Revista 31 2 - UCEMAEsto incluye a cierta prensa. Igualmente ... (Acum. 12 meses en millones de...

1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

27 de octubre de 2003

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño VINúmero 31

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. RodríguezCOLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

Contenido

Forecasts, 3

Evaluando a Hércules, 5Por Carlos A. Rodriguez

Sobre incertidumbre y tasa de creci-miento de la economía..., 9

Por José Dapena

Análisis de Mercados EmergentesBrasil, 13México, 15

Mercado de Capitales, 17

Análisis Macroeconómico Producto, 20 Precios, 21

Análisis del Comercio ExteriorBalanza Comercial, 23

Análisis Fiscal y de la Deuda Panorama Fiscal, 26 Deuda, 28

Análisis Monetario, 31

Análisis SectorialIndustria, 35Construcción, 37Servicios Públicos, 39

Apéndice Estadístico, 41

A cinco meses de asumir, el presidente haconsolidado una importante base de poder político, tantoen el Congreso como en la Corte Suprema. Laoposición de Centro Derecha ha pasado a cuarteles deinvierno, en gran parte por falta de un partido nacionalcon ideales claros, combinado con un exceso de líderespersonalistas locales. A la falta de oposición ayuda laausencia de una definición ideológica creíble por partedel Kirchnerismo frente a la cual poder posicionarse.

La popularidad de Kirchner con la opinión públicacontinúa en altos niveles probablemente porque hastaahora los conflictos del gobierno han estado dirigidos adestinatarios que no gozaban de popularidad: Menem,militares, policía corrupta, bancos, Corte Suprema,AFJP, acreedores externos, FMI, neoliberales,privatizadas, etc.

Se observa el comienzo de un ciertodistanciamiento entre los Kirchneristas puros y los anti-menemistas. Esto incluye a cierta prensa. Igualmenteno se vislumbra gran oposición hasta tanto no termine laetapa de construcción de poder y comience la degobernar.

Entre los temas conflictivos que esperandecisiones están las tarifas públicas, la deuda externa, laseguridad interna, las alianzas económicasinternacionales, políticas frente a los sindicatos y elmercado laboral, sistema financiero, reforma del Estado,reforma política, salud y educación públicas, etc.

2CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Columna de Opinión (Continuación)

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. Rodríguez

Economistas del CEA

Mariano FernándezJoel Sebastián Schneider

Martín Monastirsky

SuscripcionesGladys Maddalena

[email protected]

La economía de mercado sigue funcionando más allá de laretórica oficialista. Esperamos que Kirchner se ocupe de mantenerlay mejorarla una vez lograda la consolidación del poder político. Laclave será continuar profundizando un modelo capitalista sinexperimentar fracturas en su amplia base de apoyo proveniente de laizquierda nacionalista. Los fantasmas del proteccionismo, elnacionalismo, el sindicalismo y el populismo están silenciados, perode ninguna manera han sido derrotados.

A casi dos años de la devaluación las exportaciones continúanen los niveles nominales del 1:1 a pesar de la enorme ayuda dadapor los precios de la soja. Queda la duda de si los señores quepromovieron la destrucción del 1:1 pensaban en un modeloexportador o más bien en licuar sus deudas. Además de sentarsesobre el superávit comercial causado exclusivamente por la recesión,el gobierno debería pensar y comunicar cuál será su estrategia deinserción en el comercio mundial. Hasta que ello no ocurra no habráinversiones y seguiremos dependiendo mayoritariamente de losvaivenes de los mercados internacionales de granos.

C.A.R.


FORECASTS

La mejora en la calificación de la deuda soberana de Rusia,el hecho de que Brasil no haya defaulteado su deuda y obtenga unsuperávit primario de 4,25% del PBI frente al pobre 3% deArgentina negociado para el año que viene, no hacen más que dejaral descubierto la ausencia de una estrategia de largo plazo.

El acuerdo firmado con el FMI es sólo de carácter coyuntural y nopresenta ningún compromiso de reforma profunda de Argentina, por loque su importancia para el futuro es relativa.

Luego del colapso, el crecimiento ha retornado, aunque más nosea para recuperar algo de la riqueza licuada luego de los rounds dedevaluación, pesificación asimétrica y la violación de los derechos depropiedad.

De no reformar el sistema financiero dificilmente la inversión y elcrecimiento puedan sostenerse más allá de algunos trimestres. En estesentido una propuesta de reestructuración de deuda que contemple unsuperávit primario mayor permitiría una quita menor de capital y daríala señal de que no queremos desaparecer del mercado de capitales.

Tal como está planteado, la guerra entre el gobierno y las empresasconcesionarias de servicios públicos es un sinsentido. El bajo nivel deinversión de las prestatarias se debe a la falta de un escenario decertidumbre que debe garantizar el gobierno. Esperemos no caer en latentación de volver a romper contratos al nacionalizar la provisión delos mismos.

02.IV 2002 03.I 03.II 03.III 03.IV 2003

PBI % anual -3,4% -10,9% 5,4% 7,6% 6%* 4,5%* 5,9%*

IPC anual 41,0% 41,0% 31,7% 10,2% 3,5% 3,3%* 3,3%*

Balanza Comercial 16720 16720 17003 17131 16595* 16221* 16221*(Acum. 12 meses en millones de dólares)

Reservas en dólares del BCRA 10476 10476 10517 12227 13406 n/d n/d( en millones)

Onda Oct-02 May-03 Oct-03Desocupación 17,8% 15,6% 14,9%*Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA* estimado.

FORECASTS


FORECASTS INTERNACIONALES

Terminado el tercer trimestre del año, la economía mundialmuestra algunos signos moderados de crecimiento. Sin embar-go, el desempleo se mantiene elevado en Europa y Estados Uni-dos, y los abultados déficit norteamericanos podrían afectar enel mediano plazo al crecimiento.

La economía norteamericana está creciendo más que la eu-ropea, impulsada por el mayor consumo derivado del recorte de im-puestos. Terminará el año con una buena recuperación. Pero las pers-pectivas en el mediano plazo no son tan alentadoras ya que el gobier-no está acumulando imprudentemente peligrosos deficits gemelos(fiscal y de cuenta corriente) junto con un dólar depreciado.

En la zona Euro la apreciación del euro está minando lasexportaciones e incrementando levemente el desempleo.

La economía japonesa finalmente está logrando salir delpozo, empujada por las inversiones y las exportaciones. Sin embargo,su crecimiento podría desacelerarse debido a la falta de dinamismo delconsumo.

Continúa la convergencia de las variables económicasmexicanas con las de USA. Sin embargo, México no logra potenciar elcrecimiento en un contexto de devaluación del peso mayor a la depre-ciación del dólar frente al Euro y el Yen.

Brasil está bajando la tasa de interés vigorosamente gra-cias a la apreciación del real. Esta política de Banco Central podríagenerar que la inflación no baje de su nivel actual. El crecimiento pare-ce ser la asignatura pendiente del gobierno de Lula.

2002 2003

EE.UU. 2,4% 2,5%

Japón 0,2% 2,6%

Europa (Area euro) 0,8% 0,6%

Brasil 1,5% 1,4%

México 1,1% 1,8%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial


Por Carlos A. Rodríguez“Evaluando a Hércules”

En la nota que escribí en Febrero 2003 (Los Trabajos de Hércules) describí lo que a mientender eran las 12 tareas prioritarias para el que fuese electo como presidente en Abril.Debo aclarar que en ese momento no pasaba ni remotamente por mi imaginación la posibilidadde que Néstor Kirchner fuese ese hombre.Mi propósito es, ocho meses después, evaluar en qué medida estas tareas han sido acometidaspor el actual presidente en ejercicio. Quiero destacar que siempre es fácil ex-post escribiruna lista de 12 tareas incumplidas y aparecer como opositor o, al revés, elegir 12 tareascumplidas y ser oficialista. En nuestro caso la lista de tareas a ser evaluadas es completamenteindependiente del hombre que resultó electo por lo que su grado de cumplimiento puede serconsiderado como una evaluación objetiva de la tarea cumplida hasta ahora, siempreconsiderando que la lista responde a la orientación político-profesional del que la elaboró.A continuación analizo cada una de las doce tareas y le asigno un porcentaje de cumplimiento(subjetivo) a cada una:

1-Restablecer de manera convincente el imperio de los derechos de propiedad (50%)

Se detuvo la trayectoria de abusos iniciada en 2001. Sin embargo, los inversores nacionalesy extranjeros siguen expectantes y el crédito no retorna. El clima “anti-business” se respiray los discursos oficialistas no ayudan. A favor podemos decir que no han habido másimpuestazos, confiscaciones o restricciones al comercio interno o externo. Se mantiene lalibertad de precios, de cambios, las tasas de interés son libres, hay libertad de contratacióny los despidos siguen siendo caros pero posibles. El sindicalismo no ha ganado espacios. Endefinitiva, a pesar del discurso oficial, seguimos teniendo la economía capitalista de mercadoque se instrumentó en la década del 90. En esto Kirchner merece por lo menos un 50% delogro: en mucho menos tiempo Cavallo, Duhalde y R.Saa innovaron tanto que prácticamentedestruyeron todo lo que había.

2-Convencer al pueblo de que los equivocados somos nosotros y no el resto del mundo(0%)

Creo que el discurso anti-extranjero se ha exacerbado al punto que hoy día el pueblo creemás que antes que hemos derrotado al enemigo externo, particularmente en el área de lasdiscusiones con el FMI, las privatizadas, los bancos y la deuda externa. ¡Y falta mencionarlas conspiraciones internacionales para robarnos el agua! En esto le doy un cero al gobiernopor exacerbar los sentimientos xenófobos de un pueblo golpeado por la crisis económica einstitucional cuyos orígenes son profundamente internos.

3-Restablecer las reglas de juego del capitalismo (50%)

En este aspecto el principal obstáculo es el discurso desconcertante de Kirchner y susaliados de izquierda. En la práctica se mantienen las reglas básicas de la economía de mercadoy seguimos en “piloto automático”. Un 50% de cumplimiento.


4-Poner en caja a los piqueteros (0%)

En esto estamos mal y seguimos peor. Se están poniendo de moda los golpes civilescontra gobiernos democráticos en toda América Latina y nuestros piqueteros sepresentan como una institucionalización de la desobediencia civil y la antidemocracia.Nuevamente cero.

5-Devolverle la plata a los caceroleros (60%)

Con costos e injusticias, el problema ha sido prácticamente terminado. Esperemos quelos bonos y compensaciones puedan ser pagados. Podíamos imaginar soluciones mejores,pero también había muchas peores. No hay más cacerolazos y el público vuelve adepositar en los bancos de a poco. Un 60% de logro es apropiado.

6-Darle trabajo a los coleros, limpiavidrios y falsos artesanos (0%)

Los piqueteros han reemplazado a los coleros y cada vez hay más limpiavidrios y falsosartesanos. También cada vez hay más secuestradores (según alguna interpretaciónjudicial no serían delincuentes sino pobres personas forzadas al delito por la desocupación).Los más de 2 millones de receptores del plan Jefas y Jefes de Hogar oscurecen lasverdaderas y alarmantes cifras de la desocupación. La flexibilización del mercadolaboral ha desaparecido de la agenda y se renovó el Decreto de Duhalde dificultandolos despidos y eso atenta contra la creación de nuevos empleos: al fin y al cabo, ¿si yahay un Decreto para los empleados viejos, por qué no podrían poner otro para losempleados más nuevos? Fuera de mantener el Plan JJH, se ha mantenido el statusqúo del mercado laboral o sea un sistema obsoleto, distorsionado, anticompetitivo ysocialmente injusto. El grado de cumplimiento en este área ha sido nulo.

7-Soportar el embate inicial de las quiebras, desalojos y despidos congelados poreste gobierno (el de Duhalde) (40%)

Los desalojos se manejaron con prudencia dada la magnitud de la crisis. Predominaronlos acuerdos de mercado y solo se intervino en pocos casos extremos. La Ley deBienes Culturales representa un atraso con obvias connotaciones políticas y el problemade los despidos fue postergado sin fecha cierta. Personalmente creo que el gobiernono hizo desastres en este área porque no tiene plata ni crédito. El caso de BienesCulturales permitió arreglar una quiebra privada sin plata pública pero a costa dedinero ajeno y de la verdadera libertad de prensa. Tiene un 40%.


8-Reformar la política, especialmente a nivel de aparatos provinciales (40%)

Más que reformar la política la imagen es que se está tratando de construir un nuevo aparato,más poderoso que los existentes pero con los mismos métodos y objetivos. Es difícil esperaruna reforma de los aparatos provinciales proveniente de un gobierno puesto en el poder porel justicialismo bonaerense. Dada la simbiosis entre la corrupción política y la policial, esmeritorio el embate reciente contra la corrupción policial en todos los niveles. Quizá este seael inicio de cambios institucionales más profundos. Las dudas son muchas pero le damos un40% basados más en un deseo que en hechos ciertos.

9-Volver a recaudar, eliminando las retenciones y el impuesto al cheque (80%)

Creo que la AFIP está haciendo un excelente trabajo, actuando profesionalmente y con bajoperfil. La recuperación cíclica de la actividad también ha ayudado y el resultado es unaimportante y necesaria suba en la recaudación. Creo que las autoridades económicas estánconscientes de la necesidad de reducir y eventualmente eliminar las retenciones y el impuestoal cheque (así se acordó con el FMI). También es meritorio que no hayan inventado nuevosimpuestos. En este punto se merece un 80%.

10-Recrear una moneda creíble y un sistema financiero operativo (50%)

Los bancos siguen con patrimonio negativo por culpa de la pesificación asimétrica forzada yse han sumado las AFJP y probablemente las compañías de seguros. Dentro de la visiónmaniqueísta del gobierno, el sistema financiero forma parte del grupo de los “malos”. Quizáesto sea parte de una estrategia de ganar primero la simpatía de una población duramentecastigada por la crisis y sesgada hacia una visión progresista y conspirativa. Posiblemente lascosas no se deterioren aún más, pero dificilmente vuelvan inversiones a este sector pormuchos años. Por otro lado la emisión se ha manejado discretamente y se ha mantenido laestabilidad de precios. Sólo por este último punto creemos que se ha cumplido la tarea en un50%.

11-Defender la libertad de prensa asegurando que los medios defiendan la verdad yno sus intereses económicos (0%)

Los propios medios y algunos políticos denuncian que ha habido una política oficial de manejode algunos medios masivos. A ellos y a la Ley de Bienes Culturales me remito para otorgarun gran cero de cumplimiento en este área.


12-Renegociar la deuda externa e interna (40%)

Antes de renegociar la deuda lo más importante es negociar cuánto vamos apagar, o sea el superávit fiscal. Esto se acordó con el FMI en un acuerdo lamen-table: el superávit será de 3%, lo cual apenas alcanza para pagar la mitad de ladeuda que el gobierno arbitrariamente decidió que servirá regularmente. Como noqueda plata para servir la deuda en default, no es sorpresa que se pida una quitadel 75% y pagar el resto no con cash sino con otros bonos del mismo país endefault, incluso pidiendo períodos de gracia, bajos intereses y plazos más largos.Creo que el pobrísimo acuerdo con el FMI (que actuó más como acreedor quecomo auditor) y la quita de 75% son una mala señal para un proceso que esindispensable terminar cuanto antes a fin de que comience la recuperación genuinade la situación económica. Un 40% es un grado de cumplimiento quizá exageradopara esta tarea.

13-Llamar a Ulises para que lo ayude a Hércules con las tareas que faltan(0%)

Este último punto pretendió ser una nota de humor en medio de tantas desgraciasjuntas. La realidad superó mi humorada: en vez de Ulises (o de Schwarzenegger)el Presidente eligió a Hebe de Bonafini, a Horacio Verbitsky, a Miguel Bonasso ya Eugenio Zaffaroni para ayudarlo en las tareas más difíciles. Kirchner y suequipo tienen buenas chances de ganar el partido: por lo menos todos patean parael mismo lado.

Un párrafo final oficialista

El lector adicto a las matemáticas advertirá que se ha otorgado un grado decumplimiento promedio de 31% ( bajo el supuesto que todas las tareas tienen igualimportancia). Esta performance puede ser considerada como positiva si se recuerdaque el gobierno asumió hace sólo cinco meses. Por otro lado puede argumentarseque el cumplimiento no ha sido mayor porque el gobierno no sabe o no quierecumplir con las tareas que nosotros hemos seleccionado.

Para terminar con una nota de optimismo, recordemos que en el último IndiceGlobal de Percepción de Corrupción elaborado por Transparency International(2003), la Argentina sacó solamente un 25% de la calificación máxima. O sea quenuestra evaluación (subjetiva) del gobierno de Kirchner superó a la de TI sobreArgentina por un amplio 24%, lo cual es mucho decir dado que una viene tratandode mejorar hace 193 años y el otro hace sólo 5 meses.


Sobre incertidumbre y tasa de crecimiento de la economía…

Por José Dapena

En general parte del debate económico en nuestro país se centra sobre modelos yplanes suponiendo que gran parte de los problemas argentinos tiene raíces económicas,cuando las variables económicas solo reflejan vulnerabilidades de tipo político einstitucional y falta de administración eficiente. Para entender mejor el fenómeno, nospuede ser interesante analizar y comparar patrones internacionales de crecimientoeconómico.En general dentro de economía y finanzas se expone que en cualquier sistemaeconómico un incremento en la incertidumbre de sus variables debiera ser acompañadocon incremento en las tasas de crecimiento esperadas, en un trade off entre riesgo yretorno, para resultar atractivo a los ojos de inversores, locales o foráneos. A talesefectos, desarrollamos una muestra de 34 países considerados en tres períodos detiempo diferentes, desde 1970 hasta 2000, desde 1985 hasta 2000, y desde 1990 hasta2000 para la variable de estudio tasa de crecimiento real del PBI1. De dichas seriesobtenemos dos parámetros, la tasa de crecimiento promedio del PBI, y la volatilidad ovariabilidad asociada a dicha tasa de crecimiento. Una mayor volatilidad o variabilidadimplica una economía más incierta, que puede alcanzar tasas de crecimiento muy altaso muy bajas; la mayor volatilidad, para atraer inversiones y por ende incrementar elstock de capital y el producto potencial, debiera ser en equilibrio compensada con unamayor tasa de crecimiento.Con estos dos parámetros para cada economía, procedemos a mapear dicha informaciónen un gráfico, donde el eje horizontal mide tasa de crecimiento promedio, mientras queel eje vertical mide grado de variabilidad de dicha tasa (crecimiento-riesgo). Separandoel gráfico en cuatro secciones, encontramos que las secciones que debieran agrupardesde el punto de vista lógico (y en concomitancia con un equilibrio) mayor cantidadde observaciones son: bajo crecimiento- baja volatilidad (A), y alto crecimiento- altavolatilidad (C), mientras que la sección más atractiva para un inversor es aquella dealto crecimiento- baja volatilidad (B); ahora, una sección definitivamente a evitar es laque expone bajo crecimiento- alta volatilidad de la tasa de crecimiento (D).En el siguiente gráfico observamos los resultados para la serie desde 1970 a 2000:

Relación de Volatilidad de tasas de crecimiento de PBI y tasa de crecimiento promedio - Período 1970 -2000

0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1

Tasa de Crecimiento promedio

Vola

tilid

ad d

e la

tasa

D

B

ARGENTINA

C

A


Las economías desarrolladas se encuentran principalmente y previsiblemente en elsegmento de bajo crecimiento y baja volatilidad, mientras que el sector de alto crecimientoy alta volatilidad en este periodo de 30 años es ocupado principalmente por las economíasdel sudeste asiático. En el segmento mas codiciado (B) se encuentran Irlanda y China;por su parte, la gran mayoría de economías latinoamericanas se ubica en el segmentomenos atractivo, de bajo crecimiento promedio y alta incertidumbre.Considerando desde 1985, los resultados son:

Alta Volatilidad y Bajo Crecimiento

Baja Volatilidad y Alto Crecimiento

Alta Volatilidad y Alto Crecimiento

Perú Irlanda IndonesiaEcuador China Tailandia

Argentina Hong KongVenezuela Malasia

Brasil CoreaTailandiaMexicoUruguay

Chile

Período 1970 - 2000

Relación de Volatilidad de tasas de crecimiento de PBI y tasa de crecimiento promedio - Periodo 1985 - 2000

0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1


Vola

tilid

ad d

e la

tasa

D

B

C

A

ARGENTINA




Perú Irlanda TailandiaEcuador China Malasia

Argentina India CoreaVenezuela ChileIndonesia

Hong Kong

Período 1985 - 2000


.Vemos que los resultados principalmente se mantienen, pero con algunas sorpresas:India y Chile pasan a integrar el atractivo lote de países de alto crecimiento y bajaincertidumbre, mientras que Argentina sigue liderando la volatilidad, pero con bajatasa de crecimiento. Brasil, por su parte, se asemeja en su perfil de crecimiento alde las economías desarrolladas (segmento A).Finalmente, tomando los ’90 vemos que la situación no cambia significativamentepara nuestro país; la alta volatilidad en la tasa de crecimiento se mantiene, aunquees parcialmente compensada con una mayor tasa de crecimiento promedio, perono al punto de ubicar a la Argentina en el segmento de alto crecimiento y altavolatilidad, y menos aún en el de alto crecimiento y baja volatilidad:

Economías como Chile y Brasil se ubican en su peril de crecimiento económico enel segmento de bajo crecimiento y baja incertidumbre, mientras que el resto de laseconomías latinoamericanas se mantiene en el poco atractivo (para inversionesinternas y externas) segmento de economías de bajo crecimiento y alta volatilidad.

Relación de Volatilidad de tasas de crecimiento de PBI y tasa de crecimiento promedio Período - 1990 - 2000

0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1


Vola

tilid

ad d

e la

tasa

D

B

C

A

ARGENTINA




Perú Irlanda Hong KongEcuador China Malasia

Argentina India PerúVenezuelaIndonesia

Hong KongTailandiaMexico

AlemaniaUruguay

Período 1990 - 2000


La evidencia expuesta abarca un periodo de tiempo suficientemente amplio que permiteir más allá de aspectos económicos coyunturales, reflejando más bien aspectos políticose institucionales. Esta evidencia tiene significativas connotaciones en las decisionesde inversión a nivel nacional e internacional y de arquitectura de sistema financiero(por ej. economías con crecimiento volátil no debieran utilizar excesivamenteinstrumentos de deuda y debieran generar incentivos para ahorro y capitalizacióninterna, lo cual es exactamente lo contrario para el caso argentino). Aunque el perfilmás atractivo de crecimiento es uno como el seguido por China, India, Chile e Irlanda,de no darse situaciones similares a las de dichos países que permitan repetir laexperiencia, es posible preguntarse si no vale la pena ser más predecibles, aún acosta de sacrificar una mayor tasa de crecimiento promedio (de hecho nuncaalcanzada).

1El análisis es hasta 2000, lo que excluye la brutal caída del PBI para la economíaargentina en 2001, que incrementaría la ya alta volatilidad de su tasa.


Mercados Emergentes

Brasil

La reciente mejora en la calificación de la deuda soberana de Rusia a sólo 3 añosy medio de la reestructuración, pone de manifiesto que cuando existe voluntad decambio es posible mejorar la performance de un país. Luego de la debacle de laeconomía rusa el gobierno de Putin ha encarado una profunda reforma y un fuerteequilibrio fiscal que le ha permitido crecer vigorosamente y consolidar la fortalezadel rublo. La miopía de Argentina, que ha hecho oídos sordos a los reclamos mundialessobre la reestructuración de la deuda, es un síntoma más de nuestro autismoeconómico. Plantear propuestas ridículas con quitas imposibles no puede ser unaalternativa viable para que el mundo pueda volver a confiar en nosotros.Hemos quedado aislados del mundo, y sin que el público lo note estamos embargandoel futuro de las próximas generaciones al perder el acceso al mercado de capitales.En esto no hay ideologismos, sino sentido común que parece ser lo que nos falta ala hora de proponer soluciones aceptables luego del silencio del default.Brasil ha demostrado que el colapso del sistema de contratos privados y el defaultno eran la única alternativa de salida. La lección terrible de esto es que pudimoshaber salido de la convertibilidad sin tantos costos y perjuicios para el futuro.

Sin duda Brasil va en camino de mejorar su acceso al mercado de capitales. Creemosque esto no es una opción de corto plazo pero probablemente la mejora en lacalificación vendrá definitivamente cuando el crecimiento se consolide.Desde la firma del acuerdo con el FMI, en 1999, Brasil sigue mostrando signos deseriedad. Lula pasará la primera prueba cuando a fin de año finalmente obtenga elsuperávit primario prometido de 4,25% del PBI, superior a la meta inicialmenteacordada.

Tipo de Cambio y Tasas de Fondos Federales (Brasil)

19.0%

26.5%

15,2%

19%

3,53

2,87

14

16

18

20

22

24

26

28

E-00 M M J S N

E 01 M M J S N

E 02 M M J S N

E 03 M M J S

1,6

2,1

2,6

3,1

3,6

4,1

Tasa SELIC, IzqTipo de Cambio der.

Fuente: CEA, UCEMA

Revaluación del Real del 18.7% desde el ascenso de Lula

La mejora en lacalificación de la deudarusa demuestra quecuando existe voluntadde cambio es posiblemejorar.

Brasil ha mostrado quela ruptura de contratos yel default no son lasúnicas alternativasfrente a momentosdifíciles.

A pesar de que Brasilterminará el año condeficit fiscal, cumplirála meta primariaautoimpuesta de 4,25%del PBI.


Mercados Emergentes

Ahora Brasil se estáocupando de ablandarla politica monetaria.El riesgo es que nologre bajar la inflacióny con ello no cumplir lameta.

La moneda brasileña seaprecia nominal yrealmente, producto dela entrada de capitalesy del aumento deprecios.

Hasta el mes de agosto el superávit primario alcanzó un 3,44% del PBI. Lula hamostrado una capacidad mayor a la de la anterior administración en el control delgasto público. En términos acumulados hasta agosto, los gastos crecieron solo un9,1% en tanto que los recursos lo hicieron en un 14,4%.

El exceso de prudencia de los primeros meses de gobierno implicó el mantenimientode una alta tasa de interés con el objetivo de disminuir la tasa de inflación. Estapolítica, que llevó hasta un 26% a la tasa de referencia SELIC, tuvo un costo sobreel nivel de actividad que no logró recuperarse al ritmo que hubiera necesitado paradisminuir el peso de la deuda.Bajo el escenario actual, con mercados de capitales más optimistas luego del éxitoobtenido en Rusia y en menor medida en los países del sudeste asiático, la entradade capitales ha permitido una mayor fortaleza nominal del real. En este contexto esque el Comité de Política Monetaria (COPOM) ha continuado con el cronogramade baja de tasa de interés que se ubicará el próximo mes en torno al 19%. Estamenor tasa de interés tendrá un impacto fiscal positivo al descomprimir el pago deservicios de la deuda interna y mejorará el balance fiscal consolidado.El único inconveniente que atraviesa actualmente la economía brasileña es la elevadatasa de inflación que se muestra inelástica a la baja. La revaluación nominal delreal sumada al aumento de los precios puede generar una apreciación cambiariareal, y en tanto el gasto nominal crezca por debajo del crecimiento de los precios nose presentarán problemas potenciales de cuenta corriente. El desafío para el BancoCentral ahora es consolidar la baja en la tasa de interés sin por ello aumentar elcrecimiento de los precios. En este sentido la asignatura pendiente pasa por lasanción de leyes que reformen y armonicen las estructuras fiscales y el ordenamientodel sistema previsional. El sistema político de Brasil hace que este tipo de reformasrequiera amplio consenso político. El año 2004 será vital para saber si la consolidaciónde Brasil es de carácter permanente o transitorio.

��

Cumplimiento de las Metas de Inflación

8,0%

6,0%

4,0%

9,9%

8,5%

4,4%

13.0% *

8,6%

7,1%

4,4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1999 2000 2001 2002 2003

Meta Var IPC FIPE

Fuente: UCEMA en Base a BACEN * Variación anual a Septiembre de 2003

Igualmente, siguenpendientes las leyes dereforma fiscal y previ-sional. El 2004 servirápara darse cuenta si laconsolidacion brasileñaes permanente otransitoria.


Mercados Emergentes

México

A pesar de que en las últimas semanas la tasa de interés de referencia de losCertificados de Tesorería haya aumentado desde 4,3% hasta 5,24%, la mismadenota valores históricamente bajos. Esta flexibilización de la política monetaria delúltimo año ha implicado una fuerte depreciación nominal del peso mexicano, queacumula un ascenso de 9,5%.La caída tendencial de la tasa de interés ha impactado en el flujo de entrada decapitales, disminuyéndolo (puesto que el mismo sigue mostrando signo positivo) ypor lo tanto depreciando el peso, tanto con respecto al dólar como con respecto alEuro.

Llamativamente la caída de la tasa de interés no golpeó fuertemente sobre la tasade inflación, que parece continuar con la convergencia hacia la tasa de interés deUSA. Considerando los índices en términos anualizados hasta el mes de septiembre,la inflación minorista se ubica en 4,04% en tanto que el crecimiento de los preciosal por mayor fue de 5,62%. Una de las causas por las cuales los precios domésticosno han acompañado el ritmo de devaluación radica en el saldo negativo de la cuentacorriente que ha permitido arbitrar los precios domésticos. Este pobre desempeñode la inflación frente a una tasa de devaluación nominal más alta ha implicado unaumento de la competitividad de la economía mexicana evidenciado a través de unaumento del tipo de cambio real. Esto, sumado a que el área dólar continúadepreciándose con respecto al Yen y al Euro, eleva las perspectivas del sectorexterno mexicano que gozaría de ventajas comparativas no sólo contra Europa yAsia sino también con respecto a Estados Unidos. Hasta ahora las exportacionesno parecen responder vigorosamente, pero de consolidarse este proceso el signonegativo de la cuenta corriente disminuirá.

Tipo de Cambio y Tasa de Interés (CETES)

10,16

11,13

7,66 5,24

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

Ene

/ 200

1

Feb

/ 200

1

Mar

/ 20

01

Abr /

200

1

May

/ 20

01

Jun

/ 200

1

Jul /

200

1

Ago

/ 200

1Se

p / 2

001

Oct

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2001

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2003

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20,0

Tipo de Cambio (izq.)Cetes 28 dias (der.)

Devaluación del Peso del 9.5%durante el útlimo año

Oct-03

Oct-02

Caída de la Tasa de Interés de 242 puntos básicos

La menor tasa de interésen Mexico ha implicadouna disminución en laentrada de capitales.

Como consecuencia deesto, el peso se hadepreciado un 9,5% enlo que va del año enrelación al dólar.


Mercados Emergentes

Este aumento del tipo de cambio real de México con respecto a USA podría seruna consecuencia de la mayor elasticidad del tipo de cambio real frente a losmovimientos de capitales. Dicho de otra forma, pequeñas salidas de capitalespodrían generar mayores presiones cambiarias sobre economías pequeñas y menosconsolidadas que sobre economías más grandes. En este sentido, la rápidaconvergencia de la tasa de interés planteada por parte de la autoridad monetariapodría generar bruscas depreciaciones del peso mexicano. Posiblemente por estarazón, lentamente la autoridad monetaria ha comenzado a aumentar suavementela tasa de interés.

En relación con la economía real, el crecimiento esperado de la misma serámoderado, respondiendo a la baja performance que presenta la economíanorteamericana en el mediano plazo, consecuencia del déficit público. A pesar deesto y dada la necesidad de avanzar en reformas estructurales que aseguren unadisminución de costos y aumento de la productividad permanentes, no es esperableque México crezca demasiado en el segundo semestre. La mayor integracióncomercial y financiera de México han atado el ciclo de su economía a la suerte desu socio comercial.

Inflación en Mexico(anualizada)

4,04%

5,62%

0%

2%

4%

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8%

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Mar

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3

Sep-

03

Precios al ConsumidorPrecios al Por Mayor

El aumento del tipo decambio real en Méxicopodría ser unaconsecuencia de lamayor elasticidad deltipo de cambio realfrente a los movimientosde capitales.

De converger finalmentelas variables nominales yreales entre la economíanorteamericana ymexicana, seguramenteesta última mostrarámayor volatilidad entorno a los valorespromedio.


Mercados de Capitales

Las expectativas decrecimiento mundial enel corto plazo sonpositivas, pero no lasde mediano plazo, acausa de la depresiónde la inversión y losgrandes déficit fiscales.

El crecimiento deEstados Unidosrondará el 2,5% en2003, a pesar del altodesempleo. Laexistencia de déficitgemelos impulsaráprobablemente la subade las tasas de interésen el futuro.

Estados Unidos,

Europa y Japón

La economía mundial muestra hacia fines de año leves signos de recuperación.Superados ya los aspectos más sustanciales de la crisis en Irak, la epidemia deSARS y los desastres climáticos, las principales economías del planeta parecenhaber entrado en una senda de expansión, por lo que nuestras predicciones decrecimiento para fin de año son optimistas. No así en el mediano plazo, ya que lainversión mundial está deprimida, y la expansión se basa en abultados déficit públi-cos (en USA, Francia, Alemania). Hay que tener en cuenta que el dólar bajo y lastasas de interés por el piso pueden provocar un resurgimiento de la inflación, antesque la consolidación del crecimiento.

El PBI norteamericano creció más de lo estimado, alcanzando un 3,1% en elsegundo trimestre del año, empujado por un repunte importante del consumo pri-vado del 3,8%. Esto se explica por la drástica reducción de impuestos aplicada porla administración republicana. Así, es posible que su crecimiento para todo el 2003alcance el 2,5%. Sin embargo, el futuro económico en el mediano plazo siguedudoso. El desempleo se mantiene alto (6,3% en el segundo trimestre del año) ytarde o temprano los déficit gemelos en el presupuesto público (3,5% del PBI) y lacuenta corriente (5,2% del PBI) presionarán a la suba las tasas de interés. Casocontrario, se devaluará aún más el dólar. La única razón por la que el gobiernosigue sin subir los impuestos es el inicio del período de campaña electoral, ya queel estado de la economía es lo que más preocupa al elector norteamericano medio.Sin embargo, el actual crecimiento no es suficiente para impulsar el empleo. Poreso, Washington desearía ver las monedas del sudeste asiáticos flotar libremente(región con la que tiene el 50% del total de su déficit de cuenta corriente), puestoque una depreciación del dólar contra las monedas asiáticas ayudaría mucho a losesfuerzos para detener la pérdida de trabajo en las industrias norteamericanas quecompiten con las asiáticas. Además, como la leve recuperación económica se

Evolución del Euro y del Yen en dólares

128,498 Mar 01

109,5117 Oct 03

115,78 19 Jul 02

119,768 Nov 02

121,76 21 Mar 03

1,13415 Mar 01

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0,98619 Jul 02

0,987 8 Nov 02

0,951 21 Mar 03

105

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3

0,75

0,80

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0,90

0,95

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1,05

1,10

1,15

1,20Yenes por Dólar (esc.izq)

Euros por Dólar (esc.der)

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

Guerra con Irak



En Europa, la suba deleuro ha frenado lasexportaciones.

El déficit fiscal deEstados Unidos, sumoderado crecimientoeconómico y la tasa dela Reserva Federal en1% operarán demanera tal que el eurocotice a U$S 1,20hacia fin de año.

sostiene en el consumo y el endeudamiento, una suba de las tasas de interés podríadesacelerarla. Hay que destacar que el FED mantiene la tasa baja, en 1%. Estodesalienta la entrada de capitales y deprecia el dólar.En la Zona Euro la suba del euro redujo las exportaciones, y el aumento deldesempleo paralizó el consumo. Por eso la actividad económica se ha estancadomás de lo esperado, alcanzando una caída del 0,1% en el segundo trimestre delaño, luego de una variación nula en el primero. Esto se ha visto reflejado en unaumento del desempleo, que llegó al 8,9% en el segundo trimestre del año, y unabaja de la actividad industrial del 0,5%. A pesar de las reformas laborales ytributarias en curso en los parlamentos de varios países europeos, es poco probableque el desempleo baje. El compromiso ahora firme del Banco Central Europeo encontra de la deflación, no sólo implicó que se mantenga la tasa de interés inalteradaen 2%, sino que frente a la caída del índice de precios, el riesgo deflacionario nospermite especular con un nuevo recorte, incluso aunque las autoridades del BCEhayan efectuado declaraciones tendientes a bajar las expectativas de una nuevareducción de la tasa de interés en el futuro cercano. Luego de cotizar el euro afines de agosto en torno a 1,09 U$S/EU, se ha apreciado lentamente, oscilandoahora en torno a 1,16 U$S/EU. Debido al abultado déficit norteamericano, la bajatasa del FED, y el tibio crecimiento económico norteamericano, prevemos que eleuro cotice a 1,20 U$S/EU hacia fines de año. Existen algunas débiles señales derecuperación, pero es muy aventurado suponer que el PBI de la Unión Europeacrezca en el 2003 más de un 0,6%.La economía alemana pareciera estar en un punto de inflexión. Es de esperar queen el tercer trimestre repunte la actividad económica, luego de haber caído 0,1%en el 2º trimestre del año. La actividad industrial cayó en el segundo trimestre un1,6%, y el desempleo superó el promedio regional, con 9,4%. Si bien el presupuestoaprobado para el 2004 depende de supuestos de dudosa viabilidad política, decumplirse, se estará frente a una recuperación económica sostenida. Se hanaprobado reformas que implican recortes en los beneficios sociales y el seguro dedesempleo, y una reducción de impuestos. Creemos que es posible que el 2003cierre con un crecimiento positivo del PBI, en torno al 0,2%. En Francia el gobiernoestima que el déficit publico para el 2003 será del 4% del PBI, y del 3% para elpróximo año. En el segundo trimestre la economía ha retrocedido un 0,3%, y laproducción industrial cayó un 1,1%. Incluso la inversión y el consumo privado handescendido un 0,2%. Por todo esto, es pertinente corregir las proyecciones previasde crecimiento, al 0,5% para el 2003.


El repunte de lainversión y de lasexportacionesjaponesas llevarán latasa de expansión de laeconomía en torno a2,6% en 2003.

Japón ya lleva más de una década en crisis. ¿Llegó la hora del despegue?. El 20de septiembre fue reelecto el primer ministro japonés, Junichiro Koizumi, comopresidente del gobernante Partido Liberal Demócrata (PLD) de Japón, con lo cualse celebrarían elecciones parlamentarias antes de fin de año. Koizumi centró sucampaña en la reciente recuperación económica. El gobierno dijo que la economíacreció a un ritmo anual de 3,9 por ciento en el último trimestre. Las estimacionespreliminares del PBI para el segundo trimestre muestran un incremento del 0,6%.Esto se explica principalmente por el repunte en la inversión y las exportaciones.La incipiente reactivación nos lleva a estimar un crecimiento para el 2003 del2,6%. Es muy alentador el aumento de la confianza empresarial. Sin embargo, noayuda la apreciación del yen, que cotizaba a 119 yens por dólar a mediados deagosto, y ahora cotiza a 109 yens por dólar. Además, los problemas financierosestructurales continúan, aunque con algunos signos de mejoría. El desempleo semantiene invariable en 5,4% y la producción industrial se ha reducido un 0,6% enel segundo trimestre.



ProductoLa actividad económica continúa en expansión. Después del catastrófico 2002,cuando el PBI cayera 13,5% en el segundo trimestre, en el mismo período de 2003se verificó una expansión del orden del 7,6%. El consumo privado creció 6,9%,mientras que el del Estado hizo lo propio en 3,7%. La inversión presentó unavariación de 31,7%, igualmente impulsada por la construcción y la adquisición deequipos durables de producción. En cuanto a las exportaciones, el cambio fue de+8,7%.Cabe destacar el importante aumento interanual de la inversión, el cualprincipalmente responde a que durante el segundo cuarto del año pasado esterubro aportó $26.311 millones (medido en moneda constante), en tanto que eltrimestre pasado su contribución al PBI fue de $34.648 millones. Continuando coneste análisis, es interesante evaluar qué es lo que ha ocurrido con el crecimientodel producto y las participaciones relativas de cada uno de los componentes durantelos últimos diez años, siempre haciendo referencia el segundo trimestre. Para ello,utilizamos el siguiente cuadro:

En esta tabla se puede observar que el crecimiento promedio entre 1993 y 1998fue de 4,4% y caída de 2,3% entre 1999 y 2003. La participación del consumo semantiene prácticamente sin alteraciones. Sin embargo, se ve que hay un deteriorode la inversión a favor de los envíos al exterior, lo cual es un signo de un país quesufre un proceso de salida de capitales, tal como ocurre en Argentina desde elúltimo cuarto de 2001.Otro hecho que es posible vislumbrar en la tabla es la resultante del nuevo modelo.Si bien en 2002 la expansión fue negativa, en 2003 es positiva. A pesar de estabuena señal, el consumo y la inversión explican en menor medida la composicióndel PBI (a favor de las exportaciones) respecto de 1999, 2000 y 2001, lo queconcuerda con la salida de capitales, además de expresar otro aspecto menosvisible: la utilidad que el PBI le genera a la sociedad es menor que antes, a causadel aumento de participación de las exportaciones.

Segundo trimestre de cada

añoCrecimiento

Participación del Consumo

en el PBI

Participación de la Inversión

en el PBI

Participación de las

Exportaciones en el PBI

II.99 -4,9% 81,0% 18,6% 11,5%II.00 -0,4% 81,3% 17,3% 11,9%II.01 -0,2% 80,1% 16,2% 12,5%II.02 -13,5% 78,7% 10,7% 14,2%II.03 7,6% 77,8% 13,1% 14,4%Promedio 99-03 -2,3% 79,8% 15,2% 12,9%Promedio 93-98 4,4% 80,6% 19,2% 9,5%Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Economía

Evolución del PBI y sus componentes

Análisis Macroeconómico

El segundo trimestre de2003 marcó uncrecimiento de 7,6% dela economía.

Si bien la inversión tuvoun salto importante, aúnestamos muy lejos de losniveles anteriores a lacrisis.

Se observa que en losúltimos dos años elconsumo y la inversiónhan perdidoparticipación en el PBI,en favor de lasexportaciones.


Es bueno y esperable que la economía crezca, pero si ello implica un drenaje decapitales y un aumento del share de las ventas al exterior, la satisfacción quegenerará más producción no podrá ser disfrutada por los argentinos, a menos quefinalmente nos decidamos a abrir la economía y la contrapartida sea un mayor nivelde importaciones.El actual nivel de inversión del 13% del PBI no alcanza para cubrir la depreciacióndel capital. De no mediar una vigorosa recuperación de la misma, sólo posible si elgobierno reduce incertidumbre sobre los precios relativos, el crecimiento encontrarárapidamente un techo.

Precios

Los índices de inflación continúan mostrando una trayectoria estable. En el mes deseptiembre, el IPC no registró variaciones dado que los cambios observados entrebienes y servicios se netearon. La expectativa de la inflación minorista gira entorno al 0,2% para el mes de octubre. De esta forma, la inflación de los primerosdiez meses de 2003 su ubicaría en 2,85%. En términos anualizados a septiembrelos precios minoristas muestran una deflación del orden del -2,9% en tanto que losprecios mayoristas presentan un crecimiento del 3,5%.


La utilidad generadapor el crecimientoexportador es menor ala potencial, a menosque la contrapartidasea un mayor nivel deimportaciones.

La inflación minoristasigue estable. Enseptiembre los precios semantuvieron conrespecto a agosto,mientras que en lacomparación interanualcayeron 2,9%.

La inflación estimadapara octubre es de 0,2%,lo que totalizaría un2,85% para los primeros10 meses del año.

Inflación minorista, mayorista y salarial en 2003 (comparación interanual)

83,9%

62,2%

3,5%8,1%

105,8%

-2,9%

3,3%

-0,4%

17,5%

32,8%39,6%

10,2%

+14,3%

19,4%

31,7%

4,9%

36,1%

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7,4%

2,1%3,0%2,6% 1,7%4,8%

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0,0%

10,0%

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Ene-03 Feb-03 Mar-03 Abr-03 May-03 Jun-03 Jul-03 Ago-03 Sep-03

Var.

porc

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Variación IPC

Variación IPIM

Variación CVS

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC


Durante los últimos meses, el sector servicios ha sido el impulsor del aumento delos precios, a causa de la lenta pero esperable recomposición de márgenes mino-ristas después de la tremenda depreciación del peso. No obstante, y a pesar delcrecimiento de la economía, los servicios (privados) no están produciendo al límitede su capacidad, por lo que se espera que en la medida en que vayan integrándosea la fase expansiva del ciclo, se verifiquen aumentos de precios. Respecto delaporte de los servicios públicos a la suba de precios, ha sido prácticamente nulo acausa del congelamiento de las tarifas.Después de la trepada del tipo de cambio en el mes de agosto (con respecto ajulio), en el mes de septiembre se mantuvo en $2,94 por U$S y en lo que va delmes de octubre muestra nuevamente una tendencia a la baja, del orden del 2%.Con esto, el tipo de cambio real se ubica en niveles de $2,12 / U$S (índice basediciembre 2001 = 1). Como la expectativa de inflación hasta fin de año se mantie-ne baja, y tampoco se espera una disparada del tipo de cambio ni alteraciones enlos precios internacionales, se prevé que para fin de año el valor real de la monedalocal sea similar al que se registra hoy.En referencia al aspecto salarial, aún no ha habido importantes manifestacionesrespecto de su recomposición. Ello se debe principalmente a que la tasa de des-ocupación continúa alta y que la inflación registrada en alimentos y bebidas desdefin de 2002 no se ha disparado (hasta septiembre de 2003, 2,8%). A pesar de lafalta de reclamos por mayores salarios, el Coeficiente de Variación Salarial (CVS)presenta desde el mes de julio incrementos levemente superiores al 2% mensual acausa de la incorporación gradual al salario del ingreso no remunerativo, esteúltimo dispuesto por la anterior administración.


Cuatro son las causalesfundamentales de laestabilidad de precios: lafalta de actualizacióntarifaria, salarial, labaja demanda deservicios privados, losque lentamente estánrecomponiendo susmárgenes, y la políticamonetaria prudente.


Comercio ExteriorBalanza

Comercial

El saldo de la balanzacomercial de agosto deU$S 1.191 millones esconsecuencia deexportaciones por U$S2.322 millones eimportaciones por U$S1.131 millones.

Balanza Comercialen millones de dólares

500

700

900

1100

1300

1500

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2300

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E 99 M M JL S N

E 00 M M J S N

E 01 M M J S N

E.02 M M J S N

E.03 M M J

-8000

-4000

0

4000

8000

12000

16000

20000

Saldo acumulado 12 meses (esc.der.)ExportacionesImportaciones

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA en base a datos del INDEC

Devaluación del Real

Asume La Alianza

Ago 03Saldo 16,983

Default y Devaluación

En agosto se moderó el incremento de las exportaciones. Estas alcanzaron losU$S 2.322 millones y las importaciones U$S 1.131 millones, con lo cual la balanzacomercial registró un superávit de U$S 1.191 millones. Estos guarismos implicanun incremento del 6% de las exportaciones con respecto a agosto del 2002, y del48% para las importaciones. El aumento de las exportaciones se explica por unefecto combinado de precios (5%) y cantidades de productos exportados (1%),mientras que el incremento de las importaciones corresponde en un 43% acantidades y en un 4% a precios.En lo que respecta a los primeros ocho meses del año, los saldos exportablesacumulados dan un incremento respecto a igual período del año pasado del 16%(U$S 19.634 millones) y del 42% (U$S 8.215 millones) para las importaciones,obteniéndose un superávit comercial de U$S 11.419 millones.

Las causas de esta performance son: precios internacionales en alza en algunosrubros, y un tipo de cambio real alto, junto a cosechas récord en el sectoragroexportador, y un mercado interno con consumo deprimido, si bien en aumento,debido principalmente el desplome del salario real. La profunda caída de lasimportaciones el año pasado explica que los saldos comerciales sean tan favorablesa pesar de que el ritmo de crecimiento de éstas sea superior al de las exportaciones.En agosto, se incrementaron las exportaciones de Manufacturas de OrigenAgropecuario (MOA) y de Combustible y energía, pero cayeron las de Productosprimarios y MOI, siempre respecto a agosto de 2002. A pesar del incremento enlas exportaciones de maíz a Arabia Saudita, China, España y Turquía, y de trigo aBrasil, el descenso en los envíos de porotos de soja provocó una reducción de las

En los primeros ochomeses del año lasventas al exteriorcrecieron 16%, en tantoque las importacioneshicieron lo propio en un42%.


Comercio Exterior

Durante agosto sedestacaron las MOA yCombustibles como losrubros de mejor perfor-mance exportadora,mientras que seobservó un retrocesoen las MOI y productosprimarios.

Dentro de lasimportacionescrecieron todos losrubros, destacándose laadquisición de bienesde capital.

exportaciones de Productos primarios del 7%. En cambio, es notorio el aumentode las exportaciones de Pescados y mariscos sin elaborar, a España, Italia y Japón,lo mismo que las MOA, lo que se explica principalmente por el buen desempeñode las Harinas y pellets de soja (se incrementaron un 50%) y las Carnes (42%). ElCombustible y la energía creció un 18% debido a un efecto a favor en precios ycantidades en todos sus rubros. Las MOI se redujeron un 7% por la caída en losenvíos de la industria siderúrgica y material de transporte a Brasil.En cuanto a los primeros ocho meses del año, han crecido todos los grandesrubros de exportación, liderados por los productos primarios (29%), salvo lasManufacturas de Origen Industrial (MOI) que han caído un 3% respecto a igualperíodo del año anterior. El complejo oleaginoso representa casi el 30% de lasexportaciones de este período. También se destaca el papel de los cereales y losPescados y mariscos, la miel, las carnes y las frutas.

Respecto a las importaciones, en agosto crecieron todos los usos económicos,principalmente los Bienes de capital (liderado por camiones, máquinas automáticaspara procesar datos, tractores y cosechadoras). También se destacan los Bienesintermedios. Un rubro que continúa creciendo desde marzo es el de Bienes deconsumo, que ha ascendido un 81%, respecto al mismo mes del año anterior.Concetrándonos en los primeros ocho meses del año, también crecieron todos losrubros. El pedestal lo ocupan holgadamente los Bienes intermedios, con unaparticipación del 49% del total de importaciones, y siguen los Bienes de capital, ylas Piezas y accesorios para bienes de capital, ambos con un 16%.El intercambio comercial por zona económica para los primeros ocho meses delaño muestra una novedad: el Mercosur ya no ocupa el primer destino de lasexportaciones, si no que se ubica con un 18% un punto porcentual detrás de laUnión Europea (UE) y los países asiáticos (ASEAN, Corea, China, Japón e India).Sin embargo el Mercosur sigue siendo el principal origen de nuestras importaciones(37%), principalmente de bienes intermedios, seguido por la Unión Europea (20%)y el NAFTA (19%). El Mercosur compra principalmente MOI, la UE MOA y

Unión Europea 19,6% 3.850 20,1% 1.655ASEAN, Corea, China, Japón e

India18,6% 3.653 11,9% 980

Mercosur 18,1% 3.547 36,6% 3.010NAFTA 13,7% 2.695 19,4% 1.592

Resto 11,7% 2.291 8,7% 713

Chile 11,4% 2.245 2,1% 175Resto ALADI 3,8% 747 0,8% 62Medio Oriente 3,1% 605 0,4% 30

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del INDEC

Importaciones según origenZona/país Exportaciones

según destino

Intercambio Comercial Argentino primeros ocho meses de 2003

Exportaciones mill. de dls

Importaciones mill. de dls


Comercio Exterior

En el octavo mes delaño el primer destinode las exportacionesfue la Unión Europea,seguida por los paisesasiáticos y en tercerlugar el Mercosur. Sinembargo este últimosigue siendo nuestromayor proveedor deimportaciones.

Productos Primarios. Efectuando un análisis por país, el socio comercial másimportante sigue siendo Brasil, adonde se exportó por $368 millones en agosto y$2.959 millones en el acumulado del año. Le siguen Chile, Estados Unidos y China,que crece en forma vertiginosa. El ascenso de Asia se explica por un matching dedos factores: China e India son los principales compradores mundiales de porotos yaceite de soja, y Argentina uno de los principales productores y exportadoresmundiales.Si bien parecía que la economía brasileña estaba enfriándose, esto ya no es tan claro,ya que parece haber un leve repunte. Aunque su producción industrial está estancada,el PBI brasileño crecerá un 1,4% este año, y entre un 3 y 4% en el 2004. Un factorpreocupante es la reforma tributaria brasileña, que podría encarecer nuestrasexportaciones a dicho país por encima del 3,5%. Así, el impacto sobre las exportacionesargentinas es dudoso. Lo mejor es diversificar las mismas, como efectivamente estáocurriendo al cobrar mayor relevancia la Unión Europea y los países asiáticos. Alrespecto, cabe señalar el interés de China de impulsar un acuerdo de libre comerciocon el Mercosur.Es muy probable que las exportaciones sigan creciendo en el corto y mediano plazo.Sin embargo, tarde o temprano se alcanzará el limite de la capacidad instalada ociosa,y las exportaciones encontrarán un techo, ya que no ha habido nuevas inversiones.Además, es indudable que la recuperación del consumo está empujando lasimportaciones, lo que reducirá gradualmente el saldo positivo de la balanza comercial,así como que el tipo de cambio real continuará descendiendo lentamente, lo que nosólo quita competitividad a las exportaciones sino que reduce el efecto fiscal de lasretenciones.Lo que más le conviene al país es celebrar acuerdos unilaterales de comercio condistintos países y regiones (China, India, Sudáfrica, la Unión Europea, USA), imitandoa Chile, en lugar de encerrarse en el Mercosur y mantener un arancel externo comúnelevado. Esto no ayuda al crecimiento del país, sino que lo retrasa. Dentro de estecontexto, es fundamental la eliminación de las retenciones a las exportaciones, y unapolítica más flexible frente a las negociaciones por el ALCA. Es cierto que la protecciónagrícola de los países industrializados es injusta, pero no podemos anclarnos en esaexcusa y seguir retrasando la búsqueda de un mayor y mejor acceso a otros mercadospara nuestros productos. Cuanto más acuerdos de libre comercio se celebren, serámejor para las perspectivas de desarrollo y exportaciones de nuestra industria.

Argentina deberíacelebrar negociacionesbilaterales de comerciocon otros paises, deforma tal deincrementar elcrecimiento y lasperspectivas debienestar socialderivados de un mayorintercambio.


Análisis Fiscal y de la Deuda

PanoramaFiscal

El acuerdo con el FMIdio algo más deprevisibilidad de cortoplazo a la economía,aunque no incluyóningún compromiso dereforma estrucutural.

Finalmente, las aguas se han aquietado en cuanto a la posibilidad de entrar en cesaciónde pagos con el FMI. La firma de un acuerdo de 3 años y medio de duración otorgaa la economía un marco de mayor previsibilidad respecto de la situaciónmacroeconómica en los meses de junio y julio. Empero, y aunque parezca un granlogro de la actual administración, el convenio fue forzado por la presión ejercida porEstados Unidos y con una manifiesta voluntad contraria de los países europeos.Básicamente, los puntos sobresalientes del acuerdo son:

Refinanciación de los vencimientos de capital con los Organismos Internaciona-les (FMI, Banco Mundial y BID) y pago de los intereses correspondientes conrecursos propios;Pauta de superávit fiscal primario consolidado de 2,5% del PBI para 2003 y 3%para 2004;Pauta de inflación promedio de 7% para los próximos 3 años;Meta de crecimiento del producto del orden del 4% hasta 2006;Compromiso de reforma impositiva a partir de 2004, con la eliminación gradualde impuestos distorsivos, aunque ampliando la base imponible del IVA, y dejandola puerta abierta para instrumentar una mayor alícuota para aquellos bienes quetributan impuestos internos en caso de ser necesario.

A pesar de parecer integral a simple vista, el programa no contempla con suficienteimportancia dos aspectos centrales: la cuestión tarifaria y la reforma del sistemafinanciero. Con referencia al primero, es sabido que el atraso de las tarifas originadoen la pesificación dispuesta a comienzos de 2002 no sólo motiva una disminución en elritmo de las inversiones de las empresas, sino que además implica el riesgo de unasaturación de los sistemas que probablemente generen mermas en los servicios.El tema financiero merece también mucha atención. Si bien se ha compensado aahorristas y bancos por la pesificación asimétrica y las quiebras contables que tuvie-ron lugar en 2002, el gobierno promueve la “contabilidad creativa” en los balances delas entidades financieras, alterando de esa manera las cifras que en realidad mostra-rían que, a valores de mercado, el patrimonio neto del sistema aún es negativo. Estees un punto muy importante puesto que si no se toman cartas en el asunto y seorientan las acciones en el sentido de recapitalizar los bancos, el mercado de créditosseguirá enterrado y con ello la posibilidad de hacer que el flujo de ahorro se destine alcrecimiento de la inversión. Sin sistema bancario sólo serían financiados aquellosproyectos de inversores que cuentan con capital propio.

En este aspecto, lareforma del sistemabancario y la discuciónsobre las inversiones ytarifas de los serviciospúblicos son temaspendientes en la agendadel gobierno.

Gobierno Nacional Gobiernos Provinciales Total Como % del PBI

Junio 2003 4930 1556 6486Octubre 2003 6940 n/d n/dDiciembre 2003 7790 1480 9270 2,5%Marzo 2004 1100 180 1280Junio 2004 5550 1290 6840Septiembre 2004 7780 2230 10010Diciembre 2004 10000 2480 12480 3%(*) Cifras expresadas en millones de pesosFuente: Memorando Técnico de la Carta de Intención enviada al FMI

Superávit fiscal primario Consolidado (*)



El crecimiento hapermitido aumentar larecaudación, aunquetodavía no estáplanteada laeliminación de losimpuestos distorsivos.

Este año, se cumplirácon la meta desuperávit primario de2,5% del PBI.

Resulta llamativo en el acuerdo la ausencia de compromisos del gobierno para forta-lecer el sistema de jubilaciones privadas luego del default y de la licuación de losahorros que sufriera. Es importante que el gobierno reconozca públicamente que elfortalecimiento del régimen de jubilaciones y pensiones es otra forma de poder cana-lizar el ahorro en inversión.La recaudación fiscal continúa en ascenso, tanto en términos nominales como reales.En el primero de los casos, totalizó $6116 millones para el mes de septiembre (suba de40,8% respecto del mismo mes de 2002) mientras que en términos reales el incre-mento fue del orden del 36%. Los tres propulsores continúan siendo el IVA, el Im-puesto a las Ganancias y los Derechos de Exportación. Hacemos hincapié en ladistorsión que generan los dos últimos en particular: mientras que en Ganancias con-tinúa prohibido el ajuste por inflación, las retenciones desfavorecen al sector exportador(curiosamente en contraposición con las intenciones del gobierno de favorecer laventa de bienes al exterior), aunque tienen el efecto de contener la inflación quepodría ocurrir en el rubro alimenticio, lo que le restaría aún más poder de compra a lossectores de más bajos ingresos.

El resultado del sector público nacional arroja un superávit primario de $881,7 millo-nes para agosto, lo que significa un 26,5% más que el año 2002. De esta manera,pareciera que se va a cumplir con la meta pautada con el FMI ($9270 millones), loque implicaría que en los últimos cuatro meses del año se debería obtener un prome-dio de $720 millones. A pesar de ello, el resultado global del mes no es positivo(-$396,5 millones), por lo que el acumulado de los primeros 8 meses del año asciendea $1314 millones (versus -$3823 millones 2002). En línea con la recaudación tributaria,las cifras expresadas en términos reales continúan en ascenso.Sin dudas la concreción del acuerdo con el FMI marca el principio del retorno alentendimiento con el mundo. Sin embargo, todo lo pactado no es suficiente, y debemosaprovechar estos momentos (de contexto internacional favorable) para llevar adelantetodos los cambios necesarios de manera de integrarnos a la senda del desarrollo en elmediano y largo plazo.

Resultado Fiscal Federal(Enero a Agosto de cada año)

37842609

805126

6393

-1277

-3453

-6205

-3823

1314

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

1999 2000 2001 2002 2003

Millo

nes

de $

Resultado Primario

Déficit


La postura denegociación en el temade la deuda pone demanifiesto la pocavoluntad del gobiernode asumir uncompromiso mayor.

Luego de ladevaluación, la deudapública ha trepadohasta alcanzar un140% del PBI.

Deuda

El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional fue el paso previo para que elgobierno argentino lanzara su propuesta de reestructuración de la deuda en defaultque mantiene con acreedores privados de todo el mundo, incluidos los locales.Luego de la presentación del Ministro de Economía en Dubai, se manifestó laintención de obtener una quita del 75%, lo que significa que el gobierno pretendepagar U$S 1 por cada U$S 4 que adeuda, además de expresar que no está en susintenciones abonar los intereses devengados desde la declaración formal de lacesación de pagos hasta el final de la reestructuración.

La debacle Argentina de 2001, no fue causada por un problema de deuda sino porla fuga de depósitos y la corrida contra el peso que provocaron la decisión deabandonar el ancla nominal sobre el tipo de cambio propiciando la desvalorizaciónde la moneda. Frente a esto y a que la deuda estaba constituída principalmente endólares el aumento del peso de la misma llevó a la decisión apresurada de declararla cesación de pagos.En diciembre de 2001, el stock de deuda bruta del sector público era de U$S144.452 millones, lo que representaba 53,7% del PBI. Dos años después, las esti-maciones oficiales arrojan una cifra de U$S 178.795 millones para fin de diciem-bre. En conjunto con la pauperización de la economía nacional por la depreciacióndel 70% de la moneda, el ratio Deuda / PBI alcanzará la cifra récord de 140%.De la deuda proyectada para fines de año, un 53%, aproximadamente U$S 94.302millones está en mora. Sin lugar a dudas es una situación altamente preocupante,tanto para los argentinos (que deberemos hacer grandes esfuerzos para afrontarlas obligaciones futuras) como para los acreedores (paradójicamente un 40% deéstos son argentinos) que esperan cobrar su dinero.

Stock de deuda bruta (miles de millones de U$S)

94302

84493

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

Fin 2001 Fin 2003

Fuera de Default

En Default

Total: 144452

Total: 178795



En conexión con el aumento de la deuda pública aparecen los BODEN, que fueronlos nuevos títulos que comenzaron a emitir la anterior y actual administraciones portres motivos principales: compensación, cobertura, y ahorristas. Hasta el momento,la emisión de estos instrumentos ronda los U$S 15.000 millones, y según estimacio-nes oficiales, se espera que hacia fin de año la cifra crezca un 40%. Sin duda quelas consecuencias de los malos manejos de política están a la vista, los cualescondujeron inexorablemente a un festival de bonos para calmar los justificadosenojos de los distintos sectores de la sociedad, con la diferencia de que en la actua-lidad nuestra capacidad de repago se ha pulverizado a causa de la desvalorizaciónde la moneda.

Un aspecto muy importante del tema de la deuda es, tal como se mencionó ante-riormente, que una gran parte se encuentra en manos argentinas, tanto de inversoresindividuales como de futuros jubilados a través de las Administradoras Privadas deFondos de Pensión. En los dos últimos años las carteras de las AFJP han aumen-tado su exposición al sector público en detrimento del sector privado. Este hechoindica que el sistema se ha transformado en la nueva herramienta de financiamientoestatal, imposibilitando el desarrollo de un mercado de capitales local, y consecuen-temente de la inversión productiva genuina (solamente generada por los agentesprivados). A pesar de que este grave inconveniente constituye una estafa a losfuturos jubilados, el gobierno pretende debilitar el régimen, planeando una reformapara restablecer el sistema de reparto, asegurándose de esa manera un mayoringreso corriente para las cuentas públicas. El problema radica en que la sociedadya había asumido el costo fiscal del traspaso de un régimen a otro, y ahora sepretende volver a engordar las arcas del Tesoro para destinar más recursos agastos improductivos, ignorando que esto no sólo implica una deuda futura con losjubilados que opten por el reparto, sino que otra vez deberemos afrontar el costo detraspaso, dado que, indefectiblemente, las prácticas mundiales se orientan en esesentido.

Compensatorios Sist. Fin. Cobertura Ahorristas Rescate

cuasimonedasCompensación

13% TOTAL

Boden 2005 U$S 646.004 646.004 Boden 2006 U$S 21.065 21.065 Boden 2007 $ 606.530 118.245 724.775 Pagaré 2007 $ 363.164 363.164 Boden 2008 $ 518.512 518.512 Boden 2011 $ 588.577 588.577 Boden 2012 U$S 4.443.517 1.997.534 4.250.922 10.691.973 Pagaré 2012 U$S 468.587 367.486 836.073 Boden 2013 U$S 572.949 572.949 Boden 2013 $ 108.385 108.385 TOTAL 5.881.798 2.365.020 5.609.185 696.962 518.512 15.071.477 Fuente: MECON - Base de datos deuda publica(*): A los efectos de expresar todo en dólares se utilizó un tipo de cambio de $3/U$S

BODEN AL 31/6/2003 - Valor nominal colocado en circulación expresado en miles de U$S(*)


Una quita posible decapital podría ubicar ala deuda en valoresviables económicamente,aunque creemos que esun disparate proponerque se pague sólo 1 decada 4 dólaresadeudados.

El gobierno deberíafortalecer al régimen dejubilaciones privadas,aunque parece estarempeñado en sumodificación paraapropiarse de los flujosque recauda el sistema.


Así, aunque los precios de mercado de los papeles en default reflejen las bajasexpectativas de los mercados respecto de las posibilidades de Argentina, una quitade tal magnitud parece ser inviable e inconveniente. Inviable porque nadie se que-dará de brazos cruzados esperando que le roben su riqueza tan burdamente. In-conveniente porque, en el caso de conseguir la quita anunciada, los capitales inter-nacionales demorarán años en retornar. A menos que las autoridades muestrenbuena predisposición, voluntad negociadora y racionalidad económica en las pro-puestas no volveremos al mercado de capitales.

Ago-03 Ago-02 Ago-01 Ago-00Disponibilidades 1,3% 3,4% 0,5% 1,3%Financiamiento sector público nacional 74,3% 76,6% 53,5% 53,7%Financiemiento sector privado 11,5% 10,1% 26,6% 23,0%Depósitos 2,3% 3,1% 15,4% 14,7%Financiamiento sector público extranjero 0,1% 0,0% 0,0% 1,1%Títulos valores extranjeros 8,9% 5,4% 2,2% 6,2%Otros 1,5% 1,3% 1,8% 0,2%TOTAL 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%Fuente: Elaboración propia en base a Superintendencia de AFJP

EVOLUCIÓNDE LA COMPOSICIÓN DE LAS CARTERAS DE LAS AFJP



Análisis Monetario

Moneda

La política monetariadel Banco Central hacambiado en losúltimos dos trimestres.Ya controlada lainflación, el objetivo esabastecer la mayordemanda de dinero dela economía.

En el período enero-septiembre, la basemonetaria ampliadacreció 24% entérminos nominales,mientras que la basemonetaria aumentó42%, comoconsecuencia de lacompra de divisas y elrescate decuasimonedas .

Ya es claro que la política monetaria del BCRA ha cambiado. En el primer trimestredel año, se buscaba mantener una política restrictiva con el fin de reducir lasexpectativas de inflación, en parte mediante la colocación de Letras del BancoCentral (LEBACs) a corto plazo con tasas elevadas. Pero desde el segundo ytercer trimestre, obtenida cierta credibilidad que ha reducido las expectativas deinflación, el BCRA se está dedicando a satisfacer la demanda de una mayormonetización de la economía.Finalizado el período de cosecha gruesa, los dólares ya no inundan el mercado. Lademanda por la divisa norteamericana también ha menguado, debido al fin de lasnegociaciones con el FMI. Luego de cotizar a 3 pesos el 3 de septiembre, el dólarha descendido en forma gradual hasta cotizar, actualmente, en torno a $2,86/$2,87.Hasta fines de agosto, el Banco Central había estado emitiendo con fuerza, parasostener la cotización del dólar alta, debido a la necesidad del gobierno de mantenerelevados ingresos fiscales a través de las retenciones a los exportadores.

En los primeros nueve meses del año, la Base Monetaria Ampliada (BMA) seexpandió 24% nominalmente ($8.400 millones) alcanzando los $ 42.838 millones, yaumentó 21% en términos reales ($7.300 millones), lo que se explica principalmentepor un aumento del 24% ($5.100 millones) de la circulación monetaria amplia(incluyendo cuasimonedas) y de 17% ($ 2.200 millones) de las reservas bancarias(incluyendo la cuenta corriente de las entidades financieras en el BCRA y el stockde cuasimonedas). En cuanto a la Base Monetaria (no ampliada) alcanzó en losprimeros nueve meses del año los $ 40.478 millones, expandiéndose en $12.057millones, lo que se descompone de la siguiente forma: $7.794 millones de circulaciónmonetaria (64,6%) y $4.263 millones de cuentas corrientes en el BCRA. Entre losfactores de expansión de la base monetaria ampliada que explican dichos guarismosse destaca la compra de reservas internacionales equivalente a los $12.200 millones

Evolución del stock de Reservas del BCRA y del Tipo de Cambio

3,9227 Jun

1,5

1,75

2

2,25

2,5

2,75

3

3,25

3,5

02-E

ne09

-Ene

16-E

ne23

-Ene

30-E

ne06

-Feb

13-F

eb20

-Feb

27-F

eb06

-Mar

13-M

ar20

-Mar

27-M

ar04

-Abr

11-A

br22

-Abr

29-A

br07

-May

14-M

ay21

-May

28-M

ay04

-Jun

11-J

un19

-Jun

26-J

un03

-Jul

10-J

ul17

-Jul

24-J

ul31

-Jul

07-A

go14

-Ago

22-A

go29

-Ago

05-S

ep12

-Sep

19-S

ep26

-Sep

03-O

ct10

-Oct

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

15000

Cotización del Peso (esc.izq.)Reservas en dólares del BCRA (esc.der.)

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del BCRA

Comienzan a liquidar dólares los agroexportadores

Para controlar el dólar, se emiten pesos y aumentan las reservas. Se estabiliza el tipo de cambio

Caída abrupta de las reservas por pago temporario al FMI, luego reembolsado.


Análisis Monetario

La caída de lasexpectativasinflacionarias redujo laprima de riesgo exigidapor los inversores. Deesta manera, las tasasde interés del mercadose han reducidonotablemente.

El Programa deUnificación Monetariainiciado en mayo pararetirar de circulaciónlas cuasimonedas,continúa en vigencia.Hasta septiembre sehan rescatado $ 5.000millones de los $ 7.800programados.

(con la emisión de pesos como contrapartida), compensado en parte por una emisiónde LEBACs que provocaron una contracción monetaria de aproximadamente $3.700 millones.La caída de las tasas de interés se debe al cambio en las expectativas de inflaciónya explicado. Esto influyó en que se reduzca la prima de riesgo exigida por losindividuos para los depósitos a plazo en pesos. Así, las tasas de interés porcolocaciones a plazo a 30 días están en valores muy bajos, en torno al 3% o 4%,cuando estaban en 24% en marzo. Hay que destacar la tasa de préstamosinterbancarios (Call) en pesos, que luego de llegar a 11% en marzo, ha descendidohasta un mínimo histórico en agosto del 1,3%. Actualmente ronda el 1,4%.

En los primeros nueve meses del año, el desenvolvimiento de los principalesagregados monetarios está en línea con las proyecciones del BCRA, establecidasen el programa monetario. El M2 (billetes y monedas, 60% de cuasimonedas,cuentas corrientes y cajas de ahorro) representa el 16% del PBI, y muestra unatendencia ascendente acorde con una tasa inflacionaria baja y estable. El M3 (M2+ depósitos a plazo fijo incluyendo CEDROS ajustados por CER) se encuentraalrededor del 28% del PBI, y aún tiene que ascender para alcanzar su tendenciade largo plazo.Desde mayo de 2003 se está implementando el Programa de Unificación Monetariaque establece el rescate de las cuasimonedas, en virtud del cual se autoriza alGobierno Nacional a emitir bonos por hasta $7.800 millones en valor nominal, acambio de moneda nacional para sustituir a las cuasimonedas en circulación. Hastaseptiembre se han retirado de circulación cuasimonedas por aproximadamente$5.000 millones.

Evolución de la Base Monetaria Ampliada en miles de millones de pesos

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

02/0

1/03

16/0

1/03

30/0

1/03

13/0

2/03

27/0

2/03

13/0

3/03

27/0

3/03

10/0

4/03

24/0

4/03

08/0

5/03

22/0

5/03

05/0

6/03

19/0

6/03

03/0

7/03

17/0

7/03

31/0

7/03

14/0

8/03

28/0

8/03

11/0

9/03

25/0

9/03

09/1

0/03

Circulación Monetaria

Cuenta Corriente en el BCRA

Cuasimonedas

Base Monetaria

Base Monetaria Ampliada

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del BCRA

Inicio del Programa de Unificación Monetaria


Análisis Monetario

En septiembre losdepósitos del sectorprivado no han variadorespecto de agosto. Losbajos rendimientos deéstos hacen que lasLEBACs sigan siendoatractivas, a pesar desu baja rentabilidad.

Los créditos siguen enretroceso, aunque lastasas activas ya seasemejan a los nivelesprevios a ladevaluación.

En septiembre, los depósitos del sector privado en pesos (61.430 millones)retrocedieron un 0,1% con respecto a agosto. De modo que prácticamente no hanvariado. Esto se explica del siguiente modo: una reducción del 0,9% en los depósitosde cuenta corriente ($14.591 millones), y del 0,1% en las cajas de ahorro ($11.657millones), mientras que los depósitos de plazo fijo han mostrado un leve aumentodel 0,7% ($35.182 millones) siempre midiendo septiembre contra agosto. Sinembargo, si quitamos los CEDROs de los plazos fijos, estos se han incrementadoen un 1,8%, alcanzando los $30.889 millones. Ello, a pesar de que su rendimiento esbajísimo: la tasa de interés para los depósitos a plazo entre 30 y 59 días osciló enseptiembre en torno al 4%. Esta baja explica que las LEBACs sigan siendo atractivasa pesar de su poco rendimiento, aunque casi no están siendo licitadas en sus tramosmás cortos. Al respecto, actualmente el stock de LEBACs en pesos superó los$9.000 millones de los que el 14% son instrumentos indexados y un 60% tiene unamaduración superior a los seis meses. Como desde que se firmó el nuevo acuerdoha vuelto la calma a los mercados, los inversores apuestan a un mayor plazo, y porello las LEBACs de tramos más largos son más atractivas, ya que tienen unrendimiento más interesante.

El stock de créditos sigue retrocediendo, incluso aunque las tasas activas ya estánen niveles muy próximos al período previo a la devaluación. Los créditos en pesosal sector privado no financiero alcanzaron en septiembre los 26.856 millones depesos, reduciéndose un 0,8% respecto a agosto. Este comportamiento se explicaprincipalmente por: una caída del 0,3% en los documentos a sola firma y personales,que representan el 30,5% del total de créditos en moneda nacional, y una caída de1,8% en los préstamos hipotecarios (37,5% del total de créditos). Los “adelantos”crecieron un 2,6%, pero está suba no alcanza para revertir la tendencia de loscréditos ya que sólo representan un 12,5% del total de los mismos. Para incentivar

Var. %Jul-03 Ago-03 Sep-03 Sep 03/Ago 03

1-Depósitos Sector Privado en pesos 61731 61462 61430 -0,1%Cuenta Corriente 14028 14730 14591 -0,9%Caja de Ahorro 10674 11778 11657 -1,0%Plazo Fijo 37029 34954 35182 0,7%

CEDROs 4774 4625 4293 -7,2%Plazo fijo Libres 32.255 30.329 30.889 1,8%

2-Depósitos Sector Público en pesos 13604 14355 14997 4,5%

3- Total Depósitos en Pesos (1+2) 75335 75817 76427 0,8%

4- Depósitos en Dólares 1207 1317 1421 7,9%

5- Créditos al Sector Privado no financiero

En moneda nacional 26533 27085 26856 -0,8%En moneda extranjera 1288 1252 1238 -1,1%

6- Reservas del Banco Central en Dólare 13484 13584 13406 -1,3%

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Principales Indicadores del Sistema Financierodatos diarios en millones


Análisis Monetario

Entre septiembre yoctubre las reservas delBCRA han caídolevemente.

el crédito el BCRA está estudiando ampliar la reducción de encajes, sin embargoes dudoso el éxito que pudiese tener esta medida en un contexto de reticencias nosólo del público a tomar créditos, si no también de los bancos a otorgarlos.La merma del crédito afecta a los bancos, que siguen perdiendo dinero. El resultadooperativo hasta junio de 2003 es negativo en la mayoría de los grandes bancos,superior a los 450 millones de pesos para el HSBC y el Galicia, a los 300 millonesde pesos para el Nación y el Sudameris y próximo a dicha cifra para el Francés yel BAPRO.Las reservas del BCRA se han reducido levemente entre septiembre y octubre de2003, un 1,3%, alcanzando los 13.406 millones de dólares. Este amesetamiento, sedebe a que el BCRA ya no está comprando tantos dólares para sostener el tipo decambio alto. Esta menor emisión de pesos (contrapartida de la compra de dólares)obliga a revisar a la baja las expectativas de inflación para el año en curso. Alrespecto el BCRA estima que la misma rondaría el 3%, por debajo del limiteinferior del Programa Monetario (5%).Las perspectivas son moderadamente optimistas. Aunque estamos en un momentode “wait-and-see”, el escenario más probable es el siguiente: el dólar no se dispararáen los próximos meses, los depósitos se mantendrán relativamente estables o enascenso, y las reservas se incrementarán lentamente. Respecto al crédito, aún nollegó la hora de su repunte. Y continúa pendiente la reestructuración del sistemafinanciero, así como un horizonte más claro de fechas de renegociación con losacreedores privados de la deuda.

Estamos en una etapade wait-and-see. No seesperan demasiadoscambios. La vuelta delcrédito, lareestructuración delsistema financiero, y larenegociación de ladeuda con losacreedores privados,son las cuentaspendienes.


Análisis Sectorial

Industria

En el tercer cuarto del2003 la producciónindustrial creció 1,7%en comparación con elsegundo trimestre delaño.

En el mes deseptiembre el estimadormensual industrialdesestacionalizadocayó 1,4% contra elmes anterior.

Los productos deltabaco registran lamayor suba y la indus-tria metalmecánicaexcluida la automotrizpresenta el peordesempeño.

En el tercer trimestre de 2003, la producción industrial se incrementó en términosdesestacionalizados 1,7% con relación al segundo trimestre, acumulando en losprimeros nueve meses del año, una variación positiva del 16,7% comparada conigual período del año anterior. Sin embargo, en septiembre, el estimador mensualindustrial elaborado por el Indec registró una caída del 1,4% con relación a agostode este año, interrumpiendo el aumento que mantenía desde junio. Con relación asetiembre de 2002, la producción manufacturera subió en septiembre de 2003 un15,0%. Agosto registró una suba interanual del 15,5%. El nivel de empleo de lacapacidad instalada, según el Indec, alcanzó el 67,2% en septiembre de 2003. Enenero de este año la industria producía utilizando un 58,9% de su potencial. Laindustria automotriz, que utiliza sólo un 25,6% de su capacidad, contrasta con lasindustrias metálicas básicas (acero y aluminio) que utilizan el 91,5% de sucapacidad. La siguen la producción de papel y cartón (85,8%), y la refinación depetróleo (84,5%).

Las mayores subas en producción, con respecto a agosto de 2003 ocurrieron enproductos del tabaco (20,8%), minerales no metálicos (8,9%), edición e impresión(6,4%) y automotores (6,1%). Los bloques que más bajaron fueron metalmecánicaexcluida la industria automotriz (6,9%), refinación de petróleo (6,3%) y metálicasbásicas (5,6%).El aumento registrado en la producción de cigarrillos se explica a partir de la bajaproducción de agosto como consecuencia de los elevados niveles de stocks de lasdistribuidoras, que en julio aumentaron su demanda anticipándose al aumento en elprecio de los cigarrillos.

Actividad Industrial (EMI)Indice Desestacionalizado

Base 1997 = 100

Mar 0274,8

Jun 0092Jul 99

89,9

Dic 99101,6

Dic 00100,5

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

E.99 M M J S N

E.00 M M J S N

E.01 M M J S N

E.02 M M JL S N

E.03 M M J S

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del INDEC.

Fin de la Convertibilidad

Sep 0390,7

Ago 0184,7

Mar 0390,8

Blindaje financiero

Paquete impositivo


Análisis Sectorial

La producción indus-trial de alimentoscreció tanto enseptiembre como en loque va del año 2003,con respecto al añopasado.

La elaboración de productos minerales no metálicos creció un 24,6% con respectoa setiembre de 2002, acumulando en los primeros nueve meses de 2003 un aumen-to de 25% con respecto a igual período de 2002. Esto se explica por el buendesempeño de la producción de cemento, que aumentó considerablemente en losúltimos meses, no solo por el aumento estacional de su demanda, sino como antici-po al aumento de costos que ocasionará el probable aumento de tarifas.Los rubros de edición e impresión mostraron un comportamiento favorable, parti-cularmente en los segmentos que pueden colocar su producción en el exterior.Este sector aumentó su producción un 48,8% respecto a septiembre de 2002. Peroeste aumento pierde relevancia debido a los niveles bajos de comparación. Conrelación a agosto de 2003 el aumento fue de 6,3%.En septiembre, la fabricación de automotores registró un aumento interanual del7,9%, impulsada por una mejora de las ventas al mercado interno. Pero esta ex-pansión no parece muy importante si se tiene en cuenta que esta industria seencuentra utilizando sólo un 25,6% de su capacidad instalada. Con respecto aagosto de 2003, la producción automotriz aumentó un 6,1%. Las exportaciones deeste sector crecieron un 11% con respecto al mes anterior. La comparación consetiembre de 2002 arroja un resultado negativo del 21,9% y el período enero-septiembre de 2003 cayó un 10,5% respecto del mismo período de 2002. Losacuerdos bilaterales firmados con México y Chile el año pasado compensaron, enparte, la reducción de la demanda brasileña.La industria alimenticia aumentó en septiembre un 6,2% en términos interanuales,y en el acumulado de los nueve meses de 2003 se produjo un incremento de 3,2%con respecto a igual período del año anterior. La producción de aceites ysubproductos oleaginosos tuvieron un buen desempeño, mientras que la industrialáctea fue la que más se contrajo (un 12,4% en los nueve meses de 2003), afecta-da principalmente por la escasez de materia prima por el cese de actividad de unimportante número de tambos, ante la mayor rentabilidad de la agricultura en ge-neral, y en particular el caso de la soja.El sector textil aumentó un 31,0% su producción interanual, mientras que con rela-ción a agosto de 2003 disminuyó un 0,5%. En los nueve primeros meses de 2003,la producción se incrementó un 88,2% respecto de igual período del año anterior.Este crecimiento del sector está asociado a la mayor producción de hilado dealgodón (68,5%) y, en particular, a la fabricación de tejidos (97,2%). Este sector seencuentra utilizando el 76,2% de su capacidad instalada.Las industrias metálicas básicas registraron una disminución del 5,6% con relacióna septiembre de 2002, mientras que en el período enero-septiembre aumentaron un13,7% respecto de igual período del año anterior, aumento liderado por la produc-ción de acero crudo. Las usinas de esta actividad se encuentran al tope, utilizandoun 91,5% de su capacidad instalada.La industria metalmecánica excluida la automotriz aumentó un 67,1% en el acu-mulado de nueve meses de 2003. Sin embargo, en setiembre de 2003 disminuyó suproducción un 6,9% respecto de agosto del mismo año. Este sector no evolucionóigual en los segmentos que lo componen. El sector de mejor performance fue el demaquinaria agrícola, operando a plena capacidad e invirtiendo en tecnología paraaumentar su producción.

El crecimientointeranual de la indus-tria automotriz (7,9%)no es significativo si setiene en cuenta que lautilización de lacapacidad instalada delsector es menor al26%.

El mejor desempeño dealgunos sectores sebasa en una mayorutilización de lacapacidad instalada.


Análisis Sectorial

Construcción

Las inversiones sonimposibles hasta que sereestablezca el crédito.No podemos basar elcrecimiento industrialexclusivamente en untipo de cambio realalto.

El sector de laconstrucción registrouna suba del 4,5% enjulio, en tanto que enagosto cayó 0,5%.

En cuanto a las expectativas de los empresarios industriales, el 42,9% de los con-sultados por la encuesta cualitativa industrial, anticipó un aumento en la demandainterna en el último trimestre del año, respecto de igual período de 2002. Mientrasque el 4,3% prevé una baja. El resto no espera cambios en la demanda lo que restade 2003.En términos generales, el mejor desempeño de algunos sectores se fundamentó enun mayor uso de la capacidad instalada, sin realizar inversiones importantes. Sinembargo esta fuente de expansión comienza a agotarse. Sin el restablecimientodel crédito, no se vislumbra la posibilidad de mantener niveles productivos basadosen la competitividad brindada por el stock de capital de la industria, sino simple-mente en la protección temporal ofrecida por el tipo de cambio real alto.

Durante el mes de julio el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción(ISAC) registró un aumento, en términos desestacionalizados, de 4,5% respecto almes anterior, mientras que durante el mes de agosto se produjo una caída de 0,5%respecto a julio. No obstante, el ISAC continúa mostrando incrementos significativoscuando se compara con los mismos meses del año anterior. En efecto, el indicadorpresentó subas de 43,4% y 35,7% respecto a julio y agosto de 2002 respectivamente.Cabe aclarar dos puntos para interpretar adecuadamente estas cifras: en primerlugar, el año 2002 constituye el punto más bajo de la serie y por ello se registranvariaciones tan elevadas cuando se toman los meses de 2002 como punto decomparación. En segundo lugar, a pesar de la recuperación del nivel de actividaddurante el año 2003, el ISAC dista de alcanzar los valores previos a la crisis. Porejemplo, si se toma para el año 1997 el valor 100 en la serie desestacionalizada delISAC, en el primer trimestre de 2002 se registra el nivel más bajo del indicador(53,2) y en el segundo trimestre de 2003 el índice adopta el valor 76,6.Dentro de los datos agregados cada bloque muestra un comportamientodiferenciado. Las construcciones petroleras continúan con niveles más altos deactividad que los otros bloques, seguidas de los edificios para viviendas, que en elbimestre julio-agosto fue impulsado por la realización de pequeñas obras privadas.Las obras viales constituyen el bloque con menor dinamismo.Los puestos de trabajo en el sector Construcción se incrementaron un 8% en elsegundo trimestre del año, y ya se acumulan tres trimestres consecutivos devariaciones positivas. Para estos datos se aplican consideraciones similares a lashechas para las cifras de ISAC.En cuanto a los insumos de la construcción, en agosto se produjo una suba conrespecto a julio de los despachos para el mercado interno de: 23,4% en las pinturaspara construcción, 2,8% en el hierro redondo para hormigón, 1,6% en cemento y1,6% en pisos y revestimientos cerámicos. Por otro lado, se registraron bajas delos despachos de ladrillos huecos (3,5%) y de asfalto (0,7%.)

Las construccionespetroleras y losedificios para viviendaslideran el crecimientodel sector.


Análisis Sectorial

La reactivación de lasobras públicas se vereflejada en lasexpectativas de losempresarios del sector,más optimistas que losdedicados a laactividad privada.

Sin inversión encontrucción privada,no se podrá regresar alos niveles previos a lacrisis.

Con relación a los planes de obra pública, cabe destacar que el gobierno firmó unacuerdo con la Asociación de Bancos de capital privado (Adeba) para financiarobras públicas. Los bancos privados de capital nacional se comprometieron a prestaral gobierno 500 millones de pesos a una tasa de 12% anual. Los fondos se emplearánen la construcción de redes viales y servirán para financiar el 75% de las obrasviales que se construyan, mientras que el 25% restante será abonado a los contratistaspor Vialidad Nacional. Además, el gobierno nacional continuó anunciando nuevasiniciativas de obra pública en todo el territorio del país; se destacan la construcciónde 700 escuelas (plan Más escuelas), 59 obras de saneamiento en 22 provincias, elPlan Federal de Control de Inundaciones y el Programa de Emergencia Habitacional.Todos estos planes suman 1.100 millones de pesos y se espera que se ejecuten enlos próximos meses. La reactivación de las obras públicas se ve reflejada en lasexpectativas de los empresarios del sector. Mientras que entre los que se dedicanprincipalmente a obras privadas un 18,2% espera un incremento en el nivel deactividad, entre los que realizan principalmente obras públicas un 30,9% espera unaumento de la actividad.

Si bien la obra pública puede contribuir a la recuperación de la construcción, no sepercibe un panorama de fuerte aumento de la construcción privada que permitaregresar a los niveles de actividad previos a la crisis. Asimismo, la falta de créditopara el sector privado puede transformarse en un obstáculo importante para elcrecimiento del sector en el mediano plazo.

Indicador de Construcción Indice Desestacionalizado base 1997 = 100

Dic 9498,2

Ago 9569,8

Oct 97110,8

May 99112,3

Ago 0378,3

Feb 0251,7

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

Ene-

94

Jul-9

4

Ene-

95

Jul-9

5

Ene-

96

Jul-9

6

Ene-

97

Jul-9

7

Ene-

98

Jul-9

8

Ene-

99

Jul-9

9

Ene-

00

Jul-0

0

Ene-

01

Jul-0

1

Ene-

02

Jul-0

2

Ene-

03

Jul-0

3

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC.


Análisis Sectorial

El Indicador deServicios Públicoselaborado por elINDEC mostró unamejora del 0,4% enagosto.

El sector energéticoreclama unreacomodamientotarifario. La mayordemanda energética delverano probablementecause interrupciones enel servicio, puesto queen los últimos años nose han expandido lasredes.

Servicos

PúblicosEl consumo de servicios públicos continúa en alza, tal como en los últimos seismeses. En agosto, el indicador relevado por Indec mostró un aumento del 0,4%respecto de julio. Los sectores protagonistas son el Transporte de carga, la Telefoníay el Transporte de pasajeros, en tanto que Peajes y Electricidad, Gas y Agua hanregistrado caídas. En términos interanuales, la variación es de 9,8%, observándoseen todos los sectores valores positivos.La puja entre las empresas privatizadas y el gobierno respecto del aspecto tarifariocontinúa vigente. En especial, en el sector energético, el reclamo por unreacomodamiento del precio de la electricidad se está haciendo oir. Los pronósti-cos de un importante aumento en la demanda de energía durante el verano, fomen-tado por la recuperación económica de los consumidores industriales y el mayorconsumo hogareño por el atraso tarifario, conducen a la probabilidad de que seregistren apagones, a pesar de que las empresas distribuidoras manifiestan seguiradelante con los planes de inversión de mantenimiento pautados (sin inversión deexpansión). En conexión con esto, aparece un aspecto positivo, que es la sanciónpor parte del Congreso de una ley por la que el Poder Ejecutivo podrá renegociarlos términos contractuales con las empresas de servicios públicos sin la intromisióndel Legislativo, salvo para su aprobación o desaprobación.

En el tema aeroportuario, el gobierno decidió suspender el decreto promulgado porla anterior administración, por el cual el canon se transformaba en variable (cons-tituyendo un ahorro para la empresa concesionaria), a cambio de un compromisode mayores inversiones. De esta forma, se vuelve a los términos originales delcontrato. Sin duda, sería altamente positivo para las empresas y el gobierno que lasreformulaciones de los contratos se lleven a cabo lo antes posible, de manera de

CONSUMO DE SERVICIOS PUBLICOS Serie Desestacionalizada Indice base 1996=100

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

150,0

E.95 M S

E.96 M S

E.97 M S

E.98 M S

E.99 M S

E.00 M S

E,01 M S

E,02 M S

E,03 M

Ene 01146,1

Feb 02125,1

Oct 97122,9

Ago 03138,5

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC.


reducir la incertidumbre, evitándose así costos que perjudican a todos los actoresde la economía, directa o indirectamente.Finalmente, se ha llevado a cabo la relicitación de 8000 kilómetros de rutas, de loscuales un 80% pasará a nuevas manos. Esta es la primera gran adjudicación de laadministración del Dr. Kirchner, y se prevé que generará un ahorro de recursosque serán destinados a la Dirección de Vialidad Nacional. Igualmente aquí, laexpectativa radica en que el servicio prestado sea de calidad y que las empresaspuedan conseguir una rentabilidad adecuada, de manera que el sistema sea fun-cional a la economía.La batalla mediática entre el gobierno y las prestadoras de servicios públicos es unsinsentido que finalmente terminará perjudicando a los consumidores. La inestabi-lidad macroeconómica de Argentina observada desde diciembre de 1999 ha retra-sado las decisiones de inversión en un contexto de dudosa tasa de rentabilidad.Bajo este escenario era lógico que las nuevas inversiones brillaran por su ausen-cia. El gobierno debe preocuparse por brindar las condiciones que proporcionenun marco de inversión adecuado. De lo contrario, sólo podremos vivir con lo quenos queda.Hasta ahora, el bajo nivel de actividad ha permitido poder abastecer a la demandapero estamos llegando al límite, y por lo tanto es esencial que se avance rapidamentecon la recomposición tarifaria del sector eléctrico y demás servicios atrasados.La merma en los recursos del sector eléctrico no sólo se debe a la pesificación delas tarifas, sino también a que la empresa que media en el mercado eléctrico, se haquedado sin recursos y le adeuda a las distribuidoras unos $400 millones. De nollevarse a cabo esto, en los próximos meses sufriremos no sólo cortes de luz, sinoque aún peor, se podría afectar seriamente la operatoria de las plantas potabilizadorasde agua, con los importantes riesgos sanitarios que ello implicaría.

Análisis Sectorial

Esta batalla entre elgobierno y lasempresas terminaráperjudicando a losconsumidores.

La falta de inversiones(al margen de las demantenimiento) fueuna consecuencialógica de lainestabilidad nacionalde los últimos tiempos.


Apéndice Estadístico

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor29-Ene-99 116,37 28-Abr-00 108,16 27-Jul-01 123,39 25-Oct-02 124,2326-Feb-99 118,95 26-May-00 106,96 31-Ago-01 118,74 29-Nov-02 122,6631-Mar-99 118,72 30-Jun-00 105,80 28-Sep-01 119,48 27-Dic-03 119,9030-Abr-99 119,45 28-Jul-00 109,19 25-Oct-01 122,80 31-Ene-03 119,95

28-May-99 121,46 25-Ago-00 106,95 30-Nov-01 123,40 28-Feb-03 118,1925-Jun-99 121,43 29-Sep-00 108,02 28-Dic-01 131,07 28-Mar-03 120,0230-Jul-99 114,50 27-Oct-00 108,56 25-Ene-02 134,34 04-Abr-03 120,05

27-Ago-99 111,50 30-Nov-00 110,34 22-Feb-02 133,99 25-Abr-03 120,3224-Sep-99 103,92 29-Dic-00 114,43 29-Mar-02 132,74 30-May-03 119,3929-Oct-99 104,07 26-Ene-01 117,42 26-Abr-02 128,53 27-Jun-03 119,67

26-Nov-99 101,75 23-Feb-01 116,04 31-May-02 124,34 25-Jul-03 118,8930-Dic-99 102,47 30-Mar-01 126,14 28-Jun-02 119,78 29-Ago-03 116,6128-Ene-00 107,08 27-Abr-01 124,01 26-Jul-02 116,47 26-Sep-03 118,8625-Feb-00 110,16 24-May-01 119,99 30-Ago-02 118,6931-Mar-00 102,69 29-Jun-01 124,67 27-Sep-02 122,83

Fuente: CEA-UCEMA

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor29-Ene-99 0,880 28-Abr-00 1,100 27-Jul-01 1,141 25-Oct-02 1,02426-Feb-99 0,907 26-May-00 1,072 31-Ago-01 1,097 29-Nov-02 1,00631-Mar-99 0,927 30-Jun-00 1,048 28-Sep-01 1,099 27-Dic-03 0,96030-Abr-99 0,947 28-Jul-00 1,073 25-Oct-01 1,121 31-Ene-03 0,932

28-May-99 0,959 25-Ago-00 1,108 30-Nov-01 1,116 28-Feb-03 0,92725-Jun-99 0,963 29-Sep-00 1,135 28-Dic-01 1,132 28-Mar-03 0,92730-Jul-99 0,934 27-Oct-00 1,190 25-Ene-02 1,155 04-Abr-03 0,934

27-Ago-99 0,956 30-Nov-00 1,146 22-Feb-02 1,142 25-Abr-03 0,90624-Sep-99 0,959 29-Dic-00 1,067 29-Mar-02 1,147 30-May-03 0,85029-Oct-99 0,950 26-Ene-01 1,085 26-Abr-02 1,110 27-Jun-03 0,876

26-Nov-99 0,983 23-Feb-01 1,089 31-May-02 1,074 25-Jul-03 0,86930-Dic-00 0,992 30-Mar-01 1,140 28-Jun-02 1,011 29-Ago-03 0,91128-Ene-00 1,010 27-Abr-01 1,123 26-Jul-02 0,996 26-Sep-03 0,87125-Feb-00 1,026 24-May-01 1,167 30-Ago-02 1,02031-Mar-00 1,047 29-Jun-01 1,177 27-Sep-02 1,023

Fuente: CEA-UCEMA

EUROS POR U$S


Ptos. básicos Ptos. básicosMay-01 1015 Nov-01 2585 May-02 4918 Nov-02 6115 May-03 5071

1044 2481 5188 6320 52811067 2863 5420 6180 5495964 2973 5978 6434 5379

Jun-01 927 3372 5979 6240 53431023 Dic-01 4155 Jun-02 6100 Dic-02 6370 Jun-03 5068881 4107 6022 6290 4604930 4753 6332 6180 4452992 4967 7074 6300 4523

1050 Ene-02 3980 Jul-02 7174 Ene-03 6245 Jul-03 4572Jul-01 1154 4524 6764 5971 4956

1623 4578 6715 6105 50421475 4145 6660 6263 46691615 Feb-02 4682 Ago-02 7155 6022 Ago-03 5191

Ago-01 1583 4419 6955 Feb-03 6115 50881433 4039 6637 6322 49061523 4174 6173 6367 50591463 Mar-02 4238 6430 6736 4882

Sep-01 1430 4578 Sep-02 6085 Mar-03 6956 Sep-03 47541509 5140 6285 6929 48261634 5192 6746 6667 51271633 5062 6520 6159 53981615 Abr-02 4852 Oct-02 6474 Abr-03 5638 Oct-03 5459

Oct-01 1887 4721 6553 5711 53701865 4647 6425 56131714 4932 6265 52671838

Fuente: JP Morgan

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos

RIESGO PAISEMBI Argentina

nivel var. anua nivel var. anual Exportaciones Importaciones Saldo

1994 250308 5,8% 51231 13,7%1995 243186 -2,8% 44528 -13,1% 2001 26612 20321 62911996 256626 5,5% 48484 8,9%1997 277441 8,1% 57047 17,7% Ene-02 1823,1 852,8 9701998 288195 3,9% 60839 6,6% Feb-02 1801,1 627,2 11741999 278320 -3,4% 53019 -12,9% Mar-02 2060 592,3 14682000 276173 -0,8% 49502 -6,6% Abr-02 2145,4 610,6 1535

May-02 2343,2 861,9 1481I.01 259200 -2,0% 41580 -9,5% Jun-02 2212,4 686,6 1526II 284796 -0,2% 46196 -6,2% Jul-02 2210,7 813 1398III 263127 -4,9% 42220 -17,2% Ago-02 2150,6 764,3 1386IV 248865 -10,5% 37002 -28,6% Sep-02 2250,6 717,1 1534

Oct-02 2229,1 874,2 13552001 263997 -4,4% 41749,5 -15,7% Nov-02 2160 807,1 1353

Dic-02 1966 781,5 1185I.02 216849 -16,3% 22.719 -45,4%II 246315 -13,5% 26.311 -43,0% 2002 25352 8989 16364III 237417 -9,8% 26.714 -36,7%IV 240361 -3,4% 30.388 -17,9% Ene-03 2125,9 797,8 1328

Feb-03 2072 776,9 12952002 235236 -10,9% 26663 -36,1% Mar-03 2222 923,6 1298

Abr-03 2469 1108 1361I.03 228596 5,4% 24750 8,9% May-03 2756 1082,4 1674II 265027 7,6% 30703 16,7% Jun-03 2868,1 1136,7 1731Fuente:CEA-UCEMA en base a datos de Sec.de Política Econ. Jul-03 2798,9 1259,2 1540

Ago-03 2322 1131 1191Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC

NIVEL DE ACTIVIDAD BALANZA COMERCIAL

Miles de pesos a precios de 1993IBIFPBI En millones de dólares corrientes


millones variación Onda Tasa de Desocupaciónde pesos anual May-91 6,9

Ene-01 4219 2,6% Oct-91 6,0Feb-01 3764 0,7% May-92 6,9Mar-01 3322 -12,9% Oct-92 7,0Abr-01 3538 -9,1% May-93 9,9May-01 4691 8,0% Oct-93 9,3Jun-01 4589 -4,9% May-94 10,7Jul-01 3858 -8,7% Oct-94 12,2Ago-01 4064 -3,5% May-95 18,4Sep-01 3503 -14,0% Oct-95 16,6Oct-01 3569 -11,3% May-96 17,1Nov-01 3468 -11,6% Oct-96 17,3Dic-01 2819 -28,3% May-97 16,1Ene-02 3411 -19,1% Oct-97 13,7Feb-02 3001 -20,3% May-98 13,2Mar-02 3077 -7,4% Ago-98 13,2Abr-02 2884 -18,5% Oct-98 12,4May-02 4827 2,9% May-99 14,5Jun-02 4615 0,6% Ago-99 14,5Jul-02 4987 29,3% Oct-99 13,8Ago-02 4731 16,4% May-00 15,4Sep-02 4344 24,0% Oct-00 14,7Oct-02 4764 33,5% May-01 16,4Nov-02 5021 44,8% Oct-01 18,3Dic-02 4814 70,8% May-02 21,4Ene-03 5600 64,2% Oct-02 17,8Feb-03 4654 55,1% May-03 15,6Mar-03 4807 56,2% Fuente: UCEMA en base a datos de INDEC

Abr-03 5457 89,2%May-03 7149 48,1%Jun-03 6481 40,4%Jul-03 6507 30,5%Ago-03 6055 28,0%Sep-03 6116 40,8%

Fuente: CEA-UCEMA en base a Sec. de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL Area Urbana

ENCUESTA PERMANENTE DE HOGARES

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. AnualEne-01 87,3 -1,4% 91,7 -0,8% 144,5 8,6%Feb-01 82,0 -5,6% 84,2 -7,8% 134,4 3,9%Mar-01 91,3 -8,3% 89,1 -12,0% 145,9 6,3%Abr-01 89,9 -1,5% 80,2 -1,8% 136,4 4,8%May-01 92,7 -3,2% 82,4 2,0% 142,9 2,9%Jun-01 91,7 -1,9% 79,2 1,5% 137,5 -1,0%Jul-01 93,3 -4,5% 82,9 4,0% 143,1 -1,9%Ago-01 91,1 -7,8% 83,1 -11,7% 137,7 -5,3%Sep-01 87,2 -11,9% 77,3 -19,9% 132,1 -6,4%Oct-01 89,2 -10,0% 77,9 -16,0% 134,3 -6,1%Nov-01 85,0 -11,6% 78,3 -20,7% 130,0 -8,0%Dic-01 75,3 -21,9% 60,4 -35,4% 131,5 -13,4%Ene-02 69,8 -20,0% 52,0 -43,3% 127,6 -11,7%Feb-02 68,1 -17,0% 46,8 -44,4% 117,3 -12,7%Mar-02 71,0 -22,2% 55,4 -37,8% 127,8 -12,4%Abr-02 76,4 -15,0% 53,5 -33,3% 123,2 -9,7%May-02 79,1 -14,7% 53,6 -35,0% 128,1 -10,4%Jun-02 77,3 -15,7% 51,0 -35,6% 126,8 -7,8%Jul-02 82,0 -12,1% 54,0 -34,9% 135,3 -5,5%Ago-02 83,4 -8,5% 60,9 -26,7% 129,1 -6,2%Sep-02 83,2 -4,6% 61,8 -20,1% 123,6 -6,4%Oct-02 85,4 -4,3% 67,2 -13,7% 126,5 -5,8%Nov-02 85,5 0,6% 69,0 -11,9% 124,9 -3,9%Dic-02 83,4 10,8% 68,2 12,9% 130,2 -1,0%Ene-03 82,3 17,9% 71,2 36,9% 129,9 1,8%Feb-03 79,7 17,0% 65,4 39,7% 119,4 1,8%Mar-03 88,8 25,1% 72,3 30,5% 130,0 1,7%Abr-03 88,0 15,2% 74,1 38,5% 126,6 2,8%May-03 89,7 13,4% 72,5 35,3% 135,5 4,8%Jun-03 89,8 16,2% 67,8 32,9% 134,9 5,7%Jul-03 95,6 16,6% 78,6 45,6% 146,8 8,3%Ago-03 96,4 15,6% 80,9 32,8% 142,4 9,8%Sep-03 96,1 15,5%

Fuente: UCEMA en base a datos del INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1997 = 100Indice Base 1997 = 100EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEAMariano Fernández

Joel Sebastián SchneiderMartín Monastirsky

SuscripcionesGladys Maddalena

4-314-2269

millones $ var. anual millones U$S var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anualEne-01 34536 -3,3% 52708 11,7% 22876 -6,4% 27364 2,3%Feb-01 35482 0,5% 52430 9,6% 22836 -5,3% 27475 1,5%Mar-01 31575 -10,7% 51240 6,7% 21176 -11,8% 25467 -4,9%Abr-01 31796 -8,7% 50876 4,8% 21125 -11,4% 23699 -11,5%May-01 31429 -12,4% 51799 4,9% 20731 -14,5% 22752 -14,6%Jun-01 30953 -15,1% 52612 5,2% 20794 -13,4% 22484 -16,9%Jul-01 28123 -22,0% 49474 -1,6% 19681 -16,9% 20554 -27,1%Ago-01 26345 -26,9% 48548 -4,4% 18937 -19,9% 17169 -36,3%Sep-01 26357 -26,4% 50093 -3,0% 18634 -20,8% 20067 -23,8%Oct-01 23968 -31,3% 49713 -4,0% 18128 -24,0% 20361 -22,7%Nov-01 22049 -35,3% 46749 -9,2% 17217 -27,2% 20299 -17,8%Dic-01 20230 -40,4% 46643 -10,0% 13516 -42,0% 19373 -23,5%Ene-02 24672 -28,6% 49991 -5,2% 18445 -19,4% 19494 -28,8%Feb-02 36392 2,6% 38966 -25,7% 27624 21,0% 15843 -42,3%Mar-02 61110 93,5% 8834 -82,8% 31926 50,8% 13389 -47,4%Abr-02 62185 95,6% 2867 -94,4% 37561 77,8% 12454 -47,4%May-02 61018 94,1% 1157 -97,8% 37190 79,4% 11027 -51,5%Jun-02 59548 92,4% 955 -98,2% 35473 70,6% 9910 -55,9%Jul-02 59514 111,6% 839 -98,3% 33791 71,7% 9205 -55,2%Ago-02 60278 128,8% 885 -98,2% 32864 73,5% 9015 -47,5%Sep-02 60620 130,0% 843 -98,3% 31051 66,6% 9372 -53,3%Oct-02 61479 156,5% 883 -98,2% 30130 66,2% 9574 -53,0%Nov-02 63123 186,3% 950 -98,0% 29647 72,2% 9881 -51,3%Dic-02 64322 218,0% 953 -98,0% 29004 114,6% 10261 -47,0%Ene-03 62784 154,5% 1012 -98,0% 29774 61,4% 9961 -48,9%Feb-03 62539 71,8% 1093 -97,2% 29223 5,8% 9691 -38,8%Mar-03 63438 3,8% 1217 -86,2% 28273 -11,4% 10360 -22,6%Abr-03 64045 3,0% 1279 -55,4% 27770 -26,1% 10597 -14,9%May-03 68087 11,6% 1452 25,5% 27464 -26,2% 11065 0,3%Jun-03 72437 21,6% 1537 61,0% 27249 -23,2% 11845 19,5%Jul-03 74581 25,3% 1630 94,2% 26763 -20,8% 12828 39,4%Ago-03 76016 26,1% 1694 91,4% 26788 -18,5% 13446 49,2%Sep-03 77542 27,9% 1787 112,0% 26855 -13,5% 12622 34,7%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOS (Promedios Mensuales)Depósitos en Pesos Depósitos en Dólares Préstamos en Pesos al sector privado Reservas del BCRA

Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Revista 31 2 - UCEMAEsto incluye a cierta prensa. Igualmente ... (Acum. 12 meses en millones de...

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