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revista del mercado de valores
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NÚMERO 3EDICIÓN DICIEMBRE 2011ISSN 2215-9150
5 Editorial Carlos Alberto Sandoval
ARTÍCULOS
11 La ley incompleta Katharina Pistor y Chenggang Xu
107 Montecarlo de la tasa de cambio COP/USD incorporando la curva forward y la super�cie de la volatilidad de las opciones COP/USD
José Mauricio Celis
135 La �exibilización de la administración de portafolios de terceros: de los APT a las cuentas discrecionales
Arturo Ardila Ramírez y Diana Carolina Bogotá Prieto
167 Cali�cadoras de riesgo y su participación en la última crisis �nanciera
Juan Felipe Torres
CONCURSO ARQUITECTOS DEL MERCADO DE CAPITALES
209 Cálculo de betas para el mercado bursátil colombiano Paola Andrea Rodríguez Benítez y Andrea Pimiento Castañeda
249 Instrucciones para autores, política editorial y derechos de autor
análisis revista del mercado de valores
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Es una revista académica editada desde 2010 por el Autorregulador del Mercado de Valo-res de Colombia (AMV). Tiene periodicidad semestral y su objetivo es divulgar artículos teóricos y aplicados, relevantes para mejorar el entendimiento de las discusiones del mercado de valores desde una perspectiva económica, financiera, jurídica, regulatoria y otros afines.
EditorCarlos Alberto Sandoval
Comité EditorialSergio Clavijo, Ph. D.Luis Fernando López-Roca, Ph. D. Pedro Nel Ospina, Ph. D.César Prado, M. Sc.Felipe Rincón, M. Sc.
Coordinadores editorialesFelipe [email protected] Vé[email protected]
Edición, corrección de estilo, diseño gráfico editorial, armada electrónica e impresión ProceditorCalle 1C No. 27 A-01Bogotá, D. C., ColombiaTel.: (571) 2204275/76,[email protected]
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La responsabilidad por el contenido de los artículos publicados en Análisis - Revista del Mercado de Valores recae solamente en sus autores.
Impreso y hecho en ColombiaPrinted and made in Colombia
ISSN 2215-9150Bogotá, D. C., ColombiaDiciembre de 2011
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Autorregulador del Mercado de Valores de ColombiaCalle 72 No. 10-07 of. 1202Bogotá, D. C., ColombiaTel.: (571) 6071010 Fax: (571) 3470181www.amvcolombia.org.co
PresidenteCarlos Alberto Sandoval
Consejo directivoMaría Mercedes CuellarMaría Claudia Cuevas MartínezDiego Jiménez PosadaDaniel Mazuera GómezLuis Alberto Mejía MoraSantiago Montenegro Cristian Mosquera CasasRaúl Obregón FlórezFuad Velasco Juri
directoresLeonel ArizaJosé Yesid BenjumeaCarlos Adolfo GuzmánMónica JanerFelipe RincónArnulfo VanegasAlbert Darío VeraGuillermo Arturo Vitola
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Árbitros 2011Angela María AnguloMariana AyaAlexander CamposLaura ClavijoRodrigo VélezAlbert Darío Vera
Contenido
5 Editorial Carlos alberto sandoval
ARTÍCULOS
11 La ley incompletaKatharina Pistor y Chenggang Xu
107 Montecarlo de la tasa de cambio COP/USD incorporando la curva forward y la superficie de la volatilidad de las opciones COP/USDJosé MauriCio Celis
135 La flexibilización de la administración de portafolios de terceros: de los APT a las cuentas discrecionalesarturo ardila raMírez y diana Carolina bogotá Prieto
167 Calificadoras de riesgo y su participación en la última crisis financieraJuan FeliPe torres
CONCURSO ARQUITECTOS dEL MERCAdO dE CAPITALES
209 Cálculo de betas para el mercado bursátil colombianoPaola andrea rodríguez benítez y andrea PiMiento Castañeda
249 Instrucciones para autores, política editorial y derechos de autor
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Editorial
Como parte de la estrategia del Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) de brindar herramientas para el enriquecimiento de las discusiones en el mercado de activos financieros, es grato presentar al público la tercera edición de Análisis – Revista del Mercado de Valores.
En el Editorial anterior mencioné la hipótesis que plantearon Pistor y Xu (autores de esta edición) acerca de una característica inherente a toda regulación, esto es, que la ley es incompleta. Por esta razón, a fin de llenar los vacíos normativos y generar reglas claras de actuación para los participantes, los organismos como el AMV deben contribuir con desarrollos regulatorios y poner a disposición una “caja de herramientas” amplia, con los cuales se reduzca la incertidumbre en el mercado.
En este Editorial destacó que las estrategias que emprendan las autoridades para lograr un desarrollo del mercado en un marco de integridad deben responder a la naturaleza de los problemas específicos a los que este se enfrenta, entre ellos: las conductas negativas, los bajos estándares, los efectos indeseados de las nor-mas y los arreglos institucionales deficientes. Esto porque tales pro-blemas no solo se circunscriben a una normativa incompleta o son consecuencia de ella. Los problemas tienen una naturaleza com-pleja y usualmente no se pueden enfrentar con éxito simplemente desarrollando, con las estructuras tradicionales de las autoridades, las funciones de regulación, supervisión, disciplina y certificación.
Los problemas son transversales a las autoridades y sus estruc-turas y por ello el objetivo debe ser disminuir el nivel de problemas o mejorar los estándares de la industria, mientras que las funciones son instrumentos que deben estar encaminados a esos propósitos.
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Quizás uno de los análisis más completos sobre la naturaleza de los problemas en diferentes áreas, incluyendo la financiera, lo realiza Malcom Sparrow en su libro The character of harms: Ope-rational challenges in control (2008). En este, el autor detalla de manera excepcional cómo las autoridades encargadas de dismi-nuir los problemas o aumentar el bienestar se enfrentan en esencia al mismo desafío: ¿Cómo hacerlo?
La respuesta es clara pero con efectos profundos: depende del problema. Esto implica que las autoridades deben conside-rar todas las herramientas a su disposición y elegir las que más impacto tengan para enfrentar cada problema específico. Deben revisar, entre otros aspectos, si su estructura organizacional es la más adecuada para atender de forma eficaz los retos a los que se enfrentan. Como lo diría Alfred Chandler (1918-2007), la estruc-tura sigue la estrategia.
Llevar a la práctica esta novedosa visión, es decir, enfrentar los problemas transversalmente, no es sencillo. En ocasiones las organizaciones o autoridades están sujetas a restricciones presu-puestales y legales que reducen la velocidad de los ajustes reque-ridos. No obstante, sí es necesario que desde el punto de vista estratégico las autoridades definan una agenda clara y precisa sobre la prioridad en los problemas que van a atender y las líneas de acción requeridas para su mitigación. Cabe resaltar que existe la posibilidad de obtener “victorias tempranas” en la solución de problemas al migrar a este nuevo paradigma. Sin embargo, dada la naturaleza variante y dinámica de los problemas, el verdadero impacto de esta estrategia se refleja en el mediano y el largo plazo. Además, nunca existirá una receta única para el diseño y aplicación de herramientas o soluciones. Quizás el único principio aplicable sería el del learning by doing, término acuñado por el economista Kenneth Arrow, con el cual se muestra que la experiencia y las características de cada problema moldearán su solución.
Un caso puntual en el mercado de valores nacional sobre la transversalidad de los problemas es el del apalancamiento exce-sivo, entendido como una exposición a un activo financiero que es más que proporcional a los recursos disponibles para inversión, que puede llevar al incumplimiento al intermediario, además de generar riesgos sistémicos. Para que el apalancamiento beneficie el desarrollo y la liquidez del mercado, es necesario sortear dife-rentes obstáculos. En la “caja de herramientas” se podría encontrar,
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por ejemplo, un marco normativo claro que mitigue las ambigüe-dades en la definición del apalancamiento, la publicación de infor-mación relevante sobre apalancamiento que permita al mercado tomar decisiones mejor informadas, herramientas correctivas y de disuasión y estándares en materia de administración del riesgo. Además, debe contarse con espacios de educación financiera donde los inversionistas se informen y aprendan sobre los riesgos asociados a estos vehículos. En otras palabras, enfrentar con éxito un problema como el del apalancamiento excesivo supone combi-nar diferentes instrumentos y no puede pretenderse su resolución a través de una sola función.
AMV ha venido realizando un esfuerzo importante por entender y enfrentar los retos de forma transversal, con las mejores herramientas disponibles. Para tal fin, ha orientado sus acciones hacia un marco normativo claro, la elevación de los estándares de los miembros y la disuasión y corrección de las infracciones del mercado. Además, ha emprendido acciones como la formali-zación de los documentos que publica, a través de una metodo-logía pública y unas categorías definidas. Igualmente, invitó a la industria a participar activamente en la definición de la Agenda de AMV, y realizó una priorización de las conductas o prácticas no deseadas mediante la Política de Cumplimiento Normativo. En cuanto a la elevación de estándares, un ejemplo es el acompaña-miento a la industria en el cumplimiento del tiempo de registro en las operaciones del mercado OTC y el constante seguimiento que se realizó al desmonte de esquemas irregulares de apalanca-miento en deuda privada. También se destaca en esta materia la consolidación del Centro de Conciliación, Arbitraje y Amigable Composición (Marco), la implementación del Programa de Educa-ción Financiera Para Todos y el desarrollo del nuevo esquema de certificación.
De este análisis es posible concluir que las reflexiones sobre la normativa incompleta y la transversalidad de los problemas son complementarias y su aplicación genera un valor agregado a la industria. AMV, al igual que sus pares internacionales, está en excelente posición para suministrar valiosos aportes y reiterar su naturaleza de activo estratégico de la industria. Sin duda, los organismos de autorregulación independientes son entes muy especializados, con un foco muy específico de acción, y tienen a
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su disposición herramientas flexibles y de impacto alto para imple-mentar soluciones a los problemas del mercado.
Una de estas herramientas es la posibilidad de fortalecer las discusiones técnicas, analíticas y de política del mercado de activos financieros. En este contexto, la revista Análisis contribuye al brindar un espacio para la publicación de documentos que reflexionen sobre los temas estratégicos y prioritarios para el mer-cado, las autoridades y la industria en general.
A continuación hago una síntesis de los artículos publicados en esta edición y agradezco a los autores, los árbitros y al Comité Editorial por sus valiosos aportes para llevar a cabo esta iniciativa.
En todas las ediciones, Análisis incluye como primer artículo un estudio seminal y de referencia obligatoria para el mercado de activos financieros. En esta ocasión publicamos el estudio de los profesores Katharina Pistor y Chenggang Xu, “La ley incompleta”.
Los autores, bajo la hipótesis de que la ley es incompleta, proponen un marco metodológico para analizar la relación que existe entre las leyes y las autoridades encargadas de su cumpli-miento, tomando como caso de estudio los mercados financieros. La veracidad de la hipótesis la sustentan en varios aspectos, entre ellos, las limitaciones cognitivas y de predicción de las personas y la ambigüedad en el lenguaje derivado de la negociación legis-lativa. Esto tiene implicaciones importantes en el diseño legal e institucional, lo que provoca que los jueces tengan la característica de ser reactivos frente a los daños materializados. En cambio, los reguladores y supervisores con enfoques preventivos podrían evi-tar los daños potenciales y así generar un mayor beneficio desde un punto de vista del “óptimo social”.
El estudio de Celis propone un modelo teórico con alta apli-cabilidad para obtener las curvas de tasa de cambio forward y las superficies de volatilidad, con el fin de hacer posible la valoración de cualquier derivado cuyo subyacente sea la tasa de cambio.
A continuación, Ardila y Bogotá realizan un análisis comparado internacional del vehículo conocido como discretionary accounts, o la gestión discrecional de los portafolios, y exponen una propuesta para aumentar la flexibilidad de estos instrumentos en Colombia y permitir el acceso a clientes con portafolios pequeños.
Torres, por su parte, muestra las fallas de las metodologías de las calificadoras de riesgo para obtener la probabilidad de incum-plimiento en productos colateralizados, para lo cual consideran dos
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elementos: una reflexión sobre los conflictos de interés y un estudio empírico sobre el modelo de evaluación de las calificadoras.
En esta edición, Análisis publica al ganador en la categoría de pregrado de la segunda versión del concurso “Arquitectos del Mercado de Valores”. Las autoras Paola Rodríguez y Andrea Pimiento, de la Universidad Piloto de Colombia, bajo la tutoría de los profesores Miller Ariza y Francisco Velosa, realizaron una esti-mación de los betas para el mercado bursátil colombiano. A partir de un análisis econométrico, se corrige la estimación estándar al incluir un componente de volatilidad.
Agradezco a nuestros lectores y autores por su tiempo y esfuerzo, que contribuyen a la continuación de esta publicación. Espero que esta edición y las próximas enriquezcan las discu-siones sobre los temas más importantes del mercado de activos financieros.
Carlos Alberto SandovalEditor
La ley incompleta*
Katharina Pistor**Chenggang Xu***
*Por sus comentarios y sugerencias sobre el presente artículo, así como sobre trabajos previos (algunos con otros nombres), nos gustaría agradecer a los participantes de los seminarios realizados en la Facultad de Derecho de la Universidad de Columbia, la Facultad de Derecho de la Universidad de Harvard, la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, la Facultad de Derecho de la Universidad de Vanderbilt y en la Facultad de Derecho de la Universidad de Yale, en la primavera de 2002. Un agradecimiento especial también para Luca Enrices, Damien Geradin, Victor Goldberg, Louis Kaplow, Kon-Sik Kim, Richard Posner, Andrei Shleifer y Peter Strauss por sus comentarios y sugerencias. Los autores son los únicos responsables por posibles errores presentes.
Hacemos un reconocimiento especial a la Fundación McArthur por el apoyo financiero brindado.
**Katharina Pistor es profesora asociada de la Facultad de Derecho de la Universidad de Columbia. Previamente ocupó cargos académicos en la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard y en el Instituto Max Planck de Derecho Privado Extranjero e Internacional Privado en Hamburgo (Alemania). Obtuvo su grado de doctora en Derecho de la Universidad de Múnich.
***Chenggang Xu es profesora titular del Departamento de Economía de la Escuela de Economía de Londres. Se desempeña también como catedrática de la Universidad de Tsinghua (Beijing, China). Obtuvo su doctorado en Economía en la Universidad de Harvard en 1991. Xu es miembro investigador del Centro de Investigación de Políticas Económicas (CEPR, por sus siglas en inglés), miembro de la Sociedad Económica China y del Instituto de Investigación Davidson de la Universidad de Michigan.
Artículo traducido por Luis Carlos Jaramillo Rincón, abogado de la Universidad Externado de Colombia, socio de la firma Jaramillo&Perdomo&Vargas Abogados, asesor para temas de derecho corporativo, comercial, mercado de valores y bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales y otros commodities. Correos electrónicos: [email protected]; [email protected].
Documento recibido: 14 de diciembre de 2011; versión final aceptada: 20 de febrero de 2012.
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I. INTROdUCCIóN
El presente artículo desarrolla un marco para analizar la relación entre las características básicas del derecho positivo y el derecho anglosajón o common law, así como el diseño y funcionamiento de las instituciones encargadas de hacer cumplir la ley. La premisa básica es que la ley es incompleta en sí, lo cual tiene importantes implicaciones al momento de su aplicación. De manera concreta, cuando las normas son incompletas se debe poner un énfasis especial en la asignación de poderes legislativos y de aplicación de las nomas entre las diferentes instituciones, tales como los tri-bunales judiciales o los reguladores, con el fin de lograr niveles óptimos de aplicación de la ley1. Utilizando como ejemplo para ilustrar el concepto expuesto en este artículo el desarrollo nor-mativo presente en la regulación de los mercados financieros, se examina cómo mediante la redistribución de los poderes legislati-vos y de aplicación de la ley entre los reguladores y los tribunales, los diferentes sistemas legales han respondido al problema de las leyes incompletas. La mayoría de los ejemplos proceden del Reino Unido, Estado que ha encabezado el desarrollo de los mercados financieros desde mediados del siglo XIX, aunque también se rea-liza un análisis comparativo de las experiencias presentadas en este campo por Estados Unidos y Alemania.
En este artículo se considera que una ley está completa cuando al momento de su promulgación esta establece de manera inequívoca todas las situaciones en las que podría ser aplicada en el futuro2. De la misma forma, una ley está incompleta cuando
1 Al hablar de “niveles óptimos” de aplicación de la ley no nos referimos a su apli-cación “perfecta” y cada sistema legal requerirá alcanzar un equilibrio entre el peligro que representa la disuasión excesiva o la ausencia de esta. La aplicación de la ley alcanza niveles óptimos cuando se encuentra un equilibrio de manera que se prevean o se impidan las acciones que creen un gran daño, mientras que las acciones que generen más beneficios que perjuicios pueden llevarse a cabo.
2 El problema de la “ley incompleta” es mencionado frecuentemente en el ámbito académico, pero no se ha desarrollado un marco conceptual amplio que expli-que los procesos legislativos y de aplicación de la ley para estos casos. Quienes han usado el término “ley incompleta” de una manera más cercana a la presen-tada en este artículo han sido William M. Landes y Richard A. Posner, en The Independent Judiciary in an Interest-Group Perspective, 18 J. L. & ECON. 875, 879 (1975). Ellos abordan el enigma de la independencia judicial y señalan que “los límites de la previsión humana, las ambigüedades del lenguaje y el alto costo de la deliberación legislativa se combinan para garantizar que la mayor parte de las normas serán promulgadas sustancialmente incompletas, con grandes espa-
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a pesar de tratar de especificar de manera integral todas estas situaciones, no incluye algunas que podrían dar lugar a resulta-dos dañinos similares a los analizados inicialmente. Por otra parte, también podría considerarse como incompleta una norma que tenga una redacción imprecisa o muy general, o que sus límites no se encuentren claramente delineados3.
Una mala redacción puede producir una ley incompleta, aunque esta condición no es causada exclusivamente por este hecho. No incluir todos los eventos conocidos y relevantes cuando se redacta el borrador de una norma o cuando un tribunal dicta una sentencia puede ser el resultado de una omisión o un des-cuido, pero además existen una serie de causas diferentes que crean leyes incompletas, entre ellas factores ambientales y diseños deliberados.
En algunos campos específicos del derecho las normas pue-den estar más incompletas que en otros, pues el entorno ejerce una gran influencia en este hecho. Es así como las áreas que se ven afectadas por constantes cambios socioeconómicos o tecno-lógicos tienden a presentar vacíos más grandes que las que no sufren la influencia de factores exógenos como los mencionados. La razón es que este tipo de cambios desafían constantemente las soluciones jurídicas presentes, diseñadas para resolver “viejos” problemas y, por lo tanto, requieren ajustes frecuentes para man-tener su eficacia.
La ley puede también diseñarse incompleta de manera deli-berada. El legislador puede decidir la creación de normas más o menos completas, ya sea mediante la inclusión de solo algunas de las conductas que dicha norma cubriría o mediante una redacción normativa ambigua o de carácter muy general. Los legisladores escogen el grado y el tipo de vacío normativo por varias razo-nes. Esta elección puede hacerse con base en la percepción que
cios de incertidumbre que se dejan para ser resueltos por los tribunales”, id. en 879 (cursiva nuestra). La teoría presente en este artículo avanza un paso hacia el desarrollo de un marco analítico general relacionado con el hecho de que la ley es incompleta per se. En particular, esta teoría sugiere que no solo a las cortes sino también a otros agentes, tales como los reguladores, se les pueden asignar funciones legislativas y de aplicación de la ley con el fin de identificar el esquema más adecuado.
3 Para identificar estos tipos de ley incompleta de las categorizaciones más comúnmente usadas en la literatura jurídica, tales como “reglas” o “estándares”, véase la nota 27, infra.
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tengan de la entidad encargada de hacer cumplir esta norma y su efectividad. Igualmente la posibilidad de que los tribunales inter-vengan y llenen los vacíos dejados por la normas también puede llevar a los legisladores a redactarlas de una manera más general o abierta, en lugar de optar por una redacción más detallada. Por el contrario, si se percibe una significativa incapacidad de los tribu-nales para ejercer estos poderes, los legisladores pueden optar por plasmar sus intenciones de manera más precisa para minimizar el ejercicio de esta facultad por parte de la rama judicial. Además, los legisladores pueden preferir la redacción de normas incom-pletas para evitar la adopción de posiciones políticas complejas y trasladarles las posibles repercusiones negativas por su expedición a las entidades encargadas de hacerlas cumplir4. Por último, los legisladores pueden no contar con las herramientas o los recursos necesarios para la redacción de normas relativamente completas.
El presente artículo no se ocupa de las razones por las que los legisladores optan por redactar normas más o menos completas y asume como un hecho que la ley es incompleta per se.
Cuando la ley es incompleta, no se puede aplicar sin esta-blecer su correcto significado. A la facultad de interpretación de las normas existentes con el fin de adaptar nuevas circunstancias para extender su aplicación a casos nuevos nos referiremos en adelante como el “poder legislativo residual”5. Estos poderes pue-den reservarse para el legislador, pero también los tribunales o los reguladores (incluyendo las entidades estatales o de autorre-gulación) pueden ser investidos con ellos. Este artículo explora las condiciones bajo las cuales la asignación de estos poderes a los entes mencionados puede hacerse de manera óptima.
Además de los poderes legislativos, deben también ser asig-nados poderes relacionados con el cumplimiento de la ley, por
4 Para un argumento similar véase Eli M. Salzberger, A Positive Analysis of the Doctrine of Separation of Powers, or: Why Do We Have an Independent Judi-ciary?, 13 INT’L REV. L. & ECON. 349, 350 (1993). Véanse también Joseph A. Grundfest & A. C. Pritchard, Statutes with Multiple Personality Disorders: The Value of Ambiguity in Statutory Design and Interpretation, 54 Stan. L. Rev. 627, 628-29 (2002), quienes sugieren que los legisladores pueden decidir dejar una ley muy ambigua o incompleta ya que este es el único compromiso que están dispuestos a asumir.
5 Como veremos más adelante, estos términos son tomados de la literatura sobre el carácter incompleto de los contratos, que ha inspirado este artículo. Véase la discusión infra, parte II.A.
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cuanto aun la norma mejor diseñada es inservible si no se logra su cumplimiento, ya sea de manera voluntaria o por medio de meca-nismos coercitivos. Existe una abundante literatura en la que se exploran las condiciones necesarias para una aplicación eficiente de la ley. La premisa fundamental de estos escritos se basa en la función disuasoria de la pena, argumentada por Bentham6, mode-lada por Becker7 y desarrollada posteriormente por Stigler8. Polin-sky y Shavell refinaron este modelo y entregaron recientemente un estudio, el cual ha sido tomado como punto de referencia9. Esta literatura explora la forma más eficiente para el diseño de las leyes y las penas con el fin de que logren cumplir una efectiva función disuasoria, aunque asume de manera implícita que la ley es com-pleta, es decir, que la ley se establece de manera inequívoca para todos sus destinatarios y los encargados de hacerla cumplir y que prevé todos los eventos potenciales generadores de daño10.
Bajo este supuesto, es posible diseñar la ley de tal manera que logre un nivel óptimo de disuasión, lo cual es el resultado más deseable. De acuerdo con esta suposición, la aplicación de la ley por parte de los tribunales debe ser tomada como el centro del análisis.
6 En el tercer capítulo de su The Rationale of Punishment, titulado “Of the Ends of Punishment”, Jeremy Bentham escribió sobre el efecto disuasorio de la pena:
Dolor y placer son las grandes fuentes de la acción humana. Cuando el hombre percibe o supone que el dolor es la consecuencia de un acto, tratará con cierta fuerza de apartarse, por así decirlo, de la comisión de tal acto. Si la aparente magnitud de dicho dolor es más grande que la aparente magnitud del placer o bien que espera como consecuencia del acto, estará absolutamente impedido para su realización. Se puede también prevenir por la vía del daño causado por el acto, en caso de que este se realice.
JEREMY BENTHAM, THE RATIONALE OF PUNISHMENT 19-20 (1830).
7 Véase Gary S. Becker, Crime and Punishment: An Economic Approach, 76 J. POL. ECON. 169, 176 (1968).
8 Véase George J. Stigler, The Optimal Enforcement of Laws, 78 J. POL. ECON. 526, 526-29 (1970).
9 Véanse A. Mitchell Polinsky & Steven Shavell, The Economic Theory of Public Enforcement of Law, 38 J. ECON. LITERATURE 45 (2000).
10 Nótese, sin embargo, que algunos autores han abordado el hecho de que la ley es en ocasiones vaga. Véanse, e.g., ROBERT COOTER & THOMAS ULEN, LAW AND ECONOMICS 319-20 (3rd ed., 2000). Su mayor interés es “cómo la gente toma precauciones en respuesta a la incertidumbre legal” id. en 319. En contraste, este artículo se enfoca en cómo los legisladores y los encargados de la aplicación de la ley pueden reducir el espectro de incertidumbre producto de las leyes incompletas, con el fin de optimizar el cumplimento de las normas desde una perspectiva de beneficio general.
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Si de cualquier forma, tal y como se argumenta en el presente artículo, la ley es esencialmente incompleta, el reto de hacerla cumplir es aún más complejo que el de diseñar una pena ade-cuada para el caso de su inobservancia, y este requiere el diseño de mecanismos institucionales apropiados que aborden el pro-blema de la aplicación deficiente de las normas desde la perspec-tiva del bienestar social. De manera específica, cuando el daño probable de las acciones perjudiciales tiende a ser muy grave, es posible que los tribunales por sí solos no puedan garantizar una aplicación óptima de la ley.
Esto ocurre cuando la tarea de aplicación de las leyes reposa principalmente en los tribunales, por cuanto estos han sido creados para hacer cumplir las normas de manera reactiva y actúan exclu-sivamente cuando un tercero, bien sea el Estado o los particula-res, inician un procedimiento judicial. Además, los tribunales no inician investigaciones de oficio por cuanto esto afectaría sustan-cialmente su neutralidad e imparcialidad, valores fundamentales en el diseño y funcionamiento exitoso del sistema judicial, por lo menos para los países comprometidos con el mantenimiento de un Estado de derecho11.
En contraste, cuando la función de aplicación de la ley recae sobre el regulador, este actúa de una forma mucho más proactiva, monitoreando comportamientos, iniciando e impulsando inves-tigaciones y prohibiendo o sancionando determinadas acciones por su propia iniciativa. El presente artículo sugiere que este dina-mismo en la aplicación de la ley por parte de los reguladores ha sido en gran medida una respuesta al problema generado por las normas incompletas, en especial en áreas afectadas ampliamente por externalidades negativas que han hecho que el método de aplicación reactiva de la ley se torne ineficiente.
11 Como Paul R. Milgrom, Douglas C. North y Barry R. Weingast muestran, la aparición de la resolución neutral de controversias ha tenido un papel crucial en el desarrollo económico de Europa desde los inicios de la Edad Media. Véanse Paul R. Milgrom et al., The Role of Institutions in the Revival of Trade: The Law Merchant, Private Judges, and the Champagne Fairs, 2 ECON. & POL. 1, 19-20 (1990). Usando un modelo de teoría de juegos mostraron el impacto positivo de los tribunales que actúan como árbitros neutrales. Véase id. en 6-9. Aligerando este concepto y suponiendo que los tribunales violaran su imparcialidad, existen implicaciones negativas para la solución de los problemas de información que tienen que afrontar los operadores del mercado cuando realizan transacciones con partes con las que no mantienen una relación de largo plazo.
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Con el fin de resaltar los aspectos principales relacionados con los vacíos presentes en las normas, en este artículo otros pro-blemas de reconocida importancia que deben afrontar los legis-ladores y los encargados de la aplicación de la ley, tales como la corrupción y la captura regulatoria, pasan a un segundo plano frente al análisis de la normativa incompleta. Evitar, por ejemplo, situaciones de captura del regulador mediante la eliminación de los órganos de regulación no resolverá los problemas que dieron lugar a la creación de estos órganos12. Por el contrario, argumentar que la existencia de los reguladores obedece a su gran eficacia en los procesos de recolección de evidencia en comparación con los tribunales13 no explica la ausencia de reguladores en muchas áreas en las que la obtención de información es muy costosa ni su presencia en campos en los que dicha obtención no representa un costo muy elevado.
El presente artículo no sugiere que los reguladores son desea-bles para todas las áreas, ni siquiera para las que cuentan con una normativa altamente incompleta. En un estudio suplementario se analiza la asignación óptima de poderes legislativos y de aplica-ción de las normas en lo que respecta a los deberes fiduciarios de los administradores frente a los accionistas14; en ese estudio se argumenta que aunque los deberes fiduciarios son un claro ejem-plo de una normativa altamente incompleta, la asignación para este caso de los poderes legislativos y de aplicación de la ley en los tribunales es la adecuada. La razón para concluir lo anterior es que en estos casos el daño esperado está normalmente limitado a los accionistas de una determinada compañía. Por otra parte, sería
12 Proponemos que los problemas tales como la captura del regulador y la corrup-ción se han creado en parte como consecuencia de que la ley es esencialmente incompleta y esta característica por definición aumenta la discrecionalidad de quienes tienen como función la aplicación de las normas y reduce la posibilidad de realizar un monitoreo efectivo del cumplimiento de estas. Un análisis más detallado de la relación entre la corrupción y las leyes incompletas quedará para futuras investigaciones.
13 Edward Glaeser et al., Coase Versus the Coasians, 116 Q. J. ECON. 853, 854-55 (2001). Mientras que el artículo se centra en las economías en transición, tiene una aplicabilidad potencial mucho más amplia.
14 Véanse Katharina Pistor & Chenggang Xu, Fiduciary Duties in Transitional Civil Law Jurisdiction: Lessons from the Incompleteness of Law Theory, in GLOBAL MARKETS, DOMESTIC INSTITUTIONS: CORPORATE LAW AND GOVER-NANCE IN A NEW ERA OF CROSS-BORDER DEALS 77 (Curtis Milhaupt ed., 2003).
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muy difícil estandarizar el tipo de conductas que podrían generar un daño, a la luz de las diversas actividades que los directores pueden llevar a cabo y que pueden o no dar lugar a resultados perjudiciales. Imponer un regulador en este campo no solo sería costoso, sino que también generaría una excesiva supervisión de los procesos de decisión que llevan a cabo las compañías del sec-tor privado.
Esta teoría no se limita exclusivamente al derecho corpora-tivo o a la regulación de los mercados financieros, sino que los principios básicos como la necesidad de considerar la asignación de poderes legislativos y de aplicación de las normas a diferen-tes agentes que desarrollan funciones disímiles son igualmente aplicables a sectores como el del medio ambiente, seguridad, ali-mentación y regulación farmacéutica, entre otros. No obstante lo anterior y para fines ilustrativos, el análisis realizado en el presente artículo se limitará a los mercados financieros.
El marco conceptual de este artículo ha sido inspirado por la teoría del contrato incompleto desarrollada entre otros por Oliver Hart en la literatura económica15. El análisis desde el punto de vista jurídico de esta teoría apenas está comenzando, pero algu-nos autores16 consideran este estudio bastante promisorio. El punto de partida de esta teoría es que no solo los contratos sino también
15 Para referencias, véanse las notas 82-90, infra y sus textos acompañantes.
16 Véanse KAREN EGGLESTON ET AL., SIMPLICITY AND COMPLEXITY IN CON-TRACTS (John M. Olin Law & Economics (2d Series), documento de trabajo No. 93, 2000), disponible en http://www.law.uchicago.edu/Lawecon/index.html, para una excelente introducción a este nuevo campo en desarrollo. La termi-nología “contratos incompletos” ha sido usada en la literatura jurídica desde hace un tiempo. Véanse Ian Ayres & Robert Gertner, Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Theory of Default Rules, 99 YALE L. J. 87, 92, n. 30 (1989). Los académicos tratan el problema de los contratos incompletos princi-palmente como un problema de diseño. Los contratos son incompletos porque de otra forma resultaría muy costosa su redacción, id. en 92-93, o porque existen razones estratégicas para los redactores que los hacen creer que un contrato relativamente incompleto les generará algún beneficio, id. en 94. En contraste, los estudios en el área de la economía, relacionados con los contratos incomple-tos (que serán discutidos al detalle en la parte II.A, infra) argumentan que la no verificabilidad es el corazón del problema y, por lo tanto, es imposible diseñar un contrato completo. Véanse Oliver Hart & John Moore, Foundations of Incom-plete Contracts, 66 REV. ECON. STUD. 115, 134-35 (1999).
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la ley son sustancialmente incompletos y que, de hecho, este pro-blema es mucho más grave en el caso de la ley17.
En otro artículo18 se desarrolla un modelo que explora el impacto de las normas incompletas en las diferentes formas de aplicación. Este modelo demuestra que frente a las normas incom-pletas el esquema de aplicación de estas desarrollado por los tri-bunales (siguiendo la línea del modelo de Becker y Stigler) puede dar como resultado una falla en la función disuasoria generada por la ley. De la misma forma, el artículo sugiere también que al introducir un mecanismo diferente de aplicación de la ley, como lo es el de la aplicación proactiva desarrollado por los reguladores, este problema podría atenuarse. A diferencia de los anteriores, este escrito aborda de manera amplia el concepto de la ley incompleta y presenta evidencia empírica detallada sobre la evolución de los diferentes mecanismos usados para la aplicación de las normas en el desarrollo de los mercados financieros.
El presente artículo se encuentra organizado de la siguiente forma: la parte II desarrolla el marco analítico de las leyes incom-pletas y la adecuada asignación de poderes legislativos y de aplicación de las normas que implica esta condición de la ley. La parte III ubica esta teoría dentro de la literatura existente en los campos del derecho y la economía, incluyendo los escri-tos sobre indeterminación de la ley, los contratos incompletos y la aplicación de la ley y su regulación. La parte IV aplica este marco conceptual al desarrollo de la regulación de los mercados financieros en Inglaterra desde la mitad del siglo XIX. La parte V extiende este análisis a otros países y resume los desarrollos regulatorios más importantes en los mercados financieros de Ale-mania y Estados Unidos, incluida la reciente introducción de la ley Sarbanes-Oxley. La parte VI presenta conclusiones sobre la nece-
17 Incluso podríamos decir que el hecho de que la ley sea incompleta influye en las estrategias disponibles para hacer frente al problema de los contratos incomple-tos.
18 Véanse CHENGGANG XU & KATHARINA PISTOR, LAW ENFORCEMENT UNDER INCOMPLETE LAW: THEORY AND EVIDENCE FROM FINANCIAL MARKET REGULATION (London School of Economics and Political Science, Suntory y Toyota Centres for Economics and Related Disciplines, documento de trabajo No. TE/02/332, 2002, disponible en http://sticerd.lse.ac.uk/dps/te/te442.pdf [en adelante, XU & PISTOR, LAW ENFORCEMENT UNDER INCOMPLETE LAW].
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sidad de un óptimo nivel regulatorio y propone otras áreas para futuras investigaciones.
II. LA LEy INCOMPLETA: MARCO CONCEPTUAL
Esta sección desarrolla el concepto de ley incompleta y explica por qué se considera que esta condición es inherente a la ley, y argumenta que, dado esto, la asignación de los poderes residuales de legislación y aplicación de la ley a los diferentes agentes afecta su cumplimiento. A continuación compara las ventajas y desven-tajas de asignar dichos poderes residuales a los legisladores, los tribunales y los reguladores.
A. Por qué la ley es incompletaComo lo hemos explicado anteriormente, este artículo consi-
dera una ley como completa cuando todas las situaciones relevan-tes acerca de ella han sido estipuladas de forma clara en ella y se puede hacer cumplir de manera literal, siempre y cuando se cuente con la evidencia correspondiente. Lo anterior requiere que la ley se explique por sí misma, es decir, que cada destinatario esté de acuerdo con el significado de la norma y, por lo tanto, no exista la necesidad de interpretarla. De otra forma la ley estaría incompleta porque algunos de los eventos relevantes no se habrían estipulado en la norma o se presentarían ambiguos. Una ley incompleta no puede ser aplicada de manera literal aun cuando se tenga eviden-cia de su contravención.
La premisa básica es que la ley es inherentemente incom-pleta. En los Estados de derecho la ley es creada para servir a un gran número de destinatarios por largos períodos de tiempo y para cubrir una gran cantidad de casos. Este concepto de generalidad de la ley está íntimamente ligado a la noción de que todos somos iguales frente a ella. Una ley general se diseña para aplicar por igual a todos los individuos sujetos a ella todas las condiciones que se describen en ella, independientemente de su clase, posición social u otros atributos específicos. Una norma de estas características no es fácilmente utilizable como herramienta para someter oponentes individuales o para infligir castigos arbitrarios. La otra cara de la generalidad de la ley es la imposibilidad de diseñar una norma completa que logre englobar el resultado de una gran variedad de situaciones que puedan surgir en el futuro.
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En ausencia de las limitaciones presentadas por la genera-lidad normativa, la ley podría diseñarse para ser más completa. Una ley puede crearse para ser aplicada a casos específicos y para durar por un período de tiempo corto, con lo cual se asemeja-ría más a un contrato entre el Estado y una parte privada que a un contrato social con múltiples destinatarios. Por esta razón, en este artículo se usa el término “jurisprudencia única”. Cada una de estas jurisprudencias se presenta más completa para el caso específico que trata debido al limitado período de tiempo que cubre. Sin embargo, este enfoque tiene restricciones significativas. Solo las partes se benefician de esta ley particular y solamente por el período de tiempo para el cual dicha jurisprudencia fue diseñada. Aquellos que no son parte o sobre quienes no recae la decisión podrían intentar acuerdos con condiciones similares, pero sin tener certeza sobre el resultado de sus negociaciones. De la misma forma, incluso las partes de la decisión original requerirán renegociar sus términos una vez que esta expire. En otros térmi-nos, esta clase de leyes para casos específicos regulan situaciones particulares, pero no establecen externalidades positivas a manera de reglas generales que puedan ayudar a otros a estructurar sus relaciones o que sirvan como guía para la resolución de futuras disputas; estas crean beneficios privados, no generales19. También son más susceptibles a las presiones de determinados grupos de interés. Finalmente, dado que esta clase de leyes especiales deben aprobarse para cada caso en particular y modificarse posterior-mente con cada cambio que se presente, las mismas conllevan unos costos de transacción muy elevados.
Como ejemplo de jurisprudencia única en la reciente historia jurídica occidental tenemos el de la constitución de sociedades mediante permisos especiales (concesión) otorgados por la buro-cracia estatal20 o por una ley especial aprobada por el legislador21, como ocurría en el siglo XIX. El creciente número de proyectos de constitución de empresas que el legislativo de Estados Unidos
19 Steven Shavell, The Fundamental Divergence Between the Private and the Social Motive to Use the Legal System, 26 J. LEGAL STUD. 575 (1997), desarrolla este argumento en el caso en litigio.
20 JAMES WILLARD HURST, THE LEGITIMACY OF THE BUSINESS CORPORA-TION IN THE LAW OF THE UNITED STATES 17 (1970).
21 Véase RUSSELL CARPENTER LARCOM, THE DELAWARE CORPORATION 1 (1937).
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tuvo que aprobar durante el período de industrialización, así como la gran cantidad de acusaciones de corrupción que rodearon la promulgación de dichas leyes, provocaron a partir de 183022 que muchos estados adoptaran estatutos generales de constitución de empresas, entre ellos Delaware, en 187123. Sin embargo, el número de aprobaciones particulares no disminuyó, precisamente porque estas les otorgaban a las empresas ventajas que no podían obtener mediante las normas generales, lo que hizo que Delaware reformara en 1897 su constitución para impedir que se constitu-yeran sociedades con condiciones diferentes a las establecidas en la ley general24. Desde entonces los cambios legislativos afectan a todas las sociedades constituidas en ese estado y se suprimió la facultad del legislador para otorgar beneficios especiales a empre-sas individuales25.
La ley general puede ser discutida desde la perspectiva de la jurisprudencia. En los países que practican el sistema anglosajón o common law, donde los tribunales cuentan con una amplia autori-dad legislativa residual, la ley se desarrolla sobre la base de casos concretos presentados ante las cortes. Solo las partes de la deci-sión que se encuentran debidamente soportadas por hechos son vinculantes para otras cortes y se toman como ratio decidendi. Otras partes de la decisión se consideran como dicta o argumen-tos que la corroboran, pero carecen de dicho carácter vinculante26. Así las cosas, los fundamentos decisorios o ratio decidendi cuen-tan con fuerza legal más allá del caso concreto y mientras estos no sean revocados deben ser considerados para todos los casos similares que sean tratados en tribunales inferiores. Por lo tanto,
22 Id. en 2-4.
23 Véase Act of Mar. 21, 1871, ch. 152, 1871 Del. Laws 229 (autoriza la constitución de empresas de secado, enlatado, manufactura y preparación para la venta de frutas y otros productos del estado); Susan Pace Hamill, From Special Privilegeto General Utility: A Continuation of Willard Hurst’s Study of corporations, 49 AM. U. L. REV. 81, 105 & n. 95 (1999) (realiza un listado de los primeros estatutos generales de constitución de empresas en Delaware y otros estados). En 1875 Delaware reformó su constitución para ampliar la autoridad legislativa con el fin de que esta pudiese promulgar una ley general relacionada con la constitución de sociedades y en el mismo acto aprobó una ley general en este sentido. Véase Larcom nota 21, en 4, supra.
24 Véase Larcom nota 21, en 7, supra.
25 Id.
26 JANE C. GINSBURG, LEGAL METHODS: CASES AND MATERIALS 80 (1996).
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la jurisprudencia ostenta también características de generalidad e igualdad ante la ley.
La ley puede dictarse incompleta por diferentes razones. Puede darse por el hecho de que se circunscriba a resultados generales sin identificar conductas en particular, o porque se enu-meren solo algunas de estas conductas (ley incompleta tipo I). La ley también puede estar incompleta porque, aun cuando se espe-cifiquen en ella las conductas que se pueden prevenir, falla en la identificación e inclusión de las más relevantes (ley incompleta tipo II)27.
La regulación sobre responsabilidad civil extracontractual es un ejemplo de ley incompleta tipo I. Los principios de responsabi-lidad civil extracontractual establecen que los daños a la vida, la propiedad y la libertad dan lugar a la interposición de una acción judicial en contra de la persona responsable28. Nótese que no ha sido definida ninguna acción en particular y solo se menciona el resultado general. El requerimiento de dolo o negligencia o la imposición de responsabilidades objetivas pueden limitar también el alcance de la disposición; sin embargo, esto aún deja abierta la pregunta sobre qué acciones específicas podrían generar res-ponsabilidad bajo este tipo de normas. En relación con las leyes incompletas tipo II, un buen ejemplo de ellas son las normas de
27 En la literatura jurídica, algunas de las propiedades de las leyes incompletas del primer tipo se tratan como “normas” y algunas de las del segundo tipo como “reglas”. Véase en general Louis Kaplow, General Characteristics of Rules, en THE ECONOMICS OF CRIME AND LITIGATION 502, 508-14 (Boudewijn Bouc-kaert & Gerrit De Geest, Eds., 2000) (discusiones sobre “reglas” y “estándares”).Para un análisis de las ventajas y desventajas de las normas y reglas, véase Louis Kaplow, Rules verses Standards: An Economic Analysis, 42 DUKE L. J. 557 (1993). A partir de esta literatura algunos autores han propuesto el uso de “reglas cla-ras” cuando se legisla en mercados emergentes y países en vías de desarrollo. Véanse, e.g., Jonathan R. Hay et al., Toward a Theory of Legal Reform 40 EUR.ECON. REV. 559, 566 (1996) (usan este argumento por cuanto los tribunales en dichos países tienden a ser débiles, por lo tanto, debe dejarse poca discrecio-nalidad a estos para las labores de aplicación de la ley). El supuesto subyacente es que el legislador debe tener la elección de redactar la ley de manera más o menos completa. Id. Si bien esto es verdad en alguna medida, nuestro punto es que ninguna ley puede ser escrita con el fin de eliminar la discrecionalidad por completo, porque la ley es de por sí incompleta. La novedad de nuestra teoría es su sugerencia de que el carácter incompleto de la ley requiere una asignación de la actividad legislativa residual y los poderes otorgados para hacerla cumplir entre los diferentes agentes. Nuestra teoría propone compensaciones para deter-minar la asignación óptima de los poderes de ejecución y de legislación.
28 Véase, e.g., 74 AM. JUR.2D Torts § 1 (2001).
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carácter penal. Estas comúnmente contienen un número determi-nado de previsiones dirigidas a proteger, por ejemplo, el derecho a la propiedad, pero cada una de estas se ha diseñado para cubrir una acción específica como el hurto, la malversación, el daño en bien ajeno y similares29. Al hacer una revisión detallada de estas previsiones, podemos ver que la ley no ha logrado establecer todas las posibles conductas que podrían afectar este derecho y que, por el contrario, eligió de manera consciente describir en detalle algunas de ellas, lo cual produjo el inevitable resultado de dejar descubiertas otras que generarían daños similares. Esta elección se da con base en el principio de nullapoena sine lege (no hay pena sin ley), el cual, a su vez, se deriva directamente del principio de legalidad30.
Para ilustrar las diferencias entre las leyes incompletas de los tipos I y II y el impacto en su aplicación, consideremos el siguiente caso. La mayoría de los sistemas legales prohíben el hurto, el cual frecuentemente se define como la apropiación ilegal de un bien que pertenece a otra persona31. Cuando la electricidad se inventó y algunas personas decidieron extender cables para beneficiarse de ella en lugar de conectarse de manera autorizada y pagar por el servicio, se discutió si esto constituía un hurto. Para la Corte Suprema Alemana (Reichsgericht), que tuvo que resolver este caso a finales del siglo XIX, el punto central era definir si la electricidad era o no un “activo” (eine Sache) de los consagrados en la ley32. La corte absolvió al acusado por cuanto se le negó a la electricidad la calidad de activo y se argumentó que extender la disposición de hurto equivaldría a legislar por analogía, lo cual configuraría una violación al principio de nullapoena sine lege33. La respuesta del
29 Véase, e.g., nota 31, infra.
30 Véase JOSEPH RAZ, THE AUTHORITY OF LAW 213-14 (1979).
31 Véase a manera de ejemplo el Código Penal del estado de Nueva York, el cual define el hurto así: “Una persona roba propiedad o comete hurto cuando, con intención de privar a otro de su propiedad o apropiarse para sí o para un ter-cero, toma, obtiene o retiene de manera ilegal tal propiedad de su titular”. N. Y. Penal Law § 155.05 (Consol. 2000). Véase también § 242 del Código Penal alemán, el cual establece que “el que prive a otro de un activo con la intención de apropiarse del mismo para sí o para otra persona” comete un hurto § 242 Nr. I STRAFGESETZBUCH [StGB].
32 Véase RGStr 29, 111 (111); RGStr 32, 165 (166).
33 Véase RGStr 29, 111 (111); RGStr 32, 165 (166).
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legislativo fue insertar en el código una nueva disposición relacio-nada específicamente con la apropiación de energía34.
Al presentarse casos similares en Estados Unidos, los tribu-nales consideraron que el problema central no era la calidad de activo de la cosa, sino si esta podía o no ser apropiada. Esto les permitió aplicar las disposiciones existentes relacionadas con el hurto, incluso en los casos en los que la calidad de activo de los elementos objeto del supuesto hurto fue puesta en duda35. En otras palabras, en Estados Unidos se interpretó la ley de una manera más amplia y con fronteras más ambiguas de lo que se hizo en Alemania. No obstante lo anterior, el asunto se mantuvo lo sufi-cientemente inestable como para llevarlo a finales de 197836 a la Corte Suprema de Nueva York, la cual se pronunció al respecto. Nueva York amplió la definición de propiedad en su Código Penal para incluir “cualquier artículo, sustancia o cosa de valor, inclu-yendo cualquier gas, vapor, agua o electricidad”37. Esta definición mucho más amplia facilita el trabajo de aplicación de la norma; sin embargo, los tribunales aún necesitan desarrollar criterios para excluir de esta disposición casos que no traspasan el umbral que implica una acusación de hurto. Más recientemente, las cortes inglesas se enfrentaron al problema de decidir si los casos de sus-tracción de electricidad podían ampliarse para condenar a perso-nas que habían usado de manera ilegal las líneas telefónicas sin realizar el correspondiente pago. Esta solicitud fue denegada por considerar que el uso de la analogía no era apropiado38. Obvia-mente, si Inglaterra hubiese seguido el ejemplo de Nueva York, los tribunales hubiesen podido condenar al acusado, pero en
34 Véase § 248c StGB, promulgada inicialmente en 1900; véanse también ADOLF SCHÖNKE & HORST SCHRÖDER, STRAFGESETZBUCH KOMMENTAR [PENAL CODE ANNOTATED] 910 (9th ed., 1959) (anótese la introducción de la norma en 1900).
35 Véase, e.g., People vs. Menagas, 11 N.E.2d 403, 407 (Ill. 1937).
36 Véase People vs. McLaughlin, 402 N.Y.S.2d 137 (N. Y., 1978). Para un resumen de la jurisprudencia de Estados Unidos e Inglaterra sobre este tema, véase id. en 139-40. En palabras de la Corte Suprema de Illinois al tratar este asunto en 1937, “la prueba real sobre cuál es la propiedad sujeta a hurto al parecer no es si el sujeto es corporal o incorporal, sino si el mismo es susceptible de apropiación por parte de otro diferente a su propietario”.
37 Véase N. Y. PENAL LAW § 155(1) (Consol., 2000).
38 Véase Reg. v. Nadig, 14 Crim. App. R. (S.) 49-50 (1993). El tribunal de apela-ciones sostuvo que “no es conveniente contar con la analogía en los casos de sustracción fraudulenta de energía” en este caso en particular. Id. en 49-50, 52.
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ausencia de una definición más amplia, dichos tribunales se sin-tieron limitados por el principio de nullapoena sine lege.
El problema del hurto planteado anteriormente nos demues-tra que los cambios tecnológicos pueden volver incompleta una ley que no se consideraba inicialmente como tal. Antes de la invención de la electricidad o las telecomunicaciones el concepto de hurto se encontraba bien definido y podría decirse que com-pleto, pero la electricidad y las líneas telefónicas no existían como propiedad o activos propiamente dichos. Los legisladores y los encargados de la aplicación de las normas tuvieron entonces que decidir si su uso no autorizado merecía el mismo nivel de castigo. El resultado ha sido con frecuencia la absolución, aun cuando las conductas fueron claramente identificadas como ilícitas39. Este es un claro ejemplo de un deliberado subcumplimiento de la ley, un precio que los sistemas legales pagan por adherirse a principios como el de nullapoena sine lege, los cuales limitan los poderes de castigo por parte del Estado, a menos que la conducta haya sido claramente establecida como delito antes de su ocurrencia. De manera general, cualquier intento por redactar normas más completas y que especifiquen el tipo de acción que debe ser san-cionada estaría destinado a producir un subcumplimiento de ellas, por cuanto siempre existirán acciones que el legislador no pueda prever ex ante y que den lugar a resultados dañinos similares.
B. La ley incompleta contra la evidencia imperfectaEl ejemplo anterior del robo de energía también demuestra
la importancia de distinguir la dificultad de establecer evidencia a partir de una ley incompleta. En los casos anteriores, era indiscu-tible que los acusados se apropiaron de la energía conectando sus hogares a las líneas eléctricas sin establecer un contrato y sin el pago de facturas, por lo que la única pregunta era si esas acciones constituían un hurto o no40.
El tipo de pruebas que se necesitan para condenar o asig-narle responsabilidad legal a una persona son determinadas por la ley que se aplica41. Antes de la recopilación de la evidencia
39 Véanse, e.g., notas 32-33, 38, y su texto acompañante.
40 Véanse notas 31-38, supra y su texto acompañante.
41 Véanse 22 CHARLES ALAN WRIGHT & KENNETH W. GRAHAM, JR., FEDERAL PRACTICE AND PROCEDURE § 5162, en 14-15 (1978).
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es importante establecer si la conducta, suponiendo que todas las pruebas pertinentes se puedan recaudar, entra en el ámbito de la ley. Si no es así, entonces no es necesario abordar el tema probatorio. La evidencia solo es importante si la ley puede ser interpretada de manera que cubra las conductas relevantes42.
A manera de ejemplo, supongamos que existe una ley anti-corrupción que establece que los regalos dados a empleados ofi-ciales que superen los 500 dólares al año son considerados como soborno. Existen denuncias de que “A” ha entregado un regalo por valor de 50 dólares al empleado encargado de los permisos de construcción. Puesto que la ley claramente establece un umbral no traspasado por la conducta alegada, esta se encuentra entonces fuera del alcance de la ley y, por lo tanto, no se necesita la reco-lección de evidencia alguna.
Nótese, sin embargo, que cuando la ley es vaga, esto es, cuando nos encontramos frente al tipo I de leyes incompletas, puede ser necesaria la recolección de evidencia con el fin de determinar si una norma es aplicable o no a un determinado caso. Si, por ejemplo, la ley anticorrupción estableciera que los regalos de un “considerable” valor pueden ser tenidos como soborno, será entonces relevante el recaudo de evidencia para determinar por qué puede entenderse que un regalo en particular cumple con esta condición. Sin embargo, la discusión acá es diferente de la plan-teada anteriormente que era si efectivamente “A” le había dado un regalo de 50 dólares al empleado.
C. La ley incompleta frente a la incertidumbre de la penaEl concepto de ley incompleta está relacionado con el con-
cepto de indeterminación o vaguedad de la ley. En el análisis eco-nómico realizado por Cooter y Ulen a los “estándares imprecisos”, en contraposición a las “reglas claras”, se sugiere que “las órde-nes de carácter legal son con frecuencia vagas e imprevisibles”43. Sugieren, además, que si la ley es vaga, los tribunales pueden equivocarse en el establecimiento de los criterios legales que deben aplicarse a un determinado ofensor, tal como los implica-
42 El esfuerzo para recaudar evidencia será en vano si la conducta no se encuentra comprendida dentro del ámbito de la ley, por cuanto la acción judicial no sobre-vivirá la etapa de alegatos del litigio. Véase FED. R. CIV. P. 12(b)(6); 71 C. J. S. Pleading § 118 (1996).
43 COOTER & ULEN, nota 10, en 319, supra.
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dos también pueden errar al predecir cuál será el criterio legal que el tribunal les aplicará44. Como resultado, los causantes de un determinado daño tomarán precauciones adicionales para evitar la pena, toda vez que el daño potencial generado por un castigo excesivo les es más perjudicial que el costo de tomar precauciones adicionales para evadir la sanción45.
El análisis de la ley incompleta difiere de este marco concep-tual en dos aspectos importantes. Primero, la teoría sugiere que la ley incompleta puede generar tanto subaplicación como sobre-aplicación de esta. De manera anticipada es difícil predecir qué resultado es más probable. Esto se desprende de la idea de que la teoría de la ley incompleta abarca tanto las de tipo I como las de tipo II, mientras que la teoría de la vaguedad de la ley solo podría aplicarse a las de tipo II. En segundo lugar y más importante aún, la atención se centra menos en la capacidad del potencial cau-sante de responder a la incertidumbre jurídica y más en el diseño legislativo y de las instituciones encargadas de la aplicación de la ley, en áreas donde los errores en la ejecución de estas actividades incluidas las sub y sobreaplicación de las normas están asociadas a un gran daño. En tanto que Cooter y Ulen sugieren que los tribuna-les pueden reducir estos errores tratando los problemas caso por caso46, este artículo propone que en ciertas circunstancias puede ser más eficiente reubicar los poderes legislativos y de aplicación de las normas en agentes diferentes a los tribunales.
d. distribución de los poderes legislativos y de aplicación de la leyCada sistema legal asigna el poder de redacción de las normas
y de su aplicación a agentes diferentes. En los sistemas democrá-ticos quien más comúnmente elabora las normas es el legislativo y, por lo menos en los países del common law, los tribunales. De la misma forma, los agentes más importantes en la labor de apli-cación de las leyes son los tribunales. De estos se puede decir que ejercen naturalmente los poderes legislativos y de aplicación de la ley. En los casos en los que la ley es incompleta la asigna-ción de estos poderes exclusivamente a los tribunales puede ser
44 Id. en 319-20.
45 Id.
46 Id. en 322.
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insuficiente para alcanzar niveles óptimos de disuasión. Debido a que una ley expedida no está en la capacidad de resolver todos los casos futuros, el poder de interpretar y desarrollar la norma-tiva vigente y decidir cómo hacer frente a nuevos casos debe ser asignado. A estos poderes legislativos y de aplicación de la ley los denominamos residuales. Dichos poderes pueden ser ubicados en los tribunales o en otros agentes como los reguladores47. Diversas fuerzas institucionales les permiten a los reguladores redactar y aplicar la ley en formas que ni los legisladores ni las cortes pueden.
Cada sistema jurídico enfrenta el desafío de optimizar diver-sas áreas del derecho relativamente completas y de asignar el poder legislativo residual entre diferentes agentes. Este artículo no sugiere la existencia de una práctica mejor que las demás en la asignación de los mencionados poderes residuales; sin embargo, el marco analítico nos permite identificar elementos complemen-tarios entre los diferentes tipos y grados de leyes incompletas, por un lado, y la eficacia y los costos de los diferentes agentes encar-gados de aplicar la ley, por el otro. Esto puede servir también para la evaluación de las decisiones adoptadas en este campo por los diferentes sistemas jurídicos.
Los dos principales sistemas jurídicos en el mundo, el de derecho anglosajón o common law y el de derecho continental o positivo, conocido también como civil law, ubican los pode-res legislativos residuales de formas muy distintas48. En el sistema del common law los jueces no solo detentan poderes legislativos residuales extensos, sino que también cuentan con esta facultad de manera general, es decir, cuentan con el poder de desarrollar nuevos principios legales49. En el sistema de derecho continental
47 Como se indicó en la introducción, limitamos el análisis de este artículo a los organismos de regulación generalmente definidos. Futuras investigaciones podrán referirse a las ventajas y desventajas entre el Estado y los organismos de autorre-gulación.
48 Los estudiosos del derecho comparado suelen distinguir varias subfamilias den-tro del derecho continental, tales como la francesa, la alemana y la escandinava. Véanse, e.g., KONRAD ZWEIGERT & HEIN KÖTZ, INTRODUCTION TO COM-PARATIVE LAW (Tony Wier trans., 3d rev. ed. 1998); RENE AVID & JOHN E. BRIERLY, MAJOR LEGAL SYSTEMS IN THE WORLD TODAY (1985); MARY ANN GLENDON ET AL., COMPARATIVE LEGAL TRADITIONS (1994).
49 Existe una amplia discusión relacionada con el hecho de que los jueces del com-monlaw efectivamente “hacen” las normas, o “llegan a conclusiones” legales con base en los principios jurídicos existentes. Véase, e.g., Jack G. Day, Why Jud-ges Must Make Law, 26 CASE W. RES. L. REV. 563, 563-65 (1994) (se rechaza la
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se dice que los jueces están para interpretar, no para hacer la ley. Los casos de hurto discutidos anteriormente evidencian las dife-rencias en el enfoque que los jueces de los dos sistemas podrían darle al manejo de casos similares. Mientras que la Corte Suprema Alemana se vio obligada a absolver, en los tribunales ingleses y norteamericanos se desarrollaron nuevas normas dirigidas a los casos específicos sometidos a su consideración50.
La línea existente entre la redacción y la interpretación de la ley en ocasiones es difícil de trazar. La interpretación, aun si es res-trictiva, implica elementos de la actividad legislativa residual. Esta implica la aplicación de la ley para un grupo específico de hechos que no se encuentran cubiertos por las leyes o la jurisprudencia existentes. En cierto sentido se podría decir que los jueces del sis-tema continental estarían menos limitados que los del common law, por cuanto no se encuentran sujetos a la regla del precedente, es decir, no se hayan legalmente obligados a seguir los lineamientos dados por los tribunales superiores. No obstante, en la práctica los tribunales inferiores usualmente los tienen en cuenta por cuanto de otra forma corren el riesgo de que sus decisiones sean revocadas. Sin embargo, la ausencia de una norma precedente de carácter formal les otorga a los jueces una mayor libertad para interpretar la ley. Por lo tanto, este artículo sugiere que aun en los países que siguen un sistema legal de derecho continental o civil law, los jueces ejercen poderes legislativos de carácter residual. Pese a lo anterior, debe decirse que los jueces en este sistema están más limitados para el ejercicio de los poderes residuales mencionados que los jueces del common law, en parte debido a la doctrina jurídica existente y en parte debido a otras restricciones institucio-nales que les son aplicables51.
Los dos más importantes agentes, tribunales y reguladores, difieren en el proceso y en la oportunidad en la que deben ejercer
visión en la que los jueces solo “descubren” la ley). Para nuestros propósitos esta distinción no es importante. El punto central es cómo en los países del common law se les reconoce ampliamente a los jueces poderes sustanciales de creación de la ley por medio del establecimiento de precedentes vinculantes que llenan vacíos legales. Estos poderes legislativos son una de sus mayores atribuciones.
50 Véanse notas 32-33, 35, supra y su texto acompañante.
51 Para un análisis empírico de la “osadía” de los jueces en varios sistemas legales, véanse Robert D. Cooter & Tom Ginsburg, Comparative Judicial Discretion: An Empirical Test of Economic Models, 16 INT’L. REV. L. & ECON. 295, 295-96 (1996).
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los poderes residuales legislativos y de aplicación de la ley. Los tri-bunales están diseñados para actuar como árbitros neutrales, una de las características esenciales de los sistemas legales basados en el Estado de derecho52. Por lo tanto, han sido creados para cumplir una función pasiva y ejercer los poderes legislativos y de aplicación de la ley solo cuando una moción les ha sido presen-tada. Estos no tienen la capacidad de iniciar acciones de oficio (suasponte), aun cuando en ocasiones dicha intervención pueda ser deseable.
En contraste, los reguladores han sido diseñados para hacer cumplir las normas de una manera más proactiva, lo cual se mani-fiesta en el ejercicio de actividades tales como el control de ingre-sos, la supervisión de conductas, el inicio de investigaciones, la prohibición de actividades y la administración de sanciones contra los infractores. Los tribunales no pueden desarrollar ninguna de estas actividades por su carácter de imparcialidad y deben per-manecer pasivos hasta que otros den inicio a la correspondiente acción53.
La policía es un ejemplo sencillo de aplicación proactiva de la ley. Dicha institución monitorea comportamientos y busca pre-venir posibles daños mediante la prohibición de conductas que puedan llegar a causarlos. Pueden detener un automóvil aunque su conductor no haya excedido la velocidad o violado alguna norma, solo porque, por ejemplo, su manera de conducir sugiere la ocurrencia de algo extraño (en ocasiones hasta el cumplimiento estricto de las normas puede resultar sospechoso). Y aunque no pueden condenar al conductor tomando como base las normas penales, por cuanto esta sigue siendo una tarea que solo pueden cumplir los tribunales, sí pueden detenerlo, practicarle una prueba de alcohol, impedirle continuar si el resultado es positivo y hasta imponerle una multa. Para este fin la policía está investida de poderes para investigar, recaudar evidencia y prohibir conductas.
52 Otras características descritas anteriormente han sido la generalidad de la ley y la igualdad ante la ley. Véase parte I.A.
53 Nuestra teoría de la regulación es coherente con lo argumentado por Jeremy Bentham en el siglo XIX en el sentido de que existía la necesidad de “crear una serie de actos legislativos adecuados a la prevención de delitos”, aun cuando no se hace referencia al problema de la ley incompleta. Véase JEREMY BENTHAM, THEORY OF LEGISLATION 358 (Richard Hildreth trans., 2d ed. 1871).
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El presente artículo argumenta que la necesidad de que haya organismos de aplicación proactiva de la ley tales como las enti-dades de regulación o la policía surge solo cuando existen normas incompletas54. De otra forma, los sistemas legales no tienen que preocuparse de buscar alternativas diferentes a los tribunales para la aplicación de la ley y todo lo que deben hacer es asegurarse de que el grado de la pena y la probabilidad para el infractor de ser atrapado sean lo suficientemente altos. Si la ley es incompleta, se tornan cruciales los agentes encargados de la función de aplicación y la distribución óptima de los poderes de legislación residual, por cuanto en este caso las normas no ofrecerán el grado de disuasión necesario. La subaplicación de las normas es el resultado más pro-bable cuando se combinan la creación de tribunales con funciones reactivas y legisladores que cumplan su labor principalmente de manera ex-post.
Como se explicó anteriormente, aun cuando se haya logrado el recaudo de evidencia sobre la comisión de un hecho que pro-dujo un daño, todavía pueden existir dudas de que dicha acción sea relevante y esté cubierta por la legislación vigente. Los indivi-duos pueden responder al problema de la ley incompleta de dos formas diferentes: llevar a cabo la acción asumiendo que la ley no les aplica o actuar con precauciones adicionales bajo el enten-dido de que su conducta puede estar dentro del alcance de una norma específica que puede dar lugar a un determinado castigo. En cualquiera de los casos, el efecto disuasorio de la norma no es el óptimo, pues en el primero la norma carece de dicho efecto mientras que en el segundo genera uno mayor al deseado.
Tribunales y reguladores también suelen diferir cuando ejer-cen los poderes de legislación y aplicación de las normas. Los tribunales en su mayoría lo hacen de manera posterior a la ocu-rrencia del daño y esto se relaciona directamente con su condición de agentes reactivos en la aplicación de la normas, por cuanto, como hemos dicho, deben esperar a que un tercero dé inicio a la acción judicial. No obstante lo anterior, los tribunales también pueden ser llamados a prevenir acciones dañinas mediante el uso
54 En este caso asumimos que no hay problemas de incentivos en el recaudo de la evidencia. Enfocándose en este tema, Glaeser, entre otros, muestra que los regu-ladores pueden hacer cumplir las normas de manera más efectiva, por cuanto pueden ser mejor incentivados. Glaeser et al. Nota 13, en 854, supra. Para otros detalles, véase la discusión en la parte II.C, infra.
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de mecanismos procesales que les permitan ordenar la ejecución de medidas cautelares.
Por el contrario, los reguladores, dada su condición más pro-activa, tienen la posibilidad de ejercer sus funciones ya sea de manera previa o posterior a la ocurrencia del hecho. Estos pueden iniciar los procedimientos de aplicación de la ley al darse cuenta que el nivel de daño potencial es lo suficientemente alto e igual-mente pueden usar sus poderes legislativos residuales para modifi-car o adaptar las normas en respuesta a cambios socioeconómicos o tecnológicos, con lo que elevan su capacidad de aplicación a niveles óptimos55. Los reguladores pueden ejercer su potestad legislativa de un modo más flexible que los mismos legisladores, no necesitan pasar por el extenso proceso de creación normativa que requieren aquellos y pueden ejercer sus funciones haciendo modificaciones normativas por medio de procesos simplificados. Mientras su jurisdicción se encuentre debidamente delimitada por la ley y, por lo tanto, legitimada por la democracia, estas funciones no deben verse como una intromisión en los poderes del legislativo.
La función legislativa de los reguladores ya ha sido recono-cida anteriormente en la literatura relacionada. De hecho, a la regulación con frecuencia se le equipara con los procesos de crea-ción legislativa más que con la función de aplicación proactiva de las normas, la cual, según lo expuesto en este artículo, es un elemento crucial de las funciones regulatorias. Shavell, por ejem-plo, examina la diferencia existente entre la responsabilidad y las normas de seguridad para accidentes56. Este autor supone que la responsabilidad es invocada de manera posterior a la causación del daño, mientras que la regulación establece cierto nivel de
55 Los reguladores no siempre tienen éxito al implementar estas normas. Recorde-mos cómo la SEC, bajo la dirección de Arthur Levitt Jr., presentó al Congreso de Estados Unidos varias propuestas encaminadas a impedir a las firmas de audi-toría realizar también consultorías adicionales a las empresas que auditaban. Sin embargo, este intento fue detenido por las mismas firmas auditoras, quienes presentaron una fuerte oposición, la cual dejó la intención sin apoyo en el Con-greso. Véase Jackie Spinner, “You Were Right: Lawmakers Face SEC Chief Who Warned of Auditors’ Conflicts”, WASH. POST, Jan. 25, 2002, en E1. El artículo describe el lobby realizado por Arthur Andersen y otras firmas para prevenir la adopción de esta medida. Véase id.
56 Steven Shavell, Liability for Harm Versus Regulation of Safety, 13 J. LEGAL STUD. 357 (1984) [en adelante Shavell, liability Versus Regulation]; Steven Shavell, A Model of the Optimal Use of Liability and Safety Regulation, 15 RAND J. ECON. 271 (1984) [en adelante Shavell, Liability and Safety Regulation].
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cuidado que es considerado como deseable por los reguladores y que es impuesto a los destinatarios de manera previa. Sha-vell argumenta que, dado que el regulador no puede observar el nivel de riesgo, la elaboración previa de las normas puede no ser óptima57. Esta tesis es de buen recibo cuando los legisladores no tienen la posibilidad de ajustar fácilmente las normas a través del tiempo. El legislativo, a diferencia de los reguladores, se enfrenta a mayores y costosas restricciones procedimentales al momento de modificar la ley y, por lo tanto, no le es fácil responder de manera eficiente a los cambios observados. Los reguladores, por el contrario, aunque tienen poderes legislativos limitados —solo aquellos que el legislador le delegue—, pueden realizar cambios normativos con mayor flexibilidad. Además, y desde el punto de vista del concepto de la ley incompleta, los reguladores no son solo creadores de normas, sino que también se encargan de hacer-las cumplir.
E. La elección institucionalEn la sección anterior se analizaron las características más
importantes de los tribunales y los organismos de regulación como titulares de los poderes residuales legislativos y de aplicación de la ley. La presente sección busca identificar los factores que determi-narán la asignación óptima de los poderes legislativos y de aplica-ción de la ley a cualquiera de estos dos sujetos. Cabe señalar, en primer lugar, que en un mundo ideal en el que la ley es completa y su diseño inicial disuade completamente a los destinatarios de la comisión de acciones dañinas, no existe el problema de tener que elegir un régimen adecuado de ubicación de poderes. La meta es, entonces, optimizar la asignación de estas facultades en un esce-nario en el que la ley es por naturaleza incompleta.
Ya hemos identificado algunos problemas de los tribunales como titulares de derechos residuales legislativos y de aplicación de las normas y también hemos señalado algunas de las ventajas comparativas que en este campo tienen los organismos regula-dores. Sin embargo, la regulación no es una actividad exenta de costo. Esta requiere recursos para contratar supervisores e inves-tigadores, mantener un sistema de archivo adecuado e interponer
57 Shavell, Liability and Safety Regulation, nota 56, en 273-74, supra.
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acciones en contra de los infractores58. Igualmente existen algunos costos indirectos de esta actividad en los que incurren los parti-cipantes del mercado al cumplir con la normativa y la sociedad misma cuando los reguladores no aplican las normas adecuada-mente. Así como los tribunales y los legisladores, los reguladores pueden equivocarse también al aplicar las normas de una manera deficiente, pero tienen la ventaja de que, suponiendo que estén debidamente incentivados, pueden corregir sus errores con mayor flexibilidad y responsabilidad. El exceso de regulación se presenta cuando un conjunto de normas impone costos que superan los beneficios que genera la aplicación proactiva de dichas normas, por ejemplo, cuando se imponen demasiadas acciones potencial-mente beneficiosas o cuando se expide una regulación bien inten-cionada pero que ahoga la actividad económica de otras formas. Los reguladores también pueden caer en situaciones de subaplica-ción de las normas, ya sea porque cuentan con recursos limitados, porque realizan una mala aplicación de estos o porque cometen fallas en la detección de conductas dañinas59.
Al reconocer esta limitación en la aplicación de las normas por parte de los tribunales, por un lado, y de los reguladores, por el otro, surge la pregunta de cuáles serían las mejores condiciones en las que se podría realizar una asignación óptima de los poderes legislativos y de aplicación de la ley, ya sea otorgándoselos a los tribunales o reasignándolos a los reguladores, y también es nece-sario resolver cómo complementar las funciones de los tribunales mediante la labor de las autoridades regulatorias. Mientras persis-tan los problemas en los incentivos y la vulnerabilidad de estos
58 Shavell señala que los reguladores operan aún en ausencia de daño. Shavell, Lia-bility versus Regulation, notas 56, en 364. Lo mismo ocurre con los tribunales. Lo anterior, a menos que el sistema legal delegue de manera exclusiva las funciones de resolución de conflictos a instituciones ad hoc. Sin embargo, los tribunales pueden abordar otros temas que se presenten durante el litigio, mientras que las entidades de regulación se especializan más en hacer cumplir la normativa.
59 Sobre las ventajas y desventajas entre la supervisión y la investigación y las implicaciones en cuanto a los costos de estos mecanismos de aplicación de la ley, véanse Dilip Mookherjee & I. P. L. Png, Monitoring vis-à-vis Investigation in Enforcement of Law, 82 AM. ECON. REV. 556, 557 (1992). Usando un modelo formal de comparación, Mookherjee y Png concluyen que el uso de estos meca-nismos alternativos de aplicación de la ley debe adaptarse a la gravedad de la infracción. Las pequeñas infracciones no deben ser investigadas sino simple-mente monitoreadas, mientras que las más graves no solo deben investigarse muy bien, sino que las sanciones deben maximizarse. Id.
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órganos a la corrupción, para la elección de un régimen adecuado se sugiere considerar dos factores importantes: la estandarización y el nivel esperado de daño (externalidad).
La estandarización se refiere a la habilidad para describir acciones y resultados a un costo razonable con el fin de que los reguladores puedan ejercer sus poderes de aplicación de la ley de manera proactiva y eficiente. Esta eficiencia depende de la capa-cidad de los reguladores para supervisar el mercado e identificar de modo razonable los tipos de conductas que pueden generar un resultado dañino. La evaluación de conductas o resultados que cumplan con esta condición puede variar a través del tiempo; sin embargo, es fundamental que los reguladores estén en capacidad de identificar y estandarizar dichas conductas para que puedan usar sus recursos con mayor efectividad y evitar el riesgo de la regulación excesiva. Tomemos el ejemplo de la regulación del mercado de valores, la cual se analizará en detalle en la parte IV. Si los reguladores no están en capacidad de distinguir si el daño a los inversionistas proviene de una simple emisión de valores, de la emisión de valores destinados a pequeños inversionistas, de cier-tas compañías que realizan emisiones o de compañías que llevan a cabo emisiones sin informar a los inversionistas sobre los principales aspectos de la empresa y su potencial de crecimiento futuro, enton-ces serán incapaces de determinar el tipo de conducta que deben prevenir o cómo usar sus poderes para evitar que se lleve a cabo una determinada oferta. Solo cuando se identifican las conductas dañinas “correctas” puede el regulador tomar acciones relevantes.
Esta visión tiene implicaciones importantes para la aplicación proactiva de la ley y para la oportunidad de su redacción, cuando esta se lleva a cabo ex-ante. Tomando como ejemplo el mercado de valores alemán a finales del siglo XIX60, tras una grave caída de los mercados los legisladores alemanes creyeron que el mayor daño había sido causado por la exposición de inversionistas pequeños e inexpertos a los caprichos de las grandes corporacio-nes61, por lo que decidieron impedir la adquisición de acciones de grandes compañías listadas en bolsa, mediante la adopción de una medida dirigida a que cada una de dichas acciones debía
60 Véase John C. Coffee, Jr., The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 111 YALE L. J. 1, 54 (2001) [en adelante, Coffee, The Rise of Dispersed Ownership].
61 Id. en 56.
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ser emitida y vendida a no menos de su valor nominal, el cual sería de mil marcos de la época, con lo que estos valores se pusieron al mismo tiempo fuera del alcance de la mayoría de los inversionistas62.
En el entretanto, los demás sistemas jurídicos se concentra-ron en los temas de revelación de información en lugar de regu-lar quiénes no podían invertir en las grandes corporaciones63. La identificación de este problema y el tipo de información consi-derada relevante para los inversionistas hizo posible la creación de un sistema de aplicación de la ley mucho más proactivo. Así, los reguladores del mercado de valores ahora pueden monitorear la revelación de información y además determinar qué tipo de información debe ser puesta a disposición de los inversionistas. En ocasiones se discute64 la importancia de algunos elementos que deben ser revelados y, aunque existe un acuerdo general sobre la importancia de la revelación de información adecuada, aun se debate si esta debe ser de carácter obligatorio o no65.
El segundo factor que determina la elección de un régimen de asignación óptimo es el nivel esperado de daño. Las limitacio-nes de la legislación ex-post y un sistema de aplicación de la ley de carácter reactivo pueden ser tolerables cuando el nivel esperado de daño es bajo, por ejemplo, cuando solo resultan afectadas pocas personas o el daño causado es mínimo. La emisión de ruido pro-ducida en una vivienda afecta solamente a los vecinos inmediatos, quienes pueden identificar la causa fácilmente y, por lo tanto, bus-car una solución incoando las acciones correspondientes ante los tribunales, los cuales actuarán aplicando la ley de manera reactiva. Por otro lado, cuando una fábrica emite sustancias contaminantes, mucha más gente puede resultar afectada y, aunque el nivel de daño ocasionado esté limitado, puede ser suficiente para buscar
62 Katharina Pistor et al., The Evolution of Corporate Law: A Cross-Country Com-parison, 23 U. PA. J. INT’L ECON. L. 791, 822-23 (2002) [en adelante Pistor et al., The Evolution of Corporate Law].
63 Véase en general, INTERNATIONAL SECURITIES LAW (J. Michael Robinson ed., 1992) (resumió la normativa del mercado de valores de 22 países).
64 Para un mayor ataque al régimen de revelación de información de la SEC, véase GEORGE J. BENSTON, CORPORATE FINANCIAL DISCLOSURE IN THE UK AND THE USA 189-92 (1976).
65 Para un resumen y evaluación crítica de la literatura relacionada con este tema, véase Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approachto Securities Regulation, 107 YALE L. J. 2359, 2373-80 (1997-1998).
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que se aplique la ley a través del sistema judicial y que se gene-ren incentivos para acudir a los tribunales permitiendo que se interpongan acciones de grupo o acciones que busquen el resar-cimiento de los perjuicios ocasionados, entre otras. Sin embargo, si el nivel de daño potencial es importante, como en el caso de la contaminación producida por una planta nuclear, la aplicación de las normas por parte de los tribunales no será efectiva, por cuanto llegará cuando el daño ya ha sido causado. Entonces, puede dar mejores resultados cambiar a un régimen de aplicación proactiva de la ley que busque prevenir la ocurrencia de daños a través de la imposición de barreras de entrada, la supervisión permanente y la investigación.
En resumen, los reguladores realizan funciones diferentes a los tribunales. Al aplicar la ley de forma proactiva, los reguladores pueden prohibir conductas e iniciar procedimientos en busca de la ejecución de las normas, lo cual les da una ventaja importante sobre los tribunales en escenarios en los que la ley es predomi-nantemente incompleta. Como legisladores permanentes pueden cambiar las normas en respuesta a variaciones en los mercados detectadas por ellos mismos, con independencia de que se hayan producido o no violaciones o de que estas situaciones hayan sido o no puestas en conocimiento de ellos por terceros. Sin embargo, incluso estas ventajas no aplican a los reguladores en todos los ámbi-tos de la ley y tampoco justifican su creación en todos los casos. El costo de la aplicación proactiva de la ley generada por los regula-dores debe justificarse por la existencia de acciones que puedan ser estandarizadas y porque dichas acciones están en condiciones de producir daños sustanciales y externalidades negativas que no pueden ser totalmente corregidas por medio de una aplicación posterior o reactiva de la ley.
Este artículo sugiere que los mercados financieros son un área en la que se justifica el uso de organismos de regulación, es decir, que los beneficios ofrecidos por estos organismos pueden compensar los costos generados por su creación. Un engaño que se restrinja a un par de accionistas seguramente no comprometerá la viabilidad de los mercados financieros; sin embargo, un fraude bursátil de grandes magnitudes puede minar seriamente la con-fianza de los inversionistas en el mercado de capitales y, por lo
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tanto, generar un perjuicio grave a la economía66, tal como ocu-rrió en el desplome de la bolsa de 192967. Más recientemente, la revelación de utilidades de ciertas compañías fue seriamente manipulada, lo que generó una erosión en la confianza de los inversionistas de Estados Unidos, reflejada en la fuerte caída del mercado de acciones68. Esto ha llevado a algunos comentaristas a establecer paralelos con los acontecimientos de finales de la década de los veinte y las respuestas regulatorias que siguieron a principios de 193069.
De manera más general, la historia de las normas que regu-lan los mercados financieros, la cual se abordará también en la parte IV del presente artículo, demuestra el ingenio de los actores del mercado en el desarrollo de esquemas para defraudar a los inversionistas en formas que a través del tiempo han sobrepasado una y otra vez la normativa existente. Los intentos para detener esas acciones mediante la redacción de cuerpos normativos más
66 Véase, en general, Bernard Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 UCLA L. REV. 782, 804-15 (2001) (argumenta que un mercado público de valores sólido depende de la confianza que tengan los inversionistas en que los directores y administradores de las compañías no se comprometan en la realización de operaciones de autocontratación). La teoría de que la revelación de información de carácter obligatorio ayuda a evitar exter-nalidades ha sido ampliamente discutida en la literatura jurídica. Los defensores de esta propuesta incluyen a Lucian Arye Bebchuk, Federalism and the Corpora-tion: The Desirable Limitson State Competition in Corporate Law, 105 HARV. L. REV. 1435, 1490-91 (1992) (argumenta que las normas de revelación de informa-ción dadas por los Estados generan niveles de revelación deficientes, mientras que las aplicadas por las empresas listadas aportan externalidades positivas a otras compañías), y Merritt B. Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choiceis Not Investor Empowerment, 85 VA. L. REV. 1335, 1369 (1999). Entre sus opositores se encuentra Roberta Romano, nota 65, supra, en 2368, y FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 286-90, 296-97 (1991).
67 Véase Joel Seligman, The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System, 9 J. CORP. L. 1, 23-33 (1983) [en adelante Seligman, Historical Need] (discute el vínculo entre el fraude en valores y el alza en el mercado en los años veinte, que precedió a la crisis de 1929); Peter J. Dennin, Which Came First, the Fraudor the Market: Is the Fraud-Created-the-Market Theory Valid Under Rule 10b-5?, 69 FORDHAM L. REV. 2611, 2615 (2001) (nótese que el Congreso aprobó la Securities and Exchange Act con el fin de reducir el fraude mediante valores que contribuyó a la crisis de 1929).
68 David S. Hilzenrath, Former Rite Aid Officials Indicted, WASH. POST, June 22, 2002, en A1.
69 Gerald F. Seib & John Harwood, What Could Bring 1930s-Style Reform of U.S. Businesses?, WALL ST. J., July 24, 2002, en A1.
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completos han sido infructuosos ya que las normas se quedan constantemente rezagadas frente a los desarrollos del mercado. La incapacidad de los legisladores para evitar la comisión de acciones dañinas futuras mediante la redacción de normas más completas dio paso con el tiempo a la aparición de organismos de regula-ción, primero en forma de bolsas de valores y más tarde como entes de regulación de carácter estatal. Estos agentes han mejo-rado, aunque sin lograr la perfección, su efectividad en las labores de aplicación de la normativa que regula el mercado de valores70.La anterior historia parece repetirse con la reciente creación de un nuevo cuerpo regulatorio para supervisar las firmas contables, las cuales habían quedado fuera del marco normativo establecido en los años 1993 y 199471.
Esta teoría es afín con lo manifestado por algunos observa-dores contemporáneos que sostienen que en Estados Unidos la regulación de carácter estatal ha venido en aumento. Landis, quien más tarde se desempeñó como director de la U. S. Securities and Exchange Commission (SEC), explicó en su libro publicado en 1938 la aparición de este proceso administrativo como respuesta al aumento de la complejidad de las relaciones sociales y eco-nómicas en la etapa de industrialización y la insuficiencia de la legislación y la deficiencia en su aplicación bajo estas condicio-nes72. Se refirió además a la necesidad de un “interés de monitoreo ininterrumpido” —lo que hoy sería llamado supervisión—, como “incompatible con las funciones judiciales”73, y a la necesidad de uniformidad en la aplicación de la ley para los diferentes casos. Desde su punto de vista esto solo podría ser alcanzado por un pro-ceso judicial a través del largo y complicado camino de las ape-laciones ante los tribunales superiores74. Además, argumentó que el proceso judicial había dejado “mucho de lo relacionado con la
70 Véase discusión parte III, infra.
71 Véase Sarbanes-Oxley Act de 2002, Pub. L. No. 107-204, § 101, 116 Stat. 745 (2002) (establece la supervisión a las firmas auditoras y contables).
72 Véase JAMES M. LANDIS, THE ADMINISTRATIVE PROCESS (1938).
73 Id. en 33.
74 Id. A estas consideraciones, adiciona la idea de que la elaboración de las leyes requiere experiencia práctica más que razonamiento jurídico (“existen determi-nados campos en los que la elaboración de las leyes requiere menos principios emanados de la majestuosa autoridad de los libros de texto y la jurisprudencia, que de un juicio ‘práctico’”) id.
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ejecución de reclamaciones e intereses a la iniciativa privada”75. La lentitud en la producción de fallos judiciales generó “la demanda por un poder que tuviera la facultad de iniciar acciones por sí solo”76. Landis también señaló una diferencia importante entre el proceso judicial y el administrativo y es la de que en este último se tiene el poder de iniciar una investigación independiente, lo cual el autor considera crucial tanto para el inicio del proceso de aplicación como para el desarrollo de una normativa adecuada77.
Landis reconoce que los procesos administrativos combinan con frecuencia funciones legislativas y de aplicación de las nor-mas, lo cual, de acuerdo con la clásica división de poderes, debe corresponder a diferentes ramas del Gobierno78. Asimismo, argu-mentó que esta combinación de poderes se dio en respuesta a las deficiencias del proceso judicial y el desarrollo de la jurispruden-cia. Desde su perspectiva, el sistema judicial se tardó en responder a los cambios presentes en su entorno79. Sugiere también que los procesos administrativos fueron revisados en aspectos tales como la limitada jurisdicción que poseen los organismos de regulación comparados con los tribunales judiciales, el profesionalismo con el que dichos organismos deben contar, la necesidad de producir resultados que sustenten su creación, la independencia de los tribunales administrativos, la cual se ha garantizado mediante la división de funciones dentro de la Administración, y finalmente, la posibilidad de revisión de las decisiones administrativas por parte de las autoridades judiciales80.
III. TEORÍAS RELACIONAdAS CON LA LEy INCOMPLETA
En esta sección se ubica el marco conceptual de la ley incompleta en el contexto de otras teorías relacionadas, entre ellas la del carác-ter incompleto de los contratos, la de la indeterminación de la ley y otras sobre regulación. No se pretende un estudio exhaustivo de
75 Id. en 34.
76 Id. en 35.
77 Id. en 37-41.
78 Nadie puede dejar de reconocer que hay peligros implícitos en esta combina-ción de funciones para una agencia administrativa. Id. en 95.
79 Véase id.
80 Véase id. en 98-101.
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esta literatura y se busca más bien establecer diferencias entre este marco y dichas teorías81.
A. Teoría de los contratos incompletosEl concepto de la ley incompleta ha sido inspirado por la
teoría referida al carácter incompleto de los contratos, la cual ha sido desarrollada por la literatura económica. En la actualidad esta noción es reconocida de manera general82. El concepto fue introducido como un ingrediente fundamental en la explicación de los derechos de propiedad y los límites de la empresa83. De acuerdo con los estudios publicados sobre este tema, un contrato se puede definir como completo cuando todas las posibles contin-gencias relevantes y el control de los correspondientes derechos —derechos contractuales y obligaciones de las partes— se han especificado de manera inequívoca84. Los contratos completos deben resolver anticipadamente todas las disputas que se pue-dan presentar entre las partes85. De la misma forma, un contrato será considerado como incompleto cuando alguna de las posibles contingencias no haya sido considerada o cuando la redacción de alguno de sus elementos sea ambigua86 y, por lo tanto, que no sea legalmente vinculante o que no pueda resolver de un modo inde-pendiente las futuras disputas. Las partes, entonces, deberán en estos casos hacer previsiones tendientes a asignar derechos resi-duales con el fin de resolver eventuales disputas87. Esta teoría de
81 La parte I de este artículo discute los estudios sobre la aplicación de la ley con cierto detenimiento, por lo que no se trata en esta sección.
82 Para los debates sobre los fundamentos teóricos de los contratos incompletos, véanse Hart & Moore, nota 16, supra, y Eric Maskin & Jean Tirole, Un-foreseen Contingencies and Incomplete Contracts, 66 REV. ECON. STUD. 83 (1999).
83 Véanse Sanford J. Grossman & Oliver D. Hart, The Costs and Benefits of Owner-ship: A Theory of Vertical and Lateral Integration, 94 J. POL. ECON. 691 (1986); Oliver D. Hart & John Moore, Property Rights and the Nature of the Firm, 98 J. POL. ECON. 1119, 1120-22 (1990); OLIVER D. HART, FIRMS, CONTRACTS, AND FINANCIAL STRUCTURE 6 (1995).
84 Ilya Segal, Complexity and Renegotiation: A Foundation for Incomplete Con-tracts, 66 REV. ECON. STUD. 57, 57 (1999).
85 Id.
86 Id.
87 Michel Nakhla, Information, Coordination, and Contractual Relation in Firms, 23 INT’L REV. L. & ECON. 101, 105 (2003).
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los contratos incompletos apenas está siendo considerada por los estudiosos del derecho88.
La principal diferencia entre el concepto de ley incompleta y la teoría del contrato incompleto es el campo a investigar. La literatura sobre el contrato incompleto se refiere a acuerdos priva-dos entre agentes de la economía y busca optimizar la asignación de poderes residuales en cuanto a su eficiencia económica89. El concepto de ley incompleta se enfoca en el sistema jurídico y la multitud de contratos sociales que unen a los legisladores, a los encargados de aplicar la ley y a todos los individuos bajo su juris-dicción, por períodos de tiempo largos. La mayor preocupación para la asignación de poderes residuales legislativos y de aplica-ción de las normas es que en un Estado de derecho la ley debe ser general y aplicarse a todos los destinatarios por igual. Estos principios limitan a lo escrito el espectro en el cual la ley puede ser aplicada y de la misma forma circunscriben el alcance de la renegociación, por cuanto la legislación de carácter retroactivo está restringida por principios como el de nullapoena sine lege, lo que es mucho más evidente en áreas como la del derecho penal.
La teoría de los contratos incompletos no enfrenta limitacio-nes similares y, por lo tanto, se puede experimentar de manera más libre con la asignación óptima de derechos residuales en los contratos y estrategias que mejoren la integridad de estos90. Por otra parte, la literatura referida a los contratos incompletos asume la existencia de tribunales que hagan cumplir las disposiciones en ellos consignadas. Cuando la ley es incompleta, los poderes legislativos y de aplicación de las normas se asignan de un modo diferente, con lo cual se afecta el cumplimiento de los contratos y se generan efectos en el diseño previo de estos. Al introducir el concepto de ley incompleta se abre la puerta al estudio interno de los problemas del diseño legal y contractual, algo que estimula aún más la investigación y el análisis.
88 Véanse EGGLESTON ET AL., nota 16, supra, en 2-3. Para un análisis de la ley contractual de Estados Unidos desde la perspectiva de la teoría del contrato incompleto, véase Robert Scott, A Theory of Self-Enforcing Indefinite Agree-ments, 103 COLUM. L. REV. 1641 (2003).
89 Véanse, e.g., Ian Ayers & Robert Gertner, Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Theory of Default Rules, 99 YALE L. J. 87, 93-95 (1989).
90 Véase, e.g., id. en 91, 93 (propone una estrategia diseñada para dar a las partes incentivos con el fin de que elijan realizar las provisiones contractuales que pre-fieran de manera previa y de esta forma mejorar la integridad de los contratos).
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B. La indeterminación de la leyEste artículo no busca reafirmar el supuesto básico de que ni
la ley ni la jurisprudencia pueden predecir de manera inequívoca un determinado resultado para un caso particular, pues este es un hecho claro. En su lugar, su aporte más significativo es el de pro-veer un marco analítico, basado en la noción de ley incompleta, para entender las diferencias en el diseño y funcionamiento de las instituciones judiciales.
La literatura jurídica ha reconocido ampliamente el fenómeno de la aquí denominada “ley incompleta” y se ha referido a él como una “indeterminación” de la ley. El más destacado filósofo del derecho, H. L. A. Hart, argumentó que esta es una característica de la condición humana y que simplemente no podemos “regu-lar sin ambigüedades y por adelantado una determinada esfera de conductas por medio de estándares generales que puedan ser usados más adelante sin direccionamiento oficial y para ocasiones particulares”91. El mundo simplemente es muy complicado92.
Comparados con la aproximación del presente artículo, los diversos estudios sobre la indeterminación tienden a presentar una fuerte connotación normativa93. Un tema importante en los estu-dios legales que tratan el problema de la indeterminación de la ley es su compatibilidad con el Estado de derecho. El “descubri-miento” de que la ley no es una guía tan sólida para la resolución
91 H. L. A. HART, THE CONCEPT OF LAW 128 (2nd ed., 1994).
92 En palabras de Hart, “si el mundo en el que vivimos se caracterizara por tener un número finito de elementos y conociéramos a su vez todas las posibles combina-ciones entre ellos, entonces se podrían prevenir de antemano todos los posibles resultados”, y adiciona, “es evidente que ese mundo no es nuestro mundo” id.
93 Una excepción es el reciente artículo de Ehud Kamar, A Regulatory Competition Theory of Indeterminacy in Corporate Law, 98 COLUM. L. REV. 1908 (1998), el cual aplica el concepto de “indeterminación” para explicar la política eco-nómica aplicada en la elaboración de normas. Él sugiere que los abogados en el estado de Delaware tienen un gran interés en que las normas corporativas tengan un alto grado de indeterminación, por cuanto esto les genera una ven-taja comparativa frente a otros estados. Delaware compite con otros estados que buscan disminuir su papel dominante y que podrían copiar fácilmente su régimen corporativo —y que en efecto lo han hecho— por ser el lugar en el que se constituyen la mayor cantidad de sociedades. La indeterminación en la ley requiere una participación sustancial de los profesionales del derecho con el fin de ajustarla a casos concretos. La especialización de los abogados corpo-rativos en Delaware es difícil de igualar para profesionales de otros estados y es valorada por su gran calidad por accionistas, gerentes y otros interesados en el derecho corporativo. Véase id. en 1910-12.
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de ciertos casos, tal y como los formalistas legales lo consideraban (el formalismo legal se describe a menudo como la idea de que los jueces están sujetos a la ley y solo a ella), arroja dudas sobre la administración de justicia por parte de los jueces, quienes son responsables solo ante esta94. Dependiendo del lado en el que nos ubiquemos, el debate sobre la indeterminación busca criticar o reconciliar los principios básicos de la justicia y el Estado de dere-cho con el argumento de que aunque la ley no pueda determinar resultados es la mejor alternativa para limitar las situaciones que los diferentes agentes tienen que encarar95. En contraste, desde el punto de vista del concepto de la ley incompleta, este artículo sugiere que las características principales del Estado de derecho (tales como la generalidad y el principio de igualdad ante la ley) son precisamente las que generan esta condición en las normas, o mejor, que el Estado de derecho y el concepto de la ley incom-pleta van de la mano96.
94 Los críticos radicales han usado el concepto de la indeterminación de la ley para argumentar que “la ley es la política” y desacreditar de esta forma el concepto de Estado de derecho, al tratarlo como un mito. En este sentido y atendiendo a que la ley no le ofrece el resultado a una disputa particular, otros factores tales como la preferencia política de los jueces o la influencia política de las partes podrían hacerlo. Existe otra serie de usos para el concepto, los cuales se han matizado un poco más. Algunos rechazan el concepto más radical de indeterminación y diferencian la capacidad de la ley para determinar un resultado (lo cual no es posible) de su habilidad para constreñir conductas (lo que en efecto hace). El consenso emerge al parecer en que la ley no es ni radicalmente indeterminada ni completamente determinada. Para un excelente resumen de este debate y otras referencias, véase Lawrence B. Solum, Indeterminacy, in A COMPANION TO PHILOSOPHY OF LAW AND LEGAL THEORY 488 (Dennis Patterson ed., 1996).
95 Véase id. en 488-89.
96 Esta es similar a la proposición de Friedrich A. Hayek, en la que manifiesta que cualquier intento por redactar una ley completa socava la imparcialidad del legislativo y, por lo tanto, no es compatible con el Estado de derecho:
Si el Estado está precisamente para prevenir la incidencia de sus acciones, signi-fica entonces que este puede dejar a los afectados sin elección. Siempre que el Estado pueda prever con exactitud los efectos de todos los cursos alternativos de una acción sobre la gente en particular, también será este quien elija los diferen-tes finales. Si queremos crear nuevas oportunidades abiertas a todo y ofrecer la posibilidad de que las personas hagan lo que les parezca, los resultados exactos no podrán ser previstos. Las normas generales deben distinguirse de las órdenes específicas, debe entenderse que operan en circunstancias que no pueden ser previstas en detalle y, por lo tanto, sus efectos en una situación particular sobre personas determinadas no se pueden saber de antemano. Solo de esta forma el legislador podrá ser totalmente imparcial. Ser imparcial significa no tener res-puesta a ciertas preguntas —al tipo de preguntas en las que si tuviéramos que decidir, lo haríamos arrojando una moneda al aire—. En un mundo en el que
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Sin embargo, el enfoque de este análisis es diferente. A par-tir de la premisa de que la ley es incompleta y reconociendo las importantes limitaciones que el Estado de derecho genera en el diseño de las instituciones, este artículo investiga las posibles res-puestas institucionales a los problemas producidos por la mencio-nada característica legal, en particular la asignación de poderes residuales legislativos y de aplicación de la ley. Se trata de deter-minar cuál de las opciones actuales es superior, dadas las condi-ciones y limitaciones identificadas. Es importante mencionar que algunos estudios sobre la indeterminación de la ley (el de Hart, por ejemplo) han formulado observaciones en relación con las fun-ciones de los tribunales y la regulación97. Pero no nos consta que dichas observaciones hayan sido realizadas dentro de un marco conceptual completamente adecuado para analizar las institucio-nes jurídicas y, de hecho, hasta ahora han sido ampliamente igno-radas por las teorías de la regulación.
C. Teorías de regulaciónExiste una amplia literatura sobre la regulación en la econo-
mía, las ciencias políticas y el derecho. Los estudios económicos se refieren con frecuencia a la regulación como “cualquier” inter-vención del Estado que busque tratar las fallas en el mercado que sean producto de externalidades o problemas de información98. Sin embargo, estos estudios no diferencian entre los tipos de fuerzas que no provienen del mercado. En contraste, este artículo identi-fica diferencias estructurales en la oportunidad y en los procesos
todo está previsto el Estado no tendría que actuar y permanecería de este modo imparcial.
FRIEDRICH A. HAYEK, THE ROAD TO SERFDOM 76 (1944). Nuestra teoría difiere de esta en que no tomamos una posición normativa definitiva sobre si la ley incompleta es buena o mala.
97 Hart expuso: Algunas veces el ámbito legal que debe ser controlado se reconoce desde el
inicio como uno en el que las características de los casos individuales pueden variar en aspectos socialmente importantes pero impredecibles, no es útil enton-ces establecer reglas uniformes para ser aplicadas caso a caso sin una dirección oficial. En consecuencia, para regular estos espacios, el legislador debe estable-cer normas muy generales y después delegar en cuerpos administrativos con facultades reglamentarias el conocimiento de los diversos casos y la tarea de diseñar las normas que se adapten a cada uno de ellos.
Hart, nota 91, supra, en 131.
98 ANTHONY B. ATKINSON & JOSEPH E. STIGLITZ, LECTURES ON PUBLIC ECO-NOMICS5-10 (1980).
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de creación de la ley y su aplicación, distingue sus diferentes agentes y ayuda a explicar por qué, bajo ciertas condiciones, la asignación de poderes residuales debe ser superior en algunos de ellos. Por definición, los reguladores son proactivos y los tribuna-les reactivos en su labor de aplicación de las normas. Fácilmente se podría demostrar que si la única preocupación son las fallas en el mercado, no serían necesarios los organismos de regulación, por cuanto los procedimientos de aplicación de la ley por parte de los tribunales están en capacidad de resolver efectivamente estas fallas en el mercado.
En un sistema completo, los tribunales aplicarían la norma que exige, por ejemplo, un seguro obligatorio, con lo que se podrían resolver las fallas presentadas en el mercado de seguros, las cuales se asocian por lo general con el hecho de que las causas potencia-les de daño no se han asegurado adecuadamente99. En el mismo sentido, la obligatoriedad en el otorgamiento de garantías que cubran la venta de bienes podría resolver la falla en el mercado de vehículos usados causada por la asimetría en la información y las externalidades que lo afectan100. Una norma como esta eliminaría el problema de asimetría entre comprador y vendedor al trasladar la responsabilidad al vendedor. Estas soluciones pueden ser costo-sas, pero demuestran que las normas completas pueden resolver problemas de información y, en consecuencia, nos muestran que las fallas de mercado por sí solas no justifican de manera sufi-ciente la regulación.
El argumento central de este artículo es que la ley es esen-cialmente incompleta y, bajo esta premisa, la aplicación reactiva de las normas con frecuencia es insuficiente para alcanzar nive-les óptimos de cumplimiento. Sin embargo, las cortes no pueden desarrollar las mismas funciones que los reguladores, ya que esto contravendría su papel de árbitros imparciales. Si las cortes cum-plieran funciones de legislación previa y aplicación proactiva de las normas, se convertirían en reguladores. Teniendo en cuenta la legislación incompleta y las limitaciones que esto les genera a los tribunales, la aplicación de la ley por parte de estos acarrea fallas en la función disuasoria. La incorporación de agentes dife-
99 Id.
100 Para los problemas con los “limones” en el mercado de los vehículos usados, véase George A. Akerlof, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Q. J. ECON. 488 (1970).
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rentes, tales como los organismos de regulación, puede mejorar esta situación101.
Esta no es la primera vez que se sugiere que la aplicación de la ley por parte de los reguladores puede, bajo ciertas condiciones, mejorar la realizada por los tribunales. Un documento reciente escrito por Glaeser Johnson y Shleifer sugiere que los reguladores pueden ser más efectivos que los tribunales en la aplicación de la ley, especialmente cuando esta actividad requiere una inversión en el recaudo de costosas pruebas, por cuanto es mucho más fácil diseñar incentivos dirigidos a optimizar las labores de los regula-dores que hacerlo para los tribunales102. Aunque complementaria, nuestra teoría se aleja de este enfoque. Como se ha mostrado en el modelo103, bajo la premisa de la ley incompleta, su aplicación por parte de los tribunales puede presentar problemas de disuasión, aunque los problemas en la recolección de evidencia hayan sido resueltos. Un caso similar se expuso en la parte II de este artículo, en relación con el robo de electricidad104. Esto sugiere que el problema que afrontan los encargados de aplicar la ley no se limita a la recolección de evidencia y puede existir una nece-sidad de que los reguladores —además de los tribunales—asegu-ren la aplicación efectiva de las normas, bajo el supuesto de que ambos agentes se encuentran debidamente incentivados.
101 Una teoría positiva de regulación completamente desarrollada debería explicar cómo los nuevos procesos de aplicación de las normas (proactiva en lugar de reactiva) se convierten en ley, lo cual requiere una explicación completa de la dinámica política. Sin embargo, el hecho de que muchos países que enfrentan problemas relacionados con el rápido cambio socioeconómico hayan seleccio-nado soluciones similares, no sugiere que la política —la cual se presume que sirve a diversos grupos de interés y que es diferente en cada país— sea una explicación general para la creación de los organismos de regulación.
102 Glaeser et al., nota 13, supra, en 897. Para argumentos relacionados con la importancia de la regulación del mercado de valores en las economías en tran-sición y los mercados emergentes, véanse Jack C. Coffee, Jr., Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Market Failure, 25 J. CORP. L. 1, 17 (1997); Katharina Pistor, Law as a Determinant for Equity Market Devel-opment: The Experience of Transition Economies, in ASSESSING THE VALUE OF LAW IN TRANSITION ECONOMIES 249 (Peter Murrell ed., 2001); y Bernard Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 UCLA L. REV. 782, 848-49 (2001).
103 Véanse XU & PISTOR, LAW ENFORCEMENT UNDER INCOMPLETE LAW, nota 18, supra.
104 Véase texto complementario notas 33-38, supra.
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Este argumento difiere también de los estudios relacionados con la regulación a partir de la teoría de la elección pública, inspi-rada en el trabajo de Stigler105 y Posner106 a inicios de la década de los setenta. La aparición de los reguladores y el Estado regulador se explican en estos estudios principalmente por el deseo de algu-nos grupos de establecer un organismo que pudiera proteger sus intereses107. Una abundante literatura ha surgido con esta línea de pensamiento para explicar el comportamiento de los reguladores, tanto en contra como a favor de la teoría de la elección pública108.
105 Stigler, nota 8, supra.
106 Richard Posner, Theories of Economic Regulation, 5 BELL J. ECON. & MGMT. SCI. 335 (1974).
107 Id. en 341-42.
108 Mientras tanto, este enfoque ha sido objeto de crecientes críticas por fallar en la justificación de la existencia y los comportamientos de los organismos de regulación. En lo que debe considerarse como una crítica exhaustiva a la teoría de la elección pública, CASS SUNSTEIN, AFTER THE RIGHTS REVOLUTION: RECONCEIVING THE REGULATORY STATE (1990) identifica ocho fines en los cuales la regulación debe ser considerada: como respuesta a fallas del mercado; redistribución de los recursos en interés público; el logro de aspiraciones y deseos colectivos; el fomento de la diversidad de experiencias y preferencias; la reducción de la subordinación social; reducción de preferencias no deseadas; la prevención de resultados que puedan ser irreversibles y perjudiciales para las futuras generaciones; y los logros en las transferencias de los grupos de interés. Id. en 48-71. Nótese que algunas de las explicaciones enumeradas son plena-mente coherentes con nuestra teoría, en especial el deseo de prevenir resultados que puedan ser irreversibles. Como se argumentó anteriormente, en estos casos la aplicación reactiva realizada por los tribunales no es suficiente y por esto el cambio de las funciones de aplicación a organismos más proactivos, tales como los reguladores, se torna crucial. Recientes investigaciones psicológicas y de comportamiento, incluyendo experimentos controlados, han demostrado que los individuos no actúan de manera exclusiva en favor de sus propios intereses. Estos estudios han puesto en duda los conceptos básicos de la teoría de la elec-ción pública. Este cambio en la teoría de la Administración Pública se refleja en el simposio Getting Beyond Cynicism: New Theories of the Regulatory State, 87 CORNELL L. REV. 267 (2002). En este, la perspectiva de la elección pública fue representada por Jonathan R. Macey, Cynicism and Trust in Politics and Constitu-tional Theory, 87 CORNELL L. REV. 280 (2002). La mayoría de los otros trabajos presentaron alternativas para entender el funcionamiento de los reguladores. Véase, e.g., Edward L. Rubin, Public Choice, Phenomenology, and the Meaning of the Modern State: Keep the Bathwater, but Throw Out That Baby, 87 COR-NELL L. REV. 309 (2002) (propone una teoría basada en la fenomenología). Para una aproximación del uso de la psicología cognitiva, véanse Jeffrey J. Rachlinski & Cynthia R. Farina, Cognitive Psychology and Optimal Government Design, 87 CORNELL L. REV. 549 (2002). Las diferencias entre las diversas aproximaciones que analizan el comportamiento de las agencias de regulación en la literatura del derecho administrativo se capturan claramente en el ensayo de Jerry L. Mashaw,
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El concepto de ley incompleta es complementario a la teoría de la regulación en la elección pública. De hecho, aunque los cambios en el poder político de negociación pueden explicar la oportunidad en la constitución de organismos de regulación, así como los poderes que en estos se ubican, algunas de las princi-pales características y funciones de los reguladores no pueden ser explicadas por los estudios relacionados con esta teoría. Por ejem-plo, las funciones regulatorias, definidas acá como la aplicación proactiva de la ley y los poderes legislativos continuos, han sur-gido en diferentes países como respuesta a eventos muy similares. Un ejemplo es el crecimiento del mercado de valores y los retos que les plantean las transacciones de instrumentos financieros a los mecanismos de control existentes (véase parte IV, infra). Este hallazgo difícilmente es compatible con las principales hipótesis expuestas por la teoría de la elección pública, las cuales se enfo-can casi de manera exclusiva en Estados Unidos.
El concepto de ley incompleta desarrollado en este artículo probablemente se aproxima más al trabajo presentado por Gol-dberg109, quien hace veinticinco años sugirió que la regulación podía ser entendida mejor como un mecanismo para administrar contratos a largo plazo, lo cual crea serios problemas de aplica-ción110. Este argumento puede extenderse al análisis que concibe las leyes como contratos sociales celebrados entre el Estado y múl-tiples destinatarios actuales y futuros.
d. ResumenLa noción de ley incompleta se relaciona estrechamente
con una serie de teorías que son consistentes con el análisis con-temporáneo de la aparición de la regulación en los mercados financieros durante la primera mitad del siglo XX. La novedad del marco analítico presentado en este escrito permite evaluar el diseño y la evolución de las instituciones legales, así como de los
Essay: Deconstructing Debate, Reconstructing Law, 87 CORNELL L. REV. 682 (2002), en el cual se describen las dos facciones como “idealistas” y “realistas”.
109 Véase Víctor Goldberg, Regulation and Administered Contracts, 7 BELL J. ECON. 426 (1976).
110 Id. en 426-27. George L. Priest expone un argumento similar en su análisis de los orígenes históricos de la regulación de los servicios públicos. Véase George L. Priest, The Origins of Utility Regulation and the “Theories of Regulation” Debate, 36 J. L. & ECON. 289, 294-95 (1993).
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sistemas jurídicos. El concepto de ley incompleta es la base de este marco analítico. La asignación de poderes residuales legis-lativos y de aplicación de las normas y el detallado análisis de cómo las instituciones difieren en la forma en la que usan estos poderes son sus herramientas de estudio. Este artículo usa este marco para analizar la aplicación de la ley, pero las aplicaciones de esta teoría van mucho más allá. En especial, esta puede ser usada para comparar sistemas legales —como fue sugerido ante-riormente en la breve discusión sobre el sistema continental y el del common law— y para analizar el proceso legislativo y el de aplicación de las normas en países donde las opciones para las instituciones legales pueden ser muy limitadas111.
IV. EVOLUCIóN dE LA REgULACIóN EN EL MERCAdO fINANCIERO dE INgLATERRA
Esta parte utiliza el desarrollo de la regulación en el mercado financiero inglés como ilustración del marco teórico desarrollado en la parte II. Debido a que la regulación de los mercados finan-cieros es muy amplia, el análisis se limita al régimen jurídico que regula los problemas de distorsión de información en las ofertas públicas de valores.
La elección de la jurisdicción fue motivada por varios factores. Inglaterra no fue solamente la primera economía industrializada, sino que también estuvo entre los primeros países en desarrollar un mercado financiero sofisticado para la negociación de valores corporativos112. Como país de origen del common law, un sistema ampliamente considerado como el poseedor de los tribunales más efectivos113, nos ofrece un excelente escenario para probar la
111 Esta misma línea se sigue en Pistor & Xu, Beyond Law Enforcement: Governing Financial Markets in China and Russia, en BUILDING A. TRUSTWORTHY STATE (Janos Kornai & Susan Rose-Ackerman, Eds., 2004).
112 Cf. GEORGE W. EDWARDS, THE EVOLUTION OF FINANCE CAPITALISM 25-26 (1967) (donde se discute el origen del mercado de valores corporativos en Inglaterra). Podría decirse que los Países Bajos tuvieron el primer mercado de valores corporativos después de que la Compañía Holandesa de las Indias Orientales pusiera en 1609 acciones a disposición de los inversionistas. LARRY NEAL, THE RISE OF FINANCIAL CAPITALISM: INTERNATIONAL CAPITAL MARKETS IN THE AGE OF REASON 8-9 (1990).
113 Véanse, e.g., Edward L. Glaeser & Andrei Shleifer, Legal Origins, 117 Q. J. ECON. 1193-94 (2002).
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efectividad del sistema judicial frente a los retos que presentan los rápidos cambios socioeconómicos y tecnológicos que acompañan el desarrollo de los mercados financieros. El sistema del common law es conocido por evolucionar de manera gradual, a medida que nuevos casos son tratados en los tribunales. De hecho, una gran parte del razonamiento judicial realizado por estos se centra en determinar cuáles de los casos presentados son nuevos para establecer si la ley vigente se aplica o no a ellos. Aunque los teóri-cos del common law no usan el concepto de “ley incompleta”, la idea de que este sistema de derecho es desafiado constantemente por nuevos desarrollos es ampliamente reconocida114. Como se ha señalado antes, algunos estudiosos han argumentado que este pro-ceso probablemente sea más eficiente que el de intentar legislar completamente y por escrito115. Usando como ejemplo la jurispru-dencia relacionada con la distorsión de información, este artículo busca explorar la efectividad de los procesos legislativos y de apli-cación de la ley que se encuentran en manos de los tribunales en un área que ha sido y será altamente susceptible a los cambios socioeconómicos y tecnológicos.
Por otra parte, a la luz de la extensa literatura relacionada con la aparición del Estado regulador a finales del siglo XIX en Estados Unidos116, parece conveniente centrarse en otro país en el que las condiciones políticas y económicas sean diferentes. De hecho, la regulación del mercado financiero en el Reino Unido, antes de que este asumiera facultades mucho más amplias tras las reformas de 1986 (llamadas reformas del Big Bang), ha sido reconocida como muy superior al modelo regulatorio creado en Estados Unidos tras la crisis bursátil de 1929117. Sin embargo, una
114 Los textos clásicos relacionados con los métodos legales discuten este concepto. Véase, e.g., Ginsburg, nota 26, supra, en 1-2.
115 Véase Paul H. Rubin, Why Is the Common Law Efficient?, 6 J. LEGAL STUD. 51 (1977); cf. George L. Priest, The Common Law Process and the Selection of Efficient Rules, 6 J. LEGAL STUD. 65-66 (1977) (donde se argumenta que los procesos del common law tienden a crear normas más eficientes).
116 Véanse, e.g., RIGHTS AND REGULATION: ETHICAL, POLITICAL, AND ECO-NOMIC ISSUES (Tibor R. Machan & M. Bruce Johnson, Eds., 1983); PETER L. STRAUSS, AN INTRODUCTION TO ADMINISTRATIVE JUSTICE IN THE UNITED STATES (1989); STUDIES IN PUBLIC REGULATION (Gary Fromm ed., 1981); SUNSTEIN, nota 108, supra.
117 Véase Benston, nota 64, supra, en 189-92. Para un ataque más reciente a la regulación federal de los mercados financieros, véase Romano, nota 65, supra, en 2367-68.
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revisión más detallada revela que las funciones regulatorias sur-gieron en Inglaterra mucho antes de las reformas de 1986. Desde finales del siglo XIX, la legislación corporativa (Companies Act) incluyó algunas previsiones relacionadas con la revelación de información que posteriormente formaron parte de la regulación del mercado de valores de Estados Unidos118. Después, la Bolsa de Valores de Londres (London Stock Exchange, LSE) asumió de manera gradual el derecho a examinar las compañías que desea-ran listarse en ese mercado y a expedir las normas de divulgación de información119. Como se explica más adelante, estos poderes no fueron tan amplios como los ejercidos por la Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE), pero existieron. Además, el Departamento de Industria y Comercio junto con la entidad encargada del registro empresarial desarrollaron algunas funciones que posteriormente fueron centralizadas, a su estilo, por la regulación de valores de Estados Unidos120. Tendencias similares se dieron en Alemania, país usado como tercer ejemplo en este análisis121. Los cambios comunes ocurridos en varios países, como el paso de aplicar la ley de manera proactiva en lugar de reactiva y la reubicación de poderes legislativos en los órganos de regulación (ya sean privados o estatales), sugieren que pueden haber operado otros factores diferentes a los normalmente tratados en los estudios relacionados con la teoría de la elección pública.
Finalmente, estudios recientes atribuyen el surgimiento de la regulación en los mercados financieros a fallas en el sistema judicial, en particular a los problemas endémicos de corrupción presentes en el poder judicial de Estados Unidos en el siglo XIX122.De la misma forma y aunque se presentaron algunas quejas rela-cionadas con que las cortes inglesas habían sido más rigurosas con
118 Véanse notas 296-297, infra, y el texto que las acompaña.
119 Véanse notas 240-253, infra, y el texto que las acompaña. Este artículo no distin-gue entre los reguladores de carácter estatal y los de carácter privado, por cuanto este análisis se centra en la responsabilidad de los emisores de valores al asegu-rarles a los inversionistas que recibirán información relevante y confiable antes de realizar su inversión. Desde la perspectiva del emisor, la distinción entre los reguladores estatales y los privados carece de importancia dadas sus funciones.
120 Véanse notas 253-262, infra, y el texto que las acompaña.
121 Véase parte IV.B., infra.
122 Coffee nota 60, supra, en 41. Poco después un argumento similar fue brevemente anticipado por Edward Glaeser & Andrei Shleifer, The Rise of the Regulatory State, 41 J. ECON. LITERATURE 401, 402 (2003).
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los pequeños ladrones o estafadores que con los señores “aco-modados” que se presentaron ante ellas, como los directivos o promotores de compañías123, durante este período hubo menos preocupación por los defectos en las labores del sistema judicial de ese país; además, ya que el presente artículo argumenta que la regulación que surgió como respuesta al problema de las normas incompletas no se podría resolver ni siquiera con unos tribunales de buen funcionamiento, es de utilidad para los fines analíticos de este artículo escoger un país menos afectado por el mal funciona-miento de su rama judicial en este crucial período.
De hecho, existe poca evidencia en la jurisprudencia que se discute a continuación de que los jueces hayan malinterpretado la ley o que los tribunales fueran de baja calidad, pues operaron dentro de los límites institucionales definidos por la ley y la juris-prudencia y actuaron como árbitros imparciales de acuerdo con su diseño, es decir, realizaron un proceso reactivo de aplicación de las normas, y los fallos fueron consistentes con la jurisprudencia que existía. Atendiendo a sus propias limitaciones, lo hicieron tan bien como cualquier otro tribunal lo habría hecho. En otras pala-bras, nuestra lectura de la jurisprudencia no sugiere que el pro-blema de la ley incompleta que encararon los tribunales ingleses haya sido superado; ellos solo tuvieron un desempeño de mejor calidad. Más bien, este es fundamentalmente un problema rela-cionado con la adecuada asignación de derechos legislativos y de aplicación de la ley.
En el análisis subsiguiente se aborda por primera vez la evolu-ción de los contratos y de la responsabilidad civil extracontractual en relación con la distorsión en la información en los prospec-tos de colocación. La parte IV.A analiza las respuestas normativas a los retos planteados por la evolución del mercado de valores. Finalmente, la parte IV.B discute la aparición de un marco regula-torio, el cual adicionó la aplicación proactiva de las normas reali-zada por los reguladores a la clásica aplicación reactiva llevada a cabo por los tribunales.
123 Véase GEORGE ROBB, WHITE-COLLAR CRIME IN MODERN ENGLAND: FINANCIAL FRAUD AND BUSINESS MORALITY, 1845-1929 161-62 (1992).
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A. Normativa incompleta en el derecho penal, contractual y de responsabilidad civilEn el siglo XIX, Inglaterra asumió el liderazgo en el desarrollo
de mercados líquidos para valores corporativos124. La aparición de un mercado de instrumentos financieros generó la pregunta fun-damental de si las normas vigentes eran o no aplicables a estas transacciones. Bajo la ley inglesa las acciones se consideraban como bienes muebles que podían ser usados y transferidos como cualquier otro activo125, por lo tanto, se les aplicaron los princi-pios generales del derecho penal, contractual y de responsabilidad civil, los cuales habían sido desarrollados durante siglos.
La evolución del mercado de valores deja muchos de estos principios “incompletos”, por cuanto la transacción de derechos desafía los supuestos básicos asumidos anteriormente con los umbrales para la responsabilidad civil o penal, así como la asig-nación de riesgos entre las partes incursas en estas transacciones.
1. Derecho penalComo otras áreas de la ley, el derecho penal en Inglaterra se
desarrolló principalmente a través de la jurisprudencia. La primera norma escrita dirigida a determinar la responsabilidad penal de quienes publicaran y difundieran una determinada información fue la ley sobre hurto de 1861126. Dicha norma establecía responsabili-dad penal para los directores y gerentes de compañía, entre otros, que con conocimiento incluyeran en un determinado prospecto
124 Incluso en Inglaterra, en la segunda mitad del siglo XIX los valores corporativos fueron los papeles más transados en las bolsas de valores y sobrepasaron a los bonos estatales. En 1853, el 70,2% de los valores fueron emitidos por el Estado inglés u otros cuerpos gubernamentales del Reino Unido; en 1903 estos repre-sentaron solo el 15,8%. El incremento más importante se dio en las emisiones realizadas por las entidades financieras (del 1,1% en 1853 pasaron al 6,3% en 1903). Los valores emitidos por empresas ferroviarias se convirtieron en el seg-mento más amplio de emisiones no gubernamentales (del 18,5% en 1853 al 44,1% en 1903), pero el crecimiento se le puede atribuir mayormente al ingreso al mercado de compañías extranjeras, especialmente las compañías ferroviarias de Estados Unidos. Para detalles, véanse los cuadros 3.2 (“Listado de los precios nominales de los valores cotizados en libras”) y 3.3 (“Listado de los porcentajes de los precios nominales para los valores cotizados”) en RANALD C. MICHIE, THE LONDON STOCK EXCHANGE: A HISTORY 88-89 (1999).
125 GUY BROWN, INTRODUCTION TO ENGLISH LAW § 4.5, en 5, disponible en http://www.dcs.shef.ac.uk/~guy/com2040/pdf/EnglishLaw.pdf, 126. The Lar-ceny Act, 1861, 24 & 25 Vict., c. 96, § 84 (Eng.).
126 The Larceny Act, 1861, 24 & 25 Vict., c. 96, § 84 (Eng.).
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información falsa127. Esta disposición requería claramente un ele-mento de intención por parte del agente, lo cual no solo había demostrado ser difícil de probar y había generado un problema para la recolección de evidencia, sino que también planteaba una discusión legal relacionada con el umbral de responsabilidad ade-cuado para las acciones en cuestión128. También debe tenerse en cuenta que esta conducta puede entenderse como una contra-vención, no como un delito. Además, la norma solo contempló la inclusión de información falsa, sin referirse a la conducta de omi-sión que también podía presentarse129. En relación con este punto, la jurisprudencia de manera progresiva reveló que la falta de divul-gación era tan dañina para los inversionistas como la inclusión de información falsa130. La falla de los legisladores iniciales en la inclusión de este evento dentro de los descritos por la ley nos presenta un muy buen ejemplo de su inhabilidad para prever con-tingencias futuras y relevantes.
No contamos con estadísticas exhaustivas en materia penal, pero fuentes secundarias sugieren que fueron relativamente pocos los tipos penales que se aplicaron con éxito a figuras claves pre-sentes en las burbujas especulativas que Inglaterra experimentó en los siglos XIX y XX131. Una explicación para esto puede ser que las conductas tenían que alcanzar umbrales muy altos para ser consi-deradas como delitos132. Lo anterior es completamente coherente
127 La norma dispone lo siguiente: Todo aquel que siendo director, gerente, funcionario público o miembro de
cualquier órgano de una entidad privada o pública que realice, haga circular o publique, o concurra para la realización, distribución o publicación de cualquier declaración escrita o informe que se sepa falso, en cualquier materia particu-lar con la intención de […] inducir a cualquier persona […] a confiar [sic] o a hacerse a cualquier propiedad de dicha entidad pública o privada […] será culpable de un delito menor…
Id.
128 Id.
129 Id.
130 Véanse notas 133-137, infra, y el texto que las acompaña.
131 Para una explicación detallada, véase Robb, nota 123 en 162-64, supra.
132 Otra razón es la falta de capacidad y en este sentido cabe destacar que Inglaterra estableció un fiscal solo en 1870. Previamente, las víctimas del hecho delictivo actuaban como tal. DAVID PHILIPS, CRIME AND AUTHORITY IN VICTORIAN ENGLAND: THE BLACK COUNTRY 1835-1860 96 (1977). Las acciones frau-dulentas eran notablemente difíciles de probar y solo después de la Segunda Guerra Mundial Scotland Yard estableció un grupo antifraude. El informe Roskill, completado en 1986, encontró que la prevención del fraude aún era deficiente,
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con el análisis teórico desarrollado en este artículo. Recordemos que el derecho penal está sujeto al principio de nullapoena sine lege, lo que restringe el poder del Estado para perseguir y castigar conductas solamente a aquellas que se encuentren debidamente sustentadas en previsiones legales. Al mismo tiempo, lo anterior convierte la norma penal en una norma incompleta tipo II, por cuanto no se especifican claramente en ella los elementos que pudieran generar responsabilidad.
A través del tiempo los tribunales, aunque a regañadientes, relajaron la aplicación de estos principios tal y como se demos-tró al imputar cargos criminales en contra de Kylsant, una famosa compañía promotora de la década de los veinte133. El prospecto de una compañía naviera promovida por el acusado reveló las cifras sobre el desempeño de la empresa, pero no mencionó que en los años recientes el negocio se había reducido considerablemente y la compañía había sufrido pérdidas operativas134. El tribunal consi-deró para esto la ley de hurto de 1861, la cual estableció responsa-bilidad penal solo para la inclusión de información135. En apelación contra la sentencia del tribunal inferior, la Corte Suprema de Justi-cia inglesa (King’s Bench) tuvo que aclarar si era o no permisible en el derecho penal ampliar la redacción de esta norma y condenar bajo ella la omisión de información en el prospecto. El tribunal inferior había instruido al jurado en el sentido de que la conducta criminal debía ser “interpretada de manera estricta”, pero sostuvo que la responsabilidad penal por la omisión de hechos en el pros-pecto estaba cubierta por la redacción de la norma136. La Corte Suprema estuvo de acuerdo argumentando que aun cuando cada declaración hecha en el prospecto era literalmente cierta, el prospecto en general podía ser considerado como falso, dadas
lo que llevó a la creación de la Serious Fraud Office (SFO), la cual forma parte del sistema de justicia criminal del Reino Unido. Véanse RONALD HOWE, THE STORY OF SCOTLAND YARD 150 (1965); James J. Fishman, Enforcement of Securities Laws Violations in the United Kingdom, 9 INT’L TAX & BUS. LAW 131, 169 (1991); Michael Levi, The Roskill Fraud Commission Revisited: An Assess-ment, 11 J. FIN. CRIME 38, 39 (2003); Monty Raphael, Fraud on Trial-Reviewing the Roskill Legacy, 11 J. FIN. CRIME 8, 8 (2003).
133 See Rex. v. Kylsant, [1932] 1 K. B. 442 (Crim. App. 1931).
134 Id. en 443-44.
135 Id. en 442-45.
136 Id. en 444-45.
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las omisiones de información en las que se incurrió137. Esta acla-ración se presentó casi sesenta años después de haber sido pro-mulgada la ley sobre el hurto.
Las condenas criminales en este campo permanecieron como eventos aislados incluso después de que los tribunales esta-blecieron un ámbito más amplio para la aplicación de la ley de hurto. El legislador trató de mejorar la habilidad del Estado para castigar a los infractores mediante la revisión de las normas pena-les y la asignación de recursos adicionales en cabeza de organis-mos encargados de la aplicación de la ley. En 1939, se adoptó la ley para la prevención del fraude (en inversiones)138 con el fin de hacerle frente al brote de fraudes mediante acciones que surgió a finales de los años treinta139. Esta norma fue reemplazada en 1958 por otra con el mismo nombre140, la cual amplió la responsabili-dad penal a la inclusión imprudente de información errónea en las ofertas secundarias y también la omisión de hechos relevantes, por cuanto anteriormente solo la inclusión intencional de hechos erróneos podía ser castigada141. Además, la ley impuso responsa-bilidad penal por la difusión de información relacionada con la emisión de valores que no fuera hecha por medio de un prospecto de colocación que cumpliera con las condiciones establecidas en la ley, aun cuando dicha información fuera correcta142.
137 Id. en 448-49.
138 Prevention of Fraud (Investment) Act, 1939, 2 & 3 Geo. 6, c. 16 (Eng.).
139 Véase Barry A. K. Rider, Global Trends in Securities Regulation: The Changing Legal Climate, 13 DICK. J. INT’L L. 513, 523 (1995).
140 Prevention of Fraud (Investments) Act, 1958, 6 & 7 Eliz. 2, c. 45 (Eng.); véase Rider, nota supra 139, en 523 n. 43.
141 § 13(1)(a). La disposición establece lo siguiente: 13.-(1) Cualquier persona que, por cualquier declaración, promesa o previsión
que sepa es falsa o engañosa, o por cualquier ocultamiento fraudulento de hechos relevantes, o por la realización imprudente de cualquier declaración, promesa o previsión, falsa o engañosa, induzca o intente inducir a otra persona a
(a) Celebrar u ofrecer celebrar (i) Cualquier acuerdo para o con vista a la obtención, disposición o suscripción
de valores […] Será culpable de delito y estará sujeta a pena de prisión que no excederá los siete
años.
142 Id. § 14.
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2. Derecho contractualLas reclamaciones de carácter contractual bajo el sistema del
common law requieren una relación de este mismo tipo entre el comprador y el vendedor, por lo cual una disputa como la referida podría ser llevada a los tribunales solo por los inversionistas que hayan comprado los valores directamente a la persona (o agente) responsable por la distorsión en la información y no por los accio-nistas que adquirieron sus acciones en el mercado secundario143. Las relaciones contractuales establecen obligaciones especiales entre las partes, obligaciones que no se adquieren con terceros, lo que hace relativamente fácil interponer acciones para su cum-plimiento; al mismo tiempo, los tribunales han buscado balancear los derechos y las obligaciones de las partes contratantes. Una doctrina fundamental de los tribunales de derecho contractual ha redefinido por medio de la jurisprudencia las compras de valo-res, a la luz del principio de caveatemptor (cuidado debido por el comprador). Esta norma se remonta a inicios del siglo XVI144 y, bajo este principio, un examen deficiente de los bienes por parte del comprador da al traste con la posibilidad de una reclamación basada en el contrato145. La doctrina supone que ambas partes tienen igual acceso a la información y reflejan lo percibido en una asignación natural de responsabilidades entre el comprador y el vendedor que representan los intereses de cada uno. La negocia-ción de instrumentos financieros se diferencia de la negociación de activos tangibles en que es mucho más difícil para el compra-dor realizar un examen adecuado de los bienes que está adqui-riendo. De hecho, la confianza en la información suministrada por otros, incluidos el vendedor o el intermediario, es el sello distintivo de las operaciones realizadas en el mercado financiero. Cuando las transacciones en valores se extienden, asimismo los tribuna-les enfrentan el reto de redefinir los alcances de las obligaciones del vendedor, en lo que se refiere a la revelación de información
143 L. C. B. GOWER ET AL., GOWER’S PRINCIPLES OF MODERN COMPANY LAW 383 (4th ed., 1979).
144 La formulación de esta doctrina al parecer se remonta a 1853, Anthony Fitzher-bert, Boke of Husbandrie, en la cual advierte al potencial comprador de un caba-llo: Aunque el caballo ha sido domado y montado, se vende bajo el riesgo del comprador (“if he be tame and have ben riddenupon, then Caveatemptor”).
145 M. P. FURMSTON, CHESIRE, FIFOOT AND FIRMSTON’S LAW OF CONTRACT 139 (13th ed., 1996).
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adecuada, y del comprador, en cuanto este debe hacer uso de las fuentes de información disponibles para él146.
El recurso contractual más importante es la rescisión, es decir, la finalización de la relación contractual. En un principio las normas contractuales descartaban la posibilidad de rescindir si el comprador ratificaba el contrato después de haber descubierto los hechos que le permitirían iniciar la acción. Un ejemplo obvio es el del comprador que continúa haciendo uso del bien aun después de conocido el defecto147. La complejidad de las relaciones entre accionistas/inversionistas y las empresas generó una nueva inquie-tud relacionada con lo que puede entenderse como ratificación del contrato: ¿vender las acciones; asesorar al agente (broker) para la venta; asistir a una reunión de accionistas?148.
Posteriormente los tribunales tuvieron que llegar a un acuerdo sobre el problema del balance de los derechos de los accionistas y acreedores en las compañías de responsabilidad limitada. La pri-mera norma escrita de derecho corporativo aprobada en Ingla-terra, la ley de empresas de 1844 (Companies Act), permitió la libre constitución de sociedades sujetándolas solo al registro, pero no les garantizó a los accionistas la responsabilidad limitada149, lo que se logró en 1855150. Este cambio implicó que los acreedores contrataban con la sociedad y no con sus accionistas y, por lo tanto, únicamente podían presentar sus reclamaciones en contra de esta. Esta nueva disposición afectó la relación contractual exis-tente entre la compañía y sus accionistas. ¿Se permitiría la resci-sión del contrato hasta en los casos de quiebra de la compañía, con la consecuencia de que a los inversionistas se les retornaría su dinero incluso antes de que los inversionistas pudieran hacer vales sus reclamaciones?151.
A continuación se analizará cómo los tribunales han manejado estas tres áreas de conflicto, a saber: caveatemptor, ratificación de
146 Véase parte III.A.2.a., infra.
147 Véanse notas 164-168, infra, y su texto acompañante.
148 Véase parte III.A.2.b., infra.
149 Ley para la creación, registro y regulación de sociedades por acciones 1844, 7 & 8 Vict., c. 110, §§ 1, 15 (Eng.).
150 Una ley para limitar la responsabilidad de los miembros de ciertas sociedades por acciones 1855, 18 & 19 Vict., c. 133, § 1 (Eng.) [en adelante Ley de Respon-sabilidad Limitada].
151 Véase infra parte III.A.2.c.
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los contratos y el balance de los derechos contractuales entre los acreedores y accionistas152.
a. Caveatemptor
Para explicar el carácter incompleto de las normas contrac-tuales en relación con la negociación de valores, consideremos el siguiente caso. En 1865, el señor Briggs adquirió acciones de una compañía de malta. Había leído el prospecto en el que se rela-cionaban la producción y el almacenamiento de lúpulo y malta como las principales actividades de la compañía153. Sin embargo, Briggs no era consciente de que las disposiciones del prospecto no eran consistentes con los estatutos de la sociedad154, los cua-les estaban disponibles en la oficina de registro de compañías y, de hecho, el prospecto los mencionaba de manera explícita155. El señor Briggs consultó los estatutos de la sociedad solo después de que las acciones le habían sido asignadas y descubrió una cláusula en la que se les permitía a los directores de la compañía “hacer avances de dinero sobre lúpulo y otros productos a los agricultores productores o vendedores de los mismos y a cualquier otra per-sona a su juicio, así como sobre valores negociables o no, según los directores lo consideraran conveniente”156. En otras palabras, más allá de las actividades de producción y almacenamiento, la compañía también pretendía participar en actividades financieras. Al enterarse de esto el señor Briggs solicitó a su comisionista la venta de las acciones pero fue imposible, ya que la negociación de dichos valores se había suspendido, por lo que buscó la resci-sión del contrato157. La corte sostuvo que “el solicitante no podía alegar ignorancia sobre las cláusulas de los estatutos sociales”158 y reafirmó la aplicabilidad del principio caveatemptor a las transac-ciones en valores. Dicho tribunal aclaró, entonces, que era deber
152 Estas tres áreas son solo una selección, aunque muy instructiva, de los retos lega-les que las transacciones en valores presentan a los legisladores y a las entidades encargadas de aplicar las normas.
153 Ex parte Briggs, 1 L. R.-Eq. 484 (1866).
154 Id.
155 Id.
156 Id.
157 Id. en 485.
158 Id. en 486.
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del comprador consultar el material que había sido puesto a su disposición159. Sin embargo, este tribunal no adoptó una decisión definitiva sobre esta materia, por cuanto al final el recurso fue rechazado por razones diferentes160.
Esta sentencia no género tranquilidad en relación con este tema. La norma aún estaba incompleta ya que no precisaba en su redacción la obligación del comprador a informarse. Más delante, en un caso decidido por la Cámara de los Lores solo un año des-pués, esta sostuvo que donde el prospecto fuera claramente falso, el vendedor no podría argumentar en su defensa que “el com-prador podría haber conocido la verdad si hubiese investigado adecuadamente”161. Los prospectos pertinentes habían ocultado que la concesión para la construcción de un ferrocarril en Vene-zuela todavía no había sido adquirida por los intermediarios y que el costo de esta operación consumiría el 10% del capital de la compañía en labores de exploración162. En su lugar, el prospecto daba la impresión de que esa concesión ya había sido adquirida. En esas circunstancias, el comprador tiene todo el derecho, en palabras de Lord Chelmsford, de “replicar a su oponente, ‘usted quien declaró lo que es falso, u ocultó la verdad, con el propósito de celebrar conmigo un contrato, no puede acusarme de falta de precaución por cuanto yo confié implícitamente en su justicia y honestidad’”163.
Dada esta asimetría en la información entre las partes invo-lucradas en operaciones sobre valores, los tribunales calificaron la doctrina del caveatemptor, con el fin de que los emisores desho-nestos no pudieran usarla como defensa. El resultado fue, enton-ces, que la doctrina se tornó menos rígida, con lo que se creó una norma incompleta tipo I (general y con estándares definidos de manera ambigua). En consecuencia, el alcance de los recursos contractuales fue ampliado, pero a costa de una mayor incerti-dumbre en las obligaciones mutuas entre compradores y vende-dores, con lo que aumentó, en lugar de reducirse, la demanda por claridad en los litigios.
159 Id. en 486-87.
160 Véanse notas 165-168, infra, y el texto que las acompaña.
161 Dirs. of the Cent. Ry. Co. of Venez. v. Kisch, 2 L. R.-E & I. App. 99 (1867).
162 Id. en 116-117.
163 Id. en 121.
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b. Ratificación del contrato
Según las normas contractuales desarrolladas a mediados del siglo XIX, una demanda para rescindir un contrato podía no pros-perar si el comprador llevaba a cabo acciones que ratificaban el contrato después de haber conocido los hechos que soportaban la solicitud de rescisión164. La norma existente no especificaba los tipos de acción que podían considerarse como ratificación en el contexto del mercado de valores. Los tribunales comenzaron a preocuparse cada vez más por que los compradores de valores apostaran por un resultado favorable y, por lo tanto, de no obte-nerlo harían entonces responsables a los vendedores.
En el proceso ex parte Briggs, discutido atrás, la corte sugirió que al solicitar al comisionista que vendiera sus acciones, Briggs actuó como propietario de ellas, con lo cual ratificó el contrato y, por lo tanto, perdió su derecho a rescindirlo165. Desde el momento en el que conoció el contenido de los estatutos de la sociedad y, en consecuencia, los hechos que le permitían solicitar la rescisión, implícitamente ratificó el acuerdo166. Con el mismo espíritu, otro tribunal (The Chancery Court) le negó a un accionista el derecho a rescindir el contrato después de que este apoyara activamente la continuación de un proyecto de inversión, a pesar de que sus térmi-nos diferían sustancialmente de los consignados en el prospecto167. Confirmando la decisión, el tribunal de apelaciones explicó que el accionista tuvo la opción de reclamar inmediatamente el cum-plimiento del prospecto o de lo contrario solicitar la rescisión del contrato. Después de que el comprador apoyó hechos diferen-tes a los consignados en el prospecto en un intento por salvar el proyecto de inversión, quedó directamente vinculado por los
164 HORST ROLLER, DIE PROSPEKTHAFTUNG IM ENGLISHEN UND IM DEUTSCHEN RECHT [PROSPECTUS LIABILITY IN ENGLISH AND GERMAN LAW] 127 (1991).
165 Ex parte Briggs, nota 153, en 487, supra.
166 Id. en 487.
167 Véanse Sharpley v. Louth & E. Coast Ry. Co., 2 Ch. D. 675-77, 684 (C. A. 1876).En este caso en particular el accionista relevante era un activista local que apoyó fuertemente la construcción de diecisiete millas de ferrocarril que unían a la cuidad con sitios cercanos. No se logró conseguir la financiación suficiente. Id. en 663-64. Posteriormente apoyó un tramo más corto, el cual eventualmente también fracasó, id. en 666-67.
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términos de ese nuevo acuerdo. Como resultado, la compañía tenía el derecho de solicitar los montos pendientes de pago por las acciones que habían sido adquiridas por dicho comprador168.
Otras acciones fueron consideradas por los tribunales como ratificatorias de los contratos, entre ellas la asistencia a las asam-bleas de socios y el ejercicio del derecho al voto sobre asuntos de interés exclusivo de los accionistas. Pero ¿podría el silencio consi-derarse también como una ratificación? En el proceso In re Scot-tish Petroleum Company169, un comprador había suscrito acciones y pagado parte del valor de compra con la creencia de que los directores mencionados en el prospecto continuarían desempe-ñando sus cargos. Cuando dos de ellos renunciaron, poco después de la asignación de la acciones, el accionista solicitó su retiro del libro de registro y la devolución de su dinero. La compañía se rehusó y después de varias comunicaciones cruzadas entre ellos el tema no se resolvió. Un año después, la compañía entró en liqui-dación y el síndico designado requirió judicialmente al accionista para que realizara el pago de los aportes de capital pendientes, producto de la adquisición de las mencionadas acciones170. El tri-bunal sostuvo que, en principio, la renuncia temprana de los direc-tores habría justificado la rescisión171; sin embargo, la inactividad mostrada por parte del accionista después de que la compañía negó su solicitud de anulación del negocio se debía considerar como una ratificación del contrato.
A pesar de que es permitido tomarse algo de tiempo para llevar a cabo acciones adicionales, una vez el accionista conozca todos los hechos, “no debería tardar en repudiarlos”172. Pero ¿este mismo ejemplo debe aplicar para los casos en los que el accio-nista no conoce todos los hechos? ¿Podría este accionista pos-teriormente solicitar la rescisión basado en un fraude? En 1986 la Cámara de los Lores sostuvo que un accionista que no era consciente de un fraude, pero que lo descubrió cuando la com-pañía le exigió el pago de las acciones que había suscrito, tenía
168 Id. en 685.
169 23 Ch. D. 413 (C. A. 1883).
170 Véase id. en 434.
171 Véase id. en 432.
172 Id. en 434.
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la posibilidad de rescindir el contrato173 y que para hacerlo podía incluso esperar a que la compañía iniciara un proceso judicial para buscar el pago174.
La jurisprudencia demostró que la ratificación de los contratos le daba un nuevo significado a las relaciones entre los accionistas y las compañías. Las cortes decidieron estos casos sobre la base de los principios legales ya establecidos y las normas se modifica-ron de manera marginal, pero cada solución con el tiempo generó nuevos litigios, ya sea porque los actores privados probaron los límites de las normas o porque los nuevos desarrollos cuestiona-ron el alcance de su aplicación.
c. La rescisión del contrato y los derechos de los acreedores
A pesar de que no se hubieren llevado a cabo acciones que ratificaran la celebración del contrato y su rescisión era posible, los accionistas podían perder su derecho a rescindir frente a los acree-dores de la compañía. Obviamente, las peticiones de los accionistas relacionadas con la devolución de su dinero o con que se les libe-rara de la obligación de pagar el monto total de las acciones que habían suscrito siempre eran un riesgo potencial para los acree-dores, pero este también era un resultado lógico del reconoci-miento del concepto de responsabilidad limitada consagrado en la norma del año 1855175. Los acreedores tenían demandas contra las empresas y no directamente contra los accionistas. Pero ¿esto habilitaba a los accionistas para solicitar la rescisión de sus con-tratos después de que la sociedad se había declarado insolvente, entrado en un proceso de quiebra o se había ordenado su liquida-ción? Los tribunales fueron llamados para especificar el significado de esta norma altamente incompleta y determinar los derechos de los accionistas frente a los de los acreedores.
En Oakes vs. Turquand176, el tribunal resolvió que una vez los acreedores habían presentado sus reclamaciones dentro del proceso de quiebra de una determinada compañía, los accionistas
173 Véase Aaron’s Reefs, Ltd. v. Twiss, [1896] A. C. 290-91 (1896) (recurso de apela-ción tomado de Ir.).
174 Véase id. en 293.
175 Ley de Responsabilidad Limitada, nota 150, supra; véanse Pistol et al., The Evo-lution of Corporate Law, nota 62, supra, en 807.
176 2 L. R. -E. & I. App. 325 (1867).
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estaban en la obligación de dar cumplimiento a sus deberes177, es decir, los accionistas perdían su derecho a rescindir su contrato con la empresa178. Y a la inversa, si los accionistas conservaban el derecho a rescindir hasta la declaratoria de quiebra, permanecían sujetos a futuros litigios. En 1879 el tribunal indicó que el inicio formal de los procedimientos de liquidación no era necesario y que era suficiente la sola declaratoria de insolvencia por parte de la compañía179. El problema surgió cuando un accionista inició el procedimiento para rescindir su contrato de manera previa al ini-cio del proceso de liquidación, pero un poco después de que la compañía se había declarado insolvente. A los ojos de la corte, el evento crucial no fue el inicio formal del procedimiento sino el hecho de que después la compañía se hubiera declarado insol-vente, la asunción de nuevas responsabilidades era un problema para los acreedores, no para la compañía180. Sin embargo, en caso de que un accionista aportara una declaración juramentada en la que manifestara su intención de presentar una contrademanda antes de que el procedimiento de quiebra de la sociedad se hubiera iniciado, no importaba si la recisión era declarada formalmente después del inicio del proceso de liquidación181.
d. Resumen
Los principios básicos del derecho contractual se remontan a varios siglos atrás, pero el alcance de su aplicación ha cam-biado a través del tiempo. Las diferencias en la naturaleza de los
177 Véase id. en 352-53. Curiosamente, el tribunal por sí solo toma nota del reto para la ley que representan estas nuevas compañías. Lord Cranworth simple-mente dijo: ”Cuando se volvió un hábito la unión de intereses de varias personas dedicadas al comercio para llevar a cabo cualquier actividad comercial, se hizo evidente que las previsiones ordinarias contenidas en la ley de esta país habían sido mal adaptadas para los negocios de tales cuerpos” id. en 358.
178 Id.
179 Véase Tennent v. The City of Glasgow Bank, 4 App. Cas. 622 (1879) (recurso de apelación tomado de Scot.).
180 Id. Sin embargo, el tribunal se abstuvo de establecer medidas generales y limitó su posición a los hechos del caso que los ocupaba. Los directores de la compa-ñía informaron que se podían iniciar los trámites de liquidación voluntaria, los cuales podían llevarse a cabo por parte de los acreedores. Estos no lo hicieron y en ese punto los accionistas perdieron su derecho.
181 Véase In re Gen. Ry. Syndicate (Whiteley’s Case), [1900] 1 Ch. D. 368-69 (C. A. 1900).
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activos o en los tipos de transacción hacen que la ley actual se presente incompleta. El desarrollo de los mercados de valores creó nuevos retos para la legislación contractual (v. gr., problemas de información mucho más graves y mercados mucho más líqui-dos) y cuestionó la asignación de riesgos y responsabilidades en los diferentes tipos de transacciones. Como nos permiten ver los casos discutidos anteriormente, los tribunales probaron ser capa-ces de adaptar los principios legales existentes a los cambios en su entorno, pero no tuvieron éxito en la creación de normas comple-tas y cada solución aportada generaba nuevos interrogantes. De hecho, con mucha frecuencia las cortes ampliaron el alcance de los principios contractuales existentes para evitar casos en los que se habría dejado a las víctimas sin recursos. Una vez los tribunales aceptaron que el principio del caveatemptor no limitaba los recur-sos contractuales cuando el demandado había actuado de manera fraudulenta, se abrió la puerta a nuevos retos doctrinales. Igual-mente, mientras los tribunales sostuvieron que solo la declaratoria de quiebra se podía interponer en las demandas de rescisión, los eventos de insolvencia de las compañías permanecieron sin defi-nición. También se hizo evidente que las normas contractuales no ofrecían recursos adecuados a los compradores del mercado de valores. La liquidez en el mercado llevaba a que cuando un com-prador de valores identificaba un problema, el artículo ya había cambiado de manos varias veces y, como resultado, el actual tene-dor con frecuencia no tenía ningún vínculo legal con el vendedor original y, por lo tanto, no poseía ninguna acción contractual que pudiera ejercer en contra de la persona responsable por la distor-sión presentada en la información, es decir, contra la compañía, sus directores o sus promotores. Por otra parte, la alta rotación de compañías que entraban y salían rápidamente del mercado de valores182 con frecuencia ocasionaba que las reclamaciones per-tinentes al momento del descubrimiento del fraude quedaran sin valor. Por consiguiente, muchos de los demandantes decidieron sustentar sus reclamaciones en la responsabilidad civil extracon-
182 Véase H. A. Shannon, The Limited Companies of 1866-1883, 4 ECON. HIST. REV. 290, 292 (1993). Shannon calculó que de las 6.111 sociedades de responsa-bilidad limitada registradas desde 1886 hasta 1874, 1.878, aproximadamente el 31%, fracasaron; entre 1875 y 1877, la tasa fue del 33% y del 45% entre 1878 y 1880.
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tractual y demandar por el engaño tanto a las empresas como a sus directores y promotores.
3. El recurso de la responsabilidad civil extracontractualA diferencia de las reclamaciones contractuales, las fundadas
en la responsabilidad civil no requieren necesariamente una rela-ción directa basada en un contrato celebrado entre el demandante y el demandado. Los inversionistas que confiaron en información que resultó defectuosa o fraudulenta podrían entonces invocar la responsabilidad de un amplio rango de actores, bajo los principios de la responsabilidad extracontractual183. La desventaja presente en estos casos para el inversionista engañado radicaba en que el umbral de la responsabilidad extracontractual es mayor que el de la contractual184. En la primera se ha requerido históricamente que el demandante pruebe el dolo o al menos la existencia de una negligencia grave para establecer la culpabilidad del deman-dado185. Un punto importante desde la perspectiva de la teoría de la ley incompleta, es que los principios legales de la responsabili-dad extracontractual se han desarrollado con base en agresiones a los derechos sobre la propiedad, la integridad personal o la vida. Los principios existentes podían ser adaptados fácilmente para resolver casos de malversación de fondos, pero no encajaban tan bien en situaciones de distorsión o defectos de la información. En pocas palabras, la evolución de los mercados de valores hacía necesaria la transición de un régimen de responsabilidad desarro-llado para las acciones realizadas por quienes ejecutan las órdenes (blue collar) a uno encaminado a responsabilizar a quienes toman las decisiones (white collar).
A mediados del siglo XIX, los requerimientos básicos para una demanda exitosa por fraude se podían resumir en la fórmula relacionada con que de no haber sido por la información errónea aportada por una parte, la otra no habría accedido a establecer
183 DAN B. DOBBS, THE LAW OF TORTS § 469, en 1370 (2000).
184 JOHN D. CALAMARI & JOSEPH M. PERILLO, THE LAW OF CONTRACTS § 9.13, en 326 (4th ed., 1998).
185 Véase, e.g., THOMAS ATKINS STREET, THEORY AND PRINCIPLES OF TORT 11 (1906) (nótese que el dolo era necesario para la interposición exitosa de la acción).
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la relación contractual186. Sin embargo, esta fórmula fue de poca ayuda para determinar qué tanto peso se le daría a la información fraudulenta, en caso de que esta fuera el criterio principal o una de las muchas causas que llevaron al inversionista a adquirir las acciones. ¿Podría cualquier error, incluso errores de apreciación sobre el desempeño futuro de la compañía, presentes en el pros-pecto, dar lugar a responsabilidad? ¿Qué se requería para estable-cer el dolo por parte del vendedor? ¿Debía saber con certeza que la información que estaba dando era falsa? ¿Y qué si el vendedor consideraba que la información era cierta, aunque dicha creencia fuera poco razonable? Y finalmente, ¿cómo podrían los comprado-res en el mercado secundario reclamar responsabilidad extracon-tractual cuando realizaron una adquisición de valores confiados en el prospecto de información divulgado por el oferente público inicial?
Las normas de responsabilidad civil extracontractual tal y como existían desde antes del desarrollo del mercado de valores no ofrecían respuestas claras a la mayoría de estas preguntas, por lo que podemos considerar que eran altamente incompletas.
a. Tergiversación de la información
El prospecto era el instrumento usado por las compañías y sus promotores para atraer inversionistas y fue utilizado no solo para dar información sobre el proyecto de inversión, sino también como herramienta de publicidad. Desde 1844, las compañías que deseaban hacer una emisión de acciones al público en general debían publicar un prospecto, aunque inicialmente la ley guardó silencio sobre lo que dicho documento debía contener187.
En 1867, un accionista interpuso una demanda contra una compañía y sus administradores, alegando que había sido enga-ñado por una información en el prospecto que indicaba que los directores y sus amigos habían adquirido una gran proporción de las acciones, cuando, de hecho, ninguno de ellos tenía una partici-pación importante en ella188. El accionista argumentó que él había
186 Véase Paula J. Dalley, The Law of Deceit, 1790-1860: Continuity Amidst Change, 39 AM. J. LEGAL HIST. 405, 407-09 (1995).
187 Una ley para la creación, registro y regulación de las sociedades por acciones, 1844, 7 & 8 Vict., c. 110 § 4 (Eng.).
188 Véase Henderson v. Lacon, 5 L. R. -Eq. 249, 251-52, 257-58 (1867).
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confiado en la información del prospecto al momento de suscribir las acciones y mientras tanto la compañía había sido liquidada189. Una pregunta clave en este caso era si la información relacio-nada con la participación de los administradores y sus amigos en la sociedad era relevante para la transacción. El tribunal declaró que sí, aunque sin dar muchas directrices sobre cómo distinguir la información relevante de la que no lo era190. Obviamente, la rele-vancia de la información es un concepto muy incompleto, cuya aplicabilidad difícilmente se determina en ausencia de un cono-cimiento detallado del caso específico. Esta decisión implicó que los poderes legislativos residuales estuvieran bien ubicados en un agente, el tribunal, que estaba en la capacidad de ejercerlos aun después de que los hechos hubieran sido conocidos.
En otro caso del mismo año, surgió el interrogante de si la omisión de información podía constituir un fraude191. El prospecto en cuestión no reveló a los potenciales inversionistas un hecho cometido por su anterior representante legal, del cual se derivaba una gran responsabilidad para la compañía192. Mientras el tribunal determinaba si la omisión de este hecho era relevante y podía con-figurar un fraude en la revelación de información193, la compañía entró en proceso de liquidación y dentro de este le fue negado el restablecimiento del derecho a los accionistas en favor de los acreedores194. Bajo las normas existentes los accionistas no habían descubierto el fraude a tiempo. En respuesta a este caso, la Ley de Empresas fue reformada y se incluyó una previsión en la que se ordenaba que los prospectos de información “debían especifi-car las fechas y los nombres de las partes de cualquier contrato que hubiese celebrado la compañía o sus promotores, directores o miembros de sus consejos directivos […] y que cualquier pros-pecto o aviso que no detallara esta información se consideraría
189 Id. en 251-52.
190 Id. en 261-62.
191 Véase In re Overend, Gurney & Co., 3 L. R. 620-22 (L. R. -Eq. 1867). En el dere-cho penal se abordó la misma pregunta en The King v. Kylsant (Lord), 1 K. B. 442, 448-49 (C. A. 1931). Véanse nota 133, supra, y su texto acompañante.
192 Véase 3 L. R. en 619.
193 Id. en 624-25.
194 Id. en 633.
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fraudulento”195. Sin embargo, esta disposición tuvo un efecto rela-tivamente pequeño196. Hacer una lista de todos los contratos pro-bablemente confundiría más a los inversionistas y ciertamente no aseguraba que pudieran determinar qué contrato presentaba un riesgo potencial para sus intereses. Por otra parte, listar las fechas y nombres de las partes de los contratos no permitía conocer el contenido de estos.
Una regulación más específica en relación con la clase de información que debía revelarse en los prospectos fue incluida en la revisión de la Ley de Empresas realizada en el año 1900197. Esta reforma todavía ordenaba que se listaran los contratos, pero se excluían los que tenían que ver con el giro ordinario de los nego-cios de la compañía y aquellos que habían finalizado tres años o más antes de la publicación del prospecto198. Igualmente, en el prospecto la compañía debía establecer fecha y lugar en el que estos contratos podían ser revisados199. Estas modificaciones refle-jan los intentos del legislador por detallar los requerimientos en la revelación de información y, por lo tanto, mejorar las normas haciéndolas más completas en este sentido. También demuestra la fuerte curva de aprendizaje del legislador, sorprendido continua-mente por los nuevos desarrollos del mercado, lo que generaba respuestas normativas y resaltaba aún más el carácter incompleto de la ley. En una nueva revisión de la Ley de Empresas realizada en 1928 y consolidada en 1929200, se incluyó una lista detallada de ítems que debían ser revelados en el prospecto de información201.
195 En la reforma de “The Companies Act, 1862,” 1867, 30 & 31 Vict., c. 131, § 38 (Eng.); véase Paul G. Mahoney, Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems, 62 U. CHI. L. REV. 1047, 1063 (1995) [en adelante Mahoney, Manda-tory Disclosure] (se discute la respuesta legislativa a In re Overend, Gurney, & Co.).
196 Véanse LOUIS LOSS & JOEL SELIGMAN, FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 6 (4th ed., 2001) [en adelante LOSS & SELIGMAN, FUNDAMEN-TALS].
197 63 & 64 Vict., c. 48, § 10(1) (Eng.). La información que debía ser revelada incluía los artículos de constitución (estatutos), § 10(1)(a), el número de acciones, § 10(1)(b), y los nombres, descripciones y direcciones de los directores actuales y los que se propusieran para ocupar esos cargos, § 10(1)(c), entre otros.
198 Id. § 10(k).
199 Id.
200 The Companies Act, 1929, 19 & 20 Geo. 5, c. 23 (Eng.).
201 Id. en § 35(1).
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En resumen, al final de la década de los veinte un sistema completo de normas relacionadas con la revelación previa de información fue incluido en la Ley de Empresas, lo cual se com-binó con el establecimiento de un sistema de aplicación proactiva de estas por parte de los tribunales.
No todas las faltas dieron lugar a acciones cobijadas por la jurisprudencia existente, sino aquellas que indujeron a los inversio-nistas a comprar. La dificultad para determinar la causalidad entre la tergiversación de información en el prospecto y el daño ocasio-nado por la adquisición de valores puede ilustrarse con el siguiente caso202. El prospecto de una compañía invitaba a la suscripción de bonos. En dicho prospecto se establecía que los recursos producto de la emisión serían destinados a la realización de obras en el edi-ficio de la compañía, a la compra de caballos y camionetas y al desarrollo del objeto social de esta, cuando en realidad el dinero se dirigía a cubrir pasivos existentes de la empresa203. El tribunal sostuvo que estas declaraciones indujeron a los inversionistas a creer que dichas obligaciones tendrían como garantía los bienes de la compañía y como este no era el caso, declaró responsables a los administradores204.
El tribunal de primera instancia, cuya decisión fue confirmada por la Corte de Apelaciones, utilizó este caso para resumir los prin-cipales elementos de una acción basada en el engaño. Primero, el prospecto debe incluir no solo “una simple declaración sobre una posibilidad o una contingencia o una descripción de lo que podría ocurrir de acuerdo con quien realiza dicha declaración, sino que debe haber algo que en la opinión del juez o jurado […] equivalga a la declaración de un hecho como cierto cuando realmente no lo es”205. Esta ambigua redacción demuestra lo difícil que era para los jueces trazar la línea entre lo que podía considerarse como un hecho y lo que representaba una mera opinión. Segundo, la decla-ración debía hacerse de manera fraudulenta. Una acción fraudu-lenta, de acuerdo con el tribunal, no requería la intención expresa de decir una mentira, y era suficiente con que la persona declarara un hecho de manera “imprudente, y por así decirlo, con ánimo de
202 Véase Edgington v. Fitzmaurice, 29 Ch. D. 459 (C. A. 1885).
203 Véase id. en 459-61.
204 Véase id. en 484-85.
205 Véase id. en 465.
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especulación” y deliberadamente se abstuviera de hacer indaga-ciones adicionales, con lo que respaldaba dicha declaración antes de que los inversionistas se hubieran separado de su dinero206.
Esta definición de conducta fraudulenta es demasiado limi-tada. Al exigir imprudencia, el tribunal dio a entender que no había responsabilidad por los errores cometidos por negligencia207. Es en el contexto de la jurisprudencia anterior que el histórico caso de Derry vs. Peek208, decidido en 1889, debe ser evaluado. El pros-pecto de la compañía ferroviaria indicó que ya había sido obtenida la aprobación pertinente de las autoridades estatales para conver-tir una vía de tracción animal en una impulsada por vapor209. En realidad la aprobación había sido otorgada solo para una parte de la vía. Después de que la compañía quebró, los directores fueron demandados por los perjuicios ocasionados a los accionistas, quie-nes habían perdido su dinero210. La Cámara de los Lores confirmó que las declaraciones hechas en el prospecto habían sido objeti-vamente incorrectas, pero liberó de responsabilidad a los direc-tores, “cinco hombres de buen carácter y conducta”, por cuanto consideró que honestamente estaban convencidos de la veracidad en sus declaraciones211. Sin la prueba del fraude —y con la carga de esta en cabeza del demandante— una acción fundada en esta conducta no podía mantenerse.
La Cámara de los Lores revisó casos anteriores con la inten-ción de encontrar principios generales de responsabilidad civil. Los intentos de hacer justicia de manera individual en lugar de ceñirse a los principios establecidos por la ley fueron severamente criticados212. ”Tal vez estaría bien ordenar que en los prospectos se incluyeran garantías sobre la verdad de las declaraciones”213, pero las leyes vigentes no incluían esta previsión. Esencialmente el mensaje fue que no correspondía a los tribunales llenar estos
206 Véase id. en 465-66.
207 Véase id.
208 14 App. Cas. 337 (1889).
209 El folleto decía explícitamente que “la empresa tiene el derecho de uso de vapor o fuerza motriz mecánica, en lugar de caballos”, id. en 338.
210 Véase id.
211 Id. en 345.
212 Véase id. en 352.
213 Id.
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vacíos y redactar normas más completas, por cuanto esto era fun-ción de los legisladores.
Aplicando el marco conceptual de la ley incompleta, mediante la declaración inequívoca de que la negligente tergiversación de información no era suficiente para determinar la comisión de un fraude, Derry vs. Peek definió y, por lo tanto, limitó el alcance de las acciones que podían dar lugar a responsabilidad. La ley como se establece en esta decisión requería un amplio y subje-tivo umbral de responsabilidad y no simplemente circunscribir las áreas que podían dar lugar a ella. De acuerdo con el tribunal, la razón de ser del fallo fue evitar que las personas con aversión al riesgo se desanimaran para participar en las actividades del mer-cado financiero. “La objeción es […] el peligro de llevar hombres respetables y responsables como promotores y de sustituirlos por aquellos que no tienen esas condiciones”214, es decir, evitar una aplicación excesiva de la ley.
El legislador respondió a la solicitud de los tribunales de inter-venir normativamente ajustando el ámbito de responsabilidad a través de la Ley de Responsabilidad de los Directores (Directors’ Liability Act, DLA)215, un año después de que Derry vs. Peek fuera fallado. Con esta ley, los directores de compañías y los promoto-res podrían resultar responsables por la tergiversación de informa-ción negligente216. La norma estipulaba que cualquier declaración falsa en el proceso o cualquier otra información relacionada con la emisión de acciones daba lugar a responsabilidad, a menos que los responsables de dicha afirmación pudieran probar que tenían “motivos razonables para creer, y lo hicieron hasta el momento de la asignación de las acciones, bonos, o bonos convertibles en acciones según sea el caso, que la afirmación era verdadera”217. En efecto, la ley ajustó el umbral de la responsabilidad desplazando la carga de la prueba al tema de si el acusado tenía o no razones para creer que la afirmación era cierta. En ausencia de dicha prueba, la tergiversación en la información se convertía en una ofensa grave
214 Id.
215 Ley de Responsabilidad de los Directores de 1890, 53 & 54 Vict., c. 64 (Eng.); véase Mahoney, Mandatory Disclosure, nota 195, supra, en 1088 (téngase en cuenta que la respuesta del parlamento a Derry fue la aprobación de la ley en 1890).
216 Id. § 3.
217 Id. § 3(a).
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que daba lugar a responsabilidad218. Si esta norma hubiese sido adoptada antes del fallo de Derry vs. Peek, no hay duda de que los directores involucrados en él habrían tenido que compensar a los accionistas.
El umbral de responsabilidad se ajustó aún más con la adop-ción de la ley contra la tergiversación en la publicación de infor-mación, promulgada en 1967 (Misrepresentation Act)219. Esta ley no se dirigía específicamente al mercado de valores, pero trataba de manera general los problemas de falsedad en la información220.Con esta norma, aun la falsedad culposa podía dar lugar a res-ponsabilidad, a menos que el infractor demostrara que tenía moti-vos razonables para creer en la veracidad de la información221. De acuerdo con el marco conceptual de este estudio, la Ley de Responsabilidad de los Directores y después la de falsedad en la información desplazaron el problema del carácter incompleto de la ley del tipo II al tipo I. Sin embargo, estas normas señalaron a los tribunales que el alcance de sus poderes legislativos residuales era más amplio de lo que suponían y se aplicaba incluso a situaciones que antes no habrían considerado.
b. ¿De quién es la responsabilidad?
Otro asunto que en repetidas ocasiones dio lugar a litigios fue el de determinar quién debía resultar responsable, entre los direc-tores, promotores de las compañías y otros encargados de redactar el contenido de los prospectos. Como se mostró en los ejemplos anteriores, la información omitida o incluida en el prospecto era crucial para determinar responsabilidades.
Para la interposición de acciones basadas en la responsa-bilidad civil no se requería un vínculo contractual entre las par-tes; sin embargo, esto no significaba que cualquiera que hubiese confiado en el contenido del prospecto podía iniciar una recla-mación. Para establecer el grado de responsabilidad “debía existir algo que conectara la actuación de los directores, quienes ejercen la representación de la compañía con la parte que reclama, y que
218 Id. § 3.
219 Misrepresentation Act, 1967, c. 7 (Eng.).
220 Id.
221 Id. § 2(1).
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su conducta hubiera generado un perjuicio para esta última”222. Cuando el demandante adquiría las acciones no directamente de la compañía sino en el mercado secundario, los tribunales argu-mentaban que el prospecto había sido emitido por el oferente inicial y en ausencia de una comunicación directa con los com-pradores secundarios los directores no eran responsables frente a estos223.
De acuerdo con lo anterior, si el vendedor inmediato no era uno de los que habían creado o circulado la información fraudu-lenta, los compradores del mercado secundario quedaban, en gran medida, sin una oportunidad real de recuperar sus pérdidas. Esta vía de escape les permitió a los emisores desarrollar esquemas en los que se dirigían a compradores secundarios mediante prospec-tos u otra forma de circular la información, sin que pudieran ser señalados responsables por las declaraciones erróneas realizadas. Los tribunales se vieron rápidamente forzados a hacerles frente a estos esquemas, ya que la jurisprudencia anterior prácticamente les había abierto la puerta que permitía diseñar estrategias tendien-tes a evitar estas leyes incompletas de tipo II.
En 1870, un padre y su hijo crearon una empresa para explo-rar un yacimiento aurífero en Transvaal e invitaron a inversionistas para que adquirieran acciones de la empresa. El prospecto con-tenía información relacionada con que se extraería una tonelada y cuarto de oro, lo cual era claramente errado. El demandante no compró acciones al recibir el prospecto, pero unas semanas después un periódico importante publicó un artículo titulado “A bigjumpin Sutherland reefs” [Un gran salto en los arrecifes de Sutherland], relacionado con un gran descubrimiento de oro224.Entonces, el demandante compró acciones en el mercado secun-dario, basando su decisión en el prospecto —el cual había con-servado— y en las buenas noticias reportadas por el periódico. Sin embargo, poco tiempo después se dio cuenta que dicho artículo había sido promovido por uno de los fundadores de la compañía, el hijo, y que formaba parte de un esquema fraudulento diseñado por padre e hijo para engañar a los inversionistas225. El tribunal
222 Peek vs. Gurney, 6 L. R. -E.& I. App. 399 (1873).
223 Id. en 410-13.
224 Véase Andrews vs. Mockford, [1896] 1 Q. B. 373 (C. A. 1896).
225 Véase id. en 374, 377-78.
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diferenció este caso del de Peek vs. Gurney argumentando que la publicación del prospecto y del artículo formaba parte de un plan integral encaminado a inducir a quienes ya habían leído el prospecto a comprar en el mercado secundario226 y, por lo tanto, falló en favor de los inversionistas. Sin embargo, no fue claramente delimitada la definición de lo que podía considerarse un plan inte-gral y, por ende, no se amplió el alcance de las sanciones a los responsables del contenido del prospecto, aun frente a los com-pradores del mercado secundario. Una vez más, la jurisprudencia dictada bajo los principios incompletos existentes estableció solo algunas orientaciones generales para delinear el ámbito de respon-sabilidad.
Los cambios en las prácticas financieras a través del tiempo generaron dudas sobre el hecho de que los prospectos de infor-mación fueran dirigidos exclusivamente a los compradores inicia-les. En 1996, se presentó el caso de un inversionista que había adquirido valores de una compañía que no cotizaba en bolsa, en la oferta inicial y, en una cantidad mucho mayor, en el mercado secundario227. Para la realización de estas inversiones el compra-dor confió en la información contenida en el prospecto, la cual resultó ser incorrecta. En este caso el demandado argumentó que no podía endilgársele responsabilidad por las acciones adquiridas en el mercado secundario, por cuanto el prospecto estaba dirigido solamente a los compradores iniciales. El tribunal decidió a favor del demandante y sostuvo que las prácticas comerciales habían cambiado sustancialmente a través de los años228. Se explicó en la decisión del tribunal que el propósito actual de los prospectos no era simplemente el de inducir a los inversionistas a comprar en la oferta inicial sino que se buscaba también inducir al público a realizar compras en el mercado secundario229. En la práctica, a la luz de este cambio, la relación entre el emisor y el comprador en secundario contaba con una proximidad suficiente como para establecer responsabilidades. La decisión reconoció el principio de que debía existir una relación especial entre el demandante y el demandado para incoar una acción basada en la responsabilidad
226 Véase id. en 381.
227 Possfund Custodian Trustee Ltd. vs. Diamond, 1 W. L. R. 1353 (1996).
228 Id. en 1363.
229 Id.
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extracontractual por fraude, pero amplió en gran medida el alcance de las relaciones que se podían incluir dentro de esta categoría230.
c. Resumen
Hasta bien entrado el siglo XIX la mayor cantidad de accio-nes que podían generar responsabilidad civil extracontractual eran cometidas contra personas o bienes. Con el desarrollo de los mer-cados financieros, las palabras alcanzaron una importancia tal que se requería una reevaluación de la clase de acciones que podían generar este tipo de responsabilidad. Los tribunales lucharon por mantener el equilibrio entre el interés de los inversionistas por una protección legal efectiva y la necesidad de limitar el alcance de las normas para no sofocar los mercados. De la misma forma, fueron cuidadosos en conservar los bien establecidos principios de la responsabilidad civil al momento de realizar revisiones rápi-das dirigidas exclusivamente a un segmento especial del mercado (transacciones del mercado de valores). Estos múltiples objetivos llevaron a desarrollar una jurisprudencia más clara y más completa solamente para algunos casos particulares.
Con frecuencia, los tribunales simplemente estiraron los prin-cipios existentes para ajustarlos a los nuevos casos, con lo que dejaron inciertos algunos límites y crearon normas más incomple-tas. Los ejemplos incluyen el reconocimiento de que las palabras pueden pesar más que las acciones, la ampliación del alcance de la responsabilidad para los demandantes que habían adquirido valores únicamente en el mercado secundario y no en la oferta inicial, y el ajuste del umbral de responsabilidad que ahora no solo abarcaba la culpa grave sino también la leve. Esta estrategia incre-mentó la incertidumbre sobre las acciones que podrían generar responsabilidad y, por lo tanto, socavó el efecto disuasorio de la ley. Una excepción a esta regla es Derry vs. Peek, caso en el cual la corte rechazó la idea de responsabilizar a los directores de la compañía por su conducta negligente y trasladó la obligación de tomar esta decisión al legislativo231, quien intervino creando una ley sustancialmente más amplia, con lo que redujo el problema
230 Id. en 1363-64.
231 Véanse notas 208-214, supra, y su texto acompañante.
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de las normas incompletas tipo I, mientras que incrementó las de tipo II.
La jurisprudencia discutida anteriormente no es errónea o “mala”, pues en cada caso los tribunales enfrentaron el dilema de adherirse a los principios legales establecidos o cambiarlos y ajus-tarlos a las nuevas situaciones. Dada la limitada información que estos poseen en relación con la naturaleza de las transacciones al momento de fallar, sus decisiones se justifican. Si los tribunales hubieran sido más sensibles a los cambios en el mercado, en algu-nos casos la intervención legislativa no habría sido necesaria. Sin embargo, no es tan claro que esto hubiese sido suficiente para asegu-rar el efectivo cumplimiento de la ley y, por lo tanto, para prevenir la creciente necesidad de crear organismos tales como los reguladores, que apliquen de manera proactiva las normas.
B. El surgimiento del reguladorLas discusiones anteriores han demostrado que ni la juris-
prudencia ni el derecho escrito ofrecen soluciones completas y satisfactorias en estos campos, los cuales no solo están sujetos a cambios considerables a través del tiempo (lo que los hace alta-mente incompletos a pesar de los esfuerzos para ajustarlos), sino que también producen externalidades negativas sustanciales. Esta sección explora el nacimiento de las funciones regulatorias en Inglaterra. Como se ha señalado anteriormente, este artículo no hace énfasis en la naturaleza del regulador, es decir, si es un orga-nismo privado (como las bolsas de valores) o estatal, sino prin-cipalmente en las funciones regulatorias, incluidos los poderes legislativos residuales y la aplicación proactiva de la ley, funciones que en Inglaterra han sido llevadas a cabo tanto por instituciones privadas como públicas (estatales). La mayor bolsa de valores en Inglaterra es la LSE, la cual ha asumido de manera gradual funcio-nes regulatorias. Además el Departamento de Industria y Comer-cio fue investido por el legislador con poderes regulatorios232. Cambios recientes han consolidado los poderes regulatorios en la Securities and Investment Board (SIB), renombrada posteriormente como la Financial Services Authority (FSA o Autoridad de Servicios
232 1 BRITISH COMPANY LAW AND PRACTICE ¶ 1-085 (2003); BRIAN R. CHEF-FINS, COMPANY LAW: THEORY, STRUCTURE, AND OPERATION 366 & n. 9 (1997).
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Financieros), la cual regula en la actualidad, entre otros temas, la emisión de acciones al público233.
La evidencia sobre la adopción de funciones regulatorias por parte de las bolsas de valores en relación con los emisores se ha dado desde 1827. Las actas de la bolsa de valores extranjeros234 establecen que el comité encargado de admitir los valores a nego-ciar rechazó la inscripción de títulos de un país extranjero con el argumento de que había incumplido previamente el pago de sus obligaciones235. El caso demuestra la capacidad y la voluntad de la bolsa para detener procesos de emisión de acciones cuando se presente la probabilidad de resultados perjudiciales para los com-pradores. Este incidente permaneció como un hecho aislado y por algún tiempo no se establecieron normas generales para la admi-sión de valores en las bolsas. Los valores se admitían ad hoc, pres-tando una atención prioritaria a la liquidez esperada de los títulos y, por lo tanto, a su rentabilidad para los miembros de la bolsa236.
A la LSE le tomó algún tiempo reconocer el papel que le correspondía en la protección no solo de los intereses de la bolsa y sus miembros, sino también los de la comunidad inversionista, y que de hecho estos intereses estaban ligados237. El importante papel de la bolsa en la protección de los intereses de los inversionistas en Inglaterra fue resaltado aún más por el hecho de que las ofertas públicas de valores eran realizadas a través de esta entidad. Estos dos actos, la emisión de acciones y su registro en la bolsa, se lle-vaban a cabo como uno solo sujetando virtualmente a todas las compañías que negociaban en ese mercado público a las normas
233 FIN. SERVS. AUTH., INTRODUCTION TO THE FINANCIAL SERVICES AUTHORITY 15 (2001), disponible en http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/fsain-tro.pdf.
234 La bolsa de valores extranjeros posteriormente se fusionó con la Bolsa de Lon-dres. Véase Michie, nota 124, supra, en 57-58.
235 VÍCTOR E. MORGAN & W. A. THOMAS, THE LONDON STOCK EXCHANGE: ITS HISTORY AND FUNCTIONS 93 (2nd ed., 1969).
236 Véase MICHIE, nota 124, supra, en 83-84.
237 Véase Coffee, The Rise of Dispersed Ownership, nota 60, supra, en 37, 39-44. La Bolsa de Londres fue mucho menos activa que la de Nueva York en el proceso de convertirse en agente regulador al ejercer sus poderes legislativos ex-ante y llevar a cabo esquemas de aplicación proactiva de las normas. Coffee relaciona estas diferencias con las estructuras de las bolsas, id. en 37, 39-40, sus normas sobre afiliación, id. en 37, y la competencia que enfrentan en sus respectivos mercados, id.
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de la bolsa238 y por esto no sorprende que estas entidades fueran culpadas con regularidad de los escándalos en el mercado de valo-res239. Estas prácticas nos pueden ayudar a explicar por qué el sistema de regulación ejercido exclusivamente por las bolsas, en lugar de organismos estatales, sobrevivió en Inglaterra por mucho más tiempo que en Estados Unidos. También se hizo cada vez más claro que la calidad de los valores transados afectaba el negocio de las bolsas y a sus miembros.
Hacia finales del siglo XIX, la LSE desarrolló algunos meca-nismos de chequeo, inicialmente en forma de requisitos para la revelación de información. Estos requerimientos pueden consi-derarse como mínimos, comparados con los estándares actuales, pero excedían los requisitos consignados en la ley para ese enton-ces240. Estas normas requerían la presentación de una copia del prospecto de emisión y una declaración jurada que indicara la cantidad de acciones asignadas al público en general, el monto pagado y una confirmación de que los títulos estaban listos para
238 Tal práctica presenta un marcado contraste con las realizadas en la Europa con-tinental y Estados Unidos. En los países continentales de Europa, el registro se separa del proceso de emisión pública de las acciones. De hecho, en Francia y Alemania se requiere que la compañía que pretenda registrarse ya haya colo-cado acciones antes de iniciar este proceso, partiendo, por supuesto, del hecho de que es posible hacer una colocación entre un grupo pequeño de accionistas y ampliarla después mediante un aumento de capital y una oferta en el mercado secundario, o entre los accionistas iniciales para venderlas después de que la compañía haya sido establecida. Véase Friedrich Kessler, The American Securi-ties Act and its Foreign Counterparts: A Comparative Study, 44 Yale L. J. 1133, 1136 (1935). La diferencia más grande entre Estados Unidos e Inglaterra es que en el primero muchas compañías se negociaron mediante operaciones de mos-trador, en lugar de hacerlo en una bolsa oficial. Véase L. C. B. Gower, Some Con-trasts Between British and American Corporation Law, 69 HARV. L. REV. 1369, 1381 (1956). Para un análisis de las diferencias en los procesos de emisión entre los países de Europa continental y Estados Unidos, véase Kessler, en 1136-55, supra. Para una comparación entre las normas que regulan las ofertas públicas iniciales en el Reino Unido y Estados Unidos después de la adopción de la Ley del Mercado de Valores en este último, véanse John Hanna & Edgar Turlington, The Securities Act of 1933, 7 S. CAL. L. REV. 18 (1934).
239 En general, las opiniones del público acerca de las bolsas de valores a media-dos del siglo XIX en Inglaterra han sido bien captadas en STUART BANNER, ANGLO-AMERICAN SECURITIES REGULATION: CULTURAL AND POLITICAL ROOTS (1998). Para una opinión crítica de este libro, véase Paul G. Mahoney, The Pernicious Art of Securities Regulation, 66 U. CHI. L. REV. 1373 (1999) [en adelante Mahoney, The Pernicious Art].
240 El primer conjunto integral de normas de divulgación se incorporó en la Ley de Empresas inglesa (CA) en 1900. Véanse nota 197, supra, y texto correspondiente.
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ser emitidos. En el caso de las nuevas compañías debía enviarse una declaración del capital y el valor nominal de las acciones241. Solo las compañías que cumplieran con estos requisitos podían cotizar en ese mercado.
Inicialmente la bolsa no tenía la capacidad para involucrarse en un monitoreo continuo, pero en 1930 asumió su papel como entidad encargada de hacer cumplir las normas. Para ese enton-ces, el mercado de valores corporativos domésticos se había con-vertido en el más importante; entre 1928 y 1929 los requerimientos de revelación de información por parte de la bolsa habían sobrepa-sado los exigidos por la ley242. No obstante, a inicios de 1930 la con-fianza de los inversionistas había caído en la estela de los esquemas de promoción fraudulenta de acciones, los cuales ni la ley ni la regulación ofrecida por la bolsa habían sido capaces de preve-nir. Entonces, a la LSE se le presionó bastante para que mejorara su régimen regulatorio, pues de lo contrario se vería enfrentada a una mayor intervención estatal243. La bolsa reaccionó mediante la imposición de exigencias de revelación de información más rigu-rosas y la mejora en su capacidad de revisión de la información que le era remitida244. Lo anterior equivalía a un incremento en las capacidades de regulación de esta entidad, lo que fue reco-nocido en la reforma de 1948 a la Ley de Empresas245, en la que se establecieron los requisitos legales para revelación de informa-ción más detallados que la ley inglesa haya promulgado hasta el momento246. Cabe destacar también la revelación de información que han hecho las empresas exentas, la cual se ha adecuado con-forme a las normas de la bolsa247, lo que indica claramente que los legisladores han estado satisfechos con las labores realizadas por esa entidad.
241 MORGAN & THOMAS, nota 235, supra, en 152-53. En contraste, Michie argu-menta que la Bolsa de Londres no ejerció este tipo de poderes antes del final de la Primera Guerra Mundial, cuando la presión del Estado se convirtió en un factor importante que indujo a la bolsa a asumir competencias normativas por su cuenta, en lugar de aceptar la regulación estatal. Véase MICHIE, nota 124, supra, en 266-68.
242 Véase Coffee, The Rise of Dispersed Ownership, nota 60, supra, en 43.
243 MICHIE, nota 124, supra, en 261-63, 265.
244 Id. en 265-68.
245 11 & 12 Geo 6, c. 38 (Eng.).
246 Véase id. §§ 37-46 (lista de requerimientos de información).
247 Véase id. § 39.
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Después de 1948, la LSE extendió aún más su papel como regulador al exigir la remisión de estados financieros auditados248.Además, después de 1954 se exigió informar sobre la remune-ración de los directores y después de 1965 se pidieron reportes semestrales249. Con el fin de asegurar la exactitud de la informa-ción remitida, la bolsa se apoyó en gran medida en los intermedia-rios del mercado, tales como los bancos de inversión, los corredores de bolsa y los organismos profesionales de auditoría250. Además, a través de su Departamento de Cotizaciones la LSE revisó la infor-mación recibida y sobre esta base aprobó o rechazó la cotización de valores en su mercado251 y así ejerció una función proactiva en la aplicación y ejecución de las normas. El punto de referen-cia para el Departamento de Cotizaciones no es simplemente una lista de elementos detallados, sino una amplia norma —aunque altamente incompleta en los términos de este artículo— que les ordena a las compañías enviar toda la información necesaria para que los inversionistas puedan tomar una decisión informada252. De esta forma, la bolsa se reservaba el derecho de hacer solicitudes de información específicas a compañías determinadas. La LSE continuó cambiando sus requerimientos de revelación de información en un evidente contraste con el marco normativo legal, el cual fue modifi-cado apenas después de 1948253.
El único organismo que funcionó como regulador estatal para los emisores antes de las reformas del Big Bang en 1948 fue la
248 Inicialmente debían ser revelados los estados financieros de los últimos cinco años. Véase BENSTON, nota 64, supra, en 27. En la actualidad son suficientes tres estados financieros debidamente auditados para un período de solo tres años. Véase London Stock Exchange Listing Rules § 6(e)(4) (2002), disponible en http://www.fsa.gov.uk/pubs/ukla/chapt06-3.pdf.
249 BENSTON, nota 64 supra, en 27.
250 Id. Para una revisión del marco de autorregulación y sus límites, véase L. C. B. GOWER, REVIEW OF INVESTOR PROTECTION (1982).
251 BENSTON, nota 64, supra, en 27.
252 A partir de abril de 2002, las Normas de Admisión y Divulgación de la Bolsa de Londres incluyen una disposición en la que los emisores deben cumplir con todas los disposiciones establecidas por los “estándares” de la bolsa. London Stock Exchange, Admission and Disclosure Standards § 3.1 (2002). Sin embargo, la bolsa “podía (también) hacer adiciones, excluir o modificar la aplicación de dichos estándares (sujetos o no a condición) en los casos en los que de acuerdo con las circunstancias lo considerara conveniente”, id. § 3.2.
253 Para una crítica de este marco estatutario, véase GOWER, supra nota 250, ¶ 3.12, en 21.
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Junta de Comercio (The Board of Trade, BT), conocida después como el Departamento de Industria y Comercio. La Ley de Empre-sas de 1948 le asignó de manera explícita a la BT el poder de iniciar investigaciones, solicitar libros e información a los directo-res de las empresas e iniciar acciones y procedimientos en nombre de los accionistas254. La BT tenía el poder de adaptar los requisi-tos de información estipulados en la ley, es decir, podía ejercer poderes legislativos residuales en relación con estos asuntos255. Con lo anterior se estrecharon vínculos importantes, sin embargo, se determinó también que dicha regulación no podía “hacer más gravosas las exigencias” consignadas en la ley256. Esta disposición limitó sustancialmente los poderes legislativos residuales de la BT. Tal vez por esto, no sorprende el hecho de que posteriormente y a la luz de estas restricciones el Departamento de Industria y Comer-cio no se haya convertido en un regulador activo al no publicar normas y reglamentos relacionados con la revelación de informa-ción y no revisar de manera rutinaria los informes remitidos por las empresas. Los únicos casos en los que la BT tomó medidas fueron aquellos en los que el perjuicio había sido producido por fraude o malas prácticas profesionales257. En otras palabras, la BT adoptó una política reactiva de aplicación de las normas.
Las reformas de 1986 realizaron importantes ajustes en la regu-lación del sistema financiero del Reino Unido al establecer un organismo regulador de carácter estatal para estos mercados. Sin embargo, la competencia de las bolsas de valores en relación con las ofertas públicas de acciones no se modificó sustancialmente. La parte IV de la Ley de Servicios Financieros (FS Act) de 1986, sobre “la inscripción oficial de valores”, designó explícitamente al Consejo de la Bolsa de Valores como la autoridad competente en este campo258. Esta jurisdicción se extendió no solo a los valores negociados en la bolsa oficial, sino también a los admitidos en
254 11 & 12 Geo. 6, c. 38, §§ 165(b)-169.
255 Id. § 454(1).
256 Id. § 454(3).
257 BENSTON, nota 64, supra, en 23.
258 Financial Services Act 1986, c. 60 § 142 (Eng.) (reformada en 1991 y derogada en 2001).
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sistemas alternativos de negociación y a los que fueran colocados en otros Estados miembros de la Unión Europea259.
Sin lugar a dudas el hecho de que la Ley de Servicios Finan-cieros haya delegado las funciones regulatorias a la bolsa de valo-res marcó un cambio en la historia de la regulación financiera para estos mercados. Y aunque la bolsa anteriormente ejercía funcio-nes reglamentarias de manera autónoma, ahora las desarrollaba en nombre y bajo la supervisión del regulador estatal. El papel estatal se fortaleció aún más con la adopción en el año 2000 de la Ley de Servicios Financieros y del Mercado260 (Financial Services and Market Act), por cuanto esta retomó para el Estado mucho del poder que había sido delegado a las bolsas en la norma de 1986. La autoridad para definir los estándares de registro de valores y la aprobación de nuevas emisiones de acciones fueron trasladadas de la bolsa a la FSA261. El cambio de un sistema de autorregulación a uno de regulación estatal tuvo muchas causas, entre las que la efectividad de la LSE como creadora de normas y organismo de aplicación de estas fue solo una.
El presente artículo no busca explicar si este cambio fue o no oportuno y deja para futuras investigaciones el análisis de los argumentos a favor y en contra de este. Sin embargo, vale la pena señalar que esta ampliación en la función regulatoria del Estado y la mayor división del trabajo entre los organismos de regulación estatales y privados (organismos de autorregulación), estuvieron en línea con los desarrollos de otros países altamente industrializa-dos, en particular con Estados Unidos262.
259 Esto último se logró mediante la incorporación de las directrices 89/298/EEC del Consejo de la U. E. a la ley inglesa. Véase Public Offers of Securities Regulations, (1995) SI 1995/1537 (que incorpora las directrices del Consejo 89/298/EEC, 1989 O. J. -L. 124- 8). Dado que Inglaterra tenía solo un pequeño mercado de mostra-dor y que la emisión de acciones así como su registro normalmente se llevaban a cabo en un solo paso, carecía de una autoridad “competente” en relación con las acciones que no se listaran dentro del país. Para detalles sobre el cumplimiento de estas directivas en Inglaterra, véanse VANESSA EDWARDS EC COMPANY LAW 266-75 (1999); Simon Gleeson & Harold S. Bloomenthal, The Public Offer of Securities in the United Kingdom, 27 DENV. J. INT’L L. & POL’Y 359, 366-77 (1999).
260 Ley de los Mercados y Servicios Financieros 2000, c. 8 (Eng.); véase ALISTAIR ALCOCK, THE FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000: A GUIDE TO THE NEW LAW 31-32 (2000).
261 Ley de los Mercados y Servicios Financieros 2000, § 74.
262 Véase discusión parte IV.A, infra.
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La historia de la regulación de los mercados financieros en Inglaterra es un claro ejemplo de que sin un agente responsable y proactivo que cumplas funciones de creación y aplicación de las normas, el legislador y los tribunales no podrían cumplir sus funciones de una manera eficiente. La flexibilidad de las normas que determinaban las condiciones bajo las cuales las compañías podían realizar emisiones públicas de valores fue fundamental para mantenerse al día con la evolución del mercado, tanto a nivel doméstico como en otros países. Aunque quienes legislaban por parte del Estado tuvieron algunos progresos notables en 1928, 1929 y en especial en 1948, al mejorar las normas de revelación de información, en las siguientes décadas el legislador volvió a quedarse atrás frente a la evolución del mercado y dejó el campo libre para la intervención de las bolsas263. En relación con la apli-cación de la ley era evidente que aun en el siglo XIX la función exclusiva de las cortes en este sentido era insuficiente y el nivel de perjuicio ocasionado por las conductas lesivas, no solo a las partes directamente interesadas, sino también a los inversionistas y en gran medida a la reputación de los mercados financieros, mostró serias deficiencias en la aplicación de las normas264.
La LSE debió haber asumido funciones regulatorias más extensas aun en contra de su voluntad. De hecho, era más proba-ble que por temor a la pérdida de competitividad de las empre-sas, lo que habría retrasado aún más este proceso, el Gobierno no amenazara con una mayor intervención legislativa, con lo cual dicha bolsa hubiera podido adelantar el desarrollo de su propia capacidad regulatoria265. En todo caso, el punto principal es que las funciones regulatorias fueron asumidas por la bolsa en respuesta a la falta de disuasión de las normas y al problema generalizado de la violación de los derechos de los inversionistas.
V. EL CARÁCTER INCOMPLETO dE LA LEy EN UNA PERSPECTIVA COMPARAdA
Inglaterra no es el único país que ha luchado contra el problema de la aplicación de la ley en campos en los que la tendencia al
263 Véanse notas 242-253, supra, y texto acompañante.
264 Véase parte III.A, supra.
265 Véanse notas 237-247, supra, y texto acompañante.
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cambio constante genera normas altamente incompletas, pero realizar una comparación detallada de las respuestas dadas por todos los países a los problemas de las leyes incompletas en la regulación de los mercados financieros va más allá del alcance de este artículo. Sin embargo, un breve resumen de las experien-cias de Estados Unidos y Alemania puede mostrarnos que unas funciones de regulación efectivas (una aplicación proactiva de la ley combinada con una legislación flexible) surgieron en respuesta a problemas similares y que la mala distribución de la capacidad legislativa y de aplicación de la ley puede influenciar el desarrollo de los mercados financieros en el largo plazo.
A. Estados UnidosLas disposiciones legales de carácter general relacionadas
con la distorsión de la información en Estados Unidos fueron simi-lares a las del Reino Unido antes de la Ley de Responsabilidad de los Directores de 1890266. Como en este último, la jurisprudencia reveló de manera progresiva las limitaciones de estos principios en lo relacionado con la efectiva aplicación de la ley en los mer-cados financieros, donde la asimetría en la información era un mal endémico y los rápidos cambios económicos sugerían gran-des vacíos legales.
No obstante lo anterior, los tribunales norteamericanos no se sintieron obligados a desarrollar principios que imitaran las nor-mas inglesas. A pesar de que la “fortaleza en la privacidad de los contratos” se vio algo deteriorada a finales de los años veinte, estos tribunales se rehusaron a hacer responsables por la distorsión negligente de la información a los directores, promotores o conta-dores267. De hecho, citaban de manera frecuente el caso de Derry vs. Peek268, fallo que había provocado la aprobación de la Ley de Responsabilidad de los Administradores en el Reino Unido269.
266 Véase discusión parte III.A, supra.
267 Véase, e.g., Landell vs. Lybrand, 107 A. 783, 783 (Pa. 1919); Crouch vs. Gray, 290 S. W. 391, 395 (Tenn. 1926).
268 14 App. Cas. 337 (1889).
269 Véase, e.g. Sharkey vs. Burlingame Co., 282 P. 546, 550 (O. 1929) (que cita a Derry en la discusión sobre los elementos necesarios para la interposición exi-tosa de una demanda por fraude). Para obtener información sobre la aprobación de la Ley de Responsabilidad de los Administradores en el Reino Unido, véase nota 215, supra, y su texto acompañante.
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A finales de 1931, el tribunal de apelaciones de Nueva York sostuvo que la negligencia estaba reservada para las relaciones contractuales entre el demandante y el demandado o que se reque-ría por lo menos la existencia del deber por parte del acusado “de actuar con el mismo cuidado con el que debería haber actuado si existiera una relación laboral”270, por lo que la sola negligencia no era suficiente para establecer responsabilidad civil extracontrac-tual en los casos en los que se alegaba fraude en la información271.
En parte, el problema de la aplicación deficiente de las nor-mas que resultó de los vacíos normativos (leyes incompletas) presentes fue mitigado por la asunción por parte de la bolsa de valores de amplios poderes de aplicación de la ley. En Estados Unidos, la NYSE establecida formalmente en 1817 rápidamente se consolidó como la más importante272. Los documentos de cons-titución originales regulaban a los miembros y a los corredores, sin embargo, a principios de 1853 la bolsa estableció requisitos para las compañías que desearan listarse en este mercado. Estas tenían que proveer una completa declaración sobre las acciones en circulación y su capital273. En 1869 fue introducida una norma
270 Véase Ultramares Corp. vs. Touche, 174 N. E. 441, 444 (N. Y., 1931). Ultramares abordó la cuestión de si una empresa de contabilidad debe ser considerada res-ponsable porcertificar cuentas que hayan sido falsificadas. Si bien se estableció que los contadores no sabían nada de la acción fraudulenta, también se deter-minó claramente que no habían hecho ningún intento por verificar los cambios de los libros que fueron incluidos a mano, después de que estos ya habían sido cerrados. Id. en 443. La misma corte había fallado antes que en los casos de responsabilidad por producto, la sola conducta negligente era suficiente para determinar un grado de culpabilidad. Id. en 445. Sin embargo, el tribunal se sin-tió obligado a distinguir entre los casos en los que “lo que se libera o se pone en movimiento es una fuerza física” de los casos en que solo “palabras, de manera escrita o verbal” eran dadas a conocer a terceros. Id. En otras palabras, a pesar de que los contadores habían sido claramente negligentes y sabían que sus infor-mes se transmitirían a terceros, tales como los acreedores, como no tenían una relación contractual directa con dichos acreedores, no se les podía considerar responsables. “La negligencia por sí sola no es un sustituto del fraude”. Id. en 447. Este principio limitaba la responsabilidad por tergiversación en la informa-ción de manera general, incluida la emisión de valores. Véase, e.g., O’Connor v. Ludlam, 92 F. 2d 50, 53 (2nd Cir., 1937).
271 Véase Ultramares, 174 N. E. en 447.
272 ROBERT SOBEL, THE BIG BOARD: A HISTORY OF THE NEW YORK STOCK MARKET 30 (1965).
273 Compárese esto con lo ocurrido en la Bolsa de Londres, la cual comenzó a desarrollar funciones de aplicación proactiva de la ley solo hasta finales del siglo XIX. Véanse notas 234-241, supra, y su texto acompañante. Para una compara-
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que ordenaba que todas las acciones se registraran con un banco u otra institución de similares características274. En 1895, la NYSE recomendó, mas no ordenó, que todas las compañías presentaran reportes anuales con sus balances y estados de resultados275. En 1923 la bolsa estableció la oficina de fraude276, y en 1926 fueron reforzados los requisitos de registro, alentando a las compañías a dar igualdad en los derechos de voto a todos los accionistas277.
Estos intentos por desarrollar un conjunto de normas y dis-positivos proactivos de aplicación de las normas enfocados en la protección de los accionistas ampararon solo a los inversionistas de las compañías listadas en la NYSE278. Al darse cuenta de los límites de su propia regulación, así como de la competencia que asumían otras bolsas, la NYSE apoyó la promulgación de la nor-mativa federal del mercado de valores expedida en 1933 y 1934279. Desde entonces, ha centrado continuamente sus esfuerzos en la revelación de información de las ofertas públicas iniciales sobre acciones, cuyos requisitos de registro se encuentran regulados en la Ley de Valores de 1933 (Securities Act)280.
Desde el punto de vista de la teoría de la ley incompleta, la contribución más importante de la normativa de valores expe-dida en 1933 y 1934 fue la creación de un organismo de regula-ción, la SEC, que combinaba la posibilidad de legislar ex-ante con mecanismos de aplicación proactiva de las normas tales como la supervisión continua, el inicio de investigaciones de oficio, la pro-hibición de conductas, la imposición de multas y la solicitud de sanciones a los tribunales281.
ción más detallada entre la NYSE y la LSE, véase Coffee, The Rise of Dispersed Ownership, nota 60, supra, en 34-44.
274 Véase PETER WYCKOFF, WALL STREET AND THE STOCK MARKETS 22 (1972).
275 J. Robert Brown, Jr., & Stephen M. de Tore, Rationalizing the Disclosure Process: The Summary Annual Report, 39 CASE W. RES. L. REV. 39, 44 (1988-1989).
276 Véase Bolsa de Nueva York, ccerca de la Bolsa de Nueva York: Timeline, en http://www.nyse.com (último acceso el 29 de noviembre de 2003) (en los archi-vos de Journal of International Law and Politics).
277 Joel Seligman, Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share, One Vote Controversy, 54 GEO. WASH. L. REV. 687, 697 (1985) [en adel-ante Seligman, Equal Protection].
278 Seligman, Historical Need, nota 67, supra, en 15.
279 Id. en 55.
280 15 U. S. C. § 77f-77h (2000).
281 15 U. S. C. §§ 78d, 78u.
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Por más de dos décadas cada estado manejó de manera indi-vidual el problema del fraude mediante valores y, para el año 1933, 47 estados, incluido Hawái, habían adoptado las llamadas “leyes de cielo azul” (blueskylaws), las cuales contenían disposiciones que regulaban las entidades y personas que estaban interesadas en vender valores a sus residentes282. La mayoría de los estados introdujeron requisitos para el registro de los valores emitidos o negociados en sus jurisdicciones, lo que permitía la revisión de los emisores y una aplicación más dinámica de las normas a través del establecimiento de dichos requisitos de entrada283. Treinta y ocho de esos estados también revisaron y ampliaron sus previsiones antifraude284. La definición más radical de conducta fraudulenta puede verse en Nueva York, en la Ley Martin de 1921 (§ 352)285.
Las entidades federales se enfrentaban a la elección entre diferentes filosofías regulatorias, una de las posibilidades era la de seguir el ejemplo de Nueva York y fundamentar sus esquemas en la aplicación reactiva de las normas contra el fraude286. Otra era ampliar el esquema de aplicación proactiva de la ley, opción que terminó siendo la escogida287. La disposición principal de la Ley
282 LOUIS LOSS & EDWARD M. COWETT, BLUE SKY LAW 17 (1958).
283 LARRY D. SODERQUIST, UNDERSTANDING THE SECURITIES LAWS 14-15 (1995).
284 LOSS & COWETT, nota 282 supra, en 25.
285 Martin Act, N.Y. GEN. BUS. LAW § 352 (McKinney 1996); véanse LOSS & COWETT, nota 282, supra, en 24 (donde se discute la amplia interpretación de los tribunales a las normas sobre fraude contenidas en la ley). Esencialmente cualquier acción que tuviera la apariencia de ficción, engaño o fraude podía desencadenar la intervención del fiscal general, § 352(1), quien podía investigar, citar testigos y requerir la presentación de libros y otros documentos, § 352(2). El incumplimiento a una citación para comparecer era considerado como con-travención, § 352(4)-(5). Además, el fiscal general tenía el derecho de prohibir al demandado la celebración de conductas contrarias a la ley o incluso la venta de valores, en cualquier calidad, dentro del Estado, § 353(1). La violación de cualquiera de estas disposiciones podía ser penalizada con una multa de 3.000 dólares, § 359-g(1).
286 LOSS & SELIGMAN, FUNDAMENTALS, nota 196, supra, en 28.
287 La Ley de Valores de 1933 se ocupaba principalmente de la distribución inicial. La Federal Trade Commission (FTC), creada en 1914, fue la encargada inicial-mente de aplicar las normas contenidas en la Ley de Valores (SA). Véanse LOUIS LOSS & JOEL SELIGMAN, 1 SECURITIES REGULATION 285 (3rd ed., 1989) [en adelante LOSS & SELIGMAN, SECURITIES REGULATION]. La SEC fue creada por la Ley del Mercado de Valores de 1934 (SEA) 15 U. S. C. § 78d(a). Al día de hoy, la SEC administra otros cinco estatutos: el Trust Indenture Act de 1939, 15 U. S. C., §§ 77aaa-77bbbb (2000), el Public Utility Holding Company Act de
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de Valores se centra en que la distribución de cualquier tipo de valor es ilegal mientras no haya sido registrado288 y se acompañe de un prospecto que cumpla con todos los requisitos establecidos por dicha norma289. La definición de lo que se puede entender como valor bajo esta norma es bastante amplia290 y la exigencia de registro no es igual a la capacidad de aprobación, que sería la forma más clara de aplicación proactiva de la norma. Sin embargo, la SEC puede usar sus poderes para retrasar e incluso detener la emisión de valores en la etapa de registro291.
La SEC también ejerce amplios poderes legislativos residua-les, los cuales le permiten de manera periódica “crear, reformar o dejar sin efecto” aquellas normas que a su juicio son necesarias para la correcta aplicación de la Ley de Valores, “incluyendo las disposiciones y reglamentos que regulan las declaraciones nece-sarias para el registro y para los prospectos de varias clases de valores y de emisores, en las que se definen los criterios contables técnicos y de negociación”292. Con el fin de asegurar el cumpli-miento de la Ley de Valores, la SEC fue investida con poderes que
1935, 15 U. S. C., § 79 (2000), el Investment Company Act de 1940, 15 U. S. C., §§ 80a-1-80a-64 (2000), el Investment Advisers Act de 1940, 15 U. S. C. § 80b-1 (2000), y el Securities Investor Protection Act de 1970, 15 U. S. C., § 78aaa-78lll (2000). Véanse también LOSS & SELIGMAN, SECURITIES REGULATION, supra, en 226.
288 Ley de Valores de 1933, 15 U. S. C., § 77e(c) (1997).
289 Id. § 77e (b).
290 Véase id. § 77b(a)(1). Se define como sigue: El término “valor” se entenderá como toda nota, acción, acción de tesorería,
futuro sobre acciones, bono, obligación convertible, evidencia de endeuda-miento, certificado de interés o de participación en cualquier acuerdo de dis-tribución de utilidades, certificado o bono garantizado por acciones, certificado de suscripción, participación transferible, contrato de inversión, certificado fidu-ciario, certificado de depósito de valores, derecho común y proindiviso sobre petróleo, gas, u otro mineral, cualquier opción de compra, venta o simultá-nea, cualquier privilegio sobre una acción, certificado de depósito, conjunto o índice sobre acciones (incluyendo cualquier interés en la misma o con base en el mismo), o cualquier privilegio u opción de compra, venta o simultánea en una bolsa de valores nacional relacionada con moneda extranjera o, en general, cualquier interés o instrumento comúnmente conocido como “valor” o cualquier certificado de interés o participación temporal para recibir en garantía, o dere-cho de compra o suscripción de cualquiera de los aquí mencionados.
Id. Véase también § 77ddd(d) (indica que la SEC puede eximir “cualquier valor” de la definición hecha en la ley).
291 Id. § 77h(e).
292 Id. § 77s(a).
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le permiten realizar una aplicación proactiva de las normas y, en especial, está habilitada para tomar juramentos y declaraciones, citar testigos, recolectar evidencias y ordenar la presentación de libros y otros documentos que se consideren relevantes o valiosos para una determinada investigación293. Estos poderes se comple-mentan con el derecho a adelantar procedimientos formales ten-dientes a producir órdenes de suspensión o de inicio de procesos judiciales, así como a decretar medidas cautelares con el fin de impedir la realización de conductas294.
Este breve resumen nos muestra que Estados Unidos no siguió el ejemplo inglés, que consistió en adaptar las normas de respon-sabilidad de manera gradual antes de pasar de lleno a un sistema basado en organismos regulatorios. A diferencia de Inglaterra, la legislación de los estados norteamericanos no había reglamen-tado el tema de la revelación de información dirigida a los accio-nistas o inversionistas más allá del derecho de estos a solicitarla. Como se describió anteriormente, Inglaterra ordenó gradualmente la revelación de información y vinculó la responsabilidad de su cumplimiento mediante las disposiciones efectuadas por la Ley de Empresas295.
Cuando se hizo evidente el daño que podría ocasionarse como resultado de una mala información a los inversionistas, Esta-dos Unidos de inmediato trató de saltarse este proceso de prueba y error y moverse hacia un sistema basado en la aplicación pro-activa de las normas296. Sin embargo, no logró del todo evitar este esquema de prueba y error. La experimentación de algunos
293 Id. § 77s(b).
294 Id. §§ 77h(e), t(b).
295 De acuerdo con el Código de Comercio francés, la presentación de estados financieros auditados a los accionistas era obligatoria desde 1867; en Alemania, desde 1861. Norbert Horn, Aktienrechtliche Unternehmensorganisation in der Hochindustrialisierung (1860-1920): Deutschland, England, Frankreich und die USA im Vergleich [Enterprise Organization in the Securities Law of High Industri-alization (1860-1920): Germany, France and the USA in Comparison], in RECHT UND ENTWICKLUNG DER GROb UNTERNEHMEN IM 19. UND FRÜHEN 20. JAHRHUNDERT [LAW AND THE FORMATION OF THE BIG ENTERPRISES IN THE 19TH AND 20TH CENTURIES] 123, 128 (40 Kritische Studienzur Geschich-tswissenschaft [Critical Studies in History], Norbert Horn & Jürgen Kocka, Eds., 1979).
296 Nótese que aún existe un debate importante sobre la relación causal entre el fraude mediante valores y el desplome del mercado en 1929. Véase Romano, nota 65, supra, en 2382-83.
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estados con las “leyes de cielo azul” y la historia de la NYSE aportaron elementos importantes sobre los beneficios de un sis-tema que aplique las normas de una manera más proactiva. La oportunidad para establecer un organismo de regulación para los mercados financieros tal vez fue ampliamente influenciada por factores políticos, pero el hecho de que tanto las bolsas de valores como la mayoría de los legisladores estatales hayan reconocido la necesidad de una asignación diferente para los poderes legislativos y de aplicación de las normas de carácter residual, nos sugiere que dichos factores no fueron los únicos que impulsaron el surgimiento de los organismos de regulación para estos mercados.
Un caso similar puede verse en la actualidad con la propuesta encaminada a la creación de un regulador para las firmas de audi-toría. Los auditores se contaban entre los pocos intermediarios financieros que no habían sido considerados en la regulación de valores expedida en los años treinta y principios de los cuarenta. A la fecha, estos se encontraban en gran medida incursos en un sistema de autorregulación297, sin embargo, este sistema ha demos-trado no ser eficaz en la prevención de los crecientes conflictos de interés ocasionados por la asunción de responsabilidades en acti-vidades de consultoría por parte de estas firmas auditoras298. Por otra parte, las sanciones penales por la inclusión en los reportes de información errónea fueron inútiles para disuadir a empresas como Enron y WorldCom, entre otras, de engañar a los inversio-nistas acerca del valor de sus compañías y los montos de sus uti-lidades299. En este contexto, la propuesta de establecer un nuevo organismo de regulación para los auditores y de aplicarles las nor-mas de un modo más proactivo para evitar acciones que puedan generar daños sustanciales no es solo un enfoque admirable, sino
297 Véase BENSTON, nota 64, supra, en 33. Véase Romano, nota 65, supra, en 2382-83.
298 JOHN C. COFFEE, JR., THE ACQUIESCENT GATEKEEPER: REPUTATIONAL INTERMEDIARIES, AUDITOR INDEPENDENCE AND THE GOVERNANCE OF ACCOUNTING 15 (Columbia Law School Center for Law and Economic Stud-ies, Working Paper No. 191, 2001), disponible enhttp://papers.ssrn.com/paper.taf?abstractid=270944.
299 Véase The Enron Debacle and Gatekeeper Liability: Why Would the Gatekeep-ers Remain Silent?: Hearing Before the S. Comm. on Commerce, Science, and Transp., 106th Cong. 1 (2001) (declaración de John C. Coffee, Jr., Adolf A. Berle, profesor de leyes, Facultad de Derecho de la Universidad de Columbia), dis-ponible en http://commerce.senate.gov/hearings/121801Coffee.pdf.
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que podría ser más efectivo que aumentar el nivel de las penas para desalentar acciones similares en el futuro. La Ley Sarbanes-Oxley de 2002300 combinó diferentes enfoques legislativos y de asignación de poderes residuales, lo cual pudo ser producto tanto de un compromiso político como de una falta de comprensión de las ventajas y desventajas que cada uno de estos sistemas ofrece. La teoría presentada en este artículo sugiere que la asignación de poderes residuales legislativos y de aplicación de las normas en un organismo que pueda desarrollar funciones regulatorias y adoptar medidas más dinámicas en contra de las acciones potencialmente dañinas puede ser mucho más efectiva que aumentar las sancio-nes penales, por cuanto si bien este incremento punitivo envía un mensaje general, la correcta asignación de funciones puede ser más efectiva para asegurar que las normas vigentes se apliquen adecuadamente. Para lo anterior debe existir una condición espe-cial y es que la entidad regulatoria cuente con la estatura política y la independencia necesarias para el cabal cumplimiento de sus funciones301.
B. AlemaniaEn otros países se puede observar una tendencia similar en
la concepción de mecanismos alternativos de aplicación de la ley.
300 La Ley Sarbanes-Oxley fue firmada por el presidente George W. Bush el 30 de julio de 2002. Véase Sarbanes-Oxley Act of 2002, Pub. L. No. 107-204, 116 Stat. 745 (2002).
301 Infortunadamente, el historial de esta nueva Junta de Supervisión de la Industria Contable no ha sido muy positivo en este sentido. El primer presidente designado para el cargo, William Webster, renunció el 12 de noviembre de 2002, y solo unos días después Harvey Pitt, expresidente de la SEC, también renunció a su cargo. Comunicado de prensa de la SEC. La SEC acepta la renuncia del juez Webster (Nov. 12, 2002), disponible en http://www.sec.gov/news/press/2002-159.htm; Jeanne Cummings et al., Rapid Exit: SEC’s Pitt Resigns Amid Contro-versy Over Webster Job, WALL ST. J., Nov. 6, 2002, en A4. La renuncia de Pitt ha sido vinculada a su apoyo a la candidatura de Webster y su nombramiento en la Junta de Supervisión de la Industria Contable. A pesar de que sabía que Webster había dirigido los comités de auditoría de la Junta Directiva de U. S. Technology, una compañía que había afrontado demandas de inversionistas que alegaban fraude contable, Pitt no reportó ni los hechos ni su conocimiento de ellos a los otros comisionados. Cummings, supra, en A4. El 21 de mayo de 2003, la SEC designó a William J. McDonough como presidente de esa entidad de supervisión. Comunicado de prensa de la SEC. La SEC por unanimidad aprueba al señor William J. McDonough como Presidente de la Junta de Supervisión de la Industria Contable para las compañías públicas (21 de mayo de 2003), dispo-nible en http://www.sec. gov/news/press/2003-63.htm.
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Un análisis comparativo nos revela también cuándo la asignación de poderes residuales puede ir por mal camino.
Alemania se ha caracterizado por un desarrollo tardío en su proceso de industrialización302, por lo que podemos decir que se ha beneficiado de las experiencias de otros países. Debido a esta aparente ventaja, también reemplazó la experimentación y la flexi-bilidad legislativa que se observó en Inglaterra.
Al igual que en otros países, en Alemania las primeras eta-pas en el desarrollo del mercado de valores y de las leyes que regulan las sociedades están estrechamente relacionadas con la construcción de vías férreas a mediados del siglo XIX. En 1838, Prusia promulgó una norma para las compañías ferroviarias, la cual fue seguida en 1843 por una ley de sociedades303. Al man-tener el requisito de aprobación estatal para la constitución de sociedades de responsabilidad limitada (sistema de concesiones o permisos estatales), estas leyes buscaban prevenir burbujas especulativas como las experimentadas por Inglaterra durante la época del desarrollo ferroviario304. Así las cosas, la lección que le dejaba Inglaterra era la de buscar el control en la formación de los mercados de capitales, no su fomento. Sin embargo, un creciente número de litigios sugirió que dicha ley no había sido realmente efectiva en la prevención del fraude realizado por las empresas y, por lo tanto, en la protección de los inversionistas305. En los lugares en los que se habían presentado fraudes, los inversionistas recu-rrieron a los principios generales de la responsabilidad civil con-tractual o extracontractual, los cuales habían sido agrupados en
302 ALEXANDER GERSCHENKRON, ECONOMIC BACKWARDNESS IN HISTORI-CAL PERSPECTIVE 6-7 (Frederick A. Praeger, 1965) (1962). De hecho, el predo-minio de los bancos sobre los mercados de renta variable en Alemania ha sido explicado como el deseo de ponerse al día con la principal potencia industrial, Inglaterra, la cual utilizó otras estrategias de acumulación de capital en un plazo mucho más corto. Id. en 14. Para una evaluación crítica del papel de los bancos en el inicio de la industrialización alemana, véanse también Jeremy Edwards & Sheilagh Ogilvie, Universal Banks and German Industrialization: A Reappraisal, 49 ECON. HIST. REV. 427 (1996).
303 Heinz-Dieter Assmann, Die Aktiengesellschaft und das Aktienrecht von den Anfängenbis 1945 [The Corporation and Corporate Law from its Beginnings to 1945], in 1 AKTIENGESETZ GRObKOMMENTAR [MAJOR COMMENTARY ON THE GERMAN STOCK COMPANIES ACT] 13, 16 (Klaus J. Hop & Herbert Wie-demann, Eds., 4th ed., 1992) [en adelante Assmann, Aktienrechtbis 1945].
304 Id. en 30-31.
305 Id. en 39.
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códigos regionales (como los de Sajonia y Prusia) o se derivaban del iuscommune306. Como ocurrió en otros lugares, estas leyes no resultaron tan efectivas para resolver los problemas de distorsio-nes en la información, aunque por razones ligeramente diferentes. Tanto los jueces como los académicos jurídicos han coincidido en que la publicación de un prospecto que incluya información falsa, por sí sola, no es suficiente para constituir responsabilidad307. Estos argumentaron que dicho prospecto generaba solo una demostratio —una notificación general dirigida a potenciales inversionistas— sobre los valores que financiarían a una determinada empresa, la cual debería inducirlos a realizar un ofrecimiento para la compra de estos valores pero sin constituirla en una oferta vinculante por parte de la compañía y mucho menos en un contrato de obligato-rio cumplimiento308.
El caso Lucca-Pistoja de 1861309, dentro de una serie histórica de fallos relacionados con distorsiones en la información presentes en prospectos de colocación, puso de manifiesto los límites de las normas de responsabilidad contractual y extracontractual para enfrentar los desafíos ofrecidos por el desarrollo del mercado de valores310. Al igual que en muchos de los casos ingleses discutidos anteriormente311, una serie de hechos innegables podían dedu-cirse de las demandas presentadas en relación con este tema. Uno de estos casos fue el del banco Goldschmidt de Frankfurt, que publicó una invitación para la adquisición de bonos de una com-pañía que construiría la vía férrea entre Lucca y Pistoja (Italia)312. De acuerdo con la invitación, la compañía había obtenido aproba-ción del gobierno de Toscana para emitir bonos por valor de 5,25 millones de liras, de los cuales tres millones se habían reservado
306 El iuscommune está conformado por los principios del derecho romano recono-cidos como principios generales de la ley a lo largo del continente, los cuales se complementan con la costumbre local y las normas codificadas. Véase R. C. VAN CAENEGEM, EUROPEAN LAW IN THE PAST AND THE FUTURE 13-14, 24-25 (2002).
307 ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, nota 144, supra, en 41-42.
308 Id. en 45-46.
309 ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG se refiere a una serie de decisiones judiciales derivadas del fallo Lucca-Pistoja. Véase id. en 48.
310 Véase id.
311 Véase parte III.A, supra.
312 Véase ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, supra, note 144, en 48.
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para su suscripción en Alemania,313 oferta que fue tomada inme-diatamente y en su totalidad314. Después de que esta compañía colapsó se supo que el prospecto había omitido información cru-cial y los inversionistas, que habían perdido su dinero, procedieron a demandar al Banco Goldschmidt315.
Dado que el propio banco no había sido el emisor de los valores ni los había adquirido en su propio nombre, su responsabi-lidad era solo la de un intermediario316 y de acuerdo con la ley los intermediarios debían responder solo por actuaciones dolosas317. La pregunta que tenían que contestar los tribunales era si bajo doc-trina correspondiente de la ley romana, actioempti, la supresión de información relevante podía ser considerada en sí misma una conducta dolosa o si se requería la existencia de la intención de engañar318. Las cortes alemanas sostuvieron que la responsabilidad por fraude exigía que el infractor supiera que la información que estaba brindando era falsa319, o que al menos por métodos razo-nables pudiera haberse enterado de ello, lo cual no distaba mucho de la jurisprudencia inglesa antes de la promulgación de la Ley de Responsabilidad de los Directores en 1890. Esta interpretación fue confirmada por el Reichsgerichten 1886 y reafirmada en decisio-nes posteriores320.
Los recursos legales existentes para los casos de fraude fue-ron puestos a prueba nuevamente cuando Alemania liberalizó su derecho corporativo al permitir en 1870 que se constituyeran compañías libremente y sin un permiso especial otorgado por el Estado321. Poco después de presentarse este cambio, Alemania experimentó en este campo el auge más grande y una subse-cuente debacle (1871-1873), lo que generó dos claras respuestas legislativas: el fortalecimiento en 1884 del código que regulaba el
313 Véase id.
314 Véase id.
315 Véase id.
316 Véase id.
317 Véase id.
318 Véase id.
319 RGZ 39, 245 (247).
320 Id.
321 Véanse Pistor et al., The Evolution of Corporate Law, nota 62, supra, en 810-11.
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derecho societario322 y la promulgación de la Ley del Mercado de Valores (Börsengesetz, en adelante SEL, por sus siglas en inglés) en 1896323. Estas normas combinadas buscaban establecer un control exhaustivo sobre el proceso de formación de compañías y su ins-cripción en una bolsa de valores, por lo que fue en estas áreas en las que los legisladores identificaron los problemas más grandes324. A diferencia de la legislación inglesa o la norteamericana, los ale-manes respondieron mediante la limitación de las formas corpo-rativas y la imposición de restricciones para el acceso al mercado de valores, con lo que también se ubicó a dicho mercado bajo supervisión estatal325. Por consiguiente, Alemania es ejemplo de un sistema legal que respondió al problema de la aplicación defi-ciente de las leyes mediante procesos legislativos previos o ex-ante, y no cambiando la ubicación de los poderes legislativos y de aplicación de las normas. El presente artículo sugiere que este tipo de respuesta normativa, que podía ser interpretada más como un “contraataque”326, fue perjudicial para el desarrollo futuro del mercado de valores en Alemania.
Con la SEL, las bolsas de valores, que se encontraban esparci-das a lo largo del país, fueron puestas bajo control del Estado por medio del establecimiento de requisitos para el otorgamiento de licencias regionales327. De igual forma, la ley delegó expresamente
322 Véase id.
323 Börsengesetz [Ley del Mercado de Capitales], v. 22.6.1896 (RGBL S. 157). Véase ASSMANN, PROSEKTHAFTUNG, nota 144, supra, en 61.
324 La circulación de acciones por fuera de estos dos procesos quedó sin regulación por parte de las leyes alemanas. Como señaló Max Weber, aun antes de la apro-bación de la ley de 1896, este diseño legal había generado incentivos para evitar las bolsas oficiales. Véase Max Weber, Die Ergebnisse der deutschen Börsenen-quete [The Results of the German Stock Exchange Survey], 44 ZEITSCHRIFT FÜR DAS GESAMMTE HANDELSRECHT [JOURNAL OF COMPLETE COMMERCIAL LAW] 29, 45 (L. Goldschmidt et al., Eds., 1896).
325 Véase SUSANNE LÜTZ, THE REVIVAL OF THE NATION STATE? STOCK EXCHANGE REGULATION IN AN ERA OF INTERNATIONALIZED FINAN-CIAL MARKETS 11-12 (Max Planck Institute for the Study of Societies, Discus-sion Paper No. 96/9, 1996), disponible en http://www.mpi.fg-koeln.mpg.de/pu/mpifg_dp/ dp9-69.pdf.
326 Véase Mark J. Roe, Backlash, 98 COLUM. L. REV. 217 (1998) (donde se analiza la “reacción violenta” que surge cuando la política perturba el desarrollo de los mercados eficientes).
327 Históricamente, las bolsas han surgido como entidades autónomas. Para un repaso de la historia de las bolsas de valores en Alemania, véase Hanno Merkt, Zur Entwicklung des Deutschen Börsenrechts von den Anfängen bis zum Zwei-
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en las bolsas importantes funciones de aplicación de la normativa y cada una de ellas debía crear una oficina de admisiones que se encargara de examinar detalladamente a las compañías antes de su registro328. Sin embargo, las normas relacionadas con la admi-sión eran elaboradas por la cámara alta del parlamento y no por las mismas bolsas, y de este modo el legislador conservó sobre esta crucial área sus poderes legislativos residuales. Este hecho al parecer retardó la evolución de los estándares de registro, por cuanto los procesos de creación normativa seguidos por el parla-mento alemán probaron ser mucho más lentos y complicados que los adelantados por las bolsas de Londres y Nueva York.
La SEL incluyó también normas de responsabilidad por la inclusión de información fraudulenta en los prospectos de emisión y colocación de valores329. Las partes responsables se definieron en la SEL como aquellas que publicaban el prospecto o iniciaban su publicación330. En la práctica, esto significaba que los bancos que actuaban como promotores principales de las emisiones se convertían en los más posibles destinatarios de las acciones de responsabilidad interpuestas por los inversionistas331. Estas dis-posiciones probaron ser poco relevantes en la práctica por las siguientes razones: primera, solo cubrían los procesos de registro de valores en una bolsa, con lo que las compañías podían evadir su aplicación mediante la emisión de acciones por fuera del esce-nario bursátil332; segunda, no fueron ajustados los presupuestos de responsabilidad para los directores y administradores del modo en que lo hizo el Gobierno inglés con la ley promulgada en 1890333
ten Finanzmarktförderungsgesetz [El desarrollo de la Ley de la Bolsa de Valo-res alemana desde sus inicios hasta la segunda Ley de Promoción del Mercado Financiero] en BÖRSENREFORM—EINE ÖKONOMISCHE, RECHTSVERGLEI-CHENDE UNDRECHTSPOLITISCHE UNTERSUCHUNG [CAPITAL MARKET REFORM-AN ECONOMIC COMPARATIVE AND LEGAL POLITICAL ANALYSIS] 17 (Klaus J. Hopt et al. Eds., 1997).
328 Esta oficina fue integrada por las bolsas con representantes de los bancos más importantes y de las más grandes empresas del sector industrial. HEINZ BREMER, GRUNDZÜGE DES DEUTSCHEN UND AUSLÄNDISCHEN BÖRSEN-RECHTS [FUNDAMENTALS OF GERMAN AND FOREIGN CAPITAL MARKETS] 29 (1969).
329 Véase ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, nota 144 supra, en 61.
330 Ver id. en 63.
331 Ver id. en 63.
332 Id.
333 Véanse notas 215-218, supra, y texto acompañante.
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y así solo la intención real (dolo) generaba responsabilidad334. La Suprema Corte alemana no aclaró hasta 1998 que la culpa grave era suficiente335; tercera, las disposiciones se centraban solo en la información fraudulenta que se insertaba en un prospecto publi-cado con el propósito de inscribir en bolsa una determinada com-pañía y no cubrían la circulación de esta información con otros fines336; cuarta, el demandado podía optar por resolver el reclamo mediante la recompra del título y la restitución de su valor original de venta337. Dar a la parte demandada esta alternativa implicaba que los inversionistas que ya habían vendido los valores en el mercado secundario reemplazaban su capacidad para demandar la compen-sación, dada su incapacidad para devolver el valor, por la de rescindir el contrato. Esta previsión se justificaba por la necesidad de limi-tar el número potencial de demandantes y asegurar cierto grado de seguridad jurídica (Rechtssicherheit) para el emisor de un deter-minado prospecto de información338. Por último, se presentaron serias dudas en cuanto a si era solamente el adquiriente original de los títulos o también el comprador en mercado secundario quienes estaban facultados para iniciar la acción339.
La ley alemana se ha mantenido marcadamente estable. Las circunstancias políticas y económicas pueden no haber sido las más adecuadas para el desarrollo de un mercado de valores vibrante en la mayor parte del siglo XX, pero en las primeras déca-das después de la Segunda Guerra Mundial se hicieron algunos
334 En contraste con un proyecto anterior que había buscado establecer el estándar de diligencia como aquel que debía tenerse para sus propios asuntos (diligentia-quam in suis). Véase ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, nota 144, supra, en 63.
335 Michael Kort, Neuere Entwicklungenim Recht der Börsenprospekthafung (§§ 45 ff. BörsG) und der Unternehmensberichtshaftung [Recent Developments in the Law of Capital Market Prospectus Liability and Corporate Disclosure Liability] (§ 77 BörsG), 44 DIE AKTIENGESELLSCHAFT [THE (JOINT) STOCK CORPORA-TION] 9, 10 (1999).
336 Véase ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, nota 144, supra, en 62-63.
337 Véase Börsengesetz [Ley del Mercado de Capitales], v. 22.6.1896 (RGBL S. 157) La sección 44 establece que no existe responsabilidad por tergiversación de infor-mación si el emisor ofrece retomar nuevamente el valor por el precio de compra inicial. Sin embargo, en la revisión de la ley realizada en 1998 se acabó con este requisito y la ley ahora establece que aun si el adquiriente inicial del valor ya no lo tiene en su poder, podrá solicitar una indemnización. Para este cambio en la ley, véase Kort, nota 335, supra, en 13.
338 Véase Kort, nota 335, supra, en 13. Para este requerimiento de la ley anterior, véase ASSMANN, PROSPEKTHAFTUNG, nota 144, supra, en 386.
339 Véase Kort, nota 335, supra, en 12.
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intentos para facilitar el desarrollo de los mercados financieros a través de reformas legales e institucionales. Las herramientas más importantes para la regulación de tales mercados en Alemania fue-ron la Ley del Mercado de Valores y la lista de requisitos para la inscripción de valores que en ella se promulgó, amparada por el Estado. Las bolsas operaban bajo la supervisión de los gobiernos regionales y solo hasta 1994 se creó un organismo de regulación de carácter federal, el cual se denominó Agencia Federal para la Supervisión del Mercado de Valores (Bundesaufsichtsamtfür das Wertpapierwese)340. Sus poderes en el ámbito de la aplicación de la ley, comparados con los de la SEC estadounidense y aun con los de la English Financial Services Authority, eran bastante limitados y antes de que se promulgará la ley sobre prospectos de coloca-ción en 1998341sus funciones estaban prácticamente circunscritas a los casos de tráfico de información privilegiada342. Después de la ley de prospectos esta agencia federal quedó con la facultad de imponer multas a las compañías hasta por un millón de mar-cos, por faltas en la publicación del prospecto o por la inclusión de información fraudulenta en este343. Sin embargo, aún no está
340 Véase Gesetzüber den Wertpapierhandelundzur Änderungbörsenrechtli-cherundwertpapierrechtlicher Vorschriften [Leyes relacionadas con las bolsas de valores y las modificaciones al mercado de capitales y la regulación del mer-cado de valores] (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz [segunda ley del mer-cado financiero]), v. 26.7.1994 (BGBl. I S. 1749). El primero de mayo de 2002, la BAW se fusionó con el Bundesministeriums der Finanzen [Ministerio Federal de Finanzas]. Véase Gesetzüber die integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht [Ley de Supervisión Integrada para los Mercados Financieros], v. 22.4.2002 (BGBl. I S. 1310).
341 Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz [Ley sobre prospectos de ventas de valores] (Verkaufsprospektgesetz [prospectos de venta]), v. 9.9.1998 (BGBl. I S. 2701).
342 Véase segunda ley de subvenciones del mercado de valores, nota 340, supra. También James H. Fries, Jr., An Outsider’s Look into the Regulation of Insider Trading in Germany: A Guide to Securities, Banking, and Market Reform in Finanzplatz Deutschland, 19 B. C. INT’L & COMP. L. REV. 1, 43 (1996) (donde se enumeran los poderes de la BAW). Incluso en relación con el abuso de infor-mación privilegiada los poderes de aplicación normativa de la BAW eran muy limitados. Se incluía el seguimiento como el derecho a solicitar información adi-cional a los posibles infractores. La investigación y el castigo por la manipulación en el precio de las acciones no estaban incluidos dentro de su portafolio. Véase Alfred Kueppers, Germans Look Longingly at SEC Model, WALL ST. J., Sept. 6, 2001, en A15.
343 Véase Sales Prospectus Law § 17(3).
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habilitada para iniciar acciones civiles en contra de los ofensores344, por lo que el alcance de sus poderes legislativos y de aplicación de las normas sigue limitado, en comparación con los exhibidos por la SEC y la FSA345.
C. ResumenEste breve repaso de la regulación de los mercados finan-
cieros en Estados Unidos y Alemania nos demuestra que la asig-nación de facultades residuales legislativas y de aplicación de las normas se hace de manera diferente en cada ordenamiento jurí-dico. Aunque en Estados Unidos la SEC fue dotada de amplios poderes por medio de las leyes promulgadas en 1933 y 1934346, los tribunales siguieron desempeñando un papel importante en la aplicación de las normas relacionadas con el fraude mediante valores y, de hecho, algunos autores sugieren que el alcance de las acciones privadas se amplió considerablemente después de la aprobación en esos dos años de las leyes del mercado de valores (llamadas SA y SEA)347. Podría decirse, entonces, que muchas de las conductas potencialmente dañinas no alcanzan a llegar a los tribunales, ya sea porque son detenidas por el regulador en cum-plimiento de su función preventiva, o porque ni siquiera se inten-tan debido a que la posibilidad de que su práctica sea descubierta es lo suficientemente alta.
A diferencia de lo anterior, en Alemania el legislador ha rete-nido los poderes legislativos residuales relacionados con el esta-blecimiento de requisitos de registro de valores y compañías348. De la misma forma, los procesos de aplicación reactiva de la ley llevados a cabo por los tribunales no fueron muy efectivos debido
344 Véase Sales Prospectus Law. Sin embargo, § 8(e) autoriza a la BAW para prohi-bir las ofertas públicas que no cumplan con los requerimientos de ley. Véanse también Marc I. Steinberg & Lee E. Michaels, Disclosure in Global Securities Offerings: Analysis of Jurisdictional Approaches, Commonality, and Reciprocity, 20 MICH. J. INT’L L. 207, 223 n. 108 (1999) (nótense los poderes conferidos por § 8(e)).
345 Para una discusión en relación con los poderes de la SEC, véanse las notas 291-294, supra, y su texto acompañante. Para una discusión en relación con los poderes de la FSA, véanse las notas 258-262, supra, y su texto acompañante.
346 Véanse notas 291-294 supra y texto acompañante.
347 Véanse, e.g., JESSE CHOPER ET AL., CASES AND MATERIALS ON CORPORA-TIONS 304 (5th ed., 2000).
348 Véanse notas 327-328, supra y texto acompañante.
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a las dificultades que los accionistas han tenido que afrontar para demostrar la causalidad en las acciones, sus pérdidas y el grado de culpabilidad de los implicados (dolo o culpa grave)349.
Las bolsas de valores en todas las jurisdicciones estudiadas desarrollaron, antes del establecimiento de los reguladores de carácter estatal, el sistema más importante de aplicación proac-tiva de la ley, basado en su capacidad para rechazar o aprobar la solicitud de una compañía para ser listada en su mercado350. No obstante, por medio de la ubicación y negociación de sus acciones por fuera del escenario bursátil, las compañías pudieron burlar el alcance regulatorio de las bolsas351 y, de hecho, los mercados de valores no oficiales que se generaron en la posguerra cumplieron un papel muy importante en el desarrollo del mercado financiero alemán. La aplicación de las normas para estos mercados fue dejada en cabeza de los tribunales, con lo que se desarrolló un notable conjunto de jurisprudencias relacionadas con la tergiver-sación o fraude en la información, como un recordatorio de que las funciones legislativas residuales de los tribunales eran limitadas y que no aplicaban para los casos de responsabilidad civil cuando existían vacíos evidentes en las normas escritas352. A pesar de los problemas que un sistema de aplicación proactiva de la ley encara frente a la normativa de los mercados financieros, la evolución de la jurisprudencia no puede sustituir la necesidad de establecer un mejor régimen regulatorio.
VI. CONCLUSIONES
Este artículo desarrolla la teoría de la ley incompleta y la usa para analizar la aparición de las funciones de regulación en los merca-
349 Véanse notas 309-320, 334-339, supra, y su texto acompañante.
350 Véanse notas 240-241 supra y su texto acompañante (Inglaterra), 273-277 (Esta-dos Unidos), 328 (Alemania).
351 Véanse notas 278 (Estados Unidos), 332 (Alemania) y 238 (Inglaterra) y su texto acompañante.
352 La responsabilidad por errores u omisiones en la divulgación de la información se basaba en la responsabilidad generada por las obligaciones precontractuales (culpa in contrahendo), en una interpretación flexible de cuándo el contrato se consideraba celebrado y en el reconocimiento de las obligaciones contractuales implícitas. Estos principios legales establecidos por los jueces eran con frecuen-cia más estrictos que los establecidos por la SEL. Véase ASSMANN, PROSPE-KTHAFTUNG, nota 144, supra, en 21.
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dos financieros y para evaluar la asignación de poderes residuales legislativos y de aplicación de las normas. Aquí se argumenta que la ley es incompleta per se, toda vez que el legislador no está en capacidad de prever todas las contingencias futuras, por lo que no le es posible redactar una ley completa. Se afirma también que en este contexto el cumplimiento de la ley que se basa exclu-sivamente en la disuasión y la aplicación reactiva de las normas será deficiente y, por lo tanto, se hace necesaria la utilización de otros esquemas que permitan alcanzar un nivel óptimo de cum-plimiento. Se sugiere también en este artículo que el esquema de aplicación proactiva de las normas, combinado con la posibilidad de adaptarlas de manera flexible, puede mejorar su acatamiento.
Dado el hecho de que la ley es incompleta, la perfección en su aplicación es inalcanzable y, por ende, la pregunta debe enfo-carse en cuál será la solución óptima, en un mundo en el que solo están disponibles las segundas opciones.
El presente artículo sugiere también que los organismos de regu-lación son agencias investidas con poderes legislativos y de aplicación de las normas de carácter residual, lo que explica su aparición en res-puesta a los problemas generados por normas altamente incomple-tas. Los reguladores desarrollan funciones que los distinguen tanto de los legisladores como de los tribunales y aunque el alcance de su capacidad legislativa es limitado, pueden ser más flexibles que los mismos legisladores en la adaptación de las normas a través del tiempo y para casos particulares. Mediante un esquema de aplicación proactiva de las normas los reguladores pueden iniciar acciones legales y ejercer derechos en situaciones en las que los tribunales por su naturaleza deben ser pasivos y esperar a que un tercero dé inicio a la correspondiente acción.
La teoría se aplica a la evolución de la regulación de los mercados financieros en Inglaterra y nos demuestra que incluso a finales de siglo XIX, a pesar de ser un país con un sistema judi-cial que funciona adecuadamente y con la posibilidad de acce-der a los tribunales en busca de protección para los derechos de los inversionistas, dichos tribunales enfrentaron graves problemas para garantizar la aplicación efectiva de la ley, por cuenta de su esquema reactivo de aplicación normativa.
A través del tiempo los organismos de regulación fueron asu-miendo de manera gradual poderes legislativos y de aplicación de las normas y, de la misma forma, los autorreguladores, tales como
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las bolsas de valores, también lideraron el desarrollo. Este proceso evolutivo sugiere que las teorías que consideran la aparición de los organismos de regulación principalmente como resultado de la pre-sión de determinados grupos de interés o de la intervención de un aparato estatal en expansión fallan en la explicación de la historia completa. El desarrollo de requisitos de revelación de información y de registro fue la respuesta de las bolsas de valores a los pro-blemas de aplicación deficiente de las normas relacionadas con el fraude mediante valores, lo que en última instancia era una ame-naza para su negocio, encaminado a la organización de un mer-cado viable para los valores corporativos. De la misma forma, los límites en la capacidad de las bolsas ayudan a explicar por qué eventualmente el Estado, por intermedio de sus agentes, asume el control en este tema353, regulando no solo las bolsas oficiales sino también la negociación de valores que se lleva a cabo en otras partes. Con el crecimiento de los mercados no regulados este tema pasó a ser cada vez más importante.
La comparación con las jurisdicciones de Estados Unidos y Alemania le da soporte a este argumento. En Estados Unidos la normativa expedida por la Bolsa de Nueva York precedió también la regulación federal y la estatal. El cambio que se dio en 1933 a un sistema de regulación federal tiene relación directa con las reper-cusiones generadas por la caída del mercado de 1929. Alemania se ha centrado durante mucho tiempo en regular las bolsas más que el mercado de valores y le ha dejado este último, por defecto, al desarrollo jurisprudencial. Para enfrentar los retos de la sub-aplicación normativa y los requerimientos de armonización en Estados Unidos, un nuevo marco normativo de carácter general se estableció recientemente. El punto importante es que, analizando la aparición de los reguladores en los mercados financieros desde una perspectiva teórica y comparativa, se encuentra que las con-diciones políticas pueden determinar la oportunidad y el alcance de sus funciones regulatorias, pero dichas condiciones no explican por sí solas la razón fundamental de su creación.
El presente escrito es solo el primer paso para el desarrollo y la aplicación del marco analítico desarrollado en torno a la teoría de la ley incompleta y la correspondiente asignación de funciones
353 Un análisis detallado del cambio del sistema de autorregulación a la regulación estatal se encuentra fuera del alcance de este artículo.
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residuales legislativas y de aplicación de las normas. Con el fin de dejar claros sus argumentos, este artículo se centró en los aspectos básicos del diseño legal e institucional y asumió que los legisladores y las entidades encargadas de la aplicación de las normas actúan de manera correcta. El siguiente paso sería analizar los problemas de incentivos y los intereses políticos que afectan su labor. Las distintas formas de asignación de los poderes residuales tendrán, a su vez, diferentes implicaciones en relación con los incentivos generados para cada uno de estos agentes. Por otra parte, los diferentes tipos de leyes incompletas (tipo I y tipo II) presentan también oportunidades para la corrupción y la bús-queda de beneficios particulares, entre otras. La integración de estos temas debería mejorar el entendimiento sobre el diseño legal y la aplicación y cumplimiento de las normas.
Montecarlo de la tasa de cambio COP/USd incorporando la curva forward y la superficie de la volatilidad de las opciones COP/USd
José Mauricio Celis*
*El autor agradece a Andrés Villaquirán de Risk Management Insight por sus valiosos consejos y ayuda para la calibración e implementación del modelo. Cualquier error en este documento es responsabilidad del autor.
Documento recibido:29 de agosto de 2011.Versión final aceptada:24 de enero de 2012.
Resumen
Este artículo propone una calibración del modelo de movimiento browniano geométrico con la curva de tasas de cambio forward y con la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD. Se valoran opciones call europeas por medio de una simu-lación de Montecarlo y se comparan con los pre-cios de mercado estimados a partir de la fórmula de Black y Scholes. El artículo muestra que, con un 95% de confianza, se tiene un modelo calibrado con el mercado, que permite la valoración de cual-quier derivado cuyo subyacente sea la tasa de cam-bio COP/USD.
Palabras clave: derivados, tasa de cambio, volatili-dad implícita, volatilidad local, simulación de Mon-tecarlo.
Clasificación JEL: G1, G12, G17.
COP/USd Exchange rate Montecarlo Simulation Including the forward Curve and Option Volatility Surface of COP/USd
José Mauricio Celis*
Abstract
This article propose a geometric brownian motion calibration with the forward exchange rate curve and the volatility surface of the COP/USD options. The estimated prices from the Black and Scholes for-mula are compared with the Montecarlo simulated prices for call options. The results show, with a 95% of confidence, a calibrated market model can be obtained and it could be used for pricing any other derivate which the underline asset is the forward exchange COP/USD.
Key words: Derivates, exchange rate, implicit volatil-ity, local volatility, Montecarlo simulation.
JEL classification: G1, G12, G17.
*The author would like to thank Andrés Villaquirán from Risk Managment Insight for his helpful comments and advice in the model calibration and implementation.Any mistakes in this document are the exclusive responsability fo the author.
Document received:29 August 2011.Final version accepted:23 January 2012.
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INTROdUCCIóN
Este artículo presenta una simulación de Montecarlo de la tasa de cambio COP/USD, mediante una extensión del modelo de movi-miento browniano geométrico. Dicha extensión del modelo con-siste en incorporar una curva de diferenciales de tasas de interés entre Colombia y Estados Unidos para calibrar la curva de la tasa de cambio forward, así como también la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD.
Se espera que con esta calibración del modelo con el mer-cado:
• La simulación de la tasa de cambio muestre la correlación existente entre el nivel de la tasa de cambio y su volatilidad. De esta forma, cuando la tasa de cambio se devalúe, su vola-tilidad debería aumentar y, cuando se revalúe, su volatilidad debería disminuir.
• Cuando se valoren opciones call y put europeas, el precio mediante la simulación de Montecarlo debería coincidir con su precio de mercado estimado con la fórmula de Black y Scholes.
El siguiente ejemplo muestra numérica e intuitivamente el propósito del artículo. Suponga que se tienen diez opciones call, con vencimiento dentro de un año y con los strikes y volatilidades implícitas de mercado contenidas en el cuadro 1. Entonces, por ejemplo, si se tiene una opción call con strike de COP 2.000, la volatilidad implícita de esa opción es de 15,19%.
Cuadro 1. El mercado le asigna una volatilidad implícita diferente a cada opción con diferente strike
Strike (COP/USd) Vol. implícita (%)
1.586,83 13,42%
1.732,73 13,00%
1.800,00 13,24%
1.850,00 13,57%
1.872,17 13,75%
1.910,00 14,11%
(Continúa)
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Cuadro 1. El mercado le asigna una volatilidad implícita diferente a cada opción con diferente strike (continuación)
Strike (COP/USd) Vol. implícita (%)
1.950,00 14,56%
2.000,00 15,19%
2.125,09 16,91%
2.499,60 19,81%
El precio de mercado para cada una de las diez opciones se calcula a partir de la fórmula de Black y Scholes, teniendo en cuenta la volatilidad implícita correspondiente para cada opción.
Por otro lado, el precio de la opción por Montecarlo se calcula con base en la simulación de la tasa de cambio COP/USD. Para este ejemplo se simularon 10.000 posibles caminos que podría tomar la tasa de cambio hasta dentro de un año, teniendo en cuenta un spot de referencia de 1.885 COP/USD y una volatilidad constante de 13,75%.
El cuadro 2 compara los precios de mercado de las opciones con respecto a los precios calculados por Montecarlo. La primera columna muestra los strikes para cada opción call, la segunda son las volatilidades implícitas correspondientes a cada strike, la ter-cera es el precio de mercado de cada opción, la cuarta es el precio de la opción calculado a partir de la simulación y la quinta es la diferencia entre los precios.
Cuadro 2. Para strikes por debajo de 1.872,1 COP/USD el precio de mercado es menor al precio calculado por Montecarlo. Para strikes por encima de 1.872,1 COP/USD el precio de mercado es mayor al de Montecarlo. Estas diferencias ocu-rren porque en la simulación se usó una volatilidad constante
Strike(COP/USd)
Vol. implícita(%)
Precio MKT(COP)
Precio MC(COP)
diferencia(COP)
1.586,83 13,42% 292,20 293,12 (0,92)
1.732,73 13,00% 176,02 180,39 (4,37)
1.800,00 13,24% 134,82 138,32 (3,50)
1.850,00 13,57% 110,15 11,54 98,61
1.872,17 13,75% 100,80 100,88 (0,08)
1.910,00 14,11% 86,96 84,42 2,54
1.950,00 14,56% 74,92 69,27 5,65
2.000,00 15,19% 63,04 53,37 9,67
2.125,09 16,91% 43,39 26,14 17,25
2.499,60 19,81% 13,50 1,92 11,58
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El cuadro 2 muestra que para la opción call con strike igual a 1.872,17 COP/USD, el precio de mercado y el de Montecarlo coinciden (la diferencia entre ellos es de ocho centavos de peso). La coincidencia de precios se debe a que la simulación de Mon-tecarlo de la tasa de cambio está hecha con una volatilidad igual a 13,75%, la misma que se usó para estimar el precio de mercado de la opción con la fórmula de Black y Scholes. Sin embargo, para opciones call con strikes por debajo de 1.872,17 COP/USD, los precios de mercado y los de Montecarlo no coinciden y, en par-ticular, los precios calculados por Montecarlo son mayores que los de mercado. Esto es debido a que las volatilidades implícitas de las opciones con strikes por debajo de 1.872,17 COP/USD son meno-res que 13,75%, la volatilidad con la cual se realizó la simulación. Para strikes por encima de 1.872,17 COP/USD ocurre lo contrario, pues los precios de mercado de las opciones son mayores que los estimados por Montecarlo porque la volatilidad implícita es mayor que 13,75%.
Según lo anterior, con este artículo se pretende encontrar una forma de calibrar el modelo de movimiento browniano geomé-trico con el mercado, para que los precios estimados a partir de la simulación de Montecarlo de la tasa de cambio COP/USD coinci-dan con los precios de mercado de las opciones, estimados a par-tir de la fórmula de Black y Scholes para cualquier vencimiento. Lo que implica que se desea tener un único proceso estocástico para la valoración de todas las opciones por medio de la simulación de Montecarlo.
Así, una vez calibrado el modelo, se podría valorar cualquier otro tipo de derivado cuyo subyacente sea la tasa de cambio COP/USD, por ejemplo, las opciones americanas o asiáticas, entre otras. Los precios de estos derivados serían consistentes con el mercado y los instrumentos que allí se transan.
En la primera sección se da una breve explicación sobre las características del mercado de forwards y de opciones de tasa de cambio COP/USD. La segunda sección describe el modelo que se usó para la simulación de Montecarlo de la tasa de cambio; asimismo, se mencionan las propiedades principales del movi-miento browniano geométrico y se describe matemáticamente cómo se debería incorporar al modelo el diferencial de tasas de interés, que hace que este esté calibrado con la curva de tasa de cambio forward y cómo se debería incorporar la superficie
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de volatilidad de las opciones COP/USD. Se presenta, además, la fórmula de Black y Scholes, la cual se usó para estimar el pre-cio de mercado de las opciones, y finalmente se ofrece un resu-men de la teoría básica que sustenta la simulación de Montecarlo. La tercera sección presenta el modelo de vanna volga y la forma como se construyó la superficie de volatilidad implícita. La cuarta sección hace referencia al modelo de volatilidad local y muestra cómo, a partir de la superficie de volatilidad implícita, se cons-truye la superficie de volatilidad local; esta última se incorpora en el modelo de simulación de la tasa de cambio. En la quinta sec-ción se presentan los resultados obtenidos con la calibración del modelo con la curva de tasas de cambio forward y con la super-ficie de volatilidad implícita. Por último, la sección sexta presenta las conclusiones del artículo.
I. MERCAdO dE forwards y OPCIONES SOBRE COP/USd
A. Mercados de forwardsEn el mercado se cotizan los puntos forward de la tasa de
cambio COP/USD para diferentes momentos futuros de tiempo. Por ejemplo: para el 18 de febrero de 2011, el punto forward a tres meses era de 4,03 COP/USD y el spot de referencia era de 1.877,1 COP/USD, lo que indica que el precio forward a tres meses era de 1.873,07 COP/USD; de este modo era posible comprar o vender dólares a ese precio dentro de tres meses.
Con las cotizaciones que hay en el mercado, el precio forward se puede hallar como:
fwd t spot PtoFwdt( , ) ,0 = +
donde el spot es el valor de la tasa de cambio hoy y PtoFwdt es el punto forward entre hoy y t. El cuadro 3 muestra las cotiza-ciones de los puntos forward y los precios forward respectivos, dado un spot de 1.877,1 COP/USD.
B. Mercado de opcionesEn los mercados de opciones sobre COP/USD, las opciones
son cotizadas en función de la volatilidad implícita; en particular esta depende del strike y el tiempo de expiración de la opción.
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Con la volatilidad implícita y la fórmula de Black y Scholes se puede calcular el precio de mercado de opciones europeas.
Para entender el concepto de volatilidad implícita, se debe tener en cuenta la sonrisa de volatilidad y la superficie de volatilidad.
Cuadro 3. Puntos forward: se muestran los puntos y precios forward
Tiempo (días) Punto forward forward (COP/USd)
30 2,40 1.874,70
60 4,01 1.873,09
90 4,03 1.873,07
180 -2,55 1.879,65
365 -19,42 1.896,52
• Sonrisa de volatilidad: si se considera una expiración de la opción fija, entonces la volatilidad implícita varía depen-diendo del nivel del strike (Derman, Kani y Zou, 1995). En particular, el mercado de opciones COP/USD presenta vola-tilidades bajas para strikes bajos y volatilidades altas para strikes altos (véase gráfico 1). Esto es debido a que la sonrisa de volatilidad refleja la correlación existente entre el nivel de la tasa de cambio y su volatilidad. De esta forma, la sonrisa de volatilidad muestra que cuando la tasa de cambio se deva-lúa, su volatilidad aumenta y, cuando se revalúa, su volatili-dad disminuye.
gráfico 1. Sonrisa de volatilidad del 18 de febrero de 2011, para opciones COP/USD con vencimiento a tres meses
1.700 1.750 1.800 1.850 1.900 1.950 2.000 2.050 2.1000,12
0,125
0,13
0,135
0,14
0,145
0,15
0,155
0,16
0,165
0,17
Strike (COP/USD)
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• Superficie de volatilidad: si se considera un strike fijo, la volatilidad implícita varía en función del tiempo y en el largo plazo las volatilidades tienden a ser mayores que en el corto plazo (Derman et al., 1995) (véase gráfico 2).
Para el 18 de febrero de 2011, el cuadro 4 muestra las vola-tilidades implícitas para opciones call y put que se cotizaban en el mercado esa fecha. Estas volatilidades se cotizan para un delta () en particular, que implícitamente hace referencia a un strike; el cuadro 5 muestra los diferentes strikes correspondientes a cada uno de los deltas y para cada plazo.
Cuadro 4. Volatilidad implícita para el 18 de febrero de 2011 de las opciones COP/USD
Tiempo (días)
Volatilidad implícita
10Δ Put 25Δ Put ATM 25Δ Call 10Δ Call
7 11,24% 10,84% 11,07% 11,99% 13,45%
14 12,00% 11,00% 11,00% 12,00% 14,00%
30 12,01% 11,20% 11,34% 12,66% 14,44%
60 12,58% 11,71% 11,88% 13,41% 15,50%
90 12,98% 12,15% 12,38% 14,19% 16,67%
180 13,52% 12,73% 13,12% 15,25% 17,94%
365 14,24% 13,50% 14,08% 16,92% 19,92%
Cuadro 5. Strikes implícitos para cada opción y plazo
Tiempo (días)
strikes
10Δ Put 25Δ Put ATM 25Δ Call 10Δ Call
7 1.837,20 1.858,22 1.876,85 1.898,96 1.927,17
14 1.822,91 1.850,12 1.876,60 1.908,24 1.946,23
30 1.796,42 1.835,75 1.874,70 1.922,42 1.979,21
60 1.758,68 1.816,34 1.873,09 1.946,16 2.035,40
90 1.728,07 1.801,54 1.873,07 1.969,30 2.089,99
180 1.666,11 1.777,33 1.879,65 2.031,80 2.240,94
365 1.588,98 1.750,73 1.896,52 2.152,55 2.534,93
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Existen dos aspectos importantes que influyen en la forma de la sonrisa de volatilidad: la asimetría y la curvatura. Estos aspectos se pueden explicar por dos instrumentos del mercado de opcio-nes: el risk reversal (RR) y el butterfly (BF):
risk reversal (RR)Un RR consiste en comprar un out of the money call y vender un
out of the money put. Por ejemplo, comprar el 25 call y vender el 25 put. Si la sonrisa de volatilidad fuera simétrica, entonces el costo de esta estructura sería igual a cero; sin embargo, si se asume que la sonrisa de volatilidad es como la que se observa en las opciones COP/USD (véase gráfico 2), la volatilidad del 25 call es mayor a la del 25 put, por lo cual esta estructura tiene valor mayor a cero. Debido a esto, el RR da una medida de la asimetría de la sonrisa.
gráfico 2. Risk reversal: mide la asimetría de la sonrisa de volatilidad
25∆put
σ25∆put
σ25∆call
Vol
atili
dad
impl
ícita
ATM50∆ 25∆call Delta(∆)
25∆ Risk reversal
De este modo, la volatilidad del RR es:
σ σ σ∆ ∆ ∆25 25 25RR call put= − (1)
Butterfly (Bf)El BF consiste en comprar un out of the money call y un out
of the money put y vender un at the money (ATM) straddle. Por ejemplo, comprar el 25 call y el 25 put y vender el 50 call y el 50 put. En esta estructura se está comprando volatilidad, esto es, la volatilidad de las opciones out of the money, y se está ven-diendo las de las opciones ATM. De esta manera, si las volatilida-des de las opciones out of the money son relativamente mayores con respecto a la del ATM, en total la estructura tendrá una posi-
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ción positiva en volatilidad. Por tal motivo, el BF da una medida de la curvatura de la sonrisa de volatilidad. Un ejemplo de esto se muestra en el gráfico 3.
gráfico 3. Butterfly: mide la curvatura de la sonrisa de volatilidad
σ25∆put
25∆Butter�y
0,5(25∆put + 25∆call)
σ25∆call
Vol
atili
dad
impl
ícita
25∆put ATM50∆ 25∆call Delta(∆)
Por lo anterior, la volatilidad del BF es:
σ
σ σσ∆
∆ ∆
25
25 25
2BF
call put
ATM=−( )
− . (2)
II. MOdELO dE LA TASA dE CAMBIO COP/USd
A. Movimiento browniano geométrico (MBg)El diferencial de MBG es:
dS S dt S dwt t t t= +µ σ , (3)
donde St es el precio del activo en el tiempo t, es el retorno esperado del activo, su volatilidad y wt es el movimiento brow-niano estándar, que cumple con:
• w0 = 0.• Los incrementos son independientes, es decir, si r < s < t < u,
entonces wu – wt es independiente de ws – wr . • Para s < t, wt – ws ~ N(0,t – s).
Cuando el activo que se desea modelar es una moneda, se puede demostrar que el diferencial estocástico es:
dQ r r Q dt Q dwtl f
t t t= − +( ) , (4)
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donde Qt es la tasa de cambio definida en función de la moneda local por la moneda extranjera (por ejemplo, COP/USD), rl es la tasa de interés local, rf es la tasa de interés foránea, es la volatilidad de la tasa de cambio y wt es el movimiento browniano estándar.
De la ecuación (4), se puede llegar a la siguiente solución para el proceso estocástico:
Q Q exp r r t s wt sl f
t= −( ) −
−( ) +
12σ σ2 , (5)
donde s < t. Dado que los incrementos del movimiento brow-niano estándar son independientes y se distribuyen normal, la ecuación (5) se puede volver a expresar como:
Q Q exp r r t s t sZt sl f
t= −( ) −
−( ) + −
12
2 , (6)
donde Zt es una variable normal estándar.
B. Incorporando el diferencial de tasas de interésAl incorporar al modelo de MBG una función de la tasa de
interés que solo dependa del tiempo, el modelo se ve así:
Q Q exp r r du t s t sZt s ul
uf
s
t
t= −( ) −
−( ) + −
∫
12
2 . (7)
Como se quiere realizar una simulación sobre la tasa de cam-bio COP/USD, es necesario tener en cuenta las tasa de interés de Colombia y de Estados Unidos. De esta forma el modelo estaría calibrado con el mercado de forwards. Por tal motivo, como tasa de interés en dólares se utilizará la curva de Libor, ya que es la tasa a la cual los bancos en el exterior fondean sus posiciones en esa moneda. Por otro lado, como tasa de interés en pesos se utilizará la curva con la cual se valoran las operaciones de derivados en el mercado colombiano, la cual se construye a partir de dos deriva-dos sobre tasa de cambio, forwards y swaps.• Hasta un año, se utilizan forwards COP/USD para calcular la
tasa de interés en pesos.• De un año en adelante se utilizan swaps tasa fija en pesos,
contra Libor en dólares, con los cuales se obtienen las tasas de descuento para que estos derivados estén a mercado.
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C. Incorporando la superficie de volatilidadComo se mencionó anteriormente, en el mercado de opcio-
nes COP/USD se negocia la volatilidad implícita, la cual varía de acuerdo con el delta o el strike y el tiempo de expiración de la opción. Por tal motivo, al incorporar una función determinística de la volatilidad, se garantiza que la opción puede ser replicada por otros activos (Glasserman, 2003) y así el modelo no es arbitrable.
Siguiendo el planteamiento de Glasserman (2003), si se tiene una función de la volatilidad determinística (Qs, t), que depende del tiempo y del nivel del spot, entonces el modelo quedaría como:
Q Q exp r r t s Q t t sZt sl f
s t= −( ) −
−( ) + ( ) −
12
2 , , (8)
donde (Qs, t) es una función determinística, que depende del nivel de la tasa de cambio Qt y del tiempo t, e incorpora la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD que se negocia en el mercado.
En conjunto, incorporando el diferencial de tasas de interés y la superficie de volatilidad, el modelo quedaría así:
Q Q exp r r du t s Q t t sZt s u
luf
u
t
s t= −( ) −
−( ) + ( ) −
∫
12
2 , . (9)
De esta forma, el modelo estaría incorporando tanto el dife-rencial de tasas de interés como la superficie de volatilidad de las opciones, con lo cual se podría valorar cualquier tipo de opción y, en general, cualquier derivado cuyo subyacente sea la tasa de cambio COP/USD, así como también calcular medidas de riesgo.
d. fórmula de Black y ScholesEl modelo de Black y Scholes fue introducido en “The pricing
of options and corporate liabilities”. En dicho modelo se desarrolló la fórmula para valorar opciones call y put europeas. Los supuestos de este modelo son:• El precio del activo subyacente se comporta de acuerdo con
el movimiento browniano geométrico.• Las tasas de interés y la volatilidad son constantes.• Las posiciones en corto son posibles.
Las fórmulas de Black y Scholes para opciones call y put sobre moneda son:
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c Q exp r T t N d Kexp r T t N dtf l= − −( ) ( ){ } − − −( ) ( ){ }1 2 (10)
p Kexp r T t N d Q exp r T t N dlt
f= − −( ) −( ){ } − − −( ) −( ){ }2 1 , (11)
donde d1 y d2 son:
dln Q
K r r T t
T t
d d t K
t l f
1
2
2 1
12
=( ) + − +
−( )
−
= (
, )) − − T t,
donde c es el precio de una opción call, p es el precio de una opción put, Qt es el valor de la tasa de cambio en el tiempo p, rl es la tasa de interés local, rf es la tasa de interés en foránea, K es el strike y N(∙) es la función de distribución acumulada normal estándar.
Uno de los supuestos fuertes del modelo de Black y Scholes es la tasa de interés y la volatilidad constantes. En la realidad el mercado tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, por lo cual las tasas de interés no son constantes. Asimismo, la volatilidad no es constante porque en el mercado se negocia la sonrisa de vola-tilidad que incorpora la correlación existente entre la tasa de cambio y su volatilidad, y esta última varía dependiendo del nivel de la tasa de cambio.
Independientemente de estos supuestos, la fórmula de Black y Scholes es ampliamente usada para valorar opciones europeas y los administradores de portafolio tienen en cuenta la curva de las tasas de interés y la superficie de volatilidad, es decir, toman una tasa de interés coherente con el vencimiento de la opción y una volatilidad implícita de acuerdo con su strike y vencimiento.
E. Simulación de MontecarloDe acuerdo con Glasserman (2003), la simulación de Monte-
carlo está sustentada por:• La generación de muchas muestras de un universo posible
de valores.• Se asume que una fracción de esas muestras cae dentro de un
intervalo y va a ser un estimado de la media de ese intervalo.
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De esta manera, la ley de los grandes números asegura que el estimado converge a su valor real y, por otro lado, el teorema del límite central da una medida de cuál es el error de la estimación (Glasserman, 2003).
Por medio de esta simulación es posible valorar cualquier tipo de derivado. Para ello:• Se calcula la función de pago del derivado al momento de su
expiración, para cada uno de los caminos simulados.• Se calcula el promedio muestral sobre todas las funciones de
pago del derivado.• Se descuenta a valor presente el promedio de la función de
pago del derivado.
Lo anterior es posible porque el precio de cualquier derivado Φ T ST,( ), es igual al valor esperado del valor presente de su función de pago, es decir:
t S E r du T St ut
T
T, exp , ,( ) = −{ } ( )
∫
donde t < T, Φ T ST,( ) es la función de pago del derivado en la expiración, t St,( ) es el precio del derivado en t y rt es la tasa de descuento.
III. CONSTRUCCIóN dE LA SUPERfICIE dE VOLATILIdAd
A. Vanna volgaEl modelo vanna volga es usado para determinar la sonrisa de
volatilidad a partir de las volatilidades implícitas que se cotizan en el mercado. En particular, el modelo usa las volatilidades implícitas del 25 put, el ATM y el 25 call. Siguiendo la notación de Brigo y Mercurio (2006), K1, K2 y K3 son los strikes del 25 put, el ATM y el 25 call, respectivamente. El modelo vanna volga permite encon-trar la volatilidad implícita para una opción con cualquier strike y un vencimiento determinado. El procedimiento se basa en encontrar un portafolio que replique el valor de la opción con strike K y con vencimiento T. En particular se quiere encontrar x1(t, K), x2(t, K) y x3(t, K) tales que el portafolio replique las variaciones del precio de la opción con strike K y vencimiento T (Castagna y Mercurio, 2006).
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Este modelo se basa en la siguiente ecuación:
c K c K x t K c K c KBsii
Mkti
Bsi( ) = ( ) + ( ) ( ) − ( )( )=∑ , ,
1
3 (12)
donde cBs(K) es el precio de la opción calculado con la fórmula de Black y Scholes dado un strike K, cMkt(Ki) es el precio de mer-cado de la opción con strike Ki y xi(t, K) está dado por:
x t KV t K ln K
K ln KK
V t K ln KK ln K
K
x t K
1
2 3
12
1
3
1
2
,,
,
,
( ) =( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ==( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )V t K ln K
K ln KK
V t K ln KK ln K
K
,
,
1
3
12
1
3
2
x t KV t K ln K
K ln KK
V t K ln KK ln K
K3
1 2
13
1
3
2
,,
,,( ) =
( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )
y V(t, K) es el vega de la opción, es decir, la derivada parcial del precio de la opción con respecto a su volatilidad.
gráfico 4. Superficie de volatilidad del 18 de febrero de 2011, para opciones COP/USD con vencimiento menor a un año
1.7001.800
1.9002.000
2.100
0100200300
4000,1
0,11
0,12
0,13
0,14
0,15
0,16
0 ,17
Strike (COP/USD)
Super�cie de volatilidadopciones COP/USD
Tiempo (días)
Vol
atili
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ícita
(%)
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De esta forma, la ecuación (12) se puede interpretar como la diferencia entre el costo de replicar la opción con strike K y venci-miento T mediante un portafolio que tiene en cuenta las volatilida-des implícitas con respecto a uno que no las considera (Castagna y Mercurio, 2006).
Con base en esta metodología se construyó la superficie de volatilidad para el 18 de febrero de 2011. El gráfico 2 muestra dicha superficie.
IV. VOLATILIdAd LOCAL
A. Metodología de calibraciónEl concepto de volatilidad local fue introducido por Duprie
(1994) y Derman et al. (1995). Este modelo asume un diferencial estocástico de la forma:
dS S dt S t S dwt t t t t= + ( )µ σ , . (13)
Si el activo fuera una moneda, entonces quedaría como:
dQ r r Q dt Q t Q dwtl f
t t t t= −( ) + ( ) , ,
para el cual (Qt, t) es una función determinística que depende del nivel de la tasa de cambio y del tiempo. Dicha función incor-pora la superficie de volatilidad implícita de mercado, para estimar la volatilidad local. La representación de la volatilidad en tiempo continuo está dada por la ecuación de Duprie:
σσ
∂σ∂
σ∂σ∂
loc
impimp
Tl
Tf
impimp
K TT t T r r K T t K,( ) =
+ −( ) + −( ) −( )2 2 2
1++ −
+ −( ) −
Kd T t K K T tK
d Kimp
impimp imp
1
2
22 1
∂σ∂
σ∂ σ
∂
∂σ∂
2
−
2
T t
(14)
dln Q
K r r T t
T t
ttl
tf
imp
imp1
2
2
12
=( ) + − +
−( )
−
.
La ecuación (14) será la función de volatilidad que se utili-zará en el modelo de movimiento browniano geométrico y de esta manera el modelo queda así:
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Q Q exp r r du Q t t st s ul
uf
loc ss
t= −( ) − ( )
−( ) + ∫
12
2 ,
loc s tQ t t sZ, .( ) − } (15)
B. Incorporando la curva forwardPara calibrar el modelo con la curva de tasas de cambio
forward, es necesario incorporar el diferencial de tasas de interés entre Colombia y Estados Unidos. Para el caso de este artículo, se construyeron las curvas de tasas de interés cero cupón tanto en pesos como en dólares. Dichas curvas se muestran en los gráficos 3 y 4, respectivamente. Antes de calcular el diferencial de tasas es necesario tener en cuenta la frecuencia de la simulación; por ejemplo, en este documento se presentará una simulación diaria de la tasa de cambio y por tal motivo el diferencial de tasas de interés se debe calcular sobre las tasas de interés FRA1 de un día, las cuales se obtienen a partir de las curvas cero cupón menciona-das anteriormente. Los gráficos 3 y 4 muestran las tasas FRA de un día, tanto en pesos como en dólares, respectivamente.
gráfico 5. Curva cero y FRA de un día en COP, para el 18 de febrero de 2011
0-0,03
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
0,04
Tasa
de
inte
rés
50 100 150
Tiempo (días)
Curva cero cupón Curva FRA de 1 día
200 250 300 350 400
Curva cero cupón y FRA de 1 día en COP
1 Una tasa FRA es una tasa que aplica entre dos momentos futuros. Por ejemplo, una tasa FRA diaria es una tasa de interés que aplica entre mañana y pasado mañana.
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De este modo, con base en ambas curvas de tasas FRA de un día se obtiene el diferencial de tasas entre ambos países.
C. Incorporando la superficie de volatilidadPara calibrar el modelo a la superficie de volatilidad implícita
de las opciones COP/USD, se debe tener en cuenta lo siguiente:• Encontrar la superficie de volatilidad implícita de mercado, a
partir de las volatilidades que se cotizan en el mercado y del método vanna volga. De esta forma se obtiene una matriz que contiene la volatilidad para cada strike y cada tiempo.
• Calcular las derivadas parciales de la volatilidad implícita con respecto al tiempo y al strike, y la segunda derivada parcial de la volatilidad implícita con respecto al strike. Estas deriva-das deben calcularse numéricamente.
• Encontrar la superficie de volatilidad local a partir de la ecua-ción (14). Esto da como resultado una matriz, que contiene la volatilidad local para cada tasa de cambio y cada tiempo.
Finalmente, teniendo en cuenta los dos procedimientos ante-riores, es posible realizar la simulación de las tasas de cambio.• Para cada paso de la simulación se tiene un diferencial de
tasas FRA de un día.• A medida que se generan posibles valores de la tasa de cam-
bio, se debe buscar la volatilidad local correspondiente a dicha tasa de cambio.
El gráfico 6 muestra 10.000 simulaciones diarias de la tasa de cambio COP/USD, desde el 18 de febrero de 2011 hasta dentro de un año.
V. RESULTAdOS
Los resultados de la calibración del modelo con la curva de tasas forward y con la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD se basan en los datos de mercados para el 18 de febrero de 2011. Se tiene siempre el mid market de las cotizaciones de mercado. Para esta fecha se tenía un spot de referencia de 1.887,1 COP/USD y una curva de tasas forward como lo muestra el cua-dro 6.
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gráfico 6. Curva cero cupón y FRA de un día en USD, para el 18 de febrero de 2011
0 50 100 150 200 250 300 350 4000
0,002
0,004
0,006
0,008
0,01
0,012
Tiempo (días)
Tasa
de
inte
rés
Curva cero cupón y FRA de 1 día USD
Curva cero cupón Curva FRA de 1 día
gráfico 7. Simulación de Montecarlo de la tasa de cambio COP/USD, desde el 18 de febrero de 2011 hasta dentro de un año
0 50 100 150 200
Tiempo (días)
250 300 350 4001.000
1.500
2.000
2.500
3.000
4.000
3.500
4.500
CO
P/U
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Montecarlo COP/USD calibrado a mercado
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Cuadro 6. Precio forward COP/USD de mercado, tasa de interés en COP y en USD
Tiempo (días) forward (COP/USd) rCOP Libor (USd)
7 1.876,85 -0,47% 0,23%
14 1.876,60 -0,46% 0,24%
30 1.874,70 -1,30% 0,25%
60 1.873,09 -1,03% 0,27%
90 1.873,07 -0,59% 0,29%
180 1.879,65 0,71% 0,44%
365 1.896,52 1,78% 0,76%
Por otro lado, las volatilidades implícitas del mercado de opcio-nes COP/USD se muestran en el cuadro 7.
Cuadro 7. Volatilidades implícitas de las opciones COP/USD
Tiempo (días)
Volatilidad implícita
10Δ Put 25Δ Put ATM 25Δ Call 10Δ Call
7 11,24% 10,84% 11,07% 11,99% 13,45%
14 12,00% 11,00% 11,00% 12,00% 14,00%
30 12,01% 11,20% 11,34% 12,66% 14,44%
60 12,58% 11,71% 11,88% 13,41% 15,50%
90 12,98% 12,15% 12,38% 14,19% 16,67%
180 13,52% 12,73% 13,12% 15,25% 17,94%
365 14,24% 13,50% 14,08% 16,92% 19,92%
A. Calibración con la curva forwardEl cuadro 8 muestra los resultados obtenidos en la calibra-
ción del modelo con la curva de tasas de cambio forward. La primera columna muestra la expiración del forward, la segunda es el precio forward de mercado, la tercera es el precio forward calculado a partir de la simulación de Montecarlo, la cuarta es el intervalo de confianza izquierdo (ICI) y la quinta es el intervalo de confianza derecho (ICD), ambos al 95% de confianza. En dicho cuadro se observa que el precio forward de mercado está dentro del intervalo de confianza del precio forward de la simulación de Montecarlo y, por esta razón, se tiene el modelo calibrado con la curva de tasas de cambio forward COP/USD. De este modo,
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el valor de un forward de tasa de cambio calculado a partir de la simulación de Montecarlo sería igual a uno de mercado, con un 95% de confianza.
Cuadro 8. Resultados de la calibración con la curva forward
Tiempo (días)forward MKT (COP/USd)
Montecarlo forward (COP/USd)
ICI ICd
7 1.876,85 1.876,79 1.876,18 1.877,41
14 1.876,60 1.876,28 1.875,42 1.877,15
30 1.874,70 1.874,54 1.873,23 1.875,85
60 1.873,09 1.873,03 1.871,08 1.874,98
90 1873,07 1.873,26 1.870,79 1.875,73
180 1.879,65 1.879,97 1.876,24 1.883,70
365 1.896,52 1.897,22 1.891,28 1.903,17
El gráfico 6 muestra los resultados expuestos en el cuadro 8. Dicho gráfico revela que el promedio de todos los caminos simu-lados para la tasa de cambio COP/USD coincide con el forward de mercado. Asimismo, los precios forward de mercado están conte-nidos dentro del intervalo de confianza del precio forward calcu-lado a partir de la simulación de Montecarlo.
gráfico 8. Calibración con la curva de tasas forward COP/USD
0 50 100 150 200 250 300 350 4001.870
1.875
1.880
1.885
1.890
1.895
1.900
1.905
Tiempo (días)
Calibración al forward COP/USD
Promedio COP/USD I.C I.C MKT forward
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B. Calibración con la superficie de volatilidadLos cuadros 9 a 15 muestran los resultados de la calibra-
ción del modelo con la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD. Cada cuadro está dispuesto así: en la primera columna aparece la opción que se está valorando, en la segunda el strike correspondiente a cada opción, en la tercera la volatilidad implí-cita correspondiente a cada opción, en la cuarta el precio de la opción calculado a partir de la simulación de Montecarlo, en la quinta el precio de mercado calculado a partir de la fórmula de Black y Scholes, en la sexta la diferencia absoluta entre ambos precios, en la séptima la diferencia porcentual entre ambos precios y las columnas octava y novena son los intervalos de confianza izquierdo y derecho, respectivamente, del precio de la opción al 95% de confianza.
Cuadro 9. Calibración de opciones, con un vencimiento de 7 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.837,20 11,24% 40,57 40,78 -0,21 -0,50% 39,99 41,16
75Δ Call 1.858,22 10,84% 23,11 22,88 0,23 1,01% 22,60 23,62
ATM 1.876,85 11,07% 12,26 11,87 0,79 3,28% 11,86 12,67
25Δ Call 1.898,96 11,99% 5,01 4,44 0,57 12,83% 4,75 5,28
10Δ Call 1.927,17 13,45% 1,34 1,24 0,10 7,97% 1,21 1,47
Cuadro 10. Calibración de opciones, con un vencimiento de 14 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.822,91 11,53% 54,81 55,60 -0,84 -1,42% 53,99 55,63
75Δ Call 1.850,12 10,95% 31,62 32,16 -0,94 -1,67% 30,88 32,36
ATM 1.876,60 11,14% 16,81 16,34 0,47 2,88% 16,23 17,40
25Δ Call 1.908,24 12,30% 7,06 6,58 0,48 7,28% 6,67 7,45
10Δ Call 1.946,23 14,00% 2,28 2,25 0,04 1,68% 2,07 2,50
Cuadro 11. Calibración de opciones, con un vencimiento de 30 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.796,42 12,01% 80,48 81,64 -1,16 -1,42% 79,24 81,73
75Δ Call 1.835,75 11,20% 47,80 48,20 -0,40 -0,83% 46,69 48,91
ATM 1.874,70 11,34% 25,36 24,34 1,01 4,17% 24,46 26,25
25Δ Call 1.922,42 12,66% 11,06 9,97 1,09 10,88% 10,45 11,66
10Δ Call 1.979,21 14,44% 3,62 3,56 0,07 1,84% 3,29 3,96
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B. Calibración con la superficie de volatilidadLos cuadros 9 a 15 muestran los resultados de la calibra-
ción del modelo con la superficie de volatilidad de las opciones COP/USD. Cada cuadro está dispuesto así: en la primera columna aparece la opción que se está valorando, en la segunda el strike correspondiente a cada opción, en la tercera la volatilidad implí-cita correspondiente a cada opción, en la cuarta el precio de la opción calculado a partir de la simulación de Montecarlo, en la quinta el precio de mercado calculado a partir de la fórmula de Black y Scholes, en la sexta la diferencia absoluta entre ambos precios, en la séptima la diferencia porcentual entre ambos precios y las columnas octava y novena son los intervalos de confianza izquierdo y derecho, respectivamente, del precio de la opción al 95% de confianza.
Cuadro 9. Calibración de opciones, con un vencimiento de 7 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.837,20 11,24% 40,57 40,78 -0,21 -0,50% 39,99 41,16
75Δ Call 1.858,22 10,84% 23,11 22,88 0,23 1,01% 22,60 23,62
ATM 1.876,85 11,07% 12,26 11,87 0,79 3,28% 11,86 12,67
25Δ Call 1.898,96 11,99% 5,01 4,44 0,57 12,83% 4,75 5,28
10Δ Call 1.927,17 13,45% 1,34 1,24 0,10 7,97% 1,21 1,47
Cuadro 10. Calibración de opciones, con un vencimiento de 14 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.822,91 11,53% 54,81 55,60 -0,84 -1,42% 53,99 55,63
75Δ Call 1.850,12 10,95% 31,62 32,16 -0,94 -1,67% 30,88 32,36
ATM 1.876,60 11,14% 16,81 16,34 0,47 2,88% 16,23 17,40
25Δ Call 1.908,24 12,30% 7,06 6,58 0,48 7,28% 6,67 7,45
10Δ Call 1.946,23 14,00% 2,28 2,25 0,04 1,68% 2,07 2,50
Cuadro 11. Calibración de opciones, con un vencimiento de 30 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.796,42 12,01% 80,48 81,64 -1,16 -1,42% 79,24 81,73
75Δ Call 1.835,75 11,20% 47,80 48,20 -0,40 -0,83% 46,69 48,91
ATM 1.874,70 11,34% 25,36 24,34 1,01 4,17% 24,46 26,25
25Δ Call 1.922,42 12,66% 11,06 9,97 1,09 10,88% 10,45 11,66
10Δ Call 1.979,21 14,44% 3,62 3,56 0,07 1,84% 3,29 3,96
Cada cuadro representa un vencimiento para un grupo de opciones. Por ejemplo, el cuadro 11 contiene los resultados obte-nidos para las opciones 90, 75, ATM, 25, 10 call con venci-miento a treinta días.
En general, se puede observar que los precios de mercado de las opciones para cada uno de los vencimientos están contenidos dentro del intervalo de confianza del precio de la opción calcu-lado a partir de la simulación de Montecarlo. Sin embargo, para las opciones 25, para los plazos de 7, 14, 30 y 60 días, el precio de mercado no cae dentro del intervalo, debido a que la calibración con el mercado para opciones con expiración menor a 60 días no es perfecta. A pesar de esto, la diferencia entre el precio teórico y de mercado de las opciones es pequeña.
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Cuadro 12. Calibración de opciones, con un vencimiento de 60 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.758,68 12,58% 118,09 119,43 -1,34 -1,12% 116,24 119,94
75Δ Call 1.816,34 11,71% 70,32 70,53 -0,22 -0,31% 68,66 71,97
ATM 1.873,09 11,88% 37,05 36,06 0,99 2,75% 35,70 38,41
25Δ Call 1.946,16 13,41% 15,98 14,76 1,23 8,30% 15,06 16,91
10Δ Call 2.035,40 15,50% 5,45 5,33 0,12 2,26% 4,94 5,97
Cuadro 13. Calibración de opciones, con un vencimiento de 90 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.728,07 13,02% 149,84 151,15 -1,31 -0,87% 147,50 152,18
75Δ Call 1.801,54 12,17% 88,61 89,08 -0,47 -0,52% 86,51 90,71
ATM 1.873,07 12,42% 45,67 46,13 -0,46 -0,99% 43,92 47,42
25Δ Call 1.969,30 14,14% 19,80 18,86 0,94 4,98% 18,61 20,99
10Δ Call 2.089,99 16,46% 6,54 6,75 -0,21 -3,15% 5,88 7,19
Cuadro 14. Calibración de opciones, con un vencimiento de 180 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.666,11 13,52% 219,36 220,90 -1,54 -0,70% 215,82 222,89
75Δ Call 1.777,33 12,73% 128,00 128,25 -0,25 -0,19% 124,83 131,17
ATM 1.879,65 13,12% 68,81 68,84 -0,03 -0,05% 66,16 71,46
25Δ Call 2.031,80 15,25% 28,18 28,44 -0,26 -0,93% 26,37 29,98
10Δ Call 2.240,94 17,94% 8,49 9,52 -1,04 -10,90% 7,54 9,44
Cuadro 15. Calibración de opciones, con un vencimiento de 365 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.588,98 14,24% 313,55 314,55 -1,00 -0,32% 307,99 319,11
75Δ Call 1.750,73 13,50% 186,82 184,44 2,38 1,29% 181,81 191,83
ATM 1.896,52 14,08% 107,57 104,55 3,03 2,90% 103,31 111,84
25Δ Call 2.152,55 16,92% 43,61 44,10 -0,49 -1,10% 40,72 46,51
10Δ Call 2.534,93 19,92% 11,51 13,83 -2,33 -16,83% 10,10 12,91
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Cuadro 12. Calibración de opciones, con un vencimiento de 60 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.758,68 12,58% 118,09 119,43 -1,34 -1,12% 116,24 119,94
75Δ Call 1.816,34 11,71% 70,32 70,53 -0,22 -0,31% 68,66 71,97
ATM 1.873,09 11,88% 37,05 36,06 0,99 2,75% 35,70 38,41
25Δ Call 1.946,16 13,41% 15,98 14,76 1,23 8,30% 15,06 16,91
10Δ Call 2.035,40 15,50% 5,45 5,33 0,12 2,26% 4,94 5,97
Cuadro 13. Calibración de opciones, con un vencimiento de 90 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.728,07 13,02% 149,84 151,15 -1,31 -0,87% 147,50 152,18
75Δ Call 1.801,54 12,17% 88,61 89,08 -0,47 -0,52% 86,51 90,71
ATM 1.873,07 12,42% 45,67 46,13 -0,46 -0,99% 43,92 47,42
25Δ Call 1.969,30 14,14% 19,80 18,86 0,94 4,98% 18,61 20,99
10Δ Call 2.089,99 16,46% 6,54 6,75 -0,21 -3,15% 5,88 7,19
Cuadro 14. Calibración de opciones, con un vencimiento de 180 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.666,11 13,52% 219,36 220,90 -1,54 -0,70% 215,82 222,89
75Δ Call 1.777,33 12,73% 128,00 128,25 -0,25 -0,19% 124,83 131,17
ATM 1.879,65 13,12% 68,81 68,84 -0,03 -0,05% 66,16 71,46
25Δ Call 2.031,80 15,25% 28,18 28,44 -0,26 -0,93% 26,37 29,98
10Δ Call 2.240,94 17,94% 8,49 9,52 -1,04 -10,90% 7,54 9,44
Cuadro 15. Calibración de opciones, con un vencimiento de 365 días
Opción strikes Volatilidad implícita Precio Montecarlo volatilidad variable Precio Black scholes diferencia absoluta diferencia en % ICI ICd
90Δ Call 1.588,98 14,24% 313,55 314,55 -1,00 -0,32% 307,99 319,11
75Δ Call 1.750,73 13,50% 186,82 184,44 2,38 1,29% 181,81 191,83
ATM 1.896,52 14,08% 107,57 104,55 3,03 2,90% 103,31 111,84
25Δ Call 2.152,55 16,92% 43,61 44,10 -0,49 -1,10% 40,72 46,51
10Δ Call 2.534,93 19,92% 11,51 13,83 -2,33 -16,83% 10,10 12,91
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Existen algunas diferencias entre el precio calculado a partir de la simulación de Montecarlo y el precio de mercado. Por ejem-plo, para la opción ATM con vencimiento dentro de 365 días, se presenta una diferencia de 3,03 pesos. Ahora, si se asume que el nominal de la opción es de un millón de dólares, esto implicaría que habría una diferencia en valoración de tres millones de pesos, por lo que se tendría una diferencia no muy grande en compara-ción con el nominal de la opción.
Con base en lo anterior, se tiene un modelo que está cali-brado con el mercado de forwards y de opciones cuyo subyacente es la tasa de cambio COP/USD.
VI. CONCLUSIONES
Las anteriores secciones muestran que es posible calibrar el modelo con el mercado de forwards y de opciones cuyo subya-cente es la tasa de cambio COP/USD. Esta calibración permite tener un único proceso estocástico para valorar cualquier tipo de derivado sobre la tasa de cambio, es decir, que no solo permiti-ría valorar instrumentos como los forwards y las opciones call y put, sino también derivados más complicados como los swaps de moneda o las opciones exóticas, por ejemplo. Asimismo, los pre-cios de estos derivados serían consistentes con el mercado. Cabe destacar que la simulación de Montecarlo muestra la correlación existente entre el nivel de la tasa de cambio y su volatilidad. En particular, la simulación incorpora el hecho de que cuando la tasa de cambio se devalúa, su volatilidad aumenta, y cuando se reva-lúa, su volatilidad disminuye.
Esta calibración del modelo con el mercado podría ser útil para los administradores de portafolio y los administradores de riesgo de mercado, ya que podrían valorar derivados sobre la tasa de cambio COP/USD y hacer mediciones de riesgo, las cuales serían consisten-tes con el mercado y con los instrumentos que allí se transan.
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La flexibilización de laadministración de portafolios de terceros: de los APT a las cuentas discrecionales
Arturo Ardila Ramírez*Diana Carolina Bogotá Prieto**
*Abogado de Corredores Asociados S. A. Comisionista de Bolsa. Correo electrónico: [email protected].
**Abogada de Esguerra, Barrera, Arriaga Asesores Jurídicos. Correo electrónico: [email protected].
Documento recibido:29 de agosto de 2011.Versión final aceptada:24 de enero de 2012.
Resumen
En Colombia, la administración de portafolios de terceros (APT) es un mecanismo que le permite a los inversionistas entregar dinero o títulos a una sociedad comisionista con el propósito de que esta los administre según su criterio, siempre y cuando respete los parámetros señalados por el cliente. Sin embargo, normativamente se trata de un instru-mento sobre el cual recaen ciertas cargas operativas que impiden su utilización por parte de clientes con portafolios pequeños. El presente artículo hace un análisis comparado de lo que en otras legislaciones se conoce como discretionary accounts, con el pro-pósito de plantear una propuesta que permita flexi-bilizar la administración de portafolios de terceros y, en consecuencia, que promueva su utilización por clientes con diversas características.
Palabras clave: administración de portafolios de terceros, cuentas discrecionales, clientes inversio-nistas.
Clasificación JEL: K00, K10, K12, K22.
Flexibility in Third Party Portfolio (TPP) Management: From TPP to Discretionary Accounts
Arturo Ardila Ramírez*Diana Carolina Bogotá Prieto**
Abstract
In Colombia, third party portfolio management is a mechanism that allows for investors to give money or securities to a broker company for the latter to manage the same at its discretion, provided the parameters indicated by the client are respected. However, from a legal perspective it is an instrument affected by certain operational burdens that prevent its use by clients with small portfolios. This article makes a comparative analysis of the so-called dis-cretionary accounts, to offer a proposal that allows making third party portfolio management more flexible and consequently, promoting its use among clients with different characteristics.
Key words: Discretionary accounts, retail clients, third party portfolio management.
JEL classification: K00, K10, K12, K22.
*Lawyer from the legal department of Corredores Asociados S.A. Email: [email protected].
**Associate at Esguerra, Barrera, Arriaga.Asesores Jurídicos Attor-neys at Law... Email: [email protected].
Document received:29 August 2011.Final version accepted:24 January 2012.
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INTROdUCCIóN
El propósito de este documento es presentar, desde el punto de vista regulatorio, algunas propuestas para que la administración de por-tafolios de terceros, como actividad autorizada a las sociedades comisionistas de bolsa, sea más eficiente, masiva y sencilla en cuanto a los requisitos legales, sin sacrificar la debida protección al inversionista y el deber de información en cabeza de los agen-tes a quienes se les encarga la gestión de recursos ajenos. Para el efecto, hemos analizado lo que en el ámbito internacional se conoce como discretionary accounts o simplemente “gestión de carteras”, con el fin de adaptar a la administración de portafolios de terceros en Colombia algunos elementos de estas figuras perte-necientes a otras jurisdicciones.
I. MARCO LEgAL EN COLOMBIA
A. Régimen de órdenesEn Colombia, las reglas para el procesamiento de órdenes
se encuentran en el capítulo 2 del título 5 del Reglamento del Autorregulador del Mercado de Valores (AMV). Este impone, por mandato general, que las órdenes impartidas por los clientes a su comisionista deberán formularse a través de un medio verificable de forma clara, completa y suficiente, de manera tal que conten-gan la información necesaria para su ejecución.
Así lo establece específicamente el artículo 51.6 del Regla-mento de AMV, que señala a su vez la información mínima que deberá determinarse en cada orden formulada, la cual abarca la fecha y hora de recepción, la identificación del cliente y del orde-nante, la identificación de quién recibe la orden, el tipo de orden, la indicación de si esta es de compra o venta, repo, simultánea o una operación de transferencia temporal de valores (TTV), la cantidad o monto, la fecha de cumplimiento, la identificación del valor sobre el cual recae, la vigencia de esta y, de ser aplicable, la mención referente a si deberá ejecutarse durante una oferta pública de adquisición o un martillo.
Como es evidente, la norma exige que el cliente determine las principales características de cada orden, lo que deja muy poco a discreción del corredor que la recibe. En efecto, el artí-culo 51.8 del mismo reglamento establece el procedimiento que
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deberá seguirse ante una orden incompleta o, en otras palabras, ante una orden que no contenga los parámetros mínimos seña-lados en el artículo 51.6. Así, las personas naturales vinculadas a un intermediario no podrán procesar una orden que no cumpla tales requisitos y deberán atenerse a lo señalado en los manuales que adopten las sociedades comisionistas para el efecto, los cuales establecerán el mecanismo para notificar al cliente acerca de la información faltante. Además, en el evento de que el cliente no imparta las instrucciones sobre el lapso en el cual deba cumplirse la orden, se aplicará un término máximo de cinco días hábiles, que empezará a correr a partir del día en que ella sea ingresada al libro electrónico de órdenes correspondiente1.
Ahora bien, respecto al tipo de órdenes que un cliente puede impartir, el mismo artículo 51.6 se encarga de señalar que se enmarcan dentro de las siguientes órdenes: a) condicionadas, en las que se indica un precio específico que es condición para la ejecución de la orden, b) con límite, en las que se establece un precio mínimo o máximo al cual se podrá ejecutar la orden, c) de mercado, las cuales tendrán que ejecutarse al mejor precio que se obtenga en el mercado o d) de condiciones determinables por el mercado (VWAP), cuyo momento de ejecución precio y volumen son determinables por funciones algorítmicas aplicadas a variables del mercado de valores, que el cliente identifica expresamente.
Con base en lo anterior, es evidente que la normativa colom-biana sobre órdenes no contempla la posibilidad de que el cliente emita una orden concediéndole facultades amplias y discreciona-les al comisionista, las cuales le permitirían operar bajo su criterio un portafolio de valores, de conformidad con los parámetros que le sean indicados y en virtud de su experiencia y conocimiento2.
1 En concordancia con lo anterior, el artículo 19 del decreto 1172 de 1980 esta-blece:
Cuando un comisionista de bolsa reciba de su comitente dinero con el objeto de adquirir valores, sin que se determine el lapso durante el cual deba cumplir la comisión, esta se entiende conferida por el término de cinco (5) días hábiles ven-cido el cual, si no hubiere sido posible cumplirla, deberá devolver al comitente el monto de dinero por él entregado.
2 El artículo 3.3.2.1 de la Circular Única de la Bolsa de Valores de Colombia establece las condiciones para ingresar una orden al sistema respecto de un valor de renta variable. Una de tales condiciones se refiere a la duración y expiración de la orden, para lo cual existen las siguientes opciones: día, hasta fecha indicada, hasta hora indicada, inmediata, hasta cancelación y hasta fin de sesión. Particularmente, para el ingreso de una orden con duración “a
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Así, nos encontramos frente a una normativa restrictiva en materia de órdenes, que impone un contenido mínimo por cumplir y que restringe las facultades del comisionista a las instrucciones que le fueron impartidas estrictamente para cada operación. En consecuencia, bajo los lineamientos establecidos por tales normas no es posible que un comisionista celebre operaciones de forma discrecional, con base en su criterio profesional y atendiendo los parámetros dictados por el cliente para ello.
B. La administración de portafolios de terceros
1. AntecedentesNo obstante lo anterior, existe en Colombia un mecanismo
que, desde el punto de vista jurídico, les permite a las comisionis-tas administrar los portafolios de sus clientes. En efecto, el artículo 7 de la ley 45 de 1990 incluyó dentro de las actividades autoriza-das a las sociedades comisionistas de bolsa la administración de portafolios de valores de terceros. Sin embargo, el artículo 2.2.8.1 de la resolución 400 de 1995, expedida por la Sala General de la antigua Superintendencia de Valores, autorizaba a las sociedades comisionistas de bolsa a administrar portafolios de terceros para efectos de lo dispuesto en la resolución 51 de 1991, expedida por el Consejo Nacional de Política Económica y Social (CONPES)3, la cual constituía para esa época el Estatuto de Inversiones Interna-cionales. En otras palabras, hasta ese momento la actividad bajo estudio tenía un carácter diferente, enfocado hacia las inversiones internacionales en el país.
Fue más adelante, a través de la resolución 707 de 1997, que la misma Sala General consideró conveniente para la promoción del mercado de valores ampliar la actividad de las sociedades
cancelación”, esta permanecerá activa en el sistema hasta que sea calzada o máximo por un período de treinta días calendario, contados a partir de la fecha de ingreso de la orden al sistema, sin que haya sido modificada en sus condicio-nes de duración. Además, en el caso de ingreso de una orden con duración “a fecha indicada”, esta estará activa en el sistema hasta que sea calzada o hasta la fecha indicada en su ingreso, sin que esta fecha pueda ser superior a treinta días calendario, contados a partir de la fecha de ingreso de la orden al sistema. En consecuencia, es importante resaltar que la legislación permite ofertas de venta “permanentes”, que no podrán superar los treinta días a partir de su ingreso, mas no discrecionales, es decir, con facultades amplias para el operador.
3 La resolución 51 de 1991 expedida por el CONPES fue derogada por el decreto 2080 de 2000.
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comisionistas de bolsa en relación con la administración de porta-folios de terceros, y para ello adicionó el capítulo octavo del título segundo de la parte segunda de la resolución 400 de 1995 —pos-teriormente derogada por el decreto 2555 de 2010—, con el fin de regular de forma detallada la administración de portafolios de terceros en el mercado de valores colombiano, de la manera en que se conoce hoy en día.
2. ActualidadA la fecha, las normas contenidas en el título 7 del libro 9
del decreto 2555 de 2010 le permiten a una sociedad comisionista de bolsa recibir dinero o títulos de un tercero con el propósito de administrar un portafolio de valores según su criterio, siempre y cuando respete los parámetros señalados por su cliente4.
Para ello, las comisionistas de bolsa deben:
• Obtener autorización previa de la Superintendencia Finan-ciera de Colombia.
• Abstenerse de emplear ese mecanismo para administrar por-tafolios cuyos activos pertenezcan a más de una persona.
• Suscribir un contrato con el cliente, en el cual este autorice el tipo de operaciones por realizar. Dicho contrato deberá cumplir los requisitos señalados en el artículo 2.9.7.1.5 del decreto 2555 de 2010.
• Tener en cuenta que el valor a precios de mercado de los portafolios de terceros administrados no podrá exceder de cuarenta y ocho veces el monto del capital pagado, la prima en colocación de acciones y la reserva legal, todos saneados, de la sociedad comisionista.
4 De conformidad con lo establecido en el artículo 2.9.7.1.3 del decreto 2555 de 2010:
Se entiende que una sociedad comisionista administra un portafolio cuando recibe dinero o títulos de un tercero con la finalidad de conformar o administrar a su criterio, pero con respeto a los objetivos y lineamientos dispuestos por el cliente, un portafolio de valores. Las sociedades comisionistas de bolsa deberán tener la posibilidad de realizar operaciones de compra y venta de los valores que integran el portafolio administrado, a más de las facultades previstas en el artículo 2.9.6.1.2 del presente decreto.
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• Cumplir las obligaciones que su calidad de administradora del portafolio le impone, contenidas en el artículo 2.9.7.1.7 del decreto 2555 de 2010.
• Calcular la rentabilidad del portafolio bajo un sistema de unidades, de la manera prevista en el artículo 2.9.7.1.9 del decreto 2555 de 2010.
• Enviar mensualmente a su cliente extractos de cuenta sobre los movimientos del portafolio, incluyendo como mínimo el valor total del portafolio en unidades y en pesos, la rentabi-lidad neta generada durante el período y la composición por plazos y especie de este.
• Abstenerse de realizar las actividades prohibidas en el artí-culo 2.9.7.1.115 del decreto 2555 de 2010, la mayoría tendien-tes a evitar conflictos de interés.
5 Artículo 2.9.7.1.11: (Art. 2.2.8.11. de la Res. 400 de 1995 adicionado. Res. 707 de 1997, art. 1°). Pro-
hibiciones. Las sociedades comisionistas, en su condición de administradoras de portafolios de terceros, no podrán realizar las siguientes actividades:
a) Ejecutar transacciones entre la cartera propia de la sociedad comisionista y los portafolios de terceros bajo su administración.
b) Ejecutar transacciones entre las carteras colectivas y los portafolios de terceros bajo su administración.
c) Adquirir para los portafolios de terceros la totalidad o parte de los valores que se haya obligado a colocar por un contrato de colocación en firme o garantizada, a menos que cuente con la autorización previa y escrita del cliente.
d) Actuar como contraparte del portafolio administrado. e) Adquirir para el portafolio acciones, bonos o bonos obligatoriamente converti-
bles en acciones de la sociedad comisionista. f) Adquirir para el portafolio acciones o bonos obligatoriamente convertibles en
acciones de la matriz, filiales o subsidiarias de la sociedad comisionista. g) Representar en las asambleas generales de accionistas las acciones que se nego-
cien en mercados públicos de valores y recibir poderes para este efecto, de conformidad con lo establecido en las normas vigentes.
h) Comprar para el portafolio administrado valores que pertenezcan a los socios, accionistas, representantes legales o empleados de la firma comisionista o a sus cónyuges, compañeros permanentes, parientes dentro del segundo grado de consanguinidad, segundo de afinidad y único civil o a sociedades en que estos sean beneficiarios reales del veinticinco por ciento (25%) o más del capital social.
i) Vender valores del portafolio administrado a los socios, accionistas, representan-tes legales o empleados de la firma comisionista o a sus cónyuges, compañeros permanentes, parientes dentro del segundo grado de consanguinidad, segundo de afinidad y único civil o a sociedades en que estos sean beneficiarios reales del veinticinco por ciento (25%) o más del capital social.
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• Tomar las medidas conducentes para que el revisor fiscal de la sociedad comisionista ejerza las funciones propias de su cargo respecto de los portafolios de terceros administrados.
• Abrir una cuenta corriente exclusiva para el manejo de los recursos de cada uno de los portafolios que administre.
En este orden de ideas, la regulación sobre la administración de portafolios de terceros les permite a las sociedades comisionis-tas recibir recursos de sus clientes, con el propósito de ejecutar operaciones de forma discrecional bajo los parámetros señalados por este.
Para ello, el intermediario tendrá que suscribir un contrato de administración con cada cliente, en el cual, entre otros aspectos, deberá: a) relacionar los montos de recursos y títulos que hayan sido entregados para conformar el portafolio, donde detalle la especie, emisor, fecha de emisión, fecha de vencimiento, valor nominal, tasa facial, forma de pago de intereses y valor de la compra, b) establecer los lineamientos dados por el cliente para la administra-ción del portafolio, considerando las características y composición de este de acuerdo con los niveles de riesgo y rentabilidad que se deseen alcanzar, c) indicar las operaciones que el cliente autoriza realizar, de aquellas descritas en el artículo 2.9.7.1.4 del decreto 2555 de 20106, y si existen o no límites para su ejecución, tales como valores máximos por operación, plazos, tipos de títulos y duración, d) prever la periodicidad de los retiros que realice el cliente, e) estipular valor y forma de pago de la comisión que reci-birá la sociedad comisionista por la administración del portafolio y f) establecer el procedimiento para la liquidación de operaciones y entrega de títulos o dinero al finalizar el contrato.
Finalmente, es importante señalar que la administración de por-tafolios de terceros es considerada una “operación de intermediación
6 El artículo 2.9.7.1.4. del decreto 2555 de 2010 establece: De acuerdo con lo autorizado expresamente por su cliente, y a más de las facul-
tades previstas en el artículo 2.9.6.1.2 del presente decreto, en desarrollo de la actividad de administración de portafolios de valores la sociedad comisionista de bolsa podrá comprometerse a realizar operaciones de compra y venta de títulos, operaciones a plazo, swaps, carruseles, repos o cualquiera otra operación que le esté autorizada, así como a tomar decisiones sobre el manejo de los excedentes de liquidez transitorios. Para la realización de las anteriores actividades es nece-sario que la sociedad comisionista de bolsa haya sido autorizada expresamente por su cliente y así conste en el respectivo contrato de administración.
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en el mercado de valores”7, a la cual le son aplicables los deberes especiales de los intermediarios de valores, incluidos los de asesoría y mejor ejecución.
Así, vemos cómo la normativa del mercado de valores cuenta con un mecanismo que le permite a los clientes, a través de la celebración de un contrato de administración, otorgar a las socie-dades comisionistas facultades para que estas operen un portafolio discrecionalmente, en los términos que se les haya indicado en dicho contrato8.
Sin embargo, esa misma regulación impone a las sociedades comisionistas el desarrollo de ciertas obligaciones y cargas ope-rativas a la hora de administrar portafolios de terceros, las cuales, junto con los costos asociados a ellas, logran reducir de forma significativa el acceso a dicho producto de los clientes que no cuentan con un portafolio de gran magnitud9.
7 Numeral primero del artículo 7.1.1.1.2 del decreto 2555 de 2010.
8 Debe resaltarse que en Colombia, de conformidad con lo establecido en el Código de Comercio y en el capítulo V de la Circular Básica Jurídica expedida por la Superintendencia Financiera, los negocios fiduciarios permiten que una persona entregue a otra uno o más bienes determinados, transfiriendo o no su propiedad, con el propósito de que esta cumpla con ellos una finalidad deter-minada, bien sea en beneficio del fideicomitente o de terceros. Por tratarse de un producto no autorizado a las sociedades comisionistas de bolsa, el presente artículo no analiza este tipo de negocios en profundidad. Sin embargo, conside-ramos pertinente resaltar algunas diferencias existentes con la administración de portafolios de terceros, así: a diferencia de los APT, los contratos de fiducia solo pueden ser celebrados con sociedades fiduciarias autorizadas como tales por la Superintendencia Financiera de Colombia. Tales contratos cuentan con mayor flexibilidad que los contratos de APT, los cuales son reglados. Además, la fiducia puede ser constituida por varios fideicomitentes y para distintos beneficiarios, y la inversión efectuada en ella estará representada en derechos fiduciarios, la cual, a diferencia de la inversión en APT, puede tener fines diferentes a su ejecu-ción en el mercado de valores.
9 Vale la pena mencionar el boom que tuvo la figura en los años 2008, 2009 y 2010, debido a las ventajas tributarias que las sociedades comisionistas ofrecie-ron a sus clientes para el manejo del gravamen a los movimientos financieros conocido como “cuatro por mil”. Bajo el amparo de la exención establecida en el numeral séptimo del artículo 879 del Estatuto Tributario, y ante un evidente vacío normativo, las sociedades comisionistas diseñaron lo que en el argot espe-cializado se denominó “APT de flujos de caja”, por medio de los cuales, con los recursos recibidos de los clientes, se efectuaban operaciones intraday en el mercado de valores, para de esta forma gozar de la exención derivada de la compensación y la liquidación realizadas a través de sistemas de compensación y liquidación y poder girar a terceros, por lo general acreedores del cliente, sin el gravamen a los movimientos financieros. La reglamentación vigente para esa época no condicionaba que los pagos que se originaban de las operaciones en
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A continuación analizaremos dichas obligaciones y su impacto en esta figura.
II. EL CONfLICTO ENTRE LA REgULACIóN y LA PRÁCTICA
Las normas sobre administración de portafolios de terceros les exi-gen a las sociedades comisionistas de bolsa que a su vez actúan como sociedades administradoras de portafolios el cumplimiento de los siguientes requerimientos que, a nuestro juicio, dificultan la masificación de dicho producto. Tales requerimientos son:
A. Transmisión de información a la Superintendencia financiera10
La transmisión de información a la Superintendencia Finan-ciera de Colombia por parte de la sociedad comisionista adminis-tradora resulta en muchas ocasiones dispendiosa y poco eficiente. Si bien para ella se puede acudir a mecanismos tecnológicos que faciliten la labor, lo cierto es que tales mecanismos realizan el pro-ceso de transmisión de los diversos portafolios administrados de forma consecutiva y no simultánea.
Por ende, debe tenerse en cuenta que, en promedio, las sociedades comisionistas cuentan con dieciséis horas para rea-lizar la transmisión de información diaria a la Superintendencia
el mercado de valores, con motivo de los contratos de administración de porta-folios de terceros, tuvieran que girarse en forma restrictiva a los beneficiarios de tales operaciones, de forma tal que, por instrucción del cliente, los recursos pro-venientes de la compensación y liquidación podían girarse a terceras personas sin el gravamen a los movimientos financieros.
Sin embargo, mediante la ley 1430 de 2010, el Congreso de la República expre-samente señaló que la mencionada exención únicamente es procedente si el pago proveniente de la compensación y liquidación de operaciones sobre valo-res se efectúa al mismo cliente comitente y que constituyen un hecho generador del impuesto los pagos a terceros derivados de operaciones de compensación y liquidación de valores, operaciones de reporto, simultáneas y transferencia temporal de valores, operaciones de derivados, divisas, etc., por conceptos tales como nómina, servicios, proveedores, adquisición de bienes o cualquier cumpli-miento de obligaciones.
10 Las obligaciones de transmisión de información a la Superintendencia Financiera de Colombia se encuentran en la Circular Externa 12 de 1994, expedida por la antigua Superintendencia de Valores.
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Financiera11. Si la transmisión de cada portafolio debe hacerse de manera individual, bien sea mecánicamente o a través de un soft-ware, y para ello se tiene un lapso de tiempo como el aludido, esto significa que el número de portafolios de terceros que una sociedad comisionista puede administrar se limita a su capacidad para transmitir la información sobre ellos a dicha Superintenden-cia, situación que genera una reducción o una limitación en la cantidad de portafolios administrados.
B. Revisoría fiscal12
Por mandato legal, las sociedades comisionistas administra-doras de portafolios de terceros deben emplear los mecanismos necesarios para que su revisor fiscal ejerza las funciones propias de su cargo respecto de los portafolios de terceros administrados. Dicha labor por lo general es cobrada por los revisores fiscales de manera separada, lo que crea un costo adicional que termina siendo asumido por el cliente.
C. Apertura de cuenta exclusiva13
Cada portafolio administrado por la sociedad comisionista deberá tener una cuenta corriente exclusiva para el manejo de los recursos. Esto implica que la sociedad comisionista deberá hacer la conciliación de saldos de cada una de tales cuentas, lo cual se traduce en un aumento de personal dedicado a ello y en un incremento de la exposición al riesgo operativo, toda vez que al administrar un número significativo de portafolios, el almacena-miento y la conciliación de distintas cuentas bancarias hacen que fácilmente se puedan confundir unas con otras.
Además, el hecho de que los recursos líquidos resultantes de la operación del portafolio deban consignarse en una cuenta corriente genera un costo de oportunidad para el cliente, teniendo en cuenta que estos podrían invertirse en una cartera colectiva abierta que genere mayor rentabilidad.
11 Las tasas de valoración de ciertos títulos utilizadas para la transmisión de infor-mación a la Superintendencia Financiera son divulgadas por Infoval, en la mayo-ría de los casos a las 6:00 p. m. Además, el proceso de transmisión finaliza a las 10:00 a. m. del día siguiente.
12 Artículo 2.9.7.1.13 del decreto 2555 de 2010.
13 Artículo 2.9.7.1.14 del decreto 2555 de 2010.
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Los requerimientos anteriores han conducido a que las socie-dades comisionistas de bolsa ofrezcan administrar portafolios cuyo monto sea significativo, con un valor mínimo alrededor de dos mil millones de pesos o, en casos excepcionales, de mil millones de pesos14.
En consecuencia, si bien la administración de portafolios de terceros podría ser la figura ideal para que los inversionistas autori-cen a un profesional del mercado de valores un manejo discrecio-nal de sus cuentas, factores como los mencionados se convierten en requisitos de carácter operativo que incrementan sus costos y que reducen de manera significativa el acceso y masificación de este producto entre clientes cuyos portafolios no sean altamente significativos en términos económicos15.
d. Situación actualDel anterior análisis observamos que, por un lado, la norma-
tiva en materia de órdenes en el mercado de valores colombiano no les permite a los clientes impartir órdenes de carácter abierto y discrecional y, por el contrario, obliga a las sociedades comisio-nistas de bolsa a implementar políticas para el manejo de aquellas cuya información esté incompleta. Por otro lado, nos encontramos ante la figura de la administración de portafolios de terceros, la cual normativamente se trata de un producto con requerimien-tos operativos que dificultan su acceso a los inversionistas que no cuenten con portafolios de gran magnitud, a los que denominare-mos “clientes retail”16, quienes, en contraposición, lo que desean es incrementar sus ahorros.
Esta situación nos permite plantear la posibilidad de que las normas aplicables al mercado de valores contemplen una flexi-bilización en la administración de portafolios de terceros, con el propósito de facilitar el acceso de clientes retail a dicho producto, al cual llamaremos “cuentas discrecionales”.
14 Cifras consultadas a distintas sociedades comisionistas de bolsa colombianas.
15 La razón de tales limitaciones se fundamenta, en gran medida, en que la regu-lación adoptada para la administración de portafolios de terceros replicó la que en su momento se aplicaba a los fondos de valores, sin tener en cuenta las dife-rencias existentes entre uno y otro producto.
16 Preferimos utilizar esta denominación en lugar de “clientes inversionistas”, por las implicaciones legales que dicha clasificación implica.
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Nuestra propuesta tiene como soporte el aumento en el número de clientes inversionistas o clientes retail que actualmente participan en el mercado de valores, como consecuencia de las emisiones primarias de los últimos años y de los resultados favo-rables obtenidos en ellas17. Así, consideramos ajustado fomentar dicha participación promoviendo una flexibilización en la admi-nistración de portafolios de terceros, de tal manera que se permita el acceso de estos clientes a este mecanismo, quienes se caracte-rizan por18:
• Poseer recursos para invertir en el mercado de valores a partir de una cifra que les permite crear un portafolio. En nues-tro concepto, dicha cifra puede estar entre cincuenta y cien millones de pesos.
• Desear invertir tales recursos a mediano y largo plazo.• Tener un perfil de inversión usualmente conservador o mode-
rado, aunque también puede ser agresivo. • Tener conocimientos mínimos o nulos sobre las inversiones
en el mercado de valores.• No tener conocimientos que lo faculten para determinar el
precio o las condiciones con los que deben celebrarse las operaciones de su portafolio.
• Confiar en su comisionista de bolsa.
Por otra parte, en la práctica es frecuente encontrarse con clientes cuyo comportamiento de inversión se repite en el tiempo,
17 La Revista Dinero publicó los resultados de un estudio efectuado por el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (Deceval), según el cual, hasta el mes de agosto de 2011, el monto de colocaciones llegó a $ 3.103 millones y se deman-daron acciones por $ 15.269 millones, mientras que en el año 2007, dicha cifra de demanda llegó únicamente a los $ 10.984 millones y las emisiones sumaron $ 8.037 millones. La revista señala que “mientras que en 1999 los colombianos destinaban apenas $ 500.000 en inversiones en acciones, que a precios de hoy corresponden a $ 1 millón, en la actualidad esta cifra está alrededor de los $ 10 millones, por lo que el segmento objetivo está concentrado en estratos 4, 5 y 6” (Colombianos invierten en promedio $ 10 millones en bolsas, 2011). (Revista Dinero, 2011).
18 Lo anterior sin perjuicio del acceso de clientes con características diferentes a las de este mecanismo. Tales características han sido planteadas teniendo en cuenta que los clientes retail serían quienes, en nuestro concepto, podrían beneficiarse en mayor medida con la flexibilización en la administración de portafolios de ter-ceros, toda vez que es a estos precisamente a quienes las cargas operativas de la regulación actual dificulta su acceso.
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lo cual le permitiría al comisionista inferir el producto en el cual el cliente quisiera realizar su inversión. Se trata, por ejemplo, de clientes que solo invierten en certificados de depósito a término (CDT), y cuya instrucción al vencimiento es siempre la de renovar el título. Teniendo en cuenta la regulación actual en materia de órdenes, el funcionario de la entidad deberá obtener siempre la orden del cliente de forma previa a la renovación, lo cual podría obviarse si se tiene la discrecionalidad suficiente y por escrito para realizar la reinversión en un título de semejantes características.
Para el desarrollo de esta propuesta, a continuación haremos un análisis comparado del manejo que se ha dado en otros países y sistemas jurídicos a las cuentas discrecionales, el cual nos puede ser útil para que nuestra actual regulación sobre administración de portafolios de terceros se acerque a tal modalidad de inversión.
III. REgULACIóN COMPARAdA dE LAS CUENTAS dISCRECIONALES
A. El caso de Estados UnidosEn la legislación norteamericana existen, principalmente, dos
reglas sobre las cuentas discrecionales o discretionary accounts, a saber:
• Rule 2510 de la National Association of Securities Dealers (NASD).
• Rule 408 y Rule Interpretation 408 de la New York Stock Exchange (NYSE).
Estas reglas, actualmente incorporadas en el denominado Consolidated Finra Rulebook19, a raíz de la fusión de Nasdaq y NYSE, prevén lo siguiente de manera general:
19 En noviembre de 2009 hubo una propuesta regulatoria por parte de la Financial Industry Regulatory Authority (Finra), mediante la cual se pretendió la fusión de estas dos normas en una sola (que aquí se denominará Finra Rule 3260). Sin embargo, a la fecha no tenemos conocimiento de que esta hubiese sido expedida definitivamente. Los cambios más significativos proponían lo siguiente: a) tener claridad sobre la fecha en la que el cliente imparte por medio escrito las facultades discrecionales a su corredor, b) obtener autorización previa y por escrito del cliente titular de la cuenta discrecional, para que una persona distinta a este imparta órdenes sobre los recursos o valores depositados en ella. Este numeral se enfocó principalmente en las cuentas discrecionales de clientes insti-tucionales, c) especificar si la discrecionalidad autorizada verbalmente se limita
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NASD Rule 2510
1) Transacciones en exceso. Se prohíbe a los miembros de Finra y a sus agentes o empleados, y a quienes ejerzan un poder discrecional sobre la cuenta de un cliente, efectuar transac-ciones en exceso20 en relación con los recursos invertidos en dicha cuenta.
2) Autorización y aceptación del encargo. No puede ejercerse poder discrecional en relación con la cuenta de un cliente, a menos que el cliente haya dado su autorización previa por escrito a un funcionario del miembro y dicho encargo haya sido aceptado por escrito por el miembro o alguno de sus funcionarios.
3) Aprobación y revisión de las transacciones. Es necesario que un representante o funcionario designado por el miembro apruebe sin demora y por escrito cada orden discrecional que reciba dicho miembro, y que revise de forma periódica todas las cuentas discrecionales para detectar y prevenir tran-sacciones en exceso.
4) Excepciones. Se establecen algunas excepciones a las reglas antes indicadas. Sobresale la siguiente: a) Es posible que el cliente imparta una autorización verbal
para el ejercicio de una facultad discrecional, limitada al precio y al tiempo de ejecución de una operación en una sola sesión. Esta facultad discrecional verbal termina tras el cierre de la sesión de negociación en el día en que sea concedida. Si el cliente así lo desea, la facultad discrecional sobre el precio y el tiempo de ejecución de la operación puede perdurar más allá del cierre de la sesión bursátil, para lo cual el cliente debe elaborar, firmar y fechar una declara-ción por escrito con dichas instrucciones.
a una sesión de negociación o si esta continúa vigente al cierre de la sesión de negociación correspondiente y d) conservar las autorizaciones emitidas por el cliente en relación con la cuenta discrecional, hasta por un plazo de seis años a partir de la fecha en que la cuenta sea cerrada.
20 Cuando hablamos de “transacciones en exceso” nos referimos a operaciones innecesarias que se salgan de los parámetros de inversión previamente estableci-dos por el cliente. Sería una especie de exceso en el mandato.
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5) Igualmente, la norma exige que el ejercicio de la discreciona-lidad en cuanto al tiempo y el precio queden reflejados en el comprobante de la orden (order ticket).
Por su parte, la NYSE Rule 408 y Rule Interpretation 408 esta-blecen:
1) La prohibición para los miembros y empleados de estos de ejercer facultades discrecionales en la cuenta de un cliente sin obtener primero: a) la autorización del cliente por escrito (similar a la NASD Rule 2510), b) la firma de la persona o personas autorizadas para ejercer su discrecionalidad en la cuenta y c) la fecha en que la facultad discrecional es otor-gada.
Es importante resaltar que los requisitos antes enunciados se aplican también a aquellos casos en que un miembro o alguno de sus empleados acepta órdenes para una cuenta discrecional provenientes de una tercera persona (es decir, un agente del cliente).
2) La NYSE Rule 408 requiere: a) que los empleados del miem-bro notifiquen a un superior y obtengan su aprobación previa antes de ejercer cualquier facultad discrecional en la cuenta de un cliente (similar a la NASD Rule 2510), b) que dicho superior revise de forma periódica la cuenta (similar a la NASD Rule 2510) y c) que los miembros mantengan una cer-tificación por escrito sobre los procedimientos de control que regulan dichas cuentas. La regla exige, además, que la orden impartida como discrecional sea identificada como tal en el comprobante de la orden (order ticket).
3) La NYSE Rule 408 (al igual que la NASD Rule 2510) prohíbe a los funcionarios que tengan un poder discrecional sobre la cuenta de un cliente que efectúen transacciones excesivas en relación con los recursos invertidos en dicha cuenta.
Así las cosas, resulta claro que en el modelo regulatorio norteamericano no se utiliza un marco contractual general que contenga reglas que rijan la actividad de la gestión discrecio-nal de las inversiones del cliente, sino un sistema de “órdenes abiertas” mediante las cuales, previa autorización, se encarga al intermediario la realización de determinadas inversiones a cam-
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bio de una comisión o fee, sin que se fijen de antemano criterios generales de inversión con un objetivo de inversión determinado o un programa de inversiones detallado en el que se identifiquen los productos financieros específicos o las clases de productos financieros en los que el cliente desea invertir.
B. Unión EuropeaCon la expedición de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento
Europeo y del Consejo, mejor conocida como MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), se estableció un nuevo marco legal para los mercados de instrumentos financieros en la Unión Europea.
La MiFID previó, como uno de los servicios y actividades de inversión que pueden ser ofrecidos en los Estados miembros21, la “gestión discrecional e individualizada de carteras según mandato de los clientes”, actividad denominada simplemente “gestión de carteras” o portfolio management.
De acuerdo con la Directiva 2006/73/CE de la Comisión22, “los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que presten el servicio de gestión de cartera a los clientes, que facili-ten a cada cliente de este tipo un estado periódico en un soporte duradero de las actividades de gestión de cartera llevadas a cabo por cuenta del cliente”.
La directiva establece unos estándares de revelación de infor-mación a los clientes minoristas o retail superiores y más exigentes, en comparación con otras jurisdicciones como la norteamericana o incluso la colombiana.
21 Servicios y actividades de inversión:1) Recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más
instrumentos financieros.2) Ejecución de órdenes por cuenta de clientes.3) Negociación por cuenta propia.4) Gestión de carteras.5) Asesoramiento en materia de inversión.6) Aseguramiento de instrumentos financieros o colocación de instrumentos
financieros sobre la base de un compromiso firme.7) Colocación de instrumentos financieros sin base en un compromiso firme.8) Gestión de sistemas de negociación multilateral.
22 “Por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcio-namiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva”.
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La norma comunitaria23 prevé que los reportes periódicos deben incluir la siguiente información:
a) la denominación de la empresa de inversión;b) la denominación u otra designación de la cuenta del
cliente minorista;c) información sobre el contenido y valoración de la cartera,
con datos de cada instrumento financiero en cartera, su valor de mercado, o el valor razonable si no se dispone del valor de mercado, y el saldo de caja al principio y al final del período de información, y el rendimiento de la cartera durante el período de información;
d) la cantidad total de honorarios y gastos devengados durante el período de información, detallando al menos el total de honorarios de gestión y gastos totales asociados con la ejecución, incluida, cuando proceda, una declaración que indique que se facilitará un desglose más detallado si se solicita;
e) una comparación del rendimiento durante el período cubierto por el reporte con el indicador de referencia del rendimiento de la inversión (si existiera) acordado entre la empresa de inversión y el cliente;
f) la cantidad total de dividendos, intereses y otros pagos recibidos durante el período de información en relación con la cartera del cliente;
g) información sobre otras operaciones de sociedades que otorguen derechos en relación con los instrumentos finan-cieros de la cartera.
1. EspañaDe acuerdo con el profesor Javier Ibáñez Jiménez (2001):
El contrato de gestión de carteras o gestión de patrimonios (gestión de portefeuille, Vermögensverwalting, portfolio or investment management) es el acuerdo bilateral del mercado de valores celebrado por un inversor y un gestor de mercado secundario con estatuto societario especial […], por el cual este,
23 Artículo 41, apartado 2, de la Directiva 2006/73/CE.
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a cambio de una retribución pagada por aquel, adopta en su favor estrategias operativas en uno o varios mercados de valo-res, analizando los mercados, actuando en ellos por su cuenta con el propósito de incrementar su valor patrimonial mobiliario o el valor de sus activos financieros, maximizando la rentabi-lidad de aquel, o la del grupo de activos (cartera) gestionados [p. 367].
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), orga-nismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles, mediante la Circular 2/2000 de 30 de mayo, estableció un modelo normalizado de contrato-tipo de gestión de carteras para el uso voluntario por parte de las empresas de ser-vicios de inversión (ESI), que lleven a cabo actividades de gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión24.
El contrato-tipo que propone la CNMV se compone de dos secciones. La primera recoge los siguientes apartados informativos o condiciones preliminares:
1) Identificación de las partes contratantes.2) Identificación de la entidad depositaria del efectivo.3) Identificación de la entidad depositaria de los valores e ins-
trumentos financieros.4) Criterios generales de inversión:
• Elperfilgeneralderiesgodelasinversiones.• Laoperatividaddelosinstrumentosderivados.• Elhorizontetemporaldelainversión.
5) Autorizaciones expresas del cliente:a) la realización de determinadas operaciones, que podrían
ocasionar conflictos entre los intereses del cliente y los de la entidad;
24 Si bien la norma previó que las entidades debían remitir a la CNMV, con carácter previo a su aplicación, los borradores de los contrato-tipo de gestión de carteras, la “orden EHA/1665/2010, de 11 de junio, por la que se desarrollan los artículos 71 y 76 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión, en materia de tarifas y contratos-tipo”, ha previsto un régi-men de control ex post por parte de la CNMV.
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b) la utilización excepcional de cuentas de depósito de valores globales en el supuesto de valores e instrumentos financieros negociados en el extranjero;
c) el envío a una dirección determinada de información y de las comunicaciones derivadas del contrato.
6) Tipos de operaciones financieras que podrán realizarse: el tipo de valores, su origen, mercados y divisas en los que el cliente desea que se realice el servicio de gestión discrecional de la cartera.
La segunda sección está dedicada a recoger las cláusulas del contrato. En ellas se establecen los deberes y las obligaciones de las partes que intervienen en el contrato.
Como puede apreciarse, en el régimen de la Unión Europea y en el español, en particular, se consideran las cuentas discre-cionales como un verdadero contrato, dentro del cual cabe una multiplicidad de operaciones y activos autorizados para invertir, siempre que el cliente y la entidad suscriban previamente un docu-mento en donde consten las autorizaciones de aquel a este último.
Llama la atención que la norma exige que las partes se pro-nuncien expresamente sobre determinadas operaciones que en la gestión de la cartera podrían ocasionar conflictos entre los inte-reses del cliente y los de la entidad gestora. Un claro ejemplo de una situación generadora de conflictos de interés sería el denomi-nado churning, consistente en el incremento injustificado de las comisiones cobradas a un cliente por la realización excesiva de operaciones en su cuenta, y respecto del cual nos ocuparemos más adelante.
C. AustraliaEn Australia, las cuentas discrecionales reciben el nombre de
managed discretionary account (MDA) services, las cuales fueron reguladas por la Australian Securities and Investments Commission (ASIC), en la Regulatory Guide 179 de marzo de 2004.
Mediante la Guide 179 se reguló de forma exhaustiva los MDA ofrecidos a clientes minoristas o retail bajo la Corporations Act 2001.
Los servicios de MDA consisten en esquemas de manejo de inversiones financieras que reúnan las siguientes características:
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1) Los clientes le permiten al operador de la MDA el acceso a dinero en efectivo o a sus activos (“contribuciones de los clientes”), incluso con la posibilidad de que el operador se haga propietario de dichos activos.
2) El operador de la MDA tiene la facultad de invertir en pro-ductos financieros con aportes del cliente sin consultarlo previamente con este en cada operación. La facultad que le otorga el cliente al operador de la MDA comprende adquirir y disponer de productos financieros con dichas “contribucio-nes”, así como “rebalancear” las inversiones de la MDA en forma permanente. Esta facultad que se le otorga al operador de forma discrecional puede hacerse mediante: a) un pro-grama de inversiones detallado en el que se identifican los productos financieros específicos o las clases de productos financieros en los que el cliente desea que se invierta o b) a través de un mandato de inversión amplio que contiene solo una estrategia o un objetivo de inversión identificado.
Sin embargo, si la discrecionalidad otorgada al operador se limita únicamente al tiempo de ejecución o al precio en que las operaciones podrían llevarse a cabo, no sería considerado como una MDA.
3) Cada cliente acuerda con el operador de la MDA que los activos procedentes directa o indirectamente de las “contri-buciones” sean gestionados como un verdadero portafolio, lo cual implica que el operador se obliga igualmente a pro-porcionar al cliente la información sobre los movimientos e inversiones de la cuenta y a realizar los procesos de compen-sación, liquidación y pagos de los activos que componen la MDA.
4) Los clientes que participan en una MDA entienden que obtendrán sus beneficios derivados de: a) la experiencia del operador de la MDA en la selección de inversiones y b) las posibles reducciones de costos en los servicios adicionales que se derivan de una MDA, entre ellos la presentación de informes consolidados y el envío de órdenes de grandes montos (bulk ordering).
5) Es un producto dirigido a clientes minoristas o retail.
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Resulta muy importante destacar que según la regulación de la ASIC es necesario obtener una licencia especial para operar las MDA, denominada la Australian financial services licence.
d. CanadáLa Investment Industry Regulatory Organization of Canada
(IIROC), en la Rule 1300, contenida en su Dealer Member Rules, ha establecido que los operadores no pueden ejercer facultades discrecionales en relación con la cuenta de un cliente, a menos que:
1) el miembro designe un supervisor que se haga responsable de las cuentas discrecionales;
2) el cliente haya dado su autorización previa por escrito25;3) el supervisor designado, en virtud del inciso 1), haya apro-
bado la cuenta como discrecional y deje un soporte de su aprobación;
4) el operador autorizado para llevar a cabo operaciones discre-cionales haya operado activamente, asesorado o efectuado análisis durante un período de dos años en relación con todos aquellos productos susceptibles de negociarse bajo un esquema de discrecionalidad.
IV. NUESTRA PROPUESTA
De lo anterior vemos que las cuentas discrecionales no son un producto nuevo en las legislaciones de otros países y que, por el contrario, han sido implementadas desde hace años con el propó-sito de proveer un mecanismo de acceso al mercado de valores.
En nuestra opinión, la normativa colombiana no está muy lejos de esa realidad. En efecto, hemos notado que en los países en
25 De acuerdo con la Rule 1300.4 de la IIROC, la autorización previa y por escrito del cliente: a) deberá definir el alcance de las facultades discrecionales que se hayan dado al miembro, b) deberá establecer que tendrá un plazo de no más de doce meses, a menos que demuestre que un plazo superior es más apropiado y el cliente sea consciente de ese plazo, c) únicamente podrá renovarse por escrito, d) solo podrá ser revocada o terminada por el cliente mediante notifica-ción por escrito, salvo aquellas transacciones realizadas antes de la recepción de la terminación y e) solo podrá ser revocada o terminada por el miembro mediante notificación por escrito, la cual solo podrá hacerse efectiva en no menos de treinta días a partir de la fecha de entrega al cliente.
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estudio, con excepción de Estados Unidos, las cuentas discrecio-nales son manejadas como un verdadero contrato y no como órde-nes de carácter abierto. Pues bien, nuestra regulación se asemeja a ello a través de la administración de portafolios de terceros, por cuanto para su ejecución se requiere, como vimos inicialmente, la celebración de un contrato, y en contraposición a esto, las normas sobre órdenes impiden la formulación de órdenes abiertas.
En consecuencia, nuestra propuesta abarca tanto el punto de vista normativo como el de supervisión. A nivel normativo sugeri-mos que la administración de portafolios de terceros se flexibilice de manera tal que se asemeje a las cuentas discrecionales de otros países, y que se les permita su acceso a los clientes retail.
Concretamente, proponemos eliminar: a) la obligación de valoración bajo un sistema de unidades, b) la obligación de trans-mitir diariamente información a la Superintendencia Financiera y c) la necesidad de que el revisor fiscal de la sociedad comisio-nista ejerza las funciones propias de su cargo sobre las cuentas administradas. Por otro lado, proponemos permitir que los recur-sos líquidos disponibles del portafolio se inviertan en una cartera colectiva abierta o en otro vehículo de inversión indicado por el cliente, para lo cual se requiere una revisión de la prohibición con-tenida en la legislación vigente, según la cual las administradoras de portafolios de terceros no podrán ejecutar transacciones entre las carteras colectivas que administran y los portafolios de terceros bajo su administración26. En consecuencia, dichas eliminaciones aumentarían los deberes de información y de autorregulación que cumpliría cada intermediario.
En este orden de ideas, consideramos prudente adoptar las siguientes recomendaciones27:
A. Establecimiento de políticas para el manejo de cuentas discrecionalesPara el manejo de las cuentas discrecionales, las sociedades
comisionistas de bolsa deben ser conscientes de la responsabili-dad que asumen con sus clientes inversionistas o clientes retail. Por ello, es necesario que existan reglas de juego claras para el
26 Véase el literal b) del artículo 2.9.7.1.11 del decreto 2555 de 2010.
27 Algunas de estas recomendaciones han sido adoptadas de Australian Securities Exchange (ASX, 2005).
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manejo discrecional de sus recursos, las cuales estarían plasma-das en lo que hemos denominado un Manual de políticas para el manejo de cuentas discrecionales. Así, las sociedades comisionis-tas serían responsables de que ellas y sus funcionarios cumplan tales políticas. Ello implicaría igualmente la adopción de medidas de autorregulación que permitan identificar el cabal cumplimiento de la normativa aplicable y de los parámetros establecidos tanto en dicho manual como en el contrato suscrito con el cliente.
B. Abstenerse de exceder el mandato que ha sido conferido, o de desarrollar una discrecionalidad no autorizadaLos operadores de las sociedades comisionistas deberán abs-
tenerse de exceder las autorizaciones otorgadas por el cliente en el contrato celebrado para el manejo discrecional de su portafolio. Para ello deberán contar con un mecanismo que permita moni-torear el cumplimiento de las cláusulas contractuales para evitar lo que la doctrina de otros países ha denominado churning28, que no es otra cosa diferente a la realización excesiva de operaciones con el único propósito de incrementar las comisiones29. Este prin-cipio se fundamentaría no solo en la buena fe del comisionista, sino también en el deber de proteger los intereses de su cliente y de buscar los mejores resultados para este. Si bien el exceso en el mandato conferido no puede establecerse a través de una fór-mula predeterminada, y tendría que ser analizado caso por caso, la manera de verificar la existencia o no de dicho exceso podría
28 Para el ASX, el churning es un indicador de una conducta no profesional y con-siste en el aumento del número y frecuencia de las operaciones con el propósito de incrementar el valor de las comisiones. El churning puede ser un indicador de la celebración de operaciones en exceso, y viceversa. Si bien la existencia o no de tal conducta no puede determinarse a través de una fórmula, sí pueden esta-blecerse medidas que permitan monitorear el valor de las comisiones cobradas, las variaciones presentadas en el número de operaciones y la relación que exista entre estas y las características y objetivos financieros del cliente.
29 La legislación norteamericana prohíbe igualmente el churning e incluso extiende la sanción de dicha conducta a las cuentas que no tienen un manejo discrecio-nal. Cuando se presente una conducta que puede ser catalogada como tal, la medición de daños no es siempre fácil de establecer y por regla general el ope-rador es declarado responsable por las pérdidas que las operaciones en exceso pudieron generar, más sus intereses. Es muy importante resaltar que la diferencia entre el churning y el exceso de mandato consiste en que en el primero las ope-raciones realizadas en exceso tiene como propósito el aumento de la comisión del operador, mientras que en el segundo se trata simplemente de operaciones que no fueron autorizadas por el cliente (Hazen, 2003, p. 180).
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ser: a) identificando los objetivos de inversión del cliente, su situa-ción financiera y necesidades, b) determinando la frecuencia con la cual el portafolio es operado y c) comparando la frecuencia y el tamaño de las operaciones celebradas con los objetivos de inver-sión del cliente, para ver si guardan relación entre sí.
Lo anterior sin perjuicio de que la regulación local sancione disciplinaria o incluso penalmente el exceso de mandato, en el evento de que se configuren tipos penales como el abuso de con-fianza o la estafa.
C. Contar con políticas claras sobre el cobro y valor de las comisionesEl esquema de cobro deberá ser establecido por el cliente
en el contrato que celebre con la sociedad comisionista. Para ello es importante tener en cuenta que, por un lado, el cobro de una comisión por operación realizada podría incentivar al operador a celebrar operaciones innecesarias con el propósito de crear mayo-res ganancias y, por otro lado, el cobro de una tarifa fija podría esti-mular la inactividad del operador, quien de todas formas recibiría una comisión. En consecuencia, a nuestro juicio lo más coherente es que esta sea una suma variable que equivalga a un porcentaje de la rentabilidad obtenida para el portafolio. Por ello, si bien no recomendamos regular el esquema de cobro para el manejo de las cuentas discrecionales, sí creemos que como mínimo la regula-ción debería establecer parámetros que obliguen a los intermedia-rios a adoptar políticas que impidan el surgimiento de conductas como el churning.
d. Información a clientesLa regulación sobre la administración de portafolios de ter-
ceros les exige a las sociedades comisionistas que ofrezcan ese producto enviar mensualmente extractos a sus clientes, que con-tengan la información relacionada con el manejo de los recursos y valores que componen el portafolio. Dado que nuestra propuesta respalda la eliminación de requerimientos normativos que actual-mente recaen sobre la administración de los portafolios de terceros, los cuales expusimos con anterioridad, del mismo modo propone-mos que esto sea reemplazado por un deber de información mucho más exigente a cargo de la sociedad administradora y en favor de los clientes.
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Para ello nos basamos en las normas de la Unión Europea, las cuales imponen que los Estados miembros les exijan a las empresas de servicios de inversión unos estándares de revelación de información a los clientes mucho más altos que los vigentes actualmente en nuestro país.
Por lo tanto, para el desarrollo de este principio consideramos viable que mensualmente la sociedad administradora de una cuenta discrecional envíe al titular del portafolio, además de lo establecido por el artículo 2.9.7.1.10 del decreto 2555 de 2010, lo siguiente:
1) Información sobre el contenido y valoración del portafolio de inversiones, con datos de cada instrumento financiero que haya en este, su valor de mercado o, en su defecto, el valor razonable, y el saldo de caja en el portafolio al principio y al final del período de información, así como el rendimiento obtenido durante ese período.
2) El valor total de los honorarios y gastos en los que se ha incu-rrido durante el período de información. Asimismo, deberán detallarse al menos el total de los honorarios o la comisión por la gestión y los gastos totales asociados con la ejecución. Cuando proceda, se incluirá también una declaración en la que se indique que se facilitará un desglose más detallado si el cliente lo solicita, el cual será enviado a través de correo electrónico.
3) Una comparación del rendimiento durante el período cubierto por el extracto con el indicador de referencia del rendimiento de la inversión (si existiera) acordado entre la sociedad comi-sionista y el cliente.
4) La cantidad total de dividendos, intereses y otros pagos reci-bidos durante el período de información en relación con el portafolio del cliente.
Además de las anteriores sugerencias, las cuales hemos tomado de las regulaciones australiana y de la Unión Europea, creemos que los siguientes aspectos también deberán tenerse en cuenta para que la administración de portafolios de terceros se asemeje más a las cuentas discrecionales.
En primer lugar, vemos conveniente la creación de un exa-men de certificación específico para la operación de portafolios de terceros, el cual haga las veces de licencia de operación. Junto
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con el examen, cuya aprobación deberá significar un amplio cono-cimiento del mercado, el operador deberá acreditar, como ocurre en la actualidad con las diferentes modalidades de certificación por parte de los organismos de autorregulación, su idoneidad ética y profesional, demostrando que no ha sido objeto de sanciones por parte de las autoridades, en relación con la administración de recursos de terceros o con actividades inherentes al mercado de valo-res. A nuestro juicio, el cumplimiento de estos requisitos reduciría la posibilidad de que personas sin los conocimientos suficientes tengan a su cargo el manejo discrecional de los recursos de los clientes.
Por otro lado, consideramos imprescindible que, tal como sucede en la administración de portafolios de terceros, para el manejo de las cuentas discrecionales se apliquen las normas tendientes a evi-tar y administrar posibles conflictos de interés. En esa medida, la aplicación del artículo 2.9.7.1.11 del decreto 2555 de 2010 resul-taría pertinente.
E. Portafolios marco según el perfil de los clientesProponemos igualmente que se exija a las sociedades comi-
sionistas de bolsa contar con unos “parámetros de inversión marco” dentro del contrato de administración de portafolios de terceros, que consulten diversos perfiles de riesgo de los clientes. Así, por ejemplo, pueden existir portafolios marco para clientes retail con un perfil conservador y otros para clientes retail con un perfil de riesgo moderado.
V. CONCLUSIONES
Consideramos que la cada vez más frecuente y amplia participa-ción de clientes retail en el mercado de valores colombiano es una buena razón para plantear una flexibilización en la adminis-tración de portafolios de terceros, de manera tal que estos tengan la posibilidad de conformar un portafolio que sea operado discre-cionalmente por una sociedad comisionista, de acuerdo con los parámetros establecidos para ello, con menos requisitos y montos muy inferiores a los que actualmente se exigen para acceder a dicho producto.
Para ello, proponemos unos cambios mínimos desde el punto de vista regulatorio y otros más significativos desde la perspectiva
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de la supervisión, los cuales, a nuestro juicio, permitirían un acer-camiento de la administración de portafolios de terceros a la figura de las cuentas discrecionales utilizada en otros países. Dichos cambios son los siguientes:
• La celebración de un contrato similar al que actualmente se suscribe para la administración de portafolios de terce-ros, cuyo contenido mínimo sea el señalado en el artículo 2.9.7.1.5 del decreto 2555 de 2010, que consulte el perfil de riesgo de cada cliente; esto haría necesario que las socieda-des comisionistas tengan a disposición de sus clientes unos “parámetros de inversión marco” para perfiles conservado-res, moderados y agresivos. Creemos, por lo tanto, que se requeriría modificar las normas actuales sobre APT con el fin de incluir esta obligación, pero sin necesidad de modificar el régimen de órdenes actualmente vigente.
• Nos parece importante que en estos contratos, como ocurre en países como España, las partes se pronuncien expresa-mente sobre los tipos de operaciones que podrían ocasionar conflictos entre los intereses del cliente y los de la entidad, con el fin de restringirlas o prohibirlas. Esto, desde luego, se sumaría al régimen de prohibiciones previstas en el artículo 2.9.7.1.11 del decreto 2555 de 2010.
• La eliminación de algunos requerimientos operativos para la administración de portafolios, que impiden su ofrecimiento a inversionistas con portafolios menores, tales como: a) la necesidad de valorar el portafolio mediante un sistema de unidades, b) la obligación de que el revisor fiscal de la socie-dad comisionista ejerza sus funciones con respecto a los por-tafolios administrados, c) la transmisión de información diaria y mensual a la Superintendencia Financiera y d) la obligación de apertura de una cuenta corriente exclusiva para el manejo de los recursos líquidos del portafolio; si bien creemos que este es un requisito necesario, consideramos que no debería ser el único y que la posibilidad de, por ejemplo, invertir dicha liquidez en una cartera colectiva abierta le daría mejores ren-tabilidades al cliente.
• Reforzar el deber de información que reside en cabeza de la sociedad administradora. Ello implicaría el envío de extractos mensuales con información que incluso compare la rentabili-
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dad esperada, en el evento en que esta hubiere sido definida previamente por las partes, con la obtenida realmente, en la misma línea de las normas de la Unión Europea sobre el con-tenido del estado periódico que debe enviarse a los clientes cuando se preste el servicio de gestión de cartera.
• La existencia de una certificación especial exigible a los operadores que manejen portafolios discrecionalmente y el cumplimiento de requisitos específicos de idoneidad ética y profesional.
• El establecimiento de deberes a cargo de las sociedades comi-sionistas para el manejo de cuentas discrecionales. Dichos deberes contemplarían las siguientes obligaciones: a) la adop-ción de políticas internas que se reflejen en un manual pre-viamente aprobado por la junta directiva de cada sociedad comisionista. Dicho manual deberá prever, entre otros aspec-tos, mecanismos de supervisión del adecuado desarrollo de las instrucciones impartidas por el cliente, b) el cumplimiento del mandato conferido, evitando superar los límites impues-tos por el cliente, c) contar con reglas claras para el cobro de comisiones. Así, las sociedades comisionistas tendrían la obli-gación de adoptar procedimientos y políticas que dificulten las conductas como el churning y d) suministrar información a los clientes de manera oportuna y clara, con base en parámetros más exigentes que los actuales, como los señalados atrás.
REfERENCIAS
Libros y artículos
Ibáñez Jiménez, J. W. (2001). La contratación en el mercado de valores. Madrid: Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales.
Lee Hazen, T. (2003). Broker-dealer regulation. Estados Unidos: Thomson West.
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Normas y sanciones
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Unión Europea
Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (MiFID).
Directiva 2006/73/CE de la Comisión.
Calificadoras de riesgo y su participación en la última crisis financiera
Juan Felipe Torres*
*Profesional de supervisión del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia.Correo electrónico: [email protected].
Documento recibido:15 de diciembre de 2011.Versión final aceptada:24 de diciembre de 2011.
Resumen
La reciente crisis financiera dejó al descubierto pro-blemas en un mercado indebidamente regulado y el papel de las calificadoras contribuyó a desatar dicha crisis. Las metodologías que ellas utilizaron para determinar la probabilidad de incumplimiento en instrumentos derivados complejos, en espe-cial las obligaciones colateralizadas, resultaron inadecuadas. Para demostrar esto, se utilizan dos aproximaciones: el conflicto de interés al cual están expuestas las calificadoras de riesgo y un estudio empírico sobre el funcionamiento del modelo de evaluación de las calificaciones, que incluye un análisis de los factores determinantes del modelo. Bajo las dos aproximaciones se encontraron proble-mas relevantes para evitar futuras crisis financieras.
Palabras clave: calificadoras de riesgo, crisis finan-ciera, titularizaciones, instrumentos financieros estruc-turados.
Clasificación JEL: G01, G24.
Credit Rating Agencies and Their Involvement in the Recent Financial Crisis
Juan Felipe Torres*
Abstract
The most recent financial crisis exposed the pro-blems of a not so self regulated financial market. In determining the main players involved in this crisis, this research has found that Credit Rating Agen-cies have played an important and silent role that contributed in triggering such crisis. Analysing the methodology that Credit Rating Agencies have in assessing the probability of default of new and com-plex derivative instruments, more specifically colla-teralised debt obligations, this research has taken two approaches: the conflict of interest that Credit Ratings Agencies are exposed to given the model that they follow to issue credit ratings, and an empi-rical approach that shows how the rating valuation model actually works and the determinants of this model that are critical in determining how a collate-ralised debt obligation will be asses. From the both approaches this research found issues that if are more deeply analyze will in the near future trigger a new and perhaps more complex financial crisis that the one that has not finished completely at the moment this dissertation is written.
Key words: Credit Rating Agency, financial crisis, structured financial instruments.
JEL classification: G01, G24.
*Market surveillance analyst of AMV.Email: [email protected]
Document received:15 December 2011.Final version accepted:24 December 2011.
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INTROdUCCIóN
Esta investigación busca analizar el papel que tuvieron las califi-cadoras de riesgo (en adelante, CR) en la más reciente crisis finan-ciera. Dicho papel en la determinación de la calidad crediticia de una compañía o de un país puede prevenir futuras crisis.
Varios estudios se han enfocado en el modelo que define las CR, sin evaluar de qué manera los modelos de calificación pueden ocasionar crisis financieras. Previas investigaciones han analizado cómo las CR determinan la calificación de riesgo de las compa-ñías en general, pero no en instrumentos financieros estructura-dos como los mortgage backed securities (MBS), los credit default swaps (CDS) y las collateralized debt obligations (CDO). La razón principal es que tradicionalmente estos productos no han sido populares, aunque desde 2003 las CR han sido muy activas en cali-ficarlos y, por lo tanto, han incrementado sus utilidades a raíz de esta actividad. Vale la pena preguntarse entonces si el marco regu-latorio que las rige es lo suficientemente robusto como para que la actividad de las CR esté relacionada con temas de regulación.
En la primera sección del artículo se hace una revisión general de la historia de las CR y cómo han ido evolucionando desde sus inicios. La segunda sección describe la metodología para analizar el impacto de las CR en la calificación de productos financieros más estructurados. La metodología usada tiene dos aproximacio-nes. La primera está relacionada con poner en contexto las CR y los instrumentos financieros estructurados en la crisis financiera. La segunda determina los hallazgos en las CR de acuerdo con los conflictos de interés y las falencias de las actuales metodologías y procedimientos.
En la tercera sección hay una revisión empírica del modelo de la calificadora Fitch Ratings. Después que la crisis financiera alcanzara su pico más alto, esta CR cambió el modelo vector a un modelo mejorado llamado standard portfolio credit model, el cual tiene “mejores y más precisos” supuestos para calificar los riesgos.
I. HISTORIA dE LAS CR
La motivación para entender la importancia de revisar la historia de las CR parte de la siguiente pregunta: ¿Cómo el mercado se dio cuenta de que era necesaria una CR, si mucho tiempo antes
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de la creación de la primera hubo varias crisis bancarias e incluso varios países y regiones incumplieron sus obligaciones crediticias, entre ellos Francia, España y América Latina (después de la inde-pendencia)?
Antes de la primera CR había agencias de reporte crediticio (en adelante, ARC). Antes del siglo XIX, los países comercializaban sus productos y se hacían préstamos con base en la reputación. A medida que los negocios fueron expandiendo sus fronteras, motivados, entre otras razones, por la independencia de los países latinoamericanos, resultó difícil mantener una metodología infor-mal de riesgo crediticio. Este es el motivo principal por el cual se crearon las ARC.
Las primeras dos agencias que se constituyeron fueron R. G. Dun y John Bradstreet, cuyo propósito fue el de reunir información sobre el riesgo crediticio de diferentes negocios en Estados Uni-dos, a través de una red de agentes. Ambas compañías vendían estos reportes a importadores, bancos, fábricas y aseguradoras, entre otras empresas. Hacia finales del siglo XIX estas agencias habían aumentado cinco veces su base de suscriptores.
En 1909 se creó John Moody’s. La motivación para crear esta CR fue el crecimiento de las empresas ferroviarias y la dificultad para el prestamista de los recursos en saber y entender la factibili-dad de obtener los rendimientos esperados. John Moody empezó a calificar bonos para el mercado ferroviario, el cual en ese tiempo era uno de los sectores más importantes de la economía estado-unidense.
Casi medio siglo antes de la aparición de John Moody’s, Henry Poor era el editor del American Railroad Journal, el cual reunía y publicaba información específica de las ferrovías, tal como los activos, los pasivos y sus ganancias. Varios años después de la guerra civil, Henry Poor y su hijo empezaron un nuevo nego-cio: el de publicar el manual de Poor de las ferrovías en Estados Unidos. Este manual constituyó un avance, dada la innovación de incluir estadísticas que pudieran ilustrar el desempeño de las com-pañías ferroviarias.
Desde el comienzo de las CR y sus antecesoras, las ARC, la información publicada relacionada con el perfil financiero de las empresas se orientaba al mundo corporativo, lo cual signifi-caba que principalmente los bancos y las empresas accedían a esta información.
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Para entender el papel de las CR en el siglo XX hay dos inves-tigaciones que se deben considerar. De acuerdo con Atkinson (1967), el 18% de las ofertas públicas no cumplían con sus obliga-ciones, aunque, debido a que el promedio ponderado prometido y a que los rendimientos realizados eran cercanos al 5,6%, la tasa de pérdida neta de calcular las implicaciones de estos incumpli-mientos era cercana a cero.
Por otro lado, la investigación de Hickman (1958) reflejó el período comprendido entre 1900 y 1944, interesante debido a las cifras de la Gran Depresión y parte de la Segunda Guerra Mun-dial. Sin importar que las crisis hayan existido, un neto de cero por ciento de pérdida ocurrió. ¿Es esta suficiente evidencia empírica de que las CR no son realmente relevantes y que el mercado se puede autorregular? En ese tiempo esta pregunta pudo ser válida, pero hoy en día el mercado ha entendido claramente que los mercados no se pueden autorregular en este aspecto, y que en particular es necesario aplicar más regulación en ciertas actividades financieras que los mercados han implementado.
En esa época los mercados financieros no eran tan desarrolla-dos y globalizados como lo son ahora, lo cual significaba que los inversionistas de alguna forma podían conocer quién era el emisor de los bonos y, por lo tanto, entender mejor el modelo de negocio. En comparación, lo que pasa en el siglo XXI es que las empresas son muy grandes y globales y, por ende, “muy grandes como para fracasar”. Con este término se reconoce en el ámbito mundial que la empresa se ha desarrollado en diferentes áreas de negocio, dife-rentes al de su modelo de negocio original, lo cual para el mundo financiero es un signo favorable por la diversificación del riesgo que se percibe alrededor de estas empresas.
Otro hallazgo importante de Hickman (1958) fue que los resultados estuvieron acordes con la forma en que el mercado y las CR entendían el riesgo en función de la probabilidad de no cumplimiento. Las calificaciones con grado alto eran otorgadas a emisiones con volúmenes altos de emisores importantes, dado un entendimiento general en esa época del efecto del término “muy grande como para fracasar”. Sin embargo, de acuerdo con Hick-man, el mercado era más dinámico en predecir los incumplimien-tos en el corto y mediano plazo. En comparación con las CR, el mercado reconocía cómo las variables económicas afectaban los bonos y, por lo tanto, era más acertado en determinar la proba-
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bilidad de no cumplimiento en el corto plazo y mediano plazo. Por otro lado, las CR eran más precisas en determinar el riesgo crediticio en el largo plazo, aunque Hickman (1958) encontró que las calificaciones de riesgo no estaban determinadas por los ciclos económicos, debido a que en ciclos de expansión las calificacio-nes mejoraban, mientras que en ciclos de contracción, bajaban. Desde este punto de vista, las CR no han cambiado drásticamente, ya que todavía están fallando en reconocer el dinamismo de los mercados y, en la mayoría de los casos, tienden a cambiar las cali-ficaciones de acuerdo con el ciclo económico a medida que este ocurra, en comparación con determinar una calificación que verda-deramente recoja los ciclos inherentes a los sectores.
Hickman (1958) notó que los inversionistas institucionales se sentían más atraídos por los bonos con alta calificación, mien-tras que otros inversionistas se inclinaban más por los bonos con calificaciones no tan altas. En ese entonces —y aun hoy en día— los inversionistas institucionales tenían políticas estrictas sobre la inversión en portafolios según la concentración de calificaciones de riesgo, lo cual determinaba qué tan expuestos estaban los porta-folios a posibles incumplimientos. Por esta razón, Hickman (1958) señaló otro problema que todavía puede ser una preocupación para el futuro: el uso de las CR para efectos regulatorios. El autor menciona que la mayor dificultad de esta práctica es que las CR no puedan actuar eficientemente para determinar la calificación de riesgo cuando un ciclo de contracción ocurra y, por lo tanto, que no puedan asumir un papel regulatorio. En la siguiente sección hay una revisión de la función de las CR y de cómo varias normas regulatorias son percibidas como una barrera entre el Gobierno y los mercados.
II. PROPóSITO dE LAS CR
Con el fin de determinar el propósito de las CR, es importante primero analizar cómo ellas se definen. De acuerdo con la misión de Fitch Ratings, una de las más importantes CR: “Fitch está com-prometida en proveer a los mercados crediticios mundiales una confiable, oportuna y prospectiva opinión crediticia”.
Con respecto a la visión dice lo siguiente: “Comprometidos en servir a los mercados crediticios mundiales, hemos modelado
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nuestro negocio con una actitud proactiva y una orientación pri-maria hacia el cliente”.
En cuanto al propósito real de las CR, Fitch estipula la misión y visión de lo que hace una CR, aunque deberían estar más orien-tadas a ser exitosas en cuanto a cómo el mercado está “regulado” y no en función de las utilidades y la “satisfacción” del cliente. No se supone que la palabra “regulado” se utilice en relación con las CR, pero con el paso del tiempo los gobiernos les han dado indirectamente la función de regular el mercado. Este aspecto será desarrollado más adelante en esta sección y es uno de los aspectos clave para entender qué tan importantes son las CR para la distri-bución de inversiones en el mercado financiero. En el perfil de Fitch Ratings están los siguientes puntos que resumen la actividad de la calificadora:• Transparencia. Adoptamos una aproximación abierta y com-
partimos nuestras metodologías para calificar diferentes tipos de instrumentos en el mercado.
• Liderazgo. Consistentemente demostramos el liderazgo en crédito produciendo relevantes y oportunas investigaciones, y actualizando nuestro enfoque para calificar una gran varie-dad de instrumentos financieros.
• Capacidad de respuesta. Nuestros analistas son accesibles y proveen una rápida respuesta a las peticiones de los inver-sionistas, al mismo tiempo que producen oportunas acciones calificadoras, comentarios al mercado, metodologías e inves-tigaciones.
• Perspectiva. Somos una empresa global con un enfoque local que refleja los múltiples puntos de vista a través de nuestros análisis e investigaciones (Fitch Ratings, 2009a).
El punto que quiero demostrar en esta sección es que parte del compromiso actual está afectado por cómo funcionan las CR, lo que desde mi punto de vista es relevante para analizar la per-cepción de lo que ellas hacen, con el fin de entender si su forma de actuar es consistente o no.
Básicamente las CR funcionan como empresas privadas, cobran a los emisores por evaluar la capacidad de pago y publi-can la información a los mercados financieros, lo cual es en lo que el inversionista confía para determinar qué tan riesgosa es una inversión en cuanto a la probabilidad de incumplimiento. Las CR
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facturan de dos maneras complementarias: hacen un cobro anual más un número de puntos básicos de la emisión la primera vez que esta ocurre. Las calificaciones de riesgo varían de AAA (o Aaa, dependiendo de la CR) a D. El siguiente cuadro muestra las diferentes calificaciones de las tres principales CR.
Cuadro 1. Calificaciones de bonos
Riesgo de crédito Moody’s Standard & Poor’s fitch Ratings
Grado de inversión
Máxima calidad Aaa AAA AAA
Calidad alta Aa AA AA
Calidad media alta A A A
Calidad media Baa BBB BBB
Nº grado de inversión
Calidad media baja Ba BB BB
Calidad baja B B B
Calidad pobre Caa CCC CCC
Especulativa Ca CC CC
Sin pagos/Quiebra C D C
En default C D D
Fuente: Bond Ratings (2007).
Además, a la emisión de bonos, las CR también califican productos financieros estructurados, como los siguientes: asset backed securities (ABS), commercial mortgage-backed securities (CMBS), residential mortgage-backed securities (RMBS) y collate-ralized debt obligations (CDO).
A continuación se explican las fallas de las CR para recono-cer los riesgos inherentes en los instrumentos derivados de crédito y, por lo tanto, cómo estos instrumentos en particular cambiaron la visión de una CR que se supone debe actuar como un punto medio entre el Gobierno y los mercados financieros.
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III. INdUSTRIA dE LAS CR
Con el fin de entender el impacto que estas organizaciones han tenido y todavía tienen en los mercados financieros, es importante analizar la industria. De acuerdo con Klein y Leffer (1981), los eco-nomistas consideran la “reputación” y las marcas como elementos que aseguran la ejecución de un contrato por el cual las partes contractuales asumen obligaciones y, por lo tanto, establecen rela-ciones con la contraparte, las cuales mejoran la ejecución de este. Esta teoría aplica para las CR, ya que la reputación es lo que hace que el mercado tome sus calificaciones como punto de referen-cia. El CEO de Moody’s, Raymon McDaniel, dice: “Estamos en un negocio donde el capital reputacional es lo más importante y este en particular es el que me preocupa. La restauración de la con-fianza está en camino, no a través del mercado sino de la acción” (Pittman, 2008). La mayoría de los inversionistas basan sus decisio-nes de inversión en las calificaciones que las CR les asignan a los diferentes instrumentos financieros, lo cual, por ende, determina el precio de mercado. Esto confirma que la reputación tiene un gran valor en la industria.
En términos económicos, la competencia les permite a los mercados penalizar la reputación de las empresas al tener otras opciones en dónde comprar, pero en el caso de las CR, esto no pasa, principalmente porque no ha habido ningún tipo de restric-ciones con respecto su participación en el mercado y el número de calificadoras participantes en este, por lo cual los gobiernos han tenido que darles ciertas facultades indirectas para “regular”. En el caso de las CR, hay tres empresas que comparten el nivel de reputación que ha definido el mercado: Fitch Ratings Ltd. (Fitch), Standard & Poor’s Rating Service (S&P) y Moody’s Investor Service Inc. (Moody’s).
Para poner en contexto el papel de las CR en la crisis finan-ciera, se estudian algunos aspectos que la causaron. Cuando las tasas de interés estaban en su nivel más bajo en 2004, el precio de la vivienda empezó a incrementarse rápidamente como resultado de la creciente oferta monetaria. Los bancos facilitaron el proceso de otorgamiento de préstamos. Nuevos clientes accedieron a créditos de vivienda, fundamentalmente clientes cuya historia crediticia no tenía una buena calificación (subprime). Los bancos y las insti-tuciones financieras empezaron a reportar un importante creci-
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miento en los ingresos provenientes de la nueva base de clientes. Mientras las condiciones económicas permanecieron estables, la calidad de la cartera bancaria no se vio afectada. Las tasas de inte-rés de referencia fueron incrementándose desde 2005, hasta que a finales de 2006 la tasa alcanzó un nivel de 5,5%, lo que tuvo un impacto en el costo de los préstamos y el valor de los activos que los respaldaban.
Además, las instituciones financieras titularizaban estos prés-tamos agrupándolos en canastas, lo cual les permitió transferir el riesgo y al mismo tiempo obtener más recursos para prestar. Tres tipos de canastas principales surgieron de este proceso: ABS, MBS y CDO. En esta parte, las CR cumplieron una función muy impor-tante. Un requisito para comercializar una titularización es la asig-nación de una calificación de riesgo. Siguiendo sus metodologías, las CR encontraron que ciertos tramos de estas canastas podían ser calificados como AAA, lo cual significaba, y todavía significa, que la inversión tenía una muy reducida probabilidad de incum-plimiento. El gráfico 1 muestra cómo los emisores corporativos de deuda fueron calificados por Fitch, en junio de 2007. Teniendo en cuenta los datos históricos de Fitch, se observa que la mayoría de las calificaciones en el sector corporativo estaban concentradas en AA y BB. Solo el 3% de estas emisiones fueron calificadas como AAA.
gráfico 1. Distribución global de las calificaciones
Fuente: Fitch Ratings (2007b).
El gráfico 2 muestra cómo las calificaciones estaban distri-buidas con respecto a los productos financieros estructurados. El período de evaluación es el mencionado anteriormente. La distri-bución de estas calificaciones muestra claramente que un poco más del 50% de estos instrumentos fueron calificados como AAA.
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gráfico 2. Distribución global de las calificaciones
AAA AA A BBB BB B CCC-C
60%
45%
30%
15%
0%
Calificaciones de instrumentos financieros estructurados
Structured Finance
Fuente: Fitch Ratings (2007b).
Las calificaciones de estos instrumentos financieros eran más altas que las emitidas por las empresas del sector corporativo. La mayor percepción de seguridad hizo que el mercado creciera de forma importante. En 2007 disminuyó la calidad de la cartera que respaldaba los instrumentos financieros estructurados. Las CR estaban en la mira ya que no se suponía que estos instrumentos incumplieran sus obligaciones, pero lo hicieron. Más adelante se presenta una investigación empírica de las metodologías que Fitch utilizó para calificar este tipo de instrumentos.
A. CR: hallazgos y regulación El propósito de revisar las CR era el de contextualizar cómo
las CR fueron participantes indirectos que permitieron la acelerada evolución y el crecimiento del mercado de CDO y RMBS. Dada la estructura de las CR, una evaluación fue llevada a cabo en las siguientes calificadoras: S&P, Fitch y Moody’s. El 31 de agosto de 2007, una vez que el mercado de estos instrumentos financieros estructurados había causado grandes pérdidas en los mercados financieros, en particular en Estados Unidos y el Reino Unido, y al quedar en evidencia la profundidad del problema, las siguientes divisiones decidieron revisar las áreas en donde se percibió que las CR no estaban funcionando como deberían: la División de Trading y Mercados, la Oficina de Análisis Económico (OAE) y la Oficina de Cumplimiento de Inspecciones y Examinaciones (OCIO). La evaluación de estos entes se adelantó con los siguientes fines:• Evaluar las metodologías, supuestos y variables de los mode-
los de calificación para entender las prácticas en el proceso calificador de este tipo de instrumentos.
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• Revisar si las CR estaban aplicando políticas y procedimien-tos homogéneos con respecto a estos instrumentos.
• Detectar posibles conflictos de interés relacionados con los procedimientos y las políticas.
• Evaluar el nivel de revelación en cuanto a las metodologías y la información relevante que los mercados pudieran percibir como necesaria.
• Revisar los procesos de autoevaluación para reconocer si la calificación crediticia no era precisa.
En septiembre de 2006, el ente regulador de los mercados financieros, la Securities Exchange Commission (SEC), incluyó en su regulación que las CR debían llevar un historial de todas las actividades relacionadas con el proceso de evaluación de la calificación y reportar estos eventos. También estableció procedi-mientos para revelar más información acerca de las metodologías usadas para evaluar las calificaciones. Sin embargo, uno de los aspectos de la nueva regulación abordó la prohibición que tenía la SEC de regular las metodologías y los procedimientos de cali-ficación de riesgo, lo cual en su momento le otorgó a las CR más independencia, sin importar que estas no estuviesen siendo lo suficientemente reguladas. Es importante aclarar que estas actua-lizaciones regulatorias fueron hechas antes de que la crisis finan-ciera explotara y coinciden con lo que tal vez la SEC esperaba que pasaría en un escenario desfavorable para la economía. Casi dos años después de que estos cambios fueran publicados, en junio de 2008, la SEC percibió la urgencia de proponer cambios adicionales que pudieran mejorar el enfoque que las CR estaban adoptando hacia las calificaciones de riesgo. En SEC (2008) se mencionan los siguientes cambios, que fueron el resultado de la evaluación desarrollada en 2007:• Las CR no podrán publicar una calificación si la entidad o un
miembro de ella está haciendo o ha hecho recomendaciones de productos similares al producto que se está calificando.
• Las CR no llevarán a cabo ningún proceso de calificación sobre productos estructurados (CDO y RMBS, entre otros), a no ser que la información del activo subyacente del ins-trumento esté completa y disponible. Esto con el propósito de no restringir a otras CR para usar la información y, por lo tanto, proveer una calificación confiable.
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• Los analistas de las CR que hayan participado en el proceso de calificación no podrán participar en ninguna de las etapas de negociación de la tarifa con el emisor, con el fin de crear objetividad.
• Las CR deberán publicar estadísticas de rendimiento para cada una de las categorías calificadas, teniendo en cuenta un enfoque a corto, mediano y largo plazo. Esto ayuda a que los inversionistas puedan comparar diferentes empresas dentro de una misma industria.
• Las CR reportarán anualmente las calificaciones que se lleven a cabo en todas las categorías.
• Las CR no deberán usar una metodología genérica para eva-luar productos estructurados y otros activos y estarán obliga-das a revelar los diferentes procedimientos y metodologías involucrados en la calificación de cualquier instrumento financiero.
• Los regalos de emisores que las CR estén calificando no deberán exceder los veinticinco dólares.
• Las CR revelarán todas sus acciones de calificaciones con el fin de proveerle al inversionista las herramientas suficientes para hacer comparaciones entre los desempeños de las cali-ficaciones.
• En el proceso de determinar las calificaciones de riesgo, las CR deberán requerir información que soporte la valoración cualitativa de la calificación.
• Las CR deberán revelar qué tan seguido las calificaciones están siendo revisadas. La revisión deberá considerar dos enfoques: los modelos de supervisión en las calificaciones iniciales, y los cambios que ocurran en calificaciones exis-tentes con el fin de determinar si estos deben ser aplicados retrospectivamente.
Aunque estas conclusiones son un avance, a continuación se describen otros aspectos que deberán tenerse en cuenta.
Es importante resaltar que en el reporte de la SEC (2008) se reconozca que hay conflictos de interés entre las CR y las insti-tuciones emisoras que se califican, aunque no es claro qué reco-mendaciones indirectas se les hacían a los emisores que estaban calificando. ¿Acaso hubo una revelación parcial de la relación que existía entre las CR y sus clientes? La recomendación para las CR
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no debería estar alrededor de prohibir dar una recomendación de productos similares a los calificados, sino de revelar de cuántos de los productos que se están calificando también se están dando recomendaciones.
Acerca del proceso de calificación, de acuerdo con la SEC (2008) las CR no van a conducir ningún proceso de calificación, a no ser que haya información suficiente del activo subyacente. ¿Cómo puede entonces una CR determinar si la información es suficiente o no, si las CR están orientadas más a generar ingresos que a emitir calificaciones con estudios más estructurados? Debe haber un estándar más claro sobre lo que significa exactamente “información suficiente”. Una de las soluciones posibles es que los instrumentos financieros nuevos se deban haber negociado por un período de tiempo determinado, para cumplir con un requeri-miento de volumen transaccional y, por lo tanto, someterse a un proceso de calificación de riesgo.
En comparación, las compañías financieras tienen una divi-sión clara entre la parte operativa y la comercial, lo cual hace inconsistente que una de las sugerencias del comité de evaluación mencionado anteriormente, fuera que los analistas no participa-ran en la negociación de las tarifas. Al parecer este tipo de reco-mendación debió haber existido mucho tiempo atrás, o al menos cuando los casos de Enron y WorldCom fueron publicados, y no es coherente que después de todos estos años en estos reportes exista un conflicto de interés reflejado desde el interior de las CR.
Dos de las recomendaciones que tienen relación y que desde mi punto de vista son muy válidas para promover un enfoque más elaborado de las calificaciones de riesgo, son los reportes anuales actualizados y la publicación de estadísticas de rendimiento que reflejen el corto, mediano y largo plazo de cada categoría califi-cada. Estas recomendaciones harán que las CR trabajen más y más orientadas a las calificaciones, lo cual al final mejorará el enfoque que las CR han tenido hacia el proceso de actualización de las calificaciones.
Uno de los hallazgos que está bien señalado por parte del comité de evaluación tiene que ver con la forma en que las CR usan metodologías y procedimientos “genéricos” para calificar diferentes instrumentos financieros. Esto debido a que los supues-tos generales que las CR tienen cuando implementan una meto-dología de calificación ha causado calificaciones sesgadas en
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instrumentos financieros con diferentes características. La reco-mendación en este punto es que las CR deben reconocer la singu-laridad de cada uno de los instrumentos financieros que califican.
Una completa revelación de las metodologías les dará a los inversionistas una calificación más confiable y precisa. Con esto, ellos estarán más interesados en determinar si una metodología es apropiada o no y, por lo tanto, serán más precavidos sobre cuál calificación de riesgo es la más apropiada. El problema es que los inversionistas no han estado muy pendientes de tales metodolo-gías de calificación y han visto las calificaciones como verdades absolutas.
IV. RECOMENdACIONES y HALLAzgOS dE LAS CR y SU EVALUACIóN CON RESPECTO A LAS CdO y LOS RMBS
La comisión a cargo de analizar desde una perspectiva general las metodologías y procedimientos de las CR en el proceso de calificación, también evaluó cómo se podrían aplicar estos proce-dimientos a las CDO y los RMBS. Al analizar el mercado de CDO y RMBS, la comisión encontró que entre 2002 y 2006 el volumen de calificaciones de estos instrumentos financieros se incrementó rápidamente y, por lo tanto, los ingresos provenientes de ellos tam-bién se incrementaron a una tasa similar. Esto se evidencia en los gráficos 3 y 4.
gráfico 3. Cambio porcentual comparativo entre 2002 versus 2003-2007 con respecto al ingreso, número de calificaciones realizadas y a los empleados con-tratados con respecto a los RMBS
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* CR 3 reportó 9 meses de ingresos de RMBS para 2006. Por tanto, 12 meses de 2006 fueron estimados
y extrapolados para los RMBS multiplicando los 9 meses de ingresos por 1,3.
Fuente: SEC (2008).
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gráfico 4. Cambio porcentual comparativo versus 2003-2007 con respecto al ingreso, número de calificaciones realizadas y a los empleados contratados con respecto a los CDO
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CR 3*
Ingresos Número calificaciones Empleados
** CR 2 no reportó 9 datos de ingresos de CDO para 2002. Por tanto, el cambio personal está basado en
los estados financieros del 2003 y no del 2002.
* CR 3 reportó 9 meses de ingresos de CDO para 2006. Por ende, 12 meses de 2006 fueron estimados
y extrapolados para los CDO multiplicando los 9 meses de ingresos por 1,3.
Fuente: SEC (2008).
A partir de los gráficos 3 y 4 también podemos ver que para las CDO y los RMBS el porcentaje no cambió significativamente con respecto al recurso humano empleado. Durante el período, la complejidad de estos instrumentos financieros estructurados se incrementó: sin embargo, la comisión encontró que las CR todavía estaban participando en el proceso de calificación de dichos ins-trumentos, sin conocer las implicaciones del desarrollo de estos.
Además de lo que pasó en los mercados financieros con estos instrumentos, la comisión encontró correos electrónicos en una de las CR evaluadas en donde los analistas estaban preocupados por la calificación otorgada a ciertas emisiones en las que los modelos empleados no eran los apropiados. En otros correos electrónicos, un analista expresaba una carga de trabajo alta con respecto a evaluar este tipo de instrumentos.
En cuanto al criterio de calificación, se encontró que en una CR el equipo de analistas estaba usando un criterio que no era el publicado, lo cual significa que estaban usando una metodología diferente de la que se publicó con respecto a los cálculos inhe-rentes de la calificación. En otra CR se descubrió que las matrices internas eran usadas para los cálculos de las calificaciones y que se ajustaban dependiendo del tipo de emisor, lo cual muestra una falta de responsabilidad de los analistas para calificar instrumentos financieros estructurados. El problema no era solo los ajustes de
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estas matrices, sino que los mismos no se justificaban ni se revela-ban en los criterios de calificación publicados.
Los requerimientos actuales de regulación, incluso durante el tiempo de la evaluación mencionada, claramente mostraron que las CR tienen que revelar a tiempo cualquier cambio en la meto-dología o el procedimiento y el efecto en el criterio de calificación. Con el fin de asegurar que esto ocurra, se propuso que se adopta-ran las siguientes medidas sobre la revelación de procedimientos y metodologías:• Evaluar cuál es la frecuencia con la que las calificaciones de
riesgo tienen que ser reevaluadas. Si se aplica un criterio dife-rente a los modelos que ya existen, es importante que las CR revelen las implicaciones de estos cambios en comparación con los modelos empleados previamente, y si los cambios propuestos se aplicarían retroactivamente a las calificaciones vigentes.
• Determinar si el nuevo criterio de calificación afectará los activos subyacentes de los instrumentos financieros estructu-rados, y el impacto que estos activos van a tener en la canasta total de activos.
• Revelar cómo la calidad de la valoración del instrumento financiero estructurado afecta el criterio completo de la cali-ficación.
Con respecto a las políticas y procedimientos documentados para calificar los RMBS y las CDO, en una de las CR no había políticas escritas para calificarlos, aunque sí existían para los ins-trumentos estructurados en general. En las otras dos CR, no se mencionaba ninguna política general en relación a los RMBS y las CDO. La falta de políticas para estos instrumentos específicos le reveló al equipo de evaluación que estas no eran consistentes con las metodologías y procedimientos que estaban siendo aplicados en el criterio de calificación. Además, no había políticas claras con respecto a los procesos de auditoría que debían considerarse para revisar si había algún tipo de imprecisión en el criterio de califica-ción. Por esta razón, una de las recomendaciones fue la completa documentación de las políticas instauradas para calificar este tipo de instrumentos.
Otro hallazgo del equipo de evaluación fue que no había evi-dencia de que las CR llevaran a cabo un proceso de verificación
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de la información contenida en los portafolios de los RMBS. Bási-camente, las CR asumían que el emisor estaba haciendo la debida verificación y que no era necesario hacer un control adicional. Desde el punto de vista de las CR, las calificaciones de riesgo no están garantizadas en cuanto a la exactitud e integridad de la información que es suministrada para la calificación. Además, las CR aclararon que ellas no estaban en la obligación de llevar a cabo un proceso de validación de los portafolios de los RMBS. Lo que estaba pasando principalmente es que los estructuradores y emisores estaban aprovechándose de la poca responsabilidad que las CR asumían con respecto a este tipo de portafolio, al tiempo que incrementaban sus ingresos a través de la calificación des-medida de los RMBS. Como resultado, después de examinar esta situación las CR tienen que implementar medidas para tratar con estos aspectos. • Mejor revisión de los emisores de todas las transacciones
subprime. El propósito es el de mirar más extensivamente las practicas que los emisores están usando para estructurar la canasta de préstamos.
• Con el fin de aclarar cuál de los procedimientos que las CR deben adoptar, el equipo de evaluación sugirió que las CR debe-rían revelar como la calificación va a ser afectada por el estu-dio de factibilidad de la emisión y del emisor.
Como parte de los nuevos procedimientos que las CR deben seguir para calificar los RMBS y las CDO, la documentación tiene que ser llenada en el evento de que las metodologías o el criterio de calificación se cambien, incluso si esta información es para uso interno. Tal recomendación se originó debido a que el equipo de evaluación encontró una dificultad para determinar cuáles meto-dologías o procedimientos eran modificados al cambiar el criterio de calificación para tipos específicos de RMBS y CDO.
Antes de esta revisión, las CR no estaban obligadas a moni-torear las calificaciones otorgadas a este tipo de entidades. Sin embargo, las CR usualmente supervisaban las calificaciones sepa-radamente del proceso de calificación inicial, dado que ellas cobraban aparte por este tipo de servicio. Es crucial que los ins-trumentos financieros estructurados sean monitoreados debido a la poca información que, en general, el emisor provee al mer-cado. Este inconveniente se probó porque el equipo de evaluación
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encontró correos electrónicos internos de una de las CR, en donde el gerente técnico expresaba que la historia era el único sistema de monitoreo que podía proveer evidencia real del riesgo de un instrumento estructurado.
Como también lo reconoció el gerente, dos aspectos prin-cipales han causado esta situación: no tener el mismo modelo e información para llevar a cabo un proceso de monitoreo sobre una emisión con nuevos supuestos, y recursos humanos insuficientes. Igualmente, las comunicaciones internas de la CR reflejaban las preocupaciones por la exactitud y la pertinencia del proceso de monitoreo. La evaluación de este proceso también encontró que, aunque la CR demostrara haber monitoreado la calificación de riesgo de los RMBS y las CDO, algunos de los reportes en este pro-ceso no fueron archivados. La documentación insuficiente reveló una brecha de dos o tres meses en el monitoreo, el cual para este tipo de instrumentos estructurados es determinante dada la com-plejidad y la falta de datos históricos en los que las CR pueden basar sus calificaciones. Para resumir este problema, en general las CR no estaban implementando los procedimientos apropiados para los RMBS y las CDO, razón por la cual el equipo de eva-luación recomendó que para el proceso de monitoreo debían ser escritos los procesos de monitoreo, asignarse recursos humanos suficientes para llevar a cabo el proceso y archivar toda la infor-mación resultante de este.
El equipo de evaluación también reconoció que al calificar los RMBS y las CDO, específicamente, había conflictos de inte-rés ya que los analistas involucrados en el proceso de calificación también participaban en la negociación de las tarifas, hecho que iba en contra de las políticas internas de las CR. En particular, una CR mostró que el gerente técnico estaba involucrado en la deter-minación de las tarifas al emisor. En la siguiente sección hay una revisión general de los conflictos de interés que las CR han tenido o todavía tienen con respecto al proceso de calificación.
V. CONfLICTOS dE INTERéS EN LAS CR
Las CR tienen la misma estructura de cualquier empresa privada y los accionistas esperan que ellas generen valor a través del incre-mento en ventas. Por lo tanto, los directores y gerentes generales de las CR tienen conocimiento de lo que esperan sus accionistas
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y, como se ha mencionado en secciones anteriores, las CR han aumentado sus ingresos, lo que significa que han estado califi-cando cada vez más productos durante los últimos años.
Un estudio empírico realizado por Kang y Liu (2007) examina si existe alguna relación entre los incentivos recibidos por los CEO y la calificación crediticia. La motivación de este estudio es lo que ocurrió en los últimos quince años con WorldCom, Enron, Par-malat y, más recientemente, Lehman Brothers. Después de cada una de estas quiebras, las agencias de calificación han sido seña-ladas de no estar directamente involucradas, pero lo cierto es que han fallado en alertar al mercado sobre la probabilidad de incum-plimiento real de estas empresas.
Desde que las agencias de calificación crediticia han sido cri-ticadas, lo han sido también sus directores generales. Los esquemas de incentivos que tienen los CEO podrían estar más relacionados con lo que los accionistas quieren, es decir, obtener retornos de sus inversiones, en lugar de ofrecer la mejor calificación de riesgo a los mercados. Por lo tanto, esto podría significar que los direc-tores de las CR estén siendo motivados por los accionistas con la misma visión de las empresas privadas de otros sectores económi-cos. Kang y Liu (2007) quisieron demostrar que los incentivos de los CEO influenciaron a las CR para otorgar más incrementos que retrocesos en las calificaciones.
Los resultados del modelo propuesto en el documento muestran que los retrocesos están altamente correlacionados con mejores incentivos para los CEO, y los avances no muestran nin-guna correlación relevante con los incentivos. Sin embargo, existe una débil evidencia de que los incrementos en las calificaciones podrían reducir los incentivos. Sorprendentemente los resulta-dos son contradictorios con lo que se esperaba de este análisis, pues era de suponerse que el aumento en los incentivos generaría mayores avances y no retrocesos.
Desde el punto de vista del gobierno corporativo, un cambio en las calificaciones de riesgo podría motivar un cambio en las compensaciones de los CEO. En momentos de calma, o cuando los incrementos de calificación son dominantes, los CEO no son cuestionados, ya que los incrementos están relacionados, desde el punto de vista del mercado, con los incrementos y las ganan-cias esperadas de los instrumentos o compañías que son califica-das. Sin embargo, en tiempos en los que las bajas de calificación
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crediticia son predominantes, los CEO están más expuestos. Esto significa que se les pueden otorgar más incentivos, ya que estarán desempeñando un papel más activo.
El enfoque adoptado por Kang y Liu (2007) para determinar si los incentivos realmente afectan las calificaciones de riesgo per-mitió determinar que los CEO obtienen más bonos e incentivos cuando se producen descensos. Cuando los CEO pueden influen-ciar las calificaciones de riesgo para obtener más beneficios, las conclusiones de Kang y Liu son de la mayor relevancia.
Se propone entonces determinar si las estrategias de los CEO están orientadas hacia la rentabilidad de las CR y no al mejora-miento de la calidad de las calificaciones en cuanto al riesgo. En realidad, la estrategia que las CR siguen para aumentar los ingresos no es a través de metodologías de calificación más complejas y sofisticadas, sino por la generación de negocios en nuevos merca-dos y el incremento del portafolio de productos calificados.
La presencia de agencias de calificación crediticia hoy en día es global y casi todos los países que tienen cierto nivel de desarro-llo en sus mercados financieros son clasificados por agencias de calificación crediticia. S&P, por ejemplo, está presente en veintitrés países. Además, las CR evalúan las calificaciones crediticias de la deuda soberana.
Con el fin de entender completamente si hay conflictos de interés que afecten más directamente las calificaciones crediticias, consideremos los siguientes puntos.
Las CR deben tener un sistema para evaluar la viabilidad de la calificación de un instrumento financiero específico. Ellas les otor-gan calificaciones a casi todo y no existe como tal una metodolo-gía o procedimiento que determine si un instrumento financiero o un emisor debe ser evaluado. De acuerdo con Langohr y Langohr (2009), las CR han calificado todos los instrumentos estructurados e instrumentos de derivados de crédito sin entender los riesgos implícitos.
Dichos autores crean un punto de partida en algo que nunca había sido considerado antes: ¿Deben las agencias de calificación crediticia calificar todos los productos? La respuesta debe ser cohe-rente con los modelos en los que las CR se basan, los cuales contie-nen una serie de datos históricos posibles para apoyar la calificación. Por ejemplo, para los instrumentos financieros más complejos, tales como los RMBS y las CDO, no había suficientes datos para emitir
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una calificación crediticia bien fundada. Pero, de nuevo, los CEO de las CR y sus accionistas esperaban que estas empresas fueran rentables y por ello las calificadoras no tuvieron razones sufi-cientes, para no calificar este tipo de instrumentos financieros. En ello radica el conflicto de interés que las CR han tenido y todavía tienen.
Desde la década de los setenta, las CR han cambiado todo el concepto de su modelo de negocio. Antes de esa época, los inver-sionistas pagaban por los informes financieros que las CR emitían, lo que significaba que ellos usaban esta información adicional para evaluar la decisión de su inversión. A partir de ese entonces, la totalidad del modelo de negocio cambió por completo para las CR, dado que los inversionistas no estaban pagando por los infor-mes de emisión y los emisores les pagaban a las CR para entregar una calificación de sus bonos. Esto hizo que las CR fueran más importantes y determinantes en los mercados financieros. Uno de los aspectos que estos mercados reconocieron con respecto a las CR es que si una empresa deseaba, por ejemplo, emitir bonos que fueran negociados en el mercado de valores, uno de los requisitos fundamentales era tener una calificación crediticia.
Los gobiernos se han basado en las agencias de calificación crediticia para regular las inversiones en diferentes tipos de fondos, incluidos los fondos de pensiones. Los gobiernos son conscientes de que los fondos de pensiones tienen un papel importante en la forma en que la economía se va a desarrollar en el largo plazo y, por esta razón, han sido muy explícitos en regular cuáles inver-siones son apropiadas para este tipo de fondos. En general, los fondos de pensiones tienen que invertir en bonos con calificación AAA, AA, A y BBB, pero se restringe la inversión en los bonos no calificados en estas categorías. Esto significa que los gobiernos directamente no están dando las facultades reguladoras a las CR, pero en sus declaraciones normativas están reflejando la utiliza-ción de calificaciones de riesgo para determinar las estrategias de inversión.
Aquí radica uno de los principales conflictos de interés de las CR con respecto al modelo de negocio que siguen. ¿Cómo una empresa que inicialmente forma parte del sector privado cuenta con facultades reguladoras, en donde el Gobierno no regula sus operaciones? Para los gobiernos es importante restringir los mer-cados financieros y el uso de calificaciones crediticias ayudan a
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lograrlo. Sin embargo, los gobiernos no han puesto suficientes límites y regulaciones sobre cómo operan estas CR, desde el punto de vista de sus metodologías y procedimientos.
Los ingresos de las CR no provienen principalmente de los gobiernos, sino de los emisores que quieren ser valorados, lo cual da indicios de que no hay coherencia en el pensamiento de los gobiernos al usar las calificaciones de riesgo sin regulación para determinar los lineamientos de inversión de los fondos públicos y de pensión, entre otros. Esto es sustentado por Škréta y Veldkamp (2009), quienes dedujeron que los emisores que emplean califica-ciones de riesgo eligen la CR más conveniente.
Los emisores tienen el “derecho” de elegir la CR que ellos con-sideran que calculará de mejor manera la probabilidad de incum-plimiento. Pero el punto es que los emisores no tienen demasiado interés en qué tan bien se calculan las calificaciones de riesgo y están más interesados en conseguir la mejor calificación crediticia posible para obtener el mayor monto posible de la emisión.
Para los instrumentos financieros que se han clasificado en el pasado, estas agencias siguen una metodología similar, pero para los nuevos productos financieros, como los derivados de crédito, las CR presentan diferentes metodologías y esto ha generado una situación más compleja para los emisores de estos instrumentos y ha llevado a las CR a proporcionar calificaciones de riesgo positi-vas a fin de dinamizar este mercado específico.
Škréta y Veldkamp (2009) concluyeron que las CR fueron expuestas a esta situación debido a cómo se desarrollaron los negocios, la tecnología y la globalización de los mercados finan-cieros, lo cual hizo que los inversionistas estuvieran más expuestos. Sin embargo, desde mi punto de vista las CR no son los “inocen-tes” de la crisis financiera, pues eran conscientes de la situación y respondieron demasiado tarde para publicar calificaciones con metodologías más acertadas. Como se demuestra a lo largo de este artículo, las CR estaban al tanto de lo que hacían, pero la adopción de medidas drásticas sobre estos productos estructura-dos hubiera afectado significativamente sus ingresos.
No tiene mucho sentido el funcionamiento del mercado de las CR. Los emisores seleccionan entre todas las CR la que propor-cionará la mejor calificación de riesgo (como se mencionó antes, tres empresas prácticamente dominan el mercado). Cada CR, por lo tanto, responde a esto dando una calificación de riesgo sobres-
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timada para no perder terreno en el mercado, lo que da lugar a un sesgo en las calificaciones crediticias. Una posible solución a este problema es limitar la capacidad de los emisores de seleccionar la CR a la que le pagan por el servicio de clasificación y este es uno de los puntos que los gobiernos quieren reestructurar en la califi-cación de los productos financieros estructurados.
No ha sido probado todavía, o al menos no se ha anunciado públicamente, si los directivos de las CR o los analistas recibie-ron alguna compensación económica de los emisores para entre-gar calificaciones de riesgo más flexibles. Sin embargo, según el informe elaborado por la SEC mencionado anteriormente, se ha propuesto que los incentivos o cualquier otro tipo de remunera-ciones adicionales que no estén estipuladas en el contrato de los analistas o gerentes de las CR no excedan los veinticinco dólares.
Parece que los gobiernos son cada vez más conscientes de cómo la estructura de las CR ha afectado el propósito de la cali-ficación de riesgos. Tres empresas han controlado el mercado de calificación crediticia, y no existe ningún organismo gubernamen-tal o ente regulador que “evalúe” su desarrollo y desempeño. De mantenerse la estructura competitiva de las CR, un organismo regulador encargado de vigilar de cerca cómo operan estas empresas será necesario para recuperar la reputación que tenían las agencias de calificación crediticia.
Como se discutió en la sección anterior, Estados Unidos y otros países han venido examinando cómo funcionan internamente las CR y han logrado identificar algunos de los problemas que han causado la imprecisión en sus calificaciones. Sin embargo, Estados Unidos y el Reino Unido han sido pasivos en aplicar con rigor las regulaciones que harían cambiar la forma en que operan las CR en la actualidad. Una causa de esta pasividad puede ser que después de todos los derivados de riesgo y el colapso de la bur-buja de financiamiento estructurado, los gobiernos de estos países desarrollados han estado luchando con déficit fiscales que ponen en peligro la calificación AAA de la deuda soberana que tienen.
De acuerdo con Warner (2009), en su artículo relacionado con la forma en que las CR han sido intocables durante la crisis de crédito, al final las fallas tendrán que salir a la luz en un futuro cercano, cuando una economía desarrollada estalle y todos los inversores se pregunten por lo sucedido.
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De acuerdo con Moody’s, en el caso del Gobierno estado-unidense el 7% de los ingresos se gastaron para pagar la deuda en 2010, y se espera que esta cifra aumente al 11% en 2013. Esto significa que en un escenario adverso con un PIB que no cumpla con las expectativas y con políticas fiscales mal aplicadas, el por-centaje sería de 15% en 2013, lo que Moody’s considera como una deuda soberana de calificación Aa. Similar es el escenario para el Reino Unido, pues para 2010 se esperaba que el 7% de los ingresos se utilizara para pagar la deuda y para 2013 se estima un 9%. De acuerdo con Moody’s, en un escenario adverso, para 2013 este valor sería superior al 10%, lo que significaría que la deuda pública se reduciría a Aa.
El director de Análisis Internacionales en Política Económica y Financiera de Moody’s, Pierre Cailleteau, ha manifestado que han puesto como escenario 2010-2013, ya que reconocen que la calificación crediticia actual es un reflejo de la calidad que espe-ran que tenga la deuda soberana de estas dos grandes economías. Desde mi punto de vista, este es el tipo de evidencia que puede llevar a que estas economías no actúen con rigor en las nuevas regulaciones impuestas a las agencias de calificación.
Para estas economías es determinante mantener su califica-ción AAA en el mediano plazo, ya que esto les dará tiempo para recuperarse de la recesión. Si esto no sucede, el aumento en el costo del crédito va a crear un efecto dominó, en el que estas eco-nomías tendrán un mayor déficit fiscal con efectos negativos en la economía en un escenario de calificación AA.
VI. METOdOLOgÍA dE CALIfICACIóN dE LAS CdO
Las agencias de calificación crediticia tienen metodologías simi-lares para evaluar la calificación de riesgo de los tramos de las CDO. Esta sección se centrará en la metodología utilizada por Fitch Ratings para calificar este tipo de instrumentos de financia-ción estructurada. Un modelo propuesto fue publicado en 2003 por Fitch, con el fin de ilustrar al mercado sobre cómo su proceso de calificación se lleva a cabo.
Cabe aclarar que las otras dos importantes CR (Moody’s y S&P) tenían metodologías similares. Más adelante, en este docu-mento se hará un resumen de las principales diferencias en las metodologías actuales.
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En general, las CR utilizan tres componentes para determi-nar la distribución de pérdidas: la probabilidad de incumplimiento, la tasa de recuperación y la correlación de incumplimiento. Por lo tanto, estas medidas determinarían la calificación crediticia de cada uno de los tramos de las CDO. Las CR utilizan datos histó-ricos para calcular la probabilidad de incumplimiento, lo que ha probado ser suficiente en el caso de los bonos corporativos. Sin embargo, esta probabilidad se ajusta para los nuevos productos, tales como los ABS y todos los productos que se encuentran den-tro de esta categoría (RMBS, CMBS, ABS de consumo, comerciales ABS) que no tienen suficientes datos históricos.
La tasa de recuperación depende del sector de la industria, la región, la madurez y la prioridad de pago, entre otros. Esta variable también depende de los datos históricos, al igual que en el cálculo de la probabilidad de incumplimiento, y algunos ajustes tienen que hacerse para asignar una tasa de recuperación de los productos financieros estructurados.
La medida de la correlación de incumplimiento dice qué tan fuerte es la relación entre los activos, en función del incumpli-miento. Hay dos factores que tienen que ser calculados para eva-luar el nivel de riesgo de una cartera de activos: la probabilidad de incumplimiento de cada uno de los activos que componen la cartera y su probabilidad de incumplimiento conjunta.
Las CR no solo utilizan este método cuantitativo para deter-minar la calificación de las CDO, sino que también hay una eva-luación cualitativa (fundamentalmente de aspectos legales).
A. Modelo de vectores de fitchFitch publicó en 2003 un modelo de vectores para evaluar las
carteras de las empresas, así como los ABS y tramos de las CDO. Fitch creó una matriz de probabilidad de incumplimientos
a partir de las ocurrencias de defaults en el mercado de bonos corporativos. Para productos tales como los ABS, no fue posible hacer la matriz dado que no había suficientes datos de incumpli-miento. Por tal motivo, las probabilidades de incumplimiento se determinaron modificando con criterios de experto el impacto de la evaluación de un ABS.
De la investigación llevada a cabo durante 2003 en productos de financiación estructurada, una suposición se podría hacer con el fin de ser precisos en la determinación de una matriz correcta
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de incumplimiento; las probabilidades de incumplimiento para los productos de financiación estructurada son más bajas que las pro-babilidades de no pago de los bonos corporativos.
Desde este punto de vista, es importante evaluar la impor-tancia de este supuesto. Fitch entendió que en realidad era com-plicado determinar la probabilidad de incumplimiento de un ABS, dado que los datos disponibles para dicho producto no eran sufi-cientes. Por lo tanto, cabe preguntarse si fueron responsables cuando dedujeron que un producto de financiamiento estructu-rado era menos riesgoso que un bono corporativo. Este supuesto no parece haberse hecho sobre bases técnicas sólidas o informa-ción histórica que lo sustentara.
Como otras CR, Fitch también realizó un supuesto en el modelo de la tasa de recuperación teniendo en cuenta los dife-rentes tipos de activos, como bonos corporativos y ABS, el país en donde el activo se emite, la prioridad de pago y clasificación.
En el cuadro 2 hay un conjunto de tasas de recuperación de las CDO en Estados Unidos. La tasa de recuperación aumenta mientras que la calificación para el tramo se deteriora. En el caso de un incumplimiento se produce una menor tasa de recuperación que será asignada a la alta calificación dentro del mismo tramo.
Cuadro 2. Metodologías de calificación de las CDO
País Seniority AAA AA A BBB BB B
Estados Unidos
Senior secured (non IG) 56% 59,5% 63,0% 66,5% 68,3% 70,0%
Estados Unidos
Junior secured (non IG) 24% 25,5% 27,0% 28,5% 29,3% 30,0%
Estados Unidos
Senior unsecured (non IG) 36% 38,3% 40,5% 42,8% 43,9% 45,0%
Estados Unidos
Subordinate (non IG) 24% 25,5% 27,0% 28,5% 29,3% 30,0%
Estados Unidos
Senior unsecured (non IG) 44% 46,8% 49,5% 52,3% 53,6% 55,0%
Estados Unidos
Subordinate (IG) 24% 25,5% 27,0% 28,5% 29,3% 30,0%
Fuente: Pierce, Fenner y Smith (2003).
Para calcular la correlación de incumplimiento, en el modelo vector Fitch utiliza el método de cópula para generar múltiples incumplimientos.
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Esta matriz se construye a partir de datos históricos de veinti-cinco industrias y regiones en cinco años. Al igual que en la proba-bilidad de incumplimiento, estas correlaciones de incumplimiento se ajustan a los productos financieros estructurados mediante un criterio experto, partiendo del supuesto de que las correlaciones de incumplimiento son mayores para este tipo de productos.
B. SimulacionesUsando una simulación multiperíodo de Monte Carlo, se
construye una serie de escenarios al azar siguiendo los siguientes pasos:• Paso uno. Una tasa de incumplimiento acumulada se deter-
mina para cada uno de los activos de la cartera. Las tasas de incumplimiento acumulado se convierten en una base anual, con el fin de calcular la probabilidad de incumplimiento de x años, dado que el activo no incumple en el año x – 1. La tasa de morosidad marginal para cada uno de los años es la siguiente:
PP P
PiM i
CiC
iC=
−−
−
−
1
11 ,
donde:Pi
C = tasa de morosidad acumulada por año i.Pi
M = tasa de morosidad marginal del año i.
• Paso dos. Una de las principales suposiciones del modelo vector es que los valores de los activos se distribuyen nor-malmente. Cada uno de los pasos de tiempo en la simulación de Monte Carlo, como se ve en el paso uno, ofrecerá una tasa de morosidad marginal para cada uno de los años simu-lados. Utilizando la inversa de la distribución normal acumu-lativa y como un aporte marginal de la tasa de morosidad, se puede calcular el umbral de incumplimiento para cada paso de tiempo.
• Paso tres. Para una N cartera de activos, el modelo genera N números aleatorios, usando una distribución normal estándar para cada paso de tiempo en la simulación. Utilizando una descomposición de Cholesky de la matriz de correlación de la cartera, esta matriz se multiplica por el valor de los activos
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correlacionados que reflejan la correlación de la cartera de activos.
• Paso cuatro. Los valores generados al azar en el paso tres se comparan con el umbral de incumplimiento, teniendo en cuenta el paso del tiempo en el que se realizan los cálculos. Si el número al azar cae por debajo del umbral predetermi-nado, este será considerado por el modelo como incumpli-miento. Los activos en situación de no pago son removidos de la cartera.
• Paso cinco. Cuando la simulación termina, se cuenta el número de activos en mora durante el período de tiempo de la simulación. El modelo también calcula la pérdida de cada uno de los activos, dependiendo de las tasas de recuperación unidas a cada uno de los activos y el año de cada incumpli-miento.
• Paso seis. Por último, una frecuencia de incidencia es calcu-lada ordenando las tasas de no pago en todas las simulacio-nes corridas. Entonces, la frecuencia de incidencia se divide por el número de simulaciones. El supuesto en este paso es que todos los escenarios simulados tienen la misma probabi-lidad de ocurrir.
C. Los cambios en la metodología de calificaciones de riesgoDespués de analizar cómo trabajaba el modelo vectorial pro-
puesto por Fitch y dada la reciente crisis financiera, Fitch tuvo que cambiar este modelo para mejorar la calidad de las calificaciones de riesgo.
Como se indicó en 2009 en un informe especial de Fitch a nivel global, los cambios en el modelo vectorial y la creación de un nuevo modelo, llamado modelo estándar de cartera de crédito (SPCM), tuvieron como fin restaurar la confianza para estabilizar los mercados de deuda capital. Para ello, Fitch incluye procedi-mientos en el modelo SPCM para las siguientes categorías:
Valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS). Fitch ha incorporado procedimientos nuevos para el cálculo de las cali-ficaciones de US RMBS y los supuestos de factores determinan-tes que afectan este tipo de productos financieros estructurados, como las hipotecas, la disminución de precios de la vivienda y el rendimiento de los préstamos. Además, se utiliza un nuevo crite-rio de vigilancia sobre el comportamiento de los préstamos de la
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canasta, crucial para determinar el riesgo de incumplimiento de este tipo de valores.
Obligaciones de deuda colateralizada (CDO). A finales de 2007 se llevó a cabo una revisión completa de la metodología de las CDO y durante 2008 Fitch comenzó con los nuevos criterios de clasificación para los valores de las estructuras de mercado, como las empresas CDO, el financiamiento de proyectos CDO y las finanzas estructuradas CDO. Este nuevo criterio incorpora concentraciones por industria y por contraparte. Con respecto a las CPDO, Fitch concluyó que estos productos financieros fueron sobrevalorados y, por lo tanto, dejó de calificar cualquier CPDO pública.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS). Las actualizaciones de estos valores se aplican sobre la base de una prueba de estrés amplio de ofertas en los Estados Unidos y Europa, que se refleja en una mayor tensión en las calificaciones para la propiedad y los determinantes macroeconómicos.
Valores respaldados por activos (ABS). La prueba de estrés se centró en el impacto de los precios inmobiliarios en caída, los niveles de desempleo y los costos de energía. A la fecha se han hecho más revisiones con respecto a los subyacentes de los ABS que están expuestos a los RMBS, las CDO y a los garantes finan-cieros.
Sin embargo, Fitch no se limitó a revisar la metodología y criterios de calificación utilizados en los RMBS, las CDO y otros ABS, sino que también revisó diferentes sectores, entre ellos las finanzas, los seguros, las deudas empresarial y pública e incluso la deuda soberana. En todas estas revisiones Fitch llevó a cabo prue-bas con mayor precisión de la tensión en los sectores relacionados y otras variables macro que antes se ignoraban al emitir una califi-cación. La principal motivación de este nuevo enfoque metodoló-gico de calificación se basa en un mercado que está perdiendo su confianza en la seriedad de las calificaciones crediticias.
d. Investigación empírica sobre el modelo de fitchCon el fin de comprender los determinantes de los criterios
de calificación de las finanzas estructuradas de las CDO, esta investigación se basa en simulaciones con el modelo PCM. Como se explicó anteriormente, este modelo es más preciso que su pre-decesor, el modelo vectorial. Antes de analizar los resultados, es
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importante revisar las entradas de este modelo. Los parámetros mínimos de entrada necesarios para el modelo son los siguientes:• Nombre de activos: Este campo se utiliza para fines infor-
mativos.• Id del activo: Entrada alfanumérica que se utiliza en el
modelo.• Nombre del emisor: Este campo se utiliza para fines infor-
mativos.• Id del emisor: Número entero que es utilizado por el modelo
para identificar los activos subyacentes y que son emitidos por el mismo sujeto. Esto, como se verá en esta investigación, afectará la salida de la simulación.
• Par valor nominal: Este campo corresponde al nominal de cada activo subyacente.
• fecha de vencimiento prevista: Este campo corresponde a la fecha de vencimiento de cada uno de los activos subyacen-tes. Es necesaria dado que el modelo PCM calcula la dura-ción media de la cartera.
• fitch Rating: Esta es la clasificación de Fitch que cada uno de los activos de la cartera tiene en el momento de la valoración.
• Multiplicador de probabilidad de incumplimiento: Este campo ofrece la posibilidad de ajustar la hipótesis sobre la probabilidad de incumplimiento. Si esta probabilidad se supone que es ajustada en el 50%, por ejemplo, este campo será igual al 150%.
• País: Este campo se corresponde con la ubicación geográ-fica de los activos, que para esta investigación será el Reino Unido.
• ABS subsector: Hay diferentes sectores aplicables a los valo-res respaldados por activos. Para las simulaciones en esta investigación este parámetro es de Sf CDO.
• Año de origen: Este es el año origen del instrumento de finan-ciación estructurada. De acuerdo con los cambios realizados por Fitch en el modelo vectorial, en función del año de ori-gen, la probabilidad de incumplimiento puede variar, ya que los instrumentos emitidos en 2006, por ejemplo, han demos-trado tener mayor probabilidad de incumplimiento.
• Antigüedad: Este campo describe el nivel de importancia de los activos en la estructura de capital del originador.
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• Tamaño tramo: Para cada tramo específico, esto determinará el porcentaje del nocional total de la estructura del activo subyacente.
• Multiplicador de la tasa de recuperaciones: Se utiliza al igual que en el campo multiplicador de probabilidad de incumpli-miento, pero es utilizado por el modelo para ajustar las tasas de recuperación de base.
La cartera utilizada para esta investigación está compuesta por cien activos, cada uno de los cuales tiene la misma participa-ción en la cartera. Las simulaciones se llevaron a cabo teniendo en cuenta diferentes calificaciones de Fitch Ratings, los niveles de antigüedad y los niveles de concentración del emisor. El propósito de la simulación de esta cartera en diferentes escenarios es identi-ficar cuáles son los determinantes en la calificación de CDO.
Antes de comparar y analizar los diferentes resultados de las simulaciones, la siguiente es una definición de los términos que aparecen en la salida de apéndices:• Tasa de incumplimiento de la calificación (RDR): Esta tarifa se
utilizará como entrada para analizar el flujo de efectivo del instrumento financiero estructurado. Esta calificación deter-mina qué parte del flujo de efectivo tendrá que haber incum-plido con el fin de tener en cuenta una calificación dada.
• Tasa de recuperación de la calificación (RRR): La RRR es la tasa esperada ponderada promedio de recuperación de una car-tera, teniendo en cuenta la situación respectiva. A diferencia de la cartera simple ponderada de la tasa promedio de recupe-ración, esta tasa no sobrestima la tasa real de recuperación de un escenario de calificación dado, ya que se calcula a partir de los escenarios simulados por defecto de la simulación de Monte Carlo.
• Tasa de pérdida de la calificación (RLR): Este es el porcentaje de la pérdida de la cartera en un escenario de calificación. Este índice se deriva de la distribución de pérdidas de la car-tera y está calculada con el mismo enfoque utilizado en el cálculo del RRR.
E. Análisis de los resultadosLa cartera simulada en este caso es una CDO con cien acti-
vos subyacentes. La duración media de la cartera es 14,33 años.
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El menor plazo de vencimiento esperado es 07/02/2016, mientras que la fecha de vencimiento más larga de un activo es 07/02/2023. El importe nocional de la cartera es de cien mil. Cada uno de los activos tiene el mismo peso en la CDO dada. No hay conside-raciones adicionales en relación con el multiplicador de la tasa de recuperación y la hipótesis es que la tasa de recuperación no es sobrevalorado ni subvalorada. El año de origen de esta cartera específica es 2006 y se incluirán en el modelo los nuevos cambios que Fitch aplicó a este tipo de instrumentos, incluyendo los RMBS. Otro parámetro que se fija es el país de origen, que para este caso específico será el Reino Unido. Esta cartera fue elegida como una cartera genérica para evaluar el impacto de cómo los cambios en la calificación, la antigüedad y el emisor afectan la RDR, la RRR, la RLR y los tiempos de incumplimiento de la CDO.
Cuando la cartera tiene una calificación BBB, se puede ver que un cambio en la CDO de un non-senior a un senior no afecta la RDR, pero sí la RRR y la RLR.
Por su parte, para un escenario AAA non-senior, la RRR y la RLR de una cartera no son superiores al 0,2% y 99,8%, respecti-vamente. Cuando se trata de un AAA senior, la RRR y la RLR son 52,1% y 47,9%, respectivamente. Al evaluar ese mismo efecto en calificaciones diferentes, como la A+, se puede ver que el efecto es similar. En el caso de non-senior la RRR es de 4,2% y la RLR, 93,9%, y en el de senior es de 51,9% y 47,1%, respectivamente. Sin embargo, la diferencia en la RRR y la RLR entre las carteras non-senior y senior no es tan grande en una cartera con califica-ción AAA. Para la cartera non-senior, la RRR y la RLR son 37,4% y 47,6%, mientras que para la cartera senior son de 52,1% y 36,4%. En cuanto a la expectativa de cómo la RRR y la RLR cambiarían, se da de acuerdo con lo que se esperaba. En una cartera con cali-ficación AAA el efecto de la antigüedad no es tan grande como en las carteras con peor calificación.
Más concretamente, la RRR es asociada con qué porcentaje de la cartera se recuperará, mientras que la RLR se asocia con qué porcentaje se contabilizará como una pérdida. Es consistente, desde el punto de vista de la tasa de recuperación, que el efecto de este índice es más alto en las carteras con bajos niveles de calificación, dado que el impacto de la antigüedad será un factor determinante en lo que será la RRR, mientras que en las carteras con calificación AAA el impacto de la antigüedad no va a estar
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alrededor del 15%. Para la cartera BBB el cambio en la RRR es del 51,9%, mientras que para la cartera A+ es del 47,7%.
Como se explicó anteriormente, los resultados son consisten-tes con lo que se esperaba en cuanto al cambio, pero la propor-ción del impacto es muy diferente si tenemos en cuenta que A+ es el punto medio entre BBB y AAA. Los cambios resultantes en la RRR según la calificación deberían reflejar una proporcionalidad. Del análisis de la combinación de los cambios (de calificación y antigüedad) se desprende que el originador de una CDO buscará mantener una calificación por encima de A+.
La RRR y la RLR se aplican al porcentaje de cartera incum-plida. Este porcentaje es lo que se simula en el modelo PCM mediante Monte Carlo. De todas las diferentes carteras simuladas, la única variable que afectó el momento de incumplimiento fue la concentración por emisor. La concentración por emisor fue del 100% para cada una de las calificaciones evaluadas. El modelo reconoce entonces esta concentración atípica, dado que el nivel de correlación de la cartera en todos los casos, independien-temente de la calificación, fue de 65,525, un nivel reconocido como un parámetro que no es consistente con los supuestos del modelo. Además, el modelo muestra en este escenario extremo que la RRR y la RLR son similares a una AA+, AA y los escenarios de la calificación AA-, lo que es incompatible con las observa-ciones iniciales.
La RDR es otro índice importante para mejorar la calificación de la CDO. Tal y como se esperaba, el nivel de antigüedad de las CDO no afecta la RDR. Por ejemplo, en la calificación crediticia AAA dada, en una cartera BBB de la RDR será del 100%, para una cartera de A+ será del 98% y para una cartera de AAA será del 76%. Como se ha visto antes, aunque el número de niveles que cambia en cuanto a la calificación crediticia es proporcional entre BBB+ y A y entre A+ y AAA, las RDR cambian más para la cartera de AAA.
Esta comparación aislada no tiene sentido si no hay un claro entendimiento de cómo las calificaciones crediticias utilizan esta tasa para determinar la calificación crediticia de una CDO. Fitch utiliza estos tres tipos (RDR, RRR y RLR) como elementos para analizar el flujo de efectivo de una CDO. Para efectos de esta investigación y teniendo en cuenta que cada CDO no tiene una estructura genérica, no es posible realizar un análisis de flujo de
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efectivo. Lo relevante del análisis hecho es comprender cómo el originador CDO puede “influir” en la calificación crediticia, por ejemplo, mediante garantías que eleven la RDR.
Para explicar esta “influencia”, el siguiente análisis se basará en la cartera BBB. Fitch permite determinar qué calificación cre-diticia debe asignar a las CDO si el análisis de flujo de caja deter-mina que las tres condiciones (RDR, RRR y RLR) se cumplen. Por ejemplo, en esta cartera si las CDO son calificadas como BBB (la misma calificación de la cartera subyacente), significa que la RDR será del 46% con una RRR del 47,6% y una RLR de 24,1%. Supo-niendo que el emisor CDO esperaba una calificación crediticia más alta, una calificación AA- de riesgo, el emisor puede sobre-colateralizar el portafolio subyacente o adjuntar una garantía con el fin de mejorar las RDR, RRR y RLR, y así subir la calificación de BBB a AA-.
Para explicar el caso de una garantía, supongamos un caso extremo: el creador de CDO está a la espera de que la califica-ción crediticia para esta CDO sea AAA. Para este caso, según los resultados del modelo PCM de Fitch, el análisis de flujo de efectivo debe cumplir una RDR del 100%, una RRR del 0,2% y una RLR del 99,8%. Para cumplir con estos requisitos, el creador de la CDO podría garantizar el valor de la cartera total (como una RDR del 100% lo indica) con una compañía de seguros. El origi-nador de la CDO pagará una prima por este seguro y los inverso-res percibirán la estructura como de mínimo riesgo. En la sección de conclusiones, este punto será analizado más a fondo teniendo en cuenta que existen fuertes vínculos entre estos resultados, la debida diligencia con la que estaban actuando las CR en estas CDO y los conflictos de interés que se han encontrado entre las CR y los clientes (los emisores).
VII. CONCLUSIONES y RECOMENdACIONES
Esta investigación ha mostrado los diferentes aspectos que las CR deberían trabajar con el fin de recuperar el mismo nivel de con-fianza de los inversionistas antes de la crisis. Como se mencionó anteriormente, una de las posibilidades que los reguladores han propuesto es cambiar el modelo económico en el cual las CR compiten en este momento.
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Abrir la puerta para que otros competidores entren al mer-cado puede ser una forma de terminar con el sesgo que existe en el mercado. Sin embargo, esto no parece viable, dado que se puede agregar mayor inexperiencia al sector. Está bien entendido que las CR dominantes han participado en el mercado desde hace más de cien años y han desarrollado herramientas para enfrentar nuevas formas en las cuales los mercados pueden generar incum-plimientos. No obstante, parece que el tiempo no ha sido un argu-mento suficiente para determinar si una CR es confiable o no.
Un avance implementado por el Gobierno de Estados Uni-dos en la regulación de las CR ha sido la reforma de Wall Street, llamada Dodd-Frank. En general, esta reforma tiene como obje-tivo regular más el sistema financiero y adicionalmente empezar a regular las CR, las cuales no eran reguladas de forma específica anteriormente. Los siguientes son los aspectos que esta reforma va a reglamentar en relación con las CR:• La SEC creará una oficina de calificaciones de riesgo encar-
gada de examinar las CR por lo menos una vez al año y de publicar los hallazgos.
• Se requerirá que las CR revelen la metodología e historia de la calificación y su uso por parte de terceros.
• Las CR deberán considerar información relevante de fuentes diferentes al cliente que se está calificando. Los empleados que trabajen en una CR no podrán trabajar para una institu-ción que en los últimos doce meses haya sido calificada por dicha CR.
• Las CR podrán ser investigadas de forma privada por no llevar a cabo una apropiada evaluación de los factores relacionados con una calificación o por no obtener esta evaluación de una fuente independiente.
• La SEC tendrá la facultad de quitarle el registro a una CR, si esta ha emitido una calificación deficiente durante un período de tiempo.
• Los analistas que trabajen en calificaciones de riesgo tendrán que pasar exámenes de idoneidad relacionados con las cali-ficaciones de riesgo.
• Se fomentará que los inversionistas lleven a cabo sus propios análisis con respecto a las calificaciones de riesgo. La idea es reducir la excesiva dependencia de las calificaciones de riesgo que el mercado presenta actualmente.
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• La mitad de las juntas directivas de las CR deberán ser inde-pendientes y sin relación financiera con ninguna calificación de riesgo.
• Se creará un nuevo mecanismo para que los emisores de ABS (MBS, CDO, etc.) no puedan elegir cuál CR va a llevar a cabo la calificación de riesgo.
El enfoque de la reforma de Dodd-Frank para regular las CR significa el reconocimiento por parte del mercado sobre el papel que ellas desempeñan, aunque después de la última crisis Estados Unidos, y se espera que el resto de las economías también, esté alerta para regular las CR.
Depende entonces de los inversionistas y de los gobiernos mantener hasta cierto punto la dependencia de las CR para rea-lizar sus inversiones o ver estas calificaciones como puntos de partida para analizar la probabilidad de no cumplimiento que un instrumento financiero pueda tener. Sin embargo, el mercado ha dependido por demasiado tiempo de estas calificaciones, por lo cual se necesitará un período de asimilación para este cambio y para analizar cómo cada inversionista o grupo de inversionistas va a llevar a cabo su propia evaluación de riesgo en algún instru-mento financiero, o al menos en los que representan mayor com-plejidad para las calificadoras en la actualidad.
Con respecto a la complejidad mostrada en los instrumentos financieros como los CDS y las CDO, entre otros mencionados anteriormente, desde el punto de vista de la evaluación de riesgo, todavía hay términos regulatorios que deben ser determinados con el fin de clarificar la función que las CR van a desempeñar en el corto plazo con respecto a las calificaciones de riesgo. Desde mi punto de vista, es la oportunidad de limitar el espectro de lo que las CR pueden calificar. Estas no debieron considerar la posibilidad de emitir una calificación de riesgo sobre instrumentos financieros sobre los cuales no tenían suficiente información histórica. Una regulación más estricta junto con mecanismos de supervisión tie-nen que ser aplicados en las CR para prevenir futuras crisis deriva-das de calificaciones que guíen mal a los mercados financieros. El problema con este tipo de políticas es que mientras las economías líderes todavía se estén recuperando de esta crisis, las calificadoras seguirán teniendo un papel principal, debido a que de ellas depen-den las calificaciones de las deudas soberanas. Países como Esta-
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dos Unidos, el Reino Unido y los de la zona euro, entre otros, han alcanzado niveles de endeudamiento nunca vistos. Es interesante que cuando S&P bajó la calificación de la deuda estadounidense, el mercado reaccionó y otras CR declararon públicamente que para ellas Estados Unidos todavía mantenía su calificación AAA. Por lo tanto, los gobiernos han entendido el poder que las CR tie-nen no solo a nivel corporativo, sino también en el país e incluso el continente. Debido a esto, los gobiernos no han actuado tan proactivamente en imponer políticas regulatorias estrictas o no se han tomado la molestia de pensar en cómo reestructurar el sector. De hecho, en este momento los gobiernos tienen otros problemas que deben atender prioritariamente.
Las CR han entendido que la reciente crisis financiera ha sido un gran golpe para la confianza que los inversionistas habían tenido en las calificaciones de riesgo y, por esta razón, ellas han reaccionado cambiando las metodologías y criterios de las califica-ciones de los instrumentos financieros estructurados. Sin embargo, ningún criterio o metodología nuevos se han aplicado a las califi-caciones corporativas de riesgo, una división de las calificaciones que ha sido criticada por más de diez años. Es pertinente que una nueva investigación sobre las metodologías de calificaciones de riesgo se enfoque en las matrices de probabilidades de incumpli-miento constantes con datos históricos que no recogen el impacto de los ciclos económicos de los diferentes sectores.
Las CR tienen que seguir trabajando en mejorar los modelos obsoletos y no en expandir sus líneas de negocio actuales a través de la calificación de instrumentos financieros nuevos y complejos sin una historia transaccional relevante. Tiene que existir una eva-luación del modelo que determine la factibilidad de calificar un nuevo producto, o aún mejor, las CR deberían estar más reguladas con respecto a qué tipo de emisiones pueden calificar. Para lograr esto, debe crearse e implementarse una supervisión especializada en auditar a las organizaciones, las cuales deben estar aisladas de posibles conflictos de interés que puedan sesgar futuras califica-ciones. El problema acá es que no resulta claro quién vaya a crear estas organizaciones, dado que si los gobiernos tienen que estar envueltos o formar parte de estos procesos, existirá entonces un conflicto de interés entre los gobiernos y las CR, lo cual podría generar nuevas crisis a nivel del riesgo país.
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Cálculo de betas para el mercado bursátil colombiano
Paola Andrea Rodríguez BenítezAndrea Pimiento Castañeda*
*Las autoras son estudiantes de ingeniería financiera, curso especial de grado diplomado Mercado de Valores, Universidad Piloto de Colombia.Correos electrónicos:[email protected]@hotmail.com
Documento recibido:29 de agosto de 2011.Versión final aceptada:15 de diciembre de 201.
Resumen
A partir de un modelo econométrico ARCH-M se pretende calcular y analizar los betas () como razón de riesgo, rentabilidad y valoración. El modelo se basa en información del mercado bursátil colom-biano y el objetivo es encontrar un que contemple la estructura temporal y tenga en cuenta las concen-traciones de volatilidad. Lo anterior permite estimar de una manera más eficiente la rentabilidad de una empresa y su relación con el comportamiento del mercado, lo que reduce la brecha con respecto a los comportamientos reales.
Palabras clave: betas, acciones, costo de capital, admi-nistración de portafolios.
Clasificación JEL: G31, G13.
Beta Calculation for Colombian Equities
Paola Andrea Rodríguez BenítezAndrea Pimiento Castañeda*
Abstract
Using an econometric model ARCH-M the beta () as hazard ratio, profitability and valuation are ana-lyzed and calculated. The model is based on the Colombian stock market information and the goal is to find a that includes temporal structure and consider the volatility levels. This estimate allows a more efficient estimation of company's profitability and its relationship toward the behavior of the mar-ket, reducing the gap compared to actual behavior.
Key words: Betas, equities, cost of capital, portfolio administration.
JEL classification: G31, G13.
*The authors are Financial Engineer undergraduates from Piloto University of Colombia.Emails: [email protected]@hotmail.com
Document received:29 August 2011.Final version accepted:15 December 2011.
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INTROdUCCIóN
El mercado de valores en Colombia ha comenzado un ascenso como nueva opción para invertir y mejorar la rentabilidad de capi-tales. Debido a su crecimiento y a la escasez de herramientas que permitan dar confiabilidad y seguridad a la hora de calcular los cuando se valoran las compañías, tales como la medida del riesgo y la rentabilidad mínima, se diseña un modelo que permite opti-mizar el cálculo de los de la acción del Banco de Bogotá y que supera las carencias que tiene la metodología con la que actual-mente se calcula esta variable. Es importante mencionar que una mala estimación del puede subvalorar o sobrevalorar una com-pañía y asimismo generar una percepción errada en la estimación del riesgo de un activo con respecto al mercado y de la rentabili-dad mínima esperada por el accionista interpretada en función de las consecuencias económicas.
En este documento inicialmente se expone la importancia y el soporte teórico de la estimación y el cálculo del y se describen los activos seleccionados. Posteriormente se explica el modelo propuesto ARCH-M y las pruebas utilizadas, y luego se describe la información disponible y utilizada y la estimación del modelo y, finalmente, se presenta una evaluación financiera de los resultados encontrados.
I. MARCO TEóRICO y MATEMÁTICO
En la ecuación (1) se muestra la forma como se calcula el tradi-cionalmente:
=Cov R R
Var Ri m
m
( ; )( )
, (1)
donde Ri es la rentabilidad del activo y Rm la rentabilidad del mercado1.
Este cálculo es criticado por presentar algunos problemas, como por ejemplo, no tener estructura temporal y no tener en cuenta la volatilidad. Se cree, con base en la teoría que estudia las series temporales, que las mejores estimaciones de los son aquellas que tienen en cuenta la estructura temporal y la volatilidad histórica de
1 Sansores Guerrero (2008).
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los activos o precios de las empresas; por ello, es necesario hacer ajustes adicionales en los cálculos incorporando estos componen-tes. Frente a las rentabilidades del mercado las acciones tienden a reaccionar no necesariamente de manera instantánea, sino con uno o más períodos de retraso, lo cual es relevante cuando se modelan los con series diarias, para evitar un sesgo en los , en algunos casos a la baja2.
Por lo anterior, en este proyecto se calcula el del Banco de Bogotá mediante un modelo ARCH-M en el que se superan las carencias mencionadas. El Banco de Bogotá es uno de los que tiene más trayectoria en el país, pues inició laborares en 1870, y se ha convertido en la mejor entidad del Grupo Aval en cuanto a tec-nología, ventas, utilidades y recordación de marca. Su acción es de alta liquidez, lo cual permite que sea un buen ejemplo de serie para modelar, teniendo en cuenta los componentes de temporali-dad y alta volatilidad. Esta es una acción escogida para presentar la propuesta de este documento.
Guzmán (1997) concluye que de las 33 acciones analizadas un 50% incorpora el comportamiento de la volatilidad histórica condicional en el cálculo del , además de la estructura temporal, y que el 50% de ellas solo necesita del cálculo tradicional. Por lo tanto, se analizará este coeficiente para otra entidad colombiana, Ecopetrol S. A., esperando confirmar tal hipótesis.
La acción de Ecopetrol es una de las acciones más transadas en la Bolsa de Valores de Colombia. Además, es una de las com-pañías líderes en el país y en los últimos años ha logrado posicio-narse a nivel mundial. Por estas cualidades se decide evaluar si es viable el modelo propuesto para esta acción.
La teoría en la cual se soporta esta propuesta es la estimación del coeficiente , como insumo del modelo CAPM. El como prima de riesgo indica qué tan riesgoso es el activo en el mercado y si el activo crece al mismo ritmo, por encima o por debajo con respecto a este, así:
• i > 1 indica que el activo analizado crece en mayor pro-porción con respecto al mercado y, por lo tanto, el activo es riesgoso.
2 García Estévez (2005).
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• i < 1 indica que el activo analizado crece en menor propor-ción con respecto al mercado y, por lo tanto, el activo no es muy riesgoso.
• i = 1 indica que el activo analizado crece en igual propor-ción con respecto al mercado y, por lo tanto, el activo tiene riesgo moderado3.
El CAPM es el modelo de valoración de activos de capital cuyo objetivo es cuantificar e interpretar la relación que existe entre riesgo y rendimiento. A través de esta relación lineal, se estable el equilibrio entre los mercados financieros. Para la cons-trucción de este modelo se deben asumir los siguientes supuestos, como lo presenta Bravo (2004):
• Los inversionistas son personas adversas al riesgo.• Para conformar los portafolios los inversionistas cuidan el
balance entre el retorno esperado y su varianza asociada.• No existen fricciones en el mercado.• Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pue-
den endeudarse o colocar sus fondos.
La ecuación del CAPM es:
E R R E R Ri f i m f( ) ( ( ) )= + − , (2)
donde:
i = coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con respecto al rendimiento de mercado, riesgo no diversificable, o sistemático, del activo i;
E(Rm) = retorno esperado del mercado durante el período t;E(Ri) = retorno esperado del activo i en el período t.
La descripción de la construcción teórica del modelo CAPM y sus componentes se exponen en el anexo 1.
De acuerdo con lo mencionado anteriormente, la metodo-logía del cálculo tradicional del ha sido criticada y por ello se propone un modelo ARCH-M para superar las fallas. Los modelos
3 Beltrán López (2006).
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ARCH-M son derivados de la especificación ARCH, la cual se des-cribe a continuación.
Los modelos ARCH (modelos de heterocedasticidad condicio-nal (autorregresiva) trabajan con series estacionarias y logran cap-turar los conglomerados de volatilidad, suponiendo que la varianza incondicional es constante en el tiempo, mientras que la varianza condicional es variable. La especificación del ARCH (q) se estima a partir de las siguientes ecuaciones:
y xt t t= +β ε (3)
t t tu h= (4)
h a at i ti
q= + −=∑0 1
2
1 , (5)
Donde xi es una función que modela el valor esperado de y u Nt t, ( , ) 0 1 y es un proceso independiente de ht. Por su parte, t es ruido blanco con varianza condicional ht. Además, debe cum-plir las siguientes condiciones suficientes, aunque no necesarias: a ai0 0 0> ≥; para i = 1… q y aii
q<
=∑ 11
4.
Engle, Lilien y Robins (1987) idearon una generalización de los modelos ARCH (ARCH-M), los cuales han sido estudiados en profundidad ya que permiten que la media condicional dependa de la varianza condicional, siendo esta un regresor del modelo.
La idea fundamental de los mercados, en general, es que los inversionistas adversos al riesgo requieren una compensación para retener un activo riesgoso. Dado que el riesgo de un activo puede ser medido por la varianza del rendimiento, la prima al riesgo puede incrementarse en función de la varianza condicional del rendimiento. Los modelos ARCH-M se usan en el mercado de capitales en los modelos CAPM para calcular el , donde el objetivo es comparar dos variables: el rendimiento del título y el rendimiento del mercado; la relación entre estos dos está dada por una cons-tante la cual expresa el exceso de rendimiento de un título sobre el rendimiento que ofrece el mercado.
Las series utilizadas para la aplicación del modelo ARCH-M corresponden a los retornos de los precios diarios de la acción del
4 Cano Gamboa, Orozco Chávez y Sánchez Betancourt (2007).
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Banco de Bogotá y del Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC)5. Los retornos se calculan por la teoría de varia-ción temporal, en serie continua, de tal manera que el rendimiento diario es definido de la siguiente forma:
R LNP
Pit
t
=−1
, (6)
Donde Pt es el precio del activo en un día y Pt – 1 es el precio del activo del día anterior. Es importante resaltar que los retornos del IGBC actúan como rendimientos del mercado.
El modelo ARCH-M incorpora directamente el efecto ARCH en las variables explicativas. Este modelo se constituye de modo que la desviación estándar o la varianza sean una medida del riesgo y que el rendimiento esperado sea una función creciente del nivel que presenta la varianza condicional6.
Engle et al. (1987) expresan esta idea y el rendimiento en exceso del activo riesgoso que se desea retener lo formulan como:
yt t t= +µ ε , (7)
donde: yt = rendimiento en exceso del activo que se desea retener;t = prima de riesgo necesaria para inducir al inversionista a
retener el activo; t = choque no estimable del rendimiento en exceso de los
activos.
El modelo asume que la prima de riesgo se incrementa en función de la varianza condicional de t, es decir, que el incre-mento de la varianza condicional de los rendimientos aumenta la compensación necesaria para inducir a los inversionistas a retener el activo a largo plazo7.
De esta forma, es ideal para evaluar el rendimiento de las acciones ya que la volatilidad debida al nerviosismo del mercado repercute en los rendimientos del activo evaluado.
5 El IGBC es el resultado de ponderar las acciones más líquidas y de mayor capi-talización que se negocian en la bolsa, es decir, aquellas que tienen una mayor rotación y frecuencia (www.bvc.com.co).
6 Hernández (2005).
7 Guzmán Plata (1997).
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A. Prueba que confirma el efecto ARCHPara confirmar si existe un efecto ARCH se propone utilizar el
test ARCH-LM, para lo cual se deben probar las siguientes hipó-tesis:
H p0 1 2 3 0: = = = ⋅ ⋅ ⋅ = =
H i i1 0: / .∃ ≠
1) Se corre la regresión de y en x por mínimos cuadrados ordi-narios (MCO) y se obtienen los residuales t.
2) Regresión auxiliar. Se realiza la regresión por MCO de: ε α α ε α εt t p t q error2
0 1 12 2= + + ⋅ ⋅ ⋅ + +− − , con lo cual se obtiene el R2.
3) El estadístico de prueba es:T R Xaux q× 2 2
( ) , donde T = número de observaciones.
4) Criterio de decisión: se rechaza H0 cuando T R Xaux q× 2 2 ( )
(T Raux× 2 tiende a chi cuadrado) o cuando el p – value < a (nivel de significancia)8.
B. Otras herramientas econométricas utilizadasPara constatar que la volatilidad y los retornos del mercado
tienen impacto en los retornos del activo, para que tenga sentido usar un modelo ARCH-M se buscó soporte en otras herramientas: el test de causalidad de Granger y el mecanismo impulso-respuesta calculado mediante modelos VAR (vectores autorregresivos).
El test de Granger permite identificar de forma sencilla rela-ciones de posible causalidad estadística entre las variables. El obje-tivo teórico de este test es determinar si una variable x causa otra variable y. Si x causa y, se cumplen dos condiciones:
1) x puede ayudar en la predicción de y.2) y no puede ayudar en la predicción de x9.
Los modelos VAR constituyen una herramienta econométrica de series de tiempo de aplicación relativamente reciente en el aná-lisis macroeconómico, aunque con muchos avances asociados al continuo progreso tecnológico de los últimos tiempos. Los mode-los de la econometría tradicional postulan una ecuación donde la
8 Cano Gamboa et al. (2007).
9 Ramón (2010).
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variable endógena depende de una o varias variables considera-das exógenas al modelo; en estos modelos VAR todas las varia-bles son consideradas endógenas, lo que permite capturar de mejor manera los movimientos de las variables y la dinámica de sus interrelaciones10. La aplicación de un modelo VAR permitirá medir el impacto del IGBC en otras variables, y viceversa, por medio del mecanismo de impulso-respuesta.
II. dATOS, ESTIMACIóN y RESULTAdOS dEL MOdELO
Para calcular el del Banco de Bogotá se emplearon las series del logaritmo de los retornos del activo a partir de los precios diarios de la acción del Banco de Bogotá11, y del logaritmo de los retornos del mercado que se tomaron de los valores diarios del IGBC12, desde el 14 de abril de 2008 hasta el 15 de abril de 2011, y se generaron series de cinco días, con 784 observaciones para cada una.
Esta ventana de tiempo recoge períodos de alto riesgo como los vividos en la crisis subprime. Estos son períodos de alta incerti-dumbre que generan gran volatilidad, en los que se evalúa si dicha variable impacta el cálculo del coeficiente , lo que no se tiene en cuenta en el modelo tradicional. Asimismo, esta ventana de tiempo registra períodos de relativa normalidad, lo que propor-ciona varios escenarios durante los tres años de evaluación y se recrea así el ciclo del precio de cualquier activo, con el fin de obtener mejores resultados en la estimación del .
Inicialmente se comprobó la estacionariedad de los retornos del mercado y del activo con la prueba de Dickey-Fuller13. En el gráfico 1 se muestra el comportamiento de los retornos del mer-cado dando indicios de estacionariedad y en el cuadro 1 se mues-tra la prueba donde se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria, a
10 Stock y Watson (2001).
11 La serie de los retornos del Banco de Bogotá se llama Retbancobog para las salidas de los modelos.
12 La serie de los retornos del mercado se llama RetIGBC para las salidas de los modelos.
13 Según esta prueba, se confirma la estacionariedad de la serie cuando se rechaza la hipótesis nula (la serie tiene raíces unitarias), lo cual indica que la serie es esta-cionaria o que no tiene raíces unitarias, teniendo en cuenta que el p-valor debe ser menor al . El utilizado para esta investigación es del 10%.
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un nivel (nivel de significancia) del 5%, lo que confirma la estacio-nariedad de los retornos del mercado. En el gráfico 2 se muestra el comportamiento de los retornos del activo donde se identifica que la serie puede ser estacionaria y en el cuadro 2 se presenta la prueba donde se rechaza la hipótesis nula, lo que ratifica la estacionariedad de los retornos del activo.
gráfico 1. Gráfico de serie temporal o el comportamiento de los retornos del mercado
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Fuente: construcción propia.
Cuadro 1. Prueba de Dickey-Fuller para los retornos del mercado
t-Statistic Prob.
AugmentedDickey-Fuller test statistic -20,72118 0,0000
Test criticalvalues: 1% level -2,567922
5% level -1,941228
10% level -1,616427
Fuente: construcción propia.NullHypothesis: RetIGBC has a unitroot.Exogenous: None.LagLength: 1 (Automatic - basedon SIC, maxlag = 20).
Después de la confirmación de la estacionariedad de los retornos del mercado y del activo, se estima la serie de la vola-tilidad tanto de los retornos del activo como de los del mercado, para comprobar qué impacto generan estas sobre los retornos e incluirlas en el modelo ARCH-M, si lo ameritan las pruebas de significancia individual.
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gráfico 2. Gráfico de serie temporal o el comportamiento de los retornos del activo
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Fuente: construcción propia.
Cuadro 2. Prueba de Dickey-Fuller para los retornos del activo
t-Statistic Prob.
AugmentedDickey-Fuller test statistic -8,409596 0,0000
Test criticalvalues: 1% level -2,567945
5% level -1,941232
10% level -1,616425
Fuente: construcción propia.NullHypothesis: LN_BANCO_BOG has a unitroot.Exogenous: None.LagLength: 7 (Automatic - basedon SIC, maxlag = 20).
La serie de volatilidad del Banco de Bogotá14 ̂ ti2( ) se construyó
a partir de un modelo ARIMA, el cual se propuso producto de lo observado en el correlograma de los retornos del activo (véase anexo 2). Se propone el siguiente modelo ARMA, soportado en los resultados encontrados en el anexo 3. La ecuación de retornos esperados del activo es:
ˆ , , , ,
,
r r r r rti t t t t= + − −− − − −0 1230 0 1405 0 1007 0 1248
0 0
7 8 9 13
7794 0 0608 0 088024 1 5r e et t t− − −− −, , , (8)
14 La estimación de la serie de la volatilidad de los retornos del activo se nombró Volabog. Esta volatilidad es la estimación de la varianza condicional.
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donde r̂ti( ) son los retornos estimados del Banco de Bogotá.
El correlograma de los errores (véase anexo 4) del modelo estimado (8) indica que los errores son ruido blanco, lo que sugiere que el modelo fue adecuadamente especificado. Luego, con prueba de la inversa de las raíces del polinomio (véase anexo 5) se garan-tiza la estacionariedad de invertibilidad del modelo. Finalmente, el correlograma de los errores cuadrados indica que estos no son ruido blanco (véase anexo 6), lo cual permite sugerir que existe un efecto ARCH y que es viable modelar la volatilidad de los retornos del activo, por lo cual, para constatar esta hipótesis, se realizó el test ARCH-LM, lo que indica que tiene sentido modelar la volati-lidad condicional de los retornos del activo (véase anexo 7). En el cuadro 3 se muestra el p-valor del test ARCH-LM y se ratifica que existe efecto ARCH.
Cuadro 3. Test ARCH-LM para los retornos del activo
f-statistic 39,19566 Prob. f(1.757) 0,0000
Obs*R-squared 37,36457Prob. Chi-Square(1)
0,0000
Fuente: construcción propia.Heteroskedasticity Test: ARCH.
De acuerdo con los resultados del test ARCH-LM, el cual proporciona la base para estimar la volatilidad condicional de los retornos del activo, y también debido a que el correlograma de los errores cuadrados de la estimación de los retornos del activo r̂ti( ) indican un efecto ARCH, se propone un modelo GARCH (1,1)
para estimar la volatilidad condicional de los retornos del activo (véase anexo 8).
Se presenta a continuación el modelo GARCH (1,1) en fun-ción de la volatilidad rezagada y los errores cuadrados rezagados en el tiempo:
ˆ , , ,σ ε σti t t2 5
12
122 8 10 0 1765 0 6750= × + +−
− − , (9)
donde ̂ ti2( ) es la estimación de la volatilidad del activo en el
tiempo.
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Para estimar la volatilidad del mercado15 ̂ tm2( ), primero se
revisó el correlograma de los retornos del mercado (véase anexo 9), de donde se propuso un modelo y se llegó finalmente a un ARMA (1,2) (véase anexo 10). La ecuación de retornos esperados del mercado es:
ˆ , ,r r etm t t= −− −0 1315 0 10781 2 , (10)
donde r̂tm( ) es los retornos estimados del IGBC.
El correlograma de los errores (véase anexo 11) del modelo anterior indica que los errores son ruido blanco. Luego, con la prueba de la inversa de las raíces del polinomio (véase anexo 12) se garantiza la estacionariedad e invertibilidad del modelo.
Con el correlograma de los errores cuadrados se muestra que estos no son ruido blanco (véase anexo 13), lo que sugiere que existe un efecto ARCH. Siendo viable la modelación de la volatilidad de los retornos del mercado, se realiza el test ARHC-LM para consta-tar que la volatilidad condicional no es constante y este indica que es coherente modelar la volatilidad condicional de los retornos del mercado (véase anexo 14). En el cuadro 4 se muestra el p-valor del test ARCH-LM que confirma la existencia de un efecto ARCH y que tiene sentido modelar la volatilidad condicional de los retor-nos del mercado.
Cuadro 4. Test ARCH-LM para los retornos del mercado
f-Statistic 56,20241 Prob. f(1.780) 0,0000
Obs*R-squared 52,55938 Prob. Chi-Square(1) 0,0000
Fuente: construcción propia.Heteroskedasticity Test: ARCH.
Para incluir la modelación de la volatilidad condicional de los retornos del mercado r̂tm( ) se propone un modelo GARCH (1,1) (véase anexo 15), el cual presenta la siguiente estimación:
ˆ , , ,σ ε σtm t t2 6
12
129 66 10 0 1543 0 7704= × + +−
− − , (11)
donde ̂ tm2( ) es la estimación de la volatilidad condicional del
mercado.
15 La estimación de la serie de la volatilidad de los retornos del mercado se nombró Volmer. Esta volatilidad es la estimación de la varianza condicional.
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En resumen, a partir de modelos GARCH se creó la estima-ción de la volatilidad condicional de los retornos generados por el precio de las acciones del Banco de Bogotá ̂ ti
2( ) y también la estimación de la volatilidad condicional de los retornos generados por el valor del IGBC ̂ tm
2( ). Estas estimaciones serán incluidas en el modelo final para el cálculo del para que este sea más robusto y eficiente y menos sesgado y superar las debilidades del modelo tradicional, en donde se tienen en cuenta la temporalidad y la volatilidad.
Previo a esto se aplicaron metodologías que permiten iden-tificar la “causalidad” entre varias variables, en este caso entre los retornos del mercado, los retornos del activo, la volatilidad del mercado y la volatilidad del activo.
La primera de ellas es el test de Granger, expuesto en el cuadro 5. Se observa que la volatilidad del mercado impacta la volatilidad del activo, que los retornos del mercado impactan los retornos del activo, y finalmente, que la volatilidad del activo así como la del mercado implícitamente impactan la rentabilidad del activo. La segunda es el mecanismo de impulso-respuesta. En este se estimó un modelo VAR para obtener dicha herramienta (véase anexo 16) en el gráfico 3 y se ratifican los resultados del test de Granger, donde el impacto que ejerce la rentabilidad del mer-cado sobre la rentabilidad del activo es significativa ante choques aleatorios a la otra variable; asimismo, el impacto de la volatilidad del mercado sobre la volatilidad del activo y, finalmente pero no menos importante, el impacto que ejerce la volatilidad del mer-cado sobre los retornos del activo.
Cuadro 5. Test de Granger, Banco de Bogotá
NullHypothesis: Obs. f-Statistic Prob.
Volmer does not Granger Cause Volabog 771 40,5903 2,00E-17
RetIGBC does not Granger Cause Retbancobog 782 11,8866 8,00E-06
Volmer does not Granger Cause Retbancobog 781 5,9021 0,0029
Fuente: construcción propia.
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gráfico 3. Mecanismo impulso-respuesta, Banco de Bogotá.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,012
Respuesta de retornos del activoa retornos del mercado
Respuesta de volatilidad del activoa volatilidad del mercado
0,008
0,004
0,000
-0,0041 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,000080,000060,000040,000020,00000
-0,00002-0,00004
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,00008
Respuesta de rentabilidad del activoa volatilidad del mercado
0,000060,000040,000020,00000
-0,00002-0,00004
Fuente: construcción propia.
Existe evidencia estadística para modelar los retornos del activo incluyendo en su estimación los retornos del mercado y la volati-lidad del activo.
Se estiman los retornos en media de los activos con efecto ARIMA (efecto temporal), donde se incluyen los retornos del mer-cado y la volatilidad del activo. Dentro de la estimación de la volatilidad del activo se incluye la volatilidad del mercado (véase anexo 17).
El modelo ARCH-M estimado es:
, ˆ , , ,
,
r r r r rt tm t t t= + + + −− − −0 5468 0 0687 0 3662 0 0806
0
7 13 24
11491 0 1109 0 4099 0 06471 5 13e e et t t t− − −− − +, , , σ (12)
donde rt es los retornos del activo. La volatilidad del activo, la cual incluye como regresor la volatilidad del mercado, está dada por:
σ ε σ σt t t m2
12
12 20 00000207 0 0718 0 06308 0 1373= + + +− −, , , , , (13)
por lo cual, el estimado para el Banco de Bogotá es 0,5468.
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Ahora, se modela el de la serie de los retornos de la acción del Banco de Bogotá con el modelo tradicional y el resultado es 0,6594 (véase anexo 18).
Como existe una diferencia entre los valores del coeficiente del modelo tradicional y los del modelo ARCH-M, en el cuadro 6 se presenta el análisis de los efectos que trae para cada uno de los escenarios donde se usa el .
Cuadro 6. Análisis del tradicional versus con modelos ARCH-M
Valor Análisis valoración Análisis riesgoAnálisis
rentabilidad
Tradicional 0,6594
Cuando en la valoración el es menor al real, el CAPM es menor al igual que el WACC. Por lo tanto, el valor de la compañía aumenta. En este caso, si se usara el tradicional, se estaría subvalorando la compañía.
En este caso si se tuviera en cuenta el tradicional, se incurriría en un mayor nivel de riesgo con respecto al ARCH-M.
La rentabilidad mínima del accionista se puede medir con el . Si se tuviera en cuenta el tradicional, correspondería a un porcentaje más alto de rentabilidad, pero sería una información errada, lo cual perjudicaría económicamente al inversionista porque el retorno mínimo sería menor.
ARCH-M 0,5468
Fuente: construcción propia.
A continuación se presenta un ejemplo para ver el impacto que genera una mala estimación del coeficiente cuando se usa en la valoración de compañías. En este ejemplo se estima el valor de una compañía que solo tiene un flujo de caja libre de cien pesos en total, para poder hacer un análisis relativo de los efectos que se presentan en el valor de la empresa usando tanto el tradi-cional como el ARCH-M. Se suponen los datos presentados en el cuadro 7, ceteris paribus.
Cuadro 7. Datos del ejemplo
datos Mezcla
Rf 4% Pasivos 50%
Rm 7% Patrimonio 50%
Costo deuda 12% Tasa impuesto 33%
Flujo de caja libre 100
Fuente: construcción propia.
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A partir de estos datos, se calcula el CAPM y el WACC para dos escenarios, el primero con el coeficiente estimado con el modelo ARCH-M y el segundo con el coeficiente estimado con el modelo tradicional. Se obtienen los resultados presentados en el cuadro 8, con los cuales se puede notar que ante un de mayor valor el CAPM aumenta, al igual que el WACC. Continuando con el desarrollo del ejemplo, se calcula el valor de la compañía, el cual, como se mencionó anteriormente, posee solamente un flujo de caja libre de cien pesos, para cada escenario. En el cuadro 9 se muestran los resultados de la valoración, los cuales indican que con un WACC mayor, el valor de la compañía es más pequeño.
Midiendo los efectos económicos con el ejemplo anterior, se llega a la conclusión de que por cada cien pesos de flujo de caja libre traído a valor presente con el WACC estimado a partir del tradicional, se está subvalorando la compañía en 0,1477 pesos comparándolo con el mismo flujo traído a valor presente con el WACC estimado a partir del ARCH-M. Es importante aclarar que si se valora el Banco de Bogotá con datos reales, esta diferencia en el cálculo de los generaría un impacto importante, ya que si se usara el tradicional, se estaría mostrando una subvaloración de la compañía.
Cuadro 8. Cálculo del CAPM y del WACC, ejemplo
Escenario ARCH-M Escenario tradicional
ARCH-M 0,5468 tradicional 0,6594
CAPM16 5,64% CAPM 5,98%
WACC17 6,84% WACC 7,01%
Fuente: construcción propia.
16 El CAPM se calculó con la siguiente ecuación: CAPM = Rf + (Rm – Rf).
17 El WACC se calculó con la siguiente ecuación:
WACC rD
D ET r
ED ED E= ×
+( ) × −( ) + ×+( )1 , donde rD es el costo de la deuda, T
la tasa de impuesto a la renta, el costo de los recursos propios que se calcula con el modelo CAPM, D es la deuda (debt) y E es el capital (equity).
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Cuadro 9. Valor de la compañía, ejemplo
Escenario ARCH-M Escenario tradicional
VPN FCL18 93,5977282 VPN flujo 1 93,4499963
Fuente: construcción propia.
Con el fin de verificar la hipótesis de que el modelo ARCH-M se puede aplicar solo para algunos activos, como concluye Guz-mán (1997), para hacer extensiva esta conclusión al caso colom-biano también se analiza el modelo para Ecopetrol.
La volatilidad del mercado impacta la volatilidad de Ecope-trol pero el impacto de estas sobre los retornos no es significa-tivo. El correlograma de los errores cuadrados y el test ARCH-LM indican que existe un efecto ARCH, pero al intentar estimar un modelo ARCH-M, las pruebas evidencian que no se necesita de este modelo; es decir, no se sugiere incorporar la volatilidad para la estimación de rendimientos de este activo, lo cual informa que las variables adicionales con respecto al modelo tradicional no son significativas y que no afectan en una proporción importante la estimación de los retornos del activo. Por ello, se llega a la con-clusión de que no hay lugar para un modelo ARCH-M y en este caso en particular el modelo tradicional para la estimación del es suficiente. El para Ecopetrol estimado con el modelo tradicional es 1,0639 (véase anexo 19).
III. CONCLUSIONES
Se concluye para el caso del Banco de Bogotá, según las pruebas de Granger y el mecanismo impulso-respuesta, que se debe pro-poner un modelo ARCH-M, donde se incluya la temporalidad y la volatilidad del mercado. En comparación con el tradicional se observa una diferencia significativa en el resultado y en las expec-tativas de riesgo.
A nivel financiero, en el caso de la valoración de empresas la diferencia obtenida en cálculo del con los dos modelos sugiere sobrevaloración o subvaloración, lo que genera pérdidas o ganan-cias para el comprador y el vendedor de la compañía. Desde
18 El VPN se calculó con la siguiente ecuación:
VPNFCL
WACC
FLC
WACC
FLC
WACCn
n=+( )
++( )
+ ++( )− − −
1
1 1 112
2 ... .
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el punto de vista del riesgo, la diferencia hace que el activo sea menos riesgoso y menos rentable, lo cual haría que dicho activo fuera más atractivo para un inversionista adverso al riesgo.
Siguiendo los resultados del estudio de Guzmán (1997), se confirma la hipótesis para Colombia de que el modelo ARCH-M para el cálculo del aplica para el 50% de los activos analiza-dos, o para algunos activos y para otros no, por ejemplo, de Eco-petrol, en donde, según las pruebas de Granger y el mecanismo impulso-respuesta, indican que la volatilidad del activo no genera un impacto significativo en el rendimiento de la acción, por lo cual la estimación del con el modelo tradicional es suficiente.
Este modelo es replicable para cualquier acción que cotice en la Bolsa de Valores de Colombia. Es importante aclarar que es primordial realizar las pruebas correspondientes para evaluar si el modelo es aplicable o si es suficiente el modelo tradicional. Cuando sea necesario aplicar el modelo, es importante realizar esta estimación, ya que se minimizan las probabilidades de obte-ner una mala estimación del y se superan las debilidades del modelo tradicional al tener en cuenta en la estimación la estruc-tura temporal y la volatilidad, factores que producen un mejor resultado.
Además, este modelo se podría aplicar para una muestra más grande de activos, que permita comprobar esta hipótesis y compa-rar el resultado de los , con lo cual se pueden hacer análisis más detallados de los indicadores donde se utiliza este coeficiente. Este trabajo es una primera aproximación a este análisis.
Se podría aplicar esta propuesta a otro país para comprobar si los resultados son consistentes con respecto a los casos colom-biano y mexicano.
Finalmente, una buena estimación del evita que se sobreva-lore o subvalore una compañía y que se den datos errados acerca de la rentabilidad mínima y el nivel de riesgo de un activo, lo cual puede ocasionar pérdidas o la toma de malas decisiones.
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ANExOS
ANExO 1. CONSTRUCCIóN dEL MOdELO CAPM
Sansores Guerrero (2008) resalta la construcción del modelo CAPM como sigue:
Línea del mercado de capitales. La óptima combinación de un activo libre de riesgo y un portafolio riesgoso para un inver-sionista se localiza sobre la recta denominada “frontera eficiente lineal”. Esta línea parte del punto denominado Rf, el cual repre-senta el rendimiento del activo libre de riesgo.
gráfico A1.1. Frontera eficiente
σF
RI
Frontera e�ciente
ERF
Fuente: Sansores (2008), p. 100.
Esta línea debe ser tangente al conjunto de portafolios efi-cientes del inversionista.
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gráfico A1.2. Conjunto portafolios eficientes
σF
M
Frontera e�ciente linear
Conjunto de portafoliose�cientes
ERF
RF
Fuente: Sansores (2008), p. 101.
El punto de tangencia con el conjunto M es igual al portafolio del mercado, el cual en teoría contiene una cantidad positiva de cada acción disponible. Para comprobar que M es el portafolio de mer-cado, y no cualquier otro portafolio, Sharpe (1966) determina lo siguiente. Se considera que el punto M se sitúa sobre la frontera eficiente, por lo que los rendimientos esperados del portafolio del mercado E(RM) son:
ER RER R
M f mm f
m
= + =−
βσ βσ
y .
Como lo muestra Sharpe (1966), cualquier punto sobre la línea de la frontera eficiente puede ser descrito como: ERp = Rf + m.
Sustituyendo , ER RER R
p fm F
mP= +
−
, estos puntos para
cualquier portafolio eficiente se ubicarán a lo largo de la línea con
intercepto en Rf y pendiente ER Rm F
mP
−
. Esta pendiente es
conocida como la prima de riesgo y la frontera eficiente lineal es llamada línea del mercado de capitales.
Línea del mercado de valores. Cuando un portafolio resulta eficiente, su desviación estándar muestra el nivel de riesgo de dicho portafolio y su relación con los rendimientos esperados resulta lineal. Cuando un portafolio es ineficiente, esta relación lineal no se cumple. Esta situación se explica de la siguiente forma. Si se lleva a cabo la combinación de una acción con el portafolio de mercado (punto AM):
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gráfico A1.3. Línea del mercado de capitales
σF
Un activo
M
A
Línea del mercado de capitales
ERF
Fuente: Sansores (2008), p. 102.
y si se considera el punto Z como cualquier portafolio ubi-cado sobre la línea AM, dicho portafolio tendrá como rendimiento:
ERz = WiERi + WmERmy varianza
22 = W 2
i 2i + Wm
2m + 2WiWm mim.
A partir de esto se puede determinar que la pendiente de la
curva AM al punto M es:ER ERi m
im i m m
−−
ρ σ σ σ2 .
Además, en el punto AM la pendiente de la curva es la misma que la pendiente de la línea del mercado de capitales. Si esto no sucede, entonces habrá una combinación de A y M la cual será superior a la línea del mercado de capitales.
gráfico A1.4. Curva AM
Z* M
Y*
ERER
Z*
Y*
σiσi
Fuente: Sansores (2008), p. 103.
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Para determinar la línea del mercado de valores, resulta nece-sario que la pendiente del punto AM sea igual a la pendiente de la línea del mercado de capitales, es decir:
ER R ER ERm f
m
i m m
im i m m
−=
−−σσ
ρ σ σ σ
( )2 ,
en donde ER R ER Ri f im i m m f= + −( )( ) , siendo imim la cova-rianza de los rendimientos del activo con el rendimiento del mer-cado 2
im, por lo cual:
RER R
ERfim m f
mi+
+=
2
2
( ),
siendo la pendiente la prima de riesgo, la cual podemos esta-blecer como:
ERi = Rf + i (ERm – Rf ),
en donde βσ
σiim
m
=2
2 por lo que la regresión del coeficiente del
CAPM resulta: Ri = + iRm + ui19,
donde: = intercepto de la regresión o rendimiento autónomo.i = coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con
respecto al rendimiento de mercado.Rm = rendimiento del mercado durante el período t.ui = término de error aleatorio de la regresión en el período t.Ri = tasa de rendimiento del activo i en el período t.
Se requiere que la regresión cumpla con los supuestos de mínimos cuadrados ordinarios para que el coeficiente sea el mejor estimador no sesgado.
El coeficiente se puede interpretar como el grado de res-puesta de la variabilidad de los rendimientos de la acción a la variabilidad de los rendimientos del mercado.
19 Sansores Guerrero (2008).
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ANExO 2
gráfico A2. Correlograma de los retornos del activo
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-Stat Prob
1 -0,076 -0,076 4,5175 0,034
2 -0,052 -0,058 6,6134 0,037
3 0,032 0,024 7,4119 0,060
4 0,079 0,081 12,345 0,015
5 -0,117 -0,103 23,116 0,000
6 -0,082 -0,094 28,453 0,000
7 0,118 0,092 39,446 0,000
8 0,139 0,155 54,896 0,000
9 -0,130 -0,083 68,322 0,000
10 0,060 0,047 71,196 0,000
11 0,068 0,032 74,836 0,000
12 0,038 0,057 76,017 0,000
13 -0,159 -0,101 96,323 0,000
14 0,030 -0,007 97,037 0,000
15 0,081 0,039 102,32 0,000
16 -0,071 -0,042 106,32 0,000
17 -0,073 -0,038 110,56 0,000
18 0,071 0,003 114,57 0,000
19 -0,000 -0,027 114,57 0,000
20 -0,043 -0,005 116,08 0,000
21 -0,020 0,013 116,39 0,000
22 0,079 0,014 121,42 0,000
23 -0,026 -0,012 121,97 0,000
24 0,043 0,098 123,47 0,000
25 -0,013 -0,011 123,60 0,000
26 0,071 0,038 127,75 0,000
27 -0,026 0,009 128,29 0,000
28 0,025 0,052 128,80 0,000
29 -0,025 -0,037 129,30 0,000
(Continúa)
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ANExO 2
gráfico A2. Correlograma de los retornos del activo (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-Stat Prob
30 -0,009 -0,037 129,37 0,000
31 0,023 0,046 129,80 0,000
32 -0,025 -0,044 130,31 0,000
33 -0,011 -0,018 130,41 0,000
34 0,005 -0,025 130,43 0,000
35 -0,054 -0,056 132,82 0,000
36 0,028 0,003 133,45 0,000
Fuente: construcción propia.
ANExO 3
Cuadro A3. Modelo ARMA para la estimación de los retornos del activo
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
AR(13) -0,124863 0,035507 -3,516601 0,0005
AR(7) 0,123055 0,035440 3,472241 0,0005
AR(24) 0,079484 0,035576 2,234224 0,0258
AR(8) 0,140590 0,35377 3,974016 0,0001
AR(9) -0,100701 0,035502 -2,836482 0,0047
MA(1) -0,060855 0,036325 -1,675283 0,0943
MA(5) -0,080008 0,036488 -2,192701 0,0286
Fuente: construcción propia.Dependent Variable: Retbancobog.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 5/19/2008 4/15/2011.Includedobservations: 760 afteradjustments.Convergenceachievedafter 4 iterations.MA Backcast: 5/12/2008 5/16/2008.
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ANExO 4
gráfico A4. Correlograma de los errores de la estimación de los retornos del activo
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-Stat Prob
1 -0,001 -0,001 0,0006
2 -0,007 -0,007 0,0367
3 0,020 0,020 0,3521
4 0,016 0,016 0,5565
5 -0,008 -0,008 0,6072
6 -0,049 -0,050 2,4732
7 -0,023 -0,023 2,8626
8 0,000 -0,000 2,8627 0,091
9 0,016 0,018 3,0568 0,217
10 0,067 0,070 6,5144 0,089
11 0,056 0,057 8,9020 0,064
12 0,037 0,035 9,9686 0,076
13 0,002 -0,003 9,9717 0,126
14 -0,009 -0,014 10,030 0,187
15 0,052 0,051 12,149 0,145
16 -0,070 -0,064 15,981 0,067
17 -0,048 -0,039 17,802 0,058
18 0,030 0,033 18,488 0,071
19 -0,010 -0,010 18,559 0,100
20 -0,023 -0,025 18,966 0,124
21 0,006 0,001 18,990 0,165
22 0,040 0,027 20,241 0,163
23 -0,012 -0,021 20,349 0,205
24 -0,003 -0,003 20,357 0,256
25 0,000 -0,004 20,357 0,313
26 -0,040 0,043 21,616 0,304
27 -0,003 0,006 21,623 0,361
28 0,037 0,048 22,718 0,359
29 -0,039 -0,038 23,939 0,350
(Continúa)
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236
ANExO 4
gráfico A4. Correlograma de los errores de la estimación de los retornos del activo (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-Stat Prob
30 -0,040 -0,046 25,194 0,340
31 0,029 0,034 25,850 0,361
32 -0,035 -0,035 26,846 0,364
33 -0,010 -0,016 26,933 0,413
34 -0,020 -0,014 27,255 0,450
35 -0,047 -0,046 29,056 0,410
36 0,017 0,003 29,280 0,451
Fuente: construcción propia.
ANExO 5
gráfico A5. Prueba de la inversa de las raíces del polinomio de la estimación de los retornos del activo
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
-1,5 -1,0
AR roots MA roots
-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5
Inverse roots of AR/MA polynomial (s)
Fuente: construcción propia.
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-247
ANExO 6
gráfico A6. Correlograma de los errores cuadrados de la estimación de los retornos del activo
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
1 0,222 0,222 37,549
2 0,312 0,277 111,98
3 0,216 0,119 147,67
4 0,212 0,090 182,12
5 0,228 0,115 221,86
6 0,242 0,122 266,70
7 0,137 -0,022 281,10
8 0,278 0,155 340,57 0,000
9 0,211 0,088 375,06 0,000
10 0,163 -0,022 395,52 0,000
11 0,089 -0,090 401,63 0,000
12 0,084 -0,046 407,06 0,000
13 0,130 0,043 420,17 0,000
14 0,117 0,004 430,88 0,000
15 0,169 0,090 452,98 0,000
16 0,102 -0,002 461,03 0,000
17 0,081 -0,046 466,11 0,000
18 0,107 0,016 475,04 0,000
19 0,030 -0,046 475,73 0,000
20 0,029 -0,032 476,40 0,000
21 0,003 -0,061 476,41 0,000
22 0,056 0,032 478,84 0,000
23 0,031 -0,027 479,58 0,000
24 0,016 -0,042 479,78 0,000
25 -0,011 -0,014 479,86 0,000
26 0,013 0,020 479,99 0,000
27 -0,014 -0,002 480,14 0,000
28 0,004 -0,000 480,16 0,000
29 -0,009 0,025 480,22 0,000
(Continúa)
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ANExO 6
gráfico A6. Correlograma de los errores cuadrados de la estimación de los retornos del activo (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
30 0,039 0,047 481,42 0,000
31 0,010 -0,006 481,50 0,000
32 0,084 0,091 487,04 0,000
33 -0,002 -0,013 487,05 0,000
34 0,033 0,014 487,94 0,000
35 0,013 0,001 488,08 0,000
36 0,022 0,004 488,47 0,000
Fuente: construcción propia.
ANExO 7
Cuadro A7. Prueba ARCH-LM para la estimación de los retornos del activo
f-statistic 39,19566 Prob. f(1.757) 0,0000
Obs*R-squared 37,36457 Prob. Chi-Square(1) 0,0000
Heteroskedasticity Test: ARCH
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,000154 2.06E-05 7,474486 0,0000
RESID^2(-1) 0,221875 0,035440 6,260644 0,0000
Fuente: construcción propia.Test Equation: Dependent Variable: RESID^2.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 5/20/2008 4/15/2011.Includedobservations: 759 afteradjustments.
ANExO 8
Cuadro A8. Modelo GARCH (1,1) para la estimación de la volatilidad de los retornos del activo
Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.
AR(1) -0,936467 0,013149 -71,21711 0,0000
MA(1) 0,919337 0,004736 194,1299 0,0000
Method: ML - ARCH (Marquardt) - Normal distribution Sample (adjusted): 4/16/2008 4/15/2011Includedobservations: 783 afteradjustments Convergenceachievedafter 6 iterationsMA Backcast: 4/15/2008 Presamplevariance: backcast (parameter = 0,7)GARCH = C(3) + C(4)*RESID(-1)^2 + C(5)*GARCH(-1)
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C 2.84E-05 4.08E-06 6,949041 0,0000
RESId(-1)^2 0,176502 0,026382 6,690165 0,0000
gARCH(-1) 0,675058 0,038762 17,41568 0,0000
Fuente: construcción propia.Dependent Variable: Retbancobog.VarianceEquation.
ANExO 9
Cuadro A9. Correlograma de los retornos del mercado
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
1 0,114 0,114 10,228 0,001
2 -0,095 -0,110 17,357 0,000
3 0,006 0,031 17,387 0,001
4 0,002 -0,013 17,392 0,002
5 -0,004 0,001 17,405 0,004
6 -0,087 -0,090 23,886 0,001
7 0,024 0,048 29,130 0,001
8 0,081 0,055 30,250 0,000
9 0,038 0,032 33,635 0,000
10 0,065 0,070 33,684 0,000
11 0,008 -0,004 33,878 0,000
12 0,016 0,022 34,398 0,001
13 0,025 0,025 34,759 0,001
14 -0,021 -0,012 35,552 0,002
15 -0,031 -0,024 36,066 0,002
16 -0,025 -0,019 36,984 0,003
17 -0,034 -0,043 40,246 0,003
18 0,064 0,064 42,424 0,002
19 0,052 0,029 43,262 0,002
20 -0,032 -0,041 43,375 0,002
21 0,012 0,020 43,377 0,003
22 -0,002 -0,017 45,035 0,004
23 0,045 0,051 45,050 0,004
24 -0,004 -0,001 45,098 0,006
(Continúa)
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ANExO 9
Cuadro A9. Correlograma de los retornos del mercado (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
25 -0,008 0,017 46,966 0,008
26 0,048 0,033 46,978 0,007
27 0,004 -0,001 47,622 0,010
28 0,028 0,032 47,632 0,012
29 -0,003 -0,009 48,071 0,016
30 -0,023 -0,015 48,369 0,020
31 -0,019 -0,034 48,753 0,024
32 -0,022 -0,015 45,753 0,029
33 -0,063 -0,073 52,023 0,019
34 -0,086 -0,077 58,131 0,006
35 -0,044 -0,043 59,701 0,006
36 0,037 0,017 60,801 0,006
Fuente: construcción propia.
ANExO 10
Cuadro A10. Modelo ARMA para la estimación de los retornos del mercado
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
AR(1) 0,131555 0,035485 3,707380 0,0002
MA(2) -0,107848 0,000968 -111,4540 0,0000
Fuente: construcción propia.Dependent Variable: RetIGBC.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 4/16/2008 4/15/2011.Includedobservations: 783 afteradjustments.Convergenceachievedafter 3 iterations.MA Backcast: 4/14/2008 4/15/2008.
ANExO 11
Cuadro A11. Correlograma de los errores para la estimación de los retornos del mercado
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
1 -0,002 -0,002 0,0031
2 -0,009 -0,009 0,0677
3 0,018 0,018 0,3218 0,571
(Continúa)
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ANExO 11
Cuadro A11. Correlograma de los errores para la estimación de los retornos del mercado (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
4 -0,008 -0,008 0,3735 0,830
5 0,008 0,013 0,4978 0,0919
6 0,013 -0,086 6,2256 0,183
7 -0,085 0,029 6,8518 0,232
8 0,028 0,072 11,185 0,083
9 0,074 0,026 11,569 0,116
10 0,022 0,070 15,537 0,050
11 0,071 0,001 15,537 0,077
12 0,000 0,011 15,782 0,106
13 0,018 0,022 16,138 0,136
14 0,021 -0,008 16,464 0,171
15 -0,020 -0,032 17,150 0,193
16 -0,029 -0,007 17,252 0,243
17 -0,011 -0,046 18,359 0,244
18 -0,037 0,050 21,031 0,177
19 0,058 0,048 22,880 0,153
20 0,048 -0,046 24,003 0,155
21 -0,037 0,018 24,576 0,175
22 -0,013 -0,015 24,702 0,213
23 0,050 0,048 26,746 0,179
24 -0,006 0,009 26,772 0,220
25 -0,008 0,009 26,828 0,263
26 0,052 0,037 29,060 0,218
27 -0,008 -0,003 29,106 0,260
28 0,033 0,028 30,019 0,267
29 -0,007 -0,007 30,065 0,311
30 -0,019 -0,016 30,359 0,346
31 -0,021 -0,041 30,723 0,379
32 -0,022 -0,017 31,122 0,409
(Continúa)
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ANExO 11
Cuadro A11. Correlograma de los errores para la estimación de los retornos del mercado (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
33 -0,058 -0,067 33,907 0,329
34 -0,074 -0,077 38,377 0,203
35 -0,041 -0,047 39,741 0,195
36 -0,029 0,016 40,448 0,207
Fuente: construcción propia.
ANExO 12
gráfico A12. Prueba de la inversa de las raíces del polinomio para la estimación de los retornos del mercado
AR roots MA roots
Inverse roots of AR/MA polynomial (s)
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
-1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5
Fuente: construcción propia.
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ANExO 13
gráfico A13. Correlograma de los errores cuadrados para la estimación de los retornos del mercado
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
1 0,259 0,259 52,820
2 0,417 0,375 189,61
3 0,311 0,183 266,05 0,000
4 0,187 -0,043 293,75 0,000
5 0,161 -0,048 314,25 0,000
6 0,188 0,087 342,17 0,000
7 0,201 0,143 374,30 0,000
8 0,246 0,146 422,20 0,000
9 0,112 -0,106 432,14 0,000
10 0,253 0,071 483,04 0,000
11 0,142 0,036 499,15 0,000
12 0,130 -0,003 512,62 0,000
13 0,077 -0,089 517,31 0,000
14 0,110 0,007 527,05 0,000
15 0,126 0,103 539,66 0,000
16 0,084 0,007 545,30 0,000
17 0,173 0,065 569,32 0,000
18 0,180 0,054 595,45 0,000
19 0,072 -0,065 599,61 0,000
20 0,113 -0,038 609,89 0,000
21 0,067 -0,006 613,47 0,000
22 0,040 -0,017 614,75 0,000
23 0,058 0,023 617,51 0,000
24 0,018 -0,044 617,77 0,000
25 0,059 -0,029 620,63 0,000
26 0,009 -0,032 620,69 0,000
27 0,025 0,004 621,21 0,000
28 0,041 0,011 622,58 0,000
29 0,098 0,120 630,36 0,000
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ANExO 13
gráfico A13. Correlograma de los errores cuadrados para la estimación de los retornos del mercado (continuación)
Autocorrelation Partial correlation AC PAC Q-stat Prob
30 0,003 -0,036 630,37 0,000
31 0,101 0,040 638,73 0,000
32 0,031 -0,020 639,53 0,000
33 0,027 -0,032 640,14 0,000
34 0,017 -0,010 640,39 0,000
35 0,003 -0,049 640,40 0,000
36 0,000 -0,006 640,40 0,000
Fuente: construcción propia.
ANExO 14
Cuadro A14. Test ARCH-LM para la estimación de los retornos del mercado
f-statistic 56,20241 Prob, f(1.780) 0,0000
Obs*R-squared 52,55938 Prob, Chi-Square(1) 0,0000
Heteroskedasticity Test: ARCH
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,000113 1.82E-05 6,186954 0,0000
RESID^2(-1) 0,259254 0,034582 7,496827 0,0000
Fuente: construcción propia.Test Equation:Dependent Variable: RESID^2.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 4/17/2008 4/15/2011.Includedobservations: 782 afteradjustments.
ANExO 15
Cuadro A15. Modelo GARCH (1,1) para la estimación de la volatilidad de los retornos del mercado
C 9.66E-06 2.24E-06 4,317997 0,0000
RESId(-1)^2 0,154381 0,023817 6,482037 0,0000
gARCH(-1) 0,770487 0,034191 22,53493 0,0000
Fuente: construcción propia.VarianceEquation.
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ANExO 16
Cuadro A16. Modelo VAR
Retbancobog RetIgBC VOLABOg VOLMER
Retbancobog(-1)
-0,172882 0,000852 0,000763 -6.87E-05
(0,04354) (0,03740) (0,00025) (0,00022)
[-3,97059] [ 0,02279] [ 3,06403] [-0,31702]
Retbancobog(-2)
-0,032327 -0,009528 0,000548 0,000123
(0,04384) (0,03766) (0,00025) (0,00022)
[-0,73735] [-0,25302] [ 2,18610] [ 0,56565]
RetIGBC(-1)
0,242267 0,143987 -0,000779 -0,000664
(0,05040) (0,04329) (0,00029) (0,00025)
[ 4,80665] [ 3,32607] [-2,69993] [-2,64565]
RetIGBC(-2)
-0,083635 -0,102331 -0,000312 0,000151
(0,05061) (0,04347) (0,00029) (0,00025)
[-1,65254] [-2,35416] [-1,07599] [ 0,60036]
Volabog(-1)
3,540582 0,324609 0,760448 0,050099
(7,31648) (6,28408) (0,04187) (0,03643)
[ 0,48392] [ 0,05166] [ 18,1640] [ 1,37534]
Volabog(-2)
-2,893667 2,517330 -0,058943 -0,054267
(7,26213) (6,23739) (0,04155) (0,03616)
[-0,39846] [ 0,40359] [-1,41846] [-1,50092]
Volmer(-1)
22,53038 24,20854 -0,097917 0,852077
(8,66379) (7,44127) (0,04958) (0,04313)
[ 2,60052] [ 3,25328] [-1,97512] [ 19,7541]
Volmer(-2)
-25,62462 -30,52263 0,317723 0,093558
(8,71413) (7,48451) (0,04986) (0,04338)
[-2,94058] [-4,07811] [ 6,37190] [ 2,15646]
C
0,001271 0,000789 2.50E-05 8.98E-06
(0,00075) (0,00065) (4.3E-06) (3.7E-06)
[ 1,68854] [ 1,22012] [ 5,80004] [ 2,39798]
Fuente: construcción propia.Vector AutoregressionEstimates.Sample (adjusted): 5/05/2008 4/15/2011.Includedobservations: 770 afteradjustments.Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ].
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ANExO 17
Cuadro A17. Modelo ARCH-M para la estimación de los retornos del activo
Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.
@SQRT(GARCH) 0,064740 0,025837 2,505689 0,0122
LN_IGBC 0,546888 0,028833 18,96763 0,0000
AR(13) 0,366264 0,118194 3,098849 0,0019
AR(7) 0,068702 0,034326 2,001431 0,0453
AR(24) 0,080658 0,029476 2,736412 0,0062
MA(1) -0,149102 0,036679 -4,065001 0,0000
MA(5) -0,110996 0,031663 -3,505581 0,0005
MA(13) -0,409926 0,118667 -3,454420 0,0006
Dependent Variable: Retbancobog.Method: ML – ARCH.Sample (adjusted): 5/19/2008 4/15/2011.Includedobservations: 760 afteradjustments.Convergenceachievedafter 49 iterations.MA Backcast: 4/30/2008 5/16/2008.Presamplevariance: backcast (parameter = 0,7).GARCH = C(9) + C(10)*RESID(-1)^2 + C(11)*GARCH(-1) + C(12)*VOLMER.
C 2.07E-05 6.73E-06 3,073289 0,0021
RESID(-1)^2 0,071802 0,021343 3,364098 0,0008
GARCH(-1) 0,630830 0,090676 6,956999 0,0000
VOLMER 0,137326 0,050345 2,727708 0,0064
Fuente: construcción propia.VarianceEquation
ANExO 18
Cuadro A18. Modelo tradicional Banco de Bogotá (estimación del coeficiente )
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LN_IGBC 0,659481 0,034163 19,30408 0,0000
Fuente: construcción propia.Dependent Variable: Retbancobog.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 4/15/2008 4/15/2011.Includedobservations: 784 afteradjustments.
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ANExO 19
Cuadro A19. Modelo tradicional Ecopetrol (estimación del coeficiente )
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LN_IGBC 1,063945 0,025731 41,34896 0,0000
Fuente: construcción propia.Dependent Variable: Retecopetrol.Method: LeastSquares.Sample (adjusted): 4/15/2008 4/15/2011.Includedobservations: 784 afteradjustments.
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análisis revista del mercado de valores
Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia
INSTRUCCIONES PARA AUTORES
Análisis – Revista del Mercado de Valores es una publicación semestral editada por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). La revista toma en consideración artículos de investigación, estudios de caso, ensayos, revisiones bibliográficas y reseñas analíticas de libros, que no hayan sido publicados en otras revistas académicas.
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El editor y el Comité Editorial de la revista son las instancias que deciden la publicación de los trabajos, a partir de las revisio-nes realizadas por los árbitros de cada número. Se aclara que el envío de material no obliga a realizar su publicación.
b. derechos de autorEl autor cede los derechos de publicación al AMV una vez
el artículo sea aceptado para publicación. En ese caso, AMV ten-drá el derecho para reproducirlo y distribuirlo de manera impresa, electrónica o de cualquier otra forma.
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El(los) autor(es) declara(n) que el contenido del trabajo pre-sentado es de su autoría.
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someterán a una revisión ciega, que garantiza el anonimato de los evaluadores y autores. Cada artículo es evaluado por dos árbitros.
La evaluación se realiza teniendo en cuenta la pertinencia y actualidad de la temática abordada, la originalidad del contenido, el rigor científico y argumental, la coherencia metodológica y los aspectos metodológicos del artículo.
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La Coordinación Editorial comunicará al autor o autores los comentarios de los evaluadores, a fin de que se realicen los corres-pondientes ajustes en un período máximo de tres semanas.
Los artículos aceptados por el Comité Editorial se someterán a corrección de estilo.
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Análisis – Revista del Mercado de Valores es una publicación semestral editada por el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV). Tiene como objetivo divulgar artículos teó-ricos y aplicados sobre el mercado de capitales, desde las pers-pectivas económica, financiera, jurídica, regulatoria u otras afines.
La revista está dirigida a investigadores, docentes y estudian-tes universitarios, a miembros de instituciones gubernamentales y a funcionarios de entidades privadas que se ocupen del estudio del mercado de valores.
Para la publicación de artículos, Análisis utiliza un sistema de revisión ciego que garantiza el anonimato de los árbitros y de los autores. El grupo de árbitros encargados de este proceso es seleccionado por el Comité Editorial de la revista, lo que asegura que los evaluadores tengan el conocimiento y la experiencia nece-sarios. Cada artículo es revisado por dos árbitros.
El Comité Editorial solo tendrá en cuenta para publicación los trabajos que no hayan sido publicados en otras revistas. El autor interesado en someter un artículo para evaluación debe cumplir los requisitos de presentación previstos en las instrucciones para autores. Este documento se encuentra disponible en la sección de publicaciones de la página web de AMV: http://www.amvcolombia.org.co/.
Además de los trabajos seleccionados por el Comité Edito-rial, la edición del segundo semestre del año incluye los artículos ganadores del concurso “Arquitectos del Mercado de Capitales”, organizado por AMV y la Bolsa de Valores de Colombia.
dERECHOS dE AUTOR
El material de esta revista puede ser reproducido libremente para uso académico, siempre y cuando la copia mencione la referen-cia bibliográfica de Análisis – Revista del Mercado de Valores.
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Para reproducciones con cualquier otro fin, es necesario solicitar previamente una autorización del Comité Editorial. Para ello, por favor diríjase al coordinador editorial.
La responsabilidad por el contenido de los artículos publica-dos en Análisis recae solamente en sus autores.
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