta Acreedores rDRenta Total X(1-t)+rDT

99

EJEMPLOEJEMPLOLas empresas XYZ y 3N tienen activos totales por Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por S/.10 millones.S/.10 millones.XYZ financió dichos activos con 2.5 millones de XYZ financió dichos activos con 2.5 millones de acciones (S/.1 por acción) y S/. 7.5 millones de deuda.acciones (S/.1 por acción) y S/. 7.5 millones de deuda.3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones 3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones de acciones (S/. 1 por acción).de acciones (S/. 1 por acción).Ambas compañías generan ventas por S/. 20 millones, Ambas compañías generan ventas por S/. 20 millones, cuentan con un margen bruto de 25%, y gastos cuentan con un margen bruto de 25%, y gastos administrativos de S/. 3 millones.administrativos de S/. 3 millones.La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo de la Deuda es 10%.de la Deuda es 10%.Calcule las utilidades por acción (EPS) en ambos Calcule las utilidades por acción (EPS) en ambos casos.casos.

1010

EJEMPLOEJEMPLO

Se observa que los EPS de XYZ son superiores, básicamente debido Se observa que los EPS de XYZ son superiores, básicamente debido a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales y la deuda a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales y la deuda tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento beneficia a los tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento beneficia a los accionistas. accionistas. Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de intereses es deducible de impuestos.intereses es deducible de impuestos.

XYZ 3NVentas 20 000 20 000Utilidad Bruta 5 000 5 000Gastos Administrativos 3 000 3 000EBIT 2 000 2 000Intereses 750 0Utilidades antes de impuestos 1 250 2 000Impuestos 413 660Utilidad Neta 838 1 340

EPS 0,34 0,13

1111

EJEMPLO 2EJEMPLO 2Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la empresas XYZ y 3N para el próximo año, empresas XYZ y 3N para el próximo año, asumiendo que las ventas se incrementen en 25% asumiendo que las ventas se incrementen en 25% con el mismo margen bruto y los costos con el mismo margen bruto y los costos administrativos se incrementan a 3.5 millones. Cuadministrativos se incrementan a 3.5 millones. Cuáál l es nuevo EPS para cada empresa?es nuevo EPS para cada empresa?Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo que las ventas se mantienen pero el margen cae a que las ventas se mantienen pero el margen cae a 20% y los costos se incrementan a 3.5 millones. 20% y los costos se incrementan a 3.5 millones. CuCuáál es beneficio tributario para XYZ bajo este l es beneficio tributario para XYZ bajo este escenario? escenario?

1212

EJEMPLOEJEMPLO 2 2XYZ 3N

Ventas 25,000 25,000 25%Utilidad Bruta 6,250 6,250Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%EBIT 2,750 2,750 38% 38%Intereses 750 0Utilidades antes de impuestos 2,000 2,750Impuestos 660 908Utilidad Neta 1,340 1,843 XYZ 3N

EPS 0.54 0.18 60% 38%

Crecimiento %

1313

EJEMPLO 2EJEMPLO 2

El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable dado que no genera utilidades, sin embargo se pueden dado que no genera utilidades, sin embargo se pueden compensar en el futuro contra utilidades si la empresa se compensar en el futuro contra utilidades si la empresa se mantiene en el mercado.mantiene en el mercado.

XYZ 3NVentas 20,000 20,000 0%Utilidad Bruta 4,000 4,000Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%EBIT 500 500 -75% -75%Intereses 750 0Utilidades antes de impuestos -250 500Impuestos -83 165Utilidad Neta -168 335 XYZ 3N

EPS -0.07 0.03 -120% -75%

Crecimiento %

1414

Es una versión del DCF que separa los beneficios Es una versión del DCF que separa los beneficios tributarios de los flujos de caja de la firma.tributarios de los flujos de caja de la firma.

El valor de una firma con apalancamiento es igual al El valor de una firma con apalancamiento es igual al valor presente de los flujos de caja de una empresa valor presente de los flujos de caja de una empresa sin deuda más el valor presente de los beneficios del sin deuda más el valor presente de los beneficios del escudo tributario.escudo tributario.

Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo tributario al costo de la deuda (M&M) o a la ktributario al costo de la deuda (M&M) o a la keu eu (Miles (Miles and Ezzell, 1980 -1983)and Ezzell, 1980 -1983)

APV APV

DVV UL

1515

APVAPV

Estimar el FCFF y el valor terminal.Estimar el FCFF y el valor terminal.Descontar el FCFF al costo del capital propio Descontar el FCFF al costo del capital propio (utilizando el beta no apalancado).(utilizando el beta no apalancado).Estimar el valor presente neto del flujo Estimar el valor presente neto del flujo generado por el escudo tributario.generado por el escudo tributario.El valor del capital propio se obtiene de la El valor del capital propio se obtiene de la suma del valor presente del FCFF y del escudo suma del valor presente del FCFF y del escudo tributario, ajustándolos por el valor de la deuda tributario, ajustándolos por el valor de la deuda neta. neta.

1616

APVAPVAsumiendo que la empresa no Asumiendo que la empresa no tiene deuda y que los flujos de tiene deuda y que los flujos de caja crecen a una tasa caja crecen a una tasa constante en perpetuidad. constante en perpetuidad.

Costo del capital propio no Costo del capital propio no apalancado.apalancado.

Valor presente de los Valor presente de los beneficios esperados del beneficios esperados del escudo tributario.escudo tributario.

gkgFCFFValor

ue

)1(0

EDt

lu

)1(1

d

d

kDkt

1717

EJEMPLOEJEMPLO1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

FCFF 5 7 15 20 25 32 34 37 30 25kue 12%g 3%Valor Terminal 286VP 4.5 5.6 10.7 12.7 14.2 16.2 15.4 14.9 10.8 100.2Valor de la Firma no apalancada 205.1

Deuda 30 35 38 42 44 46 52 54 58 60Intereses (10%) 3 3.5 3.8 4.2 4.4 4.6 5.2 5.4 5.8 6Escudo Tributario (30%) 0.9 1.05 1.14 1.26 1.32 1.38 1.56 1.62 1.74 1.8VT del Escudo Tributario 26.49VP 0.82 0.87 0.86 0.86 0.82 0.78 0.80 0.76 0.74 10.91Valor del Escudo Tributario 18.2

Valor de la Firma 223.3Deuda 30Valor del Capital Propio 193.3

Vladimir Quevedo - Universidad del Vladimir Quevedo - Universidad del Pacífico 2011-IIPacífico 2011-II

1818

ENFOQUE ANALÓGICO O DE VALORIZACIÓN POR MÚLTIPLOS

1919

Enfoque AnalógicoEnfoque AnalógicoValorizamos un activo basados en el valor que el Valorizamos un activo basados en el valor que el mercado asigna a activos similares.mercado asigna a activos similares.Para valorizar:Para valorizar:– Identificar activos comparables y obtener sus Identificar activos comparables y obtener sus

precios de mercado.precios de mercado.– Estandarizar los precios encontrados.Estandarizar los precios encontrados.– Comparar el múltiplo encontrado.Comparar el múltiplo encontrado.

El análisis de múltiplos se puede dividir en:El análisis de múltiplos se puede dividir en:

Múltiplos del valor del capital propio (Equity Multiples)Múltiplos del valor del capital propio (Equity Multiples)

Múltiplos del valor de la firma (Firm Value Multiples)Múltiplos del valor de la firma (Firm Value Multiples)

2020

Enfoque Analógico: BasesEnfoque Analógico: BasesDefinir el múltiploDefinir el múltiplo– Debe ser consistente. El numerador y la variable Debe ser consistente. El numerador y la variable

estandarizadora deben reflejar los mismos conceptos.estandarizadora deben reflejar los mismos conceptos.– El múltiplo debe ser estimado uniformemente entre El múltiplo debe ser estimado uniformemente entre

las distintas empresas. las distintas empresas. Describir el múltiplo (promedio, mediana, desviación Describir el múltiplo (promedio, mediana, desviación estándar, tendencia, etc.) estándar, tendencia, etc.) Analizar el múltiplo, comprender los fundamentos y Analizar el múltiplo, comprender los fundamentos y cómo variaciones los drivers afectan el múltiplo. cómo variaciones los drivers afectan el múltiplo. Calcular el múltiplo para los tres últimos años: 2009, Calcular el múltiplo para los tres últimos años: 2009, 2010(e) y 2011(p). 2010(e) y 2011(p). Aplicar el múltiplo (comparar, ajustar).Aplicar el múltiplo (comparar, ajustar).

2121

Enfoque Analógico: BasesEnfoque Analógico: BasesAjuste:Ajuste:– Diferencias en la contabilidad de las empresas.Diferencias en la contabilidad de las empresas.– Valor de mercado de la deuda netaValor de mercado de la deuda neta– ImpuestosImpuestos– Utilizar la mediana antes que la mediaUtilizar la mediana antes que la media– Utilice regresiones:Utilice regresiones:

FV/EBIT a ROCE, FV/EBITDA a tasa de crecimiento de FV/EBIT a ROCE, FV/EBITDA a tasa de crecimiento de EBITDA o tasa de crecimiento de las ventas, FV/Ventas a EBITDA o tasa de crecimiento de las ventas, FV/Ventas a EBIT Margin, PER a tasa de crecimiento (g).EBIT Margin, PER a tasa de crecimiento (g).

FV/EBITDA a Tax rate, Capex %EBITDA, ROCEFV/EBITDA a Tax rate, Capex %EBITDA, ROCERevisar el R2.Revisar el R2.Calcular el múltiplo utilizando los coeficientes hallados y Calcular el múltiplo utilizando los coeficientes hallados y

los datos de la empresa sujeta a valorización.los datos de la empresa sujeta a valorización.

2222

Enfoque Analógico : Equity Enfoque Analógico : Equity Multiples Multiples

Dos insumos: Valor de mercado del capital propio Dos insumos: Valor de mercado del capital propio y la variable que estandariza.y la variable que estandariza.El “equity” agregado o por acción.El “equity” agregado o por acción.Consistencia. No utilizar indicadores de ingresos Consistencia. No utilizar indicadores de ingresos operativos.operativos.– Precio por acción EPSPrecio por acción EPS– Valor del Capital Propio Utilidad NetaValor del Capital Propio Utilidad Neta

2323

Enfoque Analógico : Equity Enfoque Analógico : Equity MultiplesMultiples

Price – Earning Ratio (P/E)Price – Earning Ratio (P/E)EPS (promedio, forward, etc)EPS (promedio, forward, etc)Riesgo y crecimiento esperadoRiesgo y crecimiento esperadoMucho cuidado en afirmar en base al P/E si una Mucho cuidado en afirmar en base al P/E si una acción esta subvaluada o sobrevalorada. Error típico.acción esta subvaluada o sobrevalorada. Error típico.Trailing P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de Trailing P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de cierre de la acción por su EPS del periodo fiscal más cierre de la acción por su EPS del periodo fiscal más reciente.reciente.Forward P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de Forward P/E multiple, se obtiene al dividir el precio de cierre de la acción por los EPS proyectados.cierre de la acción por los EPS proyectados.

EPSPEP /

2424

Enfoque Analógico : P/EEnfoque Analógico : P/E

Jun-98Precio de

CierreTrailing

P/E 1998 1999NL Industries 19,69ABC 24,69 16,5 15,8 15,1General Chemical 24,56 10 9,4 8,6Geon Company 21,31 14,2 14,7 12,5GGC 25,06 9,7 12,9 12,4Lyondell Corp 29,19 6,8 12,5 11,4MC Corp 33,19 11,1 16,1 13,3Tetra tech 20,56 20,4 13,7 10,7Wellman Inc 24,56 18,1 15,9 14,3

Mediana 12,7 14,2 12,5Promedio 13,4 13,9 12,3Promedio Ajustado 13,3 14,3 12,4Valor Máximo 20,4 16,1 15,1Valor Mínimo 6,8 9,4 8,6

NL Industries Estimados Precio ObjetivoEPS 1998 1,62 23,09EPS 1999 2,6 32,33

Forward P/E

2525

Enfoque Analógico : “Equity Enfoque Analógico : “Equity Multiples”Multiples”

Ratio Precio- Valor en LibrosRatio Precio- Valor en LibrosValor de mercado del capital propio dividido por su Valor de mercado del capital propio dividido por su valor contablevalor contable

Ratio Precio- VentasRatio Precio- VentasUn múltiplo bajo implica que la acción esta “barata”Un múltiplo bajo implica que la acción esta “barata”Una de las ventajas es que puede calcularse Una de las ventajas es que puede calcularse siempre.siempre.

BVP /

VentasaccionesP #

2626

Equity Multiples: DriversEquity Multiples: DriversGordon Growth Model:Gordon Growth Model:Dividir por utilidades por acción,Dividir por utilidades por acción,

Dividir por el valor en libros del activo,Dividir por el valor en libros del activo,

Dividir por las ventas por acción,Dividir por las ventas por acción,

ne

10 gk

DPAP

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout =PEREPS

P

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout *ROE =PBVBVP

ne

n

0

0

-gk

)g(1*RatioPayout *MarginProfit =PSVentas

P

2727

Enfoque Analógico : “Firm Enfoque Analógico : “Firm Value Multiples”Value Multiples”

Implica estimar el capital empleado de la empresa:Implica estimar el capital empleado de la empresa:Valor de Mercado del Capital Propio + Deuda NetaValor de Mercado del Capital Propio + Deuda Neta

El denominador corresponderá a un indicador de los El denominador corresponderá a un indicador de los ingresos o utilidades de la empresa:ingresos o utilidades de la empresa:

Los determinantes de los múltiplos son igualmente, Los determinantes de los múltiplos son igualmente, la tasa impositiva, la tasa de crecimiento, la tasa de la tasa impositiva, la tasa de crecimiento, la tasa de reinversión y el WACCreinversión y el WACC

Valor de la Firma Valor de la Firma Valor de la FirmaVentas EBITDA EBIT

2828

Enfoque Analógico : M&A MúltiplosEnfoque Analógico : M&A MúltiplosSe calculan los múltiplos derivados de Se calculan los múltiplos derivados de adquisiciones recientes. adquisiciones recientes. Dichos múltiplos contienen la prima por control y Dichos múltiplos contienen la prima por control y sinergias.sinergias.Son útiles cuando se utilizan para evaluar casos Son útiles cuando se utilizan para evaluar casos similares que implican toma de control.similares que implican toma de control.Tomar en cuenta el marco económico en la fecha Tomar en cuenta el marco económico en la fecha que se registraron las transacciones.que se registraron las transacciones.

2929

EJEMPLOEJEMPLOEmpresa A Empresa B Promedio

Precio 50 60Acciones (#) 120 60Valor del Capital Propio 6000 3600 4800Deuda 2000 3000 2500Valor de la Firma 8000 6600 7300

Ventas 10000 8000EBITDA 1000 850Utilidad Neta 520 300Valor en Libros 400 200

Valor Firma/Ventas 0.8 0.83 0.81Valor Firma/EBITDA 8 7.8 7.88Valor del Equity/Utilidad 11.5 12 11.77Valor de MCDO/Valor en Libros 15 18 16.50

3030

EJEMPLOEJEMPLO

Industria Empresa a Valorizar V. Firma V. Equity0.81 Ventas 1200 9757.88 EBITDA 100 788

11.77 Utilidad Neta 35 41216.50 Valor en Libros 30 495

3131

VALORIZACIÓN CONTINGENTE O DE OPCIONES REALES

3232

Definiciones Básicas IDefiniciones Básicas IDerivados, son instrumentos financieros cuyos rendimientos Derivados, son instrumentos financieros cuyos rendimientos dependen de un activo subyacente. Su valor deriva de otro dependen de un activo subyacente. Su valor deriva de otro activo, derecho o contrato. activo, derecho o contrato. Contratos diferidos, es un acuerdo bilateral en el cual una Contratos diferidos, es un acuerdo bilateral en el cual una parte se compromete a comprar un bien en una fecha futura parte se compromete a comprar un bien en una fecha futura y aun precio determinado de antemano. La contraparte se y aun precio determinado de antemano. La contraparte se compromete a vender el bien en las condiciones pactadas.compromete a vender el bien en las condiciones pactadas.– Contrato Forward, es un compromiso de compra venta de un Contrato Forward, es un compromiso de compra venta de un

activo en una fecha determinada. Se negocian bilateralmente, en activo en una fecha determinada. Se negocian bilateralmente, en mercados denominados Over the Counter (OTC)mercados denominados Over the Counter (OTC)

– Contrato Futuro, se diferencia en que se negocia en mercados Contrato Futuro, se diferencia en que se negocia en mercados formales, son contratos estandarizados. formales, son contratos estandarizados.

3333

Definiciones Básicas IIDefiniciones Básicas II

Las opciones otorgan al poseedor el derecho (mas Las opciones otorgan al poseedor el derecho (mas no la obligación) de comprar (Call) or vender (Put) no la obligación) de comprar (Call) or vender (Put) un activo subyacente a un precio determinado un activo subyacente a un precio determinado (Strike Price) y a una fecha determinada.(Strike Price) y a una fecha determinada.Opción europea, americana o bermuda.Opción europea, americana o bermuda.El precio es la prima de adquisición de la opción.El precio es la prima de adquisición de la opción.Si el precio del activo subyacente es mayor o menor Si el precio del activo subyacente es mayor o menor que el strike price:que el strike price:– Opciones dentro de dinero (ITM)Opciones dentro de dinero (ITM)– Opciones fuera de dinero (OTM)Opciones fuera de dinero (OTM)– Opciones en el dinero (ATM) Opciones en el dinero (ATM)

3434

Diagramas de un Call y un PutDiagramas de un Call y un Put

Utilidad

Perdida

Comprador de un Call

Vendedor de un Call

Precio del activo

Utilidad

Perdida

Comprador de un Put

Vendedor de un Put

Precio del activo

Opción de Compra Opción de Venta

3535

Definiciones Básicas IIIDefiniciones Básicas IIIOpciones Financieras (acción, índice bursátil, una divisa, etc.)Opciones Financieras (acción, índice bursátil, una divisa, etc.)Opciones Reales (inmueble, proyecto de inversión, una empresa, Opciones Reales (inmueble, proyecto de inversión, una empresa, una patente, etc.)una patente, etc.)Principales determinantes del valor de una opción:Principales determinantes del valor de una opción:– S (precio del activo subyacente)S (precio del activo subyacente)– K (strike price o precio de ejercicio)K (strike price o precio de ejercicio)– t (tiempo hasta el vencimiento)t (tiempo hasta el vencimiento)– (varianza)(varianza)– rrf f (tasa libre de riesgo)(tasa libre de riesgo)– D (dividendos o flujos de caja)D (dividendos o flujos de caja)

2

3636

Efectos sobre el valor de la Efectos sobre el valor de la opción:opción:

Tasa de descuento +Tasa de descuento +Volatilidad +Volatilidad +Valor del activo subyacente Valor del activo subyacente ++Precio de ejercicio +Precio de ejercicio +Tiempo +Tiempo +Dividendos +Dividendos +

++++++--++--

--++--++++++

Call Put

3737

Opciones RealesOpciones Reales

Vencimiento de corto plazo Vencimiento de corto plazo (meses).(meses).Negociados en mercado Negociados en mercado organizados.organizados.Los supuestos o decisiones Los supuestos o decisiones de las entidades vinculadas de las entidades vinculadas a la opción no tienen efecto a la opción no tienen efecto sobre su valor.sobre su valor.

Vencimiento de largo plazo Vencimiento de largo plazo (años).(años).Los proyectos no se negocian Los proyectos no se negocian en mercados organizados.en mercados organizados.Los supuestos y acciones del Los supuestos y acciones del “management” influencian en el “management” influencian en el valor de las opciones reales.valor de las opciones reales.

En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF) En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF) se asume un sola decisión con resultados fijados previamente.se asume un sola decisión con resultados fijados previamente.Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor exactitud la viabilidad de un proyecto.exactitud la viabilidad de un proyecto.Principales diferencias con las opciones financieras: Principales diferencias con las opciones financieras:

Opciones Financieras Opciones Reales

3838

Opciones RealesOpciones RealesLos proyectos brindan oportunidades futuras que se Los proyectos brindan oportunidades futuras que se clasifican de acuerdo con el tipo de flexibilidad:clasifican de acuerdo con el tipo de flexibilidad:– La opción de diferir, proporciona el derecho de retrasar el La opción de diferir, proporciona el derecho de retrasar el

inicio del proyecto y se puede ver como un Call cuyo strike inicio del proyecto y se puede ver como un Call cuyo strike es la inversión inicial.es la inversión inicial.

– La opción de abandonar, otorga el derecho a liquidar una La opción de abandonar, otorga el derecho a liquidar una inversión a un precio determinado (Put, k VP CF inversión a un precio determinado (Put, k VP CF remanentes).remanentes).

– La La opción de contraerse (scale back), disminuir la escala de opción de contraerse (scale back), disminuir la escala de un proyecto a un precio fijo (ahorro de costos potenciales).un proyecto a un precio fijo (ahorro de costos potenciales).

– La opción de expandir, equivale a una call, donde el valor La opción de expandir, equivale a una call, donde el valor del activo es el VA de flujo de caja que genera el proyecto del activo es el VA de flujo de caja que genera el proyecto adicional. adicional.

3939

Opciones RealesOpciones Reales

Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio del VAN asumimos:del VAN asumimos:– Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la

capacidad de adaptar la gestión de un proyecto a las capacidad de adaptar la gestión de un proyecto a las condiciones del mercado vigentes.condiciones del mercado vigentes.

– La tasa de descuento es conocida y constante, La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo del riesgo del proyecto.dependiendo del riesgo del proyecto.

– La proyección de los valores esperados es determinada La proyección de los valores esperados es determinada previamente.previamente.

Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor global de un proyecto puede ser definido como:global de un proyecto puede ser definido como:

VAN Total = VAN Básico + VA (opción)

4040

Opciones RealesOpciones Reales

No usamos opciones reales:No usamos opciones reales:– Cuando no existe incertidumbreCuando no existe incertidumbre– Cuando los efectos de la incertidumbre son poco Cuando los efectos de la incertidumbre son poco

significativos en la evaluación de la inversión.significativos en la evaluación de la inversión.– Cuando no existen opciones o alternativas Cuando no existen opciones o alternativas

distintas para la ejecución de un proyecto.distintas para la ejecución de un proyecto.